PREGLED LITERATURE

PRINCIPI I PRAKSA PROCJENE

VRIJEDNOSTI PREDUZEA
Dragan J. Mikerevi

Predmet: Finansijska analiza, II ciklus

Mentor: Radila:
Prof. dr. eljko ain Edina Hajro 2739-69054
 PRINCIPI I PRAKSA PROCJENE
VRIJEDNOSTI PREDUZEA
I. POJMOVNA RAZGRANIENJA O VRIJEDNOSTI I PROCJENI VRIJEDNOSTI
PREDUZEA

1. POJAM VRIJEDNOSTI PREDUZEA

Preduzee, kao privrednopravni subjekt, raspolae resursima za obavljanje konkretne privredne

djelatnosti nastojei ostvariti svoju misiju odnosno u poslovnom procesu stvoriti vrijednost, te na taj
nain uveati bogatstvo vlasnika kapitala.

Stoga je vano pitanje na koje se nastoji pronai odgovor: ta odreuje vrijednost preduzea i kako trite
procjenjuje tu vrijednost. Zapravo se moemo zapitati da li je to vrijednost imovine kojom preduzee
raspolae ili finansijski instrumenti javnih dioniarskih preduzea koji kotiraju na aktivnim tritima, ili
pak neka druga vrijednost. Osnovno je pitanje, zapravo, zato se kupoprodajna cijena preduzea razlikuje
od vrijednosti njene imovine. Prikazan dualitet vrijednosti preduzea moe biti rezultat utemeljenja,
koritenja i kombiniranja pojedinih vrsta imovine, kao i rezultat koritenja razliitih metoda procjene
vrijednosti preduzea. Kojem pristupu odnosno metodi procjene vrijednosti preduzea e se dati
prednost, zavisi od svrhe procjene i karakteristika samog preduzea.

Shodno navedenom razlikujemo razliite koncepte vrijednosti preduzea ili njegovog dijela i to:

1. Prava trina vrijednost

Definicija prave trine vrijednosti je univerzalno prihvaena kao gotovina ili ekvivalent gotovine,
odnosno gotovinska cijena po kojoj imovina prelazi iz vlasnitva prodavca u vlasnitvo kupca na
dobrovoljnoj osnovi. Koncept prave trine vrijednosti uzima u obzir ekonomske i trine uslove na dan
procjene vrijednosti, pri emu se oekuje da se transakcija obavi po trinoj vrijednosti na dan procjene,
ija je nominalna vrijednost izraena u gotovini ili ekvivalentima gotovine. U ovim transakcijama se
iskljuuju negotovinska plaanja kao npr. vrijednosnim papirima.

2. Prava ili ista vrijednost

Navedena prava vrijednost primjenjuje se, kao standard, u mnogim amerikim dravama kod procjene u
uslovima neslaganja dioniara. U sluajevima, npr. kada korporacija vri spajanje, rasprodaju i sl., a
vlasnici manjinskih interesa zastupaju miljenje da se na njih vri pritisak da prihvate takve neadekvatne
mogunosti za dionice gdje vlasnici imaju pravo na procjenu njihovih dionica i da pravu vrijednost dobiju
u gotovini.

1
 3. Investiciona vrijednost

Ova vrijednost, zapravo, predstavlja vrijednost investitora koja se bazira na pojedinanim investicionim
potrebama i razlikuje se od prave trine vrijednosti koja nije lina i odvojena jer zavisi od uslova
privreivanja i trinih prilika. Procjena investicione vrijednosti propraena je procjenom trine
vrijednosti u cilju lakeg donoenja odluke. To je iz razloga to sadanji i budui vlasnici imaju: a) razlike
u procjeni budue dohodovne moi, b) razlike u sagledavanju stepena rizika, c) razlike u poreskom
statusu.

4. Unutranja ili fundamentalna vrijednost

Procjena unutranje vrijednosti svodi se na procjenu vrijednosnih papira odnosno dionica. Prilikom
procjene unutranje vrijednosti odnosno cijene dionice, analitiar uzima u obzir sljedee faktore:

a) vrijednost aktive, i to materijalne, koja ima neku trinu vrijednost, koja je vana pri likvidaciji
preduzea, ali ne i pri vrednovanju uspjeha preduzea,
b) vjerovatno oekivani neto dobitak koji je najvaniji faktor u odreivanju unutranje vrijednosti
dionica preduzea,
c) vjerovatno oekivanu dividendu koja je takoer veoma znaajna u odreivanju unutranje
vrijednosti, jer ostvareni neto dobitak moe biti razliito opredijeljen za rast i razvoj preduzea
i/ili isplaen u vidu dividendi dioniarima,
d) vjerovatnoa stope rasta koja u znaajnoj mjeri utie na unutranju vrijednost.

5. Vrijednost uspjenosti preduzea

Prema konceptu uspjenosti, preduzee se posmatra kao sposobna operativna tehnoekonomska cjelina,
koja ima izgraenu funkcionalnu organizaciju, svoju aktivu, kadrove, mjesto na tritu i ima otvorena
vrata za poslovanje, bez bojazni od prekida uspjenosti tog poslovanja.

6. Likvidaciona vrijednost

Likvidaciona vrijednost oznaava neto iznos koji vlasnik moe realizovati ako je poslovanje preduzea
privedeno kraju i njegova aktiva rasprodata u dijelovima. Dakle, kada se izvri rasprodaja aktive
neophodno je podmiriti trokove likvidacije i isplatiti obaveze preduzea. Te, eventualnim ostatkom
novane mase vlasnik slobodno raspolae.

7. Knjigovodstvena vrijednost preduzea

Knjigovodstvena vrijednost utvruje se na osnovu bilansa stanja, te je ini razlika izmeu aktive
umanjene za iznos gubitka iskazanog u aktivi i obaveza, pri emu se s obavezama izjednaavaju
dugorona rezervisanja i pasivna vremenska razgranienja. Raunovoe esto koriste ovu mjeru
vrijednosti, iako tu postoje dva problema. Prvi se ogleda u tome to iznos koji je plaen za sredstvo moe
da potie iz daleke prolosti i da ne odraava njegovu sadanju vrijednost. Drugi problem je u tome to
definicija knjigovodstvene vrijednosti gotovo u potpunosti izostavlja vrijednost koja e nastati buduim
investicijima. Shodno navedenom, u sklopu knjigovodstvene vrijednosti, mogu se razlikovati jo tri
vrijednosti:

2
 a) Korigovana knjigovodstvena vrijednost utvruje se u sluaju kada bilans nije sainjen u skladu
sa MSFI/MRS i to tako to se iz oficijalnog bilansa iskljuuju materijalno znaajne greke.
Utvrivanju korigovane knjigovodstvene vrijednosti prethodi korekcija bilansa koju vri revizor ili
procjenjiva.
b) Reproduktivna vrijednost kvantificira se na osnovu imovinskog bilansa. Imovinski bilans je
takav bilans iz koga se iskljuuju latentne rezerve i skriveni gubici. Ovaj bilans sainjava se tako
da se realna imovina, odnosno osnovna sredstva i zalihe, kao i nematerijalna ulaganja procjenjuju
po vladajuim cijenama na dan procjene. Potraivanja i obaveze prema inostranstvu procjenjuju
se na osnovu realnog kursa domae valute u odnosu na stranu valutu na dana procjene. Dok se
za potraivanja i obaveze u domaoj valuti reproduktivna vrijednost procjenjuje sa stanovita
realnosti naplate potraivanja i stanovita plativosti obaveza. Te se na osnovu ovako procjenjenih
pozicija aktive i pasive sastavlja reproduktivni bilans stanja i utvruje reproduktivna vrijednost
sopstvenog kapitala.
c) Poslovna vrijednost (goodwill) Goodwill predstavlja imovinu bez fizike odnosno materijalne
supstance, te predstavlja budue ekonomske koristi koje proistiu iz imovine i naina na koji se
ona koristi, ali koja se ne moe pojedinano identifikovati i odvojeno priznati. Ukoliko se
nematerijalna imovina ne moe identifikovati, iznos goodwilla e biti vei, i obratno. Goodwill
predstavlja plaanje koje je izvrio sticalac oekujui budue ekonomske koristi od sredstava koje
se ne mogu pojedinano priznati i odvojeno identifikovati.

2. PREDUZEE I TRITE KAPITALA

Ako se prihvati stav da mjera uspjeha ili neuspjeha ini vrijednost dioniarskog kapitala preduzea, onda
je osnovano tvrditi da uspjeni menaderi poveavaju cijenu dionica preduzea, a neuspjenim to ne
polazi za rukom. Pri tome, potrebno je uzeti u razmatranje, da i sama trita mogu da prave greke.
Ukoliko postojee trite kapitala efektivno koristi raspoloive informacije da bi izmjerilo i nepristrasno
procijenilo budue izglede, trine cijene e odraavati pravu vrijednost. Na tim tritima, oni koji
procjenjuju i oni koji su predmet procjene prihvataju trinu cijenu kao mehanizam utvrivanja vrijednosti.

Meutim, trine cijene su posljedica javnih i privatnih informacija. One su nekada, u realnom ivotu,
pravovremene i istinite, a nekada se kriju, objavljuju sa zakanjenjem, naroito one loe informacije o
preduzeu, koje mogu biti i obmanjujue za javnost.

Manja preduzea (privatne kompanije) ije dionice posjeduju male grupe menadera i investitora i kojima
se ne trguje na berzi imaju vee mogunosti u zatakavanju loih vijesti. S druge strane, veim
preduzeima (javnim kompanijama) ijim se dionicama trguje na berzi i ije su dionice dostupne javnosti
investitorima, tee je manipulirati informacijama jer se tim preduzeima bavi vei broj analitiara.
Prema navedenom, osnovna razlika u procjeni vrijednosti javne i privatne kompanije ogleda se u injenici
da za javne kompanije postoji aktivno trite, dok se dionicama privatnih kompanija ne trguje na aktivnim
tritima. Stoga se vrijednost dionica javne kompanije moe mnogo bre odrediti uzimajui u obzir
vrijednosti po kojima se trguje vrijednosnim papirima na tritu. Meutim, ni ova cijena ne mora tano
da odraava vrijednost preduzea. Prije svega to na tritima u razvoju i tranziciji problem zatakavanja
informacija investitorima je izraeniji. Kao razlog toga, jeste stav menadera da se finansijskim tritima
ne moe vjerovati da e ona na odgovarajui nain reagovati na nove informacije. Te takoer, postoji
nada da ako se loe vijesti odlau na dugi rok, ili e nestati ili e se provui s nekim dobrim vijestima.

3
Meutim, bez obzira na empirijske dokaze da menaderi manipuliu informacijama, to nee na dugi rok
dovesti do dramatinog odstupanja cijena od vrijednosti, jer nastojanja menadera mogu propasti
ukoliko analitiari koji prate preduzee dou do informacija i otkriju ih tritu kapitala.

Iako ne treba izgubiti iz vida da preduzea, da bi odobrovoljila investitore i poveala trine cijene dionica
ponekad objave obmanjujue informacije o stanju i buduim performansama preduzea to moe uticati
da cijene dionica uveliko odstupe od njihove realne vrijednosti. Prema tome, trina cijena koja se formira
na tritu kapitala nerijetko je pogrena, bilo zbog neefikasnosti trita s jedne strane, ili pak zbog
netanih informacija o preduzeu s druge strane.

Te shodno navedenom, osnovano je pretpostaviti da nema garancije da je ono to se pojavilo kao trina
cijena istovremeno i nepristrasna procjena stvarne vrijednosti.

Meutim, ak i sa pretpostavkom da je trite neefikasno, te da to rezultira razlikom izmeu trine cijene

i stvarne vrijednosti, ipak ne postoji alternativni pristup za procjenu stvarne vrijednosti koji bi bio
precizniji od oslanjanja na trinu vrijednost. Smatra se da trite koje nije savreno efikasno ipak moe
vrednovati vrijednosne papire preciznije od procjenjivaa koji bi vrili procjenu na osnovu ogranienog
broja informacija i ije bi procjene po prirodi odraavale njihove vlastite poglede i predrasude.

Takoer, smatra se da je dobra strana trita objektivna procjena, s obzirom da se procjene obino
zahtijevaju u konfliktnim situacijama poput sporova oko poreza, odtetnih parnica, i borbe za
korporativnu kontrolu. Te je proces procjene trita lien uticaja strana koje zahtijevaju procjenu.

Prema tome, moe se zakljuiti da trite iako neefikasno ipak predstavlja najbolji nain odreivanja
cijena dionica, te da ne postoji dokaz da bi i jedan drugi mehanizam odreivanja cijena bolje funkcionisao.

3. VREDNOVANJE PREDUZEA

Pod vrednovanjem odnosno procjenom preduzea treba podrazumijevati postupak utvrivanja

vrijednosti, ali i miljenje o vrijednosti odreenog sredstva ili odreenog vlasnikog interesa u preduzeu.

Predmet procjene moe biti ukupna aktiva preduzea, specifine pozicije aktive, investirani kapital i
vlastiti kapital, ili pak dijelovi kapitala, i to veinski ili manjinski interes. Ukupna aktiva preduzea je
pokrivena sopstvenim kapitalom i drugim izvorima finansiranja kao to su krediti, obaveze i sl., te ona
nije predmet kupoprodaje. Kupac koji je u situaciji da kupuje preduzee plaa samo vrijednost
sopstvenog kapitala (neto aktivu), a sve druge obaveze preuzima, to je i razlog zbog ega se vri procjena
samo neto aktive koja je predmet kupoprodaje. Pri tome, nije ista vrijednost veinskog (kontrolnog) i
manjinskog (minornog) interesa u preduzeu.

Nakon utvrivanja predmeta procjene, odnosno ta emo procjenjivati, na osnovu toga utvruje se
pristup i metode procjene. Meutim, u kontinuitetu s tim vano je ustanoviti kada vriti procjenu, tj.
vremenski okvir. Dakle, procjena se vri na odreeni datum koji moe biti trenutni ili pak neki proli.
Ukoliko se odlui da se procjenjuje na neki proli datum, procjena se vri samo na osnovu informacija do
toga dana procjene.

4
Svrha procjene, takoer, predstavlja bitnu karakteristiku ovog procesa. Naime, prije pristupanja procjeni
vrijednosti preduzea vano je znati svrhu procjene jer se na osnovu nje zapravo odreuje i metoda
procjene vrijednosti preduzea. Odnosno, svrha procjene preduzea uslovljava izbor metode njegove
procjene.

U trino razvijenim zemljama brojni su razlozi procjene vrijednosti preduzea, te se procjena vrijednosti
preduzea naroito vri iz sljedeih razloga:

kupovina ili prodaja preduzea ili dijela preduzea,

integracija, ulaganje novog kapitala, pravne transformacije, sa izmjenom odnosa izmeu ulagaa,
odreivanje zakonskih ili ugovornih obeteenja ulagaima koji istupaju, te dr. obeteenja,
donoenje internih poslovnih odluka,
u sluaju fiskalnih potreba.

II. OSNOVA ZA PROCJENU VRIJEDNOSTI PREDUZEA

Da bi se pristupilo procjeni vrijednosti preduzea, neophodno je obezbjediti kvalitetnu informacijsku

osnovu, koja obuhvata:

opti podaci o preduzeu,

ocjena privrednih prilika, trita roba i usluga, i konkurentske sposobnosti preduzea,
finansijski izvjetaji,
pokazatelji finansijske analize.

1. OPTI PODACI O PREDUZEU

Opte podatke ine osnovni podaci o preduzeu, finansijski podaci, podaci o imovini preduzea, podaci
o proizvodnji i tritu i podaci o organizaciji, upravljanju i broju zaposlenih.

U osnovne podatke svrstavaju se:

podaci iz statuta preduzea i akta o registraciji,

podaci o historiji preduzea, evoluciji proizvodnih linija, marketing aktivnosti, vidovi proizvodnje
i distribucije, zaposlenosti i sl.,
podaci iz dugoronih, srednjoronih i operativnih planova preduzea.

5
 2. OCJENA PRIVREDNIH PRILIKA, TRITA ROBE I USLUGA, I KONKURENTSKE
SPOSOBNOSTI PREDUZEA

Ocjena privrednih prilika zasniva se na makroekonomskim pokazateljima stanja i tendencija privrednih

kretanja, kao to su stopa rasta BDP, stopa rasta industrijske proizvodnje, kamatna stopa, stopa inflacije,
stopa zaposlenosti odnosno nezaposlenosti, stanje i tendencije na tritu novca, tritu kapitala,
deviznom tritu. Procjenjujui navedene pokazatelje, te uzimajui u obzir ekonomska i politika zbivanja
uz koritenje predvianja profesionalnih institucija o buduim privrednim kretanjima, vrimo procjenu
opteg privrednog ambijenta u kojem preduzee posluje u trenutku procjene vrijednosti, te projiciramo
tendenciju opteg rasta u periodu koji neposredno dolazi, obino u narednom trogodinjem periodu.

Trite robe i usluga posmatra se i sa aspekta nabavnog, kao i sa aspekta prodajnog trita. Kada
govorimo o nabavnom tritu u fokus se stavljaju robe i usluge koje preduzee nabavlja a ija vrijednost
se procjenjuje. Veoma je vano procijeniti da li e preduzee po osnovu ogranienja s nabavnog trita
moi da nabavlja potrebne sirovine i materijal za iskoritavanje realnog kapaciteta proizvodnje, kao i
procjenu promjene cijena promatranih sirovina i materijala, odnosno da li e one ostati nepromijenjene,
rasti ili padati, te kako e se to odraziti na kapacitet i mogunost proizvodnje preduzea.
S druge strane, sa aspekta prodajnog trita fokus je na robama i uslugama koje preduzee proizvodi, a
ija vrijednost se procjenjuje. S tim da se ovdje uzimaju u obzir svi proizvoai te robe i usluga koji prodaju
na tritu na kome prodaje i procjenjivano preduzee. Bitno je utvrditi na kojim tritima se ta roba i
usluge prodaju, da li je to trite lokalno, dravno, svjetsko, u sluaju da je preduzee izvozno orijentisano.
Potom je potrebno to realnije procijeniti tendencije tih proizvoda na promatranim tritima, kao i
tendenciju kretanja prodajnih cijena u narednim godinama, 2-3 godine.

Konkurentnost proizvoda i usluga preduzea je takoer veoma znaajna stavka prilikom procjene
vrijednosti preduzea. Ovdje se zapravo sueljavaju proizvodi i usluge preduzea sa istim proizvodima i
uslugama svih drugih konkurentnih preduzea. Ovu procjenu treba vezati za stepen iskoritavanja
realnog kapaciteta preduzea, s jedne strane, i za udio njegovih proizvoda i usluga u ukupnoj prodaji tih
proizvoda i usluga, s druge strane. Zapravo, prvi indikator konkurentnosti proizvoda i usluga, pa samim
tim i samog preduzea jeste stepen iskoritenog realnog kapaciteta. Vii stepen iskoritenosti realnog
kapaciteta indicira bolju konkurentnost, dok s druge strane, nii stepen iskoritenosti indicira slabiju
konkurentnost njegovim proizvoda i usluga. Drugi indikator konkurentnosti jeste trite na kojem se
proizvodi i usluge realizuju i udio njegovih proizvoda i usluga u ukupnoj prodaji istovrsnih proizvoda i
usluga na tom tritu. Razumljivo je da je konkurentnost proizvoda i usluga srazmjerna veliini trita na
kome se proizvodi i usluge prodaju, odnosno ne ostvaruje se isti udio prodaje na svjetskom, na domaem
ili pak na lokalnom tritu. Stoga je konkurentnost proizvoda i usluga preduzea vea to je udio njegovih
proizvoda u prodatim istovrsnim proizvodima na odreenom tritu via, i obratno. Takoer, potrebno
je identifikovati da li se radi o proizvodnoj ili cjenovnoj konkurentnosti. Preduzee ostvaruje proizvodnu
konkurentnost ukoliko svoje proizvode i usluge prodaje po viim ili istim cijenama u odnosu na
konkurentna preduzea. Dok se cjenovna konkurentnost ostvaruje ako preduzee prodaje proizvode ili
usluge po cijenama niim u odnosu na konkurente. Ali svakako treba pojmiti da proizvodna
konkurentnost obezbjeuje dui opstanak na tritu nego cjenovna konkurentnost. Stoga iz posmatrane
analize konkurentnosti proizvoda i usluga preduzea, potrebno je ocijeniti u kojem stepenu e biti
mogue koristiti realni kapacitet u odnosu na mogunost prodaje, te kakva e biti tendencija promjene
cijena u vremenskom okviru 2-3 godine.

6
 3. FINANSIJSKI IZVJETAJI KAO OSNOVA ZA PROCJENU VRIJEDNOSTI
PREDUZEA

Finansijski izvjetaji predstavljaju formalizovanu, sistematizovanu i kondenzovanu prezentaciju

informacija kao rezultata nastalih poslovnih promjena koje se evidentiraju, klasificiraju i sumiraju na
odgovarajuim raunima po principu dvojnog knjigovodstva. Finansijski izvjetaji obuhvataju:

Bilans uspjeha koji prua informacije o prihodima i rashodima, kao i finansijskom rezultatu koji je
preduzee ostvarilo tokom odreenog perioda.
Bilans stanja daje prikaz aktive koju preduzee posjeduje, vrijednost te aktive i finansijsku
strukturu, tj. odnos vlasnikog i pozajmljenog kapitala koja je koritenja radi finansiranja te aktive
u odreenom vremenu.
Bilans gotovinskih (novanih) tokova, u kome su iskazani prilivi i odlivi gotovine i gotovinskih
ekvivalenata. Radi dobijanja jasnije slike o tome odakle potie gotovina i za ta se troi gotovinski
tokovi su klasifikovani na one koji potiu iz operativne (poslovne) aktivnosti, aktivnosti
investiranja i aktivnosti finansiranja. Na osnovu visine neto gotovine kao razlike izmeu ukupnih
priliva i odliva procjenjuje se sposobnost preduzea da u budunosti odgovori postojeim i novim
obavezama, definie izvore novanih sredstava za preduzee kako iz poslovanja tako i po osnovu
novog finansiranja i upotrebu tih novanih sredstava tokom odreenog perioda.

4. FINANSIJSKA ANALIZA

Finansijska analiza zapravo je analiza bilansa uspjeha, bilansa stanja i bilansa gotovinskih tokova. Radi
se s ciljem dolaenja do saznanja o stanju i napretku procjenjivanog preduzea u ostvarivanju finansijskog
rezultata, finansijskog poloaja i promjenama salda gotovine preduzea. Analiza treba da obuhvati
najmanje tri prethodne godine, ime se obezbjeuje vremensko uporeivanje. Da bi se dolo do to
realnijeg zakljuka kako preduzee stoji u pogledu finansijskog rezultata, finansijskog poloaja i stanja
gotovine preduzea u odnosu na konkurenciju, neophodno je izvriti i prostorno poreenje s
konkurentnim preduzeima. Ukoliko ima vie konkurentnih preduzea, to je najee i sluaj, prostorno
poreenje se moe vriti sa svim konkurentnim preduzeima, pri emu je nuno raspolagati njihovim
zbirnim bilansom, ili pak najboljim konkurentnim preduzeem.

Finansijska analiza treba da obuhvati:

analizu prinosnog, imovinskog i finansijskog poloaja,

analizu Z-skor modela.

4.1. Analiza prinosnog poloaja

Prinosni poloaj ocjenjuje se na osnovu bilans uspjeha putem sljedeih indikatora:

strukture finansijskog rezultata i uspjenosti bilansa,

rizika ostvarenja rezultata redovne aktivnosti, donje take rentabilnosti i stope elastinosti,
finansijske moi,
rentabilnosti.

7
Struktura finansijskog rezultata iskazuje koliko od finansijskog rezultata prije oporezivanja pripada:

poslovnom rezultatu,
rezultatu finansiranja,
rezultatu redovne aktivnosti,
rezultatu ostalih prihoda i rashoda.

Ako se u strukturu ukljui i porez na dobit, tada ona iskazuje i:

optereenje ukupnog finansijskog rezultata (bruto dobiti) porezom iz dobiti,

neto dobitak, ili pak ukupan gubitak.

Bez obzira na krajnji finansijski rezultat, bilans je uspjean ako iskazuje pozitivan rezultat redovne
aktivnosti. Razlog navedenog jeste u tome to rezultat redovne aktivnosti iskazuje uspjeh u obavljanju
poslova kojim se preduzee bavi, zbog ega je i osnovano. Ako je rezultat redovne aktivnosti pozitivan,
rezultira dobitkom, to dokazuje da su poslovi obavljeni sa uspjehom. S druge strane, ako je rezultat
redovne aktivnosti negativan gubitak, to dokazuje da su poslovi obavljeni s neuspjehom. Ovo je vano
prije svega iz razloga to govorei o rezultatima iz ostalih prihoda i rashoda, uoavamo da oni prije svega
nastaju u dogaajima koji se u principu ne ponavljaju. Pa prema tome, za perspektivu preduzea ti
trenutni rezultati nisu toliko bitni kao to je bitan rezultat redovne aktivnosti.

Uspjenost bilansa moe se iskazati odnosom rezultata redovne aktivnosti i zbira poslovnih i finansijskih
prihoda, odnosno

()
=
+

Racio uspjenosti pokazuje koliko se finansijskog rezultata redovne aktivnosti ostvaruje na svaku
novanu jedinicu poslovnih i finansijskih prihoda. Ako je ostvaren dobitak redovne aktivnosti, racio
iskazuje koliko dobitak uestvuje u poslovnim i finansijskim prihodima, odnosno kolika je profitabilnost
tih prihoda. Meutim, ako je ostvaren gubitak redovne aktivnosti, racio pokazuje koliko se od poslovnih
prihoda dobija manje nego to su poslovni i finansijski rashodi.

Rizik ostvarenja rezultata redovne aktivnosti, donje take rentabilnosti i stope elastinosti poblie se moe
objasniti putem sljedeeg grafika

=


. =

= . .

8
 Ukoliko je mara pokria via a
fiksni poslovni rashodi nii, racio
poslovnog rizika bie nii, taka
neutralnog poslovnog rezultata
blia koordinatnom poetku, a
stopa elastinosti ostvarenja
neutralnog poslovnog rezultata
bie via. Obrnuta situacija, to
je mara pokria nia a fiksni
poslovni rashodi vii, racio
poslovnog rizika bie vii, taka
neutralnog poslovnog rezultata
dalja od koordinatnog poetka,
a stopa elastinosti ostvarenja
neutralnog poslovnog rezultata
bie nia.

to je poslovni dobitak vii, a neto rashodi finansiranja nii, racio finansijskog rizika bie nii, taka
neutralnog rezultata redovne aktivnosti blia kooridnatnom poetku, a stopa ostvarenja neutralnog
rezultata redovne aktivnosti je via. Obrnuta situacija jeste kada je poslovni dobitak nii, a neto rashodi
finansiranja vii, racio finansijskog rizika bie vii, taka neutralnog rezultata redovne aktivnosti
udaljenija od koordinatnog poetka, a stopa ostvarenja neutralnog rezultata redovne aktivnosti bie nia.

Kada preduzee po prirodi djelatnosti koju obavlja ima visoke fiksne poslovne rashode, imae visok
poslovni rizik, a da bi ukupan rizik bio u granicama prihvatljivog, u tom sluaju, preduzee treba da se vie
finansira iz sopstvenog, a manje iz pozajmljenog kapitala, zbog ega e finansijski rizik biti nii, te e bez
obzira na visok poslovni rizik, ukupni rizik svesti na nivo prihvatljivog.

Finansijska mo se izraava:

pokrivenou trokova kamata,

pokrivenou fiksnih zaduenja,
pokrivenou preferencijalne dividende.

. =

to je racio pokrivenosti kamata > 1, kamate su u tom sluaju pokrivenije poslovnim dobitkom. Ako bi
racio pokrivenosti kamata bio <1, to bi znailo da poslovni dobitak ne pokriva trokove kamata.

9
Racio pokrivenosti fiksnih zaduenja obuhvata trokove zakupa i dospjelu glavnicu dugoronih obaveza.
Trokovi zakupa su ukljueni u poslovne rashode, zbog ega je poslovni dobitak nii za iznos trokova
zakupa. Takoer, racio pokrivenosti fiksnih zaduenja zahtijeva da se dospjela glavnica dugoronih
obaveza supstituie akumuliranjem neto dobitka, prema tome racio pokrivenosti dospjelih obaveza
izraava sljedea relacija:

+
=
1
+ +
1

Ako je ovaj racio > 1, fiksne obaveze ukljuujui i kamate su pokrivene, u suprotnom, ako je racio < 1,
fiksne obaveze su nepokrivene.

Dividenda na preferencijalne dionice je fiksna, odnosno njena isplata ne zavisi od ostvarenog neto
dobitka, jer je ona fiksirana prilikom emisije i prodaje preferencijalnih dionica. Prema tome se racio
pokrivenosti fiksne dividende rauna da se iznos fiksne dividende doda u prethodnu formulu, odnosno:

+
=
1
+ + [ + ]
1

Ako je ovaj racio > 1, pokriveni su trokovi kamata, trokovi zakupa, dospjela glavnica dugoronih
obaveza i fiksna dividenda, te to je racio > 1 i finansijska mo je vea. Obrnuto, ukoliko je racio < 1,
trokovi kamata, trokovi zakupa, dospjela glavnica dugoronih obaveza i fiksna dividenda su
nepokriveni, te to se racio vie pribliava nuli, finansijska mo je sve manja.

Rentabilnost je mo zaraivanja, mo prinosa na uloenu imovinu, to se izraunava stopom rentabilnosti.

Postoji vie naina na koji se rentabilnost moe izraunati i to:

rentabilnost ukupnog kapitala,

rentabilnost investiranog kapitala,
rentabilnost vlastitog kapitala,
rentabilnost osnovnog kapitala,
neto dobitak po dionici,
dividenda po dionici.

Rentabilnost ukupnog kapitala uslovljena je ekonominou i efikasnou koritenja imovine.

Razlikujemo stopu bruto prinosa i stopu neto prinosa na ukupan kapital.
+
=
+

+
=
+

10
Rentabilnost investiranog kapitala obuhvata investirani kapital koji je sainjen od sopstvenog kapitala i
dugoronih obaveza (dugova).

( + ) 100
=
+

Rentabilnost vlastitog kapitala (ROE) moe se rei da je najznaajniji pokazatelj rentabilnosti, te je

zapravo najee koriteni pokazatelj za izraunavanje rentabilnosti vlastitog kapitala koji se koristi pri
analiziranju preduzea.

100
=
+

100
=
+

Zarada po dionici (EPS) =

Na osnovu prethodno izraunatih pokazatelja rentabilnosti rauna se finansijski rezultat iz finansiranja:

.
= (
)

Izraunati fin. rezultat iz finansiranja moe da bude nula (neutralan), pozitivan (dobitak) i negativan
(gubitak). U teoriji i praksi ovo izraunavanje finansijskog rezultata iz finansiranja se zove finansijska
poluga (financiale leverage), te pokazuje da li preduzee po osnovu pozajmljenih izvora finansiranja
zarauje, gubi ili nita ne zarauje i nita ne gubi, i to ostvarivanjem sljedeih relacija:

Kada je stopa neto prinosa ukupnog kapitala > prosjena kamatna stopa pozajmljenih izvora
finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja je pozitivan jer preduzee vie zarauje po osnovu
upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja nego to plaa kamatu po osnovu njihovog koritenja,
Kada je stopa neto prinosa ukupnog kapitala = prosjena kamatna stopa pozajmljenih izvora
finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja jednak je nuli jer koliko preduzee zarauje od
upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja, toliko plaa kamate po osnovu njihovog koritenja,
Kada je stopa neto prinosa ukupnog kapitala < prosjena kamatna stopa pozajmljenih izvora
finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja je negativan jer preduzee manje zarauje po
osnovu upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja nego to plaa kamatu po osnovu njihovog
koritenja.

11
 4.2. Z-model za ocjenjivanje kreditnog boniteta preduzea

Z-score model sastoji se od pet pokazatelja koji najbolje predviaju finansijske neprilike odnosno steaj
preduzea. Ovih pet finansijskih pokazatelja koristi se za razlikovanje preduzea u steaju od zdravih
preduzea. Najbolje rezultate Z-model je postigao predvianjem finansijskih neprilika na dvije godine
prije steaja preduzea.

Z-model vrednovanja jeste:

Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5,

pri emu je:

X1 = Obrtni kapital / Ukupna sredstva

X2 = Akumulirana zadrana zarada / ukupna sredstva

X3 = Zarada prije odbitka kamata i poreza / ukupna sredstva

X4 = Trina vrijednost kapitala / ukupne obaveze

X5 = Prihodi od prodaje / ukupna sredstva.

Vrijednost Z-odnosa tumai se na sljedei nain:

Z-scor 2,99 preduzee je sa zdravim poslovanjem, tj. ima dobre kreditne performanse,
Z-scor > 1,81 < 2,99 preduzee posluje u sivom rizinom podruju, tj. ima minimalne kreditne
performanse,
Z-scor 1,81 preduzee je pred bankrotom, tj. nema kreditne performanse.

12
 III. PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZE A

Procjena vrijednosti preduzea u sutini je procjena vrijednosti kapitala. Razlozi procjene vrijednosti
mogu biti razliiti, kao:

prodaja preduzea gdje je procjena vrijednosti kapitala polazna osnova za pogodbu sadanjeg i
budueg vlasnika,
spajanja ili pripajanja preduzea,
procjena vrijednosti preduzea radi podjele odnosno razdvajanja,
procjena vrijednosti preduzea radi stratekog odluivanja vlasnika u pogledu buduih aktivnosti
preduzea, odnosno, da li prodati preduzee, spojiti ga s drugim preduzeem, pripojiti, dijeliti ili
osnovati novo preduzee,
procjena vrijednosti radi saniranja preduzea,
procjena vrijednosti radi vlasnike transformacije (privatizacije) po nacionalnim propisima.

Procjena vrijednosti je postupak koji rezultira miljenjem ovlatenog procjenjivaa odnosno tima
eksperata obuhvatajui eksperte za trite, tehnologiju, opremu, raunovodstvo i finansije, o vrijednosti
preduzea na odreeni dan. Vlasniki interes se moe odnositi na sopstveni kapital preduzea ili na
ukupno investirani kapital, koji pored vlastitog obuhvata i pozajmljeni kapital. Najee se procjena vri
radi kupovine ili prodaje vlasnikih interesa u preduzeu, odnosno prilikom promjene vlasnika kapitala.

Poto za vlasnike, kako sadanje tako i budue, vrijednost preduzea predstavlja sadanju vrijednost
buduih koristi, stoga se oni razliito i ponaaju. Racionalni kupac investira u kupovinu preduzea samo
ukoliko je sadanja vrijednost oekivanih koristi po osnovu vlasnitva najmanje jednaka kupovnoj cijeni
sticanja tog vlasnitva. S druge strane, racionalni prodavac nee prodavati preduzee ukoliko su
oekivane koristi vee od cijene koju je ponudio kupac.

S obzirom na ovako suprotna vienja potencijalnog kupca i prodavca, osnovano je postaviti pitanje ta je
zapravo vrijednost preduzea, odnosno, da li se vrijednost preduzea moe iskazati u jednoj brojki ili
rasponu vrijednosti. Iskazivanje vrijednosti najee je u rasponu vrijednosti, ipak, procjenjiva ima i
zadatak da uz koristi procjeni i potecijalne rizike za kupca i pomogne mu savjetima u dolaenju do
dogovorene cijene.

Pri tome, procjenjiva moe da radi za potencijalnog kupca ili za prodavca, te ishod izvrene procjene
esto nije i ono to naruilac eli da uje. Meutim, procjena treba da bude nezavisno i objektivno
ekspertsko miljenje procjenjivaa o vrijednosti preduzea.

Stoga, izvjetaj o procjeni treba da obezbjedi:

a) informacije o procjenjivanom preduzeu ukljuujui njegov trini poloaj,

b) finansijsku analizu za posljednje tri godine, ukljuujui informacije o prinosnom, imovinskom i
finansijskom poloaju,
c) primjenu odgovarajuih metoda procjene.

13
 1. PRINCIPI PROCJENE

Klasifikacija principa odnosno pristupa procjene mogla bi biti:

Procjena vrijednosti preduzea kao subjekta koji nastavlja poslovanje (going concern princip) radi
utvrivanja njegove realne trine vrijednosti,
Procjena vrijednosti sredstava (imovine) kojima preduzee raspolae radi utvrivanja
likvidacione vrijednosti.

Meutim, prilikom procjene vrijednosti preduzea u zavisnosti od izvora podataka koji se tom prilikom
koriste, moe se izvesti i drugaija klasifikacija principa procjene:

trokovni pricip,
trini princip,
prinosni princip.

1.1. Trokovni princip

Trokovni princip je princip po kome se vrijednost preduzea procjenjuje na osnovu trokova zamjene
(reprodukcije) imovine kojom ono raspolae. Prema ovom principu vrijednost preduzea odreuje se na
osnovu ukupnih izdataka koji su nastali u vezi sa dovoenjem preduzea u stanje na dan procjene. Nastali
izdaci se koriguju za istroenost (amortizaciju), kao i tehniku i ekonomsku zastarjelost imovine.

Primjena ovog principa podrazumijeva utvrivanje pravine (fer) vrijednosti imovine i obaveza, odnosno
utvrivanje vrijednosti neto imovine (kapitala) ili likvidacione vrijednosti. Te se u okviru ovog principa
koristi metod neto imovine i metod likvidacione vrijednosti. Metod neto imovine vezan je za nastavak
poslovanja preduzea, dok je metod likvidacione vrijednosti vezan za prestanak rada odnosno likvidaciju
preduzea.

Likvidaciona vrijednost preduzea se utvruje na osnovu bilansa stanja. Rije je o metodi koja u svojoj
sutini nije pekulativna poto se bazira na postojeoj aktivi, te se radi o jedinom metodu za procjenu
vrijednosti preduzea u procesu steaja i likvidacije.

1.2. Trini princip

Trini princip je posebno razvijen u zemljama s razvijenim tritima kapitala, te se kod nas manje
primjenjuje zbog nerazvijenosti finansijskih trita. Do vrijednosti preduzea prema ovom principu dolazi
se komparacijom sa slinim kompanijama (guideline company), a osnovu za komparaciju ine:

Informacija sa trita kapitala, gdje bazu procjene ine cijene dionica preduzea koja kotiraju na
berzi, s tim da vrednovanje na osnovu postignutih trinih cijena dionica kotiranih korporacija
zahtijeva konzistentnost u primjeni,
Informacija sa trita preduzea, tj. trita kontrolnog paketa dionica,
Informacije iz grane ili grupacije kojoj procjenjivano preduzee pripada. Procjenjiva fer trinu
vrijednost preduzea utvruje mnoei granski prinos multiplikatora (P/E) sa zaradom (neto
dobitkom). Visok prinosni multiplikator ukazuje na mogunost rasta preduzea, relativnu
sigurnost zarada i niske trokove finansiranja (cijenu kapitala). Meutim koritenje ovog
multipilikatora ignorie injenicu o postojanju razlika izmeu preduzea u istoj grani povodom
stopa rasta, prinosa na kapital i strukture finansiranja.
14
 1.3. Prinosni princip

Prinosni princip procjene u najveoj mjeri odgovara osnovnoj premisi vrijednosti po kojoj je vrijednost
preduzea jednaka sadanjoj vrijednosti njegovih buduih koristi. Dakle, vrijednost preduzea se zasniva
na njegovoj sposobnosti da svojim vlasnicima obezbijedi odreene prinose u duem periodu ukljuujui,
na kraju perioda, i rezidualnu vrijednost. U okviru ovog principa procjena se moe izvriti kapitalizacijom
ostvarenog rezultati ili diskontovanjem buduih rezultata.

Pristup kapitalizacije se primjenjuje kada se ne oekuje da preduzee znaajnije mijenja svoje poslovanje
u odnosu na postojee stanje i kada se budui rezultati mogu projektovati bez veih rizika odgovarajuom
stopom rasta. Vrijednost je rezultat dijeljenja ostvarenog rezultata poslovanja sa stopom kapitalizacije.

Pristup diskontovanja obuhvata diskontovanje neto dobitka i diskontovanje neto gotovinskog toka.
Naime, novac koji treba da se ostvari za godinu dana nije po vrijednosti ekvivalentan novcu koji se ostvari
danas. Shodno tome svako plaanje ili primanje novca mora se ponderisati shodno tome kada e biti
ostvareno. Prilikom izrade analize diskontovanog toka gotovine koriste se prognoze sposobnosti
kompanije da generie gotovinu, a potom se te prognoze diskontuju za troak kapitala. Prema tome, ovaj
pristup se primjenjuje kada se oekuje da preduzee nakon prodaje znaajnije mijenja svoje poslovanje,
te kada se s velikom izvjesnou mogu projektovati budui rezultati. Meutim, ovaj pristup suoava se i
sa odreenim neizvjesnostima i rizicima. Rizik i neizvjesnost zapravo je povezan sa projekcijom bilansa
stanja i bilansa uspjeha za izabrani period, kao i gotovinski tok koji iz tih aktivnosti proizlazi, a koji se
temelje na podacima iz prolosti. Te problem nastaje kada postane neizvjesno da li e se polazne
pretpostavke ostvariti i u kom pravcu e se kretati odstupanja od usvojenih pretpostavki. Stoga, kljuni
elemenat ovog pristupa predstavlja odreivanje rizika i uticaja tog rizika na zahtijevanu stopu prinosa.

2. IZBOR METODE PROCJENE

S obzirom da je procjena vrijednosti preduzea znaajna finansijska aktivnost potrebno je na

odgovarajui nain pristupiti izboru metode na osnovu koje e se vriti procjena vrijednosti preduzea. U
teoriji i praksi u upotrebi je veliki broj metoda procjene, a svaka od njih polazi od razliitih pretpostavki
to za posljedicu ima i razliite procijenjene vrijednosti. Metoda procjene zapravo predstavlja nain na
osnovu kojeg se razliiti ciljevi i interesi kvantificiraju u sumarni iskaz u vrijednost. Metode procjene
zapravo se mogu klasifikovati na one koje se temelje na:

Supstanci (imovini),
Zaraivakoj (prinosnoj) moi.

Metode procjene temeljene na supstanici (imovini) bazirane su na utrivoj (unovivoj) vrijednosti sticanja
imovine, zaliha, potraivanja, novca i prava. Zbog toga i procjene temeljene na supstanci preduzea
imaju odreeni stepen objektivnosti jer se zasnivaju na realnim vrijednostima koje se nalaze u preduzeu.
Opipljive (materijalne) vrijednosti su po svojoj prirodi manje podlone promjenama u odnosu na mogue
promjene zaraivake moi preduzea u budunosti. Ove metode su zapravo okrenute vie sadanjosti,
gdje se procjenjuje vrijednost neto imovine i likvidaciona vrijednost.

15
Metode procjene temeljene na zaraivakoj (prinosnoj) moi imaju osnovicu u zaradi (prinosu, dobiti)
koja se ostvaruje na imovini u vrijeme fizikog i ekonomskog trajanja. Kod procjene vrijednosti preduzea
baziranoj na metodi procjene temeljene na zaraivakoj moi treba razlikovati:

statike prinosne metode i

dinamike prinosne metode.

Vrijednost vlasititog kapitala primjenom statikih prinosnih metoda procjenjuje se kapitalizacijom

oekivanog dobitka. Dok se vrijednost vlastitog kapitala primjenom dinamikih prinosnih metoda
procjenjuje diskontovanjem na sadanju vrijednost ili dobitka ili neto novanog toka.

Statika prinosna metoda moe da ima vie varijanti u zavisnosti od naina utvrivanja stabilizovanog
dobitka ili naina utvrivanja vlastitog kapitala (neto aktive), koje obuhvataju:

a) procjene vrijednosti preduzea kapitalizacijom stabilizovanog dobitka, i to:

na bazi korekcije ostvarenog dobitka,
na bazi projekcije oekivanog dobitka,
kombinacijom korigovanog ostvarenog dobitka i oekivanog dobitka.
b) procjeni vrijednosti preduzea kapitalizacijom dobitka koji raste po odreenoj stopi (g).

Dinamike prinosne metode se koriste kod procjene vrijednosti preduzea uz pomo projektovanog
(oekivanog) rezultata i cijene kapitala gdje oekivani rezultat moe da bude u vidu dobitka ili neto
novanog toka, gdje cijena kapitala treba da bude konzistentna sa projektovanim rezultatom. Stoga
ovdje se govori o procjeni vrijednosti preduzea na bazi:

sadanje vrijednosti oekivanog dobitka,

sadanje vrijednosti oekivanog neto novanog toka.

Za razliku od statikih prinosnih metoda koje se temelje na prosjenim veliinama stavljajui ih u istu
ravan, dinamike metode stvari posmatraju u kretanju, te se projekcije na bazi ove metode mogu vriti
na bazi linearnog rasta, metodom trenda i slino.

Kada govorimo o izboru metode, da li pri vrednovanju preduzea investitor treba odabrati metodu
temeljenu na imovini ili metodu temeljenu na zaraivakoj moi, shvatamo zapravo da metodologija
procjene obuhvata primjenu veeg broja metoda, pri emu je izbor metoda u korelaciji sa svrhom
procjene vrijednosti preduzea. Za metode procjene temeljene na imovini zapravo smo ustanovili da su
objektivnije jer su zasnovane na realnim vrijednostima koje se nalaze u preduzeu. Meutim, metode
procjene temeljene na bazi zaraivake moi, iako subjektivnije, zapravo su vie rasprostranjene u praksi,
razlog toga zapravo je injenica da su investitori (kupci) zainteresirani za kupovinu preduzea samo u
uslovima kada oekuje vee koristi u budunosti od sadanjih davanja.

16