UNIVERZITET U BEOGRADU

EKONOMSKI FAKULTET

Todor . Spariosu

TEORIJSKA I EMPIRIJSKA ANALIZA

EFIKASNOSTI STEAJNOG PROCESA

Doktorska disertacija

Beograd, 2016.
 UNIVERSITY OF BELGRADE
FACULTY OF ECONOMICS

Todor . Spariosu

THE EFFICIENCY OF BANKRUPTCY

PROCESS THEORETICAL AND
EMPIRICAL ANALYSIS

Doctoral dissertation

Belgrade, 2016.
Mentor:
Prof. dr Blagoje Paunovi
Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet

lan komisije: __________________________

lan komisije: __________________________

lan komisije: __________________________

Datum odbrane: _________________________

Teorijska i empirijska analiza efikasnosti steajnog procesa
Rezime
Predmet ovog rada su teorijske i empirijske osnove za sagledavanje efikasnosti
steajnih postupaka i steajnih sistema. Opti cilj rada usmeren je na istraivanje
efikasnosti steajnog procesa u kontekstu relevantnih konceptualizacija, teorijskih
orijentacija, praktinih aspekata i rezultata empirijskih istraivanja. Rad je strukturiran u
etiri celine.
U prvom delu rada definisani su bazini pojmovi: finansijske nevolje,
insolventnost i steaj. Potom, su prezentovana dva dominantna teorijska pristupa
steajnom procesu: teorija nagodbe kreditora i teorija steajne politike (ili deobe
gubitaka). Ova dva teorijska pristupa razlikuju se ne samo po odreivanju cilja steajnog
procesa, ve i po poimanju njegovih bitnih elemenata.
U nastavku se razmatra znaenje koncepta efikasnosti u kontekstu insolventnosti.
Najpre se sagledava relevantnost standarnih kriterijuma efikasnosti Pareto i Kaldor-
Hicks kriterijum, a potom i Posnerov princip maksimiziranja bogatstva. Ukazuje se na
njihove prednosti i ogranienja, a uporedo se izlae razlika izmeu supstancijalnih i
proceduralnih ciljeva zakonodavstava, ukljuujui i zakonodavstvo insolventnosti. Ovoj
distinkciji ciljeva primeren je i alternativni koncept efikasnosti koncept efikasnosti
zasnovan na transakcionim trokovima.
Ex ante i ex post efikasnost steajnog procesa su njegove podjednako vane
odrednice. Ex post efikasnosti se obino pridaje vei znaaj jer je usredsreena na
preusmeravanje imovine dunika u produktivne upotrebe i na najvei stepen namirenja
poverilaca. Steaj ima i vanu ex ante funkciju, jer njegovi ex post ishodi odreuju ne
samo podsticaje dunika i kreditora, ve i cenu kredita i njegovu dostupnost. A dostupnost
kredita i uslovi po kojima se oni odobravaju predstavljaju vrlo vaan preduslov rasta
preduzea i vanu kompetitivnu prednost privreda. Iz tog razloga, kada se koncipiraju
steajni sistemi veoma se vodi rauna i o ex ante aspektu efikasnosti, jer ona nije uvek
kompatibilna sa ex post efikasnou.
Prvi deo zavrava prezentacijom dva standardna steajna postuka: likvidacije i
reorganizacije. Reorganizaciji se poklanja vei prostor jer je njena analitika osnova
mnogo kompleksnija. Naroita panja se poklanja pregovarakom procesu koji se moe
razumeti samo ako se u obzir uzmu svi legalni okviri koji ga strukturiraju.
 Drugi deo rada posveen je praktinim aspektima steajnog procesa. Najpre se
predstavljaju bitna obeleja poravnanja (vansudskih) mehanizma kojim akteri na
trinim osnovama redefiniu svoje duniko-poverilake odnose. U nekim zemljama
ovaj mehanizam obavlja vrlo vanu ekonomsku funkciju pre steaja, ali ona ostaje
nevidljiva. Posebno se apostrofiraju prepreke poravnanjima: problem ostajanja po strani,
asimetrine informacije i konflikt interesa.
Unapred propremljeni planovi reorganizacije su predmet razmatranja u nastavku.
Posredi je hibridni mehanizam restrukturiranja dugova firmi u finansijskim nevoljama
koji kombinuje prednosti poravnanja kao neformalnog mehanizma i steajne
reorganizacije kao formalnog postupka. Kombinujui prednosti ova dva mehanizma on
dobija sve znaajnije mesto u modernim sistemima. Prevashodno zbog toga to brzo i uz
male trokove moe da doprinese uspenom restrukturiranju dugova, unapred
pripremljeni plan reorganizacije predstavlja nezaobilazni mehanizam reavanja
finansijskih nevolja.
Akvizicije u savremenim steajnim postupcima su vrlo prisutne. U osnovi je jedan
sasvim jednostavan razlog mogunosti sinergije u steajevima daleko su vee nego u
redovnim okolnostima. Sa praktinog aspekta, veoma je znaajno u kojim se okvirima
obavljaju, da bi se potencijalni efikasni ishodi ostvarili.
Sistemski steaj je posebna tema koja je zasluila obradu u ovom delu.
Konvencionalni steaj nije primeren svim moguim situacijama. On je koncipiran za
normalne (redovne) okolnosti kada se steajevi deavaju izolovano. U uslovima
finansijskih kriza, meutim, veliki broj firmi istovremeno se suoava sa finansijskim
nevoljama, zbog toga to krediti postaju nedostupni, zbog toga to dramatino rastu
kamatne stope ili devizni kursevi. Firme koje u normalnim okolnostima posluju uspeno u
uslovima finansijskih kriza suoavaju se sa ozbiljnim problemima. Zbog toga u takvim
okolnostima primarna funkcija steaja vie nije minimiziranje greaka u
skriningu/filtriranju firmi koje su sposobne za ivot, ve ouvanje operacija firmi u
finansijskim nevoljama, s obzirom na to da bi njihovo gaenje dalje produbilo krizu. U
ovom delu rada se elaboriraju i dva fenomena koja objanjavaju transmisiju efekata
finansijskih kriza na bilanse preduzea i njihovu insolventnost: to su fenomen iskonskog
greha i valutnog nesklada.

ii
 Finalni deo ove celine posveen je uporednoj analizi steajnih mehanizama u
pojedinim zemljama. I u ovoj analizi centralno mesto pripada onim tendencijama koje se
manifestuju u SAD, poto je steajni sistem u ovoj zemlji najdinaminiji, a u isto vreme
slui kao uzor prilikom oblikovanja steajnih sistema u drugim zemljama. U ovom delu se
posebno elaboriraju promene koje je doivela standardna reorganizacija u SAD. Pre
svega, ex post kontrola u steaju koju su preuzeli kreditori. Zatim, nezaobilazna je uloga
finansiranja dunika u posedu. I konano, rastui znaaj prodaja imovine ili going
concern prodaja u reorganizacijama.
Trei deo rada strukturiran je u dve tematske celine. Jedna obrauje problem
strukture kapitala. Steaj je problem koji je vezan za zaduivanje; bez zaduivanja
steaja ne bi ni bilo. Teorija strukture kapitala je upravo ona disciplina koja iz normativne
i pozitivne perspektive elaborira problem optimalnog izbora izmeu duga i sopstvenog
kapitala. Centalno mesto u ovom delu ima trade-off teorija strukture kapitala u svojoj
sloenijoj formi koja ukljuuje i trokove finansijskih nevolja, kao i agencijske trokove.
Druga tematska celina u ovom delu rada posveena je predlozima za usavravanje
postojeih steajnih postupaka. Jedan od najranijih predloga jeste da se reorganizacija
zbog njenih mana koje ispoljava u praksi zameni aukcijama. Meutim, i aukcije u
kontekstu steaja ispoljavaju odreene probleme. Poverioci razliitog senioriteta iskazuju
preferencije prema aukcijama sa razliitim obrascem prihoda, to moe da otvori
konflikte interesa i u aukcijama. Aukcije u steaju su specifine i zbog toga to mnogi
uesnici steaja imaju prethodni ulog u predmetu aukcije, to otvara problem atipinog
licitiranja koje moe da uzrokuje neefikasnost. Drugi uticajan predlog se zasniva na
opcijama. Procesom strukturiranog pregovaranja u steajnoj reorganizaciji simultano se
reavaju dva problema: problem upotrebe imovine i problem raspodele. Kada se ova dva
problema ne razdvajaju, pritisci za koncesije u raspodeli mogu ugroziti i odluku o
upotrebi imovine, sa implikacijama po efikasnost. Opcije reavaju problem vrednovanja u
steaju na efektan i pravian nain i time jasno odvajaju problem raspodele od upotrebe
imovine. U nastavku je prezentovan i jedan mehanizam koncipiran za uslove finansijskih
kriza ACOORD ema. Konano, predstavlja se i ideja/predlog ugovaranja steaja u
nekoliko modaliteta.
etvrti deo sadri empirijsku analizu bankrotstva u Srbiji sa uporednim osvrtom.
U empirijskom delu istraivanja ispitane su najpre determinante stopa namirenja

iii
pojedinih klasa poverilaca: razlunih i steajnih. Zatim su sagledane i determinante
agregatnog namirenja. Posebno su istraivane determinante relativnog uea direktnih
trokova steaja u odnosu na ukupne prilive. Kao metoda koriena je regresiona analiza i
ona je ukazala na glavne faktore koji objanjavaju varijabilitet stopa namirenja kao
zavisnih varijabli. Stope namirenja razlunih poverilaca najbolje objanjavaju sledee
varijable: prezaduenost, uee razlunih u ukupnim potraivanjima, ivotni vek firme i
veliina firme. Sektorska vetaka varijabla i vremenska varijabla koja izraava trenutak
unovenja imovine nisu pokazale statistiku znaajnost (izuzetak je jedino sektor
trgovina), niti su znaajno poveale prediktivnu mo modela.
Stope namirenja steajnih poverilaca najbolje objanjavaju sledee varijable:
veliina iskazana procenjenom vrednou imovine (u logaritamskom izrazu), stopa
pokria, uee razlunih u ukupnim potraivanjima, kao i ivotni vek. Stope agregatnog
namirenja najbolje objanjavaju dve varijable: veliina dunika i stopa pokria. Glavne
odrednice relativnih trokova steajnog postupka su: veliina dunika iskazana vrednou
njegove imovine, stopa pokria i duina trajanja faze unovenja imovine.
U empirijskim istraivanjima stope namirenja se koriste kao sintetiki pokazatelj
efikasnosti pojedinih postupaka, ali i steajnih sistema. Meutim, na efikasnost postupaka
i sistema mogu da deluju i drugi faktori. Zbog toga se prilikom ocene njihove efikasnosti
na bazi stope namirenja vodi rauna o ovim faktorima i kontrolie njihovo dejstvo.
Ovaj metodoloki uvid skree panju na relevantno pitanje da li su izmerene
stope namirenja na uzorku valjan pokazatelj (ne)efikasnosti steajnog sistema Srbije.
Moe se rei da su stope namirenja sintetiki izraz stanja u kome su firme ule u steaj,
njihovih drugih karakteristika, poput stepena obezbeenja potraivanja, ali i efikasnosti
steajnog sistema. Izrazito niske stope pokria (naroito one koje su merene ex post po
prodaji imovine na osnovu ostvarenih cena) ukazuju da je stanje firmi u uzorku primarna
determinanta stopa namirenja, a efikasnost steajnog sistema tek sporedan faktor. I to
ukazuje da panju valja usredsrediti na pitanje kako je u sistemu reeno pitanje okidaa
steaja ili njegovog optimalnog tajminga.

Kljune rei: steajni proces, efikasnost, insolventnost, steajna reorganizacija, bankrotstvo.

Nauna oblast: Ekonomika preduzea
UDK 347.736 (497.11)

iv
Summary

The Efficiency of Bankruptcy Process - Theoretical and Empirical Analysis

The research focuses on theoretical and empirical basis for understanding the
efficiency of bankruptcy proceedings and insolvency systems. This dissertation aimed to
investigate the efficiency of bankruptcy proceedings in the context of relevant
conceptualization, theoretical orientations, practical aspects and results of empirical
research. The dissertation is structured in four parts.
In the first part are defined the basic concepts: financial distresses, insolvency and
bankruptcy. Then, there have been presented two dominant theoretical approaches to the
bankruptcy: creditors bargain theory and the bankruptcy-policy (or loss-distribution)
theory. These two theoretical approaches differ not only in determining the objective of
the bankruptcy process, but also for the understanding of its essential elements.
Further on is considered the meaning of the concept of efficiency in the context of
insolvency. Initially is regarded the relevance of standard efficiency criteria Pareto and
Kaldor-Hicks criterion, and then Posner's wealth maximization principle. We indicate on
their advantages and limitations, and simultaneously expose the difference between
substantive and procedural goals of legislation, including insolvency law. For this
distinction an alternative concept of efficiency is suitable the transaction cost
efficiency.
Ex ante and ex post efficiency of the bankruptcy process are its equally important
determinants. Ex post efficiency is usually given greater importance because it is focused
on redirecting the debtor's assets into productive use and the highest degree of creditors
recovery. Bankruptcy has also an important ex ante function, because its ex post outcome
determined not only incentives for debtors and creditors, but also the cost of the loans and
their availability. Availability of loans and the conditions under that they are granted are
very important precondition for the growth of enterprises and an important competitive
advantage of economies. For this reason, when the bankruptcy systems are conceived it
greatly takes into account the ex ante aspect of efficiency, because it is not always
compatible with ex post efficiency.
The first part ends with the presentation of two standard bankruptcy proceedings:
liquidation (bankruptcy liquidation) and reorganization (bankruptcy reorganization).

v
Reorganization is given more space because its analytical basis is much more complex.
Special attention is paid to the negotiation process that can be understood only if we take
into account the legal framework that structure them.
The second part is dedicated to the practical aspects of the bankruptcy process.
Primarily are presented the essential characteristics of workouts (extrajudicial) the
mechanism by which actors on market principles redefine their debtor-creditor relations.
In some countries this mechanism performs a very important economic function before
the bankruptcy, but it remains invisible. Particularly are pointed out the obstacles of
workouts: holdout problem, asymmetric informations and conflicts of interest.
Pre-packaged reorganization plan is under consideration hereinafter. It is a hybrid
mechanism for debt restructuring of companies in financial difficulties, which combines
the advantages of workout as informal mechanism and bankruptcy reorganization as a
formal procedure. Combining the advantages of these two mechanisms it increasingly
gains an important place in modern bankruptcy systems. Primarily because it quickly and
at low cost, can contribute to the successful restructuring of debts.
Acquisitions in the modern bankruptcy proceedings are very present. Basically it
is a quite simple reason possibilities of synergies in bankruptcies are far greater than in
normal circumstances. From a practical point of view, it is very important in which
frameworks it is carried out, in order the potential efficient outcomes would be achieved.
Systemic bankruptcy is a special topic that deserved treatment in this research.
Conventional bankruptcy is not suitable to all possible situations. It is designed for normal
(regular) circumstances when bankruptcies occur in isolation. However, in a financial
crisis, many companies at the same time are facing to financial distresses, because loans
are becoming inaccessible. The main reason can be found in increasing interest rates or
foreign exchange rates. Companies that normally operate successfully in conditions of
financial crisis are faced to serious problems. Therefore, in such circumstances, the
primary function of bankruptcy is no longer the minimization of errors in
screening/filtering of companies that are viable, but to preserve the operations of firms in
financial distresses, due to the fact that their shutdown further deepened the crisis. This
part elaborates the two phenomena that explain the transmission of the effects of the
financial crisis on the balance sheets of companies and their insolvency: these
phenomenons are the "original sin" and the "currency mismatche".

vi
 The final part of this unit is dedicated to the comparative analysis of bankruptcy
mechanisms in selected countries. In this analysis, the central place belongs to the
tendencies manifested in the United States. Since the bankruptcy system in this country is
the most dynamic, but at the same time serves as a model when designing insolvency
systems in other countries. In this part are particularly elaborated changes that underwent
the standard reorganization in the US. First of all, ex post controls in bankruptcy
undertaken by the creditors. Then, inevitable is the role of the debtor in possession
financing. And finally, the growing importance of asset sale or a going concern sale in
reorganizations.
The third part of the paper is structured into two thematic sections. One deals with
the problem of capital structure. Bankruptcy is a problem that is linked to borrowing;
without borrowing bankruptcy would not exist. The theory of capital structure is
precisely the discipline which from normative and positive perspective elaborates the
problem of optimal choice between debt and equity. The central place in the paper has the
trade-off theory of capital structure in its more complex form, which includes the costs of
financial distresses, as well as agency costs. The second thematic unit in this part is
devoted to proposals for the improvement of existing bankruptcy proceedings. One of the
earliest of the proposals is the replacement of reorganization process, due to its flaws that
manifested in practice, by auctions. However, in the context of bankruptcy, auctions also
manifest certain problems. Creditors of different seniority express preferences for
auctions with different pattern of revenue, which can open conflicts of interest in the
auctions. Auctions in bankruptcy are specific and due to many of the participants have
previous bankruptcy stake in the auction object (toehold), which raises the problem of
atypical bidding that may cause inefficiency. Other influential proposal is based on the
options. Structured negotiation process in the bankruptcy reorganization simultaneously
solves two problems: the problem of the asset allocation and the problem of distribution.
When these two issues are not separated, the pressures for concessions in the distribution
may jeopardize the decision on the use of the property, with implications for efficiency.
Options solve the problem of valuation in bankruptcy in an efficient and equitable
manner, thus clearly separating the problem of the distribution from the use of the assets.
Below is presented a mechanism designed for the requirements of the financial crisis -

vii
ACOORD scheme. Finally, idea of contracting about bankruptcy in several modalities is
presented.
The fourth part contains an empirical analysis of bankruptcy in Serbia with a
comparative view. In the empirical part of the study initially were tested the determinants
of the recovery rates of individual classes of creditors: secured and unsecured. Then were
analyzed the determinants of aggregate recovery. Especially were studied the
determinants of the relative share of direct bankruptcy costs into total inflows. As a
method was used the regression analysis, and it pointed out the main factors that explain
the variability of the recovery rate as the dependent variable. Recovery rates for secured
creditors is best determined by following variables: over-indebtedness, the share of
secured claims in total claims, the life span and the size of the company. Sectoral dummy
variable and the time dummy variable that expresses the moment of the liquidation of
assets showed no statistical significance (the only exception is the trade sector), nor have
significantly increased the predictive power of the models.
Recovery rates of unsecured creditors are best explained by following variables:
the size of the debtor measured by assets value (in logarithmic terms), the coverage rate,
the share of the secured in total claims, as well as debtor lifespan. The aggregate recovery
rate is best determined by two variables: the size of the debtor and the coverage rate. The
main determinants of the relative costs of the bankruptcy proceedings are the size of the
debtor measured in terms of assets, the coverage rate and duration of the liquidation phase
of the assets.
In empirical research the recovery rates are used as a synthetic indicator of the
efficiency of individual proceedings, but also of the bankruptcy systems. However, the
efficiency of proceedings and systems can be influenced and by other factors. Therefore,
when evaluating their efficiency by the recovery rates we should take into account these
factors and control their effects.
This methodological insight draws attention to the relevant question whether the
measured recovery rates in the sample are a valid indicator of the (in)efficiency of the
bankruptcy system in Serbia. It can be said that the recovery rates are the synthetic
expression of the situation in which the companies entered into bankruptcy, their other
characteristics, such as the degree of secured claims, but also the efficiency of the
bankruptcy system. Extremely low coverage rates, especially those that are measured ex

viii
post according to sale of assets on the basis of actual price, indicate that the economic
conditions of firms in the sample is the primary determinant of the recovery rate and
efficiency of the bankruptcy system only a secondary factor. At last it suggests that
attention should focus on the question of how is in the system resolved the question of
bankruptcy "trigger" or its optimal timing.

Keywords: bankruptcy proceeding, efficiency, insolvency, bankruptcy reorganization,

bankruptcy.

Scientific field of study: Economics of the Firm

UDC: 347.736 (497.11)

ix
 SADRAJ

Strana

UVOD 1

I DEO: STEAJNI PROCES - TEORIJE I

KONCEPTUALIZACIJE 5

1. FINANSIJSKE NEVOLJE, INSOLVENTNOST I STEAJ:

POJMOVNA ANALIZA 5
1.1. Ekonomske i finansijske nevolje 5
1.2. Insolventnost i steaj 7
1.3. Ishodi steaja 9
2. SAVREMENE TEORIJE STEAJA 11
2.1. Prethodne napomene 11
2.2. Teorija nagodbe kreditora 13
2.2.1. Strateki i trokovi administriranja postupka 14
2.2.2. Ouvanje poslovnog integriteta dunika 14
2.2.3. Mesto reorganizacije i obezbeenih kreditora 15
2.2.4. Promena pravila i odnos prema neinvestitorima 16
2.2.5. Kritiko preispitivanje modela 17
2.3. Teorija steajne politike 18
2.3.1. Vrednosti koje se uvaju u steaju 18
2.3.2. iri spektar ciljeva steaja preraspodela 20
2.3.3. Steaj kao ekonomska mrea sigurnosti 22
3. KONCEPT EFIKASNOSTI U KONTEKSTU INSOLVENTNOSTI 23
3.1. Pareto efikasnost 23
3.2. Kaldor-Hicks kriterijum efikasnosti 26
3.3. Zajednika obeleja Pareto i Kaldor-Hicks kriterijuma
efikasnosti 28
3.4. Posnerov princip maksimizacije bogatstva 28
3.5. Supstancijalni i proceduralni ciljevi zakona 30
3.6. Koncept efikasnosti zasnovan na transakcionim trokovima 31
4. EX ANTE I EX POST EFIKASNOST STEAJNOG PROCESA 33
4.1. Preraspodela i efikasnost steajnog procesa 33
4.2. Ex ante efikasnost - podsticaji steajne legislative 34
4.3. Ex post efikasnost 38
4.4. Steaj kao skrining mehanizam 39
5. STANDARDNI STEAJNI POSTUPCI 42
5.1. Likvidacija (bankrotstvo) 42
5.1.1. Prodaja u delovima i going concern prodaja 42
5.1.2. Redosled namirenja u likvidaciji: pravilo apsolutnog
prioriteta 43
5.2. Reorganizacija steajnog dunika 45
5.2.1. Osnovne karakteristike 45
5.2.2. Okviri pregovora u steajnoj reorganizaciji 47

x
 II DEO: STEAJNI PROCES - PRAKTINI ASPEKTI 55

6. PORAVNANJE 55
6.1. Opcije pred firmama u nevolji 55
6.2. Privatna poravnanja i trokovi steaja 58
6.3. Prepreke privatnim poravnanjima 59
6.3.1. Problem dranja po strani 60
6.3.2. Asimetrine informacije 62
6.3.3. Konflikti interesa 63
6.4. Empirijski nalazi u vezi s poravnanjem 65
6.5. Principi dobrovoljnog spaavanja 66
6.6. Prednosti i nedostaci poravnanja 68
7. UNAPRED PRIPREMLJENI PLANOVI REORGANIZACIJE (UPPR) 69
7.1. Hibridna priroda postupka 70
7.2. Ekonomske koristi od UPPR 71
7.3. Dobre i loe strane UPPR 74
7.4. Izbor izmeu UPPR, poravnanja i reorganizacije 76
8. AKVIZICIJE U STEAJU 78
8.1. Akvizicije pre steaja 78
8.2. Akvizicije u steajnoj reorganizaciji 81
9. SISTEMSKI STEAJ 83
9.1. Finansijske krize 84
9.1.1. Manifestacije i faktori koji uslovljavaju finansijske
krize 84
9.1.2. Faze i vrste finansijskih kriza 85
9.1.3. Fenomen deflacije duga 87
9.2. Dinamika realnog sektora u uslovima finansijskih kriza 90
9.2.1. Mehanizmi transmisije kriza na realni sektor 90
9.2.2. Fenomeni "iskonskog greha" i "valutnog nesklada" 92
9.2.3. Predlozi reformi steajnog reima za uslove kriza 93
10 UPOREDNA ANALIZA 97
10.1. SAD 97
10.1.1. Bazini instituti 97
10.1.2. Equity Receivership - pretea moderne steajne
reorganizacije 99
10.1.3. Promene tradicionalne organizacije 100
10.1.4. Finansiranje dunika u posedu 105
10.1.5. Prodaja imovine u Poglavlju 11 108
10.2. Evropske zemlje 110
10.2.1. UK 110
10.2.2. Francuska 114
10.2.3. vedska 118
10.3. Generalizacija 123
10.3.1. Raspored moi izmeu dunika i poverilaca 123
10.3.2. Optimalni steajni sistemi u datim informacionim
okvirima 125

xi
 III DEO: TEORIJE STRUKTURA KAPITALA I
PREDLOZI ZA UNAPREENJE STEAJNOG 127
PROCESA
11. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA 127
11.1. Tradicionalna teorija strukture kapitala 128
11.2. Trade-of teorija strukture kapitala 132
11.2.1. Porezi 132
11.2.2. Trokovi finansijskih nevolja i steaja 136
11.2.3. Agencijski trokovi 144
11.2.3.1. Agencijski trokovi duga - konflikti vlasnika i
kreditora 144
11.2.3.2. Agencijske koristi duga - konflikti vlasnika i
menadera 147
12. PREDLOZI ZA UNAPREENJE STEAJNOG PROCESA 152
12.1. Trine konsideracije u steaju aukcije 153
12.1.1. Aukcije u reorganizaciji 153
12.1.2. Aukcije kao zamena reorganizacije 154
12.1.3. Problem izbora tipa aukcije u steaju 156
12.1.4. Aukcija u steaju - problem prethodnog uloga 157
12.1.5. Stromberg-ov model i njegovi opti nalazi 159
12.2. Metod opcija 160
12.2.1. Opcije kao metod vrednovanja firmi u steaju 160
12.2.2. Kritika modela opcija 164
12.3. ACCORD ema 168
12.3.1. Sistemske finansijske krize 168
12.3.2. Osnovni elementi i implementacija 170
12.3.3. Institucionalni aspekti 172
12.4. Ugovaranje steaja 173
12.4.1. Opte napomene 173
12.4.2. Automatski steaj 175
12.4.3. "Meni" pristup steaju 177
12.4.4. "Evergreen model" 178
12.4.5. Empirijska provera predloga 179

IV DEO: EMPIRIJSKA ANALIZA EFIKASNOSTI

STEAJNOG PROCESA U SRBIJI SA 181
UPOREDNIM OSVRTOM
13. EMPIRIJSKA ANALIZA EFIKASNOSTI BANKROTSTVA U 181
SRBIJI
13.1. Kratak pregled reformi steajne legislative u Srbiji 181
13.1.1. Zakon o steajnom postupku iz 2004. godine 181
13.1.2. Zakon o steaju iz 2009. godine 182
13.1.3. Sporazumno finansijsko restrukturiranje 184
13.1.4. Legalni okviri bankrotstva i standardi 185

xii
 13.2. Metodoloki okviri 188
13.2.1. Obuhvat i ciljevi istraivanja 188
13.2.2. Uzorak i izvori podataka 188
13.2.3. Deskriptivna statistika uzorka 190
13.2.4. Definisanje varijabli 193
13.2.5. Hipoteze istraivanja 199
13.3. Rezultati empirijskog istraivanja 200
13.3.1. Stepen namirenja razlunih poverilaca 200
13.3.2. Stepen namirenja steajnih poverilaca 205
13.3.3. Stepen agregatnog namirenja poverilaca 209
13.3.4. Relativno uee direktnih trokova steaja u
prilivima 211
14. STATISTIKA STEAJA U SRBIJI SA UPOREDNIM OSVRTOM 214
14.1. Statistika steaja u Srbiji 214
14.1.1. Broj otvorenih i zakljuenih postupaka 214
14.2. Insolventnost u evropskim zemljama i SAD 217
14.2.1. Broj steajeva 217
14.2.2. Dinamika i talasi steajeva 220
14.3. Relativna uestalost steaja 221
14.3.1. Stope insolventnosti u Srbiji 221
14.3.2. Stope insolventnosti u evropskim zemljama 222
14.4. Stopa namirenja kao sintetiki indikator efikasnosti 225
14.4.1. Uporedna efikasnost steajnih sistema merena
stopama namirenja 225
14.4.2. "Okida" steaja ili optimalni tajming steaja 229

ZAKLJUAK 231

LITERATURA 238

PRILOZI 256

xiii
Spisak tabela

Tabela 1. Deskriptivna statistika uzorka

Tabela 2. Otvoreni i zakljueni steajni postupci u Srbiji
Tabela 3. Steaj u evropskim zemljama i SAD
Tabela 4. Relativna uestalost steaja u Srbiji
Tabela 5. Uestalost steajeva u evropskim zemljama
Tabela 6. Struktura potraivanja, stope namirenja i stope pokria Francuska,
Nemaka i UK

Spisak slika

Slika 1. Putevi preivljavanja kroz steaj

Slika 2. Tradicionalni pristup strukturi kapitala
Slika 3. Optimalni nivo duga sa porezima i trokovima finansijskih nevolja
Slika 4. Optimalni levrid sa porezima, agencijskim i trokovima finansijskih nevolja

Spisak grafikona

Grafikon 1. Otvoreni i zakljueni steajni postupci: Srbija 2005-2015.

xiv
 U V O D

Senbet i Wang (2012) konstatuju da iznenaujue mnogo pitanja vezanih za

korporativne finansijske nevolje i steaj jo uvek nije reeno, pa otud postoje i iroke
mogunosti za dalja istraivanja. I ovo istraivanje je usredsreeno u tom pravcu.
Poslovni neuspesi su inherentna karakteristika svakog privrednog sistema. Oni
proizilaze iz same dinamike privreivanja koju umpeter opisuje kao kreativnu
destrukciju. Ona implicira da se rast kapitalistikih privreda odvija kontinuiranim
procesom inovacija koje nuno rezultiraju i zastarelou poslova, tehnologije i
operacija, a samim tim i izrazitom dinamikom ulaska i izlaska subjekata sa trita.
umpeterov uvid o evoluciji privreda je aktuelan i danas, kao to je bio u trenutku kada
je po prvi put formulisan.
Efikasan steajni proces je od presudnog znaaja za glatko funkcionisanje
trinih privreda. Preduzea esto koriste steaj svojom voljom kao mehanizam izlaska
sa trita i prekida svojih operacija. Nekad steaj koriste i kao mehanizam
restrukturiranja preteranih dugova i ozdravljenja. Katkad protiv volje prezaduenih
firmi steaj pokreu njihovi poverioci; u steaju se njihova imovina prodajom
preusmerava u vrednije upotrebe, a pri tome se takve firme gase. Izlazak sa trita koji
se odvija posredstvom steaja treba da je to jeftiniji, kako bi se novi preduzetnici
ohrabrili na ulazak. Visoke stope izlaska i ulaska na trite obezbeuju visoku
kompetitivnost privreda. A visoka kompetitivnost obezbeuje stalnu realokaciju resursa
u duhu kreativne destrukcije koja obezbeuje unapreenje drutvene dobrobiti.
White (1998) istie jedno od osnovnih naela u ekonomiji da konkurencija
dovodi trita u stanje dugorone ravnotee u kojoj firme koje preive proizvode pri
minimalnim trokovima. A u tranziciji ka dugoronoj ravnotei, neefikasne firme bivaju
eliminisane sa trita; to su firme koje koriste zastarele tehnologije i proizvode robe i
usluge za kojima ne postoji tranja. Od toga najveu korist imaju potroai, jer se
dugorono dobra i usluge proizvode i prodaju po najniim moguim cenama. Legalni
mehanizam kojim se esto eliminiu neefikasna preduzea sa trita jeste steaj.
White (1998) je ukazala i da steaj treba da slui kao skrining proces koji je
koncipiran tako da eliminie sa trita samo firme koje su ekonomski neefikasne, a iji
se resursi mogu upotrebiti celishodnije u dugim delatnostima.
 U savremenim trinim privredama realokacija resursa vri se neprekidno, kao
rezultat promene preferencija, tehnologije i ljudskih vetina. Steaj je samo jedan od
naina restrukturiranja u privredi. Pored steaja u procesu restrukturiranja vanu ulogu
imaju i integracije (mergers), preuzimanja (acquisitions), interne rekompozicije u
okvirima konglomerata, kao i dobrovoljna gaenja firmi odlukama vlasnika, praena
prodajom njihove imovine. Saglasno tome, steaj ima samo ogranienu, ali vrlo vanu
ulogu u kompleksnom procesu restrukturiranja privrede.
Steaj je legalni proces kojim firme, pojedinci, lokalne zajednice, a ponekad i
suverene drave reavaju problem prezaduenosti. Predstavlja kolektivni postupak
kojim kreditori naplauju svoja potraivanja od dunika koji su dospeli u finansijske
neprilike. Steaj, takoe, zatiuje pojedince, firme, lokalne zajednice i suverene drave
koji su postali prezadueni.
Steaj nudi potencijalne koristi kako za kreditore/poverioce tako i za dunike.
Kreditori u steaju brzo naplauju to je vie mogue od dunika koji oito nije u
mogunosti da namiri sve svoje obaveze. Namireni iznosi mogu da se plasiraju u nove
investicije. Steaj duniku, pak, omoguava da se brzo rei dugova. Posle toga on je u
poziciji da svoje preostale resurse i ljudski kapital usmeri u nove poduhvate.
Ameriki steajni sistem, a sve vie i drugi po ugledu na njega, obezbeuje
najveem broju dunika drugu ansu. Gledati na steajni sistem samo iz perspektive
kreditora znai odbacivanje njegovog centralnog ingredijenta. Oduvek je legislativa
tragala za dobrim reenjima u oblikovanju druge anse, uz ouvanje korektnog pristupa
prema kreditorima i drugim poveriocima. Doktrina druge anse se odnosi, zapravo, na
sve privredne subjekte mada ona ponekad nije istaknuta u prvi plan.
U veini zemalja postoje dve vrste steajnih postupaka: jedan za likvidaciju
imovine posrnulih firmi koje nemaju realne izglede da preive; i drugi za reorganizaciju
posrnulih firmi koje imaju izglede da opstanu na tritu. Posebno mesto u steajnim
sistemima imaju postupci spaavanja (rescue) firmi koji se odvijaju reorganizacijom.
Zasnivaju se na pretpostavci da je going concern vrednost biznisa vea od likvidacione
vrednosti imovine kojom se obavlja.
Centralno mesto u ovom radu ima steajni sistem u Srbiji. U empirijskom delu
ovog rada u sreditu panje jeste efikasnost steajnog procesa u Srbiji. Ona se sagledava
pomou stopa namirenja, kao to je uobiajeno u relevantnoj literaturi. Pored

2
standardnih eksplanatornih varijabli stope namirenja, koriena je i varijabla duina
neprekidne obustave plaanja, koja predstavlja specifikum steajnog procesa u Srbiji.
Ona je konstruisana na osnovu podataka iz reenja o pokretanju prethodnog steajnog
postupka nad dunicima u kome je utvren pravni interes poverilaca (i dunika) za
sprovoenje steajnog postupka, u periodu od 2010. do sredine 2012. godine. Posredi je
poseban steajni postupak za sluaj dugorone nesposobnosti plaanja koji je uveden l.
150-154 Zakona o steaju tzv. automatski steaj. On je bio usmeren na preduzea iji
su rauni bili blokirani vie godina. U ovim preduzeima interes za pokretanje steaja
nisu iskazali ni dunici, a ni poverioci. To su preduzea koja su obustavila plaanja, jer
su uglavnom ostala bez prihoda.
Odredbe automatskog steaja su uspostavile mehanizam koji je trebalo da
eliminie neaktivna preduzea bez prihoda i imovine (otvaranjem i gaenjem postupka
usled odsustva interesa za pokretanje steaja), i da, u isto vreme, inicira pokretanje
steaja u preduzeima koja su raspolagala imovinom.
Varijabla duina obustave plaanja (zbog nesposobnosti plaanja) imala je
posebno mesto u ovom radu. Re je o periodu u kome su firme obustavile sva plaanja
pre pokretanja automatskog steaja, u periodu od 2010. do 2012. godine: due od 3
godine, due od 2 godine i due od 1 godine. Ona je znaajna jer ima opti karakter.
Naime, automatski steaj je predstavljao svojevrsni eksperiment kojim je drava
intervenisala u uobiajena ovlaenja dunika i poverilaca da autonomno pokrenu
steaj. Ovaj upliv se zapravo ogledao u skraivanju perioda obustave plaanja, koji je
pre toga bio izrazito dugaak.
Skraivanje perioda obustave plaanja upuuje na posebnu hipotezu da bi firme
u kojima je automatskim steajem period obustave plaanja skraen vie, trebale da
imaju i vee stope pokria, a posledino i vee stope namirenja. Ova hipoteza moe da
se formulie i uoptenije. Period obustave plaanja mogao bi da se skrati i drugim
reenjima manje krutim, zasnovanim na podsticajima ugraenim u legislativi, i na
osnovu toga oekivati vee namirenje poverilaca, odnosno veu ex post efikasnost
steajnog sistema. Za razliku od opte hipoteze, posebna hipoteza je mogla da se testitra
empirijski.
U ovom radu stope namirenja se posmatraju u specifinom znaenju. One imaju
svoj pandan u stopama gubitka. Niske stope namirenja, znae zapravo velike stope

3
gubitka poverilaca. I obrnuto, visoke stope namirenja znae male stope gubitka
poverilaca. Stopa namirenja od 25% implicira stopu gubitka od 75%. Posmatranje
ishoda steaja kroz stopu gubitka, meutim, menja u velikoj meri perspektivu
sagledavanja njegove efikasnosti. Ona se pomera sa samog formalnog postupka u kome
se uspostavlja kontrola nad preostalom imovinom dunika, na proces koji prethodi
steaju u kome se uva ili rasipa najvei deo vrednosti.
U privredama sa razvijenim institucijama postoje delotvorni mehanizmi kojima
kreditori skrauju i spreavaju rasipanje vrednosti pre steaja. To su efektivni
mehanizmi obezbeenja potraivanja i delotvorne restriktivne klauzule u ugovorima o
kreditu koje omoguavaju kreditorima da uspostavljaju monitoring nad poslovanjem
dunika i tako spree rasipanje vrednosti pre steaja. Stope namirenja i stope gubitka
primarno su odreene efikasnou mehanizama koji prethode steaju. Ako su ti
mehanizmi nedelotvorni, u steaju moe da se sauva samo mali deo preostale
vrednosti. I obrnuto, ako su ovi mehanizmi delotvorni u steaju preostaje vea vrednost,
koja moe da se sauva i preusmeri.

4
 I DEO: STEAJNI PROCES TEORIJE I
KONCEPTUALIZACIJE

1. FINANSIJSKE NEVOLJE, INSOLVENTNOST I STEAJ:

POJMOVNA ANALIZA

1.1. Ekonomske i finansijske nevolje

U sredite ekonomske analize steaja preduzea je distinkcija izmeu

ekonomskih (economic distress) i finansijskih nevolja (financial distress). Firma koja se
nalazi u ekonomskim nevoljama suoava se sa injenicom da su joj operativni prihodi
manji od operativnih trokova. Takva firma ne bi trebalo da nastavi svoje poslovanje.
Njeno dalje postojanje samo vodi rasipanju resursa. Sa drutvenog stanovita i nema
smisla spaavati preduzea koja su propala na tritu.
Finansijska nevolja, sa druge strane, uopte ne implicira da firmu treba zatvoriti.
Finansijske nevolje nastupaju kada firma ne moe servisirati svoje dugove, kada se vie
zaduila nego to moe da otplati. Nemogunost otplate dugova je uslovljena
strukturom kapitala firme.
Oito je da su finansijske i ekonomske nevolje konceptualno vrlo razliite
kategorije. Neke firme koje su sasvim zdrave u ekonomskom smislu ne mogu servisirati
svoje obaveze poto su prezaduene. Sa druge strane, neke firme nemaju problema sa
plaanjem obaveza, jer raspolau dovoljnom gotovinom, ali posluju s gubicima. Izmeu
dve opisane vrste nevolja s kojima se suoavaju firme, ipak postoji veza. Firme koje su
u ekonomskim nevoljama vrlo esto su i u finansijskim nevoljama. est je sluaj
zapravo da ekonomska nevolja uzrokuje i finansijsku nevolju.
Schwartz (1998) ovu distinkciju objanjava jednostavnije. Neke firme ne
zarauju dovoljno prihoda da mogu da pokriju svoje nefinansijske trokove. Zbog toga
njihova imovina treba da se preusmeri prodajom u bolje upotrebe, gde e neko njome
moi da organizuje proizvodnju koja pokriva operativne trokove. Nasuprot tome, druge
insolventne firme stiu dovoljne prihode koji pokrivaju proizvodne/operativne trokove,
ali su nedovoljni za redovno servisiranje preuzetih dugova. Ove firme treba da nastave
kao going concern, ali sa manjom zaduenou ili sa promenjenom strukturom kapitala.
To podrazumeva, pre svega, restrukturiranje njihovih dugova.

5
 Odnos izmeu ekonomskih i finansijskih nevolja moe da se ispita i posredno.
Hotchkiss (1995) je ispitala firme koje su javno kotirale i uputile zahtev za pokretanje
steaja izmeu 1979. i 1988. godine. Utvrdila je da su firme iskazale operativne gubitke
u godinama koje su prethodile pokretanju steaja i da su ovi gubici vei nego to bi bilo
koji opadajui trend u sektoru, iz kojih potiu, mogao to da objasni. Zbog toga je
zakljuila da su te firme ne samo u finansijskim nevoljama, nego i u ekonomskim.
Meutim, firme mogu iskazati operativne gubitke i zbog tekoa koje su imanentne
prilikom dosezanja putanje profitabilnosti i rasta, to se naroito odnosi na start-up
firme. Moe se stoga zakljuiti, poput Hotchkiss (1995), da mnogi dunici u steaju nisu
samo u finansijskim nevoljama, nego i u ozbiljnim ekonomskim problemima.
Kako je sugerisao Jensen (1988), a objasnio Adler (1997), finansijske nevolje
mogu da budu rezultat izolovanog ili ogranienog broja egzogenih okova, dok su
kontinuelni gubici verovatno pre rezultat endogenog defekta u firmi.
Kada je firma u ekonomskim nevoljama neto sadanja vrednost njenih tokova
gotovine je negativna i sa finansijske take gledita takva firma u postojeoj formi bi
trebalo da se gasi. Mogue je, meutim, da njena fizika imovina pod drugim vostvom
generie pozitivnu neto sadanju vrednost. U tom sluaju, bilo bi probitano prodati
takvu firmu kao going concern novim vlasnicima koji mogu unaprediti proces
upravljanja.
Kada je firma u finansijskim nevoljama sadanja vrednost oekivanih neto
tokova gotovine koje generie njena imovina je pozitivna, ali dug firme prevazilazi
vrednost pomenutih tokova gotovine. Prema tome, firma je insolventna, ali generie
pozitivnu vrednost posmatrano ekonomski. U ovom sluaju, smanjenje duga i
operativno restrukturiranje, u kombinaciji moda sa temeljnijim restrukturiranjem
poput promena u kontroli bilo bi efikasnije.
Firma moe da se nae u finansijskim nevoljama, takoe, zbog ograniene
likvidnosti, iako sadanja vrednost njenih tokova gotovine prevazilazi vrednost dugova.
To znai da je finansijski sistem date drave zbog nekih razloga podbacio u obavljanju
svoje funkcije obezbeenja likvidnosti solventnoj privredi. Oita reenja za takvu
situaciju su infuzija likvidnosti ili restrukturiranje dugova.

6
 1.2. Insolventnost i steaj

Insolventnost je termin koji oznaava negativne performanse firmi i moe se rei

da se upotrebljava sa vrlo preciznim konotacijama. Tehnika insolventnost postoji kada
firma nije u mogunosti da zadovolji svoje tekue obaveze, oznaavajui nedostatak
likvidnosti. Altman i Hotckiss (2005) istiu da merenje tehnike insolventnosti evoluira
tako da tradicionalni obrtni kapital vie nije mera koja se preporuuje, ve neto tokovi
gotovine u odnosu na tekue obaveze. Tehnika insolventnost moe da bude samo
privremeno stanje mada je esto i neposredni uzrok pokretanja steaja.
Insolventnost u steajnom smislu je termin koji oznaava stanje koje nema
privremeni, ve prevashodno hronini karakter. Firma se nalazi u takvom stanju kada
njene ukupne obaveze prevazilaze fer procenjenu vrednost njene ukupne imovine.
Realna neto vrednost takve firme je oito negativna. Tehnika insolventnost se vrlo lako
identifikuje dok je sluaj sa steajnom mnogo kompleksniji, jer iziskuje kompleksno
vrednovanje, koje se po pravilu odlae za kasnije faze steajnog procesa. ak i kada se
takve procene izvre, one bivaju predmet diskusija i sporenja. Insolventnost firme u
smislu da se sve njene obaveze ne mogu namiriti imovinom, nastaje ako rukovodstvo ne
zatvara ili ne redukuje nerentabilne aktivnosti na vreme ili ako se dese veliki i iznenadni
okovi.
Steaj za razliku od insolventnosti koja je ekonomski termin, ima prevashodno
pravno znaenje. Steaj oznaava formalni postupak koji je pokrenut pred sudom i koji
se sprovodi pod sudskim nadzorom, kako je to predvieno odgovarajuom legislativom.
Prema tome, moe se rei da insolventnost oznaava ekonomsko stanje firme ija je
neto vrednost negativna, a odrednica u steaju oznaava njeno pravno stanje. U steaju
delatnost firme je regulisana mehanizmima predvienim steajnim zakonodavstvom.
Primarna uloga ovih mehanizama je razreenje problema insolventnosti.
Insolventnost i steaj ne idu uvek ruku pod ruku. Firma ne mora da bude zaista
insolventna da bi se njeni poverioci ponaali kao da je takva, samo zbog izgleda
(verovatnoe) da to postane. Uzmimo primer firme koja duguje 100$, sa izgledima od
50% da vredi 200$ za godinu dana i sa 50% izgledima da vredi samo 50$. Saglasno
reenom, njena oekivana vrednost je 125$, to je vie od vrednosti njenih obaveza.
Meutim, poverioci e se prema njoj ponaati kao da je insolventna.

7
 Steaj je legalni mehanizam koji postoji u trinim privredama svugde u svetu.
U savremenim pravnim sistemima steaj je normiran vrlo razliito. Meutim, iza takvih
normi stoje jaki i po pravilu isti ekonomski razlozi koji su doveli do svojevrsne
konvergencije u ovoj oblasti. Skoro u svim steajnim procesima mogu se razlikovati
dva postupka, uslovljenih istim ekonomskim razlozima.
Generalno, steaj se moe definisati i kao skup pravila koja institucionalizuju
kolektivnu akciju poverilaca u naplati dugova (Jackson, 1986). Kada poverioci
naplauju dugove van steaja, njihove dominantne strategije su nekooperativne, i one,
iako se ine racionalne sa linog stanovita, ne produkuju efikasan ishod sa stanovita
grupe kao celine. Kolektivni trokovi rastu ako se pojedinane aktivnosti ne
koordiniraju. U literaturi je ova ideja formalizovana u ekonomskim modelima koji
pokazuju efekte pomenutih eksternalija. U reimu koji je formulisao Jackson, steaj
moe da povea dobrobit kreditora time to predupreuje njihovo destruktivno
ponaanje u izvrenju, ime se prevazilaze negativne eksternalije. Odgovarajue utede
e pripasti duniku u vidu niih kamatnih stopa. Re je o ex ante efektu jednog ex post
reenja destruktivne trke u naplati.
Reenje problema rasipanja vrednosti pred steaj iziskuje koordinaciju meu
uesnicima, odnosno njihovu kolektivnu akciju. Poznato je, meutim, da ona nee
nastati spontanim delovanjem uesnika i zbog toga je i koncipirana steajna legislativa.
Ona je zapravo propisana kolektivna akcija sa ciljem zatite efikasnosti. Steaj zapravo
uvodi mehanizme koordinacije meu uesnicima koji spreavaju rasipanje resursa i
neefikasne ishode.
Najvanija ekonomska funkcija steaja je alokativna funkcija. U krajnoj instanci,
funkcija sistema insolventnosti je da realocira imovinu nekompetitivnih i neefikasnih
privrednih aktera. Da izvri selekciju onih preduzea koja su sposobna za ivot i da
omogui njihovo restrukturiranje i ozdravljenje. U ovoj funkciji steaj je deo ireg
mehanizma stalnog recikliranja privredne strukture. Steaj moe da se tumai kao
svojevrstan filter preduzea; meu posrnulima on identifikuje ona koja ispoljavaju
sposobnost za ivot i doprinosi njihovom ozdravljenju. A imovinu onih koje nisu
sposobne za ivot preumerava u efikasnije upotrebe.
Korporativni steaj doprinosi poveanju efikasnosti privreivanja dvojako.
Izbacivanjem neuspenih firmi sa trita, poveava se nivo efikasnosti firmi koje

8
opstaju. Isto tako, ozdravljenjem preduzea koja imaju ekonomsku perspektivu
unapreuje se opti nivo efikasnosti. Od toga koristi imaju potroai jer konkurentnije
firme proizvode dobra i usluge po niim trokovima i prodaju ih po niim cenama.
Steajni postupak, meutim, nije savren mehanizam selekcije i filter trita. Pre
svega, zbog toga to ekonomska efikasnost (sposobnost za ivot) nije lako dokuiva
kategorija, a odluivanje u steaju je motivisano i drugim interesima uesnika. Zbog
toga su mogue dve vrste greaka na koje je prva ukazala White (1989). Prva greka je
kada se ekonomski neefikasna preduzea u finansijskim problemima spaavaju, a druga
vrsta greke nastaje kada se ekonomski efikasna preduzea u finansijskim problemima
likvidiraju. Troak prve greke je zadravanje sredstava u neefikasnim upotrebama.
Troak druge greke je gubitak ljudskog kapitala specifinog za dato preduzee i izlini
transakcioni trokovi, jer e takva firma po svemu sudei ponovo biti otvorena.

1.3. Ishodi steaja

Na ovom mestu treba rei da likvidacija i reorganizacija nisu postupci sa

iskljuivim ishodima: likvidacija ne rezultira uvek gaenjem dunika, a reorganizacija
ne rezultira uvek njegovim spaavanjem. U steajnim sistemima sa likvidacijom i
reorganizacijom kao sastavnim elementima, firmama su otvoreni razliiti putevi
ozdravljenja i preivljavanja. Slika 1. daje pregled moguih naina preivljavanja firmi
u steajnm sistemima sa dvojnom strukturom.
Kada firma ulazi u steaj ona moe izabrati reorganizaciju ili likvidaciju, kao
mogue alternative. Na levoj strani eme prikazani su mogui putevi koje otvara
reorganizacija. U steajnoj reorganizaciji firmama se prua mogunost da ponovno
ispregovaraju uslove kreditiranja kako bi prilagodili svoje obaveze. Ovaj posao iziskuje
odreeno vreme, i dok on traje, dunici su zatieni od agresivnih poverilaca, koji trae
naplatu potraivanja ili unovenje obezbeenja kojima raspolau. Ako su pregovori
uspeni, oni rezultiraju planovima reorganizacije koje potvruju sudovi. Potvreni
planovi mogu da se nametnu kao obavezujui i nesaglasnim poveriocima. Firme dunici
iji planovi reorganizacije ne nailaze na prihvatanje, po pravilu, zavravaju u likvidaciji.
Inicijalni postupak u ovom sluaju nije i konani. U sluajevima kada se planovi
reorganizacije usvajaju, mogue su razliite alternative. Empirijska istraivanja

9
pokazuju da planovi reorganizacije u sutini mogu da imaju razliiti karakter: mogu da
budu prikriveni planovi prodaje imovine, ako uesnici ocene da je prodaja
najprobitaniji izbor; mogu da budu planovi going concern prodaje imovine dunika,
ako je celina imovine vrednija nego zbir njenih pojedinih delova; i najzad, mogu da
budu istinski planovi reorganizacije gde se ranija potraivanja konvertuju u nova, pri
emu dolazi do redefinisanja strukture kapitala dunika.
Na papiru planovi reorganizacije su spiskovi obeanja. U praksi, meutim,
planovi reorganizacije mogu da budu uspeni i neuspeni. Firme koje nisu u mogunosti
da ispunjavaju obaveze preuzete planovima reorganizacije, prinuene su da ponovno
ulaze u steaj. Preivljavaju samo one firme koje u reorganizaciji budu prodate kao
going concern, i one koje dosledno izvravaju obaveze preuzete planovima. Treba
skrenuti panju, dakako, da firme koje su jednom preivele mogu iznova da se
suoavaju sa nevoljama, to implicira ponovno pokretanje steajnog postupka. Firme
iji prihvaeni planovi reorganizacije predstavljaju prikrivene likvidacije u delovima,
mogu se svrstati u kategoriju eliminisanih firmi. Sinergija koja je postojala
kombinovanjem njihove specifine imovine se time gubi.
Na desnoj strani eme prikazani su putevi koje otvara likvidacija. Ona moe da
se odvija ili prodajom imovine u delovima ili going concern prodajom. U drugom
sluaju sinergija koja postoji izmeu sredstava razliite vrste se zadrava. Pravni
subjektivitet ranije firme u takvoj prodaji po pravilu se gubi, ali njene ekonomske
aktivnosti opstaju pod drugom firmom. Tako preivela firma moe da bude uspena ili
da se ponovo suoi sa problemima i steajem.

10
 Slika br.1. Putevi preivljavanja kroz steaj (izvor: Couwenberg, O. 2001)

2. SAVREMENE TEORIJE STEAJA

2.1. Prethodne napomene

Fundamentalna teorijska debata o steaju tie se njegove svrhe (rationale). Baird

(1998) smatra da su oko svrhe istraivai podeljeni u dve kole. Jedna je kola
ekonomske analize prava (law and economics) koja je usredsreena na ex ante
efikasnost steajnog postupka. Osnovna svrha steaja je, stoga, njegova efikasnost, tj.

11
optimalna alokacija resursa. Bazini teorijski konstrukt ove kole jeste nagodba
kreditora (creditors bairgain). Pripadnike ove kole Baird smatra proceduralistima.
Druga kola prevashono je usredsreena na ex post raspodelu imovine u steaju. Svrha
steaja je, stoga, pravina alokacija gubitaka koji su neumitni u steaju. Zato se ova
kola esto naziva kolom raspodele gubitaka. Pripadnike ove kole Baird naziva
tradicionalistima.
Ayer (1994) razlikuje dve linije modernog akademskog izuavanja steaja, koje
se esto neprecizno karakteriu kao ekonomska i alternativna. On smatra da je
distinkcija vana, ali da termini nisu izabrani ba najsrenije. Stvarna distinkcija je
izmeu istraivaa koji smatraju da se steajni proces moe valjano modelirati i onih
koji smatraju da to nije mogua misija. Saglasno tome, pojednostavljujui, istraivae
deli na one koji pojanjavaju (clarifiers) i one koji komplikuju (complicators). Ayer
(1994) smatra da su oba nastojanja u mnogoemu doprinela razumevanju steajne
legislative. Pripadnike druge grupe Ayer (1994) ne doivljava kao istraivae koji
aktivno pokuavaju da komplikuju stvari, nego kao one koji pruaju otpor pojanjenju,
insistirajui na tome da steaj kao iva aktivnost ne moe da se svede na jednu
metaforu.
Teorije steaja specificiraju osnovnu svrhu i brojne funkcije/zadatke koje steaj
treba da obavlja. One takoe ukazuju kako i kojim sredstvima steaj ostvaruje svoje
funkcije. Slue i za ocenu da li to radi valjano. Teorije steaja su alati koji omoguavaju
i razumevanje mesta steaja u drutvu, odgovorima na vana pitanja kao to su: zato
uopte postoje steajni sistemi i steajni postupci?; da li zaista postoji potreba za
steajem?; kako steajni sistem funkcionie?; ijim interesima steajni sistemi
povlauju, a ije naruavaju ili ugroavaju i kako?
Valjana teorija omoguava i pozitivnu, a i normativnu analizu steajnih sistema.
Prva analizira kakav steajni sistem jeste. Druga, analizom utvruje kakav on treba da
bude. Teorijski model je sredsvo za pozitivnu i normativnu analizu steajnog procesa
ta svarno ini i ta treba da ini.
Steaj je istovremeno pravni i ekonomski problem. Pravo kao svoje teorijsko
jezgro ima jurisprudenciju. S druge strane, pak, opta ekonomska teorija sa teorijom
poslovnih finansija ima mnogo toga da ponudi u izuavanju steaja. Kao srean ishod
interakcije dve discipline nastala je ekonomska analiza prava (economic analysis of law)

12
nekad terminoloki oznaena i kao pokret pravo i ekonomija (law and economics),
koja je danas kljuni teorijski pravac u izuavanju steaja.
Steaj sutinski menja odnose dunika sa njegovim kreditorima. U odsustvu
steaja, odnosi izmeu dunika i njegovih poverilaca ureeni su ugovorima i
legislativom obezbeenja i prinudne naplate. Steaj prekida individualna prava kreditora
i umesto njih namee kolektivni reim naplate dugova. U steaju kreditori moraju da
deluju u klasama, a ne pojedinano. Isto tako, dunik se prema njima odnosi kao prema
klasama, a ne prema pojedincima (Skeel, 1993).
Postoje brojne teorije u kojima se ciljevi steaja ili njegove funkcije posmatraju
vrlo razliito. U prvoj grupi teorija jedini legitimni cilj steaja jeste maksimizacija
vrednosti dunika. U drugoj grupi teorija, cilj steaja je idealna zatita svih strana koje
su pogoene steajem ili vrednosti koje su vezane za pogoene strane.

2.2. Teorija nagodbe kreditora

Jackson (1986) je model nagodbe kreditora predloio u ranim 1980-tim

godinama. Ubrzo su mu se svojim doprinosima na istim teorijskim osnovama pridruili
i Scott (1986) i Baird (1986). Teorija je izavala veliku debatu i ubrzo je postala
najuticajnija teorija korporativnog steaja. Ona je nastala u okrilju ekonomske teorije
prava, nove discipline koja integrie pravo i ekonomiju.
Teorija je nastala sa ciljem da sagleda normativnu osnovu steajne legislative,
odnosno da ponudi odgovor na pitanje ta steajna legislativa treba da bude. Nije tragala
za normativim opravdanjem steajne legislative koja je postojala u praksi. I zbog toga je
cilj ili osnovna funkcija steaja sagledana iz perspektive hipotetike nagodbe. Ovaj
okvir upuuje na zakljuak da ako bi neobezbeeni kreditori bili racionalni i u poziciji
da ex ante biraju aranan za sluaj insolventnosti dunika, oni bi birali onaj koji
ograniava individualne akcije izvrenja na imovini dunika, to zapravo implicira
obavezujui i kolektivni postupak u sluaju steaja.
Razlozi zato bi kreditori birali obavezujui i kolektivni mehanizam namirenja
su ekonomski: kolektivni postupak omoguava maksimizaciju vrednosti koja je
raspoloiva za namirenje poverilaca i minimizaciju trokova naplate potraivanja.
Detaljnije razmatranje sledi.

13
 2.2.1. Strateki i trokovi administriranja postupka

U odsustvu kooperacije neobezbeeni kreditori preduzea pred insolventnou

imaju podsticaje da to pre pokrenu pojedinane postupke prinudne naplate svojih
potraivanja i to pre drugih, jer samo tada su izgledi naplate realni. Jackson (1986) ovu
situaciju opisuje kao common pool problem. Situacija se opisuje esto i kao dilema
zatvorenika (prisoners' dilemma). Problem se ogleda u tome to i racionalni pojedinci
mogu kolektivno donositi suboptimalne odluke, ako te odluke ne koordiniraju
meusobno. Prema tome, model nagodbe kreditora steaj opravdava normativno, kao
nuan mehanizam za reenje problema kolektivne akcije sa kojim se suoavaju kreditori
dunika, koji je insolventan ili blizu insolventnosti.
Blizina insolventnosti i obustava plaanja otvara svojevrsnu trku u naplati
izmeu neobezbeenih poverilaca jer je u prinudnom izvrenju dominantni pricip ko
prvi do reenja o izvrenju prvi se namiruje i to u celosti. Ova trka implicira pre svega
visoke trokove vezane za prinudnu naplatu jer namee praenja ne samo stanja dunika
nego i aktivnosti takmaca, koji takoe biraju strategiju to ranijeg zauzimanja pozicije u
redu za namirenje. Pored toga trka moe da uzrokuje i prerano gaenje biznisa dunika
ako oteti poslovni integritet njegove imovine. Ovi strateki trokovi mogu da se smanje
obavezujuim kolektivnim mehanizmom naplate. U njemu bi se svi suzdrali od
pojedinanih akcija i to bi bilo obavezujue za sve.
Pri tome, u svakom postupku prinudne naplate bi moralo da se sprovede
ispitivanje tanog stanja imovine dunika i prirode i stepena obezbeenja na toj imovini.
Svega jedan popis imovine dunika i jedan postupak utvrivanja razlunih i steajnih
potraivanja su dovoljni u kolektivnom mehanizmu namirenja. Sve to skrauje i
pojeftinjuje postupak na korist svih kreditora.

2.2.2. Ouvanje poslovnog integriteta dunika

Kolektivni mehanizam je vaan i zbog toga to doprinosi ouvanju vrednosti

dunika. U mnogim sluajevima vrednost imovine dunika je vea ako se ouva kao
celina; bilo da se prodaje kao going concern ili se preduzee reorganizuje. U prinudnom
izvrenju svaki poverilac bi teio da se naplati iz raspoloive imovine, koja moe da

14
bude i od esencijalnog znaaja za poslovanje, to bi iskljuilo kasniju going concern
prodaju i reorganizaciju.
Zbog svega navedenog kreditori kada bi bili u poziciji da ispregovaraju
aranman namirenja unapred (ex ante), birali bi prinudni kolektivni mehanizam u kome
bi kao grupa mogli da se ponaaju ba kao to bi se ponaao jedan jedini vlasnik te
imovine (koji nije pogoen problemom kolektivne akcije) koji je u poziciji da realizuje
njenu maksimalnu vrednost; bilo da to podrazumeva likvidaciju, going concern prodaju
ili reorganizaciju.

2.2.3. Mesto reorganizacije i obezbeenih kreditora

Saglasno teoriji nagodbe kreditora steajna reorganizacija je ravnopravna

alternativa likvidaciji. Trite imovine u steaju nije uvek likvidno. Nekad ni going
concern prodaja dunika kupcima sa strane ne moe da obezbedi cene koje su na nivou
na kojem postojei poverioci i nosioci interesa u firmi vrednuju tu imovinu. To moe da
bude rezultat toga da nema dovoljno eksternih kupaca koji su adekvatno informisani o
pravom stanju imovine koja se prodaje ili o izgledima biznisa koji se na njoj zasniva.
Nekad je i obavetavanje potencijalnih kupaca skupo. U takvim situacijama
reorganizacija je potrebna da bi poverioci i vlasnici mogli da realizuju najveu vrednost
steajne mase.
Glavna razlika izmeu reorganizacije i likvidacije, kao to je ve napomenuto,
nije ouvanje imovine dunika kao celine. Imovina se kao celina uva i prilikom going
concern prodaja u likvidacijama. Kljuna distinkcija izmeu reorganizacije i likvidacije
jeste subjektivitet kupca: tree lice ili postojei poverioci i vlasnici dunika. Prema
tome, u teoriji nagodbe kreditora steajna reorganizacija postoji samo da bi mogla da se
ostvari glavna funkcija steaja maksimizacija vrednosti dunika.
U poreenju sa neobezbeenim, obezbeeni kreditori nemaju koristi od
smanjenja stratekih trokova, od ouvanja vrednosti imovine dunika kao celine u
kolektivnom postupku. Za njih ni administrativne utede nisu relevantne, jer su oni
obezbeenje i sve detalje oko njene realizacije zavrili ranije, a eventualne trokove su
zasigurno prevalili na dunika. Meutim, ako obezbeeni kreditor izvlai kolateral iz
steajne mase, going concern vrednost koja proizilazi iz agregatne imovine dunika ne

15
moe da se ouva. To znai da bi prednosti kolektivnog postupka bile smanjene ili
izgubljene. Meutim, ako kolektivni postupak, ni u emu ne pogorava poziciju
obezbeenih poverilaca, oni nemaju razloga da odbiju uee u njemu.
Uvaavajui izloene argumente namee se zakljuak da bi se poverioci saglasili
ex ante da zamenjuju individualni mehanizam prinudne naplate sa obaveznim
kolektivnim mehanizmom namirenja, jer smanjuje trokove naplate i maksimizira
vrednost imovine dunika. Ipak, takva nagodba u praksi ne postoji; ona je samo teorijski
konstrukt. I kad bi se organizovala nije sigurno da li bi njeni ishodi bili kao to teorija
predvia, upravo zbog restriktivnih pretpostavki teorijskog modela. Meutim, to ne
mora biti vano poto se obavezujui kolektivni mehanizam namirenja propie u
steajnom zakonodavstvu. Jednom reju, steajno zakonodavstvo postoji kao sistem
koji je slian nagodbi kojom bi racionalni kreditori izmeu sebe reili pitanje
kolektivnog namirenja u sluaju insolventnosti dunika, kad bi bili u poziciji da o tome
odlue iz ex ante perspektive. Steajna reorganizacija postoji da bi mogao da se ostvari
cilj maksimizacije vrednosti dunika.

2.2.4. Promena pravila i odnos prema neinvestitorima

Teorija nagodbe kreditora nudi specifine odgovore i na mnoga druga pitanja.

Jedno jeste da li steajno zakonodavstvo treba da uvaava zakonodavstvo koje se odnosi
na prinudnu naplatu potraivanja. Ova teorija postulira da i u sluajevima kada ovo
zakonodavstvo generie sutinski neefikasne i nepravedne ishode, pa ak i kad bi
promena njegovih pravila u steaju rezultirala unapreenjem efikasnosti, to ne bi bilo
manje prihvatljivo iz brojnih razloga. Prvi, poto pravilo koje se menja nije steajno
pravilo, njegova promena u steaju bi izbrisala jasnu distinkciji izmeu steajne i
nesteajne legislative, i time prikrila jedinstvenu funkciju steaja. Drugi, promena
pravila samo u steajnom kontekstu bi implicirala preraspodelu bogatstva ili stvaranje
ovlaenja u steaju koja su bitno razliita od onih koja postoje van steaja, to bi imalo
nepoeljan efekat a to je efekat kupovine foruma (forum shoping). Strane koje bi
imale koristi od posebnog/razliitog steajnog pravila bi pokuale da koriste steajni
proces za vlastitu korist, iako bi to bilo suprotno interesima svih poverilaca i vlasnika
kao celine. Strane ije bi interese steaj pogaao bi spreile njegovo pokretanje, ak

16
iako je njegovo pokretanje u interesu svih drugih aktera. Prema tome, ova teorija izriito
iskljuuje preraspodelu iz domena steaja.
Drugaije reeno, steaj ne bi smeo da menja ni u emu ranija ugovorena prava
kreditora. U suprotnom otvorila bi se mogunost da kreditori imaju vie mogunosti
prinudne naplate i da biraju, zavisno od okolnosti, onaj koji je za njih u datom trenutku
pogodniji (forum shoping), bez obzira na njegovu efikasnost. Pored toga, ako alternative
nisu predvidive ni obezbeeni kreditori ne bi imali podsticaje da uestvuju u efikasnim
aranmanima. Prema tome, suptancijalna pravila u steaju treba da budu takva da
generiu steajna prava aktera koja su verna slika ugovorenim pravima pre steaja.
Teorija nagodbe kreditora nudi i decidan odgovor na pitane da li steajni zakon
treba da preuzme odgovornost zatite interesa ne-investitora, odnosno strana koje steaj
pogaa, ali nemaju legalna potraivanja prema duniku. Svaki put kad se resursi
preusmeravaju iz jedne upotrebe u drugu ili iz jednog mesta na dugo, mogui su
eksterni efekti pozitivni ili negativni. To nije dovoljan razlog da se negativni eksterni
efekti realokacije resursa ukljue u steajni proces. Ako u takvim sluajevima neiji
interesi trebaju da se zatite, to treba uiniti u primerenom segmentu legalnog sistema
da bi se tako obezbedila jednaka i izvesna zatita. Specijalna zatita neinvestitora u
steaju izaziva preraspodelu, koja takoe otvara problem kupovine foruma.

2.2.5. Kritiko preispitivanje modela

Model nagodbe kreditora je ubrzo stekao kanonski status, i zbog toga je bio
predmet stalnog kritikog preispitivanja. Inicijalno dovoenje u pitanje je bilo na
osnovu onoga to je vidljivo u praksi; stvarni steajni postupci u mnogim aspektima se
razlikuju od idealnog modela nagodbe kreditora. Umesto da uvaju prava kreditora
steena ranijim ugovorima (sa izuzetkom prava o obezbeenju kreditora na hitno
namirenje) steaj u praksi vrlo esto, na tetu prioriteta kreditora vieg senioriteta,
favorizuje kreditore nieg prioriteta i samog dunika. Dakle, u praksi vrlo esto dolazi
do naruavanja pravila apsolutnog prioriteta. To se najee deava prilikom planova
reorganizacije, jer je njihovo usvajanje mogue samo ako ga usvajaju sve klase
poverilaca. Meutim, obezbeenje odobrenja od svih klasa podrazumeva esto da
poverioci vieg senioriteta moraju da odustaju od punog namirenja, a da pri tome veliki

17
deo steajnog kolaa zadravaju raniji vlasnici. tavie, obezbeeni kreditor nema pravo
na kamatu posle otvaranja steaja, sem ako nije preobezbeen.
Ako se deoba rizika, implicirana u preinaenju ugovorenih prava, posmatra kao
jedan oblik osiguranja, ona bi mogla da se pomiri sa modelom nagodbe kreditora.
Saglasno tome, Scott (1986) je predloio objanjenje steaja kao zajednike katastrofe/
nevolje (common disaster). Jackson i Scott (1996) su istakli da ako su mnogi dunici (i
kreditori niskog senioriteta) neskloni riziku, dunici su spremni da plate vee kamate za
sigurnost da e obezbeeni kreditori doprinositi reorganizaciji. Kao i u originalnoj
verziji modela, steaj moe da se posmatra kao mehanizam koji sprovodi u ivot
dogovor o deobi rizika, do koga bi strane dole ex ante u odsustvu prohibitivnih
trokova koordinacije. Jackson i Scott (1996), meutim, priznaju da deoba rizika koja se
odvija u postojeim steajnim postupcima nije primerena izloenom cilju osiguranja.
Adler (1992) istie, tavie, da izgledi deobe rizika uvode distorzije u podsticaje
menadera pre steaja.

2.3. Teorija steajne politike

2.3.1. Vrednosti koje se uvaju u steaju

Poslovni neuspesi se odraavaju negativno na interese brojnih aktera. Meutim,

steaj titi interese samo jedne uske grupe aktera, a to su kreditori. Zbog toga se oduvek
govorilo o potrebi proirenja zatite koju steaj obezbeuje i na neinvestitore. To je vrlo
iroka skupina aktera koja obuhvata: radnike, dobavljae, kupce, nevoljne kreditore, pa
ak i lokalne zajednice. Takvim proirenjem fokusa steajni proces poprima i
redistributivna svojstva.
Kao odgovor na teoriju nagodbe kreditora Warren (1987) je predloila
alternativnu teoriju koja se u literaturi naziva teorija steajne politike (bankruptcy
policy) ili raspodele gubitaka u steaju. Ovom teorijom ona ukazuje na ogranienu
ekplanatornu mo ekonomske analize prava u oblasti steaja.
Brojni drugi istraivai, koji nisu pobornici ugovorne prirode modela nagodbe
kreditora, posmatraju odstupanje od ranije ugovorenih prava u steaju kao dokaz da je

18
pristup manjkav. Po njihovom shvatanju, steaj treba da zaista sprovodi u ivot znaajne
drutvene vrednosti koje nisu vidljive u okvirima nagodbe kreditora.
Pobornike ovog teorijskog pristupa Baird (1998) smatra tradicionalistima. Za
tradicionaliste spaavanje firme ima posebnu vrednost. Spor koji firma ima sa svojim
poveriocima obezbeuje sudu priliku da rei i brojne druge njene probleme. Za
tradicionaliste paradigmatina jeste velika, nejavna kompanija u malom gradu. Ako se
firma zatvara, radnici gube svoja radna mesta, dobavljai gube svog glavnog kupca, a
privreda celog grada dospeva u nevolje. Ovi eksterni efekti opravdavaju steajni sistem
koji spreava kreditore da povuku poteze koji unitavaju takvu firmu, sledei pri tome
samo svoje interese. Sasvim sigurno, trine signale ne treba zauvek ignorisati, ali
steajni sistem moe obezbediti predah i manevaski prostor za suoavanje sa okrutou
trita kao i drugu ansu firmama, njihovim radnicima i zajednici gde one posluju.
Warren (1987) ukazuje da teorija nagodbe kreditora nudi samo jedno usko
tumaenje steajnog zakonodavstva i da zbog toga ne omoguava realistinu ocenu
steajnih sistema. Ona smatra da je poveanje vrednosti vaan cilj steajnog zakona, ali
ne i jedini. Zbog toga je svojom teorijom najavila sveobuhvatnu elaboraciju razliitih i
konkurentnih ciljeva koji preovladavaju u steaju, a koja moe da bude od koristi
legislativi, kao i prilikom donoenja sudskih odluka.
Warren (1987) smatra steaj mehanizmom naplate dugova i raspodele bogatstva
izmeu uesnika steaja, a koji je usredsreen i na ire efekte poslovnih promaaja, kao
i na zatitu vrednosti ugroenih u kontekstu poslovnog neuspeha. Warren (1987) takoe
vidi steaj i kao pokuaj suoavanja sa nemogunou otplate obaveza dunika prema
mnotvu poverilaca i raspodele konsekvenci takve situacije izmeu razliitih uesnika.
Steaj u ovoj raspodeli se oslanja na nekoliko konkurentnih, a nekada i konfliktnih
vrednosti. Pri tome nijedna vrednost nije dominantna, tako da je steajna politika
kompozit faktora koji nude bolji odgovor na pitanje kako da se raspodele gubici.
Warren (1987) nabraja i neke od vrednosti koje su pogoene u poslovnim
neuspesima poput: zatite potraivanja za neisplaene plate; zatite mogunosti
zapoljavanja radnika; mogunosti preivljavanja posrnulog biznisa. Ova lista je samo
preliminarna i svaki primer moe da se objasni sa nekoliko razloga preraspodele.

19
 2.3.2. iri spektar ciljeva steaja preraspodela

U pokuaju da priblii okvire svoje teorije Warren (1993) je eksplicitno navela

etiri glavna cilja steajnog zakonodavstva. Prvi jeste da omogui znaajno poveanje
vrednosti dunika, tako da se sve strane u steaju namiruju vie nego u svim
alternativnim sistemima namirenja. Drugi je raspodela steajne mase u skladu sa
promiljenom emom, tako da se obezbeuje zatita brojnim uesnicima koji to
zasluuju, a koji bi inae dobili malo. Trei, da primora uesnike koji su poslovali sa
dunikom da snose teret svojih gubitaka, bez njihovog prevaljivanja na druge. I, etvrti,
da uspostavlja mehanizam koji moe steajni sistem da aktivira u pravom trenutku.
U okvirima teorije steajne politike steajno zakonodavstvo moe preinaiti
pre-steajna prava involviranih strana, a to znai da u steaju moe da se vri
preraspodela. Ona je dozvoljena jer steajno i ne-steajno zakonodavstvo tretiraju dve
razliite vrste nemogunosti otplate kredita. Steajni zakon obezbeuje mehanizam
naplate dugova koji funkcionie u jedinstvenom kontekstu. Warren pravi jasnu razliku
izmeu dve vrste nemogunosti otplate dugova. Prva vrsta jeste kada se obustava
plaanja manifestuje samo prema jednom kreditoru, koji sam brine o namirenju, dok
preostali kreditori (moda samo privremeno) nisu zabrinuti za izglede naplate svojih
kredita. U drugom sluaju dunik je obustavio plaanje prema svim poveriocima posle
kolapsa, to implicira vrlo male izglede naplate za sve kreditore. Dok zakonodavstvo
prinudne naplate prua mehanizam naplate za prvi oblik obustave plaanja ili
ogranienu obustavu plaanja, steaj obezbeuje kolektivni mehanizam naplate za
sluaj opte obustave plaanja.
Warren nabraja i niz razloga za preraspodelu u steaju, kao to su: favorizovanje
kreditora ija je sposobnost snoenja trokova obustave plaanja slaba; spreavanje
pred-steajnih transakcija zasnovanih na pervertiranim podsticajima; tretman slinih
kreditora na slian nain; primoravanje vlasnika da snose trokove poslovnih promaaja;
podrka duniku da preivi. Meutim, distributivni razlozi mogu da budu u
meusobnom konfliktu i vrlo je teko ili ak nemogue dati konzistentan odgovor na
pitanja kako realocirati resurse i kako razreiti konflikt izmeu razliitih ciljeva
preraspodele. Warren je naglasila da iako su identifikovani razlozi raspodele u steaju,

20
jo uvek postoji potreba da se istrauju detaljne politike ili normativne osnove
optimalne eme raspodele u steaju.
U teoriji steajne politike zatita ne-investitora predstavlja element preraspodele
bogatstva u steaju, poto podrazumeva pokuaj suoavanja sa optom obustavom
plaanja dunika i raspodele konsekvenci takvog stanja izmeu aktera. U ovoj raspodeli
steaj implicira nekoliko konkurentnih, a nekad i konfliktnih ciljeva. Warren naglaava
da steajna politika treba da uzme u obzir distributivni uticaj poslovnih neuspeha i na
aktere koji nemaju formalna potraivanja prema duniku, strane koji nisu kreditori.
Drugim reima, steajna politika treba da ide dalje od puke debate o alokativnoj
efikasnosti. Redistributivni ciljevi steaja su, meutim, dovoljno znaajni da opravdaju i
neznatne neefikasnosti.
Waren (1987, 1993) je jedna od estih i uticajnih uesnika u raspravama oko
efikasnosti steajne reorganizacije. Ona je ureena u Poglavlja 11 Steajnog zakona
SAD (Bankruptcy Code). I ona mu nalazi brojne mane kako teorijskim tako i
empirijskim istraivanjem. Meutim, smatra da ak i njegove negativne konsekvence po
investitore ne dovode u pitanje njegovu korisnost. Posebno ako su drugi stejkholderi
dobili vie nego to su investitori izgubili.
Whitford (1994) je, takoe, jedan od autora koji pie u ovim teorijskim
okvirima. On ne dovodi u pitanje standardnu pretpostavku da alokativna efikasnost
treba da bude centralni interes (Poglavlja 11), bar za velika preduzea. Meutim,
Whitford (1994) veruje da se ovaj cilj postie na razliite naine u razliitim
okolnostima. I naglaava, dalje, da mnoge vrednosti, koje Warren identifikuje kao
ciljeve Poglavlja11, predstavljaju samo pretpostavke alokativne efikasnosti u posebnim
okolnostima. On je saglasan i sa tezom da steaj u praksi obavlja mnotvo vrlo razliitih
funkcija.
Withford (1994) istie da je steaj, pored osnovne funkcije naplate kredita
(credit collection) preuzeo i mnoge druge funkcije, koje danas skoro vie niko ne
osporava. Funkciju zatite nosilaca odtetnih zahteva u postupcima sa velikim brojem
zahteva. U reorganizacijama koje su koncipirane samo za ovu svrhu dodatna korist jeste
to se spaavaju i dunici koji nastavljaju svoje poslovanje. Dalje, funkciju zatite
dunika od nepovoljnih dugoronih ugovora o radu, zakupu, ili nepredvidljivih
obaveza sudske presude. I u reorganizacijama koncipiranim za ove svrhe preivljava

21
dunik; raskidom takvih ugovora duniku se obezbeuju konkurentni uslovi koji su
neophodni za preivljavanje u trinim uslovima.
Korobkin (1992) je predloio normativni okvir za steajnu legislativu zasnovan
na hipotetikoj nagodbi izmeu predstavnika svih grupa ije interese pogaa finansijska
nevolja. U ovom modelu svi pregovarai znaju da mogu da budu pogoeni finansijskom
nevoljom, ali ne znaju svoju poziciju da li e biti dunici, kreditori, zaposlenici
dunika ili lanovi lokalne zajednice u kojoj dunik posluje. Kao i u Rols-ovom
modelu, pregovarai deluju iza zastora ignorancije. Korobkin sugerie da ova
hipotetika grupa tei da zatiti one koje insolventnost dovodi u najranjiviju situaciju i
dolazi do konstrukta koji aproksimira glavna obeleja postojeeg steajnog
zakonodavstva u SAD.

2.3.3. Steaj kao ekonomska mrea sigurnosti

Bufford (1994) ukazuje da steajna reorganizacija obavljala i vrlo vanu

funkciju ekonomske mree sigurnosti koja je spreila potpuno uruavanje privrede. Na
ovu funkciju se esto zaboravlja, ali iznova postaje aktuelna im nastupe velike krize,
kao to je bio sluaj sa najnovijom 2008. godine.
Bufford (1994) primeuje da je steajna reorganizacija, od kad je uvedena, imala
vanu ulogu. Spreila je obezbeene kreditore da zaplenom imovine pokrenu opadajuu
spiralu cena nekretnina i propasti banaka, koja bi se irila na celu privredu, to se skoro i
desilo 1933. godine. Mnoga pitanja vezana za Veliku Depresiju nisu nalazila
odgovarajue odgovore na poetku 1933. godine. Meutim, Kongres je razumeo bar deo
te velike nesree. Uvideo je da banke zaplenom imovine u propaloj privredi, same sebe
vode u propast, pri emu bi sa sobom povukle i tedne depozite stanovnitva, jer od
niskih cena nekretnina ne bi mogle servisirati povlaenje depozita i odobravanje novih
kredita. Izgledalo je da bi preputanje banaka njihovim pravima iz ugovora o kreditima,
regulisanim na nivou drava, ugasilo celu privredu, a ogroman broj radnika ostavilo bez
posla. I zaista, istie Bufford (1994), Kongres je uvideo potrebu za zakonom koji bi
zaustavio ovaj proces. To je legislativa koja je uvela reorganizacije u oblasti steaja;
automatskom obustavom izvrenja spreila je zaplenu imovine na koju su banke imale
obezbeenja. I tako, 1933. Amandmanima na Steajni zakon uvedena je mogunost

22
reorganizacije dugova za farmere, eleznicu i pojedince. Naredne 1934. godine, doneta
su dva nova amandmana koja su se odnosila na preduzea i lokalne zajednice.
Kako Bufford (1994) konstatuje, osnovno obeleje steajne reorganizacije je
bilo to to je predstavljala ekonomsku sigurnosnu mreu (economic safety net) i to joj je
dalo karakter mone ideje. Steajna reorganizacija je zatitila vitalne delatnosti,
zaposlenost i zajednicu, dala je dunicima priliku da doekaju uzlaznu fazu ciklusa i
doprinela izbegavanju destrukcije ekonomske vrednosti katastrofinih razmera. Drugim
reima, steajna reorganizacija je bila deo mree socijalne sigurnosti koja je spreila
obezbeene kreditore u slaboj ekonomiji da uestvuju u razarajuoj/opadajuoj spirali
koja bi vodila u totalni ekonomski kolaps.

3. KONCEPT EFIKASNOSTI U KONTEKSTU INSOLVENTNOSTI

Dominantna kola u oblasti steaja je ekonomska analiza prava (economic

analysis of law) i zbog toga je uputno usredsrediti se na njen osnovni normativni
kriterijum efikasnost. Meutim, meu autorima ekonomske analize prava ne postoji
saglasnost oko definicije efikasnosti. Zapravo, u relevantnoj literaturi najee se
izdvajaju tri definicije: Kaldor-Hicks princip, Pareto princip i Posnerov princip
maksimizacije bogatstva. Kaldor-Hicks princip i Pareto princip su definicije efikasnosti
koje se koriste u ekonomici blagostanja koja je usredsreena na korisnost. Posner
smatra da je cilj zakona/prava da unapredi ukupno bogatstvo, a ne dobrobit/blagostanje
ili korisnost.
U nastavku se najpre predstavljaju dva utilitaristika kriterijuma efikasnosti:
Pareto i Kaldor-Hicks. Potom se prezentuje koncept maksimizacije bogastva i jedan
novi kriterijum efikasnosti koji je adaptiran za kontekst insolventnosti.

3.1. Pareto efikasnost

Osnovni pojam u analizi efikasnosti Pareto efikasnost, je inicijalno uveden da

bi reio problem interpersonalne uporedivosti u klasinom utilitarizmu. Postoje dva
relevantna Pareto kriterijuma: Pareto superiornost i Pareto optimalnost.

23
 Kriterijum Pareto superiornosti rangira drutvena stanja saglasno sledeim
uslovima: jedno drutveno stanje S1 je Pareto superiorno u odnosu na S ako niko nije u
loijoj poziciji u S1 u odnosu na S, a bar neko/jedan pojedinac je u boljoj poziciji u S1
nego u S. Da li je pojedinac u boljoj poziciji u jednom ili drugom drutvenom stanju
zavisi od njegove relativne dobrobiti, a svaki pojedinac po definiciji je iskljuivi sudija
svoje relativne dobrobiti.
Pareto superiornost se esto definie i alternativno. Stanje S1 je Pareto
superiorno u odnosu na S, ako niko ne preferira S u osnosu na S1, a bar neko preferira
S1 u odnosu na S. Poto niko nije u loijoj poziciji, u Pareto poboljanjima, nema
gubitaka koji bi se oduzeli od dobitaka onih koji su dospeli u bolju poziciju. Sa druge
strane, poto je bar jedan pojedinac u boljoj poziciji, a to znai da doivljva veu
korisnost u S1 nego u S, a niko nije u loijoj poziciji, moe se zakljuiti da postoji neto
dobitak ukupne korisnosti. Vidljivo je da kriterijum Pareto superiornosti izbegava
problem interpersonalne uporedivosti korisnosti koji je karakteristian za klasini
utilitarizam. Kriterijum implicira samo intrapersonalno poreenje korisnosti ono koje
vre pojedinci kada uporeuju svoju korisnost u razliitim stanjima.
Na ovom mestu se moe uvesti i koncept Pareto optimalnosti koji ima sasvim
drugaije znaenje. Stanje So je Pareto optimalno ako ne postoji stanje S koje je Pareto
superiorno u odnosu na So. Pareto optimalno stanje nema Pareto superiorno stanje u
odnosu na sebe. Kada su resursi alocirani na Pareto optimalan nain ne postoji
mogunost da se neko dovede u bolju poziciju (uini bogatijim), a da se pri tome neko
drugi ne dovede u loiju poziciju ili uini siromanijim. Pareto optimalna stanja su
eventualni ishodi sekvence Pareto superiornih promena, ili ishodi kombinacija Pareto
superiornih i inferiornih promena. U meusobnom odnosu Pareto optimalna stanja su
Pareto inkopatibilna, to znai da se ne mogu uporediti kriterijumom Pareto
superiornosti.
Kriterijum Pareto superiornosti je limitiran na vrlo prizeman nain. On
omoguava rangiranje drutvenih stanja, a time i evaluaciju politika, normi, regulacija
samo u sluajevima kada nema gubitnika. Politike mogu izbegavati gubitnike na dva
naina neposredno i naknadnim kompenzacijama. Ako dva uesnika na tritu
zakljuuju transakciju koja obojici poboljava poziciju, kriterijum Pareto superiornosti
je zadovoljen neposredno ili na ex ante nain. Bilateralne ili ak multilateralne

24
transakcije, meutim, sutinski se razlikuju od politika i pravnih normi jer ove druge
pogaaju mnotvo aktera, meu kojima interesi mnogih mogu biti nevoljno ugroeni.
Zbog toga su ex post kompenzacije esto kljuni korak u sprovoenju Pareto
poboljanja.
Standard Pareto superiornosti je primenljiv samo u situacijama u kojima nema
gubitnika. Meutim, kao to nam je poznato, sve politike i legalna pravila (skoro bez
izuzetaka) impliciraju i dobitnike i gubitnike. Pareto test je stoga od male koristi u
evaluaciji aktivnosti koje su od interesa teoretiarima iz oblasti drutvenih, politikih i
pravnh nauka.
Ma koliko privlaan, koncept Pareto efikasnosti nije od velike praktine koristi.
Retko koja transakcija u realnom svetu zadovoljava uslov Pareto superiornosti. U
najmanju ruku, transakcija menja postojei obrazac tranje za resursima koji se
razmenjuju time to se neija tranja njome zadovoljava. Transakcija tako utie na cene
resursa koji su involvirani, smanjujui cene identinih proizvoda i njihovih supstituta,
to prouzrokuje tetu proizvoaima takvih proizvoda.
Na ovom mestu neophodna je jedna digresija. Pareto efikasnost se sagledava u
dva konteksta. Jedan je kontekst individualnih transakcija na tritu koje se obavljaju
slobodnom voljom aktera. Svaka takva transakcija moe da se smatra Pareto
superiornim reenjem jer do nje ne bi ni dolo, da obe strane nisu na dobitku. U ovom
kontekstu moe se govoriti o Pareto superiornim pravnim normama. Takvu normu
predstavlja prinudno sprovoenje privatnih transakcija. Da bi se privatna transakcija
obavila, obe strane po pretpostavci percipiraju vrednijim ono to dobijaju u odnosu na
ono to daju. U poreenju sa stanjem pre transakcije, obe strane su posle transakcije na
dobitku. Prema tome, norma prinudnog izvrenja privatnih transakcija je Pareto
superiorna/efikasna.
Postoji, meutim, i drugi kontekst, koji nema individualni karakter, to znai da
akteri u njemu ne uspostavljaju odnose dobrovoljno, gledajui pri tome vlastite interese.
U ovom kontekstu odnosi su posredovani politikama, normama, regulacijama i sl. To
znai da su ovi odnosi akterima nametnuti. Prilikom sagledavanja efikasnosti u ovim
okolnostima Pareto kriterijum efikasnosti ima sasvim drugo znaenje. U ovom
kontekstu opte je pravilo da svaka intervencija legislativom koja je krajnja forma
svih drugih intervencija neminovno generie mnotvo dobitnika i mnotvo gubitnika.

25
Takve implikacije ima i steajna legislativa. Stoga, poto praktino Pareto superiorne
transakcije i nije mogue sprovesti, proizlazi da je svako stanje stvari Pareto optimalno.
Ono to postoji zapravo je Pareto optimalno. Posledino, mala je mo usmeravanja
odluka u realnim uslovima kriterijumima koji praktino iskljuuju svaku transakciju, a
istovremeno opravdavaju svaku alokaciju resursa. Drugim reima, uslovi Pareto
efikasnosti skoro nikad nisu zadovoljeni u realnim okolnostima. I zbog toga operativna
definicija efikasnosti u praktinoj ekonomiji i ne moe da bude Pareto superiornost.

3.2. Kaldor-Hiksov kriterijum efikasnosti

Da bi se otklonio problem i proirila upotreba Pareto rangiranja uveden je

Kaldor-Hicks test, zasnovan na mogunosti kompenzacije. Stanje S1 je Kaldor-Hicks
efikasno u odnosu na S, ako u prelazu iz S u S1 dobitnici mogu kompenzirati gubitnike,
tako da nijedan pojedinac ne bude u loijoj poziciji u poreenju sa prethodnom, a da,
bar jedan pojedinac bude u boljoj poziciji nego to je bio ranije.
Alternativna formulacija jeste da je S1 stanje Kaldor-Hiks efikasno (ili
superiorno) u odnosu na S, pod uslovom da pri izvrenim kompenzacijama niko
nee preferirati S u odnosu na S1, a bar jedan pojedinac e preferirati S1 u odnosu na S.
Prema tome, Kaldor-Hicks kriterijum omoguava evaluaciju politika koje impliciraju i
dobitnike i gubitnike. Razlika izmeu Pareto superiornosti i Kaldor-Hicks efikasnosti se
ogleda samo u razlici izmeu stvarne i hipotetike kompenzacije. Ako se gubitnici
stvarno kompenziraju, Kaldor-Hicks efikasna promena e postati i Pareto superiorna.
Zbog toga Kaldor-Hicks kriterijum se esto naziva i potencijalnim Pareto superiornim
testom.
S tim u vezi, namee se pitanje: ako kompenzacija moe da se isplati, zato se to
i ne uini? Uglavnom postoje dva razloga zato se gubitnici prilikom intervencija
politika i ustanovljavanja pravnih normi ne kompenziraju. Prvi razlog je taj to neki
gubitnici i ne zasluuju kompenzacije. Na primer, to moe biti sluaj ako se sprovodi
politika gaenja neefikasnih monopola. Drugim reima, nema smisla kompenzirati
gubitke akterima zbog toga to na tritu vie ne mogu da se ponaaju monopolistiki.
Drugi razlog vezan je za trokove, vrlo esto izrazito je skupo kompenzirati gubitnike.
Kompenzacija je transakcija koja implicira odreene trokove (transakcioni trokovi)

26
koji ukljuuju trokove identifikacije gubitnika, procene njihovih gubitaka, trokove
usaglaavanja visine gubitaka, itd. Mogue je da veliina ovih trokova prevazie neto
dobitak, to dovodi u pitanje efikasnost mnogih reformskih mera, politika, normi.
Generalno, kada se primenjuje Kaldor-Hicks kriterijum, uslov hipotetike kompenzacije
se sagledava pod pretpostavkom da se ona moe obaviti bez transakcionih trokova.
Stvarne kompenzacije, meutim, prate i znaajni transakcioni trokovi i to je upravo
razlog zato se ne isplauju.
Pravo pitanje koje se namee jeste kako izraunati gubitke onih koji su pretrpeli
tetu zbog transakcije/politike/norme/. Jedina valjana mera gubitka jeste percepcija
konkretnog gubitka od strane onoga koji gubi. Posledino, transakcija bi bila efikasna
pod uslovom da strana koja je na gubitku bude u celosti kompenzirana po vlastitoj oceni
gubitka, a da pri tome jo uvek preostane deo od kojeg ima korist strana koja je zbog
transakcije na dobitku. Ovaj preostali deo esto se naziva K-H viak (engl. K-H
surplus). Meutim, ovaj pristup implicira mogunost da svaki uesnik, koji je oteen
transakcijom zbog transfera imovine ili ovlaenja, vrednuje svoj gubitak tako visoko da
moe da ugrozi efikasnost transakcije. to je vea teta koju transakcija izaziva, vea je
i kompenzacija neophodna za obeteenje gubitnika, a to moe da dovode u pitanje
postojanje K-H vika.
Kada se koncept primenjuje na realan kontekst opet se dolazi do zakljuka da
stvarne transakcije najee involviraju bezbroj uesnika. To je jo izraenije kada se
Kaldor-Hicks kriterijumom evaluira efikasnost politika, pravila i normi koje reguliu
mnotvo transakcija. I u ovim sluajevima sasvim je mogue da neko od gubitnika
svojim merilima tako visoko vrednuje gubitak da dovodi u pitanje postojanje K-H vika.
Iz toga se moe izvui zakljuak da ni Kaldor-Hicksov kriterijum nije od mnogo vee
koristi u samoj praksi.
Alternativna primena kriterijuma kojom gubitke ne ocenjuju sami gubitnici, po
svojim merilima, otvara znaajno pitanje jednakosti uesnika u transakcijama. Takav
Kaldor-Hicks kriterijum moe podrati/opravdati politiku, pravilo ili normu koja veoj
grupi obezbeuje korisnost na tetu manje grupe koja trpi gubitke. Proizlazi da se
gubitnici koriste kao sredstvo u ostvarenju ciljeva drugih. tavie, takav kriterijum bi
opravdao i vei gubitak pojedinih uesnika transakcija, ako je grupa dobitnika vea.
Problem nastaje zbog toga to Kaldor-Hicks kriterijum efikasnosti ne implicira stvarnu

27
kompenzaciju. Meutim, to se smatra neprihvatljivim sa stanovita moralnih naela i
bazinih principa koji su neizbeni u politikama i legislativama. Mokal (2005) posebno
apostrofira negiranje principa jednakosti u legislativi insolventnosti.

3.3. Zajednika obeleja Pareto i Kaldor-Hicks

kriterijuma efikasnosti

U literaturi se esto ukazuje i na jedan zajedniki problem vezan za Pareto i

Kaldor-Hicks kriterijum efikasnosti. U oba koncepta procena efikasnosti transfera zavisi
od toga da li dobitnik moe da kompenzira gubitnike, a da i posle toga bude na dobitku.
Meutim, sposobnost kompenzacije izmeu ostalog zavisi od prethodne raspodele
resursa. Jednostavno reeno, oni koji raspolau sa vie resursa mogu da ponude i plate
vie za transfere od onih koji raspolau sa manje resursa. tavie, oba koncepta
efikasnosti zavise od preferencija pojedinaca prema resursima i ovlaenjima.
Efikasnost se dostie kada je resurs ili ovlaenje usmereno onome koji mu pripisuje
najveu vrednost, zadovoljavajui tako njegove preferencije. Meutim, i same
preferencije pojedinca su funkcija (inter alia) njegovog inicijalnog bogatstva i dohotka.
Proizlazi da ako bi bogatstvo i dohodak bili raspodeljeni drugaije, sam obrazac
tranje za resursima i ovlaenjima bio bi promenjen i efikasnost bi podrazumevala
sasvim razliitu alokaciju resursa. To znai da efikasnost transakcije nita ne govori o
njenoj normativnoj vrednosti, s obzirom na to da zavisi od prethodne raspodele
bogatstva i dohotka izmeu strana, koja moe biti i izrazito neravnomerna i nepravina.
Ako je inicijalna raspodela resursa nepravina, dosezanje efikasne alokacije na tim
resursima je jednostavno bespredmetno, jer efikasnost nee alokaciju uiniti
poeljnijom u odnosu na situaciju odsustva efikasnosti. Prema tome, u efikasnosti ne
moemo traiti opravdanost bilo koje transakcije, pa tako a fortiori ni pravila niti
politika (Mokal, 2005).

3.4. Posnerov princip maksimizacije bogatstva

Vano mesto u ekonomskoj analizi prava danas ima kriterijum maksimizacije

bogatstva (wealth maximization) koji je predloio Posner (1979). On smatra da krajnji
cilj prava jeste da maksimizira drutveno bogatstvo, a ne ukupnu korisnost. Efikasna

28
legislativa je stoga ona koja maksimizira drutveno bogatstvo. Prema tome, u
ekonomskoj analizi zakona/legalnih normi treba kao parametar koristiti bogatstvo
umesto korisnost.
Bogatstvo znai vrednost u novanom izrazu ili novanim ekvivalentima svega u
drutvu. Ono se meri na osnovu toga koliko su ljudi spremni da plate za neto (to
nemaju) ili koliko trae u novcu da bi se odrekli neega to ve imaju. U ovom smislu
bogatstvo moe da se posmatra kao vrednost u novcu kupovna mo. Novac je imovina
koja se redovno koristi za kupovinu roba i usluga na tritu, a koliina novca koju neko
lice poseduje pokazuje njegov kapacitet da kupi dobra i usluge na tritu. to vie novca
poseduje, pojedinac postaje bogatiji i njegova kupovna mo raste. Bogatiji pojedinac u
mogunosti je da unapredi svoje zadovoljenje kupovinom vie dobara i usluga. Prema
tome, poveanje bogatstva nekog pojedinca pokazuje koliko on moe da unapreuje
svoju korisnost, a smanjenje bogatsva koliko e mu se korisnost pogorati.
U poreenju sa merenjem korisnosti, merenje bogatstva ne stvara tekoe.
Novani izraz je univerzalni standard za procenu koliko su uesnici na tritu spremni
da kupuju i prodaju pojedina dobra. Prema tome, on je isti za svakog trinog uesnika
i kada se oslonimo na bogatstvo, umesto na korisnost, problem interpersonalnog
uporeenja nije vie relevantan.
Iako je danas maksimizacija bogatstva vaan koncept efikasnosti on je predmet
brojnih kritika, kako istraivaa koji ne pripadaju koli ekonomske analize prava kao to
su Coleman J. (1980) i Dworkin R. (1980), tako i onih koji pripadaju ovoj koli, kao to
je Calabresi G. (1980). Evoluciju koncepta analitiki je predstavio Mathis (2009).
Tri su relevantne kritike upuene teoriji maksimizacije bogatstva. Prva, kao
normativna teorija ona ne nudi zadovoljavajue objanjenje inicijalne raspodele prava
(initial assignment of rights). Druga, ponekad pravilo maksimizacije bogatstva moe da
doe u konflikt sa etikim normama. Trea, pravilo ne obelodanjuje pravu vrednost
bogatstva.
Prethodna analiza tri koncepta efikasnosti koji se koriste u ekonomskoj analizi
prava ukazuje da svaki ima odreena ogranienja. Analizu legalnih normi na osnovu
ovih koncepata, prate ista ogranienja. Meutim prethodna analiza upuuje i na
zakljuak da nema razloga da se efikasnost namee kao jedini cilj koji pravni okvir
treba da ostvari ili podri. Zaista, ekonomska analiza prava ne nudi odgovor na pitanje

29
ta bi trebalo da bude krajnji fundamentalni cilj prava, kao ni druge kole
jurisprudencije. Zbog toga ekonomski pristup pravu ne bi smeo da se dovede u pitanje
na toj osnovi.
Zbog nabrojanih razloga Mokal (2005) zakljuuje da efikasnost po sebi ne
predstavlja cilj koji moe da usmeri bilo koji deo legislative. Ona ne generie razloge
zato bi zakon trebao da ima jednu vrstu sadrine, a ne neku drugu. To implicira rezervu
prema dominantnoj pretpostavci u ekonomskoj analizi prava, da efikasnost iako nije
jedini kriterijum za ocenu konane normativne prihvatljivosti odreenih aspekata
pravnog sistema svakako jeste jedan od onih koji zavreuju panju. Svakako,
efikasnost po sebi ne obezbeuje ciljeve zakonodavstvu. Mokal (2005) ovu tezu
elaborira distinkcijom izmeu proceduralnih i supstancijalnih ciljeva zakona.

3.5. Supstancijalni i proceduralni ciljevi zakona

Supstancijalni cilj odreene grane zakonodavstva moe da bude ishod (end)

kome taj zakon tei. U kontekstu zakonodavstva insolventnosti, supstancijalni ciljevi se
mogu formulisati na razliitim nivoima apstrakcije. Vrlo apstraktno da bude pravedan
prema svim relevantnim stranama; ili da tretira sve strane podjednako. Konkretniji
supstancijalni cilj steajne legislative jeste: da obezbedi fer okvire kooperacije ili
kolektivne akcije u konfliktnim uslovima insolventnosti; ili da iskazuje jednaku brigu i
uvaavanje interesa svih onih koji su se nali pogoeni steajem. Prema tome, Mokal
(2005) zakljuuje da su supstancijalni ciljevi oni koji opravdavaju postojanje odreenih
zakona, prikazujui ih u najboljem svetlu, pokazujui zato je korisno imati ih.
Proceduralni ciljevi zakona, sa svoje strane, odnose se na to kako zakoni doseu
svoje supstancijalne ciljeve. Na primer, proceduralni cilj su metode koje zakon usvaja
da bi se implementirala fer ema kooperacije u uslovima kada je dunik u finansijskim
neprilikama. Ova perspektiva omoguava dalje pojanjenje prethodne tvrdnje:
efikasnost ne moe nikada biti supstancijalni cilj zakona. Efikasnost po sebi ne moe
obezbediti opravdanje nijednom delu zakona. Meutim, efikasnost shvaena na valjan
nain, je neizbean proceduralni cilj. Kada su supstancijalni ciljevi specificirani
egzogeno (npr. uz pomo teorije pravde) efikasnost moe da bude od koristi prilikom
izbora izmeu razliitih mogunosti njihove implementacije.

30
 Pretpostavimo, kao i Mokal (2005), da odreena grana legislative treba da
dosegne odreeni skup supstancijalnih ciljeva. Pretpostavka je i da postoje i razliiti
predlozi kako dostii ove ciljeve. Jasno je da nijedan predlog ne moe da se sprovede
bez trokova. Odreeni resursi moraju da se potroe kako bi se predlozi usvojili i odrali
u fukciji. Meutim, resursi su pri tome oskudni. To znai da ukoliko se vie resursa
potroi za funkcionisanje jedne eme, manje e preostati za preostale. Jasno proistie da
ako postoje najmanje dva postupka/metoda za ostvarivanje odreenog cilja, u datim
okolnostima treba birati metod koji implicira manje trokova prilikom implementacije,
pri drugim jednakim uslovima. Svaki drugi izbor bi podrazumevao rasipanje resursa, jer
bi isti cilj mogao da se ostvari na nain da se odreena koliina resursa sauva i za
ostvarenje drugih ciljeva.
Prethodna elaboracija koja je sledila Mokal-a (2005) predstavlja uvod u novi
koncept efikasnosti koji je ovaj autor predloio za kontekst insloventnosti. To je
koncept efikasnosti zasnovan na transakcionim trokovima (transaction cost efficiency).
Autor ne polae pravo na originalnost ideje poto ono pripada autorima kao to su
Coase, Williamson i Milgrom (Williamson i Masten (1995), i Milgrom i Roberts
(1992).

3.6. Koncept efikasnosti zasnovan na transakcionim trokovima

Metod implementacije supstancijalnih ciljeva je efikasan kada su resursi koji se

troe prilikom implementacije manji od resursa koji bi se potroili u implementaciji
svakog drugog metoda. Drugaije reeno, metod je efikasan, kada pri datim resursima
izdvojenim za njegovu implementaciju, moe da se doprinese operacionalizaciji skupa
supstancijalnih ciljeva u veoj meri od svih drugih izvodljivih metoda. Jasno je da
dosezanje efikasnosti zasnovane na transakcionim trokovima treba da bude
proceduralni cilj svakog dela legalnog sistema. Takva analiza efikasnosti odreuje da li
legislativa dosee svoje supstancijalne ciljeve na nain koji implicira najmanje trokova,
pa je prema tome i najjeftiniji.
Preostaje da se dalje elaboriraju vrste transakcionih trokova koji su inherentni u
implementaciji supstancijalnih ciljeva zakona. Zapravo postoje dve vrste takvih

31
transakcionih trokova koji se delom i preklapaju. Ovu klasifikaciju su uveli Milgrom i
Roberts (1992).
Kordinacioni trokovi (coordination costs) nastaju zbog toga to postoje jasne
granice do kojih ljudi u realnom svetu mogu vriti predvianja, kao i granice njihovih
kognitivnih sposobnosti da biraju valjane odgovore na splet okolnosti u kojima se nau.
Ovi trokovi takoe nastaju i zbog toga to postoje informacione asimetrije: informacije
relevantne za zajednike planove su raspoloive samo nekim uesnicima ili su
raspoloive nejednako meu ljudima.
Primer u kontekstu steajne legislative jeste koordinacioni problem sa kojim se
suoavaju kreditori firme na granici insolventnosti. Jackson (1982) je predloio da
steajna legislativa kao supstancijalni cilj treba da ima samo razreenje ovog
koordinacionog problema. Prema tome, jasno je da u situacijama kada treba da se
ostvari skup supstancijalnih ciljeva ije sprovoenje iziskuje koordinaciju, da odreeni
resursi treba da se utroe ili na obezbeenje dodatnih informacija onima kojima one nisu
uopte dostupne ili da se iste informacije obezbede ravnomernije svim uesnicima.
Treba raunati i na troak za prevazilaenje negativnih konsekvenci usled nedostatka
informacija.
Motivacioni trokovi (motivation costs) su druga kategorija transakcionih
trokova. Oni nastaju u situaciji kada razliiti akteri, percipirajui da njihovi interesi
nisu isti, imaju vrlo razliite podsticaje za delovanje u datim situacijama. I opet, u
kontekstu implementacije skupa supstancijalnih ciljeva koji iziskuju kooperaciju,
odreeni resursi treba da se potroe da bi se interesi uskladili na takav nain da se akteri
ohrabre da slede zajednike ciljeve, tj. na kolektivnu akciju. Tipian primer
koordinacionog problema u kontekstu insolventnosti jeste i problem nedozvoljenih
transakcija (wrongful trading) pred steaj. Zakonodavstva ovaj problem reavaju time
to na ivici insolventnosti tee da usklade interese menadera sa interesima kreditora
firme dunika. Jedan od naina jeste da se direktorima prebacuje odgovornost za tetu
od nastavka poslovanja posle insolventnosti. Time to su suoeni sa ovim trokovima,
njihovo ponaanje se drastino menja.

32
 4. EX ANTE I EX POST EFIKASNOST STEAJNOG PROCESA

4.1. Preraspodela i efikasnost steajnog procesa

U teorijskoj raspravi o steajnom procesu, pored efikasnosti, preraspodela je bila

jedan od ugaonih kamena. I to ne bez razloga. Pobornici teorije nagodbe kreditora
naime ex post preraspodelu i ne vide kao relevantnu, ve sagledavaju njene ex ante
efekte kao pogubne po efikasnost. Drugim reima, redistributivne konsekvence
alternativnih steajnih pravila po sebi nisu vane za ex post efikasnost. Meutim,
ekonomisti im poklanjaju veliku panju zbog njihovih ex ante efekata na efikasnost.
Saglasno tome, ex post raspodela u steaju koja je optimalna je ona koja e imati
najdelotvorniji opti efekat na ex ante podsticaje i ponaanje.
Odluka o upotrebi imovine je presudna i ona je ta koja odreuje raspoloiv kola
za deobu; preraspodela u steaju i nije toliko vana iz ex post perspektive jer ne utie na
veliinu steajnog kolaa. Meutim, preraspodela je itekako vana zbog njenih ex ante
efekata. Ona odreuje podsticaje uesnika u duniko poverilakim odnosima na
osnovu kojih oni donose vane odluke: koliko e se zaduiti; pod kojim uslovima
odobriti kredite; kako investirati u uslovima zaduenosti; da li i kada pokrenuti steaj.
Vano je napomenuti i da preraspodela odreuje podsticaje svim uesnicima na tritu,
a ne samo onima koji dospevaju u finansijske neprilike. Ako su ti podsticaji
pervertirani, oni dovode u iskuenje i one aktere koji nisu skloni rizinom ponaanju.
Postavlja se pitanje ta je standard/mera da li preraspodele u steaju ima ili
nema. To je zasigurno pravilo apsolutnog prioriteta. Ono je detaljno ve objanjeno.
Dovoljno je na ovom mestu podsetiti da vlasnici, u skladu sa ovim pravilom, ne mogu
prisvojiti nita dok poverioci nisu namireni u celini. Pravilo apsolutnog prioriteta je
mera da li postoji preraspodela, zbog toga to raspodela u skladu sa ovim pravilom
zapravo jeste raspodela u skladu sa ugovorima koji su sklopljeni pre steaja oko
prioriteta i naina deobe steajnog kolaa. Prema tome, svako odstupanje od pravila
apsolutnog prioriteta implicira preraspodelu.
Steaj treba da unapredi efikasnost u odnosu izmeu dunika i kreditora u ex
ante smislu kada je dunik solventan, i u ex post smislu kada je dunik ve
insolventan.

33
 4.2. Ex ante efikasnost podsticaji steajne legislative

Glavni cilj steajne legislative u ex ante smislu jeste da generie optimalne

podsticaje i primereno ponaanje dunika i kreditora pre nego to steaj nastupi.
Steajno zakonodavstvo redefinie odredbe ugovora o kreditu u steaju tako da:
omoguava optimalnu kontrolu dunika od strane kreditora; obezbeuje dunicima
podsticaje da preduzimaju optimatlni rizik i ulau potreban napor; obezbeuje
pravovremeno pokretanje steaja.
Istraivaima su oduvek privlaili panju efekti preraspodele, tj. odstupanja od
pravila apsolutnog prioriteta na ex ante podsticaje privrednih aktera. Preraspodela de
facto implicira povoljniju poziciju u raspodeli neobezbeenih kreditora i ranijih vlasnika
u odnosu na poziciju u kojoj je raspodela odreena pravilom apsolutnog prioriteta. Neki
istraivai su ukazali na neke pozitivne ex ante efekte preraspodele.
Bebchuk i Piker (1993) i Berkovitch at al. (1997) su pokazali da odstupanje od
pravila apsolutnog prioriteta ohrabruje poeljno ex ante investiranje u ljudski kapital
specifian za firmu. Heinkel i Zechner (1993), Povel (1996), Berkovitch i Israel (1998,
1999) su pokazali da odstupanja od pravila apsolutnog prioriteta pospeuju transfer
informacija kreditorima i poboljavaju tajming odluka o pokretanju steaja, likvidaciji
ili rekapitalizaciji. Eberhart i Senbet (1993), Gertner i Scharfstein (1991) su pokazali da
ova odstupanja obeshrabruju preterano preduzimanje rizika od strane firmi u
finansijskim nevoljama. Najzad, Berkovitch i Israel (1998), Gertner i Scharfstein
(1991), kao i White (1989) su pokazali da odstupanja od pravila apsolutnog prioriteta
doprinose delimino i reavanju problema nedovoljnog investiranja u firmama sa
velikim teretom duga (debt overhang).
Meutim, odstupanja od pravila apsolutnog prioriteta imaju i nepovoljne ex ante
efekte na odluke koje donose rukovodstva pre poetka finansijskih problema i otvaranja
steaja. Jensen i Meckling (1976) su utvrdili da optereeni teretom dugova vlasnici
kapitala donose neefikasne odluke koje se tiu investicija, raspodele dividende i
finansiranja. Odstupanje od pravila apsolutnog prioriteta u ovim okolnostima dodatno
zaotrava problem moralnog hazarda.

34
 Odstupanja od pravila apsolutnog prioriteta poveavaju sklonost vlasnika ka
rizinijim investicijama. Vlasnici (i menaderi koji maksimiziraju vrednost trajnog
kapitala) preferiraju rizinije projekte u odnosu na manje rizine, ak i kad rizini
projekti generiu manju oekivanu vrednost, poto prinosi od povoljnih ishoda rizinih
projekata pripadaju vlasnicima, dok e njihove gubitke snositi poverioci. Ako realizacija
rizinog projekta krene po dobru, to je retko, vlasnici su ti koji e od takvog ishoda
imati najvie koristi. Ali, ako realizacija krene u loem pravcu, to je izglednije, gubitke
poduhvata e snositi poverioci.
Ex post devijacije od pravila apsolutnog prioriteta dodatno pojaavaju ovu
distorziju u korist rizinih projekata i zbog toga poveavaju nominalne kamatne stope.
One, pak, kompenziraju gubitke kreditora u projektima koji krenu loim pravcem.
Poveane kamatne stope smanjuju atraktivnost sigurnih projekata u odnosu na rizine.
Odsupanja od pravila apsolutnog prioriteta pojaavaju problem moralnog hazarda i u
odlukama koje se tiu raspodele dividende i dodatnog zaduivanja.
Osim na ex ante izbor izmeu rizinih i sigurnih projekata koji se u literaturi
karakterie i kao supstitucija imovine (asset supstitution), optereenje dugom utie i na
druge menaderske odluke. Pre svega, na razvodnjavanje imovine (asset dilution), a
zatim i na razvodnjavanje potraivanja (claim dilution). Problem razvodnjavanja
imovine se odnosi na odluke koje se tiu neprimerene raspodele vlasnicima. Oni
zapravo imaju podsticaje da prisvajaju preterani deo firme u obliku dividendi, plata i
bonusa. Razvodnjavanje potraivanja se odnosi na odluke kojima vlasnici pored
postojeeg duga dodatno zaduuju firmu jer se suoavaju sa podsticajem da to ine.
Da bi se odredilo da li su odstupanja od pravila apsolutnog prioriteta poeljna sa
stanovita efikasnosti, nuno je sagledati najpre njihove pozitivne efekte, a zatim ih
uporediti sa negativnim. Ako prevagnu pozitivni efekti nad negativnim, moe se
govoriti o unapreenju efikasnosti kao posledici preraspodele. Svaka steajna odredba
(bilo da je supstancijalna ili proceduralna) ima svoje implikacije na ex ante podsticaje.
Stoga, za svaku valja sagledati bilans pozitivnih i negativnih efekata. To isto valja
uiniti i za kombinacije odredbi. Tu je vaan ukupni bilans pozitivnih i negativnih
efekata. I to je put ka dizajniranju optimalnog steajnog sistema onog koji generie
agregatno najpovoljnije ex ante podsticaje privrednim akterima.

35
 Teorija optimalnog finansijskog ugovaranja jeste moderni teorijski okvir koji
slui kao putokaz optimalnom dizajniranju steajne legislative u ex ante smislu. To
znai u periodu kada je dunik jo solventan. Efikasan ugovor o kreditu ovlauje
kreditora na svu preostalu imovinu dunika, kad on vie ne moe da vrati dug. Prema
tome, optimalni steajni zakon u ex ante smislu treba da je blagonaklon prema
kreditorima i treba da im obezbedi veliki stepen namirenja u sluaju steaja. Jedino ako
je steaj dovoljno ozbiljna pretnja, menaderi e shvatili otplatu dospelih dugova
ozbiljno i nee rasipati niti upotrebiti slobodne tokove gotovine za svoje potrebe
(Jensen, 1986). Dugovi im ne dozvoljavaju ni prikrivanje istinskih prinosa firme.
Jednom reju, steajna legislativa usredsreena na kreditore (creditor-friendly)
stvara za dunike prikladne podsticaje u ex ante smislu koji ih motiviu na odgovorno
ponaanje. Povel (1999) smatra da steajna legislativa blagonaklona prema kreditorima
predstavlja dovoljnu pretnju menaderima koji postiu loe rezultate, da e biti
otputeni u sluaju steaja; a to je njima i uverljiv signal da treba da ulau dodatne
napore da se to ne dogodi.
Bebchuk (2002) je ukazao da dunici ex ante preuzimaju manje rizika ako je
steajna legislativa blagonaklona prema kreditorima. Njegovo obrazloenje je
dvostruko. Prvo, steajni zakon naklonjen kreditorima obezbeuje zasluenu kaznu u
sluaju neuspeha i zbog toga dunici vode rauna da ne uu u preterano rizine
poduhvate. Drugo, ako je steajni zakon naklonjen kreditorima, oni anticipiraju visoko
namirenje u sluaju steaja, pa su spremni i da kredite plasiraju po niim kamatnim
stopama. A nie kamatne stope poveavaju privlanost sigurnih projekata, pa tako
limitiraju rizine poduhvate.
Empirijska istraivanja pokazuju da firme preduzimaju manje rizika u zemljama
sa steajnim sistemima koji su vie blagonakloni prema kreditorima. Meutim, Acharya
i Subramanian (2009) empirijski su pokazali da firme ee ulaze u aktivnosti
diversifikacije i preuzimanja koje unitavaju vrednost pri steajnim sistemima koji su
blagonakloni prema kreditorima. Preterani konzervativizam podstaknut steajnim
sistemima koji favorizuje kreditore, takoe, koi inovacije. Berkovitch et al. (1997) su
pokazali da steajni sistemi usredsreeni na kreditore mogu omoguiti kreditorima
prisvajanje renti, to smanjuje investiranje u ljudski kapital specifian za firmu.

36
 Ex ante optimalna steajna legislativa odreuje raspodelu vrednosti firmi u
steaju izmeu dunika i njegovih kreditora koja maksimizira i vrednost firme pre
steaja. U ex ante smislu steajna pravila ne slue za zatitu interesa kreditora jer oni
sami mogu zatititi svoje interese, ak iako je steajna legislativa blagonaklona prema
dunicima. U takvim okolnostima oni naplauju vee kamate na kredite ili slede strou
politiku odobravanja kredita. Meutim, sadrina zakona utie indirektno na vrednost
firme posredstvom uticaja na podsticaje i ponaanje dunika i kreditora. Adekvatni
podsticaju smanjuju trokove kapitala i ine kredite dostupnim po povoljnim uslovima
(Longhofer and Carlstrom 1995). Berkowitz i White (2004) su pokazali i empirijski da
steajna legislativa sklona kreditorima olakava pristup kreditima. La Porta et al. (1997)
su pokazali da drave sa boljom zatitom kreditora imaju vea i razvijenija trita
kredita (o tome i Djankov et al. 2007).
Steajna legislativa ima i zadatak da generie prave podsticaje za blagovremeno
pokretanje steaja. I to je moda i njen najdelikatniji zadatak. Steajni zakon koji je
prijateljski prema kreditorima deluje kao pretnja dunicima da ne obustave plaanja
strateki; to znai da ne objavljuju steaj samo da bi izdejstvoli otpis kredita. U takvom
sistemu zapravo oni ne mogu oekivati otpis. Meutim, kada se firma sasvim priblii
insolventnosti, potreba za steajem koji zatiuje kreditore znatno opada. Pri steaju
koji favorizuje kreditore menaderi posrnulih firmi e teiti da to vie odlau
pokretanje steaja, na tetu kreditora (Berkovitch and Israel 1999). Neko vreme to im i
polazi za rukom. Menaderi mogu skrivati gubitke kreativnim knjigovodstvom,
nepovoljne tokove gotovine manjim izdacima za R&D ili smanjenjem drugih izdataka
na utrb kvaliteta proizvoda. Meutim, trenutak suoavanja sa istinom ne moe zauvek
da se odloi. Steajni sistemi blagonakloni prema dunicima znaajno doprinose boljem
tajmingu steaja. Ako se menaderima u sluaju steaja obezbeuje pristojna pozicija,
oni e sami blagovremeno pokrenuti steaj (Povel, 1999).
Na kraju, raspravu valja sumirati. Glavi cilj steaja iz ex ante perspektive je
maksimizacija vrednosti solventne firme. Steajna legislativa koja je blagonaklona
prema kreditorima suoava dunike sa valjanim podsticajima: deluje preventivno na
strateku obustavu plaanja; na ulazak dunika u preterano rizine poduhvate (uz
podsticaje za pojaane napore); napokon, podstie kreditore da izvre intenzivan
monitoring dunika. Sve to smanjuje trokove kapitala i istovremeno ini kredit

37
dostupnijim. To smanjuje i diskontnu stopu to poveava vrednost solventnih firmi.
Sekvenca implikacija se moe dalje proiriti. Pri dostupnim kreditima po niskim
kamatnim stopama, menja se i obim i struktura investicija u privredi. iri skup
investicija postaje mogue finansirati, a i prag njihove rentabilnosti se sputa.
Istovremeno se iz skupa moguih investicija potiskuju one rizine, koje se preduzimaju
u uslovima visokih kamatnih stopa. Konano, vei obim efikasnijih investicija implicira
i vee stope privrednog rasta.

4.3. Ex post efikasnost

Ex post efikasnost je uobiajeni fokus u analizama efikasnosti steajnog procesa.

Kada dunik ue u steaj ex post poeljno je ceteris paribus da vrednost ukupne
imovine bude maksimizirana jer to je, zapravo, vrednost koja e biti raspoloiva u deobi
izmeu uesnika steajnog postupka i koja maksimizira stepen njihovog namirenja. Ex
post efikasnost ima dve komponente. Najpre, poeljno je da se to manje vrednosti
rasipa tokom reorganizacije/steaja. To e se ostvariti uz maksimalno skraivanje
trajanja steajnog procesa, a i perioda u kome se ispoljavaju direktni i indirektni
trokovi steaja. Potom, poeljno je da se imovina preduzea po okonanju
reorganizacije usmeri u upotrebu sa najveom vrednou. To znai da e imovina biti i
dalje u funkciji kao going concern ako je vrednost koju generie nastavak poslovanja
vea od likvidacione vrednosti.
Ako je izbor reorganizacija, od presudne vanosti je izabrati onaj plan meu
mnotvom moguih, koji generie najveu vrednost. Meutim, kontekst steajne
reorganizacije to ne obezbeuje po automatizmu. Ishodi reorganizacija su zamreni jer
se poverioci suoavaju sa nedostatkom perfektnih informacija, a i podsticajem za
stratekim ponaanjem. Dunik u reorganizaciji bi brzo i jeftino izaao iz steaja kad bi
poverioci i vlasnici znali pravu vrednost imovine dunika, iznos i relativni prioritet
svaijeg potraivanja. U praksi to nikad nije sluaj i uesnici steaja vode bitke oko
svake od ovih veliina. Pitanje procene vrednosti imovine je naroito vano jer ona
odreuje lestvicu efikasnosti planova reorganizacija. Niska procena otvara vrata i
planovima koji generiu manje vrednosti. Visoka procena iskljuuje takve planove i
namee traganje za efikasnijim planovima u procesu pregovaranja.

38
 Uesnici steajne reorganizacije su i u poziciji da pregovaraju strateki, ak i ako
su ugovorena prava nesporna. I zbog toga su reorganizaciji svojstveni i direktni i
indirektni trokovi, koji smanjuju raspoloivu vrednost.
Re(distributivne) konsekvence alternativnih steajnih pravila po sebi nisu vane
za ex post efikasnost. Meutim, ekonomisti su im poklonili veliku panju zbog njihovih
ex ante efekata na efikasnost. Saglasno tome, optimalna ex post raspodela e imati
najdelotvorniji opti efekat na ex ante podsticaje i ponaanje. U likvidacijama nisu
mogua velika odstupanja od PAP, zbog mehanizma koji jasno razdvaja odluke u
upotrebi imovine i raspodelu sredstava steenih unovenjem imovine. U reorganizaciji,
meutim, to nije sluaj jer odluke o upotrebi i raspodeli nisu razdvojene, to
neminovno vodi u cenkanje.

4.4. Steaj kao skrining mehanizam

U ex post perspektivi jasno se manifestuje funkcija steaja kao skrining

mehanizma. Kada se firma nae u steaju od presudnog je znaaja da li je ona sposobna
za ivot (viable) ili ne. To odreuje i steajni postupak koji e biti primenjen, a i samu
njenu sudbinu da li e opstati ili ne. Ovu delikatnu ulogu obavlja steaj kao svojevrsni
filter.
Autsajderi generalno ne mogu da opaaju trenutnu ekonomsku efikasnost firmi u
finansijskim nevoljama. U uslovima izrazitih konflikata interesa izmeu aktera i
asimetrinih informacija, stoga neefikasne firme mogu da se lano deklariu i da se
grupiu sa efikasnim. Namee se, stoga, pitanje koliko precizno steaj moe da razdvoji
efikasne od neefikasnih firmi.
Kad je firma insolventna, steaj po pravilu mogu da pokrenu ili njen
menadment ili kreditori, a da pri tome biraju izmeu reorganizacije i likvidacije. Takvi
sistemi su koncipirani da generiu valjane podsticaje samo-selekcije. Pri datoj strukturi
legislative, efikasnim firmama najbolju opciju predstavlja reorganizacija, a za
neefikasne likvidacija.
Postojei zakoni sadre i odredbe koje ohrabruju strane da pregovaraju tokom
procesa reorganizacije. Uz druga ovlaenja data rukovodstvima, to omoguava
vlasnicima da zadre odreeni udeo u reorganizovanim firmama. To implicira

39
odstupanje od pravila apsolutnog prioriteta. Mooradian (1994) smatra da ova svojstva
ine Poglavlje 11 atraktivnim i vlasnicima neefikasnih firmi, ali ih ini skupim
neefikasnim firmama koje imitiraju restrukturiranja dugova efikasnih firmi. Stoga,
Poglavlje 11 uvodi separaciju dve vrste firmi: efikasne firme se restrukturiraju van
steaja; a neefikasne trae zatitu u formalnoj reorganizaciji. Poglavlje 11 poveava
efikasnost u meri u kojoj dozvoljava efikasnim firmama da restrukturiraju dugove i
nastave poslovanje van steaja, ali je i smanjuje u meri u kojoj neefikasne firme trae
zatitu u reorganizaciji umesto da odmah otponu likvidaciju.
White (1994) je istraila ulogu steaja kao mehanizma koji vri separaciju firmi
sposobnih za ivot od onih koje to nisu. Ona je pokazala da u uslovima nesavrenih
informacija postupak moe rezultirati i efikasnom ravnoteom koja separira neefikasne
firme od efikasnih, ali i neefikasnom ravnoteom koja objedinjuje efikasne firme sa
neefikasnim u istom postupku. Preciznije, u efikasnoj ravnotei efikasne firme biraju
reorganizaciju, a neefikasne likvidaciju. U neefikasnoj ravnotei neke ili sve neefikasne
firme biraju reorganizaciju.
White (1994), takoe, ukazuje da aktivno trite prodaje firmi u steaju moe da
povea njihovu likvidacionu vrednost (i efikasnih i neefikasnih), a to poveava izglede
separatne ravnotee. I vei transakcioni trokovi Poglavlja 11 poveavaju izglede
separacione ravnotee. Problem filtriranja, stoga, implicira da skup steajni proces moe
biti povezan sa poveanom, a ne smanjenom efikasnou. Suprotno zakljuku koji je
izveo Mooradian (1994), White (1994) pokazuje da postojanje vansudskog poravnanja
moe pogorati problem skrininga. A to je suprotno i od zakljuka koji je izveo
Mooradian (1994). Manji transakcioni trokovi poravnanja mogu da poveaju izglede
neefikanih ravnotea koje spaavaju efikasne i neefikasne firme, ali samo ako se
spajanje (pooling) desi u fazi poravnanja, a ne u steajnoj reorganizaciji. Neefikasne
firme mogu birati restrukturiranje kada bi inae trebale da su u likvidaciji.
Bernhardt i Nosal (2004) su takoe izuavali skrining funkciju steaja. Meutim,
njihovo shvatanje je sasvim drugaije. Oni smatraju da je mogue ouvati optimalno
reenje ak i kada steajni sudovi ponekad donose pogrene odluke: da likvidiraju firme
sposobne i spaavaju firme nesposobne za ivot. Moe se naslutiti da iza ovog shvatanja
stoji pretpostavka da pogrene odluke suda utiu na ex ante odluke rukovodstva, pa i na
izglede steaja. Pretnja mogue likvidacije usled greke je dovoljna da smanji

40
agencijske trokove u kvalitetnim firmama, a time se smanjuje i verovatnoa steajnog
rizika. S druge strane, izgledi da firma pogreno bude klasifikovana kao visoko
kvalitetna, mogu obeshrabriti firme loeg kvaliteta da odlau likvidaciju koja je za njih
celishodno reenje. Konano, verovatnoa da sud napravi greke u selekciji ohrabruje
dunike i kreditore da privatno reavaju finansijske nevolje, i time izbegnu i trokove i
rizike greke. Bernhardt i Nosal (2004) implicitno pretpostavljaju da su mogue greke
sluajne.
Gennaioli i Rossi (2011) su pokazali da sudske greke nisu sluajne poto vodei
rauna o linoj karijeri, sudije ispoljavaju pristrasnost u korist dunika. Da bi uspostavili
reputaciju naklonosti prema dunicima i tako privlaili budue sluajeve, sudije su
spremne da podstaknu previe reorganizacija, u kontekstu kada klijenti imaju slobodu
izbora suda. Oni su pokazali i da je zatita kreditora u reorganizaciji kljuna za valjane
podsticaje sudijama da vode rauna o efikasnosti kada reavaju finansijske nevolje.
*
Prethodno razmatranje pokazuje da su u dizajniranju steajne legislative itekako
vane i ex post, ali i ex ante perspektiva. I zbog toga se govori o dve vrste efikasnosti
steajnih sistema ex post i ex ante. Sistem je ex post efikasan ako obezbeuje
maksimalno namirenje kreditora. Sistem je ex ante efikasan ako obezbeuje optimalne
ex ante podsticaje privrednim akterima. Ne postoji direktna kauzalnost izmeu ex post i
ex ante efikasnosti steajnih sistema. Ex post efikasan sistem moe da ima negativne ex
ante podsticaje. Na primer, ako je sistem izuzetno tvrd prema menaderima i ranijim
vlasnicima, to implicira da prvi gube posao, a vlasnicima u steaju ne pripada nita. To
maksimizira ex post namirenje dunika, ali generie vrlo nepovoljan ex ante podsticaj.
Vlasnici i menaderi, koji deluju u njihovo ime, stiu podsticaj da to due odlau
otvaranje steaja, to implicira (nepovratno) rasipanje vrednosti u periodu koji prethodi
steaju. Ono to se u steajnom postupku moe sauvati jeste samo deo koji preostane.
Isto tako, negativni podsticaji se kreiraju i kada je steaj izrazito blag prema
menaderima i vlasnicima, to znai da stvara velike prerogative menaderima i pre
steaja i u samom steajnom postupku, a vlasnicima obezbeuje veliki deo steajnog
kolaa. Banke e saglano tome prilagoditi svoju politiku odobravanja kredita. U tom
smislu, sa sigurnou moe se oekivati poveanje kamatnih stopa za sve potencijalne

41
dunike i/ili racioniranje. Kada to ponu da rade sve banke posledica je poveanje cene
kapitala. A cena kapitala ima dalekosene efekte na sistem investiranja.

5. STANDARDNI STEAJNI POSTUPCI

Kada privatnim mehanizmima koji im stoje na raspolaganju dunici ne mogu da

razree finansijske nevolje, kao alternativa moe da poslui steaj, odnosno formalni
postupci pod okriljem sudova likvidacija i reorganizacija.

5.1. Likvidacija

5.1.1. Prodaja u delovima i going concern prodaja

Likvidacija je jedna od alternativa u formalnim steajnim postupcima, svuda u

svetu. U likvidaciji sud imenuje steajnog upravnika koji prodaje svu imovinu dunika,
raspodeljuje prilive od imovine poveriocima i gasi firmu. Likvidacija je karakteristina
za situaciju kada je intrinzina ili ekonomska vrednost firme dunika manja od tekue
likvidacione vrednosti njene imovine. To je situacija kada su sredstva takve firme
vrednija van, nego kada su u funkciji, odnosno kada je njihova likvidacija vrednija od
sadanje vrednosti tokova gotovine koje bi ona donosila. To implicira da je i sa ireg
drutvenog aspekta, i sa aspekta poverilaca, poeljno unoviti takvu imovinu, jer e
obezbediti vee namirenje poveriocima, a nakon toga e biti usmerena u druge vrednije
i rentabilnije aktivnosti.
U likvidaciji imovina dunika se prodaje i unovava ili pojedinano ili kao going
concern celina, ako firma jo posluje prilikom otvaranja steaja. Going concern
likvidacija implicira prodaju biznisa ili firme sa svom imovinom, ali bez obaveza. U
likvidaciji imovina se prodaje kupcu koji je stie bez obaveza koje su na njoj postojale
pre steaja, bilo da je kupovina u delovima ili going concern. Kupac postaje vlasnik
imovine ili firme i u toj ulozi donosi odluku o optimalnoj upotrebi imovine.
Na ovom mestu je uputno precizirati zato going concern prodaja ima karakter
likvidacije. Naime, kao i u sluaju prodaje delova imovine i going concern unovenje
imovine podrazumeva prodaju treim stranama i to za gotovinu. Dilemu otvara esto

42
spominjana konstatacija da i steajna reorganizacija uva going koncern vrednost firme.
Meutim, kao to istie Jackson (1986), sutinska razlika izmeu reorganizacije i
likvidacije jeste da se u reorganizaciji imovina firme prodaje samim poveriocima i
ranijim vlasnicima, u hipotetikoj transakciji, a ne treoj strani, kao u sluaju
likvidacije. Kljuno obeleje reorganizacije nije da li se sredstva u njoj uvaju na
okupu; ona mogu da se uvaju na taj nain i u likvidaciji, ako se prodaju kao celina
treoj strani. Prema tome, kljuna distinkcija izmeu likvidacije i reorganizacije jeste:
ko su novi vlasnici imovine trea strana ili poverioci; i kako se do imovine dolazi
trinom ili hipotetikom transakcijom. Prema tome, poto je u going concern prodaji
kupac trea strana i to na tritu u realnoj transakciji, ona se smatra vrstom likvidacije.

5.1.2. Redosled namirenja u likvidaciji: pravilo apsolutnog prioriteta

U likvidaciji ostvarena sredstva od prodaje celokupne imovine dunika se

raspodeljuju poveriocima saglasno pravilu apsolutnog prioriteta. Pravilo apsolutnog
priorita uvodi u steaj pravilo da se poverioci namiruju pre vlasnika; to zatiuje
predsteajna prava poverilaca. Ovo pravilo odreuje i kako se kola deli meu
poveriocima. Princip podele je po klasama, po senioritetu i prioritetu potraivanja i
svaka prioritetnija klasa se namiruje u celini, dok se sredstva ne iscrpe. Ako neto
preostane namiruje se klasa nieg prioriteta. Obezbeeni poverioci su van ovog
prioritetnog reda. Oni se namiruju iz priliva od imovine koja slui kao obezbeenje.
Ako taj priliv nije dovoljan za namirenje celokupnog potraivanja, razliku oni namiruju
kao neozbezbeeni poverioci. Konano, pravilo apsolutnog prioriteta, takoe, uvodi u
prioritetni red potraivanja koja nemaju karakter uobiajenih potraivanja. To su
administrativni izdaci steajnog procesa ili trokovi steaja i oni najee imaju najvii
prioritet u namirenju.
Na ovom mestu valja objasniti koje je znaenje raspodele u skladu sa pravilom
apsolutnog prioriteta. U sutini apsolutni prioritet obezbeuje namirenje u istom redu
prioriteta kakav bi postojao da dunik uopte nije uao u steaj. Jackson (1986) u svom
uticajnom radu naglaava da dobro koncipirani steajni mehanizmi ne dozvoljavaju
redefinisanje niti preureivanje ugovornih odnosa koji su slobodnom voljom sklopljeni
izmeu dunika i poverilaca pre steaja. Detalji ovih ugovora su precizirani tako da se

43
trokovi finansiranja to vie smanje, a da se vrednost firme povea. Odstupanje od
pravila apsolutnog prioriteta bi dovelo do poveanja trokova pozajmljivanja, jer bi
kreditori unapred kompenzirali anticipirani gubitak, zbog preinaenja ranijih ugovornih
obaveza u steaju, kroz vee kamatne stope.
Pravilo apsolutnog prioriteta implicira vrlo preciznu raspodelu deobne mase
izmeu uesnika steajnog procesa. U nastavku elaboracije simboli imaju sledee
znaenje: Di ukupni iznos potraivanja ili jedinica trajnog kapitala koje potrauje klasa
i uesnika steajnog procesa; dij priznata vrednost potraivanja ili jedinica trajnog
kapitala koje potrauje uesnik j u klasi i; eij namirenje uesnika j u klasi i; i, j -
indeksi klasa i uesnika; n broj klasa poverilaca; (n+1) klasa vlasnika; V vrednost
deobne mase.
Kreditoru najvieg senioriteta j pripada:
d1j
e1j = min [ V -----------, d1j]
D1

Ako je vrednost deobne mase manja od potraivanja klase s najveim

senioritetom (V < D1) j-tom kreditoru e pripasti samo deo deobne mase srazmeran
ueu njegovog potraivanja u ukupnom potraivanju klase sa najveim senioritetom.
Ako je, pak, deobna masa vea od ukupnog potraivanja klase sa najveim senioritetom
(V> D1) j-ti kreditor e biti namiren u celini, odnosno u visini nominalne vrednosti
njegovog potraivanja d1j.
Poveriocu j bilo koje klase sa manjim senioritetom i (1 < i < n+1) pripada:
dij
eij = min [ max ( 0, (V - Di) -------- ), dij ]
Di
Ako je deobna masa manja od potraivanja kreditora sa veim senioritetom od
klase poverilaca i, j-tom periocu klase i nee pripasti nita. Ako je, pak, deobna masa
vea od kumulativnih potraivanja poverilaca sa veim senioritetom, ali nedovoljna da
namiri u celini i sva potraivanja klase i, j-tom poveriocu e pripasti deo za namirenje
klase srazmerno njegovom ueu u ukupnim potraivanjima klase. I najzad, ako je
deobna masa dovoljna da pokrije u celini sva potraivanja klasa sa veim senioritetom
od klase i, a i celokupno potraivanje klase i, j-ti poverilac ove klase e biti namiren u
celini, odnosno u visini nominalne vrednosti njegovog potraivanja dij.

44
 Najzad, ranijem vlasniku j pripae:
d(n+1)j
e(n+1) j = max [0 , (V - Dn) ----------- ]
D(n+1)
Ako je deobna masa manja od ukupnih potraivanja svih poverilaca nijednom
ranijem vlasniku nee pripasti nita. Ako je, pak, deobna masa dovoljna da pokrije sva
potraivanja, ali ne i sve jedinice trajnog kapitala, j-tom ranijem vlasniku e pripasti deo
preostale deobne mase po namirenju svih poverilaca i to srazmerno njegovom ueu u
trajnom kapitalu dunika pre steaja.

5.2. Reorganizacija steajnog dunika

5.2.1. Osnovne karakteristike

Kada se firme reorganizuju u steaju, one zadravaju, po pravilu, svu imovinu

ili njen najvei deo i nastavljaju svoje operacije. U nekim sluajevima to ine pod
kontrolom ranijeg rukovodstva, kao u SAD, ili pod kontrolom lica imenovanog od
strane suda, koji zatiuje interese poverilaca.
Sredstva za namirenje poverilaca u reorganizaciji proizlaze iz buduih prinosa
firme koja nastavlja poslovanje, a ne od prodaje njene imovine. To ne iskljuuje prodaju
nekog vika imovine. Reorganizacioni kola se stoga sastoji najveim delom od buduih
prinosa, a tek neznatno od unovene imovine.
Steajna pravila i u reorganizaciji odreuju, s jedne strane, veliinu kolaa koji
se deli, a s druge strane, nain njegove deobe izmeu involviranih strana. Pre toga,
steajna pravila odreuju i nain izbora izmeu reorganizacije i likvidacije. U
reorganizaciji ova deoba se obavlja kroz pregovaraki proces, mada i u njemu kao
generalni okvir slui pravilo apsolutnog prioriteta.
U reorganizaciji poverioci se ne namiruju kao u likvidaciji (ili u celini ili nikako)
ve najee veini klasa pripada poneto. Poveriocima vieg senioriteta pripada
najvie, a onima najnieg prioriteta najmanje. U reorganizaciji i ranijim vlasnicima
pripada odreeni deo kapitala novog preduzea. Ovaj obrazac namirenja se karakterie
kao odstupanje od pravila apsolutnog prioriteta, jer se vlasnici namiruju iako se
kreditori nisu namirili u celini. U reorganizaciji vlasnici sa poveriocima pregovaraju o

45
restrukturiranju operacija dunika kao i o restruktuiranju kapitala. To implicira i
odgovor na pitanje koliko e kojoj klasi pripasti od reorganizacionog kolaa/vrednosti.
Plan reorganizacije ima centralno mesto u procesu reorganizacije. Generalno,
plan mora da je usvojen u svim klasama poverilaca. Po usvajanju, planove
reorganizacije esto i potvruju steajni sudovi. Tom prilikom se rukovode razliitim
uslovima. Jedan od vanih uslova potvrivanja jeste da je plan izvodljiv (feasible).
Izvodljivostost implicira da po usvajanju dunik nee likvidirati biznis niti e imati
potrebu za novom reorganizacijom. Plan moe da sadri likvidaciju kao njegov bitni
element. Meutim i takav plan mora da je potvren.
Sud primenjuje standard izvodljivosti tako to paljivo ispituje plan i odluuje
pozitivno ako plan ima razumne izglede na uspeh. Drugim reima, plan ne sme da
sadri obeanja koja dunik nije u stanju da ispuni. Faktori od znaaja prilikom
odluivanja o izvodljivosti su brojni. Pre svega, adekvatnost strukture kapitala firme. To
znai da firma treba da ima odnos duga i trajnog kapitala priblian proseku grane kojoj
pripada, zatim zadovoljavajui prinosni potencijal. Drugim reima, prinos koji
omoguuje servisiranje preostalih i novih dugova. Dalje, vaan faktor jeste i sposobnost
menadmenta. I konano, vani su i svi drugi faktori koji pokazuju da li poslovanje
dunika vodi ostvarenju performansi zapisanih u planu.
Dva su sutinska razloga postojanja steajne reorganizacije. Prvi razlog jeste da
kontrolie kreditore da svojim individualnim akcijama ne rasparaju imovinu dunika
na tetu drugih kreditora, i da svojom moi suprostavljanja ne blokiraju atraktivne
planove reorganizacije. Drugi razlog jeste da dunicima obezbedi manevarski prostor za
sagledavanje svojih poslova u novim okolnostima, uspostavljanje kontrole nad njima i
izradu planova reorganizacije.
Primarna svrha steajne reorganizacije jeste ozdravljenje firme u finansijskim
nevoljama koja je ekonomski sposobna za ivot (economic viable). im firma pokrene
reorganizaciju, po pravilu, ranije rukovodstvo priprema plan ozdravljenja koji sadri
predlog alokacije vrednosti firme izmeu postojeih poverilaca i nosioca interesa u
firmi duniku.
Postupci reorganizacije su komplikovani, ali njenu sutinu izraava nekoliko
odredbi koje su zajednike svim reorganizacijama, ma gde postojale kao steajni
postupak. Prva odredba je automatska zabrana namirenja i izvrenja (automatic stay)

46
koja zamrzava sve dospele otplate za kamate i glavnice kreditorima, kao i druga
potraivanja. Pored toga, kamate prestaju da se pripisuju na sav neotplaen
neobezbeeni dug. To zapravo podrazumeva produenje roka otplate kredita i smanjuje
trine vrednosti prava poverilaca na imovinu dunika. Odredba, takoe, spreava
obezbeene kreditore da pristupe unovenju predmeta obezbeenja koja imaju na
imovini dunika. Automatska zabrana spreava kreditore da otkazuju ugovore i uvodi
zastoj u tubama protiv dunika. Sud takoe moe da poniti odreene transfere i
ugovore sklopljene pre pokretanja steaja, ako su na tetu steajne mase ili
onemoguavaju reorganizaciju. Na primer, u steajnoj reorganizaciji dunik moe da
poniti skupe kolektivne ugovore o radu i izdanim izdacima za penzije, nepovoljne
ugovore o zakupu, i sl. Sve ove pogodnosti zapravo duniku obezbeuju preko potreban
predah u traganju za reenjem svojih problema, a poveavaju i izglede da te probleme
razrei.
Kada je firma u steaju, taj status omoguava najee i novu vrstu finansiranja
sa veim stepenom prioriteta nego to bi firma mogla da obezbedi potencijalnim
kreditorima pre steaja. Posredi je tzv. novi novac (new money) ili finansiranje
dunika u posedu (debtor in possession financing). Ovo reenje ima za svrhu da ohrabri
novo kreditiranje, ali na nain da zatiti integritet novih kredita u procesu
reorganizacije. Bez takvih izvora mali su izgledi firme da uspeno prebrodi nevolje i
izae iz steaja sposobna za ivot. Novi izvori imaju i drugu vanu ekonomsku ulogu
doprinose prevazilaenju pervertiranih investicionih podsticaja sa kojima se suoavaju
prezaduene firme.

5.2.2. Okviri pregovora u steajnoj reorganizaciji

Skoro celokupna literatura o steajnoj reorganizaciji kao uzor ima Poglavlja 11

Steajnog zakona SAD. Nijedan alternativni model nema ni priblinu razradu niti
primenu u praksi. Zbog toga dalja elaboracija ima isti uzor.
Literatura u kojoj se razmatra problem efikasnosti pravila reorganizacije je vrlo
retka. Nekoliko autora je fokusiralo pojedine elemante sistema, ali niko nije pokuao da
sagleda kako ukupna pravila deluju kao celina. Baird i Picker (1991) i Bebchuk i Chang
(1992) modelirali su pregovaranje izmeu ranijeg vlasnika (ili menadera koji deluje u

47
njegovo ime) i jednog kreditora, u uslovima perfektnih informacija i u ekskluzivnom
periodu kada dunik podnosi plan. Drugim reima, u oba modela pregovaranje je
bilateralno. U Baird i Picker kontekstu pregovaraju bilateralno vlasnik i obezbeeni
kreditor, jer je potraivanje kreditora vee od vrednosti imovine. U takvim okvirima
ostalim poveriocima ne pripada nita, ali oni su deo steajnog procesa, jer bilateralni
dogovor ne moe da se obavi privatno. Steajni postupak slui kao forum na kome se
proverava zatita interesa neobezbeenih poverilaca. U modelu koji su konstruisali
Bebchuk i Chang pregovara se bilateralno sa ranijim vlasnikom koji ima mo koja
proizilazi iz razliitih izvora. Ovaj model objanjava kako vlasnik koristi mo da deo
reorganizacione vrednosti prisvoji za sebe; to implicira odstupanje od pravila
apsolutnog prioriteta u korist ranijeg vlasnika.
U steaju, meutim, informacioni problem je sveobuhvatan. A u reorganizaciji
sva pravila deluju zajedno, pa usredsreenost na jedno ili dva, moe da bude
nepouzdano. Kordana i Posner (1999) su zbog toga pokuali da sprovedu sveobuhvatnu
analizu pravila steajne reorganizacije. Ona je jedinsvena po tri obeleja. Prvo, proiruje
postojee modele da bi razmatrala pregovaranje sa vie kreditora. Drugo, posveuje
potrebnu panju imperfektnim informacijama. I tree, razmatra sva pravila steajne
reorganizacije, a ne samo nekoliko. Treba razlikovati pravila reorganizacije u irem
znaenju od pravila glasanja koja su pravila u uem znaenju.
Pravila steajne reorganizacije Kordana i Posner (1999) su sistematizovali na
sledei nain. Prvo, pravilo se svodi na eksluzivno pravo dunika da predloi plan u
odreenom roku. Drugo, pravilo jeste da likvidaciona vrednost imovine odreuje donju
granicu raspodele. Tree, je pravilo apsolutnog prioriteta. etvto, pravilo dvodomnosti i
veinskog i nadveinskog glasanja. Peto je pravilo klasifikacije i jednakog tretmana
poverilaca. U nastavku se neka od ovih pravila detaljno elaboriraju.

Iskljuivo pravo vlasnika da podnosi plan

Po podnoenju zahteva za pokretanje steaja rukovodstvu firme je povereno
ekskluzivno pravo podnoenja plana reorganizacije u roku od 120 dana, kao i dodatni
rok od 60 dana u kome plan treba da se usvoji. Prvi rok sudovi esto produavaju u
sluaju velikih i kompleksnih sluajeva. Taj rok se skrauje u retkim sluajevima kada

48
se imenuje poverenik koji zamenjuje ranija rukovodstva. Kada ovi rokovi istiu, pravo
predlaganja planova reorganizacije stiu i poverioci, ali i dunik.
Ekskluzivni period u kome dunik podnosi plan reorganizacije je
najkontroverznije pravilo steajne reorganizacije. Ovo pravo se zapravo svodi na pravo
odreivanja agende u pregovorima i zbog toga ranijim vlasnicima daje veliku
pregovaraku mo. Baird i Picker (1991) smatraju da ekskluzivno pravo dunika nema
uticaj na pregovore izmeu dunika i kreditora jer se ono tie samo toga koja e strana
formalno podneti plan. Ali e strane pregovore voditi neformalno, dajui uzajamno
predloge. Ali Kordana i Posner (1999) primeuju da iskljuivo pravo predlaganja
duniku daje presudnu prednost u pregovorima: da bilateralnu pregovaraku igru
(bilateral bargaining game) pretvori u ultimativnu igru (ultimatum game). I na tom
osnovu moe da prisvoji za sebe veliki deo going concern vrednosti.
Eksluzivno pravo vlasnika da podnese plan je dato za period koji nije kratak.
Postavlja se pitanje ta stoji iza ove odredbe. Poznato je da vlasnici i rukovodstva koja u
njihovo ime deluju, raspolau sa najvie informacija o preduzeu kako o njenim jakim
tako i o slabim stranama. U reorganizaciji od podjednake vrednosti su i jedne i druge
informacije. Stoga, da bi uloili napor da pripreme plan reorganizacije, vlasnicima treba
ukazati takvu priliku; i ne samo to nego i mogunost da prisvoje i deo vrednosti za sebe,
kako bi znanje o preduzeu pretoili u plan njegovog oivljavanja. Inae, u zoni
insolventnosti trajni kapital je blizu nule, a on predstavlja vrednost njihovog
predsteajnog interesa u firmi. Prema tome, vidljivo je da su dva cilja reorganizacije
(ozdravljenje i prioritet kreditora u namirenju) kod ovog pravila u koliziji. Raniji
vlasnici po pravilu vie nemaju velika predsteajna prava , ali su oni vrlo vani akteri
steajne reorganizacije, pa im se stoga mora obezbediti uee u vrednosti, to je
suprotno pravilu apsolutnog prioriteta.
Problem se moe elaboriratiti i sasvim drugaije. Da dunici ne uivaju
iskljuivo pravo predlaganja planova, oni bi u steaju prisvajali manje vrednosti; a s
obzirom da nemaju predsteajna prava, oni ne bi imali ni podsticaje da predloe planove
i da u njima otkrivaju informacije kojima raspolau, to bi se zasigurno odrazilo na
going concern viak. Ova tvrdnja otvara pitanje ta bi spreilo poverioce kao
potencijalne predlagae plana da otkupe informacije od ranijih vlasnika i rukovodstva.
Odgovor jeste da je prodaja privatnih informacija krajnje neefikasna: iz prostog razloga

49
to vlasnik informacije ne moe da otkrije/predstavi/ njen znaaj ako ne otkriva njen
sadraj; a kad ga otkriva, ona gubi svaku vrednost. Prema tome, poverioci nee znati
koliko da plate sve potrebne informacije, jer ih dunik skriva. Nisu ni u mogunosti da
procene da li dunik postupa estito. Ako poverioci ipak nude ranijim vlasnicima deo
reorganizacione vrednosti, oni e otkriti moda deo informacija, ali zasigurno znatno
manje nego kada oni podnose plan, kada odreuju i novu strukturu kapitala i stoga
prisvajaju znatno vei deo going concern vrednosti.
Trea alternativa jeste da planove reorganizacije podnese trea strana kao to je
steajni upravnik/poverenik. Za razliku od poverilaca i dunika poverenik nema
podsticaje da odstupa od predsteajnih prava ili pravila apsolutnog prioriteta. Poverenik
se suoava sa dva problema: sa znatno manje informacija i od dunika i od poverilaca; a
i sa slabijim podsticajima da podnese plan koji maksimizira going concern viak.

Likvidaciona vrednost kao donja granica namirenja u reorganizaciji.

Svaki plan reorganizacije podrazumeva procenu vrednosti firme, da bi se moglo
proceniti da li je plan u interesu poverilaca. Ova vrednost treba da je vea od vrednosti
koja bi se dobila likvidacijom dunika, i da svakom poveriocu obezbedi vee namirenje
nego to bi imao u likvidaciji. Posredi je princip u najboljem interesu (in the best
interest). Procenjena vrednost odreuje i koliko e svaki poverilac dobiti hartija od
vrednosti i gotovine.
Plan reorganizacije nee biti prihvaen ako bilo koji poverilac uputi prigovor da
planom dobija manje nego to bi dobio u likvidaciji. Prema tome, likvidacija postavlja
donju granicu za namirenje u reorganizaciji. Poverioci istog stepena prioriteta moraju da
se namire najmanje koliko bi bili namireni po kriteriju pro rata u likvidaciji. Prema
tome, zakon obavezuje sudiju da sprovede namirenje u likvidaciji kao donju granicu
namirenja u reorganizaciji, ali samo ako oteeni kreditor upuuje prigovor.
Pitanje od posebne vanosti jeste kako sud odreuje likvidacionu vrednost. I to
otvara pitanje ta je zapravo likvidaciona vrednost. Jedno tumaenje jeste da je to zbirna
vrednost pojedinane imovine, a ona se moe relativno lako proceniti uporedivim
transakcijama sa trita. Drugo tumaenje jeste da je ipak re o vrednosti cele firme, a to
podrazumeva uzimanje u obzir i sinergiju kada se procenjuju pojedine proizvodne linije
ili, pak, tranje kada se biznis prodaje kao going concern. Ako se operie sa prvim

50
konceptom likvidacione vrednosti, granica namirenju u reorganizaciji, bar naelno, se
postavlja nisko, a u sluaju likvidacione kao going concern vrednosti znatno vie. U
drugom sluaju se postavlja pitanje koja je razlika izmeu reorganizacione i
likvidacione vrednosti. Odgovor koji se namee po sebi je sledei. U sluaju
likvidacione vrednosti kao going concern vrednosti procena implicira neto sadanju
vrednost tokova gotovine na osnovu informacija koje su dostupne povereniku suda koji
takvu procenu organizuje. Reorganizaciona vrednost, pak, implicira neto sadanju
vrednost tokova gotovine na osnovu informacija kojima raspolae predlaga plana.

Veinsko i nadveinsko glasanje i dvodomnost

U reorganizaciji podnosioci planova (obino je to dunik) dele poverioce u klase
i svaka klasa glasa o planu posebno. Klasa prihvata plan ako prosta veina poverilaca
(po broju) izglasa plan i ako kreditori sa dvotreinskim iznosom potraivanja izglasaju
plan. Zbog toga Kordana i Posner (1999) ovaj sistem glasanja karakteriu kao dvodomni
(bicameral). Jedan dom je dom kreditora (creditor house) u kome se glasa po principu
jedan kreditor jedan glas. Drugi je dom potraivanja (claims house) u kome se glasa po
principu jedan dolar jedan glas. I oba doma treba da usvajaju plan.
Vidljivo je da je posredi vrlo komplikovan mehanizam koji dopunjuje standardni
model glasanja u preduzeima koja nisu u steaju, a to je model zasnovan na principu
jedna akcija jedan glas. Postavlja se pitanje ta se dobija dodatnim glasanjem po
principu jedan kreditor jedan glas. Jedan odgovor jeste da se time smanjuje mo jako
velikih poverilaca, kada su poverioci heterogeni.
Da bi se razumeo znaaj pravila reorganizacije, zahvalno je poeti premisom da
je svrha glasanja da obezbedi izbor onog plana koji je najefikasniji. esto se kao
kljuno namee pitanje da li firma treba da se likvidira ili reorganizuje. Optimalna
pravila rezultiraju izborom reorganizacije, samo ako ona maksimizira vrednost firme. U
isto vreme, steajna legislativa namee da se predsteajna prava i prioriteti potuju.
Prema tome, sistem glasanja bi trebalo da obezbedi: izbor najboljeg plana (ukljuujui i
likvidaciju: i potovanje predsteajnih prava poverilaca.
Da bi pokazali koliko su zamreni efekti glasanja u reorganizaciji Kordana i
Posner (1999) su elaborirali tri pravila izglasavanja planova: dva su ekstremna, a jedno
je tradicionalno veinsko glasanje.

51
 Na jednom ekstremu je pravilo da se plan reorganizacije usvaja samo ako ga
izglasaju svi uesnici; u suprotnom firma se likvidira. Privlanost eme jednoglasnog
usvajanja plana jeste u tome to e plan biti usvojen samo ukoliko je efikasan a to
implicira da e svako biti u boljoj poziciji u odnosu na status quo, a to je sluaj samo
kada reorganizacija generie znatan viak u odnosu na likvidaciju. Oita mana eme
jednoglasnosti jeste da i jedan jedini glas moe blokirati efikasan plan, ako je taj glas
protiv. I zbog toga njegov vlasnik za pozitivan glas, moe traiti nesrazmeran deo
vrednosti za sebe. Svako iz mnotva uesnika moe da sledi takvu strategiju, to bi
blokiralo pregovaraki proces. ak i kad bi uesnici odustali od stratekog ponaanja,
njihove preferencije, informacije i verovanja se razlikuju, to bi takoe izazvalo
paralizu. Zbog paralize pregovaraki proces se blokira na tetu svakog ponaosob. Prema
tome, trokovi odluivanja iskljuuju emu jednoglasnosti u svakoj veoj grupi.
Kao drugi ekstrem Kordana i Posner (1999) su razmotrili alternativni sistem u
kome plan reorganizacije namee jedan uesnik: on bi mogao da bude izabran nasumice
ili da to bude steajni sudija. Trokovi odluivanja u ovom sluaju su zanemarljivi jer
uesnik koji bira plan, bira ga po svom nahoenju i ne mora da vodi rauna o
primedbama drugih. tavie, on moe da bira i plan koji maksimizira vrednost, jer sav
viak moe alocirati sebi ako je uesnik. Ako to radi sudija, on ne moe vrednost
alocirati sebi, nego nekom od uesnika. Pri tome on eksproprie sav viak od drugih,
naruavajui predsteajna prava. Zbog toga ni ova ema nije primerena steajnoj
reorganizaciji.
Najzad, autori razmatraju emu proste veine u kojoj kreditori koji imaju veinu
potraivanja biraju plan. Veina ograniava trokove odluivanja poto oni koji se
suzdravaju od glasanja oekujui vee namirenje mogu da se nau u manjini. I
zbog toga podsticaji za holdout u ovim okolnostima su znatno manji. tavie, veinsko
pravilo garantuje namirenje veini koja usvaja plan. Ali i veinsko pravilo ima ozbiljnih
nedostataka. Argument jeste da veina moe da dogovori eksproprijaciju ili prisvajanje
za sebe predsteajnih prava manjine. A da bi izbegli eksproprijaciju, poverioci stvaraju
koalicije izmeu sebe, uz pokuaje da odvlae druge iz alternativnih koalicija. Prema
tome, trokovi odluivanja su veliki i u situacijama kada se glasa pravilom proste
veine.

52
 Prethodno razmatranje upuuje na zakljuak da prilikom izbora pravila glasanja,
kada grupa donosi odluke sa ekonomskim implikacijama, od presudnog znaaja su dva
faktora koja su u koliziji: to su trokovi pregovaranja i mogunost eksploatacije. Na
jednom ekstremu je sistem u kome se odluuje jednoglasno i on iskljuuje
eksploataciju, ali implicira velike trokove pregovaranja. Na drugom ekstremu je sistem
u kome jedan uesnik moe da nametne odluku koja implicira male trokove ali najvei
stepen eksploatacije. Izmeu ova dva ekstrema su sistemi glasanja sa prosenom ili
nadprosenom veinom koji impliciraju manje ili vee transakcione trokove, ali i vei
odnosno manji stepen eksploatacije manjine. Buchanon i Tulock (1958) istiu da
optimalna pravila glasanja izraavaju trade-off izmeu trokova pregovaranja i trokova
eksploatacije.
U steajnoj reorganizaciji je oito pravilo glasanja oblikovano polazei od dva
zaheva: jedan je da se obezbedi to vei stepen ujedinjavanja informacija, a drugi je da
se stepen eksploatacije manjine minimizira. Glasanje po principu jedan dolar jedan glas
doprinosi obelodanjivanju to vie informacija, a glasanje po principu jedan kreditor
jedan glas doprinosi smanjenju eksploatacije manjine na najmanju moguu meru. Nije,
jasno, meutim, da li pravilo glasanja obezbeuje efikasnost. Da li obezbeuje da plan
koji prihvataju lanovi grupe bude efikasan, u smislu da oni koji su plan izglasali
dobijaju vie nego to preostali gube?
Postojei sistem glasanja u steajnoj reorganizaciji stoga Kordana i Posner
(1999) ne smatraju srenim reenjem jer ne nudi valjano reenje kolizije izmeu
trokova odluivanja i eksproprijacije. Pre svega, pravila glasanja u Poglavlju 11 su
koncipirana da obezbeuju da firme sauvaju going concern viak i budu primereno
reorganizovane ili likvidirane. Kada je izabrana reorganizacija, pravila treba da
doprinesu izboru planova sa najveom vrednou. Posner i Weyl (2013) pak smatraju da
su ta pravila isuvie zamrena i interno nedosledna, da bi postigla takav ishod. Oni
smatraju i da nema dokaza da ta pravila doprinose ostvarenju deklarisanih ciljeva. Po
njima, glavni problem sa dosadanjim predlozima za unapreenje procesa reorganizacije
jeste to to zanemaruju kolektivnu prirodu izbora koji se vri u reorganizaciji. Oni
smatraju da je izglednija reforma koja se zasniva na unapreenju pravila glasanja u
reorganizaciji. Saglasno tome, Posner i Weyl (2013) su predloili tzv. kvadratno
glasanje (quadratic voting) kao ekonomski efikasno reenje.

53
 White (2011) je ukazala na drugi fenomen. Pravila glasanja (gde planove
moraju da izglasaju i klase neobezbeenih poverioca i ranijih vlasnika) po njenom
shvatanju vode visokim procenama reorganizacione vrednosti. A one oito vode
odstupanju od pravila apsolutnog prioriteta. Meutim, kada se usvoje planovi na bazi
naduvanih procena, firma nastavlja sa poslovanjem iako to nije efikasan izbor.
Steajni sistem tako prestaje da vri valjano svoju osnovnu funkciju: to je funkcija
selekcije firmi koje nisu sposobne za ivot. Preciznije, steajni proces omoguava
spasavanje firmi reorganizacijom u preteranom broju. To implicira rasipanje resursa, jer
to je period opstajanja firmi u reorganizaciji dui, vei su i trokovi.
Prema tome, odstupanje od pravila apsolutnog prioriteta nema samo znaenje
preraspodele, u smislu oduzimanja od onih koji su ranijim ugovorima obezbedili
prioritet u naplati za raun neobezbeenih. Ono to je vanije jeste da odstupanje od
pravila apsolutnog prioriteta iskrivljuje i odluku o alokaciji imovine dunika. Pogrena
odluka o alokaciji posle suoavanja sa istinom smanjuje kola koji je raspoloiv za
deobu.

54
 II DEO: STEAJNI PROCES PRAKTINI ASPEKTI

6. PORAVNANJE

Jedan od estih argumenata protiv skupog steaja jeste to dunik sa svojim

kreditorima moe dobrovoljno redefinisati ugovore o kreditima, to implicira
restrukturiranje dugova. I zaista, reprogramiranje dugova je esto, na obostranu korist
dunika i kreditora, naroito kada dunik ima perspektivan posao, ali je spletom
dogaaja dospeo u prolazne finansijske nevolje. Meutim, koordinacioni problemi
mogu da budu ozbiljna prepreka izmeu dunika i vie njegovih kreditora u postizanju
obostrano korisnih aranmana.

6.1. Opcije pred firmama u nevolji

Osim formalnog steaja pod okriljem suda, firmama je na raspolaganju

mogunost razreenja finansijskih nevolja i u privatnim aranmanima na finansijskim
tritima. Bar teorijski, privatni mehanizmi reorganizacije predstavljaju sa stanovita
trokova celishodniji forum za razreenje finansijskih nevolja. Meutim, valja uzeti u
obzir da postoje znaajne prepreke nesmetanom sprovoenju privatnih aranmana. Zbog
toga su firme nekad prinuene da pribegnu formalnom steaju i da snose sve trokove
koje on implicira. Kada se firma suoava sa finansijskim problemima rukovodstvu su na
raspolaganju tri opcije: prodaja imovine, infuzija novog kapitala iz eksternih izvora i
restrukturiranje duga.
Jedna od alternativa firmi u finansijskim nevoljama jeste prodaja vika imovine,
kao pokuaj razreenja finansijskih nevolja. Prodaja dela imovine implicira priliv
gotovine koji moe da se upotrebi za otplatu dospelog duga ili za realizaciju
investicionih oportuniteta sa brzim prilivima, koji mogu da ublae nelikvidnost. Cena
koju dunik postie u takvim situacijama, u krajnjoj instanci, je ishod pregovarakog
procesa sa kupcima. Teka finansijska situacija i preka potreba za gotovinom najee
smanjuju pregovaraku poziciju dunika, a samim tim i cenu. Ako se prodaja vri pod
prinudom kreditora, njen rezultat moe da bude cena koja je nia od vrednosti koju ta
imovina generie u firmi dunika. Senbet i Wang (2012) naglaavaju da kreditori,

55
upravo, preferiraju prodaju jer time ubrzavaju naplatu, i ne moraju da ekaju tokove
gotovine od imovine. Takve transakcije obino impliciraju transfer bogatstva od
dunika kreditorima i smanjenje ukupne vrednosti firme.
Poznato je i da se kupci imovine kupljene neposredno pre steajnog procesa
suoavaju s jedinstvenim rizikom. Ako se firma prodavac imovine kasnije nae u
steaju, sud moe ponititi transakciju tumaei je kao prevarni transfer (fraudulent
transfer) ili anuliranu prednost/preferenciju (voidable preference). To se deava kada je
ostvarena cena nia od trine cene prodate imovine, pa kupac mora da vrati imovinu
prodavcu. Sve to dodatno smanjuje tranju za takvom imovinom. Nadalje, transakcije
pre steaja moraju paljivo da se oblikuju kako bi se izbegla svaka mogunost da kupac
snosi obaveze prodavca/dunika. Najzad, prodaja pre steaja moe da limitira ili
potpuno iskljui, upotrebu neto operativnih gubitaka u izbegavanju buduih poreza na
dobit. U meri u kojoj ovi gubici, koji se prenose, predstavljaju vanu imovinu firmi u
nevolji, one treba da strukturiraju transakcije imovine na nain koji e im kasnije
omoguiti izbegavanje buduih poreza.
Firme u finansijskim nevoljama suoavaju se, pre svega, sa nedostatkom
likvidnih sredstava potrebnih za isplatu dobavljaa, radnika, poreza itd. Pored toga,
takve firme mogu imati i projekte sa neto pozitivnom sadanjom vrednou (poput
investicija u trajna obrtna sredstva) koje nisu u mogunosti da finansiraju. Zbog toga, od
kljunog znaaja za njihovo ozdravljenje, preivljavanje i sprovoenje investicionih
oportuniteta jeste mogunost pribavljanja novih izvora finansiranja. Meutim, firma u
nevoljama vrlo teko dolazi do novih izvora, upravo zbog rizika s kojim se suoava stari
kreditor kada odobri dodatni kredit ili novi kreditor kad zajmi ve prezaduenoj firmi.
Pored toga, ni stari vlasnici nemaju valjane podsticaje da u takvim okolnostima ulau
dodatne iznose vlasnikog kapitala. Myers (1977) je ukazao na fenomen nedovoljnog
investiranja, poznat i kao debt overhang sa kojim se suoavaju potencijalni ulagai u
zaduenu firmu.
Ovaj problem nastaje zbog toga to nesrazmeran iznos ekonomskih prinosa od
inkrementalnih investicija pripada postojeim prioritetnim poveriocima, to gui
podsticaje za investiranje. U takvim okolnostima teko je nai nove kreditore jer bi se
oni nali na zaelju prioritetnog reda u namirenju. Prethodni razlozi odvraaju i vlasnike

56
da ulau dodatni sve kapital u takve firme i zato su infuzije sveeg kapitala od vlasnika
u takvim okolnostima vrlo retka pojava.
Jednostavno reenje ovog problema jeste da firma novoj obavezi obezbedi to
vie mesto u redu prioriteta. U privatnom poravnanju to moe da se uini ako ne postoje
klauzule prioriteta na postojee javne dugove. Meutim, to je vrlo redak sluaj. Kada
one postoje, jedno od reenja jeste korienje obezbeenog finansiranja. To je mogue
samo ako postoji slobodna imovina koja bi se zaloila.
Prethodno razmatranje ukazuje da firmama koje su ule u finansijske nevolje dve
analizirane opcije prodaja imovine i pribavljanje novih izvora nisu od velike
pomoi. Njihova realizacija je skopana sa brojnim komplikacijama to ih upuuje na
treu opciju restrukturiranje dugova.
Restrukturiranje ili reprogramiranje duga je proces koji omoguava duniku u
finansijskim nevoljama da ponovo ispregovara uslove kredita sa svojim kreditorima i
eventualno modifikuje odredbe vaeih ugovora; sa ciljem da se smanji teret duga i da
se pobolja opte finansijsko stanje. Privatni (bankarski) i javni (emisije obveznica)
dugovi se razlikuju po tome to su predmet vrlo razliite regulative, a i zbog toga to
impliciraju veoma razliite obaveze oko obelodanjivanja informacija. Zbog toga, izgledi
restrukturiranja dugova van formalnih steajnih postupaka zavise, pre svega, od toga da
li obaveze firme imaju preteno karakter javnog ili privatnog duga. Restrukturiranje
privatnih dugova je relativno jednostavnije jer u njima kljuno mesto imaju banke.
Bankarski krediti najee podrazumevaju bilateralni odnos, eventualno multilateralni s
ogranienim brojem uesnika, kada su u pitanju sindicirani krediti. Kada se ureuju
odnosi sa bankama, po pravilu, nema ni potrebe za dodatnim restrukturiranjem ostalih
dugova.
Restrukturiranje javnog duga implicira mnogo komplikovaniji mehanizam jer
emisije obveznica obuhvataju mnogo aktera. Nezaobilazna pretpostavka u modelima
restrukturiranja sa javnim dugom jeste brojnost kupaca obveznica, to podrazumeva da
je za njih prohibitivno skupo da koordiniraju svoje pregovarake strategije. To nije
sluaj sa privatnim kreditorima (bankama i drugim kreditorima), kojih je manje, a koji
mogu koordinirati svoje akcije.
U elaboraciji poravnanja kao ekonomskog i finansijskog fenomena obino se
polazi od prilino sloenog institucionalnog modela i njegovih legalnih okvira koji je

57
nalik onima na razvijenim tritima kapitala. Drugim reima, pretpostavlja se da firme u
svojoj strukturi kapitala imaju javni dug, tj. da su imale emisije obveznica. A to
pretpostavlja brojnost kupaca obveznica, kao i vrlo specifine zakonske okvire, bez
kojih fenomen ne moe da se prati. Legalni okvir koji se najee podrazumeva je onaj
iz SAD, jer i same studije poravnanja najee potiu iz ove zemlje.
U SAD restrukturiranje javnih dugova je ureeno zakonom jo iz 1939. godine
(Trust Indenture Act) koji predvia jednoglasnu saglasnost vlasnika obveznica pojedinih
klasa da bi se menjale obaveze; ili u pogledu dospea, glavnice ili kupona/kamatnih
stopa. Ovi strogi uslovi u sutini iskljuuju privatno restrukturiranje javnih dugova
korporacija. Da bi se naao izlaz iz ove situacije pronaena su alternativna reenja.
Restrukturiranje javnih dugova se vri ili tenderskom gotovinskom ponudom (tender
cash offer), kada se dug otkupljuje gotovinom ili ponudom za razmenu (exchange offer),
to znai da se postojei dug razmenjuje za nove instrumente (nove obveznice, akcije
ili njihove hibridne kombinacije). Restrukturiranje implicira i modifikaciju restriktivnih
klauzula iz ugovora o emisiji.

6.2. Privatna poravnanja i trokovi steaja

Haugen i Senbet (1978) su izvrili vrlo rano teorijsku analizu odnosa izmeu
trokova privatnih poravnanja, steaja i odluka firmi koje se tiu strukture kapitala. Oni
su koristili argument arbitrae, u teoremi Modigliani Miller (MM), da bi dokazali da su
trokovi finansijskih nevolja beznaajni za strukturu kapitala. To je zbog toga to je
sadanja vrednost transakcionih trokova vezanih za neformalna poravnanja neznatna,
ili ak beznaajna, kada se donose inicijalne odluke o strukturi kapitala firme. Prema
tome, svi racionalni poverioci bi se saglasili da se restrukturiranje, za sluaj potrebe,
obavi neformalno, kako bi se izbegli veliki trokovi steaja. Drugim reima, poto je za
uesnike na tritu kapitala prihvatljivo da je u interesu svih da podravaju metod
restrukturiranja koji implicira najnie trokove, trokovi steaja u tom smislu ne bi
trebalo da budu toliko veliki da neutraliu poreske koristi od duga. Stoga, trokovi
steaja ne mogu objasniti sasvim umereno korienje dugova od strane firmi u praksi
Senbet i Wang (2012).

58
 Argument koji Haugen i Senbet (1978) naglaavaju jeste da neformalno
restrukturiranje predstavlja, bar po trokovima, efikasnu alternativu u odnosu na steaj,
pa se akterima isplati da privatizuju steaj, odnosno da iskoriste arbitrau. U tom
sluaju, akteri sami spontano tee privatizaciji steaja jer je ona celishodnija. Ako se
opcija neformalnog restrukturiranja ne bi iskoristila, to bi impliciralo neiskorienu
mogunost arbitrae, to je na konkurentnim tritima nemogue. I Roe (1983), kao i
Jensen (1989), iznosi argumente u korist privatizacije steaja.
Haugen i Senbet (1978) su takoe pokazali da bi privatizacija steajnog procesa
mogla da bude inicirana i od strane eksternih aktera koji tee zaradi na arbitrai.
Pretpostavimo da trine vrednosti finansijskih instrumenata firme u nevolji odraavaju
oekivanje da e morati da se snose znaajni trokovi steaja, kao posledica neuspene
implementacije poravnanja. Meetari na arbitrai bi otkupili te instrumente po vaeim
trinim cenama, da bi spreili skupu formalnu reorganizaciju. Potencijalni profit od
arbitrae bi bio zapravo razlika u trokovima dva alternativna mehanizma razreenja
finansijskih nevolja.
Prema tome, kljuna implikacija prethodne teorijske analize jeste da trita
kapitala predstavljaju efikasniji mehanizam za razreenje finansijskih nevolja. Ne
oslanjanje na mehanizam poravnanja koji je efikasniji (bar trokovno) u odnosu na
steaj, bi stoga moglo da se tumai kao proputanje mogunosti arbitrae. Posledino,
ne bi trebalo oekivati veliki broj formalnih reorganizacija pod okriljem sudova.
Meutim, veliki broj firmi bira steajnu reorganizaciju, to znai upravo odustajanje od
privatnih poravnanja. Kao to Haugen i Senbet (1978) priznaju, odustajanje od
efikasnijeg mehanizma mora da se zasniva: ili na potpunoj neracionalnosti poverilaca
firmi kao trinih uesnika; ili na preprekama arbitrai i procesu poravnanja. Prva
pretpostavka nije plauzibilna pa su zato centralno mesto u literaturi dobile prepreke
neformalnim poravnanjima.

6.3. Prepreke privatnim poravnanjima

U literaturi su identifikovane tri prepreke privatnom razreenju finansijskih

nevolja: problem dranja po strani (holdout), asimetrine informacije i konflikti

59
interesa. Istraivan je i uticaj svake od ovih prepreka na dinamiku neformalnih
poravnanja.

6.3.1. Problem dranja po strani

Situacija kada jedan dunik pregovara istovremeno sa vie kreditora je

karakteristian okvir poravnanja. On implicira holdout problem koji se ogleda u tome da
i mali kreditori i oni koji se protive restrukturiranju duga, za saradnju mogu traiti
preteranu naknadu/obeteenje (Gertner and Scharfstein 1991). Dobrovoljno
restrukturiranje dugova implicira jednoglasnu podrku svih kreditora. Zbog toga, ak i
marginalni kreditori mogu da imaju prekomernu mo u procesu pregovaranja, koju
koriste za svoj raun. Otuda postojanje ovog koordinacionog problema koji se esto
oznaava i kao holdout problem.
Steajni proces reava holdout problem zbog toga to u steajnoj reorganizaciji
nije neophodna jednoglasna podrka kreditora za restrukturiranje dugova. Steajni
postupci su i koncipirani tako da olakavaju neformalne pregovore izmeu dunika i
njegovih kreditora. Stoga, u poravnanjima pregovori izmeu dunika i kreditora se uvek
odvijaju u senci steajnih pravila. Dunik ima na raspolaganju mogunost otvaranja
steajne reorganizacije i usvajanje plana restrukturiranja dugova po pravilima koja su
daleko povoljnija, a u reorganizaciji takvi planovi su obavezni za sve. Ovu injenicu
dunik moe u poravnanju da koristi kao verodostojnu pretnju i kljuni pregovaraki
argument.
U restrukturiranju javnih obveznica, uspeno poravnanje obino unapreuje
finansijsko stanje firme dunika i poveava vrednost preostalih obveznica koje nisu
predmet poravnanja. Poto tenderske ponude i ponude razmene vlasnicima obveznica
nude samo pravo uea (a ne i obavezu), neki od njih biraju dranje po strani u
uverenju da e vrednost njihovih postojeih potraivanja ostati vea od vrednosti onih
koji uestvuju u poravnanju. Poto se veina vlasnika obveznica suoava sa istim
podsticajima, poravnanja su osuena na neuspeh. Ovaj problem, donekle, moe da se
rei tako to dunik poveava namirenje, veom vrednou koja se nudi u ponudama
razmene ili to veom cenom koja se nudi u tenderskim ponudama. Meutim, reenje
problema dranja po strani na ovaj nain moe da bude skupo i da eliminie svu korist

60
koju moe da generie restrukturiranje dugova poravnanjem. tavie, visok stepen
namirenja poverilaca najee ugroava i izglede dunika na ozdravljenje. Problem
dranja po strani, opisan na primeru obveznica ima opti karakter. On vai i u
poravnanjima u kojima postoji dovoljno veliki broj poverilaca, a dugovi su privatni. To
znai da poverioci mogu da budu banke i drugi poverioci.
U praksi, meutim, korporacije pribegavaju prinudnim tehnikama da bi reile
problem ostajanja po strani i da bi poveale izglede ponuda razmene. Prinudne tehnike
impliciraju mogunost da vlasnici obveznica koji ostanu po strani (odbiju ponudu)
prou loije od onih koji uestvuju. Ponude razmene obino sadre nove instrumente sa
veim prioritetom i kraim dospeem od starih. Postojei vlasnici obveznica u takvim
okolnostima prinueni su da prihvate ponudu razmene, jer odbijanje implicira da
njihova potraivanja postanu subordinirana u odnosu na potraivanja po osnovu novih
instrumenata. Mogunost emisija novih instrumenata s veim prioritetom i kraim
dospeem u privatnim poravnanjima je, meutim, esto ograniena restriktivnim
klauzulama u ugovorima prilikom njihove emisije. Jedina uverljiva pretnja poveriocima
zapravo jeste da e svi proi kroz dugotrajan i skup proces steaja, u kome e se jo
manje namiriti, ako poravnanje propadne.
Druga prinudna tehnika reavanja holdout problema jeste traenje saglasnosti za
ukidanje restriktivnih klauzula (covenants) iz inicijalnih ugovora. Po zakonu, klauzule
mogu da se menjaju ili ukinu samo izglasavanjem prostom ili nadprosenom veinom.
Firma u finansijskim nevoljama zbog toga objavljuje ponudu razmene, ali je uslovljava i
glasanjem za promenu koja se ogleda u ukidanju restriktivne klauzule, uz neophodnu
veinu. Gubitak vrednosti za vlasnike obveznica koji ne uestvuju, po pravilu, je vei od
koristi koju obezbeuje ostajanje po strani. Prema tome, firme u nevoljama mogu
koncipirati programe restrukturiranja dugova koji u isto vreme ukidaju restriktivne
klauzule iz ugovora o emisiji obveznica i primoravaju na participaciju u tenderima ili u
ponudama razmene.
Najzad, potencijalno reenje holdout problema jeste i endogenizacija prepreke
(impediment) u trenutku kada firma donosi inicijalnu odluku o strukturi kapitala.
Haugen and Senbet (1988) su sugerisali da holdout problem moe da se eliminie
jednostavnim inovacijama u ugovorima o emisijama obveznica. Jedna od moguih
inovacija jeste da se povereniku dodeljuje pravo da prihvati ili odbije ponude razmene u

61
ime svih vlasnika obveznica. Druga jeste da se uslovi iz ponuda uine obaveznim za sve
vlasnike obveznica iz iste klase, ako je veina prihvatila ponudu. Trea inovacija jeste
da se uvede kontinuelna call opcija koja omoguava firmi da otkupi obveznice po ceni
iz poslednje trgovine. Ovi predlozi ukazuju na injenicu da potencijalne prepreke
uspenom restrukturiranju dugova esto predstavlja egzogeno data struktura dugova
firme. Meutim, firme mogu da endogenizuju strukturu kapitala i instrumente
finansiranja, da bi spreile odreene probleme u vezi sa finansijskim nevoljama i
steajem.

6.3.2. Asimetrine informacije

Asimetrine informacije postoje u transakcijama u kojima jedna strana zna vie

o pravoj vrednosti involvirane imovine od druge strane. U poslovnim finansijama
uobiajena pretpostavka jeste da menaderi raspolau boljim informacijama o izgledima
i vrednosti firme. Kada su posredi firme u finansijskim nevoljama, moe se oekivati da
rukovodstva kao insajderi i investitori kao autsajderi razliito percipiraju njenu
vrednost, upravo zbog asimetrinih informcija. Insajderi imaju i inherentni podsticaj da
namerno potcenjuju vrednost firme kako bi u poravnanjima poverioci prihvatili to vee
smanjenje vrednosti svojih inicijalnih potraivanja.
Problem asimetrinih informacija upuuje da u ponudama reorganizacije javnog
duga (ponudama razmene) mogu da se oekuju instrumenti sa kontingentnim
(uslovnim) plaanjem. Mogui razlog je to se budue vrednosti instrumenata sa
kontingentnim plaanjima bolje prilagoavaju otkrivenim informacijama o istinskoj
vrednosti firme. Postoje naravno finansijski instrumenti s razliitim stepenom i
formama kontingentnih/uslovnih plaanja: od obinih akcija, preko varanata,
kontingentnih vrednosnih prava, call odredbi, i dr. Stoga, Senbet i Wang (2012)
ukazuju da razreenje ovog problema podrazumeva sloeniji poduhvat dizajniranje
primerenih instrumenata.
Giammarino (1989) je pokazao da u prisustvu asimetrinih informacija firme u
nevoljama mogu da propuste ili da se odreknu neformalnog restrukturiranja dugova i da
zbog toga snose znaajne trokove steaja u formalnoj reorganizaciji, da bi razreile
prezaduenost. To je zbog toga to je steajnim reorganizacijama svojstvena znaajna

62
sudska diskrecija. U uslovima asimetrinih informacija poveriocima je prihvatljiviji
neizvestan ishod formalne reorganizacije od oslanjanja na obeanja koje dunik nudi u
poravnanjima. Zapravo, sudska diskrecija u steajnoj reorganizaciji moe da ublai
problem asimetrinih informacija i omogui restrukturiranje. Prema tome, Giammarino
sugerie da postoje okolnosti u kojima je steajna reorganizcija prihvatljivija alternativa
uprkos tome to iziskuje vee trokove.
Brown at al. (1993) istraivali su kako problem asimetrinih informacija moe
da se rei izborom instrumenata koji se nude u restrukturiranju dugova. Poli su od
hipoteze da e u uslovima asimetrinih informacija firme sa negativnim privatnim
informacijama (loim izgledima) ponuditi u razmeni instrumente sa vrlo kontingentnim
plaanjem, poput akcija u zamenu za obveznice. Nasuprot njima, firme sa pozitivnim
privatnim informacijama e ponuditi instrumente s najmanje kontingentnim plaanjem,
poput obezbeenog duga. Dakle, u uslovima asimetrinih informacija, trite precenjuje
trajni kapital (akcije) firme sa loim izgledima/informacijama (tip 1), a potcenjuje
vrednost firmi sa dobrim privatnim informacijama/izgledima (tip 2). Stoga, firme tipa 1
imaju podsticaj da otkriju negativne informacije kako bi navele imaoce njihovih
obveznica da prihvate malo namirenje u ponudi razmene. Firme tipa 2 nemaju
podsticaje da simuliraju u procesu ponude jer bi potcenjenost njihovog trajnog kapitala
vodila u separatnu ravnoteu (separating equilibrium). Naprotiv, ponudom trajnog
kapitala privatnom kreditoru-banci, one prenose povoljne privatne informacije javnim
poveriocima/vlasnicima obveznica. Svakako da e privatni kreditor prihvatiti
subordinirani dug samo ako su izgledi dunika izuzetno povoljni. Jednom reju, teorija
pokazuje kako izborom instrumenata u ponudama razmene moe da se prevazie
problem asimetrinih informacija i pospei efikasno restrukturiranje dugova.

6.3.3. Konflikti interesa

Razliiti planovi reorganizacije bilo oni formalni ili neformalni alociraju

bogatstvo izmeu razliitih klasa poverilaca i vlasnika na razliit nain. Senbet i Wang
(2012) zbog toga istiu da je pitanje raspodele bogatstva izmeu uesnika u planovima
reorganizacije, vano isto toliko kao i pitanje kako planovi odreuju agregatnu vrednost
(imovine) firmi u steaju.

63
 U toku procesa razreenja finansijskih nevolja neophodna je procena going
concern vrednosti firme, da bi se na osnovu nje odredilo namirenje za svaku klasu
poverilaca. Rasprave o vrednosti firmi u nevoljama, meutim, impliciraju ne samo
razliite informacije zainteresovanih aktera nego i konfliktne interese razliitih klasa
poverilaca i vlasnika. Svaka klasa se suoava s podsticajem da pristrasno iskae
vrednost firme, i to zavisno od prioriteta svojih potraivanja. Neobezbeeni poverioci
favorizuju visoke vrednosti firme, poto samo pri visokim vrednostima uvaavajui
prioritete namirenja oni mogu raunati na namirenje. Isto tako, pri visokim
vrednostima njima pripada vei deo vrednosti preduzea. Vlasnici su podstaknuti da
favorizuju jo vee vrednosti, jer njima preostaje deo tek kad se svi ostali namire, a to
implicira velike vrednosti firme. Nasuprot njima, obezbeeni poverioci imaju podsticaje
da vrednost firme spuste to je vie mogue, jer im to omoguava da zadre vei deo
njene vrednosti ako pone ponovo da dobro posluje.
Rukovodstva firmi, takoe, imaju svoje razloge da vrednost firme predstave
pristrasno. Oni imaju podsticaje da vrednuju firmu iznad njene likvidacione vrednosti
kada iskazuju svoje performanse, da bi sauvali poslove, a ispod prave vrednosti, ako je
vea od likvidacione vrednosti, jer se njihove performanse naknadno mere na osnovu te
vrednosti.
Alokacija bogatstva izmeu relevantnih aktera u neformalnim reorganizacijama
duga u velikoj meri je rezultat pregovarakog procesa. On implicira konflikte interesa,
kao i formiranje koalicija kako bi se stekle prednosti u razreenju finansijskih nevolja.
Konflikti interesa neretko mogu da smanje efikasnost celog procesa restrukturiranja jer
je pojava koalicija poverilaca koje tragaju za koncesijama redovna pojava; naravno, na
raun uesnika koji nisu svrstani u koalicije.
Brown (1989) je istraio naine kako konflikti interesa izmeu uesnika mogu
koiti razreenje finansijskih problema u neformalnim reorganizacijama. Postoje dve
vrste ovih konflikata: izmeu klasa poverilaca i unutar klasa poverilaca. Konflikti
izmeu klasa nastaju iz jednostavnog razloga to se u svakom planu reorganizacije
namirenje jedne klase poverilaca moe poveati na raun drugih. Konflikti unutar klasa
nastaju prilikom odluivanja da li da se planovi prihvate ili da se ostane po strani.
Ostajanje po strani predstavlja svojevrsnu slobodnu vonju (free ride), ako na osnovu
ustupaka drugih reorganizacija uspe. Konflikti interesa izmeu aktera koji pripadaju

64
pojedinim klasama ine neformalne reorganizacije vrlo komplikovanim poduhvatima.
Preciznije, privatne igre pregovaranja koje nisu strukturirane vode razliitim
ravnoteama meu kojima najvei deo podrazumeva veliko rasipanje vrednosti.
Za razliku od poravnanja, formalne reorganizacije su strukturirane igre
pregovaranja (bargaining game), i zbog toga generiu efikasnije ishode. Neki istraivai
smatraju i da su prestrukturirane. Pravila pregovaranja i usvajanja planova
reorganizacije su ureena zakonima. S tim u vezi, moe se uoiti tendencija da se i
poravnanja, kao nestrukturirane igre pregovaranja strukturiraju. Reenja u tom pravcu
su vrlo razliita. Jedno reenje predstavljaju predsteajni postupci koji se velikim delom
odigravaju u regulisanim okvirima, pred sudovima. Drugo reenje ine pokuaji
koordinacije aktivnosti dunika i poverilaca u poravnanjima. Takvi pokuaji su INSOL i
Londonski pristup i oni e biti detaljnije elaborirani.
Valja na kraju napomenuti, kao to to ine i Senbet and Wang (2012), da samo
postojanje prepreka poravnanjima ne podie trokove steaja do nivoa do kojih se
pretpostavlja u teoriji strukture kapitala. Preciznije, do nivoa koji je uporediv sa
koristima koje obezbeuje dug zbog poreskih uteda. Uvek postoje naini da se ove
prepreke ublae ili ak eliminiu. Mogu se oekivati i inovacije u finansijskim
ugovorima i strukturama kapitala firmi kako bi se endogenizovale potencijalne prepreke
njihovom kasnijem restrukturiranju.

6.4. Empirijski nalazi u vezi sa poravnanjem

Potencijalne prepreke trinom razreenju finansijskih nevolja su detaljno

predstavljene. Od znaaja jeste i koliki je empirijski znaaj ovih prepreka i koje su
njihove implikacije na izbor mehanizma razreenja finansijskih nevolja, kao i na samu
efikasnost. U brojnim studijama su ponueni odgovori na ova pitanja, i oni se prikazuju
u nastavku.
Gilson at al.(1990) detaljno su prikazali podsticaje firmi u nevoljama na osnovu
kojih su birale izmeu privatnog restrukturiranja dugova i formalnog steajnog
postupka. Uzorak se sastojao od 169 firmi u nevoljama u reorganizaciji iz perioda od
1978. do 1987. godine. Njihov nalaz je bio da su privatne reorganizacije/poravnanja
izglednije kada firme u nevolji imaju nekoliko klasa poverilaca i ako su firme bile vie

65
oslonjene na bankarski/privatni nego na javni. I jednostavnija struktura kapitala i
privatni dug impliciraju manje izraen holdout problem, kao i manju asimetrinost
informacija. Privatne reorganizacije duga su izglednije i kada je imovina dunika u
veoj meri nematerijalna (intangible). Za takve firme neuspeh restrukturiranja dugova
implicira znatan gubitak vrednosti, tj. gubitak going concern vika. To stvara jake
podsticaje svim klasama poverilaca da nau reenje, kako bi se izbegli trokovi steajne
reorganizacije. Jednom reju, autori ukazuju da i svojstva imovine kao i finansijske
karakteristike firmi odreuju izbor mehanizma reorganizacije neformalnog ili
formanog.
Chatterjee at al. (1995) empirijski su istraivali prirodu holdaut problema i
privatnih restrukturiranja dugova, kao i ulogu prinudnih taktika u njegovom
prevazilaenju. Njihov uzorak je obuhvatio poravnanja iz perioda 1989. do 1992.
godine. U uzorku su bile uestale saglasnosti za ukidanje klauzula (exit consents), i
tenderske ponude (tender offers) i ponude razmene (exchange offers), s veim
prioritetom i kraim dospeem novih instrumenata u odnosu na prvobitne.
Autori su utvrdili da je 50% tenderskih i 33% ponuda razmene bilo praeno
saglasnou ukidanja restriktivnih klauzula. Isto tako, 75% novih dugova je impliciralo
poveanje senioriteta, a 27% krae dospee. Njihova analiza je pokazala da je holdout
problem izraeniji kod tenderskih ponuda nego kod ponuda razmene. Saglasno ovom
nalazu, autori su nali da u poreenju sa saglasnou ukidanja klauzula u ponudama
razmene, saglasnosti ukidanja u tenderskim ponudama ne samo da obuhvataju vei
broj klauzula, nego i vei udeo najrestriktivnijih klauzula. Oslanjanje na saglasnost
ukidanja klauzula znaajno poveava izglede uspeha tenderskih ponuda, to znai da
pribegavanje prinudnim postupcima ublaava holdout problem. Ishodi restrukturiranja
dugova i uticaj objave poravnanja na cene pojedinih instrumenata ukazali su da je
pribegavanje prinudnim tehnikamama bilo na korist vlasnicima (imaocima akcija), a da
nije tetilo ni poveriocima (imaocima obveznica).

6.5. Principi dobrovoljnog spaavanja

Atraktivna svojstva poravnanja su podstakla veliki broj meunarodnih institucija

(koje postavljaju standarde) da elaboriraju okvire za dobrovoljno spaavanje (voluntary

66
rescue frameworks) i da ih operacionalizuju. U tom smislu, od posebnog znaaja su
principi definisani u INSOL International kao i principi razvijeni u UK, poznati kao
Londonski pristup (London Approach).
Principi razvijeni od strane INSOL International su nastali u tenji da se
integrie praksa poravnanja u svetu i da se formalizuje na konzistentan nain. Re je,
zapravo, o osam principa koji treba da se potuju u svim poravnanjima, kako bi se
poveali izgledi njihovog uspeha. Prvi od ovih principa jeste da relevantni kreditori
dobrovoljno povremeno odustaju od realizacije svojih prava (stand still). Drugi princip
jeste da nijedan od kreditora ne preduzima pojedinane akcije, kako bi relativne pozicije
ostale nepromenjene. Trei princip upuuje na to da ni dunik ne sme preduzeti akcije
koje bi naruile relativne pozicije kreditora. etvrti princip jeste da u cilju ubrzanja
procesa odluivanja ako je mogue i potrebno, treba formirati klase kreditora. Peti
princip jeste da dunik mora da obezbedi dovoljno vremena i sve potrebne informacije
kreditorima, kako bi mogli meritorno da ocene predloge koji se nude. esti princip jeste
da predlozi sporazuma o poravnanju moraju da se zasnivaju na postojeoj legislativi i
relativnim pozicijama kreditora. Sedmi princip jeste da sve informacije treba uiniti
dostupnim i tretirati ih kao poverljive. Napokon, osmi princip jeste da novi izvori
finansiranja u poravnanju treba da imaju prioritetni status. Oito je da ovi principi imaju
za cilj dostizanje jedne ravnotene situacije, gde nijedna strana nee preduzeti
individualne akcije, kao i slobodan tok informacija na osnovu kojih bi strane odluivale
bez bojazni pogoranja svoje relativne pozicije.
Ovi principi mogu da se posmatraju i kao sporedan rezultat fenomena iz sredine
1970-tih godina, poznat kao Londonski pristup. To je period ozbiljne krize u UK. Da bi
se spreile likvidacije banaka i velikih preduzea centralna banka je ohrabrila
dobrovoljnu podrku firmama od strane kreditora. Oko 1990. ova praksa je postala
poznata kao Londonski pristup. On nema ni legalnu osnovu, niti autorizaciju.
Predstavlja samo neformalnu artikulaciju odreene prakse koja je iroko prihvaena.
Centralna banka u principu nije strana u neformalnim reorganizacijama po Londonskom
pristupu, ali ponekad deluje kao medijator u konfliktima. Baird (1993) opisuje ovaj
okvir kao kolektivnu osnovu kojom kreditori i dunici prepoznaju pojedinani i
kolektivni rizik u odreenom trenutku, i uvaju tu ravnoteu posredstvom strategije
otplate duga koja tei ouvanju biznisa.

67
 6.6. Prednosti i nedostaci poravnanja

Adriaanse (2005) istie da se neformalna reorganizacija dugova odvija u svetlu

formalne reorganizacije, a u senci zakona (in the shadow of the law). Oni koji su
involvirani u operacije spaavanja firmi uzimaju u razmatranje dobre i loe strane svih
mogunosti reorganizacije i tek nakon toga odluuju da li otpoeti ili uestvovati u
neformalnoj reorganizaciji. U poravnanjima zapravo ishodi skupljih formalnih
postupaka slue kao pretnja poveriocima koji nisu spremni da uestvuju. Poveriocima se
predoava namirenje u poravnanju kao superiorno u odnosu na namirenje u steaju. Ako
nisu spremni na poravnanje, eka ih jo gori ishod u steaju. Najprirodnije poreenje
neformalne reorganizacije jeste sa formalnom. U nastavku se najpre iznose prednosti, a
potom i nedostaci neformalne u odnosu na formalnu reorganizaciju.
Fleksibilnost je prva prednost neformalne reorganizacije. Zapravo, ovu prednost
odreuje njen neformalni karakter. Proces neformalne reorganizacije je manje rigidan u
poreenju sa propisanim procedurama formalne reorganizacije. Preduzea mogu lako
postii uzajamne sporazume sa svojim poveriocima, kako vezane za restrukturiranje
poslovnih operacija tako i za finansijsko restrukturiranje, jer u tome nisu ogranieni
strogim legalnim okvirima i uplivom sudova u formalni proces.
Odsustvo javnosti je druga prednost neformalne reorganizacije, jer se ona odvija
u tiini. Sasvim je suprotno s formalnim reorganizacijama koje su u javnom domenu,
a to znai da se o njima intenzivno raspravlja. Kao rezultat javnosti dobavljai,
finansijeri i potencijalni klijenti prilaze firmi u formalnoj reorganizaciji s pojaanom
rezervom, koja moe da implicira odbijanje novih ugovora ili njihovo sklapanje pod
stroim uslovima.
Kontrola je jo jedna od prednosti neformalne reorganizacije. Rukovodstvo,
naime, tokom neformalne reorganizacije zadrava kontrolu u preduzeu, a to znai da
moe da ga vodi samostalno. U ovom postupku nema ni upravnika, ni sudija, a donekle
ni izvritelja, ako pregovori imaju povoljan tok. Sama ova injenica implicira manje
trokove i vee namirenje za sve. Pored toga, u neformalnoj reorganizaciji akteri sami
odreuju njen tok i ishod.
Jedna od mana neformalne reorganizacije ogleda se u tome to sa otputanjem
radnika treba da se postupa po vaeem radnom zakonodavstvu. To nije sluaj u

68
formalnim steajnim postupcima koji omoguavaju raskid ugovora o radu i
prevaljivanje trokova otputanja na institucije osiguranja od nezaposlenosti.
Manu neformalne reorganizacije predstavlja i nemogunost raskida drugih
komercijalnih ugovora, poput onih vezanih za rentiranje, lizing i dr., bez saglasnosti
druge strane. To opet nije sluaj u formalnim reorganizacijama koje omoguavaju
raskid ugovora nepovoljnih po dunika. Upravo zbog nemogunosti raskida ugovora,
vrlo esto se pribegava formalnoj reorganizaciji.
Napokon, najvei nedostatak neformalne reorganizacije jeste neophodna
saglasnost svih ili velike veine poverilaca, kao preduslov sporazuma o poravnanju. To
je razliito nego u formalnoj reorganizaciji gde se planovi usvajaju samo s
kvalifikovanom veinom. Nekooperativni poverioci mogu blokirati neformalnu
reorganizaciju. U nekim legislativama postoje reenja za ovaj problema, ali
odgovarajui postupci znatno odugovlae proces; time ona dobija i javni karakter, a
krajni ishod zavisi od sudske presude.

7. UNAPRED PRIPREMLJENI PLANOVI REORGANIZACIJE (UPPR)

Postojanje ozbiljnih prepreka privatnim aranmanima restrukturiranja dugova i

trokovi koji prate formalne steajne postupke su otvorili perspektivu jednom novom
aranmanu restrukturiranja dugova. To su unapred pripremljeni planovi reorganizacije
koji mogu da budu ekonomski superiorni kako u odnosu na neformalna poravnanja tako
i u odnosu na tradicionalnu steajnu reorganizaciju.
Steajni zakon SAD omoguava firmama u finansijskim nevoljama da
istovremeno upute zahtev za pokretanje steaja i plan reorganizacije usaglaen sa
poveriocima (koji su oni unapred prihvatili). Unapred pripremljene (prepackaged) i
unapred dogovorene (pre-negotiated) steajne reorganizacije omoguavaju firmama da
kombinuju trokovne prednosti neformalnih poravnanja s nekim prednostima koje nude
formalni steajni postupci. Recimo, manje strogi zahtevi izglasavanja planova
reorganizacije u odnosu na poravnanja, mogu da se koriste da bi se poverioci primorali
na prihvatanje uslova plana. To omoguava podnosiocu unapred pripremljenog plana da
prevazilazi holdout problem koji je prisutan u privatnim poravnanjima. Prednosti ovog

69
aranmana, u velikoj meri, objanjavaju njegovu popularnost svugde gde je uveden kao
realna alternativa.

7.1. Hibridna priroda postupka

Kada dunik u poravnanju uspe da obezbedi saglasnost poverilaca koja je

potrebna za usvajanje plana formalne reorganizacije, za njega je probitano da
izdesjtvuje da se takav plan izglasa kao plan reorganizacije i da ga uz zahtev za
pokretanje steaja preda sudu. Ako je validno izglasan, postiu se dva cilja. Najpre,
takav plan postaje obavezan i za poverioce koji su u poravnanju bili nesaglasni. Potom,
svi uesnici brzo izglasane steajne reorganizacije uivaju i njene prednosti koje
garantuje steajna legislativa. Gornje obrazloenje sadri bitne elemente i razloge
postojanja unapred pripremljene steajne reorganizacije, kao novog postupka sa
dvojnom prirodom.
Unapred pripremljena reorganizacija je, zapravo, model koji kombinuje
prednosti dva postupka, jednog neformalnog i jednog formalnog poravnanja i steajne
reorganizacije, a iskljuuje njihove mane. Re je o hibridnom postupku, poto ga
karakterie i neformalni i formalni karakter. Sutina ovih postupaka jeste da zapoeta
neformalna reorganizacija dugova zavrava formalnim postupkom kojim se potvruju
detalji sporazuma o poravnanju. Prema tome, u unapred pripremljenom steaju inicijalni
korak je neformalna reorganizacija, a finalni je formalna reorganizacija.
Unapred pripremljeni steaj moe da se posmatra kao formalno proirenje
neformalnog poravnanja. Mnogim firmama koje nemaju sve uslove za uspeno
poravnanje, regulativa izglasavanja reorganizacije otvara mogunost za restrukturiranje
dugova. Ako dosegnu veinu potrebnu za usvajanje plana reorganizacije, uz zahtev za
pokretanje steaja, takve firme podnose i usvojen plan reorganizacije. I poto je veina
poverilaca izglasala plan reorganizacije, pre pokretanja steaja, on se smatra usvojenim.
Steaj se prekida, a nastavlja se izvrenje bitnih elemenata plana. Vreme i novac koji se
inae troe u steajnoj reorganizaciji, time se svode na minimum. Unapred pripremljeni
steaj doprinosi izbegavanju drugih pregovora posle podnoenja zahteva za pokretanjem
steaja, koji se umesto u formalnom postupku pred sudom obavljaju neformalno. A
segment steajne reorganizacije koji se obavlja pred sudom je ne samo najskuplji nego i

70
najosetljiviji ne samo zbog toga to reorganizacije impliciraju, po pravilu, veliki broj
poverilaca, nego i zbog toga to su ovi pregovori posredovani. Najzad, unapred
pripremljeni steaj skrauje i period od poetka inicijalnih dogovora o planovima
reorganizacije pa do postizanja saglasnosti o njihovoj sadrini i njihovog usvajanja. A u
ovom periodu se zapravo i obavljaju kljuni pregovori.
Treba razlikovati unapred pripremljeni steaj, od unapred dogovorenog steaja.
Unapred pripremljeni planovi reorganizacije izglasavaju se po svim pravilima steajne
reorganizacije pre pokretanje steaja, i zbog toga se po podnoenju zahteva za
pokretanje steaja samo potvruje njihovo usvajanje. Nakon potvrivanja od strane
sudije, steajni postupak se obustavlja. Nasuprot tome, unapred dogovoreni plan
reorganizacije je samo naelno dogovoren sa potrebnom veinom poverilaca za
izglasavanje. Po podnoenju zahteva za pokretanjem steaja, plan se ubrzo i izglasava
poto je ve dogovoren, i time se izbegava komplikovani pregovaraki proces steajne
reorganizacije. Poto je prvi model efektivniji, on se ee i primenjuje.

7.2. Ekonomske koristi od UPPR

Kljuna obeleja unapred pripremljenog steaja su ona koja uesnicima

postupka obezbeuju koristi. Dva su takva obeleja. Jedno je efektno reenje holdout
problema. Drugo su poreske koristi.
Unapred pripremljeni steaj reava efikasno holdout problem. Ako se ponuda
poravnanja izglasa sa vie od polovine po broju i dve treine po vrednosti u svim
klasama poverilaca, ona se smatra prihvaenom kao plan reorganizacije. Takvo
poravnanje kada se formalizuje kao plan reorganizacije postaje obavezujue za sve
poverioce, pa i za nesaglasne koji bi mogli da blokiraju neformalno poravnanje. Holdout
problem u SAD je jo vie zaotren jednom sudskom predsudom iz 1990. godine sa
dalekosenim implikacijama. Pre pokretanja steaja 1986. godine, LTV je postiglo
poravnanje sa delom poverilaca o razmeni obveznica (isto) za obveznice, ali znatno
manje trine vrednosti od njihove prvobitne nominalne vrednosti. Sud je presudio,
naknadno, da su poverioci koji su takvu razmenu prihvatili u steaju mogli da
prijavljuju samo potraivanja do nivoa nove/nie vrednosti obveznica. Da je u ovom
sluaju primenjen unapred pripremljeni steaj, poravnanje bi moglo da bude prinudno

71
za sve poverioce, i relativne vrednosti svih potraivanja bi bile zadrane. Meutim,
posle ove presude i tumaenja sadranog u njoj, znatno vei broj poverilaca odbija
neformalne ponude poravnanja, jer bi one dovele do razvodnjavanja njihovih
potraivanja u eventualnim kasnijim steajevima. Zbog ovog zaotravanja holdout
problema, uslovljenog jednim sudskim presedanom, koji u common law sistemima ima
veliku teinu, unapred pripremljeni steaj dodatno dobija na znaaju.
Pored holdout problema, unapred pripremljeni steaj reava i problem izrazito
visokog stepena saglasnosti koje poravnanje svojom prirodom podrazumeva. Ako visok
stepen saglasnosti nije propisan legislativom, kao u sluaju reprogramiranja javnih
dugova, on se namee sam po sebi. Naime, da bi restrukturiranje dugova imalo
signifikantan efekat, ono mora da bude prihvaeno od izrazito velike veine poverilaca.
Ako to nije sluaj, reprogram e biti tek neznatnog obima i nee obezbediti ozdravljenje
dunika. Ili bi trebalo da implicira znatno vii stepen otpisa dugova od strane dela
poverilaca kojima je plan prihvatljiv. Meutim, to dodatno zaotrava holdout problem, i
otvara problem svojevrsne diskriminacije izmeu poverilaca. Svoenjem potrebne
veine na nivo nuan za usvajanje planova reorganizacije, znatno se poveavaju izgledi
da se zapoeta poravnanja i ostvare u unapred pripremljenom steaju.
Poreske koristi su druga vana odrednica unapred pripremljenog steaja. Poreske
utede podstiu dunike koji bi problem svoje zaduenosti reili poravnanjem, da
pokrenu unapred pripremljen steaj. U ovom kontekstu od znaaja su dva segmenta
poreskih sistema.
Prvi, neto operativni gubici imaju drugaiji poreski tretman u steaju nego u
poravnanju. U neformalnom poravnanju ako poverioci razmenjuju svoja potraivanja za
trajni kapital, pri emu stari vlasnici trajnog kapitala dre manje od 50% njihovog
ranijeg uea, preduzee gubi svoj neto operativni gubitak za poreske svrhe. Za firme
koje su akumulirale gubitke u duem periodu, gubitak ovih pogodnosti (carryforwards)
ima znaajan uticaj na budue tokove gotovine. U steajnoj reorganizaciji, nasuprot
tome, firma ne gubi ovu pogodnost; i zbog toga ima razlog da pokrene steaj, kako bi se
neto operativni gubici sauvali. Pogodnost se moe zadrati i u poravnanju, ako se firma
od strane suda proglasi insolventnom, ali je to u praksi vrlo komplikovan i neizvestan
poduhvat. Firma se smatra legalno nesolventnom ako je trina vrednost njene imovine
manja od nominalne vrednosti njenih dugova.

72
 Drugi segmet poreskog sistema koji favorizuje steaj u odnosu na poravnanje
jeste segment koji tretira otpis dugova (concellation of indebtedness). Ako se u
poravnanju dug sa nominalnom vrednou od, na primer, milion $ zamenjuje dugom s
nominalnom vrednou od svega pola miliona $, otpis duga od pola miliona $ smatra se
dohotkom u poreske svrhe. Ako bi se takva razmena desila van steaja, ona bi stvorila
poresku obavezu. Saglasno tome, iskljuenje imputiranog dohotka od smanjene
zaduenosti kao poreske osnovice u steaju, predstavlja moan podsticaj firmama da po
postignutim poravnanjima pokrenu i formalni postupak preko unapred pripremljene
reorganizacije.

Teza o privatizaciji steaja i domet unapred pripremljenog steaja

Da bi unapred pripremljeni steaj imao realne izglede za primenu u praksi,
dunik mora da je u poziciji da van suda postigne pogodbu sa znaajnim delom
kreditora. Ali ovaj oblik reorganizacije dugova ne moe da se nametne svim
poveriocima, jer uvek ima onih koji nisu saglasni. Meutim, sama mogunost nametanja
poravnanja reorganizacijom, poveava broj poverilaca koji e i bez njenog formalnog
usvajanja prihvatiti poravnanje. Ovaj razvoj dogaaja je anticipiran u finansijskoj
literaturi. Jensen (1989) je, naime, nagovestio privatizaciju steaja, odnosno tendenciju
da se prezaduenost i steaj sve vie reavaju u privatnim aranmanima. Saglasno ovom
shvatanju, poravnanja e zameniti steaj iz prostog razloga to poravnanja manje
kotaju od formalnih steajnih postupaka. Naravno, pod pretpostavkom da tome na put
ne budu stajale velike poreske i legalne prepreke.
U literaturi se navode etiri odrednice uspeha unapred pripremljenih planova
reorganizacije. Jednu odrednicu predstavlja sposobnost rukovodstva da realistino oceni
i proceni finansijske probleme firme. Druga odrednica je spremnost rukovodstva da
obezbedi potrebne profesionalne usluge za pripremu plana reorganizacije. Trea
odrednica je formulacija realne strategije izlaza iz krize. Najzad, etvrta je formulacija
biznis plana koji je prihvatljiv za veinu uesnika postupka, a koji su spremni da
ispregovaraju unapred pripremljeni plan reorganizacije.
Unapred pripremljeni steaj u praksi ima samo ogranieni domet. On nije od
velike koristi u reavanju kompleksnih sluajeva sa sporovima koji impliciraju parnice
kao ni izmeu grupa kreditora sa otro suprotstavljenim interesima. Takve sluajeve

73
reava tradicionalna steajna reorganizacija. Isto tako, unapred pripremljeni steaj nije
pogodan ni za sluajeve koje karakterie veliki broj poverilaca.

7.3. Dobre i loe strane UPPR

Smatra se da unapred pripremljeni steaj ima prednosti kako u odnosu na

standardnu, tako i u odnosu na neformalnu reorganizaciju koja se odvija van sudova.
Ipak, glavna prednost unapred pripremljenog steaja je ta to formalni segment
postupka omoguava da se zabrana izvrenja i namirenja obezbeuje brzo i na sasvim
siguran nain. Time dunik reava problem svoje prezaduenosti uz obezbeen
kontinuitet poslovanja kao isti legalni entitet.
Jedna od prednosti unapred pripremljenog steaja jeste i to to dunik pregovore
o poravnanju poinje neformalno s poveriocima koje sam bira. Postupak omoguava
postizanje sporazuma koji zadovoljava dunika i veinu poverilaca, a zatim se formalni
postupak koristi da se taj sporazum najpre usvoji, a potom i sprovede. Postupak ima
preimustvo u tome to relativizira mo manjinskih grupa nesaglasnih poverilaca kako
u blokiranju reenja, tako i u odugovlaenju postupka, koje esto slui kao sredstvo
cenkanja.
Problem insolventnosti u unapred pripremljenom steaju moe da se rei bre, a
time i jeftinije. Precizno definisana strategija izlaza minimizira vreme koje je potrebno
da dunik bude u steajnoj reorganizaciji, a time se poveavaju i izgledi da dunik
uspeno proe i proces ozdravljenja. Naravno, pod uslovom da pre pokretanja steaja
obelodani tano stanje svojih finansija. Unapred pripremljeni steaj omoguava duniku
da vodi pregovore o restrukturiranju van steaja i time smanji trokove i konflikte
izmeu svih strana koji su svojstvo dugog procesa steajne reorganizacije.
Pored nespornih prednosti, unapred pripremljeni steaj ima i svoje mane. Proces
traenja saglasnosti prua poveriocima priliku da izvre preventivni udar na imovinu
dunika, u anticipaciji opte zabrane izvrenja i namirenja. tavie, u veoj meri nego u
neformalnoj reorganizaciji, unapred pripremljeni steaj obznanjuje finansijske probleme
dunika nairoko i time poveava izglede da biznis zavri u rukama konkurenata ili
drugih zainteresovanih aktera.

74
 Prilikom procene prednosti i mana unapred pripremljenog steaja od velikog
znaaja mogu da budu i proceduralni rizici. Sud, naime, moe da proceni da
obelodanjeni izvetaji (disclosure statement), koji su obavezni dodatak plana
reorganizacije, nisu u neemu adekvatni. To podrazumeva njihovo povlaenje i
ponovnu distribuciju, kao i ponovno usvajanje plana i njegovu potvrdu, to iziskuje
dodatno vreme.
esto se istie da u unapred pripremljenim reorganizacijama neke grupe
poverilaca imaju bolji tretman nego druge. U steajnom zakonodavstvu, naime, vai
princip da slini poverioci treba da imaju slian tretman. Ali u unapred pripremljenim
reorganizacijama do odstupanja od ovog principa dolazi zbog toga to su pregovori
tajni, a dunik moe da bira partnere za pregovaranje po svojoj volji. Nasuprot tome, u
redovnoj steajnoj reorganizaciji ovaj problem nije relevantan jer je proces pregovaranja
otvoren za sve poverioce, i pod budnim je okom steajnih sudija i predstavnika svih
klasa poverilaca.
U empirijskim istraivanjima je utvreno i da dunici koji praktikuju unapred
pripremljene reorganizacije imaju veu sklonost da ih sprovedu u sudovima koji su
poznati kao permisivni. Fenomen se naziva i kupovina foruma (forum shopping) zbog
sklonosti da se steaj pokrene u sudovima koji nisu na teritoriji gde je sedite dunika i
koji su poznati po tome to udovoljavaju zahtevima stranaka. U SAD, kao takvi, su
poznati Manhatan juni distrikt New Yorka i Delawer. Pojedini posmatrai tumae
forum shopping kao opte dobro u smislu da su se takvi steajni sudovi specijalizovali
za unapred pripremljene reorganizacije. Meutim, podaci ukazuju da oni ne
procesuiraju postupke bre nego ostali sudovi. Drugi posmatrai zbog toga smatraju da
je stvarni razlog estog izbora ovih sudova tzv. pazar sudija (shopping for judge)
pokuaj obezbeenja poeljnih sudija u izabranim sudovima i izbegavanje sudija iz
vlastitog distrikta.
Napokon, utvrena je i sklonost ponovnog ulaska u finansijske probleme i u
sluajevima koji su voeni kao unapred pripremljeni planovi reorganizacije. To i nije
iznenaenje ako se u obzir uzme dinamika procesa ovog hibridnog postupka. Naime,
vrlo esto se deava da dunik sa grupom poverilaca formulie pre-pack uvaavajui
vlastite interese, a na tetu ostalih poverilaca, u nameri da se obezbedi to bri izlaz iz
steaja. Takve planove sudovi nisu u stanju da procene, ni njihovu ekonomsku

75
koherenciju, ni izvodljivost, niti imaju jasne ingerencije da ih ne potvrde. Zbog toga, oni
vrlo esto i ne mogu da se sprovedu u delo, to otvara potrebu za ponovnim otvaranjem
steaja. Ista se stvar deava i kada permisivni sudovi potvruju opskurne planove.

7.4. Izbor izmeu UPPR, poravnanja i reorganizacije

Na ovom mestu valja odgovoriti na pitanje kako firme kada se nau u

finansijskim tekoama biraju izmeu unapred pripremljenog steaja, poravnanja i
standardne reorganizacije kao tri alternative koje im stoje na raspolaganju. U literaturi
postoji nekoliko hipoteza kojima se pokuava objasniti ovaj izbor. Jedna hipoteza jeste
da ovaj izbor odreuju performanse i likvidnost preduzea dunika. Druga hipoteza
jeste da metod restrukturiranja odreuje struktura kapitala preduzea/dunika. Najzad,
trea hipoteza je da rukovodstva okrenuta sebi, biraju metod restrukturiranja koji
najvie zadovoljva njihove interese. Empirijska istraivanja daju ipak najpreciznije
odgovore na ovo pitanje.
Empirijska istraivanja problema kako firme biraju izmeu raspoloivih metoda
restrukturiranja su retka. Jedna od najuticanijih studija u ovoj oblasti je ona koju su
sproveli Chatterjee at al. (1996). Oni su cross section analizom istraili karakteristike
firmi koje biraju izmeu tri metoda restrukturiranja, a njihova hipoteza je bila da odluka
zavisi od likvidnosti firme, stepena zaduenosti, nivoa ekonomskih nevolja i sloenosti
koordinacionog problema sa poveriocima. Uzorak je obuvatao firme koje su prole
restrukturiranje unapred pripremljenim steajem, poravnanjem i tradicionalnom
reorganizacijom u periodu 1989-1992.
Autori su utvrdili da su firme koje su koristile unapred pripremljeni steaj imale
znatno vei racio dospelih dugova prema ukupnoj imovini u godini koja je prethodila
podnoenju zahteva za pokretanjem reorganizacije od firmi koje su restrukturirane
tradicionalnom reorganizacijom. Njihova mera tekuih dospelih dugova ukljuuje
vrednost zajmova po kojima je obustavljeno plaanje, a ne i obaveze koje jo nisu
dospele. Isto tako, Chatterjee at al. (1996) ustanovili su da su firme u reorganizaciji
imale znaajno nii racio ukupnih obaveza prema ukupnoj imovini u odnosu na firme u
unapred pripremljenim steajevima i firme u poravnanjima. Firme u poravnanju su
imale znaajno vee uee dugoronih dugova od firmi koje su koristile alternativne
metode restrukturiranja.

76
 Autori su merili nivo ekonomskih nevolja kao odnos prinosa i ukupne imovine i
utvrdili da su firme u tradicionalnoj reorganizaciji bile u daleko veoj ekonomskoj
nevolji od firmi koje su koristile unapred pripremljeni steaj, a ove u daleko veoj
ekonomskoj nevolji od firmi koje su restrukturirane poravnanjem. Oni su pronali i da
firme visokog kvaliteta biraju vansudsko restrukturiranje, one loijeg kvaliteta
tradicionalnu reorganizaciju, dok unapred pripremljeni steaj biraju firme osrednjeg
kvaliteta. Saglasno hipotezi da vea proporcija kredita dobavljaa pogorava dunikov
koordinacioni problem, firme u reorganizaciji su imale znatno vee uee kredita
dobavljaa od firmi koje su koristile alternativne modele restrukturiranja. Firme u
tradicionalnoj reorganizaciji su imale znaajno vee uee bankarskih dugova prema
dugoronim dugovima nego firme u poravnanju ili unapred pripremljenom steaju.
Jedno takvo istraivanje sproveo je i Yost (2002), na uzorku od 174 firmi koje su
ispoljile znaajan pad prihoda u trogodinjem periodu, to je rezultiralo finansijskim
nevoljama. Ove firme su otpoele restrukturiranje u periodu izmeu 1988. i 1999.
godine. Kao i u veini drugih empirijskih istraivanja, uzorak sainjavaju firme iz SAD.
Rezultati ove studije pokazuju da performanse firmi imaju primarnu
determinantu u izboru izmeu alternativnih metoda restrukturiranja. Regresionom
analizom autor je utvrdio da firme s veim odnosom operativnog dohotka prema
ukupnoj imovini imaju veu sklonost restrukturiranja vansudskim poravnanjima nego
steajnom reorganizacijom. Utveno je i da firme iz industrija sa viim odnosom trine
prema knjigovodstvenoj vrednosti imovine (Tobin Q), takoe pokazuju veu sklonost
restrukturiranja poravnanjima, nego steajnom reorganizacijom. Tobinov Q koeficijent
je mera razvojnih opcija preduzea. Isto tako, utvreno je i da firme koje se
restrukturiraju unapred pripremljenim steajem imaju bolje performanse, merene
odnosom operativnog dohotka prema imovini; ali ove firme, po pravilu, bile su iz
industrija koje su ispoljile znaajan pad trine u odnosu na knjigovodstvenu vrednost
imovine, to je mera njihovih investicionih oportuniteta.
Istraivanje je pokazalo i da je struktura kapitala vana determinanta u izboru
alternativnih metoda restrukturiranja, ali ne na nain kako se to ini na prvi pogled. Firme
koje su restrukturirane vansudski su imale znaajno vei nivo dugoroih dugova prema
ukupnoj imovini, kao i znaajno vei rast ovog pokazatelja u dve godine koje su prethodile
restrukturiranju. Koristei odnos broja dugoronih ugovora o kreditima i ukupnih obaveza

77
kao meru izgleda da e se dunik suoiti sa problemima koordinacije poverilaca i njihovog
neprihvatanja (holdout) ponuda poravnanja, utvreno je da firme koje se suoavale sa ovim
preprekama nisu ispoljile veu sklonost restrukturiranja van sudova.
Najzad, istraivanje je pokazalo da mehanizmi kontrole rukovodstva i podsticaji
sa kojima se oni suoavaju nemaju veliki uticaj na izbor metode restrukturiranja. To
govori da se mogu nai dokazi da rukovodstva ipak biraju metode restrukturiranja koje
za firmu podrazumevaju najmanje trokove, a ne deluju (ili nisu u poziciji da deluju) u
svom interesu. Ovaj nalaz nije saglasan sa idejom da efikasniji monitoring rukovodstva
i usklaivanje njihovih interesa sa interesima vlasnika (posedom akcija) smanjuje
verovatnou da rukovodstva biraju steajnu reorganizaciju. Nesporno je, naime, da je
reorganizacija alternativa restrukturiranja sa najveim trokovima: kako zbog direktnih
legalnih trokova tako i zbog prerogativa koje prua rukovodstvima.

8. AKVIZICIJE U STEAJU

8.1. Akvizicije pre steaja

Preuzimanje (acquisition) nastaje kada jedna kompanija kupi drugu ili

preciznije kada stekne kontrolni svojinski interes u drugoj firmi. To moe da bude na
legalnom entitetu, u legalnom zavisnom drutvu, ili na odreenoj imovini druge firme
poput pogona. Za razliku od preuzimanja integracija podrazumeva spajanje na
ravnopravnoj osnovi. Akvizicija moe da podrazumeva kupovinu imovine ili deonica
druge firme, pri emu preuzeta firma moe da postoji kao zavisni entitet. Da bi
preuzimanje stvorilo vrednost, ono treba da obezbeuje vlasnicima neto to nisu imali,
niti bi imali kao vlasnici dva posebna entiteta. Anticipirane ekonomske koristi od
preuzimanja se mogu karakterisati kao sinergije. Postoje brojni izvori sinergije, koji se u
nastavku izlaganja detaljnije razrauju.
Ekonomije obima i opsega. Vrednost u preuzimanju mogu da stvaraju ponajpre
ekonomije obima. Administrativni trokovi ukljuujui trokove raunovodstva, obrade
podataka, nagrade rukovodstva i sl., mogu pasti u odnosu na prihode, kao rezultat deobe
ovih resursa nakon preuzimanja. Deoba resursa moe dovesti i do poveanja
produktivnosti. Ako jedna firma preuzima drugu sa razliitim kanalima distribucije,

78
distributer jedne grupe proizvoda moe posle preuzimanja distribuirati i drugu grupu
proizvoda, a svoje proizvode novim kanalima, ime se poveava ukupan obim prodaje.
Poreske utede. Vrednosti u preuzimanju mogu da stvore i poreske utede. To je
sluaj sa firmama koja su poslovale sa gubitkom i tako generisale poreska oslobaanja,
ali nemaju dovoljan prinos da mogu iskoristiti takve poreske pogodnosti jer se
operativni gubici mogu prenosti. Posledino, poreska oslobaanja koje firma ne moe
da iskoristi i koja bi propala, preuzimanjem od strane firme sa dovoljno prinosa mogu
da se aktiviraju. Pored toga, preuzimanjem se deo neotpisane imovine moe aktiviratiti
ime se poveava amortizacija, a ona smanjuje dobit i poreske obaveze.
Neiskorieni kreditni potencijal. Neke firme naprosto ne koriste vlastiti
kreditni kapacitet. Ako se preuzme takva firma, novi entitet moe da povea stepen
zaduenosti i ostvari koristi od dodatne zaduenosti u obliku poreskih uteda.
Komplementarnost u likvidnosti. Vrednost moe da stvori i kombinacija velike
gotovine akvizitera i nelikvidnog targeta. To naroito dolazi do izraaja kada je target za
preuzimanje mala firma ogranienog pristupa tritu kapitala. Po preuzimanju mogu se
finansirati i oni projekti sa pozitivnom neto sadanjom vrednou, koji pre preuzimanja
ne bi mogli da se preduzmu u segmentu koji je bio nelikvidan.
Smanjenje trokova steaja. Vrednost moe da generie i diversifikacija, koja
smanjuje izglede finansijskih nevolja i steaja. Direktni i indirektni trokovi koje
izazivaju finansijske nevolje i steaj e biti detaljno elaborirani. Ako akvizicije
smanjuju izglede steaja, one stvaraju vrednost. Zato i nije iznenaenje da firme koje
dospevaju u finansijske probleme trae nekoga ko e ih preuzeti kao going concern.
Ako se preuzimanje ili integracija desi, izbegava se steaj i svi trokovi koje on
podrazumeva. Zapravo, ako se sprovode akvizicije i/ili integracije steaj se ne pokree.
Prilikom akvizicija i integracija firme koje se preuzimaju, po pravilu, reavaju svoje
probleme i ne dospeju u teko finansijsko stanje, kao kada ulaze u steaj.
Veina preuzimanja (i integracija) su prijateljska. To znai da se rukovodstvo i
vlasnici ciljnog preduzea sa preuzimanjem saglaavaju. Akvizicije su specifine
transakcije u kojima se plaanje vri u gotovini ili u akcijama firme koja preuzima. U
prvom sluaju preuzimanje se vri gotovinskom ponudom (cash offer), a u drugom
kapitalnom ponudom (stock offer). Uobiajeni metod sprovoenja preuzimanja je
tenderska ponuda, kojom se deoniarima ciljnog drutva za deonice kojima raspolau

79
nudi gotovina ili deonice firme koja preuzima. Sprovoenje ponude za preuzimanje
moe da bude uslovljeno dovoljnim paketom deonica za uspostavljanje kontrole. U
transakcijama poznatim kao leveraged buyout (LBO), kupac finansira preuzimanje
zaduivanjem, a odgovarajui istrumenti su najee visokoprinosne i rizine
obveznice. LBO firmama obino prestaje da se trguje javno i postaju zatvorena drutva.
U transakcijama poznatim kao management buyout (MBO) samo rukovodstvo je
kupac.
Steaj je samo jedan od moguih, meu brojnim nainima da firma izae sa
trita. Meu drugim nainima najvei znaaj imaju akvizicije i integracije. Prema
podacima koje iznose M. Frank i V. Goyal (2008) u SAD, akvizicije i integracije
obuhvataju vie od polovine izlazaka sa trita. To znai da u trinim privredama
akvizicije i integracije su uestaliji oblik izlaska sa trita od steaja i likvidacija. U
ovom kontekstu likvidacija nema znaenje steajne likvidacije, nego podrazumeva
voljno gaenje firme od strane vlasnika zbog prestanka razloga njenog postojanj.
Po ulasku u finansijske nevolje same firme poinju da tragaju za zdravim
entitetima koji bi mogli da ih preuzmu. Istovremeno se pojaava i interes u suprotnom
pravcu zdrave firme prate potencijalne targete za preuzimanje. U ovom traganju od
ekonomskog znaaja su sve odrednice. To su sinergije i cene po kojima su mogua
preuzimanja. Kod firmi koje su ve u finansijskim nevoljama sinergije su po pravilu
vee nego kod zdravih preduzea i to iz prostog razloga to takva preduzea zbog loih
poslovnih rezultata i zbog finansijskih ogranienja nisu bila u poziciji da iskoriste
raspoloive oportunitete; stoga oni ostaju otvoreni u eventualnom preuzimanju. I cene
preuzimanja takvih firmi su povoljne. Firme koje preuzimaju za njih ne moraju da plate
visoke premije preko fundamenata, naprotiv. Jo jedan faktor olakava takva
preuzimanja injenica da ne treba izdvojiti velike iznose gotovine. Ako se
preuzimanja obavljaju gotovinskim ponudama, cene su niske, jer obaveze preuzima
akviziter. U sluaju kapitalnih ponuda gotovina nije uopte potrebna. Najzad, i
sekvencioniranje vrednosti doprinosi lakoi preuzimanja. Naime, sinergije su dostupne
odmah po preuzimanju i one generiu vrednost iz koje se moe platiti preuzimanje ili
servisirati preostali dugovi.

80
 8.2. Akvizicije u steajnoj reorganizaciji

Do akvizicija dolazi vrlo esto i u steaju, i to u steajnoj reorganizaciji. U ovom

kontekstu se namee nekoliko interesantnih pitanja o tome kako proces akvizicije
funkcionie u steaju. Prvo pitanje jeste da li postojea struktura steajne reorganizacije
predstavlja prepreku akvizicijama. S tim u bliskoj vezi je i pitanje da li asimetrine
informacije izmeu uesnika predstavljaju smetnju akvizicijama. Drugo vano
ekonomsko pitanje jeste da li akvizicije u steaju stvaraju vrednost. U daljoj analizi
problem akvizicija u steaju se elaborira na institucionalnim okvirima Poglavlja 11
Steajnog zakonika SAD, kao i na empirijskoj podlozi uzorka akvizicija u SAD, jer su
to jedini raspoloivi analitiki materijali.
Postoje dva naina kako se u steajnoj reorganizaciji moe prodati sutinski
celokupna imovina dunika. Jedan nain je prodaja po Odeljku 363 Steajnog zakona
SAD. Drugi nain je prodaja kao deo usvojenog plana reorganizacije. Odeljak 363
predvia da rukovodstvo u posedu mora prvo da dobije ponudu koju treba da obelodani
sudu. O ponudi sud obavetava poverioce i ranije vlasnike. Mnogi sudovi zahtevaju i
prethodno preduzimanje marketinkih aktivnosti, jer zakon ini nitavnim no shop
dogovore. Uz odobrenje suda i na raun steajnog dunika poverioci mogu angaovati
savetnike koji e traiti druge potencijalne kupce. Svaka prodaja treba da je odobrena od
strane sudije na posebnom sasluanju, a ako ima vie uesnika, sud organizuje aukciju.
Na njoj se vri preuzimanje.
Prodaja moe da se izvri i posredstvom plana reorganizacije. Jedan plan moe
da sadri vie ponuda. U ovom sluaju poverioci i vlasnici glasaju najpre o planu, a
zatim o ponudama. Nasuprot tome, potencijalni kupci mogu ponuditi i konkurentne
planove reorganizacije kada rukovodstvu istie ekskluzivno pravo predlaganja planova.
Saglasno reenom, oigledno je da su akvizicija i reorganizacija dunika kao posebnog
entiteta, dve razliite alternative u Poglavlju 11.
Postojea struktura Poglavlja 11 Steajnog zakonika SAD moe da predstavlja
prepreku preuzimanjima na nekoliko naina. Najpre, kao to je ve napomenuto, staro
rukovodstvo kontrolie firmu i posle ulaska firme u steajnu reorganizaciju. Baird
(1993) je zbog toga naglasio da nije jasno kako raunati da e rukovodstvo koje sledi
svoje privatne ciljeve izvriti prodaju firme, ak iako je to u interesu vlasnika i

81
poverilaca. Nadalje, akvizicija u Poglavlju 11 je, po pravilu, deo plana reorganizacije,
koji moraju da prihvate sve klase poverilaca i vlasnici. Saglasno tome, potencijalni
akviziter mora pregovarati sa svakom klasom poverilaca i to ne samo o ceni nego i o
raspodeli prihoda od prodaje. Za firme u kojima staro rukovodstvo ima kontrolu i koje
su sa kompleksnijom strukturom dugova neprijateljsko preuzimanje je skoro
nemogue. Verovatnije je preuzimanje firmi gde je rukovodstvo zamenjeno i koje imaju
manje kompleksnu strukturu dugova.
Gertner i Picker (1992) ukazali su da asimetrine informacije mogu, takoe,
ometati preuzimanje firmi koje se suoavaju sa problemima. Potencijalni ponuai,
naroito oni koji ne pripadaju istom sektoru, nisu informisani niti o vrednosti firme koja
se nudi, niti o najboljoj upotrebi njene imovine. tavie, i ponuai sa operacijama u
istoj delatnosti suoavaju se sa problemom limuna (lemon problem). Firme u steaju
sa boljim izgledima (dobre firme) po svemu sudei e izabrati standardnu reorganizaciju
koja implicira ozdravljenje, pre nego to e pokuati prodaju na tritu. Saglasno tome,
na tritu e se nai prevashodno preduzea sa loim perspektivama (loe firme), po
niskim cenama. Obazrivi kupci e ili izbei takva trita ili e uestvovati ako su
trokovi uea niski, a oekivana dobit visoka, ako se dobije aukcija.
Hotchkiss i Mooradian (1998) detaljno su ispitali karakteristike transakcija u
kojima su firme u steaju preuzete od strane drugih javnih kompanija i nali potvrdu
ideje da asimetrine informacije odvraaju nadmetanje firmi koje raspolau sa manje
informacija. Firme u steaju su najee preuzete od strane firmi iz istih sektora.
Preciznije, Hotchkiss i Mooradian su na svom uzorku utvrdili takva preuzimanja u 66%
sluajeva. tavie, u velikom broju transakcija target i akviziter su ve imali prethodnu
vezu; u nekoliko sluajeva kupac je prethodno ve kupio imovinu od strane steajnog
dunika. Prema tome, problem asimetrinih informacija je manje izraen za kupce koji
su ve imali poslovne odnose sa dunikom, kao i za kupce koji operiu u srodnim
delatnostima.
Izvori sinergije su isti kada se preuzmu zdrava preduzea i preduzea u steaju.
Moe se ak rei da su ekonomske vrednosti koje generiu akvizicije firmi u steaju
vee. To je zbog toga to ove firme bivajui u problemima ostavljaju vei prostor za
unapreenje poslovanja, koje moe doneti akvizicija. U literaturi se mogu nai razliite
mere uspenosti akvizicija. Mera koja se najee spominje jeste promena vrednosti

82
kompanije u trenutku objave akvizicije, obino u periodu od 3 do 11 dana. Ova mera
predstavlja pokuaj da se izmeri oekivana promena vrednosti firme kao rezultat
akvizicije. Zavisno od perspektive, sagledava se promena vrednosti kupca, targeta ili
kombinovanog entiteta posle akvizicije. Ako se sagledava ukupni ekonomski uticaj
akvizicije, treba uzeti u obzir kombinovanu promenu u vrednosti novog entiteta. U
literaturi se esto istie i perspektiva kupca i zakljuuje se da akvizicije nisu uspene
ako kupac za target na aukciji plaa previe. Oigledno je da je sagledavanje vrednosti
koja se stvara akvizicijom mogue samo ako se posmatra vrednost novog entiteta kao
celine.
Da bi utvrdili da li akvizicije firmi u steaju produkuju ekonomsku vrednost
Hotchkiss i Mooradian (1995) su ispitali tokove gotovine firmi preuzetih u Poglavlju
11. Performanse firmi koje su preuzele firme kombinovanih sa ciljnim firmama u
steajnoj reorganizaciji posle preuzimanja su bolje od performansi firmi koje su iz
Poglavlja 11 izale kao restrukturirani entiteti. Kao potvrdu da akvizicije firmi u steaju
stvaraju vrednost Hotchkiss i Mooradian su identifikovali znaajan skok cene akcija
kako ponuaa tako i ciljnog drutva, u danima oko objavljivanja akvizicije. Saglasno
tome, moe se zakljuiti da akvizicije u steaju preusmeravanjem imovine doprinose
unapreenju alokativne efikasnosti. Podaci, takoe, pokazuju da firme iz iste industrije
poseduju bolje informacije u vezi sa preusmeravanjem imovine firmi u steaju. tavie,
uprkos injenici da su mnoge firme koje preuzimaju prezaduene i to posluju u
uslovima recesije, njihove akvizicije rezultiraju poboljanjem operativnih performansi
novih entiteta.

9. SISTEMSKI STEAJ

U dosadanjoj elaboraciji pretpostavljeno je da se steajni postupci dogaaju

izolovano. Meutim, nisu retki sluajevi da se u finansijskim krizama steajevi
dogaaju istovremeno jer kredit postaje nedostupan ili kamatne stope drastino rastu.
Mnoge firme koje se suoavaju sa finansijskim nevoljama i uslovima krize su inae
profitabilne u normalnim uslovima. White (2014) zbog toga smatra da u novim
okolnostima glavni cilj steajnog sistema vie nije selekcija firmi sposobnih za ivot od
onih koje to nisu i smanjenje alokativnih greaka, ve ouvanje firmi suoenih sa

83
finansijskim nevoljama u ivotu, poto bi njihovo gaenje irilo ekonomski slom i
produbilo krizu.
Dalja elaboracija problema sistemskog steaja implicira pojanjenje pojma
finansijskih kriza, njihovih manifestacija, faktora nastanka i vrsta. Posebnu panju u
analizi ima fenomen spirale duga i deflacije, teorijski okvir koji najdublje fokusira
uzroke finansijskih kriza. Potom se razmatra dinamika realnog sektora u uslovima kriza,
koja dodatno osvetljava nove dimenzije steaja, u uslovima kada finansijske neprilike
istovremeno pogaaju mnotvo/veinu preduzea. Posebno se obrauju i fenomeni
prvobitnog greha i valutnog nesklada koji objanjavaju mehanizam transmisije
finansijskih nevolja na bilanse preduzea i njihovu insolventnost. Konano, izlae se
jedan od predloga prilagoavanja steajnog zakonodavstva odredbama primerenim
sistemskom steaju.

9.1. Finansijske krize

9.1.1. Manifestacije i faktori koji uslovljavaju finansijske krize

Finansijske krize imaju zajednike elemente i manifestuju se u brojnim oblicima.

Finansijske krize se obino vezuju za jedan ili vie od sledeih fenomena: znaajne
promene u obimu kredita i promene cena aktive/imovine (asset prices); znaajne
poremeaje u finansijskom posredovanju i smanjenje ponude izvora finansiranja
brojnim privrednim akterima; velike probleme u bilansima firmi, domainstava,
posrednika i suverenih drava; i intervencije velikih razmera u formi podrke za
likvidnost ili rekapitalizacije. Kao takve, finansijske krize su viedimenzionalni
dogaaji koji ne mogu da se opiu samo jednim indikatorom.
U literaturi su sistematizovani faktori koji pokreu krize, ali ostaje kao veliki
istraivaki izazov definitivna identifikacija dubljih uzroka kriza. Godinama su
razvijane brojne teorije o uzrocima finansijskih kriza. Iako se fundamentalni faktori
kriza makroekonomske neravnotee i interni i eksterni okovi, mogu opaati, brojna
pitanja vezana za njihove uzroke ostaju otvorena. Ponekad se ini da finansijske krize
pokreu iracionalni faktori. I oni ukljuuju nagle navale na banke, zarazno irenje
panike sa jednih na druga trita, uspone i padove kreditnih trita, mehure i krahove

84
u cenama aktive i sl. I zaista, termin animalnih instinkata (animal spirits) koji je
skovao Keynes, kao pokreta tokova na finansijskim tritima, je dugo zauzimao vano
mesto u literaturi koja je teila da objasni finansijske krize (Minsky, 1975;
Kindleberger, 1978).
Finansijskim krizama prethode usponi na tritima imovine i kredita koji, po
pravilu, zavravaju krahovima. U teoriji su ovi usponi i padovi konstatovani, ali jo
uvek nema odgovora na pitanje zato nisu odrivi. To iziskuje i odgovor na pitanje zato
uesnici na finansijskim tritima i nosioci politika ne mogu predvideti rizike i usporiti
ekspanziju kredita i rast cena aktive.
Dinamika makroekonomskih i finansijskih varijabli u krizama je intenzivno
prouena. Naroito, kretanja na kreditnim tritima i tritima imovine razliite vrste. U
empirijskim studijama su identifikovane razliite faze finansijskih kriza od inicijalnih
finansijskih poremeaja malih razmera, do poremeaja velikih razmera na nacionalnom,
regionalnom i globalnom nivou.

9.1.2. Faze i vrste finansijskih kriza

Razvoj finansijskih kriza odvija se u nekoliko faza: prva je faza kontrakcije,

druga je faza sloma, a trea je faza oporavka. Za sistemski steaj je najvanija faza
kontrakcije.
Fazu kontrakcije (na tritu kredita), po pravilu, pokree nagli prekid priliva
kapitala koji moe da bude posledica eksternih okova ili promena oekivanja vezanih
za ranjivost korporativnog sektora. Prekid priliva kapitala vodi naglom smanjenju
ponude deviza na valutnom tritu i rastu deviznog kursa. Zaduene firme u stranoj
valuti se suoavaju sa poveanim teretom dugova i upadaju u finansijske nevolje. One
se manifestuju u nemoguosti redovnog servisiranja dugova. To ima neposredne
posledice na banke koje ne mogu povratiti plasmane, pa se ubrzo suoavaju sa
problemom nenaplativih kredita. Zbog toga one pribegavaju pootravaju uslova
kreditiranja i poveanju kamatnih stopa. Pootreni uslovi kreditiranja ine kredit
nedostupnim i firmama koje nisu prezaduene, to produbljuje krizu realnog sektora.
Drugim reima, inicijalna depresijacija se iri u sistemsku krizu koja obuhvata ubrzo

85
realni, a potom i bankarski sektor. Formulisanje i sprovoenje ekspanzivne monetarne i
fiskalne politike u takvim okolnostima je komplikovano.
U literaturi je izvedena jasna distinkcija izmeu sistemskih i nesistemskih
finansijskih kriza. Sistemska kriza moe da se definie kao ozbiljan poremeaj na
finansijskim tritima koji oteuje njihovu sposobnosti da nesmetano funkcioniu i ima
znaajan efekat na realni sektor. Smatralo se da su sistemske krize izazvane uzajamnim
preplitanjem poremeaja na deviznim i bankarskim tritima, te im je zbog toga u
raspravama o realnom sektoru poklonjena mala panja (Kaminsky & Reinhart 1999).
Nesistemske finansijske krize su ograniene iskljuivo na finansijski sektor, obino
bankarski, ili na poremeaje na deviznom tritu, i obino ne izazivaju krupne
poremeaje u realnom sektoru.
Reinhart i Rogoff (2009) razlikuju dva tipa kriza: one koje se mogu opisati
striktnim kvantitativnim definicijama i one koje se mogu opisati velikim delom
vrednosnom analizom i procenama. Prvi tip ukljuuje valutne krize i krize naglog
prekida. Drugi tip ukljuuje krize spoljih i domaih dugova, kao i bankarske krize.
Finansijske krize mogu da imaju razliite oblike i forme. U literaturi, meutim,
dolo se da zadovoljavajuih definicija svakog tipa krize (Claessens i Kose, 2013).
Definicije su velikim delom odreene teorijskim razlozima koji objanjavaju krize.
Valutne krize impliciraju spekulativne napade na valutu koji rezultiraju njenom
devalvacijom ili otrom depresijacijom, ili primoravanjem monetarne vlasti da brani
valutu troei pri tome veliki deo deviznih rezervi, ili otrim rastom kamatnih stopa, ili
uspostavljanjem kontrole kretanja kapitala.
Krize naglih prekida (platnobilansne ili krize kapitalnog rauna) javljaju se
kada nastupa veliki (esto i nepredvidljiv) pad u prilivima kapitala (iz inostranstva) ili
nagli zaokret u agregatnom kretanju kapitala iz zemlje, po pravilu uz nagli rast kreditnih
mari.
Poto se valutne krize i krize naglih prekida opisuju merljivim varijablama, ove
krize se identifikuju kvantitativnim metodama.
Kriza spoljnjeg duga se deava kada drava ne moe (ili izbegava) da servisira
svoj spoljni dug. Ona moe da ima oblik suverene ili privatne krize duga; ili obe kriza
suverenog i privatnog spoljnjeg duga. Kriza domaeg javnog duga nastupa kada drava
ne izvrava svoje domae fiskalne obaveze u realnom iskazu, ili otvorenom obustavom

86
plaanja ili primenom nekog oblika finansijske represije, najee inflacionim
obezvreivanjem obaveza.
Sistemska bankarska kriza nastupa kada realne ili potencijalne navale na
banke (bank runs) ih primoravaju da obustavljaju servisiranje svojih obaveza ili
primoravaju dravu da to spreava obezbeenjem potrebnih izvora likvidnosti ili
dodatnog kapitala u velikim razmerama.
Poto varijable koje opisuju krize dugova i bankarske krize nisu merljive, ove
krize se identifikuju kvalitativnim metodama.

9.1.3. Fenomen deflacije duga

Svaki dug implicira redovno servisiranje toka obaveza da bi se ouvala

solventnost. Kljuni problem jeste to u trenutku kada se obaveze preuzimaju nijedna
strana ne moe da bude sigurna da e se predviena plaanja i izvriti. Ako jedna strana
ne izvrava svoje ugovorne obaveze, ona time dovodi u finansijske neprilike stranu koja
oekuje plaanje. Zapravo, jedno neplaanje izaziva mnotvo neplaanja i neplaanje
moe da se iri poput grudve snega, jer ni kreditori sa loim kreditima nisu u
mogunosti da izvravaju svoje obaveze.
Kako se neplaanje iri, vrednost finansijske aktive opada jer svaka finansijska
aktiva predstavlja, zapravo, potraivanje na nekom toku gotovine (income stream) ili
iznos gotovine koji se oekuje od prodaje odreene imovine. Posledino, vrednost svake
finansijske aktive zavisi i od oekivanih plaanja, koja u sluaju da su neizvesna
uzrokuju pad njene vrednosti.
U takvim okolnostima neplaanje se iri u talasima, generiui, pri tome,
finansijske krize. U njima se dunici suoavaju sa rastuim teretom duga, zbog toga to
nominalne cene i dohoci padaju. Minsky (1975) je bio svestan ovog mehanizma i zbog
toga je dominantnu teoriju koja je ignorisala ovaj aspekt, smatrao ne samo irelevantnom
nego i tetnom, ako bi se dosledno primenila u praksi. Kada nekontrolisan talas
neplaanja smanjuje opti nivo cena imovine, moe nastupiti fenomen koji je Irving
Fisher nazvao deflacijom duga. Fisher i Minsky su verovali da se upravo ovaj fenomen
desio 1930-tih i da je upravo on uinio Veliku depresiju tako razornom. Treba
napomenuti da, dominantna teorija iskljuuje postojanje takvog procesa i deflaciju

87
smatra blagotvornom, jer poveava kupovnu mo (real-balance effect) (Friedman,
1969).
Deflacija duga (debt deflation) ili teorija spirale duga i deflacije je teorija
ekonomskih ciklusa koja govori da se recesije i depresije javljaju zbog kontrakcije
opteg nivoa kredita. Ovaj teorijski okvir postulira da je kreditni ciklus uzrok
ekonomskog ciklusa. Jo je Fisher ukazao da kreditni ciklus moe da bude uzrok
ekonomskog ciklusa. I razvio je teorijski okvir kojim je objasnio dubinu Velike
ekonomske krize. Kasnije su ovaj teorijski okvir razvili i savremeni ekonomisti, kao to
su Minsky i Bernanke.
Hipoteza finansijske nestabilnosti koju je razvio 1980-tih Minsky (1986)
dopunjuje Fisher-ovu teoriju time to nudi objanjenje nastanka kreditnih mehura
(credit bubbles). Ona objanjava i kako spirala duga i deflacije dovodi do prsnua
kreditnih mehura i koje posledice ima na privrednu aktivnost. Minsky je svojim
pristupom povezao fragilnost finansijskih trita sa normalnim ivotnim ciklusima
privrede. U njemu kljuno mesto imaju spekulativni investicioni mehuri endogeni
finansijskim tritima. Minski je smatrao da se u prosperitetnim vremenima, kada
tokovi gotovine firmi porastu preko iznosa potrebnog za servisiranje dugova, razvija
jedna spekulativna euforija, i vrlo brzo nakon toga obaveze po dugovima prevazilaze
raspoloive tokove gotovine, to generie finansijsku krizu. Kao rezultat takvih
spekulativnih kreditnih mehura, banke smanjuju iznose raspoloivih kredita i
pootravaju uslove kreditiranja. To pogaa i firme koje bi inae sebi mogle da priute
kredite, i ima neumitne posledice na kontrakciju privredne aktivnosti.
Koncept kreditnog trita koji je razvio Minsky, a koji se esto karakterie i kao
hipoteza finansijske nestabilnosti (financial instability hypothesis) se bazira na ideji o
kreditnim ciklusima kao pokretaima privrednih ciklusa. Sporo kretanje finansijskog
sistema iz faze stabilnosti u fazu fragilnosti, koje rezultira finansijskim krizama je
poznato kao moment Minskog, koji implicira iznenadni znaajan pad cena imovine.
Minsky (1975) je smatrao da klackanje/ljuljanje finansijskog sistema izmeu robusnosti
i fragilnosti predstavlja integralni deo procesa koji generie privredne cikluse.
Dodatni doprinos u okviru ove teorije koja povezuje finansijski sektor sa realnim
dao je Bernanke (1983, 2004). On izlae sled dogaaja koji produbljuje nivo krize, a u
kome su kljuna karika krediti. Dramatini padovi u optem nivou cena i realnim

88
dohocima, koji su karakteristini za finansijske krize, imaju za posledicu rastui realni
teret dugova. Preduzea zbog rastueg tereta dugova ee dospevaju u stanje
insolventnosti, a to ima za posledicu smanjenje agregatne tranje. To nadalje izaziva
dalji pad opteg nivoa cena, to se zapravo nastavlja spiralom duga i depresije, gde dug
produbljuje depresiju. Bernanke smatra da neznatan opti pad cena samo
preraspodeljuje bogatstvo od dunika kreditorima, bez efekta na opti nivo privredne
aktivnosti. Meutim, ako je deflacija ozbiljna, opadajue cene imovine zajedno sa
steajevima dunika vode i padu nominalne vrednosti imovine u bilansima banaka.
Prirodna reakcija banaka na to stanje jeste pootravanje kreditnih uslova i poveanje
kamatnih stopa. A to zapravo uzrokuje kreditne krize koje imaju izrazito nepovoljne
efekte na realnu ekonomiju. Kreditna kriza smanjuje investicije i potronju, to
smanjuje agregatnu tranju i dodatno podstie deflacionu spiralu.
Teorija spirale duga i deflacije je samo jedna opta teorija finansijskih kriza. Ima
i drugih, svakako. Ona je bila predmet detaljnijeg razmatranja zbog toga to kao svoje
bitne elemente ima finansijske krize, kao i kredit i kreditne mehure koji imaju bitne
implikacije na insolventnost firmi, naroito na njenu iroku rasprostranjenost.
Prethodno razmatranje pojasnilo je nekoliko koncepata koji su vani u daljoj
analizi sistemskog steaja. Fenomen finansijskih kriza generie pad cena imovine, kao i
pad dohodaka. Zbog toga se dunici suoavaju sa rastuim teretom duga koji ih sve vie
gura u insolventnost i steaj. Analiza je ukazala i na fenomen kreditnih kriza kada banke
i druge finansijske institucije smanjuju obim kredita i pootravaju uslove kreditiranja,
to, takoe, firme masovno tera u steaj. Najzad, valja spomenuti i valutne krize koje su,
takoe, sastavni deo finansijskih kriza. One impliciraju nagle fluktuacije deviznih
kurseva, koji su, sa svoje strane, imanentna posledica neodrive politike deviznog kursa.
Time su kompletirani svi bitni elementi finansijskih kriza koji imaju uticaj na
poslovanje preduzea: rastue kamatne stope, rastui teret dugova zbog pada cena i
dohodaka, rast deviznih kurseva zbog neodrivih politika, koje nuno rezultiraju
potrebom prilagoavanja kurseva.
U nastavku izlaganja naa perspektiva se pomera sa makroekonomkog na
mikroekonomski aspet. Akcenat nadalje e biti na implikacijama finansijskih kriza na
poslovanje preduzea. U tom kontekstu posebnu panju zavreuju dva fenomena:
iskonski greh i devizni nesklad.

89
 9.2. Dinamika realnog sektora u uslovima finansijskih kriza

9.2.1. Mehanizmi transmisije krize na realni sektor

Ranjivost firmi sa velikim bilansnim levridom dodatno moe da povea krute

makroekonomske politike. Uporna privrenost fiksnom deviznom kursu poveava cene
nerazmenljivih dobara i imovine u odnosu na razmenljiva dobra. Precenjena domaa
valuta uljuljkuje firme u krivi oseaj sigurnosti u pogledu servisiranja obaveza po
dugovima u valuti. Na dug rok to vodi stalnom zaduivanju i preusmerenju investicija u
projekte sa nerazmenljivim dobrima i imovinom, to rezulultira mehurima na
tritima svih vrsta aktive. Ako su pri tome kamatne stope u inostranstvu manje od
domaih, banke zajme u inostranstvu i te kredite posle plasiraju domaim subjektima,
to banke ostavlja sa velikim pasivnim deviznim pozicijama u bilansima. Zbog toga
plasmane moraju da nominiraju, takoe, u devizama. Time, valutni rizik preusmeravaju
na firme dunike, koje imaju daleko manje znanja i iskustva da se sa njime nose.
Kontrakcioni impuls prestanka priliva kapitala, koji je sasvim mogu, iri se u
sistemsku krizu kanalima bilansa realnog sektora. Inicijalni ok prima devizno trite,
iri se na realni sektor, a posle i na bankarski, posredstvom nenaplativih kredita.
Dekapitalizovane banke prirodno dodatno smanjuju plasmane, to produbljuje krizu.
Brza depresijacija deviznog kursa poveava trenutno trokove servisiranja
stranog duga visoko zaduenih, a neosiguranih firmi (naroito neto uvoznika) i moe da
dovede u pitanje ak i njihovu sposobnost preivljavanja, naroito ako devizni kurs
raste visoko. Uticaj depresijacije kursa zavisi prevashodno od stepena zaduenosti firmi
u stranim valutama. Znatne depresijacije smanjuju vrednost trajnog kapitala firmi.
Visoke domae kamatne stope koje mogu da budu posledica monetarne politike
usmerene na zaustavljanje brze depresijacije kursa, mogu da iscede tokove gotovine
firmi, naroito onih koje su zavisne od domaih kredita.
Domaa kreditna kriza (credit crunch) je situacija kada se do kapitala dolazi vrlo
teko. Banke i investirori postaju obazrivi prilikom zajmljenja firmama, a to dunicima
poveava cenu kredita. Kreditna kriza je vana karika izmeu loih banaka, levrida
korporacija i kontrakcije proizvodnje. Kreditna kriza se definie i kao stanje kada ni
dunici sa dobrom reputacijom ne mogu doi do kredita, po kamatnim stopama koje su

90
primerene njihovom riziku. Kreditne krize se objanjavaju mnotvom faktora, poput:
vee percepcije rizika usled slabih izgleda rasta privrede; restriktivne monetarne
politike; slabe kulture ocene rizika; prestanka priliva kapitala iz inostranstva; ili napora
banaka da umivaju (dovedu u red) bilanse koji su pokvareni nenaplativim kreditima.
Svi ovi faktori uskrauju kredite ne samo visoko zaduenim fimama nego i onima koje
su sposobne za ivot.
Steaj je kljuni kanal izmeu visokozaduenih firmi i kontrakcije privredne
aktivnosti, do koje dolazi tokom finansijskih kriza. On uvodi nelinearnost u relaciji
izmeu depresijacije deviznih kurseva i agregatne privredne aktivnosti. Poveanje
trokova servisiranja dugova indukovano krizom ne samo to smanjuje marginalno
agregatnu tranju nego tera veliki broj firmi u likvidaciju, to smanjuje i agregatnu
ponudu. Steaj, dakle, gura poremeaje na deviznom tritu i u bankarskom sektoru u
sistemsku finansijsku krizu.
Saglasno reenom, dinamika realnog sektora u krizama moe da se prikae
jednom dugakom sekvencom povezanih dogaaja. Ranjivost realnog sektora ima u
svojoj osnovi visoku zaduenost uglavnom kod domaih banaka. Kasnije dinamiku
krize pokreu iznenadni prestanci priliva kapitala koji su obino uslovljeni ili
splasnutim oekivanjima ili eksternim okovima. Prekid priliva kapitala se najpre
odraava na trite deviza koje generie apresijaciju stranih valuta i depresijaciju
vrednosti domae valute. Depresijacija poveava teret dugova firmama zaduenim u
inostranoj valuti; vei devizni levrid racio implicira i vei teret duga. Mnoge od
pogoenih firmi u novonastalim okolnostima vie ne mogu redovno da servisiraju
dugove. Banke se zbog toga suoavaju sa problemom nenaplativih kredita. Ovaj
problem pogaa mnogo banaka istovremeno, a to uslovljava i fenomen kreditnih kriza.
Zbog nenaplativih kredita banke pootravaju uslove kreditiranja i krediti postaju
nedostupni i zdravim firmama koje nisu prezaduene; ako do kredita i dou, to je po
kamatnim stopama koje nisu primerene njihovom kreditnom riziku. Visoke kamatne
stope jo vie pogaaju privredu kako onu prezaduenu tako i onu koja je sposobna za
ivot a to dalje produbljuje krizu u sistemsku. Obnova proizvodnje iziskuje vreme i
kada kriza proe.

91
 9.2.2. Fenomeni iskonskog greha i valutnog nesklada

Iskonski greh ili prvobitni greh (original sin) su izrazi kojima se u

ekonomiji opisuje nemogunost drava i preduzea iz drava u razvoju da se na
inostranom tritu zaduuju u svojoj valuti. To nuno implicira i nemogunost ovih
drava i preduzea da svoje obaveze prema inostranstvu izmiruju u sopstvenoj valuti,
to ih dovodi u situaciju visokog rizika i potencijalnih valutnih kriza.
Sve drave u razvoju su izloene ovom riziku i teko mogu da ga izbegnu. Kati
(2013) istie da ovaj rizik raste kada drava, pri tome, zanemaruje deficit tekueg
bilansa, ili kada inostrana sredstva koristi za pokrivanje tekue budetske potronje.
Logika prvobitnog greha naroito je validna za drave koje, poput Srbije, funkcioniu
u dvovalutnom reimu. Pogotovo su ranjive drave u kojima su i tednja i zaduivanje
na lokalnom tritu nominirani u stranoj valuti. Nepodudaranje valuta u kojima se
zarauje i u kojima se duguje na domaem tritu, ima isti efekat kao i prvobitni greh.
Devizna tednja graana u uslovima krize dovodi do istih rizika kao i spoljna
zaduenost.
U prisustvu prvobitnog greha domae investicije prati valutni neskad
(currency mismatch). Projekti koji generiu prilive u domaoj valuti, a odlive u stranim
valutama, impliciraju inherentnu nestabilnost. U ranim studijama prvobitni greh i
valutni nesklad su esto imali isto znaenje. Goldstein i Turner (2003), meutim, su
pokazali da velike gubitke usled valutnog nesklada u finansijskim krizama ne treba
pripisati efektu prvobitnog greha. U skladu sa njihovim shvatanjima, ovaj efekat nije
dovoljan uslov valutnog nesklada.
Hipotezu prvobitnog greha najpre su definisali Eichengreen i Hausmann
(1999) u smislu nemogunosti zaduivanja u domaoj valuti u inostranstvu, pa ak i u
smislu nemogunosti dugoronog pozajmljivanja na domaem tritu u domaoj valuti.
Valutni nesklad se definie kao razlika u vrednosti imovine i obaveza iskazanih
u valuti u bilansima domainstava, firmi, drave i privrede kao celine. Valutni nesklad
za firmu proizlazi iz odnosa izmeu neto obaveza nominiranih u stranoj valuti i neto
sadanje vrednosti tokova gotovine iskazanih u domaoj valuti. Firma sa valutnim
neskladom e se suoiti sa tetnim bilansim efektom ako depresijacija strane valute
poveava vrednost njenih neto obaveza relativno u odnosu na neto sadanju vrednost

92
njenih tokova gotovine. Ako se depresijacija u punoj meri moe ugraditi u cene autputa,
nee biti promene u neto vrednosti firme. Meutim, to nije est sluaj; naprotiv,
promene kursa najee ne mogu da se ugrade u cene, a to implicira smanjenje neto
vrednosti imovine preduzea.
Prema tome, odnos izmeu prvobitnog greha i valutnog nesklada je jasan.
To su dva sutinski razliita pojma. Prvobitni greh moe da bude uzrok valutnog
nesklada. Ali on nije jedini uzrok. Valutni nesklad moe da ima i druge uzroke.
Prvobitni greh moe da rezultira valutnim neskladom, ali implikacije valutnog nesklada
zavise od toga kako vlasti upravljaju njenim konsekvencama. Drave sa jakim
institucijama, sposobne da vode dosledne politike, u poziciji su da se uspeno nose sa
problemom valutnog nesklada. Mogu da akumuliraju rezerve, da ogranie zaduivanje u
inostranstvo ili da vode fleksibilnije politike deviznog kursa. I sve to moe da limitira
negativne konsekvence valutnog nesklada. To samo znai da takve mere imaju svoju
cenu.

9.2.3. Predlozi reformi zakona za uslove kriza

Jedna od standarnih manifestacija finansijskih kriza jeste i sekvenca velikih

devalvacija i vekih kontrakcija ekonomske aktivnosti. Sa strane tranje, devalvacija
moe da se smatra samo kao nuno i pozitivno prilagoavanje relativnih cena. Ali njene
pozitivne efekte, po svemu sudei, ponitavaju negativni efekti na strani ponude.
Namee se pitanje zato je to tako? Miller i Stiglitz (1999) smatraju da deo odgora na
ovo sloeno pitanje valja traiti u pritisku koji devalvacija vri na bilanse firmi, a koji
prevazilazi kapacitet mehanizama finansijskog restrukturiranja poravnanja i steaja
koji su koncipirani za normalna vremena. Otud potreba za svojevrsnom polu-
automatskom zatitom dunika u finansijskim krizama, da bi se izbegao privredni
kolaps.
Steajni sistem je koncipiran da reava koordinacione probleme sa kojima se
suoavaju kreditori kada ugovori ne mogu da budu od pomoi u toj koordinaciji. U
svetu u kome bi ugovorne strane bile savreno racionalne i mogle da predvide sve
uslovnosti i da ih specificiraju u obimnom ugovoru, ne bi bilo mesta steaju. Generalno,
pod uslovom da se ugovor moe prinudno sprovesti i da obavezuje, ne bi bilo potrebe za

93
zakonom koji bi akterima propisao ta da ine; postojala bi potreba samo za autoritetom
koji bi garantovao izvrenje ugovora, koje su akteri sami izabrali (Cornelli & Felli,
1995). Potreba za steajem se javlja zbog toga to nije mogue predvideti sve
uslovnosti, zbog toga to je komplikovano i skupo koncipirati takve ugovore, i zbog
toga to se u finansijskom ugovaranju javlja i problem asimetrimih informacija, koji
komplikuje procenu vrednosti potraivanja.
Steaj ima za cilj restrukturiranje kredita tako da se izbegnu prerane i nepotrebne
likvidacije i da organizuje delotvorno unovenje imovine i raspodelu priliva od njene
prodaje kada je likvidacija neophodna. U normalnim okolnostima steaj generie i
prenosi mnogo informacija o kvalitetu menadmenta firmi. Meutim, u uslovima
sistemskih kriza, kada finansijske nevolje pogaaju skoro sve privredne aktere,
konvencionalni steaj vie ne obavlja svoje bazine funkcije: steaj vie ne moe da
generie niti da prenosi ni informacije o kvalitetu menadmenta firmi, a ni o dugoronoj
sposobnosti firmi za ivot, to je daleko vanije. U takvim okolnostima, ak i firme
kojima se dobro upravlja mogu dospeti u steaj: samo zato jer nisu predvidele
devalvaciju od npr. 80% ili rast kamatnih stopa od 100%. Mehanizmi koncipirani da se
nose sa malim idiosinkratskim okovima ne mogu da se nose sa makroekonomskim
okovima koji pogaaju celokupnu privredu (Miller & Stigliz, 1999).
Zbog toga steajni postupci koncipirani za normalna vremena i oni za krizna
vremena se sutinski razlikuju. Primarna briga finansijskog sektora u krizama treba da
bude odravanje raspoloivosti kredita, a primarna briga u realnom sektoru treba da
bude odranje privredne aktivnosti. Ali ouvanje privredne aktivnosti u krizama
konvencionalnim steajem je isuvie veliki izazov. Nije poeljno da sve firme odreda
dospeju u steaj. Jednostavno, ne bi bilo ni dovoljno resursa za to ni finansijskih ni
ljudskih, za bezbroj postupaka, kada veina firmi postane insolventna (Miller & Stiglitz,
1999).
U takvim okolnostima, poto steaj poprima sistemski karakter, nastaje jo jedan
vaan problem. Postaje vrlo teko, skoro i nemogue, sortiranje firmi po neto vrednosti
njihove imovine, a to znai da bi se teko utvrdilo i koje su insolventne. Naime,
imovinu firmi velikim delom sainjavaju i potraivanja prema drugim firmama, koje su
takoe u nevoljama i na granici insolventnosti. Pored toga, Miller i Stiglitz (1999)
smatraju da dodatni problem predstavlja i to to bi bilo teko nai nove menadere i

94
steajne upravnike koji bi propratili sve firme u restrukturiranju. To ograniava i
mogunosti zamene postojeih rukovodstava.
Konvencionalni steajni postupci nisu koncipirani za amortizovanje
makroekonomskih okova koji pogaaju celu privredu. Oni naime ne internalizuju
valjano cenovne efekte prodaje imovine po bagatelnim cenama. Pad cena imovine
dovodi banke u situaciju da ne mogu da naplate kredite, to neminovo izaziva
kontrakciju novih kredita, bez kojih privreda ne moe da funkcionie. A kontrakcija
kredita zasigurno uslovljava dalje uruavanje privredne aktivnosti. To je uoeno i za
vreme velike ekonomske krize kada je koncipirana moderna verzija steajne legislative
u SAD.
Miller i Stiglitz (1999) su zbog svega toga elaborirali ideju super Poglavlja 11
(super Chapter 11). Ideja podrazumeva otpis duga nastao usled devalvacija preko
odreenih granica. I pokazali su kako to moe da sprei ekonomski kolaps. Oni
istrauju hipotezu o postojanju negativnih pomeranja na strani ponude zbog bilansnih
efekata. Zapravo oni objanjavaju uticaj neoekivane devalvacije na visokozaduenu
firmu sa kolateralizovanom imovinom koja je zajmila u stranoj valuti. Rast deviznog
kursa (cene deviza u domaoj valuti) poveava teret dugova i izaziva prodaju imovine
koja slui kao kolateral, po bagatelnim cenama. A to moe da izaziva kolaps kako na
mikro tako i na makro nivou. To znai likvidaciju velikog broja firmi i istovremeno
privredni slom, odnosno ravnoteu na vrlo niskom nivou privredne aktivnosti.
Da bi se ozbezbedio kontinuitet delatnosti uz to manje poremeaje potrebno je
delotvorno obnoviti upravljanje firmama od strane onih koji to najbolje umeju, a to su
raniji menadmenti i vlasnici. A da bi oni mogli to da uine neophodno je smanjiti
preduzeima teret dugova. Ostvarenje ovih zahteva iziskuje kombinaciju kazni i
nagrada da bi se ubrzala restruktuiranja.
Jedno oigledno reenje jeste obezbeenje ranijim vlasnicima veeg uea u
steajnom kolau nego to bi im pripalo na osnovu pravila apsolutnog prioriteta. I to je,
kako konstatuju Miller i Stiglitz, osnovna motivacija iza dodatnih odredbi super
Poglavlja 11 (super Chapter 11). Ono bi obezbedilo kvazi polu-automatsku zatitu
kreditora od rasta dugova usled devalvacija iznad odreenih granica, od recimo 40%.
Takvo reenje bi imalo uticaj na sluajeve koji dolaze pred sudove ali i ire efekte. Ono

95
bi uspostavilo i standard za neformalne aranmane restrukturiranja dugova, koji se
odigravaju u senci zakona.
Limitiranje kreditorima da nepredvidljiv devizni rizik transferiu na firme koje
su manje vine da se sa njim nose, moda i moe da sprei privredni kolaps, ali otvara
pitanje pravinosti naruavanja ugovorenih obaveze/pravila igre. Miller i Stiglitz (1999)
smatraju da, do odreene mere, ovaj zahtev moe da bude nadjaan veim imperativom
odravanja proizvodnje u krizi. U krajnoj instanci i pravila igre su po sebi zamrena, jer
njedna strana ne ugovora eksplicitno okolnosti koje se kasnije u krizi deavaju. Namee
se i pitanje kako bi se promenili ugovori koji bi sadrali odredbe o devalvaciji od 80%
ili padu GDP od 15%. Miller i Stiglitz (1999) ukazuju na jedan vaan istorijski
presedan, o kome se malo govori, a to je naputanje zlatne klauzule iz ugovora o
kreditama u SAD tokom Velike krize.
Koristei model obezbeenog zaduivanja Miller i Stiglitz su pokazali kako
otpis dugova (ianje kreditora) nastalih zbog devalvacija iznad odreenih limita
moe da bude Pareto-poboljanje u odnosu na standarni steaj. Zapravo njihov model
ima vie ravnotea, a reenje za otpis dugova moe da sprei skliznua u ravnotee na
izrazito niskom nivou aktivnosti. Ovaj model ne ukljuuje problem moralnog hazarda
na koji su ukazali Akerlof i Romer (1993). Naime, mali iznos vlasnikog kapitala i
naelo ograniene odgovornosti mogu pred steaj da navode firme na rizinije
ponaanje od uobiejenog; ono se karakterie i kao kockarsko i pljakako jer se
vlasnici u takvim okolnostima kockaju kapitalom kreditora.

Stiglitz-ov predlog modifikovane steajne reorganizacije

Koncept super Poglavlja 11, u smislu ugradnje dodatnih odredbi u steajni zakon
za uslove sistemskog steaja inicijalno su razvili Miller i Stiglitz (1999). Kasnije je ovaj
predlog dalje elaborirao Stiglitz (2001).
Dodatne odredbe Poglavlja 11 bi se aktivirale za vreme sistemskih kriza. One bi
ouvale operacije posrnulih firmi ubrzanjem steajnog procesa, doprinosile ouvanju
menadera na svojim pozicijama i omoguile konverziju duga u trajni kapital. Ovaj
postupak po miljenju njegovog predlagaa iskljuuje potrebu da vlade finansiraju
spasavanje velikih firmi u finansijskim krizama. Istovremeno, vladama obezbeuje
dodatni mehanizam stabilizacije privreda.

96
 Predlog se zasniva na nalazima modela sa vie ravnotea (Stiglitz, 1999) u
kome kako devizni kursevi rastu zemlja sa dugom nominiranim u stranoj valuti
postaje siromanija, to podstie dalji rast deviznog kursa. U modelu postoji i dobra
ravnotea na niem nivou kursa. Super Poglavlje 11, po shvatanju Stiglitz-a, limitira
transfer bogatstva zemljama kreditorima, pa otud moe da sprei lou ravnoteu. Kada
se mogunost loe ravnotee eliminie, privreda ostaje u dobroj ravnotei, pa odredbe
super Poglavlja 11 vie i ne treba da se aktiviraju.

10. UPOREDNA ANALIZA

Steajni sistemi se razlikuju izmeu drava po pravima kreditora i njihovoj moi

da kontroliu steajni proces. Deo ovih razlika ima svoje korene u pravnim sistemima
zemalja koji odreuju legalna pravila i prinudno sprovoenje (enforcement) zakona.
Moderni pravni sistemi imaju poreklo u dve tradicije. Jedna se zasniva na optem pravu
(common law), a druga na civilnom pravu (civil law). La Porta et al. (1998) smatraju da
civilno pravo obezbeuje investitorima slabija legalna prava nego opte pravo. I kada su
u pitanju prava kreditora, koja su od kljunog znaaja u steaju, vai prethodna ocena.
U nastavku se prikazuju najvanije karakteristike steajnih sistema u etiri
razvijene trine privrede sa pravnim sistemima razliitog porekla. Steajni sistemi
SAD i UK su delovi sistema opteg prava (common law) koji postoje u ovim dravama.
Steajni sistemi Francuske i vedske su delovi sistema civilnog prava (civil law) koji
postoje u ovim zemljama.

10.1. SAD

10.1.1. Bazini instituti

Legalni proces koji se odnosi na pitanja finansijskih nevolja i steaja korporacija

je ureen Zakonom o steaju iz 1978. (Bankruptcy Reform Act of 1978, Bancruptcy
Code). Reenja iz 1978. godine nisu bitno promenjena, sa izuzetkom aministrativnih i
proceduralnih usavravanja.

97
 Tradicionalno shvatanje jeste da je Steajni zakon SAD koncipiran tako da
favorizuje dunike koji u reorganizaciji zadravaju kontrolu nad firmom preko
rukovodstva. Brojni su instituti (neki su ve pomenuti) koji tome doprinose: automatska
obustava; dunik u posedu; pravila izglasavanja planova reorganizacije.
Zahtev za pokretanjem steaja podrazumeva automatsku obustavu svih
individualnih naloga izvrenja i namirenja (automatic stay) na imovini dunika. Pri
tome, sud nadzire raspolaganje imovinom dunika i uva njen integritet, da bi se
maksimizirala njena vrednost. To znai da nijedan kreditor nema priliku da unilateralno
izvlai vitalnu imovinu i tako oteti vrednost steajne mase ili izvlaenjem imovine
ugrozi kasnije pokuaje reorganizacije. Time se uva going concern vrednost firme.
Dunik u posedu (debtor in posesion DIP) je druga osobenost steajne
legislative u SAD. Steajni zakon iz 1978. godine, takoe, je predvideo ovu instituciju i
ona implicira da postojee rukovodstvo zadrava kontrolu nad imovinom i poslovanjem
dunika, osim u ekstremnim sluajevima zloupotreba. Nesposobnot nije obavezan uslov
smene rukovodstva. Poglavlje 11 rukovodstvu obezbeuje u prvih 120 dana ekskluzivno
pravo da podnese plan reorganizacije. Plan predstavlja osnov kasnijih pregovora
dunika sa razliitim grupama poverilaca i zbog toga ovo eksluzivno pravo predstavlja
izvor pregovarake moi.
Konano, postupak glasanja predvien za usvajanje planova reorganizacije u
SAD je povoljan po postojee rukovodsvo i vlasnike. On je za dunike mnogo
povoljnije nego u restrukturiranju duga neformalnim ili privatnim poravnanjima
(workouts) van steaja, o emu je ve bilo rei.
Steajnoj reorganizaciji u SAD, u strunoj literaturi, upuene su brojne kritike.
Mnogi istraivai su istakli da je brojnim neefikasnim firmama koje bi inae trebalo
da se gase, omoguen nastavak operacija pod steajnom zatitom. Ukazano je i da je
blagonaklonost prema dunicima uzrokovala uanenje (entrenchment) rukovodstava,
transfere bogatstva od kreditora vlasnicima, kao i blokadu realokacije imovine u
superiorne upotrebe. Bradley i Rosenzweig (1992) su ukazali da je zakon generisao
endogene korporativne steajeve. To znai da se status steaja bira od strane
rukovodstva firmi, a ne namee. Kritike su ukazale da je ovaj postupak dugaak, spor i
skup i da je esto pod njegovim okriljem dolazilo do rasipanja vrednosti u neuspenim

98
pokuajima da se firme spasu na potpuno izmenjenim tritima. Sluajevi sa rasipanjima
vrednosti od vie milijardi dolara su brojni.
U literaturi, pored ovih kritika, mogu se nai i brojni dokazi da je u praksi
steajni sistem pretrpeo velike promene i to ne samo tradicionalna reorganizacija, nego i
bazini instituti sistema, poput dunika u posedu i automatske obustave. Naredna
razmatranja su posveenja upravo ovim pitanjima. No, pre toga bie prikazan equity
receivership, aranman koji je pretea moderne steajne reorganizacije. Moe se
uspostaviti veza izmeu novih obeleja reorganizacije i reenja iz ovog aranmana.

10.1.2. Equity Receivership pretea moderne steajne reorganizacije

Steajna legislative u SAD imala je odluujuu prekretnicu na kraju XIX veka,

kada su vrlo velika eleznika preduzea ula u steaj. Franks i Sussman (1999)
objasnili su da je tada svima bilo jasno da su likvidaciona prava poverilaca bila u
konfliktu sa javnim interesom. Likvidacija eleznica bi implicirala njihovu razgradnju, a
samim tim i velike trokove za privredu SAD; izmeu ostalog odsecanje Zapada od
vanih linija snabdevanja. Zbog toga su inovacijama involviranih aktera u vrlo
specijalnim okvirima stvoreni novi mehanizmi za spaavanje eleznica. Dananja
legislativa u SAD ima svoj vaan presedan u ovom aranmanu.
Amerike eleznice su tradicionalno finansirane hipotekarnim obveznicama
prvog reda sa zlatnom klauzulom koja je garantovala otplatu glavnice i kamate.
Obveznice su bile prenosive i imale su kao obezbeenje zemlju ispod pruge i sve
nepokretnosti na njoj: ine, koloseke, mostove itd. Njihovi vlasnici su imali obezbeena
prava ukljuujui i prava na prodaji fizike imovine eleznica. Meutim, likvidacija
imovine nije imala smisla, jer bi podrazumevala razgradnju pruga. Poto su pruge
morale da se ouvaju u funkcionalnom stanju, u obzir je dolazila samo reorganizacija
dugova u aranmanu equity receiveship pretea dananje steajne reorganizacije.
Aranman je podrazumevao zamenu starih obveznica novim, kako bi se nivo duga sveo
na onaj na kome bi operativni prihodi bili dovoljni da pokriju dospele obaveze. Vlasnici
deonica sa pravom glasa u reorganizovanom preduzeu su ih poloili u trust koji je imao
kontrolu na eleznikom preduzeu. Ovo reenje se vezuje za ime J.P. Morgan-a i zato
se esto naziva morganizacija. On je svojim imenom i reputacijom garantovao

99
solventnost takvih preduzea, a to je omoguilo reorganizaciju njihovih dugova i uinilo
ih atraktivnim za nove investitore.
Proces je poinjao obavetenjem suda o obustavi plaanja. Sud je, potom,
imenovao izvritelja. Investitori u obveznice su formirali kreditne odbore (protective
comimmities) koji su osnovali reorganizacioni odbor (reorganization committee). Sud je
odredio vrednosti za postojee obveznice. Reorganizacioni odbor je formulisao predlog
razmene starih hartija od vrednosti za nove. Investitori su birali izmeu predloene
razmene i procenjene vrednosti starih obveznica od strane suda. Oni kojima predlog
razmene nije bio prihvatljiv isplaeni su po procenjenoj vrednosti i vie nisu bili
involvirani.
Nadalje, izvritelj je prodao imovinu eleznice. Njen kupac je bio
reorganizacioni odbor koji je pozajmio od banke dogovorenu sumu. Posle prodaje,
ranije preduzee je ostalo ljutura i gasilo se. Kupljenu imovinu reorganizacioni odbor
je inkorporirao u novo preduzee. Delom gotovine su isplauju nesaglasni investitori, a
ostatak je pripao ranijim poveriocima koji su i dalje ostali poverioci. Posredi je zapravo
prodaja, dodue hipotetika, a prihodi od takve prodaje u obliku potraivanja prema
novoj reorganizovanoj firmi su prirodno raspodeljeni starim kreditorima i eventualno
ranijim vlasnicima. Zbog toga je deo gotovne vraen banci, a stare obveznice su
pretvorene u nove na nivou duga koji je bio odriv. Time je uloga izvritelja okonana.

10.1.3. Promene tradicionalne organizacije

Ve due vreme u jednom delu literature ukazuje se da je tradicionalna

reorganizacija prevaziena i da ona vie gotovo i ne postoji u praksi (Baird & Ramussen
2002, Skeel, 2003, Miller & Waisman 2004). Brojni autori ukazuju da je praksa
steajnih reorganizacija znaajno evoluirala poslednjih decenija. Promene steajne
reorganizacije imaju vrlo krupne implikacije i na likvidaciju, pa se one tretiraju
integralno. Dominantna tema u ovim raspravama je alokacija kontrolnih prava na
dunicima.
Empirijska istraivanja procesa reorganizacije u SAD su rezultirala ne samo
njegovom kritikom nego i novim uvidima koji ukazuju na bitno promenjenu prirodu
ovog steajnog postupka. Vrlo uticajni analitiari reorganizacije, meutim, ukazuju da

100
uobiajena slika vie ne odraava njene dananje karakteristike. Sadanja reorganizacija
je brz proces voen od strane trita koje nepogreivo usmerava firme u problemima u
ruke sposobnijih trinih aktera. Baird i Rasmunsen (2002) istiu da su tome doprineli
razliiti faktori. Pre svega, kvalitativne promene na tritima imovine firmi u
finansijskim problemima. Zatim, sve manje uee sredstava koja su vrlo specifina
samo za pojedine firme u njihovoj ukupnoj imovini. I najzad, napredak u finansijskom
ugovaranju, to je omoguilo vrlo jasno usmeravanje kontrolnih prava nad firmama u
svim okolnostima. O svakom od ovih faktora e biti rei detaljnije.
Prvi faktor koji ima vaan uticaj na savremenu reorganizaciju je promena
strukture trita na kojima se promeu imovina ili preduzea u celini. Na kraju XIX
veka nije bilo pojedinanih investitora ili grupa investitora koji su mogli da obezbede
kapital za kupovinu velikih firmi; nije ak bilo dovoljno ni kupaca za male firme. Baird
i Rasmunsen (2002) ocenjuju, meutim, da danas i male i velike firme mogu da se
prodaju kao going concern i to kako van steaja tako i u steaju, jer za to postoje
likvidna trita. Mogunost prodaje firme u celini, ili samo njenih pojedinih pogona,
eliminie potrebu za kolektivnim forumom u kome razliiti uesnici trebaju da postignu
saglasnost o tome ta e biti sa imovinom dunika. Prodajom, ta odluka moe da se
prepusti novim vlasnicima, koji e o tome odluiti samostalno i, pre svega,
kompetentno.
Drugi faktor je promena karaktera sredstava koja koriste firme. Dobro je poznato
da svaka firma ima specijalizovana sredstva, koja su jedinstvena ili primerena upravo
njenim specifinostima. Takva sredstva vrede vie zajedno u datoj firmi nego bilo gde
drugde. Istorijski posmatrano, stepen specijalizacije imovine u pojedinim delatnostima
je vrlo visok. Primer specijalizacije imovine su eleznike pruge, koje bi izgubile
najvei deo vrednosti ako bi im se prenamenila upotreba ili bi se samo premestile. Ba
na sluaju eleznikih pruga je i razvijena prva legislativa, pretea dananje
reorganizacije. Baird i Rasmunsen (2002), meutim, istiu da je tehnolokim razvojem i
standardizacijom stepen specijalizacije imovine znaajno smanjen, to znai da skoro
svaka imovina danas moe da se realocira bez znaajnog gubitka vrednosti. Po ovim
autorima going concern vrednost ima samo specijalizovana i jedinstvena imovina; ona
koja generie veu vrednost u firmi, nego bilo gde drugde. Ako istu vrednost generie i
drugde, tj. ako se moe preneti, ona nema going concern vrednost.

101
 Najzad, trei faktor koji menja karakter reorganizacije je napredak u tehnici
finansijskog ugovaranja. On je omoguio da dananji investitori mogu lako alocirati
kontrolna prava izmeu sebe, vrlo sofisticiranim ugovorima kojima se anticipiraju
finansijske nevolje, a takvi ugovori ine legislativu reorganizacije suvinom. Saglasno
tome, struktura kapitala firmi sve vie se oblikuje uzimajui u obzir finansijske krize. U
sluaju finansijskih problema, kontrolna prava se lako preusmeravaju sa jednih
investitora na druge. Takve firme esto i ne ulaze u steaj, a ako ulaze to je samo da bi
se u njemu potvrdila ranije odreena raspodela kontrolnih prava. Preciznije, kontrolna
prava alociraju ovlaenje odluivanja o imovini preduzea i po svojoj prirodi su
kompleksnija od prava na tokovima gotovine. Gotovina je jednodimenzionalna
varijabla, a kontrola nije. Kontrola oznaava ovlaenje da se donesu odluke koje se tiu
upotrebe sredstava, ukljuujui i ljudski kapital; to su kako strateke tako i odluke
operativne prirode. One mogu da budu odluke o spajanju sa drugim firmama, o
prestanku proizvodnje nekog proizvoda, prestanku saradnje sa pojedinim kupcima i
dobavljaima itd. Znaajnu uloga u tome imaju ili obezbeeni poverioci ili finansijeri u
steaju koji preuzimaju kontrolu nad dunikom. Nisu retki sluajevi da su u
reorganizacijama velikih firmi DIP finansijeri poznati od poetka procesa, kada i
preuzmu kontrolu nad takvim dunikom.
Adler i Weis (2007) takoe su identifikovali promenu uloge obezbeenih
kreditora u steaju izmeu 2000. i 2001. godine, ali se njihova interpretacija te promene
unekoliko razlikuje. Naime, kreditori, naroito obezbeeni, po njima, preuzimaju
mnogo aktivniju ulogu u upravljanju firmama u problemima kako pre, tako i posle
podnoenja zahteva za pokretanje steajne reorganizacije. Ove promene nisu rezultat
promene steajne legislative, ve izmenjenog ponaanja investitora, praenog
promenama u trgovinskom zakonodavstvu. Naime, od 2000. godine dominantni
kreditori po pravilu ugrauju kontrolne odredbe u dunike instrumente, to im
omoguava da preuzmu kontrolu na duniku u sluaju neispunjenja neke od ugovornih
klauzula. Ovu tendenciju dodatno je pojaala zakonska mogunost da bankovni rauni
mogu da budu obezbeenje dugova. Time dominantni obezbeeni kreditori
uspostavljaju kontrolu i na tokovima gotovine dunika, odnosno nad obrtnim kapitalom
dunika, pre steaja; iz te pozicije mogu da kontroliu klizanje u nesolventnost i da
aktivirajui restriktivne klauzule ugovora preuzmu kontrolu nad dunikom.

102
 Zbog toga dunici ulaze sve ee u steaj sa vrlo malo likvidnih sredstava i
zahtevaju promptno nove izvore finansiranja za nastavak poslovanja. Dominantni
obezbeeni kreditor je u jedinstvenoj poziciji da upravo on bude takav finansijer: on ve
ima interes u preduzeu, a i najbolje poznaje situaciju, jer je ve involviran u sluaj. To
mu omoguava da kasnije kontrolie i proces reorganizacije. Naime, kao uslov DIP
zajma obezbeeni kreditor zahteva da se rukovodstva zakonski odreknu prava kontrole
nad preduzeem u steaju; to se deava pre podnoenja zahteva za pokretanjem steaja i
sudovi takve ugovore esto i sprovode. Kada uspostave kontrolu nad dunikom,
dominantni obezbeeni kreditori ne moraju da obezbede koncesije ni ranijim
vlasnicima.
Lubben (2007) ovu interpretaciju promenjene prirode steajne reorganizacije
naziva teorijom kontrolnih prava (control rights theory). Prema njenim proponentima
reorganizacija je danas legalno sredstvo pomou koga poverioci koji raspolau
kontrolnim pravima na preduzeima odluuju koji pravac aktivnosti izabrati prodaju,
unapred pripremljenu reorganizaciju ili konverziju duga u trajni kapital, zavisno od
toga koji maksimizira njihov prinos. Unapreeno finansijsko ugovaranje je omoguilo
stranama da ojaana kontrolna prava rasporede sofisticiranim ugovorima koji slue za
ostvarenje interesa jedne strane investitora koji dominira procesom i koji na osnovu
tih prava moe likvidirati firme nesposobne za ivot. Zapravo, po ovoj koncepciji
kontrolnih prava, poverioci mnogo pre finansijske krize preuzimaju svu mo
odluivanja o tome kako e imovina biti upotrebljena kasnije.
Tako reorganizacija prestaje da bude komplikovan proces pregovaranja izmeu
klasa poverilaca, gde svaka klasa ima znaajnu pregovaraku mo. Ako se
reorganizacija shvata tradicionalno, u novim okolnostima autori nagovetavju i njen
kraj. Sa novom konstelacijom moi u pregovarakom procesu, tradicionalna
reorganizacija zapravo postaje suvina. Najvei deo firmi u finansijskim problemima
danas i ne ulazi u steaj. Ako ulaze, reorganizacija se najee svodi na aukciju kojom
se prodaje imovina dunika. Ako nije posredi prodaja imovine, glavni poverioci ve
kontroliu dunika i reorganizacija je samo mehanizam kojim se realizuje ranije ve
sklopljen sporazum. Reorganizacija danas, ipak, opstaje iz dva razloga, koja su sasvim
razliita od izvornog razloga njenog postojanja. Jedan je to predstavlja jeftin pravni
mehanizam koji nosiocima kontrolnih prava obezbeuje ista svojinska prava nad

103
dunikom. Drugi razlog je to to omoguava poveriocima sa viim senioritetom da
istiskuju prava poverilaca sa niim senioritetom.
Pored ove tvrde verzije teorije kontrolnih prava postoji i jedna meka verzija
ije su konsekvence umerenije. Glavni proponent ove verzije je Skeel (2004) koji kao
glavni razlog unapreenja reorganizacije vidi rast jakih DIP finansijera, odnosno
finansijera koji kreditiraju dunika u posedu posle podnoenja zahteva za pokretanje
steaja. Dunici se dugorono oslanjaju na ove finansijere i omoguavaju im ne samo
nadzor nad procesom restrukturiranja nego i kontrolna prava. Tako su DIP finansijeri
postali alternativni i nezaobilazan izvor moi u steajnom procesu. Njihova uloga je
analogna ulozi investicionih banaka u mehanizmu equity receivership koji je posluio
za spas eleznice na kraju XIX veka i koji se smatra preteom savremene steajne
reorganizacije. U izmenjenoj reorganizaciji kljuna je uloga novih finansijera u
prevladavanju upravljakog vakuma, karakteristinog za steaj, to dovodi i do vee
discipline rukovodstva. Ova njihova funkcija je analogna funkciji koju obavlja trite
kontrole preduzea van steaja. Koncept kontrole u ovoj verziji je manje direktan.
Finansijeri nemaju direktnu kontrolu nad imovinom, ali imaju mo da disciplinuju
rukovodstvo i nagrade ga za ponaanje koje njima odgovara. Meutim, i u ovom
konceptu, bez obzira na oblik kontrole, jedna grupa poverilaca dominira procesom
reorganizacije.
Kao posledica ove promene i brzina reorganizacionog procesa je poveana.
Drugim reima, u izmenjenoj formi ona traje krae, sa oiglednim posledicama po
efikasnost. To upuuje na zakljuak da je model steajne reorganizacije zasnovan na
kontrolnim pravima u velikoj meri kompatibilan sa ranim predlozima reforme
tradicionalne reorganizacije. Ovi predlozi su pledirali za model steaja u kome bi
pregovaraki mehanizam bio zamenjen brzim aukcijama. Model kontrolnih prava se
zasniva upravo na pretpostavci da e poverioci koji dre kontrolna prava realizovati
svoju mo i izdejstvovati ranu prodaju dunika, a da nee ekati na usvajanje planova
reorganizacije. Prema tome, oba modela tee izbegavanju pregovora i favorizuju
prodaju. Koncept kontrolnih prava steajne reorganizacije moe da se uzme i kao drugo
najbolje reenje problema, prihvaeno od strane analitiara koji su kolektivni
mehanizam tradicionalne reorganizacije smatrali pogrenim i neefikasnim. Zapravo,
argument kontrolnih prava je kompleksniji. On ukazuje da je razvoj finansijskih trita i

104
finansijskog ugovaranja zamenio svaku potrebu da se cenkanje u reorganizaciji zameni
trinim mehanizmima. Drugim reima, umesto da se te novine uvedu uz pomo
legislative njih su donele promene na tritu.
Kljunu ulogu u procesu reorganizacije u SAD, po ovom shvatanju, preuzeli su
kreditori obezbeeni i prioritetni. Kontrola kreditora u steaju se obavlja linijama
obezbeenih kredita (DIP finansiranje), koje uspostavljaju vrlo vrste okvire poslovnim
aktivnostima. Baird i Rasmussen (2002) kao i LoPucki (2003) smatraju da je ova stroga
kontrola kreditora uzrokovala i izrazit rast prodaja imovine i going concern prodaju u
Poglavlju 11. Fenomeni DIP finansiranja i prodaje imovine u Poglavlju 11 zahtevaju
posebnu elaboraciju. O tome je pisao i Radulovi (2008). On je istraivao uticaj prodaja
na osnovu Odeljka 363 na stope namirenja. Istraivanje je izvreno na bazi podataka o
steajevima u SAD koju je uinio dostupnom profesor LoPucki.

10.1.4. Finansiranje dunika u posedu

Dobro je poznato da se firme u finansijskim nevoljama suoavaju sa

nedostatkom likvidnih sredstava potrebnih za isplatu dobavljaa, radnika, poreza i dr. A
brojni razlozi zbog prezaduenosti odvraaju kreditore stare i nove, kao i njihove
vlasnike da obezbede preko potrebna sredstva.
Ovaj problem reava finansiranje dunika u posedu (debtor i possession
financing) kao posebna vrsta finansiranja firmi u nevoljama kako bi se pospeila njihova
reorganizacija u Poglavlju 11. Ono je ureeno u Odeljku 364 Steajnog zakona SAD
koji nudi vii senioritet i pojaano obezbeenje DIP zajmodavcima tako da se oni
podstaknu da zajme firmana u nevolji, to inae ne bi inili. DIP finansiranje vue svoje
poreklo iz izvriteljskih sertifikata (receivers certificate) koji su postojali u poznatom
aranmanu restrukturiranja eleznica u problemima, s kraja XIX veka, pod nazivom
equity receivership. Izvriteljski sertifikat je bio vid kratkoronog finansiranja sa
prioritetom u odnosu na sva ostala potraivanja, koji je omoguio priliv gotovine
neophodan za prioritetna plaanja, kao to su plaanja dobavljaima tokom
reorganizacije. Vremenom izvriteljski zaspisi su poeli da se primenjuju i u
reorganizacijama koje se nisu odnosile na eleznice. Obuhvat ovih zapisa je vremenom
znaajno proiren. Njime je obezbeena gotovina ne samo za plaanja dobavljaima ve

105
praktino i za sve operativne izdatke po pokretanju steaja. Ovi sertifikati su, zapravo,
pretea DIP finansiranja kakvo postoji danas.
DIP finansiranje je postalo znaajno i u obimu i po znaaju u drugoj polovini
1990-tih. Dahiya et. al. (2003) su izvrili prvu opsenu empirijsku analizu uloge DIP
finansiranja u steajnim reorganizacijama. Na uzorku od preko 500 firmi u steaju
izmeu 1988. i 1997. godine, autori su utvrdili da je DIP finansiranje bilo korieno u
proseku u oko 46% pokrenutih steajeva u drugoj polovini 1990-ih, dok svega u 8%
sluajeva 1988. godine. Bharath et al. (2010) su pokazali da je u njihovm uzorku
procenat firmi u steaju koje su koristile DIP finansiranje sa 0% (nule) pre 1990.
porastao na 67% u 2005. godini. Ayotte i Morrison (2009) su istakli da je u njihovom
uzorku 50% firmi u steaju pribavilo DIP finansiranje.
Sa rastuim znaajem DIP finansiranja u Poglavlju 11, rasla je i kontrolna i
monitoring funkcija DIP finansijera u upravljanju dunicima u reorganizaciji. Postoje,
meutim, sutinske razlike izmeu savremenih reorganizacija sa DIP finansiranjem i
equity receivership sa izvriteljskim sertifikatima. U savremenim reorganizacijama,
naime, DIP finansijeri imaju kljunu ulogu u upravljanju dunikom, to nije bio sluaj u
starijem aranmanu.
Dahiya et al. (2003) su tvrdili da firme koje izdejstvuju DIP finansiranje, imaju
vee izglede da uspeno okonaju steaj od firmi kojima to ne poe za rukom. Njima
treba i manje vremena da razree finansijske probleme. Ovi nalazi su jo izraeniji ako
DIP finansijeri imaju dobre informacije o duniku iz ranijih kreditnih odnosa. Oni su
konzistentni sa skrining i sa monitoring ulogom DIP finansijera. Skeel (2004) je utvrdio
da se kontrola i upravljanje DIP finansijera ostvaruje posredstvom njihovog uticaja na
izbor menadmenta dunika i posredstvom aktivnih i negativnih klauzula u ugovorima o
kreditima.
DIP finansijeri esto insistiraju na promeni menadmenta dunika neposredno
po odobrenju zajma. U nekoliko studija je ukazano na izrazit rast smena generalnih
direktora (chiff executive officer) u nedavnim reorganizacijama. Bharath et al. (2010) su
smenu menadmenta identifikovali u 38% sluajeva posle 2000. godine, to implicira
rast od 65% u odnosu na nivo pre 1990. godine. Stope smena su znaajne i meu
menaderima koji poseduju velike pakete akcija u firmi dunika. Ayotte and Morrison
(2009) su utvrdili da 70% generalnih direktora u njihovom uzorku je smenjeno u roku

106
od dve godine od otvaranja steaja. Prema tome, nalazi ovih studija ukazuju da steajne
reorganizacije vie nisu mirne luke za uanene menadere (Senbet & Wang, 2012).
DIP finansijeri uspostavljaju kontrolu, a esto preuzimaju i upravljanje dunicima,
pritiscima da se menja menadment.
DIP zajam je obino koncipiran kao revolving kredit sa kratkim dospeem
(medijana roka dospea je 1,5 godina) i strogim uslovima u svakom novom krugu
finansiranja. Takva struktura zajma daje zajmodavcu znaajnu mo nad odlukama
dunika u procesu reorganizacije. Ayotte i Morrison (2009) su identifikovali da su svi
DIP zajmovi u njihovom uzorku bili obezbeeni celokupnom imovinom dunika.
Veina DIP zajmova sadri i klauzule koje nameu budetska ogranienja po pojedinim
stavkama, investiciona ogranienja, ciljeve koji izraavaju profitabilnost, kao i krajnje
rokove za podnoenje planova. Ako dunik kri bilo koju od navedenih klauzula DIP
finansijeri su, po pravilu, u poziciji da preuzmu imovinu koja slui kao obezbeenje,
bez traenja sudskog odobrenja. To govori da DIP finansijeri aktivno koriste odredbe
ugovora o kreditima kao sredstvo upravljanja dunicima u nevoljama.
Sa stanovita maksimizacije efikasnosti korporativnog steajnog reima
postavlja se pitanje da li je stroga kontrola DIP finansijera nad dunicima poeljna.
Preciznije, da li postojea obeleja steajnog reima sa monom pozicijom kreditora
doprinose delotvornom skriningu preduzea u steaju i doprinose ozdravljenju i
rehabilitaciji firmi koje su ekonomski sposobne za ivot, i likvidaciji imovine i gaenju
firmi koje nemaju ekonomsku perspektivu. Tu postoji oita tenzija. Sa pozitivne strane,
Skeel (2004) istie da ako je steajni sistem previe naklonjen dunicima, i ostavlja
ranijem rukovodstvu kontrolu nad imovinom dunika, jak DIP finansijer moe da
predstavlja dragocenu protivteu i da popuni oiglednu prazninu u procesu upravljanja.
Vea smenjivost direktora i manje naruavanja pravila apsolutnog prioriteta, sa rastom
znaaja DIP finansiranja u reorganizacijama, potkrepljuju shvatanje da jaka ex-post
kontrola rezultira manjim otuenjem ranijih rukovodstava u reorganizacijama. DIP
finansijeri imaju takoe izraen interes da spreavaju stari menadment da
preduzimanjem rizinih investicija ugroavaju vrednost firme, a time se ublaava i
problem preusmerenja rizika (risk-shifting) svojstven firmama u nevoljama.
Sa negativne strane, DIP finansijeri mogu da imaju prevelike podsticaje da
primoraju dunika da likvidira imovinu, zbog njihovog prioritetnog statusa u namirenju.

107
Baird and Rasmussen (2002) i LoPucki (2003) su smatrali da je upravo ova stroga
kontrola kreditora nad dunicima uslovila dramatian rast going concern prodaja u
steajnim reorganizacijama. Drugi vaan momenat jeste da DIP finansiranje moe
obeshrabriti ak i odmereno preduzimanje rizika koje bi moglo da povea vrednost firmi
u nevoljama, poto DIP potraivanja kreditora imaju fiksiran prinos ako stvari krenu
dobro. Meutim, ove negativne strane se mogu ublaiti ako DIP kreditori zadravaju
znaajan poststeajni odnos sa dunikom, to im, ipak, omoguava da uivaju koristi od
toga to su stvari krenule dobro.
Uloga DIP finansiranja u savremenim steajnim reorganizacijama je delom
osvetljena. Ostaju, meutim, brojna pitanja na koja e se traiti odgovori. ta odreuje
odluke DIP finansijera? Kako upravljanje dunicima od strane DIP finansijera utie na
efikasnost steajnog procesa?

10.1.5. Prodaja imovine u Poglavlju 11

Izvorna reorganizacija u SAD je doivela jo jednu sutinsku promenu, tzv.

prodajama u skladu sa odredbama Odeljka 363. To je prodaja koja je mogua za
imovinu koja nije od znaaja za proces reorganizacije i koju odobrava sudija, bez
saglasnosti kreditora. Prodaja imovine preduzea u nevoljama moe da se vri pre i u
steaju. Odeljak 363 Steajnog zakona SAD ureuje prodaju imovine u steajnoj
reorganizaciji. Glavna prednost takve prodaje jeste to kupcu obezbeuje kupovinu
imovine slobodne i iste od obezbeenja i prioriteta u naplati.
Mnogi posmatrai ocenjuju da su odredbe Odeljka 363 znaajno doprinele
efikanosti Poglavlja 11. Po njima, one su omoguile brze prodaje i brzo razreenje
problema alokacije imovine. Posle toga, kupac daleko bolje zna to e sa njom.
Mnogi ugledni pojedinci iz akademske zajednice ne dele to miljenje. White
(2010), na primer, istie da je Odeljak 363 koncipiran da omogui firmi u Poglavlju 11
da proda nepotrebnu imovinu, poput zasterelih pogona, nekretnina koje se ne koriste ili
drugih sredstava koje ne doprinose poslu koji e iskrsnuti posle usvajanja plana. White
(2010) istie, meutim, da su od 1980-tih godina dunici poeli da koriste Odeljak 363
na nain koji je suprotan duhu Poglavlja 11. U mnogo sluajeva dunici su prodali ive
delove biznisa posredstvom Odeljka 363 i ostavili su samo mrtvu imovinu za kasniju

108
likvidaciju. U ovim transakcijama dunik u posedu je prodao ivi biznis iz steajne
mase za gotovinu. Uprkos kontroverzi oko legaliteta i razboritosti takvih prodaja, one su
danas iroko rasprostranjen metod sprovoenja reorganizacija posrnulih firmi. Kako
istie White (2010), Chrysler i General Motors su nedavno napustili steaj na sporedna
vrata prodajom po Odeljku 363.
U irim akademskim, a i u krugovima pravnika ova praksa se dovodi u pitanje.
Glavna kritika se svodi na to da ovakva prodaja liava kreditore zatite koja je sadrana
u procesu predlaganja i usvajanja planova. Vrlo je teko dobiti potvrdu plana koji nije
izglasan od svake klase kreditora. U prodajama po Odeljku 363, meutim, nema
glasanja, i kreditori se pribojavaju da dunik u posedu udruen sa nekim kreditorom
moe da izdejstvuje prodaju koja je na tetu drugih kreditora. White (2010) takve
koalicije uporeuje sa onima iz XIX veka, iz aranmana poznatog kao equity
receivership, koji je zbog neefikasnosti naputen. Kao odgovor na ove kritike esto se
uje da ove prodaje tede novac jer skrauju Poglavlje 11.
Prethodna elaboracija ukazuje da je u novim okolnostima od presudnog znaaja
distinkcija izmeu ex ante i ex post kontrole steajnog procesa. Prva je kontrola pre
nego to se steaj pokrene, a druga nakon to je steaj pokrenut. Brojni istraivai
ukazuju da je ex post kontrola u novim okolnostima presudna i da su nju odavno
preuzeli kreditori. Miller i Waisman (2004) ovaj fenomen slikovito nazivaju kreditor u
posedu, sa oiglednom namerom da ukau da je ranija mo dunika u steajnoj
reorganizaciji svedena na ex ante kontrolu koja je sve manje relevantna, a da su kljunu
kontrolu preuzeli kreditori.
Broadie, at all. (2007) smatraju da je stroga ex post kontrola kreditora, nakon to
dunik uputi zahtev za pokretanjem steaja, efikasna poto je maksimizacija namirenja
vrlo blisko povezana sa prvim najboljim ishodom maksimizacijom vrednosti firme
kada je ona u steaju. Meutim, autori su analizu sproveli u uslovima skoro perfektnih
trita. Bilo bi interesantno videti da li bi zakljuci vaili u uslovima trinih
inperfekcija, poput asimetrinih informacija izmeu vlasnika i kreditora.

109
 10.2. Evropske zemlje

10.2.1. UK

Reforma 2002
Inicijalno korporativni steaj u UK bio je ureen Zakonom o insolventnosti iz
1986. godine (Insolvency Act 1986). U ovoj legislativi su postojala dva aranmana
usredsreena na spasavanje firmi: administracija (administration) i kompanijski
dobrovoljni aranmani (company voluntary arrangement CVA), ali su oni u praksi
imali tek marginalni znaaj, u odnosu na dominantne postupke likvidaciju i prinudnu
upravu (administrative receivership). Legislativa u UK je znaajno promenjena
usvajanjem Enterprise Act iz 2002. godine.
Smatralo se da postojee zakonodavstvo ne promovie u dovoljnoj meri kulturu
spasavanja (rescue culture). To je bilo zbog toga to su obezbeeni kreditori sa
floating charge bili u poziciji da blokiraju zahteve za pokretanjem administracije ili
predloene CVA imenovanjem prinudnog upravnika (receiver). Ukidanjem prava
imenovanja prinudnog upravnika, smatralo se da e se poveati broj i administracija i
CVA, a time i broj preduzea koja bi se u steaju spasavala.
Reforma je imala za cilj da olaka ozdravljenje preduzea i da obezbedi vee
namirenje kreditorima u celini. Ove ciljeve je trebala da ostvari sledeim promenama.
Prva, predvieno je da se prinudna uprava zbog brojnih razloga napusti. Smatralo se da
je ovaj postupak davao preteranu mo imaocima floating charge, koji zbog
obezbeenog statusa nisu imali zdrave podsticaje da spasavaju firme. Druga promena
predviala je preoblikovanje postupka administracije. Kljuna intencija nove legislative
je bila da se zadre prednosti prinudne uprave brzina i fleksibilnost, ali da se
istovremeno proiri odgovornost administratora prema svim poveriocima. Stoga je
olakan ulazak u administraciju mogunou imenovanja administratora van sudova
kako imaocima floating charge (kao kompenzacija za ukudanje prinudne uprave) tako
i dunicima. Meutim, kada je administrator imenovan, on je morao da se dri
hijerarhije ciljeva koja je propisana zakonom i da obrazloi odluke koje odstupaju od te
hijerarhije.

110
 Prelaznim odredbama promena je uvedena postupno. Administracija je postala
kljuni mehanizam formalnog ozdravljenja firmi, i naglasak na upravljanje u novom
reimu pribliilo je zakonodavstvo insolventnosti vie privrednom pravu, a udaljilo ga
od stvarnog prava.
Firma sa ogranienom odgovornou u UK postaje insolventna kada ne moe da
servisira svoje dospele obaveze ili kada obaveze, ukljuujui i uslovne, prevazilaze
vrednost imovine. To je kritina taka u ivotnom veku firme jer predstavlja trenutak
kada se menja odgovornost direktora. Oni prestaju legalno da budu odgovorni prema
vlasnicima i postaju odgovorni prema kreditorima. To znai da direktori tada treba da
budu izrazito paljivi kada razmatraju da li da nastave poslovanje, ili ne. Svaki direktor
koji zna da je kompanija insolventna i odluuje da nastavi poslovanje, time poveava
njene dugove i zbog toga moe da se uini odgovornim za tetu koju time prouzrokuje
poveriocima.
Ova odgovornost u UK uvedena je odredbama o nedozvoljenom poslovanju
(wrongful trading) jo iz Zakona o insolventnosti iz 1986 (Insolvency Act 1986). U
steajnom zakonodavstvu UK nedozvoljeno poslovanje nastaje kada direktori firme
nastavljaju njeno poslovanje nakon take kada: su znali ili je trebalo da znaju da nije
bilo izgleda da se izbegne likvidacija; nisu preduzeli sve potrebne korake da
minimiziraju potencijalne gubitke kreditora. Odredbe o nedozvoljenom poslovanju su
uvedene da bi se kreditori namirili od onih koji su odgovorni za loe upravljanje
insolventnim firmama. Koncept je uveden kao komplement koncepu prevarnog
poslovanja (fraudulent trading). Prilikom utvrivanja nedozvoljenog poslovanja nije
potrebno utvrivanje prevarne namere (koja iziskuje komplikovan dokazni postupak).
U UK se firmama u nevoljama i njihovim stejkholderima nudi ceo niz
postupaka: likvidacija, koja je najuestalija (u 85% sluajeva), administracija (u 5%) i
prinudna uprava (u 10% sluajeva) (Blazy et. al. 2010). Naredni prikaz je usredsreen
na etiri postupka karakteristina za UK, a to su: likvidacija, administracija, prinudna
uprava i CVA.

111
 Likvidacija
Likvidacija je najei ishod finansijskih nevolja u UK. Postoje tri vrste
likvidacija: prinudna likvidacija (compulsory liquidation); likvidacija voljom kreditora
(creditor voluntary liquidation); i voljna likvidacija (member voluntary liquidation).
Prinudna likvidacija se sprovodi u vrlo irokom spletu okolnosti: nelikvidnost;
nastupajue/pretee finansijske nevolje, gubitak poslova u duem periodu ili manje od
dva partnera u biznisu. Zahtev za pokretanje prinudne likvidacije moe da podnese i
dunik i kreditori. Drugi i trei tip likvidacija, kao to im naziv kae, pokreu se voljno.
Likvidacija voljom kreditora se odigrava kada dunik ne moe da otplati dugove jer je
firma insolventna. Voljna likvidacija se dogaa kad vlasnici odlue da je sprovedu, a
firma ima dovoljno sredstava da otplauje sve svoje obaveze. Zbog toga ovaj tip
likvidacije nije predmet dalje analize.
Za svaki postupak se imenuje likvidator. Za veinu kreditora vai automatska
zabrana izvrenja. Izuzetak su neki obezbeeni kreditori. Likvidacija zavrava prodajom
imovine u delovima ili prodajom firme kao going concern. Kada je unovenje imovine
sprovedeno, deobna masa se deli u skladu sa sledeim apsolutnim pravom prioriteta:
najpre se namiruju trokovi steaja, potom obezbeeni kreditori; zatim
preferencijalni/prioritetni; i na kraju neobezbeeni.

Administracija
Admistracija je postupak koji nudi mogunost reorganizacije firme, pripreme
kompanijskog dobrovoljnog aranmana (company voluntary arrangement CVA) sa
njenim kreditorima ili planiranja njene likvidacije. Postupak implicira imenovanje
administratora od strane suda na predlog kreditora ili dunika. On zamenjuje ranije
rukovodstvo i ima fiducijarnu odgovornost prema svim akterima, ili obavezu zatite
interesa svih involviranih strana i kreditora i dunika.
U administraciji svim kreditorima se namee moratorij u vidu zabrane izvrenja i
namirenja, a kompaniju vodi administrator vodei rauna o interesima svih strana.
Kljuno obeleje ovog postupka jeste zakonska hijerarhija ciljeva koju administrator
treba da sledi.
Postupak mogu da pokrenu dunik ili kreditori. Dva uslova su neophodna za
pokretanje administracije. Prvi je da dunik bude insolventan. Drugi je da je misija

112
administratora ostvariva. Administrator priprema ili plan reorganizacije u (8%
sluajeva) ili priprema CVA (u 11% sluajeva) ili organizuje likvidaciju (u 45%
sluajeva kao prodaju u delovima, a u 36% sluajeva kao going concern prodaju) (Blazy
et.al. 2010). Kada se sprovodi reorganizacija, administracija se zavrava glasanjem
kreditora koji prihvataju ili odbijaju plan. Namee se zakljuak da kreditori nisu pasivni
u procesu odluivanja, iako on ostaje pod okriljem sudova, a oni mogu da nametnu
druga reenja ako plan nije izglasan.

Prinudna uprava (administrative receivership)

Prinudna uprava je imala kao obeleje izrazitu usredsreenost na jednu stranu u
steajnom postupku i zato nije ni mogla da se smatra istinskim steajnim postupkom.
Prinudni upravnik u ovom postupku nije imao sudski mandat, ve prevashodnu
odgovornost prema strani koja ga je imenovala. To je bila, po pravilu, banka koja je
imala obezbeenje u obliku floating charge. Prema neobezbeenim poveriocima on
skoro da nije imao nikave obaveze sem da ih obavetava da je imovina unovena.
Znalo se da je prinudna uprava neefikasan postupak, jer nije maksimizirao
vrednost za sve kredirore. U njemu je postojao oit raskorak izmeu interesa banke koja
je imenovala prinudnog upravnika, i koji je sledio samo njene interese, a ne i interese
neobezbeenih kreditora koji nisu bili zatieni. U mnogo sluajeva vrednost je mogla
da se maksimizira nastavkom poslovanja, dok se ne bi naao kupac koji bi kupio
imovinu kao going concern. Ali to je zahtevalo vreme i impliciralo procene koje su
neizvesne. Sa druge strane, pak, ako je imovina mogla da se proda rasparana za vie
nego to je banka potraivala, njen zastupnik je prirodno preferirao ovu opciju, kao
bru i izvesniju; iako je generisala manju vrednost za sve poverioce.
Banke su u dugoronim kreditnim odnosima sa firmama koje su dospele u
nevolje stekle dragocene informacije, kako o njihovim poslovima, tako i o njihovim
rukovodstvima. Glavna prednost prinudne uprave se upravo ogledala u tome to je
bankama preko izvritelja omoguila da deluju koristei te informacije, bez upliva
strana koje su manje informisane. Njena mana bila je to u sluajevima kada je vrednost
imovine firme bila vea od potraivanja banke, nita banku nije obavezivalo na
ouvanje firme ili biznisa dunika.

113
 Znaaj prinudne uprave je znatno opao posle 2003. godine. Naputanje prinudne
uprave oznailo je kraj steajnog reima u kome su steena prava jednog kreditora
mogla da odrede u celini razreenje postupka insolventnosti. Njenu efikasnost su detaljno
razmatrali Armour i Mokal (2005).
Pored najbrojanih postoji i etvrti postupak kompanijski dobrovoljni aranman
(company voluntary arrangement) iji je cilj da olaka neformalna poravnanja pod
okriljem sudova. Zapravo ovaj aranman i nije steajni postupak pre bi se moglo rei da
je pred-steajni, poto obustava plaanja nije preduslov njegove inicijacije.

10.2.2. Francuska

Drutvena i finansijska efikasnost steaja

Francuski steajni sistem obeleavaju brojne specifinosti koje ga ine ne samo
interesantnim nego i jedinstvenim. Francuska legislativa, naime, specificira ne samo
ciljeve steajnog postupka nego i njihovu hijerarhiju. Prvi cilj po rangu jeste odravanje
operacija ili poslovanja firme. Drugi je ouvanje zaposlenosti. Trei cilj po rangu jeste
namirenje poverilaca.
Zbog toga francuski autori razlikuju drutvenu i finansijsku efikasnost steajnog
zakonodavstva. Za razliku od finansijske efikasnosti koja se sagledava na osnovu
namirenja poverilaca Blazy at all. (2007) istie da drutvena efikasnost steaja ima dve
komponente. Nastavak poslovanja je najbolji nain za ouvanje zaposlenosti ali je
vano i za smanjenje domino efekta steaja. Ouvanje zaposlenosti je jasno i ne zahteva
dodatni komentar. Domino efekat steaja ve zahteva elaboraciju. Dobavljai koji po
prirodi posla kreditiraju svoje poslovne partnere, u steaju su, po pravilu, neobezbeeni
poverioci. Steajem svojih partnera i nemogunou da naplate svoja potraivanja,
bivaju uvueni u finansijske nevolje. Domino efekti su najvei kada veliki subjekti idu u
steaj, a kada su njihovi dobavljai sitni subjekti. ak i male obaveze velikih subjekata
su velika potraivanja sitnim dobavljaima, koji steajem krupnih partnera lako ulaze u
nerazreive finansijske nevolje. Stoga, smanjenje domino efekta steaja doprinosi
njegovoj drutvenoj efikasnosti.
Jedna od specifinosti steajnog reima u Francuskoj jeste i to to trgovinski
sudovi imaju realnu mo u donoenju odluka: steajni sudija odluuje o usvajanju plana

114
i ne postoje pravila za njihovo izglasavanje, niti pojedine klase neprihvatanjem mogu
spreiti njihovo usvajanje. U Francuskoj sudije imaju i veliku diskreciju u diskriminaciji
konkurentnih ponuda u sluaju giong concern prodaja.
U Francuskoj steaj pokreu sami dunici, poverioci i sudovi. Preduzea moraju
da pokrenu steaj od momenta kada postanu tehniki nesolventna. Kanjenje implicira
odgovornost menadera za ekonomske posledice takve odluke. Steajni postupak mogu
da pokrenu i poverioci, kako obezbeeni tako i neobezbeeni, i to bez obzira na veliinu
potraivanja. Poverilac, meutim, treba da dokae da je dunik u stanju tehnike
insolventnosti. Najzad, steajni postupak pokreu i nadleni sudovi, ako ustanove da
preduzea registovana u njihovim jurisdikcijama postaju nesolventna.
Od sprovedenih reformi steajne legislative 1985. i 1994. godine u Francuskoj
su ustanovljena dva formalna steajna postupka koja administriraju sudovi. Prvi, sudski
oporavak (redressement judiciaire) ima za cilj nastavak poslovanja ili posredstvom
plana reorganizacije ili going concern prodajom dunika. Drugi, sudska likvidacija
(liquidation judiciaire) je klasini postupak likvidacije imovine dunika.
Pored ovih postupaka postoje i mehanizmi vansudskog poravnanja: postupak
zatite (Procdure de sauvegarde); Mandat ad hoc i Procdure de conciliation. U
nastavku se svaki postupak elaborira detaljnije.

Predsteajni postupci
Finansijske nevolje su visoko osetljivo pitanje i firme uopte dre tu temu kao
tajnu, to je vie mogue. To je zbog toga to obelodanjivanje tekoa moe da alarmira
irok krug stejkholdera, od dobavljaa pa do kupaca i finansijera. Dobavljai trae
avansno plaanje, kupci odustaju od kupovina, a finansijeri pribegavaju racioniranju.
Sve to doprinosi daljem produbljivanju nevolja. Zato je vrlo vano da firme prilikom
obelodanjivanja tekoa dobiju odreenu sudsku zatitu, kako bi se predupredili dalji
negativni efekti i izbegle nove nevolje. Predsteajni postupci koji dunicima pruaju
odreenu sudsku zatitu, slue upravo toj svrsi. U zemljama gde su oni dobro
koncipirani, moe se oekivati da firme blagovremeno otponu reavanje svojih
finansijskih problema. Francuska je jedna od zemalja sa vrlo razraenim takvim
mehanizmima.

115
 Postupak zatite (Procdure de Sauvegarde)
Postupak spaavanja je bio ugaoni kamen reforme iz 2006. godine (Loi de
Sauvegarde des Entreprises). Nosio je naziv san dunika, a bio je koncipiran nalik
Poglavlju 11 u SAD. Postupak su mogle da pokrenu samo firme koje su mogle dokazati
da su u tekoama koje ne mogu prebroditi, iako nisu obustavile plaanje. Ovaj
kriterijum je kasnije ublaen 2008. godine, pa tekoe vie nisu morale da rezultiraju
insolventnou, to je postupak uinio primenljivijim. Firme koje su postale insolventne
nisu mogle da pokrenu ovaj postupak. Ako je obustava plaanja nastupila tokom
postupka, pokrenuta je sudska reorganizacija.
Ovaj postupak implicira da rukovodstvo ostaje na svojoj funkciji, a strane imaju
rok da postignu sporazum o restrukturiranju, koji sud moe i produiti. U ovom periodu
rukovodstvo nadzire administrator ekspert i pet kreditora. Ovaj mehanizam je
konciparan da se ublai problem asimetrinih informacija.
Postupak je usredsreen na spaavanje entiteta koji omoguava nastavak
poslovanja celog preduzea, za razliku od spaavanja biznisa kao to je procdurede
conciliation, gde se prodaje biznis koji preuzima novu legalnu formu. U aranmanu
postoji sveobuhvatna obustava naloga izvrenja i obezbeenih i neobezbeenih
kreditora kao i embargo na dospee svih dugova, u duhu francuske tradicije
neblagonaklonosti prema kreditorima.
Administrator ima ovlaenja da raskine komercijalne ugovore i ugovore o
zakupu, ali ne i ugovore o radu. Sporazum o restrukturiranju implicira promene u
strukturi kapitala dunika, promenu rukovodstva, prodaju imovine ili celih pogona,
mada ne eksplicitno i celog biznisa niti njegovu razgradnju.
Plan se glasa u tri klase kreditora: dobavljaa, kreditora i vlasnika obveznica.
Smatra se usvojenim ako ga izglasa vie od 50% kreditora po broju i vie od dve treine
po potraivanjima. Postupak implicira i cram-down mehanizam. Ako se plan ne usvaji,
nastavljaju se dalje konsultacije pred sudom. Konano, usvojen plan odobrava sud koji
proverava da li su uvaeni interesi svih kreditora. Na poetku 2011. godine, ovaj
postupak je dopunjen brzom opcijom sauvegarde financire acclre koja obuhvata
samo kreditore, a ne i dobavljae.

116
 Mandat ad hoc i Procdure de Conciliation
Mandat ad hoc je dobrovoljni sporazum izmeu dunika i kreditora pod
nadzorom administratora koga imenuje sud (manadator ad hoc). U praksi, dunik esto
predlae eksperta koji dobro poznaje firmu. Ovaj postupak dunici mogu da koriste
samo pre nego to nastupi insolventnost. Pre obustave plaanja (pre-cessation de
paiements) prua firmama samo ograniene pogodnosti i ovlaenja i ne predvia ni
mehanizam obustave izvrenja, niti mehanizam nametanja nesaglasnim kreditorima.
Zbog toga se esto neobezbeeni kreditori moraju kompenzovati trajnim kapitalom, da
bi se postigla jednoglasnot. Kada se takav sporazum o restrukturiranju obaveza
postigne, nije potrebna njegova sudska validacija.
Postupak pomirenja (procdure de conciliation) predstavlja zamenu za sudsko
poravnanje koje je postojalo pre reforme. Ono je vano jer podstie prodaju imovne kao
pre-pack administracija u UK.

Formalni postupci
Reorganizacija. Svrha reorganizacije jeste da omogui nastavak poslovanja
firmi. Ona implicira pripremu usvajanja plana reorganizacije. Plan se koncipira
uzimajui u obzir interese kreditora. U reorganizaciji, za razliku od spaavanja
(saveguard), kreditori ne glasaju o planu. Iskljuivo pravo odluivanja o njemu ima sud.
Plan ne moe da uvede otpis dugova kreditorima, ali moe da namete njihovo odlaganje
(najdue do 10 godina).
Reorganizacija se pokree kada postupak spaavanja (procdure de sauvegarde)
ne uspe. Sud tada pokree reorganzaciju koja je eminentno sudski postupak za
insolventne firme. On je slian postupku procdure de sauvegarde u odreenim
aspektima. Razlika je u tome to postupak reorganizacije mogu da pokrenu i kreditor i
sud. Pored toga sud ima ovlaenje da smeni rukovodstvo i imenuje steajnog
upravnika, i to obino i ini. Iako je restrukturiranje jo uvek naelno mogue jasno je
da je zakonodavac mogunost restruktuiranja vezao za predsteajni postupak.
Reorganizacija se redovno pokree kad je dunik insolventan i sud na prvom
roitu oceni da je rehabilitacija dunika mogua. Posredi je klasian postupak
koncipiran da omogui dunicima prevladavanje finansijskih problema. Ciljevi
postupka po redu prioriteta su: da omogui nastavak delatnosti firmi; ouvanje

117
zaposlenosti i, konano, namirenje poverilaca. To govori da steajni sistem prua vrlo
snanu podrku insolventnim preduzeima pod okriljem formalnog postupka
reorganizacije.
Likvidacija. Kad svi drugi postupci propadnu, sud sprovodi likvidaciju. Sluaj
likvidacije u najveoj meri izraava posveenost ouvanju radnih mesta u francuskoj
legislativi. A to se ogleda u tome to se i u likvidaciji favorizuje prodaja firme kao
celine, jer se samo tako ozbegava gubitak radnih mesta. Kada se firma prodaje radnici
imaju visok prioritet u namirenju. Likvidacija se sprovodi i kada na prvom roitu sud
utvrdi da je preduzee tehniki nesolventno, da ne radi i da je rehabilitacija nemogua.
Posle reformi 2005-8. godine prodaja dunika kao pravnog lica vie nije deo postupka
reorganizacije ve likvidacije.
Likvidacija podrazumeva imenovanje lica (likvidatora) koje predstavlja
prevashodno interese kreditora. On unovava imovinu dunika i iz raspoloivih prihoda
namiruje poverioce uvaavajui obezbeenje potraivanja i red prioriteta. Ne postoji
vremensko ogranienje postupka sudske likvidacije. Ono prestaje kada vie nije realno
oekivati prihode od prodaje imovine. Unovenje se obavlja javnim postupcima koji
impliciraju nadmetanje. Kreditori nemaju pravo da obustavljaju odluke administratora,
jedino mogu preneti svoje stavove posredstvom predstavnika kreditora, kojeg imenuje
sud.

10.2.3. vedska

Model obaveznih gotovinskih aukcija

vedski model korporativnog steaja je jedan od modela koji pobuuje najvie
panje u svetu; kako u teorijskim tako i u empirijskim istraivanjima. On je jedinstven
po tome to je slian, ako ne i identian, nekim predlozima koji postoje u literaturi, a
imaju za cilj da se usled inherentnih nedostataka steajna reorganizacija zameni
obaveznim aukcijama, ime se proces pregovaranja svojstven reorganizaciji zamenjuje
trinim mehanizmom. Obavezne gotovinske aukcije su kljuni element steajnog
procesa u vedskoj.
Pored obaveznih aukcija u vedskoj, kao alternativa za nesolventna preduzea,
postoji i usaglaavanje (composition ili ackord), postupak za reprogramiranje

118
neobezbeenih potraivanja koji se sprovodi pod sudskim nadzorom. Ovaj postupak,
meutim, ne obezbeuje zatitu dunika od obezbeenih i poverilaca sa prioritetnim
potraivanjima i zbog toga se skoro nikad ne koristi. Jednom reju, postupak je teko
dostupan dunicima, iako je moda ka njima orijentisan, ako bi se zaista pokrenuo.
Zbog toga, usaglaavanje u vedskoj nije ni relevantna alternativa neformalnim
poravnanjima. Ako neformalno poravnanje ne moe da se postigne, alternativa je
prodaja imovine aukcijom. Prema tome, vedski model se u velikoj meri moe
izjednaiti sa modelom obaveznih aukcija koji se predlae u literaturi. Steajna praksa u
vedskoj, sa druge strane, predstavlja svojevrsnu laboratoriju za empirijsko istraivanje
novina, koje se predlau u teorijskim razmatranjima steaja.
U vedskom sistemu obaveznih aukcija ranije rukovodstvo firme koje pokree
steaj odmah zamenjuje nezavisni poverenik koji imenuje sud sa fiducijarnom
odgovornou prema poveriocima. Poverenik organizuje prodaju imovine dunika
otvorenom rastuom aukcijom engleskog tipa ili u delovima ili kao going concern.
Kada se sprovodi going concern prodaja, ona se obavlja prodajom postojeeg preduzea
kao pravnog lica, pripajanjem imovine i operacija firmi kupca ili prodajom posebne
firme koja se otvara kao u sluajevima leverage buyout transakcija. Aktivnost firmi koje
se spremaju za going concern prodaje steajnim aukcijama je zatiena obustavom
izvrenja od strane poverilaca. Drugim reima, im poverenik preuzme dunost,
servisiranje dugova je obustavljeno i poverioci vie ne mogu realizovati svoje naloge
izvrenja. Aukcije po pravilu privlae 3-4 ponuaa, a plaanje se iskljuivo vri
gotovinom.
Gotovina koja se obezbeuje aukcijskom prodajom imovine rasporeuje se
poveriocima strogo saglasno pravilu apsolutnog prioriteta. Plaanje administrativnih i
trokova steajnog postupka ima prioritet, kao i servisiranje DIP izvora finansiranja.
Oni imaju karakter super prioritetnih potraivanja. Potom slede obezbeena
potraivanja koja se namiruju iz sredstava od prodaje imovine koja slui kao hipoteka, a
svaki nenamireni deo se (ako je vrednost imovine manja od duga) tretira kao
neobezbeeno potraivanje. Slede zatim potraivanja po fiksnim i promenljivim
obezbeenjima. Prema velikoj veini preduzea poverioci imaju potraivanja
obezbeena promenljivim obezbeenjem, odnosno pokretnom imovinom dunika poput
opreme, zaliha i/ili potraivanja (Thornburn, 2000). Pre pokretanja steaja imovinska

119
osnova promenljivog obezbeenja moe da se povea ili suzi; po volji rukovodstva
moe se, na primer, kupiti nova oprema, smanjiti ili poveati zalihe. Pojedinana
imovina koja je deo promenljivog obezbeenja moe da bude i predmet fiksnog
obezbeenja. U ovom sluaju imovina ne moe da se otui bez odobrenja poverioca.
Pred sam kraj reda su prioritetna neobezbeena potraivanja za poreze, zarade i
reviziju. I na kraju su neobezbeena potraivanja.
Prema nalazima do kojih je dola Thornburn (2000) veina vedskih preduzea u
steaju (74% uzorka) se prodaje kao going concern. Ove visoke stope preivljavanja
predstavljaju iznenaenje posebno kada se uzme u obzir da ne ukljuuju neformalna
poravnanja. Sa njima stope preivljavanja u vedskoj su i vee. U tome veliku ulogu
imaju banke koje u znaajnoj meri doprinose uspehu aukcija. Likvidacija firmi kao celih
entiteta u vedskoj je vrlo esto unapred pripremljena (pre-packaged) od strane vodee
banke koja nalazi i finansira kupca takve firme. esto se deava i da je kupac stari
(prethodni) vlasnik koji dobija zajam od banke da bi kupio firmu u likvidaciji. U ovom
sluaju banka kao obezbeeni poverilac organizuje steaj. Ako se prodaja obavlja kao
going concern firma dunik ostaje celovita i bez obaveza prema neobezbeenim
poveriocima. U unapred pripremljenim aukcijama glavna imovina dunika se prenosi
kupcu za gotovinu. Firma u problemima, meutim, mora da pokrene steaj poto je
vrednost njene imovine manja od ukupnih obaveza. Da bi prodaja na aukciji bila
validna, ugovor moraju da potvrde obezbeeni poverioci i steajni poverenik. Na taj
nain firma se oslobaa neobezbeenih obaveza.
To upuuje na zakljuak da aukcijski sistem u praksi ostvaruje veliki broj ciljeva
koje ostvaruje steajna reorganizacija. Isto tako, pogrena je i predstava da likvidacije
generalno podrazumevaju rasparavanje imovine firmi. Saglasno tome, kritike da
steajni sistemi usredsreeni na kreditore uzrokuju previe zatvaranja firmi nisu
osnovane, bar u sluaju vedske.

Empirijske konsekvence modela

Empirijska istraivanja steajnog procesa u vedskoj ukazuju i na nekoliko vrlo
jedinstvenih tendencija. Jedna je da postupak unovenja imovine traje vrlo kratko, svega
oko 2,4 meseca, to je znatno krae nego bilo gde u svetu (Thornburn, 2000). Tome
svakako doprinosi i vedsko zakonodavstvo koje ograniava voenje postupaka due od

120
godinu dana, osim u izuzetnim sluajevima koje odobrava sud. U takvim okolnostima
brzina kojom poverenici zavravaju postupke direktno utie na njihovu reputaciju i na
budua zaposlenja. Poto su vremenski ogranieni zakonom, a i injenicom da esto
istovremeno vode vie postupaka, oni su podstaknuti da prodaju firme to bre.
Jedna od najveih naelnih primedbi primeni aukcija u steaju jeste to to je
trite imovine firmi u nevoljama nelikvidno, to neminovno vodi prodaji po bagatelnim
cenama. Meutim, u vedskoj postoje dve pojave koje ublaavaju ovu tendenciju. Na
jednu skreu panju Eckbo i Thorburn (2007) i ona se ogleda u tome da su na aukcijama
ponude esto strukturirane kao leveraged buyouts. Time se prevazilazi ne samo
nelikvidnost potencijalnih uesnika iz istog sektora koji je u recesiji kao i dunik, nego i
problem nedovoljnog investiranja ako se kupac suoava sa problemom debt-overhang.
Druga pojava jeste prodaja imovine starom vlasniku (saleback) koja doprinosi da se
znaajno smanje gubici vrednosti u periodima kada sektor pogaa recesija. Finansijeri
starih vlasnika kao kupaca su, naravno, banke koje su poverioci sa problemima u naplati
potraivanja od firme koja se nalazi u steaju. Stromberg (2000) je pokazao da
verovatnoa da stari vlasnici otkupe imovinu firme u steajnoj aukciji raste sa stepenom
zaduenosti u datoj industriji i operativnim performansama, a opada sa proporcijom
nespecifine imovine.
Eckbo i Thorburn (2007) su modelirali uee na aukcijama obezbeenog
poverioca sa problemom u naplati potraivanja od firme u steaju. Oni su pokazali da
to je vei problem naplate, banka ima vei podsticaj da obezbeuje kredit
potencijalnim uesnicima aukcije i time ohrabri agresivno nadmetanje. Time banka
poveava oekivani stepen namirenja svojih potraivanja. Autori su pokazali da banke
vrlo esto svojim kreditiranjem ranijih vlasnika poveavaju likvidnost aukcija.
injenica da se veliki deo gotovine za uee na aukcijama obezbeuje iz
bankarskih kredita, koji se esto odobravaju i ranijim vlasnicima i/ili u leverage buyout
transakcijama, otvara jedno pitanje sa irim implikacijama: pitanje podsticaja i
mogunosti da glavni kreditor koji je poverilac firme u steaju utie na ishod aukcije.
Teorijska istraivanja ukazuju da u sistemu obaveznih aukcija postoji sklonost
poverilaca da uestvuju u akcijama i da prelicitiraju i tako znaajno utiu kako na broj
uesnika i likvidnost aukcije tako i na efikasnost njenog ishoda. Ovo pitanje e biti

121
detaljnije razmatrano u posebnom poglavlju gde se teorijski analiziraju efekti aukcija u
steaju.
Empirijsko istraivanje ovog fenomena u vedskoj u velikoj meri potvruje
upliv kreditora na ishod aukcija. Eckbo i Thorburn (2009) su pokazali da kreditori imaju
ne samo podsticaje nego i mogunost da utiu, ne samo na likvidnost nego i na
alokativnu efikasnost steajnih aukcija. Mehanizam delovanja kreditora se unekoliko
razlikuje od mehanizama koji se nalaze u teorijskim modelima. U vedskoj banke kao
glavni kreditori ne mogu ni da uestvuju u aukcijama niti da odbiju prodaju time to
fiksiraju neki minimalni prag ili minimalnu cenu prodaje. Ali zato banke mogu poveati
svoje oekivane prinose finansiranjem potencijalnih uesnika aukcije, ako zauzvrat sa
njima usaglaavaju zajednike strategije uea na aukciji. Eckbo i Thorburn (2009) su
utvrdili da su finansijski aranmani banaka i potencijalnih uesnika aukcija uobiajeni i
da pobednike ponude rastu sa tekoama naplate dugova od strane banke. Autori su
potvrdili i da optimalna ponuda koalicije prevazilazi privatno vrednovanje uesnika za
iznos koji raste takoe sa delom duga koji banka ne moe naplatiti. Time je potvrena
hipoteza prelicitiranja.
U teoriji je predviena i mogunost da prelicitiranje rezultira time da na aukciji
koalicija pobedi efikasnijeg uesnika, to ima za posledicu alokativnu neefikasnost, jer
predmet pripada uesniku koji ga ne vrednuje najvie. Autori, meutim, ne nalaze
empirijsku potvrdu ove hipoteze u poststeajnim operativnim performansama preduzea
koja su prodata na aukcijama. Ali je utvreno da je restrukturiranje uesnika aukcija
finansiranih od strane banaka relativno rizino, poto oni imaju veu sklonost da
ponovo pokrenu steaj.
Gornje razmatranje upuuje na nekoliko zakljuaka. Jedan zakljuak je da sistem
obaveznih aukcija u praksi ostvaruje veliki broj ciljeva koje ostvaruje steajna
reorganizacija. Drugi zakljuak jeste da je pogrena predstava da likvidacije generalno
impliciraju rasparavanje imovine firmi. Saglasno tome, kritike da steajni sistemi
usredsreeni na kreditore uzrokuju previe zatvaranja firmi nisu osnovane, bar u sluaju
vedske. Stromberg (2000) je pokazao da verovatnoa prodaje firme ranijem vlasniku
raste sa specifinou njene imovine.

122
 10.3. Generalizacija

10.3.1. Raspored moi izmeu dunika i poverilaca

Uporedna analiza steajne legislative ukazuje na brojne fenomene. Njihova

manifestna pojava, meutim, ne mora uvek da upuuje na pravi zakljuak. Zbog toga se
ovi zakljuci u nastavku kombinuju s rezultatima relevantnih empirijskih istraivanja.
Jedan od zakljuaka jeste da je u razliitim zemljama mo nejednako delegirana
razliitim stranama u steajnom procesu. U SAD mo je dodeljena ranijem
menadmentu, bar deklarativno. U praksi je dolo do promene, a da ona nije izazvana
promenom legislative steaja. U UK mo je u dugom periodu data kreditorima sa
obezbeenjem u obliku floating charge, ali je ova tendencija promenjena legislativom.
U vedskoj i Francuskoj steajni sudovi imaju punu kontrolu nad celim procesom.
Sledea pravilnost koja se namee jeste da svaki sistem implicira trokove i
koristi. Uopteno govorei, postojei menadment je strana koja je najbolje informisana
o ekonomskoj situaciji u kojoj se firma nalazi, kao i o njenoj sposobnosti za ivot. I to
je najjai argument zato menadment treba da zadri kontrolu nad imovinom u
reorganizaciji. Ali postojei menadment je pristrasan prema nastavku poslovanja
dunika, ak i onda kada to nije najbolje reenje. Zbog toga je sistem SAD esto
kritikovan da bezuspeno spaava firme, koje ekonomski nisu sposobne za ivot. Sa
druge strane, sistem UK je u velikoj meri kritikovan zbog toga to isuvie esto likvidira
firme koje su sposobne za ivot. Prioritetni i obezbeeni kreditori su pristrasni prema
preranim likvidacijama koje uvaju vrednost njihovih potraivanja, ak i po cenu
rasipanja going concern vrednosti.
Franks i Sussman (2005), meutim, ukazaju da u studiji koja obuhvata 542
steajna postupka u UK nisu naili na potvrdu da obezbeeni i prioritetni kreditori
automatski likvidiraju firme, im se nau u nevoljama. Naprotiv, oni su utvrdili da
postoje vrlo razraeni postupci ozdravljenja koji traju i po 7,5 meseci pre razreenja, i
da je 75% firmi u nevoljama iz njihovog uzorka rehabilitovano (turned around). To
govori da ocena efekata steajnih reima samo na osnovu generalne orijentacije prema
dunicima ili kreditorima moe da navede na pogrene zakljuke.

123
 U francuskom steajnom sistemu steajni sud ne predstavlja ni interese
kreditora, a ni dunika. To moe da navede na pomisao da steajni proces moe da
bude nepristrasan u smislu da ne favorizuje ni dunika, a ni kreditore. Meutim, sud
moe sam da bude pristrasan. Ciljevi koje sud sledi, poput ouvanja firmi i zaposlenosti,
mogu da budu u konfliktu sa maksimizacijom vrednosti firme u steaju. Administrator
koga imenuje sud moe da bude izloen problemu asimetrinih informacija, a sasvim je
mogue i da mu nedostaju potrebna znanja da donese ispravne odluke o reorganizaciji
ili likvidaciji.
Namee se i sumarni zakljuak da se steajni sistemi u svetu znatno razlikuju po
stepenu legalne zatite prava kreditora. Razlike su delom uslovljene razlikama u
poreklu pravnih sistema. Nedostaje odgovor na pitanje kako se kreditori dovijaju u
zemljama sa slabom zatitom prava kreditora. I mogu li kreditori zatitu traiti drugim
ugovornim sredstvima? Odgovor je potvrdan, bar delimino. Recimo, u SAD zakon
obezbeuje relativno slabu ex ante zatitu kreditora u steaju. Meutim, u protekle dve
decenije prioritetni i obezbeeni kreditori su stekli znatnu ex post kontrolu u steajnim
reorganizacijama posredstvom specijalnih klauzula ugraenih u ugovorima o DIP
kreditima. Ova ex post kontrola kreditora u dobroj meri balansira ex ante mo koju
zakon dodeljuje dunicima.
Davydenko i Franks (2008) su utvrdili da razlike u pravima kreditora izmeu
zemalja navode banke da prilagoavaju svoje postupke zajmljenja i postupanja u
reorganizacijama tako da ublaavaju skupe aspekte steajne legislative. Preciznije, kao
odgovor na slabu legalnu zatitu u steaju, francuske banke zahtevaju vee hipoteke po
jedinici duga. Meutim, prilagoavanje kreditora ne eliminie efekte steajne legislative
na ishod neplaanja. Davydenko i Franks (2008) su nali da su stope namirenja jo uvek
najvee u UK (gde su prava kreditora najvie zatiena), a najmanje u Francuskoj (gde
su prava najaslabije zatiena). Claessens i Klapper (2005) su nali da su i zahtevi za
pokretanje steaja koji pokazuju spremnost aktera da koriste steajni sistem, uestaliji
u zemljama sa jaom legalnom zatitom prava kreditora.

124
 10.3.2. Optimalni steajni sistemi u datim informacionim okvirima

Prethodna analiza je ukazala da se steajni sistemi u svetu znaajno razlikuju.

Objanjenja ovog fenomena se obino trae u brojnim faktorima, kao to su poreklo i
priroda pravnog sistema, kao i istorijski momenti.
Postoje, meutim, i pokuaji sa mnogo ambicioznijim teorijskim pretenzijama.
Meu njima svakako najvanije mesto zauzima normativna teorija optimalnih steajnih
sistema u datom informacionom okruenju. Ovu teoriju su formulisali Berkovitch i
Israel (1999).
Panju istraivaa oduvek je privlailo pitanje kako bi trebalo da izgleda
optimalni steajni sistem u razvijenim privredama. A potom i pitanje kako bi trebalo da
izgledaju steajni sistemi u privredama sa tritima u nastajanju, pa i u zemljama u
tranziciji. U praksi su ove zemlje vrlo esto pribegavale kopiranju steajnog sistema
SAD, uvoenjem steajne reorganizacije, nalik onoj u Poglavlju 11. Pitanje koje se
namee jeste da li je to reenje optimalno za datu zemlju i za svaku zemlju. Analitiki
okvir koji su razvili Berkovitch i Israel (1999) nudi odgovore na ova pitanja.
Polazna premisa autora jeste da efikasnost steajnog sistema i to kako ex ante,
tako i ex post efikasnost sutinski zavisi od informacione osnove privrede. I saglasno
tome, oni razmatraju tri tipa privreda. Prvi tip je razvijena privreda sa finansijskim
sistemom koji se zasniva na bankama (poput privrede Nemake). Ovoj privredi je
svojstveno da kreditori imaju vrlo sofisticirane tehnike pribavljanja teko dostupnih
informacija o potencijalnim dunicima. Drugi tip je razvijena privreda sa finansijskim
sistemom koji u osnovi ima razvijena finansijska trita (poput privrede SAD). U takvoj
privredi investitoti meke informacije o firmama pribavljaju na tritu, a kasnije ih
sami obrauju. Trei tip je nerazvijena privreda sa finansijskim sistemom koji se oslanja
na banke i sa oskudnim tehnologijama pribavljanja informacija o dunicima (poput
zemalja sa tritama u nastajanju). U takvim privredama kreditori dolaze do trvdih
informacija o dunicima, ali je kvalitet tih informacija lo.
Berkovitch i Israel (1999) smatraju da optimalni steajni zakoni treba da ukljue
samo jedno kreditorsko poglavlje likvidaciju (poput Poglavlja 7 u SAD) u prvom tipu
privreda, sa bankama u sreditu finansijskih sistema. U drugom tipu privreda, gde su
trita novca i kapitala u sreditu finansijskih sistema, optimalni steajni sistemi treba da

125
ukljue dva poglavlja, jedan kreditorski i jedan duniki (poput Poglavlja 11 u SAD).
Ukljuivanje dunikog poglavlja u razvijenu trinu privredu slui da bi se menaderi
podstakli da otkrivaju vlastite privatne informacije kada firma nije ekonomski sposobna
za ivot. Stoga, duniko poglavlje moe da se posmatra i kao mehanizam kojim se
menaderima isplauje svojevrsna informaciona renta za obelodanjivanje privatnih
informacija.
Zbog istih razloga Berkovitch i Israel (1999) smatraju da optimalni steajni
zakoni u zemljama u razvoju treba da ukljue i kreditorsko poglavlje likvidaciju, kao i
vrlo blagonaklono duniko poglavlje reorganizaciju. To opravdavaju time to je u
ovim privredama informaciona asimetrija/jaz izmeu menadera i kreditora izraenija,
te su stoga informacije kojima raspolau menaderi jo vrednije. I zbog toga je
probitano navesti menadere da ih otkrivaju.
Ovaj argument, po svemu sudei, ide u prilog reformama steajnih sistema koje
sprovode zemlje u razvoju i u tranziciji, pri emu te reforme jaaju ili tek uvode
steajnu reorganizaciju, nalik reenju iz Poglavlja 11 /SAD.

126
 III DEO: TEORIJE STRUKTURE KAPITALA I PREDLOZI
ZA UNAPREENJE STEAJNOG PROCESA

11. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

Uvodne napomene
Steaj je fenomen vezan za zaduenost. Bez zaduivanja steaj firmi ne bi
uopte postojao i zbog toga u nastavku izlaganja panja se posveuje teoriji strukture
kapitala. Ona moe objasniti zato se firme zaduuju i kojih pravila treba da se dre
prilikom zaduivanja. Od posebnog znaaja jeste i pitanje kada je dodatno zaduivanje
probitano, a kada ono vodi firmu u steaj i moe po nju da bude pogubno. Teorija
strukture kapitala nudi i odgovore na brojna druga vana pitanja. Izmeu ostalog, da li
firma moe svojim finansijskim odlukama da smanji troak kapitala i povea svoju
vrednost.
Postoji jasna distinkcija izmeu finansijske strukture preduzea kao ireg
koncepta i strukture kapitala kao ueg koncepta. Finansijska struktura izraava odnos
pozajmljenih i sopstvenih izvora finansiranja. Struktura kapitala, pak, izraava ui deo
finansijske strukture, tj. odnos dugoronih dugova i sopstvenog kapitala. Ona pokazuje
u kojoj meri se firma na dui rok u svom finansiranju oslanja na dug, pored sopstvenog
kapitala.
Postoji vie teorija strukture kapitala koje objanjavaju kako firme na dui rok
biraju odnos duga i sopstvenog kapitala. One to rade eksplicirajui varijable koje
odreuju trokove i koristi prilikom izbora pojedinih izvora finansiranja.
Pri datom cilju firme da maksimizira vrednost obinih akcija bogatstvo
vlasnika, firma bira strukturu kapitala koja tome doprinosi. Drugim reima, struktura
kapitala se sagledava iz perspektive njenog uticaja na vrednost firme. I nadalje, moe se
oekivati da e finansijska kombinacija izvora koja doprinosi poveanju vrednosti firme
doprineti i poveanju bogatstva njenih vlasnika. I takva struktura kapitala se smatra
optimalnom.
Najjednostavniji pristup svojstven je tradicionalnoj strukturi kapitala. Ona u
obzir uzima samo cenu izvora finansiranja i rizik kao prateu pojavu duga/levrida.
Moderne teorije uzimaju u obzir i dodatne faktore. Dve dominantne teorije danas su
trade-off teorija strukture kapitala i pecking order teorija. U njima razliiti faktori imaju

127
presudan znaaj. U nastavku se najpre predstavlja tradicionalna teorija kapitala, a zatim
sasvim detaljno trade-off teorija strukture kapitala. Svaka teorija se prezentuje sa
akcentom na faktore koji su bitni u njenim eksplanatornim okvirima. Trade-off teorija
eksplicitno ukljuuje u svoj analitiki okvir trokove finansijskih nevolja i steaja.
Pecking order konceptu mnogi osporavaju karakter zaokruene teorije. Osim toga, on
ne razmatra eksplicitno problem steaja zbog ega i nije predmet ovog razmatranja.

11.1. Tradicionalna teorija strukture kapitala

Sutina tradicionalnog pristupa vezi izmeu finansijskog levrida i vrednosti

firmi jeste da izborom razumnih proporcija duga i sopstvenog kapitala firme mogu
smanjiti proseni troak kapitala i time poveati svoju vrednost.
Tumaenje ovakvog shvatanja valja traiti u jeftinijim dugovnim izvorima
finansiranja od vlasnikog kapitala kao izvora. Dugovni izvori finansiranja su jeftiniji
zbog toga to su manje rizini od vlasnikog kapitala. Dug, naime, implicira manji rizik
od vlasnikog kapitala poto kreditori imaju prioritet u namirenju iz tokova gotovine i
/ili imovine dunika u steaju. Sopstveni kapital, nasuprot tome je vlasniki interes i
predstavlja rezidualno potraivanje. To znai da se vlasnici namiruju tek posle
kreditora. Prema tome, prinosi i rizici kreditora i vlasnika se sutinski razlikuju. Prinos
od dugovnog instrumenta je fiksan i odreen je veliinom duga i ugovorene kamate. Ne
postoji meutim gornji limit prinosa vlasnikog kapitala. Kad stvari krenu loe krajnji
rizik za kreditore jeste namirenje u steaju iz raspoloive deobne mase, koja moe da
bude i manja od nominalne vrednosti duga. Rizik za vlasnike ako stvari krenu loe,
jeste da izgube celokupan inicijalni ulog.
Promenom levrida, odnosno poveanjem uea jeftinog duga u strukturi
kapitala, firma moe da smanjuje svoj proseni troak kapitala. Ako se, pak, odnos duga
i trajnog kapitala i dalje poveava, firma postaje finansijski rizinija investitorima koji
zbog toga zahtevaju vei prinos na vlasniki kapital (ke). Tradicionalna teorija strukture
kapitala, meutim, postulira da rast troka vlasnikog kapitala ne mora da bude tako
veliki da neutralie u celini koristi od veeg uea duga kao jeftinijeg izvora
finansiranja. Drugim reima, koristi od jeftinijeg duga su toliko velike, da i pored veeg
troka vlasnikog kapitala, ne bivaju u celini neutralisane.

128
 Dunrand (1952) je definisao analitiki okvir za objanjenje zato i kada postoji
optimalna struktura kapitala. Zbog toga se tradicionalna teorija strukture kapitala vezuje
za njegovo ime. Ona sugerie da umereni iznosi duga ne poveavaju znaajno rizik ni
vlasnicima ni kreditorima firmi, odnosno da su i troak vlasnikog kapitala (ke) i troak
duga (kd) relativno stabilni do odreene take. Posle te kritine granice i troak
soptvenog kapitala i troak duga rastu. Ovaj rast poinje da neutralie smanjenje
prosenog troka kapitala firme koje moe da se postigne promenom njegove strukture,
odnosno poveanjem uea jeftinijeg duga. Prema tome, prosean troak kapitala
inicijalno opada, a posle raste. To implicira i postojanje minimalne vrednosti funkcije
prosenog troka kapitala. Ako je proseni troak kapitala na minimumu, vrednost firme
je maksimizirana:

(1 Tc) EBIT
L
V = -------------------------
WACCmin

Tc je stopa poreza na profit korporacija, EBIT je prinos pre kamate i poreza, a

WACCmin je minimalna vrednost prosenog troka kapitala. To praktino ukazuje da
postoji optimalna struktura kapitala.
Ako se iznos duga poveava i dalje, mogu se oekivati dve posledice. Prva, zbog
veeg finansijskog rizika vlasnici e traiti vei prinos na trajni kapital (ke), koji e zbog
dodatnog rizika znatno porasti. Druga, firma postaje sve vie rizina i kreditorima koji,
takoe, trae kompenzaciju za veu izloenost riziku u veem prinosu koji zahtevaju, tj.
u veem troku duga (kd). I tako e korienje duga iznad odreene granice, poveati
proseni ponderisani troak kapitala, a time smanjiti vrednost firme.
Relacija izmeu vrednosti firme i prosenog ponderisanog troka kapitala firme
(weighted average cost of capital - WACC) jeste inverzna. Iz prostog razloga to troak
kapitala predstavlja diskontnu stopu kojom se kapitalizuju neto tokovi gotovine firme, u
modelu u kome su prinosi perpetualni. I u takvom modelu, manja diskontna stopa, pri
istim prinosima, implicira veu vrednost firme i obrnuto.
Prema tome, saglasno tradicionalnoj teoriji strukture kapitala, do odreenog
stepena levrida korienje vie duga ima povoljan efekat na vrednost firme. Ali posle
tog praga, uticaj dodatnog zaduivanja na vrednost firme nije vie pozitivan, nego

129
negativan. Na toj prelomnoj taki racia duga i vlasnikog kapitala firma dosee
optimalnu strukturu kapitala.
Postoje brojne varijante tradicionalne teorije strukture kapitala. Po jednoj, troak
vlasnikog kapitala ke raste ali samo posle odreeneog nivoa levrida, a ne i pre, tako
da je mogue dodatno zaduivanje koje ne poveava proseni troak kapitala. To se
deava tek posle odreenog stepena levrida. Ovo implicira da firma moe znaajno da
smanji svoj proseni troak kapitala inicijalnom upotrebom jeftinijeg duga. Druga
varijanta tradicionalne teorije podrazumeva da ne postoji samo jedna struktura kapitala
nego ceo raspon struktura kapitala u kojima je troak kapitala na minimumu, a vrednost
firmi na maksimumu. U okvirima ovih raspona promena levrida ima vrlo mali uticaj na
vrednost firme.
Slika 1 pokazuje relaciju izmeu vrednosti zaduene firme VL, i njenog troka
vlastitog kapitala ke, troka duga kd i prosenog ponderisanog troka kapitala WACC,
zavisno od visine levrida L.
Na niskim nivoima zaduenosti troak duga kd je znatno nii od troka trajnog
kapitala ke i zato poveanje stepena zaduenosti L smanjuje proseni troak kapitala
WACC. To se vidi u donjem delu Slike 1. I to je sluaj u prilino velikom rasponu L,
dok su troak duga i vlasnikog kapitala neosetljivi na stepen zaduenosti. Kada levrid
pree odreenu granicu L* poinju da rastu i troak vlasnikog kapitala i troak duga,
to ima oitu implikaciju na WACC. Na tom nivou L* levrida vrednost firme je
maksimalna V*, a vrednost WACC minimalna a to implicira optimalnu strukturu
kapitala. Na veim nivoima zaduenosti od L*, WACC ubrzano raste, a sa njegovim
rastom vrednost firme VL opada. Kretanje vrednosti firme zavisno od nivoa levrida
prikazano je u gornjem delu Slike 1.

130
 Slika br. 2. Tradicionalni pristup strukturi kapitala
(Adaptirano na bazi Brusov at all. 2015)

Tradicionalni pristup strukturi kapitala ima oita ogranienja. Poto dug

implicira manji troak od vlasnikog kapitala uobiajeno verovanje jeste da firma moe
smanjiti prosean troak kapitala (WACC) poveanjem iznosa dugovnog finansiranja.
Ako je takva strategija mogua, namee se pitanje, zato se ne osloniti na dug to je vie
mogue, bar dok dug nije rizian? Ovaj argument, meutim, uzima zdravo za gotovo da
u uslovima kada dug nije rizian i firma zbog njega nee obustaviti plaanja, dodadnim
zaduenjem efekti jeftinog duga nadjaavaju efekate poveanog rizika vlasnikog
kapitala. Pobornici ovog pristupa su pravilno uoili da zbog poveanog rizika vlasnici
sopstvenog kapitala trae viu premiju za rizik kome su izloeni, kao i vei oekivani
prinos. Meutim, bez valjanih teorijskih i empirijskih dokaza mogli su samo da
nagaaju da poveani troak vlasnikog kapitala ne ponitava svu korist od veeg
uea jeftinog duga u strukturi kapitala, pa da se proseni troak kapitala firme moe
smanjiti. Odgovore na ova pitanja ponudili su Modigliani i Miller (1958) i o njima e
biti rei u nastavku.

131
 11.2. Trade-off teorija strukture kapitala

Kljune varijable u ovoj teoriji su koristi i trokovi vezani za emisiju glavnih

izvora finansiranja: duga i trajnog kapitala. Glavna korist od emisije duga jeste njegov
poreski tretman. U isto vreme zaduivanje prate i trokovi. Pre svega, trokovi
finansijskih nevolja i agencijski trokovi. Saglasno tome, ova teorija postulira da firme
biraju svoju strukturu kapitala balansirajui izmeu poreskih koristi duga i trokova
finansijskih nevolja i agencijskih trokova koje izaziva dug. U nastavku se detaljno
razrauju pojedine odrednice ove teorije.

11.2.1. Porezi

Efekte poreza na izbor strukture kapitala su elaborirali jo Miller i Modigliani

(1958,1963). Pre nego to se razmatra ovo pitanje meutim valja izloiti najkrae i
njihove nalaze koji odreuju validnost osnovnog nalaza tradicionalne teorije strukture
kapitala. Oni su to uinili odgovarajui na pitanje da li struktura kapitala utie na
vrednost firmi. Ili alternativno, da li je mogue maksimizirati vrednost firme izborom
optimalnog racia duga i sopstvenog kapitala. Modigliani i Miller (MM) propozicije
predstavljaju i nezaobilaznu podlogu u kasnijim razmatranjima.
Modilglian i Miller (1958) su svoju analizu zasnovali na pretpostavkama
perfektnih i kompletnih trita kapitala. Perfektno trite kapitala implicira odsustvo
poreza i transakcionih i trokova steaja, simetrine informacije i mogunost
zaduivanja pod istim uslovima i preduzea i investitora. Kompletno trite kapitala
implicira da u svakom moguem stanju moe da se replicira bilo koji novani tok
posredstvom portfolija hartija od vrednosti kojima se trguje na tritu. Nekompletna
trita se kompletiraju uvoenjem nedostajuih novih instrumenata.
MM propizicija 1. Na perfektnim i kompletnin tritima kapitala vrednost
firme, a i cena njenog kapitala ne zavisi od stepena zaduenosti, tj. od levrid racia
(leverage racio) ili njene strukture kapitala. To znai da ne postoji optimalni racio duga
(D/E) koji obezbeuje maksimalnu vrednost firme i minimalnu cenu njenog kapitala.
Ako bi bilo drugaije firme sa identinim prinosima i identinim poslovnim rizikom, ali
sa razliitom strukturom kapitala bi imale razliitu vrednost. Time bi bio naruen zakon

132
jedne cene i nastala bi mogunost arbitrae. I upravo, arbitraom su MM dokazali prvu
propoziciju.
Na perfektnim tritima kapitala vlastiti levrid (homemade leverage) je
perfektni supstitut levrida firmi. Otud finansijske transakcije kao to su otkup vlastitih
akcija poveanjem duga ili otkup/smanjenje/ duga novom emisijom kapitala ne donose
nita akcionarima to sami ne bi mogli da urade pozajmicama novca i kupovinom akcija
na tritu. Na savrenim i kompletnim tritima kapitala ukupna vrednost firme je
jednaka trinoj vrednosti tokova gotovine koje generie njena imovina i na nju ne utie
struktura kapitala. Isto tako, u uslovima perfektnih tria kapitala WACC firme nije
odreen njenom strukturom kapitala i jednak je troku kapitala nezaduene firme iste
klase rizika, odnosno trokom kapitala koji odgovara njenoj imovini.
EBIT
L U
V = V = -----------
ku
Simboli imaju ve objanjeno znaenje: V je vrednost zaduene firme, VU je vrednost
L

firme koja se finansira samo soptvenim kapitalom (all equity) iste klase rizika, EBIT je
prinos pre kamata i poreza, a ku je troak kapitala nezaduene firme iste klase rizika.
MM propozicija 1 moe da se koristi za izvoenje eksplicitne relacije izmeu
levrida i troka vlasnikog kapitala. E i D su trine vrednosti vlasnikog kapitala i
duga zaduene firme. EU je trina vrednost vlasnikog kapitala nezaduene firme, a A
je trina vrednost njene imovine. MM propozicija 1 govori da trina vrednost
emitovanih instrumenata firme je jednaka trinoj vrednosti njene imovine, bez obzira
da li je ona zaduena ili ne:

E + D = EU = A

Prvi deo jednaine moe da se posmatra kao vlastiti levrid (homemade

leverage). Ako se raspolae portfolijom koji sadri vlasniki kapital i dug firme on
replicira tokove gotovine od posedovanja trajnog kapitala nezaduene firme iste klase
rizika. Poto je prinos portfolija jednak prosenom ponderisanom prinosu instrumenata
u njemu, ova jednakost implicira sledei odnos izmeu prinosa na vlasniki kapital ke,

dug kd i na vlasniki kapital u nezaduenoj firmi ku:

133
 E D
---------- ke + ----------- kd = ku
E+D D+E

MM Propozicija 2. Reenjem po ke dobija se izraz za prinos vlasnikog kapitala

u zaduenoj firmi:
D
ke = ku + (ku kd) -------
E

Troak vlasnikog kapitala zaduene firme predstavlja zbir troka vlastitog kapitala
nezaduene firme iste rizine grupe i premije za rizik koja je jednaka proizvodu razlike
(ku - kd) i levrid racia. Prema tome, zahtevani prinos na vlasniki kapital u zaduenoj
firmi raste linearno sa trinom vrednou racia duga i vlasnikog kapitala firme. To
govori da levrid poveava rizik vlasnikog kapitala. Zbog poveanog rizika, vlasnici
trajnog kapitala e traiti veu premiju za rizik, a to znai vei oekivani prinos.
Iako zbog dodatnog duga firma nee obustaviti plaanje, zaduivanje ipak
poveava rizik vlasnikog kapitala. A zbog poveanog rizika, vlasnici trajnog kapitala
trae dodatnu premiju za rizik kome su izloeni, i vei prinos. U okvirima MM
pretpostavki savrenih i kompletnih trita kapitala, gde proseni troak kapitala ostaje
isti, to implicira da bi poveanje troka vlasnikog kapitala neutralisalo svaku utedu od
veeg uea jeftinijeg duga u strukturi kapitala. Prema tome, pretpostavka da
zaduivanjem do odreene granice firme mogu da smanje WACC nije tana. Iako dug
ima manji troak nego vlasniki kapital, ovaj troak ne sme da se posmatra izolovano.
Dodatni dug poveava rizik, a samim tim i troak vlasnikog kapitala zaduene firme.
Pored ukazivanja na ogranienja tradicionalne teorije strukture kapitala
Modigliani Miller propozicije imaju daleko vee implikacije. One ukazuju u kojim
pravcima valja tragati za faktorima/imperfekcijama koje mogu doprinositi poveanju
vrednosti firmi. Jednu takvu imperfekciju su prvi elaborirali Modigliani i Miller. To su
porezi.
Modigliani i Miller (1958,1963) su napustili inicijalne postavke i u analizu su
ukljuilli porez na dobit korporacija kao oigledan realni faktor koji opredeljuje izbor
strukture kapitala u praksi. Naime, svugde postoji porez na profit korporacija. Meutim,
u praksi kamata se ne oporezuje na nivou firmi, dok se dividende i kapitalni dobici
oporezuju. To daje prednost dugu kao izvoru finansiranja u odnosu na vlasniki kapital.

134
Preciznije, poto se plaene kamate iskljuuju iz poreske osnovice, to stvara tzv. efekat
poreskg tita (tax shield): vrednost firme koja koristi pozajmljeni kapital je stoga vea
od vrednosti kompanije koja se finansira iskljuivo vlasnikim kapitalom. Vrednost
poreskog tita za jednu godinu je jednaka proizvodu:

kd x D x Tc

gde je kd kamatna stopa na dug, ili troak duga kao izvora kapitala, D iznos duga, a Tc
je poreska stopa na profit korporacija. Sadanja vrednost poreskog tita SV (P) kao
perpetuiteta (perpetuity) je:
kd D Tc
SV (P) = ------------------ = D Tc
kd

MM propozicije 1 sa korporativnim porezima. A vrednost zaduene firme je

jednaka:
VL = VU + D Tc

gde je VL vrednost firme koja se finansira pored vlasnikog kapitala i dugom, a D x Tc

vrednost poreskog tita kao perpetuiteta. Vrednost firme koja se finansira i vlasnikim
kapitalom i dugom je jednaka vrednosti firme koja se finansira u celini vlasnikim
kapitalom iste klase rizika, uveanoj za sadanju vrednost poreskog tita koji generie
finansijski levrid, a koji je kao perpetuitet jednak proizvodu poreske stope na profit
korporacija Tc i vrednosti permanentnog duga D.
Ako firma ima dobiti koju kamate zatiuju od oprezivanja, element je pozitivan
i poveava vrednost zaduene firme. Porez je stoga faktor koji moe da poveava
vrednost firme koja koristi dug kao izvor finansiranja, u odnosu na istu firmu koja se
finansira samo vlasnikim kapitalom. Prema tome, firmama se isplati zaduivanje jer
time poveavaju svoju vrednost.

MM propizicija 2 sa porezom na dobit (a ne i linih poreza na dohotke

investitora) postaje:
D
ke = ku + (ku kd) ----- (1- Tc)
E

135
U odnosu na formulu bez poreza razlikuje se samo za element (1-Tc). Poto je re o
izrazu koji ima vrednost manju od jedinice, to implicira da troak vlasnikog kapitala sa
rastom levrida raste sporije. Poreska korist koju uiva zaduena firma utie da troak
njenog vlasnikog kapitala raste sporije, nego kad ne bi postojao kamatni poreski tit.
U kasnijim analizama pored poreza na profit korporacija, ukljueni su i porezi na
dohodak investitora, to je ovu analizu jo vie pribliilo realnosti. U tom pogledu je
instruktivna analiza koju je sproveo Miller (1977). On je ukljuio u analizu i line
poreze na vlasniki kapital porez na dividende i kapitalne dobitke, koji su manji nego
lini porezi na kamate. A to daje prednost vlasnikom kapitalu kao izvoru finansiranja u
odnosu na dug. Pri odreenim odnosima izmeu poreskih stopa ove poreske prednosti
duga i vlasnikog kapitala mogu meusobno i da se ponitavaju.
Kada se u analizu pored poreza na dobit korporacija ukljue i lini porezi na
dohotke od vlasnikog kapitala, formula za raunanje vrednosti zaduene firme postaje:

(1 Tc) (1 - Ts)
L U
V = V + [ 1 - ------------------------------ ] x D
(1 - Td )

Simboli imaju sledee znaenje: Tc je kao i ranije stopa poreza na profit korporacija; Ts
je kompozitna stopa linih poreza na dohotke od vlasnikog kapitala i ona se rauna kao
prosena ponderisana stopa poreza na dividende i kapitalne dobitke; Td je poreska stopa
po kojoj se oporezuju kamate kao dohodak.
Drugi izraz u formuli, koji se nalazi u srednjoj zagradi, predstavlja dobitak od
korienja duga kada se u razmatranje uzmu i korporativni i lini porezi. On zamenjuje
izraz Tc u formuli za raunanje vrednosti zaduene firme u prisustvu samo poreza na
profit korporacija.

11.2.2. Trokovi finansijskih nevolja i steaja

Poreske koristi od zaduivanja firme ne mogu da se koriste bez prateih

trokova. Na viim nivoima zaduenosti firme se suoavaju s rizikom da nee moi da
servisiraju dugove. Takve situacije impliciraju trokove. Najznaajniji takav troak je
troak steaja. Steaj nastupa kada firma dunik obustavlja plaanja zbog nemogunosti

136
servisiranja dugova. Kontrolu nad firmom u steaju preuzimaju njeni poverioci, a
postupak se odvija pred sudovima.
U teorijskim razmatranjima koja se sprovode pri pretpostavci savrenih trita
kapitala steaj se posmatra kao mehanizam koji samo preusmerava svojinu i kontrolu
nad firmom od vlasnika na poverioce, a da, pri tome, ne dolazi do promene vrednosti
koja je raspoloiva svim investitorima. Postavlja se, meutim, pitanje da li je ova
predstava steaja realistina? Odgovor je negativan. Dobro je poznato da steaj skoro
nikada nije jednostavan postupak u kome vlasnici samo ustupaju firme (uruuju
kljueve) poveriocima po obustavi plaanja. Naprotiv, steaj je dugaak i komplikovan
proces koji podrazumeva kako direktne tako i indirektne trokove za firmu i njene
investitore. Samo pri pretpostavci perfektnih trita kapitala ovi trokovi se ignoriu.
Po obustavi plaanja poverioci stiu odreena prava na imovini dunika, a u
krajnjem sluaju poverioci preuzimaju i legalnu kontrolu nad imovinom takvih dunika
u steaju.

Direktni trokovi steaja

Direktni trokovi steaja obuhvataju legalne, administrativne i izdatke za
savetnike svih vrsta koje firma snosi samo zbog toga to se nalazi u steaju. Trokovi
koje bi firma snosila i da se nije nala u steaju ne spadaju u ovu kategoriju.
U teorijskim raspravama je ukazano da ne treba poistovetiti trokove steaja sa
trokovima likvidacije. Trokovi steaja su trokovi korienja legalnog procesa sa
ciljem da se razree finansijske nevolje. Njihova veliina je vana prilikom ocene
uticaja steaja na odluke koje se tiu strukture kapitala firmi. Trokovi likvidacije su
trokovi koji nastaju prilikom prodaje imovine firme i gaenja njenih operacija. ak i
firme koje se finansiraju u celini vlasnikim kapitalom snose trokove likvidacije, u
sluaju da doe do njihovog gaenja. Zbog toga Haugen i Senbet (1978, 1988) ukazuju
da trokovi likvidacije nemaju konsekvence na odluke firmi o zaduivanju. U praksi,
meutim, trokovi likvidacije se esto pogreno definiu kao trokovi steaja.
Razgranienje trokova likvidacije od direktnih trokova steaja, stoga predstavlja ve
dugo vremana istraivaki izazov.
Trokovi steaja su oduvek bili predmet empirijskih istraivanja. Warner (1977)
je izvrio prvu esto citiranu procenu direktnih trokova steaja na osnovu uzorka

137
eleznikih preduzea u steaju izmeu 1933. i 1955. godine. On je procenio direktne
trokove steaja na 4% od vrednosti firme pre steaja. Weiss (1990) je na uzorku od 37
firmi u steaju u periodu od 1980. do 1986. godine procenio direktne trokove steaja na
oko 3% vrednosti firme pre steaja. Lubben (2000) je na osnovu uzorka od 22 firme iz
1994. godine izraunao trokove legalnog savetovanja u Poglavlju 11 i utvrdio da
iznose u proseku 1,8% ukupne vrednosti firmi, a mogu dosei i 5%.
Altman i Hotchkiss (2006) sveobuhvatno su sistematizovali procene direktnih
trokova steaja u literaturi. Konstatovali su da nalazi svih istraivanih studija ukazuju
da trokovi steaja, po svemu sudei, ne predstavljaju znaajnu determinantu prilikom
donoenja odluka o strukturi kapitala firmi. Validnost ovog zakljuka, ukljuujui i
mega sluajeve je, meutim, ipak jo uvek otvoreno pitanje. Jednu od relativno novijih
studija direktnih trokova steaja sproveli su Bris at al. (2006). Na osnovu uzorka od
300 sluajeva iz SAD, u periodu 1995-2001, pokazali su da su trokovi steaja razliiti
od firme do firme i to od 2% do 20%. Iznosi trokova su zavisni i od steajnog postupka
da li je posredi likvidacija ili reorganizacija, kao i od izabrane mere centralne
tendencije. Njihov zakljuak jeste da se trokovi steaja ne mogu percipirati uniformno
kao niski ili visoki.

Indirektni trokovi steaja

Za razliku od direktnih, indirektni trokovi steaja mogu da se posmatraju kao
svojevrsni oportunitetni trokovi. Oni predstavljaju ishod suboptimalnih aktivnosti svih
stejkholdera firmi kada one dospevaju u finansijske nevolje.
To su, pre svega, trokovi izgubljene prodaje i izgubljenjih konkurentnih
pozicija zbog steaja. Naroito su ovi trokovi karakteristini za firme koje proizvode
trajna potrona dobra koja se prodaju sa garancijskim rokovima. Takvi proizvodi
impliciraju i obavezu proizvoaa da obezbedi njihovo redovno servisiranje i rezervne
delove. Nagovetaji finansijskih nevolja i steaja, u velikoj meri naruavaju poverenje
kupaca u mogunost i spremnost proizvoaa/dunika da sve gore navedene obaveze
ispuni/obezbedi. To moe da smanji prodaju i da narui teko steene konkurentske
pozicije na tritu. Ovi trokovi se ne manifestuju tek u vreme kad firma dospe u steaj,
ve mnogo ranije na prve signale finansijskih nevolja. Otuda se i nazivaju trokovi
finansijskih nevolja.

138
 Izgledi steaja uveliko menjaju i fokus firme. U prvi plan dospevaju finansijski
problemi, a operativni odlaze u drugi plan. To ima za posledicu trokove neefektivnog
anganmana menadmenta vie u poslovima vezanim za finansijske nevolje, a manje
u tekue operativne zadatke.
Finansijske nevolje vrlo brzo kvare i uhodane odnose s dobavljaima im se
odstupa od uobiajenih rokova plaanja. To ima za posledicu trokove komplikovanijih
odnosa sa dobavljaima, zbog finansijskih tekoa i neizvesnosti koje one izazivaju.
Mogunost steaja izaziva posebnu panju zaposlenih. Ona generie trokove
ljudskog kapitala zbog komplikovanijih odnosa sa zaposlenima; kako zbog toga to
zaposleni poinju da tragaju za novim zaposlenjima, to smanjuje njihovu
usredsreenost na firmu; tako i zbog naputanja firme, kada je gubitak ljudskog kapitala
za firmu skoro nepovratan.
Poto je veliina direktnih trokova steaja neznatna, veliina indirektnih
trokova je presudna u proceni uticaja i znaaja steaja za finansijske odluke preduzea.
Nakon njihove specifikacije namee se opti utisak da su indirektni trokovi steaja
znatno vei nego direktni. Meutim, indirektni trokovi se znatno tee opaaju i mere
od direktnih trokova steaja. Studije posveene proceni indirektnih trokova steaja, na
validnim empirijskim osnovama, su vrlo retke. Poseban izazov predstavlja i
interpretacija dobijenih nalaza u takvim studijama. U nekoliko retkih empirijskih studija
indirektni trokovi su procenjeni na znatno viim nivoima od direktnih. Najvie se citira
procena koju je izvrio Altman (1984). On je merio indirektne trokove steaja kao
razliku u prodaji firmi u steaju u odnosu na prodaju zdravih firmi iz istog sektora i kao
razliku izmeu ostvarenih i predvienih/planiranih prihoda. Na tim osnovama Altman je
procenio da su indirektni trokovi steaja u proseku reda veliine od 11% do 17%
vrednosti firme, tri godine pre steaja. U proceni nije izvrena jasna distinkcija izmeu
trokova koji se mogu pripisati finansijskim nevoljama i trokova koji se pripisuju
ekonomskim nevoljama.
Iako su ex post trokovi finansijskih nevolja netrivijalni, Andrade i Kaplan
(1998) kao i mnogi drugi istraivai smatraju da su ovi trokovi mali iz ex ante
perspektive, poto su verovatnoe finansijskih nevolja vrlo male za sve javne
kompanije. Meutim oni ukazuju da e se finansijske nevolje pre desiti u loim
vremenima. Stoga, verovatnoe obustave plaanja korigovane rizikom mogu da budu

139
znatno vee nego istorijske verovatnoe obustave plaanja. Koristei podatke o
kamatnim marama obveznica, oni su pokazali da za firme sa BBB rejtingom
desetogodinje kumulativne verovatnoe obustave plaanja korigovane rizikom su oko
tri puta vie od istorijskih verovatnoa. To znai da je sadanja vrednost trokova
finansijskih nevolja korigovana rizikom znatno vea nego kada je raunata pri rizino
neutralnim procenama. Na osnovu ovih kalkulacija marginalni trokovi nevolja
korigovani rizikom mogu da budu i reda veliine kao marginalne poreske koristi od
duga koje je izraunao Graham (2000). Prema tome, premije rizika vezane za
finansijske nevolje mogu da objasne zato firme koriste dugove vrlo konzervativno.
Indirektni trokovi steaja mogu da budu znatni. Kada se oni procene valja
voditi rauna o dva vana momenta. Jedan jeste da treba identifikovati sve gubitke
vezane za vrednost firme, a ne samo gubitke vlasnika i poverilaca. Drugi jeste da valja
identifikovati inkrementalne trokove koji su vezani samo za finansijske nevolje, a to su
trokovi iznad gubitaka koji nastaju zbog ekonomskih nevolja. Andrade i Kaplan (1998)
su procenili potencijalne gubitke zbog finansijskih nevolja na 10% do 20% od vrednosti
firmi.
Kao vano, namee se pitanje ko snosi trokove finansijskih nevolja? Kada se
firma nae u finansijskim nevoljama, ini se da trokovi nevolja smanjuju namirenje
poverilaca. U takvim sluajevima vlasnici su ve izgubili svoju investiciju i na granici
insolventnosti oni iskazuju mali interes za firmu i ouvanje preostale vrednosti. Ovi
trokovi stoga se ine irelevantnim iz perspektive vlasnika. Postavlja se i pitanje zato bi
vlasnici brinuli o trokovima koje snosi neko drugi poverioci. Istina je da na granici
insolventnosti vlasnici u sutini i nemaju o emu da brinu, jer je trajni kapital najveim
delom izgubljen. Meutim, i poverioci se ponaaju racionalno. Oni znaju da ako firma
dospe u steaj, nee uspeti da se namire u punoj meri iz vrednosti imovine dunika. I
zbog toga oni tu razliku ugrauju ex ante u cenu kredita. Za koliko je ona vea? Upravo
za sadanju vrednost trokova finansijskih nevolja, koja se ini da moe da se prevali na
kreditore. Meutim, ako je cena kredita vea, firma dunik na raspolaganju ima manje
sredstava za isplatu dividendi, investicije i sl. To znai da trokove finansijskih nevolja
u krajnjoj instanci snose vlasnici firmi, a ne kreditori. Prethodna elaboracija upuuje na
generalni nalaz da kada su instrumenti finansiranja fer vrednovani, izvorni vlasnici firmi

140
plaaju sadanju vrednost trokova finansijskih nevolja i steaja (Berk & de Marzo
2014).
Ove pravilnosti su svesni i dunici i zbog toga i oni ex ante prilikom ugovaranja
kredita tee smanjenju njihovih trokova: kroz obezbeene kredite, prihvatanjem
restriktivnih klauzula u ugovorima itd. U svakom sluaju racionalni subjekti o njima
itekako vode rauna prilikom zaduivanja.
Uzimajui u obzir dva elaborirana elementa teorije poreske koristi duga i
steajne trokove kao troak duga moe se konstruisati jedna rudimentarna teorija
strukture kapitala. Posredi je osnovna verzija trade-off teorije strukture kapitala. Naziv
govori o njenoj sutini. Prilikom izbora strukture kapitala firme balansiraju (trade-off)
koristi od duga koje nastaju od poreskih uteda koje obezbeuju kamate kao odbitna
stavka prilikom oporezivanja profita (kamatni poreski tit) s trokovima finansijskih
nevolja i steaja koji su takoe posledica duga.
Saglasno trade-off teoriji ukupna vrednost zaduene firme je jednaka vrednosti
firme bez levrida uveane za sadanju vrednost poreskih uteda koje obezbeuje dug, a
umanjene za sadanju vrednost trokova finansijskih nevolja i steaja:

VL = VU + SV (KP) SV (TFNS)

Simboli imaju isto znaenje kao u prethodnim formulacijama: VL i VU su

vrednosti firme sa levridom i bez levrida, a SV predstavlja skraenicu za sadanju
vrednost, KP je skraenica za kamatni poreski tit, a TFNS skraenica za trokove
finansijskih nevolja i steaja.
Jednaina ukazuje da dug implicira kako koristi tako i trokove. Firme su
podstaknute da poveavaju stepen levrida kako bi iskoristile poreske utede koje
obezbeuje dug. Meutim, pri suvie velikoj zaduenosti rizikuju da se nau u situaciji
oteanog servisiranja preuzetih obaveza i vee izloenosti trokovima finansijskih
nevolja.
Na Slici br. 3 je prikazano kako se vrednost zaduene firme VL kree zavisno od
nivoa duga i trokova finansijskih nevolja, varijabli iz prethodne jednaine. Bez duga
vrednost firme je VU. Za male iznose duga rizik obustave plaanja ostaje nizak i glavni
efekat poveanja duga se ogleda u porastu kamatnog poreskog tita ija sadanja
vrednost iznosi *D, gde * predstavlja poresku prednost duga. Ako ne bi bilo trokova

141
finansijskih nevolja vrednost firme bi nastavila da raste sa rastom levrida sve dok iznos
kamate ne bi premaio vrednost EBIT, kada bi se poreski tit iscrpeo.

Slika br. 3. Optimalni nivo duga sa porezima i trokovima finansijskih

nevolja (Izvor: Berk & de Marzo, 2014)

Trokovi finansijskih nevolja smanjuju vrednost zaduene firme VL. Smanjenje

vrednosti raste sa nivoom duga. To je zbog toga to verovatnoa obustave plaanja, a
time i sadanja vrednost trokova steaja raste sa nivoom duga. Trade-off teorija
postulira da firme treba da poveaju svoj levrid sve do nivoa D*, na kome je vrednost
firme maksimizirana. U toj taki sadanju vrednost poreskih uteda u celini neutralie
sadanja vrednost trokova finansijskih nevolja.
Na Slici br. 3. je prikazan i optimalni izbor duga za dve vrste firmi. Jedna vrsta
zbog prirode svog posla i imovine ima male, dok druga ima velike trokove finansijskih
nevolja i steaja. Za firmu sa malim trokovima finansijskih nevolja i steaja optimalni
izbor je D*lov koji je vii od optimalnog D*high za firmu koja ima velike trokove
finansijskih nevolja. Drugim reima, firme koje imaju male trokove finansijskih
nevolja sebi mogu priutiti vei nivo duga, dok one sa velikim trokovima steaja treba

142
da ga izbegavaju. Sadanja vrednost trokova finansijskih nevolja iziskuje dodatno
razmatranje.

Sadanja vrednost trokova steaja

Izraunavanje sadanje vrednosti trokova finansijskih nevolja je vrlo
kompleksan metodoloki izazov. Tri faktora odreuju sadanju vrednost trokova
finansijskih nevolja i steaja. To su: (a) verovatnoa/izgledi finansijskih nevolja; (b) red
veliine trokova kada se firma nae u nevoljama; i (c) odgovarajua diskontna stopa.
Vrlo je vano rei i ta odreuje ove faktore.
Verovatnoa finansijskih nevolja zavisi od izgleda da firma doe u situaciju da
ne moe da izvri svoje obaveze po dugovima, i zbog toga obustavi plaanja. Ova
verovatnoa raste sa iznosom ukupnih obaveza firme (u odnosu na vrednost njene
imovine). Ona, takoe, raste sa volatilnou tokova gotovine firme i volatilnou
vrednosti njene imovine. Saglasno reenom, firme sa stabilnim i izvesnim tokovima
gotovine (kao su to javna i komunalna preduzea koja proizvode, na primer, vodu ili
elektrinu energiju) mogu koristili velike dugove, a da pri tome ouvaju malu verovatnou
obustave plaanja. Nasuprot tome, firme iji su tokovi gotovine izrazito volatilni (poput
proizvoaa poluprovodnika i modne odee) moraju da se oslanjaju na znatno manje
dugove, kako bi verovatnou obustave plaanja odrali u prihvatljive okvire.
Red veliine trokova u sluaju finansijskih nevolja je odreen njihovim relativnim
znaajem za pojedine firme i varira po sektorima. Kao to je ve pomenuto, firme napredne
tehnologije iju vrednost prevashodno odreuje ljudski kapital zaposlenih, u finansijsjskim
nevoljama su izloene su velikim potresima zbog potrebe zadravanja kljunih kadrova,
kao i zbog nedostatka materijalne imovine koja bi mogla da se lako unovi bez gubitka
vrednosti. Nasuprot tome, firme iju imovinu sainjavaju lako utriva imovina imaju manje
trokove finansijskih nevolja, poto je najvei deo njihove vrednosti u likvidnoj imovini.
Diskontna stopa za trokove finansijskih nevolja zavisi od trinog rizika firme.
Treba rei da poto su trokovi finansijskih nevolja visoki kad firma posluje slabo, beta
trokova nevolja ima suprotan znak u odnosu na betu firme. Pored toga, to je vea vrednost
bete firme, vei su izgledi da se ona nae u nevoljama u ekonomskim recesijama, a to znai
i negativniju beta njenih trokova finansijskih nevolja. Poto negativnije vrednosti beta vode
manjem troku kapitala (ispod stope bez rizika), ceteris paribus, sadanja vrednost

143
trokova finansijskih nevolja e biti vea za firme sa visokim beta (Berk & de Marzo,
2014).
11.2.3. Agencijski trokovi

Postoje dva karakteristina konflikta interesa koji generiu agencijske trokove.

Prvi konflikt je onaj izmeu vlasnika (u ije ime deluju menaderi) i poverilaca firmi.
Ovaj odnos moe da se posmatra kao agencijski jer kreditori poveravaju vrednost
dunicima, koji njome upravljaju. Drugi konflikt je onaj izmeu vlasnika kao principala
i menadera kao agenata.
Agencijski trokovi mogu da se posmatraju i kao legalni i ugovorni trokovi koji
zatiuju prava vlasnika, menadera poverilaca i nastaju kada izmeu ovih strana
izbijaju konflikti. To su konflikti organizacione prirode i mogu da se odraze na strukturu
kapitala firme, koja je jedna od kljunih determinanti vrednosti firme.
Izbor strukture kapitala utie na podsticaje sa kojima se suoavaju njihovi
menaderi, vlasnici i kreditori, a preinauje i investicione odluke firmi. Ako ove
promene impliciraju negativni/pozitivni uticaj na neto tokove gotovine, one
predstavljaju svojevrsne trokove/koristi vezane za pojedine izvore finansiranja. Ovi
trokovi se nazivaju agencijski trokovi i nastaju zbog konflikta interesa izmeu
stejkholdera firmi.
Jensen i Meckling (1976) agencijskim trokovima duga i trajnog kapitala
objanjavaju postojanje optimalne strukture kapitala. Po njima, postoji takva
kombinacija duga i trajnog kapitala koja minimizira agencijske trokove. A to znai da
postoji optimalna struktura kapitala i kad nema poreskih koristi duga i trokova
finansijskih nevolja.

11.2.3.1. Agencijski trokovi duga konflikti vlasnika i kreditora

U zaduenim firmama nastaju konflikti interesa kada investicione odluke imaju

razliite konsekvence na vrednost trajnog kapitala i vrednost dugova. Takvi konflikti
interesa nastaju kada su firme visoko zaduene i kada su trokovi finansijskih nevolja
visoki. U takvim okolnostima menaderi su skloni da donose odluke koje poveavaju

144
vrednost vlasnikog kapitala, pri emu se smanjuje i ukupna vrednost firme. To
podrazumeva smanjenje vrednosti duga.

Problem supstitucije imovine i preteranog investiranja

Kada je firma u finansijskim nevoljama, vlasnici mogu da budu na dobitku ako
donose odluke koje dovoljno poveavaju rizik firme, ak i ako imaju negativnu
oekivanu neto sadanju vrednost. Levrid stvara podsticaje vlasnicima da zamene
imovinu manjeg rizika za imovinu veeg rizika. U literaturi ovaj fenomen je poznat kao
problem supstitucije imovine (asset supstitution problem) i na njega su ukazali Jensen i
Meckling (1976). Poto su dobili kredit po relativno povoljnim uslovima na osnovu
projekata koji impliciraju nerizinu imovinu, menaderi firmi u finansijskim nevoljama
tee supstituciji inicijalnih projekata rizinijim, sa veim prinosom, jer im oni nude
ansu za opstanak. Ako projekti postanu uspeni, oni obezbeuju opstanak jer
vlasnicima pripada najvei deo tih prinosa. Ako projekti doive neuspeh, vlasnici i
nemaju mnogo da izgube jer konsekvence neuspeha snose poverioci. Jednom reju, u
uslovima prezaduenosti vlasnici se kockaju kapitalom poverilaca.
Supstitucija imovine nastaje kada dunik investira u imovinu/projekte koji su
riziniji od onih to kreditor oekuje. Meutim, ovaj fenomen kreditori anticipiraju i
prilikom odobrenja kredita zahtevaju odgovarajuu zatitu najee preko restriktivnih
klauzula u ugovorima o kreditu. Klauzule impliciraju dve vrste trokova za dunika.
Prvi su trokovi praenja klauzula. Drugi troak je vezan za to to klauzule ograniavaju
fleksibilnost uprave, a to moe da ogranii i njene akcije koje mogu poveati vrednost
firme. Ove trokove snose vlasnici firme u vidu nie cene njenog kapitala na tritu.
Prezaduenost podstie i na preterano investiranje (over-investment), jer vlasnici
mogu da budu na dobitku i ako firma preduzme projekte sa negativnom neto sadanjom
vrednou, ako su dovoljno rizini. To znai da su prezaduenim firmama
najprobitaniji rizini projekti i da e koristiti sve mogunosti da obezbede izvore za
njihovo finansiranje.
Ako se rizik poveava, preinaenjem inicijalnih projekata ili investicionim
odlukama koje impliciraju negativnu neto sadanju vrednost, ukupna vrednost firmi se
smanjuje. Investitori anticipiraju takvo ponaanje i zato takve projekte finansiraju po
znatno veim kamatama i stroim uslovima. Ili su inicijalno spremni da plate manje za

145
instrumente kojima se takve firme finansiraju. Ovi trokovi su najvei za firme koje
mogu bez tekoa da poveaju rizik svojih investicija.

Problem nedovoljnog investiranja

U finansijskim nevoljama firme se suoavaju sa jo jednim pervertiranim
investicionim podsticajem. One naime proputaju projekte sa pozitivnom neto
sadanjom vrednou. Ovaj problem se u literaturi oznaava kao problem nedovoljnog
investiranja (under-investment) ili kao debt-overhang problem. Ovaj agencijski troak
duga je prvi formulisao Myers (1977).
Problem nastaje zbog toga to u uslovima prezaduenosti firma nije u
mogunosti da prikupi kapital, ak ni za izrazito rentabilne projekte. Iz jednostavnog
razloga to prioritetno pravo na prinose takvih projekata polau raniji kreditori. Raniji
dug visi nad glavom, i otud jedan od naziva ovog agencijskog troka. Potreban kapital
za takve projekte nee obezbediti ni prethodni vlasnici novim emisijama trajnog
kapitala, a ni kreditori jer raniji poverioci uivaju prioritet u prisvajanju najveeg dela
prinosa takvih projekata.
Nemogunost investiranja implicira gubitke, najpre u vrednosti firme, jer
odustajanje od rentabilnih projekata znai proputanje oportuniteta rasta. Zbog toga su
posredno na gubitku i poverioci takvih firmi. Ovi trokovi su najvei za firme koje
imaju izgledne razvojne opcije koje iziskuju velika kapitalna ulaganja.

Izvlaenje gotovine. Kada je firma u ekonomskim i finansijskim nevoljama, koje

nisu vidljive eksternim investitorima, vlasnici imaju podsticaj da izvlae to je mogue
vie gotovine iz firme. Naroito kada je perspektiva firme neizvesna. Da bi se
obezbedila gotovina za isplatu dividendi, takve firme su sklone da unove i imovinu
koja bitno doprinosi poslovnom rezultatu. Na primer, vredne nekretnine koje donose
prihod od zakupa ili opremu kojom se proizvodi roba koja ima prou na tritu. Takve
prodaje smanjuju vrednost firme, ali vlasnici znaju da ovaj troak na kraju snose
poverioci. Ako pri tome uspeju i da isplate dividende, gubitak je jo vei. Sklonost
unovenja imovine pod nepovoljnim uslovima, da bi se izvukla gotovina iz firmi u
nevoljama, moe da se posmatra kao ekstreman vid nedovoljnog investiranja (Berk &
de Marzo, 2014).

146
 Prethodno razmatranje pokazuje da prezaduenost podstie menadere koji
deluju u ime vlasnika na odluke koje imaju za posledicu smanjenje vrednosti firme. U
svim analiziranim sluajevima vlasnici pokuavaju da smanjenjem vrednosti firme,
izdejstvuju korist za sebe, ali to smanjuje vrednost duga. Meutim, i u ovom sluaju,
poverioci su svesni takvog ponaanja i u poziciji su da ga anticipiraju. Ba kao to je bio
sluaj sa trokovima finansijskih nevolja. U vreme finansijskih nevolja vlasnicima se
ini da mogu prevaliti ove trokove na poverioce, ali su poverioci ove trokove ve
uraunali u cenu kredita kada su ga odobrili. Zbog vee cene kredita firma je mogla
manje da raspodeljuje vlasnicima, i zbog toga de facto i ove trokove snose vlasnici.
Agencijski trokovi utiu na vrednost firme poput trokova finansijskih nevolja. Na
malom nivou duga agencijski trokovi izazivaju malo smanjenje vrednosti firme. Na
veem nivou duga agencijski trokovi su vei jer vie smanjuju vrednost firme.

11.2.3.2. Agencijske koristi duga konflikti vlasnika i menadera

U dosadanjoj raspravi pretpostavljeno je da menaderi deluju u interesu

vlasnika trajnog kapitala, a panja je usredsreena na konflikte interesa izmeu vlasnika
i poverilaca u uslovima kada su firme zaduene. Meutim, u praksi menaderi slede i
vlastite interese koji su esto u suprotnosti sa interesima vlasnika i poverilaca/kreditora.
est je sluaj da menaderi imaju akcije u firmama koje vode, ali to su po pravilu vrlo
mali udeli. Upravni odbori imaju pravo da otpuste menadere, meutim, to ine retko i
uglavnom onda kada su njihovi rezultati izrazito loi.
Berk & de Marzo (2014) naglaavaju da je razdvajanje funkcija svojine i
upravljanja u savremenim uslovima omoguilo uanenje (entrenchment)
menadmenta. Ono znai da manaderi suoeni sa malim pretnjama smenjvanja i
otputanja vode firme sledei pri tome u velikoj meri i svoje vlastite interese. Pri tome,
oni donose odluke koje su na vlastitu korist, a na tetu investitora, koji obezbeuju
kapital firme. Levrid moe da podstakne menadere da firme vode efikasnije. A time
dug moe da generie dodatnu korist, pored poreskih uteda. Ova korist, pak, moe da
predstavlja faktor koji navodi firme da u svojoj strukturi kapitala biraju vie duga.

147
 Koncentracija vlasnitva
Jedna od prednosti dugovnog finansiranja jeste to izvornim vlasnicima
omoguava da zadre inicijalni vlasniki udeo. Kao veinski vlasnici oni imaju interes
da deluju u najboljem interesu firme. Kada se firma nalazi u poziciji da vlastitim
izvorima ne moe da finansira profitabilne investicije, pred njom su dve opcije. Jedna
podrazumeva emisuju novog trajnog kapitala, a druga je dugoroni dug. Prva opcija
implicira razvodnjavanje inicijalnog uloga vlasnika, koje u budue prinose ukljuuje i
nove investitore, odnosno podrazumeva deobu prinosa izmeu starih i novih vlasnika.
Opcija zaduivanja sve prinose preputa starim vlasnicima. Koncentracija imovine ima
pozitivan efekat i na podsticaje vlasnika da deluju u najboljem interesu firme, pogotovu
ako je njihov ljuski kapital od koristi u voenju firme i doprinosi uspostavljanju
efikasnijih upravnih struktura. Nasuprot tome, razvodnjavanje svojinskih odnosa ima
suprotan efekat; raspreno vlasnitvo implicira ne samo mali upliv u poslovanje ve i
mali interes da se nadzire menadment. Otuda nastaju i agencijski trokovi koji prate
takvu upravnu strukturu.
Trokovi smanjenih napora i preteranog troenja na privilegije su posebna
kategorija agencijskih trokova. Oni nastaju zbog razdvajanja vlasnitva i upravljanja i
mogu se smatrati i trokom trajnog kapitala. Nastaju, pre svega, razvodnjavanjem
vlasnitva prilikom emisija novog kapitala. Postavlja se pitanje ko snosi ove trokove?
Pod uslovom da su instrumenti korektno vrednovani, ove trokove snose originalni
vlasnici. Berk & de Marzo (2014) objanjavaju da e novi investitori biti spremni da
kupuju akcije nove emisije po diskontnim cena, anticipirajui umanjene napore i
privilegije. Ako bi se umesto emisije trajnog kapitala koristio dug za finansiranje
investicije, ovi trokovi ne bi postojali. Otud perspektiva moe da se promeni i da se
izbegnuti trokovi posmatraju kao agencijska korist dugovnog finansiranja.
Drugi efekat dodatne emisije trajnog kapitala su iskuenja menadera da uivaju
privilegije na raun firme. U formi luksuznih kancelarija, automobila sa oferima ili ak
aviona, otvorenih rauna za reprezentaciju itd. Raspreni vlasnici u tome ih tee
kontroliu. Ako je vlasnitvo u firmi vie koncentrisano, dominantnim vlasnicima takvi
trokovi su vidljivi, pa ih se sami i odriu ili ih lake kontroliu.

148
 Kontrola slobodnih tokova gotovine (free cash-flows) i rasipnog investiranja
Svojina je obino koncentrisana u malim i mladim firmama. Naknadno dolazi do
njenog razvodnjavanja, sa rastom biznisa. Originalni vlasnici se penzioniu, a tada esto
i prodaju akcije i udele, a novi menaderi i vlasnici nisu u mogunosti da steknu velike
vlasnike udele. ak i kad bi mogli, investitori to izbegavaju, i slede strategije
rasprenog vlasnitva, zbog disperzije rizika. Nadalje firmama je esto potrebno vie
kapitala nego to se moe obezbediti kreditima. Zbog svega toga u velikim firmama
vlasnitvo je vrlo raspreno.
U takvim okolnostima konflikti interesa izmeu menadera i vlasnika su izrazito
veliki. Nuni su valjani monitoring, sofisticirani standardi odgovornosti, kao i ugovori o
nagraivanju na bazi rezultata kako bi se ponaanje menadera uskladilo sa interesima
vlasnika. Meutim, to nije nimalo lak izazov.
Problem privilegija na raun firmi je izraen u malim firmama, ali nije toliko
relevantan u velikim, jer ovi izdaci u velikim firmama imaju tek simbolino uee u
njihovoj vrednosti. U velikim firmama relevantan problem jeste to menaderi mogu da
investiraju neracionalno. Pogrene investicije su bile razlog propasti mnogih firmi koje
su pre toga uspeno poslovale. Postavlja se pitanje ta navodi menadere na rasipno
investiranje? Jedan od odgovora jeste tzv. graenje imperija (empire building).
Menaderi tragajui za to veom reputacijom, veim publicitetom i platama tee da to
vie doprinesu rastu firme, jer e sve to lake stei u velikim firmama. I zbog toga e ui
u nepotrebne akvizicije, izbegavati gaenje nerentabilnih pogona i sl.
Meutim, menaderi mogu da preduzmu rasipne investicije samo ako na
raspolaganju imaju slobodnu/raspoloivu gotovinu. Posredi je hipoteza o slobodnim
tokovima gotovine, koju je formulisao Jensen (1986). Ona implicira da je rasipno
troenje kapitala izglednije u firmama sa tokovima gotovine koji znatno prevazilaze
potrebne investicije za sve raspoloive rentabilne projekte i potrebna sredstva za
servisiranje dugova. Drugim reima, samo kada je gotovina oskudna, menaderi e
voditi firme efikasno. Saglasno ovoj hipotezi, levrid poveava vrednost firmi jer
obavezuje menadere na redovnu isplatu kamata i glavnica, a to smanjuje prekomerne
slobodne tokove gotovine i spreava rasipno investiranje.
Menaderi mogu pokuati finansiranje rasipnih investicija i eksternim izvorima.
Ali tada investitori izbegavaju da uestvuju u takvim poduhvatima ili obezbeuju

149
kapital po nepovoljnim uslovima, to odvraa od investicija. Napokon, eksterno
investiranje izaziva i vei stepen kontrole ekonomske opravdanosti projekata i veu
pozornost javnosti.
Levrid moe smanjiti i stepen uanenosti menadera jer se oni smenjuju
kada je firma u finasijskim nevoljama. Menaderi koji su manje uaneni vie su
usredsreeni na performanse firmi i manje su skloni rasipnim investicijama. Konano, u
zaduenim firmama kreditori sprovode svoj monitoring akcija menadera, a to je jo
jedan nivo njihovog nadzora.

Statika trade-off teorija proirena agencijskim trokovima i koristima duga

Jednaina koja je sadrala samo poreske koristi duga i trokove finansijskih
nevolja i steaja na ovom mestu moe da se proiri i agencijskim trokovima i koristima
duga. Oni nastaju zbog izvitoperenih podsticaja u uslovima visoke zaduenosti i zbog
pozitivnog uticaja duga na ponaanje menadera. Potpunija jednaina koja izraava
trade-off teoriju je:

VL = VU + SV(KP) SV(TFNS) - SV(ATD) + SV(AKD)

Simboli imaju uobiajeno znaenje: VL i VU su vrednosti firme sa i bez levrida, a SV

oznaava sadanju vrednost pojedinih determinanti strukture kapitala. KP je skraenica
za kamatni poreski tit, TFNS je skraenica za trokove finansijskih nevolja i steaja,
ATD je skraenica za agencijske trokove duga, a AKD skraenica za agencijske koristi
duga. Efekti svih trokova i koristi levrida na vrednost firme je prikazan na Slici br.4.

150
 Slika br. 4. Optimalni levrid sa porezima, agencijskim i trokovima finansijskih
nevolja (Izvor: Chen at all., 2010)

Bez duga vrednost firme se ne menja. Ona ne uiva ni poreski tit koji
obezbeuje dug, a ne snosi ni trokove steaja. Sa rastom levrida firma uiva i koristi
od poreskih uteda ija sadanja vrednost raste i poveava vrednost zaduene firme.
Zaduena firma, takoe, uiva koristi od poboljanih podsticaja sa kojima se suoavaju
njeni menaderi, a koji smanjuju izdatke za privilegije i nerentabilne investicije. Na
visokim nivoima zaduenosti meutim firma se suoava sa smanjenom poreskom koristi
od duga, ako kamata prevazilazi EBIT; pri visokom levridu rastu i trokovi steaja kao
i agencijski trokovi od izopaenih investicionih podsticaja. Vidljivo je da sa rastom
duga do visokih nivoa rastu i trokovi steaja, a i agencijski trokovi koji deluju tako da
smanjuju vrednost firme. Optimalni levrid je onaj kada se koristi od poreskog tita i
poboljanih podsticaja koje obezbeuje dug izjednae sa trokovima steaja i
agencijskim trokovima koje izaziva dug. Koristi duga deluju u pravcu poveanja
vrednosti firme, a trokovi duga u pravcu njenog smanjenja. Drugim, reima optimalni
nivo levrida balansira koristi i trokove duga.

151
 12. PREDLOZI ZA UNAPREENJE STEAJNOG PROCESA

Uvodne napomene

Zbog male efikasnosti postojee klase steajnih postupaka u literaturi su

razvijeni brojni predlozi sa ciljem da doprinesu unapreenju performansi steajnog
procesa. Obuhvat i ciljevi ovih predloga su vrlo razliiti. Jedna grupa ima za cilj samo
prevazilaenje ogranienja reorganizacije, kakva postoji danas u praksi. Takve prirode
su predlog obaveznih aukcija koji je ponudio Baird (1986), predlog sa opcijama koji je
ponudio Bebchuck (1988, 2000) i manje poznata ACCORD ema za uslove sistemskog
steaja. Druga klasa predloga ima iri obuhvat i svodi se na reformu postojeeg
steajnog reima/sistema pod okriljem drave, koji je obavezujui (mandatory) po svom
karakteru, steajem koji bi ugovorili sami uesnici duniko poverilakih odnosa. On ne
bi bio jednoobrazan za sve uesnike, nego bi uvaio specifinosti i preferencije
razliitih dunika i njihovih poverilaca, i zbog toga se smatra efikasnijim. U ovu klasu
predloga spada predlog kameleonskog trajnog kapitala koji je ponudio Adler (1993,
1994); meni predlog koji je ponudio Rasmussen (1992) i veoma uticajan predlog koji
je uputio Schwartz (1998 ).
Iza prve grupe predloga krije se ideja da trine konsideracije mogu
pojednostaviti i unaprediti efikasnost steajnog procesa. Ako trite ustanovi odreenu
vrednost imovine firme u steaju, mnoga sporna pitanja iz domena steajne
reorganizacije e nestati. U najednostavnijem sluaju sud moe organizovati aukciju
insolventne firme za gotovinu, i tu gotovinu raspodeliti poveriocima saglasno priotritetu
koji proistie iz ugovora koji su sklopili sa dunikom pre steaja. Nakon toga kupac
odluuje ta e uiniti sa imovinom (ili going concern) firmom koju je kupio: da li e
nastaviti poslovanje ili ne. Isto tako on e odluiti i o strukturi kapitala nove firme, ako
nastavlja poslovanje. Pod okriljem suda poverioci i dunik vie ne odluuju ni kako da
restrukturiraju dugove ni koliko vrednosti da raspodele, niti kako. Nema razloga ni za
kakvu raspravu o sumi koja je steena jer je nju odredilo trite. Ba ovaku emu je
predloio Baird (1986) zamenu reorganizacije obaveznom aukcijom.
Adler (1993,1994) je ukazao da bi firme u okolnostima kada u tome ne bi bile
spreene mogle da emituju kameleonske instrumente finansiranja koji imaju i karakter

152
duga i karakter trajnog kapitala, koji im omoguavaju da izbegnu konvencionalan steaj
sa velikim trokovima, a isto tako i da izbegnu trokove vrednovanja na tritu
aukcijama. Ovaj predlog spada u drugu grupu koja implicira zamenu steaja pod
okriljem drave.

12.1. Trine konsideracije u steaju aukcije

12.1.1. Aukcije u reorganizaciji

Kljuni problem u steajnoj reorganizaciji jeste zapravo vrednovanje firme

dunika. Kada bi ona mogla da se oitava, preostala vrednost bi se vrlo jednostavno
rasporedila u skladu sa pravilom apsolutnog prioriteta. Ali oito je da to nije mogue pa
je zbog toga nuno odrediti vrednost firme kao polaznu pretpostavku daljih aktivnosti.
Poto firma u reorganizaciji ne izlazi na trite, odreivanje njene vrednosti se preputa
pregovarakom procesu. Pregovaraki proces otvara meutim dva problema. Jedan je
to poverioci pregovaraju imajui u vidu istovremeno dva pitanja: pitanje
upotrebe/alokacije imovine dunika i pitanje raspodele. U konfliktnim okvirima to
dovodi do uslovljavanja odluka o upotrebi imovine kompromisima oko raspodele, to
moe da rezultira i neefikasnim reenjima. Drugi problem jeste to pregovaraki proces
omoguava traganje za rentama (rent seeking). Zbog toga je panja istraivaa oduvek
bila usredsreena ka efektnim reenjima koja bi obezbedila istovremeno i reenje
problema upotrebe imovine dunika i raspodele involvirane vrednosti u steajni proces.
Klju za reenje ova dva problema jeste u pronalaenju adekvatnog naina
vrednovanja dunika u steaju. Kreativnost istraivaa je stoga bila usredsreena na
iznalaenje reenja kojima bi se reio problem kolektivne akcije i u isto vreme jeftino i
valjano vrednovala firma. Tako se reava i problem traganja za rentama koji je
svojstven pregovarakom procesu u steajnoj reorganizaciji.
Roe (1983) je bio meu prvima koji je pribegao trinom reenju ovog
problema. On je predloio inicijalnu ponudu malog paketa interesa/akcija u novoj firmi
na tritu, kao mnogo verodostojniji nain utvrivanja ukupne vrednosti firme od one
koju bi utvrdio sud na osnovu vetaenja ili do koje bi doli poverioci kompromisno u
pregovarakom procesu. Po njemu, reorganizaciona vrednost firme koja kotira moe da

153
se nae prodajom dela (npr. 10%) novih obinih akcija firme na tritu, a na osnovu
njihove vrednosti da se ekstrapolacijom odredi i vrednost cele firme. Treba napomenuti
da u ovom predlogu trite slui samo kao pomoni mehanizam u reorganizaciji, koji
zamenjuje pregovaranje i parnice u postupku odreivanja vrednosti.
Na osnovu takve cene bi se utvrdila i ukupna vrednost firme dunika, a na
osnovu nje bi se odredilo uee poverilaca u ukupnim obavezama restrukturiranog
preduzea, ili u njegovom trajnom kapitalu ako bi dolo do konverzije potraivanja u
vlasniki kapital. Drugim reima, Roe (1983) je ukazao da steajni zakon ne
omoguava prodaju cele firme, ali omoguava prodaju malog dela interesa u firmi u
reorganizaciji. Trina cena iz takve transakcije moe da poslui kao osnov za emisiju
dodatnih novih interesa u zamenu za predsteajna potraivanja i interese. Celovita
aukcija nije ni potrebna.

12.1.2. Aukcije kao zamena reorganizacije

U ranoj debati predlog razreenja ovog problema ponudio je i Baird (1986). On

je koliko jednostavan toliko i radikalan i svodi se na naputanje same reorganizacije, to
implicira steajni reim sa samo jednim poglavljem, koji se zasniva na obaveznom
izlaganju dunika javnoj aukciji. Ovaj predlog Baird obrazlae ba time to aukcije na
slobodnom tritu razdvajaju pitanje upotrebe imovine i raspodele, pa otud vode
efikasnom ishodu. Preciznije, Baird (1986) je predloio da se umesto komlikovanog i
skupog ponovnog ugovaranja koje se sutinski obavlja u reorganizaciji kroz
pregovaraki proces, firma izloi na javnu aukciju, a da se prihodi raspodele u skladu sa
prioritetima koji su ugraeni u izvornim ugovorima. Ako firma ima going concern
vrednost, Baird smatra da e ona biti ukljuena u cenu koju bude nudio najbolji
ponua. Poto bi se prihodi podelili u skladu sa pred-steajnim prioritetima iz ugovora,
reenje problema kolektivne akcije aukcijom ne iziskuje redefinisanje tih ugovora.
Poznato je, meutim, da aukcije impliciraju vlastite transakcione trokove i
nesavrenosti. O nekima koje se manifestuju u kontekstu steaja e biti rei u nastavku
izlaganja.
Baird svoj predlog obrazlae na sledei nain. Firma u steajnoj reorganizaciji se
suoava sa dva potpuno razliita problema. Prvi proizilazi otud to treba da se donese

154
odluka o tome kako da se upotrebi njena imovina. Meutim, firme u finansijskim
nevoljama po pravilo imaju opskurne biznis planove koji moraju da se revidiraju. To
implicira prodaju neke imovine, a esto i nabavku nove. O tome meutim najbolje zna
budui vlasnik takve firme. Drugi problem proizilazi otud to firme u nevolji moraju i
da preureuju svoje strukture kapitala. Vrlo retko firme imaju uredne/iste strukture
kapitala u kojima su obezbeenja nesporna, a eme prioriteta namirenja nedvosmislene.
Obezbeeni kreditori uivaju senioritet u namirenju samo do visine vrednosti svog
kolaterala. Meutim, est je sluaj da je vrlo teko, ako ne i nemogue, proceniti
kolateral koji ini ceo pogon ili oprema, odvojeno od vrednosti celokupne firme. Pored
toga, prioritet pojedinih kreditora moe da bude sporan ili pod sumnjom prevarne
radnje. Firme esto imaju i sporove sa poreskim organima oko velikih iznosa poreza ili
vode parnice sa neizvesnim ishodima. Najzad, nisu retki ni sluajevi da se protiv firme
procesuiraju masovni odtetni zahtevi. Sve to ini relativni prioritet kreditora vrlo
nejasnim. Razreenje svih nabrojanih problema podrazumeva parnice, koje impliraju
roita i albe, a to izikuje mnogo vremena. U steajnim organizacijama svi ovi
problemi moraju da se ree i zato one traju dugo i podrazumevaju velike trokove.
Glavna prednost javnih aukcija jeste to one razdvajaju ova dva pitanja. One ne
iziskuju razrenje nijedne od pomenutih nejasnoa ili sporova. Vrlo brzo moe da se
organizuje aukcija imovine, a prihodi da se rezerviu do razreenja nejasnoa oko
njihove deobe. Kupac sa aukcije preusmerava imovinu u njenu najbolju upotrebu,
poverioci nespornih potraivanja e se namiriti, a oni drugi ekati ishod sporova.
Kupac na aukciji ujedno i najbolje zna koja je optimalna upotreba imovine. Ona
odreuje i kako e on licitirati: da li e formirati going concern ponudu za celu imovinu,
ako rauna na nastavak biznisa; ili e ponudu dati samo za pojedine delove imovine.
Jednom reju, javne aukcije su mehanizam koji obezbeuje vrlo istu separaciju odluka
o upotrebi imovine od odluke o raspodeli vrednosti u steaju. I zbog toga iskljuuju sve
nabrojane konflikte meu uesnicima steajnog procesa koji mogu da budu generatori
neefikasnosti.
Ideju aukcija je podrao i Jensen (1991). On smatra da aukcije imaju dve
prednosti u odnosu na postojei sistem odreen pravilima reorganizacije. Prva prednost
se ogleda u tome to one odvajaju zadatak ocene vrednosti firme od zadatka deobe te
vrednosti izmeu poverilaca i vlasnika prvi preputaju tritu kapitala, a drugi

155
sudovima. Druga prednost aukcija se ogleda u tome to one zatiuju operacije firme od
destruktivnog konflikta kreditora i vlasnika oko deobe reorganizacione vrednosti.
Upravo ovaj konflikt ini postojei formalni postupak steajnih reorganizacija tako
neefikasnim.
Jensen (1991) takoe ukazuje da aukcijski proces, takoe, efektno preuzima
kontrolna prava nad firmama iz ruku sudova (koji ih po pravilu dodeljuju ranijim
menaderima) i transferie ih najboljim ponuaima sa trita. Poto su na aukciji bili
spremni da uloe najvie, oni zasigurno i znaju ta e uiniti sa firmom koju su stekli.
Dodatni argument tezi da aukcije razreavaju konflikte interesa svojstvene
situaciji insolventnosti prua glavni nalaz teorije aukcija tzv. teorema o ekvivalentnosti
oekivanih prihoda. Ova teorema govori da ukoliko licitanti imaju privatne vrednosti
i ukoliko su neutralni prema riziku i simetrini engleska, holandska, aukcija po
najvioj i drugoj najvioj ceni donosi prodavcu isti oekivani prihod. To znai da, bar
naelno, ne bi trebalo da bude ni konflikta oko oblika aukcije koja se bira. Restriktivne
pretpostavke ovog nalaza, meutim, otvaraju mogunost i za druge zakljuke.

12.1.3. Problem izbora tipa aukcije u steaju

Ni kada je u pitanju izbor aukcija, stvari nisu jednostavne, kao to izgleda na

prvi pogled. Bhattacharya i Singh (1999) su pokazali da izmeu kreditora sa veim i
manjim senioritetom nee postojati saglasnost oko izbora tipa aukcije, ak iako razliiti
tipovi aukcija generiu istu oekivanu vrednost prihoda. To je zbog toga to je stvarna
cena koju e platiti pobednik aukcije ipak neizvesna iako se moe predvideti
oekivana vrednost prihoda aukcije. Rizik ponuda je vaan za poverioce firme, i razliiti
poverioci e imati razliite preferencije prema tom riziku.
Da bi fokusirali preferencije razliitih investitora prema razliitim nivoima
rizika, Bhattacharya i Singh uporedili su tipove aukcija koji generiu istu vrednost
oekivanog prinosa, ali imaju razliitu disperziju. Poverioci sa malim senioritetom
potraivanja e preferirati tip aukcije sa visokim verovatnoama i vrlo visokih i vrlo
niskih ponuda. To je zbog toga to e saglasno pravilu apsolutnog prioriteta oni biti
namireni samo kada su poverioci vieg senioriteta namireni u celini. Aukcija koju
karakterie iroka disperzija prihoda poveava izglede da poverioci nieg senioriteta

156
budu namireni. Zbog istih razloga poverioci vieg senioriteta preferiraju aukcije sa
manjom disperzijom prihoda.
Preciznije, Bhattacharya i Singh (1999) su pokazali da poverioci vieg
senioriteta preferiraju striktno zapeaenu aukciju sa prvom najveom cenom u odnosu
na otvorenu aukciju sa rastuom cenom, dok je preferencija poverilaca nieg senioriteta
suprotna. U otvorenoj aukciji sa rastuim ponudama, ponude rastu dok svi uesnici (sa
izuzetkom pobednika) ne otpadnu. Saglasno tome, pobednik e platiti samo neznatno
vie nego to je bila ponuda drugog uesnika sa najveom cenom. Kada je rastua
otvorena aukcija zapeaena, nijedan uesnik ne vidi kada ostali uesnici otpadnu. U
zapeaenoj aukciji sa prvom najveom cenom pobednik plaa svoju cenu ponude, a ne
cenu drugog najveeg ponuaa. Poto su ponude zapeaene, ponua ne vidi ponudu
koju daje drugi.
Zakljuak koji se namee posle upravo elaboriranog jeste da ne postoji steajni
mehanizam koji razdvaja u potpunosti pitanje alokacije sredstava i raspodele prihoda, sve
dok poverioci imaju razliite vrste potraivanja koja impliciraju i razliite sklonosti prema
riziku. Takav mehanizam nije sadran ni u samoj aukciji. Drugim reima, ni aukcijama
nisu strani konflikti meu uesnicima koji generiu neefikasnosti razliite vrste.

12.1.4. Aukcija u steaju problem prethodnog uloga

U steaju aukcije otvaraju jo jedan vrlo ozbiljan problem. Postoji, zapravo,

jedna karakteristika koja umnogome razlikuje aukcije u steaju od drugih aukcija. To je
mogunost da uesnik na aukciji u steaju bude neko ko ve ima udeo/uee u
predmetu aukcije (toehold). Pored vlasnika to mogu da budu i poverioci kao i drugi
investitori koji pre aukcije stiu udeo u firmi. Takvi su tzv. investitori grabljivci (vulture
investors) koji otkupljuju dugove firmi u problemima po diskontnim cenama da bi
odigrali znaajnu ulogu u njihovom steaju. Hotchkiss i Mooradian (1997) detaljno
opisuju aktivnosti ove klase investitora i smatraju ih ekspertima za upravljanje i
rasformiranje takvih firmi.
U standardnim aukcijama uesnik nikad ne licitira predmet vie nego to ga
vrednuje. Meutim, to nije sluaj sa uesnikom aukcije koji ima ranije uee u
predmetu aukcije. Takav uesnik aukcije ima razloga da sistematski prelicitira, to znai

157
da licitira vie nego to vrednuje predmet. Ako izgubi aukciju, a uspeo je da podigne
ponude drugih uesnika, njemu e pripasti deo vee cene koju je izlicitirao pobednik
aukcije. Drugim reima, sasvim razliito od onoga ta se deava u standardnim
aukcijama uesnik sa ranijim ulogom je na dobitku i ako gubi aukciju, ako pobednika
uspe da navede da plati vie za predmet nego to bi platio kada bi licitirao sa uesnikom
bez prethodnog udela.
Fenomen prelicitiranja je prvi uoio Burkart (1995) u kontekstu nadmetanja za
preuzimanje firme, ali je zapazio da on ima ire znaenje u steajnim postupcima.
Prelicitiranje, meutim, ukazuje da svaki potencijalni uesnik aukcije mora da uzme u
obzir ne samo mogunost visokih ponuda od uesnika koji visoko vrednuju predmet
nego i od onih koji predmet vrednuju malo, ali imaju druge razloge da licitiraju visoko.
To predstavlja problem, jer potencijalne uesnike aukcije, koji nisu povezani sa firmom,
a koji moda imaju superiorne planove voenja firme ili prodaje njene imovine,
prelicitiranje moe da odvrati od uea na aukciji. To predstavlja dodatni generator
neefikasnosti jer se time smanjuje broj uesnika aukcije ili se broj svodi na samo jednog
uesnika.
Posebnu vrstu problema otvara uee starog rukovodstva u eventualnoj koaliciji
sa nekim od kreditora na aukcijama. To je stari problem koji su u teoriji aukcija otvorili
Crampton et. al. (1987). Oni su pokazali da aukcija u kojoj jedan od uesnika/ponuaa
ima inicijalni ulog moe da generie neefikasnu alokaciju. Hotchkiss i Mooradian
(2003) razvili su ovaj pristup aukcija u nekoliko pravaca. Oni su najpre modelirali
gotovinsku aukciju u steaju u kojoj postoje dva ponuaa; jednog predstavlja koalicija
rukovodstva i kreditora, a drugi je eksterni ponua koji nema inicijalni ulog u firmi u
steaju. Kada se firma u steaju prodaje aukcijom, postojei poverioci i rukovodstvo
esto formiraju koaliciju koja daje ponudu. Ova koalicija, koja deluje i kao prodavac
postojeih prava, ali i kao potencijalni kupac, ima podsticaj da prelicitira da bi
izdejstvovala veu kontra ponudu, i tako prodala svoj ulog po veoj ceni. Neefikasnost
nastaje kada koalicija prelicitira i dobija aukciju, po ceni koja prevazilazi vlastito
vrednovanje predmeta aukcije, a to je preduzee koje je predmet aukcije.

158
 12.1.5. Stromberg-ov model i njegovi opti nalazi

Stromberg (2000) je razvio teorijski model steajnog postupka zasnovanog na

gotovinskim aukcijama koji kombinuje dva fenomena: konflikt interesa izmeu
poverilaca i efekat nelikvidnosti na tritu steajne imovine. Model razlikuje dva ishoda
steajnog postupka. U jednom, opreacije firme se ugase u starom formatu, a to je ako se
imovina prodaje novim vlasnicima, ili u delovima i kao going concern. U drugom,
biznis se preprodaje ranijim vlasnicima/predsteajnom rukovodstvu, koje stie svu
imovinu firme u steaju. Poto predsteajni vlasnici/rukovodstva nemaju vlastitih
sredstava za transakciju, preprodaja implicira reprogramiranje postojeeg duga prema
banci u cilju finansiranja akvizicije. Prema tome, firma e biti likvidirana ili iznova
prodata ranijim vlasnicima zavisno od toga da li je banci probitano da finansira
prodaju ranijem vlasniku.
Model predvia da e prodaja ranijim vlasnicima biti uobiajena u periodima
kada je trite imovine u steaju manje likvidno. To je sluaj kada prodaja ranijim
vlasnicima/upravi moe biti optimalna iako uprava nije najvieg kvaliteta, jer se tako
izbegava likvidacija po bagatelnim cenama. U ovom sluaju iako banka ima
potraivanje vieg senioriteta, ona viak ove opcije mora podeliti sa drugim pasivnim
poveriocima. U sluaju neuspeha, najvei gubitak snosi banka jer ima prioritetna
potraivanja, a u sluaju uspeha najvie koristi izvlae drugi poverioci. U sluaju da
stvari krenu dobro i banka uiva koristi od odnosa sa zdravom firmom. A to banku ini
pristrasnom prema preteranom finansiranju prodaje ranijim vlasnicima.
Model pokazuje da ideja gotovinskih aukcja kada se sprovodi u praksi vie
lii na steajnu reorganizaciju nego na istu aukciju koju je zamislio Baird (1986). I u
gotovinskim aukcijama, likvidacije po bagatelnim cenama se izbegavaju vrlo esto,
prodajom ranijim vlasnicima koja je vrlo slina reprogramiranju dugova koje se odvija u
steajnoj reorganizaciji. Saglasno tome, ni gotovinske aukcije ne obezbeuju uvek
separaciju odluka o realokaciji i raspodeli koje su karakteristine u steaju. Konflikti
interesa izmeu banaka i ostalih poverilaca mogu dovesti do neefikasnih odluka o
nastavku poslovanja dunika. Najzad, kada se postigne transakcija prodaje ranijem
vlasniku sutinski dolazi do naruavanja principa apsolutnog prioriteta, iako je ono
formalno ispotovano. To je zato to banka i raniji vlasnik koji sklapaju posao, u

159
takvim transakcijama prisvajaju deo going concern vika za sebe, a na raun ostalih
poverilaca.
Prema tome, sutinski zakljuak ove diskusije jeste da iako zakonska reenja lie
na udbenike aukcije, njihovo praktino sprovoenje vie lii na postupak steajne
reorganizacije. Ipak, postoje dve bitne razlike izmeu ovog postupka i formalne
reorganizacije. U formalnoj reorganizaciji postoje dodatne odredbe poput onih koje se
odnose na finansiranje koje obezbeuje dunik u posedu (debtor in possession
financing), to omoguava duniku da zadri operacije due. To smanjuje trokove
odlaganja razreenja steaja, to olakava uee drugih uesnika u aukciji. Drugim
reima, relativni rizik likvidacije, tj. traganja za alternativnim kupcima, je manji, to e
banku podsticati na efikasnije odluke. Drugo, u gotovinskoj aukciji pregovori izmeu
uesnika ne odvijaju se u okvirima steajnog postupka, to nekim uesnicima poput
poverilaca sa neprioritetnim potraivanja oduzima pregovaraku mo, a to utie i na
ishod. U steajnoj reorganizaciji pregovori se odvijaju u zakonom strogo definsanim
okvirima, to uesnicima obezbeuje sasvim drugaiju pregovaraku mo. Poto svaka
klasa poverilaca u reorganizaciji usvaja plan, mo neprioritetnih poverilaca je znatno
vea nego u aukciji. Da li je poeljno menjati pregovaraku mo uesnika u steaju
posebno je pitanje (Berkovitch et al. 1998).

12.2. Metod opcija

12.2.1. Opcije kao metod vrednovanja firmi u steaju

Godine 1988. Bebchuck je predloio jednu novu i nadasve originalnu ideju za

reformu steajnog procesa. Ona privlai panju istraivaa i danas. Ideja je nastala kao
odgovor na naruavanje pravila apsolutnog prioriteta, rent seking ponaanje i cenkanje
svojstveno tradicionalnom mehanizu steajne reorganizacije.
Veliki problem svojstven svim postojeim steajnim postupcima je to to nijedan
ne definie svojinska prava poverilaca nesolventne firme. Implikacije toga su vrlo
krupne. Naime, zbog toga poverioci sa svojim potraivanjima koja nisu homogena,
odluke o tome ta raditi sa imovinom i kako podeliti raspoloivu vrednost donose
mehanizmom cenkanja, pogaanja ili pregovaranja. U takvim okolnostima i upliv

160
steajnih upravnika i sudija je potencijalno vei. Bebchuck je prvi reio ovaj problem i
to tako to se njegovim predlogom opcija svojinska prava na nesolventnoj firmi
alociraju poveriocima, pre nego to se donosi odluka o tome ta uiniti sa firmom
dunikom. To omoguava daleko jednostavniji, a i efikasniji mehanizam odluivanja,
zasnovan na homogenim svojinskim pravima. Sutina predloga je mehanizam alokacije
svojinskih prava poveriocima na novom preduzeu iji kapital je za poetak u celosti
vlasniki.
Njegova glavna ideja je da se kreditorima najvieg senioriteta ustupi nesolventna
firma. Tanije, celokupan trajni kapital /sve deonice/ nove restrukturirane firme
srazmerno njihovom ueu u ovim potraivanjima. Nova firma je zapravo nesolventna
firma, ali bez dugova. Uporedo sa tim, poveriocima nieg senioriteta i ranijim
vlasnicima bi se obezbedile opcije otkupa novih deonica i potraivanja vieg senioriteta
za gotovinu. Izvrenjem /realizacijom/ ovih opcija reava se i problem vrednovanja
firme i raspodele vrednosti izmeu poverilaca i nosioca interesa u njoj, kao i
uspostavljanja nove strukture kapitala reorganizovanog preduzea.
Glavni problem koji se ispoljava u steajnoj reorganizaciji, a reava se
predlogom Bebchuck-a, zapravo, je raspodela vrednosti nesolventne firme izmeu
poverilaca razliitog senioriteta i ranijih vlasnika, tj. izmeu uesnika steajnog procesa.
Ako bi vrednost dunika bila nesporna i ako ne bi bilo razliitih uesnika i klasa
poverilaca razliitog senioriteta, problem raspodele vrednosti dunika bi bio
jednostavan. Svaki uesnik bi dobio novih deonica srazmerno potraivanjima i/ili
vlasnikim interesima u nesolventnoj firmi. Problem bi bio relativno jednostavan i ako
je vrednost nesporna, a postoje poverioci razliitih klasa sa razliitim prioritetima
potraivanja. U ovom sluaju alokacija deonica bi sledila princip raspodele fiksnog
iznosa novca, primenom pravila apsolutnog prioriteta. Napre bi deonice dobili poverioci
najvieg prioriteta, do punog iznosa potraivanja, a zatim poverioci nieg senioriteta, pa
raniji vlasnici.
Problemi nastaju, meutim, kada je vrednost dunika nepoznata uesnicima
steajnog postupka. Ako postoji provizorna procena ona moe dovesti uesnike
postupka u razliite pozicije. Ako je takva procena niska, poverioci najvieg senioriteta
e dobiti relativno mnogo deonica, a poveriocima nieg prioriteta i ranijim vlasnicima
bi pripalo vrlo malo. Ako je procena visoka, poverioci visokog senioriteta e dobiti

161
srazmerno malo deonica, a izgledi da se i poverioci nieg senioriteta i vlasnici namiruju
rastu. ak i ako je procena korektna, sve klase poverilaca e biti u situaciji da
negoduju jer takva procena nije oigledna. Poverioci vieg senioriteta e uvek insistirati
na to manjoj proceni, dok e poverioci nieg senioriteta i raniji vlasnici insistirati na
to veoj proceni. Drugim reima, svako e insistirati na proceni koja mu obezbeuje
vee uee u kolau koji se raspodeljuje, a problem pravedne raspodele se svodi na
problem utvivanja prave vrednosti za raspodelu. Prema tome, ako je vrednost firme
predmet pregovora i cenkanja meu uesnicima steajnog procesa to ga ini
zamrenijim i dugotrajnijim i podlonim pokuajima traganja za rentama.
Reenje koje je predloio Bebchuck se zasniva na emisiji deonica novog
kapitala reorganizovanog preduzea i opcija, uvajui pri tom postojei redosled
prioriteta potraivanja prema preduzeu i interesa u njemu. Predlog doputa svakom
uesniku postupka da izvri vlastitu procenu vrednosti koja je raspoloiva za raspodelu.
Ako svako vri procenu za sebe, niko nee moi da prigovara. Poverilac sa visokim
senioritetom moe sam za sebe smanjitii procenu, a oni sa niim senioritetom i raniji
vlasnici mogu poveati procenu i tako dobiti vie. Postavlja se pitanje kako je mogue
da svaki uesnik koristi vlastitu procenu, ako su one vrlo razliite. To je mogue ako
poverioci najveeg senioriteta dobiju sve deonice nove firme, koja je sledbenik ranije
nesolventne firme osloboene svih dugova. Svi drugi poverioci i raniji vlasnici
nesolventne firme nee dobiti deonice nego samo opcije da mogu da otkupe deonice
reorganizovane firme, otplatom poverilaca vieg senioriteta u gotovini.
Drugim reima, glavna ideja jeste da se poveriocima firme u steaju sa najveim
senioritetom dodeljuju interesi u firmi, dok se ostalim poveriocima i ranijim vlasnicima
dedeljuju opcije da te interese otkupe po nominalnoj ceni potraivanja. Ovaj predlog je
pozitivno ocenjen u strunim krugovima, a posluio je i kao polazna osnova u drugim
predlozima za unapreenje steajnog procesa.
U steajnoj terminologiji potraivanje (claim) je dugovna obaveza dok je
interes (interest) pravo na rezidualnu vrednost poto su obaveze izmirene.
Preferencijalne akcije predstavljaju interes inferioran u odnosu na dug, ali sa fiksnim
prioritetom isplate ispred obinih akcija, koje su ist rezidualni interes. U finansijskoj
terminologiji vlasniki kapital se tretira kao rezidualno potraivanje.

162
 Jo preciznije, predlog implicira da se svakom poveriocu i nosiocu interesa u
firmi dodeli call opcija u rastuem redu prioriteta. Svako moe da otkupi potraivanja i
interese za jedan stepen iznad svojih i to realizacijom opcije koja mu je data. Opcija
ovlauje njenog vlasnika da kupi srazmeran deo ili sva potraivanja i interese po
nominalnoj ceni, ako/sve dok/ nosilac potraivanja i interesa nieg reda ne realizuje
svoju opciju da otkupi potraivanje vieg prioriteta po nominalnoj ceni.
Ako se bilo koja opcija realizuje, firma e izai iz ovog procesa sa strukturom
kapitala koju sainjavaju interesi ili interesi i potraivanja onih koji su realizovali svoje
opcije. Ako niko ne realizuje opcije, najprioritetnijem predsteajnom poveriocu bi
pripali svi interesi i potraivanja u firmi. Kad se zavri ceo proces on/novi vlasnik bi
mogao da uini sa firmon ono to smatra da je najbolje. Kljuni element predloga jeste i
to to individualni investitori koji nemaju sredstava da realizuju dodeljene opcije, mogu
da ih prodaju kupcu koji ima resurse.
Metod opcija je posredno usredsreen i na vrednovanje firme u steaju. Jer
vrednovanje odreuje koliko kome pripada. Ako je vrednost mala ona pokriva samo
obezbeena ili deo obezbeenih potraivanja. Ako je vea, pokriva i deo neobezbeenih
potraivanja. esto ta vrednost pokriva i sve obaveze, i preko toga, to znai da je
kapital pozitivan. U mehanizmu reorganizacije ovo vrednovanje predstavlja kompromis
izmeu uesnika ili rezultat parnice koju presuuje sud.
Metod opcija koji je koncipirao Bebchuck (1988) implicira mehanizam
vrednovanja firme u steaju na nain da svako obavlja procenu za sebe, a to se radi
realizacijom opcija. Realizacija opcija, zapravo, predstavlja specifino vrednovanje, jer
svako ko realizuje opciju (isplauje poverioca vieg prioriteta) procenjuje da je vrednost
interesa koji time stie vea od nominalne vrednosti duga, i tako tu vrednost prisvaja za
sebe. Realizacija opcije znai da ona ima veu vrednost od potraivana, a ona se ogleda
u vrednosti interesa koji se time stie.
Proces poinje inicijalnom dodelom interesa poveriocima sa najveim
senioritetom potraivanja. To je najjednostavnija struktura kapitala koja ukljuuje samo
vlasniki kapital (all equity). Ona implicira preliminarno da je firma predata
obezbeenim poveriocima jer nema pokazatelja da vredi vie. Kasnije, kroz proces
vrednovanja realizacijom dodeljenih opcija moe da se utvrdi da vredi vie. Sva
vrednovanja opcija agregatno odreuju i ukupnu vrednost firme.

163
 Izvorni predlog opcija formulisao je Bebchuck (1988), kao metod za konverziju
potraivanja u trajni kapital reorganizovanog preduzea sa finansijskom strukturom koja
se sastoji samo od trajnog kapitala, koja bi se ubrzo posle dodele i realizacije opcija
eventualno korigovala. Ovaj postupak bi trebao da zameni proces cenkanja u steajnoj
reorganizaciji mehanizmom koji je objektiviziran i zasniva se na trinim
konsideracijama. Pri tome, Bebchuck je predlog koncipirao tako da raspodela novih
svojinskih prava nad dunikom bude u skladu sa pravilom apsolutnog prioriteta.
Meutim, ovaj predlog predstavlja samo jedan segment sloenijeg mehanizma kakav je
celovit steajni postupak. Zapravo, predlog implicira da otvaranje steaja treba da bude
samo okida automatskog finansijskog restrukturiranja uz pomo opcija. Nadalje,
odluka o tome da li preduzee likvidirati ili restrukturirati pripala bi rukovodstvu, koje
moe da bude i staro, ako ga novi vlasnici ne menjaju. I to je drugi vaan segment
integralnog izvornog predloga koji je koncipirao Bebchuck. Predlog ostavlja do kraja
otvoreno pitanje ta uiniti sa preduzeem likvidirati ga ili reorganizovati, i to novim
vlasnicima, i tritu na kome se uspostavlja kontrola na preduzeu. To moe da bude
slaba taka jer se ignoriu konflikti interesa izmeu rukovodstva i vlasnika.
U modelu opcija ne postoji eksplicitni metod za odreivanje kako e se
upravljati novim entitetom, niti za izbor rukovodstva; da li e staro rukovodstvo ostati
ili e biti zamenjeno. Implicitno se pretpostavlja da e nakon realizacije opcija, novi
vlasnici trajnog kapitala izabrati upravu, a ona angaovati rukovodstvo. Istim
postupkom kako se to ini kod preduzea koja nisu u steaju. U praksi, rukovodstva
koja uivaju privatne koristi od kontrole, nisu spremna na likvidaciju nerentabilne
firme. tavie, trite na kome se uspostavlja kontrola nad firmama ne funkcinie tako
savreno da ih na to primora. Poznato je da i vrlo loe voene firme ponekad nisu
ranjive na neprijateljsko preuzimanje. Aghion at al. (1992, 1994) razvili su model opcija
novom aukcijom sa bezgotovinskim ponudama, da bi se izbegao agencijski problem
izmeu novih vlasnika i starog rukovodstva.

12.2.2. Kritika modela opcija

Bebchuck (1988, 2000) smatra da postupak ima trini karakter i da je zbog toga
i pravian jer niko nema razloga za negodovanje. U strunim krugovima ovaj predlog je

164
doekan blagonaklono, a jedan od znakova njegovog prihvatanja bilo je ukljuivanje
opcija kao metoda vrednovanja i raspodele u kompleksnije predloge reforme steajnog
procesa.
Prva kritika izvornog modela Bebchuck-a (1988) odnosila se na naruavanje
principa apsolutnog prioriteta, odnosno na mogunost da poverioci nieg senioriteta
budu namireni u gotovini, a da poverioci vieg senioriteta ne budu namireni u celini.
Problem su uoili Hart et.al., (1997) i kao njegovo reenje predloili internu aukciju na
kojoj prava mogu da se kupe po povlaenim uslovima, po ceni na nivou dugova,
izbegavajui pri tom konkurenciju eksternih investitora. Kritiku je prihvatio i Bebchuck
(2000) i internu aukciju ukljuio u modifikovani finalni predlog.
Najei kritiar ovog predloga je Dilger (2000, 2006). On je pokazao da neki
uesnici steajnog procesa ipak imaju razloga za nezadovoljstvo predloenim
mehanizmom i raspodelom koju generiu opcije. Predlog, naime, ispoljava sistematsku
pristrasnost na tetu poverilaca sa niim senioritetom i ranijih vlasnika, jer oni moraju
da se suoavaju sa problemom prikupljanja informacija, snose posledice neizbenih
greaka u proceni vrednosti firmi u steaju, a primorani su i da za realizaciju opcija
obezbeuju potrebna sredstva. O svakom od ovih prigovora e biti rei detaljnije.
Prvi prigovor odnosi se na nedovoljne informacije poverilaca prilikom
donoenja odluka koje su nametnute ovim modelom. Uesnici, naime, sasvim
opravdano mogu negodovati jer ne raspolau potrebnim informacijama o vrednosti
firme. Pri tome, ako neko ne moe doi samostalno do procene vrednosti ma kako
subjektivne, on i nije u stanju da meritorno odluuje o realizaciji ponuenih opcija. To
je relevantan problem za poverioce nieg senioriteta i ranije vlasnike. Protivargument na
ovu primedbu jeste da se odluke donose uvek u uslovima nepotpune informisanosti.
Bebchuck (1998) navodi da se i u standardnoj reorganizaciji odluke donose u uslovima
nepoznanica. tavie, on tvrdi da uesnici u modelu opcija iziskuju manje informacija
nego u reorganizaciji, a da istovremeno raspolau sa vie informacija. U modelu opcija
uesnici treba samo da procene da li vrednost firme prevazilazi implicitnu procenu
sadranu u trinoj ceni opcija/njihovih prava, odnosno da li je vrednost njihovih prava
vea od trine vrednosti njihovih potraivanja. Nasuprot tome, odluke koje se donose u
standardnoj reorganizaciji su kompleksnije i iziskuju vie informacija. Uesnici u
modelu opcija raspolau sa vie informacija jer model pretpostavlja postojanje trita

165
opcija koje je dodatni generator informacija. Prema tome, Bebchuck istie da u modelu
opcija uesnici iziskuju manje, a raspolau sa vie informacija nego u standardnoj
reorganizaciji.
Dilger (2000), meutim, izraava veliku rezervu u pogledu uporedne koliine
raspoloivih informacija. Metod opcija pretpostavlja individualno delovanje uesnika, a
delujui individualno oni imaju manje podsticaja da prikupe informacije. Kada bi
informisanje imali za cilj, oni bi se suoili sa problemom kolektivne akcije. Bebchuck
(1998) je to priznao kao mogui problem i zbog toga je istakao mogunost zajednikog
delovanja u cilju sticanja informacija, jer to metod opcija ne zabranjuje. Meutim,
problem kolektivne akcije ne nastaje zbog zabrane kolektivnog delovanja. Problem je
kako organizovati kolektivnu akciju, kada niko nema dovoljno individualnih podsticaja
da je preduzme. tavie, postojei legalni okviri steajne reorganizacije predstavljuju
osnov kolektivne akcije. Oni propisuju organizaciju pojedinih klasa poverilaca i
njihovih predstavnika, sa ciljem pospeivanja kolektivne akcije.
Drugi prigovor odnosi se na svojstvo modela da implicira razliite posledice po
pojedine uesnike u pogledu pogrene procene vrednosti firme u steaju. Dilger (2000)
istie sistematsku pristrasnost modela opcija na tetu poverilaca nieg senioriteta i
ranijih vlasnika, kada su u pitanju konsekvence greki vezanih za procene vrednosti.
Takve greke su neizbene i kada bi imale samo oblik potcenjivanja i precenjivanja u
okviru klasa, one bi se potirale, i svaka klasa bi dobila oekivanu vrednost onog to joj
pripada. Dilger (2009), pak, dokazuje da metod opcija ne garantuje uesnicima sa niim
senioritetom oekivanu vrednost onoga to im pripada. Ako svaki put postoji razlika
izmeu oekivane i realne vrednosti, oni mogu da budu u situaciji da samo gube, a
nikada da dobiju. U najboljem sluaju, razlika nije relevantna. Nasuprot njima,
poverioci sa veim senioritetom ne moraju da odluuju. Zbog toga poverioci i vlasnici
koji moraju da donose odluke neizbeno su primorani na snoenje posledica moguih
greaka.
Ako uesnik sa niim senioritetom precenjuje vrednost firme u steaju, on moe
da snosi gubitke ako odluuje da realizuje svoju opciju, iako bi za njega bilo bolje da to
ne uini. To je sluaj kada on procenjuje da je vrednost interesa koji stie via od cene
po kojoj moe realizovati opciju, iako je prava vrednost interesa nia. U drugim
sluajevima precenjivanje ne implicira ni trokove ni dobitke. To su sluajevi kada su
obe vrednosti procenjena i realna ispod ili iznad cene realizacije opcije. Ako, pak,

166
uesnik sa niim senioritetom potcenjuje vrednost firme u steaju, on moe da bude na
gubitku ako odlui da ne realizuje svoju opciju, iako bi za njega bilo bolje da je
realizuje. To je sluaj kada on procenjuje da je vrednost interesa nia od cene po kojoj
moe realizovati opciju, iako je prava vrednost interesa vea. Postoje i sluajevi kada
potcenjivanje ne implicira ni trokove, ali ni dobitke. To su, takoe, oni sluajevi kada
su i procenjena i realna vrednost ispod ili iznad cene realizacije opcije.
To znai da uesnici nieg senioriteta uvek gube kada razlika izmeu
procenjene vrednosti ima uticaja na njihove odluke o realizaciji opcija. Dobitnici su
poverioci sa najviim senioritetom koji dobiju vie interesa ili gotovine od onoga to im
pripada i to zbog pogrenih procena poverilaca nieg senioriteta. Ova pristrasnost,
navodi Dilger (2000), predstavlja oito odstupanje od pravila apsolutnog prioriteta. Po
njegovom shvatanju, nita ne znai to ove pogreke ine sami poverioci nieg
senioriteta na svoju tetu, jer su oni prinueni da procenjuju i gree, za razliku od
poverilaca vieg senioriteta. I sve dok moraju da procenjuju oni nee dobiti oekivanu
vrednost onoga to im pripada, to je ozbiljan razlog za neslaganje sa ishodom raspodele
pomou opcija.
Najzad, trei prigovor se tie likvidnosti. Da bi realizovali ponuene opcije
poverioci nieg senioriteta i raniji vlasnici (izuzetak su samo poverioci najvieg
senioriteta) moraju da obezbede potrebna sredstva/gotovinu, odnosno da investiraju
dodatni kapital. U meri u kojoj se suoavaju sa nelikvidnou, odnosno ako to nisu u
stanju, njihova mogunost realizacije opcija otpada, to moe da uzrokuje distorzije u
raspodeli koju predvia model opcija.
Meutim, Bebchuck (1998, 2000) u oceni znaaja ovog problema istie nekoliko
momenata. Prvi, u sluajevima restrukturiranja firmi koje javno kotiraju sa velikom
disperzijom vlasnitva problem nije izraen. Sve dok je iznos koji investitori treba da
obezbede mali u odnosu na njihovo bogatstvo, problem nije znaajan. Drugi, mnogi
uesnici nee imati potrebu da dodatno investiraju jer e njihova prava ili biti otkupljena
ili e opcije prodati na tritu. Trei, u krajnjem sluaju ako se problem likvidnosti ne
moe reiti, uesniku preostaje mogunost zaduivanja pri emu kupljene interese moe
poloiti kao obezbeenje kredita.
Znaaj svih ovih faktora Dilger (2000, 2006) interpretira na sasvim drugaiji
nain. Ocena da je za veinu vlasnika javnih preduzea veliina potrebne investicije u

167
odnosu na ukupno bogatstvo zanemarljiva je moda tana. Meutim, to se ne odnosi
na sve vlasnike jer meu njima ima i onih koji imaju velika potraivanja prema
nesolventnim firmama, ija naplata ugroava njihovu solventnost. Tana je i
konstatacija da neki od uesnika ne moraju da obezbede dodatna sredstva za realizaciju
svojih opcija. Ali to je samo manjina koju sainjavaju uesnici sa viim senioritetom.
Ostalim uesnicima potrebna su velika sredstva jer oni svoja prava mogu realizovati tek
ako otplate sva potraivanja veeg senioriteta. Najzad, interesi u firmi u reorganizaciji
kao zaloga imaju malu vrednost jer predstavljaju rizinu investiciju i zbog toga se na
osnovu njih ne moe raunati na velike kredite za finansiranje potrebne gotovine za
realizaciju opcija.
Jedna od kritika ovog postupka jeste i da se sprovodi u ambijentu gde svi akteri
skrivaju informacije za sebe. U tom pogledu, najvaniji akter je bive rukovodstvo koje
najbolje poznaje kako slabosti tako i mogunosti dunika. Ako je ono suzdrano u
otkrivanju informacija, izgledi da se iskoriste svi potencijali dunika su mali.

12.3. ACCORD ema

12.3.1. Sistemske finansijske krize

Nisu retke situacije da u sistemskim krizama firme dosegnu nivo zaduenosti

koji nikad ne bi mogle da servisiraju u celosti. Takva zaduenost, naime, naruava
podsticaje i kompetentnih rukovodstava da vode takve firme efikasno. Iz prostog
razloga to bi svako poveanje vrednosti firme pripalo u celosti poveriocima i to bi bilo
na njihovu tetu. Takav stepen zaduenosti esto se deava ak i firmama koje su
generalno dobro voene, i zbog toga u njima ima smisla zadrati postojea rukovodstva;
posebno ako su to ujedno i vlasnici preduzea. U takvim okolnostima, preuzimanje
kontrole nad ovim firmama od strane kreditora ili njihovo preputanje drugoj garnituri
koju bi birali kreditori, najee nije mogue. Zbog toga to sistemske krize zahvataju
najvei deo firmi pa na tritu i nije mogue nai kompetentne rezervne rukovodee
timove.
U opisanim okolnostima jedino reenje jeste smanjenje dugova ovih firmi do
nivoa koji se moe servisirati. Ali redukcija dugova u uobiajenoj interakciji izmeu

168
takvih dunika i njihovih poverilaca nije ni brz, a ni realan ishod. Ako pregovori oko
otpisa dugova i ponu, oni vrlo brzo mogu da dobiju politiku konotaciju. U sistemskim
krizama, naime, zbog uobiajenih intervencija u bankarski sistem, drave esto postaju
dominantan poverilac privatnih firmi; bilo da su direktni ili indirektni poverioci.
Meutim, svaki mehanizam otpisa dugova u kojoj figurie drava otvara ne samo
sumnje nego i realne mogunosti za favoritizam. Drugim reima, za ove firme
konvencionalni steajni postupci su previe spori. Uz to, odlaganje razduenja smanjuje
njihovu vrednost, na tetu i poverilaca i poreskih obveznika.
Zbog svega reenog, u opisanim okolnostima se kao alternativa sudskim
postupcima nameu trina reenja. Meutim, odgovarajua trina reenja poznata u
literaturi su prevashodno koncipirana za razvijene zemlje. U uslovima sistemskih kriza,
ona nisu adekvatna iz vie razloga. Jedan od razloga je taj to sistemske kriza znaju da
naruavaju trita kredita. Potencijalni uesnici aukcija zbog toga se suoavaju sa
gotovinskim ogranienjima. Na aukcijama zbog toga moe da se desi da uesnici koji
nastupaju pekulantski pobeuju kompetentnije, sa oiglednom implikacijom na
efikasnost. Jedno od trinih reenja za uslove sistemske krize je aukcija koju predvia
ACORD ema koju su predloili Hausch i Ramachandran (1999).
U ACCORD emi trini pristup je primeren situacijama kada se i kreditori
suoavaju sa ogranienjima vezanim za gotovinu i kada nisu ni kompetentni ni spremni
da preuzmu voenje dunika. Drugim reima, odgovara za prilike kada ima dobrih
razloga da raniji vlasnici i uprave i dalje kontroliu firmu dunika. ACCORD je ema
kojom se aukcijama odreuje redosled namirenja poverilaca smanjenjem dugova. Njen
naziv odreuju poetna slova njenog naziva na engleskom (Auction Based Creditor
Ordering by Reducing Debt). Poverioci u ovoj emi ostaju poverioci i oni se svrstaju u
red za namirenje iz raspoloivog toka gotovine dunika. Pozicija u redu za namirenje se
stie na bezgotovinskoj aukciji na kojoj se nadmetanje obavlja spremnou da se otpiu
potraivanja. Poverioci koji ponude vee proporcionalno smanjenje potraivanja stiu
prednost u redu za namirenje. Drugim reima, oni koji otpiu najvie idu na elo reda,
dok oni koji su spremni da otpiu najmanje ili ak nita idu na kraj reda; naravno u
istoj klasi ili isplatnom redu. To znai da ACCORD ema zadrava postojeu hijerarhiju
potraivanja, jer se nadmetanje vri samo za poziciju u odgovarajuem segmentu reda.

169
 Osnovni cilj eme jeste da prevazie problem slepog putnika (free rider
problem) koji se javlja u situacijama gde vie poverilaca treba da otpie dugove, i da se
oni privole da otpiu potraivanja upravo toliko koliko je potrebno da se ponovo
uspostave podsticaji dunika da vode firmu efikasno. emom se poverioci postavljaju u
red po kome e biti namireni iz raspoloivih operativnih tokova gotovine, umesto po
ugovorenom obrascu. Tek kad se poverilac na vrhu reda namiri u celini, ostali poverioci
mogu napredovati u redu za namirenje, pri emu u sledeem namirenju opet e prednost
imati onaj koji je na elo reda. Vlasnici kao rezidualni poverioci/traioci, nastavljaju da
vode firmu preko izabranih rukovodstava kao njihovih agenata, ali kao poslednji u redu
oni ne mogu da isplate dividende ili druga slina davanja dok se otputena i odloena
potraivanja poverilaca ne servisiraju u celini.
Ekonomskom analizom Hausch i Ramachandran (1999) pokazuju da ravnotea
koja se postie nadmetanjem moe da rezultira brzim smanjenjem ukupnog duga, do
nivoa koji se moe servisirati. To sa svoje strane, podstie upravu i ranije vlasnike (koji
kontroliu firmu dunika) da posluju efikasno. U takvim okolnostima oni nemaju
podsticaje da odugovlae reenja, niti da donose, pre formalnog pokretanja steaja,
riskantne odluke kojima bi pokuali da spasu firmu i svoje pozicije u njoj.
Na prvi pogled se moda ini da je predlog nepravedan prema poveriocima jer
oni moraju da otpiu potraivanja, dok dunik odluuje o namirenju. Meutim, to nije
tako jer su poverioci ve kanjeni; oni su ve zajmili previe, a ne mogu preuzeti firmu i
upravljati njome uspeno, kao to to ine rukovodstva kao agenti vlasnika. ema ne
moe da ih oteuje vie nego to su ve oteeni, jer njena primena podrazumeva
saglasnost poverilaca. Ako svi uesnici postupka treba da se saglase sa ovom emom,
ona e biti primenjena samo ako je na korist svih; to onda znai da aukcija smanjuje
transakcione trokove i druge distorzije svojstvene multilateralnim pregovorima, a
firma e bolje poslovati ako se oslobodi tereta dugova.

12.3.2. Osnovni elementi i implementacija

Ovaj postupak je konceptualno vrlo jednostavan i ne iziskuje komplikovano

administriranje. Meutim, aukcija mora da bude dobro dizajnirana, sa detaljnim i vrlo
preciznim postupcima, da bi se suzio prostor za koliziju uesnika i korupciju. Najbolji

170
nain zatite od korupcije jeste da se uloga nadzora podeli, tako da nijedna strana nije u
poziciji da sama poseduje sve relevantne informacije. Poto se ACCORD ema bira
dobrovoljno, pravila nadmetanja se primenjuju nakon pripremnih koraka. Svaki
poverilac, naime, moe predloiti steajnim sudovima primenu ove eme nad pojedinim
dunicima. Sud potom alje detalje firmi i daje rok da prihvati ovaj predlog, utvdi listu
poverilaca sa konkretnim iznosima potraivanja i predloi biznis plan. Pod pretnjom
konvencionalnog steaja, dunik ima dobre razloge da prihvati ACCORD emu jer ona
obezbeujuje rukovodstvu i ranijim vlasnicima kontrolu nad firmom. Oni nee samo
prihvatiti predlog nego e pokuati svim raspoloivim informacijama da ubede i veinu
poverilaca da to uine. Aukcija se sprovodi kada veina poverilaca usvaja biznis plan.
Pravilima aukcije predvieno je da se poverioci odriu svojih prava pokretanja
steaja u duem roku, na primer, pet godina. U isto vreme, vlasnici se obavezuju da
nee isplatiti dividende sve dok se odloene obaveze ne izmire, a sud ne oslobodi
dunika ostalih obaveza preuzetih ACCORD emom. Ako posle petogodinjeg perioda
ostanu neizmirene obaveze, firma e biti automatski likvidirana; to takoe moe da se
vri aukcijom na kojoj bi mogli da uestvuju poverioci, ali i sam dunik. Automatska
likvidacija i pripisivanje kamate na odloena potraivanja zatiuje kreditore od
situacije u kojoj bi dunik akumulirao gotovinski viak za posebne namene, nautrb
namirenja poverilaca. U sluaju da se firma likvidira, deobna masa bi se podelila meu
poveriocima. Pored toga, ema predvia i mogunost da poverioci meusobno trguju
potraivanjima po cenama koje sami odrede i koje mogu da odstupaju od implicitnih
cena koje odreuju otpusti na aukcijama.
Dunici nad kojima se primenjuje ACCORD ema, iako namiruju samo prvog
poverioca u redu za namirenje, mogu pribaviti dodatna sredstva prodajom imovine,
emisijom novog trajnog kapitala ili zaduivanjem. Novi trajni kapital, po ovom
predlogu, e imati isti status kao i stari. Meutim, novi krediti za razliku od njihove
uloge u tradicionalnim postupcima nee imati prednost nad predsteajnim kreditima.
Oni e biti (u redu) iza potraivanja koja su odloena i na njih e se obraunati kamata,
ali se nee isplaivati. Ovakav red prioriteta ne dozvoljava preskakanje u redu i smatra
se pravednim s obzirom na to da su raniji poverioci ve otpisali potraivanja ili su im
ona odloena. Meutim, to ini novo kreditiranje neatraktivnim. Ali, poto firma nema
fiksiran plan otplate obaveza, ona moe lake finansirati svoje obaveze i nije prinuena

171
na novo zaduivanje. Ako se pak ema ini nepodnoljivom, firma moe da se oslobodi
dugova ako novi investitori (kreditori i vlasnici) obezbeuju dovoljno sredstava da se
svi odloeni dugovi namire.

12.3.3. Institucionalni aspekti

Uloga sudova u ovom postupku je zaista ograniena. Procedure nadmetanja su

takve da uvaju integritet sudova limitiranjem diskrecije sudija samo na sferu
fakticiteta, a ne i na ocenu pravednosti ishoda. Kada poverioci jednom odobre plan i
glasaju na aukciji, sudije mogu proveriti samo izrazite zloupotrebe. Nema preispitivanja
pojedinih odluka da li je neka linija opravdano prekinuta, da li firma dri previe
nerasporeene gotovine i sl.
ACCORD ema svojim karakteristikama pokazuje se kao primerena i u
situacijama kada su drave iz razliitih razloga postale znaajni, ako ne i najznaajniji
poverioci privatnih firmi. Meutim, ako vladini predstavnici u steajnim
reorganizacijama pregovaraju o restrukturiranju obaveza, proces je podloan politikim
uticajima i/ili korupciji. Dobro pozicionirani dunici mogu stei prednost, ako im se dug
oprata. Pored toga, optube za favoritizam ili sumnje u korupciju, ak i ako su bez
osnova, upuuju dravne predstavnike u takvim situacijama na neinjenje. Aukcijama
na kojima se privatni poverioci nadmeu u otpisu potraivanja, ACCORD ema
objektivizira i poziciju drave u ovom procesu. Naime, razumno je da i drava otpie
svojih potraivanja koliko u proseku otpiu na aukcijama i privatni poverioci. Jednom
reju, ACCORD ema iskljuuje politiki upliv iz procesa restrukturiranja preduzea iji
je indirektni poverilac drava, i time ovaj proces objektivizira.
ACCORD ema je steajni postupak zasnovan na aukcijama kao trinim
solucijama, ali on jo nije nigde primenjen u praksi. Njegov znaaj nije samo u tome
to je konceptualno vrlo atraktivan, ve i u tome to izoluje proces restrukturiranja
prezaduenih preduzea od upliva politikih konsideracija i korupcije u steajni proces.
Ova osobina je od izuzetnog znaaja u nerazvijenim i zemljama u tranziciji, gde je
izraen upliv politike u privrednu sferu i gde sudovi jo uvek nisu obezbedili dovoljan
stepen samostalnosti.

172
 12.4. Ugovaranje steaja

12.4.1. Opte napomene

U strunim debata o steaju 1980-tih godina, dominatno shvatanje je bilo

nesporna pretpostavka da treba imati steajnu legislativu kakva postoji i da u njenim
okvirima treba tragati za optimalnim reenjima. U periodu 1990-tih godina, meutim,
ve se dovodi u sumnju potreba postojanja steaja, a debata se usmerava na sasvim
druge koncepte, poput sveta bez dugova i meni pristup steaju.
Ve due vreme jedna radiklana ideja ima vano mesto u akademskoj raspravi
o steaju, a to je ideja privatizacije steaja. Posredi je predlog koji bi omoguio firmama
i njihovim kreditorima da odreuju ne samo kamatne stope i obezbeenja kredita, nego
i steajni reim koji e preovladati u sluaju da biznis dunika propada.
Steajni sistem kakav postoji danas svugde u svetu je obavezujui sistem.
Dunik u ozbiljnim problemima podnosi zahtev za pokretanjem steaja sledei
definisana pravila steajnom legislativom. Nakon podnoenja zahteva sudovi vie ne
izvravaju predsteajne ugovorne obaveze i ne dozvoljavaju uesnicima steajnog
postupka da sami biraju pravila, odstupajuji pri tome od pravila propisanih
legislativom steaja. Vodei rauna o efikasnosti, grupa vrlo uglednih pravnika i
ekonomista predloila je razliite eme kojima bi firme mogle sa svojim kreditorima
da ugovaraju ex ante steajne reime, razliite od onog obaveznog koji postoji svugde
pod okriljem drava. Warren i Westbrook (2005) ovu grupu strunaka koji promoviu
eme dogovorenog steaja (bargained bankruptcy) naziva kontraktualistima
(contractualists). Ubrzo su stigle i kritike, a dve najdalekosenije se odnose na to da su
ove eme neprimenljive i da se ne zasnivaju na faktima.
Ovi predlozi impliciraju da same firme mogu, u oblikovanju svojih ugovora o
kreditu ili emisiji finansijskih instrumenta, da ugrauju mehanizme ublaavanja
problema kolektivne akcije, prilikom naplate potraivanja koji mogu nastati kasnije.
Takoe, i da specificiraju postupak po kome bi potraivnja mogla da se naplate u
kolektivnom postupku.
Do danas rasprava oko toga da li su strane sposobne da ugovaraju steajni reim
je voena preteno u teorijskim okvirima. Korien je pristup u kome se pretpostavlja

173
efikasnost koja proizilazi iz autonomije strana, i nadalje se sugerie da razliiti postupci
reavanja finansijskog kolapsa dunika omoguavaju involviranim stranama da kroje
steajni reim prema vlastitim potrebama. Pretpostavljene koristi ugovornih steajnih
reima proizilaze otud to strane ako biraju pravila za sluaj kada dunik obustavlja
plaanje, mogu prilagoditi svoje ponaanje i cene unapreujui pri tome efikasnost. U
sutini, kreditori bi mogli da smanje cene kredita kada bi im bili dostupni modaliteti
namirenja, koji im vie odgovaraju od zvaninih steajnih pravila koja su ista za sve.
Ako svi kreditori mogu da se prilagode perfektno na razliite nivoe rizika, strane mogu
koncipirati steajni reim koji najbolje izraava njihove preferencije i alokaciju rizika.
Meutim, ako ima poverilaca koji nisu za pregovarakim stolom i koji zbog toga
ne mogu da prilogode svoje ponaanje, efikasnost dobijena mnotvom steajnih reima
brzo bi se naruila neefikasnou koja nastaje prevaljivanjem rizika na aktere koji se ne
mogu prilagoditi na novi rizik. U steaju, pored kreditora koji ugovorima o kreditima
mogu predvideti i prilagoditi se rizicima, postoji i mnotvo uesnika koji niti mogu da
predvide rizike niti mogu da im se prilagode. Obino se ova klasa poverilaca u literaturi
zove loe prilagoeni (mal-adjusted) poverioci. Oni nisu u prilici da biraju optimalni
steajni reim i zbog toga akteri koji poseduju tu mogunost, prirodno prevaljuju rizik
na njih.
Warren i Westbrook (2005) ovu klasu poverioca klasifikuje kao: nevoljne,
kvazi-nevoljne, nesofistificirane i poverioce sa malim potraivanjima. Tipini nevoljni
poverioci su podnosioci odtetnih zahteva, koji nadoknadu za tetu nisu ni mogli da
ugovaraju. Kvazi-nevoljni poverioci su poreski organi i mnoge komunalne i javne
slube koje ne mogu prilagoditi svoje cene rizicima insolventnosti, zbog zakonskih
ogranienja; radnici se takoe svrstavaju u ovu klasu. Nesofisticirani poverioci su oni
koji mogu ugovarati, ak i velike iznose, ali nisu sposobni da procene rizike steaja niti
razliita reenja koja se nude u privatnim steajnim reimima. I, najzad, poverioci sa
malim potraivanjima su oni koji nalaze da je suma koju potrauju mala i ne zavreuje
trokove sticanja informacija i pregovaranja potrebnih za prilagoavanje.
Kritiari su odgovorili da efikasnost treba dokazati, a ne pretpostaviti, i da
kolektivna priroda steaja koji pogaa brojne poverioce sa potraivanjima koja su
nastala u razliitim periodima, iziskuje pravilo obaveznosti da bi se zatitili interesi
svih. Najsveobuhvatniji predlozi koji su uputili Rasmussen (1992) i Schwartz (1997),

174
sugeriu da bi firme trebale da specificiraju do detalja kolektivne mehanizme za sluaj
insolventnosti kojih bi trebalo da se dre njihovi poverioci ako ona nastupi.
U oblasti literature o ugovaranju steaja predloeno je nekoliko reima
automatski steaj, meni model i evergreeen reim.

12.4.2. Automatski steaj

Adler (1993b) i Bradley i Rosenzweig (1992) predloili su mogunost firme da

emituje nove finansijske instrumente koji automatski briu potraivanja nieg prioriteta,
ako firma obustavlja plaanja po dospelim obavezama i istovremeno ih automatski
pretvara u vlasniki kapital. Adler (1993, 1997) je ovu ideju najvie razvio.
On je izneo ideju da firma, u principu, moe zameniti dug preferencijalnim
kapitalom. Ova supstitucija stvara ono to on naziva firmom sa kameleonskim trajnim
kapitalom (chameleon equity" firm). Firma sa kameleonskim trajnim kapitalom se
razlikuje od tradicionalne firme po tome umesto duga ima preferencijalni kapital.
Razlika je u tome to moe da koristi mnogo trani potraivanja/obaveza u hijerarhijskoj
strukturi kapitala. A firma bez duga se razlikuje od tradicionalne firme samo po tome
to njeni investitori ne mogu preduzeti individualne akcije prinudne naplate.
Takva firma zadrava koristi od fiksnih obaveza, uz izbegavanje negativnih
konsekvenci koordinacionih problema sa kojima se suoavaju njeni kreditori, a koji
mogu dovesti do razgradnje integriteta njene imovine u sluaju obustave plaanja. To je
mogue jer ukidanje duga i njegova zamena preferencijalnim kapitalom ukida
individualne aktivnosti prinudne naplate. U najjednostavnijoj firmi sa kameleonskim
kapitalom ako insolventnost (definisama kao vrednost imovine manja od vrednosti
obaveza) dovodi do obustave plaanja, prestanak plaanja bi eliminisao raniju klasu
obinog kapitala i transformisao klasu fiksnih obaveza sa najmanjim prioritetom u
obian vlasniki kapital. Svaka preostala klasa preferencijalnog trajnog kapitala bi
preivela bez promena. To omoguava da u svakom trenutku menadment moe da
predstavi trenutnu klasu obinog kapitala. Tako, kreditori postaju klasa vlasnika i
automatski im pripadaju instrumenti vredni koliko going concern vrednost cele firme.
Sud nije potreban da obezbedi kolektivni mehanizam naplate poto ne postoje
individualne aktivnosti prinudne naplate.

175
 U firmi sa kompleksnijom strukturom kapitala, to znai sa vie vrsta fiksnih
obaveza razliitog prioriteta, sud ne bi trebalo da titi obaveze koje uivaju najvii
prioritet. One zadravaju svoj senioritet jer preivljaju kao fiksna potraivanja. To
omoguava firmi da bira razuenu hijerarhiju dugova visokog prioriteta koji e firmu
zauvek odrati solventnom, uz znaajan iznos fiksnih obaveza. U krajnoj instanci, svaki
kreditor e uivati prioritet potraivanja koji je ugovorio. I u takvoj firmi su mogua
pitanja obustave plaanja i insolventnosti, kao to postoje u tradicionalnim firmama, ali
u njima ne bi postojali trokovi restrukturiranja u sluaju insolventnosti. Prelazak na
status firme sa kameleonskim trajnim kapitalom po Adleru ne implicira velike
trokove; tavie on procenjuje da bi oni bili trivijalni.
Finansijski instrumenti su oblikovani tako da se sve pomenuto moe dogoditi
automatski, bez uplitanja suda. Alder predlae i mnotvo alternativnih aranmana
prioriteta, s reenjima, ali istie i mnotvo problema koje otvaraju detalji ovog predloga.
Predlog je zamiljen kao irok i otvoren za sva reenja koja su prihvatljiva za ugovorne
strane. Meutim, teko je sprovodiv poto iziskuje brojne promene u vie oblasti prava,
kao i zbog toga to ugroava interese raznih grupa, uprkos njegovoj veoj efikasnosti.
Po shvatanju Adlera, potreba za steajnom reorganizacijom nestaje im se ukinu
individualna prava naplate kredita iz imovine firme. On se poziva na standardno
opravdanje steaja, a to je problem kolektivne akcije koji postoji u mehanizmu prinudne
naplate. Problem kolektivne akcije, po sebi, direktno proizilazi iz individualnih prava
poverilaca da razgrade dunika ako obustavi plaanje. I nadalje, Adler sugerie da sa
ukidanjem uzroka problema kolektivne akcije, prestaje i potreba za skupim i zasebnim
mehanizmom reavanja tog problema.
Adler je svoj predlog zasnivao na ideji da se dug moe eliminisati, a sa njim i
pravo poverilaca da prinudno naplate i da u toj individualnoj naplati razgrade firme koje
imaju perspektivu. To se moe postii zamenom duga preferencijalnim kapitalom.
Preciznije, emisijom preferencijalnih akcija umesto dugova. Vlasnici ovog kapitala
imaju potraivanja sa fiksnim prinosima, ali gube pravo na prinudnu naplatu
potraivanja ime se izbegava i problem kolektivne akcije u naplati. Supstituciju duga
preferencijalnim kapitalom Adler je upravo nazvao kameleonskim trajnim kapitalom.
Sutina kameleonskog trajnog kapitala je, dakle, u ukudanju individualnih prava
naplate na imovini dunika. Takva firma zadrava koristi od fiksnih obaveza prema

176
preferencijalnom kapitalu, ali je liena negativnih posledica nekoordinisanog delovanja
kreditora u naplati koja moe da bude destruktivna.
U ovom predlogu nema potrebe za intervencijom suda u obezbeenju
mehanizma kolektivnog namirenja iz prostog razloga to nema individualne naplate.
Sve je regulisano mehanizmom koji predstavlja svojevrstan ugovor, jer se ugrauje u
akt o osnivanju preduzea. Takav ugovor de facto uvodi jedan automatski mehanizam
za sluaj insolventnosti koji iskljuuje cenkanje aktera. Iz ove perspektive
konvencionalni steaj postaje nepotreban. Da bi postala firma sa kameleonskim
trajnim kapitalom, ona mora da snosi trokove uspostavljanja takve strukture kapitala.
Treba imati u vidu da na dui rok to nisu veliki trokovi sem trivijalnih dodatnih
trokova specifinog akta o osnivanju i za specijalne klauzule u emisijama
preferencijalnog kapitala.
Adler (1993, 1995) je svestan da naputanje konvencionalnog steaja i izbor
kameleonske strukture kapitala od strane preduzea nije ni blizu ni lako ostvarivo. On
navodi niz prepreka kameleonskoj strukturi kapitala. One se nalaze u poreskom,
odtetnom (tort), ugovornom i privrednom pravu. Adler je elaborirao i jedno
objanjenje ovih prepreka iz perspektive javnog izbora. To znai da postoje interesi koji
se zatiuju kroz javni izbor zakona. Uprkos tome, Adler veruje da je svet bez duga i
steaja mogu, i da je ugovorno reenje problema kolektivne akcije u steaju efikasnije
reenje.

12.4.3. Meni pristup steaju

Meni reenje je predloio Rasmussen (1992). Nazvano je tako jer firma moe
da bira steajna pravila koja najvie odgovaraju njoj i njenim kreditorima. Kreditori se
stoga suoavaju sa menijem ponuda. Izbor ovih pravila vri se prilikom osnivanja
firme i objavljuje se u aktu o osnivanju. Meni pristup koji je predloio Rasmussen
(1992) omoguava svakoj individualnoj firmi posle ikorporacije da bira vlastiti reim.
Kljuni argument jeste da su razliitim firmama potrebni razliiti steajni reimi, i
saglasno tome steajna pravila treba koncipirati prema specifinostima pojedinanih
firmi.

177
 Ovaj izbor steajnog reima je uz retke izuzetke nepromenljiv bez
saglasnosti svih kreditora. Tako, svaki kreditor zna, kad odobrava kredit, steajni reim
kojim e reiti svoj odnos sa dunikom; i odobrava kredit imajui u vidu upravo taj
reim. Prilikom formiranja svog reima firma bira u kojoj meri je spremna da razmeni
buduu zatitu u steaju za nie kamatne stope na kredite, tragajui za najveom
efikasnou.
Rasmussen (1992) istie dodatni argument u prilog svog predloga. Meni
pristup stvara pogodne uslove da se isprave pervertirani investicioni podsticaji
inherentni svakom konvencionalnom steajniom sistemu. To su tzv. podsticaji
preteranog i nedovoljnog investiranja (over-investment & under-investment) o kojima je
ve bilo rei. Nijedan konvencionalan steajni sistem ne stvara optimalan sistem
podsticaja za sve firme. I upravo zbog toga, firmama treba dozvoliti da same biraju
vlastite steajne reime.
Rasmussen je svestan da nevoljni poverioci u ovom predlogu zahtevaju posebnu
zatitu jer sebe ne mogu zatititi ugovorima; zbog toga, mogu da uivaju zatitu
obaveznih pravila. U odsustvu takve zatite u ovom sistemu voljni kreditori mogu da
prevaljuju trokove nesolventnosti na nevoljne kreditore, ija bi prava bila ugroena .

12.4.4. "Evergreen" model

Sasvim razliito reenje je predloio Schwartz (1997,1998) i nazvano je tako jer

se stalno prilagoava, to je svojstvo koje ga ini potencijalno uvek ivim, aktuelnim.
Zbog toga se opisuje kao evergreen. Schwartz svoju analizu bazira na premisi da jedini
cilj steajnog zakonodavstva treba da bude smanjenje trokova kapitala, to se najbolje
ostvaruje maksimizacijom namirenja kreditora u steajevima. Po njemu obavezni
steajni sistem poveava firmama troak kapitala iznad nivoa koji bi se formirao kada bi
firme i njihovi kreditori sami ugovorili steajni reim. Ako bi se zakonske zabrane
ugovaranja ukinule, strane bi sklopile steajne ugovore koji bi omoguili dunicima da
biraju reim koji je optimalan za njih i njihove kreditore, ako bi dolo do
nesolventnosti, to bi smanjilo troak kapitala.
Schwartz je identifikovao jedan vrlo vaan problem u meni pristupu steaju.
On je uvideo da se tokom vremena menjaju okolnosti u kojima se nalazi dunik i da

178
najefikasniji izbor steajnog reima iz perioda osnivanja ne mora da bude i najefikasniji
reim u kasnijim fazama razvoja. Predlog Rasmunssena implicira saglasnost svih kreditora
za bilo koju promenu, to ga ini skupim i nezgrapnim. Schwartz je predloio kontinuirano
prilagoavanje steajnog reima tako da uvek odraava nove okolnosti. U njegovom
predlogu svaki novi kreditor pregovara steajni reim sa dunikom. Ako je novi reim
razliit od inicijalnog, prvi kreditor automatski prelazi na novi reim kreditora.
Kao glavnu prepreku izboru efikasnih reenja u steaju recimo, izbor
reorganizacija umesto likvidacije Schwartz vidi privatnu korist koja rukovodstva u
preduzeima u steaju prisvajaju izborom pogrenih reenja. I ta privatna korist ih
motivie na pogrena reenja, a na tetu poverilaca. Zato je Schwarz predloio da se
onima koji dre kontrolu nad firmom, isplati odreena naknada kao deo steajnih
ugovora da bi se njihovo ponaanje uskladilo sa interesima kreditora i stejkeholdera.
LoPucki, jedan od njegovih kritiara, ovu naknadu karakterie kao mito (bribe).

12.4.5. Empirijska provera predloga

Izloeni predlozi su vrlo razliiti. Warren i Westbrook (2005) nalaze da imaju i

zajednika obeleja. Prvo, u svakom se pretpostavlja da je steajni reim dogovaren na
tritu efikasniji od konvencionalnog koji obezbeuje drava. Efikasnost obezbeuju
individualni dogovori na tritu. To se nadalje ne dokazuje. Drugo, predlozi ne sadre
detalje kako se mogu primeniti u praksi i tako ostavljaju dva otvorena pitanja. Da li su
ovi predlozi redistributivni, to implicira da sami generiu neefikasnost. I da li ovi
predlozi generiu transakcione trokove, koji su, takoe, izvor neefikasnosti. Ove eme
su redistributivne, a stvaraju i transakcione trokove. I u tom kontekstu se postavlja
novo pitanje: da li je unapreena efikasnost koja prizilazi iz pregovora na tritu
dovoljna da kompenzira neefikasnost stvorenu redistributivnou i transakcionim
trokovima privatnih steajnih reima.
Da bi dokazali koristi od dogovorenih steajnih reima kontrakcionalisti
pretpostavljaju da oni ne impliciraju efekte preraspodele, a to znai da pretpostavljaju
da e u novim reimima svi akteri biti u prilici da prilagode svoje ugovore (cene i druge
uslove), tako da odraavaju uslove novog reima. Ali ako mnogi poverioci nisu u prilici
da se prilagode, teza o efikasnosti privatnih reima se suoava sa problemom. Zapravo,
ne mogu se vie pretpostaviti koristi, a da se ignoriu gubici.

179
 Meutim, i pod pretpostavkom da se svi poverioci mogu prilagoditi, ugovorni
pristup generie dodatne transakcione trokove u vidu trokova pribavljanja informacija
vezanih za sklapanje ugovora ili za prilagoavanje cena i drugih uslova novom reimu,
koji ne bi postojali u konvencionalnom steaju. U ugovornom pristupu se implicitno
pretpostavlja da su koristi od privatnog dogovaranja steaja vei od trokova njihovog
pregovaranja. Ali transakcioni trokovi u takvim pregovorima koji ukljuuju mnogo
strana mogu biti veliki. U meri u kojoj e takvi ugovori biti standardizovani da
smanje ove trokove oni e izazivati i vie parnica kasnije. Prema tome, i veliki broj
poverilaca otvara problem, zbog veih transakcionih trokova.
To je osnova na kojoj Warren i Westbrook (2005) grade empirijsku analizu
efikasnosti ovih reima. Vie slabo prilagodljivih poverilaca implicira veu preraspodelu i
manju krajnju efikasnost. Vei broj poverilaca implicira vee transakcione trokove i,
takoe, smanjuje efikasnost. Warren i Westbrook trae odgovore na pitanje stepena
redistributivnosti privatnih steajnih reima i veliine transakcionih trokova na osnovu
podataka o potraivanjima i poveriocima. To je omoguila velika baza podataka o
steajevima, kojom raspolau, a u kojoj su vrlo razueni podaci o prirodi potraivanja.
Empirijsko istraivanje pokazuje da li su specifine hipoteze saglasne faktima.
Warren i Westbrook (2005) su testirali tri hipoteze implicitno sadrane u ugovornim
reimima. Prva hipoteza: ugovorni reimi imaju mali ili nikakav redistributivni efekat
zbog toga to samo mali broj poverilaca nije u prilici da se prilagodi promenama rizika
koji se njima namee ugovorima drugih. Druga hipoteza: ugovorni steajni reim ima
mali ili nikakav efekat preraspodele jer velika veina kreditora ima dovoljno velika
potraivanja koja opravdavaju trokove prilagoavanja promenama rizika uslovljene ovim
reimima. Trea hipoteza: ugovorni reimi nameu male transakcione trokove jer u
svakom sluaju ima malo poverilaca. Meutim, podaci govore sasvim suprotno.
Empirijaka analiza na bazi autentinih podataka u strukturi potraivanja je
pokazala da su efekti preraspodele visoki jer ima mnogo poverilaca koji nisu u prilici da
se prilagode novim rizicima, a i onih sa tako malim potraivanjima da im se ne isplati
prilagoavanje. Najzad, u svakom sluaju, postoji veliki broj poverilaca pa su i
transakcioni trokovi pregovaranja takvih reima veliki. Prema tome, veliki efekti
prerapodele i transakcioni trokovi doprinose neefikasnosti i time se smanjuju dobici na
efikasnosti koje bi obezbedilo individualno ugovaranje steajnih reima na trinim
osnovama.

180
 IV DEO: EMPIRIJSKA ANALIZA EFIKASNOSTI STEAJNOG
PROCESA U SRBIJI SA UPOREDNIM OSVRTOM

13. EMPIRIJSKA ANALIZA EFIKASNOSTI BANKROTSTVA U SRBIJI

13.1. Kratak pregled reformi steajne legislative u Srbiji

13.1.1. Zakon o steajnom postupku iz 2004. godine

Reforma steajnog zakonodavstva u Srbiji zapoela je donoenjem Zakona o

steajnom postupku (Slubeni glasnik RS, broj 84/04 od 24. jula 2004. godine), koji
je poeo da se primenjuje od 2.2.2005. godine. Njime je zamenjen Zakon o prinudnom
poravnanju, steaju i likvidaciji ("Sl.list SFRJ", br. 84/89 i "Sl. list SRJ", br. 37/93 i
28/96) koji je regulisao steajni postupak bitno drugaije. Slijepevi i Spasi (2006)
daju sveobuhvatan prikaz promena u odnosu na raniju legislativu.
Najvanija promena u odnosu na raniji reim jeste zaokreot u orijentaciji:
usredsreenost na interese poverilaca u odnosu na raniju orijentaciju na interese
dunika. Novim reenjima poveriocima je omoguen vei uticaj na tok steajnog
postupka. Zatieni su i interesi dunika, prevashodno mogunou reorganizacije. Ona
je dunicima omoguila ozdravljenje i nastavak poslovanja, a njihovim poveriocima
vei stepen namirenja nego u sluaju gaenja firme. Ranija likvidacija je samo
zamenjena novim terminom bankrotstvo. Zakonom su uvedena i mnogo jasnija pravila
identifikacije/popisa/ i zatite imovine dunika, raspodele sredstava od unovene
imovine i utvrivanja potraivanja. Znaajno je poveana i nadlenost steajnih
upravnika, ali i odgovornost, kao i nagrada za njihov rad. Saobrazno promenama
koncipiran je i odgovarajui institucionalni okvir. Uvedena je Agencija za licenciranje
steajnih upravnika ALSU, iji naziv ne govori o svim njenim funkcijama. Predvieno
je da ona vri kontrolu zakonitosti rada upravnika, a samim tim i celokupnog steajnog
procesa.
Radulovi (2010) istie da su mnoge promene uvedene ovim zakonom imale

pozitivne efekte koji se mogu ilustrovati znatno boljim pokazateljima kvaliteta steajnog

postupka --- skraenim trajanjem postupka, niim direktnim trokovima steajnog

postupka i viim stepenom namirenja. U praksi, meutim, zakon je ispoljio niz slabosti,

181
meu kojima je jedan fenomen pobudio najveu panju strune javnosti. Re je o
malom broju pokrenutih steajeva, uprkos velikoj nelikvidnosti preduzea i obustavama
plaanja koje su trajale i vie godina.
Steajni razlozi u Zakonu o steajnom postupku nisu bili definisani prestrogo:
potrebni razlozi su bili potpuna obustava plaanja u periodu od 30 dana ili neplaanje
dospelih obaveza u roku duem od 45 dana. Pored toga, dunicima je bilo omogueno
da pokrenu steaj i ako su mogli da dokau da svoje obaveze nee moi da izvre po
njihovom dospeu. Meutim, uprkos tome, zahteva za pokretanje steaja je bilo izrazito
malo: i od strane dunika i od strane poverilaca. Pri tome, ogroman broj firmi je bio
nelikvidan i sa raunima u blokadi vie godina.
Poverioci su imali svoje razloge zato nisu pokrenuli postupke: mala vrednost
imovine dunika; visok iznos predujma za trokove postupka koji su zahtevali sudovi;
velika neizvesnost vraanja predujma. Dunici su imali svoje razloge: izvrni postupak
nije bio delotvoran, pa nisu morali da se steajem brane od prinudnog izvrenja; nije
postojala ni odgovornost direktora za neblagovremeno pokretanje steaja; izgledi za
brzo razreenje prezaduenosti nisu postojali, pa dunici nisu ni preduzimali
blagovremene akcije.

13.1.2. Zakon o steaju iz 2009. godine

Manjkavost legislative uoena u praksi bila je povod za nove promene koje su se

desile jo 2009. godine. Novi Zakon o steaju (Sl. gl. RS 104/09) trebalo je upravo da
uvede adekvatne podsticaje za blagovremeno pokretanje steaja. Zakon je usvojen u
Parlamentu 11. 12. 2009. godine, stupio na snagu 24.12. 2009. godine, poeo da se
primenjuje 23. januara 2010. godine, izuzev nekih odredbi iji je poetak primene
dodatno odloen. Deo koji se odnosio na postupak u sluaju dugotrajne nesposobnosti
za plaanje (l. 150. do 154.), poeo je da se primenjuje 24. marta 2010. godine. Meu
institutima koji su trebali da podstaknu blagovremeno pokretanje steaja bili su:
poseban postupak za sluaj dugotrajne nesposobnosti plaanja ili automatski steaj; i
unapred pripremljeni plan reorganizacije.
Najkrupnija novina uvedena novom legislativom jeste automatski steaj. Ona je
podrazumevala otvaranje prethodnog postupka za ispitivanje interesa za voenje

182
postupka po sili zakona, ako je odeljenje NBS za prinudnu naplatu konstatovalo
obustavu plaanja u duim rokovima. Ako je interes iskazan, otvoren je steaj, a ako
nije postupak je otvoren i zakljuen u isto vreme; eventualna imovina dunika je
pripala dravi.
Automatski steaj ili steaj za sluaj dugorone nesposobnosti plaanja je bio
usmeren na preduzea iji su rauni bili blokirani vie godina. U ovim preduzeima
interes za pokretanje steaja nisu iskazali ni dunici, a ni poverioci. To su uglavnom bila
preduzea koja su obustavila plaanje zbog nedostatka prihoda. Odredbe automatskog
steaja su uspostavile mehanizam koji je trebalo da ugasi neaktivna preduzea bez
prihoda i imovine (otvaranjem i gaenjem postupka zbog odsustva interesa za
pokretanjem steaja), a koji je u isto vreme trebalo da dovede do pokretanja steaja u
preduzeima koja su raspolagala imovinom. Automatski steaj je pokrenut gradualno:
najpre u preduzeima koja su obustavila plaanje due od tri godine, a kasnije due od
dve, pa jedne godine. Ustavni sud je navedene odredbe proglasio neustavnim 12. 7.
2012. godine.
U steajno zakonodavstvo Srbije donoenjem Zakona o steaju 2009. godine
uveden je i poseban postupak reorganizacije u skladu sa unapred pripremljenim planom
reorganizacije. Omogueno je, naime, podnoenje unapred pripremljenog plana
reorganizacije (UPPR) istovremeno sa predlogom za pokretanje steaja, od strane
dunika koji je insolventan ili kojem preti insolventnost. Time je dopunjen standardni
postupak reorganizacije koji implicira podnoenje plana od ovlaenih lica u
predvienom roku (90 dana) od otvaranja steaja na duniku koji je insolventan.
Drugim reima, u cilju podsticanja dunika da blagovremeno signalizira i otpone
reenje problema prezaduenosti uvedena je mogunost brze reorganizacije
posredstvom unapred pripremljenih planova reorganizacije. Ideja je bila da se dunici
podstaknu na rano suoavanje sa finansijskim nevoljama, da bi se izbegao prekid
saradnje sa dobavljaima koji implicira, po pravilu, blokadu rauna i steaj. UPPR je
uveden po ugledu na prepack postupak u SAD i trebalo je da omogui brzo
restrukturiranje dugova i izlazak iz steaja. Mehanizam je primeren veim privrednim
drutvima sa nekoliko krupnih poverilaca. Iako sam formalni postupak pred sudovima
traje relativno kratko, pripreme za podnoenje UPPR-a i sami pregovori oko usvajanja
plana nisu ni jednostavni ni kratki.

183
 Vremenom unapred pripremljeni planovi su dobili sve vei znaaj, i postali
glavni nain razreavanja finansijskih potekoa, pre svega, velikih privrednih drutava.
Radulovi (2013) ocenjuje da se UPPR ispoljio kao brz postupak koji dunicima
omoguava finansijsko restrukturiranje uz niske trokove. Uspenu primenu UPPR u
Srbiji Radulovi (2013) objanjava time to postupak sadri potrebnu kombinaciju
podsticaja koja ga ini atraktivnim. UPPR zapravo implicira linu upravu jer se uloga
steajnog upravnika de facto svodi na proveru tanosti podataka u planovima. UPPR
implicira i moratorijum u vidu zabrane izvrenja. I najzad, UPPR omoguava nametanje
odredbi plana i nesaglasnim poveriocima. Ako UPPR kao hibridni postupak ne sadri
neko od navedenih podsticaja, znaajno gubi na atraktivnosti.

13.1.3. Sporazumno finansijsko restrukturiranje

U dugom periodu u Srbiji je nedostajao mehanizam poravnanja ureen

zakonskim okvrima. Ta praznina je otklonjenja 2011. godine donoenjem Zakona o
sporazumnom finansijskom restrukturiranju privrednih subjekata (Sl. gl. RS, 36/11).
On predstavlja legalni okvir za dobrovoljno finansijsko restrukturiranje dugova na
trinim principima. Jedan od povoda njegovog donoenja bio je rastui trend
problematinih kredita koje su banke odobrile privredi.
Zakon definie osnovne kategorije na kojima se zasniva. Finansijsko
restrukturiranje podrazumeva ponovno ureivanje duniko-poverilakih odnosa
izmeu privrednog drutva, odnosno preduzetnika u finansijskim tekoama, kao
dunika i poverilaca. Finansijske tekoe jesu nesposobnost plaanja (nelikvidnost),
pretea nesposobnosti plaanja (pretea nelikvidnost) ili prezaduenost. Mirovanje
dugova jeste privremena obustava ispunjenja obaveza i zabrana pokretanja izvrenja,
odnosno odlaganje izvrenja prema privrednom drutvu, odnosno preduzetniku u
pogledu poverilaca koji uestvuju u finansijskom restrukturiranju.
Osnovni cilj sporazumnog restrukturiranja dugova privrednih drutava jeste
prepoznavanje finansijskih nevolja na vreme i njihovo razreenje kao preduslov
ozdravljenja i nastavka poslovanja. Sporazumno finansijsko restrukturiranje je
dobrovoljni, vansudski model restrukturiranja dugova preduzea redefinisanjem
duniko-poverilakih odnosa sa njegovim poveriocima prvenstveno sa bankama i sa

184
drugim poveriocima poput krupnih dobavljaa. Model je zasnovan na najboljim
meunarodnim iskustvima Principima Meunarodnog udruenja strunjaka za
restrukturiranje, insolventnost i steaj (INSOL) o korporativnom finansijskom
restrukturiranju. Kao institucionalnog medijatora u pregovorima model predvia
Privrednu komoru Srbije.
Finansijsko restrukturiranje sprovodi se dobrovoljno uz saglasnost dunika i
poverilaca, a u pregovorima uestvuje i institucionalni posrednik, pod uslovom da je
mogue ozdravljenje i oporavak dunika i odriv nastavak njegovog poslovanja. Finalni
rezultat procesa jeste ugovor o finansijskom restrukruriranju koji se zakljuuje u pisanoj
formi i moe da sadri: izmene rokova dospelosti i kamata na postojee dugove i
njihovo vraanje u ratama; unovenje ili prenos imovine radi otplate dugova; otpust
duga; davanje dodatnih obezbeenja od strane dunika ili treih lica; konverzija
potraivanja u kapital i sl.
Uporedo sa reformama steajne legislative u Srbiji, ureeni su i mehanizmi
likvidacije, a izvrena je i reforma izvrnog postupka. Tako je formiran zaokruen
pravni okvir potreban ili za restrukturiranje dunika ili za njihov efikasan izlazak sa
trita.

13.1.4. Legalni okviri bankrotstva i standardi za upravljanje steajnom masom

Praenje empirijske analize iziskuje detaljniji prikaz bazinih zakonskih okvira

vezanih za bankrotstvo. Pre svega, naina unovenja imovine i raspodele ostvarenih
priliva poveriocima. Poto je najvei deo postupaka koji ulaze u uzorak pokrenut i
voen na osnovu Zakona o steaju (ZS), u nastavku se prikazuju reenja vezana za
bankrotsvo sadrana u njemu. Ona se sutinski ne razlikuju od reenja iz ranijeg
Zakona o steajnom postupku (ZSP), niti su sutinski promenjena Zakonom o
izmenama i dopunama Zakona o steaju (Sl. gl. RS 83/2014).
U ZS bankrotstvo je definisano kao namirenje poverilaca prodajom celokupne
imovine dunika, odnosno steajnog dunika kao pravnog lica. Jasna su dva kljuna
elementa bankrotstva: prodaja ili unovenje imovine dunika i namirenje poverilaca iz
ostvarenih sredstava prodajom. Zakon je predvideo da steajni upravnik zapoinje
postupak unovenja imovine neposredno posle odluke sudije o bankrotstvu. Ona se,
pak, donosila ako su na prvom poverilakom roitu za nastavak steaja bankrotstvom

185
glasali poverioci ija su potraivanja uestvovala ukupnim potraivanjima sa preko
70%, ako u predvienom roku nije podnet nijedan plan reorganizacije ili ako predloeni
plan nije usvojen.
Zakon je predvideo da se prodaja moe vriti metodom javnog nadmetanja,
javnim prikupljanjem ponuda i neposrednom pogodbom. Nain na koji steajni
upravnik bira najpovoljniji metod prodaje utvren je posebnim podzakonskim aktom
standardom, o emu e biti rei. Druga vana odluka vezana za unovenje imovine tie
se objekta prodaje. Zakon je predvideo dve mogunosti: prodaju dunika kao pravnog
lica i prodaju njegovih delova koji predstavljaju funkcionalne celine ili pojedinanih
nepokretnih i pokretnih stvari.
Zakon o steaju je predvideo da se priznata potraivanja steajnih poverilaca
namiruju iz steajne mase. Meutim, prethodno je trebalo da se namiruju potraivanja
razlunih poverilaca, i to iz priliva od imovine koja je bila predmet obezbeenja. Ako su
ta sredstva pokrivala pun iznos potraivanja, preostali viak je ulazio u deobnu masu.
Ako nije, razluni poverioci za nedostajui iznos mogli su da se namire kao steajni
poverioci. U sluaju kada je dunik prodat kao pravno lice, meutim, ovo pravilo nije
tako jednostavno; naroito, kada se razluni poverioci nisu namirili u celini. Iz prostog
razloga to cena predmeta obezbeenja nije eksplicitno utvrena na tritu. U transakciji
je utvrena samo cena pravnog lica sve imovine, prava i potraivanja, ali bez obaveza.
Zbog toga je zakonom bilo propisano da se pre prodaje dunika kao pravnog lica
proceni vrednost imovine koja je sluila kao obezbeenje i njeno uee u ukupnoj
vrednosti pravnog lica. Nakon prodaje, na osnovu tog uea je odreen deo za
namirenje razlunih poverilaca.
Zakon je predvideo da se iz steajne mase prioritetno namiruju trokovi
steajnog postupka, a po njihovom punom namirenju obaveze steajne mase. Zakon je,
takoe, diferencirao steajne poverioce po prioritetu potraivanja. Utvrena su bila tri
isplatna reda.
U prvi isplatni red su ulazile neisplaene neto zarade zaposlenih i bivih
zaposlenih, u iznosu minimalnih zarada za poslednjih godinu dana pre otvaranja
steajnog postupka i neplaeni doprinosi za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih
za poslednje dve godine pre otvaranja steajnog postupka, a iju osnovicu za obraun
ini najnia mesena osnovica doprinosa. Drugi isplatni red je obuhvatao potraivanja

186
po osnovu svih javnih prihoda koji su dospeli za poslednja tri meseca pre pokretanja
steajnog postupka, sem doprinosa za penziono i invalidsko osiguranje zaposlenih.
Najzad, trei isplatni red je obuhvatio potraivanja ostalih (neprioritetnih) steajnih
poverilaca.
Posebno mesto u steajnom reimu u Srbiji ima Pravilnik o utvrivanju
nacionalnih standarda za upravljanje steajnom masom (Sl. gl. 13/2010). Standardi su
prvobitno doneti 2004. godine, a zatim su neznatno izmenjeni 2010. godine. Oni
predstavljaju podzakonski akt donet od strane Ministra privrede i regionalnog razvoja, a
pravni osnov za njihovo donoenje predstavljaju odredbe Zakona o steaju (l. 27 stav
9.). Standardi su zapravo dopune i dodaci zakonskih odredbi kojima se preciziraju
dodatna pravila ponaanja prevashodno steajnih upravnika koji imaju presudnu ulogu
u operativnom voenju steajnih postupaka. Svaki standard obrauje vrlo konkretne
zadatke koji su zakonom povereni steajnim upravnicima na izvrenje ili u kojima
upravnicima pripada odreena uloga.
Sama sadrina govori o njihovoj prirodi. Svaki standard pokriva po jednu od
kljunih faza steajnog postupka/procesa. Nacionalni standard 1 ureuje upravljanje
bankovnim raunima i novanim sredstvima steajnog dunika kao i voenje
raunovodstvene evidencije steajnog dunika. Nacionalni standard 2 ureuje popis
imovine, procenu vrednosti i poetni steajni bilans steajnog upravnika. Nacionalni
standard 3 ureuje sastavljanje izvetaja steajnog upravnika o ekonomsko-finansijskom
poloaju steajnog dunika. Nacionalni standard 4 ureuje izvetavanje i obavetavanje
Agencije za licenciranje steajnih upravnika. Nacionalni standard 5 ureuje nain i
postupak unovenja imovine steajnog dunika. Nacionalni standard 6 ureuje podatke
koje treba da sadri plan reorganizacije. Nacionalni standard 7 ureuje zavrni raun
koji pripremaju steajni upravnici. Nacionalni standard 8 ureuje nain voenja i
uvanja evidencije steajnog dunika i steajnog upravnika.

187
 13.2. Metodoloki okviri

13.2.1. Obuhvat i ciljevi istraivanja

Obuhvat istraivanja. Empirijska analiza je usredsreena na efikasnost

bankrotstva u Srbiji. Podaci za ovaj postupak su dostupni. Naime, ima dovoljan broj
postupaka koji su otvoreni i zakljueni, pa se mogu smatrati okonanim.
Kod reorganizacije to nije sluaj, pre svega, zbog toga to je najvei broj
usvojenih planova reorganizacije u Srbiji u fazi realizacije. Tek je neznatan broj
reorganizacija u kojima su planovi usvojeni i izvreni. Samo usvajanje nije pokazatelj
efikasnosti ovog postupka. Posebno ako se uzme u obzir veliki recidivizam kod planova
reorganizacije. To znai da je njihovo izvrenje prekinuto zbog neispunjenja obaveza
preuzetih planovima i ponovo je pokrenut steajni postupak. Zbog toga ovaj izazovan
istraivaki zadatak ostaje za drugu priliku. Fokus koji se namee iz ove perspektive
jeste onaj koji bi osvetlio razloge recidivizma.
Ciljevi istraivanja. Istraivanje ima vie ciljeva. Jedan jeste da se sagleda
stepen namirenja razlunih, steajnih poverilaca i agregatno namirenje svih poverilaca u
postupcima koji se u Srbiji sprovode bankrotstvom. Drugi, da se sagleda veliina i
relativno uee direktnih trokova steaja u prilivima u postupcima koji se, takoe,
sprovode bankrotstvom, u Srbiji. Trei cilj jeste da se sagledaju najvanije odrednice
ova dva pokazatelja efikasnosti steajnih postupaka. Trajanje postupka uobiajeni
pokazatelj uspenosti steaja, se ne objanjava jer nema isto ekonomsko znaenje. On
slui kao eksplanatorna varijabla prilikom sagledavanja odrednica drugih pokazatelja.
etvrti cilj jeste da se rezultati sagledaju komparativno sa uporedivim nalazima za
Srbiju i druge zemlje.

13.2.2. Uzorak i izvori podataka

Uzorak. Istraivanje stepena namirenja poverilaca vri se na uzorku od 194

preduzea u steaju u kojima su postupci pokrenuti u periodu od 2009. do 2014. godine,
a zakljueni do 2016. godine. Svega 11 postupaka je pokrenuto krajem 2009. godine
kada je na snazi bio Zakon o steajnom postupku. Najvei deo postupaka pokrenut je u

188
2010. i naknadnim godinama kada je vaio Zakon o steaju (ZS-2009). Stoga se moe
rei da se ovo istraivanje (uz 11 izuzetaka) odnosi na postupke koji su otvoreni i
voeni po Zakonu o steaju.
Prilikom izbora preduzea u uzorak vodilo se rauna da postupci, pored toga to
su formalno zakljueni, budu okonani i sutinski. U velikom broju sluajeva, naime,
postupci se zakljuavaju, ali preostaju neokonani vrlo vani poslovi. Tri su
specifinosti u pitanju. Jedna kada se po zakljuenju postupka registruje steajna masa
koja vodi aktivne i/ili pasivne parnice, a to praktino znai da deoba nije do kraja jasna.
Druga je kada se deoba sprovodi negotovinski, ustupanjem potraivanja ili naturalne
imovine; i u ovom sluaju bitni elementi nisu najjasniji. Trea specifinost se ogleda u
tome da ima i zakljuenih sluajeva u kojima se steajnoj masi preputaju poslovi kao
to je unovenje imovine. Zbog toga oni postupci u kojima je identifikovana neka od
ovih specifinosti nisu ukljueni u uzorak. Uzorak obuhvata samo nekoliko postupaka
koji formalno nisu zakljueni, ali su sutinski zakljueni, jer su svi poslovi okonani.
Uzorak obuhvata steajeve u preduzeima i zadrugama razliite veliine, iz razliitih
sektora, razliitog dominantnog oblika svojine.
Od 194 postupka u uzorku 29 (14,9,%) postupaka se odnosi na firme u
dominantnom drutvenom vlasnitvu, kojima je za steajnog upravnika imenovana
Agencija za privatizaciju. Ovih preduzea ima relativno malo jer su do 2009. godine
nedostajali podaci o priznatim obavezama, to znai da sluajevi nisu mogli da se
kompletiraju potrebnim informacijama. Meutim, posle 2009. godine kada su podaci
postali dostupni na sajtu Agencije za licenciranje steajnih upravnika (ALSU) talasi
uvoenja drutvenih preduzea u steaj su minuli. U velikom broju ovih preduzea koja
su se nala u uzorku Agencija za privatizaciju je pokrenula steaj kao likvidacioni
upravnik, kada imovina nije bila dovoljna za namirenje svih obaveza.
Uzorak sadri 41 (21,1%) postupak u kome je bankrotstvo sprovedeno prodajom
pravnog lica, a 153 (78,8%) postupka u kojima je unovena imovina, po pojedinim
segmentima ili u celini. U podskupu od 29 preduzea u pretenom drutvenom
vlasnitvu njih 5 (17,2%) je prodato kao pravno lice, a u preostalih 24 (82,8%) je
prodata imovina. U skupu od 165 privatnih preduzea njih 36 (21,8%) je prodato kao
pravno lice, a u preostalih 129 (78,2%) je prodata imovina. To znai da je prodaja u
formi pravnog lica neto uestalija u podskupu privatnih preduzea.

189
 Zbog naina prikupljanja podataka Uzorak 1na kome se ispituju stope namirenja
se neznatno razlikuje od Uzorka 2 na kome se ispituju relativni trokovi steaja: i po
sastavu i po veliini. Za neke postupke je bilo mogue kompletirati sve relevantne podatke
za jednu analizu, ali ne i za drugu, pa su u svaki uzorak uli samo oni postupci koji sadre
sve potrebne informacije. U Uzorku 2 na kome se ispituju relativni trokovi steaja
kompletiran je neznatno manji broj tako da on ukljuuje 183 postupka. Meutim, najvei
deo jednog i drugog uzorka ine preduzea koja pripadaju i jednom i drugom uzorku (164).
Spisak preduzea u steaju obuhvaenih uzorcima dat je u Prilogu.
Izvori podataka. Podaci su kompletirani iz zvaninih javno dostupnih izvora. Na
sajtu Agencije za licenciranje steajnih upravnika (ALSU) raspoloivi su podaci o
unovenju imovine preduzea, predstavljene su konane liste priznatih razlunih i
steajnih potraivanja, kao i reenja o zakljuenju postupaka. Reenja piu steajne
sudije i ona su finalni dokument kojim se usvajaju izvetaji o toku postupaka koje piu
steajni upravnici, kao i zavrne raune. U ovim reenjima esto se mogu nai
kompletni podaci o obavezama i namirenjima po pojedinim klasama poverilaca.
Sluajevi su najveim delom kompletirani podacima iz takvih reenja. Podaci kojima su
kompletirane druge varijable prikupljeni su sa sajta Agencije za privredne registre
(APR), Agencije za privatizaciju, kao i sa Portala privrednih sudova.
Regresiona analiza se ini kao najpogodnija statistika tehnika za realizaciju
treeg formulisanog cilja. Prikupljeni podaci su sloeni u dva excel fajla u kojima su
varijable kolone. One su ili izvorni podaci ili kombinacije dva izvorna podatka.

13.2.3. Deskriptivna statistika uzorka

Postupci u Uzorku 1na kome su ispitane stope namirenja su trajali u proseku

2,66 godine, a medijana trajanja postupaka izraena u godinama iznosi 2,48. U
drutvenim preduzeima u kojima je steajni upravnik bila Agencija za privatizaciju
postupci su trajali u proseku due (3,45 godine) nego u privatnim firmama (2,53
godine). Postupci su u proseku trajali due i u postupcima u kojima je izvrena prodaja
dunika kao pravnog lica (2,91 godina), u odnosu na postupke u kojima je unovena
imovina (2,61 godina).
Prosena procenjena vrednost imovine preduzea u uzorku iznosi 74.780.850
RSD. Za preduzea u preteno drutvenom vlasnitvu ova vrednost je vea 175.269.279

190
RSD, a za privatna iznosi 57.119.247 RSD. Medijana procenjene vrednosti imovine u
uzorku iznosi 19.016.937 RSD.
Stopa pokria u celom uzorku iznosi 42,8%. Ona je raunata kao odnos ukupne
procenjene vrednosti imovine i ukupne vrednosti svih obaveza. Njeno znaenje je
dvojako. Ona pokazuje sa koliko procenata procenjene imovine je pokriven svaki dinar
priznatih potraivanja u postupcima. Ova stopa posredno govori i u kakvom stanju su
preduzea koja ulaze u steaj. Prosek pojedinanih stopa namirenja nije raunat jer bi
dao isti ponder sluajevima vrlo razliite veliine. Medijana kao mera centralne
tendecije je pogodnija za takve podatke. Stopa pokria u podskupu drutvenih
preduzea iznosi 79,0%, a u podskupu privatnih preduzea 34,4%.
Uee razlunih potraivanja u ukupnim potraivanjima iznosi 28,7%. Uee
neprioritetnih steajnih potraivanja u ukupnim potraivanjima je najvee i ono iznosi
69,1%. Konano, uee prioritetnih steajnih potraivanja (I i II isplatnog reda) u
ukupnim potraivanjima iznosi 2,2%.
Stopa namirenja razlunih poverilaca u uzorku iznosi 25,1%. I ona je raunata
kao agregat, tj. kao odnos ukupnog namirenja razlunih poverilaca u uzorku i ukupnih
priznatih razlunih potraivanja. Za podskup drutvenih preduzea ona iznosi 48,1%, a
za podskup privatnih preduzea 24,8%. Ni u ovom sluaju nije raunat prosek
pojedinanih stopa namirenja razlunih poverilaca iz istih razloga kao i ranije: sluajevi
razliite veliine bi tada dobili isti ponder. Medijana pojedinanih stopa namirenja
razlunih poverilaca u uzorku ima nesto veu vrednost 28,8%.
Stopa namirenja steajnih poverilaca u uzorku iznosi svega 9,1%. I ona je
raunata kao agregat, a ne kao prosek pojedinanih stopa namirenja. Za podskup
drutvenih preduzea ona je vea 18,5%, dok je za privatna samo 5,6%.
Stope namirenja prioritetnih poverilaca I (prvog) isplatnog reda iznosi 65,0%, a
II (drugog) isplatnog reda 43,9%. Medijane pojedinanih stopa namirenja I i II isplatnog
reda iznose 100%. To znai da se ovi poverioci u vie od polovine sluajeva namiruju
100%.
Relativni trokovi steaja mereni kao agregatni odnos ukupnih direktnih
trokova steaja (iznos razlike priliva i iznosa isplaenih poveriocima) i ukupnih priliva
na nivou uzorka iznosi 17,4%. Ovaj uzorak ukljuuje 26 drutvenih preduzea i 157
privatnih. U 34 postupaka unovenje imovine je izvreno prodajom pravnog lica, a u
149 postupaka je izvrena prodaja imovine.

191
 U Tabeli 1. je prikazana obuhvatnija deskriptivna statistika uzorka.

Tabela. 1. Deskriptivna statistika uzorka

Statistika Uzorak1 Broj Prosek Medijana

Trajanje postupka (godine) Imovina 153 2,61 2,48
PL 41 2,91 2,63
Uzorak 194 2,66 2,48
Trajanje postupka (godine) Drutvena 29 3,45 3,37
Privatna 165 2,53 2,3
Uzorak 194 2,66 2,48
Stopa pokria (%) Drutvena 29 79,0 55,84
Privatna 165 34,4 37,46
Uzorak 194 42,8 38,46
Stopa pokria (%) Imovina 153 35,9 35,1
PL 41 58,9 71,15
Uzorak 194 42,8 38,46
Imovina RSD Drutvena 29 175.269.279 12.271.324
Privatna 165 57.119.247 19.968.000
Uzorak 194 74.780.850 19.016.937
Imovina RSD Imovina 153 55.607.412 11.672.496
PL 41 146.330.508 59.808.000
Uzorak 194 74.780.850 19.016.937
Stepen namirenja razlunih Drutvena 29 48,1 100,0
poverilaca (%) Privatna 165 24,8 26,2
Uzorak 194 25,1 28,8
Stepen namirenja Drutvena 29 18,5 7,49
neprioritetnih steajnih Privatna 165 5,6 0,65
poverilaca (%)
Uzorak 194 9,1 1,24
Stepen namirenja Uzorak u celini 65,0
prioritetnih (I isplatni red) 100,0
Stepen namir prioritetnih Uzorak u celini 43,9 100,0
(II isplatni red)
Uee razlunih u ukupn. Uzorak u celini 135 28,7 18,9
potraivanjima(%)
Uee steajnih u ukupn. Uzorak u celini 194 69,1 75,7
potraivanjima (%)
Uee prioritetnih u ukup Uzorak u celini 2,2
potraivanjima (%)
Statistika Uzorak 2 Drutvena 26 11,2 37,6
Relativni trokovi steaja Privatna 157 19,4 32,8
(%) Uzorak u celini 183 17,4 33,0
Relativni trokovi steaja Imovina 149 15,3 36,3
(%) Pravno lice 34 23,3 31,0
Uzorak u celini 183 17,4 33,0

192
 13.2.4. Definisanje varijabli

U nastavku se definiu varijable koriene u regresionoj analizi kojom se

istrauju najvanije odrednice dva pokazatelja efikasnosti steajnih postupaka stopa
namirenja i relativni direktnih trokova steaja u prilivima. Izlaganje je organizovano po
pojedinim zadacima istraivanja.

Zadatak 1: Stepen namirenja razlunih, steajnih poverilaca i

agregatno/ukupno namirenje

Razluni poverioci u steaju su oni koji imaju svoja potraivanja obezbeena

imovinom dunika. Oni se namiruju od sredstava koja se ostvaruju prodajom te
imovine, pre drugih poverilaca. Ako su ta sredstva nedovoljna za namirenje celokupnog
potraivanja, razliku namiruju kao neobezbeeni poverioci. Steajni poverioci su oni
koji svoja potraivanja nisu obezbedili imovinom dunika. Postoje prioritetni i ostali
neprioriteni steajni poverioci. U ovom istraivanju prioritetni se ne istrauju direkno,
poto je njihovo uee u potraivanjima malo. Istrauje se direktno stepen namirenja
neprioritetnih steajnih poverilaca. Namirenje steajnih prioritetnih poverilaca se
sagledava posredno preko agregatnog namirenja svih poverilaca.
Stepen namirenja razlunih i neprioritetnih steajnih poverilaca jeste vaan
indikator efikasnosti steajnog procesa. Stoga je vano ispitati njihove odrednice. To su
ujedno i prve dve zavisne varijable u ovom delu istraivanja. Stopa namirenja
razlunih poverilaca (SNRP) je odnos (iskazan u %) namirenih razlunih potraivanja
prema ukupnim priznatim razlunim potraivanjima. Stopa namirenja neprioritetnih
neobezbeenih steajnih poverilaca (SNSP) predstavlja odnos izmeu namirenih
steajnih potraivanja i ukupnih priznatih neobezbeenih potraivanja. Stopa
agregatnog namirenja svih poverilaca (SNAG) predstavlja odnos namirenja po svim
potraivanjima i priznatih potraivanja svih vrsta.

193
 Prilikom raunanja namirenja po pojedinim vrstama potraivanja primenjen je
sledei princip. Namirenje je raunato u odnosu na prvobitni iznos priznatih obaveza za
svaku klasu kako za razlune, tako i za steajne. U sluajevima kada razluni
poverioci nisu mogli da se namire u celini iz prodajne cene imovine koja je bila predmet
njihovog obezbeenja, a razliku su namirili kao neobezbeeni, ostvareno namirenje je
raunato kao razluno i dodato primarnom razlunom namirenju. Namirenje
neobezbeenih poverilaca je raunato tako to je od ukupnog namirenja oduzeto
namirenje razlunih kao steajnih i preostali iznos je stavljen u odnos sa prvobitno
priznatim iznosom neobezbeenih potraivanja.
Alternativno reenje bi bilo znatno komplikovanije i unelo bi nepotrebnu
konfuziju. Ono bi podrazumevalo da se kao razluna namirenja smatraju samo ona koja
su ostvarena iz prodaje imovine koja je sluila kao predmet obezbeenja. Preostali iznos
neizmirenih potraivanja bi se tretirao kao neobezbeeno i uvealo bi ovu vrstu
potraivanja. Ukupno namirenje steajnih poverilaca bi se uporedilo sa novim zbirnim
iznosom. To implicira i da se deo namirenja razlunih potraivanja tretira kao steajno,
a da neizmireni deo razlunih potraivanja postane steajno. Ukupne obaveze raunate
na ovaj nain bi bile vee nego to stvarno jesu.
Prilikom sagledavanja stepena namirenja potraivanja konstruisane su tri grupe
eksplanatornih varijabli koje imaju razliitu prirodu.
Jedna grupa varijabli (sedam varijabli) opisuje svojstva steajnog dunika.
Prva varijabla iz ove grupe jeste veliina dunika (preduzea) koju izraavamo preko
procenjene vrednosti imovine dunika (PrvImLog). Zbog velikih razlika u veliini u
literaturi se koristi logaritamski izraz varijable. Osnovna hipoteza jeste da postoji
direktna pozitivna veza izmeu ove varijable (PrvImLog) i stepena namirenja
poverilaca (SNRP), (SNSP) i (SNAG).
Druga eksplanatorna varijabla iz ove grupe jeste prezaduenost (Prezad) koju
izraavamo kao odnos ukupnih obaveza dunika i procenjene vrednosti njegove
imovine. Oekuje se negativna relacija izmeu ove i zavisne varijable (SNRP).
Inverzna vrednost ovog pokazatelja jeste stopa pokria (StPok) koja se definie kao
odnos izmeu procenjene vrednosti imovine i ukupnih potraivanja firme. Ona pokazuje
sa koliko procenata imovina pokriva obaveze firme. Stepen namirenja poverilaca ima

194
kao svoju determinantu iznos i kvalitet imovine koja je preostala u steaju kao steajna
masa. Na ovu vezu ukazuje Blazy et. al. (2010).
Trea varijabla jeste stepen obezbeenja potraivanja (RazUkPotr) i definie se
kao uee/odnos razlunih u ukupnim potraivanjima. Pri visokim nivoima namirenja
oekuje se pozitivna veza izmeu ove (RazUkPotr) i zavisne varijable (SNRP). Pri
niskim nivoima namirenja, meutim, moe se oekivati i negativna veza izmeu ove i
zavisne varijable (SNRP). To je na prvi pogled suprotno intuiciji koja se zasniva na
percepciji visokih stopa namirenja obezbeenih poverilaca, koji obezbeenja imaju na
najkvalitetnijoj imovini dunika. Meutim, pri niskim stopama namirenja, vee uee
razlunih potraivanja u ukupnim, implicira i vei broj obezbeenih poverilaca koji se
namiruje iz iste imovine. A to je vie obezbeenih poverilaca koji treba da se namire iz
ograniene deobne mase, manje mogu da se namire. Zapravo, namiruju se oni sa
obezbeenjima vieg ranga, a preostali su esto primorani da se namiruju kao steajni
poverioci. I to je stepen namirenja manji, negativna veza izmeu ove eksplanatorne
varijable i stepena namirenja razlunih poverilaca kao zavisne varijable je izrazitija.
Oekuje se da ova varijabla ima inverzan odnos sa zavisnim varijablama (SNSP i
SNAG). Iz jednostavnog razloga to pri veem stepenu obezbeenja sredstava izgledi
neobezbeenih poverilaca (koji imaju i najvee obaveze) se smanjuju.
etvrta varijabla jeste uee potraivanja prioritetnih steajnih poverilaca u
ukupnim potraivanjima (PriUkPot). Moe se oekivati negativna veza ove varijable sa
SNRP, kao i sa SNSP, kao zavisnim varijablama. Naime, vrlo esto razluni poverioci
ne mogu da se namire u velikoj meri iz imovine koja je sluila obezbeenju i onda se
namiruju za razliku do punog iznosa potraivanja kao neprioritetni steajni poverioci.
Tada se, meutim, ispred njih namiruju prioriteni steajni poverioci. Ako je njihovo
uee u ukupnim potraivanjima visoko, oni smanjuju namirenje razlunih poverilaca.
Uz ovu varijablu oekujemo negativan predznak. Oekuje se da pri veem ueu
prioritetnih potraivanja u ukupnim i namirenje steajnih neprioritetnih potraivanja
opada.
Peta varijabla iz ove grupe jeste duina obustave plaanja (DOP) koja se
definie kao period u kome je dunik u potpunosti prestao da vri plaanja. Iskazuje se
preko tri perioda: due od tri godine, due od dve godine i due od jedne godine. Hipoteza

195
jeste da dua obustava plaanja implicira manji stepen namirenja svih potraivanja. Za
dui period neplaanja moe se vezati vea erozija vrednosti dunika.
Obustava plaanja nastaje zbog nesposobnosti plaanja. U Srbiji obustava
plaanja, po pravilu, traje predugo zbog odsustva interesa i dunika i poverilaca da
pokrenu steaj. U ovakvom stanju vrednost imovine se rasipa, a dunici je esto i
izvlae kroz razliite mehanizme; u uverenju da se ona naknadno po pokretanju steaja
vrlo teko, kroz sudski proces, moe vratiti u steajnu masu.
Podaci o obustavi plaanja su raspoloivi u reenjima o pokretanju prethodnih
steajnih postupaka za ispitivanje interesa za pokretanjem steaja za preduzea u
automatskom steaju. U uzorku takvih preduzea ima 138, koja imaju uee od 71.1%
u ukupnom broju preduzea. U svim ovim preduzeima postupci su uobiajeno otvoreni
i zakljueni. To znai da je ispoljen pravni interes za pokretanje steaja (zbog prisustva
imovine), kao i da postupak nije prekinut zbog toga to je imovina manja od trokova
steaja. U uzorku prosena procenjena vrednost imovine dunika je vea od
odgovarajue procenjene vrednosti imovine dunika u kojima je steaj otvoren u
redovnom postupku.
esta eksplanatorna varijabla iz ove grupe jeste ivotni vek firme (VF) koliko
godina je proteklo od njenog osnivanja do otvaranja steaja. Hipoteza jeste da je stepen
namirenja razlunih potraivanja vei kod dugovenijih firmi, jer su one u duem
vremenskom periodu mogle da steknu imovinu koja moe posluiti za namirenje obaveza.
Najzad, sedma varijabla iz ove grupe (Svojina) izraava svojinski oblik firme, pre
pokretanja steaja. Posredi je binarna varijabla i alternative su oznaene brojem 1 ako je
firma u privanoj svojini, a sa brojem 0, ako je njen svojinski oblik preteno drutveni.
Takve firme prepoznajemo po tome to je njihov steajni upravnik Agencija za
privatizaciju. Svojinski oblik firmi pre steaja je odrednica nekoliko njihovih
karakteristika pre svega, naina upravljanja. Zbog odsustva titulara kod drutvenih firmi
moe se oekivati manje umeno upravljanje. S druge strane, ove firme su bolje ekipirane
sredstvima i zbog toga se moe oekivati vei stepen namirenja obezbeenih poverilaca.
Druga grupa eksplanatornih varijabli (dve varijable) opisuje svojstva steajnog
postupka. Prva varijabla iz ove grupe opisuje nain unovenja imovine dunika
(NacUnovIm): prodajom imovine (0) ili prodajom pravnog lica (1). Oekuje se da
prodaja pravnog lica obezbeuje vei stepen namirenja, jer se tako uva going concern

196
vrednost. Druga varijabla u ovoj grupi je duina trajanja steajnog postupka (DuzTrPost)
period od otvaranja do njegovog zakljuenja. Svrstavanje ove varijable u ovu grupu
izvreno je pod pretpostavkom da duinu postupka preteno odreuju zakonom propisane
procedure i radnje potrebne za okonanje postupaka kod razliitih subjekata. Oekuje se
da u kraim postupcima stepen namirenja bude vei, jer se skraivanjem postupka tedi na
trokovima steaja pa ostaje vie sredstava za deobu poveriocima.
Trea grupa varijabli obuhvata vetake eksplanatorne varijable. Prva se odnosi
na sektor (sekt) kome preduzee pripada: industrija (Indust), poljoprivreda (Popljop),
trgovina (Trgov) i ostalo (Ost). Pretpostavka je da dunici iz razliitih sektora, zbog
prirode svoje imovine, poveriocima omoguavaju razliite stope namirenja. Recimo,
poljoprivredna i industrijska preduzea imaju imovinu koja po svojoj prirodi omoguava
bolje ouvanje vrednosti potraivanja poverilaca.
Druga varijabla iz ove grupe odnosi se na godinu (god) u kojoj je imovina
steajnog dunika unovena (God2011), (God2012), (God2013), (God2014),
(God2015). Osnovna pretpostavka jeste da na stepen namirenja poverilaca utie faza
privrednog ciklusa recesija ili oporavak. U naem sluaju u kome su postupci pokrenuti
posle 2009. godine, hipoteza koja se namee jeste da se velika kriza iz 2008. godine
odrazila na likvidnost trita imovine iz steaja i da u kasnijim godinama na stepen
namirenja utiu samo stope rasta GDP u realnom izrazu. Saglasno tome, vei stepen
namirenja bi mogao da se oekuje u godinama sa pozitivnim stopama rasta BDP prema
podacima RZS, a to su 2011. (1,4%), 2013. godina (2,6%) i 2015. godina (0,8%), a manje
stope namirenja u godinama kada je dolo do pada BDP, a to su 2012. godina (-1,0%) i
2014. godina (-1,8%). Prema tome, oekuje se da stope namirenja prate mini recesije i
uspone iz ovog perioda. Alternativna hipoteza jeste da se kriza likvidnosti na tritu
imovine u steaju samo produbljuje, i da stepen namirenja opada iz godine u godinu.

Zadatak 2: Relativno uee direktnih trokova steaja u prilivima

Prilikom sagledavanja relativnog uea direktnih trokova steaja u prilivima,
konstruisane su tri grupe eksplanatornih varijabli koje imaju razliitu prirodu.
Jedna grupa varijabli (njih etiri) opisuje svojstva steajnog dunika. Prva
varijabla iz ove grupe jeste veliina dunika koju izraavamo preko procenjene
vrednosti njegove imovine (PrvImLog). I u ovom sluaju se koristi logaritamski izraz

197
varijable. Oekuje se u ovom sluaju da postoji inverzna veza izmeu ove varijable
(PrvImLog) i relativnog uea direktnih trokova steaja u prilivima (UDTSP).
Druga varijabla iz ove grupe je stepen pokria (StPok) obaveza imovinom. Ona
se definie kao odnos izmeu procenjene vrednosti imovine i ukupnih priznatih
potraivanja prema duniku. Ona pokazuje sa koliko procenata imovina pokriva svaki
dinar obaveza firme. Stepen namirenja poverilaca kao vanu determinantu ima obim i
kvalitet imovine koja je preostala posle nevolja dunika i predstavlja steajnu masu.
Ako je dunik u boljem stanju bie i vie posla oko unovenja njegove imovine, to
implicira i vee trokove. Meutim, konaan uticaj zavisi od veliine imovine.
Trea varijabla iz ove grupe (svojstva steajnog dunika) jeste duina obustave
plaanja (DOP) koja se definie kao period u kome je dunik u potpunosti prestao da
vri plaanja. Iskazuje se preko tri perioda: due od tri godine, due od dve godine i
due od jedne godine. Ne moe se intuitivno oceniti uticaj obustave plaanja na
relativne trokove jer utie i na brojilac, ali i imenilac zavisne varijable.
Najzad, etvrta eksplanatorna varijabla iz ove grupe (svojstva steajnog
dunika) jeste ivotni vek firme (ZVF) koliko godina je proteklo od njenog osnivanja
do otvaranja steaja. Hipoteza jeste da su relativni trokovi steaja vei kod
dugovenijih firmi, jer su one u duem vremenskom periodu mogle da steknu imovinu
iz koje se mogu namiriti trokovi.
Druga grupa eksplanatornih varijabli (tri varijable) opisuje svojstva steajnog
postupka. Prva varijabla iz ove grupe opisuje nain unovenja imovine dunika
(NacUnovIm): prodajom imovine (0) ili prodajom pravnog lica (1). Oekuje se da
prodaja pravnog lica obezbeuje manje relativno uee trokova u prilivima, jer se
unovenje imovine obavlja jednom transakcijom koja implicira i manje trokove i vee
prilive. Takva transakcija uva going concern vrednost, koja se inae rasipa prilikom
rasparavanja firmi.
Druga varijabla (Svojina) opisuje subjektivitet steajnog upravnika koji je uvek
binarnog karaktera Agencija za privatizaciju (1) ili privatni steajni upravnik (0).
Agencija za privatizaciju je po zakonu steajni upravnik za preduzea preteno u
drutvenoj svojini, a privatni (inokosni) steajni upravnici za privatna preduzea u
steaju. Nije unapred jasan ovaj uticaj jer uee Agencije kao steajnog upravika

198
implicira uticaje sa suprotnim dejstvima; vee trokove zbog poverenika sa strane, ali
veu steajnu masu zbog bolje opremljenosti drutvenih firmi sredstvima.
Trea varijabla iz ove grupe (karakteristike postupka) je duina trajanja
steajnog postupka (DuzTrPost) period od otvaranja do zakljuenja. Oekuje se da u
kraim postupcima relativno uee trokova bude manje jer se skraivanjem postupka
tedi na nepotrebnim trokovima. U analizi trokova ova varijabla dodatno je sagledana.
Naime, jedinstven period trajanja postupka je podeljen na dva potperioda. Prvi koji je
potreban za unovenje imovine (TrajUnov) i drugi u kome se vri deoba priliva
(TrajDeob). Namee se hipoteza o inverznoj relaciji ovih potperioda sa zavisnom
varijablom. Naroito se oekuje smanjenje relativnih trokova ako se skrati period
deobe.
Treoj grupi varijabli pripada vetaka eksplanatorna varijabla sektor kome
preduzee pripada: industrija (Indust), poljoprivreda (Popljop), trgovina (Trgov) i
ostalo (Ost). Pretpostavka jeste da dunici iz razliitih sektora, zbog prirode svoje
imovine imaju razliito uee direktnih trokova steaja u deobnoj masi.

13.2.5. Hipoteze istraivanja

Prethodna elaboracija varijabli predstavlja iri okvir empirijskog istraivanja.

Ui okvir odreuju hipoteze koje se zasnivaju na prethodnim rezultatima u slinim
istraivanjima. Drugim reima hipoteze se zasnivaju na varijablama koje su i ranije
pokazale veliku eksplanatornu mo u sagledavanju varijabiliteta zavisnih varijabli.
U objanjenju stopa namirenja polazimo od dve standardne eksplanatorne
varijable identifikovane u literaturi. To su varijable prezaduenost ili njena inverzna
vrednost stopa pokria, kao i stepen obezbeenja potraivanja. Trea eksplanatorna
varijabla je specifikum za Srbiju. Re je o varijabli duina obustave plaanja. Na ove
tri varijable zasnovane su prve tri hipoteze.
Prva hipoteza H1 jeste pozitivna veza zavisnih varijabli stopa namirenja
razlunih (H1.1) steajnih (H1.2) i ukupnog namirenja (H1.3) i nezavisne varijable
stope pokria. To znai da vee stope pokria impliciraju i vei stepen namirenja
razlunih i steajnih poverilaca kao i vee agregatno namirenje svih poverilaca.

199
 Druga hipoteza H2 jeste da postoji povezanost stopa namirenja sa nezavisnom
varijablom stepenom obezbeenja potraivanja iji smer varira. Smer povezanosti
stope namirenja razlunih poverilaca (H2.1) i stope namirenja steajnih poverilaca
(H2.2) sa stepenom obezbeenja imovine nije isti. Pozitivan smer moe se oekivati kod
stope namirenja razlunih poverilaca pri visokim stopama namirenja, a negativni pri
niskim stopama namirenja. Inverzna povezanost oekuje se i kod stope namirenja
steajnih poverilaca.
Trea hipoteza H3 jeste negativna veza izmeu stopa namirenja i duine obustave
plaanja. To znai da krai period obustave plaanja implicira vei stepen namirenja
razlunih (H3.1), steajnih (H3.2) i agregatnog namirenja svih poverilaca (H3.3).
U objanjenju relativnog uea direktnih trokova steaja u prilivima polazimo
od dve eksplanatorne varijable identifikovane u literaturi i ispitujemo da li one
objanjavaju stope namirenja u steajnom procesu u Srbiji, gradei na njima dve
hipoteze (H4 i H5). To su veliina dunika merena procenjenom vrednou njegove
imovine u log izrazu i duina trajanja faze unovenja.
etvrta hipoteza H4 jeste da postoji negativna veza izmeu relativnih trokova
steaja u prilivima i veliine dunika. To znai da se mogu oekivati manji relativni
trokovi kod veih dunika zbog toga to ovi trokovi imaju znaajnu fiksnu
komponentu.
Peta hipoteza H5 jeste pozitivna veza izmeu relativnih trokova steaja i
duine faze unovenja imovine. To znai da se mogu oekivati vei relativni trokovi
kod dunika kod kojih unovenje imovine traje due.

13.3. Rezultati empirijskog istraivanja

13.3.1. Stepen namirenja razlunih poverilaca

Regresiona analiza izvrena je korienjem SPSS programa. Sprovedena je u

nekoliko koraka konstrukcijom i testiranjem modela sa razliitim varijablama.

200
 Model 1
U model 1 ukljuene su varijable koje opisuju steajnog dunika. Od est
ukljuenih varijabli koje opisuju karakteristike dunika, kao statistiki signifikante
pokazale su samo tri: Prezad, RazUkPotri i ZVF. To su prezaduenost, stepen
obezbeenja potraivanja i ivotni vek firme. I znakovi uz koeficijente su saglasni sa
oekivanjima. Kod varijable koja izraava veliinu dunika i duinu obustave plaanja
koeficijenti imaju oekivani znak, ali one nisu signifikantne. Varijabla svojina nije
statistiki znaajna, a ni znak nije u skladu sa oekivanjima. Pored dve standardne
varijable koje su identifikovane u literaturi kao relevantni prediktori stope namirenja
razlunih poverilaca prezaduenosti i stepena obezbeenja potraivanja, kao
signifikantna se pokazala varijabla ivotni vek firme, i to sa pozitivnim znakom, to
znai da je vei stepen namirenja prema starijim firmama.
Prikazi modela u kolonama sadre: hipotezu sa znakom (+) ako se oekuje
pozitivna veza zavisne sa nezavisnom i znakom (-) ako se oekuje inverzna veza
zavisne i nezavisne varijable; vrednost regresionih koeficijenata (Beta); vrednost t
statistika; i statistiku znaajnost. U donjim redovima sadrane su vrednosti R , R2, F
statistika i stepeni slobode.
Obustava plaanja kao varijabla omoguava testiranje jedne vrlo dragocene
hipoteze: da li kanjenje/ubrzanje otvaranja steaja smanjuje/poveava izglede
namirenja poverilaca. Drugim reima, da li blagovremeno otvaranje steaja doprinosi
ouvanju vrednosti dunika koja je raspoloiva za namirenje poverilaca. Ono doprinosi
izbegavanju rasipanja i ouvanju vrednosti, koju dunici pri duim obustavama plaanja
esto izvlae za sebe, znajui da se ona retko vraa u steajnu masu. Saglasno tome,
moe se oekivati vei stepen namirenja kod firmi u kojima je obustava plaanja
skraena na jednu, odnosno dve godine, u odnosu na preduzea u kojima je obustava
plaanja mogla da traje i due od tri godine. U firmama u kojima je obustava plaanja
silom zakona skraena na jednu, odnosno dve godine, automatski steaj je pokrenut
2011. i 2012. godine. U firmama u kojima je obustava plaanja trajala due od tri
godine automatski steajevi su pokrenuti u 2010. godini.
Regresiona analiza je pokazala da varijabla duina obustave plaanja nije
signifikantna u objanjenju stepena namirenja razlunih poverilaca. To znai da
skraivanje perioda obustave plaanja pre steaja ne utie znaajno na namirenje
razlunih poverilaca.

201
Model 1. Stepen namirenja razlunih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta t Sig

(+) PrVrImLog .105 1.132 .260
(-) Prezad -.346 -3.674 .000
( + -) RazUkPotr -.498 -5.974 .000
(-) DOP -.157 -1.932 .056
(+) ZVF .170 2.056 .042
(+) Svojina -.059 -.715 .477

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.631 .398 6 95 10.489 .000

Svih est varijabli ukljuenih u ovaj model objanjava 39,8% varijabiliteta

zavisne varijable (R2 = .398). Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01.
Slino istraivanje u Srbiji sproveo je Radulovi (2011). U njegovom modelu
dve varijable prezaduenost i uee razlunih u ukupnim potraivanjima su
signifikantne u objanjenju 23% varijabiliteta zavisne varijable.
Kljuna razlika u istraivanjima ogleda se u ukljuenosti dve dodatne varijable u
ovom istraivanju varijable duine obustave plaanja (DOP) i ivotnog veka firme
(ZVF). Osim toga, Radulovi varijablu svojina tretira kao varijablu koja opisuje steajni
postupak, za nju vezuje subjektivitet Agencije za privatizaciju, kao steajnog upravnika
drutvenih preduzea.

Model 2
U Modelu 2 izbaene su dve varijable na granici signifikantnosti, duina
obustave plaanja (DOP) i ivotni vek firme (ZVF), kao i svojina kao nesignifikantna, a
ukljuene su dve dodatne varijable koje opisuju steajni postupak. Jedna je nain
unovenja imovine (NacUnovIm), a druga je duina trajanja postupka (DuzTrPost).
Nijedna od ovih varijabli, meutim, nije statistiki znaajna. Znak je u skladu sa
oekivanjima kod duine trajanja steajnog postupka.
Izbacivanjem dve varijable i u kombinaciji sa varijablama koje opisuju postupak,
statistiki znaaj dobija i varijabla koja izraava veliinu dunika (procenjena vrednost
imovine u logaritamskom izrazu PrVrImLog) i to sa pozitivnim znakom uz Beta
koeficijent, kako se i oekuje.

202
Model 2. Stepen namirenja razlunih poverilaca

Hipoteza ( + -) Varijable Beta t Sig

(+) PrVrImLog .216 2.726 .007
(+) Prezad -.251 -3.290 .001
(+-) RazUkPotr -.540 -7.315 .000
(+) NacUnovIm -.062 -.813 .417
(-) DuzTrPost -.054 -.730 .467

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.599 .358 5 129 14.416 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Pet varijabli ukljuenih u ovaj

model objanjava 35,8% varijabiliteta zavisne varijable (R2 = .358).

Model 3
U Modelu 3 zadrane su statistiki znaajne varijable, iskljuene su
nesignifikantne, a ukljuen je sektor kao dodatna vetaka varijabla. Ona obuhvata etiri
oblasti: poljoprivredu (P), industriju (I), trgovinu (Tr), i ostalo (O). Od svih sektora
samo se sektor trgovine pokazao kao statistiki znaajan, sa pozitivnim znakom. To
znai da su u sektoru trgovine poverioci imali kvalitetnije/vrednije predmete
obezbeenja svojih potraivanja.
I u kombinaciji sa sektorskom vetakom varijablom statistiku znaajnost
zadrava varijabla koja izraava veliinu dunika (procenjena vrednost imovine u log
izrazu PrVrImLog).

Model 3. Stepen namirenja razlunih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta t sig

(+) PrVrImLog .205 2.764 .007
(-) Prezad -.270 -3.583 .000
(+-) RazUkPotr -.531 -7.372 .000
(+) SektorPolj .076 .865 .388
(+) SektorInd .072 .679 .499
(+) SektorTrg .236 2.310 .022

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.622 .387 6 128 13.451 .000

203
 Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. etiri varijable ukljuene u ovaj
model objanjavaju 38,7% varijabiliteta zavisne varijable (R2 = .358).
Do slinog rezultata vezanog za sektorsku varijablu doao je i Radulovi, s tim
to je u njegovom modelu signifikantan i sektor industrija.

Model 4.
U etvrti model ukljuena je, pored statistiki znaajnih varijabli iz ranijih
modela i sektorske, jo jedna nova vetaka varijabla koja izraava godinu u kojoj je
dolo do unovenja imovine dunika. Nijedna od godina se, meutim, nije pokazala
signifikantnom.

Model 4. Stepen namirenja razlunih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta t sig

(+) PrVrImLog .195 2.610 .010
(+ Prezad -.293 -3.831 .000
(+ -) RazUkPotr -.540 -7.436 .000
(+) SektorPolj .081 .902 .369
(+) SektorInd .071 .650 .517
(+) SektorTrg .240 2.293 .024
() Godina2011 .021 .241 .810
() Godina2012 -.055 -.507 .613
() Godina2013 -.171 -1.496 .137
() Godina2014 -.072 -.715 .476

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.639 .408 10 124 8.546 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Ukljuene varijable objanjavaju

40.8% varijabiliteta zavisne promenljive.
Radulovi (2011) je pokazao da kriza utie na stepen namirenja razlunih
poverilaca kombinacijom duine trajanja postupka i godine otvaranja potupka kao
vetake varijable. On zakljuuje da je skoro za 30% manje namirenje razlunih
poverilaca kada je steaj pokrenut tokom 2009. godine, a zakljuen do juna 2011.
godine. Meutim, njegov uzorak obuhvata mnogo raniji vremenski period (od 2005.
godine pa nadalje) tako da su u tom periodu mogli da se manifestuju efekti krize iz

204
2008. godine. Efekat recesija na stopu namirenja dobija i Thorburn (2000) u jo ranijem
vremenskom periodu u vedskoj.
U naem uzorku vetaka varijabla izraava direktno godinu unovenja
imovine. Najvei deo unovenja obavljen je u kasnijim godinama u periodu od 2012-
2014. godine, a znatno manji deo u periodu 2010-2011.godine. Vetaka varijabla
God2011 ukljuuje i mali broj unovenja iz 2010. godine. U ovom periodu, meutim,
male fluktuacije u stopama realnog rasta GDP nisu se ispoljile kao signifikantan faktor
u objanjenju namirenja razlunih poverilaca.

13.3.2. Stepen namirenja steajnih poverilaca

Model 1
U prvom modelu konstruisanom za objanjenje varijabli koje odreuju stepen
namirenja steajnih poverilaca ukljueno je svih sedam varijabli koje opisuju svojstva
steajnog dunika. Samo etiri od njih su ispoljile statistiku znaajnost. To su varijable
koje izraavaju veliinu dunika, stepen pokria njegovih obaveza imovinom, stepen
obezbeenja obaveza, kao i ivotni vek dunika. Svi znaci uz regresione koeficijente
imaju oekivani znak, sa izuzetkom varijable ivotni vek firme koja ima minusni znak.
U objanjenju namirenja razlunih potraivanja ova varijabla ima oekivani pozitivan
znak.
Varijable svojina, uee prioritetnih potraivanja u ukupnim potraivanjima i
duina obustave plaanja nisu se pokazale statistiki znaajnim. Duina obustave
plaanja se nije pokazala statistiki znaajnom ni u objanjenju stepena namirenja
steajnih poverilaca. Ovaj nalaz sugerie da na namirenje utie neto drugo. A ono nije
vezano za period u kome firma obustavlja plaanje. Drugim reima, na rasipanje
imovine pre steaja ne moe da se utie skraivanjem obustave plaanja. Vani dogaaji
koji dovode do rasipanja imovine nisu vezani za vremenski okvir. Uverljivija je
interpretacija da se to zbiva diskretno, trenutno kada se prihvataju nesrazmerna i
nekvalitetna obezbeenja i kada se izgubi iz kontrole ponaanje poverioca po odobrenju
kredita.

205
Model 1. Stepen namirenja steajnih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta t sig

(+) PrVrImLog .299 4.127 .000
(+) StPok .375 5.026 .000
(-) RazUkPotr -.190 -2.638 .009
(+-) Svojina -.093 -1.312 .192
(-) DOP .097 1.415 .159
(-) PriUkPotr .147 1.852 .066
(+) ZVF -.160 -2.151 .033

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.631 .398 7 134 12.675 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Sedam ukljuenih varijabli

objanjava 39,8% varijabiliteta zavisne varijable.
Radulovi (2011), takoe istrauje stepen namirenja steajnih poverilaca i u
njegovom prvom modelu statistiki znaajne varijable su logaritamski izraz vrednosti
imovine kao pokazatelj veliine i stepena obezbeenja potraivanja. Ispitana je i
varijabla prezaduenost, ali se nije pokazala statistiki znaajnom.
Razlika u objanjenom varijabilitetu, osim to se moe dovesti u vezu sa
karakteristika razliitog uzorka i vremenskog perioda istraivanja, podrazumeva i
ukljuenost dve dodatne varijable stepen pokria obaveza imovinom i ivotni vek
firme. Varijabla stopa pokria ukljuena je u ovoj formulaciji (a ne kao inverzna
vrednost prezaduenost) jer se u tom izrazu lake percipira njen uticaj. Po svemu
sudei, statistika znaajnost stope pokria u naem modelu se moe tumaiti
prevashodno razliitim svojstvima uzorka.

Model 2.
U Modelu 2 zadrane su statistiki znaajne varijable, iskljuene su
nesignifikantne, a ukljuene dve dodatne varijable koje opisuju steajni sistem: nain
unovenja imovine i duna trajanja postupaka. Nijedna od ovih varijabli se nije
pokazala statistiki znaajnom.

206
Model 2. Stepen namirenja steajnih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta t sig

(+) PrVrImLog .212 3.220 .002
(+) StPok .443 7.245 .000
(-) RazUkPotr -.231 -3.727 .000
(+) NacUnovIm .059 .910 .364
(-) DuzTrPost -.037 -.608 .544

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.600 .360 5 186 20.910 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Ukljuene varijable objanjavaju

36% varijabiliteta zavisne varijable.
Sline rezultate dobija i Radulovi (2011), s tim to je on varijablu duina
trajanja postupka uvrstio u model sa varijablama koje opisuju steajnog dunika. Bez
obzira na nain ukljuivanja, duina postupka ne utie statistiki znaajno na stepen
namirenja steajnih poverilaca.

Model 3
U Modelu 3, pored tri statistiki znaajne varijable iz ranijih modela, ukljuena
je i vetaka varijabla sektor. U ovom modelu se pokazalo da nijedan sektor nije dobar
prediktor namirenja steajnih poverilaca.

Model 3. Stepen namirenja steajnih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta t Sig

(+) PrVrImLog .261 4.208 .000
(+) StPok .433 6.981 .000
(-) RazUkPotr -.235 -3.929 .000
SektorPolj .018 .256 .798
SektorInd -.060 -.739 .461
SektorTrg -.025 -.321 .748

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.612 .374 6 186 18.551 .000

207
 Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Ukljuene varijable objanjavaju
37,4% varijabiliteta zavisne varijable.
Radulovi (2011) u svom istraivanju nalazi da je sektor poljoprivrede statistiki
znaajan u objanjenju namirenja steajnih poverilaca. Valja jo jednom skrenuti panju
na neke znaajne razlike koje postoje izmeu ovog i naeg istraivanja. Pored toga to
su uzorci iz razliitih vremenskih perioda, oni se razlikuju i po svojoj strukturi: u
prvom, veliko uee (51,4%) imaju drutvena preduzea u kojima su sredstva
kumulirana dugorono, dok u naem uzorku veliko uee imaju privatna preduzea sa
mnogo kraom istorijom (85,1%). Ono to predstavlja jo vaniju razliku izmeu ovih
istraivanja jeste izrazito nisko namirenje poverilaca i razlunih i steajnih
identifikovano na naem uzorku i izrazito visoke stope namirenja zabeleene na uzorku
u istraivanju Radulovia (2011). Jedan pravac u moguim objanjenjima ove razlike
zasigurno moemo traiti u efektima velike krize iz 2008. godine, koja se dramatino
odrazila na trite imovine u steaju. Drugi pravac razmiljanja moe se vezati za
razloge koji stoje u osnovi manjih stopa pokria firmi u naem uzorku, u poreenju sa
onima iz istraivanja obavljenih u ranijim periodima. To moe da ukazuje i na fenomen
da firme ulaze u steaj u sve loijem stanju. Kada je to sluaj, sam steaj kao
mehanizam i nije od velike koristi.
U ovom smislu, od znaaja mogu biti i uporedni podaci iz inostranih studija.
Thorburn (2009) koja je analizirala aukcijske prodaje u vedskoj, ukazuje da na optu
stopu namirenja utie uee obezbeenih potraivanja. Pored toga, konstatuje da na
stepen namirenja utie i nain unovanja imovine, odnosno metod prodaje.
Bris et al. (2008) na podacima za SAD nalaze da veliina imovine nije znaajna
odrednica stope namirenja steajnih poverilaca, dok je nivo zaduenosti znaajan. I broj
obezbeenih poverilaca, takoe, smanjuje stepen namirenja steajnih poverilaca, ali
stopa namirenja raste sa stepenom uea banaka kao poverioca.

Model 4
U Modelu 4, pored tri statistiki znaajne varijable i duine obustave plaanja,
ukljuene su obe vetake varijable i sektorska i vremenska (koja izraava godinu u
kojoj je unovena imovina dunika). Nijedna, meutim, nije statistiki znaajna u
objanjenju stepena namirenja steajnih poverilaca.

208
Model 4. Stepen namirenja steajnih poverilaca

Hipoteza Varijable Beta T sig

(+) PrVrImLog .271 3.760 .000
(+) StPok .401 5.411 .000
(-) RazUkPotr -.230 -3.244 .001
(-) DOP .057 .799 .426
SektorPolj .033 .368 .714
SektorInd -.009 -.088 .930
SektorTrg -.010 -.103 .918
Godina2011 .121 1.375 .171
Godina2012 -.063 -.605 .547
Godina2013 -.112 -1.036 .302
Godina2014 -.014 -.132 .895

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.632 .400 11 132 7.996 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Sve ukljuene varijable

objanjavaju 40% varijabiliteta zavisne varijable.
Ni u ovom modelu varijabla duina obustave plaanja u kombinaciji sa
veliinom, stopom pokria, ueem razlunih u ukupnim potraivanjima, kao i sa
vetakim varijablama, nije ni blizu granice signifikantnosti, a nema ni oekivani znak.
U cilju selekcije modela sa najveom informacionom vrednou sprovedena je
hijerarhijska multipla regresiona analiza. Ona je pokazala da postoji znaajna
predikcijiska vrednost svih modela, ali da se dodavanjem novih varijabli prediktora, tj.
uslonjavanjem modela ne poboljava njihova prediktivna mo. Na to ukazuje veliina
R2 koja nije bitno promenjena. Dakle, prema ovoj analizi najpodesniji model bi bio
model 1 (prvi korak analize), jer dodavanje novih prediktora u narednim modelima nije
znaajno poboljalo predikciju, koja je ostala na priblino istom nivou.

13.3.3. Stepen agregatnog namirenja poverilaca

U jednom broju studija stepen namirenja poverilaca se sagledava i agregatno. To

znai da se u odnos stavlja ukupno namirenje sa ukupnim priznatim potraivanjima.
Meutim, to otvara jedno krupno metodoloko pitanje da li ima smisla sabirati obaveze
razliitog senioriteta i prioriteta, kao i namirenja po razliitim potraivanjima. Neki

209
autori smatraju da je re o potpuno razliitim veliinama koje ne bi smele da se sabiraju.
U praksi se, meutim, odstupa od toga pa se iskazuju i agregatne stope namirenja.
To se u ovom radu ini iz jednog pragmatinog razloga. Naime, u deskriptivnim
statistikama uzorka je ukazano da je u Srbiji namirenje prioritetnih poverilaca veliko
67% i 43% respektivno. To je, ak, mnogo vee od namirenja razlunih poverilaca. Isto
tako, ukazano je i na to da je uee obe klase prioritetnih potraivanja u ukupnim
potraivanjima vrlo malo. Istraivanje stepena agregatnog namirenja, zapravo,
predstavlja posredan nain ukljuivanja u analizu ove klase poverilaca, vrlo interesantne
u Srbiji.

Model 1. Stepen agregatnog namirenja poverilaca

U prvi model ukljuen je standardni skup varijabli koje opisuju karakteristike
steajnih dunika. Od etiri istraivane varijable koje su u ranijim modelima bile
znaajni prediktori namirenja pojedinih klasa poverilaca samo su dve statistiki
znaajne u ovom kontekstu. To je varijabla koja preko procenjene vrednosti imovine
izraava veliinu steajnog dunika i stepen pokria obaveza imovinom varijabla koja
najbolje izraava ekonomsko stanje dunika u trenutku ulaska u steaj.
Preostale varijable nisu znaajne: uee razlunih u ukupnim potraivanjima,
ivotni vek firme dunika, koje su u ranijim modelima bile signifikantne; ni preteni
svojinski status, ni duina obustave plaanja, a ni uee prioritetnih u ukupnim
potraivanjima. Dodue ova varijabla je na granici statistike znaajnosti i ima pozitivan
znak. To implicira vee agregatno namirenje kada je vee uee ovih potraivanja u
ukupnim potraivanjima. Jedno od moguih tumaenja takvog (pozitivnog) znaka uz
koeficijent ove varijable moe da se osloni na pretpostavku o posrednom uticaju
prisustva prioritetnih poverilaca na opte namirenje putem smanjenja trokova steajnog
postupka. Prisustvo prioritetnih poverilaca moe da povea opte namirenje samo
pritiskom na smanjenje trokova. Izmeu klasa poverilaca raspodela fiksiranog kolaa
je igra sa nultom sumom. Ako jedan dobije vie, drugi neumitno dobije manje, ali
ukupno namirenje ostaje isto.

210
Model 1. Stepen agregatnog namirenja poverilaca

Hipoteza Varijable Beta T sig

(+) PrVrImLog .334 4.645 .000
(+) StPok .381 5.158 .000
(+ -) RazUkPotr -.071 -.989 .325
() Svojina -.118 -1.672 .097
(-) DOP .029 .424 .672
(+) PriUkPotr .148 1.888 .061
(+) ZVF -.034 -.454 .651

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.640 .410 7 134 13.304 .000

Ukljuene varijable u ovaj model objanjavaju 41% varijabiliteta zavisne

varijable. Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01.
U narednim modelima ukljuene su varijable po redu koji je praktikovan i kod
drugih zavisnih varijabli. Meutim, u ovom sluaju nijedna se nije pokazala kao
statistiki znaajna, niti ona koja opisuje steajni postupak, a ni vetake varijable koje
opisuju sektor ili godinu u kojoj je unovena imovina.

13.3.4. Relativno uee direktnih trokova steaja u prilivima

Model 1
U prvom modelu u kome se ispituju determinante uea direktnih trokova
steaja u prilivima ukljuene su uobiajene varijable koje se sreu u literaturi. Pre
svega, vrednost procenjene imovine kao izraz veliine dunika. Korien je, kao i u
drugim studijama, logaritamski izraz varijable.
Couvwemberg i de Jong (2008) naglaavaju da trokovi steajnog postupka
sadre znaajnu fiksnu komponentu. A to upuuje na hipotezu o inverznoj relaciji
izmeu veliine preduzea i veliine trokova. Preciznije, oekuje se da sa rastom
vrednosti firme relativni trokovi steaja opadaju. Regresioni koeficijent za ovu
varijablu ima negativan znak, kao to se oekuje i visoko je signifikantan.
Svojinski oblik dunika pre steaja nije statistiki znaajan u ovom modelu. Druga
varijabla koja je signifikantna jeste stopa pokria i to sa pozitivnim predznakom, kako se i
oekuje. Tumaenje ove relacije je jednostavno: vea stopa pokria obaveza znai i bolje
ekonomsko stanje dunika, a ono omoguava i izdanije trokove. Ili, preciznije, dobro

211
stanje implicira i visoke prilive od unovenja imovine koji omoguavaju i visoke nagrade
steajnim upravnicima, koje su vrlo vana stavka ovih trokova.

Model 1. Uee direktnih trokova steaja u prilivima

Hipoteza Varijable Beta T Sig

(-) PrVrImLog -.599 -9.791 .000
(+) StPok .143 2.345 .020
(+ -) Svojina .015 .251 .802
(+) TrajUnovc .149 2.444 .015

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.600 .360 4 177 24.921 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Ukljuene varijable u ovaj model

objanjavaju 36% varijabiliteta zavisne varijable.
Trea varijabla koja je statistiki znaajna jeste duina trajanja perioda
unovenja imovine (TrajUnovc). To je prva faza steajnog procesa, koja traje od
otvaranja pa do unovenja imovine. Drugu fazu, koja traje od trenutka unovenja do
zakljuenja postupka, oznaili smo kao fazu deobe. Predznak regresionog koeficijenta
uz period unovenja je pozitivan, to i jeste u skladu sa intuicijom. Ona sugerie da
zamreniji imovinski odnosi impliciraju ne samo dugotrajnije razreenje imovinskih
sporova pre prodaje, ve i vee trokove.
Vreme potrebno za prodaju imovine, kao varijablu koriste i Couwenberg i de
Jong (2004) u istraivanju relativnih trokova steaja u Holandiji. Oni su identifikovali
njenu statististiku znaajnost uz pozitivan znak i uticaj na relativne trokove steaja.
Thorburn (2000) je koristila duinu steajnog postupka u celini kao varijablu prilikom
ispitivanja relativnih trokova steaja u vedskim aukcijama i utvrdila da je statistiki
znaajna.
U nultom modelu ovog istraivanja ispitana je signifikantnost komplementarne
varijable koja meri trajanje faze unovenja, a to je faza deobe. Namee se hipoteza da
deobi u steaju koja krae traje odgovaraju manji relativni trokovi steaja. Iz prostog
razloga to su prethodni poslovi, koji su kompleksniji (poput pripreme imovine i
prodaje) ve okonani, pa dalje trajanje postupka samo ga poskupljuje. Saglasno tome,
moglo bi da se oekuje da i ova varijabla bude statistiki znaajna, ali sa negativnim
predznakom. To se, meutim nije pokazalo u ovom istraivanju. I to zahteva dodatni
komentar.

212
 Direktni trokovi steaja u Srbiji su u velikoj meri uslovljeni mehanizmom
nagraivanja steajnih upravnika. Naime, nagrade zavise od varijable koja nije u
direktnoj vezi sa poslovima koje obavlja steajni upravnik. U pitanju je trina cena
imovine firme u steaju koja se prodaje. Ako je ona visoka, to nije zbog umenosti
njenog unovenja, nego zbog drugih razloga. Tako se u direktne trokove steaja
ugrauje jedna vana komponenta koja nije vezana ni za vremensko trajanje postupka, a
ni za steajne aktivnosti koje moraju da se zavre. O sistemu nagraivanja steajnih
upravnika u Srbiji, sa uporednim inostranim iskustvima, pisao je Radulovi (2011).

Model 2
U ovaj model uvedena je dodatna varijabla koja opisuje steajni postupak.
Posredi je nain unovenja imovine da li se prodaja vri prodajom pravnog lica ili
imovine. Moe se oekivati, naime, da se prodajom steajnog dunika kao pravnog lica
ostvaruju utede u trokovima, jer se prodaja obavlja jednom transakcijom, a
istovremeno da se ostvaruju i vei prilivi jer takva transakcija uva going concern viak.
Ova varijabla, meutim, nije signifikantna, a pored toga u modelu ima i pozitivan znak,
suprotno oekivanju.
Sline rezultate dobio je i Radulovi (2011). On navodi dva razloga u
objanjenju zato ova forma prodaje ne smanjuje trokove: prvo, ona ne smanjuje obim
posla steajnog upravnika, a drugo, njena realizacija esto sledi nakon neuspenih
pokuaja prodaje imovine.

Model 2. Uee direktnih trokova steaja u prilivima

Hipoteza Varijable Beta t Sig

(-) PrVrImLog -.609 -9.454 .000
(+) StPok .139 2.234 .027
(+-) Svojina .012 .201 .841
(-) NacUnovIm .032 .487 .627
(+) TrajUnovc .145 2.362 .019

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.601 .361 5 176 19.899 .000

Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01. Ukjuene varijablje objanjavaju

36,1% varijabiliteta zavisne varijable.

213
 Model 3
Ovaj model, pored varijabli koje opisuju dunika i sam postupak, koje su se
pokazale statistiki znaajnim u ranijim modelima, ukljuuje i vetaku varijablu sektor.
Meutim, ova varijabla nije signifikantna, a to znai da pripadnost dunika nekom
sektoru nema znaajan uticaj na relativne direktne trokove steaja. Drugim reima,
najznaajnije komponente trokova nisu osetljive na sektorske razlike.

Model 3. Uee direktnih trokova steaja u prilivima

Hipoteza Varijable Beta t sig

(-) PrVrImLog -.615 -9.784 .000
(+) StPok .138 2.169 .031
(+) TrajUnovc .135 2.203 .029
SektorPolj .015 .194 .847
SektorInd .026 .296 .767
SektorTrg -.058 -.701 .484

R R2 Df1 Df2 F Sig.

.605 .366 6 175 16.804 .000

Analiza je pokazala da postoji znaajna predikcija i da se 36.6% kriterijuma moe

predvideti na osnovu navedenih prediktora. Model je statistiki znaajan na nivou p<0,01.

14. STATISTIKA STEAJA U SRBIJI SA UPOREDNIM OSVRTOM

U ovom delu rada prikazuje se uporedno statistika steaja u Srbiji sa

raspoloivom za evropske zemlje i SAD. Najpre se prikazuje broj steajeva u Srbiji,
evropskim zemljama i SAD. Zatim se pojava steajeva prikazuje kao relativan
pokazatelj. Najpogodniji takav pokazatelj jeste broj steajeva u odnosu na broj
preduzea. Potom se sagledava na uporednim osnovama jedan od najvanijih
pokazatelja performansi steajnih sistema stopa namirenja poverilaca.

14.1. Statistika steaja u Srbiji

14.1.1. Broj otvorenih i zakljuenih postupaka

U narednim razmatranjima prikazuje se broj otvorenih i zakljuenih postupaka u

Srbiji u desetogodinjem periodu od 2005. do 2015. godine. Otvaranje i zakljuenje su
najvaniji dogaaji u steajnom procesu. Trei dogaaj je obustava postupka. Meutim,

214
ovaj dogaaj je hibridne prirode jer do njega dolazi u dva sluaja: kada se dunik
prodaje kao pravno lice i kada se usvaja plan reorganizacije. Zbog toga ovaj dogaaj
nije predmet daljeg razmatranja.

Tabela 2. Otvoreni i zakljueni steajni postupci u Srbiji

Godina Otvoreni Zakljueni
2005 177
2006 267
2007 200 291
2008 148 197
2009 340 165
2010 1.053 317
2011 1.321 510
2012 981 639
2013 173 474
2014 211 347
2015 561 335
2016 (3 meseca) 93 16
Ukupno 5.946 3.291
Izvor: ALSU

Grafikon 1. Otvoreni i zakljueni steajni postupci: Srbija 2005-2015.

Otvoreni steajni postupci

Naredna statistika obuhvata generalno steajne postupke otvorene i voene po
novoj legislativi. Meutim, ona obuhvata i postupke koji su pokrenuti i ranije, ali koji

215
nisu napredovali, pa su kasnije voeni po novoj legislativi. Takvih postupaka otvorenih
u periodu od 1995. do 1999. godine je bilo 45, a u periodu od 2000. do 2004. godine
376. Ovi postupci su vidljivi u Tabeli 2. samo u zbirnoj cifri, jer su pokrenuti ranijih
godina. Postoji razlika izmeu pokretanja i otvaranja steajnog postupka. Pokretanje
znai samo podnoenje predloga, dok otvaranje znai da je predlog za pokretanje
steajnog postupka usvojen.
Godine 2005. godine otvoreno je svega 177 steajnih postupaka, iako je Zakon o
steajnom postupku poeo da se primenjuje od 2.2.2005. godine. Ovaj mali broj
postupaka moe da se tumai kao nastavak ranije tendencije male uestalosti otvaranja
steaja. Naredne godine broj otvorenih postupaka je porastao na 267, da bi u naredne
dve godine dolo do naglog pada broja postupaka na 200, respektivno 148. Godine
2009. dolazi vie nego do dupliranja broja otvorenih postupaka.
Najvei rast, meutim, zabeleen je u 2010. godini kada je otvoreno 1.053
steaja. Ovaj rast je oito rezultat primene odredbi o steaju usled dugotrajne
nesposobosti plaanja ili odredbi o automatskom steaju. U periodu od 24.3.2010, kada
je poela primena automatskog steaja, pa do 31.12.2010. godine, steaj je otvoren (ako
je za tim iskazan ekonomski interes) nad firmama koje su neprekidno obustavile
plaanje due od tri godine. Moe se stoga zakljuiti da su otvoreni automatski steajevi
u 2010. godini obuhvatili problematina/nelikvidna i nesolventna preduzea nad kojima
nije otvoren steaj zbog nezainteresovanosti relevantnih aktera vlasnika i poverilaca.
U 2011. godini broj otvorenih postupaka je porastao na 1.321. Godina 2011. je
period u kome su postupci takoe otvoreni na bazi odredbi o automatskom steaju.
Meutim, u 2011. godini automatski steajevi su pokrenuti nad preduzeima koja su
neprekidno obustavila plaanje due od dve godine. I ovaj period nelikvidnosti je
dugaak, pa se moe rei da su i u ovoj godini automatski steajevi otvoreni nad
problematinim preduzeima, u kojima postupci nisu otvoreni ni voljno od strane
vlasnika, niti nevoljno na inicijativu poverilaca.
U 2012. godini otvoren je svega 981 postupak, to je manje nego prethodne.
Meutim, valja skrenuti panju da je polovinom godine prestalo vaenje odredbi o
automatskom steaju, jer su proglaene neustavnim. U periodu od poetka godine pa do
12.7.2012. u kome su vaile odredbe automatskog steaja, postupci pri iskazanom
interesu za njihovo voenje, su otvoreni u firmama koje su obustavile plaanje
neprekidno due od godinu dana.
U 2013. godini dolazi do naglog pada broja otvorenih postupaka na svega 173,
to je reda veliine kao i u 2005. godini, kada je nova legislativa poela da se

216
primenjuje. Godine 2014. broj otvorenih postupaka raste na 211, to predstavlja
neznatni rast. Najzad, u 2015. godini otvoren je 561 postupak, to je 2,6 puta vie nego
prethodne godine. To je godina u kojoj je poela primena izmena steajne legislative iz
2014. godine. Do 1.4.2016. godine otvoreno je 93 postupka. U celom periodu
posmatranja otvoreno je 5.946 postupaka.
Radulovi (2014) ukazuje da s obzirom na to da Agencija za licenciranje
steajnih upravnika ne sprovodi nadzor nad postupcima u kojima nije imenovan steajni
upravnik, unapred pripremljeni planovi reorganizacije nisu obuhvaeni statistikim
izvetajima ALSU. To znai da navedeni ukupni broj postupaka ne ukljuuje unapred
pripremljene planove reorganizacije.

Zakljueni steajni postupci

U periodu od 2005. do 2015. godine zakljuen je ukupno 3.291 steajni
postupak. U periodu 2005-07. godine zakljuen je 291 postupak. Godine 2008. i 2009.
zakljueno je 197, odnosno 165 postupaka. Treba rei da je broj zakljuenih postupaka
odreen, pre svega, dinamikom otvorenih postupaka u ranijim periodima i faktorima
koji odreuju prosenu duinu trajanja postupaka, a manje revnou i uspenou
sudova u godini zakljuenja. U 2010. godini zakljueno je 317 postupaka, to je skoro
duplo vie nego prethodne godine. Do daljeg naglog skoka zakljuenih postupaka dolazi
u 2011. godine, kada ovaj broj dosee 510 postupaka.
Maksimalan broj steajnih postupaka je zakljuen 2012. godine i to 639. To je u
skladu sa hipotezom da broj zakljuenih postupaka sa izvesnim kanjenjem prati broj
otvorenih postupaka. Ovaj maksimum je, po svemu sudei, odreen maksimalnim
brojem otvorenih postupaka iz 2010. i 2011. godine. Naredne tri godine broj zakljuenih
postupaka znatno pada na 474 godine 2013, na svega 347 u 2014. godini, i 335 u
2015. godini. Do 1.4. 2016. godine zakljueno je 16 postupaka.

14.2. Insolventnost u evropskim zemljama i SAD

14.2.1. Broj steajeva

U narednom razmatranju predmet posmatranja su steajevi u zemljama zapadne

Evrope i SAD. Analiza obuhvata 15 zemalja koje su lanice EU i dve zemlje nelanice,
a to su Norveka i vajcarska. Time je obezbeen obuhvat analize za celu geografsku
oblast Zapadne Evrope.

217
 U Tabeli 3. prikazan je broj pokrenutih steajeva u 17 evropskih zemalja i SAD
u periodu od 2003. do 2014. godine. Podaci govore da je broj zahteva za pokretanjem
steaja upuen sudovima u evropskim zemljama sa 155.446 godine 2003. opao na
130.910, godine 2007, a zatim porastao na 189.855 godine 2013., to implicira rast od
45%, ili prosenu godinju stopu rasta veu od oko 6,4%. Uoljivo je da u ukupnom
broju steajeva tokom ovog perioda posmatranja dominantno mesto imaju brojke iz
Francuske, Nemake, UK, Italije i Belgije. U 2013. godini od ukupno 189.855 steajeva
60.980 je bilo registrovano u Francuskoj, 26.120 u Nemakoj, 16.021 u UK, 14.272 u
Italiji i 11.739 u Belgiji. Na poetku perioda uee steajeva pokrenutih u Nemakoj je
bilo znatno vee, a u Francuskoj manje.

Tabela 3. Steaj u evropskim zemljama i SAD

ZEMLJA 2003 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Austrija 5.643 6.362 6.500 7.076 6.657 6.194 6.266 5.626 5.600
Belgija 7.593 7.678 8.476 9.382 9.570 10.224 10.587 11.739 10.736
Danska 2.506 2.401 3.709 5.710 6.461 5.468 5.456 4.993 4.049
Finska 2.769 2.254 2.612 3.275 2.864 2.944 2.956 3.131 2.954
Francuska 38.296 42.532 49.723 53.547 51.060 49.506 59.556 60.980 60.548
Nemaka 39.470 29.150 29.580 32.930 32.060 30.120 28.720 26.120 24.030
Grka 480 524 359 355 355 445 415 392 330
Irska 346 363 773 1.406 1.525 1.638 1.684 1.365 1.164
Italija 16.000 5.518 6.498 8.354 10.089 10.844 12.311 14.272 16.101
Luksemburg 655 680 590 698 918 961 1.033 1.016 845
Holandija 6.386 4.602 4.635 8.040 7.211 6.176 7.373 8.375 6.645
Norveka 5.223 2.845 3.637 5.013 4.435 4.355 3.814 4.564 4.803
Portugal 2.980 2.123 3.267 4.450 5.144 6.077 7.763 8.131 7.200
panija 646 880 2.528 4.984 4.845 5.910 7.799 8.934 6.392
vedska 7.099 5.791 6.298 7.892 7.546 7.229 7.737 7.701 7.158
vajcarska 4.539 4.314 4.222 5.215 6.255 6.661 6.841 6.495 5.867
UK 14.815 12.893 16.268 19.908 17.468 18.467 17.765 16.021 15.240
UKUPNO 155.446 130.910 149.675 178.235 174.463 173.219 188.076 189.855 179.662
USA 35.037 28.322 43.546 60.837 56..282 47.806 40.075 26.983 24.735
Izvori: Corporate Insolvencies in Europe 2007/08 2014/15, Creditreform Economic Research
Unit,www.creditreform.com;U.S. Bankruptcy CourtsBusiness and Nonbusiness Cases
Commenced, by Chapter of the Bankruptcy Code,http://www.uscourts.gov/statistics/tab
le/f-2-/bankruptcy-filings/

Uoljivo je da je u paniji broj steajeva porastao vie od 13,8 puta u

posmatranom periodu, sa 646 u 2003. na 880 u 2007. godini i na 8.934 u 2013. godini.

218
Meutim, to je samo deo demografije preduzea u paniji, jer u periodu posmatranja
likvidacijom je ugaen veliki broj preduzea. panija je jedna od zemalja koja je bila
najvie pogoena krizom spoljnjeg duga i u kojoj je broj steajeva najvie porastao. U
Portugalu broj steajeva je porastao za vie od 3,8 puta: sa 2.123 u 2007. godini, kada je
bio najnii, broj je porastao na 8.131 u 2013. godini. U Italiji od 2006. godine je
promenjena statistika pa vie nije ukljuila ispostave firmi. Meutim, posle toga broj
steajeva je skoro utrostruen, sa 5.518 u 2007. broj pokrenutih steajeva je povean
na 16.101 u 2014. godini.
Grka je zaseban sluaj koji zahteva posebno tumaenje. Relativno mali broj
steajeva u ovoj zemlji se objanjava time to ukljuuje samo ona preduzea koja su
trenutno registrovana kao insolventna. Znatno vei broj zahteva za pokretanje steaja
(721 u 2012. i 882 u 2011. godini) nije reen, to govori da taj deo steajnog procesa
funkcionie sporo. U Grkoj, kao i u paniji, steajevi imaju samo mali udeo u gaenju
preduzea.
Na ovom mestu valja uiniti jednu napomenu koja blie odreuje znaenje
termina likvidacija, gaenje i steaj preduzea. Likvidacija je mehanizam gaenja
preduzea kada vlasnik proceni da vie nema svrhe postojanje preduzea. To je
postupak propisan zakonom koji ima prevashodnu svrhu da zatiti poverioce. Ako je
preduzee likvidno, likvidator namiruje poverioce i gasi firmu. Ako, pak, nije solventno,
likvidacija prerasta u steaj koji je komplikovaniji mehanizam primeren insolventnosti.
U steaju, pak, se ne gase sva preduzea. Pojedina preduza u procesu steaja, ozdrave,
pa se zato izmeu steaja i gaenja preduzea nikad ne stavlja znak jednakosti.
Holandija je zemlja koja je 2012. i 2013. godine imala dvocifreni rast pokrenutih
steajeva. Za ovu zemlju je posebno uoljiv rast broja steajeva sa 4.635 u 2008. godini
na 8.040 u 2009. godini, to znai skoro dupliranje broja i smirivanje u narednim
godinama na relativno visokim nivoima. To govori da infekcija steajevima nije bila
ograniena samo na periferne zemlje sa juga Evrope, nego da se irila i na neke od
zdravih i zrelih privreda. Obrazac irenja steaja u Holandiji je karakteristian za
razvijene zemlje. Smanjenje cena nekretnina slabi privredu i poveava broj steajeva. U
ranijim periodima, rastue cene nekretnina su vukle ovu privredu.
Nemaka je zemlja u kojoj se ispoljava skoro stalno smanjenje broja pokrenutih
steajeva. Najmanji broj zabeleen je 2014. godine, svega 24.030, a najvei 39.470

219
godine 2003. Podaci ne iznenauju uzimajui u obzir snagu i stabilnost ove privrede.
To, ve nije sluaj u Francuskoj, gde se moe uoiti relativno visok rast u prvom delu
posmatranog perioda i to sa 38.296 u 2003. godini na 53.547 u 2009. godini, to je rast
od skoro 40%. U UK je broj steajeva sa 12.893 u 2007. godini porastao na 19.908,
godine 2009. da bi posle skoro kontinuelno opadao.
U posmatranom periodu najmanje steajeva u SAD pokrenuto je 2007. godine,
svega 28.322, a najvie 2009. godine 60.837. U narednoj 2010. godini pokrenuto je
56.282 i 47.806 u 2011. godini. Tek se u 2013. godini broj pokrenutih steajeva
pribliio brojkama iz predkriznog perioda. I u ovom kratkom periodu statistika
korporativnog steaja u SAD ispoljava velike promene, koje su jo izraenije u duoj
perspektivi. Naime, u SAD je 80-ih i 90-ih godina XX veka otvoreno znatno vie
korporativnih steajeva, u nekim godinama ak i duplo vie nego u predkriznom
periodu. Zbog toga su Lawless i Warren (2005) izrazili sumnju u hipotezu nestanka
korporativnog steaja u SAD i otvorili ozbiljnu debatu o validnosti steajne statistike.

14.2.2. Dinamika i talasi steajeva

Talasi insolventnosti iziskuju detaljnije tumaenje. Naime, u veini zemalja se

moe utvrditi bliska veza izmeu faze poslovnog ciklusa i broja pokrenutih steajeva.
Generalno, neophodan je rast privrede od 2 do 3% da bi se zadrao dalji rast broja
steajeva. Drugim reima, postoji vrlo visoka elastinost insolventnosti na pad
privredne aktitvnosti. Smanjenje stope rasta GDP od 1% implicira rast steajeva za 5%
do 10% (Euler Hermes, 2009). Usporavanje rasta privreda posle 2008. godine, ispod
nivoa koji je neophodan da zadri stabilan nivo insolventnosti, bilo je praeno
svebuhvatnim zaokretom u trendu steajeva, koji je vidljiv u Tabeli 3.
Na dug rok pojedine zemlje imale su vrlo razliite stope rasta koje su rezultirale
razliitim dugoronim trendovima steaja. Od 1991. do 2005. godine, broj steajeva je
smanjen za polovinu u SAD i UK, ali je ostao stabilan u Francuskoj, dok je porastao u
Nemakoj. U istom periodu rast u SAD je u proseku iznosio 3,3%, u UK 2,8%, u
poreenju sa 1,9 u Francuskoj i 1,3% u Nemakoj (Euler Hermes, 2009).
Posle 2008. godine neki posmatrai su uoili manju zavisnost broja steajeva od
privrednog ciklusa. To se posebno odnosi na Nemaku posle 2010. godine. Uprkos

220
promenljivim stopama rasta, broj steajeva se kontinuelno smanjivao. Po kalkulacijama
Euler Hermes, kue koja se bavi praenjem steajeva, bilo je potrebno 2% rasta GDP da
bi se insolventnost odrala na istom nivou izmeu 2000-2008. godine. Izmeu 2008. i
2013. godine potreban rast je bio svega 1% u Francuskoj, a samo 0,5% u Nemakoj
(Wetter &Kohler, 2014).
Pored ciklinih fluktuacija na velike varijacije u broju steajeva utiu i promene
u regulativi koje se odnose na otvaranje novih firmi, zbog veeg rizika insolventnosti
kod novih preduzea. Naravno, i promene u steajnoj legislativi doprinose varijaciji
broja steajeva.

14.3. Relativna uestalost steaja

14.3.1. Stope insolventnosti u Srbiji

Pored broja pokrenutih i zakljuenih steajnih postupaka od znaaja je i njihova

uestalost. A pokazatelj relativne uestalosti steaja je stopa insolventnosti, odnosno
broj pokrenutih postupka na 100 preduzea. Vrlo esto se uestalost steaja iskazuje i
preko njihovog broja na 10.000 preduzea. Posredi je isti podatak izraen na razliit
nain.
U narednoj tabeli su kombinovani podaci o otvorenim steajevima u Srbiji sa
brojem preduzea, da bi se dobila dva pokazatelja relativne pojave steaja. Jedan
pokazatelj je stopa insolventnosti, a drugi broj steajeva na 10.000 preduzea.
U raunanju broja preduzea u Srbiji korieni su podaci iz godinjih izvetaja
Agencije za privredne registre (APR) o poslovanju privrede. Uzet je broj preduzea koja
predaju bilanse. Inae, ukupan broj preduzea koja deklariu obavljanje privredne
aktivnosti je vei. U ovoj analizi predaja bilansa APR smatra se relevantnim
indikatorom stvarne aktivnosti. Relaciju izmeu ukupnog broja registrovanih preduzea
i onih koje predaju bilanse ilustrujemo brojkama za 2013. godinu. Prema podacima
APR, privrednu aktivnost je obavilo 115.613 privrednih drutava, a finansijske izvetaje
je podnelo njih 95.133 ili 82,3%. Pri tome, Agencija je obradila samo 94.362 izvetaja,
poto je u preostalima bilo neispravnosti.

221
 Tabela 4. Relativna uestalost steaja u Srbiji

Broj Stope Broj steaja

Broj
Godina otvorenih insolventnosti na 10.000
preduzea
steajeva (%) preduzea
2005 177 81.512 0,22 21,7
2006 267 81.168 0,33 32,9
2007 200 88.483 0,23 22,6
2008 148 92.832 0,16 15,9
2009 340 96.919 0,35 35,1
2010 1.053 96.251 1,09 109,4
2011 1.321 92.974 1,42 142,1
2012 981 93.944 1,04 104,4
2013 173 95.133 0,18 18,2
2014 211 96.352 0,22 21,9
Izvor: ALSU i APR.

Podaci govore da su stope insolventnosti samo u tri godine premaile

vrednodnost od 1%. U ostalim godinama odgovarajue vrednosti ne prelaze 0,35%.
Drugim reima, samo u periodu od 2010. do 2012. godine, kada su na snazi bile
odredbe automatskog steaja, Srbija je prema relativnom ueu otvorenih steajnih
postupaka prema ukupnom broju preduzea dostigla nivo prisutan u pojedinim
razvijenim steajnim sistemima u EU. Dok je na 10,000 registrovanih privrednih
drutava u 2012. godini bilo 104,4 otvorenih postupaka, u 2013. godini taj broj je
smanjen samo na 18,2 otvorenih postupaka.

14.3.2. Stope insolventnosti u evropskim zemljama

Broj i dinamika pokrenutih steajeva govori mnogo o ovom fenomenu, ali

daleko veu ekplanatornu vrednost ima relativni pokazatelj uestalosti steaja. To je
relativna insolventnost, odnosno broj pokrenutih steajnih postupaka u odnosu na broj
preduzea. U narednoj Tabeli 5. prikazane su relativne mere nesolventnosti u istim

222
evroskim zemljama iskazane preko broja pokrenutih steajeva na 10.000 preduzea u
pet godina.
Prosean broj pokrenutih steajeva na 10.000 preduzea u ovim zemljama se kree
od 67 u 2007. godini, do 83 u 2008. godini, pa do 70 godine 2012. U preostalim godinama
prosena vrednost broja steajeva na 10.000 preduzea je relativno stabilna 68.

Tabela 5. Uestalost steajeva u evropskim zemljama

Drava/godina 2012 2011 2010 2008 2007
Grka 5 5 7 6 7
panija 24 18 14 7 3
Italija 27 26 24 18 13
vedska 73 68 72 108 92
UK 77 81 69 76 82
Norveka 78 90 93 142 90
Portugal 81 57 47 40 27
Irska 85 82 75 82 31
Holandija 85 81 87 103 87
Nemaka 89 84 89 96 90
Francuska 92 94 102 215 166
Finska 93 94 89 107 95
vajcarska 121 118 123 113 93
Belgija 138 132 160 115 110
Austrija 154 152 163 224 240
Danska 182 182 207 149 131
Luksemburg 339 316 321 233 256
Prosek 70 68 68 83 67
Izvor: Corporate Insolvencies in Europe 2007/08 2014/15. Creditreform

Zemlja s najveom relativnom uestalou steajeva je Luksemburg sa preko

300 steajeva na 10.000 preduzea u tri poslednje godine posmatranog perioda i sa
prvim rangom u svim posmatranim godinama. Visok skok je primetan u 2010. u odnosu
na 2008. godinu. Relativno visoke stope imaju i Danska i Austrija s brojem steajeva na

223
10.000 preduzea znatno iznad 100, ali samo u retkim godinama preko 200. Belgija i
vajcarska, imaju, takoe, visoku relativnu uestalost steajeva, ali sa vrednou
pokazatelja u blizini vrednosti 100. Sve ostale zemlje imaju manje od 100 steajeva na
10.000 preduzea u skoro svim posmatranim godinama.
Iznenauje podatak da najniu stopu ima Grka s manje od 10 steaja na 10.000
preduzea. Niske stope imaju i panija, kao i Italija, u zoni od 3 do 27, uz oitu
tendenciju rasta ovog pokazatelja. Portugal je zaseban sluaj. U ovoj zemlji broj
steajeva na 10.000 preduzea je porastao sa 27 u 2007. godini na 81 u 2012. godini. To
su zemlje koje se suoavaju sa velikim finansijskim tekoama.
Namee se utisak bar na prvi pogled, da ne postoji direktna veza izmeu
otrine finansijskih problema zemalja i relativne uestalosti steaja. Ali u igri su i drugi
faktori koji moraju da se uzmu u obzir da bi se slika kompletirala. Ove zemlje imaju
relativno veliki broj preduzea, naroito u sektorima usluga i trgovine i ovaj broj
doprinosi relativno niskoj uestalosti steaja. Tako da broj preduzea koji posluje u
Nemakoj (oko 3,2 miliona) je skoro isti kao u paniji. U Italiji ima oko 4,2 miliona
preduzea, dok u Luksemburgu svega oko 30.000.
Kao posebna grupa izdvajaju se Nemaka i Holandija, zemlje u kojima se
pokazatelj relativne insolventnosti kree u rasponu izmeu 80 i 90, sa izuzetkom samo u
2008.godini. I u Ujedinjenom Kraljevstvu relativni pokazatelj insolventnosti pokazuje
stabilnost, ali na neto niem nivou od 69 do 82. U Francuskoj zemlji sa najveim
brojem steajeva, pokazatelj ispoljava znatno veu nestabilnost. Pokazatelj najpre raste
sa 166 na 215 u 2008. godini, sa finansijskom krizom, a zatim naglo opada na 102
godine 2010. I zadrava se na nivou od oko 90 u narednim godinama.
Ono to se da primetiti jeste da su stope insolventnosti vrlo stabilne iz godine u
godinu. Zemlje koje su imale broj steajeva vei od 100, godine 2007, po pravilu imaju
i 2012. godine. Njihovi rangovi uglavnom ostaju nepromenjeni. Isto tako, i zemlje koje
su imale manje od 30 steajeva na 10.000 preduzea 2007. godine, imale su i 2012, a
rangovi su im uglavnom ostali nepromenjeni.

224
 14.4. Stopa namirenja kao sintetiki indikator efikasnosti

Stope namirenja su sintetiki indikator efikasnosti steajnog procesa. Zbog toga

se i koriste u empirijskim istraivanjima za sagledavanje efikasnosti pojedinih steajnih
postupaka, kao i steajnih sistema u celini. Postoje dve vrste analiza koje se sprovode uz
pomo stopa namirenja poverilaca.
Jedna se sprovodi za poreenje namirenja po pojedinim postupcima u okviru
nacionalnih steajnih sistema. Takva je, na primer, studija koju su sproveli Bris et. al.
(2006) kojom su uporedili razlike u stopama namirenja izmeu reorganizacije i
likvidacije u SAD. Slina je i studija koju su sproveli Blazy et.al. (2011) uporeujui
stope namirenja izmeu pojedinih postupaka u Francuskoj i UK.
Druga vrsta analize implicira generalnu ocenu efikasnosti steajnih sistema
preko stopa namirenja. Takva je studija koju su sproveli Davidenko i Franks (2008) u
kojoj su poredili efikasnost steajnih okvira Francuske, Nemake i Velike Britanije.
Uvaavajui gornje okvire namee se zakljuak da nae istraivanje nema istu
orijentaciju, niti obuhvat. Komparativna analiza koja sledi ima za cilj da ukae, pre
svega, na njegove domete i da postavi vrste okvire interpretacije prezentiranih nalaza.
Ovaj rad kombinuje elemente i jednog i drugoj pristupa. Krajnji obuhvat je nacionalni
okvir, mada je ui od uobiajenog jer ne analizira namirenje u reorganizaciji. Meutim,
razmatra alternative namirenja u bankrotstvu prodaju imovine i prodaju samog
dunika kao pravnog lica. Sa druge strane, pak, istraivanje ima za cilj i interpretaciju
empirijskih nalaza iz perspektive efikasnosti steajnog sistema u Srbiji.

14.4.1. Uporedna efikasnost steajnih sistema merena stopama namirenja

U ovoj klasi istraivanja posebno mesto ima istraivanje koje su sproveli Blazy
et.al. (2010) i ono je znaajno po konkretnim nalazima, ali jo vie po metodolokim
implikacijama. Analizirajui stope namirenja autori su istraili u kojoj meri u steaju
moe da se ouva vrednost za poverioce. Analizu su sproveli na uporednoj osnovi i ona
je ukljuila Francusku, Nemaku i UK.
Studiju su sproveli na jedinstvenom uzorku 900 postupaka koji su u tri zemlje
voeni u periodu 1993-2005. godine. Ispitali su stope namirenja razliitih klasa

225
poverilaca i opte stope namirenja. Da bi se uporedile strukture potraivanja izmeu
zemalja i stope namirenja kreditori su grupisani u tri grupe: preferirani (senior);
nepreferirani (junior); i oni koji obezbeuju novi novac (new money). Potraivanja
preferiranih (senior) kreditora obuhvataju i obezbeena.
Glavni nalaz studije je da postoje vrlo velike razlike u stopama namirenja
izmeu postupaka i zemalja. A najintrigantniji rezultat je da su globalne stope namirenja
(global recovery rates) u Francuskoj i Nemakoj slinog reda veliine 20,67%, odnosno
21,46%, to je mnogo vie nego stopa namirenja u UK od svega 13,82%. To je suprotno
ranijoj intuiciji koja je upuivala da steajni sistem u UK koji je naklonjen kreditorima
bi trebalo da obezbeuje veu zatitu, a samim tim vee namirenje kreditora.
Prvo pitanje koje se nametalo bilo je da li se ove razlike u globalnim stopama
namirenja i po klasama mogu pripisati samo efikasnosti pojedinih steajnih sistema. A
da bi objasnili razlike autori su postavili tri hipoteze. Prva hipoteza se tie kvaliteta
imovine na poetku steajnog postupka. Ako firme ulaze u steaj u boljem stanju,
kreditori bi trebalo da se namire u veoj meri. Druga hipoteza se tie strukture obaveza.
Ako je uee obezbeenih potraivanja u ukupnim vee, kreditori bi, takoe, trebali da
se namire u veoj meri. Trea hipoteza jeste da i sami postupci mogu da kreiraju
vrednost, jedni vie od dugih. Prvu hipotezu autori su testirali analizom kvaliteta
imovine na poetku steajnog postupka, a drugu analizom strukture obaveza; trea je
testirana rezidualno.
U narednoj Tabeli 6. prikazane su relevantne strukture potraivanja, stope
pokria, kao i stope namirenja po pojedinim zemljama.

Tabela 6. Struktura potraivanja, stope namirenja i stope pokria Francuska, Nemaka i UK

Drava/ob Potraivanja - preferirani Potraivanja - Potraivanja - novi
kreditori (senior) nepreferirani novac (new money)
kreditori (junior)
Uee Stopa Uee Stopa Uee Stopa Stopa Opte
% namirenja % namirenja % namirenja pokria stope
% % % % namirenja
74,0
Francuska 56,19 35,28 41,63 5,82 2,18 53,34 53,0 20,67
Nemaka 9,81 76,71 81,02 10,1 9,48 78,58 27,38 21,46
17,4
UK 23,24 30,84 74,18 6,03 2,58 99,75 31,4-36,3 13,82
Izvor: Blazy et. al. (2010)

226
 Iz Tabele 6. vidljivo je da je uee potraivanja preferiranih kreditora najvee u
Francuskoj 56.19%, potom u UK 23,24%, a najmanje u Nemakoj, samo 9,81%.
Sasvim je suprotna situacija s potraivanjima nepreferiranih kreditora. Njihovo uee
je najvee u Nemakoj 81,02%, neto manje u UK 74,18%, a najmanje u Francuskoj
svega 41,63%. Novi novac ima relativno malo uee u strukturi obaveza u sve tri
zemlje.
Sledee pitanje koje se nametalo bilo je da li stanje imovine firmi koje su ule u
steaj moe da objasni razlike u stopama namirenja. Da bi ispitali ovaj aspekt autori su
izraunali stope pokria kao odnos izmeu vrednosti imovine na poetku postupka i
priznatih obaveza za svaki postupak. Podaci su ukazali na vrlo velike razlike u stopama
pokria po zemljama. Najvea je bila za francusku reorganizaciju 74,0%, a bila je velika
i za francusku likvidaciju 53,0%, naroito u poreenju sa Nemakom gde je njena
agregatna vrednost iznosila samo 27,38%, dok su za UK vrednosti iznosile 17,4% za
likvidaciju i od 31,4-36,3% za ostale postupke. Prema tome, namee se zakljuak da je
imovina francuskih firmi prilikom ulaska u steaj bila kvalitetnija, odnosno da su
francuske firme u steaj ule u boljem stanju. I to moe da objasni vee stope namirenja
u Francuskoj. Uzimajui sve to u obzir autori ipak ostavljaju mogunost da UK sistem i
dalje moe da bude efikasniji.
Analiza stopa pokria potkrepljena je ekonometrijskom analizom da bi se
precizno testirala hipoteza o razlikama u stopama namirenja i obezbedila korektna
interpretacija rezultata. Za testiranje tri hipoteze koriena je regesiona analiza koja je
omoguila ispitivanje razlika u stopama namirenja kada se kontroliu kvalitet imovine i
struktura obaveza. Preciznije, traio se odgovor na pitanje da li razlike u stopama
namirenja izmeu zemalja i postupaka ostaju i kada se kontroliu varijable stopa
namirenja i struktura obaveza. Ako bi postojale, preostale razlike bi mogle da se pripiu
efikasnosti steajnih sistema pojedinih drava, ili postupaka, ili njihovoj sposobnosti da
u steaju uvaju i stvaraju vrednost.
Analiza pokazuje da kada se kontroliu pomenute dve varijable, vie ne mogu da
se opaaju vee stope namirenja za Francusku u odnosu na UK. Meutim, one ostaju za
Nemaku. Prema tome, hipoteza o efikasnosti steajnog sistema, odnosno o njegovoj
sposobnosti da uva i stvara vrednost u steaju je relevantna samo u odnosu na nemaki
steajni sistem. Ni kada su kontrolisali druge varijable, autori nisu mogli da nau vee

227
stope namirenja za UK u odnosu na Francusku, na ta su ukazale druge studije.
Posebno, Davydenko i Franks (2008) koji su bili usredsreeni na banke kao poverioce.
U njihovoj studiji je ocenjeno da je namirenje vee u UK nego u Francuskoj.
Prema tome, vee stope namirenja u Francuskoj i Nemakoj mogu da se objasne
dvojako. S jedne strane, boljim kvalitetom imovine firmi iz Francuske kada ulaze u
steaj. S druge strane, strukturom obaveza firmi iz Francuske u kojoj veliko uee
imaju potraivanja preferiranih kreditora. Kada se kontroliu ove varijable, regresija
pokazuje da opta stopa namirenja u Francuskoj nije vea nego u UK. Meutim, posle
kontrole ovih varijabli, opta stopa namirenja poverilaca u Nemakoj i dalje je ostala
via. Stoga, ona se ne moe pripisati gornjim faktorima, a ni drugima, nego efikasnosti
steajnog sistema ili njegovoj sposobnosti da uva i stvara vrednost u postupcima.
Prema tome, stope namirenja ne zavise samo od efikasnosti pojedinih steajnih
postupaka i steajnih sistema. One zavise i od drugih objektivnih faktora kao to je
stanje imovine dunika prilikom ulaska u steaj ili struktura potraivanja. Tek kada se
ove varijable kontroliu, razlike u stopama namirenja izmeu postupaka i sistema mogu
da se pripiu njihovoj efikasnosti.
Drugim reima, stope namirenja poverilaca zavise, pre svega, od
pravovremenosti pokretanja steaja. I stoga stepen namirenja poverilaca moe da se
posmatra ne samo iz perspektive ex post efikasnosti steajnog procesa nego i kao
aproksimacija pravovremenog pokretanja steaja. Ako se steaj ne pokrene
blagovremeno, pa doe do velike erozije imovine, steaj ma kako bio efikasan, ne
moe doprineti ouvanju vrednosti za poverioce.
U ovom istraivanju ciljevi su postavljeni skromnije; ne sagledava se direktno ni
efikasnost postupka, a ni sistema. Sagledavaju se samo faktori koji odreuju stope
namirenja pojedinih klasa poverilaca. U ovom kontekstu ceteris paribus okvir
regresione analize ukazuje na one varijable koje, pri kontroli onih koje mogu da odrede
stope namirenja, doprinose poveanju i smanjenju stopa namirenja kao indikatora
efikasnosti steajnog procesa.
Analiza sprovedena u ovom radu zasniva se na stopi prosenog pokria od
42,8%, koja je relativno visoka zbog prilino visokih procena koje se praktikuju u naim
uslovima. One su visoke moda i zbog toga to se poetna cena na aukcijama formira na
polovini te vrednosti. U praksi ex post moe se konstatovati da su prilikom unovenja
imovine ostvarene znatno manje vrednosti od procenjenih. To i jeste glavni razlog
niskih stopa namirenja svih klasa poverilaca u ovom uzorku, osim prioritetnih.

228
 Niske stope namirenja nisu karakteristine samo za ovaj uzorak preduzea u
Srbiji. I opte stope namirenja u razvijenim trinim privredama na istraivakim
uzorcima nisu visoke; naprotiv (Blazy et.al. 2010). U poreenju sa ovim, u uzorku
istraivanja koje je sproveo Radulovi (2011) stope pokria u Srbiji su bile na viem
nivou. Pored toga, kriza iz 2008. nije zahvatila ceo period posmatranja, to je i dodatni
razlog veih stopa namirenja na tom uzorku.

14.4.2. Okida steaja ili optimalni tajming steaja

U empirijskim istraivanjima stope namirenja se koriste kao sintetiki pokazatelj

efikasnosti pojedinih postupaka, a i steajnih sistema. Meutim, na efikasnost postupaka
i sistema mogu da deluju i drugi faktori, i zbog toga se prilikom ocene efikasnosti na bazi
stope namirenja vodi rauna o ovim faktorima i kontrolie njihovo dejstvo.
Ovaj metodoloki uvid kao relevantno namee pitanje da li su izmerene stope
namirenja na uzorku i valjan pokazatelj (ne)efikasnosti steajnog sistema Srbije. Odgovor
jeste da su stope namirenja sintetiki izraz stanja firmi kada su ule u steaj, i drugih
njihovih karakteristika poput stepena obezbeenja potraivanja i efikasnosti steajnog
sistema. Izrazito niske stope pokria (naroito one koje su merene ex post po prodaji
imovine na osnovu ostvarenih cena) ukazuju da je stanje firmi u uzorku primarna
determinanta stopa namirenja, a efikasnost steajnog sistema tek sporedan faktor. I to
ukazuje da panju valja usredsrediti na pitanje kako je u sistemu reeno pitanje okidaa
steaja ili njegov optimalni tajming.
Postoje dva pristupa endogenizaciji tajminga steaja. Ona impliciraju
inkorporiranje ove odluke u steajni sistem. Ako se ne endogenizuje, ova vana odluka
ostaje van okvira steajnog procesa i preputa se akterima i njihovim interesima za
pokretanje steaja.
Jedan pristup endogenizaciji jeste preko ekonomskih podsticaja. On podrazumeva
da se vlasnicima i rukovodstvima obezbeuju povoljni uslovi i nakon pokretanja steaja,
kako bi svojom voljom pokrenuli steaj blagovremeno kada su izgledi ozdravljenja
sasvim dobri. Kljuni element ovog pristupa su ekonomski podsticaji koji se ugrauju u
legislativu.
Drugi pristup se zasniva na kaznama, ako se steaj ne pokrene im nastupi
insolventnost. Trenutak insolventnosti je izuzetno vaan jer signalizira kada se vlasniki

229
kapital pribliava nuli. Zbog toga, mnoga zakonodavstva u trenutku insolventnosti
preusmeravaju odgovornost direktora prema kreditorima, jer dalji nastavak poslovanja
takvih firmi, pre svega, izaziva gubitke kreditorima. To se ini njihovim obavezivanjem
da pokrenu steaj, pod pretnjom materijalne odgovornosti za izazvanu tetu. Time se
obezbeuje blagovremeno pokretanje steaja i iskljuuje mogunost da firme duboko
sklizinu u insolventnost.
U modernim legislativama steaja postoje dva testa insolventnosti. Jedan je cash-
flaw test koji se svodi na obustavu i nemogunost plaanja, a drugi je knjigovodstveni test
koji se svodi na procenu i uporeenje vrednosti imovine sa vrednou obaveza. Prvi test je
jednostavniji jer je po svojoj prirodi automatski. Drugi je mnogo komplikovaniji jer
iziskuje procene koje uvek sadre i elemente subjektivnosti.
U praksi ova dva testa insolventnosti kao okidai steaja funkcioniu razliito. U
sistemima gde postoji fiducijarna odgovornost rukovodstva prema kreditorima u trenutku
insolventnosti, obustava plaanja je delotvoran okida steaja. I zbog interesa
poverilaca da pokrenu steaj a, pre svega, zbog reakcije rukovodstva koja pokretanjem
steaja izbegavaju odgovornost. U sistemima gde nema fiducijarne odgovornosti, test
obustave plaanja kao jedini indikator insolventnosti, meutim, nije valjan okida
steaja. Ako kreditori nemaju interes da promntno pokrenu nevoljni steaj, preduzea
mogu dospeti u zone velike insolventnosti, pre nego to se steaj pokrene.
U Srbiji je na delu upravo takav sistem. U odsustvu fiducijarne odgovornosti
prema kreditorima i odgovarajuih sankcija za rukovodstva i pri malim podsticajima
poverilaca da pokrenu nevoljni steaj, preduzea u kojima se sprovodi bankrotstvo, u
steaj ulaze u visokim zonama insolventnosti. U takvom sistemu obustave plaanja (zbog
nemogunosti plaanja) mogu da traju dugo, pa skoro da moe i da se zakljui da odluka
o tajmingu steaja uopte nije endogenizovana. To znai da je preputena poveriocima. I
to je mogua opcija, jer i oni imaju mone mehanizme zatite svojih interesa. Kreditorima
su dostupni mehanizmi obezbeenja potraivanja i restriktivne klauzule u ugovorima,
koje omoguavaju monitoring dunika. Dobavljai imaju jednostavnije mehanizme, ali i
oni mogu da budu delotvorni: obustavu isporuka ili avansna plaanja. U Srbiji, meutim,
ni ovi mehanizmi nisu delotvorni kao u zemljama sa razvijenijim institucijama. Zasigurno
da i ovi faktori objanjavaju loe stanje preduzea koja dospevaju u bankrotstvo.

230
 ZAKLJUAK

Ovaj rad prevashodno je usredsreen na istraivanje efikasnosti steajnog reima

u Srbiji. S obzirom na sloenot problema, istraivanje obuhvata razmatranje irih
teorijskih koncepata i empirijskih nalaza. Istraivaki okviri podrazumevaju elaboraciju
teorijskih pristupa steaju, kao ekonomskog i legalnog fenomena, kao i sistematizaciju i
uoptavanja odgovarajuih reenja uporednom analizom relevantnih svetskih
iskustava vezanih za steajni proces.

Steajni sistem u SAD ima posebno mesto u ovoj analizi, iz vie razloga. Prvi je
to slui kao svojevrstan obrazac u koncipiranju steajnih sistema u svetu. U tom
pogledu je naroito interesantno Poglavlje 11 koje ureuje reorganizaciju, a koja se kao
posebno atraktivno reenje za spaavanje firmi u finansijskim nevoljama, uvodi u sve
vie steajnih sistema u svetu. Steajni sistem SAD je u fokusu istraivaa i zbog toga
to doivljava kontinuirane promene, koje su predmet najsofisticiranije teorijske i
empirijske analize. To potvruje primer steajne reorganizacije. Steajni sistem ove
zemlje je interesantan istraivaima i iz istorijske perspektive, koja nekad govori reitije
od savremene perspektive. U tom kontekstu posebna panja posveena je instituciji
equity receiveship, pretei savremene steajne reorganizacije.

Teorija strukture kapitala je nezaobilazna za potpunije razumevanje steaja. Bez

zaduivanja, zapravo, nema steaja. Najjednostavniji pristup problemu izbora izmeu
duga i vlasnikog kapitala, kao relevantne uzima samo dve varijable: cenu izvora
finansiranja i njegov rizik. To je analitiki okvir tradicionalne teorije strukture kapitala.
Validnost njenih nalaza, meutim, prvi su doveli u pitanje Modigliani i Miller.

Nalazi Modigliani Miller iz modela sa korporativnim porezima su jedan od

kljunih elemenata danas dominantne tade-off teorije strukture kapitala. Ona poreskim
koristima duga suprostavlja trokove finansijskih nevolja i steaja. Savremeni poreski
sistemi favorizuju dug u odnosu na trajni kapital, poto su kamate odbitna stavka
prilikom oporezivanja dobiti. Poto dug slui kao svojevrsni poreski tit, firmama je
isplativo dodatno zaduivanje. Meutim, ovu pogodnost nije mogue koristiti
neogranieno, jer vei levrid poveava izglede finansijskih neprilika i steaja. A steaj

231
je sa stanovita dunika skup, pa oni vode rauna o ovim trokovima prilikom
zaduivanja. Zapravo, oni prilikom izbora strukture kapitala balansiraju izmeu
poreskih koristi duga i trokova finansijskih nevolja i steaja koji su pratea pojava
visoke zaduenosti.

Trade-off teorija strukture kapitala prua normativni okvir za korienje

prednosti duga, ali samo do one mere koja iskljuuje mogunost da trokovi finansijskih
nevolja i steaja budu vei od koristi duga. Varijanta sa poreskim koristima duga i
trokovima steaja predstavlja samo rudimentarni oblik statike trade-off teorije
strukture kapitala. Ona je sagledana i u iroj verziji koja ukljuuje i agencijske trokove.
Jedan od kljunih agencijskih trokova visokog duga su izvitopereni investicioni
podsticaji, koji su nezaobilazni element prilikom koncipiranja steajnih sistema.

Pored teorije strukture kapitala, kao nezamenljiva podloga u realizaciji

primarnog cilja ovog istraivanja posluili su i predlozi za unapreenje steaja. Oni su
dragoceni ne samo zbog reenja koja nude, ve i zbog toga to svojom analitikom
osnovom osvetljavaju kritine take/slabosti postojeih steajnih sistema. Meu ovim
predlozima najdalekosenije implikacije ima predlog zamene reorganizacije
aukcijama. Predlozi uvoenja trinih mehanizama u steajnu reorganizaciju, kako bi se
njima cenkanje meu uesnicima steajnog procesa zamenilo objektivnijim
mehanizmima, su manje dalekoseni po implikacijama: takvi su predlozi prodaje dela
interesa u novoj reorganizovanoj firmi na tritu, da bi se na osnovu postignute cene
ekstrapolirala celokupna vrednost dunika, kao i predlog da se dodelom opcija razrei
problem vrednovanja koji je od presudnog znaaja u reorganizaciji.

Meu predlozima se nalazi i onaj koji je razvijen za specijalne prilike

finansijskih kriza kada steaj nije izolovana nego masovna pojava, jer pogaa veliki
broj preduzea, koja bi u normalnim okolnostima poslovala dobro. U takvim
okolnostima osnovna funkcija steajnog sistema funkcija filtriranja zdravih preduzea,
ne moe da se obavi valjano konvencionalnim steajnim mehanizmom. Zbog toga se
kao prea funkcija namee spaavanje firmi u nevolji, jer bi njihovo gaenje dalje
produbilo krizu. Najzad, posebnu panju oduvek privlai ideja ugovaranja steaja jer
dovodi u pitanje efikasnost postojeih obavezujuih steajnih sistema pod okriljem

232
drava i skree panju na fleksibilnija reenja, koja u veoj meri mogu uvaiti
preferencije dunika i kreditora u pogledu aranmana za sluaj insolventnosti.

Primarni fokus ovog istraivanja je empirijski i to na efikasnost steajnog

sistema u Srbiji. Empirijska analiza bankrotstva u Srbiji sa uporednim osvrtom, je
finalni rezultat rada. Izabrano je bankrotstvo, pre svega, zbog toga to su podaci za ovaj
postupak dostupni. Naime, postoji dovoljan broj postupaka koji su otvoreni i zakljueni,
pa se mogu smatrati okonanim i formalno i sutinski, poto je ishod vidljiv.

Kod reorganizacija to nije sluaj, pre svega, zbog toga to je najvei broj
usvojenih planova reorganizacija u Srbiji jo uvek u fazi realizacije. Tek je neznatan
broj reorganizacija u kojima su planovi usvojeni i izvreni. Samo usvajanje, meutim,
nije pokazatelj efikasnosti ovog postupka. Posebno ako se uzme u obzir veliki
recidivizam kod planova reorganizacije. To znai da je njihovo izvrenje prekinuto zbog
neispunjenja obaveza preuzetih planovima i ponovo pokrenut steajni postupak. Zbog
toga ovaj izazovan istraivaki zadatak ostaje za drugu priliku. Istraivaka perspektiva
koja se namee jeste ona koja bi osvetlila razloge recidivizma.

U empirijskom delu istraivanja ispitane su najpre determinante stopa namirenja

pojedinih klasa poverilaca u steajnim postupcima koji se sprovode bankrotstvom:
razlunih i steajnih. Nakon toga su sagledane determinante njihovog agregatnog
namirenja. Posebno su ispitane determinante relativnog uea direktnih trokova
steaja u ukupnim prilivima. Koriena je regresiona analiza i ona je ukazala na glavne
faktore koji objanjavaju varijabilitet zavisnih varijabli.

Na uzorku od 194 preduzea na kome su ispitane stope namirenja, potraivanja

imaju sledeu strukturu: razluna uestvuju u ukupnim potraivanjima sa 28,7 %,
steajna sa 69,1%, a prioritetna sa 2,2%. Stope namirenja na nivou uzorka imaju niske
vrednosti. Iskazana agregatno, kao odnos ukupnih namirenja razlunih poverilaca i
ukupnih priznatih razlunih potraivanja, ona iznosi svega 25,1%. Stopa namirenja
neprioritetnih steajnih poverilaca, merena na isti nain, iznosi svega 9,1%, dok su
visoke samo stope namirenja prioritetnih poverilaca (prvog i drugog reda) 65,0%, i
43,9%, respektivno.

Stope namirenja razlunih poverilaca najbolje objanjavaju varijable:

prezaduenost, uee razlunih u ukupnim potraivanjima, ivotni vek firme i veliina
firme (iskazana procenjenom vrednou imovine u logaritamskom izrazu). Sektorska

233
vetaka varijabla i vremenska, koja je izrazila trenutak unovenja imovine, nisu
pokazale statistiki znaaj, niti su znaajno poveale prediktivnu mo modela.

Stope namirenja steajnih poverilaca najbolje objanjavaju varijable: veliina,

stopa pokria (odnos procenjene imovine i obaveza), uee razlunih u ukupnim
potraivanjima, kao i ivotni vek. Stope agregatnog namirenja najbolje objanjavaju dve
varijable: veliina dunika i stopa pokria.

Posebno mesto u ovom radu imala je varijabla duina obustave plaanja (zbog
nesposobnosti plaanja). Re je o periodu u kome su firme obustavile sva plaanja, pre
pokretanja automatskog steaja u priodu od 2010. do 2012. godine: due od 3 godine,
due od 2 godine i due od 1 godine. Ona je znaajna jer ima opti karakter. Naime,
automatski steaj predstavljao je svojevrsni eksperiment kojim se drava umeala u
uobiajena ovlaenja dunika i poverilaca da autonomno pokrenu steaj. Ovaj upliv se
zapravo ogledao u skraivanju perioda obustave plaanja, koji je pre toga bio izrazito
dugaak. A to skraivanje perioda obustave plaanja upuuje na posebnu hipotezu da bi
firme u kojima je automatskim steajem period obustave plaanja vie skraen, trebalo
da imaju i vee stope pokria, a posledino i vee stope namirenja. Ova hipoteza moe
da se formulie i uoptenije. Da bi i drugim reenjima, manje krutim, zasnovanim na
podsticajima ugraenim u legislativu mogao da se skrati period obustave plaanja, i na
osnovu toga oekivati vee namirenje poverilaca, odnosno veu ex post efikasnost
steajnog sistema.

Za razliku od opte hipoteze, posebna hipoteza je mogla da se testira empirijski.

Ni u jednom od modela u kojima su ispitane determinante namirenja poverilaca
varijabla duina obustave plaanja nije pokazala statistiku znaaj. To znai da nije
relevantna u objanjenju varijabiliteta zavisnih varijabli. Preciznije, ona nije varijabla
koja objanjava niske stope namirenja u naem uzorku.

U ovom radu stope namirenja su posmatrane iz posebne perspektive. Niskim

stopama namirenja, naime, odgovaraju velike stope gubitka poverilaca. Stopi namirenja
od 25% odgovara stopa gubitka od 75%. Posmatranje ishoda steaja kroz stopu gubitka
menja u velikoj meri perspektivu sagledavanja njegove efikasnosti. Ona se pomera sa
samog formalnog postupka u kome se uspostavlja kontrola nad preostalom imovinom
dunika na proces koji prethodi steaju, u kome dolazi zapravo do rasipanja najveeg
dela vrednosti.

234
 U privredama sa razvijenim institucijama postoje delotvorni mehanizmi kojima
kreditori skrauju i spreavaju rasipanje vrednosti pre steaja. To su efektivni
mehanizmi obezbeenja potraivanja i delotvorne restriktivne klauzule u ugovorima o
kreditu koji omoguavaju kreditorima da uspostavljaju kontrolu nad poslovanjem
dunika i tako spree rasipanje vrednosti pre steaja. Namee se zakljuak da je odnos
stopa namirenja i stopa gubitka primarno odreen efikasnou mehanizama koji
prethode steaju. Ako su ti mehanizmi nedelotvorni, u steaju moe da se sauva samo
mali deo preostale vrednosti. I obrnuto, ako su ovi mehanizmi delotvorni u steaju
preostaje vea vrednost, koja moe da se sauva i preusmeri.

I relativni trokovi steaja se koriste esto u empirijskim analizama kao

pokazatelj funkcionisanja steajnih reima. Empirijskom analizom utvreno je da
relativni trokovi steaja iskazani agregatno na uzorku iznose 17,4%. A glavne
odrednice relativnih trokova steajnog postupka su: veliina dunika iskazana
vrednou njegove imovine, stopa pokria; i duina trajanja faze unovenja.

U empirijskim istraivanjima stope namirenja se koriste kao sintetiki

pokazatelj efikasnosti i pojedinih postupaka i steajnih sistema. Meutim, na efikasnost
postupaka i sistema mogu da deluju i drugi faktori, te zbog toga se prilikom ocene
efikasnosti na bazi stope namirenja vodi rauna o ovim faktorima i kontrolie njihovo
dejstvo.

Ovaj metodoloki uvid kao relevantno namee pitanje da li su izmerene stope

namirenja na uzorku i valjan pokazatelj (ne)efikasnosti steajnog sistema Srbije.
Odgovor jeste da su stope namirenja sintetiki izraz stanja u kome su firme ule u steaj,
i drugih njihovih karakteristika, poput stepena obezbeenja imovine, a i efikasnosti
steajnog sistema. Izrazito niske stope pokria (naroito one koje su merene ex post po
prodaji imovine na osnovu ostvarenih cena) ukazuju da je stanje firmi u uzorku
primarna determinanta stopa namirenja, a efikasnost steajnog sistema tek sporedan
faktor. I to ukazuje da panju valja usredsrediti na pitanje kako je u sistemu reeno
pitanje okidaa steaja ili njegovog optimalnog tajminga.

Postoje dva pristupa endogenizaciji tajminga steaja. Ona impliciraju

inkorporiranje ove odluke u steajni sistem. Ako se odluka o trenutku pokretanja steaja
ne endogenizuje, ona ostaje van okvira steaja preputana akterima i njihovim
interesima za pokretanjem steaja.

235
 Jedan pristup endogenizaciji jeste preko ekonomskih podsticaja. On implicira da
se vlasnicima i rukovodstvima obezbeuju povoljni uslovi i nakon pokretanja steaja,
kako bi svojevoljno pokrenuli steaj blagovremeno kada su izgledi razreenja
finasnsijskih nevolja sasvim dobri. Kljuni element ovog pristupa su ekonomski
podsticaji koji se ugrauju u legislativu.

Drugi pristup se zasniva na kaznama, ako se steaj ne pokrene im nastupi

insolventnost. Trenutak insolventnosti je izuzetno vaan jer on signalizira kada se
vlasniki kapital pribliava nuli. Zbog toga, mnoga zakonodavstva u trenutku
insolventnosti preusmeravaju odgovornost direktora prema kreditorima, jer dalji
nastavak poslovanja takvih firmi, pre svega, izaziva gubitke kreditorima. A to se ini
njihovim obavezivanjem da pokrenu steaj, pod pretnjom materijalne odgovornosti za
izazvanu tetu. Time se obezbeuje blagovremeno pokretanje steaja i iskljuuje
mogunost da firme sklizinu duboko u insolventnost.

U modernim legislativama steaja postoje dva testa insolventnosti. Jedan je

cash-flaw test koji se svodi na obustavu i nemogunost plaanja, a drugi je
knjigovodstveni test koji se svodi na procenu i uporeenje vrednosti imovine sa
vrednou obaveza. Prvi test je jednostavniji jer je po svojoj prirodi automatski. Drugi
je mnogo komplikovaniji jer iziskuje procene koje uvek sadre i elemente
subjektivnosti.

U praksi ova dva testa insolventnosti kao okidai steaja funkcioniu razliito. U
sistemima gde postoji fiducijarna odgovornost rukovodstva prema kreditorima u
trenutku insolventnosti, obustava plaanja je delotvoran okida steaja. I zbog interesa
poverilaca da pokrenu steaj a, pre svega, zbog reakcije rukovodstva koja pokreu steaj
da bi izbegli odgovornost. U sistemima gde nema fiducijarne odgovornosti, test
obustave plaanja kao jedini indikator insolventnosti, meutim, nije valjan okida
steaja. Ako kreditori nemaju interes da promntno pokrenu nevoljni steaj, preduzea
mogu da uu u duboke zone insolventnosti, pre nego to se steaj pokrene.

U Srbiji je na delu upravo takav sistem. U odsustvu fiducijarne odgovornosti

prema kreditorima i odgovarajuih sankcija za rukovodstva, a pri malim podsticajima
poverilaca da pokrenu nevoljni steaj, preduzea u kojima se sprovodi bankrotstvo, u
steaj ulaze u visokim zonama insolventnosti. U takvom sistemu obustave plaanja
(zbog nemogunosti plaanja) mogu da traju dugo, pa skoro da moe i da se zakljui da

236
odluka o tajmingu steaja uopte nije endogenizovana. To znai da je preputena
poveriocima.

I to je jedna od moguih opcija, jer i oni imaju mone mehanizme zatite svojih
interesa. Kreditorima su dostupni mehanizmi obezbeenja potraivanja i restriktivne
klauzule u ugovorima, koje omoguavaju monitoring dunika. Dobavljaima su
dostupni jednostavniji mehanizmi, ali i oni mogu da budu delotvorni: obustave isporuka
ili avansna plaanja. U Srbiji, meutim, ni ovi mehanizmi nisu delotvorni kao u
zemljama sa razvijenijim institucijama. Zasigurno da i ovi faktori objanjavaju loe
stanje preduzea koja dospevaju u bankrotstvo.

237
LITERATURA

Acharya, V. & Subramanian, K. (2009). Bankruptcy Codes and Innovation. Review of

Financial Studies, 22, 49494988.
Adler, B. E. (1992). Bankruptcy and Risk Allocation, Cornell Law Review, 77, 3,
439-489.
Adler, B. E. (1993a). Financial and Political Theories of American Corporate
Bankruptcy, University Stanford Law Review, 45, 311346.
Adler, B. E. (1993b). An Equity-Agency Solution to the Bankruptcy - Priority Puzzle,
The Journal of Legal Studies, 22, 1, 73-98.
Adler, B. E. (1994). A World without Debt, Washington University Law Review, 72, 3,
811-827.
Adler, B. E. (1995). A Re-Examination of Near-Bankruptcy Investment Incentives,
University Chicago Law Review, 62, 575-606.
Adler, B. E. (1997). A Theory of Corporate Insolvency, New York Unversity Law
Review, 72, 343-382.
Adler, B. E. & Ayers, I. (2001). A Dilution Mechanism for Valuing Corporations in
Bankruptcy, The Yale Law Journal, 111, 83-150.
Adler, B. E., Capkunb, V. & and Weiss, L. A. (2006). Theory and Evidence on the
Bankruptcy Initiation Problem, American Law & Economics Association
Annual Meetings Year Paper, 53.
Adler, B. E. (2010). A Reassessment of Bankruptcy Reorganization after Chrysler and
General Motors, Am. Bankr. Inst. L. Rev. 18, 305-318.
Adler, B. E., Capkun, V. & Weiss, L. A. (2013). Value Destruction in the New Era of
Chapter 11, J. L. Econ. & Org. 29, 2, 461-483.
Adriaanse, J. (2005). Restructuring in the Shadow of the Law, PhD Thesis, Leiden
University, 2005.

Aghion, Ph., Hart, O. D. & Moore, J. (1992). The Economics of Bankruptcy Reform,
Journal of Law, Economics & Organization, 8, 523-546.

Aghion, Ph., Hart, O. D. & Moore, J. (1994). Improving Bankruptcy Procedure,

Washington University Law Quartely, 72, 849-872.
Akerlof, G. A. & Romer, P. M. (1993). Looting: The Economic Underworld of
Bankruptcy for Profit, Brooking Papers on Economic Activity, 2, 1-73.
Alderson, M. J. & Brian L. B. (1995). Liquidation costs and capital structure, Journal
of Financial Economics, 39, 45-69.

238
Alderson, M. J. & Betker, B. L. (1996). Lessons on Capital Structure from Chapter 11
Reorganisation, Journal of Applied Corporate Finance, 8, 4, 61-70.
Alderson, M. J. & Betker, B. L. (1999). Post-Bankruptcy Performance: An Analysis of
Reorganized Firms Cash Flows, Financial Management, 28, 6882.
Allen, F. & Gale, D. (2007). Underastanding Financial Crises, Oxford University
Press.
Almeida, H. & Philippon, T. (2007). The Risk-Adjusted Cost of Financial Distress,
Journal of Applied Corporate Finance, 20, 4, 110-114.
Altman, E. I. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and Prediction of
Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, 23, 4, 189-209.
Altman, E. I. (1984). A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost
Question, Journal of Finance, 39, 10671089.
Altman, E. I. & Hotchkiss, E. S. (2006). Corporate Financial Distress and Bankruptcy,
John Wiley & Sons, Hoboken, NJ. Wiley Finance.
Andrade, G. & Kaplan, S. N. (1998). How Costly is Financial (not Economic) Distress
Evidence from Highly Leverage Transactions that Became Distressed. Journal
of Finance, 53, 14431493.
Armour J. (2001). The Law and Economics of Corporate Insolvency: A Review, WP
197, Universuty of Cambridge, ESRC Center for Business Research.
Armour, J., Cheffins, J. B. & Skeel, D. A. (2002). Kingdom Corporate Ownership
Structure and the Evolution of Bankruptcy Law: Lessons from the United
Kingdom, Vanderbilt Law Review, 55, 1699-1785.
Armour, J. & Mokal, R. J. (2005), Reforming the Governance of Corporate Rescue: The
Enterprise Act 2002, Lloyds Maritime and Commercial Law Quarterly, 28-64.
Asquith, P., Gertner, R. & Scharfstein, D. (1994). Anatomy of Financial Distress: An
Examination of Junk Bond Issuers, Quarterly Journal of Economics, 109, 625-
658.
Ayer, J. D. (1994). Through Chapter 11 with Gun or Camera, but Probably Not Both: A
Field Guide, Washington University Law Review, 72, 3, 883-904.
Ayotte, K. M. & Morrison, E. R. (2009). Creditor Control and Conflict in Chapte 11.
Journal of Legal Analysis, 1 (2), 511551.
Baird, D. G. (1986). The Uneasy Case of Corporate Reorganizations, Journal of Legal
Studies, 15, 127-147.
Baird, D. G. & Jackson, T. H. (1988). Bargaining After the Fall and the Contours of the
Absolute Priority Rule, University Chicago Law Review, 55, 738-789.
Baird, D. G. & Picker, R. C. (1991). A Simple Noncooperative Bargaining Model of
Corporate Reorganizations, J. Legal Stud. 20, 311-349.

239
Baird, D. G. (1992). The Elements of Bankruptcy. Foundation Press.
Baird, D. G. (1993). Revisiting Auctions in Chapter 11, Journal of Law and
Economics, 36, 633-669.
Baird, D. G. (1998). Bankruptcy 's Uncontested Axioms, University of Chicago Law
School, 108, 573-599.
Baird, D. G., & Morrison, E. (2001). Bankruptcy Decision Making, Journal of Law,
Economics & Organization, 17, 356-372.
Baird, D. G. (2004). The New Face of Chapter 11, American Bankruptcy Institute Law
Review 12, 69-99.
Baird, D. G. & Morrison, E. (2011). Dodd-Frank for Bankruptcy Lawyers, Columbia
Law School, WP.
Baird, D. G. & Rasmussen, R. K. (2002). The End of Bankruptcy, Stanford Law
Review, 55, 751-789.
Baird, D. G. & Rasmussen, R. K. (2003). Chapter 11 at Twilight, Stanford Law Review,
56, 673699.
Baker, K. H. & Martin, G. S. (eds.), (2011). Capital Structure and Corporate
Financing Decisions:Theory, Evidence and Practice, JohnWiley & Sons.
Bebchuk, L. A. (1988). A New Approach to Corporate Reorganization, Harvard Law
Review 101, 775804.
Bebchuk, L. A. & Chang H. F. (1992). Bargaining and the Division of Value in
Corporate Reorganzation, Journal of Law, Economics, & Organization, 8, 2,
253-279.
Bebchuk, L. A. & Piker, R. (1993). Bankruptcy, Managerial Entrenchment, and Firm-
Specific Human Capital, John M. Olin Law & Economics, WP, 16, 1-18.
Bebchuk, L. A. & Fried, J. (1996). The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims
in Bankruptcy, Yale Law Journal, 105, 857891.
Bebchuk, L. A. (1998). Chapter 11, in: The The New Palgrave Dictionary of Economics
and the Law, 219-224.
Bebchuk, L. A. (2000). Using Options to Divide Value in Corporate Bankruptcy
European Economic Review, 44, 829-843.
Bebchuk, L. A. (2002). Ex ante Costs of Violating Absolute Priority in Bankruptcy,
Journal of Finance, 57, 445460.
Berk, J. & De Marzo, P. (2014). Corporate Finance, Pearson Education.
Berkovitch, E., Israel, R. & Zender, J. F. (1997). Optimal Bankruptcy Law and Firm
Specific Investments, European Economic Review, 41, 487497.

240
Berkovitch, E., Israel, R. & Zender, J. F. (1998). The Design of Bankruptcy Law: A
Case for Management Bias in Bankruptcy Reorganizations, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 33, 4, 441-464.
Berkovitch, E. & Israel, R. (1998). The Bankruptcy Decision and Debt Contract
Renegotiations, European Financial Review, 2, 127.
Berkovitch, E. & Israel, R. (1999). Optimal Bankruptcy Laws across Different
Economic Systems, Review of Financial Studies, 12, 347377.
Berkowitz, E. & White, M. J. (2004). Bankruptcy and Small Firms Access to Credit,
RAND Journal of Economics, 35, 1, 6984.
Berlin, M. (2002). Should Business Bankruptcy Be a One-Chapter Book? Q3 Business
Review, www.phil.frb.org.
Bernardo, A. & Talley, E. L. (1996). Investment Policy and Exit-Exchange Offers
within Financially Distressed Firms, Journal of Finance, 51, 871888.
Bernhardt, D. & Nosal, E. (2004). Near-sighted Justice, Journal of Finance, 59,
26552864.
Betker, B. L. (1995a). An Empirical Examination of Prepackaged Bankruptcy,
Financial Management, 24, 1, 3-18.
Betker, B. L. (1995b). Managements Incentives, Equitys Bargaining Power, and
Deviations from Absolute Priority in Chapter 11 Bankruptcies, Journal of
Business, 68, 161183.
Bhandari, J. & Weiss, L. (eds) (1996). Corporate Bankruptcy: Economic and Legal
Perspectives, J. Cambridge: Cambridge University Press.

Bharath, S., Panchapegesan, V. & Werner, I. (2010). The Changing Nature of Chapter
11. WP, Arizona State University.
Bhattacharyya, S. & Singh, R. (1999). The Resolution of Bankruptcy by Auction:
Allocating the Residual Right of Design, Journal of Financial Economics, 54,
269-294.

Blazy, R., Chopard, B., Fimayer, A. & Guigou, J. D. (2007). Financial versus Social
Efficiency of Corporate Bankruptcy Law: the French Dilemma? CREFI-LST
WP, 07-02.
Blazy, R., Petey, J. & Weill, L. (2010). Can Bancruptcy Codes Create Value? Evidence
from Creditors Recoveries in France, Germany and the UK. Institute de
Finance Strasbourg, WP.

Blazy, R., Chopard, B. & Nigam, N. (2011). Building Legal Indexes to Explain
recovery Rates: An Analysis of French and UK Bankruptcy Codes, Paper
presented at INFINITY 2011 Conference, ssrn.com/abstract 1991103.

241
Boovi, M., Uroevi, B. i ivkovi, B. (2009). On the Spillover of Exchange-rate
Risk into Default Risk, Economic Annals, LIV, 183, 32-55.
Bowers, J. W. (2000). Security Interests, Creditors Priorities and Bankruptcy, in: B.
Bouckert & G. D. Geest (eds), Encyclopedia of Law and Economics, Vol. II,
Edward Elgar.

Bradley, M. & Rosenzweig, M. (1992). The Untenable Case for Chapter 11, The Yale
Law Journal, 101, 10431095.
Brealey, R. A., Myers, S. C. & Marcus, A. J. (2001). Fundamentals of Corporate
Finance Third Edition, The McGraw-Hill Companies, Inc.
Bris, A., Welch, I. & Zhu, N. (2006). The Cost of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation
versus Chapter 11 Reorganisation, Journal of Finance, 61, 3, 1253-1303.
Broadie, M., Chernov, M. & Sundaresan, S. (2007). Optimal Debt and Equity Values in
the Presence of Chapter 7 and Chapter 11. Journal of Finance, 62, 13411377.
Brogi, R. & Santella, P. (2004). Two New Measures of Bankruptcy Efficiency, Vienna:
SUERF.
Brown, D. T. (1989). Claimholder Incentive Conflicts in Reorganization: The Role of
Bankruptcy Law, Review of Financial Studies, 2, 109123.
Brown, D. T., James, Ch. M. & Mooradian, R. M. (1993). The Information Content of
Distressed Restructurings Involving Public and Private Debt Claims, Journal of
Financial Economics, 33, 93118.
Brusov, at al. (2015). Modern Corporate Finance Investements and Taxation, Springer.
Buchanan, J. M. & Tullock, G. (1958). The Calculus of Consent: Logical Foundations
of Constitutional Democracy, Liberty Fund, Inc.
Bufford, S. L. (1994). What is Right About Bankruptcy Law and Wrong About Its
Critics, Interdisciplinary Conference on Bankruptcy and Insolvency Theory,
Washington University Law Review, 72, 3, 829-848.
Bulow. J. I. & Shoven, J. B. (I978). The Bankruptcy Decision, Bell Journal of
Economics, 9, 2, 437-456.
Burnside, C., Eichenbaum, M. & Rebelo, S. (2007). Currency Crisis Models, New
Palgrave: A Dictionary of Economics.
Burkart, M. (1995). Initial Shareholding and Overbidding in Takeover Contests, The
Journal of Finance, 50, 5, 1491-1515.
Calabresi, G. (1980). An Exchange: About Law and Economics: A Letter to Ronald
Dworkin, Hofstra Law Review, 8, 553-562.

242
Chatterjee, S., Dhillon, U. S. & Ramirez, G. G. (1995). Coercive Tender and Exchange
Offers in Distressed High-yield Debt Restructurings: An Empirical Analysis,
Journal of Financial Economics, 38, 333360.
Chatterjee, S., Upinder S. U. & Ramirez, G. G. (1996). Resolution of Financial Distress:
Debt Restructuring via Chapter 11, Prepackaged Bankruptcies and Workouts,
Financial Management, 4, 1, 5-18.
Chen, S., Lee, A. C. & Lee, J. (2010). Alternative Methods to Determine Optimal
Capital Structure: Theory and Application, In: Handbook of Quantitative
Finance and Risk Management, Springer Academic Publishers.
Claessens, S., Djankov, S. & Mody, A. (eds). (2001). Resolution of Financial Distress,
an International Perspective on the Design of Bankruptcy Laws, The World
Bank.
Claessens, S. & Klapper, L. F. (2005), Bankruptcy around the World: Explanations of
its Relative Use. American Law and Economics Review, 7, 253-283.
Claessens, S. & Kose, M. A. (2013). Financial Crises: Explanations, Types, and
Implications, International Monetary Fund, WP, 28.
Coleman, J. (1988). Markets, Morals and the Law, Cambridge University Press.
Cornelli, F. & Felli L. (1997). Ex-Ante Efficieancy of Bankruptcy Procedures,
European Economic Review, 41, 475-485.
Corporate Insolvencies in Europe 2007/08 2014/15, Creditreform Economic
Research Unit, www.creditreform.com.
Couwenberg, O. (2001). Survival Rates in Bankruptcy Systems: Overlooking the
Evidence, European Journal of Law and Economics, 12, 3, 253-273.
Couwenberg, O. & de Jong, A. (2004). It Takes Two to Tango: an Empirical Tale of
Distreees Firms and Assisting Banks, Erim Report Series Research in
Management, 1-32.
Couwenberg, O. & de Jong, A. (2008). Costs and Recovery Rates in the Dutch
Liquidation-Based Bankruptcy System, European Journal of Law and
Economics, 26, 105-127.
Crampton, P., Gibbons, R. & Klemperer, P. (1987). Dissolving a Partnership
Efficiently, Econometrica, 55, 615632.
Davydenko, S. & Franks, J. R. (2008). Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of
Defaults in France, Germany, and the UK, Journal of Finance, 63, 565608.
DeAngelo, H. & Masulis, R. (1980). Optimal Capital Structure Under Corporate and
Personal Taxation, Journal of Financial Economics, 8, 3-30.
Delaney J. (1999). Strategic Bankruptcy: How Corporations and Creditors Use
Chapter 11 to Their Advantage, University of California Press.

243
DeSoto, J. H. (2009). The Theory of Dynamic Efficiency, Routledge.
Dilger, A. (2000). The Market is Fairer than Bebchuk's Scheme, Wirtschaftswissen-
schaftliche Diskussionspapiere 09/2000, Ernst Moritz Arndt University of
Greifswald, Faculty of Law and Economics.
Dilger, A. (2006). Forced to Make Mistakes: Reasons for Complaining about Bebchuk's
Scheme and Other Market-Oriented Insolvency Procedures, European Journal
of Law and Economics, 21, 1, 79-94.
Djankov, S., McLiesh, C. & Shleifer, A. (2007). Private Credit in 129 Countries.
Journal of Financial Economics, 84, 2, 299329.
Djankov, S. (2009). Bankruptcy Regimes during Financial Distress, The World Bank.
Drescher, F. (2013). Insolvency Timing and Managerial Decision-Making, Springer
Gabler.
Durand, D. (1952). Cost of Debt and Equity for Business: Trends and problems of
Measurement. New York: Nacional Bureau of Economic Research, 215-247.
Dworkin, R. (1980). Is Wealth a Value, Change in the Common Law: Legal and
Economic Perspectives, The Journal of Legal Studies, 9, 2, 2191-226.
Easterbrook, F. H. (1990). Is Corporate Bankruptcy Efficient? Journal of Financial
Economics, 27, 411-418.
Eberhart, A. C. & Senbet, L. W. (1993). Absolute Priority Rule Violations and Risk
Incentives for Financially Distressed Firms, Financial Management, 22, 3, 101-
116.
Eberhart, A. C. & Weiss, L. A. (1998). The Importance of Deviations from the
Absolute Priority Rule in Chapter 11 Bankruptcy Proceedings, Financial
Management, 27, 4, 106-110.
Eberhart, A. C., Altman, E. I. & Aggarwal, R. (1999). The Equity Performance of Firms
Emerging from Bankruptcy, Journal of Finance, 54, 18551868.
Eckbo, B. E. & Thorburn, K. S. (2000). Gains to Bidder Firms Revisited: Domestic
and Foreign Acquisitions in Canada, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 35, 125.
Eckbo, B. E. & Thorburn, K. S. (2003). Control Benefits and CEO Discipline in
Automatic Bankruptcy Auctions, Journal of Financial Economics, 69, 227258.
Eckbo, E. B. & Thorburn, K. S. (2008). Automatic Bankruptcy Auctions and Fire- sales.
Journal of Financial Economics, 89, 404422.
Eichengreen, B. & Hausmann, R. (1999). Exchange rates and Financial Fragility,
NBER WP, 7418.

244
Eichengreen, B., Hausmann, R. & Panizza, U. (2007). Currency Mismatches, Debt
Intolerance, and Original Sin Why They Are Not the Same and Why It Matters.
In: S. Edwards, (ed.) Capital Controls and Capital Flows in Emerging
Economies: Policies, Practices and Consequences, National Bureau of
Economic Research, University of Chicago Press, 121-170.

Eidenmller, H. (2006). Trading in Times of Crisis: Formal Insolvency Proceedings,

Workouts and the Incentives for Shareholders/Managers, European Business
Organization Law Review, 7, 239-258.
Euler Hermes, Insolvency Outlook (2007-2010), www.eulerhermes.com.
Fama, E. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political
Economy, 88, 288307.
Finch, V. (2009). Corporate Insolvency Law: Perspectives and Principles, Cambridge
University Press.
Frank, M. Z. & Goyal. V. (2003). Testing the Pecking Order Theory of Capital
Structure, Journal of Financial Economics, 67, 217-48.
Frank, M. Z. & Goyal, V. K. (2008). Tradeoff and Pecking Order Theories of Debt. In:
B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate
Finance, Elsevier/North-Holland, vol. 2. Chapter. 12, 135-202.
Franks, J. R. & Torous, W. N. (1989). An Empirical Investigation of U.S. Firms in
Reorganization, Journal of Finance, 44, 747770.
Franks, J. R. & Torous, W. N. (1994). A Comparison of Financial Recontracting in
Distressed Exchanges and Chapter 11 Reorganizations, Journal of Financial
Economics, 35, 349370.
Franks, J. R., Nyborg, K. G. & Torous, W. N. (1996). Comparison of US, UK and
German Insolvency Codes, Financial Management, 25, 86101.
Franks, J. R. & Sussman, O. (1999). Financial Innovations and Corporate Insolvency,
Mimeo Said Business School, Oxford University, UK.
Franks, J. R. & Sussman, O. (2005). Financial Distress and Bank Restructuring of
Small to Medium Size UK Companies, Review of Finance, 9, 6596.
Franks, J. R. & Loranth, G. (2005). A Study of Inefficient Going Concerns in
Bankruptcy, CEPR Discussion Paper, 5035.
Gennaioli, N. & Rossi, S. (2011). Judicial Discretion in Corporate Bankruptcy,
Reviewof Financial Studies, 23, 40784114.
Gertner, R. & Scharfstein, D. (1991). A Theory of Workouts and the Effects of
Reorganization Law, Journal of Finance, 44, 747770.
Gertner, R. & Picker, R. C. (1992). Bankruptcy and the Allocation of Control, WP,
University of Chicago.

245
Giammarino, R. M. (1989). The Resolution of Financial Distress, Review of Financial
Studies, 2, 25-47.
Gilson, S. (1989). Management Turnover and Financial Distress, Journal of Financial
Economics, 25, 241262.
Gilson, S. (1990). Bankruptcy, Boards, Banks and Blockholders: Evidence on Changes
in Corporate Ownership and Control when Firms Default, Journal of Financial
Economics, 27, 355387.
Gilson, S., John, K. & Lang, L. (1990). Troubled Debt Restructurings: An Empirical
Study of Private Reorganization of Firms in Default, Journal of Financial
Economics, 27, 315-353.
Gilson, S. C. (1991). Managing Default: Some Evidence on how Firms Choose between
Workouts and Chapter 11, Journal of Applied Corporate Finance, 4, 2, 62-70.
Gilson, S. (1997). Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from
Financially Distressed Firms, Journal of Finance, 52, 161196.
Goldstein, M. & Turner, Ph. (2004). Controlling Currency Mismatches in Emerging
Markets, The Peterson Institute for International Economics.
Graham, J. R. (2000). How Big are the Tax Benefits of Debt? Journal of Finance 55,
1901-1941.
Hart, O. (1995). Firms, Contracts, and Financial Structure, Oxford: Clarendon Press.
Hart, O. (2000). Different Approaches to Bankruptcy, Harvard Institute of Economic
Research Discussion Paper, 1903.
Hart, O., La Porta, R. D., de Silanes, F. L. & Moore, J. (1997). A New Bankruptcy
Procedure that Uses Multiple Auctions, European Economic Review, 41, 461-
473.
Haugen, R. A. & Senbet, L. W. (1978). The Insignificance of Bankruptcy Costs to the
Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Finance, 33, 383392.
Haugen, R. A. & Senbet, L. W. (1988). Bankruptcy and Agency Costs: Their
Significance to the Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 23, 2738.
Hausch, D. B. & Ramachandran, S. (1999). Bankruptcy Reorganization through
Markets Auction-based Creditor Ordering by Reducing Debts (ACCORD),
Policy Research WP, 230, The World Bank.
Heinkel, R. & Zechner, J. (1993). Financial Distress and Optimal Capital Structure
Adjustments, Journal of Economics & Management Strategy, 2, 4, 531-565.
Heinkel, R. & Zechner, J. (1993). Financial Distress and Optimal Capital Structure
Adjustments, Journal of Economics & Management Strategy, 2, 4, 531-565.

246
Hicks, J. R. (1939). The Foundations of Welfare Economics, Economic Journal, 49,
696-712.
Hicks, J. R. (1943). The Four Consumer Surpluses, Review of Economic Studies 11, 1,
3141.
Hotchkiss, E. S. (1995). Post-bankruptcy Performance and Management Turnover,
Journal of Finance, 50, 321.
Hotchkiss, E. S. & Mooradian, R. M. (1997). Vulture Investors and the Market for
Control of Distressed Firms, Journal of Financial Economics, 43, 401432.
Hotchkiss, E. S. & Mooradian, R. M. (1998). Acquisitions as a Means of Restructuring
Firms in Chapter 11, Journal of Financial Intermediation, 7, 240262.
Hotchkiss, E. S. & Mooradian, R. M. (2003). Auctions in Bankruptcy, Journal of
Corporate Finance, 9, 5, 555-574.
Hotchkiss, E. S., John, K., Mooradian, R. M. & Thorburn, K. S. (2008). Bankruptcy and
the Resolution of Financial Distress, in Espen Eckbo (ed.), Handbook of
Empirical Corporate Finance, 2, Chapter 14.
Jackson, T. H. (1982). Bankruptcy, NonBankruptcy Entitlements, and the Creditors'
Bargain, The Yale LawJournal, 39, 91, 857-907.
Jackson, T. H. (1985). Translating Assets and Liabilities to the Bankruptcy Forum,
Journal of Legal Studies, 14, 1, 73-114
Jackson, H. J. (1986). The Logic and Limits of Bankruptcy Law. Cambridge, MA:
Harvard University Press.
Jackson, H. J. & Scott, E. R. (1996). On the Nature of Bancuptcy: An Essay on
Bankruptcy Sharing and the Creditors Bargain, 141-167. In: Bhandari, S. J. &
Weiss, L. A. (eds.), Corporate Banruptcy, Cambridge University Press.
James, Ch. (1996). Bank Debt Restructurings and the Composition of Exchange Offers
in Financial Distress, Journal of Finance, 51, 711727.
Jensen, M. C. & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs, and Capital Structure, Journal of Financial Economics, 3, 305-
360.
Jensen, M. C. & Ruback, R. S. (1983). The Market for Corporate Control, Journal of
Financial Economics, 11, 550.
Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and
Takeovers, American Economic Review, 76, 323329.
Jensen, M. C. (1988). Takeovers: Their Causes and Consequences, Journal of Economic
Perspectives, 2, 1, 21-48.
Jensen, M. C. (1989). Active Investors, LBOs, and the Privatization of Bankruptcy,
Journalof Applied Corporate Finance, 2, 3544.

247
Jensen, M. C. & Murphy, K. J. (1990). Performance Pay and Top-Management
Incentives, Journal of Political Economy, 98, 225264.
Jensen, M. C. (1991). Corporate Control and the Politics of Finance, Journal of Applied
Corporate Finance, 4, 13-33.
Jones, S. & Hensher, D. A. (eds.) (2008). Advances in Credit Risk Modelling and
Corporate Bankruptcy Prediction, Cambridge University Press
Jovanovi, N. (2007). Predrasude o steajnoj reorganizaciji u Srbiji, u: J. Jovanovi (ur.)
Zajednika konferencija INSOL Europe i Agencije za licenciranje steajnih
upravnika Republike Srbije Tema Nesolventnost, restrukturiranje i neuspele
investicije u Istonoj Evropi Aktuelna pitanja i panel diskusije
Jovanovi, N. (2010). Steajna nacionalizacija (konfiskacija) u Srbiji, Anali Pravnog
fakulteta u Beogradu, LVIII, 1, 130-149.
Kahl, M. (2002). Economic Distress, Financial Distress, and Dynamic Liquidation, The
Journal of Finance, LVII, 1, 135-168.
Kalay, A., Rajeev S. & Tashjian, E. (2007). Is Chapter 11 Costly? Journal of Financial
Economics, 84, 772796.
Kaldor, N. (1939). Welfare Propositions in Economics and Inter-Personal Comparisons
of Utility, Economic Journal, 49, 549-552.
Kaminsky, G. L. & Reinhart, C. M. (1999). The Twin Crises: The Causes of Banking
and Balance-of-Payments problems, The American Economic Review, 89, 3,
473-500.
Kanda, H. & Levmore, S. (1994). Explaining Creditor Priorities, Virginia Law Review,
80, 21032111.
Kati, N. (2013). Svetska ekonomska kriza stvarnost, mitovi i pouke, Ekonomske ideje
praksa, 9/10, 169-189.
Kindleberger, Ch. P. & Aliber, R. Z. J. (2005). Manias, Panics, and Crashes: A History
of Financial Crises, John Wiley & Sons, Inc.
Klemperer, P. (1999). Auction Theory: A Guide to the Literature, Journal of Economic
Surveys, 13, 227-286.
Kordana, L. A. & Posner E. A. (1999). A Positive Theory of Chapter 11, New York
University Law Review, 74, 1, 161-234.
Korobkin, D. R. (1992). Value and Rationality in Bankruptcy Decisionmaking, William
& Mary Law Review, 33, 2, 333-366.
Krasulja, D. i Ivanievi, M. (2006). Poslovne finansije, Ekonomski fakultet
Univerziteta u Beogradu, Beograd.
Lang, L. & Stulz, R. (1992). Contagion and Competitive Intra-industry Effects of
Bankruptcy Announcements, Journal of Financial Economics, 32, 4560.

248
La Porta, R. D., de Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (1997). Legal Determinants of
External Finance, Journal of Finance, 52, 11311150.
Lee, R. S. L. (2015). How is Efficiency Determined in the Insolvency Context?
Clarifying the Meaning of Efficiency with the Conjunction of Insolvency
Jurisprudence and Economic Methodology, Ph.D thesis, The University of
Queensland.
Leland, H. E. (1994). Corporate Debt Value, Bond Covenants and Optimal Capital
Structure, Journal of Finance, 49, 12131252.
Longhofer, S. D. & Carlstrom, C. T. (1995). Absolute Priority Rule Violations in
Bankruptcy, Federal Reserve Bank of Cleveland, Economic Review, 31, 2133.
LoPucki, L. (1983). The Debtor in Full Control: Systems Failure under Chapter 11 of
the Bankruptcy Code? American Bankruptcy Law Journal, 57, 99-126 (part I)
and 57, 247-273 (part II).
LoPucki, L. & Whitford, W. (1990). Bargaining over Equitys Share in the Bankruptcy
Reorganization of Large, Publicly Held Companies, University of Pennsylvania
Law Review, 139, 125-196.
LoPucki, L. (2003). The Nature of the Bankrupt Firm: A Response to Baird and
Rasmussens the End of Bankruptcy, Stanford Law Review, 56, 645672.
Lubben, S. J. (2000). The Direct Costs of Corporate Reorganization: An Empirical
Examination of Professional Fees in Large Chapter 11 Cases, American
Bankruptcy Law Journal, 509, 508552.
Maksimovic, V. & Phillips, G. (1998). Asset Efficiency and Reallocation Decisions of
Bankrupt Firms, Journal of Finance, 53, 14951532.
Marin, M. & Vlahu, R. (2012). The Economics of Bank Bankruptcy Law, Springer-
Verlag Berlin, Heidelberg.
Mathis, K. (2009). Efficiency Instead of Justice? Searching for the Philosophical
Foundations of the Economic Analysis of Law, Springer.
McConnell, J. J., Lease, R. C. & Tashjian, E. (1996). Prepacks as a Mechanism for
Resolving Financial Distress: The Evidence, Journal of Applied Corporate
Finance, 8, 4, 135-162.
Milgrom, P. & Roberts, J. (1992). Economics, Organization and Management, Prentice
Hall.
Miller, M. & Stiglitz, J. (1999). Bankruptcy Protection against Macroeconomic Shocks:
The Case for Super Chapter 11. World Bank Mimeo.
Miller, H. R. & Waisman, S. Y. (2004). Does Chapter 11 Reorganization Remain A
Viable Option for Distressed Businesses For the Twenty-First Century?
American Bankruptcy Law Journal, 78, 153200.

249
Miller, M. (1977). Debt and Taxes, Journal of Finance, 32, 261275.
Minsky H. P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New
Haven, Conn: Yale University Press.
Minsky H. P. (1975). John Maynard Keynes, New York: Columbia University Press.
Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the
Theory of Investment, American Economic Review, 48(3), 261275.
Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction, American Economic Review, 53, 433443.
Mokal, R. J. (2001). Consistency of Principle in Corporate Insolvency, Ph.D Thesis,
University College London.
Mokal, R. J. & Armour, J. (2004). The New UK Corporate Rescue Procedure - The
Administrators Duty to Act Rationally, 1, 3, 136-142.
Mokal, R. J. (2005). Corporate Insolvency Law Theory and Application, Oxford:
OUP.
Mooradian, R. M. (1994). The Effect of Bankruptcy Protection on Investment: Chapter
11 as a Screening Device, Journal of Finance, 49, 14031430.
Myers, S. C. (1977). Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial
conomics, 5, 147176.
Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, 39, 575592.
Myers, S. C. & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions
when Firms Have Information that Investors do not Have, Journal of Financial
Economics, 13, 187221.
Myers, S. C. (1989). Still Searching for Optimal Capital Structure, in: R. W. Kopcke &
S. Rosengren, Are the Distinctions between Debt and Equity Disappearing?
Proceedings of a Conference Held in October 1989, New Hampshire.
Opler, T. C. & Titman, S. (1994). Financial Distress and Corporate Performance,
Journal of Finance, 49, 10151040.
Petrovi, E. i Deni-Mihajlov, K. (2013). Poslovne finansije, Ekonomski fakultet
Univerziteta u Niu, Ni.
Posner, R. (1984). Wealth Maximazation and Judicial Decision Making, International
Review of Law and Economics, 4, 2, 131135.
Posner, R. (1985). Wealth Maximization Revisited, Notre Dame Journal of Law, Ethics
and Public Policy, 2, 85-105.
Posner, E. A. & Weyl, G. E. (2013). A Solution to the Collective Action Problem in
Corporate Reorganisation, University of Chicago Law School, Coase-Sandor
Working Paper Series in Law and Economics Coase-Sandor Institute for Law
and Economics, WP 653.

250
Povel, P. (1999). Optimal `Soft' or `Tough' Bankruptcy Procedures, Journal of Law,
Economics & Organization, 15, 659-684.
Povel, P. & Singh, R. (2004). Using Bidder Asymmetry to Increase Seller Revenue,
Economics Letters, 84, 17-20.
Povel, P. & Singh, R. (2007). Sale-Backs in Bankruptcy, Journal of Law, Economics &
Organization, 23, 710-730.
Pulvino, T. C. (1998). Do Asset Fire-sales Exist? An Empirical Investigation of
Commercial Aircraft Transactions, Journal of Finance, 53, 939978.
Pulvino, T. C. (1999). Effects of Bankruptcy Court Protection on Asset Sales. Journal
of Financial Economics, 52, 151186.
Radovi, V. (2003). Steajni razlozi, Pravo i privreda, 5-8, 1028-1042.
Radovi, V. (2005). Steajni isplatni redovi, Pravni ivot, 54, 87-106.
Radulovi, B. (2008). The Effect of 363 Sales on Recovery Rates: Allowing for Self-
Selection Bias, ssrn WP 1360383.
Radulovi, B. (2009). Analiza sistema nagrade i naknade trokova steajnih upravnika,
u: S. Tabaroi (ur.) Razvoj pravnog sistema Srbije i harmonizacija sa pravom
EU Prilozi projektu 2008, Pravni fakultet Univerziteta u Beogradu, Beograd,
72-89.
Radulovi, B. (2010). Novi Zakon o steaju - logika odsustva kolektivne akcije, Fokus
Kvartalni izvetaj o institucionalnim reformama, godina II, CLDS, Beograd, 4,
33-38.
Radulovi, B. (2011). Empirijska analiza bankrotstva u Republici Srbiji, u: Vuk
Radovi (ur.), Usklaivanje poslovnog prava Srbije sa pravom Evropske unije,
Pravni fakultet Univerziteta u Beogradu, Beograd, 146-183.
Radulovi, B. (2012). Vrapci i golubovi Empirijska analiza odluka o bankrotstvu ili
reorganizaciji u Republici Srbiji, u: Vujai (ur.), Evropska Unija i Srbija od
tranzicije do pridruivanja, Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu,
Beograd, 79-94.
Radulovi, B. (2013). Unapred pripremljeni planovi reorganizacije u Republici Srbiji
uporedno pravna i empirijska analiza, u: Vuk Radovi (ur.), Usklaivanje
poslovnog prava Srbije sa pravom Evropske Unije, Pravni fakultet Univerziteta
u Beogradu, Beograd, 56-106.
Radulovi, B. (2014). Steaj u Srbiji injenice, zablude i nenameravane posledice, u:
B. oki, M. Arsi (ur.), Ekonomska politika Srbije u 2014: Mogunosti
privrednog rasta u uslovima reformi i fiskalne konsolidacije, Ekonomski
fakultet Univerziteta u Beogradu, Beograd, 127-148.
Radulovi, B. (2015). Unapred pripremljeni planovi reorganizacije i problem negativne
selekcije, Anali Pravnog fakulteta u Beogradu, LXIII, 1, 151-168.

251
Ramey, V. A. & Shapiro, M. D. (2001). Displaced Capital: A Study of Aerospace Plant
Closings, Journal of Political Economy, 109, 958-992.
Rasmussen, R. K. (1992). Debtor's choice: A Menu Approach to Corporate Bankruptcy,
Texas Law Review, 71, 51, 535-598.
Rasmussen, R. K. (1994). The Ex Ante Effects of Bankruptcy Reform on Investment
Incentives, Washington University Law Quartely, 72, 1159-1211.
Reinhart, C. M. & Rogoff, K. S. (2009). This Time is Different, Princeton University
Press
Reinhart, C. M. & Rogoff, K. S. (2011). A Decade of Dept, Peterson Institute for
International Economics.
Roe, M. (1983). Bankruptcy and Debt: A New Model for Corporate Reorganization,
Columbia Law Review, 83, 527602.
Sandeep, D., Kose, J. K., Puri, M. & Ramirez, G. (2003). The Dynamics of Debtor-in-
Possession Financing: Bankruptcy Resolution and the Role of Prior Lenders,
Journal of Financial Economics, 69, 259280.
Schwartz, A. (1997). Contracting about Bankruptcy, The Journal of Law, Economics &
Organization, 13, 1, 127-146.
Schwartz, A. (1997). A Contract Theory Approach to Business Bankruptcy, Yale Law
Journal, 107, 18071851.
Schwartz, A., Polak, B., Adler, B. E. & Polak, B. (2000). Regulating Consumer
Bankruptcy: A Theoretical Inquiry, Journal of Legal Studies, 29, 585-613.
Schwartz, A. (2005). A Normative Theory of Business Bankruptcy,,Virginia Law
Review, 91, 1200-1265. ,
Scott, J. H. (1976). A Theory of Optimal Capital Structure, Bell Journal of Economics
7, 3354.
Scott, R. (1986). Through Bounkruptcy with the Creditors Bargain Heuristic, University
of Chicago Law Review, 53, 690-700.
Senbet, L. W. & Seward, J. K. (1995). Financial Distress, Bankruptcy and
Reorganization, in: R.A. Jarrow et al. (ed.), Handbooks in Operations Research
and Management Science, Elsevier Science, 9, 921-961.
Senbet, L. W. & Wang, T. Y. (2012). Corporate Financial Distess and Bankruptcy: A
Survey, Foundations and Trends in Finance, 5, 4, 243-335.
Shleifer, A. & Vishny, R. (1992). Liquidation Values and Debt Capacity: A Market
Equilibrium Approach, Journal of Finance, 47, 13431366.
Skeel, D. A. (2003). Creditors Ball: The New New Corporate Governance in Chapter
11. University of Pennsylvania Law Review, 152, 917951.

252
Skeel, D. A. (2004). The Past, Present, and Future of Debtor-in-Possession Financing,
Cardozo Law Review, 25, 19051934.
Slijepevi, D. i Spasi, S. (2006). Komentar Zakona o steajnom postupku, Ces-
Mecon, Beograd.
Smith, D. C. & Stromberg, P. (2005). Maximizing the Value of Distressed Assets:
Bankruptcy Law and the Efficient Reorganization of Firms, Systemic Financial
Crises: Containment and Resolution, 232-275.
Spasi, S. (2008). Reorganizacija, u: Steaj u praksi, Prvi struni skup agencije za
licenciranje steajnih upravnika, 2-5, 3.
Sris, Ch., Dhillon, U. S. & Ramirez, G. G. (1995). Coercive Tender and Exchange
Offers in Distressed High-yield Debt Restructurings: An Empirical Analysis,
Journal of Financial Economics, 38, 333360.
Stevanovi, M. (2005). Prirunik za steajne upravnike, Beograd, USAID.
Stiglitz, J. (1974). On the Irrelevance of Corporate Financial Policy, American
Economic Review, 64, 851866.
Stiglitz, J. (1999). Interest Rates, Risk, and Imperfect Markets: Puzzles and Policies,
Oxford Review of Economic Policy, 15, 2, 5976.
Stiglitz, J. (2002). Bankruptcy Laws: Basic Economic Principles, in: Resolution of
Financial Distress: An International Perspective on the Design of Bankruptcy
Laws, eds. Claessens et al., The World Bank, Washington DC.

Stijn, C. & Klapper, L. F. (2005). Bankruptcy Around the World: Explanations of its
Relative Use, American Law and Economics Review, 7, 253283.
Stromberg, P. (2000). Conflicts of Interest and Market Illiquidity in Bankruptcy
Auctions: Theory and Tests, The Journal of Finance, LV, 6, 2641-2692.
Stulz, R. & Johnson, H. (1985). An Analysis of Secured Debt, Journal of Financial
Economics, 14, 501521.
Tashjian, E., Lease, R. C. & McConnell, H. J. (1996). Prepacks: An Empirical Analysis
of Prepackaged Bankruptcies, Journal of Financial Economics, 40, 135162.
Thorburn, K. S. (1998). Cash Auction Bankruptcy: Costs, Recovery Rates and Auction
Premiums, Stockholm School of Economic, EFI, The Economic Research
Institute.
Thorburn, K. S. (2000). Bankruptcy Auctions: Costs, Debt Recovery, and Firm
Survival, Journalof Financial Economics, 58, 337368.
Triantis, G. (1993). A Theory of the Regulation of Debtor-in-Possession Financing,
Vanderbilt LawReview, 46, 901935.
Uroevi B. (2009). Kvantitativne metode u korporativnim finansijama, Ekonomski
fakultet Univerziteta u Beogradu, Beograd.

253
Varouj, A. A. & Zhou, S. (2012). Is Chapter 11 Efficient? Financial Management, 41,
229-253.
Vasiljevi, M. (2007). Skica za filozofiju steajnog prava, u: J. Jovanovi (ur.)
Zajednika konferencija INSOL Europe i Agencije za licenciranje steajnih
upravnika Republike Srbije. Nesolventnost, restrukturiranje i neuspele
investicije u Istonoj Evropi Aktuelna pitanja i panel diskusije.
Warner, J. B. (1977). Bankruptcy Costs: Some Evidence, Journal of Finance, 32, 337-
347.
Warren, E. (1987). Bankruptcy Policy, The University of Chicago Law Review, 54, 3,
775-814.
Warren, E. (1992). The Untenable Case for Repeal of Chapter 11, The Yale Law
Journal, 102, 2, 437-479.
Warren, E. (1993). Bankruptcy Policymaking in an Imperfect World, Michigan Law
Review, 92, 2, 336-387.
Warren, E. (1998). The Bankruptcy Crisis, Indiana Law Journal, 73, 1079-1110.
Warren, E. & Westbrook, J. L. (2000). Financial Characteristics of Businesses in
Bankruptcy, American Bankruptcy Law Journal, 499-589.
Warren, E. & Lawless, R. M. (2005). The Myth of the Disappearing Business
Bankruptcy, California Law Review, 93, 3, 743-796.
Warren, E. & Westbrook, J. L. (2005). Contracting Out of Bankruptcy: An Empirical
Intervention, Harvard Law Review, 118, 4, 1197-1254.
Weiss, L. A. (1990). Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of
Claims. Journal of Financial Economics, 27, 285314.
Weiss, L. A. & Wruck, K. H. (1998). Information Problems, Conflicts of Interest, and
Asset Stripping: Chapter 11s Failure in the Case of Eastern Airlines, Journal of
Financial Economics, 48, 55-97.
Wetter, S. & Kohler, J. (2014). Diverging Trends in Number of Business Insolvency,
Deutsche Bank. www.dbresearch.com
White, M. J. (1989). The corporate bankruptcy decision, Journal of Economic
Perspectives, 3, 129151.
White, M. J. (1994). Corporate Bankruptcy as a Filtering Device: Chapter 11,
Reorganizations and Out-of-Court Debt Restructurings, Journal of Law,
Economic, and Organization, 10, 268295.
White, M. J. (1994). Does Chapter 11 Save Economically Inefficient
Firms? Washington University Law Quarterly, 72, 3, 1319-1340.
White, M. J. (1998). Corporate Bankruptcy: in The New Palgrave Dictionary of
Economics and the Law, P. Newman, editor, London: Macmillan Press.

254
White, M. J. (2013). Corporate and Personal Bankruptcy Law, Annual Review of Law
and Social Science, 7, 13964.
Whitford, W. C. (1994). Whats Right About Chapter 11, Washington University Law
Quartely, 72, 1379-1406.
Williamson, O. E. & Masten, S. (eds.), (1995). Transaction Cost Economics (Vol. I and
Vol. II), Brookfield, VT: Edward Elgar.
Wruck, K. H. (1990). Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency.
Journal of Financial Economics, 27, 419444.
Yost, K. (2002). The Choice Among Traditional Chapter 11, Prepackaged Bankruptcy,
and Out-of-Court Restructuring, ETD Collection for Purdue University.
Zerbe, R. O. (2001). Economic Efficiency in Law and Economics, Edward Elgar
Publishing, Inc.

255
PRILOG 1. SPISAK PREDUZEA UZORAK ZA STOPE NAMIRENJA
1 Ad Komerc Indjija 40 DMB Marina abac
2 Agatonic Cars Trstenik 41 Dominvest Ni
3 Agida Trans aak 42 Domos Metal Group Panevo
4 AgroGraf Commerce Arilje 43 Donic Export Import Velika Plana
5 Agro Morava Novo Selo 44 Drvopromet Luki Mirosaljci Arilje
6 Agro Petlovaa 45 Drvoukras Ni
7 Agrospektar 28 Parain 46 Danilovii Press Uice
8 Alpos Alatnica Aleksinac 47 Djokovii NDZ Uice
9 Alpos Aleksinac 48 Duga M abac
10 Alpos metkons Aleksinac 49 Djukanovi Krupanj
11 Arbor Impex Mali Zvornik 50 Ekonom Ue
12 Arion Kragujevac 51 Embit Beton Beograd
13 Autokomerc id 52 Embit Beograd
14 Auto Impex Ni 53 Energetic Plus Svrljig
15 Atomis Goradevac 54 Epogal Priboj
16 Attum Parain 55 Eurokristal Alibunar
17 Avangardia aak 56 Euroluxpetrol ELP8 Beograd
18 Balind Gornji Breg 57 Filcom Uice
19 Balkan Air Company Ni 58 Filip Vinji IP Beograd
20 Banex trans Goradevac 59 Fruit Ni
21 Bard Ni 60 Grand Komerc aak
22 Belan Belanovica 61 Grill Time Beograd
23 Belestrans Dimitrovgrad 62 Gumi Eko Ruma
24 Bel Pagette Beograd 63 Ikon Ni
25 Biljarda Makat 64 Izis Beograd
26 Blagojevic Zloudovo Leskovac 65 Javor Group Ni
27 Blue Commerce Golubinci 66 Javor Prijepolje
28 Borea Parti Beograd 67 Jurofungo Kurumlija
29 Borpromet Bor 68 Kamenolom Valjevo
30 Bosss Group Ni 69 Kofeniks crep Kosjeri
31 Byt Net Valjevo 70 Koa Parain
32 Buffalo aak 71 Kupoprom Ni
33 elik itoradja 72 Kvanteks Loznica
34 Centar SZ Smederevo 73 Lofolen Loznica
35 Centar za zavarivanje Ni 74 LM Promet aak
36 Colormix Ni 75 MB Pelikan Ni
37 Delfin Travel abac 76 Menta aak
38 Deus Ni 77 Metal Box Luani
39 Divert Beograd 78 Metal Finish Jagodina

256
79 Mia Pharm Parain 120 ako Stara Moravica
80 Mis Produkt Bogojevii 121 ito Srem Dobrinci
81 Mladost Kruevac 122 ZZ Aanja Asanja
82 Miloi Ni 123 ZZ Donja Trepa Donja Trepa
83 Mlin Irig 124 ZZ Popinci
84 Morava Krue 125 ZZ Ras Novi Pazar
85 Morava Turist UTP Raanj 126 ZZ Sumrakovac Zajear
86 Motoremont aak 127 ZZ Buducnost itoradja
87 Murati Komerc K. Kamenica GM 128 ZZ Vragoanica
88 Neon LG Kurumlija 129 18 Oktobar Aleksandrovac
89 Nimont Perutina 130 Aeroinenjering Beograd
90 Novo polje Gornji Milanovac 131 Autotransport Ni
91 Oblik Vranje 132 Berilje Prokuplje
92 Omoljanka Omoljica 133 Deko Bako Gradite
93 Pekara Dimitrovgrad 134 Denimetal Meroina
94 Pelikan Print Ni 135 Dragaevo Beograd
95 Permark Novi Sad 136 Gradina Ni
96 Pita Promet aak 137 Kluz Tisa Beej
97 Planta Spontanea Dobra Golubac 138 Kovgrap Stavitel Kovaica
98 Prolom umi 139 Lipa Srpska Crnja
99 Raketa promet Uice 140 Lola Sarlah Pirot
100 Rasadnik Arandjelovac 141 Lovac Ni
101 Roly Poli aak 142 Luka Kovin
102 Sanat Jermenovci 143 Mladost Mionica
103 Simpek Bor 144 Nas dom Prokuplje
104 Simpor Batoina 145 Plamen Srem Sremska Mitrovica
105 Sport Com Ni 146 Potens Poega
106 Streco Ni 147 Progres Vrbas
107 Suica ajetina 148 Sava remont Mavanska Mitrovica
108 umadija Raanj 149 Severna Baka Apatin
109 ULB Compani Luani 150 Sipro Uice
110 Uranak Ni 151 TIB Blace
111 Tamp Senta 152 Udarnik Zrenjanin
112 Tehnoeksport Ni 153 Vronski Razanj
113 Topola Livar Topola 154 Alpis Kovin
114 Topolatrans Baka Topola 155 Aries Lether Panevo
115 Trilogi Sremska Mitrovica 156 Audio vizuelne atrakcije Zemun
116 Vlamis Ni 157 Bami Putevi Beograd
117 VMB Kanjia 158 Bio Therm Vukovica Luani
118 Vod Dimitrovgrad 159 Ciglana 2 Oktobar Jasenovo
119 Zeleno Svetlo Pirot 160 DBR Proizvodnja Poarevac

257
161 MID Beograd 178 Plavi golub Kelebija
162 Dersi Knaevac 179 Potisje Remont Ada
163 EI Akustika Svrljig 180 Radakovi Vrac
164 Hemkolor Zemun 181 SAD Igma Poarevac
165 Gaj Panevo 182 Slap Tamnavac Ub
166 Agrotrgovina Erdevik 183 Sremska Mlekara Sremska
Mitrovica
167 Drvo Miks Kanarevo 184 Trgotransport IGM Poarevac
168 Frigo Irva Vrac 185 Travel ATP Morava Vrnjaka Banja
169 Gradac Valjevo 186 Velturs Bela Crkva
170 Graditelj Indjija 187 VRP Company Parain
171 Jela abac 188 ZZ 14 Oktobar Saraorci
172 Kej Osanica agubica 189 ZZ Uvac Boetic Nova Varo
173 Kompresor AK uprija 190 Jugoexport Avalafilm Beograd
174 Leva Rekovac 191 Krupanjka Krupanj
175 Live International Beograd 192 Plana transport Velika Plana
176 Mlekara Panevo 193 Poljoprivreda Doline Orom
177 Momo Trade imanovci TV Jasenica Smederevska Palanka
194

258
PRILOG 2. SPISAK PREDUZEA UZORAK ZA RELATIVNE TROKOVE
1 Acikopromet Ni 40 Ekonom Ue
2 Alpos Alatnica Aleksinac 41 Elektro Brest aak
3 Alpos Aleksinac 42 Energetic Plus Svrljig
4 Alpos metalne konstr Aleksinac 43 Epogal Priboj
5 AD komerc Indjija 44 Eurokristal Alibunar
6 Agida Trans aak 45 Euroluxpetrol ELP8 Beograd
7 Agro Graf Commerce Arilje 46 Filcom Uice
8 Anti uprija 47 Filipovi aak
9 Agro Morava Novo Selo 48 Fruit Ni
10 Avangardia aak 49 Grand komerc aak
11 Auto Impex Ni 50 Grand Trade Kragujevac
12 Balkan Air Company Ni 51 Grill Time Beograd
13 Banex Trans Goradevac 52 HSC Computers Nova Varo
14 Bard Ni 53 Ikon Ni
15 Belestrans Dimitrovgrad 54 Informa aak
16 Best Making Flour Product Raa 55 Investprojekt Ni
17 Blagojevic Zloudovo Leskovac 56 Izis Beograd
18 Biljarda Makat 57 Javor Group Ni
19 Blue Commerce Golubinci 58 Javor Prijepolje
20 Borea Parti Beograd 59 Jomax Ruanj
21 Boss Group Ni 60 Jurofungo Kurumlija
22 Byt Net Valjevo 61 Kofeniks Crep Kosjeri
23 Buffalo aak 62 Koa Parain
24 elik itoradja 63 Kupoprom Ni
25 Centar SZ Smederevo 64 Kvanteks Loznica
26 Centar za zavarivanje Ni 65 LM Promet aak
27 Colormix Ni 66 Lofolen Loznica
28 Da Car Euro Arilje 67 MB Pelikan Ni
29 Danilovii Press Uice 68 MDA Produkt uprija
30 Delfin Travel abac 69 Menta aak
31 Deus Ni 70 Metal Box Luani
32 Djokovii NDZ Uce 71 Metal Finish Jagodina
33 Dominvest Ni 72 Mia Pharm Parain
34 Domos Metal Group Panevo 73 Miloi Ni
35 Donic EXIM Velika Plana 74 Mis Produkt Bogojevii
36 Drvopromet Luki Arilje 75 Mladost Kruevac
37 Drvoukras Ni 76 Morava Krue
38 Duga M abac 77 Morava Turist Raanj
39 Djukanovi Krupanj 78 Motoremont aak

259
79 Murati Komerc K. Kamenica 120 ZZ Donja Trepa
80 Neon LG Kurumlija 121 ZZ Popinci
81 NK 1. Maj Bogati 122 ZZ Ras Novi Pazar
82 Nimont Perutina 123 ZZ Sumrakovac Zajear
83 Novo Polje Gornji Milanovac 124 ZZ Vragoanica
84 Oblik Vranje 125 ako Stara Moravica
85 Omoljanka Omoljica 126 18. Oktobar Aleksandrovac
86 Pekara Dimitrovgrad 127 Aeroininjering Beograd
87 Pelikan Print Ni 128 Autotransport Ni
88 Permark Novi Sad 129 Berilje Prokuplje
89 Pita promet aak 130 Denimetal Meroina
90 Planta Spontanea Dobra 131 Dragaevo Beograd
91 Prolom umi 132 Gradina Ni
92 Raketa promet Uice 133 Kluz Tisa Beej
93 Rasadnik Arandjelovac 134 Kovgrap Stavitel Kovaica
94 Riboprodukt Poega 135 Lipa Srpska Crnja
95 Roly Poli aak 136 Lola Sarlah Pirot
96 Sanat Jermenovci 137 Lovac Ni
97 Simpek Bor 138 Luka Kovin
98 Simpor Batoina 139 Mladost Mionica
99 SMD Petrol aak 140 Na dom Prokuplje
100 Smrznuto Voe Arilje 141 Plamen Srem Sremska Mitrovica
101 Sport Com Ni 142 Potens Poega
102 Stoar promet Poega 143 Progres Vrbas
103 Streco Ni 144 Sava remont Mavanska Mitrovica
104 Sumadija Raanj 145 Severna Baka Apatin
105 Tamp Senta 146 Sipro Uice
106 Tehnoeksport Ni 147 TIB Blace
107 Topola Livar Topola 148 Udarnik Zrenjanin
108 Topolatrans Baka Topola 149 Vronski Raanj
109 Trilogi Sremska Mitrovica 150 Alpis Kovin
110 ULB Company Luani 151 Aries Lether Panevo
111 UNI Pek Panevo 152 Audio vizuelne atrakcije Zemun
112 Uranak Ni 153 Bami Putevi Beograd
113 Vlamis Ni 154 Bio Therm Vukovica Luani
114 VMB Kanjia 155 Ciglana 2. Oktobar Jasenovo
115 Vod Dimitrovgrad 156 DBR Proizvodnja Poarevac
116 Zeleno Svetlo Pirot 157 Dersi Knjaevac
117 ito Srem Dobrinci 158 EI Akustika Svrljig
118 ZZ Aanja Aanja 159 Hemkolor Zemun
119 ZZ Buducnost itoradja 160 Gaj Panevo

260
161 Drvo Miks Kanarevo 173 SAD Igma Poarevac
162 Frigo Irva Vrac Sremska Mlekara Sremska
174 Mitrovica
163 Gradac Valjevo 175 Travel ATP Morava Vrnjaka Banja
164 Graditelj Indjija 176 Trgotransport IGM Poarevac
165 Kej Osanica agubica 177 Velturs Bela Crkva
166 Kompresor AK uprija 178 VRP Company Parain
167 Leva Rekovac 179 ZZ 14 Oktobar Saraorci
168 Live International Beograd 180 ZZ Uvac Boetic Nova Varo
169 Mlekara Panevo 181 Plana transport Velika Plana
170 Momo Trade imanovci 182 Poljoprivreda Doline Orom
171 Potisje Remont Ada 183 TV Jasenica Smederevska Palanka
172 Radakovi Vrac

261
Prilog 3. Biografija autora

Mr Todor Spariosu roen je 1956. godine u Zrenjaninu. Gimnaziju je zavrio u

Zrenjaninu. Studije ekonomije upisao je 1975. godine na Ekonomskom fakultetu
Univerziteta u Beogradu koje je zavrio 1979. godine, sa prosenom ocenom 9,00. Na
istom fakultetu zavrio je postdiplomske studije odbranivi magistrasku tezu 1985.
godine pod naslovom Metodologija izrade i ocene investicionih projekata u
agroindustrijskom kompleksu.
Od 1981. do 2007. godine bio je zaposlen u Institutu ekonomskih nauka u
Beogradu, najpre kao asistent, a zatim kao istraiva-saradnik. U svojstvu istraivaa i
rukovodioca bio je angaovan na mnogim projektima. Jedan od projekata jeste
Program ekonomskog oporavka Jugoslavije privredni sistem i mere u 1994. godini,
tzv. Avramoviev program. Autor je i rukovodio je izradom separata (7): Strategija
upravljanja procesima dualizacije privrede (uloga i znaaj skrivene-sive ekonomije u
oporavku i stabilizaciji privrede.
Od 2007. godine do 2012. godine bavio se poslovima ekonomskog konsaltinga u
vlastitoj agenciji Sparit. Od 2012. do danas radi kao privatni konsultant.

262
Bibliografija:

lanci u asopisima:

Spariosu Todor (1994), Neformalna ekonomija u Jugoslaviji, MAP, br.8, Institut

ekonomskih nauka, Beograd, str. 46-52.

Spariosu Todor (1995), Autonomna privatizacija i strukturiranje trita rada u

Jugoslaviji, MAP, II, april, Institut ekonomskih nauka, Beograd, str. 36-44.

Spariosu Todor (2000), Vi ng puk. Maralov plan i obnova Nemake, I,

knmski signli, vl. 7, br. str. 71-73.

Spariosu Todor (2000), Vi ng puk. Maralov plan i obnova Nemake, II,

knmski signli, vol. 7, br. 73-74, str. 85- 90.

Spariosu Todor (2004), Tranzicija sadrinsko odreenje, kola biznisa, Novi Sad, vol.
1, br. 1, str. 28-30.

Spariosu Todor (2005), Savremene tendencije u regulativi nesolventnosti, Ekonomika

preduzetnitva, vol. 41, br. 2/3, str. 62-72.

Spariosu Todor (2005), Intelektualna svojina i inovativnost, Ekonomika preduzetnitva,

vol. 41, br. 1, str. 41-48.

Spariosu Todor (2006), Steaj i proces tranzicije u Srbiji, Ekonomski anali, vol. 51,
tematski broj, str. 403-413.

Spariosu Todor (2006), Personalni steaj iskustva SAD, Ekonomske teme, vol. 44, br.
3, str. 119-130.

Spariosu Todor (2007), Ulg st u prcsu trnzici, Plitik rvi, vol. 14, br.
2-4, str. 777-796.

Spariosu Todor (2016), Ekonomika obrazovanja stara i nova pitanja, Zbornik Matice
srpske za drutvene nauke, Novi Sad. (U tampi)

Objavljena izlaganja na konferencijama:

Spariosu Todor (2007), Consumer Bankruptcy: European Experience. u: Ivanievi,

M. (ur.), et al. Accounting and Business Finance and Financial Market
Development: Proceedings, Beograd: Faculty of Economics of the University of
Belgrade, Publishing Centre, str. 161-171.

263
Spariosu Todor (2007), Main Generators, Sectoral Incidence and Approaches to Estimating the
Hidden Economy. in: Achakpa Priscilla. Gender and Informal Economy = ICEA and
PRENTICECONSULT Conference: Developing, Developed and Transition Countries,
Lagos: ICEA and PRENTICECONSULT, 2007, str. 90-111.

Spariosu Todor (2007), Steaj i proces tranzicije u Srbiji. u: Ekonomska tranzicija u Srbiji
2001-2005: Rezultati, strategije, perspektive: Beograd, 13. i 14. april 2006.
Savetovanje ekonomista, privrednika i bankara, Beograd: Ekonomski fakultet.

Samostalni nauni sastavni deo ili poglavlja u monografiji:

Spariosu Todor (1999), Merenje odrivosti razvoja: ekonomski pristup, u: Petrovi,

. (ur.), Izazovi razvoja na prelazu u XXI vek, Beograd: Institut ekonomskih
nauka, str. 331-341.

Spariosu Todor (2006), Tranzicija i neformalna ekonomska aktivnost, u: Drakovi,

B. (ur.). Stanje i perspektive privrede Srbije. Beograd: Institut ekonomskih
nauka: Fakultet za bankarstvo, osiguranje i finansije, str. 395-414.

onografije i drugi radovi:

Radulovi, J., Kotlica, S., Bonjak, M., Simi, J., Spariosu, T., Pantovi, M., Kruni-
Lazi, M. (1997), ivtn srdin i rzv: kncpt drivg rzv, (dici
ivtn srdin i rzv, gd. 1, sv. 1). Bgrd: Svzn ministrstv z
rzv, nuku i ivtnu srdinu, XI, 276 str.

Drakovi, B. (red), (1998), Ekonomija prirodnog kapitala, Vrednovanje i zatita

prirodnih resursa, Institut ekonomskih nauka, Beograd, (Todor Spariosu autor
take 2 Prvog dela, kao i taaka 1.2, 2 i 5 Drugog dela), 430 str.

264