4 თავი

ჩვეულებრივი აქციები
______________________________________________________________________
ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

 როგორ ხდება ჩვეულებრივი აქციებით ვაჭრობა

 როგორ შევაფასოთ ჩვეულებრივი აქციების ღირებულება

 კაპიტალიზაციის შეფასების მარტივ მოდელს
 მოგებასა და აქციის ფასს შორის კავშირს
 ბიზნესის ღირებულების შეფასებას დისკონტირებული
ფულადი ნაკადების მეთოდებით

1
  როგორ ხდება აქციებით ვაჭრობა
კომპანია General Electic (GE)-ს მიმოქცევაში აქვს 9.9 მლრდ-ის აქციები და ბოლო
გამოანგარიშებების მიხედვით მათ ჰყავთ დაახლოებით 2.1 მლნ აქციონერი. მათ რიცხვში
შედის როგორც მსხვილი საპენსიო ფონდები და სადაზღვევო კომპანიები, რომლებსაც
ეკუთვნით რამდენიმე მილიონი აქცია, ისე ინდივიდუალური ინვესტორებიც,
რომელთაგან თითოეული ფლობს მცირე აქციებს. თუ თქვენ გაგაჩნიათ GE-ს ერთი აქცია,
თქვენ გეკუთვნით კომპანიის 0,000002% და უფლება გაქვთ გქონდეთ პრეტენზია მისი
მოგების უმნიშვნელო ნაწილზე. რა თქმა უნდა, რაც უფრო მეტ აქციას ფლობთ, მით მეტია
თქვენი „წილი“ კომპანიის საკუთრებაში.
თუ მოისურვებს დამატებით კაპიტალის მოზიდვას, მას შეუძლია ან აიღოს სესხი, ან
ინვესტორებს მიყიდოს ახალი აქციები. კაპიტალის მოსაზიდად ახალი აქციების გაყიდვას,
ვაჭრობა პირველად ბაზარზე ეწოდება. თუმცა GE-ს აქციებთან დაკავშირებულ სავაჭრო
გარიგებების უმეტესად ვაჭრობები ხდება საფონდო ბირჟაზე, სადაც ინვესტორები
ყიდულობენ და ყიდიან უკვე არსებულ (ადრე გამოშვებული) ფასიანი ქაღალდებს. ასეთ
გარიგებებს კომპანიისთვის არ მოაქვთ ახალი კაპიტალი. ბაზარს, სადაც ხდება უკვე
არსებული (ადრე გამოშვებული) აქციებით ვაჭრობა, ეწოდება მეორადი ბაზარი. GE-ს
აქციებისთვის მთავარ მეორად ბაზარს წარმოადგენს ნიუ-იორკის საფონდო ბირჟა (New
York Stock Exchange; შემდეგში - NYSE). ეს მსოფლიოში უმსხვილესი საფონდო ბირჟაა,
რომელზეც ყოველდღიურად მიმოქცევაშია საშუალოდ 2 900 კომპანიის 2.8 მლრდ აქცია.
წარმოიდგინეთ, თქვენ საპენსიო ფონდის მთავარი ტრეიდერი ხართ, რომელსაც სურს
GE-ს 100 000 აქციის შეძენა. თქვენ მიმართავთ საკუთარ ბროკერს, რომელიც სათანადო
შეკვეთას განათავსებს NYSE-ს საბირჟო დარბაზში. თითოეული კომპანიის აქციებით
ვაჭრობაზე პასუხისმგებელია ყიდვა-გაყიდვაზე შეკვეთების რეესტრის მწარმოებელი
სპეცალისტი. როდესაც შემოდის თქვენი შეკვეთა შესყიდვაზე, სპეციალისტი ამოწმებს
თავის ჩანაწერებს, თუ რომელი ინვესტორი გაყიდის აქციებს თქვენს მიერ
შემოთავაზებულ ფასად. თუკი არ აღმოჩნდება არც ერთი გამყიდველი, რომელსაც
მოეწონებოდა თქვენი ფასი, სპეციალისტი თქვენს შეკვეთას შეიტანს თავის რეესტრში
აღნიშვნით – შესრულდეს, რაც შეიძლება სწრაფად.
გარდა ნიუ-იორკის საფონდო ბირჟისა (NYSE), ფასიანი ქაღალდები მიმოქცევაშია
არასაბირჟო ბაზარზე, რომელიც წარმოადგენს კომპიუტერული სისტემის საშუალებით
ყიდვა-გაყიდვის საკუთარი ფასის განმცხადებელ დილერთა ელექტრონულ ქსელს,
რომელსაც ეწოდება ფასიანი ქაღალდების დილერთა ნაციონალური ასოციაცია
კოტირებათა ავტომატიზირებულ სისტემაში (National Association of Securities Dealers
Automated Quotations System; შემდეგ ყველგან – NASDAQ–ის ბაზარზე).
აქციების შესყიდვა საკმაოდ სარისკო საქმეა. გასულ წელს GE-ს აქციების ფასი
აღწევდა 60.50$-ს, მაგრამ რაღაც მომენტში დაეცა 36.42$-მდე. ინვესტორი, რომელსაც
ემუქრებოდა აქციების ყიდვა უმაღლეს (ბოლო 52 კვირის განმავლობაში) ფასად, ხოლო
გაყიდვა უმდაბლეს ფასად, დაკარგავდა დაბანდებული სახსრების 40%-ს.

 როგორ შევაფასოთ ჩვეულებრივი აქციების ღ ირებულება

დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულა საშუალებას იძლევა ვიპოვოთ
აქციების მიმდინარე ღირებულება ზუსტად ისევე, როგორც ნებისმიერი სხვა აქტივის
მიმდინარე ღირებულება. ჩვენ უბრალოდ ვახდენთ ფულადი ნაკადის დისკონტირებას
2
შემოსავლების მიხედვით, რომელიც შეიძლება მიღებულ იქნეს კაპიტალის ბაზარზე
ფასიანი ქაღალდებიდან შეჯერებადი რისკით. აქციონერები კომპანიიდან ღებულობენ
ფულად სახსრებს დივიდენდების ნაკადის სახით, მაშასადამე:

რასაკვირველია, ყიდულობენ რა აქციებს, ინვესტორებს, ჩვეულებრივ, აქვთ

დივიდენდების მიღების იმედი, მაგრამ მათ, აგრეთვე, აქვთ კაპიტალის მატების (ე.ი.
საკურსო ზრდა) იმედიც.
მიმდინარე ფასი. ჩვეულებრივი აქციების მფლობელებისთვის ინვესტიციებიდან
ფულადი უკუგება ღებულობს ორ ფორმას: 1. ფულადი დივიდენდები და 2. საკურსო
ღირებულების გაზრდიდან (ვარდნიდან) კაპიტალის ნამატი (ან დანაკარგი).
ვთქვათ, აქციების მიმდინარე ფასი უდრის -ს, მოსალოდნელი ფასი წლის ბოლოს
–ს, ხოლო მოსალოდნელი დივიდენდები ერთ აქციაზე -ს. ინვესტორების მიერ
მომავალ წელს ამ აქციიდან მოსალოდნელი შემოსავლიანობა განისაზღვრება ერთ აქციაზე
მოსალოდნელი დივიდენდებისა ( ) და ერთი აქციის მოსალოდნელი გაძვირების
( ) ჯამი, რომელიც გაყოფილია ფასზე პირველი წლის დასაწყისისთვის ( ):

ინვესტორების მიერ ამ მოსალოდნელ შემოსავლიანობას, ჩვეულებრივ, უწოდებენ

საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთს.
მაგალითად, თუ კომპანიის თითო აქცია იყიდება 100 ლარად ( =100). ინვესტორები
მომავალ წელს ელოდებიან აქციაზე 5 ლარის ოდენობის დივიდენდებს ( =5). ისინი,
ვარაუდობენ ორი წლის შემდეგ აქციების 110 ლარად ( =110) გაყიდვას. მაშინ აქციების
მფლობელისთვის მოსალოდნელი შემოსავლიანობა უდრის 15%–ს:

მეორეს მხრივ, თუ თქვენ იცით დივიდენდების ოდენობა და ფასი შესახებ და

თქვენთვის ცნობილია ანალოგიური რისკით სხვა აქციების მოსალოდნელი
შემოსავლიანობა, შეგიძლია იპოვოთ ფასი დღეს:

DIV1  P1
P0 
1 r
ჩვენს განხილულ მაგალითში =5 ლარს და =110 ლარი. თუ - არის ფასიანი
ქაღალდების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, რომლებიც მიეკუთვნებიან იმავე
კატეგორიის რისკს და ტოლია 15%–ის,, მაშინ ამ აქციების მიმდინარე ფასი უნდა
შეადგენდეს 100 ლარს:

საიდან ვიცით ჩვენ, რომ 100 ლარი მართებული ფასია? საქმე იმაშია, რომ ვერც ერთი
სხვა ფასი ვერ შენარჩუნდება კაპიტალის კონკურენტულ ბაზრებზე. რა მოხდებოდა, თუკი
იქნებოდა 100 ლარზე მეტი? მაშინ, კომპანიის აქციებს ექნებოდა უფრო დაბალი

3
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, ვიდრე სხვა ფასიან ქაღალდებს ექვივალენტური
რისკით. ინვესტორები თავიანთ კაპიტალს გადაიტანდნენ რა სხვა ფასიან ქაღალდებში და
შედეგად კომპანიის აქციების ფასი დაიკლებდა, ხოლო თუკი აღმოჩნდებოდა 100
ლარზე ნაკლები, საპირისპირო რამ მოხდებოდა - კომპანიის აქციების შემოსავლიანობა
იქნებოდა უფრო მაღალი. ამ შემთხვევაში ინვესტორების მხრიდან გაიზრდება მოთხოვნა
ამ კომპანიის აქციებზე, რაც გაზრდის აქციების ფასს 100 ლარამდე.
ძირითადი დასკვნა მდგომარეობს იმაში, რომ დროის ნებისმიერ მომენტში რისკის
ერთ კატეგორიას მიკუთვნებულ ყველა ფასიან ქაღალდზე დგინდება ერთ ნაირი
მოსალოდნელი შემოსავლიანობის უზრუნველმყოფი ფასები . ასეთია წონასწორობის
პირობა კარგად ფუნქციონირებადBკაპიტალისBბაზარზე.
მაგრამ რა განსაზღვრავს მომავალი წლის ფასს? ჩვენ განვიხილეთ აქციების
მიმდინარე ფასი ( ) დივიდენდების ( ) საშუალებით და მომავალ წელს
მოსალოდნელი ფასი ( ). არც ისე ადვილია აქციების მომავალი ფასის პროგნოზირება. თუ
ფასის ფორმულა მართებულია მოცემული დროისთვის, მაშინ ის უნდა იყოს მართებული
მომავლისთვისაც:

ეს ნიშნავს, რომ ინვესტორებს დააინტერესებთ დივიდენდები და ფასი 2 წლის

ბოლოს. ამრიგად, ჩვენ შეგვიძლია პროგნოზირება P1 , DIV2 და P2 შეფასებიდან
გამომდინარე. მაშასადამე, შეგვიძლია P0 -ს გამოსახვა DIV1, DIV2 და P2 -ის საშუალებით:

დავუბრუნდეთ იმის ალბათობით ახსნა, თუ რატომ ელოდებიან ინვესტორები

კომპანიის აქციების გაძვირებას პირველი წლის ბოლოსთვის, მდგომარეობს იმაში, რომ
ისინი ელიან უფრო მაღალ დივიდენდებსა და კაპიტალის კიდევ უფრო გაზრდას მეორე
წელს. მაგალითად, დავუშვათ, რომ ამჟამად ინვესტორები მეორე წლის დივიდენდებს
აფასებენ 5.50 ლარად და აქციის ფასს – 121 ლარად. აქედან ფასი 1 წლის ბოლოს:

მიმდინარე ფასი შეიძლება ნაპოვნი იქნეს ფორმულის მიხედვით:

ან გავრცობილი ფორმულის მიხედვით:

ჩვენ დავადგინეთ კავშირი აქციის მიმდინარე ფასს, დივიდენდებს, რომლებიც

პროგნოზირებულია ორი წლისთვის (DIV1 და DIV2 ) და მეორე წლის ბოლოსთვის
პროგნოზირებულ ფასს (P2 ) შორის. ჩვენ შეგვიძლია P2 -ის შეცვლა (DIV3 + P3 )/(1+r)3 -ით,
დავაკავშირეთ რა, მიმდინარე ფასი სამ წელზე პროგნოზირებად დივიდენდებთან (DIV1 ,
4
DIV2 , DIV3 ) და მესამე წლის ბოლოსთვის პროგნოზირებად ფასთან (P3). თუ ბოლო
პერიოდს აღვნიშნავთ H-ის საშუალებით, ჩვენ მივიღებთ აქციის ფასის განსაზღვრის
ზოგად ფორმულას:

H
გამოსახულება 
t 1
ნიშნავს დისკონტირებული დივიდენდების ჯამს ერთი წლიდან

H წლის ჩათვლით.
რამდენად შორს შეგვიძლია ჩავწვდეთ მომავალს? ჩვეულებრივი აქციები მუდმივია,
თუ კორპორაციებისთვის გამორიცხულია ისეთი საფრთხები, როგორიცაა გაკოტრება ან
შთანთქმა. რადგან H განუსაზღვრელია, მომავალი ფასის მიმდინარე ღირებულება უნდა
მიისწრაფოდეს ნულისკენ. მაშასადამე, შეიძლება სრულებითაც არ მივიღოთ
მხედველობაში საბოლოო ფასი და გამოვსახოთ ახლანდელი ფასი ფულადი
დივიდენდების უვადო ნაკადის მიმდინარე ღირებულების საშუალებით. აღნიშნული
ჩაიწერება შემდეგი სახით:

სადაც, ∞ ნიშნით აღინიშნება უსასრულობა.

დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ეს ფორმულა აქციების მიმდინარე
ღირებულების განსაზღვრისთვის ნებისმიერი სხვა აქციის მიმდინარე ღირებულების
გამოანგარიშების ანალოგიურია. ჩვენ უბრალოდ ვახდენთ ფულადი ნაკადის – მოცემულ
შემთხვევაში დივიდენდების ნაკადის – დისკონტირებას შემოსავლიანობის მიხედვით,
რომელიც შეიძლება მიღებულ იქნეს კაპიტალის ბაზარზე შეჯერებული რისკის მქონე
ფასიანი ქაღალდებიდან.

 კაპიტალიზაციის განაკვეთის შეფასების მარტივი ხერხი

წარმოდგენილი მიმდინარე ღირებულების გამოანგარიშების ზოგადი ფორმულიდან,
შესაძლებელია დივიდენდების ზრდის მუდმივი ტემპების პროგნოზირება. ასეთი აქციები
შეიძლება იყოს მუდმივად მზარდი უვადო რენტის კიდევ ერთი მაგალითი. იმისათვის,
რომ ვიპოვოთ მისი მიმდინარე ღირებულება, წლიური ფულადი გადახდები უნდა გავყოთ
სხვაობაზე დისკონტირების განაკვეთსა და ზრდის ტემპებს შორის:

შეგახსენებთ, რომ ჩვენ გვაქვს უფლება გამოვიყენოთ ეს ფორმულა მხოლოდ იმ

შემთხვევაში, როდესაც g, ე.ი. ზრდის მოსალოდნელი ტემპები r დისკონტირების
განაკვეთზე ნაკლებია. r მნიშვნელობა, ცხადია, უნდა იყოს g–ზე მეტი, თუ ზრდა
ნამდვილად არ არის შეზღუდული დროში.
მზარდი უვადო რენტის ფორმულაში P0 გამოისახება მომავალი წლის მოსალოდნელი
დივიდენდების DIV1 , ზრდის პროგნოზირებადი ტემპებისა g და შეჯერებადი რისკის
მქონე სხვა ფასიანი ქაღალდების მოსალოდნელი შემოსავლიანობის r საშუალებით.
ფორმულა შეიძლება გარდავქმნათ r გამოთვლისათვის DIV1 –ის, P P0–ისა და g–ს
საშუალებით:

5
 ამრიგად, საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი უდრის დივიდენდური შემოსავლის
ნორმას (DIV1/ P0) პლუს დივიდენდების ზრდის მოსალოდნელი ტემპები (g).
განვიხილოთ მაგალითი დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მოდელის მიხედვით
ელექტროენერგიასა და აირზე ფასების დადგენისთ ვის.
აშშ-ში ფასები ელექტროენერგიასა და აირზე, რომელთაც ადგენენ ადგილობრივი
კომუნალური კომპანიები, რეგულირდება სპეციალური კომისიების მიერ.
მარეგულირებელი უწყებები ცდილობენ შეინარჩუნონ ფასები საბოლოო
მომხმარებლებისთვის საკმაოდ დაბალ დონეზე და ამავე დროს კომუნალურ კომპანიებს
დაუტოვონ შესაძლებლობა მიიღონ მოგების სამართლიანი ნორმა. მაგრამ რას ნიშნავს
„მოგების სამართლიანი ნორმა“ ან „სამართლიანი რენტაბელობა?“ ჩვეულებრივ, ამის ქვეშ
გულისხმობენ კომპანიის მიერ გამოშვებული ჩვეულებრივი აქციების საბაზრო
კაპიტალიზაციის განაკვეთს (r). მაშასადამე, კომუნალური საწარმოების საკუთარი
კაპიტალის სამართლიანი რენტაბელობა უნდა შეესაბამებოდეს ფასიანი ქაღალდების
შემოსავლიანობას, რომლებიც მიეკუთვნებიან იმავე კატეგორიის რისკს, რასაც
კომუნალური საწარმოების ჩვეულებრივი აქციები.
უმნიშვნელო განსხვავებები ამ შემოსავლიანობის შეფასებებში გვიბრუნდება
კომპანიების სამომხმარებლო ფასებისა და მოგებების ცვალებადობებით. ამიტომ, თვით
კომუნალური საწარმოების წარმომადგენლებსაც და მათ მარეგულირებელ უწყებებსაც არ
ზოგავენ რესურსების r სიდიდის შეფასებაზე. მათ უწოდებენ r დანახარჯებს საკუთარი
კაპიტალის მოზიდვაზე. კომუნალური საწარმოები –ჩვეულებრივ, მდგრადი კომპანიები
არიან, რომლებიც შეიძლება გვემსახურებოდნენ ნიმუშად ზრდის მუდმივი ტემპების
მქონე დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულის პრაქტიკული გამოყენებისთვის.
ვთქვათ, თქვენ უნდა შეაფასოთ 2017 წლის მაისში დანახარჯები საკუთარ კაპიტალზე
Pinnacle West-სთვის, როდესაც კომპანიის აქციები იყიდებოდა 49$-ად, ხოლო მომავალი
წლისთვის დივიდენდები მოსალოდნელი იყო ერთ აქციაზე 1.60$-ის ოდენობით. ამ
მონაცემების საფუძველზე მარტივია გამოვითვალოთ დისკონტირებული ფულადი
ნაკადის ფორმულის პირველი ნაწილი:

გაცილებით რთულია დივიდენდების ზრდის მოსალონდელი ტემპების g–ს შეფასება.

ერთ-ერთი შესაძლო მიდგომა – საფონდო ანალიტიკოსებთან კონსულტაციაა, რომლებიც
სწავლობენ თითოეული კომპანიის მიმდინარე მდგომარეობასა და პერსპექტივებს. რაც
შეეხება Pinnacle West-ს, 2017 წ. ანალიტიკოსები ვარაუდობდნენ ყოველწლიურ ზრდას
6.6%–ით. დივიდენდური შემოსავლის ნორმასთან ერთად ეს გვაძლევს საკუთარ
კაპიტალზე დანახარჯების ოდენობას:

გრძელვადიანი ზრდის შეფასების ალტერნატიული მიდგომა იწყება დივიდენდების

გადახდების კოეფიციენტის განსაზღვრით, ე.ი. დივიდენდების ჯამის (DIV) შეფარდება
6
მოგება თითო აქციაზე (EPS). Pinnacle West-სთვის დივიდენდების გადახდის კოეფიციენტს
ვარაუდობენ 43%–ის დონეზე. რაც ნიშნავს, რომ კომპანია ყოველწლიურად საკუთარ
ბიზნესში ახდენს მოგების დაახლოებით 57%–ის რეინვესტირებას ერთ აქციაზე
გადაანგარიშებით:

გარდა ამისა, Pinnacle West-ში აქციაზე მოგების თანაფარდობა საკუთარი კაპიტალის

საბალანსო ღირებულებასთან შეადგენდა დაახლოებით 11%–ს. სწორედ ეს არის ამონაგები
კაპიტალზე, ან ROE:

თუ Pinnacle West ღებულობს საკუთარი კაპიტალის საბალანსო ღირებულების 11%–

ის ტოლ მოგებას და ახდენს მისი 57%–ის რეინვესტირებას, მაშინ საბალანსო ღირებულება
ყოველწლიურად გაიზრდება 0.57 * 0.11= 0.063–ით ანუ 6.3%–ით. მოგება და დივიდენდები
ერთ აქციაზე გადაანგარიშებით ასევე გაიზრდება 6.3%–ით:

ეს ჩვენ გვაძლევს საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთის მეორე შეფასებას:

მოცემულ შემთხვევაში საკუთარ კაპიტალზე დანახარჯების გამოანგარიშების ორმა

განსხვავებულმა მეთოდმა ერთი და იგივე პასუხი მოგვცა. ეს იშვიათი წარმატებაა, რადგან,
როგორც წესი, ხშირად სხვადასხვა მეთოდები იძლევიან განსხვავებულ პასუხებს.
უნდა აღინიშნოს, რომ საკუთარ კაპიტალზე დანახარჯების ოდენობა არ არის Pinnacle
West-ის პერსონალური მახასიათებელი: კარგად ფუნქციონირებად ფინანსურ ბაზრებზე
ინვესტორები ახდენენ დივიდენდების კაპიტალიზირებას თანაბარი რისკის მქონე ფასიანი
ქაღალდიდან ერთი და იგივე განაკვეთით. მაგრამ r-ის ნებისმიერი შეფასება ცალკეული
კომპანიის ჩვეულებრივი აქციებისთვის ასახავს შემთხვევით „ხარვეზებს“ და ამას მოსდევს
სერიოზული უზუსტობები. ყველაზე სწორია, არ მივანიჭოთ დიდი მნიშვნელობა
ცალკეული კომპანიისთვის გათვლილ კაპიტალზე დანახარჯებს, არამედ ავიღოთ მსგავსი
კომპანიების შეფასებები ექვივალენტური რისკით, გამოვიანგარიშოთ r თითოეული
მათგანისთვის და გამოვიყენოთ მიღებული მნიშვნელობების საშუალო, რაც უფრო
საიმედო ორიენტირია გადაწყვეტილებების მისაღებად.
განვიხილოთ პირობითი მაგალითი „ტექნიკური პროგრესის“ კორპორაციისთვის,
რომელსაც გააჩნია შემდეგი მაჩვენებლები: DIV1 =0.50$ და Po=50$, კომპანია ახდენს მოგების
80%–ის რეინვესტირებას, ხოლო მისი საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა (ROE) შეადგენს
25%–ს. ეს ნიშნავს, რომ
7
 თუ ვივარაუდებთ, რომ ზრდის მომავალი გრძელვადიანი ტემპები (g) ასევე 0.20–ის
ტოლია, ნიშნავს:

მაგრამ, ეს მცდარია. არც ერთ კომპანიას არ ძალუძს უსასრულოდ გაიზარდოს

მუდმივი ტემპებით წელიწადში 20%–ით, ჰიპერინფლაციის შემთხვევების გარდა.
საბოლოოდ მომგებიანობა შემცირდება და ამის შედეგად კომპბ ანია ნაკლებ სახსრებს
დააბანდებს.
რეალურ ცხოვრებაში საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა დროთა განმავლობაში
თანდათანობით შემცირდება, მაგრამ სიმარტივისათვის დავუშვათ მისი მოულოდნელი
ვარდნა მესამე წელს 16%–მდე, რომლის შედეგად კომპანია შეამცირებს რეინვესტირებული
მოგების წილს 50%. მაშინ g მნიშვნელობა შემცირდება -მდე.
ცხრილი 1 ახდენს ამ სიტუაციის ილუსტრირებას. პირველი წლის დასაწყისში
კომპანიის აქტივების ღირებულებაა 10.000$. კომპანია ღებულობს 2.50$-ის მოგებას, იხდის
0.50$ დივიდენდების სახით და ახდენს 2$-ის რეინვესტირებას. ამრიგად, მეორე წელს
კომპანია ხვდება 10$+2$=12$ ღირებულების აქტივებით. ერთი წლის შემდეგ
დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტისა და საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობის
იმავე მნიშვნელობების დროს კომპანია იწყებს მესამე წელს 14.40$ ღირებულების
აქტივებით. თუმცა აქ საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა მცირდება 0.16–მდე და
კომპანია ღებულობს მხოლოდ 2.30$ .მოგებას. დივიდენდები იზრდება 1.15$-მდე, რადგან
იზრდება დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი, მაგრამ შედეგად კომპანიას რჩება
მხოლოდ 1.15$ რეინვესტირებისთვის. ამიტომ მოგებისა და დივიდენდების შემდგომი
ზრდა მცირდება 8%–მდე.
ყურადღება მიაქციეთ ცვლილებების სამ წელს: საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა
და მოგება, მაგრამ დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი იზრდება, იწვევს რა
დივიდენდების მკვეთრ ცვლილებებს. თუმცა შემდგომში დივიდენდებისა და მოგების
ზრდა მცირდება 8%–მდე წელიწადში. შენიშნეთ, რომ საკუთარი კაპიტალის ნამატი
დივიდენდებზე გაუნაწილებელი მოგების ტოლია.

ცხრილი 1. კომპანია „ტექნიკური პროგრესის“ დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზი

წელი 1 2 3 4
საკუთარი კაპიტალის საბალანსო 10.00 12.00 14.40 15.55
ღირებულება (დოლ.)
მოგება აქციაზე (დოლ.) 2.50 3.00 2.30 2.49
საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა 0.25 0.25 0.16 0.16
დივიდენდური გადახდების 0.20 0.20 0.50 0.50
კოეფიციენტი
დივიდენდები აქციაზე (დოლ.) 0.50 0.60 1.15 1.24
დივიდენდების ზრდის ტემპები (%–ში) – 20 92 8

8
 რომ ვიპოვოთ კაპიტალიზაციის განაკვეთი r, შეგვიძლია გამოვიყენოთ
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ზოგადი ფორმულა:

ინვესტორები სამი წლის განმავლობაში მიიჩნევენ, რომ კომპანია „ტექნიკური

პროგრესი“ წელიწადში უზრუნველყოფს დივიდენდების ზრდას 8%–ით. ასე რომ,
გამოვიყენოთ ფორმულა ზრდის მუდმივი ტემპებისთვის:

იმისათვის, რომ ვიპოვოთ r-ის მნიშვნელობა, რომლის დროსაც Po=50$, ჩვენ უნდა
გამოვიყენოთ შერჩევის მეთოდი. აღმოჩნდება, რომ ასეთი უფრო რეალისტური
პროგნოზების დროს r დაახლოებით უდრის 0.099, რაც განსხვავდება ზრდის მუდმივი
ტემპებისთვის ჩვენს მიერ თავდაპირველად მიღებული მნიშვნელობიდან 0.21.
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მოდელი და ზრდის ტემპები. ტპ–ს მიმდინარე
ღირებულების გამოანგარიშების დროს ჩვენ ვიყენებდით დისკონტირებული ფულადი
ნაკადის ორეტაპიან მოდელს. პირველ ეტაპზე (1 და 2 წლები) ტპ გამოირჩევა მაღალი
რენტაბელობით (ROE=25%) და რეინვესტირების კოეფიციენტი შეადგენს მოგების 80%–ს.
საკუთარი კაპიტალის საბალანსო ღირებულება, მოგება და დივიდენდები იზრდებიან
20%–ით წელიწადში. მეორე ეტაპზე, სამი წლიდან დაწყებული, რენტაბელობა და
რეინვესტირების კოეფიციენტი მცირდება, ხოლო მოგება სტაბილიზირდება წელიწადში
8%–ით ზრდის გრძელვადიანი ტემპებისას. 3 წელს დივიდენდები მიაღწევს 1.15$-ს, მაგრამ
შემდეგში მათი ზრდა ხდება იმავე 8%–ით.
ზრდის ტემპები შეიძლება იცვლებოდეს მრავალი მიზეზის გამო. ზოგჯერ სწრაფი
ზრდა მოკლე დროის განმავლობაში აიხსნება არა კომპანიის მნიშვნელოვანი
მომგებიანობით, არამედ იმით, რომ მისი ანაზღაურება ხდება მომგებიანობის ეპიზოდური
ვარდნის შემდეგ. მაგალითად, ცხრილში 2 წარმოდგენილია კომპანია „ფენიქს“–ის
დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზული მნიშვნელობები, რომელიც აღმოჩნდა რა
გაკოტრების ზღვარზე, მეტ–ნაკლებად ასწორებს თავის ფინანსურ მდგომარეობას. მისი
საკუთარი კაპიტალი იზრდება ზომიერი ტემპებით წელიწადში 4%. მაგრამ პირველ წელს
საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობამ შეადგინა მხოლოდ 4%. ასე რომ, „ფენიქსს“ მოუხდა
მთლიანობაში მთელი მოგების რეინვესტირება, არაფერი არ დაიტოვა რა დივიდენდებზე.
მეორე და მესამე წელს რენტაბელობის გაზრდის მიხედვით კომპანიამ შესძლო გადაეხადა
და მკვეთრადაც კი გაეზარდა დივიდენდები. დაბოლოს, მეოთხე წლიდან „ფენიქსი“
მიდის მუდმივი ზრდის მდგომარეობამდე: საკუთარი კაპიტალი, მოგება და
დივიდენდები იზრდებიან წელიწადში 4%–ით.
ცხრილი 2. კომპანია „ფენიქსის“ დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზი
წელი 1 2 3 4
საკუთარი კაპიტალის საბალანსო 10.00 10.40 10.82 11.25

9
ღირებულება (დოლ.)
მოგება აქციაზე (დოლ.) 0.40 0.73 1.08 1.12
საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა 0.04 0.07 0.10 0.10
დივიდენდები აქციაზე (დოლ.) 0 0.31 0.65 0.67
დივიდენდების ზრდის ტემპები (%–ში) – – 110 4

ვთქვათ, საკუთარ კაპიტალზე დანახარჯები უდრის 10%–ს. მაშინ, „ფენიქსის“ აქცია

უნდა ღირდეს 9.13$:

პირველი ეტაპის დივიდენდები PV მეორე ეტაპის დივიდენდები PV

 კავშირი მოგებასა და აქციის ფასს შორის

ინვესტორები ხშირად ხმარობენ ტერმინებს მზარდი აქციები და შემოსავლიანი
აქციები. როგორც ჩანს, ისინი მზარდ აქციებს ყიდულობენ ძირითადად კაპიტალის
ზრდის იმედით და უფრო დაინტერესებული არიან მომავალი მოგებების გაზრდაში,
ვიდრე მომავალი წლის დივიდენდების ზრდაში. მეორეს მხრივ, ინვესტორები
ძირითადად შემოსავლიან აქციებს იძენენ ფულადი დივიდენდებისთვის. ვნახოთ, აქვს
თუ არა აზრი ასეთ დაყოფას.
თავდაპირველად წარმოვიდგინოთ კომპანია, რომელსაც, საერთოდ არ გააჩნია
არანაირი ზრდა. ის სრულებითაც არ ახდენს მოგების რეინვესტირებას, არამედ უბრალოდ
უცვლელად იხდის დივიდენდებს. მისი აქციები უფრო მოგვაგონებენ უვადო
ობლიგაციებს. გაიხსენეთ, რომ უვადო რენტის შემოსავლიანობა ტოლია წლიური
ფულადი ნაკადი გაყოფილი მიმდინარე ღირებულებაზე. როგორც ჩანს, აქციის
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა აქციის ფასზე გაყოფილი წლიური დივიდენდების (ე.ი.
დივიდენდური შემოსავლის ნორმის) ტოლია. რადგან მთელი მოგების გადახდა ხდება
დივიდენდების ფორმით, მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, აგრეთვე, აქციის ფასზე
გაყოფილი აქციაზე მოგების (ე.ი. მოგება/ფასი კოეფიციენტის) ტოლია. მაგალითად, თუ
დივიდენდები ერთ აქციაზე გადაანგარიშებით შეადგენენ 10$-ს, ხოლო აქციის ფასი – 100$,
მაშინ:

ამრიგად, ფასი უდრის:

10
 მზარდი კომპანიების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა ასევე შეიძლება იყოს
მოგება/ფასი კოეფიციენტის ტოლი. საქმე იმაშია, უზრუნველყოფს თუ არა მოგების
რეინვესტირება საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთის თანაზომიერ უკუგებას.
მაგალითად, ზემოთ განხილულმა კომპანიამ მოისმინა ინვესტირებისთვის ხელსაყრელი
შესაძლებლობის შესახებ 10$ აქციაზე მომავალ წელს. ეს ნიშნავს, რომ დივიდენდები t=1
წელს არ იქნება. თუმცა კომპანია მოელის, რომ ყოველ მომდევნო წელს პროექტი მოუტანს
1$ მოგებას ერთ აქციაზე. ასე რომ, შეიძლება დივიდენდების გაზრდა 11$-მდე აქციაზე.
ვთქვათ, ეს საინვესტიციო შესაძლებლობა დაკავშირებულია ისეთივე რისკთან,
როგორც კომპანიის ახლანდელი ბიზნესი. მაშინ, იმისათვის, რომ განვსაზღვროთ პირველ
წელს მისი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, ჩვენ შეგვიძლია მოვახდინოთ
ინვესტიციებით განპირობებული ფულადი ნაკადის დისკონტირება 10% განაკვეთით:

ერთი აქციის წმინდა მიმდინარე ღირებულება 1 წელს =

ამრიგად, მოცემული საინვესტიციო შესაძლებლობა არ ზრდის კომპანიის

ღირებულებას. მისი მომავალი შემოსავლიანობა კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული
დანახარჯების ტოლია.
კომპანიის აქციების ფასზე პროექტის განხორციელების გადაწყვეტილება არ
აისახება. პირველ წელს ნულამდე დივიდენდების ოდენობის შემცირებით გამოწვეული
ღირებულების შემცირების სრულად კომპენსირება ხდება შემდგომ წლებში ღირებულების
გაზრდით დივიდენდების ზრდის ხარჯზე. მაშასადამე, კვლავაც საბაზრო
კაპიტალიზაციის განაკვეთი მოგება/ფასი კოეფიციენტის ტოლია:

ზოგადად, ჩვენ შეგვიძლია განვიხილოთ აქციის ფასი, როგორც საშუალო მოგების

კაპიტალიზირებული ღირებულება ზრდის არარსებობის პირობებში პლუს წმინდა
მიმდინარე ღირებულების ზრდის შესაძლებლებები (PVGO):

აქედან გამომდინარეობს, რომ კოეფიციენტი მოგება/ფასი უდრის:

PVGO-ს (ზრდის შესაძლებლებების წმინდა მიმდინარე ღირებულება) გამოთ ვლა.

ჩვენს მაგალითში ნავარაუდევი იყო, რომ მოგებაც და დივიდენდებიც იზრდებიან, მაგრამ
ეს მატება არ ზრდის აქციების ფასს. ამ თვალსაზრისით აქციები წარმოადგენდნენ
შემოსავლიან აქციას. არასწორი იქნებოდა გაგვეთანაბრებინა კომპანიის ფინანსური
ეფექტურობა აქციაზე მოგების ზრდასთან. კომპანიამ, რომელიც ახდენს მოგების
რეინვესტირებას საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთზე ნაკლები შემოსავლიანობით,
შეიძლება გაზარდოს მოგება, მაგრამ, რა თქმა უნდა, შეამცირებს აქციების ღირებულებას.
11
 განვიხილოთ პირობითი კომპანიის „ელექტრონიკი“–ს მზარდი აქციები, საბაზრო
კაპიტალიზაციის განაკვეთი r უდრის 15%–ს. მოსალოდნელია, რომ პირველ წელს
კომპანია გადაიხდის 5$ ოდენობის დივიდენდებს და შემდეგ ნავარაუდევია წელიწადში
10%–ით დივიდენდების მუდმივი ზრდა. მაშასადამე, იმისათვის, რომ ვიპოვოთ
„ელექტრონიკი“–ს აქციის ფასი, ჩვენ შეგვიძლია გამოვიყენოთ გამარტივებული ფორმულა
ზრდის მუდმივი ტემპებისთვის:

ვთქვათ, „ელექტრონიკ“–თან აქციაზე მოგება შეადგენს 8.33 ლარს. მაშინ

დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი უდრის:
დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი=

სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, კომპანია ახდენს მოგების 40%–ის, ანუ (1–0.6)
რეინვესტირებას. აგრეთვე, დავუშვათ, რომ „ელექტრონიკი“–ს საკუთარი კაპიტალის
რენტაბელობა =0.25–ს. ეს განმარტავს 10%–ით ზრდის ტემპებს:

„ელექტრონიკი“ რომ არ ემხრობოდეს ზრდის პოლიტიკას, აქციაზე მისი მოგების

კაპიტალიზირებული ღირებულება იქნებოდა:

ჩვენ ვიცით, რომ „ელექტრონიკი“–ს აქციის ღირებულება უდრის 100$-ს. 44.44$

სხვაობა – ეს ფასია, რომელსაც ინვესტორები იხდიან ზრდის პერსპექტივებზე.
თითოეულ წელს „ელექტრონიკი“ ახდენს ახალ აქტივებში საკუთარი მოგების 40%–
ის რეინვესტირებას. პირველ წელს კომპანია აბანდებს 25% საკუთარი კაპიტალის მუდმივი
რენტაბელობის მქონე 3.33$-ს. ამრიგად, ამ ინვესტიციებით შექმნილი ნაღდი ფულის
ოდენობა იქნება 0.25*3.33$=0.83$ წელიწადში t=2 წლიდან დაწყებული. t=1 წელს
ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება უდრის:

მეორე წელს ხდება იგივე ერთი გამონაკლისით: ამჯერად კომპანია აბანდებს 3.67$-ს,
ე.ი. 10%–ით უფრო მეტს, ვიდრე პირველ წელს (შეგახსენებთ, რომ g=0.10). მაშასადამე, t=2
წელს განხორციელებადი ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება:

12
 ამრიგად, „ელექტრონიკი“–ს აქციების მფლობელების შემოსავლები შეიძლება ასე
წარმოვადგინოთ: (1) მოგების ნაკადი, რომელიც შეიძლება გადახდილ იქნეს ფულადი
დივიდენდების სახით, თუ კომპანია არ იზრდება, და (2) ყოველ მომდევნო წელს,
დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება ინვესტიციების განხორციელების
შესაძლებლობას გვაძლევს. აქციების ღირებულების პირველი კომპონენტი უდრის:

პირველი წელს t=1 წელს წმინდა მიმდინარე ღირებულებაა 2.22$, მეორე წელს t=2
2.22*1.10=2.44$, მესამე წელს t=3 კი 2.44*1.10=2.69$. ეს პროგნოზირებადი ფულადი
ღირებულებაა. ჩვენ ვიცით, თუ როგორ შევაფასოთ მომავალი ფულადი ღირებულებების
ნაკადი, რომლებიც იზრდება წელიწადში 10%–ით: გამოვიყენებთ დისკონტირებული
ფულადი ნაკადის ფორმულას, ჩავსვავთ რა პროგნოზირებადი ფულადი ნაკადების
ღირებულების მნიშვნელობებს:

„ელექტრონიკი“–ს აქციები რატომაა ზრდადი აქციები? იმიტომ, რომ კომპანიის

მომავალი ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება შეადგენს მნიშვნელოვან წილს
(დაახლოებით 44%) აქციის ფასში.
აქციების მიმდინარე ფასები ასახავენ ინვესტორების მოლოდინს, რომელიც შეეხება
მომავალი ინვესტირებისა და ძირითადი საქმიანობის შედეგებს. ზრდადი აქციები
იყიდება უფრო მაღალი კოეფიციენტით ფასი/მოგება, რადგან ინვესტორები მზად არიან
ამჟამად გადაიხადონ მოსალოდნელ დამატებით მოგებაზე ინვესტიციებიდან, რომლებიც
ჯერაც არ არის განხორციელებული.
რას ნიშნავს კოეფიციენტი ფასი/მოგება? კოეფიციენტი ფასი/მოგება (ფ/მ)
მიეკუთვნება ყოველდღიურ ტერმინებს, რომლებსაც ინვესტორები იყენებენ საფონდო
ბაზარზე. ახასიათებენ რა ამა თუ იმ აქციებს, ამბობენ, რომ ისინი „იყიდება ფ/მ მაღალი
კოეფიციენტით“.
ნიშნავს თუ არა ფ/მ მაღალი კოეფიციენტი საბაზრო კაპიტალიზაციის დაბალ
განაკვეთს? არა. მოგებასთან და კაპიტალიზაციის განაკვეთთან ფასის ფარდობას შორის არ
არსებობს საიმედო კავშირი. EPS–ს ფარდობა PPo–ზე წარმოადგენს r-ის საზომს, მხოლოდ,
თუ PVGO=0 და მხოლოდ, თუ კომპანიის ანგარიშგებითი მაჩვენებელი EPS ასახავს
მომავალ საშუალო მოგებებს, რომლის მიღებასაც შესძლებდა კომპანია ზრდის
არარსებობისას. ფ/მ კოეფიციენტის განმარტებასთან დაკავშირებული სირთულეების
კიდევ ერთი მიზეზი მდგომარეობს იმაში, რომ მოგების ოდენობა დამოკიდებული
შემოსავლებისა და ხარჯების გამოანგარიშებზე.

13
  ბიზნესის ღ ირებულების შეფასება დისკონტირებული ფულადი
ნაკადების მეთოდებით
ინვესტორები, როგორც წესი, ყიდიან და ყიდულობენ ცალკეულ აქციებს. კომპანიები
ხშირად ყიდულობენ და ყიდიან მთელ ბიზნესს ან ბიზნესში დიდ წილს. გამოყენებადია
თუ არა დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულები, როგორც ცალკეულ
ჩვეულებრივ აქციებთან, ასევე ბიზნესთან მიმართებაში მთლიანობაში? არ არის
მნიშვნელოვანი, ახდენთ თუ არა თქვენ ერთ აქციაზე დივიდენდების გადაანგარიშებას ან
ბიზნესის თავისუფალი ფულადი სახსრების ერთობლივი ნაკადის პროგნოზირებას.
ღირებულება დღეს ყოველთვის ალტერნატიული დანახარჯების მომავალი
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ტოლია.
გაერთიანებული ბიზნესის ღირებულების შეფასება. მაგალითად, თქვენ გაიგეთ რომ
კონკრეტული ინდუსტრია დაინტერესებულია შეიძინოს თქვენი ბიზნესის საწარმოო
ოპერაცია. თქვენი მზად ხართ თუ ამ გაყიდვით მიიღებთ ამ მუდმივად მზარდი ბიზნესის
მთლიან ღირებულებას. პრობლემა არის განისაზღვროს ამ ბიზნესის მიმდინარე
ღირებულება.
ცხრილი 3 მოცემულია გაერთიანებული ბიზნესის თავისუფალი ფულადი ნაკადის
პროგნოზული შეფასებები. თავისუფალი ფულადი ნაკადი – ეს ფულადი სახსრების ჯამია,
რომელიც რჩება ბიზნესის ზრდისთვის აუცილებელი ყველა ინვესტიციის შემდეგ და
რომელიც შეიძლება გადახდილ იქნეს ინვესტორებისთვის. თუმცა, სწრაფად მზარდ
ბიზნესში თავისუფალი ფულადი ნაკადის ოდენობას შეიძლება გააჩნდეს უარყოფითი
მნიშვნელობა.
ცხრილ 3-ში წარმოდგენილია აქციაზე დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზული
მნიშვნელობები, რომელიც ეყრდნობა საკუთარი კაპიტალის ღირებულების, ზრდის
ტემპებისა და საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობას. გაერთიანებული ბიზნესისთვის ჩვენ
ასევე გამოვდივართ აქტივების გარკვეული ოდენობიდან, რენტაბელობიდან (მოცემულ
შემთხვევაში ეს გადახდის შემდგომი ოპერაციული მოგებაა აქტივების ღირებულებასთან
მიმართებაში) და ზრდის ტემპებიდან. ზრდა იწყება საკმაოდ მაღალი ტემპებიდან 20%-ი
წელიწადში, შემდეგ ფერხდება გრძელვადიან პერსპექტივაში ყოველწლიურად ზომიერ
6%–მდე. ზრდის ტემპები განსაზღვრავენ აქტივების ზრდისათვის საჭირო წმინდა
ინვესტიციების მოცულობას, ხოლო რენტაბელობა – მოგების მოცულობას, რომელიც უნდა
შექმნას წარმოებამ.
თ ავისუფალი ფულადი ნაკადის პროგნოზი გაერთიანებული ბიზნესისთ ვის. სწრაფი
ზრდა წლებში 1–6 ნიშნავს, რომ თავისუფალ ფულად ნაკადს აქვს უარყოფითი
მნიშვნელობა, რადგან აუცილებელი დამატებითი ინვესტიციები აღემატებიან მოგების
ოდენობას. თავისუფალი ფულადი ნაკადი იძენს დადებით მნიშვნელობას 6 წლის შემდეგ,
როდესაც ზრდის ტემპები ფერხდება.
შენიშვნები
1. აქტივების საბაზრო ღირებულება უდრის 10 მლნ. ბიზნესის წარმოებისთვის საჭირო
აქტივები ყოველწლიურად იზრდება 20%–ით 4 წლამდე. 13%–ით – 5 და 6 წლებში
და 6% შემდგომში;
2. რენტაბელობას (მოგება/აქტივების ღირებულება) გააჩნია მუდმივი მნიშვნელობა
12%;
3. თავისუფალი ფულადი ნაკადი უდრის მოგებას წმინდა ინვესტიციების
გამოკლებით. წმინდა ინვესტიციები ერთობლივი კაპიტალდაბანდებების ტოლია
14
 ამორტიზაციის გამოკლებით. შევნიშნავთ, რომ მოგების გამოანგარიშება, აგრეთვე,
ხდება ამორტიზაციის გამოკლებით.
ცხრილი 3.
წელი 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
აქტივების 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51
ღირებულება
მოგება 1.20 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78
ინვესტიციები 2.00 2.40 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89
თავისუფალი –0.80 –0.96 –1.15 –1.39 –0.20 –0.23 1.59 1.68 1.79 1.89
ფულადი ნაკადი
მოგების ზრდა 20 20 20 20 20 13 13 6 6 6
წინა წლიდან (%-
ში)

თავისუფალ ფულად ნაკადს პირველი ექვსი წლის განმავლობაში გააჩნია

უარყოფითი მნიშვნელობა. ეს ნიშნავს, რომ გაერთიანებული ბიზნესის სათაო
კომპანიისთვის მოაქვს უარყოფითი დივიდენდები, ე.ი. შთანთქავს უფრო მეტ ფულად
სახსრებს, ვიდრე იძლევა.
ცუდია თუ არა ეს ნიშანი? არა: წარმოება განიცდის ფულადი სახსრების დეფიციტს
არა იმიტომ, რომ ის არარენტაბელურია, არამედ იმიტომ, რომ იზრდება ასე სწრაფი
ტემპებით. სწრაფი ზრდა – ეს კარგი სიახლეა პირობისას, რომ მოგება მოცემული
ბიზნესიდან ნამეტით ფარავს კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ დანახარჯებს.
შეფასების ფორმატი. ბიზნესის ღირებულება ძირითადად იანგარიშება, როგორც
თავისუფალი ფულადი ნაკადების (FCF) დისკონტირებული ღირებულება შეფასების
დროებით ჰორიზონტამდე (H) პლუს ჰორიზონტზე ბიზნესის პროგნოზირებული
ღირებულება, ასევე დისკონტებული მიმდინარე ღირებულებასთან. ანუ

PV (თავისუფალი ფულადი ნაკადი) PV (ჰორიზონტზე მნიშველობა)

რასაკვირველია, გაერთიანებული ბიზნესის შეფასება გაგრძელდება ჰორიზონტის

ფარგლებს გარეთაც, თუმცა თავისუფალი ფულადი ნაკადის პროგნოზი
თანმიმდევრულად ყოველი წლისთვის უსასრულოდ არამიზანშეწონილია. PVH
გულისხმობს თავისუფალი ფულადი სახსრების მოძრაობას H+1, H+2 და ა.შ. პერიოდებში.
ჰორიზონტალური ღირებულების შეფასება . არსებობს ჰორიზონტალური
ღირებულების განსაზღვრის რამდენიმე ზოგადი ფორმულა ან პრაქტიკული ხერხი.
გამოვიყენოთ მუდმივი ზრდით დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულა.
ამისათვის უნდა ვიცოდეთ მეშვიდე წელს თავისუფალი ფულადი ნაკადის ოდენობა
(რომელსაც ჩვენ ავიღებთ ცხრილ 3–დან), ზრდის გრძელვადიანი ტემპები 6% და
დისკონტირების განაკვეთი კონსულტანტის აზრით უდრის 10%–ს. მაშინ:

15
 უახლოეს ექვს წელიწადში თავისუფალი ფულადი ნაკადის მიმდინარე ღირებულება
უდრის:

და, მაშასადამე, ბიზნესის მიმდინარე ღირებულება:

ეს გამოანგარიშება სრულყოფილია. თუმცა ფაქტია, რომ ბიზნესის ღირებულების

119% მოდის ჰორიზონტალურ ღირებულებაზე, ე.ი. თავმოყრილია შეფასების
ჰორიზონტის ფარგლებს გარეთ. გარდა ამისა, მცირე შემოწმებაც კი გვიჩვენებს, რომ
ჰორიზონტალური ღირებულების ოდენობა განიცდის მერყეობებს უმცირესი
ცვლილებების დროს. მაგალითად, თუ ზრდის გრძელვადიან ტემპად ავიღებთ არა 6%,
არამედ 8%–ს, მაშინ ბიზნესის ღირებულება გაიზრდება 18.8 მლნ$-დან 26.3 მლნ$-მდე.
სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, ბიზნესის შეფასება დისკონტირებული ფულადი
ნაკადის მეთოდით, არის რა ტექნიკურად სრულყოფილი, პრაქტიკაში მცდარი
აღმოჩნდება. ჭკვიანი ფინანსური მენეჯერები ყოველთვის ცდილობენ თავის დაზღვევას,
ანგარიშობენ რა ჰორიზონტალურ ღირებულებას რამდენიმე სხვადასხვა გზით მიღებული
შედეგების შესამოწმებლად.
ჰორიზონტალური ღირებულება ფ/მ კოეფიციენტის საფუძველზე. ვთქვათ, გაქვთ
შესაძლებლობა თვალყური ადევნოთ კომპანიების აქციებზე

ფასებს, რომელთა
მოცულობები, რისკი და ზრდის პერსპექტივები ამჟამად 6 წლის შემდეგ თქვენი
გაერთიანებული ბიზნესისთვის პროგნოზირებული შესაბამისი პარამეტრების
ანალოგიურია. აგრეთვე, ეს კომპანიები, ყიდიან საკუთარ აქციებს ფ/მ კოეფიციენტით 11-
ი. ამ შემთხვევაში გაქვთ საფუძველი ივარაუდოთ, რომ გაერთიანებულ ბიზნესში ფასის
ფარდობა მოგებასთან იქნება 11–ის ტოლი. მაშასადამე:

ჰორიზონტალური ღირებულება კოეფიციენტის საბაზრო/საბალანსო ღირებულების

საფუძველზე . ვთქვათ, რომ კოეფიციენტი საბაზრო/საბალანსო ღირებულება შეადგენს
დაახლოებით 1.4–ს. კოეფიციენტი საბაზრო/საბალანსო ღირებულება წარმოადგენს
უბრალოდ აქციის საბაზრო ფასის ფარდობას მის საბალანსო ღირებულებასთან. თუ
გაერთიანებული ბიზნესში კოეფიციენტი საბაზრო/საბალანსო ღირებულება მეექვსე წელს
უდრის 1.4, მაშინ:

16
 გამოანგარიშების ბოლო ორ ხერხში ადვილია მოვძებნოთ სუსტი ადგილები.
საბალანსო ღირებულება, როგორც წესი, არის აქტივების რეალური ღირებულების ცუდი
საზომი. ეს შეიძლება აღმოჩნდეს აქტივების ფაქტიურ ღირებულებაზე გაცილებით
დაბალი მაღალი ინფლაციის პერიოდებში და ხშირად სრულებითაც არ ასახავს
არამატერიალური აქტივების ღირებულებას. მოგების ოდენობა შეიძლება არ იყოს
რეალური ინფლაციის ან ბუღალტრული აღრიცხვის მეთოდების თვითნებური არჩევის
გამო. და ბოლოს, თქვენ არასდროს არ იცით, თუ რამდენად სწრაფად მოახერხებთ
აღმოაჩინოთ კომპანიების ჯგუფი, რომლებიც თქვენის მსგავსია.
გახსოვდეთ, რომ ფულადი ნაკადების დისკონტირების საბოლოო მიზანი – შეაფასოთ
საბაზრო ღირებულება, ე.ი. გაარკვიოთ, თუ რამდენად არიან მზად ინვესტორები
გადაიხადონ აქციაზე ან ბიზნესში. გაქვთ დაკვირვების შესაძლებლობა, სინამდვილეში
რამდენს იხდიან ინვესტორები მსგავს შემთხვევებში. ერთ-ერთი შესაძლო გზა –
მივმართოთ კოეფიციენტებს ფასი/მოგება ან საბაზრო/საბალანსო ღირებულებას,
საშუალებას გვაძლევს მივაღწიოთ უკეთეს შედეგებს, ვიდრე დისკონტირებული ფულადი
ნაკადების გამოთვლები.
შემდგომი რეალობის შემოწმება. ბიზნესის ღირებულების შეფასების კიდევ ერთი
მიდგომა დაფუძნებულია იმაზე, რომ თქვენ შეიტყოთ ფ/მ კოეფიციენტების და მიმდინარე
ღირებულების ზრდის პერსპექტივების შესახებ.
ვთქვათ, შეფასების ჰორიზონტი დადგენილია არა სტაბილური ზრდის პირველ
წლამდე, არამედ მომენტამდე, როდესაც დარგი მიაღწევს კონკურენტულ წონასწორობას.
თქვენ შეგიძლიათ მიხვიდეთ ოპერატიულ მენეჯერთან, რომელიც კარგად იცნობს
გაერთიანებული ბიზნესს და ჰკითხოთ: ადრე თუ გვიან თქვენ და თქვენი კონკურენტები
აღმოჩნდებით თანაბარ პირობებში, როდესაც საქმე ეხება ახალი მსხვილი ინვესტიციების
განხორციელების შესაძლებლობებს. თქვენ შესძლებთ მიიღოთ მაღალი შემოსავლები
თქვენი ძირითადი ბიზნესიდან, მაგრამ აღმოაჩენთ, რომ ბაზარზე ახალი პროდუქტების
დანერგვა ან მცდელობები გაზარდოთ წინა პროდუქტების გაყიდვები იწვევს
კონკურენტების ინტენსიურ წინააღმდეგობას, რომლებიც ისეთივე ჭკვიანები და
საქმიანები არიან, როგორც თქვენ. შეგიძლიათ თუ არა რეალურად შეაფასოთ როდის
დადგება ეს დრო?
„ეს დრო“ არის ჰორიზონტი, როდესაც ზრდის შესაძლებლობების წმინდა მიმდინარე
ღირებულება (PVGO) ნულის ტოლია. ყოველივე ამის შემდეგ PVGO-ს გააჩნია დადებითი
მნიშვნელობა მხოლოდ იმ დრომდე, სანამ შეიძლება ველოდოთ, რომ ინვესტიციების
შემოსავლიანობა აღემატება კაპიტალზე დანახარჯებს. როდესაც თქვენი კონკურენტები
დაგეწევიან, ეს ხელსაყრელი პერსპექტივები გაქრება.
ჩვენ ვიცით, რომ დროის ნებისმიერ პერიოდში მიმდინარე ღირებულება უდრის
შემდგომი პერიოდის მოგების კაპიტალიზირებულ ღირებულებას პლუს ზრდის
შესაძლებლობების მიმდინარე ღირებულება:

რა მოხდება, თუ ზრდის შესაძლებლობების მიმდინარე ღირებულება (PVGO) ნულის

ტოლია? მაშინ H პერიოდში:

17
 სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, კონკურენციის ზრდასთან ერთად, კოეფიციენტი ფ/მ
უდრის 1/r, რადგან ზრდის ზრდის შესაძლებლობები ქრება.
ვთქვათ, კონკურენცია მოსალოდნელია მეცხრე წლიდან. ამის შემდეგ ჩვენ შეგვიძლია
გამოვთვალოთ ჰორიზონტალური მნიშვნელობა მერვე წელს, როგორც შემოსავლის დონის
მიმდინარე მნიშვნელობა, რომელიც იწყება მეცხრე წლიდან და გრძელდება
განუსაზღვრელი ვადით. შედეგად, გაერთიანებული ბიზნესის მიმდინარე ღირებულება
არის:

ახლა ჩვენ გვაქვს ოთხი შეფასება იმის შესახებ, რამდენი უნდა იქნეს გადახდილი
გაერთიანებული ბიზნესისთვის. ეს მნიშვნელობები ასახავენ ჰორიზონტალური
ღირებულების გამოთვლის ოთხი სხვადასხვა მეთოდის თავისებურებებს. უმრავლეს
შემთხვევაში უპირატესობას ვანიჭებთ უკანასკნელ მეთოდს, რომელშიც ზრდის
შესაძლებლობების წმინდა მიმდინარე ღირებულება (PVGO) პროგნოზების მიხედვით
ნულის ტოლია. აღნიშნული მეთოდი მენეჯერებს საშუალებას აძლევს ახსოვდეთ, რომ
ადრე თუ გვიან კონკურენცია იმატებს.
ჩვენს მიერ გამოთვლილი გაერთიანებული ბიზნესის ღირებულების მნიშვნელობები
განსხვავდებიან 14.7 მლნ$–დან 18.8 მლნ$-მდე, სხვაობა შეადგენს 4.1 მლნ$.
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულები საშუალებას გვაძლევს გავაკეთოთ
საბაზრო ღირებულების მხოლოდ პირობითი შეფასებები. შეფასებები იცვლება შესაბამისი
პროგნოზებისა და ვარაუდების ცვლილებებისას. მენეჯერებმა არ იციან რეალური
საბაზრო ღირებულება, სანამ არ განხორციელდება ფაქტობრივი გარიგება.

საკონტროლო კით ხვები და დავალებები

1. რა არის საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი?
2. როგორ განისაზღვრება აქციის მომავალი ფასი?
3. რას ნიშნავს კოეფიციენტი ფასი/მოგება?
4. რა პირობებში უდრის აქციის საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი (r) მოგება/ფასის
კოეფიციენტს (EPS1 /Po).
5. როგორ განისაზღვრება დივიდენდების გადახდების კოეფიციენტი?
6. განსაზღვრეთ რეინვესტირების კოეფიციენტი
7. განმარტეთ ამონაგები კაპიტალზე, ROE:
8. რა არის დივიდენდების ზრდის ტემპი და როგორ იანგარიშება იგი:
9. რას წარმოადგენს დისკორტირებული ფულადი ნაკადის ორეტაპიანი მოდელი?
10. რა არის კომპანიის ჰორიზონტალური ღირებულება? როგორ განისაზღვრება ის?
11. დაასახელეთ, დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ორეტაპიან მოდელში
ჰორიზონტალური ღირებულების გამოანგარიშებისთვის ფორმულები, აღწერეთ
სიტუაციები, რომლებშიც თითოეული ფორმულა ყველაზე მართებულია?
18
12. ვთქვათ, შეფასების ჰორიზონტი დადგენილია იმ მომენტამდე, როდესაც კომპანიას
აღარ ააქვს საინვესტიციო შესაძლებლობები დადებითი წმინდა მიმდინარე
ღირებულებით. როგორ გამოიანგარიშებთ მის ჰორიზონტალურ ღირებულებას?

ამოცანები
1. მოსალოდნელია, რომ კომპანია წლის ბოლოს გადაიხდის დივიდენდებს ერთ აქციაზე
10$ ოდენობით. მოსალოდნელია, რომ დივიდენდების გადახდის შემდეგ აქციები
გაიყიდება 110$. თუ საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი უდრის 10%–ს, როგორია
აქციის მიმდინარე ფასი?
2. კომპანია არ ახდენს მოგების რეინვესტირებას და მოსალოდნელია, რომ მოხდება
დივიდენდების მყარად შენარჩუნება ერთ აქციაზე 5$ დონეზე. თუ ამჟამად აქციის
ფასი უდრის 40$, როგორია საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი?
3. განსაზღვრეთ მოსალოდნელი შემოსავლიანობის ნორმა აქციის მფლობელისათვის, თუ
კომპანიის აქცია იყიდება 200$-ად. ინვესტორები აქედან ელოდებიან მომავალ წელს
დივიდენდს 10$-ის ოდენობით, თანაც ფიქრობენ მომავალ წელს აქციებს გაყიდიან
220$-ად.
4. მოსალოდნელია, რომ კომპანიის დივიდენდები მუდმივად გაიზრდება 5%–ით
წელიწადში განუსაზღვრელი დროით. თუ მომავალი წლის დივიდენდები 10$ ტოლია,
ხოლო საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი – 8%, როგორია აქციის მიმდინარე ფასი?
5. 2011 წლის მარტში კომპანიის აქციები იყიდებოდა დაახლოებით 73$-ად. საფონდო
ანალიტიკოსები ვარაუდობდნენ მისი მოგებების ხანგრძლივ ზრდას 8.5%–ით
წელიწადში. კომპანია იხდის დივიდენდებს 1.68$–ის ოდენობით ერთ აქციაზე.
ა) დავუშვათ, დვიდენდებისთვის მოსალოდნელია ზრდის იგივე ტემპები, რაც
მოგებისთვის, ე.ი. g=8.5%. წელიწადში განუსაზღვრელი დროის განმავლობაში.
როგორია ინვესტორების მიერ მოსალოდნელი შემოსავლიანობა (r)?
Pბ) კომპანია გეგმავდა დაახლოებით 12%–ის მიღებას საკუთარი კაპიტალის
საბალანსო ღირებულებასთან მიმართებაში (ე.ი. საკუთარი კაპიტალის
მოსალოდნელი რენტაბელობა – 12%) და დივიდენდების სახით მოგების
დაახლოებით 50%–ის გადახდას. როგორ უნდა აისახოს ეს პროგნოზები g
მნიშვნელობაზე? r მნიშვნელობაზე? გამოიყენეთ მუდმივად მზარდი
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულა.
6. კომპანიის დივიდენდები მუდმივად იზრდება წელიწადში 5%-თ. გაანაწილებდა
მთელ თავის მოგებას, მაშინ ის შესძლებდა დივიდენდების შენარჩუნებას მყარ
დონეზე 15$ აქციაზე. ხოლო საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი ტოლია 8%. აქედან
გამომდინარე, როგორია აქციის საბაზრო ფასში ზრდის პერსპექტივების
ღირებულების ფაქტიური წილი?
7. ნავარაუდევია, რომ კომპანიის დივიდენდები მუდმივად იზრდება აქციაზე,
წელიწადში 5%-თ. თუ ამ წლის დივიდენდები ტოლია 10$. ხოლო საბაზრო
კაპიტალიზაციის განაკვეთი ტოლია 8%. როგორია აქციის მიმდინარე
საანგარიშსწორებო ფასი.
8. განვიხილოთ სამი ინვესტორი, რომელიც:
ა) აბანდებს ფულს ერთი წლით
ბ) აბანდებს ფულს ორი წლით
გ) აბანდებს ფულს სამი წლით

19
20