BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

BÁO CÁO THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU VIỆT NAM NĂM 2020

Nhóm sinh viên: Nhóm G

Trần Thị Thùy Trang
Nguyễn Hải Triều
Phạm Thị Thanh Trang
Lâm Thị Mai Trâm
Nguyễn Xuân Bảo Trâm

TP. HỒ CHÍ MINH - 2021

1
MỤC LỤC
I. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU..............................4
1. Lịch sử hình thành và phát triển của Trái phiếu trên thế giới...............................................4
1.1. Bằ ng chứ ng đầ u tiên về trá i phiếu........................................................................................................................... 4
1.2. Khá m phá nhữ ng chính thứ c về trá i phiếu........................................................................................................... 4
1.3. Trá i phiếu chính phủ chính thứ c đầ u tiên............................................................................................................ 4
1.4. Trá i phiếu Chính phủ đượ c sử dụ ng để tà i trợ cho cá c cuộ c chiến tranh.................................................4
1.5. Thờ i kỳ Đạ i suy thoá i nă m 1929.............................................................................................................................. 5
1.6. Trá i phiếu có lợ i suấ t cao đượ c phá t hà nh ra cô ng chú ng dẫ n đến sự tă ng trưở ng bù ng nổ ...........5
1.7. Nhữ ng nă m khó khă n thị trườ ng trá i phiếu toà n cầ u......................................................................................5
1.8. Chính phủ Hoa Kỳ & Cụ c Dự trữ Liên bang Kiểm soá t.....................................................................................5
2. Lịch sử hình thành và phát triển của Trái phiếu tại Việt Nam...............................................6
2.1. Giai đoạ n trướ c khi xuấ t hiện thị trườ ng trá i phiếu......................................................................................... 6
2.2. Sự ra đờ i và phá t triển củ a thị trườ ng Trá i phiếu tại Việt Nam...................................................................6
II. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU SƠ CẤP...................................................................................................7
1. Khái niệm............................................................................................................................................... 7
2. Quy trình phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp.................................................................8
3. Các hoạt động của thị trường sơ cấp............................................................................................. 8
4. Thực trạng thị trường sơ cấp ở Việt Nam.................................................................................... 9
III. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU THỨ CẤP.............................................................................................9
1. Khái niệm............................................................................................................................................... 9
2. Hoạt động thị trường thứ cấp........................................................................................................ 10
3. Thực trạng thị trường thứ cấp ở Việt Nam............................................................................... 10
4. Ý nghĩa của thị trường trái phiếu sơ cấp và thứ cấp..............................................................11
IV. CÁC CHÍNH SÁCH LIÊN QUAN ĐẾN PHÁT HÀNH, GIAO DỊCH TRÁI PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG.....................................................................................................................................................11
1. Các chính sách liên quan đến phát hành.................................................................................... 11
2. Các chính sách liên quan đến giao dịch...................................................................................... 13
V. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU.................13
VI. Phân loại trái phiếu.........................................................................................................................15
1. Căn cứ vào phương thức trả lãi.................................................................................................... 15
2. Căn cứ vào việc ghi danh hoặc không ghi danh........................................................................ 15
3. Căn cứ vào tổ chức phát hành trái phiếu................................................................................... 16
4. Căn cứ vào hình thức đảm bảo...................................................................................................... 16
5. Căn cứ vào tính chuyển đổi............................................................................................................ 17
VII. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất........................................................................................................19
1. Khái niệm............................................................................................................................................. 19

2
 2. Các dạng của đường cong lợi suất (yield curve)...................................................................... 19
2.1. Đườ ng cong lợ i suấ t bình thườ ng (Normal)..................................................................................................... 20
2.2. Đườ ng cong lợ i suấ t đả o ngượ c (Inverted)....................................................................................................... 20
2.3. Đườ ng cong lợ i suấ t phẳ ng (Flat)......................................................................................................................... 21
2.4. Đườ ng cong lợ i suấ t gậ p ghềnh (Butterfly)....................................................................................................... 22
3. Vai trò của đường cong lợi suất.................................................................................................... 22
4. Xây dựng đường cong lợi suất (thị trường trái phiếu Việt Nam).......................................23
5. Lãi suất liên ngân hàng năm 2020............................................................................................... 24
VIII. Thanh khoản và giao dịch trên thị trường trái phiếu sơ cấp ở Việt Nam.................25
IX. THANH KHOẢN VÀ GIAO DỊCH TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU THỨ CẤP Ở VIỆT NAM
.......................................................................................................................................................................28
PHỤ LỤC......................................................................................................................................................33

3
I. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
Trái phiếu đã có từ hàng ngàn năm trước, có niên đại khoảng 2400 năm trước Công
nguyên. Trong những năm qua, nó đã phát triển trở thành một trong những phương pháp
huy động vốn đáng tin cậy nhất cho các doanh nghiệp lớn và các cơ quan chính phủ.
Trong phần này, nhóm xin giới thiệu sơ lược về lịch sử đầu tư trái phiếu trên thế giới nói
chung và Việt Nam nói riêng

1. Lịch sử hình thành và phát triển của Trái phiếu trên thế giới

1.1. Bằng chứng đầu tiên về trái phiếu

Bằng chứng đầu tiên có thể bắt nguồn từ năm 2400 trước Công nguyên. Một tấm bia đá
được phát hiện tại một trong những địa điểm khai quật của tại Nippur, thuộc Lưỡng Hà,
ngày nay là Iraq. Nó hiện được lưu giữ trong Bảo tàng Khảo cổ học Pennsylvania. Trái
phiếu này đảm bảo cho việc thanh toán ngũ cốc của người phát hành và trái phiếu bảo
lãnh đảm bảo hoàn trả nếu người phát hành không thanh toán được. Ngô là đơn vị tiền tệ
của thời kỳ đó.

1.2. Khám phá những chính thức về trái phiếu

Trong những năm 1100, Venice bắt đầu phát hành trái phiếu chính phủ để tài trợ cho các
cuộc chiến tranh của mình, Tiền được sử dụng để tài trợ cho các cuộc chiến tranh và được
gọi là prestiti .Thành phố tiếp tục phát triển thị trường trái phiếu trong suốt thế kỷ 14, khi
cư dân Venice có thể mua và giao dịch chứng khoán chính phủ, trả cho chủ sở hữu một
khoản tiền niên kim vô tận với tỷ lệ ấn định. Các nhà đầu tư vào prestiti được trả một
mức lãi suất danh nghĩa là 5% một năm. Thường được nhắc đến trong cuốn tiểu thuyết
của Sydney Homer - Lịch sử về lãi suất, giúp bạn có thể hiểu rõ hơn về sự phát triển của
trái phiếu ở Venice.

1.3. Trái phiếu chính phủ chính thức đầu tiên

Trái phiếu chính phủ đầu tiên được phát hành bởi Ngân hàng Anh vào năm 1693 để huy
động quỹ cho cuộc chiến chống Pháp. Những trái phiếu đầu tiên này là sự kết hợp của cả
xổ số và niên kim.

1.4. Trái phiếu Chính phủ được sử dụng để tài trợ cho các cuộc chiến tranh
Chẳng bao lâu, trái phiếu trở thành phương thức phổ biến để tài trợ cho các cuộc chiến
tranh. Ngân hàng Anh đã phát hành trái phiếu vào năm 1863 để tài trợ cho cuộc chiến
chống Pháp của họ. Các quốc gia khác cũng làm theo, chính phủ Hoa Kỳ đã tài trợ cho
Chiến tranh Cách mạng bằng Trái phiếu, và ngay cả Thế chiến 1 cũng được tài trợ thông
qua những trái phiếu này. Trái phiếu kho bạc đầu tiên của Hoa Kỳ, ban đầu được gọi là
“Trái phiếu Tự do”, được phát hành để tài trợ cho Chiến tranh Thế giới thứ nhất. Năm
1917, Đạo luật Cho vay Tự do Đầu tiên cho phép phát hành trái phiếu trị giá 5 tỷ đô la
với lãi suất 3,5% ba tuần sau khi Hoa Kỳ tuyên chiến với Đức.
4
 1.5. Thời kỳ Đại suy thoái năm 1929
Trong khi cổ phiếu hoạt động khủng khiếp trong thời kỳ Đại suy thoái, lợi tức trái phiếu
giảm và giá trái phiếu tăng. Đây là thời điểm lý tưởng để đầu tư vào trái phiếu. Đó là một
câu chuyện được biết đến rằng hai nhà đầu tư nổi tiếng của Phố Wall Alfred Lee Loomis
và luật sư Landon Thorne đã thanh lý tất cả cổ phiếu của họ và đầu tư vào Trái phiếu Kho
bạc dài hạn và họ kiếm được lợi nhuận kếch xù, trong khi các đồng nghiệp của họ gặp
khó khăn. Trái phiếu chính phủ dài hạn được chứng minh là nơi an toàn khỏi sự sụp đổ
của thị trường chứng khoán vào năm 1929. Sau sự sụp đổ và kết quả là suy thoái, trái
phiếu Hoa Kỳ đã ghi nhận mức lợi nhuận ấn tượng. Trong thời kỳ “Suy thoái
Eisenhower”, từ năm 1955-1959, các nhà đầu tư trái phiếu chính phủ dài hạn đã thua lỗ 4
trong 5 năm. Trong khung thời gian này, lãi suất liên tục tăng, gây áp lực lên trái phiếu
chính phủ.

1.6. Trái phiếu có lợi suất cao được phát hành ra công chúng dẫn đến sự tăng
trưởng bùng nổ
Vào cuối những năm 1970 và đến những năm 80, các công ty đại chúng phi đầu tư không
được phép phát hành nợ doanh nghiệp; điều này xảy ra sau khi trái phiếu bị lỗ sâu sau hai
cú sốc dầu mỏ, lạm phát tràn lan và lãi suất tăng nhanh.
Cho đến thời điểm này, chỉ có các công ty cấp đầu tư mới được phép phát hành trái phiếu
ra công chúng, nhưng nếu xếp hạng của một công ty xảy ra giảm sau khi trái phiếu được
phát hành, những công ty này vẫn được phép giao dịch và được gọi là “thiên thần sa
ngã”.
Tuy nhiên, vào năm 1977, Bear Stearns đã thực hiện trái phiếu rác phát hành mới đầu
tiên trong nhiều thập kỷ. Đến năm 1983, hơn một phần ba tổng số nợ của doanh nghiệp là
nợ phí đầu tư. Đến năm 1989, thị trường trái phiếu rác đã tăng lên 189 tỷ đô la.

1.7. Những năm khó khăn thị trường trái phiếu toàn cầu
Nỗi lo thị trường trái phiếu trì trệ đã dẫn đến việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất cho
các quỹ ngắn hạn vào năm 1994. Điều này dẫn đến sự hoài nghi rộng rãi trên thị trường
và các đợt bán tháo ồ ạt, điều này càng trở nên trầm trọng hơn khi sử dụng các công cụ
phái sinh và đòn bẩy. Người ta ước tính rằng khoản lỗ tài sản trái phiếu trị giá 1 nghìn tỷ
đô la có thể được quy cho năm nay. Một cú sốc khác đã phải đối mặt vào năm 2008 khi
bong bóng nhà đất vỡ, các thị trường trái phiếu phi đầu tư, đối mặt với khủng hoảng tài
chính.

1.8. Chính phủ Hoa Kỳ & Cục Dự trữ Liên bang Kiểm soát
Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chính phủ Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang
thực hiện các bước thường xuyên để thúc đẩy thị trường. Các chính sách tiền tệ này rất
quan trọng trong việc tác động đến các quỹ ETF trái phiếu (Quỹ giao dịch hối đoái).
Trong suốt ba động thái chính sách kích thích kinh tế, Fed đã bơm hàng nghìn tỷ đô la

5
vào thị trường bằng cách mua trái phiếu Kho bạc và chứng khoán có thế chấp. Đồng thời,
Fed liên tục cắt giảm lãi suất cho đến khi không thể hạ lãi suất gần bằng 0 được nữa.

2. Lịch sử hình thành và phát triển của Trái phiếu tại Việt Nam
Thị trường trái phiếu Việt Nam hình thành từ những năm 1990 và bắt đầu phát triển từ
năm 2000. Trong giai đoạn từ 2011 đến nay, thị trường trái phiếu đã phát triển mạnh
nhằm đáp ứng yêu cầu huy động vốn của Chính phủ, chính quyền địa phương, các ngân
hàng chính sách và doanh nghiệp. Khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của thị trường trái
phiếu được ban hành đầy đủ, đồng bộ từ cấp Luật, Nghị định đến Thông tư hướng dẫn.

2.1. Giai đoạn trước khi xuất hiện thị trường trái phiếu
Lịch sử thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam có thể chia thành hai giai đoạn. Giai đoạn
một từ 1945-1989 là giai đoạn chưa tồn tại thị trường trái phiếu. Đây là thời kỳ quá độ
trước khi hình thành TTTP. Trái phiếu được phát hành thời kỳ này là công trái Chính
phủ, phát hành không dựa trên quan hệ kinh tế. Việc phát hành này dựa trên quan hệ
chính trị nhằm mục đích phục vụ chiến tranh giải phóng dân tộc và tái thiết đất nước sau
ngày thống nhất.

2.2. Sự ra đời và phát triển của thị trường Trái phiếu tại Việt Nam
Giai đoạn hai từ 1990 tới nay là giai đoạn bắt đầu hình thành và phát triển thị trường trái
phiếu. Trong giai đoạn này với sự ra đời của hệ thống kho bạc Nhà nước và đặc biệt sự ra
đời của thị trường chứng khoán cùng với việc từng bước hoàn thiện hệ thống pháp lý đã
tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu từng bước phát triển.
Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có lịch sử giao dịch trước thị trường cổ phiếu khi từ
những năm 1990 đã có trái phiếu Chính phủ và 1 số trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước
được phát hành. Trái phiếu này chủ yếu do các công ty bảo hiểm và ngân hàng quốc
doanh nắm giữ đến khi đáo hạn. Thị trường trái phiếu bắt đầu bằng việc phát hành Tín
phiếu Kho bạc kỳ hạn 3 tháng tại Hải Phòng năm 1991 và sau đó là việc phát hành trái
phiếu của các doanh nghiệp Nhà nước lớn.
Tiếp đó, Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) được thành lập vào năm 2000 là
một cột mốc quan trọng cho thị trường trái phiếu Việt Nam với sự ra đời của sàn giao
dịch trái phiếu thứ cấp đầu tiên. Cùng với Ngân hàng Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng
khoán TP HCM cũng được giao tổ chức đấu thầu một số loại trái phiếu chính phủ dài
hạn. Đây là cố gắng đầu tiên nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính
phủ của Việt Nam.
Ban đầu, từ sau năm 2000, giao dịch của trái phiếu Chính phủ dường như là độc quyền
duy nhất trên thị trường. Sau đó, từ 2007 cùng với làn sóng Việt Nam gia nhập WTO thì
đã có một đợt bùng nổ các trái phiếu do doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, nếu tính
theo tiêu chí tổng dư nợ trên GDP thì quy mô thị trường Trái phiếu Việt Nam vẫn còn
thấp so với một số quốc gia có trình độ phát triển hơn như Thái Lan, Malaysia… Tổng dư

6
nợ thị trường trái phiếu tính tới tháng 3/2013 tại Thái Lan là 75% GDP, tại Malaysia là
gần 110% trong khi con số này tại Việt Nam chỉ trên 20%.
Để phát triển thị trường tương xứng với tiềm năng của nền kinh tế, các nhà chính sách
đang nhanh chóng đẩy mạnh sự hiện diện của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cũng như
một cổng thông tin tập trung về thị trường Trái phiếu Doanh nghiệp để hỗ trợ doanh
nghiệp phát hành trái phiếu. Đồng thời, hệ thống văn bản pháp lý cho hoạt động của Thị
trường Trái phiếu ngày càng được hoàn thiện. Hạ tầng kỹ thuật, hệ thống giao dịch, lưu
ký, giám sát cũng liên tục được thiết lập, cải tiến. Tất cả, nhằm hướng tới mục tiêu xây
dựng một thị trường trái phiếu chuyên biệt và thể hiện được vai trò của mình trên thị
trường vốn. Đồng thời xây dựng và phát triển Thị trường Trái phiếu một cách bền vững.
Đảm bảo an toàn hệ thống và từng bước tiếp cận các thông lệ, chuẩn mực quốc tế để trở
thành một kênh huy động vốn an toàn, hiệu quả cho nền kinh tế.
Kinh nghiệm thực tế cho thấy, nhà đầu tư đa dạng là một yếu tố quan trọng trên thị
trường, hoàn toàn phù hợp với mục tiêu phát triển cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ
cấp. Tại các quốc gia khác trong khu vực, đối tượng tham gia trên thị trường trái phiếu
bao gồm nhiều loại hình nhà đầu tư như tổ chức an sinh xã hội, công ty bảo hiểm, tổ chức
tài chính… với ngân hàng thương mại là trụ cột đầu tư chính. Năm 2017 đánh dấu một
cột mốc đáng kể khi sự phát triển của thị trường bảo hiểm nhân thọ đã giúp cho Thị
trường Trái phiếu Việt Nam có thể đa dạng hóa hơn về mặt sản phẩm cũng như các đối
tượng đầu tư.Tới nay, hàng hóa trên Thị trường Trái phiếu đã khá hoàn thiện, bao gồm:
TP Chính phủ, TP chính quyền địa phương, TP do Chính phủ bảo lãnh và TP doanh
nghiệp…
Dù thị trường TPDN Việt Nam đang chập chững trên những bước đi đầu tiên, xu hướng
phát hành TP sẽ trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp với cơ chế
chính sách chặt chẽ để rộng đường phát triển cho thị trường tiềm năng này. Theo đánh
giá của bộ Tài Chính, cuối năm 2017, dư nợ của thị trường TPDN rơi vào khoảng 6,19%
GDP, thể hiện tiềm năng phát triển mạnh mẽ của TTTP doanh nghiệp tại Việt Nam. Đến
hết tháng 9/2018, tổng giá trị phát hành trái phiếu là 79.515 tỷ đồng, tăng 83% so với
năm 2015 là 43.500 tỷ đồng, và tăng 32% so với cùng kỳ năm 2017, chiếm 1,48% GDP.
Ở cùng thời kỳ, trái phiếu chính phủ tăng 44% so với 2015, và chỉ tăng 14,7% so với
cùng kỳ năm trước, chiếm 21,5% GDP. Như vậy, quy mô và số lượng trái phiếu doanh
nghiệp Việt Nam đang không ngừng được mở rộng hàng năm. Sự gia tăng này cũng thể
hiện tính tất yếu phát

II. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU SƠ CẤP

1. Khái niệm
Thị trường trái phiếu sơ cấp là thị trường mà các tổ chức bán trái phiếu mới phát hành
của mình cho các nhà đầu tư để huy động vốn. Tại thị trường này, giá của trái phiếu là giá
phát hành; Việc mua bán trái phiếu trên thị trường này làm tăng vốn cho nhà phát hành.

7
Thông qua việc phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp, Chính Phủ và doanh nghiệp sẽ
có thêm nguồn vốn để tài trợ cho kế hoạch trung và dài hạn của mình; Trên thế giới có
các hình thức phát hành trái phiếu như: bảo lãnh phát hành, đấu thầu, đại lý phát hành,
phát hành qua tổ hợp ngân hàng đầu tư và bán lẻ. Trong đó phương thức bảo lãnh phát
hành và đấu thầu là những hình thức quan trọng (đặc biệt là đối với Chính Phủ trong việc
phát hành thường xuyên với khối lượng lớn trái phiếu ra thị trường, từ đó tạo cơ sở để
xây dựng một đường cong lãi suất chuẩn).
2. Quy trình phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp
Các cơ chế phát hành trái phiếu khác nhau được sử dụng tùy thuộc vào loại công ty phát
hành và loại trái phiếu phát hành.
Trái phiếu có thể được bán thông qua chào bán công khai (public offering), trong đó bất
kì thành viên nào có thể mua trái phiếu; hoặc thông qua chào bán riêng lẻ (private
placement), trong đó chỉ một nhà đầu tư được chọn hoặc một nhóm các nhà đầu tư có thể
mua trái phiếu.
3. Các hoạt động của thị trường sơ cấp
● Chào bán công khai
Các ngân hàng đầu tư (Investment banks) đóng một vai trò quan trọng trong việc phát
hành trái phiếu bằng cách hỗ trợ nhà phát hành tiếp cận thị trường sơ cấp và cung cấp các
dịch vụ tài chính.
Các cơ chế phát hành trái phiếu phổ biến nhất là các dịch vụ bảo lãnh phát hành
(underwritten offerings), chào bán với nỗ lực tối đa (best effort offerings) và đấu giá
(auctions).
● Bảo lãnh phát hành
Các dịch vụ bảo lãnh phát hành là các cơ chế phát hành trái phiếu điển hình cho trái phiếu
doanh nghiệp, một số trái phiếu chính quyền địa phương và một số trái phiếu có tài sản
đảm bảo.
Quá trình bảo lãnh phát hành bắt đầu với việc xác định nhu cầu vốn. Với sự giúp đỡ của
các tư vấn viên, nhà phát hành phải xác định số tiền phải huy động, loại chào bán trái
phiếu và liệu có nên bảo lãnh phát hành trái phiếu không.
Khi nhà phát hành đã quyết định rằng việc phát hành trái phiếu cần được bảo lãnh, họ
phải chọn nhà bảo lãnh phát hành, thường là một ngân hàng đầu tư.
Nhà bảo lãnh phát hành trái phiếu chấp nhận rủi ro mua trái phiếu mới phát hành từ tổ
chức phát hành, sau đó bán lại cho nhà đầu tư hoặc cho các đại lý sau đó bán lại cho nhà
đầu tư. Chênh lệch giữa giá mua của đợt phát hành trái phiếu mới và giá bán lại cho các
nhà đầu tư là doanh thu bảo lãnh phát hành.
● Phát hành với nỗ lực tối đa

8
Trong phát hành với nỗ lực tối đa, ngân hàng đầu tư chỉ đóng vai trò là nhà môi giới. Họ
chỉ cố gắng bán phát hành trái phiếu ở mức giá chào bán được thỏa thuận để lấy tiền hoa
hồng. Do đó, ngân hàng đầu tư có ít rủi ro hơn nhưng ít có động lực bán trái phiếu so với
với chào bán bảo lãnh.
● Đấu giá
Đấu giá là một phương pháp hữu ích trong việc xác định và phân bổ chứng khoán thông
qua cung - cầu thực tế.
Ở nhiều quốc gia, hầu hết trái phiếu có chính phủ được bán cho công chúng thông qua
đấu giá công khai. Năm 2011, Hoa Kỳ đã tiến hành 269 phiên đấu giá công khai và phát
hành khoảng 7,5 nghìn tỷ USD chứng khoán mới như tín phiếu kho bạc, trái phiếu và trái
phiếu kho bạc có bảo vệ lạm phát (TIPS).
Quá trình đấu giá công khai được sử dụng tại Hoa Kỳ là một phiên đấu giá mà tất cả các
nhà thầu trúng thầu trả cùng một giá và cùng một mức lãi suất. Ngược lại, quy trình đấu
giá công khai được sử dụng ở Canada và Đức là một quy trình đấu giá nhiều giá, tạo ra
nhiều mức giá và lãi suất cho cùng một loại trái phiếu phát hành.
● Chào bán riêng lẻ
Chào bán riêng lẻ là một đợt chào bán trái phiếu không được bảo lãnh, chỉ được bán cho
một nhà đầu tư hoặc một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư mua riêng lẻ thường
là các tổ chức lớn.
Một đợt chào bán riêng lẻ có thể được thực hiện trực tiếp giữa nhà phát hành và các nhà
đầu tư hoặc thông qua một ngân hàng đầu tư.
Các đợt chào bán riêng lẻ thường linh hoạt hơn chào bán công khai và cho phép các nhà
phát hành thường xuyên điều chỉnh vấn đề trái phiếu theo nhu cầu của riêng họ.
4. Thực trạng thị trường sơ cấp ở Việt Nam
- Quy mô phát hành, số đợt phát hành, số DN phát hành đã tăng theo các năm.
- Phương thức phát hành: phát hành riêng lẻ, phát hành ra công chúng. Tuy nhiên, tính
đến thời điểm hiện nay phương thức phát hành trái phiếu riêng lẻ vẫn được các DN ưa
chuộng và áp dụng phổ biến.
- Ngoài hình thức TP ghi nợ thông thường , thì đến hiện tại nhiều DN đã sử dụng hình
thức trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm theo chứng quyền
- Kỳ hạn trái phiếu dao động từ 6 tháng đến 20 năm, nhưng phổ biến nhất là trái phiếu có
kỳ hạn từ 1 – 5 năm.
- Lãi suất trái phiếu DN đều cao hơn lãi suất đấu thầu TPCP. Tất cả các trái phiếu đều trả
lãi với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định.
- Hiện nay, trên thị trường TPDN, ngoài những gương mặt quen thuộc như là các tập
đoàn, tổng công ty nhà nước, các đơn vị đầu ngành, thị trường đã có sự góp mặt của các
Ngân hàng TMCP, các Công ty cổ phần.

9
III. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU THỨ CẤP
1. Khái niệm
Thị trường trái phiếu thứ cấp là trái phiếu được giao dịch giữa các nhà đầu tư sau khi
được phát hành trên thị trường sơ cấp.
Trái phiếu có thể được giao dịch trực tiếp giữa các nhà đầu tư, hoặc thông qua một nhà
môi giới hoặc đại lý.
Những người tham gia chính trong thị trường trái phiếu thứ cấp trên toàn cầu là các nhà
đầu tư tổ chức lớn và ngân hàng trung ương.
Điểm khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp là tại thị trường sơ cấp, tổ chức
phát hành thu tiền theo từng đợt phát hành, còn tại thị trường thứ cấp thì không như vậy.
Việc mua đi bán lại trái phiếu trên thị trường này nhằm mục đích kiếm lợi nhuận do
chênh lệch giá của các nhà đầu tư.
2. Hoạt động thị trường thứ cấp
Có 2 loại cấu trúc chính của thị trường trái phiếu thứ cấp: Thị trường tập trung (organized
exchange market) và thị trường phi tập trung ( over-the-counter market hay OTC). Phần
lớn trái phiếu được giao dịch trên thị trường OTC.
● Thị trường tập trung cung cấp một địa điểm cụ thể (sàn giao dịch) mà người mua
và người bán có thể gặp nhau để thỏa thuận các giao dịch của họ.
● Đối với thị trường phi tập trung, các lệnh mua và bán được được thực hiện thông
qua hệ thống có kết nối mạng. Do đó, thị trường OTC cần các nền tảng giao dịch
điện tử để người dùng gửi lệnh đặt mua và bán. Nền tảng giao dịch điện tử
Bloomberg (Bloomberg Fixed Income Electronic Trading) là một ví dụ về một nền
tảng giúp các đại lý giao dịch trên thị trường trái phiếu toàn cầu.
Ví dụ về thị trường thứ cấp trái phiếu châu Âu (Eurobond).
ICMA là một hiệp hội các ngân hàng và các tổ chức tài chính cung cấp khung pháp lý
cho thị trường trái phiếu quốc tế.
Chênh lệch giữa giá bán và mua (bid–offer spread hay bid–ask spread) của đại lý cho
khách hàng (offer hay ask) thường được sử dụng làm chỉ số thanh khoản. Nó có thể thấp
đến 5 điểm cơ bản (bps) đối với các trái phiếu thanh khoản cao (ví dụ: trái phiếu của
Ngân hàng Thế giới). Đối với trái phiếu ít thanh khoản, chỉ số này có thể trên 50 bps.
Mức chênh lệch hợp lý là trong khoảng 10−12 điểm cơ bản (bps).
Thanh toán (Settlement) là quá trình xảy ra sau khi giao dịch được thực hiện. Trái phiếu
được chuyển cho người mua và thanh toán cho người bán.

10
Việc thanh toán có thể xảy ra cùng ngày giao dịch (cash basis) hoặc xảy ra sau T+ ngày
(thường trong khoảng T+1 đến T+7). Thanh toán diễn ra bằng cách trao đổi đồng thời trái
phiếu lấy tiền mặt trên sổ sách của hệ thống thanh toán bù trừ (Euroclear và Clearstream).
Sự kết nối giữa Euroclear và Clearstream cho phép chuyển trái phiếu từ hệ thống này
sang hệ thống kia, do đó không cần thiết phải có tài khoản ở cả hai hệ thống.
3. Thực trạng thị trường thứ cấp ở Việt Nam
Hiện nay, TPDN được niêm yết trên cả hai sở giao dịch: Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội, Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Các trái phiếu DN khác hầu như được nắm giữ đến khi đáo hạn, thị trường giao dịch tự
do (OTC) không phát triển. Số lượng TPDN được niêm yết trên thị trường còn ở mức rất
thấp.
4. Ý nghĩa của thị trường trái phiếu sơ cấp và thứ cấp
Có thể nhận thấy, hai thị trường này có những điểm khác nhau cơ bản về nội dung và
mục đích hoạt động, tuy nhiên chúng lại có một mối quan hệ vô cùng mật thiết và hỗ trợ
lẫn nhau. Thị trường trái phiếu sơ cấp là cơ sở, tiền đề còn thị trường thứ cấp là động lực.
Nếu không có thị trường sơ cấp, trái phiếu sẽ không được phát hành thì thị trường thứ cấp
không thể xuất hiện. Ngược lại, nếu không có thị trường thứ cấp, trái phiếu không thể
mua bán được dễ dàng và như vậy tính thanh khoản của trái phiếu không có, đồng nghĩa
với việc thị trường thứ cấp không thể tồn tại và phát triển được. Chính vì vậy, nếu muốn
thị trường trái phiếu hoạt động một cách có hiệu quả, nhất thiết cần phải có sự tồn tại và
phát triển song song của cả hai loại thị trường sơ cấp và thứ cấp.

IV. CÁC CHÍNH SÁCH LIÊN QUAN ĐẾN PHÁT HÀNH, GIAO DỊCH TRÁI
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

Căn cứ Luật Tổ chức Chính phủ ngày 19 tháng 6 năm 2015; Luật sửa đổi, bổ sung một
số điều của Luật Tổ chức Chính phủ và Luật Tổ chức chính quyền địa phương ngày 22
tháng 11 năm 2019;
Căn cứ Luật Chứng khoán ngày 26 tháng 11 năm 2019;
Căn cứ Luật Doanh nghiệp ngày 17 tháng 6 năm 2020;
Theo đề nghị của Bộ trưởng Bộ Tài chính;
Chính phủ ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP quy định về chào bán, giao dịch trái
phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh
nghiệp ra thị trường quốc tế.

1. Các chính sách liên quan đến phát hành

Điều 5. Nguyên tắc phát hành và sử dụng vốn trái phiếu

11
1. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm
về hiệu quả sử dụng vốn và đảm bảo khả năng trả nợ.
2. Mục đích phát hành trái phiếu bao gồm: để thực hiện các chương trình, dự án đầu tư;
tăng quy mô vốn hoạt động; cơ cấu lại nguồn vốn của chính doanh nghiệp hoặc mục đích
phát hành trái phiếu theo quy định của pháp luật chuyên ngành. Doanh nghiệp phải nêu
cụ thể mục đích phát hành tại phương án phát hành theo quy định tại Điều 13 Nghị định
này và công bố thông tin cho nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu. Việc sử dụng vốn huy
động từ phát hành trái phiếu của doanh nghiệp phải đảm bảo đúng mục đích theo phương
án phát hành và nội dung công bố thông tin cho nhà đầu tư.
3. Đối với phát hành trái phiếu xanh, ngoài các quy định tại khoản 1 và khoản 2 Điều
này, nguồn vốn từ phát hành trái phiếu phải được hạch toán, quản lý theo dõi riêng và
giải ngân cho các dự án thuộc lĩnh vực bảo vệ môi trường, dự án mang lại lợi ích về môi
trường theo phương án phát hành đã được phê duyệt.

Điều 6. Điều kiện, điều khoản cơ bản của trái phiếu

1. Kỳ hạn trái phiếu: do doanh nghiệp phát hành quyết định đối với từng đợt chào bán
căn cứ vào nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2. Khối lượng phát hành: do doanh nghiệp phát hành quyết định đối với từng đợt chào
bán căn cứ vào nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp.
3. Đồng tiền phát hành và thanh toán trái phiếu
a) Đối với trái phiếu chào bán tại thị trường trong nước, đồng tiền phát hành, thanh toán
lãi, gốc trái phiếu là đồng Việt Nam.
b) Đối với trái phiếu chào bán ra thị trường quốc tế, đồng tiền phát hành, thanh toán lãi,
gốc trái phiếu là ngoại tệ theo quy định tại thị trường phát hành và tuân thủ quy định của
pháp luật về quản lý ngoại hối.
4. Mệnh giá trái phiếu
a) Trái phiếu chào bán tại thị trường trong nước, mệnh giá là một trăm nghìn (100.000)
đồng Việt Nam hoặc bội số của một trăm nghìn (100.000) đồng Việt Nam.
b) Trái phiếu chào bán ra thị trường quốc tế, mệnh giá thực hiện theo quy định tại thị
trường phát hành.
5. Hình thức trái phiếu
a) Trái phiếu được chào bán dưới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện
tử.
b) Doanh nghiệp phát hành quyết định cụ thể hình thức trái phiếu đối với mỗi đợt chào
bán theo quy định tại thị trường phát hành.
6. Lãi suất danh nghĩa trái phiếu
a) Lãi suất danh nghĩa trái phiếu có thể xác định theo một trong các phương thức: lãi suất
cố định cho cả kỳ hạn trái phiếu; lãi suất thả nổi; hoặc kết hợp giữa lãi suất cố định và thả
nổi.
b) Trường hợp lãi suất danh nghĩa là lãi suất thả nổi hoặc kết hợp giữa lãi suất cố định và
thả nổi, doanh nghiệp phát hành phải nêu cụ thể cơ sở tham chiếu để xác định lãi suất
danh nghĩa tại phương án phát hành và công bố thông tin cho nhà đầu tư mua trái phiếu
về cơ sở tham chiếu được sử dụng.

12
c) Doanh nghiệp phát hành quyết định lãi suất danh nghĩa cho từng đợt chào bán phù hợp
với tình hình tài chính và khả năng thanh toán nợ. Lãi suất trái phiếu do tổ chức tín dụng
phát hành ngoài việc tuân thủ quy định tại Nghị định này phải phù hợp với quy định về
lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
7. Loại hình trái phiếu do doanh nghiệp phát hành quyết định theo quy định của pháp
luật.
8. Phương thức thanh toán lãi, gốc trái phiếu do doanh nghiệp phát hành quyết định căn
cứ vào nhu cầu sử dụng vốn và thông lệ thị trường phát hành để công bố cho nhà đầu tư
trước khi chào bán trái phiếu.

Điều 7. Mua lại trái phiếu trước hạn, hoán đổi trái phiếu
1. Doanh nghiệp phát hành được mua lại trước hạn hoặc hoán đổi theo thỏa thuận với chủ
sở hữu trái phiếu để giảm nợ, cơ cấu lại nợ trái phiếu. Riêng đối với mua lại trước hạn
trái phiếu chào bán ra thị trường quốc tế, khi thực hiện phải tuân thủ quy định về quản lý
ngoại hối của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Trái phiếu bị hủy bỏ sau khi được mua lại.
2. Tổ chức, cá nhân có thẩm quyền phê duyệt, chấp thuận phương án phát hành trái phiếu
là cấp có thẩm quyền phê duyệt, chấp thuận phương án mua lại trái phiếu trước hạn hoặc
hoán đổi trái phiếu.

2. Các chính sách liên quan đến giao dịch

Điều 16. Giao dịch trái phiếu
1. Trái phiếu doanh nghiệp chào bán riêng lẻ chỉ được giao dịch giữa các nhà đầu tư
chứng khoán chuyên nghiệp, trừ trường hợp thực hiện theo bản án, quyết định của Tòa án
đã có hiệu lực pháp luật, quyết định của Trọng tài hoặc thừa kế theo quy định của pháp
luật.
2. Trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền bị hạn chế chuyển nhượng theo
quy định tại điểm c khoản 1 Điều 31 Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14. Sau thời gian
bị hạn chế chuyển nhượng, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền chỉ được
phép giao dịch giữa các nhà đầu tư theo quy định tại điểm b khoản 1 Điều 8 Nghị định
này, trừ trường hợp thực hiện theo bản án, quyết định của Tòa án đã có hiệu lực pháp
luật, quyết định của Trọng tài hoặc thừa kế theo quy định của pháp luật.
3. Khi thực hiện chuyển quyền sở hữu trái phiếu, tổ chức đăng ký, lưu ký trái phiếu phải
tuân thủ quy định tại khoản 1 và khoản 2 Điều này.
4. Bộ Tài chính hướng dẫn việc giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại Sở giao
dịch chứng khoán theo quy định tại Điều này phù hợp với sự phát triển của thị trường.

V. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI
PHIẾU
● Khả năng tài chính của người cung cấp trái phiếu

13
Cung cấp trái phiếu là một khả năng của người đi vay nhằm giải quyết vấn đề vốn. do đó
nhà đầu tư rất quan tâm đến khả năng thanh toán lãi và vốn gốc của người cung cấp trái
phiếu.
Hướng tác động: Nếu có những bất lợi về khả năng tài chính của chủ thể phát hành thì lập
tức giá trái phiếu đó sẽ sụt giảm trên thị trường chứng khoán.
● Thời gian đáo hạn
Một trái phiếu có thời gian đáo hạn càng gần thì giá của nó càng tăng trên thị trường vì
độ rủi ro càng thấp.
Ví dụ: 1 trái phiếu được thanh toán theo đúng kỳ hạn vào cuối năm thứ 10 kể từ ngày
phát hành, nếu không có sự biến động xấu về khả năng tài chính của đơn vị phát hành và
lãi suất thị trường bình ổn, thì giá trái phiếu kể từ năm thứ 5 trở đi sẽ có khuynh hướng
càng cao so với giá các năm đầu tiên.
● Mức độ lạm phát
Nếu lạm phát có dự kiến tăng thì các chứng khoán có lãi suất cố định trả theo lãi trái
phiếu chỉ được thanh toán theo danh nghĩa và như vậy sẽ kém hấp dẫn hơn các có khả
năng loại trừ yếu tố lạm phát.
● Biến động lãi suất thị trường
Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng trong việc định giá các chứng khoán
có lãi suất cố định.
Hướng tác động: Đến lãi suất tăng thì lợi tức đối với các trái phiếu đang tồn tại chắc chắn
sẽ thay đổi. Trong trường hợp này vốn sẽ chảy vào thị trường nào có hứa hẹn lợi nhuận
cao hơn, như vậy giá trái phiếu có lợi tức cố định sẽ giảm.
● Thay đổi tỷ giá hối đoái
Yếu tố này ảnh hưởng đến các loại trái phiếu được thanh toán bằng đồng nội tệ hay ngoại
tệ.
Ví dụ: Đồng Dollar Mỹ có giá trị tăng cao hơn so với đồng Bảng Anh thì sẽ làm tăng giá
trị của loại trái phiếu được thanh toán bằng đồng Dollar Mỹ.
● Tính chất trái phiếu
Đặc tính riêng biệt của trái phiếu cũng có thể có những ảnh hưởng đến giá cả của nó khi
những đặc tính đó thay đổi.
 Quan hệ cung cầu
Sự thay đổi trong lượng cung và cầu sẽ làm giá trái phiếu thay đổi.
Để làm thay đổi quan hệ cung cầu này có khá nhiều yếu tố, dưới đây là những yếu tố cơ
bản nhất.

a. Tình hình đầu tư: Giá trái phiếu sẽ thay đổi, khi có khối lượng đầu tư biến động dựa
trên tình hình tài chính. Ví dụ như thu nhập: khi một nền kinh tế có tốc độ phát triển cao,
thu nhập của dân chúng tăng lên, môi trường đầu tư tốt hơn thì lượng cầu trái phiếu sẽ
tăng. Và ngược lại, khi rủi ro tăng lên trong nền kinh tế, với các kênh đầu tư khác rủi ro

14
cũng tăng lên dẫn đến nhu cầu đối với các sản phẩm an toàn hơn cao lên. Khi đó nhu cầu
về trái phiếu cũng tăng lên.
b. Tâm lý nhà đầu tư.
c. Tình trạng thâm hụt ngân sách: Khi thâm hụt ngân sách Nhà nước, Ngân hàng sẽ đẩy
mạnh phát hành trái phiếu để bù đắp thâm hụt, lúc đó sẽ ảnh hưởng tới giá trái phiếu và
lãi suất trái phiếu.

● Tính thanh khoản

Mức đô ̣ thanh khoản của trái phiếu tốt cũng là mô ̣t yếu tố mà nhà đầu tư xem xét để đưa
ra quyết định đầu tư.
Ngoài ra, các quy định về giao dịch trái phiếu cũng thoáng hơn. Cùng với đó, công nghệ
hỗ trợ giao dịch ngày một tiện lợi hơn sẽ giúp việc mua bán trái phiếu ngày càng được dễ
dàng thuận tiện hơn với nhà đầu tư. Khi đó, kênh đầu tư trái phiếu sẽ ngày càng hấp dẫn
được thêm và lượng tiền đầu tư cho kênh này sẽ tăng dần làm cầu về trái phiếu sẽ tăng
lên.
Ví dụ: Loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu với lợi tức không cố định tùy
thuộc vào kết quả hoạt động của người phát hành, nếu cổ phần đó hoạt động tốt hơn thì rõ
ràng có ảnh hưởng tăng cổ tức và giá cả của loại trái phiếu có thể chuyển đổi đó sẽ tăng
lên rõ rệt.

VI. Phân loại trái phiếu

1. Căn cứ vào phương thức trả lãi

Trái phiếu Coupon (Coupon bond) là trái phiếu được trả lãi định kì, thông thường là 6
tháng một lần (Mỹ) hoặc một năm một lần (Châu Âu và các nước khác) theo lãi suất
định. Khi phát hành, trái phiếu được bán bằng mệnh giá, khoản vốn gốc này sẽ được nhận
một lần khi đáo hạn.

Trái phiếu zero-coupon có hai cách trả lãi: tiền lãi sẽ được trả trước tại thời điểm phát
hành (chiết khấu) hoặc trả gộp một lần khi trái phiếu đáo hạn:
● Trái phiếu trả lãi trước (còn gọi là trái phiếu chiết khấu): khi phát hành trái phiếu
được bán với giá thấp hơn mệnh giá, người mua trái phiếu không nhận lãi định kỳ,
khi đáo hạn chỉ nhận phần vốn gốc tương ứng với mệnh giá trái phiếu. Như vậy,
tiền lãi là phần chênh lệch giữa mệnh giá với giá mua tại thời điểm phát hành, coi
như là đã nhận lãi rồi.
● Trái phiếu trả lãi sau (còn gọi là trái phiếu gộp): với loại trái phiếu này, khi phát
hành người mua trái phiếu sẽ mua với giá bằng mệnh giá. Tiền lãi có phát sinh
định kỳ nhưng trái chủ không nhận lãi định kỳ, lãi sẽ được nhập vào vốn gốc

15
 (phần mệnh giá) để tính lãi cho kỳ tiếp theo. Đến khi trái phiếu đáo hạn, trái chủ sẽ
nhận một lần cả lãi và vốn gốc, phần lãi được tính gộp vào.

2. Căn cứ vào việc ghi danh hoặc không ghi danh

● Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng
như trên sổ sách của người phát hành. Tiền lãi coupon từ những lần thanh toán sẽ
được tích hợp vào chứng khoán đó, và nhiệm vụ của người nắm giữ là đem nó đến
ngân hàng để được thanh toán tiền lãi và được mua lại khi đến ngày đáo hạn.
● Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên chứng
chỉ và sổ của người phát hành. Đặc điểm chính của trái phiếu ghi danh là mệnh giá
của trái phiếu được ghi rõ, lãi suất được tính theo định kỳ hoặc theo thời hạn. Khi
cần chuyển nhượng thủ tục được thực hiện một cách đơn giản hơn.

3. Căn cứ vào tổ chức phát hành trái phiếu

Trái phiếu chính phủ: là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp
thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích, hoặc là công cụ để điều hành
chính sách tiền tệ. Trái phiếu chính phủ được xem là trái phiếu phi rùi ro vì khả năng vỡ
nợ của chính phủ gần như bằng 0. Vì thế trên thế giới, trái phiếu phi rủi ro - trái phiếu
chính phủ là thước đo để xác định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn. Trái
phiếu chính phủ được chia làm hai loại:

● Do chính quyền trung ương phát hành: nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu
tư của Ngân sách trung ương, kiểm soát lạm phát, điều hành chính sách tiền tệ...
như: Tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc do Chính phủ phát hành và trái phiếu
đầu tư.
● Do chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu tư
của Ngân sách địa phương như: tài trợ cho các công trình (trái phiếu công trình),
tài trợ các dự án đô thị (trái phiếu đô thị), do kho bạc địa phương phát hành khi
huy động vốn để bổ sung bù đắp ngân sách địa phương (trái phiếu kho bạc địa
phương). Trong đó, trái phiếu đô thị có điểm đặc biệt là không phải đóng thuế liên
bang hay đa phần các loại thuế khác của địa phương và tiểu bang. Nhờ đó, loại trái
phiếu này vô cùng hấp dẫn với những đối tượng phải đóng thuế thu nhập cao.

Trái phiếu doanh nghiệp: là các trái phiếu do các doanh nghiệp phát hành để vay vốn
trung và dài hạn. Trái phiếu doanh nghiệp có đặc điểm chung là trái chủ được trả lãi định
kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các quyết định của công ty.
Nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua được mua dưới
mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá. Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái
phiếu được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu.

16
 4. Căn cứ vào hình thức đảm bảo

Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo thanh toán toàn bộ hoặc một phần
gốc, lãi đến khi đáo hạn bằng những tài sản thế chấp cụ thể, thường là bất động sản và
các máy móc, thiết bị. Bên cạnh tổ chức phát hành, người nắm giữ còn có thể được đảm
bảo bởi bên thứ ba hoặc các tổ chức tài chính, tín dụng. Người nắm giữ trái phiếu này
được bảo vệ ở một mức độ cao trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có quyền đòi nợ
đối với một tài sản cụ thể.

Trái phiếu không bảo đảm (trái phiếu tín chấp): là trái phiếu không được đảm bảo bằng
tài sản mà chủ yếu là bằng uy tín của công ty. Nếu công ty bị phá sản, những trái chủ của
trái phiếu này được giải quyết quyền lợi sau những người sở hữu trái phiếu có đảm bảo.

Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể được gắn kèm theo
những đặc tính riêng khác nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là:

● Trái phiếu có thể mua lại: là loại trái phiếu được đính kèm điều khoản cho phép
người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn. Ở đây người phát hành
có thể lựa chọn thực hiện quyền mua lại hoặc không. Đặc tính này có lợi cho
người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có
lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.

● Trái phiếu có thể bán lại: là trái phiếu cho phép trái chủ được quyền bán lại trái
phiếu cho tổ chức phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong
trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp
hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.

5. Căn cứ vào tính chuyển đổi

Trái phiếu không chuyển đổi: là loại trái phiếu mà người nắm giữ không được chuyển đổi
thành cổ phiếu.

Trái phiếu chuyển đổi: là trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu thường của cùng
một tổ chức phát hành tại một thời điểm được xác định trước trong tương lai. Đặc điểm
của loại trái phiếu này là lãi suất cố định và tương đối thấp hơn so với các loại trái phiếu
khác do các trái phiếu chuyển đổi thường có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu và
người nắm giữ cũng sẽ hưởng lợi từ việc tăng giá của cổ phiếu. Về bản chất của nền kinh
tế, chúng ta nên hiểu trái phiếu chuyển đổi được xem là một sản phẩm kết hợp giữa trái
phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp đó phát hành. Nếu
như công ty hoạt động kém hiệu quả thì khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu không có ý
nghĩa và khoản lợi nhuận của các nhà đầu tư sẽ chỉ đến từ lợi tức định kỳ mà trái phiếu
mang lại.

17
 ● Chuyển đổi bắt buộc: Đây chính là một nhược điểm lớn của trái phiếu chuyển đổi,
đó là công ty phát hành trái phiếu sẽ có quyền thu hồi lại trái phiếu. Trái phiếu
chuyển đổi có thể trở thành một chứng khoán phức tạp do nó mang những đặc
điểm của cả trái phiếu và cổ phiếu. Điều này sẽ khiến cho các nhà đầu tư dễ bị
nhầm lẫn. Khi nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, nhà đầu tư cần quan tâm đến các tác
động của cả hai loại chứng khoán. Đó là sự hòa trộn giữa những tác động của lãi
suất (nhân tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu) và những thay đổi diễn ra trên thị
trường của cổ phiếu. Vì vậy, thực tế là các công ty phát hành trái phiếu chuyển
đổi có thể thu hồi lại chúng tại một mức giá nhất định, từ đó tránh được sự tăng
giá cổ phiếu đột ngột. Việc chuyển đổi bắt buộc này thường xảy ra khi giá cổ
phiếu lên cao hơn giá trị mà nó có thể đạt được vào thời điểm trái phiếu được mua
lại hoặc bị thu hồi. Đặc tính này làm hạn chế khả năng tăng giá của loại trái phiếu
này.

Một loại trái phiếu có đặc điểm gần tương tự với trái phiếu chuyển đổi đó là trái phiếu
hoán đổi (exchangeable bond). Loại trái phiếu này giống hầu hết với trái phiếu chuyển
đổi, điểm khác biệt duy nhất đó là khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu của doanh nghiệp
khác thay vì chính tổ chức phát hành như trái phiếu chuyển đổi.

Phát hành trái phiếu chuyển đổi là một phương án giúp doanh nghiệp tránh việc nhà đầu
tư có góc nhìn tiêu cực với hành động của mình. Ví dụ, một doanh nghiệp muốn huy
động thêm vốn thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu. Dưới góc nhìn của các nhà đầu
tư cũng như thị trường thì đây là tín hiệu cho thấy giá cổ phiếu đang được định giá quá
cao. Để ngăn ngừa tình huống bất lợi này xảy ra, doanh nghiệp sẽ phát hành trái phiếu
chuyển đổi để các trái chủ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu trong trường hợp kinh doanh
có lời.

Đối với tổ chức phát hành, trái phiếu chuyển đổi đem lại nhiều lợi ích:

● Thứ nhất, lãi suất thường thấp hơn so với trái phiếu không chuyển đổi.
● Thứ hai, do khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu trong trường hợp kinh doanh có
lời nên doanh nghiệp có thể giảm trừ chi phí cố định cho việc chi trả lãi định kỳ.
● Thứ ba, ngăn ngừa được tình trạng gia tăng số lượng cổ phiếu một cách đột ngột
trên thị trường. Điều này sẽ gây ra tình trạng pha loãng giá do số lượng cổ phiếu
tăng khiến giá cổ phiếu suy giảm đi nhanh chóng.
● Thứ tư, đem lại chỉ số tài chính đẹp cụ thể là EPS (thu nhập trên mỗi cổ phần) sẽ
không bị giảm sút do không có sự gia tăng về số lượng cổ phiếu mà thay vào đó là
trái phiếu chuyển đổi.

Tuy nhiên, bên cạnh những thuận lợi, trái phiếu chuyển đổi cũng tiềm tàng mộ số bất lợi
đối với doanh nghiệp và các cổ đông của họ:
18
 ● Thứ nhất, khi được chuyển đổi thành cổ phiếu, vốn chủ sở hữu sẽ bị “pha loãng”
do sự tăng lên về số lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường, dẫn đến mỗi cổ phần
đại diện sẽ mang một giá trị thấp hơn so với ban đầu trong quyền sở hữu doanh
nghiệp.
● Thứ hai, do cổ phiếu đại diện cho quyền sở hữu doanh nghiệp nên việc chuyển đổi
sẽ gây ra sự thay đổi trong vấn đề quản lý doanh nghiệp.
● Thứ ba, sự giảm nợ doanh nghiệp thông qua chuyển đổi sẽ khiến cho cán cân nợ
vốn mất đi thế cân bằng.
● Thứ tư, doanh nghiệp sẽ chi khoản tiền lớn hơn cho việc đóng thuế do việc chuyển
đổi sẽ làm giảm chi phí và gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Điều này cũng
làm mất đi ưu thế mà trái phiếu mang lại.

Đối với nhà đầu tư, trái phiếu chuyển đổi có nhiều đặc điểm thu hút:

● Thứ nhất, cũng mang đặc tính của một trái phiếu, tức là cũng được thanh toán tiền
lãi với một lãi suất cố định và sẽ được mua lại với giá bằng mệnh giá vào lúc đáo
hạn. Thu nhập từ lãi trái phiếu thường cao hơn và ổn định hơn thu nhập từ cổ tức
trên cổ phiếu thường.
● Thứ hai, sở hữu trái phiếu chuyển đổi sẽ được hưởng quyền ưu tiên hơn các cổ
đông trong trường hợp doanh nghiệp phá sản.
● Thứ ba, giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi sẽ có chiều hướng ổn định hơn giá
cổ phiếu thường trong thời kỳ thị trường sa sút. Giá trị của trái phiếu chuyển đổi
trên thị trường sẽ được hỗ trợ bởi các lãi suất hiện hành của những trái phiếu cạnh
tranh khác.
● Thứ tư, do khả năng chuyển điều thành cổ phiếu thường nên trái phiếu chuyển đổi
sẽ được hưởng lợi khi có sự gia tăng về giá cổ phiếu.
● Thứ năm, việc chuyển đổi thành cổ phiếu thường không được xem là một giao
dịch nên sẽ không bị đánh thuế.

VII. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

1. Khái niệm
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (Term Structure Of Interest Rates) thể hiện tính tương quan
giữa những lãi suất của những công cụ nợ có kỳ hạn thanh toán khác nhau nhưng có cùng
đặc tính về cấu trúc rủi ro. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất còn giải thích nguyên nhân dẫn tới
sự khác biệt về lãi suất giữa các công cụ nợ có kỳ hạn thanh toán khác nhau nhưng có
cùng đặc tính rủi ro, tính lỏng và thuế thu nhập. Theo tài liệu môn Chứng khoán có thu

19
nhập cố định: “ Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là một đồ thị vẽ các lợi suất của các trái
phiếu tương tự nhau trên trục Y theo kỳ hạn, hoặc thời gian trên trên trục X”. Đó là một
đồ thị phản ánh tương quan các mức lãi suất (đến khi đáo hạn) của các công cụ nợ có kỳ
hạn thanh toán khác nhau nhưng có cùng một tình trạng rủi ro, tính lỏng và thuế được gọi
là đường cong lợi suất (yield curve) - mô tả cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho một loại
công cụ nợ riêng biệt.
2. Các dạng của đường cong lợi suất (yield curve)
Đường cong lợi suất là đồ thị của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất , theo nghĩa đen, vẽ các lợi
suất khác nhau do các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau mang lại. Cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất có thể có một trong bốn hình dạng đường cong lợi suất như sau: bình thường, đảo
ngược, gấp khúc hoặc phẳng. Đường cong lợi suất bình thường có ý nghĩa là khi kỳ hạn
của trái phiếu tăng lên theo thời gian. Đối với lợi suất cũng như vậy, đường cong lợi suất
thường có hình dạng lõm (so với gốc tọa độ) nghĩa là lợi suất đạt được sẽ tăng dần khi
đến ngày đáo hạn.

2.1. Đường cong lợi suất bình thường (Normal)

Đường cong lợi suất bình thường hay đường cong lợi suất có dạng dốc lên thể hiện lợi
suất của trái phiếu dài hạn lớn hơn so với trái phiếu ngắn hạn và tiếp tục tăng trưởng. Đây
là biểu hiện của một nền kinh tế tăng trưởng khởi sắc, các nhà đầu tư sẽ kỳ vọng rằng trái
phiếu dài hạn sẽ có sự gia tăng về lợi suất trong tương lai. Và trong một thời kỳ mà lãi
suất tăng, rủi ro nhà đầu tư có thể gặp phải là sự sụt giảm về giá trị của trái phiếu ngắn
hạn do lợi suất cao hơn theo thời gian. Vì thế trong ngắn hạn, nhu cầu của họ sẽ chuyển
thành nắm giữ trái phiếu ngắn hạn làm cho lợi suất của trái phiếu này sụt giảm, từ đó tạo
thành một đường cong lợi suất bình thường - dốc lên.

Normal

Lợi suất (Yields)

Thời gian đáo hạn (Maturity)

20
 2.2. Đường cong lợi suất đảo ngược (Inverted)
Đường cong lợi suất đảo ngược có nghĩa là lợi suất ngắn hạn cao hơn lợi suất dài hạn và
đường cong có hình dạng dốc xuống. Điều này thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa lợi
suất và kỳ hạn. Đường cong này là dấu hiệu của một nền kinh tế suy thoái. Do sự dự đoán
như vậy, dẫn đến sự gia tăng nhu cầu đối với trái phiếu đáo hạn dài hơn và thiếu nhu cầu
đối với chứng khoán ngắn hạn dẫn đến lợi suất trái phiếu kỳ hạn dài hơn giảm sâu, và lợi
suất chứng khoán ngắn hạn không giảm, dẫn đến đường cong lợi suất dốc xuống.

Lợi suất (Yields)

Inverted

Thời gian đáo hạn (Maturity)

2.3. Đường cong lợi suất phẳng (Flat)

Đường cong lợi suất phẳng có thể phát sinh từ đường cong lợi suất bình thường hoặc đảo
ngược, tùy thuộc vào điều kiện kinh tế thay đổi. Đường cong lợi suất này có nghĩa là có
rất ít hoặc không có sự thay đổi giữa lợi suất và kỳ hạn. Đây là dấu hiệu của sự chuyển
giao giữa các nền kinh tế, tăng trưởng sang suy thoái hoặc ngược lại. Khi nền kinh tế
đang chuyển từ mở rộng sang phát triển chậm hơn và thậm chí suy thoái, lợi suất trái
phiếu dài hơn có xu hướng giảm và lợi suất của chứng khoán ngắn hạn có khả năng tăng,
đảo ngược đường cong lợi suất bình thường thành đường cong lợi suất phẳng. Khi nền
kinh tế đang chuyển từ suy thoái sang phục hồi và tiềm năng mở rộng, lợi suất của trái
phiếu dài được kỳ vọng tăng trong tương lai và lợi suất của chứng khoán kỳ hạn ngắn
hơn chắc chắn sẽ giảm, nghiêng đường cong lợi suất đảo ngược về đường cong lợi suất
phẳng.

21
Lợi suất (Yields)
Flat

Thời gian đáo hạn (Maturity)

2.4. Đường cong lợi suất gập ghềnh (Butterfly)

Đường cong lợi suất gập ghềnh là một loại đường cong tương đối hiếm xảy ra khi lãi suất
của chứng khoán có thu nhập định trung hạn cao hơn lãi suất của cả công cụ dài hạn và
ngắn hạn. Đường con này còn có tên gọi là đường cong hình chuông. Chúng ta có thể
thấy được một khoảng gập ghềnh ở phía bên kia khi lãi suất của trái phiếu trung hạn thấp
hơn lãi suất của trái phiếu trung và dài hạn.

3. Vai trò của đường cong lợi suất

Hình thành mức lãi suất tham chiếu chung cho thị trường trái phiếu: Đường cong lợi suất
thông qua cấu trúc kỳ hạn sẽ tạo ra chi phí sử dụng vốn cố định trên thị trường. Việc
chính phủ phát hành trái phiếu ra công chúng đã giúp thị trường trái phiếu có một lãi suất
chuẩn mực. Lãi suất này được sử dụng để tham chiếu và là thước đo cho các loại trái
phiếu khác. Vì vậy, đường cong lợi suất trở thành công cụ chủ yếu trong việc định giá
trái phiếu trên thị trường và đối với các loại chứng khoán nợ mới phát hành lần đầu thì
đường cong lợi suất của trái phiếu chiết khấu được sử dụng thường xuyên.

Dự đoán và xác định đường cong lãi suất trong tương lai: Dựa vào hình dạng đường
cong lợi suất, các bên tham gia thị trường trái phiếu sẽ xác định và dự báo được mức lãi
suất của trái phiếu trên thị trường trong tương lai. Chức năng này là chức năng trọng yếu
của đường cong lợi suất. Bên cạnh đó, không chỉ là kênh cung cấp thông tin cho của các
bên tham gia giao dịch như các quỹ đầu tư, các nhà quản lý mà đường cong lợi suất còn
đóng một vai trò mạnh mẽ trong việc hoạch định dự án. Ngoài những người giao dịch
trên thị trường, các ngân hàng trung ương cũng sử dụng đường cong này để phân tích và
đưa ra nhận định về lãi suất kỳ hạn và tỷ lệ lạm phát trong tương lai.

Đo lường và so sánh tính hiệu quả sinh lời của danh mục đầu tư: Đường cong lợi suất
thường được các nhà quản lý danh mục đầu tư trên thị trường sử dụng cho mục đích phân

22
tích, đo lường và định giá các danh mục đầu tư. Ở mỗi mức kỳ hạn khác nhau, các nhà
quản lý còn có thể tính toán được khoản sinh lời cụ thể của danh mục.

Xác định giá trị tương đối của các trái phiếu khác nhau nhưng có cùng kỳ hạn: Phân tích
đường cong lợi suất sẽ giúp cho các nhà đầu tư xác định và nhận thấy được trái phiếu
đang được định giá cao hay định giá thấp trên thị trường. Qua phân tích, ta còn xác định
được mối tương quan của trái phiếu với đường cong lãi suất. Mối tương quan này sẽ giúp
các nhà đầu tư đưa ra quyết định là nên bán hay nên mua trái phiếu đó trên thị trường.

Định giá lãi suất của các chứng khoán phái sinh: Thực tế, gía của các chứng khoán phái
sinh được giao dịch xoay quanh đường cong lợi suất. Đối với dài hạn thì hoạt động hoán
đổi lãi suất hầu như căn cứ vào đường cong này. Bên cạnh đó, lãi suất của các công cụ nợ
có tính chất quyền chọn như trái phiếu chuyển đổi hay trái phiếu có thể mua lại phản ánh
mức độ của đường cong lãi suất hiện hành. Và lãi suất phi rủi ro là một trong những chỉ
tiêu được dùng để định giá các công cụ nợ trên thị trường quyền chọn do đây chính là yếu
tố hình thành nên đường cong lãi suất trên thị trường tiền tệ.

4. Xây dựng đường cong lợi suất (thị trường trái phiếu Việt Nam)

Phần lý thuyết ở các mục trên đã nêu rõ: Đường cong lợi suất xây dựng trên cơ sở tổng
hợp lãi suất của các loại trái phiếu có cùng mức độ tin cậy (thường là trái phiếu chính
phủ) ở tất cả các kỳ hạn khác nhau. Đây là bài báo cáo về thị trường trái phiếu Việt Nam,
nhóm sẽ lấy số liệu và ví dụ về trái phiếu chính phủ Việt Nam để xây dựng đường cong
lợi suất.

Spot rate liên tục

Kỳ hạn còn lại Par Yield (%) Spot rate theo năm (%)
(%)
3 tháng 0,559681581 0,561250724
6 tháng 0,515724917 0,517057067
9 tháng 0,488916696 0,490113844
1 năm 0,477114001 0,478254003 0,478254003
2 năm 0,544257814 0,545557873 0,545741587
3 năm 0,72862973 0,729774983 0,731290695
5 năm 1,227560105 1,223625619 1,235125549
7 năm 1,71920096 1,70073912 1,734064274
10 năm 2,289207135 2,237414595 2,315610573
15 năm 2,820803049 2,718697395 2,860964434
20 năm 3,058106414 2,929718544 3,105346812

23
Bảng dữ liệu về thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

Ví dụ này sẽ lấy ngày 16/03/2021 là thời điểm gốc của các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau
như trên bảng dữ liệu đã thống kê. Đường cong lợi suất sẽ được xây dựng như sau:

Đồ thị đường cong lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam

Đường cong lợi suất của trái phiếu Việt Nam có thể chia làm hai giai đoạn. Giai đoạn một
khi kỳ hạn còn lại là từ 0 đến khoảng 1 năm, ta thấy dường như đường cong lợi suất có
dạng đảo ngược. Giai đoạn hai là giai đoạn kỳ hạn còn lại từ 1 năm đến 20 năm thì đường
cong lợi suất có dạng bình thường. Nhìn tổng thể, đường cong lợi suất của thị trường trái
phiếu Việt Nam có dạng đường cong dốc lên (bình thường). Đây là đường cong thể hiện
một nền kinh tế có dấu hiệu khởi sắc, một nền kinh tế có tiềm năng tăng trưởng vững
mạnh. Điều này cũng phản ánh đúng thực tế, tăng trưởng kinh tế Việt Nam thuộc nhóm
tăng trưởng cao nhất thế giới vào năm 2020.

5. Lãi suất liên ngân hàng năm 2020

Mặt bằng lãi suất liên ngân hàng duy trì ở mức thấp nhất kỷ lục
24
Năm 2020 chứng kiến NHNN đã ba lần cắt giảm lãi suất điều hành. Trong bối cảnh thanh
khoản dồi dào chủ yếu do tốc độ tăng trƣởng tín dụng chậm, xu hƣớng giảm chiếm ƣu
thế chủ đạo trên lãi suất liên ngân hàng, theo đó mặt bằng lãi suất đã giảm xuống mức
thấp kỷ lục.

VIII. Thanh khoản và giao dịch trên thị trường trái phiếu sơ cấp ở Việt Nam
KBNN tập trung phát hành trái phiếu kỳ hạn 10 và 15 năm. Lợi suất trúng thầu thấp
nhất trong quý 4 và cao nhất trong quý 1 vì áp lực dịch Covid bùng nổ. Sau khi chịu áp
lực tăng nhanh và mạnh vào cuối Q1.2020, xu hướng giảm chiếm ưu thế chủ đạo trên thị
trường trái phiếu Chính phủ.

25
Như vậy, thông qua đấu thầu tại HNX, năm 2020, Kho bạc Nhà nước đã huy động thành
công 323.952 tỷ đồng, hoàn thành 108% kế hoạch điều chỉnh năm 2020.

Đối với Trái phiếu Chính phủ, 323.952 (+35.11% yoy) tỷ đồng được phát hành, hoàn
thành 108% kế hoạch điều chỉnh năm 2020. Trong đó tổng khối lượng gọi thầu là
457.325 tỷ đồng, tổng khối lượng tham gia dự thầu là 1.159.216,4 tỷ đồng, tổng khối
lượng trúng thầu là 350.227,5 tỷ đồng.

26
 Nguồn: nhóm tổng hợp

Tiếp nối xu hướng của năm 2019, công tác đấu thầu TPCP 2020 tiếp tục đón nhận kết
quả tích cực. Theo đó, kỳ hạn phát hành của TPCP đạt 13.65 năm (tăng nhẹ so với 13,44
năm trong 2019). Mức độ quan tâm và nhu cầu của thành viên, nhà đầu tư về TPCP vẫn
được duy trì. Điều này thể hiện qua khối lượng đặt thầu toàn thị trường gấp 2,53 lần so
với khối lượng gọi thầu, so với 2,23 trong 2019. Thêm vào đó, tỷ lệ trúng thầu/gọi thầu
tăng đáng kể đạt 76,58% so với mức 56,75% năm 2019.

Nguồn: nhóm tổng hợp

Trong năm 2020, lượng phát hành trái phiếu tại các kỳ hạn 20 năm, 30 năm suy giảm rõ
rệt khi nhu cầu của các ngân hàng tại nhóm kỳ hạn này trở nên dần bão hòa, KBNN đã
chủ động tiến hành huy động tại các kỳ hạn 10 và 15 năm. Tỷ lệ trúng thầu của trái phiếu

27
có kỳ hạn 10 năm và 15 năm ở mức cao. Kết thúc năm 2020, tỷ lệ trúng thầu ở các kỳ hạn
10 năm, 15 năm lần lượt là 82,63% và 83,31%. Đối với các kỳ hạn 5 năm và 7 năm, mặc
dù nhu cầu vẫn tương đối lớn thể hiện ở tỷ lệ đăng ký/gọi thầu (1,66 và 1,48) nhưng vẫn
nhỏ hơn nhiều so với các kỳ hạn còn lại (2,98; 2,47; 2,26 và 2,01).

Tháng 12, thị trường trái phiếu chính phủ tại HNX có diễn biến sôi động trên cả thị
trường sơ cấp và thứ cấp. Thông qua 25 đợt đấu thầu được tổ chức tại HNX, các tổ chức
phát hành đã huy động được tổng cộng 52.988 tỷ đồng trái phiếu, tăng 43,6% so với
tháng trước. Trong đó Kho bạc Nhà nước huy động được 43.613 tỷ đồng, Ngân hàng
Phát triển Việt nam huy động được 6.900 tỷ đồng, Ngân hàng Chính sách Xã hội huy
động được 2.475 tỷ đồng. Tỷ lệ trúng thầu thành công tháng 12 đạt 83,6%, khối lượng đặt
thầu gấp 2,5 lần khối lượng gọi thầu. So với tháng trước, lãi suất trúng thầu của trái phiếu
Kho bạc Nhà nước  giảm tại các kỳ hạn 10, 15, 20 và 30 năm với mức giảm từ 0,1-
0,2%/năm.

TRIỂN VỌNG KINH TẾ VĨ MÔ 2021

● Theo mô hình dự báo của Viện Kinh tế Việt Nam, tăng

trưởng GDP năm 2021 của Việt Nam dự báo đạt 5,49% (kịch bản cơ sở),
6,9% (kịch bản cao) và 3,48% (kịch bản thấp). Khả năng đạt được mỗi kịch bản
trong thực tế phụ thuộc vào tình hình kinh tế thế giới và sự tăng cường năng lực
hấp thụ vốn FDI. Trong đó, mức tăng trưởng sẽ đạt được kịch bản cao chỉ khi nền
kinh tế thế giới tăng trưởng mạnh, giá dầu ổn định hỗ trợ tăng trưởng và nền kinh
tế nội địa cải thiện được khả năng hấp thụ vốn FDI. Có thể thấy, những dấu hiệu
tích cực đang dần sáng rõ như: vắc xin phòng ngừa Covid-19 bắt đầu được tiêm
phòng tại một số quốc gia và sẽ mở rộng ra nhiều quốc gia khác trong năm 2021;
gói hỗ trợ nền kinh tế cũng đang được nhiều nước lớn triển khai và sẽ có tác động
trong năm 2021... 
● Năm 2021, theo Nghị quyết Quốc hội quyết định tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng
(CPI) tăng khoảng 4%. Đại diện Cục Quản lý giá (Bộ Tài chính) nhận định,
trong năm nay, bên cạnh tác động từ diễn biến trên thị trường thế giới, áp lực tăng
giá trong nước còn đến từ việc tiếp tục điều chỉnh giá một số dịch vụ công theo lộ
trình thị trường. Một số mặt hàng có yếu tố chi phí đầu vào tăng nhiều nhưng
không xem xét tăng giá trong năm 2020.Ở chiều ngược lại, trong bối cảnh còn
nhiều yếu tố bất định liên quan đến dịch bệnh, tổng cầu của nền kinh tế khó có khả
năng phục hồi mạnh trở lại như giai đoạn trước dịch. Đặc biệt tình hình kinh
doanh một số lĩnh vực như lưu trú, du lịch, giải trí, hàng không... dự báo gặp nhiều
khó khăn, nên nhìn chung mặt bằng giá cả mặt hàng thiết yếu dự kiến không có
biến động.

28
 ● Diễn biến tỷ giá được kỳ vọng ổn định trong năm 2021. Thị trường ngoại hối và
tỷ giá được kỳ vọng ổn định, thậm chí ở một số thời điểm VNĐ có thể mạnh lên so
với USD. Các yếu tố bất định cũng như diễn biến thế giới vẫn là dấu hỏi lớn đối
với thị trường, theo đó, chúng tôi đánh giá tỷ giá vẫn có thể chịu những áp lực nhất
định xung quanh các sự kiện biến động lớn, tuy nhiên tỷ giá sẽ biến động với biên
độ ± 0,5% cho cả năm 2021.
● Định hướng của NHNN đối với các NHTM sẽ tiếp tục được thể hiện, tập trung
vào chất lượng thay vì tăng dư nợ. Bởi vậy tăng trưởng tín dụng được dự báo sẽ
tăng thấp hơn 2016-2017, nhưng gần tương đương 2018-2019. Theo đó, tín dụng
sẽ tập trung phần lớn vào các TCTD có chất lượng tài sản tốt, và tín dụng sẽ kém
khả quan đối với các TCTD chưa xử lý xong nợ tồn đọng.

IX. THANH KHOẢN VÀ GIAO DỊCH TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU THỨ
CẤP Ở VIỆT NAM

Trên thị trường thứ cấp, đến hết tháng 9 năm 2020, tổng giá trị dư nợ trái phiếu đạt
khoảng gần 3,6 triệu tỷ VNĐ, tương đương gần 45,2% GDP. Trong đó phân khúc sôi
động nhất vẫn thuộc về trái phiếu chính phủ. Trong khi đó, phân khúc trái phiếu doanh
nghiệp đã dần phát triển (dư nợ chiếm khoảng 14,4% GDP).

Năm 2020, 2,589,377 tỷ đồng (+14,68% yoy) được giao dịch trên thị trường thứ cấp. Cụ
thể, trong khi giá trị giao dịch outright tăng mạnh đạt 1,68 triệu tỷ đồng (+47,92% yoy),
giá trị giao dịch repo giảm nhẹ đạt 909,195 tỷ đồng (-18,97% yoy). Đối với hoạt động
Outright, trái phiếu kỳ hạn 7-10 năm là trái phiếu có thanh khoản lớn nhất chiếm khoảng
43% giá trị giao dịch.

29
 Nguồn: nhóm tổng hợp

Thị trường trái phiếu ghi nhận quy mô giao dịch lớn nhất vào tháng 12 và thấp nhất vào
tháng 4 năm 2020, vì lý do lớn nhất chính là tâm lý các thành viên trên thị trường trở nên
thận trọng hơn trong bối cảnh dịch Covid-19 diễn biến phức tạp, ảnh hưởng đến hầu hết
các ngành nghề sản xuất – kinh doanh.

30
 Nguồn: nhóm tổng hợp

GIAO DỊCH KHỐI NGOẠI

Về giao dịch của NĐTNN, giá trị mua giao dịch repos rất thấp đạt 96 tỷ đồng, giá trị bán
giao dịch repos đạt 1.520 tỷ đồng. Như vậy, giá trị bán ròng giao dịch repos là 1.423 tỷ
đồng. Đối với giao dịch outright của NĐTNN, giá trị mua đạt hơn 54,9 nghìn tỷ đồng, giá
trị bán đạt 49,5 nghìn tỷ đồng. Như vậy NĐTNN mua ròng 5,47 nghìn tỷ đồng giá trị

31
giao dịch outright. Dẫn đến tổng giá trị mua ròng trong 2 giao dịch là 4,05 nghìn tỷ
đồng.

NĐT NƯỚC NGOÀI

GT MUA GT BÁN GT MUA RÒNG
OUTRIG 54.928.725.230.592 49.458.842.866.708 5.469.882.363.884
HT
REPOS 96.932.700.000 1.520.044.972.000 -1.423.112.272.000
TỔNG 55.025.657.930.592 50.978.887.838.708 4.046.770.091.884

Nguồn: nhóm tổng hợp

Năm 2020 quy mô và thanh khoản trên thị trường TPCP tiếp tục tăng trưởng, theo đó giá
trị giao dịch bình quân phiên đạt 10.270 tỷ đồng/phiên, tăng 13,73% so với năm 2019.
Quy mô niêm yết trái phiếu Chính phủ tính đến ngày 31-12-2020 đạt hơn 1,35 triệu tỷ
đồng, tăng 17,39% so với năm 2019.

Trên thị trường TPCP thứ cấp tháng 12, giá trị giao dịch bình quân phiên đạt 14.029 tỷ
đồng/phiên, tăng 22,8% so với tháng trước và là mức lớn nhất trong năm 2020. Đặc biệt,
tháng 12 có nhiều phiên giao dịch có giá trị giao dịch đạt tới 15.000 tỷ đồng/phiên.

Sở GDCK Hà Nội cho biết, năm 2020 quy mô và thanh khoản trên thị trường TPCP tiếp
tục tăng trưởng, theo đó giá trị giao dịch bình quân phiên đạt 10.270 tỷ đồng/phiên,
tăng 13,73% so với năm 2019. Quy mô niêm yết trái phiếu Chính phủ tính đến ngày 31-
12-2020 đạt hơn 1,35 triệu tỷ đồng, tăng 17,39% so với năm 2019.

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 2021 – DỰ BÁO VÀ NHẬN ĐỊNH

Nhu cầu phát hành trái phiếu tăng lên, dự báo KLPH khoảng 300- 330 nghìn tỷ (+8%-
10% so với 2020).
Ở phía cầu, nhu cầu đầu tư trái phiếu Chính phủ ở mức cao và hoàn toàn có thể cân đối
được nhu cầu phát hành kể trên.
Nguồn cung ngoại tệ tương đối tốt. Thanh khoản của hệ thống ngân hàng, nếu loại
trừ hiệu ứng mùa vụ, nhiều khả năng vẫn sẽ ổn định và dồi dào.
Lượng TPCP đáo hạn tăng so với năm 2020 tuy nhiên kỳ vọng sẽ được tái đầu tư
vào TPCP lại khi nhu cầu tín dụng không tăng đột biến.

Xu hướng biến động lợi suất: Dự kiến mặt bằng lợi suất trái phiếu còn dư địa giảm nhưng
mức độ giảm và độ biến động sẽ không lớn như năm 2020 do thị trường khá đồng thuận
32
về triển vọng đi xuống của trái phiếu trong bối cảnh thanh khoản tiếp tục dư thừa. Đan
xen trong các nhịp giảm có thể xuất hiện các nhịp tăng ngắn hạn theo các biến động trên
thị trường thế giới.

33
PHỤ LỤC
Kỳ hạn GT gọi thầu GT đăng ký GT đăng GT trúng thầu GT trúng
ký/gọi thầu thầu/gọi thầu
5 năm 32.500.000.000.000 53.883.000.000.000 1,66 13.670.000.000.000 42,06
7 năm 12.000.000.000.000 17.735.000.000.000 1,48 1.730.000.000.000 14,42
10 năm 177.900.000.000.000 530.191.500.000.000 2,98 146.998.000.000.000 82,63
15 năm 164.925.000.000.000 407.209.000.000.000 2,47 137.398.000.000.000 83,31
20 năm 38.000.000.000.000 85.728.900.000.000 2,26 27.915.000.000.000 73,46
30 năm 32.000.000.000.000 64.469.000.000.000 2,01 22.516.500.000.000 70,36
THỊ TRƯỜNG SƠ CẤP

THỊ TRƯỜNG THỨ CẤP

Outright
GD Outright theo kỳ hạn Repos
< 3 năm 43.977.308,17
3-5 năm 53.234.498,22
5-7 năm 325.784.115,66
7-10 năm 712.962.283,78
> 10 năm 527.975.660,03
Tổng 1.663.933.865,87
KLGD

TPCPCQD 5.491.044.500.000 0
P
TPCP 1.593.520.335.823.570 720.287.741.624.129
TPCPBL 81.022.485.546.430 187.726.508.230.000
Tổng 1.680.181.832.370.000 909.195.450.554.129

GIAO DỊCH KHỐI NGOẠI

NĐT NƯỚC NGOÀI
GT MUA GT BÁN GT MUA RÒNG
OUTRIGH 54.928.725.230.592 49.458.842.866.708 5.469.882.363.884
T
REPOS 96.932.700.000 1.520.044.972.000 -1.423.112.272.000
TỔNG 55.025.657.930.592 50.978.887.838.708 4.046.770.091.884

34
35