中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 4 月 10 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒 韦璐璐，CFA 从供需关系看后续美债收益率走势
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080511030011 S0080519080001
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM881
chenjh@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519090004
Weikang.Zhu@cicc.com.cn

[Table_Summary]
房地产调控持续收紧，后市何去何从？
地产投资是 2020 年经济超预期的亮点，也是社会融资需求的支撑。2021 年地产行业怎么走，对预判融资需求和利
率走势相当重要。我们将在地产调控新阶段，对地产的新情况做一些梳理，并对地产投资走向做一个预测。由于部分
热点城市房价的过快上涨，调控政策也陆续出台，但为何对地产热度影响不大？首先，这些调控“火力”集中在供给
端，对于销售条件和利率没有太大影响，再叠加近几年各地的宽松的人口政策和强劲的信贷增长，所以影响不大。第
二，2019 年以来宽信用周期开启，至今宽信用并未结束。只有像 2018 年那样，融资明显放缓，才会导致地产投资
下滑。第三，更重要的，房地产行业的融资总量也不弱，主要是居民加杠杆方式改变、购房资金来源的拓宽。居民信
贷量稳价低，对地产是一个强支撑。最近，土地集中出让，集中供给会一定程度上降低土地溢价率，避免集中抢地，
会有利于控制房价上涨预期。从短期看，如果央行开始收紧整体信贷额度以及开始收紧地产相关的贷款，加上地产在
信托融资以及发债融资层面也有一定收紧，会造成地产的销售量和投资开始下滑。地产融资的总量约束已经表现在地
产投资结构中，其实比较快的是中段的施工和后段的竣工，但前段的拿地和新开工开始变慢。
我们认为随着房贷利率上升、房贷额度收紧，房地产销售会在三季度开始明显走弱，投资则随着前期项目的消耗和土
储的下降，在二季度也将开始放慢。地产投资的总量放缓后，结构会进一步分化，包括开发商的分化以及区域土拍的
分化。这会造成部分落后地区土地市场萎缩和区域的信用风险上升。一旦房地产投资放缓，工业品价格可能在二季度
也会逐步见顶回落，PPI 虽然二季度同比是高位，但环比可能开始下降，从而缓解市场的通胀预期，货币政策可能也
会进入放松而不是收紧阶段，债券利率可能在二季度也会开始下降。

从供需关系看后续美债收益率走势
近期 10Y 美国国债利率在突破 1.7%后转为震荡，市场对短期内美债利率走势的判断也产生了一定分歧，我们认为不
妨从供需的角度入手进行梳理，来判断美债利率短期及中长期的走势。供给层面，二季度美国财政部将延续缩短放长
的债务结构调整思路，中长期限国债的净融资规模较一季度有所提升，同时短期限国债净融资大幅为负。从更长期的
视角看，美国多轮政策刺激下，财政赤字缺口压力仍较大，未来中长期限国债发行规模可能会进一步扩大。需求端层
面，市场短期内更多是进入了预期和预期差的博弈阶段。虽然短期内而言，考虑到海外投资者和部分投资基金的需求
加码，美债可能会在 1.7%水平附近寻求一个短暂的平衡。但如果后续美国疫情得到进一步的好转、美债供给超预期
调整、就业数据和通胀数据有明显起色后美联储货币政策表态出现微调，美债实际利率可能会接棒通胀预期，成为助
推美债利上行的主要力量。我们维持此前对美债利率的判断不变，参考 2013 年的历史，二季度美债利率可能因为通
胀超预期以及供给的压力而进一步上升，或许会升至 1.6%-1.8%之间，三四季度如果看到美联储政策态度的专向，
可能进一步上到 2.0%甚至突破 2.2%。考虑到目前 10Y 美债利率逼近 1.7%的附近，二季度整体的上行速度可能会有
一定的放缓，但大的上升趋势维持不变。如果供给端出现超预期调整，比如 5 月份财政部就增加国债发行规模，可
能会推升美债利率再度加速上升。回归中国债券市场上，在中美 3 月 PPI 公布后，“中国故事”和“美国故事”的
不同得到了进一步确认。我们此前也一直强调，当前无论是经济复苏还是通胀压力抬升，说的都是美国的故事，是美
国天量财政刺激下带动的复苏和通胀，而不是中国的刺激。如果认为中国央行会因为美国故事造成的通胀而收紧流动
性，反而可能是对货币政策逻辑的误解。该收紧流动性的其实是美联储，而非已经回归到正常货币政策取向的中国央
行。如果过了 4 月份，中国银行间流动性情况整体仍维持当前中性偏宽松的局面，那么前期看空中国债市的预期可
能会彻底瓦解，进而出现新一轮补仓行情，中国利率的回落也可能会进一步延续。在美债利率上行趋势不变的背景下，
中美利差仍会进一步收窄。今年做空美国国债而做多中国国债会是一个不错的交易。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 1: 北京、深圳二手房成交仍未超 2015 年高点

房地产调控持续收紧，后市何去何从？
250% % % 350%
北京:二手房成交套数:同比(左)
深圳:二手房成交套数:同比(右) 300%
200%
250% 2020 年在疫情背景下受流动性放松影响，房地产市场于二
150% 200% 季度后快速复苏，商品住宅全年成交规模创新高。但区域分
150% 化加剧，“优势城市/优质区域”对资金的吸聚效应进一步加
100%
100%
大。可以说，地产投资是 2020 年经济超预期的亮点，也是
50%
50%
社会融资需求的支撑。2021 年地产行业怎么走，对预判融
资需求和利率走势相当重要。我们将在地产调控新阶段，对
0%
0%
地产的新情况做一些梳理，并对地产投资走向做一个预测。
-50%
-50%
-100%

-100% -150%
2014-01 2015-06 2016-11 2018-04 2019-09 2021-02 地产升温，调控陆续出台
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在宽裕流动性及融资环境刺激下，2020 年以来地产销售持
图 2: 2020 年以来销售持续回暖，土地单价飙升 续回暖，今年的商品房销售增速甚至达到 15%（2021 年前
两月相比 2019 年同期，MA3），属于 2017 年以来的高位，
40.0%
商品房销售面积同比（MA3） 热点城市如北京的二手房销售更是超过 100%（图 1）。土
30.0%
土地单价同比（统计局口径,MA3） 地市场量稳价增，呈现头部化趋势（图 2），300 城的土地
出让面积增速是 10%（而全国口径的土地购置增速是-1%），
20.0% 其中一线是 12%，二线是 9%，三线是 10%，如此倒算，
300 城之外的土地面积增速可能是负增长。由于土地出让结
10.0%
构向重点城市倾斜，全国的土地出让均价也呈现上升、同比
0.0% 上涨 20%。可以说，2020 年的地产是个结构牛。
-10.0% 由于部分热点城市房价的过快上涨，调控政策也陆续出台，
因为主要是针对房企的政策，土地市场率先降温，土地购置
-20.0%
的积极性有所下降。去年 8 月，“三条红线”政策对房企进行
-30.0%
分档，开启了新一轮的房企供给侧改革。热点城市限购限售，
2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 去年年底出台规范银行房地产信贷集中度的文件，今年 2 月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
出台重点城市土地集中供给政策，3 月以来，上海、北京、
广东多地监管摸底经营贷资金流向，严防违规流入房地产市
场。4 月 8 日，住建部约谈广州、合肥、宁波、东莞、南
通等 5 个城市政府，要求坚决遏制投机炒房
（http://www.mohurd.gov.cn/jsbfld/202104/t20210
409_249722.html）。这些政策从供给、需求多个角度入
手，对地产进行调控。

图 3: 企业表内外融资从 2019 年以来一直在回

升，但同比增量下行 调控下为何地产仍然坚挺
1.5 万亿元 企业贷款+新增表外融资 同比增量(左) 万亿元 1.2
在各类地产调控下，房地产销售、投资为何始终不弱？
企业贷款+新增表外融资(右,MA12)
1.0
1.0 首先，这些调控“火力”集中在供给端，对于销售条件和利率
没有太大影响，再叠加近几年各地的宽松的人口政策和强劲
0.5
0.8
的信贷增长，所以影响不大。因为政策还是因城施策的基调，
对销售端没有全局性的调控政策出台，基本是供给端的结构
0.6
性政策。例如，三条红线制度代表房企的供给侧调整，房贷
0.0
0.4
集中政策是向大型银行倾斜。土地集中出让又是对土地市场
的供给侧改革。因为大房企，大银行的防控风险的能力较强，
-0.5
0.2
大房企的资金实力较强、在这场土地市场的改革中话语权也
会提高。所以，房地产不弱，其实是调控力度不强、调控更
-1.0 0.0 多是作用在供给端。
2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02
第二，2019 年以来宽信用周期开启，至今宽信用并未结束。
资料来源：WIND，中金公司研究部
我们用企业表内外融资作为宽信用的标志，从 2019 年以来
企业表内外融资一直在回升，仅仅是增量同比下行，只有像
2018 年那样，融资明显放缓，才会导致地产投资下滑（图 3）。
第三，更重要的，房地产行业的融资总量也不弱，主要是居
民加杠杆方式改变、购房资金来源的拓宽。居民信贷量稳价
低，对地产是一个强支撑。地产按揭增速并未放缓，仅开发

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 4: 房地产按揭增速并未放缓，仅开发贷增速 贷增速放缓（图 4）。房贷利率也一直保持在 2017 年以来

放缓 的低位，所以按揭在全部房地产贷款中占比提升，表明居民
加杠杆对房地产更加重要。从房地产开发资金来源看，定金
1,000 亿元 房地产开发贷款：同比增量(MA3) 和预收款是房地产开发资金的支撑（图 5），远快于按揭增
800 房地产按揭：同比增量(MA3) 速。这是否说明了这届居民更有钱了呢？居民收入提升、首
付比例提高，即居民储蓄继续往房地产搬家呢？我们认为事
600
情没这么简单。
400
第一个证据是，央行狭义口径的房地产贷款在全部居民中长
200
期贷款中的占比，在 2020 年以来明显下降（图 6）；由于
0 汽车等大件消费并未明显提升，这意味着车贷的增加并不能
-200
解释；一个解释是，居民经营性贷款上升，而这些没有被央
行统计为房地产贷款，但实际上这些经营性贷款与房地产有
-400 关。数据表明，部分经营贷最终流向了房地产市场；而且正
-600
常的经营贷也会降低居民的现金流压力，改善居民的融资约
2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019 2020 束，从而增加居民购房实力，依然可以视为“变相”的房贷。
资料来源：WIND，中金公司研究部
第二个证据是，金融机构信贷收支表中，去年居民中长期经
营性贷款增速快速上升，尤其是去年下半年以来，从 14%
的中枢快速上升到 21.8%，而同期居民中长期消费贷款（含
房贷、车贷）增速则保持平稳。这进一步验证了居民信贷结
构的异常。此外，部分涉足多元经营的房企，也可以通过名
图 5: 定金和预收款是房地产开发资金的支撑 义上的制造业中长期贷款来获取资金，支撑房地产开发。
40 % 房地产开发资金来源：当月同比
定金及预收款
30
个人按揭
20

10

-10
开发商应对策略：快施工，少拿地，快周转
-20
开发商如何应对调控？首先房企要应对的是火热销售带来
-30
2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02
的库存不足。在房贷利率和宽信用政策的刺激下，去年以来
房地产销售逐渐升温，以北京和深圳为例，二手房销售增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 已经接近 2016 年以来的高点。销售的韧性带来了房企库存
偏低（图 7），所以在去年底快速回补。但由于房企忙于降
图 6: 居民中长期贷款中的房贷比例下降 杠杆、收缩阵线，所以拿地较少，库存回补是通过加速已有
项目施工和消化土地储备。从近期的地产投资分项看，建安
95%
央行公布个人房贷/居民中长期贷款 投资增速加快（图 8），与施工面积增速加快一致，而土地
90%
购置费对地产投资的贡献下降（图 9）；即使拿地，也是往
300 城倾斜（去年底以来，全国的土地购置面积增速转负，
85%
而 300 城出让面积仍然是正增长）。新开工面积则在 1-2 月
80% 开始下行。说明房企应对降杠杆还是以加快施工竣工为主，
并未扩张土地储备。
75%

70%
但是房企在快施工、快周转下，终究需要拿地，尤其是上半
年有大量优质土地入市，资金实力雄厚的央企和民企都在摩
65% 拳擦掌。从 300 城土地市场看，今年以来土地成交基本平稳，
60%
溢价率小幅上行（图 10）。今年热点城市土地集中出让的
2013-09 2015-02 2016-07 2017-12 2019-05 2020-10 新政即将实施，对土地市场将有何影响？
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

土地集中出让下的新博弈
2 月 18 日后，全国多地自然资源和规划部门宣布 2021 年实
图 7: 房企库存偏低，所以去年底快速回补 行住宅用地“两集中”（集中发布、集中出让）同步公开出让，
60 亿平米 5
涉及青岛、郑州、天津等热点城市，部分城市将全年分三批
% 商品房待售面积:住宅:同比(左) 次，集中发布公告、集中组织出让住宅用地。这将对土地市
5
50 商品房待售面积:住宅(右) 场造成何种影响？
40 4

4 集中供地的目的第一个是增加土地供给，平抑土地价格从而
30
3 平抑房价。第二个是增加土地供给的透明度，避免供给计划
20
3
不清晰，造成开发商一窝蜂抢地，当供给计划比较透明且充
10 足，那么土地溢价率也会相应下降。
2
0
2 但是，在新的集中供地计划下，密集的供地对开发商的资金
-10 1 考验会上升，因为开发商需要在短时间内参与大量的土地竞
-20 1 拍，需要冻结更多的资金，对开发商的现金流提出了更高要
-30 0
求。只有财大气粗的开发商可以在密集的土地供给中获得更
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 多的土地，因此新政总体是有利于大型开发商，对中小开发
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 商和财务杠杆比较高的开发商会形成一定挤出效应，强者恒
强。中小开发商未来只能联合竞拍。
此外，如果不同城市的集中供地时间没有错峰，那么对于开
图 8: 地产投资：新开工和施工竣工劈叉
发商而言，要参与所有热点城市的土地供给也是比较难的，
40 面积累计同比% 只能有所取舍。
施工 新开工 竣工
30
总体来看，大方向而言，集中供给会一定程度上降低土地溢
20
价率，避免集中抢地，会有利于控制房价上涨预期。
10

-10

-20

-30

-40

-50
2014-08 2015-11 2017-02 2018-05 2019-08 2020-11

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对于后市的判断
图 9: 土地购置的贡献下降 去年以来地产销售和投资都不算弱，主要原因是整体房地产
80 %
的相关信贷没有慢下来，房地产按揭增速并未放缓，仅开发
建筑工程 安装工程 其他费用
贷增速放缓。多投放出来的信贷，不少都绕道去了地产。
60
但从大趋势看，一个负面迹象是，房价与商品房销售开始反
40 向变化（图 11），这与过去三次地产周期中的规律恰好相
20
反。虽然 2020 年 12 月的销售面积增速达到 13%，是 2017
年以来的最高增速。但对应的销售单价（统计局口径）同比
0 却只有 6.7%，是 2017 年以来的最低水平，显示地产市场
有明显的量增价降情况。这就意味着，即使正规房贷并未收
-20
紧、经营贷也放松，但居民购买力依然有限，房企降价才能
-40 促销，而不像过去可以涨价促销。所以如万科的郁亮所言，
“房地产越来越像制造业”，房企进入薄利多销时代。
-60
2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12
近期央行开始收紧整体信贷额度以及开始收紧地产相关的
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
贷款，加上地产在信托融资以及发债融资层面也有一定收
紧，开始造成地产的销售量和投资开始下滑。二季度开始，
整体信贷或将开始慢下来，那么无论信贷怎么分配，地产都
会开始减少。非标层面，去年 4 季度的信托业协会的数据表
表明，地产信托从 2019 年以来一直在萎缩（图 14）；用益
信托网的数据表明，房地产信托在 21 年以来开始加速下行。
从周期的位置看，房地产按揭和开发贷二者都接近周期的顶
点（图 3），这意味着，从过往 3-4 年的周期推算，房地产
信贷或将迎来 1-2 年的收缩期。今年 2 月以来，部分地区房
贷利率开始回升，而历史上，房贷利率回升会带动按揭下行。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 10: 土地成交基本平稳，溢价率小幅上行 2 月以来，在调控预期下，房地产销售的热潮逐渐降温，以

北京和深圳为例，3 月的销售增速普遍回归正常温度。
300城 住宅用地成交建面及同比
（万方）
3,500 成交面积（左轴） 同比（右轴） 250% 我们认为随着房贷利率上升、房贷额度收紧，房地产销售会
3,000 200% 在三季度开始明显走弱，投资则随着前期项目的消耗和土储
2,500 150%
的下降，在二季度也将开始放慢。地产投资的总量放缓后，
2,000 100%
结构会进一步分化，包括开发商的分化以及区域土拍的分
1,500 50%
化。这会造成部分落后地区土地市场萎缩和区域的信用风险
1,000 0%
上升。一旦房地产投资放缓，工业品价格可能在二季度也会
500 -50%
逐步见顶回落，PPI 虽然二季度同比是高位，但环比可能开
0 -100%
始下降，从而缓解市场的通胀预期，货币政策可能也会进入
放松而不是收紧阶段，债券利率可能在二季度也会开始下
降。
300城 市住宅用地平均溢价率
25%

20%

15%

10%

5%

0%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 11: 这一次房价与销售反向变化
120 % % 20
商品房销售 累计同比(左)
100 70城房价:当月同比(右)
15
80

60 10

40
5
20

0 0

-20
-5
-40

-60 -10
2006 2009 2012 2015 2018

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 12: 信托其实一直在萎缩
5,000 亿元 基础产业 房地产信托增量
4,000

3,000

2,000

1,000

-1,000

-2,000

-3,000

-4,000
11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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5
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 13: 房贷利率回升会带动按揭下行
% Rmb Bn
平均利率:个人住房贷款(左)

8.0 按揭同比增加(右，逆序) -200

7.5 -100

7.0 0
100
6.5
200
6.0
300
5.5
400
5.0
500
4.5
600
4.0 700
3.5 800
3.0 900
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 14:部分地区房贷利率开始回升
7.0 % 首套房平均利率 二套房平均利率

6.5

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0
2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 15: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 由于缴税及地方债发行缴款等扰动因素更多集中在后半
5.5
5.0
月，因此跨月后机构融出积极，银行间流动性较为充裕，
4.5 资金面整体均衡偏松。本周央行累计进行了 400 亿元 7 天
4.0 逆回购操作，当周共有 500 亿元逆回购到期，累计净回笼
3.5 100 亿元。资金价格方面，银行间隔夜回购利率上行 6bp
3.0 至 1.81%，7 天资金价格下行 16bp 报 1.93%，14 天资金
2.5 价格上行 4bp 至 2.26%。
2.0
1.5 一级方面，本周利率债发行量和净增量环比均大幅上升，
1.0 主因国债和地方债发行量大幅上升。利率债本周总计发行
20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03
4480 亿元，净增 1394 亿元。其中国债发行 1651 亿元，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 环比大幅上升；政金债发行 1185 亿元，环比小幅上升；地
方债发行 1643 亿元，环比大幅上升。一级招标方面，本
图 16: 政金债和国债收益率周变化 周利率债招标结果整体尚可，3M 贴现国开债中标利率高于
预期，其余品种均符合或低于预期，倍数分化。
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左)
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右)
bp % 二级方面，本周公布的 3 月 PMI 以及通胀数据未对债市造
4.0 3.8 成明显影响，在对地方债发行放量和资金面宽松的双向影
3.0
3.6 响下，利率债呈现震荡偏弱行情。由于基本面形势和政策
3.4 预期都较稳定，周一债市延续僵持局面，利率债收益率小
2.0
3.2 幅波动。周二 3 月财新服务业 PMI 好于预期对债市情绪略
1.0 3.0 有压制，不过月初资金面尚较宽松，利率债收益率仅小幅
2.8
上行。周三、周四出于对后市资金面波动以及地方债供给
0.0
2.6
放量的担忧，债市情绪仍较谨慎，延续震荡偏弱行情，银
-1.0
2.4
行间利率债收益率窄幅波动。周五公布 3 月通胀数据，PPI
-2.0 超预期并未对债市形成明显冲击，现券收益率震荡略走暖。
2.2
整周来看，10 年期国开债收益率上行 1bp 至 3.585%，10
-3.0 2.0
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
年期国债收益率上行 1bp 至 3.21%。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 17: 10Y 美债利率近期转为震荡 从供需关系看后续美债收益率走势

2.5 %
美国:国债收益率:10年
2.0 近期 10Y 美国国债利率在突破 1.7%后转为震荡（图 17），
市场对短期内美债利率走势的判断也产生了一定分歧。一方
1.5 面，前期市场一致预期下，美债利率快速上行，短时间内接
连突破几个关键点位（图 18），美债利空的诸多因素也基本
1.0 已经充分的计入到美债价格之中，进而市场边际上做空的动
力有所弱化。另一方面，欧美疫情的反复（图 19）、美国实
0.5 际数据的表现、美联储表态等，也使投资者一直在跟随市场
进行预期的修正，在预期和预期差的博弈中，美债利率转为
0.0 进入震荡调整阶段。当美债利率重回分叉路口，我们认为不
2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 妨从供需的角度入手进行梳理，以此来判断美债利率短期及
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中长期的走势。

图 18: 10Y 美债利率上行的速度非常快

80 %
10Y美债利率过去40个交易日斜率 供给层面，二季度美国财政部将延续缩短放长的债务结构调
60 整思路，中长期限国债的净融资规模较一季度有所提升，同
40 时短期限国债的净回笼规模也将大幅增加。虽然此前美联储
20 账户上的美国财政存款规模较高，但考虑到短期限国债大规
0
模的到期偿还，以及美国第二轮财政刺激的支出安排，二季
度末美国财政部 TGA 规模可能会降至疫情前正常水平，以
-20
维持其常规性的收支平衡。从更长期的视角看，美国多轮政
-40
策刺激下，财政赤字缺口压力仍较大，未来中长期限国债发
-60 行规模可能会进一步扩大。具体而言：
-80
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 1） 中长期限国债（2Y 及以上期限）净融资规模将继续提
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 升：根据美国财政部 2 月初公布的季度再融资声明，二
季度美国附息国债和浮动利率票据（FRN）的发行规模
图 19: 欧美疫情反复 和结构与一季度完全相同（图 20），但通胀保值债券
万例 （TIPS）发行规模有所增加。附息国债层面，4 月、6
美国 欧洲
30
月的单月合计发行规模均为 3270 亿美元，其中 2Y、3Y、
25 5Y、7Y、10Y、20Y、30Y 分别为 600 亿美元、580 亿
20
美元、610 亿美元、620 亿美元、380 亿美元、240 亿美
元、240 亿美元；5 月的合计发行规模会略有提高，为
15 3360 亿美元，主要是 10Y、20Y、30Y 国债发行规模分
10 别较 4 月提升 30 亿美元至 410 亿美元、270 亿美元、270
亿美元，其他期限发行规模不变。TIPS 层面，4-6 月的
5
发行规模分别为 180 亿美元、130 亿美元、160 亿美元，
0 相比一季度增加 100 亿美元。
2020-09 2020-11 2021-01 2021-03

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 在整体发行规模多出 100 亿美元的同时，到期量有所下

降，进而导致二季度中长期限美国国债的净融资规模提
图 20: 4 月美国财政部预计附息国债的发行规模 升。分月来看，4-6 月中长期限国债的到期规模分别为
合计 3270 亿美元，与 3 月一致 1834 亿美元、1235 亿美元、995 亿美元（不含 SOMA
亿美元 美国附息国债每月发行规模 账户下的到期量，按发行节奏进行月份对齐），合计 4064
（不含SOMA账户下的附加拍卖） 亿美元，相比一季度减少 48 亿美元。扣减到期后的净增
2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 层面，二季度中长期限国债净增规模合计 7106 亿美元，
4000
Estimate
3500 相比一季度增加 148 亿美元（图 21） 。分月来看，净增
3000 压力比较大的月份为 5 月和 6 月，分别为 2515 亿美元和
2500
2695 亿美元，但均低于 3 月的 2739 亿美元（主要是由
2000
1500
于 3 月到期量仅 922 亿美元）（图 22）。
1000
500
2） 短期国债（包含 Bills 和 Cash Management Bills, 简称
0 CMB）延续净回笼：由于中长期限国债发行规模大幅增
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 加，美国财政部同时决定逐步缩减短期限国债的发行，
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对整体的债务结构进行缩短放长的调整。据美国财政部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
8
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 21: 短期内看美债供给压力不低 披露，一季度短期限国债净融资规模为-4128 亿美元，

十亿美元 二季度将进一步降至-6156 亿美元。
美国可交易国债净融资规模(包含
800
Notes,Bonds,TIPS,FRN) 3） 考虑到短期限国债大规模的到期偿还，以及美国第二轮
700
实际值 财政刺激的支出安排，二季度末美国财政部 TGA 规模
600
Estimate 可能会降至疫情前正常水平，以维持其常规性的收支平
500
衡：去年二季度，美国财政部在美联储账户下的财政存
400
款（TGA）规模出现激增，余额从一季度末的 5069 亿
300
美元攀升至 1.66 万亿美元，季度增量高达 1.15 万亿美元
200
（图 23）。这部分的贡献其实更多是来自 CMB。CMB
100
是美国财政部常用融资的工具之一，通常用来填补临时
0
2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 的现金短缺以及提供紧急资金，其期限在 1 年以内，与
资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部
Treasury Bills 的区分在于，Treasury Bills 期限种类相对
固定且定期拍卖，CMB 则相对比较灵活，对 Treasury
图 22: 2021 年上半年中长期限美债发行与到期 Bills 进行了有效补充，允许美国财政部在法定债务上限
内，满足任何给定月份的预期现金需求。疫情之前，美
亿美元 到期 发行 净增
国 CMB 月度发行规模通常不足 100 亿美元，疫情发生
1月 1853 3700 1847
后，美国财政部开始明显增加 CMB 的发行规模，2020
2月 1338 3710 2372 年 4 月 CMB 合计发行规模大幅升至 1.01 万亿美元，并
3月 922 3660 2739 在随后的 5、6 月分仍维持 7000 多亿美元的单月发行，
4月 1834 3730 1896 2020 年下半年回落至 5000 亿美元附近（图 21） 。全年来
5月 1235 3750 2515 看，CMB 合计发行规模达到 5.74 万亿美元，上次的高
6月 995 3690 2695 点是在次贷危机时期，2008 年至 2010 年期间，CMB 年
一季度合计 4112 11070 6958 度发行规模也有明显提升，分别在 1.4 万亿美元、1.1 万
二季度合计 4064 11170 7106 亿美元、1.2 万亿美元附近（图 22） 。如果再算上常规定
变动 -48 100 148 期拍卖的 Treasury Bills，2020 年全年短期限国债的发行
规模高达 17 万亿美元，同比增长 86.7%，扣减到期后的
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
净融资规模 4.96 万亿美元，同比增长 105.4%。随着疫
图 23: 美国 CMBs 发行规模 情的逐步受控以及美国中长期限国债净融资规模的增
1200
多，美国财政部对临时资金的需求有所下降，进而对
十亿美元
美债发行规模 CMB 滚续的需求也会有所降低。2021 年 3 月，CMB 单
1000
CMBs
月的发行规模已降至 2950 亿美元，而去年 12 月的发行
800
规模为 5750 亿美元。不再滚续也就意味着财政部需要对
这些短期债务进行偿付，进而会造成财务存款支出，规
600 模下降。 2021 年 3 月末，短期限国债（包含 CMB 和 Bills）
余额为 4.67 万亿美元，相比 2020 年年末减少 2951 亿美
400
元，对应我们看到财政存款余额在一季度也有明显的回
200 落，TGA 账户规模下降 4916 亿美元，也就是说有部分
财政存款的支出是用来进行了债务偿还，而不是财政支
0
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 出（图 23）。如果假设二季度短期票据的偿还全部使用
7000
TGA 支出，TGA 的余额在二季度末理论上应降至 5000
十亿美元
美债发行规模（全年） 亿美元附近（图 24）。
6000
CMBs
5000 除了短债净回笼外，根据今年 2 月财政部发布的计划，
后续财政刺激将优先使用 TGA 的余额，而非通过增发
4000
债券融资，因此第二轮财政刺激的实施也会推动 TGA
3000 支出提速。2021 年 3 月 12 日，拜登正式签署 1.9 万亿美
2000 元新冠纾困救助法案，主要内容包括：①对个人年收入
1000
不超过 75000 美元的个人发放最多 1400 美元的纾困金，
大约 90%的家庭和个人将有资格获得，总规模约为 4000
0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
亿美元；②联邦政府每周将增加 300 美元失业救济金，
并将期限延长至 9 月 6 日；③拨款 3500 亿美元作为州和
资料来源：SIFMA，中金公司研究部
地方援助金；④为学校重新开放提供约 1700 亿美元；⑤
为应对疫情和公共卫生服务提供 1090 亿美元；⑥帮助低
收入家庭支付租金等。其中，约有 2420 亿美元个人纾困
金于已于 3 月 17 日发放，参考去年低一轮现金补助的发
放进度，我们预计剩余个人纾困金也将在 4 月份发放完

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

毕、对州和地方政府援助也将在二季度末前全部发放到
图 24: 美国财政部 TGA 余额（虚线为计入短期国
位；鉴于拜登政府将控制新冠疫情作为其上台后的第一
债到期偿还后的余额预期值） 要务，因此用于抗击疫情的 1090 亿美元也将尽快落实到
亿美元 TGA余额 位。因此，我们预计 1.9 万亿美元中约 50%即 0.9-1 万亿
20000
美元将于二季度完成支出。而据美联储数据，3 月末财
政部 TGA 账户余额为 1.12 万亿美元，扣除 4-6 月的联
15000
邦政府经常性收支差额（以 2019 年均值即每月 90 亿美
11,220 元做最低估计），财政部的可用资金最多也就 1.1 万亿美
10000
元。考虑到此前 2 月底财政部给出的二季度国债净融资
预期增量为 950 亿美元（同时包含短期限和中长期） ，刚
5000 刚好可以满足二季度潜在的财政支出安排，但 TGA 剩
5,064
余的资金量可能会低于美国财政部 2 月公布的计划值（6
0 月底缩减至 5000 亿美元） 。不过财政部原先的安排也是
2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
要在 8 月债务上限最后期限之前，将 TGA 降至 1330 亿
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
美元以满足相关要求，如果能够提前实现目标，财政部
图 25: 有部分财政存款的支出是用来进行了债务 应该也乐见其成。即便第二轮财政刺激支出力度和速度
偿还，而不是财政支出 超预期，财政部也可灵活的发行 CMB 来补足临时的现
金缺口。
16000 亿美元
Bills net TGA change
14000
4） 从更长期的视角看，美国多轮政策刺激下，财政赤字缺
12000
10000
口压力仍较大，未来中长期限国债发行规模可能会进一
8000 步扩大。从我们上述的假设和计算来看，按照 2 月财政
6000 部公布的发行计划，二季度美国财政收支可能刚好维持
4000 相对平衡。 但仍有 50%的第二轮财政刺激资金需要补足，
2000
这也就意味着后续财政的缺口压力仍不低。考虑到 2 月
0
-2000
国债发行计划公布是在第二轮财政刺激落地之前，我们
-4000 预估 5 月初美国财政部即将公布的三季度国债发行规模
-6000 可能会有一定提升，甚至不排除从 5 月份就开始调整，
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01
来满足第二轮财政刺激资金的全面落地。除了 1.9 万亿
资料来源：SIFMA，万得资讯,中金公司研究部 美元的第二轮财政刺激，拜登政府也在积极推动 2.25 万
亿美元的基建与就业计划，一旦计划获得最终通过，无
图 26: 美债一级市场竞拍情绪持续偏弱
疑将进一步增加美国的财政预算赤字。今年下半年乃至
倍 美国中长期限国债一级竞拍倍数 明年，美国国债的发行压力都将不低。如果考虑到发债
（不含2、5、8、11月发行高峰月份）
2.8
5Y 7Y 10Y 30Y
成本，由于当前长端利率上行幅度较快，美国财政部更
2.7 有可能倾向于选择增加中短期限国债的发行，来补足短
2.6 期内财政刺激的需求。
2.5
2.4
2.3
2.2 需求端层面，可以从一级拍卖对二级的影响、不同投资者需
2.1 求预判、市场情绪三个角度进行探讨。
2.0
2017 2018 2019 2020 2021 首先一级供给的影响层面，虽然中长期限国债净增量略有提
倍 美国中长期限国债一级竞拍倍数 升，但美债利率抬升比较快的背景下，短期内配置盘情绪可
（仅含2、5、8、11月发行高峰月份） 能会边际有所改善，尤其是对于海外投资者而言，不断抬升
2.9 5Y 7Y 10Y 30Y
的美债利率也带来了更大的吸引力。年初以来，美国国债供
2.7 给压力抬升叠加市场对美债看空预期比较一致，导致美债一
2.5 级市场竞拍情绪持续偏弱（图 26） 。但随着美债利率快速突
2.3 破 1.6%，一度上行到 1.7%附近后，其配置价值也开始突显，
2.1 市场竞拍情绪有一定的好转。以 3 月 26 日拍卖的 7 年期国
1.9 债为例，投标倍数回升至 2.23，虽仍位于近几年的低点，但
1.7 相比 2 月的 2.04 有一定提升。从分配比例上看，包括外国央
1.5 行在内的间接购买人获配 57%，显著要高于 2 月的 38%，与
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 半年均值 51%相比也有一定提升；负责防止流拍义务的一级
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 交易商的获配则是 25%，较 2 月的 40%有明显下跌，维持在
均值水平附近。从 10Y 美债发行高峰月份（每年 2、5、8、
11 月）一级市场拍卖情况与 10Y 美债利率走势的对比看，

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

以季度作为划分，通常情况下，10Y 国债竞拍情绪与利率走
图 27: 通常情况下，10Y 国债竞拍情绪与利率走
势同向，利率高时机构配置热情较高，利率低时配置热情较
势同向，但利率拐点向上的第一个季度里往往是 低，但当利率出现拐点向上时，往往出现拐点的一个季度内，
反向；相比之下，7Y 国债竞拍情绪更接近为观测 利率走势和竞拍情绪呈现反向关系，即利率刚开始转为上行
美债配置需求的晴雨表 时，一级投标热情会有所降温，比如 2013 年 Q3、2016 年
发行高峰月份10Y美国国债竞拍倍数(左) %
Q4、2018 年 Q1、2021 年 Q1 都曾出现过相似的情况。考虑
倍
10Y美债利率(右) 4.0 到 10Y 美债的需求相对更为多元化（关键期限、有基准作
2.9
3.5 用），如果想要更好的衡量纯粹的配置需求，可以用 7Y 美债
2.7
3.0 竞拍倍数替代 10Y 美债竞拍倍数，再与美债利率进行对比。
2.5
2.5 可以看到 7Y 美债竞拍倍数在熊市环境中与 10Y 美债利率变
2.3 2.0 动往往是同向的，即 7Y 美债的竞拍倍数持续走弱的阶段，
2.1 1.5 美债利率往往会跟随上行。如果用 7Y 美债招标情绪作为美
1.9 1.0 债配置需求的晴雨表，目前来看市场配置需求虽整体偏弱，
1.7 0.5 但边际有一定好转，表明配置盘开始逐步认可当前美债的配
1.5 0.0 置价值。结合 10Y 竞拍情绪规律看，短期内而言，后续美债
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 利率的抬升会进一步带动长端竞拍情绪的好转，供给放量的
发行高峰月份7Y美国国债竞拍倍数(左) %
同时，一级端的需求也会有相应的增加，供需可能会进入一
倍
10Y美债利率(右、逆序) 0.0 个相对平衡的状态。这个平衡状态也就意味着美债利率可能
2.9
0.5 进入短期的震荡期：如果美债利率重新下行比较大的幅度，
2.7
1.0 配置盘的配置意愿下降会带动一级情绪重新走弱，供需失衡
2.5
1.5 重新推升美债利率上行；如果美债利率继续上行比较大的幅
2.3 2.0 度，配置盘的配置意愿也将有明显的提升，进而一级情绪继
2.1 2.5 续好转，需求高于供给的情况下会带动美债利率回落。
1.9 3.0
1.7 3.5
其次投资者需求层面，主要的引导力量可能在于美联储、海
外投资者、投资基金、面临 SLR 豁免结束的大型银行：
1.5 4.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 1） 首先美联储层面，取决于美债购买计划。美联储在 3 月
的议息会议后仍坚持此前维持货币政策宽松的表态，重
图 28: 美联储购债规模仍在每月 800 亿美元国债 申要看到经济复苏和就业出现实际的进展才会开始缩减
和 400 亿美元 MBS 的目标附近 QE 规模，并重申通胀的上行只是暂时的。不过从近期
亿美元 中长期名义债券 美联储的购债节奏来看，其购债规模虽仍维持在每月
中长期通胀指数债券 800 亿美元的目标附近，但较此前已有所下降。从结构
1100
通胀补偿
900
上来看，多数用于购买中长期名义国债，购债规模的下
降也主要体现在中长期名义国债上（图 28），因此美联
700
储并未因近期美债利率快速上行而加大购债规模进行干
500 预。如果美联储短期内维持当前的购债计划，其对市场
300 需求端超预期的扰动会比较低，更多是不同期限国债内
100
的结构调整。
-100
2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02
2） 其次海外投资者层面，短期内可能是美债供给比较大的
消化方，一级分配比例可能会继续提升，二级净买入可
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
能也会比较积极。美债不断抬升的利率水平对海外投资
图 29: 2020 年初以来美日欧国债收益率变动 者的吸引力不断走高。年初以来，主要发达经济体国债
美国10年国债 欧元区10年公债 收益率整体上行，截至 4 月 8 日，美国 10 年期国债、欧
%
0.4 日本10年国债 元区 10 年期公债和日本 10 年期国债收益率分别累计上
0.2 行 71bp、27bp 和 6bp（图 29）。从绝对水平来看，美国
0.0 国债收益率上行幅度最大，因此其与欧元区和日本的名
-0.2
义利差也随之扩大，以 10 年期为例，美欧和美日的利差
-0.4
-0.6 水平分别从年初的 150bp 和 90bp 逐步走扩至 4 月 8 日的
-0.8 194bp 和 154bp。即便欧元区或日本的投资者通过掉期锁
-1.0 定汇率风险后，美债相比于其本国国债的吸引力整体仍
-1.2
-1.4
2021年初 是上升的。具体就美欧来看，锁定汇率风险后的短端利
以来
-1.6 差收窄至接近于零但长端利差目前仍上升至 100bp 附
2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 近；美日国债利差则基本不受汇率因素的影响，锁定汇
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：收益率变动为横轴 率风险后的长端利差仍上升至 150bp 附近，短端利差则
时间点所对应的收益率减去 2019 年 12 月 31 日的收益率）
维持在 25bp 附近（图 30、图 31） 。如果参考 2018 年来

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11
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 30: 汇率对冲后长期美债对欧洲投资者仍有吸 看，当年美债利率开始抬升之际，初期海外投资者的整

引力 体需求有所走弱，但随着美债利率绝对值升至相对高位，
% 美国10Y-欧元区10Y 下半年的需求转为走强（图 32）。尽管最近几个月海外
2.5 汇率对冲后美国10Y-欧元区10Y 投资者以及分配比例有所抬升，但离 2018 年时的高点仍
美国2Y-欧元区2Y
2.0 汇率对冲后美国2Y-欧元区2Y 有距离，后续的边际支撑力量可能会逐步提高。

1.5 3） 再者投资基金层面，后续的需求取决于风险偏好的摆
1.0
动，目前来看，美债利率不断攀升背景下，投资者的认
可度有一定增加，货基对短端国债的消化也值得关注，
0.5
可能会推升期限利差的走阔。从 EPFR 数据来看，近期
0.0 美国债券市场资金净流入有明显的提升，表明边际上债
券类基金的需求和规模有所走高（虽然不完全是国债） 。
-0.5
2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 从规模比较大的几个美国债券 ETF 资金流量看，3 月下
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 旬以来，有部分增量资金流入挂钩美国国债的 ETF，且
以中长期和通胀保值债券类为主，超长期限有所流出（图
图 31: 汇率对冲后美债对日本投资者仍有吸引力 33）
。从投资基金的一级分配比例看，以 10Y 期国债为
% 美国10Y-日本10Y 例，其比例自去年下半年以来便不断走高，逼近 2019
2.5 汇率对冲后美国10Y-日本10Y
美国2Y-日本2Y 年的高点。投资基金尤其是货币基金对于短债的消化也
汇率对冲后美国2Y-日本2Y
2.0 值得关注。财政部缩减 TGA 叠加银行存款激增带来的
准备金增加，意味着有大量的资金可能会回到货币市场
1.5
基金手中，当前偏震荡的金融市场环境下，这些资金更
1.0 有可能被用来投资于市场上的短久期、低风险资产，短
端美债的需求可能会有明显提升，进而压低短端利率，
0.5
带动曲线走陡。
0.0
2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 4） 最后银行层面，SLR 豁免结束后的影响尚未体现，是一
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 个比较大的不确定性风险。如果按照去年 3 月至今美国
商业银行资产负债表中现金资产变动情况推测，SLR 豁
图 32: 2018 年美债利率上行之际，海外投资者在 免结束后，美国大型商业银行为满足 SLR 考核要求面临
一级拍卖的分配比例先降后升 的资本金缺口可能会达到 1.6 万亿美元，单靠补充一级
% 美国国债拍卖海外和国际投资者分配比例 资本来弥补资金缺口的难度较大，因此不排除银行需要
30
5Y 7Y 10Y 通过卖出美债等降低风险资产敞口。一旦银行抛售美债，
25
我们预计美债收益率上行压力将加大。而与此同时，美
联储还在进行资产购买，这将会进一步增加大型银行的
20 准备金，导致银行更难以满足 SLR 要求。此外，美国
1.9 万亿美元财政刺激法案增加了美债供给，而刺激方
15 案中对于居民补贴的部分最终会形成银行的存款，银行
需要对此增加更多的存款准备金以满足监管要求，这也
10
将削弱银行持有美债以及在回购市场中收取美债作为抵
5 押品出借现金的意愿。由于目前只是 4 月初，尚未看到
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 SLR 豁免结束后银行资产端配置的表现，但我们认为边
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 际上来讲，SLR 豁免的结束对美债供需平衡而言不是一
件好事，美债可能仍面临大型银行的抛压。
图 33: EPFR 数据显示美国债券市场资金净流入
近期有所攀升 最后，交易情绪上，市场短期内更多是进入了预期和预期差
300 亿美元 的博弈阶段。前期包括对美国疫情好转、封锁解除、经济复
美国债券市场资金净流入（4W MA） 苏、通胀上行、就业改善等一系列市场预期下，美债利率快
200

100 速上行，尤其是通胀层面，计入的预期已经打得比较充足，
0
3 月美债名义利率上行 30bp，其中通胀预期贡献高达 22bp，
-100
实际利率贡献仅为 8bp（图 34），10Y 美国 TIPS 反映的盈亏
平衡通胀率也一度升至 2.37%的高位。后续来看，我们认为
-200
潜在推升美债利率抬升的因素更多是在实际利率层面，包括
-300
供需的不确定性、货币政策潜在的调整等，当前其实尚未完
-400
全计入到实际利率的价格之中。虽然短期内而言，考虑到海
-500
2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01
外投资者的需求加码，美债可能会在 1.7%水平附近寻求一个
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
短暂的平衡。但如果后续美国疫情得到进一步的好转、美债
供给超预期调整、就业数据和通胀数据有明显起色后美联储

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

图 34: 3 月下旬美国国债类 ETF 资金有正流入 货币政策表态出现微调，美债实际利率可能会接棒通胀预

百万美元 iShares旗下挂钩美国国债ETF资金流量
期，成为助推美债利上行的主要力量。当前美债期货持仓层
1000
面，交易盘做空的力量仍相对温和，离极端水平仍有差距，
500 表明美债做空的情绪仍未得到充分的释放，市场可能更多只
0 是暂时的歇歇脚，等待新一轮预期的重新校正。考虑到后续
-500 美国经济数据反弹、美债供给提升等，我们维持此前对美债
-1000 利率的判断不变，参考 2013 年的历史，二季度美债利率可
-1500 美国国债ETF 能因为通胀超预期以及供给的压力而进一步上升，或许会升
-2000 1-3Y美国国债ETF 至 1.6%-1.8%之间，三四季度如果看到美联储政策态度的专
3-7Y美国国债ETF 向，可能进一步上到 2.0%甚至突破 2.2%。考虑到目前 10Y
-2500
7-10Y美国国债ETF
-3000 美债利率逼近 1.7%的附近，二季度整体的上行速度可能会
2020-11- 2020-11- 2020-12- 2021-01- 2021-02- 2021-03- 有一定的放缓，但大的上升趋势维持不变。如果供给端出现
01 29 27 24 21 21
超预期调整，比如 5 月份财政部就增加国债发行规模，可能
百万美元
2500 20Y以上美国国债ETF 通胀保值国债ETF 会推升美债利率再度加速上升。
2000
1500
市场还普遍比较担心的一个问题在于，面对确认会增加的美
债供给，美联储是否会选择加大 QE，来抑制长端利率的上
1000
行，我们认为可能性有，但不是很大。如果横向与欧央行和
500
日本央行进行对比，我们认为美联储当前的态度更接近日本
0
央行。虽然后疫情期各国都仍在强调延续刺激措施的必要
-500
性，但在面对利率快速上行时的反应仍有所区别。欧央行层
-1000
面，近期虽在 PEPP 下的购债步伐稍有放缓（图 37） ，但其
-1500
2020- 2020- 2020- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 在 3 月的议息会议上表示，主权债券收益率的变化最终会影
11-01 11-22 12-13 01-03 01-24 02-14 03-07 03-28 响资本市场的融资条件，因此欧央行将在二季度加快 PEPP
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 的购买速度，以避免市场利率大幅且持续的上升造成融资环
境恶化。而相较于欧央行，日本央行对利率上行的态度稍显
图 35: 从 10Y 美债拍卖分配比例上看，投资基金 开放。日本央行在 3 月的货币政策会议上宣布将长期 10 年
自去年下半年以来分配比例不断走高 国债收益率的波动区间由此前的在 0%附近调整至正负
%
投资基金一级分配比例(左)
% 0.25%，以便更加灵活地实施 YCC。从日本央行此前实际的
70 4.0 购债行为来看也确实如此，在日本国债利率年初出现快速上
10Y美债收益率(右)
60 3.5 行后，日本央行并未增加购债规模，其所持有的日本国债余
50
3.0 额波动甚至有所缩小（图 38）。美联储方面，从诸多官员的
40
2.5 讲话中可以看到，美联储对美债利率的上行也是持有开放态
2.0 度，认为其是经济复苏乐观预期的体现，而非融资条件的收
30
1.5 紧。相比于加大 QE 规模，我们认为如果美国经济复苏得到
20
1.0 进一步的确认，美联储反而会考虑的是不是要开始缩减 QE
10 0.5 并逐步退出当前过于宽松的货币政策。此前达拉斯联储主席
0 0.0 卡普兰在 3 月会议纪要发布前也曾表示，美联储应在疫情结
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 束 后 不 久 开 始 撤 走 货 币 支 持
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （https://wallstreetcn.com/articles/3626812）
，考虑到拜登仍在
继续加速推进疫苗接种，美国疫情的结束可能不远。即便从
图 36: 3 月美债利率上行的贡献主要来自通胀预 就业目标的角度看，美联储货币政策也是收紧的概率高于进
期 一步放松。从失业率和新增非农就业来看，美国的就业情况
0.4 % 实际利率贡献 通胀预期贡献 在持续回暖（图 39） 。美国劳动部统计的失业率从去年 5 月
0.3 10Y美债利率变动 起逐步回落至 2021 年 3 月的 6%，虽然仍高于新冠疫情爆发
0.2 前 3.5%-4%的水平，但较 2020 年 4 月 14.8%的高点已大幅回
0.1
落；新增非农就业人数在经历了去年末今年初的短暂回落之
0.0
后，3 月新增非农就业人数再次上升至 91.6 万人，明显高于
-0.1
新冠疫情爆发之前每月 20 万的平均水平。与此同时，美国
-0.2
-0.3
非农职位空缺数升至两年来最高的 736.7 万人，仅次于 2018
-0.4 年 11 月至 2019 年 1 月期间的水平（图 40） 。综上，美联储
-0.5 货币政策层面的风险更多是在于收紧，而非进一步宽松。
-0.6
2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
回归中国债券市场上，在中美 3 月 PPI 公布后，
“中国故事”
和“美国故事”的不同得到了进一步确认。我们此前也一直

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13
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

强调，当前无论是经济复苏还是通胀压力抬升，说的都是美
图 37: PEPP 规模仍在上升，不过近两周欧央行购
国的故事，是美国天量财政刺激下带动的复苏和通胀，而不
买速度有所放缓 是中国的刺激。相反，中国某种程度上其实是在抑制通胀，
亿欧元 周购买量：4W MA 亿欧元 无论是提前收紧的狭义流动性、还是赤字率的下降，其实都
350 10000
PEPP总规模(右) 是退出逆周期调节的过程。从最新的 CPI 数据中也可以看
9000
300
8000 到，中国 CPI 涨幅很低，核心 CPI 还维持低位。在这种背
250 7000 景下，中国央行其实是没有必要去进行货币政策的调整。如
200 6000 果认为中国央行会因为美国故事造成的通胀而收紧流动性，
5000
150 反而可能是对货币政策逻辑的误解。相反，该收紧流动性的
4000
3000
其实是美联储，而非已经回归到正常货币政策取向的中国央
100
2000 行。如果过了 4 月份，中国银行间流动性情况整体仍维持当
50
1000 前中性偏宽松的局面，那么前期看空中国债市的预期可能会
0 0 彻底瓦解，进而出现新一轮补仓行情，中国利率的回落也可
2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03
能会进一步延续。尤其是考虑到当前市场风险偏好普遍偏
资料来源：欧央行，中金公司研究
低，高收益资产稀缺的背景下，资金欠配局面短期内可能仍
图 38: 从平均购买规模来看，日本央行近期未加 会延续。虽然 4 月地方债供给开始放量，但市场预期已经打
强 YCC 力度 得比较充足，需求端消化起来难度并不是很大，甚至包括保
日本央行购买日本国债规模(右) 万亿日元 险、银行等部分资金也一直在摩拳擦掌等着入场进行配置，
%
0.20
日本10年国债收益率(左)
10
地方债供给的压力边际对债市的扰动可能也相对有限。相比
日本无担保隔夜拆借利率(左)
0.15
之下，信贷额度受控下，我们认为后续社融增速大概率重新
0.10
5 回落并持续走低，进而拖累经济动能增长，社融拐点、经济
0.05
动能拐点、美元流动性三大拐点都得到进一步确认后，中国
0
0.00
国债利率的下行趋势也将更加明确，下行空间也会进一步打
-0.05 -5 开。在美债利率上行趋势不变的背景下，中美利差仍会进一
-0.10
步收窄。今年做空美国国债而做多中国国债会是一个不错的
-0.15
-10
交易。
-0.20 -15
2020-01 2020-05 2020-09 2021-01
资料来源：万得资讯，中金公司研究

图 39: 从失业率和新增非农看，美国就业有改善
万人
新增非农就业(左)
%
1000 失业率(右) 16

500 14

0 12

-500 10

-1000 8

-1500 6

-2000 4

-2500 2
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图 40: 美国非农职位空缺数升至
万人 非农职位空缺数
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2007-01 2009-06 2011-11 2014-04 2016-09 2019-02

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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14
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
简评：PPI 与 CPI 的剪刀差继续扩大， 挤压下游企业利润 | ——2021 年 3 月通胀数据点评 简评 2021/4/9
专题研究：债市迎来史上最低波动状态，未来利率向下还是向上？ | ——中金债券市场调查 2021
专题研究 2021/4/3
年 4 月期
简评：PMI 回升符合季节性，服务业回升和周期下行对冲 | ——3 月制造业 PMI 点评 简评 2021/3/31
简评：中国国债如期纳入富时罗素指数——债市开放又进一步 简评 2021/3/30
中国利率策略周报：二季度利率债供给多么？先等还是直接买？ 周报 2021/3/27
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
中金固收预测 2021/3 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 12-13 35.1（1-2月合计) 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8
出口 同比, % 29.0 60.6（1-2月合计) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5
进口 同比, % 15-20 22.2（1-2月合计) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7
投资(累计) 同比, % 17.0 35.0（1-2月合计) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1
消费 同比, % 25-26 33.8（1-2月合计) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8
官方PMI % 51.9 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9
财新PMI % 50.6 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2
CPI 同比, % 0.5-0.6 -0.2 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5
PPI 同比, % 3.0 1.7 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0
新增贷款 万亿元 2.20 1.36 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81
社会融资总量 万亿元 3.00 1.71 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43
M2 同比, % 9.7 10.1 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 400 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 -100 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 400 500 500 1500 500 500
到期量 400 500 500 500 1500 500 800
净投放/回笼量 - -100 0 0 0 0 -300
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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15
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 10 日

附表 3: 利率产品成交情况

债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)

交易所
国债 71.02 -29.53
银行间
国债 4102.25 -1710.82
政策性银行债 11063.85 -3245.47

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况（截至 2021 年 4 月 9 日）
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 1.7 -33.0 0.0 -237.5
回购 191558.9 1835.5
7D 1.9 -31.0 -6.5 -107.5

银行间
拆借 6238.8 -207.2 7D 2.3 -19.5 -5.3 -29.4
SHIBOR 3M 2.6 -2.2 -10.7 -13.4
1D 1.8 -33.3 -0.8 68.0
回购 258276.5 5259.5
7D 2.0 -20.7 -13.8 -48.4
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 4 月 9 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.6 1.1 -4.9 11.8 1 2.7 -1.5 4.4 4.5
3 2.9 0.1 -8.9 5.2 3 3.2 1.2 -4.5 21.5
5 3.0 3.0 -7.1 7.8 5 3.4 1.2 -4.9 10.9
7 3.2 0.3 -4.4 1.9 7 3.5 -0.5 -2.9 9.3
10 3.2 1.1 -4.9 6.9 10 3.6 1.2 -7.5 5.1
15 3.6 0.8 -4.4 3.3 15 3.8 -0.8 -6.9 -8.7
20 3.7 0.8 -4.4 3.3 20 3.8 -1.1 -8.3 -11.4
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 4 月 9 日）

基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.37 -4.12 -10.37 -2.00 1Y 2.94 -1.43 -12.93 0.82
6M 2.47 -1.38 -9.21 2.62 2Y 3.14 -1.41 -13.16 4.47
9M 2.53 -0.45 -7.83 4.95 3Y 3.30 0.00 -10.25 6.63
1Y 2.57 0.00 -7.87 5.63 4Y 3.43 1.13 -8.87 8.13
3Y 2.80 1.62 -6.50 9.05 5Y 3.52 1.13 -8.62 7.63
5Y 2.97 1.00 -6.94 8.75 7Y 3.68 2.38 -7.62 10.25
7Y 3.11 1.75 -6.92 11.25 10Y 3.85 3.50 -7.87 9.50
10Y 3.26 2.00 -7.62 11.13

资料来源：Reuters，中金公司研究部

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16
 中金公司固定收益部

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