CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1. Phương pháp phân tích cơ bản và nguyên lí định giá cổ phiếu

1.1. Phương pháp phân tích cơ bản

Phân tích cơ bản nhằm tìm hiểu, phát hiện quy luật diễn biến của giá cổ phiếu
thông qua việc tìm hiểu, phát hiện mối quan hệ giữa một số yếu tố đặc trưng cho
hoạt động của công ty niêm yết chi phối luồng thu nhập tương lai (thu nhập kỳ
vọng) của cổ phiếu. Các yếu tố trên thường được đo lường bởi một nhóm các chỉ
tiêu (chỉ số tài chính) cơ bản và được công bố định kỳ trong báo cáo tài chính của
công ty niêm yết, vì vậy phương pháp có tên gọi “phân tích cơ bản”. Trên cơ sở
định dạng đúng mối quan hệ giữa các chỉ tiêu cơ bản của công ty với giá cổ phiếu sẽ
xác định được mức giá “chuẩn”, mức giá hợp lý với quy luật.

1.2. Nguyên lý định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu cũng dựa trên những nguyên tắc cơ bản của việc định giá tài
sản nói chung, bao gồm việc định giá doanh nghiệp phát hành ra chính cổ phiếu đó.
Các phương pháp định giá cổ phiếu có thể được xếp thành 3 nhóm chính sau đây:

- Nhóm phương pháp chiết khấu luồng cổ tức hoặc luồng tiền;
- Nhóm phương pháp dựa trên giá trị tài sản;
- Nhóm phương pháp dựa vào hệ số.

Ngoài ra còn có phương pháp kết hợp hoặc so sánh căn cứ vào các phương
pháp cơ bản nói trên.

2. Giá trị nội tại của cổ phiếu và các yếu tố tác động

2.1. Giá trị nội tại (Intrinsic value): là giá trị thực sự của cổ phiếu ở thời điểm
hiện tại.

Đây là căn cứ quan trọng để nhà đầu tư quyết định đầu tư vào cổ phiếu, đánh
giá được giá trị thực của cổ phiếu, so sánh với giá thị trường và chọn lựa phương án
đầu tư có hiệu quả nhất.
2.2. Các yếu tố tác động tới giá cổ phiếu:

Các yếu tố kinh tế có liên quan tới hoạt động của công ty niêm yết sẽ tác động
tới các chỉ số tài chính do đó sẽ tác động tới giá cổ phiếu.

Các yếu tố bao gồm:

- Yếu tố kinh tế vĩ mô:

o Sự tăng trưởng của nền kinh tế
o Tỷ lệ lạm phát
o Các chính sách kinh tế
Yếu tố kinh tế vi mô:
o Sự phát triển của ngành hoặc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu
o Cơ cấu vốn của công ty, doanh nghiệp
o Tình hình, hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
phát hành cổ phiếu.

3. Định giá cổ phiếu

3.1. Định giá đựa trên cổ tức: các mô hình tăng trưởng cổ tức

3.1.1. Nhịp tăng trưởng của cổ tức

Gọi

Dt : Cổ tức (kỳ vọng) trong kỳ t

Gt : Nhịp tăng trưởng (tốc độ tăng trưởng) của cổ tức trong kỳ t

Ta có định nghĩa như sau

111Equation Chapter (Next) Section 122Equation Section

D t  D t 1
gt  ,t  1,2,...
D t 1
(Next)

Hay

D t  (1  g t )D t 1 ,t  1,2,...
3.1.2. Mô hình cổ tức không đổi

Giả thiết: Giả sử cổ tức chi trả đều đặn với các khoản bằng nhau: D0 = D1 = D2
= … do đó gt = 0 với mọi t. Khi đó ta gọi là “mô hình cổ tức không thay đổi”.

Mô hình:

D
P0 
k

Trong đó: k là chi phí vốn cổ phần (tỷ suất chiết khấu)

Chú ý:

- Đối với cổ phiếu ưu đãi do Dt = D đã biết nên:

D
P0 
k

- Nếu cổ phiếu được định giá đúng thì

D
k
P

3.1.3. Mô hình tăng trưởng cổ tức (Gordon Growth Model)

a) Mô hình tăng trưởng cổ tức 1 giai đoạn

Mô hình tăng trưởng cổ tức 1 giai đoạn là mô hình tăng trưởng đều (Constant
Growth) do M. J. Gordon đưa ra vào năm 1962 nên còn gọi là mô hình Gordon.

Giả thiết: Giả sử cổ tức tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng là g, khi đó ta có:

D t  (1  g)D t 1

Mô hình:

t
D0 (1  g) D 0 (1  g)2 D 0 (1  g)3 
 1 g 
P0     ...  D 0   
1 k (1  k) 2
(1  k) 3
t 1  1  k 

Nếu giả thiết k > g thì ta chứng minh được kết quả sau:
 (1  g) D
P0  D0  1
k g kg

Chú ý:

Giả thiết k > g bao hàm ý nghĩa lý thuyết và thực tiễn: Lý thuyết cho ta công
thức trên, thực tiễn do giá cổ phiếu luôn dương nên điều kiện để giá dương thì k > g
với k là lợi suất yêu cầu có thể coi là nhịp tăng trưởng của thu nhập từ cổ phiếu, g là
nhịp tăng trưởng của cổ tức. Cổ tức chi trả là một bộ phận của thu nhập nên sẽ là
hợp lý nếu k > g .

b) Mô hình tăng trưởng cổ tức 2 giai đoạn

Giả thiết: Giả sử sự tăng trưởng cổ tức của công ty được chia thành 2 giai
đoạn. Giai đoạn 1 cổ tức tăng trưởng với nhịp tăng trưởng có thể khác nhau. Giai
đoạn 2 cổ tức tăng trưởng đều (ổn định).

Mô hình

Giai đoạn 1. Cổ tức tăng trưởng từ thời điểm 0 đến n

Ta tính cổ tức

D t  (1  g t )D t 1 ,vôùit  1,2,...,n

Chiết khấu luồng tiền {Dt}: Ta có

(1  g1 )D 0 (1  g 2 )D 0 (1  g n )n 1 D n 1 n
(1  g t )D t 1
P1 
1 k

(1  k)2
 ... 
(1  k)n
 
t 1 (1  k)n

Giai đoạn 2. Từ n trở đi, cổ tức tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng là g áp dụng
mô hình Gordon, ta có:

D n (1  g)
P2 
(1  k)n (k  g)

Công thức định giá cổ phiếu

n
(1  g t )D t 1 D n (1  g)
P0  P1  P2   
t 1 (1  k) t
(1  k)n (k  g)
Chú ý:

+ Trong giai đoạn 1 không đòi hỏi k > g.

+ Nếu trong n chu ky đầu công ty có cùng nhịp tăng trưởng cổ tức là g 1 và tiếp theo
cổ tức tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng là g2 thì công thức định giá sẽ là:

 1  g1    1  g1  
n n
 1  g1   1  g 2 
P0  D 0   1      D0    
 k  g1    1  k    1  k   k  g2 
 

+ Nếu trong giai đoạn 1 ta có k = g1 thì công thức định giá là:

D 0 (1  g 2 )
P0  nD 0 
(k  g 2 )

Ta có thể mở rộng mô hình thành nhiều giai đoạn.

3.2. Định giá dựa trên thu nhập: các mô hình tăng trưởng EPS

3.2.1. Mô hình hệ số P/E

Để xác định hệ số P/E chuẩn ta xét mô hình tăng trưởng của EPS

a) Mô hình tổng quát

Sự tăng trưởng của EPS

Ta có

EPSt  (1  g t )EPSt 1

suy ra

EPS1  (1  g1 )EPS0
EPS2  (1  g1 )(1  g 2 )EPS0

vậy

T
EPST  (1  g1 )(1  g 2 )...(1  g T )EPS0  EPS0  (1  g t )
t 1

Công thức định giá cổ phiếu:

 T


p t  (1  g t )
P0  EPS0  t 1

t 1 (1  k)t

Với pt tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ t.

Chia 2 vế của (3.12) cho EPS0 ta được hệ số P/E chuẩn

T
p t  (1  g t )
P 

E   t 1

(1  k) t
  normal t 1

Từ công thức trên ta suy ra hệ số P/E của cổ phiếu càng cao nếu

+ Tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn.

+ Nhịp tăng trưởng của thu nhập càng cao.

+ Lợi suất yêu cầu thấp.

b) Mô hình hệ số P/E với EPS không đổi

Nếu EPS không đổi (không có tăng trưởng) có nghĩa là tỷ lệ chi trả p t = 1 suy
ra EPS = D = D0 . Theo (3.13) ta có hệ số P/E chuẩn:

P 1
E 
  normal k

c) Mô hình hệ số P/E với EPS tăng trưởng đều

Nếu EPS tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng g có nghĩa là tỷ lệ chi trả p t
(hằng số) ROE không đổi và

g  ROE.(1  p)  ROE.b

Với b là tỷ lệ thu nhập để lại, p là tỷ lệ chi trả cổ tức. Ta chứng minh được kết
quả: Nhịp tăng trưởng g của EPS cũng chính là nhịp tăng trưởng của cổ tức trong
mô hình Gordon, thật vậy

Ta có
 EPSt  (1  g)EPSt 1

Suy ra

pEPSt  (1  g)EPSt 1  D t  (1  g)D t 1

k

Theo công thức (3.5) của mô hình Gordon với điều kiện k > g ta có

 1 g 
P0    D0
 k g

D 0  pEPS0
Do suy ra hệ số P/E chuẩn

P  1 g 
E  p
  normal  k  g 

d) Mô hình hệ số P/E với EPS tăng trưởng hai giai đoạn

g1
Nếu EPS (và do đó cổ tức) của công ty trong T chu kỳ đầu tăng với nhịp

p1 k1
ứng với tỷ lệ chi trả và chi phí vốn cổ phần ; sau đó tăng đều đặn với nhịp g
ứng với tỷ lệ chi trả p2 và chi phí vốn cổ phần k2 thì công thức định giá (3.10) và
mối quan hệ giữa EPS, p và D có thể chứng minh được công thức hệ số P/E chuẩn
sau:

 1  g1    1  g1  
T T
P  1  g1   1  g 2 
E  p1   1      p2    
  Normal k  g
 1 1    1  k 1    1  k1   k 2  g 2 


Với quan hệ giữa tỷ lệ chi trả (p), nhịp tăng (g) và hệ số ROE ta có thể thiết
lập công thức tương đương:

 g1    1  g t 
1    1  g1  1     g 
1
 1  ROE  (1  g1 ) (1  g)
t
 ROE1   1  k 1  
P
     
E k1  g1
  Normal (k  g)(1  k1 )t

Với ROE1 và ROE là các hệ số tương ứng của giai đoạn 1 và 2.

3.2.2. Mô hình hệ số P/B và P/S

Ta xét mô hình hệ số P/B và P/S trong trường hợp công ty tăng trưởng đều
(ứng với mô hình Gordon)

Mô hình hệ số P/B

Từ công thức định giá theo mô hình Gordon ta có:

D1 pEPS1
P0  
k g k g

EPS1
ROE 
BPS0
Mặc khác do suy ra EPS1 = ROE1 . BPS0 . Thay EPS1 vào công
thức trên và do công ty tăng trưởng đều nên ROE 1 = ROE, chia 2 vế cho BPS 0 ta
được hệ số P/B chuẩn:

P p.ROE
 B 
  Normal k g

Mô hình hệ số P/S

Ta có

EPS0 = (Loi nhuan bien)0. SPS0

Theo mô hình Gordon ta có

 1 g   1 g 
P0    D0    pEPS0
 k g   kg

Từ (3.27) thay EPS0 vào (3.28) rồi chia 2 vế cho SPS0 ta được hệ số P/S chuẩn

P  1 g 
S   p.(Loi nhuan bien) 0
  Normal  k  g 

Chú ý: Ta có thể ước lượng hệ số P/B, P/S và ứng dụng để tính giá cổ phiếu tương
tự như biểu thức (3.21).
3.3. Mô hình cây nhị phân
 Mô hình cây nhị phân (Binomial Tree Model – BT) là mô hình đơn giản nhất
mô tả động thái giá cổ phiếu. Năm 1979, J.C. Cox – Ross – M. Rubinstein trong bài
báo “option Pricing: A Simplified Approach,” Journal of Financial Economics 7 –
1979 đã đề xuất mô hình này với mục tiêu chính là sử dụng mô hình để định giá
quyền chọn cổ phiếu. Mô hình còn có tên gọi là “mô hình Cox – Ross – Rubinstein”
(mô hình CRR).
Giả thuyết
Cho S là giá cổ phiếu tại thời điểm t 0 = . Chu kỳ [0,T] được chia thành n
khoảng thời gian với độ dài ∆t khá nhỏ.
Ký hiệu: S1 ,S2 ,...,Sn là giá cổ phiếu tại thời điểm ∆t, 2∆t,.., n∆t. Giả thiết về
quy luật diễn biến giá cổ phiếu
Tại các thời điểm tiếp theo có hai khả năng có thể xảy ra đối với giá cổ phiếu:
+) Với xác suất p (p > 0), giá sẽ tăng theo hệ số u (u 1 > ).
+) Với xác suất (1- p) , giá sẽ giảm theo hệ số d (0 < d < 1).
Ta gọi quy luật trên là “quy luật nhị phân” với xác suất là p.
Mô hình
Với n = 1, 2,... ta có mô hình cây nhị phân của giá cổ phiếu n – giai đoạn
tương ứng.
3.3.1. Mô hình cây nhị phân một giai đoạn
Với giá cổ phiếu đầu kỳ là S0 ta có:

 uS0 :vôùixaùc xuaát p

s1  
dS0 :vôùixaùc xuaát(1  p)

Ta có minh họa động thái giá trên hình 3.1.

uS0

S0
dS0

3.3.2. Mô hình cây nhị phân hai giai đoạn

Với giá cổ phiếu đầu kỳ là S0 ta có:

 uS0 :vôùixaùc xuaát p

s1  
dS0 :vôùixaùc xuaát(1  p)

Theo quy luật nhị phân ta có:

 uS1 :vôùixaùc xuaát p

s2  
dS1 :vôùixaùc xuaát(1  p)

Suy ra động thái giá cổ phiếu theo mô hình cây nhị phân hai giai đoạn:

 u2 S0 :vôùixaùc xuaát p 2

s2   duS0 : vôùixaùc suaát p(1  p)
 2
d S0 :vôùixaùc xuaát(1  p)
2
Ta có minh họa động thái trên hình:

u2S0

uS0
duS0
S0

dS0

d2S0

3.3.3. Mô hình cây nhị phân n giai đoạn

Một cách tổng quát ta có mô hình cây nhị phân n giai đoạn đối với giá cổ
phiếu sau: Phân phối xác suất của Sn có dạng:

P(Sn  u i d n  i S0 )  C ni p i (1  p)n i

Với

n!
C in 
i =1,2, . . . , n và i!(n  i)!

mức giá uidn-iS0 ứng với trường hợp: trong n giai đoạn, giá cổ phiếu có i giai đoạn
tăng và (n - i) giai đoạn giảm.

Có thể xem phân phối xác suất của Sn tương ứng với n phép thử Bernoulli với hai
khả năng: giá tăng, giá giảm do đó thuộc lớp phân bố nhị thức B(n;p) với các giá trị
có thể là uidn-iS0 , i = 1,2, ... , n.

Chú ý: Với cây nhị phân n giai đoạn quá trình giá cổ phiếu sẽ có 2 n quỹ đạo. Có thể
chứng minh được các kết quả sau:
 + Nếu n đủ lớn mô hình cây nhị phân sẽ xấp xỉ quá trình Random Walk
(bước ngẫu nhiên).

+ Nếu cho n → ∞ thì mô hình cây nhị phân sẽ có giới hạn là chuyển động
Brown.

3.3.4. Ước lượng các tham số của mô hình

Mô hình có 3 tham số: u, d và p. Để có thể mô phỏng quỹ đạo giá ta cần ước
lượng các tham số này.

a) Ước lượng đơn giản từ số liệu giá cổ phiếu trên thị trường

Ta có thể ước lượng các tham số u, d và p của mô hình cây nhị phân theo cách
đơn giản sau:

+ Thu thập số liệu về giá đóng cửa mỗi phiên giao dịch của cổ phiếu trong
một chu kỳ (thường lấy số liệu của một năm gần nhất).

+ Chọn ngẫu nhiên một chu kỳ con trong chu kỳ trên.

+ Tính số phiên giao dịch giá tăng và tính tỷ lệ số phiên này so với tổng số
phiên trong chu kỳ con. Ước lượng p (xác suất giá cổ phiếu tăng sau mỗi
phiên) bằng trung bình các tỷ lệ trên.

+ Tính tỷ lệ tăng, giảm giá trung bình ứng với các chu kỳ con: g u , gd và ước
lượng:

u  1  gu , d  1  gd

b) Ước lượng từ các tham số của lợi suất cổ phiếu

Nếu ước lượng được lợi suất kỳ vọng () và phương sai (2 ) của cổ phiếu ta
có thể sử dụng hai tham số này để ước lượng các tham số của mô hình cây nhị phân.
Kỳ vọng của lợi suất cổ phiếu:

u
E(r)  np ln    n ln(d)
d

Phương sai của lợi suất cổ phiếu

 2
  u 
var(r)  np(1  p) ln   
  d 

Nếu ta ước lượng kỳ vọng () và phương sai (2 ) của lợi suất cổ phiếu ta có
thể ước lượng các tham số u, d và p từ hệ phương trình:

u
np ln    u ln(d)  
d
2
  u 
np(1  p) ln     2
  d 

Cox – Ross – Rubinstein đưa ra lời giải xấp xỉ sau:

t 1 e rt  d
ue , d  vaøp  ( r laølaõisuaát phi ruûiro)
u ud

1 1 1 1
u  e t , d  vaøp  
u 2 2 n

3.4. Mô hình chuyển động Brown (mô hình Black – Scholes) và một số mô hình
khác

Năm 1965 P. Samuelson trong bài báo có tên “Proof that Properly Anticipated
Prices Fluctuate Randomly” (Industrial Management Review – 6/1965) trên cơ sở
phân tích thực nghiệm các quá trình giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Mỹ đã
đưa ra mô hình mô tả động thái giá cổ phiếu và được ông gọi “Chuyển động Brown
kinh tế” (Economic Browian Motion – EBM). Về mặt toán học, quá trình giá cổ
phiếu theo mô hình của Samuelson gọi là “Chuyển động Brown hình học”
(Geometric Brownian Motion – GBM).

3.4.1. Dẫn xuất mô hình GBM

a) Giả thiết về tính hiệu quả của thị trường

Khái niệm: Những biến động ngẫu nhiên rất khó dự báo của giá cổ phiếu
cũng như giá nhiều tài sản khác khiến các nhà phân tích tài chính đưa ra nhận định
của họ về cơ chế biến động giá rất đặc thù trên thị trường tài chính. Theo cơ chế này
giá tài sản tài chính biến động là do sự xuất hiện các “thông tin” – NEWS – Nói
cách khác sự biến động của giá tài sản phản ánh sự xuất hiện “thông tin”. Thị
trường với cơ chế biến động giá như trên gọi là “ thị trường hiệu quả” (Efficient
Market) (về mặt thông tin).

Các cấp độ (dạng) hiệu quả: Tùy thuộc vào các dạng thức “thông tin” được
phản ánh trong giá tài sản, các nhà phân tích tài chính đưa ra 3 cấp độ hiệu quả:

Hiệu quả dạng yếu: Nếu dạng thức thông tin chi phối giá tài sản chỉ là mọi
thông tin về giá thị trường thì thị trường gọi là “hiệu quả dạng yếu” (Weak Form).
Nếu thị trường hiệu quả dạng yếu thì mọi thông tin về giá của quá khứ đều thể hiện
trong giá hiện tại.

Hiệu quả dạng trung bình: Nếu dạng thức thông tin chi phối giá tài sản là
mọi
thông tin liên quan tới tài sản được công bố trên thị trường thì thị trường gọi là
“hiệu quả dạng trung bình” (Semi Strong Form). Như vậy nếu thị trường hiệu quả
dạng trung bình thì mọi thông tin công bố công khai cho tới hiện tại đều được thể
hiện trong giá hiện tại.

Hiệu quả dạng mạnh: Nếu dạng thức thông tin chi phối giá tài sản là mọi
thông
tin liên quan đến tài sản (dù được công bố hay không) trên thị trường thì thị trường
gọi là “hiệu quả dạng mạnh” (Strong Form). Nếu thị trường hiệu quả dạng mạnh thì
mọi thông tin trong quá khứ và các thông tin công bố công khai đều được thể hiện
trong giá hiện tại.

b) Thị trường hiệu quả dạng yếu và động thái giá cổ phiếu

Với giả thiết thị trường cổ phiếu hiệu quả dạng yếu, P. Samuleson trong bài
báo trên lập luận như sau:

+ Mọi thông tin về giá cổ phiếu trong quá khứ đều được phản ánh trong giá
hiện
tại nên biến động trong giá tương lai là do “thông tin” mới xuất hiện.
 + Mặt khác “thông tin” mới không thể dự báo được do đó biến động trong giá
tương lai do “thông tin” được xem do tác động của các “nhiễu” ngẫu nhiên.

+ Có nhiều nguồn gây “nhiễu” độc lập với nhau vì vậy chúng ta có thể gộp lại
dưới hình thức “nhiễu trắng” (White Noise” và mô hình hóa nhiễu trắng bởi

biến ngẫu nhiên:  ~ N(0,1) .

c) Mô tả trực quan động thái giá cổ phiếu

Từ lập luận trên, Samuelson mô tả động thái giá cổ phiếu (mô tả biến động
trong
tương lai của giá) theo cách sau:

Phân bố của lợi suất cổ phiếu: Cho t là thời điểm hiện tại và (t + t) là thời điểm
trong tương lai. Ký hiệu St và St+t tương ứng là giá cổ phiếu hiện tại và tương lai.
Giá tại thời điểm trong tương lai St+t phải thể hiện hai khuynh hướng:

+ Tăng ổn định và tỷ lệ với giá hiện tại cũng như khoảng thời gian ∆t để đảm
bảo giá trị theo thời gian của tiền tệ.

+ Biến động ngẫu nhiên do tác động của nhiễu trắng.

Ta tính lợi suất của cổ phiếu trong khoảng thời gian [t ; t + ∆t ]

St t  St St
rt  
St St

Từ hai khuynh hướng của giá St+t suy ra lợi suất rt có hai khuynh hướng:

+ Tăng ổn định và tỷ lệ với khoảng thời gian ∆t . Nếu ký hiệu  là lợi suất
tức thời trung bình khi có khuynh hướng này được biểu thị bởi đại lượng ∆t
.

+ Biến động ngẫu nhiên và không ổn định với mức độ tỷ lệ với độ biến động

của cổ phiếu (  ) thời gian t và nhiễu phát sinh (  t ).

Với hai khuynh hướng biến động trên, tổng hợp lại ta có thể biểu diễn :
 rt  t   t t

Trong đó:  t ~ N(0,1)

Lợi suất trong khoảng thời gian [t; t + ∆t ], rt có dạng

rt ~ N(t,  2 t)

Tức là theo quan điểm của Samuelson, lợi suất cổ phiếu có phân phối chuẩn
với kỳ vọng và phương sai tỷ lệ với khoảng thời gian xem xét. Ngược lại, nếu giá
tương lai St+t có phân phối loga chuẩn thì lợi suất rt sẽ có phân phối chuẩn do

S 
rt  ln  t t 
 St  .

Động thái giá cổ phiếu: Với lợi suất rt trong khoảng thời gian [t; t + ∆t ] và giá đầu
kỳ
St thì giá cuối kỳ St+t theo cách tính lãi gộp liên tục là :


St t  St exp t   t t 
Phương trình (3.43) là phương trình mô tả động thái giá cổ phiếu. Ta có thể mở
rộng phương trình trên cho nhiều chu kỳ (k chu kỳ):


St  kt  St exp kt   t kt 
3.4.2. Mô hình GBM

a) Dạng rời rạc của mô hình GBM về giá cổ phiếu

Mô hình GBM: Kết hợp (3.31) và (3.32) ta có định nghĩa:

Nếu quá trình giá cổ phiếu {St} trong khoảng thời gian [t; t + ∆t ] có số gia
∆St = St+t – St thỏa mãn phương trình:

St  St t  St  t t

Tham số  gọi là lợi suất kỳ vọng (tức thời),  là độ dao động của cổ phiếu.

Kỳ vọng và phương sai giá cổ phiếu:

Nếu quá trình {St} tuân theo mô hình GBM, ta có: với giá ban đầu của cổ
phiếu
tại t = 0 là S0 thì

Giá kỳ vọng tại thời điểm t:

E(St )  S0 e t

Phương sai của giá tại thời điểm t:

2
Var(St )  S20 e 2 t (e  t  1)

b) Mô phỏng quỹ đạo giá cổ phiếu

Theo (3.43), nếu biết (hoặc ước lượng) được các tham số µ σ , của quá trình
giá cổ phiếu ta có thể tiến hành mô phỏng quỹ đạo giá theo phương pháp sau:

+ Cho S0 là giá trị ban đầu của cổ phiếu, chọn ∆t là một số dương khá nhỏ.

+ Mô phỏng dãy gồm K giá trị: ε1, ε2 ,…, εK với ε ∼ N(0,1).

+ Tính quỹ đạo mô phỏng theo (3.43)

Stkt  S0 e t k t

; k  1,2,...,K

Ta có thể tạo quỹ đạo mô phỏng bằng cách tạo nhiều dãy {εt}.

c) Dạng liên tục của mô hình GBM về giá cổ phiếu

Liên tục hóa thời gian và kết hợp với giải tích ngẫu nhiên ta có định nghĩa sau:
Nếu quá trình giá cổ phiếu {St} tuân theo mô hình GBM, tức là có phương trình vi
phân ngẫu nhiên dạng:

dSt  St d t  St dWt

Các tham số µ , σ cũng có tên gọi tương ứng như trên.

d) Chú ý

+ Lợi suất rt có phân phối chuẩn.

+ Giá St có phân phối loga chuẩn.

Để thuận tiện trong sử dụng ký hiệu, ta sẽ bỏ qua chỉ số t trong phương trình vi
phân ngẫu nhiên.

3.4.3. Mô hình GBM và quá trình loga giá cổ phiếu

a) Dạng liên tục của quá trình loga giá

Nếu quá trình giá {St}tuân theo mô hình GBM khi đó quá trình loga của giá :

X t  ln  St 
theo phụ lục sẽ là quá trình Ito có phương trình:

 2 
dX      dt  dW
 2 

b) Dạng rời rạc của quá trình loga giá

Từ (3.48) chuyển dạng rời rạc ta được:

S   2 
X  ln  t t       t   t t
 St   2 

Do đó

 St t   2  
 N      
2
ln   t, t 
S
 t   2  

Với ∆t = 1 ta có:

 St 1   2  2 
ln   N     ,  
S
 t   2  

Theo (3.49) ta có quỹ đạo giá:

  2  
St  St 1 exp       t
 2  

Sử dụng (3.51), nếu ước lượng được các tham số µ, σ ta có thể thực hiện mô phỏng
quá trình giá {St}.

c) Khoảng tin cậy của giá cổ phiếu

Nếu biết giá tại thời điểm t là S t , theo (3.50) ta có thể xác định khoảng tin cậy
cho giá cổ phiếu tại thời điểm tương lai (sau một khoảng thời gian là ∆t ) với độ tin
cậy γ cho trước, theo công thức:

canduoi  St t  cantren

Trong đó

  2  
Canduoi  exp ln  St       t  C t 
  2  
  2  
Cantren  exp  ln  St       t  C t 
  2  

với giá trị tới hạn C được tìm trong bảng phân phối (x) , ta có:

1 
(C) 
2
3.4.4. Kiểm định và ước lượng các tham số của mô hình GBM

a) Kiểm định mô hình GBM

Theo phụ lục để kiểm chứng quá trình giá {St} có tuân theo mô hình GBM ta
thực hiện kiểm định sau:

+ Xét quá trình loga giá

X  :X
t t
 ln(St )

+ Lập mô hình hồi quy đơn:

 X t  0   X t 1  u t

Với nhiễu u t NID(0,  ) .

2

+ Sử dụng kiểm định Dickey – Fuller (Kiểm định nghiệm đơn vị)

Bài toán kiểm định

H 0 :   1


H1:   1


Nếu chấp nhận H0 thì {St} là quá trình GBM, nếu bác bỏ H 0 thì {St} không phải
là quá trình GBM.

Chú ý:

+ Nếu chấp nhận H0 điều đó cũng có nghĩa rằng {Xt} là bước ngẫu nhiên
(Random walk) do đó chuỗi {Xt} không dừng.

S   2  2
ln  t 1  ~ N    , 
S  2   , nên có thể kiểm định tính
+ Theo (3.51) ta có  t 

S 
ln  t 1 
S
phân bố chuẩn của chuỗi  t  để kiểm định mô hình GBM của chuỗi
{St}. Tuy nhiên cách làm này ít dùng trong thực tế do độ tin cậy không lớn.

b) Ước lượng các tham số của quá trình GBM

Để ước lượng lợi suất kỳ vọng (µ) và độ dao động (σ) của chuỗi giá {S t} ta xét
mô hình kinh tế lượng của chuỗi {X t}. Do chuỗi {Xt} là bước ngẫu nhiên nên mô
hình kinh tế lượng của chuỗi sẽ là:

X t  0  u i

Với

2
0   
2
và nhiễu u t   t , u t ~ NID(0,  ) .
2

Theo (3.55) ta chỉ cần ước lượng độ dao động (σ) hoặc phương sai lợi suất cổ phiếu
(σ2) là đủ. Ta có đề cập một số phương pháp ước lượng độ dao động của cổ phiếu.

i) Ước lượng độ dao động trực tiếp từ số liệu quan sát

Thu thập dãy giá cổ phiếu {S0 ,S1 ,...,Sn}. Gọi T là độ dài của kỳ quan sát (tính theo
năm)

 S 
rt  ln  t 
Tính lợi suất:  St 1  với t = 1,2,...,n

 r  r 
2
t
rt : s  t 1

Ước lượng độ lệch chuẩn của n 1

trong đó r là trung bình mẫu của rt.

s
ˆ 
Ước lượng độ dao động (σ) theo công thức: T

s
Khi đó sai số chuẩn của ước lượng sẽ bằng 2nT

Chú ý:

+) Phương pháp ước lượng trên có thể áp dụng cho các quá trình giá khác.

+) Việc lựa chọn kích thước mẫu (n) sẽ ảnh hưởng tới chất lượng của ước
lượng.

Trong thực tế σ có thể thay đổi theo thời gian vì vậy nếu sử dụng số liệu quá xa hiện
tại có thể sẽ không phù hợp. Kinh nghiệm cho thấy nếu dùng số liệu quan sát theo
ngày (khi đó chu kỳ quan sát T = 1 / 250 (năm) thì nên chọn số liệu trong khoảng 90
– 180 ngày gần đây.

ii) Ước lượng độ dao động từ mô hình kinh tế lượng

Sử dụng kết quả ước lượng mô hình (3.54) ta có thể ước lượng các tham số µ σ ,
theo công thức sau:

RSS
ˆ 
+ Ước lượng hệ số dao động: n2

ˆ
2
ˆ  ˆ 0 
+ Ước lượng hệ số kỳ vọng: 2