1-1

CHƯƠNG 1
Giá trị công ty

 Giá trị công ty

 Các mô hình định giá
 Quản trị dựa trên giá trị
 1-2

Mục tiêu Quản trị tài chính

 Mục tiêu cơ bản: Tạo giá trị cho

cổ đông
 Các quan hệ đại diện:
1. Cổ đông và nhà quản trị
2. Cổ đông và người cho vay
 1-3

Khái niệm giá trị công ty

600 MVA
500
400 Giá trị danh nghĩa
300 cổ phiếu
200 Giá trị thị trường cổ
100 phiểu
0 Cổ phiếu ưu đãi
Thành Thành Giá trị
phần phần thị Nợ
cấu hưởng trường
thành lợi giá trị và Giá trị Chứng khoán khả
giá trị danh nhượng
nghĩa Giá trị hoạt động
 Mô hình tăng trưởng cổ tức 1-4

Free cash flow

(FCF)

Dividends (Dt)

D1 D2 D∞
ValueStock = + + +
(1 + rs )1 (1 + rs)2 ... (1 + rs)∞

Market interest rates Firm’s debt/equity mix

Cost of
Market risk aversion equity (rs) Firm’s business risk
 1-5

Giá trị cổ phiếu = PV của cổ tức

D1 D2 D3 D
Pˆ0     ... 
1  rs 
1
1  rs 
2
1  rs 
3
1  rs 


Cổ phiếu tăng trưởng đều là gì?

Cổ tức mong đợi sẽ tăng đều với tốc

độ, g.
 1-6

Với cổ phiếu tăng tốc độ đều,

D1  D0 1  g 
1

D2  D0 1  g 
2

Dt  D0 1  g 
t

Nếu g là hằng số, khi đó:

ˆ D0 1  g  D1
P0  
rs  g rs  g
 1-7
Giả sử beta = 1.2, rRF = 7%, và RPM
= 5%. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của
cổ phiểu công ty là bao nhiêu?

Sử dụng SML để tính rs:

rs = rRF + (RPM)bFirm
= 7% + (5%) (1.2)
= 13%.
 1-8

D0 là $2.00 và g là hằng số 6%. Xác

định cổ tức cho 3 năm đến, và giá trị
hiện tại của chúng, PVs. rs = 13%.

0 g=6% 1 2 3 4

D0=2.00 2.12 2.2472 2.3820

1.8761 13%
1.7599
1.6508
 1-9
Giá thị trường cổ phiếu bao nhiêu?
D0 = 2.00, rs = 13%, g = 6%.

Mô hình tăng trưởng đều:

ˆ D0 1  g  D1
P0  
rs  g rs  g

$2.12 $2.12
= = = $30.29.
0.13 - 0.06 0.07
 1 - 10
Nếu như cổ phiếu tăng trưởng
30% cho 3 năm đến, sau đó tăng
^
đều g = 6%, P0 là bao nhiêu? r vẫn
là 13%.
 Không thể sử dụng mô hình tăng
trưởng đều.
 Tuy nhiêu, tốc độ tăng trưởng đều
sau 3 năm.
 1 - 11

Mô hình tăng trưởng cổ tức không đều:

0 r =13% 1 2 3 4
s

g = 30% g = 30% g = 30% g = 6%

D0 = 2.00 2.60 3.38 4.394 4.6576
2.3009
2.6470
3.0453
$4.6576
P̂3   $66.5371
46.1135 0.13  0.06
^
54.1067 = P0
 1 - 12

Khái niệm giá trị công ty

600 MVA
500
400 Giá trị danh nghĩa
300 cổ phiếu
200 Giá trị thị trường cổ
100 phiểu
0 Cổ phiếu ưu đãi
Thành Thành Giá trị
phần phần thị Nợ
cấu hưởng trường
thành lợi giá trị và Giá trị Chứng khoán khả
giá trị danh nhượng
nghĩa Giá trị hoạt động
 1 - 13

Tổng giá trị công ty

 Tổng giá trị công ty bao gồm:

Giá trị tài sản hoạt động
Giá trị tài sản phi hoạt động
 1 - 14

Giá trị hoạt động


FCFt
VOp  
t 1 (1 WACC ) t
 Mô hình giá trị công ty 1 - 15

Net operating profit Required investments

after taxes (NOPAT) − in operating capital (NOWC)

Free cash flow

(FCF) =

FCF1 FCF2 FCF∞

Value = + + ··· +
(1 + WACC) 1
(1 + WACC)2 (1 + WACC)∞

Weighted average
cost of capital
(WACC)

Market interest rates Firm’s debt/equity mix

Cost of debt

Market risk aversion Cost of equity Firm’s business risk

15
 1 - 16

Ứng dụng mô hình giá trị công ty

 Dự báo các báo cáo tài chính
 Tính toán dòng tiền (FCF)
 Mô hình có thể áp dụng cho các công
ty không thanh toán cổ tức hay các
đơn vị công ty do FCF có thể tính toán
cho các đơn vị cụ thể.
 1 - 17

Dữ liệu xác định giá trị

 FCF0 = $20 triệu
 WACC = 10%
 g = 5%
 Chứng khoán khả nhượng = $100 triệu
 Nợ = $200 triệu
 Cổ phiếu ưu đãi= $50 triệu
 Giá trị sổ sách cổ phiếu = $210 triệu
 1 - 18
Giá trị hoạt động:
Tăng trưởng đều
Giả sử FCF tăng với tốc độ đều g.

FCFt
VOp   1  WACC 
t 1
t

 t
FCF0 (1  g )
  1  WACC 
t 1
t
 1 - 19

Công thức tăng trưởng đều

 Lưu ý, biểu thức trong ngoặc là nhỏ

hơn 1. Khi t tiến đến vô cùng thì biểu
thức sẽ dần về không.

 t
 1 g 
VOp  t 1
FCF0  
 1  WACC 
 1 - 20

Công thức tăng trưởng đều (tt.)

 Công thức được biến đổi như sau:

FCF1
VOp 
WACC  g 
FCF0 (1  g )

WACC  g 
 1 - 21

Xác định giá trị hoạt động

FCF0 (1  g )
VOp 
WACC  g 
20 (1  0.05 )
VOp   420
0.10  0.05 
 1 - 22

Giá trị cổ phiếu thường

 Thành phần cấu thành giá trị
Giá trị tài sản hoạt động = $420
Giá trị tài sản phi hoạt động = $100
 Thành phần hưởng lợi giá trị
Nợ = $200
Cổ phiếu ưu đãi = $50
Giá trị cổ phiếu thường= ?
 1 - 23

Giá trị cổ phiếu thường

Tổng giá trị công ty = VOp + Ch.khoán

= $420 + $100
= $520 triệu
Giá trị cổ phiếu thường = Tổng – Nợ -
Ưu đãi.
= $520 - $200 - $50
= $270 triệu
 1 - 24

Giá trị thị trường tăng thêm (MVA)

 MVA = Tổng giá trị công ty trừ cho

giá trị sổ sách công ty
 Tổng giá trị sổ sách công ty = giá trị
danh nghĩa cổ phiếu thường + nợ +
cổ phiếu ưu đãi
 MVA = $520 - ($210 + $200 + $50)
= $60 triệu
 1 - 25
Kế hoạch mở rộng: Tăng trưởng không đều
 Tài trợ bằng nợ $40 triệu và cổ tức.
 Dòng tiền kế hoạch (FCF):
Năm 1 FCF = -$5 triệu.
Năm 2 FCF = $10 triệu.
Năm 3 FCF = $20 triệu
FCF tăng đều với tốc độ 6% sau 3
năm.
(Tiếp…)
 1 - 26

 Chi phí trung bình trọng số của vốn,

rc, là 10%.
 Công ty có 10 triệu cổ phiếu thường.
 1 - 27

Công thức giá trị theo thời gian

FCFt (1  g )
HV  VOp at time t 
WACC  g 
 1 - 28

Xác định giá trị hoạt động bằng cách khấu

trừ dòng tiền bởi chi phí vốn.
0 r =10% 1 2 3 4
c

g = 6%
FCF= -5.00 10.00 20.00 21.2
-4.545
8.264
15.026
$21.2
398.197 Vop at 3   $530.
0 .10  0.06
416.942 = Vop
 1 - 29
Xác định giá trên mỗi cổ phiếu
thường.
Giá trị cổ phiếu thường = Giá trị hoạt
động - Nợ
= $416.94 - $40
= $376.94 million.

Giá mỗi cổ phiếu = $376.94 /10 =

$37.69.
 1 - 30

Quản trị dựa trên giá trị (VBM)

 VBM là quá trình ứng dụng mô
hình định giá công ty liên quan
đến các quyết định tài chính và
chiến lược.
 Mục tiêu của VBM là nhằm giá
tăng giá trị thị trường tăng thêm
(MVA).
 1 - 31

MVA các nhân tố ảnh hưởng

 MVA được xác định bởi 4 nhân tố:
Tăng trưởng doanh số
Lợi nhuận hoạt động biên
(OP=NOPAT/Sales)
Nhu cầu vốn biên
(CR=Operating capital / Sales)
Chi phí vốn bình quân (WACC)
 1 - 32

MVA cho công ty tăng trưởng đều

MVAt 
 Sales t (1  g )    CR 
 WACC  g  OP  WACC  (1  g ) 
   
 1 - 33
Phân tích mô hình tăng trưởng
đều
 Biểu thức thứ nhất cho biết MVA
công ty đến từ doanh số (i.e. lợi
nhuận hoạt động biên là 100% và
không có nhu cầu vốn đầu tư tăng
thêm).

 Sales t (1  g ) 
 WACC  g 
 
 1 - 34

Phân tích mô hình (tt.)

 Biểu thức thứ hai với lợi nhuận hoạt

động cụ thể (%) trừ đi thu nhập mà
nhà đầu tư yêu cầu trên vốn công ty.

  CR 
OP  WACC  
  (1  g ) 
 1 - 35
Cải thiện MVA từ các nhân tố ảnh
hưởng
 MVA sẽ cải thiện nếu:
WACC giảm
Lợi nhuận hoạt động biên (OP)
tăng
Nhu cầu vốn biên (CR) giảm
 1 - 36

Ảnh hưởng tăng trưởng

 Biểu thức thứ hai có thể dương hoặc

âm, tùy thuộc vào qui mô lợi nhuận
biên, nhu cầu vốn và thu nhập yêu
cầu của nhà đầu tư.

  CR 
OP  WACC  
  (1  g ) 
 1 - 37

Ảnh hưởng tăng trưởng (tt.)

 Nếu biểu thức thứ hai trong ngoặc là

âm, thì sự tăng trưởng sẽ làm giảm
MVA. Nói cách khác, lợi nhuận
không bù đắp nổi thu nhập yêu cầu
của vốn đầu tư.
 Nếu biểu thức thứ hai là dương, thì
tăng trưởng sẽ làm tăng MVA.
 1 - 38
Thu nhập kỳ vọng trên vốn đầu tư
(EROIC)
 Thu nhập kỳ vọng trên vốn đầu tư là
NOPAT của thời kỳ kế tiếp chia cho
tổng vốn đầu tư hiện tại:

NOPAT t 1
EROICt 
Capital t
 1 - 39

MVA theo EROIC

Capital t EROICt  WACC 

MVAt 
WACC  g

Nếu chênh lêch giữa EROICt và

WACC là dương, thì MVA sẽ dương
và tăng trưởng sẽ làm MVA lớn hơn,
và ngược lại.
 1 - 40

Ảnh hưởng tăng trưởng lên MVA

 Một công ty có hai bộ phận. Cả hai có
doanh số hiện tại, $1,000, tốc độ tăng
trưởng là 5%, và WACC là 10%.
 Bộ phận A có lợi nhuận hoạt động biên
cao (OP=6%) nhưng nhu cầu vốn biên
(CR=78%).
 Bộ phận B có lợi nhuận biên thấp
(OP=4%) nhưng nhu cầu vốn biên
(CR=27%).
 1 - 41
Ảnh hưởng lên MVA là bao nhiêu nếu
tốc độ tăng trưởng từ 5% lên 6%?
Bộ phận A Bộ phận B
OP 6%6% 4%4%
CR 78%78%27% 27%
Growth 5%6% 5%6%
MVA (300.0)(360.0)300.0 385.0
Lưu ý: MVA được tính toán từ công thức
slide 1-30.
 1 - 42

EROIC và MVA
Bộ phận A Bộ phận B
Capital0 $780$780$270 $270
Growth 5%6% 5%6%
Sales1 $1,050$1,060 $1,050$1,060
NOPAT1 $63$63.6$42 $42.4
EROIC0 8.1%8.2%15.6% 15.7%
MVA (300.0)(360.0)300.0 385.0
 1 - 43
Phân tích chiến lược tăng trưởng
 EROIC của bộ phận A là nhỏ hơn
WACC, vì vậy bộ phận này nên tri hoãn
nỗ lực tăng trưởng cho đến khi EROIC
được cải thiện bằng cách giảm nhu cầu
vốn (e.g., giảm tồn kho) và/hoặc cải
thiện lợi nhuận hoạt động biên.
 EROIC của bộ phận B là lớn hơn
WACC, vì vậy bộ phận này nên tiếp tục
với kế hoạch tăng trưởng.
 1 - 44

Quan hệ đại diện

Quan hệ đại diện nảy sinh bất cứ

khi nào một hoặc nhiều cá nhân gọi
là chủ, (1) thuê một cá nhân hay tổ
chức khác gọi là đại diện để thực
hiện một số dịch vụ và (2) và ủy
quyền ra quyết định cho đại diện
đó.
 1 - 45

Có hai xung đột đại diện:

 Xung đột giữa nhà quản trị và cổ

đông.
 Xung đột giữa cổ đông và người
cho vay.
 1 - 46

Chi phí đại diện

 “Cây gậy”
Qui định liên quan đến quyền kiểm
soát.
Thành phần hội đồng quản trị.
 “Củ cà rốt: Kế hoạch thù lao.
 1 - 47

Các qui định chống thâu tóm

 Mua lại cổ phiếu

 Qui định quyền cổ đông
 Quyền biểu quyết cổ đông
 1 - 48

Hội đồng quản trị

 Hội đồng quản trị yếu kém nếu đảm

nhiều công việc trong công ty thay vì
công việc bên ngoài công ty.
 Hội đồng quản trị chéo sẽ yếu hơn
(CEO của công ty A nằm trong hội
đồng quản trị của công ty B và CEO
của công ty B trong hội đồng quản trị
cong ty A).