I.

Tổng quan mô hình định giá DDM và FCFF:

1. Mô hình định giá DDM:

a. Nội dung mô hình định giá DDM (Discount Dividend Model):
Mô hình định giá DDM hay còn gọi là mô hình chiết khấu cổ tức, là mô hình đơn giản nhất để
định giá vốn cổ phần, giả định rằng:
- Giá trị của cổ phần thường là hiện giá của các cổ tức nhận được trong tương lai.
- Cổ tức là dòng tiền duy nhất mà cổ đông nhận được.
Khi mua cổ phiếu, nhà đầu tư thường kỳ vọng sẽ nhận được 2 loại dòng tiền : dòng cổ tức trong
suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu và một mức giá cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm kết thúc thời gian
nắm giữ. Vì mức giá kỳ vọng này do cổ tức tương lai quyết định nên giá trị của một cổ phiếu là
giá trị hiện tại của dòng cổ tức tiến đến vô cực:
t=∞
E ( DPS t )
Gi á tr ịm ỗ i c ổ p h i ế u=∑
t =1 (1+ r)t
Trong đó:
E(DPSt) = cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần thời kỳ t
r = chi phí vốn cổ phần
Cơ sở của mô hình này nằm ở quy luật giá trị hiện tại : giá trị của một tài sản bất kỳ là giá trị
hiện tại của của tất cả dòng tiền kỳ vọng trong tương lai., được chiết khấu tại một tỷ suất tương
ứng với độ rủi ro của dòng tiền được chiết khấu.
Mô hình có hai dữ liệu đầu vào cơ bản: cổ tức kỳ vọng và chi phí vốn cổ phần.
- Tìm cổ tức kỳ vọng: chúng ta thiết lập những giả định về tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng trong
tương lai của lợi nhuận và tỉ lệ chi trả cổ tức.
- Tìm chi phí vốn cổ phần: dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
r = rf + β ¿)
Trong đó: rf = lãi suất phi rủi ro
rm = lãi suất thị trường
β = thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh
mục đầu tư trong tương quan với toàn bộ thị trường.

b. Những vấn đề liên quan khi áp dụng mô hình DDM để định giá cổ phiếu Vinamilk:
- Tại sao lại là DDM ?
Vinamilk có chính sách chi trả cổ tức khá cao cho cổ đông công ty và những khoản cổ tức này có
xu hướng phản ánh dòng tiền tự do của vốn cổ phần.
- Tại sao lại là hai giai đoạn ?
Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn phù hợp nhất với những công ty có tỉ lệ tăng trưởng cao và kỳ
vọng sẽ duy trì được tỉ lệ này trong một khoảng thời gian cụ thể. Thị trường sữa sẽ tiếp tục mở
rộng và mức độ cạnh tranh ngày càng cao, cộng với việc Vinamilk có một số nhà máy sữa sắp đi
vào hoạt động nên có khả năng sinh lợi cao trong một vài năm tới, giả định là 2012 đến 2016,
sau đó với thị trường có mức độ cạnh tranh tăng cao thì Vinamilk không thể tăng trưởng nhanh
nữa, giả định sẽ tăng trưởng bền vững từ năm 2017 cho tới mãi mãi.

2. Mô hình định giá FCFF :

a. Nội dung mô hình định giá FCFF (Free Cash Flow to Firm)
Dòng tiền tự do của công ty (FCFF) là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền
lợi trong công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi.
Chúng ta đang cần tính giá trị của cổ phiếu thường nên sẽ loại bỏ yếu tố nợ khi đưa FCFF về
hiện tại.
Có 2 cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty:
- Cách thứ nhất:
Tính tổng của những dòng tiền sau:
+ Dòng tiền của những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm dòng tiền của vốn cổ phần
(tức FCFE hoặc cổ tức)
+ Dòng tiền của người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới phát hành.
+ Dòng tiền của cổ đông ưu đãi (cổ tức ưu đãi)

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1- thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc – Các
khoản nợ mới phát hành + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

- Cách thứ hai:

Ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư. Như vậy, chúng ta có thể bắt đầu
với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư để tính ra
dòng tiền tự do của công ty:

FCFF = EBIT*(1- thuế suất) + Khấu hao – Vốn đầu tư vào TSCĐ – Chênh
lệch vốn lưu động

Do cách thứ 2 đơn giản nên chúng ta chọn cách thứ 2 để định giá cổ phiếu Vinamilk cho đơn
giản và đỡ mất công.

b. Những vấn đề liên quan khi áp dụng mô hình FCFF để định giá cổ phiếu Vinamilk:
- Tại sao lại là FCFF ?
Mô hình FCFF hiệu quả nhất đối với những công ty có đòn bẩy tài chính rất cao hoặc đang trong
quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính. Vinamilk có nhiều dự án đang đầu tư và xây dựng nên có sự
thay đổi đòn bẩy tài chính và không ổn định về tỷ lệ nợ/tổng tài sản vào các năm tới nên việc sử
dụng FCFF khá hiệu quả với Vinamilk.
- Tại sao lại là 2 giai đoạn ?
Tương tự cách giải thích trên mô hình DDM, Vinamilk sẽ tăng trưởng nhanh và sau đó sẽ tăng
trưởng bền vững từ năm 2017 nguyên nhân do mức độ cạnh tranh ngày càng cao là chủ yếu.
 II. Sơ đồ quy trình định giá :
Dưới đây là sơ đồ tổng quan về quá trình định giá bằng 2 mô hình, phần chi tiết sẽ được trình
bày ở mục III và IV
1. Định giá bằng mô hình DDM :

Cổ tức (DPS) giai đoạn từ năm 2012 đến 2016: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bền vững
Từ năm 2017 trở đi, tỷ lệ cổ tức sẽ tăng
Năm 2012 2013 2014 2015 2016 trưởng g2 = 8%/năm
Cổ tức 4516 5871 7339 8807 12153

t =5
DPS DPS 2016∗(1+ g)
Giá trị cổ phiếu ∑ (1+ r t)t +¿ 5
¿
= 79581VND
cuối năm 2011 = t =1 e ( r e −g2 ) (1+r e )
(P0)

Chi phí vốn cổ phần

re = 19.07%

Lãi suất phi rủi ro Beta Phần bù rủi ro

Lãi suất trái phiếu chính phủ Beta cuối năm Theo nghiên cứu thì
cuối năm 2011 = 11.2% + 2011 tính
đượcbằng 0.729
x kết quả là 10.8%
 2. Định giá bằng mô hình FCFF

Khấu hao Vốn đầu tư vào TSCĐ Chênh lệch

EBIT*(1-thuế suất) + = giá trị hao mòn lũy kế = Nguyên giá TSCĐ năm sau trừ vốn lưu động
TSCĐ hữu hình và vô hình nguyên giá TSCĐ năm trước.

Tăng trưởng bền vững:

Năm 2012 2013 2014 2015 2016
FCFF 5814.109 6,533.109 8,689.109 8902.109 11437.109 Từ năm 2017 với g = 8%

t=5
FCFF t FCFF 2016∗(1+ g)
Gi á tr ị doan hng hi ệ p n ă m2011=∑ t
+ =67624 t ỷ VND
t=1 (1+WACC ) ( WACC−g )(1+ WACC)5

Giá trị vốn cổ phần năm 2011 Giá trị mỗi cổ phiếu VNM cuối 2011
= Giá trị doanh nghiệp – Nợ phải trả - = Giá trị vốn cổ phần VNM/Tổng số cổ
Vốn cổ đông thiểu số = 64519 tỷ VND phiếu lưu hành 2011 = 118042VND

D E
WACC = ∗r ∗( 1−t hu ế su ấ t ) + ∗r =18.91 %
D+ E d D+ E e

Chi phí vốn cổ phần Chi phí nợ Tỷ trọng (năm 2011)

re = 19.07% năm 2011, rd = 8% E (vốn chủ sở hữu) = 12477205196484
D (nợ dài hạn) = 158929338768

Beta:
Lãi suất phi rủi ro Beta cuối năm Phần bù rủi ro:
Lãi suất trái phiếu chính phủ
cuối năm 2011 = 11.2%
+ 2011 được tính
được bằng 0.729 x
Theo nghiên cứu
tính được là
10.8%

.
III. Dự báo giai đoạn 2012 -2016 :

1. Một số giả định :

BẢNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA VNM QUA CÁC NĂM VÀ DỰ BÁO GIAI ĐOẠN 2012-2016

2007 2008 2009 2010 2011

Cổ tức 2900 2900 3000 4000 4000
(đồng/CP)
EPS(đồng/CP) 5607 3563 6769 10,257 7717
Tỷ lệ chi trả 52% 81% 44% 39% 52%

Nguồn: Báo cáo thường niên 2011 của VNM

Do VNM là một công ty có tỷ lệ tăng trưởng rất cao qua từng năm. Nên hầu hết lợi nhuận của
công đều được sử dụng để tái đầu tư. Cụ thể là trong giai đoạn 2007- 2011 thì tốc độ tăng trưởng
trung bình của công ty là hơn 30% điều này được bắt nguồn từ nguồn lợi nhuận giữ lại tương đối
lớn gần bằng 50% lợi nhuận từng năm. Để có thể định giá một công ty trong giai đoạn tăng
trưởng như VNM bằng phương pháp DDM thì bắt buộc phải đưa ra nhiều giả định.

Sau đây là một vài giả định của nhóm em:

+ Từ năm 2011 trở đi công ty không có nhu cầu huy động vốn để đầu tư cho các dự án mới.
+ Công ty sẽ thực hiện chính sách cổ tức đều đặng qua các năm với mức là 50% mỗi năm và bắt
đầu từ năm 2016 thì tỷ lệ này tăng lên 60% và từ năm 2017 trở đi thì tỷ lệ này được giữ đều đặn
ở mức 70%
+Công ty sẽ có 1 giai đoạn doanh thu tăng trưởng cao và bắt đầu từ năm 2017 thì tốc độ được
duy trì ở mức 8% năm. Sở dĩ nhóm em chọn tỷ lệ này là vì theo quan điểm của nhóm em đến
năm 2017 thì kinh tế vĩ mô đã bắt đầu đi vào ổn định với mức lạm phát khoảng 4-6% mỗi
năm,hơn nửa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại quá thấp nên nó chỉ giúp công ty tăng trưởng với tỷ lệ tương
đối thấp. Bên cạnh đó việc suất hiện thêm một số nhà sản xuất mới như TH truemilk v.v . Và các
sản phẩm thay thế như sữa đậu nành, nước ép trái cay v.v sẽ ảnh hưởng lớn đến doanh thu của
công ty qua từng năm.
+Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ doanh thu được duy trì ở mức 17% trong các năm còn lại. Tỷ lệ này
trong giai đoạn 2008-2011 trung bình là 20%.

Theo như dự báo của nhóm em thì năm 2016 Vinamilk sẽ hoàn thành mục tiêu doanh thu
đạt 3tỷ USD trước một năm so với dự định là năm 2017 sẽ hoàn thành mục tiêu. Chúng ta cũng
có thể nhận ra là tốc độ tăng trưởng của công ty trong giai đoạn 2011-2016 là tương đối cao.
Nhưng điều này là nằm trong khả năng của Vinamilk, giai đoạn 2008-2011 mặc dù nền kinh tế
có nhiều khó khăn VNM đã tăng trưởng rất ngoạn mục, với tỷ lệ trung bình hơn 30% /năm. Và
như dự báo của nhóm em thì ngành sữa vẫn còn một tiềm năng rất lớn bên cạnh đó các sản phẩm
của Vinamilk luôn được thị trường chào đón rất tốt điều đó giúp doanh thu của Vinamilk tăng tốt
trong giai đoạn 2011-2016. Ngoài những yếu tố trên thì việc đầu tư vào phát triển và xây dựng
các nhà máy của công ty sẽ góp phần gia tăng lượng sữa ra thi trường. Chúng ta có thể xem một
số dự án đang triển khai và gần hoàng thành sau : Nhà máy Megafactory tại khu công nghiệp
Mỹ Phước-Bình Dương (chuyên sản xuất sữa nước; Công suất: 800 triệu lít/năm chia làm 2 giai
đoạn: giai đoạn 1 là 400 triệu lít, giai đoạn 2 lên 800 triệu lít/năm; Tổng giá trị đầu tư: 120 triệu
USD; Thời gian dự kiến đi vào hoạt động sản xuất: Quý 3 năm 2012); Nhà máy chế biến sữa bột
tại khu CN Việt Nam-Singapore (Chuyên sản xuất các sản phẩm sữa bột, Công suất: 52.000
tấn/năm (gấp 4 lần công suất của nhà máy sữa bột Dielac hiện nay, Tổng giá trị đầu tư: 120 triệu
USD; Thời gian dự kiến đưa vào hoạt động: đầu quý 4 năm 2012); Nhà máy sữa Đà Nẵng tại khu
CN Hòa Khánh, Đà Nẵng (chuyên sản xuất sữa tươi và sữa chua, công suất: 70 triệu lít sữa tươi
và 24 triệu lít sữa chua/năm, tổng giá trị đầu tư: 23 triệu USD, thời gian đi vào hoạt động: cuối
quý 3 năm 2011).Bên cạnh đó Vinamilk luôn hoàn thành tốt kế hoạch, bằng chứng là Vinamilk
luôn hoàn thành vượt chỉ tiêu từng năm rất nhiều.
Nhóm em giữ tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/Doanh thu ở mức 17% thấp hơn mức 20% của giai
đoạn trước là vì trong tương lai vẫn còn nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chi phí của công ty như chi
phí quảng cáo tăng mạnh, chi phí phát triển sản phẩm mới, việc tăng lương cho công nhân viên
là không thể tránh khỏi vì Việt Nam vừa trải qua một giai đoạn lạm phát cao. Bên cạnh đó việc
có nhiều tài sản cố định và mặt hàng sữa rất nhạy cảm nên chi phí bảo quản, lưu kho cũng là một
vấn đề cần lưu tâm trong tương lai.
Ở đây nhóm em chưa đề cập đến hoạt động đầu tư tài chính của công ty ra bên ngoài. Đây
là một mảng đầy tiềm năng của Vinamilk. Khi xem xét hoạt động đầu tư tài chính của công ty thì
chúng ta có thể thấy là những khoảng đầu tư của Vinamilk ra bên ngoài hiệu quả rất cao. Bằng
chứng là doanh thu hoạt động tài chính của Vinamilk tăng nhanh qua các năm. Bên cạnh đó chi
phí vẫn ở mức tương đương so với các năm trước đó.

2. Quy trình dự phóng bảng cân đối kế toán:

Như chúng ta đều biết thì giữa các bảng báo cáo trong bảng báo cáo tình hình tài chính có
mối quan hệ rất mực thiết với nhau.Vì thế khi dự báo được một bảng này thì có thể dự báo được
các phần còn lại.Và bảng cần được dự báo đầu tiên là báo cáo hoạt động kinh doanh. Từ đó thì
dự phóng được bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Áp dụng theo sự liên kết trên để chúng ta dự phóng được bảng cân đối kế toán sau khi đã
dự báo được doanh thu và lợi nhuận của Vinamilk trong giai đoạn 2012-2017. Bằng cách sử
dụng các hệ số tài chính công ty như hệ số quay vòng hàng tồn kho, hệ số quay vòng khoảng
phải thu, hệ số quay vòng tổng tài sản .v.v. Bên cạnh đó chúng ta áp dụng phương pháp tỷ lệ, dự
đoán xu hướng để xác định các khoản mục không trọng yếu chiếm tỷ trọng nhỏ trên bảng báo
cáo cân đối kế toán.
Do Vinamilk có tình hoạt hoạt động kinh doanh khá ổn định qua các năm nên khi sử
dụng các hệ số tài chính chúng em xin sử dụng hệ số tài chính trung bình trong ba năm gần nhất (
2008-2011) (lưu ý là phương pháp này sử dụng cho các khoảng mục chiếm tỷ trọng lớn trên báo
cáo tài chính). Từ đó sử dụng mối liên hệ giữa hai bảng báo cáo để tinh toán ra các tài khoản bên
bảng cân đối kế toán. Bọn em làm các thao tác này thông qua phần mềm excel để thuận tiện cho
việc tính toán. Ví dụ như để dự báo tổng tài sản của năm 2012 thì bọn sử dụng doanh thu thuần
năm 2012 chia cho hệ số quay vòng tổng tài sản thì tính được tổng tài sản năm 2012.
Một phương pháp áp dụng song song đó là sử dụng tỷ lệ trên bảng cân đối kế toán. Bằng
cách tính tỷ lệ so với tổng sản trên bảng cân đối kế toán của Vinamilk chúng ta có thế thấy rằng
có một vài khoản mục luôn luôn được duy trì một tỷ lệ ở một mức nhất định gần như là bằng
nhau qua các năm. Thông qua đó chúng ta có thể đưa ra quan điểm là tỷ lệ này có thể được duy
trì ở mức trung bình của giai đoạn các năm trước đó. Từ đó chúng ta tính được số lượng của các
khoản mục này. Ví dụ ta thấy cơ cấu tài sản của Vinamilk luôn duy trì một tỷ trọng cân đối giữa
tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Vì vậy chúng ta có thể dễ dáng tính được tài sản ngắn hạn và
tài sản dài hạn sau khi đã tính được tổng tài sản của công ty.
 Và phương pháp cuối cùng là phương pháp dự đoán xu hướng (phương pháp này thường
được sử dụng cho các khoản mục chiếm tỷ trọng nhỏ, không trọng yếu). Cũng bằng cách tính tỷ
trọng từng khoản mục. Nhưng tỷ trọng này biến động qua các năm. Từ các số liệu tính được thì
chúng ta có thể dự báo được xu hướng trong các năm tiếp theo. Từ đó có thể tính được các năm
trong tương lai. Phương pháp này dựa vào cảm tính khá nhiều nên có thể làm không chính xác,
nhưng do phương pháp này chỉ áp dụng cho các khoảng mục chiếm tỷ trọng nhỏ , không trọng
yếu nên sai số là có thể chấp nhận được.
Bằng việc áp dụng các cách trên nhóm chúng em đã tính ra một bảng cụ thể trong file
Excel.

IV. Định giá Vinamilk bằng mô hình chiết khấu cổ tức DDM :
1. Tính toán các yếu tố đầu vào
a. Cổ tức kỳ vọng
Giả sử rằng, VNM sẽ có sự tăng trưởng với tốc độ nhanh trong 5 năm.Trong giai
đoạn này, nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu sẽ nhận được cổ tức.Từ năm thứ 6 trở đi,
VNM sẽ tăng trưởng với tốc độ đều, không đổi.
Tình hình chi trả cổ tức của VNM từ 2007 – 2011
2007 2008 2009 2010 2011
Cổ tức (đồng/CP) 2900 2900 3000 4000 4000
EPS(đồng/CP) 5607 3563 6769 10,257 7717
Tỷ lệ chi trả 52% 81% 44% 39% 52%
Nguồn: Báo cáo thường niên 2011 của VNM
Như chúng ta thấy VNM có mức tăng trưởng lợi nhuận qua các năm rất cao. Cụ thể
trong giai đoạn 2007 – 2011 thì tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình của VNM là
30%.

Để có thể định giá một công ty trong giai đoạn tăng như VNM bằng phương pháp
DDM thì bắt buộc chúng tôi phải đưa ra nhiều giả định. Sau đây là một vài giả định
của chúng tôi:
 Công ty sẽ thực hiện chính sách cổ tức tăng dần qua các năm. Đến năm 2017 công
ty sẽ thực hiện chi trả cổ tức với tỷ lệ gần bằng 100%. Những nguồn lợi nhuận giữ
 lại các năm trước là để phục vụ cho các hoạt động như bổ sung thêm các thiết bị
cho các dự án đang trong giai đoạn hoàn thành của các năm trước như các dự án
ở Bình Dương, Đà Nẵng, v.v
 Công ty sẽ có 1 giai đoạn doanh thu tăng trưởng cao và bắt đầu từ năm 2017 thì
tốc độ được duy trì ở mức 8% năm.
 Tốc độ tăng trưởng doanh thu đồng nhất với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và tốc
độ tăng trưởng cổ tức trong trường hợp các yếu tố khác không đổi.
 Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ doanh thu được duy trì ở mức 17% trong các năm còn
lại. Tỷ lệ này trong giai đoạn 2008-2011 trung bình là 20%.

Sau đây là bảng dự báo của chúng tôi giai đoạn 2012 - 2017

Năm 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tăng
0.25 0.3 0.25 0.2 0.15 0.08
Trưởng

Doanh Thu 66,815,853,983,60

27,588,196,863,458 35,864,655,922,495 44,830,819,903,118 53,796,983,883,742 61,866,531,466,303
8
Lợi nhuận
11,956,911,124,36
4,936,996,211,388 6,418,095,074,805 8,022,618,843,506 9,627,142,612,207 11,071,214,004,038
Sau Thuế 1

Số cổ phần 546,582,775 546,582,775 546,582,775 546,582,775 546,582,775 546,582,775

EPS 9,032 11,742 14,678 17,613 20,255 21,876

Tỷ lệ chia
0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7
cổ tức
Cổ Tức 4,516 5,871 7,339 8,807 12,153 15,313

Giai đoạn 2008-2011 mặc dù nền kinh tế có nhiều khó khăn song VNM đã có sự
tăng trưởng doanh thu rất ngoạn mục, với tỷ lệ trung bình hơn 30% năm. Và như dự
báo của chúng tôi thì ngành sữa vẫn còn một tiềm năng rất lớn (do nhu cầu về sữa
của người tiêu dùng luôn tăng qua các năm) bên cạnh đó các sản phẩm của VNM
luôn được thị trường chào đón rất tốt, điều đó sẽ giúp doanh thu của VNM tăng tốt
trong giai đoạn 2011-2016. Ngoài những yếu tố trên thì việc đầu tư vào phát triển và
xây dựng các nhà máy của công ty sẽ góp phần gia tăng lượng sữa ra thị trường.
Chúng em giữ tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/Doanh thu ở mức 17% thấp hơn mức 20% của
 giai đoạn trước là vì trong tương lai vẫn còn nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chi phí của
công ty như chi phí quảng cáo tăng mạnh, chí phí phát triển sản phẩm mới, việc tăng
lương cho công nhân viên là không thể tránh khỏi vì Việt Nam vừa trải qua một giai
đoạn lạm phát cao. Bên cạnh đó việc có nhiều tài sản cố định và mặt hàng sữa rất
nhạy cảm nên chi phí bảo quản, lưu kho cũng là một vấn đề cần lưu tâm trong tương
lai.
Và cũng theo như giả định của chúng tôi thì từ năm 2011 VNM không có nhu cầu
đầu tư các dự án mới trừ các dự án đang triển khai và dự kiến hoàn thành trong
những năm gần đây. Do việc đầu tư trong tương lai không được đề cập nên hầu hết
lợi nhuận làm ra thì được chia cổ tức ở mức độ tương đối cao và tăng dần qua các
năm bắt đầu từ năm 2012 là 4516 đồng tương đương gần 50% EPS. Các năm sau đó
thì tỷ lệ này tăng dần lên đến năm 2017 thì cổ tức được dự kiến là 15313 đồng tương
đương 70%EPS. Và cũng bắt đầu từ năm 2017 thì tốc độ tăng trưởng cổ tức được
giữ ở mức 8% mỗi năm.
Để giải thích cho các ước tính về tốc độ tăng trưởng doanh thu qua các năm, chúng
tôi dựa vào những yếu tố tác động đến tình hình doanh thu của VNM trong những
năm tới. Cụ thể, giai đoạn 2012-2013 tốc độ tăng trưởng doanh thu ước ính sẽ tăng
25% và 30%, do nhà máy sản xuất sữa Đà Nẵng và Bình Dương bắt đầu đi vào hoạt
động sẽ là tăng sản lượng sữa,đồng thời dự báo nhu cầu về sữa của người tiêu dùng
cũng sẽ tăng nên doanh thu của VNM sẽ có sự tăng trưởng như vậy. Từ 2014-2016
tốc độ tăng trưởng doanh thu của VNM sẽ giảm dần do các yếu tố về môi trường
cạnh tranh ngày càng gay gắt cùng với sự phát triển của các sản phẩm thay thế trên
thị trường tiêu dùng sẽ là giảm tốc độ tăng trưởng doanh thu của VNM. Từ 2017 trở
đi, tốc độ tăng trưởng của VNM sẽ đi vào giai đoạn ổn định với tốc độ 8%/ năm.

b. Chi phí vốn cổ phần

Đối với việc xác định suất chiết khấu của thị trường, chúng tôi sử dụng mô hình
CAPM để xác định.
re = rf + β (rm-rf)

Với phần bù rủi ro (rm - rf) chúng em lấy từ bài nghiên cứu cô đưa là 10.8%
 rf là lãi suất trái phiếu chính phủ, được lấy theo nguồn sau:

Hệ số β chúng tôi đã đo lường mức độ tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của thị trường
và tỷ suất sinh lợi của VNM theo từng ngày, cách tính cụ thể được thực hiện trong
file excel. β tính được vào cuối 2011 là 0.729
Dựa vào các yếu tố đầu vào đã có, chúng em tính được chi phí vốn cổ phần
re = 19.07%

2. Tiến hành định giá:

Sau khi có bảng dự báo về cổ tức giai đoạn 2012 -2017 như trên, chiết khấu cổ tức về cuối
năm 2011, ta có bảng sau:
 Năm 2012 2013 2014 2015 2016 2017
9,03 11,74 14,67 17,61 20,25 21,87
EPS
2 2 8 3 5 6
0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7
Tỉ lệ chi trả cổ tức
0 0 0 0 0 0
4,51 5,87 7,33 8,80 12,15 15,31
DPS
6 1 9 7 3 3
Giá trị hiện tại của DPS vào cuối năm 3,79 4,14 4,34 4,38 5,07 12,86
2011 3 1 7 1 7 0
Tổng giá trị hiện tại DPS vào cuối 21,73
2011 từ 2012-2016 9
Giá trị hiện tại vào cuối 2011 của giai 57,77
đoạn tăng trưởng bền vững 2
Giá trị mỗi cổ phiếu VNM vào cuối 79,51
2011 1

Như vậy, qua mô hình định giá DDM, giá cổ phiếu cuối năm 2011 là 79511 VND.

V. Định giá Vinamilk bằng mô hình FCFF:

1. Tính toán các yếu tố đầu vào:
a. Tính WACC:
- Tính chi phí vốn cổ phần:
Chi phí vốn cổ phần re = 19.07%, lấy từ cách tính re của mô hình chiết khấu cổ tức DDM
- Tính chi phí nợ trung bình:
Theo báo cáo của công ty chứng khoán Sacombank (SBSC) thì chi phí nợ trung bình
rd = 8%
- Tỷ trọng:
E: vốn chủ sở hữu năm 2011 = 12.477.205.196.484 VND
D: nợ dài hạn năm 2011=158.929.338.768 VND
- Tính WACC:
D E
WACC = ∗r d∗( 1−t hu ế su ấ t ) + ∗r =18.91 %
D+ E D+ E e
b. Tính FCFF qua các năm
- Tính EBIT:
EBIT = Lợi nhuận trước thuế + Chi phí lãi vay, tính từ 2012 cho đến 2016.
 - Thuế suất thu nhập doanh nghiệp hiện hành =25%
- Khấu hao:
Lấy tổng tất cả các khoản khấu hao trong bảng cân đối kế toán, ở đây lấy tổng giá trị hao
mòn lũy kế của tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản cố định vô hình qua các năm.
- Vốn đầu tư vào tài sản cố định:
Thông thường sẽ lấy Tiền chi để mua sắm tài sản cố định và xây dựng cơ bản trừ đi tiền
thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản cố định (lấy trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ, mục lưu
chuyển từ hoạt động đầu tư), nhưng do phải lấy số liệu tương lai nên việc dự đoán cực kỳ
phức tạp vì phải tính đến các dự án, các kế hoạch mua sắm và thanh lý tài sản cố định.
Cho nên chúng ta sẽ dùng cách đơn giản hơn là lấy Nguyên giá tài sản cố định năm này
trừ cho nguyên giá tài sản cố định năm trước là sẽ ra vốn đầu tư vào tài sản cố định năm
này.
- Chênh lệch vốn lưu động:
Vốn lưu động trong cách tính này được tính như sau:
Vốn lưu đông = (Tài sản ngắn hạn – Tiền – Đầu tư tài chính ngắn hạn) – (Nợ ngắn
hạn – Vay ngắn hạn)
Chênh lệch vốn lưu động năm nay sẽ được tính bằng cách lấy vốn lưu động năm nay trừ
cho vốn lưu động năm trước.
2. Tiến hành định giá bằng mô hình FCFF
Dựa trên các yếu tố đầu vào ở trên, theo công thức:

FCFF = EBIT*(1- thuế suất) + Khấu hao – Vốn đầu tư vào TSCĐ – Chênh lệch vốn
lưu động

Ta tính được FCFF cho các năm, bao gồm 2 giai đoạn
- Giai đoạn 1: FCFF sẽ biến động theo các yếu tố đầu vào từ năm 2012-2016
- Giai đoạn 2: FCFF sẽ tăng trưởng 8%/năm từ 2017 cho đến mãi mãi.
Chiết khấu FCFF về cuối 2011 với tỉ lệ chiết khấu WACC qua 2 giai đoạn, ta sẽ có được giá
trị cả doanh nghiệp Vinamilk vào cuối năm 2011
Theo bảng tính excel, giá trị doanh nghiệp Vinamilk = 67624 tỷ VND
 Do giá trị doanh nghiệp bao gồm luôn cả nợ và vốn cổ phần nên muốn tính giá trị vốn cổ
phần của Vinamilk thì phải trừ nợ ra. Riêng Vinamilk là tổng công ty nên phải trừ thêm Vốn
cổ đông thiểu số.
Sau khi trừ nợ và vốn cổ đông thiểu số, ta có được:
Giá trị vốn cổ phần của Vinamilk = 64519 tỷ VND
Số cổ phiếu đang lưu hành của Vinamilk năm 2011 bằng: 546582775 cổ phiếu.
Lấy giá trị vốn cổ phần của Vinamilk năm 2011 chia cho số cổ phiếu đang lưu hành, ta tính
được giá trị của mỗi cổ phiếu xấp xỉ bằng 118042 VND
Vậy kết quả cuối cùng ta tính được giá trị của mỗi cổ phiếu VNM là 118042 VND

VI. Đánh giá việc định giá và khuyến nghị đầu tư:

1. Đánh giá 2 mô hình DDM và FCFF khi dùng để định giá VNM:

 Phương pháp DDM:

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM hai giai đoạn – tăng trưởng cao và tăng trưởng bền
vững phù hợp nhất với những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao và kỳ vọng sẽ duy trì được tỉ
lệ này trong một khoảng thời gian cụ thể, Vinamilk là một công ty có thể đáp ứng tốt được
tiêu chí này.
Tuy nhiên, do mô hình 2 giai đoạn tập trung vào cổ tức, dẫn đến những kết quả ước tính sai
lệch về giá trị của những công ty chi trả cổ tức thấp hơn mức mà họ có thể hoặc không trả.
Cụ thể, giá trị của những công ty trả cổ tức quá thấp và tích lũy tiền mặt mà chúng ta tính
được sẽ thấp hơn nhiều so với thực tế. Nhược điểm này được thể hiện rõ khi Vinamilk có tỉ
lệ chi trả mặc dù không quá thấp nhưng vẫn thấp từ 2012 -2015, điều này có thể khiến giá trị
cổ phiếu VNM tính được bằng phương pháp định giá bằng mô hình DDM 2 giai đoạn này sẽ
bị hạ thấp xuống.

 Phương pháp FCFF:

Mục tiêu của phương pháp FCFF là giá trị công ty chứ không phải giá trị vốn cổ phần,
bởi vì việc ước tính giá trị vốn cổ phần cực kỳ phức tạp khi nợ của công ty thay đổi nhiều
khi Vinamilk có nhiều dự án đang đầu tư, mà FCFF là dòng tiền trước nợ vay, đây chính
 là tính ưu việt của phương pháp này khi áp dụng cho Vinamilk. Mô hình FCFF sẽ bỏ qua
việc tính toán phức tạp vốn cổ phần khi nợ biến động nhiều trong tương lai, và kết quả
mô hình FCFF cho ra khi áp dụng với Vinamilk có độ tin cậy khá cao.

2. Khuyến nghị đầu tư:

Theo kết quả mà chúng tôi tính toán được dựa trên 2 phương pháp DDM và FCFF có sự sai lệch
lớn, chênh lệch bằng 38.531 đồng.
- P0 (DDM) = 79.511/cp.
- P0 (FCFF) = 118042/cp.
Do chệnh lệch kết quả giữa 2 mô hình định giá khá lớn, nên chúng ta sẽ chọn kết quả của 1 trong
2 phương pháp để làm kết quả cuối cùng. Bởi vì mô hình định giá DDM 2 giai đoạn có khuyết
điểm làm giá trị cổ phiếu bị giảm thấp hơn thực tế, nên cuối cùng chúng ta sẽ chọn kết quả của
mô hình định giá FCFF làm kết quả cuối cùng.
Vậy giá trị của mỗi cổ phiếu VNM trong giai đoạn 2011 là 118042 đồng.
Vào cuối tháng 12 năm 2011, giá của cổ phiếu VNM bằng 83100 đồng, thấp hơn nhiều so với
giá trị nội tại tính ra được. Nên việc mua và nắm giữ cổ phiếu VNM là hết sức thông minh vì
biên độ an toàn khá lớn, cộng thêm việc VNM có nền tảng tài chính vững mạnh và thị trường
còn chưa khai thác hết.