MÔN: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH

CHƯƠNG 7

THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU,

LÝ THUYẾT VỀ KỲ VỌNG HỢP LÝ VÀ
GIẢ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Lời nói đầu
• Trong chương này, chúng ta xem xét lý thuyết về kỳ vọng hợp
lý. Khi lý thuyết này được áp dụng cho thị trường tài chính, kết
quả đạt được là giả thuyết về thị trường hiệu quả, và điều này
có thể ứng dụng chung đối với các thị trường tài chính khác
chứ không riêng gì thị trường cổ phiếu.
 Mục tiêu học tập
• 7.1 Xác định giá cổ phiếu thường.
• 7.2 Nhận biết tác động của thông tin đến giá cổ phiếu.
• 7.3 So sánh và đối chiếu các kỳ vọng thích ứng và hợp lý.
• 7.4 Giải thích lý do tại sao cơ hội kinh doanh chênh lệch giá ngụ ý
rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là đúng.
• 7.5 Nhận diện và giải thích ứng dụng của giả thuyết về thị trường
hiệu quả cho thị trường tài chính
• 7.6 Tóm tắt lý do vì sao những vấn đề tài chính hành vi thể hiện
rằng giải thiết về thị trường tài chính hiệu quả có thể không đúng.
Xác định giá cổ phiếu thường (1/3)
Mô hình định giá một thời kỳ:

Div1 P1
P0 = +
(1 + ke ) (1 + ke )

P0 = Giá hiện tại của cổ phiếu

Div1 = Cổ tức được trả vào cuối năm 1

ke = Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn cổ phần

P1 = Giá bán cổ phiếu vào cuối kỳ đầu tiên

 Xác định giá cổ phiếu thường (2/3)

Mô hình định giá cổ tức tổng quát:

Giá trị của cổ phiếu ngày hôm nay là giá trị hiện tại của tất
cả các dòng tiền trong tương lai
D1 D2 Dn Pn
P0 = + + ... + +
(1 + ke ) (1 + ke )
1 2
(1 + ke ) (1 + ke )n
n

Nếu Pn ở thời điểm xa trong tương lai thì không ảnh hưởng P0
¥ Dt
P0 = å
t =1 (1 + k )
t
e

Giá của cổ phiếu được xác định bởi giá trị hiện tại của
dòng cổ tức trong tương lai
Xác định giá cổ phiếu thường (3/3)
Mô hình tăng trưởng Gordon:

D0 (1 + g ) D1
P0 = =
( ke - g ) ( ke - g )

D0 = Cổ tức được trả tại năm 0

g = Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đều mãi mãi
ke = Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn cổ phần
• Cổ tức được giả định sẽ tiếp tục tăng với tốc độ không đổi mãi mãi
• Tỷ lệ tăng trưởng được giả định là nhỏ hơn tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu
Cách thị trường thiết lập giá cổ phiếu
(1/2)

• Giá được ấn định bởi người mua sẵn sàng trả giá cao nhất.
• Giá thị trường sẽ được thiết lập bởi người mua, những người
có thể nhận được lợi ích lớn nhất về tài sản.
• Thông tin vượt trội về một tài sản có thể làm tăng giá trị của nó
bằng cách giảm nhận thức về rủi ro nhận định.
Cách thị trường thiết lập giá cổ phiếu
(2/2)

• Thông tin rất quan trọng đối với các cá nhân để định giá mỗi
tài sản.
• Khi thông tin mới được công bố về một công ty, kỳ vọng và
giá cả sẽ thay đổi
• Những người tham gia thị trường liên tục nhận thông tin và
điều chỉnh kỳ vọng của họ, vì vậy giá cổ phiếu thay đổi thường
xuyên
Ứng dụng: chính sách tiền tệ và giá cổ
phiếu (1/2)
• Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu theo hai
cách. Thứ nhất, khi Fed hạ lãi suất, lợi tức của trái phiếu (một
tài sản thay thế cho cổ phiếu) giảm và các nhà đầu tư có khả
năng chấp nhận một tỷ suất sinh lợi đòi hỏi thấp hơn đối với
khoản đầu tư vào vốn cổ phần. Kết quả là mẫu số trong mô
hình tăng trưởng Gordon giảm (Phương trình 5) và làm tăng
giá cổ phiếu.
Ứng dụng: chính sách tiền tệ và giá cổ
phiếu (2/2)
• Hơn nữa, việc hạ lãi suất có khả năng kích thích nền kinh tế, do
đó, tốc độ tăng cổ tức, g, có thể sẽ cao hơn. Sự tăng lên của g
cũng làm cho mẫu số trong phương trình 5 giảm, điều này cũng
dẫn đến tăng giá cổ phiếu.
Lý thuyết về kỳ vọng hợp lý (1/2)
Kỳ vọng thích ứng:
• Kỳ vọng chỉ được hình thành từ kinh nghiệm trong quá khứ.
• Những thay đổi về kỳ vọng sẽ diễn ra chậm theo thời gian khi
dữ liệu thay đổi
• Tuy nhiên, mọi người không chỉ sử dụng dữ liệu quá khứ để
hình thành kỳ vọng và đôi khi thay đổi kỳ vọng của họ một cách
nhanh chóng
Lý thuyết về kỳ vọng hợp lý (1/2)
• Các kỳ vọng sẽ giống với dự báo tối ưu bằng cách sử dụng tất
cả các thông tin có sẵn.
• Mặc dù một kỳ vọng hợp lý bằng với dự báo tối ưu bằng cách
sử dụng tất cả thông tin có sẵn, nhưng dự đoán dựa trên nó có
thể không phải lúc nào cũng hoàn toàn chính xác.
• Phải cần nhiều nỗ lực để khiến kỳ vọng của họ trở thành dự
đoán tốt nhất có thể.
• Dự đoán có thể không chính xác vì người dự báo không biết
về một số thông tin liên quan khác.
Lập luận của lý thuyết

X e = X of

X e = Kỳ vọng của biến đang được dự báo

X of = Dự báo tối ưu bằng cách sử dụng các thông tin có sẵn

Lập luận của lý thuyết
• Các động lực để đánh đồng kỳ vọng với dự báo tối ưu đặc biệt
mạnh mẽ trên thị trường tài chính. Ở những thị trường này,
những người có dự báo tốt hơn về tương lai sẽ trở nên giàu có.
• Do đó, việc áp dụng lý thuyết kỳ vọng hợp lý vào thị trường tài
chính (nơi nó được gọi là giả thuyết thị trường hiệu quả hoặc lý
thuyết về thị trường vốn hiệu quả) sẽ đặc biệt hữu ích.
Ứng dụng
• Nếu có sự thay đổi trong cách một biến số di chuyển, thì cách
thức hình thành các kỳ vọng về biến số đó cũng sẽ thay đổi.
• Những thay đổi trong việc thực thi chính sách tiền tệ (ví dụ:
thay đổi về mục tiêu lãi suất quỹ liên bang)
• Các sai số dự báo của các kỳ vọng trung bình sẽ bằng 0 và
không thể dự đoán trước được.
Giả thuyết thị trường hiệu quả: Kỳ vọng hợp lý
trên thị trường tài chính (1/3)
Vào đầu kỳ, chúng ta biết 2 biến Pt và C.
Pt +1 chưa được biết và chúng ta phải đặt một kỳ vọng về nó.

Kết quả kỳ vọng sẽ là

e Pte+1 - Pt + C
R =
Pt
• Kỳ vọng về giá trong tương lai bằng với dự báo tối ưu khi sử dụng tất cả thông tin
hiện có, vì vậy:

Pte+1 = Ptof+1 Þ R e = R of

Phân tích cung cầu thể hiện rằng R e sẽ bằng R *, so R of = R *

Giả thuyết thị trường hiệu quả: Kỳ vọng hợp lý
trên thị trường tài chính (2/3)
Ta có:
Tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ một chứng khoán bằng tổng số tiền thu
được từ chứng khoán, cộng với bất kỳ khoản thanh toán tiền mặt nào
chia cho giá mua ban đầu của chứng khoán.

Pt +1 - Pt + C
R=
Pt
R = tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
Pt +1 = giá của chứng khoán ở thời điểm t + 1, kết thúc thời gian nắm giữ

Pt = giá của chứng khoán ở thời điểm t, bắt đầu thời gian nắm giữ

C = khoản thanh toán tiền mặt (cổ tức, coupon) trong thời gian nắm giữ
Giả thuyết thị trường hiệu quả: Kỳ vọng hợp lý
trên thị trường tài chính (3/3)
• Giá hiện tại trên thị trường tài chính sẽ được thiết lập sao cho
dự báo tối ưu về lợi tức của một chứng khoán khi sử dụng tất cả
thông tin có sẵn bằng với lợi tức cân bằng của chứng khoán.
• Trong một thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán phản ánh
đầy đủ tất cả thông tin có sẵn.
Lập luận đằng sau giả thuyết

R of > R * Þ Pt ­Þ R of ¯
R of < R * Þ Pt ¯Þ R of ­

Cho tới khi

R of = R *

Trong một thị trường hiệu quả, tất cả các cơ hội kiếm lời
chưa được khai thác sẽ bị loại bỏ
Toàn cầu: Tỷ giá hối đoái có tuân theo
bước ngẫu nhiên?
• Mặc dù giả thuyết thị trường hiệu quả thường được áp dụng
cho thị trường chứng khoán, nó cũng có thể được sử dụng để
chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái nói chung tuân theo một bước đi
ngẫu nhiên.
• Dữ liệu đã chứng minh hành vi bước đi ngẫu nhiên của tỷ
giá hối đoái.
Các báo cáo được cung cấp bởi các nhà đầu
tư có giá trị như thế nào?
• Thông tin trên báo chí và trong các báo cáo đã xuất bản của
các cố vấn đầu tư luôn sẵn có cho nhiều người tham gia thị
trường và đã được phản ánh trong giá thị trường.
• Thông thường, hành động dựa trên những thông tin này tính
trung bình sẽ không mang lại lợi nhuận vượt trội.
• Các bằng chứng thực nghiệm phần lớn khẳng định rằng các
khuyến nghị từ các cố vấn đầu tư không thể giúp chúng ta đạt
được lợi nhuận vượt trội hơn so với thị trường chung.
Quy định thị trường hiệu quả cho nhà
đầu tư
• Các khuyến nghị từ các cố vấn đầu tư không thể giúp nhà đầu
tư vượt trội hơn so với thị trường.
• Một mẹo hay có lẽ là thông tin đã có trong giá cổ phiếu.
• Giá cổ phiếu chỉ phản hồi các thông báo khi thông là mới và bất
ngờ.
• Chiến lược “mua và giữ” là chiến lược hợp lý nhất đối với nhà
đầu tư nhỏ.
Ứng dụng: Sự lao dốc của thị trường chứng khoán cho
chúng ta biết gì về giả thuyết thị trường hiệu quả và tính hiệu
quả của thị trường tài chính
§ Lý thuyết thị trường hiệu quả khó có thể giải thích hết những
thay đổi lớn trong giá cổ phiếu. Một sự thay đổi lớn về giá cổ
phiếu có thể là do thông tin mới tạo ra sự sụt giảm đáng kể
trong các dự báo tối ưu về định giá tương lai của các công ty.
§ Tuy nhiên, các nhà kinh tế học rất khó tìm ra những thay đổi
cơ bản trong nền kinh tế có thể gây ra Ngày Thứ Hai Đen Tối
và sự sụp đổ của cổ phiếu công nghệ. Một bài học từ những
sự sụp đổ này là các yếu tố khác ngoài các nhân tố cơ bản
của thị trường có thể ảnh hưởng đến giá tài sản.
Tại sao giả thuyết về thị trường hiệu quả không
ngụ ý rằng thị trường tài chính hiệu quả
• Một số nhà kinh tế-tài chính tin rằng tất cả các mức giá luôn
đúng và phản ánh các nhân tố cơ bản của thị trường (các yếu tố
có ảnh hưởng trực tiếp đến dòng thu nhập tương lai của chứng
khoán) và do đó thị trường tài chính hoạt động hiệu quả.
• Tuy nhiên, giá cả trên các thị trường như thị trường chứng
khoán là không thể đoán trước. Điều này làm dấy lên nghi ngờ
về quan điểm mạnh mẽ cho rằng thị trường tài chính là hiệu
quả.
Tài chính hành vi
• Việc thiếu hành vi bán khống (khiến cổ phiếu bị định giá quá
cao) có thể được giải thích là do quan điểm không thích thua
lỗ
• Khối lượng giao dịch lớn có thể được giải thích là do nhà đầu
tư quá tự tin.
• Bong bóng chứng khoán có thể được giải thích bởi sự tự tin
quá mức và sự lây lan.