DTU401:

Phân tích & đầu tư chứng khoán

3. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Đỗ Khánh Hiền
 Buổi 6-8: Phân tích chứng khoán

NỘI DUNG CHÍNH

❖ Giá trị nội tại và thị giá

❖ Mô hình chiết khấu cổ tức
❖ Mô hình chiết khấu dòng tiền
❖ Định giá so sánh
 Buổi 6-8: Phân tích chứng khoán

NỘI DUNG CHÍNH

❖ Giá trị nội tại và thị giá

❖ Mô hình chiết khấu cổ tức
❖ Mô hình chiết khấu dòng tiền
❖ Định giá so sánh
 EMH

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient

Market Hypothesis)

❖ Một thị trường hiệu quả về mặt thông tin nếu giá phản ánh ngay lập tức
và khách quan tất cả thông tin có sẵn, có liên quan.
❖ Phản ứng giá tức thời (instantaneous price reaction)
➢ Mọi "tin tức" bất ngờ đều được phản ánh đầy đủ trong giá tới thời
điểm của giao dịch tiếp theo
➢ Tin tức bất ngờ đến một cách ngẫu nhiên và có thể "tốt" hoặc "xấu"
❖ Phản ứng giá cả không thiên vị (unbiased price reaction)
➢ Giá thị trường không "phản ứng quá mức" (overreact) cũng không
"phản ứng không đủ" (underreact) đối với thông tin mới một cách
thức có hệ thống
.
 EMH

Các giả thuyết của EMH

❖ Một số lượng lớn những người tham gia tối đa hóa lợi nhuận phân tích
và định giá chứng khoán độc lập với nhau.
❖ Thông tin mới đến với thị trường một cách ngẫu nhiên và thời gian
thông báo các tin tức độc lập với nhau
❖ Những người tham gia thị trường điều chỉnh ước tính của họ về giá
chứng khoán nhanh chóng để phản ánh cách hiểu của họ về thông tin
mới nhận
➢ Không có nghĩa là những người tham gia thị trường điều chỉnh giá
một cách chính xác
➢ Một số người tham gia thị trường có thể điều chỉnh quá mức và
một số điều chỉnh quá ít, nhưng về tổng thể, các điều chỉnh giá sẽ
không thiên vị
.
 EMH

Các hệ quả chính của EMH

❖ Các chứng khoán được định giá phù hợp với rủi ro thị
trường của chúng.
❖ Giá chứng khoán phản ứng gần như ngay lập tức với thông
tin bất kỳ và đạt được trạng thái cân bằng mới trước khi các
nhà đầu tư có thể khai thác thông tin đó để thu lợi nhuận bất
thường
❖ EMH hàm ý rằng các nhà đầu tư không thể liên tục
(consistently) kiểm được lợi nhuận cao bất thường sau khi
tính tới tất cả các chi phí của việc thu thập và phân tích
thông tin.
 EMH

Các dạng thị trường hiệu quả

❖ Định nghĩa thị trường hiệu quả khá hạn chế - Thị trường có
thể hiệu quả, nhưng không phải mọi lúc và trong mọi trường
hợp
❖ Harry Roberts (1967) phân loại 3 dạng EMH:
➢ Weak form
➢ Semi-strong form
➢ Strong form
 EMH

Weak form
❖ Giá cả hiện tại phản ánh tất cả thông tin thị trường trong quá khứ như
giá cả và khối lượng
❖ Giá trong quá khứ không thể giúp nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận vượt
quá những gì các nhà đầu tư khác đang kiếm được từ chứng khoán có
rủi ro tương tự
❖ Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thị trường nhìn chung là dạng này
❖ Hệ quả:
➢ Giá theo bước đi ngẫu nhiên (random walk)
➢ Phân tích kỹ thuật sẽ không dẫn đến lợi nhuận bất thường
PTKT: Sử dụng thông tin về giá và khối lượng trong quá khứ để dự
đoán giá trong tương lai; Thành công phụ thuộc vào phản ứng
chậm chạp của giá cổ phiếu
 EMH

Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên - Random walk

 EMH

Semi - strong form

❖ Giá cả hiện tại phản ánh tất cả thông tin công khai (public) bao gồm
cả thông tin giao dịch, báo cáo hàng năm, thông cáo báo chí, ...
❖ Nếu thị trường ở dạng này, các nhà đầu tư không thể kiếm được lợi
nhuận bất thường bằng cách sử dụng các thông tin công khai
❖ Hệ quả:
➢ Phân tích cơ bản sẽ không dẫn đến lợi nhuận bất thường
➢ PTCB: Sử dụng thông tin thông tin kinh tế và kế toán để dự
đoán giá trong tương lai
○ Cố gắng tìm các công ty tốt hơn ước tính của mọi người.
○ Cố gắng tìm những công ty hoạt động kém hiệu quả mà không
tệ như thị trường nghĩ.
 EMH

Strong form

❖ Giá cả hiện tại phản ánh tất cả thông tin công khai và riêng tư
❖ Nếu thị trường ở dạng này, các nhà đầu tư không thể kiếm được lợi
nhuận bất thường bất kể thông tin họ sở hữu
❖ Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thị trường thường không là
dạng này
❖ Hệ quả: giao dịch nội gián (insider trading) sẽ không dẫn đến lợi
nhuận bất thường
 Định giá

Giá trị nội tại và Thị giá (Value vs Price)

- . Dòng tiền của các tài sản sẵn có - “Tâm trạng” của thị trường
- Tăng trưởng dòng tiền (Market moods and momentum)
- Mức độ tăng trưởng - Các câu chuyện về doanh nghiệp

Ước tính
kế toán GIÁ TRỊ NỘI
Chênh lệch?
TẠI THỊ GIÁ
EMH!
(INTRINSIC (PRICE)
VALUE)
Ước tính
giá trị

ĐỊNH GIÁ
 Định giá

EMH và nền tảng của định giá

❖ Trong một thị trường hiệu quả, thị giá là ước tính tốt nhất
của giá trị
➢ Lúc này, các mô hình định giá giúp lý giải giá trị
❖ Định giá: Đưa ra các ước tính hợp lý cho giá trị của tài sản
❖ Việc định giá dựa vào
➢ Quan niệm thị trường không hiệu quả và có lúc đánh
giá sai giá trị
➢ Giả thuyết về thời điểm điều chỉnh những sự không
hiệu quả này => các nguyên lý đầu tư khác nhau!
.
 Định giá

Các hiểu lầm về định giá

❖ Định giá là tìm kiếm giá trị “đúng” một cách khách quan
➢ Mọi định giá đều thiên vị (biased), chỉ là theo hướng
nào? mức độ?
❖ Định giá tốt là đưa ra ước tính chính xác
❖ Mô hình càng định tính càng tốt!
➢ Hiểu hết ý nghĩa của dữ liệu đầu vào?!
➢ Mô hình đơn giản tốt hơn mô hình phức tạp?
.
 Định giá

Các cách tiếp cận phổ thông

❖ Giá trị nội tại (Intrinsic valuation): Phổ thông nhất là chiết
khấu dòng tiền (Discounted Cash Flows)
➢ Trường hợp tài sản không sinh ra dòng tiền?!!
❖ So sánh (Relative)
➢ Đưa cùng về một chỉ số (multiple)
➢ Được sử dụng nhiều nhất
❖ Real option (contingent claim): dòng tiền của tài sản phụ
thuộc vào 1 sự kiện xảy ra/giá trị của 1 tài sản khác
 Buổi 6-8: Phân tích chứng khoán

NỘI DUNG CHÍNH

❖ Giá trị nội tại và thị giá

❖ Mô hình chiết khấu cổ tức
❖ Mô hình chiết khấu dòng tiền
❖ Định giá so sánh
 Định giá cổ phiếu

Chiết khấu dòng tiền (DCF)

❖ Chú ý:
➢ Tính nhất quán giữa dòng tiền và mức chiết khấu
○ Cổ tức hoặc FCFE chiết khấu ở re
○ FCFF chiết khấu ở WACC
➢ Tăng trưởng của dòng tiền và chu kỳ kinh doanh
 Định giá cổ phiếu

Chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Nắm giữ một cổ phiếu trong một giai đoạn:

➢ Tương tự: …

Thay lần lượt P1, P2 , … vào các phương trình cho N giai đoạn:

Khi => (*)

 Định giá cổ phiếu

Mô hình cổ tức tăng trưởng đều (Constant

growth model)

Giả sử các cổ tức tăng trưởng đều ở mức g: D2= D1(1+g)

Tương tự: D3= D2(1+g) = D1(1+g)2 …
Dt= D1(1+g)t -1
Thay vào phương trình (*):

Khi thì với re > g

hay
 Định giá cổ phiếu

Ví dụ

Cổ phiếu ABC dự định trả cổ tức hàng năm $0.283 vào năm
2022 (quy ước là năm 1). Giả sử g = 8% trong tương lai và re=
12% p.a.
a, Tính giá cổ phiếu hôm nay (cuối 2022)? Năm sau (cuối
2023)?
b, Nếu giá hiện tại là $7.90, theo mô hình cổ tức tăng trưởng
đều, ta rút ra điều gì? Khi g thay đổi thì giá tính ra thay đổi thế
nào?
 Định giá cổ phiếu

Khi g thay đổi - liên hệ chu kỳ kinh doanh

❖ Phát triển nhanh (high growth stage): doanh số bán hàng

tăng nhanh chóng, tỷ suất lợi nhuận cao và EPS tăng
trưởng rất cao, nhiều cơ hội đầu tư mới, tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp
❖ Chuyển tiếp (Transition stage): tỷ lệ tăng trưởng và tỷ
suất lợi nhuận giảm do cạnh tranh, ít cơ hội đầu tư mới
hơn, tỷ lệ chi trả cổ tức cao
❖ Ổn định (Stable/Mature stage): tăng trưởng doanh thu, tỷ
lệ chi trả và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu bình quân ổn
định trong suốt thời gian còn lại của công ty
 Định giá cổ phiếu

Ví dụ (tiếp)

Tiếp nối ví dụ trên, giả sử mức cổ tức hiện tại là $0.28 và g =

12% trong 3 năm, sau đó ổn định ở mức 8%. Tính giá cổ phiếu
biết re = 12%?
 Buổi 6-8: Phân tích chứng khoán

NỘI DUNG CHÍNH

❖ Giá trị nội tại và thị giá

❖ Mô hình chiết khấu cổ tức
❖ Mô hình chiết khấu dòng tiền (FCFE, FCFF)
❖ Định giá so sánh
 Định giá cổ phiếu

Free Cash flow for the firm (FCFF)

VT : terminal value (g constant)

FCFF = EBIT(1 − tc ) + Depreciation − Capital expenditures − Increase
in NWC
(FCFF = Cash flows before debt payments but after reinvestment needs
and taxes)
trong đó: EBIT: earnings before interest and taxes
tc : thuế thu nhập doanh nghiệp
NWC: Net working capital (= CA - CL)
 Định giá cổ phiếu

Free Cash flow to equity holders (FCFE)

FCFE = FCFF − Interest expense × (1 − tc ) + Increases in

net debt
(“Potential dividends” = FCFE = Cash flows after taxes,
reinvestment needs and debt cash flows)
Lưu ý: kE = re = ke
 Định giá cổ phiếu

Khi nào dùng phương pháp nào?

FCFE/DDM (Equity valuation)

1. Doanh nghiệp có mức nợ vay (leverage) ổn định
2. Muốn định giá vốn (equity)
FCFF (firm valuation)
1. Doanh nghiệp có mức nợ vay (leverage) quá cao hoặc
thấp và có thể thay đổi (không cần tính tới tiền trả nợ và các
vấn đề liên quan; WACC không thay đổi nhiều qua thời gian)
2. Không có thông tin về nợ của doanh nghiệp
3. Muốn định giá doanh nghiệp
 Định giá cổ phiếu

Khi nào dùng phương pháp nào?

DDM
1. Doanh nghiệp trả cổ tức gần bằng FCFE (trong thời gian
dài)
2. Khó tính FCFE (ngân hàng, công ty tài chính,...)
FCFE
1. Doanh nghiệp không trả cổ tức (private companies, IPO)
2. Doanh nghiệp trả cổ tức cao ( >110%) hoặc thấp hơn
nhiều FCFE ( < 80%) (trong 5 năm) (rule of thumb only!)
 Buổi 6-8: Phân tích chứng khoán

NỘI DUNG CHÍNH

❖ Giá trị nội tại và thị giá

❖ Mô hình chiết khấu cổ tức
❖ Mô hình chiết khấu dòng tiền
❖ Định giá so sánh
 Định giá cổ phiếu

Định giá so sánh (Relative approach)

P/E: tỉ số của thị giá với EPS kì vọng hoặc hiện tại
1. Expected P/E: P0 / E1 (số tiền nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra
hôm nay để nhận 1 đồng lợi nhuận (earnings) tương lai)
2. Current P/E: P0 / E0
Giả sử α là phần lợi nhuận được chia làm cổ tức cho cổ đông
Khi đó: α gọi là tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend payout ratio)
1 - α gọi là tỷ lệ thu nhập giữ lại (retention ratio)
D1 = αE1 (1)
 Định giá cổ phiếu

P/E

Thay (1) vào phương trình constant growth

=>

Hay và

P/E tăng khi α hoặc g tăng hoặc giảm re

 Định giá cổ phiếu

Growth opportunities

Với mô hình constant growth

Giả sử lợi nhuận và cổ tức không đổi (g = 0) và mọi lợi

nhuận được chi trả thành cổ tức (α =1), khi đó:

PVGO (present value of growth opportunities)

= P(constant growth) - P(no growth)
 Định giá cổ phiếu

Ví dụ

Công ty ABC có EPS năm 2022 dự kiến là $0.527. Tỷ lệ chi

trả cổ tức dự kiến là 53.7%. Giả sử EPS được kỳ vọng tăng
trưởng 8% p.a. và mức lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là 12%
p.a. Tính giá cổ phiếu hiện tại, P/E và PVGO của ABC.