ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

(Buổi 2 – ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH

CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN)
Cash Flow is a Company’s
Lifeblood.
 Nội dung trình bày

1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức

(DDM)
2.Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do
(FCFE)
3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do
toàn doanh nghiệp (FCFF)
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Công thức tổng quát:

n
D0 * (1  g ) t
Pn
P 
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n

Trong đó:
D0 : cổ tức năm vừa qua
g : tốc độ tăng trưởng cổ tức
r : tỷ lệ sinh lời yêu cầu
Pn : giá bán năm thứ n
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Mô hình 1 giai đoạn_Mô hình Gordon

Do * (1  g )
P
(r  g )
Mô hình hai giai đoạn
T D0 * (1  Ghg )t Do * (1  Ghg )T * (1  g )
P 
t 1 (1  r ) t
(r  g ) * (1  r )T
Ghg: tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng cao
T: khoảng thời gian tăng trưởng cao
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Ví dụ 1:
Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) cuối năm
nay sẽ chi trả cổ tức là 2000 VNĐ, EPS =
5800VNĐ. ROE = 25%. Biết beta của VNM là 0.8
và mức lãi suất phi rủi ro là 8.5%. Mức sinh lời
của thị trường là 20%. Hãy định giá cổ phiếu
VNM.
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Hướng dẫn:
 Áp dụng công thức của mô hình tăng trưởng đều
Do * (1  g )
P
(r  g )
 Tính toán tốc độ tăng trưởng cổ tức:
g= (1 - b)*ROE = 16.38%
 Xác định mức sinh lời yêu cầu:
r = rf +β(rm – rf ) = 18%
 Tính toán:
D0 * (1  g ) 2000 * (1  0.1638)
P   176,240
(r  g ) 0.18  0.1638
1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Ví dụ 2:
Vào cuối năm 1991, lợi nhuận và cổ tức của Phillip
Morris được kì vọng sẽ tăng 20% trong vòng 5 năm,
sau đó sẽ giảm xuống còn 7%. Cổ tức thanh toán
trong năm 1991 là 1.91$. Mức sinh lời yêu cầu cho thị
trường vốn cổ phần Mỹ là 10%. Hãy sử dụng mô hình
DDM hai giai đoạn để định giá cổ phiếu của P.Morris
vào cuối năm 1991.
Giả định rằng mức rủi ro của cổ phiếu P.Morris bằng
với những cổ phiếu điển hình của thị trường cổ phiếu
Mỹ.
 1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Hướng dẫn DDM 2 giai đoạn:

- Xác định mức sinh lời trung bình thị trường r =
10%.
 Giá trị hiện tại của luồng cổ tức trong giai đoạn
tăng trưởng:G=20%

Năm 1992 1993 1994 1995 1996

1 2 3 4 5

DIV 2.292 2.75 3.3 3.96 4.753 Tổng

PV1 2.084 2.273 2.48 2.71 2.951 12.49

1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Hướng dẫn DDM 2 giai đoạn:
 Giá trị của luồng cổ tức trong giai đoạn ổn định chiết
khấu về 1996:

Tốc độ tăng trưởng cổ tức gst=7%.

DIV1997 = DIV1996*(1+gst)
= 4.753*(1+0.07) = 5.085
Pn = DIV1997 / (r – g)
= 5.085/(0.1-0.07) = 169.513 $

 Giá trị của cổ phiếu P.Morris tại thời điểm cuối năm
1991 :
P = PV1 + Pn/(1+0.1)5
= 12.49 + 169.513/ 1.15 = 117.7$
 2. Mô hình FCFE

 Xác định FCFE:

FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả).
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
 2. Mô hình FCFE

 Công thức tổng quát:

n
FCFE0 * (1  g ) t
Pt
P0   
t 1 (1  ke) t
(1  ke) t

Trong đó: P0: giá trị của CF.

FCFE0: FCFE của năm đầu tiên.
ke: chi phí vốn cổ phần.
g: tốc độ tăng trưởng của FCFE.
 2. Mô hình FCFE

 Áp dụng mô hình 1 giai đoạn: khi Cty

tăng trưởng ổn định:
FCFEt
P0 
(ke  g n )
 Áp dụng mô hình FCFE 2 giai đoạn:
P0 = PVFCFE + PVgđ ổn định
t n
FCFEt ( FCFEn 1 ) /( r  g n )
P0   
t 1 (1  ke) t
(1  ke ) n
 2. Mô hình FCFE
Ví dụ:
Cty Singapo Airline đang trong gđ tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (đv tính:1,000 SGD)

- Thu nhập ròng = 1,164

- Thay đổi vốn lưu động ròng = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
- rf =6%,rm =12%,β = 0.8
ke= 6+0.8*(12 - 6) =10.8%
- Chi phí TSCĐ = 1,520
- Khấu hao = 1,220
- Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE (gn) = 6.46%
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
 2. Mô hình FCFE

- Xác định FCFE: Bước 1:

FCFE = thu nhập ròng
FCFE = 1,164 – (chi phí TSCĐ – khấu
- (1,520 – 1,220)*(1 – 0.06) hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu
- 500*(1 – 0.06) = 412 động*(1 – tỷ lệ nợ).
- g = 6.46% Bước 2:
Xác định tốc độ tăng trưởng
- Áp dụng công thức: FCFE
P0 = 412(1+0.0646)/(0.108 – 0.0646) Bước 3:
Áp dụng công thức và tính
= 10,105.341 toán:
 Giá trị cổ phiếu= P0/số cổ phiếu FCFEt
= 101.05 SGD P0 
(ke  g n )
 3. Mô hình FCFF

Xác định FCFF:

FCFF = EBIT*(1 - T)
– (chi phí TSCĐ – Khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động ròng.
Công thức tổng quát: n
FCFFt
P0  
t 1 (1  WACC )
t

Trong đó: WACC: chi phí vốn bình quân.

 3. Mô hình FCFF

 Áp dụng mô hình 1 giai đoạn:

FCFFt
P0 
(WACC  g n )

 Áp dụng mô hình 2 giai đoạn:

t n
P0  
FCFFt

( FCFFn 1 ) /(WACCst  g st )
t 1 (1  WACChg ) (1  WACChg )
t n
 3. Mô hình FCFF

Ví dụ:
DN A có thời kỳ tăng trưởng cao (ghg) đến năm 2010,
sau đó đi vào ổ định (gst)
Các chỉ tiêu năm tài chính 2006, như sau:
- EBIT (1-T) = 500 triệu
- Khấu hao = 70 tr
- Chi phí đầu tư vào TSCĐ mới = 100 tr
- Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 tr
- Tổng Tài sản 2006 = 2 000 tr
- WACChg = 15% ; giả định DN A có ROC ổn
định
- WACCst = 10%
- gst = 5%
 3. Mô hình FCFF
Giá trị hiện tại của luồng tiền trong Hướng dẫn:
giai đoạn tăng trưởng đều: Xác định FCFF
Năm 1 2 3 4 PV1
Xác định tốc độ
tăng trưởng.
FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061

PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529

Xác định WACC =

Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611
Wd*kd(1-T)+We*ke
FCFFn1
PV 2  5.940,082 Áp dụng công thức
(1  WACChg ) * (WACCst  g st )
n

và tính toán
 BÀI TẬP
BÀI 1:
Medtronic, một công ty sản xuất thiết bị y tế, báo cáo EPS
năm 1993 là 3.95$ và trả cổ tức 0.68$/ cổ phiếu. Thu nhập
được kì vọng tăng trưởng 16% từ năm 1994 đến 1998 và
sau đó giảm từng năm rồi đi vào ổn định từ năm 2003, đạt
6% . Tỷ lệ chi trả cổ tức được kì vọng là sẽ không đổỉ từ
năm 1994 đến 1998 sau đó tăng từng năm và đạt 60%
trong giai đoạn ổn định. Cổ phiếu có bêta là 1.25 từ năm
1994 đến 1998 và sau đó sẽ giảm từng năm đạt 1 vào giai
đoạn ổn định ( lãi suất cảu tín phiếu kho bạc kì hạn 3 tháng
là 6.25%/năm)
Giả định rằng tốc độ tăng trưỏng giảm tuyến tính và tỷ lệ
trả cổ tức tăng tuyến tính từ 1999 đến 2003. Tính toán cổ
tức từng năm từ 1999 đến 2003

Tính toán mức gía kì vọng vào cuối năm 2003

Tính toán giá trị cổ phiếu sủ dụng mô hình DDM
 BÀI TẬP

Bài 2:
Công ty cổ phần dược Hậu Giang (DHG) có các số liệu tài chính
năm 2006 như sau:
 Tổng tài sản là 482.84 tỷ
 Tổng các khoản nợ là 312.405 tỷ
 Lợi nhuận sau thuế : 87.06 tỷ
 Cổ tức năm 2006 là 2000VNĐ/CP
 Số cổ phiếu lưu hành năm 2006 là 8 triệu Cổ phiếu
Nhà đầu tư cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính
của DHG sẽ không đổi đến năm 2010. Sau năm 2010 trở đi
tỷ lệ nợ giảm 10% và mức chi trả cổ tức sẽ tăng thêm 15%
và ROA giảm 5%
Giả định rằng mức sinh lời yêu cầu của DHG trong giai đoạn
2007-2010 là 25% và giai đoạn ổn định là 18%
Hãy tính giá trị của DHG vào thời điểm cuối năm
2006.
 BÀI TẬP
BÀI 3:
Có báo cáo tài chính năm 1993 của Cty Ecolab như sau:
 EPS = 2.35$ và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng là 15.5% từ năm 1994 –
1998 và các năm sau đó là 6%.
 Chi phí TSCĐ/ CF = 2.25$ và khấu hao/CF = 1.125$. Chi phí TSCĐ
và khấu hao có tỷ lệ tăng trưởng bằng với thu nhập từ năm 1994 –
1998.
 Thay đổi vốn lưu động bằng 5% khoản thuế Nhà nước (=
1.000.000.000$ và có tỷ lệ tăng trưởng là 6% từ năm 1994 –
1998, và sau các năm sau đó là 4%).
 Tỷ lệ nợ hiện tại là 5%.
 β = 1.00, rf = 6.50%, rm = 8%
 Cty có 63.000.000 CF.

Ước lượng giá CF sau năm 1998

(với các yếu tố khác không thay đổi.)
 BÀI TẬP
BÀI 4:
Công ty Kimberly – Clark, có báo cáo tài chính năm 1993 như
sau:
-EPS = 3.20$
-DPS = 1.70$.
-Khấu hao = 315.000.000$.
-Chi phí TSCĐ = 475.000.000$.
-Công ty có 160.000.000 cổ phiếu và đang giao dịch với giá
51$/CF.
-Vốn lưu động ròng = 0.
-Nợ chưa trả = 1.600.000.000$ và duy trì tỷ lệ Nợ/Vốn cổ
phần trong tương lai.
-Tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập là 7%/năm.
-rf = 6.25%, β = 1.05
Ước lượng giá mỗi CF của Cty Kimberly – Clark bằng
phương pháp FCFE.
 BÀI TẬP
Bài 5:
Báo cáo tài chính năm 1993 của Eastman kodak như sau:
 EBIT = 560.000.000$.
 Thu nhập từ thuế = 5.285.000.000.000$
 Tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập là 6% từ năm 1994 – 1998
và 4% nhưng năm sau đó.
 Chi phí TSCĐ = 420.000.000$ và khấu hao =
350.000.000$. Cả hai có tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong
thời gian dài là 4%.
 Tỷ lệ nợ là 20% và duy trì không đổi.
 β= 1.15, rf = 7%, thuế thu nhập DN là 40%.

Ước tính giá trị CF bằng phương pháp FCFF.

 BÀI TẬP
BÀI 6:
Báocáo tài chính năm 1993 của Union Pacific Railroad như sau:
 Thu nhập ròng = 770.000.000$.
 Chi phí lãi suất = 320.000.000$.
 Khấu hao = 960.000.000$.
 Chi phí TSCĐ = 1.200.000.000$.
 Trên sổ sách khoản nợ DN còn nợ là 4.000.000.000$, cuối
năm 1992 là 3.800.000.000$.
 β = 1.05, rf = 7%, rm = 8%.
 Giá trị sổ sách = 5.000.000.000$.
 Thuế thu nhập DN là 36%, DN có 200.000.000 CF và giá
đang giao dịch là 60$/CF.
 Tỷ lệ trả cổ tức là 40% thu nhập và chí phí tài sản lưu động =
0.
Ước tính giá CF theo phương pháp FCFF.
 BÀI TẬP

BÀI 7:
Cho biết các thông tin về doanh nghiệp ABC 5 năm tới 2007 –
2011:
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011
1.EBIT 4550 5210 5420 5550 5650
2.Khấu hao 910 980 1010 1220 1320

3.Vốn lưu động ròng 310 320 325 330 340

4.Chi tiêu vốn 1220 1250 1300 1350 1400

Biết: thuế TNDN = 60%.

Năm 2004, doanh nghiệp phát hành trái phiếu với tổng mệnh giá 5 tỷ, kỳ
hạn 10 năm, lãi suất 8%/năm.
Từ năm 2012 dự đoán dòng tiền tự do tăng đều 5%/năm.
Tỷ suất sinh lời yêu cầu là 13.5%
Tỷ lệ Nợ/VCSH=45/55
Lãi suất thị trường 2006 giảm so với 2004 là 0.5%
Hãy xác định: - giá trị doanh nghiệp vào đầu 2007
- giá trị mỗi cổ phần biết số cổ phiếu thường đang lưu hành là 1 triệu.
 THE END

FOR LISTENING!