CHƯƠNG IV

ỨNG DỤNG VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ
TRONG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TRONG QUẢN TRỊ DOANH
NGHIỆP
4.1. Trong Thị Trường Chứng Khoán
4.1.1. Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi
Một khi trong thị trường hội đủ 3 yếu tố: hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư, hiệu ứng
bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá, thì đó là lúc mà hiện
tượng giá cổ phiếu (hay rộng ra là tài sản tài chính) bị định giá sai sẽ đáng kể và kéo dài.
Khi đó các lý thuyết tài chính truyền thống bị giảm hiệu quả, và lý thuyết tài chính hành vi
là một bổ sung giá trị. Lý thuyết này còn ở dạng sơ khai, còn tồn tại nhiều vấn đề gây tranh
cãi chưa có những cơ sở và nguyên lý vững chắc như lý thuyết chính thống hiện đại như rủi
ro - tỷ suất sinh lợi, thị trường hiệu quả, kinh doanh chệnh lệch giá), và là một sự bổ sung
hơn là tách biệt khỏi lý thuyết tài chính chính thống.
4.1.2. Ảnh hưởng của tài chính hành vi trong thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã diễn biến theo cái cách mà không ai ngờ tới.
Vậy đâu là nguyên nhân của sự tăng đến đỉnh điểm rồi lại tụt dốc không phanh, dẫn đến sự
giảm điểm trong một thời gian dài? Những lí thuyết về tài chính hành vi có thể giải thích
một phần những hiện tượng kể trên:
 Tâm lý bầy đàn
Vào thời điểm năm 2007, khi chứng kiến sự tăng điểm liên tục, và đỉnh điểm là phiên
tăng điểm kỉ lục (cho đến thời điểm này), chứng khoán đã trở thành một từ khóa rất hot.
Mọi người đổ xô đi đầu tư chứng khoán, từ những nhà kinh doanh nửa thời, các bà
nội trợ, các bác xích lô, xe ôm,... mọi người đều gom góp tiền để đầu tư vào thị trường
chứng khoán mặc dù đã được tiên báo chứng khoán đã vượt quá 30% gía trị thực của mình.
Từ đó, phần đông các nhà đầu tư là các nhà đầu tư nửa vời hoặc hoàn toàn không có
một chút kiến thức gì về chứng khoán. Họ biết phân tích cổ phiếu, biết dự đoán khả năng
hoạt động sinh lời của công ty? Không hề! Họ chơi theo tâm lý bầy đàn. Khi một cổ phiếu
bất ngờ được nhiều người mua vào, chắc chắn họ sẽ cố để giành dựt cổ phiếu đó và ngược
lại, một cổ phiếu bị bán ra ào ạt trên thị trường thì họ cũng sẽ tìm cách để bán đi cổ phiếu
đó.Thậm chí có nhiều người còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt chước các nhà đầu tư
nước ngoài với suy nghĩ nhà đầu tư nước ngoài là những nhà đầu tư khôn ngoan nên những
quyết định của họ đều là những quyết định sáng suốt?
=> Từ đó ta thấy được tâm lý bày đàn là một cái gì đó rất không tốt và cần phải được
bài trừ ngay. Nhưng, loại bỏ bằng cách nào? Câu trả lời là không thể, chừng nào lòng tham,
sự đố kỵ và sự sợ hãi còn ngự trị trong tâm trí còn người thì tâm lý bầy đàn sẽ còn mãi tồn
tại. Sau nhiều bài học kinh nghiệm thì ngày nay, tâm lý bầy đàn đã có sự suy giảm đáng kể,
song vẫn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và thị trường chứng khoán
thế giới nói chung.
 Kỳ vọng của nhà đầu tư
 Mọi nhà đầu tư (chuyên hay không chuyên) một khi đã tham gia thị trường đều mong
muốn khoản tiên mình đầu tư sẽ sinh được khoản lời lớn nhất hoặc chí ít là khoản tiên đầu
tư không bị xứt mẻ.
Với suy nghĩ đó, các nhà đầu tư luôn có một tâm lý chung khá phổ biến đó là luôn kỳ
vọng vào sự khởi sắc của thị trường. Cụ thể như sau:
+ Khi thị trường tăng điểm liên tục, nhà đầu tư vẫn sẽ tiếp tục đầu tư vào mã cố phiếu
đó hoặc đổ thêm tiền đầu tư thêm vào thị trường với kỳ vọng thị trường sẽ tiếp tục tăng
điểm như những phiên trước.
+ Khi thị trường giảm điểm, có 2 khả năng có thể xảy ra: các nhà đầu tư không
chuyên, với tâm lý lo sợ, họ sẽ nhảy ra khỏi thị trường lập tức. Ngược lại, các nhà đầu tư
khôn ngoan có tính toán sẽ tiếp tục ở lại và chờ đợi thời cơ đúng đắn để nhảy ra. Tuy nhiên,
không phải tất cả họ là hoàn toàn khôn ngoan, một lượng lớn các nhà đầu tư không có sự
suy luận hợp lí, họ vẫn tiếp tục bám trụ vào mã cổ phiếu đó với hai lí do: thứ nhất họ cảm
thấy tiếc và khoản tiền đã mất và mong muốn sẽ gỡ lại được, thứ 2 họ vẫn đang kỳ vọng vào
sự khởi sắc vào những ngày tiếp theo của thị trường.
 Nghe theo lời khuyên của các chuyên gia phân tích chứng khoán
Như đã đề cập bên trên, số lượng các nhà đầu tư “nửa vời” chiếm tỉ trọng khá cao
trên thị trường. Do đó, họ thường đầu tư theo tâm lý bầy đàn, đầu tư theo số đông. Ngoài ra,
họ thường rất tin tưởng vào ý kiến của các chuyên gia phân tích.
Với suy nghĩ, các chuyên gia tâm lý là những người học cao, có kiến thức chuyên sâu
về lĩnh vực chứng khoán nên những lời họ nói đều có độ chính xác cao. Tuy nhiên không
phải lúc nào các chuyên gia cũng chính xác. Dẫu biết vậy nhưng họ vẫn nghe theo vì bản
chất họ không có nhiều kiến thức cũng như không có khả năng phân tích chuyên sâu.
Biết được hành vi đó của đại đa số nhà đầu tư, một vài “chuyên gia” đã lợi dung kẽ
hở này để trục lợi từ nhà đầu tư. Họ cung cấp các thông tin có lợi cho nhà đầu tư nhưng độ
xác thực là rất hoài nghi. Chẳng hạn, họ nói rằng cổ phiếu ABX sẽ tăng giá trong các phiên
tiếp theo, điều đó làm các nhà đầu tư không chuyên ồ ạt mua vào cổ phiếu đó, và đặt trường
hợp nếu cổ phiếu đó không lên giá mà giảm giá một cách có hệ thống!

4.2. Trong Quản Lý Doanh Nghiệp

4.2.1. Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi
Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi
không hợp lý của nhà đầu tư, mà đi xa hơn, nó có thể điều chỉnh các mô hình định giá (bao
gồm định giá chứng khoán, sản phẩm phái sinh…) cho đến ứng dụng trong lý thuyết quản
trị Công ty (Corporate Governance) hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp, lẫn giải
thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau.
Các nhà đầu tư thiếu lý trí có hệ thống tác động đến giá khiến cho cổ phần bị định giá
sai. Những nhà quản lý có khả năng phát hiện ra sự định giá sai và họ hành động dựa trên
việc định giá sai này. Một vài ví dụ về hoạt động quản lý tận dụng việc định giá sai này:
 Thay đổi tên công ty
Đây là chiến lược đáp ứng đơn giản với chi phí không đáng kể. Những nhà quản lý
trong trường hợp này đóng vai trò như nhà tiếp thị với tên công ty là nhãn hiệu sản phẩm.
Thực tế một số ngành tạo ra sự kích thích cảm xúc hấp dẫn hơn so với các ngành khác, do
đó khuyến khích đầu tư vào ngành này mà không phải ngành khác. Các nhà quản lý đặt tên
công ty liên quan đến ngành được yêu thích để tạo ra các kích thích cảm xúc mà đôi khi
công ty không thực sự hoạt động trong ngành.
Ví dụ: Vào cuối những năm 1990 rất nhiều các công ty đã đổi tên thành “dotcom”
trong cơn sốt internet. Michael Cooper, Orlin Dimitrov và Raghavenda Rau đã lấy mẫu 147
công ty thay đổi tên theo xu hướng từ 6/1998-7/1998. Các doanh nghiệp này đã thấy cổ
phần của họ tăng giá ngoạn mục ngay cả khi hoạt động kinh doanh cơ bản của họ rất ít hoặc
không liên quan gì đến Internet. Các nhà nghiên cứu này thấy rằng tác động dotcom dẫn tới
tỷ suất sinh lợi vượt trội tích lũy trung bình là 74% trong khoảng 10 ngày công bố.
Chẳng hạn như Computer Literacy,Inc đã biện luận rằng việc công ty đổi tên thành
fatbrain.com là vì khách hàng gặp khó khăn trong việc ghi nhớ địa chỉ trang web. Giá cổ
phiếu đã tăng 33% một ngày trước công bố khi mà tin tức rò rỉ trên các diễn đàn Internet.
Tuy nhiên, sau khi các công ty theo định hướng Internet bắt đầu nhận thấy sự sụt
giảm giá lớn, các công ty này cũng có lợi nhuận bằng việc loại bỏ các tác động tiêu cực liên
quan đến tên doanh nghiệp. Giữa tháng 8/2000 và tháng 9/2001 các công ty bỏ tên dotcom
của họ đã thấy một hiệu ứng công bố dương vào khoảng 70%.
 Phát hành cổ phiếu và mua lại
Khi những cổ phiếu được định giá cao, các cổ đông dài hạn hiện hành được hưởng
lợi khi ban quản lý phát hành cổ phần. Phát hành cổ phần tương đương việc bán đi 1 phần
công ty ở mức giá cao.
Việc làm này có lợi cho các cổ đông hiện hữu bằng thiệt hại từ các cổ đông mới.
Ngược lại, khi cổ phiếu được định giá thấp, cổ đông đang nắm giữ có lợi khi nhà quản lý
mua lại cổ phần. Như vậy, thời điểm được lựa chọn để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng (IPO) và phát hành thêm (SEO) cũng được các nhà quản lý cân nhắc và lựa chọn để
tận dụng việc định giá sai.
 Cổ tức
Trong thế giới của thị trường hoàn hảo và hiệu quả thì việc chi trả cổ tức của doanh
nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Ở đây chúng ta có thể ứng dụng bài học tự làm lấy của thị trường hiệu quả. Giả định
rằng, một công ty hiện đang chi trả toàn bộ dòng tiền tự do của nó dưới dạng cổ tức, nhưng
bây giờ nó đang xem xét việc không chi trả cổ tức nữa. Nếu một nhà đầu tư nào đó thực sự
mong đợi tỷ suất sinh lợi 10% trên dòng tiền mà hiện tại đang đến từ cổ tức, nhà đầu tư có
thể sử dụng một quá trình được biết đến như là “tự tạo cổ tức”(home-made dividend). Tức
là bán ra cổ phiếu thay cho nhận cổ tức bằng tiền mặt và sử dụng số tiền thu được để trả cho
mình một số tiền tương đương với cổ tức trước đó. Ngược lại, nếu một nhà đầu tư nắm giữ
cổ phiếu đang chi trả cổ tức nhưng không đòi hỏi tiền mặt, họ có thể tái đầu tư cổ tức.
Trong thực tế thuế và chi phí giao dịch tồn tại và ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ
tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức này ngoài những ảnh hưởng của bất
hoàn hảo thị trường hay còn bị được sử dụng đáp ứng cho sự thích thú đặc biệt của nhà đầu
tư với cổ tức.
 Shefrin và Statman (1984) đề xuất một số lời giải thích liên quan tới hành vi cho lý
do tại sao các nhà đầu tư có sự thích thú đối với cổ tức. Ý kiến đầu tiên của họ dựa trên khái
niệm về sự tự chủ.
Nhiều người có vấn đề về sự tự chủ. Một mặt, chúng ta muốn chống lại sự đam mê
của bản thân, nhưng mặt khác chúng ta nhanh chóng bị xúi giục rằng: ngày hôm nay, chúng
ta tự nhủ rằng ngày mai chúng ta sẽ không ăn quá nhiều nữa, và rồi, vào ngày mai, chúng ta
lại ăn quá nhiều. Để đối phó với vấn đề tự kiểm soát của bản thân, người ta thường đặt ra
các luật lệ, chẳng hạn như là “gửi ngân hàng tiền lương của vợ, và chỉ chi tiêu tiền lương
của chồng”. Một luật lệ tự nhiên khác nữa mà người ta thường đặt ra là “chỉ sử dụng cổ tức
để tiêu dùng, nhưng không đụng tới các nguồn vốn trong danh mục đầu tư”. Nói cách khác
con người có thể thích cổ tức, vì cổ tức giúp họ vượt qua vấn đề tự kiểm soát thông qua việc
tạo ra các quy tắc đơn giản.
Một lời giải thích hợp lý thứ hai đó là do “mental accounting”: bằng cách tạo ra một
sự phân chia cổ tức rõ ràng, các doanh nghiệp dễ dàng giúp cho các nhà đầu tư tách lợi
nhuận khỏi những mất mát và qua đó để gia tăng độ thỏa dụng của họ. Để thấy được điều
này, hãy xem xét ví dụ sau: Trong một năm, lợi nhuận của công ty đã gia tăng 10$ một cổ
phần. Công ty có thể chọn phương án 10$, như thế lãi vốn của cổ đông sẽ gia tăng 10$ một
cổ phần. Một phương án khác, đó là công ty sẽ chi trả cổ tức 2$ và giữ lại 8$, như vậy cổ
đông sẽ nhận được 2$ cổ tức và 8$ lãi vốn. Theo thuyết kỳ vọng thì cả 2 phương án đều
mang đến lợi ích 10$ cho cổ đông. Tuy nhiên trong phương án thứ 2 có thể phân tích rằng
nhà đầu tư nhận được 2$ rồi nhận được 8$, điều này có thể đưa đến độ thỏa dụng cao hơn
cho nhà đầu tư. Điều này cũng đúng trong trường hợp công ty bị thua lỗ 10$, hoặc thua lỗ
12$ và trả cổ tức 2$, nhà đầu tư sẽ thích chọn phương án sau.
Cuối cùng, Shefrin và Statman đã cho thấy rằng, bằng việc chi trả cổ tức, công ty đã
giúp cho nhà đầu tư tránh phải hối tiếc.Con người thường hối tiếc nhiều hơn về những sai
lầm mà họ phải chịu bởi vì đã hành động hơn là những sai lầm mà họ phải chịu vì đã không
hành động. Thử xem xét một công ty không chi trả cổ tức thì nhà đầu tư phải bán cổ phần để
lấy tiền. Nếu giá của cổ phần sau đó tăng lên các nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối tiếc bởi vì anh
ta có thể hình dung một cách tham lam là nếu không bán các cổ phiếu này thì anh ta sẽ thu
được lợi nhuận như thế nào. Nếu công ty này chi trả cổ tức và nhà đầu tư đã có tiền để sử
dụng và không phải hối tiếc nhiều vì giá cổ phần tăng lên. Shefrin và Statman đã cố gắng
giải thích tại sao tất cả các công ty đều chi trả cổ tức.

4.2.2 Ảnh hưởng của tài chính hành vi trong quản lý doanh nghiệp
Không chỉ những nhà đầu tư thiếu lý trí, hành động bất hợp lý mà ngay cả những nhà
quản lý cũng có những hàng động lệch lạc và dẫn đến những quyết định dưới mức tối ưu.
Trọng tâm là tác động tâm lý quá tự tin, e ngại thất bại dẫn đến các quyết định này.
4.2.2.1. Không từ bỏ dự án kém hiệu quả
Do sự e ngại thua lỗ, con người sẽ thực hiện các bước để né tránh việc “ghi nhận”
một sự thua lỗ. Các nhà quản lý cũng không ngoại lệ, có những bằng chứng cho thấy các
công bố thu nhập âm thấp là rất ít. Điều này xảy ra có thể do việc quản lý né tránh.
 Một doanh nghiệp có một dự án đầu tư đang được thực hiện. Tuy nhiên, hoạt động
đầu tư không diễn ra như dự tính, vốn đầu tư cho dự án liên tục bị đẩy lên cao hơn dự kiến
ban đầu do đó nguy cơ dự án không hiệu quả là rất lớn. Tuy nhiên, vấn đề đối với việc từ bỏ
khiến nhà quản lý phải có sự nhận thức về một sai lầm. Đặc biệt, trách nhiệm cá nhân cao
trong quyết định đầu tư ban đầu làm gia tăng sự chống lại việc từ bỏ dự án. Do đó, nhà quản
lý đã không dám thực hiện “cắt lỗ” họ cố riết bám lấy dự án một cách điên rồ và làm lãng
phí nhiều tiền hơn.
Trong trường hợp này nếu có một nhà quản lý mới thay thế, họ có thể sẵn sàng từ bỏ
do không có sự gắn kết về cảm xúc đối với dự án.
Ví dụ: công ty LOCKHEED và dự án máy bay L-1001 (cuối cùng chính phủ phải
mua lại) và dự án máy bay L-1001 của nó. Đến khi công ty công bố hủy bỏ dự án, thị trường
đã đẩy giá cổ phiếu của nó lên 18%.
4.2.2.2. Tâm lý quá tự tin
Ảnh hưởng tích cực: Một tâm lí quá tự tin ở mức trung bình có thể có một tác dụng
tốt, nếu nó dẫn đến sự phấn chấn và nỗ lực tập trung. Trong phạm vi lí thuyết người chủ -
người đại diện, điều này có thể làm giảm bớt vấn đề rủi ro đạo đức do không thể quan sát nỗ
lực của người đại diện.
Ngoài ra, bởi vì các nhà quản lí có thể e ngại rủi ro nhiều hơn so với cổ đông, tâm lí
quá tự tin có thể trung hòa xu hướng này, dịch chuyển công ty về phía mong muốn hơn.
Ngoài những tác động rõ ràng lên việc đầu tư, cấu trúc vốn cũng có thể bị ảnh hưởng.
Vì vậy tâm lý quá tự tin có thể có mặt tích cực vì nó “sửa sai” cho sự e ngại rủi ro
quá mức trong quản trị.
4.2.2.3. Hoạt động đầu tư
Trong điều kiện thị trường hoàn hảo và hiệu quả hoạt động đầu tư sẽ được tiến hành
mà không liên quan đến việc nguồn vốn nội bộ có sẵn có hay không và ngược lại doanh
nghiệp sẵn sàng từ chối dự án kém hiệu quả cho dù nguồn vốn dư thừa.
Tuy nhiên, trong thực tế có thể xảy ra sự khác biệt tiềm ẩn giữa lợi ích của ban quản
lý và của cổ đông dẫn đến việc đầu tư quá mức khi tiền mặt tự do sẵn có. Bởi vì các nhà
quản lý ưa thích việc xây dựng đế chế và cung cấp cho họ những đặc quyền. Sự tự tin quá
mức và ảnh hưởng của thừa thãi tài chính có thể làm nhà quản lý lạc quan về dự án không
hiệu quả. Do đó, nếu có nguồn vốn dư thừa, họ sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. Tuy nhiên,
nếu họ nhận thấy rằng thị trường đang đánh giá thấp cổ phiếu của công ty họ sẽ từ chối việc
phát hành cổ phần mới để thực hiện các dự án đầu tư đầy triển vọng.
 Đầu tư quá mức
Các nhà quản lí quá tự tin có tâm lí sẽ đầu tư nhiều hơn. Hầu hết mọi người đều quá
tự tin. Một nghiên cứu đã chỉ ra rằng con người thường đánh giá quá cao những khả năng
của bản thân mình. Thậm chí, nhiều người còn cho rằng mình luôn cao hơn người khác một
cái đầu.
 Độ nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền
Về mặt thực nghiệm cho thấy rằng có một mối tương quan dương giữa việc đầu tư và
dòng tiền của công ty. Trong điều kiện thị trường hoàn hảo và hiệu quả điều này sẽ không
được quan sát thấy. Nếu một dự án có hiện giá thuần NPV > 0 được xác định hoạt động đầu
tư sẽ tiến hành cho dù nguồn vốn nội bộ sẵn có hay không.
Có 2 cách giải thích cho việc bóp méo đầu tư như trên:
+ Thứ nhất: có sự xung đột tiềm ẩn giữa lợi ích của ban quản lí ( muốn xây dựng đế
chế và hưởng đặc quyền) và của cổ đông dẫn đến việc đầu tư quá mức khi tiền mặt tự do sẵn
có. Bởi vì các nhà quản lí ưa thích việc xây dựng đế chế và cung cấp cho họ những đặc
quyền.
+ Thứ hai, các nhà quản lí của công ty hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông
và chú ý thấy rằng cổ phiếu công ty đang bị đánh giá thấp, sẽ không phát hành cổ phần mới
để thực hiện các dự án đầu tư.
 Thâu tóm và sáp nhập :
Bằng chứng khảo sát cho thấy rằng các nhà quản lí quá tự tin dường như năng động
hơn đối với M&A (Mergers & Acquisitions).
Mục đích của M&A là tạo ra một doanh nghiệp có nhiều tiềm lực mạnh hơn về vốn,
tài chính do có thể tiết kiệm chi phí, nhân lực, thị trường, kênh phân phối… nhằm có thể
phát triển để trở thành doanh nghiệp dẫn đầu trong một thị trường đang phát triển nhanh.
Tuy nhiên, đôi khi mục đích của việc mua lại đơn giản chỉ là nhằm loại đối thủ cạnh tranh ra
khỏi cuộc chơi.
Lưu ý rằng do tâm lí quá lạc quan dẫn đến nhiều vụ sáp nhập hơn là không rõ ràng.
Nguyên nhân là có hai động lực xung đột. Đầu tiên, rõ ràng nhất các nhà quản lí tiêu biểu
cho xu hướng này đánh giá cao quá mức sự hiệp lực và khả năng giải quyết vấn đề của họ.
Động lực thứ hai hạn chế các vụ sáp nhập vì các nhà quản lí quá lạc quan nhìn nhận công ty
của họ đang bị định dưới giá, họ ít có khả năng tham gia vào các hoạt động như vậy nếu các
giao dịch phải được tài trợ từ bên ngoài.
 Khởi nghiệp
Chúng ta biết rằng các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ thất bại với tỉ
lệ cao đáng lo ngại. Một nghiên cứu chỉ ra rằng 81% tin rằng cơ hội thành công của họ là
70% hoặc cao hơn, trong khi 33% là chắc chắn (một cách lạ thường) rằng họ sẽ thành
công. Mặc dù vậy có tới 75% các doanh nghiệp mới thất bại trong vòng 5 năm. Một lí do có
thể dẫn tới những kì vọng sai lầm này là do tâm lí quá tự tin. Lạc quan quá mức có thể
khiến con người lầm lẫn khi nghĩ rằng thị trường đang rất muốn hàng hóa và dịch vụ của họ,
và hiệu ứng tốt hơn mức trung bình có thể khiến các doanh nghiệp nghĩ rằng, thậm chí nếu
cơ hội ngành bị giới hạn, họ vẫn có thể đánh bại đối thủ. Những nhà cung cấp vốn mạo
hiểm với sự thành thạo của họ trong lĩnh vực nhận dạng các cơ hội sinh lợi, cũng bị phụ
thuộc vào tâm lý quá tự tin. Sự tự tin quá mức này có thể dẫn tới những thất bại trước mắt
của các doanh nghiệp.