Translated from English to Vietnamese - www.onlinedoctranslator.

com

Trích dẫn: Fulong Wu (2019) Tài chính hóa đất và tài trợ cho phát triển đô thị ở Trung Quốc. Chính
sách sử dụng đất (trên báo chí).

Tài chính hóa đất đai và tài trợ cho phát triển đô thị ở Trung Quốc

Fulong Wu
Bartlett School of Planning, University College London, 14 Upper Woburn Place, London,
WC1H 0NN. ( fulong.wu@ucl.ac.uk )

Nhìn nhận: Tôi muốn ghi nhận sự hỗ trợ tài trợ từ Hội đồng Nghiên cứu Kinh tế và Xã hội
Vương quốc Anh (ESRC) cho dự án mang tên “Tài chính hóa phát triển đô thị và các rủi ro tài
chính liên quan ở Trung Quốc” (ES / P003435 / 1). Tôi cũng cảm ơn sự hỗ trợ nghiên cứu từ Yi
Feng.

trừu tượng

Ngày càng có nhiều tài liệu về cải cách ruộng đất, hệ thống ruộng đất và đô thị hóa tập trung
vào ruộng đất của Trung Quốc. Mặc dù sự đóng góp của tiền thu được từ đất đối với tài chính
công địa phương và đầu tư cơ sở hạ tầng của Trung Quốc đã được thừa nhận rộng rãi, nhưng
rất ít nghiên cứu xem xét đất đai qua góc độ tài chính hóa, cụ thể là cách phát triển đất đai sử
dụng các công cụ tài chính để tạo ra tài chính phát triển. Quá trình tài chính hóa dựa trên đất đai
ở Trung Quốc vẫn chưa được hiểu rõ. Bài báo này xem xét việc thế chấp đất đai, vốn đã tăng
nhanh kể từ năm 2008, và các làn sóng tài chính hóa tiếp theo thông qua các phương tiện tài
chính của chính quyền địa phương (LGFV) và Chengtou Bonds (trái phiếu đầu tư và xây dựng đô
thị). Chúng tôi nhấn mạnh rằng việc thông qua gói kích thích tài chính đã kích hoạt tài chính đất
đai,

Từ khóa: tài chính hóa, thế chấp đất đai, các phương tiện tài chính của chính quyền địa phương, Trung Quốc

1. Giới thiệu

Trung Quốc đã trải qua quá trình phát triển đất đai trên quy mô lớn trong bốn thập kỷ qua. Đầu
tư vào đất đai đã thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và đô thị hóa, được gọi là đô thị hóa dựa trên
đầu tư hoặc dựa trên đất liền. Có rất nhiều tài liệu về phát triển đất đai ở Trung Quốc (Lin & Ho,
2005; Liu et al., 2018; Xu & Yeh, 2009; Xu, Yeh, & Wu, 2009; Yeh & Wu, 1996), đặc biệt là đóng
góp thu từ đất cho tài chính công (Hu và Qian 2017; Huang & Chan, 2018; Lin, 2014; Lin & Yi,
2011; Shu et al 2018; Su & Tao, 2017; Tao, Su, Liu, & Cao, 2010; Tian, 2015; Wong, 2013; Ye &
Wu, 2014; Wu và cộng sự, 2015). Đây được gọi là doanh thu tài chính trên đất liền, hoặctudi
chaizhen bằng tiếng Trung Quốc, về bản chất, nó mô tả một điều kiện

1
tài chính công. Tuy nhiên, việc sử dụng đất như thế nào để tạo và triển khai các công cụ tài chính để tài trợ cho

phát triển đô thị vẫn chưa được nghiên cứu kỹ.

Các nghiên cứu gần đây cho thấy vai trò của các tổ chức bán tài chính như nền tảng tài chính địa
phương, các tập đoàn phát triển (Li & Chiu, 2018) hoặc các phương tiện tài chính của chính quyền địa
phương (LGFV) có liên quan (Fan, 2016; Huang & Chan, 2018; Huang & Du, 2018; Wu, 2010). Tuy
nhiên, bức tranh tổng thể về tài chính hóa dựa trên đất đai không rõ ràng lắm. Về vấn đề này, rất ít
nghiên cứu đã xem xét cụ thể đất đai từ góc độ tài chính hóa (ví dụ Aalbers 2016a, Theurillat, Vera-
Büchel, & Crevoisier, 2016; Weber, 2010).

Thuật ngữ tài chính hóa được định nghĩa liên quan đến 'chủ nghĩa tư bản được tài chính hóa' là 'một mô
hình tích lũy trong đó việc tạo ra lợi nhuận ngày càng xảy ra thông qua các kênh tài chính hơn là thông qua
thương mại và sản xuất hàng hóa' (Krippner, 2005). Trong các nghiên cứu về đô thị và nhà ở, Aalbers
(2016a, trang 3) đưa ra một định nghĩa toàn diện là 'sự thống trị ngày càng tăng của các tác nhân tài chính,
thị trường, thực tiễn và đo lường, và các câu chuyện, ở các quy mô khác nhau, dẫn đến sự chuyển đổi cơ
cấu của các nền kinh tế, các doanh nghiệp (bao gồm các tổ chức tài chính), nhà nước và hộ gia đình '.

Trong bài báo này, chúng tôi vận hành định nghĩa tài chính hóa đất đai là xu hướng sử dụng đất đai như một tài sản tài chính để tạo vốn tài chính để tài trợ cho các dự án phát triển đô thị. Điều

này khác với nghiên cứu rộng rãitudi chaizhen, mà đôi khi được dịch trong các nghiên cứu liên quan đến Trung Quốc là 'tài chính đất đai' như là sự đóng góp của đất đai vào tài chính công.

Thay vào đó, bài báo này sử dụng quan điểm tài chính hóa để xem xét cách thức phát triển đất đai ở Trung Quốc sử dụng các công cụ tài chính để tạo ra tài chính phát triển. Cụ thể, chúng tôi

điều tra các làn sóng tài chính hóa đất đai từ thế chấp đất đai, LGFVs, đến trái phiếu Chengtou. Chúng tôi cho rằng việc thông qua gói kích thích tài khóa đã kích hoạt tài chính hóa đất đai, vốn

bắt đầu như một chiến lược phát triển để quản lý khủng hoảng ở Trung Quốc nhưng đồng thời cũng tạo ra rủi ro tài chính rất lớn. Đối với những người sử dụng chính sách, bài báo cho thấy

nguyên nhân của rủi ro tài chính liên quan đến đất đai. Đối với các nhà nghiên cứu, phạm vi tài chính đất đai lấp đầy khoảng trống kiến thức về hoạt động và cơ chế sử dụng đất để tạo ra vốn

tài chính. Do đó, bài báo này sẽ tập trung vào các hoạt động và công cụ tài chính hơn là đóng góp tài chính cho đất đai. Chúng tôi chủ yếu tập trung vào các hoạt động của chính quyền địa

phương vì không chỉ chính quyền địa phương đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển đất đai (Xu và Yeh, 2009; Xu et al 2009) và tài chính hóa mà các nhà phát triển chính là các doanh

nghiệp nhà nước. Các LGFV đóng vai trò là nhà phát triển chính và lớn trên thị trường đất đai của Trung Quốc (Huang và Chan, 2018; Li và Chiu, 2018; Theurillat, 2017; Shen & Wu, 2017). Mặc dù

các nhà phát triển khu vực tư nhân sử dụng nhiều phương thức tài chính khác nhau, một số đã được tạo ra nhưng sớm bị cấm do thắt chặt quy định tài chính. Bài báo này cũng sẽ xem xét một

số thực hành này. Chúng tôi chủ yếu tập trung vào các hoạt động của chính quyền địa phương vì không chỉ chính quyền địa phương đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển đất đai (Xu và

Yeh, 2009; Xu et al 2009) và tài chính hóa mà các nhà phát triển chính là các doanh nghiệp nhà nước. Các LGFV đóng vai trò là nhà phát triển chính và lớn trên thị trường đất đai của Trung Quốc

(Huang và Chan, 2018; Li và Chiu, 2018; Theurillat, 2017; Shen & Wu, 2017). Mặc dù các nhà phát triển khu vực tư nhân sử dụng nhiều phương thức tài chính khác nhau, một số đã được tạo ra

nhưng sớm bị cấm do thắt chặt quy định tài chính. Bài báo này cũng sẽ xem xét một số thực hành này. Chúng tôi chủ yếu tập trung vào các hoạt động của chính quyền địa phương vì không chỉ

chính quyền địa phương đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển đất đai (Xu và Yeh, 2009; Xu et al 2009) và tài chính hóa mà các nhà phát triển chính là các doanh nghiệp nhà nước. Các

LGFV đóng vai trò là nhà phát triển chính và lớn trên thị trường đất đai của Trung Quốc (Huang và Chan, 2018; Li và Chiu, 2018; Theurillat, 2017; Shen & Wu, 2017). Mặc dù các nhà phát triển

khu vực tư nhân sử dụng nhiều phương thức tài chính khác nhau, một số đã được tạo ra nhưng sớm bị cấm do thắt chặt quy định tài chính. Bài báo này cũng sẽ xem xét một số thực hành này.

Các LGFV đóng vai trò là nhà phát triển chính và lớn trên thị trường đất đai của Trung Quốc (Huang và Chan, 2018; Li và Chiu, 2018; Theurillat, 2017; Shen & Wu, 2017). Mặc dù các nhà phát

triển khu vực tư nhân sử dụng nhiều phương thức tài chính khác nhau, một số đã được tạo ra nhưng sớm bị cấm do thắt chặt quy định tài chính. Bài báo này cũng sẽ xem xét một số thực hành

này. Các LGFV đóng vai trò là nhà phát triển chính và lớn trên thị trường đất đai của Trung Quốc (Huang và Chan, 2018; Li và Chiu, 2018; Theurillat, 2017; Shen & Wu, 2017). Mặc dù các nhà phát triển khu vực tư nhân sử dụng

Phần còn lại của bài báo được cấu trúc như sau. Đầu tiên, các tài liệu về tài chính hóa và đất đai được xem xét
lại. Các nghiên cứu hiện tại về tài chính công dựa trên đất liền của Trung Quốc là rất quan trọng

2
thảo luận về hoạt động tài chính. Thứ hai, khung phân tích được đưa ra để khái niệm hóa
các làn sóng tài chính hóa đất đai. Thứ ba, các làn sóng tài chính hóa đất đai được giải thích
chi tiết thông qua một tài khoản lịch sử. Ba phần tiếp theo sẽ lần lượt xem xét các làn sóng
tài chính hóa cụ thể, cụ thể là thế chấp đất đai, LGFV và Trái phiếu Chengtou. Cuối cùng, với
sự so sánh với các bối cảnh khác, bài báo này kết luận rằng tài chính hóa đất đai là một
chiến lược do nhà nước triển khai, trái ngược với tài chính hóa tài chính trước đó.

2 Nhận xét văn học

2.1 Đánh giá quan trọng về tài chính dựa trên đất đai ở Trung Quốc

Bởi vì đô thị hóa tập trung vào đất đai đã có những đóng góp đáng kể cho tài chính công địa phương, các
nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào các điều kiện tài khóa phụ thuộc vào thu nhập từ đất đai, do đó
'tài chính dựa trên đất đai' (Huang & Chan, 2018; Lin, 2014; Tao et al. , 2010; Wu và cộng sự, 2015). Ví dụ,
phân cấp tài khóa và xúc tiến chính thức là những lý do chính (Tao và cộng sự 2010; Tian 2015; Wong,
2013; Wu và cộng sự 2015).

Su và Tao (2017) đã giải thích về cơ chế 'liên kết và lan tỏa công nghiệp', trong đó chính quyền địa
phương sử dụng nguồn thu từ đất thương mại và đất ở để bao cấp cho đất công nghiệp. Họ cho rằng
chính quyền địa phương đã cố gắng tối đa hóa nguồn thu từ đất đai, bởi vì sự phát triển công nghiệp
dẫn đến sự tập trung của dân số dẫn đến nhu cầu lớn hơn về đất ở và đất thương mại. Hành vi thay
đổi trong phát triển đất đai là do tình trạng thiếu hụt tài chính của địa phương, và 'chế độ đất đai
cung cấp mối liên kết thể chế cuối cùng cho phép các quan chức địa phương tận dụng cơ sở hạ tầng
đô thị và bất động sản để mở rộng công nghiệp' (trang 230). Mặt khác, trong khi họ cho rằng động
lực mạnh mẽ của chính quyền địa phương đối với việc xây dựng các khu công nghiệp là do 'cải cách
tài khóa và bắt buộc thu ngân sách', quan sát của họ có thể được giải thích theo một cách khác. Sự
phát triển của các khu công nghiệp có thể không phải là phương tiện mà là mục tiêu cuối cùng - đối
với tăng trưởng GDP, hoặc mục tiêu giải đấu GDP, như Li và Zhou (2005) mô tả, điều này thúc đẩy sự
cạnh tranh giữa các thành phố. Theo nghĩa này, phát triển khu dân cư và thương mại đang tạo ra vốn
để thực hiện phát triển công nghiệp (bao gồm cả các ngành dịch vụ) để thu lợi về thuế lâu dài.

Shu và cộng sự (2018) sử dụng dữ liệu của các thành phố cấp tỉnh để nghiên cứu cường độ phát triển đất
và xác nhận rằng nguồn thu từ đất đã 'thúc đẩy sự phát triển đất ở các thành phố ở cấp tỉnh trở lên ở một
mức độ đáng kể' (trang 107). Nhưng họ cũng tiết lộ rằng các yếu tố chính là tăng trưởng kinh tế, đô thị
hóa dân số và mật độ dân số, ngụ ý rằng nguồn thu từ đất có thể không phải là yếu tố duy nhất được xem
xét. Như sẽ được trình bày trong bài báo này ở phần sau, đất đai thường được sử dụng như một đòn bẩy
để tạo ra tài chính phát triển hơn là chỉ thu nhập tài chính. Ngay cả ở cấp làng xã nông thôn và thị trấn, để
kích thích tăng trưởng kinh tế, các chủ thẻ địa phương đã cố gắng phân bổ hạn ngạch phát triển đất cho
phát triển công nghiệp.

3
Mô hình này dễ thấy nhất ở các khu vực ven đô. Tian (2015) lập bản đồ các khu vực ven đô của
Jiangyin và Shunde và xác định mô hình sử dụng đất manh mún.

Nguồn tài chính dựa trên đất đai đã hạn chế nghiêm trọng khả năng chi trả nhà ở và sự phát triển của
nhà ở giá rẻ. Hu và Qian (2017) đã xem xét tác động của tài chính dựa trên đất đai đối với nguồn cung đất
cho nhà ở giá rẻ. Sử dụng một nhóm dữ liệu của các thành phố cấp tỉnh, họ nhận thấy rằng các thành
phố phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính đất đai không sẵn sàng dành đất cho nhà ở giá rẻ. Tất cả các
nghiên cứu này đều bao gồm các động lực phát triển đất trong điều kiện tài chính dựa vào đất, các mô
hình không gian của chúng (Tian, 2015) và các tác động tiêu cực đến khả năng chi trả nhà ở (Hu và Qian
2017), và môi trường như phát triển quá mức và phát thải carbon cao hơn (Zhang và Xu 2017). Có một sự
đồng thuận chung về tài chính dựa trên đất rộng rãi và các tác động tiêu cực.

Hạn chế của các nghiên cứu hiện tại về tài chính dựa trên đất đai là chúng tập trung vào đóng
góp tài khóa (chuyển thu từ đất). Mối liên hệ giữa đất đai và tài chính chưa được nghiên cứu
đầy đủ. Tạo nguồn thu có thể là một trong nhiều cân nhắc khi phát triển đất. Rất ít nghiên cứu
khám phá các hoạt động tài chính của phát triển đất đai. Các nghiên cứu gần đây đã làm nổi
bật hoạt động của các tập đoàn phát triển đô thị (Huang & Chan, 2018; Jiang & Waley, 2018; Li
& Chiu, 2018; Theurillat, 2017), dựa vào việc nắm bắt giá trị đất đai. Ngoài thành tích sự nghiệp
của các quan chức chính phủ và nguồn thu từ đất, từ góc độ tài chính hóa đất đai, có thể có
một giải thích bổ sung về logic tài chính. Đất được mua lại với tiềm năng như một tài sản tài
chính để huy động vốn. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các chính quyền địa phương sau
năm 2008 khi chính phủ trung ương thông qua gói kích cầu cho phép các công cụ tài chính huy
động các nguồn lực tài chính. Gói kích cầu cung cấp tín dụng dễ dàng hơn. Do đó, đóng góp tài
khóa có thể không phải là sự cân nhắc (tức là quan điểm truyền thống về 'tài chính đất đai') mà
là sự cạnh tranh để đảm bảo nguồn tài chính tín dụng / phát triển thông qua đất đai như một
tài sản tài chính.

Điều này cho thấy sự cần thiết phải kiểm tra các hoạt động tài chính, cụ thể là tài chính hóa đất đai. Theo Huang và Du

(2018), các LGFV đã định giá cao hơn đáng kể giá đất. Sau khi kiểm soát các yếu tố khác như hạng đất và tỷ lệ diện tích

sàn, họ nhận thấy rằng những người có LGFV đã trả nhiều hơn 11% so với những người không sử dụng LGFV. Họ cũng

có xu hướng đấu thầu những thửa đất lớn hơn những thửa đất không thuộc LGFV. Giá đất cao tạo ra khả năng lớn hơn

cho chính phủ trong việc sử dụng các khoản thế chấp đất đai. Bất chấp nỗ lực kiểm soát giá nhà ở và các khoản vay ngân

hàng trực tiếp cho các nhà phát triển, đất đai như một tài sản tài chính cho phép các nhà phát triển huy động vốn cho

các dự án của họ. Như sẽ trình bày ở phần sau, tài chính của các nhà phát triển ngày càng phụ thuộc vào nhiều kênh tài

chính khác nhau, được gắn nhãn 'quỹ tự huy động', một số kênh hiện đã bị cấm.

Để hiểu đầy đủ về mối quan hệ giữa tài chính và đất đai, tiểu mục tiếp theo sẽ xem xét các
tài liệu về tài chính hóa, đặc biệt là vai trò của đất đai trong tài chính hóa.

4
2.2 Tài chính hóa và đất đai

Mặc dù có nhiều tài liệu về tài chính hóa, rất ít nghiên cứu tập trung vào tài chính hóa đất đai.
Các nghiên cứu kinh tế chính trị về phát triển đất và nói chung là môi trường xây dựng dựa trên
lý thuyết 'đô thị hóa tư bản' và ba mạch vốn, trong đó môi trường xây dựng là môi trường thứ
cấp (Harvey, 1978). Harvey (1982) tiếp tục gợi ý rằng xu hướng ngày càng gia tăng coi đất đai
như một tài sản tài chính thuần túy. Mặc dù rất khó để xác minh dòng vốn thực tế và chuyển đổi
(Beauregard, 1994), một tài liệu phổ biến đã xuất hiện kể từ Cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu năm 2008 cho thấy các thực tiễn cụ thể trong cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn, ví dụ
thanh khoản được tạo ra thông qua chứng khoán được thế chấp. đã biến ngôi nhà của các hộ
gia đình có thu nhập thấp thành tài sản đầu tư (Gotham, 2009). Christophers (2010) lập luận
rằng ngay cả khi gặp khó khăn trong việc truy tìm dòng tiền thực tế, việc xử lý tài sản đương đại
ngày càng gắn liền với các đặc điểm tài chính của nó, như trong 'nỗ lực của các nhà tài chính
phương Tây nhằm thu lợi nhuận từ các công ty có tài sản bất động sản đáng kể. bằng cách tách
các tài sản tài sản đó khỏi khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp được đề cập '(trang 94). Khai
thác giá trị theo 'chủ nghĩa tư bản cho thuê' 'tìm kiếm lợi nhuận từ tiền cho thuê hơn là từ hoạt
động sản xuất trực tiếp' (trang 106). Điều này khẳng định định nghĩa về tài chính hóa, tức là tạo
ra lợi nhuận thông qua các kênh tài chính hơn là sản xuất và thương mại. Ví dụ của ông là sự
mở rộng nhanh chóng của việc cho phép sinh sống ở Anh, vốn đã tăng 120% mỗi năm, đạt 45 tỷ
bảng Anh vào những năm 1990. Cho anh ấy,

Tập trung vào đất công ở Vương quốc Anh, Christophers (2017) đã xem xét vai trò của nhà
nước trong việc tài chính hóa và đưa ra một tài khoản sắc thái hơn về việc coi đất là tài sản tài
chính 'thuần túy'. Ông nhấn mạnh rằng Nhà nước không coi đất đai là tài sản tài chính mà tạo
điều kiện cho khu vực tư nhân sử dụng đất đai theo cách như vậy. Nhà nước xem xét giá trị sử
dụng của đất và do đó có xu hướng phân hóa các khu đất khác nhau. Trong khi nắm giữ một
số, nó phát hành một số khác ra thị trường để trang trải chi phí hoạt động. Do đó, nhà nước
xem xét và đánh giá đất công như một tài sản hoạt động. Ông gợi ý rằng “Nhà nước Vương
quốc Anh đã góp phần vào xu hướng rộng rãi về đất đai được 'tài chính hóa'qua khu vực tư
nhân đó ”(tr. 20). Ward và Swyngedouw (2018) đã nghiên cứu 'sự cạnh tranh' đất đai ở Tây Bắc
nước Anh và chỉ ra cách mà nhà phát triển bất động sản, Tập đoàn Peel, giành được đất của
Kênh tàu Manchester cho quỹ đất của mình và sau đó sử dụng tài sản đất này để huy động
vốn vào chợ Thủ đô. Việc mua lại tài sản này xảy ra trong bối cảnh 'các thành phố tự quản hạn
chế về ngân sách đã trở nên phụ thuộc nhiều hơn vào việc kiếm tiền từ đất đai và cơ sở hạ
tầng' (trang 5). Đất không nhằm mục đích sử dụng trong tương lai mà là vật thế chấp cho các
dòng thu nhập trong tương lai để huy động vốn. Điều này hoàn toàn phù hợp với định nghĩa
của tài chính hóa. Ở châu Á, Shatkin (2016) đã xem xét 'tiền tệ hóa từ đất đai' và ý nghĩa của nó
đối với các khu vực ven đô.

5
các tập đoàn hỗ trợ nhà nước, do đó củng cố và mở rộng quyền lực nhà nước. Khác với quy trình do
doanh nghiệp lãnh đạo nhiều hơn ở Anh, các thành phố châu Á chứng minh rằng 'nhà nước ngày
càng có cổ phần trực tiếp trong việc hàng hóa đất đai' và kết quả là 'sự thay đổi bất động sản trong
chính trị đô thị' (trang 148).

Có liên quan nhưng vượt ra ngoài đất đai, hiện có nhiều nghiên cứu sâu rộng về tài chính hóa nhà ở, được kích hoạt bởi thặng dư vốn toàn cầu ('bức tường tiền lớn') chảy vào

nhà ở thông qua bãi bỏ quy định tài chính (Aalbers, 2008), tạo ra thị trường tài chính mới thông qua việc những thay đổi về tài chính / công nghệ như chấm điểm tín dụng đã

giúp tài chính hóa nhà ở (Aalbers, 2016b), chứng khoán hóa thế chấp dẫn đến cuộc khủng hoảng dưới chuẩn ở Mỹ (Gotham, 2009). Tài chính hóa nhà ở bao gồm sự gia nhập

của các công ty cổ phần tư nhân, quỹ đầu cơ và các công ty bất động sản niêm yết công khai hoặc quỹ đầu tư bất động sản (REITs) vào thị trường cho thuê (Fields & Uffer,

2016). Tập trung vào những ngôi nhà bị tịch thu được chuyển thành bất động sản cho thuê, Fields (2018) cho thấy rằng việc chứng khoán hóa thu nhập cho thuê đã tạo ra

một loại tài sản mới. Đây là bằng chứng về vai trò mở rộng của các kênh tài chính trong tích lũy vốn (Krippner, 2005), hiện chuyển sang nhà ở xã hội cho thuê mà trước đây

nằm ngoài hoạt động của thị trường tài chính (Wijburg & Aalbers, 2017). Trái ngược với thông lệ đầu cơ ngắn hạn trước đó sau cuộc khủng hoảng tài chính, REITS và các quỹ

niêm yết quan tâm đến việc sở hữu dài hạn để liên tục tạo ra dòng thu nhập, như được thể hiện ở Đức (Wijburg, Aalbers & Heeg, 2018). Trung Quốc cũng trình bày việc tài

chính hóa nhà ở từ phía cung, cụ thể là, làm cho nhà ở trở thành một phương tiện đầu tư cho các hộ gia đình thông qua hàng hóa và tiêu thụ (Wu et al., 2020). bây giờ chuyển

sang nhà ở xã hội cho thuê mà trước đây nằm ngoài hoạt động của thị trường tài chính (Wijburg & Aalbers, 2017). Trái ngược với thông lệ đầu cơ ngắn hạn trước đó sau cuộc

khủng hoảng tài chính, REITS và các quỹ niêm yết quan tâm đến việc sở hữu dài hạn để liên tục tạo ra dòng thu nhập, như được thể hiện ở Đức (Wijburg, Aalbers & Heeg,

2018). Trung Quốc cũng trình bày việc tài chính hóa nhà ở từ phía cung, cụ thể là, làm cho nhà ở trở thành một phương tiện đầu tư cho các hộ gia đình thông qua hàng hóa

và tiêu thụ (Wu et al., 2020). bây giờ chuyển sang nhà ở xã hội cho thuê mà trước đây nằm ngoài hoạt động của thị trường tài chính (Wijburg & Aalbers, 2017). Trái ngược với

thông lệ đầu cơ ngắn hạn trước đó sau cuộc khủng hoảng tài chính, REITS và các quỹ niêm yết quan tâm đến việc sở hữu dài hạn để liên tục tạo ra dòng thu nhập, như được

thể hiện ở Đức (Wijburg, Aalbers & Heeg, 2018). Trung Quốc cũng trình bày việc tài chính hóa nhà ở từ phía cung, cụ thể là, làm cho nhà ở trở thành một phương tiện đầu tư

cho các hộ gia đình thông qua hàng hóa và tiêu thụ (Wu et al., 2020).

3 Khung phân tích

Vì đất đai đóng một vai trò quan trọng như vậy đối với tài chính công của Trung Quốc và sự phát triển địa
phương, các nghiên cứu hiện có có xu hướng kết hợp tài chính đất đai và tài chính hóa đất đai. Hơn nữa, vì
đất đai và khu vực công có quan hệ mật thiết với nhau trong phát triển đất đai và tài chính, nên hầu hết các
nghiên cứu đều tập trung vào lĩnh vực tài chính công. Bài báo này thông qua một khung phân tích tập
trung vào đất đai như một tài sản tài chính. Khung phân tích bao gồm ba công cụ tài chính quan trọng
được áp dụng trong phát triển đất đai. Những công cụ này đã được áp dụng trong các giai đoạn khác nhau
của quá trình phát triển đất đai đang thay đổi ở Trung Quốc, đại diện chosóng tài chính hóa. Mặc dù cần
nghiên cứu các chiến thuật tài chính đất đai của các nhà phát triển, nhưng bài báo này chủ yếu tập trung
vào chính phủ và các hoạt động liên quan của nó bởi vì không chỉ chính quyền địa phương đóng vai trò
quan trọng trong việc phát triển đất đai (Xu và Yeh, 2009; Xu và cộng sự 2009) và tài chính hóa mà còn các
chủ đầu tư chính là các doanh nghiệp nhà nước. Các LGFV đóng vai trò là nhà phát triển chính và lớn trên
thị trường đất đai của Trung Quốc (Huang và Chan, 2018; Li và Chiu, 2018; Theurillat, 2017; Shen & Wu,
2017). Vì những lý do này, bài báo tập trung vào thị trường đất đai sơ cấp (thế chấp đất đai) và huy động tài
chính (LGFVs), và các khoản nợ phát triển tái cấp vốn tiếp theo (trái phiếu Chengtou).

6
Thế chấp đất đai liên quan đến cả cơ quan quản lý đất đai của chính quyền địa phương (trung tâm dự trữ đất) và
các nhà phát triển huy động vốn thông qua thế chấp đất đai. Đối với các LGFV, họ khác với các cơ quan trên đất
liền và hoạt động theo kiểu tập đoàn nhiều hơn. Tuy nhiên, họ nhận được nhiều bảo lãnh khác nhau từ chính
quyền địa phương. Hoạt động của họ có thể không tạo ra thu nhập từ đất tối đa. Họ tài trợ cho các dự án cơ sở
hạ tầng của chính quyền địa phương, vốn có thể mang lại lợi nhuận tài chính không chắc chắn. Nhưng nhiệm vụ
của họ là thúc đẩy giá đất để chính phủ thu lợi từ việc bán đất. Trên thực tế, chúng hoạt động như một ống dẫn
tài chính cho chính quyền địa phương, nơi chuyển các khoản vay ngân hàng thành doanh thu của chính phủ.
Hơn nữa, giá đất tăng đã nâng cao khả năng huy động vốn trên thị trường tài chính, vốn đang ngày càng trở
thành một phương thức tài trợ quan trọng cho phát triển đô thị. Thứ ba, Trái phiếu Chengtou được phát hành
bởi LGFVs. Chúng đại diện cho một làn sóng tài chính hóa mới hơn dựa trên đất đai để tái cấp vốn cho các khoản
nợ địa phương.

Làn sóng tài chính hóa đất đai

Cải cách hệ thống ruộng đất của Trung Quốc có thể được chia thành bốn giai đoạn1. Mặc dù giai đoạn đầu
có thể không chính xác liên quan đến việc tài chính hóa, nhưng các giai đoạn này thường cung cấp một tài
khoản tốt về việc phát hiện ra giá trị kinh tế của đất đai. Trong những năm 1980, đất canh tác tập thể ở
nông thôn được chuyển sang chế độ hợp đồng hộ gia đình, đặt nền móng cho quá trình công nghiệp hóa
nông thôn và sự gia tăng của các xí nghiệp thị trấn và làng xã. Trong những năm 1990, chính quyền địa
phương nhanh chóng giải phóng đất công nghiệp để thu hút các nhà đầu tư bên ngoài, bắt đầu quá trình
sử dụng đất để phát triển. Động lực này đã được mô tả nhiều trong các tài liệu về đất đai Trung Quốc
đương đại (Lin & Ho, 2005; Su & Tao, 2017; Yeh & Wu, 1996).
Trong những năm 2000, sau khi cải cách nhà ở và sự di cư nhanh chóng từ nông thôn ra thành thị do các ngành công

nghiệp định hướng xuất khẩu thúc đẩy, Trung Quốc bắt đầu một giai đoạn tài chính đất đai mới, trích lợi nhuận từ việc

bán đất (Lin & Yi, 2011; Tao et al., 2010), dẫn đến bùng nổ bất động sản quy mô lớn (Wu, 2015a; Zhao, Zhan, Jiang, &

Pan, 2017).

Ba giai đoạn này đã được giải quyết tốt theo tài liệu về tài chính đất đai. Nhưng giai đoạn tài
chính hóa đất đai vẫn chưa được nghiên cứu đầy đủ.

Giai đoạn thứ tư bắt đầu với cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008. Trong giai đoạn đang diễn ra
này, chúng ta thấy mối liên hệ giữa đất đai và tài chính. Đất đai vượt quá mức đóng góp tài chính và hoạt động
trong huy động vốn, như trong cuộc điều tra của Liu:

“[Các quan chức địa phương được phỏng vấn] không còn quan tâm đến việc đất có thể bán được bao
nhiêu mà tìm xem nền tảng tài chính có thể huy động được bao nhiêu. Các nền tảng mở rộng

1 Giáo sư Shouying Liu tại Đại học Nhân dân đã thảo luận về các giai đoạn này trong bài giảng công khai của ông, ngày
4 tháng 3 năm 2017, thepaper.cn .; cũng xem Liu (2017).

7
 từ cấp tỉnh đến cấp thị xã. Sự phát triển đã chuyển từ các dự án có khả năng sinh lời
sang các dự án có độ không chắc chắn lớn. Từ góc độ này, toàn bộ hệ thống nền tảng tài
chính trở nên hỗn loạn, về cơ bản dựa vào nền tảng để đăng ký vốn và sử dụng đất đai
để huy động vốn ”(Liu, bài giảng công khai, ngày 4 tháng 3 năm 2017, thepaper.cn).

Nếu mục đích sử dụng đất như đòn bẩy để đầu tư chứ không phải thu từ bán đất,
thì hành vi của chính quyền địa phương sẽ cố gắng nâng cao giá trị đất bằng cách
hạn chế lượng đất tung ra thị trường. Ngoài chính sách bảo hộ đất nông nghiệp của
trung ương, chính quyền địa phương đã thực sự thay đổi chiến thuật trong việc
mua bán đất. Thay vì tìm kiếm sự trải rộng của đô thị như trong giai đoạn trước,
việc phát triển đất mới thường có hình thức nhỏ gọn thông qua phát triển theo
định hướng giao thông (TOD) và các thị trấn mới (Shen & Wu, 2017; Shen và Wu,
2019). Hình thức phát triển hợp nhất về mặt không gian này, ngoài sự khoa trương
về phát triển bền vững và bảo vệ đất, cho phép một nhà phát triển duy nhất 'lập kế
hoạch tổng thể' và thực hiện kiểm soát tổng thể sự phát triển đất đai.

Năm 2008 đánh dấu sự kết thúc của mô hình công xưởng thế giới của Trung Quốc và mở ra kỷ nguyên 'tài
chính hóa'. Đất đai không được sử dụng như một phương tiện để thu hút đầu tư công nghiệp nhiều hơn vì
hạn chế của thị trường nước ngoài. Thay vào đó, để đáp ứng với gói kích thích và cách tiếp cận dựa vào cơ sở
hạ tầng, các chính quyền địa phương bắt đầu sử dụng đất nhiều hơn làm tài sản thế chấp để tiếp cận với
nguồn tín dụng được cung cấp trong quá trình mở rộng tài khóa.

Chi phí thu hồi đất đã tăng lên đáng kể trong những năm qua. Trong khi các chính quyền địa phương có thể mua đất ở nông thôn tương đối rẻ hơn

để bán trước đây, thì trường hợp này không còn nữa. Chi phí bồi thường và phá dỡ tăng lên 60% tổng chi phí phát triển vào năm 2015 (Bảng 1). Chi

phí phát triển ban đầu dẫn đến việc bán đất chiếm gần 80% tổng doanh thu. Nói cách khác, ngay cả trước khi đất có thể được đưa ra thị trường đất

đai, 80% thu nhập dự kiến đã phải được chi tiêu, để lại tỷ suất lợi nhuận là 20%. Đối với các nhà phát triển, vẫn cần phát triển thêm một số cơ sở

hạ tầng sau khi họ có được đất. Trong khi việc bán đất mang lại 3,366 nghìn tỷ Nhân dân tệ cho doanh thu địa phương vào năm 2015, thu nhập

ròng chỉ là 681 tỷ Nhân dân tệ sau khi chi phí đất khổng lồ. Điều này cho thấy rằng việc bán đất ít sinh lời hơn so với những gì thường được tưởng

tượng. Chi phí bồi thường tăng là do sự phản kháng của xã hội và sự củng cố của các tiêu chuẩn bồi thường. Để tránh xung đột lớn và duy trì ổn

định xã hội, chính quyền địa phương có xu hướng bồi thường cho các chủ đất hiện tại một cách hào phóng hơn. Với những chi phí khổng lồ liên

quan đến việc thu hồi đất, động lực phát triển đất được cho là ít gắn liền với lợi nhuận từ đất hơn do đóng góp vào thâm hụt ngân sách tài khóa

của địa phương, theo đề xuất của cơ quan tài chính đất đai hiện có. Ở một mức độ nào đó, chi phí bồi thường có thể được coi là chi phí phát triển

giúp cải thiện đời sống Với những chi phí khổng lồ liên quan đến việc thu hồi đất, động lực phát triển đất được cho là ít gắn liền với lợi nhuận từ đất

hơn do đóng góp vào thâm hụt ngân sách tài khóa của địa phương, theo đề xuất của cơ quan tài chính đất đai hiện có. Ở một mức độ nào đó, chi

phí bồi thường có thể được coi là chi phí phát triển giúp cải thiện đời sống Với những chi phí khổng lồ liên quan đến việc thu hồi đất, động lực phát

triển đất được cho là ít gắn liền với lợi nhuận từ đất hơn do đóng góp vào thâm hụt ngân sách tài khóa của địa phương, theo đề xuất của cơ quan

tài chính đất đai hiện có. Ở một mức độ nào đó, chi phí bồi thường có thể được coi là chi phí phát triển giúp cải thiện đời sống

số 8
các tiêu chuẩn trong khu vực sẽ được phát triển, và do đó bù đắp một số chi tiêu trong các lĩnh vực này.
Nhưng khả năng sử dụng đất thu được để thế chấp đất sẽ kích thích sự phát triển của địa phương để thúc
đẩy giá đất. Trong một số trường hợp xấu nhất, điều này trở nên cần thiết, vì các khoản vay mới là cần thiết
để trả các khoản nợ trước đó hoặc thậm chí chỉ trả lãi cho chúng. Năm 2015, 490.800 ha đất được sử dụng
làm tài sản thế chấp với giá trị 11,33 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Tổng số tiền thế chấp đất gần gấp đôi doanh
thu từ đất. Điều hấp dẫn hơn đối với chính quyền địa phương là khả năng đầu tư trong chính sách kích
thích tài khóa và khả năng thanh khoản tín dụng đi kèm.

<Bảng 1 là về đây>

Đã có những thay đổi lớn về chính sách kể từ năm 2016. Rủi ro tiềm ẩn của việc thế chấp đất dựa
trên quỹ đất là việc bán đất có thể không thành hiện thực do thị trường đất đai suy thoái. Do đó, các
khoản thế chấp dựa trên thu nhập từ đất dự kiến có thể gặp rủi ro. Do lo ngại về rủi ro tài chính,
chính quyền trung ương đã thắt chặt kiểm soát đối với các khoản thế chấp đất đai và các trung tâm
dự trữ đất đai. Chỉ đất có chứng thư (sau khi mua đất) mới được dùng để thế chấp. Không được
phép doanh nghiệp sử dụng vốn vay ngân hàng hoặc các công cụ tài chính khác để mua đất. Năm
2016, Chính phủ Trung ương đã ban hành Nghị định số 4 về Chính sách Quy chế Tài chính để điều
chỉnh quỹ đất và quản lý tài chính. Nó đòi hỏi các trung tâm dự trữ đất phải duy trì tình trạng của các
cơ quan có mục đích công cộng. Tất cả các khoản huy động vốn, đất đai và xây dựng cơ sở hạ tầng
và các chức năng phát triển đất thứ cấp (cho thị trường sinh lời) cần được chuyển thành các doanh
nghiệp riêng biệt. Việc thu hồi đất của chính phủ phải được tài trợ bởi ngân sách tài khóa. Chính sách
có hiệu lực đã bãi bỏ chức năng tài chính của các cơ quan dự trữ đất đai.

Ba phần tiếp theo sẽ đề cập đến ba công cụ tài chính được áp dụng trong tài
chính hóa đất đai.

5 Thế chấp đất đai

Thế chấp đất đai là phương thức tiếp cận tài chính chủ yếu của các chủ đất. Cho đến nay
không có số liệu trên toàn quốc, vì hệ thống địa chính chỉ mới được thiết lập từ năm 2016.
Theo một cuộc khảo sát trên 84 thành phố của Bộ Đất đai và Tài nguyên, các khoản thế
chấp đất đai đã tăng lên đáng kể. Năm 2008, 1,81 nghìn tỷ Nhân dân tệ thế chấp đất đai
thu được từ tài sản thế chấp đất là 165.800 ha; Năm 2014, thế chấp đất đai đã tăng lên 9,51
nghìn tỷ Nhân dân tệ, với tài sản thế chấp đất là 451.000 ha (Bộ Đất đai và Tài nguyên,
2017, trang 6). Do giá trị đất đai được đánh giá cao nên cường độ thế chấp đất đai tăng lên.
Trong năm 2014, 210,9 triệu Nhân dân tệ thế chấp đất đã thu được trên mỗi ha đất, tăng
93% trong giai đoạn 2008 - 2014. Điều này có nghĩa là sự gia tăng giá trị đất đai đã cung
cấp thêm vốn cho phát triển đô thị,

9
tài sản thế chấp. Việc mở rộng thế chấp đất đai là do việc thành lập các trung tâm dự trữ đất
đai.

Việc thế chấp đất đai đã trở nên hấp dẫn hơn kể từ khi gói kích thích tài khóa được thông qua vào năm 2008. Đối
mặt với chính sách liên quan đến tính thanh khoản vốn lớn hơn, khả năng nắm bắt tính thanh khoản vốn này dựa
vào việc sử dụng tài sản thế chấp bằng đất đai. Do đó, hoạt động này khác với những gì thường được biết đến
như một thành phố khởi nghiệp thu hút các nhà đầu tư bên ngoài. Đúng hơn, nó là một hoạt động trong bối
cảnh chính sách được tài chính hóa. Nhiều trung tâm dự trữ đất đã được thành lập để nắm bắt cơ hội này để sử
dụng quỹ đất dự trữ để vay vốn ngân hàng cho phát triển địa phương. Do đó, các trung tâm dự trữ đất này hoạt
động theo cách rất giống với các LGFV. Điều mạnh mẽ hơn đối với các trung tâm dự trữ đất là họ đã có thể thế
chấp đất trước khi được cấp giấy chủ quyền.

Phương thức thế chấp đất thực sự được phát minh ban đầu ở Quận Mới Phố Đông của Thượng Hải, được gọi là 'luân chuyển vốn ảo' (zijin

kongzhuan) (Wu, 2002). Bản thân đất đai, thay vì đầu tư tài chính, được sử dụng làm đầu vào của chính phủ trong quá trình phát triển Phố

Đông. Chính phủ đã giao đất chưa phát triển cho bốn tập đoàn phát triển ở Phố Đông. Vào thời điểm chuyển nhượng, đất đai không có

giấy tờ hợp lệ mà chỉ có giấy đảm bảo rằng các tập đoàn phát triển sẽ có quyền phát triển chúng và bán chúng trên thị trường đất đai. Về

đầu vào vốn thực tế, điều này không tồn tại và do đó là 'ảo'. Thế chấp đất đai cung cấp vốn ban đầu, đặt cược vào các dòng thu nhập

trong tương lai từ việc phát triển đất đai. Hoạt động thực tế thậm chí còn thú vị hơn ở Lujiazui, do không có thị trường đất đai trưởng

thành và hoạt động thế chấp đất đai vào thời điểm đó. Chính phủ thực sự đóng một vai trò quan trọng với sự chung tay giúp đỡ. Đầu vào

chính là séc từ chính phủ đối với tập đoàn phát triển nhưng khoản này không được 'chuyển tiền mặt' tại ngân hàng. Trên thực tế, đó là

một bảo lãnh tín dụng từ chính phủ. Nhưng bảo lãnh tín dụng đã ấn định giá cho khu đất, vì đây là giá mà chính quyền địa phương sẵn

sàng trả cho nó. Do đó, khu đất đã trở thành tài sản thế chấp cho các khoản vay ngân hàng để tiến hành phát triển đất. Sau thành công

của dòng thu nhập từ đất, séc đã được trả lại cho chính phủ và chưa bao giờ được chuyển thành tiền mặt vì tập đoàn phát triển đã trả lại

khoản vay từ tiền thu được từ đất. Theo nghĩa này, đã có một sự luân chuyển vốn ảo. Do đó, khu đất đã trở thành tài sản thế chấp cho các

khoản vay ngân hàng để tiến hành phát triển đất. Sau thành công của dòng thu nhập từ đất, séc đã được trả lại cho chính phủ và chưa

bao giờ được chuyển thành tiền mặt vì tập đoàn phát triển đã trả lại khoản vay từ tiền thu được từ đất. Theo nghĩa này, đã có một sự luân

chuyển vốn ảo. Do đó, khu đất đã trở thành tài sản thế chấp cho các khoản vay ngân hàng để tiến hành phát triển đất. Sau thành công

của dòng thu nhập từ đất, séc đã được trả lại cho chính phủ và chưa bao giờ được chuyển thành tiền mặt vì tập đoàn phát triển đã trả lại

khoản vay từ tiền thu được từ đất. Theo nghĩa này, đã có một sự luân chuyển vốn ảo.

Ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các chính quyền địa phương đã mở rộng quỹ đất dự
trữ để đạt được các mục tiêu đầu tư như đã nêu trong gói kích cầu. Nói cách khác, các chính quyền
địa phương không cạnh tranh để đầu tư bên ngoài mà là để giành khoản tín dụng đã hứa mà không
thể được cung cấp nếu không có tài sản thế chấp vì chính quyền địa phương không được phép phát
hành trái phiếu chính phủ. Thực tế phổ biến là xác định rõ lô đất được lên kế hoạch bán và phát triển
cho thị trường đất đai trong tương lai, và sử dụng quỹ đất dự trữ để vay vốn ngân hàng. Do đó,
không chỉ quy mô tổng thể của các khoản thế chấp đất đai tăng lên đáng kể, mà tỷ lệ thế chấp đất dự
trữ trong tổng số thế chấp đất đai đã tăng từ 4% vào năm 2008 lên mức cao nhất là 16,5% vào năm
2011. Từ năm 2011,

10
tỷ lệ thế chấp đất dự trữ giảm do việc thế chấp đất dựa trên quỹ đất gây áp lực lớn lên chính
quyền địa phương, vốn không thể duy trì tốc độ giải phóng quỹ đất dự trữ ra thị trường do kinh
tế suy thoái và thị trường bất động sản bị thắt chặt. chính quyền trung ương. Việc bán đất khó
khăn làm giảm nguồn cung đất nền. Trên thực tế, một lý do chính có thể là do các khoản thế
chấp đất dựa trên nguồn dự trữ đất không được sử dụng một cách hiệu quả để giải phóng mặt
bằng và giúp cho việc bán đất có thể thực hiện được. Vì vậy, chính quyền địa phương cần phải
trả lại tiền thế chấp đất trước khi được bán, nhưng chính quyền địa phương không có khả năng
tài chính để trả lại thế chấp đất. Điều này tạo thành điểm nghẽn trong nguồn cung đất đai. Mặt
khác, giá trị đất tiếp tục tăng do dòng vốn đổ vào môi trường xây dựng với nguồn cung đất hạn
chế. Các chủ đầu tư hoặc doanh nghiệp sở hữu đất có thể sử dụng đất để thế chấp đất, dẫn đến
việc mở rộng các khoản thế chấp đất nói chung nhưng giảm tương đối các khoản thế chấp đất
dự trữ. Việc mở rộng các khoản thế chấp đất đai này cũng chỉ ra một đường dẫn đất cụ thể mà
qua đó, việc mở rộng tài khóa mà không cần bơm vốn thực tế có thể được truyền vào phát triển
đô thị.

Trong số các tài sản thế chấp bằng đất vào năm 2014, 14,17% tổng vốn là dựa vào quỹ đất thuộc sở hữu
của các trung tâm quỹ đất. Điều này cho thấy rằng thế chấp đất đai là một nguồn quan trọng để phát
triển cơ sở hạ tầng liên quan trước khi đất được tung ra thị trường đất đai. Chính quyền địa phương (hay
chính xác hơn là cơ quan quản lý đất đai trực thuộc) có thể sử dụng đất để thế chấp tài trợ cho các dự án
khác. Do đó, các trung tâm dự trữ đất không chỉ đóng vai trò trong việc thu hồi và đấu giá đất mà còn có
vai trò trong việc huy động vốn. Sự tham gia của quỹ đất trong thế chấp đất là một bằng chứng rõ ràng
cho việc tài trợ dựa trên đất đai. Kể từ năm 2008, việc sử dụng quỹ đất để thế chấp đã tăng lên đáng kể
(xem Hình 1).

<Hình 1 về đây>

Các cơ quan đất đai sử dụng thế chấp đất đai để tiến hành các bước phát triển ban đầu như phá
dỡ và xây dựng cơ sở hạ tầng, sau đó giải phóng đất đai ra thị trường đất đai sơ cấp. Do thị
trường đất nền sơ cấp do chính quyền địa phương độc quyền nên giá đất đã được đẩy lên. Giờ
đây, chính quyền địa phương có thể không có ý định tối đa hóa tổng thu nhập từ việc bán đất
mà sử dụng số lượng bán đất hạn chế để tăng giá đất, do đó tạo điều kiện cho việc thế chấp đất
đai nhiều hơn từ quỹ đất dự trữ. Đã có một sự thay đổi lớn từ việc mở rộng số lượng bán đất
sang tăng cường mức độ thế chấp đất đai.

Trên thực tế, chính quyền địa phương quy định việc sử dụng đất và thời hạn thuê đất, sau đó
cấp giấy phép sử dụng đất cho trung tâm dự trữ đất (thực tế, trong trường hợp này, họ đóng
một vai trò kép là thu hồi và bảo lưu đất và phương tiện tài chính khác). Trung tâm dự trữ đất
sử dụng giấy phép này để vay vốn phát triển đất ban đầu, dẫn đến việc bán đất. Nói một
cách chính xác, đây không phải là tài sản thế chấp đất dựa trên quyền sở hữu mà là một
khoản vay xây dựng dựa trên sự đảm bảo của chính quyền địa phương rằng lô đất này sẽ
được phép bán trên thị trường đất đai sau khi

11
xây dựng ban đầu hoàn thành. Tỷ lệ thế chấp đất (giá trị cho vay trên giá trị đất) cũng đang tăng
lên nhưng gần đây đã giảm xuống còn 44% (Hình 2). Điều này có nghĩa là dựa trên giá bán đất
dự kiến, gần một nửa giá trị có thể được chuyển thành một khoản vay. "Tài sản cố định" do đó
trở nên thanh khoản.

<Hình 2 về đây>

Về các nhà cung cấp thế chấp, ở Trung Quốc, các ngân hàng vẫn là nguồn cung cấp các khoản thế
chấp đất đai. Trong năm 2014, 74,7% thế chấp đất đai được cung cấp bởi các ngân hàng lớn, bao
gồm Ngân hàng Trung Quốc, Ngân hàng Công thương Trung Quốc, Ngân hàng Xây dựng Trung
Quốc, Ngân hàng Nông nghiệp Trung Quốc và Ngân hàng Giao thông vận tải, chiếm 38% diện tích
đất. thế chấp. Về đối tượng nhận thế chấp, các công ty cổ phần và công ty nhà nước lần lượt chiếm
33,9% và 16,8%; các trung tâm dự trữ đất chiếm 15,0% và khu vực tư nhân chiếm 8,8%, trong khi các
cá nhân và doanh nghiệp tư nhân chỉ sử dụng 0,93% và 0,47% tổng số thế chấp. Điều này cho thấy
việc thế chấp đất đai chủ yếu là hành vi của doanh nghiệp.

6 Phương tiện tài chính của chính quyền địa phương

Các phương tiện tài chính của chính quyền địa phương (LGFV) đôi khi còn được gọi là nền tảng
tài chính địa phương (LFP) (Pan et al., 2017). Theo định nghĩa 'chính thức' (Hội đồng Nhà nước
2010, Thông báo của Hội đồng Nhà nước về một số vấn đề liên quan đến việc tăng cường quy
định của các tập đoàn xe tài trợ của chính quyền địa phương), LGFVs là 'các thực thể kinh tế có
tư cách pháp nhân độc lập, được thành lập bởi chính quyền địa phương và các sở và cơ quan
của họ thông qua việc chiếm dụng tài chính hoặc bơm các tài sản như đất đai và vốn chủ sở
hữu, để thực hiện các chức năng cấp vốn cho các dự án do chính phủ đầu tư '(Fan, 2016, trang
73). Chúng bao gồm các loại tổng công ty đầu tư và phát triển đô thị (UDIC), tổng công ty tập
đoàn đầu tư, tổng công ty quản lý tài sản nhà nước và tổng công ty đầu tư theo ngành cụ thể.

Việc ban hành văn bản cho thấy chính quyền trung ương đã nhận ra vấn đề của các LGFV và các
khoản nợ liên quan của chính quyền địa phương. Tuy nhiên, do chênh lệch tài chính giữa thu và chi
của địa phương cũng như cách tiếp cận phát triển dựa trên đầu tư, các LGFV vẫn là người tổ chức
chính cho các dự án cơ sở hạ tầng và dịch vụ công của địa phương, vốn có thể không tạo ra đủ lợi
nhuận để khu vực tư nhân thực hiện. Bảo lãnh của chính phủ được coi là một yếu tố quan trọng đối
với các khoản vay ngân hàng mà cuối cùng có thể được hoàn trả thông qua thu nhập tài chính.

Bên cạnh việc rót vốn ban đầu, đất đai là tài sản phổ biến và hiệu quả nhất đối với các LGFV
do nhà nước địa phương độc quyền về tài nguyên đất và thị trường đất sơ cấp. Các LGFV cuối
cùng đã thiết lập mối liên hệ giữa phát triển cơ sở hạ tầng và giá trị đất đai

12
chiếm lấy. Đầu tư cơ sở hạ tầng không sinh lời. Nhưng việc giao đất cùng với các dự án cơ sở hạ tầng cho phép
các LGFV nắm bắt được giá trị đất đai trong tương lai, thường thông qua mô hình bất động sản đường sắt đã
được áp dụng ở Nhật Bản và Hồng Kông. Mô hình này được xây dựng dựa trên sự nâng cao giá trị đất trong
tương lai. Mô hình này cũng được sử dụng rộng rãi trong quá trình phát triển thị trấn mới, nơi nhà phát triển
chính có thể hưởng lợi từ sự phát triển toàn diện và đóng gói.

Việc sử dụng các khoản vay ngân hàng để tài trợ cho quỹ đất dự trữ và mua đất thực sự có vấn
đề, vì dựa trên đất đai, các ngân hàng về cơ bản tài trợ cho việc chuẩn bị ban đầu cho việc bán
đất, trong khi họ tiếp tục tài trợ cho các LGFV để mua đất với giá cao hơn, cuối cùng biến thành
nguồn thu từ đất cho chính quyền địa phương. Nói tóm lại, vì chính quyền địa phương không
cho phép cung cấp tài chính trực tiếp nên tài chính gián tiếp dựa trên đất đai đã trở thành
phương pháp chủ đạo. Do sự đóng góp lớn của các LGFV cho tài chính địa phương, Fan (2016)
gợi ý rằng nhà nước Trung Quốc thể hiện một số đặc điểm của 'trạng thái cho thuê' và duy trì
một số dấu vết của một 'trạng thái nợ', chứ không phải là 'trạng thái thuế'. Ngoài thuế, doanh
thu của chính phủ còn lấy từ lợi nhuận của các doanh nghiệp nhà nước và tiền thuê nhà. Tiền
thuê đất có nguồn gốc từ đất đã xác định một số hành vi của nhà nước địa phương (Huang &
Du, 2018;

LGFV là công cụ chính để huy động vốn cho chính quyền địa phương. Hình 3 cho thấy đóng góp tài chính
của các LGFV vào phí vận chuyển đất. Huang và Du (2018) đã mô tả hành vi mua đất tích cực của các LGFV
khiến giá đất tăng cao. Lượng mua đất của các LGFV đã tăng lên đáng kể sau năm 2008. Con số này cũng
cho thấy tỷ lệ đóng góp của các LGFV trên tổng phí vận chuyển đất chỉ hơn 4%, điều này cho thấy mức
đóng góp tài chính thực tế là khá khiêm tốn. Ý nghĩa của các LGFV không phải là sự đóng góp tài chính của
họ vào tài chính địa phương thông qua việc mua đất mà là khả năng huy động vốn của họ - phần lớn thông
qua nguồn tài chính trực tiếp từ ngân hàng. Từ năm 2008, số lượng LGFV đã tăng từ 306 trong năm 2007
lên 8221 vào năm 2009 (Pan và cộng sự, 2017, trang 902). Mặc dù rất khó để ước tính số lượng các khoản
vay mà các LGFV đã vay, vì các LGFV có mối liên hệ chặt chẽ với chính quyền địa phương nên có thể hiểu
được tầm quan trọng từ các khoản nợ của chính quyền địa phương. Vào năm 2013, Văn phòng Kiểm toán
Quốc gia (NAO) đã công bố một báo cáo về nợ địa phương, đây thực sự là báo cáo mới nhất hiện có vì
không có báo cáo nào được công bố thêm. Báo cáo cho thấy nợ của chính quyền địa phương lên tới 10,88
nghìn tỷ Nhân dân tệ, với các khoản bảo lãnh khác là 2,66 nghìn tỷ Nhân dân tệ và khoản nợ tiềm ẩn có thể
là 4,39 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Đây là tổng cộng 17,89 nghìn tỷ Nhân dân tệ (Bảng 2). Vì điều này xảy ra
trước khi triển khai chương trình hoán đổi khoản vay sang trái phiếu vào năm 2015, các khoản vay ngân
hàng phần lớn do các LGFV chịu. Sử dụng tập dữ liệu WIND và các nguồn NAO, Bai, Hsieh và Song (2016)
ước tính rằng tổng số nợ của các LGFV lên tới 22. 9 nghìn tỷ Nhân dân tệ vào năm 2014 là "cho vay chính
thức"; nhưng tất cả các khoản cho vay được liệt kê trong WIND bao gồm các khoản vay không chính thức
cũng đạt 37-38 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Bao gồm cả các khoản vay nhỏ hơn không được liệt kê trong WIND,
điều này có nghĩa là tổng nợ phải trả của các LGFV đạt mức đáng kinh ngạc 47,7 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Vì
vậy, so với 190,9 tỷ Nhân dân tệ tiền mua đất, LGFVs là

13
nhiều hơn một phương tiện tài chính hơn là một người đóng góp vào doanh thu địa phương. Chúng có ý nghĩa về mặt tài

chính hơn là về mặt tài chính.

<Hình 3 là về đây>

<Bảng 2 về đây>

Nợ LGFV tăng về bản chất là nợ chính quyền địa phương. Do quy mô của khoản nợ này, khả
năng phá sản sẽ dẫn đến các vấn đề nghiêm trọng cho các ngân hàng nhà nước. Vào năm
2015, chính phủ trung ương đã triển khai các chương trình hoán đổi khoản vay - trái phiếu, tiếp
tục mở cửa thị trường vốn và dẫn đến kỷ nguyên ngân hàng bóng tối (Bai et al., 2016). Mục tiêu
của chính sách hiện nay là chuyển đổi các LGFV có lợi nhuận thành các doanh nghiệp 'bình
thường', loại bỏ các chức năng tài chính của chúng. Nói cách khác, họ không nên huy động vốn
cho chính phủ và các dự án cơ sở hạ tầng công cộng. Đối với các dự án dịch vụ công và phi lợi
nhuận, ngân sách tài khóa nên chi trả cho sự phát triển của chúng thông qua quan hệ đối tác
công và tư. Chính quyền thành phố được phép phát hành trái phiếu địa phương (như trái phiếu
chính phủ) với sự chấp thuận của Bộ Tài chính.

7 trái phiếu Chengtou

Chengtou Bond có thể được dịch theo nghĩa đen là "trái phiếu đầu tư đô thị" hoặc "trái phiếu đầu tư và xây
dựng đô thị". Một số gọi đây là 'trái phiếu doanh nghiệp thành phố' (Amstad and He, in press; Ang et al.,
2016; Chen et al., 2017) vì chúng được phát hành bởi LGFV để hỗ trợ phát triển cơ sở hạ tầng, vì vậy về mặt
pháp lý, chúng là trái phiếu công ty . Điều làm cho họ trở nên đặc biệt là một sự bảo đảm ngầm được cung
cấp bởi chính quyền địa phương. Tuy nhiên, chính sách mới cấm chính phủ bảo lãnh cho Trái phiếu
Chengtou nhằm hạn chế các khoản nợ của chính quyền địa phương và tách các khoản nợ của chính phủ ra
khỏi các khoản nợ của doanh nghiệp. Trên thực tế, đất đai là một hình thức bảo đảm bổ sung chủ yếu để
thay thế các bảo lãnh khác của chính quyền địa phương. Trái phiếu Chengtou chiếm 75,5% tổng trái phiếu
doanh nghiệp vào cuối năm 2017 (theo báo chí của Amstad và He).

Hình 4 cho thấy sự tăng trưởng của Trái phiếu Chengtou kể từ năm 2002. Trái phiếu Chengtou đang lưu
hành tăng từ chỉ 12,6 tỷ Nhân dân tệ năm 2002 lên 280,9 tỷ Nhân dân tệ năm 2008 nhưng đã tăng lên 4,95
nghìn tỷ Nhân dân tệ vào năm 2014 (Ang, Bai, & Zhou, 2016). Đây là mức tăng chủ yếu do các khoản vay
ngân hàng tăng lớn sau năm 2008. Các khoản vay ngân hàng đã tạo ra áp lực tài chính trong năm 2012,
bốn năm sau gói kích thích tài khóa. Chengtou Bonds được xúc tiến để tìm nguồn vốn bổ sung nhằm đối
phó với áp lực tái cấp vốn cho các khoản vay ngân hàng. Năm 2018, tổng số phát hành Trái phiếu
Chengtou là 2,46 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Tuy nhiên, do sự đáo hạn của một lượng lớn trái phiếu đã phát
hành trước đó, tổng dư nợ của Trái phiếu Chengtou giảm

14
16,4%, cho thấy Trái phiếu Chengtou không còn là nguồn tài chính bền vững để tài trợ cho
phát triển đô thị.

<Hình 4 là về đây>

Đối với Trái phiếu Chengtou, một bảo đảm hữu hiệu là tài sản đất đai của nó, bên cạnh các
bảo lãnh khác của chính phủ, công ty hoặc cổ phần. Trong năm 2014, khoảng 41% bảo lãnh
tín dụng đến từ tài sản đất đai do LGFV sở hữu (Bộ Đất đai và Tài nguyên, 2017). Đối với các
nhà đầu tư, bảo lãnh bằng đất mang lại nhiều sự chắc chắn và giảm rủi ro cho các dự án cơ
sở hạ tầng, bởi vì ngay cả khi dự án thất bại thì tài sản của dự án vẫn có giá trị. Ngoài ra,
nguồn thu từ đất trong tương lai chắc chắn hơn lợi nhuận từ cơ sở hạ tầng, nếu việc bán
đất được tiến hành. Các nghiên cứu gần đây cho thấy mối liên hệ nội tại giữa lợi suất của
Trái phiếu Chengtou và tỷ lệ phần trăm bất động sản so với GDP địa phương (Ang et al.,
2016). Tỷ lệ bất động sản trong GDP càng cao, lợi suất càng thấp vì nó có rủi ro tương đối
thấp hơn do thị trường đất đai đang bùng nổ.

Sự ra đời của Trái phiếu Chengtou gợi ý một mô hình đòn bẩy cơ sở hạ tầng đất đai
mới, khác với những phát hiện của các nghiên cứu trước đó (Lu & Sun, 2013; Tsui,
2011). Đòn bẩy hiện cho phép thị trường vốn tài trợ cho phát triển đô thị. Về chủ sở
hữu chính của Chengtou Bonds, các ngân hàng thương mại chiếm 31,0% (gián tiếp
thông qua ủy thác của các ngân hàng này), quỹ chiếm 24,8% và các công ty bảo
hiểm chiếm 21,4% (Ang et al., 2016). Các quỹ tín thác, quỹ và công ty bảo hiểm đại
diện cho 'ngân hàng bóng tối' vì các khoản cho vay không được liệt kê trong bảng
cân đối của họ. Các sản phẩm quản lý tài sản (WMP) đã được tạo ra bởi các tổ chức
tài chính này đã đầu tư vào Trái phiếu Chengtou và bán WMP cho người tiêu dùng.
Chen, He và Liu (2017) ước tính rằng 62% Trái phiếu Chengtou được WMPs đầu tư
vào năm 2016.

Hình 5 cho thấy những động lực mới sau khi ra đời Trái phiếu Chengtou. Vào đỉnh điểm năm 2015, WMPs
đã trở thành một nguồn chính cho LGFV tài trợ. Thật khó để xác định chính xác lộ trình vì ngoài lộ trình đầu
tư vào Trái phiếu Chengtou, WMPs cũng có thể đầu tư vào các quỹ tín thác khác đầu tư thêm vào các dự án
LGFV và Trái phiếu Chengtou cũng có thể nhận đầu tư từ các quỹ tín thác, tạo ra một mạng lưới dòng chảy
phức tạp. Do đó, mặc dù Trái phiếu Chengtou đã được quảng bá như một phương pháp minh bạch và có
quy định hơn để tái cấp vốn cho áp lực nợ đối với LGFV, nhưng mối liên kết của chúng với WPM và quỹ tín
thác khiến chúng trở nên mờ nhạt hơn về dòng tài chính. Chúng cũng rất quan trọng đối với sự ổn định tài
chính vì chúng cung cấp nền tảng cho WPM và đầu tư ủy thác. Cho đến nay Chengtou Bonds vẫn chưa thấy
bất kỳ vụ vỡ nợ nào.

<Hình 5 là về đây>

15
8 Ý nghĩa đối với việc cấp vốn cho phát triển đô thị

Trung Quốc đã trải qua thời kỳ bùng nổ bất động sản bền vững kể từ năm 2001. Các nghiên cứu kinh tế
chính trị cổ điển về phát triển đất đai giải thích sự bùng nổ này thông qua quá trình phi công nghiệp
hóa, địa phương hóa và phát triển đô thị, và sự chuyển đổi vốn cơ bản từ nguồn vốn sơ cấp sang nguồn
vốn thứ cấp. Thật vậy, hai làn sóng bùng nổ bất động sản lớn ở Trung Quốc được kích hoạt bởi cuộc
khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, trong đó các
ngành công nghiệp định hướng xuất khẩu của Trung Quốc gặp khó khăn to lớn. Các cuộc khủng hoảng
kinh tế và tài chính dẫn đến năng lực sản xuất dư thừa và các triệu chứng của tích lũy quá mức. Số vốn
thặng dư cần thiết để tìm một lối thoát đầu tư, và trong trường hợp này, nhà và đất đã trở thành những
tài sản sinh lời nhiều hơn. Dòng vốn chảy vào đã khiến tài sản tăng giá hơn nữa (Wu, 2015a).

Chúng ta có thể hiểu rõ hơn về động lực của việc tăng giá tài sản dựa trên đầu tư từ góc độ tài chính
hóa đất đai. Đất đai được sử dụng để thế chấp cho các khoản thế chấp đất đai, điều này chứng minh
cho việc mở rộng tín dụng. Các kênh tài chính khác nhau đã được phát minh và triển khai, bao gồm
các trung tâm dự trữ đất tài trợ cho việc phát triển đất trước khi cung cấp đất (đấu giá), vay ngân
hàng để mua đất, LGFV sử dụng tài sản đất để cho vay phát triển, các nhà phát triển và doanh nghiệp
sử dụng thế chấp đất để phát triển hoặc vận hành các khoản vay, và cuối cùng là phát hành Trái
phiếu Chengtou để tái cấp vốn cho các khoản nợ của LGFV. Tài sản đảm bảo đất đai và các giao dịch
yêu cầu cung ứng tiền và cung cấp tín dụng; bơm vốn và phát triển đất đai làm tăng giá trị tài sản,
tăng cường khả năng huy động thêm tín dụng. Nếu không có đất và một nhóm tài sản bất động sản
do đó, cung cấp tín dụng sẽ dẫn đến siêu lạm phát. Người ta cho rằng M2 nhanh chóng của Trung
Quốc đã dẫn đến bong bóng bất động sản (Zhao et al., 2017). Tìm hiểu về tài chính hóa đất đai cho
thấy mặt khác của cùng một xu hướng - tài chính hóa đất đai gắn liền với việc tạo ra tiền, được gọi là
'vốn hóa đất đai đô thị' (Lin & Yi, 2011). Trong khi Lin và Yi (2011) và Tao et al. (2010) quan tâm nhiều
hơn đến việc sử dụng đất để thu hút đầu tư nước ngoài và đầu tư công nghiệp, bài báo này nhấn
mạnh tác động của tài chính hóa đất đối với việc tạo tiền trong nước. Biến đất đai thành tài sản có
khả năng giải phóng tiền để phát triển đô thị. Việc tài chính hóa đất đai cho phép các chính quyền địa
phương liên kết giá trị tài sản và các dòng thu nhập từ việc bán đất và tăng thuế trong tương lai với
khả năng tạo đòn bẩy vốn và tài trợ cho phát triển đô thị. Hệ quả là tăng đáng kể cung tiền M2 và
đầu tư vào tài sản cố định (Hình 6 và 7).

<Hình 6 và 7 là về đây>

Đối với nền kinh tế quốc gia và địa phương, tài chính hóa đất đai đã bóp méo hành vi của chính quyền địa
phương và tạo ra rủi ro tài chính đáng kể. Chính quyền địa phương nhiệt tình thành lập

16
LGFV để huy động các nguồn tài chính và tài trợ cho cơ sở hạ tầng quy mô lớn và các dự án đô thị lớn như
các thị trấn mới (Shen và Wu, 2017). Đây thực chất là một cách tiếp cận 'phát triển bằng cách vay
mượn' (Pan và cộng sự, 2017; Shatkin, 2016). Bởi vì giá trị tài sản đã bị thổi phồng lên, các dự án này có ảo
tưởng tái cấp vốn cho chúng thông qua việc thu hồi giá trị đất đai. Nhưng trên thực tế, nhiều người gặp
khó khăn về tài chính, điều này buộc chính quyền trung ương phải áp dụng một đổi mới tài chính hơn
nữa, chẳng hạn như sử dụng thị trường trái phiếu để mở rộng và kéo dài khả năng tài chính của họ.

9 Kết luận

Trong khi đóng góp của việc bán đất vào tài chính công địa phương ở Trung Quốc đã được ghi nhận rộng
rãi và được gọi là 'tài chính đất đai' (hay chính xác hơn là 'tài chính công dựa vào đất đai') cho thấy nước
này phụ thuộc nhiều vào nguồn thu từ đất đai (Lin, 2014; Su & Tao, 2017; Tao và cộng sự, 2010), bản thân
việc tài chính hóa đất đai chưa được giám sát chặt chẽ. Trước khi có nghiên cứu mới nổi về quá trình tài
chính hóa trong hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu, phân tích kinh tế chính trị của sản xuất theo không
gian tư bản chủ nghĩa (phát triển đất đai) cho rằng đất đai trở thành một 'tài sản tài chính' thông qua 'đô
thị hóa tư bản' (Harvey 1982). Nói một cách tổng thể hơn, môi trường được xây dựng được coi là một lối
thoát cho vốn thặng dư. Nhiều nghiên cứu gần đây đã bắt đầu tiết lộ cách vốn đến và hình thành ở các
thành phố, liên quan đến các cuộc đàm phán và giao dịch tài chính (Christophers, Năm 2017; Theurillat và
cộng sự, 2016a).

Bài báo này xem xét mối liên hệ giữa tài chính hóa đất đai và phát triển đô thị ở Trung Quốc và nhấn mạnh
các đường dẫn cụ thể mà qua đó vốn chảy vào đất đai và vai trò của đất đai trong việc cung cấp tài chính
cho phát triển đô thị. Theo nghĩa này, nó không phải là về sự xuất hiện của 'bức tường tiền' trong thị
trường vốn toàn cầu để tìm kiếm các cửa hàng đầu tư an toàn (Aalbers, 2016b; Fernandez, Hofman, &
Aalbers, 2016) hoặc tạo ra tính thanh khoản thông qua chứng khoán hóa các khoản thế chấp (Gotham,
Năm 2009). Bài báo cho thấy việc tài chính hóa đất đai ở Trung Quốc đã giúp mở rộng tín dụng như thế
nào và do đó cho phép các chính quyền địa phương đầu tư vào phát triển đô thị. Tương tự, trong lĩnh vực
nhà ở, cạnh tranh đã hình thành một bộ phận không thể thiếu trong quá trình tài chính hóa phát triển đô
thị của Trung Quốc và làm cho mô hình phát triển trở nên khả thi (Wuet al., Năm 2020). Điều quan trọng là
chiến lược đằng sau quá trình tài chính hóa đất đai như vậy. Nói cách khác, tài chính hóa đất đai đã được
nhà nước triển khai để đối phó với cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu, vốn bộc lộ nghiêm trọng sự yếu
kém của nền kinh tế định hướng xuất khẩu của Trung Quốc. Tuy nhiên, việc áp dụng các công cụ tài chính
này đã tạo ra thêm rủi ro tài chính.

Bài báo cho rằng cần phải nghĩ đến việc chuyển đổi vốn như một biện pháp khắc phục không gian
không chỉ do tỷ suất lợi nhuận giảm, thể hiện ở việc tích tụ quá mức vốn trong quá trình phi công
nghiệp hóa ở phương Tây và các ngành xuất khẩu của Trung Quốc bị thu hẹp mà còn do một loạt các
thể chế đất đai cụ thể. đã mở đường cho việc hấp thụ vốn. Ở đây, chúng tôi đề nghị rằng các thể chế
này bao gồm hệ thống quản lý đất đai của Trung Quốc và chính quyền địa phương

17
các phương tiện tài chính, và những nỗ lực tiếp theo để tái cấp vốn cho các khoản nợ do phát triển đất ban đầu gây ra sau gói kích thích tài khóa. Tài chính hóa

đất đai đã đóng một vai trò quan trọng trong việc kích hoạt và củng cố cung tiền. Một số đường dẫn cụ thể đã được hình thành theo chủ nghĩa kinh doanh nhà

nước (Wu, 2015b; Wu, 2018), chẳng hạn như các phương tiện tài chính của chính quyền địa phương như các doanh nghiệp nhà nước tham gia chủ yếu vào đất

đai và phát triển cơ sở hạ tầng. Trái phiếu Chengtou đã được mở rộng hơn nữa để tái cấp vốn cho các khoản vay được thực hiện cho các LGFV. Hơn nữa, như

được trình bày trong bài báo, tài chính hóa đất đai ở Trung Quốc xảy ra trong tình trạng suy thoái tài chính (thị trường vốn và lãi suất do nhà nước kiểm soát) và

độc quyền đất đai (các đô thị địa phương kiểm soát nguồn cung đất chính) hơn là phi tự do hóa hoặc bãi bỏ quy định tài chính. Tuy nhiên, rủi ro tài chính tiềm

ẩn chưa được hiểu rõ. Điều được tiết lộ ở đây là ở Trung Quốc, những rủi ro tài chính được nhận thức rõ ràng đã thúc đẩy nhà nước Trung Quốc áp dụng 'những

đổi mới tài chính mới' để trì hoãn những tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực. Tuy nhiên, tài chính hóa đất đai đã làm sai lệch các hành vi quản lý đất đai và

chính quyền địa phương, đồng thời tạo ra nhiều dự án đô thị lớn và các dự án cơ sở hạ tầng quy mô lớn dựa trên các phương pháp tiếp cận tài trợ đất đai. Khi

giá đất trở nên ổn định, khả năng tài chính sẽ cần được xem xét lại, thể hiện qua tỷ lệ nợ cao gần đây của một số LGFV và các dự án của họ. tài chính hóa đất đai

đã làm sai lệch các hành vi quản lý đất đai và chính quyền địa phương, đồng thời tạo ra nhiều dự án đô thị lớn và các dự án cơ sở hạ tầng quy mô lớn dựa trên

các phương pháp tiếp cận tài chính đất đai. Khi giá đất trở nên ổn định, khả năng tài chính sẽ cần được xem xét lại, thể hiện qua tỷ lệ nợ cao gần đây của một số

LGFV và các dự án của họ. tài chính hóa đất đai đã làm sai lệch các hành vi quản lý đất đai và chính quyền địa phương, đồng thời tạo ra nhiều dự án đô thị lớn và

các dự án cơ sở hạ tầng quy mô lớn dựa trên các phương pháp tiếp cận tài chính đất đai. Khi giá đất trở nên ổn định, khả năng tài chính sẽ cần được xem xét lại,

thể hiện qua tỷ lệ nợ cao gần đây của một số LGFV và các dự án của họ.

Tài liệu tham khảo

Aalbers, MB (2008). Việc tài chính hóa nhà và cuộc khủng hoảng thị trường thế chấp.
Cạnh tranh và Thay đổi, 12(2), 148-166.
Aalbers, MB (2016a). Tài chính hóa doanh nghiệp.Bách khoa toàn thư quốc tế về địa lý:
Con người, Trái đất, Môi trường và Công nghệ: Con người, Trái đất, Môi trường và Công
nghệ, 1-11.
Aalbers, MB (2016b). Tài chính hóa nhà ở: Một cách tiếp cận kinh tế chính trị.
Luân Đôn: Routledge.
Amstad, M., He, Z., trên báo chí. Thị trường trái phiếu Trung Quốc và thị trường liên ngân hàng. Trong: Amstad, M.,

Sun, G., Xing, W. (Eds.), Cẩm nang về hệ thống tài chính Trung Quốc. Nhà xuất bản Đại học
Princeton, Princeton, NJ.
Ang, A., Bai, J., & Zhou, H. (2016). Bức tường lớn của nợ nần: Bất động sản, tham nhũng và
Tín dụng của chính quyền địa phương Trung Quốc lan rộng. Bài báo về Nghiên cứu Kinh doanh của

Trường Georgetown McDonough (2603022), 15-57.

Bai, C.-E., Hsieh, C.-T., & Song, ZM (2016). Cái bóng dài của việc mở rộng tài khóa.Quốc gia
Cục Nghiên cứu Kinh tế, Giấy số 22801.
Beauregard, RA (1994). Chuyển đổi vốn và môi trường xây dựng: Hoa Kỳ, 1970-
89. Môi trường và Kế hoạch A, 26, 715-732.
Chen, Z., He, Z., & Liu, C. (2017). Sự tài trợ của chính quyền địa phương ở Trung Quốc: Khoản vay kích thích
wanes và bóng ngân hàng sáp. Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, số
w23598.

18
Christophers, B. (2010). Về kinh tế học voodoo: lý thuyết các quan hệ về tài sản, giá trị và
chủ nghĩa tư bản đương thời. Giao dịch của Viện Địa lý Anh, 35(1), 94-108.

Christophers, B. (2017). Tình trạng và tài chính hóa đất công ở Vương quốc Anh.
Antipode, 49(1), 62-85.
Fan, L. (2016). Làm dịu cơn khát bằng thuốc độc? Các phương tiện tài trợ của chính quyền địa phương: quá khứ,

hiện tại và tương lai. Trong BL Liebman & CJ Milhaupt (Eds.),Điều tiết bàn tay hữu hình? (
trang 69-84). Oxford: Nhà xuất bản Đại học Oxford.
Fernandez, R., Hofman, A., & Aalbers, MB (2016). London và New York như một khoản tiền gửi an toàn
hộp cho tầng lớp giàu có xuyên quốc gia. Môi trường và Kế hoạch A: Kinh tế và Không
gian, 48(12), 2443-2461.
Các lĩnh vực, D. (2018). Xây dựng một loại tài sản mới: Tích lũy tài chính dựa trên tài sản sau
cuộc khủng hoảng. Địa lý kinh tế, 94(2), 118-140.
Fields, D., & Uffer, S. (2016). Tài chính hóa nhà cho thuê: phân tích so sánh
Thành phố New York và Berlin. Nghiên cứu Đô thị, 53(7), 1486-1502.
Gotham, KF (2009). Tạo tính thanh khoản ngoài sự cố định về không gian: mạch vốn thứ cấp
và cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn. Tạp chí Quốc tế về Nghiên cứu Đô thị và
Khu vực, 33(2), 355-371.
Harvey, D. (1978). Quá trình đô thị dưới chủ nghĩa tư bản.Tạp chí Quốc tế về Đô thị và
Nghiên cứu khu vực, 2, 101-131.
Harvey, D. (1982). Giới hạn vốn. Oxford: Blackwell.
Hu, FZY &, Qian J. (2017) Tài chính dựa trên đất, tự chủ tài khóa và cung cấp đất cho
nhà ở giá cả phải chăng ở đô thị Trung Quốc: Một phân tích cấp tỉnh. Chính sách sử dụng đất 69:
454–460.
Huang, D., & Chan, RC (2018). Về 'tài chính đất đai' ở đô thị Trung Quốc: Lý thuyết và thực hành.
Habitat International, 75, 96-104.
Huang, Z., & Du, X. (2018). Nắm giữ thị trường theo kế hoạch kích cầu: Chính quyền địa phương
tài trợ cho hành vi mua đất của các phương tiện ở Trung Quốc. Tạp chí Kinh tế Trung Quốc. 50,
85-100.
Jiang, Y., & Waley, P. (2018). Shenhong: Giải phẫu đầu tư đô thị và
Công ty phát triển trong bối cảnh của chủ nghĩa đô thị tập thể nhà nước của Trung Quốc. Tạp chí
Trung Quốc đương đại, 1-15.
Krippner, GR (2005). Sự tài chính hóa của nền kinh tế Mỹ.Kinh tế xã hội
đánh giá, 3(2), 173-208.
Li, H., & Zhou, L.-A. (2005). Doanh thu chính trị và kết quả hoạt động kinh tế: vai trò khuyến khích
kiểm soát nhân sự ở Trung Quốc. Tạp chí Kinh tế Công cộng, 89(9), 1743-1762.
Li, J., & Chiu, LR (2018). Tổng công ty đầu tư và phát triển đô thị, khu đô thị mới
phát triển và tái cấu trúc nhà nước địa phương của Trung Quốc - trường hợp của thị trấn mới
Songjiang, Thượng Hải. Địa lý đô thị, 39(5), 687-705.

19
Lin, GCS (2014). Đô thị hóa trên đất liền của Trung Quốc: phi tự do hóa chính trị, đất đai
hàng hóa và tài chính đô thị trong sự phát triển của các đô thị. Môi trường và Kế
hoạch A, 46, 1814-1835.
Lin, GCS, & Ho, S. (2005). Nhà nước, hệ thống đất đai và các quá trình phát triển đất đai trong
Trung Quốc đương đại. Biên niên sử của Hiệp hội các nhà địa lý Hoa Kỳ, 95(2), 411- 436.

Lin, GCS, & Yi, F. (2011). Đô thị hóa tư bản hay tư bản hóa trên đất đô thị? Đất
phát triển và tài chính công địa phương trong quá trình đô thị hóa Trung Quốc. Địa lý đô thị, 32, 50- 79.

Liu, S. (2017). Cải cách ruộng đất của Trung Quốc: phần thứ nhất và thứ hai.Tạp chí Kinh tế Quốc tế
(bằng tiếng Trung), 5(5), 29-56.

Liu, Y., Fan, P., Yue, W., & Song, Y. (2018). Tác động của tài chính đất đai đối với sự phát triển đô thị ở Trung Quốc:

Trường hợp của Trùng Khánh. Chính sách sử dụng đất, 72, 420-432.

Lu, Y., & Sun, T. (2013). Các nền tảng tài trợ của chính quyền địa phương ở Trung Quốc: Một tài sản hoặc

bất hạnh? Tài liệu làm việc của IMF số 13-243.

Bộ Đất đai và Tài nguyên. (2017).Thế chấp đất đai và huy động vốn (trong
Người Trung Quốc). Bắc Kinh: China Dadi Press.

Pan, F., Zhang, F., Zhu, S., & Wójcik, D. (2017). Phát triển bằng cách vay mượn? Liên khu vực pháp lý
cạnh tranh, tài chính đất đai và tích lũy nợ địa phương ở Trung Quốc. Nghiên cứu Đô thị, 54
(4), 897-916.
Shatkin, G. (2016). Bất động sản thay đổi chính sách và quy hoạch: Kiếm tiền từ đất và
kinh tế chính trị của đô thị hóa ven đô ở Châu Á. Thành phố, 53, 141-149.
Shen, J., & Wu, F. (2017). Vùng ngoại ô như một không gian tích tụ tư bản: Sự phát triển
của các thị trấn mới ở Thượng Hải, Trung Quốc. Antipode, 49(3), 761-780.

Shen, J., & Wu, F. (2019). Mở đường cho tăng trưởng: phát triển theo định hướng vận chuyển như một
công cụ tài chính cho thời kỳ hậu đô thị hóa của Thượng Hải. Địa lý đô thị (trực tuyến trước).

Shu, C., Xie, HL, Jiang, JF, & Chen, QR (2018) Phát triển đất đô thị có được thúc đẩy bởi
phát triển kinh tế hay các yếu tố kích thích doanh thu tài chính ở Trung Quốc? Chính sách sử dụng đất 77: 107- 115.

Su, F., & Tao, R. (2017). Mô hình Trung Quốc khô héo? Thể chế gốc rễ địa phương của Trung Quốc
chủ nghĩa phát triển. Nghiên cứu Đô thị, 54(1), 230-250.
Tao, R., Su, FB, Liu, MX, & Cao, GZ (2010). Cho thuê đất và tài chính công địa phương trong
Sự phát triển khu vực của Trung Quốc: Bằng chứng từ các thành phố cấp tỉnh. Nghiên cứu Đô thị, 47
(10), 2217-2236.
Theurillat, T. (2017). Vai trò của tiền trong sản xuất đô thị của Trung Quốc: tài sản địa phương
ngành công nghiệp ở Qujing, một thành phố cấp bốn. Địa lý đô thị, 38(6), 834-860.
Theurillat, T., Lenzer Jr, JH, & Zhan, H. (2016). Sự gia tăng tài chính hóa của Trung Quốc
đô thị hóa. Các vấn đề & Nghiên cứu, 52(04), 1640002.
Theurillat, T., Vera-Büchel, N., & Crevoisier, O. (2016). CHÚ THÍCH: Từ đổ bộ vốn đến
neo đậu đô thị: Thành phố thương lượng. Nghiên cứu Đô thị, 53(7), 1509-1518.

20
Tian, L. (2015). Động lực sử dụng đất được thúc đẩy bởi quá trình công nghiệp hóa nông thôn và tài chính đất đai ở

các khu vực ven đô của Trung Quốc: Ví dụ của Jiangyin và Shunde. Chính sách sử dụng đất, 45,
117-127.
Tsui, KY (2011). Sự bùng nổ đầu tư cơ sở hạ tầng của Trung Quốc và cuộc khủng hoảng nợ địa phương.Âu Á

Địa lý và Kinh tế, 52(5), 686-711.

Ward, C., & Swyngedouw, E. (2018). Sự phát triển tự do mới từ đầu: Thủ đô của quân nổi dậy,
đấu tranh khu vực và tranh chấp đất đai. Antipode. 50 (4), 1077-1097. Weber, R.
(2010). Bán thành phố tương lai: tài chính hóa chính sách tái phát triển đô thị.
Địa lý kinh tế, 86(3), 251-274.
Wijburg, G., & Aalbers, MB (2017). Tài chính hóa thay thế của nhà ở Đức
thị trường. Nghiên cứu về nhà ở, 32(7), 968-989.
Wijburg, G., Aalbers, MB, & Heeg, S. (2018). Tài chính hóa nhà cho thuê 2.0:
Giải phóng Nhà ở vào Dòng Tích lũy Vốn Chính được Tư nhân hóa. Antipode. Wong, C. (2013). Trả
tiền cho quá trình đô thị hóa ở Trung Quốc: Những thách thức của Tài chính thành phố trong
Thế kỉ hai mươi mốt. Trong R. Bahl, J. Linn và D. Wetzel (Eds.),Tài trợ cho các chính phủ
đô thị ở các nước đang phát triển (trang 273-308). Cambridge, MA: Viện Chính sách
Đất đai Lincoln.
Wu, F. (2002). Sự thay đổi quản lý đô thị của Trung Quốc trong quá trình chuyển đổi theo hướng thị trường hơn-

nền kinh tế định hướng. Nghiên cứu Đô thị, 39(7), 1071-1093.

Wu, F. (2015a). Sự thay đổi và chu kỳ thị trường nhà ở tại các thành phố của Trung Quốc.Quốc tế
Tạp chí Chính sách Nhà ở, 15(1), 6-26.
Wu, F. (2015b). Lập kế hoạch cho tăng trưởng: quy hoạch đô thị và khu vực ở Trung Quốc. London,
Routledge.
Wu, F. (2018). Quy hoạch tập trung, công cụ thị trường: quản lý đô thị Trung Quốc
chuyển đổi theo chủ nghĩa kinh doanh của nhà nước. Nghiên cứu Đô thị, 55(7), 1383–1399.
Wu, F., Chen, J., Pan, F., Gallent, N., & Zhang, F. (2020). Assetisation: con đường Trung Quốc dẫn đến
tài chính hóa nhà ở. Biên niên sử của Hiệp hội các nhà địa lý Hoa Kỳ (trên báo
chí).
Wu, Q. Li, YL, & Yan, SQ (2015) Các ưu đãi của tài chính đất đô thị của Trung Quốc. Sử dụng đất đai
Chính sách 42: 432-442.
Wu, W. (2010). Tài chính cơ sở hạ tầng đô thị và hiệu quả kinh tế ở Trung Quốc.Đô thị
Địa lý, 31(5), 648-667.
Xu, J., & Yeh, AG-O. (2009). Giải mã quản lý đất đai đô thị: tái thiết nhà nước ở
các thành phố đương đại của Trung Quốc. Nghiên cứu Đô thị, 46(3), 559-581.

Xu, J., Yeh, AG-O., & Wu, F. (2009). Hàng hóa đất đai: phát triển đất mới và
chính trị ở Trung Quốc từ cuối những năm 1990. Tạp chí Quốc tế về Nghiên cứu Đô thị và
Khu vực, 33(4), 890-913.
Ye, L. & Wu, AM (2014). Đô thị hóa, phát triển đất và tài trợ đất: bằng chứng
từ các thành phố của Trung Quốc. Tạp chí Đô thị, 36, 354-368.

21
Yeh, AGO, & Wu, F. (1996). Quá trình phát triển đất mới và phát triển đô thị
ở các thành phố của Trung Quốc. Tạp chí Quốc tế về Nghiên cứu Đô thị và Khu vực, 20(2), 330- 353.

Zhang, W. & Xu, H. (2017) Ảnh hưởng của đô thị hóa đất và tài chính đất đai đối với carbon
khí thải: Một bảng phân tích dữ liệu cho các tỉnh của Trung Quốc. Chính sách sử dụng đất 63: 493-500. Zhao,

SX, Zhan, H., Jiang, Y., & Pan, W. (2017). Bong bóng bất động sản của Trung Quốc lớn như thế nào và

tại sao nó vẫn chưa nổ? Chính sách sử dụng đất, 64, 153-162.

22
Bảng 1 chi phí phát triển đất, thế chấp đất và doanh thu từ đất

Đất Tổng đất Đất ròng Thế chấp đất đai

phát triển trong doanh thu (nghìn tỷ doanh thu (tỷ (nghìn tỷ nhân dân tệ)

Tổng chi phí (%) Nhân dân tệ) Nhân dân tệ)

2008 56.1 0,944 436,3 1.810

2009 53,8 1.424 658,3 2,585
2010 58.4 2.939 1221,6 3.530
2011 71,8 3,347 942,3 4.800
2012 78.3 2.888 626,1 5.950
2013 81,7 4.125 755,1 7.760
2014 79.1 4.294 898,8 9.510
2015 79,8 3,365 681,3 11.330

Nguồn: Bộ Đất đai và Tài nguyên, 2014, 2016; Liu, 2017.

23
Bảng 2 Nợ chính quyền địa phương (nghìn tỷ Nhân dân tệ)

Đầy đủ nghĩa vụ Đảm bảo Ngẫu nhiên Tổng nợ

trách nhiệm pháp lý trách nhiệm pháp lý

vay ngân hàng 5.525 1.909 2.685 10.119

Xây dựng và 1.215 0,047 0,215 1.476
chuyển khoản

Liên kết 1.166 0,167 0,512 1.846

Trong số đó 0,459 0,081 0 0,664
Trái phiếu Chengtou

Lòng tin 0,762 0,253 0,410 1.425

Khác 1.759 0,209 0,517 2.361
Tổng cộng 10.886 2.666 4.339 17,891

Nguồn: Báo cáo năm 2013 của Văn phòng Kiểm toán Quốc gia (NAO); sửa đổi từ Chen và cộng sự (2017).

24
Hình 1 Sự gia tăng thế chấp đất dựa trên quỹ đất ở 84 thành phố của Trung Quốc (Đơn vị:
tỷ Nhân dân tệ) (Nguồn: Bộ Đất đai và Tài nguyên, 2017)

25
Hình 2 Thế chấp đất dựa trên diện tích đất dự trữ trên mỗi ha và tỷ lệ vốn vay trên giá trị tại 84 thành
phố của Trung Quốc (Nguồn: Bộ Đất đai và Tài nguyên, 2017)

26
 200 6%
180
5%
160
140
4%
Đơn vị: tỷ nhân dân tệ

120

Phần trăm
100 3%
80
2%
60
40
1%
20
0 0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Mua đất của LGFV Tỷ lệ giữa tiền mua đất của LGFV so với phí chuyển nhượng đất

Hình 3 Phí vận chuyển đất do LGFVs đóng góp (Nguồn: WIND và cơ sở dữ liệu đất đai Trung
Quốc)

27
Hình 4 Trái phiếu Chengtou phát hành từ năm 1997 (Nguồn: Ang và cộng sự 2016, trang 38;
Finance.sina.com.cn ngày 15 tháng 1 năm 2019>

28
Hình 5 Mối liên hệ giữa ngân hàng bóng tối, các sản phẩm quản lý tài sản và trái phiếu Chengtou
trong việc tài chính hóa đất đai ở Trung Quốc

29
 200 30%

180
25%
160

140
20%
120
Đơn vị: nghìn tỷ nhân dân tệ

Phần trăm
100 15%

80
10%
60

40
5%
20

0 0%
199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

Cung tiền & Quasi-money Tỷ lệ tăng trưởng M2 hàng năm

Hình 6 Sự gia tăng cung tiền (M2) ở Trung Quốc (Nguồn: Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc,
2019)

30
Hình 7 Sự gia tăng đầu tư vào tài sản cố định ở Trung Quốc (Nguồn: Cục Thống kê Nhà nước Trung
Quốc, 2018)

31