Monetarni menadžment u kriznom kontekstu

1. Teorija finansijskih kriza - koncept, indikatori i rešenja

Prethodne decenije su osim po značajnom napretku u sektoru finansija poznate i po sve učestalijim
finansijskim krizama - bankarski, valutnim, krizama platnih bilansa ili zaduženosti. Bankarske krize su u
većini zemalja stvarale mnogo ozbiljnije negativne posledice ostatku ekonomije ili monetarnoj politici
nego krize drugih tipova finansijskih ili nefinansijskih firmi. U praktično svim slučajevima su bankarske
krize imale za rezultat velike gubitke imovine i prekide ponude kredita za investiranje i trgovanje, pri
čemu je rešavanje krize uglavnom zahtevalo velike rashode državnih sredstava. Postojanje mogućnosti
predviđanja tajminga bankarske krize ili barem stepen rizika krize podrazumeva neophodnost
identifikovanja pouzdanih indikatora i njihove kontrole na promene. Nakon godina popustljive
monetarne politike, finansijske deregulacije, globalne neravnoteže i finansijskih inovacija, svet se u
periodu od 2007 - 2009 godine suočio sa najtežom finansijskom krizom od Velike depresije.

1.1. Teoretska i istorijska dimenzija finansijske nestabilnosti

Finansijskim krizama nastaju finansijski problemi koji nepovoljno utiču na sveopšte dobro
funkcionisanje ekonomije, ili su makar važan segment pomenutog. Slom finansijskih tržišta ili
iznenadno povlačenje kredita može loše da utiče u velikoj meri na svakodnevne komercijalne operacije
organizacija u nefinansijskim sektorima ekonomije, čime finansijske krize prednjače i vremenski i
uzročno ekonomskim krizama zaposlenosti, proizvodnje i trgovine. Na ekonomskom nivou, fin krize su
sistemski poremećaji fin sistema koji onemogućavaju sposobnost sistema da usmerava fin kapital i
pogoršavaju kapacitet ekonomije za funkcionisanje. Gubljenjem ekonomske vrednosti, kriza osujećuje
sposobnost privrede da alocira svoje resurse, prouzrokujući izrazite finansijske i ekonomske nevolje.
Sa pojavom finansijskih inovacija, složenost finansijskog sistema je eksponencijalno rasla. To je dovelo
do problema gubitka informacija i gubitka kontrole rizika. Naime, u prethodnom periodu, finansijske
inovacije nisu obezbeđivale poboljšanje trž efikasnosti, već su kreirale kompleksnosti i asimetrične
informacije, što je rasplinulo granicu između nelikvidnosti i nesolventnosti. Mnogim fin krizama u
zapadnim zemljama su prethodile špekulacije sa fin instrumentima, nastale usled iskomplikovanosti fin
trž finansijskim inovacijama, što je dovelo do manje informisanosti tržišnih cena o fundamentalnoj
vrednosti aktiva.

Prema istraživanju Lindgrena, Garsije i Sala, u periodu od 1980 - 1996. godine, barem dve trećine
zemalja članica MMF-a je iskusilo značajne probleme bankarskog sektora. Takođe, u skoro svim
zemljama u tranziciji, vodeće banke su pretrpele velike gubitke, što je bilo rezultat visoke i fluktuirajuće
stope inflacije i gubitka klijenata tradicionalnih preduzeća. S obzirom na jasnu i prisutnu opasnost od
finansijskih kriza po međunarodni monetarni sistem, dovodi se u pitanje proces finansijske
liberalizacije i globalizacije. Ajhengrin i Rouz su izneli teoriju da zemlje koje nisu sposobne da odbrane
svoje valute od napada doživljavaju značajne gubitke autputa nakon krize, u poređenju sa zemljama
koje postav uspešnu odbranu valute. Ti gubici autputa generalno odražavaju kolaps potrošnje, uz
izvestan pad investicija. Rast ponude novca i inflacije u zemljama koje ne postavljaju uspešnu odbranu
je snažan nagoveštaj gde se pojavljuje šok kada je u pitanju poverenje. Dakle, može se primetiti da su
se ozbiljne posledice generalno javljale u domenu monetarne politike. Ugrožavalo se uk stanje
monetarne politike, pri čemu su mere mon politike kojima se limitira rast kam stopa mogle da dovedu
do značajnog pada međunarodnih rezervi, a da se valutna kriza proširi na dužničku krizu.

Analize globalne krize iz 2008. godine su pokazale da su zemlje u razvoju doživele u proseku manju
kontrakciju od razvijenih zemalja, jer su ove zemlje karakterisale pouzdanije monetarne, fiskalne i
finansijske pozicije i zahtevani kredibilitet i institucionalni kapacitet za čvršće sprovođenje
kontracikličnih - ekspanzivnih fiskalnih i monetarnih politika.
Jačanje domaćih finansijskih sektora je u nekim zemljama pospešeno boljom regulacijom i
supervizijom, opreznom praksom finansijskih posrednika i povećanom likvidnosšću.

1.2. Teoretski koncepti bankarskih kriza

Banke predstavljaju fin posrednike čije su pasive uglavnom kratkoročni depoziti, a aktive kratkoročni
ili dugoročni zajmovi, pri čemu se ističe mogućnost nastanka slučaja kada vrednost njihove aktive
padne ispod vrednosti pasive, koji označava nastanak njihove nesolventnosti. Dakle, s obzirom na to
da se vrednost bančine aktive može urušiti usled nespremnosti ili nemogućnosti zajmoprimaoca da
pozajmljena sredstva vrati banci, u bankarskom sistemu javlja se posebna vrsta rizika, tzv. kreditni rizik.
Budući da će zbog ograničene aktive iznos rizika koji se preduzima verovatno premašiti ono što je
društveno optimalno, javlja se potreba za nametanjem minimalnih obaveza kapitala i drugih restrikcija.
Takođe se ističe činjenica da ukoliko zajmovni gubici banke premaše njene obavezne i dobrovoljne
rezerve, kao i njen akcionarski kapital, banka postaje nesolventna, pri čemu se sistemska kriza javlja
kada značajan deo bankarskog sistema karakterišu zajmovni gubici iznad kapitala.

Međutim, bilansi stanja banaka se mogu pogoršati čak i ukoliko nije došlo do povećanja
neperformansnih zajmova, usled pada stopa prinosa na aktivu banke na nivo ispod stope prinosa na
stavke pasive. Najuobičajeniji primer ovog tipa jeste povećanje kratkoročnih kamatnih stopa koje
prisiljavaju banke da povećaju kamatnu stopu koju plaćaju deponentima, pri čemu se ističe da se aktiva
banaka uglavnom sastoji iz dugoročnih zajmova sa fiksnom kamatnom stopom, što ukazuje na problem
nemogućnosti dovoljno brzog prilagođavanja stopa prinosa na aktive banaka, te banke moraju podneti
redukovane profite ili trpeti gubitke.

Navodi se da će sve banke u jednoj zemlji biti izložene istom stepenu rizika kamatne stope, s obzirom
na to da je ročna transformacija jedna od tipičnih funkcija bankarskog sistema. Na povećanje
kratkoročnih kamatnih stopa utiču različiti faktori, kao što su povećanje stope inflacije, orijentacija ka
restriktivnijoj monetarnoj politici koja povećava realne kamatne stope, porast međunarodnih
kamatnih stopa, preusmeravanje van kontrole kamatnih stopa usled finansijske liberalizacije i potreba
da se odbrani devizni kurs od špekulativnog ataka. Još jedan način za nastanak nepoklapanja stope
prinosa se javlja kod banaka koje se zadužuju u stranoj valuti, a zajmove odobravaju u domaćoj valuti,
pri čemu se kao jedno od rešenja za ovaj problem navodi mogućnost odobravanja domaćih zajmova
koji su denominovani u stranoj valuti, čime se pozicija deviznog kursa prebacuje sa banke na
zajmoprimaoca.

Teorija juriša na banke - usled neosiguranosti bankarskih depozita, pogoršanje kvaliteta portfolija
aktive banke može izazvati juriš na banke, kako bi se preduhitrio bankrot banke. Ovaj juriš ubrzava
pojavu nesolventnosti budući da su bankarske aktive tipično nelikvidne. Dajmond i Dajvig su pokazali
da juriši na banke mogu biti samoispunjavajući, odnosno da određeni deponenti mogu započeti juriš
na depozite prateći aktivnosti povlačenja depozita pojedinih klijenata, bez da je prethodno došlo do
pogoršanja bilansa banaka. Ukoliko neinformisani deponenti prihvate kao signal da su ostale banke
takođe rizične, juriš na banke pretvara se u bankarsku paniku. U prethodnom periodu se smatralo da
bankarski juriši ne bi trebali da se javljaju ukoliko postoji osiguranje od nesolventnosti banaka, pri čemu
to osiguranje može biti eksplicitno (banke kupuju osiguranje depozita od državnih agencija ili privatnih
osiguravača), ili implicitno (deponenti smatraju da država neće dozvoliti propadanje banke). Takođe,
ističe se stanovište da ukoliko premije osiguranja ne odražavaju u potpunosti rizičnost bankarskih
portfolija, prisustvo osiguranja depozita može stvoriti podsticaje za preuzimanje prekomernog rizika -
moralni hazard. Ukoliko CB čvrsto kontroliše bankarski sistem, efekti moralnog hazarda biće verovatno
beznačajni, dok ukoliko dođe do fin liberalizacije, značajno će se povećati mogućnosti rizika. Bankarski
problemi mogu se pojaviti u zemljama u kojima je došlo do velikih priliva kratkoročnog inostranog
kapitala, kada dolazi ili do povećanja inostranih kam stopa, ili do smanjenja domaćih kamatnih stopa,
što bi moglo da utiče na iznenadno povlačenje inostranog kapitala i posledično dovođenja domaćeg
bankarskog sistema u stanje nelikvidnosti. Takođe, problemi za bankarski sektor mogu da nastanu u
uslovima stabilizacije u zemljama sa dugom istorijom visoke inflacije, kada banke smatraju da je nestao
jedan od glavnih izvora prihoda.

Teorije bankarske panike - dve su glavne teorije vezane za bankarske panike. Prva govori da su bank
panike slučajni događaji, koji nisu povezani sa promenama u realnoj ekonomiji (panike su rezultat mob
psihologije ili mas histerije). S druge strane javlja se teorija po kojoj bank panike nisu slučajni događaji,
već predstavljaju prirodnu posledicu poslovnog ciklusa. Naime, ekonomski pad umanjiće vrednost bank
aktiva, povećavajući mogućnost da banke neće moći da izađu u susret svojim klijentima. Posledično,
ukoliko deponenti dobiju informaciju u predstojećem padu ciklusa, anticipiraće fin probleme u
bankarskom sektoru i nastojati da povuku svoja sredstva,

Koncept asimetričnih informacija - ključna smetnja za funkcionisanje fin sistema su upravo asimetrične
informacije. Analiza asimetričnih informacija nam ukazuje na to zašto je neophodno postojanje
supervizije, kao i zašto Vlada bira određene tipove supervizije. Asimetrične informacije predstavljaju
situaciju u kojoj jedna strana u fin ugovoru poseduje manje preciznih informacija u odnosu na drugu
stranu. One dovode do dva bazična problema u fin sistemu - negativna selekcija i moralni hazard.

Negativna selekcija je problem asimetričnih informacija koji se pojavljuje pre nego što se transakcija
pojavi budući da zajmotražioci koji su manje likvidni i imaju veći rizik su oni koji su najviše spremni da
uzmu zajam ili plate najveću kamatnu stopu (dakle problem pogrešnog izbora zajmoprimaoca). Moralni
hazard se pojavljuje nakon završetka transakcije, kada zajmotražilac može odlučiti da dobijena sredstva
iskoristi za ulaganje u projekte koji nose više stopa prinosa, a koji su posledično i rizičniji.

Još jedan problem koji može uticati na optimalno funkcionisanje fin tržišta jeste problem slobodnog
jahača. Naime, ovaj problem se pojavljuje budući da pojedinci koji ne troše resurse na sakupljanje
informacija još uvek mogu da iskoriste prednosti informacija u odnosu na druge pojedince koji su
sakupili informacije (posebno važan problem na trž HoV). Npr: neki inv angažuje sred da odredi koje su
HoV potcenje, kako bi ih kupio i kasnije prodao po višoj ceni, određeni inv koji nisu angažovali svoja
sredstva za prikupljanje informacija mogu prateći potez prvog investitora ostvariti prihod.

1.3. Faktori i vodeći indikatori bankarskih kriza

Faktori koji su uticali na pojavu fin kriza su:

1. Povećanje kamatnih stopa - u uslovima povećanja tržišnih kamatnih stopa, klijenti sa dobrim
kreditnim rizikom odustajaće od pozajmljivanja sredstava, zbog njihove visoke cene, dok će klijenti sa
visokim kreditnim rizikom i dalje želeti da pozajmljuju sredstva, čime se povećava problem negativne
selekcije. U takvim okolnostima, kreditori neće želeti da odobravaju kredite, što će dovesti do
značajnog pada investiranja i ukupne privredne aktivnosti.

2. Povećanje neizvesnosti na fin tržištima - povećanje neizvesnosti usled propasti neke fin institucije,
recesije, ili kraha trž akcija, dolazi do otežane procene kreditnog rizika od strane zajmodavaoca, što će
uticati na smanjenje odobrenih kredita, investicija i ukupne privredne aktivnosti.

3. Uticaj trž aktive na bilanse stanja - značajniji pad cena akcija neke firme utiče na pogoršanja bilansa
te firme, pri čemu pojačava probleme negativne selekcije i moralnog hazarda i posledično izaziva fin
krizu.

4. Pogoršanje bilansa stanja banaka - ukoliko dođe do smanjenja kapitala, banke neće raspolagati sa
dovoljnim iznosima sredstava za kreditiranje, čime se dovodi do smanjenja obima kreditiranja.
5. Budžetski disbalansi - s obzirom na visoku zastupljenost kupovine državnih HoV, u slučaju smanjenja
mogućnosti države za otplatu svojih dugova, može doći do pada cena aktiva, što će uticati na
narušavanje bilansa banaka. Takođe, ukoliko usled smanjenja cena drž HoV strani investitori povuku
novac iz zemlje, doći će do stvaranja deprecijacijskih pritisaka na domaću valutu, što će negativno
uticati na kompanije koje imaju pasivu denominovanu u stranoj valuti i posledično uticati na povećanje
problema negativne selekcije i moralnog hazarda.

Za svrhe predviđanja tajminga bankarske krize, ili barem stepena rizika, potrebno je utvrditi pouzdane
indikatore i kontrolisati ih na promene. Pod pojmom pouzdanih indikatora se smatra varijabla koja se
može lako slediti i koja se ponaša na jedan način kada bankarski sistem nije izložen pritisku i na sasvim
drugi način kada je sistem podložan pritisku. U idealnim okolnostima, ponašanje indikatora bi trebalo
da pokaže stepen rizika, ili da nagovesti verovatni tajming pojavljivanja problema u bankarskom
sistemu. Vodeći indikatori bank kriza obično se kategorizuju u 4 kategorije: makroekonomske,
eksterne, finansijske i institucionalne varijable.

Indikatori bankarskog sektora - najočigledniji indikatori su oni koji su direktno povezani sa

pouzdanošću bankarskog sistema. Stavke iz bilansa banaka mogu jasno da ukažu kada se rizik povećava
i time kada se pojavljuju problemi.

1. Primarni direktni indikator jeste nivo kapitalizacije banaka - iznos kojim bankarske aktive premašuju
pasive. Iznos kapitala koji bi banke trebalo da drže bi prvenstveno trebalo da zavisi od rizičnosti njenih
aktiva.

2. Promene bankarske kapitalizacije, pogotovo kako na to pokazuje njihova profitabilnost,

predstavljaju takođe relevantne indikatore.

3. Udeo zajmova koji su neperformansni ili nekvalitetni je jasan signal za opasnost.

4. Promene u strukturi bilansa stanja banke, koje signaliziraju ranija upozorenja u odnosu na podatke
o već nastalim gubicima.

5. Rapidna promena u strukturi dospelosti aktiva i pasiva banaka, pogotovo ukoliko je kombinovano sa
razlikama u valutnim denominacijama aktiva i pasiva svake dospelosti. Širenje ročnog nepoklapanja
može značiti da će poteškoće koje je banka nedavno iskusila uskoro pogoditi njenu sposobnost kada
su u pitanju potraživanja njenih kreditora, čime se zarazna panika širi mnogo brže.

Makroekonomski indikatori - oni nisu uvek raspoloživi, usled lošeg kvaliteta raspoloživih podataka.
Razlog su institucionalni aranžmani, ili predstavljanje iskrivljene slike od strane bankara ili njihovih
klijenata.
To zahteva počivanje na agregatnim makroekonomskim podacima, ili cenama raspoloživim sa tržišta.
Dokazano je da određene makroekonomske varijable iskazuju obrazac koji se javlja neposredno pre
nastanka krize, kao što je smanjenje stope rasta realnog GDP-a i investicija, ubrzanje inflacije,
povećavanje realnih kamatnih stopa i deprecijacija realnog deviznog kursa.

Određeni indikatori koriste se kao deo skupa indikatora potencijalnih finansijskih šokova, kao što su
regulatorni kapital prema rizično ponderisanim aktivama, kao i prinos na akcijski kapital, koji pokazuju
izrazito negativnu korelaciju sa pojavljivanjem bankarske krize. Kao odgovor na ubrzanu izmenu fin
okruženja, uvodi se Bazel III, koji rezultuje redefinisanjem indikatora koji obuhvataju depozitne
institucije, a pokrivaju adekvatnost kapitala, profitabilnost, likvidnost, kvalitet aktiva i podupirujuće, za
podsticanje indikatora definisanih za depozitne institucije.
1.4. Teoretski i empirijski pristup dvostrukim tržištima

Bankarske krize su obično povezana se drugim tipovima finansijskih kriza. U slučaju bankarske krize,
dvostruka kriza zasniva se na sledećim kanalima: bankarska kriza dovodi do valutne krize, valutna kriza
dovodi do bankarske krize, ili je uzročnost zajednička. Na primer, juriš na banke može prouzrokovati
valutni atak ukoliko povećana likvidnost koja je povezana sa državnim spasavanjem problematičnih
banaka umanjila sposobnost da se održi obavezivanje na preovladavajući devizni kurs. Takođe, valutna
kriza može biti povezana sa drugim tipovima finansijskih kriza, kao što su iznenadni prekidi priliva
stranog kapitala, izraziti rast odliva kapitala i kašnjenje državnog duga.

Bankarska kriza predstavlja napad na banke, kolapse finansijskih institucija, dok valutna kriza
predstavlja veliku deprecijaciju deviznih kurseva ili velika smanjenja deviznih rezervi i definiše se kao
špekulativni napad na deviznu vrednost valute, što rezultira oštrom deprecijacijom ili prisiljavanjem
monetarnih vlasti da prodaju devizne rezerve i povećaju domaće kamatne stope stope radi odbrane
valute. Valutna kriza ima nepovoljan uticaj na bankarski sektor kada su bankarske pasive
denominovane u stranim valutama, jer deprecijacija domaće valute brzo i značajno povećava vrednost
pasive. Takođe, kako banke tipično kreditiraju u zemlji u lokalnoj valuti, deprecijacija domeće valute
će dovesti do narušavanja bilansa stanja kroz stvaranje situacije valutnog nepodudaranja. Zauzvrat,
bankarske krize mogu dovesti do valutnih preko tereta koji nameću fiskalnoj strani ekonomije.

Teorije dvostrukih kriza - ispitivanjem veze između bankarskih i valutnih kriza, Kaminski i Rajnhart su
došli do zaključka da valutne krize nisu bile praćene bankarskim krizama u zemljama koje imaju visok
stepen regulacije, dok se nakon finansijske liberalizacije, javlja veza između valutne i bankarske krize.
Uobičajena sekvenca događaja je da su inicijalni problemi bankarskog sektora praćeni valutnim
krizama, što zauzvrat pogoršava i produbljuje bankarske krize. Zajednički uzrok obe krize je najčešće
pad vrednosti aktive u portfolijima banaka, usled recesije ili slabašne ekonomije.

Transmisija dvostrukih kriza (potencijalni uticaj na ekonomiju) – bankarska kriza je uglavnom otpočeta
ekonomskom nesolventnošću jedne ili više banaka, ili sličnih fin institucija ili širenjem juriša
deponenata na veće banke. S druge strane, valutne krize uglavnom otpočinju ili oštrim i značajnim ili
nepravilnim padom deviznog kursa u jednoj zemlji, ili špekulativnim napadom na valutu zemlje koji vrši
silazni pritisak na devizni kurs.

1.5. Politike i tehnike rešenja sistemskih finansijskih kriza

Bart, Kapri i Levin su vršili istraživanja s ciljem vrednovanja veze između bankarskih različitih
regulatornih praksi i performansi fin sektora i stabilnosti bankarskog sistema. Posebno je obrađena
veza između bankarskih kriza i:

 Regulatornih restrikcija na aktivnost komercijalnih banaka,

 Regulatornih restrikcija na miksovanje bankarstva i trgovanja i
 Državnog vlasništva nad bankama.

Empirijski rezultati su pokazali da zemlje koje ograničavaju komercijalne banke od uključivanja u

aktivnosti sa HoV i zemlje koje ograničavaju komercijalne banke od posedovanja nefinansijskih firmi
imaju veću verovatnoću podnošenja značajnijih bankarskih kriza.

Prema Tarneru, postoji nekoliko slojeva javnih politika za redukovanje rizika sistemskih kriza:

 Pravila o korporativnoj kontroli da bi se obezbedilo dobro upravljanje bankama,

  Obaveze izveštavanja koje pomažu da tržišni učesnici aktivno prate promene izlaganja riziku
banke,
 Prudencione regulacije i supervizorski nadzor,
 Rane korektivne akcije kada se pojave problemi, osiguranje depozita i
 Funkcija kreditora krajnje instance.

Politike koje se bave bankarskim problemima mogu da se podele u dve glavne kategorije. Prvo, to su
politike finansijskog restrukturiranja koje su usmerene ka održavanju bankarske likvidnosti i vraćanju
poverenja u bankarski sistem odmah nakon krize. I drugo, to su srednjoročne politike operativnog
restrukturiranja, koje su usmerene ka poboljšanju bilansa stanja onih banaka koje se drže otvorene,
odnosno zatvaranju nesolventnih banaka koje se sprovodi na odgovarajući način, pri čemu se ističe da
bi ovom vrstom restrukturiranja trebalo da se nastoji da se likvidiraju neperformansni zajmovi, uz
minimalne posledice po ekonomiju, uz istovremeno obeshrabrivanje moralnog hazarda koji nastaje
usled spasavanja.

Sumarno, praktične opcije politike koje su na raspolaganju za suočavanje sa bankarskim problemima

su:

 Regulatorna uzdržanost – regulatorne vlasti dozvoljavaju bankama da nastave svoje

poslovanje u nadi da će se njihove performanse popraviti u narednom periodu;
 Samorekapitalizacija i likvidacija – umesto javne podrške se zahteva dokapitalizacija banaka, ili
njihova likvidacija, u slučaju da ne postoji spremnost ili mogućnost investiranja dodatnog
kapitala;
 Ubrizgavanje javnog kapitala – vrši se podela banaka na tri segmenta: solventne, održive i
nesolventne, pri čemu ove mere teorijski treba da targetiraju drugu grupu banaka i
 Kupovina neperformansnih zajmova – vlasti mogu da poboljšaju kvalitativni miks bankarskih
aktiva kupovinom ovih zajmova, pri čemu se ističu potencijalno visoki troškovi ovog metoda za
državu, kao i mogućnost pogoršanja moralnog hazarda menadžera banaka.