能源价格飙涨，国内最大民营化工企业也熬不住了？

马后炮化工 2022-05-09 17:10

全球通胀高企，地缘政治动荡，能源价格飙涨。这可能是上游资源股最好赚

钱的时代，但也是产业链中下游众多公司最为难熬的日子。

难以为继到卖房？

2021 年 4 月 21 日，一套位于北京市朝阳区东三环一幢写字楼内的办公室

单位以 4000 万人民币的总价被出售。出售方是一家名为惠生工程的港股上

市公司。惠生工程的公告表示，出售该物业的所得款项净额将用作集团的一

般营运资金。

惠生工程的日常营运究竟发生了什么，需要靠卖房来维系资金的周转？

成立于 2004 年的惠生工程是中国最大的民营石化工程、采购及建筑管理服

务供应商，覆盖领域包括炼油、石油化工、煤化工等。
在国内，大众耳熟能详的中国石化，其旗下公司中石化炼化工程便从事此类

工作，将石油等地下能源中不同的物质提炼出来，通过化学反应的方式，制

成用于不同工业领域的碳氢化合物。

不过，中石化炼化工程与惠生工程在服务对象上有所不同。中石化炼化工程

是国企，服务对象为中国石化。作为民营企业的惠生工程的客户组合则更为

多元，涵盖中国、沙特阿拉伯、委内瑞拉、阿拉伯联合酋长国等海内外国家。

查阅惠生工程历年的股价走势可以发现，2013 年公司股价最高曾达到 4 港

元，总市值达到上百亿。在高层动荡经历一段时间停牌后，惠生工程股价曾

在 2015 年有过短期上扬，但随后便一蹶不振。如今已然成为港股众多老仙

股之一，股价仅有 0.285 港元，总市值也仅有 11.61 亿。

2021 财年，惠生工程实现营收约人民币 62.8 亿元（截至 2020 年 12 月 31

日止年度：约人民币 52.96 亿元），同比增加 18.6%；归母净利润约为人民

币-9.26 亿元（截至 2020 年 12 月 31 日止年度：归母净利润亏损约人民币

2.71 亿元）。

惠生工程的业务可分为设计、采购及施工（EPC）与设计、咨询与技术服务

两大部分。其中，EPC 业务为最主要的业务，2021 年实现营收约 60.36 亿

元，营收占比达到 96.12%。

拆分具体业务来看，石化业务占总营收比例最高，达到 77%，2021 年实现

营收 48.08 亿元，同比增长 37.4%。其次为煤化工业务，占总营收比例为

14%，去年该项业务实现营收约 8.7 亿元，同比增长 51.8%。

去年公司营收实现增长，主要得益于 2019 年与 2020 年签订的大型 EPC 项

目，于 2021 年进入施工高峰，且进展顺利，从而增加了惠生工程 2021 年

的收益贡献。

毛利率方面，惠生工程的 EPC 业务毛利率则由 2020 年的 4.8%，上升至

2021 年的 6.1%，主要是公司个别项目于 2021 年确认了项目索赔收入。

可见，2021 年，惠生工程虽然实现了业绩的增长与毛利率的提升，但主要

还是因为前两年签订协议的工程项目得以施工确认收入。

事实上，无论是石化工还是煤化工，去年都遭遇了原料价格的暴涨。除国际

原油外，去年煤炭价格疯狂上涨的行情，各类煤种平均价格涨幅接近 70%，

也给相关产业链中下游公司的成本端造成了一定的压力。
惠生工程的归母净利润亏损则是主要由于集团持有的办公大楼及租赁土地

的折旧及摊销开支，以及集团的金融及合约资产减值拨备所致。不过，董事

会强调，上述折旧及拨备属非现金性质，不会对集团的现金流产生任何影响。

增长路在何方？

作为一家民营化工企业，惠生工程的增长驱动力，主要来自下游的订单量；

而盈利空间则多受上游原材料价格走势的影响。

从产业链条来看，石油化工与煤化工的下游终端需求主要为机械工业与建

材工业。过去一年，石油与煤炭的价格飙涨，PPI 快速上行，并通过产业链

层层传导至中下游。

申万宏源数据显示，2021 年年 1 月至 2022 年 2 月 PPI 同比均值为 8.2%。

其中，石油化工产业链贡献为 2.9%，平均贡献幅度达 35.3%。

快速上涨的 PPI 在终端的体现便是工业品价格的上涨。这反过来也对石油

产业链的需求造成明显的抑制。

去年，石化产业链的实际营收增速由 4 月高位的 7.9%，一路下滑至去年 12

月的 0.4%。石化产业链工业增加值两年平均增速则由 2020 年 12 月的 5.1%

至 2021 年 11 月 1.9%。
石化产业链并不是孤例。去年煤炭等价格的飙涨，其实也通过产业链传递至

下游，并且抑制了终端需求，导致了整个煤炭产业链工业增加值下行的趋势。

一方面，国际原油与煤炭价格走高，对化工产业链中下游企业造成成本端的

压力；另一方面，原材料价格居高不下，通过产业链层层涨价，最终又会抑

制终端的工业产品需求。

对于惠生工程这类石化企业的业绩而言，国际原油价格与煤炭价格能否有

所回落，非常重要。

但就目前情况而言，这并不乐观。当前全球通胀并非仅仅是过去两年流动性

大幅增加导致，而是新冠疫情爆发叠加新冠疫情逆全球化等多重因素造成

的供给不足导致。
这也就意味着，油价的涨跌由多股力量构成。俄罗斯、OPEC+、美国、伊

朗，共同出演这场全球石油通胀大戏的主角。

俄罗斯面对美国加码的金融制裁，是否会继续打能源牌减产？OPEC+是否

又会看中石油价格飙涨觉得有利可图顺势增产？美国又是否愿意拿出国内

压舱石页岩气来增加全球化石能源供给？伊朗与美国就核武器的谈判是否

又能顺利，从而让伊朗增产石油？

各大利益方的拉扯，短时间内还看不到 happy ending 的出现。

煤炭价格方面，虽然进口同样也受到影响，如中国最大的煤炭进口国印尼今

年宣布减少煤炭出口。但因为中国自身煤炭资源禀赋较好，加之对“市场的

手”监管跟踪更为紧密，煤炭价格较难出现类似去年的大幅飙涨情况。

不过，此前因为供给侧改革与“双碳”政策的实施，国内不少煤矿已经处于封

矿的状态，在需求过分紧张时重新开启采矿，其实也需要一定的时间差。这

也是近期煤炭价格继续走高的重要逻辑之一。

结语

短期内，国际原油与煤炭都看不到大幅回落的趋势。这对惠生工程这类化工

企业来说，无论是在营收端还是盈利端，都不是什么利好的因素。

截至 2021 年底，惠生工程未完成合同总值约为人民币 225.29 亿元（已扣

除估计增值税），较上年同期未完成合同总值减少 6.0%。其实惠生工程手
上还是有大量未完成的订单，但订单更像是镜中花水中月，只有真正开始施

工才有实际意义。这也是去年公司还能够实现营收增长的重要原因。

在全球通胀高企，美联储加息收水的当口，订单的落实，恐怕并不会如想象

中一帆风顺 。

来源：广化交易