CHƯƠNG 16: ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH CƠ

CẤU VỐN
I. Câu hỏi Cơ cấu Vốn
Một công ty nên chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu như thế nào? Ở đây, như mọi
khi, chúng ta giả định rằng nguyên tắc hướng dẫn là chọn cách hành động tối đa hóa giá
trị của một cổ phiếu. Mặc dù vây, như chúng ta sẽ thảo luận tiếp theo, khi đề cập đến
các quyết định về cơ cấu vốn, về cơ bản đây cũng giống như việc tối đa hóa giá trị của
toàn công ty, và để thuận tiện, chúng ta sẽ có xu hướng định khung cuộc thảo luận của
mình về giá trị công ty.
1. Giá trị công ty và giá trị cổ phiếu: Một ví dụ
Ví dụ sau minh họa rằng cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị của công ty là cơ cấu tài
chính duy nhất mà nhà quản lý tài chính nên chọn cho các cổ đông, do đó, không có
mâu thuẫn trong các mục tiêu của chúng ta. Để bắt đầu, giả sử giá trị thị trường của
Công ty JJ Sprint là $1.000. Công ty hiện không có nợ và 100 cổ phiếu của JJ Sprint
được bán với giá $10 mỗi cổ phiếu. Ngoài ra, giả sử rằng JJ Sprint tự tái cơ cấu bằng
cách vay $500 và sau đó trả tiền thu được cho các cổ đông dưới dạng cổ tức bổ sung là
$500/100 = $5 cho mỗi cổ phiếu.
Việc tái cơ cấu này sẽ làm thay đổi cơ cấu vốn của công ty mà không ảnh hưởng
trực tiếp đến tài sản của công ty. Hiệu quả tức thời sẽ là tăng nợ và giảm vốn chủ sở
hữu. Tác động cuối cùng của việc tái cơ cấu sẽ là gì? Bảng 16.1 minh họa ba kết quả có
thể xảy ra ngoài trường hợp không nợ ban đầu. Lưu ý rằng trong Kịch bản II, giá trị của
công ty không đổi ở mức $1.000. Trong Kịch bản I, giá trị công ty tăng lên $1,250; nó
giảm $250, còn $750, trong Kịch bản III. Chúng ta vẫn chưa cho biết điều gì có thể dẫn
đến những thay đổi này. Hiện tại, chúng ta chỉ lấy chúng như những kết quả có thể để
minh họa một điểm.
BẢNG 16.1: Giá trị doanh nghiệp có thể có: Không Nợ so với Nợ cộng Cổ tức
  Nợ cộng với Cổ tức
  Không nợ I II III
Nợ $0 $500 $500 $500
Vốn chủ sở 1.000 750 500 250
hữu
Giá trị công ty $1.000 $1,250 $1.000 $750
Bởi vì mục tiêu của chúng ta là mang lại lợi ích cho các cổ đông, nên tiếp theo,
chúng ta sẽ xem xét, trong Bảng 16.2, phần hoàn trả ròng cho các cổ đông trong các tình
huống này. Chúng ta thấy rằng, nếu giá trị của công ty không đổi, các cổ đông sẽ bị lỗ
vốn bù đắp chính xác phần cổ tức tăng thêm. Đây là Kịch bản II. Trong tình huống I, giá
trị của công ty tăng lên $1.250 và các cổ đông bỏ ra trước thêm $250. Nói cách khác,
việc tái cơ cấu có NPV là $250 trong kịch bản này. NPV trong Kịch bản III là – $250.
BẢNG 16.2 Các khoản trả có thể có cho cổ đông: Nợ cộng với Cổ tức
  Nợ cộng với Cổ tức
  I II III
Giảm giá trị vốn chủ sở hữu – $250 – $500 – $750
Cổ tức 500 500 500
Hiệu ứng ròng + $250 $0 – $250
Điều quan trọng cần thực hiện ở đây là sự thay đổi giá trị của công ty cũng giống
như ảnh hưởng ròng đối với người sở hữu cổ phiếu. Các nhà quản lý tài chính có thể cố
gắng tìm ra cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị của công ty. Nói một cách khác, quy tắc NPV
áp dụng cho các quyết định về cơ cấu vốn và sự thay đổi giá trị của tổng thể công ty
chính là NPV của một hoạt động tái cấu trúc. JJ Sprint nên vay $500 nếu họ mong đợi
Kịch bản I. Câu hỏi quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn của một công ty, tất
nhiên là, kịch bản nào có khả năng xảy ra.
2. Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
Trong Chương 14, chúng ta đã thảo luận về khái niệm chi phí sử dụng vốn bình
quân của doanh nghiệp, hay WACC. Bạn có thể nhớ rằng WACC cho chúng ta biết rằng
chi phí sử dụng vốn tổng thể của công ty là giá trị bình quân gia quyền của chi phí của
các thành phần khác nhau trong cơ cấu vốn của công ty. Khi chúng ta mô tả WACC,
chúng ta đã xem xét cơ cấu vốn của công ty như đã cho. Một vấn đề quan trọng mà
chúng ta sẽ muốn tìm hiểu trong chương này là điều gì sẽ xảy ra đối với chi phí sử dụng
vốn khi chúng ta thay đổi số tiền vay nợ, hoặc tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Lý do chính để nghiên cứu WACC là giá trị của công ty được tối đa hóa khi
WACC được giảm thiểu. Để thấy được điều này, hãy nhớ rằng WACC là lãi suất chiết
khấu thích hợp cho dòng tiền tổng thể của công ty. Bởi vì giá trị và lãi suất chiết khấu
chuyển động ngược chiều nhau, nên việc tối thiểu hóa WACC sẽ tối đa hóa giá trị dòng
tiền của doanh nghiệp.
Chúng ta sẽ muốn chọn cơ cấu vốn của công ty để WACC được giảm thiểu. Vì lý
do này, chúng ta sẽ nói rằng một cơ cấu vốn tốt hơn cơ cấu vốn khác nếu nó dẫn đến chi
phí sử dụng vốn bình quân thấp hơn. Hơn nữa, chúng ta nói rằng một tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu cụ thể thể hiện cơ cấu vốn tối ưu nếu nó dẫn đến WACC thấp nhất có
thể. Cơ cấu vốn tối ưu này đôi khi cũng được gọi là cơ cấu vốn mục tiêu của công ty.
II. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính
 Phần trước đã mô tả lý do tại sao cơ cấu vốn tạo ra giá trị doanh nghiệp cao nhất
(hoặc chi phí sử dụng vốn thấp nhất) lại có lợi nhất cho người sở hữu cổ phiếu. Trong
phần này, chúng ta xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đối với các khoản hoàn trả
cho các cổ đông. Như bạn có thể nhớ lại, đòn bẩy tài chính đề cập đến mức độ mà một
công ty dựa vào nợ. Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều khoản vay nợ trong cơ cấu vốn
của mình, thì công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính.
Như chúng ta mô tả, đòn bẩy tài chính có thể thay đổi đáng kể mức chi trả cho
các cổ đông trong công ty. Đáng chú ý, đòn bẩy tài chính có thể không ảnh hưởng đến
giá vốn chung. Nếu điều này là đúng, thì cơ cấu vốn của một công ty là không phù hợp
vì những thay đổi trong cơ cấu vốn sẽ không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Chúng
ta sẽ trở lại vấn đề này sau một thời gian ngắn.
1. Những điều cơ bản về đòn bẩy tài chính
Chúng ta bắt đầu bằng cách minh họa cách hoạt động của đòn bẩy tài chính. Hiện
tại, chúng ta bỏ qua tác động của thuế. Ngoài ra, để dễ trình bày, chúng ta mô tả tác
động của đòn bẩy về ảnh hưởng của nó đối với thu nhập trên mỗi cổ phiếu, EPS và lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu, ROE. Đây là những con số kế toán và do đó, không phải là
mối quan tâm chính của chúng ta. Việc sử dụng các dòng tiền thay vì các con số kế toán
này sẽ dẫn đến các kết luận chính xác giống nhau, nhưng sẽ cần thêm một chút công
việc. Chúng ta thảo luận về tác động đến giá trị thị trường trong phần tiếp theo.
1.1. Đòn bẩy tài chính, EPS và ROE: Ví dụ
Trans Am Corporation hiện không có nợ trong cơ cấu vốn. Giám đốc tài chính, bà
Morris, đang xem xét việc tái cơ cấu bao gồm phát hành nợ và sử dụng số tiền thu được
để mua lại một phần vốn chủ sở hữu chưa thanh toán. Bảng 16.3 trình bày cả cơ cấu vốn
hiện tại và cơ cấu vốn đề xuất. Như đã trình bày, tài sản của công ty có giá trị thị trường
là $8 triệu và có 400.000 cổ phiếu đang lưu hành. Vì Trans Am là một công ty sử dụng
toàn bộ vốn chủ sở hữu nên giá mỗi cổ phiếu là $20.
 BẢNG 16.3: Cơ cấu vốn hiện tại và đề xuất cho Công ty Cổ phần Xuyên Am             
  Hiện hành Đề xuất
Tài sản $8.000.000 $8.000.000
Nợ 0 $4,000,000
Vốn chủ sở hữu $8.000.000 $4,000,000
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 0 1
Giá cổ phiếu $20 $20
Số cổ phiếu đang lưu hành 400.000 200.000
Lãi suất 10% 10%
 Vấn đề nợ được đề xuất sẽ tăng $4 triệu; lãi suất sẽ là 10 phần trăm. Vì cổ phiếu
được bán với giá $20 cho mỗi cổ phiếu, nên khoản nợ $4 triệu mới sẽ được sử dụng để
mua $4 triệu/$20 = 200.000 cổ phiếu, còn lại 200.000. Sau khi tái cơ cấu, Trans Am sẽ
có cơ cấu vốn là 50% nợ, do đó tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ là 1. Lưu ý rằng hiện tại,
chúng ta giả định rằng giá cổ phiếu sẽ vẫn ở mức $20.
Để điều tra tác động của việc tái cơ cấu được đề xuất, bà Morris đã chuẩn bị
Bảng 16.4, so sánh cơ cấu vốn hiện tại của công ty với cơ cấu vốn đề xuất theo ba kịch
bản. Các kịch bản phản ánh các giả định khác nhau về EBIT của công ty. Theo kịch bản
dự kiến, EBIT là $1 triệu. Trong kịch bản suy thoái, EBIT giảm xuống còn
$500.000. Trong kịch bản mở rộng, nó tăng lên $1,5 triệu. 
BẢNG 16.4: Các kịch bản về cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Xuyên Am
Cơ cấu vốn hiện tại: Không nợ
  Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng
EBIT $500.000 $1.000.000 $1.500.000
Lãi 0 0 0
Thu nhập ròng $500.000 $1.000.000 $1.500.000
ROE 6,25% 12,5% 18,75%
EPS $1,25 $2,50 $3,75
Cơ cấu vốn đề xuất: Nợ = $4 triệu
EBIT $500.000 $1.000.000 $ 1.500.000
Lãi 400.000 400.000 400.000
Thu nhập ròng $100.000 $ 600.000 $ 1,100,000
ROE 2,5% 15% 27,5%
EPS $0,5 $3 $5,5
Để minh họa một số tính toán đằng sau các hình trong Bảng 16.4, hãy xem xét
trường hợp mở rộng. EBIT là $1,5 triệu. Không có nợ (cơ cấu vốn hiện tại) và không có
thuế, thu nhập ròng cũng là $1,5 triệu. Trong trường hợp này, có 400.000 cổ phiếu trị
giá tổng cộng $8 triệu.
EPS là $1,5 triệu/400.000 = $3,75. Ngoài ra, vì lợi nhuận kế toán trên vốn chủ sở
hữu, ROE, là thu nhập ròng chia cho tổng vốn chủ sở hữu, ROE là $1,5 triệu/$8 triệu =
0,1875, hay 18,75%.
Với khoản nợ $4 triệu (cơ cấu vốn đề xuất), mọi thứ có phần khác biệt. Bởi vì lãi
suất là 10 phần trăm, hóa đơn lãi suất là $400.000. Với EBIT là $1,5 triệu, tiền lãi là
$400.000 và không có thuế, thu nhập ròng là $1,1 triệu. Bây giờ chỉ có 200.000 cổ phiếu
trị giá tổng cộng $4 triệu. Do đó, EPS là $1,1 triệu/200.000 = $5,50, so với $3,75 mà
chúng ta đã tính toán trong kịch bản không nợ trước đó. Hơn nữa, ROE là $1,1 triệu/$4
triệu = 0,275, hay 27,5%. Con số này cao hơn nhiều so với mức 18,75 phần trăm mà
chúng ta đã tính toán cho cơ cấu vốn hiện tại. 
1.2. EPS so với EBIT
Tác động của đòn bẩy được thể hiện rõ khi kiểm tra ảnh hưởng của việc tái cơ cấu
lên EPS và ROE. Đặc biệt, sự thay đổi về cả EPS và ROE lớn hơn nhiều theo cơ cấu
vốn đề xuất. Điều này minh họa cách đòn bẩy tài chính hoạt động để tăng lãi và lỗ cho
các cổ đông.
HÌNH 16.1 Đòn bẩy tài chính: EPS và EBIT cho Trans Am Corporation

Trong Hình 16.1, chúng ta xem xét kỹ hơn tác động của việc tái cơ cấu được đề
xuất. Hình này thể hiện thu nhập trên mỗi cổ phiếu, EPS, so với thu nhập trước lãi vay
và thuế, EBIT, cho cơ cấu vốn hiện tại và đề xuất. Dòng đầu tiên, có nhãn "Không nợ",
đại diện cho trường hợp không có đòn bẩy. Dòng này bắt đầu tại điểm gốc, cho biết rằng
EPS sẽ là $0 nếu EBIT là $0. Từ đó, cứ tăng $400.000 EBIT sẽ làm tăng EPS thêm $1
(vì có 400.000 cổ phiếu đang lưu hành).
Dòng thứ hai thể hiện cơ cấu vốn được đề xuất. Ở đây, EPS là âm nếu EBIT là
$0. Điều này xảy ra vì $400.000 tiền lãi phải được trả bất kể lợi nhuận của công ty là
bao nhiêu. Vì có 200.000 cổ phiếu trong trường hợp này, nên EPS là – $2 như
hình. Tương tự, nếu EBIT là $400.000, thì EPS sẽ chính xác là $0.
Điều quan trọng cần chú ý trong Hình 16.1 là độ dốc của đường trong trường hợp
thứ hai này dốc hơn. Trên thực tế, cứ mỗi khoản tăng $400.000 EBIT, thì EPS tăng
thêm $2, do đó đường dốc gấp đôi. Điều này cho chúng ta biết rằng EPS nhạy cảm gấp
đôi với những thay đổi của EBIT do sử dụng đòn bẩy tài chính.
Một nhận xét khác trong Hình 16.1 là các đường cắt nhau. Tại thời điểm đó, EPS
hoàn toàn giống nhau đối với cả hai cơ cấu vốn. Để tìm ra điểm này, hãy lưu ý rằng EPS
bằng EBIT/400.000 trong trường hợp không nợ. Trong trường hợp có nợ, EPS là (EBIT
– $ 400.000)/200.000. Nếu chúng ta đặt chúng bằng nhau, EBIT là
EBIT/400.000 = (EBIT – $400.000)/200.000
EBIT = 2 × (EBIT – $400.000)
= $800.000
Khi EBIT là $800.000, thì EPS là $2 theo một trong hai cơ cấu vốn. Đây được coi
là điểm hòa vốn trong Hình 16.1; chúng ta cũng có thể gọi nó là điểm thờ ơ. Nếu EBIT
trên mức này, đòn bẩy là có lợi; nếu nó nằm dưới điểm này, nó không phải là.
Có một cách khác, trực quan hơn, để xem lý do tại sao điểm hòa vốn là
$800.000. Lưu ý rằng, nếu công ty không có nợ và EBIT của nó là $800.000, thì thu
nhập ròng của công ty cũng là $800.000. Trong trường hợp này, ROE là 10 phần
trăm. Điều này chính xác giống như lãi suất của khoản nợ, vì vậy công ty thu được lợi
nhuận vừa đủ để trả lãi.
2. Khoản vay của Công ty và Đòn bẩy Tự tạo
Dựa trên các Bảng 16.3 và 16.4 và Hình 16.1, bà Morris rút ra các kết luận sau:
1. Hiệu quả của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào EBIT của công ty. Khi EBIT
tương đối cao, đòn bẩy có lợi.
2. Theo kịch bản dự kiến, đòn bẩy làm tăng lợi nhuận cho cổ đông, được đo
lường bằng cả ROE và EPS.
3. Cổ đông phải chịu nhiều rủi ro hơn theo cơ cấu vốn đề xuất vì EPS và ROE
nhạy cảm hơn nhiều với những thay đổi của EBIT trong trường hợp này.
4. Do tác động của đòn bẩy tài chính đối với cả lợi tức kỳ vọng cho người sở hữu
cổ phiếu và tính rủi ro của cổ phiếu, nên cơ cấu vốn là một yếu tố quan trọng cần xem
xét.
Ba kết luận đầu tiên trong số này rõ ràng là đúng. Kết luận cuối cùng có nhất thiết
phải tuân theo không? Đáng ngạc nhiên, câu trả lời là không. Như chúng ta thảo luận
tiếp theo, lý do là các cổ đông có thể điều chỉnh lượng đòn bẩy tài chính bằng cách tự
vay và cho vay. Việc sử dụng khoản vay cá nhân này để thay đổi mức độ của đòn bẩy
tài chính được gọi là đòn bẩy tự tạo.
Bây giờ chúng ta sẽ minh họa rằng thực sự không có gì khác biệt cho dù Trans
Am có áp dụng cơ cấu vốn đề xuất hay không, bởi vì bất kỳ cổ đông nào thích cơ cấu
vốn đề xuất đều có thể tạo ra nó bằng cách sử dụng đòn bẩy tự chế. Để bắt đầu, phần
đầu tiên của Bảng 16.5 cho thấy điều gì sẽ xảy ra với một nhà đầu tư mua cổ phiếu
Trans Am trị giá $2.000 nếu cơ cấu vốn đề xuất được thông qua. Nhà đầu tư này mua
100 cổ phiếu cổ phiếu. Từ Bảng 16.4, chúng ta biết rằng EPS sẽ là $0,5, $3 hoặc $5,50,
do đó, tổng thu nhập cho 100 cổ phiếu sẽ là $50, $300 hoặc $550 theo cơ cấu vốn đề
xuất.  
Bây giờ, giả sử rằng Trans Am không áp dụng cấu trúc vốn được đề xuất. Trong
trường hợp này, EPS sẽ là $1,25, $2,50 hoặc $3,75. Phần thứ hai của Bảng 16.5 trình
bày cách một người nắm giữ cổ phiếu thích các khoản thanh toán theo cơ cấu đề xuất có
thể tạo ra chúng bằng cách sử dụng vốn vay cá nhân. Để làm được điều này, người sở
hữu cổ phiếu tự vay $2.000 với 10%. Nhà đầu tư của chúng ta sử dụng số tiền này, cùng
với $2.000 ban đầu, để mua 200 cổ phiếu cổ phiếu. Như đã trình bày, các khoản hoàn
trả ròng hoàn toàn giống với các khoản phải trả cho cấu trúc vốn được đề xuất.
BẢNG 16.5: Cơ cấu vốn đề xuất so với Cơ cấu vốn ban đầu với đòn bẩy tự chế
Cơ cấu vốn đề xuất
  Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng
EPS $0,5 $3 $5,5
Thu nhập từ 100 cổ phiếu 50 300 550
Chi phí ròng = 100 cổ phiếu × $20 = $2.000
Cơ cấu vốn ban đầu và đòn bẩy tự tạo
EPS $1,25 $2,5 $3,75
Thu nhập từ 200 cổ phiếu 250 500 750
Ít hơn: Lãi trên $2.000 ở mức 200 200 200
10%
Thu nhập ròng 50 300 550
Chi phí ròng = 200 cổ phiếu × $20 – Số tiền đã vay = 4.000 – 2.000 = $2.000
Làm thế nào chúng ta biết vay $2.000 để tạo ra các khoản hoàn trả phù
hợp? Chúng ta đang cố gắng tái tạo cấu trúc vốn đề xuất của Trans Am ở cấp độ cá
nhân. Cơ cấu vốn đề xuất dẫn đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 1. Để tái tạo cấu trúc
này ở cấp độ cá nhân, người sở hữu cổ phần phải vay đủ để tạo ra tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu tương tự. Bởi vì cổ đông có $2.000 vốn cổ phần được đầu tư, việc vay $2.000
khác sẽ tạo ra tỷ lệ nợ cá nhân trên vốn chủ sở hữu là 1.
Ví dụ này chứng minh rằng các nhà đầu tư luôn có thể tự tăng đòn bẩy tài chính
để tạo ra một mô hình hoàn trả khác nhau. Việc Trans Am chọn cơ cấu vốn đề xuất
không có gì khác biệt.
III. Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
 Chúng ta đã thấy rằng không có gì đặc biệt trong việc vay vốn của doanh nghiệp
vì các nhà đầu tư có thể tự vay hoặc cho vay. Do đó, Trans Am chọn cơ cấu vốn nào,
giá cổ phiếu sẽ như nhau. Cấu trúc vốn của Trans Am là không liên quan, ít nhất là
trong thế giới đơn giản mà chúng ta đã kiểm tra.
Ví dụ về Trans Am của chúng ta dựa trên một lập luận nổi tiếng của hai người
đoạt giải Nobel, Franco Modigliani và Merton Miller, người mà sau này chúng ta sẽ gọi
là M&M. Những gì chúng ta minh họa cho Trans Am Corporation là một trường hợp
đặc biệt của Đề xuất M&M I. Đề xuất M&M I tuyên bố rằng cách một công ty lựa
chọn để thu xếp tài chính của mình là hoàn toàn không liên quan.
1. Đề xuất M&M I: Mô hình bánh
Một cách để minh họa Đề xuất M&M I là tưởng tượng hai công ty giống hệt nhau
ở phía bên trái của bảng cân đối kế toán. Tài sản và hoạt động của họ hoàn toàn giống
nhau. Các bên phải khác nhau vì hai công ty tài trợ cho hoạt động của họ khác
nhau. Trong trường hợp này, chúng ta có thể xem câu hỏi cơ cấu vốn theo mô hình
“chiếc bánh”. Tại sao chúng ta chọn tên này là rõ ràng trong Hình 16.2. Hình 16.2 đưa
ra hai cách có thể để cắt miếng bánh giữa phần vốn chủ sở hữu, E và phần nợ, D: 40% –
60% và 60% –40%. Tuy nhiên, kích thước của miếng bánh trong Hình 16.2 là như nhau
đối với cả hai công ty vì giá trị của tài sản là như nhau. Đây chính xác là những gì Đề
xuất M&M I tuyên bố: Kích thước của chiếc bánh không phụ thuộc vào cách nó được
cắt lát.
HÌNH 16.2 Mô hình hai bánh của cấu trúc vốn

2. Chi phí vốn chủ sở hữu và đòn bẩy tài chính: Đề xuất M&M II
Mặc dù thay đổi cấu trúc vốn của công ty không làm thay đổi tổng giá trị của
công ty, nhưng nó gây ra những thay đổi quan trọng trong nợ và vốn chủ sở hữu của
công ty. Bây giờ chúng ta xem xét điều gì sẽ xảy ra với một công ty được tài trợ bằng
nợ và vốn chủ sở hữu khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thay đổi. Để đơn giản hóa phân
tích của chúng ta, chúng ta sẽ tiếp tục bỏ qua thuế.
Dựa trên thảo luận của chúng ta trong Chương 14, nếu chúng ta bỏ qua thuế, thì
chi phí vốn bình quân gia quyền, WACC, là:
 WACC = (E/V) × RE + (D/V) × RD
trong đó V = E + D. Chúng ta cũng thấy rằng một cách giải thích WACC là tỷ
suất sinh lợi bắt buộc trên tổng tài sản của công ty. Để nhắc nhở chúng ta về điều này,
chúng ta sẽ sử dụng ký hiệu RA đại diện cho WACC và viết:
RA = (E/V) × RE + (D/V) × RD
Nếu chúng ta sắp xếp lại điều này để giải quyết chi phí vốn chủ sở hữu, chúng ta
thấy rằng:

Đây là Đề xuất M&M II nổi tiếng, cho chúng ta biết rằng chi phí vốn chủ sở hữu
phụ thuộc vào ba yếu tố: Tỷ suất sinh lợi yêu cầu trên tài sản của công ty, R A ; chi phí
nợ của công ty, RD ; và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty, D/E.
Hình 16.3 tóm tắt cuộc thảo luận của chúng ta cho đến nay bằng cách vẽ biểu đồ
chi phí vốn chủ sở hữu, RE , so với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Như đã trình bày, Đề
xuất M&M II chỉ ra rằng chi phí vốn chủ sở hữu,  E , được cho bởi một đường thẳng với
hệ số góc là (RA – RD ). Hệ số chặn y tương ứng với một công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu bằng 0, do đó RA = RE trong trường hợp đó. Hình 16.3 cho thấy rằng khi công ty
tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, sự gia tăng đòn bẩy làm tăng rủi ro vốn chủ sở hữu và
do đó lợi nhuận yêu cầu hoặc chi phí vốn chủ sở hữu (RE ).
Lưu ý trong Hình 16.3 rằng WACC không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu; nó giống nhau cho dù tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là bao nhiêu. Đây là một cách
khác để trình bày Đề xuất M&M I: Chi phí sử dụng vốn chung của công ty không bị ảnh
hưởng bởi cấu trúc vốn của nó. Như đã minh họa, thực tế là chi phí nợ thấp hơn chi phí
vốn chủ sở hữu được bù đắp chính xác bởi sự gia tăng chi phí vốn chủ sở hữu từ việc đi
vay. Nói cách khác, sự thay đổi của trọng số cấu trúc vốn (E/V và D/V) được bù đắp
chính xác bởi sự thay đổi của chi phí vốn chủ sở hữu (R E ), do đó WACC được giữ
nguyên.
HÌNH 16.3 Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: Đề xuất M&M I và II không có
thuế

3. Rủi ro kinh doanh và tài chính

Đề xuất M&M II cho thấy chi phí vốn chủ sở hữu của công ty có thể được chia
thành hai thành phần. Thành phần đầu tiên, R A , là tỷ suất sinh lợi cần thiết trên tổng tài
sản của công ty và nó phụ thuộc vào bản chất của các hoạt động kinh doanh của công
ty. Rủi ro vốn có trong hoạt động của một công ty được gọi là rủi ro kinh doanh trên vốn
chủ sở hữu của công ty. Xem lại Chương 13, lưu ý rằng rủi ro kinh doanh này phụ thuộc
vào rủi ro hệ thống đối với tài sản của doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh của công ty
càng lớn thì R A càng lớn , và tất cả những điều khác đều giống nhau, chi phí vốn chủ sở
hữu của công ty càng lớn.
Thành phần thứ hai trong chi phí vốn chủ sở hữu, (R A – R D ) × (D / E), được xác
định bởi cấu trúc tài chính của công ty. Đối với một công ty toàn bộ vốn chủ sở hữu,
thành phần này bằng không. Khi công ty bắt đầu dựa vào tài trợ bằng nợ, tỷ suất sinh lợi
cần thiết trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên. Điều này xảy ra do việc vay nợ làm tăng rủi ro
mà người sở hữu cổ phiếu phải chịu. Rủi ro phụ này phát sinh từ việc sử dụng vốn vay
nợ được gọi là rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở hữu của công ty.
Tổng rủi ro hệ thống trong vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có hai phần: Rủi ro
kinh doanh và rủi ro tài chính. Phần đầu tiên (rủi ro kinh doanh) phụ thuộc vào tài sản
và hoạt động của công ty và không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Với rủi ro kinh doanh
của công ty (và chi phí nợ), phần thứ hai (rủi ro tài chính) hoàn toàn được xác định bởi
chính sách tài chính. Như chúng ta đã minh họa, chi phí vốn chủ sở hữu của công ty
tăng khi công ty tăng sử dụng đòn bẩy tài chính vì rủi ro tài chính của vốn chủ sở hữu
tăng lên trong khi rủi ro kinh doanh không đổi.
IV. Đề xuất M&M I và II với Thuế doanh nghiệp
Nợ có hai đặc điểm phân biệt mà chúng ta chưa tính đến. Đầu tiên, như chúng ta
đã đề cập ở một số nơi, tiền lãi trả cho khoản nợ được khấu trừ thuế. Điều này tốt cho
công ty và nó có thể là một lợi ích bổ sung của việc vay nợ. Thứ hai, việc không đáp
ứng các nghĩa vụ nợ có thể dẫn đến phá sản. Điều này không tốt cho công ty và nó có
thể làm tăng thêm chi phí vay nợ. Bởi vì chúng ta chưa xem xét rõ ràng một trong hai
đặc điểm này của nợ, chúng ta nhận thấy rằng chúng ta có thể nhận được một câu trả lời
khác về cấu trúc vốn một khi chúng ta thực hiện. Theo đó, chúng ta xem xét thuế trong
phần này và phá sản trong phần tiếp theo.
Cuộc thảo luận của chúng ta ở đây sẽ giả định rằng tất cả tiền lãi đã trả đều được
khấu trừ thuế. Tuy nhiên, trên thực tế, Đạo luật cắt giảm thuế và việc làm năm 2017 đã
đặt giới hạn về số tiền lãi có thể được khấu trừ. Cụ thể, từ năm 2018 đến năm 2021,
khoản khấu trừ lãi ròng được giới hạn ở mức tối đa 30% EBITDA. Sau năm 2021, nó
giảm xuống còn 30% EBIT. Thuật ngữ “lãi ròng” có nghĩa là tiền lãi được trả ít hơn tiền
lãi thu được (nếu có). Ngoài ra, các giới hạn không chính xác dựa trên EBITDA và
EBIT vì một số điều chỉnh, nhưng sự khác biệt sẽ nhỏ trong hầu hết các trường
hợp. Quan trọng là, bất kỳ khoản lãi nào không được khấu trừ trong một năm cụ thể đều
có thể được chuyển tiếp và khấu trừ sau đó. Do đó, khoản khấu trừ thuế không bị
mất; nó được hoãn lại.
Chúng ta có thể bắt đầu bằng cách xem xét điều gì sẽ xảy ra với Dự luật M&M I
và II khi chúng ta xem xét ảnh hưởng của thuế doanh nghiệp. Để làm được điều này,
chúng ta sẽ xem xét hai công ty: Công ty U (không có hạn chế) và Công ty L (có
vay). Hai công ty này giống hệt nhau ở phía bên trái của bảng cân đối kế toán, vì vậy tài
sản và hoạt động của họ giống nhau.
Chúng ta giả định rằng EBIT dự kiến sẽ là $1.000 mỗi năm mãi mãi cho cả hai
công ty. Sự khác biệt giữa các công ty là Công ty L đã phát hành trái phiếu vĩnh viễn trị
giá $1.000 mà công ty trả lãi 8% mỗi năm. Hóa đơn lãi suất là 0,08 × $1.000 = $80 mỗi
năm mãi mãi. Ngoài ra, chúng ta giả định rằng thuế suất thuế doanh nghiệp là 21 phần
trăm. 
Đối với hai công ty của chúng ta, U và L, bây giờ chúng ta có thể tính toán như
sau:
  Hãng U Hãng L
EBIT $1.000 $ 1.000,0
Lãi 0 80.0
Thu nhập chịu thuế $1.000 $ 920,0
Thuế (21%) 210 193,2
Thu nhập ròng $ 790   $ 726,8 
1. Lá chắn thuế lãi suất
Để đơn giản hóa mọi thứ, chúng ta sẽ giả định rằng khấu hao bằng không. Chúng
ta cũng sẽ giả định rằng chi tiêu vốn bằng 0 và không có thay đổi nào trong
NWC. Trong trường hợp này, dòng tiền từ tài sản bằng EBIT – Thuế. Đối với công ty U
và L, chúng ta có:  
Dòng tiền từ tài sản Hãng U Hãng L
  EBIT $ 1.000 $ 1.000,0
– Thuế 210 193,2
  Toàn bộ $ 790 $ 726,8
Chúng ta ngay lập tức thấy rằng cấu trúc vốn hiện đang có một số ảnh hưởng bởi
vì các dòng tiền từ U và L không giống nhau mặc dù hai công ty có tài sản giống hệt
nhau. Để xem điều gì đang xảy ra, chúng ta có thể tính toán dòng tiền cho người sở hữu
cổ phiếu và trái chủ:
Dòng tiền Hãng U Hãng L
Gửi đến những người sở $790 $726,8
hữu cổ phiếu
Gửi trái chủ 0 80.0
Toàn bộ $790 $806,8
Những gì chúng ta đang thấy là tổng dòng tiền đến L nhiều hơn $16,80. Điều này
xảy ra vì hóa đơn thuế của L (là một dòng tiền ra) ít hơn $16,80. Thực tế là tiền lãi được
khấu trừ cho các mục đích thuế đã tạo ra một khoản tiết kiệm thuế bằng số tiền trả lãi ($
80) nhân với thuế suất doanh nghiệp (21 phần trăm): $80 × 0,21 = $ 16,80. Chúng ta gọi
khoản tiết kiệm thuế này là lá chắn thuế lãi suất.
2. Thuế và Đề xuất M&M I
Bởi vì khoản nợ là vĩnh viễn, cùng một lá chắn $16,80 sẽ được tạo ra mỗi năm
mãi mãi. Dòng tiền sau thuế chuyển sang L sẽ bằng $790 mà U kiếm được cộng với lá
chắn thuế$ 16,80. Bởi vì dòng tiền của L luôn lớn hơn $16,80, nên công ty L có giá trị
cao hơn công ty U, sự khác biệt là giá trị của giá trị vĩnh viễn $16,80 này. 
Vì lá chắn thuế được tạo ra bằng cách trả lãi nên nó có cùng rủi ro với nợ và 8%
(chi phí nợ) là tỷ lệ chiết khấu thích hợp. Giá trị của lá chắn thuế là: 
Như ví dụ của chúng ta minh họa, giá trị hiện tại của lá chắn thuế lãi suất có thể
được viết là:

Bây giờ chúng ta đã đưa ra một kết quả nổi tiếng khác, Đề xuất M&M I với thuế
doanh nghiệp. Chúng ta đã thấy rằng giá trị của Công ty L, V L , vượt quá giá trị của
Công ty U, V U , theo giá trị hiện tại của lá chắn thuế lãi vay, T C × D. Đề xuất M&M I
với thuế nêu rõ rằng: 

Hiệu quả của việc đi vay trong trường hợp này được minh họa trong Hình
16.4. Chúng ta đã vẽ biểu đồ giá trị của công ty có vay nợ, V L , so với số nợ, D. M&M
Đề xuất I với thuế doanh nghiệp ngụ ý rằng mối quan hệ được cho bởi một đường thẳng
với hệ số góc T C và hệ số y là V U .
Trong hình 16.4, chúng ta cũng đã vẽ một đường ngang đại diện cho VU. Như đã
chỉ ra, khoảng cách giữa hai dòng là TC × D, giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
HÌNH 16.4 Đề xuất M&M I với thuế
 
Giả sử rằng chi phí vốn của công ty U là 10 phần trăm. Chúng ta sẽ gọi đây là chi
phí vốn không giới hạn và chúng ta sẽ sử dụng ký hiệu R U để đại diện cho nó. Chúng ta
có thể coi RU là chi phí vốn mà một công ty sẽ có nếu nó không có nợ. Dòng tiền của
công ty U là $790 mỗi năm mãi mãi, và vì U không có nợ nên tỷ lệ chiết khấu thích hợp
là R U = 10%. Giá trị của công ty không mở, V U , là:
  Giá trị của công ty có vay nợ, V L , là:
Như Hình 16.4 chỉ ra, giá trị của công ty tăng thêm $0,21 cho mỗi $1 nợ. Nói
cách khác, NPV trên $1 nợ là $0,21. Thật khó để tưởng tượng tại sao bất kỳ công ty nào
lại không vay nợ tối đa trong những trường hợp này.
 Kết quả phân tích của chúng ta trong phần này là nhận ra rằng, một khi chúng ta
bao gồm thuế, cấu trúc vốn chắc chắn rất quan trọng. Tuy nhiên, chúng ta ngay lập tức
đi đến kết luận phi logic rằng cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ.
3. Thuế, WACC và Dự luật II
Chúng ta cũng có thể kết luận rằng cấu trúc vốn tốt nhất là 100% nợ bằng cách
xem xét chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Từ Chương 14, chúng ta biết rằng
một khi chúng ta xem xét ảnh hưởng của thuế, WACC là:
 
Để tính toán WACC này, chúng ta cần biết chi phí vốn chủ sở hữu. Dự luật
M&M II với thuế doanh nghiệp quy định rằng chi phí vốn chủ sở hữu là:
Để minh họa, hãy nhớ lại rằng chúng ta đã thấy một thời gian trước rằng Hãng L
trị giá tổng cộng $8.110. Vì khoản nợ trị giá $1.000 nên vốn chủ sở hữu phải có giá trị
8.110 – 1.000 = $7.110. Đối với Công ty L, chi phí vốn chủ sở hữu là:
Giá vốn bình quân gia quyền là:
Nếu không có nợ, WACC là hơn 10 phần trăm; với nợ, nó là 9,74 phần trăm. Do
đó, công ty có khả năng trả nợ tốt hơn.
4. Kết luận
Hình 16.5 tóm tắt cuộc thảo luận của chúng ta về mối quan hệ giữa chi phí vốn
chủ sở hữu, chi phí nợ sau thuế và chi phí vốn bình quân gia quyền. Để tham khảo,
chúng ta đã bao gồm RU, chi phí vốn chưa tính đến. Trong Hình 16.5, chúng ta có tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu trên trục hoành. Lưu ý cách WACC giảm khi tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu tăng lên. Điều này minh họa một lần nữa rằng công ty càng sử dụng nhiều
nợ thì WACC của công ty càng thấp. Bảng 16.6 tóm tắt các kết quả chính trong phân
tích của chúng ta về các đề xuất M&M để tham khảo trong tương lai.
HÌNH 16.5 Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: Đề xuất M&M II với thuế
BẢNG 16.6 Tóm tắt Modigliani và Miller
I. Trường hợp không thuế
A. Mệnh đề I: Giá trị của công ty được vay nợ (V L ) bằng với giá trị của công ty
không được vay (V U ):
V L = V U
Hàm ý của Đề xuất I:
1. Cấu trúc vốn của một công ty là không phù hợp.
2. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của một công ty là như
nhau bất kể hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu nào được sử dụng để tài trợ cho công ty đó.
B. Mệnh đề II: Chi phí vốn chủ sở hữu, R E , là:
R E = R A + (R A – R D ) × (D / E)
 trong đó RA là WACC, R D là chi phí nợ và D / E là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Hàm ý của Đề xuất II:
1. Chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi công ty tăng cường sử dụng vốn vay.
2. Rủi ro của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào hai yếu tố: Mức độ rủi ro trong hoạt
động của doanh nghiệp (rủi ro kinh doanh) và mức độ đòn bẩy tài chính (rủi ro tài
chính). Rủi ro kinh doanh xác định R A ; rủi ro tài chính được xác định bởi D / E.
II. Trường hợp thuế
A. Đề xuất I về thuế: Giá trị của công ty được vay nợ (V L ) bằng giá trị của công
ty không được vay (VU) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế lãi suất:
VL = VU + TC × D
trong đó TC là thuế suất doanh nghiệp và D là số nợ. Hàm ý của Đề xuất I: 1. Tài
trợ bằng nợ có lợi thế cao, và về mặt cơ bản, cấu trúc vốn tối ưu của một công ty là
100% nợ. 2. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của một công ty giảm
khi công ty đó phụ thuộc nhiều hơn vào việc vay nợ.
B. Định luật II với thuế: Chi phí vốn chủ sở hữu, R E , là:
RE = RU + (RU – RD ) × (D/E) × (1 – TC)
trong đó RU là chi phí sử dụng vốn không hạn chế – nghĩa là chi phí sử dụng vốn
của công ty nếu công ty không có nợ. Không giống như trường hợp của Đề xuất I, các
hàm ý chung của Đề xuất II là giống nhau cho dù có hay không có thuế.
V. Chi phí phá sản
Một yếu tố hạn chế ảnh hưởng đến số nợ mà một công ty có thể sử dụng là chi
phí phá sản. Khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng, khả năng công ty sẽ không thể thanh
toán cho các trái chủ những gì đã hứa với họ cũng tăng. Khi điều này xảy ra, quyền sở
hữu tài sản của công ty cuối cùng được chuyển từ người sở hữu cổ phiếu sang người sở
hữu trái phiếu.
Về nguyên tắc, một công ty bị phá sản khi giá trị tài sản của nó bằng giá trị nợ
của nó. Khi điều này xảy ra, giá trị của vốn chủ sở hữu bằng 0 và các cổ đông chuyển
giao quyền kiểm soát công ty cho các trái chủ. Khi điều này xảy ra, trái chủ nắm giữ tài
sản có giá trị chính xác bằng giá trị của khoản nợ. Trong một thế giới hoàn hảo, không
có bất kỳ chi phí nào liên quan đến việc chuyển giao quyền sở hữu này, và các trái chủ
không mất gì cả.
Tất nhiên, quan điểm lý tưởng hóa về phá sản này không phải là điều xảy ra trong
thế giới thực. Trớ trêu thay, nó phải trả giá đắt để phá sản. Như chúng ta thảo luận, chi
phí liên quan đến phá sản cuối cùng có thể bù đắp lợi nhuận liên quan đến thuế từ đòn
bẩy.
1. Chi phí phá sản trực tiếp
 Khi giá trị tài sản của một công ty bằng với giá trị nợ của nó, thì công ty đó bị phá
sản về mặt kinh tế theo nghĩa vốn chủ sở hữu không còn giá trị. Tuy nhiên, việc chuyển
giao chính thức tài sản cho trái chủ là một quy trình pháp lý, không phải quy trình kinh
tế. Có những chi phí pháp lý và hành chính để phá sản, và người ta đã nhận xét rằng phá
sản đối với các luật sư là máu với cá mập.
Ví dụ, vào tháng 9 năm 2008, ngân hàng đầu tư nổi tiếng Lehman Brothers đã
nộp đơn xin phá sản trong vụ phá sản lớn nhất của Mỹ cho đến nay. Công ty nổi lên sau
phá sản vào tháng 3 năm 2012 dưới dạng ủy thác thanh lý, với mục tiêu bán bớt tài sản
và trả tiền cho các chủ nợ. Chi phí phá sản trực tiếp rất đáng kinh ngạc: Lehman đã chi
hơn $2,2 tỷ (đó là “tỷ” với chữ “b”) cho các luật sư, kế toán, nhà tư vấn và giám định
cho các hoạt động ở Mỹ và châu Âu. Các chi phí cá nhân do một công ty luật đệ trình
cũng đáng kinh ngạc như nhau: Công ty yêu cầu $200.000 cho bữa ăn kinh doanh,
$439.000 cho nghiên cứu máy tính và các nghiên cứu khác, $115.000 cho phương tiện
vận chuyển địa phương và $287.000 cho phí sao chép với 10 xu mỗi trang. Các chi phí
phá sản khác có thể còn lớn hơn. Một số chuyên gia ước tính rằng do Lehman lao vào
phá sản nên nó đã mất tới $75 tỷ mà đáng lẽ có thể kiếm được nếu việc bán nhiều tài sản
của mình được lên kế hoạch tốt hơn.
Bởi vì các chi phí liên quan đến phá sản, trái chủ sẽ không nhận được tất cả
những gì họ đang nợ. Một phần tài sản của công ty sẽ "biến mất" trong thủ tục pháp lý
để phá sản. Đây là các chi phí pháp lý và hành chính liên quan đến thủ tục phá
sản. Chúng ta gọi những chi phí này là chi phí phá sản trực tiếp.
Các chi phí phá sản trực tiếp này không khuyến khích việc vay nợ. Nếu một công
ty phá sản, thì đột nhiên, một phần của công ty đó biến mất. Điều này dẫn đến một
khoản “thuế” phá sản. Vì vậy, một công ty phải đối mặt với một sự đánh đổi: Đi vay
giúp công ty tiết kiệm được tiền thuế doanh nghiệp, nhưng công ty càng vay nhiều thì
công ty càng có khả năng phá sản và phải trả thuế phá sản.
2. Chi phí phá sản gián tiếp
Bởi vì việc phá sản rất tốn kém, một công ty sẽ dành nguồn lực để tránh làm như
vậy. Khi một công ty gặp khó khăn nghiêm trọng trong việc đáp ứng các nghĩa vụ nợ,
chúng ta nói rằng công ty đó đang gặp khó khăn về tài chính. Một số công ty gặp khó
khăn về tài chính cuối cùng phải nộp đơn xin phá sản, nhưng hầu hết không phải vì họ
có khả năng phục hồi hoặc tồn tại.
Chi phí tránh nộp đơn phá sản do một công ty gặp khó khăn về tài chính phải chịu
được gọi là chi phí phá sản gián tiếp. Chúng ta sử dụng thuật ngữ chi phí kiệt quệ tài
chính để chỉ các chi phí trực tiếp và gián tiếp liên quan đến việc phá sản hoặc tránh nộp
đơn phá sản.
 Các vấn đề nảy sinh trong tình trạng kiệt quệ tài chính đặc biệt nghiêm trọng, và
chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn, khi người sở hữu cổ phiếu và người sở hữu trái phiếu
là các nhóm khác nhau. Cho đến khi công ty bị phá sản hợp pháp, các cổ đông sẽ kiểm
soát nó. Tất nhiên, họ sẽ có những hành động vì lợi ích kinh tế của chính họ. Bởi vì các
cổ đông có thể bị xóa sổ trong một vụ phá sản hợp pháp, họ có động cơ rất mạnh để
tránh nộp đơn phá sản.
Mặt khác, các trái chủ chủ yếu quan tâm đến việc bảo vệ giá trị tài sản của công
ty và sẽ cố gắng giành quyền kiểm soát khỏi các cổ đông. Họ có động cơ mạnh mẽ để
tìm cách phá sản để bảo vệ lợi ích của họ và giữ cho những người sở hữu cổ phần không
tiêu tán thêm tài sản của công ty. Kết quả thực sự của tất cả các cuộc giao tranh này là
một trận chiến pháp lý kéo dài, kéo dài và có khả năng khá tốn kém sẽ bắt đầu.
Trong khi đó, khi bánh xe công lý xoay theo chiều hướng khó khăn của họ, tài
sản của công ty mất giá vì ban lãnh đạo bận tìm cách tránh phá sản thay vì điều hành
công việc kinh doanh. Các hoạt động bình thường bị gián đoạn và doanh thu bị
mất. Những nhân viên có giá trị nghỉ việc, các chương trình hiệu quả tiềm năng bị loại
bỏ để bảo toàn tiền mặt, và nếu không thì các khoản đầu tư sinh lời sẽ không được thực
hiện.
Ví dụ, vào năm 2008, cả General Motors và Chrysler đều gặp khó khăn tài chính
đáng kể, và nhiều người cảm thấy rằng một hoặc cả hai công ty cuối cùng sẽ nộp đơn
phá sản (cả hai đều sau đó). Kết quả của những tin tức xấu xung quanh họ, đó là sự mất
niềm tin vào ô tô của các công ty. Một nghiên cứu cho thấy 75% người Mỹ sẽ không
mua ô tô từ một công ty phá sản bởi vì công ty đó có thể không tuân thủ chế độ bảo
hành và rất khó để có được các bộ phận thay thế. Mối quan tâm này đã dẫn đến việc mất
doanh thu tiềm năng cho cả hai công ty, điều này chỉ làm tăng thêm khó khăn về tài
chính của họ.
Đây là tất cả các chi phí phá sản gián tiếp, hoặc chi phí kiệt quệ tài chính. Dù cuối
cùng công ty có phá sản hay không, thì hậu quả ròng là mất giá trị vì công ty đã chọn sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn của mình. Chính khả năng mất mát này đã hạn chế số nợ mà
một công ty sẽ chọn sử dụng.
VI. Cơ cấu vốn tối ưu
Hai phần trước của chúng ta đã thiết lập cơ sở để xác định cấu trúc vốn tối
ưu. Một công ty sẽ vay vì lá chắn thuế lãi suất có giá trị. Ở mức nợ tương đối thấp, khả
năng phá sản và kiệt quệ tài chính thấp, và lợi ích từ nợ lớn hơn chi phí. Ở mức nợ rất
cao, khả năng gặp khó khăn tài chính là một vấn đề thường xuyên, liên tục của công ty,
do đó lợi ích từ việc vay nợ có thể nhiều hơn so với chi phí khó khăn tài chính. Dựa trên
cuộc thảo luận của chúng ta, có vẻ như một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại ở đâu đó giữa các
thái cực này.
1. Lý thuyết tĩnh về cấu trúc vốn
Lý thuyết về cấu trúc vốn mà chúng ta đã nêu ra được gọi là lý thuyết tĩnh về cấu
trúc vốn. Nó nói rằng các công ty vay đến mức mà tiền thuế thu được từ một đô la nợ
thêm chính xác bằng với chi phí phát sinh từ việc tăng xác suất gặp khó khăn tài
chính. Chúng ta gọi đây là lý thuyết tĩnh vì nó giả định rằng công ty là cố định về tài sản
và hoạt động của mình và nó chỉ xem xét những thay đổi có thể xảy ra trong tỷ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết tĩnh được minh họa trong Hình 16.6, vẽ biểu đồ giá trị của công ty, V L ,
so với số nợ D. Trong Hình 16.6, chúng ta vẽ các đường tương ứng với ba câu chuyện
khác nhau. Đầu tiên đại diện cho Đề xuất M&M I không có thuế. Đây là đường nằm
ngang kéo dài từ VU và nó chỉ ra rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu
trúc vốn của nó. Trường hợp thứ hai, Đề xuất M&M I với thuế doanh nghiệp, được thể
hiện bằng đường thẳng dốc lên. Hai trường hợp này hoàn toàn giống với những trường
hợp mà chúng ta đã minh họa trước đây trong Hình 16.4. tăng khả năng gặp khó khăn về
tài chính. Chúng ta gọi đây là lý thuyết tĩnh vì nó giả định rằng công ty là cố định về tài
sản và hoạt động của mình và nó chỉ xem xét những thay đổi có thể xảy ra trong tỷ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu.
Trường hợp thứ ba trong Hình 16.6 minh họa cuộc thảo luận hiện tại của chúng
ta: Giá trị của công ty tăng đến mức tối đa và sau đó giảm xuống ngoài thời điểm
đó. Đây là bức tranh mà chúng ta có được từ lý thuyết tĩnh của chúng ta. Giá trị tối đa
của công ty, VL*, đạt được tại D*, vì vậy điểm này thể hiện số tiền vay tối ưu. Nói cách
khác, cấu trúc vốn tối ưu của công ty bao gồm D*/VLĐ* trong nợ và (1 – D*/V L *)
trong vốn chủ sở hữu.
HÌNH 16.6 Lý thuyết tĩnh về cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị của
doanh nghiệp

Theo lý thuyết tĩnh, lợi nhuận từ lá chắn thuế đối với nợ là o – được thiết lập bởi
chi phí kiệt quệ tài chính. Một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại chỉ cân bằng giữa khoản lãi
bổ sung từ đòn bẩy so với chi phí kiệt quệ tài chính tăng thêm.
Điều cuối cùng cần lưu ý trong Hình 16.6 là sự khác biệt giữa giá trị của công ty
theo lý thuyết tĩnh của chúng ta và giá trị M&M của công ty có tính thuế là tổn thất giá
trị do khả năng gặp khó khăn tài chính. Ngoài ra, sự khác biệt giữa giá trị lý thuyết tĩnh
của công ty và giá trị M&M không có thuế là lợi nhuận từ đòn bẩy, chi phí rủi ro ròng.
2. Cơ cấu vốn tối ưu và chi phí vốn
 Như chúng ta đã thảo luận trước đó, cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị của công ty
cũng là cấu trúc tối thiểu hóa chi phí vốn. Hình 16.7 minh họa lý thuyết tĩnh về cấu trúc
vốn về chi phí vốn bình quân gia quyền và chi phí nợ và vốn chủ sở hữu. Lưu ý trong
Hình 16.7 rằng chúng ta đã vẽ biểu đồ của các chi phí vốn khác nhau so với tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu, D / E.
Hình 16.7 rất giống với Hình 16.5 ngoại trừ việc chúng ta đã thêm một dòng mới
cho WACC. Dòng này, tương ứng với lý thuyết tĩnh, lúc đầu giảm. Điều này xảy ra bởi
vì chi phí sau thuế của nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu, do đó, ít nhất là ban đầu, chi phí vốn
nói chung giảm xuống.
HÌNH 16.7 Lý thuyết tĩnh về cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử
dụng vốn

 
Theo lý thuyết tĩnh, WACC giảm ban đầu do lợi thế về thuế của nợ. Ngoài điểm
D * / E *, nó bắt đầu tăng do chi phí khó khăn tài chính.
Tại một thời điểm nào đó, chi phí nợ bắt đầu tăng lên, và thực tế là nợ rẻ hơn vốn
chủ sở hữu nhiều hơn là bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính. Từ thời điểm này, nợ tăng
thêm thực sự làm tăng WACC. Như được minh họa, WACC * tối thiểu xảy ra tại điểm
D * / E *, giống như chúng ta đã mô tả trước đây.
3. Cơ cấu vốn tối ưu: Một bản tóm tắt
Với sự trợ giúp của Hình 16.8, chúng ta có thể tóm tắt lại (không có ý định chơi
chữ) cuộc thảo luận của chúng ta về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn. Như chúng ta
đã lưu ý, về cơ bản có ba trường hợp. Chúng ta sẽ sử dụng trường hợp đơn giản nhất
trong ba trường hợp làm điểm khởi đầu và sau đó xây dựng lý thuyết tĩnh về cấu trúc
vốn. Đồng thời, chúng ta sẽ đặc biệt chú ý đến mối liên hệ giữa cấu trúc vốn, giá trị
doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn.
 Hình 16.8 trình bày lập luận không thuế, không phá sản của Modigliani và Miller
như Trường hợp I. Đây là trường hợp cơ bản nhất. Ở phần trên cùng của hình, chúng ta
đã vẽ biểu đồ giá trị của công ty, V L , so với tổng nợ, D. Khi không có thuế, chi phí phá
sản hoặc các khoản không hoàn hảo khác trong thế giới thực, chúng ta biết rằng tổng giá
trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi chính sách nợ, do đó V L là không đổi. Phần dưới
cùng của Hình 16.8 cũng kể câu chuyện tương tự về chi phí vốn. Ở đây, chi phí vốn
bình quân gia quyền, WACC, được vẽ biểu đồ dựa trên tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, D /
E. Như với tổng giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn tổng thể không bị ảnh hưởng bởi
chính sách nợ trong trường hợp cơ bản này, do đó WACC là không đổi. 
Tiếp theo, chúng ta xem xét điều gì sẽ xảy ra với lập luận M&M ban đầu khi thuế
được áp dụng. Như trường hợp II minh họa, bây giờ chúng ta thấy rằng giá trị của công
ty phụ thuộc rất nhiều vào chính sách nợ của nó. Công ty càng vay nhiều thì giá trị của
nó càng lớn. Từ cuộc thảo luận trước đó của chúng ta, chúng ta biết điều này xảy ra bởi
vì các khoản thanh toán lãi vay được khấu trừ thuế và lợi nhuận trong giá trị doanh
nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế lãi suất.
Trong phần dưới cùng của Hình 16.8, hãy để ý xem WACC giảm như thế nào khi
công ty sử dụng ngày càng nhiều tài chính vay nợ. Khi công ty tăng đòn bẩy tài chính
của mình, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên; nhưng sự gia tăng này nhiều hơn được bù
đắp bởi việc giảm thuế liên quan đến việc vay nợ. Kết quả là, chi phí vốn chung của
công ty giảm xuống.
Để kết thúc câu chuyện của chúng ta, chúng ta bao gồm tác động của phá
sản, hoặc chi phí khó khăn tài chính, để lấy Trường hợp III. Như thể hiện trong phần
trên cùng của Hình 16.8, giá trị của công ty sẽ không lớn như chúng ta đã chỉ ra trước
đây. Nguyên nhân là do giá trị của công ty bị giảm bởi giá trị hiện tại của chi phí phá
sản tiềm ẩn trong tương lai. Những chi phí này tăng lên khi 
công ty vay ngày càng nhiều và cuối cùng họ áp đảo lợi thế về thuế của việc vay
nợ. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra tại D*, tại đó khoản tiết kiệm thuế từ một đô la bổ sung
trong tài trợ nợ được cân bằng chính xác với chi phí phá sản gia tăng liên quan đến việc
vay thêm. Đây là bản chất của lý thuyết tĩnh về cấu trúc vốn.
Phần dưới cùng của Hình 16.8 trình bày cấu trúc vốn tối ưu về chi phí sử dụng
vốn. Tương ứng với D*, mức nợ tối ưu, là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu, D*/E*. Ở
mức vay nợ này, chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất có thể, WACC*, xảy ra.
HÌNH 16.8 Câu hỏi về cấu trúc vốn
Trường hợp I
Không có thuế hoặc chi phí phá sản, giá trị của công ty và chi phí vốn bình quân
gia quyền của nó không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
 Trường hợp II
Với thuế doanh nghiệp và không có chi phí phá sản, giá trị của công ty tăng lên
và chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi số nợ tăng lên.
Trường hợp III
Với thuế doanh nghiệp và chi phí phá sản, giá trị của công ty, VL, đạt mức tối đa
tại D *, điểm đại diện cho lượng đi vay tối ưu. Đồng thời, chi phí sử dụng vốn bình
quân gia quyền, WACC, được giảm thiểu ở mức D * / E *.
4. Cơ cấu vốn: Một số khuyến nghị quản lý
Mô hình tĩnh mà chúng ta đã mô tả không có khả năng xác định một cấu trúc vốn
tối ưu chính xác, nhưng nó chỉ ra hai trong số các yếu tố có liên quan hơn: Thuế và khó
khăn tài chính. Chúng ta có thể rút ra một số kết luận hạn chế liên quan đến những điều
này.
4.1. Thuế
Trước hết, lợi ích về thuế từ đòn bẩy rõ ràng chỉ quan trọng đối với các công ty
đang ở trong tình trạng nộp thuế. Các công ty có lỗ lũy kế đáng kể sẽ nhận được ít giá
trị từ lá chắn thuế lãi vay. Hơn nữa, các công ty có lá chắn thuế đáng kể từ các nguồn
khác, chẳng hạn như khấu hao, sẽ nhận được ít lợi ích hơn từ đòn bẩy.
Ngoài ra, tất cả các công ty đều phải chịu mức thuế liên bang 21% giống nhau bắt
đầu từ năm 2018, nhưng các loại thuế khác (chẳng hạn như thuế tiểu bang) tạo ra các
mức thuế hiệu dụng khác nhau. Thuế suất hiệu dụng càng cao thì động cơ vay càng lớn
4.2. Khó khăn về tài chính
Các công ty có rủi ro gặp khó khăn tài chính lớn hơn sẽ vay ít hơn các công ty có
rủi ro kiệt quệ tài chính thấp hơn. Ví dụ, tất cả những thứ khác bằng nhau, thì EBIT biến
động càng lớn, thì doanh nghiệp càng ít nên vay.
Ngoài ra, khó khăn tài chính gây tốn kém hơn cho một số công ty so với những
công ty khác. Chi phí của khó khăn tài chính phụ thuộc chủ yếu vào tài sản của công
ty. Cụ thể, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ được xác định bằng cách dễ dàng chuyển quyền
sở hữu các tài sản đó.
Ví dụ, một công ty có hầu hết là tài sản hữu hình có thể bán được mà không bị
tổn thất giá trị lớn sẽ có động cơ vay nhiều hơn. Đối với các công ty phụ thuộc nhiều
vào các yếu tố vô hình, chẳng hạn như tài năng của nhân viên hoặc các cơ hội tăng
trưởng, nợ sẽ kém hấp dẫn hơn vì những tài sản này không thể bán được một cách hiệu
quả.
VII. Chiếc bánh một lần nữa
Mặc dù thật an ủi khi biết rằng công ty có thể có cấu trúc vốn tối ưu khi chúng ta
tính đến các vấn đề trong thế giới thực như thuế và chi phí khó khăn tài chính, nhưng
thật khó hiểu khi thấy trực giác M&M ban đầu thanh lịch (nghĩa là không có thuế phiên
bản) sụp đổ khi đối mặt với những vấn đề này.
Những người chỉ trích lý thuyết M&M thường nói rằng nó không thể giữ vững
được ngay khi chúng ta thêm vào các vấn đề trong thế giới thực và lý thuyết M&M thực
sự chỉ là như vậy: Một lý thuyết không có nhiều điều để nói về thế giới thực mà chúng
ta đang sống. Trên thực tế, họ sẽ tranh luận rằng lý thuyết M&M không phù hợp chứ
không phải cấu trúc vốn. Khi chúng ta thảo luận tiếp theo, việc xem xét quan điểm đó
khiến các nhà phê bình không hiểu giá trị thực của lý thuyết M&M.
1. Mô hình bánh mở rộng
Để minh họa giá trị của trực giác M&M ban đầu, chúng ta xem xét ngắn gọn một
phiên bản mở rộng của mô hình chiếc bánh mà chúng ta đã giới thiệu trước đó. Trong
mô hình chiếc bánh mở rộng, thuế chỉ đại diện cho một yêu cầu khác đối với dòng tiền
của công ty. Bởi vì thuế giảm khi đòn bẩy tăng lên, giá trị yêu cầu của chính phủ (G) đối
với dòng tiền của công ty giảm theo đòn bẩy.
Chi phí phá sản cũng là một yêu cầu đối với dòng tiền của công ty. Chúng phát
huy tác dụng khi công ty sắp phá sản và phải thay đổi hành vi của mình để cố gắng ngăn
chặn sự kiện đó, và chúng trở nên lớn khi công ty phá sản thực sự xảy ra. Giá trị của
khoản phải đòi (B) này đối với dòng tiền tăng lên khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng
lên.
Mô hình chiếc bánh mở rộng cho rằng tất cả các yêu cầu này chỉ có thể được
thanh toán từ một nguồn: Dòng tiền (CF) của công ty. Về mặt đại số, chúng ta phải có: 
CF =  Thanh toán cho người sở hữu cổ phiếu
+ Các khoản thanh toán cho chủ nợ
+ Thanh toán để các chính phủ
+ Các khoản thanh toán cho tòa án phá sản và luật sư
+ Thanh toán để bất kỳ và tất cả các bên khác tranh châp để dòng tiền vào công
ty 
Mô hình chiếc bánh mở rộng được minh họa trong Hình 16.9. Lưu ý rằng chúng
ta đã thêm một vài lát cho các nhóm bổ sung. Cũng lưu ý sự thay đổi về quy mô tương
đối của các phần khi việc sử dụng tài chính bằng nợ của công ty tăng lên.
HÌNH 16.9 Mô hình bánh mở rộng
Trong mô hình chiếc bánh mở rộng, giá trị của tất cả các khoản bồi thường đối
với dòng tiền của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, nhưng giá trị tương đối
của các khoản bồi thường thay đổi khi số tiền vay nợ tăng lên.
Với danh sách mà chúng ta đã phát triển, chúng ta thậm chí còn chưa bắt đầu cạn
kiệt các yêu cầu tiềm năng đối với dòng tiền của công ty. Để đưa ra một ví dụ bất
thường, chúng ta có thể nói rằng tất cả mọi người đọc cuốn sách này đều có yêu cầu
kinh tế về dòng tiền của General Motors. Sau cùng, nếu bạn bị thương trong một vụ tai
nạn, bạn có thể kiện GM, và dù thắng hay thua, GM sẽ sử dụng một phần dòng tiền của
mình để giải quyết vấn đề này. Đối với GM, hoặc bất kỳ công ty nào khác, cần có một
phần của miếng bánh đại diện cho các vụ kiện tiềm năng. Đây là bản chất của trực giác
và lý thuyết M&M: Giá trị của công ty phụ thuộc vào tổng dòng tiền của công ty. Cơ
cấu vốn của công ty chỉ cắt giảm dòng tiền đó thành nhiều phần mà không làm thay đổi
tổng thể. Những gì chúng ta nhận ra bây giờ là những người sở hữu cổ phiếu và trái chủ
có thể không phải là những người duy nhất có thể yêu cầu một phần. 
2. Tuyên bố được tiếp thị so với Tuyên bố không được bán trên thị trường
Với mô hình chiếc bánh mở rộng của chúng ta, một mặt có sự khác biệt quan
trọng giữa các khiếu nại như khiếu nại của người sở hữu cổ phiếu và trái chủ, mặt khác
là của chính phủ và các đương sự tiềm năng trong các vụ kiện. Nhóm xác nhận quyền sở
hữu đầu tiên là xác nhận quyền sở hữu được tiếp thị và nhóm xác nhận quyền sở hữu
thứ hai là xác nhận quyền sở hữu không được tiếp thị. Một điểm khác biệt chính là các
yêu cầu được tiếp thị có thể được mua và bán trên thị trường tài chính và các yêu cầu
không có thị trường không thể được bán trên thị trường tài chính. 
Khi chúng ta nói về giá trị của công ty, chúng ta thường đề cập đến chỉ là giá trị
của những tuyên bố đưa ra thị trường, V M , và không phải là giá trị của những tuyên bố
nonmarketed, V N . Nếu chúng ta viết V T cho tổng giá trị của tất cả các khiếu nại đối với
dòng tiền của một công ty, thì:
VT = E + D + G + B + ⋅ ⋅ ⋅ = VM + VN
Bản chất của mô hình chiếc bánh mở rộng của chúng ta là tổng giá trị này, VT ,
của tất cả các yêu cầu đối với dòng tiền của công ty không bị thay đổi theo cấu trúc
vốn. Tuy nhiên, giá trị của các khoản công bố trên thị trường, V M , có thể bị ảnh hưởng
bởi những thay đổi trong cấu trúc vốn.
Dựa trên mở rộng mô hình chiếc bánh, bất kỳ sự gia tăng trong V M phải bao hàm
một giảm giống hệt nhau trong VN . Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc tối đa hóa giá trị của
các khiếu nại được bán trên thị trường hoặc tương đương, tối thiểu hóa giá trị của các
khiếu nại phi thị trường như thuế và chi phí phá sản.  
VIII. Lý thuyết Pecking – Order
Lý thuyết tĩnh mà chúng ta đã phát triển trong chương này đã chi phối tư duy về
cấu trúc vốn trong một thời gian dài, nhưng nó có một số thiếu sót. Có lẽ rõ ràng nhất là
nhiều công ty lớn, tài chính phức tạp và có lợi nhuận cao sử dụng ít nợ. Điều này trái
ngược với những gì chúng ta mong đợi. Theo lý thuyết tĩnh, đây là những công ty nên
sử dụng nhiều nợ nhất vì ít có nguy cơ phá sản và giá trị của lá chắn thuế là đáng kể. Tại
sao họ sử dụng nợ quá ít? Lý thuyết thứ tự mổ, mà chúng ta xem xét tiếp theo, có thể là
một phần của câu trả lời.
1. Tài trợ Nội bộ và Lệnh Pecking
Lý thuyết thứ tự mổ là một giải pháp thay thế cho lý thuyết tĩnh. Một yếu tố quan
trọng trong lý thuyết trật tự mổ là các công ty thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ bất
cứ khi nào có thể. Một lý do đơn giản là bán chứng khoán để huy động tiền mặt có thể
tốn kém, vì vậy bạn nên tránh làm như vậy nếu có thể. Nếu một công ty rất có lợi nhuận,
nó có thể không bao giờ cần đến nguồn tài chính từ bên ngoài; vì vậy nó sẽ kết thúc với
ít hoặc không có nợ. Ví dụ, vào cuối năm 2017, bảng cân đối kế toán của Alphabet cho
thấy tài sản trị giá $189,5 tỷ, trong đó gần $100,3 tỷ được phân loại là tiền mặt hoặc
chứng khoán thị trường. Trên thực tế, Alphabet nắm giữ rất nhiều tài sản của mình dưới
dạng chứng khoán, đến mức có nguy cơ bị coi là quỹ tương hỗ!
Một lý do đơn giản là bán chứng khoán để huy động tiền mặt có thể tốn kém, vì
vậy bạn nên tránh làm như vậy nếu có thể. Nếu một công ty rất có lợi nhuận, nó có thể
không bao giờ cần đến nguồn tài chính từ bên ngoài; vì vậy nó sẽ kết thúc với ít hoặc
không có nợ. Ví dụ, vào cuối năm 2017, bảng cân đối kế toán của Alphabet cho thấy tài
sản trị giá $189,5 tỷ, trong đó gần $100,3 tỷ được phân loại là tiền mặt hoặc chứng
khoán thị trường. Trên thực tế, Alphabet nắm giữ rất nhiều tài sản của mình dưới dạng
chứng khoán, đến mức có nguy cơ bị coi là quỹ tương hỗ!
Nếu bạn nghĩ về nó, bạn chắc chắn không muốn phát hành vốn cổ phần trong
trường hợp này. Nguyên nhân là do cổ phiếu của bạn bị định giá thấp, và bạn không
muốn bán nó quá rẻ. Vì vậy, bạn phát hành nợ thay thế.
Bạn có bao giờ muốn phát hành cổ phiếu không? Giả sử bạn nghĩ rằng cổ phiếu
của công ty bạn đã được định giá quá cao. Việc huy động tiền với giá tăng cao là điều
hợp lý, nhưng một vấn đề lại nảy sinh. Nếu bạn cố gắng bán vốn cổ phần, các nhà đầu
tư sẽ nhận ra rằng cổ phiếu có thể bị định giá quá cao và giá cổ phiếu của bạn sẽ bị ảnh
hưởng. Nói cách khác, nếu bạn cố gắng huy động tiền bằng cách bán vốn cổ phần, bạn
có nguy cơ báo hiệu cho các nhà đầu tư rằng giá quá cao. Trên thực tế, trong thế giới
thực, các công ty hiếm khi bán vốn cổ phần mới và thị trường phản ứng tiêu cực với
việc bán như vậy khi chúng xảy ra.
Vì vậy, chúng ta có một lệnh mổ. Các công ty sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ
trước. Sau đó, họ sẽ phát hành nợ nếu cần thiết. Phương án cuối cùng sẽ được bán bớt
cổ phần.
2. Hàm ý của Lệnh mổ
Lý thuyết thứ tự mổ có một số hàm ý quan trọng, một vài trong số đó trái ngược
với lý thuyết tĩnh của chúng ta:
 1. Không có cấu trúc vốn mục tiêu: Theo lý thuyết trật tự chắp vá, không có mục
tiêu hoặc tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu. Thay vào đó, cấu trúc vốn của một công ty
được xác định bởi nhu cầu tài trợ bên ngoài, điều này quyết định số nợ mà công ty sẽ
có.
2. Các công ty có lợi nhuận sử dụng ít nợ hơn: Bởi vì các công ty sinh lời có dòng
tiền nội bộ lớn hơn, họ sẽ cần ít nguồn tài trợ bên ngoài hơn và do đó sẽ có ít nợ
hơn. Như chúng ta đã đề cập trước đó, đây là một mô hình mà chúng ta dường như đã
quan sát thấy, ít nhất là đối với một số công ty.
3. Các công ty sẽ muốn tài chính trì trệ: Để tránh phải bán vốn cổ phần mới, các
công ty sẽ muốn dự trữ tiền mặt tạo ra từ nội bộ. Dự trữ tiền mặt như vậy được gọi là
tình trạng thiếu hụt tài chính. Nó cung cấp cho ban quản lý khả năng tài trợ cho các dự
án khi chúng xuất hiện và di chuyển nhanh chóng nếu cần thiết.
Lý thuyết nào, tĩnh hoặc theo thứ tự mổ, là đúng? Các nhà nghiên cứu tài chính
vẫn chưa đưa ra kết luận chính xác về vấn đề này, nhưng chúng ta có thể đưa ra một vài
nhận xét. Lý thuyết tĩnh nói lên nhiều hơn các mục tiêu hoặc chiến lược tài chính dài
hạn. Các vấn đề về lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính rõ ràng là quan trọng
trong bối cảnh đó. Lý thuyết trật tự mổ quan tâm nhiều hơn đến vấn đề chiến thuật, ngắn
hạn hơn là huy động vốn bên ngoài để tài trợ cho các khoản đầu tư. Vì vậy, cả hai lý
thuyết đều là những cách hiểu hữu ích về việc sử dụng nợ của doanh nghiệp. Ví dụ, có
thể xảy ra trường hợp các công ty có cấu trúc vốn dài hạn, mục tiêu, nhưng cũng có thể
đúng là họ sẽ đi chệch khỏi các mục tiêu dài hạn đó khi cần thiết để tránh phát hành vốn
chủ sở hữu mới.  
IX. Các cấu trúc vốn được quan sát
Không có hai công ty nào có cấu trúc vốn giống nhau. Tuy nhiên, chúng ta thấy
một số yếu tố thường xuyên khi chúng ta bắt đầu xem xét cấu trúc vốn thực tế. Chúng ta
thảo luận một vài trong số này tiếp theo.
Điều nổi bật nhất mà chúng ta quan sát được về cấu trúc vốn, đặc biệt là ở Hoa
Kỳ, là hầu hết các tập đoàn dường như có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tương đối
thấp. Trên thực tế, hầu hết các tập đoàn sử dụng tài trợ bằng nợ ít hơn nhiều so với tài
trợ bằng vốn chủ sở hữu. Để minh họa, Bảng 16.7 trình bày tỷ lệ nợ trung bình và tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu cho các ngành khác nhau của Hoa Kỳ được phân loại theo mã
SIC (chúng ta đã thảo luận về các mã này trong Chương 3).
Trong Bảng 16.7, điều đáng chú ý nhất là sự khác biệt rộng rãi giữa các ngành, từ
cơ bản không có nợ đối với các công ty thuốc và máy tính cho đến việc sử dụng nợ
tương đối nặng trong ngành hàng không và truyền hình cáp. Lưu ý rằng hai ngành cuối
cùng này là những ngành duy nhất sử dụng nhiều nợ hơn vốn chủ sở hữu, và hầu hết các
ngành khác dựa nhiều vào vốn chủ sở hữu hơn là nợ. Điều này đúng mặc dù nhiều công
ty trong những ngành này phải trả các khoản thuế đáng kể. Bảng 16.7 cho thấy rõ rằng
nhìn chung, các công ty chưa phát hành nợ cho đến khi các biện pháp miễn thuế đã
được sử dụng hết và chúng ta kết luận rằng phải có giới hạn về số nợ mà các công ty có
thể sử dụng. Hãy xem hộp Work the Web gần đó của chúng ta để biết thêm về cấu trúc
vốn thực tế.
BẢNG 16.7 Cơ cấu vốn cho các  ngành công nghiệp Hoa Kỳ Nguồn: Ibbotson
Niên giám chi phí vốn.  Chicago: Sao mai, 2010 
Ngành công nghiệp Tỷ lệ Tỷ lệ Số lượng Mã Công ty đại diện
Nợ trên Nợ trên công ty SIC
Tổng Vốn chủ
nguồn sở hữu
vốn
Tiện ích điện  48,54% 94,31% 33 491 American Electric Power,
Southern Co.
Thiết bị máy tính 9.09 10.02 48 357 Apple, Cisco
Giấy 27,75 38,40 24 26 Avery Dennison, Weyerhaeuser
lọc dầu 32,27 47,65 18 29 Chevron, Sunoco
Các hãng hàng 63,92 177,19 10 4512 Đồng bằng, Tây Nam bộ
không
Truyền hình trả tiền 63,56 193.88 5 484 Mạng món ăn, TiVo
Xe cơ giới 17,77 21,60 25 371 Ford, Winnebago
Vải may mặc 15,86 18,84 14 23 Đoán, Nine West
Cửa hàng bách hóa 27,40 37,73 số 8 531 JC Penney, Macy's
Cửa hàng bách hóa 23,40 30,54 42 5812 McDonald's, Papa John's
Ma túy 7.80 8,46 194 283 Merck, Pfizer
Công trình thép 19,96 24,95 9 331 Nucor, Hoa Kỳ.
 
Bởi vì các ngành công nghiệp khác nhau có các đặc điểm hoạt động khác nhau về
mặt, ví dụ, sự biến động EBIT và các loại tài sản, dường như có một số mối liên hệ giữa
các đặc điểm này và cấu trúc vốn. Câu chuyện của chúng ta liên quan đến tiết kiệm
thuế, chi phí khó khăn tài chính, và các đơn đặt hàng tiềm năng chắc chắn cung cấp một
phần lý do; nhưng, cho đến nay, không có lý thuyết thỏa đáng nào giải thích được
những quy luật này trong cấu trúc vốn.
X. Xem nhanh quy trình phá sản
 Như chúng ta đã thảo luận, một hệ quả của việc sử dụng nợ là khả năng gặp khó
khăn về tài chính, có thể được định nghĩa theo một số cách:
1. Kinh doanh thất bại: Thuật ngữ này thường được dùng để chỉ tình huống một
doanh nghiệp đã chấm dứt hoạt động kinh doanh với một khoản lỗ cho các chủ
nợ; nhưng ngay cả một công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu cũng có thể thất bại.
2. Phá sản hợp pháp: Các công ty hoặc chủ nợ đưa đơn kiện lên tòa án liên bang
về việc phá sản. Phá sản là một thủ tục pháp lý để thanh lý hoặc tổ chức lại một doanh
nghiệp.
3. Mất khả năng thanh toán kỹ thuật: Tình trạng mất khả năng thanh toán kỹ thuật
xảy ra khi một doanh nghiệp không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của
mình.
4. Tình trạng mất khả năng thanh toán kế toán: Các công ty có giá trị ròng âm sẽ
mất khả năng thanh toán trên sổ sách. Điều này xảy ra khi tổng nợ phải trả ghi sổ vượt
quá giá trị ghi sổ của tổng tài sản.
Bây giờ chúng ta thảo luận rất ngắn gọn về một số thuật ngữ và các vấn đề liên
quan hơn liên quan đến phá sản và kiệt quệ tài chính.
1. Thanh lý và tổ chức lại
Các công ty không thể hoặc chọn không thực hiện các khoản thanh toán bắt buộc
theo hợp đồng cho các chủ nợ có hai lựa chọn cơ bản: Thanh lý hoặc tổ chức lại. Thanh
lý có nghĩa là chấm dứt hoạt động của công ty như một hoạt động liên tục và nó bao
gồm việc bán bớt tài sản của công ty. Số tiền thu được, trừ chi phí bán hàng, được phân
phối cho các chủ nợ theo thứ tự ưu tiên. Tổ chức lại là lựa chọn để giữ cho công ty hoạt
động liên tục; nó thường liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới để thay thế
chứng khoán cũ. Thanh lý hoặc tổ chức lại là kết quả của thủ tục phá sản. Điều này xảy
ra phụ thuộc vào việc công ty đó có giá trị hơn “sống hay chết”.
1.1. Thanh lý phá sản
Chương 7 của Đạo luật Cải cách Phá sản Liên bang năm 1978 đề cập đến việc
thanh lý "ngay lập tức". Chuỗi sự kiện sau đây là điển hình:
1. Đơn thỉnh cầu được nộp lên tòa án liên bang. Các công ty có thể nộp đơn tự
nguyện, hoặc các đơn kiện không tự nguyện có thể được một số chủ nợ của công ty đệ
trình chống lại công ty.
2. Người được ủy thác lâm vào tình trạng phá sản được các chủ nợ bầu ra để tiếp
quản tài sản của công ty con nợ. Người được ủy thác sẽ cố gắng thanh lý tài sản.
3. Khi thanh lý tài sản, sau khi thanh toán chi phí quản lý phá sản, số tiền thu
được được chia cho các chủ nợ.
 4. Nếu vẫn còn bất kỳ khoản tiền thu được nào, sau khi chi phí và thanh toán cho
các chủ nợ, chúng sẽ được phân phối cho các cổ đông.
Việc phân phối số tiền thu được từ việc thanh lý được thực hiện theo danh sách
ưu tiên sau:
1. Chi phí quản lý doanh nghiệp liên quan đến việc phá sản.
2. Các chi phí khác phát sinh sau khi nộp đơn yêu cầu phá sản không tự nguyện
nhưng trước khi chỉ định người nhận ủy thác.
3. Tiền lương, tiền công và tiền hoa hồng.
4. Đóng góp cho kế hoạch phúc lợi của nhân viên.
5. Tuyên bố của người tiêu dùng.
6. Khai thuế của chính phủ.
7. Thanh toán cho các chủ nợ không có bảo đảm.
8. Thanh toán cho người sở hữu cổ phiếu ưu đãi.
9. Thanh toán cho các cổ đông phổ thông
Danh sách ưu tiên thanh lý này phản ánh quy tắc ưu tiên tuyệt đối (APR). Yêu
cầu càng cao trong danh sách này thì càng có nhiều khả năng được thanh toán. Trong
nhiều danh mục này, có nhiều giới hạn và tiêu chuẩn khác nhau mà chúng ta bỏ qua vì
mục đích ngắn gọn.
Hai trình độ trong danh sách này được xếp theo thứ tự. Điều đầu tiên liên quan
đến các chủ nợ có bảo đảm. Những chủ nợ như vậy được hưởng số tiền thu được từ việc
bán chứng khoán và không nằm ngoài lệnh này. Nếu tài sản bảo đảm được thanh lý mà
không đủ tiền để trang trải số tiền còn nợ thì chủ nợ có bảo đảm tham gia với chủ nợ
không có bảo đảm để phân chia giá trị thanh lý còn lại. Ngược lại, nếu tài sản bảo đảm
được thanh lý với số tiền thu được lớn hơn số tiền đòi được bảo đảm, thì số tiền thu
được ròng được dùng để trả cho các chủ nợ không có bảo đảm và những người
khác. Tiêu chuẩn thứ hai đối với APR là, trên thực tế, điều gì xảy ra và ai nhận được gì,
trong trường hợp phá sản còn phải thương lượng nhiều; kết quả là APR thường không
được tuân thủ.
1.2. Tổ chức lại phá sản
Việc tổ chức lại công ty diễn ra theo Chương 11 của Đạo luật Cải cách Phá sản
Liên bang năm 1978. Mục tiêu chung của quá trình tố tụng theo Chương 11 là lên kế
hoạch tái cấu trúc công ty với một số điều khoản hoàn trả cho các chủ nợ. Một chuỗi sự
kiện điển hình sau:
1. Công ty có thể đệ trình một bản kiến nghị tự nguyện, hoặc một bản kiến nghị
không tự nguyện có thể được đệ trình bởi các chủ nợ.
 2. Một thẩm phán liên bang chấp thuận hoặc từ chối đơn thỉnh cầu. Nếu đơn yêu
cầu được chấp thuận, một thời gian để nộp bằng chứng cho các yêu cầu bồi thường sẽ
được ấn định.
3. Trong hầu hết các trường hợp, công ty ("con nợ sở hữu") tiếp tục điều hành
công việc kinh doanh.
4. Tổng công ty (và trong một số trường hợp nhất định, các chủ nợ) đệ trình
phương án tổ chức lại.
5. Các chủ nợ và cổ đông được chia thành các giai cấp. Một lớp chủ nợ chấp nhận
kế hoạch nếu đa số trong lớp đồng ý với kế hoạch.
6. Sau khi được các chủ nợ chấp nhận, kế hoạch được tòa án xác nhận.
7. Các khoản thanh toán bằng tiền mặt, tài sản và chứng khoán được thực hiện
cho các chủ nợ và cổ đông. Kế hoạch có thể cung cấp cho việc phát hành chứng khoán
mới.
8. Trong một khoảng thời gian cố định, công ty hoạt động theo các quy định của
kế hoạch tổ chức lại
Công ty có thể muốn cho phép các cổ đông cũ tiếp tục tham gia vào công
ty. Không cần phải nói, điều này có thể liên quan đến một số phản đối của những người
nắm giữ khoản nợ không có bảo đảm.
Cái gọi là phá sản đóng gói trước là một hiện tượng tương đối phổ biến. Điều xảy
ra là công ty đảm bảo sự chấp thuận cần thiết của kế hoạch phá sản từ đa số các chủ nợ
trước tiên, và sau đó nó nộp đơn xin phá sản. Kết quả là, công ty phá sản và tái lập gần
như ngay lập tức.
Ví dụ, một trong những vụ phá sản đóng gói sẵn theo Chương 11 lớn nhất cho
đến nay bắt đầu khi công ty cho vay kinh doanh CIT Group nộp đơn phá sản vào ngày 1
tháng 11 năm 2009. Theo các điều khoản của thỏa thuận, các chủ sở hữu cổ phiếu đã bị
xóa sổ hoàn toàn và các khoản bồi thường của các trái chủ được giảm $10,5 tỷ. Đồng
thời, thời gian đáo hạn nợ của công ty được gia hạn thêm ba năm. Một đợt giảm nợ bổ
sung xảy ra khi $2,3 tỷ tiền “cứu trợ” mà công ty nhận được theo Chương trình Cứu trợ
Tài sản Rắc rối (TARP) của chính phủ Hoa Kỳ đã bị xóa sổ. Nhờ có gói sẵn, công ty đã
nhanh chóng vượt qua quá trình phá sản, nổi lên sau thủ tục phá sản vào ngày 10 tháng
12 năm 2009.
Trong một ví dụ khác gần đây, vào ngày 24 tháng 10 năm 2016, Dịch vụ Năng
lượng Chính có trụ sở tại Houston đã nộp đơn xin phá sản đóng gói trước. Theo các điều
khoản của kế hoạch, khoản nợ của công ty sẽ giảm từ $1,2 tỷ xuống $250 triệu, các chủ
nợ hiện tại sẽ được cấp cổ phiếu của cổ phiếu mới của công ty và các quyền sẽ được
phát hành trên cổ phiếu mới của công ty để trả nợ gốc và lãi. tiền vay. Điều đáng ngạc
nhiên là các cổ đông hiện hữu nhận được một số lượng cổ phiếu mới giảm, kèm theo
quyền và chứng quyền mua nhiều hơn. Key Energy Services đã thoát khỏi tình trạng
phá sản đóng gói trước vào ngày 15 tháng 12 năm 2016, chỉ 52 ngày sau khi phá sản.
Trong một số trường hợp, thủ tục phá sản là cần thiết để sử dụng quyền lực “nhồi
nhét” của tòa án phá sản. Trong một số trường hợp nhất định, một loại chủ nợ có thể bị
buộc phải chấp nhận kế hoạch phá sản ngay cả khi họ bỏ phiếu không chấp thuận nó —
do đó, mô tả phù hợp đáng chú ý là “nhồi nhét”.
Năm 2005, Quốc hội đã thông qua sửa đổi lớn nhất về luật phá sản của Hoa Kỳ
trong 25 năm qua, Đạo luật Ngăn chặn Lạm dụng Phá sản và Bảo vệ Người tiêu dùng
năm 2005 (BAPCPA). Hầu hết các thay đổi đều nhằm vào các cá nhân mắc nợ, nhưng
các tập đoàn cũng bị ảnh hưởng. Trước khi có BAPCPA, một công ty bị phá sản có độc
quyền đệ trình các kế hoạch tổ chức lại lên tòa án phá sản. Có ý kiến cho rằng sự độc
quyền này là một trong những lý do khiến một số công ty tiếp tục phá sản trong một
thời gian dài. Theo luật mới, sau 18 tháng, các chủ nợ có thể đệ trình phương án riêng
của họ để tòa án xem xét. Sự thay đổi này có khả năng tăng tốc độ phá sản và cũng dẫn
đến nhiều gói đóng gói trước hơn.
Một thay đổi gây tranh cãi do BAPCPA thực hiện liên quan đến cái gọi là kế
hoạch giữ chân nhân viên chủ chốt, hay KERP. Nghe có vẻ kỳ lạ, các công ty phá sản
thường trả tiền thưởng cho các giám đốc điều hành, mặc dù các giám đốc điều hành có
thể chính là những người đã dẫn dắt công ty phá sản ngay từ đầu. Những khoản thưởng
như vậy nhằm mục đích giữ chân những nhân viên có giá trị chuyển sang các công ty
thành công hơn, nhưng các nhà phê bình cho rằng chúng thường bị lạm dụng. Luật mới
chỉ cho phép KERP nếu nhân viên được đề cập thực sự nhận được lời mời làm việc từ
một công ty khác.
Gần đây, Mục 363 của mã phá sản đã được đưa tin. Trong cách nộp đơn theo
Chương 11 truyền thống, kế hoạch phá sản được mô tả cho các chủ nợ và cổ đông trong
một bản công bố giống như bản cáo bạch. Kế hoạch sau đó phải được thông qua bằng
một cuộc bỏ phiếu có sự tham gia của các bên quan tâm. Vụ phá sản theo Mục 363
giống một cuộc đấu giá hơn. Một người trả giá ban đầu, được gọi là ngựa rình rập, trả
giá trên toàn bộ hoặc một phần tài sản của công ty bị phá sản. Các nhà thầu khác sau đó
được mời tham gia quá trình này để xác định giá thầu cao nhất cho tài sản của công
ty. Ưu điểm chính của việc phá sản theo Mục 363 là tốc độ. Vì phá sản truyền thống cần
có sự chấp thuận của các bên quan tâm, nên không có gì lạ khi quá trình này mất vài
năm, trong khi phá sản theo Mục 363 thường nhanh hơn nhiều. Ví dụ, vào giữa năm
2009, cả General Motors và Chrysler đều vượt qua thủ tục phá sản trong vòng chưa đầy
45 ngày với sự trợ giúp của doanh số bán hàng Section 363.
2. Quản lý Tài chính và Quy trình Phá sản
Nó có vẻ hơi kỳ quặc, nhưng quyền phá sản rất có giá trị. Có một số lý do tại sao
điều này là đúng. Đầu tiên, từ quan điểm hoạt động, khi một công ty nộp đơn phá sản,
ngay lập tức sẽ có "sự ở lại" đối với các chủ nợ, thường có nghĩa là các khoản thanh
toán cho các chủ nợ sẽ chấm dứt và các chủ nợ sẽ phải chờ kết quả của quá trình phá sản
để tìm hiểu xem và họ sẽ được trả bao nhiêu. Việc lưu trú này giúp công ty có thời gian
để đánh giá các lựa chọn của mình và nó ngăn chặn những gì thường được các chủ nợ
và những người khác gọi là “cuộc chạy đua đến các bước của tòa án”.
Ngoài ra, một số hồ sơ phá sản thực sự là các hành động chiến lược nhằm cải
thiện vị thế cạnh tranh của một công ty và các công ty đã nộp đơn phá sản mặc dù họ
không vỡ nợ vào thời điểm đó. Có lẽ ví dụ nổi tiếng nhất là hãng hàng không
Continental. Năm 1983, sau khi bãi bỏ quy định đối với ngành hàng không, Continental
thấy mình phải cạnh tranh với các hãng hàng không mới thành lập có chi phí nhân công
thấp hơn nhiều. Continental đã nộp đơn yêu cầu tổ chức lại theo Chương 11 mặc dù nó
không vỡ nợ,
Continental lập luận rằng, dựa trên dữ liệu chiếu lệ, công ty sẽ mất khả năng
thanh toán trong tương lai và do đó cần phải tổ chức lại. Bằng cách nộp đơn phá sản,
Continental có thể chấm dứt các thỏa thuận lao động hiện có, sa thải một số lượng lớn
công nhân và cắt giảm lương cho những nhân viên còn lại. Nói cách khác, ít nhất là
trong mắt các nhà phê bình, về cơ bản, Continental đã sử dụng thủ tục phá sản như một
phương tiện để giảm chi phí lao động. Quốc hội sau đó đã sửa đổi luật phá sản để gây
khó khăn hơn, mặc dù không phải là không thể, đối với các công ty trong việc bãi bỏ
hợp đồng lao động thông qua thủ tục phá sản. Ví dụ, Delta Air Lines đã đệ đơn phá sản
vào năm 2005, một phần để thương lượng lại hợp đồng với các nhân viên công đoàn của
mình.
Các ví dụ nổi tiếng khác về phá sản chiến lược tồn tại. Ví dụ, Manville (khi đó
được gọi là Johns–Manville) và Dow Corning đã đệ đơn xin phá sản vì dự kiến sẽ thua
lỗ trong tương lai do kiện tụng liên quan đến amiăng và túi ngực bằng silicon. Tương tự,
trong vụ phá sản lớn nhất từ trước đến nay, Texaco đã đệ đơn vào năm 1987 sau khi
Pennzoil được tuyên án trị giá $10,3 tỷ chống lại công ty. Texaco sau đó đã giải quyết
được $3,5 tỷ và thoát khỏi tình trạng phá sản. Tính đến đầu năm 2018, các vụ phá sản
lớn nhất ở Hoa Kỳ về tài sản là vụ phá sản năm 2008 của Lehman Brothers (với tài sản
$691 tỷ) và sự sụp đổ của Washington Mutual (với tài sản $328 tỷ), cũng vào năm 2008.
Tuy nhiên, hồ sơ phá sản năm 2003 của công ty sữa Ý Parmalat có thể đã đứng đầu cả
hai về mức độ quan trọng tương đối. Bản thân công ty này đã chiếm 1,5% tổng sản
phẩm quốc dân của Ý!
3. Các thỏa thuận để tránh phá sản
Khi một công ty không trả được nghĩa vụ, nó có thể tránh được việc nộp đơn phá
sản. Bởi vì thủ tục pháp lý để phá sản có thể kéo dài và tốn kém, lợi ích tốt nhất của mọi
người là tạo ra một "bài tập" để tránh phải nộp đơn phá sản. Phần lớn thời gian, các chủ
nợ có thể làm việc với ban quản lý của một công ty đã vỡ nợ trong hợp đồng cho
vay. Các thỏa thuận tự nguyện để tái cấu trúc hoặc “sắp xếp lại” khoản nợ của công ty
có thể được thực hiện và thường được thực hiện. Điều này có thể liên quan đến việc gia
hạn, làm hoãn ngày thanh toán hoặc thành phần, liên quan đến việc giảm thanh toán  
XII. Tóm tắt và kết luận
Hỗn hợp lý tưởng giữa nợ và vốn chủ sở hữu đối với một công ty – cấu trúc vốn
tối ưu của nó – là hỗn hợp tối đa hóa giá trị của công ty và giảm thiểu chi phí vốn nói
chung. Nếu chúng ta bỏ qua thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và bất kỳ sự không hoàn hảo
nào khác, chúng ta sẽ thấy rằng không có sự kết hợp lý tưởng. Trong những trường hợp
này, cấu trúc vốn của công ty là không phù hợp.
 Nếu chúng ta xem xét ảnh hưởng của thuế doanh nghiệp, chúng ta thấy rằng cấu trúc
vốn rất quan trọng. Kết luận này dựa trên thực tế là tiền lãi được khấu trừ thuế và tạo ra
một lá chắn thuế có giá trị. Thật không may, chúng ta cũng nhận thấy rằng cấu trúc vốn
tối ưu là 100% nợ, đây không phải là điều mà chúng ta quan sát thấy ở các công ty lành
mạnh. 
Khi chúng ta đưa ra các chi phí liên quan đến phá sản, hay nói chung là khó khăn
tài chính, chúng ta thấy rằng các chi phí này làm giảm sức hấp dẫn của việc vay
nợ. Chúng ta kết luận rằng một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại khi khoản thuế ròng tiết kiệm
được từ một $ tiền lãi bổ sung chỉ bằng mức tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự
kiến. Đây là bản chất của lý thuyết tĩnh về cấu trúc vốn.
Trong chương này, chúng ta cũng đã xem xét lý thuyết trật tự cấu trúc vốn thay
thế cho lý thuyết tĩnh. Lý thuyết này cho rằng các công ty sẽ sử dụng tài chính nội bộ
càng nhiều càng tốt, tiếp theo là tài trợ bằng nợ nếu cần. Vốn chủ sở hữu sẽ không được
phát hành nếu có thể. Kết quả là, cấu trúc vốn của một công ty chỉ phản ánh nhu cầu
lịch sử của nó đối với nguồn tài chính bên ngoài, do đó không có cấu trúc vốn tối ưu.
Khi chúng ta kiểm tra cấu trúc vốn thực tế, chúng ta nhận thấy có hai quy
luật. Thứ nhất, các công ty ở Hoa Kỳ thường không sử dụng các khoản nợ lớn, nhưng
họ trả các khoản thuế đáng kể. Điều này cho thấy rằng có một giới hạn đối với việc sử
dụng tài chính vay nợ để tạo ra các lá chắn thuế. Thứ hai, các doanh nghiệp trong các
ngành tương tự có xu hướng có cấu trúc vốn tương tự nhau, cho thấy rằng bản chất của
tài sản và hoạt động của họ là yếu tố quan trọng quyết định cơ cấu vốn.