TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Chương 9
QUYẾT ĐỊNH NGUỒN VỐN
VÀ CƠ CẤU VỐN

16-1
•
MỤC TIÊU CHƯƠNG
Nhớ lại các loại nguồn vốn và ưu nhược
điểm
• Hiểu khái niệm và vai trò của cơ cấu vốn.
• Hiểu tác động của đòn bẩy tài chính.
• Hiểu được đòn bẩy tự tạo.
• Hiểu lý thuyết cơ cấu vốn M&M trong
trường hợp có và không có thuế.

16-2
NỘI DUNG CHƯƠNG

16-3
NỘI DUNG CHƯƠNG

16-4
 Cơ cấu vốn là tỷ trọng giữa vốn nợ và
Cơ cấu vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu
vốn là gì? đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số
nguồn vốn của công ty.

16-5
 ƯU NHƯỢC
ĐIỂM CÁC LOẠI VỐN VAY CỔ PHẦN CỔ PHẦN
NGUỒN VỐN ƯU ĐÃI THƯỜNG
Ưu điểm: Ưu điểm: Ưu điểm:
•Được khấu trừ •Không phải trả vốn •Không phải trả vốn
thuế; gốc. gốc.
•Có thể tận dụng •Áp lực trả cổ tức CP •Áp lực trả cổ tức
lợi thế đòn bẩy tài ưu đãi thường thấp CP thường thấp
chính để tăng hơn so với áp lực trả hơn so với áp lực
EPS, ROE. lãi vốn vay. trả cổ tức CP ưu
•Không bị phân chia đãi.
phiếu bầu.

Nhược điểm: Nhược điểm:

•Buộc phải trả gốc Nhược điểm:
•Không được hưởng
•Không được
và lãi, gây áp lực lợi từ lá chắn thuế.
hưởng lợi từ lá chắn
tài chính. •Khó huy động lượng
thuế.
•Gia tăng rủi ro tài vốn lớn. •Bị phân chia phiếu
chính. bầu và ảnh hưởng
việc quản lý công ty.

16-6
 Cơ cấu vốn
Giá trị doanh nghiệp bằng tổng
giá trị các khoản nợ và giá trị
vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp. S B
V=B+S
Nếu mục tiêu của quản trị doanh
nghiệp là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp thì doanh nghiệp nên lựa
chọn cơ cấu vốn làm cho giá trị
doanh nghiệp càng lớn càng tốt.
Giá trị doanh nghiệp

16-7
 Cơ cấu vốn
Phát sinh ra 2 câu hỏi:
1.Tại sao cổ đông lại phải quan tâm tới tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp? Liệu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp có giống với tối đa hóa giá trị cổ đông.
2.Cơ cấu vốn như thế nào sẽ làm tối đa hóa giá trị
cổ đông?

16-8
 Đòn bẩy tài chính, EPS, và ROE
Hãy xem xét một công ty chưa có vay nợ đang xem xét việc
bắt đầu sử dụng vốn vay:

Current
Tài sản $20,000 Proposed
Vốn vay $0
Vốn CSH $20,000 $20,000
Tỷ lệ vốn vay/vốn CSH0.00
Lãi n/a $8,000
Lượng CP lưu hành 400
Thị giá CP $50 $12,000

2/3
16-9
 EPS và ROE khi chưa vay nợ
RecessionExpected Expansion
EBIT $1,000$2,000$3,000
Lãi vay 00 0
EBT $1,000$2,000$3,000
EPS $2.50$5.00$7.50
ROA 5%10% 15%
ROE 5%10% 15%

Số lượng CP lưu hành là 400 CP

16-10
 EPS và ROE nếu vay nợ
RecessionExpected Expansion
EBIT $1,000$2,000$3,000
Lãi vay 640640 640
EBT $360$1,360$2,360
EPS $1.50$5.67$9.83
ROA 1.8%6.8%11.8%
ROE 3.0%11.3%19.7%

Số CP lưu hành sau khi vay = 240 CP

16-11
 ĐỘ BẨY TÀI CHÍNH VÀ EPS
•Tăng cường
dùng đòn bẩy tài
12.00
chính làm tăng
10.00 Debt ROE và EPS khi
EBIT lớn hơn
8.00 điểm đẳng lợi
No Debt
EBIT-EPS.
6.00 •Mức độ biến
Break-even Advantage
EPS

động của EPS và

point to debt ROE tăng lên
4.00
khi tăng mức độ
2.00 sử dụng đòn bẩy
tài chính.
0.00
1,000 2,000 3,000
(2.00) Disadvantage EBIT in dollars, no taxes
to debt 16-12
Tại sao và khi nào nên sử dụng ĐB
Tài chính?

16-13
 • Phân tích đẳng lợi EBIT – EPS
cho thấy: Thay đổi cơ cấu vốn
CƠ CẤU theo hướng tăng cường sử dụng
VỐN VÀ nợ  Tăng đòn bẩy tài chính 
GIÁ TRỊ khuếch đại tác động của EBIT
CÔNG TY đến EPS và ROE.
• Câu hỏi chưa trả lời: Thay đổi cơ
cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông
không?

16-14
NỘI DUNG CHƯƠNG

16-15
 LÝ THUYẾT M&M

Khi cơ
cấu vốn
thay đổi
thì….

16-16
Lý thuyết Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh
đề quan trọng:
M&M -Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty.
-Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng
vốn.
-Các mệnh đề này được xem xét trong hai
trường hợp: có thuế và không có thuế.

16-17
Các giả thiết của M&M –
trường hợp không thuế

16-18
 CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

▸ Giá trị của một công ty được định nghĩa

là tổng của giá trị nợ của công ty và vốn cổ
phần của công ty.
▸V=B+S

• Nếu mục tiêu quản trị

TCDN là tối đa hoá giá S B
trị của công ty, thì công
ty nên chọn cơ cấu vốn
làm cho chiếc bánh càng
lớn càng tốt. Value of the Firm
16-19
 Cơ cấu vốn như thế nào sẽ giúp tối đa hóa
giá trị của cổ đông?
 Thay đổi cơ cấu vốn chỉ mang lại lợi ích cho cổ
đông nếu nó khiến giá trị của công ty tăng lên.
 Giải thích? (Xem ví dụ trang 595 Sách Giáo trình)

Debt Equity,
$300, $400, Debt
Equity, Equity, 30%, $600,
40%,
$1000, $700, 60%,
100% 70%,

16-20
M&M - Mệnh đề I trường hợp không thuế

16-21
Lý thuyết Vì sao VL = VU
M&M –
Mệnh đề I
(trường Xem xét trường hợp:
hợp không •Công ty KVN: không vay nợ.
thuế) •Công ty VN: có sử dụng vốn vay.

Dòng tiền từ công ty KVN và dòng

tiền từ công ty VN giống nhau trong
trường hợp không có thuế.

16-22
Lý thuyết • Với các giả định của M&M, nhà
M&M – đầu tư có thể tự tạo ra mức độ đòn
Mệnh đề I bẩy mà họ mong muốn (đòn bẩy tự
(trường
hợp không
tạo – homemade leverage).
thuế) • Nhờ đòn bẩy tự tạo, chiến lược đầu
tư vào KVN và VN đều đưa ra suất
sinh lợi giống nhau.

16-23
 Homemade Leverage: ĐÒN BẨY TỰ TẠO
Recession Expected Expansion
EPS của Công ty KVN $2.50 $5.00 $7.50
LN đối với 40 CP $100 $200 $300
Trừ lãi vay $800 (8%) $64 $64 $64
Lợi nhuận ròng của nhà đầu tư $36
Homemade $136 $236
Leverage: An
Suất sinh lợi (LN ròng/ $1,200) 3.0%
Example 11.3% 19.7%

Nhà đầu tư dùng $1200 tiền mặt và đi vay thêm $800 ở mức lãi suất 8% để mua
40 CP có giá $50/CP của công ty KVN.
B $800 2
Tỷ lệ vốn vay/ vốn CSH của nhà đầu tư là:  
S $1,200 3
Suất sinh lợi của nhà đầu tư trong trường hợp này bằng với việc nhà đầu tư
dùng $2000 để mua 40 CP của công ty VN.

 Suất sinh lợi khi đầu tư vào KVN và VN là giống nhau

16-24
 Homemade (Un)Leverage
RecessionExpected Expansion
EPS của công ty VN $1.50$5.67$9.83
LN đối với 24 CP $36$136$236
Cộng lãi vay $800 (8%) $64$64 $64
LN ròng của nhà đầu tư $100$200$300
Suất sinh lợi (LN ròng/ $2,000) 5%10% 15%

Nhà đầu tư mua 24 CP của công ty VN (tương đương $1200) và $800 đầu tư vào trái
phiếu công ty VN.

Suất sinh lợi của nhà đầu tư trong trường hợp này bằng với việc nhà đầu tư dùng $2000
để mua 40 CP của công ty KVN.

 Suất sinh lợi khi đầu tư vào KVN và VN là giống nhau

16-25
Lý thuyết • Như vậy, với các giả định của M&M thì
M&M – đối với nhà đầu tư, cơ cấu vốn thay đổi
Mệnh đề I không có ý nghĩa gì. Nhà đầu tư luôn có
(trường thể chọn lựa phương án đầu tư để suất
hợp không sinh lợi khi đầu tư vào KVN bằng với
thuế) khi đầu tư vào VN và ngược lại.
• Do đó, Giá trị của KVN sẽ bằng giá trị
của VN.
• Kết luận:
• VL = VU

16-26
Lý thuyết ▹ Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
M&M – RWACC không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi.
Mệnh đề 2 ▹ Đòn bẩy làm tăng rủi ro và suất sinh lợi
(Trường yêu cầu đối với vốn cổ phần:
hợp không ▹ Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB)
thuế) RB là chi phí sử dụng vốn vay
Rs là suất sinh lợi yêu cầu trên vốn cổ phần (chi phí
sử dụng vốn cổ phần) đối với công ty có vay nợ.
R0 là suất sinh lợi yêu cầu trên vốn cổ phần (chi phí
sử dụng vốn cổ phần) của công ty không vay nợ.
B là giá trị của nợ
SL là giá trị của vốn cổ phần của công ty.

16-27
Lý thuyết Áp dụng công thức tính WACC cho
M&M – công ty có vay nợ:
Mệnh đề 2
B S
RW ACC   RB   RS Then set RW ACC  R0
BS BS
B S BS
 RB   RS  R0 multiply both sides by
BS BS S
BS B BS S BS
  RB    RS  R0
S BS S BS S
B BS
 RB  RS  R0
S S
B B B
 RB  RS  R0  R0 R S  R0  ( R0  R B )
S S S

16-28
MM Mệnh đề II (Trường hợp không thuế)
Cost of capital: R (%)

B
RS  R0   ( R0  RB )
SL

B S
R0 RW ACC   RB   RS
BS BS

RB RB

Debt-to-equity Ratio B
S
16-29
NỘI DUNG CHƯƠNG

16-30
Lý thuyết
M&M
▸ Mệnh đề I (có thuế)
(Trường hợp ▹ Giá trị công ty tăng khi tăng
có thuế) đòn bẩy.
▹ Giá trị của công ty có vay nợ
bằng giá trị của công ty khi
không vay nợ cộng thêm hiện
giá của lá chắn thuế do sử
dụng nợ:
VL = V U + T C B

16-31
Lý thuyết
M&M Vì sao VL = VU + TC B
(Trường hợp ▸ Xét 2 công ty KVN và VN.
có thuế) ▸ Dòng tiền hàng năm từ công ty VN
là:
EBIT (1-Tc)
▸ Dòng tiền hàng năm từ công ty KVN
là:
EBIT (1-Tc) + B*RB*Tc
▸ Giá trị của mỗi công ty = Giá trị hiện
tại của dòng tiền từ công ty đó:
VL = VU + PV(B*RB*Tc)

16-32
Lý thuyết
M&M Vì sao VL = VU + TC B
(Trường hợp
có thuế) ▸ VL = VU + PV(B*RB*Tc)
▸ Giả định phổ biến nhất là rủi ro của
lá chắn thuế cũng giống như rủi ro
của khoản nợ. Vì vậy, dòng tiền của
lá chắn thuế được chiết khấu tại suất
chiết khấu RB. (Dòng tiền đều vô tận)
 PV(B*RB*Tc) = RB*Tc
▸ Do đó: VL = VU + TC B

16-33
Lý thuyết ▸ Mệnh đề II (không thuế)
M&M ▹ Đòn bẩy giúp giảm chi phí sử dụng
(Trường hợp vốn bình quân gia quyền RWACC
có thuế) ▹ Đòn bẩy làm tăng rủi ro và chi phí sử
dụng vốn cổ phần RS theo công thức:
RS = R0 + (B/S)×(1-TC)×(R0 - RB)
RB là chi phí sử dụng vốn vay
RS là suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần của công
ty có vay nợ (chi phí vốn cổ phần)
R0 là suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần của công
ty khi không vay nợ
B là giá trị của nợ
S là giá trị của vốn cổ phần của công ty có vay nợ

16-34
Lý thuyết M&M – Mệnh đề II (Trường hợp có thuế)
Theo mệnh đề I của M&M (có thuế) VL  VU  TC B
Vì: V L  S  B  S  B  VU  TC B
VU  S  B (1  TC )
Dòng tiền từ tài sản bằng dòng tiền tới chủ nợ & CSH:
SRS  BR B  VU R0  TC BR B
SRS  BR B  [ S  B (1  TC )] R0  TC RB B
Chia hai vế cho S
B B B
RS  RB  [1  (1  TC )] R0  TC RB
S S S
B
Rút gọn lại thành: RS  R0   (1  TC )  ( R0  R B )
S
16-35
Tác động của đòn bẩy tài chính
Cost of capital: R B
(%)
RS  R0   ( R0  RB )
SL

B
RS  R0   (1  TC )  ( R0  RB )
SL

R0

B SL
RW ACC   RB  (1  TC )   RS
BSL B  SL
RB

Debt-to-equity
ratio (B/S)

16-36
 Recession Expected Expansion
Công ty KVN

EBIT $1,000 $2,000 $3,000

Total Cash
Flow toLãi vay 0 0 0
EBT $1,000 $2,000 $3,000
Investors
Thuế (Tc = 35%) $350 $700 $1,050

Tổng dòng tiền tới nhà đầu tư $650 $1,300 $1,950

RecessionExpected Expansion
EBIT $1,000$2,000 $3,000
Công ty VN

Lãi vay ($800 @ 8% ) 640640 640

EBT $360$1,360 $2,360
Thuế (Tc = 35%) $126$476 $826
Tổng dòng tiền $234+640$884+$640$1,534+$640
(tới chủ nợ lẫn cổ đông): $874$1,524 $2,174
EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224
$874$1,524 $2,174

16-37
 Tổng dòng tiền đến nhà đầu tư
Công ty chỉ dùng vốn CP Công ty sử dụng vốn vay

S G S G

Công ty sử dụng vốn vay sẽ phải trả ít thuế hơn so với công ty sử dụng
hoàn toàn vốn CP.
Do đó, tổng giá trị của nợ và giá trị vốn CP của công ty sử dụng vốn
vay sẽ lớn hơn tổng giá trị vốn CP của công ty không sử dụng vốn vay.
Đấy là lý do cơ cấu vốn làm thay đổi giá trị của “miếng bánh” – Một
phần miếng bánh thuộc về chính phủ (thông qua việc thu thuế).

16-38
Những vấn đề mà lý thuyết M&M chưa xem xét:
(Sinh viên tự nghiên cứu thêm)
• Chi phí khốn khó tài chính: là chi phí liên quan đến
một công ty đang gặp khó khăn trong việc hoàn thành
nghĩa vụ thanh toán của mình, ví dụ: chi phí phá sản,
chi phí cơ hội không đưa ra quyết định tối ưu, mất khả
năng đàm phán hợp đồng cung cấp dài hạn, mất khách
hàng, vv.
• Chi phí đại diện: chi phí đại diện gián & trực tiếp.
• Thông tin bất cân xứng: là tình huống mà các bên
khác nhau (chủ SH và quản lý công ty) có thông tin
khác nhau.  Lý thuyết trình tự ưu tiên khi huy động
vốn (Pecking order theory).
• Trade off theory.

16-39
TÓM TẮT CHƯƠNG

16-40