CHƯƠNG 16: CẤU TRÚC VỐN

- Trong quá trình phá sản công ty thường không phải nộp thuế bởi vì nó không có thu nhập
chịu thuế => thuế có thể đóng vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn.
1. CẤU TRÚC VỐN
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

❖ Giá trị công ty – V

V=B+S
Trong đó:
+ V: giá trị công ty
+ B: giá trị thị trường của nợ hay giá trị của trái phiếu hay nợ vay
+ S: giá trị thị trường vốn cổ phần hay giá trị của cổ phiếu hay vốn cổ phần
- Một công ty không có nợ được gọi là một công ty không có sử dụng đòn bẫy tài chính

? Tại sao các cổ đông lại quan tâm đến tối đa hóa giá trị công ty?

- Các giám đốc sẽ chọn cấu trúc vốn mà họ tin rằng nó sẽ tối đa hóa giá trị cho công ty bởi
vì cấu trúc này sẽ có lợi nhất cho các cổ đông của họ
❖ Đòn bẩy tài chính, EPS, ROE
- Cấu trúc vốn đem lại giá trị công ty cao nhất chính là cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cho
cổ đông
- EPS = 0 nếu EBI (thu nhập trước lãi vay) = 0. EPS tăng tỷ lệ với sự gia tăng trong EBI
- Định đề I: Một công ty không thể thay đổi tổng giá trị của các chứng khoán đang lưu
hành bằng cách thay đổi cấu trúc vốn hay giá trị của công ty là như nhau với cấu trúc
vốn khác nhau hay đối với cổ đông không có cấu trúc vốn nào tốt hơn hay xấu hơn cấu
trúc vốn nào
- Định đề I của MM (không có thuế): Giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công
ty không vay nợ
- Nếu công ty có vay nợ được định giá quá cao, những nhà đầu tư hợp lý sẽ tự đi vay và
mua cổ phần trong công ty không vay nợ. Đây được gọi là đòn bẩy tự tạo
- Sự giàu có của cổ đông có liên quan trực tiếp đến giá trị công ty, nên những thay đổi
trong cấu trúc vốn không tác động đến sự giàu có của cổ đông và vì vậy không tác động
lên giá trị công ty
- Đòn bẩy tài chính liên quan đến doanh nghiệp việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí
cố định (nợ vay và cổ phiếu ưu đãi)
- Sử dụng đòn bẩy tài chính làm cho một thay đổi trong EBIT sẽ được phóng đại thành
một thay đổi lớn hơn trong thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Doanh thu (TR = P x Q)
- Chi phí hoạt động ( = định phí + biến phí)
= lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
 - Lãi vay (Int)
= lợi nhuận trước thuế (EBT)
- Thuế (T = EBT x thuế suất)
= lợi nhuận sau thuế của công ty (EAT của công ty)
- Cổ tức ưu đãi
= EAT của cổ đông thường
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

𝑬𝑨𝑻 𝒄ủ𝒂 𝒄ổ đô𝒏𝒈 𝒕𝒉ườ𝒏𝒈

 EPS = 𝑺𝑳𝑪𝑷 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉

➢ EBIT hòa vốn được xác định bằng cách cho EPS của các phương án tài trợ bằng
nhau:

Cấu trúc vốn Cách tính EPS

100% vốn cổ phần thường
Cổ phần thường và nợ
Cổ phần thường và ưu đãi
Cổ phần thường và ưu đãi và nợ
𝑬𝑩𝑰𝑻 (𝟏−𝒕)
= 𝒔ố 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉
(𝒆𝑩𝑰𝑻−𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚)(𝟏−𝒕)
= 𝒔ố 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉
𝑬𝑩𝑰𝑻 (𝟏−𝒕)−𝑪ổ 𝒕ứ𝒄 ư𝒖 đã𝒊
= 𝒔ố 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉
(𝑬𝑩𝑰𝑻−𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚)(𝟏−𝒕)−𝒄ổ 𝒕ứ𝒄 ư𝒖 đã𝒊
=
𝒔ố 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉

- Luật chứng khoán yêu cầu hà đầu tư phải nộp thêm tiền mặt (bổ sung vào tài khoản tối
thiểu) khi giá cổ phiếu giảm vượt quá một mức nào đó. Vì:
+ các thỏa thuận bổ sung tiền vào tài khoản kéo dài qua nhiều năm
+ người môi giới nắm giữ cổ phiếu như là tài sản thế chấp, do đó họ ít bị rủi ro vỡ nợ
❖ Định đề I của MM (không có thuế)
- Giá trị của DN có nợ vay (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có nợ vay (VU)
VL = VU
- Hay giá trị DN là như nhau với các cấu trúc vốn khác nhau gần như cấu trúc vốn không
ảnh hưởng đến giá trị của DN
- KL: thông qua đòn bẩy tự tạo, các nhà đầu tư cá nhân có thể sao chép lại thành quả hoặc
loại bỏ tác động của đòn bẩy tài chính mà DN sử dụng (bằng cách bắt chước theo cấu
trúc vốn của DN) => nhà đầu tư sẽ không sẵn lòng trả giá cao hơn để mua cổ phiếu của
DN chỉ vì lý do DN có sử dụng đòn bẩy tài chính
❖ Định đề II của MM (không có thuế)
➢ Các giả định của MM
- Không có thuế
- Không có chi phí giao dịch
- Doanh nghiệp và cá nhân có thể đi vay hoặc chi vay với cùng mức lãi suất
 Thị trường hoàn hảo
- Cổ đông trong công ty có vay nợ có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ đông trong công ty không
vay nợ khi điều kiện kinh tế là tố, nhưng sẽ thấp hơn khi điều kiện kinh tế xấu đi
 - Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số - RWACC
𝑺 𝑩
𝑹𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑩+𝑺 x 𝑹𝑺 + 𝑩+𝑺 x 𝑹𝑩

RB: chi phí nợ vay (=chi phí lãi vay – chi phí sử dụng vốn vay)
RS: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần hay cổ phiếu, còn được gọi là chi phí vốn
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

cổ phần hay tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn cổ phần
- Đòn bẩy tài chính là tăng TSSL và rủi ro cho cổ đông
𝑩
𝑹𝑺 = 𝑹𝟎 + (𝑹𝟎 - 𝑹𝑩 ) 𝑺

RS: chi phí sử dụng vốn cổ phần khi có nợ

R0: chi phí sử dụng vốn khi doanh nghiệp không có nợ vay
RWACC: chi phí sử dụng vốn bình quân (=R0 trong một thế giới không có thuế)
RB: chi phí sử dụng nợ
B/S: tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

• Nếu R0 lớn hơn chi phí nợ RB thì chi phí vốn cổ phần sẽ tăng tỷ lệ với sự gia tăng
trong tỷ lệ nợ / vốn cổ phần B/S. Thông thường R0 > RB
- RS trong công ty không có vay nợ
𝒕𝒉𝒖 𝒏𝒉ậ𝒑 𝒌ỳ 𝒗ọ𝒏𝒈
𝑹𝑺 = 𝒗ố𝒏 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏

- RS trong công ty có vay nợ

𝒕𝒉𝒖 𝒏𝒉ậ𝒑 𝒔𝒂𝒖 𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚 𝒌ỳ 𝒗ọ𝒏𝒈
𝑹𝑺 = 𝒗ố𝒏 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏

- R0 là chi phí vốn trong công ty tài trợ hoàn toàn bằng bốn cổ phần
𝒕𝒉𝒖 𝒏𝒉ậ𝒑 𝒌ỳ 𝒗ọ𝒏𝒈 𝒄ủ𝒂 𝒄ô𝒏𝒈 𝒕𝒚 𝒌𝒉ô𝒏𝒈 𝒗𝒂𝒚 𝒏ợ
𝑹𝟎 = 𝒗ố𝒏 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 𝒄ủ𝒂 𝒄ô𝒏𝒈 𝒕𝒚 𝒌𝒉ô𝒏𝒈 𝒗𝒂𝒚 𝒏ợ

KL: theo MM, khi DN tăng nợ (B/S)

 (1) Chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ giảm do chi phí sử dụng nợ rẻ hơn vốn cổ phần
(RB < RS)
(2) Chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng. Vì khi DN tăng nợ (B/S), phần vốn cổ phần
còn lại sẽ trở nên rủi ro hơn => cổ đông sẽ đòi hỏi TSSL tăng để bù đắp rủi ro => chi
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

phí sử dụng vốn cổ phần (RS) tăng.

(1) và (2) bù trừ chính xác cho nhau => tổng chi phí sử dụng vốn bình quân không thay
đổi
- Từ định đề I và II của MM cho thấy tăng nợ trong cấu trúc vốn:
(1) Làm tăng EPS cho các cổ đông thường
(2) Rủi ro của cổ đông thường tăng => RS tăng lên
(1) và (2) bù trừ chính xác cho nhau => giá trị DN không thay đổi
 Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN
❖ Tóm tắt 2 định đề của MM trong môi trường không có thuế:
- Các giả định:
+ không có thuế
+ không có chi phí giao dịch
+ cá nhân và công ty vay mượn với cùng lãi suất
- Kết quả
+ Định đề I: VL = VU (giá trị của công ty có vay nợ = giá trị của công ty không vay nợ
𝐵
+ Định đề II: 𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝑅0 - 𝑅𝐵 ) 𝑆

- Kết luận:
+ Định đề I: thông qua đòn bẩy tự tạo, các cá nhân có thể tự sao chép lại thành quả hoặc
loại bỏ tác động của đòn bẩy tài chính mà công ty sử dụng
+ Định đề II: chi phí vốn cổ phần sẽ gia tăng cùng với mức độ nợ vay vì rủi ro gia tăng
khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn
2. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ

- DN sử dụng nợ trả ít thuế hơn so với DN sử dụng 100% vốn cổ phần

 Tổng dòng tiền thuộc về trái chủ và cổ đông trong DN sử dụng nợ
  Dòng tiền thuộc về cổ đông trong DN sử dụng 100% vốn cổ phần
 Giá trị DN sẽ tối đa trong cấu trúc vốn chi trả ít thuế nhất
- Giá trị công ty sẽ tối đa trong cấu trúc vốn chi trả ít thuế nhất hay nói cách khác giám
đốc sẽ chọn cấu trúc vốn nào mà IRS ghét nhất
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

❖ Hiện giá của tấm chắn thuế

- Chi phí lãi vay:
Lãi vay = RB x B
Lãi suất Nợ vay
- Khoản thuế tiết kiệm được nhờ sử dụng nợ (tấm chắn thuế từ nợ vay)
tC x RB x B
Tỷ lệ thuế suất Tiền lãi
- Hiện giá của tất cả các tấm chắn thuế hàng năm (giả định đó là dòng tiền đều vĩnh
viễn):
𝒕𝑪 𝑹𝑩 𝑩
= 𝒕𝑪 B
𝑹𝑩

- Dòng tiền sau thuế hàng năm của công ty không vay nợ:
EBIT x (1 - 𝒕𝑪 )
❖ Định đề I của MM (có thuế)
➢ Giá trị của doanh nghiệp không có nợ vay - VU:
𝑬𝑩𝑰𝑻 (𝟏−𝒕𝑪 )
𝑽𝑼 = 𝑹𝟎

VU: hiện giá của doanh nghiệp không có nợ vay

EBIT: thu nhập trước thuế và lãi vay

TC: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

EBIT (1 – tC): dòng tiền sau thuế thuộc về trái chủ và cổ đông

R0: chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

➢ Giá trị của doanh nghiệp khi có nợ vay - VL:

𝑬𝑩𝑰𝑻 (𝟏−𝒕𝑪 )
𝑽𝑳 = + PV (tấm chắn thuế) = VU + PV (tấm chắn thuế)
𝑹𝟎

+ PV (tấm chắn thuế): hiện giá tấm chắn thuế

▪ Tính PV (TCT)
o Nợ vay vĩnh viễn:
𝒕𝑪 𝑹𝑩 𝑩
PV (TCT) = = 𝒕𝑪 B
𝑹𝑩

o Nợ vay có thời hạn n năm:

 𝑩𝒕 𝒙 𝑹𝑩 𝒙 𝒕𝑪
PV (TCT) = ∑𝒏𝒊=𝟏 (𝟏+ 𝑹𝑩 )𝒊

- Vì tấm chắn thuế tăng khi nợ tăng, công ty có thể gia tăng tổng dòng tiền và giá trị của
nó bằng cách thêm nợ vào trong cấu trúc vốn của mình
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

❖ Định đề II của MM (có thuế)

- Đòn bẩy tài chính làm tăng TSSL và rủi ro cho cổ đông (tăng ít hơn khi không có thuế):
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và đòn bẩy tài chính dưới tác động của thuế thu nhập
doanh nghiệp
𝑩
𝑹𝑺 = 𝑹𝟎 + 𝑺 (R0 – RB) (1 – 𝒕𝑪 )
𝑳

RS : chi phí sử dụng vốn cổ phần khi có nợ

R0 : chi phí sử dụng vốn khi doanh nghiệp không có nợ vay
RB : chi phí sử dụng nợ
B/SL : tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
tC : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
➢ Giá trị của công ty vay nợ :
(𝑬𝑩𝑰𝑻− 𝑹𝑩 𝑩) 𝒙 (𝟏− 𝒕𝑪 )
S= 𝑹𝑺

➢ Chi phí sử dụng vốn bình quân khi có thuế :

- Khi có thuế, nợ sẽ mang lại tấm chắn thuế cho doanh nghiệp => chi phí sử dụng vốn bình
quân sẽ giảm :
𝑺 𝑩
𝑹𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑽𝑳 𝑹𝑺 + 𝑽 𝑹𝑩 (𝟏 − 𝒕𝑪 )
𝑳 𝑳

Với VL là giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có sử dụng nợ, bằng giá trị nợ (B) cộng
giá trị vốn cổ phần trong trường hợp có sử dụng nợ (SL)
VL = B + SL
➢ Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu khi có thuế
▪ Giá trị của doanh nghiệp khi có nợ vay và có thuế :
𝑬𝑩𝑰𝑻(𝟏− 𝒕𝑪 ) 𝑬𝑩𝑰𝑻(𝟏− 𝒕𝑪 )
VL = + PV (tấm chắn thuế) =
𝑹𝟎 𝑹𝑾𝑨𝑪𝑪

- Một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp qua việc tài trợ bằng nợ sẽ dẫn đến sự gia tăng
trong giá cổ phiếu => mang lại lợi ích cho cổ đông
❖ Tóm tắt 2 định đề của MM khi có thuế thu nhập doanh nghiệp :
- Các giả định
+ Mức thuế suất của công ty là tC, đánh trên thu nhập sau lãi vay :
+ Không có chi phí giao dịch
+ Cá nhân và công ty có thể vay mượn với cùng lãi suất
- Kết quả :
 + Định đề I : VL = VU + tCB (cho công ty có nợ vay vĩnh viễn)
𝐵
+ Định đề II : RS = R0 + 𝑆 (1 – tC)(R0 – RB)
𝐿

- Kết luận :
+ Định đề I : vì công ty có thể khấu trừ thuế bằng chi phí lãi vay nhưng không được khấu
Quản trị tài chính – Kinh doanh thương mại – K45 - 2021

trừ thuế bằng chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính giúp giảm bớt tiền thuế phải trả
+ Định đề II : chi phí vốn cổ phần gia tăng cùng với nợ vay vì rủi ro của vốn cổ phần
tăng khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính