12/19/2023

Chương 3 Cơ cấu vốn

❖Nội dung chính:
 Mục tiêu cơ cấu vốn
 Các nhân tố ảnh hưởng
 Các loại đòn bẩy trong doanh nghiệp
 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

❖TLTK: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, chương 7

3.1. Mục tiêu cơ cấu vốn

 Cơ cấu vốn: tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
 Cơ cấu vốn tối ưu: Cơ cấu vốn có tác dụng tối đa hóa thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận:
+ Sử dụng nhiều nợ vay sẽ tăng rủi ro cho cổ đông
+ Tuy nhiên việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ gia tăng tỷ lệ sinh lời dự tính của vốn
chủ sở hữu
 Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm
vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi khi các điều kiện thay đổi.
 Đặc điểm cơ cấu vốn:
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của doanh nghiệp
 Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh ngiệp
 Không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp

1
 12/19/2023

3.2. Các nhân tố ảnh hưởng

 Rủi ro kinh doanh: Rủi ro kinh doanh càng lớn, tỷ lệ nợ tối
ưu càng thấp do chủ nợ không bị ràng buộc trách nhiệm
chia sẻ rủi ro với doanh nghiệp.

 Chính sách thuế: Thuế suất cao sẽ khuyến khích doanh

nghiệp sử dụng nợ do phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên.

 Khả năng tài chính của doanh nghiệp: đặc biệt là khả năng
tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu.

 Sự “bảo thủ” hay “phóng khoáng” của nhà quản lý. Một số
nhà quản lý sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi đó,
một số khác lại muốn sử dụng vốn chủ sở hữu, điều này
phụ thuộc vào mức độ ưa thích rủi ro của mỗi người.

3.3. Các loại đòn bẩy

trong doanh nghiệp

 Khái niệm chung

 Đòn bẩy hoạt động
 Đòn bẩy tài chính
 Đòn bẩy tổng hợp

Khái niệm chung

 Đòn bẩy là công cụ khuếch đại lực nhằm biến một lực nhỏ
thành một lực lớn hơn tác động vào vật thể cần dịch
chuyển.
 Đòn bẩy là việc sử dụng những tài sản và vốn có chi phí
cố định để làm gia tăng lợi nhuận cho cổ đông của doanh
nghiệp.

2
 12/19/2023

Đòn bẩy hoạt động

❖Đòn bẩy hoạt động xuất hiện nhờ sự tồn tại của những chi
phí hoạt động cố định để làm gia tăng những tác động của sự
thay đổi doanh số lên lợi nhuận trước thuế và lãi của doanh
nghiệp (EBIT)
EBIT = Q*P – Q*V – F = Q*(P – V) – F
▪ EBIT: LN trước thuế và lãi vay;
▪ V: CFBĐ ; F:CFCĐ
▪ Q: sản lượng ; P: giá
✓ Nếu điều kiện về thị trường thuận lợi, sản lượng tăng → mức
tăng của tổng chi phí giảm đi → tốc độ tăng EBIT cao hơn
✓ Nếu điều kiện về thị trường không thuận lợi, sản lượng giảm
→ CFBĐ giảm, CFCĐ không đổi → TH CFCĐ lớn → khả
năng thua lỗ cao
7

Đòn bẩy hoạt động

❖ Mức độ đòn bẩy hoạt động (DOL): Thước đo số học của đòn
bẩy hoạt động
❖ Bất cứ khi nào tỷ lệ phần trăm ở EBIT thay đổi lớn hơn tỷ lệ phần
trăm thay đổi ở doanh thu thì đòn bẩy hoạt động được cho là tồn
tại. Hay nói cách khác, DOL lớn hơn 1 thì đòn bẩy hoạt động tồn
tại
➔thể hiện mức độ biến động của EBIT theo mức độ biến động
của sản lượng/doanh thu
➔DOL = % thay đổi của EBIT/%thay đổi của sản lượng

→DOL = Q*(P – V) / [Q*(P – V) – F]

Khi Q thay đổi 1% thì EBIT thay đổi bao nhiêu %

Đòn bẩy hoạt động

Công ty V Công ty F
Doanh thu 10000 10000
Chi phí hoạt động
+CPCD 2000 7000
+CPBD 7000 2000
EBIT 1000 1000
DT và CFBD tăng 50%
Doanh thu 15000 15000
Chi phí hoạt động
+CPCD 2000 7000
+CPBD 10500 3000
EBIT 2500 5000
Mức độ thay đổi EBIT 150% 400%
DT và CFBD giảm 50%
Doanh thu 5000 5000
Chi phí hoạt động
+CPCD 2000 7000
+CPBD 3500 1000
EBIT -500 -3000
Mức độ thay đổi EBIT -150% -400%

3
 12/19/2023

Đòn bẩy tài chính

 Đòn bẩy tài chính tồn tại là do sự xuất
hiện của chi phí tài chính cố định của
doanh nghiệp. (Việc DN sử dụng nợ
để thay thế cho VCSH)
➔làm gia tăng tác động của những thay
đổi trong EBIT lên lợi nhuận cơ bản
trên mỗi cổ phiếu (EPS) của doanh
nghiệp.
10

10

Đòn bẩy tài chính

 Lợi thế: Sử dụng nợ làm giảm số lượng CP thường, làm
tăng EPS
 Bất lợi: Sử dụng nhiều nợ có thể đưa DN tới nguy cơ phá
sản
❖Mức độ đòn bẩy tài chính (DFL):
➔ mức độ biến động của EPS theo EBIT
DFL = % thay đổi của EPS/ % thay đổi của EBIT
DFL = [Q(P – V) – F] / [Q(P – V) – F – I – PD/(1 – T)]
I: lãi vay
PD: cổ tức chia cho CP ưu tiên
→EBIT thay đổi 1% thì EPS thay đổi bao nhiêu %
DFL > 1 thì đòn bẩy tài chính tồn tại
11

11

Đòn bẩy tổng hợp

❖Việc sử dụng chi phí cố định của cả trong hoạt động và tài
chính trong tương lai để làm gia tăng tác động của những sự
thay đổi của doanh số lên EPS của doan nghiệp.

❖Mức độ đòn bẩy tổng hợp(DTL): Mức độ biến động của

EPS theo sản lượng

DTL = % thay đổi của EPS/% thay đổi của Q

DTL = Q(P – V) / [Q(P – V) – F – I – PD/(1 – T)]
Hoặc = DOL x DFL

→ Sản lượng thay đổi 1% thì EPS thay đổi bao nhiêu %
12

12

4
 12/19/2023

Đòn bẩy - Ví dụ
 Năm N, sản lượng tiêu thụ của công ty A là 100.000 sản
phẩm, giá bán mỗi sản phẩm 7,5 đvtt, CP biến đổi là 3
đvtt/sản phẩm, CP cố định không kể lãi vay là 250.000
đvtt. CP Lãi vay là 8.000 đvtt. Công ty hiện có 8000 cổ
phần ưu đãi với cổ tức hàng năm là 5đvtt/cổ phiếu.
 Ngoài ra công ty còn cả 20.000 CP thường. Thuế suất thuế
TNDN 25%
a.Tính EPS ở mỗi sản lượng tiêu thụ trên
b.Tính độ lớn đòn bẩy hoạt động ở doanh thu là 750.00 đvtt
c.Tính độ lớn đòn bẩy tài chính ở mức EBIT tương ứng
doanh thu 750.000 đvtt
13

13

3.4. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng NOI

 Lý thuyết M& M về cơ cấu vốn
 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

14

14

3.4.1. Lý thuyết lợi nhuận

hoạt động ròng NOI
 Nội dung lý thuyết NOI: chi phí vốn bình quân và giá
trị doanh nghiệp không thay đổi dù thay đổi mức đòn
bẩy TC (Giả sử mức thuế suất thuế TNDN = 0)

 Ví dụ: Tổng giá trị TS = 10.000 triệu VND, nợ = 1.000

triệu VND, lãi suất 10%/năm, LN hoạt động ròng =
1.500 triệu VND. Giả sử công ty tăng nợ lên 3.000 triệu
VND để mua lại cổ phiếu thường. Xác định WACC
trong 2 TH?
15

15

5
 12/19/2023

3.4.2. Lý thuyết Modigliani và

Miller (M&M) về cơ cấu vốn

 Một số giả định

 Nội dung lý thuyết M&M

16

16

Một số giả định

Các lý thuyết về cơ cấu vốn sẽ nghiên cứu giá trị DN và
chi phí vốn bình quân sẽ thay đổi như thế nào khi DN thay
đổi cơ cấu vốn trong một số giả định:
 Thị trường TC là thị trường hoàn hảo
 Không có thuế TNDN và thuế TNCN
 Không có chi phí giao dịch
 Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
 Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như
nhau

17

17

Lý thuyết M&M
2 mệnh đề
(I)nói về giá trị công ty

(II)chi phí sử dụng vốn

Các mệnh đề này đều sẽ được xem xét trong 2 TH có thuế

và không có thuế

18

18

6
 12/19/2023

Lý thuyết M&M
a.Trường hợp không có thuế

Mệnh đề I: Giá trị công ty

Vu = VL
Vu: Giá trị DN không sử dụng nợ
VL: Giá trị của DN có sử dụng nợ
➔ Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, giá trị doanh
nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn
19

19

Lý thuyết M&M
a.Trường hợp không có thuế
Mệnh đề II: Chi phí sử dụng vốn

Re = R0 + (R0 – Rd)D/E
trong đó RO = EBIT(1 – t)/VU

 Re: LN yêu cầu/LN kỳ vọng của VCSH

 R0: Chi phí sd vốn nếu DN sử dụng 100% VCSH
 D: Nợ; E: VCSH
➔ Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ
tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
20

20

Lý thuyết M&M
b.Trường hợp có thuế

Mệnh đề I: Giá trị công ty

VL = VU + T*D = D + E
Vu: Giá trị DN không sử dụng nợ
VL: Giá trị của DN có sử dụng nợ
➔ Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá
trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay
nợ cộng hiện giá của lá chắn thuế. 21

21

7
 12/19/2023

Lý thuyết M&M
b.Trường hợp có thuế

Mệnh đề II: Chi phí sử dụng vốn

Re = R0 + (R0 – Rd)(1 – T)D/E

➔ Trong TH có thuế TNDN, chi phí vốn chủ sở hữu có

quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài
chính hay tỷ số nợ.

22

22

3.4.3. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

 Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp và tối thiểu hóa WACC.

 Cơ cấu vốn tối ưu ứng với điểm đáy của đường WACC
mà tại đó lợi ích của khoản tiết kiệm thuế cân bằng
với thiệt hại do gia tăng nợ

23

23