Lecture 5

PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH

ĐẦU TƯ DỰ ÁN

PGS.TS. VƯƠNG QUỐC DUY

TRƯỜNG KINH TẾ, ĐH CẦN THƠ

1
 NỘI DUNG CHƯƠNG 5

 Khái niệm về chi phí vốn

 Chi phí vốn vay
 Chi phí vốn chủ sở hữu
 Chi phí vốn bình quân trọng số (WACC)
 Chi phí vốn biên

2
 NỘI DUNG CHƯƠNG 5

 Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư

 Ước lượng dòng tiền
 Các chỉ tiêu đánh giá dự án:
 Hiện giá thuần – NPV
 Tỷ suất lợi nhuận nội bộ - IRR
 Thời gian hoàn vốn – PP
 Chỉ số lợi nhuận – PI
 Quyền chọn thực (real option)
3
 KHÁI NIỆM

- Chi phí vốn là số tiền mà người sử dụng vốn phải trả

để có được quyền sử dụng trong một khoảng thời gian
nhất định.
- Mỗi nguồn vốn có một chi phí sử dụng khác nhau và
được gọi là chi phí vốn thành phần.
- Chi phí vốn cho cả dự án đầu tư thường được xác định
dựa theo phương pháp chi phí vốn bình quân trọng số
(WACC).

4
 KHÁI NIỆM

Câu hỏi: Chi phí vốn của một dự án đầu tư mới nên cao
hơn hay thấp hơn chi phí vốn bình quân của doanh
nghiệp?

5
 CHI PHÍ VỐN VAY

rD  rDA  rDAT  rDA (1  T )

Ví dụ: Công ty TNHH Thành Long vay vốn ngân hàng
với lãi suất 14%/năm, thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp 25%. Chi phí vốn vay của công ty Thành Long
trong trường hợp này là:
rD  14%(1  0,25)  10,5%

6
 CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU
(1)

- Chi phí vốn chủ sở hữu là tỷ suất lợi nhuận mà các cổ

đông yêu cầu.
- Chi phí vốn chủ sở hữu chính là chi phí cơ hội của
vốn
- Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được xác định bằng mô
hình định giá tài sản vốn (CAPM).

7
 CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU
(2)

 Mô hình định giá tài sản (CAPM)

rE  rF  (rM  rF )  i
Ví dụ: Giả sử lãi suất trái phiếu Chính phủ là 8%, tỷ suất
lợi nhuận kỳ vọng của thị trường là 15%, rủi ro thị
trường của cổ phiếu A là 0,75. Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
của cổ phiếu A được tính như sau:
rE  8%  (15%  8%) * 0,75  13,25%

8
 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN TRỌNG SỐ

WACC  wD rD  wE rE

Ví dụ: Công ty C&D có tổng nguồn vốn là 10.000 triệu

đồng, trong đó vốn vay là 5.000 triệu đồng, vốn CP
thường là 5.000 triệu đồng. Vốn vay công ty phải trả lãi
10%/năm. Vốn CP thường có chi phí là 15%. Thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp 25%.

WACC  0,5 *10%(1  25%)  0,5 *15%  11,25%

9
 CHI PHÍ VỐN BIÊN
(1)

- Chi phí vốn biên là chi phí cho việc tăng thêm một
đồng vốn trong công ty.
- WACC của C&D là 11,25%
- Nếu mỗi đồng vốn tăng thêm của C&D đảm bảo cơ
cấu 50% vốn vay và 50% vốn cổ phần thường thì
WACC của C&D sẽ duy trì ở mức 11,25%.
- Liệu Công ty C&D có thể tăng thêm vốn vô hạn với
chi phí vốn không đổi?

10
10
 CHI PHÍ VỐN BIÊN
(2)

Giả sử Công ty C&D cần tăng thêm một lượng vốn nhất
định và giữ nguyên cơ cấu: vốn vay 50% và CP thường
50%. Công ty C&D có thể vay thêm ngân hàng với lãi
suất như sau:
- Từ 0 – 500 triệu đồng, lãi suất: 10%
- Trên 500 triệu – 750 triệu, lãi suất: 12%
- Trên 750 triệu đồng, lãi suất: 14%
Với lượng vốn tăng thêm là bao nhiêu thì WACC của
C&D sẽ thay đổi (điểm gãy-Breaking point)?
11
11
 CHI PHÍ VỐN BIÊN
(2)

Công thức tổng quát để tìm điểm gãy:

Tổng nguồn tài trợ i

BPi
Tỷ trọng nguồn i trong cấu trúc

12
12
 CHI PHÍ VỐN BIÊN
(3)

- Điểm gãy đầu tiên trên đường MCC của C&D:

0,5 XD = 500 triệu đồng

=> XD = 500/0,5 = 1.000 triệu đồng
Nếu Công ty gia tăng vốn nhiều hơn 1.000 triệu đồng thì
WACC của Công ty sẽ là:
WACC  0,50 *12%(1  25%)  0,50 *15%  12,0%

13
13
 CHI PHÍ VỐN BIÊN
(4)

- Điểm gãy thứ hai trên đường MCC của C&D:

0,5 XD = 750 triệu đồng

=> XD = 750/0,5 = 1.500 triệu đồng
Nếu Công ty gia tăng vốn nhiều hơn 1.500 triệu đồng thì
WACC của Công ty sẽ là:
WACC  0,5 *14%(1  25%)  0,50 *15%  12,75%

14
14
 CHI PHÍ VỐN BIÊN
(5)

WACC (%)

WACC3
12,75

WACC2
12,0
WACC1
11,25

1.000 1.500 Vốn mới tăng thêm

15
15
QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ RA QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ

16
 ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN
(1)
 Tại sao dòng tiền được sử dụng?
- Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và
chi tiền của dự án.
- Ví dụ: Chi phí đầu tư (TSCĐ) vào một dự án là 900
triệu, doanh thu được tạo ra từ dự án là 1.000 triệu, chi
phí bằng tiền mỗi năm 500 triệu, khấu hao TSCĐ
trong 3 năm, thuế suất thuế TNDN là 30%, kết quả
kinh doanh và dòng tiền tạo ra từ dự án như sau:

17
 ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN
(2)

Năm 0 1 2 3 Tổng
DT bằng tiền 1.000 1.000 1.000 3.000
CP bằng tiền 500 500 500 1.500
KH 300 300 300 900
LN trước thuế 200 200 200 600
Thuế TNDN 60 60 60 180
LN sau thuế 140 140 140 420

18
 ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN
(3)
Năm 0 1 2 3 Tổng
DT bằng tiền 1.000 1.000 1.000 3.000
CP bằng tiền 500 500 500 1.500
Mua tài sản 900 900
Dòng tiền ròng trước -900 500 500 500 600
thuế
Thuế TNDN 60 60 60 180
Dòng tiền ròng sau thuế -900 440 440 440 420

19
 ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN
(4)

 Nhu cầu vốn đầu tư thuần

ĐT thuần = TSCĐ + VLĐ cần thiết - Thu nhập từ bán TSCĐ
Nếu thời gian đầu tư trên một năm thì chi phí đầu tư tính
bằng hiện giá ở năm 0 với lãi suất chiết khấu bằng với chi
phí sử dụng vốn.
Ví dụ: Đầu tư thuần của một dự án là 100.000$ trong năm 0,
30.000$ trong năm 1 và 20.000$ trong năm 2. Với chi phí sử
dụng vốn là 10% thì hiện giá của đầu tư thuần sẽ là
143.790$.

20
 ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN
(6)

 Dòng tiền hoạt động thuần

NCF = OEAT + Dep - NWC
NCF: Dòng tiền hoạt động thuần
OEAT: Lợi nhuận hoạt động sau thuế
Dep: Khấu hao TSCĐ
NWC: Vốn luân chuyển ròng

21
 TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV
(1)
NPV là tổng giá trị ròng của dòng tiền với lãi suất chiết
khấu thích hợp.

Năm 0 1 2 ... n
Dòng tiền -CF0 CF1 CF2 ... CFn
CF1 CF2 CFn
NPV  CF0    ... 
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r ) n
n
CFt
NPV  CF0  
t 1 (1  r ) t

22
 TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV
(2)
Ví dụ: Công ty X có kế hoạch đầu tư đổi mới thiết bị sản
xuất. Có 2 phương án đang được xem xét: A và B. Chi phí
đầu tư và dòng tiền tạo ra mỗi năm được dự tính như sau:

Năm 0 1 2 3 4
A -1.000 300 450 450 200
B -1.000 350 350 350 350

Với LS chiết khấu là 10%, tính NPV của 2 phương án trên.

23
 TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV
(3)
 NPV = 0 => Tỷ suất sinh lời của dự án = Lãi suất chiết
khấu của dự án (chi phí cơ hội của vốn đầu tư) => có
thể chấp nhận dự án
 NPV > 0 => Tỷ suất sinh lời của dự án > Lãi suất chiết
khấu của dự án => Chấp nhận dự án
 NPV < 0 => Tỷ suất sinh lời của dự án < Lãi suất chiết
khấu của dự án => Không chấp nhận dự án
 Trong trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, dự án
nào có NPV dương và lớn nhất sẽ được chọn.
24
 TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV
(4)
 Ưu điểm của NPV:
 Có tính đến yếu tố thời gian của tiền tệ
 Xem xét toàn bộ dòng tiền của dự án
 Đơn giản và có tính chất cộng
 Có thể so sánh giữa các dự án
 Nhược điểm của NPV:
Lãi suất chiết khấu ảnh hưởng đến NPV. Lãi suất chiết
khấu không phù hợp => NPV không chính xác
25
 TỶ SUẤT LỢI NHUẬN NỘI BỘ – IRR
(1)

 Khái niệm: IRR là tỷ lệ chiết khấu để NPV của dự án

bằng 0
 Cách tính:
n
CFt
NPV  - CF0   0
t 1 (1  IRR)
t

CF0: Chi phí đầu tư

CFt: Dòng tiền thuần của dự án ở năm t

26
 TỶ SUẤT LỢI NHUẬN NỘI BỘ – IRR
(2)
NPV1
IRR  r1  (r2 - r1 )
NPV1  NPV2

r1: Tỉ lệ chiết khấu tìm được NPV1 > 0 và nhỏ nhất

r2: Tỉ lệ chiết khấu tìm được NPV2 < 0 và lớn nhất
 Nguyên tắc lựa chọn dự án:
IRR ≥ Chi phí sử dụng vốn => Chấp nhận dự án
IRR < Chi phí sử dụng vốn => Không chấp nhận dự án

27
 THỜI GIAN HOÀN VỐN - PP
(1a)

Thời gian hoàn vốn là thời gian cần thiết để dòng tiền
thuần của dự án đủ bù đắp vốn đầu tư ban đầu.
 Thời gian hoàn vốn không chiết khấu
n
|  CFt |
PP  n  t 0

CFn 1
n: Số năm để dòng tiền tích luỹ của dự án < 0 và dòng
tiền tích luỹ sẽ > 0 khi đến năm n+1

28
 THỜI GIAN HOÀN VỐN - PP
(1b)
Ví dụ:

Năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền -8.000 3.000 4.000 5.000 5.000

1.000
PP  2   2  0,2  2,2
5.000

29
 THỜI GIAN HOÀN VỐN - PP
(2)
 Thời gian hoàn vốn có chiết khấu
- Thời gian hoàn vốn có chiết khấu: Có tính đến yếu tố
thời gian của tiền tệ.
- Cách tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu: Tương tự
với phương pháp thời gian hoàn vốn không chiết khấu
n
CFt

t 0 (1  r ) t
PP  n 
CFn 1
(1  r ) n 1
30
 CHỈ SỐ LỢI NHUẬN - PI
(PROFITABILITY INDEX)

Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần

PI =
Giá trị hiện tại của chi phí đầu tư

Hiện giá thuần (NPV)

PI = +1
Giá trị hiện tại của chi phí đầu tư

Dự án sẽ được chấp nhận khi PI ≥ 1

31
 CHỈ SỐ LỢI NHUẬN - PI
(PROFITABILITY INDEX)
Ví dụ: Giả sử chi phí sử dụng vốn là 10%

Năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền -600 250 250 250 250

792,47
PI   1,32
600

32
 SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ?
 Nên kết hợp 3 chỉ tiêu: NPV, IRR và PP
 NPV: Cho biết dự án có sinh lời hay không nhưng
không cho biết tỷ lệ sinh lời
 IRR có thể bổ sung cho NPV trong quyết định đầu tư
 Cả NPV và IRR lại không cho biết bao lâu thì vốn đầu
tư ban đầu sẽ được thu hồi
 PP sẽ bổ sung cho cho 2 chỉ tiêu trên

33
 LỰA CHỌN DỰ ÁN TRONG ĐIỀU KIỆN
GIỚI HẠN NGÂN SÁCH
 Nên sử dụng chỉ tiêu PI
 Trình tự lựa chọn:
- Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án
- Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI giảm dần
- Chọn lựa các dự án theo thứ tự ưu tiên PI từ cao đến
thấp cho đến khi ngân sách vốn đầu tư được sử dụng
hết.

34
 LỰA CHỌN DỰ ÁN TRONG ĐIỀU KIỆN
GIỚI HẠN NGÂN SÁCH
Cty K đang xem xét lựa chọn các dự án để đầu tư trong điều kiện ngân sách đầu tư của
Cty được giới hạn ở mức là 32.500 USD.

Dự án Vốn đầu tư IRR (%) NPV PI

A 500 18 50 1,10
B 5.000 25 6.500 2,30
C 5.000 37 5.500 2,10
D 7.500 20 5.000 1,67
E 12.500 26 500 1,04
F 15.000 28 21.000 2,40
G 17.500 19 7.500 1,43
H 25.000 15 6.000 1,24
35
 LỰA CHỌN DỰ ÁN TRONG ĐIỀU KIỆN
GIỚI HẠN NGÂN SÁCH
Dựa vào các chỉ tiêu PI, NPV và IRR, danh sách các dự án được lựa chọn để đầu tư như
sau:

Các dự án được lựa Tổng giá trị NPV của

Chỉ tiêu
chọn các dự án

PI F, B, C, D 38.000

NPV F, G 28.500

IRR C, F, E 27.000

36
SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CÓ CHU KỲ
KHÁC NHAU (1)

37
 SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CÓ CHU KỲ
KHÁC NHAU (2)
1. Phương pháp dòng tiền thay thế
 Vòng đời của dự án dài phải là bội số của dự án ngắn
 Vốn đầu tư vào dự án có vòng đời ngắn sẽ được tiếp
tục tái đầu tư và mức sinh lời là không đổi.
=> Điều chỉnh các dự án có vòng đời khác nhau về cùng
một khoảng thời gian như nhau.
 Dự án nào có NPV (sau khi điều chỉnh) cao hơn sẽ
được lựa chọn
38
SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CÓ CHU KỲ
KHÁC NHAU (3)

39
 SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CÓ CHU KỲ
KHÁC NHAU (4)

2. Phương pháp khoản thanh toán hàng năm tương

đương (EAA – Equivalent annual annuity)
 Dựa vào NPV của từng dự án tính các khoản thanh
toán hàng năm tương đương (EAA)
 Giả định dự án tạo ra dòng tiền đều (EAA) vô hạn
EAA i
NPVi 
r
 Dự án nào có NPV (sau khi điều chỉnh) cao hơn sẽ
được lựa chọn
40
SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CÓ CHU KỲ
KHÁC NHAU (4)

41
 ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ THEO CÁCH
TIẾP CẬN QUYỀN CHỌN THỰC (1)
- Quyền chọn (option) cho phép người nắm giữ nó có
quyền (nhưng không bắt buộc) được mua hoặc bán
một tài sản với một mức giá nhất định, trong một
khoảng thời gian nhất định.
- Quyền chọn là thuật ngữ thường dùng cho các sản
phẩm tài chính.
- Quyền chọn thực (real option) là quyền chọn trên các
tài sản thực (cơ hội đầu tư).

42
 ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ THEO CÁCH
TIẾP CẬN QUYỀN CHỌN THỰC (2)
- Ví dụ: DN A đang xem xét đầu tư vào một dự án xây
dựng nhà máy lắp ráp ô tô.
• Giả định dự án có thể thực hiện ngay hôm nay hoặc có
thể trì hoãn đến thời điểm 1 năm sau.
• CP xây dựng nhà máy ước tính là 18 triệu USD
• Hiện tại chính phủ đang xem xét giảm thuế NK xe ô tô
• Nếu giảm thuế NK, PV của dòng thu nhập ở cuối năm
thứ nhất là 16 tr. USD
43
 ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ THEO CÁCH
TIẾP CẬN QUYỀN CHỌN THỰC (3)
• Nếu giữ nguyên thuế NK, PV của dòng thu nhập ở cuối
năm thứ nhất là 25 tr. USD
• Giả sử PV của dòng thu nhập ở thời điểm hiện tại là 20
tr. USD => NPV = 20 – 18 = 2 tr. USD => DN nên đầu
tư ngay bây giờ.
• Quyết định này có thể sai lầm bởi vì sự không chắc chắn
của nhu cầu trong tương lai.
• Tại sao DN không trì hoãn việc đầu tư?
• Đây là ví dụ cho một quyền chọn thực.
44
 ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ THEO CÁCH
TIẾP CẬN QUYỀN CHỌN THỰC (4)
- Sự tương đồng giữa cơ hội đầu tư và quyền chọn mua CP
Cơ hội đầu tư Ký hiệu Quyền chọn mua CP
Chi phí đầu tư X Giá thực hiện quyền chọn mua CP

PV của dòng TN do ĐT mang lại S Giá hiện tại của CP

Thời gian trì hoãn quyết định ĐT, t Thời gian hết hiệu lực của quyền
nhưng không làm mất cơ hội ĐT chọn mua
Lãi suất chiết khấu r Lãi suất chiết khấu

Biến động của dòng TN do đầu tư 2 Phương sai của thu nhập từ cổ
mang lại phiếu

45