Lecture 4

LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO

“NO PAIN, NO GAIN”

PGS.TS. VƯƠNG QUỐC DUY

TRƯỜNG KINH TẾ, ĐH CẦN THƠ

1
 NỘI DUNG CHƯƠNG 4

 Lợi nhuận và rủi ro của một cổ phiếu

 Hiệp phương sai và tương quan
 Lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư
 Danh mục đầu tư hiệu quả
 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
 Mô hình 3 nhân tố
 Mô hình APT
2
 LỢI NHUẬN CỦA MỘT CỔ PHIẾU

Pt  P0  Ct
Rt 
P0

Rt: Lợi nhuận của cổ phiếu trong kỳ t

Pt: Giá cổ phiếu ở thời điểm t
P0: Giá cổ phiếu ở thời điểm 0
Ct: Tiền mặt nhận được từ cổ phiếu trong giai đoạn 0-t

3
 LỢI NHUẬN KỲ VỌNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(1)
n
R  p1r1  p2 r2  ...  pn rn   pi ri
i 1

Tình trạng nền KT LN của CP A LN của CP B

Khủng hoảng -20% 5%
Suy thoái 10% 20%
Bình thường 30% -12%
Cực thịnh 50% 9%

4
 LỢI NHUẬN KỲ VỌNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(2)

- Lợi nhuận kỳ vọng của CP A:

 0,2  0,1  0,3  0,5

RA   0,175  17,5%
4
- Lợi nhuận kỳ vọng của CP B:

0,05  0,20  0,12  0,09

RB   0,055  5,5%
4

5
 RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(1)
 Khái niệm
- Rủi ro là một nguy cơ có thể gây ra các tổn thất cho
người phải gánh chịu nó.
- Rủi ro đối với các nhà đầu tư CK là khả năng dẫn
đến LN thực tế của CK thấp hơn LN kỳ vọng của nó.
 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu
n n
 ( Rt  R ) 2
 t
( R  R ) 2

VAR i  t 1
i  t 1

n n
6
 RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(2)

Phương sai (độ lệch chuẩn) của CP A

Tình trạng nền R At  R A ( RAt  RA ) 2
R At
KT
Khủng hoảng -20% -0,375 0,140625
Suy thoái 10% -0,075 0,005625
Bình thường 30% 0,125 0,015625
Cực thịnh 50% 0,325 0,105625
Tổng 0,267500

7
 RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(3)

Phương sai (độ lệch chuẩn) của CP B

Tình trạng nền RBt  RB ( RBt  RB ) 2

RBt
KT
Khủng hoảng 5% -0,005 0,000025
Suy thoái 20% 0,145 0,021025
Bình thường -12% -0,175 0,030625
Cực thịnh 9% 0,035 0,001225
Tổng 0,052900

8
 RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(4)

0,2675
VAR A   0,066875
4
 A  0,066875  0,2586  25,86%

0,0529
VAR B   0,013225
4
 B  0,013225  0,1150  11,50%

9
HIỆP PHƯƠNG SAI VÀ TƯƠNG QUAN
(1)

 (R At  RA )( RBt  RB )
Cov( RA , RB )  t 1
n

Cov( RA , RB )
Corr ( RA , RB ) 
 A * B
 HIỆP PHƯƠNG SAI VÀ TƯƠNG QUAN
(2)

Tình trạng nền RAt RAt  RA RBt RBt  RB ( R At  R A )( RBt  RB )

KT
Khủng hoảng -20% -0,375 5% -0,005 0,001875

Suy thoái 10% -0,075 20% 0,145 -0,010875

Bình thường 30% 0,125 -12% -0,175 -0,021875

Cực thịnh 50% 0,325 9% 0,035 0,011375

Tổng -0,0195
HIỆP PHƯƠNG SAI VÀ TƯƠNG QUAN
(3)

 0,0195
Cov ( RA , RB )   0,004875
4

 0,004875
Corr ( RA , RB )   0,1639
0,2586 * 0,1150

12
 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC
(1)

 Trường hợp danh mục gồm 2 loại cổ phiếu

- Lợi nhuận của danh mục
RP  X A R A  X B R B
- Phương sai của danh mục:
Var P  X A2 A2  2 X A X B A, B  X B2 B2

13
 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC
(2)
Ví dụ: Gỉa sử một người đầu tư 100 triệu vào một danh
mục gồm 2 loại cổ phiếu: A và B (60 triệu vào CP A và
40 triệu vào CP B). Lợi nhuận và phương sai (độ lệch
chuẩn) của danh mục này sẽ là:
R p  ( 0 , 60 * 17 , 5%)  ( 0 , 40 * 5, 5%)  12 , 7%
Var P  0,36 * 0,066875  20,6 x0,4 * (0,004875)
 0,16 * 0,013225  0,023851
 P  SDP  VarP  0,1544  15,44%
14
 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC
(3)

Tính phương sai danh mục bằng ma trận

A B
A X A2 A2 X A X B A, B
B X A X B A, B X 2
B
2
B

15
 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC
(4)
 Trường hợp danh mục gồm nhiều loại CP
- Lợi nhuận của danh mục:
n
RP   X i Ri
i 1

- Phương sai của danh mục:

n n n
Var P   X i2 i2    X X Cov( R , R )
i j i j
i 1 i 1 j 1, j  i
 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC
(5)

Tính phương sai của danh mục bằng ma trận

CP 1 2 3 n
1 X 12 12 X 1 X 2Cov( R1 , R2 ) X 1 X 3Cov( R1 , R3 ) X 1 X nCov( R1 , Rn )

2 X 2 X 1Cov( R2 , R1 ) X 22 22 X 2 X 3Cov ( R2 , R3 ) X 2 X nCov( R2 , Rn )

3 X 3 X 1Cov( R3 , R1 ) X 3 X 2Cov ( R3 , R2 ) X 32 32 X 3 X nCov( R3 , Rn )

n X n X 1Cov ( Rn , R1 ) X n X 2Cov ( Rn , R2 ) X n X 3Cov ( Rn , R3 ) X n2 n2

17
 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ
(1)
 Trường hợp danh mục gồm 2 loại cổ phiếu

18
 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ
(2)
 Trường hợp danh mục gồm n loại cổ phiếu

19
 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ
(3)

 Danh mục gồm 1 trái phiếu chính phủ và 1 CP

Ví dụ: Ông Phúc đang xem xét đầu tư vào cổ phiếu của
Công ty X và trái phiếu Chính phủ. Lợi nhuận kỳ vọng và
rủi ro (độ lệch chuẩn) của 2 chứng khoán này như sau:

Cổ phiếu X Trái phiếu CP

Lợi nhuận 14% 10%
Độ lệch chuẩn 0,20 0

20
 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ
(4)
 Tỷ lệ đầu tư: 35% : 65%
Lợi nhuận = 0,35x14 + 0,65x10 = 11,4%
  0,352 x0,20 2  0,07  7%
 Tỷ lệ đầu tư: 120% : -20%
Lợi nhuận = 1,20x14 + -0,20x10 = 14,8%
  1,20 2 x(0,20) 2  0,24  24%

21
 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ
(5)
Lợi nhuận kỳ vọng của
danh mục (%) 120% đầu tư vào cổ phiếu
-20% đầu tư vào trái phiếu

10 = RF
35% đầu tư vào cổ phiếu
65% đầu tư vào trái phiếu

20 Độ lệch chuẩn của lợi

nhuận danh mục (%)

Đồ thị 5.3: Lợi nhuận và rủi ro của danh mục gồm 1 trái phiếu và một cổ phiếu

22
 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ
(6)
 Danh mục gồm một trái phiếu chính phủ và n cổ phiếu
Lợi nhuận kỳ vọng
của danh mục Đường II
Đường thị trường vốn

5 Y

3 Đường
4
2 Q I
RF
I X - 40% trái phiếu
35% trái phiếu 140% cổ phiếu
70% trái phiếu 65% cổ phiếu đại diện bởi Q
30% cổ phiếu đại diện bởi Q
đại diện bởi Q

Rủi ro của danh mục (độ

lệch chuẩn)

23
 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ RỦI RO
PHI HỆ THỐNG (1)
­ Rủi ro hệ thống (systematic risk)
• Rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán được gây ra
bởi các yếu tố vĩ mô.
• Rủi ro hệ thống không thể giảm thiểu bằng cách đa dạng
hoá danh mục đầu tư
­ Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk)
• Rủi ro ro xảy ra đối với một hoặc một số chứng khoán
mà không ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường
• Rủi ro phi hệ thống có thể được loại trừ bằng cách đa
dạng hoá danh mục đầu tư.
24
 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ RỦI RO
PHI HỆ THỐNG (2)

R i  R i  ui
Ri: Lợi nhuận thực tế của cổ phiếu i
Ri : Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i
ui : Kết quả của các biến cố không tiên đoán được

R i  R i  ui  R i  m i   i
mi : Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) của cổ phiếu i

 i : Rủi ro phi hệ thống của cổ phiếu i

25
 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ RỦI RO
PHI HỆ THỐNG (3)

RR chung, U

RR phi hệ thống, 

RR hệ thống, m

26
 CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG
(1)
 Danh mục thị trường
- Mỗi cá nhân có thể có một ước lượng khác nhau về
lợi nhuận kỳ vọng, phương sai cho từng cổ phiếu.
- Các ước lượng này có thể không có khác biệt lớn nếu
các nhà đầu tư có được thông tin như nhau.
- Giả thuyết sự kỳ vọng thuần nhất (homogeneous
expectations): có một thị trường mà ở đó tất cả các
nhà đầu tư đều có những ước lượng giống nhau về lợi
nhuận kỳ vọng và rủi ro của các cổ phiếu.
27
 CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG
(2)

- Với giả thuyết sự kỳ vọng thuần nhất, tất cả các nhà

đầu tư nên nắm giữ danh mục bao gồm các CK rủi ro
được thể hiện bởi điểm A ở đồ thị trên.
- Các nhà đầu tư không thích mạo hiểm có thể kết hợp
danh mục A với các chứng khoán phi rủi ro để đạt
được điểm 4.
- Với các nhà đầu tư thích mạo hiểm, họ có thể vay
thêm tiền để đầu tư vào danh mục A nhằm đạt được
điểm 5.
28
 CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG
(3)

- Nếu tất cả các nhà đầu tư lựa chọn cùng một danh
mục các chứng khoán rủi ro thì danh mục này là gì?
- Danh mục đó chính là danh mục tính theo tỷ trọng
giá trị thị trường của tất cả cổ phiếu hiện hữu
(market-value-weighted portfolio).
=> Danh mục này được gọi là danh mục thị trường
(market portfolio).
- Chỉ số của một lượng lớn CP là đại diện rất tốt cho
danh mục gồm nhiều CP của các nhà đầu tư.
29
 RỦI RO THỊ TRƯỜNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(1)
- Rủi ro thị trường của một CP trong danh mục thị
trường được đo lường bằng hệ số beta của CP đó.
- Hệ số beta được định nghĩa như là một chỉ tiêu đo
lường sự phản ứng của một CP đối với sự thay đổi
của danh mục thị trường.
- Ví dụ: Hệ số beta của Công ty Y là 1,5, điều này có
nghĩa là khi lợi nhuận thị trường tăng 1% thì lợi
nhuận kỳ vọng của công ty sẽ tăng 1,5%.

30
 RỦI RO THỊ TRƯỜNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(2)
Cov( Ri , RM )
i 
 2 ( RM )

i : Rủi ro thị trường của cổ phiếu i

Cov ( Ri , RM ) : Hiệp phương sai
 2 ( RM ) : Phương sai của lợi nhuận thị trường
 M: Rủi ro của cả thị trường
n
 M   X i i  1  i : Rủi ro thị trường của cổ phiếu i
i 1
Xi : Tỷ lệ đầu tư vào cổ phiếu i

31
 RỦI RO THỊ TRƯỜNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU
(3)

Xác định beta bằng phương pháp hồi quy

Ri     i Rm  

Ri: Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i

Rm: Lợi nhuận thị trường
βi: Rủi ro thị trường của cổ phiếu i

32
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM
(1)

Ri

Đường thị trường vốn (CML)

RM
RF

1 i

33
 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM
(2)

R  R f   (Rm  R f )

-Nếu   0  R  R f : Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu

bằng với lợi nhuận của chứng khoán phi rủi ro.
-Nếu   1  R  Rm : Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu

bằng với lợi nhuận của thị trường.

34
 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM
(3)

Ví dụ: Cổ phiếu của Công ty Q-mart có hệ số beta là

1,5. Hệ số beta của Công ty Zebra là 0,8. Lãi suất của
trái phiếu chính phủ (chứng khoán phi rủi ro) là 7%.
Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường là 15%. Lợi nhuận kỳ
vọng của 2 loại cổ phiếu này được tính như sau:

35
 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM
(3)

LN kỳ vọng của Q-mart = 7% + 1,5(15% - 7%) = 19%

LN kỳ vọng của Zebra = 7% + 0,8(15% - 7%) = 13,4%

36
 MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ
FRENCH (1)

­ Fama và French (1992) kết luận rằng beta không

phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận của một cổ
phiếu như trong mô hình CAPM.
­ Trong mô hình 3 nhân tố Fama-French (Fama-
French Three-Factor Model) lợi nhuận của một cổ
phiếu được xác định trong mối tương quan với: (1)
Lợi nhuận thị trường, (2) Quy mô công ty, (3) Giá trị
sổ sách so với giá trị thị trường.

37
 MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ CỦA
FAMA VÀ FRENCH (2)

R  R f   ( R m  R f )   s SMB   v HML  

­ SMB: Vốn hóa thị trường của cổ phiếu

­ Các cổ phiếu có quy mô càng nhỏ thì lợi nhuận kỳ
vọng càng cao. Tại sao?
­ HML: Giá trị sổ sách/Giá trị thị trường
­ Giá trị sổ sách/giá trị thị trường càng lớn thì lợi
nhuận kỳ vọng càng cao. Tại sao?
38
 LÝ THUYẾT CHÊNH LỆCH GIÁ – APT
(ARBITRAGE PRICING THEORY)

- ATP là mô hình sử dụng nhiều yếu tố để xác định

mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của
một cổ phiếu bằng cách giả định rằng lợi nhuận có
mối quan hệ tuyến tính với nhiều yếu tố rủi ro.
- Mô [9-10]
hình này được dựa trên nguyên tắc: 2 tài sản
giống hệt nhau không thể bán với 2 giá khác nhau.

39
 LÝ THUYẾT CHÊNH LỆCH GIÁ – APT
(ARBITRAGE PRICING THEORY)

- Lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp có k yếu tố

rủi ro được xác định như sau:
  
Ri  r   j1 RF1  r     jk RFk  r 
 
K
Ri  r    j RFj  r
j 1

- CAPM được xem như là một trường hợp đặc biệt

của APT khi chỉ có duy nhất một nhân tố (LN
không tiên đoán được của danh mục thị trường)
40