PHƯƠNG PHÁP DÒNG

TIỀN CHIẾT KHẤU

NGUYÊN TẮC CHUNG
PP dòng tiền chiết khấu được phát triển dựa trên triết lý: giá trị
thực ngày hôm nay của một tài sản dưới con mắt nhà đầu tư
chính là tổng lợi ích hay giá trị mà tài sản đó mang lại cho họ trong
tương lai, sau khi được chiết khấu về hiện tại.
Hai câu hỏi cơ bản:
1. Lợi ích nhận được khi mua TS là gì? Dòng tiền tự do

2. Tỉ suất chiết khấu cần áp dụng là bao nhiêu?

XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN
Khi định giá doanh nghiệp sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng
ta có thể sử dụng một trong 3 loại dòng tiền thu nhập kỳ vọng sau:
- Dòng tiền tự do dành cho doanh nghiệp – FCFF
- Dòng tiền tự do dành cho chủ sở hữu – FCFE
- Dòng cổ tức trả cho các cổ đông phổ thông.
 XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN
FCFF = (EBIT * (1- thuế suất)) –(Chi tiêu vốn-KH) – △VLĐ ròng
FCFF = NOPAT + Khấu hao – Chi tiêu vốn (Capex) – △VLĐ ròng
-> Tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho dòng tiền FCFF = WACC
FCFE = LNST - (Chi tiêu vốn –KH) - △ VLĐ ròng – (trả nợ gốc –vay nợ mới)
Cổ tức = LNST * tỉ lệ chi trả cổ tức
-> Tỉ lệ chiết khấu cho FCFE và dòng cổ tức = Chi phí VCSH (re)
DÒNG TIỀN VÀ LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU
TƯƠNG ỨNG
Gỉa sử TS phi hoạt động = 0
- Nếu ta có dòng tiền là FCFF, thì giá trị doanh nghiệp sẽ là
'(''!
V! = ∑%&
"#$ ($%*+(()!

- Nếu ta có dòng tiền là FCFE, thì giá trị doanh nghiệp sẽ là

Vo = Giá trị VCSH + Giá trị thị trường của nợ vay
- Giá trị VCSH được xác định như sau:
./.0" 2"
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 = ∑%&
-#$ = = ∑%&
-#$
($%1!)" ($%1!)"

Trong đó: re là Chi phí vốn chủ sở hữu

CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN
Định nghĩa: Chi phí vốn cổ phần phổ thông là tỷ suất sinh lời mà
các cổ đông phổ thông yêu cầu doanh nghiệp phải trả cho họ nếu
DN muốn bán được cổ phiếu và huy động vốn từ các cổ đông
thường.
CP vốn = Tỉ suất sinh lời yêu cầu của người cấp vốn
Tỉ suất sinh lời yêu cầu của người cấp vốn = Rủi ro của TS
RỦI RO
Trên giác độ tài chính, rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt
giữa tỉ suất sinh lời thực tế (actual return) so với tỉ suất
sinh lời kỳ vọng (expected return).
 Đo lường rủi ro
Phương sai: Var(R) = 𝜎 𝟐 = ∑𝒏𝒊#𝟏 𝑷𝒊 𝑹𝒊 − 𝑬(𝑹) 𝟐

Độ lệch chuẩn: SD(R) = σ = 𝑽𝒂𝒓(𝑹)

𝑺𝑫(𝑹)
Hệ số biến thiên: 𝑪𝑽 =
𝑬(𝑹)
Trong đó:
Var(R) - Phương sai tỷ suất sinh lời của 1 tài sản tài chính.
SD(R)- Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời của 1 tài sản tài chính
CV - Hệ số biến thiên tỷ suất sinh lời của 1 tài sản tài chính
E(R) - Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản tài chính đang xem xét.
P! - Xác suất xảy ra biến cố i.
R! - Tỷ suất sinh lời của tài sản tài chính ứng với biến cố i.
𝑖 = 1, 𝑛- Các biến cố có thể xảy ra.
VÍ DỤ
TỶ SUẤT SINH LỜI
TÌNH TRẠNG CỦA XÁC SUẤT
NỀN KINH TẾ XẢY RA Khoản đầu tư A Khoản đầu tư B
Suy thoái
0,2 13% 4%
Ổn định
0,5 15% 15%
Tăng trưởng
0,3 17% 23%
 Áp dụng công thức xác định tỷ suất
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của khoản đầu tư A là: sinh lời kỳ vọng của một khoản
đầu tư:
E(R)A = 13%×0,2 + 15%×0,5 + 17%×0,3 = 15,2% 𝒏

𝑬 𝑹 = $ 𝑹𝒊×𝑷𝒊
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của khoản đầu tư B là: 𝒊"𝟏

E(R)B = 4%×0,2 + 15%×0,5 + 23%×0,3 = 15,2%

- Với khoản đầu tư A:
Var (RA) = (0,13 – 0,152)2 × 0,2 + (0,15 – 0,152)2 × 0,5 + (0,17 – 0,152)2 × 0,3 =
0,000196
SD (RA) = 0,000196^(1/2) = 0,014
- Với khoản đầu tư B:
Var (RB) = (0,04 – 0,152)2 × 0,2 + (0,15 – 0,152)2 × 0,5 + (0,23 – 0,152)2 × 0,3 = 0,004336
SD (RB) = 0,004336^(1/2) = 0,065848
VÍ DỤ
Khoản đầu tư C Khoản đầu tư D

Tỷ suất sinh lời kỳ vọng 0,08 0,24

Độ lệch chuẩn 0,06 0,08

CVC = 0,06/0,08 = 0,75

CVD = 0,08/0,24 = 0,33.
Như vậy, khoản đầu tư C kém hiệu quả hơn khoản đầu tư D.
RỦI RO HỆ THỐNG VS RỦI RO PHI HỆ THỐNG
- Rủi ro hệ thống: Là loại rủi ro có ảnh hưởng đến hầu hết hoặc tất cả các
tài sản trên thị trường và tác động đến hầu hết hoặc tất cả các doanh
nghiệp trong nền kinh tế.
- Rủi ro phi hệ thống: Là loại rủi ro chỉ tác động đến một hoặc một nhóm
nhỏ các tài sản, và chỉ ảnh hưởng tới một hoặc một nhóm nhỏ các doanh
nghiệp trong nền kinh tế.
Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

Tổng
rủi ro
Rủi ro phi hệ thống

Rủi ro hệ thống

Số lượng chứng khoán trong danh mục

 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CÁC TÀI SẢN TÀI
CHÍNH (CAPM)
Re = E(Ri) = RF + βi[E(RM) – RF]
Trong đó:
E(Ri) là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản i trong trạng thái cân bằng thị trường
RF là tỷ suất sinh lời phi rủi ro (risk-free rate of return).
βi là hệ số rủi ro hệ thống của tài sản i
E(RM) là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường (expected return on the market
portfolio
[E(RM) – RF] là phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng (expected market risk premium)
Tỉ suất sinh lời
phi rủi ro
TỈ SUẤT SINH LỜI PHI RỦI RO (RF)
Tài sản phi rủi ro được định nghĩa là tài sản mà nhà đầu tư có thể
xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng một cách chắc chắn. Một tài sản
như vậy phải thỏa mãn đồng thời hai điều kiện:
1. Không có rủi ro vỡ nợ
2. Không tồn tại sự không chắc chắn về tỷ suất sinh lời tái đầu tư
Câu hỏi 1: Lãi suất phi rủi ro bằng đô la Mỹ
Trong định giá, chúng ta ước tính dòng tiền vô hạn (hoặc ít nhất là trong khoảng
thời gian rất dài). Lãi suất phi rủi ro phù hợp để sử dụng trong việc định giá một
công ty bằng đô la Mỹ sẽ là:
• A. Lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng (0,2%)
• B. Lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm (2%)
• C. Lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 30 năm (3%)
• D. Lãi suất TIPs (lãi suất tín phiếu kho bạc đã loại bỏ lạm phát) (-1%)
• E. Không có đáp án nào ở trên
Chúng ta ngầm định điều gì về kho bạc Hoa Kỳ khi chúng ta sử dụng lãi suất của
chúng?
XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT PHI RỦI RO
Một số lưu ý trước khi xác định lãi suất phi rủi ro:
1. Lãi suất phi rủi ro nên được xác định dựa trên đơn vị tiền tệ mà
dòng tiền của dự án hay của doanh nghiệp đang được ước tính,
thay vì vị trí địa lý của dự án hoặc của doanh nghiệp.
2. Nếu dòng tiền sử dụng là dòng tiền danh nghĩa thì chúng ta sẽ
phải dùng lãi suất phi rủi ro danh nghĩa (nominal risk free rate)
 XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT PHI RỦI RO THỰC TẾ
- Sử dụng lãi suất TIPS – lãi suất trái phiếu chính phủ ngừa lạm phát
- Nếu Chính phủ không phát hành TIPS:
- Tham chiếu với ls TIPS của chính phủ MỸ
- Tham chiếu với tốc độ tăng trưởng thực tế kỳ vọng (expected real growth
rate)
- Xác định lãi suất thực tế dựa vào công thức của Fisher:
rn = [(1+rf)(1+inf)] - 1
XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT PHI RỦI RO DANH NGHĨA
- Chính phủ không có rủi ro vỡ nợ:
- Trong trường hợp này, lãi suất phi rủi ro sẽ được lấy theo lãi suất của trái
phiếu Chính phủ dài hạn đang được giao dịch trên thị trường (market-
traded long-term government bond).
- Chính phủ có khả năng vỡ nợ:
- Chúng ta xét 2 tình huống con có thể xảy ra
XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT PHI RỦI RO DANH NGHĨA
* Thứ nhất, chính phủ có phát hành trái phiếu dài hạn để vay vốn bằng
đồng nội tệ.
Ls phi rủi ro theo đồng nội tệ = Ls trái phiếu chính phủ bằng đồng nội tệ –
Phần bù rủi ro vỡ nợ của trái phiếu Chính phủ đó
Trong đó: Phần bù rủi ro vỡ nợ có thể được xác định dựa theo 3 cách sau đây
Câu hỏi: lãi suất rủi ro bằng đồng Rupee Ấn Độ
Chính phủ Ấn Độ có trái phiếu Rupee 10 năm đang lưu hành, với lãi suất khi đáo hạn
khoảng 7,73% vào ngày 1 tháng 1 năm 2016.
Vào tháng 1 năm 2016, trái phiếu chính phủ Ấn Độ băng đồng Rupees được xếp hạng là
Baa. Mức bù rủi ro vỡ nợ đối với trái phiếu quốc gia được xếp hạng Baa vào đầu năm
2016 là 2,44%. Lãi suất phi rủi ro bằng đồng Rupee Ấn Độ là
• A. Lợi tức đến hạn của trái phiếu 10 năm (7,73%)
• B. Lợi tức đến hạn của trái phiếu 10 năm + Mức bù rủi ro vỡ nợ (10,17%)
• C. Lợi tức đến hạn của trái phiếu 10 năm – Mức bù rủi ro vỡ nợ (5,29%)
• D. Không có đáp án nào đúng

E(R) = Rf + ℬ(Rm-Rf)
Mức bù rủi ro của Trái phiếu chính phủ
Trái phiếu Chính phủ bằng đô la Mỹ hoặc đồng Euro: Trái phiếu Chính phủ có mệnh giá bằng đồng đô la,
được phát hành tại một quốc gia mới nổi.
Mức bù rủi ro vỡ nợ = Lãi suất trái phiếu Chính phủ mới nổi (tính bằng Đô la Mỹ) - Lãi suất Trái phiếu CP
Hoa Kỳ có cùng kỳ hạn.
Lãi suất CDS: lãi suất giao dịch cho một CDS (Giao dịch hoán đổi rủi ro vỡ nợ) của trái phiếu chính phủ
mới nổi.
Mức bù rủi ro vỡ nơ = Lãi suất CDS (có thể có sự điều chỉnh đối với các khiếm khuyết của thị trường CDS).
Mức bù rủi ro dựa vào xếp hạng rủi ro quốc gia: Đối với các quốc gia không phát hành trái phiếu bằng đô
la hoặc có mức bù CDS, chúng ta phải sử dụng mức bù rủi ro trung bình cho trái phiếu chính CP của các
quốc gia khác có cùng xếp hạng quốc gia.
Lãi suất trái
phiếu chính phủ
có mệnh giá
đồng nội tê
T1/2016
XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT PHI RỦI RO DANH NGHĨA
* Thứ nhất, chính phủ có phát hành trái phiếu dài hạn để vay vốn bằng
đồng nội tệ.
Ls phi rủi ro theo đồng nội tệ = Ls trái phiếu chính phủ bằng đồng nội tệ –
Phần bù rủi ro vỡ nợ của trái phiếu Chính phủ đó
Trong đó: Phần bù rủi ro vỡ nợ có thể được xác định dựa theo 3 cách sau đây
CácH thứ nhất: Mức bù rủi ro vỡ nợ từ trái
hiếu chính phủ
Mức bù rủi ro quốc của:
-Trái phiếu CP Brazil 2016: 8,83%
-Trái phiếu CP Mỹ 2016: 2%
Mức bù rủi ro phá sản quốc gia = 6,83%
Lãi suất phi rủi ro của Brazil = 16,51%-6,83% =
9,68%.
Cách 2:
Lãi suất CDS
1/2016

Bloomberg:
SOVR
Cách 3: mức bù rủi
ro điển hình –
1/2016
Ví dụ: E(R) = Rf + ℬ(Rm-Rf)
Lãi suất danh nghĩa trái phiếu chính phủ Brazil vào ngày 1/1/2016 là 16,51%. Để xác định lãi suất phi rủi
ro theo giá trị danh nghĩa, chúng ta có thể sử dụng một trong ba cách tiếp cận.
Cách tiếp cận 1: Chênh lệch Trái phiếu Chính phủ
• Trái phiếu Brazil năm 2021, mệnh giá bằng đô la Mỹ, có mức chênh lệch 6,83% so với lãi suất trái phiếu kho bạc
Mỹ.
• Lãi suất phi rủi ro tính bằng đồng $ R = 16,51% - 6,83% = 9,68%
Cách tiếp cận 2: Chênh lệch CDS
• Chênh lệch CDS đối với Brazil, được điều chỉnh theo chênh lệch CDS của Mỹ là 5,19%.
• Lãi suất phi rủi ro tính bằng đồng $ R = 16,51% - 5,19% = 11,32%
Cách tiếp cận 3: Chênh lệch dựa trên xếp hạng
• Brazil có xếp hạng nội tệ Baa3 từ Moody’s. Mức bù rủi ro vỡ nợ cho xếp hạng đó là 2,44%
• Lãi suất phi rủi ro tính bằng đồng $ R = 16,51% - 2,44% = 14,07%
XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT PHI RỦI RO DANH NGHĨA
* Thứ hai, chính phủ không phát hành trái phiếu dài hạn để vay vốn bằng
đồng nội tệ:
LS phi rủi ro theo đồng nội tệ = LS ngừa lạm phát của CP MỸ + Tỉ lệ lạm phát
đồng nội tệ
Ở nước ta, trong Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam số 12, Bộ Tài chính (2017)
đã hướng dẫn các thẩm định viên lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10
năm hoặc kỳ hạn dài nhất gần thời điểm thẩm định giá làm tỷ suất sinh lời phi
rủi ro.
PHẦN BÙ RỦI RO
VỐN CỔ PHẦN
Phần bù rủi ro vốn cổ phần (Equity risk
premium - ERP)
Phần bù rủi ro vốn cổ phần đo lường phần lợi nhuận tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi để chuyển hướng
dòng tiền đầu tư từ tài sản phi rủi ro sang danh mục đầu tư thị trường hoặc các tài sản có mức độ rủi ro
trung bình. Nó phụ thuộc vào:
- Khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư
- Đặc tính rủi ro của tài sản có mức độ rủi ro trung bình
 CÁCH XÁC ĐỊNH ERP
- Cách 1: sử dụng dữ liệu lịch sử về các phần bù rủi ro thực tế
(actual premiums) trong quá khứ để xác định phần bù rủi ro lịch sử
(historical premium).
- Cách 2:, sử dụng dữ liệu thị trường hiện tại để tính ra phần bù rủi
ro hàm ẩn (implied premium).
PHẦN BÙ RỦI RO LỊCH SỬ
Phần bù rủi ro vốn cổ TSSL (theo năm) trung
phần = bình của chỉ số thị trường
vốn cổ phần trong quá
khứ
TSSL (theo năm) trung
+ bình của chứng khoán phi
rủi ro trong cùng giai đoạn

- Phần bù rủi ro VCP phụ thuộc vào:

- 1. Khoảng thời gian phân tích (Slide sau)
- 2.Lựa chọn chứng khoán phi rủi ro
- 3. Phương pháp tính trung bình (Trung bình cộng (Arithmetic average) hay trung bình nhân (Geometric
average) )
 ERP= lợi tức cổ phiếu – lãi suất tín ERP = lợi tức cổ phiếu – lãi suất trái phiếu
phiếu KB Cp
Trung bình gia Trung bình gia
Trung bình cộng Trung bình cộng
quyền quyền
CÁCH XÁC ĐỊNH GIÁN TIẾP ERP LỊCH SỬ
- Dựa vào thị trường phát triển
Phần bù rủi ro vốn cổ phần = Phần bù rủi ro cơ sở + Phần bù rủi ro quốc gia (country risk
premium).
Trong đó,
- Phần bù rủi ro cơ sở được ước tính dựa theo thị trường vốn cổ phần đã phát triển)
- Phần bù rủi ro quốc gia được xác định bằng 2 cách khác nhau
Ví dụ: mức bù rủi ro của vốn CSH của Mỹ là 5,8% và mức bù rủi ro vỡ nợ của Chính phủ Brazil là
1,75%
Mức bù rủi ro vốn chủ sở hữu cho Brazil = 5,8% +1,75% = 7,55%
Hai cách xác định phần bù rủi ro quốc gia
* Cách 1: Phần bù rủi ro quốc gia được xác định theo mức chêch lệch lợi suất trái phiếu chính phủ (sovereign bond yield
spread)
Sovereign bond yield spread = Lợi suất trái phiếu CP đang xem xét (= đồng USD) - Lợi suất trái phiếu CP của nước phát
triển (CP Mỹ)
* Cách 2: Phần bù rủi ro quốc gia được ước tính như sau:
𝝈𝑬𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚
𝑷𝒉ầ𝒏 𝒃ù 𝒓ủ𝒊 𝒓𝒐 𝒒𝒖ố𝒄 𝒈𝒊𝒂 = 𝐒𝐨𝐯𝐞𝐫𝐞𝐢𝐠𝐧 𝐛𝐨𝐧𝐝 𝐲𝐢𝐞𝐥𝐝 𝐬𝐩𝐫𝐞𝐚𝐝×
𝝈𝑪𝒐𝒖𝒏𝒕𝒓𝒚 𝒃𝒐𝒏𝒅

Trong đó:
- Sovereign bond yield spread: là mức chêch lệch lợi suất trái phiếu chính phủ giữa quốc gia đang xem xét với một quốc gia
phát triển.
- σEquity là độ lệch chuẩn chuẩn hóa theo năm của chỉ số thị trường vốn cổ phần của quốc gia đang xem xét (Annualized
standard deviation of equity index).
- σCountry bond là độ lệch chuẩn chuẩn hóa theo năm của trái phiếu chính phủ của quốc gia đang xem xét, phát hành bằng
đồng tiền của một quốc gia phát triển.
VÍ DỤ
Một nhà tài chính quan sát thấy lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10
năm phát hành bằng đồng USD của một nước đang phát triển là 6,2%.
Trái phiếu chính phủ Mỹ cùng kỳ hạn có lợi suất là 3%. Tỷ suất sinh lời
của chỉ số thị trường vốn cổ phần của nước đang phát triển trong năm
vừa qua có độ lệch chuẩn theo ngày (Daily Standard Deviation) là
2,53%. Tỷ suất sinh lời theo tuần (weekly returns) của trái phiếu chính
phủ kỳ hạn 10 năm phát hành bằng đồng USD của quốc gia đang xem
xét có độ lệch chuẩn là 3,88%. Biết 1 năm thị trường có 250 ngày giao
dịch và 52 tuần làm việc. Yêu cầu: Hãy tính phần bù rủi ro quốc gia của
nước đang phát triển nói trên.
VÍ DỤ
Mức chêch lệch lợi suất trái phiếu chính phủ:
Sovereign bond yield spread = 6,2% - 3% = 3,2%
Độ lệch chuẩn chuẩn hóa theo năm của chỉ số thị trường vốn cổ phần
σEquity = 2,53%× 250 = 40%
Độ lệch chuẩn chuẩn hóa theo năm của trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng USD
σCountry bond = 3,88%× 52 = 28%
Phần bù rủi ro quốc gia
0.40
Country risk premium = 3,2%× = 4,57%
0.28
Ước tính Chi phí vốn cổ phần
Cách tiếp cận 1: Giả sử mọi công ty trong nước đều chịu rủi ro chung của nền
kinh tế ở quốc gia đó là như nhau. Trong trường hợp này:
E(lợi tức) = Lãi suất phi rủi ro + Beta(ERPquốc gia phát triển) + CRP
Cách tiếp cận 2: Giả sử mọi công ty trong nước đều chịu rủi ro tương tự với
rủi ro của các quốc gia khác
E(lợi tức) = Lãi suất phi rủi ro + Beta (ERPquốc gia phát triển + CRP)
Trong đó:
ERPquốc gia phát triển là mức bù rủi ro thị trường vốn chủ của quốc gia phát triển
CRP là mức bù rủi ro quốc gia đang xem xét
PHẦN BÙ RỦI RO KỲ VỌNG

Phần bù rủi ro vốn TSSL kỳ vọng trung TSSL kỳ vọng trung bình
= bình của chỉ số thị + của chứng khoán phi rủi
cổ phần kỳ vọng
trường vốn cổ phần ro trong cùng giai đoạn
Xác định tỉ suất sinh lời kỳ vọng của vốn cổ
phần theo MH tăng trưởng Gordon.
Phần bù rủi ro kỳ vọng (Implied Equity Premiums)
Cách 1:
Mức giá trị hiện tại của chỉ số thị trường = Cổ tức kỳ vọng của kỳ tới / (Tỷ
suất sinh lời yêu cầu đối với chỉ số thị trường – Tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ
vọng)
Biến đổi lại công thức phía trên, ta sẽ có:
Tỷ suất sinh lời yêu cầu đối với chỉ số thị trường = [Cổ tức kỳ vọng của kỳ tới
/ Mức giá trị hiện tại của chỉ số thị trường] + Tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ
vọng
-> Mức bù rủi ro khi đầu tư vào chỉ số thị trường = Tỷ suất sinh lời yêu cầu đối
với chỉ số thị trường – lãi suất phi rủi ro (rm-rf)
Phần bù rủi ro kỳ vọng (Implied Equity
Premiums)
Bản chất của công thức thứ 2 là

D/
r. = +g
P
Lợi suất
cổ tức kỳ
vọng
 VÍ DỤ
Chỉ số S&P 500 hiện đang ở mức 900 điểm. Lợi suất cổ tức kỳ vọng
trên chỉ số thị trường (expected dividend yield on the index) cho kỳ
tới là 2%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập và cổ tức trong
dài hạn là 7%. Từ các thông tin đã cho, ta tính được tỷ suất sinh lời
yêu cầu (r) đối với chỉ số S&P 500 theo công thức:
r = 900 × 2% / 900 + 7% = 2% + 7% = 9%
Giả sử lãi suất phi rủi ro hiện tại là 6%, ta rút được phần bù rủi ro kỳ
vọng khi đầu tư vào chỉ số S&P 500 như sau: 9% - 6% = 3%.
Phần bù rủi ro kỳ vọng (Implied Equity
Premiums)
Cách 2:
Phần bù rủi ro vốn cổ phần = Lợi suất cổ tức trên chỉ số thị trường + Tốc độ tăng trưởng thu nhập
trong dài hạn – Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn hiện tại.
Chứng minh:
Po = D1 / (r – g) → r = (D1 / Po) + g
Mức bù rủi ro thị trường vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lời yêu cầu đối với cổ phiếu – Lãi suất phi rủi ro
= r – rf = (D1 / Po) + g – rf
Biến đổi công thức trên, ta thu được:
Mức bù rủi ro thị trường vốn cổ phần = {[(1 + Tỷ lệ lạm phát)×(1+Tăng trưởng của chỉ tiêu EPS thực
tế)×(1 + Tăng trưởng của tỷ số P/E) – 1] + Lợi suất cổ tức} – rf
 𝐷(
Risk Premium = + 𝑔 − 𝑟*
𝑃)
+# ,
→ Risk Premium = ,$
+ (,# − 1) − 𝑟*
$
𝐷( 𝑃( 𝐸𝑃𝑆) 𝐸𝑃𝑆(
→ Risk Premium = +( × × − 1) − 𝑟*
𝑃) 𝐸𝑃𝑆( 𝑃) 𝐸𝑃𝑆)
𝐷( (𝑃(/𝐸𝑃𝑆() 𝐸𝑃𝑆(
→ Risk Premium = +[ × − 1] − 𝑟*
𝑃) 𝑃) 𝐸𝑃𝑆)
𝐸𝑃𝑆)
𝐷( 𝑃/𝐸( 𝐸𝑃𝑆(
→ Risk Premium = +( × − 1) − 𝑟*
𝑃) 𝑃/𝐸) 𝐸𝑃𝑆)
→ Risk Premium = Lợi suất cổ tức + [(1 + Tăng trưởng của tỷ số P/E)×(1+ Tăng trưởng của chỉ tiêu EPS danh nghĩa)
– 1] – rf
→ Risk Premium = Lợi suất cổ tức + [(1 + Tăng trưởng của tỷ số P/E)×(1+Tăng trưởng của chỉ tiêu EPS thực tế)×(1 +
Tỷ lệ lạm phát) – 1] – rf
→ Risk Premium = {[(1 + Tỷ lệ lạm phát)×(1+Tăng trưởng của chỉ tiêu EPS thực tế)×(1 + Tăng trưởng của tỷ số P/E) –
1] + Lợi suất cổ tức} – rf
VÍ DỤ
Lạm phát kỳ vọng là 3%/năm. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của
chỉ tiêu EPS thực tế là 2,6%. Nhà phân tích nhận thấy thị trường
đang được định giá cao 1,5%. Thu nhập kỳ vọng là 2,8%. Tỷ suất
sinh lời phi rủi ro là 2,2%.
Khi đó, phần bù rủi ro vốn cổ phần sẽ bằng:
{[(1+0,03)(1+0,026)(1-0,015)-1]+0,028}-0,022 = 0,0469 hay
4,69%.
Hệ số Beta
HỆ SỐ BETA
Trong thực tế, có hai phương pháp được sử dụng phổ biến để ước
lượng hệ số beta cổ phiếu phổ thông của một doanh nghiệp, đó là:
- Hệ số beta lịch sử (Historical Market Betas)
- Hệ số beta dựa trên các yếu tố nền tảng (Fundamental Betas).
Hệ số beta lịch sử (Historical Market Betas)

Rj = RF + βj × (RM – RF)
Công thức này có thể được viết lại theo 2 cách:
- Dưới dạng lợi nhuận vượt trội (excess returns):
Rj – RF = βj × (RM – RF)
- Dưới dạng lợi nhuận chưa điều chỉnh (raw returns):
Rj = RF × (1 – βj) + βj × RM
Xác định hệ số beta thị trường lịch sử
Cách 1: (Rj – RF) = α + βj × (RM – RF)
Cách 2: Rj = α + βj × RM

Lưu ý:
Trong hồi quy lợi nhuận vượt trên (excess returns), hệ số chặn nên bằng 0 nếu cổ phiếu hoạt động chính
xác như dự đoán của CAPM.
Trong hồi quy lợi nhuận chưa điều chỉnh (raw returns), hệ số chặn cần phải được so sánh với hệ số chặn
dự kiến (predicted intercept), RF × (1 – βj), để đưa ra kết luận:
+ Nếu α > RF × (1 – βj), cổ phiếu hoạt động tốt hơn kỳ vọng trong khoảng thời gian hồi quy.
+ Nếu α = RF × (1 – βj), cổ phiếu hoạt động đúng như kỳ vọng trong khoảng thời gian hồi quy.
+ Nếu α < RF × (1 – βj), cổ phiếu hoạt động kém hơn kỳ vọng trong khoảng thời gian hồi quy.
Các bước xác định Beta lịch sử
Trong trường hợp chúng ta đã chốt xong các quyết định: sử dụng lợi nhuận chưa điều chỉnh (raw returns), thu thập dữ liệu theo tháng trong khoảng thời gian 5
năm, và lựa chọn một chỉ số để dại diện cho danh mục đầu tư thị trường, khi ấy, quy trình ước tính hệ số beta có thể được khái quát như sau:
+ Bước 1: Thu thập thông tin theo tháng về cổ phiếu và chỉ số thị trường trong khoảng thời gian 5 năm gần nhất với thời điểm phân tích.
+ Bước 2: Tính toán tỷ suất sinh lời theo tháng của cổ phiếu theo công thức:
𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒! − 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒!"# + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠!
𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛! =
𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒!"#
Trong đó: Stock Returni là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong tháng i.
Stock Pricei và Stock Pricei-1 lần lượt là giá cổ phiếu vào cuối tháng i và (i – 1).
Dividendsi là cổ tức trả cho cổ phiếu trong tháng i. Lưu ý đại lượng này sẽ xuất hiện trong công thức của tháng có ngày giao dịch không hưởng quyền (Ex-Dividend
Date).
+ Bước 3: Tính toán tỷ suất sinh lời theo tháng của chỉ số thị trường theo công thức:
𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥! − 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥!"# + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠!
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛! =
𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥!"#
Trong đó: Market Returni là tỷ suất sinh lời của chỉ số thị trường trong tháng i.
Indexi và Indexi-1 lần lượt là mức chỉ số vào cuối tháng i và (i – 1).
Dividendsi là cổ tức được trả trên chỉ số trong tháng i. Lưu ý đại lượng này có thể được xác định nhờ tỷ suất cổ tức theo tháng của các cổ phiếu trong chỉ số
(monthly dividend yield on stocks in the index).
(Trong thực tế, có nhiều nhà phân tích bỏ qua yếu tố cổ tức trong quá trình tính toán. Về cơ bản, điều này không ảnh hưởng nhiều đến kết quả ước tính beta của
các doanh nghiệp thông thường, sự tác động chỉ rất rõ rệt đối với những doanh nghiệp hoặc không trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức ở mức cao hơn rất nhiều so với
thị trường).
+ Bước 4: Hồi quy tỷ suất sinh lời theo tháng của cổ phiếu với tỷ suất sinh lời theo tháng của chỉ số thị trường để xác định beta.
Các bước xác định Beta lịch sử
𝑪𝑶𝑽(𝑹𝒋 , 𝑹𝑴)
𝜷𝒋 =
𝝈𝟐 𝑴
Trong đó: βj là hệ số beta của tài sản j
Cov (Rj , RM) là Hiệp phương sai về tỷ suất sinh lời của tài sản j và danh mục đầu tư thị trường.
σ6 7 là Phương sai tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường.
Xác định hệ số beta Beta điều chỉnh (Adjusted beta) =
(2/3)×(Unadjusted beta) + (1/3)×(1,0)
thị trường lịch sử
Xác định hệ số beta thị trường lịch sử
Kết quả hồi quy khi xác định beta “thô” (raw beta) sẽ phụ thuộc trực tiếp vào ba quyết định quan trọng của
nhà tài chính:
- Độ dài thời gian của kỳ ước tính
- tần suất tính toán tỷ suất sinh lời.
- lựa chọn chỉ số đại diện cho danh mục đầu tư thị trường
Hệ số beta cơ sở (Fundamental Betas)
Hệ số Beta phản ảnh mức độ rủi ro hệ thống của một doanh nghiệp sẽ được quyết định bởi 3 yếu tố thuộc
về doanh nghiệp đó, cụ thể là:
- Lĩnh vực kinh doanh (Type of Business),
- Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage) và
- Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)
Hệ số beta cơ sở (Fundamental Betas)
Phương trình Hamada (1972), đã xây dựng một công thức thể hiện mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hệ
số beta của doanh nghiệp như sau:
βL = βU × [ 1 + (1 - t) × (D/E)]
Trong đó:
βL là hệ số beta cổ phần phổ thông có tính đến tác động của đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (sau đây, gọi
tắt là hệ số beta có đòn bẩy).
βU là hệ số beta cổ phần phổ thông phi đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (sau đây, gọi tắt là hệ số beta phi
đòn bẩy).
t là thuế suất biên thuế Thu nhập doanh nghiệp (marginal corporate tax rate).
(D/E) là tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
 BOTTOM UP BETAS
+ Bước 1: Xác định các ngành nghề hoặc lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp. Nhà tài chính có thể dựa trên
các thông tin về cơ cấu doanh thu và lợi nhuận hoạt động được trình bày trên báo cáo thường niên của doanh
nghiệp để xác định.
+ Bước 2: Ứng với từng ngành nghề hoặc lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp, ước tính hệ số beta phi đòn bẩy
(βU) trung bình cho các công ty đại chúng hoàn toàn hoạt động hoặc hoạt động chủ yếu trong ngành nghề hoặc
lĩnh vực kinh doanh đang xem xét.
- Xóa bỏ sự tác động của đòn bẩy tài chính bằng công thức Hamada trước hay sau khi tính bình quân (βU)
- Phương pháp tính bình quân (bình quân giản đơn hoặc bình quân gia quyền)
- Điều chỉnh với lượng tiền mặt nắm giữ
𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝑏𝑒𝑡𝑎
𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝑏𝑒𝑡𝑎 𝑐𝑙𝑒𝑎𝑛𝑠𝑒𝑑 𝑜𝑓 𝑐𝑎𝑠ℎ =
1 − 𝐶𝑎𝑠ℎ/𝐹𝑖𝑟𝑚 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
 VÍ DỤ
Hệ số beta có đòn bẩy (βL) trung bình cho các công ty bán lẻ sách là 0,813. Tỷ
số nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình của các công ty này là 21,41%. Các công
ty bán lẻ sách có lượng tiền mặt nắm giữ chiếm trung bình khoảng 5% tổng giá
trị doanh nghiệp. Khi ấy, với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40%, ta sẽ
có:
Hệ số beta phi đòn bẩy (βU) trung bình của các công ty bán lẻ sách:
0,813 / [1 + (1 – 0,4) (0,2141)] = 0,7205
Hệ số beta phi đòn bẩy (βU) của ngành bán lẻ sách:
0,7205 / (1 – 0,05) = 0,7584
BOTTOM UP BETAS
+ Bước 3: Sau khi đã tính được hệ số beta phi đòn bẩy cho từng ngành nghề
lĩnh vực kinh, ta sẽ xác định hệ số beta phi đòn bẩy cho doanh nghiệp phân
tích, lấy theo giá trị bình quân gia quyền các hệ số beta phi đòn bẩy của các
ngành kinh doanh mà doanh nghiệp hoạt động.
+ Bước 4: Xác định tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu dựa theo giá trị thị trường
hiện tại cho doanh nghiệp phân tích.
+ Bước 5: Sử dụng kết quả từ bước 3 và bước 4 để tính toán hệ số beta có đòn
bẩy cho doanh nghiệp phân tích.
 ƯU ĐIỂM CỦA BOTTOM UP BETAS
+ Hệ số beta có thể được ước lượng mà không cần thông tin về lịch sử giá giao dịch quá
khứ các cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp.
+ Kết quả ước lượng có độ chính xác cao hơn so với beta hồi quy nhờ việc tính bình quân
cho một số lượng lớn các quan sát. Ví dụ: nếu sai số chuẩn trung bình trong ước tính beta
cho các công ty tham chiếu là 0,25 và số lượng các công ty tham chiếu là 100, khi đó, sai số
chuẩn của beta trung bình chỉ là: 0,025 (=0,25/ 100).
+ Thông qua việc điều chỉnh lại trọng số trong quá trình tính toán, bottom-up beta có thể
kịp thời phản ánh những thay đổi gần đây và thậm chí là trong tương lai gần về cơ cấu kinh
doanh và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp phân tích.
 Độ lệch chuẩn trong hệ số Bottom up Beta sẽ
Tại sao nên sử thấp hơn đáng kể so với độ lệch chuẩn của hệ số
beta hồi quy đơn lẻ. Độ lệch chuẩn của ước tính
hệ số Bottom up beta được xác định như sau:

dụng Bottom up Độ lệch chuẩn của hệ số Bottom up Beta =

Độ %ệ'( '()ẩ+ ,-)+. /ì+( 'ủ2 34,2
5ố %ượ+. 'ô+. ,: ,-;+. <ẫ)

Betas? Hệ số Bottom up beta có thể được điều chỉnh để

phản ánh những thay đổi trong cơ cấu kinh
doanh và đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi
đó, hệ số Betas hồi quy phản ánh quá khứ.
Hệ số Bottom up beta có thể ước lượng ngay cả
khi chúng ta không có giá cổ phiếu trong quá
khứ. Đây là trường hợp áp dụng cho các công ty
IPO và các doanh nghiệp tư nhân hoặc các bộ
phận của công ty.
 Ước lượng Bottom up Betas và Chi phí
VCSH của công ty Vale
EV là giá trị thị trường
của VCSH

Ngành Mẫu Quy mô Beta không Doanh EV/DT của Giá trị Tỉ lệ của
mẫu có đòn bảy thu nhóm so sánh VCSH Vale
Kim loại và Các công ty toàn cầu về kim 48 0.86 $9.013 1,97 $17.739 16,65%
khai khoáng loại & khai khoáng, Vốn hoá
thị trường > $1 tỉ
Quặng sắt Các công ty toàn cầu về 78 0.83 $32.717 2,48 $81.188 76,20%
quặng sắt
Phân bón Các công ty chuyên về hoá 693 0.99 $3.777 1,52 $5.741 5,39%
chất
Logistics Các công ty vân tải toàn cầu 223 0.75 $1.644 1,14 $1.874 1,76%
Vale 0.844 $47.151 $106.543 100%
CHI PHÍ NỢ VAY