ĐỊNH GIÁ & HĐNSV CHO CÔNG TY

CÓ SỬ DỤNG NỢ VAY

CHƯƠNG 18

CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG

1. Phương pháp hiện giá hiệu chỉnh (APV)

2. Phương pháp dòng tiền thuộc về VCSH (FTE)
3. Phương pháp CPSDVBQ gia quyền (WACC)
4. So sánh phương pháp APV, FTE, WACC
5. Định giá khi lãi suất chiết khấu không có sẵn và cần được ước
tính
6. Ví dụ về phương pháp APV
7. Beta và đòn bẩy
2

1. PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ HIỆU CHỈNH – APV

(Adjusted Present Value)
- PP APV được mô tả theo phương trình sau: APV = NPV + NPVF

Giá trị D/A của DN có sd Nợ = Giá trị D/A của DN không sd Nợ + giá trị hiện tại ròng
của các ảnh hưởng phụ trợ về mặt tài chính.
APV: Giá trị D/A của DN có sd Nợ
NPV: Giá trị D/A của DN không sd Nợ

NPVF: giá trị hiện tại ròng của các ảnh hưởng phụ trợ về mặt tài chính
(Net Present Value of the Financing side Effects)
3

1
 1. PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ HIỆU CHỈNH - APV
Có 4 yếu tố tác động đến NPVF
- Tấm chắn thuế từ Nợ: tC*B (trường hợp nợ vay là vĩnh viễn)
- Chi phí phát hành chứng khoán mới: sẽ làm giảm giá trị của D/A
- Chi phí kiệt quệ tài chính: xác suất KQTC & chi phí phá sản sẽ tăng lên cùng
với tài trợ Nợ. Chi phí của KQTC sẽ làm giảm giá trị của D/A.
- Trợ cấp từ tài trợ nợ vay: với hỗ trợ vay Nợ, chính quyền đứng ra đảm bảo
khoản vay nợ & điều này cho phép các cty vay mượn ở mức lãi suất thấp
hơn nhiều s/v lãi suất hiện hành trên thị trường à làm tăng giá trị của D/A

1. PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ HIỆU CHỈNH - APV

Ví dụ 1: Xét D/A của cty P.B có đặc điểm

CF vào: $500.000 /năm à vĩnh viễn. Chi phí bằng tiền mặt = 72% doanh số

Đầu tư ban đầu = $475.000, tc = 34%

TH1: Nếu ban đầu CTV của DN & D/A được tài trợ hoàn toàn bằng VCP với R0 =
20%. Hãy tính NPV của dự án

1. PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ HIỆU CHỈNH - APV

Ví dụ 1: Xét D/A của cty P.B có đặc điểm
TH1: CTV của DN & D/A là 100% VCP với R 0 = 20%.
0 1à∞

Dòng tiền vào

Chi phí bằng TM
Thu nhập hoạt động
Thuế TNDN (34%)
CF khi D/A không sử dụng Nợ (UCF)
Đầu tư ban đầu

2
 1. PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ HIỆU CHỈNH - APV

Tiếp Ví dụ 1: Xét D/A của cty P.B có đặc điểm

TH2: Nếu $475.000 đầu tư ban đầu được tài trợ bởi vốn vay
là $126.229,5 & $348.770,5 còn lại (475.000 - 126.229,5) được
tài trợ bởi Vốn cổ phần.
Khi đó % Nợ = 25%, % VCP = 75%
Yêu cầu: Hãy tính giá trị hiện tại ròng của D/A trong trường hợp
cty có sử dụng Nợ vay
à gọi là giá trị hiện tại hiệu chỉnh (APV)

1. PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ HIỆU CHỈNH - APV

Tiếp Ví dụ 1: Xét D/A của cty P.B có đặc điểm
TH2: Nếu $475.000 đầu tư ban đầu được tài trợ bởi vốn vay là
$126.229,5 & $348.770,5 còn lại (475.000 - 126.229,5) được tài trợ bởi
VCP.

𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị ℎ𝑖ệ𝑛 𝑡ạ𝑖 𝑐ủ𝑎 𝐷 ⁄ 𝐴 !ó #à% #&ợ (ợ = 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị ℎ𝑖ệ𝑛 𝑡ạ𝑖 𝑐ủ𝑎 𝐷 ⁄ 𝐴 )*ô(, #à% #&ợ (ợ + 𝑡- ∗ 𝐵

2. PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN THUỘC VCSH (FTE)

FTE (Flow To Equity) là cách chiết khấu 1 phần dòng tiền được tạo ra từ
DA nhưng thuộc về cổ đông trong cty có sử dụng nợ vay, với lsck là R S

𝐶𝐹 đượ𝑐 𝑡ạ𝑜 𝑟𝑎 𝑡ừ 𝐷 ⁄ 𝐴 𝑛ℎư𝑛𝑔 𝑡ℎ𝑢ộ𝑐 𝑣ề 𝐶Đ 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝑐𝑡𝑦 𝑐ó 𝑠ử 𝑑ụ𝑛𝑔 𝑁ợ

𝑅.

Phương pháp FTE gồm 3 bước:

Bước 1: Tính CF được tạo ra khi cty có vay nợ
Bước 2: Tính R S của D/A có CTV sử dụng nợ
Bước 3: Định giá tính giá trị hiện tại của LCF

3
 2. PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN THUỘC VCSH (FTE)
Xét tiếp Ví dụ 1: DA của cty P.B đi vay $126.229,5, RB=10%
Phương pháp FTE gồm 3 bước
Bước 1: Tính CF được tạo ra khi cty có vay nợ
0 1à∞
Dòng tiền vào
Chi phí bằng TM
Lãi vay (rB=10%)
Thu nhập sau lãi vay
Thuế TNDN (tc=34%)
CF tạo ra khi cty vay Nợ (LCF)
Đầu tư ban đầu
10

10

2. PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN THUỘC VCSH (FTE)

Xét tiếp Ví dụ 1: DA của cty P.B đi vay $126.229,5, RB=10%

Phương pháp FTE gồm 3 bước:
Bước 1: Tính CF được tạo ra khi cty có vay nợ

UCF – LCF = (1-tC)*RB*B

àLCF = UCF - (1-tC)*RB*B =
à LCF =

11

11

2. PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN THUỘC VCSH (FTE)

Xét tiếp Ví dụ 1: DA của cty P.B đi vay $126.229,5, R B=10%

Bước 2: Tính R S của D/A có CTV sử dụng nợ
R 0 = 20% (khi cty ko vay nợ). Do đó,

0
𝑅. = 𝑅/ + 𝑅/ − 𝑅0 ∗ (1 − 𝑡- )
.

𝑅. =

12

12

4
 2. PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN THUỘC VCSH (FTE)

Bước 3: Định giá NPV

NPV = - Vốn đầu tư (VCSH) + 𝐿𝐶𝐹
𝑅.

NPV (FTE) =
NPV (FTE) =

13

13

3. PHƯƠNG PHÁP WACC

- Phương pháp này xem xét việc DA của cty được tài trợ cả Nợ & VCP.
- WACC của cty thực hiện DA sẽ là trung bình có trọng số của chi phí
Nợ vay và chi phí VCP
. 0
𝑅12-- = ∗ 𝑅. + ∗ 𝑅0 ∗ (1 − 𝑡- )
034 034

Sử dụng RWACC để chiết khấu dòng tiền UCF của DA (DA của cty không
sử dụng vốn vay)
8-9:
NPV= −đầ𝑢 𝑡ư 𝑏𝑎𝑛 đầ𝑢 + ∑7
#56
;63= ):
>?@@

Nếu DA có CF đều vĩnh viễn 8-9

NPV = −đầ𝑢 𝑡ư 𝑏𝑎𝑛 đầ𝑢 + =
>?@@

14

14

3. PHƯƠNG PHÁP WACC

Xét tiếp Ví dụ 1: WACC của DA

𝑅12-- =
Vì UCF =

15

15

5
 4. SO SÁNH PHƯƠNG PHÁP APV, FTE & WACC
Cả 3 phương pháp đều thực hiện cùng 1 nhiệm vụ: định giá DA khi cty có sử dụng
nguồn tài trợ từ Nợ vay
APV WACC FTE

APV = NPV +Tc*B, với

$ %&'!
8-9, NPV= ∑ !"# − đầ𝑢 𝑡ư 𝑏𝑎𝑛 đầ𝑢
NPV= ∑7
#56 − đầ𝑢 𝑡ư 𝑏𝑎𝑛 đầ𝑢 (#*+ " # $ $ )!
;63=-), NPV= ∑ $
.&'!
− (đầu tư ban đầu − 𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦)
!"# (#*+ )!
%

16

16

4. SO SÁNH PHƯƠNG PHÁP APV, FTE &

WACC

Hướng dẫn lựa chọn phương pháp thẩm định cho phù hợp

- Nếu tỷ lệ mục tiêu Nợ /Tài sản của cty không thay đổi trong suốt vòng
đời D/A à sử dụng phương pháp FTE hoặc WACC.

- Nếu biết trước mức Nợ vay dự kiến mỗi năm của D/A à sử dụng
phương pháp APV

- Phương pháp WACC và FTE nên được sử dụng trong các tình huống

thực tế
17

17

5. ĐỊNH GIÁ KHI LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU

KHÔNG CÓ SẴN VÀ CẦN ĐƯỢC ƯỚC TÍNH

Hướng dẫn cách tính R S, R 0, RWACC

Tính R S bằng mô hình CAPM
𝑅. = 𝑅T + β ∗ 𝑅U − 𝑅T
Tính R 0 từ định đề II của MM trong điều kiện có thuế
0
𝑅. = 𝑅/ + . 𝑅/ − 𝑅0 ∗ (1 − 𝑡- )

Tính RWACC từ công thức bình quân gia quyền

. 0
𝑅12-- = ∗ 𝑅. + ∗ 𝑅0 ∗ (1 − 𝑇- )
034 034

18

18

6
 6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV

Khung tình huống: Cty A đang xem xét 1 DA có giá trị $10 triệu, n=5 năm,
khấu hao đường thẳng trong 5 năm (Dep = $2 triêu /năm).
Doanh thu TM – chi phí TM = $3,5 triệu /năm, tc = 34%. Rf = 10%, CPSD
VCP trong cty không sử dụng Nợ (R0) = 20%. Lưu ý tấm chắn thuế từ khấu
khao được chiết khấu ở mức lãi suất phi rủi ro Rf
Yêu cầu: Hãy tính OCF theo phương pháp Tax Shield (cách 3 – chương 6) và
NPV của dự án trong trường hợp cty có CTV = 100% VCP

19

19

6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV

Khung tình huống: Cty A đang xem xét 1 DA có giá trị $10 triệu, n=5 năm, khấu hao
đường thẳng trong 5 năm (Dep = $ 2triêu /năm). Doanh thu TM – chi phí TM = $3,5

triệu /năm, tc=34%. Rf = 10%, CPSD VCP trong cty không sử dụng Nợ (R 0) = 20%.
Lưu ý tấm chắn thuế từ khấu khao được chiết khấu ở mức lãi suất phi rủi ro Rf

à OCF hàng năm = (Doanh thu – chi phí)*(1-tc)+Dep*tc

OCF hàng năm = 3.500*(1-34%) + 2.000*34% = 2.310 + 680

6V6,X YZ 6V6,6YZ
𝑁𝑃𝑉 = −10.000 + 2.310 ∗ + 680 ∗ = −$513,951 𝑛𝑔à𝑛 < 0
X/% 6/%

Cty sẽ từ chối dự án nếu CTV là 100% VCP

20

20

6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV

Tiếp theo Khung tình huống: Cty A đang xem xét 1 DA có giá trị $10 triệu,
n=5 năm, khấu hao đường thẳng trong 5 năm (Dep = $2triêu / năm). Doanh
thu TM – chi phí TM = $3,5 triệu /năm, tc=34%.

Nợ: Giả sử cty có thể thu xếp 1 khoản vay nợ $7,5 triệu, n= 5 năm, nợ gốc trả
1 lần khi đáo hạn, lãi trả định kỳ hàng năm, đi vay với ls phi rủi ro = 10%. Chi
phí phát hành nợ là 1% doanh thu gộp từ khoản vay. Chi phí phát hành phải
trả ngay nhưng được khấu trừ dần tuyến tính vào thuế TNDN trong 5 năm vay

21

21

7
 6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV
Tiếp theo Khung tình huống: xem xét các ảnh hưởng của nợ vay lên dự án
Ø Chi phí phát hành Nợ: xét tấm chắn thuế từ chi phí phát hành
Doanh thu gộp của khoản vay = 7.500.000 / (1-1%) = $7.575.758
Chi phí phát hành = $7.575.758 *1% = $75.758
à khấu trừ thuế /năm = 75.758 / 5 = $15.152 à tấm chắn thuế = 34%*15.152 =$5.152
--> CF từ chi phí phát hành nợ

Năm 0 1 2 3 4 5
Chi phí phát hành -75.758
khấu trừ thuế /năm 15.152 15.152 15.152 15.152 15.152
Tấm chăn thuế từ chi 5.152 5.152 5.152 5.152 5.152
phí phát hành
Tc*Dep

22

22

6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV

Tiếp theo Khung tình huống: xem xét các ảnh hưởng của nợ vay
lên dự án
Ø Chi phí phát hành Nợ: xét tấm chắn thuế từ chi phí phát hành
1 − 1,1 /0
75.758 − 5.152 ∗ = $56.228
Chi phí phát hành ròng của cty = 10%

NPV của dự án khi xem xét đến lợi ích từ tấm chắn thuế của chi phí phát
hành nợ là:
NPV = -513.951-56.228 = -$570.179

23

23

6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV

Tiếp theo Khung tình huống: : xem xét các ảnh hưởng của nợ vay lên dự án
ØLợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay:
Chi phí lãi vay hàng năm = 7.575.758 * 10% = $757.576
Xét CF phát sinh liên quan đến khoản vay

Năm 0 1 2 3 4 5
Khoản vay danh nghĩa 7.575.758
Lãi vay hàng năm 757.576 757.576 757.576 757.576 757.576
Lãi vay sau thuế 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
= lãi vay*(1-tc), tc = 34%
Trả nợ gốc 7.575.758

24

24

8
 6. VÍ DỤ VỀ PHƯƠNG PHÁP APV
Tiếp theo Khung tình huống: : xem xét các ảnh hưởng của nợ vay lên dự án
ØLợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay:
Chi phí lãi vay hàng năm = 7.575.758 * 10% = $757.576
NPVkhoản vay = + Khoản vay – PVthanh toán lãi vay sau thuế - PVkhoản vay gốc
1 − 1,1Vm 7.575.758
𝑁𝑃𝑉g*hả( jkl = +7.575.758 − 500.000 ∗ + = $976.415
0,1 1,1m
Khi đó
APV = Giá trị của DA tài trợ 100% VCP – Chi phí phát hành ròng của nợ + NPVkhoản vay
APV = -513.951 – 56.228 + 976.415 = $406.236 > 0 chấp nhận dự án
Kết luận: Nếu cty tài trợ 100% VCP thì sẽ từ chối DA, nhưng sẽ chấp nhận DA nếu
tài trợ khoản vay ròng là $7.500.000 với các điều kiện ở trên.
25

25

7. BETA VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

ØTrường hợp tc = 0, với giả định beta của Nợ = 0

Khi đó beta VCP là 𝑁ợ
𝛽o-p = 𝛽qà% 4ả( ∗ (1 + )
𝑉𝐶𝑃

ØTrường hợp có tc, với giả định beta của Nợ = 0, khi đó beta VCP là
𝑁ợ ∗ (1 − tc)
𝛽o-p = 𝛽!#l )*ô(, jkl (ợ ∗ (1 + )
𝑉𝐶𝑃
Trong đó 𝛽!#l )*ô(, jkl n ợ < 𝛽o-p , đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của
VCP trong cty vay nợ ở cả trường hợp không có thuế và có thuế TNDN

26

26