Chương 7

Đầu tư dài hạn trong

doanh nghiệp

Giảng viên: Nguyễn Thanh Huyền

Viện Ngân hàng – Tài chính
Đại học Kinh tế quốc dân
 Đầu tư dài hạn là đầu tư vào những dự
án có tuổi đời trên 1 năm (vd mua dây chuyền,
máy móc, …). Đây là hoạt động quan trọng,
quyết định sự tăng trưởng của doanh nghiệp
trong dài hạn. Quyết định đầu tư dài hạn đúng
đắn giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị của
mình, ngược lại quyết định đầu tư dài hạn sai
lầm có thể khiến doanh nghiệp bị thất thoát
vốn, (giảm hiệu quả sử dụng vốn).
 Nội dung chính của Chương 7
 Xác định các yếu tố sử dụng trong thẩm định tài chính
dự án
 Thẩm định tài chính dự án
7.1. Xác định các yếu tố sử dụng trong
thẩm định tài chính dự án

Khi tiến hành thẩm định tài chính một dự

án đầu tư dài hạn, trước hết chúng ta cần xác
định:
(1) dòng tiền tương lai mà dự án sinh ra
(2) tỷ lệ chiết khấu
7.1.1. Dòng tiền tương lai của dự án
Một dự án đầu tư dài hạn có vòng đời nhiều năm.
Dòng tiền tương lai (CF) trong mỗi năm thuộc vòng
đời của dự án mà chúng ta cần xác định ở đây
chính là dòng tiền sau thuế mà dự án sinh ra trong
mỗi năm đó. Dòng tiền sau thuế này còn được gọi
là thu nhập ròng trong mỗi năm của dự án.
7.1.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu
 Tỷ lệ chiết khấu, bản chất, là tỷ lệ sinh lời tối thiểu mà
nhà đầu tư kỳ vọng đạt được từ dự án, được sử dụng
để quy đổi giá trị dòng tiền về thời điểm hiện tại.
 Do đó, theo nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận, tỷ
lệ chiết khấu phản ảnh phần lợi nhuận thích hợp bù
đắp rủi ro của dự án.

 WACC thường được dùng làm tỷ lệ chiết khấu của các

dự án với giả định dự án có mức độ rủi ro bằng với
mức độ rủi ro bình quân của doanh nghiệp.
 7.2.Các phương pháp thẩm định
tài chính dự án
 Giá trị hiện tại ròng của dự án (NPV)
 Tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR)
 Chỉ số doanh lợi (PI)
 Thời gian hoàn vốn (PP)
7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng

NPV (Net Present Value): là giá trị ròng mà dự án đem lại cho
doanh nghiệp trong suốt vòng đời hoạt động
7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
 Công thức tính NPV

NPV = Co + PV

 Trong đó: NPV là giá trị hiện tại ròng

Co: vốn đầu tư ban đầu vào dự án, mang dấu âm.

PV: là giá trị hiện tại của các luồng tiền dự tính mà dự án mang lại trong
thời gian hữu ích của nó

C1, C2, …, Ct là các luồng tiền dự tính dự án mang lại trong các năm 1, 2, …, t.

r là tỷ lệ chiết khấu phù hợp của dự án

7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
 Các bước xác định:
7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
 Ví dụ: Có dòng tiền ròng của một dự án như sau:
(Đơn vị: triệu VND)

Năm 0 1 2 3 4
C -100 30 50 40 30

Với tỉ suất chiết khấu r = 10%

=19.14 triệu VND

7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
 Ý nghĩa: Phản ánh kết quả lỗ lãi của dự án theo giá trị hiện tại sau khi đã
tính đến chi phí cơ hội của vốn đầu tư.

NPV > 0  lãi

NPV < 0 lỗ

NPV = 0  đạt mức thu nhập vừa đủ trang trải chi phí vốn
 7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
Căn cứ vào NPV, ta sẽ lựa chọn các dự án đầu tư như sau:
 Các dự án đầu tư độc lập với nhau:

NPV > 0 : được chọn

NPV <0 : loại bỏ

NPV = 0 tuỳ thuộc quan điểm và kỳ vọng của nhà đầu tư.
 Các dự án đầu tư loại trừ nhau:

Chọn dự án có NPV > 0 cao nhất,

Hoặc chọn những dự án có NPV > 0 cao nhất và Co ≤ ngân sách

 7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
 Ưu điểm:

- Có tính đến giá trị thời gian của tiền.

- Cho biết cụ thể dự án làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bao nhiêu
-NPV xem xét đến toàn bộ dòng tiền của dự án và có xét đến quy mô
của dự án

-NPV đo lường phần giá trị tăng thêm từ khoản đầu tư vào dự án, nên có thể
thực hiện phép cộng.

NPV (A+ B) = NPV (A) + NPV (B)

7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
 Nhược điểm:
Là chỉ tiêu tuyệt đối không phản ánh được suất sinh
lời khó so sánh các dự án khác nhau về thời gian
hoặc quy mô đầu tư  Giải pháp: 2 cách
C1: Điều chỉnh thời gian hoạt động của các dự án bằng thời gian hoạt động là bội
số chung nhỏ nhất của vòng đời các dự án với giả định các dự án được tái đầu
tư một hoặc nhiều lần như lúc ban đầu
Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 NPV
(r=10%)
A -100 90 90 56.2
A* -100 90 90 46.4
A+A* -100 90 -10 90 90 102.6
B -150 68.5 68.5 68.5 68.5 67.1
7.2.1. Phương pháp Giá trị hiện tại ròng
C2: Phương pháp thu nhập bằng nhau EA: quy về tài sản tương đương có
cùng giá trị hiện tại nhưng có dòng niên kim đều hàng năm

Ví dụ: Cùng số liệu ở ví dụ trên

= 56.2  EAA = 32.38

= 67.1  EAB= 21.16

7.2.2. Phương pháp tỷ lệ hoàn vốn
nội bộ (IRR)
IRR là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó NPV của dự án = 0.

• Các bước để tính IRR:

B1: Ước lượng Co và C1, C2, …, Ct.
B2: Giải phương trình NPV = 0, từ đó tính IRR.
B3: Dự tính tỷ lệ chiết khấu. Khác với NPV, dự tính tỷ lệ chiết
khấu là để so sánh với IRR, qua đó đưa ra quyết định đầu
tư.
7.2.2. Phương pháp tỷ lệ hoàn vốn
nội bộ (IRR)
 Ý nghĩa: Phản ánh khả năng sinh lợi của dự án, chưa tính đến chi phí cơ
hội của vốn đầu tư. Tức là nếu như chiết khấu các luồng tiền theo IRR,
PV sẽ bằng đầu tư ban đầu Co.

 Nguyên tắc lựa chọn:

Trường hợp dự án độc lập:

IRR > r : Chấp nhận dự án (r là tỷ suất mong đợi của nhà

đầu tư)

IRR < r : Loại bỏ dự án

Trường hợp dự án loại trừ lẫn nhau: Chọn dự án nào có IRR lớn nhất
miễn là IRR > r.
7.2.2. Phương pháp tỷ lệ hoàn vốn
nội bộ (IRR)
 Ưu điểm:

- Quá trình tính toán IRR không đòi hỏi phải xác định tỷ lệ chiết khấu.
(Tuy nhiên ở khâu tiếp theo của quá trình thẩm định dự án thì vẫn
phải so sánh IRR với tỷ lệ chiết khấu để đưa ra quyết định đầu tư).

- Xét đến giá trị thời gian của tiền

- Tính đến toàn bộ dòng tiền

- Đo lường khả năng sinh lời hàng năm trên 1 đồng vốn đầu tư của dự
án.

- Dễ dàng so sánh với chi phí sử dụng vốn của DN

7.2.2. Phương pháp tỷ lệ hoàn vốn
nội bộ (IRR)
 Nhược điểm:
- Không tính đến quy mô dự án. Hai dự án có quy mô
khác nhau có thể có cùng chỉ số IRR (cho vd 2 dự án có dòng
tiền qua các năm tỷ lệ với nhau)

- Trong một số trường hợp đặc biệt là trường hợp

dòng tiền xen kẽ có thể xuất hiện nhiều hơn 1 nghiệm IRR,
gọi là IRR đa trị. Khi đó nhà đầu tư rất khó quyết định là nên
theo giá trị IRR nào để so sánh với các dự án khác và ra
quyết định lựa chọn cuối cùng.
 Cách tính IRR
 Cách 1: Phương pháp thử chọn

- Bước 1: Lựa chọn một tỷ lệ chiết khấu r bất kỳ và tính NPV

tương ứng.

- Bước 2: Điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu

+ Nếu NPV tính ở bước 1 dương: Tăng r;

+ Nếu NPV tính ở bước 1 âm: Giảm r

cho đến khi tìm được giá trị r thỏa mãn NPV = 0. Tỷ lệ chiết khấu
r này chính là IRR.
Cách tính IRR (tiếp)
Tiêu chuẩn lựa chọn:
- Dự án độc lập: IRR > tỷ lệ chiết khấu
- Dự án loại trừ: IRR max, > tỷ lệ chiết khấu
Ưu điểm:
- Có thể áp dụng để so sánh các dự án có quy mô vốn đầu tư
hoặc thời gian đầu tư khác nhau.
- Việc tính toán IRR không phụ thuộc tỷ lệ chiết khấu.
Nhược điểm:
- Không phản ánh cụ thể quy mô lãi/lỗ (giá trị tuyệt đối) của
dự án.
- Có thể phát sinh mâu thuẫn với NPV trong trường hợp
thẩm định các dự án loại trừ nhau.
- Hiện tượng IRR đa trị (dự án có nhiều IRR) → Khó lựa
chọn IRR để so sánh.
 NPV
NPVA
NPVB

NPVA
NPVB

r
r1 r* IRRA IRRB
Năm t 0 1 2 3 IRR

CFA -600 320 280 240 ?

CFB -100 430 -591,25 262,5 ?

7.2.3. Phương pháp chỉ số doanh lợi
(PI)
PI = PV / P

Trong đó:

P: Vốn đầu tư ban đầu.

PV: Thu nhập ròng hiện tại. PV ở đây thực chất chính là giá trị hiện tại của
các dòng tiền tương lai của dự án.

Nguyên tắc lựa chọn:

Trường hợp dự án độc lập với nhau:

Nếu PI > 1: Chấp nhận dự án

Nếu PI < 1: Bác bỏ dự án

Nếu PI = 1: Tùy quan điểm nhà đầu tư

7.2.3. Phương pháp chỉ số doanh lợi
(PI)
 Ưu điểm:
 Có quan hệ chặt chẽ với NPV
 Dễ hiểu và dễ diễn đạt
 Giúp ích cho nhà quản lý khi ngân sách bị hạn chế
 Nhược điểm
 Chỉ tiêu chỉ đưa lại số tương đối
7.2.4. Phương pháp thời gian
hoàn vốn (PP)
 Thời gian hoàn vốn của một dự án là độ dài thời gian
để thu hồi đủ vốn đầu tư ban đầu vào dự án đó.
 Cách tính: Tính giá trị dồn tích của vốn đầu tư ban đầu
với các dòng tiền tương lai của dự án lần lượt qua các
năm (không có chiết khấu) cho đến khi thấy giá trị dồn
tích này = 0 thì dừng lại.
7.2.4. Phương pháp thời gian
hoàn vốn (PP)
 Ưu điểm:

- Phương pháp này tính toán đơn giản, nhanh

- Đối với các nhà quản lý, PP dễ chấp nhận vì trong nhiều trường hợp có
nhiều dự án loại trừ họ có thể lựa chọn dự án có độ rủi ro thấp nhất.

-Sử dụng PP các nhà đầu tư quan tâm chủ yếu đến luồng tiền thu được từ dự
án cho đến thời điểm hoàn vốn, vì vậy ko cần thiết phải dự đoán các
luồng tiền trong khoảng thời gian dài hơn thời gian hoàn vốn

- Trong trường hợp ngân sách vốn hạn chế, (ví dụ trên) phương pháp PP có
thể cung cấp 1 quy tắc đơn giản và tiện lợi cho việc ra quyết định lựa
chọn vốn đầu tư.
7.2.4. Phương pháp thời gian
hoàn vốn (PP)
 Nhược điểm

- Trong khi tính toán PP, chúng ta coi số tiền đầu tư ban đầu là số vốn đầu tư
của dự án. Câu hỏi đặt ra là số tiền đầu tư ban đầu có nhất quyết phải là
tổng vốn đầu tư của dự án hay ko?

- Không quan tâm đến luồng tiền phát sinh sau thời gian hoàn vốn. PP này
chú trọng xem xét lợi ích ngắn hạn. Khó có thể cung cấp thông tin đáng
tin cậy cho quyết định đầu tư đối với các dự án có mức sinh lời chậm
như dự án sản xuất sản phẩm mới hay xâm nhập vào thị trường mới...
7.2.4. Phương pháp thời gian
hoàn vốn (PP)
 Phương pháp này thích hợp cho các dự án có quy mô vừa và
nhỏ hoặc có chiến lược thu hồi vốn nhanh, tăng quay vòng
vốn và muốn hạn chế tối đa rủi ro của tổng vốn đầu tư.
 PP chỉ phù hợp vói các doanh nghiệp nhỏ, thiếu vốn luôn đề
cao tính thanh khoản và thời gian thu hồi vốn thì PP là 1 tiêu
chí ưu việt.
Xác định dòng tiền của dự án
Các dòng tiền của dự án

Phương pháp xác định dòng tiền của

dự án

Một số trường hợp đặc biệt

 Các dòng tiền của dự án
Dòng tiền ra: Các khoản chi qua các năm cho dự
án, chủ yếu gồm chi đầu tư tài sản cố định và chi
đầu tư tài sản lưu động ròng.
Dòng tiền vào: Các khoản thu qua các năm của dự
án, chủ yếu nhất là các khoản thu nhập mà dự án
tạo ra được tại các thời điểm khác nhau trong
tương lai.
Dòng tiền ròng: Là phần chênh lệch giữa dòng tiền
vào và dòng tiền ra của dự án tính theo từng mốc
thời gian nhất định trong suốt vòng đời của dự án.
 Phương pháp xác định dòng
tiền
Cơ sở xác định dòng tiền: Các báo cáo tài chính dự toán, gồm báo
cáo thu nhập dự toán và báo cáo dự toán vốn đầu tư, được xây
dựng dựa trên những dự tính về sản lượng bán, giá bán đơn vị, chi
phí biến đổi đơn vị, tổng chi phí cố định, tổng đầu tư cần thiết, ...

Xác định dòng tiền

Dòng tiền đầu tư Dòng tiền từ Dòng tiền

HĐ kinh doanh ròng

Dòng tiền Chi phí Dòng tiền

đầu tư cơ hội đầu tư vào
TSCĐ TSLĐ ròng
 Dòng tiền đầu tư TSCĐ
 Giá mua TSCĐ
 Chi phí vận chuyển, lắp đặt, chạy thử...
 Dòng tiền từ thanh lý TSCĐ cũ:

NCF thanh lý TSCĐ

= Giá bán ròng – (Giá bán ròng – Giá trị còn
lại của TSCĐ) × Thuế suất thuế Thu nhập.
= Lãi thanh lý sau thuế + Giá trị còn lại của
TSCĐ
 Chi phí cơ hội
 Là cơ hội thu nhập bị bỏ qua do chấp nhận dự án này mà
không chấp nhận dự án khác.
 Ví dụ: doanh nghiệp có một dự án sản xuất giầy thể
thao. Trong dự án đó, doanh nghiệp có thể sử dụng một
nhà xưởng đang bỏ không, từng được mua cách đây vài
năm.
 Dòng tiền phù hợp ở đây chính là giá bán ròng của nhà
xưởng hiện tại nếu doanh nghiệp đem bán.
Dòng tiền đầu tư vào TSLĐ ròng
 Phát sinh từ các nhu cầu về dự trữ tiền, dự trữ vật tư và
các khoản phải thu cần thiết ở thời điểm ban đầu.
 Do một phần TSLĐ trên đã tự động được tài trợ bởi các
khoản phải trả nên doanh nghiệp chỉ cần phải đầu tư vào
TSLĐ ròng.
 Sẽ được thu hồi toàn bộ khi dự án kết thúc.
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

Phương pháp từ trên xuống

Phương pháp từ dưới lên

Phương pháp tiết kiệm thuế nhờ

khấu hao.
Phương pháp từ trên xuống –
Top Down Approach
Xuất phát từ doanh thu để tính toán dòng tiền ròng từ
hoạt động kinh doanh của dự án (OCF).
Công thức:
OCF = Doanh thu − Chi phí xuất quỹ − Thuế TNDN
Phương pháp từ dưới lên – Bottom
up Aproach
Xuất phát từ số dưới cùng – lợi nhuận sau thuế, cộng
với khấu hao (chi phí không xuất quỹ của dự án)
Công thức:
OCF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao
Phương pháp tiết kiệm thuế nhờ khấu
hao

 Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được xác định bằng OCF nếu
như không có khấu hao cộng với khoản tiết kiệm thuế nhờ khấu
hao

 Công thức:

OCF = (Doanh thu − Chi phí xuất quỹ) × (l – T) +

Khấu hao × t
 Dòng tiền ròng của dự án
 Theo quan điểm VCSH:

NCF (EPV) = Tổng dòng tiền vào – Tổng dòng tiền ra

= LNST + D – Trả gốc vay cũ – Tăng (+Giảm) VLĐR + Giá trị còn lại của TSCĐ thanh lý – Đầu
tư TSCĐ + Các khoản vay mới

 Theo quan điểm tổng vốn đầu tư:

NCF (TIPV) = NCF (EPV) + NCF (Chủ nợ)

= LNST + D + I – Tăng (+Giảm) VLĐR + Giá trị còn lại của TSCĐ thanh lý – Đầu tư TSCĐ

 Theo quan điểm tổng VCSH:

NCF (AEPV) = EBIT×(1 – t) + Khấu hao – Tăng (+Giảm) VLĐR + Giá trị còn lại của TSCĐ
thanh lý – Đầu tư TSCĐ
Mối quan hệ giữa NCF tính theo các
quan điểm khác nhau

NCF (EPV) = NCF (TIPV) – NCF (Chủ nợ)

NCF (AEPV) = NCF (TIPV) – I × t
Quan điểm AEPV còn được gọi là quan
điểm TIPV loại bỏ đi khoản tiết kiệm thuế
nhờ sử dụng nợ vay.
Quan điểm TIPV được gọi là quan điểm
TIPV có giữ lại khoản tiết kiệm thuế nhờ sử
dụng nợ vay.