Chương 6

Các tiêu chí đánh giá Hiệu quả tài

chính dự án đầu tư

Chúng ta
nên xây nhà
máy này?

6-1
Hoạch định ngân sách đầu tư?
 Phân tích đầu tư vào TSCĐ.
 Quyết định dài hạn; liên quan đến
các khoản chi phí đầu tư lớn.
 Rất quan trọng đối với tương lai của
công ty.

6-2
Các bước thực hiện
1. Ước tính CFs (inflows & outflows).
2. Đánh giá rủi ro của CFs.
3. Xác định chi phí sử dụng vốn phù hợp.
4. Các tiêu chí đánh giá hiệu quả tài chính của
dự án đầu tư

6-3
Các loại dự án
 Dự án độc lập – Việc chấp nhận hay
bác bỏ một dự án không ảnh hưởng
đến những dự án khác.
 Dự án phụ thuộc – Việc chấp nhận dự
án phụ thuộc vào việc chấp nhận một
hay nhiều dự án khác
 Dự án loại trừ - Tập hợp các dự án mà
trong đó chỉ một dự án được lựa chọn
6-4
Sự khác biệt giữa dòng tiền bình
thường và không bình thường?
 Dòng tiền bình thường – Chi phí (CF âm)
tiếp theo là các CF thu vào dương. Chỉ đổi
dấu một lần.
 Dòng tiền không bình thường – Đổi dấu 2
hay nhiều lần. Phổ biến nhất là: Chi phí
(CF âm) tiếp theo là các CF thu vào dương,
cuối cùng là chi phí để kết thúc dự án. VD
dự án nhà máy điện hạt nhân, khai thác
hầm mỏ.
6-5
 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả tài
chính dự án đầu tư

Hiện giá ròng - Net Present Value (NPV)

Tỷ suất sinh lời nội tại - Internal Rate of Return (IRR
Tỷ suất sinh lời nội tại hiệu chỉnh - MIRR
Thời gian hoàn vốn - Payback Period (PP)
Thời gian hoàn vốn chiết khấu - Discounted payback
Chỉ số sinh lời - Profitability Index (PI)

6-6
Dự án đầu tư
Dòng tiền ròng sau thuế dự tính của S và L
Year CFL CFs
0 -100 -100
1 10 70
2 60 50
3 80 20

6-7
Hiện giá ròng (NPV)
 Tổng PVs của các dòng tiền thu về và chi ra
của một dự án:

N
CFt
NPV   t
t 0 (1  r )

6-8
NPV của Dự án L?
Year CFt PV of CFt
0 -100 -$100
1 10 9.09
2 60 49.59
3 80 60.11
NPVL = $18.79

NPVS = $19.98
6-9
Ý nghĩa của phương pháp NPV
NPV = PV dòng tiền thu vào – Chi phí
= Net gain in wealth
 Nếu dự án độc lập, chấp nhận nếu NPV >
0.
 Nếu dự án loại trừ nhau, chấp nhận dự án
nào có NPV cao nhất, bởi vì tạo ra giá trị
gia tăng lớn nhất.
 Trong VD này, chấp nhận S nếu dự án loại
trừ (NPVs > NPVL), và chấp nhận cả hai
nếu dự án độc lập. 6-10
Ưu và nhược điểm của
phương pháp NPV
 Ưu
Tính đến giá trị thời gian của tiền tệ.
 Xem xét tất cả dòng tiền

 Nhược
 Phụ thuộc vào suất chiết khấu (chi
phí cơ hội của vốn).
 Không phân biệt được các dự án có

vòng đời khác nhau (phải dùng EAV).

6-11
Tỷ suất sinh lời nội tại (IRR)
 IRR là suất chiết khấu làm cho PV của CFs
thu về bằng với chi phí bỏ ra, tức NPV = 0:
N
CFt
0 t
t 0 ( 1  IRR )

6-12
IRR giống YTM của TP như
thế nào?
 Cả hai là một.
 Xem TP như một dự án. YTM của trái
phiếu chính là IRR dự án “bond”.
 EXAMPLE: TP 10 năm, với LS TP là
9%/năm, mệnh giá $1,000 được bán
với giá là $1,134.20.
 Solve for IRR = YTM = 7.08%, the
annual return for this project/bond.
6-13
Ý nghĩa của phương pháp IRR
 Nếu IRR > WACC, lợi nhuận của dự án lớn
hơn chi phí của dự án và chủ sở hữu vẫn có
phần lợi nhuận thu về..

If IRR > WACC, chấp nhận dự án.

If IRR < WACC, Từ chối dự án.

 Nếu dự án độc lập, chấp nhận cả hai, vì

IRR > WACC = 10%.
 Nếu dự án loại trừ, chọn S, vì IRRs > IRRL.

6-14
Ưu và nhược điểm của
phương pháp IRR
 Ưu
 Có tính đến giá trị tiền tệ theo thời gian

 Xem xét tất cả dòng tiền

 Ít chủ quan hơn

 Nhược
 Giả định tất cả các dòng tiền được tái đầu

tư với mức lãi suất là IRR

 Khó khăn trong việc xếp hạng dự án và có
nhiều IRR
6-15
Phân tích NPV
 Đồ thị phân tích NPVs tại các mức chi phí vốn
khác nhau.

WACC NPVL NPVS

0 $50 $40
5 33 29
10 19 20
15 7 12
20 (4) 5

6-16
 Vẽ đồ thị NPV
NPV 60
($)
50 .
40 .
. Điểm giao nhau = 8.7%
30 .
20 . IRRL = 18.1%
.. S
10
L . .
IRRS = 23.6%
0 . Discount Rate (%)
5 10 15 20 23.6
-10
6-17
NPV và IRR luôn đưa ra cùng quyết định
chấp nhận/từ chối với các dự án độc lập

NPV ($)

IRR > r r > IRR

Và NPV > 0 Và NPV < 0.
Chấp nhận. Từ chối

r (%)
IRR

6-18
 Các dự án loại trừ

NPV r < 8.7: NPVL> NPVS , IRRS > IRRL

L
MÂU THUẪN
r > 8.7: NPVS> NPVL , IRRS > IRRL
KHÔNG MÂU THUẪN

S IRRS

r 8.7 r %
IRRL

6-19
So sánh NPV và IRR
 Nếu các dự án độc lập, cả 2 phương
pháp này đề đưa đến quyết định chấp
nhận/từ chối như nhau.
 Nếu các dự án loại trừ nhau…
 Nếu WACC > suất giao nhau, cả hai
phương pháp đều đưa ra cùng quyết
định giống nhau và không có mâu thuẫn.
 Nếu WACC < suất giao nhau, hai phương
pháp đưa ra các quyết định khác nhau.
6-20
Lý do đường NPV của 2 dự án
giao nhau
 Sự khác biệt về quy mô – dự án nhỏ hơn
cần ít vốn đầu tư hơn do đó công ty còn lại
nhiều vốn hơn ở năm 0 cho đầu tư vào việc
khác. Chi phí cơ hội càng cao, số vốn dư ra
này càng có giá trị, do đó WACC cao làm
cho dự án nhỏ tốt hơn.
 Sự khác biệt về thời gian – dự án hoàn vốn
nhanh hơn mang về dòng tiền lớn hơn ở
những năm đầu cho tái đầu tư. Nếu WACC
cao, dòng tiền thu về sớm có giá trị cao, do
đó NPVS > NPVL.

6-21
 Dự án P có CF (in 000s): CF0 = -$0.8
million, CF1 = $5 million, and CF2 = -$5
million. Tìm NPV và IRR của P.
0 1 2
WACC = 10%

-800 5,000 -5,000

 Enter CFs into calculator CFLO register.

 Enter I/YR = 10.
 NPV = -$386.78.
 IRR = ERROR Why?
6-22
IRR đa trị

NPV

IRR2 = 400%
450
0 WACC
100 400
IRR1 = 25%
-800
6-23
Tại sao có nhiều IRRs?
 Tại suất chiết khấu thấp, PV của CF2 lớn và
âm, do vậy NPV < 0.
 Tại suất chiết khấu cao, PV của CF1 và CF2
thấp, do vậy CF0 lớn hớn nên NPV < 0.
 Ở suất CK giữa, NPV > 0.
 Kết quả: 2 IRRs.

6-24
Phương pháp MIRR?
 MIRR là suất chiết khấu làm cho PV tại
thời điểm kết thúc dự án (TV) bằng với
PV của chi phí. TV được xác định bằng
cách tính lãi kép CF thu về với lãi suất
là WACC.
 MIRR giả định CF được tái đầu tư với lãi
suất là WACC.

6-25
 Tính MIRR
0 10% 1 2 3

-100.0 10.0 60.0 80.0

10%
66.0
10% 12.1
MIRR = 16.5%
158.1
-100.0 $158.1 TV inflows
$100 =
PV outflows
(1 + MIRRL)3
MIRRL = 16.5%
6-26
Tại sao sử dụng MIRR và IRR?
 MIRR giả định CF được tái đầu tư với
lãi suất là WACC. MIRR tránh được
tình huống dự án có nhiều IRR
 Các nhà quản lý thích so sánh theo tỷ
suất lợi nhuận, và MIRR tốt hơn IRR.

6-27
Khi nào sử dụng MIRR thay
cho IRR? Chấp nhận P?
 Khi có dòng tiền không bình thường CFs
và nhiều hơn một IRR, sử dụng MIRR.
 PV of outflows @ 10% = -$4,932.2314.
 TV of inflows @ 10% = $5,500.
 MIRR = 5.6%.
 Không chấp nhận dự án P.
 NPV = -$386.78 < 0.
 MIRR = 5.6% < WACC = 10%.
6-28
Thời gian hoàn vốn là gì?
 Là số năm cần thiết để thu hồi vốn bỏ
ra.
 Tính bằng cách cộng dồn dòng tiền thu
về với chi phí bỏ ra cho đến khi CF tích
luỹ dương.

6-29
 Tính thời gian hoàn vốn PP
Project L’s Payback Calculation
0 1 2 3

CFt -100 10 60 80
Cumulative -100 -90 -30 50
PaybackL == 2 + 30 / 80 = 2.375 years

PaybackL = 2.375 years

PaybackS = 1.600 years
6-30
Ưu và nhược điểm của PP
 Ưu
 Cho thấy rủi ro và tính thanh khoản của dự án.
 Dễ tính và dễ hiểu.
 Nhược
 Bỏ qua giá trị thời gian của tiền tệ.
 Bỏ qua CF của dự án sau thời điểm hoà vốn.
 Thời gian hoàn vốn tối đa có tính chất chủ quan

6-31
 PP có chiết khấu
 Sử dụng PP có chiết khấu.

0 10% 1 2 3

CFt -100 10 60 80
PV of CFt -100 9.09 49.59 60.11
Cumulative -100 -90.91 -41.32 18.79
Disc PaybackL = 2 + 41.32 / 60.11 = 2.7 years

6-32
Chỉ số sinh lời (Profitability index – PI)
 PI là tỷ số của hiện giá ngân lưu ròng tương
lai của dự án chia cho chi đầu tư ban đầu
của dự án
N
CFt
PI  [ t
] / CFo
t 1 ( 1  WACC)

hay PI  1  NPV/CFo
 Bác bỏ dự án khi PI < 1
6-33
Ưu và nhược điểm của PI
 Ưu
 Giống NPV
 Cho phép so sánh các dự án có quy mô
khác nhau
 Nhược
 Hạn chế trong việc xếp hạng dự án

6-34
 Vấn đề tiềm ẩn trong dự án loại trừ
lẫn nhau

Xếp hạng dự án theo các tiêu chí có

thể tạo ra các kết quả trái ngược
nhau.
A. Quy mô đầu tư
B. Sự khác biệt của dòng tiền
C. Đời sống dự án

6-35
 A. Sự khác biệt về quy mô

So sánh sự án nhỏ (S) và dự án

lớn (L).

DÒNG TIỀN RÒNG

CUỐI NĂM Dự án S Dự án L
0 -$100 -$100,000
1 0 0
2 $400 $156,250
6-36
 Sự khác biệt về quy mô

Tính PBP, IRR, NPV@10%, và PI@10%.

Dự án nào được ưa thích hơn? Tại sao?

Project PBP IRR NPV PI

S 1.25 Yrs 100% $231 3.31

L 1.64 Yrs 25% $29,132 1.29

6-37
 B. Sự khác biệt của dòng tiền

Dự án (D) có dòng tiền giảm dần và dự án(I)

có dòng tiền tăng dần.
DÒNG TIỀN RÒNG
CUỐI NĂM Dự án D Dự án I
0 -$1,200 -$1,200
1 1,000 100
2 500 600
3 100 1,080
6-38
 Sự khác biệt của dòng tiền

Tính IRR, NPV@10%, và

PI@10%.
Dự án náo được ưa thích?
Project IRR NPV PI

D 23% $198 1.17

I 17% $198 1.17

6-39
 600 Phân tích NPV

NPV của mỗi dự án tại

các suất chiết khấu khác nhau.
NPV ($)
400

NPV@10%
200

IRR
0
-200

0 5 10 15 20 25
Suất chiết khấu (%)
6-40
 Suất chiết khấu giao nhau của Fisher

Tại k<10%, I là tốt nhất!

600
NPV ($)

Suất chiết khấu

Giao nhau của Fisher
400
200

Tại k>10%, D là tốt nhất!

0
-200

0 5 10 15 20 25
Suất chiết khấu ($)
6-41
 C. Đời sống dự án khác nhau

So sánh dự án có đời sống dài (X) và dự

án có đời sống ngắn (Y).

DÒNG TIỀN RÒNG

CUỐI NĂM Project X Project Y
0 -$1,000 -$1,000
1 0 2,000
2 0 0
3 3,375 0
6-42
 Đời sống dự án khác nhau

Tính PBP, IRR, NPV@10%, và PI@10%.

Dự án nào được ưa thích? Tại sao?

Project PBP IRR NPV PI

X .89 Yrs 50% $1,536 2.54
Y .50 Yrs 100% $818 1.82

6-43
 Điều chỉnh dự án

1. Điều chỉnh dòng tiền vào năm cuối của

dự án nếu dự án không bị thay thế.
Tiếp tục đầu tư dòng tiền của dự án Y, năm 1 @10%
trong 2 năm theo lãi kép.

Year 0 1 2 3
CF -$1,000 $0 $0 $2,420

Kết quả:IRR* = 34.26% NPV = $818

*IRR thấp hơn khi điều chỉnh dòng tiền. X vẫn là tốt nhất.

6-44
 Thay thế dự án bằng một dự án tương
tự

2. Sử dụng phương pháp chuỗi thay thế

Khi dự án sẽ bị thay thế
0 1 2 3

-$1,000 $2,000
-1,000 $2,000
-1,000 $2,000
-$1,000 $1,000 $1,000 $2,000
Kết quả: IRR* = 100% NPV = $2,238.17
* IRR thấp hơn khi điều chỉnh dòng tiền. Y là tốt nhất.
nhất
6-45
 Các dự án không đồng nhất về thời gian

Phương pháp dòng tiền thay thế:

Máy 0 1 2 3 4 NPV
(10%)
A1 -1000 900 900 - - -
A2 -1500 685 685 685 685 671

Máy 0 1 2 3 4 NPV (10%)

A1 -1,000 900 900 562
A’1 - 1,000 900 900 464
A1 + A’1 -1,000 900 -100 900 900 1,026
A2 -1,500 685 685 685 685 671
6-46
 Các dự án không đồng nhất về thời gian
Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm - EA
Chuỗi tiền tệ thay thế đều hàng năm có thể được hiểu như là
chuỗi tiền tệ mà nếu được tiếp tục suốt vòng đời của một tài
sản, nó sẽ có NPV giống như tài sản đó.
EA EA EA
NPV ( A)    ...... 
(1  r ) (1  r ) 2 (1  r ) n
NPV ( A)
EA 
PVFA ( r , n A )

Máy Thời gian NPV (10%) EA (10%)

A1 2 562 324
A2 4 671 212 6-47
 Hạn chế vốn đầu tư

Hạn chế vốn đầu tư xảy ra khi tổng nguồn

vốn dành cho chi đầu tư bị hạn chế trong
một thời đoạn nhất định.

Ví dụ: Một nhà đầu tư phải xác định xem sẽ

thực hiện các cơ hội đầu tư nào cho
BW(BW). Nhà đầu tư bị giới hạn nguồn chi
tiêu tối đa cho thời đoạn lập dự toán vốn
đầu tư này là chỉ có 32.500$. 6-48
 Các dự án hiện có của BW

Dự án ICO IRR NPV PI

A $ 500 18% $ 50 1.10
B 5,000 25 6,500 2.30
C 5,000 37 5,500 2.10
D 7,500 20 5,000 1.67
E 12,500 26 500 1.04
F 15,000 28 21,000 2.40
G 17,500 19 7,500 1.43
H 25,000 15 6,000 1.24

6-49
 Lựa chọn dự án theo IRRs

Project ICO IRR NPV PI

C $ 5,000 37% $ 5,500
2.10 F 15,000 28 21,000
2.40 E 12,500 26 500
1.04 B 5,000 25 6,500
2.30
Dự án C, F, và E có ba IRR lớn nhất.
Ba döï aùn naøy laøm gia taêng cuûa caûi coå ñoâng
laø 27.000$ vôùi khoaûn chi ñaàu tö ban ñaàu laø
32.500$.
6-50
 Lựa chọn dự án theo NPV
Dự án ICO IRR NPV PI
F $15,000 28% $21,000 2.40
G 17,500 19 7,500 1.43
B 5,000 25 6,500 2.30
Các dự án F và G có NPV lớn nhất.

Hai dự án này làm tăng của cải cổ đông là 28.500$

với khoản chi đầu tư ban đầu là 32.500$..

6-51
 Lựa chọn dự án theo PI
Dự án ICO IRR NPV PI
F $15,000 28% $21,000 2.40
B 5,000 25 6,500 2.30
C 5,000 37 5,500 2.10
D 7,500 20 5,000 1.67
G 17,500 19 7,500 1.43
 Các dự án F, B, C, và D có bốn PI lớn nhất.
 Bốn dự án này làm tăng của cải cổ đông là

38.000$ với khoản chi đầu tư ban đầu là

32.500$.
6-52
 Tóm tắt kết quả so sánh
P. pháp Dự án được chấp nhận GT tăng thêm
PI F, B, C, and D $38,000
NPV F and G $28,500
IRR C, F and E $27,000

PI chỉ là tiêu chuẩn gián tiếp để đạt đến mục tiêu là

tổng NPV của các dự án được chấp nhận là cực đại ->
Tiêu chuẩn NPV vẫn là có tính then chốt.

6-53
 Hậu kiểm dự án hoàn thành

Hậu kiểm dự án
Là sự so sánh giữa chi phí thực tế với lợi ích của
một dự án so với ước tính ban đầu.

 Xác định điểm yếu của dự án

 Đưa ra các hành động điều chỉnh

 Cung cấp các phản hồi xác thực

Kết quả: Đưa ra các quyết định tốt hơn

trong tương lai!
6-54
Câu hỏi ôn tập #1

1. Nếu NPV của một dự án bằng

không, dự án này có lợi nhuận bằng:
a. Zero.

b. Tỷ lệ lạm phát.

c. Lợi nhuận kế toán.

d. Suất sinh lời đòi hỏi.

6-55
Câu hỏi ôn tập #2

2. Một dự án có chi phí $200,000 và tạo

ra dòng tiền mỗi năm là $50,000
trong 5 năm. Thời gian hoàn vốn của
dự án này là:
a. 4 năm.

b. 5 năm.

c. $50,000.

d. Tất cả đều sai.

6-56
Câu hỏi ôn tập #3

3. Một thiết bị mới có giá $5,000

dự tính sẽ tạo ra dòng tiền là
$1,350/năm trong 5 năm tới. Giả
sử suất sinh lời đòi hỏi là 14%,
sử dụng chỉ tiêu IRR xác định có
nên mua thiết bị này không?
a. Chấp nhận.
b. Từ chối.
6-57