‫ﺟﺎﻣﻌﺔ‪ :‬ﻣﺣﻣد اﻟﺻدﯾق ﺑن ﯾﺣﻲ‪ -‬ﺟﯾﺟل‬

‫ﻛﻠﯾﺔ‪ :‬اﻟﻌﻠوم اﻻﻗﺗﺻﺎدﯾﺔ واﻟﻌﻠوم اﻟﺗﺟﺎرﯾﺔ وﻋﻠوم اﻟﺗﺳﯾﯾر‬

‫ﻗﺳم‪ :‬اﻟﻌﻠوم اﻻﻗﺗﺻﺎدﯾﺔ‬

‫اﻟﺳﻧﺔ‪ :‬اﻟﺛﺎﻧﯾﺔ ﻣﺎﺳﺗر اﻗﺗﺻﺎد ﻧﻘدي وﺑﻧﻛﻲ‬

‫ﺳﻠﺳﻠﺔ دروس ﻓﻲ ﻣﻘﯾﺎس‪:‬‬

‫ﺗﺳﯾﯾر اﻟﻣﺣﺎﻓظ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫اﻷﺳﺗﺎذ‪ :‬ﻋﻣﺎر ﺻﺎﯾﻔﻲ‬

‫اﻟﺳﻧﺔ اﻟﺟﺎﻣﻌﯾﺔ ‪2021/2020‬‬

‫‪1‬‬
 ‫اﻟﻣﺣور اﻟﺛﺎﻧﻲ‪ :‬ﻧﻣﺎذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫أوﻻ‪ :‬ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫ﺛﺎﻧﯾﺎ‪ :‬ﻧﻣوذج ﺷﺎرب واﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد واﻟﻣﺧﺎطرة‬
‫ﺛﺎﻟﺛﺎ‪ :‬ﻧﻣﺎذج أﺧرى ﻟﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫‪2‬‬
 ‫أوﻻ‪ :‬ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ )‪(CAMP‬‬
‫ﻗدم ﻫذا اﻟﻧﻣوذج ﻣن ﻗﺑل وﯾﻠﯾﺎم ﺷﺎرب ﻋﺎم ‪ 1964‬وﻫو اﻣﺗداد ﻟﻧظرﯾﺔ اﻟﻣﺣﻔظﺔ اﻟﺣدﯾﺛﺔ‬
‫اﻟﺗﻲ ﻗدﻣﻬﺎ ﻣﺎرﻛوﯾﺗز ﻋﺎم ‪ ،1952‬ﯾﻌﺗﻣد ﻫذا اﻟﻧﻣوذج ﻋﻠﻰ ﻓﻛرة اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟطردﯾﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد‬
‫واﻟﻣﺧﺎطرة‪ ،‬ﺣﯾث ﯾﺣﺎول اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﺗﺟﻧب ﻣﺧﺎطر اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر وﺑﺎﻟﺗﺎﻟﻲ ﻣﺣﺎوﻟﺔ اﻟﺗﻌوﯾض ﻋﻧﻬﺎ ﻣن‬
‫ﺧﻼل ﺗﻌظﯾم اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ‪ .‬و ﯾﺣﺗل ﻫذا اﻟﻧﻣوذج ﻣﻛﺎﻧﺔ ﻣﺗﻣﯾزة ﺑﯾن ﻋﻣوم اﻟﻣﺳﺗﺛﻣرﯾن ﻓﻲ ﺳوق‬
‫اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‪ ،‬ﻛﻣﺎ وﯾﻌد ﻣن أﻓﺿل اﻟﻧﻣﺎذج ﺗﻣﺛﯾﻼ ﻟﻠﻣﺑﺎدﻟﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد واﻟﻣﺧﺎطرة‪ ،‬وﻗﯾﺎس ﻣﻌدل‬
‫اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب‪ ،‬وﺗﻬدف ﻧظرﯾﺔ ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ إﻟﻰ ﺗﺣﻘﯾق اﻷﻫداف اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺗﺣدﯾد اﻷﺻول اﻟﺗﻲ ﺗﺗﺷﻛل ﻣﻧﻬﺎ اﻟﻣﺣﻔظﺔ ﺑﺎﻻﺳﺗﻧﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ‬
‫واﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ اﻟﺗﻲ ﯾﺗم ﻗﯾﺎﺳﻬﺎ ﺑﺎﺳﺗﺧدام ﻣﻌﺎﻣل ﺑﯾﺗﺎ )‪(β‬؛‬
‫‪ -2‬ﺗﺣدﯾد اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر ﻓﻲ ﺳﻬم ﻣﻌﯾن؛‬
‫‪ -3‬ﺗﺣدﯾد ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة؛‬
‫‪ -4‬ﻣﻌرﻓﺔ ﺗوازن اﻟﺳوق ﻣن ﻋدﻣﻪ‪ ،‬ﻣن ﺧﻼل ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ ﻣﻊ ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد‬
‫اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم‪.‬‬
‫وﯾﺗم ﺻﯾﺎﻏﺔ ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ ‪ CAMP‬ﺑﺎﻟﻣﻌﺎدﻟﺔ اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬
‫) ‪R = R + β (R − R‬‬
‫‪ :R‬ﻣﻌدل ﻋﺎﺋد اﻟﺳﻬم ‪) i‬ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب(‬
‫‪ :R‬ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطر‬
‫‪ :B‬ﺑﯾﺗﺎ اﻟﺳﻬم ‪i‬‬
‫‪: R‬ﻣﻌدل ﻋﺎﺋد اﻟﺳوق وﻫو ﻣﺗوﺳط ﻣﻌدﻻت أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬم ﻓﻲ اﻟﺳوق‪.‬‬

‫ﻓرﺿﯾﺎت ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫ﯾﻘوم ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ )‪ (CAMP‬ﻋﻠﻰ ﻣﺟﻣوﻋﺔ ﻣن اﻟﻔرﺿﯾﺎت ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﯾﺗﻣﯾز ﺟﻣﯾﻊ اﻟﻣﺳﺗﺛﻣرون ﺑﺎﻟرﺷد ﻓﻬم ﯾﺧﺗﺎرون اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر ذات اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻣﻧﺧﻔﺿﺔ؛‬

‫‪3‬‬
‫‪ -‬ﻋدم وﺟود ﺿراﺋب أو ﺗﻛﺎﻟﯾف ﻟﻠﻣﻌﺎﻣﻼت ) ﺗﺳﺗﺑﻌد ﻋﻣوﻟﺔ اﻟﺳﻣﺳرة واﻟرﺳوم اﻟﻣﻔروﺿﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺗﻌﺎﻣل(؛‬
‫‪ -‬اﻷﺻول اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺗﺟزﺋﺔ‪ ،‬وأن اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﺑﺈﻣﻛﺎﻧﻪ ﺷراء أي ﻛﻣﯾﺔ ﯾرﻏب ﻓﯾﻬﺎ؛‬
‫‪ -‬ﺣرﯾﺔ اﻟدﺧول واﻟﺧروج ﻣن اﻟﺳوق؛‬
‫‪ -‬ﺳوق رأس اﻟﻣﺎل ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺗوازن؛‬
‫‪ -‬اﻟﻣﻌﻠوﻣﺎت ﻣﺗﺎﺣﺔ ﻟﻠﺟﻣﯾﻊ ﻓﻲ ﻧﻔس اﻟوﻗت وﺑدون ﺗﻛﺎﻟﯾف؛‬
‫‪ -‬ﺗﻣﺎﺛل ﺗوﻗﻌﺎت اﻟﻣﺳﺗﺛﻣرﯾن ﺑﺷﺄن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ واﻟﻣﺧﺎطرة؛‬
‫‪ -‬إﻣﻛﺎﻧﯾﺔ اﻹﻗراض واﻻﻗﺗراض ﺑﻣﻌدل ﻓﺎﺋدة ﻣﺳﺎوي ﻟﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطر‪.‬‬

‫ﺛﺎﻧﯾﺎ‪ :‬ﻧﻣوذج ﺷﺎرب واﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد واﻟﻣﺧﺎطرة‬

‫ﯾﺗوﻗف ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر ﻋﻠﻰ ﺣﺟم اﻟﻣﺧﺎطرة اﻟﺗﻲ ﯾﺗﺣﻣﻠﻬﺎ‬
‫اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر‪ ،‬ﺣﯾث ﺗوﺟد ﻋﻼﻗﺔ طردﯾﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد واﻟﻣﺧﺎطرة‪ ،‬ﻓﻛﻠﻣﺎ ارﺗﻔﻌت درﺟﺔ اﻟﻣﺧﺎطرة ارﺗﻔﻊ‬
‫ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر‪.‬‬
‫وﯾﻣﻛن ﻟﻠﻣﺳﺗﺛﻣر اﺗﺧﺎذ ﻗرار اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر ﻣن ﺧﻼل ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ ﻣﻊ ﻣﻌدل‬
‫اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟورﻗﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‪ ،‬ﻓﺈذا ﻛﺎن ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻟورﻗﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ أﻛﺑر ﻣن‬
‫ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻓﺈن اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﯾﻘوم ﺑﺷراء ﻫذﻩ اﻟورﻗﺔ‪ .‬أﻣﺎ إذا ﻛﺎن ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ‬
‫أﻗل ﻣن ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻓﺎن اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﯾﻘوم ﺑﺑﯾﻌﻬﺎ إذا ﻛﺎﻧت ﺑﺣوزﺗﻪ‪ ،‬أو أﻧﻪ ﻟن ﯾﻘﺑل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺷراﺋﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻟﻛن اﻟﺳؤال اﻟذي ﯾطرح ﻧﻔﺳﻪ‪ ،‬ﻣﺎ ﻫو اﻟﻌﺎﺋد اﻟذي ﯾطﻠﺑﻪ اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﻋﻧد ﻣﺳﺗوى ﻣﻌﯾن ﻣن‬
‫اﻟﻣﺧﺎطرة؟‬
‫‪ -‬ﺧط ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬
‫ﯾوﺿﺢ ﺧط ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺗﺑﺎدﻟﯾﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ واﻟﻣﺧﺎطرة‬
‫اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ ﻟﻸﺳﻬم اﻟﻔردﯾﺔ واﻟﻣﺣﺎﻓظ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﻏﯾر اﻟﻛﻔؤة‪ ،‬ﺣﯾث ﯾﻣﻛن ﻟﻠﻣﺳﺗﺛﻣر اﻟﺗﺧﻠص ﻣن‬

‫‪4‬‬
‫اﻟﻣﺧﺎطر ﻏﯾر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ ﻣن ﺧﻼل اﻟﺗﻧوﯾﻊ اﻟﺟﯾد وﺑﺎﻟﺗﺎﻟﻲ ﻓﺈن ﻣﺳﺎﻫﻣﺔ اﻟورﻗﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻛﻠﯾﺔ ﻟﻠﻣﺣﻔظﺔ ﻫﻲ اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ ﻓﻘط‪.‬‬
‫وﺗﻘﺎس اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ ﻣن ﺧﻼل ﻣﻌﺎﻣل ﺑﯾﺗﺎ اﻟذي ﯾﻘﯾس ﻣدى ﺣﺳﺎﺳﯾﺔ ﻋﺎﺋد اﻟورﻗﺔ‬
‫اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﺑﺎﻟﻧﺳﺑﺔ ﻟﻌﺎﺋد ﻣﺣﻔظﺔ اﻟﺳوق‪ ،‬ﻛﻣﺎ ﯾﻌﺑر ﻣﻌﺎﻣل ﺑﯾﺗﺎ ﻋن ﻣﯾل ﺧط ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬
‫ﻛﻣﺎ ﯾوﺿﺣﻪ اﻟﺷﻛل رﻗم )‪ ،(8‬وﻣﻌﺎدﻟﺔ ﺧط ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﻫﻲ ﻧﻔس ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر‬
‫اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ‪ ،‬واﻟﺗﻲ ﺗﻣﻛن ﻣن ﺣﺳﺎب اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻧد ﻛل ﻗﯾﻣﺔ ﻣن ﻗﯾم اﻟﻣﺧﺎطرة ﺑﯾﺗﺎ‪.‬‬
‫اﻟﺷﻛل رﻗم )‪ :(8‬ﺧط ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫اﻟﻌﺎﺋﺪ‬

‫‪SML‬‬

‫‪R‬‬ ‫‪. . . . . . . . .. .‬‬

‫‪.‬‬

‫‪R‬‬ ‫‪. . . . . . . . ..‬‬

‫‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻣﻌﺎﻣل ﺑﯾﺗﺎ ) ‪(β‬‬

‫وﺗﻛﺗب ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﺧط ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬

‫) ‪R = R + β (R − R‬‬
‫‪: R‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب‬
‫‪: R‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطرة )اﻟﻌﺎﺋد ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻟﺣﻛوﻣﯾﺔ ﻣﺛل أدوﻧﺎت اﻟﺧزاﻧﺔ‪ ،‬أو‬
‫اﻟﺳﻧدات اﻟﺣﻛوﻣﯾﺔ(‪.‬‬
‫) ‪: β(R − R‬ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة‬
‫) ‪: (R − R‬ﻋﻼوة ﺧطر اﻟﺳوق‪ ،‬وﻫﻲ ﻋﺑﺎرة ﻋن اﻟﻌﺎﺋد اﻹﺿﺎﻓﻲ اﻟﻣطﻠوب ﺗﺣﻘﯾﻘﻪ‬
‫ﻓوق اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطرة ﻟﺗﻌوﯾض اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﻋن اﻟﻣﺧﺎطرة اﻹﺿﺎﻓﯾﺔ اﻟﺗﻲ ﯾﺗﺣﻣﻠﻬﺎ ﻧﺗﯾﺟﺔ‬
‫اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر ﻓﻲ ﺳﻬم ﻣﻌﯾن‪.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫ﻣﺛﺎل‪:‬‬
‫إذا ﺗوﻓرت ﻟدﯾك اﻟﺑﯾﺎﻧﺎت اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬
‫ﺑﯾﺗﺎ‪ β‬ﻟﻠﺳﻬم ‪ A‬ﻫو ‪ ،1,5‬ﻋﺎﺋد اﻟﺳوق‪ ،%10‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطرة ‪ ،%4‬ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد‬
‫اﻟﻣﺗوﻗﻊ ﻟﻠﺳﻬم‪.%15‬‬
‫اﻟﻣطﻠوب‪ - :‬أﺣﺳب اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ﻣن طرف اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺎ ﻫو اﻟﻘرار اﻻﺳﺗﺛﻣﺎري اﻟﻣﺗﺧذ؟‬
‫‪ -‬أﺣﺳب اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ‪ ، β = 1 :B‬و اﻟﺳﻬم ‪.β = 0,5 :C‬‬
‫‪ -‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ‪:A‬‬
‫=‪1,5‬‬
‫)‪R = 4% + 1,5(10% − 4%‬‬
‫‪=13%‬‬
‫أي أن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ‪ A‬ﻫو ‪%13‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘرار اﻻﺳﺗﺛﻣﺎري ﻫو ﻗرار اﻟﺷراء ﻷن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ< اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ‪:B‬‬
‫‪β =1‬‬
‫‪R = 4% + 1(10% − 4%) = 10%‬‬
‫‪ -‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ‪:C‬‬
‫‪β = 0,5‬‬
‫‪ R = 4% + 0,5(10% − 4%) = 7 %‬‬
‫ﻣﻼﺣظﺔ‪ :‬ﯾﻣﻛن اﻟﺗﺣﻛم ﻓﻲ ﻋﺎﺋد وﻣﺧﺎطر اﻟﻣﺣﻔظﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﻣن طرف اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﻣن ﺧﻼل اﺧﺗﯾﺎر‬
‫اﻷﺻول ذات ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺑﯾﺗﺎ اﻟﺗﻲ ﺗﺗﻧﺎﺳب وﺳﯾﺎﺳﺔ اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر اﻟﺗﻲ ﯾﺗﺑﻌﻬﺎ أو ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺳوق‬
‫اﻟﻣﺗوﻗﻌﺔ‪ ،‬إذ ﯾﻣﻛﻧﻪ ﺗﻐﯾﯾر ﻣﻛوﻧﺎت اﻟﻣﺣﻔظﺔ ٕواﺣﻼل ﺑﻌض اﻷﺻول ﺑﺄﺧرى ﺗﻧﺎﺳب اﻟﺣﺎﻟﺔ اﻟﻘﺎﺋﻣﺔ‬
‫أو اﻟﺗوﻗﻌﺎت اﻟﻣﺳﺗﻘﺑﻠﯾﺔ ﻟوﺿﻊ اﻟﺳوق‪ ،‬ﻓﺈذا ﻣﺎ ﺗوﻗﻊ أن اﻟﺳوق ﺳﯾﺳﺗﻣر ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ اﻻﻧﺗﻌﺎش ﻓﺎﻧﻪ‬
‫ﯾﻘوم ﺑﺗﻐﯾﯾر أﺻول ﻣﺣﻔظﺗﻪ ﺑﺄﺻول ﺗﻛون ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺑﯾﺗﺎ ﻟﻬﺎ ﻣرﺗﻔﻌﺔ وذﻟك ﻟﺗﺣﻘﯾق ﻋواﺋد أﻋﻠﻰ‪،‬‬

‫‪6‬‬
‫ﺑﯾﻧﻣﺎ ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗوﻗﻌﻪ أن اﻟﺳوق ﯾﺗﺟﻪ ﻧﺣو اﻟﻛﺳﺎد ﻓﺈﻧﻪ ﯾﻘوم ﺑﺗﻐﯾﯾر أﺻول اﻟﻣﺣﻔظﺔ ﺑﺄﺻول‬
‫ﺗﻛون ﺑﯾﺗﺎ ﻟﻬﺎ ﻣﻧﺧﻔﺿﺔ وﺑﺎﻟﺗﺎﻟﻲ اﻟﺗﻘﻠﯾل ﻣن ﺑﯾﺗﺎ اﻟﻣﺣﻔظﺔ‪.‬‬

‫ﺛﺎﻟﺛﺎ‪ :‬ﻧﻣﺎذج أﺧرى ﻟﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‬

‫‪ -1‬ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ )اﻻرﺑﺗراج(‪:‬‬
‫وﻫﻲ أول ﻧظرﯾﺔ ﺑدﯾﻠﺔ ﻟﻧظرﯾﺔ ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ ﻗدﻣﻬﺎ ﺳﺗﯾﻔن روس ﻋﺎم‬
‫‪ ،1976‬وﻫﻲ أﺣدث ﻧظرﯾﺔ ﻟﺗﻔﺳﯾر اﻟﻌﺎﺋد ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺗﺛﻣﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‪ ،‬وﻋﻠﻰ ﻋﻛس‬
‫ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻷﺻول اﻟرأﺳﻣﺎﻟﯾﺔ اﻟﺗﻲ ﯾﻘوم ﻋﻠﻰ أﺳﺎس وﺟود ﻋﺎﻣل واﺣد ﯾؤﺛر أو ﯾﺗﺣﻛم ﻓﻲ‬
‫ﻣﻌدل اﻟﻌواﺋد ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ وﻫو اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ )ﻣﺧﺎطر اﻟﺳوق أو ﺑﯾﺗﺎ( ﻓﺈن ﻧﻣوذج‬
‫ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ )‪ (APT‬ﯾﻘوم ﻋﻠﻰ أن ﻋﺎﺋد اﻟورﻗﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ اﻟﺧطرة ﻛﺎﻟﺳﻬم ﻫو ﺗﺎﺑﻊ ﺧطﻲ ﻟﻌدد‬
‫ﻣن اﻟﻌواﻣل اﻟﻣﺧﺗﻠﻔﺔ ﻟﻠﻣﺧﺎطر )اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻧظﺎﻣﯾﺔ اﻟﺗﻲ ﻻ ﯾﻣﻛن اﻟﺗﺧﻠص ﻣﻧﻬﺎ ﺑﺎﻟﺗﻧوﯾﻊ( واﻟﺗﻲ‬
‫ﺗﺗﻐﯾر ﻣﻊ اﻟزﻣن وﺗﺄﺛر ﻓﻲ ﺣﺟم اﻟﻌﺎﺋد‪ ،‬إﻻ أن ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ ﻻ ﯾﺣدد ﻫذﻩ اﻟﻌواﻣل أو‬
‫ﻋددﻫﺎ وﻣن ﺗم ﯾﺗوﻗﻊ أن ﯾﺧﺗﻠف ﻋدد اﻟﻌواﻣل ﺑﺎﺧﺗﻼف اﻟﻣﺣﻠﻠﯾن‪ ،‬ﻛﻣﺎ ﺗﻘوم ﻧظرﯾﺔ )‪ (APT‬ﻋﻠﻰ‬
‫أن ﻛل ﺷرﻛﺔ )ﺳﻬم( ﻣﺟﻣوﻋﺗﻬﺎ اﻟﺧﺎﺻﺔ ﺑﻬﺎ ﻣن ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺑﯾﺗﺎ ‪.β‬‬
‫ﻓرﺿﯾﺎت ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ‪:‬‬
‫ﯾﻘوم ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺟﻣوﻋﺔ ﻣن اﻻﻓﺗراﺿﺎت ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻋدم وﺟود ﻗﯾود ﻋﻠﻰ اﻟﻣﻌﺎﻣﻼت ﻓﻲ اﻟﺳوق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﺳواء ﻣن ﺣﯾث اﻟﺣﺟم واﻟﻘﯾﻣﺔ؛‬
‫‪ -‬ﺣرﯾﺔ اﻟدﺧول واﻟﺧروج ﻣن اﻟﺳوق؛‬
‫‪ -‬ﯾﻔﺿل اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر زﯾﺎدة ﺛروﺗﻪ ﻓﻲ ظل ظروف اﻟﺗﺄﻛد؛‬
‫‪ -‬ﺳﯾﺎدة اﻟﻣﻧﺎﻓﺳﺔ اﻟﻛﺎﻣﻠﺔ ﻓﻲ ﺳوق اﻷوراق اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ؛‬
‫‪ -‬ﺗﻣﺎﺛل ﺗوﻗﻌﺎت اﻟﻣﺳﺗﺛﻣرﯾن ﺑﺷﺄن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ واﻟﻣﺧﺎطرة؛‬
‫‪ -‬إﻣﻛﺎﻧﯾﺔ اﻹﻗراض واﻻﻗﺗراض ﺑﻣﻌدل ﻓﺎﺋدة ﻣﺳﺎوي ﻟﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطر‪.‬‬
‫وﯾﺗﺣدد اﻟﻌﺎﺋد ﺣﺳب ﻧﻣوذج )‪ (APT‬ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬
‫‪R = R + ∑ β (f ) + ε‬‬
‫‪R = R + β (f ) + β (f ) + ⋯ β (f ) + ε‬‬
‫‪7‬‬
 ‫‪: R‬ﻣﻌدل اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺳﻬم‪.i‬‬
‫‪ :R‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطرة‪.‬‬
‫‪: β‬ﺣﺳﺎﺳﯾﺔ ﻋﺎﺋد اﻟﺳﻬم‪ i‬ﻟﻠﻌواﻣل اﻟﻣﺧﺗﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫‪: ε‬اﻟﻌﺎﺋد ﻋﻠﻰ اﻟﻣﺧﺎطر ﻏﯾر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ واﻟﻌواﻣل اﻟﻌﺷواﺋﯾﺔ )اﻟﺧطﺄ اﻟﻌﺷواﺋﻲ(‪.‬‬
‫‪ :f ، f …. f‬اﻟﻌواﻣل اﻟﻌﺎﻣﺔ اﻟﻣؤﺛرة ﻓﻲ ﻋﺎﺋد اﻟﺳﻬم‪.‬‬
‫‪: k‬ﻋدد اﻟﻌواﻣل اﻟﻣﺳﺗﺧدﻣﺔ ﻓﻲ اﻟﻧﻣوذج‪.‬‬
‫ﻛﻣﺎ ﯾﻣﻛن ﻛﺗﺎﺑﺔ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺳﺎﺑﻘﺔ ﻛﻣﺎ ﯾﻠﻲ‪:‬‬
‫‪R = R + β f − E(f ) + β f − E(f ) + ⋯ β (f − E(f ) + ε‬‬
‫ﺣﯾث‪:‬‬
‫‪ :f‬اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﻔﻌﻠﯾﺔ ﻟﻠﻌﺎﻣل‪.‬‬
‫) ‪ : E(f‬اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﻣﺗوﻗﻌﺔ ﻟﻠﻌﺎﻣل‪.‬‬
‫) ‪ : f − E(f‬ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة ﻟﻛل ﻋﺎﻣل‪ ،‬وﻫو اﻟﺗﻐﯾر ﻏﯾر اﻟﻣﺗوﻗﻊ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻟﻌواﻣل‪.‬‬

‫ﻣﺛﺎل‪:1‬‬
‫إذا ﻓرﺿﻧﺎ أن اﻟﻣﺧﺎطر اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻓﻲ اﻟﺳوق ﺗﻘﺗﺻر ﻋﻠﻰ ﺛﻼﺛﺔ أﻧواع ﻓﻘط وﻫﻲ‪:‬‬
‫ﻣﺧﺎطر اﻟﺗﺿﺧم ‪(β = 1.5) I‬؛‬
‫ﻣﺧﺎطر اﻟﻧﺎﺗﺞ اﻟﻣﺣﻠﻲ اﻹﺟﻣﺎﻟﻲ ‪(β = 1) GDP‬؛‬
‫ﻣﺧﺎطر ﻣﻌدﻻت اﻟﻔﺎﺋدة ‪(β = (−1.2)) T‬؛‬
‫وﻛﺎن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطر ‪4%‬؛‬
‫وﻟدﯾﻧﺎ اﻟﺗوﻗﻌﺎت اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬اﺣﺗﻣﺎل زﯾﺎدة اﻟﺗﺿﺧم ﺑﻣﻘدار ‪% 6‬؛‬
‫‪ -2‬زﯾﺎدة ‪ GDP‬ﺑﻣﻌدل ‪% 3‬؛‬
‫‪ -3‬ﺛﺑﺎت ﻣﻌدل اﻟﻔﺎﺋدة‪.‬‬
‫‪ -‬ﻏﯾر أن ﻣﺎ ﺣدث ﻓﻌﻼ ﺧﻼل اﻟﻌﺎم ﺗﻣﺛل ﻓﯾﻣﺎ ﯾﻠﻲ‪:‬‬

‫‪8‬‬
 ‫‪ -1‬ارﺗﻔﻊ اﻟﺗﺿﺧم ﺑﻣﻘدار‪.%7‬‬
‫‪ -2‬ارﺗﻔﻊ ‪ GDP‬ﺑﻣﻌدل ‪.%1‬‬
‫‪ -3‬اﻧﺧﻔض ﻣﻌدل اﻟﻔﺎﺋدة ‪.%2‬‬
‫وأن ﻫﻧﺎك أﻧﺑﺎء ﺟﯾدة ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺷرﻛﺔ )ﻏﯾر ﻣﺗوﻗﻌﺔ ﻣﺳﺑﻘﺎ( ﺳﺗﺳﻬم ﻓﻲ زﯾﺎدة ﻋﺎﺋد اﻟﺳﻬم‬
‫ﺑﻣﻘدار‪. %5‬‬
‫اﻟﺣل‪:‬‬
‫‪R = R + β f − E(f ) + β f − E(f ) + ⋯ β (f − E(f ) + ε‬‬
‫ﺗﺣدﯾد اﻟﻣﻔﺎﺟﺄة اﻟﺗﻲ ﺣدﺛت ﻓﻲ اﻟﻌواﻣل اﻟﻌﺎﻣﺔ أو اﻟﺗﻐﯾرات ﻏﯾر اﻟﻣﺗوﻗﻌﺔ‪:‬‬
‫اﻟﺗﻐﯾرات ﻏﯾر اﻟﻣﺗوﻗﻌﺔ ﻓﻲ اﻟﻌواﻣل اﻟﻌﺎﻣﺔ = اﻟﻣﻌدﻻت اﻟﻔﻌﻠﯾﺔ‪ -‬اﻟﻣﻌدﻻت اﻟﻣﺗوﻗﻌﺔ‬
‫‪) f‬اﻟﺗﻐﯾرات ﻏﯾر اﻟﻣﺗوﻗﻌﺔ ﻓﻲ اﻟﺗﺿﺧم(= اﻟﺗﺿﺧم اﻟﻔﻌﻠﻲ‪ -‬اﻟﺗﺿﺧم اﻟﻣﺗوﻗﻊ‬
‫‪%1=%6-%7 = f‬‬
‫‪%-2=%3-%1= f‬‬
‫‪%-2=%0-% (-2)= f‬‬
‫وﺑﺎﻟﺗﺎﻟﻲ اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺳﻬم ھﻮ‪:‬‬
‫‪R=4%+1.5(7-6)+1(1-3)+(-1,2)(-2-0)+5%‬‬
‫‪=4%+ 1.5 -2 +2.4 +5%‬‬
‫‪=10.9%‬‬
‫وﻓﻲ اﻟواﻗﻊ ﻟم ﯾﺻل اﻟﺑﺎﺣﺛون إﻟﻰ ﺗﺣدﯾد اﻟﻣﺟﻣوﻋﺔ اﻟﺻﺣﯾﺣﺔ ﻣن اﻟﻌواﻣل اﻟﺗﻲ ﯾﻣﻛن أن‬
‫ﯾﺗﺿﻣﻧﻬﺎ اﻟﻧﻣوذج‪ ،‬ﻟذﻟك ﯾﺗم اﺳﺗﺧدام ﻋﺎﻣل واﺣد ﻓﻘط وﻫو ﻣؤﺷر اﻟﺳوق وذﻟك ﻋﻠﻰ اﻟﻧﺣو‬
‫اﻟﺗﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪R = R + β(R − R ) + ε‬‬
‫‪: R‬ﻋﺎﺋد اﻟﺳوق‪.‬‬
‫‪: R‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ ﻟﻠﺳوق‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫وﺣﯾث أن ﻫﻧﺎك ﻋﺎﻣل واﺣد ﻓﻘط ﻓﺈﻧﻪ ﺗوﺟد ‪ β‬واﺣدة ﻓﻘط وﯾطﻠق ﻋﻠﻰ اﻟﻧﻣوذج اﺳم ﻧﻣوذج‬
‫اﻟﺳوق‪.‬‬
‫وﻟﺣﺳﺎب ﻋﺎﺋد اﻟﻣﺣﻔظﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ﻣﻛوﻧﺔ ﻣن ‪ n‬ﺳﻬم ﻧﻘوم ﺑﺣﺳﺎب اﻟﻌﺎﺋد ﻟﻛل ورﻗﺔ ﻣﺎﻟﯾﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻟﻣﺣﻔظﺔ وﻓق اﻟﻣﻌﺎدﻟﺔ اﻟﺳﺎﺑﻘﺔ‪ ،‬ﺣﯾث أن ﻟﻛل ﺳﻬم اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ اﻟﺧﺎص ﺑﻪ وﺑﯾﺗﺎ ﺳﺗﺧﺗﻠف ﻣن‬
‫ﺳﻬم إﻟﻰ أﺧر‪ ،‬و‪ f‬ﺛﺎﺑت ﻟﻛل اﻷﺳﻬم ﻏﯾر أن ﻛل ﺳﻬم ﯾﺳﺗﺟﯾب ﻟﻬذا اﻟﻌﺎﻣل ﺑﻣﻘدار ﻣﺧﺗﻠف‪.‬‬
‫ﺛم ﻧﺣﺳب ﻋﺎﺋد اﻟﻣﺣﻔظﺔ ﻛﻣﺎ ﯾﻠﻲ‪:‬‬
‫‪R = ∑X R‬‬
‫‪ : X‬وزن اﻟورﻗﺔ اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ ‪ i‬ﻓﻲ اﻟﻣﺣﻔظﺔ‪.‬‬

‫ﻣﺛﺎل ‪ :2‬ﻟﺗﻛن ﻟدﯾك اﻟﺑﯾﺎﻧﺎت اﻟﺗﺎﻟﯾﺔ ﻟﻣﺣﻔظﺔ ﻣﺎﻟﯾﺔ ﻣﻛوﻧﺔ ﻣن ﺛﻼث أﺳﻬم‪:‬‬
‫‪β‬‬ ‫‪β‬‬ ‫‪β‬‬ ‫وزن اﻟﺳﻬم‬ ‫اﻷﺳﻬم‬
‫‪0.4‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪%30‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪%30‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪0.6‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪%40‬‬ ‫‪C‬‬
‫أﺣﺳب اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﻣﺣﻔظﺔ ﺑﺎﺳﺗﺧدام ﻧﻣوذج ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ‪ ،‬إذا ﻋﻠﻣت أن اﻟﻣﻌدل‬
‫اﻟﺧﺎﻟﻲ ﻣن اﻟﻣﺧﺎطرة ‪ %6‬واﻟﻌﺎﺋد ﻋﻠﻰ اﻟﻣﺧﺎطرة ﻏﯾر اﻟﻣﻧﺗظﻣﺔ ‪ %2‬وﻛﺎﻧت اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻬم و‪ β‬ﻛﻣﺎﯾﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ وﻣﻌﺎﻣل ‪%5 β‬؛‬
‫‪ -‬اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ وﻣﻌﺎﻣل ‪ %-2 β‬؛‬
‫‪ -‬اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﯾن اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ وﻣﻌﺎﻣل ‪.%3 β‬‬
‫اﻟﺣل‪:‬‬
‫* ﺣﺳﺎب ﻋواﺋد اﻷﺳﻬم اﻟﻔردﯾﺔ‪:‬‬
‫‪R = R + β (f ) + β (f ) + ⋯ + ε‬‬
‫‪=0,06+0.8(0,05)+2(-0,02)+0.4(0,03)+0,02‬‬
‫‪= 9.2%‬‬
‫‪10‬‬
‫‪R = 0,06 + 1.2(0,05) + 0.5(−0,02) + 1(0,03) + 0,02‬‬
‫‪= 17%‬‬
‫‪R = 0,06 + 1(0,05) + 0.3(−0,02) + 0.6(0,03) + 0,02‬‬
‫‪= 14.2%‬‬
‫* اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﻣﺣﻔظﺔ‪:‬‬
‫‪R = ∑X R‬‬
‫) ‪R = 0,3(R ) + 0,3(R ) + 0,4(R‬‬
‫)‪= 0,3(9.2) + 0,3(17) + 0,4(14.2‬‬
‫‪= 13.54%‬‬
‫‪ -2‬ﻧﻣوذج اﻟﻌواﻣل اﻟﺛﻼﺛﺔ )‪:(F-F Model‬‬
‫ﻗدم ﻫذا اﻟﻧﻣوذج ﻣن ﻗﺑل ﻛﻼ ﻣن ﻓﺎﻣﺎ و ﻓرﯾﻧش ﺳﻧﺔ ‪ 1992‬ﻓﻲ دراﺳﺗﻬﻣﺎ اﻟﺗﻲ ﺣﺎوﻻ‬
‫ﻣن ﺧﻼﻟﻬﺎ ﺗﻔﺳﯾر ارﺗﻔﺎع ﻣﺗوﺳط اﻟﻌواﺋد ﻟﺑﻌض اﻷﺳﻬم ﻋن ﻋواﺋد اﻷﺳﻬم اﻷﺧرى‪ ،‬وﻗد ﺗوﺻﻠت‬
‫اﻟدراﺳﺔ إﻟﻰ وﺟود ﺛﻼث ﻋواﻣل ﺗؤﺛر ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋد اﻟﺳﻬم‪ ،‬اﻟﻌﺎﻣل اﻷول ﻫو ﻣﻌﺎﻣل ﺑﯾﺗﺎ وﻫذا ﯾﺗﻔق‬
‫ﻣﻊ ﻧﻣوذج ‪ ،CAPM‬أﻣﺎ اﻟﻌﺎﻣل اﻟﺛـﺎﻧﻲ ﻓﻬو ﺣﺟم اﻟﺷرﻛﺔ واﻟذي ﯾﻘﺎس ﺑواﺳطﺔ اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﺳوﻗﯾﺔ‬
‫ﻟﺣﻘوق اﻟﻣﻠﻛﯾﺔ‪ ،‬ﺣﯾث ﯾﻔﺗرض أن اﻟﺷرﻛﺎت اﻟﺻــﻐﯾرة ﺗﻣﺗﻠــك ﺧطــر أﻛﺑــر ﻣــن اﻟﺷــرﻛﺎت اﻟﻛﺑﯾ ـرة‪،‬‬
‫ﻟــذا ﻓــﺈن اﻟﺷــرﻛﺎت اﻟﺻــﻐﯾرة ﯾﻛــون ﻋﺎﺋــدﻫﺎ اﻟﻣطﻠـوب أﻛﺑـر ﻣـن ﻋﺎﺋـد اﻟﺷـرﻛﺎت اﻟﻛﺑﯾـرة‪ ،‬أﻣـﺎ‬
‫اﻟﻌﺎﻣـل اﻟﺛﺎﻟـث ﻓﻬـو ﻧﺳﺑﺔ اﻟﻘﯾﻣـﺔ اﻟدﻓﺗرﯾـﺔ ﻟﺣﻘوق اﻟﻣﻠﻛﯾﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﺳوﻗﯾﺔ‪ ،‬ﺣﯾث ﯾﻔﺗرض‬
‫اﻟﻧﻣوذج أﻧﻪ إذا ﻛﺎﻧـت اﻟﻘﯾﻣـﺔ اﻟﺳـوﻗﯾﺔ ﻟﻠﺳﻬم أﻛﺑر ﻣن اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟدﻓﺗرﯾﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻣﺳﺗﺛﻣر ﯾﻛون ﻣﺗﻔﺎﺋﻼ‬
‫ﺣول ﻣﺳـﺗﻘﺑل اﻟﺳـﻬم‪ ،‬واﻟﻌﻛـس ﺻـﺣﯾﺢ ﻓـﺈذا ﻛﺎﻧـت اﻟﻘﯾﻣـﺔ اﻟﺳـوﻗﯾﺔ ﻟﻠﺳـﻬم أﻗـل ﻣـن اﻟﻘﯾﻣـﺔ اﻟدﻓﺗرﯾـﺔ‬
‫ﻓـﺈن اﻟﻣﺳـﺗﺛﻣر ﯾﻛـون ﻣﺗﺷـﺎﺋﻣﺎ ﺣـول ﻣﺳـﺗﻘﺑل اﻟﺳﻬم‪ ،‬ﻟذا ﻓﺈن اﻟﺷـرﻛﺎت اﻟﺗـﻲ ﺗرﺗﻔﻊ ﻓﯾﻬﺎ ﻧﺳﺑﺔ‬
‫اﻟﻘﯾﻣـﺔ اﻟدﻓﺗرﯾـﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﺳوﻗﯾﺔ )أﺳﻬم اﻟﻘﯾﻣﺔ( ﯾﻛـون ﻟﻬﺎ ﻋﺎﺋـد أﻛﺑـر ﻣـن اﻟﺷـرﻛﺎت اﻟﺗـﻲ‬
‫ﺗـﻧﺧﻔض ﻓﯾﻬﺎ ﻧﺳﺑﺔ اﻟﻘﯾﻣـﺔ اﻟدﻓﺗرﯾـﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﺳوﻗﯾﺔ )أﺳﻬم اﻟﻧﻣو(‪.‬‬
‫إن اﻟﺻﯾﻐﺔ اﻟرﯾﺎﺿﯾﺔ ﻟﻧﻣوذج ﻓﺎﻣﺎ‪ -‬ﻓرﯾﻧش ﺗﺷﺑﻪ ﻛﺛﯾ ار ﺻﯾﻐﺔ ﻧظرﯾﺔ ﺗﺳﻌﯾر اﻟﻣراﺟﺣﺔ‬
‫ذات اﻟﻣﻌﺎﻣﻼت اﻟﺛﻼﺛﺔ‪ ،‬وﺗﻛﺗب ﻛﻣﺎ ﯾﻠﻲ‪:‬‬
‫) ‪R = R +∝ +β (R − R ) + β (R − R ) + β (R − R‬‬
‫‪11‬‬
‫إن ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة ﻋﻠﻰ اﻟﺳﻬم ﺗﺳﺎوي اﻟﺣد اﻟﺛﺎﺑت ∝ ﻣﺿﺎﻓﺎ إﻟﻰ ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة اﻟﺗﻲ ﺗﺗﺣدد‬
‫‪ β‬ﻓﯾﻣﺛل‬ ‫ﺑﺣﺳﺎﺳﯾﺔ اﻟﺳﻬم ﻟﻛل ﻋﺎﻣل وﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة اﻟﻣﺗرﺗﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﻛل ﻋﺎﻣل‪ ،‬أﻣﺎ اﻟﺣد‬
‫‪β‬‬ ‫ﺣﺳﺎﺳﯾﺔ اﻟﺳﻬم ﻟﻌﺎﻣل اﻟﺳوق‪ .‬اﻟﺣد ) ‪ (R − R‬ﯾﻣﺛل ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة اﻟﺳوﻗﯾﺔ‪ .‬واﻟﺣد‬
‫ﯾﻌﺑر ﻋن ﺣﺳﺎﺳﯾﺔ اﻟﺳﻬم ﻟﻌﺎﻣل اﻟﺣﺟم‪ .‬وﯾﻣﺛل اﻟﺣد ) ‪ (R − R‬اﻟﻌﺎﺋد اﻟﻣﺗوﻗﻊ اﻹﺿﺎﻓﻲ ﻋﻠﻰ‬
‫‪ β‬ﻓﯾﻌﺑر ﻋن ﺣﺳﺎﺳﯾﺔ اﻟﺳﻬم ﻟﻌﺎﻣل اﻟﻘﯾﻣﺔ‬ ‫اﻷﺳﻬم اﻟﺻﻐﯾرة ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻷﺳﻬم اﻟﻛﺑﯾرة ‪ .‬أﻣﺎ‬
‫اﻟدﻓﺗرﯾﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﺳوﻗﯾﺔ‪ .‬ﻓﻲ ﺣﯾن ﯾرﻣز اﻟﺣد ) ‪ (R − R‬إﻟﻰ ﻋﻼوة اﻟﻣﺧﺎطرة ﻋﻠﻰ‬
‫ﻋﺎﻣل اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟدﻓﺗرﯾﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﯾﻣﺔ اﻟﺳوﻗﯾﺔ‪.‬‬

‫‪12‬‬