SKRIPTA

POSLOVNE
FINANCIJE

SKRIPTA 2. KOLOKVIJ
VERZIJA 1.06.

ISPRINTANO U ŽUTOJ. NE KOPIRATI!

ID:20822
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Sadržaj:

6. DIONICE ..............................................................................................................................2
7. TROŠAK KAPITALA.............................................................................................................12
8. BUDŽETIRANJE KAPITALA ..................................................................................................20
9. UPRAVLJANJE TEKUĆOM IMOVINOM ...............................................................................32
10. KRATKOROČNO FINANCIRANJE .......................................................................................35
11. DUGOROČNO FINANCIRANJE ..........................................................................................41
12. FINANCIJSKA POLUGA .....................................................................................................46
13. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA .......................................................................................48
14. POLITIKA DIVIDENDI........................................................................................................55

1
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

6. DIONICE
6.1. Profitna obilježja dionica

Temeljni kapital dioničkih društava. Obične dionice su osnovni instrument financiranja dioničkih
društava. Izdavanjem dionica se formira temeljni kapital dioničkih društava. Bez običnih dionica nema
niti dioničkog društva.
Obične dionice nose niz obilježja, a njihova osnovna su ona koja određuju prava njihovih vlasnika.
Njihova temeljna profitna obilježja su rezidualna prava. Radi se rezidualnom pravu na zarade i
imovinu dioničkog društva. Osim tih rezidualnih prava, vlasnici običnih dionica imaju i niz drugih,
ostalih prava koja su manje bitna, ali ćemo neka ipak spomenuti u nastavku.

6.1.1. Temeljna prava dioničara

Rezidualno pravo na zarade. Obične dionice nose rezidualno potraživanje prema ostvarenim
zaradama (ostvarenoj dobiti) dioničkog društva. Što to točno znači? Nakon što se iz ostvarene dobiti
namire kreditori, fiskus i povlašteni vlasnici (sjeti se rdg-a), to što na kraju ostane u cijelosti pripada
vlasnicima običnih dionica. Upravo zbog toga što su posljednji na redu za isplatu, dionice su rizičnije
od obveznica (ali, naučili smo međuovisnost prinosa i rizika, pa pošto dionice nose veći rizik, nose i
veće prinose od obveznica). Taj ostatak dobiti se može zadržati u poduzeću u obliku zadržanih zarada
ili podijeliti dioničarima kroz dividende.
Rezidualno pravo na imovinu. Slično kao i prethodno pravo potraživanja prema zaradama, vlasnici
običnih dionica imaju i rezidualno potraživanje prema ukupnoj imovini dioničkog društva. Ovo pravo
se pojavljuje kada se dogodi likvidacija društva (koja može biti sudski ili dobrovoljno). Kada društvo
likvidira, njegova imovina se prodaje, nakon čega se prikupljenim novcem podmiruju ponovno prvo
kreditori, zatim potraživanja fiskusa (države), nakon čega slijede povlašteni vlasnici, a ono što ostane
na kraju pripada vlasnicima običnih dionica.
Likvidacija društva se može dogoditi legalnim postupkom stečaja, kojeg pokreću vjerovnici kada
njihova potraživanja prema tom društvu postanu ugrožena. Likvidacija se još može provesti prema
statutu dioničkog društva. To se može provesti umjesto stečaja kako bi se izbjegli sudski i
administrativni troškovi.

6.1.2. Ostala prava dioničara

Pravo glasa. Osim rezidualnih prava, vrlo bitno pravo koje se ostvaruje kupnjom dionice je pravo glasa.
Logično je da dionice nose pravo glasa, jer su dioničari zapravo vlasnici poduzeća i jasno je da žele
odlučivati o pitanjima vezanim uz upravljanje dioničkim poduzećem. Ipak, često se čuje pogreška da
dioničari imaju pravo upravljanja. Nije ispravno potpuno izjednačiti pravo glasa s pravom upravljanja,
jer ne može svaki dioničar upravljati poduzećem, nego samo onaj koji ima dovoljnu količinu glasova.
Sve bitne odluke se donose na skupštini dioničara. Na skupštinu se pozivaju svi dioničari poduzeća s
pravom glasa.
Dvije su osnovne metode glasovanja pri izboru ovlaštenih članova uprave:
• Većinsko glasovanje. Svaka dionica donosi 1 glas jer se svaki član bira zasebno, što znači da
vlasnik/grupa vlasnika koji posjeduje apsolutnu većinu dionica 50% +1 dionicu (većinski
dioničar) može izabrati sve članove uprave i osigurati potpunu kontrolu. To je tzv.

2
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

nekumulativno glasovanje. To znači da onaj tko ima 50% + 1 dionicu bira koga hoće odnosno
„Tko je jači taj kvači!!!“

• Kumulativno glasovanje. Dozvoljava multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana

uprave. Ovlašteni direktori se biraju zajedno - svaka dionica nosi onoliko glasova koliko se
direktora odabire. Tako jedan dioničar može dati sve svoje multiplicirane glasove jednom
direktoru ili tipa dva glasa jednom, tri drugom.... Ova metoda omogućava manjinskoj grupi
(pojedincu) izbor određenog broja direktora. Na taj se način onemogućuje potpuna kontrola
poslovanja većinskoj grupi.

Pravo prvokupa. Kako bi se dioničari zaštitili od rizika (da će zbog nove emisije izgubiti kontrolu nad
poslovanjem poduzeća ili da će se kapital razvodniti, tj. da će se nova emisija prodati po cijeni nižoj
od tržišne te će se tako smanjiti vrijednost njihova
ulaganja) u ugovorima o inkorporiranju garantira se
pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica, Pravo prvokupa – primjer!
proporcionalno broju dionica koje posjeduju. Najčešće Kupili ste 10 dionica nekog poduzeća koje
se ostvaruje na temelju pisanih certifikata – prava. ima ukupno izdano 100 dionica. Znači da
sada držite 10% dionica. Slijedeće godine
poduzeće odluči izdati novih 200 dionica.
Ako te dionice kupi netko drugi, vi više
nećete imati 10% dionica nego 3,33%
(10/300). To vam možda može poremetiti
sve planove koje ste imali. Zato, kako bi
se dioničare zaštitilo od tog scenarija,
njima će se prvima ponuditi da kupe nove
dionice i na taj način održe svoju poziciju
u poduzeću

3
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

6.2. Vrijednost dionica

Vrednovanje obveznica je bilo peace of cake. Znali smo kolika je nominalna vrijednost koju
će investitor dobiti jednoga dana, znali smo kolike su kuponske kamate i to je to…
Jednostavno smo diskontirali te novčane tokove na današnju vrijednost i eto ti otprilike
koliko obveznica danas vrijedi. E kod dionica nije baš tako. Kod dionica (mislimo na obične, a
ne na povlaštene) ne znamo baš točno kolika će biti sljedeća dividenda. Isplata dividendi nije
legalna obveza društva kao što je to isplata kamata. Zato u procjeni vrijednosti dionica
imamo puno više nepoznanica.

6.2.1. Nominalna vrijednost dionica

Nominalna vrijednost nije bitan element. Nominalna vrijednost dionica nije njihov bitan sastavni
element. To vam je važno za zadatke da znate da nikada u zadacima s dionicama nećete nigdje
uvrštavati nominalnu vrijednost…
Čemu onda služi ta nominalna vrijednost? Ona služi trgovačkom sudu za registraciju vrijednosti
vlasničkog kapitala društva. Zbog toga mnoga zakonodavstva zabranjuju izdavanje dionica bez
nominalne vrijednosti. Ako je ipak izdavanje bez nominalne vrijednost dopušteno, prilikom
registracije društva mora se navesti neka vrijednost dionica.

6.2.2. Tržišna vrijednost dionica

Tržišna cijena dionica je ona cijena koja se ostvaruje njihovom kupoprodajom na tržištu. Povijesno
nije problem procijeniti tu cijenu. Samo pogledamo po kojoj cijeni se trgovalo dionicom na određeni
dan – odnosno odredimo cijenu ex-post. Informacije o cijenama po kojima se trgovalo dionicama su
dostupne svugdje.
Usporedba procijenjene (intrinzične) vrijednosti sa stvarnom. Ako usporedimo procijenjenu
(intrinzičnu) vrijednost za koju smo procijenili nekada prije, sa stvarnom cijenom koju je ona ostvarila
na tržištu, investitor može donijeti određene odluke:

• Ako je procijenjena vrijednost veća od one po kojoj se dionice prodaju, možemo reći da je
vrijednost tih dionica podcijenjena na tržištu, pa ćemo ih kupovati, jer očekujemo da će se
cijena kretati prema njihovoj procijenjenoj vrijednosti, odnosno da će cijena rasti.
• Ako je procijenjena vrijednost manja od stvarno ostvarene cijene na tržištu, možemo reći da
je dionica precijenjena, pa očekujemo da će cijena padati, odnosno, upitno je prodati takvu
dionicu.

4
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

O čemu se tu dakle radi?

Kupnjom dionice kupujemo zapravo određeni udio u vlasništvu poduzeća. Prvo pitanje koje
možemo logično postaviti je – koliko to poduzeće vrijedi, odnosno kolika je realna vrijednost
njegovih dionica.Bitno je da shvatimo što je to tržište vrijednosnih papira, odnosno, recimo
burza.
Burza nije ništa drugo nego jedan veliki oglasnik (kao Njuškalo) na kojemu se prodaju
specijalizirani proizvodi – vrijednosni papiri. Dakle, burza je Njuškalo vrijednosnih papira, s
time da su pravila igre malo rigoroznije definirana. Ako vas pitam kolika je vrijednost novog
zapakiranog iPhone 5s mobitela, kako ćete mi odgovoriti? Je li realna vrijednost ona iz
dućana, ona koju dobiješ ako uzmeš mobitel na pretplatu, prosječna cijena s Njuškala,
najmanja cijena…? Ista je situacija i sa dionicama. Ne postoji neka generalna javno
objavljena vrijednost svakog poduzeća.

Postoji knjigovodstvena vrijednost, koja nije baš uvijek odraz stvarne vrijednosti. Primjerice,
poduzeća s jakim imenima (brandovima), tipa CocaCola, Google, Apple… imaju vrijednost daleko veću
od svoje knjigovodstvene vrijednosti. To znači da ako želimo razmotriti ulaganje u određenu dionicu,
moramo procijeniti vrijednost poduzeća, odnosno vrijednost njegovih dionica. Tu vrijednost možemo
Ekonomska vrijednost. Prilikom vrednovanja dionica, najčešće se koristi koncept ekonomske
vrijednosti kao i kod vrednovanja obveznica, ali zbog mnoštva komponenti koje djeluju na vrijednost
neke dionice, vrednovanje dionica znatno je složenije nego vrednovanje dionica.
Zato je razvijeno više pristupa procjeni vrijednosti običnih dionica:
• Vrijednost za razdoblje držanja (Rt)
• Sadašnja vrijednost dividendi (npr.
Gordonov model) Često u pitalicama!!!
• Model tržišne kapitalizacije (npr. P/E)
• Vrednovanje poduzeća Gordonov model je varijanta modela
• Opcijski pristup vrijednosti ekonomske vrijednosti.
TOČNO/NETOČNO
Od navedenih, svi modeli osim opcijskog pristupa se
Ovo je točno! Znači, svi ovi modeli osim
temelje na svojevrsnoj primjeni ekonomske
opcijskog pristupa su varijante modela
vrijednosti. Opcijski pristup je povezan s
ekonomske vrijednosti. Nekad znaju
izvedenicama, što se više obrađuje u investicijskoj
staviti u pitalicama da vas zbune: Model
analizi. Isto tako, vrednovanje dionica putem
ekonomske vrijednosti je varijanta
vrednovanja ukupne vrijednosti poduzeća je malo
Gordonovog modela (ili modela sadašnje
kompliciraniji model za naše trenutne potrebe.
vrijednosti dividendi.
Znači, PAŽLJIVO ČITATI!!!

5
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

6.2.3. Vrijednost za razdoblje držanja

Investitor koji kupuje dionicu, planira ju držati određeno razdoblje. Kroz to razdoblje investitor će
ostvariti različite novčane tokove od dionice. O ovome smo već učili u prvom kolokviju u poglavlju o
ukupnoj profitabilnosti, odnosno o vrijednosti za razdoblje držanja (Rt). Ti različiti novčani tokovi su:
• Prinos od dividendi (yd). Tekući novčani dohoci, odnosno, periodične isplate dividendi kroz
razdoblje držanja
• Kapitalni dobitak ili gubitak (%∆P). Investitor dobiva određeni novčani tok kad proda dionicu
i tada će ostvariti kapitalni dobitak, ako dionicu proda po većoj cijeni nego po kojoj ju je kupio
ili kapitalni gubitak, ako ju proda po manjoj cijeni nego ju je kupio.

Ekonomska vrijednost očekivanih novčanih tokova. E sada, te dividende i novce od prodaje dionice
ćemo dobiti tek negdje u budućnosti. Mi već iz prvog kolokvija dobro znamo da novac u budućnosti
vrijedi manje nego danas, pa zato moramo te buduće isplate svesti na današnju vrijednost
postupkom diskontiranja. Tako će vrijednost dionice prema ovome modelu biti jednaka zbroju svih
budućih isplata, dividendi i vrijednosti po kojoj se dionica proda, diskontiranih na današnju
vrijednost. Ovaj model je jako sličan modelu kako smo vrednovali kuponske obveznice. Razlika je u
tome što su kod obveznice kuponske kamate (It) i nominalna vrijednost (N) jasno poznati (pišu na
obveznici), a kod dionice dividende i prodajnu cijenu moramo procijeniti.
Glavni problem modela razdoblja držanja je u
tome što investitor kada proda dionicu, njezin Zamisli si to opet kao i s mobitelom. Kupiš
vijek tu ne prestaje. Samo se vlasništvo iPhone 5. Kada ga prodaš nekom drugom, to
prebacuje na drugu osobu, koja sada koristi na niti jedan način ne utječe na vrijednost
prava koja joj ta dionica nudi. Tako ako želimo tog mobitela. To je i dalje isti mobitel, samo
procijeniti vrijednost dionice, nema smisla u što sada ima drugog vlasnika.
obzir uzimati cijenu po kojoj ju investitor proda.

6.2.4. Sadašnja vrijednost dividendi

Vrijednost dionice. Iz gore navedenog problema, proizlazi sljedeći model vrednovanja dionica. Ako iz
navedenog razloga zanemarimo cijenu po kojoj investitor prodaje dionicu, vrijednost dionice
možemo gledati kao sadašnju vrijednost svih budućih isplata dividendi. To znači da sagledavamo
dividende do beskonačnosti i svodimo ih na današnju vrijednost. Beskonačnost je u ovom modelu
proizašla iz pretpostavke da poduzeće misli kontinuirano poslovati zauvijek.
Pretpostavke kretanja dividendi. Naravno i u ovom modelu moramo napraviti neke procjene. Prvo
moramo procijeniti kolike će te dividende u budućnosti biti, a zatim koju ćemo stopu koristiti za
njihovo diskontiranje na današnju vrijednost. Prilikom pretpostavke vrijednosti dividendi poslužiti
ćemo se jednim od sljedećih kretanja dividendi:
• Konstantne dividende
• Konstantan rast dividendi
• Varijabilne dividende

Konstantne dividende. Najjednostavniji način za vrednovanje dionica je pretpostavka da će

dividende biti konstantne, odnosno da će biti iste. Ako to pretpostavimo, da bismo na današnju
vrijednost sveli sve buduće isplate dividendi, poslužiti će nam formula:
𝐷𝑡
P0=𝑘𝑠

6
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Problem ovog modela je taj što je za obične dionice uistinu besmisleno pretpostaviti konstantne
dividende. Situacije na tržištu se stalno mijenjaju, pa se tako stalno mijenjaju i dividende. Ipak, ovaj
model nije beskoristan, jer nam može poslužiti za vrednovanje preferencijalnih dionica.
Preferencijalne dionice su poseban oblik dionica (o kojemu ćemo učiti malo kasnije), koje imaju fiksan
iznos dividendi. Na dionici piše koliko će se dividendi isplatiti vlasniku dionice. Za njih je stoga vrlo
korisno upotrijebiti ovaj model, pa njegove oznake možemo zamijeniti s:
𝐷𝑝
Pp= 𝑘𝑝

Svugdje stavljamo p što označava da se radi o preferencijalnim dionicama.

Model konstantnih dividendi se može poistovijetiti sa modelom vječne rente.
Konstantan rast dividendi (Gordonov model). Model konstantnog rasta dividendi polazi od
pretpostavke da svako poduzeće koje želi opstati na tržištu, mora ostvarivati konstantan rast. Rast
poduzeća očitovat će se u rastu njegovih zarada, a to će uzrokovati i rast dividendi. Ako
pretpostavimo da će dividende rasti po istoj stopi rasta (tipa 4%) svake godine, ovaj model postaje
vrlo jednostavan. Znamo da je pretpostavka o rastu svake godine i to po istoj stopi vrlo labilna, ali to
je najbolje što za sada imamo.
Kada sve to lijepo uvrstimo u formulu, dobijemo sljedeću jednadžbu:
𝐷0 (1+𝑔) 𝐷1
P0 = ili P0=𝑘𝑠−𝑔
𝑘𝑠 −𝑔

Ove dvije formule ćemo stalno koristiti u zadacima. Ovaj model se još naziva i Gordonov model. Ono
što možemo vidjeti iz formula je to da vrijednost dionice vrednujemo tako da svedemo sve buduće
dividende na današnju vrijednost, s time što pretpostavljamo da će te dividende rasti po konstantnoj
stopi rasta poduzeća/zarada/dividendi – g (growth). Tako će D1 ili ti ga dividenda sljedeće godine,
biti jednaka D0 (1+g). D0 predstavlja zadnju isplaćenu dividendu, odnosno podatak koji se uistinu
dogodio. Tako nam u ovom modelu, dividende nisu više procijenjena varijabla, nego nam je
procijenjena varijabla stopa rasta g.
Iz formule također vidimo da će veće isplaćene dividende i veća stopa rasta dovesti do veće
vrijednosti dionice, dok će veća diskontna stopa – ks uzrokovati pad cijene dionice.
Upotrebljivost modela. Ovaj model pretpostavlja da poduzeće isplaćuje dividende, odnosno potpuno
je neupotrebljiv za poduzeća koja ne isplaćuju dividende. I isto tako pretpostavlja se da će zahtijevani
prinos (ks) biti veći od stope rasta (g). Zbog ovako velikog broja pretpostavki, ovaj model je više
školski nego što se primjenjuje u praksi.

6.2.5. Model tržišne kapitalizacije

Model tržišne kapitalizacije kreće od pretpostavke da vrijednost određenog poduzeća (odnosno
vrijednost njegovih dividendi) možemo procijeniti i korištenjem određenih kapitalizacijskih
koeficijenata. Te kapitalizacijske koeficijente ćemo procijeniti uspoređujući promatrano poduzeće s
poduzećima koja imaju slične karakteristike, a za koja vjerujemo da imaju fer vrijednost svojih
dionica, odnosno da je cijena njihovih dionica na tržištu realna u odnosu na njihovu stvarnu
vrijednost. Najpoznatiji model koji se koristi je tzv. P/E model, odnosno model kapitalizacije zarada.
P/E MODEL. P/E pokazatelj je uobičajena kratica za odnos cijene (P0 ili PPS) i zarada (E0 ili EPS).

7
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

𝑃𝑃𝑆
P/E = 𝐸𝑃𝑆

Zarade po dionici su odnos zarada nakon kamata i poreza (ZNKP ili ) i broja dionica (Ns), odnosno:
𝜋
E0 = 𝑁𝑠

Tu zaradu po dionici je svako poduzeće dužno javno objaviti.

P/E pokazatelj je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste
investitori na tržištu. Taj odnos se uglavnom koristi u Zadaci!
trgovanju običnim dionicama. Ako P/E odnos pomnožimo
U zadacima će vam se često
sa zaradama (EPS), dobit ćemo, naravno, PPS ili cijenu
javljati ovaj model i to tako da
dionice. Pa tako na temelju odnosa cijene i zarada dionice
ćete imati zadane dividende po
možemo određivati očekivanu tržišnu vrijednost dionica
dionici (DPS ili Do), stopu isplate
(tako da P/E pomnožimo sa EPS). Na taj način zapravo
dividendi (d) i odnos cijena i
„kapitaliziramo“ zarade, pa ovaj model nazivamo i
zarada (P/E). Ako DPS podijelite s
modelom kapitalizacije zarada.
d, dobit ćete EPS (DPS/d = EPS).
Nakon toga pomnožite EPS i P/E
odnos i dobijete Po! Laganica…zar
ne?!
6.3. Prinosi na dionice

Kao i kod svake druge investicije i kod dionica možemo računati ostvarene i očekivane prinose. Neke
od mjera odnose se isključivo na mjerenje očekivanog prinosa, dok se druge mogu koristiti i kao
mjere očekivanog, ali i kao mjere ostvarenog prinosa. Za razliku od obveznica, različite mjere prinosa
kod dionica ostvarit će bitno različite rezultate, jer su dionice bitno složeniji financijski instrument od
dionica.

6.3.1. Prinos za razdoblje držanja (ukupna profitabilnost za vrijeme držanja).

O prinosu za razdoblje držanja već smo dosta govorili. Ovdje ćemo govoriti o njegovoj primjeni kao
mjeri prinosa na dionice. Sjetimo se njegove formule za početak:
𝐷𝑡+𝑃𝑡−𝑃0
Rt= 𝑃0

Odnosno kako smo se dogovorili na instrukcijama da ćete pamtiti formulu

𝐷𝑡+𝑃𝑛𝑜𝑣𝑎−𝑃𝑠𝑡𝑎𝑟𝑎
Rt= .
𝑃𝑠𝑡𝑎𝑟𝑎

Mjera ukupnog prinosa. Prinos za razdoblje držanja uobičajeno se mjeri za razdoblje od jedne
godine. On predstavlja mjeru ukupnog prinosa na dionicu, koji mjeri vrijednost prinosa od dionice
kao zbroj isplaćenih dividendi za vrijeme razdoblja i razlike u cijeni po kojoj je dionica prodana i
kupovne cijene te sve to podijeljeno s kupovnom cijenom.
U prvom kolokviju, kada smo radili zadatke s ukupnom profitabilnošću, naučili smo da je R t=yd+%ΔP,
odnosno zbroj prinosa od dividendi i kapitalnog dobitka/gubitka. Prinos od dividendi znamo da je
yd=D0/P0. Postotna promjena cijene ili kapitalni dobitak je razlika između prodajne cijene i cijene po
kojoj je dionica kupljena i to sve podijeljeno s cijenom po kojoj je dionica kupljena. Ta promjena može
biti i negativna, odnosno može se dogoditi da dionicu ne uspijemo prodati po cijeni većoj ili jednakoj
po kojoj smo ju i kupili, pa će onda biti ostvaren kapitalni gubitak, koji će nam umanjiti i vrijednost

8
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

onoga što smo zaradili putem dividendi. Ako je taj kapitalni gubitak značajan, na kraju možemo skroz
biti u minusu.
Mjera ukupnog prinosa se uobičajeno koristi kao mjera ostvarenog prinosa. Ukupni prinos predstavlja
jednu od najboljih i najčešće korištenih mjera prinosa na dionicu. Može se koristiti i kao mjera
očekivanog prinosa.

6.3.2. Prinos od dividendi

Prinos od dividendi je standardna mjera prinosa, koja se konstantno koristi i stalno se objavljuje u
tečajnicama na burzi. Prinos od dividendi je sličan kao i tekući prinos (y b) kod obveznica. Prinos od
dividendi je mjera parcijalnog prinosa, jer ne mjeri jednu vrlo bitnu komponentu, a to je kapitalna
dobit.

Prinos od dividendi je mjera parcijalnog prinosa!!!

6.3.3. Prinos od zarada

Prinos od zarada mjeri relativan značaj zarada dioničkog društva prema tržišnoj cijeni dionica. Mjeri
se kao odnos veličine ostvarenih zarada tijekom proteklih godinu dana i tekuće tržišne cijene dionice.
𝐸0
yz=𝑃0

Možeš primjetiti da je prinos od zarada recipročan P/E odnosu, odnosno, inverzan je odnosu cijene i
zarada. Za razliku od prinosa od dividendi, prinos od zarada nije standardna mjera prinosa od dionica.

6.4. Preferencijalne dionice

Tipičan hibridni instrument. Preferencijalne dionice možemo još nazivati prioritetnim ili povlaštenim
dionicama. Preferencijalne dionice predstavljaju tipičan hibridni dugoročni vrijednosni papir s
razvijenim sekundarnim tržištem. Preferencijalne dionice predstavljaju kombinaciju između običnih
dionica i obveznica pa ih to čini hibridnim vrijednosnim papirima.
Preferencijalni položaj nad običnim dionicama.
Preferencijalne dionice imaju preferencijalni (povlašten) Here We Go Again…
položaj prema običnim dionicama. Taj preferencijalni
položaj se očituje u prioritetu na udjelu u raspodjeli Opet se trebaš prisjetiti strukture
zarada i raspodjeli likvidacijske imovine. U tim osnovnim RDG-a i kojim će se redoslijedom tko
pravima, preferencijalne dionice su nadređene običnim naplatiti. Pa ćeš odgovore na pitalice
dionicama. U odnosu na obveznice, preferencijalne takvog tipa lako znati!!!
dionice su podređene pravima njihovih vlasnika,
kreditora.
Preferencija na dividende. Preferencijalne dividende imaju prioritet u odnosu na dividende običnih
dioničara, jer se isplaćuju prije njih. Relativna visina je zato obično manja od visine običnih dividendi
te je obično ograničena visinom unaprijed određenih fiksnih dividendi. Razlika preferencijalnih

9
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

dividendi i kamata na dugove je ta što su kamate ugovorna obveza poduzeća, dok to preferencijalne
dividende nisu – njihov izostanak neće povući legalne
sankcije i ugrožavati solventnost poduzeća. Također
Porezni zaklon
preferencijalne dividende ne predstavljaju odbitnu
stavku od oporezive dobiti poduzeća kao što su to Sjetimo se tog poreznog zaklona od
kamate na obveznice, pa se neće ostvarivati porezni kamata iz prvog kolokvija. Znate ono
zaklon. kada smo povećavali kamate, pa se s
time smanjivao porez na dobit koji
Preferencija na imovinu. Tražbina se realizira samo u
poduzeće plaća. Isto smo radili i s
slučaju likvidacije poduzeća, pri čemu je njihov položaj
amortizacijom.
nadređen običnim dionicama. Nadalje njihov udio u
likvidacijskoj masi je ograničen u visini nominalne
vrijednosti ili neke druge vrijednosti određene općim
ugovorom o emisiji preferencijalnih dionica. Podređene su obveznicama i drugim dugovima pri
raspodjeli likvidacijske mase. Stoga je i njihov rizik veći.

Preferencijalne dionice će po rizičnosti biti između obveznica i dionica, tj.

rizičnije od obveznica, a manje rizične od dionica.

6.4.1. Obilježja preferencijalnih dionica

Nominalna vrijednost. Preferencijalne dionice mogu, ali i ne moraju nositi nominalnu vrijednost, no
zbog podjele preostatka likvidacijske mase na preferencijalne i obične dionice je potrebno utvrditi
neku (maksimalnu) vrijednost, koju će preferencijalna dionica dobiti prilikom likvidacije poduzeća.
Preferencijalne dividende. Bitna karakteristika preferencijalnih dionica. Postoje različiti načini
obračuna preferencijalnih dividendi (fiksne i varijabilne) i različiti tretman u slučaju da se
preferencijalne dividende ne isplate (kumulativne i nekumulativne). Dividende na preferencijalne
dionice nisu odbitna stavka od oporezivih zarada, što ne smanjuje troškove financiranja gledane
nakon poreza.
Fiksni iznos dividendi. Zbog fiksnog iznosa dividendi, preferencijalne dionice se približavaju
korporacijskim obveznicama (fiksne kamate). Zbog fiksnih dividendi, preferencijalne dionice su manje
rizično ulaganje od običnih dionica.
Kumulativne povlaštene dionice. Većina preferencijalnih dionica jesu kumulativne. To znači da nose
kumulativno pravo na neisplaćene dividende. Ukoliko izostane isplata preferencijalnih dividendi, one
se prenose na iduća razdoblja. Isplata tih dividendi je nadređena svakoj drugoj isplati dividendi.
Primjerice, ne mogu se isplatiti dividende na obične dionice, sve dok se najprije ne isplate sve
kumulirane i tekuće preferencijalne dividende.
Bez prava glasa. U pravilu ne nose pravo glasa sve dok primaju garantirane preferencijalne dividende
(jer su povlašteni u odnosu na obične). U slučaju da izostane isplata preferencijalnih dividendi
tijekom nekog razdoblja, držateljima preferencijalnih dionica se jamči pravo glasa o pitanjima
upravljanja dioničkim društvom.

10
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

ZA PITALICE!!!
Preferencijalne dionice u pravilu nose fiksne dividende, podređene su obveznicama,
nadređene običnim dionicama i u pravilu ne nose pravo glasa!!!

6.4.2. Vrijednost povlaštenih dionica

Model sadašnje vrijednosti dividendi (model konstantnih dividendi, model vječne rente). O
vrijednosti povlaštenih dionica smo već nešto govorili kada smo spominjali modele sadašnjih
vrijednosti dividendi kod običnih dionica. Sjećate se onog modela konstantnih dividendi, za kojega
smo rekli da nije adekvatan za vrednovanje običnih dionica, ali je dobar za vrednovanje povlaštenih
dionica, jer one uistinu imaju konstantne dividende. Zato vrijednost pravih preferencijalnih dionica
možemo definirati kao:

Pp = D p / k p
Iz navedenog slijedi da trošak kapitala (zahtijevani prinos i svi oni sinonimi koje uvijek moramo imati
na umu) od pravih preferencijalnih dionica iznosi:

k p = D p / Pp

Trošak povlaštenog kapitala predočen je očekivanim prinosom od

preferencijalnih dividendi, mjerenim tržišnom vrijednošću
preferencijalnih dionica.

11
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

7. TROŠAK KAPITALA

Što si dosad naučio (ili barem trebao naučiti ☺) ?!

Do sada smo već naučili da u financijama vrijednost bilo čega određujemo pomoću koncepta
sadašnje vrijednosti budućih novčanih učinaka nekog vrijednosnog papira ili projekta.
To znači da smo vrijednost bilo kojeg vrijednosnog papira procjenjivali tako da prvo vidimo
što ćemo sve od njega dobiti i to smo sve lijepo svodili na današnju vrijednost. To svođenje
smo provodili metodom diskontiranja, u kojoj ključnu ulogu ima diskontna stopa po kojoj se
diskontiraju novčani tokovi. Poanta te diskontne stope je da ona određuje oportunitete
investitora koji razmatra određenu investiciju – zato ju se nekada i naziva oportunitetni
trošak.

Radi se o tome da investitor koji razmatra ulaganje u neki projekt ili neku imovinu (npr. u dionicu
INA-e) na raspolaganju ima puno mogućnosti što sve s tim novcem može napraviti. Da bi uložio
određenu sumu novaca, investitor zahtijeva i određeni povrat na to ulaganje. Pa tako možemo reći
da je ta diskontna stopa zapravo cijena po kojoj je investitor voljan uložiti svoj kapital u neku
investiciju.
Trošak kapitala. Pošto mi sad gledamo poduzeće
#sinonimi (tržišna kamatna stopa,
iznutra (interni pristup financijama), ono što investitori
zahtijevani prinos, prinos do dospijeća,
zahtijevaju na određeno ulaganje, za naše poduzeće će
stopa tržišne kapitalizacije, trošak
predstavljati trošak. Diskontnu stopu u tom slučaju
kapitala)
možemo nazvati trošak kapitala.
Nadam se da vam je jasno da mi i dalje
cijelo vrijeme pričamo o onom istom
ks/kb. Koliko problema oko definiranja
7.1. Pristupi određivanju pojma trošak kapitala
tog jednog jedinog broja. Uglavnom,
upravo uvođenjem pojma trošak kapitala,
Postoje različite definicije troška kapitala. Najčešće se
priča o ks/kb postaje još kompliciranija. I
definicije dijele obzirom na način kako se gleda na
na tržištu je često najveći problem
trošak kapitala. Tako možemo govoriti o sljedećim
analitičara procijeniti adekvatni ks. Pa
pristupima: ako oni imaju problema s time, nemojte
se uzrujavati ako vam nešto ne bude
jasno. Svakako PITAJTE sve što vam nije
7.1.1. Pristup izvora financiranja/investitora
jasno na instrukcijama ;)
Poduzeće novac prikuplja na razne načine, s time da
ovdje uglavnom govorimo o emisiji vrijednosnih papira
(dionica i obveznica). Investitori svoj novac ulažu u te vrijednosne papire jer od njih očekuju određeni
prinos (zahtijevani prinos ks/kb). Dioničko društvo mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora kako bi

12
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

održalo vrijednost tih instrumenata (vrijednosnih papira) na tržištu. Najvažnije su mu naravno dionice
(#cilj poslovanja poduzeća u nesavršenim uvjetima).
Kako poduzeće mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora, trošak kapitala se može izjednačiti s
profitabilnosti koju zahtijevaju investitori na tržištu kapitala, tj. zahtijevanom stopom profitabilnosti,
odnosno, stopom tržišne kapitalizacije za određene instrumente financiranja. U pogledu povezanosti
troškova financiranja i izvorima financiranja, trošak kapitala se može definirati kao:

Za pitalice: Trošak kapitala je ….

• trošak alternativnih financijskih izvora

• minimalna očekivana profitabilnost investicije
• stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju
zahtijevaju investitori

1.1.2. Pristup budžetiranja kapitala

Budžetiranje kapitala ćemo učiti u sljedećem poglavlju, ali samo da kažemo jednu rečenicu ovdje.
Budžetiranje kapitala je upravo taj proces, kojim procjenjujemo efikasnost nekog projekta. Poanta je
u tome da niti jedan projekt ne bi smio nositi manji prinos (interna stopa profitabilnosti) nego što je
trošak kapitala u poduzeću. Pa će nam stoga u procesu budžetiranja kapitala trošak kapitala tvrtke
određivati diskontnu stopu kojom ćemo diskontirati novčane tokove namjeravanih investicija tvrtke.

Za pitalice: Trošak kapitala je….

• diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja

kapitala
• indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu
budžetiranja kapitala.

Tako ćemo konačno doći do vrijednosti samog projekta (isto kao što smo to radili sa dionicama i
obveznicama) i odlučiti ćemo je li projekt isplativ ili nije. Troškovi kapitala su granična stopa
profitabilnost koju minimalno treba ostvariti projekt.

1.1.3. Pristup maksimalne vrijednosti dionica

Koncept troška kapitala je razvijen prvenstveno za uporabu kod dugoročnog financijskog odlučivanja.
Obzirom da je osnovni cilj poslovanja poduzeća maksimalizacija vrijednosti poduzeća (odnosno
njegovih dionica), sve odluke u poduzeću moraju biti podređene tom cilju. Znamo da se nekada može
dogoditi sukob između vjerovnika i vlasnika poduzeća pa je cilj poslovanja poduzeća maksimalizacija
bogatstva vlasnika. Sukladno tome, trošak kapitala je zapravo oportunitetni trošak kojeg se mora

13
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

nadoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke, tj. običnih dionica. Ukoliko poslovanje ne ostvaruje
takvu profitabilnost doći će do pada vrijednosti dionica na tržištu.

Za pitalice: Trošak kapitala je…

Stopa profitabilnosti neophodna da se održi postojeća vrijednost tvrtke.

Stopa profitabilnosti investicija uz koje će cijena običnih dionica ostati nepromijenjena.
Stopa profitabilnosti koja treba tvrtki da poveća vrijednost dionica na tržištu.

7.2. Struktura kapitala

Kapital ili kapitalizacija. Struktura kapitala (dugoročna financijska struktura) obuhvaća (dugoročne)
dugove i vlasničku glavnicu dioničkog društva. Tu se,
dakle, iz ukupne financijske strukture isključuju
Riječ „kapital ili kapitalizacija“ u
kratkoročne i tekuće obveze dioničkog društva. Ovdje
poslovnim financijama…
znači pričamo samo o dugoročnom kapitalu i to
nazivamo još i kapitalizacija. Kada u ovom dijelu gradiva čujete kapital
ili kapitalizacija, to se misli na dugoročne
Kapitalizacija se, dakle, sastoji od: izvore financiranja, a to su dugoročni
dugovi i vlasnička glavnica.
1. dugoročnih dugova (tipa obveznice)
2. povlaštenog kapitala (preferencijalne dionice)
3. običnog kapitala (obične dionice).

Ove tri komponente različito su zastupljene u različitim društvima. Neka poduzeća imaju veći
postotak dugova, neka običnog kapitala…. U svakom slučaju svako društvo mora imati običnog
kapitala. Ne može postojati društvo bez običnog kapitala, tj. ne može biti društvo sastavljeno samo
od dugova i povlaštenog kapitala. S druge strane, poduzeće može poslovati i bez dugova i bez
povlaštenog kapitala. Ipak, mnoga poduzeća koriste dugove za svoje financiranje, a mnoga će
koristiti i povlašteni kapital.
Već smo naučili da svaka od ovih komponenti kapitala nosi svoj trošak kapitala. Tako će recimo
obveznice imati manji trošak kapitala (kd=kb*(1-sp)) nego dionice (ks), jer su i manje rizične pa
investitori zahtijevaju manji prinos. Nas zanima koliki je ukupan trošak kapitala kada se zbroje
troškovi svake pojedine komponente.
Lako je reć', al teško napraviti. Kod određivanja troška kapitala javlja se čitav niz dilema, pa je zato
procjena troška kapitala u praksi izrazito teška. To znači da je i svaka procjena podložna pogrešci. To
je ono što sam vam već rekao da se ne brinete ako vam neke stvari ovdje nisu kristalno jasne.

14
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

7.3. Pojedinačni troškovi kapitala

Pojedinačni troškovi kapitala odnose se na osnovne komponente strukture kapitala tvrtke, a to su

dugovi, povlaštena i obična glavnica. Svaki trošak kapitala možemo izračunati kao zbroj kamatne
stope na ulaganje bez rizika (kf) i premije rizika (kr).
Na nerizičnu kamatnu stopu utječu: ponuda i potražnja za novcem/kapitalom, očekivana inflacija te
opći gospodarski uvjeti.
Na premiju rizika utječu:

• tržišni uvjeti (utrživost/aktivnost tržišta – što je veća utrživost to je premija rizika manja)
• uvjeti poslovanja poduzeća, odnosno rizik tvrtke (poslovni rizik - određen je nestalnošću
zarada tvrtke, koja ovisi o industriji u kojoj tvrtka posluje, financijski rizik – određen je
stupnjem zaduženosti poduzeća)
• uvjeti financiranja (što je potrebni opseg financiranja veći, poduzeće će pribjegavati sve
skupljim i nepovoljnijim izvorima financiranja).

7.3.1. Trošak duga

Investitori na svaku investiciju, pa tako i na ulaganje u obveznice, zahtijevaju određeni prinos (k b). Taj
prinos kojeg će ostvariti investitori, za društva koja se financiraju predstavlja trošak.
Trošak duga. Trošak duga se mjeri kamatnom stopom na dugove. Pri tome se ne uzima kuponska
kamatna stopa (i) već diskontna stopa kojom se diskontiraju novčani primici od obveznice (kb) na
tržišnu vrijednost duga. Tako možemo reći da prinos do dospijeća predstavlja trošak duga. Odnosno,
investitoru koji je kupio obveznicu kb predstavlja prinos do dospijeća, a emitentu (onaj tko izdaje
obveznice) te iste obveznice taj kb predstavlja trošak duga.
Tko je dobro slušao (ili će slušati) na ZPKP = 100 000 ZPKP = 100 000
instrukcijama, mogao je naučiti kada se
Kamate= 20 000 Kamate= 0
obračunavaju kamate. Kamate plaćamo prije
nego što platimo porez, pa one tako umanjuju ZPP= 80 000 ZPP= 100 000
našu poreznu osnovicu. Situaciju ćemo najbolje Porez (20%)= 16 000 Porez (20%)= 20 000
shvatiti ako pogledamo primjere. U prvom
ZNKP= 64 000 ZNKP= 64 000
primjeru poslujemo s dugovima na koje
plaćamo kamate od 20.000 kn. U tom primjeru
ćemo platiti porez od 16.000 kn. U drugom
primjeru poslujemo bez kamata i dugova, i
plaćamo porez od 20.000 kn, što je zapravo točno za 4.000 kn više nego u prvom primjeru. Ušteda od
4.000 kn u primjeru s kamatama je proizašla iz činjenice da kamate smanjuju našu poreznu osnovicu,
pa smo platili manje poreza točno za iznos koji bi bio obračunat da nemamo kamata, odnosno 20%
od 20.000 kn.
Kamate kao porezni zaklon. Tako možemo reći da je teret kamata nakon poreza manji nego kada se
računa prije, tj. kamate su porezni zaklon. Odnosno, ne možemo reči onda da nam je u prvom
primjeru trošak našeg duga jednak kamatama od 20.000, nego moramo priznati da smo na tim
kamatama uštedili 4.000 kn poreza, pa nam je trošak kamata duga zapravo 16.000 kn (20.000-
4.000). Istom logikom ne možemo reči da nam je trošak duga jednak kb, već ćemo reći da je trošak
duga kd=kb x (1-sp), gdje sp označava stopu poreza. Tu formulu imate u formulama.

15
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

7.3.2. Trošak povlaštene glavnice

Trošak preferencijalnih dionica je zapravo prinos od dividendi na preferencijalne dionice. To je ona
𝐷𝑝
formula koju učimo kp= 𝑃𝑝 . To je, naravno, moguće izračunati samo onda kada dionice nose fiksne
preferencijalne dividende.

7.3.3. Trošak obične glavnice

Od svih troškova pojedinačnih komponenti kapitala, trošak obične glavnice je najteže procijeniti.
Trošak kapitala običnih dionica uključuje u razmatranje dvostruku motiviranost vlasnika dionica:
dividende i povećanje cijene dionice (odnosno kapitalni dobitak). Upravo iz tog razloga je i izračun
troška kapitala složeniji kod dionica nego kod obveznica.
Dva su temeljna pristupa procjeni troška kapitala od običnih dionica:

• Model vrednovanja
• Pristup teorija tržišta kapitala
Obzirom da ova dva modela mogu rezultirati različitim rezultatima, odnosno svaki može dati neki svoj
trošak kapitala, pa se nekada uvodi i treći pristup:

• Pristup troška duga plus premija rizika.

Model vrednovanja. Najpoznatiji model vrednovanja je Gordonov model. Prednost mu je njegova
jednostavnost, ali to je isto tako i njegov problem. Temeljni je problem u tome što je primjenjiv samo
za poduzeća koja isplaćuju dividende te pretpostavka da one rastu po konstantnoj stopi. Osim toga,
osjetljiv je na procjenu stope rasta dividendi, a ne uključuje rizik pa se preporučuje de se kombinira s
drugim pretpostavkama.
Teorija tržišta kapitala. Kroz financijsku teoriju razvijen je niz jednoindeksnih i višeindeksnih modela
prognoze zahtijevanog prinosa. Zajedno sve te modele nazivamo teorije tržišta kapitala. Nama
najpoznatiji, a u teoriji najkorišteniji model je CAPM model, odnosno model procjene kapitalne
imovine.
Trošak duga plus premija rizika. Ulaganje u dionice rizičnije je od ulaganja u obveznice istog
poduzeća. Zato je i zahtijevani prinos na dionice viši od zahtijevanog prinosa na obveznice. Tako
znamo da će trošak kapitala prikupljenog emisijom dionica biti veći od troška kapitala prikupljenog
emisijom obveznica. Kako je trošak duga puno lakše izračunati, razvijen je pristup trošak duga plus
premija rizika kojim se procjenjuje trošak glavnice (dionica).
ks=kb+kr

Trošak glavnice (kapitala prikupljenog emisijom dionica) veći je od troška

duga (kapitala prikupljenog emisijom obveznica).

16
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Aproksimacija troška. Kako ne postoji jedinstvena mjera troška kapitala od običnih dionica,
financijski analitičari često pokušavaju osmisliti različite aproksimacije.
Tu se ističu: prinos od zarada (yz), prinos od dividendi (yd) i ukupan prinos (Rt).
Prinos od zarada. Pokazatelj profitabilnosti ulaganja u obične dionice. Računa se kao E 0/P0, što je
obrnuto od P/E odnosa. Tako možemo reći i da je P/E odnos svojevrsni pokazatelj zahtijevanog
prinosa na dionice.
Prinos od dividendi. Prinos od dividendi se često naziva samo prinos ili yield. Računamo ga kao Dt/Pt.
Računa se kao odnos stvarno isplaćenih dividendi (D0) tijekom proteklih 12 mjeseci i tržišne cijene za
dionicu. Ovaj pokazatelj je vrlo važan za investitore, pogotovo za one koji imaju značajnu potrebu za
tekućim dohotkom. Prinos od dividendi ne uzima u obzir kapitalni dobitak koji se može ostvariti, pa je
zato mjera parcijalnog prinosa. Upravo zato što je mjera parcijalnog prinosa, nije adekvatan da ga
zovemo troškom kapitala.

Prinos od dividendi je mjera parcijalnog prinosa.

Ukupan trošak kapitala. Znamo da je Rt=Yd + %ΔP. Ta promjena cijene je zapravo ništa drugo nego
stopa rasta g, pa ovaj model nije ništa drugo nego običan Gordon.

7.3.4. Trošak kapitala nakon poreza

Razne naknade koje plaćamo našim financijerima imaju različite porezne tretmane. Kamate se
izuzimaju iz porezne osnovice, dok se dividende (obične i povlaštene) ne izuzimaju. To znači da će
poduzeće koje plaća kamate na dugove, platiti manje poreza od identičnog takvog poduzeća koje
nema dugova (ono što smo pokazivali na dva RDG-a).

Teret duga nakon poreza manji nego teret duga prije poreza. Tako
možemo reći i da je trošak duga nakon poreza (kd) realno manji nego
trošak duga prije poreza (kb).

Porezni zaklon. Osnovna prednost korištenja dugova u financiranju poduzeća je upravo taj porezni
zaklon kojega predstavljaju kamate.

7.3.5. Trošak novoemitiranog kapitala

Do sada smo razmatrali troškove svake pojedine komponente kapitala koje poduzeće koristi u svom
poslovanju. Takvom analizom doći ćemo do zaključka o strukturi kapitala i koliko poduzeće „košta“
njegov postojeći kapital.

17
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Ukupni trošak kapitala nakon povećanja kapitalizacije. Poduzeće će nekada provoditi i one projekte
za koje je potrebno pribaviti novi kapital. Ako će to provoditi emisijom novih vrijednosnih papira,
znamo da prilikom izlaska na primarno tržište nastaju određeni troškovi emisije – potpisničke
naknade, troškovi kolaterala, savjetodavne usluge, troškovi distribucije, listanja i administracije. Zbog
toga se iznos novo pribavljenog kapitala umanjuje za troškove njegova pribavljanja.
Trošak novoemitiranog duga. Prinos do dospijeća se korigira za relativan trošak njegove emisije.
Trošak novoemitiranog duga nakon poreza:
𝑘𝑏 ′
𝑘𝑑 ′= (1-p) (f'-očekivani troškovi emisije obveznica)
1−𝑓′

Trošak novoemitirane obične glavnice. Nova emisija dionica izaziva relativno najveće troškove
prema emisijama drugih instrumenata financiranja.
𝑘𝑝𝑖
𝑘𝑛𝑖 =
1−𝑓

Trošak kapitala od novoemitiranih običnih dionica viši je od troška

postojećeg običnog kapitala.

7.3.6. Trošak zadržanih zarada

Povećanje vlasničke glavnice ne mora nužno biti provedeno izdavanjem novih dionica. Glavnica se
može povećati i tako da zadržimo određeni dio zarada. Takav način povećanja nazivamo internim
povećanjem glavnice. Takvo povećanje ne izaziva nikakve troškove, pa je jeftinije od novoemitiranih
običnih dionica i trošak takvog kapitala je identičan trošku postojećeg običnog kapitala.
Trošak zadržanih zarada = 𝒌𝒔

7.3.7. Amortizacija
Amortizacija je transformacija imovine iz jednog u drugi oblik. Ona ne mijenja strukturu kapitala
poduzeća, pa ne treba zasebno računati trošak kapitala – to ne znači da amortizacija ne iziskuje
troškove kapitala nego odražava činjenicu da trošak kapitala od amortizacije odgovara ponderiranom
prosječnom trošku postojećeg kapitala poduzeća (WACC).
Trošak kapitala od amortizacije = WACC

7.4. Ukupni trošak kapitala

WACC. Ukupan kapital poduzeća sastavljen je od različitih komponenti (dionice, preferencijalne

dionice, obveznice, zadužnice…), no niti jedna od tih komponenti ne može predstavljati cijelo
poduzeće. Zato je potrebno izračunati prosječni trošak ukupnog kapitala. Obzirom da svaka
komponenta kapitala može biti različito zastupljena u ukupnom kapitalu, potrebno je ponderirati
troškove kapitala s udjelom određene komponente u ukupnom kapitalu. Taj prosječni ponderirani
trošak kapitala (WACC) možemo jednostavnije zvati ukupni trošak kapitala.

18
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

𝑘𝐴 = 𝑤𝐷 x𝑘𝐷 + 𝑤𝑆 x𝑘𝑆 + 𝑤𝑃 x𝑘𝑃

𝑘𝐴 - ponderirani prosječni trošak kapitala poduzeća
w – udjel svake pojedine komponente kapitala (duga, glavnice, povlaštene glavnice) u ukupnom
kapitalu tvrtke
Knjigovodstvena vs tržišna vrijednost za izračun pondera. Pondere bi trebalo računati iz tržišnih
vrijednosti, ali kada te tržišne vrijednosti nisu dostupne onda se uzimaju računovodstvene
vrijednosti.
WACC kao diskontna stopa u budžetiranju kapitala. Važnost WACC-a je u tome da je to diskontna
stopa koju ćemo učiti u budžetiranju kapitala. Tu će nam WACC predstavljati donju granicu
prihvatljivosti određenog projekta. Tako će biti prihvaćeni samo oni projekti koji mogu pokriti trošak
kapitala. To su oni projekti koji imaju pozitivnu čistu sadašnju vrijednost, odnosno oni čija je interna
stopa profitabilnosti veća od WACC-a. Bez brige, uskoro učimo što to znači.

7.4.1. Marginalni i inkrementalni trošak kapitala

Marginalni trošak kapitala. Marginalni trošak kapitala je rastuća funkcija veličine namjeravanih
investicija. Prikazan je kontinuiranom krivuljom, jer pretpostavlja beskonačno male promjene.
Inkrementalni trošak kapitala. Činjenica je da s povećanjem kapitala raste trošak kapitala, no taj se
porast ostvaruje po inkrementima povećanja kapitala, a ne za svako marginalno povećanje. Razlog je
taj što se kapital ne može povećavati marginalnim iznosima. Prema tome inkrementalni trošak
kapitala je WACC za određene slojeve (inkremente) povećanja strukture kapitala poduzeća.
Rastuća je funkcija, jer poduzeće najprije pribjegava najjeftinijim oblicima financiranja. Ni padajuća
profitabilnost nije kontinuirana, jer i investicije iziskuju znatnija sredstva, pa će se opadanje odvijati
po inkrementima, definiranim investicijskim troškovima projekata – predstavljena je stupcima.
Dolazi do ranijeg odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata.

19
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

8. BUDŽETIRANJE KAPITALA

Jedna od najzahtjevnijih odluka u financijama je ona o dugoročnim investicijama. Najviše

takvih odluka se ocjenjuje primjenom tehnike budžetiranja kapitala. Radi se o odlučivanju u
koji će se dugoročni projekt uložiti, a u koji ne. Bitno je zapamtiti da je budžetiranje kapitala
zapravo postupak donošenja dugoročnih financijskih odluka poduzeća.

Budžetiranje kapitala je postupak donošenja odluka o dugoročnim

investicijama, prvenstveno u realnu poslovnu imovinu.

U svrhu donošenja odluka se koriste razni kriteriji financijskog odlučivanja. Većina tih kriterija
financijskog odlučivanja temelje se na tehnici vremenske vrijednosti novca, odnosno na tehnici
izračunavanja današnje vrijednosti učinaka određene investicije (lijepo ćemo diskontirati na današnju
vrijednost sve što ćemo dobiti od određene investicije).

8.1. Karakteristike projekata

Investicijskim projektom nazivamo dugoročna ulaganja u poduzeće, prvenstveno u realnu poslovnu

imovinu. Tu se može raditi o ulaganjima u nove investicije ili pak investicije u zamjenu postojeće
opreme i druge poslovne imovine koja se upotrebljava za obavljanje postojećih poslovnih operacija.
Novim investicijama će se ulagati u potpuno nove
projekte kojima će se osiguravati potrebne nekretnine
te postrojenja i oprema, kao i neto obrtni kapital.
Investicije u zamjenu postojećih postrojenja i opreme
ili u zamjenu postojećih nekretnina neophodne su
tokom poslovanja. Jednostavno je potrebno održavati
imovinu ili ju nekada jednostavno zamijeniti. Tipa,
kupimo novu dizalicu da zamijenimo staru.
Kakva god investicija bila, većina tih projekata ima iste
karakteristike:
• Dugoročan karakter
• Vremenski raskorak između ulaganja i efekta
ulaganja
• Međuovisnost investiranja i financiranja
• Rizik i neizvjesnost
Obrtni kapital. Razlika između
kratkotrajne imovine i kratkoročnih
obveza.
Znači, zanima nas koliko naša kratkotrajna
imovina može pokriti kratkoročne obveze.
To je uvjet likvidnosti. Bilo bi super i da
nešto te kratkotrajne imovine ostane. Tu
razliku zovemo neto obrtni kapital i ona je
jako važna jer poduzeću osigurava
mogućnost razvoja i rasta. To je ona
imovina koja će nam pomoći da
„preživimo“ razdoblje od trenutka kada
smo odlučili uložiti u određeni novi
proizvod do trenutka kada se taj proizvod
počne uistinu proizvoditi i prodavati i
vraćati čiste novčane tokove.

20
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

8.1.1. Dugoročni karakter projekata

Dugoročni karakter projekata. Temeljna karakteristika investicijskih projekata je ta da se radi o
dugoročnom vezivanju imovine, bez obzira radilo se tu o ulaganjima u novu ili zamjenu stare
opreme. To znači da će ove investicije karakterizirati niska likvidnost, obzirom da tu opremu koju
kupimo ili zamijenimo ne možemo prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez velikih gubitaka.
Ove projekte također karakterizira i slaba utrživost imovine. Razlog tome je taj što je ovakva imovina
često vrlo visoko specijalizirana, odnosno ako kupimo stroj za vađenje mlijeka iz kokosa, malo je
poduzeća kojima treba takav stroj. Zbog toga ti projekti dugoročno određuju financijski položaj i
poslovanje poduzeća. Zato je potrebno budžetiranju kapitala pristupiti vrlo oprezno, jer nas kriva
odluka može koštati znatnih gubitaka.

8.1.2. Vremenski raskorak između ulaganja i učinaka

Vremenski raskorak ulaganja i učinaka. Dugoročan karakter investicijskih ulaganja u realnu poslovnu
imovinu poduzeća karakterizira i vremenski raskorak između nastajanja investicijskih ulaganja i
pritjecanja učinaka ulaganja. Karakteristično je za realnu imovinu da je za nju potrebno značajno
vrijeme da se ona osposobi i počne upotrebljavati.
Razdoblje investiranja. Što je razdoblje investiranja duže, projekt će kasnije stvarati potrebne
novčane tokove. Mi dobro znamo da novac manje vrijedi što kasnije ga dobijemo, pa će tako i
novčani tokovi koji se kasnije ostvaruju imati manju sadašnju vrijednost. Tako i manje profitabilni
projekti, s kraćim razdobljem investiranja mogu biti atraktivniji od profitabilnijih projekata s
predugim razdobljem investiranja.
Razdoblje efektuiranja. Kada projekt počne vraćati novce nazivamo efektuiranje. Za vijeka
efektuiranja investicijski projekt stvara profite i novčane tokove. Što je razdoblje efektuiranja duže i
efikasnost projekta će biti veća. No, što su novčani tokovi koje projekt donosi udaljeniji od
sadašnjosti, zbog vremenske vrijednosti novca oni će imati manju sadašnju vrijednost.
Za financijsku efikasnost projekta važna je i dinamika pritjecanja novčanih tokova, odnosno njihova
vrijednosna rasprostranjenost unutar razdoblja efektuiranja.

8.1.3. Međuovisnost investiranja i financiranja

Da bismo mogli ulagati u određene projekte prvo moramo nabaviti novac. Tako će ulaganja u realne
projekte biti povezana s njihovim financiranjem, ali i s financiranjem cjelokupnog poslovanja
poduzeća. Ovo je posebno izraženo kod dugoročnog financiranja, zato će svako realno povećanje
fiksne i permanentne tekuće imovine izazvati i potrebu dugoročnog financiranja tog povećanja
resursa.

8.1.4. Rizik i neizvjesnost

Obzirom da u investicijskim projektima ulažemo u sadašnjost kako bismo ostvarili određene efekte u
budućnosti, jasno je da je s takvim projektima nužno povezan i određen stupanj rizika i neizvjesnosti
da se očekivani efekt analiziranog projekta neće ostvariti. Tako su rizik i neizvjesnost sastavni dio
budžetiranja kapitala. Stupanj rizika i neizvjesnosti razlikovat će se od projekta do projekta. Tako će
recimo kod ulaganja u zamjenu rizik biti manji nego kada je riječ o novim projektima.

21
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Rizik i neizvjesnost projekta treba uočiti, predvidjeti i kvantificirati. Kvantifikacija rizika kreće od
promatranja individualne rizičnosti projekta te promatra kako se ta rizičnost uklapa u ukupan rizik
poduzeća te kako će investitori reagirati na to.
Portfeljni učinak rizika. Nove investicije proizvode učinak diversifikacije pa mogu smanjiti ukupan
rizik operacija poduzeća.

8.2. Financijska efikasnost

Financijska efikasnost projekta je određena veličinom i dinamikom novčanih tokova za koje se

očekuje da će ih ostvariti u budućnosti te njihovom vremenskom vrijednošću. Vremenska vrijednost
tih novčanih tokova se mjeri diskontnom stopom, koju određuje trošak kapitala poduzeća.

8.2.1. Klasifikacija novčanih tokova projekta

Prema razdoblju u životu projekta novčane tokove možemo podijeliti na razdoblje investiranja i
razdoblje efektuiranja.
Razdoblje investiranja (Io). U razdoblju investiranja nastaju novčani izdatci. Ti izdaci se ulažu za
nabavu fiksne imovine, potrebne za efektuiranje investicijskog projekta te za osiguranje povećanih
potreba za neto obrtnim kapitalom. Vrlo jednostavno, da bi nešto zarađivao, prvo moraš nešto i
uložiti.
Razdoblje efektuiranja (Vt). Novčani primici od prodaje izrađenih proizvoda/izvršenih usluga,
odnosno to je ono što nam projekt donosi. Tekući novčani izdaci – izdaci potrebni za osiguranje
nastajanja novčanih primitaka. Za neometano odvijanje poslovnih procesa unutar projekta treba
kontinuirano ulagati: materijali (ako proizvodiš čavle moraš stalno kupovati željezo ili što već),
energija (ti strojevi rade na neku struju, treba to platiti), drugi proizvodni inputi, plaće zaposlenih,
obveze za usluge u proizvodnji.
Čisti novčani tokovi. Kada lijepo oduzmemo izdatke od primitaka, ono što nam ostane je čisti
novčani tok.
Rezidualna vrijednost. Na kraju razdoblja efektuiranja projekta obično ostaje određena fiksna
imovina s određenom likvidacijskom vrijednošću ili mogućnosti alternativne uporabe. Npr. ako smo
uložili u projekt s kokosovim mlijekom, na kraju projekta ostane taj aparat koji vadi kokosovo mlijeko
i njega možemo rasprodati u dijelovima (likvidacijska vrijednost), a skladište koje smo kupili da bi
skladištili kokose možemo iznajmiti nekome (alternativna upotreba). Ta rezidualna vrijednost je
vrijednost fiksne imovine koja ostaje nakon isteka efektuiranja projekta – tretira se kao novčani
primitak koji će se realizirati prodajom ili korištenjem u poslovne svrhe.
Oslobađanje neto obrtnog kapitala. Prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobađanja
obrtnog kapitala koji je bio vezan u njenim poslovnim operacijama, što ponovno znači novčane
primitke koji se mogu tretirati kao dio rezidualne vrijednosti. Do oslobađanja dolazi periodično i prije
isteka efektuiranja.

22
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

8.2.2. Pristupi analizi novčanih tokova

Prije nego donesemo odluku o prihvaćanju određenog projekta, potrebno je prethodno analizirati
investicijske troškove i čiste novčane tokove projekta (isto tako i rezidualnu vrijednost investicijskog
projekta). Tu analizu možemo provesti na dva
načina:

• Analizom originalnih novčanih tokova Kriterij „razdoblja povrata“ se računa iz

• Analizom diskontiranih novčanih tokova. originalnih novčanih tokova.
Novčane tokove je ispravnije analizirati tako da se To je ono što smo radili u zadacima.
uzme u obzir vremenska vrijednost novca. Razdoblje povrata smo računali na
temelju originalnih novčanih tokova i
Diskontirani novčani tok. Temelj financijske analize
tada smo naglasili da to nije neki
upravo diskontirani novčani tok. Njega mjerimo tako
pokazatelj, jer zanemaruje vremensku
da svaki novčani tok svedemo na današnju
vrijednost novca.
vrijednost postupkom diskontiranja. Diskontiranje
znači da nam treba određena diskontna stopa. Već
smo rekli da ćemo kao diskontnu stopu koristiti
WACC, odnosno trošak kapitala.

8.3. Pravila budžetiranja kapitala

Pravila budžetiranja kapitala su određeni kriteriji kojima se prihvaćaju ili odbacuju investicijski projekti.
Dvije su temeljne metode financijskog odlučivanja:

• Metoda čiste sadašnje vrijednosti (ČSV ili So)

• Metoda interne stope profitabilnosti (IRR)
U dodatne kriterije financijskog odlučivanja ubrajaju se:

• Razdoblje povrata
• Diskontirano razdoblje povrata
• Indeks profitabilnosti
Ovdje ćemo obraditi neke kriterije, ali ne redoslijedom njihove važnosti, nego prema njihovoj
jednostavnosti.

8.3.1. Razdoblje povrata (tp)

Razdoblje povrata je najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim investicijama. On
nam govori o broju godina za koliko ćemo vratiti uložena sredstva. Zanima nas, kada će novčani
tokovi (Vt) vratiti investiciju (I0). Nakon tog razdoblja svi ostali novčani tokovi su zarada za poduzeće.
Obzirom da je jako jednostavan, ovaj kriterij se često koristi u praksi.
tp

V
t =1
t = I0 I – investicijski troškovi, Vt – ČNT po godinama, tp – razdoblje povrata

23
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Izračun razdoblja povrata. Već smo u zadacima naučili da je izračun ovog kriterija različit za jednake i
za različite novčane tokove. Kada poduzeće očekuje da će novčani tokovi (Vt) od investicije biti
jednaki kroz razdoblje efektuiranja, situacija je vrlo jednostavna. Jednostavno podijelimo investicijske
troškove (I0) s novčanim tokovima (Vt).

I0
tp =
Vt
Ako su pak očekivani novčani tokovi različiti, onda je izračun malo kompliciraniji. To se sjećamo s
instrukcija kako smo radili. Otvorili smo kumulativni niz i jednostavno zbrajali kada ćemo doći do
nule. Pogledaj u bilježnicu ako se ne sjećaš ili ako još to nismo radili, strpi se malo. ☺
Upotreba kriterija razdoblja povrata. Ako se sjetimo što je to rizik, onda nam je jasno da je uvijek
bolje da se uložena sredstva što prije vrate. Tako će razdoblje povrata favorizirati one projekte koji
prije vraćaju uložena sredstva. Prag efikasnosti je određen gornjom granicom prihvatljivog broja
godina povrata uloženih sredstava. Neki investitor jednostavno ne želi uložiti novac u projekte koji se
vraćaju dulje od 4 godine.
tp ≤ t z tz – zadani/maksimalno prihvatljiv period povrata

Karakteristike kriterija:

• Jednostavnost/likvidnost. Temeljna karakteristika razdoblja povrata je jednostavnost

izračuna i forsiranje likvidnosti projekta - favoriziraju se projekti koji brže vraćaju uloženi
novac. Zato što je jednostavan može ga upotrijebiti svatko, čak i oni koji nemaju pojma o
budžetiranju kapitala.
• Povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću projekta. Što je razdoblje
povrata kraće viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti i obrnuto (tp=1/rt). Prosječna
godišnja (ili računovodstvena) profitabilnost je r= Vt/I0.
• Zanemarivanje ukupne profitabilnosti projekta, odnosno ne uzima cjelokupni vijek
efektuiranja. Ne uzima u obzir učinke projekta nakon što se vrate investicijski troškovi.
To je ono što smo objasnili na instrukcijama:

God Projekt A Projekt B

0. -100 -100
1. 90 0
2. 50 0
3. 10 180 000 000

Prema kriteriju razdoblja povrata bolji je projekt A, iako sumnjam da bi itko radije u njega uložio ☺.

• Ne uzima u izračun vremensku vrijednost novca. Ne rangira projekte ovisno o dinamici

pritjecanja novčanih tokova. Primjerice, imamo dva projekta X i Y koji imaju različitu
dinamiku pritjecanja novčanih tokova, ali u izračunu oba projekta imaju jednako razdoblje
povrata. Bolji će biti onaj projekt koji ima veće čiste novčane tokove u prvim godinama (zbog
vremenske vrijednosti novca).

24
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

8.3.2. Diskontirano razdoblje povrata (dtp)

Diskontirano razdoblje povrata zapravo je varijanta razdoblja povrata koja pokušava ukloniti problem
zanemarivanja vremenske vrijednosti novca. Ono mjeri za koliko će nam se vratiti novci ako u obzir
uzimamo diskontirane novčane tokove (Vt*II).
Formula mu je:
tp
1
I = Vt
t =1 (1 + k ) t
Izračun diskontiranog razdoblja povrata. Izračun je isti kao i kod razdoblja povrata, s time da se u
obzir uzimaju diskontirani novčani tokovi, a ne originalni. Znači prvo moramo diskontirati novčane
tokove.
Karakteristike kriterija:

• Uzima u obzir vremensku vrijednost novca.

• Ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja. Ne uzima u obzir efekte projekata nakon vraćanja
investicijskih troškova s troškom kapitala, zanemaruje ukupnu profitabilnost
• Favoriziranje projekata s kraćim vremenom vraćanja investicijskih troškova. Likvidnost –
favoriziraju se projekti koji brže vraćaju troškove.

8.3.3. Čista sadašnja vrijednost (S0)

Temeljni kriterij. Čista sadašnja vrijednost temeljni je kriterij financijskog odlučivanja. Već nam sam
naziv kaže o čemu se tu radi. Riječ neto ili čista govori o tome da ćemo oduzeti negativne novčane
tokove od pozitivnih. Postoji i takozvana čista vrijednost (ne sadašnja), koja je jednostavno zbroj
svega što smo zaradili – sve što smo uložili.
WACC diskontna stopa. „Sadašnja“ označava da ćemo sve efekte od investicije svesti na današnju
vrijednost, odnosno da ćemo u razmatranje uzeti i vremensku vrijednost novca. To ćemo, naravno,
napraviti tehnikom diskontiranja gdje ćemo za diskontnu stopu uzeti WACC. U zadacima će vam
uvijek ovaj trošak kapitala biti zadan. Tako možemo definirati i formulu za ČSV:
T T
Vt
S0 =  − I =  Vt II kt − I
t =1 (1 + k ) t
t =1

Izračunavanje čiste sadašnje vrijednosti. Tri su koraka u izračunu čiste sadašnje vrijednosti:
1. Izračunati sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih tokova u vijeku efektuiranja. Znači lijepo
otvoriti stupac II. tablice, pa pomnožiti svaki Vt s odgovarajućim brojem.
2. Sumiranje diskontiranih novčanih tokova u cijelom vijeku efektuiranja (zbrojiti sve novčane
tokove).
3. Čistu sadašnju vrijednost dobivamo tako da od zbrojenih novčanih tokova oduzmemo
investicijske troškove (I0).
Kod jednakih novčanih tokova situacija je puno lakša, jer možemo koristiti IV. tablice, pa ćemo
𝑡
jednostavno ubaciti sve u formulu S0 = Vtx 𝐼𝑉𝑘=𝑊𝐴𝐶𝐶 – 𝐼0 .

25
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Upotreba kriterija. Prema ovom kriteriju investicijski projekt je bolji što ima veću čistu sadašnju
vrijednost. Ovaj kriterij je usklađen s temeljnim ciljem poslovanja poduzeća, a to je maksimalizacija
bogatstva njegovih vlasnika. Pozitivna ČSV će povećati vrijednost poduzeća, a kriterij efikasnosti
S0≥0.
Ako koristimo ČSV za rangiranje projekata, uzeti ćemo onaj projekt koji ima najveću ČSV.
Karakteristike kriterija:

• Uzima u obzir vremensku vrijednost novca. Temeljna karakteristika ovog kriterija je ta što
koristi trošak kapitala (WACC, odnosno k s kojim diskontiramo) kako bi se izračunala
sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova.
• Uzima u obzir cjelokupni vijek projekta. Osim toga, vrlo važno je to što kriterij sagledava
cjelokupni projekt, pa je na taj način čista sadašnja vrijednost usklađena s osnovnim ciljem
poslovanja poduzeća – maksimalizacija bogatstva vlasnika. Upravo zbog ove usklađenosti je
čista sadašnja vrijednost temeljni kriterij financijskog odlučivanja.
• Osjetljivost na promjene kamatne stope s kojom se diskontira (promjene WACC-a). Veličina
čiste sadašnje vrijednosti izrazito je osjetljiva na iznos kamatne stope kojom se diskontiraju
novčani tokovi, odnosno na WACC. Uzmemo li veću stopu, dobiti ćemo manju čistu sadašnju
vrijednost i obrnuto. To nam samo ukazuje na važnost što boljeg izračuna WACC-a.
• Također je vrlo bitna i dinamika novčanih tokova. Nije nam isto ostvaruje li se većina novčanih
tokova na kraju ili na početku razdoblja. Veću ČSV će imati oni projekti koji više novčanih
tokova ostvaruju na početku, nego oni koji više ostvaruju na kraju.
• Svi projekti koji u izračun uzimaju vremensku vrijednost novca su osjetljivi na problem
pristranosti. Svaka komponenta u WACC-u je bila rezultat neke procjene (npr. očekivana
inflacija). Tako će jedan analitičar možda izračunati WACC 10%, a drugi 12%. Neki projekt po
jednoj stopi može dati pozitivnu ČSV, a po drugoj negativnu ČSV.

U svakom slučaju, iako je temeljni kriterij financijskog odlučivanja, ni čista sadašnja vrijednost nije
savršena, jer jako ovisi o procijenjenoj diskontnoj stopi.

8.3.4. Interna stopa profitabilnosti (IRR)

Interna stopa profitabilnosti je ona stopa za koju je čista sadašnja vrijednost jednaka 0. Ovo je drugi
temeljni kriterij financijskog odlučivanja. Kada bismo diskontirali novčane tokove s IRR, njihov zbroj
bi bio točno jednak investicijskim troškovima.
Izračun interne stope profitabilnosti.

26
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

#RAZLIČITINOVČANITOKOVI#POGAĐANJE. U čemu je
problem? Iako imamo formulu za izračun, kod različitih
novčanih tokova nam ona ništa ne znači, jer moramo SIGURNO U ISPITU!
jednostavno pogađati stope i pokušati pogoditi neku Ovo će vam sigurno doći u zadacima
stopu za koju je S0=0. da izračunate i taj zadatak će vam u
Uvijek će ta stopa biti neki decimalni broj (osim ako se pravilu oduzeti najviše vremena na
smiluju i daju vam nešto lakše), pa ćemo pronaći jednu ispitu, ali vidjeti ćete da nije to ništa
stopu za koju je S0>0 i jednu za koju je S0<0 i onda još strašno.
moramo sve to lijepo INTERPOLIRATI.
Jednaki novčani tokovi. Situacija je puno jednostavnija. Za izračun ćemo se poslužiti IV. tablicama i
jednostavno ćemo uvrstiti u formulu:

I
IVRT =
Vt
Upotreba kriterija. Projekt je bolji što mu je veća interna stopa profitabilnosti. Tako će se između dva
projekta odabrati onaj koji ima veći internu stopu profitabilnosti. Tako dakle možemo iskoristiti
internu stopu profitabilnosti za rangiranje projekata.
Kriterij efikasnosti. Isto tako IRR nam može koristiti i kao prag efikasnosti projekta. Efikasan će biti
samo onaj projekt koji ima IRR veću od WACC. Možemo reći da je uvjet efikasnosti projekta prema
internoj stopi profitabilnosti IRR≥WACC.

Karakteristike kriterija:

• Uzima u obzir cijeli vijek efektuiranja. Interna stopa profitabilnosti je očekivana

profitabilnost projekta tijekom njegovog efektuiranja. Dobro je to što interna stopa
profitabilnosti kao i ČSV uzima u obzir cijeli vijek efektuiranja projekta.
• Povezanost s kriterijem čiste sadašnje vrijednosti. IRR je povezana sa ČSV. Investicijski
projekti koji imaju pozitivnu ČSV imati će i IRR veći od WACC. To je ona formula
S0 > 0; IRR > WACC; Pi > 1

PITALICA!!!
Interna stopa profitabilnosti:
a) je diskontna stopa za koju je indeks profitabilnosti projekta 1
b) ako je jednaka 0 projekt treba prihvatiti
c) je za projekt isto što i nominalna kamatna stopa za obveznicu
d) lakše ju je izračunati nego čistu sadašnju vrijednost

Točan odgovor je a)! Gore smo naučili da je IRR stopa za koju je ČSV=0, a ako je ČSV=0 to
znači da nam je suma diskontiranih novčanih tokova jednaka investicijskim troškovima, zbog
čega je onda indeks profitabilnosti = 1 (pogledaj formulu)!

27
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

8.3.5. Indeks profitabilnosti (Pi)

Dodatni kriterij financijskog odlučivanja. Indeks profitabilnosti je dodatni kriterij (znači, ne temeljni)
za poboljšanje investicijskog odlučivanja. Radi se zapravo o izvedenici iz čiste sadašnje vrijednosti.
Indeks profitabilnosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala. Za razliku od
ČSV gdje smo oduzimali I0 od zbroja diskontiranih novčanih tokova, ovdje ćemo jednostavno podijeliti
ta dva broja.
T
Vt
 (1 + k )
t =1
t
PI =
I
Izračun indeksa profitabilnosti. Pi računamo skoro pa isto kao i ČSV. Prvo diskontiramo novčane
tokove tako da ih pomnožimo s drugim tablicama (kod različitih novčanih tokova). Na kraju zbrojimo
sve Vt i podijelimo ih s I0.
Kod jednakih novčanih tokova je sve jednostavnije, jer ćemo iskoristiti IV. tablice:
𝑉𝑡 𝑥𝐼𝑉𝑘𝑡
𝑃𝐼 = 𝐼

Upotreba kriterija. Jasno nam je da ćemo uzeti onaj projekt koji ima veći Pi, pa ćemo na taj način i
rangirati projekte. Prag efikasnosti nam je ovdje 1, odnosno Pi mora biti veći ili jednak 1 da bi projekt
bio efikasan.

Karakteristike kriterija:

• Kriterij indeksa profitabilnosti povezan je s kriterijem ČSV. Isto iz formule znamo da ako je
S0> od 0 onda je Pi > 1. I obratno je tako.
• Ovaj kriterij se koristi radi poboljšanja investicijskih odluka. Iako je on inferioran u odnosu na
ČSV jer nam ne pokazuje točno koliko se povećalo bogatstvo, on može poboljšati investicijsku
odluku. On nam pomaže da bismo između projekata iste sadašnje vrijednosti odabrali bolji
(onaj s većim Pi).

Primjer pitalice (točno/netočno)

Indeks profitabilnosti različito rangira investicijske projekte koji imaju istu

čistu sadašnju vrijednost, a različite investicijske troškove pa se smatra
dopunom kriterija čiste sadašnje vrijednosti. TOČNO

28
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

8.4. Procjena novčanih tokova projekta

Ovo je najteži dio budžetiranja kapitala (nakon što osmislimo projekte). Puno je tu procjena na svakom
koraku. Ono što vi u zadatku dobijete zadano tipa projekt u koji treba uložiti 1000 kn vraćati će 350 kn
svake godine, e to je upravo netko morao izračunati, odnosno procijeniti.

Relevantni novčani tok. Uvijek kada ulažemo u nešto, postavljamo si pitanje koji će to novčani tok
proizaći baš iz tog projekta, a koji bi se novčani tok dogodio i ovako i onako. Moramo procijeniti
relevantni novčani tok projekta, a to je novčani tok poduzeća s projektom umanjen za novčani tok
poduzeća bez projekta (jer je svaka investicija za poduzeće promjena okolnosti u kojima ono djeluje
što se odražava na očekivane novčani tokove).
Inkrementalni novčani tok. Relevantni novčani tok se
javlja kao inkrementalni, odnosno, kao razlika novčanog
toka s projektom i novčanih tokova bez projekta. Znači,
INKREMENTALNO = dodano,
relevantni novčani tok je zapravo inkrementalni
zarađeno, povećano….
novčani tok, gdje inkrementalni znači povećani novčani
tok na ono što bi poduzeće imalo bez da je uložilo u
projekt. Ako svake godine ostvarujemo ČNT od 1000 kn, a s projektom ćemo ostvariti 1300 kn,
inkrementalni (relevantni) novčani tok će biti 300 kn. Simple as that.
E sada, naravno da mi ne znamo točno koliko će to povećanje biti, nego ga moramo procijeniti.
Procjena = Problemi….Nekoliko problema se tu može javiti:

• Nataloženi troškovi (sunk costs). Troškovi koji

su već nastali i rezultirali obvezom za poduzeće,
nataloženi su na teret postojećeg poslovanja
poduzeća. Postojati će bez obzira da li je projekt
prihvaćen ili odbačen. Stoga nisu inkrementalni
troškovi pa se ni ne uzimaju u proračun
oportunosti.
Nataloženi troškovi projekta vezani su uz
postojeće poslovanje poduzeća zbog čega ih
treba isključiti iz relevantnog novčanog toka
projekta.
• Oportunitetni troškovi. Vezani su uz mogućnost
alternativne uporabe resursa kojima poduzeće
raspolaže. Oportunitetni troškovi su
prezentirani njihovom tržišnom vrijednošću -
alternativna uporaba je barem mogućnost njihove prodaje na tržištu, na temelju čega se
Ovako to nekako izgleda sa
nastankom nataloženih troškova…
Štreberaj razmatra isplati li mu se
otvoriti novu podružnicu u Splitu. Da
ne bismo donijeli odluku napamet,
angažirali smo agenciju za istraživanje
tržišta koja će nam ukazati na to
koliko studenti u Splitu uče i koliko im
trebaju poduke. To istraživanje košta
18.000 kn. Treba li to istraživanje
uključiti u izračun oportunosti
otvaranja podružnice? NE. Mi smo to
platili kako god, otvorili mi ili ne, ne
možemo dobiti nazad tih 18.000, tako
da to nije relevantan trošak za
Štreberaj.

29
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

mogu ostvariti dodatni novčani tokovi. Njihovim korištenjem u projektu se stoga gubi bar
mogućnost prodaje pa se svi oportunitetni troškovi moraju uključiti – predstavljaju
inkrementalne troškove.

• Eksternalije. O ekstarnalijama smo slušali na

raznim kolegijima. To su vanjski utjecaji na
poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju …U našem slučaju, ako otvorimo ured
djelovanjem samog poduzeća. U smislu u Splitu, neki studenti koji se prebace
inkrementalnih novčanih tokova pod na EFZG će nas možda potražiti i u
eksternalijama treba razumjeti međuovisnost Zagrebu jer su im se svidjele naše
utjecaja analiziranog projekta na druge poduke u Splitu. Na taj način taj
dijelove poduzeća i obrnuto. Izrazito teško se projekt može pozitivno utjecati i na
određuju i kvantificiraju, no moraju se barem promet u Zagrebu. Može se dogoditi i
navesti jer predstavljaju inkrementalni novčani obrnuto, da na neki način to
tok. otvaranje u Splitu negativno utječe na
Novčani tok projekta nakon poreza NE uključuje posao u Zagrebu. Naravno da je teško
kamate. Čisti novčani tok projekta se računa na temelju to procijeniti, ali treba barem
prognoze računovodstvene dobiti. Prvo moramo pokušati. ☺
prognozirati relevantne prihode i rashode. Iz njih
možemo dobiti ZNKP, s time da u procjenu nećemo uzimati kamate. I kada to izračunamo, znamo kako
računamo ČNT=ZNKP+A.
Razlog isključivanja kamata. Dva su razloga za to:
1. Teret financiranja dugova mora se raspodijeliti na cjelokupno djelovanje poduzeća, a
ne samo na projekt, jer se iz cjelokupnog poslovanja zadovoljavaju interesi kreditora i
vlasnika poduzeća.
2. Novčani tokovi se diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća – kad bi se kalkuliralo s
kamatama došlo bi do dvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove
projekta. Znate ono kada računamo ČSV pa diskontiramo novčane tokove. Tu
koristimo zapravo WACC, a u taj WACC smo već prije uračunali troškove dugova. Ne
bi bilo smisla onda da dva puta skidamo te dugove s novčanih tokova.

8.5. Određivanje vijeka efektuiranja projekta

Vijek efektuiranja projekta je onaj broj godina koliko će projekt vraćati novce, odnosno onaj broj
godina koliko će se projekt ekonomski eksploatirati.
Ekonomski vijek efektuiranja. Određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima nekog
projekta, tj. projekt se koristi sve dok se njime ostvaruju godišnji prihodi veći od godišnjih troškova,
odnosno dokle god se ostvaruje pozitivan poslovni rezultat, odnosno profit. Znači u projekt ćemo
ulagati dokle god nam on nosi pozitivne čiste novčane tokove (Vt>0). No, vijek efektuiranja treba
sagledati i sa financijskog stajališta.

30
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Financijski vijek efektuiranja. Gledajući na vijek efektuiranja iz financijske perspektive, u obzir

uzimamo i rezidualnu vrijednost i vremensku vrijednost novca. O čemu se radi? Znamo da na kraju
projekta ostane neka imovina, koju smo zvali rezidualnom vrijednošću. Ako u razmatranje uzmemo i
nju i vremensku vrijednost novca, možemo dobiti drugačiji vijek efektuiranja nego što je ekonomski.
Može se dogoditi da projekt dođe do jedne točke, gdje će vrijednost imovine (traktora) pasti sljedeće
godine više nego što bismo zaradili da radimo još jednu godinu. U tom slučaju je pametnije završiti
projekt prije i prodati taj traktor dok se još može dobiti nešto za njega. U tom slučaju bi financijski
vijek efektuiranja bio manji od ekonomskog.

Za PITALICE!
Vijek efektuiranja projekta s financijskog stajališta kraći je od
ekonomskog vijeka (ili može biti ponuđeno da se razlikuje od
ekonomskog vijeka, što je isto točno)…

31
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

9. UPRAVLJANJE TEKUĆOM IMOVINOM

9.1. Obrtni kapital i upravljanje tekućom imovinom

S pojmom „obrtnog kapitala“ si se već upoznao negdje na početku skripte, a sad ćemo se njime
pozabaviti malo detaljnije…
Obrtni kapital se može definirati kao „investicije poduzeća u tekuću imovinu“.
Tekuća imovina se stalno pribavlja kako bi se utrošila u poslovnim procesima, a uobičajeno se
klasificira na novac, utržive vrijednosne papire, potraživanja i zalihe (što smo već naučili kad smo se
upoznali sa bilancom). Tekuća imovina se jednim dijelom financira dugoročno, a drugim kratkoročno.
Sa stajališta financiranja tekuće imovine potrebno je razlikovati:

• bruto obrtni kapital i

• neto obrtni kapital.

ČESTO U PITALICAMA!!!

Bruto obrtni kapital. Uključuje ukupnu tekuću imovinu poduzeća.

Neto obrtni kapital. Tekuća imovina umanjena za tekuće obveze

poduzeća, odnosno, dio tekuće imovine koji se financira dugoročno. Još se
naziva i permanentna tekuća imovina.

Upravljanje neto obrtnim kapitalom. Obuhvaća:

1. investicije u tekuću imovinu i
2. korištenje kratkoročnim ili tekućim obvezama (međuovisnost rizika i nagrade).

Iako ti se možda na prvu ovaj dio čini nebitan i rado bi ga preskočio, vjeruj mi, pojavljivalo se
u pitalicama! Jedna od njih je i ova…
PITALICA TOČNO/NETOČNO
Upravljanje neto obrtnim kapitalom se može označiti kao investicije u tekuću imovinu i
korištenje tekućih obveza, a karakterizira ga međuovisnost rizika i nagrade. TOČNO ☺

32
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Umjesto podjele na tekuću i fiksnu imovinu (kako smo naučili kroz bilancu), sa stajališta likvidnosti se
promatra dugoročno i kratkoročno vezana imovina.
Dugoročno vezana imovina (permanentna imovina)
su fiksna imovina i permanentna tekuća imovina (ovaj
PITALICA!!!
neto obrtni kapital).
Permanentna imovina obuhvaća:
Kratkoročno vezana imovina se sastoji samo od
fluktuirajuće imovine. a) samo fiksnu imovinu
b) fiksnu i tekuću imovinu
Puno je još pitanja koja nismo odgovorili. Jedno od
c) fiksnu i permanentnu tekuću imovinu
takvih pitanja je upravo o ročnoj strukturi financiranja
d) samo tekuću imovinu
odnosno koliko bi imovine trebali financirati iz
dugoročnih izvora, a koliko iz kratkoročnih?

Zlatno (osnovno) pravilo financiranja nalaže da se dugoročne potrebe

(ulaganje u permanentnu imovinu) moraju financirati iz kvalitetnih
dugoročnih izvora, dok se kratkoročne potrebe (ulaganja u fluktuirajuću
imovinu) mogu financirati kratkoročno.

Spontano financiranje. S druge strane, tu nam u igru bitno ulazi spontano financiranje. U spontano
financiranje ulaze trgovački krediti, obračunate a neisplaćene plaće, porezi i slično. Rekli smo da ako
uspijemo recimo s dobavljačem robe ugovoriti da mu uvijek platimo 30 dana nakon što nam ispostavi
robu, onda nas on praktički na neki način financira. Jer tako mi dobijemo 30 dana slobodna sredstva,
koja bismo inače morali odmah njemu dati.

9.2. Strategije financiranja obrtnog kapitala

Kakvu će strategiju poduzeće odabrati da bi upravljalo obrtnim kapitalom, ovisiti će o prednostima i

nedostatcima kratkoročnog financiranja poduzeća. Ako menadžment poduzeća ima optimistične
stavove, postaviti će agresivnu strategiju upravljanja tako da će držati malo obrtnog kapitala jer će
uložiti što je više moguće tekuće imovine u neke projekte. S druge strane, ako menadžment ima
pesimistične poglede, više će se voditi konzervativnijom (defanzivnom) strategijom i nastojati će što
više smanjiti kratkoročno financiranje.
Konzervativna strategija. Kod mnogih poduzeća prevladava princip sigurnosti nad principom
profitabilnosti, tako da poduzeća nastoje i dio fluktuirajućih potreba financirati dugoročno. Na taj
način se stvaraju rezerve na štetu potencijalne profitabilnosti kako bi se u slučaju nepredviđenih
okolnosti mogao zadržati kontinuitet poslovanja.

Konzervativnu strategiju karakterizira dugoročno financiranje dijela

fluktuirajuće imovine.

33
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Agresivna strategija. Financiranje obrtnog kapitala se može postaviti tako da se dio permanentnih
potreba poduzeća financira kratkoročno. U tom slučaju se forsira profitabilnost na štetu sigurnosti,
zbog čega se takva strategija označava agresivnom.

Agresivnu strategiju financiranja obrtnog kapitala karakterizira

kratkoročno financiranje dijela permanentne imovine.

34
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

10. KRATKOROČNO FINANCIRANJE

10.1. Prednosti, nedostatci i oblici kratkoročnog financiranja

Kratkoročno financiranje je važan oblik financiranja za upravljanje obrtnim kapitalom. Važnost

kratkoročnog financiranja poduzeća rezultat je njegove fleksibilnosti i nižih troškova financiranja.
Odlučivanje o kratkoročnom financiranju poduzeća se provodi uzimajući u obzir međuovisnost rizika i
nagrade, u smislu postizanja što veće vrijednosti za dioničare.
Često u PITALICAMA!!!
Prednosti kratkoročnog financiranja:

• FLEKSIBILNOST
• NIŽI TROŠKOVI
• BOLJI ODNOSI S BANKAMA
Nedostatci kratkoročnog financiranja:

• RIZIK REFINANCIRANJA
• KAMATNI RIZIK (dugoročnim financiranjem smo na duže vrijeme odredili kamatnu stopu koju
ćemo plaćati, a ako stalno koristimo kratkoročne dugove, izlažemo se riziku da kamatne
stope na tržištu porastu, pa ćemo se morati zaduživati po većoj stopi).

Kratkoročno financiranje se može provoditi spontano ili formalno.

Oblici kratkoročnog financiranja su:
1. narastajuće stavke
2. trgovački krediti
3. robni krediti
4. bankovni krediti
5. faktoring (financiranje prodajom potraživanja)
6. emisija komercijalnih zapisa.
Narastajuće stavke i trgovački krediti se ubrajaju u spontane oblike financiranja, jer rezultiraju
uobičajenim načinom poslovanja poduzeća.

10.1.1. Narastajuće stavke

Specifični oblici spontanog financiranja. Ključno obilježje je da nastaje spontano samim poslovanjem
društva zbog uobičajenih razlika obračuna i plaćanja obračunanih iznosa.
Oblici spontanog financiranja uporabom narastajućih stavki iz poslovanja poduzeća su:

• obračunane plaće,
• obračunani porezi i
• neraspodijeljen dio dobiti.

35
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

10.1.2. Trgovački krediti

Trgovački krediti su oblik spontanog financiranja koji nastaje iz redovnih poslovnih transakcija
poduzeća, odnosno kupoprodajom proizvoda i usluga.
Postoji dva tipa trgovačkih kredita:
• Slobodni trgovački krediti. Ovakvi krediti ne sadrže nikakav trošak financiranja. Oni
jednostavno nastaju iz činjenice da se u suvremenim uvjetima uglavnom uspostavljaju odnosi
s odgodom plaćanja koja je najčešće 8 dana, ali se ta odgoda može produljiti i do 90 dana, a
za sve iznad toga je potrebno sklopiti ugovor o robnom kreditu. Značaj ovog oblika
financiranja ovisi o uobičajenim rokovima tekućih plaćanja te obujmu poslovne aktivnosti.
Jedini trošak ovog kredita je taj što ako prihvatiš ovakvo plaćanje, gubiš pravo na rabat koje
bi imao da si platio unaprijed.

• Naplatni trgovački kredtiti. Za razliku od slobodnih, naplatni trgovački krediti nose određeni
trošak financiranja. Sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanja iznad uobičajenog roka
plaćanja (8 dana), a diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog roka. Znači, na odgodu se
plaćaju kamate, a na plaćanje u roku ide rabat.

10.1.3. Robni krediti

Robni kredit obilježava svaki dužničko – vjerovnički odnos koji je nastao kupoprodajom roba i usluga,
kod kojeg je rok za njegovu likvidaciju produljen iznad 90 dana. Ako je taj rok kraći, onda se to smatra
tekućim financijskim odnosom, koji se likvidira korištenjem uobičajenih instrumenata tekućih
plaćanja i osiguranja plaćanja.
Robni krediti uglavnom se daju za visokovrijednu investicijsku imovinu i druga kapitalna dobra, tj. za
imovinu s dugoročnim vijekom upotrebe.
Robne kredite često dijelimo na:

• Dobavljačke robne kredite. Oni krediti koje odobrava proizvođač ili prodavač visokovrijedne
fiksne imovine. Na ovaj način poduzeća često privlače druga poduzeća da kupuju kod njih.
• Kupčevi robni krediti. To je situacija kada kupac kupuje određenu visokovrijednu opremu i
unaprijed plati dio za nju – avans. Uglavnom se unaprijed plaća samo dio, a ne cijeli iznos
kupnje.

10.1.4. Kratkoročni krediti banaka

Jedan od čestih oblika tekućeg financiranja su bankovni krediti. Bitna obilježja kratkoročnih
bankovnih kredita se mogu sagledati kroz sljedeće rokove i uvjete njegova sklapanja:
a) dospijeće
b) fleksibilnost
c) kolateral
d) kompenzirajući saldo
e) trošak bankovnog kredita.

36
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

a) Dospijeće i namjena. Dospijeće mu je unutar godine dana, a najčešće su to krediti koji dospijevaju
u roku do 3 mjeseca. Zbog svojeg dospijeća, upotrebljavaju se za financiranje fluktuirajuće tekuće
imovine, dok je njihova upotreba za financiranje fiksne imovine gotovo isključena.

b) Fleksibilnost. Fleksibilnost je odrednica bankovnih kredita i očituje se u mogućnosti prilagođavanja

kredita potrebama poduzeća dužnika. Sa stajališta fleksibilnosti razlikujemo fiksne, okvirne i
revolving kredite.
Fiksni krediti
Karakteristike fiksnih kredita su u tome da se fiksni kredit odobrava i pušta u tečaj u jednokratnom
ukupnom iznosu ugovorenog kredita. Što se fleksibilnosti tiče ovo je najnefleksibilniji oblik
bankovnog kredita.
Okvirni kredit
Ovaj kredit se odobrava do određenog iznosa odnosno okvira kredita koji se ne može premašiti. Za
razliku od fiksnog, ovaj se kredit pušta u tečaj prema zahtjevima korisnika kredita i to tako da se
traženi iznos odobri na računu kod banke. I ovaj kredit se vraća odjednom, iako je i ovdje moguće
dogovoriti vraćanje u ratama. Zato što korisnik ima mogućnost birati koliko kredita će uzeti, ovaj
kredit je fleksibilniji od fiksnog. Ako se uspije dogovoriti i vraćanje kredita u ratama, ovaj kredit je
izrazito fleksibilan.
Revolving kredit
Ovaj kredit možemo nazvati i obnavljajući kredit. Možemo ga gledati i kao kredit po tekućem
(odnosno kontokorentnom) računu. Ovakav kredit se odobrava do određene visine. Korisnik se po
ovom kreditu može zaduživati kako hoće i to uvijek do maksimalnog iznosa. Tako imamo recimo
odobren minus (odnosno kredit) od 10.000 kn. Jedan dan uzmemo sve, pa za mjesec dana vratimo
5.000, pa onda opet možemo uzeti 5.000…. Ovo je najfleksibilniji oblik kredita. Možeš se zaduživati
kako i kad hoćeš i isto tako možeš vraćati novac kako i kad hoćeš. Ovakav kredit će zato vjerojatno i
imati najveće kamatne stope.

c) Kolateral. Komercijalno bankarstvo je najkonzervativniji dio u cjelokupnoj financijskoj industriji to

znači da se proizvodi komercijalnog bankarstva ne aktiviraju bez postizanja određene razine osiguranja
vraćanja posuđenih sredstava. U prijevodu, banka će se uvijek osigurati na ovaj ili onaj način.
Osiguranje kratkoročnih kredita se može obaviti zalogom robe ili zalogom isprave o vlasništvu robe,
zalogom vrijednosnih papira ili drugih utrživih pokretnina, te zalogom samih potraživanja.
Povijesno gledano, najjači kolateral kratkoročnih kredita ostvaren je u kreditnim poslovima vezanim s
robnim mjenicama. U tom smislu većina vrsta bankovnih kredita nosi naziv prema poslovima vezanim
uz mjenice.

37
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Vrste kratkoročnih bankovnih kredita su:

• Akceptni kredit. Akceptom se označava prihvat

mjenice. Akceptni kredit je dakle onaj kredit
koji nastaje činjenicom da je banka prihvatila
robne mjenice svojih komitenata. To znači da
banka na ovaj način, prihvaćanjem akceptnog
kredita, postaje glavni mjenični dužnik,
odnosno ona je sada dužna vratiti pare tom
nekom tko će izdati robu, a banka će se
naplatiti od korisnika kredita. To je naravno
super za ovog držatelja, jer zna da banka ima
para i da će ih sigurno vratiti.
Što je MJENICA?
Mjenica je sredstvo odgode plaćanja.
Mi naručimo robe za 10.000 kn za naš
kafić, ali nemamo novaca u tom trenutku
da platimo. U tom slučaju izdamo robnu
mjenicu na kojoj piše PLATIT ĆEMO
(časna riječ ☺), kad točno i koliko. E sada,
ako netko drugi preuzme tu mjenicu od
mene (tipa banka kod koje sam uzeo
akceptni kredit) on postaje dužnik i on
mora vratiti novce.

• Avalni kredit. Avalni kredit je zapravo mjenično

jamstvo kojim banka „obećava“ da će iskupiti
mjenicu ako to ne učini glavni mjenični dužnik. Znači kada istekne mjenica, držatelj se prvo
obraća glavnom mjeničnom dužniku i ako on slučajno nema para, banka isplaćuje mjenicu, a
onda se ona naplaćuje od ovoga. Ovo dakle u suštini nije kredit. Banka zapravo posuđuje svoj
ugled, pa ga zato zovemo kredit.

• Eskontni kredit. Upravo su eskontni, odnosno diskontni poslovi povezani s mjeničnim

poslovima. Zato je eskontni kredit tipični bankovni kredit koji se zasniva na emisiji i otkupu
robnih mjenica. Banka otkupljuje mjenicu uz eskont, odnosno, banka uzme mjenicu od
nekoga za 800 kn, a mjenica glasi na 1.000 kn i onda banka ganja tog dužnika da vrati novce.
Obzirom da banka dobiva zapravo diskont na mjenicu, ovaj kredit možemo zvati i diskontni.

• Kontokorentni kredit. Već smo opisali ovaj kredit. To je kredit po tekućem računu. Ovo je
zapravo oblik revolving kredita. Ovo vam je zapravo najobičniji dozvoljeni minus kojeg imate
na svom tekućem računu.

• Lombardni kredit. Ovaj kredit se temelji na zalogu pokretnina. Najpogodnije pokretnine za

zalaganje su one koje imaju razvijeno tržište kao što su utrživi vrijednosni papiri ili zlato i
druge plemenite kovine.

• Rambursni kredit. Rambursni kredit je kombinacija lombardnog i akceptnog kredita.

Uobičajeno se koristi u prekomorskoj trgovini, gdje postoji značajna razlika između trenutka
isporuke i stvarnog primitka robe. Ovaj u Brazilu stavi na brod nešto danas i to nama stigne
tek za nekoliko dana). Da bi se tu riješili svi problemi, razvijen je rambursni posao.
Prodavatelj robe (ovaj u Brazilu) preda robu na brod i te dokumente o isporuci (pomorski
tovarni list) indosamentom prenese na rambursnu banku, a mi ovdje banci dajemo mjenicu.
Uglavnom, banka je tu posrednik koji obećava i jednom i drugom da će dobiti svoje.

38
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

d) Kompenzirajući saldo. Banke mogu tražiti od korisnika kredita da drži određena sredstva na
računu za vrijeme trajanja kreditnog odnosa (minimalni iznos ili kompenzirajući saldo). Na ovaj način
se smanjuje rizik davatelja kredita. Gledajući iz perspektive korisnika bankovnog kredita, ovaj saldo
povećava troškove zajma.

e) Trošak bankovnog kredita. Tipičan trošak bilo kojeg kredita jesu kamate koje se plaćaju kao
naknada za primljena sredstva. Kamate na kratkoročne kredite ugovaraju se tako da se mogu pojaviti
kratkoročni krediti s: jednostavnim kamatama, diskontnim kamata i nadodanim kamatama na rate.

10.1.5. Faktoring
Faktoring je oblik kratkoročnog financiranja i odvija se putem specijaliziranog posrednika, koji se
naziva – ne biste vjerovali – FAKTOR. Faktoringom se prodaju potraživanja.
Faktor, dakle, kupuje kratkoročnu, u pravilu neosiguranu, aktivu (potraživanja) uz određenu proviziju.
Razlika između faktoringa i drugih oblika prodaje potraživanja je ta što se faktoringom otkupljuju sva
potraživanja određene vrste, koja ju predmet ugovora o faktoringu.
Poduzeća naravno mogu i sama naplaćivati svoja potraživanja. Neka će čak imati i službu za naplatu
potraživanja, ali nekima će se više isplatiti angažirati neku agenciju specijaliziranu za naplatu
potraživanja.
Obilježja faktoringa. Aranžman o faktoringu ima sljedeća obilježja:
1. financiranje,
2. naplata,
3. preuzimanje kreditnog rizika
4. administrativni poslovi.

10.1.6. Emisija komercijalnih zapisa

Umjesto oslanjanja na bankarske kredite, za financiranje sezonskih oscilacija poslovanja moguće se
koristiti i vrijednosnim papirima. Budući da se radi o sezonskim potrebama s kratkoročnim
karakterom, njihovo financiranje emisijom vrijednosnih papira obavljalo bi se pomoću kratkoročnih
zadužbenih instrumenata, komercijalnih zapisa.
ČESTO U PITALICAMA!!!
Karakteristike komercijalnih zapisa:

• kratkoročni vrijednosni papiri (dospijeće do 270 dana)

• relativno nizak stupanj likvidnosti
• tipični zajmovni (kreditni) vrijednosni papiri
• velike nominalne vrijednosti
• diskontni vrijednosni papiri
• u pravilu neosigurani
• nemaju razvijeno sekundarno tržište.

39
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Potencijalni emitenti komercijalnih zapisa:

• Velike prestižne kompanije

• Besprijekorni kreditni rejting
• Uvrštene na primarnu kotaciju burze
• Imaju razgranatu financijsku funkciju (ili čak svoju financijsku kompaniju).

Potencijalni kupci komercijalnih zapisa:

• Institucionalni investitori (investicijski fondovi tržišta novca, mirovinski fondovi, poslovne

banke, osiguravajuće tvrtke)
• Pojedinci (samo u izuzetnim prilikama).

Prednosti emisije komercijalnih zapisa:

• alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima,

• povećanje fleksibilnosti kratkoročnog financiranja,
• izbjegavanje kompenzirajućeg salda,
• jeftinije kratkoročno financiranje.
Nedostatci emisije komercijalnih zapisa:
• ograničenost samo na velike, prestižne korporacije s besprijekornim kreditnim rejtingom,
• nemaju razvijeno sekundarno tržište,
• gubljenje kontakta s bankama.

40
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

11. DUGOROČNO FINANCIRANJE

Financiranje se može odrediti kao „dinamički proces osiguranja novca potrebnog za vremenski
neograničeni kontinuitet poslovanja poduzeća“.
Kao i cijelo poslovanje poduzeća, taj proces financiranja mora biti usmjeren stvaranju što veće
vrijednosti za vlasnike poduzeća.

11.1. Izvori i oblici financiranja

Kada se govori o financiranju poslovanja poduzeća, često se koriste, međusobno nadopunjuju i

miješaju termini kao što su: izvori sredstava, imovinsko – pravne obveze, izvori financijskih sredstava i
izvori financiranja. Zbog toga ćemo detaljnije pojasniti pojmovno značenje tih termina i njihovu ulogu
u procesu financiranja poduzeća.
Izvori sredstava. Ovaj termin se upotrebljava u računovodstvu za označivanje pozicija pasive bilance.
U tom su smislu izvori sredstava primjerice, krediti, obveze prema dobavljačima ili neka druga
pozicija pasive. U financijama su izvori sredstava svi subjekti, sve osobe (pravne i fizičke) od kojih
društvo pribavlja ili može pribavljati sredstva. Primjerice, inicijalni izvori sredstava su njegovi osnivači,
kao i svi vlasnici koji su naknadno kupili dionice ili vlasničke udjele u poduzeću.
Imovinsko – pravne obveze. Prilikom pribavljanja sredstava poduzeće preuzima imovinsko – pravne
obveze prema onima koji su mu ta sredstva ustupili. Te se obveze mogu odnositi na:
• vraćanje sredstava i eventualno plaćanje naknade za rabljena sredstva ili
• obvezu pažljiva gospodarenja primljenim sredstvima i isplatu naknade.

Izvori financijskih sredstava. Radi se o pravnim i fizičkim osobama od kojih poduzeće pribavlja
sredstva u novčanom obliku. Najznačajniji izvori financijskih sredstava su banke i druge financijske
ustanove. Kod javnih dioničkih društava to su kupci emitiranih vrijednosnih papira.
Izvori financiranja. Obuhvaćaju sve izvore sredstava, ali i one izvore koji to nisu u računovodstvenom
i formalno – pravnom smislu. Ovaj pristup odgovara tretmanu ukupne imovine poduzeća, kao
njegovog financijskog potencijala koji je na raspolaganju poduzeću tijekom određenog vremena i uz
određene uvjete. Terminom izvori financiranja uz izvore sredstava obuhvaćeni su i:
• neraspodijeljeni dio dobiti i
• amortizacija.

Postoje razni oblici financiranja koji se promatraju prema pet različitih stajališta:
1. Prema vlasništvu: vlastiti i tuđi
2. Prema rokovima: dugoročni i kratkoročni
3. Prema obvezi vraćanja: bespovratni i povratni
4. Prema naknadi: fiksni i varijabilni
5. Prema porijeklu: interni i eksterni.

41
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

11.1.1. Vlastito vs. tuđe financiranje

Tipične karakteristike instrumenata vlastitog financiranja (dionica) su te da nositelji takvog oblika
financiranja ulažu svoja sredstva u poslovanje dioničkog društva na neodređeno vrijeme, bez
unaprijed određenog dospijeća. Također, vlasnici dionica u pravilu imaju pravo glasa, a kada se dijele
pare zadnji su na redu (bla bla… rezidualno pravo na imovinu i zarade…). Dobra stvar kod dionica je
što je njihova mogućnost zarade praktički neograničena, jer vlasnici dobivaju „sve što ostane“, a to
može biti malo, ali i jako puno.
Tipične karakteristike instrumenata tuđeg financiranja (obveznica) su fiksno utvrđeni rokovi povrata
sredstva, odnosno unaprijed određeno dospijeće i fiksno utvrđena naknada za ustupljena sredstva
(kamate). Nositelji tuđeg financiranja nemaju pravo glasa kada se govori o upravljanju poduzećem, a
u raspodjeli novaca su prije vlasnika, što smanjuje rizičnost ulaganja u obveznice, ali zato im zarade i
jesu ograničene točno na određenu cifru.

Prednosti vlastitog financiranja u odnosu na tuđe su:

1. Veća masa neto poslovnog rezultata. Što smo manje zaduženi to će biti veće ZNKP, jer su
manje kamate.
2. Nema obveza vraćanja sredstava. Novci koji su uloženi u dionice tamo i ostaju, nema
povlačenja novaca iz poduzeća.
3. Veći financijski i kreditni kapacitet. Ako nismo previše zaduženi imati ćemo bolju
solventnost, što će nas lakše dovesti do dobivanja kredita kada nam bude potrebno.
4. Veća poslovna i financijska samostalnost. Kada si sam svoj gazda, manje si ovisan o
kretanjima na financijskom tržišu.

Nedostatci vlastitog financiranja naspram tuđeg:

1. Viši troškovi kapitala. Vlastito financiranje je skuplje od tuđeg, jer je zahtijevani prinos na
dionice veći od zahtijevanog prinosa na obveznice (jer su dionice rizičnije) ks>kb.
2. Veći troškovi pribavljanja (emisije). Izdavanje dionica je znatno skuplje od izdavanja dionica.
Troškovi izdavanja kredita su skoro pa zanemarivi, a troškovi izdavanja dionica su veliki.
3. Nepostojanje poreznog zaklona. Temeljna prednost financiranja iz tuđih izvora je porezni
zaklon. To je ona situacija kada zbog kamata plaćamo manje poreza jer se one odbijaju od
porezne osnovice. Tu je bitno i djelovanje financijske poluge, o kojoj ćemo učiti nešto kasnije.
4. Određen stupanj ograničenosti vlastitih izvora. Vrlo jednostavno, novaca nema
neograničeno. A financiranje emisijom novih dionica nekada može poslati negativnu poruku
na tržište, pa s time treba biti oprezan.

Prednosti tuđeg financiranja su:

• Niži troškovi kapitala

• Niži troškovi emisije
• Porezni zaklon

42
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

A za vlasnike je dobro to što kreditori:

• Nemaju pravo glasa

• Ne mogu sudjelovati u dobiti (odnosno dobivaju koliko je dogovoreno)
Nedostatci tuđeg financiranja su:
1. Poduzeće se fiksno optereti kamatama
2. Fiksna je obveza vraćanja
3. Ograničenje poslovne i financijske samostalnosti
4. Smanjen kreditni kapacitet i financijska fleksibilnost poduzeća.

11.1.2. Interno vs. eksterno financiranje

Najsigurnija osnovica rasta i razvoja nekog poduzeća je njegovo uspješno poslovanje, odnosno,
sposobnost stvaranja i zadržavanja pozitivnog poslovnog rezultata.
Interno financiranje. Postoje različiti oblici internog financiranja, a kao ključni se pojavljuju
zadržavanje zarada i amortizacija. Ta dva temeljna oblika internog financiranja se često nazivaju
samofinanciranjem. Uz njih se pojavljuje i neraspodijeljena tekuća dobit. Samofinanciranje se odnosi
na dugoročno financiranje rasta i razvoja dioničkog društva, a neraspodijeljena dobit je kratkoročni
izvor financiranja (zbog čega se ne uračunava u samofinanciranje).
Eksterno financiranje. Skuplje je od internog, jer iziskuje troškove emisije. To smo se i uvjerili u
zadacima sa troškom kapitala, gdje je novopribavljeni kapital bio skuplji zbog troškova emisija (f).
Eksternim financiranjem se priljeva svjež novac u poduzeće, čime se povećava raspoloživi kapital.

11.2. Financiranje emisijom vrijednosnih papira

Za javna dionička društva su jako važni instrumenti financiranja vrijednosni papiri.

Osnovne prednosti financiranja emisijom vrijednosnih papira:
1. Mogućnost pribavljanja potrebnog kapitala
2. Mobilnost strukture kapitala
3. Lakoća izvođenja raznih poslovnih kombinacija.
Osnovni nedostatci financiranja emisijom vrijednosnih papira:
1. Troškovi emisije
2. Rizik od tržišne ovisnosti kapitala poduzeća.

11.3. Investicijsko bankarstvo

O investicijskim bankarima smo već pričali, ali nije na odmet da se malo prisjetimo. Na tržištu kapitala
najvažniju funkciju iz perspektive dioničkih društava imaju investicijski bankari (investment bankers),
odnosno investicijske bankarske kuće.
Investicijsko bankarstvo označava posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uopće financijsko
posredovanje prilikom financiranja određenog projekta.

43
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

U posredovanju prilikom emisije vrijednosnih papaira investicijske banke ne posluju na principu

kredita kao ostale banke, već na principu trgovine. One preuzmu cijelu emisiju vrijednosnih papira
(„kupe na veliko“) i emitiraju ju konačnim investitorima („prodaja na malo“).
Investicijski bankari obavljaju tri funkcije: savjetodavna, distributivna i potpisnička. Znamo već što su
te funkcije. ;)
Investicijski bankari su dakle ti koji će nam pomoći da provedemo svoju emisiju vrijednosnih papira.

11.4. Emisija vrijednosnih papira

Postupak emisije vrijednosnih papira možemo podijeliti u određene faze kao što su pripremne
radnje, objava, odnosno raspis emisije i plasman vrijednosnih papira kupcima. Metode emisija se
razlikuju sa stajališta plasmana vrijednosnih papira krajnjim kupcima, ovisno o tome tko i na koji
način plasira. Tako razlikujemo dva tipa emisije:
1. Izravna (direktna) emisija. Ovo je kada se emisija odvija bez posredovanja specijaliziranih
posrednika, uglavnom investicijskih bankara. Takva emisija se može provesti, ali nije tako
česta
2. Neizravna (indirektna) emisija. Puno je češći primjer da se emisija provodi posredovanjem
investicijskih bankara.
Uz ova dva tipa se može još pojaviti i:
3. Interna emisija. Ovo i nije prava emisija, jer se ovakvom emisijom ne prikuplja novac, nego se
samo distribuiraju vrijednosni papiri. To su one situacije kada se menadžerima daju bonus
dionice, ili kada se izdaju dividendne dionice.
Emisije vrijednosnih papira možemo podijeliti i na privatne i javne emisije. Privatne emisije su one
kada se unaprijed definira broj investitora. S druge strane javne emisije su one kojima se cjelokupna
investicijska javnost poziva na kupnju.

11.4.1. Ograničena emisija

Ograničena emisija je emisija dionica (i drugih vrijednosnih papira) koja se usmjerava prema
unaprijed određenoj grupi investitora. Te grupe mogu biti razni institucionalni investitori poput
osiguravajućih društava i investicijskih fondova ili se s druge strane ciljaju postojeći dioničari, a
ponekad i kreditori poduzeća.
Ograničena emisija je dobra jer smanjuje troškove emisije (koji su btw. veliki) i izbjegava rizik
postojećih vlasnika (štite se interesi postojećih dioničara).
Ograničena emisija se provodi na dva osnovna načina:
1. Privatni plasman. Privatnim plasmanom se vrijednosni papiri predaju u ruke unaprijed
određenih klijenata
2. Ograničeni javni plasman. Ograničeni javni plasman se provodi kada nisu poznati svi
potencijalni kupci, odnosno kada postoji rizik da oni koje ciljamo emisijom neće prihvatiti
emisiju. U ovom slučaju se ograničen broj dionica prvo nudi ciljanim investitorima i ako oni
ne prihvate, onda se ostatak nudi javno.
3. Uvođenje. Kada se privatnim plasmanom provede emisija dionica (znači ja prodam Peri
Periću dionice), nekada će kupac htjeti prodati te dionice na sekundarnom tržištu. Te dionice

44
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

je potrebno uvesti na burzu, odnosno na sekundarno tržište i time će te privatne dionice

postati javne. Uvođenje je i situacija kada privatno državno poduzeće postaje javno. Prva
javna emisija dionica se zove inicijalna javna ponuda (initial public offering) IPO.

11.4.2. Otvorena emisija

Vrijednosni papiri mogu se prodavati i javno cjelokupnoj zainteresiranoj investicijskoj javnosti. Tada
govorimo o otvorenoj emisiji, odnosno o javnoj emisiji. U ovom se slučaju uglavnom koriste usluge
investicijskog bankara i to u svim njegovim funkcijama.
Postoji više načina provođenja postupka otvorene emisije:
1. Emisija s prospektom. Prospekt je legalni dokument koji se mora dati svakom investitoru koji
namjerava kupiti registrirani vrijednosni papir u raspisu emisije. Znači svakog koga zanima
kupnja mora dobiti prospekt. U prospektu su informacije koje su definirane zakonom.
Prospekt je uglavnom skup svih mogućih informacija o poduzeću, svih izvještaja i podataka
koji bi mogli biti vrijedni nekom tko želi kupiti dionicu. To je kao „etiketa dionice“, na kojoj
piše sve o poduzeću. Ovakav tip se uglavnom koristi za emisiju velikog broja dionica.
2. Dogovorna kupnja. U dogovornoj kupnji dioničko društvo kojem su potrebna novčana
sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o namjeravanoj emisiji
dionica. Ovo je najčešći oblik emisije vrijednosnih papira za privatni sektor. U ovoj
kombinaciji investicijski bankar preuzima sav rizik hoće li se prodati cjelokupna emisija.
3. Kupnja nadmetanjem (aukcija). Ova se metoda razlikuje od dogovorne kupnje po načinu
izbora investicijskog bankara. Posebno je popularna za emisiju državnih obveznica ili papira
velikih nacionalnih kompanija. U ovoj se kombinaciji investicijski bankari natječu tko će kupiti
emisiju i daju svoje ponude. Emitent onda odabire najbolju ponudu.
4. Komisija. Metoda emisije vrijednosnih papira u kojoj se investicijski bankar pojavljuje u ulozi
pravog posrednika, a ne sponzora i nositelja emisije vrijednosnih papira. Investicijski bankar
obavlja isključivo posredničke poslove oko emisije za što dobiva posredničku proviziju. Ova
metoda se najčešće upotrebljava kada emitenti nisu dovoljno velike ili dovoljno poznate
tvrtke da bi investicijski bankar preuzeo rizik od emisije.

45
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

12. FINANCIJSKA POLUGA

Već smo kroz zadatke naučili da se struktura kapitala najčešće predočava odnosom duga i glavnice.
Pa možemo reći da je ključno pitanje strukture kapitala, utječe li zaduživanje na vrijednost poduzeća,
odnosno, isplati li se zaduživati?
Upotreba financijske poluge ili upotreba poluge je samo fancy naziv za poduzeće se zadužilo. Tako
da od sada kad od mame posudite 100 kn, morate reći da ste upravo upotrijebili financijsku polugu. U
osnovi korištenja poluge je oslanjanje na dugove i druge oblike financiranja koji izazivaju fiksne
naknade.

12.1. Poslovni rizik

Što je to poslovni rizik?

• neizvjesnost glede ostvarivanja budućih poslovnih zarada.

• nemogućnost preciznog predviđanja zarada.
• nestalnost (volatilnost) budućih zarada oko očekivanih.
Neki od činitelja poslovnog rizika su:

• neizvjesnost potražnje
• neizvjesnost budući prodajnih cijena
• neizvjesnost cijena inputa
• neizvjesnost životnog vijeka proizvoda
• stupanj poslovne poluge (poslovna poluga promatra koliko je poslovanje opterećeno fiksnim
troškovima; što je udjel fiksnih troškova veći, veća je nestalnost ukupnih zarada prema
promjenama razine poslovne aktivnosti poduzeća).

12.2. Financijska poluga, točka indiferencije i stupanj financijske poluge

Pravilo financijske poluge govori o problemu financiranja. U osnovi tog pravila je oslanjanje na dugove
u financiranju poslova i poslovanja poduzeća. Oslanjanjem na dugove se mogu postići veći učinci nego
oni koji bi se ostvarili da je cjelokupno poslovanje financirano glavnicom. Pogledaj si onaj zadatak za
zadaću iz strukture kapitala i vidjet ćeš da su EPS nekada veće ako se više zadužimo.
Karakteristike financijske poluge:

• Upotreba dugova i drugih oblika financiranja s fiksnim naknadama

• Oslanjanje na fiksne naknade
• Povećanje financijskog rizika (treba pokriti fikne naknade financijerima)
• Mogućnost povećanja zarada po dionici.

Točka indiferencije. Čini kritičnu točku odlučivanja o izboru određene financijske strukture, a
ostvaruje se kada je profitabilnost jednaka kamatnoj stopi na dugove tvrtke. U toj su točki zarade po
dionici (EPS) jednake za sve financijske strukture (bilo koji odnos duga i glavnice rezultirat će

46
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

profitabilnošću glavnice jednaku onoj kao da je cijeli posao financiran vlastitim kapitalom. Prema
točki indiferencije, dug se isplati koristiti dok se ostvaruje profitabilnost viša od kamatne stope,
Stupanj financijske poluge.

• Mjera djelovanja financijske poluge (pokazuje multiplikativni učinak promjene zarade prije
kamata i poreza na promjenu zarada po dionici; brža promjena zarada po dionici je uvjetovana
promjenom zarada prije kamata i poreza).
• Koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene zarada prije kamata i poreza
• Pokazatelj financijskog rizika.

Pi…pi… PITALICA! ☺
Stupanj financijske poluge je:
a) odnos zarada nakon kamata i poreza i zarada prije poreza
b) pokazatelj multiplikativnog djelovanja promjena zarada prije kamata i poreza na zarade
po dionici
c) pokazatelj multiplikativnog djelovanja promjena prodaje na zarade po dionici
d) koeficijent elastičnosti prodaje prema promjenama poslovne aktivnosti
e) točni su odgovori a i b
f) točni su odgovori c i d

Jedini točan odgovor je b! Nadam se da se slažeš sa mnom, jer nije da se odgovor nalazi
odmah iznad… hehe! ☺

12.3. Financijski rizik

Financijski rizik. Pod ovim pojmom se podrazumijeva neizvjesnost glede budućih zarada po dionici.
Ta neizvjesnost je prisutna jer nije moguće precizno predviditi buduće zarade po dionici, što izazia
njihovu volatilnost ili nestalnost prema onome što očekujemo. Ta se volatilnost zarada po dionici
odražava putem distribucije vjerojatnosti. Što je rizik veći, distribucija vjerojatnosti je raspršenija tako
da se očekivane zarade ostvaruju s manjom vjerojatnošću i obrnuto.

Financijski rizik se treba tražiti isključivo u strukturi kapitala (ili šire u

njegovoj financijskoj strukturi), a ovisi o stupnju zaduženosti društva
(korištenju financijske poluge).

FINANCIJSKI vs. POSLOVNI RIZIK. Poslovni rizik ovisi o nizu činitelja kao što su potražnja,
konkurencija, proizvodi i poslovna poluga. Financijski rizik ovisi isključivo o formiranju strukture
kapitala – što se više dugova koristi, veći je rizik. Financijski rizik je prisutan i pri korištenju
povlaštenog kapitala. Znači na poslovni rizik utječe sve moguće, a na financijski samo koliko ćemo
imati dugova, a koliko vlasničke glavnice.

47
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

13. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

Osnovno pitanje koje se postavlja oko strukture kapitala jest pitanje postoji li optimalna struktura
kapitala. Zanima nas, postoji li neki odnos dugova i glavnice koji je najbolji za poslovanje.
Krenimo prvo od osnovnog cilja poslovanja poduzeća, a to je povećanje bogatstva njegovih vlasnika.
To povećanje će se ostvariti uz povećanje vrijednosti društva, a vrijednost društva ćemo definirati kao
ekonomsku vrijednost društva, odnosno kao sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova koje
društvo donosi svojim vlasnicima. Pitamo se, postoji li neka struktura kapitala uz koju dioničko
društvo ima najveću vrijednost, odnosno uz koju je najniži trošak kapitala. Odgovor na ovo pitanje
pokušavaju dati razni pristupi.

13.1. Tradicionalni pristup

Tradicionalni pristup smatra da postoji optimalna struktura kapitala, dakle, da postoji određen omjer
duga i glavnice uz koju dioničko društvo ima najveću vrijednost, odnosno, ima najniži prosječni trošak
kapitala.
Tradicionalni pristup strukturi kapitala polazi od sljedeće pretpostavke:

Trošak duga je niži od troška glavnice.

Tradicionalisti vjeruju da postoje koristi od upošljavanja jeftinijeg kapitala, ali zaduživanje izazive
rizike i za vlasnike i za vjerovnike dioničkog društva. Zbog toga što se dioničko društvo više zadužuje,
rastu i trošak duga i trošak glavnice, što uzrokuje karakterističan „U“ oblik prosječnog
ponderiranog troška kapitala.
Trošak kapitala

ks
Vrijednost poduzeća

kA

kD

zaduženost zaduženost

Na slici možemo vidjeti da prema tradicionalistima postoji optimalna struktura kapitala, a to je ona
gdje je kA najmanji.

48
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Krivulja prosječnog ponderiranog troška kapitala prema stupnju

zaduženosti poduzeća ima karakterističan „U“ oblik što znači da za
poduzeće postoji optimalna struktura kapitala.

13.2. MM inicijalni model

Tri navedena pristupa koja smo obradili su tri pristupa koja je osmislio profesor Durand. Oni su
možda zanimljivi, ali uglavnom nisu poduprijeti matematičkim dokazima. Zato su razmatranja
Modigliania i Millera o strukturi kapitala često nazivana revolucionarnima. Oni su uveli malo
ekonomije i financijske teorije.

• Njihov inicijalni model pretpostavlja savršeno i potpuno efikasno financijsko tržište, a to

znači da nema nikakvih transakcijskih troškova, troškova emisije, a bogme niti poreza.
• Vrijednost poduzeća određuju učinci njegovih investicija, a ne način na koji se ti učinci dijele
između kreditora i vlasnika.
• Struktura kapitala nema utjecaja na vrijednost poduzeća – NEMA OPTIMALNE STRUKTURE
KAPITALA.
Poučak 1.
Prema prvom teoremu vrijednost dioničkog društva ne ovisi o strukturi kapitala nego o kapitalizaciji
njegovog očekivanog poslovnog dohotka (ZPKP). Zato vrijednost poduzeća utvrđujemo kao sadašnju
vrijednost svih njegovih očekivanih poslovnih dohodaka. Te dohotke diskontiramo po stopi WACC.
Dodatni zaključci:
1. WACC ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke i
2. WACC je bez obzira na stupanj korištenja dugova jednak trošku glavnice koju bi
poduzeće imalo bez dugova.

Poučak 2.
Trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga i premiji rizika koja ovisi o razlici
između troška glavnice bez duga i troška duga te veličini zaduženost poduzeća.
Razlog što upotreba financijske poluge ne utječe na vrijednost tvrtke je taj što se koristi jeftinijeg
kapitala prezentiranog u dugovima poništavaju s povećanim rizikom. Taj povećani rizik izaziva rast
troškova glavnice poduzeća s dugovima za upravo onaj iznos koji zadržava WACC na razini kao kod
poduzeća bez dugova.
Dakle, poučak 2. nam kaže da koliko god da se mi zadužili nećemo promijeniti WACC, jer ćemo
zaduživanjem povećavati trošak glavnice.

13.3. Porezni učinci

Sve bi to bilo lijepo kada bi pretpostavke držale vodu, ali to nije baš uvijek tako. Dvije stvari se
moraju: umrijeti i platiti porez ☺ , stoga moramo uvesti poreze u razmatranje. Porez se mora platiti

49
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

na dobit, ali poreze moraju platiti i investitori na svoj dohodak od investicija. To nam baca potpuno
novo svjetlo na raspravu o optimalnoj strukturi kapitala.

13.3.1. Porez na dobit

Kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti, pa nam one stvaraju porezni zaklon. Zato će dioničko
društvo s dugovima plaćati manji porez na dobit od dioničkog društva bez dugova.
MM s porezom na dobit
Utjecaj poreza na dobit analizirali su i Modigliani i Miller:
Poučak 1. MM su uvjete savršenog tržišta korigirali za postojanje poreza na dobit. U ovim
uvjetima društva s dugovima će vrijediti više od društva bez dugova za sadašnju vrijednost poreznog
zaklona. To znači da će se sva društva nastojati zadržati dugove u svojoj strukturi kapitala da bi
iskoristila prednosti poreznog zaklona. Zato će se sva društva pokušavati što više zadužiti pa opet
prema tome nemamo optimalnu strukturu kapitala, jer se ne možeš zadužiti sto posto.
Poučak 2. Poučak 2. govori o utjecaju zaduživanja na troškove svake pojedine komponente
kapitala. Prema ovom poučku koristi za zaduženo društvo rezultat su poreznog zaklona, pa ćemo
trošak duga nazivati kd = kb x (1-sp).

PITALICA!!!
Prema Modigliani – Millerovom teoremu s porezima na dobit, postoji optimalna struktura
kapitala zbog utjecaja poreznog zaklona koje poduzeću osiguravaju kamate na dugove.
Nije točno! Ne postoji optimalna struktura kapitala!☺

13.3.2. Rizičnost poreznog zaklona

U uvjetima stvarnog svijeta postoji opasnost od promjena poreznih stopa pa i od promjena poreznog
sustava. Na taj se način javlja i opasnost od promjene veličine poreznog zaklona, ali i od promjene
mogućnosti njegove uporabe.

Porezni zaklon je rizičniji od dugova.

Porezni zaklon je rizičniji od dugova, jer može doći do promjena poreznog sustava i poreznih stopa,
ali i zbog toga što mogućnost iskorištavanja tog poreznog zaklona ovisi i o tome koliko je društvo
sposobno zarađivati, stvarati dobit.

50
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

13.4. Utjecaj troškova financijskih poremećaja

Na savršenom tržištu ne postoje troškovi posrednika, agenata, provizije… Ali bilo bi ludo zanemariti
te troškove, kada znamo da oni postoje. U stvarnom svijetu postoji masa primjera propasti poduzeća.
Mnoga od njih su propala upravo zbog prevelike zaduženosti. Problem s tim propadanjima, odnosno
stečajevima je u tome što oni sa sobom nose VELIKE troškove.

13.4.1. Trošak financijskih poremećaja i struktura kapitala

Poteškoće u poslovanju, probleme sa solventnošću i konačno stečajeve sve zajedno nazivamo
financijski poremećaji. Ti poremećaji izazivaju čitav niz izravnih i neizravnih troškova.
Te troškove ne možemo zanemarivati, pa ćemo ih uključiti u izračune. Tako možemo reći da je
vrijednost tvrtke s dugom veća za sadašnju vrijednost ušteda na porezima, ali manja za sadašnju
vrijednost troškova financijskih poremećaja.
Vrijednost tvrtke s dugom = vrijednost tvrtke bez duga + sadašnja poreznog zaklona – sadašnja
vrijednost troškova financijskih poremećaja
I evo nas opet u istoj situaciji. Povećanjem dugova povećavaju se uštede na porezima, ali
istovremeno i troškovi financijskih poremećaja, jer je sve veća vjerojatnost da će doći do stečaja ako
se sve više zadužujemo. Tako će povećanje dugova jedno vrijeme smanjivati WACC i povećavati
vrijednost poduzeća, ali samo do trenutka kada trošak financijskih poremećaja ne dosegne razinu
ušteda od poreza. U tom trenutku će se WACC opet početi povećavati, jer će vlasnici tražiti sve veći
prinos, jer se boje stečaja tako rizičnog poduzeća. Kako oni traže veći prinos, tako će se smanjivati
vrijednost poduzeća i – suma sumarum, eto nam opet U oblik WACC-a. Mislim da ste skužili —
povećavanje duga dovodi do smanjenja WACC-a do jednog trenutka i od tog trenutka WACC opet
raste.
To nam opet govori da postoji optimalna struktura kapitala, tj. ona struktura za koju je WACC
najmanji, odnosno vrijednost poduzeća najveća. Ta optimalna struktura će se očito postizati u vrhu
U krivulje, odnosno onda kada se izjednače sadašnja vrijednost poreznog zaklona i sadašnja
vrijednost troškova poremećaja.

13.4.2. Utjecaj na zaduživanje dioničkog društva

Međuovisnost poreznog zaklona i troškova financijskih poremećaja i troška agenata omogućuje
donošenje određenih zaključaka vezanih uz strukturiranje kapitala tvrtke:
• Tvrtka s manjim poslovnim rizikom može rabiti više dugova prema tvrtki s većim poslovnim
rizikom, ako se pretpostavi da je sve ostalo isto.
• Tvrtke sa znatnijom opipljivom imovinom, lako unovčivom imovinom, lakše se zadužuju od
tvrtki čije je poslovanje pretežno izvedeno iz neopipljive imovine kao što su patenti i goodwill
(nestandardizirana, neopipljiva imovina ima vjerojatnije gubitke na vrijednosti ako nastupe
financijski poremećaji od standardizirane, opipljive imovine).

51
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

• Tvrtke koje plaćaju poreze po većim stopama i za koje je vjerojatno da će to činiti i u

budućnosti, mogu iskoristiti više duga od tvrtki sa nižim poreznim stopama.

Intenzivnije zaduživanje je moguće kod profitabilnih tvrtki, tvrtki sa

stabilnim profitima i tvrtki sa značajnom opipljivom imovinom.

13.4.3. Troškovi financijskih poremećaja

Stečaj ili bankrot dioničkog društva se smatra legalnim oblikom njegovog umiranja. Priča uglavnom
ide ovako. Poduzeće digne kredit i ne može ga više vraćati. Banka se naljuti i kaže ok… onda ćemo
proglasiti stečaj i namiriti se iz tvoje imovine. Lijepo se proda sva imovina, svi auti, zgrade, strojevi …
sve … i iz te likvidacijske mase se polako namiruju svi svojim redoslijedom. Uglavnom je situacija
takva da te imovine nema niti dovoljno da bi se namirili vjerovnici, odnosno tržišna vrijednost
imovine je uglavnom manja od tržišne vrijednosti dugova. E sada, ako se radi o poduzeću gdje
vlasnik odgovara svojom imovinom, on mora doplatiti vjerovnicima što im je još ostalo za platiti. S
druge strane, ako vlasnici ne odgovaraju svojom imovinom – nikom ništa. Nema, nema ;)
S druge strane, ako vrijednost imovine premašuje dugove, sve što ostane kada se svi naplate je
vlasništvo dioničara.
Bankrotom vlasnici zapravo odlučuju da prestaju plaćati dugove i daju vjerovnicima da se namire iz
imovine. Iako bankrot na prvu zvuči kao nešto jako loše, on zapravo i nije tako strašno loš, jer sama
mogućnost bankrota vlasnicima daje mogućnost izbora što im se više isplati. Ako vide da je imovina
veća od obveza, vlasnici neće obustaviti plaćanje, jer bi na taj način dozvolili vjerovnicima da naplate
cijela svoja potraživanja. Ali, ako je imovina manja, prestati će plaćati kredite i pustiti vjerovnicima da
se namire i tako će zakinuti vjerovnike, jer ovi neće moći naplatiti svoja potraživanja u cijelosti.
Ovo lijepo zvuči u teoriji, ali problem je u TROŠKOVIMA STEČAJA. Stečaj predstavlja sudski postupak,
a sve što se odvija na sudu puno košta. Pa tako i troškovi stečaja potpuno mijenjaju sliku o svemu, jer
ti veliki troškovi stečaja povećavaju rizičnost zaduživanja.

It' s time for PITALICA…☺

Vrijednost imovine poduzeća u likvidaciji po pravilu je veća od njene fer
tržišne vrijednosti zbog manjeg rizika kojeg izaziva njena prisilna prodaja.
TOČNO/NETOČNO

NETOČNO! U likvidaciji je vrijednost imovine poduzeća u pravilu niža od

njene fer tržišne vrijednosti, upravo zbog većeg rizika kojeg izaziva njena
prisilna prodaja.

Troškovi bankrota terete prinose investitora i vlasnika i kreditora, investitori ugrađuju troškove
bankrota u svoje zahtjeve za prinosom, ravnomjerno povećavajući zaduženost poduzeća.

52
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

13.5. Ciljana struktura kapitala

Nasuprot svih prednosti financiranja dugovima, temeljni razlog protiv zaduživanja su troškovi
financijskih poremećaja, odnosno troškovi bankrota i drugi troškovi agenata. Međuovisnost ovih
dobrih i loših strana dugova nas dovodi do optimalne strukture kapitala.

13.5.1. Teorija kompromisa

Optimalna struktura kapitala tako je rezultat kompromisa prednosti i nedostataka korištenja dugova
u strukturi kapitala poduzeća. Zato ovaj pristup definiranja optimalne strukture kapitala nazivamo
teorija kompromisa. Teorijom kompromisa možemo objasniti različite strukture kapitala među
različitim poduzećima, jer sposobnost zaduživanja dioničkog društva ovisi i o karakteru imovine s
kojom ono obavlja svoje poslovne operacije.
Teorija kompromisa potvrđuje ono tradicionalno shvaćanje postojanja optimalne strukture kapitala
(tradicionalni pristup). U uvjetima relativno niske zaduženosti dioničkog društva, vjerojatnost stečaja
je toliko mala da je zanemariva, tako da dioničko društvo sa financijskom polugom vrijedi više od
dioničkog društva bez poluge za sadašnju vrijednost poreznog zaklona.
Teorija kompromisa se može promatrati i sa stajališta utjecaja na trošak kapitala tvrtke. Tada ona
potvrđuje karakterističan „U“ oblik troška kapitala tvrtke kojeg su zagovarali tradicionalisti.

Ako si slučajno pomislio da na ovom dijelu gradiva možeš zažmiriti, bolje nemoj, jer su se
pojavljivale pitalice, kao što je primjerice i ova…

Teorija kompromisa:
a) vrijedi u uvjetima savršenog svijeta
b) smatra da trošak kapitala tvrtke ima karakterističan „U“ oblik
c) objašnjava postojanje optimalne strukture kapitala
d) točni su odgovori a i b
e) točni su odgovori b i c
f) točni su odgovori a, b i c

Točan odgovor je e! Teorija kompromisa ne vrijedi u uvjetima savršenog svijeta, u uvjetima

savršenog svijeta ne postoji optimalna struktura kapitala!

13.5.2. Teorija signaliziranja

Na savršenom tržištu pretpostavlja se savršena simetričnost informacija, odnosno da svi znaju sve.
No, u stvarnom svijetu to nije uvijek baš tako. U uvjetima stvarnog svijeta menadžeri najčešće imaju
bolje informacije o budućim aktivnostima poduzeća od vanjskih investitora. To znači da postoji
asimetričnost informacija, što utječe na strukturu kapitala tvrtke i u osnovi je teorije signaliziranja.

53
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Teorija signaliziranja kaže da će tvrtke s iznimno dobrim perspektivama preferirati financiranje

dugovima, dok će tvrtke sa siromašnim izgledima nastojati se financirati dionicama. Ovo proizlazi iz
činjenice da menadžeri nekada znaju informacije koje drugi ne znaju, a nekada ih čak ne smiju niti
reći. Recimo da Apple smisli neki brutalan mobitel koji čita misli. Za financiranje tog projekta treba
nabaviti dosta novaca, ali ne smiju nikom reći šta rade. Tada će menadžeri radije financirati se
dugom, jer ako izdaju dionice postići će puno lošije cijene, jer investitori nemaju pojma što se sprema
i nisu to uključili u razmatranje.
Ali nisu ni investitori ludi. I oni znaju da je nekada takva situacija, pa će im često emisija novih dionica
poslati loš signal, jer misle da menadžeri očekuju poteškoće. I, naravno, emisija dugova će im poslati
dobar znak jer znaju da menadžeri vjerojatno očekuju dobru budućnost.
Sve ovo se odražava na strukturu kapitala, pa će dionička društva u normalnim okolnostima nastojati
definirati svoju ciljanu strukturu kapitala uz manju zaduženost od optimalne strukture. Tako si
poduzeća ostavljaju malo lufta za zaduživanje ako se pojavi neka dobra prilika na tržištu. Ovo zovemo
rezervni kreditni kapacitet.

Ciljana struktura kapitala se postiže uz manju zaduženost od optimalne

strukture.

PITALICA!!!
Prema teoriji signaliziranja:
a) emisija dugova i povlaštene glavnice predstavlja negativan signal, a emisija obične
glavnice pozitivan signal
b) emisija dugova predstavlja pozitivan signal, a emisija povlaštene i obične glavnice
negativan signal
c) emisija povlaštene i obične glavnice predstavlja pozitivan signal, a emisija dugova
negativan signal
d) emisija dugova i povlaštene glavnice predstavlja pozitivan signal, a emisija obične glavnice
negativan signal

Naravno da je jedini točan odgovor b)! ;)

54
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

14. POLITIKA DIVIDENDI

Izraz „dividende“ označava bilo kakvu distribuciju vrijednosti koju dioničko društvo daje svojim
vlasnicima. Uglavnom se dividende isplaćuju u novcu, ali iznimno se dividende mogu izdavati u
materijalnim stvarima ili u obliku dioničkih dividenda.
Znamo da dioničari imaju rezidualnu tražbinu prema imovini i dobiti poduzeća. Upravo taj dvostruki
položaj i je razlog dvostruke motiviranosti dioničara u ulaganje u obične dionice. Tu dvostruku
motiviranost smo već prikazivali Gordonovim modelom, gdje smo naučili da je zahtijevani prinos
jednak zbroju očekivanog prinosa od dividendi i stope rasta. Ulagač od dionice želi ostvariti prinos od
dividendi, ali isto tako želi da cijena njegove dionice naraste. I eto nas kod glavnog pitanja. Isplatiti
dividende ili ne? Ako se dividende isplate, manje ostaje u poduzeću i može se ostvariti manji rast, a
ako se pak ne isplate, pitanje je hoće li taj novac zadržan u poduzeću dovesti do rasta. Puno je razloga
za i protiv, a ovdje ćemo za početak obraditi tri teorije dividendi:
1. teorija irelevantnosti dividendi
2. teorija ptice u ruci
3. teorija porezne diferencijacije.

14.1. Teorija irelevantnosti dividendi

Teoriju irelevantnosti dividendi su utemeljili Modigliani i Miller. Oni kažu da politika dividendi ne
utječe niti na vrijednost dionica niti na troškove kapitala poduzeća (WACC).
Svoju teoriju temelje na 5 pretpostavki:
1. Dohodak pojedinca i dobit tvrtke se ne oporezuju.
2. Nema troškova emisije i prometa dionica.
3. Politika dividendi ne utječe na troškove vlasničke glavnice tvrtke.
4. Investicijska politika tvrtke neovisna je od politike dividendi.
5. Ulagači i uprava raspolažu istim informacijama o budućim investicijskim oportunitetima.

Irelevantnost dividendi na vrijednost dionica dioničkog društva zasniva se na činjenici da je

dioničarima u jednu ruku svejedno hoće li se dividende isplatiti ili ne, jer ako se isplate dividende
novac je u džepu, a ako se zadrže zarade porasti će cijena dionice. Problem ovog modela je što
njegove pretpostavke ne odgovaraju uvjetima stvarnog svijeta pa i nije tako primjenjiv.

Teorija irelevantnosti dividendi je ispravna u uvjetima savršenog tržišta!

14.2. Teorija ptice u ruci

„Bolje vrabac u ruci nego golub na grani“ ili „bolje imati nego nemati“.
Bez obzira na određeni stupanj indiferencije dioničara na politiku dividendi jasno je da i oni (ili barem
dio njih) imaju potrebu za tekućim novčanim dohotkom kako bi financirali svoje tekuće potrebe.

55
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

Upravo isplate novčanih dividendi predstavljaju takvim investitorima tekući dohodak. Štoviše, u
uvjetima stvarnoga svijeta postoje transakcijski troškovi. To investitorima koji imaju potrebu za
tekućim dohotkom predstavlja problem, jer na taj način gube dosta novaca ako prodaju dionice malo
po malo. Znači, ako dionica ne isplati dividendu, a investitor ima potrebu za tekućim dohotkom, on će
morati prodati pokoju dionicu, a to sa sobom nosi i transakcijske troškove. Još jedan razlog ide za
isplatu dividendi. Zadržavanje zarada je rizičnije nego isplata dividendi, jer nitko ne zna hoće li se te
zarade uistinu uspjeti reinvestirati profitabilno. Zato isplata dividendi smanjuje neizvjesnost
investitora od potencijalnih gubitaka zbog neracionalnog investiranja zadržanih zarada.
Isplata dividendi predstavlja i svojevrstan indikator financijske snage dioničkog društva. Zato će
isplata dividendi biti vrlo bitan faktor pri odlučivanju investitora o kupnji dionice, stoga ona ne može
biti irelevantna za vrijednost društva. Sve u svemu, ova teorija zagovara isplatu dividendi jer su
dividende super ☺!

Teorija „ptice u ruci“ zagovara isplatu dividendi!

KRITIKE: Modigliani i Miller se baš i ne slažu s ovakvim načinom razmišljanja, pa su ove argumente
nazvali „zabludom ptice u ruci“ odakle je teorija i dobila ime. Oni smatraju da ovakav način
razmišljanja ne razmatra prave investitore koji su novac od investicije namijenili upravo dugoročnom
investiranju. Ovaj način razmišljanja je prema njima više za laike koji se malo igraju s dionicama, ali na
tržištu imamo više „pravih“ investitora pa prema njima nije baš najpametnije isplaćivati dividende.

14.3. Teorija porezne diferencije

Ova teorija se zasniva na razlici u poreznom tretmanu tekućeg dohotka od dividendi i poreznom
tretmanu kapitalnih dobitaka. U poreznim zakonodavstvima raznih zemalja najčešće se naplaćuje
manji porez na kapitalne dobitke nego na prihode od dividendi, zato investitori mogu ostvariti veći
prihod povećanjem cijene dionica nego isplatom dividendi kada se gleda nakon poreza.

Teorija porezne diferencije zagovara zadržavanje zarada.

14.4. Rezidualna teorija dividendi

Kvantitativni pristup nam je ukazao na činjenicu da je prosperitetna profitabilnost dioničkog društva

važan činitelj zadržavanja zarada. Naime, da bi dioničko društvo opstalo u konkurentskom natjecanju
ono se nužno mora razvijati. Osnovna poluga tog razvoja će biti njegov vlastiti kapital. Mi smo već
naučili da je interno povećanje vlastitog kapitala (zadržavanje zarada) puno jeftinije od eksternog jer
izdavanje novih dionica nužno znači i troškove emisije. Zato je i trošak novoemitirane glavnice veći od

56
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

troška zadržanih zarada. Rezidualna teorija ne zagovara niti isplatu dividendi niti zadržavanje
zarada, nego samo daje perspektivu koje su prednosti čega.

14.5. Činitelji politike dividendi

U prilog isplati dividendi već smo istaknuli veći rizik vezan uz zadržavanje zarada prema relativno
sigurnim dohocima od dividendi. Također, u stvarnom svijetu zbog postojanja transakcijskih troškova
pojedinci si ne mogu „domaćinski“ kreirati dividende, odnosno ne isplati im se prodavati dionice
malo po malo.
U prilog niskim dividendama se ističu porezi, jer je porez na kapitalnu dobit uglavnom manji od
poreza na prinos od dividendi. Konačno, kvantitativni pristup i rezidualna teorija dividendi ne
preferiraju niti jedan dio ostvarenih zarada nego povezuju politiku dividendi s perspektivnom
profitabilnošću društva i ukazuju u kojim situacijama je bolje isplatiti dividende, a u kojima zadržati
zarade.

14.5.1. Učinak (efekt) klijentele

Nemaju svi dioničari jednak porezni teret. Neki plaćaju porez na dividende, odnosno na svoj ukupni
dohodak, pa će ti favorizirati zadržavanje zarada što im je porezni teret veći. S druge strane,
mirovinski fondovi su, recimo, oslobođeni plaćanja poreza pa je očito da će takvi dioničari
(s povlaštenim poreznim statusom) favorizirati isplatu dividendi, a ne zadržavanje zarada. Na isti
način možemo razlikovati i dioničare prema njihovim potrebama za tekućim dohotkom.
Tako će, recimo, mladi investitori obično preferirati zadržavanje zarada, dok će umirovljenici
preferirati dionice koje isplaćuju dividende. Učinak klijentele ukazuje menadžmentu da treba
utemeljiti politiku dividendi kojom će se slijediti interesi dioničara. Ali isto tako, investitori će
kupovati dionice prema tome isplaćuju li one dividende ili ne. Zato poduzeće ne bi smjelo prečesto
mijenjati politiku dividendi.

Efekt klijentele traži da politika dividendi ovisi o visini poreznog tereta

interesnih grupa u poduzeću.

57
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

14.6. Alternativa novčanim dividendama

Kako bi se prevladale određene teškoće u provođenju politike dividendi, posebno glede potrebnog
novca za investicije, menadžmentu je raspoloživ niz alternativa novčanim dividendama:
1. plan reinvestiranja dividendi,
2. distribucija dividendnih dionica i drugi oblici bonusnih emisija te
3. otkup vlastitih dionica.

14.6.1. Reinvestiranje dividendi

Zadržavanje zarada najpogodniji je oblik financiranja ekspanzije. U tom smislu distribucija dividendi
izravno smanjuje značaj najpovoljnijeg oblika financiranja razvoja i rasta društva (jer isplatom
dividendi smanjujemo zadržane zarade). A opet, s druge strane, imamo problem. Ako ne isplatimo
dividende odašiljemo možda krivu poruku o slabosti poduzeća. Zato možemo pozvati dioničare da
reinvestiraju dividende u poslovanje dioničkog društva.
Plan reinvestiranja dividendi (dividend re-investement plan – DRP)
Za dionička društva planovi reinvestiranja dividendi su sredstvo povećanja stupnja zadržavanja zarada
bez da se izglasa smanjenje stope isplate dividendi. Na taj način dionička društva izbjegavaju izlaganje
riziku nepovoljnih reakcija tržišta na smanjivanje dividendi. Planovima reinvestiranja dividendi se u
određenoj mjeri povećava lojalnost dioničara prema svom dioničkom društvu. Tim planom se
dioničarima omogućava da vrate dividende u poduzeće, a zauzvrat dobe nove dionice. to će posebno
biti zanimljivo malim investitorima jer na taj način mogu kupiti manji broj dionica nego što je to na
tržištu.

14.6.2. Distribucija dividendi u dionicama

Najčešći način isplate dividendi je isplata novčanih dividendi, ali moguće je isplatiti dividende i u
dionicama. To su takozvane „dividendne dionice“ koje se uručuju postojećim dioničarima na teret
ostvarene računovodstvene dobiti.
Dividendne dionice. One su praktički instrument raspodjele ostvarenih zarada društva. Kroz
dividendne dionice se distribuiraju dividende, a novac se zadržava u dioničkom društvu. Distribucija
dividendi u dionicama se može obaviti tako da se izdaju već postojeće dionice koje je poduzeće kupilo
(trezorske dionice) ili pak jednostavno emisijom novih dionica. To je takozvana interna emisija, jer je
usmjerena na postojeće vlasnike. Problem kod emisije novih dionica je što to stvara dodatne
troškove.
Prednosti i nedostaci dividendnih dionica: emisija dividendnih dionica je zapravo zadržavanje zarada
u dioničkom društvu pa na taj način praktički dijeli iste prednosti i nedostatke kao i samo financiranje
zadržanim zaradama. Osnovna prednost je ta što na taj način povećavamo vlastiti kapital dioničkog
društva bez nekih većih troškova emisije. Nedostatak ovog postupka je taj što je ovo ograničeni izvor
financiranja.

58
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

14.6.3. Druge bonusne emisije

Izraz bonusna emisija označava emisiju dionica društva svojim postojećim dioničarima i to na način
da dioničko društvo ne primi nikakav novac od svojih dioničara. Riječ je, dakle, o internoj emisiji
dionica. Ovakav način financiranja ne dovodi svježi novac u poduzeće, nego se samo mijenja broj
glavnih dionica i samim time struktura vlasničke glavnice (ali se ona ne povećava).

14.6.4. Dijeljenje (cijepanje) dionica

Dijeljenje dionica predstavlja postupak povećanja broja glavnih dionica društva. Dijeljenje dionica se
provodi proporcionalnim smanjenjem nominalne vrijednosti dionica, pa se postojećim vlasnicima
zamjenjuju stare obične dionice za proporcionalno veći broj novih. To je kao da jednostavno kažemo
da svaka stara dionica sada vrijedi dvije nove dionice.
Dijeljenje dionica je dobra stvar kada je cijena dionica prevelika, pa gubimo potencijalne investitore
koji bi rado uložili u naše poduzeće, ali im je cijena dionice previsoka. Ovo također može biti dobar
indikator na tržištu jer šaljemo informaciju da očekujemo rast cijene i da moramo podijeliti dionice da
im cijena ne bi bila prevelika.
Loša strana dijeljenja dionica je ta što se povećavaju transakcijski troškovi. Brokeri vrlo često
naplaćuju fiksnu proviziju na transakcije, pa će tako ti troškovi biti veći onda kada imamo više dionica
nego kada ih je manje.

14.6.5. Okrupnjavanje dionica

Potpuno suprotno postupku dijeljenja dionica je postupak okrupnjavanja dionica. Ovo je, dakle,
postupak kojim smanjujemo broj glavnih dionica društva uz istovremeno proporcionalno povećanje
njihove nominalne vrijednosti. Učinci ovakvog postupka su upravo suprotni od učinka dijeljenja, pa
ovakva aktivnost može poslati negativnu poruku, ali se smanjuju transakcijski troškovi.

14.7. Otkup vlastitih dionica

Dioničko društvo može otkupiti svoje glavne dionice. Nakon provedenog otkupa, takve dionice
postaju trezorske dionice, čime one gube sva prava. Otkup vlastitih dionica se može provesti
pojedinačnim akcijama na tržištu, javnom ponudom svim vlasnicima dionica ili određenim grupama
vlasnika te dogovorno s pojedinačnim investitorima.
Razlozi provođenja otkupa:

• zaustavljanje pada cijena dionica na tržištu

• stabilizacija cijena
• osiguravanje potrebnih dionica za obećane konverzije i prava kupnje dionica, za provođenje
namjeravanih poslovnih kombinacija, za izvršenje managerskih i zaposleničkih opcija
• reakcija na zlonamjerne poteze na tržištu
• alternativa politici dividendi.

59
 ISPRINTANO U ŽUTOJ

ZNAM ZADATKE AL' PADAM TEORIJU.

Bez brige.

Štreberaj ekipa je uvijek tu da

spasi stvar. Prijavi se na
instrukcije i položi kolokvij bez
muke!
Sve info možeš pronaći na www.streberaj.hr
(ili skeniraj QR code).

KAKO SKENIRATI QR CODE?

iPhone. Samo uključi kameru i usmjeri ju
na kod.
Android. Uključi kameru, usmjeri ju na
kod, dugo drži home button, klikni na
what's on my screen (ako ti s ne spoji
odmah).

60