公司研究 | 年报点评

安琪酵母 600298.SH

买入（维持）
22 年顺利收官，23 年经营向好 股价（2023 年 04 月 04 日） 40.92 元
目标价格 53.63 元
52 周最高价/最低价 49.84/35.6 元
——安琪酵母 2022 年报点评 总股本/流通 A 股（万股） 86,897/86,073
A 股市值（百万元） 35,558
国家/地区 中国
核心观点
行业 食品饮料

⚫ 事件：1）公司发布 22 年年报，22 年实现营业总收入 128.43 亿元/yoy+20.31%，归母净利润 报告发布日期 2023 年 04 月 06 日

13.21 亿元/yoy+0.97%，扣非净利润 11.14 亿元/yoy+5.11%；单 Q4 看，公司实现营业总收
入 38.61 亿元/yoy+25.29%，归母净利润 4.24 亿元/yoy+45.96%，扣非净利润 3.07 亿元
/yoy+90.04%。2）公司 22 年收到计入损益的政府补助 2.36 亿元，其中单 Q4 为 1.51 亿元。 1周 1月 3月 12 月
年报利润好于预期。 绝对表现 3.07 2.2 -7.36 -2.82
⚫ 主业产品以价增为主，海外经营趋势良好。全年看：1）22 年公司酵母及深加工产品 90.2 亿元 相对表现 0.48 2.86 -12.76 1.23
/yoy+12.98%，其中价 yoy+17.86%，量 yoy-4.14%，价增预计与公司自 21 年末开始的提价、 沪深 300 2.59 -0.66 5.4 -4.05
阶段性小包装热销有关，量下滑预计与下游需求疲软、22 年提价落地理顺渠道等有关。2）分
地区看，22 年国内 88.68 亿元/yoy+13.92%，国外 39.23 亿元/yoy+39.02%，海外保持较快增
速，一方面我们预计与提价有关，另一方面也与国际环境变化给公司带来机会、而公司亦抓住
机遇抢占市场有关。3）利润端看，公司 22 年毛利率 24.8%/yoy-2.54pct，其中国内毛利率
24.29%/-6.42pct，国外毛利率 25.83%/+7.69pct，国外毛利率提升预计与提价、产品结构优
化、人民币贬值贡献有关。22 年期间费用率 12.94%/yoy-1.88pct，22 年净利率 10.29%/yoy-
1.97pct，扣非净利率 8.67%/-1.25pct。
⚫ 单 Q4 主业产品改善明显，毛利率环比提升。1）公司 22Q4 酵母及深加工产品实现营收 26.48
亿元/yoy+30.72%，增速超预期，预计与去年基数较低、春节备货节奏、小包装销售较好有
关。2） Q4 海外营收 10.12 亿/yoy+34.60%，增速略放缓，预计与去年高基数、美元加息背景
下部分出口国美元支付困难/外汇短缺等有关。公司单 Q4 海外经销商净增加 150 个，拓展形式
良好。3）公司单 Q4 毛利率 23.93%，同比+2.13pct，环比+1.99pct，毛利率好于预期。22Q4
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
扣非净利率 7.95%，同比+2.71pct，环比+0.62pct。
执业证书编号：S0860520070001
⚫ 23 年收入及利润预算稳健，经营趋势向好。公司预算 23 年营业收入 143.9 亿/yoy+12.04%，
彭博 pengbo3@orientsec.com.cn
归母净利润 14.56 亿/yoy+10.21%，收入及利润目标稳健。经营层面我们预计伴随下游需求恢
复、海运成本下降、自产水解糖占比上升等，公司压力有望逐渐缓解。公司前期股价低迷负面 执业证书编号：S0860522100001
因素逐渐 price in，年报预算目标为 23 年提供保底支撑，下跌空间有限，伴随公司经营趋势向
好，短期估值有修复空间；中长期看公司估值已处于历史低位，投资价值凸显，建议把握配置
机遇。
张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn
⚫ 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn
盈利预测与投资建议

⚫ 考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司 23-25 年 EPS 预测 1.73/2.14/2.59 元（调整

前 23-24 年为 1.77/2.25 元），使用历史估值法给予 23 年 31 倍 PE 估值（取近 3 年平均），
竞争力不断强化，中长期配置价值凸显 2023-03-13
对应目标价 53.63 元，维持“买入评级”。
中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成 2022-10-28
风险提示 本走势：——安琪酵母 2022 三季报点评
⚫ 需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格上涨、水解糖进展不及预期等 营收增速环比加快，经营节奏修复验证， 2022-08-16
海外业务表现亮眼：——安琪酵母 2022 年
中报点评

公司主要财务信息
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入(百万元) 10,675 12,843 14,539 16,420 18,764
同比增长(%) 19.5% 20.3% 13.2% 12.9% 14.3%
营业利润(百万元) 1,499 1,581 1,746 2,176 2,632
同比增长(%) -7.8% 5.5% 10.4% 24.6% 21.0%
归属母公司净利润(百万元) 1,309 1,321 1,502 1,860 2,249
同比增长(%) -4.6% 1.0% 13.7% 23.9% 20.9%
每股收益（元） 1.51 1.52 1.73 2.14 2.59
毛利率(%) 27.3% 24.8% 25.5% 27.2% 28.2%
净利率(%) 12.3% 10.3% 10.3% 11.3% 12.0%
净资产收益率(%) 20.5% 16.4% 14.5% 15.3% 16.5%
市盈率 27.2 26.9 23.7 19.1 15.8
市净率 5.2 3.8 3.1 2.8 2.4
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
 安琪酵母年报点评 —— 22年顺利收官，23年经营向好

投资建议
考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司 23-25 年 EPS 预测 1.73/2.14/2.59 元（调整前
23-24 年为 1.77/2.25 元），使用历史估值法给予 23 年 31 倍 PE 估值（取近 3 年平均），对应目
标价 53.63 元，维持"买入评级"。

图 1：公司历史 PE 估值

60

50

40

30

20

10

0
2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10

数据来源：wind，东方证券研究所

风险提示
需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格持续上涨、水解糖进展不及预期等

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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 安琪酵母年报点评 —— 22年顺利收官，23年经营向好

附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表 利润表
单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
货币资金 1,296 1,291 1,676 2,421 3,747 营业收入 10,675 12,843 14,539 16,420 18,764
应收票据及应收账款 1,377 1,765 1,823 2,149 2,495 营业成本 7,757 9,658 10,825 11,959 13,465
预付账款 279 233 264 298 341 营业税金及附加 87 93 106 120 137
存货 2,251 3,007 3,572 3,947 4,444 营业费用 668 730 800 903 1,032
其他 265 371 374 378 382 管理费用及研发费用 835 926 1,093 1,234 1,482
流动资产合计 5,468 6,667 7,709 9,193 11,409 财务费用 79 6 (60) (82) (94)
长期股权投资 0 25 25 25 25 资产、信用减值损失 38 91 57 57 57
固定资产 5,659 7,066 7,417 7,510 7,461 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
在建工程 924 1,351 1,391 1,195 1,077 投资净收益 8 6 9 9 9
无形资产 532 610 585 561 537 其他 279 235 19 (61) (61)
其他 862 1,211 868 868 868 营业利润 1,499 1,581 1,746 2,176 2,632
非流动资产合计 7,978 10,263 10,286 10,158 9,968 营业外收入 26 18 19 19 19
资产总计 13,446 16,930 17,995 19,352 21,376 营业外支出 9 4 8 8 8
短期借款 2,035 2,515 2,823 2,515 2,515 利润总额 1,517 1,595 1,757 2,187 2,644
应付票据及应付账款 1,478 1,923 2,155 2,381 2,681 所得税 195 246 240 298 360
其他 956 2,267 663 663 663 净利润 1,321 1,349 1,517 1,889 2,283
流动负债合计 4,469 6,705 5,642 5,560 5,859 少数股东损益 13 28 15 28 34
长期借款 1,468 310 310 310 310 归属于母公司净利润 1,309 1,321 1,502 1,860 2,249
应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.52 1.73 2.14 2.59
其他 308 306 262 262 262
非流动负债合计 1,776 616 572 572 572 主要财务比率
负债合计 6,245 7,321 6,213 6,132 6,431 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
少数股东权益 347 351 367 395 429 成长能力
股本 833 869 906 906 906 营业收入 19.5% 20.3% 13.2% 12.9% 14.3%
资本公积 719 2,181 2,337 2,337 2,337 营业利润 -7.8% 5.5% 10.4% 24.6% 21.0%
留存收益 5,766 6,671 8,173 9,583 11,273 归属于母公司净利润 -4.6% 1.0% 13.7% 23.9% 20.9%
其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力
股东权益合计 7,201 9,609 11,782 13,220 14,945 毛利率 27.3% 24.8% 25.5% 27.2% 28.2%
负债和股东权益总计 13,446 16,930 17,995 19,352 21,376 净利率 12.3% 10.3% 10.3% 11.3% 12.0%
ROE 20.5% 16.4% 14.5% 15.3% 16.5%
现金流量表 ROIC 14.0% 10.8% 10.1% 11.7% 13.0%
单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力
净利润 1,321 1,349 1,517 1,889 2,283 资产负债率 46.4% 43.2% 34.5% 31.7% 30.1%
折旧摊销 518 51 663 728 791 净负债率 32.8% 31.1% 12.4% 3.1% 0.0%
财务费用 79 6 (60) (82) (94) 流动比率 1.22 0.99 1.37 1.65 1.95
投资损失 (8) (6) (9) (9) (9) 速动比率 0.71 0.55 0.73 0.94 1.19
营运资金变动 (399) (707) (570) (513) (590) 营运能力
其它 (192) 376 755 0 0 应收账款周转率 11.1 9.5 9.3 9.7 9.5
经营活动现金流 1,319 1,069 2,297 2,013 2,381 存货周转率 3.6 3.7 3.3 3.2 3.2
资本支出 (1,706) (1,989) (1,000) (600) (600) 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9
长期投资 20 (25) 4 0 0 每股指标（元）
其他 (266) (501) 9 9 9 每股收益 1.51 1.52 1.73 2.14 2.59
投资活动现金流 (1,951) (2,514) (987) (591) (591) 每股经营现金流 1.58 1.23 2.54 2.22 2.63
债权融资 229 132 (1,484) 0 0 每股净资产 7.89 10.65 13.14 14.76 16.70
股权融资 75 1,498 192 0 0 估值比率
其他 537 (219) 367 (677) (464) 市盈率 27.2 26.9 23.7 19.1 15.8
筹资活动现金流 840 1,411 (924) (677) (464) 市净率 5.2 3.8 3.1 2.8 2.4
汇率变动影响 (18) 29 -0 -0 -0 EV/EBITDA 18.4 23.5 16.4 13.7 11.6
现金净增加额 190 (6) 385 745 1,326 EV/EBIT 24.4 24.3 22.9 18.4 15.2

资料来源：东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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 安琪酵母年报点评 —— 22年顺利收官，23年经营向好

分析师申明
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每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本
研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确
定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股
票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利
预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业
的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研
究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级
信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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 免责声明
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