College 8 Financiering 1

Financiering 1
College 8
27 oktober 2022
NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Vorige week
Vorige week
 Onderneming volgens financiering:
Het gehele complex van middelen, mensen en projecten waarin de bedrijfsoperaties zijn opgenomen.
De onderneming genereert een bedrijfsresultaat.
Verder:
 Marktwaardebalans met kostenvoeten Ra, Re en Rd ( x 1 – Tc)

 Alternatief market value of bonds = # uitstaande obligaties x obligatie marktprijs
 Alternatief market value of equity = # uitstaande aandelen x aandelen marktprijs
 Wat zijn eigenschappen van Ra, Re en Rd ?
 Ra = gelijk aan de after tax WACC als er geen belastingeffect is (t = 0)
 Re = performance based, uncertain, residual return
 Rd = negotiated return, certain, priority
 Tax Shield = waardering van het belastingvoordeel op betaalde rentelasten = T x d 2

Agenda 27 oktober 2022
Agenda 27 oktober 2022

De selectie en waardering van projecten
1. Selectie en waardering van projecten in een onderneming

- Toekomstige vrije kasstromen
- Selectiecriteria voor projecten
- Opgave 8.7 t/m 8.9
2. Praktijkvoorbeeld Achmea businesscase
3. Socrative toets (thuis online t/m dinsdag)
4. Wrap-up en vooruitblik 3

Tijdbalk
Tijdbalk
“ONLY CASH FLOW IS RELEVANT!”

Toekomstige vrije kasstromen van een project

 Capital budgeting beslissing
(denk aan 3 hoofdthema’s onderneming investments decision)
 Het gaat om de:
verwachte differentiële primaire geldstromen na belasting

toekomstgericht verschil tussen project geldstromen dienstig aan de ondernemingsactiviteiten (primair
onzekerheid /risico wel/niet uitvoeren proces)
vermogenskostenvoet
 Inkoopmarkten zijn primaire geldstromen (geld tussen onderneming en inkoopmarkt)

 Vermogensmarkten zijn secundaire geldstromen (geld tussen onderneming en
vermogensmarkt)
 Wat gaan wij verdisconteren? 5


 Stel jezelf altijd de volgende vraag:
 “Zou deze cashflow UITSLUITEND voorkomen als wij het project accepteren?”
 Als het antwoord hierop “Ja” is, moet u het opnemen in je analyse omdat het incrementeel
is (differentieel)
 Als het antwoord hierop “Nee” is, moet u het niet opnemen in je analyse omdat de
geldstroom hoe dan ook zal voorkomen
 Als het antwoord hierop “Deels” is, moet u dat deel meenemen dat voorkomt als gevolg van
het accepteren (uitvoeren) van het project
 Principe in formulevorm
Incrementele cashflow = cashflow met project -/- cashflow zonder project 6


 Veel voorkomende typen kasstromen:
 Sunk costs Kosten uit het verleden
 Fixed costs Kosten die niet veranderen door activiteitenniveaus
 Opportunity costs Kosten van verloren opties / cost avoidance
 Side effects Positief/Negatief (portfolio van projecten)
 Veranderingen in netto werkkapitaal
 Financieringskosten
 Belastingen (NB: bijv. boekhoudkundige resultaten op verkochte activa)

7

Investeringsselectie
Investeringsselectie
 Wel of niet door laten gaan van een investering of project
 Keuze voor één van de beschikbare projecten
 Alleen uitvoeren als project waarde toevoegt aan onderneming
 Twee stappen: CF’s bepalen en gewenste methode toepassen
 Welke methoden zijn er?

Investeringscriteria
Net Present Value Internal Rate of Return Terugverdienperiode

accepteer projecten met
accepteer projecten accepteer projecten met IRR terugverdienperiode
met NPV > 0 > vereist rendement < cut-off periode
POPULAIR! POPULAIR! Minder populair!

Werkt altijd, maar lastig Werkt niet altijd, zie Werkt meestal niet en
blijkt in de praktijk altijd valkuilen / pitfalls wat is een logische
nog het juist waarderen BMA! cut-off date?
van de kasstromen

Investeringsselectie - NCW
 Netto Contante waarde (NPV) is het belangrijkste criterium
 Maak alle relevante (differentiële) CF contant
 Vergeet initiële investeringen niet
 Als NCW positief is, project accepteren
 Opportunity Cost of Capital / vermogenskostenvoet
10

 Criterium: accepteer projecten met een positieve NPV

11

Versneld afschrijven - NCW
Versneld afschrijven - NCW

 Versnelde afschrijving leidt tot een lagere (fiscale) winst in de eerste jaren. Hierdoor hoeft
er deze jaren minder belasting betaald te worden. Daardoor is de FCF hoger in eerste jaren.
 In de berekening van de Netto Contante Waarde wegen deze jaren “het meest zwaar”;
De discountfactor op deze jaren is nog relatief laag.
 Conclusie:
Versnelde afschrijving leidt (onder normale omstandigheden) tot een hogere NCW.
12

Investeringsselectie – internal rate of return

 Ook bekend als de discounted cash flow rate of return (DCF-methode)
 Ook bekend als het interne rendement
 Het interne rendement van een project is de disconteringsvoet waarbij de netto contante
waarde van het geheel van kasstromen van het project nul is
 Gelijk aan de yield-to-maturity van een obligatie

 IRR kan worden opgelost door de volgende vergelijking
(zie WC 4 obligatie en via GR oplossen of invullen):
 Criterium: accepteer projecten waarbij

de IRR > opportunity cost of capital (r)
13


Example
You can purchase a turbo powered machine tool gadget for $4,000. The investment will
generate $2,000 and $4,000 in cash flows for two years, respectively. What is the IRR
on this investment?
2,000 4,000
NPV  4,000   0
(1  IRR ) (1  IRR )
1 2
IRR  28.08%
14

IRR - pitfalls
IRR – pitfalls
• Pitfall 1 IRR: lenen of uitlenen
Voorbeeld NPV at 10% project A:
Project Cashflows Besliscriteria
-1000 + 1500/1,1 = + 364 afgerond;
C0 C1 IRR NPV at 10%
A -/- € 1.000 + € 1.500 + 50% +364

Voorbeeld IRR project A:
B + € 1.000 -/- € 1.500 + 50% -/- 364 -1000 + (1500 / 1 + IRR) = 0
1500 / ( 1 + IRR) = 1000
1500 / 1000 = 1 + IRR  IRR = 0,50 = 50%
 Als we uitlenen, willen we een hoge rate of return

 Als we lenen, willen we een lage rate of return
(voor project B zouden we de IRR dus pas accepteren bij een IRR < r dus  criterium omdraaien)
(of ook: bij project B “ leent” de investeerder tegen de IRR!)
15

IRR - pitfalls
IRR – pitfalls
• Pitfall 2 IRR: Meerdere IRR’s
Project Cashflows Besliscriteria
C0 C1 C2 C3 C4 C5 IRR
A -/- € 22 + € 15 + € 15 + € 15 + € 15 -/- € 100 Meerdere (GR geeft fout!)
 Tekenwisseling in de kasstromen leidt tot meerdere IRR’s
16

IRR - pitfalls
IRR – pitfalls
• Pitfall 3: Wederzijds uitsluitende projecten
Project Cashflows Besliscriterium
C0 C1 C2 C3 IRR NPV at 7%
A -/- 350 + 400 0 0 14,29 % € 23,83

B -/- 350 + 16 + 16 + 466 12,96 % € 59,32
Voorbeeld NPV at 7% project A: -350 + 400/1,07 = 23,8317757

Voorbeeld NPV at 7% project B: -350 + 16/1,07 + 16/1,072 + 466/1,073 = 59,32310131…
Voorbeeld IRR project A:

 -350 + 400 / (1 + IRR) = 0
 400 / (1+IRR) = 350
400/350 = (1+IRR) = 1,142857143…. = 14,29%
Voorbeeld IRR project B: (via GR)  IRR(-350,L1) = 12,96090837…  of via trial and error oplossen! 17

IRR - evaluatie
IRR – evaluatie
Voordelen Nadelen
Een return kennen is intuïtief aantrekkelijk Pitfall 1: lenen of uitlenen
Het is een simpele manier om de waarde Pitfall 2: sommige projecten hebben
van een project te communiceren aan meerdere IRR’s
iemand die niets weet van de
schattingsdetails
Als de IRR hoog genoeg is, hoef je Pitfall 3: gaat niet goed om met wederzijds
misschien geen required return (r) in te uitsluitende projecten
schatten (wat lastig is)
Vaak gelijk aan de NPV-regel Pitfall 4: gaat niet goed om met de
termijnstructuur van de rente
18

Investeringsselectie – terugverdienperiode (payback)

 Wil een manager van Shell investeren in een project dat nu geld kost en een grote
winst geeft in 2064?
 Misschien niet, als de “terugverdien periode” te groot is
 Terugverdienperiode
de tijd die nodig is voor de cumulatieve cashflows om de initiële investering te
overstijgen (op een niet verdisconteerde – dus boekhoudkundige basis vastgesteld)
19


 Cutoff periode (horizon period)
Tijdsduur waarin je cash flows telt. CF na deze periode worden niet meegenomen in
de projectwaardering
 Voor de Shell manager bijvoorbeeld 2030
 Criterium:
 Accepteer het project als terugverdienperiode <= cutoff periode
20

Investeringsselectie – evaluatie terugverdientijd
Investeringsselectie – evaluatie terugverdientijd

Voordelen Nadelen
Eenvoudig te begrijpen Negeert de tijdswaarde van geld
Corrigeert voor de onzekerheid van en het Negeert cashflows na de arbitraire cut-off
wachten op latere cashflows periode
Voorkeur voor liquiditeit (korte termijn
projecten) en geen voorkeur voor lange
termijn projecten als R&D
 Discounted payback periode (economische TVT)
Hetzelfde als de boekhoudkundige TVT, alleen worden de CF nu wel verdisconteert.

- lengte van de periode waarin de initiële investering is terugverdiend op een verdisconteerde basis
 Accepteer opnieuw bij een specifiek gekozen periode (cutoff periode)

 Criterium:
Accepteer het project als de verdisconteerde terugverdienperiode <= cutoff periode 21

Investeringsselectie – economische tvt
Investeringsselectie – economische tvt
22

Investeringsselectie – evaluatie economische tvt
Investeringsselectie – evaluatie economische tvt

Voordelen Nadelen
Eenvoudig te begrijpen
Corrigeert voor de onzekerheid van Negeert cashflows na de arbitraire

en het wachten op latere cashflows cut-off periode
Inclusief tijdswaarde van geld Voorkeur voor liquiditeit (korte

termijn projecten) en geen voorkeur
voor lange termijn projecten als R&D
Accepteert geen negatieve NPV
investeringen als alle toekomstige CF
positief zijn
Gelijk aan de NPV als de
projectperiode kleiner is dan de
cutoff periode 23

Investeringsselectie – samenvatting besliscriteria
Investeringsselectie – samenvatting besliscriteria

Net Present Value (NPV)
Verschil tussen marktwaarde en kosten van een project (CW kasstromen -/- investering)
Accepteer het project als de NPV positief is
Heeft ten opzichte van de andere methoden minder serieuze problemen
Besliscriterium dat de voorkeur geniet (zowel theoretisch als in de praktijk)
Internal Rate of Return (IRR)

Discount rate waarbij geldt: NPV = 0
Accepteer het project als de IRR groter is dan het vereiste rendement (r)
Zelfde beslissing als de NPV in geval van conventionele cashflows
IRR is onbetrouwbaar bij niet conventionele cashflows of bij wederzijds uitsluitende projecten
Terugverdientijd (TVT)
Periode waarin de initiële investering is terugverdiend
Accepteer het project als terugbetaalt is binnen een bepaalde periode (cutoff)
Negeert de tijdswaarde van geld
De cutoff periode is arbitrair vastgesteld 24

Investeringsselectie – goede besliscriteria
Investeringsselectie – goede besliscriteria
We moeten ons bij de beslissing de volgende vragen stellen:

Corrigeert de beslisregel voor de tijdswaarde van geld?
Corrigeert de beslisregel voor risico?
Levert de beslisregel informatie op die aangeeft of wij waarde
creëren voor de organisatie?
 Wat betekenen deze vragen voor onze besliscriteria?
 Praktijkvoorbeeld Achmea:
25

Oefeningen syllabus
Oefeningen syllabus
Opgave 8.7
Verkoopprijs x afzet
26

Oefeningen syllabus
Oefeningen syllabus
Opgave 8.7
27

Oefeningen syllabus
Oefeningen syllabus
Opgave 8.8
 Rekenmachine of via Trial and error tijdens het tentamen
28

Oefeningen syllabus
Oefeningen syllabus
Opgave 8.8
Verhaal goed
interpreteren en
het kasstroom
schema
opbouwen!
29

Oefeningen syllabus
Oefeningen syllabus
Twee varianten mogelijk:
Opgave 8.8
1. Vraag 5 uitschrijven en per kasstroom
verdisconteren en berekenen (Excel);
2. Vraag 5 opbreken in 5 “reeksen”

i. De CW van de initiële investering;
ii. De CW van de 1e besparing;
iii. De CW van de laatste besparing;
iv. De CW van reeks 622,5K;
v. De CW van reeks 597,5K; (zie geadviseerde methode)
30

Oefeningen syllabus
Oefeningen syllabus
Opgave 8.8
Stellingen en dilemma’s
 Risico hier is omtrent de rol en bijdrage van de accountant (advies versus controle)
 Denk ook aan context: op papier of een mondeling advies?
 Kijk breed: risico’s, gestelde kaders en invloed van stakeholders
 Relevant is dat de accountant die optreed in een adviesrol niet op een later tijdstip de controle van
“zijn eigen werk” doet. Zie ook RAC.
31

Leerdoelen
Leerdoelen
Na college 8 bent u in staat om ten behoeve van een investeringsanalyse relevante data
te verzamelen, te beoordelen en te modelleren. U kunt de huidige netto huidige waarde
van een project berekenen en op basis daarvan bepalen of het project moet worden
uitgevoerd. U bent in staat uit te leggen waarom differentiële kasstromen en de
vermogenskostenvoet bepalend zijn voor de huidige waarde van een project.
32

Kernbegrippen
Kernbegrippen
 Project  Initiële investering
 Netto huidige waarde (NPV)  Opportunity cost
 (discounted) Payback Period  Differentiële kasstromen
 Internal rate of return (IRR)  Average payoffs
 Incidental effects
 Net working capital requirements
 Sunk costs
 Allocated costs
 After-Sales Cash Flows
 Salvage value
33

Volgende week
Volgende week
 Ratio analyse
 Doorlezen syllabus hoofdstuk 9 en doorlezen paragrafen 28.4 t/m 28.9 van BMA
 Maken thuiswerkopgaven 9.1T - 9.6T
 Voorbereiden en maken overige opgaven 9.7 t/m 9.9
 Volgende week verstuur ik vooraf een extra examenoefening. Lees deze alvast door!
 Als tip nog eens de 3 O’s: “Oefenen, Oefenen, Oefenen”
34

Fijne middag en succes met voorbereiden!
“Tel wat je hebt en niet wat je mist”
35

College 8 Financiering 1

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

College 8 Financiering 1

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Financiering 1

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

 Marktwaardebalans met kostenvoeten Ra, Re en Rd ( x 1 – Tc)

 Tax Shield = waardering van het belastingvoordeel op betaalde rentelasten = T x d 2

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Agenda 27 oktober 2022

1. Selectie en waardering van projecten in een onderneming

2. Praktijkvoorbeeld Achmea businesscase

3. Socrative toets (thuis online t/m dinsdag)

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Toekomstige vrije kasstromen van een project

 Het gaat om de:

verwachte differentiële primaire geldstromen na belasting

 Inkoopmarkten zijn primaire geldstromen (geld tussen onderneming en inkoopmarkt)

 Wat gaan wij verdisconteren? 5

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Toekomstige vrije kasstromen van een project

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Toekomstige vrije kasstromen van een project

 Sunk costs Kosten uit het verleden

 Fixed costs Kosten die niet veranderen door activiteitenniveaus

 Opportunity costs Kosten van verloren opties / cost avoidance

 Side effects Positief/Negatief (portfolio van projecten)

 Veranderingen in netto werkkapitaal

 Belastingen (NB: bijv. boekhoudkundige resultaten op verkochte activa)

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

 Keuze voor één van de beschikbare projecten

 Alleen uitvoeren als project waarde toevoegt aan onderneming

 Twee stappen: CF’s bepalen en gewenste methode toepassen

 Welke methoden zijn er?

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Net Present Value Internal Rate of Return Terugverdienperiode

POPULAIR! POPULAIR! Minder populair!

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

 Opportunity Cost of Capital / vermogenskostenvoet

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

 Criterium: accepteer projecten met een positieve NPV

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Versneld afschrijven - NCW

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Investeringsselectie – internal rate of return

 Gelijk aan de yield-to-maturity van een obligatie

 Criterium: accepteer projecten waarbij

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Investeringsselectie – internal rate of return

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

A -/- € 1.000 + € 1.500 + 50% +364

 Als we uitlenen, willen we een hoge rate of return

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

A -/- € 22 + € 15 + € 15 + € 15 + € 15 -/- € 100 Meerdere (GR geeft fout!)

 Tekenwisseling in de kasstromen leidt tot meerdere IRR’s

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

A -/- 350 + 400 0 0 14,29 % € 23,83

Voorbeeld NPV at 7% project A: -350 + 400/1,07 = 23,8317757

Voorbeeld IRR project A:

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Investeringsselectie – terugverdienperiode (payback)

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE

Investeringsselectie – terugverdienperiode (payback)

 Voor de Shell manager bijvoorbeeld 2030

NYENRODE. A REWARD FOR LIFE