BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC THƯƠNG MẠI

***********

BÁO CÁO TỔNG KẾT

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CỦA SINH VIÊN
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ngành bất động sản
GVHD: TS. Đàm Thị Thanh Huyền
Người thực hiện:

1. Bùi Minh Ngọc K57H2

2. Phạm Thị Mỹ Linh K57H2
3. Nguyễn Ngọc Linh K57H2
4. Phạm Thị Hường K57H1
5. Nguyễn Thị Mai K57H2

Hà Nội - 2024
 2

LỜI CAM ĐOAN

Chúng em xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của nhóm . Trong
bài nghiên cứu, các tài liệu tham khảo, số liệu thống kê có nguồn trích dẫn đầy đủ và
trung thực. Các kết luận chúng em đưa ra trong bài nghiên cứu chưa từng được ai công
bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả bài nghiên cứu

Ngọc Linh
Bùi Minh Ngọc Phạm Thị Mỹ Linh

Linh Mai
Nguyễn Ngọc Linh Nguyễn Thị Mai

Hường
Phạm Thị Hường
 3

LỜI CẢM ƠN

Trong thời gian thực hiện đề tài nghiên cứu khoa học, dưới sự hướng dẫn tận tình
của giáo viên hướng dẫn và được nhà trường tạo điều kiện thuận lợi, chúng em đã có
một quá trình nghiên cứu, tìm hiểu và học tập nghiêm túc để hoàn thành đề tài. Kết
quả thu được không chỉ do sự nỗ lực của bản thân chúng em mà còn có sự giúp đỡ của
quý thầy cô, gia đình và các bạn.
Đầu tiên, chúng em xin trân trọng gửi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu nhà trường,
quý thầy cô giáo khoa Tài chính - Ngân hàng của trường Đại học Thương mại đã
hướng dẫn, giảng dạy, cung cấp kiến thức và phương pháp trong các năm học vừa qua.
Với vốn kiến thức được tiếp thu trong quá trình học tập, không chỉ là nền tảng cho quá
trình nghiên cứu đề tài mà còn là hành trang quý báu để nhóm nghiên cứu chúng em
bước vào đời một cách vững chắc và tự tin. Đặc biệt, chúng em xin gửi lời cám ơn sâu
sắc đến cô TS. Đàm Thị Thanh Huyền đã nhiệt tình hướng dẫn và góp ý để nhóm
nghiên cứu có thể hoàn thành đề tài nghiên cứu này.
Cuối cùng, chúng em xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè và những người
thân đã luôn theo sát, giúp đỡ và ủng hộ chúng em về mặt tinh thần.
Trong quá trình thực hiện và trình bày đề tài nghiên cứu không thể tránh khỏi
những sai sót và hạn chế, do vậy nhóm nghiên cứu rất mong nhận được sự góp ý, nhận
xét của quý thầy cô và các bạn.
 4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TỪ TIẾNG VIỆT

Từ viết tắt Từ viết đầy đủ

BCTC Báo cáo tài chính

BĐS Bất động sản

CTCP Công ty Cổ phần

DN Doanh nghiệp

DTT Doanh thu thuần

KPT Khoản phải thu

HTK Hàng tồn kho

LNST Lợi nhuận sau thuế

NH Ngắn hạn

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NSNN Ngân sách nhà nước

TSCĐ Tài sản cố định

TSDH Tài sản dài hạn

TSNH Tài sản ngắn hạn

 5

TTCK Thị trường chứng khoán

TTS Tổng tài sản

TỪ TIẾNG ANH
Từ viết tắt Từ tiếng anh Tiếng việt
ASEAN Association of SouthEast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông
Nations Nam Á
EBIT Earnings Before Interest and Tax Lợi nhuận trước lãi vay và thuế
FEM Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng cố định
GDP Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội
HNX Ha Noi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội
HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương tối
thiểu
GLS Generalized Least Squares Bình phương tối thiểu tổng quát
REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên
GSO General Statistics Office Tổng cục Thống kê
ISIC International standard industrial Hệ thống phân ngành quốc tế
classification of all economic
activities
OTC Over the counter market Thị trường chứng khoán phi tập
trung
ROA Return on total assets Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROE Return on common equity Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu
ROS Return on sales Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
Upcom Unlisted Public Company Market Thị trường giao dịch chứng
khoán của các công ty chưa
niêm yết
VIF Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai
WTO World Trade Organization Tổ chức Thương mại Thế giới

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

HÌNH ẢNH
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu
 6

Hình 3.2. Xây dựng mô hình

Hình 4.1. Bình quân chỉ số Z-score của các doanh nghiệp BĐS giai đoạn 2016-2022

BẢNG
Bảng 1.1. Bảng diễn giải điểm số Z
Bảng 2.1. Kết quả hoạt động kinh doanh của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016
– 2022
Bảng 2.2. Khả năng sinh lời của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016 – 2022
Bảng 2.3. Hệ số khả năng thanh toán của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016-
2022
Bảng 2.4. Hiệu suất hoạt động của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016-2022
Bảng 2.5. Tình hình biến động tài sản của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016-
2022
Bảng 2.6: Hệ số nợ và tỷ trọng nợ NH trong tổng số nợ phải trả của DN BĐS Việt
Nam giai đoạn 2016 – 2022

Bảng 3.1: Bảng diễn giải điểm số Z 47

Bảng 3.2: Bảng thống kê các biến 47

Bảng 4. 1: Kết quả chỉ số Z-Score của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam 51
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 54
Bảng 4.3: Kết quả mô hình FEM 56
Bảng 4.4: Kết quả mô hình REM 57
Bảng 4.5: Kết quả chạy mô hình hồi quy biến phụ thuộc Z 59
Bảng 4.6: Tổng hợp sự tác động của các nhân tố đến rủi ro tín dụng của doanh
nghiệp bất động sản 60

BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2. 1: Tỷ trọng đóng góp của hoạt động kinh doanh bất động sản giai đoạn
2016 - 2022 30
Biểu đồ 2.2: Kết quả hoạt động kinh doanh của các DNBĐS tại Việt Nam giai đoạn
2016 - 2022 36
Biểu đồ 2.3: Khả năng sinh lời của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022 37
Biểu đồ 2.4: Hệ số nợ và tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nợ phải trả của DNBĐS
tại Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022 42
7
 8

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Trong lĩnh vực bất động sản, theo công ty Jones Lang Lasalle nghiên cứu, tác
động tổng thể của đại dịch Covid-19 đối với thị trường bất động sản khu vực Châu Á -
Thái Bình Dương trở nên sâu rộng trong quý 2 năm 2020. Công ty Jones Lang Lasalle
ghi nhận sự sụt giảm đầu tư và giá thuê trên hầu hết các bất động sản thương mại trong
nửa đầu năm 2020. Dựa trên dữ liệu do công ty Jones Lang Lasalle công bố, khối
lượng đầu tư bất động sản nửa đầu năm 2020 vào khu vực Châu Á - Thái Bình Dương
giảm 32% so với cùng kỳ năm trước, cụ thể quý 2 giảm 39% và quý 1 giảm 26%.
Theo báo cáo của công ty Jones Lang Lasalle, triển vọng bất động sản Việt
Nam vẫn theo chiều hướng tích cực. Việt Nam tiếp tục giữ vị trí là điểm đến được yêu
thích trong xu hướng chuyển dịch nhà máy sản xuất ra khỏi Trung Quốc. Mặc dù đại
dịch Covid-19 gây ra những khó khăn tạm thời cho kế hoạch kinh doanh sắp tới,
nhưng với chiến lược đầu tư dài hạn, bất động sản khu công nghiệp ở Việt Nam vẫn
thu hút các nhà đầu tư, đặc biệt là tận dụng các hiệp định thương mại tự do và xu
hướng chuyển dịch các nhà máy ra khỏi Trung Quốc.
Mỗi năm, ngành bất động sản đóng góp 3,5% - 4% vào GDP cả nước, là cầu nối
các ngành, thị trường trong chuỗi giá trị bất động sản. Từ đó, có thể thấy ngành bất
động sản đã góp phần quan trọng trong sự nghiệp phát triển kinh tế - xã hội, giúp đẩy
nhanh quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Trong những năm qua, nền
kinh tế Việt Nam đã có những thay đổi rõ rệt. Sự gia nhập tổ chức thương mại thế giới
(WTO), cùng với sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán giúp cho nền
kinh tế phát triển nhanh chóng vừa mở ra cơ hội phát triển cho các doanh nghiệp Việt
Nam nói chung và các doanh nghiệp ngành bất động sản nói riêng, vừa đặt ra những
thách thức như đối thủ cạnh tranh cả trong và ngoài nước ngày càng nhiều, chi phí đầu
vào tăng… Mặt khác, việc quản lý doanh nghiệp của các nhà quản trị vẫn còn yếu làm
cho hiệu quả hoạt động kinh doanh, hiệu quả tài chính thấp, làm giảm khả năng cạnh
tranh của doanh nghiệp trên thị trường dễ dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh toán,
tăng rủi ro tín dụng.
Đối mặt với những cơ hội và thách thức, chủ doanh nghiệp, nhà đầu tư và các tổ
chức tài chính cần hiểu rõ tình trạng sức khỏe của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đang
có tình trạng tài chính lành mạnh, an toàn hay có nguy cơ phá sản. Liệu rằng có thể dự
báo trước rủi ro tín dụng doanh nghiệp hay không? Đây là đề tài đã thu hút sự quan
tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới với những nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều
quốc gia và ngành nghề khác nhau.
Xuất phát từ những lý do trên, nhóm tác giả đã lựa chọn đề tài “Nhân tố ảnh
hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ngành bất động sản” với mong muốn tìm hiểu được tác động của các nhân
tố đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp ngành bất động sản Việt Nam hiện nay. Từ đó,
 9

đưa ra được các kiến nghị, chính sách, chiến lược phù hợp hiệu quả giúp doanh nghiệp
giảm thiểu rủi ro tín dụng và nâng cao hiệu quả kinh doanh ngành bất động sản Việt
Nam.

2. Mục tiêu nghiên cứu

● Mục tiêu tổng quát: Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm tìm ra và đánh
giá các yếu tố có ảnh hưởng tới rủi ro tín dụng của các công ty bất động sản niêm yết
trên sàn chứng khoán tại Việt Nam, từ đó đưa ra kiến nghị, giải pháp cho các nhà quản
lý doanh nghiệp, nhà đầu tư và các tổ chức tín dụng tham khảo, có cái nhìn tổng quan
về ngành giúp doanh nghiệp hạn chế, giảm thiểu các rủi ro tín dụng.
● Mục tiêu cụ thể
Thứ nhất, giới thiệu mô hình Z-score và vận dụng để tìm ra các nhân tố tác
động đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam.
Thứ hai, kiểm định tính phù hợp của mô hình Z-score đối với các công ty bất
động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Đánh giá mức độ và chiều tác
động của từng yếu tố có ảnh hưởng tới rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động
sản được niêm yết trên thị trường Việt Nam.
Thứ ba, đưa ra một số kiến nghị nhằm giúp các nhà quản lý doanh nghiệp nâng
cao tính an toàn trong điều hành hoạt động doanh nghiệp, giúp các tổ chức tín dụng,
nhà đầu tư,... tham khảo khi đầu tư vào doanh nghiệp.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
ngành bất động sản.

 Phạm vi nghiên cứu

- Về nội dung: Đề tài tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín
dụng của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngành bất
động sản.
- Về không gian: Đề tài nghiên cứu các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
niêm yết gồm 38 công ty.
- Về thời gian: giai đoạn 2016-2022

- Khách thể nghiên cứu: Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam.

4. Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp hệ thống, tổng hợp lý thuyết để tìm hiểu các công trình nghiên
cứu liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp,
hình thành khung lý thuyết đối với các vấn đề cần nghiên cứu.
 10

- Phương pháp thu thập số liệu: Sử dụng các chỉ tiêu trong báo cáo tài chính đã
được kiểm toán của các doanh nghiệp bất động sản được công bố trong 7 năm từ 2016
đến 2022.
- Phương pháp phân tích số liệu: dựa vào những số liệu thu thập được để phân
tích sự ảnh hưởng của các nhân tổ đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp
- Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm đánh giá, đo
lường ảnh hưởng của các nhân tố đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp ngành bất
động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Các bước tiến hành nghiên cứu
Bước 1: Xác định vấn đề nghiên cứu
Bước 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu liên quan đến đề tài
Bước 3: Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro tín dụng của các doanh
nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bước 4: Phân tích nghiên cứu
Bước 5: Thảo luận, phân tích kết quả nghiên nghiên cứu. Dựa vào kết quả nghiên
cứu, đưa ra các khuyến nghị, chính sách, chiến lược phù hợp hiệu quả giúp doanh
nghiệp giảm thiểu rủi ro tín dụng và nâng cao hiệu quả kinh doanh ngành bất động sản
5. Ý nghĩa nghiên cứu
● Ý nghĩa khoa học
- Kết quả nghiên cứu giúp hệ thống hoá những lý thuyết cơ bản về rủi ro và rủi ro
tín dụng của doanh nghiệp.
- Thiết kế mô hình đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các
doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam trên cơ sở nghiên cứu các mô hình
phân tích rủi ro trên thế giới, đặc biệt là mô hình Z-score của Altman.
● Ý nghĩa thực tiễn
- Xây dựng mô hình đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các
doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam;
- Đề xuất một số kiến nghị để phòng ngừa, hạn chế rủi ro tín dụng của các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam trên cơ sở nghiên cứu định lượng (thông qua mô hình
đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng).

6. Kết cấu đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, danh mục bảng biểu, hình vẽ, danh mục tài liệu
tham khảo, phụ lục kết cấu đề tài gồm có 5 chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết

Chương 2: Thực trạng các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
 11

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1. Tổng quan nghiên cứu

1.1.1. Các công trình nghiên cứu nước ngoài

Ngay từ những năm 60 của thế kỉ XX, nhiều nhà nghiên cứu đã dành sự quan
tâm đến việc dự báo phá sản của các công ty tại nhiều quốc gia. Năm 1966, Beaver đã
nghiên cứu thực nghiệm 79 doanh nghiệp phá sản bằng cách sử dụng phân biệt đơn
biến. Tác giả chỉ ra rằng các doanh nghiệp lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính là
các doanh nghiệp có giá trị tiền mặt, hàng tồn kho thấp nhưng tỷ lệ nợ phải thu chiếm
phần lớn so với doanh thu. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra tỷ lệ lưu chuyển
tiền/tổng nợ phải trả là chỉ tiêu quan trọng nhất trong dự báo nguy cơ phá sản của
doanh nghiệp vì nó thể hiện rõ nhất khả năng có thể thanh toán của doanh nghiệp.
Ngoài ra, một số chỉ tiêu khác như tỷ suất sinh lời của tài sản (được tính bằng thu nhập
thuần/tổng tài sản) và hệ số nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản) cũng là các chỉ tiêu dự
báo quan trọng bởi chúng phản ánh hiệu quả hoạt động kinh doanh và mức độ rủi ro
tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu của Beaver (1966) đánh giá riêng
biệt các chỉ số trong phân tích, do đó không xem xét được tác động tổng hợp của các
chỉ tiêu đến nguy cơ phá sản của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Altman công bố lần đầu tiên năm 1968 về chỉ số nguy cơ phá
sản doanh nghiệp Z-score. Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích biệt số đa yếu tố
(MDA) để đo lường rủi ro tài chính đối với các công ty cổ phần ngành sản xuất ở Mỹ.
Với dữ liệu nghiên cứu gồm 66 doanh nghiệp chia làm hai nhóm là doanh nghiệp phá
sản và doanh nghiệp không phá sản của Mỹ trong giai đoạn 1946-1965, thông qua hai
mươi hai chỉ số tài chính được phân thành năm nhóm bao gồm: nhóm tỷ số về tính
thanh khoản, nhóm tỷ số về lợi nhuận, nhóm tỷ số về đòn bẩy tài chính, nhóm tỷ số về
khả năng thanh toán nợ và nhóm tỷ số về hoạt động, kết quả nghiên của Altman sử
dụng năm biến tỷ số để đưa vào mô hình điểm số Z-score dự báo nguy cơ phá sản đối
với các doanh nghiệp đã cổ phần hóa, niêm yết trên sàn chứng khoán ngành sản xuất.
Sau này, để thuận tiện cho quá trình nghiên cứu, Altman đã phát triển công thức cho
các trường hợp khác.
Năm 1980, nghiên cứu của Ohlson đã đề xuất mô hình chỉ số O-score để dự báo
nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Tác giả đã sử dụng phương pháp logit để ước
lượng xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính với dữ liệu gồm 105 doanh nghiệp phá sản và
2058 doanh nghiệp không phá sản trong thời kỳ 1970 -1976 ở Mỹ. Trong mô hình,
Ohlson sử dụng các biến kế toán có ỹ nghĩa trong việc dự báo khả năng phá sản gồm:
 12

(1) Quy mô doanh nghiệp, (2) Cấu trúc tài chính được đo bằng đòn bẩy, (3) tính hiệu
quả được đo bằng thước đo lợi nhuận, (4) thước đo về tính thanh khoản hiện hành. Kết
quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản là các doanh
nghiệp có chỉ số O-score >0,038 và mô hình Ohlson dự báo trước một năm kiệt quệ tài
chính xảy ra có độ chính xác đạt 96,12%.
Ming Xu & Chu Zang (2008). “Bankruptcy prediction: the case of Japanese
listed companies”. Nhóm tác giả đã thu thập dữ liệu tài chính của các công ty niêm yết
Nhật Bản trong khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 2005 để dự đoán rủi ro phá sản
của các doanh nghiệp này. Kết quả cho thấy, các chỉ tiêu kế toán trong vòng hai năm
có sự liên quan khá thấp đối với cả hai nhóm doanh nghiệp đã phá sản và chưa phá
sản, nhưng cao hơn nhiều đối với các doanh nghiệp phá sản. Đây là bằng chứng cho
thấy tình hình kinh doanh và tài chính của các công ty phá sản phụ thuộc nhiều vào
hoạt động kinh doanh của nó khi đặt so sánh cùng với các công ty hoạt động bình
thường. Nghiên cứu tập trung chủ yếu vào sự ảnh hưởng của các nhân tố phi tài chính
dẫn đến mất khả năng thanh toán và phá sản của doanh nghiệp như lịch sử hoạt động,
định hướng phát triển của doanh nghiệp cũng như những biến động của nền kinh tế vĩ
mô đến doanh nghiệp. Từ đó, bài viết đưa ra một số biện pháp giúp cải thiện khả năng
dự đoán khả năng phá sản của các công ty niêm yết Nhật Bản. Nhược điểm lớn nhất
của phương pháp này là bỏ qua những tác động mạnh mẽ của các yếu tố tài chính, chỉ
quan tâm đến các yếu tố phi tài chính tác động như thế nào đến các yếu tố tài chính.
Tuy phương pháp đã chỉ ra được nguyên nhân dẫn đến sự thất bại của doanh nghiệp,
nhưng lại không thể chỉ ra một cách chính xác doanh nghiệp nào có nguy cơ dẫn đến
phá sản. Điều này khiến cho phương pháp không mang tính ứng dụng cao bởi các yếu
tố phi tài chính rất khó để đánh giá, trong khi dùng các chỉ số tài chính sẽ đơn giản và
chính xác hơn nhiều.
Pranee Leksrisakul & Michael Evans (2005). “A model of corporate bankruptcy
in Thailand using multiple discriminant analysis”. Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng
mới về việc sử dụng phương pháp phân tích biệt thức đa biến (MDA) có thể được chọn
là một trong các công cụ dự báo sự thất bại của các doanh nghiệp niêm yết ở Thái Lan.
Nguồn dữ liệu được sử dụng là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Thái Lan (SET) trong khoảng thời gian từ 1997-2002. Các biến tài chính lấy từ mô
hình dự báo phá sản gốc của Altman (1968). Kết quả cho thấy, các chỉ số về lợi nhuận,
đòn bẩy tài chính, chất lượng tài sản và tính thanh khoản có tác động đến khả năng dự
báo phá sản của doanh nghiệp và các chỉ số này đều có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó,
kết quả kiểm định cũng cho thấy các tỷ số tài chính về lợi nhuận, tính thanh khoản và
chất lượng tài sản của các công ty phá sản thấp hơn so với các công ty không phá sản,
tuy nhiên tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng ngược lại giữa hai nhóm doanh nghiệp này.
Wang Yi (2012). “Z-score model on financial crisis early - warning of listed
real estate companies in China: a Financial Engineering Perspective”. Tác giả đã sử
dụng dữ liệu tài chính của 40 công ty bất động sản ở Trung Quốc được niêm yết trong
hai năm 2008-2009 để nghiên cứu và đánh giá tính hiệu quả của mô hình Z-score trong
việc cảnh báo sớm rủi ro tài chính của các công ty trên. Kết quả nghiên cứu cho thấy
 13

mô hình Z-score phù hợp để cảnh báo sớm rủi ro của các công ty bất động sản niêm
yết ở Trung Quốc với tỷ lệ chính xác khoảng 90%.
Nur Hasbullah Matturungan, Budi Purwanto & Abdul Kohar Irwanto (2017).
“Manufacturing company bankruptcy prediction in Indonesia with Altman Z-score
model”. Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã sử dụng dữ liệu tài chính của 131
công ty sản xuất niêm yết In-đô-nê-xi-a năm 2014-2015. Sau khi tiến hành chạy mô
hình, nghiên cứu đã chỉ ra rằng có 21 công ty trong tổng số 131 công ty gặp các khó
khăn về tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy, vốn lưu động trên tổng tài sản, thu
nhập giữ lại trên tổng tài sản, thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản có thể
phân loại tình trạng khó khăn tài chính của công ty trong khi giá trị thị trường thay đổi
của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ phải trả và doanh thu trên tổng tài sản không thể làm
rõ tình trạng khó khăn tài chính.
Rihfenti Ernayani (2019). “Predicting the potential bankruptcy of coal mining
companies using Altman Z-score method during 2012-2016 period”. Nghiên cứu sử
dụng mô hình của Altman (1968) với các tỷ số tài chính nhằm xác định và dự đoán
khả năng phá sản của 11 công ty khai thác than niêm yết ở In- đô- nê-xi-a trong vòng 5
năm từ 2012 đến 2016. Kết quả nghiên cứu cho thấy vốn lưu động trên tổng tài sản,
thu nhập giữ lại trên tổng tài sản và thu nhập trước lãi vay và thuế có tác động lớn nhất
đến việc dự đáo khả năng phá sản hoặc tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty
khai thác than được nghiên cứu.

1.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước

Lê Thị Nhung (2023), “Nhân tố tác động tới chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá
sản của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết tại Việt Nam". Mô hình của
(Altman E.I., 1968) đã được tác giả vận dụng để nghiên cứu nguy cơ phá sản của 26
doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hà Nội (HNX) trong thời
gian 9 năm từ 2013 đến 2021 bởi đây là giai đoạn phục hồi kinh tế sau cuộc khủng
hoảng tài chính thế giới 2008, đồng thời tác giả đã xây dựng mô hình định lượng dựa
trên những dữ liệu bảng cân bằng đánh giá tác động của các nhân tố đến hệ số đến hệ
số Z-score của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết ở Việt Nam. Kết quả
nghiên cứu cho thấy chỉ số Z-score bình quân của các doanh nghiệp trong giai đoạn
nghiên cứu đều nằm trong vùng nguy hiểm hoặc cảnh báo và đang có xu hướng giảm
mạnh trong vùng nguy hiểm. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy, hệ số nợ, cơ cấu tài
sản, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán là các nhân tố có tác động đến hệ số Z-
score của các doanh nghiệp nói trên. Trên cơ sở đó, tác giả đã đưa ra một số chính sách
nhằm giảm thiểu nguy cơ rơi vào vùng nguy hiểm về rủi ro phá sản của các doanh
nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường Việt Nam.
Trần Thị Vinh, Nguyễn Huỳnh Mỹ Vinh (2022), “Các nhân tố tác động lên khả
năng phá sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Nguyên vật liệu tại Việt Nam”.
Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là tìm ra các nhân tố mới ảnh hưởng đến rủi ro phá sản
 14

của các doanh nghiệp nguyên vật liệu ở Việt Nam bằng cách đưa thêm 4 biến độc lập
vào mô hình Z-score. Dựa trên bộ dữ liệu của 46 doanh nghiệp niêm yết ngành
Nguyên vật liệu tại Việt Nam trong 4 năm từ 2016-2020 và sử dụng ước lượng hồi quy
Pooled OLS, nhóm tác giả đã tìm ra 4 biến độc lập có tác động đến mô hình nghiên
cứu bao gồm WCTA (vốn lưu động/Tổng tài sản), RETA(lợi nhuận giữ lại/Tổng tài
sản), TLTA(Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản), ARSAL(khoản phải thu/Doanh thu thuần).
Trong đó hai biến độc lập WCTA và RETA trong mô hình gốc của Altman (1968) có
tác động cùng chiều; 2 biến độc lập TLTA và ARSAL được tổng hợp từ lý thuyết nền
và nghiên cứu trước gồm có tác động ngược chiều đến rủi ro phá sản doanh nghiệp.
Bùi Quang Minh (2022) “Ứng dụng mô hình Z-score và H-score trong dự báo
khả năng phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng dự báo phá sản giữa mô
hình Z-score và mô hình H-score là khác nhau. Độ chính xác của mô hình điểm H cao
hơn với tỷ lệ 99,11%, trong khi độ chính xác của mô hình điểm Z là 63,84%. Lợi
nhuận, vốn lưu động và đòn bẩy tài chính là các yếu tố ảnh hưởng lớn đến khả năng
phá sản của doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất một số kiến nghị nhằm phòng
ngừa rủi ro.
Trương Thanh Hằng, Nguyễn Thị Nga (2022), “Nghiên cứu các nhân tố tác
động đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam”. Các tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro phá sản doanh nghiệp với
các yếu tố bên trong của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Mô hình Z-score có
điều chỉnh của Edward I. Altman đã được sử dụng để đo lường nguy cơ phá sản của
439 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam với 5268 quan sát từ 2008
đến 2019. Thống kê mô tả đã được thực hiện cho các biến, hồi quy được tiến hành
chạy theo ba mô hình: Pools OLS, FEM và REM. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro
phá sản của doanh nghiệp ảnh hưởng bởi 3 yếu tố, giải thích được 86,78% các biến tác
động đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp: Tỷ suất sinh lời của tổng tài sản và khả
năng thanh toán hiện thời của doanh nghiệp tác động cùng chiều đến chỉ số Z, trong
khi đòn bẩy tài chính lại có tác động ngược chiều đến chỉ số này, làm tăng rủi ro phá
sản của các doanh nghiệp. Kết quả thu được từ mô hình phù hợp với lý thuyết kinh tế.
Kết quả nghiên cứu là bằng chứng quan trọng cho các nhà quản lý doanh nghiệp và
các cổ đông khi đưa ra quyết định đầu tư trong tương lai.
Trần Thị Lan, Bùi Thị Loan và Bùi Thị Chi (2022), “Vận dụng mô hình Z-score
trong dự báo rủi ro tài chính của các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam”. Từ mô hình
ban đầu được Altman nghiên cứu năm 1968, nhóm tác giả đã lựa chọn 9/22 tỷ số tài
chính trong doanh nghiệp để chạy mô hình trong nghiên cứu xây dựng chỉ số Z áp
dụng cho 34 doanh nghiệp vận tải biển đang hoạt động trong hai năm 2020 - 2021 do
các nhóm chỉ số này phản ánh những đặc trưng riêng của hệ thống kế toán Việt Nam
và cũng phản ánh tương đối khái quát về tình hình tài chính của doanh nghiệp vận tải
biển dựa trên đánh giá tình hình huy động vốn, mức độ độc lập tài chính, khả năng
thanh toán,... của doanh nghiệp. Nhóm tác giả cũng đã tiến hành phân loại mẫu nghiên
 15

cứu thành 2 nhóm doanh nghiệp: nhóm 1 gồm 15 doanh nghiệp là các doanh nghiệp
phá sản (thuộc diện bị cảnh cáo, kiểm soát); nhóm 2 gồm 19 doanh nghiệp là các
doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh. Từ đó nhóm tác giả đã sử dụng phần
mềm STATA trong tiến hành xây dựng mô hình Z-score nhằm phân biệt 2 nhóm
doanh nghiệp bằng phương pháp thống kê phân biệt đa biến. Kết quả nghiên cứu cho
thấy, các chỉ số tài chính trong dài hạn so với tổng tài sản, tỷ suất thanh toán tức thời,
ROE càng cao thì tình hình tài chính của doanh nghiệp càng tốt.
Nguyễn Thành Cường, Phạm Thế Anh (2010), “Đánh giá rủi ro phá sản của các
doanh nghiệp chế biến thuỷ sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Tác giả đã ứng dụng mô hình điểm số Z để đo lường, đánh giá giới hạn rủi ro phá sản
của các doanh nghiệp chế biến thuỷ sản niêm yết trên thị trường Việt Nam. Với dữ liệu
của 11 doanh nghiệp chế biến thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn
2007 - 2009, sau khi tiến hành chạy mô hình, nhóm tác giả đã chỉ ra có 6/11 doanh
nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, 1/11 doanh nghiệp có nguy cơ phá sản cao, còn lại là
các doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn. Dựa trên kết quả thu được, nhóm tác giả đã
đưa ra một số đề xuất giúp giảm thiểu rủi ro phá sản của các doanh nghiệp; đồng thời
giúp các ngân hàng đưa ra quyết định đúng đắn trước khi cấp tín dụng cho các doanh
nghiệp thuộc lĩnh vực chế biến thuỷ sản.
Hoàng Thị Hồng Vân (2020), “Vận dụng mô hình Z-score trong dự báo khả
năng phá sản doanh nghiệp Việt Nam”. Tác giả đã sử dụng mô hình Z-score để đánh
giá tỷ lệ dự báo đúng của mô hình với các doanh nghiệp Việt Nam thông qua thu thập
dữ liệu của 60 công ty trong giai đoạn 2012 - 2019, trong đó có 30 công ty bị phá sản
và 30 công ty không bị phá sản đáp ứng các tiêu chí lựa chọn mẫu của nghiên cứu. Kết
quả nghiên cứu cho thấy, mô hình Z-score sử dụng trong dự báo phá sản của doanh
nghiệp Việt Nam cho 1 năm trước phá sản có độ chính xác là 76,67% và cho 2 năm
phá sản có độ chính xác là 70%. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra, sự khác
biệt về các chỉ số tài chính giữa các doanh nghiệp vẫn còn hoạt động và các doanh
nghiệp đã phá sản: các chỉ số ROA, ROE của nhóm doanh nghiệp đã phá sản đều thấp
hơn các doanh nghiệp đang hoạt động, nhóm doanh nghiệp đã phá sản cũng có sự gia
tăng giá trị tài sản trung bình ít hơn các doanh nghiệp đang hoạt động. Qua đó, các nhà
phân tích tài chính có thể vận dụng mô hình điểm số Z cho việc đánh giá và nhận định
tình hình tài chính của doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp.
1.2. Cơ sở lý thuyết
1.1.1. Một số lý thuyết cơ bản về rủi ro và rủi ro tín dụng
1.2.1.1. Một số lý thuyết cơ bản về rủi ro
a) Một số khái niệm cơ bản về rủi ro
Rủi ro là một khái niệm mà hầu hết mọi người đều có thể tưởng tượng được
nhưng để hiểu hết về nó là điều không hề đơn giản. Trong tiềm thức của mỗi chúng ta,
chúng ta đều biết rủi ro là những điều tồi tệ, bất ngờ, không lường trước được. Trong
cuộc sống hàng ngày, mặc dù con người luôn ý thức đề phòng, nhưng rủi ro vẫn xuất
 16

hiện, tồn tại và ảnh hưởng đến cuộc sống của mỗi người, mỗi gia đình, mỗi doanh
nghiệp và thậm chí là của toàn xã hội. Rủi ro có thể tồn tại do nhiều nguyên nhân,
trong đó có nguyên nhân có nguyên nhân khách quan và những nguyên nhân bắt
nguồn từ hoạt động của con người cũng có thể tạo ra nhiều loại rủi ro. Tuy nhiên, hiện
nay vẫn còn nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm rủi ro.
Trên thế giới, khái niệm rủi ro xuất hiện từ rất sớm với những nghiên cứu nổi
tiếng. Từ điển Merriam - Webster định nghĩa “rủi ro là một mối nguy hại, nguy cơ gây
ra thiệt hại hoặc tổn thương”. Trong cuốn sách bàn về quản lý rủi ro “The Black
Swan”, Nassim Nicholas đã đề cập “rủi ro là những biến cố xuất hiện một cách ngẫu
nhiên gây ra những thiệt hại cho các chủ thể liên quan”. Nói đến rủi ro, không thể
không nhắc tới Frank Knight - một học giả nổi tiếng người Mỹ. Knight định nghĩa “rủi
ro là sự bất trắc có thể đo lường được”. Theo Irving Perfer “rủi ro là tổng hợp của
những sự ngẫu nhiên có thể đo lường bằng xác suất”. Đồng quan điểm với hai học giả
trên, Marilic Hurt McCarty - nhà kinh tế học người Anh quan niệm “rủi ro là tình trạng
trong đó các biến cố xảy ra trong tương lai có thể xác định được”. Tiến sĩ Arthur
William cho rằng: “Rủi ro là những biến động tiềm ẩn ở kết quả. Rủi ro là có thể xuất
hiện trong hầu hết mọi hoạt động của đời sống loài người. Không thể dự đoán chính
xác kết quả khi có rủi ro. Rủi ro xuất hiện gây nên sự biến động về kết quả khó lường
trước được”. Hai giáo sư Eugene F.Brigham và Joel F.Houston thuộc Đại học Florida
(Mỹ) đã đưa ra quan điểm của mình trong tác phẩm “Quản trị tài chính” rằng “rủi ro là
khả năng các sự kiện không mong đợi xảy ra”.
Theo từ điển tiếng Việt, “rủi ro là những điều không lành mạnh, những điều xấu
xảy ra bất ngờ”. Tác giả Nguyễn Trọng Cơ (2013) cho rằng: “rủi ro là sự không chắc
chắn về kết quả của một quyết định hoặc một hành động, có thể dẫn đến kết quả không
mong muốn”. Tác giả Trần Thị Thu Hà (2013) định nghĩa “rủi ro là sự không chắc
chắn về kết quả của một sự kiện hoặc một hành động, có thể dẫn đến tổn thất hoặc
thiệt hại”. Trong khi đó, tác giả Lê Xuân Sang (2020) lại quan niệm rằng “rủi ro là sự
không chắc chắn về kết quả của một sự kiện hoặc một hành động, có thể dẫn đến tổn
thất hoặc thiệt hại về mặt kinh tế, xã hội, môi trường". Quan niệm về rủi ro của các tác
giả trong nước nhìn chung đều dựa trên các định nghĩa của các tác giả trên thế giới,
đồng thời có sự kế thừa và phát triển. Các tác giả trong nước đều thống nhất quan niệm
rủi ro là sự không chắc chắn về kết quả của một sự kiện hoặc một hành động, có thể
dẫn đến tổn thất hoặc thiệt hại. Trong kinh doanh, rủi ro là các quyết định không chắc
chắn (Ngô Kim Phượng, 2014). Theo tác giả Nguyễn Minh Kiều (2009): “Rủi ro là
một sự không chắc chắn hay một tình trạng bất ổn. Tuy nhiên, không phải bất cứ sự
không chắc chắn nào cũng là rủi ro. Chỉ có những tình trạng không chắc chắn có thể
ước đoán được xác suất xảy ra mới là rủi ro”.
Rủi ro là những sự kiện tiêu cực mà khả năng xảy ra, thời gian, địa điểm, mức
độ nghiêm trọng và hậu quả không thể dự đoán trước được. Thực tế là chúng ta đang
sống trong một thế giới nơi các mối đe dọa tiếp tục xuất hiện và mở rộng ở nhiều lĩnh
vực khác nhau. Nền văn minh nhân loại càng phát triển thì các hoạt động của con
người càng phức tạp và đa dạng, những mối đe dọa mà nhân loại phải đối mặt cũng
 17

càng đa dạng. Mỗi ngày đều xuất hiện những hình thức nguy hiểm mới và chưa từng
thấy trước đây. Nghiên cứu rủi ro và xác định chúng sẽ giúp quản lý chúng tốt hơn.
Cho đến nay, chưa có một định nghĩa thống nhất về rủi ro. Các trường phái tư tưởng
khác nhau có những định nghĩa khác nhau về rủi ro. Những định nghĩa này rất phong
phú và đa dạng nhưng nhìn chung có thể chia thành hai trường phái chính.
Thứ nhất, theo quan điểm truyền thống: Rủi ro được coi là sự không may mắn,
mất mát, nguy hiểm. Nó được coi là một điều gì đó không may mắn, tồi tệ và xảy ra
đột ngột. Đó là sự mất mát tài sản hoặc giảm lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận dự
kiến. Rủi ro cũng có thể được hiểu là những yếu tố bất định không lường trước được,
xảy ra trong quá trình sản xuất, kinh doanh, tác động tiêu cực đến sự tồn tại và phát
triển của doanh nghiệp. Tóm lại, nhìn từ góc độ này, rủi ro là những thiệt hại, mất mát,
nguy hiểm hoặc những điều không chắc chắn mà con người có thể gặp phải.
Thứ hai, theo quan điểm hiện đại: Rủi ro là một sự không chắc chắn có thể đo
lường được, bao gồm cả tích cực lẫn tiêu cực. Rủi ro có thể mang lại thiệt hại cho con
người nhưng cũng có thể mang lại lợi ích và cơ hội. Nếu con người tích cực nghiên
cứu rủi ro, họ có thể tìm ra biện pháp phòng ngừa, hạn chế rủi ro tiêu cực và có được
cơ hội đạt được kết quả tốt trong tương lai. Rủi ro bao gồm ba yếu tố: xác suất xảy ra
(Xác suất), khả năng ảnh hưởng đến đối tượng (Impacts on Objectives) và thời gian tác
động (Duration). Bản chất của rủi ro là sự không chắc chắn nên nếu nó chắc chắn (xác
suất là 0% hoặc 100%) thì không gọi là rủi ro.
Như vậy, rủi ro được hiểu là một tình huống không chắc chắn hay tình trạng bất
ổn (có thể đo lường được) xuất hiện làm kết quả thực tế sai khác so với kỳ vọng. Vậy,
rủi ro được xem xét như là khả năng xuất hiện các kết quả thực tế không giống như dự
đoán. Thuật ngữ rủi ro được sử dụng với ý nghĩa như là sự không chắc chắn ở thời
điểm hiện tại về kết quả sẽ đạt được trong tương lai. Dưới góc độ hoạt động kinh
doanh và đầu tư tài chính, rủi ro có thể được xem xét như là mức sinh lời thực tế nhận
được trong tương lai có thể khác với mức sinh lời dự tính ban đầu.
b) Đặc điểm của rủi ro
Tính không chắc chắn: Sự không chắc chắn về rủi ro được thể hiện ở khả năng
rủi ro đó sẽ xảy ra hoặc không xảy ra. Bất kỳ hoạt động nào cũng luôn chứa đựng
những rủi ro tiềm ẩn, tuy nhiên tùy vào bối cảnh cụ thể và các yếu tố ảnh hưởng, rủi ro
có thể phát sinh hoặc không.
Tính ngẫu nhiên: Tính ngẫu nhiên của rủi ro thể hiện ở việc rủi ro không dễ dự
đoán và không phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của con người. Bản chất của rủi ro là
một biến cố ngẫu nhiên, tồn tại trong mọi hoạt động của đời sống xã hội. Con người có
khả năng xác định rủi ro, tìm biện pháp ngăn ngừa để giảm thiểu rủi ro nhưng không
thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro.
Tính bất ổn định của rủi ro: Tính bất ổn định của rủi ro là khả năng xảy ra tổn
thất của các sự vật, hiện tượng có rủi ro ở các mức độ và tần suất khác nhau. Mặc dù là
 18

hiện tượng ngẫu nhiên, khách quan song mức độ rủi ro trong mỗi tình huống rủi ro gặp
phải có thể rất khác nhau.
1.2.1.2. Một số lý thuyết cơ bản về rủi ro tín dụng
a) Một số khái niệm cơ bản về rủi ro tín dụng
Theo tác giả Moody (1954), rủi ro tín dụng là khả năng một doanh nghiệp sẽ
không thể trả nợ đúng hạn hoặc không thể trả nợ hoàn toàn, dẫn đến tổn thất cho các
nhà đầu tư.
Theo tác giả Altman (1968), rủi ro tín dụng là khả năng một khoản vay không
được thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi.
Theo tác giả Beaver (1966), rủi ro tín dụng là khả năng một khoản vay bị mất
giá hoặc mất giá trị.
Theo tác giả Morse (1977), rủi ro tín dụng là khả năng một khoản vay không
được thanh toán đúng hạn hoặc không được thanh toán hoàn toàn.
Theo tác giả Peter Bernstein (1996), rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra tổn thất do
người vay không thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình. Tác giả nhấn mạnh rằng rủi
ro phổ biến nhất đối với các tổ chức tài chính, và nó có thể gây ra tổn thất nghiêm
trọng cho các tổ chức này.
Theo tác giả Robert C.Menton (1974), rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra tổn thất do
người vay không có khả năng thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình. Tác giả nhấn
mạnh rằng rủi ro tín dụng phụ thuộc vào cả khả năng và thiện chí của người vay.
Theo tác giả Michael C.J. Ferguson (2008), rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra tổn
thất do người vay không thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình, và tổn thất này có
thể được đo lường bằng cách sử dụng các mô hình định giá rủi ro tín dụng.
Theo Hennie van Greuning - Sonja B rajovic Bratanovic: Rủi ro tín dụng được
định nghĩa là nguy cơ mà người đi vay không thể chi trả tiền lãi, hoặc hoàn trả vốn gốc
so với thời hạn đã ấn định trong hợp đồng tín dụng. Điều này gây ra sự cố đối với
dòng chu chuyển tiền tệ và gây ra ảnh hưởng tới khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp.
Như vậy, các tác giả nước ngoài đều thống nhất quan điểm rủi ro tín dụng là rủi
ro xảy ra tổn thất xuất phát từ sự vi phạm bởi người vay hoặc đối tác. Tuy nhiên, các
tác giả cũng có những cách tiếp cận khác nhau về rủi ro tín dụng, bao gồm:
● Tiếp cận truyền thống: Rủi ro tín dụng được định nghĩa là rủi ro xảy ra tổn thất
do người vay không thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình.
● Tiếp cận hiện đại: Rủi ro tín dụng được định nghĩa là rủi ro xảy ra tổn thất do
người vay không có khả năng thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình.
● Tiếp cận định lượng: Rủi ro tín dụng được định nghĩa là rủi ro xảy ra tổn thất
do người vay không thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình, và tổn thất này có
thể được đo lường bằng cách sử dụng các mô hình định giá rủi ro tín dụng.
Còn với Timothy W.Koch cho rằng: “Rủi ro tín dụng là sự thay đổi tiềm ẩn của
thu nhập thuần và giá trị của vốn xuất phát từ việc vốn vay không được thanh toán hay
thanh toán trễ hạn”.
 19

Theo hiệp ước Basel II và thông lệ quốc tế, rủi ro tín dụng là khả năng đối tác
không thực hiện được các nghĩa vụ đã cam kết trong hợp đồng. Theo khái niệm này thì
rủi ro tín dụng có phạm vi khá rộng, không chỉ trong quan hệ tín dụng giữa doanh
nghiệp với khách hàng mà trong cả các hoạt động khác nhau như đầu tư, phái sinh mà
doanh nghiệp thực hiện.
Như vậy có thể hiểu rủi ro tín dụng là loại rủi ro phát sinh trong quá trình cấp
tín dụng của doanh nghiệp, biểu hiện trên thực tế qua việc khách hàng chậm trả nợ, trả
nợ không đầy đủ hoặc không trả được nợ gây ra những tổn thất về tài chính và khó
khăn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Từ những nghiên cứu về RRTD nói trên, nhóm tác giả đưa ra khái niệm RRTD
của DN: “Rủi ro tín dụng là khả năng doanh nghiệp nhận khoản vốn vay không
thực hiện hoặc thực hiện không đầy đủ nghĩa vụ đối với các bên bên cho vay, gây
tổn thất cho các tổ chức cấp vốn, đó là khả năng doanh nghiệp không trả hoặc trả
không đầy đủ, đúng hạn cả gốc và lãi cho các chủ thể cho vay. Rủi ro tín dụng
của doanh nghiệp có thể coi là khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp - rủi ro phá
sản”.

b) Tác động của rủi ro tín dụng đến doanh nghiệp

Rủi ro tín dụng làm suy giảm uy tín của doanh nghiệp
Một doanh nghiệp có rủi ro lớn là một doanh nghiệp không có hiệu quả. Tỷ lệ
nợ quá hạn cao làm cho uy tín, niềm tin vào tiềm lực tài chính của doanh nghiệp bị suy
giảm, dẫn đến làm giảm khả năng huy động vốn của doanh nghiệp, đẩy doanh nghiệp
đến bờ vực phá sản và đe dọa sự ổn định của toàn bộ doanh nghiệp.
Giảm khả năng huy động vốn: Khi doanh nghiệp gặp rủi ro tín dụng, các ngân
hàng và tổ chức tài chính khác có thể coi mức độ rủi ro là quá lớn và từ chối cấp vốn
hoặc cung cấp các dịch vụ tài chính khác. Điều này dẫn đến khó khăn trong việc mở
rộng hoặc duy trì hoạt động kinh doanh.
Ngoài ra, sự suy giảm về uy tín còn làm giảm năng lực cạnh tranh của doanh
nghiệp, các đối thủ cạnh tranh có thể tận dụng điều này để cạnh tranh với giá cả thấp
hơn hoặc các ưu đãi hấp dẫn khác. Điều này có thể gây áp lực lớn lên doanh nghiệp,
dẫn đến mất mát doanh thu và cơ hội kinh doanh.
Rủi ro tín dụng làm lợi nhuận doanh nghiệp suy giảm
Việc không thu hồi được nợ bao gồm gốc, lãi và các khoản phí làm cho nguồn
vốn của doanh nghiệp bị thất thoát, trong khi đó các doanh nghiệp này vẫn phải chi trả
tiền lãi cho nguồn vốn hoạt động, làm cho lợi nhuận bị giảm sút. Nếu lợi nhuận không
đủ, doanh nghiệp phải dùng chính vốn tự có để bù đắp thiệt hại, điều này có thể làm
tác động đến quy mô doanh nghiệp.
Rủi ro tín dụng gây ra tổn thất về tài chính, giảm giá thị trường của doanh
nghiệp, trong trường hợp nghiêm trọng hơn có thể làm cho hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp bị thua lỗ. Thêm vào đó là quá trình mở rộng hoạt động gặp khó khăn bế
tắc, kết quả là giảm sút lợi nhuận.
Rủi ro tín dụng có thể dẫn tới phá sản doanh nghiệp
 20

Nếu những tác động của rủi ro tín dụng trên 2 phương diện nêu trên không được
ngăn chặn kịp thời và cứ phát triển đến một mức độ nào đó sẽ đẩy doanh nghiệp đến
bờ vực phá sản.

1.1.2. Mô hình Z - score

Để phân tích và dự đoán rủi ro tín dụng của một doanh nghiệp thì có rất nhiều
kỹ thuật có thể sử dụng, trong đó điểm Altman Z-score là một thang đo phân tích được
tạo ra bởi Edward Altman trong những năm 1960 bao gồm sự kết hợp của 5 chỉ số tài
chính đặc biệt, được sử dụng để xác định tỷ lệ rủi ro tín dụng của các công ty, dựa vào
việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ. Mặc dù
chỉ số Z này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước vẫn có thể sử dụng với
độ tin cậy cao.
Công thức điểm số Z-Score phản ánh rủi ro tín dụng được Edward I. Altman
đưa ra vào năm 1968. Mô hình Z-Score ban đầu chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp sản
xuất chứ không áp dụng cho các ngành nghề khác. Tuy nhiên, vào năm 2000, Altman
đã mở rộng nghiên cứu này, tập trung vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Mỹ. Qua nghiên cứu, Altman xác định
được năm chỉ số tài chính độc lập có khả năng dự đoán cao về rủi ro tín dụng (khả
năng phá sản) của doanh nghiệp, bao gồm: tỷ số lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu
hao trên tổng tài sản; tỷ số nợ ngắn hạn so với giá trị sổ sách của vốn cổ phần; tỷ số lợi
nhuận giữ lại trên tổng tài sản; tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản; và tỷ số lợi nhuận trước
thuế, lãi vay và khấu hao trên chi phí lãi vay. Mô hình Z-score gốc bao gồm 5 biến
được xây dựng như sau:

Z = 1,2*X1 + 1,4*X2 + 3,3*X3 + 0,6*X4 + 1,0*X5

Trong đó:

Z: là chỉ số phản ánh rủi ro tín dụng của doanh nghiệp

X1: Vốn lưu động/Tổng tài sản

X2: Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản

X3: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản

X4: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ

X5: Doanh số/Tổng tài sản

Bảng 1.1. Bảng diễn giải điểm số Z

Z Diễn giải
 21

Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ

2,99 < Z
phá sản

Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ

1,81 < Z < 2,99
phá sản.

Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá

Z <1,81
sản cao.

Nguồn: Altman và cộng sự (2007)

Mô hình Z-Score của Altman phiên bản 2000 có thể áp dụng rộng rãi trong nền
kinh tế hiện đại để dự đoán rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp từ một đến ba năm
trước khi rủi ro xảy ra, nhờ vào tính đơn giản và độ chính xác cao. Mô hình này không
chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp sản xuất quy mô nhỏ như phiên bản gốc năm 1968,
mà còn được mở rộng để áp dụng cho các doanh nghiệp lớn và đa dạng ngành nghề.
Các chỉ số được sử dụng trong mô hình này dễ dàng thu thập từ báo cáo tài chính của
doanh nghiệp và thông tin được công bố rộng rãi. Nghiên cứu của Altman và cộng sự
vào năm 2007 tại Trung Quốc cũng cho thấy kết quả dự báo tương tự, với độ chính xác
khoảng 80%. Điều này khẳng định sự hiệu quả của mô hình Z-Score trong việc phản
ánh rủi ro tín dụng, không chỉ ở thị trường Mỹ mà còn ở các nền kinh tế khác như
Trung Quốc. Mô hình này đã trở thành một công cụ quan trọng và đáng tin cậy để
đánh giá rủi ro tín dụng, đặc biệt hữu ích cho các nhà đầu tư, ngân hàng, và các chủ nợ
trong việc đánh giá rủi ro tín dụng của doanh nghiệp.
 22

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1. Tổng quan ngành bất động sản ở Việt Nam

2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ngành bất động sản
Trước năm 1993, thị trường BĐS chưa hình thành. Thời kỳ này kinh tế chưa
phát triển, quỹ đất còn nhiều, quá trình đô thị hóa diễn ra còn chậm, do đó nhu cầu về
sử dụng đất của các tổ chức, cá nhân trong nước chưa cao. Trong giai đoạn này hầu
như không tồn tại thị trường bất động sản. Các giao dịch bất động sản trong thời gian
này chỉ là các giao dịch ngầm, phi thị trường.

Năm 1993 – 1994 là giai đoạn sốt đất lần 1, thời điểm Mỹ dỡ bỏ cấm vận, Việt
Nam gia nhập ASEAN. Quốc hội thông qua Luật Đất đai đầu tiên và Pháp lệnh Nhà ở,
cho phép việc chuyển nhượng quyền sử dụng đất.

Giai đoạn 1995 – 1999, lúc này thị trường còn non trẻ, độ mở cửa nền kinh tế
chưa cao. Nhà nước ban hành 2 nghị định là Nghị định số 18 và 87 về thuê đất, nhằm
ngăn chặn hiện tượng đầu cơ, điều tiết thị trường. Làn sóng bán tháo đất đai ồ ạt diễn
ra làm thị trường bất động sản ở trạng thái cung vượt cầu, quay đầu lao dốc.

Giai đoạn 2000 – 2002, Nhà nước chủ trương cho Việt kiều mua nhà và ban
hành giá đất mới nên giá nhà đất tăng mạnh, đạt đỉnh vào quý 2/2001. Đây cũng chính
là thời điểm, Luật Doanh nghiệp năm 2000, Luật Đầu tư nước ngoài năm 2001 ra đời.

Giai đoạn 2003 – 2006, “Luật Đất đai 2003” và “Nghị định 181” với quy định
“dự án phải xây dựng nhà xong mới được bán” đã chấm dứt tình trạng “phân lô bán
nền”. Từ cuối năm 2003, thị trường bất động sản trầm lắng, nhưng giá không giảm
mạnh, do vốn đầu tư chủ yếu là tiền nhàn rỗi của tư nhân. Lợi nhuận thu từ kinh doanh
bất động sản giảm mạnh khiến dòng vốn chuyển sang thị trường chứng khoán.

Tiếp đó, giai đoạn 2007 – 2008, Việt Nam chính thức gia nhập WTO, đón nhận
làn sóng đầu tư lớn sau hội nhập. Nguồn vốn thặng dư lớn chuyển dịch từ thị trường
chứng khoán sang thị trường bất động sản. Thời điểm này, giá nhà đất tăng cao từ 50-
70%, thậm chí lên tới 100%, đồng thời có sự chuyển hướng đầu tư nhà riêng lẻ sang
dự án bất động sản.

Giai đoạn 2009 – 2013, chính sách thắt chặt tín dụng của Chính phủ nhằm kiểm
soát bong bóng bất động sản và kiềm chế lạm phát khiến thị trường bất động sản lập
tức bị ảnh hưởng nặng nề. Giá bất động sản giảm mạnh trung bình 30-40%. Nhà đầu
tư giai đoạn này sử dụng đòn bẩy tài chính cao.
 23

Giai đoạn 2014 – 2018, thị trường bất động sản có dấu hiệu hồi phục từ cuối
năm 2013 và phát triển ổn định. Giai đoạn này thị trường xuất hiện nhiều loại hình bất
động sản mới gia nhập như: officetel, condotel, shophouse... Trong năm 2018, thị
trường xảy ra các đợt sốt đất lan rộng tại nhiều khu vực trên cả nước.

Giai đoạn 2019 – 2022, bất ổn địa – chính trị và kinh tế toàn cầu. Sốt đất tiếp
tục bùng phát ở nhiều địa phương khiến giá bất động sản ở những nơi này tăng cao.
Tuy nhiên các cơn sốt qua rất nhanh, thị trường tại khu vực đó nhanh chóng rơi vào
trầm lắng. Thị trường bất động sản xuất hiện sự sụt giảm cả về nguồn cung và số
lượng giao dịch.

Hiện nay, số lượng doanh nghiệp phá sản hoặc gặp vấn đề tài chính, không tồn
tại được đã giảm đi rất mạnh; đồng thời, số lượng doanh nghiệp mới thành lập, quay
trở lại thị trường đang cao hơn khoảng hai lần so với số doanh nghiệp phá sản. Đây là
tín hiệu đầu tiên phản ánh yếu tố chu kỳ của thị trường, thị trường đang ở vùng đáy lớn
để chuẩn bị cho giai đoạn đi lên. Mức độ quan tâm của người mua trên thị trường dù
so với các năm trước vẫn đang giảm, tuy nhiên, nếu xét theo tháng thì cũng bắt đầu gia
tăng. Một vài tín hiệu đó cộng với xu hướng lãi suất giảm, hứa hẹn kịch bản thị trường
trong tương lai có thể sẽ có những gam màu tươi sáng hơn.

2.1.2. Vai trò của ngành bất động sản đối với sự phát triển của kinh tế Việt Nam
giai đoạn 2016 - 2022
Góp phần quan trọng vào tăng trưởng của nền kinh tế, đóng góp vào tổng thu
NSNN và gia tăng tài sản quốc gia
Theo số liệu được Tổng cục Thống kê công bố, đóng góp trung bình của ngành
xây dựng và BĐS vào tổng GDP cả nước những năm gần đây chiếm khoảng 10%.
Trong đó, ngành BĐS trực tiếp chiếm khoảng 3,5%, đóng góp trung bình khoảng 0,5
điểm phần trăm vào tăng trưởng GDP. Mặc dù tỷ trọng đóng góp từ BĐS đang có xu
hướng giảm, nhưng vẫn có tác động quan trọng đến tăng trưởng GDP hàng năm. Đây
là một trong 20 ngành kinh tế cấp 1 và đứng thứ 11 về quy mô theo số liệu hết năm
2022 từ Tổng cục Thống kê. So với tỷ lệ đóng góp năm 2016 ở mức 5,08% trong tổng
GDP, thì trung bình 2 năm gần đây (2021-2022) tỷ lệ này ở mức 3,52%.
Hình 2.1. Tỷ trọng đóng góp của hoạt động kinh doanh bất động sản giai đoạn 2016-
2022
 24

Theo đó, đóng góp của thị trường bất động sản (nhóm nghiên cứu tính toán theo
nghĩa mở rộng và ISIC) trong GDP năm 2019 là 7,62%, cao hơn mức Tổng cục Thống
kê công bố là 4,51%. Có thể thấy, chưa kể đến bất động sản gián tiếp trong ngành xây
dựng thì phần trăm đóng góp của bất động sản cũng khoảng 10,49% GDP (năm 2019).
Tiếp đó, năm 2021, ngành kinh doanh bất động sản đóng góp 3,58% GDP; xây dựng
5,95% GDP và riêng 6 tháng đầu năm 2022, kinh doanh bất động sản đã đóng góp
3,32% GDP; xây dựng 5,44% GDP.

Nếu tính thêm nhân tố vốn là đất, đóng góp của bất động sản (gồm bất động sản
mở rộng + bất động sản theo ISIC năm 2019) chiếm tới 13,6% GDP. Có thể ước tính
tỷ trọng bất động sản đóng góp vào tổng giá trị tăng thêm của khu vực doanh nghiệp
giai đoạn 2016 – 2020 khoảng 14,88%. Qua đó có thể thấy có 2 vấn đề, một là định giá
bất động sản và hai là luồng tiền giữa ngân hàng và bất động sản chính là huyết mạch
của nền kinh tế.

Các khoản thu ngân sách về nhà đất đã tăng đáng kể trong 5 năm giai đoạn
2017-2021, từ mức 76.555 tỷ đồng năm 2017 lên mức 138.556 tỷ đồng năm 2021
tương ứng mức tăng 81%.

Theo số liệu tổng hợp 11 tháng đầu năm 2022 từ Tổng cục Thuế (Bộ Tài chính),
số thu ngân sách từ nhà, đất đạt 222.626 tỷ đồng, tăng 30,5% so với cùng kỳ và chiếm
17,2% thu ngân sách nội địa. Thị trường BĐS có đóng góp đáng kể vào nguồn thu
ngân sách nhà nước thông qua các khoản thu, như: tiền thuế sử dụng đất, thuế thu nhập
từ chuyển quyền sử dụng đất, thuế thu nhập doanh nghiệp của các doanh nghiệp hoạt
động trong thị trường BĐS.

Theo Đề tài khoa học: “Bất động sản trong nền kinh tế Việt Nam – Vai trò và
khuyến nghị chính sách” mà Hiệp hội BĐS Việt Nam vừa công bố kết quả nghiên cứu
vào đầu năm nay đã lượng hóa quy mô tài sản bất động sản của Việt Nam giai đoạn
2020 – 2030. Theo đó, năm 2020, tỷ trọng bất động sản/tổng tài sản toàn nền kinh tế
chiếm 20,8% (205,26 tỷ USD/986,82 tỷ USD); năm 2025 là 21,2% (462,7 tỷ
USD/2183,09 tỷ USD) và đến năm 2030 là 22,0% (1232,29 tỷ USD/5601,31 tỷ USD).
 25

Về dự báo giá trị tăng thêm của các ngành bất động sản giai đoạn 2020, 2025 và 2030:
năm 2020, giá trị tăng thêm của các ngành bất động sản ước đạt 484,9 nghìn tỷ đồng
(20,89 tỷ USD), chiếm 7,70 % GDP; năm 2025 ước đạt 1.249,8 nghìn tỷ đồng (53,84
tỷ USD), chiếm 9,72% GDP; năm 2030 ước đạt 3.428,7 nghìn tỷ đồng (147,71 tỷ
USD), chiếm 13,6% GDP.

Động lực thúc đẩy các ngành kinh tế khác

Nếu tính thêm các tác động gián tiếp từ thị trường BĐS đến các ngành kinh tế
phụ trợ, thì BĐS đóng góp 7,62% GDP quốc gia. Bất động sản đóng góp thông qua
khả năng lan tỏa đến trên 40 ngành kinh tế quan trọng khác của nền kinh tế, nhất là
những ngành liên quan trực tiếp như xây dựng, công nghiệp chế biến chế tạo, du lịch,
lưu trú – ăn uống và tài chính – ngân hàng… Khi nhu cầu sử dụng cuối cùng (final
demand) của ngành bất động sản mở rộng tăng 1 tỷ đồng sẽ kích thích giá trị sản xuất
của các ngành còn lại là 0,772 tỷ đồng và lan tỏa tới giá trị tăng thêm là 0,191 tỷ đồng;
ngành kinh doanh bất động sản theo ISIC tăng 1 tỷ đồng cho nhu cầu cuối cùng sẽ kích
thích lan tỏa đến giá trị sản xuất 0,402 tỷ đồng và 0,12 tỷ đồng đến giá trị tăng thêm.
Đặc biệt, năng suất lao động của ngành bất động sản theo ISIC cao hơn năng suất lao
động chung của nền kinh tế khoảng 10 lần (theo khảo sát của GSO); chỉ số lan tỏa về
nhập khẩu thấp nhất trong 7 ngành. Và nguyên tắc chọn ngành trọng điểm của nền
kinh tế: Những ngành có chỉ số lan tỏa đến giá trị tăng thêm cao và lan tỏa đến nhập
khẩu thấp. Khi ngành bất động sản tăng trưởng không chỉ có lợi cho chính nó mà còn
tạo ra hiệu ứng lan tỏa tới nền kinh tế quốc gia.

Trường hợp giá trị sản xuất của nhóm ngành bất động sản thay đổi giảm 10%:
GDP sẽ giảm 1,247%; ngành công nghiệp chế biến, chế tạo chịu ảnh hưởng mạnh
nhất, giảm tới 0,861%, tiếp theo đó là các ngành: Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản
(giảm 0,366%); Du lịch (giảm 0,352%); Dịch vụ khác (giảm 0,348%); ngành chịu ảnh
hưởng giảm thấp nhất là Công nghiệp khai thác (giảm 0,210%)…

Trong một talkshow về tài chính cuối năm 2022, TS. Lê Xuân Nghĩa, nguyên
Phó chủ tịch Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia, cho biết tỷ lệ tác động lan tỏa của bất
động sản là 1,3 – 1,4, tức là 1% tăng trưởng bất động sản sẽ tạo ra 1,3 – 1,4% tăng
trưởng của nền kinh tế. Khi bất động sản gặp vấn đề, một nguồn vốn xã hội rất lớn sẽ
bị chôn vùi, ảnh hưởng đến toàn bộ tăng trưởng kinh tế nói chung.

Trong giai đoạn bất động sản phục hồi vào năm 2016, Bộ Tài chính đã thu
171.000 tỉ đồng thuế, phí liên quan đến tài sản. Trong đó, có khoảng 148.000 tỉ đồng
liên quan đến nhà, đất, cao nhất trong vòng 5 năm tính về trước. Doanh số khả quan
trên thị trường bất động sản thời điểm ấy đã giúp ngành thép, xi măng, gạch xây dựng,
nội thất, xây dựng… được hưởng lợi. Chỉ trong 9 tháng đầu năm 2016, tiêu thụ thép
đạt 8,4 triệu tấn, tăng 27,8% so với cùng kỳ, giúp nhiều doanh nghiệp ngành thép có
 26

lãi lớn. Ngành xi măng cũng đạt mức tăng trưởng hai con số, theo sau sự sôi động của
địa ốc.

Tư lệnh ngành Xây dựng cho biết: “Đóng góp trung bình của ngành Xây dựng và
bất động sản vào GDP các năm gần đây chiếm khoảng 11% tổng thu ngân sách. Trong
đó, ngành bất động sản trực tiếp chiếm khoảng 4,5%, đóng góp trung bình khoảng 0,5
điểm phần trăm vào tăng trưởng GDP. Đến tháng 9/2022, giá trị vốn hóa ngành bất
động sản ước tính khoảng 1,7 – 1,8 triệu tỷ đồng".

Tạo công ăn việc làm, thu hút và gia tăng lao động trong xã hội

Thị trường BĐS là ngành tạo ra nhiều việc làm cả trực tiếp và gián tiếp từ các
khâu phát triển, xây dựng đến phân phối. Số liệu thống kê chính thức vào năm 2021,
có 4.545.000 người làm trong ngành xây dựng (đa phần là xây dựng các bất động sản)
và 308.000 người làm trong ngành kinh doanh bất động sản. Tổng số lao động ngành
xây dựng và kinh doanh BĐS là 4,8 triệu lao động, chiếm 9,9% tỷ lệ lao động cả nước,
góp phần quan trọng trong việc tạo ra công ăn việc làm, giảm thất nghiệp cho người
dân

Nếu xét theo mức độ tăng của Giá trị tăng thêm (VA) tương ứng với việc thu hút
thêm được 1 lao động, thì đứng thứ nhất là ngành bất động sản xây nhà để bán, thứ hai
là bất động sản công nghiệp, thứ ba là bất động sản du lịch, nghỉ dưỡng và thứ tư là bất
động sản theo ISIC. Khi so sánh sức hút đối với lao động theo giá trị tăng thêm của
một số ngành kinh tế giai đoạn 2010 – 2019, bất động sản xếp sau các ngành: Du lịch,
Dịch vụ khác và Công nghiệp chế biến, chế tạo và xếp trên các ngành: Nông nghiệp,
lâm nghiệp và thủy sản; Công nghiệp khai thác…

2.1.3. Hạn chế

Thứ nhất, pháp luật liên quan đến lĩnh vực bất động sản còn nhiều bất cập, chưa
theo kịp sự phát triển của thị trường, chưa điều tiết thị trường một cách hiệu quả, nhất
là chính sách tín dụng cho bất động sản có giai đoạn thì mở rộng, và đến nay ngày
càng thắt chặt, gây rủi ro cho thị trường...

Gần đây Việt Nam có chủ trương siết chặt tín dụng BĐS với cả người mua và
người bán. Khi tín dụng siết chặt lại, trái phiếu cũng được quản lý chặt chẽ, các doanh
nghiệp BĐS sẽ không có nguồn cung về tài chính. Do bất động sản ở Việt Nam còn có
xu thế bán nhà hình thành trong tương lai, nên vừa làm vừa thu gom vốn của người
mua. Đây là một rào cản mà nếu không cẩn thận, BĐS sẽ đổ vỡ.

Trong thời gian qua, từ năm 2020, Quốc hội, Chính phủ và các bộ, ngành ban
hành nhiều chính sách, nhiều luật ra đời, tháo gỡ tương đối nhiều khó khăn với bất
động sản như Luật Xây dựng, Luật Đầu tư, hàng loạt Nghị định của Chính phủ, nhưng
 27

tháo gỡ đúng thời điểm đang diễn ra Covid-19 nên tác động của Luật chưa đến hoạt
động cụ thể và vẫn khó khăn.

Tuy nhiên, theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, tính đến
30/11/2021 dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS đạt 690.075 tỷ đồng
(tính đến 30/9/2021 là 682.594 tỷ đồng). Theo các chuyên gia trong lĩnh vực ngân
hàng thì tỷ lệ dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS trong tổng dư nợ tín
dụng (khoảng 7%) vẫn trong ngưỡng an toàn.

Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước, tính đến ngày 31/3/2022 dư nợ tín dụng
đối với hoạt động kinh doanh BĐS đạt 783.942 tỷ đồng. Trong đó, dư nợ tín dụng đối
với các dự án đầu tư xây dựng khu đô thị, dự án phát triển nhà ở đạt 188.105 tỷ đồng,
chiếm tỷ lệ 24% tổng dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS; Dư nợ tín
dụng đối với các dự án văn phòng (cao ốc) cho thuê đạt 45.532 tỷ đồng, chiếm tỷ lệ
5,8% tổng dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS; Dư nợ tín dụng đối với
các dự án khu du lịch, sinh thái, nghỉ dưỡng đạt 33.509 tỷ đồng, chiếm tỷ lệ 4,3% tổng
dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS...

Thứ hai, nguồn cung ngày càng thiếu, thiếu nghiêm trọng tất cả các phân khúc.
Cụ thể, thị trường thiếu trầm trọng nhà ở xã hội và nhà thu nhập thấp. Bất động sản du
lịch chưa phát huy được vai trò để góp phần quan trọng tạo nên những điểm đến du
lịch, đưa Việt Nam trở thành trung tâm nghỉ dưỡng tầm cỡ quốc tế như mục tiêu đề ra.

Trong năm 2021, các dự án BĐS mới được cấp phép tiếp tục giảm so với các
năm 2020 khiến nguồn cung BĐS, nhà ở đặc biệt là nhà ở dành cho đối tượng thu nhập
thấp vẫn còn hạn chế. Cụ thể, năm 2020, nhà ở bình dân chỉ chiếm 1%, năm 2021 và 6
tháng đầu năm 2022 không còn nhà ở bình dân. Ngược lại, năm 2020, nhà cao cấp
chiếm 42,1%; năm 2021 chiếm 74% và trong 6 tháng đầu năm 2022 chiếm áp đảo đến
80,1%, còn lại là nhà ở trung cấp.

Trong đó, đối với dự án phát triển nhà ở thương mại, cả nước có 252 dự án với
99.958 căn hộ được cấp phép (bằng khoảng 34% so với năm 2020); có 1.046 dự án với
299.075 căn hộ đang được triển khai xây dựng (bằng khoảng 88,5% so với năm 2020);
có 172 dự án với 24.027 căn hộ đã hoàn thành xây dựng (bằng khoảng 59,7% so với
năm 2020). Đối với dự án nhà ở xã hội, trên cả nước có 09 dự án được cấp phép mới
với quy mô 5.763 căn hộ; có 16 dự án với 3.046 căn hộ đã hoàn thành xây dựng; có 09
dự án với 2.127 căn hộ đủ điều kiện bán nhà ở hình thành trong tương lai theo thông
báo của các Sở Xây dựng…

Đến giữa và cuối năm 2022, thị trường BĐS có dấu hiệu chững lại, trầm lắng.
Quý III/2022, nguồn cung sơ cấp căn hộ chung cư quý III/2022 của thị trường BĐS chỉ
đạt 6.600 căn (giảm 51% theo quý). Nguồn cung sơ cấp giảm theo quý đến từ việc hạn
chế nguồn cung mới với 2.270 căn, chỉ chiếm 34% nguồn cung sơ cấp. Nguồn cung
đến từ 4 dự án mới và các giai đoạn tiếp theo của 6 dự án; lượng nguồn cung mới đã
 28

giảm 82% theo quý. Hàng tồn kho chiếm 66% nguồn cung sơ cấp với khoảng 4.400
căn, tồn kho lớn nhất kể từ năm 2019. Lượng giao dịch căn hộ trong quý III/2022 đã
giảm 89%, xuống còn hơn 990 căn và tỷ lệ hấp thụ giảm 54 điểm phần trăm theo quý,
thấp nhất kể từ năm 2019.

Thứ ba, vấn đề vốn. Vốn là một trong những yếu tố quan trọng trong hoạt động
kinh doanh BĐS. Thời gian qua, bên cạnh doanh nghiệp có nguồn lực lớn thì nhiều
doanh nghiệp vẫn phụ thuộc tín dụng. Siết thị trường vốn thì thị trường BĐS không
phát triển được.

Trên thực tế, trong 2 năm 2021 và 2022, tổng nợ phải trả của 5 doanh nghiệp
kinh doanh bất động sản hàng đầu Việt Nam có niêm yết trên thị trường chứng khoán
lần lượt là 130.000 tỷ đồng (2021) và 272.000 tỷ đồng (2022), trong khi vốn chủ sở
hữu của các doanh nghiệp này lần lượt là 116.000 tỷ đồng (2021) và 136.000 tỷ đồng
(2022). Theo đó, tỷ lệ tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu trung bình của các doanh
nghiệp này trong 2 năm 2021 và 2022 lần lượt là 1,13 lần và 1,52 lần, cá biệt có doanh
nghiệp có tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu lên tới 4,73 trong năm 2022. Đồng
thời, tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp này
trong 2 năm 2021 và 2022 lần lượt là 52% và 57%, cá biệt có doanh nghiệp có tỷ lệ
tổng nợ phải trả trên tổng nguồn vốn lên đến gần 80% trong năm 2022.

GS.TS Hoàng Văn Cường, Đại biểu Quốc hội, Ủy viên Ủy ban Tài chính –
Ngân sách Quốc hội nhận định: “Hiện nay nhiều doanh nghiệp BĐS vẫn chưa thoát
khỏi khó khăn, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tiềm lực tài chính hạn chế, phải
vay vốn từ ngân hàng hoặc dựa vào nguồn vốn huy động từ khách hàng để triển khai
dự án. Thậm chí ngay cả những doanh nghiệp lớn cũng phải huy động nguồn vốn để
có thể triển khai những dự án khổng lồ của đơn vị mình”.

Thứ tư, nhu cầu tăng nhưng giá BĐS ở mức khá cao. Theo Báo cáo chỉ số tâm
lý người tiêu dùng BĐS Việt Nam năm 2022, khoảng 92% người Việt Nam muốn sở
hữu thêm BĐS. Nhu cầu BĐS vẫn luôn cao do từ lâu BĐS được coi là một dạng đầu tư
sinh lời cao, an toàn và tâm lý muốn sở hữu đất.

Hiện nay, thị trường BĐS đang biến động, khó kiểm soát được, chưa thể thấy có
dấu hiệu giá đất thị trường đạt mức đỉnh điểm, do đó người dân và DN nhỏ rất dễ bị
DN lớn chi phối tạo thị trường “ảo”, ở một số nơi đã xuất hiện việc “lãi trên giấy”, giá
chào bán tăng cao nhưng lại khó tìm được người mua. Tại nhiều địa phương, giá BĐS
biến động không ngừng theo từng ngày.
 29

2.2. Tổng quan các doanh nghiệp bất động sản trong mẫu nghiên cứu
2.2.1. Khái quát tình hình tài chính
2.2.1.1. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh

Bảng 2.1. Kết quả hoạt động kinh doanh của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn
2016 – 2022

Đơn vị: Triệu đồng

Chỉ Năm 2016 Năm Năm Năm Năm Năm Năm

tiêu 2017 2018 2019 2020 2021 2022

DTT 3,058,421 4,186,411 6,032,651 6,881,321 6,670,852 7,799,440 6,033,420

Tốc 36,88% 44,1% 14,07% -3,06% 16,91% -22,65%

độ
tăng

EBIT 728,263 876,149 1,698,954 2,187,076 2,358,462 2,372,231 2,369,543

Tốc 20,31% 93,91% 28,77% 7,84% 0,58% -0,12%

độ
tăng

LNST 387,594 498,678 990,248 1,364,249 1,311,406 1,282,801 1,211,918

Tốc 28,66% 98,57% 37,77% -3,87% -2,18% -5,53%

độ
tăng
Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN và tính toán của tác giả

Hình 2.2. Kết quả hoạt động kinh doanh của DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022
 30

Dựa vào bảng và biểu đồ, ta thấy các chỉ tiêu về doanh thu thuần, lợi nhuận
trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận sau thuế có sự biến động. Từ năm 2016 đến
năm 2019, các chỉ tiêu đều tăng và có tốc độ tăng khá ổn định. Do sự xuất hiện và ảnh
hưởng của đại dịch COVID - 19 từ đầu năm 2020 đến giữa năm 2022, doanh thu
thuần, EBIT và LNST giữ ổn định và không có nhiều thay đổi. Dịch bệnh đã gây ra
nhiều khó khăn cho nền kinh tế nói chung và thị trường bất động sản nói riêng. Tuy
nhiên nhờ sự hỗ trợ của Chính phủ, thị trường bất động sản vẫn duy trì được hoạt động
ổn định. Chính phủ đã ban hành nhiều chính sách quản lý thị trường bất động sản chặt
chẽ, nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định thị trường. Các chính sách này đã góp phần hạn
chế tình trạng đầu cơ, đẩy giá bất động sản lên cao. Bên cạnh đó các doanh nghiệp
cũng không ngừng nỗ lực, chuẩn bị kỹ lưỡng, đề ra chiến lược kinh doanh phù hợp
trong thời kỳ dịch bệnh để ứng phó với những hậu quả mà COVID-19 gây ra, từ đó
giúp ổn định doanh thu, EBIT và LNST của các doanh nghiệp bất động sản.

2.2.2.2. Khả năng sinh lời

Bảng 2.2. Khả năng sinh lời của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016 – 2022

Chỉ tiêu Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

ROS 20,86% 20,65 32,95 25,33 23,39 25% 20,54

% % % % %

ROA 4,01% 4,87% 5,32% 5,83% 4,78% 3,73% 3,1%

ROE 9,96% 11,86 12,85 22,73 12,06 7,54% 7,12%

% % % %

Hình 2.3. Khả năng sinh lời của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022
 31

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) có sự tăng mạnh năm 2018 (32,95%),
sau đó có xu hướng giảm và giữ ổn định trong giai đoạn 2019 - 2021. Sở dĩ có sự gia
tăng như vậy là do năm 2018 là năm phục hồi mạnh nhất của thị trường bất động sản,
sự ổn định của nền kinh tế, chính sách quy hoạch ổn định các biện pháp hỗ trợ thị
trường BĐS của Chính phủ đã khiến nhu cầu về nhà ở và thương mại tăng cao làm gia
tăng giá trị bất động sản trong giai đoạn này. Giá trị bất động sản tăng cao khiến cho
lợi nhuận mà các công ty thu về tăng. Từ cuối năm 2019, đầu năm 2020, dịch COVID
- 19 xuất hiện đã gây ra những ảnh hưởng nặng nề tới mọi mặt đời sống xã hội. Mặc
dù vậy lợi nhuận trên doanh thu của các doanh nghiệp bất động sản vẫn giữ ở mức ổn
định (ở mức 23-25%) do tâm lý của người dân cũng như các nhà đầu tư trong việc đầu
tư vào loại tài sản truyền thống và có tính ổn định cùng với đó là những chính sách hỗ
trợ của Chính phủ như giảm thuế, giảm lãi suất cho vay,...

Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) của các doanh nghiệp bất động sản
không có nhiều sự biến động trong giai đoạn này do lợi nhuận sau thuế và tổng tài sản
đều tăng. Trong giai đoạn này, giá bất động sản tăng cao đặc biệt tại các thành phố lớn
như Hà Nội, TP. Hồ Chí Minh đã giúp các doanh nghiệp BĐS tăng giá trị tài sản trên
bảng cân đối kế toán cũng như tăng lợi nhuận từ hoạt động cho thuê và bán bất động
sản. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp BĐS cũng đẩy mạnh việc đầu tư, mở rộng các dự
án mới và mua lại các dự án BĐS. Điều này đã góp phần làm tăng doanh thu và lợi
nhuận của các doanh nghiệp BĐS trong giai đoạn này.

Trong giai đoạn 2016 - 2019, lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) của
các doanh nghiệp BĐS có sự gia tăng và đạt mức cao nhất vào năm 2019 với tỷ lệ
22,73%. Nguyên nhân là do lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp bất động sản
trong giai đoạn này có sự tăng mạnh, tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản của
các doanh nghiệp BĐS chiếm tỷ trọng thấp nên khi lợi nhuận sau thuế tăng mà vốn
chủ sở hữu không có quá nhiều sự biến động sẽ làm cho ROE của các doanh nghiệp
tăng theo. Sang đến năm 2020, với sự xuất hiện của COVID -19, lãi suất tăng, giá
nguyên vật liệu đầu vào tăng mạnh cùng với đó là chính sách siết chặt tín dụng BĐS
của Chính phủ đã khiến cho ROE của các doanh nghiệp BĐS giảm và “chạm đáy” ở
hai năm sau đó.

2.2.2.3. Khả năng thanh toán

Bảng 2.3. Hệ số khả năng thanh toán của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016-2022

Chỉ tiêu Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Hệ số 2,61 2,51 3,04 1,95 1,99 2,57 2,15

thanh toán
 32

hiện thời

Hệ số 1,45 1,35 1,99 1,10 1,15 1,65 1,21

thanh toán
nhanh

Hệ số 0,48 0,25 0,27 0,23 0,19 0,34 0,17

thanh toán
tức thời

Hệ số 2,79 2,28 2,26 2,16 2,18 2,67 2,23

thanh toán
tổng quát

Hệ số thanh toán hiện thời trong giai đoạn 2016-2022 của các doanh nghiệp
BĐS nằm trong khoảng 1,9 - 3 (>1). Điều này có nghĩa là với tổng tài sản ngắn hạn
hiện có, các doanh nghiệp này có thể thanh toán hết các khoản nợ ngắn hạn của mình.
Tuy nhiên năm 2019 và năm 2020 hệ số thanh toán hiện thời đã có lúc giảm xuống 1,9
cho thấy các doanh nghiệp BĐS tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán nợ cao như
năm 2011.

Trong giai đoạn 2016 - 2022, hệ số khả năng thanh toán nhanh của các doanh
nghiệp BĐS được giữ ổn định và đều lớn hơn 1. Điều đó chứng tỏ rằng các doanh
nghiệp có khả năng thanh toán được các khoản nợ của mình mà không cần sử dụng
đến hàng tồn kho. Nó cũng chứng tỏ rằng các doanh nghiệp này có đủ tài sản có tính
thanh khoản cao để trả nợ. Trong bối cảnh thị trường bất động sản Việt Nam có nhiều
biến động, việc các doanh nghiệp bất động sản duy trì được hệ số khả năng thanh toán
nhanh lành mạnh hơn là điều đáng ghi nhận.

Hệ số thanh toán tức thời của các doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn
2016 - 2022 ở mức thấp (nhỏ hơn 1). Đồng thời hệ số này có xu hướng giảm dần qua
các năm, từ 0,48 (năm 2016) xuống 0,17 (năm 2022). Điều đó cho thấy khả năng dùng
tiền để trang trải nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp là không tốt do lượng tiền và và
các tài sản tương đương tiền dự trữ cho thanh toán không cao. Bên cạnh lượng tiền và
các tài sản tương đương tiền thấp, hệ số thanh toán tức thời của các doanh nghiệp thấp
do tỷ trọng nợ ngắn hạn trong nợ phải trả cao. Doanh nghiệp bất động sản thường có
thời gian thu hồi vốn dài, nên thường phải vay vốn ngắn hạn để phục vụ cho hoạt động
kinh doanh. Điều này dẫn đến tỷ lệ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp thường ở mức cao.

Giai đoạn 2016 - 2022, các doanh nghiệp BĐS có hệ số thanh toán tổng quát
khá ổn định (lớn hơn 2). Điều đó cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, có
 33

khả năng thanh toán được các khoản nợ của mình, kể cả nợ dài hạn, ít gặp rủi ro tài
chính. Đây là một tín hiệu tích cực chứng tỏ các doanh nghiệp có khả năng vượt qua
những khó khăn và đảm bảo hoạt động kinh doanh bởi trong giai đoạn này thị trường
BĐS gặp nhiều biến động cả tích cực lẫn tiêu cực.

2.2.2.4. Hiệu suất hoạt động

Bảng 2.4. Hiệu suất hoạt động của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016-2022

Chỉ Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm

tiêu 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Vòng 0,27 0,26 0,30 0,32 0,26 0,26 0,18

quay
tổng
tài sản
bình
quân

Vòng 61,43 64,09 30,72 36,59 28,01 24,10 24,83

quay
TSCĐ
bình
quân

Vòng 5,97 14,61 10,58 10,69 8,29 5,81 1,24

quay
HTK
bình
quân

Vòng 245,18 150,07 131,97 67,36 106,39 145,35 147,41

quay
KPT
bình
quân

Vòng quay tổng tài sản cho biết hiệu quả của việc sử dụng tài sản của doanh
nghiệp để tạo ra doanh thu. Nhìn vào bảng, có thể thấy vòng quay tổng tài sản bình
quân giai đoạn 2016-2022 đang có xu hướng giảm dần (từ 0,27 vòng năm 2016 xuống
0,18 vòng năm 2022) và đều nhỏ hơn 1. Điều này chứng tỏ, hiệu quả trong việc sử
dụng tài sản của doanh nghiệp để tạo ra doanh thu chưa thực sự tốt bởi với một đồng
 34

đầu tư vào tài sản, doanh nghiệp chưa thể tạo ra 1 đồng doanh thu. Trên thực tế, ngành
bất động sản nói chung có vòng quay tài sản tương đối thấp so với các ngành khác do
đây là lĩnh vực đầu tư lớn vào tài sản và chu kỳ kinh doanh của các dự án BĐS thường
kéo dài. Mặc dù vậy, đây cũng là một vấn đề mà các nhà quản lý doanh nghiệp cần
quan tâm vì nếu chỉ số này ở mức quá thấp sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và khả năng
sinh lời của doanh nghiệp.

Trong giai đoạn 2016 - 2022, vòng quay TSCĐ bình quân của các doanh nghiệp
BĐS giảm dần qua các năm. Nếu năm 2016, vòng quay TSCĐ bình quân của các
doanh nghiệp BĐS trong mẫu nghiên cứu là 61,43 thì đến năm 2022, chỉ số này là
24,83 (giảm khoảng 2,47 lần). Điều đó cho thấy, trong giai đoạn này, việc các doanh
nghiệp sử dụng TSCĐ để phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh chưa hiệu quả.
Trong những năm 2016 - 2018, khi thị trường BĐS phát triển mạnh mẽ, nhu cầu đầu
tư vào các dự án BĐS mới tăng cao, các doanh nghiệp huy động vốn mạnh mẽ thông
qua các hình thức do đó dẫn đến sự gia tăng TSCĐ. Tuy nhiên, ở giai đoạn sau, thị
trường BĐS phải chịu nhiều ảnh hưởng của dịch COVID-19 khiến hoạt động kinh
doanh của các doanh nghiệp BĐS đình trệ. Đại dịch COVID-19 tác động làm cho
doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc bán hàng, doanh thu bán hàng của các doanh
nghiệp tăng chậm cùng với đó lượng HTK tăng cao đã làm ảnh hưởng đến hiệu quả sử
dụng TSCĐ của các doanh nghiệp BĐS.

Có thể thấy trong giai đoạn 2016-2022, vòng quay HTK bình quân của các
doanh nghiệp có nhiều sự thay đổi. Sau khi đạt “đỉnh” vào năm 2017 (ở mức 14,6062
lần), vòng quay HTK bình quân đã liên tục giảm trong các năm tiếp theo và đến năm
2022, vòng quay HTK bình quân chỉ còn 1,2418 lần. Điều này phản ánh việc doanh
nghiệp bất động sản bán hàng chậm hơn trước, thời gian các doanh nghiệp cần để giải
phóng hàng tồn kho ngày càng lâu hơn, đặc biệt trong bối cảnh dịch bệnh bùng phát,
sản phẩm ứ đọng ngày càng nhiều. Việc hàng tồn kho tích tụ, trong khi tổng nợ vay
gia tăng sẽ khiến các doanh nghiệp dễ rơi vào trạng thái "bí bách" thanh khoản, làm
cho tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn.

Dựa vào bảng trên, vòng quay KPT bình quân của các doanh nghiệp BĐS có xu
hướng giảm dần trong giai đoạn 2016 - 2019. Nếu ở năm 2016, vòng quay khoản phải
thu bình quân của các doanh nghiệp là 245,18 ngày (tức 1,47 vòng/năm) thì đến năm
2019, con số này là 67,36 ngày (tức 5,34 vòng/năm). Nguyên nhân là do thời gian này
tình hình kinh tế - xã hội ổn định, chính sách pháp luật thuận lợi, khách hàng có khả
năng thanh toán cho các doanh nghiệp nên khả năng thu hồi của các doanh nghiệp
được rút ngắn. Bắt đầu từ năm 2020 trở đi, vòng quay KPT bình quân có xu hướng
tăng trở lại. Điều này cho thấy dịch bệnh COVID - 19 tác động mạnh mẽ đến đời sống
của người dân, làm mất dần khả năng thanh toán của khách hàng khiến các doanh
nghiệp gặp khó khăn trong việc thu hồi các khoản nợ của mình.
 35

2.2.2.5. Tình hình biến động tài sản - nguồn vốn

a) Tình hình biến động tài sản

Bảng 2.5. Tình hình biến động tài sản của các DNBĐS Việt Nam giai đoạn 2016-2022

Chỉ tiêu Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

TSNH 7,019,78 8,877 11,84 15,17 14,67 16,07 23,49

bình quân 1 ,361 1,722 7,150 4,144 3,041 4,032

TSDH 5,239,71 5,498 8,912, 9,943, 13,65 15,04 17,03

bình quân 8 ,961 946 390 8,680 8,418 4,844

Tổng TS 12,259,5 14,37 20,75 25,12 28,33 31,12 40,52

bình quân 00 6,323 4,668 0,541 2,824 1,459 8,877

Tốc độ 17,27 44,37 21,03 12,79 9,84% 30,23

tăng tổng % % % % %
TS

TSNH 57,26% 61,75 57,06 60,42 51,79 51,65 57,97

bình quân/ % % % % % %
Tổng tài
sản bình
quân
Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN và tính toán của tác giả

Từ bảng trên có thể thấy cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu có sự thay đổi qua từng năm. Nhìn chung trong giai đoạn 2016 - 2022, TSNH,
TSDH và tổng TS của các doanh nghiệp đều tăng. TSNH vẫn chiếm tỷ trọng lớn hơn
TSDH trong tổng TS. Căn cứ vào khả năng hoạt động của doanh nghiệp cũng như
những biến động của nền kinh tế mà doanh nghiệp có những sự điều chỉnh về cơ cấu
của TSNH và TSDH trong tổng tài sản của doanh nghiệp để thích nghi với những biến
động của nền kinh tế toàn cầu trong bối cảnh chịu ảnh hưởng nặng nề của đại dịch
COVID - 19. Trong hai năm 2020 và 2021, TSDH đã có sự gia tăng mạnh mẽ đạt tỷ
trọng gần như ngang bằng với TSNH. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đang có xu
hướng tăng cường đầu tư vào TSDH, xây dựng các dự án mới, đặc biệt là bất động sản
xây dựng nhằm đáp ứng nhu cầu của thị trường.

b) Tình hình biến động nguồn vốn

Chỉ tiêu Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm

 36

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Hệ số nợ 0,53 0,54 0,54 0,56 0,55 0,52 0,52

Nợ NH/ Nợ 0,63 0,66 0,68 0,73 0,69 0,67 0,67

phải trả
Nguồn: Tổng hợp từ BCTC của các DN và tính toán của tác giả

Hình 2.4. Hệ số nợ và tỷ trọng nợ NH trên tổng nợ phải trả của DNBĐS

Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022

Dựa vào bảng và biểu đồ, có thể thấy mức độ sử dụng nợ của các DNBĐS Việt
Nam tương đối cao, hệ số nợ trung bình ở mức 0,52 đến 0,56. Trong giai đoạn 2016 -
2020, hệ số này giữ ở mức tương đối ổn định. Hệ số nợ trong giai đoạn này nằm ở mức
khá ổn định trong khoảng trên dưới 55% - đây là mức độ khá an toàn, mức độ sử dụng
đòn bẩy tài chính cao là phù hợp với đặc thù sản xuất kinh doanh của ngành BĐS.
Bước sang năm 2021-2022, thị trường BĐS Việt Nam có tốc độ tăng mạnh, giá BĐS
cũng tăng cao làm cho doanh thu và lợi nhuận mà các doanh nghiệp BĐS thu về tăng.
Điều này đã giúp cho các doanh nghiệp có thêm nguồn tài chính để trả nợ cũng như
giảm bớt các áp lực liên quan đến việc vay nợ. Đồng thời trong thời gian này, Chính
phủ đã ban hành một số quy định nhằm thắt chặt tín dụng đối với BĐS như giảm tỷ lệ
cho vay, tăng hệ số rủi ro tín dụng,... Do đó các doanh nghiệp BĐS gặp khó trong việc
tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng, buộc họ phải tìm kiếm các nguồn vốn khác: phát
hành trái phiếu, huy động vốn từ nhà đầu tư,... Có thể thấy các doanh nghiệp BĐS
đang có xu hướng tìm cách giảm bớt các áp lực về nợ nhằm nâng cao năng lực tài
chính của mình.

Đối với nợ phải trả, ta thấy tỷ trọng nợ NH trong cơ cấu nợ phải trả khá cao,
trong khoảng 63% - 73%. Tỷ trọng nợ NH này phù hợp với tính chất và đặc thù kinh
doanh của ngành BĐS do đây là ngành có chu kỳ dài, đòi hỏi lượng vốn đầu tư lớn để
 37

chi trả cho các chi phí. Để đáp ứng nhu cầu về vốn, các doanh nghiệp BĐS thường sử
dụng đòn bẩy tài chính, trong đó nguồn vốn vay NH là chủ yếu. Ngoài ra, lãi suất cho
vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất cho vay trung - dài hạn nên các doanh nghiệp
BĐS thường sử dụng nguồn vốn vay này từ ngân hàng để có thể triển khai các dự án
lớn. Tuy nhiên tỷ trọng nợ NH lớn tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với các doanh nghiệp BĐS.
 38

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 . Quy trình nghiên cứu

Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu

3.2. Dữ liệu nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu tập trung phân tích dữ liệu thứ cấp, thu
thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực bất động sản. Các doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
(HNX). Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2016 đến năm 2022,
thông qua trang thông tin điện tử cophieu68 (www.cophieu68.vn).

Tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu được xác định như sau:

Một là, Doanh nghiệp phải hoạt động trong ngành bất động sản.

Hai là, Doanh nghiệp phải có cổ phiếu niêm yết trên HOSE hoặc HNX.

Ba là, Doanh nghiệp phải công bố đầy đủ báo cáo tài chính đã được kiểm toán
trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2022.
 39

Dựa trên các tiêu chí trên, chúng tôi đã xác định được 38 doanh nghiệp đáp ứng
đủ điều kiện để được đưa vào mẫu nghiên cứu. Trong đó, có 32 doanh nghiệp niêm yết
trên sàn HOSE và 6 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX. Từ đó, chúng tôi tạo ra một
bộ dữ liệu bảng bao gồm 266 quan sát, tương ứng với 38 doanh nghiệp qua 7 năm
(2016-2022).

3.3. Mô hình nghiên cứu

3.3.1. Xây dựng mô hình nghiên cứu

Hình 3.2. Xây dựng mô hình

Dựa vào cơ sở lý thuyết và những lý luận nêu trên nhóm nghiên cứu đã thiết lập
các giả thuyết nghiên cứu (H1 – H5) như sau:

a) Dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ

Chỉ số dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ là một chỉ số quan trọng trong đánh
giá sức khỏe tài chính và rủi ro tín dụng của doanh nghiệp bất động sản. Theo
(Bakar,S.&Hamid, M. Z. A., 2012) chỉ ra rằng chỉ số dòng tiền từ hoạt động trên tổng
nợ cao cho thấy doanh nghiệp có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định từ hoạt động kinh
doanh, đồng thời có khả năng thanh toán nợ hiệu quả, giảm thiểu rủi ro tín dụng.
Ngược lại, chỉ số này thấp có thể là dấu hiệu cảnh báo về khả năng thanh khoản kém
và rủi ro tín dụng cao, ảnh hưởng tiêu cực đến uy tín và khả năng huy động vốn của
doanh nghiệp trong lĩnh vực bất động sản.
 40

Giả thuyết H1:

Dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số phản
ánh rủi ro tín dụng Z-score

b) Hệ số nợ

Hệ số nợ là chỉ số phản ánh mức độ nợ phải trả so với tổng tài sản của doanh
nghiệp bất động sản. Theo (Ohlson, 1980), (Bakar ,S.&Hamid, M. Z. A., 2012), (Lê
Thị Nhung, 2023), khi hệ số nợ cao, điều này cho thấy doanh nghiệp đang phụ thuộc
nhiều vào nguồn vốn đi vay, điều này làm tăng rủi ro tín dụng. Ngược lại, khi hệ số nợ
ở mức thấp cho thấy doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ và có khả năng tài chính vững
chắc hơn, giảm bớt rủi ro tín dụng. Đặc biệt đối với ngành bất động sản, việc đầu tư và
phát triển dự án thường yêu cầu vốn lớn, việc duy trì một hệ số nợ ổn định và phù hợp
là rất quan trọng để đảm bảo sự tin cậy và khả năng tiếp cận nguồn vốn từ thị trường
tài chính.
Giả thuyết H2:
Hệ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Z-score.
c) Kỳ thu tiền bình quân
Chỉ số kỳ thu tiền bình quân có tác động rõ rệt đến rủi ro tín dụng của doanh
nghiệp bất động sản. Trong nghiên cứu của, (Ohlson, 1980), (Trần Thị Vinh, Nguyễn
Huỳnh Mỹ Vinh, 2022), khi thời gian thu hồi nợ kéo dài, điều này báo hiệu rằng doanh
nghiệp có thể đang gặp khó khăn trong việc thu hồi tiền từ khách hàng, dẫn đến thiếu
hụt dòng tiền có thể ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nợ đúng hạn của doanh
nghiệp, làm tăng rủi ro tín dụng. Ngược lại, kỳ thu tiền bình quân ngắn cho thấy doanh
nghiệp có khả năng thu hồi nợ nhanh chóng, đảm bảo dòng tiền ổn định và giảm thiểu
rủi ro tín dụng.
Giả thuyết H3:
Kỳ thu tiền bình quân có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Z-score.
d) Cơ cấu tài sản
Chỉ số cơ cấu tài sản có tác động quan trọng đến rủi ro tín dụng trong ngành bất
động sản. Theo nghiên cứu của (Altman E. I., 1977), (Lê Thị Nhung, 2023), một
doanh nghiệp với tỷ lệ lớn tài sản dài hạn so với tài sản ngắn hạn có thể gặp khó khăn
trong việc chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng, điều này làm tăng rủi ro
thanh khoản và rủi ro tín dụng. Ngược lại, một cơ cấu tài sản với tỷ lệ cao của tài sản
ngắn hạn có thể cho thấy khả năng thanh khoản tốt hơn, giúp doanh nghiệp dễ dàng
đáp ứng các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn, từ đó giảm rủi ro tín dụng.
Giả thuyết H4:
Cơ cấu tài sản có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Z-score.
e) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp thường được đánh giá qua các chỉ tiêu như
ROE, ROA. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung vào việc phân tích tác động của
ROE đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp thực phẩm. ROE, thể hiện hiệu quả sử dụng
 41

vốn chủ sở hữu để tạo ra lợi nhuận, là một chỉ số quan trọng về sức khỏe tài chính và
tiềm năng sinh lời của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của (Trần Thị Lan, Bùi Thị
Loan, Bùi Thị Chi 2022), (Hoàng Thị Hồng Vân, 2020) chỉ ra rằng, ROE cao cho thấy
doanh nghiệp quản lý vốn của mình một cách hiệu quả, điều này không chỉ củng cố
niềm tin của các nhà đầu tư mà còn làm giảm rủi ro tín dụng do khả năng trả nợ mạnh
mẽ hơn. Ngược lại, ROE thấp có thể làm tăng lo ngại về khả năng tài chính và thanh
khoản của doanh nghiệp, từ đó tăng cường rủi ro tín dụng. Do đó, việc phân tích sâu
về ảnh hưởng của ROE sẽ cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về rủi ro tín dụng mà doanh
nghiệp bất động sản có thể phải đối mặt
Giả thuyết H5:
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Z-
score.

Xây dựng mô hình nghiên cứu theo cơ sở mô hình của Marco và Fernandez
(2004) như sau:

Zi,t = β0+ β1X1 + β2X2 + β3X3 + β4X4 + β5X5 + εi,t

3.3.2. Các biến và giả thuyết nghiên cứu.

3.3.2.1. Biến phụ thuộc: Hệ số phản ánh rủi ro tín dụng (Z)

Biến phụ thuộc là biến số mà ta quan tâm đến giá trị của nó, thường nằm ở vế
trái của phương trình. Biến phụ thuộc còn được gọi là biến được giải thích (explained
variable) hay biến phản ứng. Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là: Hệ số phản ánh
rủi ro tín dụng (Z) của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.

Nghiên cứu tiến hành đo lường chỉ số Z-score trong giai đoạn 2016 đến 2022
thông qua mô hình Z-score của Altman E.I. áp dụng với những doanh nghiệp niêm yết
trong lĩnh vực bất động sản có dạng như sau:

Z = 6,56*X1 + 3,26*X2 + 6,72*X3 + 1,05*X4

Trong đó:

Z: là chỉ số phản ánh rủi ro tín dụng của doanh nghiệp

X1 : Vốn lưu động/Tổng tài sản

X2 : Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản

X3 : Lợi nhuận trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản

X4 : Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ
 42

Bảng 3.1. Bảng diễn giải điểm số Z

Nguồn: Altman và cộng sự (2007)

3.3.2.2. Biến độc lập.

Biến độc lập là biến số được cho là tác động đến biến phụ thuộc, thường nằm ở
vế phải của phương trình. Biến độc lập còn được gọi là biến giải thích (explanatory
variable) hay biến điều khiển (control variable). Trong nghiên cứu này, các nhân tố
ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp ngành bất động sản trên thị trường
chứng khoán Việt Nam chính là các biến độc lập, cụ thể là 5 biến độc lập sau:

Bảng 3.2. Các biến độc lập

Tên biến Ký Đo lường Nguồn tham khảo Kỳ

hiệu vọng
dấu

Dòng tiền từ X1 (Lợi nhuận sau thuế + (Bakar,S.&Hamid, M. +

hoạt động trên Khấu hao TSCĐ)/Tổng nợ Z. A., 2012), (Bùi
tổng nợ phải trả Quang Minh, 2022)

Hệ số nợ X2 Nợ phải trả/Tổng tài sản (Ohlson, 1980), -

(Bakar,S.&Hamid, M.
Z. A., 2012), (Lê Thị
Nhung, 2023), (Bùi
Quang Minh, 2022)
 43

Kỳ thu tiền bình X3 Khoản phải thu/Doanh thu (Trần Thị Vinh, Nguyễn -
quân thuần Huỳnh Mỹ Vinh, 2022)

Cơ cấu tài sản X4 Tài sản ngắn hạn/Tổng tài (Altman E. I., 1977), +
sản (Lê Thị Nhung, 2023)

`Tỷ suất lợi X5 Lợi nhuận sau thuế/Vốn (Trần Thị Lan, Bùi +
nhuận trên vốn chủ sở hữu Thị Loan, Bùi Thị Chi
chủ sở hữu 2022), (Hoàng Thị
Hồng Vân, 2020)

3.4. Phương pháp phân tích dữ liệu.

Phương pháp thống kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu
thập được từ nghiên cứu thực nghiệm qua các cách thức khác nhau. Qua bước thống kê
này sẽ giúp chúng ta thuận tiện hơn trong việc tóm tắt và so sánh số liệu, đồng thời
biết được các thuộc tính cơ bản như giá trị nhỏ nhất (Minimum), giá trị lớn nhất
(Maximum), giá trị trung bình (Mean) và độ lệch chuẩn (Standard Deviation).

Phương pháp kiểm định đa cộng tuyến

(GS.TS Nguyễn Quang Dong, PGS. TS Nguyễn Thị Minh, 2013) cho rằng khi
giữa các biến độc lập không có quan hệ đa cộng tuyến hoàn hảo nhưng có mối liên hệ
tuyến tính khá chặt chẽ, ta nói rằng mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến. Khi trong
mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến cao sẽ làm cho hệ số xác định β 2 lớn, gây ra một
số hậu quả cho các ước lượng OLS như: khoảng tin cậy trở nên rộng, nghĩa là ước
lượng kém chính xác, không cung cấp được thông tin hữu ích, hệ số ước lượng dễ mất
đi ý nghĩa thống kê (sai số chuẩn quá lớn làm cho các tỷ số t trở nên quá bé)… Chính
vì vậy, ta cần kiểm định đa cộng tuyến để kiểm tra tính chính xác của mô hình, từ đó
đưa ra những giải pháp khắc phục tốt nhất. Để xem xét mô hình hồi quy có hiện tượng
giá thông qua độ chấp nhận (Tolerance) và hệ số phóng đại phương sai (VIF –
Variance inflation factor). Theo Nguyễn Quang Dong, Nguyễn Thị Minh, nếu VIF >
10, Tolerance < 0,1 thì đó là dấu hiệu đa cộng tuyến cao.

Phương pháp hồi quy tuyến tính

 44

Hồi quy là một mô hình thống kê được sử dụng để dự đoán giá trị của biến phụ
thuộc (Dependence variable) hay còn gọi là biến kết quả dựa vào những giá trị của ít
nhất một biến độc lập (Independence variable) hay còn gọi là biến nguyên nhân. Nếu
mô hình hồi quy phân tích sự phụ thuộc của một biến phụ thuộc vào một biến độc lập
được gọi là hồi quy đơn, nếu có nhiều biến độc lập được gọi là hồi quy bội. Hồi quy
tuyến tính là mô hình hồi quy trong đó mối quan hệ giữa các biến biểu diễn bởi một
đường thẳng. Phân tích hồi quy tuyến tính được coi là một trong những phương pháp
phân tích số liệu thông dụng nhất trong lĩnh vực thống kê. Trong nghiên cứu này, tác
giả chỉ tập trung tiến hành phân tích hồi quy tuyến tính bội.

Hồi quy tuyến tính bội

Là khảo sát có từ ba biến trở lên, trong đó có 1 biến phụ thuộc và nhiều biến
độc lập, nghiên cứu mối quan hệ, quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến
độc lập. Mô hình hồi quy tuyến tính bậc k biến có dạng tổng quát như sau:

Yt = β0 + β1X1i + β2X2i + β3X3i +…+ βkXki + ei

Trong đó:

Yt: biến phụ thuộc trong lần quan sát thứ i

X1i, X2i, X3i,…, Xki: các biến độc lập

β0: hệ số chặn

β0, β1, β2, … βk: các hệ số góc hay độ dốc của mô hình.

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất
thông thường (OLS) để phân tích mối tương quan, liên hệ giữa các biến nhân tố ảnh
hưởng đến thị giá cổ phiếu ngành thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam để kiểm
định các giả thiết nghiên cứu.

Việc sử dụng phương pháp OLS có nhiều ưu điểm cũng như khuyết điểm. Đầu
tiên ưu điểm của phương pháp ước lượng OLS là ước lượng tuyến tính không chệch
cho kết quả tốt nhất khi các giả thuyết của OLS được thỏa mãn, phương pháp dễ tính
toán và chấp nhận rộng rãi. Tuy nhiên nhược điểm phải kể đến là các giả thiết của
OLS quá chặt, nếu có quan sát bất thường sẽ phóng đại sự ảnh hưởng của quan sát đó
và phương pháp chi nghiên cứu các tác động đến giá trị trung bình của biến phụ thuộc.

Ngoài ra trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình tác động cố định
(FEM) để phân tích mối tương quan này giữa các nhân tố ảnh hưởng đến thị giá cổ
phiếu ngành thực phẩm niêm yết trên TTCK qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của
các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến độc lập để chúng ta
có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến độc lập lên biến phụ
 45

thuộc. Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là sự biến động giữa các đơn vị được giả
sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến độc lập.Tiếp theo tác giả sử dụng
kiểm định Hausman để xem mô hình FEM và REM mô hình nào phù hợp hơn.

Phương pháp kiểm định phương sai sai số

Hiện tượng “Phương sai sai số thay đổi” (Heteroskedasticity) gây ra khá nhiều
hậu quả tai hại đối với mô hình ước lượng bằng phương pháp OLS. Hiện tượng
phương sai thay đổi làm cho các ước lượng của hệ số hồi quy không chệch nhưng
không hiệu quả (tức là không phải là ước lượng phù hợp nhất), ước lượng của các
phương sai bị chệch làm kiểm định các giả thuyết mất hiệu lực khiến cho các nhà
nghiên cứu đánh giá nhầm về chất lượng mô hình hồi quy tuyến tính.

Phương pháp kiểm định tự tương quan

Hiện tượng “Tự tương quan” gây tác hại đối với các ước lượng mô hình OLS.
Các ước lượng mô hình OLS vẫn không chệch và nhất quán theo phân phối chuẩn cho
dù có hiện tượng này xảy ra. Các ước lượng nói trên không còn hiệu quả nữa nghĩa là
chúng không còn là ước lượng tuyến tính không chệch tốt nhất nữa (còn gọi là BLUE).
Các giá trị sai số chuẩn của mô hình OLS bị ước lượng thấp (underestimated), tức các
giá trị t ước lượng bị thổi phồng cao hơn mức bình thường. Các kiểm định giả thuyết
trở nên đáng nghi vì các sai số ước lượng không còn đáng tin cậy. Do đó, kiểm định t
và F có thể sẽ không còn hiệu lực.

Mô hình hiệu chỉnh GLS

Ước lượng OLS cho mô hình tác động ngẫu nhiên sẽ cho các tham số ước
lượng không chệch nhưng lại không hiệu quả. Sở dĩ như vậy là vì ước lượng OLS bỏ
qua sự tự tương quan trong thành phần sai số . Để kết quả ước lượng không chệch và
hiệu quả, chúng ta có thể sử dụng ước lượng GLS (Generalized Least Squares) để khắc
phục hiện tượng sai số nhiễu tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình
được chọn thông qua kiểm định Hausman.
 46

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1. Kết quả mô hình Z-score phản ánh rủi ro tín dụng

Mô hình của Altman và cộng sự (2007) với 4 biến được tác giả sử dụng để kiểm
định khả năng phản ánh rủi ro tín dụng của mô hình tại các doanh nghiệp bất động sản
ở Việt Nam dựa trên dữ liệu của 38 doanh nghiệp đang hoạt động tại thời điểm nghiên
cứu. Thông tin tài chính được tổng hợp bao gồm tổng tài sản, vốn lưu động, lợi nhuận
giữ lại, lợi nhuận trước thuế và lãi vay, vốn chủ sở hữu, tổng nợ phải trả. Các thông tin
được thu thập nhằm mục đích tính toán chỉ số trong mô hình Z-score, từ đó tính ra giá
trị Z của mỗi công ty. Dựa vào giá trị Z đã tính, nghiên cứu so sánh giá trị Z với các
điểm giới hạn để tính toán mức độ rủi ro tín dụng của mô hình Z-score của các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Nếu điểm Z < 1,1 nghĩa là dự báo doanh nghiệp rơi vào
tình trạng nguy hiểm, có nguy cơ vỡ nợ cao. Nếu điểm Z > 2,6 nghĩa là doanh nghiệp
được dự báo nằm trong vùng an toàn, doanh nghiệp có sức khỏe tín dụng tốt. Nếu
điểm nằm giữa hai khoảng 1,1< Z < 2,6 nghĩa là doanh nghiệp đang nằm trong vùng
cảnh báo, có thể có rủi ro tín dụng. Kết quả thống kê giá trị Z của các doanh nghiệp
trong 7 năm được thể hiện trong Bảng dưới đây.

Bảng 4.1. Kết quả chỉ số Z-Score của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam

Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Các doanh Số DN 18 16 16 16 15 16 16
nghiệp có

Z > 2,6 % 47,4 42,1 42,1 42,1 39,5 42,1 42,1

Các doanh Số DN 6 10 9 11 7 8 9
nghiệp có

1,1 < Z < % 15,8 26,3 23,7 28,9 18,4 21,1 23,7
2,6

Các doanh Số DN 14 12 13 11 16 14 13
 47

nghiệp có % 36,8 31,6 34,2 28,9 42,1 36,8 34,2

Z < 1,1

Tổng 38 38 38 38 38 38 38

(Nguồn: Nhóm nghiên cứu tính toán từ BCTC)

Năm 2016, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 14 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 6 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 18 doanh nghiệp có giá trị
Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2016 là 52,6%.

Năm 2017, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 12 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 10 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 16 doanh nghiệp có giá trị
Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2017 là 57,9%.

Năm 2018, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 13 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 9 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 16 doanh nghiệp có giá trị
Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2018 là 57,9%.

Năm 2019, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 11 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 11 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 16 doanh nghiệp có giá trị
Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2019 là 57,9%.

Năm 2020, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 16 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 7 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 15 doanh nghiệp có giá trị
 48

Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2020 là 60,5%.

Năm 2021, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 14 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 8 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 16 doanh nghiệp có giá trị
Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2020 là 57,9%.

Năm 2022, trong tổng số 38 doanh nghiệp, có 13 doanh nghiệp có trị giá Z <
1,1 (Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao (Altman,
2007)), 9 doanh nghiệp có giá trị Z nằm trong khoảng 1,1 < Z< 2,6 (Doanh nghiệp
nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản) và có 16 doanh nghiệp có giá trị
Z>2,6 (Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản). Dự báo rủi
ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam trong năm 2022 là 57,9%.

Theo số liệu phản ánh rủi ro tín dụng trên thì qua các năm tỷ lệ rủi ro tín dụng
đối với các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam đang ngày càng tăng lên qua thời
gian. Điều này cho thấy, yếu tố thời gian tác động khá lớn đến kết quả phản ánh rủi ro
tín dụng. Rủi ro tín dụng doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng được các
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp quan tâm. Việc các nhà quản trị tài chính đặt mối
quan tâm hàng đầu đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp là để có được những quyết
định tài chính hợp lý và hiệu quả. Để làm được điều này nhà quản trị doanh nghiệp cần
nắm chắc những lý thuyết về tín dụng, nguồn vốn, đồng thời phải có các nghiên cứu về
các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp mình.

Hình 4.1. Bình quân chỉ số Z-score của các doanh nghiệp BĐS giai đoạn 2016-
2022
 49

(Nguồn: Nhóm nghiên cứu tính toán từ BCTC doanh nghiệp BĐS)

Hình cho thấy Z-score bình quân từng năm của các công ty bất động sản niêm
yết có xu hướng giảm trong giai đoạn 2016-2022. Giá trị Z-score sau 7 năm giảm
21,45%. Điều này cho thấy rằng hoạt động chung của các công ty bất động sản niêm
yết đang gặp khó khăn và có mức rủi ro tín dụng tăng cao.

4.2. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình.

4.2.1.Thống kê mô tả

Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình

(
N Tên biến Số quan Giá trị Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn g
u sát trung bình chuẩn nhất nhất ồ
n:

X1 266 .1532104 .2313 -.7176082 2.461718

X2 266 .5378833 .1900724 .0465203 .8650442

X3 266 2.421053 4.040272 -2.328521 29.46083

X4 266 .6501895 .2742458 .053552 3.396698

X5 266 .1201569 .2479139 -1.434495 3.486511

Z 266 2.465248 3.301485 -3.688178 24.02011

Kết quả toán của tác giả từ phần mềm Stata 17)

Tổng thể nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 38 công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán trong thời gian 7 năm liên tục từ 2016 – 2022. Quy mô mẫu lên đến 266 (38*7)
quan sát. Xét về trung bình các chỉ số về Dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ (X 1), Hệ
số nợ (X2), Kỳ thu tiền bình quân (X3), Vòng quay tổng tài sản (X4), Quy mô doanh
nghiệp (X5) có sự khác biệt đáng kể. Kết quả cho thấy giá trị Z đạt giá trị trung bình là
2,465248, độ lệch chuẩn khá cao là 3,301485. Giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của Z lần
 50

lượt là -3,688178 và 24,02011. Qua số liệu này ta thấy được sự không tương đồng về
chỉ số Z giữa các doanh nghiệp bất động sản.

4.2.2.Ma trận hệ số tương quan

Kết quả về mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được trình
bày trong Bảng . Kết quả tính toán cho thấy các biến giải thích khác nhau tác động đến
biến phụ thuộc theo các hướng khác nhau. Các nhân tố tác động đến rủi ro tín dụng
của doanh nghiệp bất động sản theo chiều dương cùng hệ số tương quan lần lượt là:
Dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ (0.7058), Kỳ thu tiền bình quân (0.1285) và Cơ
cấu tài sản (0.0809). Các nhân tố tác động đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp theo
chiều âm cùng hệ số tương quan lần lượt là: Hệ số nợ (-0.7708); Tỷ suất lợi nhuận
trên vốn vốn chủ sở hữu (-0.0902). Ma trận hệ số tương quan được sử dụng để thấy
được mối quan hệ tương quan giữa các biến trong mô hình. Hệ số r nằm trong khoảng
từ -1 đến 1. Hệ số ngày càng gần +/- 1 thì hai biến càng có tương quan chặt, r càng gần
0 thì tương quan giữa các biến càng yếu

Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

Z X1 X2 X3 X4 X5

Z 1.0000

X1 0.7058 1.0000

X2 -0.7708 -0.4730 1.0000

X3 0.1285 -0.1342 -0.1144 1.0000

X4 0.0809 -0.1150 0.1301 0.0147 1.0000

X5 -0.0902 0.1806 0.1636 -0.1613 -0.0273 1.0000

Nguồn: Kết quả tính toán của tác giả từ phần mềm Stata 17
 51

Rõ ràng, kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến
phụ thuộc đã có những điểm khác so với lý thuyết và giả thuyết đề ra. Nguyên nhân
xuất phát từ những đặc thù riêng của doanh nghiệp toàn ngành nói riêng và những đặc
điểm của nền kinh tế Việt Nam nói chung. Điều này cùng với những kết quả thực
nghiệm khác nhau của các nghiên cứu đi trước càng tạo nên những cơ sở vững chắc
chứng minh sự cần thiết của những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng
đến rủi ro tín dụng đối với các đối tượng riêng biệt. Từ bảng 4.3 ta thấy hệ số tương
quan giữa các biến trong mô hình đều ở mức thấp, không có hệ số tương quan lớn hơn
0,8. Do đó ta có thể kết luận mô hình nghiên cứu không mắc khuyết tật đa cộng tuyến
hoàn hảo. Mô hình nghiên cứu sẽ đảm bảo những kết quả ước lượng đều có tính chất
tuyến tính, không chệch và hiệu quả.

4.2.3.Kết quả mô hình hồi quy

Để dự đoán mức độ phù hợp của các biến trong mô hình tác giả thực hiện chạy
mô hình hồi quy tuyến tính Pool OLS thu được kết quả như sau:

Hệ số R- squared của mô hình đạt mức 80,63% cho thấy mức độ phù hợp của
các biến trong mô hình tương đối cao. Giá trị thống kê F có ý nghĩa thống kê ở mức
1% điều đó cho thấy ước lượng OLS có thể là ước lượng phù hợp.

Nghiên cứu thực hiện chạy FEM thu được kết quả như sau:

Bảng 4.4. Kết quả mô hình FEM

Biến Hệ số Sai số chuẩn t P>t Khoảng tin cậy 95%

X1 7.610763 .3607185 21.10 0.000 6.89991 8.321616

 52

X2 -6.845876 .6755362 -10.13 0.000 -8.177128 -5.514625

X3 .0284874 .0178678 1.59 0.112 -.006724 .0636989

X4 .1929079 .2992484 0.64 0.520 -.3968087 .7826245

X5 -.6577945 .2608523 -2.52 0.012 -1.171845 -.1437436

_cons 4.866125 .420629 11.57 0.000 4.037209 5.695041

F test that all u_i=0: F(37, 223) = Prob > F = 0.0000

13.66

Kết quả kiểm định thống kê F có p-value nhỏ hơn 0.05 cho thấy có sự khác biệt
giữa các đối tượng. Trong trường hợp này mô hình tác động cố định là phù hợp hơn so
với Pool OLS.

Tiếp tục chạy mô hình REM, kết quả được trình bày trong bảng sau:

Bảng 4.5. Kết quả mô hình REM

Biến Hệ số Sai số t P>t Khoảng tin cậy 95%

chuẩn

X1 7.582718 .3669399 20.66 0.000 6.863529 8.301907

X2 -7.776965 .6141547 -12.66 0.000 -8.980686 -6.573244

X3 .0445596 .0182016 2.45 0.014 .0088851 .0802341

 53

X4 .6855013 .2966435 2.31 0.021 .1040908 1.266912

X5 -.7172016 .2731728 -2.63 0.009 -1.25261 -.1817929

_cons 5.019187 .4323726 11.61 0.000 4.171752 5.866621

(Nguồn: Kết quả tính toán của tác giả từ phần mềm Stata17)

Kết quả ước lượng mô hình theo phương pháp tác động ngẫu nhiên cho giá trị
Wald – chi bình phương có p-value nhỏ hơn 0.05 cho thấy mô hình tác động ngẫu
nhiên là phù hợp hơn ước lượng Pool OLS.

Sau khi kiểm định tác giả tiến hành kiểm định Hausman được tiến hành để lựa
chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM):

Kết quả trên cho thấy P-value của kiểm định Hausman bằng 0.0235 nhỏ hơn
0.05 nên mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM

❖ KIỂM ĐỊNH TỰ TƯƠNG QUAN

Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan trong mô hình, kiểm định Wooldridge đã
được sử dụng:

Kết quả trên cho thấy P-value của kiểm định bằng 0.3091 lớn hơn 0.05 nên mô
hình không tồn tại hiện tượng tự tương quan.
 54

❖ KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI SAI SỐ THAY ĐỔI

Để kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi, kiểm định Breusch and
Pagan Lagrangian multiplier được sử dụng:

Kết quả cho thấy P-value của kiểm định phương sai thay đổi bằng 0.0000 nhỏ
hơn 0.05 nên mô hình tồn tại phương sai thay đổi.

Để giải quyết hiện tượng phương sai sai số thay đổi, ta sử dụng ước lượng GLS
thu được mô hình như sau:

Bảng 4.6. Kết quả chạy mô hình hồi quy biến phụ thuộc Z

Biến Hệ số Sai số t P>t Khoảng tin cậy 95%

chuẩn

X1 6.506825 .4929491 13.20 0.000 5.540663 7.472988

X2 -9.412011 .407366 -23.10 0.000 -10.21043 -8.613588

X3 .076304 .0156609 4.87 0.000 .0456092 .1069989

X4 4.446881 .3013018 14.76 0.000 3.856341 5.037422

X5 -.7834902 .3074897 -2.55 0.011 -1.386159 -.1808214

_cons 3.591031 .3332161 10.78 0.000 2.937939 4.244122

 55

(Nguồn: Kết quả tính toán của tác giả từ phần mềm Stata 17)

4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Bảng 4.7. Tổng hợp sự tác động của các nhân tố đến rủi ro tín dụng
của doanh nghiệp bất động sản

Biến Ký hiệu Kỳ vọng Kết quả hồi Ý nghĩa

tương quan quy thống kê

Dòng tiền từ X1 + + Có (1%)

hoạt động
trên tổng nợ

Hệ số nợ X2 - - Có (1%)

Kỳ thu tiền X3 - + Có (1%)

bình quân

Cơ cấu tài X4 + + Có (1%)

sản

Tỷ suất lợi X5 + - Có (5%)

nhuận trên
vốn chủ sở
hữu

Rủi ro tín dụng doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng được các
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp quan tâm. Như một vấn đề liên quan đến việc sống
còn của doanh nghiệp, mọi mạch chảy lưu thông của dòng tiền đều hướng tới mục đích
tối ưu hóa việc sử dụng nguồn lực tài chính của doanh nghiệp để doanh nghiệp có thể
tồn tại một cách vững mạnh và bền vững nhất. Bài viết phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến rủi ro tín dụng của 38 doanh nghiệp bất động sản đang hoạt động tại thời
điểm nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho biết các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín
dụng của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam gồm:
 56

Nhân tố dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ (X1) tác động thuận chiều đến Z-
score, kết quả phù hợp với nghiên cứu của (Bakar,S.&Hamid, M. Z. A., 2012). Kết
quả này cho thấy, doanh nghiệp có dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ cao thì hệ số Z-
score tăng, doanh nghiệp có khả năng ở vùng an toàn. Bởi khi doanh nghiệp đảm bảo
được sự ổn định dòng tiền so với tổng nợ thì rủi ro tín dụng của doanh nghiệp sẽ giảm.

Nhân tố hệ số nợ (X2) tác động ngược chiều đến Z-score, kết quả này phù hợp
với nghiên cứu của (Ohlson, 1980), (Bakar, S. & Hamid, M. Z. A., 2012). Điều này có
nghĩa là khi doanh nghiệp tăng huy động nợ trong cơ cấu nguồn vốn thì hệ số Z-score
giảm, dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ rơi vào vùng cảnh báo hoặc vùng nguy hiểm,
đặc biệt nếu trường hợp doanh nghiệp sử dụng nợ không hiệu quả thì có thể dẫn đến
tăng rủi ro tín dụng doanh nghiệp.

Nhân tố kỳ thu tiền bình quân (X3) tác động thuận chiều đến Z-score. Trong
ngành bất động sản, kỳ thu tiền bình quân dài hơn có thể giảm thiểu rủi ro tín dụng cho
cả nhà đầu tư và ngân hàng cho vay. Điều này bởi vì dự án với kỳ thu tiền dài thường
được quản lý và phát triển một cách cẩn thận, tạo ra dòng tiền ổn định và dài hạn, giảm
thiểu rủi ro thất bại của dự án. Một quy trình quản lý dự án kỹ lưỡng và kế hoạch tài
chính chi tiết giúp đảm bảo khả năng thanh toán nợ, làm giảm rủi ro cho các tổ chức
tài chính. Ngược lại, các dự án với kỳ thu tiền ngắn có thể tăng rủi ro tín dụng do tính
không chắc chắn và áp lực thanh toán nhanh chóng. Kết quả này phù hợp với đặc điểm
của ngành bất động sản.

Nhân tố cơ cấu tài sản (X4) có tương quan thuận chiều đến Z-score. Kết quả
này chỉ ra rằng, doanh nghiệp có cơ cấu tài sản ngắn hạn cao thì hệ số Z-score tăng,
doanh nghiệp có khả năng ở vùng an toàn. Bởi khi doanh nghiệp đảm bảo được khả
năng thanh toán thì rủi ro tín dụng của doanh nghiệp sẽ giảm. Kết quả này đồng nhất
với nghiên cứu của (Altman E. I., 1977).

Nhân tố tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (X5) có tác động ngược chiều với
chỉ số Z-score. Mặc dù ROE lớn là một điểm tốt cho doanh nghiệp, nhưng việc tăng
của ROE doanh nghiệp cần xem xét lại. Cụ thể, khi biến ROE tăng thì biến Z-score sẽ
giảm và ngược lại với giả định các yếu tố khác không đổi. Điều này được giải thích
bởi vì khi đó doanh nghiệp có xu hướng muốn tăng vốn bằng cách phát hành nợ để
mua lại cổ phiếu, điều đó sẽ làm giảm giá trị sổ sách của cổ phiếu. Nó sẽ làm vốn chủ
sở hữu doanh nghiệp gặp rủi ro tăng đòn bẩy tài chính. Hay nói cách khác doanh
nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn vì họ muốn tận dụng lá chắn thuế. Do đó,
không ít doanh nghiệp đã tận dụng nguồn vốn vay từ các ngân hàng mà sử dụng phần
lợi nhuận đạt được chia cho các cổ đông thay vì bổ sung thêm vào các hoạt động sản
xuất kinh doanh. Bên cạnh đó, giai đoạn này có nhiều chính sách ưu đãi vốn vay của
Chính phủ nên kích thích các doanh nghiệp vay vốn nhiều hơn làm cho rủi ro tăng cao
hơn dẫn đến khả năng trả nợ của các doanh nghiệp bị giảm sút. Kết quả nghiên cứu
thống nhất với nghiên cứu của Modigliani & Miller (1963), Nguyễn & Tạ (2017).
 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu đo lường chỉ số Z-score là một trong các chỉ tiêu phản ánh rủi ro tín
dụng doanh nghiệp và đánh giá tác động của các nhân tố đến Z-score của các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam trong giai đoạn 2016-2022. Phân tích thực trạng các
công ty bất động sản niêm yết giai đoạn 2016-2022 trên thị trường chứng khoán Việt
Nam cho thấy hầu hết các công ty đã phải đối mặt với nhiều khó khăn. Thị trường bất
động sản diễn biến thất thường, cạnh tranh gay gắt và chịu ảnh hưởng nặng nề của đại
dịch Covid-19 khiến chỉ số Z-score bình quân của các doanh nghiệp trong giai đoạn
nghiên cứu đều thuộc vùng nguy hiểm hoặc cảnh báo và đang có xu hướng giảm mạnh
trong vùng nguy hiểm. Kết quả nghiên cứu cho biết các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro
tín dụng của các doanh nghiệp niêm yết ngành Bất động sản tại Việt Nam gồm: Dòng
tiền từ hoạt động trên tổng nợ, Kỳ thu tiền bình quân và Cơ cấu tài sản (+); Hệ số nợ
và Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (-). Trong đó Dòng tiền từ hoạt động trên
tổng nợ, Kỳ thu tiền bình quân và Cơ cấu tài sản có ảnh hưởng cùng chiều đến rủi ro
tín dụng của doanh nghiệp. Ngược lại, Hệ số nợ và Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu có ảnh hưởng ngược chiều.

5.2. Đề xuất kiến nghị

a) Đối với Chính phủ

Thứ nhất, duy trì nền kinh tế tăng trưởng ổn định

Chỉ đạo, hướng dẫn thực hiện, hoạt động huy động vốn (bao gồm hoạt động
phát hành trái phiếu) của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản trên thị trường
chứng khoán đúng quy định pháp luật.

Kiểm soát hoạt động huy động vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động
sản trên thị trường chứng khoán tránh hiện tượng đầu cơ, thao túng, thổi giá. Đồng
thời, tạo điều kiện, không làm cản trở các doanh nghiệp (có đủ năng lực, kết quả hoạt
động kinh doanh tốt, lành mạnh...) có thể huy động vốn để hỗ trợ phục hồi, phát triển.

Kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật về phát hành, đầu tư và cung cấp dịch
vụ về trái phiếu doanh nghiệp, nhất là phát hành trái phiếu riêng lẻ của các doanh
nghiệp bất động sản, của tổ chức tín dụng có liên quan đến doanh nghiệp bất động sản,
các doanh nghiệp có khối lượng phát hành lớn, lãi suất cao, các doanh nghiệp có kết
quả kinh doanh thua lỗ, các doanh nghiệp phát hành không có tài sản bảo đảm.
 58

Nghiên cứu, đề xuất các chính sách, giải pháp đồng bộ nhằm phát triển thị
trường trái phiếu doanh nghiệp một cách an toàn, lành mạnh, bền vững.

Đẩy mạnh công tác công bố, công khai, minh bạch các thông tin, nhất là kịp
thời tuyên truyền, phổ biến, công bố công khai các chính sách, quy định, giải pháp mới
của Nhà nước về tín dụng, trái phiếu, cổ phiếu, tình hình thị trường bất động sản,...để
xã hội có các thông tin chính xác, chính thống qua đó ổn định tâm lý, ổn định thị
trường.

Tăng cường giám sát, xử lý nghiêm, kịp thời các hành vi đưa thông tin không
chính xác, gây tác động tiêu cực đến hoạt động của thị trường tài chính, tín dụng, bất
động sản.

Thứ hai, đồng bộ các giải pháp để hoàn thiện khung pháp lý và thể chế

Khẩn trương nghiên cứu, hoàn thiện hệ thống pháp luật liên quan đến lĩnh vực
bất động sản bảo đảm đồng bộ, tháo gỡ các khó khăn, vướng mắc, tạo điều kiện để thị
trường bất động sản phát triển ổn định, lành mạnh, xây dựng hệ thống thông tin thị
trường bất động sản gắn với thông tin đất đai…, phù hợp hơn với tình trạng thực tiễn
và đảm bảo tính thống nhất, đồng bộ của hệ thống pháp luật. Trong đó tập trung:
Hoàn thiện và ban hành "Nghị định sửa đổi, bổ sung một số điều của các Nghị
định thuộc lĩnh vực quản lý nhà nước của Bộ Xây dựng" nhằm tháo gỡ khó khăn,
vướng mắc liên quan đến thực hiện dự án bất động sản; phù hợp hơn với tình hình thực
tiễn và đảm bảo tính thống nhất, đồng bộ của hệ thống pháp luật.
Hoàn thiện và ban hành "Nghị định sửa đổi, bổ sung các Nghị định hướng dẫn
thi hành Luật Đất đai" để giải quyết tháo gỡ các khó khăn vướng mắc liên quan đến
thủ tục về đất đai, định giá đất, cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất, quyền sở hữu
đối với bất động sản không phải nhà ở (bất động sản du lịch, nghỉ dưỡng, văn
phòng...).
Nghiên cứu xây dựng và ban hành "Nghị định sửa đổi, bổ sung Nghị định quy
định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Đầu tư".
Nghiên cứu xây dựng và ban hành "Nghị định quy định về quy trình, trình tự,
thủ tục triển khai thực hiện dự án đầu tư xây dựng nhà ở thương mại, khu đô thị" để
các địa phương thực hiện thuận lợi và thống nhất.
Hoàn thiện cơ chế, chính sách nhằm khai thác và huy động tối đa các nguồn lực
tài chính trong và ngoài nước cho phát triển nhà ở nói riêng và thị trường bất động sản
nói chung.

Thứ ba, thực hiện các chính sách hỗ trợ các DN BĐS

Điều hành linh hoạt, đồng bộ các công cụ chính sách tiền tệ, đáp ứng nhu cầu
dòng vốn tín dụng phục vụ phát triển kinh tế - xã hội; hoàn thiện cơ chế, chính sách
 59

nhằm khai thác và huy động tối đa các nguồn lực tài chính trong và ngoài nước cho
phát triển nhà ở nói riêng và thị trường bất động sản nói chung.
Tạo điều kiện cho các doanh nghiệp, người mua nhà và nhà đầu tư được nhanh
chóng tiếp cận nguồn vốn tín dụng; có biện pháp xử lý phù hợp cho các doanh nghiệp
bất động sản khó khăn (như giãn nợ gốc, lãi vay, cơ cấu lại nhóm nợ…); tập trung các
dự án, phương án vay vốn khả thi, khách hàng có năng lực tài chính, khả năng trả nợ
đầy đủ và đúng hạn; ưu tiên các dự án bất động sản nhà ở, đáp ứng nhu cầu thực của
người dân, có hiệu quả, thanh khoản tốt như nhà ở xã hội, cải tạo chung cư cũ, văn
phòng cho thuê, bất động sản phục vụ sản xuất, công nghiệp, du lịch…
Chỉ đạo các bộ, ngành tùy theo chức năng, nhiệm vụ được giao nghiên cứu để
sớm hình thành các định chế tài chính mới như: quỹ tiết kiệm nhà ở, quỹ đầu tư bất
động sản, cơ quan tái cho vay thế chấp nhà ở…nhằm tạo kênh huy động vốn trung và
dài hạn cho thị trường bất động sản.

b) Đối với Bộ xây dựng

Thứ nhất, phối hợp với các Bộ, ngành để phát triển thị trường lành mạnh, bền
vững

Theo dõi diễn biến, xu thế tình hình và nhu cầu của thị trường (loại hình, phân
khúc bất động sản) báo cáo Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ. Chủ động phối hợp với
Bộ Thông tin và Truyền thông tuyên truyền, phổ biến các chính sách, giải pháp và kết
quả tháo gỡ, thúc đẩy thị trường bất động sản phát triển an toàn, lành mạnh, bền vững.

Thứ hai, đánh giá chính xác về tình hình cung - cầu trên thị trường

Đánh giá cụ thể, chính xác về tình hình và cung - cầu để phát triển thị trường
bất động sản trên cơ sở tôn trọng quy luật thị trường, quy luật cạnh tranh song song
phát huy vai trò quản lý của nhà nước, các công cụ chính sách để can thiệp, kiểm soát
khi cần thiết một cách phù hợp, kịp thời, hiệu quả, không để tình trạng thao túng thị
trường, găm hàng, đội giá...
Xác định các phân khúc thị trường, các nhu cầu, như bất động sản công nghiệp,
nhà ở công nhân, nhà thu nhập thấp để có chính sách phù hợp thúc đẩy thị trường, tập
trung cho an sinh xã hội, tạo cơ hội cho người thu nhập thấp, "không hy sinh tiến bộ và
công bằng xã hội để chạy theo tăng trưởng kinh tế đơn thuần".
c) Đối với Bộ tài chính

Thứ nhất, đánh giá, rà soát kỹ và đề xuất việc sửa đổi, bổ sung, hoàn thiện các
văn bản pháp lý liên quan đến trái phiếu của doanh nghiệp BĐS

Đánh giá, rà soát kỹ lưỡng, đề xuất việc sửa đổi, bổ sung, hoàn thiện các văn
bản pháp lý liên quan đến phát hành trái phiếu doanh nghiệp, nhất là việc phát hành
 60

riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường
quốc tế; có các biện pháp, giải pháp hài hòa, hợp lý, hiệu quả để cơ cấu lại các khoản
nợ trái phiếu, cơ cấu lại lãi suất, thời hạn thanh toán, các điều kiện chi trả, thanh toán,
phù hợp với tình hình thực tiễn.

Thứ hai, kiểm soát huy động vốn của các doanh nghiệp BĐS trên thị trường
chứng khoán, tránh đầu cơ, thao túng

Bộ Tài chính phối hợp với NHNN kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật về
phát hành, đầu tư và cung cấp dịch vụ về trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là phát hành
trái phiếu riêng lẻ của các doanh nghiệp bất động sản, của tổ chức tín dụng có liên
quan đến doanh nghiệp bất động sản, các doanh nghiệp có khối lượng phát hành lớn,
lãi suất cao, các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh thua lỗ, các doanh nghiệp phát
hành không có tài sản bảo đảm.
Chỉ đạo, hướng dẫn thực hiện, hoạt động huy động vốn (bao gồm hoạt động
phát hành trái phiếu) của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản trên thị trường
chứng khoán đúng quy định pháp luật; tạo điều kiện, không làm cản trở các doanh
nghiệp (có đủ năng lực, kết quả hoạt động kinh doanh tốt, lành mạnh...) có thể huy
động vốn để hỗ trợ phục hồi, phát triển.
d) Đối với doanh nghiệp BĐS

Dựa vào kết quả nghiên cứu ở trên, tác giả có đưa ra một số kiến nghị đối với
ban lãnh đạo doanh nghiệp nhằm mục tiêu giảm thiểu rủi ro phá sản như sau:

Quản lý hiệu quả dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp

Dòng tiền rất quan trọng để đánh giá sức khỏe tài chính, đo lường khả năng
thanh toán của một tổ chức, doanh nghiệp hoặc cá nhân trong việc chi trả các khoản
nợ, chi phí và các khoản đầu tư. Quản trị dòng tiền hiệu quả giúp doanh nghiệp đánh
giá và quản lý rủi ro tài chính như rủi ro lãi suất, rủi ro thay đổi giá cả, rủi ro thanh
khoản, đảm bảo sự ổn định tài chính của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp cần lập một bản kế hoạch chi tiết để dự báo dòng tiền trong
tương lai bao gồm các khoản phải thu, chi cùng thời gian chính xác. Đồng thời, doanh
nghiệp cũng cần theo dõi, phân tích và báo cáo thường xuyên về hoạt động lưu chuyển
tiền tệ nhằm đảm bảo có đủ sự giám sát về tình hình tài chính công ty. Trong trường
hợp có sự thay đổi trong nguồn thu hoặc chi phí, DN cần phải điều chỉnh kế hoạch tài
chính của mình để đảm bảo tính linh hoạt trong quản lý dòng tiền.

Doanh nghiệp cần có cơ cấu nguồn vốn hiệu quả, hợp lý

Các công ty khi sử dụng vốn vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm gia tăng
hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức
 61

tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn cố định, không phụ thuộc vào
kết quả kinh doanh. Do đó, hoạt động của công ty đòi hỏi phải đạt mức doanh lợi tối
thiểu từ việc sử dụng vốn vay để không ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ
đông. Các công ty sử dụng vốn vay để bù đắp thiếu hụt về vốn trong hoạt động kinh
doanh, mặt khác có thể làm gia tăng tỷ suất vốn chủ sở hữu. Bởi vì khi sử dụng vốn
vay, công ty trả lãi tiền vay và thuế thu nhập doanh nghiệp, phần lợi nhuận dôi ra là lợi
ích của chủ sở hữu. Ngược lại, khi lợi nhuận trước lãi vay và thuế nhỏ hơn lãi tiền vay
phải trả và thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp thì nó làm sụt giảm tỷ suất lợi nhuận
vốn chủ sở hữu. Trong khi đó, việc sử dụng vốn chủ sở hữu công ty không phải đáo
hạn vốn gốc, giảm khả năng rủi ro về nợ. Do đó, công ty cần xem xét đặc điểm của
từng loại vốn và từng giai đoạn kinh doanh để lựa chọn cơ cấu vốn cho hợp lý.
Ngoài ra, doanh nghiệp còn có thể huy động vốn qua phát hành cổ phiếu. Tuy
nhiên, theo Thông tư 18/2007/TT- BTC ngày 13/3/2007, tổng số cổ phiếu phát hành
theo chương trình lựa chọn cho người lao động trong công ty không vượt quá 5% vốn
cổ phần hoá đang lưu hành của công ty. Vậy nên doanh nghiệp cần xem xét đặc điểm
của mỗi loại vốn huy động của công ty cũng như mức độ hiệu ứng đòn bẩy tài chính
bằng việc xem xét chi phí sử dụng vốn vay tác động ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận
vốn chủ sở hữu, công ty có thể tính toán và lựa chọn cơ cấu vốn cho phù hợp với điều
kiện cụ thể. Theo đó, quyết định việc huy động vốn dưới hình thức phát hành thêm cổ
phiếu hay hay huy động vốn dưới hình thức vay nợ để bổ sung vốn kinh doanh nhằm
mục đích gia tăng lợi ích cổ đông của công ty và giảm rủi ro tăng hệ số nợ.
DN cần đa dạng hoá các nguồn vốn bằng cách tận dụng tối đa các nguồn hỗ trợ,
tiết giảm chi phí, giữ lao động, tăng năng suất kết hợp mô hình 6Rs (Respond: Thích
ứng, linh hoạt - Recover: Phục hồi càng nhanh càng tốt - Restructure: Tái cấu trúc -
Re-invent: Đổi mới, sáng tạo (gồm cả chuyển đổi số) - Risk management (QLRR) -
Resilience: Tăng sức đề kháng).
Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần cơ cấu lại, kiểm soát rủi ro dòng tiền, lãi
suất, tỷ giá… Đồng thời chủ động tìm hiểu, tiếp cận chương trình phục hồi; phục hồi
xanh, tăng trưởng xanh.

Cải thiện chỉ số tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Theo như phân tích kết quả ở Chương 4, chỉ số ROE cao chứng tỏ hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp là tốt. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần phân tích và nắm rõ
nguyên nhân ROE tăng là do hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả hay do việc sử
dụng nợ để tăng vốn chủ sở hữu. Việc sử dụng nợ để tăng vốn chủ sở hữu mặc dù giúp
tăng chỉ số ROE nhưng bản chất lại làm tăng nợ cho doanh nghiệp, từ đó sẽ làm tăng
rủi ro tín dụng nếu không được quản lý cẩn thận. Vậy nên, doanh nghiệp có thể áp
dụng những cách khác để cải thiện chỉ số này như tăng lợi nhuận ròng của doanh
nghiệp từ việc tăng doanh số bán hàng, cắt giảm chi phí hoạt động. Ngoài ra, doanh
nghiệp cũng có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách tăng cổ phần hoá thêm hoặc tích
lũy lợi nhuận.
 62

Bên cạnh đó doanh nghiệp bất động sản cần kết hợp một số biện pháp khác để
tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh và giảm thiểu rủi ro tín dụng như:

Giảm phụ thuộc vào tín dụng

Trong hoạt động kinh doanh, triển khai các dự án, doanh nghiệp phải chú trọng
việc xây dựng kế hoạch, kiểm soát, theo dõi dòng chu chuyển tiền tệ để có giải pháp
chủ động không để lâm vào tình trạng bị động, tắc nghẽn dòng tiền. Đây là điểm rất
quan trọng mà doanh nghiệp nào cũng cần phải hết sức lưu ý. Bởi có doanh nghiệp có
rất nhiều dự án, nhiều tài sản lớn nhưng chỉ vào một thời khắc cần tiền lại rất khó
xoay, bởi ra bán một dự án bất động sản không hề dễ, nó phụ thuộc người mua, thủ tục
pháp lý, thủ tục hành chính không thể có ngay được thanh khoản.
Doanh nghiệp cần giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng, nhất là vốn trung
- dài hạn. Nếu như phụ thuộc nhiều vào tín dụng ngân hàng, trong trường hợp lạm phát
rất cao, chính sách tiền tệ thắt chặt thì doanh nghiệp gặp khó khăn.

Cơ cấu lại phân khúc và điều chỉnh giá bán sản phẩm
Doanh nghiệp bất động sản cần thực hiện ý kiến của Thủ tướng Chính phủ chỉ
đạo phải cơ cấu lại phân khúc thị trường và giảm giá bán sản phẩm nhà ở phù hợp với
thu nhập của người dân để cùng chung tay tháo gỡ khó khăn cho thị trường bất động
sản phát triển an toàn, lành mạnh, bền vững.
Cụ thể, các doanh nghiệp cần xem xét đa dạng hoá và cơ cấu lại sản phẩm nhà
ở, chuyển hướng mạnh sang phân khúc nhà ở thương mại có giá vừa túi tiền; nhà ở
thương mại giá thấp; nhà ở xã hội và tham gia các dự án xây dựng lại các chung cư hư
hỏng; các dự án di dời, chỉnh trang nhà trên và ven kênh rạch; các dự án chỉnh trang
các khu dân cư lụp xụp. Đây là các lĩnh vực đầu tư kinh doanh bất động sản vừa có
hiệu quả kinh tế, vừa có ý nghĩa xã hội. Tuy có tỷ suất lợi nhuận thấp, nhưng ít rủi ro,
đồng thời có lợi cho việc xây dựng uy tín thương hiệu của doanh nghiệp, góp phần
thiết thực để kéo giảm giá nhà ở thương mại
e) Đối với Ngân hàng Nhà nước

Thứ nhất, xem xét sửa đổi, hoàn thiện các thông tư và văn bản pháp luật liên
quan

NHNN xem xét sửa đổi, bổ sung điều kiện vay vốn, tạo điều kiện cho các tổ
chức tín dụng và khách hàng thực hiện việc xét duyệt cho vay và vay tín dụng.

NHNN xem xét sửa đổi, bổ sung dự thảo Luật Các tổ chức tín dụng, để "dẫn
chiếu" về Luật Kinh doanh bất động sản, bảo đảm tính đồng bộ, thống nhất của hệ
thống pháp luật.
 63

Thứ hai, đôn đốc, chỉ đạo các NHTM tiếp tục thực hiện các văn bản, thông tư
nhằm tháo gỡ khó khăn trong cho vay tín dụng, thúc đẩy việc cho vay tín dụng với lĩnh
vực BĐS

NHNN tăng cường chỉ đạo các ngân hàng thương mại tiếp tục thực hiện các quy
định về cơ cấu lại thời hạn trả nợ và giữ nguyên nhóm nợ để hỗ trợ khách hàng gặp
khó khăn trong một thời gian nhất định đến khi nền kinh tế phục hồi và tăng trưởng trở
lại bình thường, để tăng sức “chống chịu” cho doanh nghiệp và có thêm cơ hội tiếp cận
được các khoản vay tín dụng mới.

Chỉ đạo các tổ chức tín dụng tạo điều kiện thuận lợi cho các chủ đầu tư dự án
bất động sản, người mua nhà tiếp cận nguồn vốn tín dụng; tiếp tục dành vốn tín dụng
cho các dự án bất động sản đủ điều kiện pháp lý, có khả năng tiêu thụ sản phẩm và
đảm bảo kế hoạch trả nợ…

Thứ ba, không siết chặt tín dụng bất hợp lý, tăng cường kiểm tra, giám sát

Kết hợp hài hòa, hợp lý, hiệu quả giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ,
thực hiện chính sách tiền tệ linh hoạt, an toàn, thận trọng, chính sách tài khóa mở rộng
hợp lý, tập trung bảo đảm hiệu quả, quản lý chặt chẽ giá cả, thị trường.
Điều hành chính sách tiền tệ chắc chắn, chủ động, linh hoạt, hiệu quả, tăng
trưởng tín dụng hợp lý, đảm bảo thanh khoản cho hệ thống ngân hàng trong mọi
trường hợp, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền kinh tế. Xem xét chỉ đạo các tổ chức tín
dụng rà soát, phân loại dự án bất động sản để có các biện pháp xử lý phù hợp (như
giãn nợ gốc, lãi vay, cơ cấu lại nhóm nợ…) theo đúng quy định của pháp luật, đảm bảo
an toàn hoạt động của hệ thống ngân hàng, đồng thời nỗ lực tiết giảm chi phí hoạt
động để có dư địa giảm lãi suất cho vay đối với nền kinh tế, trong đó có người mua
nhà và các dự án bất động sản, góp phần tháo gỡ khó khăn về vốn tín dụng cho doanh
nghiệp.
Xem xét điều chỉnh hệ số rủi ro phù hợp đối với từng phân khúc bất động sản;
rà soát các quy định liên quan đến cho vay, đầu tư trái phiếu doanh nghiệp cho đồng
bộ, phù hợp với chính sách phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Chính
phủ.
f) Đối với NHTM và các tổ chức tín dụng khác

Các NHTM nên tiếp tục tài trợ cho các dự án BĐS đang triển khai nếu chủ đầu
tư có phương án kinh doanh khả thi và được đảm bảo về mặt pháp lý. Xem xét giãn nợ
gốc, lãi vay cho các doanh nghiệp BĐS khó khăn, như: dự án BĐS phục vụ tiêu dùng,
sản xuất, công nghiệp, du lịch, nghỉ dưỡng. Ban hành các gói chính sách giảm lãi suất
cho vay để hỗ trợ thị trường BĐS.
Các tổ chức tín dụng nhận định và dự kiến chủ yếu “thắt chặt” đối với yêu cầu
về tài sản bảo đảm, các điều khoản bổ sung trong hợp đồng tín dụng, yêu cầu điểm xếp
hạng tín nhiệm tối thiểu của khách hàng và hạn mức tín dụng để đảm bảo an toàn;
 64

đồng thời tiếp tục nỗ lực thu hẹp chênh lệch giữa lãi suất cho vay và chi phí vốn bình
quân đối với hoạt động cho vay sản xuất kinh doanh để hỗ trợ nền kinh tế.

5.3. Hạn chế của đề tài

Mặc dù nhóm nghiên cứu đã đạt được những mục tiêu đặt ra ban đầu với đề tài
“Nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam ngành bất động sản” nhưng bài nghiên cứu không thể
tránh khỏi một vài hạn chế cần được khắc phục:

Về mẫu nghiên cứu: Nghiên cứu mới được thực hiện dựa trên thông tin của các
doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn HNX và HOSE với số lượng doanh nghiệp hạn chế
(38 doanh nghiệp). Vì thế nếu mở rộng đối tượng nghiên cứu, có thể mở rộng ra cho
các doanh nghiệp ngành bất động sản trên thị trường UPCOM hay OTC, thậm chí cả
những doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để có cái
nhìn toàn diện hơn, chính xác hơn về thực trạng rủi ro tín dụng cũng như các nhân tố
ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam.

Về thời gian nghiên cứu: Độ dài thời gian nghiên cứu mang tính chất tương đối,
kéo dài trong vòng 7 năm từ 2016 đến 2022. Trong giai đoạn này, kinh tế thế giới nói
chung và kinh tế Việt Nam nói riêng có sự chuyển biến không ngừng, đặc biệt là kinh
tế toàn cầu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi đại dịch COVID - 19. Vì vậy, những dữ liệu
và kết quả của nghiên cứu khá đặc biệt vì nó không đại diện cho một thời kỳ nhất định
của một nền kinh tế mà chỉ tập trung vào phạm vi rất nhỏ của bài nghiên cứu.

Với đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh
nghiệp ngành BĐS niêm yết tại Việt Nam, có rất nhiều biến độc lập mà nhóm có thể
lựa chọn, ví dụ như: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, hệ số thanh toán, đòn bẩy tài
chính,... Vì vậy 5 biến độc lập trong bài nghiên cứu chỉ là một trong số những nhân tố
ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng doanh nghiệp mà nhóm đã lựa chọn. Bên cạnh đó, một
vài biến độc lập trong mô hình bị đổi dấu hoặc không có ý nghĩa như kỳ vọng của
nhóm tác giả. Điều này xuất phát từ dữ liệu nghiên cứu và thực tế hoạt động của các
doanh nghiệp bất động sản trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam. Trong những bài
nghiên cứu tiếp theo nếu chọn lựa những nhân tố khác hay nhiều nhân tố hơn thì sẽ
cho ra kết quả tổng quát hơn. Việc đa dạng các nhân tố tác động sẽ góp phần củng cố
và hoàn thiện cho kết quả nghiên cứu hiện tại.

5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Do giới hạn về không gian và thời gian nghiên cứu, nghiên cứu mới chỉ tập
trung vào việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các doanh
nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên thị trường Việt Nam giai đoạn 2016 - 2022
mà chưa xem xét đến các ngành nghề khác trong nền kinh tế. Bên cạnh đó, nghiên cứu
 65

mới chỉ sử dụng mô hình Z-score để đánh giá rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp
trong mẫu nghiên cứu trong khi có rất nhiều mô hình đánh giá rủi ro khác như mô hình
O-score, H-score, mô hình Logit,... Vì vậy có thể kết hợp sử dụng nhiều mô hình trong
bài nghiên cứu và so sánh kết quả giữa các mô hình để đưa ra những dự báo tổng quát,
chính xác hơn cho các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trên cơ sở kết quả nghiên cứu của
các doanh nghiệp trong ngành, tác giả có thể nghiên cứu thực chiến tại một doanh
nghiệp cụ thể trong ngành để có những kết quả chi tiết hơn về rủi ro tín dụng của
doanh nghiệp.
 66

KẾT LUẬN
Phân tích thực trạng các công ty bất động sản niêm yết giai đoạn 2016-2022
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội cho thấy hầu hết các công ty đã phải đối mặt với nhiều khó khăn. Thị trường
bất động sản diễn biến thất thường, cạnh tranh gay gắt và chịu ảnh hưởng nặng nề của
đại dịch Covid-19 khiến nhiều công ty có nguy cơ vỡ nợ. Kết quả Z-score trung bình
từng năm của các công ty bất động sản niêm yết có xu hướng giảm trong giai đoạn
2016-2022, phản ánh tình hình hoạt động của ngành bất động sản Việt Nam nói chung
gặp khó khăn và tăng trưởng chậm lại.
Từ kết quả nghiên cứu ở chương 4 cho thấy tác động của các nhân tố tới chỉ số
Z-score của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2016-2022. Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của các
doanh nghiệp niêm yết ngành Bất động sản tại Việt Nam gồm: Dòng tiền từ hoạt động
trên tổng nợ, Kỳ thu tiền bình quân và Cơ cấu tài sản; Hệ số nợ và Tỷ suất lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu. Trong đó Dòng tiền từ hoạt động trên tổng nợ, Kỳ thu tiền bình
quân và Cơ cấu tài sản có ảnh hưởng cùng chiều đến rủi ro tín dụng của doanh nghiệp.
Ngược lại, Hệ số nợ và Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng ngược
chiều.
Với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án đầu tư khi bắt đầu triển khai
thường đòi hỏi lượng vốn lớn dẫn đến các doanh nghiệp bất động sản gặp tình trạng
thiếu hụt vốn lưu động và lợi nhuận âm trong giai đoạn này. Điều này giải thích tại sao
mô hình Z-score cho kết quả dự báo doanh nghiệp có khả năng phá sản ở một số năm
nhưng thực tế doanh nghiệp không phá sản.
 67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

 68

PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1:
Danh sách các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán
việt nam được đưa vào nghiên cứu
Danh sách mã cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE
STT Tên doanh nghiệp Mã chứng khoán
1 Tổng công ty đầu tư và phát triển Công nghiệp BCM
2 Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển đô thị dầu khí CCL
Cửu Long
3 CTCP Tập đoàn Tư vấn Đầu tư & Xây dựng Kiên Giang CKG
4 Công ty Cổ phần Bất động sản Thế Kỷ CRE
5 Công ty Cổ phần phát triển Đô thị Công nghiệp số 2 D2D
6 Công ty Cổ phần DRH Holdings DRH
7 Công ty Cổ phần Đệ Tam DTA
8 Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất Xanh DXG
9 Công ty Cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa-Vũng Tàu HDC
10 CTCP Tập đoàn Hà Đô HDG
11 CTCP Tư vấn Thương mại Dịch vụ Địa Ốc Hoàng Quân HQC
12 CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật IJC
13 Công ty Cổ phần Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo ITA
14 Công ty Cổ phần Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang KDH
Điền
15 Công ty Cổ phần Đầu tư LDG LDG
16 CTCP Đầu tư và phát triển đô thị Long Giang LGL
17 Công ty Cổ phần Long Hậu LHG
18 CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy NBB
19 Công ty cổ phần Đầu tư Nam Long NLG
20 Công ty Cổ phần Tập đoàn Đầu tư Địa ốc NVL
NOVA
21 Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt PRD
22 Công ty Cổ phần Victory Capital PTL
23 CTCP Quốc Cường Gia Lai QCG
24 Công ty Cổ phần Địa ốc Sài Gòn Thương Tín SCR
25 Công ty cổ phần Sonadezi Châu Đức SZC
26 CTCP Đầu Tư dịch vụ tài chính Hoàng Huy TCH
27 Công ty Cổ phần kinh doanh và phát triển Bình Dương TDC
28 Công ty Cổ phần phát triển nhà Thủ Đức TDH
29 CTCP Vinhomes (Vinhomes.,JSC) VHM
30 Tập đoàn Vingroup – Công ty CP (VIC) VIC
31 Công ty Cổ phần Đầu tư Văn Phú VPI
32 Công ty Cổ phần Vicom Retail VRE
 69

Danh sách mã cổ phiếu niêm yết trên sàn HNX

STT Tên doanh nghiệp Mã chứng khoán
1 Công ty Cổ phần Đầu tư Châu Á- Thái Bình API
Dương
2 Công ty Cổ phần Địa ốc 11 D11
3 Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Bất động HLD
sản HUDLAND
4 Công ty Cổ phần Xây dựng Sông Hồng ICG
5 Công ty Cổ phần Phát triển Hạ tầng Vĩnh Phúc IDV
6 Công ty Cổ phần Tập đoàn Đầu tư Thăng Long TIG
70