ĐTSV KNH TrầnNgọcBách PGSTSPhạmThịHoàngAnh

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
BÁO CÁO TỔNG KẾT

**********
ĐỀ TÀI THAM DỰ CUỘC THI “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”
CẤP HỌC VIỆN NGÂN HÀNG NĂM HỌC 2022-2023
TÊN ĐỀ TÀI: TÁC ĐỘNG TRÀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI ĐẾN
THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM
LĨNH VỰC: KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Hà Nội, Tháng 06 Năm 2023

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
BÁO CÁO TỔNG KẾT

**********
ĐỀ TÀI THAM DỰ CUỘC THI “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”
CẤP HỌC VIỆN NGÂN HÀNG NĂM HỌC 2022-2023
TÊN ĐỀ TÀI: TÁC ĐỘNG TRÀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI ĐẾN THỊ
TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM
LĨNH VỰC: KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Hà Nội, Tháng 06 Năm 2023

LỜI CAM ĐOAN
Trước hết, chúng em xin được gửi lời cảm ơn đến PGS.TS. Phạm Thị Hoàng Anh
đã tận tình chỉ dạy và truyền đạt kiến thức. Đề tài “Tác động tràn chính sách tiền tệ
thế giới đến thị trường tài chính Việt Nam” được tiến hành bởi nhóm nghiên cứu dưới
sự hướng dẫn nhiệt tình của PGS.TS. Phạm Thị Hoàng Anh.
Từ những kiến thức cũng như những ứng dụng thực tế, qua thời gian được học tại
Học viện Ngân hàng, cùng với những bài báo, bài nghiên cứu và các tài liệu tham khảo,
nhóm nghiên cứu đã hoàn thành bài nghiên cứu này. Nhóm nghiên cứu xin cam đoan
bài nghiên cứu này là công trình của riêng chúng tôi và không sao chép từ bất kỳ nguồn
nào khác, số liệu và kết quả nghiên cứu là trung thực. Chúng tôi hoàn toàn chịu trách
nhiệm về lời cam đoan này.
Hà Nội, ngày 21 tháng 5 năm 2023
Nhóm Nghiên cứu
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN..........................................................................................................
MỤC LỤC......................................................................................................................
DANH MỤC SƠ ĐỒ..................................................................................................
DANH MỤC HÌNH....................................................................................................
DANH MỤC BẢNG...................................................................................................
DANH MỤC VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT.....................................................................
DANH MỤC VIẾT TẮT TIẾNG ANH...................................................................10
LỜI MỞ ĐẦU..............................................................................................................12
1. Tính cấp thiết của đề tài..........................................................................................12
2. Tổng quan nghiên cứu và tính mới của nghiên cứu.............................................13
2.1. Tổng quan các nghiên cứu về tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới
thị trường ngoại hối.......................................................................................................13
thị trường chứng khoán.................................................................................................16
thị trường tiền tệ............................................................................................................17
2.4. Tính mới của đề tài............................................................................................20
3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài..............................................................................20
3.1. Mục tiêu tổng quát.............................................................................................20
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể..............................................................................20
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..........................................................................20
4.1. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................20
4.2. Phạm vi nghiên cứu............................................................................................20
5. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................20
6. Kết cấu bài nghiên cứu...........................................................................................21
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÁC ĐỘNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ THẾ GIỚI TỚI THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CỦA MỘT QUỐC GIA..........22
1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ..........................................................................22
1.1.1. Khái niệm........................................................................................................22
1.1.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ..............................................................22
1.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng...............................................................................
1.1.2.2. Mục tiêu trung gian..............................................................................
1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động...............................................................................
1.1.3. Các công cụ của chính sách tiền tệ..................................................................26
1.1.3.1. Công cụ truyền thống...........................................................................
1.1.3.2. Công cụ phi truyền thống.....................................................................
1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ...............................................................31
Kênh lãi suất:.....................................................................................................
Kênh tài sản:......................................................................................................
Kênh tín dụng:...................................................................................................
Kênh tỷ giá:.......................................................................................................
Kênh kỳ vọng:...................................................................................................
1.2. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới các thị trường tài chính......34
1.2.1. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới thị trường ngoại hối (kênh
tỷ giá).............................................................................................................................34
1.2.2. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới thị trường chứng khoán
(kênh tài sản).................................................................................................................37
1.2.3. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới các thị trường tiền tệ (kênh
lãi suất)..........................................................................................................................38
1.3. Các nhân tố tác động đến tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới thị
trường tài chính...........................................................................................................38
1.3.1. Độ mở nền kinh tế...........................................................................................38
1.3.2. Chế độ tỷ giá...................................................................................................39
1.3.3. Cấu trúc nền kinh tế........................................................................................39
Kết luận chương 1.......................................................................................................40
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................41
2.1. Tổng quan về các phương pháp đánh giá tác động tràn của chính sách tiền
tệ thế giới tới thị trường tài chính tại Việt Nam.......................................................41
2.1.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study)..............................................41
2.1.2. Mô hình chuỗi dữ liệu thời gian (time series).................................................42
2.2. Lựa chọn mô hình nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian (VAR)..........43
2.2.1. Xây dựng mô hình...........................................................................................43
2.2.2. Mô tả các biến trong mô hình.........................................................................44
2.2.2.1. Biến phụ thuộc......................................................................................
2.2.2.2. Biến độc lập..........................................................................................
2.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện
(event study).................................................................................................................46
2.3.1. Xây dựng mô hình và các giả thuyết nghiên cứu............................................46
2.3.2. Xác định sự kiện nghiên cứu và cửa sổ sự kiện..............................................47
2.3.3. Mô tả số liệu....................................................................................................47
2.4. Các giả thuyết nghiên cứu...................................................................................49
Kết luận chương 2.......................................................................................................50
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI VÀ VIỆT
NAM.............................................................................................................................51
3.1. Các cú sốc chính sách tiền tệ của các nước trên thế giới..................................51
3.1.1. Cú sốc chính sách tiền tệ của Mỹ....................................................................51
3.1.1.1. Liên kết kinh tế Mỹ và Việt Nam.........................................................
3.1.1.2. Các cú sốc chính sách tiền tệ của Mỹ...................................................
3.1.2. Cú sốc chính sách tiền tệ của Trung Quốc......................................................58
3.1.2.1. Liên kết kinh tế Trung Quốc, thế giới và Việt Nam.............................
3.1.2.2. Các cú sốc chính sách tiền tệ Trung Quốc...........................................
3.1.3. Cú sốc chính sách tiền tệ Châu Âu..................................................................69
3.1.3.1. Liên kết kinh tế Châu Âu và Việt Nam................................................
3.1.3.2. Cú sốc chính sách tiền tệ Châu Âu.......................................................
3.2. Thực trạng thị trường tài chính Việt Nam.........................................................77
3.2.1. Thực trạng thị trường ngoại hối......................................................................77
3.2.2. Thực trạng thị trường chứng khoán................................................................78
3.2.3. Thực trạng thị trường tiền tệ...........................................................................81
Kết luận chương 3.......................................................................................................84
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG TRÀN CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI TỚI THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM85
4.1. Kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình VAR......................................................85
4.1.1. Mô tả dữ liệu thống kê và kiểm định khuyết tật mô hình...............................85
4.1.2. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường tiền tệ...............87
4.1.3. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường ngoại hối..........90
4.1.4. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường chứng khoán....95
4.2. Kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình nghiên cứu sự kiện..............................99
Kết luận chương 4.....................................................................................................103
CHƯƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH HẠN CHẾ TIÊU CỰC DO TÁC
ĐỘNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI ĐẾN ĐẾN THỊ
TRƯỜNG TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM...............................................................104
5.1. Khuyến nghị 1: Ngân hàng Nhà nước cần theo dõi chặt chẽ các biến động
dài hạn của CSTT Mỹ và Châu Âu đồng thời đưa ra phản ứng chính sách kịp
thời ứng trước các cú sốc CSTT thế giới.................................................................104
5.2. Khuyến nghị 2: Ngân hàng Nhà nước cần đưa ra phản ứng chính sách đối
với các cú sốc trong vòng 15 ngày làm việc từ sau khi có cú sốc xảy ra...............105
5.3. Khuyến nghị 3: Ngân hàng Nhà nước cần điều hành linh hoạt chính sách lãi
suất để tránh ảnh hưởng tiêu cực để làm tăng khả năng tiếp cận vốn, tháo gỡ
khó khăn giúp nền kinh tế phục hồi sau khủng hoảng..........................................105
5.4. Khuyến nghị 4: Ngân hàng Nhà nước có thể đưa ra các thông điệp làm tăng
niềm tin của người dân vào hoạt động của Ngân hàng Nhà nước........................106
5.5. Khuyến nghị 5: Các nhà đầu tư cần thận trọng về hành động các doanh
nghiệp và cú sốc để tránh thua thiệt trong danh mục tài sản của mình...............107
Kết luận chương 5.....................................................................................................108
KẾT LUẬN................................................................................................................109
TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................110
PHỤ LỤC...................................................................................................................117
DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 1.1: Mối quan hệ giữa các mục tiêu CSTT
Sơ đồ 1.2: Tác động tràn của CSTT qua chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi
Sơ đồ 1.3: Tác động tràn của CSTT qua chế độ tỷ giá hối đoái cố định
Sơ đồ 1.4: Tác động tràn của CSTT qua giá tài sản
Sơ đồ 1.5: Tác động tràn của CSTT qua lãi suất
DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Tăng trưởng xuất nhập khẩu Mỹ tới một số khu vực (tỷ USD)
Hình 3.2: Cán cân thương mại Mỹ (tỷ USD)
Hình 3.3: Tăng trưởng FDI Mỹ (Tỷ USD)
Hình 3.4: Lãi suất chính sách của Mỹ (2015-2022)
Hình 3.5: Tăng trưởng xuất nhập khẩu Trung Quốc tới một số khu vực
Hình 3.6: Cán cân thương mại giữa Trung Quốc và các nước từ năm 2015 đến tháng
10 năm 2022 (vạn USD)
Hình 3.7: Vốn FDI chảy vào, chảy ra của Trung Quốc (tỷ USD)
Hình 3.8: Tốc độ tăng trưởng và lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng của Trung
Quốc
Hình 3.9: Hành lang lãi suất của PBC
Hình 3.10: Tổng hợp các lãi suất đại diện hiện hành
Hình 3.11: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc của Trung Quốc
Hình 3.12: Dự trữ bắt buộc của Trung Quốc và một số nền kinh tế (2023)
Hình 3.13: Diễn biến tỷ giá Đô la Mỹ và Nhân dân tệ
Hình 3.14: Tốc độ tăng trưởng của xuất nhập khẩu Châu Âu và Việt Nam (2015-2022)
Hình 3.15: Cán cân thương mại giữa Châu Âu và các nước từ năm 2011 đến 2020 (tỷ
EUR)
Hình 3.16: FDI vào, ra tại một số khu vực của Châu Âu (triệu USD)
Hình 3.17: Diễn biến lãi suất chính sách ECB (%)
Hình 3.18: Diễn biến lãi suất cho vay đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình tại khu
vực Châu Âu (%)
Hình 3.19: Tỷ giá USD/VND
Hình 3.20: Tỷ giá mua bán USD (VND)
Hình 3.21: Chỉ số cổ phiếu Việt Nam so với các thị trường Châu Á (không bao gồm
Nhật Bản)
Hình 3.22: Số lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước vào thị trường chứng khoán tại
Việt Nam (tính đến thời điểm cuối mỗi năm)
Hình 3.23: Lãi suất Fed Fund Rate giai đoạn 2016 - 2020
Hình 3.24: Lãi suất điều hành của Việt Nam và Mỹ giai đoạn 2015 - 2022
Hình 3.25: Tốc độ tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2015 - 2022 (%/năm)
Hình 4.1: Phản ứng của lãi suất chính sách Việt Nam trước lãi suất FED, ECB và
Trung Quốc
Hình 4.2: Phản ứng tỷ giá USD/VND trước cú sốc lãi suất thế giới
Hình 4.3. Phản ứng của Chỉ số VNI, VNI30 trước cú sốc của chính sách tiền tệ thế giới
DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Kết quả phân rã phương sai tỷ giá Việt Nam
Bảng 4.2: Kết quả phân rã phương sai chỉ số VNI, VNI30
Bảng 4.3: Kết quả đo lường các kênh truyền tải xung quanh sự kiện cú sốc chính sách
tiền tệ Mỹ dựa trên phương pháp Signtest (đo lường về dấu)
DANH MỤC VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
Chữ cái viết tắt/ký hiệu Từ đầy đủ
CCTM Cán cân thương mại
CK Chứng khoán
CSTT chính sách tiền tệ
DTBB Dự trữ bắt buộc
NHNN Ngân Hàng Nhà nước
NHTM Ngân Hàng thương mại
NHTW Ngân Hàng Trung ương
TCTD Tổ chức tín dụng
USD Đồng Đô la Mỹ
VN index (VNI) Đại diện cho tất cả cổ phiếu niêm yết tại HoSE
VND Việt Nam Đồng
Nhóm 30 mã chứng khoán bluechip đứng đầu
VNI30
Việt Nam
USDindex Chỉ số biến động đồng Đô la Mỹ
DANH MỤC VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Chữ cái viết tắt/ký hiệu Từ đầy đủ
ASEAN Association of SouthEast Asian Nations
A high tech, market moving, data driven,
Bloomberg cross platform, information company
designed to solve global problems.
CAGR Compound Annual Growth Rate
CBOE Chicago Board Options Exchange
CDS Credit default swap
CEE Central and Eastern Europe Fund
CEEC Central and Eastern Europe
CNY China Yuan
CPI Consumer price index
ECB European central bank
EME Emerging Market Economy
EU European Union
EVFTA Châu Âu -Vietnam Free Trade Agreement
FDI Preliminary Business Case
FED Federal Reserve System
FOMC Federal Open Market Committee
FPI Foreign Direct Investment
GDP Gross Domestic Product
HNX Hanoi Stock Exchange
IMF International Monetary Fund
NSMP Nippon Steel Metal Products Vietnam
Organization for Economic Cooperation
OECD
and Development
OMO Open Market Operations
PBC People's bank of China
PCE Personal Consumption Expenditures
PMCCF Primary Market Corporate Credit Facility
RRR Required Rate of Return
SARS-CoV-2 Covid-19
Secondary Market Corporate Credit
SMCCF
Facility
Term Asset-Backed Securities Loan
TALF
Facility
TCJA Tax Cuts and Jobs Act
Nonpartisan nonprofit devoted to spreading
Ted ideas, usually in the form of short,
powerful talks
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
CSTT là một công cụ quản lý kinh tế vĩ mô được NHTW kiểm soát dưới dạng
các biện pháp điều chỉnh tiền tệ, lãi suất phù hợp, vì vậy trong bất cứ bối cảnh nào thì
CSTT cũng theo đuổi mục tiêu chung là ổn định kinh tế vĩ mô, thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế. Trong quá trình thực thi, Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã đưa ra sáu mục
tiêu cơ bản của CSTT là: Tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, tạo công ăn việc làm
cao, ổn định lãi suất, ổn định thị trường ngoại hối và ổn định thị trường tài chính. Các
mục tiêu này chứa đựng những nguyên lý cơ bản của tiền tệ, tác động đến ổn định kinh
tế vĩ mô và phát triển kinh tế. Do vậy, mặc dù thị trường tài chính - tiền tệ, tình hình
kinh tế trải qua những bước thăng trầm, cơ chế tiền tệ và tỷ giá có nhiều thay đổi,
trong đó sự thay đổi lớn nhất là hệ thống Bretton Woods sụp đổ, nhưng mục tiêu cuối
cùng của CSTT về cơ bản không thay đổi. CSTT và hệ thống các ngân hàng được ví
như hệ thống mạch máu của cơ thể sống, đặc biệt đối với nền kinh tế thị trường đã hội
nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Sự điều hành CSTT của NHTW có hiệu quả
hay không sẽ phản ánh ở mức độ đạt được những mục đích ổn định và tăng trưởng
kinh tế – như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt được toàn dụng
lao động hay tăng trưởng kinh tế. Đến nay, một số lượng không hề nhỏ các nghiên cứu
đã nêu bật được tầm ảnh hưởng của nhiều nhân tố đến tính hiệu quả của CSTT như
mức cung cầu tiền tệ, tỷ suất lợi nhuận bình quân, bội chi ngân sách, tỷ giá hối đoái.,
Tỷ lệ thất nghiệp, giá cả, tổng sản phẩm nội địa (GDP), cán cân thanh toán…
Trên thực tế, CSTT thế giới và sự phát triển các nền kinh tế các quốc gia đâu đó
đều có sự ảnh hưởng và tác động tràn lẫn nhau. Trong thời kỳ 2019-2020, khi FED để
lãi suất về bằng 0, khiến dòng tiền chảy về nơi có lãi suất thực dương và gia tăng giá
tài sản ở mọi nơi. Trước cú sốc này, các quốc gia khác ngoài Mỹ cũng thực hiện chính
sách nới lỏng như vậy. Mới đây nhất, tháng 9/2022, khi FED quyết định tăng lãi suất
lên 0,75 điểm phần trăm ba lần liên tiếp, tức là Mỹ đang có dấu hiệu thắt chặt thị
trường tiền tệ thì hầu hết các NHTW bao gồm: Thụy Sỹ, Anh, Na Uy, Philippines,
vùng lãnh thổ Đài Loan đều nâng lãi suất cơ bản. Tỷ giá Đồng Nhân dân tệ, Yên
Rupee, Euro và Bảng Anh đều giảm mạnh so với USD (trong đó đồng Nhân dân tệ có
tỷ giá thấp nhất kể từ 2008) , khiến việc xuất khẩu trở nên đắt đỏ hơn rất nhiều.
Việt Nam cũng không ngoại lệ khi các cú sốc CSTT lần lượt ảnh hưởng đến hầu
hết các quốc gia. Trước sự thay đổi của công cụ lãi suất các nước trên thế giới, Việt
Nam cũng phải thực hiện tăng lãi suất đồng VND tránh việc chênh lệch lãi suất khiến
dòng vốn chảy ra khỏi Việt Nam, cũng như không hấp dẫn dòng tiền từ nước ngoài
vào. Bên cạnh đó CSTT của Việt Nam cũng đang đối mặt với “tam giác bất khả thi” -
mối quan hệ giữa chính sách lãi suất - chính sách tỷ giá hối đoái - dòng vốn nước
ngoài. Để đảm bảo dòng vốn vào Việt Nam không bị ảnh hưởng, kể cả vốn đầu tư trực
tiếp và gián tiếp, chỉ có 1 trong 2 lựa chọn: Hoặc ổn định lãi suất, hoặc ổn định tỷ giá..
Đây đang là lựa chọn khó khăn nhất của CSTT.
Nhận thấy rằng, Việt Nam là nền kinh tế nhỏ và có độ mở lớn nên ảnh hưởng từ
các cú sốc CSTT thế giới là điều tất yếu. Đặc biệt trong bối cảnh tình hình kinh tế
đang có dấu hiệu suy thoái, tỷ lệ lạm phát có nguy cơ tăng cao và thị trường trong
nước bị ảnh hưởng xấu bởi những diễn biến phức tạp của nền kinh tế Thế giới, Chính
phủ và NHNN đã phải lựa chọn CSTT sao cho hợp lý với nền kinh tế trong và ngoài
nước để kìm hãm những tác động tiêu cực từ các yếu tố khách quan bên ngoài. Chính
vì vậy, cần làm sáng tỏ những vấn đề: tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường
Việt Nam và làm rõ các kênh dẫn tác động tràn, đồng thời phân tích thực trạng tác
động tràn của CSTT các nền kinh tế lớn đến Việt Nam có thể đưa ra những phản ứng
phù hợp trước diễn biến phức tạp của kinh tế, chính trị như hiện nay. Do đó, chúng tôi
lựa chọn đề tài “Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường tài
chính Việt Nam” để giải quyết những khoảng trống nghiên cứu.
2. Tổng quan nghiên cứu và tính mới của nghiên cứu
2.1. Tổng quan các nghiên cứu về tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới
tới thị trường ngoại hối
Akinci và Queralto (2018) đã nghiên cứu hậu quả tác động tràn từ các cú sốc
CSTT của Mỹ và thấy rằng việc sử dụng CSTT để ổn định tỷ giá hối đoái không đem
lại hiệu quả bởi CSTT có thể làm trầm trọng thêm sự biến động tỷ giá hối đoái trong
ngắn hạn. Tương tự, từ bằng chứng thực nghiệm do Hnatkovska và cộng sự (2016),
cho thấy rằng tiền tệ của nền kinh tế thị trường mới nổi có xu hướng giảm giá so với
Đô la Mỹ khi tỷ giá hối đoái tăng so với tỷ giá của Mỹ, trái ngược với các loại tiền tệ
của nền kinh tế tiên tiến.
Tin tức về việc Mỹ điều hành CSTT đã kích hoạt dòng vốn chảy ra khỏi ASEAN
và nó đã đặt ra những thách thức cho các doanh nghiệp nhỏ nói riêng và lĩnh vực tài
chính nói chung. Chúng cũng đang khiến tỷ giá hối đoái mất giá (Thorbecke, 2016).
Trong khi tất cả các đồng tiền ASEAN-4 đều có giảm giá so với Đô la Mỹ, trên cơ sở
thực tế có hiệu lực, Rupiah của Indonesia và Ringgit của Malaysia đã giảm giá 20% kể
từ giữa năm 2013 và 2015 thì Peso của Philippines và Baht của Thái Lan không giảm
giá. Tương tự bằng cách ước tính mô hình hồi quy bảng cho 21 nền kinh tế thị trường
mới nổi, Chen và cộng sự (2014) đã xem xét tin tức chính sách của FED ảnh hưởng
như thế nào đến giá tài sản thị trường mới nổi cả trong giai đoạn giảm dần và trước đó.
Họ đã phân tách tin tức chính sách của FED thành “những cú sốc tín hiệu” ảnh hưởng
đến kỳ vọng về lãi suất chính sách ngắn hạn trong tương lai và “cú sốc thị trường” ảnh
hưởng đến lãi suất dài hạn thông qua các kênh khác. Từ đó, các tác giả báo cáo rằng
tin tức về chính sách điều chỉnh được đo lường theo cả hai cách trong thời kỳ giảm dần
đã làm giảm lợi tức cổ phiếu, tăng lợi tức trái phiếu và giảm tỷ giá hối đoái ở các thị
trường mới nổi.
Georgiadis (2016) đã ước tính tác động tràn từ CSTT của Mỹ đến một nhóm lớn
các quốc gia bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận GVAR. Ông nhận thấy rằng tác
động tràn lên sản lượng mạnh hơn ở các nước kém phát triển về tài chính, ít cởi mở
hơn với thương mại và có tỷ giá hối đoái và thị trường lao động kém linh hoạt hơn.
Một bộ tài liệu khác kiểm tra việc truyền tải các cú sốc CSTT chung của khu vực đồng
Euro giữa các quốc gia thành viên của liên minh tiền tệ. Ngược lại, Mumtaz và Surico
(2009) sử dụng phương pháp FAVAR để ước tính tác động của một cú sốc CSTT quốc
tế đối với Vương quốc Anh và nhận thấy rằng, sau khi nước ngoài mở rộng tiền tệ, sản
lượng của Anh tăng mặc dù tỷ giá hối đoái tăng.
Bowman và cộng sự (2014) đã phân tích tác động của CSTT bất thường của Mỹ
đối với giá cổ phiếu, lợi suất trái phiếu Chính phủ và tỷ giá hối đoái ở các nền kinh tế
thị trường mới nổi. Họ nhận thấy rằng tác động của việc FED công bố CSTT bất
thường là rất lớn, đặc biệt là đối với lợi suất trái phiếu bằng đồng nội tệ; tuy nhiên,
mức độ và mức độ lâu dài của tác động khác nhau giữa các quốc gia. Họ cũng nhận
thấy rằng sự suy thoái trong điều kiện kinh tế của một quốc gia về cơ bản đã làm tăng
tính dễ bị tổn thương trước những thay đổi trong quá trình bình thường hóa CSTT của
Mỹ. Theo Gopinath (2016); Ozcan (2020), quan điểm chỉ ra rằng CSTT nới lỏng có
thể làm suy yếu đồng tiền của một quốc gia đủ để mang lại sự cải thiện lâu dài trong
cán cân thương mại của quốc gia đó. Đồng thời, phù hợp với các dự đoán lý thuyết,
trong thời kỳ CSTT phi truyền thống, một cú sốc tiền tệ có liên quan đến việc tăng giá
cổ phiếu, giảm lãi suất và đồng nội tệ tăng giá tại các thị trường đang phát triển ở Châu
Á (Thi Bich Ngoc Tran và cộng sự, 2020). Những kết quả này khẳng định sự tồn tại
của tác động tràn từ Mỹ sang các nước đối tác thông qua các cơ chế truyền dẫn bao
gồm kênh tỷ giá hối đoái, kênh tái cân bằng danh mục và kênh thanh khoản.
Aizenman và cộng sự (2014) đánh giá tác động của việc FED cắt giảm các thông
báo từ năm 2013 về thị trường tài chính ở các nền kinh tế mới nổi và kết luận rằng các
quốc gia có các yếu tố cơ bản phải đối mặt với sự sụt giá lớn hơn của tỷ giá hối đoái.
Eichengreen và Gupta (2014) cho thấy rằng các quốc gia có thị trường tài chính lớn
hơn và sâu hơn phải chịu nhiều áp lực hơn về tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và giá
cổ phiếu sau thông báo giảm dần của FED từ tháng 5 năm 2013 khi các nhà đầu tư có
thể tái cân bằng danh mục đầu tư của họ tốt hơn ở một quốc gia có thị trường tài chính
tương đối lớn và thanh khoản.
Dựa trên những bài nghiên cứu đi trước, liên quan đến phản ứng của tỷ giá hối
đoái, kết quả của Geun-Young Kim; Park và Tillmann (2019) cho thấy rằng đối với
Brazil, Chile, Cộng hoà Séc, Hungary, Indonesia, Malaysia và Mexico, việc nới lỏng
điều kiện của CSTT Mỹ sẽ có hiệu quả lớn hơn là thắt chặt. Tuy nhiên, đối với Hàn
Quốc và Ba Lan, tác giả lại thấy điều ngược lại, thắt chặt CSTT Mỹ sẽ dẫn đến sự mất
giá của đồng nội tệ lớn hơn. Hơn nữa, Lee và cộng sự (2017) đã chỉ ra rõ hơn việc tăng
giảm lãi suất ở CSTT Mỹ luôn cùng chiều với Châu Á có chế độ tỷ giá cố định. Ngược
lại, tăng giảm lãi suất ở CSTT Mỹ lại tác động không đáng kể tới Châu Á có chế độ tỷ
giá thả nổi.
Ngoài ra, Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) đã ứng dụng mô hình BVAR để nghiên
cứu tác động tràn CSTT của Mỹ đến các nền kinh tế Châu Á. Nghiên cứu cho thấy lãi
suất chính sách ở các nền kinh tế Châu Á phản ứng cùng chiều với những thay đổi lãi
suất của FED, nhưng thường với độ trễ một quý. Tuy nhiên, mức độ phản ứng của các
quốc gia là khác nhau, các quốc gia đang phát triển, có chế độ tỷ giá cố định và độ mở
nền kinh tế cao thường phản ứng với cú sốc lãi suất của FED mạnh hơn so với các
quốc gia khác. Những kết quả này cho thấy một CSTT độc lập có thể không khả thi
đối với quốc gia đang phát triển áp dụng chế độ tỷ giá cố định trong khi hội nhập sâu
rộng vào thế giới
Tượng tự, kết quả của Georgiadis (2016), Crainea và Martin (2008) và Walerych
cùng Wesołowski (2021) đã ước tính về phản ứng của tỷ giá hối đoái đối với tác động
tràn bất ngờ của CSTT Mỹ là không đáng kể hay độ chệch là rất nhỏ. Cụ thể,
Walerych cùng Wesołowski (2021) đã nhận định rằng đối với giá cả trong CEE, các cú
sốc chính sách của ECB có xu hướng dẫn đến việc giảm tỷ giá hối đoái hiệu quả danh
nghĩa và tăng giá. Do đó, trong bối cảnh của CSTT thông thường, ECB dường như là
NHTW nước ngoài chính cho các nền kinh tế CEE. Cùng với kết quả đó, Zhiwei và
cộng sự (2020) đã nghiên cứu tác động tràn của CSTT của Mỹ đối với tỷ giá hối đoái
11 các thị trường mới nổi và 12 nền kinh tế tiên tiến trong giai đoạn trước đại dịch
Covid-19 nhờ quá trình tự động hóa vector cấu trúc cụ thể của từng quốc gia mô hình.
Trong bài nghiên cứu, Kucharčuková và cộng sự (2016) đã đánh giá tác động của
CSTT của ECB đối với sự phát triển kinh tế vĩ mô ở sáu nước Châu Âu không thuộc
khu vực đồng Euro. Kết quả xác nhận rằng việc thắt chặt CSTT, chủ yếu có tác động
tương đối và mất giá đáng kể đến đồng nội tệ ở bốn trong số sáu quốc gia (Hungary,
Ba Lan, Đan Mạch và ở mức độ thấp hơn là Cộng hòa Séc). Trong khi đó, chính sách
của ECB dẫn đến sự sụt giá không đáng kể tại Anh và Thụy Điển. Ngược lại, tác động
của chính sách ECB thông thường và bất thường là khác nhau. Đối với CSTT không
thông thường của ECB, tỷ giá hối đoái tại Anh, Hungary và Đan Mạch bị tác động khá
chậm và hoàn toàn không đáng kể tại Cộng hòa Séc và Ba Lan. Tuy nhiên ở Thụy
Điển, sau khi ECB thực hiện , lạm phát tăng trong năm sau nên các tác giả giải thích
đó có thể là do tỷ giá hối đoái giảm mạnh và đáng kể. Dựa trên bài nghiên cứu đi
trước, kết quả của Halova và cộng sự (2015) cũng cho thấy rằng có những tác động
tràn khá lớn đối với các đồng nội tệ trong CEEC từ các biện pháp chính sách khác
thường của ECB.
Bài báo của Falagiarda và cộng sự (2015) nghiên cứu tác động của các biện pháp
chính sách phi tiêu chuẩn của ECB đối với các biến tài chính từ các nước Châu Âu
không thuộc khu vực đồng Euro ở Trung và Đông Âu (CEE). Sử dụng phân tích
nghiên cứu sự kiện, họ nhận thấy rằng các biện pháp ECB đã lan sang các nước CEE.
Đặc biệt, lợi suất trái phiếu có chủ quyền bị ảnh hưởng bởi các thông báo của ECB. Họ
không tìm thấy tác động nào đến tỷ giá hối đoái so với đồng Euro, giá cổ phiếu và
chênh lệch CDS. Hơn nữa, kết quả của họ cho thấy tác động tràn từ các thông báo của
SMP là rõ rệt nhất trong khi tác động tràn của cả OMT và PSPP đối với tài sản tài
chính từ các nước CEE bị hạn chế. Ngoài ra, nghiên cứu của Korus (2019) điều tra tác
động tràn của các CSTT độc đáo của ECB đối với các nền kinh tế tiên tiến mở và nhỏ.
Tác giả thấy rằng chênh lệch CDS ở Đan Mạch và tỷ giá liên ngân hàng ở Na Uy bị
ảnh hưởng bởi thông báo của ECB về các biện pháp chính sách phi tiêu chuẩn, tương
ứng. Kết quả của bài nghiên cứu trên cũng chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái song phương và
các chỉ số thị trường chứng khoán chuẩn không bị ảnh hưởng bởi các thông báo của
ECB.
tới thị trường chứng khoán
Ảnh hưởng của các yếu tố toàn cầu lên thị trường chứng khoán đã nhận được sự
quan tâm đáng kể từ các nhà nghiên cứu hàn lâm, các nhà quản lý rủi ro danh mục đầu
tư và các nhà hoạch định chính sách. Trong đó, các CSTT của các nước lớn thế giới
luôn là mấu chốt quan trọng. Có nhiều bằng chứng cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa
CSTT của Mỹ, Châu Âu, Trung Quốc,... với thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị
trường cổ phiếu. Các bài nghiên cứu trước đó đã chứng minh rằng: Khi kinh tế Mỹ
phục hồi tốt và lãi suất tại Mỹ tăng, dòng vốn đầu tư có thể dịch chuyển về Mỹ và
khiến cho thị trường chứng khoán các nước đang phát triển chịu ảnh hưởng tiêu cực.
Điều đó cũng đúng với Châu Âu và Trung Quốc - “anh cả” của nền kinh tế thế giới.
Tuy nhiên, sự thay đổi của CSTT trên thế giới đến thị trường các nước mới nổi chỉ gây
ra những hiệu ứng trong ngắn hạn (Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm, 2018).
Trong bài nghiên cứu của Kalu và cộng sự (thị trường chứng khoán2020), chính
sách bình thường hóa của FED có tác động bất lợi đến kỳ vọng hoặc dự báo dài hạn
của các nhà đầu tư. Điều này ngoài ảnh hưởng đến sự ưa thích của các nhà đầu tư đối
với chứng khoán ngắn hạn - trong đó trường hợp, tín phiếu kho bạc. Điều này với mục
tiêu cuối cùng là giảm thiểu rủi ro hoặc phòng ngừa rủi ro chống lại những bất ổn dài
hạn. Và tác động tràn của các chính sách đến các quốc gia là khác nhau, sự tăng giảm
lãi suất của Mỹ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Châu Á nhiều hơn Châu Âu,
Mumtaz và cộng sự đã chứng minh điều đó (2019).
Dựa trên kết quả của các bài nghiên cứu đi trước, có thể thấy sự thay đổi CSTT
của Mỹ và các nước lớn có tác động không nhỏ đến thị trường chứng khoán các nước
trên thế giới, và tác động này là khác nhau. Tác động của thị trường chứng khoán Mỹ
cũng như những biến động trong chính sách kinh tế của thế giới luôn là những yếu tố
có tác động không nhỏ đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam đều bị tác động bởi chênh lệch lợi suất
trái phiếu và thị trường chứng khoán Mỹ. Điều này là phù hợp với thực tế khi khoảng
cách chênh lệch lợi suất giữa các loại trái phiếu dài hạn và lãi suất quỹ liên bang được
nới rộng sẽ làm suy yếu sức mua của cổ phiếu, làm giảm sức hấp dẫn của dòng tiền
đầu tư vào loại tài sản này. Thêm vào đó, đường cong lợi suất được nới rộng cũng cho
thấy kỳ vọng về kinh tế Mỹ tăng trưởng cao hơn, kinh tế Mỹ phục hồi tốt. Điều này
khiến dòng vốn đầu tư có thể dịch chuyển về Mỹ để tận dụng lợi thế lãi suất cao, khiến
thị trường cổ phiếu Việt Nam có sự sụt giảm nhất định.
Ngoài ra, phản ứng tích lũy của giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam khá mạnh
mẽ và cùng chiều dưới tác động của thị trường chứng khoán Mỹ. Cụ thể, khi có 1%
mức tăng trên thị trường chứng khoán Mỹ dẫn đến mức tăng tích lũy khoảng 0,0011%
chỉ sau một ngày và tăng đến 0,0021% sau chín ngày sau khi cú sốc xảy ra. Điều này
cho thấy mối tương quan khá rõ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường
chứng khoán Mỹ. Kết quả nghiên cứu này tương đồng với các nghiên cứu trước
(Mollah và cộng sự, 2016; Naser, 2016).
tới thị trường tiền tệ.
Có rất nhiều tài liệu ghi lại tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường tiền tệ
Châu Á, hầu hết các tài liệu, bài viết nếu ra rằng CSTT tác động đáng kể đến các con
số thị trường tiền tệ : nó làm tăng, giảm lãi suất thực trên thị trường tiền tệ Châu Á.
Theo Sebnem (2019) đã chỉ ra rằng sự phân kỳ CSTT đối với Mỹ có tác động
tràn lớn hơn ở các thị trường mới nổi so với các nền kinh tế tiên tiến. CSTT của Mỹ
ảnh hưởng đến chi phí tín dụng trong nước ở các quốc gia khác thông qua ảnh hưởng
của nó đối với nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư toàn cầu. Dòng vốn vào và ra khỏi
các nền kinh tế thị trường mới nổi đặc biệt nhạy cảm với những biến động về nhận
thức rủi ro như vậy và có ảnh hưởng trực tiếp đến chênh lệch tín dụng trong nước.
CSTT trong nước không hiệu quả trong việc giảm thiểu tác động này do việc chuyển
lãi suất chính sách thành lãi suất ngắn hạn là không hoàn hảo. Đồng thời bài viết cũng
chỉ ra rằng các cú số CSTT có tỉ lệ thuận với chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ.
Miyajima và cộng sự (2019) đã ước tính tác động tràn của CSTT Mỹ đến lãi suất
dài hạn thị trường Châu Á qua mô hình Var. Bài viết đã cho biết Phí bảo hiểm có kỳ
hạn của Mỹ đối với các nền kinh tế Châu Á mở tương đối nhỏ. CSTT bất thường của
Mỹ tràn sang Châu Á chủ yếu thông qua lợi suất trái phiếu và tốc độ tăng trưởng tín
dụng ngân hàng trong nước. Tích hợp tài chính dường như không làm giảm sự kiểm
soát của các cơ quan quản lý tiền tệ quốc gia trong ngắn hạn chính sách tỷ giá. Bài viết
nghiên cứu về tác động của phí bảo hiểm Mỹ lên lãi suất Châu Á, cụ thể khi phí bảo
hiểm tăng hay lãi suất trái phiếu kỳ hạn tăng lên thì sẽ dẫn đến lãi suất dài hạn và ngắn
hạn tăng theo. Theo đó, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lãi suất dài hạn ở Mỹ tăng là
kênh dẫn truyền làm lãi suất nội tệ dài hạn ở Châu Á tăng. Điều đó cũng làm lãi suất
ngắn hạn ở Châu Á tăng, từ đó tăng chi phí và dẫn theo sự tăng lên của lạm phát các
quốc gia Châu Á, đặc biệt là các quốc gia thuộc thị trường mới nổi.
Một nghiên cứu khác của Xu và các cộng sự (2016) đã chỉ ra tác động tràn của
các chương trình nới lỏng định tính của Mỹ đối với thị trường tiền tệ Châu Á thông
qua kênh cho vay xuyên biên giới. Thông qua các biến số trên mô hình, nhóm tác giả
đã nêu bật được kết quả của tác động tràn từ CSTT Mỹ đến nền kinh tế Châu Á. Trong
đó, việc tăng mua tài sản quy mô lớn của Mỹ thực sự đã thúc đẩy tăng trưởng đối với
những người đi vay ở Châu Á. Điều này làm tăng trưởng tín dụng đô la trung bình cao
hơn nhiều (khoảng 106%) so với tăng trưởng tín dụng nội tệ, dẫn đến áp lực đối với
việc tăng giá nội tệ so với đồng ngoại tệ và làm tăng đòn bẩy ngân hàng. Kết quả
khẳng định sự tồn tại của ngân hàng kênh cho vay ở Châu Á và nhấn mạnh rằng dòng
vốn tín dụng đóng vai trò quan trọng trong việc chuyển điều kiện tài chính (Quỹ Tiền
tệ Quốc tế 2010). Hơn nữa, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về tác động tràn
thanh khoản xuyên biên giới thông qua thị trường cho vay hợp vốn.
Trước kinh nghiệm và nghiên cứu của Xu và các cộng sự (2017), Punzi và cộng
sự (2017) cũng đã có bài nghiên cứu đánh giá sự tiến triển của các tác động tràn của
các CSTT độc đáo đối với Châu Á và khu vực Thái Bình Dương, đồng thời đánh giá
tác động đối với kinh tế vĩ mô. Thông qua mô hình hồi quy bảng vecto cho Châu Á và
Thái Bình Dương, nhóm tác giả đã có những kết luận rằng, lãi suất thấp hơn đi đôi với
tiền tệ tăng giá, lạm phát giá tài sản và chuyển động mạnh của dòng vốn. Khi dòng vốn
chảy vào nhanh chóng, dẫn đến đồng tiền tăng giá mạnh, giá tài sản và tín dụng bùng
nổ ở Châu Á và khu vực Thái Bình Dương. Và tính nổi bật của bài nghiên cứu là đã
chỉ ra mối quan hệ giữa lãi suất NHTW các quốc gia Châu Á và cú sốc CSTT là mối
quan hệ cùng chiều, mối quan hệ này chứng tỏ nhóm tác giả đồng quan điểm với các
nghiên cứu đã nêu ở trên.
Nghiên cứu của Almahadin (2019) điều tra các tác động năng động của sự biến
động lãi suất địa phương và tác động tràn của chính sách lãi suất của Mỹ đối với sự
phát triển ngân hàng của các nước Châu Á từ năm 1980 đến năm 2015.Hơn nữa, sự
tồn tại của tác động tràn tiêu cực của tỷ lệ chính sách của Mỹ đối với ủy nhiệm phát
triển ngân hàng được bộc lộ ở các quốc gia Châu Á. Những tác động này tiếp tục đóng
một vai trò quan trọng trong việc cản trở con đường phát triển của khu vực ngân hàng.
Do đó, ngành ngân hàng của các nước Châu Á dường như dễ bị rủi ro lãi suất. Kết quả
có thể mang lại những ý nghĩa quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách nhằm cải
thiện hệ thống ngân hàng của các nền kinh tế Châu Á.
Trần Thị Bích Ngọc cùng các cộng sự (2020) nghiên cứu các cú sốc chính sách
độc đáo Mỹ (UPM) liệu có tồn tại trong thị trường Châu Á không. Bài nghiên cứu đã
theo dõi các phản ứng hàng tháng của giá cổ phiếu, lãi suất dài hạn và tỷ giá hối đoái ở
các thị trường đang phát triển Châu Á đối với UPM. Phát hiện đầu tiên của nhóm tác
giả là cú sốc từ Mỹ có liên quan đến việc giá cổ phiếu tăng, lãi suất dài hạn giảm và
đồng tiền tại các thị trường đang phát triển ở Châu Á tăng giá. Ngược lại, các cú sốc
CSTT thông thường từ Mỹ dường như gây ra những tác động tiêu cực đến các nước
tiếp nhận này.
Trong khi các bài nghiên cứu đều chỉ ra những tác động tiêu cực của CSTT Mỹ
đến nền kinh tế Châu Á, làm lãi suất tăng, dòng vốn ngoại tệ suy giảm,... thì bài nghiên
cứu của Fic (2013) lại cho rằng CSTT Mỹ có tác động làm lãi suất giảm đi. Tác giả
nhận thấy rằng khu vực Châu Á và Thái Bình Dương đã phản ứng với các hành động
của các nền kinh tế tiên tiến bằng CSTT phù hợp. Lãi suất giảm đi cùng với sự tăng
giá của tiền tệ, lạm phát giá tài sản và sự chuyển động mạnh mẽ của dòng vốn. Các
nhà đầu tư nước ngoài đã thay đổi sở thích của họ đối với trái phiếu ở Châu Á và Thái
Bình Dương.
Bài nghiên cứu của Hachula và Offermanns (2015) cũng có cũng có cùng quan
điểm. Nhóm tác giả nhận thấy khu vực Châu Á và Thái Bình Dương đã phản ứng với
các hành động của các nền kinh tế tiên tiến bằng CSTT phù hợp. Lãi suất giảm đi cùng
với sự tăng giá của tiền tệ, lạm phát giá tài sản và sự chuyển động mạnh mẽ của dòng
vốn. Các nhà đầu tư nước ngoài đã thay đổi sở thích của họ đối với trái phiếu ở Châu
Á và Thái Bình Dương. Cùng với quan điểm đó, Popjalo (2016) đã làm rõ mở rộng thị
trường tiền tệ ở Châu Âu làm lãi suất thị trường giảm, nhưng không đáng kể thông qua
bài nghiên cứu của mình.
Bowman và cộng sự (2014) đã điều tra tác động của các CSTT độc đáo của Mỹ
đối với chủ quyền, lợi suất, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở các nền kinh tế thị trường
mới nổi (EME) thông quá các biến số kinh tế và đã phân tích trên từng quốc gia trên
thị trường EME. Bowman và các cộng sự đã tìm thấy tìm thấy rằng, mặc dù giá tài sản
EME, chủ yếu là giá trái phiếu Chính phủ, phản ứng mạnh mẽ đối với các thông báo
về CSTT khác thường, những phản hồi này không bị quá tải đối với mô hình có tính
đến lỗ hổng thay đổi theo thời gian của mỗi quốc gia. Tức là khi CSTT Mỹ có tính bất
thường thì ở các quốc gia mới nổi ít bị chịu ảnh hưởng. Quan điểm này đi ngược lại
hoàn toàn so với các nghiên cứu sau này.
2.4. Tính mới của đề tài
Nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào tác động tràn của CSTT thế giới đến ba
thị trường tài chính của Việt Nam, bao gồm: thị trường ngoại hối, thị trường chứng
khoán và thị trường tiền tệ. Trong đó, chúng tôi quan tâm đặc biệt đến hai giai đoạn
quan trọng: có giai đoạn dịch Covid và giai đoạn thắt chặt tiền tệ gần đây.
Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng mô hình định lượng tự động hồi quy vectơ
(Vector Autoregression - VAR) và mô hình nghiên cứu sự kiện để phân tích và đánh
giá tác động tràn của CSTT thế giới đến ba thị trường tài chính của Việt Nam.
3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
3.1. Mục tiêu tổng quát
Bài nghiên cứu tập trung làm rõ ảnh hưởng từ những cú sốc của các CSTT trên
thế giới tới thị trường tài chính Việt Nam bao gồm thị trường ngoại hối, thị trường
chứng khoán và thị trường tiền tệ, từ đó đưa ra những đề xuất, giải pháp phù hợp cho
tình hình kinh tế.
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể
Một là, hệ thống hóa những đề chung về tác động tràn CSTT thế giới đến thị
trường tài chính của một quốc gia
Hai là, phân tích, đánh giá CSTT thế giới với điển hình tại Mỹ, Châu Âu và
Trung Quốc cũng như CSTT của Việt Nam.
Ba là, ứng dụng mô hình định lượng để đánh giá tác động tràn của CSTT thế giới
tới thị trường tài chính Việt Nam bao gồm thị trường ngoại hối, thị trường chứng
khoán và thị trường tiền tệ;
Bốn là, đề xuất những khuyến nghị chính sách phù hợp cho Việt Nam.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường tài chính của một quốc gia
4.2. Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi nghiên cứu về không gian:
+ CSTT thế giới bao gồm Mỹ, Châu Âu, Trung Quốc và Việt Nam
+ Các thị trường tài chính của Việt Nam bao gồm: thị trường ngoại hối, thị
trường chứng khoán và thị trường tiền tệ.
- Phạm vi nghiên cứu về thời gian: Giai đoạn 2015-2022
5. Phương pháp nghiên cứu
Về phương pháp nghiên cứu, nhóm tác giả sử dụng các phương pháp sau để đạt
được mục tiêu nghiên cứu bao gồm:
Phương pháp nghiên cứu định tính truyền thống: Bài nghiên cứu này sử dụng
cách tiếp cận định lượng (tổng hợp, so sánh) để ước tính kết quả thực nghiệm về các
nhân tố ảnh hưởng tới thị trường tài chính ở Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu định lượng qua việc chạy mô hình hồi quy và phương
pháp nghiên cứu sự kiện để đánh giá tác động tràn của CSTT thế giới tới thị trường tài
chính ở Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu thứ cấp bao gồm tỷ giá hối đoái, VNindex và
lãi suất tại Việt Nam được thu thập từ các nguồn như NHNN Việt Nam, Ngân hàng thế
giới trong khoảng thời gian từ năm quý I năm 2015 đến quý IV năm 2022.
6. Kết cấu bài nghiên cứu
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được kết cấu thành 5 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan về tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới thị
trường tài chính của một quốc gia
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Thực trạng chính sách tiền tệ thế giới và Việt Nam
Chương 4: Kết quả định lượng tác động tràn chính sách tiền tệ thế giới đến thị
trường tài chính Việt Nam
Chương 5: Khuyến nghị chính sách hạn chế tiêu cực do tác động tràn của chính
sách tiền tệ thế giới đến thị trường tài chính tại Việt Nam
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÁC ĐỘNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ THẾ GIỚI TỚI THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CỦA MỘT QUỐC GIA
1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ
1.1.1. Khái niệm
Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những chính sách quan trọng nhất trong
hệ thống các công cụ điều tiết vĩ mô của nhà nước vì nó tác động trực tiếp vào lĩnh vực
lưu thông tiền tệ. Chính vì vậy, các quốc gia, các nhà nghiên cứu luôn được chú trọng
tìm hiểu, nghiên cứu, phân tích và đưa ra các đánh giá, nhận định về CSTT.
Bằng việc khảo sát thực tế quá trình phát triển nền kinh tế Mỹ, năm 2001, Milton
Friedman đã chỉ ra rằng: “CSTT là hoạt động điều tiết cung tiền thông qua việc thay
đổi lãi suất hoặc các biện pháp khác để tác động tới dự trữ thừa của các TCTD tại
NHTW”. Tức là, CSTT của các quốc gia được hiểu là chính sách thay đổi lãi suất để
điều tiết lượng tiền đang lưu thông trên thị trường vào trong một thời gian nhất định.
Dựa trên những nghiên cứu đi trước, Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED, 2006) đã đưa ra
khái niệm: “CSTT là chính sách được sử dụng bởi cơ quan quản lý tiền tệ của một
quốc gia, thường là NHTW điều hành lãi suất, chủ yếu là lãi suất ngắn hạn, hoặc cung
tiền, nhằm mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá cả, duy trì giá trị và qua đó là lòng
tin với đồng tiền pháp định”.
Theo ECB, CSTT liên quan đến các quyết định của các NHTW nhằm tác động
đến chi phí và sự khả dụng của tiền trong nền kinh tế. Đây là phương pháp mà NHTW
thực hiện với mục tiêu chính là đảm bảo sự ổn định về giá thông qua định chế tài chính
duy nhất, tác động lên sự phát triển kinh tế và giúp giữ lạm phát phù hợp với mục tiêu
của NHTW.
Tại Việt Nam, theo điều 3 Luật NHNN năm 2010 quy định: “CSTT quốc gia là
các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao
gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát,
quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Tóm lại, CSTT được hiểu là chính sách kinh tế vĩ mô, sử dụng các công cụ tín
dụng và hối đoái tác động đến việc cung ứng tiền cho nền kinh tế nhắm tới các mục
tiêu như ổn định tiền tệ, ổn định giá cả, giảm lạm phát, giảm tỷ lệ thất nghiệp, tăng
trưởng kinh tế.
1.1.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ
CSTT có ba loại mục tiêu cơ bản: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và
mục tiêu hoạt động (Mishkin, 2019). Mục tiêu cuối cùng cho biết đích đến cuối cùng
của điều hành CSTT.
Sơ đồ 1.1: Mối quan hệ giữa các mục tiêu CSTT
Nguồn: Mishkin và Eakins (2015)

1.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng
Mục tiêu CSTT hầu như thống nhất ở các nước. Mục tiêu cuối cùng được thể
hiện qua 5 chỉ tiêu (Mishkin, 2001) là: (1) Ổn định giá cả, (2) Tăng trưởng kinh tế, (3)
Ổn định thị trường tài chính, (4) Ổn định lãi suất và (5) Ổn định tỷ lệ việc làm cao.
Những mục tiêu này có tính nhất quán nhất định: tỷ lệ thất nghiệp thấp và giá cả ổn
định thường đi cùng với tăng trưởng kinh tế, mặt bằng lãi suất ổn định giúp thị trường
tài chính ổn định. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, một số những mục tiêu này có thể tác
động ngược lại nhau. Do đó, NHTW thường phải đối mặt với việc đánh đổi các mục
tiêu vĩ mô.
Theo quan điểm của Mishkin (2001) về năm chỉ tiêu của mục tiêu cuối cùng:
(1) Ổn định giá cả. Ngoài ra, lạm phát là một trong những chỉ số được sử dụng
để đo lường sự ổn định giá cả của nền kinh tế. Khi giá cả không ổn định thì sẽ ảnh
hưởng đến hành vi người tiêu dùng của hộ gia đình và cả đầu tư của doanh nghiệp và
Chính phủ. Vì thế, mục tiêu này kiềm chế sự tăng mạnh bất thường của giá cả hàng
hoá. Ngoài ra, thương mại quốc tế ngày càng quan trọng đối với nền kinh tế Mỹ, giá trị
tỷ giá hối đoái liên quan đến các khoản tiền tệ khác đã trở thành yếu tố chính của Cục
dự trữ liên bang. Giá trị tăng của đồng tiền làm cho nền công nghiệp giảm cân bằng và
sự giảm giá trị của đồng tiền kích thích lạm phát ở nước đó. Ngoài ra, việc ngăn chặn
sự thay đổi đáng kể của giá trị đồng tiền cũng khiến công ty dễ dàng hơn trong việc lên
kế hoạch trước khi cá nhân mua hoặc bán hàng ở nước ngoài. Sự ổn định giá trị đồng
tiền trên thị trường đối hoái là một mục tiêu quan trọng của CSTT. Vì vậy, ở một số
nước phụ thuộc vào thương mại, ổn định tỷ giá hối đoái càng trở nên quan trọng hơn.
(2) Tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế luôn là mục tiêu của mọi Chính
phủ trong việc hoạch định các chính sách kinh tế vĩ mô của mình, để giữ cho nhịp độ
tăng trưởng đó ổn định, đặc biệt việc ổn định giá trị đồng bản tệ là rất quan trọng. Do
vậy, NHTW các nước coi sự ổn định giá cả là mục tiêu chủ yếu và dài hạn của CSTT.
Ngoài ra, CSTT phải đảm bảo sự tăng lên của GDP thực tế. Bên cạnh đó, mục tiêu
tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ việc làm cao có mối quan hệ mật thiết với nhau. Tăng
trưởng kinh tế làm giảm tỷ lệ thất nghiệp và ngược lại dựa vào tỷ lệ thất nghiệp để đo
lường mức độ tăng trưởng.
(3) Ổn định thị trường tài chính. Thị trường tài chính đóng vai trò là kênh dẫn
vốn từ người tiết kiệm đến người kinh doanh; giúp cho việc chuyển vốn từ người
không có cơ hội đầu tư sinh lợi đến những người có cơ hội đầu tư sinh lợi. Khủng
hoảng tài chính có thể ảnh hưởng đến khả năng của thị trường tài chính trong việc
chuyển vốn đến những người có cơ hội đầu tư hiệu quả và có thể dẫn đến sự thu hẹp
mạnh trong hoạt động kinh tế. Do đó, việc thúc đẩy một hệ thống tài chính ổn định để
tránh được các cuộc khủng hoảng tài chính, là một mục tiêu quan trọng đối với một
NHTW.
(4) Ổn định lãi suất. Lãi suất là một trong những biến số được theo dõi chặt chẽ
nhất trong nền kinh tế, bởi nó có những hệ quả quan trọng với sức khỏe của nền kinh
tế. Vì vậy, ổn định lãi suất là điều cần thiết bởi vì sự biến động của lãi suất có thể tạo
ra sự không chắc chắn trong nền kinh tế và khiến việc thiết lập kế hoạch cho tương lai
trở nên khó khăn hơn. Bên cạnh đó, sự ổn định của thị trường tài chính cũng được thúc
đẩy bởi sự ổn định của lãi suất, vì sự biến động của lãi suất tạo ra sự không chắc chắn
lớn cho các tổ chức tài chính. NHTW cũng có thể muốn giảm biến động tăng của lãi
suất vì những lý do: Diễn biến tăng của lãi suất tạo ra hành vi của các NHTW và dẫn
đến yêu cầu cắt giảm quyền lực của họ.
(5) Đảm bảo tỷ lệ thất nghiệp thấp, sản lượng cao. CSTT phải quan tâm đến
khả năng tạo công ăn việc làm, giảm áp lực xã hội của thất nghiệp. Trong đó, công
việc đầy đủ có ý nghĩa quan trọng bởi ba lý do: chỉ số thất nghiệp là một trong những
chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã hội vì nó phản ánh khả năng sử dụng nguồn nhân
lực; thất nghiệp gây là mầm mống của tệ nạn xã hội; các khoản trợ cấp thất nghiệp
tăng lên có thể làm thay đổi cơ cấu chỉ số ngân sách. Hơn hết, đảm bảo việc làm đầy
đủ không có nghĩa tỷ lệ thất nghiệp bằng không.
1.1.2.2. Mục tiêu trung gian
Là chỉ tiêu được NHTW lựa chọn để đạt được mục đích cuối cùng của CSTT.
Các chỉ tiêu thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng khối lượng tiền
cung ứng M1, M2, M3; tín dụng hoặc mức lãi suất thị trường (ngắn và dài hạn); tỷ giá
hối đoái.
Trong đó, tiêu chuẩn của mục tiêu trung gian cần thoả mãn tiêu chuẩn sau: có thể
đo lường được, NHTW có thể kiểm soát được, có mối liên hệ với mục tiêu cuối cùng.
Bên cạnh đó, biến số được chọn làm mục tiêu trung gian là tổng lượng tiền cung ứng
và lãi suất nhưng NHTW không thể chọn cả hai làm mục tiêu. Việc lựa chọn mục tiêu
trung gian tùy thuộc vào mức độ biến động tương đối của nhu cầu tiền tệ so với nhu
cầu hàng hoá.
Theo quan điểm của Friedman (1990) về bốn chỉ tiêu được dùng làm mục tiêu
trung gian:
(1) Tổng cung tiền: mục tiêu này là đặc trưng của khung khổ mục tiêu tiền tệ,
các biến trung gian thường được chọn là lượng tiền M1, M2 hoặc M3 và/hoặc tổng dư
nợ tín dụng trong nền kinh tế. NHTW thường chọn mục tiêu này trong điều kiện thị
trường tiền tệ chưa phát triển, kém hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng
thấp, đặc biệt trong môi trường lạm phát. Tuy nhiên, một điều kiện tiên quyết cần có là
giữa hệ số tạo tiền và hàm cầu tiền phải có sự liên hệ chặt chẽ với nhau theo mối quan
hệ giữa hệ số tạo tiền với hàm cầu dựa trên cơ sở lý thuyết về thuyết lượng cầu tài sản.
Sở dĩ mục tiêu khối lượng tiền tệ có hiệu quả trong điều kiện như vậy là do, khi đó chỉ
có sự thay đổi khối lượng tiền mới tạo ra sự truyền dẫn tiền tệ trong cơ chế truyền tải
CSTT khi thị trường tiền tệ kém phát triển.
(2) Tỷ giá hối đoái: mục tiêu trung gian là tỷ giá được thực hiện trong điều kiện
nền kinh tế mở, với mục tiêu này NHTW về cơ bản sẽ phải neo đồng tiền nội tệ vào
đồng tiền của một quốc gia khác hoặc một rổ tiền tệ của một nhóm quốc gia tùy từng
mức độ: neo cứng, thả nổi có kiểm soát…. Mục tiêu trung gian này là đặc trưng của cơ
chế tỷ giá mục tiêu và đi liền với mục tiêu cuối cùng là ổn định tỷ giá. Khi đó, việc
điều hành CSTT của nước chọn mục tiêu trung gian là tỷ giá sẽ phụ thuộc vào CSTT
của nước hoặc nhóm nước mà nước đó neo tỷ giá hay nói cách khác việc tỷ giá làm
mục tiêu sẽ được công bố theo một rổ các đồng tiền hay neo cụ thể vào một đồng tiền
khác.
(3) Lãi suất thị trường (ngắn hạn và dài hạn): khi đó điều hành CSTT của
NHTW sẽ hướng lãi suất thị trường theo mức lựa chọn lãi suất là mục tiêu trung gian
đồng nghĩa với việc hạn chế tác động của mức cầu tiền (hoặc cung tiền) đến tổng cầu
của nền kinh tế. Điều đó có nghĩa là, khi NHTW lựa chọn mục tiêu trung gian là lãi
suất thị trường thì không thể đồng thời chọn tổng lượng tiền cung ứng là mục tiêu
trung gian, do vậy, NHTW phải chấp nhận sự dao động tăng lên hoặc giảm xuống của
tổng lượng tiền cung ứng nhằm duy trì lãi suất theo mức mục tiêu. Các nước được
chọn đưa vào rổ tiền tệ thường là các nước có quan hệ thương mại, đầu tư, vay nợ lớn
nhất với nước chủ nhà.
(4) Chỉ tiêu tín dụng: là chính sách với nội dung gồm các quy định của NHTW
về hoạt động tín dụng, các cơ chế chính sách về tín dụng, về lãi suất, các chương trình
tín dụng của NHTW nhằm định hướng hoạt động tín dụng và thông qua đó đạt được
các mục tiêu CSTT trong từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế và trong từng năm
theo mục tiêu cụ thể.
1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động
Các tiêu chuẩn của mục tiêu hoạt động cũng tương tự như mục tiêu trung gian:
phải đo lường được; có mối quan hệ ổn định với NHTW; có mối quan hệ chặt chẽ với
mục tiêu trung gian. Căn cứ các chỉ tiêu thường được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động
của NHTW bao gồm: tổng tiền cơ sở, tiền dự trữ của các ngân hàng trung gian; lãi suất
ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng; hoặc lãi suất tín phiếu kho bạc.
(1) Tiền dự trữ: bao gồm tổng dự trữ; dự trữ đi vay (tương tự như mục tiêu dự
trữ không vay, chỉ tiêu này cũng được xác định căn cứ vào cơ chế tạo tiền của hệ thống
NHTM và mối quan hệ giữa dự trữ và lượng tiền cung ứng); hoặc dự trữ không vay
(được sử dụng căn cứ vào cơ chế tạo tiền của hệ thống ngân hàng và tổng lượng tiền
cung ứng làm mục tiêu). Nhóm chỉ tiêu này thường được sử dụng trong trường hợp
các hiệu ứng về giá không phát huy hiệu quả, xảy ra ở thị trường tài chính chưa phát
triển, hoặc các điều kiện kinh tế không (hoặc ít) nhạy cảm với sự tác động của lãi suất
do bị ảnh hưởng quá mạnh bởi các yếu tố phi lãi suất như chi tiêu Chính phủ, thuế…
( Bindseil, 2004)
(2) Chỉ số về tiền cơ sở: kết hợp các biến số lãi suất và tỷ giá. Được sử dụng căn
cứ vào cơ chế tạo tiền của hệ thống ngân hàng và tổng lượng tiền cung ứng làm mục
tiêu (được thể hiện trong công thức: MS = m x MB). Dựa vào đẳng thức này khối tiền
MB và dự trữ không vay được tính toán và xác định sau khi đã loại trừ lượng tiền được
công chúng nắm giữ và lượng dự trữ đi vay. Mục tiêu tức thời của CSTT giờ đây là
nước dự trữ không vay mà NHTW có thể chi phối thông qua nghiệp vụ thị trường mở.
(Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Nhàn, 2022)
(3) Lãi suất ngắn hạn: bao gồm lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi suất nghiệp
vụ tái cấp vốn, lãi suất đấu thầu trên nghiệp vụ thị trường mở,… Chỉ tiêu này thường
được lựa chọn trong điều kiện thị trường tài chính tương đối phát triển, các mối quan
hệ giữa mức lãi suất thị trường là chặt chẽ thông qua sự thay thế các công cụ đầu tư
với các thời hạn khác nhau một cách hoàn hảo.
1.1.3. Các công cụ của chính sách tiền tệ
Công cụ CSTT là các hoạt động được thực hiện trực tiếp bở NHTW nhằm ảnh
hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến khối lượng tiền trong lưu thông và lãi suất, từ đó đạt
được các mục tiêu của CSTT. Vì vậy, CSTT có vai trò quan trọng trong việc điều tiết
lượng tiền lưu thông và lãi suất trong nền kinh tế. Có hai nhóm các công cụ CSTT đó
là công cụ truyền thống (Conventional Monetary policy) và công cụ phi truyền thống
(Unconventional Monetary policy).
1.1.3.1. Công cụ truyền thống
a) Công cụ trực tiếp
Công cụ trực tiếp là công cụ tác động trực tiếp vào khối lượng tiền trong lưu
thông (hoặc các mức lãi suất). Công cụ trực tiếp được áp dụng phổ biến ở các nước
trong thời kì hoạt động tài chính được điều tiết chặt chẽ là hạn mức tín dụng. Loại
công cụ này được NHTW sử dụng dưới các hình thức: quy định hạn mức tín dụng,
thiết lập trần lãi suất tiền gửi - lãi suất tiền vay, khống chế thực trực tỷ giá mua bán
ngoại tệ của các ngân hàng. Cụ thể:
Điều hành lãi suất: NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và
các loại lãi suất khác để điều hành CSTT. Tuy nhiên, trong trường hợp thị trường tiền
tệ có diễn biến bất thường, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp dụng trong
quan hệ giữa các TCTD với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín dụng khác. Cụ
thể, CSTT thắt chặt với cung tiền thu hẹp sẽ làm tăng lãi suất thực, dẫn đến chi phí vốn
tăng và giảm chỉ tiêu cho đầu tư, giảm tổng cầu và do đó làm giảm sản lượng. Bởi mức
giá có xu hướng biến động trễ và ảnh hưởng của yếu tố kỳ vọng, lãi suất danh nghĩa
ngắn hạn có thể làm tăng lãi suất thực dài hạn, làm giảm tiêu dùng và đầu tư. (Taylor,
1995)
Hạn mức tín dụng: hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà NHTW buộc các
TCTD phải tôn trọng khi cấp tín dụng cho nền kinh tế. Mức dư nợ được quy định cho
từng ngân hàng căn cứ vào đặc điểm kinh doanh của từng ngân hàng, định hướng cơ
cấu kinh tế tổng thể, nhu cầu tài trợ các đối tượng chính sách và nó phải nằm trong
giới hạn của tổng dư nợ tín dụng dự tính của toàn bộ nền kinh tế trong một khoảng
thời gian nhất định (Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Nhàn, 2019). Công cụ này
thường được sử dụng trong trường hợp lạm phát cao nhằm khống chế trực tiếp và ngay
lập tức lượng tín dụng cung ứng.
Trong trường hợp khi các công cụ gián tiếp không phát huy hiệu quả do thị
trường tiền tệ chưa phát triển, hoặc do mức cầu tiền tệ không nhạy cảm với sự biến
động lãi suất, hay NHTW không có khả năng khống chế và kiểm soát được sự biến
động của lượng vốn khả dụng của hệ thống NHTM, thì công cụ hạn mức tín dụng là
cứu cánh của NHTW trong việc điều tiết lượng tiền cung ứng. Tuy nhiên, hiệu quả
điều tiết của công cụ này không cao bởi nó thiếu linh hoạt và đôi khi đi ngược lại với
chiều hướng biến động của thị trường tiền tệ do đó đấy lãi suất lên cao hoặc làm suy
giảm khả năng cạnh tranh của các NHTM.
Ấn định tỷ giá: công cụ tỷ giá phụ thuộc vào việc lựa chọn khung khổ điều hành
CSTT. Trên thực tế, tỷ giá được xem là một công cụ hay mục tiêu trung dài hạn để
bình ổn giá cả bằng neo tỷ giá hoặc chống lạm phát khi mà tỷ giá đang được thực hiện
thả nổi có kiểm soát hoặc tự do hoá hoàn toàn (Hằng, 2016). Tuỳ thuộc từng quốc gia
neo tỷ giá hoặc kiểm soát hoặc thả nổi, NHTW sẽ can thiệp trực tiếp trên thị trường
ngoại tệ thông qua mua, bán ngoại tệ hoặc sử dụng các công cụ phái sinh khác như
mua bán ngoại tệ có kỳ hạn, trao đổi, lựa chọn với các TCTD trong nước. Từ việc mua
bán ngoại tệ và sử dụng các công cụ phái sinh, NHTW đã có thể tác động trực tiếp đến
tỷ giá và gián tiếp tác động thông qua việc điều chỉnh thanh khoản thị trường cũng như
lãi suất.
b) Công cụ gián tiếp
Công cụ gián tiếp là nhóm công cụ tác động trước hết vào mục tiêu hoạt động
của CSTT, thông qua cơ chế thị trường mà tác động này được truyền đến các mục tiêu
trung gian là khối lượng tiền cung ứng và lãi suất.
Dự trữ bắt buộc (DTBB): là tỉ lệ lượng tiền cần phải dự trữ so với tổng số tiền
huy động, quy định về mức dự trữ tối thiểu mà các NHTM phải giữ lại từ các tài khoản
tiền gửi. Cơ sở xác định tỷ lệ DTBB tuỳ thuộc vào thời hạn và quy mô của các khoản
tiền gửi và loại hình hoạt động của các ngân hàng. Khi các NHTW điều chỉnh tăng tỷ
lệ DTBB, số nhân tiền giảm, kéo theo cung tiền giảm và ngược lại. DTBB là công cụ ít
được các các NHTW sử dụng vì tính thiếu linh hoạt và ảnh hưởng đến khả năng thanh
khoản của hệ thống NHTM (Gray, 2011).
DTBB có khả năng đảm đảm an toàn hoạt động và an toàn vĩ mô: chúng tạo ra
một nguồn dự phòng, đảm bảo khả năng thanh toán cho TCTD. Xét trên toàn hệ thống
TCTD, có tác dụng ngăn ngừa, chống đỡ rủi ro hệ thống tài chính, bảo đảm an toàn vĩ
mô thông qua việc duy trì nguồn dự phòng và sử dụng nguồn vốn dự phòng để chống
đỡ các cú sống thanh khoản trong khủng hoảng, ngoài ra, DTBB có thể sử dụng như
một biện pháp kiềm chế việc mở rộng và tăng chi phí sử dụng vốn với một số loại
nguồn vốn dễ biến động đảo chiều gây rủi ro với hệ thống ngân hàng.
Chính sách tái cấp vốn: bao gồm các quy định và điều kiện cho vay của NHTW
đối với các NHTM. NHTW cho vay ngắn hạn trên cơ sở chiết khấu các chứng từ có
giá ngắn hạn, chủ yếu là tín phiếu kho bạc và thương phiếu. Đây thực chất là biện pháp
cho vay của NHTW đối với các NHTM. Việc NHTW giảm lãi suất chiết khấu sẽ
khuyến khích các NHTM vay tiền, dẫn tới lượng dự trữ tăng, cung tiền tăng và ngược
lại (Thornton, 2000). Tuy nhiên, việc điều chỉnh tăng hoặc giảm lãi suất chiết khấu chỉ
nhằm mục đích hạn chế hoặc khuyến khích NHTM vay tiền, chứ không có ý nghĩa
cấm đoán hoặc ép buộc.
Lãi suất cho vay tái chiết khấu có tác động trực tiếp làm thay đổi tiền gửi tại
NHTW. Khi NHTW thực hiện một khoảng tái cấp vốn, tiền gửi tại NHTW sẽ tăng và
ngược lại. Có hai yếu tố tác động đến khối lượng vay của TCTD: điều chỉnh lãi suất
của TCTD và điều chỉnh yếu tố phi lãi suất. Bằng việc thiết kế chặt chẽ hay nới lỏng,
NHTW có thể tác động đến lượng tiền TCTD đi vay cũng hư phân bổ giữa các TCTD.
Nghiệp vụ thị trường mở (OMO): nghiệp vụ thị trường mở là các hoạt động của
NHTW trên thị trường mở thông qua việc mua bán các chứng khoán. Các hoạt động
này ảnh hưởng trực tiếp đến dự trữ của các NHTM và ảnh hưởng gián tiếp đến các
mức lãi suất. Khi NHTW mua các giấy tờ có giá, cung tiền sẽ tăng, và ngược lại, hoạt
động bán các giấy tờ có giá của NHNN có tác dụng làm giảm cung tiền. Ưu điểm chủ
yếu của OMO là sự linh động về mặt quy mô và thời gian giao dịch, tính chính xác cao
mà không gây xáo trộn thị trường và không tạo gánh nặng cho hệ thống NHTM. Do
đó, đây là công cụ CSTT mà NHTW các nước sử dụng nhiều nhất và phổ biến nhất.
Nghiệp vụ thị trường mở có tác động đến dự trữ của TCTD. lãi suất và định
hướng thị trường tiền tệ. Việc mua bán giấy tờ có giá giữa NHTW và các TCTD sẽ tác
động trực tiếp đến trạng thái dự trữ của TCTD, thông qua ảnh hưởng đến tiền gửi của
TCTD tại NHTW. Khi dự trữ của ngân hàng bị ảnh hưởng mó có tác động đến cung
cầu vốn trên thị trường tiền tệ liên bang. Đến lượt, cung cầu vốn thay đổi sẽ dẫn đến
lãi suất thị trường liên ngân hàng thay đổi.
1.1.3.2. Công cụ phi truyền thống
Như vậy, CSTT phi truyền thống có thể được hiểu là một tập hợp các biện pháp
do NHTW thực hiện nhằm chấm dứt tình trạng kinh tế bất thường. Các NHTW chỉ sử
dụng các biện pháp này nếu các công cụ CSTT thông thường như lãi suất ngắn hạn, dự
trữ bắt buộc, hoạt động thị trường mở không đạt được hiệu quả mong muốn. Một số
công cụ trong CSTT phi truyền thống bao gồm: định hướng chính sách, cung cấp
thanh khoản, nới lỏng định lượng, lãi suất âm.
Công cụ định hướng chính sách (forward guidance): đây là một trong những
công cụ của NHTW nhằm truyền tải đến công chúng những thông điệp về CSTT trong
tương lai của mình, trên cơ sở đó, tác động đến các quyết định tài chính của hộ gia
đình, doanh nghiệp và các nhà đầu tư; bao gồm cung cấp thông tin liên quan đến các
hành động chính sách trong tương lai để tác động đến các kỳ vọng chính sách, hướng
đến việc báo hiệu sự sẵn sàng của các NHTW theo đuổi các hành động chính sách bất
thường trong một thời gian dài. Định hướng chính sách có thể dựa trên lịch trình
(calendar-based) hoặc dựa trên tình trạng của nền kinh tế.
Công cụ định hướng chính sách không trực tiếp ảnh hưởng đến bảng cân đối tài
sản của NHTW. Mục tiêu của công cụ định hướng chính sách là nhằm tác động tới kỳ
vọng của các chủ thể kinh tế về lãi suất ngắn, trung và dài hạn (Gray, 2011). Khi nền
kinh tế rơi vào thời kỳ suy thoái, công cụ định hướng chính sách sẽ thông qua cấu trúc
kỳ hạn của lãi suất làm phẳng hơn đường cong lãi suất, từ đó thúc đẩy hoạt động tín
dụng, đầu tư và tiêu dùng.
Công cụ cung cấp thanh khoản: là hoạt động của NHTW nhằm bổ sung nguồn
vốn ngắn hạn cho tổ chức tài chính, bao gồm các biện pháp cấp tín dụng mới và việc
nới lỏng các điều kiện để các tổ chức giao dịch chứng khoán sơ cấp và các NHTM có
đủ điều kiện để vay tại cửa sổ chiết khấu của NHTW.
Nghiệp vụ cung cấp thanh khoản của NHTW bao gồm: Hoán đổi tài sản kém
lỏng, cung cấp thanh khoản cho các tổ chức tài chính mục tiêu, cung cấp thanh khoản
trực tiếp cho các thành viên tham gia thị trường, mở rộng đối tượng tham gia vào các
nghiệp vụ của NHTW (Lavoie và cộng sự 2011), hoán đổi tiền tệ, loại bỏ/nới lỏng hạn
mức thanh khoản, nới lỏng các điều kiện về tài sản đảm bảo. Mục đích của những thay
đổi này đối với hoạt động của NHTW trên thị trường là nhằm giải quyết những giai
đoạn căng thẳng về tài chính, khi mà các tổ chức tài chính lo lắng về khả năng tiếp cận
thanh khoản của họ để thực hiện đầu tư và cho vay, làm tăng khả năng xảy ra khủng
hoảng tín dụng và suy thoái kinh tế. Bằng cách nâng cao khả năng tiếp cận thanh
khoản của các tổ chức tài chính, các NHTW đã có thể hỗ trợ việc cung cấp tín dụng
cho nền kinh tế một cách dễ dàng hơn.
Nới lỏng định lượng (Quantitative easing): đây là một công cụ CSTT độc đáo,
NHTW mua các tài sản không phải là tín phiếu kho bạc ngắn hạn với quy mô lớn trong
thị trường để tăng cung tiền và khuyến khích cho vay và đầu tư. Cơ sở lý luận điển
hình cho việc mua tài sản quy mô lớn của các NHTW là tác động của chúng đến giá tài
sản. Cụ thể, mục tiêu việc mua tài sản của NHTW là mong muốn giảm lãi suất đối với
các tài sản phi rủi ro (chẳng hạn như chứng khoán Chính phủ) theo các kỳ hạn khác
nhau cho đến ngày đáo hạn của các tài sản đó. Bằng cách này, việc mua tài sản có thể
làm giảm một loạt các mức lãi suất khác với lãi suất chính sách. Khi lãi suất ngắn hạn
ở mức hoặc gần bằng không, các hoạt động thị trường mở thông thường nhằm tác
động tới lãi suất không còn hiệu quả. Thay vào đó, NHTW có thể nhắm tới việc mua
một số lượng tài sản nhất định (Fratzscher và cộng sự, 2018). Nới lỏng định lượng làm
tăng cung tiền bằng cách mua tài sản bằng lượng dự trữ ngân hàng mới được tạo ra để
cung cấp thêm thanh khoản cho các ngân hàng.
Công cụ lãi suất âm: chính sách lãi suất âm xảy ra khi lãi suất danh nghĩa giảm
xuống dưới 0% đối với một khu vực kinh tế cụ thể (IMF, 2020). Công cụ lãi suất âm
được thực hiện điển hình trong bối cảnh thị trường liên ngân hàng dư thừa thanh khoản
lớn và dư thừa dòng vốn nước ngoài chảy vào trong nước. Thông thường, các quốc gia
sử dụng công cụ lãi suất âm thường áp dụng một hành lang lãi suất với mức lãi suất
trần là lãi suất tái chiết khấu và mức lãi suất sàn là lãi suất tiền gửi dự trữ vượt mức.
Trong môi trường lạm phát thấp và lãi suất thực cân bằng giảm sâu, lãi suất âm
có thể khôi phục hiệu ứng thông báo phá vỡ giới hạn lãi suất 0% mà NHTW phải đối
mặt (Vũ, 2004). Giảm lãi suất chính sách xuống mức âm tạo điều kiện làm giảm lãi
suất thực, bù đắp cho việc lạm phát thấp hơn mức lạm phát mục tiêu và làm giảm lãi
suất thực và làm phẳng hơn đường cong lãi suất. Ngược lại, trong môi trường các
TCTD có lượng dư thừa dự trữ cao, thực hiện công cụ lãi suất âm sẽ làm giảm lãi suất
liên ngân hàng và kết đó là các mức lãi suất huy động và cho vay, khuyến khích các
TCTD chấp nhận rủi ro nhiều hơn. Khi NHTW áp dụng lãi suất âm sẽ giảm phần bù
rủi ro kỳ hạn và rủi ro tín dụng, từ đó nới lỏng các điều kiện tài chính, thúc đẩy hoạt
động nói riêng và hoạt động kinh tế nói chung. Việc giảm thiểu mức độ rủi ro sẽ làm
tăng giá tài sản, tạo ra lợi nhuận cho ngân hàng và kéo theo đó là việc tăng thu nhập
trong tương lai và cải thiện khả năng trả nợ của người vay vốn, giảm chi phí dự phòng
rủi ro tín dụng cho ngân hàng.
1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình các quyết định điều hành CSTT được thực
hiện và tác động đến sự lên xuống của giá cả và lạm phát. Quá trình này sẽ được thể
hiện lần lượt qua ba giai đoạn. Đầu tiên, việc điều hành các công cụ CSTT của NHTW
sẽ trực tiếp tác động vào những diễn biến trên thị trường và tài sản, ví dụ như lạm phát,
tỷ giá, giá vàng,... Tiếp theo, thay đổi ở các thị trường này đến lượt nó làm tác động
lên hành vi mua sắm, tiêu dùng và theo đó là tổng cầu trên thị trường hàng hoá. Cuối
cùng, thay đổi trong tổng cầu sẽ dẫn đến biến động về sản lượng và giá. có năm kênh
truyền dẫn CSTT thường được đề cập bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá
tài sản, kênh tỷ giá và kênh kỳ vọng.
Kênh lãi suất:
Kênh lãi suất được xem là kênh truyền thống và là kênh truyền dẫn chính của
CSTT. Mô hình IS - LM cùng với mô là AS - AD là cơ sở lý thuyết nền tảng để giải
thích cho cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh này. (Yilmazkuday, 2022) cho rằng
CSTT nới lỏng khiến cho lãi suất thực giảm (r↓), chi phí vốn giảm sẽ kích thích đầu tư
gia tăng (I↑), kéo theo sự gia tăng của tổng cầu (AD↑) và kết quả là sản lượng tăng
(Y↑), giá cả tăng (P↑). Ngược lại, CSTT thắt chặt sẽ dẫn đến tăng lãi suất (r↑), giảm
đầu tư (I↓), giảm tổng cầu (AD ↓), sản lượng (Y↓) và giá cả (P↓)
CSTT ni long r I AD Y P
CSTT thắt chặt→ r↑→ I↓→ AD↓→ Y↓→ P↓
Kênh tài sản:
Kênh giá tài sản phản ánh tác động của CSTT đến sản lượng và giá cả thông qua
thay đổi giá các tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản, và các loại tài sản trong
nước khác, theo đó làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp và của cải của hộ
gia đình.
CSTT ni long gia tài sn h sô q I AD Y P
cua cai C
CSTT thắt chặt→ giá tài sản↓→ hệ số q↓→ I↓→ AD↓→ Y↓→ P↓
cua cai C
Theo quan điểm Kenyes (1936):
CSTT nới lỏng khiến công chúng thấy họ có nhiều tiền hơn so với mong muốn
và cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng chi tiêu vào thị trường chứng
khoán, thị trường bất động sản, làm gia tăng cầu đối với các loại tài sản này, kéo theo
giá tài sản tăng. CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất, phương án đầu tư vào chứng khoán,
bất động sản trở nên hấp dẫn hơn so với gửi tiết kiệm, kết quả cũng là giá tài sản tăng.
Như vậy, CSTT nới lỏng có tác động làm tăng giá tài sản.
Ngược lại, CSTT thắt chặt khiến công chúng thấy họ có ít tiền hơn so với mong
muốn và cố gắng tăng lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng chi tiêu vào thị trường chứng
khoán, thị trường bất động sản, làm giảm cầu đối với các loại tài sản này, kéo theo giá
tài sản giảm (Akinci và Queralto, 2018). CSTT thắt chắt làm tăng lãi suất, phương án
đầu tư vào chứng khoán, bất động sản trở nên kém hấp dẫn hơn so với gửi tiết kiệm,
kết quả cũng là giá tài sản giảm. CSTT thắt chặt có tác động làm giảm giá tài sản.
Kênh tín dụng:
CSTT tác động đến sản lượng và giá cả thông qua việc phân bổ tín dụng, nảy
sinh từ vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính. Kênh tín dụng bao gồm
hai kênh cơ bản là kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán. Cơ chế
truyền tải qua kênh cho vay ngân hàng được mô tả như sau: CSTT nới lỏng làm tăng
dự trữ của hệ thống ngân hàng, khả năng cho vay của các ngân hàng cũng tăng theo,
do đó sản lượng tăng và giá cả tăng. Ngược lại, CSTT thắt chặt có tác động làm giảm
sản lượng và giá cả thông qua tác động làm giảm dự trữ, giảm cho vay kéo theo giảm
đầu tư. (Chu Khánh Lân và cộng sự, 2016)
CSTT ni long d tr ngan hang cho vay ngan hang I AD Y P
CSTT thắt chặt→ dự trữ ngân hàng↓→ cho vay ngân hàng↓→ I↓→ AD↓→
Y↓→ P↓
Cơ chế truyền tải qua kênh bảng cân đối kế toán được mô tả như sau: CSTT nới
lỏng thông qua tác động tăng giá trị ròng của doanh nghiệp và tác động cải thiện dòng
tiền của doanh nghiệp. Khi đó, khả năng tiếp cận tín dụng trở nên dễ dàng hơn, đầu tư
và tiêu dùng tăng, sản lượng và giá cả tăng. Ngược lại, CSTT thắt chặt có tác động bất
lợi đến bảng cân đối kế toán và khả năng tiếp cận tín dụng của người đi vay. CSTT nới
lỏng thì giá tài sản tăng, dòng tiền tăng, lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức tăng, cho
vay ngân hàng tăng. CSTT thắt chặt dẫn đến giá tài sản giảm, dòng tiền giảm, lựa chọn
ngược và rủi ro đạo đức tăng, cho vay ngân hàng giảm.
CSTT nới lỏng→ giá tài sản↑→ dòng tiền↑→ lựa chọn ngược và rủi ro đạo
đức↓→ cho vay ngân hàng↑→ I↑→ AD↑→ Y↑→ P↑
CSTT thắt chặt→ giá tài sản↓→ dòng tiền↓→ lựa chọn ngược và rủi ro đạo
đức↑→ cho vay ngân hàng↓→ I↓→ AD↓→ Y↓→ P↓
Kênh tỷ giá:
Tỷ giá là kênh truyền dẫn CSTT xuất hiện ở các nền kinh tế mở. Trong nền kinh
tế mở với cơ chế tỷ giá thả nổi và vốn lưu chuyển tự do, Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)
cho biết khi NHTW thực thi CSTT nới lỏng, lãi suất thực giảm (r↓), đầu tư trong nước
trở nên kém hấp dẫn hơn so với đầu tư nước ngoài, gây ra áp lực giảm giá nội tệ, tỷ giá
tăng (e↑), sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước nhờ vậy được cải thiện,
xuất khẩu tăng, nhập khẩu giảm (NX↑). Kết quả là tăng tổng cầu (AD↑), sản lượng
tăng (Y↑), áp lực lạm phát trong nước tăng (P↑). Ngược lại, CSTT thắt chặt khiến cho
nội tệ tăng giá, sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước giảm, xuất khẩu ròng
giảm (NX↓), sản lượng và giá cả giảm (Y↓) dẫn đến lạm phát giảm (P↓).
CSTT ni lng r e NX AD Y P
CSTT tht cht r e NX AD Y P
Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh tỷ giá nêu trên cho thấy tác động gián
tiếp của tỷ giá đến lạm phát thông qua tác động đến xuất khẩu ròng. Bên cạnh đó, tỷ
giá còn tác động trực tiếp đến lạm phát thông qua giá nhập khẩu. CSTT nới lỏng làm
lãi suất giảm (r↓), tỷ giá tăng (e↑), khiến cho giá hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn
(IMP↓), giá hàng tiêu dùng nhập khẩu tăng, giá thành sản xuất tăng, do đó gây áp lực
lên lạm phát trong nước (P↑). Ngược lại, CSTT thắt chặt làm lãi suất tăng (r↑), tỷ giá
giảm (e↓), giá nhập khẩu giảm và giá tiêu dùng giảm.
CSTT ni lng r e IMP P
CSTT tht cht r e IMP P
Kênh kỳ vọng:
Kênh này phản ánh ảnh hưởng của các cú sốc tiền tệ đến mong muốn của từng
gia đình và doanh nghiệp đối với trạng thái CSTT và những biến động kinh tế khác
trong dài hạn. Cơ chế phân phối CSTT qua kênh này không tồn tại hoàn toàn tách biệt
và có liên hệ với các dự báo trong những phương tiện truyền thông khác. Chẳng hạn
như kỳ vọng lạm phát đóng vai trò quyết định ảnh hưởng đối với diễn biến của tiền tệ,
tỷ giá, lạm phát, sức cung và giá cả trong tương lai (Akinci và Queralto, 2018). Tuy
nhiên, tác động của CSTT qua kênh này có độ rủi ro thấp hơn so với những nguồn kia,
tuỳ thuộc vào uy tín của NHTW và nhận thức của người dân trước sự điều chỉnh lãi
suất. Nếu người dân tin vào việc CSTT nới lỏng thì nền kinh tế sẽ phục hồi nhanh hơn
nữa, sự kỳ vọng này sẽ thúc đẩy chi tiêu và tiết kiệm, giúp tăng hoặc giảm sức ép giá
cả. Trong trường hợp đó, tiêu dùng và nhà đầu tư cũng sẽ chịu hậu quả bất lợi do sự bi
quan nếu họ tin là động thái tiền tệ này bắt nguồn từ tình trạng tài chính của nền kinh
tế đang yếu đi trái với kỳ vọng trước đó.
1.2. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới các thị trường tài chính
CSTT của một nước có thể ảnh hưởng đến các biến số vĩ mô của các nước khác
như: sản lượng, lạm phát, lãi suất, tỷ giá. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động
tràn của CSTT cho thấy CSTT ở một nền kinh tế lớn, chẳng hạn như Mỹ hoặc Châu
Âu có thể tác động đến lãi suất ở các nền kinh tế thị trường mới nổi và các nền kinh tế
phát triển khác được gọi là tác động tràn của CSTT.
Blanchard và cộng sự (2010) cho rằng các nước có nợ nước ngoài cao thường
chịu ảnh hưởng bởi các cú sốc bên ngoài thông qua kênh tổng cầu và kênh tài chính.
Cụ thể, mức độ của tác động tràn phụ thuộc vào: kênh thương mại, tài chính và tỷ giá
của quốc gia chịu tác động (Georgiadis, 2016; Ammer và cộng sự, 2016). Cùng quan
điểm, nghiên cứu về tác động của CSTT của Mỹ của Iacoviello và Navarro (2019)
nhận ra rằng quốc gia có khối lượng thương mại với Mỹ càng cao thì phản ứng càng
mạnh trước cú sốc lãi suất từ những yếu tố tỷ giá, thương mại và tài chính. Trong khi
đó, Punzi và cộng sự (2017) lại chỉ ra các kênh truyền dẫn bao gồm: kênh cân bằng
danh mục đầu tư, kênh thanh khoản và niềm tin, kênh gia tốc tài chính, kênh giá tài sản
và kênh tỷ giá.
Tóm lại, từ nhiều nghiên cứu đi trước, các kênh truyền dẫn chủ yếu của tác động
tràn CSTT bao gồm: kênh tỷ giá, kênh tài sản và kênh tài chính được thể hiện lần lượt
trên thị trường ngoại hối, chứng khoán và tiền tệ
1.2.1. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới thị trường ngoại hối
(kênh tỷ giá)
Mundell (1963), Fleming (1962) và sau đó Dornbusch (1976) là những người đã
đặt nền móng cho các nghiên cứu về tác động tràn của CSTT thông qua kênh tỷ giá
trên thị trường ngoại hối.
Trong chế độ tỷ giá thả nổi
Đối với những nước thuộc thị trường mới nổi, luôn đóng vai trò là con nợ của các
nước khác, thì sự tăng lên của tỷ giá sẽ làm giảm nhẹ gánh nặng của các khoản nợ có
tác dụng bù đắp và đôi khi lấn át ảnh hưởng của sự thay đổi giá so sánh.
Sơ đồ 1.2: Tác động tràn của CSTT qua chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi
Lãi suất Tỷ giá danh nghĩa/ tỷ giá thực Giá cả hàng hóa
Giá cả/sản lượng Cán cân thương mại Xuất khẩu ròng
Nguồn: Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019)

Kênh tỷ giá hối đoái giả định rằng khi nền kinh tế mở cửa, việc thắt chặt tiền tệ
sẽ làm tăng lãi suất trong nước lên bằng lãi suất nước ngoài và do đó, định giá cao
đồng nội tệ theo giá trị danh nghĩa và/hoặc giá trị thực. Theo đó, sự tăng giá này tác
động đến nền kinh tế thông qua khả năng cạnh tranh quốc tế và chi phí của hàng hóa
nhập khẩu trong chế độ tỷ giá thả nổi.
Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, Mỹ nới lỏng CSTT làm giảm lãi suất
trong nước trong tương quan với lãi suất nước ngoài, đồng nội tệ (USD) cũng vì vậy
mà giảm giá. Kết quả là sức cạnh tranh của hàng hoá của Mỹ gia tăng, xuất khẩu tăng,
nhập khẩu giảm, cán cân thương mại được cải thiện, tăng trưởng kinh tế được thúc
đẩy. Từ đó, xét trường hợp một quốc gia với cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, các nền
kinh tế là đối tác thương mại cũng chịu ảnh hưởng bởi CSTT của Mỹ, thể hiện qua sự
xấu đi của cán cân thương mại và sụt giảm tăng trưởng.
Ngược lại, Mỹ thắt chặt CSTT làm tăng lãi suất trong nước, đồng nội tệ tăng giá,
điều này có tác động tiêu cực đối với cán cân thương mại và sản lượng của Mỹ, trong
khi gây tác động tích cực đối với cán cân thương mại và sản lượng của các nền kinh tế
là đối tác thương mại. Vì vậy, nội tệ giảm giá khi CSTT của Mỹ được nới lỏng, dẫn
đến gia tăng các khoản nợ nước ngoài tính bằng nội tệ, hệ quả là sản lượng sụt giảm
(Blanchard và cộng sự, 2010).
Trong chế độ tỷ giá cố định
Với các nước thực hiện chế độ tỷ giá cố định, những nghiên cứu trước đó đã cho
thấy chúng không quan trọng trong việc truyền các cú sốc CSTT (Chikh, 2016). Điều
này là sự biến động hiển nhiên, bởi phần lớn các nước đang tiến hành chế độ tỷ giá cố
định đều là các nước đang phát triển, thị trường vốn còn nhiều hạn chế và chưa đầy đủ,
thêm vào đó, việc NHTW thực hiện cố định lãi suất đã làm cho tác động tràn của
CSTT các nước lớn đến những quốc gia này bị hạn chế. Tuy nhiên, khi xảy ra các cú
sốc thương mại lớn, các nước này ít nhiều vẫn bị ảnh hưởng qua kênh tỷ giá.
Sơ đồ 1.3: Tác động tràn của CSTT qua chế độ tỷ giá hối đoái cố định
Lãi suất Cung tiền Tỷ giá thực Giá cả
Giá cả/sản lượng Tổng cầu Xuất khẩu ròng

Khi Mỹ và các nước lớn thực hiện CSTT thắt chặt, tức là tăng lãi suất, đồng USD
đã lập tức tăng giá trị so với các đồng tiền khác trên toàn cầu. Các đồng tiền trên thị
trường mới nổi thường chịu ảnh hưởng nặng nề nhất trong tình huống này, khi các nhà
đầu tư có xu hướng rời bỏ các tài sản rủi ro hơn để chuyển sang những lựa chọn như
trái phiếu Mỹ. Việc mất giá đồng tiền không hoàn toàn là xấu, đây là động lực đẩy
mạnh xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ, nhưng NHTW sẽ can thiệp để đồng tiền của họ
không giảm giá quá nhanh và trượt dốc quá nhiều.
Tương tự, khi Mỹ thực hiện CSTT nới lỏng, cung tiền trên thị trường tăng do lãi
suất giảm, tỷ giá đồng USD so với các đồng tiền khác trên thế giới giảm. Khi đó, các
nước đang có chính sách tỷ giá cố định cũng đồng thời phải tiến hành điều chỉnh giảm
lãi suất trong nước và giảm lượng ngoại tệ đang giao dịch trên thị trường. Khi tỷ giá
giảm, cán cân thương mại sẽ thay đổi theo hướng tăng tỷ trọng nhập khẩu, giảm tỷ
trọng xuất khẩu.
Như vậy, có thể thấy trước các cú sốc lớn của CSTT Mỹ và các nước lớn. Các thị
trường mới nổi chịu tác động nhưng không nhiều như các nước đang thực hiện chế độ
thả nổi tỷ giá. Bởi, các nước đang thực hiện chế độ tỷ giá cố định chịu ảnh hưởng rất
lớn từ sự điều tiết của nhà nước và mục tiêu kinh tế mà quốc gia hướng đến, còn với
thị trường tỷ giá thả nổi, tỷ giá hoàn toàn do cung - cầu thị trường quyết định.
1.2.2. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới thị trường chứng khoán
(kênh tài sản)
Sơ đồ 1.4: Tác động tràn của CSTT qua giá tài sản
Lãi suất
Tổng cầu trong nước Lãi suất nước ngoài
Giá tài sản trong nước Tổng cầu nước ngoài
Giá tài sản nước ngoài

Tác động của CSTT Mỹ đối với thị trường chứng khoán nước ngoài có thể được
giải thích bằng hành vi phản ứng của các nhà đầu tư đối với những thay đổi trong
CSTT, điều này được phản ánh trong các thông tin kinh tế vĩ mô do NHTW các nước
công bố. Vì vậy, khi Mỹ thắt chặt CSTT (lãi suất thực tăng), các nhà đầu tư sẽ bán
chứng khoán để đầu tư vào các phương án kinh doanh khác có lãi suất cao hơn, cụ thể
là ưu tiên gửi tiền vào ngân hàng do hai phương án này có mức độ rủi ro ngang nhau.
Điều đó làm cho thị trường chứng khoán Mỹ suy giảm, kéo theo thị trường chứng
khoán nước ngoài cũng giảm, bởi khi Mỹ thực hiện tăng lãi, các quốc gia cũng đồng
thời phải tăng lãi để đảm bảo tỷ giá, từ đó làm cho thị trường chứng khoán suy giảm.
Tóm lại, hành vi giá tài sản là một mối quan tâm quan trọng đối với các nhà đầu tư, vì
rủi ro đối với giá tài sản phụ thuộc vào sự biến động xảy ra (Pagan và Sossounov,
2000; Thorbecke, 2016).
Ngược lại, việc Mỹ nới lỏng CSTT (lãi suất giảm), phương án đầu tư vào chứng
khoán, bất động sản trở nên hấp dẫn hơn so với gửi tiết kiệm, kết quả cũng là giá tài
sản tăng và do đó, hoạt động của thị trường chứng khoán tăng (Laopodis, 2013;
Ivrendi và Guloglu, 2012). Điều này xảy ra do sự gia tăng giá cổ phiếu được coi là dấu
hiệu có thể xảy ra của lạm phát dự kiến, điều này sẽ gây ra phản ứng tiếp theo của Cục
Dự trữ Liên bang.
1.2.3. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới tới các thị trường tiền tệ
(kênh lãi suất)
CSTT thế giới, đặc biệt là CSTT Mỹ thay đổi có tác động không chỉ đến thị
trường tiền tệ trong nước mà còn tác động vượt qua khỏi biên giới, có tác động tràn
đến các quốc gia mới nổi, hoặc các quốc gia có quan hệ thương mại, tuy nhiên mức độ
lan tỏa qua kênh lãi suất không đáng kể (Chen và cộng sự, 2014).
Sơ đồ 1.5: Tác động tràn của CSTT qua lãi suất
Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả

Khi Mỹ thực hiện CSTT thắt chặt, tức là tăng lãi suất cho vay, hành vi người tiêu
dùng cũng sẽ có sự thay đổi theo (Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự, 2019). Khi lãi
suất tại Mỹ tăng mà lãi suất tại Việt Nam không đổi thì người tiêu dùng sẽ ưa chuộng
nắm giữ Đô La Mỹ hơn là nắm giữ tiền nội địa. Và ngược lại, khi Mỹ tiến hành nới
lỏng nền kinh tế, tức giảm lãi suất, tiền nội tệ sẽ được người dân ưa chuộng nắm giữ
hơn Đô La Mỹ. NHTW sẽ phải có chính sách điều chỉnh lãi suất để đảm bảo ổn định
chiến lược trong từng giai đoạn.
Tuy nhiên, có một vài nghiên cứu chỉ ra rằng, lãi suất nước ngoài có thể không
tăng như lãi suất trong nước, hoặc nói khác đi thì ảnh hưởng của CSTT thế giới đến
các thị trường tiền tệ sẽ hạn chế xảy ra tại những nền kinh tế có nợ nước ngoài cao.
Như vậy, có thể thấy tác động tràn của CSTT Mỹ và các quốc gia khác trên thế giới
qua kênh tiền tệ là không lớn.
1.3. Các nhân tố tác động đến tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới
tới thị trường tài chính
1.3.1. Độ mở nền kinh tế
Xét tác động của hội nhập và độ mở thương mại, nền kinh tế có độ mở thương
mại cao, tức xuất nhập khẩu chiếm tỷ trọng lớn trong tổng sản phẩm quốc nội (GDP),
có khả năng chịu ảnh hưởng mạnh từ CSTT nước ngoài thông qua kênh tỷ giá và kênh
tổng cầu, trước các cú sốc lớn của nền kinh tế thì các nước này chịu tác động ít nhiều.
Mặt khác, nước nào có độ mở thấp thì ít bị tổn thương nếu kinh tế thế giới bị khủng
hoảng hay suy thoái do ít phụ thuộc. Xét tác động của hội nhập và độ mở tài chính, độ
mở tài chính cao làm tăng khả năng biến động của dòng vốn và tác động tràn của lãi
suất. Nói cách khác, CSTT nước ngoài có thể tác động mạnh tới nền kinh tế có độ mở
tài chính cao thông qua kênh giá tài sản.
1.3.2. Chế độ tỷ giá
Ở những quốc gia có chế độ tỷ giá linh hoạt, chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn là
một chế độ trong đó giá trị của một đồng tiền được phép dao động trên thị trường
ngoại hối; đồng tiền sử dụng chế độ tỷ giá thả nổi được gọi là một đồng tiền thả nổi, tỷ
giá phát huy vai trò là một công cụ chống sốc hiệu quả hơn so với chế độ tỷ giá cố
định (Broda, 2004; Edwards và Levy, 2006). Khi nền kinh tế chịu ảnh hưởng của cú
sốc tỷ lệ thương mại giảm, tỷ giá sẽ tăng (nội tệ giảm giá) giúp nền kinh tế cải thiện
khả năng cạnh tranh, chống lại tác động của các cú sốc, hạn chế tác động tràn bởi hiệu
ứng chuyển dịch chi tiêu. Tuy nhiên, điều này không thể xảy ra ở một quốc gia theo
đuổi mục tiêu cố định tỷ giá. Như vậy, quốc gia có chế độ tỷ giá càng linh hoạt càng ít
chịu ảnh hưởng từ CSTT nước ngoài.
1.3.3. Cấu trúc nền kinh tế
Sự khác biệt về cơ cấu GDP theo ngành kinh tế ở các quốc gia có thể là nguyên
nhân dẫn đến sự khác biệt về mức độ phản ứng với các cú sốc CSTT. Georgiadis
(2016) cho rằng ở các quốc gia có ngành công nghiệp sản xuất chiếm tỷ trọng cao
trong tổng giá trị gia tăng, trong bối cảnh tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu thì giá trị
xuất nhập khẩu hàng hoá trung gian càng lớn, do đó mức độ chịu ảnh hưởng từ cú sốc
nước ngoài càng lớn. Bên cạnh đó, Dedola và Lippi (2005), Peersman và Smets (2005)
chứng minh rằng so sánh giữa các ngành sản xuất, ngành sản xuất hàng hóa lâu bền
phản ứng mạnh hơn trước các cú sốc CSTT.
Như vậy, ở các quốc gia mà ngành công nghiệp sản xuất hàng lâu bền chiếm tỷ
trọng cao trong tổng sản lượng, độ nhạy của tổng cầu theo lãi suất cao, sản lượng và
giá cả sẽ phản ứng mạnh với các cú sốc tiền tệ thông qua lãi suất. Ở nền kinh tế có thị
trường tài chính phát triển, vai trò của kênh tài chính trong cơ chế tác động tràn từ
CSTT nước ngoài được thể hiện rõ nét. Mặt khác, các nước có hệ thống tài chính sâu
hơn có thể ít chịu tác động bởi cú sốc tiền tệ nước ngoài bởi ở các nước này, vấn đề
bất cân xứng thông tin được giảm thiểu một cách hiệu quả hơn, tác động gia tốc tài
chính do vậy bị hạn chế. Hơn nữa, với độ sâu tài chính lớn, hoạt động tín dụng trong
nước vẫn được duy trì ổn định ngay cả khi có sự tháo chạy của dòng vốn dưới tác động
của CSTT thắt chặt ở nước ngoài (Georgiadis, 2016).
Kết luận chương 1
Chương 1 đề cập đến một khái quát tổng quan về tác động tràn của CSTT đến thị
trường tài chính. Ban đầu, nhóm nghiên cứu đã trình bày các lý thuyết liên quan đến
CSTT, bao gồm định nghĩa và nội dung của hệ thống mục tiêu với ba mục tiêu chính.
Ngoài ra, công cụ tiền tệ cũng được xem xét, bao gồm ba công cụ cụ thể. Nhóm cũng
đã trình bày cơ chế truyền dẫn của CSTT thông qua năm kênh truyền dẫn khác nhau.
Tiếp theo, nhóm đề cập đến tác động tràn của CSTT đến ba thị trường tài chính cụ thể:
thị trường ngoại hối, thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ. Trong phần này,
nhóm đã đưa ra các kênh lan tỏa của CSTT đối với từng thị trường tài chính một cách
chi tiết. Cuối cùng, nhóm đã trình bày các nhân tố tác động tràn của CSTT với ba nhân
tố chính là mở nền kinh tế, chế độ tỷ giá và cấu trúc nền kinh tế. Những yếu tố này
được đưa ra để giúp hiểu rõ hơn về tác động tràn của CSTT. Như vậy, thông qua
Chương 1 này, chúng ta có một cái nhìn tổng quan về CSTT và cách thức lan toả của
nó đến các thị trường tài chính.
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Tổng quan về các phương pháp đánh giá tác động tràn của chính sách
tiền tệ thế giới tới thị trường tài chính tại Việt Nam
2.1.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study)
Sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, Falagiarda và cộng sự (2015) đánh giá
tác động tràn từ các CSTT của ECB đối với tài sản tài chính ở các quốc gia CEE thông
qua hồi quy phương trình OLS thông thường:
Cụ thể, biến phụ thuộc ΔXt đại diện cho lãi suất: tỷ giá hối đoái so với đồng Euro,
chỉ số thị trường chứng khoán, lãi suất liên ngân hàng 3 tháng, lợi suất trái phiếu
Chính phủ trung và dài hạn, lợi suất trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ, chênh lệch
CDS 5 và 10 năm. Các biến độc lập Δ IRtDom, Δ IRtECB lần lượt là viết tắt của lãi suất
chính sách của NHTW trong nước và lãi suất chính sách của ECB. NSMP tDom đại diện
cho sự kiện giả theo quốc gia cụ thể liên quan đến các thông báo về các quyết định
CSTT phi truyền thống của cơ quan CSTT trong nước trong khi Vecto NSMP tECB là
một sự kiện giả liên quan đến các thông báo của ECB về các biện pháp CSTT phi
truyền thống. Biến kiểm soát VIXt là chỉ số biến động của khu vực đồng Euro và để
kiểm soát các giai đoạn thị trường tài chính khi có nhiều biến động; thông báo liên
quan đến các chương trình hỗ trợ tài chính của IMF và Ủy ban Châu Âu (IMF/ECt) ở
ba trong số bốn quốc gia CEE; và News t được thu thập thông qua Bloomberg, bao gồm
kỳ vọng của những người tham gia thị trường về tất cả các biến kinh tế vĩ mô có sẵn ở
quốc gia tương ứng. Bằng cách kiểm soát tác động tràn của CSTT phi truyền thống
của FED, tác giả đã sử dụng biến NSMPtUS.
Đồng phương pháp, Korus (2019) đã nghiên cứu tác động tràn của các thông báo
về CSTT phi truyền thống của ECB đối với nhiều loại tài sản tài chính từ Đan Mạch,
Na Uy và Thụy Điển. Trong hồi quy mà không kiểm soát mức độ bất ngờ của CSTT,
tác giả đã ước tính phương trình cụ thể theo quốc gia sau đây bằng cách sử dụng dữ
liệu hàng ngày từ 01/01/2008 đến 20/05/2016:
Trong đó, Δ Xt là biến phụ thuộc thể hiện những thay đổi trong giá tài sản: chỉ số
giá cổ phiếu chính, tỷ giá hối đoái so với đồng Euro, lợi suất trái phiếu Chính phủ
trung và dài hạn, lãi suất liên ngân hàng 3 tháng, chênh lệch CDS 5 và 10 năm và chỉ
số trái phiếu doanh nghiệp SvàP. Biến độc lập IR tDom phản ánh lãi suất chính sách của
NHTW trong nước; IRtECB viết tắt của tỷ lệ chính sách ECB; Vecto NSMP tDom đại diện
cụ thể của quốc gia và chứa các thông báo về CSTT độc đáo do cơ quan CSTT trong
nước đưa ra; Vecto NSMPtECB là một sự kiện giả liên quan đến các thông báo của ECB
về các biện pháp CSTT phi truyền thống. Để đo lường thành phần bất ngờ trong CSTT
của ECB, tác giả sử dụng sự thay đổi trong hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ
dài hạn ( Δst). Bằng cách sử dụng biến NSMPtUS, tác giả đã kiểm soát hiệu ứng lan tỏa
từ các thông báo của FED về CSTT phi truyền thống đối với tài sản tài chính từ Đan
Mạch, Na Uy và Thụy Điển. Ngoài ra, biến kiểm soát VIX t thể hiện chỉ số biến động
của khu vực đồng Euro thông qua việc kiểm soát tình trạng hỗn loạn tài chính trên thị
trường tài chính; TEDt phản ánh sự chênh lệch của Ted được tính bằng lãi suất LIBOR
ba tháng trừ lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ; và EUDS t là tổng chỉ số thị trường chứng
khoán của Châu Âu.
2.1.2. Mô hình chuỗi dữ liệu thời gian (time series)
Trinh và Phuc (2019) đã ứng dụng mô hình BVAR để nghiên cứu tác động tràn
CSTT của Mỹ đến các nền kinh tế Châu Á. Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu bảng trong
giai đoạn từ quý I/2000 đến quý IV/2017 đã cho thấy cho thấy lãi suất chính sách ở các
nền kinh tế Châu Á (bao gồm: Nhật Bản, Ấn độ , Indonesia, Korean, Philipin, Hồng
Kông, Đài Loan, Singapore, Việt Nam) phản ứng cùng chiều với những thay đổi lãi
suất của FED, nhưng thường với độ trễ một quý. Mô hình BVAR căn bản đã được
nhóm tác giả viết:
Trong đó Y t là Vecto (n × 1) của các biến nội sinh cố định, Xt là Vecto (n × 1) của
các biến ngoại sinh, μ là Vecto (n × 1) của hệ số không đổi, ε t là Vecto (n × 1) của sai
số phân phối đồng nhất và độc lập thỏa mãn sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn
nhiều chiều với kỳ vọng bằng 0 (E(ε t) = 0 với mọi t) và ma trận hiệp phương sai giữa
sai số ngẫu nhiên là E(ε i,ε j) = Tổng; Ai (i=1,2,...,p) là ma trận (n × n) hệ số thể hiện tác
động của các giá trị trễ; và B là Vectơ hệ số thể hiện tác động của các biến ngoại sinh
lên biến nội sinh. Nhóm tác giả xây dựng Vecto Y t bao gồm các biến của bốn nhóm:
Mỹ, Trung Quốc và hai nhóm quốc gia Châu Á khác được phân loại theo các đặc điểm
cụ thể. Các nền kinh tế Châu Á được lấy mẫu được phân loại thành hai nhóm dựa trên
trình độ phát triển, chế độ tỷ giá hối đoái, thương mại và độ mở vốn. Ngoài ra, khủng
hoảng là một biến giả ngoại sinh được chỉ định trong mô hình để quan sát giai đoạn
khủng hoảng từ 2008 đến 2010.
Kuday (2022) đã sử dụng mô hình tự hồi quy Vecto dạng cấu trúc (VAR) để ước
tính tác động lan tỏa của CSTT Mỹ đối với tỷ giá hối đoái. Các phân tích cụ thể theo
quốc gia được thực hiện ở 11 nền kinh tế thị trường mới nổi và 12 nền kinh tế tiên tiến
với mô hình VAR:
Trong đó, các biến độc lập bao gồm Δ y USt đại diện cho phần trăm thay đổi trong
hoạt động kinh tế của Mỹ; Δ i USt biểu thị cho những thay đổi trong tỷ giá chính sách
của Mỹ; Δ eUSt đại diện cho phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái của Mỹ; Δ yct biểu
thị phần trăm thay đổi trong hoạt động kinh tế của quốc gia c, Δ i ct thể hiện những thay
đổi trong tỷ giá chính sách của quốc gia ngoài Mỹ và Δ ect biểu thị phần trăm thay đổi
trong tỷ giá hối đoái của quốc gia khác (được xây dựng như là sự tăng giá của đồng
nội tệ). Ngoài ra, vì mối quan tâm đến tác động lan tỏa của CSTT Mỹ đối với tỷ giá
hối đoái của các quốc gia, đặc biệt là trong giai đoạn Covid-19, nên biến phụ thuộc z t
là phản ứng thúc đẩy tích lũy của tỷ giá hối đoái
Tất cả các thay đổi phần trăm đều tính theo năm, được tính bằng dữ liệu hàng
tuần đối với năm trước; tức là, chúng đại diện cho tốc độ tăng trưởng hàng năm theo
các biến số hàng tuần. Do đó, tất cả các biến được kiểm soát theo thời vụ bằng cách
xây dựng. Ngoài ra, phần trăm thay đổi trong hoạt động kinh tế của các nền kinh tế
khác được đo lường bởi OECD trong khi tỷ lệ phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái
và tỷ lệ chính sách của các quốc gia khác được tính bằng cách sử dụng các chỉ số tỷ
giá hối đoái hiệu quả hàng ngày thu được từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế.
2.2. Lựa chọn mô hình nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian (VAR)
2.2.1. Xây dựng mô hình
Nhóm nghiên cứu sử dụng mô hình VAR để đánh giá hiệu quả của tác động tràn
CSTT thế giới đến thị trường tài chính qua kênh tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản và
kênh lãi suất. Sở dĩ chúng tôi lựa chọn VAR vì kiểu mô hình này giúp xác định các cú
sốc độc lập mà mô hình VAR chưa tách bạch được. Là một mô hình biểu diễn tuyến
tính đa biến của vectơ quan sát và độ trễ của chính nó, VAR được các nhà kinh tế sử
dụng để phục hồi các cú sốc kinh tế từ các vật thể quan sát bằng cách áp đặt tối thiểu
các giả định tương thích với một lớp lớn các mô hình (Yilmazkuday, 2020; Elbourne,
2008). Đây là mô hình bao gồm nhiều biến số, tất cả các biến trong mô hình đều có vai
trò như nhau và đều là biến nội sinh. Vì vậy, mô hình Structural Vector Autoregression
(VAR) là một công cụ lượng quan kinh tế quan trọng và được áp dụng rộng rãi trong
các vấn đề liên quan đến các biến số kinh tế tổng thể.
Mô hình VAR dạng rút gọn có dạng như sau:
y t =A 1 Y t−1 +...+ A p Y t −p + Bo x t +...+ Bq x t−q +CD t +u t (2)
Trong đó:
y t =( y1 t , ... , Y kt ) là một K vecto các biến nội sinh quan sát được.
x t =(x 1 t , ..., x Mt )là một M vecto các biến ngoại sinh quan sát được.
Dt : chứa các biến tất định như hằng số, xu thế tuyến tính, các biến giả mùa vụ
cũng như các biến giả khác.
ut : là quá trình nhiễu trắng K chiều với kỳ vọng 0
2.2.2. Mô tả các biến trong mô hình
Để đánh giá tác động tràn của CSTT thế giới qua kênh tỷ giá, giá tài sản và lãi
suất, chúng tôi sử dụng các biến sau.
2.2.2.1. Biến phụ thuộc
a) Tỷ giá hối đoái: nhóm nghiên cứu lựa chọn hai biến đại diện cho thị trường
ngoại hối nhằm kiểm tra tính nhất quán giữa chúng. Việc lựa chọn các biến tỷ giá đại
diện là một phần quan trọng trong quá trình nghiên cứu, nhằm phân tích và đánh giá
tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường ngoại hối tại Việt Nam.
Tỷ giá USD/VND trung tâm: nghiên cứu sẽ sử dụng tỷ giá này như biến đại
diện trong mô hình hồi quy với số liệu được thu thập từ NHNN Việt Nam.
Tỷ giá USD/VND trên thị trường tự do Hà Nội (HNX): nghiên cứu sẽ sử dụng
tỷ giá này như biến đại diện trong mô hình hồi quy, trong đó số liệu tỷ giá được thu
thập từ database của Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
b) Chỉ số chứng khoán: bằng cách lựa chọn hai biến chỉ số chứng khoán, nhóm
nghiên cứu cố gắng tóm tắt và đại diện cho xu hướng tổng thể của thị trường chứng
khoán. Việc này giúp giảm bớt sự phức tạp và hạn chế phạm vi nghiên cứu, tập trung
vào các yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến tính nhất quán giữa các biến chỉ số
chứng khoán này.
Chỉ số chứng khoán VNI (Việt Nam Ho Chi Minh Stock Index): là một chỉ số
chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam, được tính dựa trên giá cả của một
số cổ phiếu được giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE)
tại Việt Nam. VNI được tính bằng cách cân đối trọng số của một số cổ phiếu lớn nhất
trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường hiệu suất tổng thể của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Chuỗi số liệu về chỉ số chứng khoán VNIndex được thu thập
từ Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE).
Chỉ số chứng khoán VNI30: là một chỉ số thị trường chứng khoán của Việt
Nam, được tính toán bằng cách tổng hợp giá trị của 30 cổ phiếu có vốn hóa thị trường
lớn nhất trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE). Chỉ số này
được sử dụng để đánh giá hiệu suất của thị trường chứng khoán Việt Nam và là một
trong những chỉ số chứng khoán phổ biến nhất tại Việt Nam. Ngoài ra, chỉ số chứng
khoán VNI30 là một chỉ số tự động cập nhật và phản ánh tình hình thị trường chứng
khoán tại Việt Nam, giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu quả đầu tư của mình và điều chỉnh
chiến lược đầu tư theo thị trường. Nghiên cứu sẽ sử dụng chỉ số này như biến đại diện
trong mô hình hồi quy với dữ liệu chính được thu thập từ website của Công ty Chứng
khoán SSI.
c) Lãi suất: nhóm nghiên cứu đã chọn biến lãi suất tái cấp vốn để đại diện cho thị
trường tiền tệ. Lãi suất có thể phản ánh yếu tố kinh tế, tài chính trong một quốc gia và
có thể có tác động lớn đến giá trị đồng tiền. Do đó, việc lựa chọn biến lãi suất là cách
tiếp cận hợp lý để nghiên cứu và đánh giá các yếu tố liên quan đến thị trường tiền tệ.
Lãi suất chính sách Việt Nam (tái cấp vốn): là mức lãi suất mà NHNN Việt
Nam áp dụng cho các khoản vay của các tổ chức tín dụng tại NHNN để tái cấp vốn
cho các hoạt động kinh doanh của mình. Từ đó, lãi suất tái cấp vốn được xem như mức
chi phí mà các tổ chức tín dụng phải trả cho NHNN để vay vốn tái cấp. Lãi suất tái cấp
vốn là một yếu tố quan trọng trong việc quản lý lãi suất và điều hành CSTT của
NHNN. Nó ảnh hưởng đến các lãi suất khác trong nền kinh tế, bao gồm lãi suất tiền
gửi, lãi suất cho vay và lãi suất trái phiếu. Lãi suất tái cấp vốn cũng là một trong những
chỉ số kinh tế quan trọng để đánh giá tình hình tài chính của các tổ chức tín dụng và
kinh tế nói chung. Nghiên cứu sẽ sử dụng lãi suất này như biến đại diện trong mô hình
hồi quy với số liệu được thu thập từ NHNN Việt Nam.
2.2.2.2. Biến độc lập
Chỉ số biến động đồng Đô la Mỹ (USDindex): là một chỉ số đo giá trị của đồng
USD so với một số đồng tiền tệ khác trên thị trường quốc tế. Được giới đầu tư và các
chuyên gia tài chính sử dụng rộng rãi. Số liệu về chỉ số biến động đồng Đô la Mỹ được
thu thập chính từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.
Cán cân thương mại (Trade balance): được tính dựa trên khái niệm xuất nhập
khẩu ròng là vì nó tập trung vào sự chênh lệch giữa giá trị xuất khẩu và giá trị nhập
khẩu. Xuất khẩu ròng dương cho thấy sự cân đối và khả năng cạnh tranh trên thị
trường quốc tế, trong khi xuất nhập khẩu ròng âm có thể gây ra thách thức và áp lực
kinh tế. Số liệu hàng tháng được thu thập từ Tổng cục thống kê.
CPI (Consumer Price Index): chỉ số giá tiêu dùng là một chỉ số kinh tế được sử
dụng để đo lường sự thay đổi của giá cả hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng trong một quốc
gia. Hiểu một cách khác, CPI được hiểu cơ bản chính là chỉ số cơ bản chính là chỉ số
phản ánh về mức thay đổi tương đối về giá tiêu dùng theo thời gian và được tính bằng
phần trăm. CPI thường được tính toán bằng cách so sánh giá trị trung bình của một giỏ
hàng hàng hóa và dịch vụ mà người tiêu dùng mua vào trong một thời kỳ cụ thể với
giá trị của cùng một giỏ hàng trong một thời kỳ trước đó. Vì vậy, số liệu của CPI được
nhóm thu thập từ Tổng cục thống kê.
Lãi suất FED (FEDeral Funds Rate): mức lãi suất này là lãi suất trong ngày
giữa các ngân hàng thành viên mà FED ban hành. Khi tỷ lệ dự trữ bắt buộc không đủ
trước kỳ kiểm tra của FED, các ngân hàng thành viên phải vay nợ với mức lãi suất
này. Đây được coi là công cụ kiểm soát nền kinh tế Mỹ, là chuẩn mực của lãi suất tín
dụng, thế chấp và các khoản vay khác tại ngân hàng thành viên. Qua dữ liệu đã thu
thập từ Cục dự trữ Liên bang Mỹ, chúng tôi quyết định sẽ đưa chúng như một biến đại
diện trong mô hình hồi quy.
Lãi suất ECB (MRO): là lãi suất đối với các hoạt động tái cấp vốn chính, cung
cấp phần lớn thanh khoản cho hệ thống ngân hàng. Đây là lãi suất mà các ngân hàng
phải trả khi họ vay tiền từ ECB trong một tuần. Lãi suất tái cấp vốn ECB là công cụ
mà NHTW Châu Âu sử dụng để được điều chỉnh dựa trên tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ thất
nghiệp và sự phát triển của cả nền kinh tế. Nghiên cứu sẽ sử dụng lãi suất này như biến
đại diện trong mô hình hồi quy với dữ liệu chính được thu thập từ chính thống của
NHTW Châu Âu.
Lãi suất Trung Quốc (LPR): là loại lãi suất cho vay mà các NHTM cấp cho
các khách hàng quan trọng của họ và đóng vai trò là chuẩn mực cho lãi suất các khoản
vay khác. Lãi suất này được hình thành trên cơ sở lãi suất vay của 18 NHTM do PBC
chỉ định và báo cáo hàng tháng. Nghiên cứu sẽ sử dụng lãi suất này như biến đại diện
trong mô hình hồi quy với số liệu được thu thập từ trang chính thống của Ngân hàng
Nhân dân Trung Quốc.
Các biến số của mô hình đã được thu thập theo tháng trong suốt khoảng thời gian
từ tháng 1/2015 đến tháng 12/2022. Đó là các chỉ số biểu thị sự biến động của nền
kinh tế Việt Nam và các nền kinh tế lớn trên thế giới qua các tháng. Từ đó có thể thấy
rõ được sự ảnh hưởng của thay đổi của nền kinh tế thế giới đến Việt Nam.
2.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện
(event study)
2.3.1. Xây dựng mô hình và các giả thuyết nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu được xác lập nhằm đánh giá ảnh hưởng của tác động tràn
của CSTT thế giới đến thị trường thị trường tài chính Việt Nam thông qua xác định tỷ
giá hối đoái USD/VND, chỉ số chứng khoán và lãi suất của Việt Nam dưới tác động
của sự kiện công bố. Trong thực tế tỷ giá USD/VND, chỉ số chứng khoán thường biến
động ngay cả khi sự kiện nghiên cứu không xảy ra. Theo mô hình này, nghiên cứu sử
dụng cửa sổ ước lượng trước và sau cửa sổ sự kiện để xác định mối quan hệ giữa thị
trường tài chính Việt Nam và cú sốc CSTT thế giới thông qua phân tích hồi quy. Dựa
vào hệ số hồi quy, tác động tràn của CSTT thế giới sẽ được dự đoán và được nhóm sử
dụng để đưa ra những giải pháp cụ thể.
Mô hình được mô tả bằng công thức sau:
Δ y it = α + Δ x i(t-k) - Δ x ’i(t+k) + ut (1)
Trong đó:
Δ x it : là biến phụ thuộc hằng ngày i trong thời gian t-k
Δ x ’it : là biến phụ thuộc hằng ngày i trong thời gian t+k
t: là các thời điểm thuộc cửa sổ sự kiện: ∀ t ∈ [-T; +T]
k: là cửa cửa sổ sự kiện bao gồm [10; 15; 20]
Sau khi tính toán, giá trị Δ Y it của mỗi biến phụ thuộc i ở mỗi thời điểm t thuộc
cửa sổ sự kiện phản ánh ảnh hưởng tích cực ( Δ Y it >0) hay tiêu cực ( Δ Y it <0) của sự
kiện đến thị trường tài chính tại Việt Nam.
Dựa trên lý thuyết về tác động tràn của CSTT thế giới qua các kênh dẫn, để đánh
giá tính tràn của kênh truyền tải này, nhóm chúng tôi đưa ra một số giải thích như sau:
Kênh tỷ giá: tác động tràn của CSTT thế giới qua kênh tỷ giá được phân tích qua
ảnh hưởng của cú sốc lãi suất thế giới đến tỷ giá VND/USD. Vì vậy, mô hình được
xây dựng thêm biến tỷ giá hối đoái USD/VND trung tâm và tỷ giá USD/VND trên thị
trường tự do Hà Nội làm biến phụ thuộc
Kênh giá tài sản: được phân tích qua ảnh hưởng của CSTT thế giới đến giá tài
sản tại Việt Nam. Chỉ số thị trường chứng khoán VNI30 và VNindex (VNI) sẽ là biến
phụ thuộc đại diện cho kênh tài sản để phục vụ cho phân tích này.
Kênh lãi suất: được thêm biến lãi suất chính sách sách của Việt Nam. Khi đó,
mô hình cơ bản gồm ba biến số
2.3.2. Xác định sự kiện nghiên cứu và cửa sổ sự kiện
Do NHNN cần có những biện pháp đề phòng trước những cú sốc CSTT thế giới
chính thức và ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định của các nhà đầu tư, nên nghiên cứu
cần phải thực hiện trong một khoảng thời gian quanh ngày sự kiện. Khoảng thời gian
nghiên cứu này được các nhà nghiên cứu gọi là cửa sổ sự kiện (Event Window). Xác
định độ rộng của cửa sổ sự kiện do nhóm nghiên cứu xác lập. Tham khảo một số
nghiên cứu có liên quan như nghiên cứu của Falagiarda và cộng sự (2015), nghiên cứu
của Korus (2019), cửa sổ sự kiện lớn nhất của nghiên cứu này là 41 ngày (cộng, trừ 20
ngày tính từ ngày sự kiện).
Trên cơ sở cửa sổ này, có thể tách thành các cửa sổ sự kiện nhỏ hơn để xem xét
ảnh hưởng của sự kiện đến thị trường tài chính Việt Nam theo khoảng thời gian xoay
quanh thời điểm công bố số liệu kiểm toán. Chẳng hạn có thể chia cửa sổ sự kiện
thành từng khoảng thời gian t1, t2 (-T≤ t1 ≤ t2 ≤+T). Dựa vào các nghiên cứu sự kiện
có liên quan, nghiên cứu này sử dụng 3 cửa sổ sự kiện: [-10; 10], [-15; 15] và [-20;
20].
2.3.3. Mô tả số liệu
a) Tỷ giá hối đoái: nhóm nghiên cứu lựa chọn hai biến đại diện cho thị trường
ngoại hối nhằm kiểm tra tính nhất quán giữa chúng. Việc lựa chọn các biến tỷ giá đại
diện là một phần quan trọng trong quá trình nghiên cứu, nhằm phân tích và đánh giá
tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường ngoại hối tại Việt Nam.
Tỷ giá USD/VND trung tâm: nghiên cứu sẽ sử dụng tỷ giá này như biến đại
diện trong mô hình hồi quy với số liệu được thu thập từ NHNN Việt Nam.
Tỷ giá USD/VND trên thị trường tự do Hà Nội (HNX): nghiên cứu sẽ sử dụng
tỷ giá này như biến đại diện trong mô hình hồi quy, trong đó số liệu tỷ giá được thu
thập từ database của Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
b) Chỉ số chứng khoán: Bằng cách lựa chọn hai biến chỉ số chứng khoán, nhóm
nghiên cứu cố gắng tóm tắt và đại diện cho xu hướng tổng thể của thị trường chứng
khoán. Việc này giúp giảm bớt sự phức tạp và hạn chế phạm vi nghiên cứu, tập trung
vào các yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến tính nhất quán giữa các biến chỉ số
chứng khoán này.
Chỉ số chứng khoán VNI (Việt Nam Ho Chi Minh Stock Index): là một chỉ số
chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam, được tính dựa trên giá cả của một
số cổ phiếu được giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE)
tại Việt Nam. VNI được tính bằng cách cân đối trọng số của một số cổ phiếu lớn nhất
trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường hiệu suất tổng thể của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Chuỗi số liệu về chỉ số chứng khoán VNIndex được thu thập
từ Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE).
Chỉ số chứng khoán VNI30: là một chỉ số thị trường chứng khoán của Việt
Nam, được tính toán bằng cách tổng hợp giá trị của 30 cổ phiếu có vốn hóa thị trường
lớn nhất trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE). Chỉ số này
được sử dụng để đánh giá hiệu suất của thị trường chứng khoán Việt Nam và là một
trong những chỉ số chứng khoán phổ biến nhất tại Việt Nam. Ngoài ra, chỉ số chứng
khoán VNI30 là một chỉ số tự động cập nhật và phản ánh tình hình thị trường chứng
khoán tại Việt Nam, giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu quả đầu tư của mình và điều chỉnh
chiến lược đầu tư theo thị trường. Nghiên cứu sẽ sử dụng chỉ số này như biến đại diện
trong mô hình hồi quy với dữ liệu chính được thu thập từ website của Công ty Chứng
khoán SSI.
c) Lãi suất: nhóm nghiên cứu đã chọn biến lãi suất tái cấp vốn để đại diện cho thị
trường tiền tệ. Lãi suất có thể phản ánh yếu tố kinh tế, tài chính trong một quốc gia và
có thể có tác động lớn đến giá trị đồng tiền. Do đó, việc lựa chọn biến lãi suất là cách
tiếp cận hợp lý để nghiên cứu và đánh giá các yếu tố liên quan đến thị trường tiền tệ.
Lãi suất chính sách Việt Nam (tái cấp vốn): là mức lãi suất mà NHNN Việt
Nam áp dụng cho các khoản vay của các tổ chức tín dụng tại NHNN để tái cấp vốn
cho các hoạt động kinh doanh của mình. Từ đó, lãi suất tái cấp vốn được xem như mức
chi phí mà các tổ chức tín dụng phải trả cho NHNN để vay vốn tái cấp. Lãi suất tái cấp
vốn là một yếu tố quan trọng trong việc quản lý lãi suất và điều hành CSTT của
NHNN. Nó ảnh hưởng đến các lãi suất khác trong nền kinh tế, bao gồm lãi suất tiền
gửi, lãi suất cho vay và lãi suất trái phiếu. Lãi suất tái cấp vốn cũng là một trong những
chỉ số kinh tế quan trọng để đánh giá tình hình tài chính của các tổ chức tín dụng và
kinh tế nói chung. Nghiên cứu sẽ sử dụng lãi suất này như biến đại diện trong mô hình
hồi quy với số liệu được thu thập từ NHNN Việt Nam.
FED event: là những thay đổi trong CSTT của Mỹ được thể hiện thông qua sự
tăng hoặc giảm lãi suất điều hành. Đây là những lần Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sử
dụng các công cụ điều chỉnh CSTT nhằm điều tiết nền kinh tế. Những sự kiện này
không chỉ làm biến động nền kinh tế Mỹ mà còn ảnh hưởng đến các nền kinh tế trên
thế giới.
Các biến số được thu thập theo ngày làm việc từ 1/1/2015 đến 31/12/2022. Các
biến số thể hiện sự biến động của các biến số của nền kinh tế Việt Nam qua từng ngày.
Hơn nữa, các dữ liệu làm rõ sự tác động từ sự thay đổi của nền kinh tế thế giới đến
Việt Nam.
2.4. Các giả thuyết nghiên cứu
Trên cơ sở mô hình VAR và mô hình nghiên cứu sự kiện, chúng tôi sẽ chứng
minh tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường tài chính Việt Nam qua các kênh
dẫn dựa trên một số giả thuyết sau:
Kênh tỷ giá
Giả thuyết 1: Thế giới thắt chặt CSTT (lãi suất tăng), sẽ làm cho tỷ giá hối đoái
(USD/VND) tăng (Đô la Mỹ tăng giá, VND giảm giá).
Kênh giá tài sản
Giả thuyết 2: Thế giới thắt chặt CSTT (lãi suất tăng) làm giá chứng khoán thế
giới giảm và giá chứng khoán Việt Nam cũng giảm.
Kênh lãi suất
Giả thuyết 3: Thế giới thắt chặt CSTT (lãi suất tăng) làm lãi suất Việt Nam tăng.
Chương 2 đã tiến hành tổng quát hóa các phương pháp nghiên cứu và mô hình từ
các nghiên cứu trước để lựa chọn phương pháp và mô hình phù hợp nhất cho bài
nghiên cứu. Trong chương này, bài nghiên cứu đã mô tả quá trình thu thập dữ liệu từ
các chỉ số của nền kinh tế Việt Nam và toàn cầu. Dựa trên đó, nhóm nghiên cứu đã tập
trung xây dựng các mô hình nhằm tổng quát hóa các mối quan hệ giữa nền kinh tế Việt
Nam và CSTT toàn cầu. Chương 2 đã làm rõ phương pháp nghiên cứu được lựa chọn
và hai loại mô hình nghiên cứu đã được sử dụng, bao gồm mô hình nghiên cứu dữ liệu
bảng (VAR) và mô hình nghiên cứu sự kiện (event study). Ngoài ra, chương này cũng
mô tả các dữ liệu thống kê một cách rõ ràng để giúp hiểu mô hình dễ dàng hơn. Do đó,
trước khi phân tích và giải thích các mô hình để kiểm nghiệm tác động của CSTT thế
giới đến thị trường tài chính Việt Nam, nhóm nghiên cứu đã tổng quát hóa các dữ liệu,
sự kiện, phương pháp nghiên cứu và làm rõ các loại mô hình trong nghiên cứu.
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI VÀ
VIỆT NAM
3.1. Các cú sốc chính sách tiền tệ của các nước trên thế giới
3.1.1. Cú sốc chính sách tiền tệ của Mỹ
3.1.1.1. Liên kết kinh tế Mỹ và Việt Nam
a) Lưu chuyển thương mại Mỹ với thế giới và Việt Nam
Thương mại Mỹ đã tăng trưởng mạnh mẽ và đóng góp ngày càng quan trọng
trong hoạt động thương mại thế giới. Tuy nhiên, giai đoạn 2015 - 2021 ghi nhận tốc độ
tăng trưởng tổng giá trị xuất nhập khẩu của Mỹ nói chung và xuất nhập khẩu vào Việt
Nam nói riêng đều có xu hướng chậm lại, đặc biệt là từ sau 2016
Hình 3.1: Tăng trưởng xuất nhập khẩu Mỹ tới một số khu vực (tỷ USD)
(a) Tăng trưởng xuất khẩu (b) Tăng trưởng nhập khẩu
Nguồn: Bureau of Economic Analysis (2023)

Mức tăng trưởng âm được ghi nhận vào các năm 2015, 2019 và 2020. Nguyên
nhân tăng trưởng âm của năm 2019, 2020 là do ảnh hưởng của dịch bệnh SARS-CoV-2
và mức âm của năm 2015 là kết quả từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008.
Ngoài ra, tăng trưởng xuất nhập khẩu của Mỹ vào các thị trường không như nhau,
trong đó tăng trưởng thương mại với Việt Nam có sự khác biệt lớn so với các nước
khác. Về phía xuất khẩu, tăng trưởng xuất khẩu vào thế giới đều có tăng giảm đáng kể
nhưng mức tăng trưởng xuất khẩu vào Việt Nam luôn ổn định hơn hẳn so với thị
trường thế giới. Cụ thể, tăng trưởng xuất khẩu trung bình giai đoạn 2021 vào thế giới
và Việt Nam lần lượt là 390 tỷ USD và 4,82 tỷ USD. Đây là giai đoạn hậu Covid đồng
thời chiến tranh thương mại giữa Mỹ - Trung khiến Mỹ phải đưa ra nhiều chính sách
hỗ trợ cho nền kinh tế nên tốc độ tăng trưởng tăng cao đáng kể. Về phía nhập khẩu,
nhập khẩu của Mỹ từ thế giới đều tăng trưởng rất bất thường nhưng nhập khẩu từ Việt
Nam lại có xu hướng giảm dần đều.
Từ những năm 1970, CCTM của Mỹ nói chung và CCTM hàng hóa nói riêng
luôn ở trong tình trạng thâm hụt. Từ năm 2015 đến nay, khoảng cách giữa nhập khẩu
và xuất khẩu của Mỹ có xu hướng ngày càng gia tăng. Tính đến tháng 10 năm 2021,
CCTM (hàng hóa và dịch vụ) của Mỹ chạm mốc thâm hụt 80,9 tỷ USD lần đầu tiên
trong lịch sử, tăng 10,36% so với mức kỷ lục nhập siêu 73,2 tỷ USD vào tháng 6 năm
2021. Trước đó, vào tháng 9 năm 2021, theo số liệu của Cục Phân tích kinh tế Mỹ
(BEA), CCTM hàng hóa Mỹ cũng đạt mức thâm hụt kỷ lục 96,3 tỷ USD.
Hình 3.2: Cán cân thương mại Mỹ (tỷ USD)

Việc CCTM thâm hụt không chỉ khiến cho các nhà chức trách của Mỹ phải đau
đầu mà cũng khiến cho các quốc gia đối tác bị ảnh hưởng. Ví dụ rõ ràng nhất là vào
năm 2020, Chính phủ Mỹ cho rằng, các quốc gia có thặng dư thương mại đã thực hiện
thao túng tiền tệ như trường hợp của Thụy Sĩ và Việt Nam mà trong đó, CCTM song
phương thâm hụt là một trong những tiêu chí được xét đến trong quá trình điều tra. Do
vậy, việc nghiên cứu hiện trạng thâm hụt CCTM Mỹ là yếu tố cần thiết nhằm đưa ra
các định hướng chính sách đối với chính sách thương mại quốc tế của Việt Nam.
b) Lưu chuyển vốn Mỹ tới thế giới và Việt Nam
Tính đến năm 2019, tổng vốn FDI đầu ra, đầu vào của Mỹ lần lượt là 6 nghìn tỷ
USD và 4,5 nghìn tỷ USD, đưa Mỹ trở thành nước nhận FDI lớn nhất thế giới. Trong
khi vốn FDI đầu vào vào Mỹ tăng gần gấp đôi trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến
năm 2019, thì vốn FDI đầu ra lại chỉ tăng 59%, từ đó chỉ ra thực tế các doanh nghiệp
nước ngoài có xu hướng đầu tư vào thị trường Mỹ hơn. Xu hướng này là bên cạnh việc
là nền kinh tế lớn nhất thế giới, Mỹ tiếp tục là một thị trường đổi mới và ổn định với
môi trường kinh doanh thuận lợi cho các thực thể nước ngoài hoạt động.
Kể từ năm 2015, tốc độ tăng trưởng vốn FDI đầu ra của Mỹ bình quân hàng
năm thấp hơn so với giai đoạn trước đó. Sự sụt giảm gần đây về FDI của Mỹ, cả trong
và ngoài nước, có thể là do cách tiếp cận đơn phương của chính quyền tiền nhiệm trong
nhiều vấn đề toàn cầu, cũng như chính sách mới đã làm xấu đi quan hệ kinh tế và
thương mại với nhiều quốc gia trên thế giới. Mặc dù sự phát triển này có thể đáng báo
động, nhưng có một số lý do như đại dịch Covid đã thay đổi đáng kể nền kinh tế toàn
cầu vào năm 2020 và đẩy nhiều xu hướng ra khỏi trạng thái cân bằng.
Hình 3.3: Tăng trưởng FDI Mỹ (Tỷ USD)

Sự thu hẹp nguồn vốn FDI của Mỹ ở nước ngoài vào năm 2018 được thấy rõ nhất
qua hình 3.3. Sự bất thường này là một trường hợp thú vị về tác động của các chính
sách thuế doanh nghiệp đối với FDI. Cụ thể, Đạo luật cắt giảm thuế và việc làm của
Mỹ năm 2017 (TCJA) đã chuyển thuế sang mô hình thuế lãnh thổ , do đó miễn thuế
cho lợi nhuận nước ngoài tại Mỹ. Điều này dẫn đến việc các công ty Mỹ chuyển về
nước hơn 776 tỷ đô la lợi nhuận ở nước ngoài, gấp năm lần so với số tiền chuyển về
nước trung bình hàng năm trong những năm trước.
3.1.1.2. Các cú sốc chính sách tiền tệ của Mỹ
a) Mục tiêu chính sách tiền tệ Mỹ
FOMC cam kết thực hiện nhiệm vụ theo luật định từ Quốc hội nhằm thúc đẩy
việc làm tối đa, giá cả ổn định và lãi suất dài hạn vừa phải. Ngoài ra, ủy ban tìm cách
giải thích các quyết định CSTT của mình cho công chúng một cách rõ ràng nhất, tạo
điều kiện thuận lợi cho các hộ gia đình và doanh nghiệp ra quyết định với đầy đủ thông
tin, làm giảm sự thiếu chắc chắn về kinh tế và tài chính, tăng hiệu quả của CSTT, đồng
thời nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình.
Thứ nhất, vấn đề việc làm, lạm phát và lãi suất dài hạn dao động theo thời gian để
đáp ứng với các biến động kinh tế và rối loạn tài chính. CSTT đóng vai trò quan trọng
trong việc ổn định nền kinh tế trước những xáo trộn này. Phương tiện chính của Ủy
ban để điều chỉnh lập trường của CSTT là thông qua những thay đổi trong phạm vi
mục tiêu đối với tỷ lệ quỹ liên bang. Ủy ban đánh giá rằng rủi ro giảm việc làm và lạm
phát đã tăng lên và sẵn sàng sử dụng đầy đủ các công cụ của mình để đạt được các mục
tiêu ổn định giá cả và việc làm tối đa.
Mức việc làm tối đa là một mục tiêu rộng lớn và toàn diện, không thể đo lường
trực tiếp và thay đổi theo thời gian chủ yếu do các yếu tố phi tiền tệ ảnh hưởng đến cấu
trúc và động lực của thị trường lao động. Do đó, sẽ không phù hợp nếu chỉ định một
mục tiêu cố định cho việc làm; thay vào đó, các quyết định chính sách của Ủy ban phải
được thông báo bằng các đánh giá về sự thiếu hụt việc làm từ mức tối đa, công nhận
rằng các đánh giá đó nhất thiết không chắc chắn và có thể được sửa đổi.
Thứ hai, tỷ lệ lạm phát trong dài hạn chủ yếu được xác định bởi CSTT, do đó Ủy
ban có khả năng xác định mục tiêu dài hạn cho lạm phát. FOMC khẳng định lại nhận
định của mình rằng lạm phát ở mức 2%, được đo lường bằng sự thay đổi hàng năm
trong chỉ số giá đối với chi tiêu tiêu dùng cá nhân, về lâu dài là phù hợp nhất với nhiệm
vụ theo luật định của Cục Dự trữ Liên bang.
Các mục tiêu việc làm và lạm phát của Ủy ban nói chung là bổ sung cho nhau.
Tuy nhiên, trong những trường hợp mà Ủy ban đánh giá rằng các mục tiêu không bổ
sung cho nhau, thì Ủy ban sẽ tính đến sự thiếu hụt việc làm và sai lệch lạm phát cũng
như các khoảng thời gian khác nhau có thể xảy ra mà việc làm và lạm phát được dự
đoán sẽ trở lại mức được đánh giá là phù hợp với nhiệm vụ của Ủy ban.
b) Các công cụ chính sách tiền tệ
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ với trọng trách điều hành CSTT nhằm đạt được các
mục tiêu quan trọng, bao gồm tối đa hóa việc làm, ổn định giá cả và giữ lãi suất dài hạn
ở mức vừa phải. Chức năng CSTT của FED là nhằm thực hiện quản lý tổng cầu – bình
ổn những biến động của chu kỳ kinh tế. Công cụ CSTT truyền thống của FED là hướng
đến lãi suất liên ngân hàng mục tiêu (mức lãi suất theo đó các NHTM vay và cho vay
dự trữ lẫn nhau trên cơ sở qua đêm). Mức lãi suất liên ngân hàng mục tiêu được vận
hành thông qua nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở bằng cách mua hay bán
chứng khoán kho bạc. Như vậy FED đã sử dụng ba công cụ chính để vận hành CSTT,
bao gồm: (i) nghiệp vụ điều hành hoạt động thị trường mở; (ii) yêu cầu dự trữ và (iii)
lãi suất
(i) Nghiệp vụ thị trường mở
Đây là công cụ quan trọng đầu tiên trong việc điều chỉnh CSTT của Mỹ. Nghiệp
vụ này được thực hiện bằng cách mua bán chứng khoán kho bạc Mỹ trên thị trường thứ
cấp (đã được phát hành và bán đến những nhà đầu tư tư nhân). FED thực hiện nghiệp
vụ mua bán chứng khoán này bằng một lượng tiền mới phát hành, từ đó mở rộng tiền
cơ sở dự trừ và tăng khả năng cho vay của các định chế nhận tiền gửi, kéo theo tăng
tiền và tín dụng.
(ii) Yêu cầu dự trữ
FED có thể yêu cầu thay đổi dự trữ, đây là phần tiền gửi của khách hàng mà các
ngân hàng phải giữ lại dưới dạng tiền mặt hay một khoản ký gửi ở FED. Do vậy, yêu
cầu dự trữ sẽ có tác động đến thanh khoản sẵn có trên thị trường liên ngân hàng. Tỷ lệ
này thường trong khoảng 0-10% tổng tiền gửi nhằm đáp ứng các tài khoản giao dịch
ròng của dự trữ phụ thuộc vào quy mô và loại hình gửi của các ngân hàng. Tuy nhiên
loại công cụ này ít sử dụng và đang cần thay đổi nên nhóm tác giả sẽ không đề cập quá
sâu.
(iii). Lãi suất liên ngân hàng
Từ tháng 12/2015, FED đã bắt đầu tăng lãi suất chính sách trở lại. Sau chín lần
tăng - mỗi lần là 25 điểm cơ bản (hay 0,25 điểm phần trăm), đã đưa mức lãi suất liên
ngân hàng mục tiêu lên 2,25 -2,5% vào năm 2018. FED đã từng dự kiến mức lãi suất
này sẽ còn tiếp tục gia tăng ba lần trong năm 2019 và ít nhất một lần trong năm 2020.
Tuy nhiên trước sự bấp bênh của nền kinh tế Mỹ, cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung
chưa hồi kết đi cùng với tình hình kinh tế toàn cầu nhiều bất ổn, năm 2019 đã chứng
kiến ba lần giảm lãi suất của FED (xuống còn 1,5-1,75 điểm %).
Hình 3.4: Lãi suất chính sách của Mỹ (2015-2022)
Nguồn: Bloomberg (2023)
Vào ngày 03/3/2020, FED đã hạ lãi suất cơ bản 0,5 điểm phần trăm, mức giảm
mạnh nhất kể từ tháng 12/2018. Đây là lần đầu tiên FED quyết định hạ lãi suất không
phải sau cuộc họp chính thức kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 -
2009 và là lần giảm lãi suất khẩn cấp thứ năm trong vòng 50 năm qua. Ngoài ra, vào
ngày 15/3/2020, FED thông báo cắt giảm lãi suất lần thứ hai trong bối cảnh dịch
Covid-19 đang lan ra nhiều bang tại Mỹ (FEDeral Reserve System, 2020). Cụ thể, FED
hạ lãi suất một điểm phần trăm xuống biên độ mục tiêu 0 - 0,25%, trước lo ngại dịch
bệnh sẽ ảnh hưởng đến hoạt động và triển vọng của nền kinh tế Mỹ. Đi đôi với các
biện pháp điều chỉnh lãi suất và các chương trình mua tài sản, FED cũng đồng thời đưa
ra những cam kết làm rõ định hướng tương lai của CSTT là nhằm đưa lạm phát quay
lại tỷ lệ mục tiêu trong dài hạn cũng như cải thiện thị trường lao động để có được số
lượng việc làm tối đa. Gần đây nhất, trong cuộc họp của FOMC vào tháng 6/2021,
FED đã công bố những thay đổi đáng kể về triển vọng kinh tế Mỹ trong năm 2021 theo
hướng tích cực hơn cả về việc làm và lao động.
Ngoài ba công cụ chính của CSTT, FED còn sử dụng các biện pháp để điều hành
CSTT một cách linh hoạt nhất, bao gồm: hỗ trợ thanh khoản, hỗ trợ trực tiếp, điều
chỉnh chính sách
Biện pháp hỗ trợ thanh khoản: Mỹ ổn định thị trường tài chính bằng cách cung
cấp các khoản vay ngắn hạn đáp ứng nhu cầu thanh khoản của thị trường. Sự gia tăng
mạnh về nhu cầu tiền mặt và các tài sản lưu động khác vào giữa tháng 3/2020 đã gây ra
sự căng thẳng trên nhiều thị trường tài chính, làm gián đoạn dòng tín dụng cần thiết để
doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động quan trọng của mình. Để giảm bớt khó khăn
cho các thành viên chính trên thị trường, FED đã triển khai các biện pháp hỗ trợ thanh
khoản truyền thống, khuyến khích các tổ chức nhận tiền gửi sử dụng cửa sổ chiết khấu
để đáp ứng nhu cầu tín dụng của các hộ gia đình và doanh nghiệp. Ngoài việc cắt giảm
lãi suất, FED cũng cắt giảm tỷ lệ DTBB xuống 0% từ ngày 26/3/2020 và khuyến khích
các tổ chức nhận tiền gửi sử dụng hình thức vay trong ngày từ các Ngân hàng Dự trữ
Liên bang khu vực để đáp ứng nhu cầu vay vốn.
Các biện pháp hỗ trợ trực tiếp: FED là sử dụng các giải pháp hỗ trợ trực tiếp
nhằm khơi thông dòng vốn tín dụng cho các đối tượng bị ảnh hưởng, trong đó có các
hộ gia đình, doanh nghiệp nhỏ và vừa, chính quyền các cấp. Một số giải pháp mà FED
đã áp dụng, cụ thể là: Chương trình cho vay chứng khoán đảm bảo bằng tài sản có kỳ
hạn (Term Asset Backed Securities Loan Facility - TALF) bắt đầu hoạt động vào ngày
17/6/2020, với mục tiêu tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành các khoản vay mua
ô tô, cho thuê thiết bị, cho vay thẻ tín dụng và các khoản vay khác được gộp thành
chứng khoán đảm bảo bằng tài sản và được bán cho các nhà đầu tư. Tiếp theo, vào
ngày 23/3/2020, FED công bố chương trình tín dụng doanh nghiệp thị trường sơ cấp
(Primary Market Corporate Credit Facility - PMCCF) và chương trình tín dụng doanh
nghiệp thị trường thứ cấp (Secondary Market Corporate Credit Facility - SMCCF)
Các biện pháp điều chỉnh chính sách: với tư cách là tổ chức giám sát hệ thống
ngân hàng, FED đã thực hiện một số điều chỉnh chính sách tạo điều kiện cho hệ thống
ngân hàng hoạt động thuận lợi hơn trong bối cảnh dịch bệnh gia tăng. Cụ thể, FED đã
công bố nới lỏng quy định về DTBB, khuyến khích các ngân hàng làm việc trực tiếp
với khách hàng để điều chỉnh các quy định của khoản vay hỗ trợ khách hàng vượt qua
khó khăn của dịch bệnh (The National Law Review, 2020). Đối với các định chế lớn
thì FED đã điều chỉnh khung khổ kiểm tra sức chịu đựng để xác định rõ hơn những tác
động tiềm tàng của dịch Covid-19 tới tình trạng vốn của các ngân hàng này. Ngoài ra,
FED còn yêu cầu các ngân hàng lớn nhất phải gửi lại kế hoạch vốn, FED cũng áp đặt
các giới hạn mới về phân bổ vốn và đưa ra các kịch bản mới được sử dụng cho vòng
kiểm tra sức chịu đựng thứ hai được tiến hành vào tháng 12/2020. FED cũng ban hành
vào tháng 4/2020 quy chế tạm thời xóa bỏ quy định về trái phiếu kho bạc và tiền gửi tại
Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực đối với tỷ lệ đòn bẩy bổ sung của các công ty sở
hữu ngân hàng lớn
Đến năm 2022, khi áp lực lạm phát tăng cao trên toàn cầu đã khiến hầu hết các
NHTW lớn đảo chiều sang thắt chặt tiền tệ sau giai đoạn nới lỏng từ 2019-2021. Ngày
16/3/2022, FED đã quyết định tăng lãi suất điều hành thêm 0,25%, đánh dấu lần đầu
tiên Cục dự trữ Liên Bang Mỹ tăng lãi suất kể từ tháng 3/2020 và là sự kết thúc quá
trình duy trì mức lãi suất thấp gần 0% kể từ thời điểm bùng phát Đại dịch Covid-19.
Chỉ sau đó 9 tháng, lãi suất chuẩn của Mỹ đã tăng lên vùng 4,25 - 4,5% - cao nhất kể từ
năm 2007 nhằm đối phó với tình trạng lạm phát ở mức đỉnh 40 năm.
c) Các cú sốc chính sách tiền tệ Mỹ
Các cú sốc CSTT Mỹ xảy ra khi FED thông báo điều chỉnh tăng giảm lãi suất.
Năm 2015, nền kinh tế Mỹ phát triển, các chỉ báo thị trường lao động bao gồm số
lượng việc làm tăng liên tục, tỷ lệ thất nghiệp giảm. Giá năng lượng và giá nhập khẩu
phi năng lượng sụt giảm dẫn đến lạm phát ở dưới mức mục tiêu dài hạn 2%. Với triển
vọng kinh tế và nhận thấy thời gian cần thiết để các hành động chính sách ảnh hưởng
đến kết quả kinh tế trong tương lai, ngày 16/12/2015, Ủy ban đã quyết định nâng phạm
vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang lên 1/4 đến 1/2 phần trăm (tương đương tăng
0,25% - Hình 3.23).
Tiếp tục đà tăng trưởng ổn định của nền kinh tế, FED tăng lãi suất trong các năm
2016, 2017 và 2018. Đặc biệt, năm 2018, FED tăng lãi suất 4 lần vào mỗi quý, mỗi lần
tăng thêm 0.25% làm cho lãi suất cho vay từ 1,5% tăng lên đến 2,5% vào ngày
19/12/2018. Mức lạm phát của Mỹ đang có xu hướng tăng lên, chạm gần sát mức mục
tiêu của NHTW đặt ra là 2%. Tuy nhiên, sau những lần thông báo tăng lãi suất của
FED, cổ phiếu của các ngân hàng Mỹ giảm mạnh. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ
hạn 10 năm giảm còn 3,06%. Cổ phiếu của các ngân hàng lớn JPMorgan, Bank of
America và Citigroup đều giảm hơn 1%. Thị trường chứng khoán rơi vào tình trạng
giảm đột ngột bao gồm cả thị trường Mỹ và thị trường thế giới (trong đó thị trường
Châu Á có diễn biến tiêu cực vào tháng 12/2018, đồng loạt các phiên giao dịch giảm
tới gần 3 điểm phần trăm như: Chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản giảm 2,84%, Topix
mất 2,51%. Chỉ số Hang Seng của Hong Kong cũng sụt 0,94%).
Năm 2019, chiến tranh thương mại Mỹ - Trung diễn ra quyết liệt gây ảnh hưởng
rất lớn đến nền kinh tế Mỹ và thế giới. FED thừa nhận tuy tăng trưởng việc làm và chi
tiêu hộ gia đình ở Mỹ đang tăng trưởng mạnh mẽ nhưng đầu tư kinh doanh và xuất
khẩu vẫn yếu. Vì những lý do này mà đến ngày 31/7/2109, FED lần đầu tiên giảm lãi
suất sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2007-2008. Và lãi suất tiếp tục giảm thêm 2 lần
nữa vào tháng 8 và tháng 10 trong năm, đưa mức lãi suất về biên độ 1,5% - 1,75%. Lãi
suất này được sử dụng với lãi cho vay mua nhà, thẻ tín dụng và nhiều khoản vay khác
tại Mỹ.Việc cắt giảm lãi suất sẽ bảo vệ cho kinh tế Mỹ trước các nguy cơ đang diễn ra
trong đó có sự suy yếu của nền kinh tế toàn cầu và những căng thẳng mới liên quan
đến chiến tranh thương mại. Tuy nhiên, việc FED liên tục cắt giảm lãi suất đã chứng tỏ
nền kinh tế của thế giới nói chung và Mỹ nói riêng trở nên bất ổn và khó khăn hơn.
Điều này sẽ tác động tới nền kinh tế VN và thị trường Châu Á qua việc giảm nhu cầu
về thương mại, hoạt động đầu tư.
Vào năm 2022, bởi cuộc xâm lược Ukraine của Nga đang gây ra những khó khăn
to lớn về con người và kinh tế nên những tác động của nó đối với nền kinh tế Mỹ là rất
không chắc chắn. Ngoài ra, việc phong tỏa liên quan đến Covid-19 ở Trung Quốc có
khả năng làm trầm trọng thêm tình trạng gián đoạn chuỗi cung ứng. Vì vậy, lãi suất của
FED đã biến động 7 lần trong suốt một năm, đây là một con số khá lớn đối với một nền
kinh tế như Mỹ. Việc FED tăng lãi suất liên tục trong phạm vi mục tiêu sẽ phù hợp để
đạt được lập trường của CSTT sẽ hạn chế được mức lạm phát. Do đó, tổng lạm phát
giá PCE là 6,0% trong 12 tháng, thấp hơn 0,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm
ngoái. Ngoài ra, thước đo trung bình của lạm phát giá PCE 12 tháng do Dallas xây
dựng vẫn ở mức 4,7% trong tháng 12.
3.1.2. Cú sốc chính sách tiền tệ của Trung Quốc
3.1.2.1. Liên kết kinh tế Trung Quốc, thế giới và Việt Nam
a) Lưu chuyển thương mại Trung Quốc với thế giới và Việt Nam
Thương mại Trung Quốc đã tăng trưởng mạnh mẽ và đóng góp ngày càng quan
trọng vào hoạt động thương mại thế giới. Tính đến cuối năm 2021, Trung Quốc chiếm
1,26% tổng giá trị xuất khẩu và 11,40% tổng giá trị nhập khẩu toàn thế giới. Tuy nhiên,
giai đoạn 2015 - 2021 ghi nhận tốc độ tăng trưởng tổng giá trị xuất nhập khẩu của
Trung Quốc nói chung và thế giới nói riêng đều có xu hướng chậm lại, đặc biệt là từ
sau đại dịch Covid - 19.
Hình 3.5: Tăng trưởng xuất nhập khẩu Trung Quốc tới một số khu vực
(a) Tăng trưởng xuất khẩu (b) Tăng trưởng nhập
khẩu
Nguồn: GAC (2023)

Mức tăng trưởng âm được ghi nhận vào các năm 2016, 2017 và 2020. Nguyên
nhân của tăng trưởng âm của năm 2020 là do ảnh hưởng của Covid - 19 và mức âm của
năm 2016, 2017 là kết quả tất yếu của xu hướng giảm tăng trưởng thương mại trong
dài hạn xuất phát từ ba nguyên nhân. Một là, tình trạng tăng trưởng chậm lại của nền
kinh tế. Do tăng trưởng đầu tư sụt giảm, cầu nhập khẩu hàng hoá đầu tư giảm mạnh
làm tăng trưởng nhập khẩu luôn thấp hơn đáng kể tăng trưởng xuất khẩu từ sau 2011
(IMF, 2016). Hai là, giá hàng hoá thế giới giảm làm ảnh hưởng không nhỏ đến giá trị
xuất khẩu của Trung Quốc (Dizioli và cộng sự, 2016). Ba là, chi phí nhân công ngày
càng cao của một nền kinh tế có thu nhập được cải thiện đáng kể làm hàng hoá Trung
Quốc trở nên đắt hơn và kém cạnh tranh hơn so với các nước khác.
Hình 3.5 cũng cho thấy tăng trưởng xuất nhập khẩu của Trung Quốc vào các thị
trường không như nhau, trong đó tăng trưởng thương mại với Việt Nam có sự khác biệt
lớn so với các nước khác. Về phía xuất khẩu, tăng trưởng xuất khẩu vào các thị trường
đều có xu hướng giảm nhưng mức tăng trưởng xuất khẩu vào Việt Nam luôn tăng hơn
hẳn so với mức tăng trưởng của thị trường thế giới. Cụ thể, tăng trưởng xuất khẩu trung
bình giai đoạn 2015 - 2022 vào thế giới, Châu Á, và Việt Nam lần lượt là 10,2%; 8,4%
và 13,5% Về phía nhập khẩu, nhập khẩu của Trung Quốc từ thế giới nói chung và
Châu Á đều giảm rất mạnh nhưng nhập khẩu từ Việt Nam lại có xu hướng tăng mạnh.
Ở tình trạng ròng, Trung Quốc đang có được thặng dư thương mại bền vững với
thế giới. Riêng với Việt Nam, Trung Quốc xuất siêu liên tục với mức cao nhất vào năm
2021 là 48 tỷ USD. Từ năm 2015 đến nay, xuất siêu của Trung Quốc vào Việt Nam có
xu hướng giảm nhưng vẫn ở mức cao trên 20 tỷ USD
Hình 3.6: Cán cân thương mại giữa Trung Quốc và các nước từ năm 2015 đến
tháng 10 năm 2022 (vạn USD)
Nguồn: GAC (2023)

Với khối lượng giao dịch khổng lồ, lưu chuyển thương mại đang là kênh chủ yếu
kết nối kinh tế Trung Quốc, thế giới và Việt Nam. Do vậy, nhiều nghiên cứu nhận định
đây là kênh truyền tải tác động tràn từ Trung Quốc sang Việt Nam mạnh nhất (như
Furceri và cộng sự, 2017). Những nước càng có giao dịch thương mại lớn với Trung
Quốc, càng có khả năng chịu ảnh hưởng tràn từ những thay đổi của nền kinh tế Trung
Quốc mạnh hơn.
b) Lưu chuyển vốn Trung Quốc với thế giới và Việt Nam
Trung Quốc đã có nhiều chuyển biến theo hướng tự do hoá các giao dịch vốn như
một phần của quá trình tự do hoá tài chính. Tuy nhiên, rào cản lưu chuyển vốn vào ra
nền kinh tế vẫn còn khá nhiều (Mwase và cộng sự, 2016). Quy mô lưu chuyển vốn thấp
hơn rất nhiều so với quy mô lưu chuyển thương mại. Tính riêng năm 2017, tổng vốn
lưu chuyển vào ra nền kinh tế chỉ bằng gần 9% tổng giá trị thương mại thực hiện. Giao
dịch vốn của Trung Quốc chủ yếu là các dòng FDI; đầu tư gián tiếp (FPI) và các dòng
vốn vay qua ngân hàng còn rất hạn chế. Cơ cấu vốn này phản ánh cho chiến lược rõ
ràng của nhà điều hành chính sách Trung Quốc, ưu tiên trước cho các dòng vốn dài
hạn, ổn định hơn là các dòng vốn ngắn hạn, biến động cao. Đây cũng là chiến lược
được áp dụng phổ biến tại nhiều quốc gia khi bắt đầu tự do hoá cán cân tài chính
(Rodlauer và N’Diaye, 2013).
Tốc độ tăng trưởng FDI hàng năm của Trung Quốc được thể hiện trong Hình 3.7.
Hình 3.7: Vốn FDI chảy vào, chảy ra của Trung Quốc (tỷ USD)
(a) Vốn FDI vào (b) Vốn FDI ra
Nguồn: Worldbank (2023)

Ở chiều vốn vào, tăng trưởng FDI vào hàng năm từ Trung Quốc biến động mạnh
hơn so với tổng FDI thế giới, tuy nhiên ở chiều vốn ra, tốc độ tăng trưởng hàng năm ít
hơn rất nhiều so với chiều vốn vào. Đặc biệt vào năm 2019 và 2020, mặc dù chịu tác
động của những bất ổn kinh tế toàn cầu, ảnh hưởng của dịch Covid-19 và tác động của
chiến tranh thương mại Mỹ - Trung Quốc, nguồn vốn FDI “chảy” vào Trung Quốc vẫn
tăng mạnh. Theo báo cáo của Bộ Thương mại Trung Quốc, FDI năm 2020 đạt gần 1
nghìn tỷ CNY, tăng 6,2% so với năm 2019
Một trong những nguyên nhân làm FDI ra nước ngoài của Trung Quốc tăng
trưởng mạnh mẽ là do sự nới lỏng quản lý của Chính phủ với dòng vốn này. So với
FDI vào, FDI ra gần như không vướng phải những khó khăn đáng kể nào. Mặt khác,
FDI ra nước ngoài được thực hiện theo chiến lược ổn định nguồn năng lượng cho hoạt
động của nền kinh tế Trung Quốc. Điều này phù hợp với tình trạng phụ thuộc nguyên
nhiên liệu thô nhập khẩu. Cơ cấu FDI này giải thích thêm cho ảnh hưởng không nhỏ
của Trung Quốc đối với giá nguyên nhiên liệu thô thế giới, gián tiếp ảnh hưởng đến
các nước phụ thuộc vào xuất khẩu hoặc nhập khẩu lớn những ngành hàng này.
Ngoài ra, để đánh giá mức độ hấp dẫn của Trung Quốc với tư cách là một điểm
đến đầu tư là xem xét xu hướng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Trung Quốc.
Sau khi tăng trưởng với tốc độ trung bình hàng năm là 3% từ năm 2015 đến năm 2020,
dòng vốn FDI hàng năm đã tăng 20% vào năm ngoái. (Hình 3.8).
Hình 3.8: Tốc độ tăng trưởng và lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng của
Trung Quốc
Nguồn: NBS (2023)

FDI ra nước ngoài mạnh mẽ đã chuyển Trung Quốc từ nước nhận ròng sang nước
đầu tư ròng FDI từ năm 2015. Có hai khả năng giải thích cho điều này. Một là, sự phát
triển của nền kinh tế. Nền kinh tế càng phát triển thì các doanh nghiệp càng có xu
hướng đầu tư ra bên ngoài để sở hữu tài sản nước ngoài. Hai là, sự sụt giảm của đầu tư
trong nước dẫn đến dư thừa nguồn lực vốn buộc nhà đầu tư phải đầu tư ra nước ngoài.
Khả năng thứ nhất được nhiều nhà nghiên cứu (như Luo và cộng sự, 2010; Wang và
Zhao, 2017) ủng hộ vì nó phản ánh cho bước chuyển dịch mô hình tăng trưởng kinh tế
của Trung Quốc sau một thời gian dài tăng trưởng cao và thể hiện rõ chiến lược hội
nhập.
3.1.2.2. Các cú sốc chính sách tiền tệ Trung Quốc
a) Mục tiêu chính sách tiền tệ Trung Quốc
Luật về NHTW Trung Quốc được chính thức áp dụng năm 1995 đã minh bạch
hóa mục tiêu cuối cùng của CSTT dưới sự điều hành của PBC. CSTT Trung Quốc
nhằm duy trì sự ổn định của giá trị đồng tiền và theo đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
(NPC, 2019). Đối với mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền, PBC nêu rõ có hai khía cạnh:
(i) khía cạnh bên trong là ổn định giá cả; (ii) khía cạnh bên ngoài là giữ tỷ giá CNY ổn
định tại mức cân bằng (Gang, 2018). Trong thực tế, McMahon và cộng sự (2018) cho
rằng CSTT của Trung Quốc có nhiều mục tiêu hơn như vậy.
Trong điều hành, PBC xây dựng hai loại mục tiêu hỗ trợ cho đạt mục tiêu cuối
cùng: (i) mục tiêu lượng là tăng trưởng cung tiền và tín dụng ngân hàng; (ii) mục tiêu
giá là lãi suất thị trường (Huang và cộng sự, 2018). Giữa hai loại mục tiêu này, trong
thời gian qua PBC đã ưu tiên sử dụng cung tiền M2 làm mục tiêu trung gian (Gang,
2018; Kamber và Mohanty, 2018). Gần đây, PBC đã nhận ra kinh nghiệm từ những thị
trường phát triển, rằng khi hệ thống tài chính càng lúc càng phát triển trong một nền
kinh tế theo định hướng thị trường, mối quan hệ giữa các chỉ số lượng và hoạt động
kinh tế sẽ không còn chặt chẽ nữa. Nói cách khác, mục tiêu lượng sẽ không còn phù
hợp theo thời gian. Chính vì vậy, PBC đang từng bước chuyển từ mục tiêu lượng sang
mục tiêu giá (McMahon và cộng sự, 2018). Làn sóng tự do hóa lãi suất liên tiếp, bắt
đầu bằng lãi suất thị trường tiền tệ và lên đến đỉnh điểm với việc xóa bỏ trần lãi suất
tiền gửi ngân hàng năm 2015 đã tạo điều kiện cho việc chuyển đổi sang khung CSTT
dựa trên giá hiện đại (Ma, 2017). Việc sử dụng các công cụ CSTT của PBC theo đó
cũng nhất quán với định hướng này.
b) Các công cụ chính sách tiền tệ
NHTW Trung Quốc (PBC) sử dụng đa dạng các công cụ điều hành (Egan và
Leddin, 2016), bao gồm tỷ lệ DTBB, lãi suất chuẩn, cho vay NHTW, OMO và các
công cụ chính sách khác do Nhà nước quy định như công cụ cho vay thường trực, công
cụ cho vay trung hạn, cho vay bổ sung có đảm bảo
(i) Lãi suất
Nhằm từng bước chuyển sang mục tiêu giá, việc sử dụng công cụ lãi suất của
PBC có nhiều thay đổi cùng với quá trình tự do hoá lãi suất. Trước khi có bước điều
chỉnh mạnh gần đây, PBC thường sử dụng cặp lãi suất chuẩn (benchmark interest rate)
gồm lãi suất cho vay (mức trần) và lãi suất tiền gửi (mức sàn) kỳ hạn 1 năm. Cả lãi suất
tiền gửi và cho vay chuẩn đều được điều chỉnh theo cùng chiều hướng và mức độ để
đảm bảo rằng NHTM duy trì mức chênh lệch không đổi trong hoạt động kinh doanh.
Hình 3.9: Hành lang lãi suất của PBC
(a) Lãi suất tiền gửi chuẩn kỳ hạn (b) Lãi suất repo 7 ngày và lãi suất
một năm và lãi suất cho vay chuẩn repo 7 ngày trọng số
Nguồn: IFS (2023)

Việc mua lại của NHTW xảy ra chính xác khi lãi suất thị trường giảm xuống dưới
giới hạn dưới của hành lang. Vì vậy, những tác động chính sách của hoạt động mua lại
tích cực, đặc biệt là hai nghiệp vụ mua lại gần đây nhất vào năm 2014 và 2015. Hình
3.9 cho thấy cặp lãi suất chuẩn của PBC cũng đồng thời thiết lập hành lang lãi suất cho
thị trường. Lãi suất repo 7 ngày (R007) – đại diện tiêu biểu cho lãi suất thị trường tiền
tệ Trung Quốc được PBC ưu tiên quan tâm, biến động bên trong hành lang lãi suất này
trong hầu hết thời gian. Nhìn chung, trong giai đoạn nghiêm trọng của dịch bệnh (từ
tháng 1 đến tháng 4 năm 2020), lãi suất thị trường tiền tệ có xu hướng giảm, đạt mức
thấp nhất là 1,5988% vào tháng 4 , phản ánh CSTT nới lỏng của NHTW Trung Quốc.
Tuy nhiên, sau khi dịch ổn định, lãi suất thị trường tiền tệ sẽ đảo chiều.
Do cặp lãi suất chuẩn có mục đích chính là kiểm soát hoạt động kinh doanh của
NHTM nên đã lần lượt bị loại bỏ vào năm 2013 (lãi suất cho vay) và 2015 (lãi suất tiền
gửi). Thay vào đó, PBC đã chính thức hoá và công khai hoá việc sử dụng hệ thống
hành lang lãi suất cho điều hành lãi suất thị trường tiền tệ với lãi suất dự trữ vượt mức
đóng vai trò mức sàn và lãi suất công cụ cho vay thường trực (the interest rate on
standing lending facilities, SLF là mức trần. Từ đây, lãi suất trở thành công cụ điều
hành quan trọng hàng đầu của PBC.
(ii) Nghiệp vụ thị trường mở (OMO)
Hình 3.10: Tổng hợp các lãi suất đại diện hiện hành
Nguồn: IFS (2023), PBC (2023)

Ngoài ra, OMO là một công cụ quan trọng khác của PBC. Kể từ tháng 6/2015, lãi
suất thị trường R007 và DR007 gần như gắn liền với lãi suất mua lại kỳ hạn 7 ngày của
OMO, đồng thời trên thị trường cho rằng hoạt động mua lại diễn ra tương ứng với thời
điểm lãi suất thị trường vượt ngưỡng giới hạn dưới. Để ổn định tình hình, PBC đã giới
thiệu các repo đảo ngược để tăng thanh khoản trên thị trường. Sự thuận tiện của các
repo đã đưa chúng nhanh chóng trở thành công cụ chính cho OMO, đặc biệt là các kỳ
hạn 7 ngày, 14 ngày và 28 ngày. Về tần suất giao dịch, OMO được tiến hành hai lần
một tuần trước 2016. Từ tháng 2/2016, cùng với việc áp dụng hành lang lãi suất, PBC
đã giới thiệu OMO hàng ngày để ổn định lãi suất thị trường tiền tệ và đưa ra tín hiệu
cho thị trường tài chính về các quyết định CSTT của mình.
(iii) DTBB
Dưới tác động ngoại sinh của tỷ giá hối đoái, chênh lệch lãi suất có thể tách rời
khỏi tỷ giá hối đoái và dòng vốn. Vì vậy, NHTW Trung Quốc vẫn có sự độc lập đáng
kể. Trên cơ sở đó, định hướng thị trường trái phiếu trong tương lai vẫn cần xem xét
diễn biến của các yếu tố vĩ mô trong nước. Do vậy, trong khi áp lực ổn định việc làm,
ổn định tăng trưởng vẫn còn thì vai trò hỗ trợ của CSTT không thể thiếu và vẫn cần
thúc đẩy dù thanh khoản cao. Trên thực tế, việc nạo vét cơ chế truyền dẫn của CSTT
luôn là trọng tâm khi đầu năm, PBC đã nhiều lần hạ tỷ lệ DTBB. Cụ thể, từ năm 2012
đến 2018, DTBB được điều chỉnh giảm, đến tháng 3/2018 ở mức 16,5%. Đặc biệt
trong năm 2015, khi thị trường chứng khoán biến động mạnh, NHTW đã hạ tỷ lệ dự trữ
tiền gửi bốn lần để tiếp tục giải phóng thanh khoản và kích thích nền kinh tế thực. Do
đó, vào tháng 2/2015, 4/2015, 9/2015 và 10/2015, PBC đã lần lượt hạ tỷ lệ dự trữ tiền
gửi bằng Nhân dân tệ cho các tổ chức tài chính xuống 0,5; 1; 0,5 và 0,5 điểm phần
trăm. Tuy nhiên, kể từ năm 2018, chính sách dự trữ tiền gửi của NHNN đã phản ánh rõ
hơn các công cụ CSTT cơ cấu, tránh “bẫy thanh khoản” do CSTT tổng hợp giản đơn
mang lại. Vì vậy, cho tới thời điểm hiện tại, Trung Quốc vẫn đứng đầu bảng xếp hạng
toàn cầu về cả cường độ và tần suất của các thay đổi của DTBB.
Ngược lại, kể từ khi bùng phát đại dịch Covid-19, PBC đã thực hiện năm hoạt
động hạ tỷ lệ dự trữ tiền gửi (RRR). Khác với trước đây, gần 5 lần cắt giảm RRR gửi đi
3 tín hiệu quan trọng về cú sốc CSTT của NHNN. Đầu tiên, mục đích chính của việc
cắt giảm RRR là giảm chi phí tài chính thực tế của xã hội và hỗ trợ sự phát triển của
nền kinh tế thực. Thứ hai, PBC sẽ quan tâm hơn đến việc sử dụng các công cụ CSTT
cơ cấu để phòng ngừa tác động tiêu cực của dịch bệnh đối với nền kinh tế và cuối
cùng, NHNN sẽ tiếp tục tuân thủ quan điểm thận trọng, tiếp tục định hướng rút vốn tài
chính ra khỏi các khu vực kém hiệu quả, giữ tỷ lệ đòn bẩy vĩ mô cơ bản ổn định, không
để kỳ vọng lạm phát phân hóa thêm.
Hình 3.11: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc của Trung Quốc
Nguồn: CEIC (2023)

Hệ thống DTBB của Trung Quốc cũng ngày càng phức tạp hơn theo hai hướng.
Một là, DTBB đối với tiền gửi nội tệ và ngoại tệ khác nhau rõ rệt. Hai là, các DTBB
khác nhau giữa các ngân hàng và dựa trên các quy tắc chính thức và không chính thức
khác nhau. Ngoài ra, các hợp tác xã tín dụng nông thôn và thành thị đôi khi được
hưởng lợi từ việc cắt giảm DTBB nhiều hơn và tăng ít DTBB hơn so với các tổ chức
nhận tiền gửi khác trong những năm gần đây. Cụ thể, khi áp dụng cho các vùng xa xôi,
nghèo hơn và bị ảnh hưởng bởi thiên tai lớn, tỷ lệ DTBB thường rất thấp.
Điểm đặc biệt trong việc sử dụng công cụ DTBB của PBC là ưu tiên cho chức
năng trung hoà để rút thanh khoản khỏi thị trường cho quá trình tích lũy dự trữ ngoại
hối. Với vai trò này, mức DTBB của Trung Quốc thuộc hàng cao nhất thế giới. Là một
phần của GDP, mức DTBB của Trung Quốc cao hơn gấp đôi so với các nền kinh tế
phát triển và hầu hết các nền kinh tế thị trường mới nổi khác (Hình 3.12)
Hình 3.12: Dự trữ bắt buộc của Trung Quốc và một số nền kinh tế (2023)
Nguồn: IFS (2023)

(iv) Tỷ giá hối đoái
Ổn định tỷ giá là một trong các mục tiêu ưu tiên của PBC nhưng tỷ giá cũng là
một trong những công cụ được PBC sử dụng để điều hành CSTT. Với khối lượng giao
dịch thương mại và vốn khổng lồ như ở trên đã đề cập, biến động tỷ giá có phạm vi ảnh
hưởng rất lớn. Để ổn định tỷ giá, PBC đã theo đuổi chế độ tỷ giá cố định neo với USD,
tỷ giá được giữ ở mức 6,87 CNY/USD (2023). Tính từ chế độ tỷ giá cố định này,
Trung Quốc đã có 5 lần điều chỉnh tỷ giá mạnh tay, dẫn đến những thay đổi đáng kể
trong diễn biến tỷ giá CNY
Hình 3.13: Diễn biến tỷ giá Đô la Mỹ và Nhân dân tệ
Nguồn: IFS (2023)

Vào ngày 11/8/2015, PBC bất ngờ thông báo về nguyên tắc điều hành tỷ giá mới,
trong đó, mức ngang giá trung tâm của CNY với USD đầu ngày được xác định dựa
trên giá đóng cửa trên thị trường liên ngân hàng vào ngày trước đó trong biên độ ± 2%
(Yu, 2018). Sự thay đổi bất ngờ này đã làm thị trường bị sốc, CNY đã giảm giá 3% chỉ
trong vòng hai ngày tiếp theo. Lo ngại CNY giảm giá ngoài khả năng kiểm soát, PBC
buộc phải tuyên bố không có cải cách cơ chế tỷ giá vào ngày 13/8/2015 để ổn định tâm
lý thị trường. Dù vậy, CNY vẫn tiếp tục giảm dẫn đến tỷ giá USD/CNY (ngang giá
trung tâm) có xu hướng tăng mạnh.
Những lý do khiến tỷ giá hối đoái CNY giảm nhanh gần đây là chỉ số Đô la Mỹ
mạnh lên nhanh chóng, đồng thời sự bùng phát trở lại của dịch bệnh, thời tiết nhiệt độ
cao và rủi ro bất động sản đã làm gia tăng áp lực suy giảm đối với nền kinh tế Trung
Quốc. Cụ thể trong vòng 29 tháng kể từ 9/2019 đến 2/2022, tỷ giá USD/CNY tăng
14%. Tuy nhiên, với chỉ số USD tăng giảm trong thời gian tới và nền kinh tế Trung
Quốc ổn định, phục hồi, cùng với sự can thiệp thích hợp của các công cụ chính sách, tỷ
giá NDT sẽ quay trở lại mức bình thường.
c) Các cú sốc chính sách tiền tệ Trung Quốc
Các cú sốc CSTT của Trung Quốc chủ yếu là do các tác động bên ngoài dẫn đến
sự biến động đột ngột của lãi suất và tỷ lệ dự trữ tiền gửi (RRR). Trước hết vào năm
2015 , trong môi trường quốc tế mà tốc độ tăng trưởng kinh tế của Mỹ, Châu Âu, Nhật
Bản và các nước khác chậm lại, nền kinh tế Trung Quốc cũng chuyển từ tăng trưởng
tốc độ cao sang một giai đoạn phát triển bình thường mới. Do đó, bắt đầu từ tháng
2/2015, NHTW Trung Quốc đã hạ lãi suất cơ bản sáu lần và giảm tỷ lệ dự trữ tiền gửi
năm lần nhằm đối phó với nguy cơ suy thoái kinh tế. Ngoài ra, FED mở cửa tăng lãi
suất, dòng vốn ngoại hối chảy vào của Trung Quốc giảm dẫn đến ngay sau cuộc cải
cách tỷ giá hối đoái (11/8/2015), áp lực dòng vốn chảy ra tăng lên. Trong giai đoạn
này, để duy trì tăng trưởng kinh tế và giảm bớt áp lực lên dòng vốn chảy ra, Trung
Quốc buộc thực hiện CSTT thận trọng và nới lỏng nhẹ
Ngược lại từ năm 2016 đến 2018, CSTT trong giai đoạn này là thận trọng, trung
lập, làm tăng tính linh hoạt của chính sách và khả năng điều tiết chính xác. Vì vậy, để
đối phó với những rủi ro tài chính tiềm ẩn như sự không phù hợp về thời hạn trên thị
trường trái phiếu, đòn bẩy quá mức và sự tăng trưởng quá mức của hoạt động kinh
doanh ngoại bảng của các ngân hàng, NHTW đã tiếp tục điều hành thị trường mở để
thực hiện CSTT nới lỏng. Tuy nhiên, vào năm 2018, FED đã tăng lãi suất bốn lần và
duy trì CSTT thắt chặt khiến Trung Quốc phải từ bỏ chiến lược tăng lãi suất trong nước
bám sát Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (năm 2017) và cắt giảm RRR bốn lần (bắt đầu vào
tháng 1/2018) trong cùng một năm.
Năm 2019, với áp lực suy giảm ngày càng tăng đối với nền kinh tế trong nước, sự
gia tăng xung đột thương mại Trung-Mỹ, CSTT của Trung Quốc đã trở lại thận trọng
và nới lỏng. Tuy nhiên trước tác động của dịch bệnh viêm đường hô hấp cấp mới và
diễn biến bất lợi của suy thoái kinh tế toàn cầu, Trung Quốc thực hiện CSTT nới lỏng
vừa phải trong nửa đầu năm 2020, còn nửa cuối năm theo nguyên tắc tốc độ tăng
trưởng kinh tế trong nước chuyển từ âm sang dương, CSTT trở lại ổn định và trung lập.
Trong nửa đầu năm, NHNN đã thực hiện cắt giảm RRR toàn diện và giảm lãi suất cho
vay trung hạn và ngắn hạn, cho vay tái chiết khấu để tăng tính thanh khoản của thị
trường. Ngược lại, trong nửa cuối năm, NHTW đã điều chỉnh thanh khoản thị trường
thông qua OMO, hạ thấp tiền gửi của các tổ chức ngân hàng và giảm tốc độ tăng
trưởng M2 hàng năm. Qua đó có thể thấy, đây chính là cú sốc CSTT lớn nhất của
Trung Quốc trong suốt thập kỷ qua.
Từ năm 2022 , bởi tăng trưởng kinh tế toàn cầu chậm lại, lạm phát ở mức cao,
xung đột địa chính trị tiếp diễn đồng thời tác động của dịch bệnh mới ngày càng phức
tạp, do đó, nền tảng kinh tế trong nước chưa vững chắc, cú sốc nguồn cung và xu
hướng suy yếu vẫn tiếp tục. Chính vì vậy, PBC đã triển khai các gói chính sách nhằm
ổn định kinh tế, đặt tăng trưởng ổn định lên vị trí nổi bật, trong đó, thực hiện CSTT
thận trọng được đặt lên đầu. Trong bối cảnh trên, hầu hết các nền kinh tế trên thế giới
nói chung đều tăng lãi suất, Trung Quốc là nền kinh tế lớn duy nhất trên thế giới sẽ cắt
giảm lãi suất 0,15 điểm phần trăm (Hình 3.11). Việc điều chỉnh lãi suất chính sách của
Trung Quốc phản ánh tính độc lập, thực chất bắt nguồn từ khả năng phục hồi tổng thể
của nền kinh tế Trung Quốc về quy mô và chất lượng. Tuy nhiên, từ góc độ của các
công cụ CSTT, nó cũng liên quan ở một mức độ nhất định rằng PBC không hoàn toàn
dựa vào các công cụ CSTT cắt giảm lãi suất. Nói cách khác, về công cụ CSTT, Mỹ và
Châu Âu dựa nhiều vào việc điều chỉnh lãi suất chính sách hơn là Trung Quốc.
3.1.3. Cú sốc chính sách tiền tệ Châu Âu
3.1.3.1. Liên kết kinh tế Châu Âu và Việt Nam
a) Lưu chuyển thương mại Châu Âu với thế giới và Việt Nam
Với dân số 500 triệu người và GDP 16 nghìn tỷ USD, Châu Âu là thị trường rộng
lớn và tiềm năng trong trao đổi thương mại. Châu Âu hiện đang là một trong những đối
tác thương mại hàng đầu của thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. So với năm
2010, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam và Châu Âu đã gấp gần 3 lần, từ
17,6 tỷ USD tăng lên 56,5 tỷ USD. EVFTA được thực thi sẽ là cú hích rất lớn cho xuất
khẩu của Việt Nam, giúp đa dạng hóa thị trường và mặt hàng xuất khẩu, đặc biệt là các
mặt hàng nông sản, thủy sản cũng như những mặt hàng Việt Nam vốn có nhiều lợi thế
cạnh tranh.
Hình 3.14: Tốc độ tăng trưởng của xuất nhập khẩu Châu Âu và Việt Nam
(2015-2022)
a) Nhập khẩu b) Xuất khẩu
Nguồn: Bloomberg (2022)

Năm 2021 và 2022, trao đổi thương mại hai chiều Việt Nam - Châu Âu tiếp tục
đà phục hồi và tăng trưởng rất mạnh, kể cả so với thời kỳ trước đại dịch. Theo tính toán
từ số liệu của Tổng cục Hải quan, trong năm thứ 2 thực thi EVFTA (từ tháng 8/2021
đến tháng 7/2022), tổng kim ngạch xuất nhập khẩu đạt 61,4 tỷ USD, tăng 11,9% so với
năm đầu tiên hiệp định có hiệu lực, trong đó, xuất khẩu đạt 45 tỷ USD, tăng 17% và
nhập khẩu đạt 16,4 tỷ USD, tăng nhẹ 0,2%.
Ngoài ra, vào năm 2021, CCTM hàng hóa của Châu Âu thặng dư 68 tỷ Euro, mức
thặng dư thấp nhất kể từ năm 2011, khi CCTM ghi nhận mức thâm hụt 42 tỷ Euro. Đặc
biệt, sự phát triển này được thúc đẩy bởi giá trị nhập khẩu năng lượng tăng mạnh vào
cuối năm 2021, với thâm hụt thương mại ngày càng tăng được ghi nhận vào tháng 11
và tháng 12. Dữ liệu dưới cũng cho thấy thị trường của Châu Âu chiếm vị trí trung tâm
trong thương mại hàng hóa của các quốc gia trên thế giới, đặc biệt là Việt Nam, phản
ánh ở một mức độ nào đó, quan hệ lịch sử và vị trí địa lý.
Hình 3.15: Cán cân thương mại giữa Châu Âu và các nước từ năm 2011 đến 2020
(tỷ EUR)
Nguồn: Worldbank, Tổng cục thống kê (2023)

Hình 3.15 cho thấy trong suốt thập kỷ vừa qua, Châu Âu luôn là nước xuất siêu
đối với thị trường Việt Nam. Việc thặng dư thương mại quá lớn với thị trường Châu
Âu như vậy chưa chắc là tốt, bởi vì các nước nhập siêu sẽ sử dụng nhiều hơn các biện
pháp phòng vệ thương mại trong tương lai để bảo vệ hàng hóa trong nước. Hàng hóa
của Châu Âu sẽ phải cạnh tranh gay gắt hơn và để phát triển xuất khẩu bền vững, việc
tính toán để cân bằng cán cân xuất nhập khẩu cần được quan tâm đúng mức.
b) Lưu chuyển vốn của Châu Âu với thế giới và Việt Nam
Năm 2021, dòng vốn FDI của Châu Âu vào ở thế giới và khu vực OECD đã có
dấu hiệu phục hồi sau đại dịch Covid - 19, cụ thể là khu vực OECD tăng 42% so với
năm 2020. Sự gia tăng trong năm 2021 chủ yếu được thúc đẩy bởi sự phục hồi trong
dòng vốn FDI vào Mỹ (382 tỷ USD), được thúc đẩy bởi mức tái đầu tư cao kỷ lục thu
nhập và tăng dòng vốn cổ phần liên quan đến các giao dịch lớn. Ngược lại, FDI chảy
vào các nước Châu Âu nói chung giảm 30%, do sự sụt giảm ở Ireland, Đức và
Luxembourg, giảm từ mức cao nhất được ghi nhận vào năm 2020.
Hình 3.16: FDI vào, ra tại một số khu vực của Châu Âu (triệu USD)
(a) FDI vào (b) FDI ra
Nguồn: OECD (2023)

Đồng thời, dòng vốn FDI chảy ra khỏi thế giới (1595 tỷ USD) và OECD (631 tỷ
USD) cũng tăng khá lớn vào năm 2021. Phần lớn sự gia tăng của thế giới này là do
dòng tiền lớn chảy ra khỏi Mỹ, kết quả từ thu nhập tái đầu tư cao kỷ lục vào các chi
nhánh nước ngoài của họ. Ngoài ra, các nước khác đóng góp đáng kể đối với sự gia
tăng lớn trong dòng vốn chảy ra từ khu vực OECD bao gồm Đức và Canada; mà còn cả
Ireland, Hà Lan và Vương quốc Anh, tất cả đều ghi nhận dòng vốn chảy ra âm lớn
trong 2020. Nhìn chung, dòng vốn FDI chảy ra cao hơn mức trước đại dịch ở 23 nền
kinh tế OECD.
3.1.3.2. Cú sốc chính sách tiền tệ Châu Âu
a) Mục tiêu chính sách tiền tệ
Mục tiêu chính của NHTW Châu Âu (ECB) là duy trì sự ổn định giá cả, tức là
duy trì sức mua của đồng Euro. Điều này đảm bảo rằng lạm phát - tốc độ mà giá chung
của hàng hóa và dịch vụ thay đổi theo thời gian - vẫn ở mức thấp, ổn định và có thể dự
đoán được. Ngoài ra, ổn định giá cả tạo điều kiện cho tăng trưởng kinh tế ổn định hơn
và hệ thống tài chính ổn định hơn. Từ đó, ECB đưa ra các quyết định về CSTT sáu
tuần một lần nhằm xác định những việc nên làm để giữ lạm phát ở mức mục tiêu 2%.
Mục tiêu lạm phát của ECB cho thấy rõ rằng trọng tâm của CSTT của ECB là toàn bộ
khu vực đồng Euro. Do đó, mục tiêu lạm phát 2% được đánh giá trên cơ sở diễn biến
lạm phát trong nền kinh tế khu vực đồng Euro. Với mục tiêu ổn định giá cả , nên ECB
luôn duy trì ở mức lạm phát bằng 2%, tuy nhiên ECB cũng nhấn mạnh cam kết rằng:
Thứ nhất, ECB đảm bảo CSTT vẫn sẽ hiệu quả khi xảy ra hiện tượng giảm phát
bởi vì ECB đã cung cấp biên độ an toàn về chống lại nguy cơ giảm phát.
Thứ hai, ECB cung cấp một khoản ký quỹ đủ để cho phép để điều chỉnh mượt mà
hơn sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô giữa các nước khu vực đồng Euro, tránh lạm phát ở
từng quốc gia liên tục rơi vào vùng tiêu cực; đồng thời giảm độ cứng tiền lương, có
nguy cơ làm tăng tỷ lệ thất nghiệp quá mức
b) Các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ
ECB điều hành CSTT theo phương thức được quyền ấn định các mức lãi suất cho
khu vực Châu Âu với mục tiêu là duy trì giá cả ổn định trong khu vực, nói cách khác là
kiềm chế lạm phát. Các nhà nghiên cứu của ECB cho rằng nếu mức lạm phát được ấn
định quá cao, họ sẽ phải đối mặt với rủi ro là lạm phát dự tính sẽ tăng theo hình trôn ốc
(lạm phát dự tính ↑ → tiền lương ↑ và ngược lại). Tuy nhiên, nếu xác định ở mức quá
thấp thì lại phải đối mặt với rủi ro thiểu phát nền kinh tế, trong đó mức giá cả chung
giảm xuống. Do vậy, mục tiêu lạm phát sau khi trừ đi sai số ngẫu nhiên vẫn phải đạt
mức trên 0% một chút để tránh nguy cơ thiểu phát vẫn có thể được coi là ổn định giá
cả. ECB đã xác định rằng sai số mà họ có thể mắc phải trong quá trình thống kê đo
lường có thể là 1,5% nên với việc xác định mục tiêu nhỏ hơn và càng gần 2% càng tốt
đã loại trừ cả nguy cơ thiểu phát lẫn bao gồm những xu hướng tăng giá hợp lý. Theo đó
ECB lựa chọn thực hiện chủ yếu các nghiệp vụ tái cấp vốn dài hạn cho hệ thống ngân
hàng trong khu vực, chương trình thu mua tài sản, và duy trì lãi suất điều hành ở mức
thấp.
Thứ nhất, ECB duy trì lãi suất ở mức thấp. Năm 2017, để tạo đà cho sự phục hồi
ổn định của kinh tế toàn khu vực, định hướng điều hành CSTT của ECB vẫn theo xu
hướng nới lỏng mạnh mẽ cả về mức độ lẫn quy mô. Cụ thể, ECB vẫn quyết định giữ
nguyên các mức lãi suất chính sách, theo đó lãi suất tái cấp vốn hiện đang ở mức 0%,
lãi suất cho vay qua đêm đối với hệ thống ngân hàng ở mức 0,25% và đặc biệt là lãi
suất nhận tiền gửi của hệ thống ngân hàng đang ở mức -0,4%.
Hình 3.17: Diễn biến lãi suất chính sách ECB (%)
Nguồn: ECB (2021)

Trong giai đoạn từ tháng 5/2014 đến 8/2017, lãi suất cho vay của hệ thống ngân
hàng đối với các tổ chức phi tài chính và hộ gia đình tại khu vực Châu Âu đã giảm
tương ứng 119 và 110 điểm cơ bản. Đặc biệt, điều kiện cho vay đối với khu vực doanh
nghiệp vừa và nhỏ cũng có nhiều cải thiện mạnh mẽ với lãi suất cho vay đối với khu
vực này đã được điều chỉnh giảm khoảng 180 điểm cơ bản trong vòng 3 năm vừa qua.
Ngoài ra, trong một khảo sát gần đây của ECB về khả năng tiếp cận tài chính của các
doanh nghiệp trong khu vực Châu Âu, các doanh nghiệp vừa và nhỏ đã báo cáo lạc
quan về sự cải thiện trong tình hình tiếp cận tín dụng và sự sẵn sàng của các ngân hàng
trong việc cung cấp các khoản tín dụng với lãi suất thấp hơn.
Hình 3.18: Diễn biến lãi suất cho vay đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình tại
khu vực Châu Âu (%)
Nguồn: ECB (2023)

Thứ hai, nghiệp vụ thị trường mở. ECB sử dụng các hoạt động thị trường mở để
điều khiển lãi suất, quản lý lượng thanh khoản trong hệ thống tài chính và báo hiệu lập
trường CSTT. Các hoạt động thị trường mở thường xuyên bao gồm các hoạt động cung
cấp thanh khoản one-week bằng đồng Euro (hoạt động tái cấp vốn chính, hoặc MRO)
và các hoạt động cung cấp thanh khoản ba tháng tính bằng đồng Euro (hoạt động tái
cấp vốn dài hạn hơn hoặc LTRO). Trong những năm gần đây, các hoạt động như vậy
đã có thời hạn đáo hạn lên đến 48 tháng (dài nhất là các hoạt động tái cấp vốn dài hạn
được nhắm mục tiêu, hoặc TLTRO).
Ngoài ra, các hoạt động thường xuyên đã được bổ sung bởi các hoạt động tái cấp
vốn dài hạn bằng đồng Euro với kỳ hạn lên đến bốn năm, cũng như các hoạt động cung
cấp thanh khoản bằng Đô la Mỹ. Cụ thể: PELTROs - hoạt động tái cấp vốn dài hạn
khẩn cấp về đại dịch - Vào ngày 30 tháng 4 năm 2020, Hội đồng quản trị ECB đã quyết
định tiến hành một loạt bảy PELTRO để cung cấp hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống tài
chính khu vực đồng Euro và đảm bảo điều kiện thị trường tiền tệ suôn sẻ trong đại
dịch; TLTROs - các hoạt động tái cấp vốn dài hạn có mục tiêu - Đây là những hoạt
động của ECB nhằm cung cấp tài chính cho các TCTD trong thời gian lên đến bốn
năm. ECB sẽ cung cấp nguồn tài trợ dài hạn ở những điều kiện hấp dẫn cho các TCTD
nhằm giảm bớt hơn nữa các điều kiện tín dụng của khu vực tư nhân và kích thích cho
vay ngân hàng đối với nền kinh tế thực.
Thứ ba, các chương trình thu mua tài sản. Song song với việc duy trì một môi
trường lãi suất thấp như vậy, việc triển khai các chương trình thu mua tài sản đã tạo
động lực thúc đẩy các ngân hàng tăng cường hoạt động cho vay (một phần do trong
thời gian này việc đầu tư vào các trái phiếu chỉ mang lại lợi suất thấp và không còn thu
hút được hệ thống ngân hàng). Cụ thể, ECB đã cam kết mua 1,85 nghìn tỷ Euro (2,2
nghìn tỷ USD) trái phiếu cho đến tháng 3 năm 2022 như một phần của Chương trình
Mua khẩn cấp Đại dịch và các nhà hoạch định chính sách đã bỏ phiếu để giữ nguyên
kích thích này trong thời điểm hiện tại. Chương trình được thiết kế như một phản ứng
với tình trạng khẩn cấp của Covid - 19 để giải quyết tình huống chưa từng có mà liên
minh tiền tệ của chúng ta phải đối mặt. Việc mua tài sản ròng theo PEPP đã kết thúc kể
từ tháng 4 năm 2022. Các khoản thanh toán chính từ chứng khoán đáo hạn được mua
theo nó đang được tái đầu tư đầy đủ. Lãi suất cũng không thay đổi, với lãi suất trên cơ
sở tiền gửi chính giữ nguyên là -0,5%, lãi suất tái cấp vốn chuẩn là 0% và lãi suất cho
vay cận biên là 0,25%.
Bên cạnh các biện pháp chủ yếu đã nêu, ECB yêu cầu các TCTD được thành lập
trong khu vực đồng Euro phải giữ một số tiền nhất định trong tài khoản của họ với
NHTW quốc gia tương ứng của họ. Các quỹ này được gọi là DTBB. ECB không yêu
cầu các TCTD phải nắm giữ tổng số tiền dự trữ cần thiết trong tài khoản của họ tại
NHTW mỗi ngày. Thay vào đó, họ nên giữ trung bình những khoản dự trữ cần thiết
này, dựa trên lượng nắm giữ hàng ngày của họ, trong thời gian bảo trì khoảng sáu tuần.
Như vậy, bằng tất cả các biện pháp nới lỏng CSTT, ECB đang nỗ lực để giữ
vững mức lạm phát mục tiêu cho đến tháng 6/2022. Tuy nhiên, tính từ cuối năm 2022
đến nay, khi lạm phát không còn thấp ở mức mục tiêu 2%, ECB đã bắt đầu thực hiện
các biện pháp CSTT thắt chặt. Sau 5 lần tăng lãi suất, đến ngày 8/2/2023, lãi suất tái
cấp vốn, lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi đều tăng lên và lần lượt đạt mức 3%,
3,25% và 2,5%. Các nhà nghiên cứu dự đoán, ECB còn tiếp tục tăng lãi suất nếu lạm
phát chưa được kiểm soát.
c) Các cú sốc chính sách tiền tệ Châu Âu
Các cú sốc CSTT ECB chủ yếu liên quan đến sự thay đổi về lãi suất. Đầu năm
2015, khi tình hình kinh tế thế giới có nhiều biến động, tốc độ tăng trưởng kinh tế
chậm lại do các bất ổn chính trị tại một số quốc gia có nền kinh tế ảnh hưởng, giá cả
hàng hóa sụt giảm. Lúc này ECB đã công bố một chương trình nới lỏng định lượng QE
trị giá tối thiểu 1,1 nghìn tỷ Euro vào nền kinh tế Eurozone. Hành động này đã kích
thích nền kinh tế Châu Âu một cách đáng kể. Tỷ giá EUR/USD tăng vọt, nền kinh tế
phục hồi. NHTW liên tục giảm lãi suất chủ chốt, cụ thể: giảm lãi suất tái cấp vốn từ
0,05% xuống 0%, lãi suất cho vay thanh khoản từ 0,3% xuống 0,25%, lãi tiền gửi ngân
hàng giảm từ -0,3% xuống -0,4%. Tuy nhiên thị trường chứng khoán các nước Châu
Âu phản ứng rất tiêu cực, khiến các nhà đầu tư luôn trong trạng thái chờ tăng điểm để
bán ngay.
Đến nửa đầu năm 2017, ECB đưa ra một loạt các quyết định về các gói định
lượng nhằm thúc đẩy chi tiêu tiêu dùng trong nước, tạo thuận lợi cho quá trình giảm
đòn bẩy tín dụng. Việc tiêu dùng tư nhân tăng cao bắt nguồn từ nỗ lực tạo việc làm cho
người lao động, phản ánh kết quả cải cách thị trường lao động và thu nhập được cải
thiện. Tương tự, điều kiện tài chính thuận lợi và tỷ suất lợi nhuận tăng cao là những
yếu tố quan trọng hỗ trợ xu hướng phục hồi của các hoạt động đầu tư. Ngoài ra, kinh tế
phục hồi trên phạm vi toàn cầu cũng có tác dụng hỗ trợ xuất khẩu từ khu vực đồng tiền
chung Euro.
Tuy nhiên, khi dịch bệnh bắt đầu lan rộng ra trên toàn cầu, nền kinh tế thế giới
bị ảnh hưởng nặng nề, ECB cũng đã có những CSTT nhằm tháo gỡ khó khăn cho các
doanh nghiệp, cải thiện nền kinh tế đang bị suy thoái. Tháng 9/2019, ECB quyết định
hạ lãi suất cơ sở xuống -0,5% (giảm 10 điểm cơ bản). Đồng Euro giảm giá 0,5%, lợi
suất trái phiếu Chính phủ Đức và Italy cùng giảm, trong khi chứng khoán Châu Âu
tăng điểm. Tuy nhiên, chỉ vài giờ sau, lợi suất trái phiếu Đức và tỷ giá Euro cùng tăng
trở lại. Như vậy, lãi suất âm khuyến khích các ngân hàng cho vay thay vì giữ vốn,
trong khi việc mua trái phiếu sẽ kéo lợi suất giảm xuống, qua đó giảm lãi suất đi vay
đối với Chính phủ và doanh nghiệp. Đầu năm 2020, ECB đã thông qua chương trình
mua tài sản để hỗ trợ các doanh nghiệp ứng phó với đại dịch. Ngân sách dành cho
chương trình mua sắm khẩn cấp (PEPP) của ECB được tăng lên liên tục cho đến tháng
4/2022 thì dừng lại.
Bước sang năm 2022, sau khi FED tuyên bố tăng lãi suất liên tục, lạm phát của
ECB đã không còn giữ ở mức 2%, bắt buộc ECB phải tăng lãi suất. Ngày 21/7/2022,
ECB tăng lãi suất cơ sở lên 0,5%. Đây là lần tăng lãi suất đầu tiên của ECB trong 11
năm. ECB đã quyết định nâng lãi suất mạnh hơn dự kiến nhằm kiểm soát lạm phát, khi
nền kinh tế Khu vực đồng Euro (Eurozone) chịu tác động từ xung đột tại Ukraine.
Tháng 9 và tháng 10 năm 2022, ECB tiếp tục thông báo tăng lãi suất, mỗi lần tăng
0.75% nhằm hạ nhiệt lạm phát bởi lạm phát ở khu vực sử dụng đồng Euro đã tăng vọt
(trên 8%). Các cú sốc CSTT của ECB có tác động đáng kể đến các nước sử dụng đồng
tiền chung Châu Âu.
3.2. Thực trạng thị trường tài chính Việt Nam
3.2.1. Thực trạng thị trường ngoại hối
Năm 2016 được ghi nhận là một năm khá ổn định của tỷ giá và thị trường ngoại
hối. Cụ thể, trong khoảng 9 tháng đầu năm 2016, tỷ giá bán tại nhiều NHTM ít biến
động và phổ biến vào khoảng 22.330 – 22.350 VND/USD. Bước sang quý IV, đặc biệt
từ đầu tháng 11, với áp lực từ kết quả bất ngờ của cuộc bầu cử Tổng thống Mỹ với
phần thắng thuộc về ứng cử viên Đảng Cộng hòa Donald Trump, cộng với việc FED
tăng lãi suất trong tháng 12 đi kèm định hướng lộ trình tăng lãi suất mạnh hơn kỳ vọng
trong năm 2017, thêm vào đó là việc đồng USD tăng giá đáng kể trên thị trường thế
giới và yếu tố mùa vụ về cuối năm đáp ứng các nhu cầu thanh toán nên tỷ giá tại hệ
thống NHTM liên tục được điều chỉnh tăng.
Tuy nhiên, từ đầu năm 2016, NHNN đã chính thức áp dụng cơ chế điều hành mới
với tỷ giá trung tâm hàng ngày được xác định dựa trên 3 cơ sở tham chiếu gồm: diễn
biến tỷ giá bình quân gia quyền thị trường liên ngân hàng, diễn biến tỷ giá trên thị
trường quốc tế của một số đồng tiền các nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu
tư lớn với Việt Nam và các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ, mục tiêu CSTT. Vì vậy, cho
đến cuối tháng 12, tỷ giá VND/USD đã dao động trong khoảng 22.790 – 22.800, tăng
khoảng 1,1% so với thời điểm cuối năm 2015.
Hình 3.19 : Tỷ giá USD/VND
Nguồn: SBV (2023)

Ngoài ra, áp lực lên tỷ giá USD/VND cũng tăng mạnh trong tháng 10/2022 nên
NHNN liên tục có những biện pháp điều hành để ổn định thị trường ngoại hối. Vào
ngày 17/10, NHNN đã thông báo quyết định điều chỉnh biên độ tỷ giá giao ngay
USD/VND từ mức +/- 3% lên +/- 5%. Tiếp đó, giá bán USD giao ngay tại Sở GD
NHNN được nâng lên 24.380 đồng, từ mức 23.925 đồng trước đó và tiếp tục tăng lên
24.870 đồng sau một tuần (24/10, tương đương mức tăng 7,4% so với cuối năm 2021).
Hình 3.20: Tỷ giá mua bán USD (VND)
Nguồn: NHNN (2023)

Đây là động thái điều chỉnh biên độ lần đầu tiên của NHNN sau gần 10 năm,
cũng như là điều chỉnh giá bán tại Sở GD NHNN lần thứ tư liên tiếp trong vòng một
tháng qua, nhằm phù hợp với biến động mạnh và liên tục gia tăng của tỷ giá
USD/VND khi đồng USD liên tục tăng giá trên thị trường thế giới. Tỷ giá bán tại các
NHTM đã được điều chỉnh tăng khá mạnh sau khi nới biên độ giao dịch. Tuy nhiên, áp
lực vẫn chưa thể hạ nhiệt sớm, và tỷ giá bán tại các NHTM vẫn được niêm yết quanh
mức trần giao dịch mới, tương đương với việc VND đã mất giá gần 8,6% so với cuối
năm 2021. Cụ thể tại ngày 16/12/2022, tỷ giá USD/VND chỉ còn dao động quanh mức
23.500-23.700 VND/USD. Như vậy, việc giảm hơn 6% trong vòng hai tuần gần nhất
đã khiến giá bán USD trên kênh ngân hàng hiện chỉ còn tăng hơn 3% so với cuối năm
2021. Tuy nhiên, bất chấp việc được nới biên độ dao động quanh tỷ giá trung tâm từ
+/- 3% lên +/-5%, giá USD niêm yết tại các NHTM cũng liên tục áp sát trần mà
NHNN quy định, tức trên 24.880 VND/USD.
3.2.2. Thực trạng thị trường chứng khoán
Trong vòng hơn bảy năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được tốc
độ tăng trưởng vượt trội so với tất cả các thị trường chứng khoán lớn trong khu vực
với quy mô thị trường tăng gần gấp bốn lần so với cột mốc năm 2015, giá trị giao dịch
gần đây vượt ngưỡng 1 tỷ USD/ngày. Tuy nhiên, vào giai đoạn đại dịch bùng phát, các
thị trường như bất động sản, dịch vụ,... đều bị đóng băng, phải đối mặt với tình trạng
giảm lợi nhuận hay phá sản. Chính vì vậy, tính đến năm nay, mặc dù đã giảm 10%,
Việt Nam vẫn nhỉnh hơn một chút so với các thị trường khác với con số cụ thể vào
năm 2021, giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán vượt ngưỡng 350 tỷ USD, tương
đương hơn 120% GDP của Việt Nam.
Những nguyên nhân dẫn đến tình trạng kém sôi động của thị trường này không
chỉ do lãi suất trái phiếu USD cao hơn và lệnh phong tỏa ở Trung Quốc. Một loạt các
vụ bắt giữ đối với một số doanh nghiệp lớn cũng gây ra tác động tiêu cực lên tâm lý thị
trường. Điểm đáng nói ở đây là khi nhắc tới tăng trưởng và lợi nhuận thì Việt Nam đã
và đang trên đà thắng lợi.
Hình 3.21: Chỉ số cổ phiếu Việt Nam so với các thị trường Châu Á (không bao gồm
Nhật Bản)
Nguồn: HSBC (2022)

Có thể thấy rằng, xuất phát điểm ở những năm 2012, chỉ số cổ phiếu tại Việt
Nam cũng chỉ đạt ở mức trung bình, ngang bằng hay thậm chí là thấp hơn các nước
trong cùng khu vực như khối ASEAN, Trung Quốc,... Tuy nhiên, kể từ sau năm 2013
chỉ số này tăng vọt đạt mốc cực đỉnh vào năm 2018. Do ảnh hưởng từ đại dịch vào
những năm 2020, chỉ số này dường như có xu hướng đi xuống. Tuy vậy, kể từ khi nền
kinh tế được phục hồi, đường kẻ thể hiện chỉ số cổ phiếu tại Việt Nam đang trên đà đi
lên mà chưa có dấu hiệu chững lại. Tính đến năm nay, mặc dù đã giảm 10%, Việt Nam
vẫn nhỉnh hơn một chút so với các thị trường khác. Những nguyên nhân dẫn đến tình
trạng kém sôi động của thị trường này không chỉ do lãi suất trái phiếu USD cao hơn và
lệnh phong tỏa ở Trung Quốc. Một loạt các vụ bắt giữ đối với một số doanh nghiệp lớn
cũng gây ra tác động tiêu cực lên tâm lý thị trường. Có thể nhận định rằng khi nhắc tới
tăng trưởng và lợi nhuận thì Việt Nam đã và đang trên đà thắng lợi.
Trước đây, thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu tập trung xoay quanh một
vài cổ phiếu lớn. Năm 2013, năm cổ phiếu đứng đầu chiếm tới 52% tổng giá trị vốn
hóa của thị trường nhưng tới năm 2022, con số này chỉ còn 25%. Nhóm 10 cổ phiếu
đứng đầu thị trường giờ đây chỉ còn chiếm chưa tới 20% tổng giá trị giao dịch. Con số
này tương đối thấp. Thêm vào đó, những nhà đầu tư thúc đẩy sự phát triển của thị
trường này không phải nhóm nhà đầu tư nước ngoài mà là trong nước. Thị trường
chứng khoán chứng kiến sự tham gia ồ ạt của nhà đầu tư cá nhân với số lượng tài
khoản cá nhân tăng hơn hai lần trong trong giai đoạn tháng 12/2018 và năm 2021.
Hình 3.22: Số lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước vào thị trường chứng khoán
tại Việt Nam (tính đến thời điểm cuối mỗi năm)
Nguồn: VSD - Trung Tâm Lưu Ký Chứng Khoán Việt Nam (2023)
Các nhà đầu tư trong nước chiếm 87% tổng giao dịch trên thị trường trong khi
nhà đầu tư nước ngoài chỉ chiếm 13%. Trên thực tế, thời điểm những nhà đầu tư cá
nhân này tham gia thị trường cũng là lúc các nhà đầu tư nước ngoài rút đi , tuy nhiên
hiện nay họ đã bắt đầu có dấu hiệu quay trở lại.
Có thể thấy, lợi nhuận từ cổ phiếu đã duy trì tích cực ở Việt Nam với tốc độ tăng
trưởng kép hàng năm (CAGR) ở mức 10% trong vòng mười năm qua. Việt Nam là
một trong số ít thị trường trên thế giới có mức tăng trưởng lợi nhuận dương trong năm
2020 khi Covid-19 xuất hiện. Khi đại dịch lắng xuống, tăng trưởng lợi nhuận năm
2021 đã tăng cao lên 35% so với cùng kỳ năm trước.
Như vậy, chỉ số chứng khoán VN-Index được xem biến đại diện chính cho kênh
giá tài sản. Tăng trưởng kinh tế phản ứng sốc trước thay đổi của chỉ số giá chứng
khoán, tăng nhẹ đến gần 2% ở quý II và chạm đỉnh ở quý IV năm 2019 ở khoảng 6%.
Sau đó cú sốc VNI khiến tăng trưởng kinh tế giảm mạnh hơn 3.5%. Kết quả đưa ra trái
ngược với lý thuyết Tobin và mô hình chu kỳ sống của Modigliani. Thông thường, thị
trường chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc dự báo khả năng tăng trưởng của
nền kinh tế. Tuy nhiên, kết quả đưa ra có sự biến động trong 1 khoảng thời gian dài.
Điều đó có nghĩa, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là thị trường dạng yếu và
chưa có thể đánh giá tăng trưởng kinh tế một cách hiệu quả nhất. Thị trường chứng
khoán đóng vai trò là kênh huy động vốn dài hạn, tuy nhiên, thực tế cho thấy thị
trường chứng khoán Việt Nam chưa phát huy tốt về điều này. Hay nói cách khác thị
trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua chỉ đáp ứng nhu cầu đầu cơ ngắn hạn,
điều này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa hiệu quả. Mặc dù thị
trường vẫn cung cấp thông tin cho nền kinh tế, tuy nhiên thông tin đa chiều, chưa đáng
tin cậy, hiện tượng thao túng thị trường vẫn diễn ra. Chính những điều trên làm cho chỉ
số giá chứng khoán thay đổi thất thường, gây thiệt hại cho nhà đầu tư nhỏ lẻ và và làm
cho nền kinh tế khó dự đoán.
3.2.3. Thực trạng thị trường tiền tệ
Giai đoạn 2016 - 2018, xu hướng lãi suất thế giới tăng mạnh, dẫn đầu là FED với
chu kỳ “bình thường hóa CSTT”, tăng lãi suất liên tục (Hình 3.23), nhưng mặt bằng lãi
suất trong nước vẫn tương đối ổn định với mức chênh lệch lãi suất VND-USD trong
khoảng 0,4-0,8%/năm. Điều này là nhờ nền tảng kinh tế vĩ mô được giữ ổn định,
NHNN kiên định thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát thông qua kiểm soát M2, tín
dụng phù hợp, ổn định các mức lãi suất điều hành.
Hình 3.23: Lãi suất FED Fund Rate giai đoạn 2016 - 2020
Nguồn: FED (2023)
Tuy nhiên, từ nửa cuối năm 2019 và năm 2020, căng thẳng thương mại giữa các
quốc gia lớn tác động tiêu cực lên triển vọng kinh tế toàn cầu và dưới tác động của đại
dịch Covid-19, NHNN đã chủ động, kịp thời 04 lần giảm liên tục các mức lãi suất điều
hành, tổng mức giảm 1,75 - 2,25%/năm nhằm chia sẻ khó khăn với khách hàng vay.
Giải pháp điều hành lãi suất thực hiện song song với việc đảm bảo thanh khoản cho
các TCTD và ổn định thị trường tiền tệ; định hướng các TCTD rà soát, cân đối khả
năng tài chính để áp dụng mức lãi suất cho vay hợp lý đảm bảo an toàn hoạt động, đẩy
nhanh xử lý nợ xấu để giảm chi phí.
Hình 3.24: Lãi suất điều hành của Việt Nam và Mỹ giai đoạn 2015 - 2022
Nguồn: SBV, FED (2023)
Vào năm 2022, NHNN đã bắt đầu bình thường hóa CSTT sau đại dịch với việc
tăng lãi suất điều hành lên 100 điểm cơ bản, do đó, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái
chiết khấu sẽ được nâng lên lần lượt lên 5% và 3,5% từ 4% và 2,5%. Việc thay đổi lãi
suất chỉ trong một lần này đã bù lại hai trong số ba lần cắt giảm 50 điểm cơ bản được
thực hiện đối với lãi suất tái cấp vốn và chiết khấu vào năm 2020 để hỗ trợ khi nhu cầu
suy yếu do Covid-19. Tuy nhiên, lãi suất điều hành vẫn phù hợp vì vẫn thấp hơn 100
điểm cơ bản so với mức trước đại dịch. Nguyên nhân chủ yếu của việc tăng lãi suất là
nhằm phản ứng với việc tỷ giá đang suy yếu do FED thắt chặt CSTT và nhà đầu tư
nước ngoài rút vốn. Theo đó, một số nhà đầu tư lo ngại điều này sẽ ảnh hưởng đến
việc tỷ giá USD/VND tiếp tục tăng và sẽ làm trầm trọng thêm rủi ro lạm phát (thông
qua việc tăng chi phí nhập khẩu).
Trong bối cảnh đó, ngoài giải pháp điều hành lãi suất, NHNN còn thực hiện song
song với việc đảm bảo thanh khoản cho các TCTD và ổn định thị trường tiền tệ. Cụ
thể, trước đại dịch Covid-19 (2016 - 2019), tăng trưởng tín dụng chậm lại từ mức
18,25% xuống 13,65%; trong khi vào năm 2020, bằng việc NHNN khẩn trương triển
khai các giải pháp tháo gỡ khó khăn, hỗ trợ nền kinh tế khắc phục tác động của đại
dịch Covid-19 thì tín dụng đã tăng 11,08% so với cuối năm trước và tăng 11,65% so
với cùng kỳ 2019, hỗ trợ tích cực cho sự phục hồi kinh tế trong đại dịch.
Hình 3.25: Tốc độ tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2015 - 2022 (%/năm)
Nguồn: Tổng cục thống kê (2023)

Trong chương 3 của bài nghiên cứu, nhóm đã trình bày một cách chi tiết về thực
trạng của CSTT thế giới, bao gồm các tổ chức như FED, ECB và PBC cũng như thị
trường tài chính Việt Nam. Hai kênh chính kết nối kinh tế giữa các nền kinh tế lớn như
Mỹ, Châu Âu và Trung Quốc với thế giới và Việt Nam là lưu chuyển thương mại và
lưu chuyển vốn. Hai kênh này bị ảnh hưởng bởi hàng hoá xuất nhập khẩu và vốn đầu
tư quốc tế. Trong chương 3, các tác giả đã đề cập đến các cú sốc CSTT thế giới để làm
rõ mục tiêu và công cụ điều hành của CSTT, cũng như tóm tắt biến động của nền kinh
tế trước các cú sốc đó. Cuối cùng, chương này đã đưa ra cái nhìn tổng quan về thực
trạng của các thị trường tài chính ở Việt Nam, bao gồm thị trường ngoại hối, thị trường
tiền tệ và thị trường chứng khoán.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG TRÀN CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI TỚI THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM
4.1. Kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình VAR
4.1.1. Mô tả dữ liệu thống kê và kiểm định khuyết tật mô hình
Các dữ liệu thu thập được xử lý và tính toán bằng Excel. Do thời gian của mẫu
nghiên cứu là tương đối dài và mới 2015-2022 nên không tránh khỏi dữ liệu bị thiếu
sót. Nhóm nghiên cứu đã tiến hành làm sạch dữ liệu, kiểm tra data và khắc phục. Sau
đó, nhóm nghiên cứu đã lựa chọn phần mềm Eviews để thu được kết quả theo mô hình
(Phụ lục 3).
Về kết quả thống kê mô tả các biến, nhóm nghiên cứu nhận thấy, sự biến động lãi
suất tại Mỹ đạt giá trị lớn nhất là 0.5 và giá trị nhỏ nhất là -1,5, giá trị trung bình của
chỉ số này ở mức 0.0457. Đối với lạm phát thể hiện thông qua chỉ số giá tiêu dùng
CPI, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất lần lượt là 6.43 và -0.97 với giá trị trung bình là
2.689. Nhóm các chỉ số đại diện cho thị trường tài chính được thể hiện qua các biến
DELTAER3, DELTAER1, VNI, VNI30, D(POLICY_RATE_VN) và có giá trị khác
nhau với từng biến. Trong đó có sự chênh lệch tương đối lớn với biến DELTAER3 khi
giá trị lớn nhất là 4.4628 và giá trị nhỏ nhất là -4.6712, tuy nhiên với biến
D(POLICY_RATE_VN) hay DELTAER, sự chênh lệch này ở mức thấp hơn, giá trị
lớn nhất là 1.2521 trong khi giá trị nhỏ nhất là -0.3613 (biến DELTAER1).
Để đảm bảo các điều kiện thực hiện mô hình VAR, nghiên cứu tiến hành kiểm
định nghiệm đơn vị Augmented Dickey - Fuller nhằm xác định tính dừng của dữ liệu
sử dụng trong mô hình. Kết quả kiểm định cho thấy hầu hết các biến đều có ý nghĩa ở
mức 1%, điều này chứng tỏ chúng đều có nghiệm đơn vị hay dữ liệu có tính dừng. Tuy
nhiên, kết quả kiểm định cho thấy ba biến IRFED, IRECB, POLICY_RATE_VN
không có nghiệm đơn vị và 3 chuỗi dữ liệu đó không có tính dừng. Do các biến trên
không có tính dừng nên chúng tôi tiếp tục kiểm định nghiệm đơn vị Augmented
Dickey-Fuller nhằm kiểm định tính dừng của các sai phân bậc 1 của các biến trong mô
hình nghiên cứu. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị các sai phân bậc 1 cho thấy các
biến D(IRFED), D(IRECB) và D(POLICY_RATE_VN) có nghiệm đơn vị ở mức ý
nghĩa 1% hay chuỗi dữ liệu dừng ở mức ý nghĩa 1% (Phụ lục 4).
Cụ thể hơn, để xác định độ trễ tối ưu trong mô hình của VAR, nghiên cứu tiến
hành kiểm định để lựa chọn độ trễ tối ưu từ và đưa ra với 8 độ trễ dựa trên tiêu chí
AIC, LR, FPE, SC và HQ (phụ lục 5a). Các kết quả cho thấy mô hình thích hợp cho dữ
liệu của mô hình nghiên cứu là VAR và độ trễ tối ưu của mô hình là độ trễ 1.
Ngoài ra, để làm rõ hơn mối quan hệ nhân quả giữa thị trường tài chính Việt
Nam và các cú sốc CSTT thế giới, nghiên cứu tiến hành kiểm định nhân quả Granger
(phụ lục 5b). Tính vững của các kết quả phân tích ở trên được kiểm định lại bằng phân
tích nhân quả Granger độc lập với mô hình nghiên cứu. Quan hệ nhân quả giữa lãi suất
của FED, lãi suất của ECB, lãi suất PBC với lãi suất của Việt Nam được thực hiện lần
lượt ở độ trễ 1 và 2. Kết quả bảng phân tích cho thấy lãi suất của Mỹ, Châu Âu và lãi
suất Trung Quốc là nguyên nhân của lãi suất Việt Nam với các mức ý nghĩa 1%, 5%,
10%. Bên cạnh đó, lãi suất của FED và lãi suất của ECB cũng có tác động lên nhau ở
mức ý nghĩa lần lượt là 1% và 10%. Kết quả này khẳng định lại cho những phân tích
về phản ứng tiền tệ của các nước này đối với tác động tràn của CSTT thế giới đến Việt
Nam. Ngoài ra, giải thuyết lãi suất Việt Nam không phải là nguyên nhân của lãi suất
các nhóm nước mà nhóm tác giả nghiên cứu cũng bị bác bỏ, tuy nhiên có thể do ảnh
hưởng của lãi suất Việt Nam đến lãi suất các nhóm nước trên không đáng kể nên phân
tích ở trên đã không thấy được. Bảng kiểm định trên còn cho biết quan hệ nhân quả
của lãi suất thế giới tới thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái của Việt Nam. Theo
đó, lãi suất của FED và lãi suất của ECB là nguyên nhân của chỉ số chứng khoán VNI
và VNI30 ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, lãi suất Trung Quốc dường như chưa có ý
nghĩa với thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với tỷ giá hối đoái Việt Nam, tất cả
các lãi suất của ba khu vực mà nhóm tác giả nghiên cứu đều có phản ứng với các tỷ giá
Việt Nam. Điều này có thể thấy kiểm định nhân quả Granger độc lập nhưng lại cho kết
quả khá tương đồng với các kết luận trên.
Sau khi ước lượng mô hình và kiểm định nhân quả Granger thì nghiên cứu tiến
hành các kiểm định nhằm đảm bảo tính ổn định và thỏa mãn các yêu cầu của VAR.
Trước hết, nghiên cứu kiểm định nghiêm đặc trưng AR nhằm đảm bảo tính ổn định
của mô hình (phụ lục 5c). Kết quả kiểm định nghiệm đặc trưng AR cho thấy tất cả các
nghiệm của đa thức đặc trưng đều nằm trong vòng tròn đơn vị. Điều này phản ánh mô
hình VAR đảm bảo tính ổn định và bền vững. Sau khi kiểm định tính ổn định của mô
hình, nghiên cứu tiếp tục thực hiện các kiểm định sau ước lượng nhằm đảm bảo các
yêu cầu của VAR về phần dư. Kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi của phần dư
được thực hiện thông qua kiểm định tương quan chuỗi (phụ lục 5d). Kết quả kiểm định
cho thấy tất cả các giá trị P đều lớn hơn mức ý nghĩa 5%, điều này thể hiện không có
cơ sở để kết luận phần dư của ước lượng VAR có hiện tượng tự tương quan hay dữ
liệu của mô hình ước lượng đảm bảo các yêu cầu của VAR khi phần dư không có hiện
tượng tự tương quan.
Kết lại, để triển khai mô hình VAR, nhóm nghiên cứu đã kiểm định tính dừng
của các biến, tính khuyết tật mô hình VAR (tự tương quan, nhân quả Granger,…). Kết
quả cho thấy tất cả các kiểm định đều thỏa mãn điều kiện. Vì vậy, chúng tôi đưa ra kết
quả mô hình phân tích tác động tràn của CSTT thế giới đến thị trường tài chính Việt
Nam.
4.1.2. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường tiền tệ
Kênh lãi suất trong tác động tràn từ CSTT thế giới được làm rõ qua phản ứng của
lãi suất Việt Nam khi lãi suất thế giới thay đổi. Tác động của sự thay đổi lãi suất các
nền kinh tế lớn như Mỹ, Châu Âu, Trung Quốc đến kênh lãi suất thông qua lãi suất
Chính phủ của Việt Nam được thể hiện qua Hình 4.1.
Về thời gian, Việt Nam chịu ảnh hưởng của lãi suất Mỹ trong khoảng 6 tháng,
còn ảnh hưởng của lãi suất Châu Âu tác động đến lãi suất Việt Nam trong khoảng 7
tháng. Khi lãi suất FED tăng 1% thì lãi suất Chính phủ Việt Nam tăng 0.095%. Đến
tháng thứ 2 thì lãi suất Việt Nam biến động nhẹ hơn so với tháng 1, chỉ tăng 0.027%
và duy trì với mức này ở tháng thứ 3. Sau đó, ở tháng thứ 4 lãi suất Việt Nam chỉ có sự
tăng nhẹ 0.01% rồi xu hướng tăng lãi suất giảm dần đến mức 0% từ tháng thứ 7. Tóm
lại, khi FED tăng lãi suất làm cho lãi suất Việt Nam tăng lên, rồi hiệu ứng tăng lãi suất
này sẽ giảm dần qua thời gian và dẫn đến bão hoà sau 6 tháng. Như vậy, lãi suất FED
tăng lên thì lập tức lãi suất Việt Nam cũng tăng lên ngay trong những tháng đầu. Tuy
nhiên, mặc dù lãi suất Mỹ tăng lên rất nhanh nhưng phản ứng của lãi suất Việt Nam là
rất thấp. Điều này làm cho độ chênh lệch giữa lãi suất giữa Việt Nam và Mỹ tăng lên.
Hình 4.1: Phản ứng của lãi suất chính sách Việt Nam trước lãi suất FED, ECB và
Trung Quốc
Nguồn: Theo tính toán của tác giả

Cũng giống như xu hướng của tác động từ lãi suất FED, khi lãi suất ECB tăng thì
lãi suất Việt Nam tăng 0.096%. Nhưng ngay ở tháng 2 và tháng 3, con số này đã giảm
mạnh xuống còn 0.015%. Rồi ở những tháng sau đó, sự tác động từ lãi suất ECB yếu
dần đi. Ngược lại, khi lãi suất Trung Quốc tăng 1% thì lãi suất Việt Nam tăng nhẹ
0.012% ở tháng đầu tiên sau đó biến động giảm dần từ thứ 2 trở đi. Nhìn chung, tác
động của lãi suất ECB và FED đến Việt Nam có thời gian khá dài và tác động không
đáng kể còn ảnh hưởng từ lãi suất Trung Quốc rất yếu và hầu như không ảnh hưởng
đến Việt Nam. Như vậy, có thể thấy lãi suất Việt Nam bị ảnh hưởng nhiều từ lãi suất
của Mỹ.
Kết quả nghiên cứu này tương tự với kết quả nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết
Trinh (2019) khi nghiên cứu tác động tràn từ lãi suất Mỹ đến Việt Nam. Theo đó, bài
nghiên cứu chỉ ra sự tăng giảm lãi suất của Mỹ ảnh hưởng cùng chiều nhưng không
đáng kể đến lãi suất các nước đang phát triển Châu Á trong đó có Việt Nam.
Tác động tràn của CSTT thế giới đến lãi suất chính là cú sốc của CSTT thế giới
(lãi suất FED, lãi suất ECB và lãi suất Trung Quốc) ảnh hưởng sự thay đổi của lãi suất
Việt Nam. Kết quả cho thấy khi lãi suất thế giới có xu hướng tăng thì lãi suất Việt
Nam sẽ tăng theo; tuy nhiên, sự biến động này là không lớn. Theo lý thuyết thì tác
động này lại biến động cùng chiều được giải thích như sau:
(i) Tác động của thị trường ngoại hối: Lãi suất cho vay FED thay đổi, hành vi
người tiêu dùng cũng sẽ thay đổi. Khi Mỹ thắt chặt CSTT bằng cách tăng lãi suất,
trong khi lãi suất Việt Nam không đổi, chênh lệch giữa lãi suất Mỹ và Việt Nam tăng
lên. Điều này tạo ra nhu cầu tăng cho việc gửi tiền USD hơn là gửi tiền VND. Khi đó,
người dùng sẽ có xu hướng muốn sở hữu USD hơn là nội tệ. Việc này làm cho đồng
nội tệ trở nên không hấp dẫn và dẫn đến mất giá trị. Để thu hút người dùng sở hữu nội
tệ hơn, NHNN Việt Nam sẽ tăng lãi suất.
(ii) Tác động đối với dòng vốn đầu tư quốc tế, nhất là đầu tư gián tiếp nước
ngoài: Khi FED tăng lãi suất, một số nhà đầu tư nước ngoài e ngại rủi ro, rút vốn từ
các thị trường mới nổi, quay về đầu tư tại thị trường Mỹ và một số thị trường phát triển
khác nhằm trú ẩn rủi ro và hưởng lãi suất cao hơn trước. Với việc FED tăng lãi suất
quá nhiều khiến dòng vốn trực tiếp và gián tiếp vào Việt Nam có xu hướng giảm 1.Khi
đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá lại các cơ hội và thách thức đầu tư ở các nước mới nổi
trong đó có Việt Nam. Khi họ thấy rằng lãi suất FED tăng sẽ ảnh hưởng tích cực đến
lợi nhuận của họ. Sau khi nhận định, các nhà đầu tư sẽ chuyển hướng sang đầu tư vào
Mỹ để lợi nhuận cao hơn; hoặc là các nhà đầu tư sẽ rút vốn đầu tư của các nước mới
nổi (trong đó Việt Nam) để đầu tư cho Mỹ. Điều này làm giảm cung tiền trong nước
và gây thiếu vốn. Như vậy, khi FED tăng lãi suất, dòng vốn quốc tế sẽ có xu hướng
chảy về thị trường Mỹ. Do đó, NHNN bắt buộc phải tăng lãi suất để thu hút số vốn đầu
tư nước ngoài.
(iii) Tác động đối với thị trường tài chính: Việc FED tăng lãi suất sẽ làm hành vi
các nhà đầu tư trong nước thay đổi. Cụ thể, khi FED tăng lãi suất, tỷ suất trái phiếu
Chính phủ Mỹ sẽ tăng lên. Khi đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá lại các cơ hội trong việc
đầu tư trong nước và đầu tư vào Mỹ. Với việc lãi suất FED tăng cao, họ có thể nhận
được lợi nhuận tốt hơn khi đầu tư đến thị trường Mỹ. Nhận thấy được việc này, các
nhà đầu tư trong nước sẽ rút vốn khỏi thị trường trong nước và đầu tư sang thị trường
Mỹ. Điều này dẫn đến việc tăng lãi suất của NHNN.
Kết luận trên hoàn toàn đúng với lý thuyết về cầu tiền của người tiêu dùng. Hiện
tượng này có thể được giải thích bởi tác động tràn của cú sốc lãi suất Mỹ đến nền kinh
tế Việt Nam. Khi FED tăng lãi suất khiến tỷ lệ lợi suất trái phiếu tăng, làm tăng lợi
1
Thực tế, năm 2022, với 8 lần tăng lãi suất của FED, tổng vốn nước ngoài được thực hiện giảm 13.5% so
với cùng kỳ năm 2021.
nhuận của các nhà đầu tư. Lúc này, sức hấp dẫn của USD tăng làm các nhà đầu tư có
nhu cầu sở hữu nhiều đồng USD hơn các đồng tiền tệ khác, trong đó có Việt Nam. Từ
đó, các nhà đầu tư sẽ chuyển sự đầu tư từ các ngoại tệ khác sang USD làm tăng cầu
tiền đồng USD và làm giảm đi cầu tiền các nước khác (bao gồm Việt Nam). Như vậy,
tính hấp dẫn VND giảm và làm giảm giá trị của VND. Khi đó, Việt Nam sẽ tăng lãi
suất lên để tăng cầu tiền đối với đồng nội tệ.
Mức biến động lãi suất của Việt Nam không đáng kể và mức tăng giảm dần theo
thời gian do một vài tác động gây nên:
Thứ nhất, lạm phát tại Việt Nam có độ trễ so với các quốc gia khác trên thế giới
cho nên NHNN không thể đột ngột tăng mạnh lãi suất. Bởi vì lạm phát Việt Nam sẽ
không biến động đột ngột và không thể dự đoán được mức tăng của chỉ số này sẽ là
bao nhiêu sau độ trễ. Vì vậy, NHNN không thể tăng mạnh lãi suất mà sẽ tăng với mức
thấp để ứng phó dần với mức lạm phát.
Thứ hai, nếu mức lãi suất Chính phủ tăng cao thì lãi suất huy động vốn sẽ thấp
hơn nên rất khó để người tiêu dùng có thể chuyển tiền qua kênh đầu tư và tiết kiệm.
Lúc này, người tiêu dùng sẽ không muốn ưu tiên phân bổ vốn nhàn rỗi để đầu tư và
tiết kiệm nữa. Như vậy, các doanh nghiệp không thể huy động nhiều vốn để duy trì
phát triển.
Thứ ba, trong quá trình phát triển kinh tế, Việt Nam đặt trọng tâm vào vấn đề
tiền tệ. Vì vậy các chính sách điều hành là vô cùng quan trọng và cần phải thận trọng
nhiều hơn.
Ngoài ra, đồ thị hàm phản ứng (phụ lục 6a) cho thấy sự biến động của chỉ số
đồng Đô la Mỹ và lạm phát Việt Nam có tác động tích cực đến lãi suất chính sách tại
Việt Nam với độ trễ 3 tháng mặc dù mức tác động không quá lớn. Hiện tượng này có
thể được giải thích như sau:
(i) Tác động của thị trường ngoại hối: Khi đồng Đô la Mỹ tăng giá, người tiêu
dùng và các nhà đầu tư có xu hướng chuyển đổi sang nắm giữ đồng Đô la Mỹ, làm
tăng cầu đồng Đô la Mỹ và giảm cung đồng nội tệ. Điều này có thể tạo áp lực tăng lên
lãi suất chính sách tại Việt Nam để hấp dẫn các nhà đầu tư và người dân sở hữu nội tệ.
Kết luận thu được hoàn toàn giống với kỳ vọng về mặt lý thuyết như đã đề cập ở tác
động tràn của CSTT đến thị trường ngoại hối
(ii) Tác động của lạm phát: Theo lý thuyết, khi lạm phát tăng, NHNN Việt Nam
phải tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát 2. Mặc dù mức tác động không quá lớn, nhưng
việc tăng lãi suất có thể có tác động tích cực đến việc kiềm chế lạm phát và duy trì ổn
định kinh tế. Ngoài ra, do lạm phát Việt Nam có độ trễ nên lãi suất Việt Nam sẽ không
2
Theo Fisher, lãi suất mang lại giá trị tăng thêm của đồng tiền, lạm phát làm mất giá đồng tiền nên nếu
lãi suất tăng cao hơn lạm phát thì có thể giá trị đồng tiền tăng thêm (Điều này được chứng minh bởi công thức: i
= r + πe).
lập tức tăng theo biến động của lạm phát, sự thay đổi cùng chiều của lãi suất Việt Nam
sẽ bắt đầu vào tháng 3.
Tóm lại, sự thay đổi của hành vi người tiêu dùng dẫn đến sự mất hấp dẫn của VND.
Tuy nhiên sự thay đổi này là không đáng kể do bối cảnh trong nước khác với thế giới
nên không thể tăng mạnh mà cần phải thận trọng hơn trong việc điều hành các chính
sách.
4.1.3. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường ngoại hối
Ảnh hưởng của thay đổi lãi suất các nền kinh tế lớn như Mỹ, Châu Âu và Trung
Quốc đến tỷ giá Việt Nam thông qua thị trường tự do Hà Nội được phản ánh trong
Hình 4.2 phần nào giải thích cho ảnh hưởng của kênh tỷ giá.
Hình 4.2: Phản ứng tỷ giá USD/VND với cú sốc lãi suất thế giới
(a) Phản ứng của tỷ giá USD/VND trung tâm trước các cú sốc của FED, ECB
và Trung Quốc
(b) Phản ứng của tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối tự do Hà Nội trước
các cú sốc của FED, ECB và Trung Quốc

Nhìn vào đồ thị hàm phản ứng, chúng ta có thể rút ra một số kết luận về tác động
tràn của CSTT thế giới tới tỷ giá USD/VND trung tâm như sau:
Thứ nhất, tỷ giá USD/VND trung tâm không phản ứng mạnh với thay đổi của lãi
suất thế giới khi biên độ dao động của tỷ giá rất hẹp với mức +/- 0.1% trong suốt 7
tháng kể từ sau cú sốc CSTT của Mỹ. Cụ thể, khi lãi suất của Mỹ tăng 1% lãi suất, tỷ
giá trung tâm chưa chịu tác động đáng kể trong tháng đầu tiên nhưng ngay sau đó đã
tăng 0.07% vào tháng thứ 2, và đạt trạng thái bão hòa rồi dừng phản ứng ở tháng thứ 5
sau cú sốc. Nguyên nhân chính của hiện tượng có thể bao gồm:
(i) Sự ổn định của CSTT: việc ổn định tỷ giá là một trong những mục tiêu chính
của điều hành CSTT tại Việt Nam. Điều này có nghĩa là NHNN Việt Nam có thể sử
dụng nhiều biện pháp để duy trì sự ổn định của tỷ giá đồng VND, ngay cả khi các yếu
tố bên ngoài như tăng lãi suất của Mỹ có thể ảnh hưởng đến nó. Vì lý do đó, ngay khi
Mỹ tăng lãi suất, NHNN đã can thiệp ngay lập tức để ngăn chặn tình trạng tăng của tỷ
giá USD/VND trung tâm trong tháng đầu tiên. Về lý thuyết, để ứng phó với những
biến động như này, các NHTW sẽ thực thi một số biện pháp điều hành ổn định thị
trường ngoại hối như thực hiện can thiệp trực tiếp trên thị trường bằng cách bán dự trữ
ngoại hối để tăng cung ngoại tệ, hoặc điều chỉnh tăng tỷ giá trung tâm hoặc biên độ
dao động 3. Tuy nhiên, vì NHNN ban đầu còn giữ nhiều lượng dự trữ ngoại hối, do đó
tỷ giá USD/VND trung tâm có thể giảm hoặc thay đổi không đáng kể. Nhưng sau một
thời gian, NHNN không thể bán được nhiều dự trữ ngoại hối hơn do sự can thiệp của
các nhà đầu cơ (speculator) 4. Vì vậy, do áp lực về tỷ giá đã tăng mạnh từ ảnh hưởng
của tám lần tăng liên liên tiếp lãi suất của Mỹ nên NHNN đã buộc phải tăng tỷ giá
trung tâm. 5
(ii) Cơ chế của thị trường ngoại hối: tỷ giá trung tâm còn được coi là một mốc
tham chiếu quan trọng cho thị trường ngoại tệ, khiến các tỷ giá khác biến động theo và
được điều hành bởi NHNN. Chính vì vậy, trong ngắn hạn khi lãi suất Mỹ tăng, tỷ giá
trên thị trường tự do sẽ tăng lên nhưng tỷ giá trung tâm sẽ chưa có tác động đáng kể và
phản ứng sẽ có độ trễ 6.
Ngược lại, khi Trung Quốc tăng 1% lãi suất, tỷ giá USD/VND trung tâm không
có phản ứng đáng kể, chỉ tăng ở mức rất nhỏ, 0.01%. Nguyên nhân chủ yếu của tác
động này là do sự tương quan kinh tế giữa Việt Nam và Trung Quốc. Trung Quốc
không phải là đối tác xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam, mặc dù là đối tác nhập khẩu
lớn nhất (hình 3.20). Việc này có nghĩa là các tác động kinh tế của Trung Quốc đến
Việt Nam có thể không lớn như mong đợi. Ngoài ra, Việt Nam đã tăng cường việc đa
dạng hóa các mối quan hệ kinh tế và thương mại với các quốc gia khác, giúp giảm sự
phụ thuộc vào Trung Quốc.
Khác với tỷ giá trung tâm, khi FED tăng 1% lãi suất, tỷ giá USD/VND trên thị
trường ngoại hối tự do Hà Nội ngay lập tức tăng từ mức 0.027% đến 0.052% vào
tháng thứ 2, và giảm dần rồi dừng phản ứng ở tháng thứ 5 sau cú sốc. Theo lý thuyết,
khi FED thực thi CSTT thắt chặt thông qua động thái tăng lãi suất, mặt bằng lãi suất
3
Thực tế cho thấy NHNN đã cố gắng giảm tỷ giá USD/VND bằng cả 3 công cụ này trong năm 2022, cụ
thể là NHNN liên tục bán dự trữ ngoại hối. Động thái này đã khiến cho dự trữ ngoại hối giảm từ mức kỷ lục
111,5 tỷ USD xuống còn khoảng 87,6 tỷ USD tính đến hết quý III năm 2022, và con số còn tiếp tục giảm trong
quý IV do những căng thẳng trên thị trường.
4
NHNN không thể bán quá nhiều dự trữ ngoại hối bởi vì các nhà đầu cơ có thể lợi dụng điều đó để đẩy
giá đồng tiền VN giảm mạnh, từ đó kiếm lời bằng cách mua đồng tiền VN sau đó chờ đợi đồng tiền này tăng giá
trở lại. Nếu NHNN bán quá nhiều dự trữ ngoại hối, cung ngoại tệ trên thị trường sẽ tăng, dẫn đến giá đồng tiền
VN giảm mạnh và các nhà đầu cơ có thể tận dụng để kiếm lời.
5
Từ 23.568 lên 23.637 VND/USD với nới rộng biên độ dao động tỷ giá từ 3% lên 5% (vào ngày
17/10/2022).
6
Trên thực tế, chênh lệch tỷ giá giữa thị trường chính thức và thị trường tự do lên tới 4,6%
trong đó có lãi suất Việt Nam sẽ được đẩy lên nhưng không đáng kể. Diễn biến đó sẽ
làm tăng chênh
lệch giữa lãi suất nội tệ và ngoại tệ khiến cho người dân có nhu cầu mua Đô la Mỹ
nhiều hơn trên thị trường ngoại hối tự do, từ đó đẩy đồng USD tăng giá so với VND
bởi dẫn đến tỷ giá USD/VND tăng nhẹ. Hiện tượng này bắt nguồn từ nguyên nhân:
Thứ nhất, khi lãi suất cao hơn tại Mỹ sẽ làm cho đồng USD trở nên hấp dẫn hơn
đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư quốc tế. Vì vậy, trong trường
hợp lãi suất tăng ở Mỹ, đồng USD sẽ trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư, dẫn
đến tăng cầu mua Đô la Mỹ trên thị trường quốc tế. Do đó, giá Đô la Mỹ sẽ tăng lên so
với đồng tiền của các quốc gia khác, bao gồm Việt Nam. Thêm nữa, sự tăng lên của lãi
suất ở Việt Nam không đủ để đánh bại sự hấp dẫn của đồng USD trên thị trường quốc
tế dẫn đến người dân Việt Nam có xu hướng mua nhiều Đô la Mỹ hơn để đầu tư hoặc
giữ dự trữ tiền tệ. Điều này sẽ làm tăng cung đồng USD trên thị trường và tỷ giá
USD/VND trên thị trường ngoại hối tự do Hà Nội cũng sẽ biến động tăng theo.
Thứ hai, sự biến động của tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối tự do phụ
thuộc khá nhiều vào tỷ giá kỳ vọng. Điều này thể hiện rõ tâm lý đám đông của người
dân Việt Nam. Theo đó khi tỷ giá tăng người dân thường có xu hướng đổ xô mua
ngoại tệ vì lo sợ tỷ giá tiếp tục tăng trong tương lai. Ngoài ra, thị trường ngoại hối tự
do cũng được ưa chuộng hơn so với các kênh giao dịch chính thức hoặc qua NHTM
bởi nó đơn giản hơn và không yêu cầu nhiều thủ tục pháp lý 7. Điều này càng khiến
cho tỷ giá tăng mạnh hơn vì cung cầu trên thị trường tự do chịu ảnh hưởng rất lớn từ
yếu tố hành vi tâm lý của khách hàng và kỳ vọng trên thị trường.
Ngược lại, khi lãi suất ECB tăng 1%, tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối
tự do Hà Nội tăng lần lượt ở mức 0.12% ngay tháng đầu, đồng thời đạt cân bằng mới ở
mức 0.002% vào tháng thứ 5 sau sốc. Nhận định này phù hợp với những bằng chứng
về ảnh hưởng ngày càng lớn của Mỹ, Châu Âu và Trung Quốc đối với biến động tỷ giá
các nước có nền kinh tế mở như Việt Nam (Willem Thorbecke, 2016; Sin Yee Lee và
cộng sự, 2022; Małgorzata Walerych, 2021).
Ngoài ra, sự thay đổi của lãi suất, CCTM và mức lạm phát Việt Nam đã làm ảnh
hưởng đến tỷ giá USD/VND trung tâm và trên thị trường tự do được thể hiện ở phụ lục
6b. Khi khi NHNN Việt Nam thực hiện thắt chặt tiền tệ bằng việc tăng lãi suất tái cấp
vốn sẽ khiến cho tỷ giá USD/VND trung tâm và tỷ giá USD/VND trên thị trường
ngoại hối tự do Hà Nội tăng mạnh ngay tháng đầu tiên sau đó giảm dần rồi dừng phản
ứng ở tháng thứ 5 sau cú sốc. Kết luận này dường như ngược với lý thuyết bởi khi
NHTW thực thi CSTT thắt chặt thông qua động thái tăng lãi suất tái cấp vốn, mặt bằng
lãi suất trong đó có lãi suất huy động sẽ được đẩy lên. Diễn biến đó sẽ làm tăng chênh
7
cần có giấy tờ, chứng từ chứng minh mua với mục đích quan trọng như current account transaction
lệch giữa lãi suất nội tệ và ngoại tệ khiến cho các nhà đầu tư mua nội tệ, bán ngoại tệ
để đầu tư thu lãi cao hơn, từ đó đẩy nội tệ tăng giá so với ngoại tệ dẫn đến tỷ giá
USD/VND giảm. Nguyên nhân của hiện tượng này là do:
(i) Khi NHTW tăng lãi suất tái cấp vốn (thực thi CSTT thắt chặt) sẽ đẩy mặt
bằng lãi suất thị trường tăng trong đó có lãi suất cho vay làm cho giá thành sản phẩm
của các doanh nghiệp trong nước tăng. Giá thành sản xuất tăng khiến cho mặt bằng
chung của giá cả tăng, lạm phát tăng, khiến cho VND bị mất giá so với USD 8.Theo
một cách giải thích khác, khi giá cả chung tăng lên sẽ làm giảm sức cạnh tranh thương
mại quốc tế của Việt Nam, đẩy kim ngạch nhập khẩu tăng lên. Kim ngạch nhập khẩu
tăng sẽ tác động tới cầu ngoại tệ làm cho tỷ giá USD/VND tăng - tương đương với
VND bị mất giá.
(ii) Động thái tăng lãi suất tái cấp vốn của NHNN thường diễn ra khi nền kinh tế
đang chịu áp lực rất lớn về lạm phát. Trong bối cảnh đó, người dân Việt Nam luôn có
thói quen và tâm lý tích trữ vàng và Đô la Mỹ. Chính vì vậy, cho dù lãi suất tái cấp
vốn tăng đẩy mặt bằng lãi suất thị trường trong đó có lãi suất huy động nhưng xu
hướng dịch chuyển tài sản nắm giữ từ ngoại tệ sang nội tệ khá chậm do e ngại về lạm
phát. Đây là một diễn biến thường thấy đối với các quốc gia có tỷ lệ lạm phát và tình
trạng đô la hóa nền kinh tế ở mức cao.
Mặt khác, hàm phản ứng sốc rút ra từ mô hình VAR cho thấy, cán cân thương
mại tại Việt Nam có tác động ngược chiều và khá mạnh tới tỷ giá USD/VND tại Việt
Nam trong giai đoạn 2015-2022. Điều này có thể được giải thích như sau: khi CCTM
tại Việt Nam có thặng dư, cung ngoại tệ trên thị trường tăng dẫn đến tỷ giá giảm. Điều
này tạo ra áp lực giảm tỷ giá USD/VND, tức là đồng Việt Nam được đánh giá cao hơn
đối với đồng USD. Ngoài ra, khi CCTM có thặng dư, điều này cho thấy sự mạnh mẽ
và cạnh tranh của các ngành công nghiệp xuất khẩu trong nước, tạo sự tin tưởng và thu
hút các nhà đầu tư nước ngoài. Điều này có thể tăng cầu ngoại tệ và làm giảm tỷ giá
USD/VND. Bên cạnh đó, hàm phản ứng sốc cũng cho thấy tác động khá yếu của lạm
phát tới tỷ giá
USD/VND ở Việt Nam. Cụ thể, nếu lạm phát tăng lên đã khiến cho tỷ giá USD/VND
giảm chậm với độ trễ khoảng 2-3 tháng. Hiện tượng này được giải thích như sau: khi
lạm phát tăng, thị trường có thể kỳ vọng rằng NHNN sẽ thực hiện CSTT thắt chặt hơn
để kiềm chế lạm phát. Kỳ vọng này có thể làm giảm tác động của lạm phát lên tỷ giá
USD/VND trước khi các biện pháp chính sách được thực hiện.
Kết lại, sự ổn định của CSTT và cơ chế của thị trường ngoại hối có thể là những
nguyên nhân chính dẫn đến việc tỷ giá USD/VND không có phản ứng đáng kể với các
8
Theo học thuyết ngang giá sức mua, mức độ biến động của tỷ giá phụ thuộc vào chênh lệch giữa lạm
phát trong và ngoài nước. ( Δ E = Δ P + Δ P*) Khi lạm phát trong nước tăng, tỷ giá tăng đồng nghĩa với ngoại tệ
tăng giá, nội tệ giảm giá.
cú sốc lãi suất của thế giới. Tuy nhiên chính những nguyên nhân này đã đóng góp vào
việc giảm thiểu biến động và tăng sự ổn định của tỷ giá USD/VND trung tâm và trên
thị trường tự do trong suốt thời gian qua. Vì vậy, NHNN phải cân nhắc và có kế hoạch
chiến lược thích hợp để điều chỉnh tỷ giá một cách hợp lý, nhưng không quá đà để
tránh tác động tiêu cực lên thị trường.
Bảng 4.1: Kết quả phân rã phương sai tỷ giá Việt Nam
DPOLICY
Sai số số
Giai đoạn DIRFED DIRECB IRCNY USDindex CPI TB _RATE_V DELTAER
chuẩn
N
DELTAER1
1 0.24 4.57 5.90 0.88 0.34 0.18 0.17 1.72 86.19
2 0.25 4.68 6.31 0.89 2.03 0.17 0.23 4.11 81.54
3 0.25 4.92 6.80 0.87 2.26 0.42 0.22 4.06 80.40
4 0.25 5.01 6.78 0.87 2.2 0.56 0.28 4.14 80.07
5 0.25 5.03 6.77 0.87 2.25 0.61 0.29 4.15 79.99
6 0.25 5.03 6.77 0.87 2.25 0.63 0.29 4.15 79.97
7 0.25 5.03 6.77 0.87 2.25 0.65 0.29 4.15 79.96
8 0.25 5.03 6.77 0.87 2.25 0.66 0.29 4.15 79.95
9 0.25 5.03 6.77 0.87 2.25 0.67 0.29 4.15 79.94
10 0.25 5.03 6.77 0.87 2.25 0.67 0.22 4.15 79.93
DELTAER3
1 0.24 1.29 27.17 0.07 3.55 2.55 0.30 2.54 65.05
2 0.25 5.12 28.83 0.46 3.62 1.04 0.48 2.27 58.13
3 0.25 8.23 27.47 0.67 3.71 1.15 0.81 2.26 55.66
4 0.25 8.52 27.29 0.77 3.72 1.49 0.80 2.28 55.08
5 0.25 8.64 27.16 0.86 3.71 1.68 0.80 2.31 55,80
6 0.25 8.66 27.08 0.93 3.70 1.85 0.80 2.32 54.64
7 0.25 8.67 27.02 0.98 3.69 1.96 0.80 2.33 54.52
8 0.25 8.67 26.95 1.02 3.68 2.03 0.79 2.34 54.44
9 0.22 8.67 26.95 1.06 3.686 2.09 0.79 2.35 54.38
10 0.25 8.67 26.92 1.08 3.68 2.13 0.79 2.35 54.33
Kết quả phân rã phương sai trong Bảng 4.1 khẳng định thêm cho ảnh hưởng của
tác động tràn từ CSTT Mỹ và Châu Âu đối với thị trường ngoại hối Việt Nam thông
qua kênh tỷ giá. Tỷ giá USD/VND trên trên thị trường trường tự do Hà Nội biến động
có thể được giải thích bởi nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm các yếu tố liên quan đến
kinh tế Việt Nam và Mỹ, thị trường tài chính quốc tế và các yếu tố CSTT. Một trong
những yếu tố quan trọng là lãi suất của Mỹ. Tuy nhiên, FED biến động lãi suất sau 1
và 10 tháng chỉ giải thích cho 4.58% và 5.03% biến động của tỷ giá USD/VND trung
tâm, cho thấy CSTT Mỹ quan tâm khá ít đến tỷ giá. Ngoài ra, tỷ giá USD/VND còn
phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác như tình hình kinh tế của Việt Nam và Mỹ, dòng vốn
đầu tư và thương mại giữa hai nước (hình 3.1), sự ảnh hưởng của các yếu tố chính sách
của Việt Nam như tăng trưởng tín dụng, mức độ ổn định chính trị, các biện pháp kiểm
soát vốn và tỷ giá ngoại tệ của các CSTT của Việt Nam như thay đổi lãi suất, mua bán
ngoại tệ, giới hạn tỷ giá. Chính vì vậy, cú sốc CSTT Mỹ chỉ có thể giải thích khoảng
5% mức biến động của tỷ giá USD/VND sau 10 tháng.
Bên cạnh đó, tỷ giá USD/VND trên thị trường tự do Hà Nội chỉ giải thích cho
6.77% biến động của CSTT ECB nhưng lại giải thích cho biến động lãi suất của ECB
sau 10 tháng là 26.92%. Trong trường hợp này, biến động của tỷ giá USD/VND trên
thị thị trường trường tự do có thể chịu sự ảnh hưởng của các yếu tố khác như tình hình
kinh tế của Châu Âu, tình hình thương mại và dòng vốn đầu tư, tình hình chính trị, các
biện pháp kiểm soát vốn và tỷ giá ngoại tệ của các CSTT của các quốc gia thành viên
của Châu Âu. Trong khi đó, do sự tương quan giữa lãi suất của ECB và các yếu tố liên
quan đến USD/VND như sự ổn định kinh tế của Việt Nam và thế giới, các yếu tố
thương mại và đầu tư, các CSTT của Việt Nam và Châu Âu nên tầm quan trọng của
các cú sốc CSTT ECB ngày càng tăng qua thời gian khi nó có thể giải thích hơn 25%
sự biến động của tỷ giá USD/VND trung tâm.
4.1.4. Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường chứng
khoán
Vai trò của kênh tài sản trong tác động tràn từ CSTT thế giới được làm rõ qua
phản ứng của giá thị trường chứng khoán Việt Nam với cú sốc CSTT thế giới (Hình
4.3). Cụ thể sự tác động được thể hiện qua phản ứng của chỉ số chứng khoán VNI,
VNI30 (đại diện cho giá tài sản) với lãi suất của FED, ECB, và Trung Quốc.
Khi ước lượng chỉ số chứng khoán VNI, lãi suất của FED, ECB và Trung Quốc
có tác động ngược chiều ngay lập tức với chỉ số. Nếu FED tăng 1% lãi suất, thị trường
chứng khoán Việt Nam chưa có tác động đáng để trong tháng đầu nhưng ngay lập tức
giảm khoảng 0.2% và tạo đáy ở tháng thứ 2, rồi duy trì ổn định ở tháng thứ 5. Ngược
lại, khi tăng lãi suất ECB 1%, chỉ số VNI của thị trường chứng khoán Việt Nam phản
ứng ngay lập tức theo chiều đi xuống, giảm mạnh và tạo đáy ở tháng thứ 2, sau đó tăng
dần khoảng 0.3% ở tháng thứ 3 và duy trì trạng thái ổn định ở những tháng tiếp theo.
Ngược lại, lãi suất của Trung Quốc tăng 1%, thị trường chứng khoán Việt Nam biến
động nhẹ ở tháng 2 và tháng 3 lần lượt với mức giảm, tăng 0.1% sau đó thì dừng phản
ứng.
Hình 4.3. Phản ứng của Chỉ số VNI, VNI30 trước cú sốc của chính sách tiền tệ thế giới
(a) Phản ứng của Chỉ số VNI trước các cú sốc của FED, ECB và Trung Quốc
(b) Phản ứng của Chỉ số VNI30 trước các cú sốc của FED, ECB và Trung Quốc

Ngoài ra, nhìn vào đồ thị hàm phản ứng của chỉ số VNI30, chúng tôi nhận thấy
rằng chỉ số VNI30 có phản ứng tương tự như mức độ phản ứng của chỉ số VNI trước
các cú sốc CSTT thế giới. Tuy nhiên, mức độ phản ứng của chỉ số VNI30 mạnh mẽ
khi gặp các cú sốc CSTT của FED và ECB, và trước cú sốc của Trung Quốc, giá của
30 cổ phiếu CK Việt Nam có sự biến động tăng nhẹ ở 3 tháng đầu và dừng phản ứng
từ tháng thứ 4. Nhìn chung, CSTT thế giới có ảnh hưởng đến giá chứng khoán của VN
tuy nhiên ảnh hưởng trong thời gian khá ngắn và mức độ chưa quá mạnh mẽ. Ảnh
hưởng không lớn của CSTT thế giới đến thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy
vai trò dẫn tác động tràn chưa đáng kể của kênh giá tài sản.
Kết quả nghiên cứu này tương tự như kết quả thu được từ nghiên cứu của Phạm
Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019) khi nghiên cứu tác động tràn từ lãi suất Trung
Quốc đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo đó, bài nghiên cứu chỉ ra rằng
CSTT Trung Quốc có ảnh hưởng đến giá chứng khoán Đông Á và Việt Nam, tuy
nhiên ảnh hưởng không lớn. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng tương đồng với quan điểm
của Polddar cùng cộng sự (2006) khi thấy rằng CSTT tác động không lớn đến giá tài
sản.
Kết quả phân tích ở trên cho thấy khi lãi suất thế giới có xu hướng tăng thì thị
trường chứng khoán ở Việt Nam giảm, nhưng sự phản ứng rất ít. Hiện tượng này được
giải thích như sau:
Thứ nhất, CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất, khiến cho giá tài sản tăng lên giúp
cho thu nhập trong tương lai của người nắm giữ tài sản tăng. Điều này khuyến khích
người dân chi tiêu, đầu tư, dẫn đến cầu chứng khoán tăng, giá chứng khoán cũng vì thế
mà tăng theo. Điều này đúng với thực tế, khi lãi suất tăng, nhu cầu đầu tư vào các tài
sản rủi ro của nhà đầu tư cũng sẽ thấp đi, công chúng nhận thấy họ có số tiền ít hơn kỳ
vọng khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Thêm vào đó, lãi suất thế giới tăng thì tác
động tràn đến lãi suất tái chiết khấu Việt Nam. Khi lãi suất tái cấp vốn tăng, thể hiện
việc thắt chặt CSTT, tạo áp lực về vốn thị trường và gia tăng chi phí doanh nghiệp, dẫn
đến tỷ suất sinh lời giảm khiến nhà đầu tư có xu hướng bán cổ phiếu. Hơn nữa, công ty
không mở rộng đầu tư nên không có nguồn cung mới làm suy giảm đầu tư dẫn đến thị
trường chứng khoán Việt Nam giảm 9.
Thứ hai, số liệu thống kê cho thấy tỷ trọng tín dụng cho chứng khoán trên tổng
dư nợ tín dụng hay vốn tự có là cao tại các NHTM Việt Nam. Mặc dù NHNN đã giảm
hạn mức tín dụng cho chứng khoán trên vốn tự có từ 20% xuống 3% và ban hành
nhiều quy
định về hạn chế tín dụng cho chứng khoán, nhưng có thể thấy một thực tế đó là hiện
vẫn rất nhiều nhà đầu tư vay vốn ngân hàng để đầu tư chứng khoán tại Việt Nam 10.
Chính vì vậy, việc thay đổi định hướng điều hành CSTT, chính sách tín dụng sẽ có tác
động đến diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, nếu NHNN nới
lỏng tiền tệ, thì lượng vốn được phép cho vay chứng khoán tăng lên, nhờ đó thị trường
chứng khoán tăng điểm, và ngược lại.
Ngoài ra, mô hình VAR còn đưa bằng chứng khá thuyết phục về sự phản ứng của
các chỉ số chứng khoán với sự thay đổi của lãi suất chính sách Việt Nam (phụ lục 6c).
Kết quả cho thấy sự tác động ngược chiều của lãi suất Việt Nam đến thị trường chứng
khoán với độ trễ 2 tháng. Khi lãi suất chính sách tăng lên thì chỉ số chứng khoán giảm
xuống và ngược lại. Điều này có thể hoàn toàn dễ hiểu bởi lẽ lãi suất tăng lên sẽ khiến
dòng tiền đầu tư dịch chuyển từ đầu tư và kênh cổ phiếu sang gửi ngân hàng để hưởng
lãi và rủi ro thì ít đi, làm giảm cầu cổ phiếu và các chỉ số chứng khoán giảm mạnh.
Đây là hai hình thức đầu tư có tính chất thay thế cho nhau. Các nhà đầu tư sẽ cân nhắc
kênh đầu tư hiệu quả hơn để chuyển dòng tiền của mình vào đó nhằm kiếm lợi nhuận
kỳ vọng. Ngoài ra, nhà đầu tư thường có thể có một độ trễ trong việc phản ánh các
biến động lãi suất vào quyết định đầu tư của họ. Điều này có thể do nhiều yếu tố như
sự không chắc chắn về hướng đi của lãi suất trong tương lai, thời gian để nhận được
thông tin về tăng lãi suất và ảnh hưởng của các yếu tố khác trong nền kinh tế. Do đó,
tác động của tăng lãi suất lên thị trường chứng khoán có thể không được phản ánh
ngay lập tức mà có một độ trễ khoảng 2 tháng 11. Bên cạnh đó, mô hình VAR cũng cho
9
Thực tế này xuất phát từ một đặc điểm đó là các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc
biệt là nhà đầu tư trong nước, thường có xu hướng vay vốn ngân hàng để đầu tư cổ phiếu.
10
Các nhà đầu tư vay thông qua nhiều hình thức khác nhau: vay vốn tại ngân hàng, vay thế chấp bằng cổ
phiếu, dùng đòn bẩy của công ty chứng khoán (các công ty này phần lớn có sự hỗ trợ đắc lực của ngân hàng mẹ).
11
Thực tế, các quyết định đầu tư trong thị trường chứng khoán thường yêu cầu thời gian để thực hiện và
điều chỉnh. Các nhà đầu tư cần phải nghiên cứu, xác định và thực hiện các giao dịch mới, điều này có thể mất
một khoảng thời gian đáng kể.
thấy tác động của chỉ số lạm phát đến chỉ số chứng khoán của Việt Nam là khá rõ ràng
mặc dù có độ trễ khoảng 2 tháng 12.
Tóm lại, sự tác động ngược chiều của lãi suất và chỉ số chứng khoán được giải
thích bằng sự thay đổi của giá tài sản. Tuy nhiên sự tác động này là không đáng kể do
đội trễ quá lớn và tác động mạnh của lãi suất đến các yếu tố kinh tế vĩ mô khác.
Bảng 4.2. Kết quả phân rã phương sai chỉ số VNI, VNI30
DPOLICY
Giai Sai số số TBILL_R
DIRFED DIRECB IRCNY USDindex CPI _RATE_V VNI30
đoạn chuẩn ATE
N
VNI
1 0.24 0.05 1.74 0.00 0.26 5.30 1.51 1.96 89.15
2 0.25 2.05 4.26 0.32 2.82 4.91 1.81 1.75 82.03
3 0.25 2.55 4.14 0.31 3.05 5.71 2.03 1.98 80.18
4 0.25 2.77 4.15 0.34 3.11 6.05 2.09 1.99 79.47
5 0.25 2.82 4.15 0.34 3.09 6.30 2.13 2.01 79.12
6 0.25 2.85 4.15 0.34 3.09 6.46 2.16 2.02 78.90
7 0.25 2.87 4.15 0.34 3.09 6.57 2.17 2.02 78.76
8 0.25 2.88 4.15 0.34 3.09 6.64 2.18 2.03 78.66
9 0.25 2.88 4.15 0.34 3.08 6.69 2.19 2.03 78.61
10 0.25 2.88 4.15 2.34 3.08 6.72 2.19 2.03 78.57
VNI30
1 0.23 0.03 1.96 1.06 2.00 13.35 0.79 1.72 79.05
2 0.02 1.43 9.47 1.11 5.32 11.16 1.76 1.475 68.24
3 0.02 2.80 8.99 1.06 5.50 12.33 1.99 1.96 65.34
4 0.25 3.14 9.03 1.08 5.59 12.68 2.04 1.97 64.43
5 0.25 3.24 9.00 1.08 5.55 13.02 2.08 2.01 63.99
6 0.25 3.29 8.98 1.08 5.54 13.21 2.10 2.02 63.73
7 0.25 3.32 8.97 1.07 5.53 13.35 2.12 2.03 63.57
8 0.25 3.33 8.97 1.07 5.53 13.43 2.13 2.03 63.47
9 0.25 3.34 8.97 1.07 5.52 13.49 2.13 2.04 63.40
10 0.25 3.34 8.97 1.08 5.52 13.52 2.14 2.04 63.36
Phân tích bằng phân phân rã phương sai trong bảng 4.2 khẳng định thêm cho ảnh
hưởng không nhiều của kênh tài sản với tác động tràn từ CSTT thế giới. Nghiên cứu
cho thấy rằng mỗi lần tăng 1% lãi suất của FED sẽ dẫn đến giảm khoảng 2% đến 2.3%
chỉ số VNI trong vòng một năm. Tương tự, chỉ số VNI30 cũng có thể giảm khoảng 3%
đến 3.3% trong vòng một năm sau mỗi lần tăng lãi suất của FED 1%. Điều này cho
12
Theo lý thuyết, Khi giá cả tăng nhanh chóng, chi phí vốn, chi phí sản xuất và các chi phí khác của
doanh nghiệp cũng tăng lên. Điều này có thể làm giảm lợi nhuận và giá trị của công ty, dẫn đến sự suy giảm giá
trị của cổ phiếu và chỉ số chứng khoán.
thấy rằng tác động của lãi suất của FED đến thị trường chứng khoán Việt Nam là còn
nhỏ nhưng cần được quan tâm đến khi đưa ra quyết định đầu tư bởi một số lý do:
(i) Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang trong quá trình phát triển và chưa
có tính thanh khoản cao, đồng thời vẫn gặp nhiều khó khăn về quy định, định giá và
tính minh bạch. Do đó, các nhà đầu tư có thể không đánh giá cao tác động của kênh tài
sản và tác động tràn từ CSTT thế giới đến thị trường chứng khoán Việt Nam
(ii) Việc các nhà đầu tư Việt Nam đang dần chuyển sự quan tâm từ thị trường
chứng khoán sang các lĩnh vực khác như bất động sản, đầu tư trực tiếp vào các công
ty, hoặc đầu tư vào các nền kinh tế mới nổi. Điều này giảm sự phụ thuộc của thị
trường chứng khoán Việt Nam vào kênh tài sản và tác động tràn từ CSTT thế giới.
Ngoài ra, so với lãi suất của FED, vai trò của lãi suất Trung Quốc đối với chỉ số
VNI và VNI30 của Việt Nam còn hạn chế hơn nhiều. Bảng phân rã phương sai chỉ ra
mỗi lần tăng 1% lãi suất của Trung Quốc sẽ dẫn đến giảm khoảng từ 0 đến 1.2% chỉ số
VNI và VNI30 trong vòng một năm. Điều này có thể được giải thích bởi thực tế rằng
thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa được kết nối chặt chẽ với thị trường Trung
Quốc. Do đó, tác động của lãi suất Trung Quốc đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam vẫn còn hạn chế và không đủ lớn để gây ra những biến động lớn trên thị trường.
4.2. Kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình nghiên cứu sự kiện
Để làm rõ hơn tác động tràn của CSTT thế giới thông qua các kênh dẫn, nhóm sử
dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để giải thích cho tác động tràn của các cú sốc
CSTT trong năm 2022. Phương pháp này được sử dụng tương tự như các nghiên cứu
trước (Lucca và Moench, 2015; Park và cộng sự, 2018). Kết quả từ việc nghiên cứu
theo phương pháp event study các biến phụ thuộc 13 theo mô hình (1) được thể hiện
trong các bảng 4.3.
Bảng 4.3: Kết quả đo lường các kênh truyền tải xung quanh sự kiện cú sốc chính
sach tiền tệ Mỹ dựa trên phương pháp Signtest (đo lường về dấu)
POLICY RATE
Khung thời gian DELTAER1 DELTAER3 VNI VNI30
VN
16/3/2022
10 NGÀY (+) - - - -
15 NGÀY (+) (+) - - -
20 NGÀY (+) - (-) (-) -
15/6/2022
10 NGÀY (+) (+) - - -
15 NGÀY (+) (+) (-) - -
20 NGÀY - - - - -
27/7/2022
13
Các biến phụ thuộc bao gồm tỷ giá USD/VND trung tâm, tỷ giá USD/VND trên thị trường tự do Hà
Nội, chỉ số chứng khoán VNI, VNI30 và lãi suất chính sách của VN
10 NGÀY - - - - (+)
15 NGÀY - - (-) - (+)
20 NGÀY - - (-) (-) (+)
28/7/2022
10 NGÀY - - - - (+)
15 NGÀY - - (-) - (+)
20 NGÀY - - (-) (-) (+)
21/9/2022
10 NGÀY - - - - (+)
15 NGÀY (+) (+) (-) - (+)
2/11/2022
10 NGÀY (+) (+) (-) - (+)
15 NGÀY (+) (+) (-) (-) (+)
20 NGÀY (+) (+) (-) (-) (+)
3/11/2022
10 NGÀY - (+) - - (+)
15 NGÀY (+) (+) (-) - (+)
20 NGÀY (+) (+) (-) (-) (+)
(+), (-) thể hiện lần lượt sự tăng, giảm của biến phụ thuộc
Một số kết luận về tác động tràn của CSTT Mỹ (FED) qua kênh tỷ giá, giá tài
sản và lãi suất:
Thứ nhất, tỷ giá USD/VND trung tâm và tỷ giá USD/VND trên thị trường tự do
Hà Nội có tác động cùng chiều và đáng kể với cú sốc của FED. Theo đó, nếu FED
tăng lãi suất lên 1% thì NHNN Việt Nam cũng tăng tỷ giá USD/VND do NHNN công
bố và tại thị trường tự do Hà Nội trong khoảng thời gian 15 ngày kể từ khi xảy ra cú
sốc. Điều đó cho thấy NHNN dường như đang thể hiện khá tốt tính định hướng đối với
tỷ giá USD/VND bởi trong 10 ngày đầu chưa có tác động nhiều đối với thị trường
ngoại hối nhưng 15 ngày sau, tác động tràn của CSTT Mỹ được thể hiện rõ rệt hơn.
Hiện tượng này là do tác động của các yếu tố trong nước và quốc tế đến thị trường
ngoại hối Việt Nam. Trước đó trong 10 ngày đầu, NHNN chưa thực hiện nhiều biện
pháp để ổn định tỷ giá USD/VND mà chỉ tăng cường giám sát và nghe ngóng thông tin
thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, trong bối cảnh toàn cầu đang chịu ảnh hưởng của dịch
Covid-19, nền kinh tế thế giới đang gặp nhiều khó khăn và biến động. Việc Mỹ thực
hiện các biện pháp kích thích kinh tế, bao gồm cả tăng trưởng lãi suất và tăng cường
chi tiêu công, đã gây ra sự chuyển dịch về luồng vốn từ các quốc gia khác về Mỹ. Điều
này đã ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối của nhiều quốc gia trên thế giới, trong đó
có Việt Nam. Những biến động này đã làm cho tỷ giá USD/VND chịu ảnh hưởng, tuy
nhiên, nhờ vào sự can thiệp của NHNN bao gồm cả việc mua vào đồng VND, điều
chỉnh mức lãi suất trong 15 ngày, thị trường ngoại hối Việt Nam đã ổn định hơn so với
nhiều quốc gia khác. Kết luận này thể hiện khá chính xác lý thuyết và tương đối nhất
quán với các kết luận rút ra từ nghiên cứu trước đây (Sebnem, 2020; Xu và cộng sự,
2020).
Thứ hai, trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu do Covid - 19, chỉ
số chứng khoán VNI và VNI30 dường như có tác động mạnh hơn, rõ rệt hơn bởi cú
sốc
CSTT Mỹ so với giai đoạn trước khủng hoảng. Kết quả trong bảng 4.5 cho thấy nếu lãi
suất điều hành của Mỹ tăng 1% thì chỉ số VNI và VNI30 giảm lần lượt 0.1% và 0.12%
sau 20 ngày. Tuy nhiên trong những ngày đầu, thị trường chưa có sự phản ứng rõ rệt
với tăng lãi suất điều hành của Mỹ vì các nhà đầu tư đang cân nhắc và chờ đợi thông
tin thị trường. Việc giảm giá trị chỉ số VNI và VNI30 sau 20 ngày có thể là do nhà đầu
tư đã
xem xét và ước tính được tác động của sự tăng lãi suất điều hành của Mỹ đến nền kinh
tế Việt Nam và thị trường chứng khoán. Do đó, họ đã thực hiện các hành động mua
bán để điều chỉnh lại danh mục đầu tư, dẫn đến sự tăng giá trị của các chỉ số này. Kết
luận này phù hợp với lý thuyết, khi lãi suất tăng, đầu tư vào nền kinh tế Mỹ trở nên
hấp dẫn hơn, làm tăng nhu cầu mua đồng USD. Điều này làm giảm giá trị của đồng
tiền quốc tế so với USD, trong đó bao gồm cả đồng tiền VND. Tuy nhiên, điều này
cũng sẽ dẫn đến giảm giá trị của các tài sản có liên quan đến đồng USD, bao gồm các
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Vì vậy, chỉ số VNI và VNI30 có thể giảm xuống
trong thời gian ngắn sau khi lãi suất điều hành của Mỹ tăng. Cụ thể, tỷ lệ giảm của
VNI30 nhiều hơn so với VNI do VNI30 tập trung vào các công ty lớn và được xếp
hạng cao, vì vậy chịu ảnh hưởng lớn hơn khi giá cổ phiếu của các công ty này giảm do
tác động của lãi suất. Kết luận này nhất quán với các nghiên cứu trước đây như
(Mumtaz, 2019; Chen, 2014).
Thứ ba, lãi suất FED ảnh hưởng cùng chiều đến lãi suất Việt Nam và ảnh hưởng
này khá đáng kể. Kết quả cho thấy nếu FED tăng 1% thì lãi suất Chính phủ Việt Nam
sẽ tăng 0.5% - các hệ số này được thể hiện với ý nghĩa 95% trong thời gian 10 ngày kể
từ khi xảy ra cú sốc. Kết luận này đúng với lý thuyết, hành vi người tiêu dùng sẽ thay
đổi. Theo lý thuyết, khi FED thực thi CSTT thắt chặt thông qua động thái tăng lãi suất,
mặt bằng lãi suất trong đó có lãi suất Việt Nam sẽ được đẩy lên. Diễn biến đó sẽ làm
tăng chênh lệch giữa lãi suất trong nước và ngoài nước khiến cho các nhà đầu tư có xu
hướng mong muốn sở hữu nhiều ngoại tệ, còn cầu nội tệ giảm dần, từ đó lãi suất sẽ
tăng nhẹ. Đúng với lý thuyết, kết quả mô hình nghiên cứu sự kiện cho thấy tác động
tràn của CSTT tới lãi suất chính sách tại Việt Nam trong năm 2022 là cùng chiều,
khiến cho lãi suất Chính phủ Việt Nam cũng tăng nhẹ. Hiện tượng này có thể được
giải thích bởi tác động tràn của cú sốc lãi suất Mỹ đến nền kinh tế Việt Nam. Khi FED
tăng lãi suất, tỷ lệ lợi suất trên trái phiếu Mỹ tăng làm tăng lợi nhuận của các nhà đầu
tư. Điều này làm tăng tính hấp dẫn của đồng USD đối với các nhà đầu tư, đồng thời
giảm tính hấp dẫn của các ngoại tệ khác như VND. Do đó, các nhà đầu tư sẽ chuyển
dịch đầu tư từ các ngoại tệ khác sang USD, dẫn đến sự suy giảm của giá trị của các
ngoại tệ khác đối với USD, trong đó có VND. Điều này làm tăng nhu cầu về USD trên
thị trường và làm giảm giá trị của VND. Ngoài ra, lãi suất FED tăng sẽ khiến dòng vốn
nước ngoài đổ dồn vào Mỹ còn dòng vốn vào các nước mới nổi như Việt Nam sẽ giảm
xuống. Các nhà đầu tư có xu hướng rút vốn đầu tư từ các nước khác để đầu tư vào Mỹ
để tăng lợi ích của họ. Vì vậy để thu hút lại vốn đầu tư từ các nhà đầu tư cả trong nước
và nước ngoài thì Việt Nam cũng tăng lãi suất theo.
Như vậy, có thể thấy rằng, với các bằng chứng thực nghiệm trên cho thấy tác
động tràn của CSTT thế giới qua các kênh dẫn tại Việt Nam dường như phát huy được
hiệu quả trong giai đoạn tháng 2022 ở thị trường tài chính. Cụ thể, tỷ giá USD/VND
chung và tỷ giá USD/VND trên sàn Hà Nội có tác động cùng chiều với cú sốc của thế
giới do nhu cầu mua và bán USD của các tổ chức và cá nhân tăng lên. Điều này dẫn
đến sự điều chỉnh giá đồng VND giảm so với USD để cân bằng nhu cầu. Ngoài ra, chỉ
số chứng khoán VNI và VNI30 dường như có tác động mạnh hơn, rõ rệt hơn bởi cú
sốc CSTT thế giới do nhà đầu tư đánh giá lại triển vọng tăng trưởng kinh tế của các
nước mới nổi, trong đó có Việt Nam. Khi một số lượng lớn nhà đầu tư bán ra cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán, giá cổ phiếu giảm, dẫn đến sự suy giảm chỉ số chứng
khoán VNI và VNI30. Cuối cùng, khi FED tăng lãi suất, lượng tiền được cung cấp
giảm, tác động tiêu cực đến nền kinh tế Việt Nam và làm giảm lãi suất Chính phủ.
Chương 4 tập trung vào việc làm rõ tác động tràn của CSTT thế giới (đại diện bởi
các cú sốc CSTT của Mỹ, Châu Âu và Trung Quốc) đến Việt Nam. Nhóm tác giả đã
sử dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá tác động tràn từ cú sốc CSTT thế giới đến
Việt Nam thông qua kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh lãi suất. Các bằng chứng
thực nghiệm cơ bản cho thấy kênh tỷ giá có tác động vượt trội hơn so với hai kênh còn
lại. Kết quả cũng chỉ ra rằng cú sốc CSTT Mỹ và Châu Âu có tác động mạnh mẽ đến
các kênh tỷ giá, giá tài sản và lãi suất của Việt Nam, trong khi đó CSTT Trung Quốc
có ảnh hưởng ít và có vẻ như không có tác động đáng kể. Sự khác biệt này có thể được
giải thích bởi đặc điểm kinh tế của từng nước. CSTT của các nước có mức độ mở
thương mại lớn với Việt Nam sẽ có tác động mạnh mẽ hơn đến nền kinh tế Việt Nam.
Tuy nhiên, một số kết quả không đạt được như kỳ vọng của NHNN Việt Nam, thậm
chí dẫn đến hiệu ứng ngược. Hiện tượng này là do tồn tại những hạn chế đáng kể trong
việc điều hành CSTT của Việt Nam. Chương này làm cơ sở cho nhóm tác giả đề xuất
các giải pháp nhằm khắc phục các hạn chế hiện tại của NHNN ở Chương 5.
CHƯƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH HẠN CHẾ TIÊU CỰC DO
TÁC ĐỘNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ GIỚI ĐẾN ĐẾN THỊ
TRƯỜNG TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM
5.1. Khuyến nghị 1: Ngân hàng Nhà nước cần theo dõi chặt chẽ các biến
động dài hạn của CSTT Mỹ và Châu Âu đồng thời đưa ra phản ứng chính sách
kịp thời ứng trước các cú sốc CSTT thế giới.
Về cơ sở khuyến nghị: theo kết quả mô hình VAR (hình 4.1 4.3), chúng tôi
nhận thấy các cú sốc CSTT của Mỹ và Châu Âu có phản ứng mạnh hơn đến thị trường
tài chính của Việt Nam, trong khi tác động từ Trung Quốc là không đáng kể.
Về nội dung khuyến nghị: Để đảm bảo ổn định của thị trường ngoại hối và tiền tệ,
NHNN cần nghiên cứu và đo lường các cú sốc có thể xảy ra, đặc biệt là liên quan đến
CSTT Mỹ và Châu Âu 14. Đồng thời, NHNN cần đưa ra các dự báo chính xác và sát
hơn về CSTT khi có dấu hiệu về thay đổi CSTT trên thế giới. Những dự đoán về các
cú sốc này sẽ giúp NHNN đưa ra các chính sách kịp thời để ngăn chặn những tác động
tiêu cực đối với lãi suất và thị trường tiền tệ. Các biện pháp phòng ngừa và giảm thiểu
rủi ro cũng cần được thực hiện để bảo vệ tốt nhất cho thị trường tiền tệ của Việt Nam
15
. Trong đó, NHNN cần có đội ngũ nhân lực có năng lực dự báo lạm phát và nhận
thức đầy đủ, thấu đáo các kênh truyền dẫn CSTT cũng như cách thức tác động của
CSTT đến các biến kinh tế của NHTW. Đây là một điều kiện rất quan trọng để có thể
áp dụng thành công chính sách mục tiêu lạm phát. Tuy nhiên, năng lực dự báo, đặc
biệt là dự báo các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của đội ngũ nghiên cứu tại Việt Nam còn gặp
nhiều khó khăn và hạn chế. Hạn chế thứ nhất là về phương pháp nghiên cứu: nhiều
nghiên cứu tại Việt Nam còn mang tính định tính, kém về định lượng do thiếu một nền
tảng toán học ứng dụng căn bản,phương pháp mô hình hóa, phương pháp dự báo phù
hợp. Hạn chế thứ hai là về cơ sở dữ liệu phục vụ cho quá trình dự báo. Để dự báo được
chính xác, hệ thống dữ liệu phải được thu thập từ các nguồn tin cậy, phương pháp
thống kê chuẩn mực, số liệu phải đủ dài. Do năng lực dự báo yếu, hệ thống cơ sở dữ
liệu không đầy đủ kèm với diễn biến tình hình thế giới phức tạp trong những năm gần
đây dẫn đến mục tiêu lạm phát chênh lệch khá xa với lạm phát thực tế.
Ngoài ra, NHNN cần tiếp tục thực hiện các phân tích chi tiết để đưa ra phản ứng
chính sách kịp thời trong trường hợp xảy ra các cú sốc CSTT. Đồng thời, cần xây dựng
các kịch bản khả thi và có thể xảy ra đối với CSTT, nhằm đảm bảo sự linh hoạt và ứng
phó tốt hơn. Nếu không thể dự đoán chính xác mức độ tăng lãi suất nước ngoài,
NHNN cần chuẩn bị sẵn sàng với các kịch bản đa dạng để đáp ứng nhanh chóng khi lãi
14
Tính từ đầu năm 2022 đến nay, có tổng cộng 340 lượt tăng lãi suất trên toàn cầu. Trong đó, nhiều
NHTW điều chỉnh tăng nhanh và mạnh lãi suất điều hành, như Fed (7 lượt lãi suất liên tiếp lên mức 4,25-4,5%),
ECB (tăng 3 lượt với mức tăng 0,5%, 0,75%/năm và 0,75%/năm).
15
Năm 2022, lạm phát toàn cầu vẫn ở mức cao: Mỹ 7,7%; khu vực đồng Euro là 10,7%.
suất nước ngoài có biến động đột ngột. Cụ thể, NHNN sẽ áp dụng các biện pháp tương
ứng với từng mức tăng lãi suất, nhằm đảm bảo sự ổn định và đồng bộ trong CSTT.
Điều này sẽ giúp duy trì sự cân đối và tạo ra môi trường tài chính bền vững cho thị
trường nội địa và quốc tế.
Về đơn vị thực hiện: Vụ dự báo thống kê - NHNN
5.2. Khuyến nghị 2: Ngân hàng Nhà nước cần đưa ra phản ứng chính sách
đối với các cú sốc trong vòng 15 ngày làm việc từ sau khi có cú sốc xảy ra.
Về cơ sở khuyến nghị: dựa trên mô hình nghiên cứu sự kiện (bảng 4.3), chúng tôi
nhận thấy rằng phản ứng của thị trường tài chính Việt Nam trước các cú sốc CSTT thế
giới hầu hết kéo dài trong 15 ngày làm việc từ khi cú sốc đó xảy ra.
Về nội dung khuyến nghị: Để đảm bảo ổn định và linh hoạt trong CSTT, NHNN
cần đưa ra phản ứng chính sách kịp thời để đáp ứng nhanh chóng đối với các cú sốc
trong thời gian ngắn, đặc biệt là trong vòng 15 ngày làm việc kể từ khi cú sốc xảy ra.
Ngay sau khi xuất hiện thông tin về cú sốc CSTT, NHNN cần phải tổ chức cuộc họp
khẩn cấp để đưa ra chính sách ứng phó ngay lập tức. Cuộc họp này nên có sự tham gia
của các quan chức cấp cao và chuyên gia tài chính để đánh giá tình hình và đưa ra các
biện pháp cần thiết. Trước hết, NHNN cần tiến hành một cuộc đánh giá kỹ lưỡng về
tác động của cú sốc đối với nền kinh tế và thị trường tài chính. Các thông tin và dữ liệu
mới nhất sẽ được thu thập và phân tích để có cái nhìn toàn diện về quy mô, phạm vi và
tác động của cú sốc. Các chuyên gia tài chính sẽ đưa ra đánh giá về tác động của cú
sốc lên nền kinh tế, thị trường tài chính, tỷ giá hối đoái, lãi suất và các yếu tố khác.
Đánh giá này sẽ giúp NHNN hiểu rõ hơn về tác động của cú sốc và điều chỉnh phản
ứng chính sách phù hợp. Bên cạnh đó, dựa trên đánh giá tác động, NHNN cần đưa ra
các phương án điều chỉnh chính sách để đối phó với cú sốc. Các phương án này có thể
bao gồm việc điều chỉnh lãi suất, áp dụng biện pháp kiểm soát vốn, thúc đẩy hoặc hạn
chế dòng vốn đầu tư và thực hiện các biện pháp quản lý rủi ro. Ngoài ra, NHNN cũng
sẽ đưa ra kế hoạch tiếp theo để theo dõi và đánh giá tình hình trong tương lai. Các hoạt
động theo dõi thị trường và tài chính sẽ được xác định để đảm bảo ứng phó kịp thời
với những biến đổi tiềm ẩn.
Về đơn vị thực hiện: Vụ Chính sách tiền tệ - NHNN
5.3. Khuyến nghị 3: Ngân hàng Nhà nước cần điều hành linh hoạt chính
sách lãi suất để tránh ảnh hưởng tiêu cực để làm tăng khả năng tiếp cận vốn, tháo
gỡ khó khăn giúp nền kinh tế phục hồi sau khủng hoảng.
Về cơ sở khuyến nghị: thông qua nghiên cứu mô hình VAR (hình 4.1), chúng tôi
xác định được mối quan hệ cùng chiều của lãi suất các nền kinh tế lớn và lãi suất điều
hành Việt Nam. Cụ thể, khi lãi suất ở các nền kinh tế lớn tăng làm lãi suất điều hành
Việt Nam tăng theo ngay từ tháng đầu tiên.
Về nội dung thực hiện: Trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng phát triển và hội
nhập mạnh mẽ vào thế giới, vai trò của các mức lãi suất điều hành trở nên ngày càng
quan trọng hơn đối với các quốc gia. Vì vậy, để điều hành linh hoạt công cụ này,
NHNN cần phải nâng cao vai trò định hướng của các mức lãi suất điều hành theo các
các dự báo về thị trường và loại bỏ dần các công cụ mang tính hành chính. Trước hết,
để nâng cao vai trò định hướng của các mức lãi suất điều hành, NHNN cần phải tăng
cường sự minh bạch và rõ ràng của quyết định lãi suất. Việc công bố và giải thích các
quyết định lãi suất sẽ giúp cho các chủ đầu tư và nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định
đầu tư chính xác hơn. Đồng thời, công bố thông tin liên quan đến CSTT cũng sẽ giúp
tăng cường sự tin tưởng của nhà đầu tư, tăng cường sự ổn định của thị trường tài chính
và kinh tế. Ngoài ra, NHNN cần loại bỏ dần các công cụ mang tính hành chính, thay vì
đó, tập trung vào việc điều chỉnh lãi suất. Các công cụ như kiểm soát giá, kiểm soát tỷ
giá hay kiểm soát nhập khẩu và xuất khẩu chỉ mang tính tạm thời và có thể gây ra
những tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Thay vào đó, điều chỉnh lãi suất sẽ giúp đưa
nền kinh tế trở lại đúng quỹ đạo và giúp tăng trưởng kinh tế. Cụ thể, dựa trên thông tin
về các cú sốc CSTT và dự báo thị trường, NHNN có thể điều chỉnh linh hoạt lãi suất
để đạt được các mục tiêu kinh tế và tài chính. Ví dụ, trong trường hợp cú sốc CSTT
tạo ra áp lực lạm phát, NHNN có thể tăng lãi suất để kiềm chế tăng trưởng giá cả.
Ngược lại, trong trường hợp cú sốc gây suy thoái kinh tế, NHNN có thể giảm lãi suất
để kích thích tín dụng và đầu tư. Tuy nhiên, sau khi thực hiện điều chỉnh lãi suất,
NHNN cần tiếp tục theo dõi tình hình và đánh giá tác động của các biện pháp đã thực
hiện. Nếu nhận thấy rằng biện pháp điều chỉnh lãi suất chưa đạt được mục tiêu hoặc
tác động không như dự đoán, NHNN có thể điều chỉnh lại chính sách lãi suất để phù
hợp với tình hình mới. Điều này có thể bao gồm tăng, giảm hoặc duy trì lãi suất ở mức
tương ứng để đạt được các mục tiêu kinh tế và tài chính. Ngoài ra, NHNN cũng cần
phải tăng cường khả năng phản ứng nhanh chóng của các nhà điều hành lãi suất. Việc
tạo ra cơ chế linh hoạt và phản ứng nhanh chóng sẽ giúp tăng cường khả năng thích
ứng với thị trường tài chính và giúp kiểm soát lạm phát.
Về đơn vị thực hiện: Vụ Chính sách tiền tệ - NHNN
5.4. Khuyến nghị 4: Ngân hàng Nhà nước có thể đưa ra các thông điệp làm
tăng niềm tin của người dân vào hoạt động của Ngân hàng Nhà nước.
Về cơ sở khuyến nghị: dựa theo kết quả nghiên cứu ở mô hình VAR (hình 4.2),
phản ứng tỷ giá VND/USD trung tâm đối với cú sốc CSTT có độ trễ 2 tháng còn tỷ giá
tại thị trường tự do Hà Nội thì phản ứng ngay lập tức. Điều này thể hiện khi lãi suất
nước ngoài tăng, ngay lập tức sẽ xuất hiện những người mua trước đồng Đô la Mỹ để
đón đầu với mức giá cao hơn.
Về nội dung khuyến nghị: NHNN cần đưa ra các thông điệp điều hành ổn định tỷ
giá, kiềm chế lạm phát làm tăng niềm tin công chúng vào hoạt động của NHNN và hệ
thống các ngân hàng. NHNN cần có những hành động để điều tiết nền kinh tế theo
hướng tích cực để có được niềm tin từ người dân, đưa ra các thông tin về hoạt động
của hệ thống các ngân hàng để người dân có thể nắm rõ những kiến thức cần thiết.
Ngoài ra, NHNN cần sẵn sàng ứng phó bằng cách tăng dự trữ ngoại hối. Khi thị trường
trong nước có biến động mạnh, NHNN đã chuẩn bị sẵn sàng nguồn lực đáp ứng nhu
cầu ngoại tệ để can thiệp, đảm bảo thanh khoản cho thị trường, qua đó góp phần ổn
định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát. Bên cạnh đó, nguy cơ đầu cơ tích trữ luôn
cao trong bối cảnh tỷ giá tăng nên NHNN cần có các hành động ngăn chặn các hoạt
động này. Ngoài ra cần phải cảnh báo về các nguy cơ đầu cơ tích trữ, các hoạt động
mua bán ngoại tệ trái phép để người dân có thể đề phòng. Bên cạnh đó, NHNN cần
tăng cường quản lý và giám sát các hoạt động mua bán ngoại tệ trên thị trường. Điều
này bao gồm việc đảm bảo tuân thủ chặt chẽ các quy định và quy tắc liên quan đến
việc mua bán ngoại tệ, xây dựng hệ thống giám sát hiệu quả để phát hiện và ngăn chặn
hoạt động mua bán ngoại tệ trái phép.
Về đơn vị thực hiện: Vụ Truyền thông - NHNN
5.5. Khuyến nghị 5: Các nhà đầu tư cần thận trọng về hành động các doanh
nghiệp và cú sốc để tránh thua thiệt trong danh mục tài sản của mình.
Về cơ sở khuyến nghị: Theo kết quả nghiên cứu mô hình VAR (hình 4.3), chúng
tôi nhận thấy tác động của CSTT thế giới đối với thị trường chứng khoán là tác động
ngược chiều cho thấy các chỉ số chứng khoán ngày càng giảm và gây rủi ro lớn đến
các nhà đầu tư.
Về nội dung khuyến nghị: Đối với các nhà đầu tư, họ cần xây dựng một tâm lý
vững vàng, tránh bị hoang mang và lo sợ quá mức bởi tâm lý của nhà đầu tư có ảnh
hưởng lớn đến sự ổn định của thị trường. Những yếu tố tâm lý phức tạp và sự bất định,
hoảng loạn trên thị trường có thể gây khó khăn cho các chính sách vĩ mô và thậm chí
làm mất kỳ vọng ban đầu. Do đó, để giảm thiểu sự suy giảm nghiêm trọng của thị
trường khi cú sốc CSTT xảy ra, nhà đầu tư cần tự chủ động trong việc lựa chọn các cổ
phiếu có tiềm năng tốt, và duy trì một tâm lý vững vàng, tránh việc bán tháo cổ phiếu
như đã xảy ra trong giai đoạn đầu đặc biệt là trong 20 ngày đầu. Đồng thời, việc trang
bị đầy đủ kiến thức cần thiết khi tham gia thị trường chứng khoán cũng rất quan trọng
để nhà đầu tư có thể tự tin đầu tư và không phụ thuộc hoàn toàn vào tâm lý đám đông.
Hơn nữa, nhà đầu tư không nên trở nên chủ quan khi thị trường đang được kiểm soát
tốt, vì nguy cơ các chỉ số chứng khoán vẫn biến động tiềm ẩn và khó lường. Việc trang
bị kiến thức còn giúp nhà đầu tư đánh giá được đúng các biến động từ chỉ số chứng
khoán, từ đó có thể đầu tư một các hợp lý.
Về đơn vị thực hiện: Các nhà đầu tư
Dựa trên kết quả nghiên cứu trong Chương 4, nhóm nghiên cứu đã đưa ra các đề
xuất khuyến nghị trong Chương 5. Đầu tiên, đề xuất cho NHNN Việt Nam là đưa ra
các dự đoán hiệu quả về biến động CSTT thế giới trong tương lai. Nhờ đó, NHNN có
thể điều hành các công cụ một cách hợp lí để giải quyết các tác động tiêu cực từ cú sốc
CSTT thế giới. Ngoài ra, dựa trên việc nghiên cứu phản ứng của thị trường tài chính
Việt Nam trước CSTT thế giới, các khuyến nghị được kỳ vọng sẽ giải quyết các tác
động xấu đối với các đối tượng trong nền kinh tế Việt Nam. Nhóm nghiên cứu hy
vọng rằng các khuyến nghị này sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định và ứng
phó với tác động của CSTT thế giới, góp phần bảo vệ nền kinh tế Việt Nam khỏi
những biến động tiêu cực.
KẾT LUẬN
Mục tiêu vận hành của các chính sách kinh tế tại mỗi quốc gia đều hướng tới đảm
bảo tăng trưởng bền vững, ổn định giá cả và việc làm. Đây là ba mục tiêu trọng yếu
cấu thành nên sự ổn định của kinh tế. Các mục tiêu này được thực hiện thông qua công
cụ là các chính sách kinh tế. Trong đó việc điều hành CSTT là một trong những nghệ
thuật quan trọng góp phần ổn định kinh tế vĩ mô.
Trong bối cảnh thị trường tài chính ngày càng phát triển, độ mở nền kinh tế càng
cao thì áp lực duy trì ổn định nền kinh tế của Chính phủ và NHNN là ngày càng lớn.
Việt Nam là quốc gia có độ mở nền kinh tế cao và nền kinh tế vẫn còn trong giai đoạn
đang phát triển, qua bài nghiên cứu “Tác động tràn của chính sách tiền tệ thế giới
đến thị trường tài chính Việt Nam”, nhóm tác giả có thể khẳng định rằng tác động
tràn của chính sách tiền tệ thế giới đến thị trường tài chính Việt Nam là rất lớn. Bài
nghiên cứu tập trung làm rõ ảnh và làm rõ các kênh dẫn tác động tràn, đồng thời phân
tích thực trạng tác động tràn của CSTT các nền kinh tế lớn đến Việt Nam có thể đưa ra
những phản ứng phù hợp trước diễn biến phức tạp của kinh tế, chính trị như hiện nay.
Theo đó, chúng tôi đã đưa ra đề xuất những biện pháp thực hiện hết sức cần thiết nhằm
gia tăng mức độ thích ứng, nâng cao hiệu quả hoạt động chung cho Việt Nam trong
giai đoạn hiện nay. Nhóm nghiên cứu hy vọng rằng các khuyến nghị nhóm đưa ra sẽ
đóng vai trò quan trọng trong việc dự đoán và đưa ra các biện pháp ứng phó với tác
động của CSTT thế giới, góp phần bảo vệ nền kinh tế Việt Nam khỏi những biến động
tiêu cực.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Aizenman, J., Binici, M., và Hutchison, M. M. (2014). The transmission

of FEDeral Reserve tapering news to emerging financial markets (No. w19980).
National Bureau of Economic Research.
2. Akinci, O., và Queralto, A. (2018). Exchange rate dynamics and
monetary spillovers with imperfect financial markets. FRB of New York Staff Report,
(849).
3. Alekseievska, H. (2021). Monetary policy transformation and its impact
on China's economic development.
4. Almahadin, H. A., và Tuna, G. (2019). Dynamic impact of interest rate
volatility and spillover effect of the US interest rate on banking sector development of
Turkey:
5. empirical evidence from cointegration and causality analysis. Asia-
Pacific Journal of Accounting và Economics, 26(5), 577-588.
6. Ammer, J., De Pooter, M., Erceg, C.J., và Kamin, S.B. (2016).
International
7. Spillovers of Monetary Policy. IFDP Notes, 2016-02-08-1, Board of
8. Governors of the FEDeral Reserve System (U.S.).
9. Anaya, P., Hachula, M., và Offermanns, C. J. (2017). Spillovers of US
unconventional monetary policy to emerging markets: The role of capital flows.
Journal of International Money and Finance, 73, 275-295.
10. Asian Regional Integration Center (2019). Economic and Financial
Indicators. Retrieved from https://aric.adb.org/macroindicators.
11. Banerjee, S., và Mohanty, M. S. (2021). US monetary policy and the
financial channel of the exchange rate: Evidence from India. Bank for International
Settlements, Monetary and Economic Department.
12. Bindseil, U. (2004). Monetary policy implementation: Theory, past, and
present. OUP Oxford.
13. Blanchard, O., và Galí,J. (2010). Labor markets and monetary policy: A
new Keynesian model with unemployment. American economic journal:
macroeconomics, 2(2), 1-30.
14. Bonifacio, V., Brandao-Marques, L., Budina, N., Csonto, B., Fratto, C.,
Engler, P.,... và Poirson, H. (2022). Distributional effects of monetary policy. In
Economic Challenges for Europe After the Pandemic (pp. 187-232). Springer, Cham.
15. Borio, C., và Zhu, H. (2012). Capital Regulation, Risk-Taking and
Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission mechanism? Journal of
Financial Stability, 8, 236–251.
16. Bowman, D., Londono, J. M., và Sapriza, H. (2014). US unconventional
monetary policy and contagion to emerging market economies. In 4th EMG
Conference on Emerging Markets Finance..
17. Broda, C. (2004). Terms of trade and exchange rate regimes in
developing countries. Journal of International economics, 63(1), 31-58.
18. Cakmakli, C., Demiralp, S., Kalemli Ozcan, S., Yesiltas, S., và Yildirim,
M. A. (2020). Covid-19 and emerging markets: An epidemiological model with
international production networks and capital flows.
19. Chen, M. J., Griffoli, M. T. M., và Sahay, M. R. (2014). Spillovers from
United States monetary policy on emerging markets: different this time?. International
Monetary Fund.
20. Craine, R., và Martin, V. L. (2008). International monetary policy
surprise spillovers. Journal of International Economics, 75(1), 180-196.
21. Créel, J., và Levasseur, S. (2005). Monetary Policy Transmission
Mechanisms in the CEECs: How Important Are the Differences with the Euro Area?
OFCE Working Paper, 02
22. Dedola, L., và Lippi,F. (2005). The monetary transmission mechanism:
evidence from the industries of five OECD countries. European Economic Review,
49(6), 1543-1569.
23. Dizioli, A., Hunt, M. B. L., và Maliszewski, W. (2016). Spillovers from
the Maturing of China’s economy. International Monetary Fund.
24. Dornbusch, R. (1976). Exchange rate expectations and monetary policy.
Journal of International Economics, 6(3), 231-244.
25. Edwards, S. (2006). The relationship between exchange rates and
inflation targeting was revisited.
26. Egan, P. G., và Leddin, A. J. (2016). Examining monetary policy
reaction in the People’s Republic of China–a Markov switching policy index approach.
Journal of Chinese eConomiC and Business studies, 14(2), 165-191.
27. Eichengreen, B., và Gupta, P. (2014). Tapering talk: The impact of
expectations of reduced FEDeral Reserve security purchases on emerging markets.
World Bank Policy Research Working Paper, (6754).
28. Elbourne, A. (2008). The UK housing market and the monetary policy
transmission mechanism: An SVAR approach. Journal of Housing Economics, 17(1),
65-87.
29. Falagiarda, M., McQuade, P., và Tirpák, M. (2015). Spillovers from the
ECB's non-standard monetary policies on non-Euro area Châu Âu countries: evidence
from an event-study analysis (No. 1869). ECB working paper.
30. Feldkircher, M., Huber, F., Chantapacdepong, P., và Punzi, M. T.
(2017). The transmission of interest rates shocks to Asia: Are effects different below
the zero lower bound? (No.690). ADBI Working Paper.
31. Fernald, J.G., Spiegel, M.M., và Swanson, E. T. (2014). Monetary policy
effectiveness in China: Evidence from a FAVAR model. Journal of International
Money and Finance, 49(PA), 83-103.
32. Fic, T. (2013). The spillover effects of unconventional monetary policies
in major developed countries on developing countries.
33. Fic, T. (2013). The spillover effects of unconventional monetary policies
in major developed countries on developing countries.
34. Fleming, J. M. (1962). Domestic financial policies under fixed and under
floating exchange rates. Staff Papers, 9(3), 369-380.
35. Fratzscher, M., Lo Duca, M., và Straub, R. (2018). On the international
spillovers of US quantitative easing. The Economic Journal, 128(608), 330-377
36. Friedman, B. M. (1990). Targets and instruments of monetary policy.
Handbook of monetary economics, 2, 1185-1230.
37. Georgiadis (2016). Determinants of global spillovers from US monetary
policy. Journal of international Money and Finance, 67, 41-61.
38. Gopinath, G. (2021, August). The interaction of fiscal and monetary
policy. In Presentation at the 2021 Jackson Hole Symposium (Vol. 27).
39. Gray, M. S. (2011). Central bank balances and reserve requirements.
International Monetary Fund.
40. Ha, J., Stocker, M. M., và Yilmazkuday, H. (2020). Inflation and
exchange rate pass-through. Journal of International Money and Finance, 105, 102187.
41. Hajek, J. and Horvath, R., 2018. International spillovers of (un)
conventional monetary policy: The effect of the ECB and the US FED on non-Euro
Châu Âu countries. Economic Systems, 42(1), pp.91-105.
42. Halova, K., và Horváth, R. (2015). International spillovers of ECB's
unconventional monetary policy: The effect on Central and Eastern Europe (No. 351).
IOS Working Papers.
43. Hanson, S., và Stein, J. (2015). Monetary Policy and Long-Term Real
Rates. Journal of Financial Economics, 115, 429-448.
44. Hằng, T. T. T. (2016). Điều chỉnh tỷ giá của Trung Quốc và những vấn
đề đặt ra đối với Việt Nam.
45. Hindrayani, A., Putri, F. K., và Puspitasari, I. F. (2019). Stock Market di
ASEAN. Jurnal Economia, 15(2), 232-242.
46. Hnatkovska, V., Lahiri, A., và Vegh, C. A. (2016). The exchange rate
response to monetary policy innovations. American Economic Journal:
Macroeconomics, 8(2), 137-81.
47. Honda, T., Hosono, K., Miyakawa, D., Ono, A., và Uesugi, I. (2022).
Determinants and Effects of the Use of Covid-19 Business Support Programs in Japan
(No. DP 22-5). Research Center for Economic and Social Risks, Institute of Economic
Research, Hitotsubashi University.
48. Iacoviello, M., và Navarro, G. (2019). Foreign effects of higher US
interest rates. Journal of International Money and Finance, 95, 232-250.
49. Jawadi, F., Mallick, S. K., và Sousa, R. M. (2016). Fiscal and monetary
policies in the BRICS: A panel VAR approach. Economic Modelling, 58, 535-542.
50. Kadiric, S., và Korus, A. (2019). The effects of Brexit on credit spreads:
Evidence from UK and Eurozone corporate bond markets. International Economics
and Economic Policy, 16, 65-102.
51. Kalemli-Ozcan, S. (2020). US monetary policy, international risk
spillovers, and policy options. VoxEU. org, 16.
52. Kalemli-Özcan, Ṣ. (2019). US monetary policy and international risk
spillovers (No. w26297). National Bureau of Economic Research.
53. Kalu, E., Okoyeuzu, C., Ukemenam, A., và Ujunwa, A. (2020). Spillover
effects of the US monetary policy normalization on African stock markets. Journal of
Economics and Development, 22(1), 3-19.
54. Kamber, G., và Mohanty, M.S. (2018). Do interest rates play a major
role in monetary policy transmission in China? BIS Working Paper, 714.
55. Keynes, J. M. (1936). The supply of gold. The Economic Journal,
46(183), 412-418.
56. Kearns, J., Schrimpf, A., và Xia, F.D. (2018). Explaining Monetary
Spillovers: The Matrix Reloaded. BIS Working Paper, 757
57. Korus, A. (2019). Spillover effects from the ECB‘s unconventional
monetary policies: the case ofDenmark, Norway and Sweden. Athens Journal of
Business và Economics, 5(1),53-78.
58. Kucharčuková, O. B., Claeys, P., và Vašíček, B. (2016). Spillover of the
ECB's monetary policy outside the Euro area: How different is conventional from
unconventional policy?. Journal of Policy Modeling, 38(2), 199-225.
59. Lavigne, R., Sarker, S., và Vasishtha, G. (2014). Spillover Effects of
Quantitative Easing on Emerging-Market Economies Robert. Bank of Canada Review,
23-33
60. Lân, C. K., và Giang, T. T. H. (2016). Nghiên cứu thực nghiệm về
truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng tại Việt Nam. Bản B của Tạp chí Khoa
học và Công nghệ Việt Nam, 58(8)
61. Lavoie, M. (2011). Money, credit and central banks in post-Keynesian
economics. A Modern Guide to Keynesian Macroeconomics and Economic Policies,
34-60.
62. Lee, C. C., Chen, M. P., và Huang, C. C. (2020). The effects of US
unconventional monetary policy on Asian stock markets. The Singapore Economic
Review, 65(04), 917-945.
63. Lee, S. Y., Karim, Z. A., Khalid, N., và Zaidi, M. A. S. (2022). The
Spillover Effects of Chinese Shocks on the Belt and Road Initiative Economies: New
Evidence Using Panel Vector Autoregression. Mathematics, 10(14), 2414.
64. Levy-Yeyati, E. L., Ghezzi, P., và Broda, C. M. (2009). Advanced
Emerging Markets-a Reassessment of an Asset Class. Available at SSRN 1509637.
65. Ma, G. (2017). Interest Rate Transmission in a New Monetary Policy
Framework. In Modernizing China’s Monetary Policy Framework, Lahm, Rodlauer,
và Schipke (eds.), IMF, Washington DC.
66. Maćkowiak, B. (2007). External Shocks, U.S. Monetary Policy and
Macroeconomic Fluctuations in Emerging Markets. Journal of Monetary Economics,
54(8), 2512–20
67. McMahon, M., Schipke, A., và Li, X. (2018). China’s Monetary Policy
Communication: Frameworks, Impact, and Recommendations. IMF Working Paper,
18/244
68. Mishkin, F. S. (2001). Monetary policy. NBER Reporter Online, (Winter
2001/02), 8-11.
69. Mishkin, F. S. (2001). The transmission mechanism and the role of asset
prices in monetary policy.
70. Mishkin, F. S., và Eakins, S. G. (2015). Financial Markets and
Institutions, Eight Edition.
71. Mishkin, F. S., và Savastano, M. A. (2001). Monetary policy strategies
for Latin America. Journal of Development Economics, 66(2), 415-444.
72. Mumtaz, H., và Surico, P. (2009). Time‐varying yield curve dynamics
and monetary policy. Journal of Applied Econometrics, 24(6), 895-913.
73. Mumtaz, M. Z., và Smith, Z. (2019). Examining spillover effect of US
monetary policy to European stock markets: A Markov-Switching approach. Estudios
de Economía, 46(1).
74. Mumtaz, M. Z., và Smith, Z. A. (2019). Green finance for sustainable
development in Pakistan. IPRI Journal, 19(2), 1-34.
75. Mundell, R. (1963). Inflation and real interest. Journal of political
economy, 71(3), 280-283.
76. Park, K. W., Hong, D., và Oh, J. Y. J. (2019). Investor behavior around
monetary policy announcements: Evidence from the Korean stock market. Finance
Research Letters, 28, 355-362.
77. Peersman, G., và Smets, F. (2005). The industry effects of monetary
policy in the Euro area. The Economic Journal, 115(503), 319-342.
78. Phạm, T. T. T. (2019). Vai trò của tỷ giá CNY: Kênh dẫn tác động tràn
CSTT Trung Quốc đến Châu Á và Việt Nam.
79. Pham, T. T., và Nguyen, P. T. (2019). Monetary policy responses of
Asian countries to spillovers from US monetary policy. Asian‐Pacific Economic
Literature, 33(1), 78-97.
80. Potjagailo, G. (2016). Spillover effects from Euro area monetary policy
across the EU: A factor-augmented VAR approach (No. 2033). Kiel Working Paper.
81. Punzi, M. T. (2017). The impact of uncertainty on the macro-financial
linkage with international financial exposure. Journal of Economics and Business, 110,
105894.
82. Taylor, J. B. (1995). The monetary transmission mechanism: an
empirical framework. Journal of Economic perspectives, 9(4), 11-26.
83. Thorbecke, W. (2016). On stock market returns and monetary policy.
The Journal of Finance, 52(2), 635-654.
84. Thornton, D. L. (2000). Lifting the veil of secrecy from monetary policy:
Evidence from the FED's early discount rate policy. Journal of Money, Credit and
Banking, 155-167.
85. Tillmann, P., Kim, G. Y., và Park, H. (2019). The spillover effects of US
monetary policy on emerging market economies. International Journal of Finance và
Economics, 24(3), 1313-1332.
86. Tô, K. N. (2012). Giáo trình Tiền tệ-ngân hàng.
87. Tran, T. B. N., và Pham, H. C. H. (2020). The spillover effects of the US
unconventional monetary policy: New evidence from Asian developing countries.
Journal of Risk and Financial Management, 13(8), 165
88. Trinh, P. T. T., và Mỹ, B. T. T. (2020). Phản ứng tiền tệ của châu á và
việt nam với tác động tràn từ chính sách tiền tệ trung quốc: sự khác biệt từ đặc điểm
kinh tế. Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á, 30(6), 05-27.
89. Tú, T. T. T. (2021). Phân tích tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh
lời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí phát triển
kinh tế, 90-94.
90. Vinh, V. X., và Kiếm, Đ. B. Tác động của thông báo chính sách tiền tệ
Mỹ đến hành vi đầu tư chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
91. Vũ, T. D. (2004). Sử dụng công cụ lãi suất trong kiểm soát lạm phát ở
Việt Nam. VNU Journal of Science: Legal Studies, 20(4).
92. Walerych, M., và Wesołowski, G. (2021). FED and ECB monetary
policy spillovers to Emerging Market Economies. Journal of Macroeconomics, 70,
103345.
93. Yilmazkuday, H. (2022). Covid-19 and exchange rates: Spillover effects
of US monetary policy. Atlantic Economic Journal, 50(1), 67-84.
94. Zhiwei, X., Haichao, F., và Cenyu, W. (2020). The Spillover Effect of
US Monetary Policy on China’s Macroeconomy. Journal of Finance and Economics,
46(08), 19-33.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Các cú sốc chính sách tiền tệ của FED (Tháng 1 năm 2022 - Tháng
12 năm 2022)
Tỷ lệ chính
Ngày Mô tả
sách
16/3/2022 lãi suất FED tăng 0.25% 1
17/3/2022 FED tiến hành các khoản mua lại qua đêm tăng 25 điểm cơ bản (repo) 1
FED tiến hành các khoản mua lại qua đêm tăng 50 điểm cơ bản (repo);
15/12/2022 Hiệp hội Ngân hàng có buổi họp nhằm kêu gọi các ngân hàng thống 1
nhất mức lãi suất huy động tại các kỳ hạn tối đa 9,5%/năm
Nguồn: FED (2022)

Phụ lục 2: Các cú sốc chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Nhà nước Việt Nam
(Tháng 1 năm 2022 - Tháng 12 năm 2022)
Tỷ lệ
Ngày Mô tả chính
sách
Chỉ thị số 01/CT-NHNN ngày 13/01/2022 (Chỉ thị 01), Ngân Hàng
Nhà nước tiếp tục điều hành giao chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng cho
13/1/2022 từng Tổ chức tín dụng theo định hướng mức tăng trưởng tín dụng toàn 1
hệ thống khoảng 14%, có điều chỉnh phù hợp với diễn biến, tình hình
thực tế
23/9/2022 Lãi suất TCV và TCK NHNN VN tăng 1% 2
Ngân Hàng Nhà nước quyết định điều chỉnh biên độ tỷ giá giao ngay
17/10/2022 1
USD/VND từ mức +3% lên +5%
25/10/2022 Lãi suất TCV và TCK Ngân Hàng Nhà nước VN tăng 1% 2
Hiệp hội Ngân hàng đã có buổi họp nhằm kêu gọi các ngân hàng
15/12/2022 1
thống nhất mức lãi suất huy động tại các kỳ hạn tối đa 9,5%/năm
Thống đốc (Ngân Hàng Nhà nước) cũng đã có văn bản số 9064/Ngân
Hàng Nhà nước-TD gửi các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng
22/12/2022 nước ngoài (Tổ chức tín dụng) yêu cầu tiếp tục tiết giảm chi phí hoạt 1
động, thủ tục hành chính, các khoản chi không cần thiết để có dư địa
phấn đấu giảm lãi suất cho vay
Nguồn: NHNN (2022)

Phụ lục 3: Mô tả thống kê của các biến số sử dụng trong mô hình
Phụ lục 3a: Kênh lãi suất
DIRFED DIRECB IRCNY DPOLICY_RATE_VN

Mean 0.045699 0.026344 4.183871 -0.005376
Median 0.000000 0.000000 4.350000 0.000000
Maximum 0.750000 0.750000 5.350000 1.000000
Minimum -1.500000 -0.050000 3.650000 -1.0000000
Std. Dev. 0.247120 0.130341 0.363943 0.211678
Skewness -1.525992 4.779429 0.729881 0.040619
Kurtosis 20.08872 24.71612 4.149840 21.93377
Jarque-Bera 1167.688 2181.467 13.38052 1389.166
Probability 0.000000 0.000000 0.001243 0.000000
Sum 4.250000 2.450000 389.1000 -0.500000
Sum sq. Dev 5.618280 1.562957 12.18581 4.122312
Observations 93 93 93 93
Phụ lục 3b: Kênh tỷ giá

DPOLICY_
DIRFED DIRECB IRCNY USDindex CPI TB DELTAER3 DELTAER1
RATE
Mean 0.045699 0.026344 4.18387 0.004301 2.68978 622.6989 -0.005376 0.111222 0.103228
Median 0.000000 0.00000 4.35000 0.000000 2.65000 347.0000 0.000000 0.000000 0.049037
Maximum 0.750000 0.750000 5.35000 1.340000 6.43000 4985.000 1.000000 4.462810 1.252137
Minimum -1.500000 -0.05000 3.65000 -1.25000 -0.9700 -2105.000 -1.000000 -4.671211 -0.361384
Std. Dev. 0.247120 0.130341 0.36394 0.401980 1.35597 1441.331 0.211678 1.056671 0.253743
Skewness -1.525992 4.779429 0.72988 0.184268 0.04966 0.487318 0.040619 0.212984 2.019854
Kurtosis 20.08872 24.71612 4.14984 4.509739 3.06002 3.217745 21.93377 9.755972 9.197714
Jarque-Bera 1167.688 2181.476 13.3805 9.358635 0.05219 3.864646 1.389.166 177.5703 212.0822
Probability 0.000000 0.000000 0.00124 0.009285 0.97423 0.144811 0.000000 0.000000 0.000000
Sum 4.250000 2.450000 389.100 0.400000 250.150 57911.00 0.500000 10.34361 9.600160
Sum Sq. Dev. 5.618280 1.562957 12.1858 14.86608 169.158 1.91E+08 4.122312 102.7229 5.923460
Observations 93 93 93 93 93 93 93 93 93

Phụ lục 3c: Kênh giá tài sản
DIRFED DIRECB IRCNY USDindex CPI TBILLRATE VNI30 VNI
Mean 0.045699 0.026344 4.183871 0.004301 2.689785 0.034731 -0.167634 -0.125806
Median 0.000000 0.000000 4.350000 0.000000 2.650000 -0.100000 -0.150000 -0.100000
Maximum 0.750000 0.750000 5.350000 1.340000 6.430000 6.340000 2.580000 3.860000
Minimum -1.500000 -0.050000 3.650000 -1.250000 -0.97000 0.04000 -4.340000 -4.030000
Std. Dev. 0.247120 0.130341 0.365000 0.401980 1.355978 1.214194 1.161599 1.301391
Skewness -1.525992 4.779429 0.729881 0.184268 0.049666 1.832333 -0.513633 -0.029814
Kourtosis 20.08872 24.71612 4.149840 4.509739 3.060028 13.56339 4.351608 4.670689
Jarque-Bera 1167.688 2181.476 13.38052 9.358635 0.052197 484.4327 11.16822 10.82969
Probability 0.000000 0.000000 0.001243 0.009285 0.974239 0.000000 0.003757 0.004450
Sum 4.250000 2.450000 389.1000 0.400000 250.1500 3.230000 -15.59000 -11.70000
Sum Sq. Dev. 5.619290 1.562957 12.181581 14.86608 169.1582 135.6325 124.1367 155.8129
Observations 93 93 93 93 93 93 93 93

Phụ lục 4: Kiểm định nghiệm đơn vị đối với các biến số trong các mô hình
Phụ lục 4a: Kênh lãi suất
Các giá trị tới hạn Giá trị của
Quy tắc ra quyết
Biến thống kê kiểm
1% 5% 10% định
định
IRFED -3.503879 -2.893589 -2.583931 -0.114193 Thừa nhận Ho
D(IRFED) -3.503879 -2.893589 -2.583931 -3.942937 Bác bỏ Ho
IRECB -3.506484 -2.894716 -2.584529 -1.138696 Thừa nhận Ho
D(IRECB) -3.506484 -2.894716 -2.584529 -11.76190 Bác bỏ Ho
IRCNY -3.502238 -3.502238 -2.583553 -4.941340 Bác bỏ Ho
POLICY_RATE_VN -3.503049 -2.893230 -2.583740 -1.388193 Thừa nhận Ho
D(POLICY_RATE_VN) -3.503049 -2.893230 -2.583740 -7.411903 Bác bỏ Ho
CDS5_USA -3.502238 -2.892879 -2.583553 -9.791683 Bác bỏ Ho
Phụ lục 4b: Kênh tỷ giá

Các giá trị tới hạn
Biến Giá trị của thống kê kiểm định Quy tắc ra quyết định
1% 5% 10%
DELTAER1 -3.502238 -2.892879 -2.583553 -8.435602 Bác bỏ Ho
DELTAER3 -3.503049 -2.893230 -2.583740 -8.984611 Bác bỏ Ho
USDindex -3.502238 -2.892879 -2.583553 -10.05588 Bác bỏ Ho
CPI -3.502238 -2.892879 -2.583553 -2.676732 Bác bỏ Ho
TB -3.502238 -2.892879 -2.583553 -7.287675 Bác bỏ Ho
Phụ lục 4c: Kênh giá tài sản

Các giá trị tới hạn Giá trị của thống kê kiểm
Biến Quy tắc ra quyết định
1% 5% 10% định
VNI -3.502238 -2.892879 -2.583553 -10.64370 Bác bỏ Ho
VNI30 -3.502238 -2.892879 -2.583553 -10.04300 Bác bỏ Ho
TBILL_RATE -3.502238 -2.892879 -2.583553 -10.59501 Bác bot Ho

Phụ lục 5: Các kiểm định tính ổn định của mô hình VAR
Bảng 5a: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu của VAR
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 -950.6222 NA 14.39896 22.53229 22.73345 22.61320
1 -647.4944 549.1964 0.036574 16.55281 18.162088* 17.20010*
2 -583.4217 105.5314 0.026230 16.19816 19.21555 17.41184
3 -519.5713 94.64893 0.019603 15.84874 20.27424 17.62880
4 -453.6482 86.86335 0.014770 15.45055 21.28417 17.79699
5 -362.6157 104.9550 0.006703* 14.46155 21.70329 17.37438
6 -339.5426 22.90165 0.016986 15.07159 23.72145 18.55081
7 -263.6599 62.49165 0.014818 14.43906 24.49703 18.48466
8 -160.7341 67.80997* 0.008935 13.17021* 24.63631 17.78220

***, **, * cho biết mức ý nghĩa lần lượt 1%,5%,10
Bảng 5b: Kết quả kiểm định nhân quả Granger
Giả thuyết Thống kê F Giả thuyết Thống kê F
D(IRFED) không phải nguyên nhân của IRCNY không phải nguyên nhân
2.12* 0.056
D(POLICY_RATE_VN) VNI
IRCNY không phải nguyên nhân của D(IRFED) không phải nguyên
5.03 ** 13.68***
D(POLICY_RATE_VN) nhân của VNI30
D(IRECB) không phải nguyên nhân của D(IRECB) không phải nguyên
12.94* 7.88 ***
D(POLICY_RATE_VN) nhân của VNI30
D(POLICY_RATE_VN) không phải nguyên IRCNY không phải nguyên nhân
1.3636 0.84
nhân của D(IRFED) của VNI30
D(POLICY_RATE_VN) không phải nguyên D(IRFED) không phải nguyên
5.018 4.141**
nhân của D(IRECB) nhân của DELTAER1
D(POLICY_RATE_VN) không phải nguyên D(IRECB) không phải nguyên
3.419 6.114**
nhân của IRCNY nhân của DELTAER1
D(IRFED) không phải nguyên nhân của IRCNY không phải nguyên nhân
13.68 *** 12.91***
D(IRECB) của DELTAER1
D(IRFED) không phải nguyên nhân của D(IRFED) không phải nguyên
5.9* 4.391**
IRCNY nhân của DELTAER3
D(IRECB) không phải nguyên
D(IRFED) không phải nguyên nhân của VNI 6.100** 8.87***
nhân của DELTAER3
IRCNY không phải nguyên nhân
D(IRECB) không phải nguyên nhân của VNI 3.53*** 3.3278*
của DELTAER3

***, **, * cho biết mức ý nghĩa lần lượt 1%,5%,10%
Hình 5c: Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR
Bảng 5d: Kết quả kiểm định phương sai sai số và tự tương quan
Độ trễ 1 2 3 4 5 6
P - value 0.17 0.06 0.07 0.19 0.16 0.13
Thống kê LM 43.95 49.65 48.69 43.08 44.29 45.40

Phụ lục 6: Hàm phản ứng sốc
Phụ lục 6a: Phản ứng của lãi suất chính sách Việt Nam trước chỉ số biến
động đồng Đô la Mỹ và lạm phát Việt Nam
Phụ lục 6b: Phản ứng của tỷ giá USD/VND trung tâm và tỷ giá USD/VND
trên thị trường ngoại hối tự do Hà Nội trước sự biến động của lãi suất, cán
cân thương mại và lạm phát Việt Nam

Phụ lục 6c: Phản ứng của Chỉ số VNI và VNI30 trước sự biến động của lãi suất và
lạm phát Việt Nam

ĐTSV KNH TrầnNgọcBách PGSTSPhạmThịHoàngAnh

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

ĐTSV KNH TrầnNgọcBách PGSTSPhạmThịHoàngAnh

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

BÁO CÁO TỔNG KẾT

LĨNH VỰC: KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Hà Nội, Tháng 06 Năm 2023

BÁO CÁO TỔNG KẾT

LĨNH VỰC: KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Hà Nội, Tháng 06 Năm 2023

Nguồn: Mishkin và Eakins (2015)

CSTT ni long d tr ngan hang cho vay ngan hang I AD Y P

Nguồn: Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019)

Lãi suất Cung tiền Tỷ giá thực Giá cả

Giá cả/sản lượng Tổng cầu Xuất khẩu ròng

Nguồn: Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019)

Tổng cầu trong nước Lãi suất nước ngoài

Giá tài sản trong nước Tổng cầu nước ngoài

Giá tài sản nước ngoài

Nguồn: Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019)

Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả

Nguồn: Bureau of Economic Analysis (2023)

Nguồn: Bureau of Economic Analysis (2023)

Nguồn: Bureau of Economic Analysis (2021)

Nguồn: GAC (2023)

Nguồn: GAC (2023)

Nguồn: Worldbank (2023)

Nguồn: NBS (2023)

Nguồn: IFS (2023)

Nguồn: IFS (2023), PBC (2023)

Nguồn: CEIC (2023)

Nguồn: IFS (2023)

Nguồn: IFS (2023)

Nguồn: Bloomberg (2022)

Nguồn: Worldbank, Tổng cục thống kê (2023)

Nguồn: OECD (2023)

Nguồn: ECB (2021)

Nguồn: ECB (2023)

Nguồn: SBV (2023)

Nguồn: NHNN (2023)

Nguồn: HSBC (2022)

Nguồn: Tổng cục thống kê (2023)

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

1. Aizenman, J., Binici, M., và Hutchison, M. M. (2014). The transmission

Nguồn: FED (2022)

Nguồn: NHNN (2022)

Phụ lục 3a: Kênh lãi suất

DIRFED DIRECB IRCNY DPOLICY_RATE_VN

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

Phụ lục 3b: Kênh tỷ giá

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

DIRFED DIRECB IRCNY USDindex CPI TBILLRATE VNI30 VNI

Mean 0.045699 0.026344 4.183871 0.004301 2.689785 0.034731 -0.167634 -0.125806

Median 0.000000 0.000000 4.350000 0.000000 2.650000 -0.100000 -0.150000 -0.100000

Maximum 0.750000 0.750000 5.350000 1.340000 6.430000 6.340000 2.580000 3.860000

Minimum -1.500000 -0.050000 3.650000 -1.250000 -0.97000 0.04000 -4.340000 -4.030000

Skewness -1.525992 4.779429 0.729881 0.184268 0.049666 1.832333 -0.513633 -0.029814

Kourtosis 20.08872 24.71612 4.149840 4.509739 3.060028 13.56339 4.351608 4.670689

Jarque-Bera 1167.688 2181.476 13.38052 9.358635 0.052197 484.4327 11.16822 10.82969

Probability 0.000000 0.000000 0.001243 0.009285 0.974239 0.000000 0.003757 0.004450

Sum 4.250000 2.450000 389.1000 0.400000 250.1500 3.230000 -15.59000 -11.70000

Nguồn: Theo tính toán của tác giả