BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

------------------o0o------------------

BÁO CÁO TỔNG KẾT

CÔNG TRÌNH THAM GIA XÉT

GIẢI THƯỞNG “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”
NĂM 2023

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA MỨC ĐỘ MINH

BẠCH THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH ĐỐI
VỚI LỢI SUẤT CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Nhóm ngành: Khоа học Xã hội

Chuyên ngành: Kinh tế và Kinh doanh
 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
------------------o0o------------------
BÁO CÁO TỔNG KẾT

CÔNG TRÌNH THAM GIA XÉT

GIẢI THƯỞNG “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”
NĂM 2023

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA MỨC ĐỘ MINH

BẠCH THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI
LỢI SUẤT CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM

Sinh viên thực hiện 1: Nguyễn Thị Thu Hằng Nam, nữ: Nữ
Dân tộc: Kinh
Lớp, khoa: Anh 01, khoa Tài chính Ngân Hàng
Năm thứ: 3/ Số năm đào tạo: 4
Ngành học: Chất lượng cao Tài chính Ngân Hàng

Sinh viên thực hiện 2: Nguyễn Hà Vy Nam, nữ: Nữ

Dân tộc: Kinh
Lớp, khoa: Anh 01, khoa Tài chính Ngân Hàng
Năm thứ: 3/ Số năm đào tạo: 4
Ngành học: Chất lượng cao Tài chính Ngân Hàng
Lớp
Sinh viên thực hiện 3: Tăng Thị Thúy Hiền Nam, nữ: Nữ
Dân tộc: Kinh
Lớp, khoa: Anh 02, khoa Tài chính Ngân Hàng
Năm thứ: 3/ Số năm đào tạo: 4
Ngành học: Chất lượng cao Tài chính Ngân Hàng

Sinh viên thực hiện 2: Nguyễn Thị Ngọc Thúy Nam, nữ: Nữ
Dân tộc: Kinh
Lớp, khoa: Anh 01, khoa Tài chính Ngân Hàng
Năm thứ: 3/ Số năm đào tạo: 4
Ngành học: Chất lượng cao Tài chính Ngân Hàng

Sinh viên thực hiện 2: Vi Khánh Linh Nam, nữ: Nữ

Dân tộc: Tày
Lớp, khoa: Anh 02, khoa Tài chính Ngân Hàng
Năm thứ: 3/ Số năm đào tạo: 4
Ngành học: Chất lượng cao Tài chính Ngân Hàng

Người hướng dẫn chinh: ThS Nguyễn Huy Hiệu

 i

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT ................................................................ iv

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG ANH ................................................................. iv
DANH MỤC BẢNG .......................................................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH ..........................................................................................................vii
LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CÚU.......................................... 6
1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu về mức độ công bố thông tin và lợi
suất cổ phiếu .................................................................................................................. 6

1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu chất lượng thông tin công bố và lợi
suất cổ phiếu .................................................................................................................. 9

1.3. Khoảng trống nghiên cứu ..................................................................................... 9

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................. 11

2.1. Cơ sở lý thuyết về minh bạch và công bố thông tin ......................................... 11

2.1.1. Khái niệm về minh bạch và công bố thông tin .......................................... 11

2.1.1.1. Khái niệm minh bạch thông tin ................................................................ 11

2.1.1.2. Khái niệm minh bạch thông tin báo cáo tài chính ................................... 12

2.1.1.3. Khái niệm về công bố thông tin................................................................. 13

2.1.2. Vai trò của minh bạch và công bố thông tin trong báo cáo tài chính ..... 13

2.1.3. Các phương pháp đo lường mức độ minh bạch thông tin ....................... 16

2.1.3.1. Chỉ số minh bạch và công bố thông tin T&D của Standard and Poor's
(S&P) .................................................................................................................... 16

2.1.3.2. Chỉ số quản trị và minh bạch thông tin GTI của Singapore ................... 17

2.1.3.3. Chỉ số IDTRS trên thị trường chứng khoán Đài Loan............................ 17

2.1.3.4. Chỉ số CIFAR (The Center for International Financial Analysis and
Research) .................................................................................................................... 18
 ii

2.2. Tổng quan về lợi suất cổ phiếu .......................................................................... 18

2.2.1. Khái niệm về lợi suất cổ phiếu .................................................................... 18

2.2.2. Đo lường lợi suất cổ phiếu ........................................................................... 19

2.3. Cơ sở lý thuyết về tác động của minh bạch và công bố thông tin báo cáo tài
chính đến lợi suất cổ phiếu ......................................................................................... 19

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 22

3.1. Thiết kế nghiên cứu ............................................................................................ 22

3.2. Mô hình kiểm định tác động của minh bạch thông tin đến lợi suất cổ phiếu
của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam ........................................................... 23

3.2.1. Xây dựng giả thuyết ..................................................................................... 23

3.2.2. Mô hình phân tích ........................................................................................ 24

3.2.3. Phương pháp ước lượng .............................................................................. 25

3.2.4. Phương pháp đo lường các biến trong mô hình ........................................ 28

3.2.4.1. Đo lường biến phụ thuộc (Lợi suất cổ phiếu) .......................................... 28

3.2.4.2. Đo lường biến độc lập (Mức độ minh bạch thông tin) ............................ 29

3.2.4.3. Đo lường các biến kiểm soát ..................................................................... 29

3.2.5. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu...................................................... 32

3.3. Khảo sát mức độ minh bạch thông tin của các doanh nghiệp niêm yết tại
Việt Nam ...................................................................................................................... 33

3.3.1. Phương pháp chấm điểm minh bạch thông tin ......................................... 33

3.3.2. Phương pháp tiến hành khảo sát ................................................................ 36

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ SUY DIỄN THỐNG KÊ .................... 38

4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................... 38

4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình........................................... 39

4.3. Kết quả hồi quy theo OLS, FEM REM và kiểm định mô hình ...................... 40
 iii

4.3.1. Kết quả hồi quy theo OLS, FEM, REM ..................................................... 40

4.3.1.1. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS .................................................. 40

4.3.1.2. Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM ................................................. 41

4.3.1.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp REM ................................................. 42

4.3.2. Kiểm định khuyết tật trong mô hình .......................................................... 44

4.3.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................... 44

4.3.2.2. Kiểm định tự tương quan .......................................................................... 45

4.3.2.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ....................................................... 45

4.4. Kết quả hồi quy theo mô hình GLS hiệu chỉnh................................................ 45

4.5. Phân tích kết quả ................................................................................................ 47

CHƯƠNG 5 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................... 50

5.1. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 50

5.2. Khuyến nghị ........................................................................................................ 50

5.2.1. Với cơ quan Nhà nước ................................................................................. 50

5.2.2. Với các công ty niêm yết .............................................................................. 53

5.2.3. Với các nhà đầu tư ....................................................................................... 55

KẾT LUẬN ....................................................................................................................... 56

TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................ 58
PHỤ LỤC .......................................................................................................................... 66
 iv

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT

Ký hiệu chữ viết tắt Chữ viết đầy đủ

BTC Bộ Tài Chính

CBTT Công bố thông tin
HĐQT Hội đồng quản trị
MBTT Minh bạch thông tin
NĐ Nghị định
QĐ Quyết định
TT Thông tư
TTCK Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG ANH

Chữ viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt

Center for International Financial Trung tâm Phân tích và Nghiên
CIFAR
Analysis and Research cứu Tài chính Quốc tế
Mô hình hiệu ứng tác động cố
FEM Fixed Effects Model
định
Bình phương nhỏ nhất tổng quát
FGLS Feasible Generalized Least Square
khả thi

GLS Generalized Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát

HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

Sở giao dịch Chứng khoán thành
HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange
phố Hồ Chí Minh
Information Disclosure and Hệ thống xếp hạng mức độ công
IDTRS
Transparency Rankings System bố và minh bạch hóa thông tin
International Fiancial Reporting Chuẩn mực Lập Báo cáo tài chính
IFRS
Standards quốc tế
 v

Phương pháp bình phương nhỏ

OLS Ordinary Least Square
nhất thông thường
Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu
REM Random Effects Model
nhiên

T&D Transparency & Disclosure Minh bạch và công bố

TSE Tokyo Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Tokyo

VIF Variance Infation Factor Nhân tử phóng đại

 vi

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Kiểm định giả thiết cho OLS .............................................................................. 26

Bảng 3.2 Lựa chọn kiểm định mô hình .............................................................................. 27
Bảng 3.3 Dự kiến dấu của các biến số................................................................................ 32
Bảng 3.4 Bảng tiêu chí chấm điểm ..................................................................................... 34
Bảng 4.1 Thống kê các biến trong mô hình........................................................................ 38
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến....................................................................... 39
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo OLS................................................................................... 40
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo FEM .................................................................................. 42
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo REM ................................................................................. 43
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman ............................................................................... 44
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ....................................................................... 44
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi .................................................... 45
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo GLS................................................................................... 46
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy theo OLS, FEM, REM, FGLS ................................................ 47
 vii

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Thiết kế nghiên cứu ............................................................................................. 22

Hình 4.1 Kết quả kiểm định lỗi bỏ sót biến........................................................................ 41
Hình 4.2 Xác lập thuộc tính bảng chéo .............................................................................. 41
Hình 4.3 Kết quả kiểm định tự tương quan ........................................................................ 45
 1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế hiện nay, thị trường chứng khoán giữ một vai trò
quan trọng trong việc phát triển kinh tế, là cầu nối giúp các công ty tiếp cận nguồn vốn hiệu
quả. Vì vậy việc phát triển bền vững thị trường chứng khoán được xem là một trong những
mục tiên hàng đầu của đất nước ta. Trong đó, yếu tố thông tin đóng vai trò quan trọng mang
lại sự ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán phản ánh tình hình kinh tế, chính trị
của quốc gia đó.

Mặc dù ở Việt Nam đã có hệ thống pháp lý về minh bạch và công bố thông tin theo
chuẩn mực quốc tế, thế nhưng các doanh nghiệp vẫn lợi dụng những khe hở để thao túng
và gian lận thông tin trong báo cáo tài chính nhằm đạt được những mục tiêu ngắn hạn. Vì
vậy đề tài nghiên cứu về minh bạch thông tin trong báo cáo tài chính đang nhận được rất
nhiều sự quan tâm của độc giả và giới phân tích.

Thông tin trong báo cáo tài chính là nguồn thông tin mà các nhà đầu tư, nhà quản trị
quan tâm hàng đầu vì đây là nguồn thông tin bắt buộc mà công ty phải công bố hàng năm.
Minh bạch thông tin sẽ giúp doanh nghiệp củng cố niềm tin với các nhà đầu tư qua đó tăng
tính cạnh tranh trên thị trường và cải thiện quản trị doanh nghiệp. Hiểu biết về minh bạch
thông tin cũng giúp các nhà đầu tư, phân tích chính xác về hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp từ đó đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn.

Một số nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng minh bạch thông tin trong các báo cáo
tài chính có tác động cùng chiều đối với lợi suất cổ phiếu, tức là công ty càng minh bạch
thông tin càng có hiệu quả hoạt động cao và đem lại lợi suất cổ phiếu cao hơn. Vậy tại thị
trường chứng khoán Việt Nam liệu có tồn tại mối tương quan này? Và việc tìm hiểu tác
động giữa minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính với lợi suất cổ phiếu có thể là
gợi ý quan trọng giúp các nhà đầu tư giảm thiểu được các rủi ro trong hoạt động đầu tư
chứng khoán và thúc đẩy động cơ cho các doanh nghiệp trong việc cung cấp một báo cáo
tài chính công khai minh bạch.
 2

Từ những lý do trên đây, nhóm quyết định lựa chọn đề tài “Nghiên cứu tác động
của minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính tới lợi suất cổ phiếu của các công
ty niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.

2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Nhóm tác giả nghiên cứu về tác động của minh bạch và công bố thông tin trong báo
cáo tài chính đến lợi suất cổ phiếu dựa trên cơ sở hệ thống hóa lý thuyết từ đó đưa ra các
đề xuất giúp tăng mức độ minh bạch và công bố thông tin trong báo cáo tài chính của doanh
nghiệp mặt khác cung cấp cơ sở đánh giá mức độ minh bạch thông tin của các công ty niêm
yết giúp nhà đầu tư nâng cao hiệu quả đầu tư.

2.2. Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, nghiên cứu khoa học của nhóm sẽ cần trả lời
những câu hỏi sau đây:

Một là, những khung lý thuyết nào có thể áp dụng để phân tích tác động của minh
bạch thông tin trong các báo cáo tài chính tới lợi suất cổ phiếu?

Hai là, minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính có tác động như thế nào đến
lợi suất cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam? Tác động
tích cực hay tiêu cực?

Ba là, đâu là các đề xuất giúp cải thiện mức độ công bố thông tin trong báo cáo tài
chính của các công ty niêm yết?
2.3. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và trả lời được các câu hỏi nghiên cứu nêu trên,
nghiên cứu khoa học của nhóm tác giả cần thực hiện các nhiệm vụ sau:

Tổng hợp và hệ thống hóa các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới và
tại Việt Nam về tác động của minh bạch thông tin tới lợi suất cổ phiếu để từ đó tìm ra
khoảng trống nghiên cứu.

Chấm điểm và đánh giá mức độ minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính và
đo lường lợi suất của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
 3

Phân tích ảnh hưởng của minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính tớ lợi suất
của tác công ty niêm yết tại Việt Nam.

Đưa ra các đề xuất giúp cải thiện mức độ minh bạch và công bố thông tin trong báo
cáo tài chính của các công ty tại Việt Nam và cung cấp cơ sở đánh giá mức độ minh bạch
thông tin tới lợi suất cổ phiếu cho các nhà đầu tư nâng cao hiệu quả đầu tư.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là vấn đề minh bạch, công bố thông tin trong các báo cáo tài
chính và tác động của minh bạch, công bố thông tin trong các báo cáo tài chính đến lợi suất
cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.2. Phạm vi nghiên cứu

Về nội dung: phân tích tác động của minh bạch và công bố thông tin trong các báo
cáo tài chính đến lợi suất cổ phiếu.

Về không gian: tập trung nghiên cứu 120 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội không bao gồm các
doanh nghiệp ngành tài chính, ngân hàng, bất động sản do các ngành này có cấu trúc báo
cáo tài chính khác biệt và có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao so với các ngành còn lại (Fama và
French, 1993).

Về thời gian: tập trung phân tích dữ liệu trong giai đoạn từ năm 2019-2021.

4. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:
4.1. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu
Dữ liệu thông tin trong báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin công
bố khác của doanh nghiệp được thu thập trên website của doanh nghiệp và dựa trên cơ sở
dữ liệu Vietstock, CafeF. Các chỉ số vĩ mô thu thập từ tập dữ liệu trên website của Ngân
hàng Thế giới World Bank.
4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để đạt được mục tiêu nghiên cứu:
 4

Để đo lường mức độ minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính của
công ty niêm yết tại Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp chấm điểm dựa trên bộ
tiêu chí minh bạch và công bố thông tin của tổ chức thế giới Standard and Poor’s, trong đó
chọn ra 31 tiêu chí nhất đại diện cho 3 nhóm thông tin: Cơ cấu cổ đông và quyền của nhà
đầu tư, minh bạch và công bố thông tin tài chính, cơ cấu hội đồng quản trị và quy trình quản
lý.

Nghiên cứu đo lường lợi suất cổ phiếu theo phương pháp tương đối. Lợi suất cổ
phiếu trong khoảng thời gian (t -1) đến t được tính bằng thương giữa hiệu của giá cổ phiếu
tại thời điểm t và (t -1) và giá cổ phiếu tại thời điểm (t -1), trong đó tất cả giá cổ phiếu đã
được điều chỉnh sau khi chi trả cổ tức.

Tác động của minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính đến lợi
suất cổ phiếu được phân tích và kiểm định bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS),
phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) và phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên
(REM).

5. Những đóng góp mới của nghiên cứu khoa học

5.1. Những đóng góp về mặt lý luận
Thứ nhất, nghiên cứu đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về minh bạch và công bố thông
tin trong các báo cáo tài chính, về lợi suất cổ phiếu và làm rõ khung lý thuyết để giải thích
tác động của minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính tới lợi suất cổ
phiếu.

Thứ hai, nghiên cứu thực hiện chấm điểm mức độ minh bạch và công bố thông tin
trong các báo cáo tài chính của doanh nghiệp niêm yết bằng phương pháp chấm điểm dựa
trên bộ tiêu chí minh bạch và công bố thông tin của tổ chức thế giới Standard and Poor’s
và tuân theo những yêu cầu về công bố thông tin tại Việt Nam được nêu tại Thông tư
96/2020/TT-BTC của Bộ tài chính. Kết quả chấm điểm này góp phần cung cấp thêm cơ sở
xác định tình hình minh bạch và công bố thông tin của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Thứ ba, nghiên cứu đã kiểm định mô hình phân tích tác động của minh bạch và công
bố thông tin tới lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Kết quả cho thấy
mô hình có ý nghĩa để đo lường minh bạch và công bố thông tin tại Việt Nam.
 5

5.2. Những đóng góp về mặt thực tiễn

Thứ nhất, nghiên cứu góp phần khuyến khích các nhà quản trị doanh nghiệp tích
cực, chủ động trong hoạt động công bố thông tin và có những chính sách gia tăng tính minh
bạch thông tin của doanh nghiệp bằng cách đưa ra những minh chứng xác thực về vai trò
của minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính đến lợi suất cổ phiếu.

Thứ hai, kết quả của nghiên cứu đã mang lại những đánh giá về thực trạng minh
bạch và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua đó đề xuất các
hàm ý chính sách giúp tăng cường minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính của các
công ty niêm yết và phát triển môi trường tài chính minh bạch tại Việt Nam.

Thứ ba, nghiên cứu đã tạo động lực để thực hiện các nghiên cứu sâu hơn về tác động
của minh bạch và công bố thông tin đến lợi suất cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết.

6. Kết cấu của nghiên cứu

Ngoài phần Lời mở đầu, nghiên cứu được thiết kế gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả ước lượng và suy diễn thống kê
Chương 5: Kết quả nghiên cứu và khuyến nghị
 6

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CÚU

1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu về mức độ công bố thông tin và lợi suất
cổ phiếu
Minh bạch và công bố thông tin là yếu tố thiết yếu trong việc quản trị công ty vững
mạnh vì chúng cung cấp cơ sở cho việc ra quyết định một cách sáng suốt của các cổ đông,
các bên liên quan và các nhà đầu tư tiềm năng liên quan đến phân bổ vốn, giao dịch của
công ty và giám sát hiệu quả tài chính. Việc công bố thông tin đầy đủ và kịp thời sẽ làm gia
tăng tính minh bạch và ảnh hưởng rất lớn đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư. Tính
tới hiện nay đã có rất nhiều những nghiên cứu trong và ngoài nước nghiên cứu về cách đo
lường và những nhân tố ảnh hưởng đến minh bạch và công bố thông tin trong báo cáo tài
chính. Trong đó, những nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn đã chỉ ra rằng mức độ công bố
thông tin và lợi suất cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều nhau.

Trong những nghiên cứu thực tiễn dựa trên các mẫu quan sát được thực hiện trước
đây cũng chỉ ra rằng tác động của minh bạch và công bố bố thông tin đến lợi suất cổ phiếu
là cùng chiều với nhau. Healy, Hutton và Palepu (1999) đã nghiên cứu các yếu tố liên quan
đến việc mở rộng công bố thông tin bằng cách nghiên cứu một mẫu 97 công ty được xếp
hạng theo đánh giá của Hiệp hội Nghiên cứu và Quản trị Đầu tư (AIMR) mà có sự cải thiện
đáng kể và bền vững trong các chiến lược công bố thông tin của họ trong giai đoạn từ năm
1978 – 1991. Kết quả cho thấy lợi suất cổ phiếu các công ty mẫu vượt trội hơn một cách
đáng kể có hệ thống so với các công ty cùng ngành trong năm và một năm sau khi cải thiện
mức minh bạch và công bố thông tin. Từ đó tác giả kết luận rằng việc cải thiện minh bạch
và công bố thông tin sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động của cổ phiếu hay lợi suất của cổ phiếu
cũng như và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu và thu hút sự quan tâm của các nhà
đầu tư và giới phân tích.

Chen Lin và Chuan Huang (2019) cũng tập trung nghiên cứu sự tương quan của việc
công bố thông tin đến giá cổ phiếu và lợi nhuận cổ phiếu với đối tượng là các tổ chức tín
dụng tại Đài Loan trong giai đoạn từ năm 2011-2014. Bài nghiên cứu này sử dụng chỉ số
hệ thống xếp hạng minh bạch và công bố thông tin (IDTRS) để đo lường biến minh bạch
thông tin và tính toán lợi suất cổ phiếu bất thường bằng cách sử dụng phương pháp mô hình
 7

thị trường. Họ đã chứng minh rằng có tồn tại tương quan dương giữa minh bạch thông tin
và lợi nhuận chứng khoán của các tổ chức tài chính. Hơn nữa, có một mối liên hệ đáng tin
cậy về mặt thống kê giữa mức độ minh bạch thông tin và phản ứng của giá cổ phiếu, hàm
ý rằng thị trường chứng khoán có sự phân biệt giữa các tổ chức tài chính có tính minh bạch
thông tin cao và những tổ chức có tính minh bạch thông tin thấp.

Một số nghiên cứ lý thuyết phân tích rằng minh bạch thông tin và biến động giá cổ
phiếu có mối tương quan âm. Trong các lý thuyết về cấu trúc vi mô thị trường đã chứng
minh rằng bằng cách tăng lượng thông tin công khai, việc công bố và minh bạch thông tin
có khả năng làm giảm sự bất cân xứng thông tin trên thị trường từ đó dẫn đến những thay
đổi rõ rệt về giá hay biến động về giá để đáp ứng với những thay đổi về cầu đối với cổ phiếu
theo Diamond và Verrecchia (1991). Phát triển từ nghiên cứu của Diamond và Verrecchia
(1991), bài phân tích của Baumann và Nier (2004) đã xem xét ảnh hưởng của minh bạch
thông tin đến sự biến động của giá cổ phiếu của các ngân hàng. Tác giả đã sử dụng một bộ
dữ liệu lớn bao gồm 600 ngân hàng đến từ 32 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1993-2000
để xây dựng chỉ số để đánh giá mức độ công bố thông tin ở cấp độ ngân hàng. Tiếp theo,
từ những dữ liệu thu được chọn ra trong đó 17 chỉ số phụ để nhằm xem xét những mục
thông tin nào mà ngân hàng công bố là có lợi cho ngân hàng và hữu ích nhất cho thị trường
chứng khoán. Tác giả đi đến kết luận rằng các ngân hàng công bố nhiều thông tin hơn về
các hạng mục công bố chính thì mức độ biến động của cổ phiếu thấp hơn so với các ngân
hàng công bố ít thông tin hơn

De Medeiros và Lago Quinteiro (2005) cũng xem xét về tác động của công bố thông
tin và minh bạch thông tin đến biến động của giá cổ phiếu. Mẫu phân tích được lấy từ 40
cổ phiếu thuộc 30 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Brazil (Bovespa). Bằng
kết quả thực nghiệm thu được chứng minh rằng mức độ tiết lộ thông tin trong báo cáo tài
chính, được đại diện bởi công bố thông tin và minh bạch tài chính của Standard & Poor's
(S&P) có tác động đáng kể và tiêu cực đối với độ biến động của lợi suất cổ phiếu được đo
bằng độ lệch chuẩn của lợi suất cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Brazil.

Diamond và Verrecchia (1991) trong nghiên cứu “công bố thông tin, tính thanh
khoản và chi phí vốn” đã kết luận rằng cải thiện công bố thông tin sẽ làm giảm hiện tượng
 8

bất cân xứng thông tin trong giao dịch và các chính sách làm giảm sự bất đối xứng của
thông tin sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường đối với chứng khoán của một công
ty. Đồng ý với quan điểm này, Amihud và Mendelson (1986) cũng cho rằng khi doanh
nghiệp cải thiện mức công bố và minh bạc thông tin sẽ tạo điều kiện làm tăng tính thanh
khoản cho cổ phiếu. Trong khi những nghiên cứu được thực hiện bởi Yakov Amihud (2002),
Bekaert và cộng sự (2006) chỉ ra rằng tính thanh khoản của cố phiếu có liên quan đáng kể
đến lợi suất cổ phiếu. Theo Bekaert và cộng sự (2006) tính thanh khoản có sự tương quan
thuận chiều với lợi nhuận và tương quan nghịch chiều với tỷ suất cổ tức. Một tài sản kém
thanh khoản sẽ khiến người bán khó bán trên thị trường hơn, do đó sẽ có tác động làm giảm
giá tài sản, gây ra tỷ suất lợi nhuận thấp mà các nhà đầu tư thu được. Maemunah Soeharto
(2019) cũng tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đến lợi suất cổ phiếu
bằng những nghiên cứu thực tiễn. Dựa trên một mẫu quan sát gồm các công ty sản xuất
được niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia từ năm 2013-2017, tác giả sử dụng phương
pháp định lượng để kiểm định mô hình. Kết quả thu được cho thấy tính thanh khoản của cổ
phiếu có tác động tích cực và đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Tại Việt Nam, nghiên cứu về minh bạch và công bố thông tin ở Việt Nam cũng dành
được sự quan tâm của nhiều độc giả và giới phân tích. Trong đó, Lê Trường Vinh và Hoàng
Trọng (2008) đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến minh bạch thông tin
của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam bằng phương pháp định tính. Tác giả tiến hành
khảo sát trực tiếp tính gồm 30 chuyên gia và đưa ra bộ gồm 53 tiêu chí để đánh giả chỉ số
minh bạch thông tin và sự dụng bộ dữ liệu từ 200 công ty tại Việt Nam để đánh giá các
nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số minh bạch thông tin. Kết quả của mô hình cho thấy quy mô,
hiệu suất sử dụng tài sản, doanh nghiệp được kiểm toán bởi công ty kiểm toán lớn (Big 4),
sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc là các biến có ý nghĩa và tác động
đến mức độ minh bạch thông tin.

Hồ Thủy Tiên và Hoàng Mạnh Khánh (2019) cũng nghiên cứu minh bạch thông tin
và các yếu tố ảnh hưởng đến nó – bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Bộ dữ liệu bao
gồm gồm 300 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam năm 2018. Bằng
phương pháp kiểm định OLS và mô hình hồi quy, tác giả kết luận rằng các nhân tố tài chính
 9

(quy mô doanh nghiệp, hiệu suất sử dụng tài sản, công ty kiểm toán) và nhân tố quản trị (sự
kiêm nhiệm giữa chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc) có tác động đến công bố và
minh bạch thông tin của các ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.

1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu chất lượng thông tin công bố và lợi suất
cổ phiếu
Chất lượng báo cáo tài chính là yếu tố quan tâm hàng đầu của các nhà đầu tư khi
tham gia vào thị trường chứng khoán. Chất lượng của các thông tin công bố càng cao sẽ
cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà phân tích trong việc đánh giá hiệu suất và triển vọng
của công ty. Chất lượng báo cáo tài chính thấp sẽ chứa thông tin không chính xác, sai lệch
hoặc không đầy đủ dẫn đến việc định giá sai các tài sản.

Diamond và Verrecchia (1991) đã chứng minh rằng chất lượng thông tin được công
bố trong báo cáo hàng năm có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu (SPM) trên thị
trường vốn. Rashid, M. M. (2020). Cũng nghiên cứu tác động của chất lượng báo cáo tài
chính đến sự thay đổi của giá cổ phiếu. Nghiên cứu đã phân tích 296 báo cáo thường niên
từ các công ty niêm yết trong 2 năm 2015 và 2016. Thay đổi của giá cố phiếu được tính
bằng giá của thời kỳ sau trừ giá của thời kỳ trước chia cho giá của thời kỳ trước. Kết quả
chỉ ra rằng có mối tương quan dương giữa chất lượng của báo cáo tài chính và biến động
giá cổ phiếu.

Salehi, Tagribi và Farhangdoust (2018) xem xét các tác động của chất lượng thông
tin công bố đến lợi suất cổ phiếu. Tác giả kiểm tra các giả thuyết bằng cách tiến hành phân
tích dữ liệu bảng trên một mẫu gồm 1.680 quan sát theo năm của các công ty niêm yết trên
TSE trong giai đoạn 2009-2014. Nghiên cứu tiến hành dùng chất lượng thu nhập để đo
lường biến chất lượng của báo cáo tài chính (FRQ). Tác giả đi đến kết luận rằng chất lượng
của báo cáo tài chính và lợi suất cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều.

1.3. Khoảng trống nghiên cứu

Qua quá trình tổng hợp các tài liệu liên quan về tổng quan tình hình nghiên cứu về
minh bạch thông tin và lợi suất cổ phiếu ở trên, nhóm tác giả nhận thấy rằng minh bạch
thông tin trong báo cáo tài chính là một đề tài cấp thiết, có tính mới và tính ứng dụng cao
đặc biệt là đối với thị trường chứng khoán đang phát triển như ở Việt Nam.
 10

Trên thế giới, đã có một số công trình nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa minh
bạch thông tin trên thị trường chứng khoán và lợi suất cổ phiếu. Các nghiên cứu trên sử
dụng các giả thuyết và các phương pháp đo lường biến khác nhau. Tuy nhiên hiện chưa có
công trình nào ở Việt Nam phân tích về mối quan hệ giữa minh bạch thông tin trong báo
cáo tài chính và lợi suất cổ phiếu. Do vậy, cần thực hiện nghiên cứu về đề tài này trong bối
cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tính đến thời điểm hiện tại mới chỉ có HNX triển khai Chương trình đánh giá chất
lượng công bố thông tin và minh bạch cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX và
Upcom, thực hiện thường niên từ năm 2012. Tuy nhiên có một vấn đề là, mặc dù tên chương
trình là “ đánh giá chất lượng công bố thông tin và minh bạch” nhưng các tiêu chí đánh giá
của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội vẫn đánh giá cả 5 lĩnh lực quản trị công ty theo Bộ
nguyên tắc Quản trị công ty của OECD (2004). Trong đó trọng số điểm của nội dung Công
bố thông tin chỉ chiếm 30% tổng số điểm. Như vậy chương trình trên chấm điểm toàn bộ
các hoạt động quản trị công ty chứ không chuyên về minh bạch và công bố thông tin.

Do đó có thể tạm kết luận rằng chưa có một tổ chức nào trong nước xây dựng và
công bố một bộ tiêu chí đầy đủ và chính thức nhằm đánh giá và đo lường mức độ minh
bạch và công bố thông tin của các công ty niêm yết. Do đó, nhóm tác giả đo lường và kiểm
định tác động của minh bạch thông tin trong các báo cáo tài chính đến lợi suất cổ phiếu tại
Việt Nam dựa trên bộ tiêu chí của Standard and Poor’s để đánh giá chỉ số minh bạch thông
tin trong các báo cáo tài chính. Đồng thời, các biến số liên quan của mô hình là các thông
tin được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty trong 3 năm từ năm 2019-2021.
Nghiên cứu tác động được thực hiện trên cả thị trường chứng khoán niêm yết (HNX và
HOSE).
 11

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1. Cơ sở lý thuyết về minh bạch và công bố thông tin

2.1.1. Khái niệm về minh bạch và công bố thông tin
2.1.1.1. Khái niệm minh bạch thông tin
Có nhiều khái niệm về minh bạch thông tin. Cùng với sự phát triển của thị trường
chứng khoán, sự minh bạch thường gắn liền với thông tin và minh bạch thông tin chính là
yếu tố cơ bản, nền tảng để thị trường chứng khoán phát triển bền vững. Ở góc độ nhà kinh
tế, Winkler (2000) khẳng định minh bạch thông tin là số lượng thông tin mà các nhà kinh
tế có thể dựa vào để đưa ra quyết định và kỳ vọng của họ. Theo Bushman và Smith (2001)
minh bạch thông tin là sự sẵn có của thông tin về doanh nghiệp cho các nhà đầu tư và cổ
đông bên ngoài. DiPiazza và Eccles (2002) cho rằng minh bạch là sự bắt buộc sẵn sàng
cung cấp thông tin cần thiết cho cổ đông nhằm đưa ra những quyết định. Thống nhất với
các quan điểm trên, Kulzick (2004) và các cộng sự cho rằng minh bạch thông tin là việc
cung cấp thông tin phải đảm bảo tính chính xác, nhất quán, thích hợp, đầy đủ, rõ ràng, kịp
thời và thuận tiện, quản trị và thực thi. Theo Madhani P.M. (2007), minh bạch là công bố
kịp thời và đầy đủ thông tin về hoạt động và tài chính của đơn vị và thông lệ quản trị đơn
vị công liên quan đến vốn chủ sở hữu, cơ cấu quản lý và quy trình của nó. Vaccaro và
Madsen (2009) định nghĩa minh bạch là mức độ đầy đủ của thông tin được cung cấp bởi
mỗi công ty đến thị trường, liên quan đến hoạt động kinh doanh của họ.

Vishwanath và Kaufmann (2001) đã chỉ ra 4 thuộc tính cơ bản của minh bạch thông
tin đó là: tính tiếp cận, tính toàn diện, tính liên quan, chất lượng và sự đáng tin cậy.

• Tính tiếp cận: Thông tin phải luôn có sẵn cho tất cả mọi người và phải được tiếp cận
dễ dàng thông qua các phương tiện truyền thông đại chúng. Thông tin phải được phổ biến
kịp thời và công bằng. Việc trì hoãn hoặc hạn chế quyền tiếp cận thông tin ảnh hưởng lớn
đến tính minh bạch và khả năng sử dụng thông tin của một cá nhân. Điều này thường có lợi
cho một số người muốn trục lợi bằng cách bán thông tin cho người muốn tiếp cận thông
tin.
• Tính toàn diện: Thông tin phải được cung cấp đầy đủ và hoàn chỉnh.
 12

• Tính liên quan: Thông tin phải phù hợp với nhu cầu của công chúng. Việc đảm bảo
rằng thông tin phù hợp là khó khăn vì nhu cầu của mỗi người dùng là khác nhau. Sự phát
triển nhanh chóng của các nguồn thông tin, chẳng hạn như Internet khiến cho tình trạng quá
tải thông tin có nguy cơ làm loãng tính liên quan của thông tin.
• Chất lượng và sự đáng tin cậy: Để có hiệu quả, thông tin phải công bằng, đáng tin
cậy, kịp thời, đầy đủ, nhất quán và được trình bày bằng các thuật ngữ rõ ràng và đơn giản.
Các tiêu chuẩn chất lượng phải được thiết lập và sau đó được giám sát bởi các cơ quan hoặc
kiểm toán viên bên ngoài hoặc bởi các tổ chức thiết lập tiêu chuẩn. Các tiêu chí và phương
pháp được sử dụng để thu thập và giải thích thông tin, cũng như bất kỳ thay đổi nào trong
phương pháp, phải được tiết lộ đầy đủ để ngăn chặn việc dấu diếm hoặc bóp méo thông tin.
2.1.1.2. Khái niệm minh bạch thông tin báo cáo tài chính
Báo cáo tài chính là một thành phần thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư trong
quá trình ra quyết định của họ. Rủi ro chính trong báo cáo tài chính doanh nghiệp là báo
cáo tài chính không được trình bày trung thực do sai sót vô ý hoặc cố ý. Các nhà quản trị
của doanh nghiệp không cung cấp một lượng thông tin nhất định, cố tình gây hiểu lầm cho
những người sử dụng báo cáo tài chính về hoạt động của công ty. Không có thông tin cần
thiết, người sử dụng báo cáo tài chính không thể hiểu đầy đủ về điều kiện tài chính của
công ty. Chính vì vậy, trong những nghiên cứu về thông tin báo cáo tài chính và chất lượng
lợi nhuận những năm gần đây thì minh bạch thông tin được coi là một trong những đặc tính
quan trọng của một báo cáo tài chính lý tưởng. Bushman và Smith (2003) định nghĩa tính
minh bạch trong báo cáo tài chính là khả năng mà người sử dụng báo cáo có thể có được
những nội dung kinh tế của doanh nghiệp thông qua các báo cáo của công ty. Bằng cách sử
dụng phép ngoại suy từ khái niệm minh bạch được sử dụng trong các bối cảnh khác, Barth
và Schipper (2008) khẳng định tính minh bạch của báo cáo tài chính là mức độ mà báo cáo
tài chính tiết lộ tình hình kinh tế cơ bản của một đơn vị theo cách mà những người sử dụng
báo cáo tài chính có thể dễ dàng hiểu được. Các văn bản diễn giải và thảo luận về các Chuẩn
mực kế toán quốc tế định nghĩa thuật ngữ “minh bạch” là mức độ rõ ràng của thông tin mà
người sử dụng có thể nhìn thấy các vấn đề kinh tế cơ bản của doanh nghiệp. Việc công bố
thông tin đầy đủ và trình bày trung thực các thông tin giúp tạo nên sự minh bạch của thông
tin báo cáo tài chính. Dựa trên những khái niệm đã được đưa ra, minh bạch thông tin trong
 13

báo cáo tài chính có thể hiểu là sự công bố các thông tin báo cáo tài chính một cách đầy đủ,
xác thực, kịp thời, tin cậy về các vấn đề kinh tế cơ bản của doanh nghiệp theo cách mà công
chúng có thể tiếp cận được.
2.1.1.3. Khái niệm về công bố thông tin
Theo Griffin and Williams (1960), công bố thông tin hàm ý trình bày một lượng
thông tin tối thiểu trong các báo cáo của công ty, đủ để cho phép đánh giá hợp lý giá trị và
rủi ro tương đối của chứng khoán niêm yết. Buzby (1974) cho rằng công bố thông tin trong
báo cáo tài chính doanh nghiệp được coi là “đầy đủ” nếu nó phù hợp với nhu cầu của người
sử dụng, có khả năng đáp ứng những nhu cầu đó và được công bố kịp thời. Thống nhất với
các quan điểm trên, Stephen (1998) định nghĩa công bố thông tin là việc truyền đạt thông
tin kinh tế, dù là thông tin tài chính hay phi tài chính, định lượng hay liên quan đến tình
hình tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty. Công bố thông tin là bắt buộc nếu các
công ty có nghĩa vụ phải công bố theo chế độ quy định về công bố thông tin trong phạm vi
áp dụng cho họ.

Công bố thông tin được hiểu theo sổ tay công bố thông tin dành cho công ty niêm
yết của Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội là phương thức thực hiện quy trình minh bạch
của doanh nghiệp nhằm đảm bảo các cổ đông và công chúng đầu tư có thể tiếp cận thông
tin một cách công bằng và đồng thời. Thông tin niêm yết phải được công bố rộng rãi trên
các phương tiện truyền thông đại chúng. Công bố thông tin là cách thức đưa toàn bộ thông
tin của 1 công ty niêm yết trong quá khứ, những biến động xảy ra trong hiện tại và những
dự toán trong tương lai. Việc công bố thông tin có thể phục vụ cho nhu cầu của nhiều đối
tượng: ủy ban chứng khoán, cơ quan thuế, nhà đầu từ, tổ chức tín dụng, ngân hàng, chủ
nợ,...

2.1.2. Vai trò của minh bạch và công bố thông tin trong báo cáo tài chính
Các doanh nghiệp đặc biệt là doanh nghiệp niêm yết có trách nhiệm công bố định
kỳ báo cáo tài chính của công ty. Do đó, các đối tượng sử dụng thông tin thường tập trung
vào nguồn thông tin được công bố định kỳ này trước tiên để đưa ra quyết định. Minh bạch
và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính có vai trò quan trọng đối với tất cả các bên
tham gia vào thị trường bao gồm cả nhà đầu tư và doanh nghiệp.
 14

Minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính giúp thị trường chứng
khoán hiệu quả.

Để thực hiện tốt chức năng huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế và tạo môi trường
đầu tư cho công chúng, thị trường chứng khoán bắt buộc phải minh bạch thông tin mà trong
đó thông tin báo cáo tài chính giữ vai trò chủ đạo. Thông tin báo cáo tài chính minh bạch
làm cho môi trường đầu tư trở nên dễ dự đoán được những cơ hội đầu tư và những rủi ro
có thể xảy ra, từ đó giúp cho các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác, đồng thời,
giảm thiểu rủi ro với nguồn vốn. Việc giảm thiểu sự sai lệch thông tin hay nói cách khác sự
tăng lên trong tính minh bạch của thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp khuyến
khích các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư và cho vay vốn. Doanh nghiệp cũng nhờ
vào đó mà có thể tiếp cận được các nguồn lực tài chính khác nhau với một chi phí hợp lý
để phát triển hoạt động sản xuất, kinh doanh.

Minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính giúp gia tăng sự bảo vệ
các nhà đầu tư trước những rủi ro khi tham gia vào thị trường.

Một trong những yếu tố ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc đưa ra quyết định của các
nhà đầu tư đó là thông tin bất cân xứng. Hiện tượng này có nghĩa là các bên tham gia vào
thị trường không có được thông tin như nhau: một bên có nhiều thông tin hơn, thông tin
chính xác hơn hoặc tiếp cận thông tin nhanh hơn bên còn lại. Thông tin bất cân xứng dẫn
đến hai rủi ro chính trên thị trường tài chính: lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.

Lựa chọn đối nghịch xảy ra khi người bán nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt
hơn về dịch vụ hay sản phẩm của họ và điều này đẩy người mua vào thế bị động trong giao
dịch. Ví dụ như một người quản lý của công ty tận dụng sự lựa chọn đối nghịch nhằm phát
hành cổ phiếu khi mà họ biết giá của cổ phiếu này bị định giá cao hơn so với giá trị thực.
Điều này gây ra những bất lợi đến cả hai phía người mua và người bán. Khi người mua mua
vào cổ phiếu bị định giá cao này, họ sẽ mất một khoản tiền lớn hơn so với giá trị thực. Bên
cạnh đó, uy tín của người phát hành hoặc công ty phát hành cũng sẽ bị ảnh hưởng không
nhỏ nếu giao dịch bị phát hiện. Lựa chọn đối nghịch cũng xảy ra trong những giao dịch nội
gián khi mà những người trong công ty phát hành chứng khoán và những người thân của
họ có cơ hội tiếp cận với những thông tin không công bố của công ty, từ đó có được những
 15

thông tin ưu thế hơn trong giao dịch chứng khoán so với người khác khiến cho những nhà
đầu tư thiếu hiểu biết mắc bẫy vì mua nhầm.

Rủi ro đạo đức cũng là một vấn đề đáng quan tâm xuất phát từ thông tin bất cân
xứng. Rủi ro đạo đức xảy ra khi các công ty niêm yết che giấu thông tin, ngụy tạo số liệu
tài chính kế toán hoặc bỏ doanh thu ngoài sổ sách khiến cho các cổ đông nhỏ lẻ bị tổn thất
nghiêm trọng, dẫn tới việc nhà đầu tư ngưng rót vốn và tháo chạy khỏi thị trường. Như vậy,
việc minh bạch và công bố thông tin tài chính của các công ty niêm yết là vô cùng quan
trọng, điều này sẽ giúp làm giảm các rủi ro nêu trên, gia tăng cơ hội đầu tư, đồng thời, giúp
cho các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đúng đắn khi tham gia vào thị trường.

Minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính giúp doanh nghiệp niêm
yết gia tăng uy tín quản lý (management credibility), tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu,
từ đó, gia tăng cơ hội tiếp cận nguồn vốn và giảm chi phí vốn.

Diamond và Verrecchia (1991), Pankaj Madhani (2007) cho rằng công bố tự nguyện
và đầy đủ sẽ giảm thông tin bất cân xứng giữa những nhà đầu tư có ưu thế và không có ưu
thế về thông tin. Vì vậy, các nhà đầu tư có thể tin tưởng rằng đối với những doanh nghiệp
có mức độ công bố thông tin cao, mọi giao dịch đang được thực hiện tại mức “giá hợp lý”.
Điều này không chỉ gia tăng uy tín quản lý mà còn giúp cải thiện tính thanh khoản cho cổ
phiếu của doanh nghiệp, khiến cho chúng trở nên hấp dẫn hơn với các nhà đầu tư. Bên cạnh
đó, doanh nghiệp công bố thông tin càng đầy đủ thì rủi ro ước lượng từ việc ước lượng các
tham số về lợi suất của các nhà đầu tư càng giảm. Rủi ro ước lượng giảm sẽ làm giảm lợi
suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản tài chính giảm, qua đó giảm chi phí vốn (Barry
và Brown, 1985; Coles và Loewenstein, 1988; Clarkson và cộng sự, 1996). Như vậy, khi
thông tin báo cáo tài chính được công bố đầy đủ và minh bạch, doanh nghiệp niêm yết có
thể tiếp cận nguồn vốn với mức chi phí huy động thấp hơn đồng thời góp phần khẳng định
uy tín của mình trên thị trường.

Minh bạch và công bố thông tin trong các báo cáo tài chính giúp các cơ quan quản
lý Nhà nước thực hiện hiệu quả chức năng quản lý và giám sát của mình.
 16

Một trong những yếu tố quyết định tính hiệu quả trong các chính sách kinh tế vĩ mô
của Chính phủ chính là sự ổn định của thị trường. Thị trường chỉ ổn định, chỉ vận hành tốt
khi mọi thông tin phản ánh hoạt động kinh tế của doanh nghiệp được cung cấp một cách
xác thực, đầy đủ, đảm bảo các bên tham gia trên thị trường đều có thể dễ dàng tiếp cận với
nguồn tin này. Từ đó, các quyết sách của Chính phủ sẽ không bị cản trở hay gián đoạn bởi
tâm lý đầu tư của nhà đầu tư hay những rủi ro đạo đức mà doanh nghiệp gây ra. Các doanh
nghiệp làm tốt công tác minh bạch hóa trong báo cáo tài chính sẽ được phân loại, các doanh
nghiệp thực thi không đúng sẽ bị tăng cường kiểm soát, qua đó giúp cho cơ quan quản lý
nhà nước dễ dàng sàng lọc và đưa ra những giải pháp điều tiết thị trường một cách có hệ
thống nhằm bảo vệ quyền lợi của mọi chủ thể trên thị trường.
2.1.3. Các phương pháp đo lường mức độ minh bạch thông tin
Có nhiều phương pháp để đo lường mức độ minh bạch và công bố thông tin trong
các báo cáo tài chính như phương pháp đo lường dựa trên thị trường, phương pháp đo lường
dựa trên đánh giá của chuyên gia hay đo lường dựa trên dồn tích kế toán, trong đó thiết lập
bộ chỉ số đánh giá minh bạch thông tin là phương pháp được đa số các nước trên thế giới
áp dụng. Theo Vishwanath và Kaufmann (1999), bộ tiêu chí càng phản ánh tốt các thuộc
tính của thông tin thì chất lượng càng cao. Dưới đây là một số bộ chỉ số đo lường mức độ
minh bạch và công bố thông tin phổ biến hiện nay.
2.1.3.1. Chỉ số minh bạch và công bố thông tin T&D của Standard and Poor's
(S&P)
Năm 2001, tổ chức xếp hạng tín nhiệm hàng đầu thế giới S&P đưa ra một cách thức
xếp hạng minh bạch và công bố thông tin, bắt đầu bằng một phần tích thực nghiệm đối với
hơn 300 công ty lớn và thanh khoản ở các thị trường mới nổi. S&P đánh giá tính minh bạch
của công ty dựa trên các báo cáo tài chính thường niên bằng 98 câu hỏi được chia thành 3
nhóm: (1) Minh bạch và CBTT liên quan đến cấu trúc sở hữu và quyền của nhà đầu tư (28
câu); (2) minh bạch và CBTT liên quan đến tình hình tài chính và kinh doanh (35 câu); (3)
minh bạch và CBTT liên quan đến cơ cấu và hoạt động của hội đồng quản trị (HĐQT) và
Ban giám đốc (35 câu). Các công ty được khảo sát sẽ trả lời các câu hỏi dưới dạng
“có/không” và tính điểm theo thang điểm 10. Xếp hạng chung là tỷ lệ giữa số lượng các
yếu tố mà công ty đạt được trên tổng số 98 tiêu chí đã đặt ra.
 17

Chỉ số T&D của Standard and Poor’s được áp dụng rộng rãi ở nhiều nước trên thế
giới, tuy nhiên, theo nghiên cứu của Churchwell (2003) và Schnackenberg (2003), xếp hạng
T&D của S&P chỉ đánh giá được mức độ công bố thông tin của các công ty mà không thể
xem xét được chất lượng thông tin đi kèm với những công bố này. Điều này có thể dẫn đến
sai sót trong việc đo lường tính minh bạch thông tin của các công ty. Bên cạnh đó, việc chỉ
căn cứ vào các báo cáo công bố thông tin ra đại chúng mà bỏ qua các loại thông tin khác
như nguồn thông tin trên website của công ty cũng là một trong những thiếu sót của phương
pháp này.
2.1.3.2. Chỉ số quản trị và minh bạch thông tin GTI của Singapore
Hệ thống xếp hạng mức độ công bố và minh bạch hóa thông tin IDTRS được Viện
Nghiên cứu Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Đài Loan công bố vào năm 2003 với 62
câu hỏi, năm 2004 là 88 câu hỏi và đến năm 2012 tăng lên 113 câu hỏi. Bộ tiêu chí gồm 5
nội dung chính: tuân thủ công bố thông tin bắt buộc, thời hạn báo cáo, công bố thông tin về
dự báo tài chính, công bố thông tin trong các báo cáo thường niên và công bố về website
hoạt động.

Nghiên cứu của Huang và cộng sự (2007) đã khẳng định tầm quan trọng của chỉ số
IDTRS trong việc góp phần cải thiện tình trạng minh bạch thông tin trên thị trường. Từ đó,
góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tạo lập và giữ vững niềm tin của các nhà đầu tư,
cũng như cảnh báo sớm những rủi ro có thể xảy ra trong tương lai.
2.1.3.3. Chỉ số IDTRS trên thị trường chứng khoán Đài Loan
Hệ thống xếp hạng mức độ công bố và minh bạch hóa thông tin IDTRS được Viện
Nghiên cứu Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Đài Loan công bố vào năm 2003 với 62
câu hỏi, năm 2004 là 88 câu hỏi và đến năm 2012 tăng lên 113 câu hỏi. Bộ tiêu chí gồm 5
nội dung chính: tuân thủ công bố thông tin bắt buộc, thời hạn báo cáo, công bố thông tin về
dự báo tài chính, công bố thông tin trong các báo cáo thường niên và công bố về website
hoạt động.

Nghiên cứu của Huang, Chang và Fu (2007) đã khẳng định tầm quan trọng của chỉ
số IDTRS trong việc góp phần cải thiện tình trạng minh bạch thông tin trên thị trường. Từ
 18

đó, góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tạo lập và giữ vững niềm tin của các nhà đầu
tư, cũng như cảnh báo sớm những rủi ro có thể xảy ra trong tương lai.
2.1.3.4. Chỉ số CIFAR (The Center for International Financial Analysis and
Research)
Chỉ số này được Trung tâm phân tích và nghiên cứu tài chính quốc tế xây dựng năm
1995 gồm 90 khoản mục thông tin tài chính và phi tài chính được công bố trên các báo cáo
thường niên của các các công ty niêm yết. Các khoản mục thông tin được sử dụng để tính
chỉ số CIFAR bao gồm: báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu
chuyển tiền tệ, phương pháp kế toán, dữ liệu giá cổ phiếu, quản trị công ty (giám đốc,
HĐQT, lương thưởng, cổ đông lớn,…) và các thông tin khác.

2.2. Tổng quan về lợi suất cổ phiếu

2.2.1. Khái niệm về lợi suất cổ phiếu
Lợi suất của cổ phiếu là các thuộc tính thống kê mô tả hiệu suất của cổ phiếu trong
một khoảng thời gian nhất định. Samsul (2006) định nghĩa lợi suất cổ phiếu là thu nhập
được thể hiện dưới dạng phần trăm so với vốn đầu tư ban đầu. Thu nhập đầu tư vào cổ
phiếu này là lợi suất thu được từ việc mua và bán cổ phiếu, trong đó nếu lãi được gọi là lãi
vốn và nếu lỗ thì gọi là lỗ vốn. Lợi suất cổ phiếu là thước đo hiệu suất được sử dụng để
đánh giá hiệu quả của một cổ phiếu. Các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao sẽ khuyến khích
các nhà đầu tư đầu tư và tăng dòng vốn, trong khi các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi không
chắc chắn và khó dự đoán sẽ khiến các nhà đầu tư ngần ngại đầu tư. Đồng ý với quan điểm
này, Husnan (2004) cũng cho rằng lợi suất cổ phiếu là kết quả thu được từ một khoản đầu
tư. Một nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ kỳ vọng lợi nhuận dưới hình thức thanh toán cổ tức và
lãi vốn (kỳ vọng giá cổ phiếu tăng) (Acheampong, 2014). Trong khi đó, theo Jogiyanto
(2000) lợi suất cổ phiếu được chia thành hai loại, đó là: (1) lợi suất thực hiện là lợi suất đã
xảy ra được tính toán dựa trên dữ liệu lịch sử; (2) lợi suất kỳ vọng là lợi suất mà các nhà
đầu tư dự kiến sẽ thu được trong tương lai.

Khái niệm về lợi suất cổ phiếu được Bodie, Merton và Cleeton (2009) chỉ ra rằng
khi đầu tư vào các loại tài sản, thì lợi nhuận thu được đến từ 2 nguồn chính. Nguồn thứ nhất
đến từ dòng cổ tức mà công ty phát hành chứng khoán trả cho cổ đông. Những khoản thanh
 19

toán cổ tức này không bắt buộc do đó không được gọi là khoản thanh toán lãi. Nguồn lợi
nhuận cổ phiếu thứ hai là bất kỳ khoản lãi hay lỗ nào theo giá thị trường của cổ phiếu trong
khoảng thời gian nắm giữ cổ phiếu. Khoảng thời gian nắm giữ cổ phiếu để đo lường lợi
nhuận có thể ngắn bằng một ngày hoặc dài bằng một thập kỷ.
2.2.2. Đo lường lợi suất cổ phiếu
Lợi suất cổ phiếu luôn giữ một vai trò quan trọng để nhà đầu tư cân nhắc khi đưa ra
các quyết định đầu tư, vì nó có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về rủi ro tiềm ẩn và lợi nhuận
của một cổ phiếu cụ thể. Từ đó, các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt
hơn phù hợp với khả năng chấp nhận rủi ro và mục tiêu đầu tư của họ. Theo như những
nghiên cứu đi trước, có hai cách phổ biến nhất được dùng để đo lường tính toán lợi suất cổ
phiếu.

Thứ nhất, theo mô hình được đề xuất bởi Huang Poon và Taylor (1992), công thức
tính toán lợi suất cổ phiếu được mô tả như sau:

𝑅𝑡 = ln(𝑃𝑡 ) − ln(𝑃𝑡−1 )

Trong đó, Pt là giá trị của chỉ số giá cổ phiếu trong khoảng thời gian t và t là đại diện
cho thời gian tính theo ngày, tuần, hai tuần hoặc tháng. Cách tính trên không được điều
chỉnh theo cổ tức. Bỏ qua phân phối cổ tức có thể tạo ra sự thiên vị có hệ thống vì ngày
không hưởng cổ tức thường diễn ra vào ngày thứ Hai đầu tiên của kỳ tài khoản.

Một cách tính lợi suất cổ phiếu khác được sử dụng khá phổ biến trong các công trình
nghiên cứu về lợi suất cổ phiểu, được đề xuất lần đầu tiên bởi Bodie, Merton và Cleeton
(2009) trong cuốn sách Kinh tế tài chính. Tác giả cho rằng lợi suất cổ phiếu được tính toán
dựa trên sự thay đổi về giá trị của cổ phiếu theo thời gian. Trong đó các thành tố cấu thành
bao gồm: giá cổ phiếu ban đầu (𝑃0 ); giá cổ phiếu cuối kỳ 1 (𝑃1 ) và cổ tức (D). Theo đó,
công thức lợi suất cổ phiếu được mô tả như sau:

(𝑃1 − 𝑃0 ) + 𝐷
𝑟=
𝑃0

2.3. Cơ sở lý thuyết về tác động của minh bạch và công bố thông tin báo cáo tài
chính đến lợi suất cổ phiếu
 20

Tính đến nay, chưa có nhiều nghiên cứu giải thích về tác động của minh bạch và
công bố thông tin báo cáo tài chính đến lợi suất cổ phiếu, tuy nhiên, các nghiên cứu đi trước
đều cho thấy mức độ minh bạch và công bố thông tin có mối quan hệ cùng chiều với lợi
suất cổ phiếu (Healy, Hutton và Palepu, 1999; Chen Lin và Chuan Huang, 2019). Trong bài
nghiên cứu này, nhóm sẽ liên kết kết quả của các bài nghiên cứu đi trước để phân tích tác
động của minh bạch và công bố thông tin báo cáo tài chính đến lợi suất cổ phiếu theo yếu
tố trung gian khác đó là tính thanh khoản của cổ phiếu. Dòng nghiên cứu này chỉ ra rằng
công bố thông tin càng nhiều, càng chính xác sẽ tạo điều kiện gia tăng tính thanh khoản cho
cổ phiếu của doanh nghiệp, từ đó làm tăng lợi suất cổ phiếu. Đã có rất nhiều nghiên cứu đề
cập đến tác động của minh bạch và công bố thông tin đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Amihud và Mendelson (1986) lập luận rằng bằng cách tiết lộ thông tin cá nhân, các công
ty có thể giảm lựa chọn đối nghịch của chênh lệch giá mua và giá bán và do đó làm tăng
tính thanh khoản của cổ phiếu. Theo Kim và Verrecchia (1994), mức độ công bố thông tin
cao tăng khả năng thu hút các nhà đầu tư, những người tin tưởng rằng các giao dịch chứng
khoán diễn ra ở mức giá “công bằng”, và do đó làm tăng tính thanh khoản trong cổ phiếu
của công ty. Cùng quan điểm trên, Bloomfield và Wilks (2000) cho rằng công bố thông tin
chất lượng cao hơn đảm bảo các nhà đầu tư trả giá cao cho các cổ phiếu, từ đó giúp tính
thanh khoản của cổ phiếu tăng. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh
được mối quan hệ cùng chiều của công bố thông tin và tính thanh khoản của cổ phiếu thông
qua việc giảm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà giao dịch trên thị trường tài chính
(Welker, 1995; Healy, Hutton và Palepu, 1999; Espinosa, Tapia và Trombetta, 2005).

Đối với mối quan hệ giữa tính thanh khoản và lợi suất của cổ phiếu, nghiên cứu
Yakov Amihud (2002), Jones (2002), Malkiel và Xu (2004), Martinez và cộng sự (2005),
và Bekaert và cộng sự (2006) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu ảnh hưởng đến
lợi suất cổ phiếu. Cổ phiếu không có tính thanh khoản hoặc có tính thanh khoản thấp sẽ khó
giao dịch khi các công ty cần vốn, do đó có tác động làm giảm giá cổ phiếu, khiến lợi suất
cổ phiếu giảm. Tính thanh khoản của cổ phiếu cao cũng sẽ mang lại lợi suất cổ phiếu cao.
Như vậy, doanh nghiệp công bố thông tin càng nhiều sẽ làm tăng tính thanh khoản của cổ
phiếu, nhờ đó mà lợi suất của cổ phiếu tăng.
 21

Minh bạch và công bố thông tin cũng ảnh hưởng đến biến động lợi suất cổ phiếu.
Minh bạch và quản trị công ty tốt hơn có thể giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông
tin trên thị trường và phần nào loại bỏ vấn đề về lựa chọn đối nghịch, rủi ro người đại diện
hoặc thị trường “quả chanh”. Như vậy, giá cả nói chung và giá cổ phiếu nói riêng có thể trở
nên hiệu quả hơn (Baumann và Nier, 2004; Diamond và Verrecchia, 1991). Bằng cách giảm
sự bất cân xứng thông tin, khối lượng giao dịch tăng lên, chênh lệch giá mua và giá bán, và
sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giảm (Luez và Verrecchia, 2000).

Có ba hình thức của giả thuyết thị trường hiệu quả: yếu, trung bình và mạnh. Ở dạng
yếu, giá tài sản phản ánh thông tin cũ, có sẵn và công khai. Vì vậy, theo quan điểm này, nhà
đầu tư có thể kỳ vọng rằng tin tức cũ không ảnh hưởng đến sự biến động của lợi nhuận cổ
phiếu, vì họ đã cập nhật kỳ vọng của mình theo sự thay đổi này rồi. Ở dạng trung bình, giả
thuyết khẳng định rằng thông tin mới, tiết lộ công khai được phản ánh một cách nhanh
chóng trong giá cổ phiếu. Do đó, ảnh hưởng của thông tin gần đây đối với sự biến động của
lợi nhuận cổ phiếu gần như tức thời. Dạng mạnh nói rằng giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông
tin công khai và riêng tư bao gồm cả thông tin nội bộ. Trong hình thức thị trường hiệu quả
này, không thể có lợi nhuận vượt mức. Có nhiều bằng chứng thực nghiệm khác nhau liên
quan đến ba dạng giả thuyết thị trường hiệu quả này; nói chung, các bằng chứng sẵn có
không ủng hộ dạng mạnh (Nicholson, 1968; Basu, 1977; Rosenberg, Reid & Lanstein,
1985; Fama & French, 1992; Chan, Benton & Pan, 2003). Như vậy, minh bạch thông tin
cho phép các nhà đầu tư tham gia vào quá trình định giá hiệu quả, trong đó tất cả các thông
tin liên quan được phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu, giúp cho lợi suất của cổ phiếu ít
bị biến động. Ngược lại, nếu thông tin kém minh bạch quá trình xác định giá cổ phiếu sẽ
kém hiệu quả và dẫn đến sự biến động cao hơn trong lợi suất cổ phiếu.
 22

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Thiết kế nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, bài nghiên cứu sử dụng nhiều phương
pháp khác nhau, thực hiện theo một thiết kế nghiên cứu thống nhất như Hình 3.1.
Hình 3.1 Thiết kế nghiên cứu

Nhóm nghiên cứu đã sử dụng phương pháp đánh giá tài liệu để thu thập và tìm kiếm
tất cả các tài liệu trong một loạt các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến tính minh
bạch của thông tin, chất lượng thông tin báo cáo tài chính và tác động của nó đối với lợi
nhuận của cổ phiếu để xây dựng khung lý thuyết cho nghiên cứu.
 23

Nhóm nghiên cứu đã hoàn thành việc xây dựng khung nghiên cứu bằng cách sử dụng
các kỹ thuật nghiên cứu được thu thập để so sánh, đánh giá và tổng hợp, đánh giá hiện trạng
minh bạch thông tin của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
thông qua các vấn đề công bố thông tin thị trường và thông tin về các vi phạm công bố
thông tin trên thời gian nghiên cứu (2019-2021); xây dựng hệ thống chấm điểm công bố
thông tin dựa trên hệ thống xếp hạng S&P và Thông tư 96/2020/TT-BTC về quy tắc công
bố thông tin kết hợp với điều tra trình độ công bố thông tin của các công ty niêm yết và dữ
liệu thị trường chứng khoán để xem xét số lượng tiết lộ cần thiết trong báo cáo hàng năm
của một công ty đại chúng.

Để đánh giá các biến và mô hình, nhóm nghiên cứu đã sử dụng các kỹ thuật thu thập
dữ liệu, thống kê mô tả và phương pháp hồi quy dữ liệu bảng.

Nghiên cứu đưa ra kết quả nghiên cứu dựa trên kết quả kiểm tra phân tích và phân
tích tác động và đưa ra khuyến nghị cho những người tham gia thị trường để cải thiện sự
hiệu quả của thị trường chứng khoán trong tương lai.

3.2. Mô hình kiểm định tác động của minh bạch thông tin đến lợi suất cổ phiếu
của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
3.2.1. Xây dựng giả thuyết
Vấn đề về minh bạch thông và lợi suất cổ phiếu đã được các nhà nghiên cứu quan
tâm. Phần lớn những nghiên cứu đã chỉ ra rằng thông tin và lợi suất cổ phiếu có mối quan
hệ cùng chiều nhau. Tuy nhiên có một số nghiên cứu chỉ ra điều ngược lại.

Dòng nghiên cứu thứ nhất chỉ ra rằng minh bạch thông tin có tác động cùng chiều
lên lợi suất cổ phiếu. Các mô hình công bố thông tin dự đoán rằng việc công bố thông tin
minh bạch có hai lợi ích tiềm năng cho các công ty. Đầu tiên, chúng có thể giúp điều chỉnh
bất kỳ sự định giá sai nào của công ty, và thứ hai, chúng có thể làm tăng sự quan tâm của
tổ chức và tính thanh khoản đối với cổ phiếu của một công ty. Trong các lý thuyết về cấu
trúc vi mô thị trường đã chứng minh rằng bằng cách tăng lượng thông tin công khai, việc
công bố và minh bạch thông tin có khả năng làm giảm sự bất cân xứng thông tin trên thị
trường từ đó dẫn đến những thay đổi rõ rệt về giá hay biến động về giá để đáp ứng với
những thay đổi về cầu đối với cổ phiếu theo Diamond và Verrecchia (1991).
 24

Chất lượng công bố thông tin, như một đại diện cho rủi ro thông tin, ảnh hưởng đến
hệ số beta của cổ phiếu và do đó lợi nhuận kỳ vọng của nó (Barry và Brown, 1985; Coles
và cộng sự, 1995). Các nghiên cứu gần đây cho thấy rằng rủi ro thông tin là rủi ro không
thể đa dạng hóa và không thể nắm bắt được chỉ bằng phiên bản beta của cổ phiếu (O'Hara,
2003; Easley và O'Hara, 2004; Leuz và Verrecchia, 2005).

Ngoài ra, nhiều nghiên cứu đi trước đã chỉ ra rằng minh bạch thông tin giúp làm
giảm chi phí vốn cổ phần của công ty (Amihud và Mendelson, 1986; Diamond và
Verrecchia, 1991), từ đó công ty có thể tiếp cận với nguồn vốn chi phí rẻ hơn, làm tăng hiệu
quả hoạt động của công ty và đem lại nhiều lợi nhuận về cho cổ đông của công ty.

Tuy nhiên, cũng có những lý do để đặt câu hỏi về lợi ích của việc tiết lộ thông tin tự
nguyện. Với những mâu thuẫn tiềm ẩn về lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu bên
ngoài, các tiết lộ của ban quản lý có thể không được các nhà đầu tư xem là đáng tin cậy.

Với dòng nghiên cứu thứ hai, một số nhà quản lý cho rằng việc tăng cường công bố
thông tin làm giảm giá trị của cổ đông do tiết lộ thông tin có giá trị cho các đối thủ cạnh
tranh hoặc bằng cách tăng chi phí pháp lý cho công ty (Verrecchia, 1983, 1990; Darrough
và Stoughton, 1990; Wagenhofer, 1990; Gigler, 1994; Newman và Sansing, 1993; Francis,
Philbrick và Schipper, 1994; Skinner, 1994, 1997; Healy và Palepu, 1995).

Dựa trên lý giải của phần lớn các nghiên cứu đi trước cũng như thực nghiệm đã được
tiến hành có liên quan đến tương quan này, nhóm nghiên cứu sẽ kiểm chứng tác động của
minh bạch thông tin đến lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán
Việt Nam với giả thuyết sau:

𝐻1 : Minh bạch thông tin có mối quan hệ cùng chiều với lợi suất cổ phiếu

3.2.2. Mô hình phân tích

Mô hình phân tích tác động được thiết kế như sau:
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑀𝐵𝑇𝑇𝑖𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑖𝑡 + 𝛽5 𝑆𝐻𝑁𝑁𝑔𝑖𝑡
+ 𝛽6 𝑆𝑁𝑁𝑌𝑖𝑡 + 𝛽7 𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽8 𝐼𝑅𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó:
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖𝑡 : Lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp i vào năm t
 25

𝑀𝐵𝑇𝑇𝑖𝑡 : Mức độ minh bạch thông tin của doanh nghiệp i vào năm t
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 : Quy mô của doanh nghiệp i vào năm t
𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 : Tỷ lệ đòn bẩy( Tài sản/ Vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp i vào năm t
𝑅𝑂𝐸𝑖𝑡 : Tỷ lệ Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp i vào năm t
𝑆𝐻𝑁𝑁𝑔𝑖𝑡 : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài của doanh nghiệp i vào năm t
𝑆𝑁𝑁𝑌𝑖𝑡 : Số năm niêm yết của doanh nghiệp i vào năm t
𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡 : Tốc độ tăng trưởng GDP vào năm t
𝐼𝑅𝑖𝑡 : Tỷ lệ lãi suất thực vào năm t
3.2.3. Phương pháp ước lượng
Mô hình ước lượng dựa trên dữ liệu bảng là dữ liệu kết hợp của nhiều công ty niêm
yết tại nhiều thời gian.
Mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (fixed
effects model – FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (random effects model – REM)
thường được sử dụng trong các mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
❖ Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)

Khi sử dụng dữ liệu bảng nhưng không phân biệt theo năm và theo đối tượng, mô
hình Pooled OLS thực chất là mô hình OLS bình thường. Do đó , kết quả ước lượng của
phân tích bằng mô hình Pool OLS sẽ bị chệch.

Theo Gujarati và Porter (2003), để các tham số trong hồi quy OLS không bị sai lệch,
các giả định quan trọng mà mô hình phải thỏa mãn bao gồm:

• Giả định phân bố chuẩn (normality): Mẫu phải được thu thập từ tập hợp có phân bố
chuẩn (có đồ thị hình chuông hay chữ U lộn ngược).
• Giả định quan hệ tuyến tính (Linearity): Các tham số có quan hệ tuyến tính.
• Giả định phương sai sai số đồng nhất (homoscedasticity- heteroskedasticiy): Phương
sai sai số trong mẫu không thay đổi.
• Giả định về sự độc lập của sai số (error term indepence-serial correlation): Sai số
của mô hình không có mối tương quan với nhau.
• Các biến độc lập không có mối liên hệ hoàn hảo với nhau (multicolinerity).
 26

Bảng 3.1 Kiểm định giả thiết cho OLS

Các giả định trên sẽ được kiểm định lần lượt trong phần sau bằng các công cụ
trên phần mềm stata cho dữ liệu bảng.
Các giả định Công cụ kiểm định (stata)
Heteroskedasticiy Breusch-Pagan test
Multicolinerity VIF
Serial correlation Xtserial
Normality Kdensity, Skewness, Kurtousis

❖ Mô hình FEM và REM

Bên cạnh hồi quy OLS, nhóm cũng sử dụng thêm ước lượng fixed effect và random
effect trên nền dữ liệu bảng (panel data) để so sánh kết quả với phương pháp OLS. Theo
Greene (2007), phân tích fixed effect và random effect cho phép khắc phục được một số
nhược điểm của hồi quy OLS như lỗi bỏ biến (omitted variables), phương sai sai số thay
đổi (heteroskedasticity) và tự tương quan (autocorrelation).

Mô hình tác động cố định (FEM) là mô hình sử dụng nhân tố cố định để xem xét
sự ảnh hưởng của nó đến mô hình. Mô hình FEM là dạng mở rộng của mô hình hồi quy
tuyến tính thông thường cổ điển mà trong đó sai số được tách làm hai phần:

𝑌𝑖𝑡 = 𝛽1 𝑋1𝑖𝑡 + 𝛽2 𝑋2𝑖𝑡 + 𝑣𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

Trong đó, 𝑣𝑖𝑡 đại điện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối
tượng nhưng không thay đổi theo thời gian; 𝜀𝑖𝑡 đại diện cho những yếu tố không quan sát
được khác nhau giữa các đối tượng và thay đổi theo thời gian. Nhược điểm của mô hình
này là nó có nguy cơ mắc đa cộng tuyến cao vì đã làm giảm bậc tự do của dữ liệu đi rất
nhiều.

Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là mô hình xem xét đến các khác biệt của riêng
các cá thể quan sát qua thời gian ảnh hưởng đến mô hình nghiên cứu. Do đó, tự tương quan
là một vấn đề cần phải giải quyết khi áp dụng mô hình này, tuy nhiên vấn đề phương sai sai
số thay đổi lại có thể được loại bỏ tốt hơn so với các mô hình khác.
 27

Ước lượng OLS cho mô hình REM bỏ qua sự tự tương quan trong thành phần sai số
μit, dẫn tới ước lượng các tham số không hiệu quả. Do đó, cần ước lượng REM bằng phương
pháp GLS khả thi (FGLS). Ước lượng FGLS còn được gọi là ước lượng tác động ngẫu
nhiên (Random effects estimator).

Bảng 3.2 Lựa chọn kiểm định mô hình

Lựa chọn Phương pháp Giả định Kết luận

FEM với Dùng kiểm định 𝐻0 : Mô hình không có Khi P-value < 0.05, bác bỏ
OLS 𝐹𝑢−𝑖 hiệu ứng cố định 𝐻0 , chấp nhận 𝐻1
𝐻1 : Mô hình có hiệu ứng → Có hiệu ứng cố định
cố định trong mô hình
→ Mô hình FEM phù hợp
hơn OLS

FEM với Dùng kiểm định 𝐻0 : Không có sự tương Khi Prob > chi2 < 0.05,
REM Hausman quan giữa biến độc lập bác bỏ 𝐻0 , chấp nhận 𝐻1
và sai số ngẫu nhiên → Mô hình FEM phù hợp
𝐻1 : Có sự tương quan hơn REM
giữa biến độc lập và sai
số ngẫu nhiên

REM với Dùng kiểm định 𝐻0 : Phương sai sai số Khi P-value < 0.05, bác bỏ
OLS Breusch - Pagan không đổi 𝐻0 , chấp nhận 𝐻1
𝐻1 : Phương sai sai số → Mô hình REM phù hợp
thay đổi hơn OLS
 28

3.2.4. Phương pháp đo lường các biến trong mô hình

3.2.4.1. Đo lường biến phụ thuộc (Lợi suất cổ phiếu)
Lợi suất cổ phiếu có thể được đo lường bằng cách tuyệt đối hoặc tương đối.

Nếu đo lường lợi suất cổ phiếu bằng cách tuyệt đối thì lợi suất cổ phiếu chỉ đơn giản
là thu nhập có được từ khoản đầu tư vào cổ phiếu đấy, được tính theo công thức sau:

Lợi suất tuyệt đối = 𝐷𝑡 + ( 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 ) (1)

Trong đó: 𝐷𝑡 là lượng cổ tức mà cổ đông nhận được trong khoảng thời gian từ thời
điểm (t-1) đến thời điểm t

𝑃𝑡 là giá cổ phiếu tại thời điểm t

𝑃𝑡−1 là giá cổ phiếu tại thời điểm (t-1)

Nhược điểm của lợi suất tuyệt đối là nó không tính đến tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập
và giá trị nhà đầu tư bỏ ra. Do đó, lợi suất tuyệt đối rất ít được sử dụng trong nghiên cứu.
Đa phần các nghiên cứu đều sử dụng lợi suất tương đối, là lợi nhuận của cổ phiếu dưới tỷ
lệ phần trăm giá trị nhà đầu tư bỏ ra. Công thức tính lợi suất tương đối như sau:

𝐷𝑡 +( 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 )
Lợi suất tương đối = (2)
𝑃𝑡−1

Một điều chú ý là trong các cơ sở dữ liệu, ví dụ như từ website Vietstock hay cafeF,
thì các cơ sở dữ liệu đều cung cấp giá đã điều chỉnh sau khi chi trả cổ tức. Như vậy, để tính
lợi suất tương đối của một cổ phiếu, nhiều nghiên cứu sử dụng công thức sau đây:

𝑃𝑡 − 𝑃’ 𝑡−1
Lợi suất tương đối = (3)
𝑃’ 𝑡−1

Trong đó 𝑃’ 𝑡−1 là giá cổ phiếu sau khi đã điều chỉnh việc chi trả cổ tức.

Nhóm sẽ sử dụng lợi suất tương đối tính theo công thức (3) trong nghiên cứu này vì
sự tiện lợi khi thu thập số liệu và vì đây là công thức được nhiều nghiên cứu trước đây áp
dụng ( Datar và cộng sự, 1998). Bên cạnh đó, khoảng thời gian tính lợi suất cổ phiếu sẽ là
một năm.
 29

3.2.4.2. Đo lường biến độc lập (Mức độ minh bạch thông tin)
Mức độ minh bạch thông tin là một khái niệm trừu tượng và rất khó để đánh giá. Có
rất nhiều quan điểm khác nhau về việc lượng hóa yếu tố minh bạch thông tin. Nghiên cứu
này lựa chọn phương pháp đo lường minh bạch thông tin bằng việc chấm điểm các loại báo
báo của công ty dựa trên bộ tiêu chí minh bạch và công bố thông tin của tổ chức Standard
and Poor’s. Việc chủ động công bố đầy đủ thông tin giúp giá trị thị trường của các doanh
nghiệp cùng lợi suất cổ phiếu tăng. Mối quan hệ cùng chiều giữa lợi suất cổ phiếu và mức
độ minh bạch thông tin đã được chỉ ra trong các nghiên cứu đi trước của Healy, Hutton và
Palepu (1999), Chen Lin và Chuan Huang (2019).

Ngoài ra, để tăng tính vững cho nghiên cứu, nhóm nghiên cứu bổ sung thêm biến số
thường được sử dụng để đại diện cho minh bạch và chất lượng thông tin, đó là “Audit”, có
giá trị bằng 1 với các doanh nghiệp sử dụng kiểm toán của bốn công ty kiểm toán hàng đầu
hiện nay, và bằng 0 với các doanh nghiệp khác.

3.2.4.3. Đo lường các biến kiểm soát

❖ Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp đo lường mức độ lớn nhỏ của doanh nghiệp, thường được
đo bằng tổng tài sản, giá trị vốn hóa và tổng doanh thu của doanh nghiệp. Công ty có quy
mô lớn hơn chắc chắn là công ty vượt trội về tài sản và hiệu quả hoạt động, điều đó sẽ tạo
động lực cho các nhà đầu tư giúp đẩy giá cổ phiếu tăng lên. Như vậy , có thể kết luận rằng
quy mô công ty có tác động tích cực đến giá cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu như nghiên cứu
của Rahmani và cộng sự (2016), Hou K. và Van Dijk M.A. (2019). Bên cạnh đó, cũng có
nghiên cứu nói rằng các công ty nhỏ được cho là sẽ có nhiều thông tin bất cân xứng hơn
các công ty lớn. Do đó nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ lệ lợi suất cao hơn khi đầu tư vào các
công ty nhỏ so với đầu tư vào công ty có quy mô lớn (Gallizo và Salvador, 2006).. Điều
này hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô của doanh nghiệp và lợi suất cổ
phiếu. Ở Việt Nam, cũng đã có nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều quy mô doanh
nghiệp và lợi suất cổ phiếu (Duy N. T. và Phước N. P. H., 2016).

Trong nghiên cứu này, nhóm sử dụng tổng tài sản làm đại diện cho nhân tố quy
mô. Quy mô của doanh nghiệp bằng logarit cơ số e của tổng tài sản của doanh nghiệp.
 30

𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 = ln(𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛𝑖𝑡 )

❖ Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính cao phản ánh việc công ty đó sử dụng nợ cao hơn, do đó làm tăng
thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Tỷ lệ đòn bẩy cao hơn sẽ ảnh hưởng đến khối lượng hàng
bán, khối lượng hàng bán cao cũng ảnh hưởng đến lợi nhuận thu được. Điều này khiến các
nhà đầu tư có động lực hơn để đầu tư vào các công ty, bởi khi có nhiều nhu cầu đối với các
cổ phiếu này, nó sẽ làm tăng giá cổ phiếu (Dimitrov và Jain, 2008). Giá cổ phiếu tăng sẽ có
tác động làm tăng lợi suất cổ phiếu mà các cổ đông thu được.

Ngoài ra, theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958) thì một công ty có đòn bảy tài
chính cao sẽ có lợi suất kỳ vọng của vốn chủ sở hữu lớn. Điều này hàm ý một mối quan hệ
cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp. Một vài nghiên
cứu thực chứng đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi suất cổ
phiếu như Bhandari (1988) và Khan và cộng sự (2013).

Tổng tài sảnit

𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 =
Vốn chủ sở hữu 𝑖𝑡

❖ Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (ROE)

ROE đo lường khả năng tạo ra lợi nhuận (sau thuế) của một công ty bằng cách sử
dụng vốn chủ sở hữu. ROE càng cao càng cho thấy hiệu quả và hiệu suất quản trị của công
ty càng tốt; hay nói cách khác, hiệu quả hoạt động của công ty ngày càng tốt . Điều này có
thúc đẩy nhà đầu tư đầu tư vào công ty đó, cầu cao khiến giá cổ phiếu tăng ( Kurniawan
and Yohanes Jhony, 2013). Khi giá cổ phiếu tăng , lợi suất cổ phiếu cũng tăng. Điều này
hàm ý có một mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và lợi suất cổ phiếu của doanh
nghiệp.

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế𝑖𝑡

𝑅𝑂𝐸𝑖𝑡 = x 100
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 𝑖𝑡

❖ Sở hữu nước ngoài

Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, có rất nhiều nghiên cứu xem xét
sự tác động của tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài đến giá cổ phiếu như các nghiên cứu
Bekaert và Harvey (2000), Kim và Singal (2000), Pavabutr và Yan (2007)… Thực tế cho
 31

thấy, lợi ích của dòng vốn đầu tư nước ngoài đối với TTCK ngày càng tăng, đặc biệt là sự
cải thiện rõ rệt trong xu hướng về giá cổ phiếu của các công ty có dòng vốn nước ngoài.
Các công ty cổ phần có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thì có nguồn vốn ổn định và vững chắc.
Mặt khác, các công ty niêm yết này cũng được tiếp cận với công nghệ mới, tăng cường tính
minh bạch thông tin... từ đó, tác động trực tiếp giúp tăng giá cổ phiếu trên thị trường. Giá
tăng cũng làm lợi suất cổ phiếu tăng.

❖ Số năm niêm yết

Số năm niêm yết là số năm tính từ thời điểm bắt đầu niêm yết đăng ký trên Sở giao dịch
Chứng khoán đến thời điểm thu thập dữ liệu.
Nghiên cứu của Papadogonas (2007) đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp có thời gian
hoạt động và niêm yết lâu năm càng có kinh nghiệm hơn các doanh nghiệp còn non trẻ và
các cơ hội đầu tư đến tư các công ty đã hoạt động lâu năm được coi là tốt hơn so với các
công ty mới. Agiomirgianakis và cộng sự (2013) lập luận rằng mối quan hệ giữa thời gian
hoạt động và lợi suất công ty phải là cùng chiều do tác động của danh tiếng. Khao khát bảo
vệ danh tiếng của các công ty lâu đời sẽ thúc đẩy những công ty đó theo đuổi những dự án
tối đa hóa lợi nhuận. Điều này khiến nhiều nhà đầu tư mong muốn đầu tư vào công ty đó,
ngụ ý làm lợi suất cổ phiếu tăng.

Nghiên cứu của Matemilola và cộng sự (2017) cũng đề cập là có mối quan hệ cùng
chiều giữa tuổi đời công ty với lợi suất cổ phiếu.

❖ Tốc độ tăng trưởng GDP

Trong nghiên cứu của Abbass K. và cộng sự (2019) đã tìm ra mối quan hệ ngược
chiều và có ý nghĩa giữa tăng trưởng kinh tế được đo bằng tốc độ tăng trưởng GDP với lợi
suất cổ phiếu. Sự gia tăng tốc độ tăng trưởng gây ra sự sụt giảm trong lợi tức cổ phiếu mà
các nhà đầu tư nhận được.

Tuy nhiên , các nghiên cứu của Mladina P. and Germani S. (2016) và Hua X. và cộng
sự (2013) lại chứng minh rằng khi tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng, lợi suất cổ phiếu mà nhà
đầu tư nhận được sẽ tăng.

❖ Lãi suất
 32

Cũng trong nghiên cứu của Abbass K. và cộng sự (2019) , mối quan hệ ngược chiều
và có ý nghĩa giữa lãi suất và lợi suất cổ phiếu đã được chứng minh. Lãi suất cao gây ra
việc giảm lợi suất cổ phiếu. Nghiên cứu khác được tiến hành bởi Benigno A.M. ,2016 cũng
cho ra kết quả tương tự.

Các nghiên cứu của Oshaibat S. A. (2016) và Sebnem E. và Vuran B. (2012) cũng
tìm thấy mối quan hệ ngược chiều. Điều này được giải thích rằng khi ngân hàng Nhà nước
tăng điểm cơ bản của lãi suất sẽ gây ra cú sốc trên thị trường vốn, hệ quả là lợi suất cổ phiếu
giảm.

Bảng 3.3 Dự kiến dấu của các biến số

Mối quan
hệ với lợi Các nghiên cứu cùng quan
Tên biến Mô tả biến
suất cổ điểm
phiếu
Đặc trưng doanh nghiệp
Điểm minh bạch thông Healy, Hutton và Palepu (1999),
𝑀𝐵𝑇𝑇𝑖,𝑡 +
tin Venkatachalam, M. (2000)
Gallizo và Salvador (2006), Duy
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 Quy mô doanh nghiệp +/ - N. T. and Phuoc N. P. H. (2016),
Hou K.và Van Dijk M.A. (2019)
Modigliani và Miller (1958),
𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 Đòn bẩy tài chính + Khan và cộng sự (2013),
Bhandari (1988)
Kurniawan và Yohanes Jhony
𝑅𝑂𝐸𝑖,𝑡 Khả năng sinh lời +
(2013)
Kim và Singal (2000), Pavabutr
𝑆𝐻𝑁𝑁𝑔𝑖,𝑡 Sở hữu nước ngoài + và Yan (2007), Bekaert và Harvey
(2000)
Papadogonas (2007),
𝑆𝑁𝑁𝑌𝑖,𝑡 Số năm niêm yết +
Matemilola và cộng sự (2017)
Môi trường vĩ mô
Abbass K. và cộng sự (2019),
𝐺𝐷𝑃𝑖,𝑡 Tăng trưởng GDP -/+ Mladina P. và Germani S. (2016),
Hua X. và cộng sự (2013)
Abbass K. và cộng sự (2019),
𝐼𝑅𝑖,𝑡 Lãi suất -
Benigno A.M. (2016)

3.2.5. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu

 33

Mô hình nghiên cứu được thiết kế dựa trên dữ liệu bảng,được thu thập trên Báo cáo
thường niên và Báo cáo tài chính công bố trên website của các doanh nghiệp, trên các trang
web uy tín như cafeF, Vietstock cũng như các chỉ số vĩ mô thu thập từ tập dữ liệu trên
website của Ngân hàng Thế giới World Bank.

Về thời gian nghiên cứu nhóm chọn giai đoạn 3 năm 2019, 2020, 2021 do:

(1) Các nghiên cứu đi trước về tác động của Minh bạch thông tin trên thị trường Việt
Nam mới chỉ dừng lại ở năm 2019 như Lộc, T. Đ. , Thái, L. X., & Friday, H. S.
(2022) nghiên cứu dữ liệu từ 2014-2016, Hương, T. H. D. (2022) nghiên cứu dữ liệu
từ 2013-2019,…
(2) Năm 2020, Bộ Tài chính ban hành thông tư mới nhất quy định về công bố thông tin
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đó là thông tư số 96/2020/TT-BTC ngày
16/11/2020. Do đó, nhóm muốn xem xét chất lượng công bố thông tin của của các
doanh nghiệp niêm yết có bị tác động mạnh trước, trong và sau một năm thông tư
được ban hành hay không.

Mẫu nghiên cứu gồm 120 doanh nghiệp mang tính đại diện được niêm yết trên 2 sàn
giao dịch HNX và HOSE không bao gồm các doanh nghiệp ngành tài chính, ngân hàng, bất
động sản do các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính khác biệt và có tỷ lệ đòn bẩy tài
chính cao so với các ngành còn lại ( Fama và French, 1993).

3.3. Khảo sát mức độ minh bạch thông tin của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam
3.3.1. Phương pháp chấm điểm minh bạch thông tin
Nghiên cứu này ủng hộ quan điểm đo lường mức độ minh bạch và công bố thông tin
bằng phương pháp chấm điểm dựa trên các tiêu chí. Nhóm tác giả hướng đến việc chấm
điểm minh bạch thông tin của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam dựa trên một tiêu
chuẩn quốc tế. Nghiên cứu đã sử dụng bộ tiêu chí minh bạch và công bố thông tin của tổ
chức thế giới Standard and Poor’s để đánh giá các doanh nghiệp.

Standard and Poor's kiểm tra các báo cáo thường niên của doanh nghiệp dựa trên 98
mục thông tin được chia thành ba nhóm như sau:
 34

• Cơ cấu cổ đông và quyền của nhà đầu tư

• Minh bạch và công bố thông tin tài chính
• Cơ cấu hội đồng quản trị và quy trình quản lý

Các nhóm thông tin trên tương ứng với các tiêu chí phân tích được sử dụng trong
quy trình chấm điểm quản trị công ty của Standard and Poor’s. Tuy nhiên, do đây là dạng
dữ liệu sơ cấp , phải tự thu thập bằng tay nên thời gian và công sức thu thập và tiến hành
chấm điểm tương đối lớn. Do vậy, trong điều kiện giới hạn về thời gian cũng như nguồn
nhân lực, nghiên cứu này chọn ra 31 tiêu chí tiêu biểu phù hợp với thị trường chứng khoán
Việt Nam và Thông tư 96/2020/TT-BTC về hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường
chứng khoán có hiệu lực từ ngày 1/1/2021. 31 tiêu chí đại diện cho 3 nhóm thông tin trên
để lượng hóa mức độ minh bạch và công bố thông tin . Số điểm tối đa cho mỗi tiêu chí của
bài nghiên cứu được giữ nguyên so với các tiêu chí tương ứng trong bộ câu hỏi của Standard
and Poor's.

Bảng 3.4 Bảng tiêu chí chấm điểm

Nhóm Mục Nội dung Điểm

tối đa

I Cơ cấu cổ đông và quyền của nhà đầu tư 12

A Minh bạch về quyền sở hữu

1 Công ty có cung cấp mô tả phân loại cổ phiếu? 1

2 Công ty có cung cấp số lượng cổ phiếu phổ thông đã phát hành? 2

B Tập trung quyền sở hữu

3 Công ty có công bố những cổ đông nằm trong top 1, 3, 5 hoặc 10 4

của công ty?

C Thủ tục biểu quyết và họp cổ đông

4 Công ty có đưa ra lịch cho những ngày họp cổ đông quan trọng? 2
Trước ngày họp?

5 Công ty có cung cấp tài liệu quan trọng chuẩn bị cho những cuộc 3
họp cổ đông (báo cáo của giám đốc, HĐQT, ban kiểm soát)?

II Minh bạch và công bố thông tin tài chính 33

 35

A Trọng tâm kinh doanh

6 Công ty có trình bày chi tiết về loại hình kinh doanh? 1

7 Công ty có trình bày chi tiết về sản phẩm/dịch vụ cung cấp? 1

8 Công ty có công bố mục tiêu hoạt động? 1

9 Công ty có công bố thị phần kinh doanh? Chi tiết? 2

10 Công ty có công bố về những kế hoạch phát triển trong năm tới? 2

Chi tiết?

11 Công ty có cung cấp ROA, ROE, thanh khoản, nợ, …? 3

12 Công ty có đưa ra phân tích về thông tin tài chính? Nhận diện rủi 3
ro? Giải pháp ứng phó?

13 Công ty có công bố báo cáo phát triển bền vững? Chi tiết (giới 5
thiệu, báo cáo an toàn, sức khỏe, môi trường, trách nhiệm xã
hội…)?

B Chính sách kế toán

14 Công ty có công bố báo cáo tài chính quý, năm? 4

15 Thông tin tài chính trên báo cáo thường niên có phù hợp với báo 1
cáo kiểm toán?

16 Công ty có công bố chính sách kế toán? 1

17 Công ty có công bố chuẩn mực kế toán được sử dụng trong kế toán? 1

C Thông tin kiểm toán

18 Công ty có công bố tên của tổ chức kiểm toán độc lập? 1

19 Công ty có sử dụng công ty kiểm toán trong Big4? 1

20 Công ty có công bố chi phí trả cho kiểm toán? 1

21 Có sự chênh lệch số liệu tài chính trước và sau kiểm toán? Giải 2
trình?

D Tiếp cận thông tin

22 Công ty có một website để công bố và cập nhật thông tin? 1

23 Công ty có đưa ra nhiều kênh tiếp cận thông tin (websites, báo chí, . 2
. .)?

III Cơ cấu Hội đồng quản trị và quy trình quản lý 21

 36

A Cấu trúc và thành phần hội đồng quản trị

24 Công ty có công bố danh sách thành viên hội đồng quản trị? Chi tiết 3
(tên, chức vụ, quá trình công tác)?

25 Công ty có công bố số lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi thành viên 2
hội đồng quản trị (sở hữu, đại diện)?

26 Công ty có công bố danh sách thành viên hội đồng quản trị không 4
tham gia điều hành công ty? Tỷ lệ?

27 Công ty có công bố chi tiết về giám đốc (tên, bên trong/bên ngoài)? 2

28 Công ty có công bố số lượng cổ phiếu công ty được nắm giữ bởi 2

giám đốc (sở hữu, đại diện)?

29 Công ty có tách bạch chức danh chủ tịch hội đồng quản trị và giám 2
đốc điều hành?

B Vai trò của Hội đồng quản trị

30 Công ty có chi tiết về vai trò của hội đồng quản trị, ban giám đốc, 3
ban kiểm soát trong công ty?

C Công bố thù lao

31 Công ty có công bố thù lao hội đồng quản trị, ban kiểm soát, ban 3
điều hành?

TỔNG ĐIỂM 66

Bài nghiên cứu này không cố gắng đánh giá chất lượng của thông tin được cung cấp
trong báo cáo mà chỉ tập trung vào đánh giá sự công bố của thông tin. Mục tiêu của việc
chấm điểm không hướng đến việc xác định các yếu tố không chính xác hoặc gian lận của
các doanh nghiệp. Ngoài ra, việc chấm điểm của nghiên cứu này dựa vào các tài liệu công
khai cốt lõi của doanh nghiệp (Báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, …). Doanh nghiệp
có thể cung cấp các loại báo cáo và thông tin khác cho các bên liên quan thông qua các
kênh thông tin chính chủ. Tuy nhiên, để phù hợp với tiêu chí nhất quán và khách quan,
nghiên cứu này chỉ tập trung vào đánh giá dựa trên các tài liệu công khai cốt lõi.

3.3.2. Phương pháp tiến hành khảo sát

Việc chấm điểm được tiến hành với mẫu quan sát của bài nghiên cứu là 120 doanh
nghiệp trong khoảng thời gian 3 năm (2019-2021). Bảng chấm điểm của bài nghiên cứu
 37

gồm 31 câu hỏi với mức điểm tối đa là 66 điểm. Nếu doanh nghiệp không công bố thông
tin tương ứng với tiêu chí nào thì tiêu chí đó sẽ được đánh giá là 0 điểm. Đối với các tiêu
chí có mức điểm tối đa lớn hơn 1, nhóm tác giả sẽ đánh giá dựa trên số lượng thông tin và
mức độ chi tiết của thông tin được công bố.

Như đã nêu trên, nghiên cứu này chấm điểm dựa trên cơ sở các tài liệu công khai
cốt lõi của doanh nghiệp. Tài liệu được dùng chủ yếu để đánh giá mức độ minh bạch và
công bố thông tin là báo cáo thường niên. Báo cáo thường niên đề cập đến nhiều loại thông
tin khác nhau của doanh nghiệp nên đây là tài liệu được sử dụng nhiều nhất để tiếp cận
thông tin. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng sử dụng các tài liệu công khai khác như báo cáo tài
chính, bản giải trình kết quả kinh doanh.

Kết quả chấm điểm minh bạch và công bố thông tin của 120 doanh nghiệp đã được
tổng hợp ở phần phụ lục.
 38

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ SUY DIỄN THỐNG KÊ

4.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1 Thống kê các biến trong mô hình

Trên cơ sở bộ dữ liệu của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu thu thập được, chi
tiết về giá trị thống kê của các biến trong mô hình được trình bày ở bảng 4.1. Return là biến
số đại diện cho lợi suất cổ phiếu. Biến lợi suất cổ phiếu dao động từ -5.274438 đến
5.088653, giá trị trung bình là 0.5984971. Độ lệch chuẩn 1.16019 cho thấy lợi suất cổ phiếu
của các công ty trong mẫu có mức độ phân tán tương đối lớn.

MBTT là biến số đại diện cho điểm minh bạch và công bố thông tin. Giá trị trung
bình là 53.18333 với độ lệch chuẩn 8.370578, giá trị lớn nhất là 65 và nhỏ nhất là 21.

Size là biến số quy mô của doanh nghiệp được xác định bằng logarit cơ số e của tổng
tài sản của doanh nghiệp. Giá trị trung bình là 7.92224 với độ lệch chuẩn là 1.85729, giá trị
lớn nhất là 12.21518 và nhỏ nhất là 3.583519.

Lev là biến số đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp. Giá trị trung bình là
2.07327 cùng với độ lệch chuẩn là 1.103995, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất lần lượt là
8.145798 và -3.272781.

ROE là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hũu, đại diện cho khả năng sinh lời
của doanh nghiệp. Giá trị trung bình là 0.2272922 cùng với độ lệch chuẩn là 1.17992, giá
trị lớn nhất và nhỏ nhất lần lượt là 21.27 và -0.5366.
 39

SHNNg đại diện cho tỷ lệ sở hữu nước ngoài của các doanh nghiệp. Giá trị trung
bình của biến số là 0.1572541 với độ lệch chuẩn 0.2046861, giá trị lớn nhất là 0.9968 và
nhỏ nhất là 0.

SNNY là số năm niêm yết của doanh nghiệp. Giá trị trung bình là 8.675 với độ lệch
chuẩn 4.688329, giá trị lớn nhất là 21 và nhỏ nhất là 0.

GDP là biến số đại diện cho tốc độ tăng trưởng GDP của nền kinh tế. Giá trị trung
bình là 0.043 với độ lệch chuẩn 0.219851, giá trị lớn nhất là 0.074 và nhỏ nhất là 0.026.

IR là biến số đại diện cho lãi suất. Giá trị trung bình là 0.054 với độ lệch chuẩn
0.0051061, giá trị lớn nhất là 0.061 và nhỏ nhất là 0.049.

4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến
Return MBTT Size Lev ROE SHNNg SNNY GDP IR
Return 1.0000
MBTT -0.0221 1.0000
Size 0.0361 0.4550 1.0000
Lev 0.1999 0.2249 0.3988 1.0000
ROE 0.1175 0.0068 -0.0114 0.0187 1.0000
SHNNg -0.0548 0.2468 0.3138 0.0363 -0.0335 1.0000
SNNY 0.1076 0.3506 0.1226 -0.0719 0.0625 0.3286 1.0000
GDP -0.3537 -0.1108 -0.0442 -0.0355 0.0560 0.0146 -0.1502 1.0000
IR -0.0393 -0.0121 -0.0228 0.0032 -0.0227 -0.0155 -0.0363 -0.2233 1.0000

Ma trận tương quan trên cho thấy mức độ tương quan giữa các biến tương đối yếu.
Điều này chứng tỏ hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình không nghiêm trọng hoặc không
xảy ra vì tất cả hệ số tương quan trong ma trận đề nhỏ hơn 0.8 (Theo Farrar & Glauber,
1967). Dấu của hệ số tương quan chỉ ra chiều của mối quan hệ giữa các biến.

Giá trị r(Return, MBTT) bằng -0.0221 khá thấp và cho thấy mối quan hệ ngược
chiều giữa biến lợi suất cổ phiếu với biến minh bạch và công bố thông tin. Biến Return và
MBTT đang có tương quan ngược so với dự kiến khi thiết lập các biến số cho mô hình.
Tương tự như biến MBTT, biến SHNNg cũng có mối quan hệ ngược chiều với biến Return,
điều này đi ngược với dự kiến ban đầu của bài nghiên cứu. Ngoài ra, các biến GDP và IR
cũng có hệ số tương quan mang dấu âm.
 40

Các biến Size, Lev, ROE, SNNY đều có hệ số tương quan với biến Return tương đối
nhỏ và mang dấu dương. Điều này chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa biến Size, Lev, ROE,
SNNY với biến lợi suất cổ phiếu Return. Sự tương quan cùng chiều này đúng với kỳ vọng
ban đầu của nghiên cứu.

4.3. Kết quả hồi quy theo OLS, FEM REM và kiểm định mô hình
4.3.1. Kết quả hồi quy theo OLS, FEM, REM
4.3.1.1. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS
Sử dụng lệnh reg để chạy hồi quy dữ liệu bảng cho các biến số Return MBTT Size
Lev ROE SHNNg SNNY GDP IR trong 3 năm gần đây cho ra kết quả như bảng dưới:

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo OLS

Kết quả hồi quy cho thấy hầu hết các biến đều có ý nghĩa thống kê, loại trừ hai biến
là Size và SHNNg , ngoài ra hệ số R-squared = 0.2179 cho thấy các biến độc lập mới chỉ
giải thích được 21.79% sự biến thiên của biến phụ thuộc, con số này là không quá cao.

Do đó, nhóm sử dụng lệnh estat ovtest để kiểm định lỗi bỏ sót biến của mô hình với
giả thuyết:

𝐻0 : Mô hình không bỏ sót biến

𝐻1 : Mô hình bỏ sót biến
 41

Hình 4.1 Kết quả kiểm định lỗi bỏ sót biến

Kết quả của kiểm định cho ra kết quả Prob > F = 0.1404 > 0.05, như vậy chấp nhận
giả thuyết H0: Mô hình không bị lỗi bỏ sót biến do vậy không cần phải thay đổi lại mô
hình

Để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu trên, nhóm nghiên cứu sẽ ước lượng
lại mô hình bằng phương pháp hồi quy các nhân tố cố định FEM và phương pháp hồi quy
các nhân tố ngẫu nhiên REM sau khi đã xác lập thuộc tính dữ liệu bảng chéo.

Hình 4.2 Xác lập thuộc tính bảng chéo

4.3.1.2. Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM

Sử dụng câu lệnh xtreg Return MBTT Size Lev ROE SHNNg SNNY GDP IR, fe để
chạy hồi quy FEM đồng thời xét kiểm định F-test với giả thuyết :

𝐻0 : Mô hình không có hiệu ứng cố định

𝐻1 : Mô hình có hiệu ứng cố định

Kết quả của kiểm định F-test ở bảng 4.4 cho ra kết quả Prob > F =0.0000 < 0.05 ,
cho thấy mô hình có hiệu ứng cố định nên mô hình FEM là phù hợp hơn so với mô hình
OLS.
 42

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo FEM

4.3.1.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp REM

Sử dụng câu lệnh xtreg Return MBTT Size Lev ROE SHNNg SNNY GDP IR, re để
chạy hồi quy REM.

Kết quả Prob > chi2 = 0.0000 < 0.05 cho thấy mô hình REM là phù hợp hơn so với
mô hình OLS.
 43

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo REM

Sau đó dùng kiểm định hausman test để xem giữa mô hình FEM và REM , mô hình
nào phù hợp hơn để phân tích tác động. Với giả thuyết:

𝐻0 : Không có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên

Kết quả của kiểm định Hausman ở bảng 4.6 cho ra kết quả Prob > chi2 = 0.1482 >
0.05, chấp nhận 𝐻0 , nghĩa là mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM phù hợp hơn so với mô
hình FEM.
 44

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman

4.3.2. Kiểm định khuyết tật trong mô hình

4.3.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến
Nhóm sử dụng phương pháp VIF để xem xét tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa
các biến trong mô hình.

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Kết quả cho thấy VIF của tất cả các biến đều từ 1.01 đến 1.53 (VIF<10). Do đó,
không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.
 45

4.3.2.2. Kiểm định tự tương quan

Nhóm sử dụng kiểm định Wooldridge với giả thuyết:
𝐻0 : Không có hiện tượng tự tương quan

Hình 4.3 Kết quả kiểm định tự tương quan

Kết quả cho thấy Prob > F = 0.0000 < 0.05, bác bỏ 𝐻0 , nghĩa là mô hình có tồn tại
hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình.
4.3.2.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Sử dụng lệnh xttest0 để kiểm định phương sai sai số thay đổi của REM với giả thuyết:

𝐻0 : Mô hình có phương sai sai số đồng nhất.

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi

Kết quả kiểm định Prob > chibar2 = 0.0000 < 0.05 , bác bỏ 𝐻0 , nghĩa là mô hình có
tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

4.4. Kết quả hồi quy theo mô hình GLS hiệu chỉnh
Qua các kiểm định ở trên, mô hình có tồn tại vấn đề tự tương quan và phương sai sai
số thay đổi. Nhóm đã hiệu chỉnh mô hình GLS nhằm khắc phục các lỗi trên.
 46

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo GLS

Sử dụng lệnh xtgls để chạy mô hình hồi quy GLS, trong đó có sử dụng corr(ar1) để
khắc phục hiện tượng tự tương quan và panels(h) để khắc phục hiện tượng phương sai sai
số thay đổi.
❖ So sánh kết quả theo OLS, FEM, REM , FGLS
Bảng kết quả 4.10 cho thấy:
• Biến độc lập MBTT đều cho ra kết quả có mối tương quan ngược chiều với lợi suất
cổ phiếu nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô hình OLS và mô hình GLS hiệu chỉnh.
• Biến Size không có ý nghĩa thống kê ở tất cả các mô hình.
• Các biến Lev, GDP, IR đều có mức ý nghĩa tương đối cao ở tất cả các mô hình.
• Biến ROE chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô hình OLS và GLS.
• Biến SHNNg chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô hình GLS với độ tin cậy 95%, và thể
hiện có mối tương quan ngược chiều với lợi suất.
 47

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy theo OLS, FEM, REM, FGLS

4.5. Phân tích kết quả

Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS ở bảng 4.9 là kết quả cuối cùng của nghiên
cứu sau khi các lỗi của mô hình đã được khắc phục. Kết quả chỉ rằng mức độ minh bạch và
công bố thông tin có ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam với mức ý nghĩa thống kê là 1%. Ngoại trừ biến Size, các biến trong mô hình đều có
ý nghĩa thống kê ở mức tương đối cao.

Mức độ minh bạch và công bố thông tin có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ
phiếu, điều này đi ngược lại với giả thuyết ban đầu nhóm đưa ra. Minh bạch và công bố
 48

thông tin là một thành tố quan trọng trong quản trị công ty và có ảnh hưởng đến vấn đề rủi
ro về thông tin. Điểm minh bạch thông tin cao chứng tỏ sự bất cân xứng thông tin giữa nhà
đầu tư và doanh nghiệp thấp, điều này làm giảm sự biến động giá cổ phiếu. Nghiên cứu của
Zaman và cộng sự (2015), Banerjee và cộng sự (2015) chỉ ra rằng tin được công bố nhiều
sẽ làm giảm hiệu quả tài chính của công ty và điều này sẽ kéo giá cũng như lợi suất cổ
phiếu xuống.

Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
Điều này có thể giải thích là do các nhà đầu tư không xem quy mô tài sản của công ty là
yếu tố thúc đẩy sự biến động giá cổ phiếu,vì vậy quy mô doanh nghiệp không làm ảnh
hưởng đến lợi suất cổ phiếu. Kết quả này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Abuya
và cộng sự (2018) và nghiên cứu của Shabib-ul-hasan và cộng sự (2015).

Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu. Đòn bẩy tài chính
là công cụ phản ánh mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, nợ làm tăng độ rủi ro của cổ
phiếu và từ đó đẩy giá cổ phiếu của doanh nghiệp lên để thu hút các nhà đầu tư, kéo theo
lợi suất của cổ phiếu đó đi lên.

Tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE hay khả năng sinh lời của doanh nghiệp
có ảnh hưởng cùng chiều lên lợi suất cổ phiếu ở mức ý nghĩa thống kê 5%. Điều này chứng
tỏ hiệu quả tài chính của công ty càng tốt thì lợi suất cổ phiếu càng cao. Có thể giải thích
rằng các công ty có chỉ số ROE tốt hoặc ngày càng tăng có tiềm năng thu hút các nhà đầu
tư. Điều này làm cho giá cổ phiếu của công ty tăng lên kéo theo lợi suất của cổ phiếu tăng.

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan ngược chiều với lợi suất cổ phiếu giống với
giả thuyết ban đầu nhóm đưa ra. Các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng nắm giữ cổ phiếu
lâu hơn và cung cấp nguồn vốn giúp công ty hoạt động hiệu quả và ổn định hơn và góp
phần là giảm sự biến động giá cổ phiếu cũng như biến động lợi suất cổ phiếu.

Số năm niêm yết của doanh nghiệp có mối tương quan cùng chiều với lợi suất cổ
phiếu với mức ý nghĩa là 5% về mặt thống kê. Các doanh nghiệp niêm yết lâu năm sẽ có
mô hình kinh doanh tốt và ổn định, vốn hóa thị trường lớn, tỷ lệ định giá cơ bản cao, cao
 49

khả năng sinh lời và đầu tư cao, từ đó thu hút được các nhà đầu tư và đẩy giá cổ phiếu cũng
như lợi suất cổ phiếu lên.

Tốc độ tăng trưởng GDP của nền kinh tế và lãi suất có tác động ngược chiều lên lợi
suất cổ phiếu của doanh nghiệp. Cả 2 nhân tố vĩ mô của nghiên cứu này đều có mức ý nghĩa
là 0.1% về mặt thống kê. Tốc độ tăng trưởng và lãi suất cao sẽ làm giá cổ phiếu đi xuống
và kéo lợi suất của cổ phiếu giảm theo.
 50

CHƯƠNG 5 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ

5.1. Kết quả nghiên cứu

Như vậy, mặc dù kết quả mô hình của bài nghiên cứu là mối quan hệ ngược chiều
giữa minh bạch thông tin và lợi suất của cổ phiếu, nhóm nghiên cứu tin rằng kết quả này
chưa thực sự phản ánh đúng vì giới hạn về thời gian nghiên cứu (3 năm gần nhất) là chưa
đủ. Bên cạnh đó, khoảng thời gian 2019-2021 có nhiều biến động mạnh về thị trường, do
sự tác động của dịch Covid-19 nên có thể chưa phản ánh đúng theo như mục đích nghiên
cứu của đề tài.

Nhóm nghiên cứu luôn tin rằng minh bạch thông tin trên thị trường tài chính nói
chung, thị trường cổ phiếu nói riêng, là thật sự cần thiết để nền kinh tế vận hành một cách
hiệu quả, để giảm thiểu các khủng hoảng, các giao dịch nội gián, giúp cho các nhà đầu tư
có những quyết định đúng đắn và các doanh nghiệp tốt cần vốn có thể tiếp cận được
nguồn vốn mong muốn.

5.2. Khuyến nghị

5.2.1. Với cơ quan Nhà nước
(1) Đẩy nhanh việc áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS tại Việt Nam.

Thuộc “Đề án áp dụng Chuẩn mực Báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) tại Việt Nam”
do Bộ Tài chính soạn thảo và trình Thủ tướng phê duyệt căn cứ theo Chiến lược kế toán –
kiểm toán đến năm 2020, tầm nhìn 2030 tại Quyết định số 480/QĐ-TTg ngày 18/03/2013
của Thủ tướng Chính phủ.

Sau 2025: Giai đoạn bắt buộc: Bộ Tài chính căn cứ nhu cầu, khả năng sẵn sàng của
các doanh nghiệp và tình hình thực tế để quy định thời điểm cụ thể bắt buộc áp dụng cho
từng đối tượng cụ thể.

Chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS yêu cầu doanh nghiệp minh bạch thông tin hơn
cũng như hướng đến sự đồng bộ với tiêu chuẩn quốc tế.

(2) Hoàn thiện và nâng cao quy định của pháp luật về minh bạch thông tin trên thị
trường.
 51

Để việc thực hiện minh bạch thông tin hiệu quả, cần có những quy định chặt chẽ
định hướng, tạo nền tảng cho thị trường chứng khoán Việt Nam có khả năng hội nhập với
các thị trường vốn quốc tế và khu vực.

Một là tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin, bao gồm quy định
pháp luật để bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp , làm rõ địa vị pháp lý của kế toán viên trong
doanh nghiệp. Từ thực tiễn quan sát được trên thị trường chứng khoán, sự can thiệp bất
hợp pháp của ban lãnh đạo doanh nghiệp vào quy trình hạch toán kế toán chính là nguyên
nhân sâu xa của việc công bố thông tin đại chúng không đúng quy chuẩn. Do đó, cần tăng
cường hoàn thiên hơn nữa hệ thống pháp luật, xây dựng các quy định cụ thể, thực thi truy
cứu trách nhiệm của lãnh đạo khi có hành vi ép buộc hoặc gợi ý kế toán viên làm trái chuyên
môn nhằm che giấu hoặc làm giả thông tin tài chính

Hai là tăng cường giám sát thông tin công bố. Thông tư số 96/2020/TT-BTC của Bộ
tài chính, Điều 39 có đưa ra các thông tin giám sát thị trường chứng khoán bao gồm: Thông
tin về tạm ngừng giao dịch hoặc cho phép giao dịch trở lại; Thông tin về chứng khoán bị
cảnh báo, kiểm soát, kiểm soát đặc biệt hoặc không còn bị cảnh báo, kiểm soát, kiểm soát
đặc biệt; Thông tin về giao dịch của cổ đông lớn, giao dịch của cổ đông sáng lập; Thông tin
về việc vi phạm quy định công bố thông tin; Thông tin về việc xử lý các vi phạm; Thông
tin về thay đổi biên độ dao động giá. Có thể thấy rằng, các thông tin bắt buộc công bố định
kỳ không thuộc danh mục giám sát, doanh nghiệp cung cấp các thông tin định kỳ theo nghĩa
vụ tuy nhiên tính minh bạch của thông tin được công bố thì không được giám sát. Do đó,
cần thiết phải bổ sung các quy định cụ thể về việc giám sát các thông tin công bố định kỳ;
phối hợp với các tổ chức cung ứng dịch vụ công bố thông tin như Hiệp hội kế toán, kiểm
toán Việt Nam (VAA) trong việc giám sát.

(3) Kiểm tra chặt chẽ chất lượng báo cáo tài chính và xử lý nghiêm các sự việc vi phạm
về báo cáo tài chính, giao dịch cổ phiếu không tuân theo quy định của Pháp luật.
Trong thời gian qua đã xảy ra một số hiện tượng về thao túng chứng khoán, thao
túng cổ phiếu, đưa thông tin sai lệch, lừa dối khách hàng, ...
Các hành vi thiếu minh bạch trên TTCK diễn ra dưới nhiều thủ đoạn tinh vi, phức
tạp, chủ yếu bao gồm: vi phạm nguyên tắc công bố thông tin liên quan đến DN và giao dịch
 52

như công bố không kịp thời, công bố thông tin sai lệch hoặc không đầy đủ nội dung theo
quy định của pháp luật, không báo cáo các giao dịch mua bán cổ phiếu, không công bố
thông tin trước khi giao dịch hoặc không ghi nhận trong báo cáo tình hình quản trị công ty
về giao dịch của các cổ đông lớn, cổ đông nội bộ và người có liên quan; Lợi dụng tình trạng
bất cân xứng thông tin trên TTCK, một số tổ chức, cá nhân đã đăng tải các thông tin thất
thiệt trên mạng xã hội để “thổi giá” cổ phiếu, tạo lập và lôi kéo các nhóm đầu tư, nhóm tư
vấn mua bán cổ phiếu để trục lợi, gây thiệt hại cho nhà đầu tư.
Điều này gây hoang mang dư luận, làm mất đi niềm tin của các nhà đầu tư với thị
trường. Vì vậy, việc xử lí vi phạm, răn đe pháp luật đóng vai trò quan trọng để lấy lại niềm
tin của các nhà đầu tư cũng như đảm bảo sự minh bạch của thị trường. Cần nhấn mạnh việc
tăng cường các giải pháp chế tài để xử phạt nghiêm minh các hành vi vi phạm pháp luật
trên TTCK, song không hình sự hóa các quan hệ dân sự, kinh tế, khuyến khích các doanh
nghiệp chủ động tuân thủ pháp luật. Đồng thời, tăng cường công tác thanh tra, giám sát quá
trình công bố thông tin của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho bên vi phạm được khắc phục
hậu quả, bồi thường thiệt hại cho nhà đầu tư, ngăn chặn từ đầu các hành vi vi phạm, gây
tổn hại cho TTCK.
(4) Tăng cường xử phạt vi phạm đối với các hành vi vi phạm.

Một trong những vi phạm phổ biến nhất trên TTCK hiện nay chính là vi phạm về
công bố thông tin. Nghị định số 156/2020/NĐ-CP quy định về mức phạt tiền tối đa trong
xử phạt các vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán là 03 tỷ đồng đối với tổ chức
và 1,5 tỷ đồng đối với cá nhân. Ngoài ra, hình thức xử phạt bổ sung là đình chỉ giao dịch
chứng khoán trong thời hạn từ 01 tháng đến 03 tháng hoặc từ 03 tháng đến 05 tháng tùy giá
trị giao dịch. So với các quy định trước kia, mức phạt vi phạm hành chính trên thị trường
chứng khoán hiện nay đã nghiêm khắc hơn rất nhiều, song nếu so sánh với khoản lợi bất
chính mà bên vi phạm thu được nhờ vào các hành vi che giấu thông tin, thao túng thị
trường... thì có thể thấy, mức phạt này vẫn là quá nhẹ. Điều này đặt ra yêu cầu bức thiết
trong việc tăng cường các chế tài xử phạt nghiêm minh các hành vi vi phạm pháp luật trên
thị trường chứng khoán.
 53

(5) Gắn chặt hơn trách nhiệm của các công ty kiểm toán với kết quả kiểm toán. Chất
lượng công bố thông tin phụ thuộc nhiều vào hiệu quả của hoạt động kiểm toán. Khi các
sai phạm được phát hiện chính xác, kịp thời bởi hoạt động kiểm toán sẽ là những thông tin
quan trọng, hữu ích với các nhà đầu tư. Việc các công ty kiểm toán không làm hết trách
nhiệm, thậm chí tiếp tay, đồng lõa với doanh nghiệp phát hành chứng khoán nhằm che giấu
những thông tin bất lợi đối với nhà đầu tư., do vậy cần có các quy định cụ thể về mức xử
lý cũng như đặt nặng trách nhiệm pháp lý của các công ty kiểm toán .Ở những thị trường
tài chính mới nổi như Việt Nam, một số nghiên cứu cho thấy giải pháp này hiệu quả hơn
hẳn ở những thị trường đã phát triển, những nơi mà hệ thống pháp luật chặt chẽ hơn, có
tính thực thi cao hơn.
5.2.2. Với các công ty niêm yết
Minh bạch thông tin giúp công ty có sự thiện cảm của các nhà đầu tư, chứng minh
một phần về khả năng quản trị của công ty cũng như thể hiện trách nhiệm của công ty đó,
là cơ sở quan trọng giúp duy trì sự trung thành của cổ đông dài hạn và xây dựng uy tin lâu
dài với cộng đồng nhà đầu tư, giảm bớt các tin đồn mang tính tiêu cực. Điều này góp phần
giúp cho doanh nghiệp tăng nhận diện thương hiệu, thuận lợi cho quảng bá hoạt động kinh
doanh và tiếp cận các nguồn tài chính thuận lợi ; đặc biệt, giúp đảm bảo giá trị ổn định của
cổ phiếu doanh nghiệp.

Để thực thi sự minh bạch, doanh nghiệp cần một số giải pháp:

(1) Tuân thủ đúng quy định của pháp luật về công bố thông tin.

Cung cấp báo cáo quý và báo cáo năm có kiểm toán hoặc cụ thể hơn có thể cung cấp
thông tin định kỳ hàng tháng về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Đặc biệt, tại TTCK Việt Nam, nơi có tới hơn 98% là NĐT cá nhân thì việc thực hiện
công bố đầy đủ thông tin có ảnh hưởng rất lớn tới tính hiệu quả và mức độ hạn chế rủi ro
của các quyết định đầu tư.

(2) Nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, tăng cường vai trò của Ban kiểm soát
trong doanh nghiệp.
 54

Theo nguyên tắc quản trị công ty của OECD thì hội đồng quản trị có trách nhiệm:
“Đảm bảo tính trung thực của hệ thống báo cáo kế toán và tài chính của công ty, kể cả báo
cáo kiểm toán độc lập, và bảo đảm rằng các hệ thống kiểm soát phù hợp luôn hoạt động,
đặc biệt là các hệ thống quản lý rủi ro, kiểm soát tài chính và hoạt động, tuân thủ theo pháp
luật và các tiêu chuẩn liên quan”. Nâng cao chất lượng quản trị giúp giảm thiểu các vấn đề
vi phạm pháp luật liên quan đến công bố thông tin, giao dịch cổ phiếu, và các hành vi sai
phạm khác.

Cần tăng cường vai trò của Ban kiểm soát trong doanh nghiệp. Là cơ quan độc lập
trong doanh nghiệp cổ phần, bản chất hoạt động của Ban kiểm soát là nhằm đảm bảo tính
minh bạch, cẩn trọng trong hoạt động đầu tư, sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, ngăn
chặn các hành vi như che giấu thông tin, giao dịch nội gián…

Tuy nhiên trên thực tế, vai trò của Ban kiểm soát trong các doanh nghiệp cổ phần ở
Việt Nam đều rất mờ nhạt, chủ yếu mang tính hình thức, thành viên Ban kiểm soát thường
do các cổ đông lớn bàn bạc đối nghịch với quy định hiện hành yêu cầu thành viên Ban kiểm
soát phải do Đại hội đồng cổ đông bầu ra( Điều 138, Luật Doanh nghiệp 2020). Điều này
làm giảm; thậm chí, không đảm bảo hoạt động chuyên môn, hoạt động chuyên môn của
Ban kiểm soát.

(3) Đẩy mạnh quan hệ với nhà đầu tư và công chúng

Nhà đầu tư là thành phần vô cùng quan trọng trên thị trường, nhưng đôi khi doanh
nghiệp lại chưa nhận thức rõ được tầm quan trọng này.

Ở các thị trường chứng khoán phát triển, bộ phận quan hệ nhà đầu tư có vai trò rất
quan trọng, là cầu nối giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư, là kênh truyền tải thông tin
minh bạch, kịp thời từ đó đảm bảo hình ảnh của chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt
Nam , hoạt động của bộ phận quan hệ cổ đông chưa được quan tâm đúng mức, chỉ có một
số các doanh nghiệp lớn có bộ phận quan hệ nhà đầu tư chuyên nghiệp. Do vậy cần đẩy
mạnh hoạt động của bộ phận này, ở những công ty vừa và nhỏ không có đủ nguồn nhân lực
thực hiện công việc trên thì có thể thuê các công ty chứng khoán tư vấn về hoạt động quan
hệ nhà đầu tư.
 55

Các nhà quản lý doanh nghiệp cũng cần chú trọng tổ chức các hoạt động quan hệ
công chúng, duy trì mối quan hệ tốt đẹp lâu dài với các nhà đầu tư, bằng cách thành lập bộ
phận quan hệ nhà đầu tư chuyên trách, đảm nhiệm vai trò cầu nối giữa nhà đầu tư và doanh
nghiệp, truyền tải thông tin minh bạch, kịp thời tới các cổ đông, từ đó đảm bảo hình ảnh
của doanh nghiệp, để tạo dựng niềm tin bền vững và lâu dài với các nhà đầu tư.

Bên cạnh đó, thông qua các đại hội đồng cổ đông định kì, doanh nghiệp có thể kết
nối chặt chẽ hơn với cổ đông thông qua tầm nhìn, chiến lược, phương hướng phát triển của
công ty trong những năm tới.

Bên cạnh các giải pháp nêu trên, doanh nghiệp cần chủ động cung cấp thông tin
nhanh chóng , kịp thời khi có các sự kiện quan trọng, thông tin, tin đồn có thể ảnh hưởng
đến doanh nghiệp hoặc quyền lợi của cổ đông.

5.2.3. Với các nhà đầu tư

Tuy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn gần đây đã phát triển
mạnh mẽ nhưng vẫn còn nhiều hạn chế về mặt tiếp cận thông tin chính xác và nhanh nhạy.
Tuy là lực lượng đông đảo, đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc xây dựng
TTCK, nhưng các nhà đầu tư vừa và nhỏ thường xuyên phải chịu tình trạng bất cân xứng
thông tin. So với các cổ đông nội bộ, người có liên quan, luật sư, kiểm toán viên và các nhà
đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, nhóm nhà đầu tư cá nhân thường không nắm bắt kịp
thời hoặc hoàn toàn không biết tới các thông tin trọng yếu, có ảnh hưởng trực tiếp tới giá
cổ phiếu của công ty như các vụ mua bán, sáp nhập, thay đổi lãnh đạo doanh nghiệp hoặc
dự báo sớm kết quả kinh doanh, các dự án lớn sắp triển khai...
Do đó, các nhà đầu tư cần tận dụng các nguồn để tiếp cận thông tin, nắm bắt theo
dõi thông tin thị trường, cũng như có kiến thức để giảm thiểu rủi ro do thông tin sai lệch,
thiếu minh bạch. Đối với những thông tin cần thiết, nhà đầu tư có thể chủ động sử dụng
quyền của mình để yêu cầu tiếp cận được đến thông tin chính xác và kịp thời.
 56

KẾT LUẬN
1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính đã đạt được
Mục tiêu nghiên cứu là phân tích và đánh giá tác động của minh bạch thông tin trong
báo cáo thường niên tới lợi suất cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu đã thực hiện được các nội dung sau:

Tổng quan tài liệu: đã tập hơn 60 công trình nghiên cứu cả trong và ngoài nước để
tổng hợp, so sánh và phân tích tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về
vấn đề minh bạch thông tin và tác động đến lợi suất cổ phiếu.

Xây dựng được bộ tiêu chí đo lường mức độ minh bạch thông tin dựa trên khung
tiêu chí của Standard and Poor’s, chọn lựa ra được 31 tiêu chí tiêu biểu phù hợp với thị
trường chứng khoán Việt Nam và chấm điểm được 120 công ty niêm yết.

Kiểm định tác động của minh bạch thông tin tới lợi suất cổ phiếu đới với các công
ty niêm yết tại Việt Nam với dữ liệu bảng trong khoảng thời gian 5 năm. Nghiên cứu sử
dụng các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng khác nhau (OLS, FEM, REM, GLS) để thực
hiện phân tích và đưa ra mô hình phù hợp cho vấn đề nghiên cứu.

Từ kết quả nghiên cứu đưa ra định hướng và khuyến nghị chính sách giúp phát triển
môi trường minh bạch thông tin tại Việt Nam.

2. Hạn chế của nghiên cứu và đề xuất về những hướng nghiên cứu trong tương lai
Kết quả kiểm định đi ngược lại với phần đa nghiên cứu đi trước cho thấy nghiên cứu
này vẫn còn tồn tại các hạn chế nhất định cần được nghiên cứu bổ sung và hoàn thiện hơn
nữa.

Vấn đề thứ nhất liên quan đến mốc thời gian đo lường, nghiên cứu này mới chỉ thực
hiện chấm điểm minh bạch thông tin trong giai đoạn 3 năm liên tiếp 2019, 2020, 2021. Giai
đoạn này chứng kiến nhiều yếu tố bất thường chưa từng có. Đặc biệt năm 2021 được coi là
năm bất thường của thị trường chứng khoán khi đã ghi nhận hiện tường nhiều cổ phiếu tăng
giá mạnh từ 100-400% trong khi hoạt động kinh doanh không có gì nổi trội. Ngoài ra, việc
thông tư Thông tư 96/2020/TT-BTC bắt đầu có hiệu lực từ ngày 1/1/2021 cũng là điểm hạn
chế vì nhóm chưa tính đến trường hợp thông tư cần có thời gian để phát huy tính hiệu quả.
 57

Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo là lựa chọn các mốc thời gian có khoảng cách
xa nhau, ví dụ: nghiên cứu tác động của minh bạch thông tin đến lợi suất đầu tư của doanh
nghiệp niêm yết tại các năm 2016, 2019, 2022.

Vấn đề thứ hai liên quan đến mẫu nghiên cứu, nghiên cứu mới chỉ được thực hiện
trên 120 doanh nghiệp, mặc dù nhóm đã chọn lựa doanh nghiệp ở tất cả các ngành nhưng
vẫn chưa phản ánh được toàn bộ nền kinh tế. Đề xuất cho nghiên cứu tiếp theo là thực hiện
chấm điểm cho toàn bộ hơn 400 doanh nghiệp niêm yết ( không bao gồm doanh nghiệp tài
chính, bất động sản).

Vấn đề thứ ba liên quan đến đối tượng nghiên cứu, nghiên cứu mới chỉ tập trung vào
xem xét tác động minh bạch thông tin trên báo cáo thường niên, báo cáo tài chính , chưa
xem xét được toàn bộ các loại thông tin khác nhau sẽ tác động đến lợi suất cổ phiếu cũng
như tính kịp thời của công bố. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo là phân tích tác động
của các loại thông tin tác động đến lợi suất cổ phiếu; phân tích tác động của tính kịp thời
và khả năng có thể tiếp cận của công bố thông tin đến lợi suất đầu tư trên thị trường.
 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO

[1] Abbass, K., Song, H., Shah, S. M. & Aziz, B. (2019). Determinants of stock return for
non-financial sector: evidence from energy sector of Pakistan. J Bus Fin Aff, 8(370),
2167-0234.
[2] Aksu, M. & Kosedag, A. (2006). Transparency and Disclosure Scores and their
Determinants in the Istanbul Stock Exchange. Corporate Governance: An International
Review.
[3] Amihud, Y. & Haim, M. (1988). Liquidity and asset prices: Financial management
implicatioan. Tạp chí Financial Management, Trang: 5-15.
[4] Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects.
Tạp chí Journal of financial markets, Số 5(1), Trang: 31-56.
[5] Amihud, Y. & Haim, M. (1986). Asset pricing and the bid-ask Disclose. Tạp chí Journal
of Financial Economics, Số 17(2), Trang: 223-249. 5.
[6] Antonino, V. & Peter, Ma. (2009). Corporate dynamic transparency: the new ICT-driven
ethics? Ethics and Information Technology, June 2009, Volume 11, Issue 2, Trang: 113–
122.
[7] Banerjee, S., Masulis, R.W., & Pal, S. (2015). Do More Transparency and Disclosure
NecessarilyEnhance Firm Performance?. Working paper, TheInstitute for the Study of
Labor in Born.
[8] Barry, C. B. & Stephen, J. B. (1985). Differential information and security market
equilibrium. Tạp chí Journal of Financial and Quantitative Analysis, Số 20(04), Trang:
407-422.
[9] Barth, M. E. & Katherine, S. (2008). Financial reporting transparency. Tạp chí Journal
of Accounting, Auditing & Finance, Số 23(2), Trang: 173-190.
[10] Bassen, A., Prigge, S. & Zöllner, C. (2009). Behind broad corporate governance
aggregates: a firstlook at single provisions of the Germancorporate governance code.
CorporateOwnership and Control. 6(3): 388-406.
 59

[11] Basu, S. (1977). Investment performance of common stocks in relation to their price-
earning ratios: A test of the efficient markets hypothesis. Journal of Finance 32, 663-
682.
[12] Bauer, R., Frijns, B., Otten, R. & Tourani-Rad, A. (2008). The impact of corporate
governance oncorporate performance: evidence from Japan. Pacific-Basin Finance
Journal, Vol. 16, No. 3, pp. 236–251.
[13] Baumann, U. & Nier, E. (2004). Disclosure, volatility, and transparency: an empirical
investigation into the value of bank disclosure. Econ. Pol. Rev. 31-45.
[14] Bekaert, G., Harvey, C. R. & Lundblad, C. (2006). Liquidity and Expected Return:
Lesson from Emerging Market. Working papers, National Bureau of Economic
Research, Cambridge, MA.
[15] Bintara, R. & Tanjung, P. R. S. (2019). Analysis of Fundamental Factors on Stock
Return. International Journal of Academic Research in Accounting, Finance and
Management Sciences 9 (2): 49-64.
[16] Bloomfield, R. & Wilks, T. (2000). Disclosure effect in the laboratory: liquidity, depth,
and the cost of equity capital. The Accounting Review, Vol. 75, Trang: 13-41.
[17] Booth, G. G., Chowdhury, M., & Martikainen, T. (1994). The effect of foreign
ownership restrictions on stock price dynamics. Weltwirtschaftliches Archiv, 130(4),
730-746.
[18] Botosan, C. A. (2006). Disclosure and the cost of capital: what do we know?. Tạp chí
Accounting and business research, Số 36(sup1), Trang: 31- 40.
[19] Bộ Tài chính (2020). Thông tư số 96/2020/TT-BTC quy định về các nguyên tắc công
bố thông tin trên TTCK.
[20] Brown, Lawrence D. & Caylor, Marcus L. (2004). Corporate Governance and Firm
Performance. SSRN.
[21] Business School, National University of Singapore (2011). Governance &Transparency
Index.
[22] Bushman, R. M. & Smith, A. J. (2001). Financial accounting information and corporate
governance. Journal of accounting and Economics, 32, 237-333.
 60

[23] Bushman, R. M. & Abbie, J. S. (2003), Transparency, financial accounting information,

and corporate governance, Tạp chí Financial Accounting Information, and Corporate
Governance. Economic Policy Review, Số 9(1).
[24] Buzby, S. L. (1974). Selected Items of Information and their Disclosure in Annual
Reports. The Accounting Review, 44(3), (July): 423-435.
[25] Chan, K. C., Gup, B. E. & Pan, M. S. (2003). International stock market efficiency and
integration: A study of eighteen nations. Journal of Business Finance & Accounting.
[26] Cheung, Y.-L., Jiang, P. & Tan, W. (2010). A transparency Disclosure Index measuring
disclosures: Chinese listed companies. Journal of Accounting and Public Policy, 29(3),
259–280.
[27] Churchwell. C. (2003). Corporate Transparency Improves for Foreign Firms in US
Markets, Harvard Business School Working Knowledge Series.
[28] Clarkson, P., Jose, G. & Rex, T. (1996), On the diversification, observability, and
measurement of estimation risk, Tạp chí Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Số 31(1).
[29] Coles J. L. & Uri L. (1988), Equilibrium pricing and portfolio composition in the
presence of uncertain parameters, Tạp chí Journal of Financial Economics, Số 22(2),
Trang: 279-303.
[30] Dang, T. V. & Hakenes, H. (2010). Information Disclosure, Intertemporal Risk Sharing,
and Stock Prices. MPI Collective Goods Preprint 2010/36. SSRN.
[31] De Medeiros, O. R., & Quinteiro, L. G. D. L. (2005). Disclosure of accounting
information and stock return volatility in Brazil. Available at SSRN 835726.
[32] Diamond, D. W. & Verrecchia, R. E. (1991). Disclosure, liquidity, and the cost of capital.
The journal of Finance, 46(4), 1325-1359.
[33] Duy, N. T., & Phuoc, N. P. H. (2016). The relationship between firm sizes and stock
returns of service sector in ho chi minh city stock exchange. Rev. Eur. Stud., 8, 210.
[34] Espinosa, M., Tapia, M. & Trombetta, M. (2005). Disclosure and liquidity. Working
Paper, University Calos, Madrid.
[35] Fama, E. & French, K. (1992). The Cross-Section of expected stock returns. Journal of
Finance 47, 427-465.
 61

[36] Griffin, C. H. & Williams, T. H. (1960). Measuring Adequate Disclosure. Journal of

Accountancy, 109, (April): 43-48.
[37] Healy, P. M., Hutton, A. P. & Paleku, K. G. (1999). Stock Performance and
Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure. Contemporary
Accounting Research, 16(3), 485–520.
[38] Hertina, D. & Saudi, M. H. M. (2019). Stock return: Impact of return on asset, return on
equity, debt to equity ratio and earning per share. International Journal of Innovation,
Creativity and Change, 6(12), 93-104.
[39] Hoa, M. T. (2019), Đo lường mức độ minh bạch thông tin trên báo cáo tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết trên HNX, Tạp chí Tài chính, kỳ 2 tháng 11/2019.
[40] Hou, K., & Van Dijk, M. A. (2019). Resurrecting the size effect: Firm size, profitability
shocks, and expected stock returns. The Review of Financial Studies, 32(7), 2850-2889.
[41] Huang, S. H., Chang, F. H & Fu, C. J. (2007). Impact of Information Disclosure and
Transparency Rankings System (IDTRS) on Investors in Taiwan, International Research
Journal of Applied Finance.
[42] Hùng, Đ. Q. (2021). Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị
trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
( Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Kinh Tế Quốc Dân).
[43] Hutchinson, M. (2001). Firm risk, corporate governance and firm performance. In
Governance and corporatesocial responsibility in the new millennium: Governance and
Social Responsibility Conference: proceedings of the 2001 Conference, 26th & 27th
November 2001, School of Accounting and Finance, Deakin University, Burwood,.
VIC, pp. 1-16.
[44] Huyền, N. T. T. (2020). Nghiên cứu tác động của minh bạch thông tin trong báo cáo tài
chính tới chi phí vốn cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam ( Luận án tiến sĩ,
Trường Đại học Ngoại Thương Hà Nội).
[45] Jones, C. (2002). A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs. Working
paper, USA: Columbia University.
[46] Kim, D. & Yaxan Q. (2010). Accruals Quality, Stock Returns, and Macroeconomic
Conditions. The Accounting Review 85:937–78.
 62

[47] Kim, O. & Verrecchia, R. (1994) ‘Market liquidity and volume around earnings
announcements’, Journal of Accounting and Economics, Vol. 17, Trang: 41-68.
[48] Kulzick & Sarbanes-Oxley (2004). Effects on financial transparency. SAM Advanced
Management Journal 69(1), p.43-49.
[49] Khanna, N. & Sonti, R., (2004). ‘Value creating stock manipulation: Feedback effect of
stock prices on firm value’. Journal of Financial Markets, 7(3), 237-270.
[50] Le, H. T. T., Tran, H. G. & Vo, X. V. (2021). Audit quality, accruals quality and the cost
of equity in an emerging market: Evidence from Vietnam. International Review of
Financial Analysis, 77, 101798.
[51] Lestari, H. S. & Usman, B. (2021, March). Factors Affecting Stock Return of
Manufacturing Companies in Indonesia. In The 3rd International Conference on
Banking, Accounting, Management and Economics (ICOBAME 2020) (pp. 112-116).
Atlantis Press.
[52] Lin, H. C., & Huang, J. C. (2020). The Effect of Information Transparency on Stock
Prices of Financial Institutions: Evidence From Taiwan. International Journal of
Organizational Innovation (Online), 12(3), 208-217.
[53] Luez, C. & Verrecchia, R. (2000). The economic consequences of increased disclosure.
Journal of Accounting Research 38,91-124.
[54] Madhani, P. M. (2007). Corporate governance from compliance to competitive
advantage. The Accounting World, 7(8), 26-31.
[55] Madhani, P. M. (2008). Role of Voluntary Disclosure and Transparency in Financial
Reporting. Corporate financial reporting - changing scenario, 75-81.
[56] Malkiel, B. G. & Xu, Y. X. (2004). Idiosyncratic Risk and Security Returns, Working
papers, The Annual Meetings of the American Finance Association.
[57] Martinez, M., Nieto, B., Rubio, G. & Tapia, M. (2005). Asset Pricing and Systematic
Liquidity Risk: An Empirical Investigation of Spanish Stock Market. International
Review of Economics and Finance, 14:81-103.
[58] Matemilola, B. T., Bany-Ariffin, A. N., Nassir, A. M., & Azman-Saini, W. N. W. (2017).
Moderating effects of firm age on the relationship between debt and stock
returns. Journal of Asia-Pacific Business, 18(1), 81-96.
 63

[59] Mirza, N., Rahat, B., & Reddy, K. (2016). Financial leverage and stock returns: evidence
from an emerging economy. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 29(1), 85–
100.
[60] Mouselli, S., Jaafar, A., & Goddard, J. (2013). Accruals quality, stock returns and asset
pricing: Evidence from the UK. International Review of Financial Analysis, 30, 203–
213.
[61] Mouselli, S., Jaafar, A. & Hussainey, K. (2012). Accruals quality vis-à-vis disclosure
quality: Substitutes or complements. The British Accounting Review, 44(1), 36–46.
[62] Muradoğlu, Y. G. & Sivaprasad, S. (2014). The impact of leverage on stock returns in
the hospitality sector: Evidence from the UK. Tourism Analysis, 19(2), 161-171.
[63] Nicholson, F. (1968). Price-Earnings Ratios in Relation to Investment Results. Financial
Analysts Journal 105-109.
[64] Patel, S. A. & Dallas, G. S. (2002). Transparency and Disclosure: Overview of
Methodology and Study Results - United States. SSRN.
[65] Rahman, J. M. & Yilun, L. (2021). Firm Size, Firm Age, and Firm Profitability:
Evidence from China. Journal of Accounting, Business and Management vol. 28 no. 1
(2021) 101-115.
[66] Ramadhanty, N. S. & Budiasih, N. I. G. A. (2020). The Effect of Financial Leverage on
Stock Returns with Corporate Social Responsibility Disclosure as Moderating Variable
(Empirical Study on Mining Companies Listed on Indonesia Stock Exchange in 2016-
2018). American Journal of Humanities and Social Sciences Research (AJHSSR), 4(6),
48-53.
[67] Rashid, M. M. (2020). Financial reporting quality and share price movement-evidence
from listed companies in Bangladesh. Journal of Financial Reporting and Accounting,
18(3), 425-458.
[68] Rosenberg, B., Reid, K. & Lanstein, R. (1985). Persuasive evidence of market
inefficiency. Journal of Portfolio Management 13, 9-17.
[69] Salehi, M., Tagribi, M., & Farhangdoust, S. (2018). The effect of reporting quality on
stock returns of listed companies on the Tehran Stock Exchange. International Journal
of Productivity and Performance Management.
 64

[70] Samuel A. D. & Robert G. E. (2002). Building public trust: The future of corporate
reporting. Wiley, first edition.
[71] Schnackenberg, A. (2003). Measuring transparency: toward a greater understanding of
systemic transparence and accountability, Weatherhead School of Management, Case
Western Reserve University.
[72] Securities and Futures Institute (SFI) (2004 - 2012). Information Transparency and
Disclosure Ranking Results in Taiwan (từ 2003 đến 2012).
[73] Shabib-ul-Hasan, S., Farooq, S. & Muddassir, M. (2015). Stock returns indicators: Debt
to equity, book to market,firm size and sales to price. Journal of Poverty, Investment
and Development, 16, 25-32.
[74] Shafana, M. A. C. N., Rimziya, A. F. & Jariya, A. I. (2013). Relationship between stock
returns and firm size,and book-to-market equity: empirical evidence from selected
companies listed on Milanka price index inColombo Stock Exchange. Journal of
Emerging Trends in Economics and Management Sciences, 4(2),217-225.
[75] Stephen Owusu-Ansah (1998). The impact of corporate attributes on the extent of
mandatory disclosure and reporting by listed companies in Zimbabwe. The International
Journal of Accounting, Volume 33, Issue 5, 605-631.
[76] S&P (2002). Transparency and Disclosure: Overview of Methodology and Study
Results-United States.
[77] Tiên, H. T. & Khánh, H. M. (2021). Minh bạch thông tin và các yếu tố ảnh hưởng –
bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp Chí Nghiên cứu Tài chính - Marketing,
56(2).
[78] Tiron-Tudor, A. & Achim (Nasca), A. M. (2019). Accounting quality and stock price
informativeness: a cross-country study. Economic Research-Ekonomska Istraživanja,
32(1), 2481–2499.
[79] Tú, T.T.T., Thúy, N.T.H. & Tâm, N.T. (2014), Xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân
tố ảnh hưởng đến chất lượng công bố thông tin của công ty niêm yết, Tạp chí Khoa học
ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 30, Số 3 (2014) 26-36.
[80] Vinh L.T. & Trọng H. (2018). Yếu tố ảnh hưởng đến minh bạch thông tin tài chính của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Tài chính.
 65

[81] Violita, C. E. & Soeharto, S. (2019). Stock liquidity and stock return. Jurnal Bisnis dan
Manajemen, 3(2), 111-122.
[82] Vishwanath, T. & Kaufmann, D. (1999). Towards Transparency in Finance and
Governance.
[83] Vishwanath, T. & Kaufmann, D. (2001). Toward transparency: New approaches and
their application to financial markets. The World Bank Research Observer, 16(1). 41-
57.
[84] Winkler, B. (2000). Which kind of transparency? On the need for clarity in monetary
policy-making. European Centre Bank, Working Paper 26.
[85] Welker, M. (1995). Disclosure policy, information asymmetry and liquidity in equity
markets. Contemporary Accounting Research, Vol. 11, pp.801-828.
[86] Xuan, D. H., Nhut, N. H. & Quan, N. M. P. (2020). Financial Leverage and Stock Return
Comovement. Journal of Financial Markets, Forthcoming. SSRN.
[87] Yang L., Lili W. & Xueyong Z. (2013). Determinants and features of voluntary
disclosure in the Chinese stock market. China Journal of Accounting Research, Vol.6,
pp 265-285.
[88] Zaidirina & Lindrianasari (2015). Corporate governance perception index, performance
and value of the firm in Indonesia’, Int. J. Monetary Economics and Finance, Vol. 8,
No. 4, pp.385–397.
[89] Zaman, Arslan & Siddiqui (2015). Corporate Governance and Firm Performance: The
Role of Transparency and Disclosure in Banking Sector of Pakistan. International
Letters of Social and Humanistic Sciences,2(2), 152-166.
[90] Zarah, P. (2017). Is Financial Performance Reflected in Stock Prices? Advances in
Economics, Business and Management Research,17-28.
 66

PHỤ LỤC

Phụ lục: Kết quả chấm điểm minh bạch và công bố thông tin

STT Mã CK Sàn Năm 2019 Năm 2020 Năm 2021

1 AAA HOSE 55 58 58

2 AAM HOSE 47 49 49
3 ABT HOSE 53 53 57

4 ACL HOSE 51 51 53

5 AGG HOSE 49 50 53

6 ALT HNX 60 60 60

7 ATS HNX 29 29 31
8 BAX HNX 47 47 47

9 BBC HOSE 54 59 59

10 BCG HOSE 48 57 58

11 BCM HOSE 54 56 56

12 BHN HOSE 55 58 58

13 BMP HOSE 49 49 49

14 BSC HNX 59 59 59
15 BTT HOSE 56 57 57

16 BVH HOSE 53 53 55

17 CAG HNX 44 46 54
18 CAN HNX 49 52 54
19 CAV HOSE 54 54 54

20 CCI HOSE 50 52 52

21 CDN HNX 23 23 23

22 CIA HNX 59 59 59
 67

23 CLC HOSE 46 51 51

24 CLL HOSE 49 49 49
25 CLM HNX 57 57 57
26 CLW HOSE 54 54 58
27 CSM HOSE 59 64 65

28 CTD HOSE 42 51 56
29 CTR HOSE 49 49 49

30 DAH HOSE 47 51 53

31 DBD HOSE 61 61 62

32 DCM HOSE 43 49 49

33 DDG HNX 49 49 49

34 DGC HOSE 57 61 61
35 DGW HOSE 56 58 58

36 DHC HOSE 65 65 65

37 DHG HOSE 47 47 47
38 DHT HNX 62 62 63

39 DPM HOSE 60 62 62

40 FDC HOSE 62 63 63

41 FPT HOSE 54 55 55
42 GAS HOSE 55 57 58

43 GMD HOSE 42 42 44

44 GVR HOSE 58 59 63
45 HAG HOSE 49 49 49

46 HAH HOSE 59 59 61
47 HAP HOSE 55 55 55
 68

48 HAT HNX 64 64 64
49 HDA HOSE 59 59 59
50 HDG HOSE 50 55 55
51 HEV HNX 46 50 52

52 HGM HNX 48 47 52
53 HHG HNX 27 27 30
54 HNG HOSE 57 58 58

55 HPG HOSE 59 60 60

56 HTL HOSE 47 55 55
57 HVT HNX 52 52 52

58 IBC HOSE 53 53 53

59 IDC HNX 46 47 49

60 ILB HOSE 65 65 65

61 IMP HOSE 50 50 51
62 INC HNX 48 52 52
63 KDC HOSE 27 27 30

64 KSB HOSE 46 47 51
65 LBM HOSE 53 53 54

66 LIX HOSE 57 57 57
67 LSS HOSE 35 54 55

68 MAS HNX 25 25 26
69 MCC HNX 51 51 51
70 MCF HNX 44 44 46

71 MDC HNX 53 54 57
72 MSH HOSE 44 44 44
 69

73 MSN HOSE 53 55 59
74 MWG HOSE 55 58 58
75 NAF HOSE 49 49 50

76 NAG HNX 56 56 56
77 NCT HOSE 56 62 62

78 NHH HOSE 58 58 58
79 NKG HOSE 63 63 65

80 NLG HOSE 53 53 53
81 NSC HOSE 59 61 61

82 NSH HNX 60 60 60

83 OPC HOSE 54 54 56

84 PAN HOSE 65 65 65
85 PCT HNX 53 53 58

86 PDN HOSE 63 63 63

87 PET HOSE 51 54 54
88 PHR HOSE 65 65 65

89 PLX HOSE 48 58 68

90 PNJ HOSE 49 49 49

91 POM HOSE 52 52 52

92 PRC HNX 54 57 57

93 PTB HOSE 48 49 50

94 PVI HNX 48 48 50

95 RAL HOSE 61 63 63

96 REE HOSE 59 59 59
97 SAB HOSE 51 51 51
 70

98 SAF HNX 58 61 61
99 SBT HOSE 60 60 60
100 SCS HOSE 50 50 50

101 SEB HNX 48 48 48

102 SJS HOSE 61 63 63

103 STK HOSE 60 60 60

104 SVC HOSE 50 53 53

105 SVI HOSE 51 53 53

106 TBC HOSE 61 63 63

107 TCM HOSE 58 58 58

108 TLG HOSE 55 55 60

109 TMP HOSE 48 48 49

110 TMS HOSE 62 64 64

111 TNG HNX 21 21 21

112 TOT HNX 51 51 53

113 TRA HOSE 50 52 54

114 UIC HOSE 47 48 48

115 VCF HOSE 50 50 50

116 VCS HNX 52 52 54

117 VJC HOSE 51 54 54

118 VMD HOSE 47 48 48

119 VNC HOSE 54 54 56

120 VNM HOSE 58 58 58