TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.

HỒ CHÍ MINH

KHOA ĐÀO TẠO ĐẶC BIỆT

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TÊN ĐỀ TÀI
PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
(VINAMILK)

SVTH:

MSSV:

Ngành: Tài chính – Ngân hàng

GVHD: TS. GVC VÕ MINH LONG

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2020

1
 LỜI CẢM ƠN
Em muốn gửi lời cảm ơn chân thành đối với các thầy cô của trường Đại học Mở
Thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là các thầy cô đã giảng dạy lớp TN16DB01 của
khoa Đào tạo đặc biệt vì đã cung cấp cho em nền tảng kiến thức vững chắc để thực
hiện khóa luận tốt nghiệp. Đặc biệt, em xin trân trọng cảm ơn thầy Võ Minh Long đã
nhiệt tình hướng dẫn và hỗ trợ em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp này.
Em cũng xin chân thành cảm ơn phía nhà trường đã hỗ trợ em trong suốt quá
trình học tập của em tại trường.
Vì kiến thức bản thân còn nhiều hạn chế, đặc biệt là các kinh nghiệm thực tiễn,
nên trong quá trình hoàn thiện khóa luận này em khó tránh khỏi những thiếu sót. Em
rất mọng được nhận ý kiến đóng góp từ các thầy, cô để có thêm kinh nghiệm hỗ trợ
cho con đường sự nghiệp của mình trong tương lai.
Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn!

i
 NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

.........................................................................................................................................

ii
 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TSCĐ Tài sản cố định

GDCK Giao dịch chứng khoán
CTCP Công ty cổ phần
TSNH Tài sản ngắn hạn
TSDH Tài sản dài hạn
VCSH Vốn chủ sở hữu
BCTC Báo cáo tài chính
LNST Lợi nhuận sau thuế
HĐKD Hoạt động kinh doanh
CĐKT Cân đối kế toán
LNGL Lợi nhuận giữ lại (Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối)
DDM Dividend discount model
ROS Return on Sales
ROA Return on Assets
ROE Return on Equity
VNĐ Việt Nam đồng
GSO Tổng cục Thống kê
WACC Chi phí vốn bình quân gia quyền
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
CPI Chỉ số giá tiêu dùng

iii
 MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN................................................................................................................. i
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN...........................................................ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..............................................................................iii
DANH MỤC BẢNG....................................................................................................vi
DANH MỤC HÌNH......................................................................................................vi
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU............................................................................................1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI....................................................................................1
1.2. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.....................................................1
1.3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU..........................................................................1
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................................2
1.5. KẾT CẤU KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP........................................................2
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÍ THUYẾT CỦA PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU....3
2.1. TỔNG QUAN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU..........................3
2.1.1. Khái niệm phân tích tài chính doanh nghiệp và định giá cổ phiếu.............3
2.1.2. Ý nghĩa của việc phân tích tài chính doanh nghiệp và định giá cổ phiếu...3
2.2. CÁC BƯỚC PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP............................4
2.2.1. Phân tích môi trường kinh doanh (PESTLE).............................................4
2.2.2. Phân tích môi trường cạnh tranh – Porter’s Five Force..............................6
2.2.3. Phân tích báo cáo tài chính của công ty.....................................................8
2.3. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU.............................................12
2.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Discounted Dividend Model –
DDM) 12
2.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)........14
2.3.3. Phương pháp định giá sử dụng hệ số P/E.................................................14
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA
VIỆT NAM (VNM).....................................................................................................16
3.1. TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK. . .16
3.1.1. Quá trình hình thành và phát triển...........................................................16
3.1.2. Cơ cấu cổ đông........................................................................................17
iv
 3.1.3. Sơ đồ tổ chức và nhân sự.........................................................................18
3.1.4. Mô hình hoạt động của công ty................................................................19
3.1.5. Hoạt động kinh doanh..............................................................................19
3.1.6. Hoạt động phát triển bền vững.................................................................20
3.2. PHÂN TÍCH VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VINAMILK)...21
3.2.1. Phân tích môi trường kinh doanh.............................................................21
3.2.2. Phân tích môi trường cạnh tranh – Porter’s Five Force............................23
3.2.3. Phân tích báo cáo tài chính......................................................................25
3.3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VNM........................................................................32
3.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Discounted Dividend Model –
DDM) 32
3.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)........33
3.3.3. Phương pháp định giá sử dụng hệ số P/E.................................................35
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN, KIẾN NGHỊ VÀ KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ..................40
4.1. KẾT LUẬN....................................................................................................40
4.2. KIẾN NGHỊ...................................................................................................40
4.3. KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ............................................................................39
TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................40
PHỤ LỤC.................................................................................................................... 42

v
 DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ
Bảng
Bảng 3.1: Doanh thu và lợi nhuận của Vinamilk từ 2016-2019...................................29
Bảng 3.2: LNST và tỉ lệ tăng trưởng LNST của GTN và HNM..................................30
Bảng 3.3: Tốc độ tăng trưởng doanh thu, chi phí và lợi nhuận của năm 2018 và 201930
Bảng 3.4: ROA và ROE của VNM so với ngành.........................................................32
Bảng 3.5: Chi phí sử dụng nợ 2016-2019....................................................................35
Bảng 3.6: Tỉ trọng nợ và VCSH 2016-2019................................................................35
Bảng 3.7: Thuế suất TNDN của Vinamilk từ 2016-2019............................................36
Bảng 3.8: P/E của 5 công ty ngành thực phẩm.............................................................37
Bảng 3.9: Tính hệ số P/E.............................................................................................38
Bảng 3.10: Định giá cổ phiếu VNM theo 2 cách tính hệ số P/E..................................38
Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả định giá...........................................................................39

Biểu đồ
Biểu đồ 3.1: Cơ cấu cổ đông VNM..............................................................................17
Biểu đồ 3.2: Tăng trưởng tài sản của Vinamilk từ 2015-2019.....................................25
Biểu đồ 3.3: Tỉ trọng các khoản tài sản ngắn hạn từ 2015-2019..................................26
Biểu đồ 3.4: So sánh tỉ trọng nợ và VCSH trên nguồn vốn của Vinamilk và các công ty
cùng ngành................................................................................................................... 27
Biểu đồ 3.5: Lưu chuyển tiền tệ của công ty Vinamilk từ 2016-2019..........................30
Biểu đồ 3.6: Các tỉ số sinh lợi của Vinamilk từ 2016-2019..........................................31

vi
 DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mô hình Porter’s Five Force..........................................................................7
Hình 3.1: Logo Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VINAMILK.....................................16
Hình 3.2: Sơ đồ tổ chức và quản lý của công ty Vinamilk...........................................18
Hình 3.3: Mô hình hoạt động của công ty Vinamilk....................................................19
Hình 3.4: Các lĩnh vực trọng yếu tại Vinamilk............................................................20

vii
 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Sau khoảng thời gian Việt Nam hòa nhập với nền kinh tế khu vực và thế giới đầy
khó khăn từ việc tích cực mở cửa nền kinh tế và đẩy mạnh cải cách luật pháp thì nước
ta đã gặt hái được những thành quả đáng kinh ngạc và trở thành một trong các quốc
gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh nhất Đông Nam Á. Tuy vẫn còn có nhiều rủi
ro nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ và cơ hội được
FTSE lẫn MSCI nâng hạng đang ngày càng gần hơn. Mặc dù thị trường chứng khoán
có phần ảm đạm trong năm 2019 khi so với năm 2018 do thị trường bước vào giai
đoạn tích lũy sau khi đạt mốc đỉnh lịch sử 1.204,33 điểm (ngày 09/04/2018) nhưng
cũng chính vì thế sự thu hút của thị trường đối với các nhà đầu tư dù là trong nước hay
nước ngoài đều đang rất mạnh mẽ.
Và ngay tại thời điểm đầu năm 2020 hiện nay, khi phần lớn nhà đầu tư đang e
ngại sự bùng phát của dịch viêm phổi do Coronavirus (COVID-19) và chuyển bớt
phần đầu tư cổ phiếu về các công cụ tài chính khác an toàn hơn thì tác giả kì vọng sẽ
xuất hiện một số cổ phiếu bị định giá chênh lệch so với giá trị nội tại của công ty. Trên
góc nhìn của mình, tác giả đánh giá các sản phẩm nhu yếu phẩm và dụng cụ y tế sẽ trở
nên vô cùng cần thiết nên việc đầu tư vào các công ty thuộc hai ngành này sẽ có khả
năng mang lại lợi nhuận. Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam là một công ty có vốn hóa
lớn và thuộc nhóm cổ phiếu Blue Chips có rủi ro đầu tư thấp. Ngoài ra, vì ngành nghề
chính của công ty là chế biến, sản xuất và kinh doanh các loại sữa, một nhu yếu phẩm,
nên giá trị nội tại của công ty ở thời điểm này có thể sẽ chênh lệch so với giá thị
trường.
Với những lí do trên, tôi xin chọn đề tài: “Phân tích và định giá cổ phiếu Công ty Cổ
phần Sữa Việt Nam VINAMILK” cho bài khóa luận tốt nghiệp của mình.
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
 Mục tiêu nghiên cứu:
- Phân tích và làm rõ mức giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
(VNM).
- Các khuyến nghị đối với nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu của Công ty Cổ
phần Sữa Việt Nam (VNM).
 Câu hỏi nghiên cứu:
- Giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VNM) là bao nhiêu?
- Nhà đầu tư nên mua hay bán cổ phiếu của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
(VNM) khi so sánh giá trị nội tại với giá trị thị trường?

1
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
 Đối tượng nghiên cứu: Giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
(VNM).
 Phạm vi nghiên cứu:
- Không gian: Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam.
- Thời gian: Từ năm 2016 đến cuối năm 2019.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài dùng một số phương pháp chính: Thống kê, so sánh, phân tích, dự báo và
quy nạp.
1.5. KẾT CẤU KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Ngoài lời cám ơn và kết luận, khóa luận tốt nghiệp được kết cấu thành 4 chương
như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Cơ sở lí thuyết của phân tích và định giá cổ phiếu.
Chương 3: Phân tích và định giá cổ phiếu Công ty cổ phần Sữa Việt Nam.
Chương 4: Kết luận, kiến nghị, khuyến nghị đầu tư.

2
 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÍ THUYẾT CỦA PHÂN
TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
2.1. TỔNG QUAN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
2.1.1. Khái niệm phân tích tài chính doanh nghiệp và định giá cổ
phiếu
Phân tích tài chính doanh nghiệp là quá trình vận dụng tổng thể các phương pháp
phân tích khoa học để đánh giá hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp dựa trên cơ
sở về ngành nghề và môi trường kinh tế của công ty, giúp cho các chủ thể quản lý có
lợi ích gắn với doanh nghiệp dự đoán được chính xác tài chính doanh nghiệp trong
tương lai, cũng như các rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải, để họ có thể
đưa ra quyết định hoặc khuyến nghị. Thông thường, các quyết định và khuyến nghị
được đưa ra bởi nhà phân tích tài chính là về để giải quyết câu hỏi có nên cấp vốn cho
công ty, cụ thể hơn là đầu tư vào các công cụ nợ hay công cụ vốn của công ty, hay
không và đầu tư với mức giá nào. Nhìn chung, phân tích tài chính doanh nghiệp tập
trung vào khả năng sinh lợi trên vốn đầu tư của một doanh nghiệp phải đạt được tối
thiểu bằng với chi phí vốn để có thể thu được lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, và
thu được dòng tiền đủ để đạt được thỏa thuận và theo đuổi cơ hội tăng trưởng.
Các nhà đầu tư thu thập và xử lý thông tin để đưa ra các quyết định đầu tư, bao
gồm cả khuyến nghị mua và bán. Thông tin nào cần được thu thập và cách xử lí thông
tin phụ thuộc vào cách tiếp cận và mục tiêu của nhà phân tích. Định giá cổ phiếu là
phương pháp của các nhà phân tích cơ bản thu thập các thông tin cơ bản của doanh
nghiệp và thông tin liên quan đến ngành nghề của doanh nghiệp để ước tính giá trị nội
tại của cổ phiếu để so sánh với giá thị trường của cổ phiếu đó rồi dựa trên kết quả so
sánh để đưa ra quyết định. Có nhiều cách để ước tính giá trị nội tại của một cổ phiếu.
Đối với phương pháp phân tích top-down, nhà phân tích sẽ phân tích từ môi trường
kinh tế vĩ mô, rồi xác định các ngành nghề sẽ có lợi trong tình hình kinh tế đó và phân
tích các cổ phiếu của các công ty từ các ngành đã được xác định trước đó.

2.1.2. Ý nghĩa của việc phân tích tài chính doanh nghiệp và định
giá cổ phiếu
Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sẽ cung cấp thông tin mà nhà đầu tư sẽ
cần để đưa ra các quyết định kinh tế về hiệu quả hoạt động, tình hình tài chính và các
thay đổi về tài chính của công ty. Việc phân tích báo cáo tài chính sẽ dưa trên các báo
cáo tài chính nói trên, kết hợp cùng các thông tin khác để đánh giá hiệu quả hoạt động
trong quá khứ, hiện tại và tiềm năng trong tương lai cũng như tình hình tài chính của
doanh nghiệp để giúp đưa ra các quyết định đầu tư, cho vay và các quyết định kinh tế
3
khác. Đối với các nhà quản trị, phân tích tài chính doanh nghiệp sẽ hỗ trợ trong quá
trình vận hành và đưa ra quyết định đầu tư, vay vốn.
Việc định giá cổ phiếu sẽ giúp các nhà đầu tư đánh giá xem cổ phiếu có đang bị
thị trường định giá sai hay không để tận dụng những sai sót của thị trường. Bên cạnh
đó, định giá cổ phiếu là vô cùng quan trọng đối với việc quản trị danh mục trong việc
cải thiện khả năng sinh lời trên tỉ lệ rủi ro của một danh mục bằng cách xác định các
cổ phiếu bị định giá sai. Ngoài ra, theo PGS.TS Phan Đức Dũng, định giá doanh
nghiệp còn nhằm các mục đích sau:
- Mua, bán, sáp nhập, liên doanh liên kết, thanh lý doanh nghiệp.
- Cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán trên thị trường chứng khoán.
- Vay vốn đầu tư kinh doanh.
- Thuế.
- Giải quyết, xử lý tranh chấp.
2.2. CÁC BƯỚC PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
2.2.1. Phân tích môi trường kinh doanh (PESTLE)
Những yếu tố môi trường vĩ mô tác động đến từng doanh nghiệp là khác nhau tùy
thuộc vào đặc điểm của ngành kinh doanh, mục tiêu và chiến lược của doanh nghiệp.
Trong nhiều trường hợp, yếu tố có ảnh hưởng xấu tới doanh nghiệp, ngành nghề này
nhưng lại là cơ hội cho doanh nghiệp, ngành nghề khác. Phân tích môi trường kinh
doanh giúp nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp nhận thức được đồng thời cơ hội và
thách thức mà doanh nghiệp đang hoặc sẽ gặp phải trong quá trình hoạt động của
mình. Phân tích môi trường kinh doanh là một bước quan trọng trong việc lên phân
tích một doanh nghiệp cũng như hoạch định chiến lược của doanh nghiệp.
 Yếu tố chính trị (Political factors)
Các yếu tố chính trị bao gồm: hệ thống chính trị, xu hướng đối ngoại, vai trò điều
tiết của chính phủ, chính sách công và thủ tục hành chính…Các yếu tố này xác định
mức độ ảnh hưởng của chính phủ đến hoạt động nền kinh tế hoặc khả năng tồn tài của
một ngành công nghiệp nhất định. Đánh giá yếu tố này cho biết mức độ an toàn trong
các hoạt động tại các quốc gia, khu vực mà doanh nghiệp đang hoạt động. Từ đó,
doanh nghiệp có thể đánh giá các cơ hội, rủi ro để đưa ra quyết định kinh tế phù hợp.
Dù thông tin về chính trị dễ tìm thấy hơn các phần khác của phân tích nhưng
chính trị lại là một yếu tố rất phức tạp, tùy trường hợp mà các chính sách khác nhau có
thể tác động đến khả năng phát triển của doanh nghiệp khác nhau. Vì vậy, các nhà
quản trị chiến lược là những người cần nhạy cảm với tình hình chính trị ở từng khu
vực địa lí để dự báo các ảnh hưởng có thể xảy đến với doanh nghiệp và đưa ra các
quyết định đúng đắn nhất.

4
  Yếu tố kinh tế (Economic factors)
Việc đánh giá các yếu tố kinh tế cũng góp phần tìm ra các cơ hội (như phân khúc
sản phẩm ưa chuộng) và khó khăn mà doanh nghiệp đang gặp phải. Một nền kinh tế
tăng trưởng tốt sẽ có ảnh hưởng tích cực tới hoạt động kinh doanh của một công ty và
ngược lại. Các doanh nghiệp cần chú ý đến các yếu tố kinh tế trong cả ngắn hạn, dài
hạn và sự can thiệp của chính phủ tới nền kinh tế. Các yếu tố kinh tế cần được quan
tâm là:
- GDP và tốc độ tăng trưởng GDP
- Lãi suất
- Chính sách tiền tệ và tỉ giá hối đoái
- Thu nhập và khả năng thanh toán của người dân
- Phân phối thu nhập và sức mua
 Yếu tố xã hội (Social factors)
Hiểu biết rõ về văn hóa xã hội tại các khu vực, quốc gia mà doanh nghiệp đang
hoạt động sẽ giúp các nhà đầu tư xác định được mặt hàng phù hợp với từng thị trường,
dựa trên đó các nhà quản trị có thể đưa ra chiến lược phát triển phù hợp cho doanh
nghiệp. Các nhà đầu tư có thể dựa trên yếu tố xã hội để đánh giá sự phù hợp của các
sản phẩm doanh nghiệp có phù hợp với thị trường hay không để xác định tiềm năng
tăng trưởng.
 Yếu tố công nghệ (Technological factors)
Những sự đổi mới trong công nghệ có thể ảnh hưởng đến hoạt động của ngành và
thị trường. Xem xét các yếu tố công nghệ mà thị trường đang sở hữu như tự động hóa,
nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới sẽ giúp các nhà đầu tư liệu doanh nghiệp có
đang tận dụng các phát triển của công nghệ hiện đại để tối ưu hóa hoạt động kinh
doanh, sản xuất, bán hàng… Bên cạnh các cơ hội được tạo ra thì cũng có các thách
thức đi kèm như:
- Sự ra đời của công nghệ mới có thể làm xuất hiện và tăng cường ưu thế cạnh
tranh của các sản phẩm thay thế, đe dọa sản phẩm truyền thống.
- Sự bùng nổ của công nghệ mới làm các thiết bị hiện hữu lỗi thời.
- Sự ra đời của công nghệ mới tạo cơ hội cho các đối thủ cạnh tranh mới gia nhập
vào ngành.
- Công nghệ phát triển nhanh làm cho vòng đời công nghệ có xu hướng rút ngắn
lại.
 Yếu tố pháp luật (Legal factors)
Mọi hoạt động của doanh nghiệp đều phải tuần theo luật pháp và các qui định tại
các khu vực và quốc gia mà doanh nghiệp hoạt động. Hệ thống pháp luật cụ thể, minh
bạch là điều kiện đảm bảo mội trường kinh doanh bình đẳng cho các doanh nghiệp và
5
là một ràng buộc khiến họ phải hoạt động kinh doanh chân chính, có trách nhiệm với
xã hội và nền kinh tế. Chỉ cần một vài sự thay đổi nhỏ trong hệ thống pháp luật như
tăng thuế sẽ ảnh hưởng đến kết quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy,
việc tìm hiểu các yếu tố pháp luật sẽ cho phép các nhà đầu tư xem xét các cơ hội đầu
tư sắp tới khi có những sự thay đổi trong pháp luật, qui định và cân nhắc nó vào quyết
định đầu tư của mình.
 Yếu tố môi trường (Environment factors)
Những yếu tố môi trường sinh thái cũng có thể tác động tới hoạt động sản xuất,
kinh doanh của doanh nghiệp qua các hình thức như phát sinh ra thị trường cung ứng
yếu tố đầu vào của doanh nghiệp, thay đổi thói quen tiêu dùng dẫn tới thay đổi cơ cấu
thị trường các ngành hàng tiêu dùng. Vì vậy khi các nhà phân tích đánh giá các yếu tố
môi trường sẽ giúp họ xem xét kĩ lưỡng các tác động tiềm năng của môi trường sinh
thái tới doanh nghiệp. Những yếu tố môi trường bao gồm:
- Hiệu ứng nhà kính, biến đổi khí hậu
- Tái chế, xử lí chất thải
- Ô nhiễm môi trường
2.2.2. Phân tích môi trường cạnh tranh – Porter’s Five Force
Michael Porter là nhà hoạch định chiến lược và cạnh tranh hàng đầu thế giới,
nghiên cứu của ông đã cung cấp một khung lý thuyết để phân tích về năng lực cạnh
tranh cho các doanh nghiệp. Năm 1979, mô hình 5 áp lực cạnh tranh của Michael
Porter (Porter’s Five Force) được xuất bản lần đầu trên tạp chí Harvard Business
Review với nội dung tìm ra yếu tố tạo ra lợi nhuận trong kinh doanh. Trong đó, ông đã
mô hình hóa các ngành kinh doanh và cho rằng ngành kinh doanh nào cũng phải chịu
tác động của năm thế lực cạnh tranh. Các nhà chiến lược sử dụng mô hình này để tìm
hiểu rõ hơn bối cảnh ngành kinh doanh để đưa ra chiến lược cạnh tranh giúp duy trì
hoặc tăng lợi nhuận.

6
 Hình 2.1: Mô hình Porter’s Five Force

Bổ sung nguồn:
Trong mô hình này, Porter xác định năm nguồn lực cạnh tranh của bất cứ một ngành
công nghiệp nào gồm:
Đối thủ cạnh tranh hiện tại (Rivalry among existing competitors): Phân tích cạnh
tranh nội bộ ngành sẽ giúp nhà đầu tư xác định được phương thức cạnh tranh và sự
phân chia thị trường của các doanh nghiệp trong ngành. Những yếu tố thể hiện sự cạnh
tranh sẽ bao gồm số lượng đối thủ cạnh tranh; cơ cấu ngành (phân tán hay tập trung);
chi phí cố định, rào cản thoát khỏi ngành. Những ngành công nghiệp có nhiều doanh
nghiệp cạnh tranh, yêu cầu chi phí cố định cao, cung cấp sản phẩm không quá nổi bật
hay có rào cản thoát khỏi ngành lớn thường sẽ chịu nhiều sự cạnh tranh giữa các doanh
nghiệp nội bộ hơn so với những ngành không có các đặc tính này.
Đối thủ cạnh tranh tiềm ẩn (Threat of entry): Đối thủ tiềm ẩn của các doanh
nghiệp tuy chưa xuất hiện trong ngành nhưng vẫn có khả năng ảnh hưởng tới ngành
trong tương lai. Theo Porter, đối thủ tiềm năng nhiều hay ít cũng như ảnh hưởng của
họ tới ngành mạnh hay yếu đều phụ thuộc vào các yếu tố như rào cản gia nhập ngành
và sức hấp dẫn của ngành. Rào cản gia nhập ngành càng cao thì đối thủ tiềm ẩn thấp,
dẫn tới áp lực cạnh tranh từ nhóm này thấp, trong khi sức hấp dẫn của ngành càng cao
sẽ càng tạo áp lực cạnh trong tới các công ty trong ngành.

7
 Năng lực đàm phán của nhà cung cấp (Supplier power): Bất cứ công ty nào cũng
đều cần các đối tác cung cấp, đối với công ty sản xuất sẽ cần cung cấp nguyên liệu sản
xuất, công ty thương mại sẽ cần cung cấp sản phẩm hoàn thiện mà họ kinh doanh.
Chính vì vậy, các nhà cung cấp có mối quan hệ mật thiết tới áp lực cạnh tranh đối với
ngành. Một ngành mà năng lực đàm phán của nhà cung cấp càng lớn thì áp lực đối với
công ty trong ngành sẽ càng lớn. Áp lực của nhà cung cấp đến từ các yếu tố: sự phụ
thuộc vào chất lượng thành phẩm, số lượng và quy mô nhà cung cấp,…
Năng lực đàm phán của khách hàng (Buyer power): Các khách hàng của công ty
(kháng hàng lẻ và nhà phân phối) cũng có thể có năng lực đàm phán lớn nếu họ có thể
chuyển sang sử dụng sản phẩm, dịch vụ khác mà không tốn phí chuyển đổi. Nên áp lực
cạnh tranh đến từ khách hàng có thể ảnh hưởng trực tiếp tới toàn bộ hoạt động sản
xuất kinh doanh của ngành. Áp lực của khách hàng là do các yếu tố như số lượng
khách hàng, tính đặc trưng của sản phẩm, mức độ nhạy cảm với giá,…
Sản phẩm thay thế (Threat of Substitution): Sự sẵn có của các sản phẩm có khả
năng thay thế sản phẩm của ngành mà vẫn đáp ứng đầy đủ nhu cầu của khách hàng có
thể ảnh hưởng rất lớn tới tiêu dùng của khách hàng, giảm biên lợi nhuận của công ty
và tăng áp lực cạnh tranh lên ngành. Sản phẩm thay thế có tạo áp lực hay không là
phục thuộc vào các yếu tố: phát triển công nghệ, xu hướng sử dụng sản phẩm thay thế
của khách hàng,…

2.2.3. Phân tích báo cáo tài chính của công ty

 Phân tích tình hình tài chính thông qua bảng cân đối kế toán
Thông qua bảng cân đối kế toán, nhà đầu tư đánh giá các khoản mục tài sản, nợ
và vốn chủ sở hữu của công ty để nhìn nhận việc sử dụng các nguồn lực tài chính, vật
chất, lao động và trí tuệ của công ty có hiệu quả hay không. Phân tích này sẽ cho các
nhà đầu tư biết được sự thay đổi của từng khoản mục trong cân đối kế toán, cơ cấu tài
sản, nợ, vốn qua từng năm. Từ đó, nhà đầu tư đánh giá được doanh nghiệp trong
những năm vừa qua đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh hay tài sản nào, vốn đầu tư là bao
nhiêu, khoản đầu tư này có phù hợp và phục vụ mục tiêu của doanh nghiệp hay
không?
 Phân tích tài sản
Nhà phân tích xem xét biến động cơ cấu cũng như mức độ tăng giảm của các
khoản mục trong tài sản. Ở những doanh nghiệp khác nhau trong các nhau thì cơ cấu
tài sản cũng khác nhau, tùy thuộc vào định hướng chiến lược của doanh nghiệp. Việc
nghiên cứu tài sản giúp tìm ra được trọng điểm quản lí của tỉ trọng tài sản ngắn hạn và
tài sản dài hạn cũng như các khoản mục thành phần để tìm các biện pháp nâng cao
hiệu quả sử dụng tài sản phù hợp với tình hình hiện tại.
 Tiền và tương đương tiền
8
 Là một yếu tố ảnh hưởng đến các tỉ số thanh toán, việc so sánh sự thay đổi tỉ
trọng và số tuyệt đối của tiền sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá được tình hình sử dụng tiền
mặt, khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Nhìn chung, xu hướng tiền giảm là tích
cực vì điều này cho thấy doanh nghiệp biết tận dụng tiền vào sản xuất và bán hàng.
Việc dự trữ tiền mặt quá nhiều sẽ cho thấy lãnh đạo doanh nghiệp đang không sử
dụng hiệu quả nguồn tiền của mình. Dĩ nhiên, doanh nghiệp vẫn phải đảm bảo tỉ số
thanh toán ở mức gần với trung bình ngành.
 Các khoản phải thu
Đây là giá trị tài sản của doanh nghiệp đang bị các đối tác chiếm dụng. Yếu tố
này sẽ ảnh hưởng tới vòng quay khoản phải thu nên xu hướng giảm của các khoản này
sẽ ảnh hưởng tích cực tới doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong trường hợp doanh nghiệp
đang tạo dựng mối quan hệ kinh tế với các đối tác thì khoản này tăng lên là điều tất
nhiên.
 Hàng tồn kho
Vòng quay hàng tồn kho trong năm chính là dấu hiệu để đánh giá hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Số vòng quay càng nhiều chứng tỏ doanh nghiệp sản xuất,
kinh doanh ổn định nên hàng tồn kho xoay vòng liên tục. Ngoài ra khi phân tích hàng
tồn kho còn giúp cho doanh nghiệp có kế hoạch dự trữ thích hợp để đáp ứng tùy điều
kiện thị trường. Tuy nhiên, nếu hàng tồn kho giảm do thiếu vốn để dự trữ vật tư, hàng
hóa… thì được đánh giá là tiêu cực.
 Tài sản cố định
Là các tài sản hữu hình lẫn vô hình được sử dụng trong suốt quá trình hoạt động
sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp để tạo ra dòng tiền trong dài hạn. Khi TSCĐ
tăng, chúng ta đánh giá rằng doanh nghiệp đang tăng cường cơ sở vật chất để đáp ứng
cho việc mở rộng hoạt động kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, việc đầu tư TSCĐ cần
phải hợp lí, cân đối với lượng nguyên vật liệu và doanh thu.
 Phân tích nguồn vốn
Cũng như phân tích tài sản, chúng ta đánh giá sự thay đổi của giá trị, kết cấu
nguồn vốn của doanh nghiệp. Qua những phân tích này, chúng ta đánh giá khả năng
đảm bảo hoạt động kinh doanh của nguồn vốn và đòn bẩy tài chính đang được sử dụng
của doanh nghiệp.
 Nợ phải trả
Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn là các nghĩa vụ
thanh toán, thực hiện dịch vụ của công ty trong thời hạn dưới một năm hoặc một chu
kỳ sản xuất kinh doanh. Thông thường nợ ngắn hạn cùng một phần vốn chủ sở hữu sẽ
đảm bảo cho toàn bộ tài sản ngắn hạn. Nên nếu nợ ngắn hạn lớn hơn tài sản ngắn hạn
9
khá nhiều thì có thể doanh nghiệp đang vay ngắn hạn để thanh toán cho các tài sản dài
hạn.
Nợ dài hạn là các nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp phải thanh toán, thực hiện
dịch vụ trong thời hạn trên một năm hoặc một chu kỳ sản xuất kinh doanh.
Các khoản nợ phải trả là một phần để đánh giá tình hình sử dụng đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp. Nếu sử dụng hiệu quả mà vẫn đảm bảo khả năng thanh toán,
đòn bẩy tài chính có thể giúp doanh nghiệp đạt tốc độ tăng trưởng nhanh. Tuy nhiên,
doanh nghiệp cần cẩn thận trước các rủi ro liên quan tới nợ phải trả như rủi ro lãi suất,
rủi ro tỉ giá (nếu vay ngoại hối). Thông thường nợ dài hạn cùng một phần vốn chủ sở
hữu sẽ đảm bảo cho các tài sản dài hạn của doanh nghiệp.
 Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là vốn góp của các nhà đầu tư góp vốn cộng với phần lợi nhuận
giữ lại của các năm. Thông thường nhà đầu tư sẽ đánh giá tỉ trọng giữ vốn chủ sở hữu
và nợ phải trả để xem xét cơ cấu sử dụng nợ của doanh nghiệp.
 Phân tích tình hình tài chính qua bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
Chuẩn mực kế toán số 14 nói rằng “Doanh thu là tổng giá trị các lợi ích kinh tế
doanh nghiệp thu được trong kỳ phát sinh từ hoạt động sản xuất kinh doanh thông
thường của doanh nghiệp góp phần làm tăng vốn chủ sở hữu”. Doanh thu có thể đã thu
hoặc sẽ thu được trong kỳ (tức là khách hàng chấp nhận thanh toán). Chúng ta cần
quan tâm 3 loại doanh thu sau:
 Doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ: là toàn bộ số tiền đã hoặc sẽ thu
được từ các hoạt động bán hàng, cung cấp dịch vụ của doanh nghiệp. Đây là
nguồn doanh thu chủ yếu của doanh nghiệp vì vậy chỉ tiêu này càng cao thì tình
hình kinh doanh của doanh nghiệp càng tốt và ngược lại.
 Doanh thu từ hoạt động tài chính: lãi tiền gửi ngân hàng, cho vay, thu nhập từ
tài sản cho thuê, lợi nhuận được chia…
 Thu nhập khác: là nguồn thu từ hoạt động bán vật tư, hàng hóa, tài sản dư thừa,
thanh lí tài sản đã phân bổ hết giá trị, bị hư hỏng hoặc không sử dụng nữa,…
Trong 3 loại doanh thu này, thường các doanh nghiệp mong muốn doanh thu từ
bán hàng và cung cấp dịch vụ càng cao càng tốt. Nếu 2 loại doanh thu còn lại cao hơn
doanh thu bán hàng thì nhà đầu tư cần cân nhắc lại hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp có thực sự hiệu quả hay không.
Sau khi phân tích doanh thu, chúng ta xem xét các khoản chi phí của doanh
nghiệp. Chi phí càng thấp chứng tỏ doanh nghiệp quản lí qui trình nhập khẩu nguyên
vật liệu, sản xuất và dự trữ hàng tồn kho cẩn thận. Các khoản mục cần quan tâm là giá
vốn hàng bán, chi phí bán hàng, chi phí quản lí doanh nghiệp, chi phí tài chính và chi

10
phí khác. Phân tích chi phí sẽ giúp ban quản trị tìm ra sai sót trong kiểm soát chi phí và
khắc phục kịp thời.
Lợi nhuận là khoản tiền chênh lệch giữa doanh thu và chi phí. Và lợi nhuận sau
thuế là khoản tiền mà doanh nghiệp thường dùng để chia cổ tức hoặc tái đầu tư để tiếp
tục phát triển doanh nghiệp và cũng là chỉ tiêu được hầu hết mọi người quan tâm. Lợi
nhuận cao chứng tỏ khả năng kinh doanh cũng như kiểm soát chi phí của doanh nghiệp
tốt.
 Phân tích tình hình tài chính qua bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ phản ánh việc hình thành và sử dụng tiền vào các hoạt
động kinh doanh, đầu tư và tài chính; từ đó xác định dòng tiền phát sinh trong kỳ của
công ty. Thực chất, báo cáo này cung cấp thông tin về những sự kiện và nghiệp vụ
kinh tế có ảnh hưởng đến tình hình tiền tệ của một doanh nghiệp trong kỳ.
Thông qua so sánh lưu chuyển tiền tệ giữ các hoạt động của công ty, nhà đầu tư
có thể đánh giá khái quát tình hình tài chính của doanh nghiệp. Đồng thời thấy được
dòng tiền của doanh nghiệp đang được tập trung vào hoạt động nào trong 3 hoạt động
kể trên. Sức mạnh tài chính của doanh nghiệp được thể hiện bằng khả năng tạo ra tiền
từ hoạt động kinh doanh chứ không phải từ hoạt động đầu tư hay tài chính. Lưu
chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh dương chứng tỏ hoạt động kinh doanh mang lại
tiền cho doanh nghiệp. Nhưng nếu hoạt động đầu tư có dòng tiền dương chứng tỏ dòng
tiền thu được từ hoạt động bán tài sản cố định, thanh lí thiết bị nhiều hơn dòng tiền đầu
tư vào các cơ sở vật chất này. Tương tự đối với hoạt động tài chính, dòng tiền dương là
dấu hiệu tiêu cực cho thấy dòng tiền của công ty được tài trợ từ bên ngoài nhiều, cho
thấy khả năng bị phụ thuộc vào nguồn tiền từ bên ngoài.
 Phân tích khả năng sinh lợi
Sau khi đã phân tích bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh và lưu
chuyển tiền tệ, chúng ta cần phải tiến hành phân tích các tỉ suất sinh lợi của công ty để
nắm rõ tình hình tài chính và khả năng mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư. Các tỉ suất
sinh lợi cho biết mức độ hiệu quả của công ty khi sử dụng nguồn nhân lực (yếu tố con
người), tài sản đầu tư và vốn tài trợ tạo ra lợi nhuận như thế nào so với thị trường. Lợi
nhuận này có đáp ứng được kỳ vọng của cổ đông, của chủ nợ và các chủ thể có lợi ích
liên quan hay không?
Chỉ số lợi nhuận trên doanh thu (ROS): hay còn gọi là lợi nhuận biên tế. Doanh
lợi tiêu thụ là tỉ số đo lường lượng lợi nhuận sau thuế tạo ra từ một đồng doanh thu
thuần.
Lợi nhuận sau thuế
Doanh lợi tiêu thụ (ROS) = x100%
Doanh thu thuần

11
 Chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA): còn gọi là suất sinh lợi trên tài sản.
Doanh lợi tài sản cho nhà đầu tư biết mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp tạo ra được
bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế.
Lợi nhuận sau thuế
Doanh lợi tài sản (ROA) = x100%
Tổng tài sản

Chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): còn được gọi là suất sinh lợi trên
vốn cổ phần. Chỉ số này đo lường mức độ hiệu quả của việc sử dụng vốn để tạo ra thu
nhập và lãi cho cổ phần thường, hay còn gọi là mức hoàn vốn đầu tư cho vốn chủ sở
hữu.
Lợi nhuận sau thuế
Doanh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) = x100%
Vốn chủ sở hữu

2.3. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Các phương pháp định giá cổ phiếu đều cho ra kết quả là giá trị ước tính (giá trị
nội tại hoặc lí thuyết) chứ không phải giá trị thị trường của cổ phiếu. Giá trị thị trường
cổ phiếu do thị trường quyết định, là giá mà các nhà đầu tư đang giao dịch một cổ
phiếu trên thị trường. Còn giá trị nội tại tính từ mô hình định giá là do các nhà phân
tích ước tính tiềm năng phát triển, khả năng sinh lợi của một cổ phiếu. Các nhà phân
tích thường chiết khấu dòng tiền tương lai hoặc dựa trên các hệ số để ước tính giá trị
nội tại này.
Đối với các phương pháp chiết khấu dòng tiền tương lai, các nhà đầu tư sẽ dự
phóng các dòng tiền sẽ nhận được khi đầu tư vào cổ phiếu rồi sau đó chiết khấu về thời
điểm hiện tại bằng suất chiết khấu (suất sinh lợi kì vọng). Công thức tổng quát của mô
hình chiết khấu dòng tiền
n
CFt
V0 = ∑ t
t =1 (1+ k )

Trong đó: V0 là giá trị cổ phiếu

CFt là dòng tiền nhận được tại thời điểm t
n là tổng thời gian nắm giữ cổ phiếu
k là suất chiết khấu (hay suất sinh lợi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu)
Còn các phương pháp định giá dựa trên hệ số chủ yếu dựa trên các hệ số liên quan tới
giá (hệ số giá trên lợi nhuận P/E, hệ số giá trên doanh thu P/S…) hoặc hệ số giá trị
doanh nghiệp (enterprise value).

2.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Discounted Dividend

Model – DDM)

12
 Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông của công ty
(có thể bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu). Nhưng công ty không có nghĩa vụ phải chia cổ
tức cho cổ đông vì phần lợi nhuận sau thuế có thể được sử dụng để tái đầu tư phát triển
công ty. Nên phương pháp chiết khấu dòng cổ tức có một hạn chế là chỉ phù hợp với
các công ty trả cổ tức đều đặn. Đối với các doanh nghiệp không trả cổ tức do có cơ hội
tái đầu tư hoặc do tình trạng tài chính khó khăn thì các nhà phân tích nên dùng phương
pháp chiết khấu dòng tiền tự do. Với một cổ phiếu phổ thông, dòng tiền tương lai nhà
đầu tư có thể nhận được có hai loại: dòng cổ tức và giá trị bán lại cổ phiếu. Công thức
tổng quát chiết khấu dòng cổ tức:
n
Dt Pn
V0 = ∑ t
+ n
t =1 (1+ R) (1+ R)

Trong đó: V0 là giá trị cổ phiếu

Dt là cổ tức nhận được tại thời điểm t được tính bằng công thức Dt = D0 x
(1+g)t với g là tốc độ tăng trưởng cổ tức
n là tổng thời gian nắm giữ cổ phiếu
R là suất chiết khấu (hay suất sinh lợi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu)
Pn là giá trị bán lại cổ phiếu tại thời điểm n
Thông thường, ít có công ty nào có tốc độ tăng trưởng cố định trong suốt thời
gian hoạt động của mình. Trong chu kì tồn tại của mỗi công ty có nhiều giai đoạn khác
nhau đi cùng với các tốc độ tăng trưởng khác nhau. Nên cũng có nhiều mô hình khác
nhau để định giá từng công ty ở giai đoạn phù hợp.
Mô hình tăng trưởng Gordon dùng để định giá số ít các công ty có tốc độ tăng
trưởng cổ tức vĩnh viễn, với công thức tổng quát:
D0 (1+g) D1
V0 = =
r−g r−g

Các mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn (Multiplestage dividend discount
models) thường được dùng để định giá các công ty đang có tốc độ tăng trưởng nhanh,
vì các nhà phân tích giả định qui trình tăng trưởng thường có 3 giai đoạn là tăng
trưởng, chuyển tiếp và trưởng thành. Các mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn gồm:
 Mô hình chiết khấu cổ tức 3 giai đoạn (Three-stage DDM) phù hợp với các
công ty còn “trẻ”, tức là các công ty vừa bước vào giai đoạn tăng trưởng. Mô
hình này giả định công ty sẽ có tốc độ tăng trưởng rất cao ở thời gian tăng
trưởng rồi giảm dần khi qua giai đoạn chuyển tiếp rồi tiếp tục giảm dần về tốc
độ tăng trưởng thấp ở giai đoạn ổn định tới vĩnh viễn.
 Mô hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn (Two-stage DDM) phù hợp với các công
ty “già hơn”, các công ty đã qua giai đoạn trưởng thành và hiện đang ở giai

13
 đoạn chuyển tiếp. Mô hình này cho rằng công ty sẽ có tốc độ tăng trưởng vừa
phải rồi giảm dần dến tốc độ tăng trưởng thấp duy trì đến vĩnh viễn.
Công thức tổng quát của các mô hình chiết khấu nhiều giai đoạn:
n t
D 0(1+ gS) Vn
V0 = ∑ t
+
t =1 (1+ R) (1+ R)n
Dn(1+ gL)
Vn =
R−gL

14
Trong công thức trên: Vn là giá trị chiết khấu dòng tiền với tốc độ tăng trưởng thấp
vĩnh viễn tại thời điểm n
gS là tốc độ tăng trưởng trong ngắn hạn
gL là tốc độ tăng trưởng trong dài hạn

2.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp
(FCFF)
So với phương pháp trên, thay vì công thức định giá cho ra giá trị cổ phiếu, công
thức của phương pháp này tính ra giá trị của toàn công ty. Chính vì định giá dựa trên
dòng tiền tự do mà các chủ thể có lợi ích liên quan (bao gồm cổ đông và chủ nợ) có thể
nhận được từ quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, các dòng tiền thuộc về chủ
sở hữu và chủ nợ đều tính vào dòng tiền này, còn lại không thuộc một trong hai nhóm
này thì phải trừ ra khỏi FCFF. Công thức tổng quát:
n
FCFFt
V0 = ∑ t
t =1 (1+WACC )

Trong đó: V0 là giá trị của cổ phiếu

FCFF là dòng tiền tự do của doanh nghiệp tại thời điểm t
WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền
n là tổng thời gian nắm giữ cổ phiếu
Chi phí vốn bình quân gia quyền WACC được tính bằng công thức:
WACC = RE x WE + RD x WD(1 – T)
Với RE,RD lần lượt là chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp
WE,WD lần lượt là tỉ trọng của vốn chủ sở hữu và tỉ trọng của nợ
T là thuế suât thuế TNDN
Ta có thể tính dòng tiền tự do FCFF theo 2 cách:
Cách 1: FCFF = EBIT*(1 - Thuế suất) + chi phí khấu hao – chi phí đầu tư tài sản cố
định + vốn lưu động ròng
Cách 2: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc –
Các khoản trả nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

2.3.3. Phương pháp định giá sử dụng hệ số P/E

Định giá cổ phiếu sử dụng hệ số giá trên thu nhập P/E là một trong các phương
pháp thông dụng và khá phổ biến vì tính dễ dàng sử dụng của nó. Tuy nhiên, người sử
dụng cần phải có một mức độ kinh nghiệm đánh giá nhất định thì sự chính xác của
phương pháp này mới đạt hiệu quả. Hệ số P/E cao thường không chỉ do giá cổ phiếu
cao mà cũng có thể do thu nhập của doanh nghiệp thấp.
15
 Giá cổ phiếu
Công thức tính hệ số P/E: P/E =
Thunhập trên cổ phiếu ( EPS )

Như vậy để tính giá trị cổ phiếu: P0 = P/E x EPS

Chính vì phương pháp này cần nhà đầu tư ước lượng EPS và xác định hệ số P/E
của công ty nên tính chính xác không cao. Và như đã nói ở trên, nhà đầu tư càng có
kinh nghiệm thì hiệu quả sử dụng phương pháp này càng cao.

16
 CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
(VNM)
3.1. TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
VINAMILK
Tên công ty: Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam.
Mã CP: VNM.
Trụ sở chính: Số 10, Đường Tân Trào, phường Tân Phú, quận 7, TP. HCM.
Điện thoại: (028) 54 155 555.
Fax: (028) 54 161 226.
Email: vinamilk@vinamilk.com.vn
Website: www.vinamilk.com.vn
Hình 3.1: Logo Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VINAMILK

3.1.1. Quá trình hình thành và phát triển

Ngày 20/08/1976, Công ty Sữa Việt Nam Vinamilk được thành lập dựa trên cơ sở tiếp
quản 3 nhà máy sữa do chế độ cũ để lại.
Ngày 01/10/2003, chuyển từ Doanh nghiệp Nhà nước Công ty Sữa Việt Nam trực
thuộc Bộ Công nghiệp thành Công ty cổ phần Sữa Việt Nam.
Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn (SAIGONMILK) vào tháng 04/2004, nâng
tổng vốn điều lệ lên 1.590 tỷ đồng.
Tháng 06/2005, mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công ty Sữa Bình Định và sáp
nhập vào Vinamilk.
Cổ phiếu của công ty được giao dịch chính thức trên trung tâm GDCK TP. HCM vào
ngày 19/02/2006 với khối lượng niêm yết là 159 triệu cổ phiếu.
Năm 2010, công ty thực hiện chiến lược đầu tư ra nước ngoài bằng việc liên doanh xây
dựng một nhà máy chế biến sữa tại New Zealand với vốn góp 10 triệu USD, bằng
19.3% vốn điều lệ.

17
Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam - Vinamilk đã được Forbes Asia vinh danh và trao giải
thưởng Top 200 Doanh nghiệp xuất sắc nhất khu vực châu Á năm 2012. Đây là lần
đầu tiên và duy nhất một công ty Việt Nam được Forbes Asia ghi nhận trong danh
sách này.
Năm 2014, Vinamilk góp 51% vốn thành lập Công ty AngkorMilk tại thị trường
Campuchia và chính thức tăng mức sở hữu vốn lên 100% vào năm 2017.
Năm 2016, công ty góp 18% vào CTCP APIS nhằm mở rộng và phát triển chuỗi giá trị
các sản phẩm của Vinamilk.
Năm 2017, công ty thành lập Trung tâm Sữa tươi nguyên liệu Củ Chi; đầu tư nắm giữ
65% cổ phần mới phát hành của CTCP Đường Việt Nam với góp vốn đầu tư 25% của
CTCP Chế biến Dừa Á Châu.
Năm 2018, Vinamilk là công ty đầu tiên sản xuất sữa A2 tại Việt Nam. Công ty đầu tư
nắm giữ 51% cổ phần của Lao-Jargo Development Xiengkhouang Co., ltd.
Năm 2019, công ty khởi công giai đoạn 1 trang trại bò sữa tại Lào với quy mô dện tích
5.000 ha và đàn bò 24.000 con; tăng gấp đôi vốn đầu tư vào Driftwood Dairy Holding
Corporation từ 10 triệu USD lên 20 triệu USD. Công ty còn hoàn tất mua 75% cổ phần
của CTCP GTNFoods, qua đó tham gia điều hành CTCP Sữa Mộc Châu với quy mô
đàn bò 25.000 con.

3.1.2. Cơ cấu cổ đông

Biểu đồ 3.1: Cơ cấu cổ đông VNM

5.38%

Cổ đông nước ngoài

36.00% Vốn nhà nước
Cổ đông trong nước khác
58.61%

Nguồn: Báo cáo thường niên 2019 của công ty Vinamilk

Mặc dù, phần vốn nhà nước do SCIC nắm giữ tại Vinamilk còn chiếm khoảng
36% là tương đối nhiều nhưng những công ty nước ngoài đang nắm 58,61%, đặc biệt
là các cổ đông lớn như F&N Dairy Investment (nắm giữ 17,31%) và Platinum Victory
18
(10,62%), đều là những cổ đông chiến lược có thế mạnh trong ngành. Với sự gia nhập
của những cổ đông mới vào việc thực hiện chiến lược vươn ra thị trường thế giới và
trở tập đoàn đa quốc gia của mình thì Vinamilk có thể đạt được mục tiêu tăng trưởng
hỗn hợp, vừa mở rộng thị trường, quy mô hoạt động vừa gia tăng kết nối trong chuỗi
giá trị, chất lượng sản phẩm.

3.1.3. Sơ đồ tổ chức và nhân sự

Hình 3.2: Sơ đồ tổ chức và quản lý của công ty Vinamilk

Nguồn: Báo cáo thường niên 2019

3.1.4. Mô hình hoạt động của công ty

Hình 3.3: Mô hình hoạt động của công ty Vinamilk

19
 Nguồn: Báo cáo thường niên 2019

3.1.5. Hoạt động kinh doanh

Công ty cổ phần Sữa Việt Nam có những hoạt động chính tạo ra doanh thu và lợi
nhuận như sau:
- Chế biến, sản xuất và kinh doanh sữa tươi, sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng,
sữa chua, sữa đặc, sữa đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác.
- Chăn nuôi bò sữa, chủ yếu nhằm mục đích chính là cung cấp sữa tươi nguyên
liệu đầu vào cho sản xuất các sản phẩm từ sữa của Công ty.
- Công ty hiện đang có hơn 200 sản phẩm được chia thành các ngành hàng như:
sữa nước, sữa chua, sữa bột, bột ăn dặm, ca cao lúa mạch, sữa đặc, kem ăn, phô
mai, sữa đậu nành và nước giải khát.

3.1.6. Hoạt động phát triển bền vững

20
Công ty Vinamilk hiện vẫn đang thực hiện theo chiến lược phát triển bền vững giai
đoạn 2017-2020 mà công ty đã đề ra bao gồm:
(i) Hoàn thiện phần cơ cấu quản lý và thực thi về phát triển.
(ii) Đánh giá toàn diện hiện trạng về lĩnh vực phát triển bền vững xuyên suốt
toàn công ty.
(iii) Tham gia các tổ chức chuyên ngành, đào tạo nhận thức.
(iv) Tích hợp sâu rộng hơn nội dung phát triển bền vững vào hoạt động sản xuất
kinh doanh.
(v) Xây dựng lộ trình đảm bảo theo các chỉ tiêu GRI 4 cho báo cáo liên quan
chặt chẽ đến các lĩnh vực trọng yếu và thành tựu từng thời kỳ.
Hình 3.4: Các lĩnh vực trọng yếu tại Vinamilk

21
 Nguồn: Báo cáo thường niên 2019

3.2. PHÂN TÍCH VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM

(VINAMILK)
3.2.1. Phân tích môi trường kinh doanh
 Tổng quan ngành sữa tại Việt Nam năm 2019
Thập kỉ 2010-2019 là một thập kỉ đáng ghi nhận của nền kinh tế Việt Nam khi đã
có những sự tăng trưởng vượt bậc ở nhiều nhóm ngành. Vào thời điểm cuối thập kỉ
này, trên thế giới vẫn còn những mối lo từ cuộc thương chiến Mỹ - Trung và căng
thẳng quân sự Mỹ - Iran và điều này phần nào tác động đến kinh tế toàn cầu khi GDP
năm 2019 chỉ tăng trưởng 2.6%, mức thấp nhất kể từ năm 2008. Dù vậy, tăng trưởng
kinh tế của Việt Nam vẫn vượt mức mục tiêu của Quốc hội đề ra khi GDP 2019 tăng
7,02% với CPI duy trì dưới 3% và GDP đầu người đạt 2.800 – 3.000 USD (tăng 8% so
với cùng kì, GSO), qua đó Việt Nam nổi lên như một điểm sang về đầu tư trên thế
giới. Và cũng chính vào đầu năm 2020, Đại diện Thương mại Mỹ (USTR) đã đưa Việt
Nam ra khỏi danh sách các nước đang phát triển. Điều này cho thấy, nền kinh tế Việt
Nam đã có những sự phát triển tích cực trong 10 năm vừa qua góp phần thay đổi hình
ảnh kinh tế Việt Nam trên thế giới.
Vinamilk ước tính rằng mức tiêu thụ sữa tại Việt Nam trung bình chỉ khoảng
20Kg/ người trong năm 2019, một mức tiêu thụ được công ty đánh giá là còn thấp.
Tuy vậy, tiềm năng của ngành sữa vẫn chưa được thể hiện toàn vẹn thông qua mức
tăng trưởng của ngành, đồng thời cho thấy ngành sữa vẫn còn phải đối mặt với một số
thách thức trong năm vừa qua. Đầu tiên là dịch tả lợn Châu Phi đã gây nhiều thiệt hại
cho ngành nông nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2018-2019 và ảnh hưởng trực
tiếp đến thu nhập của các hộ nông dân. Theo GSO, 60% dân số Việt Nam vẫn đang
sống ở các khu vực nông thôn, việc này đã tác động đáng kể đến sức mua các sản
phẩm tiêu dùng nhanh (FMCG) nói chung và các sản phẩm sữa nói riêng. Bên cạnh
đó, dù đang có cơ cấu dân số vàng nhưng tỉ lệ sinh tại Việt Nam lại đang trên đà giảm.
Số liệu của GSO nói rằng trong giai đoạn 10 năm từ 2009-2018, tỉ lệ sinh giảm từ 17,6
trẻ sơ sinh/ 1,000 người xuống còn 14,6. Xu hướng này cùng với trào lưu nuôi con
bằng sữa mẹ, là những rào cản đối với sữa công thức trẻ em.
Xét theo ngành hoạt động, doanh thu bán lẻ của nước ta đạt mức tăng trưởng hai
chữ số ở mức 12,7%, trong đó các mặt hàng có sức tiêu thụ tốt là lương thực, thực
phẩm khi mặt hàng này tăng trưởng 13,2% (GSO). Ngành hàng sữa chua và sữa nước
là hai ngành hàng dẫn dắt cho mức tăng trưởng tích cực của các sản phẩm sữa được
ghi nhận trong năm 2019 (Euromonitor). Và theo Vinamilk, xu hướng sử dụng các sản
phẩm sữa có nguồn gốc thiên nhiên và hỗ trợ hệ tiêu hóa, cải thiện vóc dáng đang ngày
càng phổ biến nhờ thu nhập được cải thiện và ý thức về an toàn thực phẩm tăng lên.
22
Đây cũng là động lực giúp ngành hàng sữa chua và sữa tươi đạt mức tăng trưởng tốt
trong năm 2019. Các sản phẩm sữa hữu cơ cao cấp cũng rất thu hút người tiêu dùng
khi nhu cầu tiêu dùng đang dịch chuyển dần từ ăn, uống ngon sang ăn, uống lành
mạnh.
Bên cạnh đó, đánh giá của Euromonitor cho rằng xu hướng sản phẩm tiện lợi
cũng lên ngồi, điển hình là các sản phẩm sữa công thức pha sẵn đã đạt mức tăng
trưởng ấn tượng dù toàn ngành sữa công thức tăng trưởng chậm. Những xu hướng tích
cực trên vừa là cơ hội, nhưng cũng đặt ra yêu cầu đối với các doanh nghiệp sữa cần
tăng cường hoạt động nghiên cứu phát triển để kịp thời đưa ra những sản phẩm mới
đáp ứng nhu cầu tiêu dùng ngày càng đa dạng của thị trường.
 Triển vọng ngành sữa Việt Nam
Theo Quy hoạch phát triển ngành công nghiệp chế biến sữa Việt Nam đến năm
2020, tầm nhìn đến năm 2025, sản lượng sữa tươi sản xuất trong nước được dự kiến
đạt 1 tỷ lít, đáp ứng được 38% nhu cầu tới năm 2020 và 1,4 tỷ lít, đáp ứng được 40%
nhu cầu năm 2025.
Theo các chuyên gia trong ngành sữa, với mức tiêu thụ sữa trên đầu người tại
Việt Nam vẫn đang ở mức thấp thì trong tương lai ngành sữa vẫn còn nhiều tiềm năng
phát triển. Bên cạnh đó, các sản phẩm sữa hiện đang tiêu thụ chủ yếu là sữa nước, sữa
bột, sữa chua, sữa đặc, trong khi mức tiêu thụ các sản phẩm từ sữa khác vẫn còn thấp
cho thấy ngành sữa vẫn còn nhiều cơ hội để tăng trưởng. Hơn nữa, người dùng tại khu
vực thành thị đang ngày càng chuộng các sản phẩm trung và cao cấp (sữa hữu cơ) có
thể hỗ trợ tăng trưởng doanh thu ở khu vực này.
Ông Trần Quang Trung, Chủ tịch Hiệp hội Sữa Việt Nam, cho rằng ngành sữa
Việt Nam luôn đạt tốc độ tăng trưởng tốt trong những năm vừa qua. Các doanh nghiệp
trong ngành liên tục xây dựng, cải tiến, đổi mới nhà máy và thiết bị, ứng dụng công
nghệ tự động hóa cao ngang tầm khu vực và thế giới nhằm cải thiện chất lượng nguồn
sữa cung cấp ra thị trường.
Hiện các doanh nghiệp đã đa dạng hóa, đưa ra thị trường nhiều loại sản phẩm
mới. Tuy nhiên, hai mảng chính quyết định sự tăng trường của toàn ngành sữa trong
nước và cũng là hai mặt hàng quan trọng nhất là sữa nước và sữa bột. Bằng chứng là
riêng tổng giá trị của haimangr này đã chiếm gần ¾ giá trị thị trường với sản lượng sữa
tươi hiện đạt 1.500 nghìn lít, sữa bột đặt 138.000 tấn.
Tiêu thụ sữa trong nước được dự báo sẽ tiếp tục tăng trong những năm tới do thu
nhập tăng và sự phát triển của các chuỗi bán hàng hiện đại. Và nhu cầu đối với các sản
phẩm sữa có giá trị cao cũng được dự báo sẽ tăng mạnh do dân số trẻ và số lượng
người thuộc tầng lớp trung lưu ở các đô thị, những đối tượng khách hàng có nhu cầu
trải nghiệm sản phẩm mới, sẽ tăng.

23
3.2.2. Phân tích môi trường cạnh tranh – Porter’s Five Force
3.2.2.1. Phân tích đối thủ cạnh tranh hiện tại
Thị trường sữa nước tại Việt Nam luôn là phân khúc tạo cơ hội cho doanh nghiệp
nội, trong đó phải kể đến Vinamilk, TH Truemilk. Cũng là một trong hai công ty
chiếm thị phần lớn của phân khúc này. Ngoài ra còn nhiều doanh nghiệp nội khác như
Lothamilk, Dalatmilk,… cũng đang thay đổi chiến lược kinh doanh để cạnh tranh
“miếng bánh thị phần”.
Thị trường sữa bột ở Việt Nam dù có khá nhiều công ty nội tên tuổi nắm nhiều
thị phần như Vinamilk, Nutifood, Dutch Lady và TH Truemilk nhưng bên cạnh đó còn
có các hãng sữa quốc tế như Abbott, Friesland Campina, Mead Johnson, Nestle và
nhiều hãng nhỏ hơn khác đều có năng lực tốt về marketing và nghiên cứu, phát triển
sản phẩm. Do vậy những doanh nghiệp này luôn luôn nguy cơ cạnh tranh đối với
Vinamilk.
3.2.2.2. Phân tích đối thủ cạnh tranh tiềm ẩn
Là một trong những ngành sản phẩm tiêu dùng thiết yếu nên ngành sữa có thể
được xem là có suất sinh lợi hấp dẫn, thị trường còn tiềm năng phát triển và số lượng
khách hàng đông đảo nhưng số lượng doanh nghiệp có sẵn trong ngành lại không
nhiều. Cũng vì chi phí gia nhập ngành cao (cần đầu tư cơ sở vật chất nhiều), cùng một
số rào cản khác như yếu tố kĩ thuật và phân phối nên rào cản gia nhập ngành của các
doanh nghiệp trong nước tương đối cao. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp sữa nước
ngoài thì việc gia nhập vào ngành lại không gặp vấn đề do cơ sở vật chất, kĩ thuật cũng
như tìm nhà phân phối tại Việt Nam cũng không quá khó khăn nên áp lực từ đối thủ
cạnh tranh tiềm năng đối với Vinamilk chủ yếu sẽ là từ các doanh nghiệp sữa nước
ngoài, và những áp lực đến từ các đối thủ này không hề nhỏ.
3.2.2.3. Phân tích năng lực đàm phán của nhà cung cấp
Đồng hành bền vững cùng hộ chăn nuôi cùng với các nhà cung cấp chiến lược
lớn, đối tác trong và ngoài nước là mục tiêu chính của Vinamilk nhằm đảm bảo nguồn
cung cấp nguyên liệu thô ổn định về chất lượng cao mà vẫn có giá cả rất cạnh tranh.
Các nông trại sữa là những đối tác chiến lược vô cùng quan trọng của Vinamilk
trong việc cung cấp những sản phẩm tốt nhất tới khách tiêu dùng. Sữa tươi nguyên liệu
được thu mua từ các nông trại luôn được đảm bảo chất lượng như tiêu chuẩn đã được
ký kết giữa công ty Vinamilk và các nông trại sữa nội địa, một phần nhờ Vinamilk đã
đứng ra hỗ trợ về vốn và kỹ thuật cũng như bao tiêu cho các hộ nông.

24
 Bên cạnh đó, để sản xuất các sản phẩm sữa bột (trẻ em và người lớn) và bột dinh
dưỡng, ngoài việc sử dụng các nguyên liệu trong nước, Vinamilk đồng thời thực hiện
việc nhập khẩu nguyên liệu phục vụ sản xuất để đáp ứng nhu cầu thị trường nội địa và
xuất khẩu. Nguyên liệu sữa bột được Vinamilk nhập khẩu có xuất xứ/nguồn gốc 100%
từ Mỹ, Úc, New Zealand, EU và Nhật Bản.
Dù nguồn sữa nguyên liệu trong nước của Vinamilk nhiều, nhưng vì phát sinh
các chi phí hỗ trợ hộ nông nên giá sữa tươi nguyên liệu trong nước vẫn cao nhưng nhìn
chung khả năng tự chủ nguyên liệu trong nước của Vinamilk vẫn tốt. Mặt khác, số
lượng các nhà cung cấp nước ngoài của Vinamilk là không nhiều và chi phí chuyển
đổi giữa các nhà cung cấp này cao nên các nhà cung cấp nước ngoài có năng lực đàm
phán mạnh hơn. Vì vậy, công ty Vinamilk chịu áp lực lớn từ các nhà cung cấp, chủ
yếu là từ các nhà cung cấp nước ngoài. Và theo báo cáo thường niên 2019 của
Vinamilk thì những năm gần đây chi phí nguyên liệu nhập khẩu tăng, ta có thể xem
đây là lí do khiến chi phí sản xuất của Vinamilk tăng.
3.2.2.4. Phân tích năng lực đàm phán của khách hàng
 Thị trường trong nước
Vinamilk là doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam về sản xuất và kinh doanh sữa
cũng như các sản phẩm từ sữa. Tổng thị phần của Vinamilk trong năm 2019 tăng thêm
0,2% giúp công ty tiếp tục khẳng định và vững chắc dẫn dắt vị thế dẫn đầu ngành sữa
Việt Nam. Hiện tại, công ty có hơn 200 nhà phân phối với 251.000 điểm bán lẻ và 430
cửa hàng thuộc chuỗi “Giấc mơ sữa Việt”. Sản phẩm của công ty phủ rộng hầu hết tại
các siêu thị và cửa hàng tiện lợi toàn quốc và đang liên tục mở rộng nhóm khách hàng
đặc biệt. Với doanh thu trong nước của 3 năm tài chính vừa qua đều chiếm khoảng
80% tổng doanh thu của Vinamilk cho thấy họ đang tập trung hiệu quả kinh doanh vào
thị trường nội địa. Do đó, năng lực đàm phán của khách hàng trong nước là tương đối
thấp.
 Thị trường nước ngoài
Tính đến thời điểm hiện tại, sản phẩm của Vinamilk đã được xuất khẩu đến hơn
40 quốc gia trên thế giới, bao gồm khu vực Đông Nam Á, Trung Đông, Châu Phi và
các nước khác. Trong năm 2019, Vinamilk cũng đã có sự kiện ra mắt thương hiệu
Vinamilk tại thị trường Trung Quốc trong khuôn khổ sự kiện triển lãm China
International Food & Catering Expo tháng 9/2019 tại tỉnh Hồ Nam, Trung Quốc. Có
thể thấy Vinamilk đã phát triển tại thị trường nước ngoài khá tốt so với những năm
trước, dù vậy Vinamilk vẫn chưa phải là thương hiệu lớn trên thị trường xuất khẩu thế
nên công ty buộc phải tham gia vào hệ thống phân phối của các nhà phân phối lớn và
chịu nhiều áp lực đàm phán từ nhóm khách hàng này. Thêm vào sự khó tính và mức
yêu cầu cao của thị trường ngoại cũng góp phần vào áp lực mà Vinamilk phải đối mặt
đối với thị trường nước ngoài.
25
 3.2.2.5. Phân tích sản phẩm thay thế
Khi nói đến các sản phẩm thay thế sữa thì chúng ta có thể nghĩ đến nhóm khách
hàng không thể sử dụng các sản phẩm từ sữa do nhiều nguyên nhân khác nhau. Các
sản phẩm này ra đời nhằm mục đích thay thế sữa để cung cấp chất dinh dưỡng cần
thiết cho nhóm người dùng mẫn cảm với sữa. Nhờ sự phát triển mạnh mẽ của khoa
học, chúng ta đã có thể tạo ra nhiều sản phẩm thay thế sữa một cách hiệu quả như sữa
đậu nành, sữa bắp, sữa gạo, sữa nếp,…
Tuy nhiên, vì các chất dinh dưỡng mà sữa cung cấp mang tính đặc trưng, thiết
yếu và quan trọng đối với sức khỏe của cơ thể con người vậy nên áp lực từ các sản
phẩm thay thế đối với sản phẩm từ sữa của Vinamilk là không nhiều, nhưng các công
tác nghiên cứu để sản phẩm sữa của hãng có khả năng đáp ứng tốt nhất nhu cầu của
khách hàng.

3.2.3. Phân tích báo cáo tài chính

3.2.3.1. Phân tích bảng cân đối kế toán
 Về tài sản
Biểu đồ 3.2: Tăng trưởng tài sản của Vinamilk từ 2015-2019

TÀI SẢN NGẮN HẠN TÀI SẢN DÀI HẠN TỔNG TÀI SẢN
100,000,000.00
90,000,000.00
80,000,000.00
70,000,000.00
60,000,000.00
50,000,000.00
40,000,000.00
30,000,000.00
20,000,000.00
10,000,000.00
-
2015 2016 2017 2018 2019

Nguồn: BCTC của công ty Vinamilk

Trong năm 2019, tổng tài sản của Vinamilk tăng 7.333.764,33 triệu đồng, mức
tăng này lớn hơn mức tăng của năm 2018 2,5 lần. Nhìn qua thì ta có thể thấy rằng tài
sản công ty tăng chủ yếu là do phần tăng từ tiền, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn,
tài sản cố định và lợi thế thương mại. Trong đó, lợi thế thương mại của công ty tăng
1.827.720 triệu đồng là nhờ hợp nhất kinh doanh với Công ty Cổ phần GTNFoods
(trong năm và cho đến ngày 30/9/2019, công ty đã tăng tỉ lệ sở hữu tại đơn vị này lên
75%). Còn trong các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, khoản tăng chủ yếu là từ việc
tăng đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn. Trong năm 2019, có các khoản đầu tư nắm giữ
26
dài hạn của công ty chỉ còn thời hạn từ 1 đến 12 tháng nên được chuyển qua đầu tư
nắm giữ ngắn hạn, kèm thêm việc xuất hiện các khoản tiền gửi ngắn hạn cũng được
tính vào khoản này dẫn đến mức tăng 4.204.053 triệu đồng.
Tài sản ngắn hạn của công ty Vinamilk trong giai đoạn 2015-2019, đều chiếm tỉ
trọng cao hơn so với tài sản dài hạn. Nhưng nhìn chung, tài sản ngắn hạn luôn chiếm
trung bình khoảng 58,67% của tổng tài sản, còn tài sản dài hạn chiếm trung bình
khoảng 41,33%. Trong tài sản ngắn hạn, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn luôn
chiếm phần nhiều nhất khi đều chiếm tỉ trọng khoảng 50%, ngoại trừ năm 2018 chỉ
chiếm 42,19% (có thể do sự tăng đột ngột của hàng tồn kho trong năm 2018 kéo tỉ
trọng của khoản này xuống). Bên cạnh đó, tiền và các khoản tương đương tiền chỉ
chiếm tỉ trọng được xếp thứ 4 trên 5 khoản mục của TSNH. Điều này cho thấy công ty
muốn hạn chế giữ tiền mặt, thay vào đó đầu tư tài chính ngắn lẫn dài hạn để có thêm
thu nhập tài chính từ các khoản này nhằm tăng thêm lợi ích cho các nhà đầu tư.
Biểu đồ 3.3: Tỉ trọng các khoản tài sản ngắn hạn từ 2015-2019
60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%
2015 2016 2017 2018 2019

Tiền và các khoản tương đương tiền Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
Các khoản phải thu ngắn hạn Hàng tồn kho
Tài sản ngắn hạn khác

Nguồn: BCTC của công ty Vinamilk

Một công ty lớn như Vinamilk hoạt động trong chế biến, sản xuất và kinh doanh
sản phẩm từ sữa thì luôn cần tài sản cố định lớn. Chính vì vậy, việc tài sản cố định
chiếm tỉ trọng lớn trong TSDH của công ty là việc dễ hiểu. Và nhìn qua các năm từ
2015-2019, TSCĐ của công ty tăng liên tục qua các năm nhưng không đều. TSCĐ hữu
hình của công ty thì có mức tăng cao hơn 25% chỉ trong 2 năm 2017 và 2018, còn ở
năm 2019 mức tăng của khoản này chỉ còn 5,34% (nguyên nhân là do giá trị hao mòn
lũy kế của TSCĐ hữu hình tăng nhanh hơn rất nhiều so với nguyên giá). Còn với
TSCĐ vô hình, công ty ghi nhận tăng nguyên giá thêm 822.095 triệu đồng so với năm
2018. Cả việc tăng giá trị hao mòn lũy kế nhanh hơn tăng nguyên giá của TSCĐ hữu
hình và việc tăng nguyên giá của TSCĐ vô hình đều có thể được lí giải do việc hợp
nhất với GTNFoods của Vinamilk theo như trong thuyết minh BCTC mục V.8.
27
  Về nguồn vốn
Từ 2015-2019, vốn chủ sở hữu của Vinamilk luôn chiếm trên 65% cơ cấu nguồn
vốn của công ty. Như vậy, tài sản của công ty được đảm bảo tương đối cao bằng
VCSH, tỉ trọng nợ thấp và chủ yếu là nợ ngắn hạn. Mặc dù vậy, công ty vẫn sẽ khó
tránh khỏi rủi ro khi lãi suất tăng cao, khiến chi phí tài chính của công ty có thể tăng.
Nhưng khi so với công ty đối thủ là Hanoimilk, thì tỉ trọng nợ trên nguồn vốn của
Vinamilk thấp hơn hẳn, nên có thể nói Vinamilk có lợi thế hơn so với đối thủ. Và khi
so với doanh nghiệp cùng ngành khác là GTNFoods thì tỉ trọng nợ của Vinamilk nằm
ở mức tương đối tốt và chỉ thua kém một chút dù có sự chênh lệch qui mô rất lớn giữa
2 công ty này.
Biểu đồ 3.4: So sánh tỉ trọng nợ và VCSH trên nguồn vốn của Vinamilk và
các công ty cùng ngành
100%

90%

80% 37.66%

70%
66.51%
60%
88.38%
50% Tỉ trọng VCSH
Tỉ trọng nợ
40%

30% 62.34%

20%
33.49%
10%
11.62%
0%
Vinamilk Hanoimilk GTNFoods

Nguồn: BCTC 2019 của VNM,HNM và GTN

Trong các khoản nợ phải trả của Vinamilk, nợ ngắn hạn luôn chiếm trên 90% và
tăng tỉ trọng liên tục qua các năm từ 2015 đến 2019. Như vậy hầu như toàn bộ tài sản
dài hạn của công ty được đảm bảo bằng VCSH, và nợ phải trả của công ty hiện tại chủ
yếu là để tài trợ một phần cho các TSNH của mình. Và vay ngắn hạn là khoản tăng
nhiều nhất để chiếm tỉ trọng cao nhất trong các khoản nợ ngắn hạn của công ty trong
năm 2019. Theo BCTC của công ty, các khoản vay ngắn hạn này chủ yếu là do các
khoản vay không được đảm bảo mới của Vinamilk vay USD từ hai ngân hàng nước
ngoài là Sumitomo Mitsui Banking Corp. và Tokyo-Mitsubishi UFJ, tác giả cho rằng
nguồn ngoại hối này là để công ty có thể chi trả cho việc nhập khẩu nguyên liệu của
mình.
3.2.3.2. Phân tích kết quả hoạt động kinh doanh

28
 Từ bảng 3.1, chúng ta thấy rằng từ 2016-2018 tốc độ tăng trưởng của doanh thu
cũng như LNST của Vinamilk giảm dần. Thậm chí ở năm 2018, lợi nhuận thuần từ
HĐKD và LNST của công ty còn bị âm (cho thấy chi phí trong năm 2018 tăng nhanh
hơn mức tăng của lợi nhuận gộp). Nhưng sang đến năm 2019, công ty khắc phục được
nhược điểm của mình và giúp cho tỉ lệ tăng trưởng của doanh thu và LNST tăng trở
lại. Việc LNST công ty không tăng được nhiều như doanh thu bán hàng cũng như
doanh thu thuần cho thấy việc quản lí chi phí của công ty đang gặp vấn đề. Nhưng khi
so sánh với GTNFoods và Hanoimilk thì ta thấy ở năm 2019 Vinamilk có tốc độ tăng
trưởng LNST tốt hơn so với GTNFoods nhưng thua Hanoimilk (do Hanoimilk có qui
mô nhỏ nên dù tỉ lệ tăng trưởng LNST cao hơn nhưng thực chất chỉ tăng khoảng 265
triệu đồng).
Bảng 3.1: Doanh thu và lợi nhuận của Vinamilk từ 2016-2019
ĐVT: triệu đồng

Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019

Doanh thu bán hàng 46.965.003,1 51.134.899 52.629.230, 56.400.229,

và cung cấp dịch vụ 0 ,77 43 73

Tỉ lệ tăng trưởng (%) 16,76% 8,88% 2,92% 7,17%

Doanh thu thuần về

bán hàng và cung cấp 46.794.339,4 51.041.075 52.561.949, 56.318.122,
dịch vụ 0 ,89 97 76

Tỉ lệ tăng trưởng (%) 16,75% 9,08% 2,98% 7,15%

Lợi nhuận gộp về bán

hàng và cung cấp 22.335.706,0 24.234.144 24.611.406, 26.572.216,
dịch vụ 0 ,82 47 65

Tỉ lệ tăng trưởng (%) 37,35% 8,50% 1,56% 7,97%

Lợi nhuận thuần từ 11.160.290,6 12.226.418 11.876.513,

hoạt động kinh doanh 6 ,19 44 12.797.090,12

Tỉ lệ tăng trưởng (%) 20,38% 9,55% -2,86% 7,75%

10.278.174,5
Lợi nhuận sau thuế 9.363.829,78 5 10.205.629,71 10.554.331,88

Tỉ lệ tăng trưởng (%) 20,52% 9,76% -0,71% 3,42%

29
 Nguồn: Tính toán của tác giả

30
 Bảng 3.2: LNST và tỉ lệ tăng trưởng LNST của GTN và HNM
ĐVT: triệu đồng
Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019
GTNFoods 15.970,25 151.902,11 104.699,31 12.632,62
Tỉ lệ tăng trưởng (%)   851,16% -31,07% -87,93%
Hanoimilk - 8.648,71 - 3.318,52 1.172,90 1.438,46
Tỉ lệ tăng trưởng (%)   -25,04% 105,03% 22,64%
Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn về năm 2018, lợi nhuận gộp của Vinamilk tăng rất ít do giá vốn hàng bán
tăng 4,27% nhanh hơn doanh thu thuần khi chỉ tăng 2,98% (giá sữa nguyên liệu tăng).
Thêm vào đó, chi phí bán hàng cũng tăng 6,32% nhanh hơn so với doanh thu thuần với
lợi nhuận gộp. Với các lí do nêu trên, ta có thể hiểu được vì sao lợi nhuận thuần từ
HĐKD và LNST đều thấp hơn so với năm 2017. Từ đó ta nhìn qua năm 2019 của công
ty và nhận thấy công ty đã khắc phục vấn đề của năm trước một cách tương đối khi
doanh thu thuần tăng 7,15% và giá vốn hàng bán tăng chậm hơn với 6,42%. Bên cạnh
đó, chi phí bán hàng của Vinamilk cũng đã tăng chậm hơn doanh thu thuần và lợi
nhuận gộp (với tốc độ tăng trưởng 5,93%). Nhìn chung, công ty đã có những động thái
thích hợp để khắc phục vấn đề của năm 2018 và công ty sẽ tiếp tục phát huy việc này
nên tác giả hi vọng HĐKD của công ty trong những năm sau sẽ có kết quả tốt hơn.
Bảng 3.3: Tốc độ tăng trưởng doanh thu, chi phí và lợi nhuận của năm 2018 và
2019
Chỉ tiêu 2018 2019

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ 2,98% 7,15%

Giá vốn hàng bán 4,27% 6,42%

Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 1,56% 7,97%

Chi phí bán hàng 6,32% 5,93%

Chi phí tài chính 35,58% 58,44%

Chi phí lãi vay 74,49% 111,86%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Một điều nữa cần phải quan tâm là chi phí tài chính của Vinamilk trong 2 năm
này đều tăng nhanh hơn hẳn những năm trước. Chính vì trong 2 năm này, công ty đã
phải vay những khoản vay ngắn hạn như đã nói ở phần phân tích bảng CĐKT nên đã
làm phát sinh chi phí tài chính và chi phí lãi vay nhanh hơn bình thường, đặc biệt là

31
các khoản vay USD của công ty đều không được đảm bảo nên lãi suất vay cũng cao
hơn so với vay có tài sản đảm bảo.
3.2.3.3. Phân tích lưu chuyển tiền tệ
Biểu đồ 3.5: Lưu chuyển tiền tệ của công ty Vinamilk từ 2016-2019
15,000,000.00

10,000,000.00

5,000,000.00

-
2016 2017 2018 2019

(5,000,000.00)
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư

(10,000,000.00)
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính Lưu chuyển tiền thuần trong năm

Nguồn: BCTC của công ty Vinamilk

Lưu chuyển tiền tệ của Vinamilk cho thấy hoạt động kinh doanh của công ty vẫn
đang rất ổn định qua các năm và đang có xu hướng tăng qua các năm. Trong khi đó,
hoạt động đầu tư của công ty cũng đang được chú trọng với các khoản chi tiền mua
TSCĐ và TSDH khác cũng như là các khoản tiền đầu tư góp vốn vào các công ty con
và các công ty liên kết và cả việc hợp nhất kinh doanh nhằm tăng thị phần của công ty
(hợp nhất GTNFoods) và chủ động hơn với chi phí nguyên liệu đầu vào. Và từ 2016-
2019, Vinamilk liên tục trả cổ tức (cả 2017 và 2018 mỗi năm đều trả cổ tức 3 lần, đều
trả với tỉ lệ ít nhất 15% hoặc hơn), cũng như phải liên tục trả nợ gốc vay nên lưu
chuyển tiền tự HĐTC của công ty âm là chuyện dễ hiểu. Nhưng dòng tiền ra từ hoạt
động tài chính đang giảm dần qua các năm cũng nhờ các khoản tiền công ty thu từ đi
vay nên sắp tới chi phí tài chính của công ty sẽ còn tăng. Nhìn chung, xu hướng của
lưu chuyển tiền tệ thuần của Vinamilk là đang tăng liên tục từ 2016-2019 như vậy có
thể thấy hoạt động kinh doanh của công ty đang đủ lớn để bù đắp cho hoạt động đầu tư
và hoạt động tài chính, thậm chí còn vượt hơn tổng của dòng tiền từ 2 hoạt động kia để
giúp dòng tiền thuần tăng liên tục như vậy.

32
 3.2.3.4. Phân tích tỉ số sinh lợi
Biểu đồ 3.6: Các tỉ số sinh lợi của Vinamilk từ 2016-2019
50.00%
43.22% 44.42%
45.00%
40.70%
40.00% 37.69%

35.00% 32.94% 32.10%

30.00% 28.34%
25.72%
25.00%
20.01% 20.14% 19.42% 18.74%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2016 2017 2018 2019

ROS ROA ROE

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tỉ số ROS của Vinamilk được duy trì khá tốt ở năm 2016 và 2017 nhưng lại
giảm liên tục từ 2018 sang 2019, cho thấy trong 2 năm sau Vinamilk gặp vấn đề trong
quản lí giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng nên làm LNST thu được trên doanh thu
thuần giảm. Với hai tỉ số ROA và ROE ở giai đoạn 2018-2019, ta thấy công ty hiện
đang không sử dụng hiệu quả tài sản và VCSH của mình khi tỉ lệ LNST được tạo ra
giảm so với các năm trước. Cũng vì LNST của công ty giảm như đã nói ở trên, thêm
vào đó, tổng tài sản và VCSH của Vinamilk tăng nhanh nên làm hai tỉ số này giảm
nhanh hơn so với ROS.
Bảng 3.4: ROA và ROE của VNM so với ngành
Chỉ tiêu VNM GTN HNM Ngành

ROA 25,72% 0,29% 0,29% 22,77%

ROE 37,69% 0,34% 0,77% 28,27%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Và khi so tỉ số ROA và ROE của Vinamilk với hai công ty cùng ngành khác,
cũng như so với số liệu trung bình ngành (dựa trên số liệu từ Investing.com), thì tác
giả nhận xét rằng công ty hiện tại vẫn đang hoạt động hiệu quả hơn trung bình ngành
khi vẫn có thể thu lợi hiệu quả hơn từ tài sản và VCSH của mình.

33
3.3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VNM
3.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Discounted Dividend
Model – DDM)
Tác giả đã định giá cổ phiếu VNM bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức theo các
bước sau:
B1: Xác định hệ số beta của công ty
B2: Xác định suất sinh lợi yêu cầu
B3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức
B4: Xác định giá cổ phiếu
3.3.1.1. Xác định hệ số beta của công ty
Hệ số beta là hệ số đo lường sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu VNM với
suất sinh lợi của thị trường. Khóa luận sử dụng phương pháp trực tiếp tính beta và
dùng chỉ số VN-Index làm đại diện cho danh mục thị trường.
Khóa luận sẽ lấy số liệu từ đầu năm 2015 đến hết tháng 01/2020 vì thời gian này
đủ dài với đủ số liệu để giúp tính toán đạt độ chính xác cao. Theo báo cáo của Nielsen
vào thời điểm đầu tháng 2 khi tình hình dịch vẫn chưa diễn biến phức tạp thì 65% số
người tham gia khảo sát cho biết họ sẽ hạn chế đi mua sắm, nên tác giả đánh giá rằng
thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ bị ảnh hưởng bởi dịch tính từ đầu tháng 2/2020.
Vì vậy, báo cáo đã loại bỏ tháng 2 và 3 năm 2020 để số liệu được chính xác hơn. Sau
khi có số liệu, tác giả mới tiến hành tính suất sinh lợi trung bình theo tháng, độ lệch
chuẩn của VN – Index và VNM.
Dựa vào số liệu lịch sử, ta ước lượng hệ số beta theo hai cách:
β = covar(Ri,Rm)/var(Rm)
β = Slope(Ri,Rm)
Sau khi ước lượng, ta lấy trung bình của 2 hệ số beta này là 1,05 (xem phụ lục 1 và
phụ lục 2).
3.3.1.2. Xác định suất sinh lợi yêu cầu
Để tính suất sinh lợi yêu cầu, khóa luận vận dụng mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM): R = Rf + β (Rm – Rf)
Trong đó: R là suất sinh lợi yêu cầu
Rf là lãi suất phi rủi ro
β là hệ số beta của cổ phiếu VNM
Rm là suất sinh lợi thị trường (của VN – Index)
Ta ước lượng suất sinh lợi thị trường với số liệu từ phụ lục 2:
34
Tỉ suất sinh lợi trung bình của VN – Index trong khoảng thời gian quan sát là 0,99%
/tháng. Suy ra suất sinh lợi thị trường Rm = 12,55% / năm.
Lãi suất phi rủi ro được lấy dựa vào thông tin lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn
03-05 năm, giao dịch ngày 03/04/2020, lãi suất giao dịch là 2,55% / năm (nguồn tham
khảo: www.hnx.vn) => Rf = 2,55% / năm.
Từ các số liệu trên, tác giá tính suất sinh lợi yêu cầu:
R = Rf + β (Rm – Rf) = 2,55% + 1,05(12,55% - 2,55%)
 R = 13,05% / năm
3.3.1.3. Ước lượng tốc độ tăng trưởng
Khóa luận sử dụng các số liệu lịch sử và áp dụng hai phương pháp để ước lượng
tốc độ tăng trưởng trung bình rồi đưa ra nhận xét. Thứ nhất là tính ROE và tỉ lệ LNGL
trung bình của giai đoạn 2016-2019 rồi dùng công thức tính tốc độ tăng trưởng g =
ROE x LNGL. Thứ hai, tác giả đánh giá mức tăng của cổ tức chi trả của từng năm từ
2016 đến 2019 rồi lấy trung bình của các tốc độ tăng trưởng từng năm này. (Xem phụ
lục 3&4)
Với phương pháp thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trung bình là 10,79%.
Phương pháp thứ hai ước lượng tốc độ tăng trưởng trung bình là 3,54%.
Nhận xét:
Như vậy, với các khoản đầu tư của Vinamilk trong thời gian vừa qua thì giai
đoạn từ 2020-2024 sẽ là lúc Vinamilk tăng trưởng nhanh và sau đó đi vào ổn định nên
khóa luận sẽ định giá cho công ty dựa trên mô hình tăng trưởng hai giai đoạn. Mô hình
này cũng là một mô hình phù hợp đối với công ty đã qua giai đoạn tăng trưởng mạnh
và đang bước qua giai đoạn chuyển tiếp như Vinamilk.
3.3.1.4. Xác định giá cổ phiếu
Sau khi sử dụng tốc độ tăng trưởng để tính dòng cổ tức trong các năm tới, khóa
luận chiết khấu dòng cổ tức về thời điểm hiện tại theo mô hình hai giai đoạn. Sau đó,
lấy tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức để tính giá trị của mỗi cổ phiếu. Kết quả định
giá cổ phiếu VNM được trình bày cụ thể ở phụ lục 5.
Phương pháp định giá cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức định giá cổ phiếu
của Công ty cổ phần Sữa Việt Nam là 65.466 VNĐ/ cổ phiếu.

3.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp
(FCFF)
Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do, giá trị doanh nghiệp sẽ được tính
bằng chiết khấu từ dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) bằng chi phí vốn bình
35
quân gia quyền (WACC). Vì phương pháp này cũng sử dụng hệ số beta và có chi phí
vốn cổ phần cũng được tính bằng mô hình capm như suất sinh lợi yêu cầu đã tính ở
trên, nên tác giả sử dụng lại các hệ số đã tính ở phương pháp trên. Như vậy, khóa luận
chỉ cần thực hiện các bước sau để định giá công ty Vinamilk:
Bước 1: Xác định chi phí vốn WACC
Bước 2: Định giá cổ phiếu VNM
3.3.2.1. Xác định chi phí vốn WACC
Chi phí vốn cổ phần RE = 13,05%
Chi phí sử dụng nợ (RD) được tính bằng cách lấy lãi vay chia cho giá trị sổ sách của nợ
vay để có chi phí sử dụng nợ trung bình của một năm hoạt động.
Bảng 3.5: Chi phí sử dụng nợ 2016-2019
ĐVT: triệu đồng
Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019
Lãi vay 46.499,35 29.438,57 51.367,42 108.824,89
Giá trị sổ sách của nợ 1.751.582,64 1.101.344,04 909.449,03 3.375.150,41
Chi phí sử dụng nợ 2,65% 2,67% 5,65% 3,22%
Nguồn: Tính toán của tác giả

Vậy chi phí sử dụng nợ RD trung bình của giai đoạn 2016-2019 là 3,55%.
Tỉ trọng nợ và tỉ trọng VCSH được tính như bảng dưới đây:
Bảng 3.6: Tỉ trọng nợ và VCSH 2016-2019
ĐVT: triệu đồng
Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019
1.751.582,6 1.101.344,0
Giá trị sổ sách của nợ 4 4 909.449,03 3.375.150,41
Giá trị sổ sách của 21.664.932,5 23.139.503,5 28.001.312,2
VCSH 2 5 25.072.213,55 5
Tỉ trọng nợ 7,48% 4,54% 3,50% 10,76%
Tỉ trọng VCSH 92,52% 95,46% 96,50% 89,24%
Nguồn: Tính toán của tác giả

Vậy tỉ trọng nợ (WD) trung bình là 6,57% và tỉ trọng VCSH (WE) trung bình là
93,43%.
Chi phí vốn bình quân trọng số được tính bằng công thức:
WACC = RE x WE + RD x WD(1 – T)
Với T là chi phí thuế TNDN của công ty Vinamilk. Mức thuế suất TNDN áp dụng
chung các doanh nghiệp hiện nay là 20%. Nhưng chi phí thuế TNDN mà công ty
Vinamilk phải chịu trong giai đoạn 2016-2019 trung bình là 16,5%.
36
37
 Bảng 3.7: Thuế suất TNDN của Vinamilk từ 2016-2019
ĐVT: triệu đồng

Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019

Lợi nhuận kế toán 11.237.626,5 12.228.945,3 12.051.696,2 12.795.709,6

trước thuế 7 8 7 4

Chi phí thuế

TNDN 1.883.267,42 1.967.066,71 1.874.905,23 2.238.365,80

Thuế suất 16,76% 16,09% 15,56% 17,49%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Vậy chi phí vốn bình quân gia quyền WACC = 13,05% x 93,43% + 3,55% x 6,57%(1
– 16,5%) = 12,39%.
3.3.2.2. Xác định giá cổ phiếu
Dòng tiền tự do FCFF được tính bằng công thức:
FCFF = EBIT*(1-T) + Khấu hao – Thay đổi VLĐ – Chi phí đầu tư vào TSCĐ
Kết quả tính FCFF từ năm 2019-2025 được thể hiện tại phụ lục 8.
Sau khi dự phóng dòng ngân lưu tự do từ tốc độ tăng trưởng theo hai giai đoạn
như ở phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, khóa luận lập bảng tính giá trị doanh
nghiệp và giá trị của cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của
dòng ngân lưu tự do của doanh nghiệp, bao gồm giá trị hiện tại của dòng ngân lưu giai
đoạn tăng trưởng mạnh với tốc độ 10,79% cộng với giá trị hiện tại của ngân lưu tự do
của giai đoạn ổn định tốc độ tăng trưởng 3,54% mãi mãi. Sau khi xác định được giá trị
doanh nghiệp, ta trừ cho giá trị nợ phải trả để tính giá trị VCSH. Cuối cùng, giá trị cổ
phiếu VNM được tính bằng cách chia giá trị VCSH cho số cổ phiếu thường đang lưu
hành của công ty. Kết quả định giá doanh nghiệp tại phụ lục 9.
Vậy, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp ước tính giá trị
nội tại của công ty Vinamilk là 163.893.337,94 triệu đồng, tương đương với 92.178
VNĐ/ cổ phiếu.

3.3.3. Phương pháp định giá sử dụng hệ số P/E

Do có 2 cách tính P/E nên khóa luận sẽ áp dụng cả 2 cách để tính hệ số P/E rồi định
giá công ty Vinamilk dựa trên P/E trung bình của 2 cách.
 Cách 1: Xác định P/E của Vinamilk bằng với P/E của trung bình ngành.

38
Để xác định hệ số P/E theo cách này, khóa luận lấy hệ số P/E của 5 công ty có vốn hóa
lớn nhất trong ngành thực phẩm (số liệu lấy từ https://www.cophieu68.vn/categorylist.php
vào ngày 03/04/2020) rồi tính trung bình theo tỉ trọng vốn để ước tính P/E trung bình
ngành.
Bảng 3.8: P/E của 5 công ty ngành thực phẩm
Mã chứng Vốn TT
Tên công ty P/E
khoán (Tỉ đồng)

Công ty cổ phần Sữa Việt Nam VNM 15,9 173.472

Vinamilk

Tổng công ty cổ phần bia – rượu SAB 15,8 90.421

– nước giải khát Sài Gòn

Công ty cổ phần Tập đoàn MA MSN 10,3 70.371

SAN

Công ty cổ phần hàng tiêu dùng MCH 12,3 41.318

MASAN

Tổng công ty cổ phần bia – rượu BHN 18,8 10.188

– nước giải khát Hà Nội

Trung bình ngành theo tỉ trọng 14,6

vốn hóa

Nguồn: Cổ phiếu 68

Hệ số P/E của công ty Vinamilk hiện tại đang cao hơn P/E trung bình ngành.
Mặc dù vậy, so sánh chỉ số chỉ mang tính tương đối vì chiến lược phát triển cũng như
tiềm lực mỗi công ty là khác nhau, cũng như rủi ro của từng công ty cũng khác nhau.
Bên cạnh đó, Vinamilk là một trong số ít những doanh nghiệp có nguồn nguyên liệu tự
cung lớn trong ngành sản phẩm từ sữa, cũng như ngành thực phẩm nên tác giả đánh
giá mức P/E này phù hợp với khả năng cùa doanh nghiệp cũng như triển vọng trung
hạn của VNM.
 Cách 2: Xác định hệ số P/E nội tại của chính công ty Vinamilk
Như đã biết ở trên, với một công ty tăng trưởng đều đặn, ta có công thức tính giá trị cổ
phiếu theo công thức:
D1 1+ g
P0 = hay P0 = D0
R−g R−g
Chia 2 vế cho E0, ta có: P0/E0 = (D0/E0)(1+g)/(R-g)
39
Như vậy, để xác định hệ số P/E nội tại của công ty, ta có công thức:
P/E = Tỉ lệ chi trả cổ tức x (1+g)/(R-g)
Bảng 3.9 trình bày các dữ liệu được sử dụng và tính hệ số P/E theo công thức trên:
Bảng 3.9: Tính hệ số P/E
Chỉ tiêu Giá trị

Tỷ lệ chi trả cổ tức 45,02%

Suất sinh lợi 13,05%

Tốc độ tăng trưởng 10,79%

P/E 22,06

Nguồn: Tính toán của tác giả

Sau khi đã có 2 hệ số P/E, khóa luận tiến hành định giá cổ phiếu VNM theo 2 cách rồi
lấy trung bình của 2 cách làm kết quả định giá cuối cùng
Bảng 3.10: Định giá cổ phiếu VNM theo 2 cách tính hệ số P/E
ĐVT: VNĐ/ cổ phiếu

Chỉ tiêu Giá trị

EPS 6.800

Định giá theo P/E cách 1 99.280

Định giá theo P/E cách 2 150.008

Định giá cổ phiếu VNM 124.644

Nguồn: Tính toán của tác giả

40
 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN, KIẾN NGHỊ VÀ
KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ
4.1. KẾT LUẬN
Khóa luận định giá cổ phiếu VNM bằng 3 phương pháp: Chiết khấu dòng cổ tức,
chiết khấu dòng tiền tự do và định giá theo hệ số P/E. Kết quả định giá theo 3 phương
pháp trên lần lượt là 65.466 VNĐ 137.332 VNĐ và 116.682 VNĐ. Khóa luận sử dụng
hai phương pháp DDM và FCFF là chính với định giá theo hệ số P/E làm cơ sở. Nên tỉ
trọng ước lượng đối với DDM và FCFF đều là 45% còn tỉ trọng của P/E là 10%. Từ
đó, khóa luận định ra giá mục tiêu của VNM là 102.927 VNĐ/ cổ phiếu.
Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả định giá
Phương pháp Định giá (VNĐ/ cổ phiếu) Tỉ trọng

DDM 65.466 45%

FCFF 92.178 45%

P/E 124.644 10%

Giá mục tiêu 83.404

Giá hiện tại 95.000

Nguồn: Tính toán của tác giả

Sau khi thực hiện định giá, giá mục tiêu của cổ phiếu VNM thấp hơn 12,21% so
với giá hiện tại ngày 03/04/2020. Dù hiện tại cổ phiếu VNM đang bị ảnh hưởng sự
biến động của thị trường bởi thông tin về dịch bệnh làm đa số các nhà đầu tư kỳ vọng
thấp vào thị trường chứng khoán, tác giả vẫn đánh giá là cổ phiếu VNM đang được thị
trường định giá cao hơn so với giá trị nội tại của mình. Nhưng đối với một công ty sản
xuất thực phẩm như Vinamilk, dù thị trường gặp khó khăn như hiện nay thì công ty
vẫn có thể kinh doanh tốt các mặt hàng của mình, mặc dù vẫn phải chịu ảnh hưởng
giảm một phần doanh số.

4.2. KIẾN NGHỊ

Khóa luận đánh giá Vinamilk vẫn đang phải đối mặt với một số rủi ro có thể gây
bất lợi cho hoạt động kinh doanh của mình. Đầu tiên, như đã nói ở trên là rủi ro biến
động chi phí sữa nguyên liệu đầu vào. Tiếp theo, vì ở năm 2019 công ty có phát sinh
khoản vay ngắn hạn bằng USD, chiếm 37% nợ phải trả. Và hiện tại, khi tỉ giá
VND/USD đã đạt 23.550 (nguồn: https://vn.tradingview.com/symbols/USDVND/)
cũng là tỉ giá cao nhất trong 1 năm qua sẽ gây thêm khó khăn trong việc kiểm soát chi
41
phí nguyên liệu nhập khẩu của Vinamilk. Do vậy, công ty nên cân nhắc sử dụng các
công cụ hỗ trợ kiểm soát rủi ro liên quan đến hai vấn đề đã nói trên, cụ thể là sử dụng
công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro tăng giá của sữa nguyên liệu và rủi ro của cặp
tỉ giá USD/VND.
Mặt khác, Vinamilk đã nỗ lực kiểm soát chi phí trong năm 2019 tốt hơn năm
trước nên đã cải thiện phần nào kết quả HĐKD để đạt mức doanh thu tốt và tăng
trưởng lợi nhuận cao hơn. Công ty vẫn là công ty hàng đầu của ngành thực phẩm và
ngành sữa nói riêng tại Việt Nam. Dù vậy công ty vẫn đang liên tục mở rộng thị
trường và tăng khả năng đáp ứng nguyên liệu sản xuất từ trong nước để tận dụng được
tiềm năng tăng trưởng của thị trường trong nước. Dù đã là một công có qui mô lớn
nhưng tiềm năng phát triển của Vinamilk vẫn còn nhiều, vì vậy công ty cần cân nhắc
sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức hợp lí nhằm tận dụng khả năng thanh toán dồi dào
đang có, cũng như lợi ích từ lá chắn thuế. Nếu sử dụng hiệu quả, đòn bẩy tài chính sẽ
thúc đẩy tốc độ tăng trưởng và giúp Vinamilk có thể vươn ra thị trường quốc tế nhanh
hơn.

4.3. KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Nhìn chung, tất cả các phương pháp định giá đều chỉ giúp xác định giá trị nội tại
của doanh nghiệp một cách tương đối. Tuy nhiên, những phương pháp này đều dựa
trên phương pháp khoa học và sự khách quan của người thực hiện định giá nên vẫn có
một mức độ tin cậy nhất định. Do đó, việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với
đặc điểm của từng doanh nghiệp là vô cùng cần thiết. Khi định giá VNM, khóa luận
gặp khó khăn vì những chỉ tiêu cơ bản như suất sinh lợi thị trường, tốc độ tăng trưởng
đều được dự phóng nên độ chính xác chưa cao. Và dựa trên những dự báo này, tác giả
dự đoán ngành thực phẩm cũng như ngành sữa vẫn sẽ tiếp tục tăng trong tương lai, gắn
liền với tăng trưởng các sản phẩm từ sữa của Vinamilk.
Tóm lại sau khi phân tích, kết hợp áp dụng nhiều mô hình định giá, khóa luận đã
xác định được giá trị của cổ phiếu Vinamilk. Tính đến thời điểm 03/04/2020, giá trị
của mỗi cổ phiếu VNM là 83.404 VNĐ/ cổ phiếu. Với mức giá thị trường ngày
03/04/2020 là 95.000 VNĐ/ cổ phiếu thì cổ phiếu VNM đang được thị trường định giá
cao. Khóa luận dựa trên cơ sở này để khuyến nghị nhà đầu tư nên bán cổ phiếu VNM
để tìm các cơ hội đầu tư khác.

42
 KẾT LUẬN
Phân tích và xác định giá trị nội tại của một cổ phiếu phổ thông có ảnh hưởng rất
lớn trong cả việc ra quyết định đầu tư lẫn theo dõi tình hình hoạt động, sức khỏe tài
chính của một công ty. Khóa luận thông qua việc phân tích và xác định giá trị nội tại
của cổ phiếu Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam để hệ thống hóa cơ sở lí thuyết về phân
tích và định giá cổ phiếu của công ty cổ phần. Từ đó, tác giả đưa ra kiến nghị giúp các
nhà đầu tư nâng cao hiệu quả khi ứng dụng phân tích cơ bản để định giá cổ phiếu và
đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Với nội dung trên, tác giả hi vọng đóng góp những kiến thức và ý kiến cá nhân
giúp các nhà đầu tư, nhà quản lý công ty và đối tượng quan tâm tới công ty có cái nhìn
chi tiết, rõ ràng hơn và từ đó xác định chính xác giá trị nội tại của cổ phiếu phổ thông
và đưa ra các quyết định đầu tư, quản trị hợp lý.
Do nghiên cứu này có sự giới hạn về mặt thời gian, không gian và được nghiên
cứu dưới góc nhìn của một nhà đầu tư cá nhân nên còn một số hạn chế, khó tránh khỏi
những khuyết điểm. Tác giả rất mong nhận được ý kiến đóng góp từ các giáo viên.

43
 TÀI LIỆU THAM KHẢO
Báo cáo cập nhật cổ phiếu VNM, MBS, 02/2020.
Báo cáo cập nhật VNM Q1.2020, BVSC, 02/2020.
Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên các năm từ 2016-2019 của Công ty cổ phần
Sữa Việt Nam Vinamilk.
Báo cáo tài chính của Công ty cổ phần GTNFoods Quý IV năm 2019.
Báo cáo tài chính của Công ty cổ phần Sữa Hà Nội Quý IV năm 2019.
BSC Research, Báo cáo cập nhật cổ phiếu VNM, BSC, 02/2020.
Corporate Finance and Equity, CFA® Program Curriculum Volume 4, CFA Institute
2020.
Financial Reporting and Analysis, CFA® Program Curriculum Volume 3, CFA
Institute 2020.
N.K. Phượng, L.H. Vinh, L.T.T. Hà và L.M. Hưng (2018). Phân tích tài chính doanh
nghiệp (Tái bản lần thứ 4). NXB Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
Một số trang web tham khảo:
Cafef: https://cafef.vn/
Cổ phiếu 68: https://www.cophieu68.vn/categorylist.php
Investing: https://www.investing.com/equities/vietnam-dairy-products-jsc-ratios
Stockbiz: https://www.stockbiz.vn/
Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội: https://www.hnx.vn/vi-vn/trai-phieu.html
Tổng cục thống kê: https://www.gso.gov.vn/
Tradingview: https://vn.tradingview.com/symbols/USDVND/
Trang chủ Vinamilk: https://www.vinamilk.com.vn/vi

44
 PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Dữ liệu để tính hệ số beta và Rm

Giá cổ
Ngày R(VN- phiếu R
VN-
Tháng Năm cuối Ngày giao dịch index) VNM (VNM)
index
tháng % (nghìn %
đồng)

12 2014 31 31/12/2014 545,63   95,50  

1 2015 30 30/01/2015 576,07 5,5789 104,00 8,9005

2 2015 27 27/02/2015 592,57 2,8642 108,00 3,8462

3 2015 31 31/03/2015 551,13 -6,9933 106,00 -1,8519

4 2015 27 27/04/2015 562,40 2,0449 108,00 1,8868

5 2015 29 29/05/2015 569,56 1,2731 105,00 -2,7778

6 2015 30 30/06/2015 593,05 4,1242 113,00 7,6190

7 2015 31 31/07/2015 621,06 4,7230 120,00 6,1947

8 2015 31 31/08/2015 564,75 -9,0668 100,00 -16,6667

9 2015 30 30/09/2015 562,64 -0,3736 100,00 0,0000

10 2015 30 30/10/2015 607,37 7,9500 118,00 18,0000

11 2015 30 30/11/2015 573,20 -5,6259 124,00 5,0847

12 2015 31 31/12/2015 579,03 1,0171 128,00 3,2258

1 2016 29 29/01/2016 545,25 -5,8339 116,00 -9,3750

2 2016 29 29/02/2016 559,37 2,5896 128,00 10,3448

3 2016 31 31/03/2016 561,22 0,3307 134,00 4,6875

4 2016 29 29/04/2016 598,37 6,6195 139,00 3,7313

5 2016 31 31/05/2016 618,44 3,3541 142,00 2,1583

6 2016 30 30/06/2016 632,26 2,2347 141,00 -0,7042

7 2016 29 29/07/2016 652,23 3,1585 158,00 12,0567

45
8 2016 31 31/08/2016 674,63 3,4344 156,00 -1,2658

9 2016 30 30/09/2016 685,73 1,6453 140,00 -10,2564

10 2016 31 31/10/2016 675,80 -1,4481 142,00 1,4286

11 2016 30 30/11/2016 665,07 -1,5877 138,00 -2,8169

12 2016 30 30/12/2016 664,87 -0,0301 125,60 -8,9855

1 2017 25 25/01/2017 697,28 4,8746 129,00 2,7070

2 2017 28 28/02/2017 710,79 1,9375 131,40 1,8605

3 2017 31 31/03/2017 722,31 1,6207 143,30 9,0563

4 2017 28 28/04/2017 717,73 -0,6341 148,00 3,2798

5 2017 31 31/05/2017 737,82 2,7991 149,70 1,1486

6 2017 30 30/06/2017 776,47 5,2384 157,60 5,2772

7 2017 31 31/07/2017 783,55 0,9118 152,60 -3,1726

8 2017 31 31/08/2017 782,76 -0,1008 148,40 -2,7523

9 2017 29 29/09/2017 804,42 2,7671 149,20 0,5391

10 2017 31 31/10/2017 837,28 4,0849 151,00 1,2064

11 2017 30 30/11/2017 949,93 13,4543 186,70 23,6424

12 2017 29 29/12/2017 984,24 3,6118 208,60 11,7300

1 2018 31 31/01/2018 1.110,36 12,8139 203,50 -2,4449

2 2018 28 28/02/2018 1.121,54 1,0069 196,00 -3,6855

3 2018 30 30/03/2018 1.174,46 4,7185 203,00 3,5714

4 2018 27 27/04/2018 1.050,26 -10,5751 185,00 -8,8670

5 2018 31 31/05/2018 971,25 -7,5229 164,20 -11,2432

6 2018 29 29/06/2018 960,78 -1,0780 170,00 3,5323

7 2018 31 31/07/2018 956,39 -0,4569 168,20 -1,0588

8 2018 31 31/08/2018 989,54 3,4662 156,70 -6,8371

9 2018 28 28/09/2018 1.017,13 2,7882 137,30 -12,3803

46
10 2018 31 31/10/2018 914,76 -10,0646 116,10 -15,4406

11 2018 30 30/11/2018 926,54 1,2878 128,00 10,2498

12 2018 28 28/12/2018 892,54 -3,6696 120,00 -6,2500

1 2019 31 31/01/2019 910,65 2,0290 135,00 12,5000

2 2019 28 28/02/2019 965,47 6,0199 141,10 4,5185

3 2019 29 29/03/2019 980,76 1,5837 134,80 -4,4649

4 2019 26 26/04/2019 979,64 -0,1142 129,80 -3,7092

5 2019 31 31/05/2019 959,88 -2,0171 129,50 -0,2311

6 2019 28 28/06/2019 949,94 -1,0355 123,50 -4,6332

7 2019 31 31/07/2019 991,66 4,3919 123,20 -0,2429

8 2019 30 30/08/2019 984,06 -0,7664 123,00 -0,1623

9 2019 30 30/09/2019 996,56 1,2702 129,70 5,4472

10 2019 31 31/10/2019 998,82 0,2268 130,00 0,2313

11 2019 29 29/11/2019 970,75 -2,8103 121,50 -6,5385

12 2019 31 31/12/2019 960,99 -1,0054 116,50 -4,1152

1 2020 31 31/01/2020 936,62 -2,5359 108,50 -6,8670

Phụ lục 2: beta, Rm và Rf

Chỉ số tính toán VNM VN-INDEX

Tỷ suất lợi nhuận trung bình (%) 0,49 0,99

Độ lệch chuẩn 7,53 4,52

Phương sai 57,63 20,75

Hiệp phương sai   21,62

Beta   1,04

47
 Beta theo Slope   1,06

Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro   2,55%

Phụ lục 3&4: Ước lượng tốc độ tăng trưởng

Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019

Lợi nhuận sau thuế 9.363.82 10.278.174,5 10.205.629, 10.554.331,8

(triệu đồng) 9,78 5 71 8

Vốn chủ sở hữu (triệu 22.405.94 23.873.057,8 26.271.369, 29.731.255,2

đồng) 9,29 1 29 0

ROE 43,22% 44,42% 40,70% 37,69%

1.741.476.07
Số cổ phiếu thường 1.444.976.498 1.741.619.992 5 1.741.391.324

Lãi cơ bản trên mỗi 6.3 5. 5.4

cổ phiếu (VNĐ/CP) 5.831 55 295 78

Cổ tức chi trả (tỷ 7.9 6. 7.8

VNĐ) 7.238 82 821 36

% tăng trưởng cổ tức   10,28% -14,55% 14,88%

Tỉ lệ chi trả cổ tức/

mệnh giá 50% 46% 39% 45%

Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại 22,70% 22,34% 33,16% 25,76%

ROE trung bình 41,51%

Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình 25,99%

g trung bình (ROE x LNGL) 10,79%

% tăng trưởng cổ tức trung bình 3,54%

48
 Phụ lục 5: Chiết khấu dòng cổ tức theo mô hình 2 giai đoạn

Chỉ tiêu 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Số năm tính từ T0 0 1 2 3 4 5 6

Tốc độ tăng
trưởng g1 = 10,79% g2 = 3,54%

Cổ tức trên mỗi cổ

phiếu (VNĐ) 4.500 4.985 5.523 6.119 6.779 7.511 7.776

Giá mục tiêu

(đồng/cp) 65.466            

Phụ lục 6: Bảng tính RD

Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019

Lãi vay 46.499,35 29.438,57 51.367,42 108.824,89

Giá trị sổ sách của nợ 6.972.707,04 10.794.261,02 11.094.739,36 14.968.618,18

Chi phí sử dụng nợ 0,67% 0,27% 0,46% 0,73%

Chi phí sử dụng nợ

trung bình 0,53%      

Phụ lục 7: Bảng tính tỉ trọng nợ và VCSH

Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019

Giá trị sổ sách của 6.972.707,0 10.794.261,0 11.094.739,3 14.968.618,1

nợ 4 2 6 8

Giá trị sổ sách của 22.405.949,2 23.873.057,8 26.271.369,2 29.731.255,2

VCSH 9 1 9 0

Tỉ trọng nợ 23,73% 31,14% 29,69% 33,49%

Tỉ trọng VCSH 76,27% 68,86% 70,31% 66,51%

49
 Phụ lục 8: Dự báo và chiết khấu dòng tiền
Đơn vị: triệu đồng

 Chỉ tiêu 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Tốc độ tăng
  10,79% 10,79% 10,79% 10,79% 10,79% 3,54%
trưởng
12.795.709,6 14.176.177,6 15.705.577,8 17.399.977,7 19.277.178,2 21.356.901,0
EBIT 4 9 5 0 6 4 22.112.534,67
Thuế suất
TNDN 16,47% 16,47% 16,47% 16,47% 16,47% 16,47%
10.554.331,8 11.840.857,7 13.118.311,3 14.533.583,3 16.101.542,3 17.838.660,9
EBIT(1-T) 8 4 7 9 5 1 18.469.814,85
Khấu hao 2.588.890,40 2.868.193,43 3.177.629,13 3.520.448,38 3.900.252,75 4.321.032,41 4.473.915,90
Thay đổi vốn
lưu động 358.548,76 397.230,87 440.086,22 487.565,02 540.166,08 598.442,02 619.615,64
Chi đầu tư 2.465.35 2.731.33 3.026.002, 3.352.463, 4.114.846,
vào TSCĐ 6,81 2,39 81 81 3.714.145,13 53 4.260.434,90
10.319.316,7 11.580.487,9 12.829.851,4 14.214.002,9 15.747.483,8 17.446.404,7
FCFF 1 1 8 4 9 8 18.063.680,21
P2024(FCFF
)             204.109.380,90
10.303.841,9 10.157.019,5 10.012.289,2
PV(FCFF) 0 1 4 9.869.621,27 9.728.986,22 113.821.579,80

Phụ lục 9: Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu

Đơn vị: triệu đồng

Giá trị của công ty 163.893.337,94

Giá trị nợ vay 3.375.150,41

Giá trị VCSH 160.518.187,53

Giá trị cổ phiếu 92.178

Phụ lục 10: Cân đối kế toán của Vinamilk

Chỉ tiêu 2015 2016 2017 2018 2019

TÀI SẢN          

A. TÀI SẢN NGẮN 16.731.8 18.673. 20.307. 20.5 24.7

HẠN 75,43 827,69 434,79 59.756,80 21.565,38

1. Tiền và các khoản 1.358.6 655. 963. 1. 2.

tương đương tiền 82,60 423,10 335,91 522.610,17 665.194,64

1.1. Tiền 1.212.517,60 599.923,10 834.435,91 1.072.610,17 2.378.583,77

1.2. Các khoản tương 146.1 55. 128.

50
đương tiền 65,00 500,00 900,00 450.000,00 286.610,87

2. Các khoản đầu tư 8.668.3 10.453. 10.561. 8. 12.4

tài chính ngắn hạn 77,94 749,31 714,38 673.926,95 35.744,33

2.1. Chứng khoán kinh 525.9 443. 443.

doanh 80,88 132,52 130,81 443.154,26 1.153,04

2.2. Dự phòng giảm giá

chứng khoán kinh
doanh - 72.195,44 - 500,63 - 675,71 - 605,73 - 840,59

2.3. Đầu tư nắm giữ đến 8.214.5 10.011. 10.119. 8. 12.4

ngày đáo hạn 92,50 117,42 259,27 231.378,42 35.431,88

3. Các khoản phải thu 2.685.4 2.866. 4.591. 4. 4.

ngắn hạn 69,15 683,96 702,85 639.447,90 503.154,73

3.1. Phải thu khách 2.202.3 2.191. 3.613. 3. 3.

hàng 96,06 348,46 981,84 380.017,36 474.498,52

3.2. Trả trước cho 126.2 288. 622.

người bán 89,72 808,40 978,67 876.158,25 576.013,06

3.3. Phải thu về cho vay

ngắn hạn - - - - 31.170,34

3.4. Phải thu ngắn hạn 359.9 390. 367.

khác 95,34 619,27 850,64 394.535,47 438.267,52

3.5. Dự phòng phải thu - - - - -

khó đòi 3.211,96 4.168,57 13.193,97 11.263,18 16.794,71

3.6. Tài sản thiếu chờ

xử lý - 76,40 85,68 - -

3.810.0 4.521. 4.021. 5. 4.

4. Hàng tồn kho 95,22 766,38 058,98 525.845,96 983.044,40

3.827.3 4.538. 4.041. 5. 4.

4.1. Hàng tồn kho 69,32 439,87 302,64 538.304,35 996.114,78

4.2. Dự phòng giảm giá - - - - -

hàng tồn kho 17.274,10 16.673,49 20.243,66 12.458,39 13.070,40

5. Tài sản ngắn hạn 209.2 176. 169.

khác 50,53 204,94 622,67 197.925,82 134.427,28

5.1. Chi phí trả trước 156.0 59. 51.

ngắn hạn 56,50 288,35 933,18 54.821,12 68.634,34

5.2. Thuế giá trị gia 53.1 116. 117.

tăng được khấu trừ 92,37 835,56 132,71 142.642,38 60.875,99

5.3. Thuế phải thu Ngân

sách Nhà nước 1,67 81,03 556,78 462,32 4.916,94

51
 10.746.3 10.704. 14.359. 16.8 19.9
B. TÀI SẢN DÀI HẠN 00,51 828,64 884,05 06.351,86 78.308,01

1. Các khoản phải thu 20.8 21. 53.

dài hạn 98,39 855,01 774,89 88.443,24 21.169,97

1.1. Phải thu dài hạn 29.

của khách hàng - - 973,95 67.658,41 -

1.2. Phải thu từ cho vay 5.5 7. 5.

dài hạn 73,70 245,91 373,56 3.143,51 545,31

1.3. Phải thu dài hạn 15.3 14. 18.

khác 24,69 609,10 427,38 17.641,32 20.624,66

8.214.1 8.321. 10.609. 13.3 14.8

2. Tài sản cố định 34,75 053,09 309,10 65.353,60 93.540,22

2.1. Tài sản cố định hữu 7.795.3 7.916. 10.290. 13.0 13.7
hình 45,50 322,99 516,62 47.771,43 43.909,62

13.059.7 14.257. 18.917. 22. 26.

2.1.1. Nguyên giá 21,04 738,67 435,80 952.360,45 227.436,15

2.1.2. Giá trị hao mòn - - - - -

lũy kế 5.264.375,54 6.341.415,67 8.626.919,18 9.904.589,02 12.483.526,54

2.2. Tài sản cố định vô 418.7 404. 318. 1.

hình 89,25 730,09 792,48 317.582,17 149.630,60

553.6 557. 469. 1.

2.2.1. Nguyên giá 84,25 891,03 549,34 475.569,44 297.664,98

2.2.2.Giá trị hao mòn - - - - -

lũy kế 134.895,00 153.160,93 150.756,86 157.987,27 148.034,39

142.3 136. 95.

3. Bất động sản đầu tư 68,20 973,38 273,27 90.248,20 62.018,12

179.6 179. 143.

3.1. Nguyên giá 78,05 678,05 340,84 147.320,45 81.481,27

3.2. Giá trị hao mòn lũy - - - - -

kế 37.309,85 42.704,67 48.067,57 57.072,25 19.463,16

           

4. Tài sản dở dang dài 843.6 993. 1.928.

hạn 79,11 111,64 569,26 868.245,88 943.845,55

4.1 Chi phí sản xuất

kinh doanh dở dang dài 82.3 127. 181.
hạn 93,99 671,59 678,29 214.398,20 249.633,89

4.2. Xây dựng cơ bản 761.2 865. 1.746.

dở dang 85,11 440,05 890,97 653.847,68 694.211,66

52
5. Các khoản đầu tư 940.3 613. 555. 1.
tài chính dài hạn 65,02 806,56 497,86 068.660,70 986.676,29

5.1. Đầu tư vào công ty 397.1 419. 481.

liên kết 30,67 909,39 282,72 497.498,74 688.112,59

5.2. Đầu tư góp vốn vào 11.3 11. 82.

các đơn vị khác 78,48 387,48 336,52 72.083,53 104.537,01

5.3. Dự phòng giảm giá - - - - -

đầu tư tài chính dài hạn 4.740,13 7.490,30 8.121,39 921,57 5.973,31

5.4. Đầu tư nắm giữ đến 536.5 190.

ngày đáo hạn 96,00 000,00 - 500.000,00 200.000,00

6. Tài sản dài hạn

khác 584.855,04 618.028,96 1.117.459,68 1.325.400,24 3.071.057,87

6.1. Chi phí trả trước 417.3 459. 612.

dài hạn 29,84 395,06 134,81 750.599,48 678.630,48

6.2. Tài sản thuế thu 25.1 34. 30.

nhập hoãn lại 80,19 650,81 394,77 36.460,67 26.367,28

6.3. Lợi thế thương mại 142.345,02 123.983,09 474.930,10 538.340,10 2.366.060,10

27.478.1 29.378. 34.667. 37.3 44.6

TỔNG TÀI SẢN 75,95 656,33 318,84 66.108,65 99.873,39

NGUỒN VỐN          

6.554.2 6.972. 10.794. 11.0 14.9

C. NỢ PHẢI TRẢ 60,20 707,04 261,02 94.739,36 68.618,18

6.004.3 6.457. 10.195. 10.6 14.4

1. Nợ ngắn hạn 16,84 497,98 562,83 39.592,01 42.851,83

2.193.6 2.561. 3.965. 3. 2.

1.1. Phải trả người bán 02,81 910,26 691,12 991.064,71 648.445,58

1.2. Người mua trả tiền 19.8 35. 360.

trước 82,39 951,87 182,47 535.552,94 245.247,67

1.3. Thuế phải nộp 215.8 255. 383.

Ngân sách Nhà nước 07,81 510,13 314,08 341.669,05 619.393,67

1.4. Phải trả người lao 452.4 192. 205.

động 76,12 349,43 722,84 215.270,55 239.520,75

593.4 1.025. 1.528. 1. 1.

1.5. Chi phí phải trả 85,59 974,68 287,95 437.232,53 738.321,91

1.6. Doanh thu chưa 1.3 3. 7.

thực hiện 50,89 360,08 344,63 6.910,88 2.111,17

53
1.7. Phải trả ngắn hạn 644.4 592. 2.783. 2. 1.
khác 68,34 099,96 824,18 540.327,95 956.364,40

1.475.3 1.332. 268. 1. 5.

1.8. Vay ngắn hạn 58,51 666,20 102,05 060.047,65 351.461,26

1.9. Dự phòng phải trả 2.4

ngắn hạn 20,02 890,00 603,75 4.502,30 8.048,89

1.10. Quỹ khen thưởng 405.4 456. 692.

và phúc lợi 64,36 785,38 489,77 507.013,44 633.936,56

549.9 515. 598.

2. Nợ dài hạn 43,36 209,05 698,20 455.147,35 525.766,35

2.1. Phải trả người bán

dài hạn - - - - 427,92

2.2. Chi phí phải trả dài

hạn - - - 2.054,75 -

2.3. Doanh thu chưa 2.5 1. 1.

thực hiện dài hạn 98,84 663,27 039,56 415,85 -

2.4. Phải trả dài hạn 2.8 16.

khác 14,52 589,21 567,66 29.607,43 27.418,57

368.1 326. 274.

2.5. Vay dài hạn 70,18 970,40 949,44 215.798,92 122.992,98

2.6. Thuế thu nhập hoãn 89.0 90. 203.

lại phải trả 34,12 025,59 618,11 204.757,71 374.926,88

2.7. Dự phòng phải trả 87.3 95. 102.

dài hạn 25,71 960,59 523,43 2.512,69 -

D. VỐN CHỦ SỞ 20.923.9 22.405. 23.873. 26.2 29.7

HỮU 15,75 949,29 057,81 71.369,29 31.255,20

20.923.9 22.405. 23.873. 26.2 29.7

1. Vốn chủ sở hữu 15,75 949,29 057,81 71.369,29 31.255,20

12.006.6 14.514. 14.514. 17.4 17.4

1.1. Vốn cổ phần 21,93 534,29 534,29 16.877,93 16.877,93

1.2. Thặng dư vốn cổ 260. 260.

phần - 699,62 699,62 - -

- - - - -
1.3. Cổ phiếu quỹ 5.388,11 1.176,34 7.159,82 10.485,71 11.644,96

1.4. Chênh lệch tỷ giá 8.3 5. 18.

hối đoái 29,60 654,69 367,46 27.635,83 23.174,50

1.5. Quỹ đầu tư phát 3.291.2 1.797. 2.851. 1. 2.

triển 07,23 019,93 905,41 191.672,37 200.188,37

54
1.6. Lợi nhuận sau thuế 5.391.7 5.591. 5.736. 7. 7.
chưa phân phối 95,57 831,51 920,63 155.434,31 875.462,40

1.6.1. LNST chưa phân

phối lũy kế đến cuối 3.154.3 2.928. 2.646. 3. 4.
năm trước 35,50 776,18 643,97 560.050,51 543.346,79

1.6.2. LNST chưa phân 2.237.4 2.663. 3.090. 3. 3.

phối năm nay 60,07 055,34 276,66 595.383,81 332.115,62

1.7. Lợi ích cổ đông 231.3 237. 497. 2.

không kiểm soát 49,53 385,58 790,23 490.234,55 227.196,96

TỔNG NGUỒN VỐN 27.478.175,95 29.378.656,33 34.667.318,84 37.366.108,65 44.699.873,39

55