证券研究报告

腾讯音乐(TME US)

投资以实现长期增长

华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入

2021 年 4 月 22 日│美国 科技/互联网 目标价(美元): 20.50
研究员 陶冶
短期投资为长期增长铺路 SAC No. S0570520080003 taoye@htsc.com
SFC No. BMW836 +86-10-56793923
腾讯音乐今年将进行多项产品创新和改进以扩大长期变现空间，我们预计这
将拖累短期利润率。随着音乐订阅业务强劲增长和变现多样化，我们预计总 研究员 沈晓峰
收入/非 IFRS 下净利润将于 21-23 年实现 17.6/22.0%年复合增长。鉴于社 SAC No. S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com
SFC No. BCG366 +86-21-28972088
交娱乐业务短期内面临监管和竞争压力，我们将 21/22 年总收入预测下调
9.1/8.2%。我们将 21/22 年非 IFRS 下净利润预测下调 24.9/25.7%以反映对 联系人 陆文韬
音频和其他业务的短期投资。21-23 年 EPS 预计为 2.60/3.49/4.56 元。我 SAC No. S0570120050009 luwentao@htsc.com
们基于 DCF 的目标价下调 5.6%至 20.50 美元，对应 41.4/31.9 倍 21/22 年 SFC No. BQL549

非 IFRS 下 PE。但我们认为短期投资将支撑盈利长期可持续增长。 “买入” 。

基本数据
在线音乐业务为关键增长驱动力 目标价 (美元) 20.5
我们看好腾讯音乐音乐订阅业务的前景，预计付费率或从 2020 年的 7.7% 收盘价 (美元 截至 4 月 20 日) 16.99
增长至 2023 年的 16.5%，在此期间每季净增音乐付费用户数为 400 万-500 市值 (美元百万) 28,757
6 个月平均日成交额 (美元百万) 482.70
万。 腾讯音乐的目标将付费音乐内容占比从 2020 年底的约 20%提高至 2021
52 周价格范围 (美元) 10.30-32.25
年底的约 30%。我们预计音乐订阅业务收入或于 2021 年至 2023 年期间实 BVPS (美元) 4.73
现 30.6%的稳健年复合增长率，并于 2023 年达到人民币 124 亿元，在总收
入中占比 26.2%（2020 年：19.1%）。随着音乐广告和音频业务爬坡，我们 股价走势图
预计 2021/2022/2023 年非订阅音乐业务收入或增长 24.8/25.7/16.9%，在
2023 年总收入中占比 14.7%（2020 年：13.0%）。 腾讯音乐
(美元) 相对标普500 (%)
32 21
社交娱乐业务短期承压 27 9
社交娱乐业务面临来自其他娱乐形式的竞争和直播行业监管的双重压力。我 21 (3)
们预计 2021/2022/2023 年社交娱乐业务收入或增长 13.2/12.4/11.2%至人
16 (15)
民币 224 亿/252 亿/280 亿元，主因 ARPPU 不断增长和 QQ 音乐直播收入
10 (27)
增长。展望未来，随着腾讯音乐丰富直播内容并发展在线歌房服务，我们预 Apr-20 Aug-20 Dec-20 Apr-21
计社交娱乐业务收入有望实现可持续增长。
资料来源：S&P

新业务爬坡有望提振毛利率
我们预计毛利率或从 2020 年的 31.9%上升至 2021/2022/2023 年的 32.4/
33.3/34.4%，这归功于盈利能力较高的广告业务收入贡献的提升，但被内容
投资的影响所部分抵消。据我们预测，腾讯音乐非 IFRS 口径下净利润或于
2021 年至 2023 年期间实现 22.0%的年复合增长率。

风险提示：1）付费订阅用户数增速慢于预期；2）内容成本不断上升；3）
对社交娱乐板块的监管收紧。

经营预测指标与估值
会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 (人民币百万) 25,434 29,153 34,848 41,139 47,361
+/-% 33.97 14.62 19.53 18.05 15.12
归属母公司净利润 (人民币百万) 3,977 4,176 4,375 5,874 7,666
+/-% 117.09 5.00 4.76 34.27 30.51
EPS (人民币，最新摊薄) 2.43 2.49 2.60 3.49 4.56
ROE (%) 9.12 7.99 7.73 9.40 10.93
PE (倍) 46.48 43.81 41.91 31.22 23.92
PB (倍) 4.24 3.50 3.24 2.93 2.61
EV EBITDA (倍) 38.68 38.11 33.57 25.99 19.43
资料来源：公司公告、华泰研究预测

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1
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业务预测及估值更新
我们预计腾讯音乐的音乐订阅业务收入或于 2021 年至 2023 年期间实现 30.6%的稳健年复
合增长率，2023 年付费率或上升至 16.5%（2020 年：7.7%），在此期间每季度净增音乐付
费用户数为 400 万-500 万。我们认为腾讯音乐将通过投资长格式音频的开发以及对改进社
交功能和广告服务进行创新来扩大未来变现空间。我们认为，随着腾讯音乐增加广告库存
并对免费增值模式展开测试，广告收入增长有望自 2021 年起提速。

1. 我们将 2021/2022 年总收入预测小幅下调 9.1/8.2%，以反映社交娱乐业务面临的竞争

压力：1）直播行业监管收紧，以及 2）其他娱乐形式（如短视频）在用户使用时间中
占比扩大。但腾讯音乐正在其音乐平台上开发直播功能，这有助于抵消传统直播板块
增长放缓的影响。

2. 考虑到公司对长格式音频和其他创新功能改进的投资，我们将 2021/2022 年非 IFRS

口径下的净利润预测下调 24.9/25.7%至人民币 55 亿/71 亿元。我们认为短期投资属必
要，可对长期增长前景构成支撑，并确保扣非净利润更具可持续性。

总体而言，我们预计总收入/非 IFRS 口径下净利润或于 2021 年至 2023 年期间实现

17.6/22.0%的年复合增长率，这主要归功于音乐订阅业务和广告业务的强劲增长。

图表1： 腾讯音乐：华泰预测调整
(人民币百万元) 2021E 2022E
调整前 调整后 变化(%) 调整前 调整后 变化(%)
收入 38,330 34,848 (9.1) 44,823 41,139 (8.2)
毛利润 13,161 11,295 (14.2) 16,357 13,713 (16.2)
经营利润 7,322 5,147 (29.7) 9,638 6,911 (28.3)
净利润 – 非 IFRS 下 7,283 5,468 (24.9) 9,552 7,097 (25.7)
净利润 6,224 4,375 (29.7) 8,193 5,874 (28.3)
资料来源：华泰研究预测

图表2： 腾讯音乐：华泰预测 vs 彭博一致预期

(人民币百万元) 2021E 2022E
华泰 一致预期 差异(%) 华泰 一致预期 差异(%)
收入 34,848 35,164 (0.9) 41,139 42,372 (2.9)
毛利润 11,295 11,164 1.2 13,713 13,925 (1.5)
经营利润 5,147 5,297 (2.8) 6,911 7,205 (4.1)
净利润 – 非 IFRS 下 5,468 5,465 0.0 7,097 7,291 (2.7)
净利润 4,375 4,475 (2.2) 5,874 6,147 (4.4)
资料来源：Bloomberg、华泰研究预测

DCF 估值
预计腾讯音乐将继续投资内容、产品创新和营销以为 2021 年实现长格式音频和其他创新业
务发展提供支撑。我们认为这将拖累短期利润率和现金流量。我们将目标价小幅下调 5.6%
至 20.50 美元，对应 41.4/31.9 倍 2021/2022 年预测 PE（非 IFRS 口径下）。

不过，我们认为投资对实现长期增长至关重要。我们看好音乐订阅业务和其他创新音乐业
务变现途径方面的长期结构性增长。我们认为，受益于利润率较高的广告业务的发展和内
容成本支出趋于合理，盈利有望实现长期可持续增长。维持“买入”。

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图表3： 腾讯音乐：DCF 估值（WACC：11.5%，永续增长率：3.0%）

(人民币百万元) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
收入 34,848 41,139 47,361 53,235 59,527 66,286
自由现金流 5,944 6,288 8,943 10,355 14,120 16,723
自由现金流折现值 68,727 70,003 71,043 69,241 65,658 57,465
终值折现值 146,577
腾讯音乐总权益估值 226,432
总股数（稀释，百万股） 1,682
每 ADS 估值 (美元) 20.5
2021 年每 ADS EPS (摊薄, 人民币) 2.60
注：1）WACC 根据资本资产定价模型，无风险利率为 3.2%，BETA 为 1.25，权益风险溢价为 6.7%；2）基于稳态后自由现金流
增长预期给予永续增长率 3.0%；3）2021 年预期 USD/CNY = 6.57
资料来源：彭博，华泰研究预测

相对估值对比
腾讯音乐当前每月活用户（MAU）市值为 46.2 美元，与全球音乐流媒体平台龙头 Spotify
（149.5 美元）和社交娱乐同业均值相比均有所折让，具有吸引力。

图表4： 腾讯音乐：相对估值
公司 股票代码 市值 (百万美元） MAU MAU 同比增速 季度 ARPU 每 MAU 市值(美元) 21E PS
(百万; 4Q20) (yoy%; 4Q20) (美元, 4Q20)
哔哩哔哩 BILI US 38,305 202.0 55.0 2.9 189.6 13.5
陌陌 MOMO US 2,944 113.8 -0.6 5.1 25.9 0.9
虎牙 HUYA US 4,167 79.5 29.1 5.8 52.4 2.0
微博 WB US 10,802 521.0 1.0 1.0 20.7 5.6
Spotify SPOT US 51,586 345.0 27.0 7.7 149.5 4.5
平均值 87.6 5.3
注：数据截至 2021 年 4 月 20 日收盘价
资料来源：Bloomberg、华泰研究预测

我们使用 8 倍 2021 年预测 PE（与行业均值相当）对腾讯音乐社交娱乐业务进行估值。剔

除社交娱乐业务的估值后，在线音乐业务的当前估值对应每月活用户 35.5 美元的市值，与
同业相比存在 59.5%的折让，具备吸引力。我们目标价隐含在线音乐业务对应每 MAU 估值
44.7 美元，对比同业有 49%的折让。

图表5： 腾讯音乐：在线音乐业务估值
(百万美元) 净利润 (2021E) MAU (百万, 4Q20) 2021E PE 每 MAU 市值 (美元) 总估值
在线音乐服务 622.0 35.5 22,085.4
社交娱乐服务 833.9 8x 6,671.4
当前市值 (21/04/20) 28,756.8
资料来源：华泰研究预测

图表6： 直播行业：相对估值
公司 股票代码 当前价 EPS 同比增速 (yoy%) PE (x)
(上市地货币) FY21E FY22E FY21E FY22E
欢聚集团 YY US 97.5 33 40 12 8
陌陌 MOMO US 14.8 17 10 3 3
斗鱼 DOYU US 10.2 63 20 7 6
虎牙 HUYA US 18.2 26 38 8 6
平均值 8 6
注：数据截至 2021 年 4 月 20 日收盘价
资料来源：Bloomberg、华泰研究预测

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WUQUuMpRwOoOzRpOmMqQvNaQ9RaQoMmMnPmNlOqQqMjMnPyRbRpOrPwMmMpNNZmQqM
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业务分部分析
我们预计 2021 年至 2023 年期间总收入的年复合增长率为 17.6%，这主要归功于在线音乐
业务的稳健收入增长（2021 年至 2023 年期间的年复合增长率：27.4%）。据我们预测，2023
年音乐订阅/其他音乐服务/社交娱乐业务在总收入中的占比为 26.2/14.7/59.2%（2020 年：
19.1/13.0/67.9%）。

图表7： 腾讯音乐：总收入预测 图表8： 腾讯音乐：收入构成

(人民币十亿元) (%) (%)

社交服务及其他收入
50 音乐订阅收入 80 社交服务及其他收入 音乐订阅收入 非订阅音乐收入
非订阅音乐收入
同比增速（右轴） 70 100
40 90
60
80
30 50 70
60
40
50
20 30 40
20 30
10 20
10
10
0 0 0
2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测

在线音乐服务：预计 2021 年在总收入中占比为 35.6%

我们预计 2021/2022/2023 年在线音乐服务收入增长 32.9/28.3/21.4%至人民币 124 亿/159
亿/193 亿元，这主要归功于音乐订阅收入的强劲增长和多种创新变现途径的加速增长。随
着腾讯音乐延续流媒体付费策略（目标到 2021 年底付费音乐内容占比达到约 30%），我们
预 计 在 线 音 乐 付 费 率 或 从 2020 年 的 7.7% 上 升 至 2023 年 的 16.5% 。 我 们 预 计
2021/2022/2023 年非订阅音乐服务收入或增长 24.8/25.7/16.9%至人民币 47 亿/59 亿/69
亿元，这主要是受广告业务增长推动，尽管被转授权业务收入的下降所部分抵消。

图表9： 腾讯音乐：在线音乐服务收入 图表10： 腾讯音乐：在线音乐服务订阅用户数及付费率

(人民币十亿元) (%) (百万) 音乐付费用户数 付费率 (右轴) (%)

音乐订阅收入 非订阅音乐收入
120 18
25 同比增速（右轴） 80
16
70 100
20 14
60
80 12
15 50 10
60
40 8
10 30 40 6
20 4
5 20
10 2
0 0 0 0
2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测

以 Spotify 为基准，我们预计腾讯音乐长期毛利率或达到 30-40%。Spotify 音乐高级服务毛

利率在 1Q19 至 4Q20 期间持稳于 26-29%。我们预计腾讯音乐在线音乐业务的利润率将较
Spotify 更高，这得益于来自利润率较高的广告业务的收入贡献（2025 年广告在在线音乐业
务收入中占比约为 20%） 。

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图表11： Spotify：订阅服务毛利率

(百万欧元) (%)
订阅收入 订阅收入毛利率 (右轴)
2,000 35
1,800
30
1,600
1,400 25
1,200 20
1,000
800 15

600 10
400
5
200
0 0
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20

资料来源：公司公告、华泰研究

腾讯音乐于 2021 年 1 月 15 日宣布以人民币 27 亿元的总对价收购懒人听书，我们认为这

有望进一步巩固其在中国长音频市场中的地位。据易观分析数据，2020 年中国有声书市场
规模达到人民币 82 亿元，懒人听书是以月活用户数计的第二大音频平台。2020 年 11 月，
喜马拉雅/懒人听书/蜻蜓 FM 的月活用户数达到 1.137 亿/5,240 万/2,200 万。

图表12： 中国有声书市场规模 图表13： 长音频平台龙头（以月活用户数计）

(百万) 喜马拉雅 懒人听书

(人民币十亿元) (%)
市场规模 同比增速（右轴） 120 蜻蜓FM
9 50
8 100
7 40
6 80
30
5
60
4
20
3 40
2 10
1 20

0 0 0
2016 2017 2018 2019 2020 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20

资料来源：易观、华泰研究 资料来源：易观、华泰研究

腾讯音乐的长音频在其音乐用户群中的渗透率已从 4Q19 的 6%上升至 4Q20 的 15%。据我

们预测，在内容投资和产品改进的推动下，2021/2022/2023 年长音频的渗透率有望达到
20.0/24.0/26.0%。我们预计 2023 年长音频业务的付费率和 ARPPU 或达到 4.5%和人民币
99.4 元。据我们预测，2023 年长音频业务收入或为人民币 7.487 亿元，2021 年至 2023
年期间的年复合增长率或达到 134.6%。

图表14： 腾讯音乐：长音频月活用户数及付费率 图表15： 腾讯音乐：长音频业务收入测算

(百万) (%) (人民币百万元) (%)

长音频MAU 长音频收入 同比增速（右轴）
200 长音频MAU渗透率 (右轴) 30 800 200
长音频付费率 (右轴) 700 180
25 160
150 600
140
20
500 120
100 15 400 100
300 80
10
60
50 200
5 40
100 20
0 0 0 0
2020 2021E 2022E 2023E 2020E 2021E 2022E 2023E

资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5
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社交娱乐业务：预计在 2021 年收入中占比为 64.4%

我们认为 2021 年社交娱乐业务有望从疫情影响中复苏。由于 2020 年基数较低以及 QQ 音
乐直播收入增长，我们预计 2021/2022/2023 年社交娱乐业务收入或增长 13.2/12.4/11.2%
至人民币 224 亿/252 亿/280 亿元。

图表16： 腾讯音乐：社交娱乐服务收入

(人民币十亿元) (%)
30 社交服务及其他收入 同比增速（右轴） 80
70
25
60
20
50
15 40
30
10
20
5
10
0 0
2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

资料来源：公司公告、华泰研究预测

盈利能力及现金流量分析
我们预计毛利率将从 2020 年的 31.9%上升至 2021/2022/2023 年的 32.4/33.3/34.4%，这
主要是受盈利能力较高的广告业务的收入贡献增加推动，但被内容投资的影响所部分抵消。
据 我 们 预 测 ， 腾 讯 音 乐 2021/2022/2023 年 非 IFRS 口 径 下 的 净 利 润 或 同 比 增 长
10.0/29.8/27.1%至人民币 65 亿/71 亿/90 亿元。

我们预计，自由现金流量或从 2019 年的人民币 56 亿元下降至 2020 年的人民币 53 亿元，

这主要归因于对内容和创新业务投资的影响。 在初始投资阶段后， 我们预计 2021/2022/2023
年自由现金流量或稳步增长至人民币 59 亿/63 亿/89 亿元。

图表17： 腾讯音乐：利润率走势 图表18： 腾讯音乐：自由现金流

(%)
毛利率 运营利润率 非IFRS下净利润率 (人民币十亿元)
45
10
40 9
35 8
30 7
6
25
5
20
4
15 3
10 2
5 1
0
0
2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E
2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测

风险提示
下行风险：1）付费订阅用户数增速小于我们的预期；2）内容成本不断上升；及 3）对社交
娱乐板块的监管收紧

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图表19： 腾讯音乐 PE-Bands 图表20： 腾讯音乐 PB-Bands

(美元) 腾讯音乐 30x 45x (美元) 腾讯音乐 2.5x 3.6x
60x 75x 90x 4.6x 5.7x 6.7x
40 40

30 30

20 20

10 10

0 0
Dec 18 Apr 19 Aug 19 Dec 19 Apr 20 Aug 20 Dec 20 Apr 21 Dec 18 Apr 19 Aug 19 Dec 19 Apr 20 Aug 20 Dec 20 Apr 21

资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7
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盈利预测
利润表 现金流量表
会计年度 (人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度 (人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 25,434 29,153 34,848 41,139 47,361 EBITDA 4,508 4,834 5,405 6,818 8,817
销售成本 (16,761) (19,851) (23,553) (27,426) (31,073) 融资成本 (39.00) (45.00) 0.00 0.00 0.00
毛利润 8,673 9,302 11,295 13,713 16,288 营运资本变动 982.00 (497.00) 1,035 195.06 948.73
销售及分销成本 (2,041) (2,475) (2,949) (3,317) (3,582) 税费 (563.00) (456.00) (772.03) (1,037) (1,353)
管理费用 (2,703) (3,101) (3,588) (4,030) (4,403) 其他 1,312 1,049 389.48 545.16 715.71
其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 6,200 4,885 6,057 6,521 9,128
财务成本净额 615.00 622.00 389.48 545.16 715.71 CAPEX (286.00) (501.00) (579.54) (598.90) (638.75)
应占联营公司利润及亏损 78.00 362.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (7,816) (13,705) (1,040) (1,061) (1,082)
税前利润 4,622 4,710 5,147 6,911 9,019 投资活动现金流 (8,102) (14,206) (1,620) (1,660) (1,721)
税费开支 (563.00) (456.00) (772.03) (1,037) (1,353) 负债增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 139.00 29.00 0.00 0.00 0.00
净利润 3,977 4,176 4,375 5,874 7,666 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
折旧和摊销 583.00 824.00 647.50 452.09 512.98 其他融资活动现金流 (170.00) 5,263 10.90 11.45 12.02
EBITDA 4,508 4,834 5,405 6,818 8,817 融资活动现金流 (31.00) 5,292 10.90 11.45 12.02
EPS (人民币，基本) 2.38 2.52 2.63 3.54 4.62 现金变动 (1,933) (4,029) 4,448 4,873 7,419
年初现金 17,356 15,426 11,128 15,576 20,449
汇率波动影响 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00
资产负债表 年末现金 15,426 11,397 15,576 20,449 27,868
会计年度 (人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E
存货 26.00 18.00 18.54 19.10 19.67
应收账款和票据 2,198 2,800 2,983 3,619 3,722
现金及现金等价物 15,426 11,128 15,576 20,449 27,868
其他流动资产 9,264 17,741 18,380 19,471 20,041
总流动资产 26,914 31,687 36,958 43,557 51,651 业绩指标
固定资产 179.00 176.00 214.51 264.35 310.53 会计年度 (倍) 2019 2020 2021E 2022E 2023E
无形资产 1,622 2,020 1,914 2,010 2,090 增长率 (%)
其他长期资产 23,963 34,390 35,092 35,811 36,547 营业收入 33.97 14.62 19.53 18.05 15.12
总长期资产 25,764 36,586 37,220 38,085 38,948 毛利润 19.18 7.25 21.42 21.41 18.78
总资产 52,678 68,273 74,178 81,643 90,599 营业利润 18.88 (5.17) 27.68 33.80 30.44
应付账款 2,559 3,565 3,443 4,417 4,147 净利润 117.09 5.00 4.76 34.27 30.51
短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 100.39 6.08 4.53 34.27 30.51
其他负债 5,931 6,037 7,642 8,211 9,727 盈利能力比率 (%)
总流动负债 8,490 9,602 11,085 12,628 13,875 毛利润率 34.10 31.91 32.41 33.33 34.39
长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 17.72 16.58 15.51 16.57 18.62
其他长期债务 510.00 5,940 5,987 6,035 6,078 净利润率 15.64 14.32 12.55 14.28 16.19
总长期负债 510.00 5,940 5,987 6,035 6,078 ROE 9.12 7.99 7.73 9.40 10.93
股本 34,427 34,912 34,912 34,912 34,912 ROA 7.46 5.46 6.41 7.80 9.17
储备/其他项目 9,163 17,333 21,708 27,582 35,248 偿债能力 (倍)
股东权益 43,590 52,245 56,620 62,494 70,160 净负债比率 (%) (35.39) (21.30) (27.51) (32.72) (39.72)
少数股东权益 88.00 486.00 486.00 486.00 486.00 流动比率 3.17 3.30 3.33 3.45 3.72
总权益 43,678 52,731 57,106 62,980 70,646 速动比率 3.17 3.30 3.33 3.45 3.72
营运能力 (天)
总资产周转率 (次) 0.52 0.48 0.49 0.53 0.55
估值指标 应收账款周转天数 26.05 30.86 29.87 28.89 27.90
会计年度 (倍) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款周转天数 47.13 55.53 53.56 51.58 49.61
PE 46.48 43.81 41.91 31.22 23.92 存货周转天数 0.66 0.40 0.28 0.25 0.22
PB 4.24 3.50 3.24 2.93 2.61 现金转换周期 (20.43) (24.27) (23.40) (22.45) (21.49)
EV EBITDA 38.68 38.11 33.57 25.99 19.43 每股指标 (人民币)
股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 2.38 2.52 2.63 3.54 4.62
自有现金流收益率 (%) 3.23 2.39 2.99 3.23 4.63 每股净资产 26.04 31.53 34.10 37.64 42.26
资料来源：公司公告、华泰研究预测

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人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
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承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影
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任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能
存在利益冲突。

评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经
营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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