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策略专题研究

美国 1930s：脱虚向实与百年之变 2024 年 04 月 30 日

[Table_Author]

➢ 制造业大国与国际秩序的赶超者。在 1880 年左右，美国已经成为了全球

制造业第一大国，同样只是国际秩序的赶超者。相应的，在 1942 年之前，美股
年化回报率没有超过 0.5%。唯一好的时期出现在“咆哮的 20 年代”
，杠杆和债
务驱动的时期，美国的资本回报率与美股的表现才出现过繁荣，但“大萧条”
让一切金融繁荣带来的回报都化为了泡影。当债务驱动的内需繁荣退去，走出
大萧条的路程，正是它重新脱虚向实的开始，对于“缺乏创新”和“产能过 分析师 牟一凌
剩”的担忧在当时也是不绝于耳，但是生产制造能力和基础设施却得以进一步 执业证书： S0100521120002
强大，最终为 1940 年之后的全面登顶奠定了坚实基础。 邮箱： mouyiling@mszq.com
研究助理 纪博文
➢ 当债务驱动远去：繁荣与萧条的镜像。1920 至 1929 年间，美国居民部门
执业证书： S0100122080001
的分期消费贷款余额增长了 2.5 倍，企业部门每年以不变价计算的资本开支扩张 邮箱： jibowen@mszq.com
了 1 倍，而金融资产的扩张则缓解了美国私人部门债务率的增长。居民与企业
部门持续加杠杆促进了供给与需求的扩张，企业资本回报增加推升金融资产价
相关研究
格并压低了负债率的增长，由此形成了美国在 1920 年代以加杠杆为核心的经济
1.A 股策略点评：昨日重现：2020 年 7 月-2
发展模式。1920 年代美国银行系统对股票经纪商的贷款余额扩张近 5 倍。美国
024/04/29
金融市场泡沫在 1929 年末破灭后，金融资产价格的下跌造成美国私人部门资产 2.资金跟踪系列之一百一十七：市场微观流
负债表恶化，负债率的过快提升导致美国开启了去杠杆进程。终端需求的萎缩 动性改善，资源交易热度回落-2024/04/29
使得美国的传统产业还和新兴产业均出现了产能过剩的问题。严重的供求不平 3.A 股策略周报 20240428：实物重估，登堂
衡一方面降低了美国企业部门的资本回报，另一方面造成了美国物价持续下 入室-2024/04/28
行。通缩环境加剧了名义产出的收缩，使得负债/收入比持续上升并降低美国私 4.行业信息跟踪（2024.4.15-2024.4.21）：
人部门加杠杆的意愿。而与此同时，由企业经营状况严重恶化形成了大量坏 能源与资源品价格上行，光伏出口边际改善-

账，美国银行部门的资产质量也严重恶化，客户的挤兑压力上升，作为资金供 2024/04/23

给方的银行部 门同 样有着 降低 负债、 补充资 本的诉求 。 值得一提的 是，在 5.2024Q1 基金持仓深度分析：星火燎原，

其势正盛-2024/04/23
1932-1933 年一段时间，由于更严重的产能过剩与通缩压力，出现过全球主要
工业国股票反弹，但美股却在底部震荡的反差情形。
➢ 1930s 脱虚向实：政府加杠杆推动经济修复。美国政府在 1930 年代中期
不再追求平衡预算目标，转而大幅增加政府开支与政府部门负债来对经济活动
进行干预。拆分投向来看：以基础设施建设为代表的建筑类开支扩张形成了大
量的实物工作量，一方面缓解了钢铁等行业的产能过剩问题，另一方面也提供
了大量的就业机会以缓解失业问题。对社会福利的重视以及保障工人最低工资
等措施也有助于稳定收入预期。在金融领域，美国政府通过增加对商业银行的
流动性支持、成立联邦存款保险公司、加强监管、取消金本位制等措施以促进
财政金融一体化，增强群众对银行系统的信心，缓解了商业银行的挤兑压力及
持续补充资本的诉求，使得美国的货币供应量在 1934 年转为扩张。在美国政府
主导的稳杠杆进程中产业结构也在发生变化：资源行业、重资产行业和先进制
造行业的资本占比持续上升，劳动密集型行业资本占比下降，生产能力进一步
壮大。从股票市场的表现来看，在 1933 至 1937 年美股企稳回升阶段，钢铁、
石油开采等实物消耗类行业以及机械设备、电气设备、汽车等当时的先进制造
行业取得了较好的股票回报，下游表现则较为疲软。
➢ 单位 GDP 的企业回报下降，资本回报与“国运”并不在短时间尺度统一。
1930 年代中期的美国没有过多“消费”刺激，反而是政府通过加杠杆形成实物
工作量：同样是以创造更强大供给的方式阶段性托底需求。我们发现：相较于
1920 年代，1930 年经济复苏时期单位 GDP 的增长同样面对了更低的企业资
本回报。我们年度策略中的“不等式”在 90 多年前那个重新脱虚向实的制造业
大国中就已经出现。而这一切的意义，将在 1941 年后呈现在世人的眼前。
➢ 风险提示：宏观经济不及预期；地缘风险。

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目录
1 1920s：加杠杆推动下美国的经济繁荣 .....................................................................................................................3
2 债务周期见顶，快速去杠杆引发的大萧条 ..................................................................................................................7
3 1930s 中期：政府加杠杆推动经济修复 ................................................................................................................. 11
3.1 政府部门加杠杆，扩大需求并稳定收入预期 .............................................................................................................................. 11
3.2 通过立法恢复金融业秩序，扭转信用紧缩 ................................................................................................................................... 13
3.3 资本回报率逐步修复，制造业进一步壮大 ................................................................................................................................... 15
4 启示：制造业大国的圣堂之路 ................................................................................................................................ 17
4.1 制造业大国的资产回报率：当债务繁荣退去，单位 GDP 或将面对更低的资本回报 ......................................................... 18
4.2 财政货币一体化重建货币投放体系 ............................................................................................................................................... 20
4.3 当政府加杠杆时，实物需求将更具韧性 ....................................................................................................................................... 22
5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 24
插图目录 .................................................................................................................................................................. 25
表格目录 .................................................................................................................................................................. 25

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在年度策略《诺亚方舟》中，我们指出去金融化是当前中国基本面最大的主
线：经济发展驱动力由房地产向制造业转变，债务扩张速度开始放缓。下降的资
本回报，资本市场相对全球落后的表现困扰着市场投资者。“缺乏创新”和“产
能过剩”总是被市场诟病。但是，当下流行的叙事是不是一定正确？我们将历史
视角看向 100 年前的全球制造业大国，政治地位并不是全球第一，在经历了杠杆
和泡沫的繁荣后，一场大萧条让其开启了脱虚向实的过程：长期降低的资本回报
与 1945 年后的全面崛起形成了鲜明对比。所谓“国运”可能在一些时间尺度上
与资本回报并不统一。

大萧条只是一种剧烈的出清方式，更应该关注的是背后的脱虚向实的过程。
在债务周期回落的过程中，资产回报率下降、财政与货币政策协同性加强、实物
具有更强的韧性这些曾经在美国发生过的现象。这些是否构成了 1941 年后强大
竞争力的基础？或许更长时间的历史会给我们答案。

1 1920s：加杠杆推动下美国的经济繁荣
在第一次世界大战后，美国在经历了由战时物价管制向经济正常化的扰动之
后，进入了被称为“咆哮的 20 年代”的繁荣时期。在这十年中，制造业的快速
发展是美国经济增长的最主要拉动力：从各主要行业产出占美国国民生产总值的
占比来看，到 1929 年时制造业的占比超过了 25%。以不变价的美国国民生产总
值来看，1921 年至 1929 年间累计增长 59%，年化增长率接近 6%；而同样是以
产出不变价的制造业生产指数来看，1921 至 1929 年美国制造业产出累计增长超
90%，年化增长率为 8.5%。

图1：1929 年，制造业占美国国民生产总值的比重超 图2：1920 年代，美国制造业的快速发展带动了美国

过 25% 经济的繁荣
通讯及公用事业, 采矿业, 2.4% 美国GNP（不变价，1921年=100）
其他, 0.9%
3.2% 美国制造业产出指数（1921年=100）
建筑业, 4.4% 制造业, 25.3%
200
政府及国有企业,
190
5.9%
180
170
交通运输, 7.6%
160
150
农业, 9.8%
140
零售贸易, 15.6% 130
120
服务业, 10.1%
110
金融业, 14.8% 100
1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

私人部门快速加杠杆是美国在 1920 年代经济迅速繁荣的主要原因，也是制

造业利润的重要来源。1922 至 1929 年间，美国居民部门总负债增长 1.3 倍，由
180 亿美元大幅扩张至 420 亿美元，总负债占实物资产的比重由 17.1%上升至
26.6%。美国居民部门的负债扩张很大程度转化为了购买力的增长：这一时期越

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来越多的美国消费者通过贷款进行消费，1920 至 1929 年间美国消费贷款余额由

30 亿美元增长至 72 亿美元，其中分期还款消费贷余额增加了 2.5 倍。

与居民部门的情况类似，美国非金融企业部门负债同样增长迅速。1920 至
1929 年美国非金融企业部门负债总额由 640 亿美元扩张至 960 亿美元，占企业
部门实物资产比重由 69.6%上升至 79.3%。1920 年代美国企业部门在加杠杆之
后，在设备投资快速增长的带动下资本开支 有明显的增加：以不变价衡量的
1929 年美国制造业新增资本开支是 1921 年水平的两倍。此外，很多企业通过加
杠杆的方式进行合并收购，以实现扩大生产、降低平均生产成本的规模效应。美
国国内年并购案例数由 1920 年代初的 300 起增长到 1929 年峰值的 1200 愈起。

值得注意的是，无论是居民部门还是企业部门的金融资产在 1920 年代都有

明显的增加。1920 年代美国经济的繁荣推动了美国股票和债券市场的持续上涨。
标普 500 指数从 1920 年初至 1929 年 10 月末的高点累计上涨 2.5 倍，美国国
债、AAA+企业债净价累计上涨约 20%。在金融资产价格持续上升的推动下，美
国居民部门和企业部门的金融资产在 1922 至 1929 年间增加了 80%。金融资产
的快速扩张使得美国居民部门在债务绝对值迅速增长的情况下，负债率增长并不
明显。

图3：1920 年代美国居民和企业部门资产负债表均有 图4：1920 年代，美国居民消费贷规模大幅增加，其

明显扩张，且金融资产、债务增速更快 中分期还款消费贷余额增加了 2.5 倍
居民消费贷款余额：一次性还款（十亿美元）
（十亿美元） 1922 1929 1929相比1922变化（右）
居民消费贷款余额：分期还款（十亿美元）
350 140%
美国居民部门 美国企业部门 消费贷余额占全部贷款余额比例（右）
300 120%
8 20%
250 100% 7
6
200 80%
15%
5
150 60%
4
100 40% 3
10%
2
50 20%
1
0 0%
0 5%
实物资产 金融资产 负债 实物资产 金融资产 负债
1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932

资料来源：Goldsmith, Studies in the National Balance Sheet of the 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
United States, Volume 1.，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

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图5：在设备投资的带动下，1920 年代美国制造业资
图6：1920 年代后期美国企业并购行为迅速增加
本开支持续增长
美国:企业并购案例数
制造业资本开支：设备（百万美元，1939不变价）
制造业资本开支：厂房（百万美元，1939不变价） 1400

3000 1200

2500 1000

2000 800

1500 600

1000 400

500
200

0
0

资 料 来 源 ： Chawner, Lowell J. "Capital Expenditures for 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
Manufacturing Plant and Equipment: 1915 to 1940.，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

在美国私人部门持续加杠杆的过程中，美国无论是货币政策还是财政政策的
基调都是以宽松为主。柯立芝在 1923 年就任美国总统后，在经济政策的大方向
上以自由放任为指导思想。就财政政策来说，柯立芝在任内极力推动减税政策，
美国所得税的最高边际税率由一战刚结束后的 73%一路下行至 25%。在柯立芝不
寻求连任、胡佛赢得大选上台之后，进一步将边际税率下调至 24%，并且提出了
“每个家庭锅里都有一只鸡，车库里有两辆车”的口号。1与此同时，在自由放任
思想的指导下，美联储也执行宽松的货币政策，美联储的贴现率水平在 1920 年
代中期维持在 3%-3.5%的水平，显著低于当时的先进工业化国家。

图7：1920 年代，美国各收入阶层的所得税最高边际 图8：1920 年代中期美联储贴现率在 3.5%左右，明显

税率都有下降 低于其他先进工业国
年收入1万美元 年收入5万美元 (%) 美国 英国 法国 日本
年收入10万美元 年收入100万美元 9
80% 8

70% 7
6
60%
5
50%
4
40%
3
30% 2
20% 1
10% 0
1921-01
1921-05
1921-09
1922-01
1922-05
1922-09
1923-01
1923-05
1923-09
1924-01
1924-05
1924-09
1925-01
1925-05
1925-09
1926-01
1926-05
1926-09
1927-01
1927-05
1927-09
1928-01
1928-05
1928-09
1929-01
1929-05
1929-09

0%
1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

资料来源：Smiley, Gene, and Richard H. Keehn. "Federal personal

资料来源：美联储、英格兰银行等，民生证券研究院
income tax policy in the 1920s."，民生证券研究院

与此同时，科学技术进步与工业制造的结合也推动了新兴产业渗透率的快速
提升。20 世纪初至一战前的美国被称为“进步时代”，以无线电、内燃机为代表
的前沿科技理论进一步完善，但从科技理论到可商业化的产品仍然有着不小的距
离。到了 20 世纪 20 年代，科学技术与生产工艺更好地结合起来，汽车制造、无

1 刘鹤，
《两次全球大危机的比较研究》

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线电通讯等新兴行业迅速发展。1921 至 1929 年，美国汽车注册量由 1000 万辆

上升至 2600 万辆，汽车销量也由不足 150 万辆上升至近 450 万辆。与此同时，
以收音机为代表的无线电产品在美国的渗透率快速提升：1920 年代初时美国家
庭几乎没有收音机，而到了 1929 年时收音机的家庭普及率以达到 35%。

图9：1920 年代，美国汽车注册数增长 150%，汽车年 图10：进入 1920 年代后，收音机开始走进美国家庭，

销量增长近两倍 且渗透率迅速提升
汽车销量（千量） 汽车注册数（千量，右） 收音机产量（千台） 收音机在美国的家庭渗透率（右）

5000 30,000 5000 40%

4500 4500 35%
25,000
4000 4000
30%
3500 3500
20,000
3000 3000 25%

2500 15,000 2500 20%

2000 2000 15%
10,000
1500 1500
10%
1000 1000
5,000
500 500 5%

0 0 0 0%
1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

资料来源：EH.net，民生证券研究院 资料来源：EH.net，民生证券研究院

整体来看，1920 年代美国形成了以私人部门加杠杆为核心驱动的经济发展
模式。居民部门债务增长推动了终端需求的扩张，一方面刺激企业部门加杠杆扩
大产能、或是通过并购的方式实现规模效应以获得更多的利润，另一方面也促进
了以汽车、无线电为代表的新兴产业的迅速成长。经济的繁荣使得企业端资本回
报率上升，在宽松的货币政策和积极的财政政策的环境下金融资产也快速增长。
私人部门负债和金融资产的扩张使得美国私人部门的债务率在 1920 年代只是温
和增长，使得居民部门和企业部门的加杠杆意愿持续维持。

图11：1920 年代，美国形成了以私人部门加杠杆为核心的经济发展模式
居民部门 贷款消费 终端需求 企业利润
加杠杆 扩张 增加

企业部门 资本开支 新兴产业

产能扩张
加杠杆 发展

债务率 金融资产 资本回报

温和增长 扩张 上升
资料来源：民生证券研究院绘制

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2 债务周期见顶，快速去杠杆引发的大萧条
1920 年代美国以私人部门加杠杆为驱动的经济发展模式中，金融资产的过
快增长正是其隐忧所在。1920 年代后期，美国股市持续繁荣使得美股投资者产
生了过度乐观的情绪，费雪定律的提出者欧文·费雪甚至在 1928 年提出“股市到
了永不下跌、永远上涨的时代”。 2在这种过度乐观情绪的驱使下，美股的投机交
易也愈发广泛，在金融市场内杠杆交易迅速扩张：美股交易者如果要进行杠杆交
易， 那么就需要从股票交易所登记的经纪商处进行融资，而股票经纪商的融资则
来自于银行的贷款；1920 年初至 1929 年高点标普 500 指数上涨约 3 倍，而美
国银行系统对证券经纪商的贷款余额则扩张了近 5 倍。

以美股为代表的金融资产泡沫在 1929 年 10 月底终结，在投机热潮结束之

后，美国金融资产价格持续回落。标普 500 指数从 1929 年高点至 1932 年低点
的回撤幅度超过 85%。金融资产价格的下跌使得美国私人部门的资产负债表持续
恶化，负债率随着资产的缩水而被动上升：1929 至 1932 年，美国居民部门的金
融资产规模缩水 30%；而由于负债结构的调整远不如金融资产价格变化的速度那
么快，同期居民部门总负债占净资产的比重则由 7.7%上升到了 10.7%。

图12：1920 年代，美国商业银行对美股经纪商贷款余 图13：大萧条后，美国居民部门金融资产收缩，债务

额扩张近 5 倍 率迅速提高
标普500指数 对股票经纪商的贷款余额（百万美元，年末值，右） 居民部门金融资产（十亿美元） 美国：居民部门：负债/净资产（右）

35 7000 350 美国居民资产 12%

负债表受损
30 6000 300
25 5000
250
10%
20 4000
200
15 3000
150
10 2000
8%
100
5 1000

0 0 50
1918-01
1918-12
1919-11
1920-10
1921-09
1922-08
1923-07
1924-06
1925-05
1926-04
1927-03
1928-02
1929-01
1929-12
1930-11
1931-10
1932-09
1933-08
1934-07
1935-06
1936-05
1937-04
1938-03

0 6%
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Mishkin, Frederic S. "The household balance sheet and
1970，民生证券研究院 the Great Depression.，民生证券研究院

金融资产价格的快速下行使得美国 1920 年代经济发展循环中“金融资产扩

张→债务率温和增长→私人部门加杠杆意愿增强”的链条被打断。相反，由于负
债率的过快提升，美国居民部门率先开启了去杠杆进程。1920 至 1929 年间，美
国商业银行贷款余额大致以每年 5%的复合增速稳定扩张；而 1930 年开始美国商
业银行贷款余额连续 6 年收缩，其中 1931 至 1933 年的年均收缩幅度超过了 15%。
此外，1920 年代居民部门大幅增加的“分期贷”消费贷规模也明显收缩；到
1933 年时，美国居民全部消费贷款规模甚至回落至 1924 年的水平，消费贷占美
国全部贷款余额的比重在 1929 年后也开始回落。

2 美联储，https://www.federalreservehistory.org/essays/stock-market-crash-of-1929

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美国居民部门由加杠杆转向去杠杆，导致终端需求由扩张转向收缩，进而使
得美国制造业出现产能过剩过剩的现象。传统产业中，美国铁锭生产商的产能利
用率在 1920 年代的平均水平在 80%左右，然而在大萧条期间一度下降至不足
20%；炼油厂产能利用率同样出现了明显的下滑。与此同时美国的新兴产业同样
面临需求收缩带来的影响，1932 年美国汽车销量不到 1929 年的 25%，收音机
销量同样也下滑了近 50%。随着经济运行模式由加杠杆转向去杠杆，美国制造业
的资本回报率也从经历了大幅的下降。在 1920 年代的加杠杆时期，美国制造业
公司的 ROE 水平逐步由 6.5%上升至 11.4%；然而在大萧条的去杠杆时期，美国
制造业公司的 ROE 在 1932 年时一度降低到只有 0.5%。

图14：1930 年开始美国商业银行贷款余额大幅收缩 图15：1930 年代初美国传统产业出现产能过剩

美国商业银行贷款同比增速 美国炼油厂产能利用率 美国钢铁产能利用率（右）

15% 100% 100%

10% 90%
90%
5% 80%
70%
0% 80%
60%
-5%
70% 50%
-10%
40%
-15% 60%
30%
-20% 20%
50%
-25% 10%
-30% 40% 0%
1921
1922
1923
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资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

图16：新兴产业同样面临需求收缩的问题 图17：大萧条时期美国制造业资本回报率大幅下滑
美国收音机销量（千台） 美国汽车销量（千量，右） 美国制造业企业净利润（百万美元） 美国制造业企业ROE（右）

5,000 5000 2000 12%

4,500 4500 1800
10%
4,000 4000 1600
3,500 3500 1400
8%
3,000 3000 1200
2,500 2500 1000 6%
2,000 2000 800
4%
1,500 1500 600
1,000 1000 400
2%
500 500 200
0 0 0 0%
1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

由于需求收缩、产能过剩的现象在美国经济的很多领域中普遍存在，严重的
供过于求使得美国国内开始出现通缩。在实际产出下降的同时，物价的持续下行
进一步降低了美国国内的名义国民生产总值。1931 年，美国的名义国民生产总
值相较 1930 年同比下降了 16.2%，其中实际产出只是收缩了 7.4%，剩下的 8.8%
则是由物价下行导致的。通缩环境下，名义产出的快速收缩造成美国的负债/收
入比在 1930 年代初期迅速上行：美国各部门负债总额与国民生产总值之比从
1929 年约为 180%，到 1933 年时已上升至 300%以上。负债/收入比率的快速

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策略专题研究

上升进一步降低了私人部门加杠杆的意愿。

图18：产出下降与通货紧缩共同造成 1930 年代初期美 图19：1930-1933 年，产出下降与通货紧缩造成美国

国名义国民生产总值大幅下滑 总负债/收入比显著扩大
产出变动贡献 物价变动贡献 美国GNP现价同比增速 美国政府部门负债/GNP 美国非金融企业负债/GNP

20% 美国居民部门负债/GNP 美国总负债/GNP

15% 350%
10%
300%
5%
250%
0%
-5% 200%
-10% 150%
-15%
100%
-20%
-25% 50%

-30% 0%
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资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，刘鹤《两次全球大危机的比较研究》，民生证券研究院

大萧条时期，在私人部门这一曾经的资金需求方进行去杠杆之时，作为资金
供给方的银行部门同样有着降低负债、补充资本的诉求。受金融资产价格大幅下
降、企业部门盈利下降导致坏账出现等因素的共同影响下，美国银行业的资产减
值损失从 1930 年开始显著增加，导致美国银行业由盈利转为亏损、ROE 由 1920
年代的平均水平 8%下降至-10%。由于商业银行资产质量出现严重恶化，在存款
保险制度尚未建立的情况下，美国地区性小型银行也面临着较大的挤兑压力。
1929 至 1933 年间，美国的年停业银行数由 650 逾家上升至 4000 家以上，受影
响的客户存款规模则增加了约 15 倍。

图20：1930-1934 年间美国银行业资产减值损失大幅 图21：与此同时美国银行停业数、以及对客户存款造

增加，银行业由盈利转为亏损 成的损失大幅增加
美国:全国性银行:资产减值损失（百万美元） 美国:全国性银行:净利润（百万美元） 停业银行数 停业银行客户存款规模（百万美元，右）
美国:全国性银行:ROE（%，右）
4500 4000
600 15

500 4000 3500

10
400 3500 3000
300 3000
5
2500
200
2500
100 0 2000
2000
0 1500
-5 1500
-100
1000 1000
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-300 500 500
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资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

整体来看，大萧条后美国经济由 1920 年代私人部门加杠杆推动的持续扩张

转为去杠杆压制下的经济紧缩循环。金融资产价格的大幅下跌导致居民部门资产
负债表恶化，负债率的过快上升导致居民部门开始去杠杆的进程，由此在实体经
济领域造成终端需求的收缩与生产端的产能过剩。严重的供给过剩一方面造成了
通货紧缩，在经济收缩的情况下进一步降低了名义产出，使得债务/收入比继续上

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策略专题研究

升，进而加剧了居民部门的负债压力；另一方面导致企业端资本回报率下降、企
业经营困难，在金融市场形成的结果是金融资产价格继续下行，银行系统计提大
量资产减值。由于银行业资产质量下降，居民的挤兑压力使得商业银行收紧信贷
以补充资本，资金供给端的收缩既加剧了居民部门去杠杆的程度，也使得企业部
门更难获得信贷，放大了企业经营的困难程度。值得一提的是，由于美国面临着
严重的产能过剩和通缩压力，在 1932 年全球主要工业国股票市场已经企稳向上
时，美股却仍在底部震荡调整。

图22：大萧条后，美国由加杠杆的经济扩张转为去杠杆的经济紧缩
金融资产
下跌

资产负债表 债务/收入比 供过于求

严重恶化 上升 通货紧缩

居民部门 终端需求 制造业 资本回报率

去杠杆 收缩 产能过剩 下降

补充资本 银行资产 企业经营

信贷紧缩 减值 困难

资料来源：民生证券研究院绘制

图23：1932 年全球主要工业国股票市场企稳向上，美股却仍在底部震荡调整
（纵轴表征指数点位，所有指数在 1929 年末统一定为 100）

（1929年12月=100） 美国 英国 德国 日本

250

200

150

100

50

0
1925-01
1925-07
1926-01
1926-07
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1930-01
1930-07
1931-01
1931-07
1932-01
1932-07
1933-01
1933-07
1934-01
1934-07
1935-01
1935-07

资料来源：Bloomberg，《二战股市风云录》
，民生证券研究院

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3 1930s 中期：政府加杠杆推动经济修复
3.1 政府部门加杠杆，扩大需求并稳定收入预期

在美国居民部门和企业部门持续缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环后，
美国政府从 1930 年代中期开始成为加杠杆的主要力量。从国家资产负债表的视
角来看，大萧条后美国私人部门大幅降低负债，而政府部门的总负债规模却有明
显的扩张。在 1920 年代的繁荣时期，美国政府长期对经济活动采取自由放任的
态度，在财政政策上非常强调“平衡预算”的思想，美国联邦政府持续产生财政
盈余。然而由去杠杆所引发的经济恶性循环持续发酵，当经济下行对民众生活造
成的影响愈发难以承受时，美国政府也开始意识到需要主动对经济活动进行干预
以缓解经济下行带来的影响。特别是在 1933 年富兰克林·罗斯福就任美国总统之
后，美国联邦政府的财政支出大幅增加，同时联邦政府的债务规模也右明显的增
长。1932 至 1936 年间美国联邦政府财政支出规模由 42.7 亿美元大幅增加至
91.7 亿美元，同期联邦政府债务规模则是由 195 亿美元扩大至 338 亿美元。

图24：1929 年后，美国居民部门和企业部门的负债均
图25：1932 年后美国联邦政府财政赤字与政府债务总
有收缩，而政府部门负债额大幅增加（单位：十亿美
额明显增加
元）
1912 1922 1929 1939 联邦政府财政盈余(十亿美元） 美国联邦政府债务规模（十亿美元，右）

120 2 45
40
1
100
35
0
80 30
-1 25
60
-2 20

40 15
-3
10
20 -4
5

0 -5 0
居民部门总负债 企业部门总负债 政府部门总负债

资料来源：Goldsmith, Studies in the National Balance Sheet of the 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
United States, Volume 1.，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

拆分具体投向来看，建筑类支出和社会福利类支出的扩张幅度最大。1920
年代美国联邦政府每年用于实物建设的资本开支规模不足 2 亿美元，而 1936 年
则达到了 11.6 亿美元，扩张了 5 倍以上。美国政府建筑类资本开支的扩张一方面
直接扩大了终端需求，一定程度上缓解了产能过剩的问题：在 1934 年美国政府
大幅增加建设类资本开支的同时，美国铁轨、型材、砖瓦等建材类产品的产量开
始修复，钢铁、炼油厂等工业设施的产能利用率也明显回升。另一方面大量吸收
劳动力，缓解了失业问题。在罗斯福就任总统后，设立了一系列联邦机构负责美
国国内基础设施的建设。美国公共事业振兴署是其中具有代表性的机构之一，
1935 至 1943 年间，该机构累计资本开支达 105 亿美元，修建公路里程超 100
万公里并建造 1 万余座桥梁；1938 年时，该机构的雇员数量达到 330 万人，占

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美国全部劳动力人口的比重超过 6%。3 与此同时，美国政府在社会福利相关领域

的支出也有明显的增长。从 1932 至 1936 年间，美国各级政府用于公众福利相关
支出从 3 亿美元扩张至 12 亿美元，占美国政府总支出的比例也有较大幅度的提
升。此外，在 1933 年 6 月通过的《全国工业复兴法》中，明确规定美国工人周
工作时间最长 40 小时，周薪最低为 12 美元；4之后 1935 年时美国国会先后通过
了《全国劳工关系法》和《社会保险法》，明确工人有权参与工会并同资方集体
谈判劳动条件，并且形成了美国的失业保险和养老保险体系。在政府扩大就业以
及保护劳动者权益的努力下，从 1934 年开始美国劳动力市场的情况出现明显好
转，失业率由 25%的高点开始下降，同时雇员的年均收入也开始上升。

图26：1930 年代中期，美国联邦政府的建设型资本开
图27：同时社会保障相关开支也大幅扩张
支大幅增加
美国联邦政府：建筑类资本开支（百万美元） 美国社保支出（百万美元） 美国社保支出占政府总支出比重（右）

建设类开支占美国联邦政府总开支比重（右） 2,500 12%

1400 18%
10%
16% 2,000
1200
14%
1000 8%
12% 1,500
800 10% 6%

600 8% 1,000
4%
6%
400
4% 500
2%
200
2%
0 0% 0 0%
1902 1913 1922 1927 1932 1934 1936 1938 1940 1902 1913 1922 1927 1932 1934 1936 1938 1940

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

图29：美国失业率自 1933 年开始下降，雇员年均收入

图28：1934 年后美国建材类产品生产量开始恢复
从 1934 年开始转为增长
铁轨产量（千吨） 结构型钢材产量（千吨） 砖瓦（十亿块，右） 美国失业率（%） 美国雇员平均年薪（美元，现价，右）

6,000 12 30 1,450
1,400
5,000 10 25
1,350
4,000 8 20 1,300
1,250
3,000 6 15
1,200
2,000 4 10 1,150
1,100
1,000 2 5
1,050
0 0 0 1,000
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
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1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，民生证券研究院

3 https://www.nytimes.com/1943/07/01/archives/wpa-pays-up-and-quits-turns-back-130000000-after-spending-10-12.html
4 《全国工业复兴法》在 1935 年被美国最高法院认定违宪，之后在 1938 年《公平劳动标准法》中确定工人最低时薪为 0.25 美元

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3.2 通过立法恢复金融业秩序，扭转信用紧缩

面对金融部门持续收缩信贷、补充资本以降低杠杆的情况，在美国政府的主
导下，美国国会在 1932 至 1934 年间出台了一系列法案，从三个方面加以应对：

其一是增加高能货币供给，加大对银行体系流动性的支持。自 1932 年初以

来，美联储发行货币所需要的储备资产要求持续降低。在 1932 年 2 月生效的
《1932 年银行法》规定，美联储不仅能够以黄金作为准备，还能够以持有的政
府债券为准备发行货币；之后在 1933 年 3 月生效的《1933 年紧急银行法》中，
授权美联储能够以任何资产为准备发行货币。与此同时，美国政府也开始加大对
银行业流动性的支持：1932 年 1 月成立的美国重建金融公司被授权可以从财政
部和私人机构融资，用于向具有偿还能力的银行提供流动性支持，总额度最大可
以达到 35 亿美元；《1932 年银行法》也允许美联储在联储委员会批准的情况下，
向未能提供合格抵押品的会员银行融资。

其二是提振居民对金融业的信心。一方面，美国政府通过对居民存款安全加
以保障，缓解居民对银行的挤兑压力。在 1933 年 6 月通过的《格拉斯-斯蒂尔格
法案》要求美联储下的所有会员银行共同出资成立联邦存款保险公司（Federal
Deposit Insurance Corporation, FDIC），保障所有会员银行客户 2500 美元以
内存款的安全。1934 年 1 月 FDIC 正式成立以来，受 FDIC 保险覆盖的美国居民
存款额持续增长，同时当年停业的银行家数也由此前的每年上千家骤降至 61 家，
甚至远低于 1920 年代的平均水平。另一方面，通过加强监管来恢复民众对金融
业的信心。《格拉斯-斯蒂尔格法案》中同时也要求美国的商业银行业务与投资银
行业务必须分业经营、全国性银行每年必须 3 次向美联储汇报其经营情况；美国
证监会（SEC）在《1934 年证券法》通过后成立，美国证监会统一负责证券发行
注册、股票经纪商、交易所等市场参与者的管理，任何公开发行证券的公司都需
要在美国证监会注册，并在注册时提供详细的公司经营及金融状况信息。

其三是取消金本位制。在金本位制下，美国的货币供应总量可以被视为是经
过了两次货币创造：第一次是美联储依据其黄金准备发行的美元高能货币，第二
次是美国的商业银行通过贷款派生存款的方式进行货币创造。在大萧条后的经济
下行期，居民部门有很强的意愿将持有的存款兑换为最安全的黄金，这极大的制
约了美联储进行货币扩张的能力，同时加大了商业银行所面临的挤兑压力。为了
解决金本位制对金融部门的制约，《1934 年黄金储备法案》明确禁止美国民间持
有黄金或是将黄金出口，切断了黄金与美元自由兑换的途径。

上述三条措施在防止美国金融部门持续紧缩方面起到了比较好的效果。从
1934 年开始，美国的货币存量逐步上升。随着民众对银行业信心的修复，美国
银行体系中活期存款余额明显提升。美国政府在金融领域的举措较好地缓解了银
行体系的经营压力，降低了银行业补充资本、紧缩信贷的意愿。

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表1：1932 至 1934 年间美国国会通过一系列重要法案以应对金融端的紧缩

日期 法案名称 主要内容
·授权成立重建金融公司，初始准备金 5 亿美元，并且允许从美国财政部或私人机构再借款
1932/1/23 《重建金融公司法》
30 亿美元，用于向银行提供流动性
·在联储委员会批准的情况下，会员银行向美联储贷款时，其抵押品质量可以低于要求
1932/2/27 《1932 年银行法》
·授权美联储能够以政府债券为准备发行美元
·授权美联储能够以任何资产作为储备发行货币
1933/3/9 《1933 紧急银行法》 ·授权财政部对美国国内的银行进行审查，被确定为系统重要性银行可以通过向重建金融公
司发行优先股的方式融资
·明确任何公开发行证券的公司需要在美国交易委员会注册，在注册时要提供详细的公司经
1933/5/27 《1933 年证券法》
营状况及金融状况信息
·成立联邦存款保险公司（FDIC）
1933/6/16 《格拉斯-斯蒂尔格法案》 ·投资银行和商业银行必须分业经营
·加强监管，全国性银行每年需要 3 次向美联储汇报经营情况
·禁止民间储藏黄金，禁止黄金出口
1934/1/30 《1934 黄金储备法案》
·授权美国总统可以调整 1 美元的含金量
·设立美国证监会（SEC），由 SEC 统一负责美国证券发行的注册和管理；同时负责对股票
1934/6/6 《1934 年证券法》
经纪商、股票交易所及其他证券自律组织的管理
资料来源：瑞·达利欧，
《债务危机》
；刘鹤，《两次全球大危机的比较研究》
，民生证券研究院

图30：美国联邦存款保险公司成立后，保险存款额持 图31：自 1934 年开始，美国的货币供应量重新开始扩

续增长，银行停业数显著下降 张（单位：十亿美元）
美国停业银行数（右） FDIC承保总额(百万美元） 流通中的货币 活期存款 定期存款 M2

30,000 4500 60
4000
25,000 50
3500
20,000 3000 40
2500
15,000 30
2000
10,000 1500 20
1000
5,000 10
500
0 0 0

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
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3.3 资本回报率逐步修复，制造业进一步壮大

美国政府部门通过对经济活动的大规模干预，在三个关键节点打破了私人部
门去杠杆造成经济持续紧缩的恶性循环：第一，政府部门通过加杠杆、加大基础
设施建设的方式扩大总需求，缓解了钢铁等行业所面临的产能过剩问题。美国工
业企业整体产能利用率在 1932 年时不足 50%，而到 1937 年时已恢复至 80%。
第二，政府部门通过扩大就业、保障劳动者权益等手段，一方面稳定了居民对未
来收入的预期，另一方面支持了雇员薪酬的回升，降低了居民部门当前和预期债
务收入比；第三，美国政府通过流动性支持和加强监管等手段，增强了居民对银
行业的信心、减小银行的挤兑压力，使得银行作为全社会的资金供给方有意愿为
经济活动提供信贷支持。在美国政府主导的稳杠杆进程中，美国制造业的资本回
报率也企稳回升。到 1937 年时，美国制造业的资本回报率已回升至 10%，但仍
低于 1920 年代的水平。

图32：1933 至 1937 年，美国制造业企业的资本回报率逐步回升到 1920 年

代的平均水平

美国制造业企业ROE

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
1925
1926
1927

1932
1933
1934

1938
1939
1940
1922
1923
1924

1928
1929
1930
1931

1935
1936
1937

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970，民生证券研究院

值得投资者注意的是，在经历了快速去杠杆的阵痛期和政府主导的稳杠杆时
期后，美国的产业结构也在悄然发生变化。资本密集型的制造业开始变得更为强
大，而低技术水平的劳动密集型产业逐步被淘汰。从 1929 年至 1937 年美国各行
业资本存量的变化来看：飞机制造、汽车制造为代表的高科技产业的资本存量均
有抬升，同时钢铁、炼油等中上游重资产行业的资本存量在经历去杠杆的调整期
后仍有所提升；而以木制品业、皮革制品业、纺织业为代表的低技术劳动密集型
产业的资本存量在去杠杆时期大幅下降，这三个行业资本存量的收缩幅度都在 30%
以上、在制造业总资本存量中的占比也明显降低。

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策略专题研究

图33：在经历大萧条时期的转型后，美国制造业中先进制造业、中上游重资产
行业的资本存量明显上升，资本流向了相关领域
在制造业总资本中占比:1929年 在制造业总资本中占比:1937年
资本变动幅度：1937相对1929（不变价，右）

18% 80%

16%
60%
14%
40%
12%

10% 20%

8% 0%
6%
-20%
4%
-40%
2%

0% -60%
非铁基本金属

化学制品

印刷及出版业

建筑材料

贵金属

木制品
铁路机车

炼油

食品

纸制品

机械设备

橡胶制品

纺织品

皮革制品

其他
飞机

汽车

钢铁

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970，民生证券研究院

同期美国股票市场也呈现出资源与原材料及先进制造业表现占优的特征。随
着去杠杆循环逐步被遏制，美国股市在 1933 年中至 1937 年中企稳后逐步回升。
分行业表现来看，钢铁、建材、油气开采为代表的上游资源品行业相对标普 500
指数均有超额收益；同时机械设备、汽车等技术含量较高的中上游制造业也有明
显的上涨；而下游行业中，除影视娱乐业涨幅较大外，其他行业虽也有上涨但均
没有跑赢市场。

图34：1933 至 1937 年美股企稳反弹时期，资源与实物消耗及先进制造业相

关行业表现较强
1933至1937美股反弹期各行业涨跌幅

700%

600%

500%

400%

300%

200%

100%

0%
标普500
机械设备
影视娱乐

电气设备

化学制品

国防装备
汽车
油气开采

信息技术

零售销售
金融
纺织服装
必选消费
通讯

制药
钢铁

建材

电力

资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

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4 启示：制造业大国的圣堂之路
首先，1920 年代的美国是全球最大的制造业产出国，但在科技领域并不具
备绝对的领先性，1930 年美国占全球制造业总产出比重高达 42%，但在科技领
域并不具备绝对的领先性。以汽车、无线电等快速发展的新兴产业为例，其技术
本源形成于欧洲大陆：汽车的发明人是德国的卡尔·本茨，对无线电发展做出重大
理论贡献的是德国的海因里希·赫兹，在美国拥有无线电通讯专利的则是意大利人
马可尼。其次，1920 年代后的美国仍然是全球地缘政治格局中的追赶者。在第
一次世界大战结束后，尽管英国的实力被大幅削弱，但是美国在国际政治领域中
的话语权和影响力仍要弱于英国，英国在一战后成立的国家联盟中仍占主导地位。

当前，中国同样是全球最大的制造业产出国，2022 年中国制造业产出占全
球总产出的比重达到 31.7%；但是在一些高端制造领域仍然面对卡脖子的隐患，
相较于欧美发达经济体仍有追赶空间。同样的，“缺乏自主”研发创新能力也是
很多投资者的担忧和部分观点中对中国产业结构的诟病。更广泛的维度看，中国
在国际政治格局中仍然是追赶者的角色，在许多领域似乎看起来并不如西方世界
具有某种“主导权”。在部分投资者对上述问题表示担忧的同时，不应该忘记一
个事实：秩序决定了分工，正是因为秩序的存在决定了一些“不足”的客观存在。
但是不应该忘记，正视问题才会更有利于自身的优势的发挥，才会为国家的进一
步强大作好准备。

图35：19 世纪末以来美国制造业快速发展，至 1930 图36：2022 年，中国是全球制造业产出最高的国家，

年时末美国制造业产出占全球比重高达 42% 占比 31.7%
美国 俄国 德国 英国 法国 日本

45% 其他国家合计,
42.0%
40% 27.2%
中国, 31.7%
35%
30%
25% 英国, 1.6%
法国, 1.7%
20% 19.0%
15% 意大利, 1.8%
11.0%
10% 俄罗斯, 1.8%
9.0%
5% 7.0% 墨西哥, 2.0%
美国, 16.6%
3.0% 韩国, 2.7%
0%
1870 1883 1898 1908 1913 1930 印度, 2.9% 德国, 4.7% 日本, 5.4%

资料来源：Mapping History，民生证券研究院 资料来源：联合国统计署，民生证券研究院

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4.1 制造业大国的资产回报率：当债务繁荣退去，单位

GDP 或将面对更低的资本回报

美国的经验似乎表明，制造业大国在处于赶超期时，股票回报低是一种常态，
除非内部出现债务繁荣。在 19 世纪 80 年代左右美国超过英国成为全球最大的制
造业产出国；而美国真正超过英国成为西方政治、经济领域最有影响力的国家则
是在第二次世界大战开始之后。从 19 世纪 80 年代到 1941 年末（美国正式参加
二战），在美国由全球制造业大国称为西方世界最具影响力国家的过程中，标普
500 指数年化涨幅只有 0.5%。且在 1881 至 1900、1905 至 1920 年间出现了十
数年间没有大幅上涨的情况。只有在 1920 年代美国国内私人部门资产负债表大
幅扩张、内需持续增长的时期才有较好的回报。

从实体经济净资产收益率的视角来看，在大萧条时期受产能过剩的影响，美
国主要制造业企业的 ROE 也从 1929 年的 11%一度下降至 1932 年的 0.5%。即
便是在罗斯福新政后的修复期中，美国企业部门也在一定程度上出现了增量不增
利的情况。在政府加杠杆稳经济的带动下，美国经济产出增速在 1934 年后便超
过了 1929 年的高点，但美国制造业企业的 ROE 却并未回到大萧条前的水平。经
历去杠杆周期后企业部门“增量不增利”的这一特征，同样可以在公司层面找到
证据。以美国钢铁公司（United States Steel Corporation）为例：在 1920 年
代的平均产能利用率在 80%左右，ROE 最高达到 9.7%；在大萧条时期，美国钢
铁公司的产能利用率最低下降至 17.7%，在 1931 至 1934 年间持续的亏损；从
1935 年开始美国钢铁公司的经营情况开始好转，1940 年时产能利用率已上升至
82.5%，1941 年时更是超过了 95%，远高于 1920 年代的最高水平，但 ROE 水
平在 1941 年时也只恢复到 7.6%左右，在 1942 年美国实行全面价格管制措施
后，美国钢铁公司的 ROE 下降至不足 4%（美国价格管制相关内容参见报告《价
格管制往事：被束缚的幽冥》
）。

然而，如果仅从股票市场表现不佳、或资产回报率下降便认为美国国力下降
则显然是与事实相悖的。1880 至 1942 年这 60 余年中，美国国力则出现了长足
的进步：在 1880 至 1900 年间，电灯、留声机等电器设备在美国逐渐普及；
1900 至 1920 年的这段时期更是被称为美国的“进步时代”，美国政治、经济、
社会等领域出现了一系列的改革。尽管在大萧条时期美国出现了严重的产能过剩，
即使在罗斯福新政实施后美国制造业资产回报率也并未回到 1920 年代高点，但
是美国正是凭借其强大的制造能力，才能在 1940 年后的第二次世界大战中帮助
同盟国战胜轴心国（详情参见报告《1930s 世界往事：安全与发展》
），并最终成
为至今国际秩序的主导者。资产回报率的下降往往会给投资者带来“体感不适”，
但是资本回报不是“国运”和“国力”在每个时间的唯一标准。

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图37：从 1880 年至 1942 年间，标普 500 指数年化 图38：1930 年代后期美国经济产出增速已超过 1929

涨幅只有 0.5% 年，但制造业企业 ROE 却并未回到 1929 年的水平
标普500指数（1929年末=100）
美国GDP同比增速 制造业企业ROE（右）
120
25%

100 20%

15%
80 20年代ROE高点
10%
20年代GDP高点
60 5%

0%
40
-5%

20 -10%

-15%

1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
0
1881
1883
1885
1887
1889
1891
1893
1895
1897
1899
1901
1903
1905
1907
1909
1911
1913
1915
1917
1919
1921
1923
1925
1927
1929
1931
1933
1935
1937
1939
1941

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970，民生证券研究院 1970，CEPII，民生证券研究院

图39：1930 年代末，美国钢铁公司的产量和产能利用 图40：但美国钢铁公司的盈利能力并没有回到 1929 年

率已大幅超过 1920 年代高点 的水平
美国钢铁公司：钢铁产量（吨） 美国钢铁公司：ROE 美国钢铁公司：净利率
美国钢铁公司：产能利用率（%，右） 15%
25,000 100
10%
90
20,000 80 5%
70
0%
15,000 60
50 -5%
10,000 40
30 -10%
5,000 20
-15%
10
0 0 -20%
1902
1904
1906
1908
1910
1912
1914
1916
1918
1920
1922
1924
1926
1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944

1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
资料来源：美国钢铁，民生证券研究院 资料来源：美国钢铁，民生证券研究院

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4.2 财政货币一体化重建货币投放体系

同处金融去杠杆的阶段，是当前我国与大萧条时期美国的相似之处。美国私
人部门的金融资产在 1920 年代大幅扩张，但在美股大幅下行后也出现了明显的
缩水，美国金融业占国民生产总值的比重由 1929 年的 14.8%下降至 1936 年的
10.3%。而就当前中国来说，我们在年度策略《诺亚方舟》中指出：2010 年后，
中国进入了由地产驱动的的经济发展模式，开启了金融化的过程；然而，当前中
国经济的发展模式正在由地产为驱动转变为制造业驱动，去金融化是当前中国经
济基本面变化的主线。

图41：大萧条至 1930 年代中期，美国金融业占国民生 图42：2021 年以来，房地产投资占我国 GDP 比重明

产总值比重 持续下降 显下降
美国：金融业占国民生产总值比重 中国：房地产开发投资额占GDP比重（四季度移动平均）

18% 16%
16% 15%
14% 14%

12% 13%

10% 12%

8% 11%

6% 10%

4% 9%

2% 8%
2010-03
2010-10
2011-05
2011-12
2012-07
2013-02
2013-09
2014-04
2014-11
2015-06
2016-01
2016-08
2017-03
2017-10
2018-05
2018-12
2019-07
2020-02
2020-09
2021-04
2021-11
2022-06
2023-01
2023-08
0%
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940

资料来源：Historical Statistics of the United States Colonial Times to

资料来源：wind，民生证券研究院
1970，民生证券研究院

美国政府部门从 1932 年开始大幅扩张财政赤字，同时美国货币政策与财政

政策之间的协同性也显著增强。一方面，美联储开始通过大幅购买国债的方式进
行货币投放。《1932 年银行法》授予美联储更大的印钞权用于购买政府债券，在
1932 年上半年、以及 1933 年罗斯福正式就任美国总统开始实施“罗斯福新政”
时，美联储持有的美国政府债余额累计扩张了约 17 亿美元，约是当时美国政府
一年财政赤字的 65%。另一方面，美国政府取消金本位制以消除黄金对宽松货币
政策的制约。在 1934 年美国正式取消金本位之前，美国的货币政策始终受制于
黄金流出的压力：在 1931 年 10 月和 1933 年 4 月黄金出现大幅流出时，不得不
提高贴现率以减缓黄金外流，这一操作在需求收缩期进一步加大了经济下行的压
力。在 1934 年 1 月美元不能自由兑换黄金后，美联储贴现率得以持续维持在 1.5%
的水平。

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图43：受制于金本位，美联储在 1931 年 10 月和 1933 图44：《1932 年银行法》通过后以及罗斯福新政开始

年 4 月黄金储备大幅减少时被迫提高贴现率 实施后，美联储持有美国国债规模均有显著增加
美国：国内黄金储备当月变动总额（百万吨） 美联储持有美国政府债券：当月新增（百万美元，右）
美联储贴现率（%，右） 美联储持有美国政府债券（百万美元）

700 7 3000 400

350
500 6 2500 300
300 5 250
2000 200
100 4 150
1500
-100 3 100
1000 50
-300 2 0
500 -50
-500 1
-100
-700 0 0 -150
1927-01
1927-05
1927-09
1928-01
1928-05
1928-09
1929-01
1929-05
1929-09
1930-01
1930-05
1930-09
1931-01
1931-05
1931-09
1932-01
1932-05
1932-09
1933-01
1933-05
1933-09
1934-01
1934-05
1934-09
1935-01
1935-05
1935-09
1936-01
1936-05
1936-09
1937-01
1937-05
1937-09

1932-01
1932-02
1932-03
1932-04
1932-05
1932-06
1932-07
1932-08
1932-09
1932-10
1932-11
1932-12
1933-01
1933-02
1933-03
1933-04
1933-05
1933-06
1933-07
1933-08
1933-09
1933-10
1933-11
1933-12
资料来源：美联储，民生证券研究院 资料来源：美联储，民生证券研究院

站在当前来看，我国财政政策与货币政策进一步协同的空间已经打开。财政
部党组理论学习中心 4 月 23 日在人民日报上发表的文章《坚持深化金融供给侧
结构性改革》中指出：“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基
础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，
充实货币政策工具箱”。以中央银行持有政府债权占主权债比重来看，中国人民
银行持有政府债权占记账式国债托管总额的比重约为 5%，且主要形成于 2007 年
人民银行买断财政部为成立中投公司而发行的 1.55 万亿特别国债；而截至
2023Q2，欧美发达经济体由央行持有的主权债比重多在 15%以上，美国为
17.5%、德国为 27.8%、英国为 30.5%、日本则达到 45.0%。在 4 月 17 日国新
办就宏观经济形势和政策举行的发布会上，国家发改委副主任刘苏社明确表示要
在 2024 年发行 1 万亿元超长期特别国债、今后几年连续发行超长期特别国债。
考虑到人民银行在 2007 年时曾有过买断特别国债的先例，在未来超长期特别国
债发行和管理的过程中，货币政策与财政政策进一步协同值得期待。换个视角看，
财政货币一体化的倾向在制造业大国结构转型过程中，似乎都是一个必然的选择。

图45：相比于世界其他主要经济体，我国央行持有主权债比重明显更低
主权债：央行持有比重

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
斯洛文尼亚
日本

荷兰

德国
西班牙

芬兰

爱尔兰

比利时

美国

中国
英国

新西兰

奥地利

葡萄牙
意大利

法国

瑞典

加拿大
希腊
澳大利亚

资料来源：IMF，wind，民生证券研究院

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4.3 当政府加杠杆时，实物需求将更具韧性

美国在 1930 年代中期走出大萧条的经验表明：在终端需求收缩时，制造业

大国政府确实可以通过加杠杆来稳需求，关键在于要形成实物工作量。面对美国
金融市场动荡与需求的收缩，胡佛政府也曾试图采取措施加以应对，如设立重建
金融公司、以及推动《1932 年银行法》的通过等，美国联邦政府的财政赤字在
胡佛任期内也有扩张，但这些措施的整体效果却并不好。而在罗斯福新政时期，
美国联邦政府通过设立公共事业振兴署、民用工程署、联邦紧急救济署等联邦机
构负责基础设施的建设，形成了诸如田纳西河水利工程、拉瓜迪亚机场、纽约三
区大桥等一系列沿用至今的基础设施。

比较胡佛时期和罗斯福时期美国政府的政策来看，胡佛政府主动采取的政策
更侧重于金融侧，而罗斯福政府的政策则更关注于对 实物需求的拉动。对比
1932 年（胡佛总统任期的最后一年）和 1934 年美国联邦政府的财政支出来看：
美国联邦政府的财政赤字由 27.4 亿美元增加至 36.3 亿美元，扩张约 33%；但用
于建设类形成实物工作量的财政支出则是由 3.2 亿美元增加到了 9.8 亿美元，是
1932 年水平的 3 倍有余。

从美国的经验来看，在 1933 至 1937 年罗斯福政府加杠杆大规模形成实物

工作量的时期内，无论是从基本面角度来看还是股票市场的角度来看，实物资产
都显示出了较强的韧性：钢铁、石油开采等上游资源行业以及机械设备、电气设
备等制造业在美国产业结构中的占比均有提升，且相应行业股票也能够带来超额
回报。
表2：罗斯福新政时期，有很多新设立的机构负责基础设施的建设，形成实物工作量
累计投资额 就业岗位
项目名称 中文名称 存续时间 主要任务或成果
（亿元） （万人）
Civil Works 最多同时雇佣 修建 1200 万英尺下水道，修缮道路 25.5
土木工程署 1933-1934 10
Administration 400 万人 万英里，对 1000 个机场进行改造升级
Federal Emergency 累计为 2000 万 从事道路建设，以及纺织服装等低技术要
联邦紧急救济署 1933-1935 30
Relief Administration 人创造就业 求活动
Civilian Conservation 最多同时雇佣 30
民间资源保护队 1933-1942 不明 新建 700 余座国家公园，植树 35 亿棵
Corp 万人
Public Works 最多同时雇佣 30 完成同时期 70%的学校、65%的市政设
公共工程署 1933-1944 40
Administration 万人 施、35%公共健康设施的建设
Tennessee Valley 田纳西河流域管 最多同时雇佣 1933 至 1952 年新建 20 座水坝，改造 5
1933 至今 不明
Authority 理局 9000 人 座水坝
Work Progress 最多同时雇佣 修建公路 100 万公里，建造桥梁 1 万座
公共事业振兴署 1935-1943 105
Administration 330 万人 以上
资料来源：Living New Deal，民生证券研究院

当前我国政府部门在发力稳增长的过程中，也更加注重政策对实物需求的拉
动效果，直接的消费刺激恐怕不会出台。2021 年 7 月 30 日举行的中央政治局会

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议上，明确提出积极的财政政策要提升效能，推动形成实物工作量。最近一年中，
与保障房建设、城中村改造、“平急两用”基础设施建设这三大工程相关的政策
密集落地，与此同时工业领域设备更新和消费品以旧换新相关活动也在迅速推进。
从美国在 1930 年代中期的经验来看，制造业大国政府的部门通过扩大实物需求
可以更合理地实现经济稳定发展。当前国内政策环境对于实物资产也是比较有利
的。没有直接的消费刺激举措一直是市场投资者的不解，但其实可以看出一条类
似于美国 1930 年代的路径：通过增加投资，壮大生产能力的方式来提供需求。

图46：最近一年来，三大工程、设备更新及消费品以旧换新相关的政策密集落地
主题 日期 行政机构 会议/文件 主要内容

《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两 明确在超大特大城市积极稳步推进“平急两用”公共基础设施
2023/7/14 国务院
用”公共基础设施建设的指导意见》 建设，是统筹发展和安全、推动城市高质量发展的重要举措。

《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村 明确施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发
2023/7/21 国务院
改造的指导意见》 展的重要举措。把城中村改造与保障性住房建设结合好

用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加
2023/8/25 国务院 《关于规划建设保障性住房的指导意见》
强配套设施建设和公共服务供给。
三大工程
对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税；对个人购买
2023/9/28 财政部、税务总局 《关于保障性住房有关税费政策的公告》
保障性住房，减按1%的税率征收契税。

强调“加快推进保障性住房建设”、“平急两用”公共基础设
2023/12/12 中共中央 中央经济工作会议
施建设、城中村改造等三大工程。

2024/3/5 国务院 2024年两会政府工作报告 加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度。

《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行
2024/3/7 国务院 提出到2027年时设备投资规模较 2023 年增长 25%以上的目标
动方案》

工业大省大市和重点园区规上工业企业数字化改造全覆盖，重
2024/3/27 工信部、发改委等 《推动工业领域设备更新实施方案》
点行业主要用能设备能效基本达到节能水平
设备更新、消
费品以旧换新
科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元，利率1.75%，期限1
2024/4/7 中国人民银行 设立科技创新和技术改造再贷款
年，可展期2次

2024/4/26 商务部、财政部等 《汽车以旧换新补贴实施细则》 报废符合规定的汽车并购买新车可获得7000-10000元补贴

资料来源：中国政府网，中国人民银行，共产党员网，民生证券研究院

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5 风险提示
1）宏观经济不及预期。国内外经济目前处于稳步回升中 ，但如果未来这一
趋势停滞或扭转，可能会影响到财政政策的实施效果。

2）地缘风险。近期地缘风险频发，如果地缘冲突造成国际供应链出现较大
扰动，那么由此造成海外需求的走弱可能会降低国内的出口需求，进而拖累增长。

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插图目录
图 1： 1929 年，制造业占美国国民生产总值的比重超过 25% ...................................................................................................... 3
图 2： 1920 年代，美国制造业的快速发展带动了美国经济的繁荣 ............................................................................................... 3
图 3： 1920 年代美国居民和企业部门资产负债表均有明显扩张，且金融资产、债务增速更快 ............................................. 4
图 4： 1920 年代，美国居民消费贷规模大幅增加，其中分期还款消费贷余额增加了 2.5 倍.................................................. 4
图 5： 在设备投资的带动下，1920 年代美国制造业资本开支持续增长 ....................................................................................... 5
图 6： 1920 年代后期美国企业并购行为迅速增加 ............................................................................................................................ 5
图 7： 1920 年代，美国各收入阶层的所得税最高边际税率都有下降 ........................................................................................... 5
图 8： 1920 年代中期美联储贴现率在 3.5%左右，明显低于其他先进工业国 ............................................................................ 5
图 9： 1920 年代，美国汽车注册数增长 150%，汽车年销量增长近两倍 ................................................................................... 6
图 10： 进入 1920 年代后，收音机开始走进美国家庭，且渗透率迅速提升 ............................................................................... 6
图 11： 1920 年代，美国形成了以私人部门加杠杆为核心的经济发展模式 ................................................................................ 6
图 12： 1920 年代，美国商业银行对美股经纪商贷款余额扩张近 5 倍 ........................................................................................ 7
图 13： 大萧条后，美国居民部门金融资产收缩，债务率迅速提高 ............................................................................................... 7
图 14： 1930 年开始美国商业银行贷款余额大幅收缩 ...................................................................................................................... 8
图 15： 1930 年代初美国传统产业出现产能过剩 .............................................................................................................................. 8
图 16： 新兴产业同样面临需求收缩的问题 ......................................................................................................................................... 8
图 17： 大萧条时期美国制造业资本回报率大幅下滑 ........................................................................................................................ 8
图 18： 产出下降与通货紧缩共同造成 1930 年代初期美国名义国民生产总值大幅下滑 .......................................................... 9
图 19： 1930-1933 年，产出下降与通货紧缩造成美国总负债/收入比显著扩大 ....................................................................... 9
图 20： 1930-1934 年间美国银行业资产减值损失大幅增加，银行业由盈利转为亏损 ............................................................ 9
图 21： 与此同时美国银行停业数、以及对客户存款造成的损失大幅增加 ................................................................................... 9
图 22： 大萧条后，美国由加杠杆的经济扩张转为去杠杆的经济紧缩 ......................................................................................... 10
图 23： 1932 年全球主要工业国股票市场企稳向上，美股却仍在底部震荡调整（纵轴表征指数点位，所有指数在 1929
年末统一定为 100） ............................................................................................................................................................................... 10
图 24： 1929 年后，美国居民部门和企业部门的负债均有收缩，而政府部门负债额大幅增加（单位：十亿美元） ....... 11
图 25： 1932 年后美国联邦政府财政赤字与政府债务总额明显增加 ........................................................................................... 11
图 26： 1930 年代中期，美国联邦政府的建设型资本开支大幅增加 ........................................................................................... 12
图 27： 同时社会保障相关开支也大幅扩张 ....................................................................................................................................... 12
图 28： 1934 年后美国建材类产品生产量开始恢复 ........................................................................................................................ 12
图 29： 美国失业率自 1933 年开始下降，雇员年均收入从 1934 年开始转为增长 ................................................................. 12
图 30： 美国联邦存款保险公司成立后，保险存款额持续增长，银行停业数显著下降 ............................................................ 14
图 31： 自 1934 年开始，美国的货币供应量重新开始扩张（单位：十亿美元） ..................................................................... 14
图 32： 1933 至 1937 年，美国制造业企业的资本回报率逐步回升到 1920 年代的平均水平 .............................................. 15
图 33： 在经历大萧条时期的转型后，美国制造业中先进制造业、中上游重资产行业的资本存量明显上升，资本流向了
相关领域 .................................................................................................................................................................................................... 16
图 34： 1933 至 1937 年美股企稳反弹时期，资源与实物消耗及先进制造业相关行业表现较强 ......................................... 16
图 35： 19 世纪末以来美国制造业快速发展，至 1930 年时末美国制造业产出占全球比重高达 42% ................................ 17
图 36： 2022 年，中国是全球制造业产出最高的国家，占比 31.7% .......................................................................................... 17
图 37： 从 1880 年至 1942 年间，标普 500 指数年化涨幅只有 0.5% ....................................................................................... 19
图 38： 1930 年代后期美国经济产出增速已超过 1929 年，但制造业企业 ROE 却并未回到 1929 年的水平 ................... 19
图 39： 1930 年代末，美国钢铁公司的产量和产能利用率已大幅超过 1920 年代高点 .......................................................... 19
图 40： 但美国钢铁公司的盈利能力并没有回到 1929 年的水平 .................................................................................................. 19
图 41： 大萧条至 1930 年代中期，美国金融业占国民生产总值比重 持续下降 ........................................................................ 20
图 42： 2021 年以来，房地产投资占我国 GDP 比重明显下降..................................................................................................... 20
图 43： 受制于金本位，美联储在 1931 年 10 月和 1933 年 4 月黄金储备大幅减少时被迫提高贴现率 ............................. 21
图 44： 《1932 年银行法》通过后以及罗斯福新政开始实施后，美联储持有美国国债规模均有显著增加 ........................ 21
图 45： 相比于世界其他主要经济体，我国央行持有主权债比重明显更低 ................................................................................. 21
图 46： 最近一年来，三大工程、设备更新及消费品以旧换新相关的政策密集落地 ................................................................ 23

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表 1： 1932 至 1934 年间美国国会通过一系列重要法案以应对金融端的紧缩 ......................................................................... 14

表 2： 罗斯福新政时期，有很多新设立的机构负责基础设施的建设，形成实物工作量 .......................................................... 22

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评级说明
投资建议评级标准 评级 说明
推荐 相对基准指数涨幅 15%以上
以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%～15%之间
公司评级
指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三
回避 相对基准指数跌幅 5%以上
板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指
数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上
500 指数为基准。 行业评级 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅 5%以上

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