‫תורת ההשקעות‬

‫המודרנית‬
‫חלק שני‪ :‬העקרונות לקבלת‬
‫החלטות השקעה‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‬

 ‫פרק ‪5‬‬

‫תורת התועלת‬
‫וקבלת החלטות בתנאי סיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‬

 ‫מבנה הפרק‬
‫רקע‬
‫בין "סיכון" ל "אי ודאות"‬
‫מהי תוחלת?‬
‫קריטריונים לקבלת החלטות‬
‫קריטריון תוחלת התועלת‬
‫עמדות שונות ביחס לסיכון‬
‫הקשר בין סיכון‪ ,‬ביטוח והימורים‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪3‬‬
 ‫רקע‬

‫‪ o‬וודאות‪ :‬התשואה על ההשקעה ידועה בוודאות‬

‫בעת ביצוע ההשקעה‬
‫‪ o‬סיכון‪ :‬התשואה על ההשקעה אינה ידועה‬
‫בוודאות‬
‫‪ o‬משקיע המחזיק בנכס מסוכן ידרוש פיצוי עבור‬
‫הסיכון‪ :‬פרמית סיכון‬
‫פרמית סיכון = ‪k-r‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪4‬‬

 ‫בין "סיכון" ל"אי וודאות"‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪5‬‬

 ‫בין "סיכון" ל"אי וודאות"‬

‫אי וודאות‬ ‫סיכון‬

‫לא ניתן לחזות את מרחב‬
‫התוצאות האפשריות‬
‫לא קיימת התפלגות הסתברות‬
‫אובייקטיבית או סובייקטיבית‬
‫לתוצאות‬
‫לא ניתן לנבא איזו תוצאה‬
‫תתממש בעתיד‬
‫מרחב התוצאות האפשריות‬
‫ידוע‬
‫ידועה ההתפלגות ההסתברות‬
‫האובייקטיבית‪ ,‬או שניתן לגבש‬
‫הסתברויות סובייקטיביות‬
‫לא ניתן לנבא איזו תוצאה‬
‫תתממש בעתיד‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪6‬‬

 ‫בין "סיכון" ל"אי וודאות"‬

‫‪ o‬ההסתברות האובייקטיבית – התדירות היחסית‬

‫בה מתרחש האירוע בסדרה של ניסויים חוזרים‬
‫תחת תנאים זהים‬
‫ההסתברות‬
‫האובייקטיבית‬ ‫מרחב התוצאות‬
‫‪ .1‬עץ‬
‫‪ .1‬עץ ‪½ -‬‬ ‫‪ .2‬פלי‬
‫‪ .2‬פלי ‪½ -‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪7‬‬

 ‫בין "סיכון" ל"אי וודאות"‬

‫‪ o‬במציאות לא ניתן לתאר את כל מרחב התוצאות האפשריות‬

‫ולייחס להם הסתברויות אובייקטיביות‬
‫‪ o‬ניתן להעריך מספר תוצאות אפשריות ולייחס להן‬
‫הסתברויות סובייקטיביות‬
‫‪ o‬במילים אחרות‪ ,‬אנשים מגבשים אמונות ביחס לאירועי‬
‫העתיד ופחות או יותר פועלים על פיהן‬
‫‪ o‬למרות שרוב המצבים בקבלת החלטות כלכליות‪ ,‬והחלטות‬
‫השקעה במיוחד‪ ,‬הינם מצבים של אי‪-‬וודאות‪ ,‬הרי שאנו‬
‫נתייחס אליהם כאילו היו מצבים של סיכון‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪8‬‬
 ‫מהי תוחלת?‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪9‬‬

 ‫תוחלת‬

‫‪ o‬סיכון –מצב בו המשקיע מבצע פעולה היום אשר‬

‫תוצאותיה הכספיות יכולות לקבל אחד ממספר ערכים‬
‫אפשריים בעתיד ("מצבי טבע")‬
‫‪120‬‬ ‫‪:‬‬ ‫‪1‬‬ ‫דוגמא‬ ‫‪o‬‬
‫"צ‬ ‫מי‬
‫מחיר בעת‬ ‫ה‬‫ח‬
‫"–‬
‫רכישה‬ ‫‪25%‬‬ ‫ו‬‫י‬‫ל‬ ‫א‬‫ר‬ ‫ט‬‫"ני‬
‫‪50%‬‬ ‫–‬ ‫"‬ ‫ת‬ ‫‪105‬‬ ‫מחירים‬
‫‪100‬‬ ‫ל" ‪25%‬‬ ‫אפשריים‬
‫"שפ‬
‫בעת מכירה‬
‫‪90‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫זמן‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪10‬‬
 ‫תוחלת‬
‫תזרים במועד ‪1‬‬ ‫ההסתברות‬ ‫מצב טבע‬ ‫תזרים במועד ‪0‬‬
‫למצב הטבע‬
‫‪120‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫צמיחה)‪=s(1‬‬ ‫‪I0-‬‬
‫‪105‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫ניטראלי)‪=s(2‬‬
‫‪90‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫שפל)‪=s(3‬‬
‫=‪105‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪-100‬‬

‫‪𝐸 ( 𝐶𝐹 ( 𝑠 ) )=25 % ∙ 120+50 % ∙ 105+25 % ∙ 90=₪ 105‬‬

‫‪𝐸 ( 𝐶𝐹 ( 𝑠 ) ) − 𝐼 0 105 −100‬‬
‫=) 𝑟( 𝐸‬ ‫=‬ ‫‪=5 %‬‬
‫‪𝐼0‬‬ ‫‪100‬‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪11‬‬
 ‫קריטריונים לקבלת‬
‫החלטות‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪12‬‬
 ‫כלל התוחלת‬

‫‪ o‬הגדרה – בתנאים של וודאות‪ ,‬או אם המשקיע‬

‫אדיש לסיכון‪ ,‬הרי שמשקיע רציונלי יעדיף את‬
‫הנכס המשלם את התשואה הגבוהה ביותר‬
‫‪ o‬חוק המחיר היחיד – נכסים ומוצרים להם תכונות‬
‫זהות חייבים להיסחר במחיר אחד ויחיד‪.‬‬
‫‪ o‬בתנאי וודאות‪ ,‬תהיה רק תשואה בטוחה אחת‬
‫(בעולם ללא חיכוך)‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪13‬‬

 ‫כלל התוחלת‬

‫דוגמה ‪:3‬‬
‫מצב טבע "שלילי"‬ ‫מצב טבע "חיובי"‬
‫תוחלת‬ ‫הגרלה‬
‫תוצאה‬ ‫הסתברות‬ ‫תוצאה‬ ‫הסתברות‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪5.00‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪5.00‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫א'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫ב'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪-50.00‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫ג'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫‪500.00‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫ד'‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪15‬‬

 ‫כלל ‪Max-Min‬‬

‫‪ o‬הגדרה– השחקן רגיש במיוחד לתוצאות‬

‫השליליות ומעוניין בחלופה שתגרום לו נזק מזערי‬
‫אם תתרחש‪ ,‬ללא קשר להסתברות להתרחשותה‬
‫‪ o‬שלבים‪:‬‬
‫♦ שלב ראשון – בחינת התוצאות השליליות ביותר בלבד מכל‬
‫הגרלה‪ ,‬שלב בחינת ה‪ Min-‬בקריטריון‪.‬‬
‫♦ שלב שני – בחירה מבין חלופות השלב הראשון את זו המניבה‬
‫ערך גבוה ביותר‪ ,‬בחירת ה‪ Max-‬של הקריטריון‬

‫פרק ‪ 5‬שקף ‪16‬‬

 ‫כלל ‪Max-Min‬‬

‫דוגמה ‪( 3‬המשך)‪:‬‬
‫מצב טבע "שלילי"‬ ‫מצב טבע "חיובי"‬
‫תוחלת‬ ‫הגרלה‬
‫תוצאה‬ ‫הסתברות‬ ‫תוצאה‬ ‫הסתברות‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪5.00‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪5.00‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫א'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫ב'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪-50.00‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫ג'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫‪500.00‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫ד'‬

‫פרק ‪ 5‬שקף ‪17‬‬

 ‫כלל ‪Max-Min‬‬

‫דוגמה ‪( 3‬המשך)‪:‬‬
‫מצב טבע "שלילי"‬ ‫מצב טבע "חיובי"‬
‫תוחלת‬ ‫הגרלה‬
‫תוצאה‬ ‫הסתברות‬ ‫תוצאה‬ ‫הסתברות‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫ב'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪-50.00‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫ג'‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫‪500.00‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫ד'‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪18‬‬

 ‫חישוב השונות וסטיית התקן‬

‫‪ o‬מדד מקובל לסיכון‪ :‬מידת הפיזור סביב התוחלת‬

‫‪ o‬הכלי הסטטיסטי‪ :‬שונות (‪ ,)Variance‬או סטיית‬
‫תקן (‪( ,)Standard deviation‬השורש הריבועי של‬
‫השונות)‬
‫𝑠‬
‫] ) 𝐹𝐶 ( 𝐸 ‪𝑉𝑎𝑟 ( 𝐶𝐹 ( 𝑠 ) )=∑ 𝑃 ( 𝑠 ) ∙ [ 𝐶𝐹 ( 𝑠 ) −‬‬
‫‪2‬‬

‫‪1‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪19‬‬

 ‫חישוב השונות וסטיית התקן‬

‫בחזרה לדוגמא ‪:1‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪20‬‬

 ‫כלל תוחלת‪-‬שונות‬

‫‪ o‬פותח בכדי לבחון כיצד משקיעים משקללים סיכון‬

‫ותשואה יחדיו על מנת לבחור בין חלופות השקעה‬
‫‪ o‬הגדרה – בבחירה בין שתי חלופות השקעה‬
‫מסוכנות‪ ,‬משקיע יעדיף את חלופה ‪ 1‬על פני‬
‫חלופה ‪ 2‬אם מתקיימת מערכת אי‪-‬השוויונים‬
‫(החלשים) הבאה‪ ,‬ובתנאי שלפחות אי‪-‬שוויון אחד‬
‫הוא אי‪-‬שוויון חזק‪:‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪21‬‬

 ‫כלל תוחלת‪-‬שונות‬

‫דוגמא ‪:4‬‬
‫ס‬ ‫תוחלת מ‬
‫תשואה שו ק‬ ‫‪4‬‬
‫נ‬
‫נו ת ה‬
‫‪:‬‬
‫מ כ‬ ‫ה‬
‫ל‬
‫פ אפ ל‬ ‫ד‬ ‫ע‬
‫ו‬ ‫ת‬ ‫ש‬ ‫ה‬ ‫ו‬ ‫ל‬‫ח‬
‫ח‬ ‫ר‬ ‫ב‬ ‫פ‬
‫בין ה ות ר רורה קבי ת‬
‫ל‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬
‫של תוח ק א בין עת‬
‫ש‬ ‫שת לת ם‬
‫או יים תי‬‫ק‬ ‫י‬
‫ח‬‫ה‬
‫ו‬ ‫ש‬ ‫ה‬ ‫ו‬ ‫ל‬
‫פות‪ .‬שונות ויון‬
‫‪1‬‬

‫סטיית תקן‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪22‬‬
 ‫קריטריון מקדם ההשתנות‬

‫‪ o‬חישוב היחס בין סטיית התקן של הגרלה ובין‬

‫תוחלתה‬
‫‪ o‬הגדרה – בבחירה בין שתי חלופות השקעה‬
‫מסוכנות‪ 1 ,‬מול ‪ ,2‬משקיע יעדיף את חלופה ‪ 1‬על‬
‫פני חלופה ‪ 2‬אם מתקיים אי‪-‬השוויון הבא‪:‬‬

‫פרק ‪ 5‬שקף ‪23‬‬

 ‫קריטריון מקדם ההשתנות‬
‫דוגמא ‪:5‬‬
‫הגרלה‬ ‫מצב טבע א'‬ ‫מצב טבע ב'‬ ‫סטיית תקן תוחלת‬
‫‪ ‬‬ ‫תוצאה הסתברות‬ ‫תוצאה הסתברות‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪ ‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪25‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪20‬‬

‫‪𝜎1‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪𝜎2‬‬ ‫‪20‬‬

‫<‪= =0 . 46‬‬ ‫‪= =0 . 8‬‬
‫‪𝐸 ( 𝑟 1 ) 55‬‬ ‫‪𝐸 ( 𝑟 2) 25‬‬

‫על ‪ 22‬לפי קריטריון‬

‫הגרלה‬
‫פני‪ 1‬עדיפה‬ ‫ההשתנות על‬
‫הגרלה‬ ‫מקדם עדיפה‬
‫הגרלה‪1 ,‬‬
‫אם פי כלל‬
‫‪ o‬על‬
‫העדפהעליה לפי‬
‫עדיפה‬ ‫זאת‪,‬היא‬
‫אינו מגלה‬ ‫בהכרח‬ ‫קריטריון שונות‪ ,‬אזי‬
‫תוחלת‪-‬שונות‪ ,‬לעומת‬ ‫‪o‬תוחלת‬
‫קריטריון ‪ ,CVC‬אך ההיפך אינו בהכרח נכון‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪24‬‬
 ‫קריטריון תוחלת התועלת‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪25‬‬

 ‫הפרדוקס של סנט פטרסבורג‬

‫‪ o‬תיאור הבעיה‪( :‬ניקולס ברנולי‪:)1713 ,‬‬

‫♦ למהמר ניתנת האפשרות להטיל מטבע הוגן עד שיופיע "פלי"‬
‫בפעם הראשונה‪ ,‬אז הוא מקבל תשלום והמשחק מסתיים‪.‬‬
‫גובה התשלום נקבע על פי מספר ההטלה בה הופיע "פלי"‬
‫לראשונה‪.‬‬
‫‪ o‬פונקצית התשלום של הקזינו היא ‪2n-1‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪26‬‬

 ‫הפרדוקס של סנט פטרסבורג‬

‫‪ o‬להמחשה‪ :‬אם יופיע פלי לראשונה בהטלה ה‪40 -‬‬

‫הקזינו ישלם ‪239=549,755,813,888‬‬

‫‪ o‬נגדיר הימור הוגן‪ :‬מחיר כרטיס ההגרלה שווה‬

‫לתוחלת ההכנסות ממנה‬

‫האם זהו הימור הוגן??‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪27‬‬
 ‫הפרדוקס של סנט פטרסבורג‬
‫‪ o‬תוחלת ההכנסות מהמשחק כולו אינה אלא סכום הערכים של‬
‫כלל התוצאות האפשריות‪ ,‬כפול ההסתברות לקבלן‬
‫תגמול אם "פלי" מופיע הטלה מספר‬ ‫ההסתברות להופעת‬ ‫הערך החזוי =‬
‫( ‪)n‬‬ ‫לראשונה‬ ‫תגמול ‪ x‬הסתברות "פלי" לראשונה בהטלה ‪n‬‬
‫בהטלה ‪n‬‬
‫( ‪)1‬‬ ‫( ‪)2‬‬ ‫(‪x(1))2(=)3‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪₪1‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪₪ 0.5‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫)‪(0.5‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫(‪)0.5‬‬ ‫‪0.5‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪n‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫‪n-1‬‬ ‫‪n‬‬
‫(‪)0.5‬‬ ‫‪0.5‬‬

‫‪2n −1 0 . 5n =2n −1 0 . 5n − 1 0 . 5=(2 × 0 .5)𝑛− 1 0 .5=1 ×0 . 5=0 . 5‬‬

‫‪ o‬סכום הסדרה האינסופית של חצי דולר שווה אינסוף!‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪28‬‬
 ‫הפרדוקס של סנט פטרסבורג‬
‫פתרון הבעיה (דניאל ברנולי‪:)1738 ,‬‬
‫‪ o‬אנשים המקבלים החלטות תחת אי וודאות אינם מנסים‬
‫למקסם את תוחלת ההכנסות הכספיות אלא למקסם‬
‫את תוחלת התועלת מהערך הכספי‬
‫‪ o‬על פי ברנולי‪ ,‬התועלת השולית של הכסף פוחתת ככל‬
‫‪35‬‬

‫‪30‬‬ ‫שהעושר גדל‬ ‫‪C‬‬

‫תועלת הכסף (יח' תועלת)‬

‫‪25‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪ o‬פונקצית התועלת בה השתמש‪:‬‬

‫‪+5.92‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪+300‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪- 8.22‬‬
‫‪15‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪- 300‬‬

‫‪5‬‬

‫‪0‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1200‬‬
‫כמות כסף (בש"ח)‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪29‬‬

 ‫הפרדוקס של סנט פטרסבורג‬

‫דוגמא ‪:6‬‬
‫‪ o‬וריאציה על פונקציית תועלת חזקתית‪:‬‬

‫‪ o‬יכולה לקבל מגוון פתרונות ומאפיינים‪ ,‬בתלות בערך‬

‫של המעריך ‪γ‬‬
‫‪ o‬מעריך זה יכול להיות חיובי‪ ,‬או שלילי‪ ,‬ואם הוא שווה‬
‫אפס נקבל את פונקצית התועלת הלוגריתמית (בה‬
‫השתמש ברנולי)‪.‬‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪30‬‬
 ‫הפרדוקס של סנט פטרסבורג‬
‫דוגמא ‪( 6‬המשך)‪:‬‬
‫‪ o‬נניח שפונקצית התועלת אינה אלא השורש הריבועי של העושר‪:‬‬

‫‪ o‬תוחלת התועלת שווה ל‪:‬‬

‫או‪:‬‬ ‫‪o‬‬

‫‪ o‬נמיר את ‪ 1.707‬יח' התועלת למונחים כספיים‪:‬‬

‫פרק ‪ 5‬שקף ‪31‬‬

 ‫תוחלת התועלת‪ ,‬השקעות ופרמיית‬
‫הסיכון‬
‫‪ o‬השקעה בנכס מסוכן מניבה תשואה לא וודאית‪ ,‬כלומר היא‬
‫משתנה מקרי (‪)Random Variable‬‬
‫‪ o‬הגדרה זו מתאימה למושג ה"סיכון" כפי שניסח אותו‬
‫‪ Knight‬ולפיכן עבודתו של ברנולי מציגה אמצעי‬
‫להתייחסות לקבלת החלטות בתנאי סיכון‬
‫‪ o‬ב ‪ 1947‬תיארו המתימטיקאים & ‪John von Neuman‬‬
‫‪ Oskar Morgenstern‬מסגרת תיאורטית לקבלת החלטות‬
‫בתנאי סיכון ובכך ביססו את גישת "תוחלת התועלת" ככלי‬
‫מרכזי בחשיבותו במגוון סוגיות כלכליות ופיננסיות‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪32‬‬
 ‫תוחלת התועלת‪ ,‬השקעות ופרמיית‬
‫הסיכון‬
‫‪ o‬לסיכום‪ :‬התשואה מהשקעה היא משתנה מקרי‪.‬‬

‫♦ ההסתברות לקבלת התוצאות‪:‬‬

‫♦ מצבי הטבע האפשריים‪:‬‬

‫♦ תוחלת ההכנסות מההשקעה‪:‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪33‬‬

 ‫תוחלת התועלת‪ ,‬השקעות ופרמיית‬
‫הסיכון‬
‫)‪U(w‬‬ ‫‪w‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪S‬‬ ‫דוגמא ‪:7‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪1/2‬‬ ‫‪S=1‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪121‬‬ ‫‪1/2‬‬ ‫‪S=2‬‬

‫‪ o‬תוחלת העושר העתידי הינה‪:‬‬

‫‪ o‬תוחלת התועלת נמוכה מתועלת התוחלת‪:‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪34‬‬

 ‫תוחלת התועלת‪ ,‬השקעות ופרמיית‬
‫הסיכון‬
‫‪ o‬באופן גרפי‪:‬‬

‫כאשר ‪ *w‬הוא שווה הערך הוודאי‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪35‬‬
 ‫תוחלת התועלת‪ ,‬השקעות ופרמיית‬
‫הסיכון‬
‫‪ o‬תוצאה זו נכונה לכל מקרה שבו פונקצית התועלת‬
‫מקיימת את תנאי התועלת השולית הפוחתת‬
‫‪ o‬משקיע שונא סיכון לא ישחק "משחק הוגן"‬
‫‪ o‬פרמיית הסיכון (‪ )‬היא הסכום שפרט מוכן‬
‫לשלם על מנת להפטר מהסיכון‪ ,‬או שידרוש לקבל‬
‫במידה שהוא מחליף השקעה בטוחה בהשקעה‬
‫מסוכנת‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪36‬‬

 ‫מטור טיילור לפרמיית הסיכון‬

‫‪ o‬פרמיית הסיכון על פי ‪:Pratt‬‬

‫‪ o‬פרמיית הסיכון על פי ‪:Arrow‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪37‬‬

 ‫מטור טיילור לפרמיית הסיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪38‬‬

 ‫עמדות שונות ביחס לסיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪39‬‬

 ‫עמדות שונות ביחס לסיכון‬

‫‪2‬‬ ‫‪′′‬‬
‫)𝑤( 𝑈 𝜎‬
‫‪𝜋(𝑃𝑟𝑎𝑡𝑡)=− ∙ ′‬‬
‫אוהבי‬
‫סיכון‬‫)𝑤( 𝑈 ‪2‬‬ ‫אדישים‬
‫לסיכון‬
‫שונאי‬
‫סיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪40‬‬

 ‫מקדמים שונים לשנאת סיכון‬

‫מקדם שנאת הסיכון‬

‫האבסולוטי‪:‬‬
‫)𝑤( ‪𝑈 ′ ′‬‬
‫‪𝑅 𝐴 =− ′‬‬
‫)𝑤( 𝑈‬

‫שנאת סיכון‬

‫‪X‬‬
‫שנאת סיכון‬
‫אבסולוטית‬
‫אבסולוטית עולה‬
‫שנאת סיכון‬ ‫יורדת‬
‫‪IARA‬‬ ‫אבסולוטית‬ ‫‪DARA‬‬
‫קבועה‬
‫‪CARA‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪41‬‬

 ‫שנאת סיכון אבסולוטית‬

‫שווי שקלי של החזקה בנכסים שווי שקלי של החזקה בנכסים שנאת סיכון‬
‫מסוכנים לאחר עליה בעושר מסוכנים מתוך עושר התחלתי‬

‫אבסולוטית יורדת‬ ‫‪100‬‬ ‫‪150‬‬

‫אבסולוטית קבועה‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬

‫אבסולוטית עולה‬ ‫‪100‬‬ ‫‪75‬‬

‫© דר' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪42‬‬

 ‫מקדמים שונים לשנאת סיכון‬

‫מקדם שנאת הסיכון‬

‫היחסי‪:‬‬
‫𝑊)𝑤( ‪𝑈 ′′‬‬
‫‪𝑅 𝑅 =−‬‬
‫)𝑤( ‪𝑈 ′‬‬

‫‪X‬‬
‫שנאת סיכון‬ ‫שנאת סיכון‬
‫יחסית עולה‬ ‫יחסית יורדת‬
‫‪IRRA‬‬ ‫שנאת סיכון‬ ‫‪DRRA‬‬
‫יחסית קבועה‬
‫‪CRRA‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪43‬‬

 ‫שנאת סיכון יחסית‬

‫‪ ‬שנאת סיכון‬ ‫אחוז החזקה בנכסים מסוכנים‬ ‫אחוז החזקה בנכסים מסוכנים‬
‫מתוך עושר התחלתי‬ ‫לאחר עליה בעושר‬

‫יחסית יורדת‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪34%‬‬

‫יחסית קבועה‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪30%‬‬

‫יחסית עולה‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪27%‬‬

‫© דר' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪44‬‬

 ‫מקדמים שונים לשנאת סיכון‬

‫פונקצית התועלת‪:‬‬ ‫מעריכית‬ ‫אקספוננציאלית שלילית‬

‫מבנה הפונקציה‬
‫נגזרת ראשונה‬
‫נגזרת שנייה‬
‫‪ DARA‬מקדם שנאת סיכון‬ ‫‪CARA‬‬
‫אבסולוטי‬
‫‪ CRRA‬מקדם שנאת סיכון יחסי‬ ‫‪IRRA‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪45‬‬

 ‫שנאת סיכון‬

‫דוגמא ‪ :8‬שונא סיכון‬

‫פעולות המשקיע‬ ‫מצבי העולם‬ ‫תוחלת‬

‫‪ =S2‬יציבות ‪ = S1‬צמיחה‬
‫הסתברויות סובייקטיביות‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪50%‬‬
‫‪ = A1‬הגדלת ייצור‬ ‫‪25‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪ = A2‬ייצור ברמה הרגילה‬

‫‪ o‬הנגזרת הראשונה של פונקצית התועלת של פרט שונא סיכון‬

‫תהיה חיובית‪ ,‬אך הנגזרת השנייה תהיה שלילית‪.‬‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪46‬‬
 ‫שנאת סיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪47‬‬

 ‫שנאת סיכון‬

‫‪ o‬הגדרת המשקיע כשונא סיכון אין פירושה‬

‫שהמשקיע אינו מוכן להשקיע בנכסים מסוכנים‬
‫‪ o‬המשקיע ישקול את פרמיית הסיכון המוצעת‪ ,‬ואם‬
‫ימצא אותה מספקת (כלומר היא בגודל ‪ ‬או יותר)‪,‬‬
‫הרי שיהיה מוכן לקבל אותה‬
‫‪  o‬תלוי הן בשיפוע (נגזרת ראשונה) והן בעקמומיות‬
‫(נגזרת שנייה) של פונקצית התועלת של הפרט‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪48‬‬

 ‫אדישות לסיכון‬

‫דוגמא ‪( 8‬המשך)‪ :‬אדישות לסיכון‬

‫‪ o‬אדישות לסיכון תתקבל כאשר התועלת השולית‬
‫של העושר נותרת קבועה ככל שהעושר גדל‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪49‬‬

 ‫אדישות לסיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪50‬‬

 ‫אדישות לסיכון‬

‫‪ o‬אדישות לסיכון אינה נפוצה מאוד‪.‬‬

‫‪ o‬העדות האמפירית לפיה משקיעים פרטיים‬
‫ומוסדיים כאחד מגבילים את חשיפתם לנכסים‬
‫מסוכנים‪ ,‬ומפחיתים אותה בתקופות של אי‬
‫וודאות מדגימה את הטענה כי המשקיע הממוצע‬
‫בכלכלה הוא שונא סיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪51‬‬

 ‫אהבת סיכון‬

‫דוגמא ‪( 8‬המשך)‪ :‬אהבת סיכון‬

‫‪ o‬פונקצית התועלת של פרט כזה תהיה קעורה‪,‬‬
‫כאשר הן הנגזרת הראשונה והן השנייה חיוביות‪,‬‬
‫לכן פרמיית הסיכון תהיה שלילית‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪52‬‬

 ‫אהבת סיכון‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪53‬‬

 ‫אהבת סיכון‬

‫‪ o‬אהבת סיכון‪ ,‬כמו אדישות לסיכון‪ ,‬אינה תכונה‬

‫נפוצה‬
‫‪ o‬כאשר משקיע אוהב סיכון מקבל החלטות על‬
‫בסיס קריטריון תוחלת התועלת‪ ,‬הרי שתועלתו‬
‫מהכנסה וודאית תהיה נמוכה מתוחלת התוחלת‬
‫הנובעת מהגרלה בעלת תוחלת כספית זהה‪ ,‬ולכן‬
‫יעדיף סיכון על פני וודאות‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪54‬‬

 ‫משנאת סיכון ועד לביטוח‬
‫‪ o‬קיומה של שנאת הסיכון יוצרת שוק לביטוח‬
‫‪ o‬משקי בית ועסקים יהיו מוכנים לשלם פרמיה על מנת‬
‫להחליף את התזרים המסוכן הצפוי בתזרים וודאי‬
‫‪ o‬מקרה ביטוח טומן בחובו סיכון בלתי נסבל היכול‬
‫להתממש בהסתברות מסוימת‪ ,‬לרוב נמוכה‬
‫‪ o‬חברות ביטוח נסמכות על חוק המספרים הגדולים‪:‬‬
‫הסיכון שלקוח אחד יינזק מתוך כמות גדולה של‬
‫משקי בית המשלמים פרמיית ביטוח‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪55‬‬

 ‫משנאת סיכון ועד לביטוח‬
‫דוגמאות לאירועי ביטוח צפויים‪:‬‬
‫‪ o‬ביטוחי רכב‪ ,‬תעופה‪ ,‬גניבות‪ ,‬שריפות‪ ,‬בריאות‪,‬‬
‫התחייבויות וביטוחי חיים‬
‫דוגמאות לאירועי ביטוח פחות צפויים‪:‬‬
‫‪ o‬ביטוח ספורטאים כנגד נזקים בגופם‪ ,‬אתרי סקי ונופשים‬
‫כנגד נזקי מזג האוויר‪ ,‬עסקים בינ"ל כנגד הלאמה או‬
‫הפרות חוזיות לאחר הפיכות צבאיות‬
‫בכדי להימנע ממקרה של ריבוי תביעות בגין אירוע יחיד‬
‫מעדיפות חברות הביטוח לעשות ביטוחי משנה‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪56‬‬
 ‫משנאת סיכון ועד לביטוח‬

‫דוגמא ‪ :9‬לפרט עושר של ‪ 25‬וסיכון להפסיד ‪ ;20‬הוא‬

‫מחזיק באמונה סובייקטיבית שההסתברות לנזק היא ‪50%‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪57‬‬

 ‫הוגן‪ ,‬בלתי הוגן ויותר מהוגן‬

‫‪ o‬ביטוח (הימור) הוגן‪ :‬ביטוח (הימור) המשלם את‬

‫תוחלת הנזק (הרווח) תמורת פרמיית ביטוח‬
‫(כרטיס) שגודלה כגודל תוחלת הנזק (הרווח)‬
‫‪ o‬חוזי ביטוח והימורים מכונים‪:‬‬
‫♦ "יותר מהוגנים" כאשר תוחלת הערך הכספי מהם חיובית‬
‫♦ "בלתי הוגנים" כאשר תוחלת הערך הכספי שלילית‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪58‬‬

 ‫גישת שונא הסיכון כלפי ביטוח‬

‫דוגמא ‪( 9‬המשך)‪ :‬עושר התחלתי ‪ ;25‬פרמיה הוגנת = ‪10‬‬

‫הוגן"‬
‫"‬ ‫יטוח‬
‫ב‬
‫ביטוח "יותר מהוגן"‬
‫ביטוח "לא הוגן"‬

‫רכישת ביטוח‬
‫אי רכישת ביטוח‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪59‬‬

 ‫מאהבת סיכון ועד להימורים‬

‫‪ o‬דוגמא ‪ :10‬לפרט עושר וודאי של ‪ 15‬והסתברות זהה‬

‫לרווח או הפסד של ‪ 10‬בשנה; הוא מוכן לשלם ‪ 3.5‬כדי‬
‫לקחת הימור‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪60‬‬

 ‫גישת אוהבי הסיכון כלפי הביטוח‬

‫דוגמא ‪( 10‬המשך)‪:‬‬

‫ביטוח "יותר מהוגן"‬

‫ביטוח "לא הוגן"‬
‫רכישת ביטוח‬
‫אי רכישת ביטוח‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪61‬‬

 ‫הוגן‪ ,‬בלתי הוגן ויותר מהוגן‬

‫‪ o‬אין בניתוח שתואר לעיל להעיד על כך ששונאי‬

‫סיכון תמיד ירכשו ביטוח ולעולם לא יהמרו‪ ,‬כמו‬
‫שאין להסיק ממנו שאוהבי סיכון תמיד יהמרו‬
‫ולעולם לא ירכשו ביטוח‬
‫‪ o‬הפעולה אשר תבחר כל קבוצה תלויה במאפייני‬
‫הביטוח או ההימור המוצע – האם הם "יותר‬
‫מהוגנים"‪" ,‬הוגנים" או "בלתי הוגנים"‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪62‬‬

‫פרדוקס – רכישה סימולטנית של ביטוח‬
‫והימור‬
‫השערת ‪Friedman-Savage‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪63‬‬

 ‫יישום בשוק הביטוח‬

‫‪ o‬בחירה מנוגדת – אם החברה מציעה ביטוח הוגן‪,‬‬

‫אנשים בעלי סיכון גבוהה יראו בפרמיה כ"יותר‬
‫מהוגנת"‪ ,‬אנשים בעלי סיכון נמוך יראו בה "פחות‬
‫מהוגנת" ואף עשויים לא לרכוש את הביטוח כלל‬
‫‪ o‬סיכון מוסרי – אלו שרכשו ביטוח משנים‬
‫התנהגותם באופן בו הם מגדילים את ההסתברות‬
‫להפסד‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪64‬‬

The End
 ‫פיתוח טור טיילור‬

‫‪ o‬נחשב את פרמיית הסיכון בהינתן )‪ ,U(w‬עבור‬

‫פרט המחזיק בעושר התחלתי ‪ w0‬ונחשף לשינוי‬
‫אקראי בעושר (הגרלה שתסומן ) שתוחלתה היא‪:‬‬

‫באופןשווה‬
‫הבא‪:‬‬ ‫מבוצע היא‬
‫להפסיד ‪h‬‬ ‫לקבל או‬
‫התועלת‬ ‫שההסתברות‬
‫לפונקצית‬ ‫‪o‬פיתוח‬
‫נניח טור טיילור‬
‫אירוע‪ ,‬ולפיכך תוחלת הסיכון היא‬
‫~‬ ‫לכל‬ ‫=)‬ ‫‪50%p‬‬ ‫(‬
‫היא‪𝐸 [ U ( 𝑤 0 + h‬‬ ‫=] )‬‫𝐸שונות‬‫¿אפס‪.‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪66‬‬

 ‫פיתוח טור טיילור‬

‫‪ o‬מהתרשים ניתן לראות שקיים ‪ ‬המקיים את השוויון בין‬

‫תוחלת התועלת (מהעושר ההתחלתי ‪ +‬ההגרלה) לתועלת‬
‫מהסכום הקבוע ‪ . – w0‬לכן מתקיים השוויון‪:‬‬
‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪67‬‬
 ‫פיתוח טור טיילור‬

‫‪ o‬פיתוח טור טיילור לביטוי באגף שמאל של‬

‫המשוואה הנ"ל‪ ,‬תוך התעלמות מנגזרות הגבוהות‬
‫מהשנייה‪ ,‬תיתן‪:‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪68‬‬

 ‫פיתוח טור טיילור‬
‫‪ o‬פיתוח טור טיילור לביטוי באגף ימין של המשוואה‬
‫הנ"ל‪ ,‬כאשר הפעם הסטייה מהעושר המקורי ‪ w0‬היא‬
‫הגודל הקבוע ‪:– ‬‬

‫‪ o‬במקרה זה כל הנגזרות מסדר שני ומעלה מתאפסות‪.‬‬

‫‪ o‬נשווה בין תוצאות שני טורי הטיילור שפיתחנו ונקבל‪:‬‬

‫‪ o‬ולאחר סידור מחדש נקבל‪:‬‬

‫© פרופ' חיים קידר‪-‬לוי‪ ,‬תורת ההשקעות המודרנית‬ ‫פרק ‪ 5‬שקף ‪69‬‬
The End