PLANIRANJE I OCENA

EFEKTIVNOSTI KAPITALNIH
ULAGANJA

Dragana Draganac

KAPITALNO ULAGANJE
1) Kapitalno ulaganje- ulaganje u sredstva preduzea, od
kojih se koristi oekuju u periodu duem od jedne
godine.
Kapitalno ulaganje najee zahteva i poveanje trajnih
obrtnih sredstava, pa se i ulaganja u TOS, u ovom
sluaju, smatraju kapitalnim ulaganjima.
Vie alternativa za ulaganje kapitala => Svaka od tih
alternativa se smatra posebnim investicionim
projektom.

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
2) Novani tokovi projekta:
a) Inicijalni kapitalni izdatak;
b) NNT od eksploatacije projekta (operativni NNT);
c) NNT od likvidacione vrednosti projekta.
a) Inicijalni kapitalni izdatak
Za ukupan inicijalni kapitalni izdatak najee pretpostavljamo da
je nastao u trenutku 0, kada i poinje eksploatacija projekta.
Primer 1: Izraunati inicijalni kapitalni izdatak za investicioni
projekat AB, u kome se razmatra nabavka osnovnog sredstva, za
koji su poznati sledei podaci: Fakturna vrednost osnovnog sredstva
iznosi 400.000, trokovi instaliranja su 30.000, neophodno je
poveati obrtna sredstva za 100.000, a kratkorone obaveze za
50.000.

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA

Reenje primera 1:

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
Klasifikacija investicionih projekata
Kriterijum: motiv ulaganja
1. Projekti ekspanzije;
2. Projekti rekonstrukcije;
3. Projekti zamene.
Prilikom donoenja odluke o izboru investicionih
projekata veoma je vano utvrditi da li je re o
nezavisnim ili meusobno iskljuivim projektima.
Konvencionalni (uobiajeni) i nekonvencionalni novani
tokovi projekta.

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA

NAPOMENA: Kada su u pitanju projekti zamene, uvek se raunaju

diferencijalne, tj. inkrementalne vrednosti.

Primer 2: Projekat Y je novi projekat, koji treba da zameni stari

projekat X. Za projekat Y su poznati sledei podaci: Fakturna
vrednost osnovnih sredstava je 300.000, a trokovi instaliranja su
40.000. Za projekat X su poznati sledei podaci: nabavna
vrednost je 200.000, predvien ekonomski vek trajanja je 10 godina.
Amortizacija osnovnih sredstava se obraunava korienjem
linearne metode, a projekat je korien 3 godine. Osnovna sredstva
starog projekta mogu se prodati za 160.000. Porez na kapitalni
dobitak plaa se po stopi od 20% . U sluaju zamene projekta X
projektom Y, trajna obrtna sredstva bi trebalo poveati za 10.000.
Izraunati diferencijalni kapitalni izdatak.

Diferencijalni kapitalni izdatak; zahtev za poveanjem TOS usled

projekta zamene => inkrementalna TOS.

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA

Reenje primera 2:
Diferencijalni kapitalni izdatak

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
b) Neto novani tok (NNT) od eksploatacije projekta
Bitan kod dinamikih metoda za ocenu rentabilnosti investicionog
projekta, i kod perioda povraaja, kao statike metode.
Primer 3: Obraun anuitetnog NNT od eksploatacije projekta
(Pretpostavka: prihodi = prilivi; rashodi = odlivi => NNT = Neto
dobitak + Amortizacija)
Oekivani ekonomski vek trajanja projekta Y je 7 godina. Svake
godine se ostvaruju jednaki prihodi od prodaje od 240.000, a
godinji rashodi bez amortizacije iznose 120.000. Amortizacija se
obraunava primenom linearne metode, a stopa poreza na dobitak
iznosi 10% . Izraunati NNT od eksploatacije projekta Y.
NAPOMENA: Moramo oduzeti amortizaciju od dobitka pre
amortizacije i poreza, kako bismo dobili dobitak pre poreza, i
utvrdili porez na dobit, a, tek onda, na dobitak posle poreza
dodajemo amortizaciju, kako bismo doli do NNT od eksploatacije
projekta.

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA

Reenje primera 3: NNT od eksploatacije projekta

AB

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
Primer 4: i) Izraunati NNT od eksploatacije projekta X,
ako su poznati sledei podaci: Oekivani prihodi od
prodaje za preostali period veka trajanja projekta X
(7 godina) bie: 1.godina 160.000, 2.god. 150.000, 3.
god. 150.000, 4. god. 130.000, 5. god. 120.000, 6. god.
140.000, 7. god. 130.000. Rashodi, bez amortizacije,
bie, po godinama: 1.god. 110.000, 2.god. 100.000,
3.god. 100.000, 4.god. 90.000, 5.god. 80.000, 6.god.
90.000, 7.god. 83.000.

ii) Izraunati diferencijalni NNT.

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
Reenje primera 4:
i) NNT od eksploatacije projekta X

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
ii) Diferencijalni NNT

NOVANI TOKOVI
PROJEKTA
c) NNT od likvidacije projekta:
Likvidaciona, tj. neto rezidualna vrednost osnovnih
sredstava i TOS.

Porez na kapitalni dobitak

NNT od likvidacije projekta dodajemo na primanja

gotovine na kraju ekonomskog veka trajanja projekta,
kako bismo dobili primanja gotovine u toj godini.

EKONOMSKI VEK TRAJANJA

PROJEKTA

Vremenski period u kome se oekuju koristi od

investicionog projekta.

Faktori od kojih zavisi njegova duina:

Fizike karakteristike sredstava;

Tehniko-tehnoloka zastarelost sredstava;
Stepen konkurencije na tritu proizvoda, usluga ili roba.

KRITERIJUMI EFEKTIVNOSTI
KAPITALNIH ULAGANJA
Kod dinamikih metoda za ocenu rentabilnosti
investicionog projekta => prosena ponderisana cena
dodatnog kapitala, odnosno zahtevana stopa prinosa.
Statike metode za ocenu rentabilnosti investicionog
projekta:
a) Period povraaja: Kriterijum je maksimalni period
povraaja, utvren od strane menadmenta.
b) Metod raunovodstvene stope prinosa: Kriterijum je
minimalna prihvatljiva stopa prinosa, utvrena od strane
menadmenta.

VREMENSKA VREDNOST
NOVCA

a)
b)

a)
b)

Sloeni interes (kapitalizacija):

Neujednaeni novani tok => I finansijske tablice;
Anuitetni novani tok => III finansijske tablice.
Diskontovanje
Neujednaeni novani tok => II finansijske tablice;
Anuitetni novani tok => IV finansijske tablice.

DINAMIKE (SAVREMENE) METODE

ZA OCENU RENTABILNOSTI
INVESTICIONIH PROJEKATA
Karakteristike:
Respektuju vremensku vrednost novca (VVN);
Ulaganje i koristi od investicionih projekata izraavaju
novanim tokovima.

Metode:
Neto sadanja vrednost (NSV);
Indeks rentabilnosti (IR);
Interna stopa prinosa (ISP).

NETO SADANJA VREDNOST

Dinamika (savremena) metoda za ocenu rentabilnosti investicionih projekata.

Izraava rentabilnost investicionih projekata u apsolutnom iznosu. Kao
diskontna stopa se najee koristi prosena ponderisana cena kapitala.

NSV =

CFt = NNT od eksploatacije projekta; CF0 = inicijalno kapitalno ulaganje; k =

diskontna stopa = WACC; n = ekonomski vek trajanja projekta.

Pravilo za odluivanje:

i) Nezavisni projekti:

Ako je NSV > 0, projekat treba prihvatiti;

Ako je NSV = 0, indiferentni smo prema (ne)prihvatanju projekta;

Ako je NSV < 0, projekat treba odbaciti, jer je nerentabilan.

ii) Meusobno iskljuivi projekti

Ako oba projekta imaju pozitivnu NSV, prihvatiemo samo jedan, i to onaj ija
je NSV via.

NETO SADANJA VREDNOST

Primer 5: Preduzee razmatra prihvatanje investicionog
projekta A, koji zahteva inicijalni kapitalni izdatak od
120.000. Od projekta se oekuju anuitetni NNT od
60.000 u ekonomskom veku njegovog trajanja od 6
godina. Prosena ponderisana cena kapitala je 10% .
Izraunati NSV projekta i oceniti da li ga treba prihvatiti.
Reenje primera 5:

U ovom primeru, NSV je pozitivna, projekat je

rentabilan, i, ako je re o nezavisnom projektu, treba ga
prihvatiti.

NETO SADANJA VREDNOST

Primer 6: Projekat B, u toku svog ekonomskog veka trajanja

od 3 godine, donosi neujednaene NNT u iznosu od 40.000, na
kraju prve, 60.000 na kraju druge i 48.000 na kraju tree godine.
Kapitalni izdatak je 90.000. Prosena ponderisana cena kapitala je
10% . Izraunati NSV projekta i oceniti da li ga treba prihvatiti.
Reenje primera 6:

NSV je pozitivna, projekat je rentabilan i treba ga prihvatiti.

Ukoliko je ovom projektu konkurentan projekat A, tj. ako je re
o meusobno iskljuivim projektima, treba prihvatiti projekat
A, jer ima viu NSV.

NETO SADANJA VREDNOST

Pozitivna NSV znai da e projekat ostvariti vei prinos nego to je

zahtevan prema kriterijumu prosene ponderisane cene kapitala, a
taj vei prinos e poveati vrednost preduzea, odnosno bogatstvo
akcionara.

U prethodnim primerima, kapitalni izdatak je nastajao u godini 0. U

stvarnosti je esta situacija da kapitalni izdaci nastaju u vie godina
pre poetka eksploatacije projekta, tj. pre godine 0, kada te kapitalne
izdatke svodimo na nultu godinu postupkom kapitalizacije.

Primer 7: Za projekat C je poznato da nastaju sledei kapitalni

izdaci: 1.1.2008, u iznosu od 120.000; 1.1.2009, u iznosu od
180.000 i 1.1.2010, u iznosu od 160.000. Redovna eksploatacija
projekta poee 1.1.2010. Od projekta se oekuje anuitetni godinji
NNT u iznosu od 200.000, u toku ekonomskog veka trajanja od 10
godina. Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 10% . Izraunati
NSV i oceniti da li je projekat rentabilan, tj. doneti odluku o
njegovom (ne)prihvatanju.

NETO SADANJA VREDNOST

Reenje primera 7:
Sadanja vrednost NNT: 200.000 * 6,1446 = 1.228.920

Vrednost kapitalnog ulaganja na dan 1.1.2010:

120.000 *
= 145.200
180.000 * (1 + 0,1) = 198.000
160.000
Ukupno
= 503.200
NSV = 1.228.920 - 503.200 = 725.720
NSV > 0 => Projekat je rentabilan.

NETO SADANJA VREDNOST

Kapitalni izdaci mogu nastati i u pojedinim godinama
posle poetka eksploatacije projekta, tj. posle godine 0,
kada te kapitalne izdatke treba diskontovati, odnosno
svesti na sadanju vrednost.
Primer 8: Za projekat D je poznato da nastaju sledei
kapitalni izdaci: 1.1.2010, u iznosu od 140.000; 1.1.2012,
u iznosu od 60.000 i 1.1.2013, u iznosu od 30.000.
Redovna eksploatacija projekta poee 1.1.2010. Od
projekta se oekuje anuitetni godinji NNT u iznosu od
20.000, u toku ekonomskog veka trajanja od 8 godina.
Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 11% .
Izraunati NSV i oceniti da li je projekat rentabilan, tj.
doneti odluku o njegovom (ne)prihvatanju.

NETO SADANJA VREDNOST

Reenje primera 8:
Sadanja vrednost NNT-a = 20.000 * 5,146 = 102.920
- Sadanja vrednost kapitalnih ulaganja
= 140.000
60.000 * 0,812
= 48.720
30.000 * 0,731
= 21.930
210.650
NSV
= (107.730)

NSV < 0 => Projekat treba odbaciti, jer je nerentabilan.

NETO SADANJA VREDNOST

Primer 9: Projekti zamene

Preduzee razmatra mogunost zamene stare maine novom. Za novu

mainu poznati su sledei podaci: Nabavna vrednost maine iznosi
800.000. Ekonomski vek trajanja je 4 godine. Oekuju se sledei
godinji NNT: 1.god. 360.000, 2.god. 400.000, 3.god. 410.000, 4.god.
400.000. Za staru mainu raspolaemo sledeim podacima: Nabavna
vrednost je iznosila 300.000. Ekonomski vek trajanja je procenjen na
6 godina. Maina je koriena 2 godine i mogla bi se prodati za
220.000. Novani tokovi su anuitetni, u iznosu od 160.000.

Obe maine se amortizuju primenom linearne metode. Stopa poreza

na kapitalni dobitak iznosi 20% . Prosena ponderisana cena kapitala
iznosi 10% . Ne pretpostavlja se poveanje TOS za novu mainu .

Primenom metode NSV ispitati da li je opravdano izvriti zamenu

stare maine novom.

NETO SADANJA VREDNOST

Reenje primera 9:
i) Diferencijalni kapitalni izdatak

NETO SADANJA VREDNOST

ii) Izraunavanje NSV za projekat zamene

NSV>0 => Treba prihvatiti zamenu stare maine novom.

NETO SADANJA VREDNOST

Primer 10: Utvrivanje NSV projekta kod koga se oekuje

likvidaciona vrednost osnovnih i trajnih obrtnih sredstava.
Iznos godinje amortizacije = (NV LV) / n; gde je NV=nabavna
vrednost, LV = likvidaciona vrednost, n = ekonomski vek
trajanja projekta.
Preduzee razmatra prihvatanje projekta E, za koji su poznate
sledee informacije: Ulaganje u osnovna sredstva iznosie
600.000, a u TOS 100.000. Osnovna sredstva se amortizuju
linearnom metodom u ekonomskom veku trajanja projekta od 4
godine. Likvidaciona vrednost osnovnih sredstava, na kraju veka
trajanja projekta, bie 40.000, a TOS-a 100.000. Od projekta se
oekuju sledei godinji neto dobici: 1.god. 140.000, 2.god.
160.000, 3.god. 130.000, 4.god. 120.000. Prosena ponderisana
cena kapitala iznosi 10% . Izraunati NSV i oceniti da li treba
prihvatiti projekat.

NETO SADANJA VREDNOST

Reenje primera 10:

NSV > 0 => Projekat je rentabilan.

INDEKS RENTABILNOSTI

Dinamika (savremena) metoda za ocenu rentabilnosti investicionih

projekata. IR je relativna mera rentabilnosti investicionih projekata,
tj. indeksna forma (Cost-benefit racio).

Indeks rentabilnosti =

Metode NSV i IR na isti nain rangiraju investicione projekte:

NSV > 0; IR > 1 => Projekat treba prihvatiti;

NSV = 0; IR = 1 => Indiferentnost;

NSV < 0; IR < 1 => Projekat treba odbaciti.

Ako dva projekta imaju IR koji su vei od 1, oba projekta treba

prihvatiti, ako su meusobno nezavisni, a, ako su meusobno
iskljuivi, treba prihvatiti projekat sa veim IR.

Primer 11: Izraunati i interpretirati indekse rentabilnosti za:

a)investicioni projekat A iz primera 5 i b) investicioni projekat
D iz primera 8.

INDEKS RENTABILNOSTI
Reenje primera 11:
a) IR = 261.300 / 120.000 = 2,18
IR > 1 => Projekat je rentabilan.

b) IR = 102.920 / 210.650 = 0,49

IR < 1 => Projekat je nerentabilan.

INTERNA STOPA PRINOSA

Dinamika (savremena) metoda za ocenu rentabilnosti

investicionih projekata.
Interna stopa prinosa (ISP) je diskontna stopa, koja izjednaava
sadanju vrednost NNT-a od eksploatacije projekta sa sadanjom
vrednou kapitalnog ulaganja, tj. izjednaava NSV sa nulom.

Kriterijum za odluivanje:

ISP > prosena ponderisana cena dodatnog kapitala => Projekat je rentabilan;

ISP = prosena ponderisana cena dodatnog kapitala => Indiferentnost;

ISP < prosena ponderisana cena dodatnog kapitala => Projekat je

nerentabilan.

INTERNA STOPA PRINOSA

Primer 12. Anuitetni NNT: Projekat F obeava anuitetni
(ujednaeni) godinji NNT od 35.000, a inicijalni kapitalni
izdatak iznosi 120.000. Ekonomski vek trajanja projekta je 4
godine. Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 10% .
Izraunati ISP i oceniti da li je projekat rentabilan.
Reenje primera 12:
Period povraaja=Kapitalni izdatak/NNT = 120.000/35.000 =
3,429
Anuitetni NNT => IV finansijske tablice
U IV finansijskim tablicama za 4. godinu se moe proitati da se
vrednost 3,429 nalazi izmeu kamatnih stopa od 6% i 7%, to
znai da se ISP nalazi izmeu ove dve vrednosti. Metodom
aproksimacije raunamo ISP.

INTERNA STOPA PRINOSA

Manja razlika u odnosu na kapitalni izdatak/Razlika u

sadanjim vrednostima NNT-a = 1.275/2.730 = 0,47
Manja razlika u odnosu na kapitalni izdatak je u vezi sa
kamatnom stopom 6% , pa na nju dodajemo iznos 0,47, i
dobijamo ISP.
ISP = 6 + 0,47 = 6,47%
ISP < 10% (prosena ponderisana cena dodatnog kapitala)
=> Projekat treba odbaciti.

INTERNA STOPA PRINOSA

Primer 13. Neujednaeni novani tokovi: Projekat G
zahteva inicijalni kapitalni izdatak od 180.000.
Ekonomski vek trajanja je 3 godine. NNT iznose, po
godinama, 100.000, 90.000 i 40.000, respektivno.
Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 10% .
Izraunati ISP i oceniti da li je projekat rentabilan.
VANO: Ukoliko je u prvim godinama vei NNT,
diskontnu stopu treba poveati za 1 do 5 procentnih
poena (u zavisnosti od raspona u veliini godinjih
NNT). I obratno, ukoliko je u prvim godinama manji
NNT, diskontnu stopu treba smanjiti za 1 do 5 procentnih
poena.

INTERNA STOPA PRINOSA

Reenje primera 13:
Prosean NNT = 230.000/3 = 76.667
Prosean period povraaja = 180.000/ 76.667 = 2,348
Posmatramo IV finansijske tablice, red 3 (jer je n=3), i gledamo
izmeu kojih kamatnih stopa se nalazi broj 2,348. Iako je
neujednaen NNT, prvo posmatramo IV finansijske tablice, jer,
raunanjem prosenog NNT-a i prosenog perioda povraaja,
dobijamo isti efekat kao da smo pretpostavili da je re o projektu
sa anuitetnim NNT. 2,348 je izmeu 13% i 14% .
Poto treba koristiti II finansijske tablice, sada dobijene kamatne
stope uveavamo za 1 do 5 procentnih poena. Radiemo tabelu
sa diskontnim faktorima za kamatnu stopu od 15% i 16%.

INTERNA STOPA PRINOSA

INTERNA STOPA PRINOSA

Manja razlika u odnosu na kapitalni izdatak/Razlika u
sadanjim vrednostima NNT-a = 1.282/2.593 = 0,49
ISP = 16 0,49 = 15,51%
ISP > MCC => Projekat je rentabilan i treba ga
prihvatiti.
Ukoliko bi se desilo da je, u prethodnoj tabeli, trebalo
koristiti, npr. kamatne stope od 16% i 14%, onda bismo,
u obrascu: Manja razlika u odnosu na kapitalni
izdatak/Razlika u sadanjim vrednostima NNT-a, brojilac
pomnoili sa 2.

GRAFIKO PREDSTAVLJANJE
NSV

Prelomna stopa

Bitno zbog analize konflikta izmeu metoda NSV i ISP.

KONFLIKT IZMEU METODA NSV I

ISP

Uticaj porasta diskontne stope u ranijim i kasnijim godinama

Izbor metode: teorijsko (NSV) i praktino (ISP) stanovite.

Uzrok konflikta izmeu metoda NSV i ISP

KONFLIKT IZMEU METODA NSV I

ISP

Primer 14. Meusobno iskljuivi investicioni projekti

B i C zahtevaju inicijalni kapitalni izdatak od
60.000, dok im je ekonomski vek trajanja 3 godine.
Projekat B obeava novane tokove od 50.000, 35.000
i 10.000 na kraju 1, 2, odnosno 3. godine eksploatacije,
respektivno. Novani tokovi projekta C na kraju 1, 2,
tj.3. godine su 10.000, 30.000, odnosno 60.000. Utvrditi
kada se javlja konflikt izmeu metoda NSV i ISP. Reiti
pomenuti konflikt i odrediti koji projekat bi trebalo
prihvatiti.

KONFLIKT IZMEU METODA NSV I

ISP

Reenje: Prelomna stopa, pri kojoj je NSV projekta B i projekta C

jednaka i iznosi 27.063 je 5,727%
ISP projekta B je 35,49% . ISP projekta C je 23,17%
Za diskontne stope manje od prelomne take, metoda NSV kae da bi
trebalo prihvatiti projekat C, a metoda ISP kae da bi trebalo prihvatiti
projekat B. Dakle, u tom domenu se javlja konflikt izmeu dva metoda.
Za diskontne stope vee od prelomne take obe metode kau da treba
prihvatiti projekat B.
Jedno od reenja konfikta: Raunanje budue vrednosti NNT-a dva
meusobno iskljuiva projekta, kod kojih postoji konflikt izmeu metoda
NSV i ISP, pri emu za obraun koristimo WACC, i to onu koja je iz
domena WACC gde postoji konflikt. => Veu buduu vrednost NNT-a e
imati projekat sa veom NSV.
Budua vrednost NNT-a, pri diskontnoj stopi od 5%, za projekat B
iznosi 101.875, a za projekat C 102.525. NSV projekta B je 28.003, a
projekta C 28.565.
Treba prihvatiti projekat C.

VIESTRUKA ISP
Primer 15: Za projekat Z poznati su sledei podaci:
Inicijalni kapitalni izdatak je 120.000, ekonomski vek
trajanja projekta je 2 godine, neto novani tokovi su
400.000, na kraju 1.godine, i (300.000) na kraju 2.
godine. Prosena ponderisana cena kapitala je 10% .
Izraunati ISP. Reiti problem viestruke ISP.
k1 = 119,33%
k2 = 14%
Reenje problema metodom NSV:
NSV = -120.000+400.000/1,1-300.000/1,21 = -4.297,52<0
Projekat je nerentabilan i treba ga odbaciti.

MODIFIKOVANA ISP
Bolji indikator za ocenu rentabilnosti investicionih
ulaganja u odnosu na klasinu ISP.
Menaderi peferiraju relativne mere.
Prvo treba utvrditi buduu vrednost oekivanih godinjih
NNT-a do isteka do isteka veka trajanja projekta,
koristei za obraun WACC.
Zatim treba nai diskontnu stopu, koja e izjednaiti
sadanju vrednost budue vrednosti NNT-a sa sadanjom
vrednou kapitalnog izdatka.
Tako israunata diskontna stopa je MISP, koja
pretpostavlja reinvestiranje NT-a po WACC preduzea.

MODIFIKOVANA ISP
Primer 16: Izraunati modifikovane ISP za pomenute
meusobno iskljuive projekte, iz primera 14.
Reenje: B => 101.875/ (1+k)3 = 60.000
MISP = 19,3%
C => 102.525/ (1+k)3=60.000
MISP = 19,55%
Treba prihvatiti projekat C.
Dakle, NSV i MISP na isti nain rangiraju
investicione projekte.

MODIFIKOVANA ISP
Primer 17: Pomou MISP reiti problem viestruke ISP,
koji se javlja u primeru 15.
Reenje: 400.000*1,1 300.000 = 140.000
120.000 = 140.000/(1+k)2
k (MISP) = 8.01%
MISP < WACC => nerentabilan projekat

NEJEDNAK EKONOMSKI VEK

TRAJANJA PROJEKTA
meusobno iskljuivi projekti
Kod projekta sa kraim ekonomskim vekom trajanja
razmotriti ta se deava nakon isteka veka trajanja =>
zamena istim ili slinim projektom ili ulaganje kapitala u
neku treu alternativu.
Metode koje se bave problemom izbora meusobno
iskljuivih projekata sa razliitim ekonomskim vekom
trajanja:
1. Metod reinvestiranja neto novanih tokova;
2. Metod lanca zamene;
3. Metod ekvivalentnih godinjih anuiteta.

METOD REINVESTIRANJA NETO

NOVANIH TOKOVA
najjednostavniji metod
Pretpostavke:
Alternativni projekti se nee zamenjivati posle isteka
njihovog ekonomskog veka trajanja, odnosno njihovim
istekom e prestati ta poslovna aktivnost.
Reinvestirae se NNT projekta do isteka ekonomskog
veka trajanja sa duim periodom, pri emu se kao
interesna stopa koristi zahtevana stopa prinosa, koja je
najee prosena cena kapitala.

METOD REINVESTIRANJA NETO

NOVANIH TOKOVA

Primer 18: Preduzee razmatra rentabilnost dva

meusobno iskljuiva projekta M i N. Projekat
M zahteva kapitalni izdatak od 250.000. Od njega se
oekuju anuitetni godinji neto novani tokovi u iznosu
od 100.000 u ekonomskom veku trajanja od 6 godina.
Kapitalni izdatak projekta N je takoe 250.000, a
oekuju se anuitetni godinji neto novani tokovi u
iznosu od 150.000 u ekonomskom veku trajanja od 3
godine.
Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 10% . Oceniti
koji projekat bi preduzee trebalo da prihvati.

METOD REINVESTIRANJA NETO

NOVANIH TOKOVA
Reenje: NSV projekta M = 100.000*IV610% - 250.000
= 100.000*4,355-250.000 = 435.500-250.000 = 185.500
NSV projekta N=150.000 * IV310% - 250.000=
150.000*2,487-250.000 = 373.050-250.000 = 123.050
NSV oba projekta je pozitivna, te je re o rentabilnim
projektima. Projekti su meusobno iskljuivi i, da imaju
isti ekonomski vek trajanja, prihvatili bismo projekat
M sa viom NSV. Meutim, kako projekti imaju
razliit ekonomski vek trajanja, izraunaemo budue
vrednosti njihovih neto novanih tokova do isteka
6.godine, to je vek trajanja projekta M.

METOD REINVESTIRANJA NETO

NOVANIH TOKOVA
Budua vrednost neto novanog toka projekta M =
100.000*(1+0,1)5+100.000*(1+0,1)4+100.000*(1+0,1)3+100.
000*(1+0,1)2+100.000*(1+0,1) + 100.000 = 771.561
Ili: 100.000*(1+IIIn-1p)= 100.000*(1+III510%) = 771.561

Budua vrednost neto novanog toka projekta N =

150.000*(1+0,1)5+150.000*(1+0,1)4+150.000*(1+0,1)3
=
660.841,5
Ili: 150.000* III310%* I210%= 660.841,5

Zakljuak: S obzirom da oba projekta imaju isti kapitalni

izdatak od 250.000, odluku o izboru jednog projekta
moemo doneti na osnovu budue vrednosti neto novanih
tokova. Prihvatiemo projekat M. Primetimo da on ima i
viu NSV.

METOD LANCA ZAMENE

Pretpostavke:

Projekat sa kraim ekonomskim vekom trajanja e, posle zavretka

njegove eksploatacije, biti zamenjen istim projektom.

NNT tog ponovljenog projekta e ostati nepromenjeni.

Prosena cena kapitala, odnosno diskontna stopa, ostaje na istom

nivou.

Primer 19: Razmatramo dva meusobno iskljuiva projekta X i

Y. Projekat X zahteva kapitalni izdatak od 90.000 i od njegove
eksploatacije se oekuju sledei godinji neto novani tokovi u
periodu od 6 godina: 1.g. 20.000, 2.g. 23.000, 3.g. 21.000, 4.g.
24.000, 5.g. 26.000 i 6.g. 19.000. Projekat Y pretpostavlja kapitalni
izdatak od 45.000, a godinji neto novani tokovi u periodu od 3
godine bie: 1.g. 18.000, 2.g. 21.000, 3.g. 22.000. Prosena
ponderisana cena kapitala iznosi 10% . Oceniti koji projekat bi
preduzee trebalo da prihvati.

METOD LANCA ZAMENE

Reenje: Projekat Y ima dvostruko krai vek trajanja i

zameniemo ga posle 3. godine projektom istih karakteristika i sa
periodom trajanja od 3 godine, tako da e ukupan vek trajanja ova
dva projekta biti 6 godina, koliko iznosi i vek trajanja projekta X.

Izraunavanje NSV projekta X i Y:

METOD LANCA ZAMENE

Za oba projekta NSV je vee od 0.
Nezavisni => oba se implementiraju
Meusobno iskljuivi => vriti dalju analizu s obzirom
na njihov razliiti vek trajanja. Projekat Y posle 3
godine menjamo projektom istih karakteristika.

METOD LANCA ZAMENE

Preduzee treba da prihvati projekat Y koji e ponovo implementirati na

poetku 4. godine, jer prihvatanje ove alternative daje veu NSV u iznosu
od 9.178 nego prihvatanje projekta X, koji obeava NSV od 6.204.

U sutini, radi se o implementaciji projekta Y dva puta, tako da bi, uz

iste pretpostavke, njegova NSV trebalo da bude ista, odnosno da iznosi
5.230. Prethodni obraun bismo mogli skratiti tako to bismo na neto
sadanju vrednost projekta Y 5.230 dodali neto sadanju vrednost
projekta zamene 5.230 diskontovanu stopom od 10% za tri godine (kako
bismo je sveli na sadanju vrednost): 5.230 + 5.230*0,751=9.158. (Razlika
nastaje zbog zaokruivanja).

Meutim, ako bi vek trajanja jednog projekta bio 3 godine, a drugog 7

godina, njihov zajedniki imenilac bi bio 21, to znai da bi se prvi
projekat morao ponoviti 7 puta, a drugi 3 puta, tako da bi trebalo formirati
lanac zamena, to bi znaajno komplikovalo obraun. U tom sluaju,
racionalnije je koristiti metod ekvivalentnih godinjih anuiteta.

METOD LANCA ZAMENE

Primer 19 A: Razmatramo dva meusobno iskljuiva

projekta A i B. Projekat A zahteva kapitalni
izdatak od 90.000 i od njegove eksploatacije se oekuju
sledei godinji neto novani tokovi u periodu od 6
godina: 1.g. 20.000, 2.g. 23.000, 3.g. 21.000, 4.g.
24.000, 5.g. 26.000 i 6.g. 19.000. Projekat B
pretpostavlja isto kapitalni izdatak od 90.000, a godinji
neto novani tokovi u periodu od 3 godine bie: 1.g.
30.000, 2.g. 42.000, 3.g. 44.000. Prosena ponderisana
cena kapitala iznosi 10% . Oceniti koji projekat bi
preduzee trebalo da prihvati.

METOD LANCA ZAMENE

Izraunavanje NSV projekta A i B:

METOD LANCA ZAMENE

Za oba projekta NSV je vee od 0.

Meusobno iskljuivi => vriti dalju analizu s obzirom na njihov razliiti

vek trajanja. Projekat B posle 3 godine menjamo projektom istih
karakteristika.

Prihvatamo projekat B.

METOD EKVIVALENTNIH
GODINJIH ANUITETA

Ovom metodom konvertuju se neto sadanje vrednosti meusobno

zavisnih projekata, nejednakog veka trajanja, na njihove
ekvivalentne godinje anuitete, koji se izraunavaju za odreeno n i
odgovarajuu diskontnu stopu.

Prvo se utvruju NSV svih meuzavisnih projekata, zatim se

utvruju njihovi ekvivalentni godinji anuiteti, gde se projekat koji
obezbeuje najvee ekvivalentne godinje anuitete prihvata.

Primer 20: Primenom metode ekvivalentnih godinjih anuiteta na

primeru 19 utvrditi da li treba prihvatiti projekat X ili Y.

Reenje: Ekvivalentni godinji anuitet projekta X = NSV/IV 610% =

6.203/4,355(IV610%) = 1.424 [1.424*4,355 = 6.203 = NSV]

Ekvivalentni godinji anuitet projekta Y = 5.230/2,487(IV 310%) =

2.103

Treba prihvatiti projekat Y .

METOD EKVIVALENTNIH
GODINJIH ANUITETA
Primer 21: Beskonaan niz zamena za oba projekta X
i Y=> raunanje NSV primenom metoda ekvivalentnih
godinjih anuiteta.
NSV X = 1.424/0,1 = 14.240
NSV Y = 2.103/0,1 = 21.030
Prihvatiti projekat Y.

RACIONIRANJE
KAPITALA

Pojedina preduzea mogu imati na raspolaganju veliki broj

rentabilnih investicionih projekata, ali ne i dovoljno raspoloivog
kapitala za njihovo prihvatanje.
U tom sluaju je potrebno izvriti izbor grupe projekata koja e
najvie doprineti poveanju vrednosti za vlasnike.
Pretpostavke:
Ogranienje kapitalnog budeta se odnosi samo na jednu poslovnu
godinu.
Svi projekti su izloeni istom stepenu rizika, te se koristi ista
zahtevana stopa prinosa, tj. WACC, kao kriterijum za ocenu
njihove rentabilnosti.
Iz niza predloenih projekata je prethodno izvren izbor izmeu
meusobno zavisnih projekata, tako da se konaan izbor grupe
projekata odnosi samo na meusobno nezavisne projekte.

RACIONIRANJE
KAPITALA

Primer 22: Preduzee X treba da izvri selekciju

projekata koje e implementirati iz grupe od 6 projekata:

WACC je 10%, ogranien kapitalni budet preduzea je

80.000.
Izraunajmo ISP, NSV i IR svih 6 projekata.

RACIONIRANJE
KAPITALA

Prvih pet projekata su rentabilni, esti je nerentabilan i treba ga odbaciti.

Izbor seta projekata => cilj: maksimalna NSV.
Zato prvo rangiramo projekte prema visini njihovog IR. Sabiranjem NSV
projekata C i E dobijamo ukupnu NSV od 60676,3. Za prihvatanje ovakvog seta
projekta potreban je ukupan kapitalni izdatak od 80.000, to odgovara iznosu
kapitalnog budeta. Svaka druga kombinacija projekata, u okviru kapitalnog
budeta, dae manju ukupnu NSV, pa je izbor projekata C i E optimalno reenje .

RACIONIRANJE
KAPITALA

Izbor grupe projekata na osnovu indeksa rentabilnosti

ponekad nee biti i najbolji izbor, posebno ako bi znaajan
deo kapitala ostao neiskorien. Zato treba pokuati sa nekom
drugom kombinacijom projekata koja e obezbediti najvei
iznos NSV, tj. najvie poveati vrednost za vlasnike. Ukupan
kapitalni budet iznosi 1.000.000.
Primer 23:

RACIONIRANJE
KAPITALA
Reenje: Ako bismo projekte rangirali prema indeksu
rentabilnosti, onda bismo prihvatili projekte C i D i ne bi
bilo dovoljno sredstava za projekat E, pa bismo morali
jo prihvatiti i projekte A i B, tako da bi ukupna NSV
bila 648000, a ukupno iskorieni kapital bi iznosio
980.000.
Meutim, ako prihvatimo projekte D i E, ukupna NSV bi
bila 940.000, a ukupno iskorieni kapital bi bio
1.000.000, koliko i iznosi kapitalni budet. To je
optimalno reenje, jer e ta kombinacija najvie doprineti
poveanju vrednosti za vlasnike.

USLOVI INFLACIJE
Respektovati uticaj inflacije na:
a) Novane tokove koji se oekuju od investicionih
projekata;
b) Kriterijum rentabilnosti, tj. zahtevanu stopu prinosa.
Stopa inflacije se mora predviati i sa oekivanom
inflacijom se mora raunati u donoenju investicionih
odluka.
Nepredviena inflacija => vei rizik ulaganja

NOMINALNA I REALNA STOPA

PRINOSA

Inflaciona premija
(1+Nominalna kamatna stopa) = (1+Realna kamatna stopa)*(1+
Oekivana stopa inflacije)
Nominalna kamatna stopa = (1+Realna kamatna stopa)*(1+
Oekivana stopa inflacije) 1
Nominalna kamatna stopa uvaava efekat inflacije, dok realna
kamatna stopa ne rauna sa efektom inflacije.
Primer 24: Drava emituje blagajniki zapis u uslovima kada je
realna kamatna stopa 6% , a oekivana stopa inflacije 3%.
Izraunati nominalnu kamatnu stopu.
Reenje: Nominalna kamatna stopa = (1+0,06)*(1+0,03)-1=0,0918
ili 9,18%
Ovako utvrena nominalna kamatna stopa se, u analizama, najee
koristi kao nerizina kamatna stopa.

NOMINALNA I REALNA STOPA

PRINOSA

Realna kamatna stopa =

Realna kamatna stopa = (1+ 0,0918)/(1+0,03)-1 = 0,06

ili 6%
Zahtevana stopa prinosa, kao kriterijum rentabilnosti
projekata, je uvek nominalna stopa prinosa.

NOMINALNI I REALNI
NOVANI TOKOVI

Novani tokovi se mogu izraziti u realnoj (ee,

uvaena stopa inflacije) ili u nominalnoj vrednosti.

Primer 25: U 4. godini eksploatacije projekta se oekuje

NNT od 10.000. Oekivana stopa inflacije je 2%.
Izraunati realni novani tok na kraju 4. godine.
Reenje: Realni novani tok4= 10.000*

=10.000*0,92385 = 9238
Deflacioni faktor =

NOMINALNI I REALNI
NOVANI TOKOVI
Kod utvrivanja NSV: Diskontovanje nominalnih
novanih tokova nominalnom zahtevanom stopom
prinosa. Ili: Diskontovanje realnih novanih tokova
realnom zahtevanom stopom prinosa.
U suprotnom bismo dobili precenjenu ili potcenjenu
NSV.

NOMINALNI NOVANI TOKOVI I

RENTABILNOST PROJEKTA

Primer 26: Preduzee razmatra projekat A koji zahteva inicijalni

kapitalni izdatak od 180.000 i od koga se oekuju sledei godinji
nominalni neto novani tokovi u ekonomskom veku trajanja od 4
godine: 1.g. 60.000, 2.g. 70.000, 3.g. 75.000, 4.g. 80.000.
Nominalna zahtevana stopa prinosa iznosi 11%, a oekivana stopa
inflacije je 3% .

Reenje:

NSV > 0 . Projekat treba prihvatiti.

NOMINALNI NOVANI TOKOVI I

RENTABILNOST PROJEKTA

Prosean nominalni NNT od eksploatacije projekta je 71.250.

Prosean period povraaja je 2,5263 god.

IV tablice za 4 godine => faktor 2,5263 se nalazi izmeu kamatnih

stopa 21% i 22%, gde bi bila interna stopa prinosa da je NNT stvarno
anuitetni. Meutim, NNT je neujednaen, pa emo ISP izraunati
pomou II finansijske tablice. Polazimo od nie diskontne stope, npr.
20% .

ISP = 20,17%

ISP > 11% (nominalna zahtevana stopa prinosa) => rentabilan projekat

REALNI NOVANI TOKOVI I

RENTABILNOST PROJEKTA

Realna zahtevana stopa prinosa = (1+ 0,11)/(1+0,03)1=1,07767-1=0,07767, tj.7,767%

NSV > 0 => rentabilan

Priblino ista NSV kao i kod nominalnih NT i nominalne
zahtevane stope prinosa. (Razlika nastaje zbog
zaokruivanja).

REALNI NOVANI TOKOVI I

RENTABILNOST PROJEKTA
Prosean realni NT = 65987,13. Prosean period povraaja
= 2,7278. IV tablice => izmeu 17% i 18% .
Kreemo od nie stope 16%

ISP = 170,33 = 16,67%

16,67% > 7,7967% (realna zahtevana stopa prinosa) =>
rentabilan

TRADICIONALNE METODE ZA OCENU

RENTABILNOSTI INVESTICIONIH
PROJEKATA

1.

2.

Tradicionalne (statike) metode:

Period povraaja (operie sa novanim tokovima, ali ne
respektuje VVN) - ne meri rentabilnost,ve likvidnost
projekta;
Raunovodstvena stopa prinosa (koristi od investicionog
projekta izraava nekim od oblika dobitka i ne respektuje
VVN).

PERIOD POVRAAJA

Kriterijum: maksimalno prihvatljiv period povraaja

anuitetni godinji NNT => Period povraaja = Kapitalni izdatak

/Godinji novani tok

Primer 27: Projekat X zahteva inicijalni kapitalni izdatak od

100.000. Ekonomski vek trajanja projekta je procenjen na 4 godine,
kada se oekuje anuitetni NNT od 50.000. Prosena ponderisana
cena kapitala je 10% . Izraunati period povraaja i diskontni period
povraaja.

Period povraaja = 100.000/50.000=2 godine

Diskontni
period
1,7355)=2,352god.

povraaja

2+(2-1,7355)/(2,4868-

PERIOD POVRAAJA

Neujednaen novani tok

Primer 28. Projekat Y zahteva inicijalni kapitalni izdatak od

380.000. Ekonomski vek trajanja projekta je procenjen na 4 godine.
Prosena ponderisana cena kapitala je 10% .Od eksploatacije projekta
oekuju se sledei neto novani tokovi: 1.godina: 100.000, 2.godina:
140.000, 3.godina: 180.000, 4.godina: 220.000.

Izraunati period povraaja i diskontni period povraaja.

Reenje: Period povraaja = 2+140.000/180.000 = 2,78 godina = 2

godine 9 meseci i 11 dana

PERIOD POVRAAJA

Diskontni period povraaja:

3+38152,2/150262,2 = 3,254 godine

PERIOD POVRAAJA

Nedostaci metoda: Na osnovu njega ne moemo zakljuiti ta se

deava sa projektima nakon isteka perioda povraaja.

Primer 29: Projekti K i L su meusobno iskljuivi, zahtevaju

jednak kapitalni izdatak od 100.000. Ekonomski vek trajanja
projekta je 7 godina, kada se oekuju novani tokovi, dati u sledeoj
tabeli. Prosena ponderisana cena kapitala je 12% . Utvrditi koji
projekat bi trebalo prihvatiti, korienjem metode period povraaja i
NSV.

PERIOD POVRAAJA

Reenje: Period povraaja

Period povraaja za projekat K je 4 godine, a za projekat

L 3 godine. Prema ovom metodu, dakle, trebalo bi
prihvatiti projekat L. Meutim, dinamika metoda NSV
e rei drugaije, projekat L je ak nerentabilan, tj. Ima
negativnu NSV.

PERIOD POVRAAJA

Konano, treba prihvatiti investicioni projekat K.

RAUNOVODSTVENA STOPA
PRINOSA

Korist od investicionog projekta izraava nekim od oblika

dobitka,
utvrenog
klasinom
raunovodstvenom
metodologijom.
Raunovodstvena stopa prinosa = Prosean godinji neto
dobitak / Proseno inicijalno kapitalno ulaganje u projekat
Kriterujum: minimalna zahtevana raunovodstvena stopa
prinosa
Prednosti metoda: razumljivost, lako izraunavanje i
jednostavna interpretacija
Nedostaci: ne koristi novane tokove, ne respektuje VVN
=> zbog toga se retko koristi, samo kao dopunska metoda,
ili u ex-post analizi i kontroli sprovoenja projekta

RAUNOVODSTVENA STOPA
PRINOSA

Primer 30: Meusobno iskljuivi investicioni projekti A i

B imaju jednak kapitalni izdatak od 12.000, isti ekonomski
vek trajanja projekta od 6 godina i jednak ukupan neto dobitak
od 10.100, u veku trajanja projekta, s tim to je neto dobitak
razliito rasporeen po godinama. Neto dobitak projekta A
iznosi: 1.god. 4.000, 2.god. 4.000, 3.god. 1.000, 4.god. 500,
5.god. 500, 6.god. 100, dok je neto dobitak projekta B
sledei: 1.god. 100, 2.god. 500, 3.god. 500, 4.god. 1.000,
5.god. 4.000, 6.god. 4.000. Trokovi amortizacije kod oba
projekta iznose 2.000 godinje. WACC je 18%, zahtevana
minimalna raunovodstvena stopa prinosa 23% i zahtevani
maksimalni period povraaja 3 godine.
Izraunati NSV, raunovodstvenu stopu prinosa i period
povraaja za oba projekta.

RAUNOVODSTVENA STOPA
PRINOSA

Reenje:

REALNE OPCIJE

Odluku o prihvatanju ili odbacivanju investicionih projekata

donosimo na bazi metoda NSV ili ISP.

Meutim, takve odluke ne bi trebalo uvek da budu i konane.

Moda u trenutku kada treba doneti odluku, ne raspolaemo sa
dovoljno informacija, pa bi odluku o prihvatanju ili odbacivanju
projekta trebalo odloiti za izvestan vremenski period kako bi se
dolo do vie informacija za donoenje odluke.

Takoe, trebalo bi ispitati da li e projekat, koji je na granici

rentabilnosti ili obeava skromnu rentabilnost, posle nekog perioda
usloviti razvoj nove savrenije generacije proizvoda ija e se
prodaja proiriti na druga trita.

U izvesnim situacijama trebalo bi instalirati projekat sa fleksibilnom

tehnologijom.

Nekada treba razmotriti situaciju da se pre roka likvidira projekat.

REALNE OPCIJE
Svaki od projekata iz navedenih primera sadri u sebi
realnu opciju. Re je o sledeim vrstama realnih opcija:
1. Opcije odlaganja donoenja odluke o projektu (timing
options);
2. Opcije rasta, tj.ekspanzije (growth options);
3. Opcije naputanja projekta (abandonment options);
4. Fleksibilne opcije (flexibility options).
Realne opcije menaderima daju mogunost da posle
sprovedenih obrauna realizuju opciju, ali ne
predstavljaju i obavezu.

REALNE OPCIJE
Menaderi nisu pasivni, ve aktivno posmatraju ta se
deava sa investicionim projektom. Ako stvari krenu
dobro, projekat moe biti proiren. Ako krenu loe,
menaderi imaju opciju da napuste projekat.
to je ishodi projekta neizvesniji, vrednija je opcija,
tj.korisnije je imati opcije naputanja ili proirenja
projekta ili fleksibilna opcija.
Realne opcije se odnose na velika kapitalna ulaganja u
realnu aktivu (maine, opremu, zemljita, i sl).
menaderske, strategijske opcije

OPCIJA ODLAGANJA
PROJEKTA
Opcija odlaganja primene projekta je slina finansijskoj
call opciji.
U periodu u kom odlaemo primenu projekta,
prikupljamo dodatne informacije o moguoj poveanoj
tranji na tritu, daljem usavravanju tehnolokog
procesa, delovanju konkurencije, moguem sniavanju
kamatnih stopa na kredite, i sl.
Ove dodatne informacije mogu da utiu na promenu
oekivanog neto novanog toka od eksploatacije projekta
i na promenu rizika projekta.

OPCIJA RASTA

Kod opcija rasta pretpostavljamo da e primena jednog

projekta usloviti dalja i poveana investiranja, odnosno
ulaganja u nove projekte.

Tipovi opcija rasta:

Poveanje korienja postojeih kapaciteta;
Ekspanzija na nova geografski udaljena trita;
Proizvodnja novih proizvoda.

pozitivni efekti poslovnog i finansijskog leverage-a

OPCIJANAPUTANJA
PROJEKTA
Slina finansijskoj put opciji.
Mogue je da se desi da projekat ne ostvaruje
ekonomske koristi tokom celokupnog procenjenog
ekonomskog veka trajanja.
Posle izvesnog vremena, njegovi efekti se mogu znatno
smanjiti ili skroz nestati.
Primer: eksploatacija nafte, gasa, rude metala.
U takve projekte bi trebalo ugraditi opciju naputanja,
koju treba realizovati onda kada je vrednost opcije
naputanja via od vrednosti kontinuelnog korienja
projekta.

FLEKSIBILNEOPCIJE
Karakteristine za projekte kod kojih veoma esto dolazi
do promene inputa i autputa u proizvodnji.
Primer: instaliranje fleksibilne opreme koja se lako i
brzo moe prilagoditi za proizvodnju novih tipova
automobila; kod izgradnje elektrana, instaliranje
tehnologije koja e veoma brzo omoguiti prelazak na
korienje razliitih energenata (gas, mazut ili ugalj),
ukoliko doe do promene cena ili nestaice pojedinih
energenata.

NUMERIKI PRIMERI
Opcija odlaganja projekta
Projekat X pretpostavlja ukupan kapitalni izdatak od
850 hilj. din. Ekonomski vek trajanja je procenjen na 4
god. U periodu visoke tranje sa proizvodima, ija je
verovatnoa 25%, oekuje se anuitetni godinji neto
novani tok od eksploatacije projekta od 460 hilj. din. U
periodu prosene tranje, ija je verovatnoa 50%,
anuitetni godinji neto novani tok bi bio 300 hilj. din, a
u periodu niske tranje, ija je verovatnoa 25%, 100
hilj. din. Prosena cena dodatnog kapitala (marginalna
cena kapitala) iz koje bi se finansirao ovaj projekat
iznosi 12%.

NUMERIKI PRIMERI
Vrednosti su date u hiljadama dinara.
Oekivani godinji NNT =
=460*0,25+300*0,50+100*0,25=290
NSV = 290*3,037 850 = 30,73
Projekat ima veoma mali iznos NSV. Postoji verovatnoa
od 25% da e NSV biti negativna. To e se desiti ukoliko
nastane niska tranja za proizvodima, kad e NSV biti
100*3,037 850 = -546,3. Ako bi se oekivani godinje
NNT smanjio na 279,85, tj.samo za 3,5%, projekat bi
imao negativnu NSV, tj.postao bi nerentabilan.
Zakljuak je da bi trebalo razmotriti call opciju odlaganja
primene ovog projekta za 1 godinu, s obzirom da je re o
rizinom projektu.

NUMERIKI PRIMERI

Vrednost call opcije odlaganja projekta emo utvrditi primenom BlackScholes-ovog modela.

Vrednovanje je analogno vrednovanju finansijske call opcije na akcije.

Trina cena akcije se dobija diskontovanjem buduih koristi od te akcije,
tj. godinjih tokova dividendi, trinom stopom kapitalizacije za ulaganja
istog stepena rizika.

Call opcija odlaganja projekta je izvedena iz samog projekta. Sadanja

vrednost koristi projekta se dobija diskontovanjem oekivanih godinjih
NNT marginalnom cenom kapitala.

Jedan od moguih scenaria: U periodu odlaganja projekta smo prikupili

dodatne informacije da e, ukoliko doe do visoke tranje, oekivani
novani tokovi biti znatno vei, tj. 500 hilj. din. godinje, u periodima
prosene tranje 320, a u periodima niske tranje 110. Usled toga,
investitori percipiraju da je projekat manje rizian, to uslovljava snienje
prosene cene kapitala na 11%. NSV bi u tom sluaju bila 119,5, to je
znatno via vrednost.

NUMERIKI PRIMERI
Usled odlaganja projekta za 1 godinu sa ciljem da se
prikupe dodatne informacije, gubi se operativni novani
tok koji bi se ostvario eksploatacijom projekta u prvoj
godini.
Oekivana vrednost sadanje vrednosti NNT-a (svedena
na trenutak 0) projekta koji e se potencijalno
implementirati za 1 godinu:
460* IV412*II112 =1.247,52

300* IV412*II112 = 813,60

100* IV412*II112 =271,20
1.247,52*0,25+813,60*0,50+271,20*0,25=786,48

NUMERIKI PRIMERI
Standardna devijacija je 346,24.
Koeficijent varijacije = 346,24/786,48 = 0,44
Visina standardne devijacije i koeficijenta varijacije
ukazuju da je re o rizinom projektu.
Oekivana vrednost sadanje vrednosti operativnih NNT
projekta od 786,48 je zapravo tekua trina cena
sredstva iz koje je opcija izvedena.
Primena projekta zahteva kapitalni izdatak od 850 i to je
cena realizacije realne opcije.
Nerizina kamatna stopa je 7%.
t=1 (vreme u godinama preostalo do dospea opcije)

NUMERIKI PRIMERI

Standardna devijacija kontinuelne godinje stope prinosa na projekat

786,48 = Tekua vrednost projekta

Sadanja vrednost NNT (u godini 1)

Visoka tranja: 460*IV412 = 1.397,02
Prosena tranja: 300* IV412 = 911,10
Niska tranja: 100* IV412 = 303,70

Stopa prinosa
Visoka tranja: (1.397,02-786,48)/786,48 = 77,63%
Prosena tranja: 15,85%
Niska tranja: -61,38%

Oekivana stopa prinosa = 77,63%*0,25+ 15,85%*0,50+(61,38%)*0,25 = 12%

Standardna devijacija oekivane stope prinosa = 49,29%

NUMERIKI PRIMERI
Imamo sve podatke da izraunamo vrednost call opcije
odlaganja projekta primenom Black Scholes-ove
formule.
P0 = 150,29 hilj.din

Zakljuak: Treba odloiti primenu projekta.