METODE ZA FINANSIJSKU EVALUACIJU

INVESTICIONIH PREDLOGA
Logika finansijske evaluacije projekata

ta je investicija?
ta je evaluacija projekta?
Osnovno pitanje: Da li je anticipirani priliv gotovine
dovoljan da pokrije anticipirani odliv gotovine?
Tri koraka u procesu finansijske evaluacije projekta:
1. projekcija gotovinskog toka,
2. izraunavanje vrednosti investicionog kriterijuma,
3. analiza dobijene vrednosti investicionog kriterijuma.
 Principi finansijske evaluacije projekata

Razlikovati tri toka:

1. Inicijalna investicija (kapitalna investicija plus obrtni kapital)
2. Projektovani godinji novani tokovi
3. Likvidaciona vrednost (obrtni kapital plus trina vrednost likvidirane fiksne
aktive minus porez na razliku trine i knjigovodstvene vrednost aktive)
Projektovati inkrementalne novane tokove
Razlikovati novane tokove pre servisiranja duga (cash flow to firm) i nakon
servisiranja duga (cash flow to equity)
Rezidualna vrednost se procenjuje na bazi Gordonove formule
CFt * (1 g )
Vr
ig
Ne uzimati u obzir nepovratne trokove (sunk costs)
Uzeti u obzir eksternalije
Uzeti u obzir oportunitetne trokove
Voditi rauna o specifinostima novih projekata, projekata proirenja i
projekata zamene
 Projekti proirenja i projekti zamene

Projekti proirenja
Kljuna ideja je da se u finansijsku evaluaciju projekta proirenja kapaciteta ukljue
samo inkrementalni novani tokovi koji su relevantni za sam projekat
Projekti zamene
Obraun inicijalne investicije (zbir kapitalne investicije i potrebnog
obrtnog kapitala) treba korigovati za likvidacionu vrednost stare aktive i
porez na razliku u trinoj i knjigovodstvenoj vrednosti likvidirane aktive.
Na primer, ako smo aktivu starog projekta, ija je knjigovodstvena
vrednost EUR 150,000, prodali za EUR 200,000, iznos inicijalne investicije
treba umanjiti za 200,000 i poveati za porez plaen na iznos od 50,000
kapitalne dobiti (poreska stopa pomnoena sa 50,000).
Umesto konvencionalne formule za obraun novanih tokova projekta
potrebno je uvesti modifikovanu formulu koja e uvaavati odnos izmeu
stare (zamenjene) i nove aktive

CF ( S C D) * (1 T ) D CF (S C ) * (1 T ) DT
Statiki kriterijumi

Pet vrsta statikih kriterijuma:

1. Raunovodstvena stopa prinosa (accounting rate of return)
2. Period povraaja (payback period)
3. Prelomna taka
4. Analiza leverida
5. Statiki racio brojevi
1. Raunovodstvena stopa prinosa

RSP= (Prosean godinji profit) / (ukupna inicijalna investicija)

(primer)
Prednosti metoda: jednostavnost i familijarnost menadera
projekata sa konceptom profita i prinosa na angaovani kapital
Nedostaci: ne uzima u obzir koliko dugo investicija odbacuje
profit, neosetljivost na raspored prihoda (zanemarivanje
vremenske vrednosti novca)
Bez obzira na nedostatke, ovaj metod koristi 41% proizvodnih
kompanija, dodue najee kao metod brze evaluacije
Jedini investicioni kriterijum zasnovan na raunovodstvenom
profitu
 Year Projekat X Projekat Y Projekat Z

0 -200,000 -250,000 -250,000

1 +50,000 +100,000 +75,000

2 +50,000 +90,000 +85,000

3 +50,000 +85,000 +90,000

4 +50,000 +75,000 +100,000

5 +50,000 / /

6 +50,000 / /

Ukupan profit +100,000 +100,000 +100,000

Prosean profit 16,667 25,000 25,000

Inicijalna investicija 200,000 250,000 250,000

Prosena investicija 100,000 125,000 125,000

Stopa prinosa na
8.3% 10.0% 10.0%
inicijalnu investiciju
2. Period povraaja
PP = vremenski period u kome projekat gotovinskim prilivima
nadoknauje inicijalnu investiciju
PP= (inicijalna investicija) / (godinji gotovinski priliv)
(primer)
Razlikuj stvarni i proseni period povraaja
Kriterijum odluivanja: (Nezavisni projekat)- prihvati projekat iji
je PP manji od unapred utvrenog standarda, (Meusobno
iskljuivi projekti)- prihvati projekat iji je PP manji od standarda
a istovremeno manji od konkurentskog projekta
Standard mora biti fleksibilniji za dugorone projekte
Ogranienja: ignorie vremensku vrednost novca, ignorie
prilive nakon perioda povraaja, ne izraava rentabilnost
projekta, grubo merilo investicionog rizika, tekoe
izraunavanja kod faznih ili kontinuiranih investicija
Investicioni projekat (primer)
Procena rentabiliteta dinamikim metodama

Tajming ulaganja i efekata je razliit!

Rentabilitet projekta se izraunava u trenutku ulaganja (t=0)
tako da se budua ulaganja i budui efekti moraju prevrednovati
na sadanju vrednost da bi bili uporedivi i aditivni.
Koncept vremenske vrednosti novca: Jedan dinar danas vredi
vie nego jedan dinar kroz godinu dana. Posledica: vredniji su
raniji efekti i ulaganja od kasnijih efekata i ulaganja (grafiki
prikaz)
Logika koncepta VVN: Novac ima vrednost (kamata + korekcija
za inflaciju + premija za rizik + premija za proputen prinos)
Diskontni raun

Nain da se fenomen vremenske vrednosti novca ukljui u

obraun rentabiliteta projekta je diskontni raun.
Sutina: ne mogu se sabirati gotovinski tokovi koji se javljaju u
razliitim periodima (kao to je bio sluaj sa RSP i PP)
Za prevrednovanje gotovinskih tokova unapred i unazad koriste
se postupci kapitalizacije i diskontovanja, respektivno.
Kapitalizacija (faktor kapitalizacije)
Diskontovanje (diskontni faktor)
Kapitalizacija i diskontovanje

Faktor kapitalizacije:
(1+i)n
F=P*(1+i)n

Primer: i=4%, P=1000, n=3, F=?

Faktor diskontovanja:
1/(1+i)n
P=F*[1/(1+i)n]
 Stopa 8%
Diskontni faktor
(koliko danas vredi 1 din. iz buduih godina) Godina
0.925926 1
0.857339 2
0.793832 3
0.735030 4
0.680583 5
0.630170 6
0.583490 7
0.540269 8
0.500249 9
0.463193 10
0.428193 11
0.397114 12
0.367114 13
0.340461 14
0.315242 15
...
 Diskontni faktor za razliite kamatne stope
Godina 1% 3% 5% 6% 8% 10% 12% 14% 15% 16% 18%

1 0.990 0.971 0.952 0.943 0.926 0.909 0.893 0.877 0.870 0.862 0.847

2 0.980 0.943 0.907 0.890 0.857 0.826 0.797 0.769 0.756 0.743 0.718

3 0.971 0.915 0.864 0.840 0.794 0.751 0.712 0.675 0.658 0.641 0.609

4 0.961 0.888 0.823 0.792 0.735 0.683 0.636 0.592 0.572 0.552 0.516

5 0.951 0.863 0.784 0.747 0.681 0.621 0.567 0.519 0.497 0.476 0.437

6 0.942 0.837 0.746 0.705 0.630 0.564 0.507 0.456 0.432 0.410 0.370

7 0.933 0.813 0.711 0.665 0.583 0.513 0.452 0.400 0.376 0.354 0.314

8 0.923 0.789 0.677 0.627 0.540 0.467 0.404 0.351 0.327 0.305 0.266

9 0.914 0.766 0.645 0.592 0.500 0.424 0.361 0.308 0.284 0.263 0.225

10 0.905 0.744 0.614 0.558 0.463 0.386 0.322 0.270 0.247 0.227 0.191
Stopa 8%

Godina Faktor kapitalizacije

1 1.080000
2 1.166400
3 1.259712
4 1.360489
5 1.469328
6 1.586874
7 1.713824
8 1.850930
9 1.999005
10 2.158925
11 2.331639
12 2.518170
13 2.719624
14 2.937194
15 3.172169
16 3.425943
17 3.700018
...
Dinamiki investicioni kriterijumi
etiri kriterijuma: diskontovani period povraaja, neto sadanja
vrednost, interna stopa prinosa, indeks rentabiliteta.
1. Diskontovani period povraaja (discounted payback
method)- odreuje vremensku taku na kojoj diskontovani
novani prilivi nadoknauju iznos poetne investicije. Nereen
problem: ignorisanje tokova gotovine nakon dostizanja
prelomne take
2. Kriterijum neto sadanje vrednosti (net present value)-
NPV je sadanja vrednost inkrementalnog priliva gotovine ili
suma razlika sadanje vrednosti priliva i sadanje vrednosti
odliva gotovine (princip godina po godina)

( Et Ct )
n
NPV
t 1 (1 i ) t
Prozor za NPV funkciju u Excel-u
 Kriterijum odluivanja: Prihvataju se svi nezavisni projekti iji je
NPV vei od nule.
3. Kriterijum interne stope prinosa (internal rate of return)-
to je diskontna stopa koja izjednaava NPV sa nulom, tj.
maksimalna kamatna stopa koju moe projekat da plati za
pozajmljene resurse i da se pri tome nalazi na nultom
rentabilitetu.
n
( Et Ct )

t 1 (1 i ) t
0

Kriterijum: Prihvati sve nezavisne projekte ija je interna stopa

prinosa vea od oportunitetnog troka finansiranja (stvarne
diskontne stope)
Interna stopa prinosa je uslov a ne formula (primer
izraunavanja putem pokuaja i pogreaka)
Prozor za IRR funkciju u Excel-u
Interna stopa prinosa (grafiki prikaz)
 Grafiki odnos izmeu IRR-a i NPV-a
Ima onoliko IRR-a koliko puta se menja predznak NPV-a
4. Indeks rentabiliteta (profitability index) predstavlja
odnos izmeu sadanje vrednosti priliva i sadanje vrednosti
odliva gotovine.
n
Et
t 1 (1 i ) t
PI n
Ct
t 1 (1 i ) t
Kriterijum: Prihvati sve nezavisne projekte iji je PI vei od 1.
Prethodna etiri kriterijuma se primenjuju pod uslovom da su
projekti meusobno nezavisni i da postoje neograniena
sredstva za njihovo finansiranje.
Meusobno iskljuive alternative i racioniranje sredstava

Ne vai vie pretpostavka o nezavisnosti projekata i

neogranienoj raspoloivosti sredstava
1. Meusobno iskljuive alternative izbor jednog
projekta eliminie ostale projekte koji su usmereni na
ostvarenje istog strategijskog cilja
Pitanje: Kako rangirati projekte koji su meusobno
iskljuivi?
Dve metode:
Metod zajednikog vremenskog trajanja
Metod ekvivalentnog godinjeg anuiteta
Zakljuak analize: Metod NPV je superioran kada je u
pitanju rangiranje meusobno iskljuivih alternativa.
Dve neuporedive meusobno iskljuive alternative
Metod zajednikog vremenskog trajanja
Metod ekvivalentnog godinjeg anuiteta

Analizira meusobno iskljuive alternative prema vrednosti godinjeg

anuiteta. Objasniemo primenu ovog metoda na istom raunskom
primeru.

Prvi korak je obraun NPV dva projekta. Projekat A ima NPV EUR
3,245, a projekat B EUR 2,577.

Drugi korak je obraun ekvivalentnog godinjeg anuiteta za projekat A i

projekat B. Za sadanju vrednost od 3,245, vremensko trajanje
projekta od 6 godina i diskontnu stopu od 12% dobija se da je anuitet
(PMT) projekta A jednak EUR 789. Za sadanju vrednost od 2,577,
vremensko trajanje projekta od 3 godine i diskontnu stopu od 12%
dobija se da je anuitet (PMT) projekta B jednak EUR 1,073.

U treem koraku se porede dobijene vrednosti godinjih anuiteta. Jasno

je da je i po ovom kriterijumu projekat B prihvatljiviji, jer ima vei
ekvivalentni godinji anuitet.
2. Racioniranje sredstava

Ogranienje je fiksiran budet za ulaganje u rentabilne projekte.

Drugim reima, ne mogu se svi rentabilni projekti propratiti.
Pitanje: Na osnovu kojih kriterijuma rangirati projekte?
Primer 4 rentabilna projekta
Zakljuak analize: U uslovima racioniranja sredstava nekorektno
je rangirati investicione predloge prema kriterijumu
individualnog NPV-a. Posmatraju se efekti po dinaru investiranih
sredstava. Drugim reima, domanintan kriterijum je indeks
profitabilnosti.
Monte Karlo simulacija

Monte Karlo simulacija (engl. Monte Carlo simulation - MCS) je

metod koji ima za cilj da oceni raspored verovatnoa zavisne
varijable na bazi rasporeda verovatnoa veeg broja nezavisnih
ulaznih varijabli.
Klasina analiza senzitivnosti (ta-ako analiza) pokazuje kako
se menja vrednost projekta sa promenom jedne varijable
Najvea slabost jedne ovakve izolovane analize je to se
nepoznanice mogu inkorporirati u analizu jedna-po-jedna, ali ne i
simultano.
 Matematiki, NPV projekta zavisi od vrednosti velikog broja
sluajnih ulaznih varijabli (X1, X2, ..., Xn).
Poznato je da je funkcija sluajnih promenjivih i sama sluajna
promenljiva. Takoe je poznato da jedan broj, bez obzira da li je
to neka od mera centralne tendencije poput aritmetike sredine,
najee ne daje dovoljnu koliinu informacija o sluajnoj
promenljivi.
Posledino, bilo bi mnogo znaajnije umesto jednoj broja koji
pokazuje pasivni NPV projekta (jedan najbolji pogodak), doi
do itavog rasporeda verovatnoa moguih vrednosti projekta.
Sutina MKS pristupa je u izvoenju rasporeda verovatnoa
vrednosti projekta na bazi simultano inkorporiranih rasporeda
verovatnoa pojedinanih nepoznanica
iroka primena ove tehnike uz pomo softverskih paketa Crystal
Ball i AtRisk
Razliiti ishodi kod bacanja dve kockice
 VEROVATNOA OSTVARENJA RASPON MOGUIH VREDNOSTI

POTENCIJAL TRITA
1
SIMULTANO VARIRANJE
BITNIH VARIJABLI
PRODAJNA CENA

Monte Karlo simulacija

STOPA RASTA TRITA

TRINO UEE
2
IZRAUNATE VREDNOSTI
VARIJABLI
POTREBNE INVESTICIJE

LIKVIDACIONA VREDNOST
INVESTICIJE

VARIJABILNI TROKOVI
3
IZRAUNATI NPV ZA SVAKU
KOMBINACIJU VARIJABLI
FIKSNI TROKOVI

VEK TRAJANJA
OPREME

4
IZVOENJE RASPOREDA

VEROVATNOA
OSTVARENJA
VEROVATNOE NPV-a

RASPON NPV-a
Realne opcije
Veliki infrastrukturni projekti se odlikuju: ogromnim
investicijama, dugim horizontom predvianja, sekvencijalnim
procesom odluivanja i sloenim mozaikom nepoznanica koje
utiu na vrednost projekta.
Dinamiki investicioni kriterijumi (NPV i sve varijacije) u
takvim sluajevima postaju neadekvatni. Slabosti:
a) prognoza je uvek pogrena
b) zanemarivanje vrednosti menaderske fleksibilnosti
c) greka uproseavanja
d) nekonzistentnost u izboru diskontne stope
Zakljuak: NPV koristan u stabilnom i predvidivom
investicionom okruenju. NPV ukljuuje koncept vremenske
vrednosti novca ali zanemaruje vrednost fleksibilnog
reagovanja i kontigentnost parametara.
 Mogunost da menaderi reaguju tokom odmotavanja projekta
ima vrednost koja poveava pasivnu vrednost projekta (slika)
Tradicionalni pristup se oslanja na dizajn prema unapred
definisanim specifikacijama (primer izgradnje satelitskog
komunikacionog sistema)
Savremen pristup, koji je baziran na paradigmi evolucije i
prekida, posmatra dizajn projekta kao evolutivni proces sa
akcentom na stalnom optimizacionom naporu.
U tom smislu, strategija diversifikacije ustupa mesto strategiji
fleksibilnosti (grafiki prikaz)
Tradicionalni vs. ROA pristup
Diversifikacija vs. fleksibilnost
Kako definisati realnu opciju?

Pre toga, neophodno je podsetiti se finansijskih opcija

Dve bitne osobine za razumevanje realnih opcija: 1. Opcija je
derivat, 2. Prinos na opciju je asimetrian
Posledica 1: Rast volatilnosti cene akcije poveava potencijalni
prinos na opciju.
Realna opcija (def.): Pravo (ali ne i obaveza) da se preduzme
akcija u budunosti. Diskreciono pravo da uslovljavamo
donoenje budue odluke na bazi dodatnih informacija o izvoru
neizvesnosti koja je vana za vrednost datog projekta (primer
R&D leka).
Posledica 2: to je vea neizvesnost to je vea vrednost realne
opcije (R&D leka), to je suprotno tradicionalnoj logici.
Tipologija opcija

Napustiti
Opcije rasta

ekati
Realne opcije

Operativne Opcija
opcije prelaska

Prilagoava
ti
kapacitete

Korigovati
trajanje
projekta
 Potrebno je praviti razliku izmeu teorijskih modela (metod replikacije
portfolia i metod neutralnog rizika) i aplikativnih modela vrednovanja
realnih opcija
Primena realnih opcija nije ist supstitut NPV metodu ve njegova
nadgradnja
Proces modeliranja se sastoji iz etiri faze:
1. pasivni NPV
2. inkorporiranje bitnih nepoznanica (uncertainties) na bazi Monte
Karlo simulacije
3. inkorporiranje bitnih opcija (flexibilities) preko pravila odluivanja
4. Analiza distribucije vrednosti projekta nakon uvedenih fleksibilnosti
Vrednost opcija se jednostavno odreuje kao razlika u vrednosti
projekta sa opcijama i bez opcija
Ogranienja metoda: opasnost uvoenja velikog broja sloenih
pretpostavki, kompleksnost simulacionih tehnika, nedostatak edukacije,
nema univerzalnih reenja.
Primer CAT
 Komparacija distribucija verovatnoa

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
(600,000) (400,000) (200,000) 0 200,000 400,000 600,000 800,000
NPV
Drvo odluivanja

Proces odluivanja u vezi projekata je veoma esto proces

izbora jedne izmeu nekoliko moguih alternativa. Na primer,
petrohemijska kompanija mora da odlui da li da istrauje
prisustvo nafte na odreenom terenu ili da napusti teren bez
dobijanja informacije da li je teren bogat naftom i koliki bi bili
trokovi buenja.
Drvo odluivanja (engl. decision tree) moe formalizovati i
vizuelizovati opcije koje nam stoje na raspolaganju u procesu
odluivanja
Drvo odluivanja moe efikasno inkorporirati verovatnoe
razliitih ishoda, kao i vrednost realizovanih alternativa.
 Tehniki elementi drveta su vorovi odluka (engl. decision
nodes), prikazani kvadratiima, i vorovi dogaaja (engl. event
nodes), koji su prikazani kruiima.
Podaci koji se unose kao inputi drvo odluivanja su rizici
(verovatnoe) ishoda, kao i vrednosti svakog pojedinanog
ishoda.
U sluaju da imamo vie alternativa odluivanja (to je mnogo
realnije u analizi projekata), tada se prvo rauna oekivana
vrednost alternativa koje se nalaze skroz desno na drvetu.
Izraunate oekivane vrednosti se porede za razliite opcije i
bira se ona odluka koja ima najveu oekivanu vrednost. To je
vrednost posmatranog vora odluivanja. Proces se ponavlja
ulevo sve dok se ne stigne do korena drveta.
 Oekivane vrednosti

-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1
Verovatnoe

0,12

0,14

0,16

0,18

0,2
 Prvi korak u konstrukciji drveta odluivanja je definisanje varijabli
stanja. U ovom jednostavnom primeru imamo dve varijable stanja
binarnog karaktera:
1. Broj kupljenih sladoleda (0 ili 1)
2. Broj kazni za parkiranje (0 ili 1).
Na prvu varijablu moemo uticati odlukom (vor odluivanja), dok je
druga dogaaj na koji nemamo direktnog uticaja (vor dogaaja).
Nakon definisanja varijabli stanja, sada je neophodno proceniti
verovatnou dobijanja kazne za nepropisno parkiranje. Pretpostavimo
da na bazi iskustva iz prolosti procenjujemo da postoji 10% ansi da
emo platiti kaznu. Odluku o kupovini sladoleda emo doneti na bazi
kriterijuma oekivane vrednosti za razliite alternative. Ovaj kriterijum
ima smisla samo ako moemo odrediti krajnje ishode i proceniti
verovatnoe pojedinanih ishoda.
Gotovinski tok kao veza izmeu analize trita i finansijske
evaluacije