6.1.

OCENA EFEKTIVNOSTI INVESTICIONOG PROJEKTA

Poslednja faza u izradi ekonomskog dela investicionog projekta je

vrednovanje projekta, odnosno ocena njegove efektivnosti. U izvesnom smislu to
je prelomna tačka koja opredeljuje dalji tok aktivnosti.
Investiciona ulaganja, po pravilu, nose sa sobom angažovanje velikog
iznosa sredstava i visok rizik. Težnja investitora je da preko investicija ostvari što
bolje rezultate, što veće efekte.
U tom smislu, pri donošenju investicione odluke neophodno je utvrditi
efektivnost investicije, odnosno sagledati efekte koje treba da se realizacijom
investicije ostvare.
Vrednovanje projekta, tj. ocena njegove efektivnosti označava skup radnji
kojima se utvrdjuje ekonomska i društvena opravdanost ulaganja, te na osnovu
toga prihvatljivost programa. Ocena se zasniva na podacima iz (dotada) uradjenih
delova projekta i prikupljenih informacija u pripremnim fazama.

U operativnom smislu vrednovanje projekta obuhvata sledeće aktivnosti:

• definisanje kriterijuma,
• izbor adekvatnih metoda,
• primenu metoda u sagledavanju efektivnosti,
• zauzimanje konačnog stava o opravdanosti ulaganja i prihvatljivosti
projekta,
• utvrdjivanje predloga investicione odluke.

U ekonomskoj teoriji i praksi postoji veći broj metoda pomoću kojih se

ocenjuje efektivnost investicionih ulaganja. Polazeći od složenosti postupka i
odgovornosti investitora kod donošenja odluke o investiranju, ocena efektivnosti
mora se zasnivati na većim brojem metoda. Baziranje samo na osnovu jedne
metode, ocena investicionih ulaganja bila bi jednostrana a uz to neobjektivna i sa
visokim stepenom rizika.
Efektivnost investicija može da se posmatra sa aspekta investitora
–mezoekonomije i šireg društvenog interesa – makroekonomije.

6.7.1. Mezoekonomski aspekti efektivnosti investicija

Investiranjem se postižu, u prvom redu, ekonomski efekti. Oni se

ispoljavaju kroz proizvodnju odredjenih dobara, dobiti, uvećanje materijalne
osnove rada, zarade zaposlenih i dr. To su takozvani direktni efekti i za njih su
zainteresovani investitori koji i ulažu sredstva.
Za ocenu očekivanih efekata od investiranja koriste se dva pristupa i to:
• statički, i
• dinamički pristup.

6.7.1.1. Statički pristup

Statički pristup je relativno jednostavan. Polazi od planiranih efekata jedne

godine u životnom veku projekta koja se smatra reprezentativnom. To je godina u
kojoj treba da se ostvari projektovani kapacitet, a da je otplata anuiteta po
korišćenim kreditima u toku. Uporedjivanjem planiranih i prosečnih veličina
privredne grane kojoj investitor (preduzeće) pripada dolazi se do zaključaka o
opravdanosti ulaganja. Tačnije, ako su očekivani efekti povoljniji, projekat je
prihvatljiv i obrnuto.

Parametri koji se ovom prilikom koriste su:

D
• dobitak po radniku
R
Ak
• akumulacija po radniku
R
LD
• lični dohoci po radniku
R
Ak
• akumulacija prema angažovanim sredstvima
As
In
• investicije po radniku
R

Statički pristup se koristi samo kod tržišno-finansijske ocene projekta.

Smatra se jednostranim i nepotpunim jer posmatra samo jednu godinu (pa to bila i
reprezentativna), a ne ceo vek projekta.

6.7.1.2. Dinamički pristup

Za razliku od statičkog, dinamički pristup je objektivniji i kompleksniji jer

pruža realnu sliku efektivnosti investicija, imajući u vidu da analizira celo
razdoblje eksploatacije investicije. On uključuje kako neposredne tako i posredne
učinke i uvažava vremenske preferencije.

Kod dinamičkog pristupa ocene projekta koriste se sledeće metode:

• neto sadašnja vrednost (diskontovana sadašnja vrednost),
• interna stopa rentabilnosti (interna stopa prinosa), i
• period povraćaja uloženih sredstava.

Svaka od metoda ima svoje prednosti i nedostatke. Zbog toga, a radi

objektivnije ocene, moraju se primeniti istovremeno sve tri metode.

A) Neto sadašnja vrednost

Neto sadašnja vrednost predstavlja sumu diskontovanih neto prihoda

(primitaka) iz ekonomskog toka projekta. Zasniva se na opšte prihvaćenom
shvatanju da novac u datom trenutku više vredi nego sutra, kroz godinu, dve, tri
itd. Razlog je ne u smanjenju njegove kupovne moći, već na protiv, u mogućnosti
da se ostvari interes.

Izračunavanje neto sadašnje vrednosti vrši se po modelu:

t
n
NSV = ∑
n =o
NP ⋅ r
1 1
pri čemu je r = odnosno r =
(1 + ⎛ p ⎞n
⎜1 + ⎟
p)
n
⎝ 100 ⎠
gde je:
NSV – neto sadašnja vrednost projekta,
NP – neto prihod (primici) ekonomskog toka,
r – diskontni faktor,
n- vek projekta /godina/,
p – diskontna stopa.
 Tabela br. 26 Proračun neto sadašnje vrednosti projekta (Diskontna stopa 10%)
sadašnju vrednost projekta (tabela br. 80).
diskontnim faktorom. Zbir neto sadašnje vrednosti po godinama čini ukupnu neto
odabranim
množenjem neto prihoda (primitaka) po godinama veka projekta sa
Iz prednjeg modela proizilazi da se neto sadašnja vrednost dobija

Red. Elementi V e k p r o j e k t a
bro 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ukupno
j
1. eto prihodi ekonomskog toka -25.000 000 600 500 000 000 000 .000 000 000 000 133.100

Poslovna ekonomija
2. Diskontni faktor 1,0000 9091 8264 7513 6830 6209 5645 5131 4665 4241 3855 -

3. Neto sadašnja vrednost (1x2) -25.000 636 322 381 830 451 032 236 330 844 348 50.138

4. Investiciona ulaganja 25.000 000 29.000

5. Sadanja vrednost investi- 25.000 636 28.636

ciona ulaganja (4x2)

6. Sadašnja vrednost 21.502

investicija (3-
5)
7. Relativna neto sadašnja 1,75
vrednost (3:5)

277
 Poslovna ekonomija 278

Za objektivno izračunavanje neto sadašnje vrednosti veoma je bitan

pravilan izbor diskontnog faktora odnosno diskontne stope. U praksi se kao
diskontna stopa najčešće koristi realna kamatna stopa na investicione kredite koji
se planiraju pri zatvaranju konstrukcija finansiranja.
U slučaju da se kod izvora finansiranja projekta planira korišćenje više
kredita sa različitom kamatnom stopom, realna kamatna odnosno diskontna stopa
se odredjuje kao aritmetička sredina, s tim što se iznosi kredita koriste kao
ponderi.

Kr

Ksp = ∑
k =1
Kr ⋅ Ks
Kr

∑
k =1
Kr
pri čemu je:
Ksp – prosečna realna kamatna stopa,
Kr – iznos kredita,
Ks – kamatna stopa,
K- krediti u finansijskoj instrukciji.

Kada se finansiranje projekta vrši sopstvenim sredstvima diskontni faktor

(stopa) se odredjuje na osnovu realne kamatne stope koju primenjuju banke za
investicione kredite.
Za lakše izračunavanje neto sadašnje vrednosti koriste se vrednosti druge
finansijske tablice - II nks .
Prema ovoj metodi investicioni projekat je prihvatljiv ako je neto sadašnja
vrednost pozitivna. U slučaju da se radi o više prihvatljivih projekata bira se onaj
koji ima najveću neto sadašnju vrednost.

B) Interna stopa rentabilnosti

Sledeća metoda koja se koristi za ocenu efektivnosti investicionih ulaganja

je interna stopa rentabilnosti ili, kako se još zove, interna stopa prinosa. Ona
koristi diskontnu stopu koja obezbedjuje da neto sadašnja vrednost bude jednaka
nuli.
NSV = 0
odnosno
 Poslovna ekonomija 279

t
n
∑n=0
NP ⋅ r = 0

Kod ove metode nepoznati elemenat je diskontna stopa, a poznate veličine

su neto prihod po godinama, broj godina i sadašnja vrednost koja jednaka nuli. S
toga se aktivnost usmerava na iznalaženju diskontne stope koja obezbedjuje da
neto sadašnja vrednost bude jednaka nuli a ona je u isto vreme i interna stopa
rentabilnosti.
Interna stopa rentabilnosti se izračunava iterativnim računskim
postupkom, grafičkom metodom i postupkom interpolacije.
Iterativni računski postupak polazi od konstatacije da ne postoji opšti model
koji bi omogućio direktno izračunavanje interne stope rentabilnosti. Zbog toga se
do nje dolazi postupkom iteracije koji se sastoji u izračunavanju neto sadašnje
vrednosti primenom različitih diskontnih stopa, sve dok se ne dodje do one koja
neto sadašnju vrednost svodi na nulu. Kao reper najčešće se koristi realna kamatna
stopa.
Grafička metoda zasniva se na rezultatima prethodnog postupka i za
korišćenje uzima, na jednoj strani, diskontnu stopu koja obezbedjuje pozitivnu
neto sadašnju vrednost blizu nule i, na drugoj strani, diskontnu stopu kod koje je ta
vrednost negativna i blizu nule. Spajanjem te dve tačke na grafikonu dolazi do
preseka apscise, gde tačka preseka označava internu stopu rentabilnosti.
Najzad, do interne stope rentabilnosti može se doći i interpolacijom
primenom modela:

I = Pp + NSVp (Pn − Pp)

NSVp − NSVn
gde su:
I– interna stopa rentabilnosti,
Pp – diskontna stopa sa kojom je neto sadašnja vrednost poslednji
put pozitivna,
Pn – diskontna stopa sa kojoj je neto sadašnja vrednost prvi put
negativna,
NSVp – neto sadašnja vrednost sa diskontnom stopom Pp,
NSVn – neto sadašnja vrednost sa diskontnom stopom Pn.
Investiciona ulaganja po ovoj metodi su opravdana ako je izračunata interna
stopa rentabilnosti veća od minimalno prihvatljive interne stope rentabilnosti,
odnosno pozitivne realne kamatne stope.
Postupak izračunavanja interne stope rentabilnosti izlaže se na sledećem
primeru uz korišćenje podataka iz prethodne tabele.
 Poslovna ekonomija 280

Najpre se iterakcijom dolazi do diskontnih stopa koje neto sadašnju vrednost

približavaju nuli.

Tabela br. 27 Interaktivni računski postupak izračunavanja

interne stope rentabilnosti
Diskontna stopa Neto sadašnja vrednost
Redosled
(p) projekta (NSV)
pokušaja
u%
1. 10 50.138
2. 15 28.671
3. 25 4.011
4. 26 1.382
5. 27 859
6. 28 -568

Kod prve iterakcije sa diskontnom stopom od 10% neto sadašnja vrednost

iznosi 50.138. Sledeći pokušaji idu u pravcu povećanja diskontne stope jer se time
smanjuje neto sadašnja vrednost. Pri petoj iterakciji sa diskontnom stopom od 27%
neto sadašnja vrednost je poslednji put pozitivna, da bi u narednom pokušaju sa
diskontnom stopom od 28% ona bila prvi put negativna. Prema tome, izmedju ove
dve veličine se nalazi tražena diskontna stopa, što je u isto vreme i interna stopa
rentabilnosti. Do nje se dolazi interpolacijom, tj. primenom napred navedenog
modela.

859 ⋅(28 −27)

I = 27 + 859 − (−568) = 27,60

Dakle, interna stopa rentabilnosti iznosi 27,60% jer diskontna stopa iste
veličine svodi neto sadašnju vrednost na nulu. Projekat bi bio prihvatljiv u svim
slučajevima kada je minimalna prihvatljiva interna stopa rentabilnosti odredjena
na nižem nivou od 27,60%.
Do sličnih rezultata može se doći i grafičkim putem.
 Poslovna ekonomija 281

NSV

100 0
A859
80 0

60 0

40 0

20 0

0 I= 2 7 ,6
27 28 P
-2 0 0

-4 0 0

-6 0 0
B -586
-8 0 0

Grafikon br. 35 Izračunavanje interne stope rentabilnosti

Tačka (i) u kojoj dijagonala, koja spaja tačke A i B, seče apscisu predstavlja
internu stopu rentabilnosti.
 Poslovna ekonomija 282

Tabela br. 28 Proračun interne stope rentabilnosti

NSV sa
Neto Diskontna NSV sa Diskontna
diskontnom
Vek prihodi stopa diskontnom stopa
stopom Pn
projekta ekonomskog PP stopom pp PN
(NSVn)
toka 27% (NSVp) 28%
0. -25.000 1 -25.000 1 -25.000
1. -4.000 0,7874 -3.150 0,7813 -3.125
2. 1.600 0,6200 991 0,6104 977
3. 4.500 0,4882 2.197 0,4768 2.146
4. 10.000 0,3844 3.844 0,3725 3.725
5. 12.000 0,3027 3.632 0,2910 3.492
6. 16.000 0,2383 3.813 0,2274 3.638
7. 18.000 0,1877 3.379 0,1776 3.197
8. 20.000 0,1478 2.956 0,1388 2.776
9. 35.000 0,1164 4,074 0,1084 3.794
10. 45.000 0,0916 4.122 0,0847 3.812

NSV 859 -568

I 27,60

C) Period povraćaja uloženih sredstava

Ova metoda sagledava vremensku dimenziju projekta. Period povraćaja

uloženih sredstava pretstavlja vremensko razdoblje eksploatacije investicionog
projekta koje je potrebno da se vrate uložena sredstva.

t
t
∑ In = ∑
n =0

NP
n =0

gde je:
In – investiciona ulaganja,
NP – neto prihod.
U tom smislu, pri definisanju ovog perioda treba imati u vidu:
- da se uložena sredstva moraju vratiti u toku veka projekta,
- stalni napredak tehnike i tehnologije, te ekonomsko zastarevanje,
osnovnih sredstava skraćuje razdoblje povraćaja, i
- brži povraćaj sredstava poboljšava likvidnost i ukupno stanje ekonomije
sredstava.
 Poslovna ekonomija 283

Postupak sagledavanja perioda povraćaja uloženih sredstava se sastoji u

uporedjivanju investiranih sredstava i pozitivnog neto prihoda iz ekonomskog toka
projekta. Godina u kojoj se kumulativ neto prihoda izjednačava sa iznosom
investicionih ulaganja označava završetak razdoblja povratka uloženih sredstava.
Projekat je prihvatljiv i ulaganja opravdana ako je utvrdjeni (planirani)
period povraćaja uloženih sredstava kraći od maksimalno prihvatljivog perioda
vraćanja investiranih sredstava.
Primenom ove metode prikazana je na narednom primeru uz korišćenje
parametara iz tabele br. 25.

Tabela br. 29 Period povraćaja uloženih sredstava

Investiciona Neto primici iz
Godina ulaganja ekonomskog toka Nepokrive ni
u veku Godišnji deo
projektaGodišnje Ukupno iznos
Ukupno investicija
0 25.000 25.000 -25.000
1 4.000 29.000 -29.000
2. 29.000 1.600 1.600 -27.400
3. 29.000 4.500 6.100 -22.900
4. 29.000 10.000 16.100 -12.900
5. 29.000 12.000 28.100 900
6. 29.000 16.000 44.100 +15.100

Proizilazi da se investirana sredstva vraćaju zaključno sa šestom godinom

veka projekta. Sada to trena uporediti sa utvrdjenim maksimalno prihvatljivim
periodom vraćanja uloženih sredstava i dati ocenu o opravdanosti projekta.
Treba ovde istaći da se period povraćaja uloženih sredstava može sagledati
i uporedjenjem sadašnje vrednosti investicionih ulaganja i neto sadašnje vrednosti.

t t
n n
∑ In ⋅ r
n=o
= ∑ NP ⋅ r
n =0

(značenje simbola je ranije objašnjeno)

U tom slučaju period povraćaja je obično nešto duži nego kod prethodnog
načina obračuna.
 Poslovna ekonomija 284

6.7.1.3. Likvidnost projekta

Likvidnost projekta predstavlja njegovu sposobnost da na vreme izmiruje

svoje dospele finansijske obaveze. Radi se o likvidnim sredstvima koje investitor
treba da raspolaže kako u periodu investiranja tako i razdoblju poslovanja veka
projekta.
Ocena likvidnosti zasniva se na podacima bilansa novčanih tokova (bilansa
finansijskih tokova i bilansa gotovinskih tokova). Prilivi označavaju izvore
likvidnih sredstava, odlivi planirane izdatke, a neto prilivi, kao razlika izmedju
priliva i odliva, pokazuje stanje solvetnosti projekta u datom vremenskom periodu.
Projekat je likvidan ako su neto prilivi jednaki ili veći od nule. I obrnuto.
Sagledavanje likvidnosti vrši se za svaku godinu veka projekta. Pri tome,
ako se u nekom razdoblju iskaže nelikvidnost treba je rešavati:
• povećanjem priliva, tj. ukupnih prihoda,
• smanjenjem odliva kroz manje investiranje i niže troškove poslovanja, s tim
da se ne ugrozi osnovna funkcionalnost projekta,
• uključivanjem kumulativa neto priliva iz prethodnog perioda, i
• povećanjem izvora sredstava, kredita.

Likvidnost može da se različito posmatra i analizira.Prema valuti u kojoj se

izražavaju sredstva i dospele obaveze postoji dinarska i devizna likvidnost.
Dinarska likvidnost označava sposobnost projekta da izmiruje sve dospele
obaveze izražene u dinarima. U bilansu novčanih tokova sve obaveze, dinarske i
devizne, izražavaju se u dinarima.
Kada je projektom predvidjeno spoljnotrgovinsko poslovanje onda se radi
devizni bilans novčanih tokova. U njemu se, takodje, iskazuju devizni prilivi,
odlivi i neto prilivi. Projekat je devizno likvidan ako su devizni neto prilivi jednaki
ili veći od nule. Stanje devizne likvidnosti sagledava se za svaku godinu veka
projekta.
Dinarska i devizna likvidnost mogu da se nadju u raskoraku. Tačnije, projekat u
pojedinim godinama može da bude dinarski likvidan a devizno nelikvidan i
obrnuto. Sa aspekta prihvatljivosti, projekta mora biti i dinarski i devizno likvidan.
Najzad, polazeći od ciklusa razvoja investicionog projekta likvidnost može
da se posmatra u fazi investiranja i u eksploatacionoj fazi. Cilj analize likvidnosti
u fazi investiranja je utvrdjivanje nivoa uskladjenosti izvora finansiranja, po
strukturi i dinamici, sa predračunom investicionih ulaganja. Izvori finansiranja su
jedini prilivi, investiranje su odlivi, a neto prilivi jednaki nuli. U fazi eksploatacije,
kao što je već navedeno, neto prilivi moraju biti jednaki ili veći od nule.
 Poslovna ekonomija 285

6.7.1.4. Ocena projekta u uslovima rizika i neizvesnosti

Izrada investicionog projekta, a time i njegova ocena, zasnivaju se na

mnogim pretpostavkama. Zbog toga iskazane parametre treba posmatrati i shvatiti
sa odredjenom dozom rizika i neizvesnosti. Mada se pri planiranju stalno teži
većoj objektivnosti, moguće greške u predvidjanju i dalje su prisutne i gotovo ih je
nemoguće u potpunosti eliminisati.
Brojne okolnosti unose neizvesnost u postupku izrade investicionog
projekta. U zavisnosti od načina delovanja one mogu biti:
• subjektivne prirode, neposredno vezane za projekat i samog investitora kao
što su: visina i dinamika investicionih ulaganja, izbor tehnologije,
iskorišćenost kapaciteta, organizacija rada, troškovi poslovanja, obim
realizacije finalnih proizvoda, prodajne cene, diskontna stopa i td., i
• objektivne prirode, uslovljene delovanjem okruženja: mere ekonomske
politike, stanje na domaćem i inostranom tržištu, napredak nauke, tehnike i
tehnologije, raspoloživost prirodnih resursa, sadržaj metala u rudi radna
snaga i slično.
Sve to ukazuje da kod ocene investicionog projekta treba uključiti izvestan
nivo rizika i neizvesnosti. U tom pogledu u upotrebi je više metoda s tim što se u
praksi najviše koriste:
• metoda praga rentabilnosti i
• analiza osetljivosti.

A) Metoda praga rentabilnosti

Suština metode praga rentabilnosti se ogleda u praćenju dinamike kretanja

osnovnih indikatora poslovanja:prihoda, troškova i rezultata, - pri različitom
obimu proizvodnje i nivou prodajnih cena. Predmet sagledavanja je samo jedna,
reprezentativna, godina pa metoda u osnovi ima statički karakter.
Prag rentabilnosti (kritička tačka, mrtva tačka rentabilnosti) projekta može
se izražavati u naturalnim (fizičkim) i vrednosnim jedinicama. U prvom slučaju on
pokazuje nivo proizvodnje na kome se prihodi izjednačuju sa troškovima
poslovanja.
Na pragu rentabilnosti ostvaruje se minimalno (granično) prihvatljiv obim
proizvodnje, čijom realizacijom se u celini nadoknadjuju tokovi poslovanja.
Vrednosno izražavanje praga rentabilnosti vrši se preko ukupnog prihoda.
To je ukupan prihod koji preduzeće treba da ostvari da bi pokrilo troškove
planskog perioda.
 Poslovna ekonomija 286

Takodje, prodajna cena na pragu rentabilnosti jednaka je ceni koštanja

odnosno prosečnim troškovima po jedinici proizvoda, i predstavlja minimalno
(granično) prihvatljivu prodajnu cenu.
Dobiveni parametri služe kao osnova za dalju analizu. Sledi ocena
mogućnosti i nivo verovatnoće da se obim proizvodnje, ukupan prihod i prodajne
cene nadju u granično prihvatljivim veličinama, pa čak i niže. Rezultati procene
treba da ukažu da li je projekat podložan riziku ili nije.

B) Analiza osetljivosti

Pored praga korisnosti, kod ocene investicionog projekta u uslovima rizika

i neizvesnosti uključuje se i analiza osetljivosti. Njen cilj je da se sagleda
prihvatljivost projekta pri promeni vrednosti osnovnih parametara u odnosu na
prvobitno planirane veličine. Pod osnovnim parametrima projekta podrazumevaju
se njegovi elementi koji u osnovi imaju karakter neizvesnosti ali bitno utiču na
efektivnost.

Postupak primene metode analize osetljivosti obuhvata sledeće aktivnosti:

• utvrdjivanje osnovnih osetljivih parametara projekta,
• definisanje intervala mogućih promena vrednosti parametara,
• odredjivanje pretpostavljenih vrednosti parametara,
• ocena projekta na osnovu pretpostavljenih vrednosti osnovnih parametara.

Za analizu osetljivosti najčešće se koriste sledeći parametri projekta:

• obim investicionih ulaganja,
• vek projekta,
• prekoračenje planiranih rokova realizacije projekta,
• stepen iskorišćenosti kapaciteta,
• obim prodaje,
• prodajne cene,
• nabavne cene,
• kamatna stopa,
• troškovi poslovanja,
• diskontna stopa,
• mere ekonomske politike,
• stopa inflacije i dr.
 Poslovna ekonomija 287

Drugim rečima, svi oni parametri kod kojih se ne može sa sigurnošću

utvrditi njihova vrednost spadaju u grupu osetljivih (kritičnih) parametara.
Promena njihove vrednosti u negativnom smislu smanjuje efektivnost projekta.
Zato je potrebno analizirati posledice takvih promena za svaki parametar posebno.
Tačnije pratiti prihvatljivost projekta u uslovima kada se smanjuju parametri koji
spadaju u prihode, odnosno povećavaju parametri koji spadaju u rashode.
Najnepovoljnije stanje po ekonomiju projekta je kada istovremeno nastaje pad
prihoda i porast rashoda.
Kod svake promene vrednosti parametara radi se nova ocena projekta.
Postupak se ponavlja u celini sve dok se simulacijom ne dodje do najpovoljnijeg
rešenja.

6.7.2. Makroekonomski aspekti efektivnosti investicija

Investiranje, u osnovi, ima širi značaj. Njime se jača materijalna osnova

društva i obezbedjuje ubrzani privredni i društveni razvoj. Izmedju investicija i
privrednog rasta postoji visok stepen medjuzavisnosti. Radi toga, kod izrade i
ocene investicionog projekta treba uzeti u obzir i makroekonomske efekte, tj.
efekte sa aspekata društva.
Ocena društvene efektivnosti investicionog projekta ima za cilj da sagleda:
• ekonomsku efektivnost projekta sa stanovišta društva, i
• doprinos projekta društveno-ekonomskom razvoju.

Pri tome, društvena efektivnost obuhvata kako neposredne učinke, direktno

vezane za projekat, tako i posredne učinke koji nastaju van projekta u privredi i
društvu.

6.7.2.1. Ekonomska efektivnost projekta sa stanovišta društva

Osnovni pristup ocene projekta sa društvenog stanovišta zasniva se na

utvrdjivanju njegove ekonomske efektivnosti. Cilj je sagledavanje doprinosa
projekta stanju društvene akumulacije i uvećanju materijalne osnove društva.
Ocena projekta bazira se na parametrima iskazanim u društveno-
ekonomskom toku, koji se posebno radi za ove namene. Sastoji se od elemenata
koji povećavaju (prihode) i smanjuju društvenu akumulaciju (rashode), te neto
prihoda kao razlike izmedju prihoda i rashoda. Iznos neto prihoda izražava
doprinos projekta stvaranju društvene akumulacije. Za razliku od ekonomskog
toka koji služi za tržišno-finansijsku ocenu projekta, društveno-ekonomski tok ne
 Poslovna ekonomija 288

obuhvata takozvana transferna plaćanja koja nemaju uticaj na nivo raspoložive

društvene akumulacije, već je samo prerasporedjuju izmedju subjekata društva. U
prihodnom delu to su izvozne premije, regresi, subvencije i dotacije a kod rashoda
porezi, doprinosi, carine, takse i drugo.
U odredjenim slučajevima, ako je to moguće, kod ocene projekta sa
društvenog stanovišta, pored neposrednih treba uključiti i posredne učinke, tj.
doprinos projekta stvaranju društvene akumulacije kod poslovno povezanih
preduzeća (kupaca, dobavljača). Time se dolazi do ukupne društvene korisnosti
investiranja.

Za ocenu društveno-ekonomske efektivnosti projekta koriste se metode:

• društvena neto sadašnja vrednost, i
• društveno interna stopa rentabilnosti.

Postupak primene ovih metoda je isti kao i kod ocene efektivnosti sa

stanovišta investitora /preduzeća/, s tim što se ovde koriste parametri iz društveno-
ekonomskog toka.

Društvena neto sadašnja vrednost se izračunava korišćenjem modela:

t

DNSV = ∑ NP ·r
n

n d
=0

r= 1
(1 + Pd
n
100 )

gde je:
DNSV – društvena neto sadašnja vrednost,
NPd – neto prihod u društveno-ekonomskom toku projekta,
r - diskontni faktor,
Pd – društvena diskontna stopa,
n- godine u veku projekta.

Projekat je prihvatljiv ako društvena neto sadašnja vrednost pozitivna

odnosno veća od nule.
Društvena interna stopa rentabilnosti ili ekonomska stopa prinosa dobija je
pomoću modela:
 Poslovna ekonomija 289

t
n
∑
n=0
NP ⋅ r = 0

Sa društvenog stanovišta projekta se smatra prihvatljivim ako je društvena

stopa rentabilnosti veća od društvene diskontne stope.

6.7.2.2. Doprinos projekta društveno - ekonomskom razvoju

Pored ekonomske efektivnosti, ocena projekta sa stanovišta društva treba da

obuhvati i ostale učinke koje će se ostvariti njegovom realizacijom u budućnosti.
Radi se o doprinosu projekta ekonomskom i društvenom razvoju. U tom pogledu,
neki od tih efekata se mogu meriti i kvantitativno izražavati, dok drugi ne mogu,
pa se daju kvalitativne ocene.

Podmirenje potreba društva. Realizacijom projekta investitor teži da

ostvari, pre svega, ekonomske ciljeve. Oni se sintetizuju u vidu dobiti kao
osnovnog motiva privredjivanja. To je istovremeno i interes društva, jer se time
jača njegov ekonomski potencijal.
Medjutim, podmirenje potreba je osnovni zahtev društva. Uostalom, to je
svrha svake proizvodnje. Društvena zajednica je zainteresovana da poslovne
aktivnosti privrednih subjekata budu usmerene na stvaranju upotrebnih dobara
potrebnih društvu. Radi toga ona odgovarajućim instrumentima, u prvom redu
merama ekonomske politike, stimuliše takve aktivnosti.

Porast zaposlenosti. Jedan od prioritetnih ciljeva društveno-ekonomskog

razvoja zasniva se na porastu zaposlenosti. Sa društvenog aspekta to je bitan
kriterijum prihvatljivosti investicionog projekta.
Investiciona ulaganja povlače za sobom upošljavanje novih radnika.
Planom radne snage, u okviru projekta, detaljno se definišu radna mesta, broj
izvršilaca, potrebna stručna sprema, radno iskustvo itd. Reč je o neposrednom
zapošljavanju koje se direktno odnosi na projekat. Pored toga, investiciona
ulaganja doprinose posrednom zapošljavanju, kroz upošljavanje radnika u drugim
delatnostima, pre svega u pratećim granama. Sa tog stanovišta prihvatljiviji je onaj
projekat koji stvara uslove za uposlenje većeg broja radnika. Naravno, ovakva
ocena važi za stanje izražene nezaposlenosti. U uslovima, pak, relativno pune
zaposlenosti projekat, kojim se upošljava manji broj radnika bio bi prihvatljiviji.
Društvena ocena projekta sa aspekta zaposlenosti najčešće se izražava
iznosom investiranih sredstava po novouposlenom radniku.
 Poslovna ekonomija 290

In
DZ =
Rz

gde je:
DZ – doprinos projekta novom zapošljavanju,
In – investiciona ulaganja u osnovna i obrtna sredstva i
Rz – broj novouposlenih radnika.

Što su manje potrebe za investiranjem po novouposlenom radniku projekat

je prihvatljiviji. Pri tome, u cilju objektivnije ocene ovaj parametar treba uporediti
sa sličnim na nivou srodnih preduzeća kao i privredne grane kojoj investitor
pripada.

Poboljšanje platnog bilansa. Stanje platnog bilansa je od vitalnog značaja

za društvenu zajednicu. Suficit i deficit koji se pri tom javljaju imaju svog odraza
na nacionalnu ekonomiju. Zbog toga, ovaj segment makroekonomije je pod
stalnim nadzorom društva kako bi se ostvario pozitivan i spoljnotrgovinski i platni
bilans. Poseban doprinos tome daju investicioni projekti izvozne orjentacije.
Društvena ocena učinka projekta na poboljšanje platnog bilansa odnosi se
samo na one projekte koji u okviru predmeta poslovanja planiraju
spoljnotrgovinsku razmenu. Analiza obuhvata prilive i odlive izražene u stranim
sredstvima plaćanja. Za te namene izradjuje se društveni devizni tok, koji, osim
elemenata deviznog toka projekta, na strani priliva uključuje još i uštede nastale
supstitucijom uvoza.
Doprinos projekta poboljšanju platnog bilansa predstavlja iznos sadašnje
vrednosti neto deviznih priliva iz društvenog deviznog toka, u toku veka projekta.

t
n
DPB = ∑ DNPd ·r
n =0

pri čemu je:

DPB – doprinos projekta poboljšanju platnog bilansa,
DNPd – devizni neto prilivi,
r – diskontni faktor.

Sa tog stanovišta projekat je prihvatljiv ako je sadašnja vrednost neto

deviznih priliva pozitivna ili jednaka nuli.
Medjutim, kod ocene ovog dela projekta potrebo je uključiti još jedan
njegov segment, a to je ekonomska opravdanost izvoza. Drugim rečima, treba
 Poslovna ekonomija 291

sagledati efekte valorizacije utrošenih domaćih proizvodnih činilaca na inostranom

tržištu.
t n
DNPd ·r
EQI = ∑ t
n =0 n
∑
n=0
DPC ⋅ r

pri čemu je:

EQI – ekonomska opravdanost izvoza,
DNPd –devizno neto prilivi iz deviznog toka projekta,
DPČ – vrednost domaćih proizvodnih činilaca iz društveno-
ekonomskog toka projekta,
r – diskontni faktor.
U tom pogledu, izvoz je ekonomski opravdan ako je sadašnja vrednost
deviznih neto priliva veća od sadašnje vrednosti domaćih proizvodnih činilaca
utrošenih u proizvodnju za izvoz, odnosno ako je izračunati koeficijent veći ili
jednak jedinici.
Brži regionalni razvoj. Investiciona ulaganja su osnovni generator
regionalnog i uopšte privrednog razvoja. Iskustva naše zemlje to nedvosmisleno
potvrdjuje. Naime, u razdobljima izražene investicione konjukture ostvaren je
visok privredni rast, i obrnuto, nedovoljno investiranje usporavalo je privredni
razvoj.
Medjuzavisnost izmedju investicija i privrednog razvoja izražava se stopom
privrednog rasta (Sr)

Si
Sr =
Kk

koja predstavlja odnos izmedju stope investiranja (Si) i kapitalnog koeficijenta

(Kk).
Investicioni projekti po pravilu imaju veliki uticaj na regionalni razvoj.
Njihov doprinos se može pratiti i sagledavati putem direktnih i indirektnih efekata.
Direktni efekti su vezani za realizaciju projekta i ispoljavaju se kroz:
• uvećanje materijalne osnove regiona,
• stvaranje akumulacije za ubrzani regionalni razvoj,
• izgradnju infrastrukture (puteva, vodovodne i električne mreže, i dr.),
• upošljavanje novih radnika,
• povećanje životnog standarda zaposlenih radnika i dr.

Pored toga, tu su i mnogi indirektni efekti u funkciji regionalnog razvoja,

kao što su:
 Poslovna ekonomija 292

• razvoj pratećih privrednih delatnosti: saobraćaj, trgovina, ugostiteljstvo,

• izgradnja sportskih i kulturnih objekata, stanova, škola i sl.,
• ostali efekti od značaja za regionalni privredni i društveni razvoj.
Zaštita i očuvanje životne sredine. Očuvanje i unapredjenje prirodnih
vrednosti je stalna obaveza društva. Aktuelnost ovih pitanja sve više dolazi do
izražaja s obzirom na prisutnu ekološku krizu, pre svega, na globalnom nivou.
Ekologija i privredni rast cena su kompatibilne determinante prihvaćenog
koncepta održivog razvoja.
U ekonomskom pogledu, zaštita i očuvanje životne sredine nameće potrebu
dodatnog investiranja. Bez obzira o kojoj nameni se radi, ova ulaganja u osnovi
smanjuju tržišnu efikasnost i pogoršavaju ekonomiju projekta. Ne dovodeći u
pitanje potrebe i obaveze uredjene zakonom, treba nastojati da se projektovani
ciljevi ostvare uz minimalna ulaganja i najniže troškove.

6.7.3. Zbirna ocena efektivnosti investicionog projekta

Tokom ocene projekta sa mezoekonomskog i makroekonomskog aspekta

dolazi se do niza pokazatelja, koji svaki na svoj način ukazuje na opravdanost
ulaganja i prihvatljivost investicionog projekta. To dodatno usložnjava stanje i
otežava donošenje konačne odluke o oceni projekta. Radi toga se u praksi obično
pribegava izradi zbirnog pregleda parcijalnih ocena koje treba da posluže
investitoru za odlučivanje o statusu investicionog projekta.
 Poslovna ekonomija 293

Tabela br. 30 Zbirna ocena investicionog projekta

Kriterijumi za ocenu projekta Ocena projekta
A. Mezoekonomski pristup
I - Tržišno-finansijska ocena
1. Neto sadašnja vrednost
2. Interna stopa rentabilnosti
3. Period povraćaja uloženih sredstava
4. Likvidnost

II - Ocena projekta u uslovima

rizika i neizvesnosti
1. Prag rentabilnosti
2. Osetljivost projekta

B.Makroekonomski pristup
I - Društveno-ekonomska
efektivnost projekta
1. Društvena neto sadašnja vrednost
2. Društvena interna stopa rentabilnosti

II - Doprinos projekta
društveno- ekonomskom
razvoju
1. Podmirenje potreba društva
2. Porast zaposlenosti
3. Poboljšanje platnog bilansa
4. Brži regionalni razvoj
5. Zaštita i očuvanje životne sredine

C.Konačna ocena investicionog

projekta Prihvatljiv - Neprihvatljiv

Detaljnom analizom svih pokazatelja dolazi se do konačne ocene

efektivnosti investicionog projekta. U tom pogledu projekat može biti prihvatljiv
ili neprihvatljiv. Ako je ocena projekta nepovoljna treba tražiti uzroke i pokušati
da se projekat dovede u stanje objektivne prihvatljivosti. No, tome ne treba težiti
po svaku cenu.
U ekonomskoj teoriji dosta je prisutno shvatanje po kome se kod ocene
investicionog projekta svi kriterijumi razvrstavaju u tri grupe: eliminacione,
funkcionalne i deskriptivne. Eliminacioni kriterijumi su osnovni i najvažniji
kriterijumi. Kod tržišno-finansijske ocene to su: rentabilnost projekta koji
obuhvata neto sadašnju vrednost, internu stopu rentabilnosti i period povraćaja
uloženih sredstava, odnosno kod društveno-ekonomske ocene doprinos projekta
stvaranju društvene akumulacije, koji se iskazuje preko društvene neto sadašnje
vrednosti i društvene interne stope rentabilnosti. Neprihvatljivost projekta po
 Poslovna ekonomija 294

ovom kriterijumu podrazumeva da je isti neprihvatljiv u celini bez obzira na ocene po

ostalim kriterijumima. Funkcionalni kriterijumi se odnose na likvidnost projekta,
dok svi ostali spadaju u deskriptivne i svaki sa svog aspekta pruža dopunske
informacije o opravdanosti ulaganja.
Medjutim bez obzira o kom pristupu se radi, ocena projekta mora biti
stručna, sveobuhvatna i objektivna kako bi se sa što većim stepenom sigurnosti
moglo pristupiti ostvarenju planiranih ciljeva.

6.2. OLUKA O PRIHVATANJU I REALIZACIJI PROJEKTA

Tokom izrade investicionog projekta investitor je suočen sa donošenjem

raznih odluka. Neke od njih su od vitalnog značaja za njegov status i buduću
realizaciju. Pa ipak, konačna odluka o investiciji donosi se po okončanju izrade
ekonomskog dela investicionog projekta.
Investicionu odluku donosi investitor, tačnije njegov organ upravljanja. Prema
Zakonu o preduzećima investiciona politika spada u nadležnost upravnog odbora ako
statutom preduzeća nije drugačije uredjeno.
Nadležni organ investitora razmatra predlog investicionog projekta i donosi
odluku o njegovom prihvatanju ili neprihvatanju. U slučaju da organ investitora ne
prihvati ponudjeni projekat, on može dati odredjene sugestije i predloge za izmenu i
dopunu ili, u najgorem slučaju, projekat u potpunosti odbaciti. Donošenjem odluke o
prihvatanju projekta završava se pripremna odnosno predinvesticiona faza i nastupa
period njegovog operativnog izvođenja (realizacije).
Treba zaključiti, da razvojna politika preduzeća, uvažavajući dugoročne
ciljeve, služi kao realna predpostavka za izbor strategije rasta i razvoja i za realizaciju
investicione politike. Odnos i međutavisnost pojedinih planskih odluka preko kojih se
ostvaruje rast i razvoj preduzeća prikazani su na sledećem grafikonu.

Grafikon br. 36 Međuzavisnost razvojnih odluka