Cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ

Về cơ bản, kịch bản một cuộc tấn công tiền tệ diễn ra như sau.

Các hedge fund (quỹ đầu tư phòng tránh rủi ro mang tính đầu cơ),
sau khi phân tích tình hình kinh tế vĩ mô của một nước, dự đoán rằng
không sớm thì muộn nước này sẽ phải phá giá đồng nội tệ. Để có thể
trục lợi từ việc phá giá đồng nội tệ, hedge fund sẽ tiến hành ký những
hợp đồng mua USD (bán nội tệ) có kỳ hạn (forward contract) với các
ngân hàng thương mại trong nước.

Chênh lệch giữa giá USD vào thời điểm hiện tại (spot rate) so với giá
quy định trong hợp đồng kỳ hạn (forward rate) sẽ bằng đúng với
chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và USD vào thời điểm hợp đồng
được ký. Đây là nguyên lý mà bất cứ giáo trình tài chính cơ bản nào
cũng giải thích cặn kẽ.

Việc ký hợp đồng kỳ hạn như thế tương đương với việc bán khống
(short sell) đồng nội tệ làm tăng thêm áp lực phá giá đồng nội tệ. Mặc
dù hợp đồng mua USD có thời hạn chỉ yêu cầu trao đổi tiền tệ trong
tương lai, nhưng một khi lượng bán khống đồng nội tệ quá lớn, các
ngân hàng thương mại sẽ buộc phải phòng ngừa rủi ro các nghĩa vụ
bán USD trong tương lai của mình bằng cách bán đồng nội tệ và
mua vào USD trên thị trường giao ngay (spot).

Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các hedge fund sử
dụng hợp đồng kỳ hạn như là công cụ để khuếch đại sức mạnh tài
chính của mình, nghĩa là chỉ với vài chục triệu USD tiền vốn, họ có
thể làm cầu USD tăng lên vài trăm triệu, thậm chỉ vài tỷ USD trên thị
trường.

Thông thường, mức độ khuếch đại vốn của các hedge fund từ 10
đến 100 lần vốn của họ tùy vào từng thị trường. Nếu áp lực phá giá
chưa đủ lớn, các hedge fund lại tiếp tục mua USD bằng các hợp
đồng kỳ hạn, đẩy cầu USD trên thị trường giao ngay cao lên nữa cho
đến khi ngân hàng trung ương buộc phải phá giá.

Lúc đó, các hedge fund chỉ việc thanh lý các hợp đồng kỳ hạn còn
hiệu lực và kiếm được một khoản lợi nhuận bằng chênh lệch giữa
spot rate sau khi đã bị phá giá với forward rate đã ký được trước đây.

Điểm mấu chốt để cơ chế tấn công này có thể thành công là các hợp
đồng kỳ hạn mà các hedge fund ký được phải có thời hạn dài hơn
khoảng thời gian mà ngân hàng trung ương có thể cầm cự được
trước khi phá giá. Nếu các hợp đồng này hết hạn trước đó, hedge
fund sẽ buộc phải thực thi việc mua USD với tỷ giá chưa bị phá và ký
tiếp hợp đồng kỳ hạn khác.

Tuy nhiên, điều này rất khó khăn vì các hedge fund với mức độ
khuếch đại vốn rất lớn sẽ phải thực hiện việc trao đổi ngoại tệ có giá
trị có thể lớn hơn nhiều lần vốn của họ. Nếu hedge fund vay nội tệ từ
các ngân hàng thương mại bản địa để thực hiện nghĩa vụ này, với lãi
suất cao hơn nhiều so với lãi suât nhận được từ khoản USD thu
được, nên họ sẽ phải chịu một khoản lỗ lớn do chênh lệch lãi suất
cho đến khi cuộc tấn công thành công. Còn nếu hedge fund đi vay
USD từ bên ngoài rồi đổi ra nội tệ thì lượng USD đó sẽ làm tăng
thêm cung ngoại tệ và làm giảm áp lực lên đồng nội tệ, giảm đi sức
mạnh của cuộc tấn công.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan năm 1997, ngân hàng
trung ương nước này (Bank of Thailand - BoT) đã nâng lãi suất lên
rất cao khi một số hợp đồng kỳ hạn đến lúc đáo hạn, nhằm hạn chế
khả năng các hedge fund vay đồng Baht để có thể ký tiếp các hợp
đồng kỳ hạn khác. Tuy nhiên, BoT đã mất cảnh giác trong ba tháng
đầu năm 1997, khi để các hedge fund tích trữ được một lượng lớn
hợp đồng kỳ hạn (xấp xỉ 15 tỷ USD) có thời hạn rất dài (12 tháng).

Một điều đáng tiếc nữa là chính BoT đã tham gia trực tiếp vào thị
trường kỳ hạn để cố gắng ngăn chặn sức ép lên đồng Baht. Bởi vậy,
khi lãi suất đã được đẩy lên rất cao để chống lại việc các hedge fund
ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn, nền kinh tế Thái Lan đã không chịu nổi
chi phí vốn cao trong thời gian dài như vậy nên đã bắt đầu có dấu
hiệu suy sụp vào đầu tháng 7/1997. Đến lúc đó, BoT không còn lựa
chọn nào khác ngoài phương án phá giá đồng Baht bằng cách tuyên
bố thả nổi tỷ giá để cứu nền kinh tế.

Liệu VND có bị tấn công?

Quay về tình hình Việt Nam vào thời điểm hiện tại, liệu các điều kiện
cho một cuộc tấn công tiền tệ vào VND đã hội đủ ở Việt Nam hay
chưa?

Điều kiện cần đầu tiên là sự hiện diện đủ lớn của giới hedge fund có
ý định tấn công VND. Sẽ rất khó xác định được điều này vì các
hedge fund không bao giờ để lộ kế hoạch kinh doanh của mình. Tuy
nhiên, với những thông tin mà tác giả bài viết này có được thì một số
hedge fund lớn chưa quan tâm đến Việt Nam trong thời gian gần
đây.

Để tiến hành đầu cơ vào một thị trường, hedge fund bao giờ cũng
phải quan tâm đến mức độ thanh khoản của thị trường đó. Hiện tại,
tính thanh khoản của VND trong các giao dịch tiền tệ vẫn chưa có
dấu hiệu gia tăng. Số liệu về non-deliverable forward (NDF - hợp
đồng bên ngoài hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam, không
yêu cầu hoán đổi thực sự ngoại tệ khi đáo hạn) cho thấy thị trường
này vẫn rất kém thanh khoản trong hơn một năm qua (chỉ có khoảng
1-2 hợp đồng được mua bán trong ngày và khoảng cách chênh lệch
giữa giá mua và giá bán khá cao). Bởi vậy, khả năng các hedge
fund đã bắt đầu lên kế hoạch tấn công VND không cao.

Điều kiện thứ hai là cơ chế quản lý ngoại hối của Việt Nam, hay mức
độ mở của tài khoản vốn, đã đủ để các hedge fund bên ngoài mua
được hợp đồng kỳ hạn với VND hay chưa. Câu trả lời gần như là
chưa.

Nếu một hedge fund ở bên ngoài muốn ký hợp đồng kỳ hạn với một
ngân hàng thương mại trong nước (hay kể cả ngân hàng thương mại
ở một nước nào đó có mua bán VND) thì để đồng USD có thể rời
khỏi Việt Nam, về nguyên tắc nó cũng phải được phép của Ngân
hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiện tại quy định quản lý ngoại hối
của Việt Nam chỉ cho phép dòng vốn có xuất xứ từ hoạt động
nhập khẩu, tiêu dùng cá nhân, và chuyển tiền lợi tức được phép
rời Việt Nam tự do (theo nghĩa luật định). Tuy vẫn có thể có cách
lách luật để chuyển ngoại tệ ra ngoài, nhưng đó không thể là kênh
chính để các hedge fund dựa vào cho mục đích tấn công VND.

Điều kiện thứ ba là liệu giới hedge fund có thể tấn công ngay từ trong
nước, hoặc một cuộc tấn công có xuất xứ từ người Việt liệu có khả
năng xảy ra hay không. Điều này phụ thuộc vào khả năng mua được
hợp đồng kỳ hạn từ các ngân hàng thương mại Việt Nam. Cho đến
thời điểm này, các sản phẩm dẫn suất (derivatives) trong đó có
hợp đồng kỳ hạn vẫn còn khá mới mẻ trong hệ thống tài chính
của Việt Nam. Mặc dù đã có một số ngân hàng thương mại bán hợp
đồng kỳ hạn cho các doanh nghiệp, nhưng điều này chủ yếu cho mục
đích quản lý rủi ro, nghĩa là phải liên quan đến một hoạt động kinh tế
có thật (như nhập khẩu).

Hiện tại, mặc dù có sự khan hiếm ngoại tệ, vẫn chưa có một đột
biến nào lớn trên thị trường ngoại tệ giữa các ngân hàng
thương mại, tức là chưa có dấu hiệu của một đợt phát hành hợp
đồng kỳ hạn lớn. Ngoài ra, với sự quản lý chặt chẽ của Ngân hàng
Nhà nước đối với các ngân hàng thương mại, ít nhất là với năm ngân
hàng thương mại quốc doanh, khả năng các doanh nghiệp hoặc các
quĩ đầu tư trong nước dồn dập mua hợp đồng kỳ hạn để đầu cơ mà
không bị phát hiện là rất nhỏ.

Điểm cuối cùng là mức độ chênh lệch lãi suất giữa VND và USD.
Hiện tại lãi suất cho vay của VND xấp xỉ 18%/năm, trong khi lãi suất
huy động USD trong nước khoảng 7%/năm, còn thấp hơn nữa nếu
gửi ở nước ngoài. Do vậy, forward rate và spot rate hiên tại sẽ chênh
lệch nhau khoảng 11%. Điều đó có nghĩa là nếu một hedge fund ký
được hợp đồng kỳ hạn vào thời điểm này, thì họ chỉ có thể có lời nếu
VND bị phá giá quá 11% trước khi hợp đồng kỳ hạn đáo hạn. Rõ
ràng khoảng cách 11% sẽ làm giảm đáng kể động cơ đầu cơ của
các hedge fund.

Tóm lại, với tình hình hiện nay, sẽ khó có thể xảy ra một cuộc tấn
công tiền tệ nhằm vào VND từ các hedge fund quốc tế, trong khi khả
năng tấn công từ trong nước cũng rất nhỏ.

* Hedge fund là loại quỹ đầu tư có tính đại chúng thấp và không bị
quản chế quá chặt. Ngược với hedge fund là các quỹ có tính đại
chúng cao, phần đông dân cư đều có thể tham gia đầu tư và thường
được xếp vào nhóm các quỹ hỗ tương (mutual fund). Do không bị
quản chế ngặt nghèo, hedge fund thường rất linh hoạt trong các
chiến lược đầu tư. Do hạn chế số nhà đầu tư tham gia, hedge fund
thường "mở" cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, tổ chức hoặc có
trình độ cao.

Nguy cơ tấn công tiền tệ mang tính đầu cơ không có điều kiện xảy ra
ở Việt Nam (Số 12/2008) (14/07/2008)
TS. Phan Minh Ngọc
ThS. Phan Thúy Nga

Một số tác giả mới đây (ví dụ trên VnEconomy, 28/5) đã bày tỏ lo
ngại rằng trong tình trạng rối ren về chính sách lãi suất và tỷ giá như
hiện nay tại Việt Nam thì nguy cơ xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ
của những nhà đầu cơ nước ngoài là rất cao và kết cục là một cuộc
khủng hoảng tài chính với cơn tháo chạy của các nhà đầu tư và đầu
cơ nước ngoài khi VND bị phá giá không kiểm soát. Vậy khả năng đổ
vỡ và khủng hoảng xảy ra theo kịch bản này ở Việt Nam là như thế
nào?
Cơ chế tấn công tiền tệ của các nhà đầu cơ nước ngoài thường như
sau: Ngân hàng Trung ương tuyên bố (hoặc ngầm định) giữ tỷ giá cố
định hoặc biến động trong một biên độ dao động hẹp. Nếu các nhà
đầu cơ tin/kỳ vọng rằng đồng nội tệ đang bị định giá cao hơn giá trị
thực (tức là phải bị phá giá hơn nữa) so với USD, và nếu họ biết rõ
về khả năng can thiệp vào tỷ giá của Ngân hàng Trung ương thông
qua sử dụng quỹ dự trữ ngoại tệ của mình là có hạn, thì họ sẽ tấn
công vào cơ chế neo giữ tỷ giá này bằng cách liên tục vay bằng nội
tệ (VND) rồi mua USD tại nước sở tại (Việt Nam) theo tỷ giá trên thị
trường ngoại hối chính thức. Vì cầu USD tăng lên nên Ngân hàng
Trung ương phải bán USD ra để can thiệp nhằm bình ổn tỷ giá.
Nhưng hành động can thiệp này có hạn, phụ thuộc vào mức độ dự
trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương cũng như phụ thuộc vào
mức độ tấn công dai dẳng của nhà đầu cơ. Trong tình huống xấu
nhất, Ngân hàng Trung ương mặc dù đã dùng quá nhiều dự trữ
ngoại hối của mình nhưng vẫn không thắng nổi ý chí tấn công liên tục
của nhà đầu cơ nên buộc phải từ bỏ ý định can thiệp ổn định tỷ giá.
Kết cục là đồng bản tệ bị phá giá tự do không kiểm soát, gây hoảng
loạn trong giới đầu tư nước ngoài, làm nhu cầu chuyển đổi từ nội tệ
sang ngoại tệ càng tăng mạnh, đến lượt nó lại làm cho nội tệ mất giá
hơn nữa trong một vòng xoáy trôn ốc.
Đến lúc này, các nhà đầu cơ tiền tệ mới ung dung tung một phần
USD mà họ mới vừa mua trước đây ở nước sở tại ra để mua nội tệ
nhằm thanh toán các khoản vay bằng nội tệ từ hệ thống ngân hàng
sở tại dùng để tấn công hệ thống tỷ giá nước này. Nói là họ chỉ tung
“một phần” USD vì đồng nội tệ đã bị phá giá rất nhiều so với thời
điểm họ vay ngân hàng nên nay họ chỉ cần một phần trong số USD
mua gom được là cũng đủ để mua lại đúng số bản tệ mà họ đã vay.
Kết quả là nhà đầu cơ thu được một khoản USD chênh lệch đáng kể
từ hoạt động tấn công mang tính đầu cơ này. Còn nền kinh tế sở tại
thì bị tổn thương nghiêm trọng với đồng bản tệ mất giá, nhà đầu tư
nước ngoài nghiêm túc (dài hạn) thì hoảng sợ bỏ chạy, các hoạt
động sản xuất và kinh doanh bị đình đốn, và nền kinh tế thậm chí có
khả năng rơi vào khủng hoảng.
Tuy nhiên, điều kiện để xảy ra kịch bản trên không hoàn toàn dễ
dàng. Nhà đầu cơ chỉ có thể tấn công cơ chế tỷ giá khi: (1) Nhà đầu
cơ có thể dễ dàng vay nội tệ từ hệ thống ngân hàng sở tại với mục
đích không rõ ràng; (2) Nhà đầu cơ có thể dễ dàng mua USD từ hệ
thống ngân hàng; (3) Một tỷ trọng lớn vốn đầu tư nước ngoài vào
nước sở tại là vốn đầu tư ngắn hạn; (4) Nhà đầu tư nước ngoài dễ
dàng mang vốn ngoại tệ ra nước ngoài; và (5) Ngân hàng Trung
ương kiên định thái quá vào việc bảo vệ cơ chế neo tỷ giá chặt chẽ
(hầu như cố định) bằng mọi giá.
Nếu không thỏa mãn được những điều kiện này thì hoặc là nhà đầu
cơ không vay được nội tệ để thực hiện đòn tấn công “tay không bắt
giặc”, hoặc là họ vay được nội tệ nhưng cho dù tỷ giá có bị thả nổi
chăng nữa nhưng nhà đầu tư và cả đầu cơ không thể mang USD ra
ngoài lãnh thổ nước sở tại nên sẽ không tạo ra được vòng xoáy trôn
ốc nói trên và làm mất đi động cơ tấn công đầu cơ là để kiếm chênh
lệch USD mang lại từ hành động đi vay và hành động mua USD ở
nước sở tại.
Rất may cho Việt Nam là hiện nay tất cả những điều kiện trên đều
không tồn tại. Với tình trạng khan hiếm VND như hiện nay và việc
thắt chặt cho vay, hầu như không một nhà đầu cơ tiền tệ nào có thể
vay nổi VND từ hệ thống ngân hàng (có lẽ trừ khi họ vạch ra những
dự án sản xuất kinh doanh “ma” nào đó để thuyết phục ngân hàng
cho vay, nhưng dẫu vậy thì khả năng thành công cũng rất thấp). Việc
mua USD từ hệ thống ngân hàng cũng đã bị thắt chặt và họ chỉ mua
được trừ khi chứng minh được mục đích hợp pháp theo quy định
quản lý ngoại hối hiện hành (tất nhiên, không có mục đích dành cho
đầu cơ). Thậm chí trong tình hình cung cầu ngoại tệ căng thẳng như
thế này thì việc mua được USD từ hệ thống ngân hàng cũng không
đơn giản. Còn việc chuyển vốn ngoại tệ ra nước ngoài thì càng gian
nan hơn với nhiều quy định và thủ tục nhằm chứng minh nguồn gốc
của khoản ngoại tệ và mục đích chuyển ra nước ngoài. Thêm nữa,
phần lớn nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam hiện nay là nhà đầu
tư dài hạn (FDI) nên động cơ tháo chạy của họ không mạnh bằng
của những nhà đầu tư ngắn hạn. Và cuối cùng, Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam không có ý định cố định tỷ giá, và luôn tuyên bố
(cũng như trên thực tế có làm như vậy) một cơ chế tỷ giá linh hoạt.
Tất cả những yếu tố này hoặc là làm nản lòng nhà đầu cơ tiền tệ,
hoặc là ngăn họ không thể thực hiện được hành động tấn công mang
tính đầu cơ tại Việt Nam.
Như vậy, có thể kết luận lại rằng hành động tấn công mang tính đầu
cơ – vốn là nguồn gốc gây ra khủng hoảng tài chính ở khu vực và
các nơi khác trên thế giới – không có điều kiện xảy ra ở Việt Nam, ít
nhất là trong bối cảnh hiện tại. Cảnh báo sớm, nếu đúng, là một điều
tốt để cho các cơ quan quản lý chức năng nhận thức rõ hơn nguy cơ
để từ đó có biện pháp phòng bị. Nhưng cảnh báo, nhất là đưa ra
công khai trên báo chí, dựa trên nhận thức mang tính sách vở, hời
hợt, chủ quan, và phiến diện thì chỉ có tác dụng hà hơi thêm cho tình
trạng rối ren của nền kinh tế, và có khi chính vì thế, đẩy nền kinh tế
rơi vào khủng hoảng.

Chi phí cho việc duy trì cơ chế tỷ giá hiện nay

Trong điều kiện vẫn còn nhiều khó khăn và bất ổn vĩ mô hiện
nay, chi phí để NHNN tiếp tục duy trì cơ chế tỷ giá hối đoái
gần như cố định thật là đắt đỏ.

Lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất

Từ năm 1979, Paul Krugman, rồi sau đó là Flood và Garber (1984),

đã xây dựng một mô hình tiền tệ đơn giản để giải thích cho sự sụp
đổ của cơ chế tỷ giá hối đoái cố định được gọi là lý thuyết khủng
hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất.

Khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) hay khủng hoảng cán cân thanh
toán (balance of payments crisis) nổ ra khi ngân hàng trung ương
không còn đủ dự trữ ngoại tệ để can thiệp trên thị trường ngoại hối
nhằm duy trì mức tỷ giá cố định và buộc phải phá giá đồng nội tệ.
Quá trình được bắt đầu bởi sức ép giảm giá nội tệ do hệ quả của sự
thâm hụt ngân sách quá lớn buộc phải vay nợ nhiều. Để bảo vệ tỷ
giá, ngân hàng trung ương phải bán ngoại tệ ra và nếu tình trạng này
vẫn tiếp tục thì dự trữ ngoại hối sẽ cạn kiệt, tỷ giá sẽ phải được thả
nổi.

Rủi thay, ngay trước khi dự trữ ngoại hối kịp cạn kiệt, sự bất ổn của
các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự yếu kém của năng lực thể chế sẽ là tín
hiệu cho một cuộc tấn công mang tính đầu cơ vào kho dự trữ ngoại
tệ của các nước bị tấn công.

Lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai

Cũng đặt vấn đề từ bối cảnh của nền kinh tế và các chính sách vĩ mô
như trên nhưng Obstfeld (1994) đã đưa ra một cách giải thích khác
về khủng hoảng tiền tệ được gọi là lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế
hệ thứ hai.

Khác với mô hình 1 hầu như chỉ phân tích mặt trái của cơ chế tỷ giá
cố định, mô hình 2 phân tích cả những lợi ích và chi phí của quyết
định bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định.

Theo Obstfeld, nếu ngân hàng trung ương đưa ra thông điệp sẽ bảo
vệ tỷ giá cố định và thực hiện những động thái chính sách tương ứng
thì lợi ích sẽ là uy tín về chính sách của ngân hàng trung ương trong
dài hạn.

Để làm được điều này thì ngân hàng trung ương phải chứng tỏ mình
có đủ dự trữ ngoại tệ để can thiệp, nhưng dẫu có đủ khả năng đó thì
nhiều nước vẫn không làm như vậy vì quan ngại lãi suất sẽ tăng cao
làm thu hẹp đầu tư và gia tăng thất nghiệp. Bên cạnh đó, hệ thống
ngân hàng cũng phải đối mặt với rủi ro do nợ quá hạn tăng cao và sự
suy yếu của năng lực tài chính.

Đứng trước cả lợi ích và chi phí, ngân hàng trung ương buộc phải
lựa chọn thả nổi hay tiếp tục bảo vệ tỷ giá. Trong khi đó, các nhà đầu
cơ cũng có hai sự lựa chọn: hoặc là tấn công tiền tệ hoặc không.

Khi các nhà đầu cơ kỳ vọng đến một thời điểm nào đó chi phí kinh tế
của quyết định bảo vệ tỷ giá là quá lớn đến mức chính phủ buộc phải
chỉ đạo ngân hàng trung ương thả nổi tỷ giá nhằm giảm lãi suất và
thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thì họ sẽ đồng loạt tấn công vào kho dự
trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương.

Mô hình 2 còn cho thấy sự tồn tại của tính đa cân bằng và khủng
hoảng mang tính "tự phát sinh" (self-fulfling). Kỳ vọng của nhà đầu tư
tùy thuộc vào sự suy đoán về phản ứng của chính phủ, còn những
phản ứng của chính phủ lại phụ thuộc vào các biến số kinh tế vĩ mô
mà những biến số này lại chịu không ít tác động từ sự kỳ vọng của
nhà đầu tư.

Những hệ quả nối tiếp có tính xoay vòng như vậy là nguy cơ của một
cuộc khủng hoảng tiền tệ. Mô hình này đã giải thích khá thuyết phục
cho các cuộc khủng hoảng xảy ra với cơ chế tiền tệ châu Âu (1992-
1993) và Mexico (1994).

Vấn đề ở Việt Nam?

Đứng trước tác động của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và sự
suy giảm kinh tế trong nước, mục tiêu của Chính phủ là chặn đà suy
giảm và kích thích kinh tế tăng trưởng. Với tốc độ tăng trường tín
dụng năm nay theo kế hoạch khoảng 30% (chỉ tính riêng cho tăng
trưởng tín dụng ngân hàng) thì tính ra bình quân hàng tháng tín dụng
tăng trưởng đến 2,5%.

Bên cạnh đó, mặc dù đến nay tín dụng nhà nước thông qua việc phát
hành trái phiếu chính phủ mới chỉ đạt 20.870 tỉ đồng, nhưng với kế
hoạch phát hành trái phiếu trong năm 2009 là 126.000 tỉ đồng cũng
gây sức ép không nhỏ lên lãi suất của nền kinh tế

Do cung tiền bằng tổng của dự trữ ngoại hối và tín dụng nội địa (cộng
thêm một số hạng mục khác nhưng không đáng kể) nên khi tín dụng
nội địa tăng lên thì dự trữ ngoại hối buộc phải giảm xuống để duy trì
cung tiền và bảo vệ tỷ giá.

Theo "Báo cáo tình hình kinh tế, xã hội năm 2009 và nhiệm vụ năm
2010 của chính phủ vừa qua thì dự trữ ngoại hối của nhà nước vẫn
duy trì ở mức bảo đảm 12 tuần nhập khẩu (tức khoảng gần ba
tháng).

Vậy nếu tính bình quân tuần nhập khẩu của nền kinh tế 9 tháng đầu
năm thì lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam khoảng 17 tỉ đôla mỹ,
giảm đi gần 4 tỉ đôla mỹ so với con số chính thức được công bố
trước đây hơn một năm.

Trong khi đó, quy mô tín dụng nội địa hiện khoảng 1.500.000 tỉ đồng
và đang tiếp tục tăng lên, tương đương 88 tỉ đô la Mỹ (theo tỷ giá
17.000 đồng/đô la Mỹ). Như vậy mức cung tiền hiện tại tương đương
khoảng 105 tỉ đô la Mỹ. Với tốc độ tăng trưởng tín dụng như trên thì
dự trữ ngoại hối sẽ nhanh chóng giảm xuống theo mô hình 1.

Theo mô hình 2, chi phí đối với nền kinh tế do duy trì cơ chế tỷ giá cố
định sẽ vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế. Sự kỳ vọng của nhà
đầu cơ là một biến số khó đo lường nhưng rất quan trọng. Tín hiệu
dễ nhìn thấy là lãi suất có khuynh hướng tăng lên, làm suy giảm đầu
tư và gia tăng thất nghiệp, đi ngược lại với mục tiêu của các chính
sách kích thích kinh tế hiện nay.

Các mô hình khủng hoảng tiền tệ trên đưa ra một cách giải thích đơn
giản nhưng khá thuyết phục về quá trình sụp đổ của cơ chế tỷ giá cố
định khi dự trữ ngoại hối cạn kiệt. Tuy nhiên, các mô hình này chưa
đề cập đến các nguồn tài trợ bổ sung cho dự trữ ngoại hối quốc gia
từ trạng thái hiện hành của cán cân thanh toán quốc tế (BOP).

Nói cách khác áp lực thả nổi tỷ giá và thời điểm sụp đổ tiền tệ sẽ bị
đẩy lùi nếu như quốc gia đó có đủ các nguồn tài trợ bổ sung dự trữ
ngoại hối như vay của các định chế nước ngoài, tăng trưởng cao
trong vốn đầu tư nước ngoài (giải ngân chứ không phải đăng ký) và
mở rộng ODA (giải ngân chứ không phái cam kết) tăng kiều hối, giảm
trả nợ nước ngoài và sự thu hẹp thâm hụt cán cân vãng lai.

Thực tế hiện nay, theo Cục Đầu tư nước ngoài, vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) trong chín tháng giải ngân là 7,2 tỉ đô la Mỹ, chỉ
bằng 88,9% so với cùng kỳ năm 2008. Không có số liệu chính thức
về thu hút vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp (theo số liệu của Hiệp hội
các nhà đầu tư tài chính VAFI là khoảng 5 tỉ đô la Mỹ.

Bên cạnh đó, trong khi lượng kiều hối năm nay ước giảm 20% so với
năm trước, đạt khoảng 6 tỉ đô la Mỹ, thì vốn ODA giải ngân cũng
chưa đầy 2 tỉ đô la Mỹ. Trong khi đó, áp lực trả nợ nước ngoài trong
năm nay (khoảng 930 triệu đô la Mỹ) và những năm tới sẽ tăng lên,
kết hợp với thâm hụt cán cân thương mại năm nay ước khoảng trên
11 tỉ đô la Mỹ.
Thực trạng này cùng với những phân tích ở trên cho thấy chìa khóa
của vấn đề nằm ở cơ chế tỷ giá hiện hành. Việc níu kéo tỷ giá hiện
nay có thể có lợi một phần cho khoản trả nợ ngoại tệ ngắn hạn (giải
quyết hệ quả) nhưng vấn đề mấu chốt là cái gốc của nợ nước ngoài
(nguyên nhân phát sinh) không được giải quyết trong dài hạn.

Hơn nữa, từ những phân tích ở trên cho thấy Việt Nam vẫn có thể
tránh được nguy cơ của một cuộc tấn công tiền tệ theo mô hình 1 do
còn kiềm soát việc chuyển đổi tiền tệ và cán cân thanh toán vẫn còn
khả năng được bù đắp bởi nguồn vay nợ nước ngoài mới của Chính
phủ.

Tuy nhiên, nếu cơ chế tỷ giá hiện tại vẫn tiếp tục được duy trì thì chi
phí của nó đối với nền kinh tế là quá lớn và làm giảm đi tính hiệu quả
của chính sách kích thích kinh tế hiện nay của Chính phủ.

KHÔNG CÓ THÀNH TỐ CỦA KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

Dưới đây là trả lời của Quyền Giám đốc, chuyên gia kinh tế
trưởng WB tại Việt Nam, Martin Rama cho Tuanvietnam.net Ông
Rama cho rằng, Việt Nam không có thành tố của một khủng
hoảng tài chính như Thái Lan năm 1997.

Hỏi: Vừa qua, một loạt ngân hàng JP Morgan, Merrill Lynch,
Morgan Stanley... công bố báo cáo đánh giá tiêu cực về tình
hình kinh tế Việt Nam, xem Việt Nam là ví dụ cho điều hành kém
sau khi đã đạt thành công. Ông nhìn nhận như thế nào về
những đánh giá này?

Trả lời: Một điều rõ ràng là kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn khó
khăn. Nhưng một điều khác cũng rõ ràng là, trong nhiều trường hợp,
các đánh giá trên là cường điệu hóa. Tôi thấy, trong cách nhìn của
cộng đồng doanh nghiệp về Việt Nam, nếu vài tháng trước Việt Nam
là "con cưng", hình mẫu thành công (poster child) thì hiện nay, Việt
Nam là hình mẫu của những rắc rối (problem child). Có thể cả 2 đánh
giá này đều bị cường điệu hóa.

Chúng ta đều thấy vấn đề. Đến thời điểm này, Chính phủ Việt Nam
đã đưa ra những tuyên bố đúng đắn, nhưng vẫn còn quá sớm để nói
rằng những động thái chuyển động đã hoàn toàn theo đúng hướng
hay chưa. Vấn đề nằm ở việc triển khai thực hiện.
Theo tôi, Chính phủ phải làm hai việc: Một là, phải xác định rõ và
triển khai mạnh chính sách cũng như thông tin đầy đủ về những gì họ
đang làm, từ đó giúp mọi người không bị lúng túng và băn khoăn.
Mặt khác họ phải thông tin để cộng đồng doanh nghiệp bình tĩnh, và
giúp doanh nghiệp hiểu rằng các yếu tố nền tảng của nền kinh tế vẫn
rất vững mạnh.

Hỏi: Nhiều người đã đặt ra nghi vấn về khả năng một cuộc
khủng hoảng tiền tệ ở Việt Nam như từng xảy ra ở Thái Lan năm
1997. Ý kiến của ông?

Trả lời: Tôi nghĩ là không. Có một số yếu tố dẫn đến những đánh giá
về khả năng có thể khủng hoảng. Thứ nhất là đầu cơ ngắn hạn và tỉ
giá đồng USD thay đổi. Thứ hai là kỳ vọng tiền đồng sẽ mất giá.
Thực tế không phải như vậy. Chính phủ Việt Nam vẫn muốn giữ tỉ giá
tiền USD. Cách đây vài tháng thì Ngân hàng Nhà nước lúc đó mua
một lượng lớn đô la nhằm giữ giá cho tiền đồng. Từ đó đến nay có
nhiều yếu tố đã thay đổi. Lượng vốn ngắn hạn đã ít đi, ít người đầu
tư đô la vào TTCK hơn. Thứ hai là lạm phát tăng cao. Nên nếu lấy tỉ
giá là 16,000 nếu bạn so với lạm phát thì rõ ràng là tỉ giá đáng lẽ phải
cao hơn số đó. Vì vậy, tiền đồng Việt Nam đang lên giá nếu chúng ta
so sánh với mặt bằng chung.

Đây là áp lực làm cho tiền đồng lên giá một cách tự nhiên, vì vậy
chúng tôi không thấy những yếu tố của cuộc khủng hoảng tiền tệ.
Nhưng không phải nói thế là nền kinh tế VN không có vấn đề và
chúng ta đang giải quyết nó. Nhưng chúng tôi không thấy có dấu hiệu
của cuộc khủng hoảng tiền tệ.

Hỏi: Những báo cáo tiêu cực của các tổ chức quốc tế sẽ tác
động như thế nào đến kinh tế Việt Nam?

Trả lời: Chắc chắn dư luận sẽ tác động ngắn hạn lên nền kinh tế. Việt
Nam sẽ nhận được ít hơn nhiều những dòng đầu tư ngắn hạn vào
TTCK, BĐS. Những dòng vốn dạng này sẽ nằm chờ đợi. Việt Nam
có thể sẽ gặp khó khăn do thiếu hụt nguồn vốn này để bổ sung cho
thâm hụt ngân sách. Tuy nhiên, không nên làm mất lòng tin của các
nhà đầu tư dài hạn, do nó liên quan đến lòng tin vào sức mạnh nội tại
lâu dài của nền kinh tế. Một khi nhà đầu tư tin tưởng vào khả năng
đối phó tốt, dòng vốn sẽ không chảy ra. Duy trì đầu tư lâu dài vào
Việt Nam phải là một ưu tiên của chính phủ.

Hỏi: Theo ông, có trách nhiệm của cộng đồng quốc tế và báo
giới không, khi trước đây dành quá nhiều lời khen, khiến Chính
phủ Việt Nam chủ quan, không nhìn nhận đúng thực tế, từ đó
thất bại trong quản lý vĩ mô?

Trả lời: Tôi không nghĩ nên đổ lỗi cho ai cả. Cộng đồng doanh nghiệp
làm việc của doanh nghiệp, đó là nỗ lực kiếm lợi nhuận. Chúng ta
không thể đổ lỗi cho họ. Vấn đề hiện đang xảy ra với quy mô lớn,
trong một nền kinh tế đã hội nhập sâu vào kinh tế thế giới về thương
mại, nhưng lại chưa hội nhập sâu rộng trong vấn đề tài chính.

Việt Nam phải đối mặt với những yếu tố chưa gặp bao giờ, như năm
ngoái lượng vốn FDI cam kết lên tới 20 tỉ USD trong khi GDP chỉ
khoảng 70 tỉ. Rất khó để quản lý, cho dù NHNN có mạnh đến đâu, Bộ
Tài chính có mạnh đến đâu. Việt Nam tiếp tục đưa ra những chính
sách kinh tế chỉ phù hợp với nền kinh tế có lượng vốn nhỏ, và không
quá phức tạp. Nền kinh tế này cần thời gian để điều chỉnh thích ứng.

Chính phủ cũng cần hiểu rằng, giống như cách cộng đồng doanh
nghiệp mang tiền vào nhanh chóng, họ cũng có thể rút tiền đi một
cách nhanh chóng như vậy. Chính phủ phải truyền thông rõ để mọi
người hiểu Chính phủ đang làm những gì, chiến lược phát triển chính
sách tài khóa, tiền tệ... ra sao trong cải cách lâu dài. Nếu tình hình
tốt, các nhà đầu tư sẽ trở lại.

Hỏi: Hiện nay nhà đầu tư đã mất lòng tin vào Việt Nam?

Trả lời: Có thể nói đã xuất hiện sự lo lắng vốn không có trước đây.
Trong quá khứ, mọi người đều lạc quan, đều xem Việt Nam là con hổ
tiếp theo của châu Á, còn hiện nay, tình hình có những lo lắng. Hôm
trước có nhà báo hỏi tôi rằng vậy có phải Việt Nam chỉ là con mèo
hay không? Tôi nghĩ rằng cả hai đều là hơi quá. Những nhân tố cơ
bản lâu dài vẫn còn rất mạnh ở đất nước này.

Tuy nhiên cũng còn nhiều vấn đề. Đó là các vấn đề của kinh tế hội
nhập, một số chính sách chưa kịp thích ứng. Việt Nam chưa có ngân
hàng trung ương đủ mạnh, và đang phải vấn đề trong tái cơ cấu khu
vực kinh tế nhà nước...
Còn nhiều việc phải tiến hành. Nhưng chúng ta đều hiểu rằng, không
có việc gì có thể tạo bước chuyển ngay lập tức. Điều Chính phủ cần
làm là chỉ rõ họ đang làm điều đúng đắn một cách vững chắc.

Hỏi: Vậy vấn đề nghiêm trọng nhất đối với kinh tế Việt Nam tại
thời điểm này mà Chính phủ cần ưu tiên giải quyết là gì?

Trả lời: Một là, Chính phủ phải tái thiết lòng tin rằng tình hình đang
trong tầm kiểm soát. Để xây dựng lòng tin, Chính phủ phải làm một
số việc, trong đó có những việc đã bắt đầu làm. Chính phủ phải có
nhiều chính sách tạo khả năng thích ứng tốt hơn như đối với tín
dụng, đối với chi tiêu công... vì nếu chỉ áp dụng chính sách thắt chặt
tín dụng thì mọi áp lực sẽ đổ lên lãi suất. Cần phải chuyển áp lực
sang những chỗ khác nữa.

Chính phủ cần ra thông báo danh sách những dự án đầu tư công
nào cần phải dừng lại, hoãn trong mấy tháng, và phải làm càng sớm
càng tốt, để giảm áp lực lên việc thắt chặt tín dụng.

Cũng cần tạo sự thích ứng trong chính sách tài khóa. Có những
ngân hàng cổ phần nhỏ hiện cho vay quá nhiều mà không quản lý.
Cần có biện pháp quản lý để họ có thanh khoản, để người gửi tiền
yên tâm về khoản tiền của họ trong ngân hàng. Như vậy chính phủ
cần làm ba việc.

Tóm lại, một mặt, Chính phủ tiếp tục các chính sách hiện nay, mặt
khác, đẩy mạnh các chính sách tài chính và có biện pháp nâng tính
thanh khoản của ngân hàng, thường xuyên trao đổi với người dân.
Khi đó, lòng tin sẽ trở lại.

Hỏi: Nhiều người cho rằng, Việt Nam nên xem tình hình hiện nay
là cơ hội để cải cách mạnh mẽ cơ cấu kinh tế. Ông có đồng tình
với quan điểm này?

Việt Nam vẫn đang tiến hành nhiều cải cách cơ cấu: xây dựng một
Ngân hàng trung ương đủ mạnh, cải cách khu vực doanh nghiệp nhà
nước... Một bài học Việt Nam cần rút ra trong quá trình điều chỉnh, đó
là, mặc dù khủng hoảng tạo động lực cho cải cách, nhưng cũng đúng
khi nói rằng, cố gắng triển khai cải cách trong khi kinh tế vĩ mô không
ổn định không phải là một ý kiến hay.
Ưu tiên hàng đầu phải là giữ và duy trì ổn định, mà trước hết là ổn
định thị trường tài chính, tín dụng. Nếu làm được điều này thì phải
tiếp tục tiến trình cải cách trong dài hạn.

Hỏi: Duy trì ổn định tình hình trong bối cảnh lòng tin suy giảm
như ông nói, không phải là chuyện đơn giản. Ông tư vấn gì để
Việt Nam sớm khôi phục lòng tin?

Trả lời: Không chỉ đưa ra chính sách đúng, Chính phủ phải trao đổi rõ
ràng với người dân, đại diện doanh nghiệp về những việc Chính phủ
đang làm, và những con số thực tế, để mọi người không cần phải
phỏng đoán, suy luận về việc Chính phủ có tiền cho việc này hay
không, có cắt giảm dự án này hay không.

Một việc nên được xem là ưu tiên, không thể trì hoãn là công bố các
dự án đầu tư công bị cắt giảm. Có vẻ như Chính phủ dự kiến sẽ
công bố vào tháng 7, nhưng không có lí do gì để buộc doanh nghiệp
và người dân đợi tới tháng 7. Đối với những báo cáo tiêu cực, Chính
phủ nên chủ động trao đổi để chỉ rõ, tại sao lại nói những báo cáo
này chưa chính xác, giải thích để báo giới hiểu rằng những đánh giá
đó có thể sai. Đồng thời, Chính phủ cung cấp và làm rõ các chỉ số
kinh tế.

Tháng 5 thực sự là một tháng tồi tệ với giá tiêu dùng tăng cao. Trong
vài tháng tới, Chính phủ phải làm cho lạm phát có xu hướng đi
xuống, tỏ rõ quyết tâm và thường xuyên trao đổi với doanh nghiệp,
người dân. Có thể phải vài tháng thì tình hình mới tốt hơn, lạm phát
giảm, và người dân có thể tiếp tục tin tưởng vào quyết tâm và thiện
chí của chính phủ.

Hỏi: Lạm phát và kinh tế khó khăn là nỗi ám ảnh với từng người
dân, khi đời sống của họ chịu tác động hằng ngày. Ông có tư
vấn chính sách gì cho Chính phủ để hỗ trợ người dân, nhất là
người nghèo đảm bảo cuộc sống?

Trả lời: Đây là một vấn đề phức tạp. Tình hình hiện nay tác động
khác nhau lên mỗi đối tượng. Ví dụ, năm 2008, giá gạo đã tăng lên
80%. Đó là một tin xấu đối với bất kì ai mua gạo, nhưng lại rất tốt đối
với người sản xuất gạo. Có kẻ thắng và người thua trong nền kinh
tế.
Việt Nam là nước xuất khẩu lương thực. Như vậy giá lương thực
tăng cao sẽ tốt cho VN, nhưng điều này không đúng với tất cả mọi
người. Những người dân đô thị không sản xuất lương thực nhưng
tiêu dùng lương thực sẽ gặp khó khăn lớn.

Sẽ rất khó để đưa ra một công cụ riêng rẽ nào để giải quyết vấn đề.
Nhưng chúng tôi hy vọng có cơ hội thảo luận những khuyến nghị cụ
thể. Chúng tôi đánh giá cao một số chương trình đã được triển khai
để hỗ trợ người nghèo, can dự vào các dịch vụ, đóng góp vào việc
tạo dựng an sinh xã hội bền vững cho người nghèo, tăng học bổng
cho sinh viên, học sinh nghèo... Những biện pháp này có thể giúp
phần nào, nhưng VN cần làm nhiều hơn thế nữa.

Hỏi: Liên quan đến chuyện giá gạo, thực tế ở Việt Nam chỉ có
những doanh nghiệp lớn được lợi từ giá gạo tăng, trong khi
người nông dân không hưởng lợi nhiều?

Trả lời: Đây cũng là vấn đề phức tạp. Giá gạo cao, nhưng chi phí vận
chuyển, phân bón cũng tăng cao. Đây là về chi phí, do lạm phát, giá
cả các mặt hàng đều tăng. Hai là, có nhiều mức giá khác nhau: giá
trên thị trường quốc tế, giá bán trong siêu thị, giá mua vào từ nông
dân… Mức giá thay đổi khác nhau ở các khu vực khác nhau.

Trong nhiều trường hợp, cạnh tranh sẽ giúp cân bằng giá cả. Ở Việt
Nam, một số mặt hàng giá chuyển động theo đường sin. Một số
trường hợp khác thì có các chính sách cụ thể, như hạn chế xuất
khẩu để tách giá trong nước khỏi giá quốc tế.

Tình hình thế giới đã khác nhiều so với vài năm trước. Lạm phát
không phải là vấn đề của riêng Việt Nam. Giá dầu, giá gạo thế giới
đều tăng... Ngay cả khi không có chuyện gì xảy ra đối với chính sách
kinh tế của Việt Nam, thì năm 2008 cũng là năm khó khăn hơn 2007.
Khi hết thời hạn giữ bình ổn giá các mặt hàng vào tháng 6 tới, Việt
Nam cần phải làm gì để giữ giá các mặt hàng? Chúng ta thấy có
những vấn đề là nội tại, nhưng có những vấn đề nằm ngoài tầm kiểm
soát trong nước và sẽ luôn luôn làm phức tạp hóa tình hình. Chúng
ta phải hiểu điều đó. Cho dù có quản lý tốt thế nào thì giá lương thực,
giá xăng dầu vẫn tăng. Không thể trốn thực tế đó được.
Hỏi: Vai trò của Chính phủ như thế nào trong việc đảm bảo
người sản xuất được hưởng lợi từ việc giá tăng? Đảm bảo sự
cạnh tranh bằng cách nào?

Trả lời: Đảm bảo sự cạnh tranh lành mạnh. Không nên để các đối
tượng trung gian là người hưởng lợi.

Phản ứng của Chính phủ vào thời điểm sốt gạo vừa qua là một ví dụ
tốt, đã giúp giá gạo giảm xuống chỉ sau 48 giờ. Nhưng nó cũng cho
thấy là tình huống đã khó khăn và nguy hiểm hơn nhiều. Tôi hi vọng
rằng một lần nữa, chính quyền sẽ làm điều đúng đắn, và người dân
không mất đi sự kiên nhẫn và biết rằng những yếu tố cơ bản của nền
kinh tế VN vẫn còn rất mạnh.
Tuanvietnam.net

KHÓ XẨY RA TẤN CÔNG TIỀN TỆ VÀO VND: Các hedge fund (quỹ
đầu tư phòng tránh rủi ro mang tính đầu cơ), sau khi phân tích tình
hình kinh tế vĩ mô của một nước, dự đoán rằng không sớm thì muộn
nước này sẽ phải phá giá đồng nội tệ. Để có thể trục lợi từ việc phá
giá đồng nội tệ, hedge fund sẽ tiến hành ký những hợp đồng mua
USD (bán nội tệ) có kỳ hạn (forward contract) với các ngân hàng
thương mại trong nước. Chênh lệch giữa giá USD vào thời điểm hiện
tại (spot rate) so với giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn (forward
rate) sẽ bằng đúng với chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và USD
vào thời điểm hợp đồng được ký.

Việc ký hợp đồng kỳ hạn như thế tương đương với việc bán khống
(short sell) đồng nội tệ làm tăng thêm áp lực phá giá đồng nội tệ. Mặc
dù hợp đồng mua USD có thời hạn chỉ yêu cầu trao đổi tiền tệ trong
tương lai, nhưng một khi lượng bán khống đồng nội tệ quá lớn, các
ngân hàng thương mại sẽ buộc phải phòng ngừa rủi ro các nghĩa vụ
bán USD trong tương lai của mình bằng cách bán đồng nội tệ và
mua vào USD trên thị trường giao ngay (spot).

Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các hedge fund sử
dụng hợp đồng kỳ hạn như là công cụ để khuếch đại sức mạnh tài
chính của mình, nghĩa là chỉ với vài chục triệu USD tiền vốn, họ có
thể làm cầu USD tăng lên vài trăm triệu, thậm chỉ vài tỷ USD trên thị
trường. Thường thì mức độ khuếch đại vốn của các hedge fund từ
10 đến 100 lần vốn của họ tùy vào từng thị trường. Nếu áp lực phá
giá chưa đủ lớn, các hedge fund lại tiếp tục mua USD bằng các hợp
đồng kỳ hạn, đẩy cầu USD trên thị trường giao ngay cao lên nữa cho
đến khi ngân hàng trung ương buộc phải phá giá. Lúc đó, các hedge
fund chỉ việc thanh lý các hợp đồng kỳ hạn còn hiệu lực và kiếm
được một khoản lợi nhuận bằng chênh lệch giữa spot rate sau khi đã
bị phá giá với forward rate đã ký được trước đây.

Điểm mấu chốt để cơ chế tấn công này có thể thành công là các hợp
đồng kỳ hạn mà các hedge fund ký được phải có thời hạn dài hơn
khoảng thời gian mà ngân hàng trung ương có thể cầm cự được
trước khi phá giá. Nếu các hợp đồng này hết hạn trước đó, hedge
fund sẽ buộc phải thực thi việc mua USD với tỷ giá chưa bị phá và ký
tiếp hợp đồng kỳ hạn khác.

Tuy nhiên, điều này rất khó khăn vì các hedge fund với mức độ
khuếch đại vốn rất lớn sẽ phải thực hiện việc trao đổi ngoại tệ có giá
trị có thể lớn hơn nhiều lần vốn của họ. Nếu hedge fund vay nội tệ từ
các ngân hàng thương mại bản địa để thực hiện nghĩa vụ này, với lãi
suất cao hơn nhiều so với lãi suât nhận được từ khoản USD thu
được, nên họ sẽ phải chịu một khoản lỗ lớn do chênh lệch lãi suất
cho đến khi cuộc tấn công thành công. Còn nếu hedge fund đi vay
USD từ bên ngoài rồi đổi ra nội tệ thì lượng USD đó sẽ làm tăng
thêm cung ngoại tệ và làm giảm áp lực lên đồng nội tệ, giảm đi sức
mạnh của cuộc tấn công.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan năm 1997, ngân hàng
trung ương nước này (Bank of Thailand - BoT) đã nâng lãi suất lên
rất cao khi một số hợp đồng kỳ hạn đến lúc đáo hạn, nhằm hạn chế
khả năng các hedge fund vay đồng Baht để có thể ký tiếp các hợp
đồng kỳ hạn khác. Tuy nhiên, BoT đã mất cảnh giác trong ba tháng
đầu năm 1997, khi để các hedge fund tích trữ được một lượng lớn
hợp đồng kỳ hạn (xấp xỉ 15 tỷ USD) có thời hạn rất dài (12 tháng).
Điều đáng tiếc nữa là chính BoT đã tham gia trực tiếp vào thị trường
kỳ hạn để cố gắng ngăn chặn sức ép lên đồng Baht. Bởi vậy, khi lãi
suất đã được đẩy lên rất cao để chống lại việc các hedge fund ký tiếp
các hợp đồng kỳ hạn, nền kinh tế Thái Lan đã không chịu nổi chi phí
vốn cao trong thời gian dài như vậy nên đã bắt đầu có dấu hiệu suy
sụp vào đầu tháng 7/1997. Đến lúc đó, BoT không còn lựa chọn nào
khác ngoài phương án phá giá đồng Baht bằng cách tuyên bố thả nổi
tỷ giá để cứu nền kinh tế.
Quay về tình hình Việt Nam vào thời điểm hiện tại, liệu các điều kiện
cho một cuộc tấn công tiền tệ vào VND đã hội đủ ở Việt Nam hay
chưa? Điều kiện cần đầu tiên là sự hiện diện đủ lớn của giới hedge
fund có ý định tấn công VND. Sẽ rất khó xác định được điều này vì
các hedge fund không bao giờ để lộ kế hoạch kinh doanh của mình.
Tuy nhiên, với những thông tin mà tác giả bài viết này có được thì
một số hedge fund lớn chưa quan tâm đến Việt Nam trong thời gian
gần đây.

Để tiến hành đầu cơ vào một thị trường, hedge fund bao giờ cũng
phải quan tâm đến mức độ thanh khoản của thị trường đó. Hiện tại,
tính thanh khoản của VND trong các giao dịch tiền tệ vẫn chưa có
dấu hiệu gia tăng. Số liệu về non-deliverable forward (NDF - hợp
đồng bên ngoài hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam, không
yêu cầu hoán đổi thực sự ngoại tệ khi đáo hạn) cho thấy thị trường
này vẫn rất kém thanh khoản trong hơn một năm qua (chỉ có khoảng
1-2 hợp đồng được mua bán trong ngày và khoảng cách chênh lệch
giữa giá mua và giá bán khá cao). Bởi vậy, khả năng các hedge fund
đã bắt đầu lên kế hoạch tấn công VND không cao.

Điều kiện thứ hai là cơ chế quản lý ngoại hối của Việt Nam, hay mức
độ mở của tài khoản vốn, đã đủ để các hedge fund bên ngoài mua
được hợp đồng kỳ hạn với VND hay chưa. Câu trả lời gần như là
chưa. Nếu một hedge fund ở bên ngoài muốn ký hợp đồng kỳ hạn
với một ngân hàng thương mại trong nước (hay kể cả ngân hàng
thương mại ở một nước nào đó có mua bán VND) thì để đồng USD
có thể rời khỏi Việt Nam, về nguyên tắc nó phải được phép Ngân
hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiện tại quy định quản lý ngoại hối của
Việt Nam chỉ cho phép dòng vốn có xuất xứ từ hoạt động nhập khẩu,
tiêu dùng cá nhân, và chuyển tiền lợi tức được phép rời Việt Nam tự
do (theo nghĩa luật định). Tuy vẫn có thể có cách lách luật để chuyển
ngoại tệ ra ngoài, nhưng đó không thể là kênh chính để các hedge
fund dựa vào cho mục đích tấn công VND.

Điều kiện thứ ba là liệu giới hedge fund có thể tấn công ngay từ trong
nước, hoặc một cuộc tấn công có xuất xứ từ người Việt liệu có khả
năng xảy ra hay không. Điều này phụ thuộc vào khả năng mua được
hợp đồng kỳ hạn từ các ngân hàng thương mại Việt Nam. Cho đến
thời điểm này, các sản phẩm dẫn suất (derivatives) trong đó có hợp
đồng kỳ hạn vẫn còn khá mới mẻ trong hệ thống tài chính của Việt
Nam. Mặc dù đã có một số ngân hàng thương mại bán hợp đồng kỳ
hạn cho các doanh nghiệp, nhưng điều này chủ yếu cho mục đích
quản lý rủi ro, nghĩa là phải liên quan đến một hoạt động kinh tế có
thật (như nhập khẩu).

Hiện tại, mặc dù có sự khan hiếm ngoại tệ, vẫn chưa có một đột biến
nào lớn trên thị trường ngoại tệ giữa các ngân hàng thương mại, tức
là chưa có dấu hiệu của một đợt phát hành hợp đồng kỳ hạn lớn.
Ngoài ra, với sự quản lý chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước đối với
các ngân hàng thương mại, ít nhất là với năm ngân hàng thương mại
quốc doanh, khả năng các doanh nghiệp hoặc các quĩ đầu tư trong
nước dồn dập mua hợp đồng kỳ hạn để đầu cơ mà không bị phát
hiện là rất nhỏ.

Điểm cuối cùng là mức độ chênh lệch lãi suất giữa VND và USD.
Hiện tại lãi suất cho vay của VND xấp xỉ 18%/năm, trong khi lãi suất
huy động USD trong nước khoảng 7%/năm, còn thấp hơn nữa nếu
gửi ở nước ngoài. Do vậy, forward rate và spot rate hiên tại sẽ chênh
lệch nhau khoảng 11%. Điều đó có nghĩa là nếu một hedge fund ký
được hợp đồng kỳ hạn vào thời điểm này, thì họ chỉ có thể có lời nếu
VND bị phá giá quá 11% trước khi hợp đồng kỳ hạn đáo hạn. Rõ
ràng khoảng cách 11% sẽ làm giảm đáng kể động cơ đầu cơ của các
hedge fund.

Tóm lại, với tình hình hiện nay, sẽ khó có thể xảy ra một cuộc tấn
công tiền tệ nhằm vào VND từ các hedge fund quốc tế, trong khi khả
năng tấn công từ trong nước cũng rất nhỏ.(Vneconomy.com.vn)

Việt Nam sẽ không rơi vào khủng hoảng tài chính: Ngân hàng
Goldman Sachs (Mỹ) trong báo cáo công bố ngày 3/6 cho rằng, việc
gia tăng lạm phát và thâm hụt cán cân thương mại đang khiến nhà
đầu tư quốc tế lo ngại và tăng nguy cơ mang tính hệ thống trong
ngắn hạn. Tuy nhiên, Goldman Sachs khẳng định kinh tế Việt Nam
vẫn giữ mức tăng trưởng mạnh nếu Chính phủ tiến hành các biện
pháp cần thiết.

Báo cáo mới nhất của Goldman Sachs cho rằng kịch bản về một
cuộc khủng hoảng tài chính như năm 1997 ở Thái Lan sẽ khó xảy ra
tại Việt Nam. Báo cáo chỉ rõ rằng nợ ngắn hạn của Việt Nam chỉ
chiếm 8,6% GDP; trái lại, vào năm 1996, con số này ở Thái Lan là
26,3%. Báo cáo của Goldman Sachs được công bố 1 ngày sau khi
diễn ra Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam (VBF), nơi đại diện cộng
đồng kinh doanh quốc tế vẫn bày tỏ tin tưởng vào triển vọng kinh tế
của Việt Nam về trung và dài hạn.

Làm gì để doanh nghiệp không găm

giữ USD?
Nhiều người trách cứ doanh nghiệp găm giữ USD, góp phần làm cho thị
trường ngoại tệ căng thẳng. Nhưng có một cách khắc phục tình trạng này
thông qua việc “neo” tỷ giá vào “rổ” ngoại tệ thay vì một ngoại tệ, thì cơ
quan quản lý có tính đến?

Theo ông Ngô Tuấn Kiệp, nguyên Phó thống đốc Ngân hàng Nhà nước, các tổ
chức kinh tế không chịu bán USD cho ngân hàng, dẫn đến ngân hàng thiếu
nguồn bán ra, là xuất phát từ chính sách sơ khai, đơn điệu khi “neo” quá lâu
VND vào USD.

Quá phụ thuộc vào USD

Ông Kiệp giải thích, nhiều năm qua, nhằm tạo ra chiếc “ô”, “che mưa, nắng” cho
doanh nghiệp, Chính phủ đã thực hiện chính sách “neo” tỷ giá VND vào USD.
Mặc dù hiện tại biên độ được nới lỏng lên +/- 5% nhưng chiếc “ô” này vẫn là
công cụ hữu hiệu đem lại niềm tin và an toàn để doanh nghiệp yên tâm hoạt
động. Qua đó, họ dự báo được tình hình và tính toán được lợi nhuận để lên kế
hoạch sản xuất kinh doanh.

Trong hoạt động kinh tế, động lực của doanh nghiệp là phải ước lượng trong
tương lai họ kiếm được bao nhiêu tiền. Bởi vậy, khi đưa ra một đề án, mọi tính
toán về lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp đều dựa trên dự báo tỷ giá vào thời
điểm nào đó trong tương lai là bao nhiêu. Nếu tỷ giá biến động thất thường, một
dự án từ chỗ đang hoạt động hiệu quả, có thể biến thành không hiệu quả.

Đổi lại, chính sách điều hành của Chính phủ phải chịu áp lực rất mạnh mỗi khi
dòng vốn ngoại vào – ra thất thường, đồng USD bị giảm giá trị so với ngoại tệ
khác hay các vụ tấn công tiền tệ. Thậm chí, khi tỷ giá bất ổn, tổng giá trị tài sản
của cả quốc gia cũng biến động theo.

Dẫn chứng rõ nhất, với chính sách “neo” tỷ giá VND vào USD, Chính phủ đã chủ
động hơn trong thực thi chính sách “đồng tiền yếu” để hỗ trợ khu vực xuất khẩu.

Tuy nhiên, cũng vì kéo dài chính sách “neo” VND vào USD, đã khiến cho doanh
nghiệp Việt Nam quá “yêu thích” đồng tiền này. Cái giá phải trả cho sự “yêu
thích” này là rủi ro tăng lên, mỗi khi USD mất giá so với ngoại tệ khác khi có thời
điểm 1 USD “ăn” hơn 1,22 Euro hoặc 1 Euro có giá trị bằng 1,4 USD. Hoặc,
trong khi doanh nghiệp thiếu USD nhưng lại thừa Euro hay Yên Nhật.

Và đó còn là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng găm giữ USD
hiện nay của các tổ chức kinh tế, nhất là doanh nghiệp xuất khẩu. Chưa kể, do
phụ thuộc quá nhiều vào đồng USD, doanh nghiệp không phân tán được rủi ro tỷ
giá mà chính sách điều hành kinh tế còn bị méo mó theo.

Giải quyết bằng cách nào?

Ông Kiệp cho rằng, trước đây, nhiều nước thực hiện “neo” tỷ giá với một đồng
tiền nhưng xu hướng hiện nay, không ít quốc gia đã “neo” tỷ giá với một “rổ” tiền
tệ, do sự biến đổi vị thế của các đồng tiền trong giao thương quốc tế khá phức
tạp.

“Nên ấn định tỷ giá qua nhiều ngoại tệ khác nhau thay vì một ngoại tệ là USD”,
ông Kiệp nhấn mạnh.

Trên thực tế, nước Nga đã thực hiện “neo” tỷ giá đồng Rúp vào đồng USD và
Euro với tương quan 55/45.

Đồng quan điểm, ông Nguyễn Mạnh, Giám đốc Ban nguồn vốn Ngân hàng Đầu
tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) nói: “Với xu thế toàn cầu hóa như hiện nay và
trước áp lực các thế lực tài chính có thể đánh sập một đồng tiền nào đó, việc
“neo” tỷ giá là đương nhiên nhằm ổn định tiền tệ và đảm bảo sức mua ngang giá
giữa các đồng tiền với nhau”.

Xung quanh vấn đề này, một chuyên viên đầu tư một ngân hàng thương mại cho
rằng: “Đó là ý kiến hay do tỷ giá được phản ánh chính xác hơn nhưng để làm
được điều này, phải gắn với thay đổi nhận thức của doanh nghiệp trong việc
chấp nhận sử dụng các đồng tiền khác khi thanh toán”.

Chuyên viên trên phân tích thêm, “neo” tỷ giá vào “rổ” ngoại tệ cũng gần giống
như ấn định tỷ giá thông qua SDRs (đơn vị tiền tệ quy ước của các thành viên
IMF), thông qua xác định tỷ giá chung từ 5 đồng tiền trong “rổ” tiền tệ của tổ
chức tài chính này.

Theo chuyên viên trên, nếu làm được như vậy, tỷ giá của VND được tính toán
trên giá trị chung của một rổ tiền tệ thông qua một chỉ số nào đó. Và khi thanh
toán với nhau, tỷ giá sẽ được định hình dựa trên sức khỏe nhiều đồng tiền khác.

Do đó, tỷ giá sẽ phản ánh chính xác hơn và không phụ thuộc quá nhiều vào sự
mạnh hay yếu của đồng USD.
Tuy nhiên, “neo” VND vào “rổ” ngoại tệ không phải không có khó khăn. Chẳng
hạn, phải xác định trong “rổ” đó gồm những ngoại tệ nào, tỷ trọng từng ngoại tệ
là bao nhiêu và dựa trên cơ sở nào để xác định tỷ trọng của chúng.

Đó là chưa nói đến thay đổi thói quen của doanh nghiệp trong việc sử dụng USD
cũng như thói quen muốn nhàn nhã của Ngân hàng Nhà nước, bộ máy tính thuế,
cũng như hoạt động xác định lại giá trị thực tài sản có của doanh nghiệp đối với
cơ quan kế toán và kiểm toán, vốn tồn tại hàng chục năm nay, là điều không dễ
dàng.