Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số

NHTW trên thế giới

Ngày 18 tháng 6 năm 2021

Ngày 17/06, sau cuộc họp kéo dài 2 ngày của Ủy ban Thị trường Mở liên bang, Fed đã thông báo quyết định giữ nguyên lãi suất cơ
bản ở biên độ gần bằng 0 nhằm tiếp tục hỗ trợ nền kinh tế phục hồi. Đáng chú ý, đã có một số thay đổi được đưa ra trong cuộc họp
lần này:
- Đầu tiên, Fed khẳng định lạm phát vẫn có thể tăng và tiếp tục ở mức cao trong những tháng tới. Mặc dù vậy, lạm phát dài hạn
kỳ vọng tăng nhưng vẫn nằm trong mục tiêu. Đồng thời, FED nâng dự báo lạm phát trong năm 2021 từ 2,4% lên 3,4%.
- Thứ hai, thị trường lao động đang có dấu hiệu phục hồi tốt hơn so với dự kiến, và xu hướng này được dự báo nối dài. Tuy
vậy, ngưỡng này vẫn còn xa với mức toàn dụng.
- Triển vọng tăng trưởng GDP trong năm 2021 cũng được nâng lên 7% từ mức 6,5% .
- Lãi suất được dự báo tăng 2 lần trong năm 2023 đạt 0,6% thay vì đến cuối năm 2023 như cuôc họp trước.
- Về chương trình mua tài sản, Fed vẫn duy trì chương trình mua trái phiếu 120 tỷ USD/tháng và sẽ tiếp tục có các thảo luận về
việc mua Trái phiếu trong những cuộc họp tới.
Như vậy có thể thấy dù Fed đã có những thay đổi đáng kể về triển vọng kinh tế Mỹ trong năm 2021 theo hướng tích cực hơn cả về
việc làm và lao động, các chương trình mua lại tài sản vẫn đang được tiến hành đều đặn. Và ở thời điểm này những ảnh hưởng và lo
ngại từ việc thay đổi chinh sách tiền tệ vẫn đang mang tính chất kỳ vọng ngắn hạn hơn là các ảnh hưởng dài hạn lên thị trường tài
chính. Điều này càng được khẳng định khi sự phục hồi về lao động vẫn chưa đạt tới mức mục tiêu.

Đánh giá về chính sách tiền tệ phù hợp trong buổi họp FOMC Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ 10Y
tháng 6.2021
3.5

2.5

1.5

0.5

0
05/01/18
05/03/18
05/05/18
05/07/18
05/09/18
05/11/18
05/01/19
05/03/19
05/05/19
05/07/19
05/09/19
05/11/19
05/01/20
05/03/20
05/05/20
05/07/20
05/09/20
05/11/20
05/01/21
05/03/21
05/05/21

Nguồn: Bloomberg, Fed, VCBS Research tổng hợp

Research Department VCBS Page | 1

 Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số
NHTW trên thế giới

1. Bối cảnh kinh tế thế giới:

Để ứng phó với Covid-19, các NHTW đã tung ra hàng loạt các chính sách tiền tệ nới lỏng chưa từng có tiền lệ. Chỉ trong thời gian
ngắn lượng tiền cơ sở đã tăng gấp đôi cho thấy mức độ của các chính sách nới lỏng và theo đó, kéo theo sự tăng giá của các kênh tài
sản với điển hình là thị trường cổ phiếu và thị trường các tài sản có mức sinh lời cố định như trái phiếu.
Năm 2021 là năm nền kinh tế thế giới được dự báo phục hồi sau đại dịch. Theo thống kê từ World Bank (WB), các ngành xây dựng,
nhóm ngành sản xuất công nghiệp và bán lẻ hàng hóa (nhu cầu tiêu dùng tạm thời gián đoạn do đại dịch) đã hồi phục hoặc tiệm cận
mức trước dịch, trong khi ngành tiêu dùng dịch vụ vẫn chưa có sự hồi phục đáng kể.

Tiền cơ sở tại một số quốc gia Hỗ trợ tài khóa ứng phó với COVID-19 từ
8000 700
% GDP T1.2020
7000 600
18
6000
500 16
5000
400 14
4000 12
300
3000 10
200
2000 8
1000 100 6
0 0 4
01/12/01
01/11/02
01/10/03
01/09/04
01/08/05
01/07/06
01/06/07
01/05/08
01/04/09
01/03/10
01/02/11
01/01/12
01/12/12
01/11/13
01/10/14
01/09/15
01/08/16
01/07/17
01/06/18
01/05/19
01/04/20
01/03/21

2
0
Các quốc gia phát triển Thế giới Các quốc gia đang phát
US, $bn (LHS) Europe, €bn (LHS) Japan, ¥ tril (RHS) triển

Nguồn: Bloomberg, VCBS Research Nguồn: IMF, WB, VCBS Research

Điều này dẫn đến hiện tượng lạm phát tăng ở nhiều quốc gia. Xu hướng này được dự báo sẽ tiếp tục trong ít nhất vài tháng tới do sự
tăng giá phi mã của một số mặt hàng đầu vào phục vụ cho sản xuất tiêu biểu phải kể đến dầu thô với mức tăng 40% so với cùng kỳ.
Trong Quý 1.2021, 80% hàng hóa đã tăng cao trở lại về trên mốc trước dịch khi Covid-19 đã tạo ra cú sốc lớn với giá hàng hóa. Theo
dự báo trong báo cáo hàng hóa mới nhất của World Bank, giá dầu dự báo đạt trung bình $56/thùng trong năm 2021, cao hơn 30%
trung bình năm 2020, và tăng nhẹ lên ~$60 vào năm 2022; Mặt bằng giá kim loại dự báo tăng 30% trước khi giảm trở lại năm 2022;
Trong khi đó, giá nông sản dự kiến tăng trung bình 14% trong năm nay và tập trung vào một số ít mặt hàng cố định. Có thể thấy, xu
hướng tăng giá hàng hóa chiếm thế chủ đạo trong năm 2021.

Chỉ số hoạt động kinh tế tại các quốc gia phát triển Chỉ số giá hàng hóa, 2019 = 100
Index, 100= Jan Index, 100=Q1.20
20 140
120 120
120
110 110
100

100 100 80

60
90 90
40
80 80
20
Năng lượng Kim loại Nông sản
0
(1) Sản xuất công nghiệp (2) Doanh số bán lẻ
01/19

03/19

05/19

07/19

09/19

11/19

01/20

03/20

05/20

07/20

09/20

11/20

01/21

03/21

(3) Xây dựng (RHS) (4) Tiêu dùng dịch vụ (RHS)

Nguồn: USDA, WB, World Bureau of Metal Statistics, VCBS tổng hợp

Research Department VCBS Trang | 2

 Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số
NHTW trên thế giới

2. Phản ứng và nhận định của các Ngân hàng Trung ương (NHTW) lớn với kỳ vọng lạm phát cao hơn.
Chính sách tiền tệ nới lỏng vẫn là thông điệp xuyên suốt của các NHTW giai đoạn này, điểm thay đổi đáng kể nhất là triển
vọng kinh tế phục hồi tốt hơn kỳ vọng. Fed và ECB chia sẻ quan điểm: trong giai đoạn này, các yếu tố lạm phát không có tính chất
lâu bền, mang tính chất đặc thù và riêng biệt. Do đó các mục tiêu về lạm phát trong trung và dài hạn vẫn được đảm bảo. Cụ thể, hồi
tháng 8/2020, Fed đã nhất trí về một cách tiếp cận mới đối với chính sách tiền tệ nhằm đạt mục tiêu lạm phát trung bình 2%. Trong khi
đó, ECB cũng theo đuổi mục tiêu lạm phát trung bình 2% trong trung và dài hạn. Như vậy có thể hình dung sau khi lạm phát rơi
mạnh 2020 sẽ có giai đoạn lạm phát tăng cao trên ngưỡng mục tiêu vào giai đoạn phục hồi sau dịch.
Ở thời điểm này, các NHTW này chưa cho thấy tín hiệu định hướng thay đổi chính sách tiền tệ bắt nguồn từ lo ngại xung quanh lạm
phát. Theo đó, VCBS cho rằng vẫn còn là quá sớm để lo ngại về khả năng xảy ra một “siêu chu kỳ hàng hóa” tạo áp lực lên lạm phát
trong trung và dài hạn.
Trong diễn biến mới nhất từ Fed, dù có thay đổi sớm hơn lộ tình nâng lãi suất, như thời điểm gần nhất sẽ là năm 2023. Như vậy vẫn
còn là quá sớm để xác định những thay đổi căn bản tới thị trường tài chính cũng như sự dịch chuyển của dòng vốn. Theo đó,
những ảnh hưởng giai đoạn này chủ yếu mang tính chất kỳ vọng ngắn hạn và có thể sẽ không kéo dài lâu.

Lao động tại các QG phát triển, Index 100=t-1 Kịch bản lạm phát xây dựng cho tình huống đại dịch
102
(1) COVID-19

100 (2) Khủng hoảng

toàn cầu
(3) Trước đại
dịch
98

96
Ghi chú: t-1
(1) Q4.2019
(2) Q2.2018
94 (3) ước tính dựa theo số
liệu trước đại dịch gốc
T1.2020
t+5: Số liệu dự báo
92
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

Nguồn: Oxford Economics, WB, VCBS Research tổng hợp

Theo quan sát của chúng tôi, chính sách tiền tệ nới lỏng phi truyền thống đã được áp dụng khó có thể đảo ngược khi việc thu hẹp bảng
cân đối kế toán của các NHTW gặp nhiều khó khăn. Minh chứng rõ nét nhất được quan sát ở thời điểm Quý 3.2019, khi Fed đã phải
giảm lãi suất trở lại vào tháng 9/2019 (thời điểm chưa ghi nhận Covid-19). ECB cũng nhanh chóng có động thái tượng tự cắt giảm lãi
suất tiền gửi từ -0,4% xuống mức thấp kỷ lục mới -0,5%, đồng thời khởi động lại chương trình mua trái phiếu. Và ở thời điểm này, các
nỗ lực đảo ngược chính sách tiền tệ sẽ còn khó khăn hơn và khó có thể diễn ra sớm khi mức hồi phục về lao động đặc biệt tại các
quốc gia như Mỹ hay châu Âu vẫn còn kém xa so với trước đại dịch. Tổng hợp lại, các NHTW tiếp tục duy trì chính sách tiền
tệ nới lỏng ít nhất cho tới năm 2022, và chưa có các lo ngại về lạm phát trong trung hạn.

Research Department VCBS Trang | 3

 Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số
NHTW trên thế giới

9.00 Fed fund rates

8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00

Nguồn: CEIC, VCBS tổng hợp

Cũng cần phải nói thêm, trong trường hợp các NHTW bắt đầu trung hòa dần chính sách tiền tệ nới lỏng thì đây cũng được xem là tín
hiệu tích cực khi nền kinh tế thế giới dần hồi phục, giảm thiểu nguy cơ về khả năng hạ cánh cứng và xảy ra một cuộc khủng hoảng
kinh tế toàn cầu. Nhìn lại các yếu tố quá khứ, ngay cả trong giai đoạn Fed thực hiện nâng lãi suất vào cuối năm 2015 sau gần một thập
kỷ trì hoãn, thì các tác động tiêu cực và trực tiếp ảnh hưởng lên Việt Nam là không thực sự rõ nét. Cụ thể, lãi suất trái phiếu chính phủ
trong giai đoạn 2015- đến nay cũng như lãi suất trong nền kinh tế liên tục trong xu hướng xuống; tỷ giá duy trì được mức giảm giá
~2%/năm đều đặn; dòng vốn FDI đăng ký và giải ngân luôn duy trì ở tốc độ.

3. Dự bảo ảnh hưởng đối với các yếu tố tỷ giá, lãi suất và cách phản ứng của nhà điều hành:
Với góc độ nền kinh tế có độ mở cao như Việt Nam, trong dài hạn mục tiêu hàng đầu vẫn là đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô, tạo sức
hấp dẫn đối với dòng vốn đầu tư quốc tế nhằm sử dụng nguồn lực đầu tư, đẩy mạnh sản xuất, nâng cao thu nhập bình quân đầu người
và thoát khỏi bẫy thu nhập trung bình. Nhiệm vụ này đã được thực hiện thành công trong nhiều năm qua. Với các giả định, Việt Nam
tiếp tục kiểm soát tốt dịch bệnh, duy trì tốt các chỉ báo kinh tế vĩ mô giống như các đánh giá của các tổ chức đánh giá xếp hạng tín
nhiệm đang dành cho Việt Nam thời điểm này, thì dòng vốn đầu tư hoàn toàn có thể tiếp tục lựa chọn Việt Nam là điểm đến dựa
trên các tiêu chí đánh giá về mức rủi ro quốc gia và tiềm năng tăng trưởng của nền kinh tế.
Như vậy, theo đánh giá của chúng tôi trong tương lai, về mặt dài hạn trong trường hợp các chính sách tiền tệ của các NHTW dần
chấm dứt xu hướng nới lỏng thì Việt Nam vẫn có những điều kiện và nguồn lực để có thể đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô. Trong đó, xu
hướng chuyển dịch đầu tư sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam và các quốc gia khác bắt nguồn từ các thay đổi mang tính địa chính
trị giữa các quốc gia. Cùng lúc, các hiệp định thương mại tự do FTA cũng là điểm cộng trong thu hút dòng vốn đầu tư.
Trong ngắn hạn, so sánh với các NHTW khác trên thế giới, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chỉ thực hiện hạ lãi suất điều hành và chưa
có kế hoạch mua lại tài sản như trái phiếu. Như vậy, đây được xem là điểm cộng về độ linh hoạt trong chính sách tiền tệ. Cùng với đó,
điểm cộng khác là các chính sách điều hành linh hoạt, phù hợp với từng thời điểm đã cho thấy sự hiệu quả góp phần ổn định các chỉ
báo kinh tế vĩ mô như tỷ giá, lạm phát hay lãi suất trong các năm gần đây. Tuy nhiên, thử thách lớn về điều hành đối với NHNN trong
năm 2021 đến từ:
- Áp lực từ việc độ mở nền kinh tế lớn, kim ngạch xuất nhập khẩu có xu hướng tăng tương đối so với quy mô nền kinh tế trong
bối cảnh giá cả hàng hóa nguyên vật liệu tăng cao tạo áp lực tiềm ẩn với mục tiêu ưu tiên hàng đầu về kiểm soát lạm phát.
- Áp lực lớn trong việc cân bằng hài hòa lợi ích của người gửi tiền và người đi vay.
- Nhu cầu hỗ trợ dòng vốn vào nền kinh tế hỗ trợ doanh nghiệp phục hồi sau đại dịch tuy nhiên hạn chế tối đa dòng vốn chảy
vào các kênh tài sản hay các hoạt động rủi ro như đầu cơ, kinh doanh bất động sản.
Về cơ bản các can thiệp chính sách tiền tệ nhằm kiểm soát lạm phát của NHTW sẽ không có nhiều hiệu quả khi nguyên nhân
tới từ việc mặt bằng giá cả hàng hóa tăng. Theo quan sát, nhiều NHTW thế giới đã có tín hiệu chấp nhận kịch bản lạm phát tăng
trong giai đoạn phục hồi và không quá cứng nhắc với con số lạm phát mục tiêu trung hạn.

Research Department VCBS Trang | 4

 Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số
NHTW trên thế giới

Đối với các chỉ báo lãi suất và tỷ giá trong năm 2021 quan điểm của VCBS như sau:

Lãi suất huy động tiền gửi bình quân (Đơn vị: %) Tỷ lệ CASA và chi phí vốn

7.50 50%

45% 43% 8.0%

7.00
40%
6.50 7.0%
34%
35%
6.00 30% 29%
30% 6.0%
5.50
25%
21% 5.0%
5.00 18% 18% 19%
20% 17%
4.50 12%
15% 4.0%
4.00 10%
3.0%
3.50 5%

3.00 0% 2.0%
1/2020 3/2020 6/2020 9/2020 12/2020 TCB VCB MBB MSB CTG ACB BID VIB TPB STB
CASA Q1.2021 Chi phí vốn Q1.2021
HĐ 1 tháng HĐ 3 tháng HĐ 6 tháng HĐ trên 12 tháng

Nguồn NHNN, NHTM, VCBS tổng hợp.

a. Lãi suất
Trong tháng 5, một vài ngân hàng ghi nhận mức tăng lãi suất huy động. Tuy vậy, VCBS cho rằng lãi suất huy động chưa ghi nhận áp
lực tăng trên toàn hệ thống và hiện mức tăng chỉ mang tính chất cục bộ nhằm cân bằng lại lợi ích của người gửi tiền với kỳ vọng phần
nào giảm xu hướng đa dạng sang các kênh đầu tư thay vì giữ các khoản tiết kiệm. Thêm vào đó là kỳ vọng cân bằng lại tốc độ tăng
trưởng huy động so với tăng trưởng tín dụng vốn đã tăng nhanh hơn trong các tháng đầu năm.
Ở chiều ngược lại, định hướng xuyên suốt vẫn là duy trì mặt bằng lãi suất cho vay thấp để hỗ trợ doanh nghiệp và lãi suất cho vay còn
dư địa để giảm thêm khi lãi suất cho vay chưa có mức giảm tương ứng lãi suất huy động.
Tổng hợp lại trong các tháng cuối năm, VCBS dự báo lãi suất huy động có thể đi ngang hoặc tăng nhẹ 10-20 điểm trong khi lãi
suất cho vay sẽ còn dư địa giảm thêm tuy nhiên mức giảm sẽ không dàn trải trên toàn hệ thống.
b. Tỷ giá
NHNN có nhiều nguồn lực để ổn định tỷ giá khi dự trữ ngoại hối dược xây dựng dần qua các năm đi kèm với sự hiệu quả của chính
sách mua ngoại tệ kỳ hạn trong năm 2021. Tuy vậy, sự thận trọng trong các can thiệp là yếu tố cần thiết và được ưu tiên đặc biệt khi
xem xét tới rủi ro về việc Mỹ có thể đưa Việt Nam trở lại danh sách các quốc gia thao túng tiền tệ như đã từng xảy ra trong năm 2020,
dù sau đó đã được gỡ bỏ vào tháng 4 năm 2021. Rủi ro này sẽ càng cần được theo dõi sát sao hơn khi trong 5T.2021, theo số liệu từ
CEIC, Mỹ là đối tác xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam với kim ngạch đạt 37,4 tỷ USD tăng trưởng gần 50% so với cùng kỳ.

Research Department VCBS Trang | 5

 Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số
NHTW trên thế giới

120
Dự trữ ngoại hối Việt Nam 6 Vốn đầu tư trực tiếp FDI (tỷ USD)
25
100 5

20
80 4

15
60 3

10 8.83
40 2 7.15

20 1 5

0 0 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 T2.2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5T.2021
Dự trữ ngoại hối (tỷ USD) Dự trữ ngoại hối (tháng nhập khẩu) FDI đăng ký (ytd) FDI giải ngân (ytd)

Nguồn: CEIC, VCBS Research tổng hợp

Năm 2020 Việt Nam xuất siêu kỷ lục 19,94 tỷ USD. Tuy nhiên, xu hướng này đến từ việc nhập khẩu nguyên vật liệu sản xuất giảm.
Trong năm 2021, khi xu hướng này đảo ngược đặc biệt trong bối cảnh giá cả hàng hóa, nguyên vật liệu tăng cao, cán cân thương mại
hoàn toàn có khả năng thâm hụt trở lại trong năm 2021 và tại một thời điểm nào đó, kịch bản nhu cầu thanh toán tăng cao khiến
NHNN cần phải bán ngoại tệ can thiệp thị trường có xác suất cao hơn. Theo đó, VCBS duy trì dự báo trong năm 2021 tỷ giá dao
động trong khoảng ± 0,5%.

4. Một số rủi ro đối với thị trường Việt Nam

- Kinh tế thế giới tăng trưởng chậm và thiếu bền vững dẫn đến khủng hoảng kinh tế toàn cầu.
- Việt Nam bất ngờ gặp khó khăn trong việc kiểm soát dịch bệnh, không thể tiếp cận được nguồn vắc xin dẫn đến việc cách ly toàn xã
hội trên cả nước.
- Giá cả hàng hóa tiếp tục tăng nhanh, mạnh bất thường và không có dấu hiệu điều chỉnh trong 6 tháng đến 1 năm liên tục dẫn đến
nguồn cung nguyên liệu sản xuất gặp khó khăn, gián đoạn sản xuất.
Nhìn chung đây là các giả định cho kịch bản xấu nhất và phòng Phân tích không đánh giá cao khả năng xảy ra kịch bản này.

Research Department VCBS Trang | 6

 Chuyên đề Chính sách nới lỏng tiền tệ của một số
NHTW trên thế giới

ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG

Báo cáo này và/hoặc bất kỳ nhận định, thông tin nào trong báo cáo này không phải là các lời chào mua hay bán bất kỳ một sản phẩm tài
chính, chứng khoán nào được phân tích trong báo cáo và cũng không là sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư nào của VCBS
hay các đơn vị/thành viên liên quan đến VCBS. Do đó, nhà đầu tư chỉ nên coi báo cáo này là một nguồn tham khảo. VCBS không chịu
bất kỳ trách nhiệm nào trước những kết quả ngoài ý muốn khi quý khách sử dụng các thông tin trên để kinh doanh chứng khoán.
Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo phân tích đều đã được thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa có thể. Tuy nhiên, do các
nguyên nhân chủ quan và khách quan từ các nguồn thông tin công bố, VCBS không đảm bảo về tính xác thực của các thông tin được
đề cập trong báo cáo phân tích cũng như không có nghĩa vụ phải cập nhật những thông tin trong báo cáo sau thời điểm báo cáo này
được phát hành.
Báo cáo này thuộc bản quyền của VCBS. Mọi hành động sao chép một phần hoặc toàn bộ nội dung báo cáo và/hoặc xuất bản mà
không có sự cho phép bằng văn bản của VCBS đều bị nghiêm cấm.

THÔNG TIN LIÊN HỆ

Trần Minh Hoàng Lê Thu Hà Đặng Khánh Linh

Trưởng phòng Phân tích & Nghiên cứu Chuyên viên Phân tích cao cấp Chuyên viên Phân tích
tmhoang@vcbs.com.vn ltha_ho@vcbs.com.vn dklinh@vcbs.com.vn

Research Department VCBS Trang | 7