Mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất hậu đại dịch Covid-19

Phạm Thị Thanh Xuân, Hồ Hữu Tín

Viện Nghiên cứu Phát triển Công nghệ Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế - Luật,
ĐHQG HCM
Đại dịch Covid-19 đã làm cho chính sách tiền tệ thông thường bị hạn chế bởi lãi suất thấp tại
nhiều nền kinh tế lớn. Điều này dấy lên tranh luận về khả năng tiếp tục áp dụng lãi suất âm hay
tăng lãi suất trong bộ công cụ chính sách tiền tệ. Hơn nữa nhiều thị trường cũng không còn tin
rằng việc nới lỏng định lượng cũng sẽ đưa quốc gia họ về lạm phát mục tiêu. Do vậy, tính tới
thời điểm hiện tại, có rất ít lựa chọn có thể thay thế chính sách tiền tệ ngoài lãi suất âm. Bài viết
này phân tích trường hợp của Việt Nam.
Kể từ giữa năm 2020, sau khi thế giới trải qua đại dịch Covid-19 bùng phát lần đầu tiên, kinh tế
toàn cầu đã chứng kiến một xu hướng lạm phát liên tục tăng. Không chỉ riêng các nền kinh tế
phát triển như Mỹ, EU, mà cả các nền kinh tế mới nổi cũng chịu chung tình trạng này. Trong
năm 2021, lạm phát toàn cầu là 3,8%, mức cao nhất trong vòng 10 năm qua. Đến tháng 02/2022,
con số này chạm mốc 7,9%1. Nguyên nhân là do: (1) gián đoạn chuỗi cung ứng toàn cầu do đại
dịch, (2) xung đột Nga-Ukraine làm gián đoạn vận tải đường biển và hàng không đe dọa đến
hàng hóa năng lượng, ngũ cốc và kim loại, và (3) sự phục hồi tích cực của nền kinh tế toàn cầu
khi các hạn chế đối với Covid-19 dần được nới lỏng và vắc xin được bao phủ rộng rãi.
Tuy nhiên, Việt Nam được xem là “gió nghịch mùa”. Hình 1 cho thấy sự khác biệt trong xu
hướng lạm phát của Việt Nam và thế giới. Bắt đầu ở 5,91% vào tháng 02/2020, lạm phát của
Việt Nam giảm dần đến 3,23% vào cuối năm 2020, tiếp tục giảm đến 1,84% vào tháng 12/2021 –
đây cũng là mức lạm phát thấp nhất kể từ 2015. Tương tự như người láng giềng Trung Quốc,
Việt Nam có những yếu tố như: (1) Giá thực phẩm giảm do nguồn cung trong nước dồi dào, (2)
tổng cầu nội địa yếu do giãn cách xã hội kéo dài, (3) Được Nhà nước hỗ trợ giá cho các dịch vụ
như y tế, giáo dục, (4) Ban hành một loạt các chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt: cung tiền ở
mức ổn định 10-12%, điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản xuống còn 4% (31/10/2020 – Hình 2), cho
các ngân hàng thương mại được phép gia hạn, cơ cấu nợ, …
Thông thường, khi một nền kinh tế đối mặt với khủng hoảng, ngân hàng trung ương (NHTW) –
đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, sẽ thực hiện nới lỏng tiền tệ có nghĩa là cắt giảm lãi suất cơ
bản. Điều này sẽ khiến lãi suất trên các khoản vay cũng giảm theo, và đó là một cách để các
NHTW hỗ trợ thị trường tín dụng tư nhân do người dân sẽ quan tâm hơn đến các khoản vay. Từ
đó, lượng tiền lưu thông và mức tiêu dùng tăng lên. Nhưng cùng lúc đó, cung tiền với giá rẻ làm
giá trị đồng của quốc gia so với các loại ngoại tệ khác bị thấp đi, đồng nghĩa với việc tỷ lệ lạm
phát có thể tăng lên. Có thể thấy, sự can thiệp vào thị trường tư nhân trong một nền kinh tế phức
tạp rộng lớn là một công cụ cực kỳ vụng về, nếu được sử dụng thường xuyên, cuối cùng sẽ làm
suy yếu tính độc lập của ngân hàng trung ương. Ngược lại, khi NHTW tăng lãi suất cơ bản, cũng
với cơ chế như vậy, lạm phát sẽ thấp.

1
Số liệu từ Refinitiv Eikon.
Hình 1. Lạm phát của Việt Nam và thế giới từ 2017-2022

Nguồn: Refinitiv Eikon

Việt Nam đang hoàn toàn đi ngược lại với lý thuyết tài chính tiền tệ do cả lạm phát và lãi suất
cùng giảm! Phần lớn là do tâm lý người dân Việt Nam có khuynh hướng tích trữ trong đại dịch
Covid-19, ngại chi tiêu, khiến cho nhu cầu tín dụng – dù được cả NHNN và ngân hàng thương
mại hỗ trợ, vẫn không mấy khả quan. Theo công bố của Tổng cục Thống kê (GSO), tăng trưởng
tín dụng toàn nền kinh tế tính đến 21/6 đạt 5,47% so với cuối năm 2020. Con số này cao gấp đôi
mức tăng trưởng của cùng kỳ năm trước 2,45% nhưng vẫn thấp hơn so với trước đại dịch (năm
2019 tăng trưởng nửa đầu năm đạt 7,4%) . Vậy câu hỏi đặt ra là, khi đại dịch Covid-19 đi qua,
NHNN nên theo đuổi tiếp tục chính sách giảm lãi suất hay tăng lãi suất trở lại?
Hình 2. Những lần thay đổi lãi suất cơ bản của NHNN

16
14
12
10
8
6
4
2
0
20 20 17 13 12 12 12 11 11 11 10 10
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
1/ 31
/
31
/
31
/ 1 /
30
/
30
/ 1 /
30
/
28
/ 0 /
31
/
/3 3/ 7/ 5/ /3 6/ 4/ /3 4/ 2/ /3 8/
10 12 10 11

Nguồn: Refinitive Eikon

Có thể thấy, trong các yếu tổ ổn định lạm phát kể trên, Việt Nam dựa nhiều vào sự hỗ trợ từ
chính phủ, NHNN, sức cầu nội địa giảm hơn là dựa vào việc giảm lãi suất. Thực tế từ kinh
nghiệm của các quốc gia cho thấy, dù các chính phủ trên thế giới phản ứng mạnh mẽ với cuộc
khủng hoảng Covid-19, với sự kết hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đạt quy mô
10% GDP toàn cầu. Tuy nhiên, những biện pháp kích thích này có thể không thúc đẩy tiêu dùng
và đầu tư nhiều như các nhà hoạch định chính sách kỳ vọng. Nghiêm trọng hơn, các quốc gia có
thể rơi vào tình trạng bẫy thanh khoản. Trong giai đoạn Covid-19 bùng phát, dù lãi suất giảm sâu
(Bảng 1) nhưng nền kinh tế của các quốc gia thuộc G20 vẫn tăng trưởng chậm. Trong thời gian
từ tháng 2 đến 4-2020, lượng dự trữ vượt mức của các ngân hàng ở Mỹ đã tăng từ 1,500 tỷ USD
lên 2,900 tỷ USD cao hơn mức 1,000 tỷ USD trong thời kỳ đại suy thoái. Sự gia tăng lớn của dự
trữ ngân hàng cho thấy các chính sách kích thích kinh tế được thực hiện có hiệu ứng số nhân
thấp và tín dụng ngân hàng không thể giải quyết tình trạng hiện nay ở các quốc gia trên thế giới.
Đó là trường hợp mà Việt Nam đang gặp phải.  
Hình 3. Dư nợ tín dụng đối với nền kinh tế

Nguồn: sbv.gov.vn
Hình 4. Tổng phương tiện thanh toán và tiền gửi của khách hàng tại các tổ chức tín dụng

Nguồn: sbv.gov.vn
Tóm lại, có một điều chắc chắn, Việt Nam không thể tiếp tục giảm lãi suất huy động, vì nếu
muốn ổn định vĩ mô thì bắt buộc phải có nguồn tiền gửi để cho vay, do đó các ngân hàng cần
phải duy trì được đầu vào, ổn định lãi suất, đảm bảo lợi ích cho người gửi tiền. Với việc tín dụng
đã dần hồi phục từ giữa năm 2021 (Hình 3), nếu tiếp tục giảm lãi suất, kênh huy động tiền gửi
tiết kiệm của ngân hàng không còn đủ sức hấp dẫn. Hệ lụy là sẽ khiến một lượng tiền không nhỏ
chảy vào các kênh đầu tư khác như bất động sản, chứng khoán, tích trữ vàng, … Điều này đã
được chứng minh qua lượng tiền gửi của dân cư và tổ chức kinh tế không thay đổi nhiều từ giữa
năm 2021, chỉ có dấu hiệu tăng trưởng kể từ đầu năm 2022 (Hình 4).
Bảng 1. Lãi suất chính sách của một số ngân hàng trung ương ở các nước G20
Quốc gia Lãi suất hiện tại (%) Lãi suất trước đó (%) Thời điểm
Anh 0.1 0.1 06/2020
Mỹ 0.25 0.25 06/2020
Khu vực đồng Euro 0 0 06/2020
Nhật Bản -0.1 -0.1 06/2020
Thụy Sĩ -0.75 -0.75 06/2020
Hàn Quốc 0.5 0.75 05/2020
Nguồn: https://tradingeconomics.com
Nền kinh tế Việt Nam đang mở cửa mạnh mẽ để trở về trạng thái bình thường mới, chủ trương
của NHNN tiếp tục duy trì mặt bằng lãi suất cho vay như hiện tại và sẽ tiếp tục theo dõi sát diễn
biến của dịch bệnh, giảm lãi suất cho vay nhưng không cào bằng, tập trung vào những ngành
đang gặp khó khăn khi trở lại thị trường, và các ngân hàng quốc doanh (hoặc được chỉ định) vẫn
là những đối tượng chính trong thực hiện các chính sách hộ trợ của chính phủ. Đặc biệt, không
hạ lãi suất tiền gửi để giảm lãi suất cho vay, mà dựa vào hai cơ chế đặc thù là giảm chi phí và cắt
giảm lợi nhuận.