宏观研究

证券研究报告 宏观专题 2022 年 09 月 22 日

【宏观专题】9 月 FOMC 会议点评

20 个指标看美国衰退预期
 一、9 月 FOMC 会议主要内容
华创证券研究所
政策决议：美联储加息 75bp，将联邦基金利率目标区间上调至 3-3.25%，同
幅度上调超额准备金利率至 3.15%、隔夜逆回购利率至 3.05%。缩表继续按计 证券分析师：张瑜
划进行。
会议声明：基本延续 7 月内容，强调控制通胀决心。本次会议声明主要内容 电话：010-66500887
与 7 月声明基本一致，继续强调委员会坚决致力于让通胀回落到 2%的决心， 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com
此外全票通过加息 75bp 的决议。 执业编号：S0360518090001
经济预测与点阵图：大幅下调经济增速预期，点阵图大幅前移。经济增长方
面，美联储大幅下调 2022-23 年实际 GDP 增速预期，分别为 0.2%、1.2%（6 证券分析师：殷雯卿
月预测均为 1.7%） ，远低于预期的长期水平 1.8%；失业率方面，美联储上调 电话：010-66500892
2022-24 年失业率预测至 3.8%、4.4%、4.4%（6 月预测分别为 3.7%、3.9%、 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com
4.1%），对 2023 年预测上调幅度最大，高于预期的长期水平 4%；通胀率方面，
执业编号：S0360521040002
美联储小幅上调今明两年通胀预期，2022-23 年核心 PCE 通胀预期分别为
4.5%、3.1%，6 月预测为 4.3%、2.7%。点阵图大幅前移，预期 2022 年加息至
4.25-4.5%，2023 年底前不会降息。9 月点阵图显示 2022 年利率中枢预期在 相关研究报告
4.4%，隐含今年余下两次会议加息 125bp，6 月预期为 3.4%。本次委员看法较 《【华创宏观】虚实实物工作量——破案“稳增
为一致，今年底加息至 4%以上基本成为共识，只有 1 位委员不支持年底加息 长”系列十九》
至 4%以上。支持加息至 4%以上的委员中，有 9 名认为应加息至 4.25-4.5%， 2022-09-18
8 名认为应加息至 4-4.25%，1 名认为应加息至 4.5-4.75%。 《【华创宏观】探寻核心通胀的秘密——“自下
新闻发布会：软着陆信心减弱，但控通胀决心坚定。本次新闻发布会中记者 而上”四分法框架&短期通胀展望》
关注点集中在加息终点和经济衰退风险两方面。关于加息终点，鲍威尔继续强 2022-09-12
化美联储控制通胀的决心， 表示停止加息需要看到通胀回落到 2%的明确证据。 《【华创宏观】破案“稳增长”系列十八：6000
关于经济衰退风险如何评估，鲍威尔表示没有人知道是否会导致经济衰退，但 亿金融工具劈开资本金枷锁》
软着陆的可能性确实在进一步降低，显示对软着陆信心的减弱。 2022-09-02
《【华创宏观】居民“地产情结”减弱的三个信
市场即期影响：点阵图略超预期，市场整体反应略偏鹰。本次点阵图鹰派略 号》
超预期，因此资产价格整体反应略偏鹰。经济预测等材料公布后半小时内，标 2022-09-01
普 500/ 纳 斯 达 克 指 数 / 道 琼 斯 工 业 指 数 累 计 下 跌 0.6%/0.6%/0.5% 至 《【华创宏观】贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的
3826/11332/30460 点；COMEX 黄金最低下跌至 1662.7 美元/盎司，跌幅 0.4%； 可能性到底有多大？——海外论文双周志第 10
美元指数最高上行至 111.49，涨幅 0.04%；10 年期美债下行 2.9bp 至 3.57%， 期》
 二、美国衰退预期有多高？ 2022-08-31
（一）各部门如何预期美国经济衰退？
观测四大部门（专业机构、金融市场投资者、企业、家庭）的主要经济预期
指标行至何处来考察各部门对美国经济衰退的预期如何，共梳理了 20 个指标，
综合来看：（1）当下不同部门对经济预期存在差异。四大部门中，家庭对经
济前景最悲观。目前，密歇根大学消费者信心指数和 IBD/TIPP 经济乐观指数
均处在收缩区间，分别位于-82%、-67%的历史分位。专业机构对经济预期相
对温和。9 个反映专业机构经济预期的指标中，有 2 个仍处在扩张区间，其余
指标尽管均指向经济收缩，但幅度相对较小，平均来看整体处在历史 1%分位，
仍属于高于历史均值的扩张水平。金融市场投资者和企业部门对经济预期较为
相近，均处在收缩区间，反映前者预期的 5 个指标平均处在-13%分位，反映
后者预期的 9 个指标平均为-14%分位。 （2）同一部门的不同指标反映的预期
也存在一定分歧，并非所有指标都指向预期经济收缩。在专业机构预测中，
纽约联储 WEI 指数和 Salm Rule 指标仍处在扩张区间。在金融市场中，彭博
巴克莱美国高收益公司债平均 OAS 仍然低于历史均值，尚不指向经济收缩。
在企业预期指标中，堪萨斯联储制造业 PMI、CEO 经济展望指数也反映经济
仍在扩张区间。只有家庭部门的两个指标指向预期经济处于深度收缩状态。
2、金融资产如何定价加息与衰退？
资产价格如何定价当前的美联储加息与经济衰退预期？通过计算可见：以 9
月 21 日 FOMC 会议前的价格估算，美债对加息预期相对充分（9 月 FOMC 前
定价已隐含年内再加息约 175bp， 但 9 月 FOMC 超预期也带来美债小幅下跌） ，
10Y-2Y 国债收益率利差也已定价美国经济衰退；而 9 月 FOMC 前的美股定
价则相对较弱（会前定价隐含年内再加息 50bp，因此会后美股跌幅也最大），
同时对经济下行的预期幅度也远小于美联储的经济预期。因此未来若美联储
鹰派姿态不减，则美股调整风险或较大。
 风险提示：美国通胀超预期

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投资主题
报告亮点
通过观测当下四大部门（专业机构、金融市场投资者、企业、家庭）的主要
经济预期指标行至何处来考察各部门对美国经济衰退的预期如何
投资逻辑
四大部门中，家庭对经济前景最悲观。专业机构对经济预期相对温和。金融
市场投资者和企业部门对经济预期较为相近，均处在收缩区间
同一部门的不同指标反映的预期也存在一定分歧，并非所有指标都指向预期
经济收缩。
在分歧的预期之下，资产定价分化也较大。目前美债对加息预期相对充分、
也已定价美国经济衰退；而美股定价则相对较弱。

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目 录
一、 9 月 FOMC 会议主要内容 .............................................................................................. 6
（一） 政策决议：加息 75bp，符合市场预期 .............................................................. 6
（二） 会议声明：基本延续 7 月内容 ........................................................................... 6
（三） 经济预测与点阵图：点阵图大幅前移 ............................................................... 7
（四） 新闻发布会：软着陆信心减弱，但控通胀决心坚定 ....................................... 8
（五） 市场即期影响：对加息终点的定价进一步鹰派 ............................................... 9
二、 美国衰退预期有多高？ ................................................................................................... 9
（一） 各部门如何预期美国经济衰退？ ....................................................................... 9
（二） 金融资产如何定价加息与衰退？ ..................................................................... 17
1、 美债：对加息与衰退定价较充分 ....................................................................... 17
2、 美股：对加息与衰退定价偏弱 ........................................................................... 19

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图表目录
图表 1 2022 年关键 FOMC 会议的主要内容摘要 ............................................................... 6
图表 2 大幅下调今明两年经济增速预期；小幅上调通胀预期；2023 年失业率预期上调
至 4.4%................................................................................................................................ 8
图表 3 6 月预测 2022 年底加息至 3.25-3.5%....................................................................... 8
图表 4 9 月预测 2022 年底加息至 4.25-4.5%....................................................................... 8
图表 5 美国各部门（专业机构、金融市场投资者、企业、家庭）主要经济预期指标 10
图表 6 不同部门预期存在差异，同一部门的不同预期指标间也存在一定分歧............ 11
图表 7 当前 OECD 领先指标为衰退期平均值的 101%，为衰退期最低值平均的 103%
........................................................................................................................................... 12
图表 8 当前 CEIC 领先指标为衰退期平均值 99%，为衰退期最低值平均的 127% ...... 12
图表 9 当前 ECRI 领先指标同比较衰退期平均增速高约 1.7%，较衰退期最低增速的平
均高 8.8%.......................................................................................................................... 13
图表 10 当前美国谘商局领先指标同比较衰退期平均值高 7.9%，较衰退期最低点的平
均高 10.9%........................................................................................................................ 13
图表 11 7 月芝加哥联储全国活动扩散指数-0.05 .............................................................. 13
图表 12 9 月 10 日当周纽约联储 WEI 指数环比下降 0.4 个点至 2.62 ............................ 13
图表 13 当前纽约联储基于国债收益率曲线预测的未来一年衰退概率为 25%，衰退期平
均值为 35%....................................................................................................................... 13
图表 14 截至 9 月 15 日，GDPNow 对 Q3 经济增速最新预测为 0.5%........................... 13
图表 15 8 月 Salm Rule 指标为 0.03，远小于 0.5 的边界值............................................. 14
图表 16 截至 9 月 16 日，彭博对明年美国经济陷入衰退的预测概率为 50% ............... 15
图表 17 预计 2023 年美国经济增速 1%左右，较全球增速低 1.6 个百分点 .................. 15
图表 18 9 月 19 日美债 10-2 年利差-46bp.......................................................................... 15
图表 19 美股高点平均领先经济衰退约 5 个月，本轮美股似乎已于 1 月初见顶.......... 15
图表 20 当下高收益债平均 OAS 为衰退期平均值的 55%，衰退期最高值平均的 36%15
图表 21 9 月美国 Sentix 投资者信心指数-10.8，衰退期平均值为-30.9.......................... 15
图表 22 当前 ISM 制造业 PMI 为衰退期平均值的 120%，衰退期最低值平均的 146%
........................................................................................................................................... 16
图表 23 当下地方联储制造业 PMI 均较历史均值收缩，芝加哥联储、纽约联储 PMI 萎
缩最大 ............................................................................................................................... 16
图表 24 当下中小企业乐观指数为衰退期均值的 102%，衰退期最低点平均的 107% . 16
图表 25 Q3 CEO 经济展望指数为衰退期均值的 162%，衰退期最低点平均的 249% .. 16
图表 26 当下密歇根大学消费者信心指数仅有衰退期均值的 84%，衰退期最低值平均的
92%.................................................................................................................................... 17

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图表 27 当下 IBD/TIPP 经济乐观指数为衰退期均值的 93%，衰退期最低值平均的 98%

........................................................................................................................................... 17
图表 28 1Y 国债利率隐含加息预期：全年再加息 175bp（9 月 21 日计算值） ............ 18
图表 29 9 月 21 日联邦基金期货隐含今年全年再加息 200bp 至 4.5% ........................... 18
图表 30 美债市场对经济衰退的预期幅度也相对激进 ..................................................... 18
图表 31 美股隐含的加息预期：全年再加息 50bp（9 月 21 日计算值）........................ 19
图表 32 年初以来标普 500 指数下跌但股息预期则平稳 ................................................. 20
图表 33 标普 500 股息增长与 GDP 增长趋势一致 ........................................................... 20

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一、9 月 FOMC 会议主要内容

（一）政策决议：加息 75bp，符合市场预期

9 月会议如期加息 75bp，缩表继续按计划进行。美联储加息 75bp，将联邦基金利率目标

区间上调至 3-3.25%，同幅度上调超额准备金利率至 3.15%、隔夜逆回购利率至 3.05%。
缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限 950 亿美元，其中国债赎回上限为 600 亿
美元，MBS 赎回上限为 350 亿美元。

（二）会议声明：基本延续 7 月内容

本次会议声明基本延续 7 月声明的内容，强调控制通胀决心。本次会议声明主要内容与
7 月声明基本一致，继续强调委员会坚决致力于让通胀回落到 2%的决心，此外全票通过
加息 75bp 的决议。

图表 1 2022 年关键 FOMC 会议的主要内容摘要

2022.9 会议 2022.7 会议 2022.6 会议 2022.3 会议 2022.1 会议
经济活动和就业指标
继续增强。这几个月受
最近的支出和生产温 总体经济活动在一季
最近的支出和生产指 经济活动和就业指标 大流行影响最严重的
经济活动 和 增 长 （ modest 度略有下降后有所回
标已经疲软。 继续增强。 部门已出现改善，但受
growth）。 升。
到最近疫情急剧上升
的影响。
近几个月来，就业增长 近几个月来，就业增长 近几个月来，就业增长 近几个月新增就业强
近几个月就业增长稳
经 强劲，失业率一直保持 强劲，失业率仍然很 强劲（robust），失业 劲（strong），失业率
健（solid），失业率大
济 低位。通胀仍居高不 低。通胀仍居高不下， 率一直很低。通胀仍居 大幅下降。通胀仍处于
幅下降。与大流行和经
回 通货膨胀 下，反映出与大流行有 反映出与大流行有关 高不下，反映出与大流 高位，反映出与大流行
济重新开放相关的供
顾 关的供需失衡、食品和 的供需失衡、食品和能 行有关的供需失衡、能 有关的供需失衡、能源
需失衡继续导致通货
能源价格上涨以及更 源价格上涨以及更广 源价格上涨和更广泛 价格上涨和更广泛的
膨胀水平升高。
广泛的价格压力。 泛的价格压力。 的价格压力。 价格压力。
整体金融状况有所改
善，部分反映了支持经
金融状况 - - - - 济的政策措施以及信
贷向美国家庭和企业
流动
经济发展的道路将继
俄乌冲突正在造成巨 俄乌冲突正在造成巨 俄罗斯与乌克兰冲突
俄乌冲突正在造成巨 续取决于病毒的传播
大的经济困难，冲突和 大的经济困难，冲突和 正在造成巨大的人力
大的经济困难，冲突和 过程。疫苗接种的推进
相关事件正在对通胀 相关事件正在对通胀 和经济困难。对美国经
相关事件正在对通胀 和供给短缺的缓解预
造成额外的上行压力， 造成额外的上行压力， 济的影响是高度不确
对经济增长及通 造成额外的上行压力， 计将支持经济活动和
并拖累全球经济活动。 并拖累全球经济活动。 定的，但在短期内，冲
胀看法 并且正在给全球经济 就业的持续增长与通
此外，中国的疫情相关 此外，中国的疫情相关 突和相关事件可能会
活动带来压力。委员会 胀的降低。经济前景面
封锁措施可能加剧供 封锁措施可能加剧供 对通胀造成额外的上
高度关注通货膨胀风 临的风险仍然存在，包
应链中断。委员会高度 应链中断。委员会高度 行压力，并对经济活动
险。 括来自变异病毒的风
关注通货膨胀风险。 关注通货膨胀风险。 造成压力。
险。
利率 联邦基金目标利率区 联邦基金目标利率区 联邦基金目标利率区 联邦基金目标利率区 联邦基金目标利率区

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间上调至 3%-3.25% 间上调至 2.25%-2.5% 间上调至 1.5%-1.75% 间上调至 0.25%-0.5% 间维持在 0%-0.25%
委员会追求实现充分
就 业 和 2% 的 通 胀 目
委员会追求实现充分
委员会追求实现充分 标。随着货币政策立场
委员会追求实现充分 就 业 和 2% 的 通 胀 目
就 业 和 2% 的 通 胀 目 的适当坚定，委员会预
就 业 和 2% 的 通 胀 目 标。随着货币政策立场
标。为支持这些目标， 计通胀将回到 2%的目 委员会追求实现充分
标。为支持这些目标， 的适当坚定，委员会预
委员会决定将联邦基 标，劳动力市场将保持 就 业 和 2% 的 通 胀 目
委员会决定将联邦基 计通胀将回到 2%的目
金利率的目标区间上 强劲。为支持这些目 标。为完成这一目标，
金利率的目标区间上 标，劳动力市场将保持
调至 2.25%-2.5%。委 标，委员会决定将联邦 委员会决定将利率维
调至 3%-3.25%。委员 强劲。为支持这些目
对未来利率调整 员会坚决致力于将通 基金利率的目标区间 持在 0%-0.25%。
会坚决致力于将通胀 标，委员会决定将联邦
的前瞻指引 胀 率 恢 复 到 2% 的 目 上调至 1.5%-1.75%。
率恢复到 2%的目标。 基金利率的目标区间
标。 委员会坚决致力于将
上调至 0.25%至 0.5%
通胀率恢复到 2%的目
标。
由于通胀远高于 2%，
预计目标区间的持续 预计目标区间的持续 预计目标区间的持续 预计目标区间的持续 且劳动力市场强劲，委
上 调 （ ongoing 上 调 （ ongoing 上 调 （ ongoing 上 调 （ ongoing 员会预计很快（soon）
increases）将是适当的。increases）将是适当的。increases）将是适当的。increases）将是适当的。将适合上调联邦基金
利率的目标区间。

委员会预计将在即将 委员会决定继续降低
继续按照 5 月缩表计
召 开 的 会 议 上 （ at a 资产购买的步伐，使其
继续按照 5 月缩表计 划执行缩表：6 月赎回
资产负债表规模 继续按照 5 月缩表计 coming meeting）开始 在 3 月初结束。从 2 月
划执行缩表：9 月赎回 上限为 475 亿美元（美
决议 划执行缩表 减持美国国债、机构债 开始，委员会将每月至
上限升至 950 亿美元。 国国债 300 亿、MBS
务和机构抵押贷款支 少增持 200 亿美元国
175 亿）
持证券。 债和 100 亿美元 MBS。

10-1（堪萨斯联储行长
投票情况 全票通过 全票通过 8-1 全票通过
George 支持加息 50bp）
资料来源：美联储，华创证券 注：删除线表示当次会议相比前次会议删除的表态内容

（三）经济预测与点阵图：点阵图大幅前移

经济增长方面，美联储大幅下调 2022-23 年实际 GDP 增速预期，分别为 0.2%、1.2%（6

月预测均为 1.7%），远低于预期的长期水平 1.8%；失业率方面，美联储上调 2022-24 年
失业率预测至 3.8%、4.4%、4.4%（6 月预测分别为 3.7%、3.9%、4.1%），对 2023 年预
测上调幅度最大，高于预期的长期水平 4%；通胀率方面，美联储小幅上调今明两年通胀
预期，2022-23 年核心 PCE 通胀预期分别为 4.5%、3.1%，6 月预测为 4.3%、2.7%，值得
一提的是美联储预计 2025 年核心 PCE 通胀为 2.1%，仍高于 2%。

点阵图大幅前移，预期 2022 年加息至 4.25-4.5%，加息终点提升至 4.6%，2023 年底前

不会降息。9 月点阵图显示 2022 年利率中枢预期在 4.4%，隐含今年余下两次会议加息
125bp，6 月预期为 3.4%。本次委员看法较为一致，今年底加息至 4%以上基本成为共识，
只有 1 位委员不支持年底加息至 4%以上，认为应加息至 3.75-4%。支持加息至 4%以上
的委员中，有 9 名认为应加息至 4.25-4.5%，8 名认为应加息至 4-4.25%，1 名认为应加息
至 4.5-4.75%。此外点阵图还将加息终点的预期由 3.8%上调至 4.6%，显示预期 2023 年底

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前不会降息，

图表 2 大幅下调今明两年经济增速预期；小幅上调通胀预期；2023 年失业率预期上调至 4.4%

资料来源：美联储，华创证券

图表 3 6 月预测 2022 年底加息至 3.25-3.5% 图表 4 9 月预测 2022 年底加息至 4.25-4.5%

资料来源：美联储，华创证券 资料来源：美联储，华创证券

（四）新闻发布会：软着陆信心减弱，但控通胀决心坚定

本次新闻发布会鲍威尔表态显示软着陆信心减弱，但控通胀决心坚定。本次新闻发布会
中记者关注点集中在加息终点和经济衰退风险两方面。关于加息终点，鲍威尔表态延续
8 月底杰克逊霍尔会议讲话的立场，强化美联储控制通胀的决心，表示将通胀降低到 2%
是联储的工作重点，停止加息需要看到通胀回落到 2%的明确证据。此外，鲍威尔在发言
中还提及长期通胀预期似乎保持良好锚定，但他仍然强调当前高通胀持续时间越长，高
通胀预期变得根深蒂固的风险就越大，暗示降通胀的紧迫性和必要性。关于经济衰退风
险如何评估，鲍威尔表示没有人知道是否会导致经济衰退，但软着陆的可能性确实在进
一步降低，显示对软着陆信心的减弱。另外，关于缩表是否会主动出售 MBS，鲍威尔表
示近期不会考虑该问题。

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（五）市场即期影响：对加息终点的定价进一步鹰派

本次点阵图略超预期，市场整体反应略偏鹰。本次点阵图公布前，联邦基金期货市场隐
含预期 2022 年底利率 4.25%左右，小于 9 月点阵图对 2022 年利率中枢预期 4.4%，鹰派
略超预期，因此资产价格整体反应略偏鹰。经济预测等材料公布后半小时内，标普 500/
纳斯达克指数/道琼斯工业指数累计下跌 0.6%/0.6%/0.5%至 3826/11332/30460 点；
COMEX
黄金最低下跌至 1662.7 美元/盎司，跌幅 0.4%；美元指数最高上行至 111.49，涨幅 0.04%；
10 年期美债下行 2.9bp 至 3.57%，可能主要是因为在点阵图显示的利率路径下，市场预
期经济“硬着陆”风险加大。

二、美国衰退预期有多高？

（一）各部门如何预期美国经济衰退？

通过观测当下四大部门（专业机构、金融市场投资者、企业、家庭）的主要经济预期指
标行至何处来考察各部门对美国经济衰退的预期如何。主要指标整理如下：

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图表 5 美国各部门（专业机构、金融市场投资者、企业、家庭）主要经济预期指标
主体 指标名称 指标构成 来源 发布频率 指标与经济预期的关系
新屋开工；制造业信心指标；消费；就业；
OECD综合领先指标 OECD 每月第一周的星期五发上上月数据 领先GDP约1个季度左右
金融市场指标（股指、利差）
每月发布两次，第一次为月初发布上月
的flash版本（利用已发布的部分构成
金融市场、货币政策、就业市场、贸易和工
CEIC美国经济先行指标 CEIC 指标计算，已发布占比不少于65%）；
业等重要经济部门的选定领先指标
第二次为利用已发布的全体构成指标计
算得到的修订版本
经济增长、通胀和就业三大方面中10多个领
ECRI领先指标 ECRI 每周更新
先指数
就业、制造业、地产、金融市场、消费者信
美国经济谘商局领先指标 经济谘商局 每月第三周的周四或周五发布上月数据 大致领先GDP拐点7个月
心领域的10项指标
官方机构 四大类（生产和收入，就业，个人消费和住 扩散指数＜-0.35表明经济陷
芝加哥联储全国活动指数 芝加哥联储 每月末发布上月数据
房，销售、订单与库存）共85个经济指标 入衰退概率大增
3类（消费、就业市场、工业生产）共计10 每周四发布上周初步估计数据、上上周
纽约联储WEI指数 纽约联储
个日度或周度高频指标 最终估计数据
纽约联储基于国债收益率曲 利用10Y-3M美债利差估算的未来12个月衰 基本同步或略领先于GDP增
纽约联储 每月前两周更新数据
线预测的衰退概率 退概率 速的拐点
模仿BEA估算GDP增速的办法，汇总GDP的 每季度第一个月末公布当季度GDP增速
细分构成（私人消费、私人投资、政府支出 初步预测，此后伴随主要构成指标发布 给出当季实际GDP增速预测
亚特兰大联储GDPNow 亚特兰大联储
、净出口）的月度数据，通过模型计算出 不断更新预测值，直到当季度最后一个 值
GDP增速预测值。 月末公布当季最终预测值
U3失业率三个月移动平均值-近12个月最低 每月第一个星期五就业报告发布后，该 如果该指标≥0.5，标志经济
Salm Rule衰退指标 圣路易斯联储
点 指标实时更新 衰退的开始
机构分析师对美国未来12个月衰退概率预测 反映机构分析师对美国经济
彭博：衰退概率一致预期 彭博 日度
值的中位数 衰退的预期
彭博对机构分析师进行调查，并计算他们对
彭博：经济增速一致预期 彭博 每月进行一次调查，更新数据
未来2年美国经济增速预测值的中位数
利率曲线倒挂平均领先经济
10-2Y国债利差 10Y美债收益率-2Y美债收益率 wind 日度
全面衰退13个月
美股高点平均领先美国经济
金融市场 标普500指数 美股高点 wind 日度
衰退5个月左右
彭博巴克莱美国公司高收益 高收益债利差升高反映市场
美国高收益债估值 Bloomberg 日度
率平均OAS 对美国经济衰退预期升温
Sentix根据对约5000名私人和机构投资者
开展的经济状况评估和经济预期调查编制成 反映受访的投资者预期未来6
Sentix投资者信心指数 Sentix 每月初发布当月数据
的指数，包括核心现状指数与核心预期指数 个月经济更好还是更坏
两个子指数
ISM制造业PMI&地方联储PMI预期分项指
PMI wind 月频 反映制造业景气程度
数
NFIB根据对其成员小企业进行的调查编制
成的指数，包括前景、销售、收入、就业、
反映美国中小企业对未来的
中小企业乐观指数 员工薪酬、投资、库存、信用状况等总计10 NFIB 每月第二个周二发布上月数据
预期状况
个分项指数，数值上等于10个分项指数的算
企业
术平均
以每个季度的CEO信心问卷调查为基础，调
是一个以50为临界点的扩散
查群体为800-1000个美国公司的CEO，从
指数，当指数高于50表示受
CEO经济展望指数 中选择I00-150个有代表性的回复问卷作为 The Conference Board 每季度最后一个月中公布当季度数据
访者更看好经济，往往对应
样本。涉及CEO对宏观经济的预期以及对所
经济扩张期
处产业的预期。
由现状指数和预期指数两个子指数构成。预
每月20号前公布当月初值，月末或次
密歇根大学消费者信心指数 期指数中涉及消费者对下一年和未来5年的 密歇根大学调查研究中心
月初修正
预期
家庭 基于对1000个全国成人调查统计结果而
投资者商业日报（IBD）
来，主要调查他们对未来6个月内经济展 该数据高于50表示乐观，低
IBD/TIPP经济乐观指数 、TechnoMetrica政策和 每月第二个星期二公布当月数据
望，个人理财的观点和联邦经济政策的信心 于50则表示悲观。
政治研究所（TIPP）
程度。

资料来源：wind，Bloomberg，华创证券整理 注：蓝色字体表示该指标升高时市场主体预期美国经济衰退风险加大

将每个指标当前数值与历史均值进行比较，大于历史均值表示处于经济扩张期，小于历
史均值表示处于收缩期。计算方法为：将历史最大值（对于经济衰退概率、高收益债 OAS
等越小表明经济衰退风险越小的指标，则为历史最小值）定义为 100%，历史最小值定义
为-100%，平均值定义为 0，区分当前数值好于平均值（扩张）/弱于平均值（收缩）的情
况，分别计算当前数值所处的历史百分位水平，该水平越高则表示该指标反映的经济预
期越向好。具体计算公式为：

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 宏观专题

当前值 − 历史均值
当前处于收缩期时：当前所处的历史百分位水平 = − × 100% (1)
历史最小值 − 历史均值

当前值 − 历史均值
当前处于扩张期时：当前所处的历史百分位水平 = × 100% (2)
历史最大值 − 历史均值

通过比较可以发现：

（1）当下不同部门对经济预期存在差异。四大部门中，家庭对经济前景最悲观。目前，
密歇根大学消费者信心指数和 IBD/TIPP 经济乐观指数均处在收缩区间，
分别位于-82%、
-67%的历史分位。专业机构对经济预期相对温和。9 个反映专业机构经济预期的指标中。
有 2 个仍处在扩张区间，其余指标尽管均指向经济收缩，但幅度相对较小，平均来看整
体处在历史 1%分位，仍属于高于历史均值的扩张水平。金融市场投资者和企业部门对经
济预期较为相近，均处在收缩区间，反映前者预期的 5 个指标平均处在-13%分位，反映
后者预期的 9 个指标平均为-14%。

（2）同一部门的不同指标反映的预期也存在一定分歧，并非所有指标都指向预期经济收
缩。在专业机构预测中，纽约联储 WEI 指数和 Salm Rule 指标仍处在扩张区间。在金融
市场中，彭博巴克莱美国高收益公司债平均 OAS 仍然低于历史均值，尚不指向经济收缩。
在企业预期指标中，堪萨斯联储制造业 PMI、CEO 经济展望指数也反映经济仍在扩张区
间。只有家庭部门的两个指标指向预期经济处于深度收缩状态。

图表 6 不同部门预期存在差异，同一部门的不同预期指标间也存在一定分歧

资料来源：wind，Bloomberg，华创证券
注：除彭博经济增速预期区间为 2015-2022E 外，其余数据的时间区间均为有纪录以来。

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 宏观专题

分部门看具体指标走势：

 专业机构共 9 个指标。具体如下：

（1） OECD 领先指标：当前为衰退期平均值的 101%，为衰退期最低值平均的 103%1；

（2） CEIC 领先指标：当前为衰退期平均值 99%，为衰退期最低值平均的 127%；

（3） ECRI 领先指标同比：当前较衰退期平均增速高约 1.7%，较衰退期最低增速的平

均高 8.8%2；

（4） 美国谘商局领先指标同比：当前较衰退期平均值高 7.9%，较衰退期最低点的平

均高 10.9%；

（5） 芝加哥联储全国活动扩散指数：该指数＞-0.35 时表示经济处于扩张期，7 月为

-0.05；

（6） 纽约联储 WEI 指数：9 月 10 日当周纽约联储 WEI 指数环比下降 0.4 个点至 2.62；

（7） 纽约联储基于国债收益率曲线预测的未来一年衰退概率：当前为 25%，衰退期平

均值为 35%，衰退时期最高点的平均值约为 50%；

（8） GDPNow：对 Q3 经济增速预测不断下调，截至 9 月 15 日，GDPNow 对 Q3 经济

增速最新预测为 0.5%，较上一个预测值下降了 1%；

（9） Salm Rule 经济衰退指标：该指标＞0.5 时表示经济陷入衰退，目前为 0.03。

图表 7 当前 OECD 领先指标为衰退期平均值的 101%， 图表 8 当前 CEIC 领先指标为衰退期平均值 99%，为

为衰退期最低值平均的 103% 衰退期最低值平均的 127%

104 10 140
102 120
5
100 100
0
98 80
96 -5 60
94 -10 40
1955-01
1958-04
1961-07
1964-10
1968-01
1971-04
1974-07
1977-10
1981-01
1984-04
1987-07
1990-10
1994-01
1997-04
2000-07
2003-10
2007-01
2010-04
2013-07
2016-10
2020-01

20
0
01/1980
01/1982
01/1984
01/1986
01/1988
01/1990
01/1992
01/1994
01/1996
01/1998
01/2000
01/2002
01/2004
01/2006
01/2008
01/2010
01/2012
01/2014
01/2016
01/2018
01/2020
01/2022

NBER划定的衰退期
OECD综合领先指标:美国
美国实际GDP同比增速（右轴，%） NBER划定的衰退期 CEIC美国经济先行指标

资料来源：wind，NBER，华创证券 资料来源：Bloomberg，NBER，华创证券

1 计算方法为：当前指标为衰退期均值的百分比=当前值/NBER 划定的衰退期间该指标均值；当前指标为衰退期最低点均值的百分比=
当前值/NBER 划定的历次衰退期间该指标最低点的平均值。下文有类似表述时表明计算方法同此法。
2 计算方法为：当前指标与衰退期间均值差距=当前值-NBER 划定的衰退期间该指标均值；当前指标与衰退期最低点均值差距=当前值-

NBER 划定的历次衰退期间该指标最低点的均值。下文有类似表述时表明计算方法同此法。

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12
 宏观专题

图表 9 当前 ECRI 领先指标同比较衰退期平均增速高 图表 10 当前美国谘商局领先指标同比较衰退期平均

约 1.7%，较衰退期最低增速的平均高 8.8% 值高 7.9%，较衰退期最低点的平均高 10.9%

170 50% 20%

40% 120 15%
150
30% 10%
130 20% 100
5%
10% 0%
110 80
0%
-5%
90 -10% 60
-20% -10%
70 -15%
-30% 40
50 -40% -20%
1967-01-06
1970-01-06
1973-01-06
1976-01-06
1979-01-06
1982-01-06
1985-01-06
1988-01-06
1991-01-06
1994-01-06
1997-01-06
2000-01-06
2003-01-06
2006-01-06
2009-01-06
2012-01-06
2015-01-06
2018-01-06
2021-01-06
20 -25%

1960/1/1
1963/1/1
1966/1/1
1969/1/1
1972/1/1
1975/1/1
1978/1/1
1981/1/1
1984/1/1
1987/1/1
1990/1/1
1993/1/1
1996/1/1
1999/1/1
2002/1/1
2005/1/1
2008/1/1
2011/1/1
2014/1/1
2017/1/1
2020/1/1
NBER划定的衰退期 美国:ECRI领先指标 NBER划定的衰退期 美国谘商局领先指标
同比（右轴） 同比（右轴）

资料来源：wind，NBER，华创证券 资料来源：wind，NBER，华创证券

图表 12 9 月 10 日当周纽约联储 WEI 指数环比下降 0.4

图表 11 7 月芝加哥联储全国活动扩散指数-0.05
个点至 2.62

1.0 15

0.5
10

0.0
5

-0.5
0

-1.0
-5
1967/05
1969/12
1972/07
1975/02
1977/09
1980/04
1982/11
1985/06
1988/01
1990/08
1993/03
1995/10
1998/05
2000/12
2003/07
2006/02
2008/09
2011/04
2013/11
2016/06
2019/01
2021/08

-10
2019/01
2019/03
2019/05
2019/07
2019/09
2019/11
2020/01
2020/03
2020/05
2020/07
2020/09
2020/11
2021/01
2021/03
2021/05
2021/07
2021/09
2021/11
2022/01
2022/03
2022/05
2022/07
2022/09
NBER划定的衰退期
芝加哥联储全国活动指数扩散指数
纽约联储WEI
-0.35

资料来源：芝加哥联储，华创证券 资料来源：纽约联储，华创证券

图表 13 当前纽约联储基于国债收益率曲线预测的未 图表 14 截至 9 月 15 日，GDPNow 对 Q3 经济增速最

来一年衰退概率为 25%，衰退期平均值为 35% 新预测为 0.5%

100 GDPNow对Q3的经济增速预测
10 3.0
80
5
60 2.5
40 0
2.0
20 -5
1.5
0 -10
1960-01
1963-02
1966-03
1969-04
1972-05
1975-06
1978-07
1981-08
1984-09
1987-10
1990-11
1993-12
1997-01
2000-02
2003-03
2006-04
2009-05
2012-06
2015-07
2018-08
2021-09

1.0

0.5 0.5
NBER划定的衰退期 0.0
07-29 08-05 08-12 08-19 08-26 09-02 09-09
纽约联储：美国未来12个月经济衰退概率（%）
美国实际GDP同比增速（右轴，%） GDP预测值（%）

资料来源：纽约联储，wind，华创证券 资料来源：亚特兰大联储，华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13
 宏观专题

图表 15 8 月 Salm Rule 指标为 0.03，远小于 0.5 的边界值

10

-2
1959-12
1961-08
1963-04
1964-12
1966-08
1968-04
1969-12
1971-08
1973-04
1974-12
1976-08
1978-04
1979-12
1981-08
1983-04
1984-12
1986-08
1988-04
1989-12
1991-08
1993-04
1994-12
1996-08
1998-04
1999-12
2001-08
2003-04
2004-12
2006-08
2008-04
2009-12
2011-08
2013-04
2014-12
2016-08
2018-04
2019-12
2021-08
NBER划定的衰退期 Real-time Sahm Rule Recession Indicator 0.5

资料来源：圣路易斯联储，华创证券

 金融市场有 6 大指标，具体如下：

（1） 彭博衰退概率一致预期：截至 9 月 16 日，彭博对明年美国经济陷入衰退的预测

概率为 50%；

（2） 彭博经济增速一致预期：对于 2022-24 年美国经济增速，截至 9 月 18 日，彭博

一致预期分别为 1.7%、0.9%、1.7%，较全球增速预期分别低约 1.2、1.6、1.3 个
百分点，2015-21 年美国经济增速较全球增速平均低约 0.8 个百分点，显示近三
年美国经济动能预期偏弱。

（3） 10-2Y 国债利差：9 月 19 日为-46bp，接近 1990-91 年和 2001 年初的衰退前的最

低值，已经低于金融危机那轮衰退前的最低值。

（4） 标普 500 指数：1980 年以来，10-2Y 曲线倒挂平均领先美股拐点美股高点 8 个月，

领先经济衰退 13.2 个月，也就是说美股高点平均领先经济衰退约 5 个月，本轮美
股似乎已于 1 月初见顶。

（5） 彭博巴克莱美国公司高收益率平均 OAS：9 月 19 日高收益债平均 OAS 指数读数

为 4.81，是衰退期平均值的 55%，衰退期最高值平均的 36%。

（6） Sentix 投资者信心指数：9 月为-10.8，而历史上衰退期平均值为-30.9。

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14
 宏观专题

图表 16 截至 9 月 16 日，彭博对明年美国经济陷入衰 图表 17 预计 2023 年美国经济增速 1%左右，较全球增

退的预测概率为 50% 速低 1.6 个百分点

100 6 %
90
5
80
4
70
60 50 3
50 2
40 1
30 0
20 -1 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
10
-2
0
-3
08-04-30

09-04-30

10-04-30

11-04-30

12-04-30

13-04-30

14-04-30

15-04-30

16-04-30

17-04-30

18-04-30

19-04-30

20-04-30

21-04-30

22-04-30
-4

NBER划定的衰退期 美国-全球 美国-全球：彭博一致预期

美国未来一年经济衰退概率（彭博一致预期，%） 美国实际GDP增速 彭博一致预期

资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券

图表 19 美股高点平均领先经济衰退约 5 个月，本轮美
图表 18 9 月 19 日美债 10-2 年利差-46bp
股似乎已于 1 月初见顶

4.0 6,000
3.0
5,000
2.0
4,000
1.0
3,000
0.0
-1.0 2,000

-2.0 1,000

-3.0 0
76-06-01
79-06-01
82-06-01
85-06-01
88-06-01
91-06-01
94-06-01
97-06-01
00-06-01
03-06-01
06-06-01
09-06-01
12-06-01
15-06-01
18-06-01
21-06-01

1979-12
1981-12
1983-12
1985-12
1987-12
1989-12
1991-12
1993-12
1995-12
1997-12
1999-12
2001-12
2003-12
2005-12
2007-12
2009-12
2011-12
2013-12
2015-12
2017-12
2019-12
2021-12
NBER划定的衰退期 10Y-2Y利差（%） NBER划定的衰退期 美国:标准普尔500指数

资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券
图表 20 当下高收益债平均 OAS 为衰退期平均值的 图表 21 9 月美国 Sentix 投资者信心指数-10.8，衰退期
55%，衰退期最高值平均的 36% 平均值为-30.9

60
40
20
0
-20
-40
-60
2003-01
2003-12
2004-11
2005-10
2006-09
2007-08
2008-07
2009-06
2010-05
2011-04
2012-03
2013-02
2014-01
2014-12
2015-11
2016-10
2017-09
2018-08
2019-07
2020-06
2021-05
2022-04

NBER划定的衰退期 美国:Sentix投资信心指数
衰退期最低值平均 衰退期平均

资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：wind，华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15
 宏观专题

 企业预期方面有 4 大类指标，具体如下：

（1） ISM 制造业 PMI：8 月录得 52.8，为衰退期平均值的 120%，衰退期最低值平均

的 146%；

（2） 各地方联储制造业 PMI：均较历史均值收缩，芝加哥联储、纽约联储萎缩最大，

其中纽约联储制造业 PMI 9 月录得-1.5，已经小于衰退期均值；

（3） 中小企业乐观指数：8 月录得 91.8，为衰退期均值的 102%，衰退期最低点平均

的 107%；

（4） CEO 经济展望指数：Q3 录得 84.2，为衰退期均值的 162%，衰退期最低点平均

的 249%。

图表 22 当前 ISM 制造业 PMI 为衰退期平均值的 图表 23 当下地方联储制造业 PMI 均较历史均值收缩，

120%，衰退期最低值平均的 146% 芝加哥联储、纽约联储 PMI 萎缩最大

各地方联储制造业综合指数
费城联储
20
10
0
芝加哥联储 -10 纽约联储
-20 2022-08
-30
-40 2022Q2
-50 历史均值
衰退期均值

达拉斯联储 里奇蒙德联储

堪萨斯联储

资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券

图表 24 当下中小企业乐观指数为衰退期均值的 图表 25 Q3 CEO 经济展望指数为衰退期均值的

102%，衰退期最低点平均的 107% 162%，衰退期最低点平均的 249%

110 140
105 120
100 100
95 80
60
90
40
85
20
80
0
2003-01
2003-12
2004-11
2005-10
2006-09
2007-08
2008-07
2009-06
2010-05
2011-04
2012-03
2013-02
2014-01
2014-12
2015-11
2016-10
2017-09
2018-08
2019-07
2020-06
2021-05
2022-04

-20
2002-12
2003-11
2004-10
2005-09
2006-08
2007-07
2008-06
2009-05
2010-04
2011-03
2012-02
2013-01
2013-12
2014-11
2015-10
2016-09
2017-08
2018-07
2019-06
2020-05
2021-04
2022-03

NBER划定的衰退期 美国:中小企业乐观指数:季调
衰退期最低值 衰退期最低值平均 NBER划定的衰退期 美国:CEO经济展望指数
衰退期平均 衰退期最低值平均 衰退期平均

资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind。华创证券

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 消费者预期方面有 2 大指标，具体如下：

（1） 密歇根大学消费者信心指数：9 月录得 59.5，环比回升 1.3 个点，当下仅有衰退

期均值的 84%，衰退期最低值平均的 92%；

（2） IBD/TIPP 经济乐观指数：9 月录得 44.7，环比回升 6.6 个点，当下为为衰退期均

值的 93%，衰退期最低值平均的 98%。

图表 26 当下密歇根大学消费者信心指数仅有衰退期 图表 27 当下 IBD/TIPP 经济乐观指数为衰退期均值的

均值的 84%，衰退期最低值平均的 92% 93%，衰退期最低值平均的 98%

资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券

（二）金融资产如何定价加息与衰退？

从各部门对经济的预期表现来看，经济下行的大方向较为一致，但下行的幅度、时点目
前仍难以明确，指标间存在较大的分歧。那么资产价格如何定价当前的美联储加息与经
济衰退预期？通过计算可见：9 月 21 日数据估算的美债对加息预期相对充分（当前定价
隐含年内再加息约 175bp），10-2Y 国债收益率利差也已定价美国经济衰退；而美股定价
则相对较弱（当前定价隐含年内再加息 50bp），同时对经济下行的预期幅度也远小于美
联储的经济预期。因此未来若美联储鹰派姿态不减，则美股调整风险或较大。

1、美债：对加息与衰退定价较充分

美债对加息幅度的预期相对充分。根据在《各类资产“已计入”多少加息？这才最重要
——5 月 FOMC 会议点评》中提到的估算各类资产隐含加息预期的估算方法，以 9 月
FOMC 会议前的基准利率 2.33%为基础，4%左右的 1Y 国债收益率隐含今年全年再加息
约 175bp。而这一预期略低于目前联邦基金期货隐含全年再加息 200bp 至 4.5%的预期，
即美债基本 price in 了当前美联储的加息预期。

美债市场对经济衰退的预期幅度也相对激进。10Y-2Y 国债收益率自 7 月 6 日起已连续 2

个多月倒挂、10Y-3M 国债收益率也自 7 月起快速下行，目前距离倒挂仅 10-20bp。

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2022-07
2022-01
2021-07
2021-01
2020-07
2020-01
2019-07
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2018-01
2017-07
2017-01
2016-07
2016-01
2015-07
1Y 国债利率隐含加息预期：全年再加息 175bp（9 月 21 日计算值）

美债收益率:10Y-3M
2015-01
2014-07
2014-01
2013-07
9 月 21 日联邦基金期货隐含今年全年再加息 200bp 至 4.5% 2013-01
2012-07
2012-01
2011-07
2011-01

美债收益率:10Y-2Y
2010-07
2010-01

图表 30 美债市场对经济衰退的预期幅度也相对激进

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2009-07
2009-01
2008-07
2008-01
2007-07
2007-01
2006-07
2006-01
2005-07
2005-01
2004-07
2004-01
2003-07

资料来源：CME，华创证券
资料来源：wind，华创证券

资料来源：wind，华创证券
2003-01
2002-07
2002-01
2001-07
2001-01
2000-07
图表 28

图表 29
2000-01

5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
-2.00
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2、美股：对加息与衰退定价偏弱

美股对加息幅度的预期大幅偏弱。同样以《各类资产“已计入”多少加息？这才最重要
——5 月 FOMC 会议点评》中提到的估算美股隐含加息预期的估算方法，以目前基准利
率 2.33%为基础，当前美股股指隐含今年全年再加息约 50bp。而这一预期则远低于目前
联邦基金期货隐含全年再加息 200bp 至 4.5%的预期。

图表 31 美股隐含的加息预期：全年再加息 50bp（9 月 21 日计算值）

资料来源：wind，华创证券

根据股息期货定价估算，美股对经济衰退的定价偏弱。美联储近期对美股隐含经济衰退
预期的研究3显示，股息期货作为投资者交易未来年份某一股票指数所支付股息的金融工
具，可用于估算该股指隐含的未来股息，而由于股息与企业利润挂钩，因此又可间接估
算出对 GDP 预期
（标普 500 股息率同比变动与实际 GDP 同比变动的弹性为 0.06）。不过，
3 月以来，标普 500 指数大幅下跌，但预期股息基本稳定，反映了美股下跌的驱动因素
主要来自贴现率的提升，而非对企业未来现金流预期的下降。挂钩到 GDP 预期来看，股
息期货隐含 2022 年实际 GDP 同比增速预期较年初并未下修，而对 2023 年实际 GDP 同
比增速预期较年初则下修 0.4 pcts。而这一预期下修幅度也表明美股目前对经济增速预期
仅温和下降：彭博一致预期对 GDP 同比增速的预期较年初下修 1.6pcts（由 2.5%下修至
0.9%），美联储官方 SEP 对 2023 年 GDP 同比增速预期也下修了 0.5pcts（由 2.2%下修至
。
1.7%）

3 Ibert, Markus, Ben Knox, and Francisco Vazquez-Grande (2022). "Are Stocks Pricing in Recession Risks? Evidence from Dividend
Futures," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, August 18, 2022,
https://doi.org/10.17016/2380-7172.3176.

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图表 32 初以来标普 500 指数下跌但股息预期则平稳 图表 33 普 500 股息增长与 GDP 增长趋势一致

资料来源：FED，华创证券 资料来源：FED，华创证券

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宏观组团队介绍
研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观
分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税
研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资
产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。 作为首席带队连
续多年获得资本市场奖项。2019 年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球
最佳宏观分析师入围；2020 年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师 30 人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟
最佳分析师；2021 年获得上证报最佳宏观分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、
水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。

副组长、高级分析师：陆银波

中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研
究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有五年证券从业经历。
凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖
项，包括 2020-2021 年新财富最佳分析师等。

高级研究员：殷雯卿

中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研
究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。

高级研究员：文若愚

美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江
证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远
见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。

分析师：高拓

麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在
加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等
多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。

研究员：付春生

中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 2 年宏观研究经验。2020-2021 年新财富最佳分析师团队

核心成员。

助理研究员：李星宇

清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。

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华创证券机构销售通讯录

地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱
张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com
张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com
侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com
刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com
过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com
北京机构销售部
侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com
车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com
蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com
刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com
顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com
张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com
段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com
董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com
广深机构销售部 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com
张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com
邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com
王春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com
周玮 销售助理 zhouwei@hcyjs.com
许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com
曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com
官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com
黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com
吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com
李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com
上海机构销售部 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com
邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com
蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com
施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com
王世韬 销售助理 wangshitao1@hcyjs.com
朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com
李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com
潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com
汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com
江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com
私募销售组
汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com
宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com
王卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com

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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对
任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，
也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策
并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值
以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

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传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500
会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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