CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ NGÀNH .....................................................................

4
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ NGÀNH ..................................................................... 4
1.1. Tổng quan về kinh tế vĩ mô năm 2015 ............................................................................................. 4
1.1.1. Tăng trưởng kinh tế tích cực hơn so với kỳ vọng nhờ sự dẫn dắt của khu vực sản xuất
và khởi sắc trong hoạt động tiêu dùng nội địa ...................................................................................... 4
Tổng vốn đầu tư toàn xã hội có những diễn biến khả quan hơn trong năm 2015 với vai trò dẫn dắt thuộc
về khu vực tư nhân và FDI......................................................................................................................... 5
Hoạt động Ngân sách nhà nước có khả năng đạt được mục tiêu. ...................................................................... 7
Diễn biến thị trường tiền tệ ........................................................................................................................ 8
b,Mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế có thay đổi nhẹ so với năm 2014.......................................................... 12
- Lãi suất huy động: .................................................................................................................................... 12
- Lãi suất cho vay:........................................................................................................................................ 12
Thị trường chứng khoán .............................................................................................................................. 13
Hình 35. Diễn biến chỉ số VN-Index và HNX-Index trong năm 2015 (điểm) ................................................ 13
1.2. TỔNG QUAN NGÀNH THỰC PHẨM ....................................................................................... 14
1.2.1. Ưu điểm: ................................................................................................................................. 14
1.2.2. Nhược điểm: ........................................................................................................................... 14
Khoảng cách lớn về thu nhập giữa thành phố và nông thôn tạo nên một sự khác biệt trong việc tiêu thụ
thực phẩm theo thu nhập của người dân. Ngành công nghiệp thực phẩm nói chung vẫn còn chưa mở
cửa kinh tế, ngoại trừ một số lĩnh vực chính như bơ và bánh kẹo. Xem xét điều kiện lâu dài, công
nghiệp thực phẩm Việt Nam còn xem là quá chậm trong việc áp dụng công nghệ mới để cạnh tranh với
các nước khác trên thế giới mặc dù Chính phủ đang nỗ lực để nhận ra điều này. Hơn nữa, cơ sở hạ tầng
của Việt Nam vẫn rất yếu. Đường bộ, đường sắt, cảng không thể đáp ứng sự phát triển của nền kinh tế
cũng như liên kết với thế giới bên ngoài. 1.2.3. Cơ hội: ....................................................................... 14
1.2.4. Thách thức: ............................................................................................................................ 15
CHƯƠNG 2: GIỚI THIỆU CHUNG VỀ CÔNG TY................................................................................. 15
2.1. TỔNG QUAN .................................................................................................................................. 15
2.1.1. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH ......................................................................................................... 16
2.1.2. LĨNH VỰC KINH DOANH ........................................................................................................... 16
2.1.3. VỊ THẾ CÔNG TY ........................................................................................................................ 17
2.1.4. CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN VÀ ĐẦU TƯ .................................................................................. 18
2.1.5. KẾ HOẠCH KINH DOANH TỪ HỘI ĐỒNG CỔ ĐÔNG ............................................................. 18
2.1.6. Các chỉ số tài chính và triển vọng đầu tư ...................................................................................... 19
Doanh thu và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng khá so với cùng kỳ nhờ gia tăng sản lượng và giá nguyên
liệu đầu vào giảm..................................................................................................................................... 20
Chi phí giá vốn: ........................................................................................................................................... 23
2.1.7. Đề xuất nâng cao giá trị công ty................................................................................................... 25
2.2. Phân tích SWOT ............................................................................................................................ 25
CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CÔNG TY .............................................................................................................. 26
3.1. TÍNH CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................... 26
2
 3.1.1 Thu thập giá đóng cửa của 100 phiên gần đây nhất, Xác định hệ số bê-ta....................... 26
3.1.2. Xác định Ke ................................................................................................................................... 30
3.1.3. Xác định Kd ................................................................................................................................... 31
3.1.4. Xác định WACC ........................................................................................................................... 32
3.2. định giá doanh nghiệp theo phương pháp FCEE và FCFF ................................................................... 32
3.2.1. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp FCFE .......................................................................... 32
3.2.2. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp FCFF ........................................................................... 34
3.3.3. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức( DDM) .................................. 36
3.3.4. Định giá công ty bằng phương pháp tương đối ................................................................... 37
3.4 Xác định EPS forward................................................................................................................... 38
3.4.2 Vốn chủ sở hữu bình quân .................................................................................................... 39
3.4.3 Cổ tức bình quân.................................................................................................................... 39
3.5 Xác định mức vốn hóa thị trường ................................................................................................ 39
3.6 Xác định P/E bình quân theo trọng số ......................................................................................... 40
3.7 Kết luận về P/E trailing, hiện tại và forward .............................................................................. 40
3.8 Xác định P/E theo phương pháp cơ bản ...................................................................................... 40
CHƯƠNG 4: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ........................................................................................... 41
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ VÀ KIẾN NGHỊ ĐẦU TƯ .................................................................. 44
5.1. Tổng kết kết quả các phương pháp định giá ............................................................................... 44
5.2. Kiến nghị đầu tư ............................................................................................................................ 44

3
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ NGÀNH
1.1. Tổng quan về kinh tế vĩ mô năm 2015

1.1.1. Tăng trưởng kinh tế tích cực hơn so với kỳ vọng nhờ sự dẫn dắt của
khu vực sản xuất và khởi sắc trong hoạt động tiêu dùng nội địa
Tăng trưởng GDP Việt Nam trong năm 2015 đã có sự cải thiện liên tục qua
các quý, với
mức tăng trưởng cả năm ước đạt 6,68%, Hình 14. Diễn biến tăng trưởng
mức cao nhất trong vòng 5 năm trở lại kinh tế Việt Nam giai
đây. Ngành công nghiệp xây dựng đang đoạn 2013 - 2015
trở thành động lực dẫn dắt tăng trưởng
về phía cung với mức tăng đạt đến
9,64% trong năm 2015. Tuy nhiên, lĩnh
vực nông lâm nghiệp thủy sản có sự sụt
giảm khi chỉ đạt mức tăng trưởng 2,41%
trong năm 2015.

Sự khởi sắc của lĩnh vực công nghiệp

thể hiện qua chỉ số IIP toàn ngành công
nghiệp đã duy trì đà tăng trưởng tốt trong
cả năm, với mức tăng đạt 9,8% so với Nguồn: TCTK
năm 2014. Trong đó, đóng góp chủ yếu
đến từ hai ngành khai khoáng
và công nghiệp chế biến chế tạo, với mức tăng của cả năm lần lượt ước đạt 6,5%
và 10,6%. Thực trạng diễn biến của chỉ số công nghiệp toàn ngành cũng được phản
ánh rõ nét qua sự thay đổi của Chỉ số quản trị mua hàng PMI với ngưỡng mở rộng
(> 50 điểm) được duy trì liên tục trong hầu hết các tháng của năm 2015.
Hình 17. Chỉ số PMI của Việt Nam giai đoạn 2014 - 2015
%

Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18

Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18
Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19
Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19

Nguồn: Nikkei Markit

4
 Đối với trụ cột còn lại của tăng trưởng kinh tế trong năm 2015 là tiêu dùng
cũng ghi nhận những cải thiện vượt bậc. Tăng trưởng tích lũy tổng mức bán lẻ
hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng đã loại trừ yếu tố giá liên tục duy trì mức tăng
trưởng hàng tháng cao hơn so với cùng kỳ năm 2014. Kết thúc năm 2015, tổng
mức bán lẻ hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng (đã loại trừ yếu tố giá) tăng 8,4% so với
cùng kỳ năm trước, cao hơn nhiều so với mức tăng cùng kỳ của một số năm gần
đây. Xu hướng này càng được củng cố qua niềm tin tiêu dùng gia tăng. Niềm tin
tiêu dùng cuối năm 2015 đạt 144,8 điểm, tăng 9,2 điểm so với cuối năm 2014.
Đồng thời, theo khảo sát về điều kiện kinh doanh của Việt Nam và các nước trong
khu vực của tổ chức IMA Asia, Việt Nam nằm trong top các nước có điều kiện
kinh doanh trong lĩnh vực bán lẻ tốt nhất trong khu vực.

Hình 18. Tăng trưởng doanh số bán Hình 19. Tăng trưởng doanh số
lẻ hàng hóa và bán lẻ hàng hóa
dịch vụ tiêu dùng đã loại trừ yếu tố so với tháng trước và so với cùng
giá (%yoy) kỳ

2014 2015
Tăng trưởng yoy (%)

Tổng vốn đầu tư toàn xã hội có những diễn biến khả quan hơn trong năm 2015
với vai trò dẫn dắt thuộc về khu vực tư nhân và FDI

Tổng vốn đầu tư toàn xã hội thực vẫn duy trì mức tăng trưởng tốt 13%,
hiện năm 2015 theo giá hiện hành ước thấp hơn một chút so với mức 13,6%
tính đạt 1367,2 nghìn tỷ đồng, tăng 12% của năm 2014. Tuy nhiên, trái với diễn
so với cùng kỳ năm trước và bằng 32,6 biến khả quan của khu vực tư nhân và
% GDP, tăng nhẹ so với mức tăng 11,5% nước ngoài, đầu tư của khu
của cùng kỳ năm 2014. Trong diễn biến Hình 20. Tốc độ tăng tổng vốn đầu tư
theo thành phần kinh tế
chung của vốn đầu tư toàn xã hội, vốn Nguồn: TCTK
đầu tư từ khu vực nước ngoài đạt mức
tăng trưởng tốt nhất lên đến 19,9%, cao
gần gấp đôi so với mức tăng 10,5% của
năm 2014. Tiếp đến là khu vực tư nhân
5

Vốn đầu tư toàn XH Khu vực Nhà nước

vực Nhà nước có xu hướng chững lại trong năm 2015 với mức giảm khá mạnh,
chỉ đạt 6,7% năm 2015, thấp hơn nhiều so với mức tăng 10,2% của năm 2014.

Thu hút và giải ngân FDI thực sự trở thành một điểm sáng của Việt Nam
trong năm qua. Cụ thể trong năm 2015 đã thu hút số vốn đăng ký đạt 22,76 tỷ
USD, tăng 12,5% so với cùng kỳ năm trước (cùng kỳ năm 2014 giảm 6,5%); vốn
FDI thực hiện đạt 14,5 tỷ USD, tăng 17,4% so cùng kỳ năm trước (cao hơn
nhiều so với mức 7,4% cùng kỳ năm 2014).

Chỉ số giá tiêu dùng CPI của năm 2015 chỉ tăng 0,6%, đây là mức lạm phát thấp nhất
trong vòng 14 năm
qua và cũng là năm thứ 2 liên tiếp lạm phát thấp hơn nhiều so với mục tiêu (năm 2014
lạm phát ở mức 1,84% trong khi mục tiêu là 7%, năm 2015 lạm phát ở mức 0,6%
trong khi mục tiêu là 5%).

CPI tăng thấp trong năm 2015 chủ yếu là do sự chi phối từ xu hướng giảm giá mạnh
của CPI nhóm giao thông vận tải, là nhóm chiếm quyền số lớn trong rổ hàng hóa tính
CPI của Việt Nam. Cụ thể, nhóm hàng này đã có mức CPI âm20 trong cả 12 tháng
năm 2015. Do vậy, tính đến hết tháng 12/2015, chỉ số CPI của nhóm ngành Giao
thông đã giảm tới 8,74% so với năm trước, đóng góp -0,78 điểm phần trăm vào chỉ số
CPI chung. Diễn biến này của CPI nhóm giao thông do giá xăng dầu trong nước liên
tục điều chỉnh giảm theo giá dầu thế giới.

Như vậy, có thể thấy sự chi phối của nhóm hàng giao thông lên lạm phát tổng thể
đã phần nào phản ánh việc lạm phát năm 2015 thấp chủ yếu bắt nguồn từ việc điều
chỉnh giá hàng hóa đầu vào của nền kinh tế. Nhận định trên tiếp tục được củng cố
khi xem xét diễn biến lạm phát cơ bản trong năm. Cụ thể, chỉ số lạm phát cơ bản
luôn duy trì ở mức cao hơn chỉ số lạm phát tổng thể; tính đến hết năm 2015, lạm
phát cơ bản đã tăng 1,69%, cao hơn nhiều mức tăng CPI tổng thể (0,6%).
Hình 26. Diễn biến lạm phát tổng thể, lạm phát cơ
Hình 25. Diễn biến lạm phát tổng thể và lạm phát bản và lạm phát nhóm LTTP so với cùng kỳ
nhóm LTTP so với tháng trước

CPI so với tháng trước CPI cơ bản so với cùng kỳ

CPI Hàng ăn và dịch vụ ăn uốngvới tháng trước CPI so với cùng kỳ

Nguồn: TCTK và tự tính toán

6
 Hoạt động Ngân sách nhà nước có khả năng đạt được mục tiêu.
Tính đến 15/12/2015, thu NSNN ước đạt 970 nghìn tỷ đồng, vượt khoảng 60 nghìn
tỷ đồng so với mức dự toán đưa ra từ đầu năm. Mặc dù giá dầu giảm có ảnh hưởng
đến nguồn thu, tuy nhiên thực tế đó đã được bù đắp bởi các nguồn thu nội địa.
Tính đến ngày 15/12/2015, thu NSNN ước đạt 970 nghìn tỷ đồng, vượt khoảng 60
nghìn tỷ đồng so với mức dự toán đưa ra từ đầu năm.

Bên cạnh đó, hoạt động chi NSNN năm 2015 tiếp tục tăng cao, tính đến
15/12 ước thực hiện đạt 1064,5 nghìn tỷ đồng, bằng 92,8% dự toán năm. Như
vậy, bội chi NSNN đến ngày 15/12/2015 ước đạt 179,76 nghìn tỷ đồng, tương
đương 79,54% dự toán năm và mục tiêu bội chi NSNN năm 2015 là 226.000 tỷ
đồng nhiều khả năng có thể đạt được.

Tuy nhiên, trong cơ cấu chi tiêu NSNN đã nổi lên một số vấn đề đáng chú ý
như sau:
- Chi trả nợ viện trợ tăng mạnh, ước thực hiện đạt 142,29 nghìn tỷ đồng, bằng 98,9% dự
toán và tăng 23,58% so
với cùng kỳ 2014, cao hơn nhiều so với
mức tăng 14,29% cùng kỳ năm trước; HÌnh 27. Diễn biến nợ công 2010 -
- Chi đầu tư phát triển giảm khá mạnh, ước
2015
thực hiện đến 15/12 mới đạt 83,1% dự
toán (chỉ chiếm khoảng 15,22% tổng chi,
là mức thấp nhất trong vòng 20 năm qua)
và tiếp tục xu hướng dồn vào các tháng
cuối năm, hạn chế những tác động tích cực
tới nền kinh tế; Nợ công (Nghìn tỷ đồng, T) Nợ công/GDP (%, P)

- Chi thường xuyên tiếp tục tăng cao đạt Nguồn: Bộ Tài chính
97,1% dự toán năm mặc dù chính phủ đã
ban hành chỉ thị số 06/CT- TTg về việc
cắt giảm chi thường xuyên của các Bộ,
ngành trong 8 tháng cuối năm

7
 - Các khoản chi ngân sách từ sử dụng vốn vay không chỉ dành để để đáp
ứng vốn cho các dự án và công trình trọng điểm quốc gia, một lượng không
nhỏ nợ Chính phủ bảo lãnh được cho là để phục vụ mục đích “tái cơ cấu các
khoản nợ trong nước và nợ nước ngoài của các tập đoàn, tổng công ty và bảo
lãnh phát hành của các ngân hàng chính sách”.

Sự bất cân đối trong cơ cấu chi ngân sách trên đang tạo áp lực khiến nợ
công tiếp tục tăng trong năm 2015. Hiện tại dự nợ công/GDP đã tăng từ mức
51,7% năm 2010 lên 61,3% năm 2015.

Diễn biến thị trường tiền tệ

a, Diễn biến tín dụng có nhiều điểm tích cực trong năm 2015
Cùng với những khởi sắc của nền kinh tế trong điều kiện mặt bằng lãi suất ổn định,
tăng trưởng tín dụng năm 2015 đạt ở mức cao, tốc độ tăng trưởng đã thay đổi tích
cực qua các Quý, tính đến 21/12, tín dụng tăng 17,17% so cuối năm 2014 và dự kiến
sẽ đạt mức 18% cho cả năm 2015. Đồng thời, trong năm dòng chảy tín dụng đã tập
trung cho lĩnh vực sản xuất, tạo động lực tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế,
trong đó, tín dụng cho khu vực nông nghiệp - nông thôn, công nghiệp ưu tiên phát
triển và công nghệ cao có mức tăng trưởng lần lượt là 11%, 10% và 50%. Ngoài ra,
tín dụng phân theo kỳ hạn cũng chuyển biến tích cực với mức tăng trưởng tín dụng
trung dài hạn tăng trưởng cao hơn so với tín dụng ngắn hạn. So cuối năm 2014, tốc
độ tăng trưởng tín dụng trung dài hạn xấp xỉ 30% cao hơn rất nhiều so với tốc độ
tăng trưởng tín dụng ngắn hạn (khoảng 7%).
Ngoài ra, trong điều kiện thị trường ngoại hối cả trong nước và quốc tế có
những biến động lớn với chính sách lãi suất nội tệ và ngoại tệ được điều hành đồng
bộ, bám sát diễn biến của kinh tế vĩ mô và các chính sách quản lý ngoại hối theo
hướng giảm dần tình trạng đô la hóa đã tác động tích cực đến tốc độ tăng trưởng tín
dụng VND và ngoại tệ theo hướng tạo ra sự dịch chuyển khá mạnh từ ngoại tệ sang
VND, trong đó tín dụng bằng VND tăng cao, trên 21,65% trong khi tín dụng bằng
ngoại tệ giảm 7,3%. Nhờ đó, tình trạng đôla hóa trong nền kinh tế giảm xuống mức
thấp nhất từ trước đến nay, tỷ lệ tiền gửi ngoại tệ/tổng phương tiện thanh toán
(FCD/M2) và tỷ lệ tín dụng ngoại tệ/M2 ước mức gần 11% và 8%.

8
 b,Mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế có thay đổi nhẹ so với năm
2014
- Lãi suất huy động:

Trong năm 2015, lãi suất huy động có xu hướng giảm rõ rệt trong 4 tháng đầu
năm và tăng nhẹ trong quý IV, so với cuối năm 2014, mặt bằng lãi suất huy động
bằng VND giảm khoảng 0,2- 0,5%/năm. Hiện tại, lãi suất huy động VND không
kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng phổ biến trong khoảng 0,8 -1,0%/năm; lãi suất
huy động VND có kỳ hạn từ 1 đến dưới 12 tháng phổ biến trong khoảng từ 4,5-
6,5%/năm và lãi suất huy động VND có kỳ hạn trên 12 tháng trong khoảng 6,4 –
7,2%.

Bên cạnh sự giảm nhẹ của lãi suất huy động VND, trong năm 2015, lãi suất
huy động USD đã giảm xuống mức thấp nhất, diễn biến bám sát các quy định
điều chỉnh giảm lãi suất USD của NHNN24, hiện tại lãi suất huy động USD của
TCTD phổ biến ở mức 0% đối với tiền gửi của cá nhân và của tổ chức kinh tế.

- Lãi suất cho vay:

Trong năm 2015, mặt bằng lãi suất cho vay ổn định, hiện phổ biến khoảng 6-
9%/năm đối với ngắn hạn, 9-11%/năm đối với trung và dài hạn, trong tháng một số
ngân hàng áp dụng các chương trình cho vay với lãi suất ưu đãi khoảng 5-6%/năm.
Tính chung so với đầu năm, lãi suất cho vay trung và dài hạn vẫn có xu hướng
giảm khoảng 0,3%/năm, lãi suất cho vay ngắn hạn giảm 0,2-0,3%/năm.
Lãi suất cho vay sản xuất ngắn hạn phổ biến trong khoảng 6,8-8,8%/năm đối
với khối NHTM Nhà nước và khoảng 7,8-9,0%/năm đối với khối NHTM cổ phần.
Lãi suất cho vay sản xuất trung- dài hạn phổ biến trong khoảng 9,3-10,5%/năm đối
với khối NHTM Nhà nước và khoảng 10- 11%/năm đối với khối NHTM cổ phần.
Lãi suất cho vay các lĩnh vực ưu tiên thấp hơn cho vay sản xuất từ 1-2%/năm
đối với kỳ hạn ngắn và từ 0,3-0,5%/năm đối với kỳ hạn trung-dài hạn. Lãi suất
cho vay lĩnh vực ưu tiên ngắn hạn là 6-7%/năm đối với khối NHTM Nhà nước
và 7%/năm đối với khối NHTM cổ phần. Lãi suất cho vay lĩnh vực ưu tiên
trung-dài hạn là 9-10%/năm đối với khối NHTM Nhà nước và 10-10,5%/năm
đối với khối NHTM cổ phần.
Lãi suất cho vay USD phổ biến ở mức 3-6,7%/năm; trong đó lãi suất
cho vay ngắn hạn phổ biến ở mức 3-5,5%/năm, lãi suất cho vay trung, dài
hạn ở mức 5,5-6,7%/năm. Cuối tháng 12, lãi suất cho vay USD dao động
trong khoảng 3,0-4,5%/năm đối với kỳ hạn ngắn và 5,5- 6,5%/năm đối với
trung-dài hạn.
Bảng 2. Lãi suất cho vay của TCTD trong tháng
12/2015

Đơn vị: %/năm

Tăng/gi Tăng/gi
Nhóm Đối tượng Ngắn ảm Trung, dài ảm
NHTM hạn tuyệt hạn tuyệt
6,8-8,8 đối so 9,3-10,5 đối so
VND
- Sản xuất, kinh 0tháng 0 tháng
7,0-9,0 9,5-11,0
doanh trước 9,0-10,0 trước
Nhà - 05 lĩnh vực ưu tiên 6,0-7,0 0 9,0-10,0 0
nước1 3,0-4,5 0 5,5-6,5 0
USD
7,8-9,0 10,0-11,0
- Sản xuất, kinh 8,0-9,0 0 10,0-11,0 0
doanh
Cổ phần2 10,0-10,5
- 05 lĩnh vực ưu tiên 7,0 0 10,0-11,0 0

4,5-5,3 0 6,0-6,5 0
USD
Nguồn: NHNN T12/2015.
Ghi chú: (1) bao gồm cả NHTM cổ phần do Nhà nước giữ cổ phần chi phối,
(2) không bao gồm các NHTM cổ phần do Nhà nước giữ cổ phần chi phối.
Thị trường chứng khoán
Trong năm 2015, thị trường đã trải qua nhiều thăng trầm với các đợt biến
động đáng chú ý trải đều qua hầu hết các quý của năm. Diễn biến của thị trường
chịu tác động mạnh từ các yếu bên ngoài (chứng khoán Trung quốc, điều hành lãi
suất của Mỹ, bất ổn giá dầu, dịch chuyển của dòng vốn,…) bên cạnh những tác
động từ các chính sách điều hành của các cơ quan quản lý Nhà nước như (Nghị
định 60; Thông tư 36,…). Kết thúc năm, mặc dù chỉ tăng hơn 6%, thấp hơn mức
tăng của năm 2014 (hơn 8%) nhưng chỉ số VN-Index vẫn giúp Việt Nam trở
thành thị trường chứng khoán hoạt động tốt trong khu vực Đông Nam Á 26.
Trung bình thanh khoản năm nay trên cả 2 sàn chỉ đạt khoảng 2.500 tỷ đồng, sụt
giảm 19,2% so với năm 2014. Vốn hóa toàn thị trường ghi nhận ở mức 58 tỷ
USD, tăng 14,35% so với cùng kỳ 2014.
Hình 35. Diễn biến chỉ số VN-Index và HNX-Index trong năm 2015 (điểm)
VN Index HNX Index

13
 Nguồn: Reuters 12/2015

1.2. TỔNG QUAN NGÀNH THỰC PHẨM

Công nghiệp thực phẩm Việt Nam phát triển nhanh chóng trong 2 loại chủ yếu:
thực phẩm tiêu dùng trong nước và xuất khẩu. Đối với người tiêu dùng địa phương,
cùng với sự đa dạng hóa, số lượng lớn đáng kể. Đối với xuất khẩu, gạo, cá, cà phê,
trà là những mặt hàng phổ biến và có lợi nhuận nhất. Hơn nữa, thực tế là Việt Nam
gia nhập tổ chức thương mại ASEAN và WTO đã đẩy mạnh ngành xuất khẩu nói
chung và xuất khẩu các sản phẩm nông nghiệp và thủy sản nói riêng. Bên cạnh việc
đầu tư để thay đổi các thiết bị đồng bộ hiện đại, ngành công nghiệp này hiện nay
cũng có xu hướng theo đuổi công nghệ sinh học, công nghệ ít ô nhiễm môi trường,
công nghệ tiết kiệm và tái sử dụng năng lượng. Trong những năm gần đây, mặc dù
tốc độ phát triển sản xuất, chế biến lương thực không phải là quá cao, tầm nhìn và
mục tiêu phát triển đã được thiết lập đúng cách, nhấn mạnh quá trình chuyển đổi
cấu trúc cơ sở hạ tầng.
1.2.1. Ưu điểm:
Ngành công nghiệp thực phẩm giúp nâng cao sản lượng và GDP, và cũng
là lĩnh vực thu hút nhiều đầu tư nước ngoài trong những năm gần đây. Một số
doanh nghiệp nổi tiếng là Unilever, Nestlé và San Miguel. Ngoài ra, người tiêu
dùng Việt Nam, nhất là giới trẻ và những người giàu có dần dần có quan tâm đến
các sản phẩm thương hiệu. Tại thời điểm này, với các chương trình tiếp thị, các sản
phẩm phương Tây nổi tiếng đang rất phổ biến ở thị trường Việt Nam.
Bên cạnh đó, trung tâm thành phố lớn như Hà Nội và thành phố Hồ Chí
Minh đang trở thành thị trường tiềm năng. Ngoài ra, các sản phẩm nông nghiệp
phong phú trong nước cũng giải quyết sự ổn định của vật liệu cung cấp và giá cả
sản xuất trong nước - một trong những lợi thế quan trọng trong giai đoạn không ổn
định như hiện nay.
1.2.2. Nhược điểm:
Khoảng cách lớn về thu nhập giữa thành phố và nông thôn tạo nên một
sự khác biệt trong việc tiêu thụ thực phẩm theo thu nhập của người dân. Ngành
công nghiệp thực phẩm nói chung vẫn còn chưa mở cửa kinh tế, ngoại trừ một số
lĩnh vực chính như bơ và bánh kẹo. Xem xét điều kiện lâu dài, công nghiệp thực
phẩm Việt Nam còn xem là quá chậm trong việc áp dụng công nghệ mới để cạnh
tranh với các nước khác trên thế giới mặc dù Chính phủ đang nỗ lực để nhận ra

14
điều này. Hơn nữa, cơ sở hạ tầng của Việt Nam vẫn rất yếu. Đường bộ, đường sắt,
cảng không thể đáp ứng sự phát triển của nền kinh tế cũng như liên kết với thế giới
bên ngoài.

1.2.3. Cơ hội:
Rõ ràng việc gia nhập WTO tháng 1 năm 2007 sẽ mang lại nhiều lợi ích
cho ngành xuất khẩu Việt Nam vì những trở ngại của thị trường đã dần bị bãi bỏ và
hạn chế thương mại đã được thành lập do sự gia tăng cạnh tranh. Thu nhập tang và
lối sống thay đổi đặc biệt là tại các trung tâm thành phố, mang lại nhu cầu về tiêu
thụ nhiều đồ ăn nhẹ, thực phẩm tiện dùng và đắt tiền. Thị trường trong nước lớn
với chi phí lao động thấp và sự thành công trong quá trình tư nhân hóa các doanh
nghiệp thực phẩm, mang lại nhiều cơ hội cho xuất khẩu cũng như đầu tư vào Việt
Nam. Hơn nữa, nông nghiệp Việt Nam cần đầu tư mạnh mẽ, do đó các nhà đầu tư
có thể kỳ vọng các chính sách hỗ trợ từ Chính phủ. Cuối cùng, ngành du lịch cũng
đang phát triển, giúp tăng lợi nhuận của các loại thực phẩm đóng gói.

1.2.4. Thách thức:

Bên cạnh cơ hội, cũng có nhiều thách thức. Nếu ngành công nghiệp thực
phẩm Việt Nam không thể tìm ra giải pháp và quản lý tốt, mặc dù ngành công
nghiệp này dường như phát triển tốt, có thể thất bại. Trước hết, mặc dù làm một
thành viên của WTO cho chúng ta nhiều lợi ích, nhiều công ty nhỏ không có khả
năng sống sót trong lĩnh vực này có thể bị phá sản. Tiếp theo, sự suy giảm giá trị
của đồng Việt Nam có thể làm tăng áp lực lạm phát. Sau đó, sự gia tăng của sản
phẩm nông nghiệp có thể là nguy cơ cho sản xuất và công nghiệp chế biến thực
phẩm. Nông dân suy nghĩ rằng việc gia tăng sẽ làm cho giá sản phẩm cao hơn.
Cuối cùng, bên cạnh việc duy trì phát triển sản xuất, đa dạng hóa sản phẩm, nâng
cao chất lượng, củng cố thương hiệu, vấn đề vệ sinh an toàn thực phẩm cho người
tiêu dùng cũng cần phải chú ý. Đó cũng là trách nhiệm và lương tâm của những
người trong lĩnh vực này.

CHƯƠNG 2: GIỚI THIỆU CHUNG VỀ CÔNG TY

2.1. TỔNG QUAN

VINAMILK - VIETNAM DAIRY PRODUCTS JOINT STOCK COMPANY

CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
Số 10, đường Tân Trào, P.Tân Phú, Quận 7, TP.HCM
Điện thoại: +84-(0)8-54.15.55.55
Fax: +84-(0)8-54.16.12.26
Email: vinamilk@vinamilk-vn.com
Website: http://www.vinamilk.com.vn

Chi Tiết

15
Sàn Giao Dịch HOSE
Ngành Nghề Sản phẩm sữa
Số lượng nhân sự N/A
2.1.1. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH

Công ty cổ phần Sữa Việt Nam được thành lập dựa trên quyết định số 155/2003
QĐ-BCN ngày -01/10/2003 của Bộ Công nghiệp về việc chuyển Doanh nghiệp
Nhà nước Công ty Sữa Việt Nam trực thuộc Bộ Công nghiệp thành công ty cổ
phần Sữa Việt Nam.
-Tháng 04/2004: Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn (SAIGONMILK),
nâng tổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng.
-Tháng 06/2005: Công ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công ty Sữa
Bình Định và sáp nhập vào Vinamilk.Cổ phiếu của công ty chính thức giao dịch
trên trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào ngày
19/01/2006 với khối lượng niêm yết là 159 triệu cổ phiếu
-Tháng 09/2007 : mua cổ phần chi phối 55% của công ty sữa Lam Sơn
-Năm 2008 : khánh thành nhà máy sữa Tiên Sơn tại Hà Nội
-Tháng 09/2009 : khánh thành trang trại bò sữa Nghệ An
-Năm 2010 : liên doanh xây dựng nhà máy chế biến sữa tại New Zealand với
vốn góp bằng 19.3% vốn điều lệ. Nhận chuyển nhượng 100% vốn từ công ty
F&N Việt Nam, đổi tên thành nhà máy sữa bột Việt Nam. Mua thâu tóm 100%
cổ phần còn lại tại Công ty sữa Lam Sơn. Khánh thành và đưa nhà may giải khát
tại Bình Dương đi vào hoạt động.
-Tháng 06/2012 : nhà máy sữa Đà Nẵng di vào hoạt động.
-Năm 2013 : Trở thành công ty mẹ (với 96,33% vốn điều lệ) của Công ty
TNHH Bò sữa Thống nhất Thanh Hóa. Mua cố phần chi phối (70%) tại
Driftwood Dairy Holding Corporation (bang Califorinia, Mỹ).
2.1.2. LĨNH VỰC KINH DOANH
- Chế biến, sản xuất và kinh doanh bánh, sữa đậu nành, sữa tươi, nước giải khát,
sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng và các sản phẩm từ sữa khác;
- Chăn nuôi: chăn nuôi bò sữa, cung cấp giống vật nuôi và kỹ thuật nuôi; các
hoạt
động trồng trọt;
- Cho thuê bất động sản;
- Cung cấp các dịch vụ phòng khám đa khoa;
Trong đó, hoạt động chăn nuôi nhằm mục đích chính là cung cấp sữa tươi
nguyên liệu đầu vào cho sản xuất các sản phẩm từ sữa của Công ty.
+ Các sản phẩm chủ yếu của Công ty như sau:
» Sản phẩm sữa: chiếm trên 95% tổng doanh số của Công ty.
Bao gồm các ngành hàng:

16
 - Sữa bột và bột dinh dưỡng
- Sữa đặc
- Sữa nước: sữa tươi thanh trùng, sữa tươi tiệt trùng, sữa tiệt trùng, sữa chua
uống
- Sữa chua ăn
- Các sản phẩm từ sữa khác: kem, phô mai
» Sản phẩm nước giải khát: đóng góp dưới 5% tổng doanh thu của Công ty.
Các sản phẩm chính bao gồm:
- Sữa đậu nành
- Nước ép trái cây các loại: táo, cam, nho,…
- Trà các loại: trà xanh nha đam, trà nấm Linh Chi và trà artiso.
- Nước giải khát: nước uống đóng chai, chanh muối, nước mơ ngâm,…

2.1.3. VỊ THẾ CÔNG TY

Theo kết quả bình chọn 100 thương hiệu mạnh nhất Việt Nam, Vinamilk là
thương hiệu thực phẩm số 1 của Việt Nam chiếm thị phần hàng đầu, đạt tốc độ
tăng trưởng 20 – 25%/năm, được người tiêu dùng tín nhiệm và liên tiếp được
bình chọn là sản phẩm đứng đầu TOPTEN hàng Việt Nam chất lượng cao 8
năm liền 1997-2004. Doanh thu nội địa tăng trung bình hàng năm khoảng 20% -
25%. Vinamilk đã duy trì được vai trò chủ đạo của mình trên thị trường trong
nước và cạnh tranh có hiệu quả với các nhãn hiệu sữa của nước ngoài. Một
trong những thành công của Vinamilk là đa dạng hoá sản phẩm đáp ứng nhu cầu
của tất cả các đối tượng khách hàng từ trẻ sơ sinh, trẻ em, thanh thiếu niên,
người lớn, người có nhu cầu đặc biệt.

17
 Thị phần hiện tại của công ty là hơn 50% trong ngành sữa Việt Nam. Có giá trị
vốn hóa thị trường lớn thứ 2 tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1.4. CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN VÀ ĐẦU TƯ
Kế hoạch đầu tư tài sản:
» Đạt mức doanh số để trở thành một trong 50 công ty sữa lớn nhất thế giới, với
mục tiêu trong giai đoạn 2012 -2016 đạt mức doanh số 3 tỷ USD.
» Duy trì việc phân chia cổ tức hàng năm cho các Cổ đông, với tỷ lệ cổ tức tối
thiểu là 30% mệnh giá.
+ Khách hàng:
» Là doanh nghiệp có sự thỏa mãn của khách hàng về chất lượng sản phẩm, giá
cả hợp lý và hệ thống phân phối tốt nhất Việt nam
+ Quản trị doanh nghiệp:
» Trở thành doanh nghiệp có cơ cấu, quản trị điều hành chuyên nghiệp được
công nhận.
» Trở thành một doanh nghiệp có môi trường làm việc mà tại đó nhân viên có
thể phát huy tốt nhất khả năng, đóng góp vào thành tựu chung và trở thành một
trong các doanh nghiệp hàng đầu mà nhân viên đánh giá là lý tưởng để làm việc.
+ CHIẾN LƯỢC VÀ CÁC LĨNH VỰC QUAN TRỌNG CẦN CẢI TIẾN ĐỂ
NÂNG CAO CÁC YẾU TỐ TRÊN
Trong các lĩnh vực trong một doanh nghiệp, vào giai đoạn này, 3 lĩnh vực quan
trọng tạo ra đòn bẩy cho việc đạt sứ mệnh.
» Phát triển quản trị nguồn nhân lực chiến lược.
» Duy trì và quản lý hoạt động với mục tiêu phát triển bền vững.
» Hoạch định và thực thi các lĩnh vực quản lý Kiến thức, Cải tiến và Sự thay
đổi.
2.1.5. KẾ HOẠCH KINH DOANH TỪ HỘI ĐỒNG CỔ ĐÔNG

Nội dung Kế hoạch 2016 Thực hiện 2015 Tăng/ Giảm

( tỷ đồng) (tỷ đồng) Tỷ đồng %
Doanh thu 44.560 40.223 4.337 11%
Lợi nhuận 10.020 9.367 653 7%
trước thuế
Lợi nhuận sau 8.266 7.770 496 6%
thuế

18
2.1.6. Các chỉ số tài chính và triển vọng đầu tư
 Vinamilk tiếp tục duy trì thị phần áp đảo đối mới mảng sản phẩm Sữa đặc
và Sữa chua. 9T.2015, VNM ghi nhận kết quả kinh doanh tăng trưởng
khá, doanh thu đạt 29.765 tỷ đồng (+16,08% yoy) nhờ doanh thu nội địa
tăng trưởng 10,34% và doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 44,75% do thị
trường xuất khẩu chính của công ty là Iraq đã phục hồi. Bên cạnh đó, nhờ
việc hưởng lợi từ giá sữa nguyên liệu giảm, tỷ suất lợi nhuận của công ty
đã tăng đáng kể. Theo đó, lợi nhuận sau thuế tăng trưởng mạnh, đạt 5.869
tỷ đồng (+35,38%yoy).
 Với mức giá sữa nguyên liệu ở thời điểm hiện tại, Vinamilk đang có
đượct tỷ suất lợi nhuận khá tốt, do đó nhiều khả năng công ty sẽ chốt giá
sữa nguyên liệu trong Q4.2015 và Q1.2016 để tránh rủi ro tăng giá sữa
nguyên liệu.
 Tốc độ tăng trưởng doanh thu có xu hướng chậm lại trong 2 năm gần đây,
áp lực cạnh tranh buộc doanh nghiệp phải tăng các chi phí bán hàng để
duy trì thị phần. Theo lộ trình kết thúc đàm phán TPP các sản phẩm sữa
từ Mỹ, Úc và Newzeland về Việt Nam sẽ có mức thuế giảm từ 7% năm
2015 xuống còn 0% năm 2018. Điều này sẽ tạo sức ép cạnh tranh lên các
công ty sản xuất sữa nội địa như Vinamilk.

Chỉ tiêu tài chính 2011 2012 2013 2014 2015

DTT (tỷ đồng) 21.627 26.562 30.949 34.977 40.080

+/- yoy (%) 37,29% 22,81% 16,52% 13,02% 14,59%

LNST (tỷ đồng) 4.218 5.819 6.534 6.068 7.743

+/- yoy (%) 16,67% 37,96% 12,28% -7,13% 27,61%

TTS (tỷ đồng) 17,816 23,684 22,875 25,770 27,478

+/- yoy (%) -39,64% -24,78% 3,53% -11,23% 6,63%

VCSH (tỷ đồng) 12.477 15.493 17.545 19.680 20.924

+/- yoy (%) 56,66% 24,17% 13,25% 12,17% 6,32%

Nợ/TTS (%) 6.14% 0.52% 0.00% 0.80% 4.35%

TS LN gộp (%) 30,46% 34,17% 36,13% 35,19% 40,57%

TS LN ròng(%) 19,50% 21,91% 21,11% 17,35% 19,39%

BV (đồng) 22.436 18.578 21.039 19.668 16.005

EPS - TTM (đồng) 7.717 6.981 6.533 6.068 6.706

ROA (%) 32,01% 32,99% 30,70% 24,95% 29%

19
ROE (%) 41,27% 41,61% 39,55% 32,60% 38%

Doanh thu và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng khá so với cùng kỳ nhờ gia
tăng sản lượng và giá nguyên liệu đầu vào giảm
Doanh thu thuần đạt 29.765 tỷ đồng (+16,08% yoy, 77,46%KH) trong đó:
(1) DT từ thị trường nội địa đạt 23.904 tỷ đồng (chiếm 81,31%DTT,
+10,34%yoy) với động lực chủ yếu đến từ sự tăng trưởng của mảng sản
phẩm sữa nước và sữa bột.
(2) DT từ thị trường nước ngoài tăng mạnh đạt 5.862 tỷ đồng (chiếm 19,69% DTT,
+44,75%yoy) nhờ việc phục hồi thị trường xuất khẩu lớn nhất của Vinamilk là
Iraq (chiếm trên 50% doanh thu). Hiện nay VNM cũng đang thâm nhập thị
trường Myanmar với sản phẩm xuất khẩu truyền thống là sữa đặc và sữa bột.
Đối với thị trường Mỹ, công ty con của VNM là Driftwood hoạt động gần như
độc lập với công ty mẹ, doanh thu từ công ty này khá tốt, duy trì quanh mức
2.600 tỷ đồng, tuy nhiên giảm nhẹ khoảng 9%yoy.
Vinamilk tiếp tục duy trì vị thế dẫn đầu ở phần lớn các phân khúc sản phẩm
sữa

LN sau thuế tăng trưởng mạnh so với cùng kỳ đạt 5.869 tỷ đồng(+35,38%yoy,
85,93%KH) nhờ các nguyên nhân sau:
(1) Doanh thu các mảng kinh doanh tăng (như đã đề cập ở trên);
(2) Giá nguyên liệu đầu vào giảm từ giữa năm 2014 và tiếp tục duy trì ở mức
thấp trong năm 2015;
(3) VNM có chính sách mua hàng tương đối linh hoạt, công ty sẽ đánh giá xu

20
 hướng giá sữa trong năm để có thể quyết định chốt giá một phần hay toàn
bộ lượng nguyên liệu sữa cần để sản xuất ngay tại thời điểm đầu năm. Năm
2015, VNM đã chốt giá bột sữa ngay từ đầu năm, nhưng thời điểm cung cấp
lại theo nhu cầu sản xuất thực tế, và thời gian lưu kho bình quân khoảng 2
tháng, qua đó duy trì được tỷ suất lợi nhuận gộp rất tốt.
Theo đó, tỷ suất LN gộp và LN ròng của VNM đã tăng tử mức 35,19% và 17,35%
(năm 2014) lên mức 39,18% và 19,72% (năm 2015).
Chi phí bán hàng tiếp tục tăng cao
Tiếp tục xu hướng từ năm 2014, chi phí bán hàng của VNM tăng mạnh so với cùng
kỳ, đạt 4.504 tỷ đồng (+38,17%yoy) với mục đích thực hiện các hoạt động
marketing nhằm duy trì thị phần trước các đối thủ như THTrue milk, IDP,
Nutifood, FCV…
Chi phí quản lý doanh nghiệp vẫn được quản trị tốt duy trì ở mức 2,3%DTT –
tương đương năm 2014
Chi phí tài chính chiếm tỷ trọng rất nhỏ/DTT (0,46%) do VNM duy trì chính sách
hạn chế vay nợ.
Cơ cấu tài chính lành mạnh
2015, tỷ lệ Nợ vay/TTS của VNM vẫn ở mức rất thấp 4,35%, vay nợ ngắn hạn là
6.004 tỷ đồng trong đó công ty mẹ vay nợ 790 tỷ đồng, còn lại phần hợp nhất từ
các công ty con; vay nợ dài hạn là 549 tỷ đồng
Lượng tiền gửi dồi dào mang về doanh thu tài chính lớn hàng năm
Giá trị tài sản có tính thanh khoản cao của VNM là 8.996 tỷ đồng, trong đó
90% là tiền mặt và các khoản tiền gửi ngân hàng mang về cho doanh nghiệp
khoảng 500 tỷ đồng doanh thu tài chính. Điều này được giải thích là do phần lớn
các dự án lớn của VNM đã được thực hiện trong năm 2012-2014, các dự án phát
triển nguồn nguyên liệu và nhà máy tại Campuchia đang được triển khai tuy
nhiên với giá trị đầu tư (2015-2017) ước khoảng 4.500 tỷ đồng - không gây áp
lực lên dòng tiền của VNM.
Chính sách hạn chế sử dụng vốn vay của VNM vẫn được duy trì, tuy nhiên được
vận dụng tương đối linh hoạt để tận dụng được chênh lệch lãi suất tiền gửi VNĐ và
các khoản vay USD của công ty. Điều này được phản ánh trong việc gia tăng nợ
vạy ngắn hạn của VNM trong 9T.2015. Cụ thể, giá trị vay nợ ngắn hạn của công ty
mẹ là 790 tỷ đồng – chủ yếu là các khoàn vay bằng USD (lãi suất 1,7%/năm) để
thanh toán tiền nguyên vật liệu trong khi lượng tiền và tương đương tiền (bao gồm
cả các khoản đầu tư ngắn hạn- chủ yếu là tiền gửi có kỳ hạn) là rất lớn (8.329 tỷ
đồng) (lãi suất 6-7%/năm).
Một số thông tin khác
Dự án trang trại bò sữa Thanh Hóa (25.000 con) và Tây Ninh (8.000 con) đã hoàn
thiện việc thiết kế chuồng trại và dự kiến sẽ triển khai nhập con giống trong

21
 năm 2016 – Tổng mức đầu tư 2015- 2017 là 4.500 tỷ đồng, trong đó năm
2015 là 2.000 tỷ đồng (chưa giải ngân hết) và 2016-2017 là
2.500 tỷ đồng.
- Dự án nhà máy sữa tại Campuchia: Phục vụ thị trường Campuchia với sản
phẩm chính là sữa tươi và sữa chua, dự kiến sẽ đưa vào vận hành Q1.2016.
Mức cổ tức năm 2015 được thông qua là 50% tức 5.000 đồng/cp, trong đó công ty
đã thực hiện tạm ứng đợt 1 là 4.000 đồng/cp vào tháng 7.2015
Triển vọng 2016
Vinamilk tiếp tục duy trì tỷ suất lợi nhuận cao nhờ giá sữa được chốt tại mức giá
hiện tại
Doanh thu: Trên cơ sở thận trọng, dự phóng doanh thu nội địa sẽ tăng trưởng
9,26% trong năm 2016, thấp hơn so với mức tăng trưởng 10,34% của năm 2015
do thị trường sữa tươi (mảng sản phẩm đóng góp chính vào doanh thu của VNM)
đang bước vào giai đoạn bão hòa với tốc độ tăng trưởng chậm lại, ước đạt
8%/năm (Euromonitor). Các mảng sản phẩm khác VNM đang có thị phần áp đảo
hoặc cạnh tranh gay gắt với các hàng sữa khác, do đo chúng tôi cho rằng VNM sẽ
khó có khả năng mở rộng thêm thị phần mà chỉ duy trì ở mức hiện tại, do đó tăng
trưởng các mảng này chỉ tương đương với tăng trưởng nhu cầu thị trường. Cụ
thể:
- Mảng sữa đặc: Đây là mảng sản phẩm đã bão hòa chủ yếu được cung cấp làm
nguyên liệu cho các nhà máy bánh kẹo và cà phê, do đó tốc độ tăng trưởng dài hạn
rất thấp, ước đạt 1%/năm (Euromonitor).
Mảng sữa chua: Với sự khôi phục của nền kinh tế, mức sống cao
hơn và nhận thức về sức khỏe được nâng lên, mảng sản phẩm này có
mức tăng trưởng rất tốt trong năm 2014 đạt 17% và tiếp tục đà tăng
trưởng này trong năm 2015 và 2016. Tốc độ tăng trưởng dài hạn
được dự phóng ở mức 6%/năm (CAGR)
- Mảng sữa nước: đang dần bước vào giai đoạn bão hòa, nhưng với cơ cấu
dân số trẻ và mức thu nhập dần tăng lên, tăng trưởng dài hạn mảng sản phẩm
này ước đạt 8% (Euromonitor)
- Mảng sữa bột: Theo nghiên cứu của Nielsen, thị trường sữa bột ở 6 thành
phố lớn đang có xu hướng bão hòa ghi nhận tốc độ tăng trưởng âm về sản
lượng 6T.2015 là -11%(yoy). Trong khi đó, triển vọng của mảng sữa bột tại
các thành phố nhỏ và nông thôn vẫn rất tích cực (với 70% dân số, 2 triệu trẻ
em từ 0-6 tuổi) và người tiêu dùng tại đây đang có thu nhập ngày càng cải
thiện, quan tâm nhiều hơn đến sức khỏe của con cái. Năm 2015, Vinamilk tiếp

22
 tục tăng trưởng thị phần ở mảng sữa bột và theo VCBS thì động lực chủ yếu
sẽ đến từ phân khúc khách hàng ở khu vực các thành phố nhỏ và nông thôn.
Điều này là do (1)Sản phẩm sữa của VNM tập trung vào sữa bột trẻ em phân
khúc thấp và trung cấp, giá chênh lệch lớn với các hãng sữa nước ngoài, và
(2) Thời gian thâm nhập thị trường lâu dài.
Theo đó, chúng tôi dự phóng doanh thu mảng sữa bột tiếp tục tăng trưởng
tốt, ước đạt 20% yoy trong năm 2016.
- Tỷ trọng doanh thu các mảng hoạt động được ước tính dựa trên cơ cấu
doanh thu năm 2012 và tăng trưởng doanh thu các mảng trong năm 2013,
2014 ( Euromonitor)

Sản
Sữa bột Sữa nước Sữa đặc Sữa chua phẩ
Tỷ trọng 29,84% 36,25% 15,41% 16,97% m khác
1,55%
DT
Nguồn: Euromonitor International (2014)
Về thị trường nước ngoài, chúng tôi cho rằng doanh thu sẽ tiếp tục tăng trưởng tốt,
nhờ vào:
(1) Vinamilk sẽ đưa vào vận hành nhà máy sản xuất sữa tươi và sữa chua
tại Campuchia vào Q1.2016, tuy nhiên đây là thị trường mà Vinamilk đã thâm
nhập khá lâu và việc xây dựng nhà máy là để đáp ứng nhu cầu tại chỗ thay vì
xuất khẩu từ Việt Nam. Do đó mặc dù đánh giá cao tiềm tăng trưởng của thị
trường Campuchia trong dài hạn, chúng tôi cho rằng doanh thu của thị trường
này sẽ chỉ tăng trưởng nhẹ so với năm 2015.
(2) Tiếp tục thâm nhập thị trường Myanmar
(3) Thị
trường xuất khẩu lớn nhất là Iraq (chiếm trên 50% giá trị xuất khẩu)
vẫn rất tiềm năng với dự báo tăng trưởng dài hạn ước khoảng 16% đến năm
2018.
Với việc phục hồi thị trường Iraq vốn có sức tăng trưởng tốt, đồng thời triển
khai nhà máy tại Campuchia, xuất khẩu sang thị trường Myanmar và cơ sở
tăng trưởng 28,5% (năm 2014) và 44% (ước năm 2015), chúng tôi thận trọng
dự phóng doanh thu mảng xuất khẩu của VNM năm 2016 ước đạt 9.876 tỷ
đồng (+20% yoy, chiếm 22%DTT)
Chi phí giá vốn:

23
Theo dự báo của Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ, sản lượng sữa của Newzeland
được dự báo sẽ sụt giảm trong năm 2015 do thời tiết khắc nghiệt và số lượng
đàn bò giảm. Giá WMP có khả năng sẽ tăng giá nhẹ trong 6T.2016 do cân
bằng cung cầu dần được thiết lập lại, trong khi đó giá SMP nhiều khả năng
sẽ vẫn duy trì ở mức thấp trong năm 2016 mặc dù nguồn cung giảm.
Đánh giá khả năng tăng giá sữa WMP (nguyên liệu chính của VNM) công ty
có khả năng sẽ chốt toàn bộ giá sữa năm 2016 vào cuối Q4.2015 hoặc đầu
Q1.2016. Do đó tỷ suất lợi nhuận gộp của VNM sẽ được duy trì tương đương
với năm 2015.
Các chi phí khác: Qua trao đổi với DN, VNM dự kiến sẽ duy trì tỷ lệ chi phí
bán hàng/doanh thu quanh mức 15% như hiện tại, do đó chúng tôi dự phóng
tỷ lệ chi phí bán hàng/ doanh thu năm 2016 sẽ tương đương với năm 2015,
ước khoảng 15,8%.
Cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn không có nhiều biến động do đo chi phí
và doanh thu tài chính không có thay đổi đáng kể.
Cổ tức: Qua trao đổi với doanh nghiệp, nhiều khả năng trong năm 2016 VNM
sẽ vẫn thực hiện chia cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 50% LNST, tuy nhiên chưa có
thông tin về việc phát hành cổ phiếu thưởng.

24
 2.1.7. Đề xuất nâng cao giá trị công ty
- Công ty nên tiếp tục duy trì cơ cấu nguồn vốn – tài sản như hiện nay vì đó là một
cơ cấu vốn an toàn và linh động về thanh khoản.

- Công ty nên tiếp tục tận dụng những lợi thế hiện có về tăng trưởng và lợi nhuận
của năm 2015 để tạo đà phát triển mạnh trong năm 2016.

- Như vậy, công ty nên có những phương án kinh doanh ngắn hạn và không đặt
mục tiêu lợi nhuận quá cao.

- Năm 2016 được dự đoán còn nhiều thách thức với nền kinh tế nói chung cũng
như ngành thủy sản nói riêng, vì vây công ty cũng cần có những biện pháp ứng phó với
những thách thức như tập trung đầu tư nghiên cứu quy trình khai thác cũng như chế biến
hiệu quả, tìm hiểu thị trường mới…

2.2. Phân tích SWOT

S W
- Thương hiệu mạnh - Chưa chủ động được nguồn
- Marketing có hiệu quả cao nguyên liệu
- Lãnh đạo và quản lý giỏi và giàu - Thị phần sữ a bột chưa cao, chưa
kinh nghiệm cạnh tranh được với các sản phẩm
- Danh mục sản phẩm đa dạng, sản sữa bột nhập khẩu từ Mỹ, Úc, Hà
phẩm có chất lượng cao Lan,
- Mạng lưới phân phối rộng khắp,
kết hợp nhiều kênh phân phối
hiện đại và truyền thống
- Quan hệ tốt với nhà cung cấp, chủ
động nguồn nguyên liệu đầu vào,
đầu tư việc cung cấp sữa bò
- Tài chính mạnh
- Nghiên cứu và phát triển hướng
theo thị trường
- Thiết bị và công nghệ hiện đại
-
O T
- Nguồn nguyên liệu cung cấp đang - Sự tham gia thị trường của nhiều
nhận được sự trợ giúp của chính đối thủ cạnh tranh mạnh

25
 phủ, nguyên liệu nhập khẩu có
thuế suất giảm
- Lực lượng khách hàng tiềm năng
cao và nhu cầu lớn
- Đối thủ cạnh tranh đạng bị suy
yếu do các vấn đề liên quan đến
cất lượng và quan điểm người
Việt dùng hàng Việt đang được
hưởng ứng
- số lượng đối thủ cạnh tranh trong
- Nguồn nguyên liệu đầu vào
không ổn định
- Khách hàng: thị trường xuất khẩu
gặp nhiều rủi ro và tâm lý thích sử
dụng hàng ngoại của KH
- Tâm lý thích dùng hạng ngoại của
người Việt
- Lộ trình cắt giảm thuế cho các
sản phẩm sữa kéo theo sự gia tăng
khu vực và quốc tế thâm nhập thi
trường Việt Nam

CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CÔNG TY

3.1. TÍNH CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN CỦA DOANH NGHIỆP
3.1.1 Thu thập giá đóng cửa của 100 phiên gần đây nhất, Xác định hệ số
bê-ta

Trước hết, ta cần xác định được tỷ suất lợi nhuận hàng tháng của thị trường và
tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu.
Thông qua việc thu thập dữ liệu giá đóng cửa cuối tháng của cổ phiếu từ ngày
28/06/2012 đến ngày 15/11/2016, áp dụng công thức:
R = (P1-P0)/P0 x100%
Trong đó: R là tỷ suất lợi nhuận
P1 là giá đóng cửa điều chỉnh phiên đang xét
P0 là giá đóng cửa điều chỉnh phiên trước đó
Ta thu được kết quả sau:
Giá đóng
cửa Tỷ suất lợi Tỷ suất lợi
sàn VN- nhuận nhuận
Ngày Giá đóng cửa VNM INDEX VNM thị trường
15/11/2016 137.30 674.26
14/11/2016 138.20 673.05 0.66% -0.18%
11/11/2016 140.50 679.20 1.66% 0.91%
10/11/2016 141.00 678.17 0.36% -0.15%
9/11/2016 140.00 670.26 -0.71% -1.17%
8/11/2016 140.40 676.46 0.29% 0.93%
7/11/2016 140.20 674.14 -0.14% -0.34%
4/11/2016 140.90 666.73 0.50% -1.10%

26
 3/11/2016 141.40 667.63 0.35% 0.13%
2/11/2016 141.10 671.40 -0.21% 0.56%
1/11/2016 141.90 676.60 0.57% 0.77%
31/10/2016 142.00 675.80 0.07% -0.12%
28/10/2016 143.30 682.25 0.92% 0.95%
27/10/2016 142.50 676.90 -0.56% -0.78%
26/10/2016 141.10 673.61 -0.98% -0.49%
25/10/2016 141.00 676.18 -0.07% 0.38%
24/10/2016 141.00 678.02 0.00% 0.27%
21/10/2016 144.20 684.83 2.27% 1.00%
20/10/2016 144.90 686.39 0.49% 0.23%
19/10/2016 146.00 688.89 0.76% 0.36%
18/10/2016 144.00 682.02 -1.37% -1.00%
17/10/2016 142.20 680.95 -1.25% -0.16%
14/10/2016 144.00 687.00 1.27% 0.89%
13/10/2016 142.00 685.23 -1.39% -0.26%
12/10/2016 141.50 682.45 -0.35% -0.41%
11/10/2016 140.50 682.36 -0.71% -0.01%
10/10/2016 140.10 674.19 -0.28% -1.20%
7/10/2016 141.60 683.95 1.07% 1.45%
6/10/2016 142.00 687.32 0.28% 0.49%
5/10/2016 140.40 687.04 -1.13% -0.04%
4/10/2016 140.50 684.20 0.07% -0.41%
3/10/2016 140.50 683.05 0.00% -0.17%
30/09/2016 140.00 685.73 -0.36% 0.39%
29/09/2016 140.00 688.55 0.00% 0.41%
28/09/2016 140.00 686.72 0.00% -0.27%
27/09/2016 140.00 684.89 0.00% -0.27%
26/09/2016 141.00 677.04 0.71% -1.15%
23/09/2016 140.00 674.09 -0.71% -0.44%
22/09/2016 137.20 671.38 -2.00% -0.40%
21/09/2016 137.80 668.48 0.44% -0.43%
20/09/2016 136.00 663.37 -1.31% -0.76%
19/09/2016 136.00 657.89 0.00% -0.83%
16/09/2016 138.00 651.31 1.47% -1.00%
15/09/2016 143.00 656.18 3.62% 0.75%
14/09/2016 144.00 656.64 0.70% 0.07%
13/09/2016 144.90 659.72 0.63% 0.47%
12/9/2016 141.20 659.76 -2.55% 0.01%
9/9/2016 143.00 666.88 1.27% 1.08%
8/9/2016 147.00 666.07 2.80% -0.12%

27
 7/9/2016 146.00 661.28 -0.68% -0.72%
6/9/2016 150.00 663.90 2.74% 0.40%
5/9/2016 154.00 664.55 2.67% 0.10%
1/9/2016 154.00 669.19 0.00% 0.70%
31/08/2016 156.00 674.63 1.30% 0.81%
30/08/2016 152.00 672.67 -2.56% -0.29%
29/08/2016 151.00 669.44 -0.66% -0.48%
26/08/2016 146.00 667.75 -3.31% -0.25%
25/08/2016 145.00 658.50 -0.68% -1.39%
24/08/2016 145.00 660.77 0.00% 0.34%
23/08/2016 143.00 659.16 -1.38% -0.24%
22/08/2016 140.00 657.68 -2.10% -0.22%
19/08/2016 143.00 662.28 2.14% 0.70%
18/08/2016 141.67 660.65 -0.93% -0.25%
17/08/2016 139.23 660.51 -1.72% -0.02%
16/08/2016 137.60 658.11 -1.17% -0.36%
15/08/2016 137.60 659.47 0.00% 0.21%
12/8/2016 136.79 655.71 -0.59% -0.57%
11/8/2016 137.60 660.24 0.59% 0.69%
10/8/2016 133.53 648.33 -2.96% -1.80%
9/8/2016 131.90 637.34 -1.22% -1.70%
8/8/2016 128.64 629.46 -2.47% -1.24%
5/8/2016 128.64 627.39 0.00% -0.33%
4/8/2016 127.02 631.94 -1.26% 0.73%
3/8/2016 125.39 631.61 -1.28% -0.05%
2/8/2016 123.76 636.05 -1.30% 0.70%
1/8/2016 126.20 648.38 1.97% 1.94%
29/07/2016 128.64 652.33 1.93% 0.61%
28/07/2016 130.27 657.14 1.27% 0.74%
27/07/2016 125.39 656.11 -3.75% -0.16%
26/07/2016 127.83 648.59 1.95% -1.15%
25/07/2016 125.39 649.30 -1.91% 0.11%
22/07/2016 127.02 649.87 1.30% 0.09%
21/07/2016 127.83 659.57 0.64% 1.49%
20/07/2016 128.64 660.26 0.63% 0.10%
19/07/2016 124.57 667.76 -3.16% 1.14%
18/07/2016 122.13 673.50 -1.96% 0.86%
15/07/2016 119.69 664.56 -2.00% -1.33%
14/07/2016 117.87 666.69 -1.52% 0.32%
13/07/2016 119.69 675.12 1.54% 1.26%
12/7/2016 119.69 658.90 0.00% -2.40%

28
 11/7/2016 118.87 652.26 -0.69% -1.01%
8/7/2016 119.69 658.68 0.69% 0.98%
7/7/2016 119.69 661.12 0.00% 0.37%
6/7/2016 116.43 649.46 -2.72% -1.76%
5/7/2016 117.24 650.88 0.70% 0.22%
4/7/2016 118.06 647.96 0.70% -0.45%
1/7/2016 116.43 640.30 -1.38% -1.18%
30/06/2016 114.80 632.26 -1.40% -1.26%
29/06/2016 113.17 630.12 -1.42% -0.34%
28/06/2016 113.99 622.20 0.72% -1.26%

Sử dụng hàm Slope trong Excel cùng với lệnh Add trendline trên đồ thị ta có:
2.50%
2.00%
1.50%
1.00% y = 0.2289x - 0.0002
R² = 0.1675
0.50%
Series1
0.00%
-6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% Linear (Series1)
-0.50%
Linear (Series1)
-1.00%
-1.50%
-2.00%
-2.50%
-3.00%

TỶ SUẤT LỢI NHUẬN THEO TỶ SUẤT THỊ TRƯỜNG GIAI ĐOẠN

27/4/2016 – 15/09/2016
Áp dụng công thức tính hệ số Beta:
β = Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
Sử dụng Hàm SLOPE trong Excel với kết quả trên ta tính được
β= 0.229
Hệ số β = 0.229< 1, do đó mức biến động giá chứng khoán của cổ phiếu VNM
thấp hơn mức biến động của thị trường.
Ý nghĩa của hệ số R square: R^2=0.1675 nói lên rằng, sự tăng lên hay giảm đi
của lợi suất cổ phiếu được giải thích bằng 16.75% sự thay đổi của lợi suất thị
trường
Bê-ta= =SLOPE(E12:E109,D12:D109)

29
3.1.2. Xác định Ke
Áp dụng mô hình CAPM, thu thập dữ liệu về lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ
hạn 1 năm từ 2001 đến 2014 và chỉ số VN-IDEX, ta xác định được mức bù rủi
ro Rm-Rf như sau:
Năm T-bond (1 year)% (Rf)
2001 5.51%
2002 5.90%
2003 6.10%
2004 5.79%
2005 6.18%
2006 6.45%
2007 7.19%
2008 13.06%
2009 9.08%
2010 10.73%
2011 12.90%
2012 8.55%
2013 7.10%
2014 4.88%
2015 4.84%
Trung bình Rf 7.62%
Ngày Giá đóng cửa VNI Rm
31/12/2000 206.8
31/12/2001 235.4 13.8%
31/12/2002 183.3 -22.1%
31/12/2003 166.9 -8.9%
31/12/2004 239.3 43.4%
30/12/2005 307.5 28.5%
29/12/2006 751.8 144.5%
28/12/2007 927 23.3%
31/12/2008 315.6 -66.0%
31/12/2009 494.8 56.8%
31/12/2010 484.7 -2.0%
30/12/2011 351.6 -27.5%
28/12/2012 413.73 17.7%
31/12/2013 504.6 22.0%
31/12/2014 545.6 8.1%
31/12/2015 579 6.1%
Trung bình Rm 15.8%
Qua việc tính toán trên ta xác định được:
Lãi suất phi rủi ro Rf = 7.62 %
Lãi suất thị trường Rm = 15.8%
Mức bù rủi ro: Rm – Rf = 8.18%

30
Ke=Rf+(Rm-Rf)*β= 9.44%

* so sánh a với Rf*(1-β)

Hàm số Y= 0.2289X-0.0002
R- square 0.1675
a -0.0002
Rf*(1- β) 7.62*(1- 0.2289)=5.8758
Nhận xét: Dễ thấy a < Rf*( 1-β) nên cổ phiếu đang giao dịch cao hơn giá trị
hiện tại
3.1.3. Xác định Kd
Từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán qua các quý của
công ty và thông qua sự tính toán, ta có được dữ liệu về chi phí lãi vay bình quân
và lãi suất huy động nợ bình quân (Kd) như sau:

Chi phí lãi Chi phí lãi

Thời gian Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Tổng nợ Tổng VCSH vay vay(%)
Quý 3 năm
2016 6,370,099 531,807 6,901,906 20,754,813 9,907 0.14%
Quý 2 năm
2016 6,316,879 533,779 6,850,658 22,947,341 8,704 0.13%
Quý 1 năm
2016 5,760,854 435,045 6,195,899 22,872,935 8,313 0.13%
Quý 4 năm
2015 6,004,316 549,943 6,554,259 20,923,915 8,538 0.13%
Quý 3 năm
2015 6,183,917 558,262 6,742,179 19,216,789 7,823 0.12%
Quý 2 năm
2015 5,431,901 519,478 5,951,379 21,272,281 6,783 0.11%
Quý 1 năm
2015 5,227,911 513,702 5,741,613 21,261,450 8,131 0.14%
Quý 4 năm
2014 5,453,262 516,638 5,969,900 19,680,282 9,075 0.15%
Quý 3 năm
2014 5,146,485 516,348 5,662,833 18,122,315 7,423 0.13%
Quý 2 năm
2014 4,624,642 494,868 5,119,510 18,552,031 12,410 0.24%
Quý 1 năm
2014 4,047,843 355,748 4,403,591 18,796,401 10,671 0.24%
Quý 4 năm
2013 4,956,397 350,663 5,307,060 17,545,489 104 0.00%
Quý 3 năm
2013 3,701,868 69,685 3,771,553 16,887,960 - #VALUE!
Quý 2 năm
2013 4,013,167 69,897 4,083,064 17,031,473 - #VALUE!

31
 Quý 1 năm
2013 3,657,763 59,679 3,717,442 15,493,096 - #VALUE!

BÌnh quân 5,126,487 405,036 5,531,523 19,423,905 8,157 0.14%

Lấy các khoản vay và nợ ngắn hạn, vay và nợ dài hạn là các khoản vay và nợ có
tính lãi trên bảng cân đối kế toán để tính tổng nợ vay. Lấy chi phí tính lãi trên báo
cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Chi phí lãi Kd được tính bằng công thức
Kd=Chi phí lãi / Tổng nợ vay
Chi phí lãi vay bình quân năm trước thuế = 0.14%x4=0.56%
Với thuế suất Thuế TNDN giai đoạn 2012-2015 là 25%
Chi phí lãi vay bình quân năm sau thuế Kd= 0.56*(1-25%)= 0.42%
3.1.4. Xác định WACC
Với số liệu ở trên ta thấy:
VCSH bình quân = 19423905
Tổng nợ bình quân=5531523
Tỷ trọng nợ
Wd = Tổng nợ bình quân/(Tổng nợ bình quân+VCSH bình quân) x100=22.17%
Tỷ trọng VCSH
We = VCSH bình quân/(Tổng nợ bình quân+VCSH bình quân) x100=77.83%
WACC = Ke*We+Kd*Wd= = 9.44 x 77.83% + 0.42 x 22.17%= 7.45%
3.2. định giá doanh nghiệp theo phương pháp FCEE và FCFF
3.2.1. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp FCFE

- EBT = EBIT – I nên EBT là tổng lợi nhuận kế toán trước thuế trong báo cáo
hoạt động kinh doanh
- Thu nhập ròng trước thuế từ hoạt động ĐTTC = Doanh thu từ hoạt động ĐTTC
– Chi phí tài chính
- EBT hiệu chỉnh sau thuế = (EBT – Thu nhập ròng trước thuế từ hoạt động
ĐTTC)*(1- T), mức thuế suất 22%.
- EBT hiệu chỉnh bình quân sau thuế trong 5 năm là giá trị trung bình của EBT
hiệu chỉnh sau thuế qua 5 năm.
Các số liệu về thu nhập thuần lấy từ khoản lợi nhuận trước thuế từ bảng báo cáo kết
quả hoạt động kinh doanh.
Thuế thu nhập doanh nghiệp hiện là 25%
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Lợi nhuận trước thuế 4251207 4978992 6929668 8010257 7613369 9367141
Doanh thu từ hoạt động tài chính 448530 680232 475239 507348 573570 648982

32
Chi phí tài chính 153199 246430 51171 90791 81698 162840
Lợi nhuận từ hoạt động tài chính 295331 433802 424068 416557 491872 486142
EBT trước thuế 3955876 4545190 6505600 7593700 7121497 8880999
EBT sau thuế 2966907 4545190 4879200 5695275 5341122.75 6660749.25
EBT sau thuế bình quân 5014740.667
A, Xác định vốn chủ sở hữu bình quân trong 5 năm gần nhất
Số liệu các khoản mục vốn chủ sở hữu, quỹ dự phòng tài chính, quỹ đầu tư phát triển
lấy từ bảng cân đối kế toán.
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
VCSH theo sổ sách 7964437 12477205 15493097 17568353 19800236 20923916
Nguồn kinh phí và quỹ khác 0 0 0 0 0 0
VCSH sau khi trừ quỹ 7964437 12477205 15493097 17568353 19800236 20923916
VCSH bình quân 5 năm 15704540.67

B, Xác định ROE bình quân trong 5 năm

ROE=EBT sau thuế/VCSH sau khi trừ quỹ.
ROE bình quân= EBT bình quân/ VCSH bình quân
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
ROE theo năm 37.25% 36.43% 31.49% 32.42% 26.98% 31.83%
ROE bình quân 32.73%
C, Tỷ lệ tái đầu tư

Mức tái đầu tư của công ty phụ thuộc vào thu nhập thuần của công ty trong năm;
các khoản đầu tư cho tài sản cố định như mua thêm trang thiết bị, xây dựng nhà xưởng...;
khoản khấu hao các TSCĐ trong năm; thay đổi vốn lưu động và thay đổi trong nợ vay của
công ty.

 Mức tái đầu tư = Chi tiêu vốn – Khấu hao + Thay đổi VLĐ phi tiền mặt - Nợ mới
+ Hoàn nợ vay
 Chi tiêu vốn là các khoản đầu tư vào tài sản cố định như nhà xưởng, đất đai, máy
móc thiết bị,… phục vụ cho hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp mà không
bao gồm các khoản vốn góp dài hạn.
 Thay đổi VLĐ ròng = Tài sản kinh doanh ngắn hạn – Nợ kinh doanh ngắn hạn
 Khấu hao=Giá trị hao mòn lũy kế năm (n)–Giá trị hao mòn lũy kế của năm (n-1)
 Nợ mới = Nợ phải trả năm (n) – Nợ phải trả năm (n-1)
 Mức tái đầu tư bình quân là giá trị trung bình của mức tái đầu tư qua các năm.
 Tỷ lệ tái đầu tư = Mức tái đầu tư / EBT hiệu chỉnh sau thu

33
 Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Chi tiêu vốn 2120603 1785206 5700899 2148272 4512223 2647444
Hao mòn lũy kế 1631183 1935561 2422996 3457466 4387749 5399271
Khấu hao 290131 414590 535452 786433 1032730 1097076
Tài sản kinh doanh ngắn hạn 3739688 8598216 6971328 8691549 7919719 7854247
nợ kinh doanh ngắn hạn 2645012 2946537 4144990 4956398 5453263 6004317
Thay đổi vốn lưu động ròng 1094676 5651679 2826338 3735151 2466456 1849930
Mức tái đầu tư 2925148 7022295 7991785 5096990 5945949 3400298
EBT hiệu chỉnh sau thuế 2966907 4545190 4879200 5695275 5341122.75 6660749.25
Tỷ lệ tái đầu tư 98.59% 154.50% 163.79% 89.50% 111.32% 51.05%

E, định giá doanh nghiệp bằng phương pháp FCFE 3 giai đoạn
STT 0 1 2 3 4 5 6 7
Năm 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Giai đoạn tăng trưởng nhanh giai đoạn chuyển tiếp giai đoạn ổn định
Re 9.44% 17.83% 17.83% 15.45% 14.85% 14.23% 13.50% 12.68%
Tốc độ
tăng
trưởng 47.02% 47.02% 41.18% 35.35% 29.51% 23.67% 17.84% 12.00%
EBT hiệu
chỉnh 2966907 4361946.671 6158196.311 8335118.71 10794812.2 13349944.3 15731574.4 17619363.28
tỉ lệ tái
đầu tư 85.53% 90.46% 87.95% 77.56% 70.63% 65.85% 60.53% 58.85%
Mức tái
đầu tư 2537595.56 3945816.96 5416133.66 6464718.07 7624375.88 8790938.32 9522321.96 10368995.29
FCFE 429311.44 416129.71 742062.66 1870400.64 3170436.35 4559005.98 6209252.40 7250367.99
Giá trị
hiện tại
của FCFE 429311.44 353161.09 534476.75 1215494.03 1822195.80 2344062.99 2904451.61 3143635.48
Tổng
PV(FCFE) 14839049.19
F, Tính giá trị của cổ phiếu theo ước tính

Tiền và tương đương tiền 1358683

Đầu tư TC ngắn hạn 8668378
Nợ phải trả lãi vay 549943
Số CP đang lưu hành 1694320
Giá trị vốn cổ phần 14289106.19
Giá trị cổ phiếu 8.433534507
3.2.2. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp FCFF
A, Xác định EBIT(1-T) trong 5 năm gần nhất:

34
 Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Lợi nhuận trước thuế 4251207 4978992 6929668 8010257 7613369 9367141
Doanh thu từ hoạt động tài chính 448530 680232 475239 507348 573570 648982
Chi phí tài chính 153199 246430 51171 90791 81698 162840
Lợi nhuận từ hoạt động tài chính 295331 433802 424068 416557 491872 486142
EBT trước thuế 3955876 4545190 6505600 7593700 7121497 8880999
EBT sau thuế 2966907 4545190 4879200 5695275 5341122.75 6660749.25
EBT sau thuế bình quân 5014740.667
B, Xác định vốn chủ sở hữu bình quân trong 5 năm gần nhất:
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
VCSH theo sổ sách 7964437 12477205 15493097 17568353 19800236 20923916
Nguồn kinh phí và quỹ khác 0 0 0 0 0 0
VCSH sau khi trừ quỹ 7964437 12477205 15493097 17568353 19800236 20923916
VCSH bình quân 5 năm 15704540.67
C, Xác định ROC bình quân trog năm:
ROC bình quân = EBIT sau thuế bình quân /(Vốn CSH + Vốn vay trả lãi
ROC 0.481746481 0.508109604 0.596048638 0.78224436 0.99911279 1.22511902
ROC bình quân 0.765396815
D, Xác định tỷ lệ tái đầu tư
Tỷ lệ tái đầu tư= Mức tái đầu tư/ EBT hiệu chỉnh sau thuế
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tỷ lệ tái đầu tư 98.59% 154.50% 163.79% 89.50% 111.32% 51.05%
Tỷ lệ tái đầu tư bình quân 111.46%

E, Xác định tốc độ tăng trưởng

g= tốc độ tăng trưởng x tỷ lệ tái đầu tư
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tỷ lệ tăng trưởng 47.50% 78.50% 97.63% 70.01% 111.23% 62.54%
Tỷ lệ tăng trưởng bình quân 77.90%
F, giả định giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp
Năm 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Giai đoạn Tăng trưởng nhanh Chuyển tiếp Ổn định
WACC 7.45% 8.56% 10.45% 12.56% 11.89% 10.75% 9.86% 8.95%
Tốc độ
tăng
trưởng 47.02% 47.02% 41.18% 35.35% 29.51% 23.67% 17.84% 12.00%
EBIT hiệu
chỉnh 6660749.25 9792633.547 13825240.04 18712462.4 24234510.1 29970818.6 35317612.6 39555726.13
Tỷ lệ tái 85.53% 90.46% 87.95% 77.56% 70.63% 65.85% 60.53% 58.85%

35
đầu tư
Mức tái
đầu tư 5696938.834 8858416.307 12159298.62 14513385.8 17116834.4 19735784 21377750.9 23278544.83
FCFF 963810.4165 934217.2404 1665941.425 4199076.56 7117675.6 10235034.5 13939861.7 16277181.3
PV(FCFF) 963810.4165 860553.8324 1365615.027 2944432.07 4541225.79 6142860.29 7929045.26 8932819.504
G, Các chỉ tiêu giả định và xác định giá trị công ty:
Các công thức tính toán:
g
+ Tỉ lệ tái đầu tư b =
ROC BQ

+ FCFF = EBIT hiệu chỉnh sau thuế * (1 - b)

+ Chiết khấu FCFF về hiện tại (PV) = FCFF / (1+ ke)n

PV(FCFF) 33680362.19
Tiền và tương đương tiền 1358683
Đầu tư tài chính ngắn hạn 8668378
Nợ phải trả lãi vay 549943
Số CP đang lưu hành 1694320
Gíá trị vốn cổ phần 33130419.19
Giá trị cổ phiếu 19.55381462

3.3.3. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức( DDM)
1. Xác định EBT, tốc độ tăng trưởng, cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, VCSH bình quân,
ROE

Năm 2015 2014 2013 2012 2011 2010

361618
Lợi nhuận sau thuế 7773410 6068808 6534133 5819455 4218182 6
Lợi nhuân sau thuế bình
quân 5671695.667
Tốc độ tăng trưởng 28.09% -7.12% 12.28% 37.96% 16.65%
Tốc độ tăng trưởng bình
quân 17.57%
176520
Cổ tức 6002262 4000514 3167235 2222994 741428 0
Cổ tức bình quân 2983272.167
Tỷ lệ chi trả cổ tức 77.22% 65.92% 48.47% 38.20% 17.58% 48.81%
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình
quân 49.37%

36
 1980023 1756835 1549309 1247720 796443
VCSH 20923916 6 3 7 5 7
VCSH bình quân 15704540.67
ROE 37.15% 30.65% 37.19% 37.56% 33.81% 45.40%
ROE bình quân 36.96%
LNST bình quân
ROE bình quân =
𝑉𝐶𝑆𝐻 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛
2. Xác định tốc độ tăng trưởng năm 2015

Tốc độ tăng trưởng thu nhập

năm 2015 6.53%
Số lượng CP đang lưu hành 1319
EPS 5893.411676
DPS 2909.35039

3. Sử dụng mô hình 2 giai đoạn để tính toán giá trị công ty

STT 0 1 2 3 4 5
Giai đoạn Chuyển tiếp Ổn định
năm 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ lệ tăng trưởng kì
vọng(g) 18.71% 23.55% 21.55% 20.56% 20.25% 19.88%
ROE 37.15% 45.90% 55.79% 67.26% 80.88% 96.96%
Tỷ lệ chi trả cổ tức 77.22% 95.40% 115.96% 139.80% 168.11% 201.53%
Lợi nhuận sau thuế 7773410 9604048 11673720 14073837 16923789 20288239
EPS 5893.411676 7281.31 8850.432 10670.08 12830.77 15381.53
DPS 2909.35039 6946.334 10262.79 14916.68 21569.61 30998.14
Chi phí vốn(Ke) 9.44% 11.44% 11.65% 10.89% 10.55% 10.35%
Giaá trị hiện tại của cổ
tức 2909.35039 6233.25 8232.811 10939.44 14441.33 18944.1
Tổng giá trị hiện tại của cổ tức = 61700.27935
3.3.4. Định giá công ty bằng phương pháp tương đối
3.3.4.1. Xác định EPS năm 2015

Năm 2015
Lợi nhuận sau thuế 7773410
Số CP đang lưu hành 1511
EPS 5144.546658
EPS= Lợi nhuận sau thuế/ Số CP đang lưu hành
3.3.4.2. Tính g2016 và EPS forward

Năm 2015 2014 2013 2012 2011 2010

Lợi nhuận sau thuế 7773410 6068808 6534133 5819455 4218182 3616186
Tốc độ tăng trưởng 28.09% -7.12% 12.28% 37.96% 16.65%

37
Tốc độ tăng trưởng bình
quân 17.57%

Thu nhập sau thuế 2016 9139288.105

Số lượng cổ phiếu 1511
EPS forward 2016 6048.503048
3.3.4.3 Xác định P/E theo phương pháp so sánh
Xét các công ty trong cùng ngành và đồng quy mô
- Công ty cổ phần Bibica ( BBC)
- Công ty cổ phần đường Biên Hòa ( BHS)
- Công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long (CAN)
- Công ty cổ phần nông lâm sản thực phẩm Yên Bái (CAP)
- Công ty cổ phần Cát Lợi (CLC)
- Công ty cổ phần bia Hải Dương (HAD)
3.3.4.4 Xác định EPS và P/E hiện tại
Công ty BBC BHS CAN CAP CLC HAD
EPS 6061 1919 1504 5906 8098 4338
P/E 14.6 7.9 17.6 6.4 7.2 10.4
3.3.4.5 EPS 4 quý gần nhất
Công ty BBC BHS CAN CAP CLC HAD
Q1 14,281 36,584 1,489 19,064 18,382 1,024
Q2 11,731 20,040 921 5,031 20,618 9,533
Lợi nhuận sau thuế
Q3 14,040 36,152 5,908 3,728 35,552 7,511
Q4 40,448 66,477 5,788 3,423 30,098 3,263
Q1 15,371,192 62,994,918 5,000,000 3,400,090 13,103,830 4,000,000
Q2 15,371,192 62,994,918 5,000,000 3,400,090 13,103,830 4,000,000
Khối lượng cổ phiếu
Q3 15,371,192 62,994,918 5,000,000 3,400,090 13,103,830 4,000,000
Q4 15,371,192 123,343,998 5,000,000 3,400,090 13,103,830 4,000,000
Q1 3,883 794 3,040 3,608 5279 5,489
Q2 4,163 753 1,724 3,781 5324 5,520
EPS
Q3 3,882 914 1,786 4,650 6298 5,460
Q4 5237 1291 2,821 6564 7557 5333

Công ty BBC BHS CAN CAP CLC HAD

EPS 4 quý gần nhất 17,165 3,753 9,371 18,604 24,458 21,802
giá cổ phiếu 47100 17300 22900 12300 27700 39100
P/E 2.74 4.61 2.44 0.66 1.13 1.79

3.4 Xác định EPS forward

3.4.1. Lợi nhuận sau thuế bình quân

38
 năm 2015 2014 2013 2012 2011 Bình quân
BBC 85,815 57,793 44,880 25,886 46,369 52,149
BHS 159,253 81,870 37,364 119,210 147,233 108,986
CAN 13,722 17,656 12,737 10,756 32,245 17,423
CAP 31,991 17,211 16,175 20,232 16,508 20,423
CLC 101,650 71,527 71,240 48,737 60,096 70,650
HAD 21,331 23,073 29,356 29,827 23,919 25,501

3.4.2 Vốn chủ sở hữu bình quân

năm 2011 2012 2013 2014 2015 Bình quân
BBC 574307 579053 594881 641177 705598 619003.2
BHS 548499 572724 844858 851040 1966899 956804
CAN 115224 102114 106754 115633 120872 112119.4
CAP 39457 46303 55259 57375 74655 54609.8
CLC 226598 128312 278157 302748 323829 251928.8
HAD 105364 123003 135780 148531 151900 132915.6

3.4.3 Cổ tức bình quân

năm 2015 2014 2013 2012 2011 Bình quân
BBC 18,376 9,281 27,728 18,603 15,380 17,874
BHS 250 62,667 62,988 94,135 55,010
CAN 7,500 7,500 7,500 10,000 7,500 8,000
CAP 13,600 13,600 5,950 12,176 11,332
CLC 45,864 39,311 26,208 32,760 23,587 33,546
HAD 13,958 8,337 9,918 7,796 13,953 10,792

Vậy EPS forward và P/E foward như sau:

Công ty BBC BHS CAN CAP CLC HAD
Lợi nhuận sau thuế năm 2015 85,815 159,253 13,722 31,991 101,650 21,331
Lợi nhuận sau thuế bình quân 52,149 108,986 17,423 20,423 70,650 25,501
Cổ tức bình quân 17,874 55,010 8,000 11,332 33,546 10,792
Vốn chủ sở hữu bình quân 619003.2 956,804 112,119 54,610 251,929 132,916
ROE bình quân 8% 11% 16% 37% 28% 19%
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân 34% 50% 46% 55% 47% 42%
g tăng trưởng kỳ vọng 6% 6% 8% 17% 15% 11%
lợi nhuận sau thuế năm 2016 90566.69 168236.91 14875.28 37317.13 116620.98 23691.55
Khối lượng cổ phiếu đang lưu
hành 15.37 129.51 5.00 4.76 13.10 4.00
EPS forward 5892.43 1299.03 2975.06 7839.73 8902.37 5922.89
Giá cổ phiếu 47.10 17.30 22.90 12.30 27.70 39.10
P/E forward 7.99 13.32 7.70 1.57 3.11 6.60

3.5 Xác định mức vốn hóa thị trường

39
 BBC BHS CAN CAP CLC HAD TỔNG
Giá cổ phiếu 47.10 17.30 22.90 12.30 27.70 39.10
Khối lượng cổ phiếu
đang lưu hành 15.37 129.51 5.00 4.76 13.10 4.00
Vốn hóa thị trương 723.927 2240.523 114.5 58.548 362.87 156.4 3656.768
Trọng số 0.20 0.61 0.03 0.02 0.10 0.04
3.6 Xác định P/E bình quân theo trọng số
BÌNH
BBC BHS CAN CAP CLC HAD QUÂN
P/E hiện tại 14.6 7.9 17.6 6.4 7.2 10.4 10.68
P/E trailing 2.74 4.61 2.44 0.66 1.13 1.79 2.23
P/E forward 7.99 13.32 7.70 1.57 3.11 6.60 6.72
Trọng số 0.20 0.61 0.03 0.02 0.10 0.04

3.7 Kết luận về P/E trailing, hiện tại và forward

P/E trailing = P hiện tại / EPS trailing
P/E 2015 = P hiện tại / EPS 2015
P/E forward = P hiện tại / EPS forward
Hiện tại trailing forward
P/E 10.68 2.23 6.72
EPS 12479.0 5144.5 5892.43
Giá cổ phiếu 133317.3167 11476.4622 39567.95655

3.8 Xác định P/E theo phương pháp cơ bản

tăng trưởng chuyển
nhanh tiếp ổn định
g 20% 18% 15%
ROE 25% 22% 18%
tỷ lệ chi trả cổ tức 20% 18% 17%
ke 9.44% 14.65% 18%
1+g 120.00% 118.00% 115.00%
1+ke 109.44% 114.65% 118.00%
k-g -10.56% -3.35% 3.00%
từ 2020 trở
Thời gian tăng trưởng (năm)
3 năm 3 năm đi
P/E từng giai đoạn 2.6 3.8 8.9
P/E hiện tại 15.3
EPS hiện tại 5757.9
Giá cổ phiêu 88095.21429

40
 CHƯƠNG 4: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Phươ
ng Ưu điểm Nhược điểm Áp dụng
pháp
- Kết quả thu
FCF Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở - Nhiều khả năng công
E được từ mô giai đoạn tiếp theo không ty bị tiếp quản hoặc
hình này tốt được vượt quá tỷ lệ tăng ban quản trị thay đổi
hơn nhiều so trưởng kinh tế danh nghĩa
- Áp dụng cho các
với mô hình Không phản ánh một cách doanh nghiệp có tình
chiết khấu cổ thực sự tình hình của doanh hình tài chính lành
nghiệp, giá trị đưa ra không mạnh và có khả năng
tức khi ước hoàn toàn chính xác, nguyên thanh toán cũng như
tính giá trị nhân là nếu như giá trị của khả năng thanh khoản
VCSH của doanh nghiệp cao nhưng cao, vốn dự trữ lớn, có
trong đó nguồn vốn vay khả năng kinh doanh
các công ty
chiếm một tỷ trọng lớn tạo ra lợi nhuận đủ để
trả cổ tức (50%) thì rõ ràng tuy theo bù đắp cho các chi phí
thấp hơn nguyên lý của đòn bẩy tài đầu tư bao gồm cả
chính thì lợi nhuận kỳ vọng việc chi trả lãi và vốn
FCFE
của doanh nghiệp sẽ lớn vay.
- Dễ tính toán nhưng rủi ro cũng sẽ rất cao,
- Khắc phục và phần vốn vay đó thực chất
không thuộc giá trị của
được các
doanh nghiệp, không phải là
nhược điểm nguồn vốn của doanh nghiệp.
của DDM
- Kết quả khá
chính xác
- Dễ tính toán
FCFF Cũng như tất cả các mô hình Những công ty hoặc có
- Phản ánh giá tăng trưởng ổn định, mô hình đòn bẩy tài chính rất
trị doanh này nhạy cảm trước các giả cao hoặc đang trong
định về tỷ lệ tăng trưởng kỳ quá trình thay đổi đòn

41
 nghiệp theo vọng. bẩy tài chính sẽ là
giá trị hoạt những công ty có thể
Hạn chế này còn trầm trọng
áp dụng cách tiếp cận
động liên tục hơn do suất chiết khấu sử
FCFF tốt nhất để định
- Ước lượng dụng để tínhWACC, thấp
giá. Việc tính FCFE sẽ
hơn đáng kể so với chi phí
được đầy đủ vố chủ sở hữu trong hầu hết khó khăn hơn nhiều
trong những trường
các dòng các công ty
hợp này do sự biến
tiền, có tính Hơn nữa, mô hình cũng nhạy đống gây ra bởi các
đến nợ phải cảm trước các giả định về chỉ khoản thanh toán nợ
(hay phát hành nợ
trả của doanh tiêu đầu tư so với khấu hao.
Nếu các đầu vào để tái đầu tư mới), và giá trị VCSH,
nghiệp chỉ là một phần nhỏ
không phải là một hàm số
theo tăng trưởng kỳ vọng thì trong tổng giá trị công
dòng tiền tự do của công ty ty, sẽ nhạy cảm hơn
có thể phồng lên (hay xẹp trước các giả định về
xuống) thông qua giảm (hay tăng trưởng và rủi ro.
tăng) chỉ tiêu đầu tư so với Dù vậy, cũng nên lưu
khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư ý rằng trên lý thuyết,
được ước lượng từ suất sinh hai cách tiếp cận sẽ
lợi của vốn, việc thay đổi mang lại cùng một giá
suất sinh lợi của vốn có thể trị như nhau cho
ảnh hưởng đáng kể đối với VCSH. Việc đạt được
giá trị của công ty kết quả như nhau trên
thực tế lại là một thử
thách hoàn toàn khác
nhau.
Do phương pháp- Khó xác định độ dài của giai- Khi những thay đổi
DDM
dòng tiền chiết khấu đoạn tăng trưởng bất trong quyền quản lý
là phương pháp mở thường. công ty khó khăn hơn
rộng của phương- Sự thay đổi từ giai đoạn tăng do quy mô và giới hạn
pháp vốn hoá thu trưởng nhanh sang bền vững của TT đối với việc
nhập được áp dụng cần có thời gian. thâu tóm
để thẩm định giá- Những công ty trả cổ tức quá- Phù hợp với công ty
doanh nghiệp có thấp và tích lũy tiền mặt có tăng trưởng cao và
dòng thu không ổn thể bị định giá thấp hơn thực duy trì trong một

42
 định, thay đổi qua tế. khoảng thời gian cụ
các năm và có tính thể.
đến yếu tố lạm phát. - Những công ty tăng
trường khiêm tốn
trong giai đoạn đầu
- Hiệu quả đối với công
ty duy trì chính sách
chi trả cổ tức bằng
dòng tiền còn lại sau
khi đã thanh toán nợ
và đáp ứng nhu cầu tái
đầu tư.
- Do thu nhập là những số liệu- Áp dụng được cho tất
P/E Có thể dùng để định
giá cổ phiếu trong kế toán cơ bản nên nếu trong cả các loại doanh
nhiều trường hợp ngành, các doanh nghiệp nghiệp, phù hợp nhất
như sáp nhập, mua không áp dụng các nguyên đối với những doanh
lại, phát hành cổ
phiếu lần đầu ra tắc kế toán giống nhau thì nghiệp có EPS và giá
công chúng, hoặc cũng không nên sử dụng cổ phiếu ổn định.
thậm chí định giá phương pháp này để định giá- Áp dụng đối với doanh
các cổ phiếu chưa
cổ phiếu. nghiệp ở những nước
đƣợc giao dịch -
Dễ tính và dễ hiểu - Phải quan tâm đến các hệ số có thị trường chứng
khác như giá trên giá trị sổ khoán ổn định
sách (P/BV), giá trên dòng
tiền (P/CF) và giá trên doanh
thu bán hàng (P/S)
- Phương pháp bị giới hạn
trong trường hợp các doanh
nghiệp không có chứng
khoán giao dịch trên thị
trường, chẳng hạn như các

43
 doanh nghiệp nhỏ; khi đó sẽ
khó tìm thấy được các doanh
nghiệp có thể so sánh được
với doanh nghiệp cần định
giá.

CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ VÀ KIẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

5.1. Tổng kết kết quả các phương pháp định giá
Theo FCFE 84335
Theo FCFF 195538
Theo DDM 61700
P/E 88095
Bình quân 107417
5.2. Kiến nghị đầu tư

VNM là doanh nghiệp đầu ngành sữa Việt Nam với thị phần áp đảo ở nhiều phân khúc
sản phẩm, tình hình tài chính lành mạnh. Doanh thu tăng trưởng ổn định, quản trị chi
phí và hiệu quả hoạt động tốt. Mặc dù tốc độ tăng trưởng doanh thu có xu hướng chậm
lại trong 2 năm gần đây, áp lực cạnh tranh buộc doanh nghiệp phải tăng các chi phí bán
hàng để duy trì thị phần, ảnh hưởng của việc có đối tác chiến lược là chưa thể đánh giá.
Tuy nhiên triển vọng ngành sữa vẫn khá tốt trong dài hạn, với thị phần và thương hiệu
mạnh Vinamilk sẽ vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng doanh thu nội địa tương đương
với tốc độ tăng trưởng của ngành, bên cạnh đó thị trường lân cận như Campuchia, Lào,
Myanmar mở ra triển vọng tăng trưởng mới trong dài hạn.
Với mức giá bình quân là 107.417 đồng/cổ phần và các phân tích ở trên, chúng tôi khuyến
nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu VNM.

Các tài liệu tham khảo

1. Giáo trình “Định giá đầu tư” ( Investment Valuation) – Aswath Damodaran
2. http://www.cophieu68.vn/
3. http://cafef.vn/
4. Báo cáo phân tích công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) (VCBS)
5. Biên bản đại hội cổ đông thường niên năm 2016

44
6. Báo cáo tài chính công ty cổ phần sữa Việt Nam các năm 2010, 2011, 2012,
2013, 2014, 2015

45
46