‫جامعة سعد دحلب بالبليدة‬

‫كلية العلوم اإلقتصادية وعلوم التسيير‬

‫قسم العلوم اإلقتصادية‬

‫مذكرة ماجستير‬
‫التخصص‪ :‬نقود‪ ،‬مالية وبنوك‬

‫التقويم المالي للمؤسسات الداخلة إلى البورصة‬

‫دراسة حالة مجمع صيدال‬

‫من طرف‬
‫عبد القادر شعبان شاوش‬

‫أمام اللجنة المشكلة من ‪:‬‬

‫جامعة البليدة رئيسا‬ ‫‪ -‬مسعداوي يوسف أستاذ محاضر أ‬

‫جامعة البليدة مشرفا‪ ،‬مقررا‬ ‫أستاذ التعليم العالي‬ ‫‪ -‬ناصر مراد‬

‫جامعة البليدة عضوا ممتحنا‬ ‫أستاذ محاضر أ‬ ‫‪ -‬دراوسي مسعود‬

‫جامعة البليدة عضوا ممتحنا‬ ‫أستاذ مساعد أ‬ ‫‪ -‬بداوي مصطفى‬

‫البليدة ‪ ،‬مـــــاي ‪2012‬‬

‫‪1‬‬

‫ملخـــص‬

‫إن الدخول إلى البورصة ھو خيار استراتيجي تتخذه المؤسسة لالستفادة من المزايا التي يمنحھا‬
‫السوق المالي من خالل حصولھا على األموال الالزمة لتمويل مشاريعھا المستقبلية ‪ ،‬و ذلك مقابل‬
‫تكاليف و أعباء قد يفرضھا السوق المالي‪ .‬ومن أجل إنجاح عملية الدخول إلى البورصة البد على‬
‫المؤسسة أن تقوم بالتحضير الجيد وذلك لتحديد القيمة المالية الحقيقية لألوراق التي ستطرحھا في السوق‬
‫المالي لضمان حقوق المستثمرين الحاليين والمفترضين فال يمكن طرح أوراق للتداول بأثمان ال تعبر‬
‫عن قيمة مساوية ألصل اقتصادي حقيقي‪.‬‬

‫إن قيمة األوراق المالية المطروحة في السوق تتحدد بحسب كفاءة السوق المالي سلبا و إيجابا‬
‫بموجب قانون العرض والطلب‪ ،‬كما أن السيولة الكافية للسوق تسمح للمستثمرين بالتحكم في عملياتھم‬
‫االستثمارية وقتا و سعرا وبالتالي تحديد أسعار األوراق المالية والقيمة البورصية للمؤسسة‪.‬‬

‫ومن أجل أن يكون التقويم المالي مبنيا على معطيات دقيقة على المقوم أن يقوم بتشخيص مختلف‬
‫العوامل البشرية والتنظيمية‪ ،‬الصناعية والتجارية و كذا العوامل القانونية المؤثرة على القيمة المالية‬
‫للمؤسسة ‪ ،‬إال أن ھذا التشخيص وحده غير كافي إلعطاء ھذه القيمة لذا كان البد من تشخيص مالي‬
‫يھدف إلى إظھار مكامن الخطر التي قد تواجه المؤسسة‪ ،‬الصعوبات الموجودة و كذا قياس األداء المالي‪،‬‬
‫فإذا أثبت التشخيص المالي تدھور الحالة المالية للمؤسسة يعني أن قيمتھا المالية منخفضة والعكس‬
‫صحيح‪.‬‬

‫وأمام التطور الكبير في المجال المالي و االقتصادي وتنوع المؤسسات وتشعب قطاعاتھا‪ ،‬أصبح‬
‫كل قطاع يحاول أن يالئم طرق تقويم خاصة به والتي يمكن تجميعھا في عدة مجموعات مترابطة فيما‬
‫بينھا حسب المقاربة التي تعتمد عليھا‪.‬‬
‫‪2‬‬

‫المقاربة الممتلكاتية تعتمد على التقويم المالي للعناصر المادية والمعنوية التي تشكل أصول وخصوم‬
‫المؤسسة محل التقويم باحتساب القيم الحالية دون اللجوء إلى التقديرات والتوسعات المستقبلية وال‬
‫للتدفقات التي ستنتجھا فھي تشكل مقاربة تاريخية ثابتة‪.‬‬

‫في حين أن المقاربة التحينية وبعكس المقاربة السابقة تعتمد على تحديد قيمة التدفقات المستقبلية‬
‫التي سوف تتحصل عليھا نتيجة نشاطھا‪ ،‬فالمستثمرون الذين يودون شراء أسھم المؤسسة إنما يودون‬
‫الحصول على التدفقات و األرباح التي تحققھا المؤسسة مستقبال وليس األصول والممتلكات التي قد تفقد‬
‫قيمتھا مع مرور الوقت‪.‬‬

‫لكن قد تكون قيمة المؤسسة جد عالية وتحقق نتائج باھرة رغم أنھا فتية ال تملك ماضي يمكننا‬
‫من دراسة تطورھا‪ ،‬ولھذا يمكننا استعمال المقاربة المقارناتية لتحديد قيمة المؤسسة بين مثيالتھا حيث أن‬
‫قرار االستثمار الذي سيتخذه المساھمون المحتملون في المؤسسة الداخلة إلى البورصة ينتج عن المقارنة‬
‫بين عدة مشاريع استثمارية‪.‬‬

‫وفي األخير حاولنا إسقاط ھذه الدراسة على مجمع صيدال عند دخوله إلى البورصة وتطوره‬
‫خالل العشرية التي تلت الدخول‪.‬‬

‫وفي غياب معلومات دقيقة عن كل المعطيات والتعامالت التجارية والمالية التي تقوم بھا‬
‫المؤسسة وحتى تلك التي تصنف في خانة السرية حاولنا أن نتطرق ‪ ،‬باستعمال المعطيات المتوفرة ‪ ،‬إلى‬
‫المنھجية المستعملة من طرف الخبراء في التقويم المالي ولم نعط أھمية كبيرة للقيمة الرياضية للسھم‪.‬‬

‫كما أن غياب سوق مالي حقيقي‪ ،‬وغياب مؤسسات مثيلة لمجمع صيدال تنشط في ھذا السوق‬
‫كان سببا في غياب المقاربة المقارناتية عن بحثنا ھذا في جانبه التطبيقي‪.‬‬
‫‪3‬‬

‫شكــــــر‬

‫الحمد ‪ J‬الذي وفقني إلتمام ھذا العمل‪ ،‬وال يسعني إال أن أتقدم بجزيـل الشكـر‬

‫والعرفان إلى األستاذ القديـر ناصر مراد وإلى كل من ساعدني من قريب أو من بعيد‬

‫على إنجاز ھذه الدراسة‪.‬‬

‫‪4‬‬

‫الفھرس‬

‫ملخـص‬
‫شكــــر‬
‫قائمة الجداول‬
‫قائمة األشكال‬
‫مقدمـــــــــــــة ‪................................................................ ......................................................................................‬‬
‫‪13‬‬

‫‪17................................................... ........ ...............................................................‬‬ ‫‪ .1‬القـيمة والبـورصة‬

‫‪18‬‬ ‫‪................................................................................................................‬‬ ‫‪ .1.1‬البورصة والدخول إليھا‬

‫‪............................................................................................................................‬‬ ‫‪ 1.1.1‬مفھوم البورصة‬
‫‪18‬‬
‫‪...........................................................................................‬‬ ‫‪ .1.1.1.1‬تعريف البورصة و أشكالھا‬
‫‪18‬‬
‫‪.............................................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.1.1.1‬تنظيم البورصة‬
‫‪21‬‬
‫‪..............................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.1.1‬الدخول إلى البورصة‬
‫‪27‬‬
‫‪................................................................................‬‬ ‫‪ .1.2.1.1‬دوافع وتكاليف الدخول إلى البورصة‬
‫‪27‬‬
‫‪.......................................................................‬‬ ‫‪ .2.2.1.1‬شروط وإجراءات الدخول إلى البورصة‬
‫‪32‬‬
‫‪ .2.1‬مفھوم القيمة المالية للمؤسسة‪.................................................. ...........................................................‬‬

‫‪ .1.2.1‬القيمة والسعر والعالقة بينھما ‪36.....................................................................................................‬‬

‫‪36‬‬ ‫‪.............................................................................‬‬ ‫‪ 1.1.2.1‬القيمة والمقاربات المستعملة لتحديدھا‬

‫‪ .2.1.2.1‬السعر وعالقته بالقيمة‪36....................................................... .......................................................‬‬

‫‪ .2.2.1‬القيمة وعالقتھا بالسوق ‪37..............................................................................................................‬‬

‫‪.............................................. ...........................................‬‬ ‫‪ .1.2.2.1‬تحديد سعر الدخول إلى البورصة‬
‫‪39‬‬
‫‪5‬‬

‫‪41‬‬ ‫‪....................................................‬‬ ‫‪ .2.2.2.1‬تأثير كفاءة السوق و سيولته على قيمة المؤسسة‬

‫‪50‬‬ ‫‪.......................................................................................................................‬‬ ‫‪ .2‬تشخيص المــؤسسة‬

‫‪51‬‬ ‫‪.........................................................................................................‬‬ ‫‪ .1.2‬التشخيص العام للمؤسسة‬

‫‪........………….………........ ........ ........ ........ ........‬‬ ‫‪ .1.1.2‬التشخيص التجاري والصناعي والقانوني‬
‫‪51‬‬
‫……………………‪……………………………………............‬‬ ‫‪ .1.1.1.2‬التشخيص التجاري والصناعي‬
‫‪51‬‬
‫‪...................................... ...............................................................‬‬ ‫‪ .2.1.1.2‬التشخيص القانوني‬
‫‪53‬‬
‫‪………………………………………………………….‬‬ ‫‪ .2.1.2‬التشخيص البشري و تشخيص الوسائل‬
‫‪54‬‬
‫‪………………………………………………………………………………….‬‬ ‫‪ .1.2.1.2‬التشخيص البشري‬
‫‪50‬‬
‫‪.................................................................................‬‬ ‫‪ . .2.2.1.2‬تشخيص الوسائل المادية و التنظيمية‬
‫‪55‬‬ ‫‪......................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.2‬التشخيص المالي للمؤسسة‬
‫‪56‬‬ ‫‪.................................................................................................‬‬ ‫‪ .1.2.2‬تشخيص النشاط والمردودية‬
‫‪57‬‬
‫‪.............................................................................................‬‬ ‫‪ .1.1.2.2‬األرصدة الوسيطية للتسيير ‪SIG‬‬
‫‪57‬‬
‫‪......................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.1.2.2‬تشخيص مرد ودية المؤسسة‬

‫‪ .2.2.2‬تشخيص الھيكل المالي والتوازنات المالية ‪65 ........................................................................‬‬

‫‪...................................................................‬‬
‫‪72‬‬ ‫‪ .1.2.2.2‬الدراسة الساكنة للھيكلة المالية والتوازن المالي‬
‫‪............................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.2.2.2‬جداول التدفقات المالية‬
‫‪72‬‬
‫‪................................................................................................‬‬ ‫‪ .3‬ئتقنيات التقويم المالي للمؤسسات‬
‫‪77‬‬
‫‪..................................................................................................................‬‬ ‫‪ .1.3‬المقاربة الممتلكاتية‬
‫‪84‬‬
‫‪................................................................................................................‬‬ ‫‪ .1.1.3‬الطريقة المحاسبية‬
‫‪85‬‬
‫‪......................................................................‬‬ ‫‪ .1.1.1.3‬األصول الصافية المحاسبية المصححة‬
‫‪85‬‬
‫‪....................................‬‬ ‫‪ .2.1.1.3‬القيمة الجوھرية الخام و األموال الدائمة الضرورية لالستغالل‬
‫‪85‬‬
‫‪ .2.1.3‬طريقة الـــ ڤودويل ‪.................................................................................................. Goodwill‬‬

‫‪ .1.2.1.3‬رسملة فائض األرباح ‪88..........................................................................................................‬‬

‫‪91‬‬ ‫‪ .2.2.1.3‬الطرق األخرى‬

‫‪...................................................................................................................................‬‬

‫‪92‬‬
‫‪....................................................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.3‬المقاربة التحينية‬
‫‪98‬‬ ‫‪......................................................................................................‬‬ ‫‪ .1.2.3‬النماذج األساسية للتحيين‬
‫‪99‬‬ ‫‪..................... ............................................................................................‬‬ ‫‪ .1.1.2.3‬النماذج األساسية‬
‫‪6‬‬

‫‪103‬‬ ‫‪.........................................................................................‬‬ ‫‪ .2.1.2.3‬نموذجي ‪ Bates‬و ‪Holt‬‬

‫‪ .2.2.3‬طرق التدفقات المحينة ‪107 ............................................................................................................‬‬
‫‪108‬‬
‫‪....................................................................................‬‬ ‫‪ .1.2.2.3‬طريقة التدفقات النقدية المحينة ‪DCF‬‬
‫‪114‬‬ ‫‪...................... ......................................................................‬‬ ‫‪ .2.2.2.3‬طريقة األرباح االقتصادية‬
‫‪ .3.3‬المقاربة المقارناتية ‪120......................................................... ...............................................................‬‬
‫‪ .1.3.3‬أدوات المقاربة المقارناتية ‪121 .....................................................................................................‬‬
‫‪ .1.1.3.3‬أھم مضاعفات المقارنة‪.................................................................................................................‬‬
‫‪121‬‬
‫‪128‬‬
‫‪.................................................................................................‬‬ ‫‪ .2.1.3.3‬قيمة المردودية وأجل التحصيل‬
‫‪ .2.3.3‬مرجعية المقارنة ‪131........................................................................................................................‬‬
‫‪ .1.2.3.3‬المقارنة مع الصفقات الحديثة‪......................................................................................................‬‬
‫‪132‬‬
‫‪ .2.2.3.3‬المقارنة بالنسبة للمؤسسات المسعرة في البورصة ‪.........................................................‬‬
‫‪133‬‬
‫‪ .3.2.3.3‬المقارنة بالنسبة لمؤشر مرجعي ‪134............................................ ..........................................‬‬
‫‪ .4‬دراسـة حالـة مجمـع صـيدال ‪137........................................ ....................................................................‬‬
‫‪ .1.4‬تشخيص واقع مؤسسة صيدال قبل الدخول إلى البورصة ‪..................................... ..............‬‬
‫‪138‬‬
‫‪ .1.1.4‬نظرة عامة حول المجمع ‪138........................................................................................................‬‬
‫‪ .1.1.1.4‬التعريف بالمجمع و تنظيمه ‪.......................................................................................................‬‬
‫‪138‬‬
‫‪ .2.1.1.4‬أھداف المجمع واستراتيجيته ‪....................................................................................................‬‬
‫‪141‬‬
‫‪ .2.1.4‬تشخيص حالة المجمع لدى دخوله البورصة ‪142.....................................................................‬‬
‫‪142‬‬
‫‪........................................................................‬‬ ‫‪ .1.2.1.4‬التشخيص العام للمجمع لدى دخوله البورصة‬
‫‪ .2.2.1.4‬التشخيص المالي ‪............................................................................................................................‬‬
‫‪146‬‬
‫‪ .2.4‬التقويم المالي للمجمع عند دخوله إلى البورصة ‪155...................................................................‬‬
‫‪ .1.2.4‬تقويم صيدال لدى دخولھا إلى البورصة ‪................................................................................‬‬
‫‪156‬‬
‫‪ .1.1.2.4‬التقويم المالي لصيدال ‪156.........................................................................................................‬‬
‫‪ .2.1.2.4‬دخول صيدال إلى البورصة ‪165................................... ..........................................................‬‬

‫‪ .2.2.4‬تقويم صيدال بعد دخولھا إلى البورصة ‪168 ................................... ......................................‬‬

‫‪168‬‬ ‫‪............................. ............‬‬ ‫‪ .1.2.2.4‬التشخيص العام لصيدال بعد دخواھا إلى البورصة‬
‫‪7‬‬

‫‪ .2.2.2.4‬التقويم المالي للمجمع ‪175 .................................................................................................‬‬

‫‪184‬‬ ‫……………………………………………………………………………………………………‪...‬‬ ‫خــــاتمة‬
‫‪189.‬‬ ‫‪...................................................................................................................................‬‬ ‫قائمة الرموز‬

‫‪190‬‬ ‫‪...................................................................................................................................‬‬ ‫قائمة المراجـع‬

‫‪8‬‬

‫قائمـة الـجداول‬

‫‪ .................................................................. .................................................................................................‬الصفحة‬
‫‪.‬‬ ‫الرقم‬

‫‪76‬‬
‫‪................................. ....... ....... .........................................................‬‬ ‫جدول احتياجات رأس المال المعياري‬ ‫‪01‬‬

‫جدول الموارد واالستخدامات ‪............................................. ....... ......................................................................‬‬

‫‪79‬‬ ‫‪02‬‬

‫جدول استخدام تغير رأس المال العامل‪....................................... ....... ............................................................‬‬

‫‪80‬‬ ‫‪03‬‬

‫‪82‬‬
‫‪..................................................... .......................................................................................‬‬ ‫جدول تدفقات الخزينة‬ ‫‪04‬‬

‫مكونات القيمة االقتصادية المضافة‪........................................... ....... ................................................................‬‬

‫‪116‬‬ ‫‪05‬‬

‫حساب القيمة االقتصادية المضافة‪......................... ....... ....... ....... ...................................................................‬‬

‫‪117‬‬ ‫‪06‬‬

‫‪143‬‬ ‫‪...............................................................................................‬‬ ‫مساھمة صيدال في مؤسسات الشراكة‬ ‫‪07‬‬

‫أشكال األدوية المنتجة من طرف صيدال‪.......................................... ....... ...................................................‬‬

‫‪144‬‬ ‫‪08‬‬

‫توزيع مستخدمي صيدال حسب الفئات المھنية‪............................................ ....... ......................................‬‬

‫‪145‬‬ ‫‪09‬‬

‫‪146‬‬ ‫‪.............................................. ..........................................................................‬‬ ‫توزيع نفقات المستخدمين‬ ‫‪10‬‬

‫الميزانية المختصرة لفترة ‪147 ................................................. ........................................1997 - 1993‬‬ ‫‪11‬‬

‫جدول حساب النتائج لفترة ‪................................................ ....... .....................................1997 - 1993‬‬

‫‪147‬‬ ‫‪12‬‬

‫جدول تطور تطور قيمة وسائل اإلنتاج ‪148 .............................................................................................‬‬ ‫‪13‬‬

‫جدول تطور اإلھتالكات ‪149............................................................................................................................‬‬ ‫‪14‬‬

‫‪9‬‬

‫جدول تطور المخصصة للمخزونات ‪149 ................................................................................................‬‬ ‫‪15‬‬

‫جدول تطور حقوق اإلستثمار‪........................................ ..........................................................................‬‬

‫‪150‬‬ ‫‪16‬‬

‫جدول تطور الحقوق على الزبائن ‪150.................................................... .....................................................‬‬ ‫‪17‬‬

‫جدول تطور المتاحات ‪............................... ......... .............................................................................................‬‬

‫‪151‬‬ ‫‪18‬‬

‫جدول تطور ديون اإلستثمار‪............................. ....... ..................................................................................‬‬

‫‪151‬‬ ‫‪19‬‬

‫جدول تطور ديون المخزونات ‪152......................... ...................................................................................‬‬ ‫‪20‬‬

‫‪152‬‬
‫‪.................................................... ....... ... .............................................................‬‬ ‫جدول تطور ديون اإلستغالل‬ ‫‪21‬‬

‫جدول تطور الديون المالية ‪153................................ ....................................................................................‬‬ ‫‪22‬‬

‫جدول الموارد و االستخدامات لصيدال ‪.......................................... ......................................................‬‬

‫‪153‬‬ ‫‪23‬‬

‫جدول تطور نسبة التغطية ‪154.................................. ............... .......... ........................................................‬‬ ‫‪24‬‬

‫جدول تطور نسبة تسديد الديون ‪..................................... .......... ..........................................................‬‬

‫‪155‬‬ ‫‪25‬‬

‫‪155‬‬
‫‪............................................. .. .......... ..................................................‬‬ ‫جدول تطور نسبة االستقاللية المالية‬ ‫‪26‬‬

‫جدول األموال الخاصة لصيدال‪156 .................... ............................. . ......................................................‬‬ ‫‪27‬‬

‫جدول األموال الخاصة المصححة لصيدال‪.................................... ...... ...............................................‬‬

‫‪157‬‬ ‫‪28‬‬

‫‪159‬‬
‫‪............................... .......... ........................... .......................................................‬‬ ‫جدول حساب النتائج التقديري‬ ‫‪29‬‬

‫جدول إحتياجات رأس المال التقديري ‪....................................... .......................... ......................................‬‬

‫‪160‬‬ ‫‪30‬‬

‫جدول مخطط االستثمارات ‪............................................ .............. ......................... ........................................‬‬

‫‪161‬‬ ‫‪31‬‬

‫جدول حساب نسبة التحيين‪162 ...................................... ................. ................................ ........................‬‬ ‫‪32‬‬

‫جدول تدفقات الخزينة التقديرية ‪163...................................................... ...................................................‬‬ ‫‪33‬‬

‫جدول تحيين التدفقات النقدية ‪164...................................................... ..........................................................‬‬ ‫‪34‬‬

‫جدول تحديد قيمة السھم ‪........................................ .......... ............. ...........................................................‬‬

‫‪164‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪10‬‬

‫جدول توزيع العرض بين الفئات ‪................................................... ...................................................‬‬

‫‪165‬‬ ‫‪36‬‬

‫جدول تحديد كميات اإلكتتاب ‪............................................................... ...............................................‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪37‬‬

‫‪167‬‬ ‫‪.................................................. ........................................................‬‬ ‫جدول تلبية أوامر الشراء‬ ‫‪38‬‬

‫جدول تكاليف الدخول إلى البورصة ‪......................... ....................... .............................................‬‬

‫‪168‬‬ ‫‪39‬‬

‫جدول تكاليف مشاريع الشراكة ‪168........................ ............................ ...............................................‬‬ ‫‪40‬‬

‫جدول حجم اإلنتاج وعدد األدوية المنتجة ‪171................................... ....... .....................................‬‬ ‫‪41‬‬

‫تطور سيولة اصول صيدال بعد دخولھا إلى البورصة ‪176 .........................................................‬‬ ‫‪42‬‬

‫تطور نسبة تغطية أعباء الديون لصيدال ‪.............................................. ...........................................‬‬

‫‪176‬‬ ‫‪43‬‬

‫تطور نسبة القدرة على تسديد الديون ‪............................................... ...............................................‬‬

‫‪177‬‬ ‫‪44‬‬

‫تطور تغطية الديون الھيكلة المالية واإلستقاللية المالية لصيدال ‪.............. ..... .................... ........‬‬
‫‪178‬‬ ‫‪45‬‬

‫تطور المردودية المالية و اإلقتصادية ‪178........................................ ...................................................‬‬ ‫‪46‬‬

‫مقارنة النتائج المتوقعة والمحققة ‪........................................ ............................................................‬‬

‫‪179‬‬ ‫‪47‬‬
‫‪11‬‬

‫قائمة األشكــــال‬

‫‪..................................................................................................................................................................‬الصفحة‬ ‫الشكل‬

‫أشكال البورصة ‪20....................................................................................................................................‬‬ ‫‪01‬‬

‫‪24‬‬
‫‪..............................................................‬‬ ‫الھيكل التنظيمي للجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‬ ‫‪02‬‬

‫حركة األسعار في حالة المعلومات التشاؤمية ‪..................... ........................................................‬‬

‫‪43‬‬ ‫‪03‬‬

‫حركة األسعار في حالة المعلومات التفاؤلية‪43...............................................................................‬‬ ‫‪04‬‬

‫‪59‬‬
‫‪................................. ..............................................................................................‬‬ ‫توزيع القيمة المضافة‬ ‫‪05‬‬

‫‪64‬‬
‫‪....................................................................................................‬‬ ‫التسلسل السلمي لألرصدة الوسيطية‬ ‫‪06‬‬

‫‪70‬‬
‫‪...........................................................................................................‬‬ ‫نموذج ديبون لتحليل المردودية‬ ‫‪07‬‬

‫تحليل المرد ودية المالية ‪.........................................................................................................................‬‬

‫‪71‬‬ ‫‪08‬‬

‫الرأس المال العامل من أعلى الميزانية‪............. ............ ...............................................................‬‬

‫‪73‬‬ ‫‪09‬‬

‫الرأس المال العامل من أسفل الميزانية‪74.........................................................................................‬‬ ‫‪10‬‬

‫كيفية تغير الخزينة ‪..................................................................................................................................‬‬

‫‪81‬‬ ‫‪11‬‬

‫تحليل السوق حسب ‪ PER‬ونسبة تطور األرباح ‪.........................................................................‬‬

‫‪123‬‬ ‫‪12‬‬

‫‪140‬‬ ‫‪......................... .......................................................................‬‬ ‫الھيكل التنظيمي لمجمع صيدال‬ ‫‪13‬‬

‫‪12‬‬

‫توزيع العرض والطلب على أسھم صيدال ‪........................................................................................‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪14‬‬

‫تطور الطلب على أسھم صيدال ‪..........................................................................................................‬‬

‫‪167‬‬ ‫‪15‬‬

‫تطور عدد مستخدمي صيدال بعد دخولھا تطور عدد مستخدمي صيدال ‪................................‬‬
‫‪172‬‬ ‫‪16‬‬

‫تطور كل من المبيعات و اإلنتاج ‪..........................................................................................................‬‬

‫‪173‬‬ ‫‪17‬‬

‫‪173‬‬
‫تطور رقم أعمال صيدال ‪......................................................................................................................‬‬ ‫‪18‬‬

‫‪174‬‬
‫تطور األرباح صيدال ‪............................................................................................................................‬‬ ‫‪19‬‬

‫‪175‬‬
‫تطور القيمة و نتيجة االستغالل ‪.............................................................................................................‬‬ ‫‪20‬‬
‫‪13‬‬

‫مقدمــــــــــــــــة‬

‫يعتبر التمويل المباشر للمؤسسة عن طريق البورصة ‪ ،‬دون اإلعتماد الكلي على التمويل البنكي‪،‬‬
‫من أھم مميزات إقتصاديات الدول المتقدمة‪ ،‬فدخول المؤسسة إلى البورصة يسمح لھا بطرح مجموعة‬
‫من األوراق المالية في شكل أسھم وسندات مما يسھل لھا الحصول على السيولة مباشرة من المدخرين‬
‫دون وساطة بنكية‪ ،‬حيث أن ھذا الدخول يفترض أن يشكل عنصر من مجموعة عناصر إستراتيجية‬
‫متكاملة لبرنامج تنموي توسعي يصعب تمويله عن طريق التمويل البنكي لدرجة المخاطر التي تحيط به‪.‬‬

‫كما يمكن أن يكون الدخول إلى البورصة شكل من أشكال الخوصصة الجزئية أو الكلية‬
‫للمؤسسات العمومية ‪ ،‬فبعد صدور األمر ‪ 12-97‬المؤرخ في ‪ 19‬مارس ‪ 1997‬معدال للقانون ‪-95‬‬
‫‪ 22‬المؤرخ في ‪26‬أوت ‪ 1995‬المتعلق بخوصصة المؤسسات أدخل إمكانية اللجوء إلى البورصة‬
‫كشكل من أشكال الخوصصة في الجزائر‪.‬‬

‫لكن طرح أوراق مالية في البورصة البد أن يرافقه تحديد القيمة المالية لھذه األوراق وبالتالي‬
‫القيمة المالية للمؤسسة ‪ ،‬ليس كشرطا إجرائيا للدخول من أجل تحديد السعر األولي للورقة فقط ولكن‬
‫ايضا من أجل ضمان حقوق المستثمرين المفترضين ‪ ،‬إذ ال يعقل أن يشتروا أوراقا ال تعبر بصدق عن‬
‫قيمة مساوية لقيمة أصل إقتصادي حقيقي‪.‬‬

‫وباعتبار أن عدم التحديد الدقيق للقيمة المالية للمؤسسة زيادة أو نقصانا يعتبر إجحافا في حق‬
‫طرف من أطراف المعاملة على حساب طرف أو أطراف أخرى‪ ،‬كما قد يكون له تأثير على المؤسسة‬
‫وعلى سير البورصة خاصة إذا كانت فتية وتحتاج إلى مصداقية أكبر وھي حالة بورصة الجزائر‬
‫والمؤسسات التي دخلت إليھا ‪ ،‬إذ أن التقويم المرتفع لھذه المؤسسات التي لم تكن لھا مردودية فيما بعد‬
‫كان من بين أسباب عزوف المدخرين و المستثمرين عن اإلستثمار في األوراق المالية و بالتالي عن‬
‫اإلستثمار في البورصة‪.‬‬
‫‪14‬‬

‫اإلشكالية‪:‬‬

‫اإلشكالية التي نطرحھا في ھذا اإلطار‪ ،‬كيف يمكننا تحديد القيمة المالية للمؤسسات اإلقتصادية‬
‫الداخلة إلى البورصة ؟‬

‫ويمكن أن تتفرع ھذه اإلشكالية إلى التساؤالت التالية‪:‬‬

‫‪ -‬ھل القيمة المالية للمؤسسة تتحدد بسعر دخولھا إلى البورصة ؟‬

‫ف لتحديد ھذه القيمة؟‬

‫‪ -‬ھل التشخيص المالي كا ٍ‬

‫‪ -‬ماھي أسس التقويم المالي للمؤسسات الداخلة إلى البورصة التي يجب أن يعتمد عليھا المقوم‬
‫المالي؟‬

‫‪ -‬كيف قُ ِوم مجمع صيدال عند دخوله إلى البورصة؟ و ما مآل ھذه القيمة بعد الدخول ؟‬

‫فرضيات الدراسة‪:‬‬

‫‪ -‬الدخول إلى البورصة نفسه يحدد السعر وبالتالي القيمة المالية للمؤسسة وذلك وفقا لقانون‬
‫العرض والطلب وبالتالي فقيمة المؤسسة ما ھو إال سعر دخولھا إلى البورصة‪.‬‬
‫‪ -‬التشخيص المالي للمؤسسة يعني إعطاء صورة وفية عن الصحة المالية للمؤسسة وبالتالي تحديد‬
‫قيمتھا‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة المالية للمؤسسة تتحدد بقيمة األصول التي تتكون منھا ‪ ،‬أو بقدرتھا على تحقيق األرباح‬
‫مستقبال‪ ،‬أو بقيمة مثيالتھا التي تنشط في نفس القطاع االقتصادي والتي لھا نفس الميزات‪.‬‬
‫‪ -‬مجمع صيدال قُ ِوم بقيمته الحقيقية لدى دخوله إلى البورصة‪.‬‬

‫أھمية الدراسة‪:‬‬

‫مع تعدد المعامالت التجارية التي يكون موضوعھا المؤسسة ) الدخول إلى البورصة‪،‬‬
‫الخوصصة ‪ ،‬البيع ‪ ،‬الشراء ‪ ،‬إندماج الشركات ‪ ،‬التنازل عن جزء من رأس المال‪ (...‬أصبح التقويم‬
‫المالي مھما حيث أن التقويم الخاطئ للمؤسسات الداخلة إلى البورصة يكون له أثار سلبية على المؤسسة‬
‫ذاتھا‪ ،‬المستثمرين و اإلستثمار في البورصة ‪ ،‬لذا أصبح التحكم في تقنياته وطرقه ضروريا لكل خبير‬
‫مالي من أجل تحديد القيمة المالية اإلقتصادية الحقيقية للمؤسسة‪ ،‬وعلى ھذا األساس أصبح التقويم المالي‬
‫مستقال بذاته عن التحليل المالي حيث صار يملك منھجا‪ ،‬مصطلحات ونظريات خاصة به‪.‬‬
‫‪15‬‬

‫أھداف الدراسة‪:‬‬

‫يھدف ھذا البحث إلى معرفة أھم التقنيات واألدوات التي يمكن أن نستعملھا لتحديد القيمة المالية‬
‫للمؤسسة الداخلة إلى البورصة وبالتالي القيمة المالية لألوراق المالية )األسھم(‪ ،‬والعناصر التي يجب‬
‫على المقوم أن يأخذھا بعين اإلعتبار والتي لھا تأثير مباشر أو غير مباشر‪ ،‬حاضرا أو مستقبال على‬
‫سيرورة وتطور حياة المؤسسة‪ .‬و بالرغم من النظرة المختلفة إلى القيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬حسب كل‬
‫طرف في عملية الدخول إلى البورصة ) المؤسسة ‪ ،‬البنك المصاحب لعملية الدخول‪ ،‬المستثمرون‬
‫المحتملون‪ (...‬إال أن ھذا ال يمنع المقوم من أن يكون موضوعيا وبالتالي تفسير كل اإلحترازات‬
‫والتحليالت التي يمكن أن يبني عليھا معطياته في عملية التقويم‪.‬‬

‫كما أن ھذا البحث يھدف أيضا إلى تبسيط تقنيات التقويم المالي للمؤسسات المستعملة في‬
‫األسواق المالية وجعلھا في متناول الباحثين وخاصة الطلبة‪.‬‬

‫حدود الدراسة‪:‬‬
‫التقويم المالي للمؤسسات ‪ ،‬وإن كان يعتمد في غالب األحيان على أدوات مرجعية مشتركة ‪ ،‬إال‬
‫أنه و أمام التطور سواء في المجال المالي و اإلقتصادي و تنوع المؤسسات وتشعب قطاعاتھا ‪ ،‬أصبح‬
‫كل قطاع يحاول أن يالئم طرق تقويم خاصة به‪ .‬ولقد حاولنا من خالل ھذا البحث أن نلم بأكثر التقنيات‬
‫و الطرق المستعملة في التقويم المالي إال أنه إستثنينا تلك التقنيات الحديثة المستعملة في تقويم مؤسسات‬
‫اإلقتصاد الجديد التي تنشط في مجال التكنولوجيات الحديثة والتي تتميز بتطور سريع خاصة في وسائل‬
‫اإلنتاج والمنتجات‪ ،‬ولعل من بين أسباب إستثناء ھذه التقنيات حداثتھا من جھة و عدم نجاعتھا من جھة‬
‫أخرى ألن المحللين الماليين أصبحوا يعطون أھمية للتقنيات والطرق التقليدية للتقويم في تحديد قيمة‬
‫مؤسسات اإلقتصاد الحديث‪.‬‬

‫كما أننا سنحاول من خالل ھذا البحث دراسة حالة تقويم مجمع صيدال منذ دخوله إلى البورصة‬
‫سنة ‪ 1999‬إلى غاية ‪.2007‬‬

‫منھج وأدوات البحث‪:‬‬

‫لقد حاولنا أن نمزج بين المنھج الوصفي والتحليلي في معالجة موضوع التقويم المالي ؛ إذ‬
‫تطرقنا إلى مختلف التقنيات و الطرق المستعملة في تقويم المؤسسات اإلقتصادية الداخلة إلى البورصة‬
‫مبرزين في كل مرة األساس النظري و المجال التطبيقي من قبل الممارسين و المحللين الماليين لنقوم بعد‬
‫ذلك بتحليل مكامن النجاح وحدود كل تقنية أو طريقة مبرزين أھم اإلنتقادات الموجھة إليھا‪.‬‬
‫‪16‬‬

‫وبالرغم من أن موضوع التقويم المالي للمؤسسات قد تم التطرق إليه من قبل العديد من الماليين‬
‫إال أن ھذه التقنيات تختلف من بلد إلى آخر ومن إقتصاد إلى آخر‪ ،‬كما أن طبيعة مجمع صيدال )مؤسسة‬
‫عمومية إقتصادية معروضة للبيع جزئيا )‪ ٪ 20‬من رأسمالھا(( و بورصة الجزائر التي ال تزال تفتقد‬
‫إلى مقومات األسواق المالية‪ ،‬يجعلنا نحاول أن نسقط تقنيات وطرق نموذجية على واقع مختلف عن ذلك‬
‫الذي ُ‬
‫ط ِورت فيه‪.‬‬

‫صعوبات البحث‪:‬‬

‫إن كفاءة السوق المالي تتطلب وجود وافر للمعلومات عن الوضعية المالية للمؤسسة ‪ ،‬إذ أن‬
‫المساھم له الحق في معرفة كل التغيرات التي طرأت و التي ستطرأ على المؤسسة من أجل تمكينه من‬
‫إتخاذ القرارات اإلستثمارية في وقتھا‪ ،‬إال أن نقص ھذه المعلومات يعتبر من أھم الصعوبات التي‬
‫واجھتنا في إنجاز ھذا العمل‪.‬‬

‫ھيكلة الدراسة‪:‬‬

‫لإلجابة على اإلشكالية المذكورة أعاله سنتطرق في الفصل األول إلى تقديم عام للبورصة‬
‫وإجراءات الدخول إليھا مبرزين كيفيات تحديد سعر الدخول من جھة ‪ ،‬ومن جھة أخرى نحاول أن‬
‫نتطرق إلى اإلطار المفاھيمي للقيمة المالية للمؤسسة وعالقتھا بالسوق المالي ‪ ،‬في حين أننا نتطرق في‬
‫الفصل الثاني إلى تشخيص المؤسسة وذلك من خالل تناول التشخيص العام للمؤسسات مع التركيز على‬
‫التشخيص المالي وطرقه‪ ،‬أما في الفصل الثالث سنتناول التقنيات التي يمكن إستعمالھا في تحديد القيمة‬
‫المالية للمؤسسة؛ وذلك بالتطرق إلى المقاربة الممتلكاتية ‪ ،‬التحينية و المقارناتية‪ ،‬لنتناول في الفصل‬
‫الرابع واألخير دراسة حالة مجمع صيدال وذلك بتحديد القيمة المالية ألسھمه لدى دخوله إلى البورصة‬
‫وتطورھا بعد ذلك‪.‬‬
‫‪17‬‬

‫الفصــــل ‪1‬‬
‫القـيمة والبـورصة‬

‫يعتبر الدخول إلى البورصة حدث ھام في حياة وتطور المؤسسة وھو خيار إستراتيجي قصد‬
‫االنتفاع من المزايا التي يمنحھا السوق المالي مقابل تحمل التكاليف واألعباء التي قد يفرضھا‪ ،‬ولعل من‬
‫أھم المتطلبات التي يفرضھا كشرط لقبول أوراق المؤسسة للتداول‪ ،‬إضافة إلى المعلومات المتعلقة‬
‫بتاريخھا‪ ،‬حاضرھا ومستقبلھا‪ ،‬إعطاء قيمة مالية للمؤسسة من أجل تحديد سعر أولي لقيمة األوراق التي‬
‫تطرح في السوق‪.‬‬

‫فالتقويم المالي الموضوعي للمؤسسة المرشحة للدخول إلى البورصة ليس شرط إجرائي للدخول‬
‫من أجل تحديد سعر الورقة فقط بل ھو ضمان لحقوق المستثمرين المفترضين إذ أنه ال يمكن أن يشتروا‬
‫أوراقا بأثمان ال تعبر عن قيمة مساوية ألصل اقتصادي حقيقي‪.‬‬

‫سنحاول التطرق في المبحث األول إلى إعطاء صورة موجزة عن البورصة وكذا إجراءات‬
‫الدخول إليھا‪ ،‬والمزايا التي تجنيھا المؤسسة من ھذا الدخول وكذا التكاليف و األعباء التي تتحملھا مقابل‬
‫ذلك‪ .‬وسنتطرق في المبحث الثاني إلى مفھوم القيمة المالية للمؤسسة عند دخولھا إلى البورصة‬
‫والتحضير لھذا التقويم ‪.‬‬
‫‪18‬‬

‫‪.1.1‬البورصة والدخول إليھا‬

‫يعتبر التمويل المباشر للمؤسسة عن طريق طرح أوراق مالية في البورصة دون االعتماد الكلي‬
‫على االقتراض البنكي من أھم مميزات اقتصاديات الدول المتقدمة‪ ،‬فالبورصة أصبحت أھم مصدر‬
‫تمويل للمؤسسات االقتصادية إضافة إلى الدور الذي تلعبه في تغطية المخاطر المالية التي قد تعترض‬
‫سير المؤسسة‪.‬‬

‫‪ .1.1.1‬مفھوم البورصة‬

‫‪ .1.1.1.1‬تعريف البورصة و أشكالھا‬

‫‪.1.1.1.1.1‬تعريفھا‬

‫تعود كلمة "البورصة" إلى القرن الخامس عشر ميالدي‪ ،‬أين كان التجار القادمون من فلورنسا‬
‫يجتمعون في فندق تملكه عائلة تدعى فان در بورس ‪ Van DER Bourse‬يقع في مدينة بريج‬
‫البلجيكية‪ ،‬كان يؤمه التجار من كافة المناطق‪ ،‬حيث تطور التعامل فيه إلى أن أصبح التجار ال يحضرون‬
‫بضائعھم إلى الفندق بل كانت تتم االرتباطات في شكل عقود وتعھدات ومن ثم استبدلت البضائع‬
‫)‪(1‬‬
‫‪ ،‬مما دفع بظھور أماكن أخرى للتداول عرفت‬ ‫الحاضرة بالتزامات مستقبلية قائمة على ثقة متبادلة‬
‫)*(‬
‫تلبية لحاجيات تسويق السلع من جھة وسھولة الحصول عليھا من جھة أخرى‪ ،‬وكانت‬ ‫بالبورصات‬
‫تتسم بكونھا بورصات سلع لتتطور فيما بعد إلى بورصات لألوراق المالية‪ ،‬كما سنتطرق إليه الحقا في‬
‫أشكال البورصات‪.‬‬

‫وبصفة عامة‪ ،‬يمكن اعتبار البورصة ذلك المكان العمومي الذي يلتقي فيه المحتاجون لرؤوس‬
‫األموال من المؤسسات‪ ،‬الجماعات المحلية والدول بقصد إنشاء وتوسيع المشاريع من جھة ومن جھة‬
‫أخرى المستثمرين الذين استطاعوا أن يجمعوا ويجندوا االدخار بقصد توظيفه في شراء األسھم‬
‫)‪(2‬‬
‫التي يتحدد سعرھا وفق قوى العرض والطلب‪.‬‬ ‫والسندات‬

‫وتعتبر البورصة سوق مالي ثاني يتم فيه تداول األوراق المالية التي تم إصدارھا في السوق األولي‬
‫ألول مرة وتسمى أيضا بالسوق المالي المنظم لكونھا تتميز خالفا لألسواق المالية غير المنظمة بموقع‬
‫جغرافي محدد لتداول األوراق المالية المختلفة بيعا وشراءا بموجب إجراءات وقواعد ووسطاء وتكاليف‬
‫)‪(1‬‬
‫محسن أحمد الخضيري‪ ،‬كيف تتعلم البورصة في ‪ 24‬ساعة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬ايتراك للنشر مصر ‪ 1999‬ص ‪. 19‬‬
‫)*(‬
‫انشأت أول بورصة في فلورنسا ثم في مدينة ليون ‪ ، 1459‬في فرانكفورت وبرشلونة وانفرنس في القرن الخامس عشر‪ ،‬في امستردام عام‬
‫‪ 1608‬وفي بال عام ‪ 1683‬وفي لندن عام ‪ 1695‬و في فينا عام ‪ ، 1762‬نيويورك ‪ ، 1798‬بروكسل ‪ ، 1801‬ميالنو ‪...... 1808‬‬
‫)‪(2‬‬
‫جبار محفوظ‪ ،‬البورصة وموقعھا من أسواق العمليات المالية‪ ،‬سلسلة التعريف بالبورصة‪ ،‬دار ھومة‪ ،‬الطبعة األولى‪ 2002 ،‬ص ‪.45‬‬
‫‪19‬‬

‫وتوقيتات محددة بموجب قوانين وتنظيمات واضحة‪ ،‬محاطة بشفافية لإلفصاح عن المعلومات وتسجيلھا‬
‫وعرضھا بشكل مستمر‪.‬‬

‫أشكال البورصة‪:‬‬

‫ھناك عدة أشكال وصور للبورصات تزداد وتتنوع حسب درجة نمو وتطور اقتصاديات الدول‪،‬‬
‫إذ أن ھذا التعدد والتنوع أصبح معيار تقاس به مدى تطور ونمو االقتصاديات الحديثة وھي تعتبر المرآة‬
‫العاكسة لالقتصاد الحقيقي للدول كما تعكس الثقافة االقتصادية للمجتمع‪ ،‬والشكل الموالي يعطي صورة‬
‫ملخصة لھذه األشكال‪.‬‬
‫‪20‬‬

‫بورصات السلع‬
‫من حيث المنتجات‬
‫المتداولة‬
‫بورصات الخدمات‬

‫عمليات حاضرة‬

‫من حيث الزمن‬

‫عقود آجلة‬

‫بورصات محلية‬
‫من حيث التعامل‬
‫أشكال البورصة‬
‫الجغرافي‬
‫بورصات دولية‬

‫بورصات رسمية‬
‫من حيث التسجيل‬
‫واإلعتراف الحكومي‬
‫بورصات غير‬
‫رسمية‬

‫بورصات تقليدية‬
‫من حيث الطبيعة‬
‫اإلقتصادية‬
‫بورصات‬
‫اإلقتصاديات الحديثة‬

‫الشكل رقم ‪ : 01‬أشكال البورصة ]‪[10‬‬

‫‪21‬‬

‫‪ .2.1.1.1‬تنظيم البورصة‬

‫قبل التطرق إلى التنظيم الھيكلي لبورصة الجزائر في الفقرة الثانية نحاول التطرق في الفقرة‬
‫األولى إلى نبذة تاريخية عن إنشاء ھذه البورصة و اإلطار القانوني الخاص بھا‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.1.1‬نبذة تاريخية عن إنشاء بورصة الجزائر‪:‬‬

‫جاءت فكرة إنشاء ھذه البورصة بعد اإلصالحات االقتصادية التي تم الشروع فيھا انطالقا من‬
‫سنة ‪ 1988‬وخاصة بعد صدور القانون ‪ 01-88‬المتعلق بتوجيه المؤسسات العمومية االقتصادية‬
‫والقانون ‪ 03-88‬المتعلق بإنشاء ‪ 08‬صناديق مساھمة )الشركات القابضة فيما بعد( والقانون ‪04-88‬‬
‫المعدل والمتمم لألمر ‪ 59-75‬الصادر بتاريخ ‪ 1975.09.26‬المتضمن القانون التجاري‪ ،‬وبھذا تكون‬
‫الجزائر قد تخلت عن النھج االشتراكي وأصبحت تفرق بين دور الدولة المساھمة والدور السيادي‬
‫المتمثل في القوة العمومية‪.‬‬
‫وفي ھذا السياق‪ ،‬أصبح إنشاء بورصة القيم المنقولة أمرا ضروريا لذا أنشأت سنة ‪ 1990‬شركة‬
‫القيم المنقولة من قبل الثمانية صناديق مساھمة برأس مال قدره ‪ 32000000‬دج مقسمة بالتساوي‬
‫بينھا‪ ،‬ليرفع فيما بعد إلى ‪ 9320000‬دج سنة ‪. 1992‬‬
‫في سنة ‪ 1993‬صدر المرسوم التشريعي رقم ‪ 08-93‬بتاريخ ‪ 25‬أفريل ‪ 1993‬معدال ألحكام‬
‫األمر ‪ 59 -75‬خاصة بنصه صراحة على إمكانية إنشاء شركات ذات أسھم عن طريق اللجوء العلني‬
‫لالدخار وعرف القيم المنقولة التي يمكن للمؤسسات ذات األسھم المدرجة في البورصة أن تصدرھا‪.‬‬
‫وجاء المرسوم التشريعي رقم ‪ 10-93‬المؤرخ بتاريخ ‪ 23‬ماي ‪ 1993‬مؤسسا لبورصة القيم‬
‫المنقولة بعدما كانت تعرف بشركة القيم المنقولة بين صناديق المساھمة وحدد أعضاءھا وھم لجنة تنظيم‬
‫ومراقبة عمليات البورصة ‪ COSOB‬باعتبارھا سلطة ضبط ‪ ،‬شركة تسيير بورصة القيم المنقولة‬
‫‪ SGBV‬باعتبارھا شركة مساھمة للتسيير والوسطاء في عمليات البورصة ‪ IOB‬باعتبارھم شركات‬
‫استثمار‪ ،‬لتتوالى بعد ذلك صدور ترسانة من النصوص القانونية في نفس االتجاه نذكر منھا ‪:‬‬
‫‪ -‬القانون ‪ 22-95‬المؤرخ في ‪ 26‬أوت ‪ 1995‬المتعلق بخوصصة المؤسسات العمومية معدال‬
‫لألمر ‪ 12-97‬الصدر بتاريخ ‪ 19‬مارس ‪ 1997‬حيث أدخل إمكانية اللجوء إلى البورصة‬
‫كشكل من أشكال الخوصصة‪.‬‬
‫‪ -‬القانون ‪ 08-96‬المؤرخ في ‪ 10‬جانفي ‪ 1996‬المتعلق بھيئات التوظيف الجماعي للقيم المنقولة‬
‫)‪. (FCP,SICAV , OPCVM‬‬
‫‪22‬‬

‫‪ -‬األمر ‪ 04-01‬الصادر بتاريخ ‪ 20‬أوت ‪ 2001‬المتعلق بتنظيم‪ ،‬تسيير وخوصصة المؤسسات‬

‫العمومية خاصة بنصه أن المؤسسة ھي الجھة الوحيدة المؤھلة للتفاوض مع الشركاء المھتمين‪.‬‬
‫في سنة ‪ 2003‬صدر القانون ‪ 04-03‬بتاريخ ‪ 17‬فيفري ‪ 2003‬الذي أعطى للجنة تنظيم‬
‫ومراقبة عمليات البورصة التمتع بالشخصية المعنوية واالستقالل المالي ومنحھا صالحيات أكثر فيما‬
‫يخص مراقبة البورصة كما سنتطرق إلى ذلك في الفقرة القادمة‪ ،‬كما أنه وسع من مجاالت تدخل‬
‫الوسطاء في عمليات البورصة كضمان النھاية الحسنة للعمليات المالية واالستشارة في مجال االستثمار‬
‫ووسع عمل الوسطاء في عمليات البورصة إلى البنوك والمؤسسات المالية كما أنشأ جھازجديد يدعى‬
‫"الجزائرية للتسوية" )َ‪ ( Algérie clearing‬كمؤتمن مركزي للسندات ‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.1.1‬أعضاء البورصة ‪:‬‬

‫حسب المرسوم التشريعي ‪ 10-93‬والقانون ‪ 04-03‬يتكون أعضاء البورصة من‪:‬‬
‫‪ -‬لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة ‪. COSOB‬‬
‫‪ -‬شركة تسيير بورصة القيم المنقولة ‪. SGBV‬‬
‫‪ -‬الوسطاء في عمليات البورصة ‪.IOB‬‬
‫‪ -‬المؤتمن المركزي للسندات‬
‫‪ -‬ماسكو الحسابات‪ -‬حافظو السندات‪.‬‬
‫أ‪ -‬لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة ‪:‬‬

‫أنشأت لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة بموجب المرسوم التشريعي رقم ‪ 10-93‬الصادر‬
‫بتاريخ ‪ 23‬فيفري ‪ 1993‬المتعلق ببورصة القيم المنقولة المعدل والمتمم وتعتبر سلطة ضبط مستقلة‬
‫)*(‬
‫تتمتع بالشخصية المعنوية واالستقالل المالي‬

‫تتكون اللجنة من رئيس وستة أعضاء ‪ ،‬فأما الرئيس يعين بموجب مرسوم رئاسي لعھدة مدتھا ‪4‬‬
‫سنوات في حين أن األعضاء يعينون من طرف وزير المالية بحسب كفاءاتھم في مجال المالية‬
‫والبورصة لعھدة ‪ 4‬سنوات أيضا وذلك تبعا للتوزيع التالي ‪.‬‬

‫‪ -‬قاض يقترحه وزير العدل‪.‬‬

‫‪ -‬أستاذ جامعي يقترحه الوزير المكلف بالتعليم العالي‪.‬‬
‫‪ -‬عضو يقترحه الوزير المكلف بالمالية‪.‬‬

‫)*(‬
‫ھذه االستقاللية جاء بھا القانون ‪ 04-03‬الصادر بتاريخ ‪2003 .02. 17‬‬
‫‪23‬‬

‫‪ -‬عضو يقترحه محافظ بنك الجزائر‪.‬‬

‫‪ -‬عضو يقترحه المصف الوطني للخبراء المحاسبين ومحافظي الحسابات والمحاسبين المعتمدين‬
‫‪ -‬عضو يختار من مسيري األشخاص المعنويين المصدرين للقيم المنقولة‪.‬‬
‫تخصص للجنة تنظيم ومراقبة البورصة إعانة تمنحھا ميزانية الدولة وتتقاضى أتاوى على‬
‫األعمال والخدمات التي تؤديھا أثناء ممارسة صالحياتھا‪ ،‬يحدد أساس ھذه األتاوى وحسابھا وتحصيلھا‬
‫)‪(1‬‬
‫‪.‬‬ ‫عن طريق التنظيم‬

‫تتوفر اللجنة على غرفة تأديبية وتحكيمية تتكون من ‪:‬‬

‫‪ -‬رئيس اللجنة رئيسا للغرفة ‪.‬‬

‫‪ -‬عضوان منتخبان من ضمن أعضاء اللجنة ‪.‬‬
‫‪ -‬قاضيان يعينھما وزير العدل‪.‬‬

‫حيث تدرس ھذه الغرفة كل نزاع تقني يترتب على تفسير القوانين والتنظيمات التي تحكم سير‬
‫سوق البورصة يحدث بين المتدخلين فيھا‪ ،‬كما أنھا تختص بدراسة كل إخالل بااللتزامات المھنية‬
‫واألدبية للوسطاء في عمليات البورصة وكذا كل مخالفة لألحكام التشريعية والتنظيمية المطبقة عليھم ‪.‬‬

‫كما يساعد اللجنة مديريات تقنية تحت إشراف أمين عام والشكل الموالي يبين الھيكل التنظيمي‬
‫العام للجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪COSOB, Rapport annuel 2005,Alger 2006. P07 .‬‬
‫‪24‬‬

‫الغرفة التاديبية‬ ‫الرئيس‬ ‫اللجنة‬

‫والتحكيمية‬

‫األمين العام‬ ‫المستشارون‬

‫مديرية‬
‫مديرية تطوير‬ ‫مديرية الشؤون‬ ‫العمليات‬
‫السوق‬ ‫القانونية‬ ‫والمعلومات‬
‫ومراقبتھا‬ ‫واإلدارية‬ ‫المالية‬

‫الشكل رقم ‪ : 02‬الھيكل التنظيمي للجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة ]‪.[44‬‬

‫وإضافة إلى السلطة التأديبية والتحكيمية‪ ،‬زود المشرع الجزائري اللجنة بسلطات التنظيم‪ ،‬التفتيش‬
‫والمراقبة‪ ،‬سلطة االعتماد والتأھيل وھذا حتى يتسنى لھا القيام بمھامھا على أحسن وجه خاصة فيما‬
‫‪ -‬حماية المستثمرين في القيم المنقولة ‪.‬‬ ‫يخص ‪:‬‬

‫‪ -‬ضمان سير سوق القيم المنقولة وشفافيتھا ‪.‬‬

‫ب‪ -‬شركة تسيير بورصة القيم المنقولة ‪:SGBV‬‬

‫تعتبر شركة تسيير بورصة القيم شركة ذات أسھم‪ ،‬حيث أن أسھمھا مملوكة كليا من قبل‬
‫الوسطاء‪ ،‬وھي غير قابلة للتداول في البورصة‪ ،‬ومن بين شروط اإلعتماد في معامالت البورصة‬
‫االكتتاب في رأسمال شركة تسيير بورصة القيم‪.‬‬
‫‪25‬‬

‫تقوم شركة تسيير بورصة القيم‪ ،‬تحت رقابة اللجنة بـ )‪:(1‬‬

‫‪ -‬التنظيم العملي إلدراج القيم المنقولة في البورصة ‪.‬‬

‫‪ -‬التنظيم المادي لحصص البورصة وتسيير نظام التداول والتسعيرة‪.‬‬
‫‪ -‬تنظيم عمليات المقاصة للصفقات على القيم المنقولة‪.‬‬
‫‪ -‬تسيير نظام التفاوض في األسعار وتحديدھا‪.‬‬
‫‪ -‬نشر المعلومات المتعلقة بالصفقات في البورصة وإعداد النشرة الرسمية لجدول التسعيرة‪.‬‬
‫وبتاريخ ‪ 21‬ماي ‪ 1997‬انعقدت الجمعية العامة التأسيسية لبورصة القيم المنقولة بمقر لجنة تنظيم‬
‫ومراقبة عمليات البورصة ‪ COSOB‬ليعلن عن تأسيسھا برأسمال اجتماعي قدره ‪ 24‬مليون دينار‬
‫من قبل ‪ 12‬وسيطا ماليا‪ ،‬تتمثل في البنوك التجارية ‪BNA, BADR, BEA, CPA, BDL, :‬‬
‫‪ CNEP, CNMA, UNION BANK‬وكذا شركات التأمين الوطنية ‪CAAR, CCR, CAAT,‬‬
‫‪.SAA‬‬

‫واعتبارا من ‪ 15‬جويلية ‪ ،1998‬فإن األعضاء المؤسسون لشركة إدارة بورصة القيم تخلوا عن‬
‫حصصھم في رأسمالھا لشركات متخصصة في الوساطة في األوراق المالية ھي ‪:‬‬

‫‪ -‬شركة الراشد المالي المؤسسة من طرف ‪BEA, CCR, CNMA :‬‬

‫‪ -‬المؤسسة المالية لإلرشاد والتوظيف ‪ SOFICOP‬المؤسسة من طرف ‪BNA, BDL,‬‬
‫‪.SAA‬‬

‫‪ -‬الشركة المالية العامة ‪ SOGEFI‬المؤسسة من طرف ‪CNEP, CAAT, CPA‬‬

‫‪ -‬مؤسسة توظيف القيم المنقولة ‪ SPDM‬المؤسسة من طرف ‪.BADR, CAAR‬‬

‫‪ -‬شركة ‪ UNION BROKERAGE‬المؤسسة من طرف ‪UNION BANK‬‬

‫جـ ‪ -‬المؤتمن المركزي على السندات ‪:‬‬

‫يعتبر المؤتمن المركزي على السندات ثاني ھيئة وظيفية بعد شركة تسيير بورصة القيم‪ ،‬وھو‬
‫ً‬
‫للتسوية" )‪ (Algérie Clearing‬كتسمية تجارية‪،‬‬ ‫عبارة عن شركة ذات أسھم وحيدة تحمل "الجزائر‬
‫وقد أنشأ بموجب القانون ‪ 04-03‬الصادر ‪ 17‬فيفري ‪. 2003‬‬

‫)‪(1‬‬
‫حسب المادة ‪ 18‬من المرسوم التشريعي ‪ 10-93‬الصادر بتاريخ ‪ 23‬ماي ‪ 1993‬المتعلق ببورصة القيم المنقولة‪.‬‬
‫‪26‬‬

‫كما أن أسھم المؤتمن المركزي غير قابلة للتداول في البورصة إذ أن المساھمون ھم فقط‬
‫الوسطاء في عمليات البورصة والشركات المسعرة وشركة تسيير بورصة القيم‪ ،‬أما بنك الجزائر‬
‫والخزينة العمومية يعتبران مساھمين بقوة القانون‪ ،‬في حين حددت المساھمة الدنيا في ھذا التنظيم بـ ‪2‬‬
‫مليون دينار‪.‬‬

‫وتقوم شركة الجزائر للتسوية بفتح حساب السندات الجارية المسعرة وغير المسعرة في البورصة‬
‫لصالح ماسكي الحساب حافظي السندات المنخرطين فيھا‪ ،‬وتمركز بذلك حفظ السندات وتسھل توصيلھا‬
‫بين الوسطاء الماليين من خالل القيام بتحويالت من حساب إلى آخر‪ ،‬كما تقوم بتنفيذ العمليات على‬
‫السندات التي تقررھا الشركات المصدرة وتنشر المعلومات المتعلقة بالسوق ‪.‬‬

‫وبھذا فالمؤتمن المركزي يساھم في إزالة الطابع المادي عن األوراق المالية وبالتالي التقليل من‬
‫تكاليف اإلصدار خاصة فيما يتعلق بطباعة الشھادات المادية‪.‬‬

‫وھو يتعامل مع بنك الجزائر باعتباره بنك التسوية كما يتعامل مع ماسكو الحسابات حافظو‬
‫السندات المؤھلون من طرف لجنة تنظيم البورصة ومراقبتھا‪ ،‬حيث يفتح المستثمرون حسابات سندات‬
‫لدى ماسكي الحسابات ــ حافظي السندات وھؤالء يفتحون حسابات جارية لدى المؤتمن المركزي‬
‫)الجزائر للتسوية( تقيد فيھا كل األرصدة ‪.‬‬

‫د‪ -‬الوسطاء في عمليات البورصة ‪:IOB‬‬

‫"ال يجوز إجراء أية مفاوضات تتناول قيما منقولة مقبولة في البورصة إال داخل البورصة ذاتھا‬
‫وعن طريق وسطاء في عمليات البورصة " )‪(1‬وقد يكون الوسطاء في عمليات البورصة إما شركات‬
‫تجارية تؤسس بصفة رئيسية لھذا الغرض‪ ،‬وإما بنوكا تجارية ومؤسسات مالية ‪.‬‬

‫ويجب على الوسطاء في عمليات البورصة‪ ،‬لكي يعتمدوا‪ ،‬أن يقدموا عددا معينا من الضمانات‬
‫مثل‪:‬‬
‫‪ -‬رأسمال أدنى تحدده لجنة تنظيم ومراقبة البورصة ‪.COSOB‬‬
‫‪ -‬تنظيم وسائل تقنية مالئمة‪.‬‬
‫‪ -‬مستخدمون مؤھلون‪.‬‬
‫‪ -‬المساھمة في رأسمال شركة تسيير بورصة القيم المنقولة‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫المادة ‪ 05‬من المرسوم التشريعي ‪ 10-93‬الصادر بتاريخ ‪ 23‬ماي ‪ 1993‬المتعلق ببورصة القيم المنقولة‪.‬‬
‫‪27‬‬

‫وإضافة إلى عملية الوساطة في عملية البورصة أصبح للوسطاء في عمليات البورصة القيام بعمليات‬
‫أخرى مثل ضمان النھاية الحسنة للعملية المالية‪ ،‬تقديم االستشارة للمستثمرين‪ ،‬كما أنھم يمكنھم التعامل‬
‫لحسابھم الخاص أو لصالح الغير‪.‬‬

‫ھـ ‪ /‬ماسكو الحسابات‪-‬حافظو السندات‪:‬‬

‫يتعلق األمر بأشخاص معنويين يتولون حراسة السندات‪ ،‬االسمية أو لحامليھا‪ ،‬التي أسندت إليھم‬
‫وإدارتھا باسم أصحابھا‪ ،‬وتتمثل المؤسسات المؤھلة من قبل لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‬
‫لممارسة وظيفة ماسكي الحسابات‪-‬حافظي السندات أساسا في البنوك والمؤسسات المالية والوسطاء في‬
‫عمليات البورصة ‪.‬‬

‫ويجب على المؤسسات‪ ،‬لكي تعتمد‪ ،‬أن تتوفر لديھا الوسائل البشرية والمادية الكافية‪ ،‬والتقيد‬
‫بالمبادئ المتعلقة بالمحاسبة على السندات‪ ،‬وتتوفر لھا ترتيبات حماية أموال زبائنھا والمراقبة الداخلية‬
‫كما أنھا يجب أن تنخرط في المؤتمن المركزي على السندات)‪.(1‬‬

‫‪ .2.1.1‬الدخول إلى البورصة‬

‫يعتبر الدخول إلى البورصة حدث ھام في حياة المؤسسة لما له من تأثير على حاضرھا‬
‫ومستقبلھا‪ ،‬وذلك بتحمل تبعات وتكاليف يفرضھا السوق والسلطات المنظمة له مقابل الحصول على‬
‫االمتيازات التي يمنحھا باعتبارھا دوافع ومحفزات على الدخول إلى البورصة وھذا ما نتطرق إليه في‬
‫الفرع األول‪ ،‬كما أننا سنتطرق إلى إجراءات الدخول إلى البورصة في الفرع الثاني‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.1‬دوافع وتكاليف الدخول إلى البورصة‬

‫‪ .1.1.2.1.1‬دوافع الدخول إلى البورصة‬

‫إن قرار الدخول إلى البورصة ليس باألمر السھل لذا وجب على المؤسسة مقارنة المكاسب التي‬
‫قد تتحصل عليھا مقابل التكاليف التي تتحملھا‪ ،‬فالدخول إلى البورصة ليس ھدف في حد ذاته بقدر ما ھو‬
‫وسيلة لتحقيق مجموعة من األھداف نذكر منھا ما يلي ‪:‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪COSOB, guide d’admission, Anep, Alger, novembre 1997‬‬
‫‪28‬‬

‫ا‪-‬الحصول على التمويل المباشر‪:‬‬

‫إن الدخول إلى البورصة يعتبر أھم وسيلة للتمويل إلى جانب التمويل البنكي والتمويل الذاتي‪ ،‬إذ‬
‫أن ھذا الدخول يسمح للمؤسسة بطرح مجموعة من األوراق المالية في شكل أسھم أو سندات مما يسھل‬
‫لھا الحصول على السيولة مباشرة من المدخرين دون وساطة بنكية‪ ،‬فتسعير المؤسسات في البورصة‬
‫يجب أن يدخل ضمن متطلبات برنامج تنموي متكامل قد يتمثل في البحث عن رؤوس أموال من أجل‬
‫تمويل إستثمارات توسعية ومشاريع تنموية مستقبلية قد يصعب تمويلھا عن طريق التمويل البنكي لدرجة‬
‫المخاطر التي تحيط بھا‪.‬‬

‫ب‪ -‬التخفيض من تكلفة الديون ‪:‬‬

‫يعتبر الدخول إلى البورصة بنجاح من أھم العوامل التي تقلل من مخاطر التمويل‪ ،‬إذ تتنافس‬
‫البنوك على منح قروض جديدة للمؤسسة مما يعطيھا قوة تفاوضية أكبر ويقلل من أعباء و تكاليف‬
‫الديون‪.‬‬

‫حيث أنه من بين المعايير التي يؤخذ على أساسھا قرار منح أو رفض ملفات القروض البنكية‬
‫للمؤسسات االقتصادية من طرف البنوك نجد درجة المخاطر ‪ ،‬سيولة األصول ‪ ،‬كفاءة المسيرين ‪ ،‬القدرة‬
‫الربحية ‪...‬الخ‪ ،‬وكل ھذه المعايير وأخرى يتم أخذھا بعين اإلعتبار أيضا من قبل المستثمرين وبالتالي‬
‫الدخول بنجاح إلى البورصة يعطي للمؤسسة شھادة إيجابية على صحتھا المالية وقلة المخاطر التي تحيط‬
‫بھا‪.‬‬

‫جـ‪ -‬سيولة حصص المساھمين‪:‬‬

‫المستثمرون المساھمون في المؤسسة قد يحتاجون إلى سيولة لتمويل مشاريع شخصية‬

‫أواقتصادية أخرى أكثر ربحية‪ ،‬ولعل أسھل طريقة تساعد على ذلك ھي دخول ذات المؤسسة إلى‬
‫البورصة‪ ،‬إذ أن المستثمر المساھم يمكنه التنازل عن حصته لصالح مستثمرين جدد عن طريق بيع جزء‬
‫أو كل األسھم التي بحوزته دون إجراءات معقدة وفي أقل وقت ممكن‪.‬‬

‫كما أن دخول المؤسسة إلى البورصة يسمح لھا‪ ،‬كما للمساھمين في رأسمالھا‪ ،‬بتنويع المخاطر‬
‫ببيع جزء من أسھمھا مقابل شراء أسھم مؤسسات أخرى تمتاز بربحية أكبر‪.‬‬
‫‪29‬‬

‫د‪ -‬تفعيل اھتمام العمال بمؤسساتھم ‪:‬‬

‫يسمح تسعير المؤسسة في البورصة لعمالھا بامتالك ولو جزء يسير من أسھمھا بل أن بعض‬
‫المؤسسات تمنح أسھم مجانية أو بقيمة منخفضة لعمالھا كتحفيزات و مكافأة لھم على مجھوداتھم‪ ،‬وھذا ما‬
‫يؤثر إيجابيا على اندماج ھؤالء العمال ومضاعفة جھدھم بطريقة مزدوجة‪ ،‬فباإلضافة إلى طابع المكافأة‬
‫الذي يكتسي ھذه العملية يعطي للعمال إحساس التملك وبالتالي المسؤولية على تطور وازدھار المؤسسة‪،‬‬
‫قصد تحقيق أرباح أكبر وبالتالي عائدات أسھم أكبر‪.‬‬

‫ھـ‪ -‬إظھار قيمة المؤسسة ‪:‬‬

‫نظرا للمتطلبات التي يفرضھا الدخول إلى السوق المالي يجب على المؤسسة أن تعطي قيمة‬
‫مالية ألسھمھا تكون مقاربة للقيمة االقتصادية)*( ‪ ،‬لتضبط ھذه القيمة مع مرور الوقت في البورصة تحت‬
‫تأثير قانون العرض والطلب على أسھمھا ھذا ما يجعل القيمة المالية للمؤسسة تتحدد في السوق بناءا‬
‫على عدة عوامل داخلية وخارجية‪.‬‬

‫فالبورصة تعتبر ھيئة اعتماد وتصحيح للقيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬وبالتالي الدخول إلى البورصة‬
‫بنجاح يمثل شھادة عن الصحة المالية للمؤسسة وميزان صادق لقيمتھا‪.‬‬

‫و‪ -‬توسيع شھرة المؤسسة ‪:‬‬

‫صحيح أن المشاريع الطموحة تجلب التمويل ذاتيا‪ ،‬ولكن في بعض األحيان رغم أن بعض‬
‫مخططات األعمال )‪ (business plan‬تكون طموحة وموضوعية إال أن عدم اھتمام المستثمرين بھا‬
‫نتيجة نقص اإلعالم و اإلشھار يرھن نجاحھا‪ ،‬وھذا ما يؤثر سلبا على القيمة المالية للمؤسسة وبالتالي‬
‫قيمتھا االقتصادية‪.‬‬

‫ولھذا فإن ما يصاحب دخول المؤسسة إلى البورصة من إشھار يزيد من اھتمام المستثمرين بھا‬
‫وبالتالي الزيادة في الطلب على أسھمھا مما يؤدي إلى الرفع من قيمتھا المالية‪.‬‬

‫أخرى إن الصحة المالية للمؤسسة وطموحاتھا االستثمارية تستقطب المستثمرين‬ ‫وبعبارة‬

‫وبالتالي رؤوس أموالھم‪ ،‬مما يزيد في ھذه الصحة المالية وفي القيمة المالية للمؤسسة أي أن ھناك تأثير‬
‫متبادل بين شھرة المؤسسة وقيمتھا‪.‬‬

‫)*(‬
‫في غالب األحيان يكون سعر أول دخول إلى البورصة أقل من القيمة اإلقتصادية‪.‬‬
‫‪30‬‬

‫‪ .2.1.2.1.1‬تكاليف ومخاطر الدخول إلى البورصة‪:‬‬

‫مقابل االمتيازات التي تتحصل عليھا المؤسسة الداخلة إلى البورصة ھناك أعباء‪ ،‬تكاليف‬
‫ومخاطر يجب أن تتحملھا قد تكون ھذه األعباء عبارة عن تكاليف مالية إضافية أو مخاطر قد تحدق بھا‬
‫إن لم تتمكن من التسيير الفعال والتأقلم مع المحيط الجديد‪ ،‬وقد تكون ھذه األعباء بمناسبة الدخول إلى‬
‫البورصة أو أثناء تواجدھا بھا‪ ،‬وسنحاول التطرق فيما يلي إلى أھم وأبرز ھذه األعباء‪.‬‬

‫‪ -‬تكاليف الدخول ‪:‬‬

‫الدخول إلى البورصة ليس بالعملية السھلة‪ ،‬لذا يجب على المؤسسة المرشحة للدخول إلى‬
‫البورصة أن تستعين بخدمات بنك متخصص يسمى بنك االستثمار توكل له مھمة اإلدخال إلى البورصة‬
‫مقابل مبالغ مالية قد تكون معتبرة ومكلفة للمؤسسة‪ ،‬كما أن المؤسسة يجب أن تلبي بعض المتطلبات التي‬
‫تعتبر كشروط قبلية لدراسة ملف قبولھا على مستوى البورصة‪ ،‬وعادة ما تصاحب تحقيق ھذه المتطلبات‬
‫تكاليف إضافية تتمثل أساسا في تحديث األساليب المحاسبية بما يتماشى والمقاييس المعتمدة من قبل‬
‫السلطات المنظمة للبورصة‪ ،‬ويتطلب أيضا على المستوى الھيكلي إنشاء ھيئة مكلفة باإلعالم ومتابعة‬
‫التطورات على مستوى البورصة من جھة‪ ،‬وإنتاج المعلومات المحاسبية‪ ،‬المالية وكل ما له عالقة‬
‫مباشرة أو غير مباشرة باألسھم المتداولة من جھة أخرى‪.‬‬

‫‪ -‬تكاليف اإلعالم‪:‬‬

‫من أجل إنجاح عملية الدخول إلى البورصة البد أن تصاحبھا عملية إشھار واسعة قد تكون‬
‫مكلفة‪ ،‬خاصة بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة‪ ،‬حيث أن سعر السھم يتحدد بحجم الطلب عليه في‬
‫حالتي العرض بتحديد السعر األدنى ‪ OPM‬والعرض بالسعر المفتوح ‪ OPO‬وھذا الحجم يتناسب‬
‫طردا مع تكلفة العملية اإلشھارية المرجوة للدخول المرتقب إلى البورصة‪.‬‬

‫كما أن البقاء في البورصة يتطلب توفير المادة اإلعالمية الكاملة عن الصحة المالية للمؤسسة‬
‫بصفة دورية منھا ما ھو شھري‪ ،‬ثالثي‪ ،‬سداسي وسنوي‪ ،‬و اإلعالن عن كل القرارات اإلستراتيجية‬
‫المستقبلية التي ستتخذھا المؤسسة وفي حينھا‪ ،‬يعتبر التستر على مثل ھذه القرارات مخالفة يعاقب عليھا‬
‫القانون‪ ،‬حيث صدر عام ‪ 1984‬في الواليات المتحدة األمريكية قانون يعطي الحق للجنة األوراق المالية‬
‫‪31‬‬

‫و للبورصة في رفع دعوى قضائية لرد األرباح التي يحققھا العاملين من وراء تلك الصفقات‪ ،‬إضافة إلى‬
‫حقھا في فرض غرامة تصل إلى ثالثة أضعاف تلك األرباح)‪. (1‬‬

‫‪ -‬مخاطر فقدان الرقابة ‪:‬‬

‫المؤسسة المسعرة بالبورصة خاصة تلك التي تكون أسعار أسھمھا أقل من سعرھا الحقيقي قد‬
‫تكون ھدف عرض عمومي للشراء ‪ OPA‬أوعرض عمومي للتبادل ‪ OPE‬يھدفان عادة‪ ،‬إضافة إلى‬
‫تحقيق عائد رأسمالي نتيجة الفرق بين السعر والقيمة‪ ،‬إلى التمكن من التحكم في تسيير المؤسسة‬
‫المستھدفة والرقابة عليھا‪.‬‬

‫ومواجھة ھذه العروض قد تكون مكلفة وتتطلب عمل استراتيجي حكيم وتعاون خارجي يعرف‬
‫بعرض مضاد صديق‬

‫‪ -‬مخاطر المنافسة‪:‬‬

‫من بين أھم الواجبات التي تفرض على المؤسسة المسعرة بالبورصة الشفافية في التسيير‬
‫والموضوعية في اإلعالم إذ يجب على المؤسسة أن تقدم معلومات قد تكون ذات قيمة إستراتيجية مثل‬
‫السياسة التسويقية‪ ،‬مخطط األعمال وبرامج البحث والتنمية‪.‬‬

‫وبالرغم من أن ھذه المعلومات موجھة في الحقيقة لخدمة المستثمرين الحاليين والمحتملين‪ ،‬إال‬
‫أن المنافسين يمكنھم استغالل ھذه المعلومات ألغراض تنافسية مما يخلق عوائق تحول دون تحقيق‬
‫األھداف المسطرة من قبل المؤسسة‪.‬‬

‫‪ -‬عدم اھتمام المسيرين أو المخاطر األخالقية‪:‬‬

‫في حالة تنازل المالكين المسيرين عن أسھمھم بعد دخول المؤسسة إلى البورصة فإنھم يصبحون‬
‫أقل اھتماما بشؤونھا‪ ،‬وبالتالي ينصب اھتمامھم على مصالحھم الشخصية التي قد تتعارض مع مصالح‬
‫المؤسسة والمساھمين الجدد‪.‬‬

‫كما أن ھؤالء المسيرين قد يكونوا مساھمين مباشرين أو غير مباشرين في مؤسسات أخرى‬
‫منافسة‪ ،‬أين التسيير المالي فيھا يتعارض والتسيير الراشد في مؤسساتھم‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫منير ابراھيم ھندى‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر ‪ 2006‬ص ‪.513‬‬
‫‪32‬‬

‫‪ .2.2.1.1‬شروط وإجراءات الدخول إلى البورصة ‪:‬‬

‫دخول المؤسسة إلى البورصة يعني حصولھا على سيولة مالية مقابل أوراقھا المالية‪ ،‬ومن أجل‬
‫ضمان حقوق المستثمرين المحتملين ال بد على المؤسسة أن تحقق بعض الشروط وتتبع بعض‬
‫اإلجراءات ‪.‬‬

‫‪ .1.2.2.1.1‬شروط القبول في البورصة‪:‬‬

‫إن القيم المنقولة التي تكون محل طلب قبول للتفاوض في البورصة يجب أن تستوفي الشروط التالية‪:‬‬

‫‪ -‬شروط متعلقة بالقيم المالية ‪:‬‬

‫‪ -‬يجب أن تكون كل األسھم محررة أي مدفوعة من قبل المساھمين فال يعقل أن يطلب إدخال أسھم‬
‫لم تتعدى الوعود‪.‬‬

‫‪ -‬يجب أن توزع األسھم على األقل على ‪ 300‬مساھم لدى دخولھا إلى البورصة‪ ،‬وال يتم ھذا‬
‫الدخول إذا لم يتعدى جمھور المكتتبين ھذه العتبة‪.‬‬

‫‪ -‬يجب أن تمثل األسھم المطروحة للتفاوض في البورصة ‪% 20‬على األقل من رأسمال الشركة‬
‫المزمع إدخالھا إلى البورصة‪.‬‬

‫‪ -‬شروط متعلقة بالمؤسسة المصدرة‬

‫‪ -‬يجب أن تكون المؤسسة المصدرة عبارة عن شركة ذات أسھم ‪ SPA‬فھذا النوع من الشركات‬
‫ھو الوحيد الذي يمكنه الدخول إلى البورصة دون غيره‪.‬‬
‫‪ -‬يجب أن ال يقل رأسمال الشركة عن ‪100.000.000‬دينارجزائري‪.‬‬
‫‪ -‬يجب أن تكون قد حققت أرباحا في السنة السابقة لطلب دخولھا‬
‫‪ -‬يجب أن تنشر قوائمھا المالية على األقل للسنتين الماضيتين‪.‬‬
‫‪ -‬يجب أن تقدم بيان معلومات ‪ Notice d'information‬مؤشرة من قبل لجنة تنظيم عمليات‬
‫البورصة ومراقبتھا ‪COSOB‬‬
‫‪ -‬يجب أن تنشأ ھيئة تدقيق داخلي ‪.‬‬
‫‪33‬‬

‫‪ -‬يجب أن تقدم تقرير تقويمي ألصولھا محرر من قبل عضو من مصف محافظي الحسابات غير‬
‫محافظ حسابات الشركة)‪. (1‬‬

‫الشركة الراغبة في الدخول إلى البورصة يجب أن تقدم إلى لجنة تنظيم عمليات البورصة‬
‫ومراقبتھا‪ ،‬طلب الدخول يتكون من أربعة ملفات‪:‬‬

‫‪ -‬وثائق عامة حول المؤسسة‪.‬‬

‫‪ -‬وثائق متعلقة برأسمال المؤسسة‬
‫‪ -‬وثائق قانونية‪.‬‬
‫‪ -‬وثائق اقتصادية ومالية‪.‬‬

‫ھذه األخيرة تحتوي بالخصوص على‪:‬‬

‫‪ -‬تقرير التقويم محرر من قبل محافظ حسابات مستقل‬

‫‪ -‬مذكرة عن النشاطات الصناعية والتجارية منذ إنشاء المؤسسة وكل ما يتعلق بالبحث والتنمية‪،‬‬
‫الھيكل التنظيمي ‪...‬الخ‬
‫‪ -‬مذكرة عن مستوى األسواق التي تنشط فيھا وإن أمكن تحدد المنافسة لكل منتج على حدى‪.‬‬
‫‪ -‬مذكرة عن الصحة المالية للمؤسسة ومقارنتھا مع القوائم المالية للسنوات الخمس الماضية‪.‬‬
‫‪ -‬نسختين من حساب النتائج‪ ،‬الميزانية‪ ،‬الملحقات‪ ،‬تقرير محافظ الحسابات‪ ،‬محاضر الجمعيات‬
‫العامة للسنوات الخمس الماضية مع تقديرات المقبلة )حسابات النتائج‪ ،‬الميزانيات( وااللتزامات‬
‫خارج الميزانية وكذا عقود البيع باإليجار المبرمة‪.‬‬
‫‪ -‬جدول توزيع األرباح وتقرير تحليلي للخسائر المحققة خالل الخمس سنوات الماضية ‪.‬‬
‫‪ -‬تقديرات األرباح والتدفقات النقدية للمؤسسة في السنوات المقبلة‪.‬‬

‫‪ .2.2.2.1.1‬إجراءات الدخول إلى البورصة ‪:‬‬

‫ھناك ثالثة أشكال للقبول في البورصة تعرف بالعرض العمومي للشراء)*(‪ ،OPA‬العرض‬
‫العمومي للتبادل ‪ (*) OPE‬والعرض العمومي للبيع ‪.(*)OPV‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪COSOB, guide d’admission, Anep, Alger, novembre 1997.‬‬
‫)*(‬
‫‪OPA : Offre publique d'achat, OPE : Offre publique d'échange, OPV : Offre publique de vente.‬‬
‫‪34‬‬

‫‪ -‬العرض العمومي للشراء والعرض العمومي للتبادل‬

‫يعتبر ھذان النوعان من العرض العمومي إجراءان يھدفان إلى السيطرة على شركة ذات أسھم‬
‫من أجل التحكم فيھا‪ ،‬فالعرض العمومي للشراء يمثل إعالن لجميع مساھمي الشركة المستھدفة مالكي‬
‫أسھم ذات الحق في التصويت للتنازل عن ھذه األسھم مقابل مبلغ نقدي أو مقابل قيم منقولة أخرى وھذا‬
‫األخير يسمى بالعرض العمومي للتبادل ‪.OPE‬‬

‫فالمبادر الذي يكون مساھما يجب أن يحترم قاعدة النسبية في الشراء إذا كان ينوي شراء جزء‬
‫فقط من أسھم المؤسسة المستھدفة أي أن المساھمين لھم نفس الحظ في بيع أسھمھم‪.‬‬

‫كما أنه يجب أن يحترم قاعدة الشفافية‪ ،‬حيث يصدر المبادر مذكرة إلى كل المساھمين يبين فيھا‬
‫شروط العرض العمومي للشراء وعدد األسھم التي بحوزته‪ ،‬كما أنه يجب أن يضع ھذه المذكرة بين يدي‬
‫لجنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتھا إضافة إلى ملف كامل للقبول‪ ،‬ويضع نسخة أخرى على مستوى‬
‫مديرية الشركة المستھدفة ‪.‬‬

‫إذا كان عدد المساھمين كبيرا‪ ،‬يشترط أن يملك المبادر فقط نسبة ‪ % 5‬من مجموع األسھم‪ ،‬في‬
‫حين إذا لم يكن ھناك عدد كبير من المساھمين فقد يشترط نسبة ‪ % 15‬أو ‪ % 20‬من مجموع‬
‫)‪(1‬‬
‫األسھم‬

‫‪ -‬العرض العمومي للبيع ‪OPV :‬‬

‫على عكس العرض العمومي للشراء ‪ ،‬فالعرض العمومي للبيع يتمثل في لجوء المؤسسة‬
‫المصدرة )شركة ذات أسھم( إلى بيع جزء من رأسمالھا )أسھمھا( للجمھور مقابل الحصول على سيولة‬
‫نقدية‪ ،‬ولما لھذه العملية من مخاطر على االدخار تحاط برقابة أكبر وتنظيمات أكثر تعقيدا من أجل حماية‬
‫أموال المستثمرين المحتملين ‪.‬‬

‫لذا يجب على المؤسسة التي تتوفر فيھا الشروط المذكورة في الفقرة السابقة‪ ،‬من أجل إنجاح‬
‫عملية العرض العمومي للبيع‪ ،‬أن تقوم بعملية إشھارية واسعة الستھداف أكبر عدد ممكن من المدخرين‬
‫وبالتالي الرفع من عدد أوامر الشراء ‪.‬‬

‫في البداية تتعاقد المؤسسة الراغبة في الدخول إلى البورصة مع وسيط عمليات البورصة‪ ،‬عادة‬
‫ما يكون بنكا تجاريا أو مجموعة بنوك حسب درجة المخاطر وقيمة األسھم المزمع إدراجھا‬

‫‪(1) COSOB, guide d’admission, Anep ,Alger, novembre 1997.‬‬

‫‪35‬‬

‫في البورصة‪ ،‬ويفترض أن يصحب ھذا العقد عقد ضمان النھاية الحسنة للعملية إذ تتكفل ھذه البنوك‬
‫بشراء األوراق النقدية التي ال تباع في السوق أي إذا لم يصل مستوى الطلب إلى مستوى العرض ‪.‬‬

‫ويتم العرض العمومي للبيع خالل فترة زمنية معينة عادة ما تكون ثالثين يوما‪ ،‬وخالل ھذه‬
‫الفترة يقوم المستثمرون بتقديم أوامر الشراء مباشرة على مستوى وكاالت البنوك التي تساھم في عملية‬
‫بيع األوراق النقدية مقابل دفع ثمنھا‪ ،‬وتعبر كمية األوراق المطلوبة من طرف معطي أمر الشراء عن‬
‫الحد األقصى وليس النھائي‪ ،‬فھذه الطلبية يمكن تلبيتھا كليا أو جزئيا فقط وھذا حسب درجة تلبية الطلبية‬
‫الكلية أمام األوراق المعروضة للبيع‪.‬‬

‫وفي نھاية فترة العرض تقدم البنوك إلى البنك المرافق للمؤسسة نتيجة الطلب على أوراقھا‪،‬‬
‫والذي بدوره )البنك المرافق الوسيط( يقدمھا إلى شركة إدارة بورصة القيم المنقولة‪.‬‬

‫وعند تجميع أوامر الشراء لدى شركة إدارة بورصة القيم تتأكد من مطابقتھا للقوانين والتنظيمات‬
‫الجارية )أن يفوق عدد مصدري أوامر الشراء ‪ 300‬شخص وأن المبلغ يفوق أو يساوي ‪ % 20‬من‬
‫مجموع رأسمال الشركة(‪.‬‬

‫فإذا كان الطلب على األوراق المالية أكبر من العرض‪ ،‬وھي الحالة السائدة عموما‪ ،‬يتم توزيع‬
‫األوراق المالية على معطي أوامر الشراء بالتوافق النسبي أو بالتلبية التدريجية في حالة العرض‬
‫العمومي بسعر ثابت‪.‬‬

‫فالتوافق النسبي يتمثل في تلبية الطلب بنسبة مساوية لنسبة ھذا الطلب إلى الطلب العام المعبر‬
‫عنه‪ ،‬فالمعيار الذي يعتمد في التوزيع كأساس ھو عدد أوامر الشراء‪ ،‬فتحسب نسبة مجموع األوراق‬
‫المعروضة إلى عدد المستثمرين وھو عدد األسھم التي تمنح لكل مستثمر ثم تلبي البقية بالباقي بنفس‬
‫الطريقة‪.‬‬

‫أما إذا كان العرض العمومي للبيع عبارة عن عرض بسعر أدنى‪ ،‬كما سنرى ذلك في المبحث‬
‫الموالي‪ ،‬فالسعر يتحدد بعاملين اثنين ھما عدد أوامر الشراء والسعر الذي يرغب المستثمرون شراء به‬
‫ھذه األوراق؛ أي أن تلبية طلبيات مصدري األوامر تتحدد بالسعر المقترح ولكن كل األسھم تباع بسعر‬
‫واحد ‪.‬‬

‫ولإلشارة أن ھناك قيود فيما يخص عدد األسھم التي تباع إلى نوع معين من المستثمرين مثل‬
‫مستخدمي الشركة المصدرة‪ ،‬الوسطاء في البورصة‪ ،‬األشخاص المعنوية‪ ،‬األشخاص الطبيعيين حيث‬
‫يحدد الحد األدنى والحد األعلى من األسھم لكل شخص ولكل فئة‪.‬‬
‫‪36‬‬

‫وبعد التوزيع يتم إعالن النتائج في حصة علنية خاصة منظمة من طرف شركة إدارة بورصة‬
‫القيم بحضور الوسطاء في عمليات البورصة المشاركون وممثلي المؤسسة المصدرة‪ ،‬حتى يتسنى لھذه‬
‫األخيرة طبع شھادات األسھم ويتسنى للوسطاء في بورصة القيم إعالم زبائنھم بنتيجة العملية والتسوية‬
‫المالية النھائية لطلبياتھم‪.‬‬

‫كما تقوم شركة إدارة بورصة القيم بنشر ملخص لنتائج العملية في نسخة من الوثيقة الرسمية‬
‫للتسعيرة‪ ،‬وتعلم في نفس الوقت الجمھور عن تاريخ أول تسعيرة لألوراق المالية)‪.(1‬‬

‫‪ .2.1‬مفھوم القيمة المالية للمؤسسة‬

‫نحاول في ھذا المبحث تسليط الضوء على بعض المفاھيم المتعلقة بالقيمة المالية للمؤسسة‬
‫والمرتبطة بالدخول إلى البورصة‪ ،‬حيث سنتطرق في المطلب األول إلى تعريف القيمة المالية للمؤسسة‬
‫وتمييزھا عن مصطلح السعر‪ ،‬وكذا كيفية تحديد ھذا األخير لدى الدخول إلى البورصة‪.‬‬

‫في حين أننا سنتطرق في المطلب الثاني إلى عالقة القيمة بالبورصة وذلك بتناول تأثير كفاءة‬
‫السوق وسيولته على القيمة المالية للمؤسسة‪.‬‬

‫‪ .1.2.1‬القيمة والسعر والعالقة بينھما‪.‬‬

‫إن التقويم الكلي أو الجزئي للمؤسسة يتمثل في تحديد السعر األكثر احتماال الذي يمكن أن تبرم‬
‫)‪(2‬‬
‫وبالتالي فالتقويم يتمثل في إعطاء قيمة مالية للمؤسسة تعتبر‬ ‫به صفقة ضمن الشروط العادية للسوق‬
‫كمرجع لتحديد سعر التداول في البورصة‪.‬‬

‫‪.1.1.2.1‬القيمة و المقاربات المستعملة لتحديدھا‬

‫القيمة ھي ما يجسده الشيء من منفعة حقيقية لإلنسان‪ ،‬وھي تتحدد بالحاجة االقتصادية لذات‬
‫الشيء أمام ندرته إذ يمكن التمييز بين القيمة اإلستعمالية التي ترتكز على المنفعة والقيمة التبادلية التي‬
‫ترتكز على الحاجة و الندرة‪ ،‬ولقد عبر أدم سميث عن القيمة بالسعر الطبيعي للسلعة‪.‬‬

‫ولتحديد القيمة المالية للمؤسسة استخدمت عدة طرق تنطوي تحت ثالث مقاربات وھي ‪:‬‬

‫‪ -‬المقاربة الممتلكاتية ‪ :‬يقصد بالقيمة المالية للمؤسسة حسب ھذه المقاربة بالقيمة السوقية‬
‫لألصول التي تمتلكھا وكأننا بصدد تصفيتھا لذا تسمى بقيمة التصفية‪.‬‬
‫)‪(1‬‬
‫منشورات شركة إدارة بورصة القيم المنقولة‪.‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪DELACHAPELLE, P. L’évaluation des entreprises, 2ème édition, économica Paris 2004.P1.‬‬
‫‪37‬‬

‫‪ -‬المقاربة الحركية ‪ :‬يقصد بالقيمة حسب ھذه المقاربة بالقيمة الحالية للتدفقات المستقبلية التي‬
‫تجنيھا المؤسسة نتيجة استخدامھا الفعال لمواردھا وتسمى ھذه القيمة بقيمة المردودية‪.‬‬
‫‪ -‬المقاربة المقارناتية ‪ :‬يقصد بالقيمة حسب ھذه المقاربة بقيمة األصول اإلحاللية المتواجدة في‬
‫السوق والتي لھا نفس خصائص أصول المؤسسة وتعرف ھذه القيمة بالقيمة االحاللية‪.‬‬

‫‪ .2.1.2.1‬السعر وعالقته بالقيمة‬

‫السعر ھو مقدار التضحية الذي يتحمله المشتري من أجل الحصول على القيمة وقد يزيد أوينقص‬
‫عن القيمة الحقيقية للسلعة )‪ ،(1‬وبھذا سعر مؤسسة ما ھو المبلغ الذي يمكن أن تتم به صفقة تنازل عن‬
‫رأسمالھا وھو يختلف في ھذا عن القيمة التي تكون نتيجة تحليالت الحاجة إلى المنفعة‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.2.1‬إستقاللية السعر عن القيمة ‪:‬‬

‫في السوق المالي‪ ،‬تعتبر القيمة المالية للمؤسسة مجموع قيم األسھم التي تكون رأسمالھا‪ ،‬وتحدد‬
‫قيمة السھم عن طريق تحليالت ودراسات لما قد يحققه من عائدات في المستقبل معبرين عليھا بالقيمة‬
‫الحالية‪ ،‬أي قيمة السھم ماھية إال القيمة الحالية للعائدات الموزعة في المستقبل ويمكن معرفة ھذا بسھولة‬
‫نسبية من قبل المحللين المتخصصين‪ ،‬نتيجة معرفة تطور أرباح المؤسسة والحالة االقتصادية للقطاع‬
‫الذي تنتمي إليه‪.‬‬

‫في حين أن تحديد السعر المستقبلي للسھم ال توجد طريقة لتحديده أي ال توجد طريقة رياضية‬
‫نحاول من خاللھا معرفة السعر الحالي وال حتى السعر المستقبلي‪ ،‬وإنما يخضع ذلك إلى المضاربة التي‬
‫تھدف إلى حصول فائض رأسمالي يساوي الفرق بين سعر بيع السھم وسعر شرائه‪ ،‬وبھذا يمكن القول‬
‫أن القيمة المالية للسھم ھي فكرة عن مردود يته‪ ،‬في حين أن السعر ھو واقعة )صفقة( حدثت فعال أو قد‬
‫تحدث نتعرف عليھا من خالل التقاء قوى العرض والطلب‪.‬‬

‫إن المضاربين ال يھتمون بالقيمة الحالية لألسھم بقدر ما يھتمون بحجم اإليرادات التي قد‬
‫يحققونھا نتيجة تغير السعر‪ ،‬فھم يشترون لما يكون السعر منخفضا و أمام الطلب يرتفع السعر حيث‬
‫يقومون ببيع األسھم محققين أرباحا بغض النظر عن القيمة الحقيقية للسھم‪ ،‬وقد يكون ھذا في نفس السوق‬
‫أو يتم في عدة أسواق أين يتم التحكيم بين األسعار‪ ،‬فالمضاربون يشترون األسھم من السوق الذي‬
‫يعرض أسعارا منخفضة ليعاد بيعھا في األسواق التي تعرض أسعارا مرتفعة خاصة في البورصات التي‬

‫)‪(1‬‬
‫حسين مصطفى غانم‪ ،‬الثمن والقيمة‪ ،‬مجلة "آفاق اقتصادية" العدد ‪ ، 58‬إتحاد غرف التجارة ‪،‬مصر ‪ 1994‬ص‪.92‬‬
‫‪38‬‬

‫تتصف بطابعھا الدولي‪ .‬وبمعنى آخر فالسعر يحيا حياته الخاصة به)‪ ،(1‬ويتم تحديده في السوق بعيدا عن‬
‫االقتصاد الحقيقي‪.‬‬

‫في حين أن المستثمرين يھتمون أكثر بقيمة السھم وبالتالي القيمة المالية للمؤسسة إذ أنھم‬
‫يعتبرون العائد الذي يتحصلون عليه مقابل امتالكھم لألسھم كتوظيف لرؤوس أموالھم وبھذا فھم يھتمون‬
‫باالقتصاد الحقيقي أكثر من اھتمامھم باالقتصاد المالي‪ ،‬ويمكن القول أنه بالرغم من تأثير السوق على‬
‫قيمة السھم إال أن ھذه األخيرة تتحدد على مستوى االقتصاد الحقيقي أي المؤسسة ومحيطھا االقتصادي‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.2.1‬ارتباط السعر بالقيمة ‪:‬‬

‫إن ما نسميه بـ "القيمة" ما ھو في الحقيقة إال واحدة من بين الوسيلتين الموجودتين لتحديد السعر‪:‬‬
‫ما يسميه آدم سميث السعر الطبيعي » ‪ « prix naturel‬بمقابل السعر السوقي ‪« prix‬‬
‫» ‪ ، marchaud‬الذي أنشا بموجب الفعل التلقائي للمتدخلين في السوق‪ ،‬بينما القيمة أو السعر الطبيعي‬

‫يتعلق بحساب يعكس ترجمة إضافية للسعر‪ .‬حساب القيمة يفترض إمكانية تقسيم مكونات السلعة إلى‬
‫مجموعة أسعار تتعلق بمختلف المكونات‪ ،‬ووجود فرصة تحكيم بين سعر الكل ومجموع أسعار األجزاء‬
‫مما يلزم األول بمحاذاة األخير)‪.(2‬‬

‫يرى البعض أن السعر ما ھو إال تعبير موضوعي عن القيمة بالضبط كما يتم قياس الحرارة‬
‫"‪ “la chaleur‬بدرجات الحرارة » ‪ « la température‬أو اللون بطول الموجة الضوئية‪،‬‬
‫فھما تعبيران لمفھوم واحد‪ ،‬وأكثر من ذلك يرى ‪ Paul JORION‬أن الحاجة لظھور مصطلحي‬
‫درجات الحرارة وطول الموجة الضوئية كانت مقياسان كميان للتعبير عن مفھومين نوعيين‬
‫» ‪ ،« qualitatifs‬في حين أن القيمة تعتبر كمية في حد ذاتھا وال تحتاج إلى مصطلح آخر ينوب عنھا‬
‫في قياسھا وبالتالي ال معنى لوجود مفردتين لنفس المصطلح‪.‬‬

‫وبعيدا عن جدلية السعر والقيمة في درجة ارتباطھا واستقاللية الواحد منھما عن اآلخر‪ ،‬نقول‬
‫بأن السعر البورصي يتحدد في األول آخذاً بعين االعتبار القيمة المالية للسھم وبالتالي القيمة المالية‬
‫للمؤسسة كمرجع إضافة إلى عوامل أخرى أھمھا قانون العرض والطلب الذي يتحدد بدوره بعدة عوامل‬
‫أھمھا التحضير الجيد للدخول إلى البورصة وخاصة اإلشھار‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪JORION Paul , « Le rapport entre la valeur et le prix », Revue du MAUSS permanente, 11 avril 2007‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪JORION Paul , « Le prix et la « valeur » d’une action boursière », Revue du MAUSS permanente, 11 avril 2007‬‬
‫‪39‬‬

‫وحتى بعد الدخول إلى البورصة يتحدد السعر إضافة إلى عامل العرض و الطلب والمضاربة في‬
‫األسھم بالمرجعية القيمية دائما‪ ،‬حيث تلعب المعلومات التي تنشرھا المؤسسة كل ثالثة أشھر على األكثر‬
‫إعادة السعر المرتفع أو المنخفض إلى محاذاة القيمة المالية للسھم‪.‬‬

‫‪ .2.2.1‬القيمة وعالقتھا بالسوق‬

‫‪ .1.2.2.1‬تحديد سعر الدخول إلى البورصة‪:‬‬

‫إن أول تحديد سعر الدخول إلى البورصة يكون من صالحيات الجمعية العامة وھذا القرار قد‬
‫يحدد سعر الدخول بالتدقيق وھو ما يعرف بالعرض بالسعر الثابت )‪L'offre à prix fixe (OPF‬‬
‫أو أنه يحدد فقط الحد األدنى الذي يمكن أن ينزل عنه سعر الدخول وھو ما يعرف بالسعر األدنى‬
‫)‪L'offre à prix minimal (OPM‬‬

‫كما قد يترك سعر الدخول إلى عاملي العرض والطلب ولكن بتحديد مجال للقيمة وھو ما يعرف‬
‫بالعرض بسعر مفتوح )‪.L'offre à prix ouvert (OPO‬‬

‫‪ .1.1.2.2.1‬العرض بسعر ثابت ‪: OPF‬‬

‫يتمثل العرض بسعر ثابت في طرح مجموعة محددة من األسھم في السوق بسعر محدد مسبقا‪،‬‬
‫ھذا السعر يكون نتيجة القيام بتقويم مالي للمؤسسات‪ ،‬وھو موضوع ھذه المذكرة‪ ،‬وبناءا على ھذه‬
‫الدراسة التي تحدد القيمة االقتصادية للسھم تأخذ الجمعية العامة قرار تحديد السعر وكذا كمية األسھم‬
‫المزمع طرحھا للتداول في السوق المالي ‪.‬‬

‫وإذا كان السعر ثابتا‪ ،‬فإن نجاح أو فشل عملية الدخول إلى البورصة يرتكز أساسا على نجاح أو‬
‫فشل عملية توزيع األسھم المزمع طرحھا للتداول‪ ،‬لذا البد أن يأخذ تحديد السعر عدة معطيات و يجب أن‬
‫يصطحب عملية الدخول إلى البورصة عملية تعبئة واسعة‪ ،‬كما أن توزيع ھذه األسھم على الجمھور قد‬
‫يكون له أھمية بالغة بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬لذا تلجأ المؤسسة إلى تحديد الحد األدنى والحد األعلى من‬
‫الكميات التي يمكن أن يكتتب فيھا أي مستثمر فمثال تحدد الكمية الدنيا والكمية العليا لألشخاص المعنوية‬
‫وسقف آخر لألشخاص الطبيعيين وآخر للمستخدمين وھكذا حتى تضمن توزيع األسھم على أكبر عدد‬
‫ممكن من المستثمرين وتتفادى تكتل األسھم لدى فئة قليلة‪.‬‬

‫وبما أن توزيع األسھم يتم بالطريقة النسبية أو التوزيع التدريجي كما رأينا في المبحث السابق‪،‬‬
‫يضطر المستثمرون إلى المغاالة في التعبير عن أوامر الشراء أو التوزيع قصد الحصول على أكبر عدد‬
‫‪40‬‬

‫ممكن من األسھم مادام السعر ثابت‪ ،‬فكلما كانت أوامر الشراء التي يعبر عنھا مستثمر ما كبيرة تعطيه‬
‫الحق في أسھم أكبر‪ ،‬وھذا ما يفسر ضخامة الطلب أمام العرض عادة‪.‬‬

‫‪ .2.1.2.2.1‬العرض بالسعر المفتوح ‪: OPO‬‬

‫على عكس العرض بسعر ثابت فإن العرض بسعر مفتوح ال تقوم من خالله الجمعية العامة‬
‫للمؤسسة بتحديد الدخول نھائيا وإنما يحدد السعر األدنى والسعر األعلى‪ ،‬خالل ھذا المجال يمكن‬
‫للمستثمرين الذين يريدون شراء األسھم أن يعبروا عن الكمية المطلوبة وكذا السعر المقترح للشراء‪ ،‬أي‬
‫أن أوامر الشراء تحدد الكمية والسعر الذي ال ينبغي أن يكون خارج المجال المحدد‪.‬‬

‫وبعد تجميع أوامر الشراء ونقلھا إلى شركة تسيير بورصة القيم تقوم بمقابلة العرض والطلب‬
‫وتحدد من خالل ذلك سعر التوازن الذي يطبق على كل العملية‪ ،‬أي أن كل األسھم تباع بنفس السعر وھو‬
‫سعر التوازن‪ ،‬لكن فقط أوامر الشراء التي اقترحت سعرا يكون مساويا أو أكبر من سعر التوازن يمكن‬
‫أن تلبى‪ .‬وبالتالي فأوامر الشراء التي اقترحت سعر أقل من سعر التوازن ال يمكن أبدا أن تلبى وتقصى‬
‫مباشرة من العملية‪.‬‬

‫لذا عادة ما يلجأ المستثمرون إلى اقتراح أسعار تتقارب مع الحد األعلى للمجال المحدد للسعر‬
‫تفاديا لإلقصاء‪ ،‬وبالتالي يكون سعر التوازن مرتفعا قد يقارب الحد األعلى للمجال حسب سمعة المؤسسة‬
‫والطلب على أسھمھا‪.‬‬

‫‪ .3.1.2.2.1‬العرض بسعر أدنى ‪:‬‬

‫في ھذا النوع من إجراءات الدخول‪ ،‬تحدد الجمعية العامة للمؤسسة المصدرة السعر األدنى الذي‬
‫ال يمكن للمستثمرين المحتملين اقتراح سعر أقل منه‪ ،‬وعلى العكس من ذلك فالمستثمر وخالل إعطائه‬
‫ألمر الشراء يحدد الكمية التي يرغب في اقتنائھا من األسھم وكذا السعر الذي ھو مستعد أن يدفعه )سعر‬
‫أكبر من السعر األدنى كإجراء شكلي( ‪.‬‬

‫وعادة ما يكون السعر الذي تباع به األسھم أكبر من الحد األدنى ألن المؤسسات التي تلجأ إلى‬
‫ھذا اإلجراء ھي فقط المؤسسات الكبيرة والتي لھا مشاريع توسعية كبيرة ومربحة‪ ،‬والتي يتوقع أن تكون‬
‫تسعيرتھا األولية أكبر من سعر البيع والحد األدنى‪.‬‬
‫‪41‬‬

‫حقيقة أن تحديد سعر الدخول وكيفيات تحديده من صالحيات الجمعية العامة للمؤسسة‪ ،‬ولكن‬
‫يشترط تقويم مالي للمؤسسة من قبل مختصين ماليين‪ ،‬وأن عملية الدخول البد أن يقوم بھا وسيط في‬
‫عمليات البورصة يشھد له بالكفاءة والخبرة‪.‬‬

‫و تدخل اعتبارات أخرى في تحديد السعر وھذا راجع إلى المنفعة التي ينتظرھا المكتتب من‬
‫العملية إن كان استثمارا أو مضاربة وفي غالب األحيان‪ ،‬يتم تحديد سعر الدخول إلى البورصة بسعر أقل‬
‫من القيمة الحقيقية للسھم حتى يكون ھناك نجاح مضمون لعملية الدخول من جھة وأن السعر البورصي‬
‫فيما بعد التداول مما يعني أن سعر سھم المؤسسة في ارتفاع‪ ،‬ولقد أصبحت ھذه الظاھرة )تقويم بسعر‬
‫أقل من القيمة( منتشرة في كامل بورصات العالم‪.‬‬

‫‪ .2.2.2.1‬تأثير كفاءة السوق و سيولته على قيمة المؤسسة‬

‫‪ .1.2.2.2.1‬كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫‪ -‬مفھوم كفاءة السوق ‪:‬‬

‫نقول عن سوق أنه كفء إذا كانت األسعار به تعكس بصفة عقالنية وفي كل لحظة إجمالية‬
‫المعلومات المتوفرة)‪ ،(1‬ويقصد بكفاءة السوق المالي سرعة استجابته لتغيير أحد مكونات أسعار‬
‫األوراق المالية المتداولة فيه ‪ ،‬حيث يعتبر سعر الورقة المالية انعكاسا لكافة المعلومات المتعلقة بھا‬
‫وبالمؤسسة التي أصدرتھا‪ ،‬فأي تغيير في ھذه المعلومات‪ ،‬يؤدي حتما إلى تغير سعر الورقة إيجابا أو‬
‫سلبا حسب طبيعة المعلومة إن كانت سارة أو غير سارة عن مستقبل المؤسسة المصدرة‪ ،‬وبھذا فكفاءة‬
‫السوق المالي تعني درجة حساسيته اتجاه التغيرات الحاصلة على مستوى االقتصاد الحقيقي‪.‬‬

‫إن كفاءة السوق تعني أن القيمة السوقية للورقة المالية تساوي قيمتھا الحقيقية وھذا ما يعرف‬
‫بالقيمة العادلة للورقة وينتج ھذا كون المعلومات التي تصل إلى السوق عن المؤسسة المصدرة تصل إلى‬
‫جميع المستثمرين والمتدخلين في البورصة وفي نفس الوقت تقريبا وھذا يعني أنه ال يوجد مستثمر يحقق‬
‫عائدا نتيجة سبقه اإلعالمي‪.‬‬

‫ولكي يكون السوق كفؤا‪ ،‬البد أن يوجد عدد ال بأس به من المستثمرين الذين يعتقدون أن السوق‬
‫غير كفء‪ ،‬وبسبب ھذا االعتقاد يتوقع أن يسعى كل منھم إلى الحصول على المعلومات وتحليلھا‬

‫)‪(1‬‬
‫‪DELATAYE Jacqueline et Florence, « finance d’entreprise ; manuel et applications », DUNOD,‬‬
‫‪France, octobre 2007, p47.‬‬
‫‪42‬‬

‫لالستفادة منھا‪ ،‬وحينئذ يتحقق للسوق الكفاءة التي ينشدھا‪ ،‬وال يحقق أي منھم األرباح عير العادية التي‬
‫يسعى إلى تحقيقھا )‪.(1‬‬

‫‪ -‬الكفاءة الكاملة والكفاءة االقتصادية‪:‬‬

‫إن الكفاءة الكاملة للسوق المالي تتطلب‪:‬‬

‫‪ -‬كون المعلومات عن السوق والمؤسسات المسعرة في البورصة متاحة للجميع في ذات اللحظة‬
‫وبدون تكاليف وعليه فتوقعات كافة المستثمرين تكون متماثلة‬
‫‪ -‬أنه ال توجد أي قيود على التعامل حيث ال توجد تكاليف للمعامالت أو الضرائب‬
‫‪ -‬تعدد المستثمرين ومن ثم فإن تصرف أي منھم ال يحتمل أن يؤثر تأثيرا ملموسا على أسعار‬
‫األسھم‪.‬‬
‫‪ -‬أن المستثمرين يتصفون بالرشد‪ ،‬ومن ثم فإنھم يسعون إلى تعظيم المنفعة التي يحصلون عليھا‬
‫من وراء استغالل ثرواتھم‪.‬‬

‫لكن في الواقع تحقيق كل ھذه المتطلبات مجتمعة أمر غير ممكن دائما ولذا يكتفي المحللون‬
‫بالمطلب األخير ويطلق على ذلك بالكفاءة االقتصادية ؛ حيث أن ‪ FAMA‬نفسه اعتبر في مقال له عام‬
‫‪ 1992‬أن تعريفه لكفاءة السوق )*(‪ 1970‬يرتكز إلى فرضية مفرطة في التقييد )تكاليف المعلومات‬
‫والمعامالت معدومة دوما( وقد أعطى نسخة جديدة أقل تقييدا وأقرب إلى الواقع ‪ :‬وھي أن األسعار‬
‫تعكس المعلومات طالما أن الربح الحدي للبحث عن المعلومة أقل من التكلفة الحدية لھا)‪.(2‬‬

‫وفي ظل الكفاءة االقتصادية‪ ،‬التي تقتضي توفير الحد األدنى من المتطلبات السابقة‪ ،‬يتوقع أن‬
‫يمضي بعض الوقت منذ وصول المعلومة إلى السوق وحتى تنعكس آثار تلك المعلومات على أسعار‬
‫األسھم‪ ،‬وھو ما يعني أن القيمة السوقية للسھم قد تكون أعلى أو أقل من قيمته الحقيقية لبعض الوقت‪.‬‬

‫ويوضح الشكلين التاليين حركة األسعار في ظل الكفاءة االقتصادية للسوق في حالتي المعلومات التفاؤلية‬
‫والتشاؤمية‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫منير ابراھيم ھندى ‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال‪ ،‬منشأة توزيع المعارف ‪،‬اإلسكندرية ‪ ، 1997‬ص ‪. 493‬‬
‫)*(‬
‫لقد كان فاما ‪ FAMA‬أول من صاغ نموذج اللعبة المصنفة المطبقة على كفاءة السوق على النحو التالي ‪Zit+1 = Rit+1-E(Rit+1/θt) :‬‬
‫حيث ‪ : Zit+1‬العائد غير العادي للورقة‪ : Rit ،‬العائد الفعلي في المرحلة ‪.t‬‬
‫)‪ E (Rit+1/θt‬العائد المنتظر في ‪.t+1‬‬

‫‪TEULIE, J. et TOPSACALIAN, P. finance, Vuibert, 2ème édition France 1997, P 88.‬‬

‫)‪(2‬‬
‫‪43‬‬

‫السعر‬ ‫السعر‬

‫الزمن‬ ‫الزمن‬

‫الشكل رقم‪ : 04‬حركة األسعار في‬ ‫الشكل رقم ‪ :03‬حركة األسعار في حالة‬

‫حالة المعلومات التفاؤلية ]‪[09‬‬ ‫المعلومات التشاؤمية ]‪[09‬‬

‫‪ -‬كفاءة التخصيص ‪ ،‬كفاءة التسعير وكفاءة التشغيل‬

‫يقصد بالكفاءة التخصيصية ‪ allocationnelle‬كون األسواق قادرة على توجيه رؤوس‬

‫األموال نحو االستخدامات األكثر إنتاجية‪ ،‬وبھذا تساھم في تنمية النشاط االقتصادي‪ ،‬واألسعار السوقية‬
‫تكون مساوية لنسبة المردودية الحدية للمقرضين والمقترضين)‪.(1‬‬

‫ويطلق على كفاءة التسعير بالكفاءة الخارجية وتعني سرعة تأثير المعلومات الجديدة على أسعار‬
‫األوراق المالية مباشرة دون تأخير ودون تكلفة‪ ،‬وبھذا يصبح التعامل في السوق بمثابة مباراة عادلة بين‬
‫مستثمرين لھم نفس الحظوظ في المعلومات وفي األرباح وفي نفس الدرجة من تفادي الخسائر الفادحة ‪.‬‬

‫في حين يقصد بكفاءة التشغيل‪ ،‬التي يطلق عليھا اسم الكفاءة الداخلية‪ ،‬قدرة السوق على خلق‬
‫التوازن بين العرض والطلب دون أن يتكبد المتعاملون فيه تكلفة عالية للوساطة ودون أن يتاح‬
‫للمضاربين فرصة لتحقيق مدى أو ھامش ربح مغال فيه‪.‬‬

‫حيث تعتمد كفاءة التسعير إلى حد كبير على كفاءة التشغيل‪ ،‬فالبد أن تؤول تكاليف الحصول‬
‫على المعلومة وإتمام الصفقة إلى قيم رمزية مما يساعد على االستمرار في ذلك بغض النظر عن‬
‫التغييرات والتأثيرات التي تحدثھا المعلومات الجديدة على مستوى األسعار ‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪TEULIE, J. TOPSACALIAN, P. OP. cit P87.‬‬
‫‪44‬‬

‫‪ -‬أشكال فرضية السوق الكفء ‪:‬‬

‫ھناك ثالثة أشكال من المعلومات التي تؤثر في تغيير األسعار وبالتالي في القيم الحقيقية لألوراق‬
‫المالية المتداولة في البورصة‪.‬‬

‫الشكل الضعيف‪:‬‬

‫إن األسھم في السوق تتحدد على مرجعية المعلومات التاريخية بشأن ما طرأ من تغييرات على‬
‫سعر السھم وعلى حجم التعامالت التي جـرت عليه في الماضي‪ ،‬وبما أن كل المتعاملين على دراية‬
‫بماضي الورقة المالية فإنه من غير الممكن لھم تحقيق أرباح غير عادية نتيجة للدراسة التاريخية المتاحة‬
‫للجميع‪ ،‬وھذا يعني أن السعر المستقبلي مستقل عن الماضي وبمعنى آخر أن التغيرات السعـرية مستقلة‬
‫عن بعضھا البعض زمنيا وال يوجد ترابط بينھما وھذا ما يعرف بالحركة العشوائية لألسعار ‪.‬‬
‫الشكل شبه القوي ‪:‬‬

‫إن جميع المعلومات المتاحة بما فيھا التنبؤات تؤثر بصفة أو أخرى على األسعار الجارية للورقة‬
‫المالية وليس فقط الشكل التاريخي الذي يبنى عليه الشكل السابق‪ ،‬لذلك فإن المستثمرين والبائعين‬
‫يستخدمون ما ھو متاح من المعلومات للتقويم‪ ،‬وال يوجد منھم من ھو قادر على تحقيق أرباح استثنائية‬
‫لمدة طويلة‪ ،‬وھذا لكون السوق سوف ينظم نفسه مع تأكد المعلومات ووصولھا إلى كافة المستثمرين ‪.‬‬

‫الشكل القوي‪:‬‬

‫حسب ھذا الشكل لكفاءة السوق‪ ،‬المعلومات التي يعكسھا سعر الورقة المالية في السوق ھي‬
‫)*(‬
‫ويستحيل على أي مستثمر أن يحقق أرباحا استثنائية على‬ ‫جميع المعلومات المتاحة لعامة والخاصة‬
‫حساب مستثمرين آخرين حتى ولو كان ھو من الخاصة أو رئيس مجلس المؤسسة المصدرة للسھم نفسه‪.‬‬

‫ولقد أثبتت العديد من الدراسات التي أجريت في ھذا المضمار عن عدم وجود دليل يؤكد قدرة‬
‫ھؤالء الخاصة على عائد يفوق ذلك الذي يمكن أن يحققه مستثمر بسيط يتعامل بمنطق رشيد ‪.‬‬

‫وبالمقابل توجد دراسات أخرى أثبتت أن ھؤالء الخاصة حققوا أرباحا استثنائية في الكثير من‬
‫األحيان وھذا ما يفسر صدور قانون عقوبة كبار العاملين الذين يستغلون لصالحھم المعلومات المتاحة‬

‫)*(‬
‫يقصد بالخاصة أولئك المحظوظون من مدراء تنفيذيون للمؤسسة المصدرة‪ ،‬وبعض الصحفيون المتخصصون والمحللون الذين يمتلكون أدوات‬
‫التحليل تدعمھا الخبرة والمھارة العاليتين ‪.‬‬
‫‪45‬‬

‫عن المنشاة التي يعملون بھا عام ‪ 1984‬في الواليات المتحدة األمريكية وأعطى لجنة األوراق المالية‬
‫والبورصة الحق في رفع دعوة قضائية لرد األرباح وغرامة قد تصل إلى ثالثة أضعافھا)‪. (1‬‬

‫وبالرغم من ھذا فإن الشكل القوي لكفاءة السوق يبقى محدودا وإال ما كان للتحليل المالي معنى‬
‫في الوجود إذ أن العشوائية في تغير األسعار تبقى نسبية خاصة في الشكل القوي لكفاءة السوق‬

‫‪ .2.2.2.2.1‬سيولة السوق وتأثيرھا على قيمة المؤسسة‬

‫‪ -‬مفھوم سيولة السوق‪:‬‬

‫يقصد بالسيولة في السوق المالي إمكانية بيع وشراء األوراق المالية بسرعة وبسعر قريب من‬
‫السعر الذي أبرمت به آخر صفقة على تلك األوراق‪ ،‬على فرض عدم ورود معلومات جديدة للسوق من‬
‫المؤسسة المصدرة ‪ ،‬حيث أن المتعاملين في البورصة ال يقدمون على شراء ورقة مالية ال تتميز‬
‫بالسيولة إال بسعر منخفض يضمن لھم تحقيق عائد مالئم يعوضھم عن التكاليف التي قد يتكبدونھا عند‬
‫محاولتھم التخلص من الورقة في الوقت الذي يريدونه ‪.‬‬

‫ولعل من أھم الغايات التي أنشأت من أجلھا البورصات ھي توفير السيولة الكافية في تداول‬
‫األوراق المالية أي أن المستثمر في األوراق يمكنه وبسھولة التخلص منھا للحصول على سيولة نقدية‬
‫لمواجھة أي مخاطر أو ألغراض استثمارية بحتة‬

‫ومن أھم مظاھر سيولة ورقة مالية ما ھي كثرة الطلب عليھا من جھة وحجم التبادل بھا نظرا‬
‫لمردوديتھا من جھة أخرى‪ ،‬ھذه األخيرة تعطيھا سيولة أكثر والعكس صحيح إذ أن السيولة الكافية تزيد‬
‫من القيمة السوقية لألسھم وبالتالي القيمة السوقية للمؤسسة المصدرة لھا باعتبار أن القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة ما ھي إال مجموع قيم األسھم المتداولة في السوق ‪.‬‬

‫‪ -‬كيفية تأثير سيولة السوق على قيمة األوراق المالية ‪:‬‬

‫في دراسة إلظھار أثر السيولة على القيمة السوقية لألسھم العادية قام سيلبير )‪(Silber 1991‬‬
‫بمقارنة القيم السوقية لألسھم المقيدة وأسھم أخرى مماثلة غير مقيدة‪ ،‬حيث اتضح أن المجموعة األولى‬
‫من األسھم تباع بخصم بلغت نسبته في المتوسط ‪ % 33.75‬من قيمة الورقة‪ ،‬وھو يمثل تعويضا عن‬
‫عدم سيولة تلك األسھم خالل الفترة المفروض عليھا القيد؛ ويقصد باألسھم المقيدة تلك األسھم التي ال‬
‫تسجل لدى لجنة األوراق المالية والبورصة والتي تلزم المؤسسة المصدرة لھا ببيعھا لمستثمرين مشھود‬

‫)‪(1‬‬
‫منير إبراھيم ھندى ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪495‬‬
‫‪46‬‬

‫لھم بالخبرة والدراية بشؤون المال واألعمال أي الذين ال يحتاجون لحماية القانون والتي يلتزم مشتريھا‬
‫بعدم بيعھا إال بعد عامين من شرائھا )‪.(1‬‬

‫ولعل النقص في قيمة السيولة لألسھم التي ال تتميز بسيولة كافية يرجع إلى تلك التكلفة )تكلفة‬
‫السيولة( التي يتحملھا حامل الورقة المالية عند تصريفھا لدى صانع السوق‪ ،‬فھذا األخير يفرض ھذه‬
‫التكلفة كمقابل للخدمة الدائمة التي يقدمھا والمتمثلة في استعداده الدائم ألن يبيع له الورقة أو يشتريھا منه‬
‫في أي وقت يشاء بالرغم من عدم سيولتھا في السوق ‪.‬‬

‫‪ -‬قياس سيولة السوق‪:‬‬

‫ھناك عدة طرق لقياس سيولة األوراق المالية نذكر منھا ھامش الربح لصانع السوق ونسبة‬
‫السيولة‪.‬‬

‫ھامش ربح صانع السوق‪ :‬يـقصد بھامش الربح الذي يحققه صانع السوق الفرق بين السعر الذي‬
‫يشتري به الورقة والسعر الذي يبيعھا به في ظرف زمني قصير مع بقاء العوامل األخرى المتدخلة في‬
‫تحديد األسعار على ما ھي عليه‪ ،‬أي ذلك التغير في القيمة السوقية كتكلفة لتنفيذ أمر البيع أو أمر الشراء‬
‫على وجه السرعة‪ ،‬فالمشتري يجد نفسه مضطرا أن يدفع قيمة أعلى مقابل حصوله الفوري على الورقة‬
‫دون انتظار في حين أن البائع يجد نفسه مضطرا ألن يقدم خصما على سعر الورقة حتى يمكنه بيعھا‬
‫بسرعة وحصوله على سيولة نقدية فورية ‪ ،‬وبعبارة أخرى يمثل ھامش الربح لصانع السوق الثمن الذي‬
‫يحصل عليه مقابل توفير السيولة الالزمة للورقة المالية‪ ،‬حيث يتناسب ھذا الھامش عكسيا مع سيولة‬
‫األوراق المالية‪.‬‬

‫إذ تعتبر عدم سيولة ورقة مالية معينة أو سوق مالي بأكمله من أھم المخاطر التي يتحـوط لھا‬
‫صناع السوق وھذا ما يفسر فرضھم لعالوات إضافية )أو خصومات عند الشراء( من أجل تغطية ھذه‬
‫المخاطر من جھة وكمقابل للتكلفة المحتملة والخدمة المقدمة من جھة أخرى‪.‬‬

‫وعلى ھذا األساس فالكثير من المحللين الماليين يأخذون ھامش ربح صناع السوق كمعيار لقياس‬
‫سيولة ورقة مالية معينة من عدمھا‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫منير إبراھيم ھندى ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.527‬‬
‫‪47‬‬

‫نسبة السيولة‪:‬‬

‫يقصد بنسبة السيولة حسب كوبر )‪ (Cooper‬متوسط قيمة حجم الصفقات التي أبرمت على‬
‫الورقة في األربع أسابيع األخيرة إلى متوسط النسبة المئوية للتغير المطلق في سعرھا اليومي خالل نفس‬
‫الفترة‪ ،‬ويعني ارتفاع قيمة النسبة أن الصفقات الضخمة ال ينجم عنھا تغيرا كبيرا في القيمة السوقية‬
‫للورقة‪ ،‬أما انخفاض النسبة فيعني أن الصفقات الضخمة التي تجري على ذلك السھم من شأنھا أن تحدث‬
‫تأثيرا كبيرا على قيمته السوقية )‪.(1‬‬

‫ودون التطرق إلى االنتقادات التي وجھت على ھذه الطريقة يرى برنستين ‪ Bernstein‬أن‬
‫نسبة السيولة البد أن تعبر بمتوسط النسب المئوية للتغير المطلق في السعر من صفقة إلى أخرى خالل‬
‫فترة معينة مقسوما على عدد الصفقات التي أبرمت خالل تلك الفترة)‪.(2‬‬

‫‪ -‬محددات سيولة السوق‪:‬‬

‫وبالرغم من أن سيولة السوق ضرورة إقتصادية حاولت التشريعات والتنظيمات المتعلقة‬

‫باألسواق المالية فرضھا على شركات البورصة إال أن ھذه األسواق ليست دائما بدرجة عالية من السيولة‬
‫المنشودة وھناك عدة محددات تقاس بھا سيولة األوراق المالية في سوق معين نذكر منھا ‪ :‬عمق السوق‪،‬‬
‫االتساع وكذا سرعة االستجابة‪.‬‬

‫عمق السوق ‪:‬‬

‫يقصد بعمق السوق ذلك التعامل النشط في بيع وشراء األوراق المالية حيث ال يحدث ھناك‬
‫انقطاع في عرضھا وال في الطلب عليھا وھذا يعني أن التغير في القيمة السوقية للسھم ترجع إلى التغير‬
‫في قيمته الحقيقية‪ ،‬على عكس السوق غير العميق‪ ،‬الذي تحدث فيه انقطاعات سواء في العرض أمام‬
‫الطلب أو العكس وھذا ما يؤدي إلى تغير كبير في سعر الورقة انخفاضا أو صعودا محدثا في كل‬
‫الحاالت حالة عدم السيولة مما يولد عائدا إضافيا لتغطية ھذه المخاطر)مخاطر عدم السيولة( وفي ھذه‬
‫الحالة فاألسعار السوقية تصبح بعيدة عن القيمة الحقيقية لألسھم في االقتصاد الحقيقي‪ ،‬وبصفة عامة‬
‫يفسر عمق السوق في استمرار العرض والطلب على األوراق المالية دون انقطاع لفترة طويلة‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫منير إبراھيم ھندى ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪. 532‬‬
‫)‪(2‬‬
‫نفس المرجع ‪ ،‬ص ‪.533‬‬
‫‪48‬‬

‫اتساع السوق‪:‬‬

‫يقصد باتساع السوق حجم المعامالت المبرمة على األوراق المالية أي عدد أوامر الشراء‪ ،‬فكلما‬
‫زادت أوامر البيع وأوامر الشراء بمعدالت متناسبة ضمن ذلك استقرارا نسبيا في أسعارھا وقلل من‬
‫التعرض للمخاطر الرأسمالية وھذا ما بدوره يستبعد قرارات تأجيل البيع أو الشراء إذ أن الھامش الضئيل‬
‫يكون كافيا ومربحا لصانع السوق نظرا لحجم المعامالت من جھة وارتفاع معدل دوران الورقة المالية‬
‫من جھة أخرى‪.‬‬

‫سرعة استجابة السوق‪:‬‬

‫يقصد بسرعة استجابة السوق درجة حساسيته للخلل بين العرض والطلب على األوراق المالية‪،‬‬
‫أي أنه إذ زاد الطلب على العرض بكمية ضئيلة تنخفض األسعار بنسبة صغيرة جدا وھذا ما يدفع‬
‫بالعرض إلى الزيادة بقيمة متناسبة مع ذلك‪ ،‬وبالتالي فالسوق يصبح حقيقة يلعب دوره في تحديد األسعار‬
‫وفي الوقت المناسب دون تعريض المستثمرين إلى خسائر رأسمالية‪.‬‬

‫وبصفة عامة إن سمات السيولة وفي مقدمتھا حجم التعامل على األوراق‪ ،‬عدد حملة األسھم‪ ،‬عدد‬
‫صناع السوق الذين يتعاملون في الورقة ومدى االستقرار في سعرھا تؤدي إلى سيولة السوق وتعطيه‬
‫درجة عالية من االستجابة والعمق واالتساع والعكس صحيح‪.‬‬

‫وفي األخير البد أن نشير إلى أنه ھناك عالقة وطيدة بين كفاءة السوق وسيولته ودرجة الشفافية‬
‫في تعامالته وصحة ووفرة المعلومات عن كل التعامالت و األحداث الجارية في االقتصاد الحقيقي‪ ،‬وكل‬
‫ھذا يعتبر من متطلبات ومستلزمات السوق المالي‪ ،‬والتي في غيابھا ال يمكننا الحديث عن سوق مالي‬
‫بمعنى الكلمة‪.‬‬

‫خالصة الفصل األول‪:‬‬

‫الدخول إلى البورصة ليس ھدفا في حد ذاته‪ ,‬و إنما يعتبر وسيلة تستطيع المؤسسة من خاللھا‬
‫الحصول على رأسمال إضافي قصد تمويل مشاريعھا المستقبلية‪ ،‬ومن أجل نجاح عملية الدخول البد‬
‫على المؤسسة أن تقوم بالتحضير الجيد وذلك بتحديد القيمة المالية الحقيقية لألوراق التي تعتزم طرحھا‬
‫في السوق المالي‪.‬‬
‫‪49‬‬

‫وبحسب كفاءة السوق وسيولته تتأثر قيمة األوراق المالية المطروحة في السوق ارتفاعا‬
‫وانخفاضا حسب اإليحاءات الواردة إليه من المؤسسة ومن القطاع االقتصادي الذي تنشط فيه؛ حيث تتأثر‬
‫أسعار األوراق المالية حسب درجة إنشاء القيمة أو تحطيمھا على مستوى االقتصاد الحقيقي للمؤسسة‪.‬‬

‫وبھذا يمكن القول أن السوق المالي يمكنه تحديد أسعار األوراق المالية للمؤسسات المسعرة فيه‬
‫وبالتالي القيمة المالية لھذه المؤسسات بموجب قانون العرض والطلب ولكن شريطة أن يكون ھناك‬
‫إعالما ماليا أنيا ومستمرا مما يرفع من كفاءة السوق‪.‬‬

‫كما أن أسعار األوراق المالية وبالتالي القيمة البورصية للمؤسسة تتحدد موضوعيا في السوق إذا‬
‫كان ھذا األخير يتميز بالسيولة الكافية حتى يسمح للمستثمرين أن يقوموا بعملياتھم االستثمارية بيعا ً‬
‫وشراءاً في الوقت الذي يودون وباألسعار التي يشاءون‪.‬‬
‫‪50‬‬

‫الفصــل ‪2‬‬
‫تشخيص المؤسسة‬

‫إن القيمة المالية للمؤسسة ما ھي إال ترجمة لمجموعة من القيم تجد أساسھا في كل جزء من‬
‫األجزاء التي تتكون منھا المؤسسة كشخصية معنوية لھا نقاط قوة تتميز بھا عن غيرھا‪ ،‬ولھا نقاط ضعف‬
‫تكون مكمن مخاطر قد تؤثر عليھا‪ ،‬ھذه القيم قد تعبر عن محيط داخلي كما قد تعبر عن رسالة من‬
‫المحيط الخارجي‪ ،‬لذا وجب على المقوم أن يطلع قبل أن يبدأ عملية التقويم‪ ،‬على كل المعلومات التي‬
‫تخص المؤسسة والقطاع االقتصادي الذي تنتمي إليه‪ ،‬يطلع على ماضيھا‪ ،‬حاضرھا وتوجھاتھا‬
‫المستقبلية‪.‬‬

‫إن التشخيص العام للمؤسسة يعد تمھيدا للتقويم المالي‪ ،‬لذا البد على المقوم أن يقوم بتشخيص كل‬
‫مكونات المؤسسة وھذا ما نحاول تناوله في المبحث األول في حين أننا سوف نتطرق في المبحث الثاني‬
‫إلى التشخيص المالي للمؤسسة لإلطالع على صحتھا المالية‪.‬‬
‫‪51‬‬

‫‪ .1.2‬التشخيص العام للمؤسسة‬

‫إن المنشور ‪ le prospectus‬الذي يقدم إلى لجنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتھا للتأشير‬
‫عليه وعرضه للجمھور عند طلب الدخول إلى البورصة البد أن يحتوي إضافة إلى المعلومات المالية‪،‬‬
‫كل ما يتعلق بالمؤسسة وطرق تسييرھا والخصائص التي تتميز بھا عن غيرھا‪.‬‬

‫فعلى المقوم القيام بكل التشخيصات التي تمس ماضي وواقع المؤسسة خاصة تلك التي لھا تأثير‬
‫قوي ومباشر على حياتھا ومستقبلھا‪ ،‬ويطلب آراء أھل االختصاص في المجاالت التي ال تدخل ضمن‬
‫نطاق كفاءته‪ ،‬كما يجب أن يتناول تشخيص المحيط الداخلي للمؤسسة ومحيطھا الخارجي وتطوراته‬
‫الممكنة‪.‬‬

‫وسنحاول التطرق في الفرع األول إلى التشخيص التجاري والصناعي والتشخيص القانوني‪ ،‬في‬
‫حين أننا سنتطرق في الفرع الثاني إلى التشخيص البشري وتشخيص الوسائل والمناھج‪.‬‬

‫‪.1.1.2‬التشخيص التجاري والصناعي والقانوني‬

‫‪.1.1.1.2‬التشخيص التجاري و الصناعي‪:‬‬

‫يھدف التشخيص التجاري إلى معرفة مكانة المؤسسة في السوق وخصائص منتجاتھا مقارنة بالمنتجات‬
‫المنافسة‪.‬‬

‫‪ .1.1.1.1.2‬التشخيص التجاري‪:‬‬
‫السوق‪ :‬إن دراسة السوق تعتبر جد مھمة لما لھا من تأثير على المؤسسة حيث أن المقوم يدرس‬
‫مكونات السوق‪ ،‬درجة اتساعه‪ ،‬تحدياته‪ ،‬درجة مخاطره‪ ،‬مدى نضجه وسھولة الدخول إليه من قبل‬
‫متنافسين جدد‪.‬‬

‫ويجب أن يشمل التشخيص عالقة المؤسسة بزبائنھا من حيث توزعھم الجغرافي في السوق‪ ،‬عددھم‬
‫مقارنة إلى كل الموزعين لنفس المنتوجات وبالتالي نصيب المؤسسة من السوق‪ ،‬مدى مالءتھم وطبيعة‬
‫العالقة معھم‪ ،‬ودرجة وفائھم للمؤسسة وسبب ذلك في كلتا الحالتين‪.‬‬

‫كما يجب أن يشمل التشخيص أيضا عالقة المؤسسة بالموردين؛ وذلك بدراسة مدى استقاللية‬
‫المؤسسة في مجال التموين وتعدد الممونين في السوق واإلستراتيجية التي يعتمدونھا في سياستھم‬
‫التجارية‪ ،‬ومدى صالبتھم المالية وإذا ما كانت المواد األولية محلية أم يتم استيرادھا من بلد أجنبي‪.‬‬
‫‪52‬‬

‫أما من جانب المنافسين يتم إحصاء المنافسين الذين يسوقون نفس المنتوجات‪ ،‬و حصصھم من‬
‫السوق‪ ،‬قدراتھم المالية مقارنة مع المؤسسة ‪ ،‬التكنولوجيا التي يستعملونھا و كذلك دراسة العالقة بينھم‬
‫وبين المؤسسة إن كانت تكاملية أو تصارعية ودراسة توزيعھم الجغرافي وسياستھم التجارية‪.‬‬

‫وبصفة عامة يجب أن يشمل التشخيص كل ما يتعلق بالسوق الذي تنشط فيه المؤسسة ماضيه‬
‫وحاضره وتوجھاته المستقبلية‪.‬‬

‫المنتوج ‪ :‬يتم دراسة مكانة منتوجات المؤسسة في السوق وطبيعتھا‪ ،‬قد تكون منتوجات موسمية؛ يعني‬
‫أنه بالرغم من العائدات والرواج الذي تحققه إال أن ذلك محدود في الزمن بعد أن يترك المجال لمنتوجات‬
‫بديلة أخرى‪.‬‬

‫كما قد تكون منتوجات ذات استھالك دائم وواسع أو ينحصر إستھالكھا في مواسم أوطبقة معينة‬
‫من المجتمع ‪ ،‬حيث يدرس المقوم خصائص كل منتوج على حدى‪.‬‬

‫كما يجب دراسة السياسة التجارية المنتھجة من قبل المؤسسة لتسويق منتوجاتھا فھل يعود ذلك‬
‫إلى عامل الجودة في المنتوج‪ ،‬السعر والھامش المتحصل عليه‪ ،‬سياسة اإلشھار والمكافآت ‪...‬الخ‪ ،‬أم أن‬
‫الرواج يرجع إلمتالك براءة اختراع أو عالمة مميزة تجد جذورھا في الثقافة االجتماعية للمستھلكين‪،‬‬
‫كما يجب اإلشارة في التشخيص كذلك إلى إمكانية وجود منتوجات بديلة تؤدي نفس الوظيفة في المستقبل‬
‫القريب‪ ،‬وإمكانية تكيف المؤسسة مع ذلك أو التحضير إلنتاج ھذا النوع من المنتجات البديلة‪.‬‬

‫‪ .2.1.1.1.2‬التشخيص الصناعي أو اإلنتاجي‪:‬‬

‫إن التشخيص الصناعي أو اإلنتاجي يقوم به خبير تقني لفحص كل ما يتعلق بالسلسلة اإلنتاجية‪،‬‬
‫أي انطالقا من المواد األولية إلى غاية تغليف المنتوج لتسويقه‪ ،‬وذلك بدراسة ما إذا كانت ھناك طرق‬
‫ومناھج أفضل في اإلنتاج أو وجود تكنولوجيات جديدة تقلل من الكلفة وتزيد من الجودة‪ ،‬و مدى التحكم‬
‫في التكنولوجيا الموجودة‪ ،‬وإمكانية إدخال تكنولوجيا جديدة يمكن استعمالھا من قبل نفس العمال‪.‬‬

‫كما يتم التطرق إلى درجة االستفادة من الطاقة النظرية لآلالت أي ھل أن ھذه اآلالت والمعدات‬
‫تعمل بكل قدراتھا أم أنه ال تستغل إال بنسبة معينة وفي ھذه الحالة يجب تشخيص األسباب التي أدت إلى‬
‫ذلك‪.‬‬
‫‪53‬‬

‫‪ .2.1.1.2‬التشخيص القانوني‪:‬‬

‫يتطلب التشخيص القانوني مساعدة المصلحة المكلفة بالشؤون القانونية داخل المؤسسة وھذا‬
‫لمعرفة مختلف الجوانب القانونية للمؤسسة خاصة تلك التي قد يكون لھا تأثير على القيمة المالية‪ ،‬فالمقوم‬
‫البد أن يتعرف على مختلف القوانين المنظمة للمؤسسة ومختلف النزاعات الموجودة أو المحتملة‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.1.2‬التنظيم القانوني للمؤسسة‪:‬‬

‫يستدعي التشخيص القانوني للمؤسسة معرفة كل القواعد القانونية التي تنظم المؤسسة والتي قد‬
‫تكون لھا تأثير على قيمتھا‪ ،‬فمثال الشكل القانوني في حد ذاته له تأثير على المسؤولية الشخصية للمالك‬
‫وبالتالي قيمة المؤسسة ‪ ،‬إال أنه وفي حالتنا ھذه‪ ،‬المشرع لم يسمح إال للمؤسسات ذات األسھم بالدخول‬
‫إلى البورصة دون غيرھا من المؤسسات )ش‪.‬ذ‪.‬م‪.‬م‪ ،‬شركات التضامن‪.(...،‬‬

‫كما يتم تشخيص التنظيم القانوني للمؤسسة إن كانت فرع تابع لشركة أم‪ ،‬حيث يأخذ بعين‬
‫اإلعتبار طبيعة العالقة بينھما‪ ،‬كما يدرس طبيعة العالقة بين المالكين والمسيرين والنصوص التنظيمية‬
‫التي تربط بينھما بدراسة ما يعرف بـ "ميثاق المساھمين"‬

‫ولعل من بين أھم المراجع القانونية في المؤسسة نجد القانون األساسي للمؤسسة الذي أنشأت‬
‫بموجبه‪ ،‬الذي يحدد أھم األطر القانونية التي تنظمھا وتحدد المسؤوليات داخلھا‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.1.2‬االلتزامات القانونية للمؤسسة‪:‬‬

‫إن التشخيص القانوني لاللتزامات التي تترتب على المؤسسة مستقبال نتيجة العقود التي أبرمتھا‬
‫له تأثير مباشر على قيمة المؤسسة‪ ،‬لذا على المقوم أن يقوم بدراسة كل العقود واستخالص كل‬
‫االلتزامات‪ .‬وتختلف طبيعة ھذه العقود وااللتزامات حسب الشريك المتعاقد معه فقد يكون موردا أو‬
‫زبونا‪ ،‬مساھمين‪ ،‬كما يجب دراسة االتفاقية الجماعية التي تنظم عالقات العمل مع المستخدمين‪ ،‬ودراسة‬
‫النظام الجنائي الذي تخضع له المؤسسة‪ ،‬وھل ھو أحسن نظام إن كان ھناك خيار‪ ،‬وھل المؤسسة تستفيد‬
‫من كل العروض والتسھيالت الجبائية التي يمنحھا ذات النظام‪.‬‬

‫كما يتم دراسة مختلف النزاعات السابقة‪ ،‬الحالية والمحتملة ودراسة أسبابھا‪ ،‬وماھية الغير‬
‫المتنازع معه )أجراء‪ ،‬دولة ‪ ،‬زبائن‪ ،‬مساھمين(‪ ،‬كما يتم التحقق في المجال المحاسبي من التحوط لھذه‬
‫الخالفات‪.‬‬
‫‪54‬‬

‫‪.2.1.2‬التشخيص البشري و تشخيص الوسائل‬

‫‪ .1.2.1.2‬التشخيص البشري‪:‬‬

‫يھدف التشخيص البشري من أجل التقويم المالي إلى تحديد المخاطر التي يكون مصدرھا العامل‬
‫البشري‪ ،‬والتي قد يكون لھا تأثير على القيمة المالية للمؤسسة حاليا أو في المستقبل‪ ،‬لذا على المقوم أن‬
‫يتناول ھذه المخاطر على األقل من جانب المناجمنت والمناخ االجتماعي‪.‬‬

‫‪ .1.1.2.1.2‬المناجمنت البشري‪:‬‬

‫يتناول التشخيص في ھذا المجال تحديد طبيعة العالقات في التسيير والقيادة داخل المؤسسة‪ ،‬من‬
‫توزيع الصالحيات‪ ،‬األشخاص المھمين‪ ،‬السلطة الفعلية في اتخاذ القرارات واعتماد المؤسسة في‬
‫تسييرھا على التنظيم الرسمي اإلداري أم على العالقات الشخصية للمسيرين‪ ،‬حيث أن التسيير المبني‬
‫على العالقات الشخصية للمسيرين يعتبر عامل سلبي في تحديد قيمة المؤسسة أي أن درجة المخاطر‬
‫ترتفع )مخاطر انسحاب األشخاص المھمين في المؤسسة( باعتبارھم‪ ،‬خاصة في المؤسسات المتوسطة و‬
‫الصغيرة‪ ،‬يشغلون الوظيفة األساسية داخل المؤسسة والوحيدين الذين لھم عالقة بالمحيط الخارجي‪.‬‬

‫كما يتطرق التشخيص إلى المقارنات الممكن إجراؤھا مع المؤسسات التي تنشط في نفس قطاع‬
‫النشاط مع المؤسسة محل التقويم خاصة من الجوانب التالية‪:‬‬
‫)‪(1‬‬
‫‪ -‬سياسة األجور‪ ،‬مستوى التأھيل‪ ،‬نسبة التغيب‪...‬الخ‬
‫‪ -‬توزيع العمال على المصالح )المصالح غير الضرورية(‪.‬‬
‫‪ -‬التقاعد‪.‬‬

‫‪ .2.1.2.1.2‬المناخ اإلجتماعي‪:‬‬

‫إن المناخ االجتماعي السائد داخل المؤسسة قد يكون له تأثير كبير على ديمومتھا وبالتالي قيمتھا‬
‫المالية في المستقبل فالمؤسسة التي يعيش مستخدميھا االنسجام االجتماعي ينشئون ما بينھم ثقافة خاصة‬
‫تصبح محفزا لھم في أداء مھامھم‪ ،‬إضافة إلى اإلخالص والوفاء اتجاه مؤسستھم وھذا ما يسھل تطبيق‬
‫السياسات المستقبلية بنجاح‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BRICARD Agnès et autres, revue RF comptable, dossier du mois, réussir une évaluation d’entreprise, N° 297,‬‬
‫‪2003 p35.‬‬
‫‪55‬‬

‫كما يتم تشخيص قنوات االتصال الرسمية منھا وغير الرسمية داخل المؤسسة‪ ،‬وبصفة عامة‬
‫قياس االنسجام االجتماعي والقدرة على التكيف مع التحوالت المستقبلية وتحمل المخاطر التي قد تواجھھا‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫إن االنسجام االجتماعي ليس ھدف في حد ذاته‪ ،‬بل قد يؤدي إلى المساھمة في إنجاح عملية‬
‫الدخول إلى البورصة‪ ،‬باعتبار أن المستخدمين ھم أعلم من الجمھور الذي قد يطلب أسھم المؤسسة‪،‬‬
‫فمثال عزوف ھؤالء المستخدمين على طلب أوراق مؤسستھم يعطي إشارة سلبية للمستثمرين على نوعية‬
‫األسھم‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.2‬تشخيص الوسائل المادية‪ ،‬المناھج و التنظيم‪:‬‬

‫إضافة إلى تشخيص الموارد البشرية يعتبر تشخيص الوسائل المادية وكذا المناھج وطرق العمل‬
‫جد مھم لمعرفة العوامل المؤثرة على القيمة المالية للمؤسسة حيث يمكن للمؤسسة أن تملك وسائل حديثة‬
‫ومتطورة ولكن طريقة االستعمال ومناھج التسيير تسبب عراقيل مما يؤثر سلبا على إنتاجية المؤسسة‬
‫وبالتالي على قيمتھا‪.‬‬

‫‪ .1.2.2.1.2‬الوسائل المادية‪:‬‬

‫إن االستثمارات ووسائل اإلنتاج تعتبر من أھم محددات القيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬باعتبار أن القيمة‬
‫المالية للمؤسسة ھي صورة عن قيمة الوسائل التي تمتلكھا ولذا على المقوم أن يدرس بعناية قيمة‬
‫الوسائل التي تمتلكھا المؤسسة من بنايات و آالت ومعدات إنتاج وھذا من كل النواحي‪.‬‬

‫فبالنسبة للبنايات والعقارات بصفة عامة يجب دراسة العوامل المتدخلة في تحديد قيمتھا وليس‬
‫االكتفاء بالقيمة المحاسبية التي عادة ما تكون بعيدة عن القيمة السوقية‪ ،‬وإذا كانت محل إيجار‪ ،‬يجب‬
‫تحديد تكلفة اإليجار الحالية وما مدى تطورھا في المستقبل‪.‬‬

‫أما بالنسبة لوسائل اإلنتاج فعلى المقوم أن يدرس إن كانت المؤسسة تستعمل معدات وأدوات‬
‫عصرية وحديثة وبطاقة كاملة‪ ،‬أو ھناك تفكير في تجديدھا وما تكلفة ذلك‪ ،‬و تكلفة تأمينھا‪.‬‬

‫كما أن المقوم يجب أن يدرس ويحدد وجوه التبذير كأن تكون ھناك وسائل تستعمل في غير‬
‫محلھا مثل السيارات السياحية‪ ،‬استھالك الوقود مثال‪.‬‬
‫‪56‬‬

‫‪ .2.2.2.1.2‬الوسائل التنظيمية و المناھج‬

‫يجب على المقوم أن يدرس كل التقارير التي أعدت من قبل حول التدقيق التنظيمي لمعرفة مدى‬
‫مالئمة التنظيم الحالي للمؤسسة مع أھدافھا ويحدد المصالح التي تعتبر عبئا إضافيا على عاتق المؤسسة‬
‫وال طائل من وجودھا ‪ ،‬ففي الكثير من األحيان كثرة المصالح تؤدي إلى بيروقراطية في التسيير وبالتالي‬
‫التأثير على مردودية المؤسسة وبالتالي قيمتھا‪.‬‬

‫كما يتم دراسة المناھج المتبعة في المؤسسة والعالقات االتصالية بين المصالح والبرامج‬
‫المعلوماتية في التسيير واإلعالم‪ ،‬ودراسة حالة وسائل االتصال و اإلعالم اآللي وكلفة تحديثھا‬
‫أوإستبدالھا‪.‬‬

‫إن التكنولوجيات الحديثة أصبح لھا دور كبير في كل مجاالت التسيير داخل المؤسسة وعلى‬
‫المقوم أن يتحرى على أنجح الطرق والمناھج والبرمجيات التي يستعملھا المنافسون المتوفرة في السوق‪.‬‬

‫‪ .2.2‬التشخيص المالي للمؤسسة‬

‫يعتبر التشخيص المالي للمؤسسة مقدمة للتقويم المالي بل ومن أھم محدداته‪ ،‬فالتشخيص المالي‬
‫يحاول تشخيص الحالة الصحية للمؤسسة بإظھار مكامن الخطر التي قد تواجه المؤسسة‪ ،‬الصعوبات‬
‫الموجودة وكذا قياس األداء المالي‪ ،‬في حين أن التقويم المالي يھتم بتحديد القيمة المالية للمؤسسة‪،‬‬
‫فالمؤسسة التي يثبت التشخيص المالي تدھور حالتھا الصحية ماليا يعني أن قيمتھا المالية منخفضة‬
‫والعكس صحيح‪.‬‬

‫ومن الناحية النظرية‪ ،‬يعتبر التقويم المالي فرع من فروع التحليل المالي بصفة عامة حيث أصبح‬
‫يمتلك مقومات وجوده واستقالليته‪ ،‬باعتماده منھج نظري خاص به‪ ،‬طرق وتقنيات أصبح متفق عليھا‪.‬‬

‫سنتطرق في ھذا المبحث ألھم بنود التشخيص المالي حيث سنتناول في المطلب األول تشخيص‬
‫النشاط وذلك بالتطرق إلى األرصدة الوسطية للتسيير‪ ،‬كما نتطرق إلى تشخيص المردودية‪ ،‬في حين أننا‬
‫سنتناول في المطلب الثاني تشخيص الھيكل المالي والتوازن المالي وكذا جداول التدفقات‪.‬‬
‫‪57‬‬

‫‪ .1.2.2‬تشخيص النشاط والمردودية‬

‫يھدف تشخيص النشاط إلى معرفة مصادر النتيجة ھل ھي نتيجة استغالل‪ ،‬نتيجة مالية أم أنھا‬
‫نتيجة استثنائية ‪ ،‬كما يھدف إلى مقارنة تطور األرصدة للتسيير مقارنة بماضي المؤسسة من جھة ومع‬
‫األرصدة الوسيطية لتسيير المؤسسات المنافسة األخرى من ذات قطاع النشاط‪.‬‬

‫في حين يھدف تشخيص المردودية إلى معرفة مكافأة األموال الموضوعة تحت تصرف‬
‫المؤسسة وذلك بتحديد المردودية االقتصادية بصفة عامة والمردودية المالية للمؤسسة‪.‬‬

‫‪.1.1.2.2‬األرصدة الوسيطية للتسيير ‪: SIG‬‬

‫يقصد باألرصدة الوسيطية للتسيير ‪ SIG‬تلك المراكز الوسيطية و المؤشرات التي من خاللھا‬
‫تتكون النتيجة الصافية المحاسبية للمؤسسة وھي الھامش التجاري‪ ،‬إنتاج النشاط‪ ،‬القيمة المضافة‪،‬‬
‫الفائض الخام لالستغالل‪ ،‬النتيجة االستثنائية‪.‬‬

‫‪ .1.1.1.2.2‬انتاج الدورة‪:‬‬

‫يعتبر ھذا الرصيد أول مؤشر عن خصوصيات المؤسسة المنتجة للسلع والخدمات ويساوي إلى‬
‫اإلنتاج المباع وإنتاج المؤسسة لنفسھا مضافا إليه أو مخصوما منه‪ ،‬حسب الحالة‪ ،‬اإلنتاج المخزن‪.‬‬

‫إنتاج الدورة = إنتاج مباع ‪ ±‬إنتاج مخزن ‪ +‬إنتاج المؤسسة لنفسھا‪.‬‬

‫ويعطي ھذا الرصيد تفسيرات إضافية عن تلك التي يمنحھا رقم األعمال ألن ھذا األخير ال يأخذ‬
‫في الحسبان حالة وجود فارق زمني طويل بين اإلنتاج والبيع أي تكوين اإلنتاج المخزون كما ال يأخذ في‬
‫الحسبان إنتاج المؤسسة لنفسھا‪.‬‬

‫ويمكن تشخيص إنتاج الدورة انطالقا من ثالث تأثيرات‪ ،‬تأثير السعر على مستوى كل منتوج‬
‫تأثير الكمية وتأثير تشكيلة المنتوجات الناتجة عن توزيع اإلنتاج بين مختلف المنتجات )‪.(1‬‬

‫فأسعار المنتوجات تتحدد بعاملين ‪ :‬التضخم أو االنكماش على مستوى األسعار بصفة عامة‪،‬‬
‫أوسياسة األسعار التي تفرضھا المؤسسة أو السوق الذي تنشط فيه نتيجة لقانون العرض والطلب‪.‬‬

‫)‪(1‬‬ ‫‪ème‬‬
‫‪BATSCH ,L. le diagnostic financier, 2‬‬ ‫‪édition, Paris 1997, P 10.‬‬
‫‪58‬‬

‫في حين دراسة كمية اإلنتاج المباع يجب أن تتطرق إلى أسباب ذلك التطور وذلك بدراسة‬
‫المخاطر أو االمتيازات التي يفرضھا أو يمنحھا السوق الذي يسوق فيه منتوج المؤسسة‪.‬‬

‫أما دراسة تشكيلة المنتجات فيھدف إلى تشخيص أي نوع من ھذه المنتجات الذي يساھم بصفة‬
‫كبيرة في رفع رقم أعمال المؤسسة‪ ،‬وقد نجد شجرة تغطي الغابة أو أن ھناك منتوجات تساھم بصفة‬
‫سلبية في تحقيق النتيجة اإليجابية ‪.‬‬

‫‪ .2.1.1.2.2‬الھامش التجاري ‪:‬‬

‫على عكس المؤسسات الصناعية والخدماتية التي تكون فيھا النتيجة تساوي إلى الفرق بين‬
‫اإلنتاج والنفقات المستھلكة للحصول عليه‪ ،‬فإنھا في المؤسسات التجارية التي تقوم بالتوزيع‪ ،‬فالنتيجة‬
‫تساوي إلى الفرق بين المبيعات والمشتريات مضافا إليھا األعباء الناتجة عن ذلك ‪.‬‬

‫ويمكن حساب الھامش التجاري كما يلي ‪:‬‬

‫الھامش التجاري = رقم األعمال )البضاعة المباعة( ـــ تكلفة البضاعة المباعة‬

‫حيث أن البضاعة المباعة )ح‪ = (60/‬مخزون أول مدة ‪ +‬مشتريات بضاعة ‪ +‬مصاريف الشراء ــ‬
‫مخزون آخر المدة‪.‬‬

‫وكما رأينا في الفقرة السابقة‪ ،‬ھنا أيضا يجب أن يأخذ التشخيص بعين االعتبار ما ھي المنتجات‬
‫التي تساھم بصفة كبيرة في تكوين الھامش التجاري وماھية المخاطر المتعلقة بھا كما يتم التطرق إلى‬
‫مقارنة ھذا الرصيد بأرصدة المؤسسات المنافسة التي تنشط في نفس قطاع النشاط‪.‬‬

‫‪ .3.1.1.2.2‬القيمة المضافة‬

‫يعتبر مفھوم القيمة المضافة اقتصاديا أكثر منه محاسبيا فھو مؤشر عن إنشاء قيمة إضافية داخل‬
‫المؤسسة‪ ،‬وتعطى عبارة القيمة المضافة كما يلي‪:‬‬

‫القيمة المضافة = إنتاج الدورة ‪ +‬الھامش التجاري ــ االستھالك الوسيطي الذي يكون مصدره الغير‬
‫‪59‬‬

‫ويعتبر رصيد القيمة المضافة أكثر تعبيرا عن نمو المؤسسة من رقم األعمال‪ ،‬حيث أن ھذا‬
‫األخير قد يكون مرتفعا ويحمل في طياته ارتفاع أسعار المواد والخدمات المستھلكة أكبر مما ينتج نموا‬
‫سلبيا في القيمة المضافة ‪.‬‬

‫فالقيمة المضافة لھا أھمية كبيرة في المؤسسة ألنھا تمكن من معرفة وزنھا االقتصادي ونموھا‬
‫)‪(1‬‬
‫ودراسة ھيكل اإلنتاج ‪.‬‬

‫وقد تسجل مجموعة من المؤسسات نفس النتيجة إال أن القيم المضافة التي تنتجھا تكون مختلفة‬
‫وھذا باختالف اللجوء إلى االستھالكات الوسيطية المقدمة من الغير في انتاج السلع والخدمات ‪.‬‬

‫ويعطي المستثمرون أھمية بالغة للقيمة المضافة المنتجة داخل المؤسسة على غرار المستخدمين ألنه‬
‫وفي كل الحاالت ھذه القيمة المضافة توزع بينھم مباشرة أو بطريقة غير مباشرة بزيادة التمويل الذاتي‪،‬‬
‫حيث يوضح الشكل الموالي توزيع القيمة المضافة ‪:‬‬

‫القيمة المضافة‬ ‫‪ +‬إعانات‬

‫االستغالل‬

‫الفائض الخام لالستغالل‬ ‫ضرائب ورسوم‬

‫أعباء المستخدمين‬

‫التمويل‬ ‫عائدات‬ ‫ضرائب‬ ‫مصاريف مالية‬ ‫إشتراكات‬ ‫أجور )األجراء(‬

‫الذاتي‬ ‫األسھم‬ ‫)الدولة(‬ ‫)المقرضين(‬ ‫)ھيئات(‬

‫الشكل رقم ‪ : 05‬توزيع القيمة المضافة ]‪[19‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪DEPALLENS ,G . JOBARD, J. gestion financière de l’entreprise, édition Sirey Paris 1990 p321‬‬
‫‪60‬‬

‫ويعتمد المحللون الماليون عدة نسب في تفسير مصادر القيمة المضافة واستخدامھا ويتضح ذلك‬
‫فيمايلي)‪:(1‬‬

‫‪ -‬القيمة المضافة \ اإلنتاج أو القيمة المضافة \ رقم األعمال وھما نسبتان لتحديد وزن القيمة‬
‫المضافة بالنسبة لإلنتاج أو رقم األعمال المحقق‪ ،‬كما يحددان نسبة مساھمة فرع من فروع‬
‫المؤسسة في اإلنتاج أو رقم األعمال العام للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة المضافة \عدد المستخدمين وتعني قدر مساھمة كل مستخدم في إنشاء القيمة‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة المضافة \ مصاريف المستخدمين وتعني قدر مساھمة كل دينار أجور في إنشاء القيمة‬
‫وتكون ھذه النسب ذات داللة أكبر إذا استخدمت بطريقة حركية بحيث نقارن مثال تطور‬
‫مصاريف المستخدمين و تطور قيمة القيمة المضافة الستخالص التأثير المتبادل بينھما‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة المضافة \ اإلستثمارات ‪ :‬وذلك لدراسة مدى مساھمة ھذه االستثمارات في إنشاء القيمة‬
‫داخل المؤسسة‪ ،‬ونفس المالحظة بالنسبة للدراسة الحركية مع النسبة السابقة تبقى صحيحة في‬
‫ھذه الحالة‪.‬‬

‫)*(‬
‫‪ .4.1.1.2.2‬الفائض الخام لالستغالل )‪(EBE‬‬

‫الفائض الخام لالستغالل يقدر الفعالية االقتصادية للمؤسسة ومردودية نشاطھا بغض النظر عن‬
‫سياسة اإلھتالك‪ ،‬تكلفة الديون ونظام الخضوع للضريبة ويعتبر الفائض الخام لالستغالل مؤشر مفضل‬
‫لتحقيق مقارنة بين المؤسسات التي تنتمي لنفس قطاع النشاط‪ ،‬ويعطى بالعبارة التالية ‪:‬‬

‫الفائض الخام لالستغالل = القيمة المضافة ‪ +‬إعانات االستغالل – ضرائب ورسوم – مصاريف‬
‫المستخدمين‪.‬‬

‫قد يكون ھذا الرصيد سالبا فيسمى بالعجز الخام لالستغالل‪ ،‬واستخدامات الفائض الخام‬
‫لالستغالل كثيرة ومتعددة إذ يعتبر النتيجة االقتصادية للمؤسسة وسوف نستخدم ھذا الرصيد في تقنيات‬
‫التقويم المالي للمؤسسة في الفصل القادم‪ ،‬كما يستخدم أيضا كأساس لحساب التمويل الذاتي للمؤسسة‬
‫وفائض خزينة االستغالل الذي سنتطرق إليه الحقا‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BATSCH, L. le diagnostic financier, OP cit, p15.‬‬
‫)*(‬
‫‪EBE: Excédent brut d’exploitation.‬‬
‫‪61‬‬

‫وكما رأينا في الشكل السابق الخاص بتوزيع القيمة المضافة‪ ،‬وعلى خالف المستخدمين‪ ،‬فرصيد‬
‫الفائض الخام لالستغالل يھم أكثر المستثمرين الحاليين والمرتقبين بمناسبة الدخول إلى البورصة‪ ،‬فما‬
‫عدا الضرائب كل الرصيد سيرجع للمستثمرين سواء كانوا مقرضين )سندات وبنوك( أو مساھمين‬
‫)عائدات أسھم( وتوزيعات مستقبلية فيما يخص الرصيد المخصص للتمويل الذاتي الذي سيوزع كعائدات‬
‫أكبر في المستقبل بإعادة استثماره‪.‬‬

‫‪ .5.1.1.2.2‬نتيجة االستغالل‬
‫)‪(1‬‬
‫وھي عبارة عن‬ ‫إن نتيجة االستغالل ھي الفرق بين نواتج االستغالل وتكاليف االستغالل‬
‫الفائض الخام لالستغالل مضافا إليه نواتج أخرى لالستغالل وتحويل تكاليف االستغالل مطروحا منھا‬
‫مخصصات اإلھتالكات والمؤونات وتكاليف أخرى‪.‬‬

‫نتيجة االستغالل = الفائض الخام لالستغالل ‪ +‬تحويل تكاليف االستغالل – مخصصات اإلھتالك‬
‫والمؤونات – تكاليف أخرى لالستغالل‪.‬‬

‫ويعطينا ھذا الرصيد صورة عن نتيجة المؤسسة من خالل استغاللھا للموارد واألصول‬
‫الموضوعة تحت تصرفھا‪ ،‬فھي النتيجة العادية لالستغالل يمكن مقارنتھا من الناحية الحركية مع النتائج‬
‫السابقة أو مقارنة مع مؤسسات اقتصادية أخرى‪.‬‬

‫‪ .6.1.1.2.2‬النتيجة المالية‬

‫إن النتيجة المالية ھي تلك النتيجة المتحصل عليھا في االستثمار في األوراق المالية المختلفة بعد‬
‫طرح األعباء المالية التي تكون قد تحملتھا نتيجة استدانتھا‪.‬‬

‫النتيجة المالية = اإليرادات المالية – األعباء المالية ‪.‬‬

‫فالمؤسسة من خالل سياسة تسيير محفظة األوراق المالية وتوظيف جزء من أموالھا في البنوك‬
‫أو األسواق المالية قد تحصل على إيرادات مالية معتبرة‪ ،‬وفي المقابل ھي تتحمل تكاليف مالية كخدمة‬
‫الديون‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BATSCH, L. le diagnostic financier, OP cit, p16.‬‬
‫‪62‬‬

‫‪ .7.1.1.2.2‬النتيجة الجارية قبل الضريبة‬

‫يقصد بالنتيجة الجارية قبل الضريبة تلك النتيجة المحققة على مستوى االستغالل العادي والمالي‬
‫قبل احتساب الضريبة على األرباح وقبل األخذ بعين االعتبار النتائج المحصلة بصفة استثنائية‬
‫وباالشتراك مع مؤسسات أخرى ال تملك فيھا المؤسسة محل دراسة الرقابة الحصرية ‪.‬‬

‫النتيجة الجارية قبل الضريبة = نتيجة االستغالل ‪ +‬النتيجة المالية ‪ ±‬حصة النتيجة المشتركة‪.‬‬

‫وھذه النتيجة تسمح لنا بمعرفة مدى تحكم المؤسسة في وسائل االستغالل وكذا التسيير الجيد‬
‫للمحفظة المالية ودون األخذ بعين االعتبار تلك النتائج االستثنائية حتى ولو كانت معتبرة‪.‬‬

‫‪ .8.1.1.2.2‬النتيجة االستثنائية‬

‫يقصد بالنتيجة االستثنائية الفرق بين النتائج االستثنائية و األعباء االستثنائية‪ ،‬وكما يدل عليه‬
‫اسمھا فإنھا تأخذ طابع غير اعتيادي وال عالقة لھا باالستغالل‪.‬‬

‫النتيجة االستثنائية = النواتج االستثنائية – األعباء االستثنائية‬

‫وھناك نوعين من النواتج و األعباء االستثنائية )‪:(1‬‬

‫ا – عمليات التسيير ‪ :‬األعباء االستثنائية لعمليات التسيير تتمثل في التخلي عن الحقوق لفائدة شريك‬
‫مفضل يواجه صعوبات )من أجل الحفاظ على استمرارية التعامل معه(‪ ،‬و الغرامات والجزاءات المالية‬
‫المحتملة ‪...‬الخ‪.‬‬

‫في حين أن النواتج االستثنائية على عمليات التسيير تتمثل في تخفيضات الضريبة المحققة‬
‫لصالح المؤسسة وعقوبات التأخير المدفوعة من قبل الزبائن ‪....‬الخ‬

‫ب – عمليات رأس المال‪ :‬إن النواتج االستثنائية لعمليات رأس المال‪ ،‬بصفة عامة تكون نتيجة‬
‫للتنازل عن استثمارات )أراضي ‪ ،‬بنايات‪ ،‬آالت‪ ،‬أوراق مالية( حيث تسجل القيمة الصافية لألصول‬
‫كأعباء في حين أن سعر التنازل يسجل كمورد ويكون له تأثير على الخزينة دوما ايجابيا في حين تأثيره‬
‫على النتيجة الصافية قد يكون إيجابيا أو سلبيا وھذا بحسب قيمة الفرق بين سعر التنازل والقيمة المتبقية‬
‫لألصل المتنازل عنه‪.‬‬
‫)‪(1‬‬
‫‪BATSCH, L. le diagnostic financier, OP cit, p22.‬‬
‫‪63‬‬

‫ولإلشارة فالنواتج االستثنائية لعمليات رأس المال تشمل إضافة إلى نتيجة التنازل عن‬
‫االستثمارات التدفقات المتعلقة بإعانات االستثمار‪.‬‬

‫‪ .9.1.1.2.2‬النتيجة الصافية‬

‫وھي آخر نتيجة من بين األرصدة الوسيطية للتسيير‪،‬و تحسب بالعالقة التالية )‪:(1‬‬

‫النتيجة الصافية = النتيجة الجارية قبل الضريبة ‪ ±‬النتيجة االستثنائية – ضرائب على األرباح –‬
‫مساھمات المستخدمين‬

‫)‪(1‬‬ ‫‪ème‬‬
‫‪PEYRARD, J. analyse financière, librairie Vuibert, 8‬‬ ‫‪édition, paris 1989 p51.‬‬
‫‪64‬‬

‫‪ +‬مبيعات البضاعة‬
‫‪ -‬تكلفة البضاعة المباعة‬
‫= الھامش التجاري‬

‫‪ +‬انتاج مباع‬
‫‪ +‬انتاج مخزون‬
‫‪ +‬انتاج المؤسسة لنفسھا‬
‫= انتاج الدورة‬

‫‪ -‬استھالكات الدورة التي مركزھا الغير‬

‫=القيمة المضافة‬

‫‪+‬إعانات االستغالل‬
‫‪ +‬ضرائب ورسوم‬
‫‪ -‬مصاريف المستخدمين‬
‫=الفائض الخام لالستغالل‬

‫‪ +‬استعادة أعباء االستغالل‬

‫‪ +‬تحويل األعباء‬
‫‪ +‬نواتج أخرى لالستغالل‬
‫‪ -‬مخصصات أعباء االستغالل‬
‫‪ -‬أعباء أخرى للتسيير‬
‫= نتيجة االستغالل‬

‫‪ +‬حصة نتيجة العمليات المشتركة‬

‫‪ +‬نواتج مالية‬
‫‪ -‬أعباء المالية‬
‫= النتيجة الجارية قبل الضريبة‬
‫‪ +‬نواتج استثنائية‬
‫‪ -‬أعباء استثنائية‬
‫= نتيجة استثنائية‬

‫‪ -‬مساھمات المستخدمين‬
‫‪ -‬ضريبة على الضريبة‬
‫= النتيجة الصافية للدورة‬

‫الشكل رقم ‪ : 06‬التسلسل السلمي لألرصدة الوسيطية ]‪[29‬‬

‫‪65‬‬

‫‪ .2.1.2.2‬تشخيص مرد ودية المؤسسة ‪:‬‬

‫يھدف تشخيص مرد ودية المؤسسة إلى تحديد كفاءة وفعالية إدارة المؤسسة في تحقيق األرباح‬
‫لذلك نجد أن مؤشرات المرد ودية المالية و االقتصادية ھي مجال اھتمام المستثمرين الجدد و المسيرين‬
‫والمقرضين‪ ،‬فالمستثمرين يمكنھم معرفة المؤسسة التي يمكنھا أن تثريھم‪ ،‬والمسيرين يستطيعون التحقق‬
‫من نجاح المؤسسة‪ ،‬والمقرضون يشعرون باألمان عند إقراض أموالھم للمؤسسة التي تحقق أرباحا‬
‫)‪(1‬‬
‫أكثر‬

‫ويقصد بالمرد ودية العالقة بين تدفقات المداخيل و"مخزون" الوسائل المنشأة لھذه التدفقات‪،‬‬
‫فقياس المرد ودية يعتمد على نوع التدفقات ونوع المرجع المأخوذة لحسابه)‪.(2‬‬

‫وھناك ثالثة أنواع من المردودية داخل المؤسسة ‪ :‬مرد ودية النشاط ‪،‬المرد ودية االقتصادية والمردودية‬
‫المالية ‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.2.2‬مرد ودية النشاط‪:‬‬

‫ويطلق عليھا أيضا اسم المرد ودية التجارية ألنھا تسمح بتقدير األداء التجاري في المؤسسات‬
‫التجارية وتعني قدرة المؤسسة على توليد الھامش التجاري وھناك عدة مؤشرات لدراسة مرد ودية‬
‫النشاط داخل المؤسسة نذكر منھا ‪:‬‬

‫‪ -‬الھامش الخام‪:‬‬

‫وھو العالقة بين الھامش التجاري كما تطرقنا إليه في الفرع السابق ورقم األعمال الذي حققته‬
‫المؤسسة باعتباره مصدر الھامش ‪.‬‬

‫الھامش الخام = الھامش التجاري \ رقم األعمال خارج الرسوم‬

‫وھذا يعني أن قيمة القدرة على توليد ھامش ربح خام لكل دينار مبيعات أي نسبة الربح الخام في كل‬
‫دينار من دنانير المبيعات‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية والتحليل المالي‪ ،‬دار المستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة الثانية ‪،‬عمان ‪ 2000،‬ص ‪.384‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪BATSCH, L. le diagnostic financier OP cit P67.‬‬
‫‪66‬‬

‫‪ -‬الھامش الخام لالستغالل‪:‬‬

‫إضافة إلى قياس األداء التجاري يھدف ھذا المؤشر إلى قياس األداء اإلنتاجي للمؤسسة حيث‬
‫يأخذ في الحسبان الفائض الخام لالستغالل بدل الھامش التجاري ‪.‬‬

‫الھامش الخام لالستغالل = الفائض الخام لالستغالل \ رقم األعمال خارج الرسوم‬

‫‪(1):‬‬
‫ويجب أن تكون النسبة مرتفعة بالقدر الكافي إلشباع العوامل التالية‬

‫‪ -‬اإلھتالكات كمكافأة لرأس المال االقتصادي‪ ،‬وھي أعباء حقيقية لكنھا غير نقدية‪.‬‬
‫‪ -‬لمؤونات من أجل حماية وتأمين ممتلكات المؤسسة و تؤدي إلى زيادة في النقدية‪ ،‬وقد تستوجب‬
‫مدفوعات فيما بعد‪.‬‬
‫‪ -‬المصاريف المالية كمكافأة للمقرضين‪.‬‬
‫‪ -‬خسائر إستثنائية يمكن أن تلحق بالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬ضرائب على األرباح المحققة كمكافأة للدولة‪.‬‬
‫‪ -‬األرباح الموزعة كمكافأة للمساھمين ‪.‬‬
‫‪ -‬الجزء المتبقي بعد إشباع العوامل السابقة الذكر يمثل فائض صافي كمكافأة للمؤسسة يمكنھا من‬
‫النمو‪.‬‬
‫‪ -‬الھامش الصافي‪:‬‬
‫ويسمى بالربحية ويعطى بالعالقة بين األرباح الصافية ورقم األعمال أي ‪:‬‬

‫الربحية = النتيجة الصافية \ رقم األعمال خارج الرسوم‬

‫ولھذه النسبة أھمية في مقارنة المؤسسة مع المؤسسات التي تنشط في نفس السوق ومن نفس‬
‫قطاع النشاط‪ ،‬حيث تمثل درجة توليد األرباح من المبيعات أي أنھا تحقق نسبة معينة من األرباح مقارنة‬
‫مع تحكمھا في التكاليف‪ ،‬وھذا ھو صلب المردودية إذ بتكاليف ووسائل أقل يمكننا تحقيق أكبر ربح‬
‫ممكن‪.‬‬

‫)‪(1‬السعيد فرحات جمعة‪ ،‬األداء المالي للمنظمات‪ ،‬دار المريخ للنشر‪ ،‬الرياض ‪ ، 2000‬ص ‪85‬‬
‫‪67‬‬

‫كما يمكن تعويض النتيجة الصافية في البسط بالنتيجة الجارية وھذا إللغاء تأثير النتيجة‬
‫االستثنائية واحتساب فقط نتيجة االستغالل والنتيجة المالية ‪ ،‬وحتى ھذه األخيرة يمكن إبعادھا واألخذ‬
‫بعين االعتبار فقط نتيجة االستغالل ونقارنھا مع نسب المؤسسات المنافسة‪.‬‬
‫‪ .2.2.1.2.2‬المرد ودية االقتصادية ‪:‬‬
‫وھي العالقة بين النتيجة االقتصادية التي تحققھا المؤسسة ومجموع األموال التي تستخدمھا‬
‫للحصول على ھذه النتيجة‪ ،‬فأما النتيجة االقتصادية فيعبر عنھا بالفائض الخام لالستغالل أو نتيجة‬
‫االستغالل‪ ،‬أما األموال المستخدمة فيعبر عنھا بمجموع األصول الثابتة مضافا إليھا احتياجات رأس المال‬
‫العام‪ ،‬ويمكن دراسة المرد ودية االقتصادية للمؤسسة من خالل مفھومين ھما المرد ودية االقتصادية‬
‫الخام والمرد ودية الصافية ‪.‬‬

‫‪ -‬المرد ودية االقتصادية الخام ‪ :‬وھي العالقة بين الفائض الخام لالستغالل وأصول المؤسسة أي ‪:‬‬

‫المرد ودية االقتصادية الخام = الفائض الخام لالستغالل \ األصول ‪.‬‬

‫وتعني ھذه النسبة قدرة األصول على تحقيق نتيجة اقتصادية ‪.‬‬

‫‪ -‬المرد ودية االقتصادية الصافية ‪ :‬وھي نفس النسبة السابقة مع التغير في النتيجة االقتصادية من‬
‫الفائض الخام لالستغالل إلى نتيجة االستغالل أي بإضافة بعض نواتج االستغالل وطرح مخصصات‬
‫أعباء االستغالل وتعطى المرد ودية االقتصادية الصافية كما يلي ‪:‬‬

‫المرد ودية االقتصادية = نتيجة االستغالل \ األصول‬

‫بضرب الطرف الثاني من المعادلة بـ )المبيعات \ المبيعات( نحصل على‪:‬‬

‫المرد ودية االقتصادية الصافية = )نتيجة االستغالل \ المبيعات( )المبيعات \ األصول(‬

‫=الربحية ‪ X‬مردودية األصول‬

‫وبھذا تكون المرد ودية االقتصادية تساوي جداء نسبتين األولى تمثل الربحية أو الھامش الصافي‬
‫والثاني يمثل نسبة مرد ودية األصول أو معدل دوران األصول‪ ،‬وھاتان النسبتان تسھل تسيير المرد ودية‬
‫االقتصادية للمؤسسة حيث أن المرد ودية االقتصادية لمؤسسة ذات التكنولوجيا العالية تعتمد على نسبة‬
‫‪68‬‬

‫الھامش المرتفعة في حين أن المرد ودية االقتصادية المؤسسة التي تختص في التوزيع مثال فإنھا تعتمد‬
‫)‪(1‬‬
‫على النسبة الثانية وذلك بتسريع دوران رقم أعمالھا‪.‬‬
‫‪ .3.2.1.2.2‬المرد ودية المالية ‪:‬‬

‫يقصد بالمرد ودية المالية تلك النسبة التي تحدد مدى مساھمة األموال الخاصة في توليد النتيجة لذا‬
‫تعطى بالعبارة التالية ‪:‬‬

‫المرد ودية المالية = النتيجة \ األموال الخاصة‬

‫بالنسبة للنتيجة‪ ،‬بعض المحللين الماليين يستعملون النتيجة الصافية للدورة‪ ،‬في حين يستعمل البعض‬
‫اآلخر النتيجة الجارية مطروحا منھا الضرائب‪ ،‬وبالتالي استبعاد النتيجة االستثنائية‪.‬‬

‫مع وضع ‪:‬‬

‫‪ : F‬المرد ودية المالية‬

‫‪ : E‬المرد ودية االقتصادية‬

‫‪ : RN‬النتيجة الصافية‬

‫‪ : i‬معدل فوائد الديون‬

‫‪ :D‬الديون‬

‫‪ :A‬األصول‬

‫‪ :CP‬األموال الخاصة‬

‫لدينا‪:‬‬

‫
‬
‫‬
‫= ‪RN = E.A- iD <= E‬‬ ‫)‪………………….(1‬‬

‫
‬
‫ ‬
‫=‪F‬‬ ‫)‪…………………..(2‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BATSCH, L. le diagnostic financier, OP cit, p74‬‬
‫‪69‬‬

‫‪.‬‬
‫وبتعويض ‪ 1‬في ‪ 2‬نحصل على‪:‬‬
‫ ‬
‫= ‪REF‬‬

‫وألن ‪ A‬تساوي إلى الخصوم وبالتالي ‪ D+CP‬يصبح لدينا‬

‫  ‬
‫ ‬
‫=‪F‬‬

‫‬ ‫‬
‫‪−‬‬
‫ ‬ ‫‬
‫‪= E (1+‬‬

‫‬ ‫‬
‫  ‪−‬‬
‫ ‬ ‫ ‬
‫(‪=E+E‬‬

‫‪D‬‬
‫)‪ (1‬‬
‫‪CP‬‬
‫( )‪F = E + (E – i‬‬

‫ومن ھذه العالقة يمكننا أن نستنتج أن المرد ودية المالية تتحدد بعاملين اثنين‪:‬‬

‫‪ -1‬المرد ودية االقتصادية التي تم التطرق إليھا في الفقرة السابقة‬

‫‬
‫  ‪  −‬‬
‫ ‬
‫‪ -2‬أثر الرفع المالي المحدد بالعالقة ‪:‬‬

‫حيث أن المؤسسة يجب أن تقوم بدراسة جدوى اللجوء إلى االستدانة إذا كان الفرق بين‬
‫المردودية االقتصادية ومعدل الفوائد موجبا حيث يصبح في ھذه الحالة المقرضين )البنوك أو مكتتبي‬
‫السندات( يساھمون في تمويل نتيجة المساھمين وذلك بكون الزيادة في المرد ودية الناتجة عن استخدام‬
‫الديون بعد تسديد الفوائد ترجع إلى المساھمين وبالتالي في ھذه الحالة اللجوء إلى االستدانة يعتبر أمرا‬
‫ايجابيا‪ ،‬والعكس صحيح إذا كانت المرد ودية االقتصادية للمؤسسة أقل من معدل فوائد الديون تصبح‬
‫نتيجة المساھمين تمول تكلفة الديون ‪.‬‬

‫وبھذا المؤسسة تجد نفسھا بين تعظيم المرد ودية المالية بتعظيم االستفادة من الديون وفي نفس‬
‫الوقت تواجه مخاطر عدم تحقيق مرد ودية اقتصادية أعلى من معدل الفوائد‪ ،‬وبالتالي عليھا تنويع‬
‫استثمار األموال الخاصة لتنويع المخاطر من جھة واللجوء إلى االستدانة متى كانت كلفتھا أقل من‬
‫مرد وديتھا‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BATSCH,L. OP cit, p76‬‬
 ‫‪70‬‬

‫‪ .4.2.1.2.2‬تحليل المردودية ‪:‬‬

‫‪ -‬تحليل المردودية اإلقتصادية ‪:‬ھناك نموذج يعرف بنموذج ديبون لتحليل المردودية نسبة إلى‬
‫الشركة التي طورته وھي شركة ‪ DUPONT DE NEMOURY‬األمريكية حيث يسمح ھذا‬
‫النموذج بتتبع العناصر أو العوامل المؤثرة في المردودية من خالل جدول النتائج والميزانية‪.‬‬

‫و يتلخص ھذا النموذج في إدماج ھامش صافي الربح مع معدل دوران األصول في معادلة‬
‫واحدة ‘ على أساس أن ربحية المؤسسة تتوقف أساسا على عنصرين ھما كفاءة األصول في توليد‬
‫المبيعات )معدل دوران األصول( ومعدل ربحية المبيعات )ھاھش صافي الربح()‪.(1‬‬

‫المردودية‬
‫اإلقتصادية‬

‫معدل‬ ‫‪X‬‬ ‫ھامش الربح‬

‫الدوران‬

‫النتيجة‬
‫األصول‬ ‫÷‬ ‫المبيعات‬ ‫الجارية قبل ÷ المبيعات‬
‫الضريبة‬

‫األصول‬ ‫األصول‬
‫الثابتة‬ ‫المتداولة ‪+‬‬ ‫التكاليف‬ ‫‪-‬‬ ‫اإليرادات‬

‫تكلفة‬
‫قيم محققة ‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫مصاريف‬ ‫مصاريف‬
‫قيم جاھزة‬ ‫بضاعة‬
‫إدارية‬ ‫‪+‬‬ ‫التوزيع‬ ‫‪+‬‬ ‫البضاعة‬
‫المباعة‬

‫الشكل رقم ‪ : 07‬نموذج ديبون لتحليل المردودية ]‪[11‬‬

‫)‪(1‬‬
‫أمين السيد أحمد لطفي‪ ،‬التحليل المالي للتقارير والقوائم المحاسبية ألغراض تقييم أداء الشركات وخططھا المستقبلية و االستثمار في األوراق‬
‫المالية بالبورصة‪ ،‬دار النھضة العربية ومكتبة األكاديمية‪ ،‬القاھرة ‪ 1998‬ص‪.248‬‬
‫‪71‬‬

‫يتضح جليا من خالل ھذا الشكل أن المردودية اإلقتصادية تتناسبا طرداً مع ھامش الربح المحقق‬
‫وكذا معدل الدوران؛ حيث أن ھامش الربح المحقق يمثل نسبة األرباح المحققة إلى المبيعات التي قامت‬
‫بھا المؤسسة خالل فترة زمنية‪ ،‬في حين أن معدل الدوران يمثل نسبة المبيعات إلى األصول‪.‬‬

‫فكلما زاد ھامش الربح زادت المردودية اإلقتصادية ونفس الشيء بالنسبة لمعدل الدوران‪،‬‬
‫وحسب السياسة التجارية للمؤسسة يمكن أن يتضاعف ھامش الربح وذلك برفع سعر منتوجاتھا والذي‬
‫قد يؤدي إلى تباطئ معدل الدوران‪.‬‬

‫في حين أنه يمكن للمؤسسة أن تخفض من أسعار منتوجاتھا وبالتالي ينخفض ھامش الربح ‪ ،‬في‬
‫حين أن معدل الدوران يكون مرتفعا ً وبالتالي فالمردودية اإلقتصادية لألصول تزداد رغم إنخفاض‬
‫األسعار و ھامش الربح‪.‬‬

‫‪ -‬تحليل المدودية المالية‪ :‬يمكننا إضافة عناصر أخرى إلى نموذج ديبون للوصول إلى المرد ودية‬
‫المالية‪ ،‬وذلك بكون ھذه األخيرة تساوي إلى‬

‫مجموع الخصوم‬ ‫المبيعات‬ ‫نتيجة الدورة‬

‫األموال الخاصة‬
‫‪X‬‬
‫مجموع األصول‬
‫‪X‬‬
‫المبيعات‬
‫المرد ودية المالية =‬

‫وبما أن مجموع األصول يساوي إلى مجموع الخصوم‪ ،‬فالمعادلة تصبح كما يلي ‪:‬‬

‫= ھامش الربح ‪ X‬معدل الدوران ‪ X‬معامل المديونية‬

‫= المرد ودية االقتصادية ‪ X‬معامل المديونية‬

‫المردودية‬
‫المالية‬

‫معامل‬ ‫المردودية‬
‫المديونية‬ ‫االقتصادية‬
‫×‬

‫األموال‬ ‫مجموع‬ ‫معدل‬ ‫ھامش‬

‫الخاصة‬ ‫الخصوم‬ ‫الدوران‬ ‫الربح‬

‫الشكل ‪ :08‬تحليل المرد ودية المالية )من إعداد الطالب (‬

‫‪72‬‬

‫نالحظ من خالل الشكل أن المر دودية المالية للمؤسسة تتحدد بمردوديتھا اإلقتصادية ومعامل‬
‫المديونية‪ ،‬وأنھا تتناسب طردا مع كليھما‪.‬‬

‫فإذا كانت المردودية اإلقتصادية جداء ھامش الربح ومعدل الدوران حسب نموذج ديبون‪ ،‬فإن‬
‫معامل المديونية يتناسب طردا مع مجموع الخصوم وعكسيا مع األموال الخاصة وبمعنى آخر أنه‬
‫يتناسب طردا مع الديون‪.‬‬

‫حيث أن المردودية المالية للمؤسسة تتعاظم عندما تحقق أرباح كبيرة مقابل استعمال عقالني‬
‫ومحدود لألموال الخاصة أي أن األموال المقترضة تكون ھي السبب في تحقيق النتيجة المالية للمؤسسة‬
‫بقسط كبير‪.‬‬

‫‪ .2.2.2‬تشخيص الھيكل المالي والتوازنات المالية‪.‬‬

‫تھدف دراسة الھيكل المالي للمؤسسة إلى تحليل بنيوي لمكونات األصول من جھة ومكونات‬
‫الخصوم من جھة أخرى )قراءة عمودية( ‪ ،‬كما أنھا تسمح أيضا بتحليل التوازنات المالية بوضع نوع من‬
‫األصول مقابل نوع من الخصوم )قراءة أفقية()‪ (1‬وھذا ما سنحاول التطرق إليه في الفرع األول ‪.‬‬

‫إن أھم مراكز الميزانية تعتبر تراكم لتدفقات محققة على مستوى مختلف مراحل تطور المؤسسة‬
‫على عكس جدول النتائج‪ ،‬فاألول يقارن األصول بالخصوم في حين أن الثاني يوازن بعض النفقات‬
‫واإليرادات أي أن الميزانية تراكم لعدة سنوات في حين أن جدول النتائج يھتم بدورة نشاط واحدة فقط ‪،‬‬
‫ولھذا كان لزاما على المحللين الماليين أن يقوموا لھدف تشخيص المؤسسة‪ ،‬بتعديالت على مراكز‬
‫الميزانية وذلك بإضفاء نوع من الحركية في التحليل‪ ،‬ويتم ذلك من خالل جداول التدفقات الوسيطة بين‬
‫ميزانيتين وھذا ما سنتطرق إليه في الفرع الثاني‪.‬‬

‫‪ .1.2.2.2‬الدراسة الساكنة للھيكلة المالية والتوازن المالي ‪:‬‬

‫إن قاعدة التوازن تقضي بأن الموارد المستخدمة لتمويل أصل أو استخدام ما )استثمارات‪،‬‬
‫مخزون‪ ،‬حقوق ( يجب أن يبقى تحت تصرف المؤسسة لفترة من الزمن تكون على األقل مساوية لفترة‬
‫)‪(2‬‬
‫أي أن األصول الثابتة تمول عن طريق األموال الدائمة في حين أن األصول المتداولة‬ ‫ذلك األصل‬
‫تمول عن طريق الديون القصيرة األجل شرط أن تكون مدة استحقاقھا أكبرمن مدة دوران ھذه األصول‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BATSCH, L. OP cit, p35‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪DEPALLENS, G. JOBARD, J . OP cit, p271‬‬
‫‪73‬‬

‫ويمكن دراسة الھيكلة المالية والتوازن المالي من خالل دراسة ثالثة مفاھيم وھي رأس المال‬
‫العامل‪ ،‬احتياجات رأس المال العامل والخزينة ‪.‬‬

‫‪ .1.1.2.2.2‬رأس المال العامل‬

‫يرتبط مفھوم رأس المال العامل )‪ (Fonds de roulement‬بمفھومي سيولة األصول‬

‫واستحقاقية الخصوم إذ أن رأس المال العامل يعبر عن جزء من األموال يتميز بدرجة استحقاقية ضعيفة‬
‫والذي يستخدم لتمويل عناصر األصول التي تمتاز بدرجة سيولة عالية)‪(1‬أي أنه الفائض من األموال‬
‫الدائمة الذي يمول األصول المتداولة ‪.‬‬

‫ويمثل ھذا الفائض ھامش آمان للمؤسسة لمواجھة المخاطر وھناك طريقتين لحساب رأس المال‬
‫العامل‪:‬‬

‫‪ -‬حساب رأس المال العامل من أعلى الميزانية ‪:‬‬

‫باعتبار أن رأس المال العامل ھو نسبة األموال الدائمة المقدمة لتمويل دورة االستغالل)‪ (2‬حيث‬
‫يساوي في ھذه الحالة إلى الفرق بين واألموال الدائمة و األصول الثابتة‪.‬‬

‫رأس المال العامل = األموال الدائمة ــ األصول الثابتة‬

‫األصول الثابتة‬

‫رأس المال العامل‬ ‫األموال الدائمة‬

‫رأس المال العامل من أعلى الميزانية ]‪[32‬‬ ‫الشكل رقم ‪:09‬‬

‫‪ -‬حساب رأس المال العامل من أسفل الميزانية ‪:‬‬

‫حيث يساوي في ھذه الحالة إلى الفرق بين األصول المتداولة والديون القصيرة األجل ‪.‬‬

‫رأس المال العامل = األصول المتداولة ــ الديون قصيرة األجل‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪COUSO, P . LAUVAUD, R ; fonds de roulement et politique financière DUNOD, Paris, 1982.P 08‬‬
‫)‪(2‬‬ ‫‪eme‬‬
‫‪MADER, F. statistique du fond de roulement, Analyse financière, n° 14, 3 trimestre, 1973, pp 7- 26.‬‬
‫‪74‬‬

‫رأس المال العامل‬

‫الديون القصيرة‬ ‫األصول المتداولة‬

‫الشكل رقم ‪ :10‬رأس المال العامل من أسفل الميزانية ]‪[32‬‬

‫بعض المحللين يعتمدون فقط على األموال الخاصة لتحديد رأس المال العامل ويطلق على ذلك‬
‫رأس المال العامل الخاص والذي يساوي إلى الفرق بين األموال الخاصة واألصوال الثابتة‪ ،‬أما المتبقي‬
‫فيسمى رأس المال العامل األجنبي والذي يساوي الفرق بين رأس المال العامل ورأس المال العامل‬
‫الخاص ‪.‬‬

‫حقيقة أن مفھوم رأس المال العامل جاء كبديل لقاعدة التوازن األدنى إال أنه يتميز بكونه ساكنا ال‬
‫يأخذ بعين االعتبار عامل الزمن وعامل التجدد واالستمرار لألصول المتداولة‪ ،‬كما أنه رغم إمكانية‬
‫االعتراف بالعجز على مستوى السيولة ال يمكنه إعطاء مقدار لھذا العجز لذا ظھر مفھوم آخر ھو مفھوم‬
‫احتياجات رأس المال العامل‪.‬‬

‫‪ .2.1.2.2.2‬احتياجات رأس المال العامل‪BFR :‬‬

‫)‪ (Besoin en Fonds de Roulment‬يحدد قيمة‬ ‫احتياجات رأس المال العامل ‪BFR‬‬
‫األصول المتداولة غير الممولة بخصوم نفس الطبيعة وھذا الفرق يمثل احتياجا ويعطى بالعبارة التالية‪:‬‬

‫احتياجات رأس المال = احتياجات الدورة ــ موارد الدورة‬

‫إذ أنه يمثل احتياجات التمويل المتعلقة بدورة النشاط أي منذ شراء البضاعة أو المواد األولية ثم‬
‫التخزين‪ ،‬التصنيع‪ ،‬البيع والتحصيل النقدي من الزبائن فتمويل ھذه الدورة يكون عن طريق الديون‬
‫القصيرة والموردين من غير السلفات المصرفية ‪ ،‬ويمكن حسابه بطريقتين‪:‬‬

‫‪ -‬الطريقة الساكنة‪ :‬يمكن حساب احتياجات رأس المال العامل انطالقا من مراكز الميزانية كما يلي‪:‬‬

‫احتياجات رأس المال العامل = قيم االستغالل ‪ +‬قيم قابلة للتحقيق ــ )الديون قصيرة األجل ‪ -‬سلفات‬
‫مصرفية (‬

‫= أصول متداولة ــ الخزينة ــ )الديون قصيرة األجل ‪ -‬سلفات مصرفية(‬

‫‪75‬‬

‫ويعاب على ھذه الطريقة على أنھا ساكنة كما يدل على ذلك اسمھا لذا يفضل محللين ماليين آخرين‬
‫طريقة أخرى تدعى الطريقة المعيارية‪.‬‬

‫‪ -‬الطريقة المعيارية‪:‬‬

‫وضعت ھذه الطريقة من طرف خبراء المحاسبة بفرنسا‪ ،‬وتقدم ھذه الطريقة نتائج أدق من نتائج طريقة‬
‫دراسة الميزانية‪ ،‬واألساس الذي تبنى عليه ھذه الطريقة ھو وجود فوارق زمنية بين التدفقات النقدية‬
‫الداخلة والتدفقات النقدية الخارجة)‪ (1‬ويمكن حساب احتياجات رأس المال المعياري حسب الجدول التالي‪:‬‬

‫)‪(1‬‬ ‫‪éme‬‬
‫‪VIZZAVONA, P. Gestion financière, Berti édition, 8‬‬ ‫‪ed, Alger 1993 P 295‬‬
 ‫‪76‬‬

‫الجدول رقم ‪ :01‬مكونات الـ ‪ BFR‬معياريا ]‪[32‬‬

‫دفع‬ ‫احتياجات‬ ‫)‪(II‬معامل الترجيح‬ ‫)‪ (I‬مدة الدوران‬ ‫عناصر‬

‫*‬
‫‪BFRE‬‬

‫)‪(I)×(II‬‬ ‫تكلفة شراء البضائع المباعة أو‬ ‫متوسط المخزون‬

‫تكلفة المواد األولية المستھلكة أو‬ ‫تكلفة شراء البضائع المباعة أو‬ ‫المخزون‬
‫تكلفة المنتوج المباع‬ ‫تكلفة شراء المواد األولية المستھلكة أو‬
‫رقم األعمال خارج الرسم‬ ‫تكلفة المنتوج المباع‬

‫رقم األعمال بكل الرسوم‬ ‫حقوق على الزبائن ‪ +‬الخصوم جارية‬ ‫زبائن‬
‫)‪×(I‬‬ ‫رقم األعمال خارج الرسوم‬ ‫رقم األعمال السنوي بكل الرسوم‬
‫)‪(II‬‬

‫×)‪(I‬‬ ‫رسم على القيمة ‪ 2/30‬يوم ‪ +‬أجل التسديد )‪ 25‬يوم على الرسم على القيمة المضافة القابلة‬
‫لالسقاط لدورة‬ ‫األكثر(‬ ‫المضافة يسقط‬
‫)‪(II‬‬
‫رقم األعمال خارج الرسوم‬ ‫على أصول‬
‫أخرى أو‬
‫خدمات‬

‫)‪(I)×(II‬‬ ‫مشتريات بضائع وخدمات بكامل‬ ‫ديون الموردون × ‪ 360‬يوم‬

‫الرسوم‬ ‫مشتريات بضائع وخدمات بكامل‬ ‫الموردون‬
‫رقم األعمال خارج الرسم‬ ‫الرسوم‬

‫)‪(I)×(II‬‬ ‫األجور الصافية السنوية‬ ‫‪ 2/30‬يوم ‪ +‬أجل الدفع‬ ‫الرسم على‬

‫رقم األعمال خارج الرسم‬ ‫القيمة المضافة‬
‫مجمعة‬

‫)‪(I)×(II‬‬ ‫أعباء اجتماعية سنوية‬ ‫‪ 2/30‬يوم ‪ +‬أجل الدفع‬ ‫مستخدمين‪،‬‬

‫رقم األعمال خارج الرسم‬ ‫أجور مستحقة‬

‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫احتياجات رأس المال العامل المعياري = ‪B-A‬‬

‫رقم األعمال خارج الرسم‬

‫احتياجات رأس المال = احتياجات رأس المال المعياري ×‬
‫‬

‫*‬
‫فيما يخص احتياجات الدورة لالستغالل يدعى رأس مال عامل االستغالل ‪ BFRE‬ويقابله احتياجات رأس المال العامل خارج االستغالل ‪BFRHE‬‬
‫فيما يخص االحتياجات االستثنائية ويكون ‪BFR=BFRE+BFRHE‬‬
‫ويمكن حساب ‪ BFRHE‬أيضا بالطريقة المعيارية فقط بتحديد طبيعة األصل والمورد ومدته مع معامل الترجيح‬
‫‪77‬‬

‫‪ .3.1.2.2.2‬الخزينة‬

‫بالرغم من أن ھذا المفھوم ليس له أھمية كبيرة بالنسبة للمستثمرين المحتملين في المؤسسات‬
‫الداخلة إلى البورصة خاصة المضاربين وذلك في حالة الحاجة إلى سيولة يتم التعامل في األسھم بيعا‬
‫والعكس صحيح إذا زادت السيولة‪ ،‬إال أن دراسة الخزينة يعتبر أمرا مھما بالنسبة للمؤسسة وذلك‬
‫لمواجھة االحتياجات اآلنية ‪.‬‬

‫وتمثل الخزينة الفرق بين األصول ذات السيولة الفورية والديون ذات االستحقاقية اآلنية وتعطى‬
‫بالعبارة التالية ‪:‬‬

‫الخزينة = القيم الجاھزة ــ السلفات المصرفية‬

‫= رأس المال العامل ــ احتياجات رأس المال العامل‬

‫فإن كان رأس المال العامل أكبر من احتياجات رأس المال يعني ھناك فائض من الموارد‪.‬‬

‫أما إذا كان رأس المال العامل أقل من احتياجات رأس المال يعني ھناك حاجات إضافية مما يعني اللجوء‬
‫)‪(1‬‬
‫إلى قروض استغالل بنكية‬

‫إن التسيير المالي الحذر والفعال ھو ذلك التسيير الذي يجعل الخزينة تؤول إلى الصفر‪ .‬فھو حذر‬
‫لكون االحتياجات الدائمة تمول عن طريق األموال الدائمة وفعال حيث ال تبقى أمواال غير مستخدمة‬
‫)‪(2‬‬
‫خاصة في حالة التضخم‬

‫‪ .2.2.2.2‬جداول التدفقات المالية‬

‫إن دراسة التوازن المالي الساكن ال يعطي صورة واضحة عن تطور التدفقات المالية ولقد‬
‫وضعت مجموعة من الجداول من أجل الدراسة الحركية للتوازن المالي تنقسم إلى جداول التمويل‬
‫أوجداول االستخدامات والموارد وجدول تدفقات الخزينة ‪ ،‬حيث تعبر الجداول األولى عن تطور رأس‬
‫المال العامل واحتياجات رأس المال العامل في حين أن جدول تدفقات الخزينة يھدف إلى تتبع تطور‬
‫الخزينة ‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪GRANDGUILLOT,B et F. l’essentiel de l’analyse financière, p 88‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪PELVERDIERM-LATREYTE J, Finance d’entreprise 8eme édition, Economica, Paris, novembre 2002, p79‬‬
‫‪78‬‬

‫‪ -‬جدول التمويل ‪:‬‬

‫مركز الميزانيات لبنك فرنسا الذي يفضل استخدام عبارة جدول الموارد واالستخدامات عرفه‬
‫كمايلي‪" :‬جدول الموارد واالستخدامات يوضح االستخدامات الجديدة للدورة‪ ،‬بمعنى احتياجات التمويل‬
‫الناشئة خالل تلك الدورة‪ ،‬ووسائل التمويل المستخدمة لذلك‪ ،‬ويوضح كذلك التأثير النھائي لمختلف‬
‫ٌ‬
‫المؤسسة")‪ ،(1‬في حين عرف في موسوعة المحاسبة على أنه‪ ،‬جدول‬ ‫العمليات المحققة على خزينة‬
‫)‪(2‬‬
‫االستخدامات والموارد الذي يفسر تغيرات الدائمة المالية للمؤسسة خالل السنة المرجعية‪.‬‬

‫وحسب مجلس خبراء المحاسبين المعتمدين ‪ OECCA‬فإن جدول التمويل يصف الكيفية التي‬
‫من خاللھا تتمكن موارد المؤسسة من مواجھة احتياجاتھا أثناء دورة االستغالل " )‪.(3‬‬

‫ويحتوي جدول التمويل على جدولين األول يوضح االستخدامات والموارد في قائمة في حين‬
‫الثاني يوضح استخدام رأس المال العامل‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪DEPALLENS, G et Jobard, J.P. op. cit p 353‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪idem.‬‬
‫)‪(3‬‬
‫‪GRANDGUILLOT, b et F. OP cit , p 93.‬‬
‫‪79‬‬

‫‪ -‬جدول الموارد واالستخدامات‬

‫جدول رقم ‪ : 02‬جدول الموارد واالستخدامات ]‪[22‬‬

‫البيان‬
‫الموارد الدائمة‬
‫‪ -‬قدرة التمويل الذاتي لدورة االستغالل‬
‫‪ -‬التنازل عن االستثمارات‬
‫ــ المعنوية‬
‫ــ المادية‬
‫‪ -‬التنازل عن االستثمارات المالية أو التخفيض‬
‫‪ -‬زيادة األموال الخاصة‬
‫ــ زيادة في رأس المال أو المساھمات‬
‫ــ زيادة في األموال الخاصة األخرى‬
‫‪ -‬الزيادة في الديون المالية )الطويلة والمتوسطة(‬

‫مجموع الموارد‪I :‬‬

‫االستخدامات الثابتة‬
‫‪ -‬توزيع النتائج خالل دورة االستغالل‬
‫‪ -‬حيازة عناصر األصول الثابتة‬
‫ــ أصول ثابتة معنوية‬
‫ــ أصول ثابتة مادية‬
‫ــ أصول ثابتة مالية‬
‫‪ -‬تكاليف موزعة على عدة سنوات‬
‫‪ -‬تخفيض في األموال الخاصة‬
‫‪ -‬تسديد الديون المالية )الطويلة والمتوسطة(‬

‫مجموع االستخدامات‪II :‬‬

‫تغير رأس المال العامل ‪:‬‬
‫‪ : II< I‬مورد صافي‬
‫‪ : I<II‬استخدام صافي‬

‫‪ -‬جدول استخدام رأس المال العامل‬

‫يھدف ھذا الجدول إلى تتبع التغيرات الحاصلة على رأس المال العامل من خالل تتبع تغير‬
‫عناصر احتياجات رأس المال العامل وتغير عناصر الخزينة ثم الجمع بينھما ‪.‬‬
‫‪80‬‬

‫جدول رقم ‪ : 03‬جدول استخدام تغير رأس المال العامل ]‪[22‬‬

‫البيان‬
‫تغيرات االستغالل‬
‫‪ -‬تغيرات أصول االستغالل‬
‫‪ -‬المخزونات‬
‫‪ -‬حساب الزبائن‬
‫‪ -‬تسبيقات وحقوق أخرى‬
‫تغيرات ديون االستغالل‬
‫‪ -‬تسبيقات محصل عليھا وديون االستغالل األخرى‬
‫‪ -‬ديون الموردين‬

‫‪ – I‬احتياج رأس المال العامل لالستغالل أو فائض رأس المال العامل لالستغالل‬
‫تغيرات خارج االستغالل‬
‫‪ -‬تغيرات العناصر المدينة األخرى‬
‫‪ -‬تغيرات العناصر الدائنة األخرى‬

‫‪ -II‬احتياج رأس المال العامل خارج االستغالل أو فائض رأس المال خارج‬
‫االستغالل‬
‫تغير الخزينة ‪:‬‬
‫‪ -‬تغير القيم الجاھزة‬
‫‪ -‬تغير السلفات‬

‫‪ -III‬تغير صافي الخزينة‬

‫تغير استخدام رأس المال العامل )تغير رأس المال العامل )‪(III + II + I‬‬
‫استخدام صافي أو مورد صافي‬

‫‪ -‬جدول تدفقات الخزينة ‪:‬‬

‫يتم إعداد جدول تدفقات الخزينة انطالقا من ميزانيتين متتاليتين باإلضافة إلى جدول حساب‬
‫النتائج لتلك الفترة والمالحق‪ ،‬إذ يتم تحديد صافي التدفقات النقدية المحققة سواء من عمليات النشاط‪،‬‬
‫االستثمار أو التمويل ‪.‬‬
‫‪81‬‬

‫فتدفقات الخزينة المتعلقة بالنشاط )االستغالل( تتمثل في عمليات التحصيل أو الدفع التي لھا‬
‫عالقة بدورة االستغالل من مصاريف وموارد مالية واستثنائية مساھمات األجراء وكذا الضرائب على‬
‫األرباح ‪.‬‬

‫في حين أن التدفقات المتعلقة بعمليات االستثمار فتتمثل عادة في التحصيل أو الدفع الموجھة‬
‫لحيازة أو التنازل عن أصل استثماري‪.‬‬

‫أما تدفقات الخزينة المتعلقة بعمليات التمويل فتتمثل في عمليات التحصيل أو القبض المرتبطة‬
‫بالتمويل مثل ‪ :‬الزيادة في رأس المال‪ ،‬اقتراض جديد‪،‬إعانات االستثمار‪ ،‬تسديد قرض‪ ،‬تسديد عائدات‬
‫أسھم ‪ ...‬الخ)‪. (1‬‬

‫وعليه فتغير الخزينة يكون حسب الشكل التالي ‪:‬‬

‫تدفقات صافية للخزينة محققة من طرف النشاط‬

‫‪+‬‬
‫تدفقات صافية للخزينة متعلقة بعمليات االستثمار‬

‫‪+‬‬

‫تدفقات صافية للخزينة متعلقة بعمليات التمويل‬

‫تغيرالخزينة‬
‫‪-‬‬
‫خزينة االغالق‬

‫‪-‬‬
‫خزينة االفتتاح‬

‫الشكل رقم ‪ : 11‬كيفية تغير الخزينة ]‪[28‬‬

‫وھناك عدة نماذج مقترحة لحساب تدفقات الخزينة نذكر منھا التي توضح جليا األنشطة الثالث المذكورة‬
‫أعاله ‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪GRANDGUILLOT, B et F. OP cit,p118.‬‬
‫‪82‬‬

‫جدول رقم ‪ :04‬جدول تدفقات الخزينة ]‪[32‬‬

‫السنة ن‬ ‫السنة ن‪1-‬‬ ‫البيان‬

‫أنشطة االستغالل‬
‫قدرة التمويل الذاتي‬
‫‪ ±‬تغير المخزون‬
‫‪ ±‬تغير العمالء والحقوق األخرى‬
‫‪ ±‬تغير الموردين‬
‫التدفقات من أنشطة االستغالل‬

‫األنشطة االستثمارية‬
‫اقتناء استثمارات مادية‬
‫االستثمار في األوراق المالية‬
‫التنازل عن االستثمارات المادية‬
‫بيع األوراق المالية‬
‫التدفقات من األنشطة االستثمارية‬

‫األنشطة التمويلية‬
‫*الزيادة في رأس المال‬
‫*توزيع األرباح‬
‫*قروض مالية جديدة‬
‫*تسديد الديون الطويلة‬
‫*التدفقات من األنشطة التمويلية‬

‫تغير الخزينة‬
‫*خزينة بداية المدة‬
‫*خزينة نھاية المدة‬

‫خالصة الفصل الثاني‪:‬‬

‫يھدف التشخيص المالي خاصة و التشخيص العام للمؤسسة عامة إلى إعطاء صورة وفية عن‬
‫الحالة الصحية التي تتمتع بھا المؤسسة‪ ،‬وذلك من خالل تحديد مكامن القوة والضعف وتحديد الخصائص‬
‫التي تتميز بھا المؤسسة عن مثيالتھا في السوق‪ ،‬كما يمكن للخبير الذي يقوم بالتشخيص إعطاء توجيھات‬
‫وانتقادات لتلك المعطيات التي ال تتالءم مع المعايير المتعارف عليھا في ھذا المجال‪.‬‬
‫‪83‬‬

‫إال أنه ال يمكننا تحديد القيمة المالية للمؤسسة انطالقا فقط من نتائج ھذا التشخيص ‪ ،‬فتشخيص‬
‫المؤسسة وبالرغم من تحديده نقاط القوة والضعف التي تتميز بھا المؤسسة ال يمكنه إعطاء قيمة جبرية‬
‫لھا‪.‬‬

‫فالتشخيص المالي يحاول أن يعطي صورة عن الصحة المالية للمؤسسة ويقارنھا بالنسب‬
‫المتعارف عليھا‪ ،‬وقد تكون المؤسسة تتمتع بصحة مالية جيدة إال أن قيمتھا المالية في السوق تكون‬
‫منخفضة‪.‬‬

‫وبصفة عامة يمكننا القول أن التقويم المالي للمؤسسات يعتمد على التشخيص العام للمؤسسة إلى‬
‫أبعد الحدود إال أنه يأخذ في الحسبان معطيات أخرى تتعلق بالسوق المالي‪ ،‬البائع‪ ،‬المشتري والمحيط‬
‫الذي تنشط فيه المؤسسة‪ ،‬وبالتالي فالتشخيص العام للمؤسسة ال يمكنه أن يعطي قيمة مالية للمؤسسة وال‬
‫يمكنه أن يكون بديال عن التقويم المالي‪ ،‬إال أن ھذا التقويم ال يمكنه أن يكون من دون تشخيص عام‬
‫للمؤسسة‪.‬‬
‫‪84‬‬

‫الفصل ‪:3‬‬
‫تقنيات التقويم المالي للمؤسسات‬

‫إن التقويم المالي للمؤسسات يعني إعطاء مجال لقيمة المؤسسة‪ ،‬وقد تعددت المقاربات في تحديد‬
‫ھذا المجال حسب الزاوية التي ينظر بھا إلى المؤسسة‪ ،‬وھذه الرؤية تختلف حسب طبيعة العملية المزمع‬
‫إجراؤھا‪) ،‬خوصصة‪ ،‬بيع‪ ،‬شراء‪...‬الخ( وكذا الطبيعة القانونية للمؤسسة )مؤسسة أشخاص‪ ،‬شركة‬
‫مساھمة‪...‬الخ( ‪ ،‬الطبيعة االقتصادية للمؤسسة )القطاع االقتصادي الذي تنتمي إليه(‪ ،‬المركز القانوني‬
‫للمقوم‪ ،‬وكذلك تختلف ھذه الرؤية بحسب حجم المؤسسة‪ ،‬مدى استقالليتھا عن مالكھا أو مسيرھا‪ ،‬حجم‬
‫األرباح والمردودية‪ ،‬درجة السيولة وكذا الطبيعة التكنولوجية للمؤسسة‪.‬‬

‫ومن ھذا المنطلق فإن عملية تقويم المؤسسات ليست من العلوم الدقيقة بالرغم من أنھا تعتمد في‬
‫أغلبھا على معادالت رياضية‪ ،‬وھذا لكونھا تعتمد على معطيات في بعض األحيان تفتقد إلى الموضوعية‬
‫أو معطيات ليست دقيقة باعتبار أنھا نتاج تحليالت واستنتاجات وتوقعات لخبراء قد ال تكون صحيحة‬
‫دائما‪ ،‬ولھذا نجد أن التقويم المالي للمؤسسات ال يعتمد على طريقة واحدة فقط ‪ ،‬بل وفي غالب األحيان‬
‫تختار الطرق التي تملك صالحية ومالءمة أكبر‪ ،‬ھذه الطرق يمكن تجميعھا في عدة مجموعات مترابطة‬
‫فيما بينھا حسب المقاربة التي تعتمد عليھا وعلى العموم يمكن توزيعھا على ثالث مقاربات رئيسية‪.‬‬

‫حيث سنتطرق في المبحث األول إلى المقاربة الممتلكاتية وفي المبحث الثاني إلى المقاربة‬
‫التحيينية‪ ،‬في حين سنتطرق إلى المقاربة المقارناتية في المبحث الثالث‪.‬‬
‫‪85‬‬

‫‪ .1.3‬المقاربة الممتلكاتية‬

‫تھدف الطرق التي تنضوي تحت المقاربة الممتلكاتية إلى التقويم المالي للعناصر المادية‬
‫والمعنوية التي تشكل أصول وخصوم المؤسسة موضوع التقويم باعتمادھا على وثيقة الميزانية وجدول‬
‫حساب النتائج وبعض الملحقات الحسابية‪ ،‬لھذا فالمقاربة الممتلكاتية تعتبر مقاربة تاريخية تبدأ بالتحليل‬
‫المحاسبي مع بعض التعديالت‪ ،‬إذا دعت الضرورة إلى ذلك‪ ،‬بمعلومات عن القيم االقتصادية والمالية‬
‫لبعض المراكز التي تشكل ميزانية المؤسسة‪ ،‬ھذه المعلومات تأخذ في الحسبان على أكثر تقدير القيم‬
‫الحالية دون اللجوء إلى التقديرات والتوقعات المستقبلية وال للتدفقات التي ستنتجھا‪ ،‬لذا فھي تشكل مقاربة‬
‫تاريخية ثابتة‪.‬‬

‫‪ .1.1.3‬الطريقة المحاسبية‬

‫حتى تصبح القيم التاريخية مقاربة للقيم الحقيقية توجب إعادة معالجة بعض المراكز وھذه‬
‫المعالجة تأخذ عدة أشكال بعضھا يجد منشأھا في إطار مفاھيم أخرى للقيمة لذا سنتطرق في إطار ھذه‬
‫المقاربة إلى طريقة األصول الصافية المحاسبية المصححة ‪ ANCc‬في الفرع األول‪ ،‬في حين سنتطرق‬
‫إلى القيمة الجوھرية الخام ‪ V.S.B‬واألموال الدائمة الضرورية لالستغالل ‪ CPNE‬في الفرع الثاني‪.‬‬

‫‪ .1.1.1.3‬األصول الصافية المحاسبية المصححة‬

‫الميزانية تعطي صورة ولو توضيحية‪ ،‬عن حالة المؤسسة بتوفير القيم المحاسبية لعناصر‬
‫األصول والخصوم في لحظة معينة‪ ،‬ھذه القيم من السھل الحصول عليھا من مختلف الوثائق المحاسبية‪،‬‬
‫إال أن ھذه العناصر سجلت بقيمتھا التاريخية فمثال بناية بالجزائر العاصمة أشتريت منذ‪30‬سنة مسجلة‬
‫بسعر شرائھا إضافة إلى التخفيضات الناتجة عن االھتالك المحاسبي تصبح قيمتھا معدومة أمام القيمة‬
‫الحقيقية في السوق‪ ،‬ولھذا فالميزانية تعطي لنا قيم محاسبية ليست دقيقة دائما من الناحية االقتصادية‬
‫‪،‬ولالنتقال عن النظرة المحاسبية إلى النظرة االقتصادية البد من إجراء تعديالت ضرورية من أجل‬
‫الوصول إلى القيم الحقيقية‪ ،‬آخذين بعين االعتبار مختلف الظروف الحالية التي تؤثر في ذلك كالتضخم‪،‬‬
‫التي تمس بعض مراكز األموال الخاصة‪.‬‬ ‫‪Impôt latent‬‬ ‫الضرائب الكامنة‬

‫ولتحديد القيمة الصافية المصححة لألصول البد من تحديد قيمة األصول الصافية في مرحلة‬
‫أولى تم تناول التعديالت والتصحيحات الضرورية‪.‬‬
‫‪86‬‬

‫‪ .1.1.1.1.3‬األصول الصافية المحاسبية‬

‫إن القيمة المحاسبية الصافية لألصول تستنتج مباشرة من الميزانية بصفة بسيطة ويمكن حسابھا‬
‫بطريقتين‪ ،‬تتمثل األولى في الفرق بين األصول عدا األصول عديمة القيمة من جھة والخصوم المستحقة‬
‫للغير واجبة األداء من جھة أخرى‪ ،‬أما الثانية فتتمثل في القيمة المحاسبية لألموال الخاصة بعد تخصيص‬
‫نتائج الدورة إذ تساوي الوضعية الصافية ‪ +‬إعانات االستثمار‪ +‬مؤونات نظامية ‪.‬‬

‫الوضعية الصافية تساوي إلى رأس المال مضافا إليه عالوات )اإلصدار ‪ ،‬التكتل‪ ،‬المساھمة( ‪+‬‬
‫فرق إعادة التقييم ‪ +‬االحتياطات )القانونية‪ ،‬النظامية‪ ± (...،‬المؤجل من جديد ‪report à nouveau‬‬
‫المؤونات النظامية وتشمل على الخصوص مؤونات االستثمار‪ ،‬ارتفاع األسعار وتذبذب أسعار‬
‫الصرف)‪.(1‬‬

‫وتجدر اإلشارة ‪ ،‬أن بعض العناصر التي تظھر في جانب األصول من الميزانية‪ ،‬وبالرغم من‬
‫أنھا ليست لھا عالقة بدورة االستغالل‪ ،‬ھذه األصول خارج االستغالل يجب أن تعالج بصفة مستقلة عن‬
‫قيمة المؤسسة بالمعنى الضيق‪.‬‬

‫وبما أن التسجيل المحاسبي يخضع إلى قواعد محاسبية وجبائية خاصة المتعلق منھا باإلھتالك‬
‫والمؤونات فإنه قد يكون بعيدا عن الحقيقة االقتصادية لألصول المسجلة‪.‬‬

‫وعلى ھذا األساس‪ ،‬يبدو أن طريقة حساب األصول الصافية تترجم القيمة الحقيقية للمؤسسة‬
‫بالرغم من أنھا تمتاز بكونھا طريقة بسيطة وغير معقدة وسريعة في آن واحد يلجأ إليھا المھنيين في‬
‫إعطاء القيمة األولية للمؤسسة‪ ،‬وتفاديا لبعض نقائص ھذه الطريقة تدخل تعديالت وتصحيحات على‬
‫بعض المراكز المحاسبية وھذا ما يعرف بطريقة األصول الصافية المحاسبية المعدلة أو المصححة‪.‬‬

‫‪ .2.1.1.1.3‬التعديالت الواجب القيام بھا على بعض مراكز الميزانية‬

‫تتمثل طريقة األصول الصافية المصححة في األصول الصافية كما تم التطرق إليھا آنفا مع‬
‫إدخال التعديالت على مراكز الميزانية استنادا إلى معطيات اقتصادية ومالية حالية‪.‬‬

‫وتعرف الھيئات المحاسبية خاصة ھيئة الخبراء المحاسبين والمحاسبين المعتمدين األوربيين‬
‫األصول الصافية المحاسبية المصححة على أنھا رأس المال‪ ،‬الالزم حاليا لالستثمار من أجل إعادة‬
‫تكوين الممتلكات المستعملة من طرف المؤسسة على الحال التي ھي عليھا‪ ،‬وتحديد قيمة ھذه المبالغ يتم‬

‫‪TCHEMNI, E. l’évaluation des entreprises, 2ème édition, économica 1998, p9.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪87‬‬

‫بفضل إعادة معالجة أو تصحيح من أجل إعادة تكوين األصول الحقيقية والخصوم المستحقة للغير كبديل‬
‫لألصول والديون المحاسبية‪.‬‬

‫وتھدف ھذه التعديالت والتصحيحات إلى ‪:‬‬

‫‪ -‬إبعاد األصول عديمة القيمة من الناحية االقتصادية المسجلة في الميزانية وتأخذ ھذه األصول شكلين‪:‬‬

‫* األعباء والمصاريف المؤصلة )أي األعباء والمصاريف المسجلة في جانب األصول في‬
‫الميزانية (‪.‬‬

‫* الخسائر االفتراضية‪.‬‬

‫‪ -‬محاولة إيجاد القيمة الحقيقية لألصول أي القيمة السوقية وعادة ھذه القيمة يمكن الحصول عليھا بعدة‬
‫طرق نذكر منھا الطريقتين التاليتين‪:‬‬

‫‪ -‬الطريقة التخفيضية‪:‬‬

‫تتمثل ھذه الطريقة في األخذ بعين االعتبار القيمة الحقيقية لألصل المزمع تقويمه في حالته الجديدة‬
‫الحاضرة ثم نطبق عليھا معامل التخفيض الذي نقصد به حاصل قسمة المدة المتبقية من حياة األصل إلى‬
‫مدة حياته الكلية أي ‪:‬‬

‫المدة المتبقية من حياة األصل المقوم‬

‫قيمة األصل المستعمل = قيمة األصل الجديد ×‬
‫المدة الكلية لحياة األصل‬

‫وفي الحالة التي تكون فيھا مدة االستھالك المحاسبية تساوي مدة حياته يمكن كتابة العبارة السابقة‬

‫كما يلي ‪:‬‬

‫القيمة المحاسيبة الصافية‬

‫قيمة األصل المستعمل = قيمة األصل الجديد ×‬
‫القيمة المحاسبية الخام‬

‫‪ -‬طريقة التثمين‪:‬‬

‫يعمد إلى ھذه الطريقة في حالة تعذر إيجاد السوق الذي يسمح بتحديد قيمة األصل الجديد المماثل‬
‫لألصل المزمع تقويمه‪ ،‬إذ تسمح بحساب القيمة اآلنية لسعر الشراء باعتماد معامل التحيين الذي يترجم‬
‫تطور السعر ابتداءا من تاريخ اقتناء األصل‪ ،‬وتختلف طريقة حساب ھذا المعامل من أصل إلى آخر مع‬
‫األخذ بعين االعتبار كل العوامل التي تؤثر في تحديد قيمته‪.‬‬
‫‪88‬‬

‫المدة المتبقية من حياة األصل‬

‫وتكون قيمة األصل = قيمة الشراء محينة ×‬
‫المدة الكلية لحياة األصل‬

‫ويمكن كتابة العبارة السابقة في حالة كون مدة اإلھتالك تساوي مدة حياة األصل على النحو التالي‪:‬‬

‫القيمة المحاسيبة الصافية‬

‫قيمة األصل = قيمة الشراء محينة ×‬
‫القيمة المحاسبية الخام‬

‫‪ .2.1.1.3‬القيمة الجوھرية الخام و األموال الدائمة الضرورية لإلستغالل‬

‫يحاول ھذين المفھومين اإلھتمام بالصحة المالية للمؤسسة بغض النظر عن الطبيعة القانونية‬
‫للملكية‬

‫‪ .1.2.1.1.3‬القيمة الجوھرية الخام ‪VSB‬‬

‫تعرف القيمة الجوھرية الخام على أنھا "تقويم لمجموع األصول والنفقات الالزمة لالستغالل‬
‫األمثل بغض النظر عن الملكية)‪ ،(1‬وعلى ھذا األساس فالقيمة الجوھرية الخام ال تھتم بتحديد القيمة‬
‫الصافية للممتلكات التي تملكھا المؤسسة فقط بل تتعدى إلى كل الممتلكات والمصاريف التي تستعملھا‬
‫المؤسسة من أجل ضمان االستغالل العادي حتى ولو لم تكن تملكھا ويمكن أن نذكر على سبيل المثال في‬
‫ھذا المجال الممتلكات التي بحوزة المؤسسة عن طريق الكراء وكذا البيع اإليجاري )‪ ، (leasing‬على‬
‫أن جانب الخصوم يأخذ في الحسبان أيضا القيمة الحالية ألجرة الكراء أو أقساط دفع البيع اإليجاري‬
‫المتعلقة بھذه الممتلكات ‪.‬‬

‫القيمة الجوھرية الخام ال تعتبر طريقة لتحديد قيمة مالية للمؤسسة بقدر ماھي وسيلة يمكن من‬
‫خاللھا تحديد الفائض؛ إذ أنھا تمثل مجموع النفقات المادية التي تنجزھا المؤسسة بغض النظر عن‬
‫طريقة التمويل ومصدرھا ‪ ،‬وعلى ھذا األساس فال يمكن اعتبارھا كتصحيح لعناصر الخصوم مثلما ھو‬
‫الحال بالنسبة لطريقة األصول المصححة ‪ ،‬كما تم التطرق إليه آنفا رغم أن أساس حساب القيمة‬
‫الجوھرية الخام مبني على قيمة األصول المصححة مع إضافة بعض التعديالت إيجابا أو سلبا‪ ،‬حيث‬
‫يجب أن نبعد كل األصول المادية أو المعنوية غير الضرورية لالستغالل‪ ،‬كما أن كل األصول المعنوية‬
‫األخرى‪ ،‬ماعدا الفائض المذكور أعاله والذي يعرف بالـ ‪ ،Good Will‬التي تملك قيمة ذاتية يمكن‬
‫حسابھا بصفة منفصلة عن قيمة المؤسسة مثل العالمات وبراءات االختراع ‪ ،‬كما أنه في تحديد القيمة‬

‫)‪(1‬‬
‫‪TCHEMEMI, E. l’évaluation des entreprises, OP cit,P13‬‬
‫‪89‬‬

‫الجوھرية الخام البد من األخذ بعين االعتبار المصاريف اإلعدادية خالفا لطريقة األصول المحاسبية‬
‫المصححة‪.‬‬

‫ومن كل ما سبق يمكن أن نستنتج أن ‪:‬‬

‫القيمة الجوھرية الخام = األصول الصافية المصححة‬

‫‪ +‬الديون قصيرة ‪ ،‬متوسطة وطويلة األجل‬

‫‪ +‬إضافات الجوھر)الممتلكات محل كراء‪ ،‬البيع باإليجار‪ ،‬األوراق‬

‫المخصومة غير المستحقة(‬

‫‪ +‬المصاريف اإلعدادية‬

‫‪ -‬مصاريف ضرورية لصيانة بعض الممتلكات‬

‫ونجد مصطلحات أخرى تدور حول مفھوم القيمة الجوھرية الخام مثل القيمة الجوھرية الصافية‬
‫والتي تساوي قيمة األصول الصافية خارج االستغالل والقيمة الجوھرية الصافية لالستغالل حيث أن ھذه‬
‫األخيرة تساوي إلى القيمة الجوھرية الخام لالستغالل منقوصا منھا الديون أي أن‬

‫القيمة الجوھرية الصافية = القيمة الجوھرية الخام لالستغالل – الديون‬

‫= القيمة الجوھرية الصافية لالستغالل‬

‫‪ ±‬قيمة األصول الصافية خارج االستغالل‬

‫= قيمة أصول االستغالل‬

‫‪ -‬خصوم االستغالل‬

‫ويعتمد البعض اآلخر من الماليين مفھوم القيمة الجوھرية المخفضة والتي تساوي إلى القيمة الجوھرية‬
‫الخام منقوصا منھا الديون بدون فوائد مثل قيمة األموال الموضوعة تحت تصرف المؤسسة من قبل‬
‫المسيرين ‪ ،‬وكذا القروض بين المؤسسات المقدمة من طرف الموردين‪.‬‬

‫وكما رأينا أن األرباح الصافية المصححة تقابل األصول الصافية المصححة فإننا نجد القدرة‬
‫الربحية فيما يخص النتائج تقابل القيمة الجوھرية الخام ألنھا تمثل األرباح المحاسبية الصافية المعدلة من‬
‫تأثيرات المصاريف والنتائج االستثنائية والمالية أي ‪:‬‬
‫‪90‬‬

‫القدرة الربحية = األرباح الصافية المصححة‬

‫‪ +‬المصاريف المالية ) ‪ + 1‬نسبة الضرائب(‬

‫‪ +‬مصاريف الكراء ) ‪ + 1‬نسبة الضرائب (‬

‫حيث أن المصاريف المالية تقابل كل الديون قصيرة‪ ،‬متوسطة وطويلة األجل والقرض اإليجاري ‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.1.3‬األموال الدائمة الضرورية لالستغالل ‪CPNE‬‬

‫يقصد باألموال الدائمة الضرورية لالستغالل تلك المبالغ التي تمول جميع االستثمارات وكذا‬
‫احتياجات رأس المال العامل لالستغالل بھدف الحفاظ على التوازن المالي للمؤسسة في األجال البعيدة‬
‫ويقترب ھذا المفھوم من األصل االقتصادي وعلى ھذا األساس فإن ‪:‬‬

‫األموال الدائمة الضرورية لالستغالل = استثمارات االستغالل‬

‫‪ +‬احتياجات رأس المال العامل لالستغالل‬

‫‪ +‬استثمارات القرض اإليجاري‬

‫‪ +‬استثمارات كراء محل‬

‫ويمكن أن تحسب بالطريقة التالية ‪:‬‬

‫األموال الدائمة الضرورية لالستغالل = القيمة الجوھرية الخام‬

‫‪ -‬الديون قصيرة األجل‬

‫‪ -‬أوراق مخصومة غير مستحقة‬

‫أو‬

‫= القيمة الجوھرية الصافية‬

‫‪ +‬احتياجات رأس المال العامل لالستغالل‪.‬‬

‫يتبين مما سبق أن األموال الدائمة الضرورية لالستغالل )‪ (CPNE‬تتركب من أموال خاصة‬
‫وأخرى مقترضة )طويلة ومتوسطة األجل( حيث أن ھذا التقسيم يجد أھميته عند حساب نسبة متوسط‬
‫مكافأة رأس المال لتقدير الڤودويل ‪. GW‬‬

‫وكما رأينا بالنسبة لألصول الصافية المصححة والقيمة الجوھرية الخام تقابلھا على التوالي األرباح‬
‫الصافية المصححة والقدرة الربحية فإن المردودية المالية بالنسبة للنتائج تقابل األموال الدائمة الضرورية‬
‫‪91‬‬

‫لالستغالل حيث أن المردودية المالية تتمثل في األرباح الصافية المحاسبية مع تعديالت فيما يخص تأثير‬
‫الديون متوسطة وطويلة األجل‪.‬‬

‫المردودية المالية = األرباح الصافية المحاسبية المصححة‬

‫‪ - 1 ) +‬نسبة الضرائب( )المصاريف المالية على الديون ألكثر من عام(‬

‫= القدرة الربحية ‪ - 1 ) -‬نسبة الضرائب( )األعباء المالية للديون ألقل من سنة(‬

‫‪ .2.1.3‬طريقة الـــ ڤودويل ‪Goodwill‬‬

‫تحاول طريقة الڤودويل أن تغطي الجانب المعنوي من القيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬وبھذا تعتبر مزيج‬
‫من المقاربة الممتلكاتية والمقاربة التحينية التي سوف نتطرق إليھا الحقا إذ أنه وفي غالب األحيان تكون‬
‫القيمة المالية الحقيقية للمؤسسة تتجاوز بكثير قيمة األصول الصافية المصححة وھذا الفرق يكون نتاج‬
‫كفاءة المناجمنت المطبق في المؤسسة الستخدام جميع الموارد البشرية‪ ،‬المادية والمالية بصفة متناسقة‬
‫من أجل تحقيق أكبر مردودية ممكنة رافعين من القيمة المالية للمؤسسة بالزيادة في قيمتھا المعنوية‬
‫خاصة‪ ،‬ويدخل في ذلك التناغم االجتماعي‪ ،‬مجال البحث والتنمية‪ ،‬سياسة االتصال والتنظيم بصفة عامة‪.‬‬

‫إن امتالك مؤسستين مختلفتين لنفس األصول والممتلكات ال يعني أبدا أن لھما نفس القيمة‬
‫المالية‪ ،‬إذ يمكن تصور أن إحداھما‪ ،‬وبفضل السياسة الرشيدة والتسيير األمثل لھذه الموارد البشرية‬
‫والمادية‪ ،‬تحقق نتائج إيجابية مذھلة مما يرفع من قيمتھا بصفة واضحة عن قيمة أصولھا الصافية وھذا‬
‫ما يعني أنھا قد حققت فارق إيجابي يدعى " الڤودويل" ‪ ،‬في حين أن المؤسسة الثانية بالرغم من امتالكھا‬
‫لنفس الموارد والممتلكات قد ال تحقق نتائج أي نتيجة إيجابية‪ ،‬بل خسائر فادحة وبالتالي فالقيمة المالية‬
‫للمؤسسة ال تتعدى في أحسن األحوال قيمة األموال الصافية أو نقصا عن ذلك وھذا ما يعرف بـالـ‬
‫‪ ، Badwill‬ھذا األخير ال يستحق دراسة معمقة لبساطة الحصول عليه‪.‬‬

‫يمكننا تعريف الـ ‪ goodwill‬على أنه ذلك الجانب المعنوي المضاف إلى القيمة الممتلكاتية‬
‫لألصول المادية لتشكيل القيمة المالية للمؤسسة وبعبارة أخرى الڤودويل ‪ GW‬يمثل قيمة العالمات‪،‬‬
‫البراءات التي ال تملك قيمة مالية مستقلة بذاتھا وبالتالي فھو يمثل العناصر المعنوية غير المسجلة في‬
‫حسابات الميزانية للمؤسسة وبصفة عامة الڤودويل يمثل الفائض المتعلق بالمردودية من القيمة اإلجمالية‬
‫للمؤسسة عن القيمة الممتلكاتية ‪ Vp‬أي ‪:‬‬

‫‪V = Vp + GW‬‬
‫‪92‬‬

‫حيث أن‪:‬‬

‫‪ :V‬القيمة االجمالية للمؤسسة‬

‫‪ :Vp‬القيمة الممتلكاتية‬

‫تعتبر طريقة الڤودويل كثيرة االستعمال في مجال تقويم المؤسسات ألنھا تجمع بين المقاربة‬
‫الممتلكاتية والتحينية أي أنھا تحاول أن تغطي قيمة الجانب المعنوي من ممتلكات المؤسسة وكذا تحيينھا‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.3‬رسملة فائض األرباح‬

‫إن المؤسسة تحقق فائض في األرباح )‪ (Superprofit‬عندما تكون المردودية المحققة أكبر‬
‫من تلك التي يمكن تحقيقھا من توظيف رؤوس أموال مساوية إلى القيمة الممتلكاتية ‪ ، Vp‬أي أن‬
‫مع ‪ i‬يمثل‬ ‫‪B – i Vp‬‬ ‫المؤسسة تحقق أرباح ‪ Bp‬يمثل عائد القيمة الممتلكاتية وفائض يساوي‬
‫النسبة العادية لمكافأة القيمة الممتلكاتية ‪Vp‬‬

‫‪SP = B - iVp‬‬

‫حيث أن‪:‬‬

‫‪ : B‬األرباح‬

‫‪ :SP‬فائض األرباح‬

‫‪ :i‬النسبة العادية لمكافأة القيمة الممتلكاتية‬

‫وحيث أن الڤودويل يمثل رسملة ھذا الفائض بالنسبة لعدة سنوات بمعامل ‪ K‬ويصبح لدينا ‪:‬‬

‫)‪GW = K ( B – i Vp‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ :K‬معامل الرسملة‬

‫وھناك عدة طرق تعتمد ھذه العالقة كأساس لتحديد قيمة الـ ‪ GW‬والقيمة اإلجمالية للمؤسسة‬
‫‪93‬‬

‫‪ .1.1.2.1.3‬الطريقة االنجلوسكسوينة )الطريقة المباشرة للرسملة(‬

‫الڤودويل حسب ھذه الطريقة يمثل القيمة الحالية بنسبة ‪) K‬نسبة التحيين( لفائض األرباح‬
‫المحسوب على أساس نسبة مكافأة ‪ i‬للقيمة الجوھرية الخام ‪ VSB‬لمدة غير محدودة‪.‬‬

‫مع افتراض مدة تحقيق الفائض غير محدودة ‪ ،‬وأن القيمة الممتلكاتية التي تأخذ في الحسبان ھي‬
‫األصول الصافية المصححة ‪ Anc‬في حين أن القيمة التي نقوم بتحيينھا ھي القيمة الجوھرية الخام‬
‫‪ VSB‬وما يقابلھا من القدرة على الربحية ‪.‬‬

‫‪GW = (CB – i VSB) x K‬‬

‫مع‬

‫‪ :CB‬القدرة على الربحية‬

‫‪ :VSB‬القيمة الجوھرية الخام‬

‫وتصبح قيمة المؤسسة تساوي إلى‪:‬‬

‫‪V = Anc +(CB-iVSB)x K‬‬

‫‪ :Anc‬االصول الصافية المصححة‬ ‫مع‬

‫‪ .2.1.2.1.3‬طريقة ريع الڤودويل المحين )الطريقة المباشرة للتحيين(‬

‫يعتمد لتحديد الڤودويل في ھذه الطريقة على قيمة الفوائض المسجلة خالل مرحلة معينة )‪ n‬سنة(‬

‫على خالف الطريقة السابقة التي لم تحدد فترة معينة بل تفرض مدة غير منتھية لتحقيق الفائض ‪.‬‬
‫وحسب ھذه الطريقة يكون الڤودويل يساوي‬

‫' ‪GW = ∑()* "# − $%# 1 +‬‬

‫مع أخذ الـ ‪ Anc‬كقيمة ممتلكاتية على غرار الطريقة السابقة‪.‬‬

‫‪94‬‬

‫‪ .2.2.1.3‬الطرق األخرى‬

‫‪ .1.2.2.1.3‬طريقة اإلتحاد األوروبي للخبراء المحاسبين ‪UEF‬‬

‫حسب ھذه الطريقة يعتبر الڤودويل رسملة بنسبة فائدة مركبة للفوائض المحققة كنتيجة للفرق بين‬
‫المردودية المحققة من قبل المؤسسة وتلك التي كان من الممكن تحقيقھا من التوظيف ألموال تساوي‬
‫القيمة اإلجمالية للمؤسسة بنسبة فائدة ‪ i‬بدون مخاطرة‪.‬‬

‫‪V = Vp + (B – i V) an‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪* *,-.‬‬
‫= (‪+‬‬
‫‪,‬‬

‫‪ /0. .1‬‬

‫‪*0.‬‬
‫=‪V‬‬

‫‪ : n‬عدد السنوات‬

‫‪ : t‬نسبة التوظيف‬

‫ونعلم أن ‪Vp + G=V :‬‬

‫وعليه فالڤودويل يساوي‬

‫‪0.‬‬
‫‪*0.‬‬
‫= ‪GW‬‬ ‫)‪(Bi + Vp‬‬

‫مع األخذ بعين االعتبار أن ‪ B‬و ‪ Vp‬يتناسبان حسب الحالة فإذا أخذنا‬

‫فإن ‪: CB = B :‬‬ ‫‪VSB = Vp‬‬

‫‪0.‬‬
‫‪*0.‬‬
‫= ‪GW‬‬ ‫)‪(CB – iVSB‬‬
‫‪95‬‬

‫فإن ‪ANc = Vp‬‬ ‫وإذا اعتبرنا‪BNc = B :‬‬

‫وعليه نحصل على مايلي‪:‬‬

‫‪0.‬‬
‫‪*0.‬‬
‫= ‪GW‬‬ ‫)‪(BNc – i ANc‬‬

‫في حين أن بعض المفكرين الماليين مثل ‪ Calba Barnay‬يعتمدون مفھوم األموال الدائمة‬
‫الضرورية لإلستغالل ‪ CPNE‬كأساس لحساب الڤودويل عوض ‪ ANc‬أو ‪ ، VSB‬وأن الفائض الذي‬
‫يأخذ بعين اإلعتبار ھو ذلك الفرق بين المردودية المالية وقيمة التوظيف بدون مخاطرة ألموال تساوي‬
‫قيمة ‪.CPNE‬‬

‫‪ .2.2.2.1.3‬طريقة ‪Retail‬‬

‫استعملت ھذه الطريقة ألول مرة سنة ‪ 1946‬لتقييم بعض الشركات قصد تأميمھا ‪ ،‬ويدور مفھوم‬
‫القيمة حسب ھذه الطريقة بالنسبة للشركات الصناعية بالتأليف بين قيمة التصفية ‪ VL‬وقيمة المردودية‬
‫‪ ، Vr‬وكذا سعر البورصة‪.‬‬

‫فبالنسبة للشركات غير المسعرة في البورصة تكون قيمتھا تساوي إلى متوسط مجموع قيمتي‬
‫التصفية والمردودية فإذا كانت األولى عادة ما تأخذ ‪ ANc‬كقيمة تصفية بعد خفض األعباء الناتجة عن‬
‫العملية التي تقيم ألجلھا فإن قيمة المردودية تساوي إلى األرباح الصافية جداء معدل )‪ (PER‬وبالتالي‬
‫تصبح قيمة المؤسسة ‪:‬‬

‫‪345 + PER. #4‬‬

‫= *‪$‬‬
‫‪2‬‬
‫مع ‪:‬‬

‫‪ :PER‬نسبة األسعار لألرباح‬

‫األرباح الصافية‬ ‫‪:#4‬‬

‫‪96‬‬

‫إذا كانت الشركة المزمع تقويمھا مسعرة في البورصة أنھا تدفع وبانتظام عائدات األسھم فإن‬
‫قيمة المؤسسة تساوي إلى متوسط مجموع القيمة السابقة ‪ V1‬وسعر البورصة‪.‬‬

‫  ;‪/‬‬
‫>‬
‫=‪V‬‬

‫مع ‪ : :‬السعر البورصي للمؤسسة‬

‫في حين أن الشركات التجارية قيمتھا حسب ھذه الطريقة تكون كما يلي‬

‫‪;- ;<=-.‬‬
‫ ‪1‬‬ ‫‬
‫=‬
‫>‬
‫‪V = Vp +‬‬ ‫>=‬

‫‪* *,-.‬‬
‫‪>,‬‬
‫‪V = Vp + B‬‬

‫‪ .3.2.2.1.3‬طريقة الممارسين ‪):‬الطريقة األلمانية(‬

‫إن ھذه الطريقة تشبه سابقتھا إلى درجة كبيرة حيث يتمثل الفرق في اعتماد قيمة ‪ ANc‬كقيمة‬
‫ممتلكاتية بدل قيمة التصفية ‪ VL‬مضافا إليه الـ ‪ ،GW‬ھذا األخير يساوي إلى نصف القيمة الحالية‬
‫لفائض محسوبا إلى ماال نھاية ‪.‬‬

‫‪ANA BP/D‬‬ ‫‪BEFVE‬‬

‫>‬ ‫‪>F‬‬
‫=‪V‬‬ ‫‪= ANc +‬‬

‫وھي الصيغة العامة‪ ،‬فإذا استعملنا ‪ANc =Vp‬‬

‫‪,‬‬
‫يكون‬
‫>‬
‫= ‪GW‬‬ ‫)‪(BNc – iANc‬‬

‫*‬
‫وتصبح‬
‫>‬
‫‪V = ANc +‬‬ ‫)‪(BNc – iANc‬‬

‫*‬ ‫‪1‬‬ ‫*‬ ‫‪1‬‬

‫=‬
‫>‬
‫‪345 +‬‬ ‫>‬
‫=‬ ‫>‬
‫‪ 345 +‬‬ ‫‬
‫‬
‫‪97‬‬

‫مع ‪:‬‬

‫‪ :i‬تكلفة األموال الخاصة‬

‫‪ :Anc‬االصول الصافية المصححة‬

‫‪ :Vp‬القيمة الممتلكاتية‬

‫‪ :BNc‬األرباح الصافية المصححة‬

‫في حين إذا استعملنا ‪ Vp= VSB‬فالبد أن تستعمل ‪Bp = CB‬‬

‫*‬
‫‪ "# − $%#‬‬
‫>‬
‫= ‪GW‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪/H1‬‬
‫‪−‬‬
‫>‬ ‫>‬
‫‪V = ANc +‬‬

‫مع ‪ i‬في ھذه الحالة ھو التكلفة المتوسطة المرجحة لرأسمال وعليه وبصفة عامة‪:‬‬

‫*‬
‫‪GW = #I − $I‬‬
‫>‬

‫‪ .2.3‬المقاربة التحينية‬

‫إن قيمة المؤسسة في غالب األحيان ال تحدد فقط بالممتلكات التي بحوزتھا سواء كانت مادية أو‬
‫معنوية ‪،‬إنما تحدد أيضا بقيمة التدفقات المستقبلية التي سوف تتحصل عليھا نتيجة نشاطھا فالمستثمرون‬
‫المحتملون الذين يودون شراء أسھم المؤسسة إنما يودون شراء مستقبلھا وليس ماضيھا بمعنى أخر أنھم‬
‫يودون الحصول على التدفقات واألرباح التي تحققھا المؤسسة مستقبال وليس األصول و الممتلكات التي‬
‫قد تفقد قيمتھا مع مرور الوقت‪.‬‬

‫وإذا كانت المقاربة الممتلكاتية تتمتع بميزة الوضوح والدقة في التحديد إلى حد ما‪ ،‬فإن المقاربة‬
‫التحينية تعتمد على معطيات مستقبلية تحدد نتيجة دراسات و تخمينات الخبراء الماليين من جھة ومخطط‬
‫األعمال الذي تتبناه المؤسسة كرؤية مستقبلية لتطورھا ونموھا و سياسة االستثمار بصفة عامة التي‬
‫تنتھجھا من جھة أخرى‪.‬‬

‫وتتمحورالفكرة الرئيسية للمقاربة التحينية حول كون القيمة المالية للمؤسسة تتحدد بتطلعاتھا‬
‫المستقبلية ‪ ،‬وفي ھذا المجال تعتبر المعطيات التقديرية المبنية على التوقعات و التنبؤات التي يوحي بھا‬
‫‪98‬‬

‫المحيط الداخلي والخارجي والقطاعي أھم محدد للقيمة المالية للمؤسسة ‪،‬ھذه القيمة تستمد صحتھا من‬
‫صحة التوقعات ومدى فعالية الوسائل الممنوحة لتحقيق أھداف مخطط األعمال‪ ،‬وعلينا توخي الحذر‬

‫في دراسة فعالية وموضوعية مخطط األعمال وكل العوامل الداخلية والخارجية التي يمكن أن تؤثر على‬
‫سالمة تحقيقه من جھة ودراسة المحيط القطاعي والخارجي بصفة عامة ‪ ،‬وخاصة عند تحديد المعامالت‬
‫والنسب التي نعتمد عليھا في تحديد القيمة المالية للمؤسسة ‪.‬‬

‫حيث يعد عنصر الزمن من العناصر التي يجب أن نأخذھا بعين االعتبار عند تقويم‬
‫االستثمارات‪ ،‬و يصور االھتمام بالبعد الزمني إلى اختالف توقيف التدفقات النقدية الداخلة أو الخارجة‬
‫إلى المؤسسة‪ ،‬ونظرا الختالف قيمة التدفقات تبعا لتاريخ استحقاقھا‪ ،‬فإن المستثمر يحصل عليھا اآلن‬
‫مقارنة بالتدفقات التي يحصل عليھا في المستقبل وذلك لسببين أساسيين‪ ،‬األول ھو تكلفة الفرصة البديلة‬
‫الناجمة عن إمكانية إعادة استثمار األموال الحالية وتحقيق أرباح إضافية‪ ،‬والسبب الثاني ھو اختالف‬
‫قيمة النقود نظرا للمخاطر التي يتعرض لھا االستثمار‪ ،‬والجدير بالذكر أن دينار اليوم يختلف في قيمته‬
‫بعد مرور سنة أو أكثر‪ ،‬األمر الذي يجعل المستثمر يذھب إلى دراسة ما يسمى بالتفصيل الزمني للنقود‪،‬‬
‫الفائدة)‪.(1‬‬ ‫وذلك لوجود تأثير كبير لتوقيت التدفقات النقدية على قيمة األصول ومعدل‬

‫ولقد حاول الكثير من الخبراء تحديد القيمة المالية للمؤسسة انطالقا من مبادئ ورؤى مختلفة‬
‫تتمحور جلھا حول دراسة عائدات األسھم‪ ،‬القدرة على تحقيق األرباح وسياسة توزيعھا وھذا ما سنحاول‬
‫التطرق إليه في المطلب األول‪ ،‬في حين أننا سوف نتطرق إلى طريقة تحيين التدفقات النقدية المتاحة‬
‫والقيم المضافة في المطلب الثاني‪.‬‬

‫‪ .1.2.3‬النماذج األساسية للتحيين‬

‫توجد عالقة خطية بين القيمة الحالية للسھم وصافي الربح المتوقع‪ ،‬بمعنى زيادة القيمة الحالية‬
‫للسھم إذا كان ھناك توقعا بزيادة صافي الربح له‪ ،‬وتتجه ھذه القيمة لالنخفاض إذا كان ھناك اتجاه صافي‬
‫الربح للسھم سالبا‪ ،‬بافتراض ثبات الظروف األخرى)‪.(2‬‬

‫لقد تعددت النماذج التي تتناول تحديد القيمة المالية للمؤسسة من خالل تحليل سواءاً عائدات‬
‫األسھم أو األرباح التي ستحققھا‪ ،‬وسنحاول التطرق إلى أھمھا ابتداء بالعالقة األساسية آلرقين‪-‬فيشر‬
‫‪ ،Irving –Fisher‬نموذج ڤوردن‪ -‬شاپيرو ‪ Gordon-shapiro‬في الفرع األول ونموذج باتس‬
‫‪Bates‬ثم نموذج ھولت ‪ HOLt‬في الفرع الثاني‪.‬‬
‫)‪(1‬‬
‫دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬ط‪ ، 1‬عمان ‪ ،2007‬ص‪.175‬‬
‫)‪(2‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬تقييم األداء المالي ودراسات الجدوى الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية مصر ‪ 2008‬ص‪.2‬‬
‫‪99‬‬

‫‪ .1.1.2.3‬النماذج األساسية‬

‫‪ .1.1.1.2.3‬العالقة األساسية لـ ارڤين – فيشر ‪Irving-Fisher‬‬

‫تقويم أي استثمار يأتي بتقويم المردودية التي يمكن الحصول عليھا انطالقا من مبلغ االستثمارات‬
‫أي أن مردودية النفقات تتحدد بحجم اإليرادات التي تنتجھا‪ ،‬وھذا ما يفرض أن نعطي قيمة للوقت الذي‬
‫تستغل فيه ھذه النفقات ‪ ،‬وھو الحال بالنسبة للمستثمر المحتمل الذي يشتري أسھم المؤسسة موضوع‬
‫التقويم‪ ،‬حيث أنه بشرائه لھذه األسھم يسعى إلى الحصول على عائدات المستقبل‪ ،‬والبد أن يقوم بحساب‬
‫قيمة ھذه العائدات في الوقت الحاضر‪ ،‬أي أن قيمة أي رأسمال ھي القيمة الحالية لمردوديته المستقبلية‪،‬‬
‫وقيمة السھم تتحدد بالقيمة الحالية لعائداته المستقبلية ‪.‬‬

‫إذن فالقيمة الحالية للسھم تتحدد بالعالقة التالية التي تعرف بـ ارڤين – فيشر‪:‬‬

‫‪V0 = D1/ (1+t) + D2 /(1+t)2 +………Dn /(1+t)n Vn /(1+t)n‬‬

‫أي‬

‫(‪V0 =∑()* K 1 + J( + Vn 1 + J‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ : Vo‬تمثل القيمة الحالية للسھم‬

‫‪ :Di‬تمثل عائد السھم المتحصل عليه في السنة ‪i‬‬

‫‪ : Vn‬القيمة المتبقية )وھي سعر إعادة بيع السھم(‬

‫‪ : t‬نسبة التحيين‬

‫إذا كانت ھذه العالقة من الناحية النظرية تمتاز بالبساطة فإنھا من الناحية العملية تبقى جد صعبة‬
‫التطبيق خاصة إذا ابتعدت عن الصفر أو كانت التوقعات والتقديرات غير واضحة بالنسبة لمستقبل أسھم‬
‫الشركة‪ ،‬حيث أن ھذه العالقة تحتم علينا المعرفة المسبقة بقيمة عائدات األسھم التي يتم دفعھا من قبل‬
‫المؤسسة‪ ،‬نسبة التحيين ‪ t‬وكذا سعر إعادة بيع السھم ‪Vn‬‬

‫إذ أن نماذج التحيين التي نحاول التطرق إليھا فيما يلي تنطلق من عالقة فيشر محاولة تجنب ھذه‬
‫الصعوبات والنقائص ‪.‬‬
‫‪100‬‬

‫‪ .2.1.1.2.3‬نموذج ڤوردن – شاپيرو‪-‬‬

‫لقد وضع ڤوردن و شاپيرو ھذا النموذج سنة ‪(1) 1956‬إذ يعتبر من أھم النماذج التحينية‪،‬‬
‫وحسب الفرضيات التي يرتكز عليھا ھذا النموذج يمكن تقسيمه إلى عالقة بسيطة وأخرى معقدة‪.‬‬

‫– العالقة البسيطة ‪:‬‬

‫كما يدل عليھا اسمھا تتمثل العالقة البسيطة لنموذج ڤوردن – شاپيرو امتداد لعالقة ارڤين –‬
‫فيشر وبفرضيات أكثر تبسيطا تتمثل في‪:‬‬

‫* تطور العائدات )عائدات األسھم ( يتكرر بنسبة ثابتة ومع نسبة توزيع‪ PO‬ثابتة‬

‫‪PO ( Pay out) = D1/ BNo‬‬

‫* مرحلة الدراسة ‪ n‬تمتد إلى ما النھاية‬

‫حسب الفرضية األولى يكون لدينا ‪:‬‬

‫)‪Dn =Dn-1(1-g‬‬

‫وبتعبير الحد األول يكون لدينا‪:‬‬

‫‪Dn =D1 (1+g) n-1‬‬

‫وبالرجوع إلى عالقة ارڤين – فيشر‪:‬‬

‫‪V0 = D1 (1+t)-1 +D2(1+t)-2 + ……………+Dn (1+t)-n +Vn (1+t) -n‬‬

‫وبتعويض ‪ Dn‬بداللة ‪ D1‬يمكن إخراج ھذا األخير كعامل مشترك وتصبح لدينا العالقة ‪ Vo‬كما يلي‪:‬‬

‫*‬ ‫‪ *L‬‬

‫‪+‬‬ ‫(‪+ … … + 1 + N(* 1 + J( ] + Vn 1 + J‬‬
‫‪ *,‬‬ ‫‪ *,‬‬
‫[ ‪V0 = D1‬‬

‫بضرب طرفي المعادلة في )‪ (1+t) / (1+g‬نحصل على المعادلة )‪ (2‬وبطرح )‪ (1‬من )‪ (2‬نحصل‬
‫على ‪:‬‬
‫*‬
‫‪,L‬‬
‫= ‪V0‬‬

‫)‪(1‬‬ ‫‪eme‬‬
‫‪BESSIERE, V et COISPEAU, O. l’évaluation des entreprises, 3‬‬ ‫‪édition, Seri 1996, P 157‬‬
‫‪101‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ : D1‬عائدات السھم الذي تدفع عن السنة الجارية‬

‫‪ : t‬نسبة المردودية ذات المخاطر‬

‫‪ :‬نسبة تطور العائدات إلى ما النھاية‬ ‫‪g‬‬

‫فقيمة السھم تتحدد بقيمة العائد الذي سوف يتحصل عليه المستثمر في نھاية السنة المالية ويتحدد‬
‫كذلك بالفرق بين نسبة التحين المتعلقة بالمخاطر ونسبة تطور العائدات )تطور نسبة ثابتة إلى ما النھاية(‬
‫فإذا كانت ھذه النسبة كبيرة يكون الفرق )‪ (t-g‬صغيرا وبالتالي قيمة المؤسسة تزداد‪ ،‬والعكس إذا كانت‬
‫قيمة ‪ g‬ضعيفة يصبح الفرق معتبرا ومن ثم قيمة السھم وبالتالي قيمة المؤسسة تنخفض‪.‬‬

‫ولكن ھذه العالقة كسابقتھا‪ ،‬رغم امتيازھا بالبساطة إال أنھا تبقى صعبة التحقيق في الواقع‬
‫وخاصة فيما يتعلق بتحديد قيمة ‪ t‬و ‪ g‬في المستقبل البعيد‪ ،‬كما أن فرضية النمو الثابت للعائدات‬
‫وتكرارھا األبدي غير معقولة من الناحية الواقعية وھذا ما تطلب تفكير في تطوير ھذا النموذج بوضع‬
‫فرضيات أخرى وھذا ما يعرف بالعالقة الجديدة لنموذج ڤوردن – شاپيرو‪.‬‬

‫‪ -‬العالقة الجديدة لنموذج ڤوردن – شاپيرو ‪Gorden – Shapiro‬‬

‫ولصحتھا نفترض أيضا فرضيتين ‪:‬‬

‫‪ -‬التوقعات حول عائدات األسھم تمتد من السنة ‪ 1‬إلى السنة ‪n‬‬

‫‪ -‬ابتداءا من نھاية السنة ‪) n‬سنةنھاية التوقعات( تتطور العائدات بنسبة ثابتة ‪ g‬مع نسبة توزيع‬
‫‪ PO‬ثابتة‪:‬‬

‫ونالحظ أن الفرضيات الجديدة ھي نفسھا فرضيات العالقة البسيطة مع انسحاب في الوقت إلى‬
‫غاية نھاية الفترة ‪ n‬التي يمكن للخبراء والمحللين الماليين توقع العائدات وتوزيعھا ‪.‬‬

‫وفي ھذه الحالة ‪ ،‬وحسب العالقة البسيطة المذكورة أعاله لدينا ‪:‬‬

‫)‪Vo = D1/ (t-g) => Vn = Dn+1/(t-g‬‬

‫)‪Dn+1 = Dn(1+g‬‬ ‫مع‬

‫‪102‬‬

‫وعليه يكون لدينا‪:‬‬

‫)‪Vn = Dn(1+g) / (t-g‬‬

‫وبتعويض ‪ Vn‬بقيمتھا في عبارة ارڤين – فيشرنجد‪:‬‬

‫*‬ ‫>‬ ‫(‬ ‫(‬ ‫‪( *L‬‬

‫‪+‬‬ ‫‪O…+‬‬ ‫‪. +‬‬ ‫‪. + ,L *,.‬‬
‫‪*,‬‬ ‫‪ *,‬‬ ‫‪ *,‬‬ ‫‪ *,‬‬
‫= ‪V0‬‬

‫أي‪:‬‬

‫*‬ ‫>‬ ‫(‬ ‫(‬ ‫‪*,‬‬

‫= ‪V0‬‬
‫‪*,‬‬
‫]‪+ *,O + ⋯ + *,. + Q *,. R [,L‬‬

‫بالرغم من أن ھذه العالقة تتميز بنوع من التعقيد‪ ،‬إال أنه من الناحية التطبيقية توجد آالت حاسبة‬
‫مبرمجة خاصة لتسھيل عملية الحساب بإدخال المتغيرات ‪. n ,g ,t , Di‬‬

‫ما يميز ھذا النموذج كونه يأخذ بعين االعتبار التدفقات الحقيقية )عائدات األسھم التي تدفع‬
‫للمساھمين( وبالتالي إلى تطلعات المستثمرين وذلك بتحيين التدفقات بنسبة المردودية ‪ t‬حسب درجة‬
‫المخاطرة للسھم‪.‬‬

‫وفي المقابل ‪ ،‬يبقى نموذج ڤوردن – شاپيرو يواجه نفس العقبات فيما يخص الفرق )‪(t-g‬‬

‫حيث أنه لو نقرب ‪ t‬من ‪ g‬فيكون المقام صغيرا جدا وبالتالي القيمة سترتفع خياليا فماذا لو تعدتھا‬
‫فيصبح النموذج أصال غير صالح‪ ،‬كما أنه يبقى بعيدا عن معطيات السوق أي أنه يأخذ في مرجعيته‬
‫سعر السھم في السوق‪ ،‬في حين يعتمد على تحليالت وتوقعات المحللين‪.‬‬

‫وبصفة عامة فإن نموذج ڤوردن – شاپيرو يتميز بالبساطة من جھة ويبقى صعبا من حيث تحديد‬
‫عائدات األسھم مستقبال من جھة أخرى‪.‬‬
‫‪103‬‬

‫‪.2.1.2.3‬نموذجي ‪ Bates‬و ‪Holt‬‬

‫‪ .1.2.1.2.3‬نموذج باتس ‪Bates‬‬

‫يعد نموذج باتس امتداد لنموذج ڤوردن – شاپيرو إال أنه يأخذ في الحسبان األرباح ونسبة‬
‫توزيعھا وليس عائدات األسھم‪ ،‬كما أنه على طريقة المقارنة باألسعار المالحظة في السوق وعدة معالم‬
‫أخرى‪.‬‬

‫ويفترض نموذج باتس أن المؤسسة محل التقويم تأخذ خصائص القطاع الذي تنتمي إليه ابتداء‬
‫من السنة‪ n‬التي تنتھي بھا إمكانية التنبؤ والتقدير للمحللين خاصة فيما يخص نسبة األسعار لألرباح‬
‫للسنة الحالية )‪ PERo (1‬و ‪ PERn‬للسنة ‪ n‬ونسبة توزيع عائدات السھم للسنة الجارية )‪ POo(2‬و ‪POn‬‬
‫للسنة ‪. n‬‬

‫ويفترض ھذا النموذج أيضا أن المحللين الماليين خالل ھذه الفترة )‪ (n-o‬يمكنھم التنبؤ بنسبة‬
‫تطور األرباح ‪ g‬والنسبة ‪ t‬المطلوبة في السوق كمرد ودية للسھم‪ ،‬و من خالل كل ھذه المعطيات يمكننا‬
‫التعرف على ‪ PERn‬النظري للقطاع في السنة ‪ n‬وإبتداءا من ھذه السنة يفترض نموذج با تس تنبؤات‬
‫القطاع ھي نفسھا تنطبق على المؤسسة أي ‪ PERn‬المؤسسة يساوي ‪ PERn‬القطاع الذي تنتمي اليه‬

‫ومن جھة أخرى و انطالقا من ‪ PER0‬للقطاع المسجل حقيقة على مستوى السوق يمكننا‬
‫استنتاج ‪ PERn‬القطاع والذي ھو نفسه ‪ PERn‬المؤسسة في السنة ‪ ،n‬ھذا األخير يمكننا من حساب‬
‫‪ PERo‬الحقيقي الحالي للمؤسسة وبالتالي تحديد سعر السھم مضروبا في عدد األسھم نحصل على قيمة‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫وحسب عالقة أرڤين –فيشر فإن القيمة الحالية ‪ Vo‬تساوي القيمة الحالية لعائدات األسھم إضافة‬
‫إلى القيمة النھائية لسعر السھم )سعر إعادة البيع( في السنة ‪ n‬أي ‪:‬‬

‫*‪K‬‬ ‫>‪K‬‬ ‫(‪K‬‬ ‫(‪$‬‬

‫= ‪$U‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫⋯‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫>‪1 + J 1 + J‬‬ ‫(‪ 1 + J( 1 + J‬‬

‫مع العلم أن ‪:‬‬

‫‪Di = Do 1 + N‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪Price Earning Ratio PER = V/BNPA‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪POo = Pay Out = D/BNPA.‬‬
‫‪104‬‬

‫‪Bi = Bo 1 + N‬‬

‫) ‪ : B‬يمثل األرباح(‬

‫وبإخراج ‪ D1/1+g‬كعامل مشترك من العالقة السابقة يصبح لدينا ‪:‬‬

‫(‬
‫*‪K‬‬ ‫‪ 1 + N‬‬ ‫(‪$‬‬
‫= ‪$U‬‬ ‫‪VW‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪1+J‬‬ ‫‪ 1 + J‬‬ ‫(‪ 1 + J‬‬
‫*)‬

‫ولدينا أيضا‪:‬‬

‫‪D1 = Bo.POo‬‬

‫و‬

‫(‪Bn = Bo 1 + N‬‬

‫‪1Y *L.‬‬ ‫‪/.‬‬

‫=‪ 1‬نحصل على المعادلة‬ ‫بالقيمة‬ ‫بتعويض ‪ D1‬بقيمته في المعادلة السابقة وضرب‬
‫‪1.‬‬ ‫‪ *,.‬‬

‫التالية ‪:‬‬

‫(‬
‫‪#U. :ZU‬‬ ‫‪ 1 + N‬‬ ‫(‪$‬‬ ‫(‪ 1 + N‬‬
‫= ‪$U‬‬ ‫‪VW‬‬ ‫‪X + [#U‬‬ ‫]‬
‫‪1+N‬‬ ‫‪ 1 + J‬‬ ‫(‪#‬‬ ‫(‪ 1 + J‬‬
‫*)‬

‫ولدينا‬

‫‪PERo = Vo/Bo‬‬

‫‪PERn = Vn/Bn‬‬

‫بقسمة الطرفين على ‪ Bo‬فالمعادلة السابقة تصبح على الشكل التالي ‪:‬‬

‫(‬
‫‪:ZU‬‬ ‫‪ 1 + N‬‬ ‫(‪ 1 + N‬‬
‫= ‪:[U‬‬ ‫‪[W‬‬ ‫\[‪+ :‬‬ ‫]‬
‫‪1+N‬‬ ‫‪ 1 + J‬‬ ‫(‪ 1 + J‬‬
‫*)‬
‫‪105‬‬

‫أي ‪:‬‬

‫‪ *L.‬‬ ‫]‪ ^Y *,  *,. ( *L‬‬

‫‪ *L *L.‬‬
‫*)∑‬
‫‪ *,.‬‬ ‫]‪ *,‬‬
‫‪PERn=PERo‬‬ ‫–‬

‫وبوضع ‪:‬‬

‫‪ *L.‬‬
‫=‪α‬‬
‫‪ *,.‬‬

‫و‬

‫*‬ ‫‪ *,.‬‬ ‫‪ *L‬‬ ‫]‬

‫*)(∑‬
‫‪* *L‬‬ ‫;<‪.‬‬ ‫]‪ *,‬‬
‫=‪β‬‬

‫يصبح لدينا ‪:‬‬

‫‪PERn = α PERo - 10β‬‬

‫وھي ما تسمى بعبارة ‪ Bates‬باستعمال الرموز التالية ‪:‬‬

‫‪M = m A – (d)B‬‬

‫‪B=β‬‬ ‫مع‬

‫‪A=α‬‬

‫‪(d) = 10POo‬‬

‫‪M = PERn‬‬

‫‪m = PERo‬‬

‫إن أكبر صعوبة في تطبيق نموذج باتس ھي تحديد قيمة ‪ ، PERn‬وفي الواقع ھذا األخير يمكن‬
‫الحصول عليه إما من تحيين تدفقات عائدات األسھم ابتداءا من السنة ‪ n‬إلى ما النھاية بنسبة نمو‬
‫تقديرية ) نموذج ڤوردن‪ -‬شاپيرو( وإما انطالقا من متوسط ‪ PER‬القطاع الذي تنتمي إليه المؤسسة‬
‫‪106‬‬

‫كما أشرنا إلى ذلك أعاله‪ .‬إن استعمال ھذا النموذج يسمح بتحديد أحد المتغيرات انطالقا من معرفة‬
‫الخمس متغيرات األخرى ‪ ،‬مثال في حالة دخول المؤسسة إلى البورصة فانطالقا من التغيرات والتنبؤات‬
‫لخمس متغيرات يمكننا تحديد قيمة السعر الحالي للسھم عند الدخول إلى البورصة من قبل المساھمين و‬
‫)‪(1‬‬
‫آفاق تطور األرباح وتوزيعھا‬

‫ومنه يمكن حساب ‪ PERo‬للدخول إلى البورصة بالعبارة التالية‪:‬‬

‫‪PER _ + 10β. PO‬‬

‫= [‪:‬‬
‫‪α‬‬

‫ويمكن قراءة قيم ‪ α‬و ‪ β‬مباشرة من جداول تسمى بجداول باتس ‪ Bates‬وذلك فقط بمعرفة ‪t ,‬‬
‫‪g‬و‪.n‬‬

‫ويعتبر نموذج باتس من أھم الطرق المستعملة في األسواق المالية بمناسبة الدخول إلى‬
‫البورصة)‪ (2‬وھذا ما يفسر وجود آالت حاسبة مبرمجة في األسواق واسعة االستعمال لحساب ‪. PERo‬‬

‫إال أنه وفي حالة استعمال ھذا النموذج بمناسبة الدخول إلى البورصة يفترض وجود استقرار في‬
‫حالة مؤشرات القطاع الذي تنتمي إليه المؤسسة في السوق‪ ،‬ألن التغيرات الكبيرة في ھذه المؤشرات‬
‫يؤدي إلى عدم دقة النتائج ھذا نموذج‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.2.3‬نموذج ‪Holt‬‬

‫يستعمل نموذج ھولت لتحديد المدة التي يكون فيھا النمو المطرد واالستثنائي لنسبة األسعار‬
‫لألرباح ‪ PER‬الخاص بمؤسسة تتميز بنمو سريع ‪ ،‬وھذا بمقاربة ‪ PER‬المؤسسة محل التقويم و‬
‫‪ PERm‬المتوسط للسوق الذي تنتمي إليه ) متوسط ‪ PER‬مجموعة المؤسسات التي لھا نفس الدرجة‬
‫من المخاطر(‬

‫)‪(1‬‬
‫‪PALON, J. M. les méthodes d’évaluation, p135.‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪PALON, J. M, OP cit, P 136.‬‬
‫‪107‬‬

‫وتعطى عالقة ‪ Holt‬كما يلي ‪:‬‬

‫[‪:‬‬
‫‪log‬‬
‫=\‬ ‫‪:[f‬‬
‫‪ 1 + g 1 + N‬‬
‫‪log‬‬
‫‪ 1 + gf 1 + Nf‬‬

‫مع ‪:‬‬

‫‪ : PER‬نسبة األسعار لألرباح للمؤسسة‬

‫‪: PERn‬نسبة األسعار لألرباح للسوق‬

‫‪ :‬عائد السھم ‪ /‬السعر)المردودية(‬ ‫‪r‬‬

‫‪ : g m‬نسبة نمو أرباح األسھم خالل السنوات األولى‬

‫‪ : P‬سعر البورصة للسھم‬

‫وفي الواقع تحسب ھذه العالقة بواسطة جھاز الكمبيوتر أو آلة حاسبة خاصة وإذا كان نموذج‬
‫ھولت يتميز بالبساطة إال أنه يعاني من فرضيات خاصة فيما يتعلق بثبات نسبة تطور األرباح الصافية‬
‫لكل سھم ‪ BNPA‬ومردودية ‪ r‬ثابتة كما أنه في الواقع ال يمكن تصور أن ‪ PERm‬السوق يبقى ثابتا‬
‫خالل الفترة ‪ n‬فھو يصلح فقط للمؤسسات التي تتميز بـ ‪ PER‬جد عالي مقارنة بـ ‪ PERm‬وھذا ال‬
‫ينطبق على سوى ذلك من المؤسسات‪ ،‬وحتى ‪ PER‬العالي للمؤسسات سيميل إلى ‪ PERm‬مع مرور‬
‫الوقت تحت تأثير عامل المنافسة ‪.‬‬

‫‪ .2.2.3‬طرق التدفقات المحينة‬

‫لتغطية بعض النقائص التي تتميز بھا الطرق السابقة خاصة فيما يتعلق باعتمادھا على عائدات‬
‫األسھم الموزعة أو األرباح المستقبلية لتحديد القيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬ظھرت طرق أخرى تعتمد على‬
‫تحيين التدفقات النقدية التي ستحققھا المؤسسة مستقبال وھذا ما يتناسب أكثر مع انشغاالت المساھمين‬
‫المستثمرين )خاصة أصحاب األغلبية( في تحديد النجاعة المالية للمؤسسة ألنه حتى األرباح غير‬
‫الموزعة على شكل عائدات أسھم تعتبر استثمارا جديدا يعظم عائدات األسھم المستقبلية ‪.‬‬
‫‪108‬‬

‫وسنحاول التطرق في ھذا المجال إلى طريقة تحيين التدفقات النقدية المتاحة)‪(DCF‬‬
‫‪ ، Cash Flow Discounted‬لنتطرق بعدھا إلى طريقة القيمة المضافة االقتصادية للمؤسسة‬
‫‪Market Value‬‬ ‫)‪Economic Value Added(EVA‬والقيمة المضافة السوقية‬
‫)‪. Added(MVA‬‬

‫‪.1.2.2.3‬طريقة التدفقات النقدية المحينة ‪: DCF‬‬

‫تعتبر القيمة المالية للمؤسسة حسب ھذه الطريقة القيمة الحالية لمجموع التدفقات النقدية التي‬
‫ستحققھا المؤسسة نتيجة الستغالل مواردھا أي ‪:‬‬

‫_‬
‫‪FCFi‬‬ ‫_‪V‬‬
‫‪$=W‬‬ ‫‪+‬‬
‫_‪ 1 + CMPCF 1 + CMPC‬‬
‫*)‪F‬‬

‫مع ‪:‬‬

‫‪ : FCFi‬التدفقات النقدية للسنة ‪i‬‬

‫‪ : CMPC‬التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‬

‫‪ : Vn‬القيمة النھائية المتوقعة في السنة ‪n‬‬

‫‪ .1.1.2.2.3‬تحديد التدفقات النقدية المتاحة‬

‫يقصد بالتدفقات النقدية المتاحة الفائض من تدفقات الخزينة المحققة من طرف المؤسسة بنتيجة‬
‫استغاللھا لمواردھا بعد تمويل االستثمارات الضرورية لصيانة أو تطوير وسائل اإلنتاج ويمكن حساب‬
‫التدفقات النقدية المتاحة بطريقتين ‪:‬‬

‫الطريقة األولى ‪ :‬تحسب التدفقات النقدية المتاحة انطالقا من نتيجة التدفقات المتاحة‬

‫‪ = FCF‬أرباح اإلستغالل قبل المصاريف المالية للدورة‬

‫‪ -‬الضرائب النظرية )على أرباح اإلستغالل( )‪(t.RE‬‬

‫مخصصات اإلھتالك والمؤونة ‪DAP‬‬ ‫‪+‬‬

‫‪ -‬تغير احتياجات رأس المال ‪∆BFR‬‬

‫‪ -‬استثمارات اإلستغالل للدورة ‪I‬‬
‫‪109‬‬

‫أي ‪:‬‬

‫‪FCF = RE + DAP – (t.RE) – ΔBF – I‬‬

‫حيث أن التدفقات النقدية المتاحة ال تأخذ بعين االعتبار التدفقات ذات المنشأ المالي مثل‬
‫مصاريف الفوائد أو توزيع عائدات األسھم‪ ،‬فھي تترجم التدفقات الناتجة عن نشاط المؤسسة لصالح‬
‫)‪(1‬‬
‫أصحاب رأس المال والمقرضين‬

‫وبناءا على ھذا‪ ،‬فنسبة التحين التي تعتمدھا طريقة ‪ DCF‬البد أن تأخذ نسبة كل من رأس المال‬
‫والقروض في تحقيق نتيجة االستغالل وھذا ما يعرف بالتكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال الذي‬
‫نتطرق إليه في الفترة الموالية‪.‬‬

‫الطريقة الثانية ‪:‬‬

‫إن الكثير من المحللين الماليين يعتمدون على مفھوم الفائض الخام لالستغالل ‪ EBE‬في تحديد‬
‫التدفقات المالية المتاحة وذلك بتقريب قيمة أرباح االستغالل قبل الضريبة والمصاريف المالية مضافا‬
‫إليھا األعباء غير المنفقة والتي عادة ما تكون مؤونات اإلھتالك والخسائر ‪DAP‬‬

‫أي‬

‫‪EBE ≈ RE + DAP‬‬

‫ومنه يصبح‪:‬‬
‫‪CF ≈ EBE – (t.RE) – ΔBFR - I‬‬

‫ومع المصطلحات المستعملة اآلن حسب المقاييس ‪ IAS/IFRS‬يمكننا إعطاء عبارة التدفقات النقدية‬
‫المتاحة كما يلي ‪:‬‬

‫‪FCF = EBIT + DAP – (t.EBIT) – ∆BFR – I‬‬

‫‪Earning Before Interestes and Taxe : EBIT‬‬

‫أي نتائج قبل المصاريف المالية والضرائب‬

‫وبما أن )‪NOPAT = EBIT - (t.EBIT‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪TCHEMENI, E. OP cit, p48.‬‬
‫‪110‬‬

‫حيث أن‪ Net Operating Profit After Taxes : NOPAT :‬وتعني نتائج صافية بعد الضريبة‪.‬‬

‫يمكننا كتابة المعادلة السابقة كما يلي ‪:‬‬

‫‪FCF = NOPAT + DAP – ∆BFR – I‬‬

‫وبما أن‪EBIT + DAP ≈ EBITDA :‬‬

‫مع ‪:‬‬

‫‪Earning Before Interests, Taxe, Depreciation and Amortisation‬‬ ‫‪: EBITDA‬‬

‫وتعني نتائج قبل مصاريف المالية ‪ ،‬الضريبة و المؤونات واإلھتالك‬

‫فالعبارة السابقة يمكن كتابتھا كما يلي ‪:‬‬

‫‪FCF ≈ EBITDA – (T.EBIT) – ∆BFR - I‬‬

‫‪ .2.1.2.2.3‬تحديد التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‬

‫تمثل التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال متوسط كلفة الفرصة التي يتحملھا المستثمرون عند‬
‫اختيارھم االستثمار في أوراق المؤسسة محل التقويم بدل توظيفھا أو استثمارھا في مشروع آخر‪،‬‬
‫وترتبط ھذه الكلفة أيضا بكلفة الديون الطويلة و المتوسطة األجل التي ھي على عاتق المؤسسة‪ ،‬إذ أن‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال لھا ارتباط بالھيكل المالي للمؤسسة ‪.‬‬

‫وكما تطرقنا إلى ذلك أعاله يجب أن تأخذ كل من الديون واألموال الخاصة في تركيبة رأس‬
‫المال عند حساب التكلفة التي تعطى بالعبارة التالية )‪:(1‬‬

‫‪CFP CB + cd D‬‬

‫= ‪CMPC‬‬
‫‪CB + D‬‬

‫‪ : CMPC‬التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‬ ‫مع ‪:‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BOSSIERE, V. p144.‬‬
‫‪111‬‬

‫‪ : CB‬تمثل رسملة البورصة‬

‫‪ :‬التكلفة المتوسطة للديون‬ ‫‪Cd‬‬
‫‪ :‬الديون‬ ‫‪D‬‬
‫‪ : CFp‬تكلفة األموال الخاصة وتساوي ‪CFp = Rm + βr‬‬
‫‪ : Rm‬المردودية المطلوبة من قبل المستثمرين الستثمار بدون مخاطر‬
‫‪ :‬عالوة المخاطر التي يطلبھا المستثمرون‬ ‫‪r‬‬
‫‪ : β‬تمثل ‪ β‬المؤسسة محل التقويم أو ‪ β‬عينة المؤسسات التي تتميز بنفس خصائص‬
‫المؤسسة محل التقويم وقابلة للمقارنة معھا‪.‬‬

‫‪ .3.1.2.2.3‬تحديد القيمة المالية النھائية ‪Vn‬‬

‫إن القيمة اإلجمالية للمؤسسة تساوي القيم الحالية للتدفقات النقدية المتاحة خالل فترة تنبوءات‬
‫الخبراء من ‪ 1‬إلى ‪ n‬سنة مضافا إليھا قيمة نھائية للتدفقات‪ ،‬ھذه األخيرة يمكن حسابھا بعدة طرق نذكر‬
‫منھا ‪:‬‬

‫الطريقة األولى ‪:‬‬

‫بعض الخبراء يستعملون مباشرة تحيين نتائج االستغالل قبل المصاريف المالية بنسبة تساوي إلى‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال ‪ CMPC‬أي قيمة المؤسسة تعطى بـ )‪:(1‬‬

‫‪^ s‬‬
‫= ‪$,qr‬‬ ‫ ‪t‬‬

‫و‬

‫‪NOPAT‬‬
‫‪FCFv‬‬
‫*)‪$ = ∑_F‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪CPMC‬‬
‫‪ *CMPCv‬‬ ‫‪ *CMPC‬‬

‫_‬
‫أي‪:‬‬
‫‪FCFF‬‬ ‫‪NOPAT‬‬
‫‪$=W‬‬ ‫‪+‬‬
‫_‪ 1 + CMPCF CMPC 1 + CMPC‬‬
‫*)‪F‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪TCHEMENI, E. OP cit, p50.‬‬
‫‪112‬‬

‫وبھذا تكون الطريقة سھلة لكنھا ال تعتمد على مرجعية نظرية في التقدير‪.‬‬

‫الطريقة الثانية ‪:‬‬

‫تستعمل ھذه الطريقة مفھوم النمو السرمدي للتدفقات النقدية المتاحة بنسبة ثابتة ‪ g‬وعليه تكون‬
‫القيمة النھائية‬

‫(ƒ"ƒ‬
‫‪$,qr‬‬ ‫=‬
‫‪"„:" − N‬‬

‫مع فرض أن ‪CMPC > g :‬‬

‫وبالتالي فالقيمة االقتصادية للمؤسسة تساوي إلى‪:‬‬

‫_‬ ‫_‪FCF‬‬
‫‪FCFF‬‬ ‫‪CMPC − g‬‬
‫‪VE = W‬‬ ‫‪+‬‬
‫_‪ 1 + CMPCF 1 + CMPC‬‬
‫*)‪F‬‬

‫أي‪:‬‬

‫_‬
‫‪FCFF‬‬ ‫_‪FCF‬‬
‫‪VE = W‬‬ ‫‪+‬‬
‫_‪ 1 + CMPCF CMPC − g 1 + CMPC‬‬
‫*)‪F‬‬

‫لكن ھذه القيمة االقتصادية الكلية للمؤسسة‪ ،‬في حين القيمة التي ترجع للمساھمين تساوي إلى‬
‫القيمة االقتصادية الكلية منقوصا منھا قيمة الديون خالل نفس الفترة ‪ ،n‬وتعطى القيمة النھائية للمؤسسة‬
‫كما بلي‪:‬‬

‫‪Vo = VE – VD‬‬

‫‪ : VE‬القيمة االقتصادية للمؤسسة‬

‫‪ : VD‬قيمة الديون‬

‫‪ : Vo‬القيمة التي تعود للمساھمين‬

‫‪113‬‬

‫إن طريقة تحيّن التدفقات تعتبر سھلة وعملية بحسابات بسيطة نتحصّل على قيمة المؤسسة التي‬
‫تأخذ بعين االعتبار النجاعة المالية المستقبلية للمؤسسة ‪ .‬وبالرغم من ذلك فإنھا ال تنجو من انتقادات‬
‫عديدة لعل أبرزھا تتمثل في كونھا تعتمد على توقعات وتخمينات الخبراء التي قد ال تتطابق مع مستقبل‬
‫المؤسسة خاصة فيما يخص تحديد القيمة النھائية للتدفقات في السنة التي تنتھي عندھا إمكانية التوقعات‬
‫وبالتالي فھي تعتمد على افتراضات على ما ستحققه المؤسسة دون األخذ بعين االعتبار مرجعية السوق‪،‬‬
‫وأمام ھذه االنتقادات أصبح المحللون الماليون يعتمدون طريقة أخرى أكثر عملية بإدماجھم بعض‬
‫المؤشرات المستنتجة من السوق خاصة سعر األسھم إن كانت المؤسسة مسعرة أو أسعار أسھم شركات‬
‫قابلة للمقارنة معھا‪.‬‬

‫الطريقة الثالثة ‪:‬‬

‫تعتمد ھذه الطريقة في تحديد القيمة النھائية على األسعار المتداولة في السوق وبتعبير أدق إن‬
‫القيمة النھائية للتدفقات النقدية في السنة ‪ n‬ال تحسب وفق مبدأ نسبة التطور السرمدي لھذه التدفقات وإنما‬
‫بمرجعية إلى أسعار السوق التي يمكن توقعھا من خالل ‪ PER‬النظري للقطاع في تلك السنة‪.‬‬

‫أي أن ‪:‬‬

‫‪Vn = PERn x Bn‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ : Bn‬األرباح المتوقعة في السنة ‪.n‬‬

‫‪††.‬‬
‫= (‪ $‬بقيمتھا الجديدة في المعادلة السابقة فتصبح كما يلي ‪:‬‬ ‫وبإستبدال‬
‫ ‪*t‬‬

‫_‬
‫‪FCFF‬‬ ‫_‪PER _ B‬‬
‫‪VE = W‬‬ ‫‪+‬‬
‫_‪ 1 + CMPCF 1 + CMPC‬‬
‫*)‪F‬‬

‫وبھذا أصبحت طريقة تحيين التدفقات النقدية تأخذ بعين االعتبار إضافة إلى الوضعية المالية‬
‫واالقتصادية للمؤسسة سعر السوق‪ ،‬فأصبحت تجمع بين القيمة الذاتية والتبادلية‪ ،‬وھذا ما يسمح لھا بأن‬
‫تصبح من بين أھم الطرق المعتمدة في التقويم المالي للمؤسسات بمختلف أحجامھا والقطاعات التي تنتمي‬
‫‪114‬‬

‫إليھا ‪ ،‬من الناحية العملية وحتى من الناحية النظرية تعتبر فرضياتھا مقبولة وواقعية وسھلة التبرير‬
‫والبرھان‪.‬‬

‫ولكن بالرغم من ھذا فھي ال تسلم من النقد الموجه إلى كل الطرق التي تعتمد على التحين فيما‬
‫يخص تحديد التدفقات‪ ،‬تحديد نسبة التحيين وخاصة القيمة النھائية‪.‬‬

‫‪ .2.2.2.3‬طريقة األرباح االقتصادية‬

‫إضافة إلى مقاربة التدفقات النقدية التي تطرقنا إليھا أعاله تعتبر طريقة األرباح االقتصادية من‬
‫أھم المؤشرات التي يعتمد عليھا لقياس مدى نجاعة إدارة أعمال المؤسسة‪ ،‬ھناك مؤشرين عند الربح‬
‫االقتصادي في المؤسسة ھما القيمة االقتصادية المضافة ‪ EVA‬والقيمة السوقية المضافة ‪MVA‬‬

‫‪ 1.2.2.2.3‬القيمة االقتصادية المضافة‬

‫يقصد بالقيمة االقتصادية المضافة تلك القيمة المنشأة من قبل المؤسسة والتي تعود إلى المساھمين‬
‫إضافة إلى المكافأة العادية لرأسمالھم المستثمر‪ ،‬أي أنھا تكون مقابل المخاطر اإلضافية التي تحملوھا‬
‫لالستثمار في األوراق المالية للمؤسسة محل التقويم‪ ،‬وبھذا فالقيمة االقتصادية المضافة تأخذ شكل ريع‬
‫الڤودويل الذي تطرقنا إليه سابقا‪ ،‬إال أن القيمة االقتصادية المضافة ليست قيمة مالية للمؤسسة وبعبارة‬
‫أخرى ‪ ،‬القيمة المالية للمؤسسة التي تأخذ القيمة السوقية كما سنرى في الفقرة القادمة تساوي إلى القيمة‬
‫الحالية مجموع القيم االقتصادية المضافة مستقبال ‪.‬‬

‫ولھذا اقترحت القيمة االقتصادية المضافة كمؤشر للداللة على مدى نجاعة المؤسسة وتسمح‬
‫بقياس مكافأة رأس المال المستثمر ‪ ،‬وھي ترتبط بمفھوم الربح االقتصادي الذي عرفه الفراد مارشال‬
‫)‪(1‬‬
‫‪ Alfred Marshall‬على أنه الربح المتاح للمساھمين بعد خصم مكافأة رأس المال المستثمر‪.‬‬

‫وبھذا يمكن أن تعطى عبارة حساب القيمة االقتصادية المضافة كما يلي‪:‬‬

‫القيمة االقتصادية المضافة = رأس المال المستثمر )مردودية رأس المال – تكلفة رأس المال(‬

‫)‪EVA = CI ( Rci – Cci‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪ALBOUY, M. Décisions financière et création de la valeur, édition économique 2000, p367.‬‬
‫‪115‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ : CI‬رأس المال المستثمر‬

‫‪ : Rci‬مردودية رأس المال المستثمر‬

‫‪ : Cci‬تكلفة رأس المال المستثمر‬

‫حسب ‪ Joel Stern‬و ‪ Beunt Stewart‬اللذان جاءا بمصطلح القيمة االقتصادية المضافة‬
‫سنة ‪ ،1991‬تعتبر القيمة االقتصادية أكثر دقة وعملية مقارنة باألدوات التقليدية المستعملة في قياس‬
‫نتائج نشاط معين‪ ،‬إذ أنھا تبين بوضوح للمسير على أن استثمار أو توسع خارجي ال يمكن الشروع فيھا‬
‫إال إذا كان يحقق مردودية أكبر من تكلفة الموارد المرصودة أي تكلفة رأس المال )‪.(1‬‬

‫وتعتبر القيمة االقتصادية المضافة ‪ EVA‬الموجبة عن زيادة ثروة المساھمين إضافة إلى مكافأة‬
‫المخاطر التي يتحملونھا لقاء استثمارھم )‪ ،(2‬وبقدر ما تعتبر القيمة االقتصادية المضافة ‪ EVA‬الموجبة‬
‫عن خلق القيمة من قبل المسيرين لفائدة المساھمين فإن ‪ EVA‬السالبة تعبر على أن المسيرين يقومون‬
‫بتحطيم رأس مال المؤسسة أو أنھم لم يحسنوا استغالل فرص التوظيف ‪ ،‬ويبين الجدول التالي كيفية‬
‫حساب القيمة االقتصادية المضافة‪:‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪TCHEMNI, E. Op cit p53.‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪RICHARD, J . SIMONS, B. et associés, Secafi Alfa et associers, Analyse financière er gestion de groupe,‬‬
‫‪économica 2000, P 115.‬‬
116

[17] ‫ مكونات القيمة االقتصادية المضافة‬:05 ‫الجدول رقم‬

N+3 N+2 N+1 N

Y4 Y3 Y2 Y1 Ebit

Im Im Im Im Im

NOPATt

AIN

BFR

AINBFR4 AIN3+BFR3 AIN2+BFR2 AIN1+BFR1 CIt

^ s
Ret =
‡

Rpt = CMPC

EVA4 EVA3 EVA2 EVA1 EVA = (Ret –

Rpe)Clt

:‫حيث‬

yD 1 − IŽ 
EVAD = ‹ − CMPC AIND* + BFR D* 
AIND* + BFR D*

NOPAT
:(1)‫ فالعبارة السابقة يمكن كتابتھا على الشكل التالي‬ROIC = ‫وبما أن‬
CI

EVA = (ROIC-CMPC). IC

‫ نسبة المردودية المرجوة من االستثمارات الصافية الجديدة‬ROIC:‫مع‬

(1)
TCHEMNI, E. Op cit, p55.
117

:‫ كما يبينه الجدول التالي‬RCIt ‫ و‬NOPAT ‫ من خالل الفرق بين‬EVA ‫كما يمكن حساب‬

[17] ‫ حساب القيمة االقتصادية المضافة‬:06 ‫الجدول رقم‬

....... N+3 N+2 N+1 N

...... Y4(1-Im) Y3(1-Im) Y2(1-Im) Y1(1-Im) NOPAT

....... AIN2+BFR2 AIN1+BFR1 AIN0+BFR0 AIN-1+BFR-1 CIt

....... CMPC(AINo CMPC(AINo CMPC(AINo CMPC(AINo RCIt =

+ BFRo) + BFRo) + BFRo) + BFRo) Rpt.CIt

....... EVA4 EVA3 EVA2 EVA1 EVAt =

NOPAT
+ RCI

EVAi = Y1 (1-Im) – (AIN i-1 + BFRi-1) .CMPC

: ‫أي‬

EVA = NOPAT – CMPC.IC

:‫( كما يلي‬1) ‫ويمكن الحصول على ھذه العبارة انطالقا من العبارة المستنتجة من الجدول‬

EVA=(ROIC-CMPC)CI

=ROIC.CI-CMPC.CI

^ s
‡
= CI –CMPC.CI

EVA=NOPAT- CMPC.CI
‫‪118‬‬

‫عند حساب القيمة االقتصادية المضافة ‪ EVA‬يجب أن نأخذ بعين االعتبار عند معالجة بعض األصول‬
‫مايلي)‪:(1‬‬

‫‪ -1‬المصاريف المتعلقة باألبحاث والتنمية التي تتحملھا المؤسسة خالل خمسة إلى عشر سنوات األخيرة‬
‫يجب أن يتم تحينھا وإضافتھا إلى األصول الثابتة إذا تعلقت بتطوير النشاط خالل مدة تفوق السنة‪.‬‬

‫‪ -2‬إذا حققت المؤسسة خسائر استثنائية في السنوات األخيرة السابقة يجب أن تضاف ھذه الخسائر إلى‬
‫األصول االقتصادية ‪.‬‬

‫‪ -3‬فائض القيمة على مستوى الميزانية يجب أن يسجل بالقيمة اإلجمالية ومن ثم فھي تتضمن‬
‫االھتالكات المتراكمة وفوائد القيمة السالبة المتعلقة باألصول فقط‪.‬‬

‫‪ -4‬عند تحديد النتيجة يجب أن يتم معالجتھا بعد ربطھا باألصول االقتصادية المحققة سابقا‪.‬‬

‫ھذا فيما يخص تقدير قيمة‪ EVA‬في حين أن القيمة المالية للمؤسسة المرجحة لرأس المال‬
‫‪ CMPC‬أي ‪:‬‬

‫(‬
‫‪$3,‬‬
‫‪$ = ":4 + W‬‬
‫‪ 1 + "„:",‬‬
‫*)‬

‫أي أن قيمة المؤسسة تساوي قيمة رأس المال المستثمر )أموال خاصة ‪ +‬ديون( مضافا‬
‫إليھا القيم المضافة المحينة‪ ،‬لكن ما يعود إلى المساھم ليس كل القيمة االقتصادية بل يجب أن‬
‫تحذف تكلفة الديون التي عادة ما تحسب بالتكلفة المتوسطة المرجحة للديون المحاسبة وتكون‬
‫قيمة المؤسسة‪:‬‬

‫‪Vo = VE – VD‬‬

‫)‪(1‬‬ ‫‪ème‬‬
‫‪VERNIMERN, P .Finance d’entreprise, 3‬‬ ‫‪édition, Dalloz 1998 p476.‬‬
‫‪119‬‬

‫‪ .2.2.2.2.3‬القيمة السوقية المضافة‬

‫يقصد بالقيمة السوقية المضافة تلك القيمة المالحظة على مستوى السوق المالي بالنسبة‬
‫للمؤسسات المسعرة في البورصة بعد خصم األصول االقتصادية المستعملة أي أن المستثمرين يحصلون‬
‫على عائدات من السوق المالي خالل فترة معينة أكبر من القيمة المحققة نتيجة االستثمار في األصول‬
‫االقتصادية )النشاط االقتصادي للمؤسسة( أي أن ‪:‬‬

‫القيمة السوقية المضافة = الرسملة البورصية ‪ +‬القروض – القيمة المحاسبية لألصول االقتصادية‬

‫وفي معظم الحاالت وفي غياب المعلومات الكافية نفترض أن القروض تأخذ بقيمتھا المحاسبية‬
‫ومنه فالقيمة السوقية المضافة تصبح كما يلي)‪: (1‬‬

‫القيمة السوقية المضافة = الرسملة البورصية ‪ +‬القيمة الحاسبية للقروض – )األموال الخاصة ‪+‬‬
‫القيمة المحاسبية للقروض( ‪ ،‬أي ‪:‬‬

‫القيمة السوقية المضافة = الرسملة البورصية – األموال الخاصة‬

‫ويمكن حساب القيمة السوقية المضافة باعتبار القيمة الحالية للقيم االقتصادية المستقبلية أي‬
‫بفرض أن السوق يتميز بالفاعلية والكفاءة تفسر القيمة السوقية المضافة السالبة على أن السوق المالي‬
‫يتوقع أن مردودية المؤسسة تكون أقل من تكلفة رأسمالھا‪ ،‬في حين إذا كانت القيمة السوقية المضافة‬
‫موجبة فالسوق يتوقع العكس أي أن المردودية في المؤسسة أكبر من تكلفة رأس المال وھذا ما يزيد في‬
‫القيمة المالية للمؤسسة من خالل زيادة الطلب على أسھمھا على األقل خالل مرحلة التفوق التنافسي‪.‬‬

‫إن القيمة السوقية المضافة تسمح بمعرفة الوضعية المالية للمؤسسة من الناحية االقتصادية وليس‬
‫فقط من خالل النتائج المحاسبية المتحصل عليھا حيث أن ھذه األخيرة يمكن للمسيرين التالعب في‬
‫تحديدھا من جھة ومن جھة أخرى قد تحقق المؤسسة نتائج سلبية وبالرغم من ذلك فصحتھا المالية تبقى‬
‫جيدة وھذا حال مؤسسات االقتصاد الجديد ) ‪ ( Start up‬التي تعتمد على تكنولوجيا سريعة التطور‬
‫خاصة في مرحلة االنطالق‪ ،‬فقد تحقق نتائج سلبية حالھا حال مؤسسة اقتصادية أخرى على أبواب‬
‫اإلفالس‪،‬لكن ‪ MVA‬للمؤسسة األولى تكون ايجابية على خالف المؤسسة الثانية التي تكون قيمتھا‬
‫السوقية المضافة سالبة‪.‬‬

‫)‪(1‬‬ ‫‪ème‬‬
‫‪VERNIMERN, P. Finance d’entreprise, 3‬‬ ‫‪édition, Dalloz 1998 p478.‬‬
‫‪120‬‬

‫‪ .3.3‬المقاربة المقارناتية‬

‫بالرغم من المزايا التي تتمتع بھا بعض الطرق التي تطرقنا إليھا في المبحث السابق إال أنھا‬
‫صارت عاجزة عن التقويم المالي لبعض المؤسسات خاصة تلك التي ال تملك ماضي يمكننا من دراسة‬
‫تطورھا‪ ،‬فالمؤسسات حديثة النشأة قد تكون قيمتھا جد عالية بالرغم من أنھا ال تضرب جذورھا في‬
‫الماضي وھذا ال يمنعھا أبدا أن تحقق نتائج باھرة‪ ،‬وأمام تعذر تطبيق المقاربات السابقة يمكن استعمال‬
‫المقاربة المقارناتية لتحديد قيمة نسبية للمؤسسة في السوق والقطاع اللذان تنشط فيھما وبالمقارنة مع‬
‫مرجعيات ومؤشرات محددة‪.‬‬

‫فإذا كانت المقاربة المقارناتية تھدف إلى إظھار قيمة المؤسسة بين مثيالتھا‪،‬حيث أن قرار‬
‫االستثمار الذي سيتخذه المساھمون المحتملون في المؤسسة الداخلة إلى البورصة ينتج عن المقاربة بين‬
‫عدة مشاريع استثمارية ‪ .‬فبالرغم‪ ،‬في بعض األحيان ‪ ،‬من القيمة االيجابية للمؤسسة إال أن المستثمرين‬
‫يتوجھون إلى مؤسسات أخرى أكثر مردودية منھا‪ ،‬وھذا ما يؤدي بالقيمة المالية لھذه المؤسسة إلى‬
‫االنخفاض تحت عامل المنافسة االستثمارية )درجة الجاذبية لرؤوس األموال والمساھمين( وباعتبار أن‬
‫السوق المالي يلعب دور المنظم فھو ذاته يعتبر مقوم للمؤسسات التي تنشط فيه‪.‬‬

‫باإلضافة إلى ذلك‪ ،‬تعتبر المقاربة المقارناتية واسعة االستعمال بين معظم المتدخلين في األسواق‬
‫المالية نظرا لسھولة األدوات التي تعتمد عليھا لتحديد قيمة المؤسسة من جھة وبحثا عن القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة من جھة أخرى‪.‬‬

‫ويمكن االعتماد في البحث عن المركز المقارناتي للمؤسسة‪ ،‬على عدة مصادر مرجعية قد تكون‬
‫المعامالت التي حدثت أخيرا في السوق )مقارنة نسب المؤسسة مع نسب مجموعة من المؤسسات التي‬
‫لھا نفس الخصائص‪ ،‬كما قد تكون مؤشر مرجعي أو خصائص قطاعية )أي مقارنة المؤسسة تكون‬
‫بالنسبة للمؤسسة التي تنشط في نفس القطاع االقتصادي بالرغم من أنھا ليست في نفس السوق(‪.‬‬

‫ورغم تنوع المصادر المرجعية للمقاربة المقارناتية إال أنھا تعتمد على نفس األدوات والتقنيات‪،‬‬
‫لذا سنحاول التطرق في المطلب األول إلى ھذه األدوات والتقنيات قبل أن نتطرق في المطلب الثاني إلى‬
‫أھم أصناف المقاربات المستعملة في التقويم المالي للمؤسسات الداخلة إلى البورصة‪.‬‬
‫‪121‬‬

‫‪ .1.3.3‬أدوات المقاربة المقارناتية‬

‫إن محترفي األسواق المالية يعتمدون‪ ،‬من أجل التقويم المالي للمؤسسات‪ ،‬على عدة مؤشرات‬
‫ونسب مالية‪.‬‬

‫سنتناول في ھذا المجال أربعة مضاعفات‪:‬‬ ‫‪.1.1.3.3‬أھم مضاعفات المقارنة‪:‬‬

‫‪ .1.1.1.3.3‬نسبة سعر األرباح )‪Price Earning Racio (PER‬‬

‫يعتبر المضاعف البورصي ‪ PER‬أھم مضاعف معروف واألكثر استعماال في األسواق المالية‬
‫حيث يمثل عدد السنوات من األرباح الذي يمكن به المساھم من شراء السھم‪ ،‬أي مدة استرجاع قيمة‬
‫السھم‪ ،‬وتعطى عبارة المضاعف البورصي ‪ PER‬بالعالقة بين سعر السھم إلى األرباح الصافية لھذا‬
‫السھم أي ‪:‬‬

‫‪$‬‬
‫= [‪:‬‬
‫‪#4:3‬‬

‫‪ :‬قيمة السھم‬ ‫‪Vo‬‬ ‫مع ‪:‬‬

‫‪ : BNPA‬األرباح الصافية للسھم الواحد‬

‫ويمكن أن يحسب انطالقا من الرسملة البورصية بالنسبة لجميع األسھم المسعرة في البورصة‬
‫بالعبارة التالية ‪:‬‬

‫‪CB‬‬ ‫‪$‬‬
‫= [‪:‬‬ ‫=‬
‫‪RN [4‬‬

‫>=‬ ‫‪V = PER. RN‬‬

‫مع ‪:‬‬

‫‪ : CB‬الرسملة البورصية = عدد األسھم × السعر البورصي‬

‫‪ :V‬قيمة المؤسسة‬

‫‪ :RN‬النتيجة الصافية‬
‫‪122‬‬

‫ومن الناحية العملية‪ ،‬ال تؤخذ األرباح الصافية للسنة الماضية ولكن يتم تقدير األرباح للسنة‬
‫الجارية‪ ،‬وبھذا يكون المضاعف البورصي ‪ PER‬معتمدا على مرجعية واقعية تتمثل في األسعار‬
‫المسجلة في السوق وكذا األرباح المحققة أو التي ستحققھا المؤسسة خالل السنة الجارية‪ ،‬وكلما اقتربنا‬
‫) ‪(1‬‬
‫باعتبار أن السعر البورصي يساوي‬ ‫من نھاية الدورة يصبح ‪ PER‬المستعمل معبرا عن السنة القادمة‬
‫إلى تحيين مجموع األرباح لكل سھم في المستقبل أي ‪:‬‬

‫‘‬

‫ ‪: = W #:3 1 +‬‬
‫*)‬

‫وليكن ‪ g‬نسبة تزايد األرباح من سنة إلى أخرى فلما ‪ n‬تؤول إلى ما النھاية يصبح ‪:‬‬

‫‪:‬‬ ‫‪1+N‬‬
‫= [‪:‬‬ ‫=‬
‫‪#:3‬‬ ‫‪−N‬‬

‫‪1+N‬‬
‫‪=> ' = N +‬‬
‫[‪:‬‬

‫وفي حالة األرباح تبقى ثابتة أي ‪ g = 0 :‬فإن ‪1/K =PER‬‬

‫أي أن ‪ PER‬يصبح مقلوب نسبة التحيين وھذا ھو األساس النظري لمفھوم المضاعف البورصي‬
‫‪ (2)PER‬في حين أن عالقة تطور المضاعف البورصي ‪ PER‬عبر الزمن فيعطى بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫*_ ‪PER‬‬
‫= _ ‪PER‬‬
‫_‪1 + g‬‬

‫وھي عالقة المضاعف بتطور األرباح‬

‫وإذا كان المضاعف البورصي ‪ PER‬مرتفعا يعني ھذا أن المؤسسة جذابة وھناك طلب متزايد‬
‫على أسھمھا في السوق وذلك لكون قيمتھا االقتصادية مرتفعة مقارنة بمثيالتھا إال أن ھذا الطرح ليس‬
‫دائما صحيح إذ يمكن أن يرجع ارتفاع المضاعف البورصي ‪ PER‬إلى انخفاض في األرباح المحققة من‬
‫قبل المؤسسة‪ ،‬وھذا االنخفاض في األرباح ال يعني دائما القيمة المتدنية للمؤسسة وبصفة عامة البد أن‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BESSIERE, V. COISPEAU, O. OP cit, p171.‬‬
‫)‪(2‬‬ ‫‪ème‬‬
‫‪DELACHAPELLE, P. l’évaluation des entreprises 2 édition, économica, Paris2004 p113.‬‬
‫‪123‬‬

‫يفسر المضاعف البورصي بشكل نسبي مقارنة مع جميع محدداته من جھة ومقارنة مع خصائص‬
‫المؤسسات األخرى أو السوق من جھة أخرى‪.‬‬

‫والشكل الموالي يعطي صورة موجزة عن العالقة بين تطور األرباح والمضاعف البورصي‬
‫وقيمة األسھم في كل حالة )‪.(1‬‬

‫نسبة تطور األرباح ‪%‬‬

‫‪n+1/n‬‬

‫نمو متزايد لألرباح مع ‪ PER‬ضعيف‪:‬‬

‫‪PER‬‬

‫القيم المتوسطة للسوق‬

‫‪ gm‬و‪PERm‬‬

‫الشكل رقم ‪ : 12‬تحليل السوق حسب ‪ PER‬ونسبة تطور األرباح ]‪[24‬‬

‫وفي المقارنة يمكن االعتماد على ما يسمى بالمضاعف البورصي النسبي ‪ PER relatif‬والذي‬
‫يساوي إلى العالقة النسبية بين المضاعف البورصي محل الدراسة إلى مضاعف بورصي لسوق مالي‬
‫آخر‪ .‬أو المضاعف البورصي المتوسط لقطاع معين إلى المضاعف البورصي للسوق أو بالنسبة للمنافسة‬
‫فيعطى المضاعف البورصي ‪ PER‬النسبي بالعالقة النسبية لـ ‪ PER‬السھم إلى المضاعف البورصي‬
‫للقطاع‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BATSH, L. finance et stratégie, Economica, Paris 1999 p347.‬‬
‫‪124‬‬

‫وبقدر ما ھو مؤشر من مؤشرات المقارنة بين المؤسسات‪ ،‬األسواق‪ ،‬والقطاعات فإنه يعتبر‬
‫وسيلة لتحديد القيمة المالية للمؤسسة كما سيتم التطرق إلى ذلك الحقا‪.‬‬

‫وباإلضافة إلى ذلك يعتبر المضاعف البورصي وسيلة لتحديد المخاطر التي تميز المؤسسة حيث‬
‫تعطى العالقة بينھما كما يلي)‪:(1‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫= [‪:‬‬ ‫(‪ 1 + N‬‬
‫“‬ ‫[‬

‫حيث يمثل ‪ : T :‬نسبة المردودية بدون مخاطر‪.‬‬

‫‪ : R‬معامل المخاطر المتعلقة بالمؤسسة‬

‫فكلما زادت المخاطر نقصت قيمة المؤسسة وبالتالي يزداد المضاعف البورصي ‪ PER‬والعكس‬
‫صحيح‪.‬‬

‫‪ .2.1.1.3.3‬نسبة سعر المبيعات ‪Price Sales Ration : PSR‬‬

‫يتمثل ھذا المضاعف في العالقة بين الرسملة البورصية ورقم األعمال المحقق من طرف‬
‫المؤسسة وھذا لمعرفة ماتمثله األموال الخاصة إلى المبيعات ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫[‪= :%‬‬
‫الرسملة البورصية‬
‫رقم األعمال‬

‫وتستعمل ھذه النسبة مكملة إلى المضاعف البورصي ‪ PER‬الذي تطرقنا إليه سابقا عندما تكون‬
‫المبيعات لھا أكثر مصداقية من األرباح ألن ھذه األخيرة يمكن تغييرھا وتحسينھا من قبل المسيرين‬

‫وھذا حسب الخيارات المنتھجة‪ ،‬وھناك استخدام واسع لـ ‪ PSR‬إضافة إلى ‪.PER‬‬

‫لكن ھذه النسبة لم تسلم أيضا من االنتقادات خاصة كون مؤسستين تحققان نفس المبيعات إال أن‬
‫مردوديتھما تختلف وذلك حسب التكلفة لرأسمال ومالھا من عالقة بالبنية المالية للمؤسسة حيث أن‬
‫المؤسسة التي تلجأ إلى الديون أكثر تكون مردوديتھا أقل نظرا لتكلفة الديون‪ ،‬ولھذا يرجع المحللون‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BESSIERE, V. COISPEAU, O. p178.‬‬
‫‪125‬‬

‫الماليون في حساب نسبة سعر المبيعات إلى إضافة الديون في البسط إلى الرسملة البورصية وتصبح‬
‫العالقة كالتالي)‪:(1‬‬

‫الرسملة البورصية ‪ +‬الديون الصافية‬

‫[‪= :%‬‬
‫رقم األعمال‬

‫وتكون الديون الصافية تساوي إلى الديون المالية منقوصا منھا الخزينة ويصبح ھذا المضاعف‬
‫يأخذ بعين االعتبار االستدانة باعتبار أن رقم األعمال المحقق كان نتيجة الستخدام الديون إلى جانب‬
‫األموال الخاصة ومن الناحية الرياضية عندما يرتفع مقدار الديون فإن قيمة المؤسسة تنخفض باعتبار أن‬
‫ھذا االرتفاع يعتبر من المخاطر ولھذه الديون أولوية في التسديد بالنسبة لألسھم‪.‬‬

‫ويستعمل المحللون الماليون ھذا المضاعف بصفة آلية كمؤشر تقريبي للقيمة عندما تتضاعف‬
‫المعامالت على المؤسسات في اقتصاد معين حيث تعطي قيمة المؤسسة االقتصادية )األموال الخاصة ‪+‬‬
‫الديون( حسب القطاع الذي تنتمي إليه فمثال تكون قيمة المؤسسة مساوية إلى مرة واحدة من مبيعاتھا في‬
‫القطاع الزراعي في حين تساوي ضعف قيمة مبيعاتھا أو أكثر في مجال التكنولوجيات الحديثة‪.‬‬

‫كما أن ھذا المضاعف يستعمل بصفة تلقائية من قبل المحللين إذ يعتبر استعمال المضاعف‬
‫البورصي وذلك في حالة المؤسسات التي ال تحقق أرباحا أو تلك التي تحقق خسائر استثنائية فھذا ال‬
‫يعني أن قيمتھا معدومة‪ ،‬بل في بعض األحيان تكون قيمتھا المالية أكبر من تلك التي تحقق أرباحا‪ ،‬ولھذا‬
‫فالبد أن يستعمل أي مضاعف كتكملة لمؤشرات أخرى تكون في مجملھا معبرة عن القيمة المالية‬
‫للمؤسسة‪.‬‬

‫‪ .3.1.1.3.3‬مضاعف سعر األصول الصافية ‪: PBR‬‬

‫مضاعف سعر األصول الصافية ‪ PBR‬يقصد به نسبة السعر البورصي )سعر السوق( إلى قيمة‬
‫األصول الصافية لكل سھم من أسھم المؤسسة أي القيمة المحاسبية المصححة لألموال الخاصة مقسومة‬
‫على عدد األسھم وتعطى العبارة الرياضية بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪LANTZ , J . valorisation des entreprises, p17.‬‬
‫‪126‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪CB‬‬
‫= ‪PER‬‬ ‫=‬
‫‪ANPA AN‬‬

‫‪ : P‬السعر البورصي‬

‫‬
‫‪ : ANPA‬األصول الصافية لكل سھم =‬
‫عدد األسھم‬

‫‪ : CB‬الرسملة البورصية = السعر البورصي × عدد األسھم‬

‫‪ : AN‬األصول الصافية‬

‫‪ -‬إذا كان ‪ PBR‬أقل من ‪ 1‬يعني أن سعر األسھم مقوم بقيمة أقل من قيمته من طرف السوق ويمكننا‬
‫القول أن السوق يسعر بأقل من قيمتھا وھذا يعني أن ھناك إشارة شراء مقدمة من طرف السوق‬
‫للمستثمرين ويعني أن ھذا السعر سوف يرتفع‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كان ‪ PBR‬أكبر من ‪ 1‬يعني أن السوق يسعر األسھم بأكبر من قيمتھا المحاسبية وقد تكون ھذه‬
‫إشارة إلى تدني السعر في المستقبل وتصبح إشارة بيع لكن ھذا من الناحية النظرية وكمؤشر فقط‬
‫في حين أن المستثمرين البد أن يدرسوا في كل االحتماالت متغيرات أخرى وخصوصية المؤسسة‪،‬‬
‫فھذا المؤشر وال غيره يعتبر جامعا مانعا بل تدرس عدة معطيات وعند توافقھا يؤخذ القرار‬
‫االستثماري من عدمه‪.‬‬
‫وما يعاب على ھذا المضاعف أنه يجمع بين مجمعين مختلفين‪ ،‬فاألصول الصافية أو األموال‬
‫الخاصة المصححة تعتبر معطيات محاسبية تاريخية في حين أن السعر البورصي ھو تعبير عن‬
‫التدفقات المستقبلية التي ستحققھا المؤسسة وبالتالي يفترض أن ال يوجد عالقة آلية بين األموال الخاصة‬
‫والسعر البورصي‪ ،‬إال أنه تبقى ھناك عالقة اقتصادية باعتبار أن األموال الخاصة المصححة تعبر عن‬
‫أصول وخصوم المؤسسة حتى أنه في بعض المجاالت ھذا المضاعف يعتبر مھما في تحديد القيمة‬
‫المالية للمؤسسة مقارناتيا وذلك إذا توفرت المعلومات بصفة واسعة عن األسعار حتى خارج البورصة‬
‫مثل القطاع العقاري فالسعر البورصي ماھو إال سعر األموال الخاصة أي أن المسير على غرار‬
‫المستثمر المحتمل يحاول أن يعرف من خالل ھذا المضاعف القيمة السوقية ألمواله الخاصة‪.‬‬

‫وبصفة عامة‪ ،‬يعتبر ھذا المضاعف أكثر مالءمة في القطاعات التي تكون فيھا العقارات‬
‫المستعملة أھم مكون للصفقة)‪.(1‬‬

‫‪(1)DELACHAPELLE, P. OP cit, p114.‬‬

‫‪127‬‬

‫وتوجد نظرة أخرى تطرق إليھا ‪ Tobin‬حيث قام ھذا األخير بدراسة تأثير البورصة على‬
‫االستثمارات الصناعية وھناك نسبة ‪ Q‬تعرف بـ ‪ Q de Tobin‬تساوي إلى نسبة الرسملة البورصية‬
‫للمؤسسة إلى األصول الصافية المقومة بالقيمة اإلحاللية أي السعر التعويضي لرأس المال‪.‬‬

‫فإذا كان ‪ 1> Q‬فإن الرأسمال الجديد أعلى من القيمة السوقية )الرسملة السوقية( وبالتالي‬
‫يستحسن أن يبحث عن شراء مؤسسة موجودة في السوق على استثمار جديد‪.‬‬

‫أما إذا كان ‪ ، 1<Q‬فالعكس أي ينصح باالستثمار عوض شراء مؤسسة موجودة في السوق ألن‬
‫النتائج االيجابية التي يترجمھا السعر البورصي أكبر من التكلفة‪.‬‬

‫‪ .4.1.1.3.3‬مضاعف سعر التدفقات النقدية‬

‫بعض المحللون يعوضون األصول الصافية لكل سھم بالتدفقات النقدية لكل سھم في تحديد‬
‫المضاعف البورصي باعتبار أن التدفقات النقدية أكثر مالءمة في التقويم من األصول الصافية التي لھا‬
‫مرجعية تاريخية‪.‬‬

‫ويصبح المضاغف البورصي يساوي إلى نسبة الرسملة البورصية إلى التدفقات النقدية في‬
‫مفھومھا التقليدي أي النتائج الصافية مضافا إليھا األعباء غير المنفوقة مثل االھتالكات والمؤونات ذات‬
‫الطابع االحتياطي)‪.(1‬‬

‫الرسملة البورصية‬
‫مضاعف التدفقات النقدية =‬
‫التدفقات النقدية‬

‫وبما أن ھذا المضاعف له مرجعية ذات مصداقية فغالبا ما يستعمله المحللون الماليون إلى جانب‬
‫المضاعفات والطرق األخرى للتقويم المالي إال أنه يعاب عليه كونه يعتمد على التدفقات التي قد تتغير‬
‫بنسبة كبيرة من سنة إلى أخرى في حين أن القيمة المالية للمؤسسة ال تتغير بنفس النسبة لذا يقترح‬
‫الممارسين استعمال متوسط التدفقات النقدية لعدة سنوات بدل التدفقات النقدية للسنة الواحدة‪.‬‬

‫توجد نسب أخرى تستعمل في المقاربة المقارناتية مثل نتيجة االستغالل ‪ Rex‬أو ما يعرف في‬
‫النظام المالي والمحاسبي الجديد بـ ‪ EBITD‬أو رقم األعمال ‪ CA‬وتكون القيمة اإلقتصادية للمؤسسة‬
‫مساوية إلى ‪:‬‬

‫‪VE = X.EBIT Y.CA = Z . EBIT‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪DELACHAPELLE, P. OP cit, p114‬‬
‫‪128‬‬

‫أي ‪:‬‬

‫‪VE = X . Rex = Y . CA = Z. EBE‬‬

‫ونفس المبدأ لھذه النسب مع المضاعفات التي تطرقنا إليھا على أن نأخذھا بنوع من التحفظ من جھة‬
‫والتحكيم بينھما من جھة أخرى‪.‬‬

‫‪.2.1.3.3‬قيمة المردودية وأجل التحصيل‬

‫جاء ھذان المفھومان على إثر االنتقادات التي وجھت إلى المضاعفات السابقة خاصة المضاعف‬
‫البورصي ‪ PER‬وكالھما يھتم بمردودية المؤسسة مقارنة مع نظيرتھا فقيمة المؤسسة تحدد بمردودية‬
‫عائدات أسھمھا أو أرباحھا مقارنة بمردودية السوق أو ھذه المؤسسات القابلة للمقارنة معھا‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.3.3‬قيمة المردودية‬

‫على غرار الطرق البورصية التي تطرقنا إليھا أعاله المبنية على النتائج الصافية‪ ،‬التدفقات‬
‫النقدية أو رقم األعمال فھذه الطريقة تعتمد في مقارنتھا على عائدات األسھم الموزعة على المساھمين‪،‬‬
‫حيث نقوم بتحديد مردودية مجموعة من المؤسسات القابلة للمقارنة مع المؤسسة محل التقويم ولھا نفس‬
‫الخصائص وذلك بتحديد النسبة بين عائدات األسھم الموزعة والسعر البورصي أي ‪:‬‬

‫عائدات األسھم‬
‫المردودية =‬
‫السعر البورصي‬

‫عائدات متوسط األسھم‬

‫=‬
‫المؤشر البورصي‬

‫مجموع عائدات األسھم‬

‫=‬
‫الرسملة البورصية للسوق أو مجموعة المؤسسات المقاربة‬

‫وتكون قيمة المردودية ألسھم المؤسسة بقسمة عائدات أسھمھا التي تكون معلومة أو مقدرة على‬
‫نتيجة المردودية المتحصل عليھا بالنسبة للسوق أو مجموعة المؤسسات المقارنة‪.‬‬
‫‪129‬‬

‫‪D‬‬
‫= ‪VR‬‬
‫‪r‬‬

‫وتصبح قيمة المؤسسة تساوي إلى ‪V = VR . n :‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ : D‬عائدات أسھم المؤسسة‬

‫‪ :VR‬قيمة المردودية‬

‫‪ : r‬مردودية السوق أو المؤسسات المقاربة‬

‫‪ : n‬عدد أسھم المؤسسة‬

‫وكما ھو معمول به في كل المقاربة المبنية البد أن تكون الحسابات متجانسة فمثال نأخذ عائدات‬
‫لألسھم لنفس السنة وتكون من نفس الطبيعة أي خام )دون األخذ بعين االعتبار الضرائب( أو صافية في‬
‫كلتا الحالتين)‪.(1‬‬

‫وبالرغم من أن ھذه الطريقة سھلة االستعمال ‪ ،‬إال أنه في الواقع ال تستعمل منفردة ‪ ،‬بل‬
‫تستعمل للترجيح مع طرق أخرى خاصة طريقة األصول الصافية المصححة وھذا ما يعرف بطريقة‬
‫روتاي ‪ RETAIL‬الذي يرجح بين القيمة الممتلكاتية وقيمة المردودية التي ھي قيمة مقارناتية ‪.‬‬

‫‪V= k . ANC - (1 –K) VR‬‬

‫‪V = K (ANC – VR) + VR‬‬

‫حيث ‪ K‬ھو معامل الترجيح بين القيمتين‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.3.3‬أجل التحصيل‬

‫ھذا المصطلح قريب من مصطلح أجل االسترجاع ‪ Pay back‬المستعمل في مجال اختيار‬
‫االستثمارات جاء به ‪ Rainsy SAM‬على إثر دراسته لقصور المضاعف البورصي ‪ PER‬سنة‬

‫)‪(1‬‬
‫‪BESSIERE, V. OP cit. P 184.‬‬
‫‪130‬‬

‫‪1984‬ويقصد به "عدد السنوات الالزمة من األرباح لكل سھم ‪ BPA‬حتى يسترجع المستثمر مبلغ‬
‫االستثمار األساسي")‪.(1‬‬

‫حيث أدخل ‪ SAM‬على مفھوم المضاعف البورصي متغيرات أخرى مثل آفاق المؤسسة‬
‫والمخاطر المتعلقة بھا‪ .‬ھذه الطريقة ال تستعمل إال بالنسبة للمؤسسات المسعرة في البورصة‪ ،‬في حين‬
‫أن المؤسسات غير المسعرة فيستعمل أجل التحصيل المتوسط للسوق أو القطاع الذي تنتمي إليه المؤسسة‬
‫لتحديد مدة التحيين التي نستعملھا في المقاربة التحيينية‪ .‬ويترجم أجل التحصيل مدة تحصيل االستثمارات‬
‫بداللة السعر البورصي الحالي‪ ،‬نسب نمو األرباح ‪ g‬ونسبة التحيين ‪ i‬ويتطور أجل التحصيل تاريخيا ما‬
‫)‪(2‬‬
‫وقد يكون أكثر‪ ،‬ففي بداية ‪ 2001‬كان متوسط ‪ SBF250‬يساوي إلى ‪ 15,2‬سنة‬ ‫بين ‪ 10‬و ‪12‬‬
‫)‪.(3‬‬

‫وباعتبار أن السعر الحالي يساوي مجموع األرباح المحينة التي تحققھا الفترة ‪ n‬التي تدعى أجل‬
‫التحصيل‪ ،‬وانطالقا من ھذه المساواة يمكننا استخراج قيمة ‪ n‬حيث لدينا ‪:‬‬

‫*‪B‬‬ ‫>‪B‬‬ ‫_‪B‬‬

‫= ‪$‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫⋯‬ ‫‪+‬‬
‫>‪ 1 + Ro 1 + Ro‬‬ ‫_‪ 1 + Ro‬‬

‫‪ : R0‬يمثل نسبة التحيين ويساوي اتفاقيا إلى عائد السندات الحكومية طويلة األجل ) ‪ 10‬إلى ‪ 15‬سنة(‬

‫‪ : Bi‬يمثل األرباح التقديرية للمؤسسة‪.‬‬

‫وباعتبار أن األرباح تتطور بنسبة ثابتة ‪ g‬تصبح المعادلة السابقة على الشكل التالي ‪:‬‬

‫*‬ ‫—*‬ ‫;‪ *L.-‬‬

‫= ‪$‬‬ ‫ ‪#* *R‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪ *R– O‬‬ ‫‪ *
Y.‬‬
‫‪+…+‬‬
‫–‬

‫*‬
‫ويمكن كتابتھا على الشكل التالي‪:‬‬ ‫وھي متتالية ھندسية أساسھا‬
‫ –
* ‬

‫)‪(1‬‬
‫‪TCHEMNI, E. OP cit, p 42.‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪BESSIERE , V. Et COISPEAU, O. OP cit , p 185.‬‬
‫‪(3)DELACHAPELLE, P. OP cit, p 118‬‬
‫‪131‬‬

‫‪1+N‬‬
‫‪ 1 + [ ( − 1‬‬
‫‪: =#‬‬
‫‪1+N‬‬
‫‪1+[ −1‬‬

‫مع ‪:‬‬

‫)‪B0 = B1(1+g‬‬

‫ويمكن كتابة العبارة السابقة على الشكل التالي‬

‫‪:‬‬ ‫‪˜( − 1‬‬

‫=‬
‫‪#‬‬ ‫‪˜−1‬‬

‫ومنه‪:‬‬

‫‪˜ ( = :[ ˜ − 1 + 1‬‬

‫‪ n‬بالعبارة التالية ‪:‬‬ ‫وبالتالي يمكن الحصول على قيمة‬

‫‪log :[U ˜ − 1 + 1‬‬

‫=\‬
‫˜ ‪log‬‬

‫مع‪ 0<q:‬و ≠ ‪ 1‬وھذا محقق دائما تقريبا ‪.‬‬

‫‪ .2.3.3‬مرجعية المقارنة‬

‫ھناك عدة مرجعيات يمكن أن نعتمد عليھا في تحديد القيمة المقارناتية للمؤسسة مثل الصفقات‬
‫الحديثة المبرمة على مؤسسات مماثلة للمؤسسة محل الدراسة ‪،‬أو المقارنة مع مؤسسات أخرى مسعرة‬
‫في البورصة أو بالنسبة إلى مؤشر بورصي أو مقارنتھا بالمؤسسات التي تنشط في نفس القطاع الذي‬
‫تنتمي إليه المؤسسة ‪.‬‬
‫‪132‬‬

‫‪.1.2.3.3‬المقارنة مع الصفقات الحديثة‬

‫من أجل إيجاد قيمة نسبية للمؤسسة محل الدراسة يمكننا الرجوع إلى الصفقات الحديثة التي كان‬
‫موضوعھا عمليات على المؤسسة مماثلة‪ ،‬ھذه الصفقات تمثل قاعدة االنطالق لتقوم بعدھا دراسة‬
‫الفروقات الممكنة التي تكون نتيجة اختالف بعض الظروف والمعطيات ‪.‬‬

‫ومن أجل إجراء ھذه المقارنة يجب أن نأخذ بعين االعتبار النقاط التالية‪:‬‬

‫* الوحدة الزمنية ‪:‬‬

‫حيث يجب أن تكون الصفقات المرجعية حديثة نسبيا باعتبار أن العامل الزمني له تأثير بالغ‬
‫األھمية في تغيير األسعار مما قد يبطل إمكانية اللجوء إلى المقاربة المقارناتية أصال‪ ،‬والوحدة‬
‫الزمنية تعتبر نسبية في حد ذاتھا فليست ھناك مدة محددة يجب احترامھا وإنما ھذا يؤخذ من‬
‫خالل المعامالت وحجمھا ودرجة تدخل العامل الزمني في تغير األسعار ‪.‬‬

‫*الوحدة المكانية ‪:‬‬

‫فھذه المرجعية أيضا يجب أن تحترم فالتغير المكاني له تأثير على األسعار خاصة أن ھذا‬
‫التغير يعني تغير كل المحيط بما فيه االقتصادي‪ ،‬السياسي‪ ،‬القانوني والثقافي‪ ،‬وبالتالي فبالرغم‬
‫من الخصائص التي تبدوا متماثلة بين المؤسسة محل الصفقة الحديثة والمؤسسة محل التقويم إال‬
‫أن القيمة قد تكون مختلفة وبقدر جد واضح ‪.‬‬

‫*وحدة الھوية ‪:‬‬

‫أي أننا نأخذ بعين االعتبار الخصائص التي تتميز بھما المؤسسة محل التقويم إذا كانت‬
‫تتقارب مع المؤسسة محل الصفقة الحديثة فقد تكون كلتا المؤسستين تنتميان إلى نفس قطاع‬
‫النشاط ومع ذلك يختلفان كليا من حيث الحجم‪ ،‬رقم األعمال‪ ،‬عدد المستخدمين وغيرھم ‪.‬‬

‫من الناحية التطبيقية‪ ،‬تؤخذ مجموعة من المؤشرات التي تطرقنا إليھا في الفرع السابق كأساس‬
‫للمقارنة‪ ،‬وذلك بحساب متوسط ھذه األداة لمجموعة الصفقات الحديثة واعتباره مؤشرا للمؤسسة محل‬
‫التقويم‪ ،‬لكن ھذه الطريقة ال يجب أن نطبقھا بصفة آلية أوتوماتيكية فقد يكون المرجع أخر صفقة فقط‬
‫نظرا لقربھا وبالتالي احتوائھا على نفس الخصائص‪ ،‬وبالتالي فالمقوم المالي البد أن يأخذ كل المعطيات‬
‫بعين االعتبار ويختار المنھجية أو الطريقة التي يراھا مالئمة ‪.‬‬
‫‪133‬‬

‫لنفرض أن متوسط نسبة السعر إلى رقم األعمال لمجموعة من المؤسسات يساوي ‪ M‬أي ‪:‬‬

‫‪P‬‬
‫∑‬
‫‪M = CA‬‬
‫‪N‬‬

‫ومع أخذ االعتبارات األخرى التي قد تتدخل يمكننا اعتبار‪ M‬ھو نسبة سعر المؤسسة إلى رقم أعمالھا‬
‫–‪M.CA‬‬
‫= ‪$E‬‬
‫*‬
‫وبالتالي تصبح قيمة المؤسسة تساوي إلى‬

‫‪.2.2.3.3‬المقارنة بالنسبة للمؤسسات المسعرة في البورصة‬

‫يمكن أيضا االعتماد على المؤسسات المسعرة في البورصة والتي تكون قابلة للمقارنة مع‬
‫المؤسسة محل التقويم لتحديد القيمة المالية للمؤسسة وذلك بنفس الطريقة المستعملة سابقا أي بتحديد‬
‫المضاعف المتوسط لمجموعة المؤسسات التي لھا نفس الخصائص واعتمادھا في تحديد القيمة المالية‬
‫للمؤسسة محل التقويم‪.‬‬

‫وتعتبر ھذه الطريقة سھلة االستعمال لسھولة الحصول على المعلومات في حالة وجود‬
‫المؤسسات المماثلة المسعرة في البورصة من جھة وسھولة تحديد األدوات المستعملة كمرجعيات‪،‬‬
‫وبالتالي فالقيمة المتحصل عليھا تعبر عن سعر المؤسسة في ذات السوق وليس القيمة الحقيقية للمؤسسة‬
‫والفرق بين السعر والقيمة قد يكون واضحا ‪ ،‬ھذا إضافة إلى مدى تطابق نفس الخصائص بين عينة‬
‫المؤسسات المختارة كمرجعية والمؤسسة محل التقويم‪.‬‬

‫وللقضاء على ھذه الفروقات أو التقليل منھا ‪ ،‬يعتمد المحللون على طرق التقويم المالي التي‬
‫تطرقنا إليھا في المبحث السابق إلى جانب النتائج المتحصل عليھا في المقاربة المقارناتية وذلك بتحديد‬
‫القيمة المالية للمؤسسة محل الدراسة انطالقا من مجموعة من المتوسطات لمؤشرات يتم اختيارھا من‬
‫طرف المحللين لنأخذ مثال رقم األعمال ‪ CA‬ونتيجة االستغالل ‪ Rex‬كمرجعين في تحديد القيمة‬
‫المقارناتية للمؤسسة فيكون لدينا ‪ M‬متوسط نسبة سعر األسھم إلى رقم األعمال المحقق من قبل ‪4‬‬
‫مؤسسات قابلة للمقارنة و’‪ M‬متوسط نسبة سعر السھم إلى نتيجة االستغالل أي‪:‬‬

‫*‬ ‫ ‬
‫∑ =‪M‬‬
‫™‬ ‫‬

‫*‬ ‫ ‬
‫∑ = ’‪M‬‬
‫™‬ ‫š‪
q‬‬
‫‪134‬‬

‫وباعتبار أن المؤسسة تحقق رقم أعمال‪ CAe‬نتيجة استغالل‪ Rexe‬فإن سعر سھمھا يساوي إلى ‪:‬‬

‫)‪Pe = ½(M.CAe+ M’ . Rexe‬‬

‫وتصبح قيمتھا ‪: V‬‬

‫)‪V = n.Pe = n/2(M.CAe+ M’ . Rexe‬‬

‫مع ‪ : n‬عدد أسھم المؤسسة محل التقويم‪.‬‬

‫‪ .3.2.3.3‬المقارنة بالنسبة لمؤشر مرجعي ‪:‬‬

‫قد يتعذر في بعض األحيان إيجاد صفقات حديثة أو شركات مسعرة في البورصة لھا خصائص‬
‫المؤسسة المزمع تقويمھا وبالتالي يستحيل علينا إيجاد قيمة مرجعية للمؤسسة‪ ،‬مما يضطرنا إلى االعتماد‬
‫على مؤشر بورصي ترتبط به المؤسسة لنقوم بعد ذلك بإجراء مقارنة بورصية بين المؤشرات المالية‬
‫للمؤسسة محل التقويم وھذه المؤشرات المرجعية التي يتميز بھا السوق المالي‪.‬‬

‫والمؤشر المستعمل بكثرة في ھذا المجال ھو ‪ PER‬ونسبة التدفقات النقدية المتاحة‪ ،‬أما بالنسبة‬
‫إلى الطريقة فھي نفسھا المستعملة بالنسبة للمرجعيات السابقة أي اعتبار المؤشر ھو نفسه مؤشر مؤسسة‬
‫وبالتالي تحديد سعر سھمھا ومنه قيمتھا السوقية فمثال ‪ PER= 15‬يعني أن سعر السھم يساوي ‪ 15‬مرة‬
‫من األرباح المحققة لكل سھم ‪ BNPA‬مما يعني أن قيمة المؤسسة‪ V = 15.n.BNPA‬أي‬

‫‪. V= 15.BN‬‬

‫وإضافة إلى المرجعيات الثالث السابقة قد يستعمل المحللون الماليون مرجعية قطاع النشاط الذي‬
‫تنتمي إليه المؤسسة وأخذ خصائصه كمرجع لتحديد مؤشرات مؤسسة وبالتالي قيمتھا ولكن دائما مع‬
‫األخذ بعين االعتبار الفروقات التي قد تكون والتأكد من أن المؤسسة تحمل في طياتھا خصائص القطاع‬
‫الذي تنتمي إليه‪.‬‬

‫وفي الواقع يعتمد المقومون الماليون على أكثر من مرجعية واحدة في تقويم مؤسسة ما وفي‬
‫بعض األحيان يعتمدون معامالت ترجيح بين ھذه المرجعيات من أجل تحديد قيمة للمؤسسة تكون أقرب‬
‫للمؤسسة تكون أقرب إلى قيمتھا الجوھرية‪.‬‬
‫‪135‬‬

‫وبالرغم من السھولة والبساطة التي تتميز بھا المقاربة المقارناتية إال أنھا تعتمد على معطيات‬
‫السوق لتحديد سعر المؤسسة على عكس المقاربة التحينية التي تحاول إيجاد قيمة مالية للمؤسسة كقيمة‬
‫اقتصادية ليتم مقارنتھا مع أسعار السوق وبالتالي القول أنھا مقومة بأكثر من قيمتھا أو العكس‪ ،‬وبعبارة‬
‫أخرى فإن المقاربة المقارناتية‪ ،‬على عكس المقاربة التحينية‪ ،‬ال تحدد قيمة جوھرية للمؤسسة وإنما‬
‫تحاول إعطاء تقريب لسعرھا في السوق‪.‬‬

‫كما أنه من الناحية التطبيقية قد يتعذر وجود مرجعية تتالءم وتتناسب خصائصھا مع خصائص‬
‫المؤسسة محل التقويم‪ ،‬وحتى تلك التي تقول أنھا تمثل عينة قابلة للمقارنة معھا تحمل في طياتھا‬
‫خصائص مخالفة‪ ،‬وبعبارة أخرى فإن وجود مؤسسة أو عينة صورة طبق األصل للمؤسسة محل التقويم‬
‫أمر يتعذر الحصول عليه‪.‬‬

‫ولھذا فالطرق التي تعتمد على المقاربة المقارناتية تستعمل دائما مع طرق أخرى تعتمد على‬
‫المقاربة التحينية أو الممتلكاتية أو معھما معا‪ ،‬وفي بعض األحيان يتم الترجيح بين القيم المتحصل عليھا‬
‫من ھذه الطرق عن طريق معامالت الترجيح‪.‬‬

‫وبالرغم من ھذا ‪ ،‬تعرف المقاربة المقارناتية استعماال واسعا في تقويم المؤسسات الداخلة إلى‬
‫البورصة‪،‬خاصة إذا كانت ھذه األخيرة تتميز بحركية وعدد كبير من المؤسسات المسعرة‪ ،‬ألن عدم‬
‫وجود عدد كافي من المؤسسات المسعرة في البورصة يرھن استعمال طرق المقاربة المقارناتية‪.‬‬

‫خالصة الفصل الثالث‪:‬‬

‫إن القيمة المالية للمؤسسة تتحدد بتقاطع مصالح المتدخلين في إجراء العمليات االستثمارية‬
‫والمالية التي يكون موضوعھا المؤسسة محل التقويم‪ ،‬فالغاية من التقويم له أثر على تحديد القيمة‪ ،‬إضافة‬
‫إلى الظروف التي تحيط بھذه العمليات االستثمارية‪.‬‬

‫وعليه فالقيمة المالية للمؤسسة ال تتحدد فقط بمكوناتھا بل تتعدى إلى المحيط الذي تنشط فيه‪ ،‬إال‬
‫أن ھناك طرق يمكن من خاللھا تحديد مجال لھذه القيمة وذلك بأخذ بعين االعتبار ظروف التقويم المالي‬
‫و غاية العملية االستثمارية التي أجري ألجلھا‪.‬‬

‫ويتحدد ھذا المجال بالقيمة الممتلكاتية لألصول المادية على األقل أو ما يعرف بقيمة التصفية‬
‫حيث ال يعقل أن تقوم المؤسسة بأقل من مجموع قيم أصولھا في السوق ‪.‬‬
‫‪136‬‬

‫إال أن ھذه القيمة تكاد أن تھمل‪ ،‬خاصة في حال بعض مؤسسات االقتصاد الحديث التي ال تعتمد‬
‫كثيرا على االستثمارات المادية‪ ،‬أمام القيمة الحقيقية للمؤسسة و ھذا من خالل تقويم األرباح التي‬
‫ستحققھا المؤسسة مستقبال‪ ،‬حيث أن المستثمر الذي يشتري أوراق المؤسسة المزمع تقويمھا إنما يشتري‬
‫األرباح التي قد تحققھا مستقبال وليس أدوات ومعدات اإلنتاج‪.‬‬

‫وعليه ‪ ،‬ففي مثل ھذه الحالة تعتبر المقاربة التحينية بمختلف طرقھا‪ ،‬الوسيلة األنجع في تحديد‬
‫القيمة المالية للمؤسسة وذلك من خالل تحيين األرباح المستقبلية‪.‬‬

‫إال أن الخبراء الماليون‪ ،‬وأمام صعوبة التنبؤ باألرباح التي قد تحققھا المؤسسة الداخلة إلى‬
‫البورصة يلجؤون إلى مقارنة أوراقھا مع أوراق المؤسسات المسعرة في البورصة‪ ،‬وبالتالي فالقيمة‬
‫المالية للمؤسسة ما ھي إال قيمة مؤسسة مسعرة في البورصة والتي لھا نفس الخصائص و الميزات‪،‬‬
‫ويكمن عمل الخبير المالي في ھذه الحالة على تحديد نقاط التشابه و االختالف بين ھذه المؤسسات‬
‫ودرجة التناسب بينھا‪.‬‬
‫‪137‬‬

‫الفصل‪4‬‬
‫دراسـة حالـة مجمـع صـيدال‬

‫يعتبر دخول مجمع صيدال إلى البورصة شكل من أشكال الخوصصة الجزئية يندرج ضمن إطار‬
‫البرن{{امج ال{{وطني للخوصص{{ة تطبيق{{ا لألم{{ر رق{{م ‪ 22-95‬الص{{ادر بت{{اريخ ‪ 26‬فيف{{ري ‪ 1995‬خاص{{ة‬
‫المواد ‪ 25‬و ‪ 26‬منه المتعلقة بالخوصصة عن طريق البورصة‪.‬‬

‫وباعتبار صيدال مؤسسة عمومية‪ ،‬فالتقويم المالي لھا يعتبر بالغ األھمية ليس فقط لتحدي{د الس{عر‬
‫الت{{داولي ‪ ،‬ب{{ل لحف{{ظ حق{{وق الخزين{{ة العمومي{{ة م{{ن جھ{{ة‪ ،‬والحف{{اظ عل{{ى مص{{الح المس{{تثمرين المحتمل{{ين‬
‫ومستقبل بورصة الجزائر الفتية من جھة أخرى‪.‬‬

‫وسنحاول في ھ{ذا الفص{ل التط{رق إل{ى دراس{ة حال{ة المجم{ع‪ ،‬حي{ث س{نتناول ف{ي المبح{ث األول‬
‫التعريف بالمجمع وبالبيئة التي ينشط فيھا وكذا أھم مؤشراته الكلي{ة‪ ،‬ف{ي ح{ين أنن{ا س{نتطرق ف{ي المبح{ث‬
‫الثاني إلى التقويم المالي للمجمع عند وبعد دخوله إلى البورصة‪.‬‬
‫‪138‬‬

‫‪ .1.4‬تشخيص واقع مؤسسة صيدال قبل الدخول إلى البورصة‬

‫سنحاول من خالل ھذا المبحث التعريف بمجمع صيدال‪ ،‬تاريخ{ه و أھداف{ه وھيكل{ه التنظيم{ي ف{ي‬
‫المطلب األول في حين أننا سنتناول تشخيص المجمع من خالل المؤشرات الكلية في المطلب الثاني‪.‬‬

‫‪.1.1.4‬نظرة عامة حول المجمع‪:‬‬

‫‪ .1.1.1.4‬التعريف بالمجمع و تنظيمه‪:‬‬

‫المجمع الصناعي صيدال ھو شركة اقتصادية عمومية ‪ EPE‬ذات أس{ھم ‪ SPA‬رأس{مالھا يق{در‬
‫ب{ـ ‪ 25 00 000 000‬دج موزع{ة عل{ى ‪ 10 000 000‬س{ھم بقيم{ة اس{مية تق{در ب{ـ ‪ 250‬دج يق{ع‬
‫مقرھ{ا اإلجتم{اعي بال{دار البيض{اء ب{الجزائر‪.‬يعتب{ر رائ{{د الص{ناعة الص{يدالنية ف{ي الجزائ{ر يق{وم بإنت{{اج‪،‬‬
‫تصدير واس{تيراد وتس{ويق الم{واد الص{يدالنية والكيمائي{ة عل{ى ش{كل م{واد أولي{ة‪ ،‬مص{نعة وش{به مص{نعة‬
‫لالستعمال البشري والحيواني‪.‬‬

‫‪la pharmacie centrale‬‬ ‫يع{{ود أص{{ل المجم{{ع إل{{ى الص{{يدلية المركزي{{ة الجزائري{{ة‬
‫‪ algérienne‬س{{نة ‪ 1969‬الت{{ي أنش{{أت لض{{مان احتك{{ار الدول{{ة الس{{تيراد‪ ،‬إنت{{اج وتوزي{{ع المنتج{{ات‬
‫الصيدالنية لالستعمال البشري‪ ،‬وأنشأت وحدة لإلنتاج بالحراش‪ ،‬وحدة بيوتيك سنة ‪ 1971‬وبعدھا أنشأت‬
‫وحدة فارمال سنة ‪. 1975‬‬

‫في أفريل ‪ 1982‬خضعت الصيدلية المركزية الجزائرية إلى إعادة ھيكلة أي{ن ت{م تحوي{ل ف{روع‬
‫اإلنتاج إلى المؤسسة الوطنية لإلنتاج الصيدالني بموجب المرسوم ‪ 161/82‬ليتم في سنة ‪ 1988‬تحويل‬
‫مرك{{ب المدي{{ة ال{{ذي ك{{ان ملك{{ا للمؤسس{{ة الوطني{{ة للص{{ناعات الكيميائي{{ة )‪ (SNIC‬معطي{{ا م{{يالد ش{{ركة‬
‫صيدال في ‪ 15‬فيفري ‪.1989‬‬

‫واختيرت حينئذ صيدال م{ن أول{ى المؤسس{ات الت{ي أص{بحت ش{ركات ذات أس{ھم تحتك{ر ص{ناعة‬
‫وتوزيع األدوية والمنتجات المشابھة في السوق الجزائري ليتم ف{ي ‪ 05‬م{اي ‪ 1993‬تغيي{ر ف{ي الق{وانين‬
‫األساسية التي تحكمھا بما يسمح لھا المس{اھمة ف{ي ك{ل العملي{ات الص{ناعية و التجاري{ة المتعلق{ة بنش{اطھا‬
‫وذل{{ك بإنش{{اء ف{{روع لھ{{ا أو مؤسس{{ات جدي{{دة‪ .‬ومن{{ذ ‪ 1996‬أص{{بحت الش{{ركة ملك{{ا لھول{{دينغ الكيمي{{اء‬
‫والصيدلة بنس{بة ‪ %100‬لتنطل{ق بع{د س{نة م{ن ذل{ك مخط{ط إلع{ادة ھيكل{ة المؤسس{ة لتتح{ول إل{ى مجم{ع‬
‫صناعي صيدال ابتداءا من ‪ 02‬فيفري ‪. 1998‬‬
‫‪139‬‬

‫حيث أن صيدال حققت سنة ‪ 1997‬نتائج استثنائية في إنتاجھا )‪ (%16 +‬ومبيعاتھا )‪ ( %23+‬مقارنة‬
‫بسنة ‪ 1996‬وتحقيق صادرت فاقت ‪ 950 000‬دوالر أمريكي‪.‬‬

‫وخالل االجتماع غير العادي للجمعية العامة المنعقد بتاريخ ‪ 22‬جوان ‪ 1998‬رخ{ص للمجم{ع‬
‫بالدخول إلى البورصة لجزء من رأسماله )‪ (%20‬وذلك تطبيقا لقرار المجلس الوطني لمساھمات الدولة‬
‫بتاريخ ‪ 18‬جوان ‪ 1998‬في إطار برنامج الخوصصة بعد ص{دور األم{ر رق{م ‪ 22-95‬الص{ادر بت{اريخ‬
‫‪ 26‬فيفري ‪ 1995‬المتعلق بالخوصصة خاصة المواد ‪ 25‬و ‪ 26‬منه‪.‬‬
 ‫‪140‬‬

‫الرئيس المدير العام‬

‫األمين العام‬

‫فرع المضادات‬ ‫مركز المضادات الحيوية‬

‫مديرية تسيير المحفظة‬
‫الحيوية‬ ‫بالمدية‬

‫مديرية التسويق‬
‫والمعلومات الطبية‬
‫وحدة الدار البيضاء‬

‫مديرية التنمية‬
‫الصناعية‬
‫فرع فارمال‬ ‫وحدة قسنطينة‬

‫مديرية تأمين النوعية‬ ‫مصنع عنابة‬

‫والشؤون الصيدالنية‬

‫مديرية التدقيق‬ ‫مصنع جسر قسنطينة‬

‫والتحليل والتخليص‬

‫مصنع الحراش‬
‫مديرية الموارد البشرية‬ ‫فرع بيوتيك‬
‫مصنع شرشال‬

‫مديرية التنظيم‬ ‫مصنع باتنة‬

‫واإلعالم اآللي‬
‫الوحدة التجارية وسط‬

‫مديرية الشراكة‬

‫الوحدة التجارية شرق‬

‫عالقة رئاسية‬
‫مديرية المشاريع‬ ‫عالقة وظيفية‬
‫الجديدة‬
‫الوحدة التجارية غرب‬

‫مركز البحث والتنمية‬

‫الشكل رقم ‪ :13‬الھيكل التنظيمي لمجمع صيدال ]‪[46‬‬
‫‪141‬‬

‫‪.2.1.1.4‬أھداف المجمع واستراتيجيته‬

‫‪ .1.2.1.1.4‬أھداف المجمع ‪:‬‬

‫بعد إعادة الھيكلة التي خضعت لھا المؤسسة سنة ‪ ،1998‬سطرت ھذه األخيرة عدة أھداف تندرج ضمن‬
‫رؤية مستقبلية من أجل مضاعفة تواجد المجمع في األسواق الوطنية ومحاولة اقتح{ام الس{وق الدولي{ة م{ن‬
‫خالل تصدير منتجات نھائية أو مواد أولية‪ ،‬ومن بين أبرز ھذه األھداف المسطرة نذكر مايلي‪:‬‬

‫‪ -‬تنويع تشكيلة المنتجات من خالل تحديد سياسة خاصة بالبحث والتط{وير لمنتج{ات جدي{دة وإقام{ة‬
‫نظام لليقظة التكنولوجية‪.‬‬
‫‪ -‬الرفع من الحصة السوقية الحالية للمجمع‪.‬‬
‫‪ -‬إدماج المجمع في السوق اإلقليمية والدولية في إطار االنضمام إلى المنظمة العالمية للتجارة‬
‫‪ -‬تحويل التكنولوجيا والحصول على المعرفة العلمية‪.‬‬
‫‪ -‬تحقيق أرباح مالية وتوسيع النشاط‪.‬‬
‫‪ -‬تطوير الشراكة من خالل االشتراك في مشاريع مع مخابر ذوي شھرة عالمية‪ ،‬سواء عل{ى ش{كل‬
‫استثمار مباشر أو عن طريق اتفاقيات التكييف )‪.(le façonnage‬‬
‫‪ -‬المساھمة في تطوير الصحة العمومية‪.‬‬

‫‪ .2.2.1.1.4‬استراتيجية المجمع‪:‬‬

‫م{{ن أج{{ل تحقي{{ق األھ{{داف المس{{طرة رس{{م المجم{{ع إس{{تراتيجية ش{{املة مبني{{ة عل{{ى اس{{تخدام أنج{{ع‬
‫الطرق في التسيير واعتماد اللوحة المس{تقبلية)‪ (Balanced score card) BSC .(1‬وھ{ذا م{ن أج{ل‬
‫ال{{تحكم ف{{ي الوق{{ت‪ ،‬الج{{ودة واإلنتاجي{{ة وك{{ذا محاول{{ة كس{{ب حص{{ة أكب{{ر ف{{ي الس{{وق م{{ن خ{{الل تحس{{ين‬
‫الصورة‪ ،‬الخدمة وكذا جودة المنتوج وسعره‪.‬‬

‫كما ح{اول المجم{ع وض{ع العنص{ر البش{ري المح{ور األساس{ي ف{ي إس{تراتيجيته وذل{ك م{ن خ{الل‬
‫سياسة للتكوين المتواصل المكثف والمستمر من أجل متابعة ومسايرة التطورات والتغيرات الحاصلة ف{ي‬
‫مجال نشاطه‪.‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪www.Saidalgroup.Com le 06.04.2007.‬‬
‫‪142‬‬

‫كما أن البحث والتطوير يعتبر من أھم ركائز اإلستراتيجية المتبعة من خالل إنشاء مركز للبح{ث‬
‫البح{{{{{{ث ع{{{{{{ن‬ ‫والتطوير واعتماده مجلس علمي يتكون من عدد كبير من األساتذة المختصين‪ ،‬وكذا‬
‫التكنولوجيات الجديدة في ميدان الص{يدلة والص{ناعة الكيميائي{ة م{ن أج{ل رب{ط ش{راكة م{ع أش{ھر المخ{ابر‬
‫والمؤسسات العالمية‪.‬‬

‫‪ .2.1.4‬تشخيص حالة المجمع لدى دخوله البورصة‬

‫بعدما تطرقنا في المطلب السابق إلى التعريف بالمجمع ونشأته وكذا أھدافه وإستراتيجيته لتحقي{ق‬
‫ھذه األھداف نحاول من خالل ھذا المطلب التعريف به أكثر من خالل المؤشرات الكلية التي يتميز بھا‪.‬‬
‫وسنحاول التطرق في الف{رع األول إل{ى التش{خيص الع{ام للمجم{ع ف{ي ح{ين نتن{اول التش{خيص الم{الي ف{ي‬
‫الفرع الثاني‪.‬‬

‫‪ .1.2.1.4‬التشخيص العام للمجمع لدى دخوله البورصة‬

‫‪ .1.1.2.1.4‬التشخيص القانوني‪:‬‬

‫المؤسسة محل التقويم عبارة ع{ن ش{ركة أم{وال طبق{ا للق{انون التج{اري الجزائ{ري فھ{ي مؤسس{ة‬
‫عمومية اقتص{ادية ‪ EPE‬ذات أس{ھم ‪ SPA‬وھ{ي عب{ارة ع{ن مجم{ع ص{ناعي يتك{ون م{ن ثالث{ة ف{روع‬
‫إنتاجية‪.‬‬
‫أما فيما يخص التقنيات التي تحكم قطاع اإلنتاج الصيدالني فھي جد صارمة وھذا من أجل حماية‬
‫الصحة العمومية حيث نجد القانون ‪ 05-85‬الصادر بت{اريخ ‪ 16‬فيف{ري ‪ 1985‬المتعل{ق بحماي{ة وترقي{ة‬
‫الصحة‪ ،‬والمرسوم التنفيذي رقم ‪ 285.92‬الصادر في جويلية ‪ 1992‬المعدل للمرسوم التنفيذي ‪114-‬‬
‫‪ 93‬الصادر في ‪ 12‬ماي ‪ 1993‬الخاصين برخصة اإلنتاج وتوزيع المواد الص{يدالنية‪ ،‬وك{ذا الق{رارين‬
‫رقم ‪ 57‬و ‪ 58‬الصادرين في ‪ 23‬جويلبة ‪. 1995‬‬

‫في حين أن ھناك لجنة مركزية لمدونة األدوية متكونة من مختصين ف{ي المج{ال الطب{ي يح{ددون‬
‫مدونة األدوية المسموح بھا في الجزائر )مدونة تضم حوالي ‪ 1500‬دواء تحين دوريا(‪.‬‬
‫كما أن إنتاج أي مادة صيدالنية يجب أن يتم تسجيله برخصة من وزير الص{حة بع{د أخ{ذ ال{رأي المط{ابق‬
‫للجنة خبراء‪ ،‬كما يفرض التشريع إعداد نشرة إعالمية عن استعمال الدواء‪.‬‬
‫‪143‬‬

‫ف{{{ي ح{{{ين أن الت{{{رخيص باس{{{تيراد ال{{{دواء ي{{{تم وف{{{ق برن{{{امج س{{{نوي‪ ،‬ويف{{{رض المش{{{رع عل{{{ى‬
‫المستوردين أن يستثمروا ويقيموا مخابر لإلنتاج محليا كما أن المدير التقني للشركة البد أن يكون مختصا‬
‫)صيدليا(‪.‬‬
‫كما أن سياسة تحدي{د األس{عار مح{ددة قانوني{ا حي{ث ح{دد الھ{امش بالنس{بة لإلنت{اج ب{ـ ‪ %20‬م{ن‬
‫تكلفة اإلنتاج‪.‬‬

‫أما فيما يخص النزاعات‪ ،‬فمجمع صيدال لحظة دخوله إلى البورصة سجل نزاعين لم يتم الفصل‬
‫فيھم{{ا م{{ع ش{{ركتين أجنبيت{{ين األول{{ى ش{{ركة بلغاري{{ة ‪ chimcoplect‬ل{{م ت{{وفي بالتزاماتھ{{ا فيم{{ا يخ{{ص‬
‫المساعدة التقنية لص{يدال وتق{در القيم{ة المتن{ازع عليھ{ا ب{ـ ‪ 209‬ملي{ون دين{ار والثاني{ة تتمث{ل ف{ي ش{ركة‬
‫‪ STOLSE‬التي مون{ت بم{واد تغلي{ف غي{ر مطابق{ة بمبل{غ ‪ 75,6‬ملي{ون دين{ار وك{ال الن{زاعين ل{م ي{تم‬
‫رصد مؤونة لھما بنسب ‪. (1) % 100‬‬

‫‪ .2.1.2.1.4‬التشخيص الصناعي والتجاري‪:‬‬

‫‪ -‬التشخيص الصناعي‪:‬‬
‫يتكون المجمع من ثالثة فروع إنتاجية ففرع للمضادات الحيوية يملك مرك{ب المض{ادات الحيوي{ة‬
‫بالمدية يتربع على مساحة ‪ 24‬ھكتار ومصنع ال{دار البيض{اء يترب{ع عل{ى مس{احة ‪ 3,5‬ھكت{ار‪ ،‬ف{ي ح{ين‬
‫مصنع الحراش يترب{ع عل{ى مس{احة ‪ 1,3‬ھكت{ار ومص{نع جس{ر قس{نطينة عل{ى ‪ 4,5‬ھكت{ار إض{افة إل{ى‬
‫وحدات أخرى في شرشال‪ ،‬قسنطينة‪ ،‬باتنة وعنابة‪.‬‬

‫كما تملك المؤسسة مركز للبح{ث والتط{وير‪ ،‬وس{اھمت ف{ي إنش{اء مؤسس{ات ش{راكة م{ع ش{ركات‬
‫عالمية نسبة مساھمتھا فيھا كما يلي ‪:‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪SAIDAL Notice d'information.‬‬
‫‪144‬‬

‫الجدول رقم ‪ :07‬مساھمة صيدال في مؤسسات الشراكة]‪[46‬‬

‫النسبة ‪%‬‬ ‫مبلغ المساھمة )مليون دينار(‬ ‫الشركة‬
‫‪30‬‬ ‫‪283 SAIDAL Pfizer‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪225 SAIDAL Rhône-‬‬
‫‪Poulene Rorer‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪180 SAIDAL GP‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪132 SAIDAL‬‬
‫‪NovoNordisk & Pierre‬‬
‫‪Fabre‬‬
‫‪25‬‬ ‫‪143 SAIDAL Acdima‬‬
‫‪963‬‬ ‫المجموع‬

‫– التشخيص التجاري‪:‬‬

‫المنتوج ‪:‬‬

‫يھتم المجمع بصناعة األدوية خاصة الجنيسة منھا ‪ ،‬كم{ا يق{وم بعملي{ات التكيي{ف ‪ façonnage‬لص{الح‬
‫شركات عالمية بورشاته ‪ .‬وبما أن السعر محدد بموجب التشريع وألن منتجات صيدال تعتبر جنيسة ف{إن‬
‫سعرھا يقل بأكثر من ‪ %30‬من قيمة األدوية األصلية‪ ،‬وتتنوع منتوجات صيدال كما يلي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 08‬أشكال األدوية المنتجة من طرف صيدال]‪[46‬‬

‫النسبة من رقم األعمال ‪%‬‬ ‫الشكل الصيدالني‬

‫‪24‬‬ ‫أقراص‬
‫‪23‬‬ ‫حقن‬
‫‪13‬‬ ‫شراب‬
‫‪12‬‬ ‫كبسوالت‬
‫‪08‬‬ ‫مراھم‬
‫‪06‬‬ ‫محاليل‬
‫‪14‬‬ ‫أشكال أخرى‬

‫السوق ‪:‬‬
‫تعتبر الجزائر من أھم الدول المستوردة للدواء وتكلفة اس{تيراده ف{ي ارتف{اع مس{تمر‪ ،‬حي{ث تمث{ل‬
‫األدوية الجنيسة ‪ % 35‬من مجموع األدوية الموزعة في الجزائر و ‪ % 65‬أدوية أصلية‪ ،‬وتمث{ل نس{بة‬
‫‪145‬‬

‫األدوية المستوردة ‪ ، % 80‬في حين أن ‪ % 20‬المتبقية من االحتياجات عبارة عن إنتاج محل{ي تغط{ي‬
‫) ‪(1‬‬
‫مؤسسة صيدال ما مقداره ‪ % 61‬منھا في حين أن ‪ % 39‬أخرى يتكفل بھا منتجين محليين آخرين‪.‬‬

‫أما شبكة التوزيع في الجزائر تتكون من ‪:‬‬

‫‪ 500 -‬تاجر جملة خاص‪.‬‬
‫‪ -‬تاجر جملة عمومي ‪.DIGROMED‬‬
‫‪ -‬الصيدلية المركزية للمستشفيات ‪.PCH‬‬
‫‪ -‬ح{{{{والي ‪ 5300‬ص{{{{يدلية منھ{{{{ا ‪ 984‬مل{{{{ك للمؤسس{{{{ة الوطني{{{{ة للتوزي{{{{ع بالتجزئ{{{{ة لألدوي{{{{ة‬
‫‪.ENDIMED‬‬

‫وفي إطار التقليل من االستيراد فرضت الحكومة على المس{توردين االس{تثمار ف{ي الجزائ{ر م{ن أج{ل‬
‫بلوغ نسبة تغطية وطنية ‪ % 80‬مما يعني أن المنافسة سوف تك{ون قوي{ة بع{د لج{وء ھ{ؤالء المس{توردين‬
‫إلى اإلنتاج محليا‪.‬‬
‫بالنسبة للسوق الخارجي‪ ،‬تعتبر س{نة ‪ 1997‬بداي{ة لمؤسس{ة ص{يدال ف{ي تجرب{ة التص{دير نح{و‬
‫األسواق الخارجية‪.‬‬

‫وفي المقابل تعتمد مؤسسة صيدال على السوق الخارجية خاصة أورب{ا )فرنس{ا‪ ،‬إيطالي{ا‪ ،‬ألماني{ا‪،‬‬
‫اسبانيا( في مجال التموين بالمواد األولي{ة وم{واد التكيي{ف وقط{ع الغي{ار بم{ا قيمت{ه أكث{ر م{ن ‪ 4507‬ط{ن‬
‫بقيمة ‪ 1032,5‬مليون دينار‪ ،‬وھذا ما يجعلھ{ا غي{ر مس{تقلة م{ن حي{ث التم{وين وكم{ا أن ص{عود وھب{وط‬
‫سعر الصرف يبقى له تأثير مباشر على ميزانيتھا‪.‬‬

‫‪ -‬التشخيص البشري‪:‬‬

‫قدر عدد مستخدمين مؤسسة صيدال عند دخولھا إلى البورصة ‪ 2471‬عامل موزعين كما يلي‪:‬‬

‫)‪(1‬‬
‫منشورات صيدال ‪.2008‬‬
‫‪146‬‬

‫الجدول رقم ‪ :09‬توزيع مستخدمي صيدال حسب الفئات المھنية ]‪[45‬‬

‫النسبة ‪%‬‬ ‫العدد‬ ‫الصنف اإلجتماعي المھني‬

‫‪25,5‬‬ ‫‪629‬‬ ‫إطارات‬
‫‪43,3‬‬ ‫‪1070‬‬ ‫أعوان التحكم‬
‫‪17,1‬‬ ‫‪422‬‬ ‫أعوان التنفيذ‬
‫‪14,1‬‬ ‫‪350‬‬ ‫المتعاقدين‬
‫‪100‬‬ ‫‪2471‬‬ ‫المجموع‬

‫في حين قدرت األجور واألعباء االجتماعية بـ ‪ 793,4‬مليون دينار جزائري موزع كما يلي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 10‬توزيع نفقات المستخدمين ]‪[45‬‬

‫المبلغ )مليون دينار(‬ ‫البيان‬

‫‪297,0‬‬ ‫أجور‬
‫‪8,2‬‬ ‫ساعات إضافية‬
‫‪126,4‬‬ ‫عالوات‬
‫‪78,3‬‬ ‫عطل مدفوعة‬
‫‪118,8‬‬ ‫تعويضات وخدمات مباشرة‬
‫‪34,1‬‬ ‫المساھمة في النشاطات االجتماعية‬
‫‪130,6‬‬ ‫االشتراكات في الضمان االجتماعي‬

‫‪793,4‬‬ ‫المجموع‬

‫أما بالنسبة لتكاليف نقل العمال فقدرت بـ ‪ 21,7‬مليون دينار‪ ،‬وتقوم المؤسسة بمنح ميدالية وكذا‬
‫منحة ال{ذھاب إل{ى التقاع{د قص{د إرس{اء ثقاف{ة الوف{اء لمس{تخدميھا وحت{ى تحم{ي نفس{ھا م{ن نزي{ف بش{ري‬
‫تفرضه المنافسة مستقبال‪.‬‬
 ‫‪147‬‬

‫‪ .2.2.1.4‬التشخيص المالي‬

‫‪ .1.2.2.1.4‬الميزانية وجدول حسابات النتائج ‪:‬‬

‫لقد حققت صيدال نتائج إيجابية خالل السنوات التي سبقت تق{دمھا بطل{ب ال{دخول إل{ى البورص{ة‪،‬‬
‫ونع{{رض فيم{{ا يل{{ي الميزاني{{ة وج{{دول النت{{ائج المختص{{رين للس{{نوات الخم{{س الس{{ابقة لطل{{ب ال{{دخول إل{{ى‬
‫البورصة‪.‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 11‬الميزانية المختصرة )الوحدة‪:‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫األصول )الصافية(‬

‫‪6087‬‬ ‫‪6989‬‬ ‫‪2035‬‬ ‫‪2149‬‬ ‫‪2395‬‬ ‫االستثمارات‬
‫‪1912‬‬ ‫‪1939‬‬ ‫‪1904‬‬ ‫‪918‬‬ ‫‪645‬‬ ‫المخزونات‬
‫‪1670‬‬ ‫‪1463‬‬ ‫‪645‬‬ ‫‪833‬‬ ‫‪449‬‬ ‫الحقوق‬
‫‪9669‬‬ ‫‪10391‬‬ ‫‪4584‬‬ ‫‪3900‬‬ ‫‪3489‬‬ ‫المجموع‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫الخصوم‬

‫‪6539‬‬ ‫‪7289‬‬ ‫‪1896‬‬ ‫‪1164‬‬ ‫‪852‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪3130‬‬ ‫‪3102‬‬ ‫‪2688‬‬ ‫‪2736‬‬ ‫‪2637‬‬ ‫الديون‬

‫‪9669‬‬ ‫‪10391‬‬ ‫‪4584‬‬ ‫‪3900‬‬ ‫‪3489‬‬ ‫المجموع‬

‫)الوحدة‪ :‬ألف دينار( ]‪[45‬‬ ‫الجدول رقم ‪ : 12‬جدول حساب النتائج‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫البيان‬

‫‪12936‬‬ ‫‪12651‬‬ ‫‪4324‬‬ ‫‪9577‬‬ ‫‪3763‬‬ ‫الھامش الخام‬
‫‪3600172‬‬ ‫‪2929353‬‬ ‫‪2350165‬‬ ‫‪2017549 1405658‬‬ ‫المنتوج المباع‬
‫‪2073680‬‬ ‫‪1776290‬‬ ‫‪1786137‬‬ ‫‪1323764 865251‬‬ ‫القيمة المضافة‬
‫‪793354‬‬ ‫‪661174‬‬ ‫‪571763‬‬ ‫مصاريف المستخدمين ‪436270 395085‬‬
‫‪794148‬‬ ‫‪596637‬‬ ‫‪824230‬‬ ‫)‪417167 (48157‬‬ ‫نتيجة االستغالل‬
‫)‪(149373‬‬ ‫)‪(247298‬‬ ‫)‪(162545‬‬ ‫نتيج{{{{{{{{{{{{{ة خ{{{{{{{{{{{{{ارج )‪(254705) (212935‬‬
‫‪644774‬‬ ‫‪349339‬‬ ‫‪661685‬‬ ‫)‪162461 (260092‬‬ ‫االستغالل‬
‫)‪(247314‬‬ ‫)‪(120458‬‬ ‫)‪(58056‬‬ ‫النتيج{{{ة الخ{{{ام لل{{{دورة‬
‫الضريبة على األرباح‬
‫‪397460‬‬ ‫‪228881‬‬ ‫‪661685‬‬ ‫)‪104405 (260092‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫‪148‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول أن الھامش الخام تضاعف بثالث مرات في سنة ‪ 1997‬مقارنة مع سنة‬
‫‪ 1993‬ف{{ي ح{{ين أن اإلنت{{اج المب{{اع تض{{اعف ب{{أربع م{{رات خ{{الل نف{{س الفت{{رة‪ ،‬أم{{ا بالنس{{بة للمص{{اريف‬
‫فنالحظ أن تلك المتعلقة بالمستخدمين إرتفعت إل{ى الض{عف ‪،‬و ھ{ي نف{س النس{بة لنت{ائج اإلس{تغالل خ{الل‬
‫فترة ‪ ،1997-1994‬في حين أن النتيجة الصافية فقد تضاعفت اربع مرات خالل نفس الفترة‪.‬‬

‫‪ .2.2.2.1.4‬تقويم األصول‪:‬‬

‫لقد قُ ِومت االستثمارات بقيمة تكلفة الحصول عليھا أو قيمة إنتاجھ{ا أي أن الطريق{ة المعتم{دة ھ{ي‬
‫القيمة التاريخية‪.‬‬

‫‪ -‬األراضي‪ :‬بالرغم من أن مصانع صيدال تتربع عل{ى أراض{ي شاس{عة ن{ذكر عل{ى س{بيل المث{ال‬
‫‪3,5‬ھكت{{ار‪ ،‬الح{{راش ‪ 1,3‬ھكت{{ار وجس{{ر‬ ‫مرك{{ب المدي{{ة ‪ 24‬ھكت {ار‪ ،‬مص{{نع ال{{دار البيض{{اء‬
‫قسنطينة ‪4,5‬ھكتار‪ ،‬إال أن صيدال ال تملك عقود ملكية‪ ،‬بل ھي ملكية عمومية وبالتالي ال يمكن‬
‫تقويم أراضي ليست ملك للمؤسسة وال تضاف إلى قيمتھا رغم انتفاعھا بھا‪.‬‬

‫وسائل اإلنتاج‪ :‬لقد كانت وسائل اإلنت{اج مح{ل إع{ادة تق{ويم س{نة ‪ 2005‬وتعط{ى قيمتھ{ا الخ{ام‬ ‫‪-‬‬
‫حسب الجدول التالي‪:‬‬

‫)الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :13‬جدول تطور قيمة وسائل اإلنتاج‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪3620,2‬‬ ‫‪3580,1‬‬ ‫‪1445,9‬‬ ‫مباني‬
‫‪4337,9‬‬ ‫‪4479,5‬‬ ‫‪1013,1‬‬ ‫تجھيزات‬
‫‪3703,8‬‬ ‫‪3481,9‬‬ ‫‪923,6‬‬ ‫أدوات ومعدات‬
‫‪440,3‬‬ ‫‪487,9‬‬ ‫‪142,8‬‬ ‫وسائل النقل‬
‫‪544,3‬‬ ‫‪670,6‬‬ ‫‪166,5‬‬ ‫تجھيزات أخرى‬
‫‪12646,5‬‬ ‫‪12700,0‬‬ ‫‪3694,9‬‬ ‫المجموع‬
‫‪149‬‬

‫في حين أن اإلھتالكات المتراكمة يمكن توضيحھا من خالل الجدول التالي‪:‬‬

‫)الوحدة‪:‬مليون دينار( ]‪[45‬‬ ‫الجدول رقم ‪ : 14‬جدول تطور اإلھتالكات‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬
‫‪64,0‬‬ ‫‪63,7‬‬ ‫مصاريف إعدادية ‪59,1‬‬
‫‪58,4‬‬ ‫‪52,6‬‬ ‫‪46,8‬‬ ‫قيم معنوية‬
‫‪1298,7‬‬ ‫‪1113,8‬‬ ‫‪510,4‬‬ ‫مباني‬
‫‪2358,1‬‬ ‫‪2021,7‬‬ ‫‪606,3‬‬ ‫تجھيزات‬
‫‪2339,2‬‬ ‫‪1914,4‬‬ ‫‪522,3‬‬ ‫أدوات ومعدات‬
‫‪380,4‬‬ ‫‪388,5‬‬ ‫‪105,4‬‬ ‫وسائل النقل‬
‫‪402,0‬‬ ‫‪407,7‬‬ ‫‪95,7‬‬ ‫تجھيزات أخرى‬
‫‪1,2‬‬ ‫‪1,1‬‬ ‫أغلف{{{{{{{{{{{{ة قابل{{{{{{{{{{{{ة ‪0,3‬‬
‫‪33,8‬‬ ‫‪31,3‬‬ ‫‪10,2‬‬ ‫لالسترجاع‬
‫تجھيزات اجتماعية‬
‫‪6935,8‬‬ ‫‪5994,8‬‬ ‫‪1956,5‬‬ ‫المجموع‬

‫المخزونات ‪ :‬إن القيمة المعتبرة للمخزونات ‪ 1 912 220‬دينار ترجع إلى مدة التموين الت{ي‬ ‫‪-‬‬
‫تس{{اوي بالنس{{بة للم{{واد األولي{{ة ‪ 3‬أش{{ھر ف{{ي ح{{ين أن مخزون{{ات الم{{واد المص{{نعة فھ{{ي مرتبط{{ة‬
‫بالوقت الضروري الختبارات النوعية قبل التسويق‪.‬‬

‫يتم تخصيص مؤونات لتغطية المخاطر المتعلقة بالمخزونات مثل انقضاء تاريخ الصالحية للدواء‬
‫أو ھبوط قيمته نتيجة المنافسة‪ ،‬والجدول التالي يوض{ح قيم{ة ھ{ذه المؤون{ات خ{الل الس{نوات ال{ثالث الت{ي‬
‫سبقت طلب الدخول‪.‬‬

‫الجدول رق{م ‪ :15‬ج{دول تطورمؤون{ات المخصص{ة للمخزون{ات )الوح{دة‪ :‬ملي{ون دين{ار() م{ن إع{داد‬
‫الطالب(‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪246,1‬‬ ‫‪228,2‬‬ ‫‪187,9‬‬ ‫مواد وتوريدات‬
‫‪4,1‬‬ ‫‪5,8‬‬ ‫منتوجات نصف نھائية ‪18,4‬‬
‫‪98,0‬‬ ‫‪56,4‬‬ ‫‪43,4‬‬ ‫منتوجات نھائية‬
‫‪348,2‬‬ ‫‪290,4‬‬ ‫‪249,7‬‬ ‫المجموع‬
‫‪150‬‬

‫‪ -‬الحقوق‪ :‬تسجل الحقوق بقيمتھا االس{مية ف{ي ح{ين أن الحق{وق المش{كوك فيھ{ا في{تم رص{د مؤون{ة‬
‫لھا‪.‬‬

‫أ‪ -‬حقوق اإلستثمار‪ :‬الجدول التالي يبين قيمة الحقوق االستثمارية‬

‫الجدول رقم ‪ : 16‬جدول تطور حقوق اإلستثمار )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪131,6‬‬ ‫‪131,6‬‬ ‫‪83,9‬‬ ‫سند المساھمة‬
‫‪0,7‬‬ ‫‪0,8‬‬ ‫‪1,7‬‬ ‫قروض السيارات‬
‫‪12,2‬‬ ‫‪5,9‬‬ ‫‪6,9‬‬ ‫تسبيقات‪/‬اإلستثمار‬
‫‪2,0‬‬ ‫‪2,3‬‬ ‫‪11,3‬‬ ‫الضمانات‬
‫‪56,5‬‬ ‫‪56,5‬‬ ‫‪85,0‬‬ ‫المودعين‬
‫‪5,3‬‬ ‫‪6,7‬‬ ‫‪0‬‬ ‫حقوق أخرى لإلستثمار‬

‫‪208,3‬‬ ‫‪203,8‬‬ ‫‪188,8‬‬ ‫المجموع‬

‫في حين تبلغ قيمة الحقوق على المساھمين ‪10‬ملي{ون دين{ار وھ{ي تمث{ل ج{زء م{ن الرف{ع م{ن رأس الم{ال‬
‫غير المحرر‪.‬‬

‫ب‪ -‬حقوق على الزبائن‪ :‬تمثل قيمة الحقوق على الزبائن بـ ‪ 881,9‬مليون دينار موزعة كما يلي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 17‬جدول تطور الحقوق على الزبائن ) الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪277,6‬‬ ‫‪190,5‬‬ ‫‪74,9‬‬ ‫بائع بالجملة خاص‬
‫‪455,5‬‬ ‫‪540,6‬‬ ‫‪228,8‬‬ ‫قطاع عام‬
‫‪78,6‬‬ ‫‪64,2‬‬ ‫‪21,2‬‬ ‫زبائن مختلفة‬
‫‪70,2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫زبائن أجانب‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪7,9‬‬ ‫قيم للتحصيل‬
‫‪881,9‬‬ ‫‪795,3‬‬ ‫‪332,8‬‬ ‫المجموع‬
‫‪151‬‬

‫ويقدر متوسط أجل التحصيل بالنسبة للقطاع العام بثالث أشھر في حين أنه يتراوح ب{ين ش{ھر أو ش{ھرين‬
‫بالنسبة للقطاع الخاص وقد تم رصد ما قيمته ‪ 95,7‬مليون دينار كمقابل للحقوق عل{ى الزب{ائن المش{كوك‬
‫فيھا‪.‬‬

‫جـ– المتاحات‪ :‬يوضح الجدول التالي قيم{ة المتاح{ات المت{وفرة للمؤسس{ة ل{ثالث س{نوات الس{ابقة لطل{ب‬
‫الدخول إلى البورصة‪.‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 18‬جدول تطور المتاحات )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪353,8‬‬ ‫‪321,2‬‬ ‫حسابات بنكية مدينة‬
‫‪8,8‬‬ ‫‪5,1‬‬ ‫‪4,6‬‬ ‫حساب بريدي جاري‬
‫‪0,3‬‬ ‫‪0,3‬‬ ‫‪0,3‬‬ ‫صندوق‬
‫‪177,5‬‬ ‫‪92,0‬‬ ‫‪178,5‬‬ ‫قيم إعتماد‬
‫‪540,4‬‬ ‫‪418,6‬‬ ‫‪183,4‬‬ ‫المجموع‬

‫تقويم الديون‪ :‬كل ديون المؤسسة تعتبر ديون قصيرة األجل ماعدا ديون االستثمار‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫أ‪ -‬ديون اإلستثمار‪ :‬وتتراوح مدتھا وقيمتھا حسب ما يلي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 19‬جدول تطور ديون اإلستثمار )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫أق{{{{{{ل م{{{{{{ن م{ن ‪ 2‬إل{ى ‪ 5‬من ‪ 6‬إلى ‪ 10‬أكث{{{ر م{{{ن ‪ 10‬المجموع‬ ‫البيان‬
‫سنوات‬ ‫سنوات‬ ‫سنوات‬ ‫عامين‬
‫‪1424,90‬‬ ‫‪1424,90‬‬ ‫ديون ‪Snic‬‬
‫‪200,2‬‬ ‫‪200,0‬‬ ‫سندات الخزينة‬
‫‪42,0‬‬ ‫‪11,7‬‬ ‫ق{{{{{{روض بنكي{{{{{{ة ‪30,3‬‬
‫‪105,5‬‬ ‫‪105,5‬‬ ‫ديون أخرى‬
‫‪1772,4‬‬ ‫‪1424,90‬‬ ‫‪200,0‬‬ ‫‪11,7‬‬ ‫‪135,8‬‬ ‫المجموع‬

‫وق{{درت المص{{اريف المالي{{ة المدفوع{{ة لس{{نة طل{{ب ال{{دخول إل{{ى البورص{{ة ب{{ـ ‪ 46‬ملي{{ون دين{{ار‬
‫جزائري‪.‬‬
‫‪152‬‬

‫ب – ديون المخزونات‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 20‬جدول تطور ديون المخزونات )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪92,2‬‬ ‫‪134,1‬‬ ‫‪93,3‬‬ ‫موردين محليين‬
‫‪208,9‬‬ ‫‪253,8‬‬ ‫‪293,7‬‬ ‫موردين أجانب‬
‫‪5,7‬‬ ‫‪4,6‬‬ ‫‪37,3‬‬ ‫فواتير لالستالم‬
‫‪306,8‬‬ ‫‪392,5‬‬ ‫‪424,3‬‬ ‫المجموع‬

‫ويقدر متوسط أجل التسوية بالنسبة للموردين المحليين بشھر إلى ثالثة أشھر في حين أنه يتراوح‬
‫بين ‪ 3‬و ‪ 6‬أشھر بالنسبة للموردين األجانب‪.‬‬

‫جـ ‪ -‬ديون على الشركاء‪ :‬وھي تمثل قيمة عائدات األسھم وقيم{ة المس{اھمات غي{ر المح{ررة‪ ،‬وق{درت‬
‫بالنسبة لسنة ‪ 1997‬على التوالي بـ ‪ 40‬و ‪ 47,7‬مليون دينار‪.‬‬

‫د ‪ -‬ديون اإلستغالل‪ :‬ويمكن حصرھم حسب طبيعة كل دين في الجدول التالي ‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 21‬جدول تطور ديون اإلستغالل )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪20,6‬‬ ‫‪21,1‬‬ ‫‪22,8‬‬ ‫دائنوا الخدمات‬
‫‪60,1‬‬ ‫‪63,5‬‬ ‫‪26,2‬‬ ‫المستخدمين‬
‫‪345,1‬‬ ‫‪133,4‬‬ ‫‪81,3‬‬ ‫ضرائب ورسوم‬
‫‪138,2‬‬ ‫‪116,7‬‬ ‫دائنوا مصاريف مالية ‪94,7‬‬
‫‪0,03‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫دائن{{{{{{{{{وا مص{{{{{{{{{اريف ‪0,1‬‬
‫مختلفة‬
‫‪21,3‬‬ ‫‪33,3‬‬ ‫‪21,3‬‬ ‫ھيئات إجتماعية‬
‫‪368,53‬‬ ‫‪251,7‬‬ ‫‪585,33‬‬ ‫المجموع‬

‫نالحظ أن ديون إستغالل مجمع صيدال قد إنخفضت في سنة ‪ 1996‬إلى أقل من النصف على ما كان{ت‬
‫عليه في سنة ‪ ، 1995‬إال أنھا إرتفعت قليال سنة ‪.1997‬‬
‫‪153‬‬

‫ھـ‪ -‬ديون مالية‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 22‬جدول تطور الديون المالية )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45‬‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪108‬‬ ‫‪311,4‬‬ ‫‪312,8‬‬ ‫حسابات بنكية‬
‫‪46,8‬‬ ‫‪36,9‬‬ ‫‪17,3‬‬ ‫أوراق للدفع‬
‫‪154,8‬‬ ‫‪348,3‬‬ ‫‪330,2‬‬ ‫المجموع‬

‫خالل سنة ‪ 1997‬عرفت الديون المالية لمجمع صيدال إنخفاض{ا محسوس{ا إل{ى أق{ل م{ن النص{ف إل{ى م{ا‬
‫كانت عليه من قبل‪.‬‬

‫‪ -‬جدول الموارد و اإلستخدامات‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 23‬جدول الموارد و اإلستخدامات لصيدال )الوحدة‪ :‬ألف دينار(‬

‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال (‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪397 460‬‬ ‫‪228 882 661 685‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫‪2133‬‬ ‫‪275 290 248 155‬‬ ‫اإلھتالكات‬
‫)‪( 57 378‬‬ ‫)‪(374 193) (975 370‬‬ ‫تغير احتياجات رأس المال العامل‬
‫‪342 215‬‬ ‫‪129 979‬‬ ‫)‪(65350‬‬ ‫تدفقات الخزينة المتعلقة باالستغالل‬

‫)‪(39 389‬‬ ‫)‪(82 054) (139 221‬‬ ‫استثمارات مادية ومعنوية‬

‫‪3 350‬‬ ‫‪3180‬‬ ‫‪-‬‬ ‫تنازل عن استثمارات مادية ومعنوية‬
‫)‪(4 515‬‬ ‫)‪(14 935) (46 220‬‬ ‫استثمارات مالية‬
‫)‪(40 554‬‬ ‫)‪(93 809) (185 441‬‬ ‫تدفقات الخزينة المتعلقة باالستثمار‬
‫)‪(104 479‬‬ ‫)‪(56 992) (162 852‬‬ ‫ديون اإلستثمار‬
‫‪-‬‬ ‫‪14 911‬‬ ‫‪75 089‬‬ ‫الزيادة في رأس المال‬
‫)‪(57 224‬‬ ‫)‪47 676 (40 000‬‬ ‫ديون على الشركات الحليفة‬

‫)‪(161 703‬‬ ‫)‪(5 595) (127 763‬‬ ‫تدفقات الخزينة المتعلقة بالعمليات المالية‬
‫‪139 958‬‬ ‫)‪41 765 (378 734‬‬ ‫ارتفاع )انخفاض( صافي المتاحات‬
‫‪70 330‬‬ ‫‪28 565 407 299‬‬ ‫متاحات اإلفتتاح‬
‫‪210 288‬‬ ‫‪70 330‬‬ ‫‪28 565‬‬ ‫متاحات اإلغالق‬
‫‪154‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول أن تدفقات الخزينة المتعلقة باإلستغالل خالل الس{نوات ال{ثالث إرتفع{ت بح{والي‬
‫خمس أضعاف أما تلك المتعلقة باإلس{تثمار ف{نالحظ أن ك{ل م{ن اإلس{تثمارات المادي{ة ‪ ،‬المعنوي{ة والمالي{ة‬
‫عرفت تراجعا محسوسا خالل السنوات الثالث‪.‬‬
‫‪ -‬الصالبة المالية للمجمع‪:‬‬
‫بدون التطرق إلى نسب التحليل المالي‪ ،‬نحاول أن نذكر ثالثة اختب{ارات كالس{يكية واألكث{ر اس{تعماال ف{ي‬
‫ميدان البورصة لكونھا تھم المستثمرين المحتملين‪.‬‬

‫أ – نسبة التغطية‪:‬‬
‫يتمحور مفھوم ھذه النسبة حول مدى تغطية المداخيل المتاحة )النتيجة الصافية ‪ +‬الض{ريبة عل{ى‬
‫األرباح ‪ +‬أعباء الفوائد( ألعباء الفوائد خالل السنوات الثالث الماضية‪ ،‬ويفترض أن تكون ھ{ذه التغطي{ة‬
‫تفوق الثالث مرات من قيمة أعباء الفوائد‪.‬‬
‫وبالنسبة لصيدال لدينا ‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 24‬جدول تطور نسبة التغطية )الوحدة‪ :‬مليون دينار(‬

‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪397‬‬ ‫‪229‬‬ ‫‪662‬‬ ‫النتائج الصافية‬
‫‪247‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبة على األرباح‬
‫‪153‬‬ ‫‪193‬‬ ‫‪165‬‬ ‫أعباء الفوائد‬
‫‪797‬‬ ‫‪542‬‬ ‫‪827‬‬ ‫المجموع‬
‫‪4,36‬‬ ‫‪2,81‬‬ ‫‪5,01‬‬ ‫نسبة التغطية ‪%‬‬

‫باستثناء سنة ‪ 1996‬مؤسسة صيدال تتوفر على نسبة تغطية جيدة‪.‬‬

‫ب – نسبة تسديد الديون‪:‬‬

‫ويقص{{د بھ{{ذه النس{{بة م{{دى الق{{درة عل{{ى تس{{ديد ال{{ديون وذل{{ك م{{ن خ{{الل تحقي{{ق الت{{دفقات النقدي{{ة‬
‫الس{{نوية‪ ،‬يف{{رض الخب{{راء أن تغط{{ي ھ{{ذه الت{{دفقات عل{{ى األق{{ل ‪ % 30‬م{{ن مجم{{وع ال{{ديون بم{ا فبھ{{ا‬
‫المؤونات للخسائر و األعباء خالل السنوات الثالث األخيرة‪.‬‬
‫‪155‬‬

‫فبالنسبة لمؤسسة صيدال لدينا‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 25‬جدول تطور نسبة تسديد الديون )الوحدة‪ :‬مليون دينار(‬
‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬

‫‪666‬‬ ‫‪504‬‬ ‫‪910‬‬ ‫التدفقات النقدية‬
‫‪3417‬‬ ‫‪3655‬‬ ‫‪3185‬‬ ‫مجموع الديون‬
‫‪19‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪29‬‬ ‫النسبة )‪(%‬‬

‫ونالحظ أن ھذه النسب بعيدة كل البعد عن النسبة المتعارف عليھا )‪ (% 30‬فيما يخص النسبتين‬
‫األخيرتين‪ ،‬والمالحظ أن التدفقات النقدية انخفضت بشكل محسوس وارتفاع طفيف للديون‪.‬‬
‫جـ – نسبة االستقاللية المالية‪:‬‬
‫تفرض قاعدة ھذه النسبة كون أنھا ال تتجاوز القيمة اإلجمالية للديون نسبة ‪ % 150‬أي ‪ 1,5‬من‬
‫القيمة المحاسبية لرأس مال الشركة‪.‬‬
‫بالنسبة لمؤسسة صيدال لدينا‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 26‬جدول تطور نسبة االستقاللية المالية )الوحدة‪ :‬مليون دينار(‬
‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬
‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫البيان‬
‫‪3417‬‬ ‫‪3655‬‬ ‫‪3185‬‬ ‫مجموع الديون‬
‫‪600‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪585‬‬ ‫رأس المال‬
‫‪5,70‬‬ ‫‪6,09‬‬ ‫‪5,44‬‬ ‫النسبة ‪%‬‬

‫ونالح{ظ أن نس{{بة مؤسس{{ة ص{يدال بعي{{دة ك{{ل البع{د ع{{ن م{{ا ھ{و متع{{ارف علي{{ه و متعام{ل ب{{ه ف{{ي‬
‫البورصات العالمية )‪.( %1.5‬‬

‫‪ .2.4‬التقويم المالي للمجمع عند دخوله إلى البورصة‬

‫بعدما تطرقنا في المبحث السابق إلى التعريف بالمجمع وكذا تشخيص حالته المالية بصفة موجزة‬
‫سوف نحاول خالل ھذا المبحث التطرق إلى القيمة المالية لسھم صيدال و بالتالي القيمة المالي{ة للمؤسس{ة‬
‫لدى دخولھا إل{ى البورص{ة وس{يرورة ھ{ذا ال{دخول ف{ي المطل{ب األول‪ ،‬ف{ي ح{ين أنن{ا س{وف نتط{رق إل{ى‬
‫تطور أسعار أسھم صيدال بعد الدخول ومحاولة إعطاء قيمة اقتصادية حالية للسھم في المطلب الثاني‪.‬‬
‫‪156‬‬

‫‪ .1.2.4‬تقويم صيدال لدى دخولھا إلى البورصة‬

‫‪ .1.1.2.4‬التقويم المالي لصيدال‬

‫م{{ن أج{{ل تحدي{{د القيم{{ة االقتص{{ادية لمؤسس{{ة ص{{يدال بمناس{{بة دخولھ{{ا إل{{ى البورص{{ة اس{{تعملت‬
‫طريقتين األولى بناءا على المقاربة الممتلكاتية والثانية اعتمدت على تحين التدفقات النقدية المستقبلية ‪.‬‬

‫‪.1.1.1.2.4‬المقاربة الممتلكاتية ‪:‬‬

‫وھذا من أجل تحديد القيمة المالية ألصول الشركة في تاريخ محدد انطالق{ا م{ن القيم{ة المحاس{بية‬
‫الصافية بعد إجراء بعض التعديالت الضرورية خاصة فيما يتعلق بعمليات إعادة التق{ويم ف{إذا ك{ان الف{رق‬
‫ايجابيا ترتفع القيمة المالية والعكس صحيح‪.‬‬

‫كما أن تصحيح األصول المحاسبية يشمل أيضا إلغ{اء بع{ض األص{ول الت{ي ليس{ت لھ{ا قيم{ة مث{ل‬
‫المصاريف اإلعدادية‪.‬‬

‫كما أن تسبيقات المساھمين المقدرة بـ ‪ 1424‬مليون دينار ندمجھا في األموال الخاصة للشركة‪.‬‬
‫و انطالقا من الميزانية العامة للمؤسسة تقدر األموال الخاصة بـ ‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 27‬جدول مكونات األموال الخاصة لصيدال في ‪) 1997.12.31‬مليون دينار(‬

‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬
‫‪600‬‬ ‫رأس مال اجتماعي‬
‫‪936‬‬ ‫احتياطات‬
‫‪4 247‬‬ ‫فرق إعادة التقييم‬
‫‪470‬‬ ‫أخرى‬
‫‪6253‬‬ ‫المجموع‬

‫ونظرا لكون الملكية القانونية لألراضي لم تحول إل{ى ش{ركة ص{يدال فقيمتھ{ا يتع{ذر تحدي{دھا ف{ي‬
‫عملية التقويم المالي للمؤسسة‪ ،‬كما أن الفرق في تق{ويم األراض{ي والمب{اني يؤخ{ذ م{ع الكثي{ر م{ن الح{ذر‪،‬‬
‫ولھذا ال يمكن إجراء تصحيحات على األموال الخاصة‪.‬‬
‫‪157‬‬

‫في حين أن الديون المترتبة عن انتقال تحويل مركب المدية من شركة ‪ SNIC‬إل{ى ص{يدال م{ع‬
‫أن ھذه األخيرة غير مكلفة بدفعھا يمكن اعتبارھا حصة في الحساب الجاري الدائم للمساھم وبالتالي يمكن‬
‫ادماجھا في األموال الخاصة‪.‬‬

‫وعليه تكون األموال الخاصة المصححة كما يلي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 28‬جدول األموال الخاصة المصححة لصيدال )مليون دينار(‬

‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬
‫‪6253‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪1425‬‬ ‫إدماج الحساب الجاري الدائم للمساھم‬
‫‪7678‬‬ ‫األموال الخاصة المصححة‬
‫‪10 000 000‬‬ ‫عدد األسھم‬
‫‪ )767,8‬دينار(‬ ‫القيمة لكل سھم‬

‫‪ .2.1.1.2.4‬طريقة الـ ‪Goodwill‬‬

‫ويمكننا استعمال إحدى الطرق الممتلكاتية األخرى وذلك بالترجيح بين طريقة األصول الص{افية وطريق{ة‬
‫قيمة المردودية أو ما يعرف بطريقة إتحاد المحاسبين األوربيين لتحديد الـ ‪ Goodwill‬أي ‪:‬‬

‫‪V = a An + b Vr‬‬

‫مع ‪ a‬و ‪ b‬معامالن وليكونا ‪ 0.65‬لقيمة األصول الصافية المصححة و ‪ 0.35‬لقيمة المردودية حيث‪:‬‬

‫‪Vr= B/i‬‬

‫وتصبح لدينا ‪:‬‬

‫‪V = 0,65 * 6253 + (0,35 * 397,5) / 0,12‬‬

‫‪= 5223.825‬‬
‫أي أن قيمة المؤسسة تساوي إلى ‪ 5223.8‬مليون دينار وبالتالي فقيمة السھم يساوي إلى ‪ 522‬دج ‪.‬‬
‫‪158‬‬

‫‪ .3.1.1.2.4‬المقاربة المقارناتية‬

‫يتعذر استعمال المقاربة المقارناتية لعدم وجود مؤسسات أو مؤشرات مرجعية‪.‬‬

‫‪ .4.1.1.2.4‬المقاربة التحينية‬

‫ع{{دة دراس{{ات ق{{ام بھ{{ا خب{{راء أجان{{ب ومكات{{ب دراس{{ات م{{ن أج{{ل تحدي{{د الت{{دفقات النقدي{{ة الت{{ي‬
‫ستحققھا المؤسسة س{محت بتحري{ر مخط{ط األعم{ال ‪ Busniss plan‬للمؤسس{ة نتط{رق فيم{ا يل{ي إل{ى‬
‫الملخص المالي له‪.‬‬
 ‫‪159‬‬

‫أ ملخص مخطط األعمال‪:‬‬

‫حساب النتائج‬
‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫البيان‬

‫‪8223,0‬‬ ‫‪8189,8‬‬ ‫‪8156,6‬‬ ‫‪8127,4‬‬ ‫‪7736,2‬‬ ‫‪5547,7‬‬ ‫‪5507,0‬‬ ‫‪4709,6‬‬ ‫‪3600,2‬‬ ‫انتاج مباع‬

‫) ‪(3102,5‬‬ ‫) ‪(3090,0‬‬ ‫)‪( 3077,5) ( 3066,5) ( 2918,9) ( 2470,4) ( 2077,8‬‬ ‫)‪(1776,9‬‬ ‫)‪(1358,5‬‬ ‫مواد مستھلكة‬
‫‪5120,5‬‬ ‫‪5099,8‬‬ ‫‪5079,8‬‬ ‫‪5079,1‬‬ ‫‪5060,9‬‬ ‫‪4077,3‬‬ ‫‪3429,2‬‬ ‫‪2932,6‬‬ ‫‪2241,7‬‬ ‫القيمة المضافة‬

‫)‪(667,0‬‬ ‫)‪(650,0‬‬ ‫)‪(633,2‬‬ ‫)‪(616,7‬‬ ‫)‪(600,3‬‬ ‫)‪(584,2‬‬ ‫)‪(568,3‬‬ ‫)‪( 552,7‬‬ ‫) ‪(475,6‬‬ ‫أعباء مباشرة لالنتاج‬
‫)‪(459,7‬‬ ‫)‪(449,0‬‬ ‫)‪(438,9‬‬ ‫)‪(429,4‬‬ ‫)‪(420,7‬‬ ‫)‪(413,8‬‬ ‫)‪(389,1‬‬ ‫)‪( 357,0‬‬ ‫) ‪(261,0‬‬ ‫اھتالكات‬
‫)‪(343,5‬‬ ‫)‪(338,4‬‬ ‫)‪(333,4‬‬ ‫)‪(328,5‬‬ ‫)‪(320,5‬‬ ‫)‪(312,7‬‬ ‫)‪(297,8‬‬ ‫)‪( 283,6‬‬ ‫) ‪(302,8‬‬ ‫أخرى‪،‬طاقة‬

‫‪3650,2‬‬ ‫‪3662,4‬‬ ‫‪3673,6‬‬ ‫‪3686,4‬‬ ‫‪3475,8‬‬ ‫‪2766,6‬‬ ‫‪2174,0‬‬ ‫‪1739,4‬‬ ‫‪1202,4‬‬ ‫الھامش الخام‬
‫)‪(475,8‬‬ ‫)‪(469,7‬‬ ‫)‪(452,7‬‬ ‫)‪(446,8‬‬ ‫)‪(432,1‬‬ ‫)‪(397,5‬‬ ‫)‪(366,6‬‬ ‫)‪(342,0‬‬ ‫)‪(339,4‬‬ ‫أعباء عامة وإدارية‬
‫)‪(146,2‬‬ ‫)‪(141,0‬‬ ‫)‪(147,0‬‬ ‫)‪(142,3‬‬ ‫)‪(137,7‬‬ ‫)‪(133,3‬‬ ‫)‪(129,0‬‬ ‫)‪(114,8‬‬ ‫)‪( 95,4‬‬ ‫أعباء تجارية‬
‫)‪(76,5‬‬ ‫)‪(71,9‬‬ ‫)‪(67,7‬‬ ‫)‪(62,7‬‬ ‫)‪(58,2‬‬ ‫)‪(53,6‬‬ ‫)‪(49,0‬‬ ‫)‪(44;5‬‬ ‫)‪( 43,0‬‬ ‫البحث والتطوير‬
‫‪2951,7‬‬ ‫‪2979,8‬‬ ‫‪3006,6‬‬ ‫‪3034,5‬‬ ‫‪2847,9‬‬ ‫‪2182,3‬‬ ‫‪1629,2‬‬ ‫‪1238,1‬‬ ‫‪724,7‬‬ ‫نتيجة االستغالل‬
‫‪15,8‬‬ ‫منتجات مالية‬
‫)‪(10,0‬‬ ‫)‪(23,2‬‬ ‫)‪(39,0‬‬ ‫)‪(64,9‬‬ ‫)‪(80,1‬‬ ‫)‪(75,4‬‬ ‫) ‪(65,4‬‬ ‫)‪-(58,6‬‬ ‫)‪( 153,3‬‬ ‫أعباء مالية‬
‫‪57,6‬‬ ‫استثنائية‬
‫‪2941,7‬‬ ‫‪2956,6‬‬ ‫‪2967,5‬‬ ‫‪2969,6‬‬ ‫‪2767,7‬‬ ‫‪2106,9‬‬ ‫‪1563,9‬‬ ‫‪1180,0‬‬ ‫‪644,8‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬
‫)‪(1117,8‬‬ ‫)‪(2956,6‬‬ ‫)‪(1127,7‬‬ ‫)‪(1128,5‬‬ ‫)‪(1051,7‬‬ ‫)‪(800,6‬‬ ‫)‪(594,3‬‬ ‫)‪(448,4‬‬ ‫)‪( 247,3‬‬ ‫الضريبة على األرباح )‪(% 38‬‬
‫‪1823,8‬‬ ‫‪1833,1‬‬ ‫‪1839,9‬‬ ‫‪1841,2‬‬ ‫‪1716,0‬‬ ‫‪1306,3‬‬ ‫‪969,6‬‬ ‫‪731,6‬‬ ‫‪397,5‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫الجدول‪ : 29‬جدول حساب النتائج التقديري ) أعد إنطالقا من وثائق صيدال (‬
 ‫‪160‬‬

‫ااحتياجات رأس المال العامل التقديري‪:‬‬

‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫البيان‬

‫‪1148,7‬‬ ‫‪1144,1‬‬ ‫‪1139,5‬‬ ‫‪1139,5‬‬ ‫‪1080,7‬‬ ‫‪914,7‬‬ ‫‪769,3‬‬ ‫‪877,2‬‬ ‫‪838,3‬‬ ‫بضائع ومواد أولية‬
‫‪1654,9‬‬ ‫‪1651,6‬‬ ‫‪1648,2‬‬ ‫‪1648,2‬‬ ‫‪1604,7‬‬ ‫‪1471,2‬‬ ‫‪1344,2‬‬ ‫‪1239,2‬‬ ‫‪1073,8‬‬ ‫منتوجات شبه نھائية‬
‫ونھائية‬

‫‪1197,2‬‬ ‫‪1192,3‬‬ ‫‪1187,5‬‬ ‫‪1183,2‬‬ ‫‪1126,3‬‬ ‫‪953,3‬‬ ‫‪801,7‬‬ ‫‪857,1‬‬ ‫‪786,2‬‬ ‫زبائن‬
‫‪307,4‬‬ ‫‪306,2‬‬ ‫‪304,9‬‬ ‫‪303,9‬‬ ‫‪289,2‬‬ ‫‪244,8‬‬ ‫‪205,9‬‬ ‫‪176,1‬‬ ‫‪134,6‬‬ ‫حقوق أخرى‬

‫)‪(700,7‬‬ ‫)‪(697,9‬‬ ‫)‪(695,0‬‬ ‫)‪(692,5‬‬ ‫)‪(699,2‬‬ ‫)‪(357,9‬‬ ‫)‪(469,3‬‬ ‫)‪(401,3‬‬ ‫)‪(306,8‬‬ ‫موردون‬
‫)‪(759,2‬‬ ‫)‪(756,2‬‬ ‫)‪(753,1‬‬ ‫)‪(753,1‬‬ ‫)‪(714,3‬‬ ‫)‪(604,5‬‬ ‫)‪(506,5‬‬ ‫)‪(434,8‬‬ ‫)‪(432,4‬‬ ‫ديون أخرى‬

‫‪2848,3‬‬ ‫‪2840,2‬‬ ‫‪2832,2‬‬ ‫‪2824,8‬‬ ‫‪2727,5‬‬ ‫‪2421,4‬‬ ‫‪2143,4‬‬ ‫‪2313,5‬‬ ‫‪2093,7‬‬ ‫احتياجات رأس المال‬
‫العامل‬
‫‪124,7‬‬ ‫‪124,8‬‬ ‫‪125,0‬‬ ‫‪125,1‬‬ ‫‪126,9‬‬ ‫‪133,1‬‬ ‫‪140,1‬‬ ‫‪176,8‬‬ ‫‪209,4‬‬ ‫عدد أيام رقم األعمال‬

‫‪8,2‬‬ ‫‪8,2‬‬ ‫‪7,2‬‬ ‫‪97,3‬‬ ‫‪306,0‬‬ ‫‪278,0‬‬ ‫)‪(170,1‬‬ ‫‪219,8‬‬ ‫‪0,0‬‬ ‫تغير احتياجات رأس‬
‫المال العامل‬
‫الجدول رقم ‪ : 30‬جدول إحتياجات رأس مال التقديري )الوحدة‪:‬مليون دينار(‬
‫) أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬
‫‪161‬‬

‫مخطط االستثمارات ‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 31‬جدول مخطط االستثمارات )الوحدة‪ :‬مليون دينار (‬

‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬

‫‪2001 2000 1999 1998 1997‬‬ ‫البيان‬
‫‪0,0‬‬ ‫‪0,0‬‬ ‫‪0,0‬‬ ‫اس{{{تثمارات ‪0,0 370,0 633,8 389,5 144,5‬‬
‫‪0,0‬‬
‫التجدي{{{{{{{{{{{{د‬
‫والتھيئة‬
‫‪213,1 212,2 211,4 210,7 200,9 34,2 29,0 25,0‬‬ ‫اس{{{تثمارات‬
‫تكرارية‬
‫‪213,1 212,4 211,4 210,7 200,9 404,2 662,8 414,5 144,5‬‬ ‫المجموع‬

‫تحديد نسبة التحيين ‪:‬‬

‫حددت نسبة التحيين وفق الجدول التالي ‪:‬‬

‫‪162‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 32‬حساب نسبة التحيين )أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫مكافأة األموال الخاصة‬

‫‪% 13‬‬ ‫نسبة االقتراض من دون مخاطر‬
‫)‪% (07‬‬ ‫نسبة التضخم‬
‫‪% 06‬‬ ‫النسبة من غير المخاطر خارج التضخم‬
‫‪% 05‬‬ ‫عالوة المخاطر المتوسطة )األسواق الغربية(‬
‫‪%2‬‬ ‫عالوة مخاطر الدولة‬
‫‪%4‬‬ ‫مخاطر التغير المفاجىء‬
‫‪%2‬‬ ‫ضيق السوق‬
‫‪% 19‬‬ ‫نسبة التحيين‬
‫مكافأة الديون‬
‫‪% 12,5‬‬ ‫النسبة المتوسطة‬
‫حساب الرافعة‬
‫‪6253,4‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪1424,0‬‬ ‫تسبيق المساھم‬
‫‪7677,4‬‬ ‫األموال الخاصة المصححة‬
‫‪325,8‬‬ ‫ديون مالية‬
‫‪% 4,07‬‬ ‫أثر الرافعة )ديون مالية‪/‬األموال الخاصة(‬
‫وعليه تصبح‬
‫‪% 18,74‬‬ ‫نسبة تحيين التدفقات المعتمدة‬

‫تحيين التدفقات النقدية ‪:‬‬

‫انطالقا من مخطط األعمال يمكن استخراج التدفقات المس{تقبلية‪ ،‬أي تحدي{د الت{دفقات النقدي{ة الت{ي‬
‫تنتجھا المؤسسة وتضعھا تحت تصرف مانحي األموال )المساھمين والمقرضين(‬

‫ويبين الجدول التالي قيمة التدفقات المستخرجة من مخطط األعمال ‪:‬‬

 ‫‪163‬‬

‫تدفقات الخزينة التقديرية‬

‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫البيان‬

‫‪1823,8 1833,1 1839,9 1841,2 1716,0 1306,3‬‬ ‫‪969,6‬‬ ‫‪731,6‬‬ ‫‪397,5‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫‪459,7‬‬ ‫‪449,0‬‬ ‫‪438,9‬‬ ‫‪429,4‬‬ ‫‪420,7‬‬ ‫‪413,8‬‬ ‫‪389,1‬‬ ‫‪357,0‬‬ ‫‪261,0‬‬ ‫االھتالكات‬

‫‪2283,6 2282,1 2278,7 2270,6 2136,7 1720,1 1358,7 1088,6‬‬ ‫‪658,4‬‬ ‫الھامش الخام‬
‫لقدرة التمويل‬
‫الذاتي‬
‫‪10,0‬‬ ‫‪23,2‬‬ ‫‪39,0‬‬ ‫‪64,9‬‬ ‫‪80,1‬‬ ‫‪75,4‬‬ ‫‪65,4‬‬ ‫‪58,1‬‬ ‫‪137,5‬‬ ‫النتيجة المالية‬
‫)‪(8,2‬‬ ‫)‪(8,2‬‬ ‫)‪(7,2‬‬ ‫)‪(97,3‬‬ ‫)‪(306,0) (278,0‬‬ ‫‪170,1‬‬ ‫)‪(219,8‬‬ ‫‪0,0‬‬ ‫تغير احتياجات‬
‫رأس المال‬
‫العامل‬
‫)‪(213,1) (212,2) (211,4) (210,7) (200,9) (404,2) (662,8) (414,5) (144,5‬‬ ‫استثمارات‬

‫‪2072,3 2084,9 2099,2 2027,4 1710,0 1113,2‬‬ ‫‪931,4‬‬ ‫‪512,4‬‬ ‫‪651,4‬‬ ‫تدفقات الخزينة‬
‫لالستغالل‬
‫الجدول رقم ‪ :33‬جدول تدفقات الخزينة التقديرية)الوحدة‪ :‬مليون دينار () أعد إنطالقا من وثائق صيدال (‬
‫تدفقات الخزينة لإلستغالل = نتيجة االستغالل ‪ +‬مخصصات االھتالك – التغير في احتياجات رأس المال ‪ -‬استثمارات‬
 ‫‪164‬‬

‫وبتطبيق نسبة التحيين نحصل على القيم التالية ‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 34‬جدول تحيين التدفقات النقدية )الوحدة‪ :‬مليون دينار (‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫القيمة‬
‫المجموع‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫البيان‬
‫النھائية‬
‫التدفقات‬
‫‪11061‬‬ ‫‪2072,3‬‬ ‫‪2084,9‬‬ ‫‪2099,2‬‬ ‫‪2027,4‬‬ ‫‪1710‬‬ ‫‪1113,2‬‬ ‫‪931,4‬‬ ‫‪512,4‬‬
‫النقدية‬
‫التدفقات‬
‫‪9184,4‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪622,9‬‬ ‫‪744,9‬‬ ‫‪889,5‬‬ ‫‪1020,1‬‬ ‫‪1021,5‬‬ ‫‪789,6‬‬ ‫‪784,4‬‬ ‫‪512,4‬‬ ‫النقدية‬
‫المحينة‬

‫تحديد قيمة السھم ‪:‬‬

‫بناءا على م{ا س{بق يمك{ن تحدي{د قيم{ة الس{ھم باعتب{ار أن قيم{ة المؤسس{ة م{اھي إال قيم{ة الت{دفقات النقدي{ة‬
‫المستقبلية المحينة‪ ،‬أي أن قيمة مؤسسة صيدال تساوي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 35‬تحديد قيمة السھم‬

‫‪ 9184,4‬مليون دينار‬ ‫مجموع التدفقات النقدية المحينة‬

‫)‪(325,8‬‬ ‫‪ -‬الديون المالية‬
‫‪ 8858,6‬مليون دينار‬ ‫قيمة مجمع صيدال‬
‫)‪(245,4‬‬ ‫‪ -‬قيمة المؤسسات المختلطة‬
‫‪ 8613,2‬مليون دينار‬ ‫القيمة المالية للمجمع دون الشركات المختلطة‬
‫‪10 000 000‬‬ ‫عدد األسھم‬
‫‪ 861,32‬دينار‬ ‫قيمة السھم‬

‫أي أن القيم{{ة االقتص{{{ادية لس{{{ھم ص{{يدال تس{{{اوي إل{{{ى ‪ 861,32‬دين{{ار وھ{{{ي القيم{{{ة المعتم{{{دة‬
‫بالتقريب ) ‪ 800‬دج( من قبل صيدال كسعر ثابت للدخول إلى البورصة‪.‬‬
‫‪165‬‬

‫‪ .2.1.2.4‬دخول صيدال إلى البورصة‪:‬‬

‫‪ .1.2.1.2.4‬سيرورة الدخول‬

‫يعتب{{ر دخ{{ول ص{{يدال إل{{ى البورص{{ة بفتحھ{{ا ‪ % 20‬م{{ن رأس{{مالھا للجمھ{{ور ش{{كل م{{ن أش{{كال‬
‫الخوصصة الجزئية طبقا لألمر رقم ‪ 22-95‬بتاريخ ‪ 26‬اوت ‪ 1995‬المتعلق بالخوصصة خاصة المواد‬
‫‪ 25‬و ‪ 26‬منه‪ ،‬حيث جاء قرار المجلس الوطني لمساھمات الدولة بتاريخ ‪ 18‬جوان في ھذا السياق‪.‬‬

‫وبھذا باشرت صيدال إلى تحض{ير مل{ف ال{دخول إل{ى البورص{ة خاص{ة تقري{ر التق{ويم والم{ذكرة‬
‫اإلعالمية‪ ،‬وتقديم الملف إلى لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة الت{ي أعط{ت موافقتھ{ا )التأش{ير عل{ى‬
‫المذكرة اإلعالمية(‪.‬‬

‫ولق{{د راف{{ق مؤسس{{ة ص{{يدال ف{{ي ال{{دخول إل{{ى البورص{{ة بن{{ك االس{{تثمار الوس{{يط ف{{ي عملي{{ات‬
‫البورصة‪ ،‬الشركة المالية العامة ‪، SOGEFI‬في حين أن الشركات المالية المكلف{ة بجم{ع أوام{ر الش{راء‬
‫فھي ك{ل م{ن الش{ركة المالي{ة العام{ة ‪ ، SOGEFI‬الش{ركة المالي{ة لإلرش{اد و التوظي{ف ‪SOFICOP‬‬
‫وشركة الراشد المالي ومؤسس{ة توظي{ف الق{يم المنقول{ة ‪ ، SPDM‬وي{تم تس{جيل ھ{ذه األوام{ر م{ن خ{الل‬
‫شبابيك البنوك العمومية التالية‪CNMA، BDL ، BADR ،BNA ، BEA ، CNEP ،CPA :‬‬

‫واختارت صيدال إجراء العرض العم{ومي للبي{ع بس{عر ثاب{ت حي{ث ح{ددت س{عر الس{ھم ب{ـ ‪800‬‬
‫دينار بناءا على اعتماد طريقة تحيين التدفقات المستقبلية كما تطرقنا إلى ذلك في الفرع السابق‪.‬‬
‫كما وضعت شروط لالكتتاب في سنداتھا من حيث الكمية وذلك م{ن أج{ل ض{مان توزي{ع أس{ھمھا‬
‫على أكبر عدد من المستثمرين‪.‬‬

‫والجدول التالي يبين نسبة كل فئة من األسھم المعروضة للبيع‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 36‬جدول توزيع العرض بين الفئات]‪[45‬‬

‫‪% 30‬‬ ‫الھيئات المالية‬

‫‪% 30‬‬ ‫األشخاص المعنوية األخرى‬
‫‪% 05‬‬ ‫عمال صيدال‬
‫‪% 35‬‬ ‫أشخاص طبيعيين آخرين‬
‫‪166‬‬

‫كما حدد الحد األدنى والحد األعلى للطلب وذلك حسب التقسيم اآلتي ‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 37‬جدول تحديد كميات اإلكتتاب]‪[45‬‬

‫الحد األعلى لالكتتاب‬ ‫الحد األدنى لالكتتاب‬ ‫الكمية المرصودة‬ ‫البيان‬

‫‪100 000‬‬ ‫‪10 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫‪ A‬الھيئات المالية‬
‫‪20 000‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪ B‬األشخاص المعنوية ‪400 000‬‬
‫‪100‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪100 000‬‬ ‫‪ C‬عمال صيدال‬
‫‪2000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪ D‬األشخاص الطبيعيين ‪120 000‬‬
‫اآلخرين‬
‫‪2 000 000‬‬ ‫المجموع‬
‫‪.‬‬

‫ولق{د ح{ددت فت{رة االكتت{اب ب{ـ ‪ 30‬يوم{ا ابت{داءا م{ن ‪ 15‬فيف{ري ‪ 1999‬إل{ى غاي{ة ‪ 15‬م{ارس‬
‫‪ 1999‬عل{{ى أن ھ{{ذه األس{{ھم تأخ{{ذ أثرھ{{ا أبت{{داءا م{{ن ‪ 15‬فيف{{ري ‪) 1999‬فيم{{ا يخ{{ص توزي{{ع عائ{{دات‬
‫األسھم(‪.‬‬

‫ولقد كانت عملية الدخول إلى البورص{ة ناجح{ة حي{ث ف{اق الطل{ب عل{ى أس{ھم الش{ركة ‪2 851‬‬
‫‪ 256‬سھم أي بنسبة تفوق ‪ %142‬وھي موزعة حسب األعمدة البيانية التالية‪:‬‬

‫عدد األسھم‬

‫‪2000000‬‬
‫‪1800000‬‬
‫‪1600000‬‬
‫‪1400000‬‬
‫‪1200000‬‬
‫العرض‬
‫‪1000000‬‬
‫الطلب‬
‫‪800000‬‬
‫‪600000‬‬
‫‪400000‬‬
‫‪200000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪D‬‬ ‫الفئات‬

‫الشكل رقم‪ :14‬توزيع العرض والطلب على أسھم صيدال حسب الفئة‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪167‬‬

‫ومن خالل الشكل الموالي يتضح تطور الطل{ب عل{ى أس{ھم ش{ركة ص{يدال باألس{بوع خ{الل فت{رة‬
‫االكتتاب‪.‬‬

‫األسھم‬
‫‪600000‬‬

‫‪400000‬‬

‫‪200000‬‬

‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫األسابيع‬

‫الشكل رقم‪ :15‬تطور الطلب )من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق‬

‫صيدال(‬

‫وقد تم تلبية أوامر الشراء حسب الجدول التالي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 38‬جدول تلبية أوامر الشراء]‪[45,46‬‬

‫عدد االسھم‬ ‫مانحي األوامر‬ ‫عدد األسھم الملباة‬ ‫مانحي األوامر‬ ‫القسم‬
‫‪717 500‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪102 978‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪309 115‬‬ ‫‪57‬‬ ‫‪89615‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪16 514‬‬ ‫‪1662‬‬ ‫‪16514‬‬ ‫‪1 662‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪1 808 107‬‬ ‫‪17 752‬‬ ‫‪1790 893‬‬ ‫‪17 581‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪2 851 256‬‬ ‫‪19 481‬‬ ‫‪2 000 000‬‬ ‫‪19292‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ .2.2.1.2.4‬تكلفة الدخول إلى البورصة‪:‬‬

‫نلخص التكاليف التي تحملتھا صيدال كتكلفة مالية للدخول إلى البورصة في الجدول التالي‪:‬‬
‫‪168‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 39‬جدول تكاليف الدخول إلى البورصة )الوحدة‪ :‬مليون دينار( ]‪[45,46‬‬

‫الكلفة‬ ‫البيان‬
‫مصاريف تأشيرة الـ ‪1,2 (0,075 %) COSOB‬‬
‫‪1,0‬‬ ‫عمولة القبول للتفاوض ‪% 0,05‬‬
‫عمولة التوظيف )الواسطات في البورصة ‪7,5 (1,5‬‬
‫‪0,3‬‬ ‫مصاريف التسجيل‬
‫‪10‬‬ ‫المجموع‬
‫‪20‬‬ ‫اإلشھار) تلفزيون‪،‬إذاعة‪ ،‬جرائد ‪...‬الخ(‬
‫‪30‬‬ ‫تكلفة الطبع‬
‫‪18‬‬ ‫تكلفة التقويم المالي للمؤسسة‬
‫‪78‬‬ ‫المجموع‬

‫وعليه يكون الناتج الصافي ‪ 1522‬مليون دينار‬

‫أي ‪ :‬الناتج الخام )‪ – (1600‬التكاليف )‪ 1522 = (78‬مليون دينار‬

‫‪.2.2.4‬تقويم صيدال بعد دخولھا إلى البورصة ‪:‬‬

‫نح{{اول م{{ن خ{{الل ھ{{ذا المطل{{ب تن{{اول تط{{ور مؤسس{{ة ص{{يدال بع{{د دخولھ{{ا إل{{ى البورص{{ة حي{{ث‬
‫سنتطرق في الفرع األول إلى التشخيص العام للمؤسسة في حين أننا نتناول التقويم الم{الي لھ{ا ف{ي الف{رع‬
‫الثاني‬

‫‪.1.2.2.4‬التشخيص العام لصيدال بعد دخولھا إلى البورصة‬

‫نتناول تطور أھم مؤشرات صيدال خالل فت{رة م{ا بع{د ال{دخول إل{ى البورص{ة دون التط{رق إل{ى‬
‫التشخيص القانوني ‪ ،‬الذي تطرقنا إليه سابقا ولم يحدث عليه تطورات كبيرة‪.‬‬

‫‪ .1.1.2.2.4‬السوق‪:‬‬

‫يعتبر السوق الجزائري واعد بالنسبة لمنتجي األدوية إذ أن األمراض التي يعاني منھا المرض{ى‬
‫الجزائ{{ريين تجم{{ع ب{{ين أم{{راض المجتمع{{ات الس{{ائرة ف{{ي طري{{ق النم{{و و أم{{راض المجتمع{{ات المتقدم{{ة‬
‫)السكري‪ ،‬السرطان ‪(...‬‬
‫‪169‬‬

‫ولق{{د إرتف{{ع اإلس{{تھالك ل{{دى الف{{رد الجزائ{{ري م{{ن ‪ 1.15‬وح{{دة ف{{ي الش{{ھر س{{نة ‪370) 2000‬‬
‫مليون وحدة ( إلى ‪ 1.8‬وحدة ش{ھريا لك{ل ف{رد س{نة ‪ 700) 2005‬وح{دة(‪ ،‬وحس{ب التق{ديرات ف{إن ھ{ذا‬
‫اإلستھالك سيتضاعف خالل العشرية القادمة‪.‬‬

‫حيث يمثل إنتاج صيدال ‪ % 42‬م{ن اإلنت{اج ال{وطني إل{ى جان{ب مخ{ابر أجنبي{ة وبع{ض المخ{ابر‬
‫المحلية التي تبقى مساھمتھا محتشمة رغم وجود ‪ 54‬وحدة لصناعة الم{واد الص{يدالنية أنش{أت بع{د ق{رار‬
‫إلزامية اإلنتاج مقابل الترخيص باإلستيراد)‪.(1‬‬

‫إال أن تغطية الجزء األكبر من اإلستھالك المحلي يتم عن طريق اإلستيراد )‪ (%65‬بتكلفة فاق{ت‬
‫‪ 1.4‬ملي{{ار دوالر س{{نة ‪ ، 2007‬حي{{ث تحص{{ي الجزائ{{ر ‪58‬مس{{توردا ‪ .‬أم{{ا ف{{ي مج {ال التوزي{{ع يتك{{ون‬
‫السوق الجزائري من ‪ 469‬موزع جملة‪ ،‬ثلثين منھم يتمركزون في العاصمة‪ ،‬وھران وقسنطينة‪.‬‬
‫وف{{ي إط{{ار تطلعاتھ{{ا إل{{ى اإلنض{{مام إل{{ى المنظم{{ة العالمي{{ة للتج{{ارة تراجع{{ت الجزائ{{ر س{{نة ‪ 2005‬ع{{ن‬
‫قراراتھا التي كانت تھدف إلى تنمية الصناعة الصيدالنية في الجزائر مثل‪:‬‬
‫‪ -‬إلزام المستوردين على إنشاء مخابر إنتاج محلي‬
‫‪ -‬حظر إستيراد األدوية المنتجة محليا‬
‫إال أن ھ{{ذه اإلج{{راءات أعي{{د العم{{ل بھ{{ا م{{ن ط{{رف الحكوم{{ة ‪ ،‬وب{{الرغم م{{ن ك{{ل ھ{{ذا يبق{{ي الس{{وق‬
‫الجزائري جذابا وأن المنافسة ال تشكل أھم المخاطر التي تواجه صيدال ‪ ،‬بل انھا تتميز بريادة البأس بھا‬
‫وھي مطالبة بالحفاظ عليھا والزيادة من حصتھا في السوق المحلي و إقتحام األسواق الجھوية والدولية‪.‬‬

‫‪ .2.1.2.2.4‬الشراكة‪:‬‬

‫بعد تعديل قانون الصرف والنقد سارعت ص{يدال إل{ى إب{رام ع{دة عق{ود م{ع أھ{م المخ{ابر والش{ركات‬
‫العالمية المعروفة في مجال صناعة األدوية وذلك لتحقيق األھداف التالية‪:‬‬
‫‪ -‬الرفع من حصتھا في السوق المحلي و خاصة منافسة األدوية المستوردة‬
‫‪ -‬إدم{{اج المجم{{ع ف{{ي الس{{وق الجھ{{وي وال{{دولي تحض{{يرا لل{{دخول المرتق{{ب للجزائ{{ر إل{{ى المنظم{{ة‬
‫العالمية للتجارة‪.‬‬
‫‪ -‬نقل التكنولوجيا وإكتساب المعرفة والخبرة‬
‫‪ -‬تحضير المجمع لإلندماج في مجال البحث والتطوير لمنتوجات جديدة‬
‫‪ -‬توسيع تشكيلة منتوجاتھا وتحسين النوعية‬

‫)‪(1‬‬
‫منشورات صيدال ‪2007‬‬
‫‪170‬‬

‫وفي ھذا المجال تم عقد إتفاقيات مع المخابر التالية)‪: (1‬‬

‫‪ Pfizer‬األمريكية‬ ‫‪-‬‬
‫‪ SANOFI Aventis -‬الفرنسية‬
‫‪ -‬المجموعة الصيدالنية األوربية ‪GRE‬‬
‫‪ SPIMACO‬السعودية‬ ‫‪-‬‬
‫‪، Acdima, JMP -‬دار الدواء األردنية‬

‫والجدول التالي يلخص تكلفة كل مشروع‬

‫الجدول رقم ‪ : 40‬جدول تكاليف مشاريع الشراكة‬

‫)أعد إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫التكلفة )مليون دج(‬ ‫الموقع‬ ‫التسمية‬ ‫الشركاء‬

‫‪912‬‬ ‫الدار البيضاء‬ ‫‪PSM‬‬ ‫‪Pfizer-Saidal‬‬
‫‪manufacturing‬‬
‫‪400‬‬ ‫جسر قسنطينة‬ ‫‪WPS‬‬ ‫‪Winthrop-‬‬
‫‪Pharma Saidal‬‬
‫‪980‬‬ ‫جسر قسنطينة‬ ‫‪SOMEDIAL‬‬ ‫‪Saidal-Groupent‬‬
‫‪Pharmaceutique‬‬
‫‪Europeen‬‬
‫‪120‬‬ ‫جسر قسنطينة‬ ‫‪JORAS‬‬ ‫صيدال – دار الدواء‬
‫‪1100‬‬ ‫رويبة‬ ‫‪TAPHCO‬‬ ‫‪Saidal-Acdima-‬‬
‫‪SPIMACO-‬‬
‫‪JPM-‬‬
‫‪DIGROMED‬‬
‫‪500‬‬ ‫سيدي قاسي )الطارف(‬ ‫‪SOLUPHARM‬‬ ‫‪SAIDAL-‬‬
‫‪SOLUPHARM‬‬

‫وإضافة إلى عقود الشراكة ابرمت صيدال عقود أخرى مع مخابر عالمي{ة قص{د إنت{اج أدوي{ة م{ن‬
‫قبل ھذه المخابر ولحسابھا في مصانع وورشات صيدال )‪(façonnage‬‬

‫)‪(1‬‬
‫‪www.saidalgroup.dz le 06/04/2007‬‬
‫‪171‬‬

‫الجدول التالي يمثل حجم اإلنتاج وعدد األدوية المنتجة حسب كل عقد‬

‫الجدول رقم ‪ : 41‬جدول حجم اإلنتاج وعدد األدوية المنتجة‬

‫)من إعداد الطالب انطالقا من وثائق صيدال(‬

‫اإلنت{{{{{{{{{{{{{{{{{{{اج‬
‫ع{{{{{{{{{دد األدوي{{{{{{{{{ة السنوي)مليون‬ ‫الشريك‬
‫وحدة(‬ ‫المنتجة‬
‫‪5‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪Généric Lab‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪UNI Lab‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪5 SOULUPHARM‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪LAD PHARM‬‬
‫‪1.5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪LAM‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪BK LAB‬‬

‫‪ .3.1.2.2.4‬البحث والتطوير‪:‬‬

‫مع دخولھا مباشرة إلى البورصة عمدت صيدال إلى اإلھتمام بالبحث والتطوير كوسيلة لضمان الديمومة‬
‫واإلس{{تمرار حي{{ث أنش{{أت مرك{{ز البح{{ث و التط{{وير خلف{{ا لوح{{دة البح{{ث ف{{ي مج{{ال األدوي{{ة والتقني{{ات‬
‫لصيدالنية‪ ،‬كما أنشأت المجلس العلمي للمجمع كشكل من أشكال الشراكة بين المؤسسة والجامعة‪.‬‬

‫ومن{{ذ ذل{{ك الح{{ين أص{{بحت ص{{يدال تخص{{ص ‪ % 3‬م{{ن رق{{م أعمالھ{{ا لفائ{{دة البح{{ث والتط{{وير‪،‬‬
‫وخ{الل فت{{رة ‪ 2000‬و‪ 2007‬تحص{{ل مرك{ز البح{{ث والتط{{وير لص{{يدال عل{ى خمس{{ة ب{{راءات إخت{{راع ‪،‬‬
‫ويتكون الطاقم العامل في المركز من ‪ 252‬عامل ‪ 166 ،‬منھم في البح{ث و التط{وير ‪ 10،‬ف{ي الص{يانة‬
‫و‪ 76‬في اإلدارة بصفتھم عمال دائمين ‪،‬في حين يتعامل مع ‪ 13‬باحثين مشاركين و‪ 10‬أساتذة يشاركون‬
‫في المجلس العلمي للمجمع‪.‬‬

‫‪ .4.1.2.2.4‬الموارد البشرية‬

‫لق{د تض{اعف ع{دد مس{تخدمي ص{يدال خ{الل ھ{ذه الفت{رة م{ن‪ 2121‬مس{تخدم س{نة ‪ 1997‬إل{ى‬
‫‪ 3046‬عامل سنة ‪ 1999‬ليص{ل س{نة ‪ 2006‬إل{ى ‪ 4243‬عام{ل أي ب{أكثر م{ن ‪ . % 100‬ويوض{ح‬
‫الشكل التالي تطور المستخدمين خالل نفس الفترة بما ف{يھم اإلط{ارات ‪ ،‬أع{وان ال{تحكم وأع{وان التنفي{ذ‪،‬‬
‫والمالحظ‬
‫‪172‬‬

‫من خالل األعمدة أن مؤسس{ة ص{يدال ض{اعفت م{ن مس{تخدميھا خاص{ة اإلط{ارات حي{ث قف{ز الع{دد م{ن‬
‫‪ 629‬سنة ‪ 1997‬إلى ‪ 1737‬سنة ‪. 2006‬‬

‫‪4500‬‬
‫‪4000‬‬
‫‪3500‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪2500‬‬ ‫أعوان التنفيذ‬
‫‪2000‬‬ ‫أعوان التحكم‬
‫‪1500‬‬ ‫إطارات‬
‫‪1000‬‬
‫‪500‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006‬‬

‫الشكل رقم ‪ :16‬تطور عدد مستخدمي صيدال بعد دخولھا البورصة‪.‬‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪ .5.1.2.2.4‬المبيعات و اإلنتاج ‪:‬‬

‫من{ذ ال{دخول إل{ى البورص{ة إل{ى غاي{ة ‪ 2006‬تض{اعفت قيم{ة المبيع{ات حي{ث ق{درت ب{ـ ‪3650‬‬
‫مليون دينار سنة ‪ 1997‬و ‪ 4630‬مليون دينار في نھاي{ة س{نة ‪ 1999‬لتص{ل ف{ي س{نة ‪ 2006‬إل{ى ‪6‬‬
‫‪ ، 942 750‬إال أن سنة ‪ 2000‬كانت استثنائية حيث كان ھناك انخفاض محسوس‪.‬‬

‫أما فيما يخص اإلنتاج فھو اآلخر عرف تطورا في نفس السياق حيث قدر سنة ‪ 1997‬بـ ‪2959‬‬
‫مليون ديناروسنة ‪ 1999‬بـ ‪ 3898‬مليون دينار ليتجاوز سنة ‪ 2006‬قيمة ‪ 6096‬ملي{ون دين{ار ونف{س‬
‫المالحظة بالنسبة لسنة ‪ 2000‬وسنة ‪ ،2005‬ولقد إنطلقت صيدال في إنتاج مادة األنسولين بطاقة أولية‬
‫‪ 4000000‬وح{{دة س{{نويا وذل{{ك بمص{{نع قس{{نطينة ال{{ذي يترب{{ع عل{{ى مس{{احة ‪ 4100‬مت{{ر مرب{{ع‪ ،‬كل{{ف‬
‫صيدال أكثر من ‪ 1.3‬مليار دينار ويشغل ‪ 70‬مستخدما‪.‬‬
‫‪173‬‬

‫تطور المنتوج‬
‫‪7000000‬‬
‫ألف د ج‬

‫‪6000000‬‬

‫‪5000000‬‬

‫‪4000000‬‬

‫‪3000000‬‬

‫‪2000000‬‬

‫‪1000000‬‬

‫‪0‬‬
‫‪1999‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2006‬‬
‫السنة‬
‫‪ :17‬تطور المنتوج‬ ‫الشكل رقم‬
‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫والشكل الموالي يبن تطور رقم أعمال صيدال خالل مرحلة ما بعد الدخول إلى البورصة‪.‬‬

‫دينار‬
‫‪1E+10‬‬
‫‪8E+09‬‬
‫‪6E+09‬‬
‫‪4E+09‬‬
‫‪2E+09‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1999‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2007‬‬

‫السنة‬
‫الشكل رقم ‪ : 18‬تطور رقم أعمال صيدال‬
‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال‬

‫و‪ -‬تطور النتائج ‪:‬‬

‫بعد دخول صيدال البورصة عرفت أرباحھا انخفاضا كبيرا حيث نزل من ‪ 721 774 513‬دج‬
‫سنة ‪ 1999‬إلى ‪271 109 221‬دج سنة ‪ ، 2000‬ورغم ارتفاعه الطفيف سنة ‪ 2001‬إال أنه في س{نة‬
‫‪ 2002‬سجل ھبوطا أكبر من ذلك المسجل سنة ‪ 2000‬حيث لم تسجل صيدال إال ‪ 187 339 238‬دج‬
‫‪.‬‬
‫‪174‬‬

‫والمنحنى الموالي يبين تطور أرباح صيدال خالل الفترة الممتدة بين ‪ 1997‬و ‪2007‬‬

‫)مليون دج(‬
‫‪1000‬‬
‫‪800‬‬
‫‪600‬‬
‫‪400‬‬
‫‪200‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1999‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2007‬‬
‫السنة‬

‫الشكل رقم ‪ :19‬تطور أرباح األرباح صيدال‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫أما فيما يخص تطور القيمة المضافة فإن المؤسسة سجلت ھبوطا س{نة ‪ 2000‬ولك{ن ل{يس ب{نفس‬
‫الحدة مقارنة بالنتائج الصافية‪ ،‬فنتائج خارج االستغالل السلبية أثرت كثيرا على النتيجة‪ ،‬ونفس المالحظة‬
‫بالنسبة لسنة ‪.2005‬‬
‫والمنحنى الموالي يبين تطور القيمة المضافة خالل تلك الفترة وكذا نتيجة االستغالل‬

‫تطور القيمة المضافة ونتيجة اإلس‪H‬تغالل‬

‫‪4500000000‬‬
‫‪4000000000‬‬
‫‪3500000000‬‬
‫‪3000000000‬‬
‫‪2500000000‬‬
‫‪2000000000‬‬
‫‪1500000000‬‬
‫‪1000000000‬‬
‫‪500000000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪97‬‬

‫‪98‬‬

‫‪99‬‬

‫‪00‬‬

‫‪01‬‬

‫‪02‬‬

‫‪03‬‬

‫‪04‬‬

‫‪05‬‬

‫‪06‬‬
‫‪19‬‬

‫‪19‬‬

‫‪19‬‬

‫‪20‬‬

‫‪20‬‬

‫‪20‬‬

‫‪20‬‬

‫‪20‬‬

‫‪20‬‬

‫‪20‬‬

‫القيمة المضافة‬ ‫نتيجة اإلستغالل‬

‫الشكل رقم ‪ : 20‬تطور القيمة و نتيجة اإلستغالل‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬
‫‪175‬‬

‫أما فيما يخص عائدات األرباح فقد عرفت ھي األخرى نزوال حادا بع{د تل{ك المدفوع{ة ف{ي الس{نة‬
‫األولى أين سجلت ‪ 36‬دينار لتنزل مباشرة سنة ‪ 2000‬إلى ‪ 20‬دين{ار وس{نة ‪ 2002‬إل{ى ‪ 9‬دين{ار وھ{ذا‬
‫ما يفسر ھبوط أسعار أسھم صيدال في السنة الموالية ‪.‬‬

‫‪.2.2.2.4‬التقويم المالي للمجمع‬

‫لق{{د ق{{وم س{{ھم ص{{يدال عن{{د دخولھ{{ا البورص{{ة ب{{أكثر م{{ن ‪ 800‬دج وذل{{ك بن{{اءا عل{{ى فرض{{يات‬
‫وتوقعات لم يؤكدھا الواقع بل العكس تماما ؛ حيث سجلت أرباح صيدال وكل مؤشراتھا تراجع{ا ملحوظ{ا‬
‫إبتداءا من السنة األولى ) الموالية لسنة دخولھا أي سنة ‪ (2000‬فماھي القيمة الحقيقية لسھم صيدال عن{د‬
‫دخولھا إلى البورصة‪ ،‬وما تطورات ھذه القيمة بعد ذللك ؟‬

‫نح{{اول أوالً أن نعط{{ي ص{{ورة وجي{{زة ع{{ن تط{{ور بع{{ض النس{{ب المالي{{ة المعم{{ول بھ{{ا ف{{ي مج{{ال‬
‫السوق المالي و التي تميزت بھا صيدال خالل فترة ما بعد ال{دخول إل{ى البورص{ة لنتط{رق فيم{ا بع{د إل{ى‬
‫القيمة المالية الحالية لسھم صيدال‪.‬‬

‫‪ .1.2.2.2.4‬الصحة المالية لصيدال بعد الدخول إلى البورصة‬

‫يستعمل خبراء األسواق المالية عدة مؤشرات في ھذا المجال نذكر منھا مايلي‪:‬‬
‫السيولة المالية ‪:‬‬

‫ھناك ثالث نسب يمكننا من خاللھا قياس السيولة ألصول صيدال نحاول أن نلخصھم في الجدول‬
‫التالي‬
‫الجدول رقم ‪ : 42‬تطورنسب سيولة اصول صيدال بعد دخولھا إلى البورصة‬
‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪2007 2006 2005 2004 2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫السنوات‬

‫‪1,934 1,85 2,178 1,384 0,676‬‬ ‫‪1,32 0,0597‬‬ ‫السيولة اإلجمالية ‪2,179‬‬
‫‪0,392 0,367 0,906 0,362 0,422‬‬ ‫‪0,397 0,034‬‬ ‫السيولة الوسيطية ‪0,327‬‬
‫‪0,053 0,052 0,031 0,041 0,085‬‬ ‫‪0,042 0,0065‬‬ ‫‪0,081‬‬ ‫السيولة اآلنية‬

‫نالح{{ظ م{{ن خ{{الل الج{{دول أن الس{{يولة اإلجمالي{{ة ) يعن{{ي نس{{بة األص{{ول المتداول{{ة إل{{ى مجم{{وع‬
‫الديون ماعدا ديون اإلستثمار ( عرفت إنخفاض{ا كبي{را س{نة ‪ 2001‬و ‪ 2002‬وھم{ا الس{نتان اللت{ان تليت{ا‬
‫الس{{نوات الت{{ي عرف{{ت ف{{يھم ارب{{اح ص{{يدال إنخفاض{{ا محسوس{{ا )‪ 2000‬و‪(2002‬وھ{{ي نف{{س المالحظ{{ة‬
 ‫‪176‬‬

‫بالتقريب لكل م{ن الس{يولة الوس{يطية ) نس{بة الحق{وق إل{ى مجم{وع األص{ول( وك{ذا الس{يولة األني{ة )نس{بة‬
‫المتاحات إلى مجموع األصول(‪ .‬إال انه خالل سنة ‪ 2005‬و ‪ 2007‬يمكننا القول أن صيدال تتوفر على‬
‫سيولة كافية ‪ ،‬ب{ل مفرط{ة إذ أن ج{زء م{ن األم{وال الدائم{ة يم{ول األص{ول المتداول{ة حي{ث فاق{ت النس{بة‬
‫الضعف سنة ‪ 2005‬وقاربت ذلك سنة ‪.2007‬‬

‫تغطية أعباء الديون ‪:‬‬

‫يمث{{ل الج{{دول الت{{الي تط{{ور نس{{بة تغطي{{ة أعب{{اء ال{{ديون الت{{ي تمي{{زت بھ{{ا ص{{يدال خ{{الل فت{{رة ‪2000‬‬
‫و‪.2007‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 43‬تطور نسبة تغطية أعباء الديون لصيدال )الوحدة‪ :‬مليون دينار(‬
‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪2007‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001 2000‬‬

‫‪872.15 547.48 430.55‬‬ ‫‪456.23‬‬ ‫‪482.29‬‬ ‫‪263.57 379.81 271.10‬‬ ‫األرباح الصافية‬
‫الضرائب على‬
‫‪291.61 227.68 230.89 274.48 303.82 197.44 233.64 192.58‬‬ ‫األرباح‬
‫‪205.81 223.70 255.01 379.88 267.95 283.68 149.60 98.19‬‬ ‫أعباء الديون‬
‫‪1369.57 998.87 4791.46 1110.60 1054.06 744.69 763.06 561.88‬‬ ‫المجموع‬
‫‪6,65‬‬ ‫‪4,47‬‬ ‫‪3.59 2,92‬‬ ‫‪3,93‬‬ ‫‪2,63‬‬ ‫‪5,10‬‬ ‫‪5,72‬‬ ‫النسبة التغطية ‪%‬‬

‫نالحظ أ صيدال تمتاز بتغطية جيدة ألعباء ديونھا إذ أن كل نسبھا تفوق النسبة المطلوبة "‪ "3‬ماع{دا س{نة‬
‫‪ 2002‬ولكن بفارق ضئيل ‪.‬‬

‫القدرة على تسديد الديون‪:‬‬

‫يبين الجدول التالي نسبة تغطية التدفقات النقدية لصيدال لديونھا‬

 ‫‪177‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 44‬تطور نسبة القدرة على تسديد الديون )الوحدة‪ :‬مليون دينار(‬
‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬
‫‪2007‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪1456.63 1084.67 870.57‬‬ ‫‪842.14‬‬ ‫‪832.70‬‬ ‫‪590.00‬‬ ‫‪796.8‬‬ ‫‪62.38‬‬ ‫التدفقات النقدية‬
‫‪7999.11 9888.77 8542.32 6882.48 6225.74 5562.70 7888.77 4347.84‬‬ ‫مجموع الديون‬
‫‪18,2‬‬ ‫‪10,96‬‬ ‫‪10,19‬‬ ‫‪12,23‬‬ ‫‪13,37‬‬ ‫‪10,6‬‬ ‫‪10,1‬‬ ‫‪1,4‬‬ ‫النسبة ‪%‬‬

‫تبقى صيدال بعيدة كل البعد في تغطية ديونھا عن طريق التدفقات النقدية التي تحققھا خاص{ة ف{ي‬
‫السنوات األولى بعد دخولھا البورصة حيث لم تتعدى النسبة ‪ % 1.4‬وأعلى نسبة مسجلة ھي ‪ 18.2‬سنة‬
‫‪ 2007‬والتي لم تصل إلى الثلث المتعارف عليه‪.‬‬

‫تغطية الديون واإلستقاللية المالية لصيدال‬

‫يقصد بتغطي{ة األم{وال الخاص{ة لل{ديون درج{ة الض{مان الت{ي تمنح{ه المؤسس{ة لمقرض{يھا ‪ ،‬وف{ي‬
‫نفس الوقت يمكن للمستثمرين في أسھم المؤسس{ة أن يالحظ{وا درج{ة المخ{اطر الت{ي ق{د يتحملونھ{ا نتيج{ة‬
‫المديونية المفرطة ‪ ،‬في حين يقصد باإلستقاللية المالية للمؤسسة في نفس الس{ياق ع{دم اإلعتم{اد الكل{ي أو‬
‫بشكل كبير على الديون ‪ ،‬حيث أن الجدول الموالي يوضح النسب التي تميزت بھا صيدال خالل فت{رة م{ا‬
‫بعد الدخول إلى البورصة في ھذا المجال‬
 ‫‪178‬‬

‫الجدول رقم ‪ : 45‬تطور تغطية الديون‪ ،‬الھيكلة المالية واإلستقاللية المالية لصيدال )الوحدة‪ :‬مليون دج(‬

‫‪2007‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫السنة‬

‫‪7999.11‬‬ ‫‪9888.77‬‬ ‫‪8542.32‬‬ ‫‪6882.48‬‬ ‫‪6225.74‬‬ ‫مجموع الديون ‪5562.70 7888.77 4347.84‬‬
‫‪6143.33‬‬ ‫‪5906.73‬‬ ‫‪2798.34‬‬ ‫‪5665.06‬‬ ‫‪5455.50‬‬ ‫‪5396.89 5906.73 6248.18‬‬ ‫رأس المال‬
‫مجموع‬
‫‪150145.9 14343.00 11539.57 13003.78 12163.53 11146.94 1075.36 10867.13‬‬ ‫األصول‬
‫نسبة تغطية‬
‫‪1,30‬‬ ‫‪1,67‬‬ ‫‪3,05‬‬ ‫‪1,21‬‬ ‫‪1,14‬‬ ‫‪1,03‬‬ ‫‪1,33‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫الديون‬
‫نسبة‬
‫اإلستقاللية‬
‫‪0,532‬‬ ‫‪0,689‬‬ ‫‪0,74‬‬ ‫‪0,52‬‬ ‫‪0,51‬‬ ‫‪0,49‬‬ ‫‪0,073‬‬ ‫‪0,40‬‬ ‫المالية‬
‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫من خالل الجدول يتضح أن رأس مال صيدال يغطي جزء كبير من الديون ونسبة التغطية تبق{ى‬
‫معقولة وتتجاوب مع النسب المثالي{ة إال أن س{نة ‪ 2005‬كان{ت كارثي{ة س{واء بالنس{بة لإلس{تقاللية المالي{ة‬
‫) نس{{بة اإلعتم{{اد فاق{{ت ‪ (%74‬أو نس{{بة التغطي{{ة حي{{ث فاق{{ت ال{{ديون ثالث{{ة أض{{عاف األم{{وال الخاص{{ة‬
‫متجاوزة النسبة القصوى بأكثر من الضعف‪.‬‬
‫تطور المردودية‬
‫يبين الجدول التالي تطور المردودية المالية و اإلقتصادية التي تميزت بھما صيدال خالل مرحل{ة‬
‫ما بعد الدخول إلى البورصة‬

‫الجدول رقم ‪ : 46‬تطور المردودية المالية و اإلقتصادية‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫‪2007 2006 2005 2004 2003‬‬ ‫‪2002 2001 2000‬‬

‫‪14,2‬‬ ‫‪9,27 7.11 8,05 8,84 4,883‬‬ ‫‪6,43 4,339‬‬ ‫المردودية المالية ‪%‬‬
‫‪5,81‬‬ ‫‪3,82 1,72 3,51 3,97 2,364‬‬ ‫‪3,5 2,499‬‬ ‫المردوديةاإلقتصادية ‪%‬‬

‫نالح{{ظ م{{ن خ{{الل الج{دول أن المردودي{{ة المالي{{ة واإلقتص{{ادية وب{{الرغم م{{ن أنھ{{ا موجب{{ة إال أنھ{{ا‬
‫عرفت تذبذبات متتالية في السنوات ‪ 2004 ،2002 ،2000‬نزول خفيف ليتبعه نزول آخر‬
 ‫‪179‬‬

‫س{نة ‪ ،2005‬ونالح{ظ أن المردودي{ة الت{ي تتمي{ز بھ{ا ص{يدال تبق{ى دون المس{توى المطل{وب م{ن ط{رف‬
‫المساھمين والمردودية التي يمنحھا سوق األموال من دون مخاطر‪.‬‬
‫‪ .2.2.2.2.4‬القيمة المالية لسھم صيدال ‪:‬‬

‫قبل التطرق إلى القيمة المالية الحالية لسھم صيدال ‪ ،‬نحاول أن نعود إل{ى التق{ويم الم{الي لص{يدال‬
‫عند دخولھا إلى البورصة ‪ ،‬حيث أن الخبراء إعتمدوا فقط على طريقة تحيين التدفقات المالية التي توقعوا‬
‫أن تحققھا المؤسسة بعد دخولھا إلى البورصة ‪.‬‬

‫قيمة سھم صيدال عند الدخول إلى البورصة‪:‬‬

‫بمقارنة النتائج المتوقعة من خالل مخط{ط األعم{ال والمحقق{ة فيم{ا بع{د يمكنن{ا التوص{ل إل{ى أن‬
‫صيدال قومت بقيمة أعلى من قيمتھا الحقيقية‪ ،‬حيث أن الجدول الموالي يبين الفرق بين النتائج‬

‫الجدول رقم ‪ : 47‬مقارنة النتائج المتوقعة والمحققة ) الوحدة‪ :‬مليون دينار(‬

‫)من إعداد الطالب إنطالقا من وثائق صيدال(‬

‫القيمة‬
‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫البيان‬
‫النھائية‬
‫التدفقات‬
‫‪11061‬‬ ‫‪2072,3‬‬ ‫‪2084,9‬‬ ‫‪2099,2 2027,4‬‬ ‫‪1710‬‬ ‫‪1113,2‬‬ ‫‪931,4‬‬ ‫‪512,4‬‬ ‫النقدية‬
‫المتوقعة‬
‫التدفقات‬
‫‪870.57‬‬ ‫‪842.14‬‬ ‫‪832.70‬‬ ‫‪590‬‬ ‫‪796.86‬‬ ‫‪623.83‬‬ ‫‪1072.26‬‬ ‫‪512.4‬‬
‫المحققة‬
‫التدفقات‬
‫‪1400‬‬ ‫‪262,20‬‬ ‫‪301,07‬‬ ‫‪353,37 297,20 476,46‬‬ ‫‪442,75‬‬ ‫‪903,33‬‬ ‫‪512.4‬‬
‫المحينة‬

‫وذلك بأخذ القيمة النھائية تساوي إلى نصف القيمة النھائية المتوقعة ‪ ،‬إذ يتع{ذر علين{ا حس{ابھا بإعتب{ار أن‬
‫النتائج ال تعرف تطورا مستمرا و ثابتا ‪.‬‬

‫وعليه نحصل على النتائج التالية ‪:‬‬

‫دينار‬ ‫مجموع القيم المحينة ‪4948819113 =................‬‬
‫‪ -‬الديون ‪ 325800000 =.......................‬دينار‬
‫‪ -‬قيمة المؤسسات المختلطة = ‪ 2454 000000‬دينار‬
‫= قيمة صيدال ‪ 4703415855 ..........................‬دينار‬
‫‪ /‬عدد األسھم ‪10000000 ............................‬‬
‫‪180‬‬

‫=< قيمة سھم صيدال حسب طريقة التدفقات النقدية المحين يساوي إلى ‪ 470.34 ....‬دينار‬

‫وبالت{{الي يمكنن{{ا الق{{ول أن س{{ھم ص{{يدال ق{{وم بقيم{{ة أكب{{ر م{{ن قيمت{{ه اإلقتص{{ادية ‪ ،‬حي{{ث أن{{ه ف{{ي‬
‫األسواق الكفأة التقويم بقيمة أكبر من القيمة اإلقتصادية للسھم يكلف المؤسسة غاليا ‪ ،‬و ب{الرغم م{ن حال{ة‬
‫السوق المالي الجزائري إال أنه قوم المؤسسة بقيمتھا ولو بعد فترة‪.‬‬

‫التقويم المالي الحالي لسھم صيدال‬

‫بما أن صيدال ال تتوفر على نسبة نمو أرب{اح ثابت{ة وال نس{بة توزي{ع ثابت{ة و م{ع تع{ذر الحص{ول‬
‫على مخططات األعمال المستقبلية لصيدال ال يمكننا اللجوء إلى المقاربة التحيينية ‪ ،‬وبالت{الي نكتف{ي ف{ي‬
‫حدود المعطيات المتوفرة‪ ،‬بالتطرق إلى بعض الطرق من المقاربة الممتلكاتية ‪.‬‬

‫‪ -‬األصول المحاسبية الصافية المصححة ‪:‬‬

‫في غياب معلومات عن الملكية القانونية لألراضي ‪ ،‬حالة البنايات و األالت ووسائل اإلنتاج وغيرھا‬
‫ال يمكننا إجراء التصحيحات الالزمة وبالتالي نكتفي بإعتبار األصول المصححة تساوي األموال الخاصة‬
‫مضافا ً إليھ{ا االإلحتياط{ات و ف{رق إع{ادة التق{ويم و حس{اب ب{ين الف{روع ‪ ،‬إال أن النتيخ{ة قي{د التخص{يص‬
‫يمكننا أن نعتبرھا ديونا ستوزع الحقا وبنسبة ‪. %100‬‬

‫‪ -‬الرأسمال اإلجتماعي‪ 2500000000..................... :‬دج‬

‫‪ -‬اإلحتياطات ‪ 2965513404................................:‬دج‬
‫‪ -‬إعانات ‪ 27699329.....................................:‬دج‬
‫‪ -‬فرق إعادة التقويم‪ 620193156..........................:‬دج‬
‫‪ -‬حساب بين الوحدات‪ 5887289......................:‬دج‬
‫‪ -‬المجموع‪ 6119293178....................................:‬دج‬
‫‪ -‬عدد أسھم صيدال ‪ 10000000.........................:‬سھم‬
‫‪ -‬قيمة السھم ‪ 611.92.................................:‬دج‬

‫أي يمكننا إعتبار قيمة صيدال تس{اوي إل{ى ‪ 6119293178‬دج ف{ي ح{ين أن قيم{ة س{ھمھا يس{اوي إل{ى‬
‫‪ 611.2‬دج‪.‬‬
‫‪181‬‬

‫‪ -‬طريقة الريع المختصر للـ ‪: Goodwill‬‬

‫نعلم أن قيم{ة المؤسس{ة تس{اوي إل{ى مجم{وع القيم{ة الممتلكاتي{ة ) األص{ول المحاس{بية المص{ححة‬
‫مثال( والقودويل ‪ ،‬فھذا األخير يساوي حسب ھ{ذه الطريق{ة إل{ى تحي{ين مجم{وع األرب{اح المس{تقبلية لم{دة‬
‫‪ J=5‬وبنسبة من غير مخاطر ‪) i= 5.175‬نس{بة أذون{ات الخزين{ة لم{دة ‪ 10‬س{نوات( ف{ي ح{ين أن نس{بة‬
‫التحين ذات المخاطر ‪. t= 12‬‬
‫‪V= A + GW‬‬

‫مع‬
‫›‪GW = ∑(›)* # − 3 1 + J‬‬

‫›‪V = A + ∑(›)* # − 3 1 + J‬‬

‫وبالرغم من النتيجة اإليجابية التي حققتھا صيدال بعنوان سنة ‪ ،2007‬وأمام صعوبة التوقع‬
‫لألرباح المستقبلية ‪ ،‬نأخذ متوسط األرباح المتزايدة أي نأخذ ‪ B= 616729600‬وعليه نحصل على‬
‫قيمة‬
‫‪ V = 7200928546.32‬أي أن قيمة صيدال تساوي إلى ‪ 7200928546.32‬دج في حين‬
‫أن قيمة السھم فتساوي إلى ‪ 720.09‬دج‬

‫‪ -‬طريقة الممارسين‪ :‬حسب ھذه الطريقة قيمة المؤسسة تعطى بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫وعادة تأخذ ‪ B‬قيمة أرباح آخر سنة أي سنة ‪ 2007‬ومنه تصبح‬

‫‪œ 1/‬‬
‫>‬
‫=‪V‬‬

‫‪V = 6264701685.61‬‬

‫وھي قيمة مؤسسة صيدال حسب ھذه الطريقة في حين أن قيمة السھم تساوي إلى ‪ 626.47‬دج‬
‫‪182‬‬

‫‪ -‬الطريقة األنجلوسكسونية‬

‫‪V = Anc +(B-iANc) x K‬‬ ‫لدينا‬

‫مع ‪:‬‬
‫‪* *D-‬‬
‫‪D‬‬
‫=‪K‬‬ ‫و‬ ‫‪GW = B – i Anc‬‬

‫=< ‪k= 4.73‬‬

‫و ‪V= 4413649393.31‬‬

‫وھي قيمة صيدال حسب ھذه الطريقة‪ ،‬في حين أن قيمة السھم تساوي إلى ‪ 441.36‬دج‬

‫‪ -‬طريقة الخبراء األوربيين‬

‫‪GW = (B-iV) an‬‬ ‫حسب ھذه الطريقة‬

‫‪an = 1/t *(1-‬‬ ‫مع )‪1/(1+t)n‬‬

‫)‪V= (A+ anB) / (1+i an‬‬ ‫و منه‬

‫حيث ‪an =3.60 :‬‬

‫‪ V= 7029857319.39‬وھي قيمة صيدال حسب ھذه الطريقة ‪ ،‬أي أن قيمة السھم تساوي‬
‫إلى ‪702.98‬دج‬

‫‪ -‬طريقة ‪Retail‬‬

‫تكون ‪ V‬حسب ھذه الطريقة تساوي إلى نصف مجموع القيمة الممتلكاتية وجداء ‪ PER‬و قيمة‬
‫وحي{ث أن الس{عر البورص{ي لص{يدال لس{نة ‪2007‬‬ ‫)‪V = ½( A + PER * B‬‬ ‫األرب{اح أي‬
‫يساوي إلى ‪ 4.586‬دج فإن الفيمة المالي{ة لمؤسس{ة ص{يدال يس{اوي إل{ى ‪ 5059486013.9‬دج أي أن‬
‫قيمة السھم الواحد تساوي إلى ‪ 505.94‬دج ‪.‬‬
‫‪183‬‬

‫خالصة الفصل الرابع ‪:‬‬

‫لقد حاولنا من خالل ھذا الفصل أن ندرس القيمة المالية لمجمع صيدال عند دخوله إلى البورصة‬
‫وتطوره خالل العشرية التي تلت ھذا الدخول‪ .‬وذلك بالتطرق إلى أھم الطرق المستعملة في التقويم‬
‫المالي التي يمكن أن تطبق في مثل ھذه الحالة‪.‬‬

‫حيث أن التقويم المالي للمؤسسات‪ ،‬وحتى يكون موضوعيا و يعكس القيمة الحقيق َية للمؤسسة‪،‬‬
‫البد أن يعتمد على معلومات دقيقة عن كل المعطيات والتعامالت التجارية والمالية التي تقوم بھا‬
‫المؤسسة وحتى تلك التي تصنف في خانة السرية وفي غياب مثل ھذه المعلومات حاولنا أن نتطرق ‪،‬‬
‫باستعمال المعطيات المتوفرة ‪ ،‬إلى المنھجية المستعملة من طرف الخبراء في التقويم المالي ولم نعط‬
‫أھمية كبيرة للقيمة الرياضية للسھم‪.‬‬

‫كما أن غياب سوق مالي حقيقي‪ ،‬وغي{اب مؤسس{ات مثيل{ة لمجم{ع ص{يدال تنش{ط ف{ي ھ{ذا الس{وق‬
‫كان سببا في غياب المقاربة المقارناتية عن بحثنا ھذا في جانبه التطبيقي‪.‬‬
‫‪184‬‬

‫خــاتمة‬

‫أصبح التقويم المالي للمؤسسات مھما للمستثمرين‪ ،‬الذين يريدون االستثمار في البورصة وذلك من‬
‫أجل معرفة قيمة األوراق المالية المتداولة في السوق أو تلك التي ستطرح للتداول‪ ،‬وعلى أساس ھذا‬
‫التقويم يتم اتخاذ القرارات االستثمارية وإصدار األوامر للشراء أو البيع أو االحتفاظ بھذه األوراق؛ أي أن‬
‫التقويم الموضوعي للمؤسسة وبالتالي أوراقھا المالية المطروحة للتداول في السوق يوجه الطلب والعرض‬
‫على ھذه األوراق ليستبعد تلك الفوارق التي يمكن أن تكون بين القيمة االقتصادية والقيمة المالية التداولية‬
‫للورقة المالية‪ ،‬وبھذا يعتبر التقويم المالي محذرا للمستثمرين في تعامالتھم مع المضاربين الذين يحاولون‬
‫توجيه العرض والطلب في غالب األحيان لتحقيق فوائض مالية‪ ،‬حيث أن المستثمرون يقومون بشراء‬
‫األوراق المالية التي تكون قيمتھا االقتصادية أكبر من السعر التداولي في حين أنھم يقومون ببيع األوراق‬
‫التي يكون سعرھا أكبر من قيمتھا االقتصادية‪.‬‬

‫وبقدر ما يحاول التقويم المالي ضمان حقوق المستثمرين فھو يحافظ على حقوق المؤسسة المصدرة‬
‫ذاتھا ‪ ،‬حيث أنه يساعد على معرفة ما مدى تكوين القيمة داخل المؤسسة وتطورھا‪ ،‬وبھذا يكون معيارا‬
‫لتحديد مدى نجاعة اإلستراتيجية التي يعتمدھا المسيرون‪.‬‬

‫و إن التقويم المالي المجحف في حق المؤسسة يعني تنازل عن جزء من أصول المؤسسة من دون‬
‫مقابل ويعتبر تحطيم لرؤوس مال المساھمين‪ ،‬في حين أن التقويم المالي للمؤسسة المبالغ فيه يعتبر إجحافا‬
‫في حق المستثمرين الذين يودون شراء أوراقھا بمناسبة دخولھا إلى البورصة‪ ،‬و في ھذه الحالة وإذا كان‬
‫السوق كفؤا فالمؤسسة ستلقى رد فعل قوي قد يؤدي إلى إفالسھا‪.‬‬

‫ولقد أصبح التقويم المالي الخاطئ للمؤسسات المتعددة الجنسيات خاصة المالية منھا من أبرز أسباب‬
‫األزمات المالية العالمية‪ ،‬إذ تعتبر المؤسسة االقتصادية البنية األساسية التي يعتمد عليھا اقتصاد السوق‪،‬‬
‫وغياب الثقة باألسواق المالية نتيجة التقويم التضخمي لھذه المؤسسات قد يدفع المستثمرين للتخلي الكلي‬
‫عن أوراق ھذه المؤسسات مما يعرضھا لإلفالس‪.‬‬
‫‪185‬‬

‫ولھذا فتحديد القيمة المالية للمؤسسة يعتبر ضروريا ومھما على المستوى االقتصاد الجزئي والذي‬
‫قد يكون له تأثيرا على المستوى الكلي‪ ،‬مما دفع بالكثير من الخبراء إلى البحث عن طرق و آليات لتحديد‬
‫القيمة المالية للمؤسسة‪.‬‬

‫إختبار فرضيات‪:‬‬

‫‪ -‬بالرغم من أن عملية الدخول إلى البورصة تعتبر إلى حد ما عملية تجارية بين مؤسسة عارضة‬
‫ألسھمھا ومستثمرين يودون اإلكتتاب وشراء ھذه األسھم‪ ،‬وعليه تحديد سعر المؤسسة البورصي يمكن‬
‫أن يتحدد سوقيا أي بموجب قانون العرض والطلب‪ ،‬إال أن حقيقة الدخول إلى البورصة في غالب األحيان‬
‫ال تحتكم إلى ھذا القانون في صيغته البسيطة‪ ،‬إذ أن كيفية تحديد السعر تتحدد مسبقا من قبل الجمعية العامة‬
‫للمؤسسة وقد يكون العرض بسعر ثابت ‪ OPF‬أو بتحديد السعر األدنى ‪ OPM‬بتحديد مجاال للسعر أو ما‬
‫يعرف بسعر مفتوح ‪ ،OPO‬وبالتالي يمكننا أن نستخلص أن قيمة المؤسسة ال تتحدد بسعر دخولھا إلى‬
‫البورصة وإنما العكس‪ ،‬إذ أن سعر الدخول يتحدد بالقيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬وبعبارة أخرى تحديد القيمة‬
‫المالية للمؤسسة يقوم به مختصون ماليون وذلك قبل الدخول إلى البورصة‪ ،‬ويعتبر ذلك من بين األعمال‬
‫التحضيرية لھذا الدخول‪ ،‬وعليه ففرضية أن الدخول إلى البورصة يُ َم ِكن من تحديد القيمة المالية للمؤسسة‬
‫غير صحيحة‪.‬‬

‫‪ -‬وبإعتبار أن التشخيص العام للمؤسسة وخاصة المالي منه‪ ،‬يحاول أن يتطرق إلى جميع الجوانب‬
‫التي تخص الصحة المالية للمؤسسة إال أنه ال يمكن أن يكون عمال كافيا لتحديد قيمة جبرية للمؤسسة‪،‬‬
‫فالتشخيص المالي للمؤسسة يعطينا صورة عن صحتھا المالية ولكن ال يھم المستثمر الذي يود أن يكتتب‬
‫في أسھم المؤسسة‪ ،‬وبالتالي يبحث عن قيمتھا المالية إضافة إلى نوعيتھا وبعبارة أخرى يمكن القول أن‬
‫التشخيص المالي للمؤسسات يعتبر ضروريا ولكن يبقى عمال تحضيريا لعملية التقويم المالي للمؤسسات‬
‫خاصة الداخلة منھا إلى البورصة وال يمكن أن يكون بأي حال من األحوال بديال لھا‪ ،‬ومما سبق يتضح لنا‬
‫أن التقويم المالي بالرغم من اعتماده على التحليل المالي‪ ،‬إال أنه أصبح مستقال بذاته إذ أصبح يتميز عنه‬
‫بطرقه‪ ،‬منھجه وأدواته‪ ،‬وبالتالي فإنه يمكن القول أن الفرضية التي مفادھا أن التشخيص المالي يمكنه‬
‫تحديد القيمة المالية للمؤسسة تبقى غير صحيحة‪.‬‬

‫‪ -‬مع تعدد المعامالت التي يكون موضوعھا المؤسسة اإلقتصادية‪ ،‬ظھرت طرق ومقاربات عديدة‬
‫من أجل إيجاد تقنيات لتحديد القيمة المالية للمؤسسة المزمع بيعھا‪ ،‬شراؤھا‪ ،‬خوصصتھا‪...،‬الخ‪ ،‬وتبقى‬
‫صحة الفرضية التي مفادھا أن ھذه الطرق يمكن أن تحدد قيمة المؤسسة اإلقتصادية مرتبط بكيفية‬
‫إستعمالھا حسب طبيعة وخصائص المؤسسة ذاتھا و المحيط الذي تنشط فيه‪.‬‬
‫‪186‬‬

‫‪ -‬لم يُقوم بقيمته الحقيقية لدى حيث إعتمد مكتب الدراسات المكلف بتقويم مجمع صيدال على‬
‫النتائج اإليجابية المحققة قبل فترة دخوله إلى البورصة في بناء توقعاته ‪ ،‬ھذه األخيرة لم تتحقق في الواقع‬
‫ويستشف ھذا أيضا من الھبوط السريع ألسعار أسھم صيدال في البورصة إلى أقل من سعر الدخول‪،‬‬
‫وبالتالي ففرضية أن مجمع صيدال قُ ِوم بقيمته الحقيقية لدى دخوله إلى البورصة غير صحيحة‪.‬‬

‫النتائج‪:‬‬

‫إن التقويم المالي أصبح فرع من فروع اإلقتصاد المالي له طرقه ومنھجه وأدواته مستقال عن‬
‫التحليل المالي وإزدادت أھميته أكثر مع ظھور األزمات المالية الدولية مما دفع بالخبراء الماليين إلى‬
‫البحث عن طرق و أليات جديدة لتحديد القيمة المالية للمؤسسة تمحورت حول ثالث مقاربات‪ :‬ممتلكاتية‪،‬‬
‫تحيينية و مقارناتية‪.‬‬

‫‪ -‬فتحديد القيمة الممتلكاتية للمؤسسة بتحديد القيمة المالية لألصول المحاسبية المصححة‪ ،‬في‬
‫غالب األحيان ال يعبر عن القيمة المالية الحقيقية للمؤسسة )إال في حالة إفالس ھذه األخيرة( وإال كان أي‬
‫مستثمر جديد يمكنه ‪ ،‬بإمتالكه لنفس األصول المادية‪ ،‬أن ينافس المؤسسة التي يفترض أن تكون لھا‬
‫خبرة في مجال نشاطھا‪ ،‬إال أن ھذه القيمة الممتلكاتية تعتبر الحد األدنى الذي يمكن أن يرتكز عليه‬
‫المساھمين كتحديد للقيمة الدنيا لحصصھم وتعتبر في نفس الوقت ضمان للمقرضين‪ ،‬ولھذا يستعمل‬
‫الخبراء الماليون ‪ ،‬إضافة إلى القيمة الممتلكاتية‪ ،‬القيمة المالية لألصول المعنوية التي تملكھا المؤسسة من‬
‫غير تلك المسجلة محاسبيا وھذا ما يعرف بالـ ‪.Goodwill‬‬

‫‪ -‬في حين أن محللون آخرون ال يستعملون المقاربة الممتلكاتية إطالقا وإنما يبنون معالم القيمة‬
‫إنطالقا من األرباح أو التدفقات التي يمكن للمؤسسة أن تجنيھا مستقبال بغض النظر عن األصول التي‬
‫تملكھا )المقاربة التحينية(‪ ،‬باعتبار أن اإلستثمار في األوراق المالية للمؤسسة ما ھو إال مراھنة على‬
‫الحصول على المداخيل وليس تملك لألصول ‪ ،‬وھذا خاصة بالنسبة لبعض المؤسسات التي ال تملك‬
‫أصوال مادية ضخمة ولكن في المقابل تحقق أرباح ھائلة‪ ،‬و نفس الشيء بالنسبة للمضاربين الذين‬
‫يحققون عائدات نتيجة الفرق بين سعر الشراء و البيع بغض النظر عن القيمة الحقيقية للمؤسسة‪.‬‬

‫‪ -‬ويعتمد محللون أخرون‪ ،‬خاصة العاملين في مجال البورصة‪ ،‬إلى تحديد القيمة المالية للمؤسسة‬
‫بمقارنتھا مع مجموعة من المؤسسات التي لھا نفس الخصائص‪ ،‬بآخر معاملة تمت في السوق‬
‫أوبمؤشرات القطاع الذي تنتمي إليه المؤسسة‪ ،‬وبالرغم من إيجابيات ھذه الطريقة نظرا لسھولتھا إال أنه‬
‫يجب أخذ الحيطة والحذر في إختيار المؤسسات أو المؤشرات المرجعية في عملية المقارنة‪.‬‬
‫‪187‬‬

‫‪ -‬إن محدودية السوق المالي الجزائري يؤثر سلبا على تبادل األوراق المالية للمؤسسات المسعرة‬
‫فيه‪ ،‬وھذا ما يفرض انتھاج سياسة تحفيزية لالستثمار في البورصة وتشجيع مؤسسات القطاع الخاص‬
‫للدخول إليھا‪ ،‬وذلك بنشر ثقافة استثمارية مبنية على المخاطرة والمنافسة بدل الثقافة الريعية والربح األكيد‬

‫التوصيات‪:‬‬

‫ال يمكن إعتبار أن كل طرق التقويم صالحة لتقويم مؤسسة إقتصادية معينة‪ ،‬ولھذا يكمن دور‬
‫المقوم المالي في إختيار الطرق األكثر مالئمة للمؤسسة محل التقويم‪ ،‬وفي غالب األحيان يستعمل‬
‫المقومون الماليون عدة طرق تمزج بين مقاربتين أو أكثر لتحديد القيمة المالية للمؤسسة‪ ،‬ويتم إعتماد ھذه‬
‫الطرق بنفس األھمية أو بالترجيح بينھا عن طريق معامالت الترجيح وذلك حسب أھمية و مالئمة كل‬
‫طريقة على حدى‪.‬‬

‫كما أن أي طريقة‪ ،‬ومن أجل أن يكون استعمالھا صحيحا‪ ،‬البد أن تكون المؤشرات‪ ،‬النسب‬
‫والمعطيات التي تعتمدھا صحيحة ودقيقة‪ ،‬إذ أنه يتعذر الوصول إلى نتائج صحيحة انطالقا من معطيات‬
‫خاطئة‪.‬‬

‫فالطرق التي تعتمد على التنبؤات والتخمينات المستقبلية البد أن يراعي فيھا الخبير المالي تلك‬
‫المخاطر التي قد تؤثر على نتائج المؤسسة حتى وإن كانت تخرج عن النطاق االقتصادي‪ ،‬كاالستقرار‬
‫السياسي وتطور الترسانة القانونية مثال‪.‬‬

‫كما أن المؤسسات المسعرة في البورصة البد أن تنشأ قنوات إعالمية مستمرة مع المستثمرين‪،‬‬
‫البورصة والمحيط الذي تنشط فيه حتى تضمن وصول معلومات صحيحة ودقيقة إلى كل المستثمرين وفي‬
‫نفس الوقت من أجل ضمان منافسة نزيھة‪.‬‬

‫أفـــاق الدراسة‪:‬‬

‫إن بعض مؤسسات اإلقتصاد الحديث و التي تتميز بحركية فائقة ) شركات األنترنت‪ ،‬اإلعالم و‬
‫اإلتصال‪ ،‬وكل ما يتعلق بالتكنولوجيات الحديثة‪ ( ...‬أصبحت تجد صعوبة في التقويم المالي بإستعمال‬
‫المقاربات والطرق "التقليدية" التي تناولناھا في بحثنا ھذا‪ ،‬ولذا أصبح بعض المحللين الماليين يستعملون‬
‫طرقا جديدة أو ما تعرف بالمقاربات الحديثة النظرية منھا و التطبيقية‪ ،‬والتي تعتمد على نظرية الخيارات‬
‫الحقيقية ‪ ) les options réelles‬مقارنة بالخيارات المالية الكالسيكية( كمنھج للتقويم محاكاة لعملية‬
‫تقويم المشاريع اإلستثمارية‪ .‬إال أن ھذه المقاربة أصبحت تواجه حدودا في الواقع مما أدى بالمحللين‬
‫‪188‬‬

‫الماليين لإلستئناس دائما بالمقاربات الكالسيكية في تحديد القيمة المالية لمؤسسة ‪ ،‬وقد يكون التقويم‬
‫المالي لمؤسسات االقتصاد الحديث موضوع دراسة الحقة‪.‬‬

‫في حين تبقى بعض المواضيع التي لھا عالقة مباشرة أو غير مباشرة بالتقويم المالي للمؤسسات‬
‫مھمة بالنسبة لقيمة المؤسسة وتطوراتھا وتأثيرھا على السعر البورصي مثل إنشاء وتسيير القيمة التي‬
‫تستحق الدراسة ‪،‬التعمق والبحث‪ .‬حيث أن تحديد القيمة المالية للمؤسسة ال يكفي بالنسبة للمسيرين‬
‫والمساھمين خاصة الذين يريدون اإلستثمار طويل األجل‪ ،‬بل يجب قياس درجة إنشاء القيمة و المحافظة‬
‫عليھا وبالتالي المحافظة على رأسمال المساھمين و تطويره‪.‬‬

‫كما أن موضوع اإلعالم المالي جدير بالبحث والدراسة حيث أن اإلستثمار في البورصة يفرض‬
‫إنشاء قنوات إعالم مالية متواصلة حتى يسمح للمستثمرين التقويم اآلني للمؤسسة وليس بناء قراراتھم‬
‫على معطيات تجاوزھا الزمن‪.‬‬

‫ويعتبر موضوع عالقة األزمة المالية العالمية بطرق التقويم المالي للمؤسسات جدير باإلھتمام‬
‫والدراسة‪.‬‬
 189

‫قائمة الرموز‬
‫الداللة‬ ‫الرمز‬
actif net comptable corrigé ‫األصول الصافية المحاسبية المصححة‬ ANCc
actif net par action ‫األصول الصافية لكل سھم‬ ANPA
besoin en fond de roulement ‫احتياجات رأس المال العامل‬ BFR
bénéfices nets par action ‫األرباح الصافية للسھم الواحد‬ BNPA
bénéfices par action ‫أرباح سھم واحد‬ BPA
cout moyen pondéré du capital ‫التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‬ CMPC
commission de l’organisation et ‫لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‬ COSOB
des opérations de la bourse
capitaux permanents nécessaires ‫األموال الدائمة الضرورية لالستغالل‬ CPNE
à l’exploitation
dotation aux amortissements et aux ‫مخصصات اإلھتالك والمؤونة‬ DAP
provisions
Cash Flow Discounted ‫طريقة التدفقات النقدية المتاحة‬ DCF
excédent brut d’exploitation ‫الفائض الخام لالستغالل‬ EBE
Earning Before Interests and Taxe ‫نتائج قبل المصاريف المالية والضرائب‬ EBIT

‫ الضريبة و المؤونات واإلھتالك‬، ‫ نتائج قبل مصاريف المالية‬EBITDA

Earning Before Interests, Taxe, Depreciation and Amortisation
la valeur économique ajoutée ‫القيمة االقتصادية المضافة‬ EVA
free cash flow ‫التدفقات النقدية المتاحة‬ FCF
les intermediaries en operations de ‫الوسطاء في عمليات البورصة‬ IOB
bourse
Market value added ‫القيمة السوقية المضافة‬ MVA
Net Operating Profit After Taxes ‫نتائج صافية بعد الضريبة‬ NOPAT
offre publique d’achat ‫عرض عمومي للشراء‬ OPA
offre publique d’échange ‫عرض عمومي للتبادل‬ OPE
offre publique à prix fixe ‫العرض بالسعر الثابت‬ OPF
offre publique à prix minimal ‫العرض بالسعر األدنى‬ OPM
offre publique à prix ouvert ‫العرض بالسعر مفتوح‬ OPO
offre publique de vente .‫العرض العمومي للبيع‬ OPV
Price book Racio ‫مضاعف سعر األصول الصافية‬ PBR
Price Earning Racio ‫نسبة األسعار لألرباح‬ PER
Pay Out ‫نسبة توزيع عائدات السھم‬ PO
Price Sales Ration ‫نسبة سعرالمبيعات‬ PSR
Return On Invested Capital ‫نسبة مردودية المرجوة من االستثمارات‬ ROIC
Soldes intermediaries de gestion ‫األرصدة الوسيطية للتسيير‬ SIG
valeur substantielle brute ‫القيمة الجوھرية الخام‬ V.S.B
‫‪190‬‬

‫قائمة المراجــــــــع‬

‫المراجع باللغة العربية‪:‬‬

‫المؤلفات‪:‬‬
‫‪ - 1‬أمين السيد أحمد لطفي‪ ،‬التحليل المالي للتقارير والقوائم المحاسبية ألغراض تقييم أداء الشركات‬
‫وخططھا المستقبلية واالستثمار في األوراق المالية بالبورصة‪ ،‬دار النھضة العربية ومكتبة‬
‫األكاديمية‪ ،‬القاھرة ‪.1998‬‬
‫‪ - 2‬السعيد فرحات جمعة‪ ،‬األداء المالي للمنظمات‪ ،‬دار المريخ للنشر‪ ،‬الرياض‪.2000 ،‬‬
‫‪ - 3‬جبار محفوظ‪ ،‬البورصة وموقعھا من أسواق العمليات المالية‪ ،‬سلسلة التعريف بالبورصة‪،‬‬
‫دارھومة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الجزائر‪.2002،‬‬
‫‪ - 4‬جبار محفوظ‪ ،‬األوراق المالية المتداولة في البورصات واألسواق المالية ‪ ،‬سلسلة التعريف‬
‫بالبورصة‪ ،‬دار ھومة‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ،‬الجزائر‪.2002 ،‬‬
‫‪ - 5‬جبار محفوظ‪ ،‬تنظيم وإدارة البورصة‪ ،‬سلسلة التعريف بالبورصة‪ ،‬دار ھومة‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫الجزائر‪.2002 ،‬‬
‫‪ - 6‬حسين مصطفى غانم‪ ،‬الثمن والقيمة‪ ،‬مجلة " آفاق اقتصادية" العدد ‪ ، 58‬إتحاد غرف التجارة‪،‬‬
‫مصر‪.1994،‬‬
‫‪ - 7‬حنفي عبد الغفار ‪ ،‬تقييم األداء المالي ودراسات الجدوى الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.2008 ،‬‬
‫‪ - 8‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪.2007 ،‬‬
‫‪ - 9‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية‪ :‬مؤسسات ‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار‬
‫الشروق‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪ -10‬محسن أحمد الخضيري‪ ،‬كيف تتعلم البورصة في ‪ 24‬ساعة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬ايتراك للنشر‪،‬‬
‫مصر‪.1999 ،‬‬
‫‪ -11‬مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية والتحليل المالي‪ ،‬دار المستقبل للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫الطبعة الثانية‪ ،‬عمان‪. 2000 ،‬‬
191

‫ منشأة توزيع المعارف باإلسكندرية‬،‫ األوراق المالية وأسواق رأس المال‬: ‫ منير ابراھيم ھندى‬-12
.1997
.2006 ‫ مصر‬،‫ منشأة المعارف‬،‫ األوراق المالية وأسواق المال‬،‫ منير ابراھيم ھندى‬-13

:‫المنشورات‬
.‫ منشورات شركة إدارة بورصة القيم المنقولة‬-14
.‫ منشورات صيدال‬-15
.‫ منشورات لجنة تنظيم و مراقبة عمليات البورصة‬-16

: ‫المراجع باللغة الفرنسية‬

:‫المؤلفات‬
17- ALBOUY,M. Décisions financières et création de la valeur, édition
économica, Paris 2000.
18- BARREAU , J. DELAHYE, J. gestion financière, DEFC n° 4, 5ème
édition , édition DUNOD , France, 2001.
19- BATSCH ,L. le diagnostic financier, 2ème édition, Paris, 1997.
20- BATSCH ,L. finance et stratégie, Economica, Paris 1999.
21- BESSIERE,V. COISPEAU,O. l’évaluation des entreprises, 3ème
édition, Seri ,France 1996.
22- BURLAUD, A. EGLEM, J. Y .MYKITA, P. dictionnaire de gestion,
édition foucher, Paris 1995.
23- COUSO, P . LAUVAUD, R . fonds de roulement et politique
financière Dunod, Paris, 1982.
24- DE LACHAPELLE , P . l’évaluation des entreprises 2ème
édition, économica,Paris 2004.
25- DELATAYE, J. et F. « finance d’entreprise ; manuel et
application », DUNOD, France, 2007.
26- DEPALLENS ,G . JOBARD, J. gestion financière de l’entrprise ,
édition Sirey Paris 1990
27- EDVINSSON, L. et MALOUE, M. le capital immatériel de
l’entreprise, identification, mesure et management, édition
MAXIMA, France 1999.
192

28- GRANDGUILLOT, B et F. L’essentiel de l’analyse financière,

Gualino éditeur, 6ème édition, Paris 2006.
29- GUEDJ, N. finance d’entreprise, les règles du jeu, édition
d’organisation, 2ème édition, France 2002.
30- LANTZ, J.s. la valorisation stratégique et financière, édition
Maxima, France 2004.
31- PELVERDIERM-LATREYTE, J. finance d’entreprise 8ème édition,
Economica, France, 2002.
32- PEYRARD, J. analyse financière, librairie Vuibert, 8ème édition,
paris 1989.
33- PILYERDIER-LATREYTE, J. le marché Boursier, collection
gestion poche, éd Economica,Paris 1997.
34- Redjem, N. méthodes d’analyse financières, édition Dar El
Ouloum, Algérie 2005.
35- RICHARD , J . SIMONS, B. et associés , Secafi Alfa et associer ,
Analyse financière et gestion de groupe, Economica, Paris 2000
36- TCHEMENI, E . l’évaluation des entreprises, 2ème édition,
édition économica, Paris 1998.
37- TEULIE, J. et TOPSACALIAN, P. finance, Vuibert, 2ème édition
France 1997.
38- TOURNIER ,J.C et J. l’évaluation des entreprises, le guide, que
veut une entreprise ? édition d’organisation, France1998.
39- VIZZAVONA, P. Gestion financière, Berti édition, 8ème ed, Alger
1993.
40- VERNIMERN ,P . Finance d’entreprise, 3ème édition, Dalloz
1998.
41- GALESNE Alain, le diagnostic bancaire de l'entreprise, 4eme
édition, France 2001.
42- PALON, J. M, les méthodes d’évaluation d'entreprise. revue
fiduciaire groupe, France 2008.
193

:‫المنشورات‬
43 - COSOB, guide d’admission, Anep, Alger, Novembre 1997.
44 - COSOB, Rapports annuels 2003 ,2004, 2005, 2006.
45 - SAIDAL, Notice d’information.
46 - SAIDAL, rapports annuels, 2000-2006

: ‫المقاالت‬

47- BRICARD Agnès et autres, revue RF comptable, réussir une

évaluation d’entreprise, N° 297, France,Juillet Aout 2003.
48- Falvie fabre azema , etude des méthodes d'evaluation employées
par les analystes financiers lors des introductions sur le second
marché de la bourse de paris , ATER CEREG N° 9 paris 2002.
49- JORION Paul, « Le prix et la « valeur » d’une action boursière »,
Revue du MAUSS permanente, 11 avril 2007 [en ligne].
http://www.journaldumauss.net/spip.php?article95
50- JORION Paul, « Le rapport entre la valeur et le prix », Revue du
MAUSS permanente, 11 avril 2007 [en ligne].
http://www.journaldumauss.net/spip.php?article39
51- MADER, F. statistique du fond de roulement, analyse financière,
n° 14 , 3ème trimestre, France 1973 .