‫مبادئ اإلدارة المالية‬

‫الدكتور غذوان علي‬

‫‪ISSN: 2617-989X‬‬
 ‫مبادئ اإلدارة المالية‬
‫الدكتور غذوان علي‬

‫من منشورات الجامعة االفتراضية السورية‬

‫الجمهورية العربية السورية ‪2020‬‬
‫هذا الكتاب منشور تحت رخصة المشاع المبدع – النسب للمؤلف – حظر االشتقاق (‪)CC– BY– ND 4.0‬‬

‫‪https://creativecommons.org/licenses/by-nd/4.0/legalcode.ar‬‬

‫يحق للمستخدم بموجب هذه الرخصة نسخ هذا الكتاب ومشاركته وإعادة نشره أو توزيعه بأية صيغة وبأية وسيلة للنشر وألية غاية تجارية‬
‫أو غير تجارية‪ ،‬وذلك شريطة عدم التعديل على الكتاب وعدم االشتقاق منه وعلى أن ينسب للمؤلف األصلي على الشكل اآلتي حصرا‪:‬‬
‫غذوان علي‪ ،‬اإلجازة في علوم اإلدارة‪ ،‬من منشورات الجامعة االفتراضية السورية‪ ،‬الجمهورية العربية السورية‪2020 ،‬‬
‫متوفر للتحميل من موسوعة الجامعة ‪https://pedia.svuonline.org/‬‬

‫‪Principles of Financial Management‬‬

‫‪Ghazwan Ali‬‬

‫)‪Publications of the Syrian Virtual University (SVU‬‬

‫‪Syrian Arab Republic, 2020‬‬

‫‪Published under the license:‬‬

‫‪Creative Commons Attributions- NoDerivatives 4.0‬‬

‫)‪International (CC-BY-ND 4.0‬‬

‫‪https://creativecommons.org/licenses/by-nd/4.0/legalcode‬‬

‫‪Available for download at: https://pedia.svuonline.org/‬‬

 ‫الفهرس‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل إلى اإلدارة المالية‪1 ..............................................................‬‬

‫‪ 1-1‬تعريف اإلدارة المالية‪1 .......................................................................‬‬

‫‪ 2-1‬أهداف اإلدارة المالية ‪1 ........................................................................‬‬

‫‪ 3-1‬موقع االدارة المالية في الهيكل التنظيمي للمنشأة‪4 .............................................‬‬

‫‪ 4-1‬تطور اإلدارة المالية عبر الزمن‪5 ..............................................................‬‬

‫‪ 5-1‬عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‪6 .........................................................‬‬

‫‪ 1-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بالمحاسبة ‪6 .......................................................‬‬

‫‪ 2-5-1‬عالقة اإلدارة المالية باالقتصاد ‪6 .......................................................‬‬

‫‪ 3-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بعلم النفس ‪7 ......................................................‬‬

‫‪ 4-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بعلم االجتماع‪7 .....................................................‬‬

‫‪ 5-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بعلم الحاسوب‪8 .....................................................‬‬

‫‪ 6-1‬األشكال القانونية لمنشآت األعمال‪8 ...........................................................‬‬

‫‪ 1-6-1‬المنشآت الفردية (‪8 ...........................................:)Solo Proprietorship‬‬

‫‪ 2-6-1‬شركة األشخاص (‪9 ........................................... :)Company persons‬‬

‫‪ 3-6-1‬شركات األموال (‪9 .........................................)Corporate Companies‬‬

‫‪ 7-1‬عالقة الوكالة واإلدارة المالية ‪11 ..............................................................‬‬

‫الفصل الثاني‪ :‬التحليل المالي ‪15 .....................................................................‬‬

‫‪ 1-2‬تعريف التحليل المالي‪15 .....................................................................‬‬

‫‪ 2-2‬أهداف التحليل المالي‪15 .....................................................................‬‬

‫‪ 3-2‬مصادر بيانات التحليل المالي ‪16 .............................................................‬‬

‫‪ 4-2‬مستخدمو التحليل المالي ‪16 ..................................................................‬‬

‫‪ 5-2‬تحليل النسب المالية ‪17 ......................................................................‬‬

‫‪ 6-2‬تحليل دي بونت ‪29 .........................................................................‬‬

‫‪ 7-2‬تحليل الميل ‪30 ..............................................................................‬‬

‫الفصل الثالث‪ :‬التنبؤ باالحتياجات المالية‪34 ..........................................................‬‬

‫‪ 1-3‬مفهوم التنبؤ باالحتياجات المالية ‪34 ..........................................................‬‬

‫‪ 2-3‬عالقة المبيعات بقائمة الدخل‪34 ..............................................................‬‬

‫‪ 3-3‬عالقة المبيعات بقائمة المركز المالي ‪36 ......................................................‬‬

‫‪ 4-3‬طريقة النسب المئوية من المبيعات ‪37 ........................................................‬‬

‫‪ 5-3‬طريقة االنحدار الخطي البسيط‪40 ............................................................‬‬

‫‪ 6-3‬تحليل التعادل‪42 .............................................................................‬‬

‫الفصل الرابع‪ :‬إدارة رأس المال العامل ‪48 .............................................................‬‬

‫‪ 1-4‬تعريف رأس المال العامل ‪48 .................................................................‬‬

‫‪ 2-4‬أهمية رأس المال العامل‪49 ...................................................................‬‬

‫‪ 3-4‬أنواع رأس المال العامل وطرائق قياسها ‪50 ....................................................‬‬

‫‪ 4-4‬سياسات رأس المال العامل‪54 ................................................................‬‬

‫‪ 5-4‬تغيرات رأس المال العامل ‪58 .................................................................‬‬

‫‪ 6-5‬العوامل المؤثرة في رأس المال العامل‪59 ......................................................‬‬

‫‪ 7-5‬مستوى االستثمار األمثل في رأس المال العامل ‪59 ............................................‬‬

‫‪ 8-5‬احتياجات رأس المال العامل والتوازن المالي ‪61 ...............................................‬‬

‫الفصل الخامس‪ :‬إدارة النقدية‪65 ......................................................................‬‬

‫‪ 1-5‬تعريف إدارة النقدية ‪65 .......................................................................‬‬

‫‪ 2-5‬دوافع االحتفاظ بالنقدية‪65 ....................................................................‬‬

‫‪ 3-5‬العوامل المؤثرة في إدارة النقدية ‪66 ............................................................‬‬

‫‪ 4-5‬الدورة التشغيلية والدورة النقدية ‪67 .............................................................‬‬

‫‪ 5-5‬استراتيجيات إدارة النقدية ‪68 ..................................................................‬‬

‫‪ 6-5‬تحديد المستوى األمثل للنقدية‪70 ..............................................................‬‬

‫الفصل السادس‪ :‬إدارة الحسابات المدينة ‪80 ...........................................................‬‬

‫‪ 1-6‬تعريف الحسابات المدينة (االئتمان) ‪80 .......................................................‬‬

‫‪ 2-6‬معايير منح االئتمان ‪80 ......................................................................‬‬

‫‪ 3-6‬سياسات االئتمان ‪81 .........................................................................‬‬

‫‪ 4-6‬سياسة منح االئتمان وتحديد المستوى األمثل للحسابات المدينة‪82 ..............................‬‬

‫‪ 5-6‬رقابة االئتمان وسياسة تحصيل الحسابات المدينة ‪85 ..........................................‬‬

‫‪ 6-6‬العوامل المؤثرة في السياسة االئتمانية‪91 ......................................................‬‬

‫‪ 7-6‬تقييم إدارة االئتمان‪92 ........................................................................‬‬

‫الفصل السابع‪ :‬إدارة المخزون ‪95 .....................................................................‬‬

‫‪ 1-7‬تعريف المخزون‪95 ..........................................................................‬‬

‫‪ 2-7‬أهمية إدارة المخزون ‪95 ......................................................................‬‬

‫‪ 3-7‬دوافع االحتفاظ بالمخزون ‪96 .................................................................‬‬

‫‪ 4-7‬العوامل المؤثرة في حجم المخزون ‪96 .........................................................‬‬

‫‪ 5-7‬الرقابة على المخزون ‪97 .....................................................................‬‬

‫‪ 6-7‬تكلفة المخزون‪98 ............................................................................‬‬

‫‪ 7-7‬تحديد المستوى األمثل لالستثمار في المخزون‪101 ...........................................‬‬

‫‪ 1-7-7‬نقطة إعادة الطلب‪104 ................................................................‬‬

‫‪ 2-7-7‬مخزون األمان ‪105 ...................................................................‬‬

‫‪ 8-7‬تقييم إدارة المخزون ‪106 .....................................................................‬‬

‫الفصل الثامن‪ :‬التمويل قصير األجل ‪110 ............................................................‬‬

‫‪ 1-8‬تعريف التمويل قصير األجل‪110 ............................................................‬‬

‫‪ 2-8‬أهمية التمويل قصير األجل ‪110 .............................................................‬‬

‫‪ 3-8‬مصادر التمويل قصير األجل وتكلفتها ‪111 ..................................................‬‬

‫‪ 1-3-8‬االئتمان التجاري وتكلفته ‪112 .........................................................‬‬

‫‪ 2-3-8‬القروض قصيرة األجل وتكلفتها ‪115 ...................................................‬‬

‫‪ 3-3-8‬األوراق التجارية وتكلفتها ‪120 .........................................................‬‬

‫‪ 4-3-8‬المستحقات وتكلفتها ‪121 ..............................................................‬‬

‫الفصل التاسع‪ :‬القيمة الزمنية للنقود‪124 ..............................................................‬‬

‫‪ 1-9‬مفهوم القيمة الزمنية للنقود ‪124 ..............................................................‬‬

‫‪ 2-9‬أهمية القيمة الزمنية للنقود‪125 ...............................................................‬‬

‫‪ 3-9‬القيمة المستقبلية للنقود‪127 ..................................................................‬‬

‫‪ 1-3-9‬القيمة المستقبلية لدفعات نقدية متساوية ‪130 ...........................................‬‬

‫‪ 2-3-9‬القيمة المستقبلية لدفعات نقدية مختلفة‪132 .............................................‬‬

‫‪ 4-9‬القيمة الحالية للنقود ‪133 ....................................................................‬‬

‫‪ 1-4-9‬القيمة الحالية لدفعات نقدية متساوية ‪134 ..............................................‬‬

‫‪ 2-4-9‬القيمة الحالية لدفعات نقدية مختلفة‪136 ................................................‬‬

‫‪ 5-9‬تطبيقات القيمة الزمنية للنقود‪137 ............................................................‬‬

‫الفصل العاشر‪ :‬تقييم االستثمارات الرأسمالية ‪140 .....................................................‬‬

‫‪ 1-10‬مفهوم االستثمارات الرأسمالية ‪140 ..........................................................‬‬

‫‪ 2-10‬أهمية االستثمارات الرأسمالية‪140 ...........................................................‬‬

‫‪ 3-10‬أنماط االستثمارات الرأسمالية ‪141 ..........................................................‬‬

‫‪ 4-10‬العوامل المؤثرة في اتخاذ الق اررات االستثمارية الرأسمالية‪142 .................................‬‬

‫‪ 5-10‬طرائق تقييم االستثمارت الرأسمالية ‪143 .....................................................‬‬

‫الفصل الحادي عشر‪ :‬التمويل طويل األجل‪157 ......................................................‬‬

‫‪ 1-11‬تعريف التمويل طويل األجل‪157 ...........................................................‬‬

‫‪ 2-11‬أهمية التمويل طويل األجل ‪157 ............................................................‬‬

‫‪ 3-11‬مصادر التمويل طويل األجل وتكلفتها ‪158 .................................................‬‬

‫‪ 1-3-11‬القروض طويلة األجل وتكلفتها‪158 ..................................................‬‬

‫‪ 2-3-11‬السندات وتكلفتها ‪161 ...............................................................‬‬

‫‪ 3-3-11‬األسهم العادية وتكلفتها ‪163 .........................................................‬‬

‫‪ 4-3-11‬األسهم الممتازة وتكلفتها‪166 .........................................................‬‬

‫‪ 5-3-11‬األرباح المحتجزة وتكلفتها‪168 .......................................................‬‬

‫‪ -4-11‬المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‪170 ....................................................‬‬

‫الفصل الثاني عشر‪ :‬الفشل المالي‪174 ...............................................................‬‬

‫‪ 1-12‬تعريف الفشل المالي ‪174 ..................................................................‬‬

‫‪ 2-12‬مراحل الفشل المالي‪174 ...................................................................‬‬

‫‪ 3-12‬أسباب الفشل المالي‪176 ...................................................................‬‬

‫‪ 4-12‬عناصر نجاح التنبؤ بالفشل المالي‪178 .....................................................‬‬

‫‪ 5-12‬محددات التنبؤ بالفشل المالي ‪178 .........................................................‬‬

‫‪ 6-12‬نماذج التنبؤ بالفشل المالي ‪179 ............................................................‬‬

 ‫الفصل األول‪ :‬مدخل إلى اإلدارة المالية‬

‫‪ 1-1‬تعريف اإلدارة المالية‬

‫اإلدارة المالية هي جزء ال يتج أز من اإلدارة العامة للمنشأة ويديرها المدير المالي في المنشأة‪ .‬وقد حظيت‬
‫اإلدارة المالية بتعريفات عدة منها‪:‬‬
‫‪ ‬االستخدام الفعال لمورد اقتصادي هام وهو أموال المنشأة‪)Solomon( .‬‬

‫‪ ‬عملية الحصول على األموال واستخدامها بشكل فعال في المنشأة‪)Kuchal( .‬‬

‫ررات المالية‪Howard ( .‬‬

‫‪ ‬اإلدارة المالية هي تطبيق للمبادئ اإلدارية العامة في مجال اتخاذ الق ا‬
‫‪)and Upton‬‬
‫‪ ‬اإلدارة المالية هي ميدان التخاذ الق اررات المالية التي تنسق بين الدوافع الفردية وأهداف المنشأة‪.‬‬
‫(‪)Weston and Brigham‬‬
‫‪ ‬اإلدارة المالية هي النشاط التشغيلي للمنشأة المسؤول عن الحصول على األموال الالزمة لعمليات‬
‫المنشأة واستخدامها بشكل فعال‪)Joshep and Massie( .‬‬

‫يمكن القول بشكل عام أن اإلدارة المالية تُعنى بشكل رئيسي باإلدارة الفعالة ألموال المنشأة‪ ،‬وتنطوي هذه‬
‫اإلدارة على الق اررات المالية الرئيسية‪ :‬قرار التمويل‪ ،‬قرار االستثمار‪ ،‬قرار توزيع األرباح على المساهمين‪.‬‬

‫‪ 2-1‬أهداف اإلدارة المالية‬

‫يجب على المدير المالي تحديد األهداف األساسية لإلدارة المالية التي يمكن تقسيمها إلى قسمين رئيسيين‪:‬‬
‫تعظيم الربح (‪ )Profit maximization‬وتعظيم الثروة (‪.)Wealth maximization‬‬

‫الشكل (‪ :)1-1‬أهداف اإلدارة المالية‬

‫تعظيم الثروة‬

‫تعظيم الربح‬

‫األهداف‬

‫‪1‬‬
 ‫‪ -‬تعظيم الربح‬
‫يعد تحقيق الربح هدف أي نشاط اقتصادي‪ ،‬وفي هذا السياق تهدف اإلدارة المالية إلى تعظيم أرباح المنشأة‬
‫ال سيما أن الربح هو مقياس لكفاءة العمل‪ .‬يتمتع هدف تعظيم الربح بمجموعة من المزايا أهمها‪:‬‬
‫‪ ‬يؤدي تعظيم الربح إلى زيادة ربحية السهم‪.‬‬
‫‪ ‬اذا كان الهدف النهائي للمنشأة هو تحقيق الربح‪ ،‬فإن المنشأة تدرس جميع الطرائق الممكنة لزيادة‬
‫ربحيتها‪.‬‬
‫‪ ‬باعتبار أن الربح مقياس لكفاءة العمل في المنشأة فهو ُيظهر المركز الكلي للمنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬تعظيم أرباح المنشأة يجعلها أكثر قدرة على مواجهة المخاطر التي تواجهها‪.‬‬
‫‪ ‬الربحية تلبي الحاجات االجتماعية‪.‬‬
‫‪ ‬تعظيم الربح يعني زيادة مصادر التمويل بالنسبة للمنشأة‪ ،‬من خالل زيادة القدرة التمويلية الذاتية‬
‫(‪.)Self-Funding‬‬

‫ولكن لهدف تعظيم الربح عيوب عدة‪ ،‬أهمها‪:‬‬

‫‪ ‬تعظيم الربح يؤدي إلى استغالل العمال والمستهلكين‪ ،‬وذلك باعتبار أن تعظيم الربح يكون إما بزيادة‬
‫السعر أو بتخفيض التكلفة أم بكليهما في ٍ‬
‫آن واحد‪.‬‬
‫‪ ‬يخلق تعظيم الربح ممارسات غير أخالقية مثل الرشوة‪ ،‬والممارسات التجارية الجائرة‪ ،‬إلخ‪.‬‬
‫‪ ‬قد تزيد أرباح الشركة المتاحه للتوزيع على حملة األسهم العادية خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬إال أن‬
‫نصيب السهم من توزيعات األرباح قد ينخفض‪ ،‬ألن الزيادة في األرباح قد تكون نتيجة لزيادة رأسمال‬
‫المنشأة عن طريق إصدار أسهم عادية جديدة بنسبة تفوق نسبة الزيادة في األرباح‪ ،‬وهو ما يترتب‬
‫عليه انخفاض سعر السهم وليس العكس‪ ،‬فضالا عن أن توقيت الحصول على األرباح ومعدالت‬
‫الخطر المرتبطة به تؤثر على ثروة حملة األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬عدم وضوح مفهوم الربح بشكل دقيق‪ ،‬هل المقصود الربح بالمفهوم المحاسبي (إجمالي االيرادات‬
‫– إجمالي التكاليف) أم الربح االقتصادي (تعويض أصحاب المنشأة عن تحمل المخاطر)‪ ،‬هل‬
‫المقصود الربح على األمد القصير أم على األمد الطويل؟‬

‫‪2‬‬
‫‪ ‬ال يأخذ هدف تعظيم الربح القيمة الزمنية للنقود بالحسبان وهذا يخلق فروقات بين التدفق النقدي‬
‫الفعلي والتدفق النقدي الحالي‪.‬‬
‫‪ ‬يتجاهل هدف تعظيم الربح المخاطر الداخلية والخارجية التي تواجهها المنشأة‪.‬‬

‫‪ -‬تعظيم الثروة‬

‫الهدف األساسي للمدير المالى هو تعظيم ثروة حملة األسهم‪ ،‬ويعد السعر السوقي للسهم مقياسا لمدى‬
‫تعظيم ثروة المساهمين‪ .‬ويتمتع هدف تعظيم الثروة بمجموعة من المزايا أهمها‪:‬‬
‫‪ ‬يتفوق هدف تعظيم الثروة على هدف تعظيم الربح ألن الهدف الرئيسي للمنشأة في إطار هذا‬
‫المفهوم هو تحسين قيمة أو ثروة حملة األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬يأخذ تعظيم الثروة في االعتبار تكلفة العمل من خالل مقارنة القيمة بتكلفة الوصول إلى هذه القيمة‪،‬‬
‫وبالتالي فهو يبين القيمة الصافية للمنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬يأخذ تعظيم الثروة في االعتبار الزمن والمخاطر التي تواجه المنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬يوفر تعظيم الثروة االستخدام الفعال للموارد‪.‬‬
‫‪ ‬يضمن تعظيم الثروة المصلحة االقتصادية للمجتمع‪ ،‬السيما أن تحقيق هذا الهدف يقتضي أن تأخذ‬
‫المنشأة ق ارراتها على األمدين الطويل والقصير األجل‪.‬‬

‫ولكن هناك من يرى أن تعظيم الثروة هو مجرد اسم آخر لهدف تعظيم الربح‪ ،‬وأن هدف تعظيم الثروة هو‬
‫بنهاية المطاف هدف تعظيم الربح ذاته‪ .‬فهل هذه الفكرة صحيحة؟‬

‫لنفترض أنه لدينا البيانات اآلتية المتعلقة بالربحية المتوقعة للسهمين‪ A :‬و‪:B‬‬
‫الربحية المتوقعة للسهم‬
‫المجموع‬ ‫العام ‪3‬‬ ‫العام ‪2‬‬ ‫العام ‪1‬‬ ‫السهم‬
‫‪3.00‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪1.50‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪3.20‬‬ ‫‪1.40‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫‪B‬‬

‫يعد السهم ‪ B‬أفضل من السهم ‪ A‬حسب هدف تعظيم الربح ألنه يحقق أعلى قيمة لربحية السهم خالل‬
‫األعوام الثالث القادمة‪ .‬ولكن األمر مختلف حسب هدف تعظيم الثروة‪ ،‬إذ يفضل المستثمرون تحقيق تدفق‬
‫نقدي أعلى فى الفترات األولى (خطر أقل) من أجل إعادة استثمار هذه التدفقات وتحقيق عائد من ذلك‪،‬‬
‫وبالتالي السهم (‪ )A‬أفضل من السهم (‪.)B‬‬

‫‪3‬‬
 ‫‪ 3-1‬موقع االدارة المالية في الهيكل التنظيمي للمنشأة‬
‫تشغل اإلدارة المالية موقع ا هام ا في الهيكل التنظيمي للمنشأة‪ ،‬وذلك نظ ار ألهمية المهام التي يقوم بها المدير‬
‫المالي (‪ )CFO‬والق اررات المالية التي يتخذها‪ ،‬وما لذلك من آثار مصيرية بالنسبة للمنشأة‪ .‬األمر الذي يجعل‬
‫المدير المالي تابع ا بشكل مباشر للمدير التنفيذي (‪ ،)CEO‬ألن المدير التنفيذي للمنشأة يهتم بالنتائج المالية‪،‬‬
‫والتي يكون مصدرها التقارير المالية‪ .‬كما أن ق اررات اإلدارة المالية تعتمد بشكل كبير على مخرجات التحليل‬
‫المالي‪ ،‬والمؤشرات التي توفرها عملية التخطيط المالي بشأن المتغيرات المستقبلية‪.‬‬

‫وباعتبار أن الهيكل التنظيمي يختلف من منشأة إلى أخرى باختالف حجمها ونشاطها‪ ،‬نجد أن موقع اإلدارة‬
‫المالية والمدير المالي الذي يديرها يختلف من منشأة إلى أخرى‪ .‬فإذا كانت المنشأة صغيرة الحجم كالمنشآت‬
‫الفردية مثالا نجد أن المالك ذاته يدير الشؤون المالية للمنشأة‪ ،‬أما في المنشآت الكبيرة الحجم كالمنشآت‬
‫المساهمة يكون المدير المالي مسؤوالا عن االدارة المالية للمنشأة‪ .‬يمكننا أن نتخيل موقع اإلدارة المالية في‬
‫الهيكل التنظيمي لشركة مساهمة بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫الشكل (‪ :)2-1‬موقع اإلدارة المالية في الهيكل التنظيمي لشركة مساهمة‬

‫مجلس‬
‫اإلدارة‬

‫المدير العام‬
‫(التنفيذي)‬

‫إدارة الموارد‬ ‫إدارة‬

‫االدارة المالية‬ ‫إدارة االنتاج‬
‫البشرية‬ ‫التسويق‬

‫من المعروف أن جميع الوحدات اإلدارية المكونة للمنشأة مرتبطة ببعضها البعض بعالقة تكاملية بحيث‬
‫تساهم الوحدات جميعها بتحقيق هدف المنشأة بالشكل األفضل‪ .‬ولكن يمكننا القول أن اإلدارة المالية أكثر‬
‫ارتباط ا ببقية الوحدات اإلدارية المكونة للمنشأة ألن كل نشاط تقوم به المنشأة له بعد مالي‪ .‬فإذا قرر مدير‬

‫‪4‬‬
‫االنتاج استبدال آلة بأخرى أو خط انتاجي بآخر أو شراء خط انتاجي جديد‪ ،‬فإنه ال بد لإلدارة المالية من‬
‫دراسة الجدوى المالية لهذا القرار وتقييم البدائل اإلستثمارية لكي ُيصار إلى اختيار البديل األفضل‪ .‬كذلك‬

‫األمر بالنسبة لمدير الموارد البشرية فإن ق ارراته تعتمد بشكل كبير على اإلدارة المالية للمنشأة‪ ،‬فق ارره مثالا‬
‫المتعلق بإقامة دورات تدريبية للعاملين في المنشأة يعتمد على المخصصات والموازنات المالية التي تُ ُّ‬
‫عد‬
‫اإلدارة المالية مسؤولة عنها‪ .‬األمر ذاته بالنسبة للق اررات التسويقية‪ ،‬فلو أراد مدير التسويق مثالا تسعير منتج‬
‫معين‪ ،‬فإن هذا القرار االستراتيجي يحتاج إلى بيانات حول تكلفة المنتج‪ ،‬تلك البيانات يمكن أن توفرها‬
‫اإلدارة المالية إلدارة التسويق‪.‬‬

‫‪ 4-1‬تطور اإلدارة المالية عبر الزمن‬

‫يمكن تقسيم تطور اإلدارة المالية إلى المراحل اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬مرحلة ما قبل القرن العشرين‪ :‬حيث كانت اإلدارة المالية هي فرع من فروع االقتصاد‪ ،‬والتقارير‬
‫المالية تعد من قبل المحاسبة المالية‪ ،‬وكانت تقارير عقيمة لعدم احتوائها على معلومات تحليلية‬
‫متنوعة‪.‬‬

‫مرحلة بداية القرن العشرين‪ ،‬عرفت هذه المرحلة بتحول المنظمات الفردية إلى شركات أشخاص‬ ‫‪-‬‬
‫ثم إلى شركات مساهمة أو شركات أموال‪ ،‬كما تمت االستفادة من مفهوم اإلنتاج الواسع‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة العشرينات‪ :‬اهتمت اإلدارة المالية في هذه الفترة بمصادر التمويل الخارجية من أجل تمويل‬
‫شراء التكنولوجيا الحديثة‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة الثالثينات‪ :‬عرفت هذه المرحلة بفترة الكساد العالمي التي أدت إلى إفالس الكثير من منشآت‬
‫األعمال‪ ،‬األمر الذي خلق الحاجة إلى االهتمام بالنواحي القانوينة التي تضمن حقوق المنشآت‬
‫وحقوق المتعاملين معها‪ .‬كما عرفت هذه الفترة بظهور وظيفة جديدة لإلدارة المالية وهي وظيفة‬
‫التحليل المالي من أجل توعية المستثمرين بفرص االستثمار المناسبة‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة األربعينات‪ :‬ركزت اإلدارة المالية في هذه الفترة على التحليل المالي والسيولة والتدفقات النقدية‬
‫والتخطيط الستخدام الموارد المالية‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة الخمسينات‪ :‬طورت اإلدارة المالية أساليب كمية إلدارة المخزون والحسابات المدينة والنقد‬
‫والموجودات الثابتة‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة الستينات‪ :‬اهتمت اإلدارة المالية بالتخطيط لالستثمار طويل األجل‪ ،‬وإعداد الموازنات‬
‫التقديرية‪ ،‬ودراسة تكلفة التمويل والهيكل األمثل للتمويل‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ -‬مرحلة السبعينات‪ :‬ركزت اإلدارة المالية على تنويع المحفظة وإدخال عنصر التضخم في إعداد‬
‫القوائم المالية‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة الثمانينات‪ :‬عرفت هذه الفترة ببيع وشراء المعلومات التي تقدمها اإلدارة المالية مثل أي سلعة‬
‫أخرى‪ .‬وقد ساعد في ذلك التطورات التكنولوجية المتسارعة في مجال استخدامات الحاسوب‪ ،‬حيث‬
‫أصبح باإلمكان إجراء الدراسات والتحليالت المالية مهما كانت معقدة بأقل جهد ووقت ممكنين‬
‫وبدقة متناهية‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة التسعينات‪ :‬تم التركيز على نقل األموال عبر الدول واالستثمار العالمي‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة بداية القرن الحالي وحتى اآلن‪ :‬التركيز الرئيسي الذي يشغل معظم اإلدارات المالية للمنشآت‬
‫في هذه الفترة هو تعظيم القيمة الحالية للمنشأة في ظل االتجاهات المتزايدة نحو العولمة والتكنولوجيا‪.‬‬

‫‪ 5-1‬عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‬

‫ترتبط اإلدارة المالية بالعديد من العلوم األخرى‪ ،‬لعل أهمها‪:‬‬

‫‪ 1-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بالمحاسبة‬

‫يخلط الكثيرون بين اإلدارة المالية والمحاسبة وذلك نظ ار لتشابه المصطلحات المالية والمحاسبية ولكون‬
‫القوائم المالية تشكل محو ار أساسيا لكليهما‪ .‬كما أن المدير المالي الناجح يجب أن يمتلك خبرات محاسبية‬
‫عالية‪ .‬ولكن اإلدارة المالية تختلف رغم ذلك عن المحاسبة‪ ،‬إذ تشكل مخرجات المحاسبة مدخالت لإلدارة‬
‫المالية‪ ،‬فالمحاسب يهتم بتجميع البيانات المحاسبية وإعداد القوائم المالية بناء على ذلك‪ ،‬بينما يهتم المدير‬
‫المالي بتحليل القوائم المالية وتفسيرها وتحويل البيانات الواردة فيها إلى معلومات تكون أساسا لق ارراته المالية‪.‬‬
‫وبالتالي فإن اإلدارة المالية تعتمد بشكل كبير على المحاسبة وتطور المحاسبة يؤدي إلى تطور اإلدارة‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪ 2-5-1‬عالقة اإلدارة المالية باالقتصاد‬

‫إن رواد النظرية المالية مثل‪ Charreaux ،Coase ،Mackling ،Jensen :‬وغيرهم هم اقتصاديون‪ ،‬حتى أن‬
‫النظرية المالية تعتمد بشكل كبير على النظريات االقتصادية مثل نظرية األلعاب (‪ )Games Theory‬أو‬
‫نظرية تكلفة الصفقة (‪ .)Transaction Costs Theory‬إن تالقي اإلدارة المالية مع علم االقتصاد ينشأ من‬
‫تالقي أهدافهما‪ ،‬حيث يهدف علم االقتصاد إلى دراسة الظروف اإلقتصادية واستغالل الموارد المتاحة بالشكل‬

‫‪6‬‬
‫األمثل‪ ،‬وهذا يتطابق مع األهداف التي تسعى اإلدارة المالية إلى تحقيقها والمتمثلة بتعظيم ثروة المالك الذي‬
‫يقتضي االستخدام األمثل للموارد المتاحة‪ ،‬وبالتالي االستخدام األمثل للموارد على مستوى االقتصاد الوطني‪.‬‬

‫‪ 3-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بعلم النفس‬

‫يقوم علم النفس بدراسة الجوانب غير المادية في الفرد‪ ،‬فهو يهتم باالنسان من حيث سلوكه ورغباته ودوافعه‬
‫وحوافزه ومثبطاته وطموحاته وشخصيته وما إلى ذلك من الخصائص التي تعود إليه‪ .‬إن تجاهل النظرية‬
‫المالية التقليدية لعلم النفس واهتماماته شكل مجاالا واسع ا النتقاد هذه النظرية واتهامها بالعجز في تفسير‬
‫سلوك المستثمرين وق اررات المديرين الماليين‪ ،‬األمر الذي شكل أساس ا لوالدة النظرية المالية السلوكية‬
‫(‪ )Behavioral Financial Theory‬التي تسعى إلى تقديم تفسيرات للحاالت غير الع ــادية التي تتعرض لهــا‬
‫أسواق رأس المـال من التشوهات والالعقالنية وفق ــاعات المضاربة‪ ،‬كما تبحث عن أساليب لتفاديها‪ ،‬إضافة‬
‫إلى شرح كيف يتم االستثمار والتمويل في أسواق رأس المال من منظور السلوك اإلنساني‪ .‬كما تسعى هذه‬
‫النظرية إلى تقديم تفسيرات للق اررات التي يأخذها المدير المالي‪ ،‬األمر الذي عجزت عنه النظرية المالية‬
‫التقليدية التي ركزت على الجانب الكمي للقرار وعلى افتراض العقالنية المطلقة لمتخذه‪.‬‬

‫‪ 4-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بعلم االجتماع‬

‫ونموه وتطوره‪،‬‬
‫يقوم علم االجتماع ‪ Sociology‬بدراسة المجتمع من حيث مكوناته وخصائصه وتنظيمه ّ‬
‫والعوامل المؤثرة فيه‪ .‬وتبعا لدراسات ‪ Hofstede‬فإن المجتمعات تتمايز عن بعضها البعض تبعا ألربعة‬
‫عوامل‪ :‬هرمية السلطة‪ ،‬الذكورة‪/‬األنوثة‪ ،‬الفردية‪/‬الجماعية‪ ،‬السيطرة على حاالت عدم التأكد‪ .‬وانطالق ا من‬
‫ذلك يمكن ربط اإلدارة المالية بعلم االجتماع‪ ،‬فالمدير المالي المنحدر من مجتمع يتمتع بثقافة فردية أو قيم‬
‫مذكرة أو سيطرة ضعيفة على حاالت عدم التأكد أو هرمية ضعيفة في السلطة يمكن أن يتخذ ق اررات مالية‬
‫أكثر مخاطرة من مدير مالي منحدر من مجتمع يتمتع بثقافة جماعية أو قيم مؤنثة أو سيطرة قوية على‬
‫حاالت عدم التأكد أو هرمية شديدة في السلطة‪ .‬كما يمكن الربط بين اإلدارة المالية وعلم االجتماع من‬
‫خالل فكر ‪ Max Weber‬الذي اعتبر أن العقلية البروتستانتية المسيطرة في المجتمع األمريكي تفسر تطور‬
‫األسواق المالية في أمريكا‪ ،‬وسيطرة العقلية الكاثوليكية في فرنسا تفسر عدم تطور األسواق المالية في فرنسا‬
‫مقارنة بأمريكا‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫‪ 5-5-1‬عالقة اإلدارة المالية بعلم الحاسوب‬

‫إن تطور علم الحاسوب ال سيما بالجانب المتعلق بالبرمجيات سهل عمل المدير المالي بشكل كبير‪ ،‬ومكنه‬
‫من اتخاذ ق اررات مالية معقدة بشكل دقيق‪ .‬فأصبح بإمكان المدير المالي اليوم بفضل تطور علم الحاسوب‬
‫الربط بين كميات كبيرة من البيانات ولفترات طويلة وتحليل هذه البيانات بوقت أقل وجهد أقل ودقة أكبر‪.‬‬
‫كما أن هذا التطور َّ‬
‫مكن المدير المالي من رقابة مختلف العمليات المالية داخل المنشأة‪.‬‬

‫‪ 6-1‬األشكال القانونية لمنشآت األعمال‬

‫يعد الشكل القانوني لمنشآت األعمال أحد أهم الق اررات االستراتيجية التى يجب أن يتخذها المستثمرون قبل‬
‫البدء في النشاط‪ ،‬حيث يتأثر هذا القرار بعوامل عدة أهمها‪ :‬قدرة الشخص على اإلقالع بمشروع فردي‪،‬‬
‫الضرائب المفروضة على كل شكل‪ ،‬إمكانية التمويل وفقا لشكل الملكية‪...‬الخ وسنوضح فيما يلى باختصار‬
‫األشكال القانوينة األساسية لمنشآت األعمال‪:‬‬

‫‪ 1-6-1‬المنشآت الفردية (‪:)Solo Proprietorship‬‬

‫المنشأة الفردية هي المنشأة التي يمتلكها شخص طبيعي واحد غالب ا ما يكون هو المدير ذاته‪ ،‬ويكون المالك‬
‫(المدير) مسؤوأل بصفة شخصية عن ديون المنشأة والتزاماتها‪ ،‬كما يقوم بنفسه بتمويل المنشأة من أمواله‬
‫الشخصيه أو من خالل اإلقتراض بضمان المنشأة وممتلكاته الشخصية‪ .‬ويقوم المالك (المدير) باتخاذ كافة‬
‫الق اررات المالية واإلدارية والتشغيلية الخاصة بالمنشأة‪ .‬وأهم ما يميز هذه المنشآت أنها صغيرة الحجم مثل‬
‫محالت البقالة‪ ،‬محالت غسيل السيارات‪ ،‬محالت الحالقة‪ ،‬محالت بيع األلبسة أو األحذية‪...‬الخ‪ ،‬وأن‬
‫إجراءات تأسيسها سهلة ومنخفضة التكلفة‪.‬‬

‫تواجه هذه المنشآت بشكل عام مشكلتين أساسيتين‪ :‬مشكلة الحصول على التمويل المالئم ومشكلة المسؤولية‬
‫غير المحدودة لمالك هذه المنشآت (‪ )Unlimited Liability‬والتى تعني أن مسؤولية المالك عن التزامات‬
‫المنشأة ال تشمل فقط أمواله المستثمرة في المنشأة بل تمتد لتشمل ممتلكاته الشخصية‪.‬‬

‫تبين اإلحصائيات أن المنشآت الفردية تمثل ‪ %80‬من إجمالي المنشآت على مستوى العالم وعلى الرغم من‬
‫ذلك ال تمثل مساهمتها السوقية إال ‪ %15‬من الحصة السوقية‪ .‬كما تبين هذه اإلحصائيات أن بقاء أغلب‬
‫المنشآت الفردية مرهون ببقاء مالكها‪.‬‬

‫‪8‬‬
 ‫‪ 2-6-1‬شركة األشخاص (‪:)Company persons‬‬

‫شركة األشخاص هي الشركة التي يمتلكها شخصان على األقل بطريقة اختيارية‪ ،‬وتقوم هذه الشركة على‬
‫الثقة المتبادلة بين الشركاء‪ .‬يعد عقد الشركة أم ار في غاية األهمية باعتباره يحدد حصص الشركاء في رأس‬
‫المال‪ ،‬وحقوقهم وواجباتهم‪ ،‬وكيفية توزيع األرباح والخسائر بين الشركاء‪ ،‬وكيفية انفصال الشريك‪ ،‬وغير ذلك‬
‫من األمور التي يتفق عليها الشركاء‪ .‬تمارس شركات األشخاص عادة أنشطة مختلفة مثل العقارات‪ ،‬مكاتب‬
‫المحاسبة‪ ،‬مكاتب المحاماة ‪...‬الخ‪ .‬ولشركات األشخاص ثالثة أشكال قانونية‪:‬‬

‫‪ ‬شركة التضامن‪ :‬يكون فيها جميع الشركاء متضامنين ومسؤولين مسؤولية غير محدودة‬
‫عن ديون والتزامات الشركة‪0‬‬
‫‪ ‬شركة التوصية البسيطة‪ :‬تتضمن هذه الشركات نوعين من الشركاء‪ :‬األول شركاء‬
‫متضامنون ومسؤولون مسؤولية غير محدودة عن ديون والتزامات الشركة‪ ،‬والثاني شركاء‬
‫موصون تكون مسؤوليتهم محدودة بمقدار حصصهم في رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬شركة المحاصة‪ :‬تنشأ هذه الشركات بصفة مؤقتة بين شريكين على األقل للقيام بعمل‬
‫محدد وتنتهي بانتهاء الغرض الذي قامت من أجله‪.‬‬

‫تواجه شركات األشخاص مشكلة في الحصول على األموال الالزمة لتمويل أنشطتها‪ ،‬وتعاني أيض ا من‬
‫صعوبة بيعها لعدم وجود أسواق منظمة لبيع وشراء تلك الشركات (ونجد المشكلة ذاتها في المنشآت الفردية)‪،‬‬
‫كما أن بقاء هذه الشركات مرهون ببقاء المشاركين فيها‪.‬‬

‫‪ 3-6-1‬شركات األموال (‪)Corporate Companies‬‬

‫تعمل شركات األموال فى القطاعات االقتصادية كافة‪ :‬الخدمية والصناعية والزراعية‪ .‬ويوجد ثالثة أشكال‬
‫شائعة لشركات األموال‪:‬‬
‫‪ ‬الشركة المساهمة‪ :‬هي الشركة التي يتكون رأسمالها من أسهم متساوية القيمة االسمية‪ ،‬وتكون‬
‫مسؤولية المساهم في هذه الشركة محدودة بمقدار ما يمتلكه من أسهم‪ ،‬وعادة يقوم المساهمون‬
‫بانتخاب مجلس إدارة يتولى إدارة الشركة ويتولى مجلس اإلدارة بدوره تعيين المدير العام ومديري‬
‫اإلدارات لتنفيذ أنشطة الشركة‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫‪ ‬الشركة ذات المسؤولية المحدودة‪ :‬يتم تقسيم رأس مال هذه الشركة إلى حصص ويكون صاحب‬
‫الحصة مسؤوأل مسؤولية محدودة عن التزامات الشركة بمقدار حصته في رأس المال‪ .‬ويمكن‬
‫تداول الحصص بين المالك‪ ،‬وال يجوز نقل ملكية تلك الحصص إلى الغير من خارج الشركة‬
‫إال بشروط خاصة متفق عليها‪.‬‬
‫‪ ‬شركة التوصية باألسهم‪ :‬تضم هذه الشركة نوعين من المساهمين‪ :‬األول هم مساهمون‬
‫متضامنون تكون مسؤوليتهم عن ديون والتزامات الشركة غير محدودة‪ ،‬والثاني هم مساهمون‬
‫موصون تكون مسؤوليتهم محدودة بمقدار استثماراتهم بالشركة‪.‬‬

‫تستطيع شركات األموال الحصول على التمويل المطلوب بسهولة أكبر مقارنة بالمنشآت الفردية وشركات‬
‫األشخاص‪ ،‬وال تواجه مشكلة البق اء واالستمرار ألن بقاء الشركة ال يعتمد على بقاء المشاركين فيها لكونها‬
‫قائمة على االعتبار المالي بعكس شركات األشخاص والمنشآت الفردية اللتين تقومان على االعتبار‬
‫الشخصي‪.‬‬

‫حالة عملية حول األشكال القانونية لمنشآت األعمال‬

‫استثمر عبد هللا مليون ليرة سورية منذ ثالثة أعوام في منشأة لصناعة األلبسة‪ .‬أعلنت اليوم هذه المنشأة‬
‫إفالسها وقد بلغت ديونها المستحقة ‪ 700,000‬ل‪.‬س‪ .‬كيف ستكون مسؤولية المستثمر عبد هللا بالنسبة لهذه‬
‫الديون المستحقة؟‬

‫الحل‪ :‬إن مسؤولية المستثمر عبد هللا عن الديون المستحقة على المنشأة تختلف باختالف الشكل القانون‬
‫للمنشأة‪ ،‬ويمكن وضع االحتماالت اآلتية‪:‬‬

‫مسؤولية المستثمر عبد هللا‬ ‫الشكل القانوني‬

‫سيتحمل عبد هللا المديونية بالكامل من أمواله الشخصية باإلضافة إلي فقدان‬
‫منشأة فردية‬
‫أمواله المستثمرة في المشروع بالكامل‪.‬‬

‫سيتحمل عبد هللا ‪ % 50‬من المديونية من أمواله الشخصية (‪ 350,000‬ل‪.‬س‬

‫شركة تضامن ‪50 - 50‬‬
‫فقط) باإلضافة إلى فقدان أمواله المستثمرة في المشروع بالكامل‪.‬‬

‫سيتحمل عبد هللا المديونية بالكامل من أمواله الشخصية (‪ 700,000‬ل‪.‬س)‬ ‫شركة تضامن ذات مسؤولية محدودة‬
‫باإلضافة إلي فقدان أمواله المستثمرة في المشروع بالكامل‪.‬‬ ‫وعبد هللا هو الشريك الضامن‬

‫‪10‬‬
 ‫لن يتحمل عبد هللا أي مبلغ من المديونية إال أنه سوف يفقد كل أمواله‬ ‫شركة تضامن ذات مسؤولية محدودة‬
‫المستثمرة في المشروع بالكامل‪.‬‬ ‫وعبد هللا ليس الشريك الضامن‬

‫لن يتحمل عبد هللا أي مبلغ من المديونية إال أنه سوف يفقد كل أمواله‬
‫شركة مساهمة‬
‫المستثمرة في المشروع بالكامل‪.‬‬

‫‪ 7-1‬عالقة الوكالة واإلدارة المالية‬

‫تنشأ عالقة الوكالة عندما يتعاقد الموكل مع الوكيل لكي يقوم األخير بأداء خدمة للموكل أو التصرف نيابة‬
‫عنه‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬يوجد ثالثة عوامل تؤثر سلب ا في هذه العالقة‪:‬‬
‫‪ -‬تعارض األهداف‪ ،‬حيث يسعى الوكيل لتحقيق أهدافه الخاصة التي ال تطابق بالضرورة مصالح‬
‫الموكل‪.‬‬
‫‪ -‬عدم تماثل المعلومات بين الموكل والوكيل‪ ،‬حيث يمتلك الوكيل معلومات أكثر من الموكل ويمكنه‬
‫بذلك إخفاء أو تمويه تصرفاته‪.‬‬
‫‪ -‬عدم التأكد من النتيجة التي يمكن أن تبقى سلبية رغم بذل الوكيل أقصى جهد ممكن‪ ،‬فعندما يتعذر‬

‫على الموكلين التأكد من أن الوكيل يتصرف وفق ا لمصالحهم‪ ،‬وعندما يكون من المستحيل أو مكلف ا‬
‫للغاية مراقبة جهود الوكيل‪ ،‬تنشأ المشكلة األساسية للوكالة (انظر الشكل ‪.)3-1‬‬

‫الشكل (‪ :)3-1‬المشكلة األساسية للوكالة‬

‫عدم تماثل المعلومات‬

‫يستأجر‬

‫الموكل‬ ‫الوكيل‬

‫ينفذ‬
‫‪11‬‬
‫فعلى سبيل المثال‪ ،‬يمكن للسائح (الموكل) استئجار سائق سيارة أجرة (الوكيل) إلحضاره إلى الفندق‪ .‬هدف‬
‫السائح هو الوصول إلى الفندق بأرخص سعر ممكن‪ ،‬في حين أن هدف سائق سيارة األجرة هو توصيل‬
‫السائح إلى الفندق وزيادة أرباحه إلى أقصى حد ممكن‪ .‬يعرف سائق سيارة األجرة المدينة جيدا‪ ،‬بينما لم‬
‫يأت السائح من قبل إلى هذه المدينة‪ .‬في هذه الحالة‪ ،‬يمكن لسائق سيارة األجرة أن يختار الطريق األطول‬
‫للوصول إلى الفندق أو يختار الطريق المزدحم إلطالة زمن الوصول إلى الفندق‪ .‬إذا لم يستطع السائح اتخاذ‬
‫التدابير الالزمة لمنع ذلك‪ ،‬فيمكن لسائق سيارة األجرة االستفادة من السائح لتحقيق مصالحه الخاصة بشكل‬
‫أكبر‪.‬‬

‫وفي منشآت األعمال نرى مشكلة الوكالة بين المساهمين (الموكلين) والمديرين (الوكالء) واضحة في‬
‫الشركات المساهمة‪ ،‬ففي هذه الشركات ال يمتلك المديرون حصة مؤثرة في رأس مال‪ ،‬وبالتالي تنفصل إدارة‬
‫الشركة عن ملكيتها‪ ،‬وتُدار الشركة بذلك من خالل عالقة وكالة يكون فيها المساهمون هم الموكلون‬
‫والمديرون هم الوكالء‪ .‬وفي هذا السياق يمكن تصوير مشكلة الوكالة بالشكل اآلتي‪ :‬يريد المساهمون تعظيم‬
‫أرباحهم على األمد الطويل‪ ،‬ولكن هذا الهدف قد ال يتطابق مع أهداف المديرين الذين يسعون إلى تعظيم‬
‫األرباح على األمد القصير من أجل زيادة عالواتهم وذلك بغض النظر عن آثار ذلك على المدى الطويل‪،‬‬
‫وما أن يحقق المديرون أهدافهم حتى يتلقون عروض ا للعمل في شركات أخرى‪ ،‬ال سيما أن األرباح التي‬
‫ُحققت على األمد القصير ساهمت في زيادة قيمتهم في سوق العمل‪ ،‬وأما الشركات التي كانوا يديرونها فقد‬
‫تتعرض لخسائر كبيرة أو حتى اإلفالس على األمد الطويل‪ .‬إن عدم التوافق بين مصالح المديرين ومصالح‬
‫المساهمين يؤثر سلب ا على هدف تعظيم قيمة المنشأة‪.‬‬

‫يمكن القول أن لنظرية الوكالة (‪ )Agency Theory‬ثالث نقاط قوة يمكن تلخيصها بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬قابلية النظرية للتطبيق على نطاق واسع‪ ،‬حيث يمكن استخدامها لتحليل غالبية الموضوعات المتعلقة‬
‫بعدم تماثل المعلومات‪ ،‬كما يمكن تطبيق النظرية في األسواق والمؤسسات وفي القضايا السياسية‬
‫وغيرها‪...‬‬
‫‪ -‬القوة التفسيرية القوية التي توفرها نظرية الوكالة‪ ،‬إنها تحلل األفراد العقالنيين في عالقة الوكالة‬
‫وتوفر تنبؤات واقعية ومنطقية يمكن اختبارها تجريبيا‪.‬‬

‫‪ -‬التركيز على الحلول‪ ،‬ال تحلل نظرية الوكالة عالقة الموكل‪-‬الوكيل فحسب‪ ،‬بل توفر أيض ا حلوالا‬
‫لتحسين كفاءة هذه العالقة‪.‬‬

‫‪12‬‬
 :‫ أهمها‬،‫ إال أنها انتُقدت بنقاط عدة‬،‫وعلى الرغم من نقاط القوة التي تتمتع بها نظرية الوكالة‬
‫ تقوم النظرية على افتراضات غير دقيقة أهمها افتراض أن الناس جميعهم انتهازيين وتجاهلت السلوك‬-
.‫االنساني المعقد وتفاعالته والتفضيالت الناتجة عن ذلك‬
‫ يعتقد البعض أن هذه النظرية غير مكتملة بسبب العدد الكبير من مشكالت الوكالة التي لم تُحل‬-
.‫في مختلف مجاالت االقتصاد‬
‫ تتضمن النظرية نماذج رياضية معقدة للغاية تفتقر إلى قابلية التطبيق وإلى الدقة في نمذجة العالم‬-
.‫الحقيقي‬

:‫المراجع المستخدمة في الفصل‬

‫ الخلفية النظرية للمالية السلوكية وتحليل‬،)2017( ،‫ علي‬،‫ صالح الدين؛ بن الضي‬،‫ عبد الرحمان؛ نعاس‬،‫ بن سانية‬.1
-12 .‫ص‬.‫ ص‬،2 ‫ العدد‬،1 ‫ المجلد‬،‫ مجلة االمتياز لبحوث االقتصاد واإلدارة‬،‫سلوك المستثمر في سوق رأس المال‬
.30
‫ اتحاد المصارف‬،‫ مداخل وتطبيقات‬:‫ أساسيات اإلدارة المالية‬،)2014( ،‫ نغم حسين‬،‫ صادق راتب؛ نعمة‬،‫ الشمري‬.2
.‫العربية‬
1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
2. Charreaux, G., (1991), Structures de propriété, relation d'agence et performance financière,
Revue économique, n° 3, pp. 521-552.
3. Chikhi, M., (2005), Etude économétrique de l’efficience informationnelle face aux
anomalies sur les marchés boursiers, EL-Bahith Review, 3(3), pp. 07-09.
4. Cuthbertson, K.., & Nitzsche, D,. (2005), Quantitative financial economics: stocks, bonds
and foreign exchange: John Wiley & Sons, pp. 433-435.
5. DJELASSI, M., (1996), Structures de propriété, relation d’agence et performance des
firmes françaises cotées en bourse Journal de la société statistique de Paris, tome 137, n° 3,
pp. 51-77.
6. Fama, E.F., (1980), Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political
Economy, n° 2, pp. 288-307.
7. Jensen, M. C., (1986), Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,
American Economic Review, 2, pp. 323-329.
8. Jensen, M.C., & Meckling, W.H., (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economies, Vol. 3, pp. 305-
360.
9. Paramasivan, C., Subramanian, T., (2009), Financial management, New Delhi : New Age
International (P) Ltd., Publishers.
10. Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion
financière Mai, pp. 4-11.

True/False ‫ خطأ‬/ ‫) أسئلة صح‬1

13
 ‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬
‫‪‬‬ ‫تنطوي اإلدارة المالية على ثالثة ق اررات مالية رئيسية‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫يخلق تعظيم الربح ممارسات غير أخالقية‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫يتفوق هدف تعظيم الربح على هدف تعظيم الثروة‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يتبع المدير المالي بشكل مباشر للمدير التنفيذي‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫تعد مرحلة الثالثينات من القرن الماضي هي المرحلة األولى لتطور اإلدارة المالية‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫مخرجات اإلدارة المالية هي مدخالت للمحاسبة‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫ترتبط اإلدارة المالية بعلم النفس‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫يعمل مديرو المنشأة دائم ا لصالح مالكها‪.‬‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬لإلدارة المالية‪:‬‬
‫أ) تعريف واحد؛ ب) تعريفان؛ ج) ثالثة تعريفات؛ د) تعريفات عدة‬
‫‪ -2‬تشغل اإلدارة المالية موقعا هاما في الهيكل التنظيمي للمنشأة‪ ،‬وذلك نظ ار لــ‪:‬‬
‫أ) أهمية المهام التي يقوم بها المدير المالي؛ ب) أهمية الق اررات المالية التي يتخذها المدير المالي‪ ،‬د) اآلثار المصيرية‬
‫لق اررات المدير المالي على للمنشأة؛ ج) كل ما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -3‬في مرحلة األربعينات ركزت اإلدارة المالية على‪:‬‬
‫أ) األساليب الكمية إلدارة المخزون؛ ب) الحسابات المدينة ؛ ج) الموجودات الثابتة؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -4‬من األشكال القانونية لمنشآت األعمال‪:‬‬
‫أ) المنشأة الفردية؛ ب) شركات األموال؛ ج) شركات األشخاص د) كل ما سبق ذكره‬
‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬
‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار الهدفين األساسيين لإلدارة المالية‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}1-2‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬ناقش باختصار عالقة اإلدارة المالية بالمحاسبة واالقتصاد‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 20 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .20 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}1-5‬‬
‫السؤال (‪ )3‬ناقش باختصار عالقة الوكالة واإلدارة المالية‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 20 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .20 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}1-7‬‬

‫‪14‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬التحليل المالي‬

‫‪ 1-2‬تعريف التحليل المالي‬

‫التحليل المالي هو عملية تقييم لمنشآت األعمال والمشروعات وغيرها من الكيانات ذات البعد المالي‪ ،‬وذلك‬
‫كم أقل‬
‫كم كبير من البيانات المالية التاريخية إلى ّ‬
‫لتحديد أدائها ومدى جدارتها‪ .‬وهو يمثل عملية تحويل ّ‬
‫عادة التحليل المالي لمعرفة ما إذا كانت المنشأة‬
‫ا‬ ‫من المعلومات أكثر فائدة التخاذ القرار المالي‪ُ .‬يستخدم‬
‫مستقرة أو مليئة ماليا أو سائلة أو مربحة بما يكفي لضمان االستثمار فيها‪ .‬وعند إجراء التحليل لمنشأة ما‪،‬‬
‫يركز المحلل المالي تحليله على قائمة الدخل وقائمة المركز المالي وقائمة التدفق النقدي‪.‬‬

‫يستخدم التحليل المالي النسب المالية واألساليب الكمية والرسوم البيانية لتحليل األنشطة التي تمارسها منشآت‬
‫األعمال والظواهر التي تواجهها‪ .‬فإذ كان التخطيط المالي والرقابة المالية يشكالن وظيفتين أساسيتين للمدير‬
‫المالي‪ ،‬فإن هاتين الوظيفتين تعتمدان بشكل أساسي على المعلومات التي يوفرها التحليل المالي‪.‬‬

‫‪ 2-2‬أهداف التحليل المالي‬

‫يمكن إيجاز أهداف التحليل المالي بالنقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬التعرف على الوضع المالي الحقيقي للمنشأة‪ ،‬وآفاقه المستقبلية‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد أسباب المشكالت الحالية والمستقبلية التي تواجه المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد قدرة المنشأة على سداد االلتزامات المترتبة عليها‪ ،‬وكذلك قدرتها على اإلقتراض‪ ،‬أي تحديد‬
‫المركز االئتماني للمنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬تقييم السياسات المالية والتشغيلية للمنشأة‪ ،‬وتحديد نسبة المخاطرة بالنسبة لكل عملية أو نشاط‬
‫تقوم به المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬الحكم على كفاءة إدارة المنشأة‪ ،‬وتحديد نسبة تحقيقها ألهداف المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬تقييم جدوى اإلستثمار في المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬المساعدة في اتخاذ الق اررات المالية بأقل تكلفة وبأعلى عائد بغية تحسين أداء المنشأة‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫‪ 3-2‬مصادر بيانات التحليل المالي‬
‫لكي ينجز المحلل المالي عمله بالشكل المطلوب‪ ،‬يجب عليه أن يعتمد على مصادر متنوعة للبيانات‬
‫(داخلية‪ ،‬خارجية ‪ )...‬يمكنه الوصول إليها وفهمها ومعالجتها واالستفادة منها‪ .‬ويمكن تقسيم مصادر هذه‬
‫البيانات إلى مصادر داخلية ومصادر خارجية‪:‬‬
‫‪ -‬المصادر الداخلية لبيانات التحليل المالي‬
‫يجب على المحلل المالي جمع البيانات من داخل المنشأة‪ ،‬حيث يمثل النظام المحاسبي أهم مصدر لها‪،‬‬
‫ويتضمن هذا المصدر قائمة المركز المالي التي تبين المركز المالي للمنشأة في تاريخ معين؛ قائمة الدخل‬
‫التي تبين صافي األرباح‪/‬الخسائر التي تحققها المنشأة خالل فترة زمنية معينة (عادة سنة)؛ قائمة التدفقات‬
‫النقدية التي تبين صافي التدفقات النقدية للمنشأة؛ باالضافة للبيانات األخرى المتممة التي ترد في التقارير‬
‫المالية حول القوائم المالية‪.‬‬
‫‪ -‬المصادر الخارجية لبيانات التحليل المالي‬
‫يجب على المحلل المالي أن يقوم بجمع البيانات عن البيئة االقتصادية للمنشأة (السوق‪ ،‬العمالء‪ ،‬المنافسون‪،‬‬
‫الموردون‪ ،‬اإلدارات العامة‪ .)...‬ويمكن الحصول على هذه البيانات من‪ :‬الصحف االقتصادية والمجالت‬
‫المختصة‪ ،‬المراكز اإلحصائية‪ ،‬مواقع االنترنيت‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬مراكز الدراسات البحثية‪...‬الخ‬

‫‪ 4-2‬مستخدمو التحليل المالي‬

‫تتعدد الجهات المستخدمة للتحليل المالي وذلك نظ ار ألهميته‪ ،‬ومن أهم هذه الجهات‪:‬‬
‫‪ -‬اإلدارة المالية للمنشأة‬
‫يستخدم المدير المالي للمنشأة التحليل المالي باعتباره مسؤوالا عن الوظيفة المالية للمنشأة التي ظهر التحليل‬
‫المالي بظهورها كوحدة إدارة مستقلة داخل المنشأة‪ .‬وباعتبار أن منشآت األعمال تسعى إلى تعظيم أرباحها‪،‬‬
‫فإن التحليل المالي يساعدها في تحديد نقاط قوتها ونقاط ضعفها‪ ،‬لكي ُيصار إلى تعزيز نقاط القوة ومعالجة‬
‫نقاط الضعف بالشكل الذي يحقق هدف تعظيم األرباح بأفضل ما يمكن‪.‬‬
‫‪ -‬الدائنون‬
‫يستند الدائنون على نتائج التحليل المالي عند اتخاذ قرارهم االئتماني المتعلق بالمنشأة‪ ،‬فالمصرف مثالا يهتم‬
‫بسيولة وبربحية المنشأة وقدرتها على سداد االلتزامات المترتبة على منحها االئتمان المطلوب‪ .‬والموردون‬
‫أيض ا يهتمون بالسيولة أكثر من الربحية حينما يريدون تقديم ائتمان للمنشأة لفترة قصيرة‪ ،‬ويهتمون بالربحية‬
‫أكثر من السيولة عندما يريدون تقديم ائتمان لمدة أطول‪.‬‬
‫‪ -‬المستثمرون‬

‫‪16‬‬
‫تتنافس الفرص االستثمارية البديلة أمام المستثمرين لجذب مدخراتهم‪ ،‬وبالتالي فهم يفاضلون بين بدائل‬
‫استثمارية عدة عند اتخاذ قرارهم االستثماري‪ ،‬ويعتمدون في ذلك على مؤشرات التحليل المالي التي تضمن‬
‫لهم اختيار الفرصة االستثمارية المتوافقة مع أهدافهم من حيث السيولة والعائد والمخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬سوق وهيئة األوراق المالية‬
‫تسعى األسواق المالية إلى جمع البيانات عن المنشآت المدرجة فيها وتحليل هذه البيانات وبناء توقعاتها‬
‫على أساس ذلك‪ ،‬حيث تلعب هذه التوقعات دو ار أساسيا في عمليات بيع وشراء األوراق المالية المتداولة في‬
‫هذه األسواق‪ .‬كما تسعى هيئات األوراق المالية إلى جمع بيانات ومعلومات عن المنشآت المدرجة في السوق‬
‫المالي من أجل تحديد مدى مساهمتها في دعم الشفافية واإلفصاح عن المعلومات لضمان المساهمة فـي‬
‫كفـاءة السوق المالي‪.‬‬
‫‪ -‬الدولة‬
‫تستخدم الدولة مؤشرات التحليل المالي للتأكد من حسن أداء منشآت األعمال العاملة فيها‪ ،‬وذلك لما لذلك‬
‫من تأثير على اقتصاد الدولة ورفاهية المجتمع‪ ،‬كما تستخدم هذه المؤشرات لغاية جباية الضرائب التي‬
‫تشكل لها موردا ماليا مهما‪.‬‬

‫‪ 5-2‬تحليل النسب المالية‬

‫يعد تحليل النسب (‪ )Ratio Analysis‬من أهم أشكال التحليل المالي‪ ،‬حيث يسمح لنا بتحليل مختلف العالقات‬
‫القائمة بين عناصر القوائم المالية وكذلك العالقات القائمة بين عناصر القوائم المالية وعناصر أخرى من‬
‫خارج هذه القوائم‪ .‬يوجد في الواقع عدد كبير من النسب المالية‪ ،‬ولكن سنقتصر في هذا الفصل على تناول‬
‫المجموعات اآلتية‪ :‬نسب السيولة‪ ،‬نسب الربحية‪ ،‬نسب الدين‪ ،‬نسب التدفق النقدي‪.‬‬
‫‪ -‬نسب السيولة‬
‫تبين نسب السيولة (‪ )Liquidity Ratios‬قدرة المنشأة على سداد التزاماتها قصيرة األجل‪ ،‬وتتحدد هذه القدرة‬
‫من خالل مقارنة أصولها المتداولة بخصومها المتداولة‪ ،‬فزيادة سيولة المنشأة تعني زيادة قدرتها على تحويل‬
‫أصولها المتداولة إلى نقد يسمح لها بتغطية عملياتها الجارية والتزاماتها المستحقة‪ ،‬والعكس بالعكس بالنسبة‬
‫النخفاض مستوى السيولة‪ .‬ولقياس سيولة المنشأة‪ ،‬يوجد مجموعة من النسب أهمها‪ :‬نسبة التداول‪ ،‬نسبة‬
‫التداول السريع‪ ،‬نسبة النقدية‪ ،‬دورة التحول النقدي‪.‬‬
‫‪ o‬نسبة التداول‬
‫تعد نسبة التداول (‪ )Current Ratio‬النسبة األكثر استخداما من قبل منشآت األعمال مقارنة ببقية نسب‬
‫السيولة‪ .‬تقيس هذه النسبة عالقة األصول المتداولة بالخصوم المتداولة بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪17‬‬
 ‫األصول المتداولة‬
‫نسبة التداول (‪=)CR‬‬
‫الخصوم المتداولة‬
‫يشير ارتفاع هذه النسبة إلى زيادة سيولة المنشأة والعكس بالعكس‪ ،‬وتشير األصول المتداولة إلى استثمارات‬
‫المنشأة قصيرة األجل التي يمكن تحويلها إلى نقد بسرعة وبدون تكلفة تذكر‪ ،‬ومن أهم عناصرها‪ :‬النقد‬
‫وشبيهات النقد‪ ،‬األوراق المالية القابلة للتداول‪ ،‬المدينون‪ ،‬المخزون‪ ...‬أما الخصوم المتداولة فتشير إلى‬
‫التزامات المنشأة قصيرة األجل ومن أهم عناصرها‪ :‬أوراق الدفع‪ ،‬دائنون‪ ،‬قروض قصيرة األجل‪ ،‬تكاليف‬
‫وضرائب مستحقة‪...‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض لدينا قائمة المركز المالي لمنشأة العاصي لألعوام ‪( 2019-2018‬األرقام بالمليون)‪:‬‬
‫قائمة المركز المالي‬
‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬
‫البيان‬ ‫البيان‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2019 2018‬‬
‫‪125‬‬ ‫‪130‬‬ ‫حسابات دائنة‬ ‫‪200‬‬ ‫‪160‬‬ ‫نقد وشبيهات النقد‬
‫‪75‬‬ ‫‪40‬‬ ‫ضرائب مستحقة‬ ‫‪450‬‬ ‫‪350‬‬ ‫حسابات مدينة‬
‫‪-‬‬ ‫‪30‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪500‬‬ ‫‪450‬‬ ‫مخزون‬
‫‪400‬‬ ‫‪500‬‬ ‫خصوم متداولة أخرى‬ ‫‪250‬‬ ‫‪340‬‬ ‫مصروفات مدفوعة مقدما‬
‫‪600‬‬ ‫‪700‬‬ ‫مجموع الخصوم المتداولة‬ ‫‪1,400‬‬ ‫‪1,300‬‬ ‫مجموع األصول المتداولة‬
‫‪500‬‬ ‫‪900‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪800‬‬ ‫‪625‬‬ ‫مباني وآالت ومعدات (صافي)‬
‫‪1,100‬‬ ‫‪1,600‬‬ ‫مجموع الخصوم‬ ‫‪2,400‬‬ ‫‪2,400‬‬ ‫شهرة محل‬
‫‪2700‬‬ ‫‪2,700‬‬ ‫رأس المال المدفوع‬ ‫‪750‬‬ ‫‪800‬‬ ‫أصول غير ملموسة‬
‫‪1,900‬‬ ‫‪1,200‬‬ ‫األرباح المحتجزة‬ ‫‪350‬‬ ‫‪375‬‬ ‫أصول أخرى‬
‫‪4,600‬‬ ‫‪3,900‬‬ ‫مجموع حقوق الملكية‬ ‫‪4,300‬‬ ‫‪4,200‬‬ ‫مجموع األصول الثابتة‬
‫مجموع الخصوم وحقوق‬
‫‪5,700‬‬ ‫‪5,500‬‬ ‫‪5,700‬‬ ‫‪5,500‬‬ ‫مجموع األصول‬
‫الملكية‬

‫المطلوب‪ :‬حساب نسبة التداول لعامي ‪ ،2019-2018‬وفسر النتيجة‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪1,300‬‬
‫=‪1.86‬‬ ‫نسبة التداول (‪ )CR‬لعام ‪=2018‬‬
‫‪700‬‬
‫‪1,400‬‬
‫=‪2.33‬‬ ‫نسبة التداول (‪ )CR‬لعام ‪=2019‬‬
‫‪600‬‬

‫‪18‬‬
‫نالحظ ارتفاع مستوى سيولة منشأة العاصي في عام ‪ 2019‬بالنسبة لعام ‪ ،2018‬إال أن ارتفاع هذه النسبة‬
‫المدرجة في هذه النسبة تتضمن‬ ‫ال يشير بالضرورة إلى تحسن مستوى السيولة ألن األصول المتداولة ُ‬
‫المخزون الذي قد يصعب على المنشأة تحويله إلى نقد‪ ،‬لذلك ال بد من حساب نسبة التداول السريع أيض ا‪.‬‬
‫‪ o‬نسبة التداول السريع‬

‫تعد نسبة التداول السريع (‪ )Quick Ratio‬أكثر تحفظ ا من نسبة التداول باعتبارها تستثني المخزون من‬
‫مجموع األصول المتداولة‪ ،‬وذلك لصعوبة تحويله إلى نقد‪ ،‬ويمكن حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫األصول المتداولة‪ -‬المخزون‬
‫نسبة التداول السريع (‪=)QR‬‬
‫الخصوم المتداولة‬
‫وبالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬
‫‪450 -1,300‬‬
‫=‪1.21‬‬ ‫نسبة التداول السريع (‪ )QR‬لعام ‪=2018‬‬
‫‪700‬‬
‫‪500-1,400‬‬
‫=‪1.5‬‬ ‫نسبة التداول السريع (‪ )QR‬لعام ‪=2019‬‬
‫‪600‬‬

‫نالحظ انخفاض هذه النسبة مقارنة بنسبة التداول لعامي ‪ ،2019-2018‬وهذا يعود إلى تجاهل المخزون من‬
‫مجموع األصول المتداولة‪ .‬نالحظ أيض ا أن مستوى السيولة في عام ‪ 2019‬الزال أعلى منه في عام ‪.2018‬‬
‫تتضمن‬
‫ّ‬ ‫ولكن يرى البعض أن داللة هذه النسبة قد ال تكون دقيق اة باعتبار أن األصول المتداولة ال تزال‬
‫الحسابات المدينة والمصروفات المدفوعة مقدماا‪ ،‬والمنشأة قد ال تتمكن من تحويلهما إلى نقد بسهولة وبدون‬
‫تكلفة كبيرة‪ ،‬وبالتالي ال بد لنا من األخذ بالحسبان نسبة النقدية‪.‬‬
‫‪ o‬نسبة النقدية‬
‫تقيس نسبة النقدية (‪ )Cash Ratio‬قدرة المنشأة على تغطية التزاماتها الجارية باالعتماد على ما تمتلكه من‬
‫نقد وشبيهات النقد‪ ،‬وهذا ُيظهر تشدد هذه النسبة مقارنة بالنسبتين السابقتين باعتبارها تقتصر على النقد‬
‫ويمكن بالتالي حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫وشبيهاته وتستثني بقية األصول المتداولة‪ُ .‬‬
‫النقد وشبيهات النقد‬
‫نسبة النقدية (‪=)CASH.R‬‬
‫الخصوم المتداولة‬

‫وبالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬

‫‪160‬‬
‫=‪0.23‬‬ ‫نسبة النقدية (‪ )CASH.R‬لعام ‪=2018‬‬
‫‪700‬‬
‫‪200‬‬
‫=‪0.33‬‬ ‫نسبة النقدية (‪ )CASH.R‬لعام ‪=2019‬‬
‫‪600‬‬

‫‪19‬‬
‫صحيح أن ارتفاع‬
‫ٌ‬ ‫نالحظ أن سيولة منشأة العاصي في عام ‪ 2019‬هي دائما أفضل منها في عام ‪.2018‬‬
‫هذه النسبة يشير إلى ارتفاع نسبة سيولة المنشأة وزيادة قدرتها على سداد التزاماتها‪ ،‬ولكن يجب أالّ نفكر‬
‫بأنه يمكن للمنشأة أن تحتفظ برصيد ٍ‬
‫عال من النقد وتزيد بشكل كبير من استثماراتها في شبيهات النقد‬
‫لضمان مستوى مرتفع من السيولة‪ ،‬ألن األموال المحتفظ بها لهذه الغاية ال تدر أي عائد أو أنها تعطي‬
‫عائدا ضعيفا‪ ،‬وبالتالي ُيشير هذا األمر إلى ضعف كفاءة المنشأة بإدارة نقديتها‪ .‬وهنا ال َّبد من النظر إلى‬
‫‪1‬‬
‫دورة التحول النقدي ‪.‬‬
‫‪ -‬نسب الربحية‬
‫تقيس نسب الربحية (‪ )Profitability Ratios‬كفاءة استخدام المنشأة ألموالها من أجل توليد الربح والقيمة‬
‫لحملة األسهم‪ ،‬وتنبع أهمية هذه النسب من واقع سعي منشآت األعمال جميعها لتحقيق الربح الذي يضمن‬
‫استمرارها وتوسعها‪ ،‬وهذا ما أكدت عليه نظرية القيمة التي تبين أن الهدف الوحيد للمنشأة هو تعظيم األرباح‬
‫تتضمن نسب الربحية مجموعة من النسب‬
‫َّ‬ ‫على األمد القصير وتعظيم ثروة المالك على األمد الطويل‪.‬‬
‫المالية أهمها‪ :‬هامش الربح‪ ،‬العائد على األصول‪ ،‬العائد على حقوق الملكية‪ ،‬العائد على رأس المال‬
‫المستخدم‪.‬‬
‫‪ o‬هامش الربح‬
‫يبين ارتفاع هامش الربح (‪ )Profitability Margin‬زيادة أرباح المنشأة وتحسن جودة هذا الربح والعكس‬
‫بالعكس بالنسبة النخفاضه‪ .‬يتضمن هامش الربح مجموعة من النسب‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫إجمالي الربح‬
‫هامش الربح اإلجمالي (‪= )Margin Gross Profit‬‬
‫صافي المبيعات‬
‫الربح التشغيلي‬
‫هامش الربح التشغيلي (‪= )Margin Operating Profit‬‬
‫صافي المبيعات‬
‫الربح قبل الضريبة‬
‫هامش الربح قبل الضريبة (‪= )Pretax Profit Margin‬‬
‫صافي المبيعات‬
‫صافي الربح‬
‫هامش صافي الربح (‪= )Margin Net Profit‬‬
‫صافي المبيعات‬

‫مثال‪:‬‬

‫‪ 1‬يمكن االطالع على دورة التحول النقدية في الفصل الخامس المتعلق بإدارة النقدية‪.‬‬

‫‪20‬‬
‫باإلضافة لبيانات المثال السابق المتعلقة بمنشأة العاصي‪ ،‬وبفرض أنه توافر لنا البيانات اآلتية المتعلقة‬
‫بقائمة الدخل للعامين‪2019-2018 :‬‬

‫قائمة الدخل (األرقام بالماليين)‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫البيان‬
‫‪3,500‬‬ ‫‪3,000‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪850‬‬ ‫‪800‬‬ ‫تكلفة المبيعات‬
‫‪2,650‬‬ ‫‪2,200‬‬ ‫إجمالي الربح‬
‫‪1,550‬‬ ‫‪1,500‬‬ ‫التكاليف التشغيلية‬
‫‪1,100‬‬ ‫‪700‬‬ ‫صافي الربح التشغيلي‬
‫‪60‬‬ ‫‪30‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪1,040‬‬ ‫‪670‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضرائب‬
‫‪340‬‬ ‫‪174‬‬ ‫الضريبة‬
‫‪700‬‬ ‫‪496‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب‬

‫المطلوب‪ :‬حساب هامش ربح منشأة العاصي (هامش إجمالي الربح‪ ،‬هامش الربح التشغيلي‪ ،‬هامش الربح‬
‫قبل الضريبة‪ ،‬هامش صافي الربح)‬

‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل بالجدول اآلتي‪:‬‬

‫‪2019‬‬
‫‪75.71% =3,500 /2,650‬‬
‫‪31.43% =3,500 /1,100‬‬
‫‪29.71% =3,500 /1,040‬‬
‫‪20% =3,500 /700‬‬
‫‪2018‬‬
‫‪73.33% = 3,000 /2,200‬‬
‫‪23.33% = 3,000 /700‬‬
‫‪22.33% = 3,000 /670‬‬
‫‪16.53% = 3,000 /496‬‬
‫البيان‬
‫هامش إجمالي الربح‬
‫هامش الربح التشغيلي‬
‫هامش الربح قبل الضريبة‬
‫هامش صافي الربح‬

‫تبين النتائج أن منشأة العاصي َّ‬

‫حققت في عام ‪ 2019‬من كل مائة وحدة نقدية مبيعات ‪ 75.71‬وحدة نقدية‬
‫كإجمالي ربح‪ ،‬و‪ 31.43‬وحدة نقدية كربح تشغيلي‪ ،‬و‪ 29.71‬وحدة نقدية كربح قبل الضريبة‪ ،‬و‪ 20‬وحدة‬
‫نقدية كصافي ربح‪ .‬أما في عام ‪ 2018‬فقد حققت المنشأة من كل مائة وحدة نقدية من المبيعات ‪73.33‬‬
‫وحدة نقدية كربح إجمالي‪ ،‬و‪ 23.33‬وحدة نقدية كربح تشغيلي‪ ،‬و‪ 22.33‬وحدة نقدية كربح قبل الضريبة‪،‬‬
‫و‪ 16.53‬وحدة نقدية كصافي ربح‪ .‬وبالتالي يمكن القول أن ربحية المنشأة في عام ‪ 2019‬تحسنت مقارنة‬
‫بعام ‪.2018‬‬

‫‪21‬‬
 ‫‪ o‬العائد على األصول‬
‫يبين العائد على األصول (‪ )Return on Assets‬األرباح التي تحققها من المنشأة من خالل توظيفها لألصول‪،‬‬
‫حيث كلما زاد هذا العائد زادت كفاءة إدارة المنشأة في توظيف أصولها والعكس بالعكس‪ ،‬ويتم حساب هذا‬
‫العائد بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب‬
‫معدل العائد على األصول (‪= )ROA‬‬
‫متوسط إجمالي األصول‬

‫مثال‪ :‬بأخذ بيانات المثال السابق المتعلق بمنشأة العاصي يكون‪:‬‬

‫=‪12.5‬‬ ‫‪700‬‬
‫معدل العائد على األصول (‪= )ROA‬‬
‫‪%‬‬ ‫(‪2/(5,700 + 5,500‬‬

‫وبالتالي فإن منشأة العاصي حققت أرباح ا قدرها ‪ 12.5‬وحدة نقدية من كل مائة وحدة نقدية مستثمرة في‬
‫األصول (بالمتوسط)‪ .‬ولكن هذه النسبة ال تمكننا من الحكم على كفاءة منشأة العاصي في توظيف أصولها‬
‫إن لم تقارن مع غيرها من النسب مثل‪ :‬معدل العائد على األصول ألعوام سابقة؛ نسب مرجعية للصناعة‬
‫التي تنتمي إليها المنشأة؛ نسب لمنشآت أخرى مماثلة‪...‬‬
‫‪ o‬العائد على حقوق الملكية‬
‫يقيس هذا العائد (‪ )Return on Equity‬األرباح التي يحققها حملة األسهم من استثماراتهم في أسهم المنشآة‪،‬‬
‫حيث يشير ارتفاع هذا العائد إلى زيادة كفاءة المنشأة في استخدامها لحقوق الملكية‪ .‬يمكن قياس هذا العائد‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب‬
‫معدل العائد على حقوق الملكية (‪= )ROE‬‬
‫متوسط حقوق الملكية‬

‫مثال‪ :‬بأخذ بيانات المثال السابق المتعلق بمنشأة العاصي يكون‪:‬‬

‫=‪16.47‬‬ ‫‪700‬‬
‫معدل العائد على حقوق الملكية (‪= )ROE‬‬
‫‪%‬‬ ‫(‪2/(4,600 + 3,900‬‬

‫نستنتج أن حملة األسهم يحصلون على ‪ 16.47‬وحدة نقدية من كل ‪ 100‬وحدة نقدية مستثمرة من متوسط‬
‫حقوق ملكيتهم‪ .‬وكما هو الحال بالنسبة للمعدل السابق‪ ،‬فإنه لتقييم كفاءة المنشأة في توظيف حقوق ملكيتها‪،‬‬
‫يجب مقارنة هذا المعدل بمعدالت أخرى‪ .‬يعتقد المحللون الماليون أن معدل عائد على حقوق الملكية يتراوح‬
‫بين ‪ 15%‬و‪ 20%‬يعد معدالا هاما ويعبر عن جودة استثمارات المنشأة ويجذب المستثمرين لالستثمار فيها‪.‬‬

‫‪22‬‬
‫ولكن المستثمرين ال ينظرون إلى معدل هذا العائد بشكل معزول عن عالقته بديون المنشأة‪ .‬لذلك نجدهم‬
‫يهتمون بمعدل العائد على رأس المال المستخدم‪.‬‬
‫‪ -‬معدل العائد على رأس المال المستخدم‬
‫يبين العائد على رأس المال المستخدم (‪ )Return on Capital Employed‬العائد الذي تحققه المنشأة من‬
‫توظيف رأس مالها المستخدم‪ ،‬ويقصد برأس المال المستخدم مجموع حقوق الملكية والديون طويلة األجل‪،‬‬
‫وبالتالي فإن هذا العائد يكمل العائد على حقوق الملكية‪ ،‬ويمكن حسابه بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب‬
‫معدل العائد على رأس المال المستخدم (‪= )ROCE‬‬
‫متوسط حقوق الملكية ‪ +‬متوسط ديون المنشأة طويلة األجل‬

‫مثال‪ :‬بأخذ بيانات المثال السابق المتعلق بمنشأة العاصي يكون‪:‬‬

‫‪700‬‬
‫= ‪%14.14‬‬ ‫معدل العائد على رأس المال المستخدم (‪= )ROCE‬‬
‫‪700 + 4,250‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪500 + 900‬‬
‫= ‪700‬‬ ‫متوسط ديون المنشأة طويلة األجل =‬
‫‪2‬‬
‫هذا يعني أن منشأة العاصي تحصل على ‪ 14.14‬وحدة نقدية مقابل كل مائة وحدة نقدية مستثمرة من‬
‫متوسط رأس مالها المستخدم‪.‬‬
‫‪ -‬نسب الدين‬
‫تقيس نسب الدين (‪ )Debt Ratios‬مديونية المنشأة وتبين العبء اإلجمالي للدين‪ ،‬حيث يزداد خطر اإلفالس‬
‫بازدياد ديون المنشأة‪ .‬تتضمن نسب الدين مجموعة من النسب المالية أهمها‪ :‬نسبة الديون إلى مجموع‬
‫األصول‪ ،‬نسبة الديون إلى حقوق الملكية‪ ،‬نسبة الرسملة‪ ،‬نسبة تغطية الفوائد‪ ،‬نسبة التدفق النقدي إلى‬
‫الديون‪.‬‬
‫‪ o‬نسبة الديون إلى مجموع األصول‬
‫تُعنى هذه النسبة (‪ )Debt Ratio‬بمقارنة إجمالي ديون المنشأة بإجمالي أصولها‪ .‬فكلما انخفضت هذه النسبة‪،‬‬
‫قوة‪ ،‬والعكس بالعكس‪ .‬يتم‬
‫انخفضت الرافعة المالية للمنشأة (‪ )Financial Leverage‬وازداد مركزها المالي ا‬
‫حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫إجمالي الديون‬
‫نسبة الديون إلى األصول (‪= )DE‬‬
‫إجمالي األصول‬
‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬

‫‪23‬‬
 ‫=‪29.09‬‬ ‫‪1,600‬‬
‫نسبة الديون إلى األصول لعام (‪= )2018‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪5,500‬‬
‫=‪19.30‬‬ ‫‪1,100‬‬
‫نسبة الديون إلى األصول لعام (‪= )2019‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪5,700‬‬

‫مولت ‪ %29.09‬من أصولها في عام ‪ 2018‬باالعتماد على أموال الغير (الديون)‪،‬‬

‫يعني ذلك أن المنشأة َّ‬
‫بينما لم تعتمد على أموال الغير في تمويل أصولها إال بنسبة ‪ %19.30‬في عام ‪ .2019‬وهذا يعني انخفاض‬
‫نسبة خطر اإلفالس الذي يمكن أن تتعرض له منشأة العاصي‪.‬‬
‫‪ o‬نسبة الديون إلى حقوق الملكية‬

‫تقيس هذه النسبة (‪ )Debt- Equity Ratio‬إجمالي ديون المنشأة مقارنة بحقوق ملكيتها‪ ،‬وبالتالي تبين‬
‫استثمارات الغير كالدائنين والموردين والمتعهدين وغيرهم في المنشأة مقارنة بمالكها‪ .‬يشير انخفاض هذه‬
‫النسبة إلى زيادة المركز المالي للمنشأة والعكس بالعكس‪ .‬يتم حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫إجمالي الديون‬
‫نسبة الديون إلى حقوق الملكية (‪= )DER‬‬
‫إجمالي حقوق الملكية‬
‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬
‫=‪41.03‬‬ ‫‪1,600‬‬
‫نسبة الديون إلى حقوق الملكية لعام (‪= )2018‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪3,900‬‬
‫=‪23.91‬‬ ‫‪1,100‬‬
‫نسبة الديون إلى حقوق الملكية لعام (‪= )2019‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪4,600‬‬

‫نجد أن نسبة الديون إلى حقوق الملكية انخفضت من ‪ %41.03‬في عام ‪ 2018‬إلى ‪ %23.91‬في عام ‪2019‬‬

‫تحسن مركزها المالي‪.‬‬

‫وهذا يشير إلى انخفاض العبء المالي للمنشأة و ّ‬
‫‪ o‬نسبة الرسملة‬
‫تبين هذه النسبة (‪ )Capitalization Ratio‬مدى اعتماد المنشأة على الديون طويلة األجل في تمويل عملياتها‬
‫الجارية وكذلك نموها‪ ،‬ويشير انخفاضها بشكل عام إلى جودة استثمارات المنشأة‪ .‬يمكن حساب هذه النسبة‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫الديون طويلة األجل‬
‫نسبة الرسملة (‪=)Cap.R‬‬
‫الديون طويلة األجل ‪ +‬مجموع حقوق الملكية‬

‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬

‫=‪18.75‬‬ ‫‪900‬‬
‫نسبة الرسملة لعام ‪=2018‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪3,900 + 900‬‬
‫‪500‬‬
‫=‪%9.8‬‬ ‫نسبة الرسملة لعام ‪=2019‬‬
‫‪4,600 +500‬‬

‫‪24‬‬
‫نالحظ انخفاض نسبة الرسملة في عام ‪ 2019‬مقارنة بعام ‪ ،2018‬وهذا مؤشر إيجابي ألن ارتفاع نسبة‬
‫الديون في هيكل رأس المال يعطي فرصة للدائنين للتحكم بالمنشأة‪ ،‬إضافة إلى األثر السلبي الرتفاع الديون‬
‫على الربحية‪.‬‬
‫‪ o‬نسبة تغطية الفوائد‬
‫تقيس هذه النسبة (‪ )Interest Coverage Ratio‬قدرة المنشأة على دفع الفوائد المترتبة على ديونها من خالل‬
‫أرباحها‪ .‬ويرى أغلب خبراء المالية أنه عندما تكون هذه النسبة أكبر من ‪ ،1.5‬فهذا يعني زيادة قدرة المنشأة‬
‫على سداد االلتزامات المترتبة على ديونها‪ .‬ويمكن حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫األرباح قبل الضرائب والفوائد‬
‫نسبة تغطية الفوائد (‪= )ICR‬‬
‫الفوائد‬
‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬
‫‪700‬‬
‫=‪23.33‬‬ ‫نسبة تغطية الفوائد لعام ‪=2018‬‬
‫‪30‬‬
‫‪1,100‬‬
‫=‪18.33‬‬ ‫نسبة تغطية الفوائد لعام ‪=2019‬‬
‫‪60‬‬
‫هذا يعني انخفاض قدرة منشأة العاصي على سداد الفوائد المترتبة عليها في عام ‪ 2019‬مقارنة بعام ‪،2018‬‬
‫وهو أمر غير جيد‪ ،‬حيث يمكن أن تبقى المنشأة على قيد الحياة لطالما هي قادرة على سداد التزاماتها رغم‬
‫الصعوبات والمشكالت التي يمكن أن تواجهها‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة التدفق النقدي إلى الديون‬
‫تُشير هذه النسبة (‪ )Cash Flow To Debt Ratio‬إلى قدرة المنشأة على تغطية إجمالي ديونها باالعتماد‬
‫على تدفقاتها النقدية التشغيلية‪ ،‬حيث ازدياد هذا النسبة يعني ازدياد قدرة المنشأة على تغطية ديونها والعكس‬
‫بالعكس‪ .‬ويمكن حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫التدفق النقدي التشغيلي‬
‫نسبة التدفق النقدي إلى الديون (‪= )CFTDR‬‬
‫إجمالي الديون‬
‫مثال‪ :‬بفرض حصلنا على قائمة التدفقات النقدية لمنشأة العاصي لألعوام ‪( 2019-2018‬األرقام بالماليين)‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫قائمة التدفقات النقدية‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫البيان‬
‫‪880‬‬ ‫‪860‬‬ ‫صافي التدفق النقدي التشغيلي‬
‫)‪(300‬‬ ‫)‪(400‬‬ ‫صافي التدفق النقدي االستثماري‬

‫‪25‬‬
 ‫)‪(500‬‬ ‫)‪(400‬‬ ‫صافي التدفق النقدي التمويلي‬
‫‪80‬‬ ‫‪60‬‬ ‫صافي التدفق النقدي‬
‫يكون‪:‬‬

‫‪860‬‬
‫= ‪0.92‬‬ ‫نسبة التدفق النقدي إلى الديون لعام ‪=2018‬‬
‫‪30+900‬‬
‫‪880‬‬
‫=‪1.76‬‬ ‫نسبة التدفق النقدي إلى الديون لعام ‪=2019‬‬
‫‪500‬‬
‫نالحظ ارتفاع نسبة التدفق النقدي إلى الديون في عام ‪ُ 2019‬مقارن اة بعام ‪ ،2018‬وهذا ُيشير إلى تحسن‬
‫المركز المالي لمنشأة العاصي‪ ،‬حيث أن ارتفاع هذه النسبة ُيشير إما إلى قدرة المنشأة على توليد التدفقات‬
‫النقدية أو إلى انخفاض ديونها أو إلى االثنين معا‪.‬‬
‫‪ -‬نسب التدفق النقدي‬
‫تمكننا نسب التدفق النقدي (‪ )Cash Flow Ratios‬من التعرف بشكل أفضل على صحة المركز المالي‬
‫للمنشأة وكفاءة أدائها‪ ،‬وذلك مقارنة بالنسب التي تعتمد على الربح المحاسبي‪ ،‬فاألرباح المحاسبية يمكن أن‬
‫تكون كبيرة‪ ،‬إال أن المنشأة قد تواجه مخاطر كبيرة إن لم يقابل هذه األرباح تدفق نقدي حالي يمكنها من‬
‫سداد االلتزامات المترتبة عليها‪.‬‬

‫تتضمن نسب التدفق النقدي‪ :‬نسبة التدفق النقدي التشغيلي إلى المبيعات‪ ،‬نسبة التدفق النقدي الحر إلى‬
‫َّ‬
‫التدفق النقدي التشغيلي‪ ،‬نسبة تغطية التدفق النقدي‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة التدفق النقدي التشغيلي إلى المبيعات‬
‫تقوم هذه النسبة (‪ )Operational Cash Flow To Sales‬على مقارنة التدفق النقدي التشغيلي بالمبيعات‪،‬‬
‫وهي بذلك تعطي فكرة عن قدرة المنشأة على تحويل مبيعاتها إلى نقد‪ .‬وتحسب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫التدفق النقدي التشغيلي‬
‫نسبة التدفق النقدي التشغيلي إلى المبيعات (‪= )OCFTS‬‬
‫المبيعات‬
‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬
‫=‪28.67‬‬ ‫‪860‬‬
‫نسبة التدفق النقدي التشغيلي إلى المبيعات لعام ‪=2018‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪3,000‬‬
‫=‪25.14‬‬ ‫‪880‬‬
‫نسبة التدفق النقدي التشغيلي إلى المبيعات لعام ‪=2019‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪3,500‬‬

‫نالحظ أنه على الرغم من زيادة التدفق النقدي للمنشأة إال أن المبيعات زادت بنسبة أكبر مما أدى إلى‬
‫انخفاض هذه النسبة‪ ،‬وعلى المنشأة مراقبة هذا االنخفاض باعتبار أن استم ارره يمثل خط ار عليها‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫‪ o‬نسبة التدفق النقدي الحر إلى التدفق النقدي التشغيلي‬
‫تقيس هذه النسبة (‪ )Free Cash Flow To Operational Cash Flow Ratio‬العالقة بين التدفق النقدي الحر‬
‫والتدفق النقدي التشغيلي‪ .‬التدفق النقدي الحر هو التدفق النقدي التشغيلي مطروح ا منه النفقات الرأسمالية‬
‫تتحملها المنشأة في سبيل المحافظة على كفاءتها وقدرتها التنافسية‪ .‬أي أن‪:‬‬
‫التي تمثل النفقات التي َّ‬
‫التدفق النقدي االحر (‪ = )FCF‬التدفق النقدي التشغيلي – النفقات الرأسمالية‬
‫التدفق النقدي الحر‬
‫نسبة التدفق النقدي الحر إلى التدفق النقدي التشغيلي (‪= )FCFTOCF‬‬
‫التدفق النقدي التشغيلي‬
‫يشير ارتفاع هذه النسبة إلى تحسن المركز المالي للمنشأة‪ ،‬إالّ أن زيادة التدفق النقدي الحر قد يؤدي إلى‬
‫زيادة تكلفة الوكالة‪.‬‬

‫مثال‪ :‬بفرض توافرت لنا بيانات تفصيلية عن قائمة التدفق النقدي لمنشأة العاصي بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫قائمة التدفق النقدي لألعوام ‪( 2018-2017‬األرقام بالماليين)‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫البيان‬
‫‪880‬‬ ‫‪860‬‬ ‫صافي التدفق النقدي التشغيلي‬
‫)‪(150‬‬ ‫(‪)140‬‬ ‫شراء عدد وتجهيزات‬
‫(‪)100‬‬ ‫)‪(100‬‬ ‫شراء أراضي وآالت‬
‫(‪)50‬‬ ‫(‪)160‬‬ ‫شراء استثمارات أخرى‬
‫(‪)300‬‬ ‫(‪)400‬‬ ‫صافي التدفق النقدي االستثماري‬
‫(‪)500‬‬ ‫(‪)400‬‬ ‫صافي التدفق النقدي التمويلي‬
‫(‪)40‬‬ ‫‪-‬‬ ‫أثر تغيرات أسعار الصرف‬
‫‪40‬‬ ‫‪60‬‬ ‫الزيادة في النقد وشبيهاته‬
‫‪160‬‬ ‫‪100‬‬ ‫النقد وشبيهاته في بداية العام‬
‫‪200‬‬ ‫‪160‬‬ ‫النقد وشبيهاته في نهاية العام‬

‫المطلوب‪ :‬حساب نسبة التدفق النقدي الحر إلى التدفق النقدي التشغيلي‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫=‪72.09‬‬ ‫‪)140+100) –860‬‬
‫نسبة التدفق النقدي الحر إلى التدفق النقدي التشغيلي لعام ‪=2018‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪860‬‬
‫=‪71.59‬‬ ‫‪(150+100) –880‬‬
‫نسبة التدفق النقدي الحر إلى التدفق النقدي التشغيلي لعام ‪=2019‬‬
‫‪%‬‬ ‫‪880‬‬

‫‪27‬‬
‫وبالتالي نجد أن هذه النسبة انخفضت في عام ‪ 2019‬مقارنة بعام ‪ ،2018‬وهذا يعني أن قدرة المنشأة على‬
‫التوسع في أنشطتها انخفضت‪ ،‬ويجب عليها التفكير باتخاذ اإلجراءات التي من شأنها أن تزيد من تدفقاتها‬
‫ٍ‬
‫بشكل مو ٍاز لزيادة مبيعاتها‪.‬‬ ‫النقدية التشغيلية‬

‫‪ o‬نسبة تغطية التدفق النقدي‬

‫تبين هذه النسبة (‪ )Cash Flow Coverage Ratio‬قدرة المنشأة على سداد التزاماتها باالستناد إلى تدفقها‬
‫النقدي التشغيلي‪ ،‬حيث كلما زادت هذه النسبة زادت قدرة المنشأة على سداد التزاماتها والتوسع في أنشطتها‪.‬‬
‫ويمكن حساب هذه النسبة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫ُ‬
‫التدفق النقدي التشغيلي‬
‫نسبة تغطية االلتزامات قصيرة األجل =‬
‫االلتزامات قصيرة األجل‬
‫التدفق النقدي التشغيلي‬
‫نسبة تغطية النفقات الرأسمالية =‬
‫النفقات الرأسمالية‬
‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي يكون‪:‬‬
‫‪860‬‬
‫=‪28.67‬‬ ‫نسبة تغطية االلتزامات قصيرة األجل لعام ‪=2018‬‬
‫‪30‬‬
‫‪880‬‬
‫= ∞ (عدم تعيين)‬ ‫نسبة تغطية االلتزامات قصيرة األجل لعام ‪=2019‬‬
‫‪0‬‬
‫نستنتج ـأن التدفق النقدي التشغيلي في عام ‪ 2019‬ازداد مقارنة بعام ‪ 2018‬في حين انخفضت الديون قصيرة‬
‫األجل في عام ‪ُ 2019‬مقارن اة بعام ‪ ،2018‬وبالتالي قدرة المنشأة على تغطية التزاماتها ازدادت‪ ،‬وهذا يشير‬
‫إلى تحسن مركزها المالي‪.‬‬
‫‪860‬‬
‫=‪3.58‬‬ ‫نسبة تغطية النفقات الرأسمالية لعام ‪=2018‬‬
‫‪240‬‬
‫‪880‬‬
‫= ‪3.52‬‬ ‫نسبة تغطية النفقات الرأسمالية لعام ‪=2019‬‬
‫‪250‬‬

‫نالحظ أن النفقات الرأسمالية في عام ‪ 2019‬ازدادت ُمقارنة بعام ‪ ،2018‬وازداد أيض ا التدفق النقدي التشغيلي‬
‫ولكن بنسبة أقل‪ ،‬األمر الذي أدى إلى انخفاض نسبة التغطية‪ .‬وبالتالي يجب على المنشأة العمل على زيادة‬
‫تدفقها النقدي التشغيلي بنسبة تفوق نسبة زيادة نفقاتها الرأسمالية‪.‬‬

‫‪28‬‬
 ‫‪ 6-2‬تحليل دي بونت‬
‫يعتمد تحليل ديبونت (‪ )DuPont Analysis‬على قياس العائد على حقوق الملكية‪ ،‬وتغطي المكونات الثالثة‬
‫لهذا التحليل مجاالت الربحية وكفاءة التشغيل والرافعة المالية‪ ،‬ويستند هذا التحليل إلى البيانات المستقاة من‬
‫قائمتي الدخل والمركز المالي‪ .‬ويمكن التعبير عنه في الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)1-2‬مكونات تحليل ديبونت‬

‫هامش الربح‬
‫‪PM‬‬
‫معدل العائد على األصول‬
‫‪ROA‬‬
‫معدل العائد على حقوق‬ ‫معدل دوران األصول‬
‫‪ ROE‬الملكية‬ ‫الرافعة المالية‬ ‫‪TAT‬‬
‫‪FL‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫صافي الربح بعد الفائدة والضريبة‬
‫معدل العائد على حقوق الملكية (‪= )ROE‬‬
‫متوسط حقوق الملكية‬
‫صافي الربح بعد الفائدة والضريبة‬
‫معدل العائد على األصول (‪= )ROA‬‬
‫متوسط األصول‬
‫متوسط األصول‬
‫الرافعة المالية (‪= )FL‬‬
‫متوسط حقوق الملكية‬
‫صافي الربح بعد الفائدة والضريبة‬
‫هامش ربح المبيعات (‪= )PM‬‬
‫صافي المبيعات‬
‫صافي المبيعات‬
‫معدل دوران األصول (‪= )TAT‬‬
‫متوسط األصول‬
‫معدل العائد على حقوق الملكية (‪ = )ROE‬هامش الربح (‪ × )PM‬معدل دوران األصول (‪ × )TAT‬الرافعة المالية‬
‫(‪)FL‬‬

‫مثال‪ :‬بالتطبيق على بيانات منشأة العاصي‪ ،‬يكون‪:‬‬

‫(‪2/)5,700+5,500‬‬ ‫‪3,500‬‬ ‫‪700‬‬
‫=‪%16.47‬‬ ‫×‬ ‫×‬ ‫‪= ROE‬‬
‫(‪2/(4,600 + 3,900‬‬ ‫(‪2/(5,700+5,500‬‬ ‫‪3,500‬‬

‫‪29‬‬
‫من خالل تقسيم معدل العائد على األصول (‪ )ROA‬إلى مكونين هامش الربح (‪ )PM‬ومعدل دوران األصول‬
‫(‪ ،)TAT‬وتقسيم معدل العائد على حقوق الملكية إلى ثالثة مكونات‪ :‬هامش الربح (‪ )PM‬ومعدل دوران‬
‫ٍ‬
‫بكثير من مجرد تحليل معدل العائد‬ ‫األصول (‪ )TAT‬والرافعة المالية (‪ ،)FM‬فإن تحليل ديبونت أكثر دقة‬
‫على األصول (‪ )ROA‬أو تحليل معدل العائد على حقوق الملكية (‪ )ROE‬كل منها على حدة‪ .‬ولتوضيح‬
‫ذلك سنأخذ المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بفرض لدينا منشأتان ‪ A‬و‪ B‬وبفرض أن معدل العائد على حقوق الملكية لهاتين المنشأتين هو نفسه ‪،%20‬‬

‫ولكن تحليل ديبونت قد ُيظهر االختالفات بينهما استنادا إلى مكونات العائد على حقوق الملكية‪.‬‬
‫‪ROE‬‬ ‫=‬ ‫الرافعة المالية‬ ‫×‬ ‫معدل دوران األصول‬ ‫×‬ ‫هامش الربح‬ ‫البيان‬

‫‪%20‬‬ ‫=‬ ‫‪4‬‬ ‫×‬ ‫‪5‬‬ ‫×‬ ‫‪1%‬‬ ‫منشأة ‪A‬‬

‫‪%20‬‬ ‫=‬ ‫‪2‬‬ ‫×‬ ‫‪2‬‬ ‫×‬ ‫‪%5‬‬ ‫منشأة ‪B‬‬

‫نستنتج أنه على الرغم من امتالك المنشأتين معدل العائد على حقوق الملكية ذاته‪ ،‬إال أن المنشأتين تختلفان‬
‫بالنسبة لمكونات هذا العائد‪ .‬لدى المنشأة (‪ )A‬هامش ربح ضعيف للغاية (‪ ،)%1‬ولكنها تستخدم قد ار كبي ار‬
‫من الديون حيث تساوي رافعتها المالية ‪ ،4‬مما يعني نسبة دين تساوي ‪ .0.75‬في حين أن المنشأة (‪ )B‬لديها‬
‫هامش ربح أكبر (‪ )%5‬وديون أقل باعبتار أن رافعتها المالية تساوي ‪ 2‬فقط‪ ،‬مما يعني نسبة دين تبلغ ‪.0.50‬‬

‫‪ 7-2‬تحليل الميل‬
‫مكننا تحليل الميل أو ما يمسى بنسب الميل (‪ )Trend Percentages‬من معرفة التغيرات التي يتعرض لها‬
‫ُي ّ‬
‫بند ما من قائمة مالية ما عبر الزمن‪ ،‬وهذا يسمح لنا بتقييم المعلومات المالية المتعلقة بهذا البند وذلك‬
‫ألعوام متتالية عدة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫طلب منك تحضير تحليل لواقع المنشأة انطالق ا من‬
‫بفرض توافر لك البيانات اآلتية حول منشأة المجد‪ ،‬و ُ‬
‫هذه البيانات باالعتماد على تحليل نسب الميل‪:‬‬
‫إجمالي ربح وتكاليف منشأة المجد‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫البيان‬
‫‪2,430‬‬ ‫‪2,270‬‬ ‫‪2,150‬‬ ‫‪2,000‬‬ ‫‪1,910‬‬ ‫إجمالي الربح‬

‫‪30‬‬
 ‫‪2,100‬‬ ‫‪1,980‬‬ ‫‪1,890‬‬ ‫‪1,780‬‬ ‫‪1,700‬‬ ‫التكاليف‬
‫‪330‬‬ ‫‪290‬‬ ‫‪260‬‬ ‫‪220‬‬ ‫‪210‬‬ ‫صافي الربح‬

‫انطالقا من هذه البيانات ُيمكن إجراء تحليل نسب الميل بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪2,000-1,910/1910=4.71%+100%=104.71%‬‬ ‫عام األساس‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫البيان‬

‫‪127.23%‬‬ ‫‪118.85%‬‬ ‫‪112.57%‬‬ ‫‪104.71%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫إجمالي الربح‬
‫‪123.53%‬‬ ‫‪116.47%‬‬ ‫‪111.18%‬‬ ‫‪104.71%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫التكاليف‬
‫‪157.14%‬‬ ‫‪138.1%‬‬ ‫‪123.81%‬‬ ‫‪104.76%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫صافي الربح‬

‫‪290-210/210=38.1%+100%=138.1%‬‬

‫يتضح لنا من خالل هذا التحليل الميل التصاعدي إلجمالي ربح منشأة المجد يرافقه ميل مماثل لكل من‬
‫التكاليف وصافي الربح خالل األعوام من ‪ 2015‬إلى ‪ ،2019‬وهذا ُيظهر وضعا طبيعيا للمنشأة‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬الشمري‪ ،‬صادق راتب؛ نعمة‪ ،‬نغم حسين‪ ،)2014( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ :‬مداخل وتطبيقات‪ ،‬اتحاد المصارف‬
‫العربية‪.‬‬
‫‪ .3‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار‬
‫صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .4‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. Forget, J., (2005), Analyse financière, Éditions d’Organisation, Paris.‬‬
‫‪3. Jensen, M.C., (2001), Value maximisation, stakeholder theory and the corporate‬‬
‫‪objective function, European Financial management, Vol.7, No.3, pp.297-317.‬‬
‫‪4. Richardson, S., (2006), Over-investment of free cash flow, Review of Accounting‬‬
‫‪Studies, Vol.6, No.2-3, pp.159–189.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫‪5. Singh, U., (2016), Analysis of Financial Statement, International Journal of Recent‬‬
‫‪Research in Commerce Economics and Management (IJRRCEM), Vol.3, Iss.2, April-‬‬
‫‪June, pp.1-10.‬‬
‫‪6. Thibierge, Ch., (2016), Analyse financière, Edité par Vuibert, Paris‬‬
‫‪7. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬

‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫يهدف التحليل المالي إلى تقييم جدوى اإلستثمار في المنشأة‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫التحليل المالي هو عملية تحويل معلومات قليلة إلى بيانات كثيرة‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫قائمة المركز المالي من مصادر البيانات الخارجية‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يهتم الموردون بالربحية أكثر من السيولة عند تقديم ائتمان لمدة أطول‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫يوجد في الواقع عدد محدود من النسب المالية‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫تعد نسبة التداول السريع أكثر تحفظا من نسبة التداول‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تبين نسبة الرسملة مدى اعتماد المنشأة على الديون قصيرة األجل‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫التدفق النقدي الحر = التدفق النقدي التشغيلي ‪ -‬النفقات الرأسمالية‬ ‫‪8‬‬
‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬
‫‪ -1‬مصادر بيانات التحليل المالي‪ :‬أ) داخلية؛ ب) خارجية؛ ج) داخلية وخارجية؛ د) ال شيء مما سبق‬
‫‪ -2‬يستند الموردون على التحليل المالي بشأن المنشأة عند اتخاذ قرارهم‪:‬‬
‫أ) االئتماني؛ ب) التمويلي؛ ج) االقتصادي؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ -3‬تنتمي دورة التحول النقدي إلى نسب‪ :‬أ) السيولة؛ ب) الربحية؛ ج) المديونية؛ د) كل ما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -4‬أوراق الدفع هي من‪ :‬أ) األصول المتداولة؛ ب) األصول الثابتة؛ ج) حقوق الملكية ؛ د) الخصوم المتداولة‬
‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬
‫السؤال (‪ :)1‬عرف باختصار التحليل المالي‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2-1‬‬
‫الس ـؤال (‪ :)2‬بفرض توافر لك البيانات المتعلقة بقائمة المركز المالي وقائمة الدخل لألعوام ‪ 2018-2017‬إلحدى المنشــآت‬
‫الصـ ـ ــناعية المدرجة في بورصـ ـ ــة عمان لألوراق المالية‪ ،‬المطلوب حلل ربحية وسـ ـ ــيولة هذه المنشـ ـ ــأة وذلك باسـ ـ ــتخدام تحليل‬
‫النسب المالية‪ .‬الموقع الرسمي لبورصة عمان‪https://www.ase.com.jo/:‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2-6‬‬

‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار أهداف التحليل المالي‪.‬‬

‫‪32‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2-2‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬بفرض توافر لك البيانات اآلتية حول منشأة النجوم الذهبية‪:‬‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫البيان‬
‫‪2.390‬‬ ‫‪2.310‬‬ ‫‪2.220‬‬ ‫‪2.150‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫إجمالي الربح‬
‫‪2.150‬‬ ‫‪2.020‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫‪1.850‬‬ ‫‪1.710‬‬ ‫التكاليف‬
‫‪240‬‬ ‫‪290‬‬ ‫‪220‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪290‬‬ ‫صافي الربح‬
‫المطلوب‪ :‬تحليل واقع المنشأة باالعتماد على تحليل نسب الميل‪.‬‬
‫توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2-7‬‬ ‫{مدة اإلجابة‪ 20 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪.20 :100‬‬

‫‪33‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬التنبؤ باالحتياجات المالية‬

‫‪ 1-3‬مفهوم التنبؤ باالحتياجات المالية‬

‫التنبؤ باالحتياجات المالية هو أحد أهم أهداف اإلدارة المالية‪ ،‬وهو أحد المسؤوليات الرئيسية للمدير المالي‬
‫للمنشأة‪ ،‬واألساس المعتمد عليه في عمليات التخطيط والرقابة المالية‪ ،‬فال يمكن للخطط المالية للمنشأة أن‬
‫بن على تنبؤات دقيقية لالحتياجات المالية‪ ،‬فالعالقة طردية بين دقة التنبؤ باالحتياجات‬‫تكون ناجحة إن لم تُ َ‬
‫المالية ونجاح كل من التخطيط والرقابة المالية‪.‬‬

‫ال يعد التنبؤ باالحتياجات المالية تخمين ا أو تكهن ا‪ ،‬بل يمثل عملية توقع أو تقدير المنشأة الحتياجاتها المالية‬
‫المستقبلية وما سيكون عليه المركز المالي للمنشأة في المستقبل‪ ،‬وذلك باالعتماد على أسس علمية واضحة‪.‬‬
‫فعندما تتوقع المنشأة زيادة في مبيعاتها نتيجة لبحوث سوقية قامت بها‪ ،‬فإن المنشأة ستقارن بين االلتزامات‬
‫المترتبة على هذه الزيادة المحتملة في المبيعات وإمكاناتها المالية والمادية والبشرية‪ ،‬وباعتبار أن هذه الزيادة‬
‫في المبيعات ستؤثر –كما سنرى‪ -‬بعناصر قائمتي الدخل والمركز المالي‪ ،‬فمن الضروري أن تقوم المنشأة‬
‫ثم التنبؤ باالحتياجات المالية الناتجة عن ذلك‪،‬‬
‫بد ارسة عالقة أثر زيادة المبيعات على هاتين القائمتين ومن َّ‬
‫وأن تعمل المنشأة على تأمين هذه االحتياجات من مصادرها المختلفة بأفضل الشروط‪ ،‬وذلك بالشكل الذي‬
‫يسمح للمنشأة باالستفادة من الفرصة المحتملة لزيادة مبيعاتها وتحقيق األرباح الممكنة‪.‬‬

‫‪ 2-3‬عالقة المبيعات بقائمة الدخل‬

‫المكون األول لقائمة الدخل والمصدر األساسي إليرادات المنشأة‪ .‬ولكن عالقة المبيعات بقائمة‬
‫ّ‬ ‫تعد المبيعات‬
‫الدخل ال تأتي فقط من خالل عالقتها بالدخل وإنما أيض ا من تـأثيرها على التكاليف‪ .‬ولتبيان أثر المبيعات‬
‫على التكاليف ال بد من التمييز بين أشكال التكاليف‪.‬‬
‫للتكاليف في الواقع معايير عدة لتصنيفها منها معيار السلوك ومعيار الوظيفة‪ .‬تُقسم التكاليف تبعا لمعيار‬
‫الوظيفة إلى تكاليف صناعية وتكاليف بيعية وتكاليف إدارية ومالية‪ ،‬أما حسب معيار السلوك فتُقسم إلى‬
‫تكاليف متغيرة وتكاليف ثابتة وتكاليف مختلطة‪.‬‬
‫تُعرف التكاليف المتغيرة (‪ )Variable costs‬على أنها التكاليف التي تتغير بتغير حجم النشاط وبنفس نسبة‬
‫تغير حجم النشاط (مثل تكلفة المواد األولية الالزمة لالنتاج)‪ .‬وبالتالي وانطالقا من تعريفها يمكن القول أن‬
‫إجمالي التكاليف المتغيرة تزداد بازدياد حجم مبيعات المنشأة وتنخفض بانخفاضها وبالنسبة ذاتها‪ ،‬إال أن‬
‫التكلفة المتغيرة للوحدة الواحدة تكون ثابتة‪.‬‬
‫ويمكن تمثيل عالقة إجمالي التكاليف المتغيرة بحجم المبيعات بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪34‬‬
 ‫الشكل (‪ :)1-3‬عالقة إجمالي التكاليف المتغيرة بحجم المبيعات‬

‫التكاليف‬

‫حجم المبيعات‬
‫أما التكاليف الثابتة (‪ )Fixed Costs‬فتُعرف على أنها التكاليف التي ال تتغير بتغير مستوى النشاط (مثل‬
‫تكلفة اإليجار)‪ ،‬وبالتالي فإن زيادة أو انخفاض المبيعات ال يؤثر على هذا النوع من التكاليف‪ ،‬بمعنى أن‬
‫إجمالي التكاليف الثابتة ال يتغير بتغير حجم المبيعات‪ ،‬ولكن حصة الوحدة الواحدة من إجمالي التكاليف‬
‫الثابتة تنخفض بزيادة حجم المبيعات والعكس بالعكس‪.‬‬
‫ويمكن تمثيل عالقة إجمالي التكاليف الثابتة بحجم المبيعات بالشكل التالي‪:‬‬

‫الشكل (‪ :)2-3‬عالقة إجمالي التكاليف الثابتة بحجم المبيعات‬

‫التكاليف‬

‫التكاليف الثابتة‬

‫حجم المبيعات‬
‫ولكن التكاليف الثابتة ال تتغير بتغير حجم المبيعات ضمن ما يسمى بالمدى ذي العالقة ( ‪Relevant‬‬
‫‪ ،)Range‬أي ضمن الطاقة االنتاجية القصوى للمنشأة‪ .‬فإذا كانت المنشأة تعمل حاليا بطاقتها االنتاجية‬
‫القصوى وارتفع الطلب على منتجاتها‪ ،‬فإن ذلك سيتطلب من المنشأة زيادة انتاجها‪ ،‬مما يضطر المنشأة إلى‬
‫زيادة أصولها الثابتة‪ ،‬كأن تقوم مثالا بشراء آلة جديدة‪ ،‬األمر الذي سيؤدي إلى زيادة تكاليفها الثابتة‪ .‬بالمقابل‬
‫لو أن المنشأة تعمل بأقل من طاقتها االنتاجية‪ ،‬فإن زيادة الطلب على منتجاتها لن تضطرها إلى زيادة‬

‫‪35‬‬
‫أصولها الثابتة لطالما أن المنشأة قادرة على تلبية ارتفاع الطلب على منتجاتها باالعتماد على أصولها الثابتة‬
‫الحالية‪ .‬يمكن القول إذا أن التكاليف الثابتة تتغير فقط بتغير حجم المبيعات عند تجاوز المبيعات للطاقة‬
‫االنتاجية القصوى للمنشأة‪.‬‬
‫وبالنسبة للتكاليف المختلطة (‪ ،)Mixed costs‬فهي التكاليف التي تتغير بتغير حجم النشاط لكن بنسبة أقل‬
‫باعتبار أن جزءا منها متغير والجزء اآلخر ثابت‪ .‬وبالتالي فإن زيادة المبيعات ستؤدي إلى زيادة الجزء‬
‫المتغير من التكلفة المختلطة‪ ،‬أما الجزء الثابت فال يتغير طالما أن المنشأة تعمل ضمن طاقتها االنتاجية‪.‬‬
‫ومن أمثلة التكلفة المختلطة‪ :‬فاتورة استهالك الكهرباء تشمل جزءا ثابتا يتمثل بقيمة اإلشتراك الشهري الذي‬
‫متغير يتأثر بكمية الكهرباء (كيلو وات) المستهلكة خالل‬
‫ا‬ ‫ال يتغير بتغير حجم استهالك الكهرباء‪ ،‬وجزءا‬
‫فترة معينة‪.‬‬
‫يتضح مما سبق أن المبيعات ترتبط ارتباط ا وثيقا بقائمة الدخل ليس فقط لكونها مصدر دخل المنشأة‬
‫األساسي وإنما من خالل تأثيرها على التكاليف بمختلف أنواعها‪ .‬وهذا يبين ضرورة التنبؤ بالمبيعات ( ‪Sales‬‬
‫‪ )Forecasts‬لفترات مستقبلية‪ ،‬مما يسمح للمنشأة باتخاذ اإلجراءات المناسبة فيما يتعلق بالتكاليف الناتجة‬
‫عن تغير المبيعات‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬إن الضرائب والفوائد كبنود أساسية في قائمة الدخل ال تتأثر بشكل مباشر بالمبيعات‪ ،‬فالفوائد‬
‫تتحدد على ضوء سعر الفائدة ومقدار القروض التي حصلت عليها المنشأة‪ ،‬وكذلك الضرائب تتحدد تبع ا‬
‫لمعدل الضريبة وصافي الدخل قبل الضريبة‪.‬‬

‫‪ 3-3‬عالقة المبيعات بقائمة المركز المالي‬

‫ترتبط المبيعات بقائمة المركز المالي من خالل عالقة تأثير المبيعات على مكونات هذه القائمة‪ .‬فزيادة‬
‫المبيعات تؤدي إلى زيادة األصول المتداولة (‪ )Current Assets‬كالنقد والحسابات المدينة والمخزون‪ ،‬وهذا‬
‫يعد نتيجة طبيعية لزيادة المبيعات‪ ،‬حيث أن زيادة المبيعات يتولد عنها تدفق نقدي داخلي (‪ )inflows‬من‬
‫شأنه أن يزيد من الرصيد النقدي للمنشأة‪ ،‬وقد يكون جزء من هذه المبيعات آجالا‪ ،‬وبالتالي زيادة رصيد‬
‫الحسابات المدينة‪ ،‬كما أن المنشأة تقوم بزيادة مخزونها من المواد األولية والجاهزة بالشكل الذي يتماشى مع‬
‫زيادة مبيعاتها‪ ،‬ويحدث العكس من ذلك عند انخفاض المبيعات‪.‬‬
‫وبالمنطق نفسه يمكن القول أن تغير المبيعات سيؤثر على الخصوم المتداولة (‪)Current Liabilities‬‬
‫كالدائنين وأوراق الدفع والمستحقات‪ ،‬باعتبار أن المنشأة ستحصل على جزء ‪-‬على األقل‪ -‬من مشترياتها‬
‫من الموردين باآلجل‪ .‬وهذه الزيادة في الخصوم المتداولة التي نتجت بشكل طبيعي عن زيادة المبيعات‬
‫كمكون أساسي للخصوم المتداولة‬
‫تغطي جزءا من االحتياجات التمويلية للمنشأة‪ .‬أما القروض قصيرة األجل ّ‬

‫‪36‬‬
‫فال تتأثر بشكل مباشر بزيادة المبيعات‪ ،‬شأنها في ذلك شأن القروض طويلة األجل وحقوق الملكية‪ ،‬حيث‬
‫تتأثر هذه البنود بشكل كبير بالسياسة التمويلية للمنشأة‪.‬‬
‫بقي لدينا من قائمة المركز المالي األصول الثابتة (‪ ،)Fixed Assets‬ولتوضيح عالقتها بالمبيعات يمكن‬
‫االستفادة من الف كرة التي أوضحناها في الفقرة السابقة‪ ،‬حيث أن األصول الثابتة ال تتأثر بشكل مباشر‬
‫بالمبيعات لطالما أن الزيادة في المبيعات تقع ضمن الطاقة االنتاجية القصوى للمنشأة‪ ،‬أما في حال زيادة‬
‫المبيعات عن هذه الطاقة االنتاجية‪ ،‬فإن المنشأة ستضطر إلى زيادة أصولها الثابتة كنتيجة مباشرة لزيادة‬
‫المبيعات‪.‬‬
‫بعد أن أدركنا كيف تؤثر المبيعات على عناصر قائمتي الدخل والمركز المالي‪ ،‬ال بد من معرفة مقدار هذا‬
‫التأثير لكي تتمكن المنشأة من التحديد الدقيق الحتياجاتها المالية الناتجة عن زيادة المبيعات‪ ،‬وهذا ما‬
‫سنناقشه في الفقرات اآلتية مع التركيز على قائمة المركز المالي‪.‬‬

‫‪ 4-3‬طريقة النسب المئوية من المبيعات‬

‫يمكننا أسلوب النسب المئوية من المبيعات (‪ )Percent of sales method‬من التنبؤ بقيمة عناصر قائمة‬
‫المركز المالي التي ترتبط بشكل مباشر بالمبيعات‪ ،‬بمعنى التنبؤ بقيمة عنصر معين من قائمة المركز‬
‫المالي عند مستوى معين من المبيعات‪ ،‬ويكون ذلك من خالل ثالث خطوات يجب القيام بها بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬إيجاد النسبة المئوية لكل عنصر من عناصر قائمة المركز المالي مرتبط بشكل مباشر بالمبيعات‬
‫من مبيعات الفترة الماضية‪.‬‬
‫‪ -‬وضع قائمة المركز المالي التقديرية التي تضم القيمة المتوقعة لكل عنصر مرتبط بشكل مباشر‬
‫بالمبيعات من خالل ضرب كل نسبة مئوية تم حسابها بالخطوة األولى بالمبيعات المتوقعة‪ ،‬أما‬
‫عناصر قائمة المركز المالي التي ال ترتبط بشكل مباشر بالمبيعات فتظهر بالقيمة نفسها في قائمة‬
‫المتوقعة‪.‬‬
‫المركز المالي ُ‬
‫‪ -‬حساب الفرق بين مجموع األصول والخصوم بقائمة المركز المالي التقديرية‪ ،‬فإذا كانت األصول‬
‫أكبر من الخصوم‪ ،‬فإن الفرق يمثل االحتياجات المالية للمنشأة‪ ،‬وفي حال كانت األصول أصغر‬
‫أو تساوي الخصوم فهذا يعني أن المنشأة ليس لديها احتياجات مالية‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫مثال‪ :‬لدينا قائمة المركز المالي لمنشأة النورس بتاريخ ‪:2018/12/31‬‬

‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬

‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪1.800.000‬‬ ‫دائنون وأوراق دفع‬ ‫‪600.000‬‬ ‫نقد في الصندوق‬
‫‪900.000‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪1.560.000‬‬ ‫حسابات مدينة‬
‫‪3.100.000‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪2.040.000‬‬ ‫مخزون‬
‫‪2.600.000‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪4.800.000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫‪600.000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪9,000,000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪9,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫المتوقع أن ترتفع هذه‬

‫فإذا علمت أنه في عام ‪ 2018‬بلغت مبيعات هذه المنشأة ‪ 12,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومن ُ‬
‫المبيعات في عام ‪ 2019‬إلى ‪ 15,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬كما بلغت نسبة صافي الربح ‪ %10‬من قيمة مبيعاتها في‬
‫المتوقع أن تُحافظ المنشأة على هذه النسبة في العام القادم‪ ،‬كما تتبع المنشأة سياسة توزيع‬
‫عام ‪ 2018‬ومن ُ‬
‫‪ %40‬من صافي أرباحها على المساهمين‪ ،‬وهو ما تنوي االستمرار به في العام المقبل‪ .‬المطلوب‪ :‬تحديد‬
‫االحتياجات المالية لمنشأة النورس للعام ‪ 2019‬علما أن المنشأة تعمل بالطاقة اإلنتاجية القصوى‪.‬‬
‫الحل‪ :‬لتحديد االحتياجات المالية لمنشأة النورس للعام ‪ ،2019‬سنتبع الخطوات الثالث السابقة‪ ،‬وذلك بالشكل‬
‫التالي‪:‬‬
‫الخطوة األولى‪ :‬نوجد النسبة المئوية لكل عنصر من عناصر قائمة المركز المالي مرتبط بشكل مباشر‬
‫بالمبيعات من مبيعات الفترة الماضية‪ ،‬بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬

‫النسبة‬ ‫البيان‬ ‫النسبة‬ ‫البيان‬
‫‪15%‬‬ ‫دائنون وأوراق دفع‬ ‫‪5%‬‬ ‫نقد في الصندوق‬
‫ال تتأثر‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪13%‬‬ ‫حسابات مدينة‬
‫ال تتأثر‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪17%‬‬ ‫مخزون‬
‫ال تتأثر‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪40%‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫ال تتأثر‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪15%‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪75%‬‬ ‫المجموع‬

‫‪38‬‬
 ‫اعتبرنا أن أصول المنشأة َّ‬
‫كلها مرتبط ٌة بشكل مباشر بالمبيعات باعتبار أنها تعمل بالطاقة االنتاجية القصوى‪،‬‬
‫يادة في أصولها الثابتة والمتداولة‪.‬‬ ‫َّ‬
‫وبالتالي فإن أية زيادة في المبيعات ستتطلب من المنشأة ز ا‬

‫الخطوة الثانية‪ :‬نقوم بإعداد قائمة المركز المالي التقديرية لعام ‪ 2019‬من خالل ضرب كل نسبة من النسب‬
‫في الجدول السابق بالمبيعات المتوقعة لعام ‪ 2019‬وتكون النتيجة على الشكل اآلتي‪:‬‬
‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬
‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪2.250.000‬‬ ‫دائنون وأوراق دفع‬ ‫‪750.000‬‬ ‫نقد في الصندوق‬
‫‪900.000‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪1.950.000‬‬ ‫حسابات مدينة‬
‫‪3.100.000‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪2.550.000‬‬ ‫مخزون‬
‫‪2.600.000‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪6.000.000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫‪1.500.000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪10,350,000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪11,250,000‬‬ ‫المجموع‬

‫الخطوة الثالثة‪ :‬نوجد االحتياجات المالية للمنشأة من خالل طرح الخصوم من األصول‪:‬‬
‫االحتياجات المالية للمنشأة = ‪ 900,000 =10,350,000 -11,250,000‬ل‪.‬س‬

‫مالحظة بشان حساب األرباح المحتجزة‪ :‬تبلغ األرباح المحتجزة في عام ‪ 2018‬مبلغ ‪ 600,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومن‬
‫المتوقع أن تكون أرباح عام ‪ 2019‬ما قيمته ‪ 1,500,000‬ل‪.‬س (‪ .)15,000,000*10%‬وحسب سياسة المنشأة‬
‫وزع ‪ %40‬من هذه األرباح على المساهمين وبالتالي ستحتجز ‪ %60‬أي ما قيمته ‪ 900,000‬ل‪.‬س‬
‫فإنها ستُ ّ‬
‫التي يجب أن تُضاف إلى األرباح المحتجزة في عام ‪ُ 2018‬ليصبح مجموعها ‪ 1,500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫يمكننا تحديد هذه االحتياجات بطريقة أخرى وذلك من خالل تطبيق المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝑨‬ ‫𝑳‬
‫⌋) 𝟐𝑺 ̇× 𝒓( × )𝒅 ‪𝑭𝑵 = ( − ) × (∆𝑺) − ⌊(𝟏 −‬‬
‫𝟏𝑺 𝟏𝑺‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :FN‬االحتياجات المالية؛‬
‫‪ :A‬األصول المرتبطة مباشرة بالمبيعات؛‬
‫‪ :L‬الخصوم المرتبطة مباشرة بالمبيعات؛‬
‫‪ :𝑆1‬مبيعات الفترة الماضية؛‬
‫‪ :𝑆2‬المبيعات المتوقعة؛‬
‫𝑆∆‪ :‬التغير في المبيعات ‪∆𝑆 = 𝑆2 − 𝑆1‬؛‬

‫‪39‬‬
 ‫‪ :d‬نسبة توزيع األرباح؛‬
‫𝑟‪ :‬نسبة األرباح المتوقعة في الفترة المقبلة‪.‬‬

‫ُيمكننا التعويض في المعادلة لنحصل على النتيجة ذاتها‪:‬‬

‫‪9,000,000‬‬ ‫‪1,800,000‬‬
‫( = 𝑁𝐹‬ ‫‪−‬‬ ‫)‪) × (15,000,000 − 12,000,000‬‬
‫‪12,000,000 12,000,000‬‬
‫𝑆 ‪− ⌊(1 − 40%) × (10% × 15,000,000)⌋ = 900,000 𝐿.‬‬

‫وأخي ار ُيمكن أن نطرح السؤال التالي‪ :‬كيف ستؤمن المنشأة احتياجاتها المالية البالغة ‪ 900,000‬ل‪.‬س؟‬
‫لإلجابة على هذا السؤال ال بد من معرفة سياسة المنشأة التمويلية‪ .‬بالرجوع إلى منشأة النورس نفترض أن‬
‫سياستها التمويلية تقوم على تمويل احتياجاتها التمويلية بنسبة ‪ %50‬حقوق ملكية و‪ %50‬قروض‪ .‬وبالنسبة‬
‫للقروض نفترض أن سياسة المنشأة تقتضي أن يكون ‪ %50‬من هذه القروض قصير األجل والجزء اآلخر‬
‫طويل األجل‪.‬‬

‫وبالنسبة للتمويل من حقوق الملكية‪ ،‬نجد أن المنشأة مولت احتياجاتها المالية بمبلغ ‪ 900,000‬ل‪.‬س من‬
‫األرباح المحتجزة‪ ،‬أي أن احتياجاتها المالية قبل التمويل باألرباح المحتجزة كانت ‪ 1,800,000‬ل‪.‬س ُم ّول‬
‫مول نصفه قروض‬ ‫نصفها من حقوق الملكية (أرباح محتجزة)‪ ،‬والنصف اآلخر البالغ ‪ 900,000‬ل‪.‬س ُ‬
‫سي َّ‬
‫قصيرة األجل أي ‪ 450,000‬ل‪.‬س والنصف اآلخر قروض طويلة األجل أي ‪ 450,000‬ل‪.‬س‪ .‬وبالتالي‬
‫ستكون قائمة المركز المالي التقديرية لمنشأة النورس بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫قائمة المركز المالي الختامية التقديرية لمنشأة النورس‬

‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬
‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪2.250.000‬‬ ‫دائنون وأوراق دفع‬ ‫‪750.000‬‬ ‫نقد في الصندوق‬
‫‪1.350.000‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪1.950.000‬‬ ‫حسابات مدينة‬
‫‪3.550.000‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪2.550.000‬‬ ‫مخزون‬
‫‪2.600.000‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪6.000.000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫‪1.500.000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪11,250,000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪11,250,000‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ 5-3‬طريقة االنحدار الخطي البسيط‬

‫تسمح طريقة تحليل االنحدار البسيط (‪ )Simple Regression Analysis‬بتقدير قيمة كل عنصر من عناصر‬

‫‪40‬‬
‫قائمة المركز المالي يرتبط بعالقة خطية بالمبيعات‪ ،‬وذلك باالعتماد على بيانات تاريخية حول المتغيرين‬
‫عبر عن معادلة االنحدار البسيط بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫المكونين لمعادلة االنحدار البسيط‪ .‬وُي َّ‬
‫ّ‬
‫‪Y= α +βX+ ε‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫تغير التابع الذي ُيمكن أن يكون أي عنصر من عناصر الميزانية مرتبط بشكل مباشر بالمبيعات مثل المدينين‪،‬‬
‫الم ّ‬
‫‪ُ :Y‬‬
‫الصندوق‪ ،‬المستحقات‪ ،‬الدائنين‪...،‬الخ؛‬
‫تغير المستقل (المبيعات)؛‬
‫الم ّ‬
‫‪ُ :X‬‬
‫‪ : α‬التقاطع؛‬
‫‪ : β‬الميل؛‬
‫‪ : ε‬معامل الخطأ العشوائي الذي نفترضه صف ار‪.‬‬
‫حسب ثوابت المعادلة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫وتُ َ‬
‫‪ -‬حساب قيمة الميل‪:‬‬
‫‪n‬‬ ‫‪n‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪ X i  Yi‬‬

‫‪X Y‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪i 1‬‬

‫‪n‬‬
‫‪i 1‬‬

‫‪‬‬ ‫‪i 1‬‬

‫‪n‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪(X‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪)2‬‬

‫‪X‬‬ ‫‪i 1‬‬
‫‪i‬‬
‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i 1‬‬

‫‪n‬‬
‫‪ -‬حساب قيمة التقاطع‪:‬‬
‫𝑖𝑦 ‪∑𝑛𝑖=1‬‬ ‫𝑖𝑥 ‪∑𝑛𝑖=1‬‬
‫=𝑎‬ ‫𝛽( ‪−‬‬ ‫)‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫حيث أن ‪ n‬تُمثّل عدد أعوام الدراسة في المعادلتين السابقتين‪.‬‬

‫مثال‪ :‬بفرض توافر لك البيانات اآلتية عن منشأة الروابي‪:‬‬

‫مبيعات ودائني منشأة الروابي خالل ‪2019-2014‬‬
‫الدائنين (األرقام بالماليين)‬ ‫المبيعات (األرقام بالماليين)‬ ‫العام‬
‫‪45‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪50‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪2015‬‬
‫‪55‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪65‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪70‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪2019‬‬

‫المطلوب‪ :‬حساب قيمة الدائنين في عام ‪ 2020‬بفرض أن قيمة المبيعات في هذا العام تساوي ‪ 900‬مليون‬
‫ل‪.‬س‪.‬‬

‫الحل‪ :‬لحساب قيمة الدائنين في عام ‪ 2020‬ال َّبد من حساب قيمة كل من ‪ a‬و ‪.β‬‬

‫‪41‬‬
 ‫من أجل تطبيق معادلتي ‪ a‬و ‪ُ β‬ن َّجهز البيانات بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝟐) 𝒊𝑿(‬ ‫) 𝒊𝒀() 𝒊𝑿(‬ ‫الدائنون 𝒊𝒀‬ ‫المبيعات 𝒊𝑿‬ ‫العام‬
‫‪40,000‬‬ ‫‪9,000‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪90,000‬‬ ‫‪15,000‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪2015‬‬
‫‪160,000‬‬ ‫‪22,000‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪250,000‬‬ ‫‪30,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪360,000‬‬ ‫‪39,000‬‬ ‫‪65‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪490,000‬‬ ‫‪49,000‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪1,390,000‬‬ ‫‪164,000‬‬ ‫‪345‬‬ ‫‪2,700‬‬ ‫مج‬

‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪∑61 𝑋1 ∑61 𝑌1‬‬ ‫‪2,700×345‬‬
‫‪∑61 𝑋1 𝑌1 −‬‬ ‫‪164,000 −‬‬ ‫‪8,750‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬
‫=𝛽‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= 0.05‬‬
‫‪∑61 𝑋12 −‬‬
‫‪∑61(𝑋1 )2‬‬
‫‪1,390,000 −‬‬
‫‪7,290,000‬‬ ‫‪175,000‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬

‫تغير المبيعات بقيمة ‪ 100‬ل‪.‬س بالزيادة أو النقصان سيؤدي إلى تغير في الدائنين بقيمة ‪5‬‬
‫هذا يعني أن ُّ‬
‫ليرات بالزيادة أو بالنقصان‪.‬‬

‫عبر عن نسبة التغير في عنصر الميزانية إلى نسبة التغير في قيمة المبيعات‪ ،‬يمكننا حساب‬
‫وبما أن الميل ُي ّ‬
‫قيمة الميل بشكل أكثر سهولة وذلك على الشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪70 − 45‬‬
‫=𝛽‬ ‫‪= 0.05‬‬
‫‪700 − 200‬‬
‫وبالنسبة لقيمة التقاطع تكون‪:‬‬
‫‪345‬‬ ‫‪2,700‬‬
‫=𝑎‬ ‫‪− (0.05‬‬ ‫𝑆 ‪) = 57.5 − 22.5 = 35 𝐿.‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬
‫هذا يعني أنه عندما تكون قيمة المبيعات صف ار‪ ،‬تكون قيمة الدائنين تساوي ‪ 35‬مليون ليرة سورية‪ .‬ولحساب‬

‫قيمة الدائنين عندما تكون قيمة المبيعات ‪ 900‬مليون ليرة سورية‪ّ ،‬‬
‫نعوض في معادلة االنحدار‪:‬‬
‫‪Y= 35 + 0.05 (900) = 80 L.S‬‬

‫هذا يعني أنه عند مستوى مبيعات ‪ 900‬مليون ليرة سورية‪ ،‬تكون قيمة الدائنين تساوي ‪ 80‬مليون ليرة‬
‫سورية‪.‬‬

‫‪ 6-3‬تحليل التعادل‬
‫عرف نقطة التعادل (‪ )Break Even Point‬بذلك المستوى من المبيعات الذي يتساوى عنده اإليرادات الكلية‬ ‫تُ َّ‬
‫والتكاليف الكلية‪ ،‬أي بعبارة أخرى نقطة التعادل هي نقطة الالربح والالخسارة‪ .‬ويقوم تحليل التعادل ( ‪Break‬‬
‫تغيرة واألرباح‪ ،‬وبالتالي يسمح لنا بتحديد‬
‫الم ّ‬
‫‪ )Even Analysis‬على دراسة العالقة بين التكاليف الثابتة و ُ‬

‫‪42‬‬
 ‫مستوى المبيعات عند مستوى ربح معين‪ .‬يمكن حساب نقطة التعادل من خالل المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝑪𝑭𝑻‬
‫= 𝒆𝒃𝑸‬
‫𝑪𝑽𝑨 ‪𝑷 −‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑒𝑏𝑄‪ :‬كمية التعادل؛‬
‫‪ :TFC‬إجمالي التكاليف الثابتة؛‬
‫‪ :P‬سعر بيع الوحدة الواحدة؛‬
‫المتغيرة للوحدة الواحدة‪.‬‬
‫ّ‬ ‫‪ :AVC‬التكلفة‬

‫ويمكن تمثيل نقطة‬

‫ولحساب قيمة نقطة التعادل يكفي أن نضرب كمية التعادل بسعر بيع الوحدة الواحدة‪ُ .‬‬
‫التعادل بيانيا بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫الشكل (‪ :)3-3‬التمثيل البياني لنقطة التعادل‬

‫نالحظ أنه كلما زادت المبيعات الفعلية للمنشأة عن مبيعات التعادل‪ ،‬زاد هامش اآلمان بالنسبة لها‪ ،‬إذ أن‬
‫هامش اآلمان يتحدد بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫هامش اآلمان = المبيعات الفعلية – مبيعات التعادل‬

‫‪Garrison, R., Noreen, E., & Peter, B., (2010), Managerial accounting, 13th ed. Mc Graw-Hill/ Rwin.2‬‬

‫‪43‬‬
‫مكننا تحليل التعادل من التخطيط للربح‪ ،‬إذ بإمكان المستثمر باإلستناد إلى تحليل التعادل أن يحدد مستوى‬
‫ُي ّ‬
‫المبيعات الذي يحقق له ربحا معينا‪ .‬وهنا يمكن أن نستعين بالمعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝑷𝑻 ‪𝑷 × 𝑸𝒃𝒆 = 𝑻𝑭𝑪 + 𝑨𝑽𝑪 × 𝑸𝒃𝒆 +‬‬

‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫𝑷𝑻 ‪𝑻𝑭𝑪 +‬‬
‫= 𝒆𝒃𝑸‬
‫𝑪𝑽𝑨 ‪𝑷 −‬‬
‫حيث تُشير ‪ TP‬إلى الربح المستهدف‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بلغت مبيعات منشأة الشروق ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وذلك بسعر بيع ‪ 50‬ل‪.‬س للوحدة الواحدة‪ .‬كما بلغت‬
‫المتغيرة ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬علم ا أن الطاقة‬
‫إجمالي تكاليفها الثابتة ‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وإجمالي تكاليفها ُ‬
‫االنتاجية القصوى لهذه المنشأة تبلغ ‪ 600,000‬وحدة‪.‬‬

‫المطلوب حساب كل من‪:‬‬

‫‪ -‬كمية التعادل وقيمتها‪.‬‬
‫‪ -‬ربح المنشأة عند مستوى مبيعات ‪ 100,000‬وحدة‪.‬‬
‫‪ -‬ربح المنشأة عند مستوى المبيعات ‪ 150,000‬وحدة‪.‬‬
‫‪ -‬حجم المبيعات الذي يضمن للمنشأة تحقيق صافي ربح قدره ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وقيمة المبيعات‬
‫التي تحّقق ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬هامش األمان‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫لحساب كمية التعادل ال َّبد من حساب كل من‪:‬‬
‫‪ -‬كمية مبيعات المنشأة = ‪ 200,000 =50 ÷ 10,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫تغيرة للوحدة الوحدة (‪ 25 = 200,000 ÷ 5,000,000 =)AVC‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫الم ّ‬
‫‪ -‬التكلفة ُ‬
‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪3,000,000‬‬
‫= 𝑒𝑏𝑄‬ ‫‪= 120,000‬‬
‫‪50 − 25‬‬
‫هذا يعني أنه عند مستوى مبيعات يساوي ‪ 120,000‬وحدة‪ ،‬يكون إجمالي إيرادات المنشأة مساويا إلجمالي‬
‫تكاليفها‪ .‬أي عند هذا المستوى من المبيعات ال تحّقق منشأة الشروق أي ربح أو خسارة‪ .‬وتكون قيمة‬
‫التعادل‪:‬‬

‫قيمة التعادل = ‪ 6,000,000 = 50 × 120,000‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫‪44‬‬
 ‫أما ربح المنشأة عند مستوى مبيعات يساوي ‪ 100,000‬وحدة‪ُ ،‬‬
‫فيمكن حسابه بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝑃𝑇 ‪3,000,000 +‬‬
‫= ‪100,000‬‬ ‫𝑆 ‪→ 𝑇𝑃 = −500,000 𝐿.‬‬
‫‪50 − 25‬‬
‫هذا يعني أنه عند هذا المستوى من المبيعات تكون خسارة المنشأة ‪ 500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫ويكون ربح المنشأة عند مستوى مبيعات يساوي ‪ 150,000‬وحدة‪:‬‬

‫𝑃𝑇 ‪3,000,000 +‬‬
‫= ‪150,000‬‬ ‫𝑆 ‪→ 𝑇𝑃 = 750,000 𝐿.‬‬
‫‪50 − 25‬‬
‫هذا يعني أنه عند هذا المستوى من المبيعات تكون ربح المنشأة ‪ 750,000‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫وبالنسبة لحجم المبيعات الذي يضمن للمنشأة تحقيق صافي ربح قدره ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬يكون‪:‬‬
‫‪3,000,000 + 100,000‬‬
‫=𝑄‬ ‫‪= 124,000‬‬
‫‪50 − 25‬‬
‫هذا يعني أنه لتحقيق ربح قدره ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬يجب على المنشأة أن تبيع ‪ 124,000‬وحدة من منتجاتها‪.‬‬
‫وتبلغ قيمة هذا الحجم من المبيعات‪ 6,200,000 = 50 × 124,000 :‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫وأخي ار فإن هامش اآلمان = ‪ 80,000 = 120,000 – 200,000‬وحدة‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬الشماع‪ ،‬خليل محمد حسن‪ ،)1992( ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬جامعة بغداد‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬بغداد‪ ،‬العراق‪.‬‬
‫‪ .2‬الشمري‪ ،‬صادق راتب؛ نعمة‪ ،‬نغم حسين‪ ،)2014( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ :‬مداخل وتطبيقات‪ ،‬اتحاد المصارف‬
‫العربية‪.‬‬
‫‪ .3‬شوشة‪ ،‬أمير‪ ،)2015( ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‪ ،‬مكتبة المتنبي‪ ،‬الدمام‬
‫السعودية‪.‬‬
‫‪ .4‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار صفاء‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .5‬الميداني‪ ،‬محمد أيمن عزت‪ ،)1999( ،‬اإلدارة التمويلية في الشركات‪ ،‬مكتبة العبيكان‪ ،‬ط‪ ،2.‬السعودية‪.‬‬
‫‪ .6‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)1999( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬الطبعة ال اربعة‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. Garrison, R., Noreen, E., & Peter, B., (2010), Managerial accounting, 13th ed. Mc‬‬
‫‪Graw-Hill/ Rwin.‬‬
‫‪3. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬

‫‪45‬‬
 ‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫تتغير التكاليف المختلطة بتغير حجم النشاط‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫يقوم التنبؤ باالحتياجات المالية على التخطيط المالي‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫ال تتغير التكاليف الثابتة بتغير مستوى النشاط في كافة األحوال‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫في طريقة تحليل االنحدار البسيط‪ ،‬المبيعات هي المتغير المستقل‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫تتأثر القروض قصيرة األجل بشكل مباشر بالمبيعات‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكننا تحليل التعادل من معرفة مستوى المبيعات الالزم لتحقيق ربح معين‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫التمويل باألرباح المحتجزة ال يتأثر بالسياسة التمويلية للمنشأة‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫تختلف كمية نقطة التعادل عن قيمة نقطة التعادل‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬التكاليف حسب معيار السلوك هي تكاليف‪:‬‬

‫أ) ثابتة ومتغيرة؛ ب) صناعية وإدارية وبيعية؛ ج) ثابتة ومتغيرة ومختلطة؛ د) ال شيء مما سبق‬
‫‪ -2‬عالقة المبيعات باألصول المتداولة هي عالقة‪ :‬أ) طردية؛ ب) عكسية؛ ج) شاقولية؛ د) أفقية‬
‫‪ -3‬يمكن تنفيذ طريقة النسب المئوية من المبيعات بــ‪ :‬أ) ثالث خطوات؛ ب) خمس خطوات؛ ج) سبع خطوات؛ د) خطوة‬
‫واحدة‪.‬‬
‫‪ -4‬تعتمد طريقة تحليل االنحدار البسيط على بيانات‪ :‬أ) مستقبلية؛ ب) تاريخية؛ ج) سياسية ؛ د) لفترة قصيرة األجل‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم التنبؤ باالحتياجات المالية للمنشأة‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-1‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اشرح باختصار عالقة المبيعات بقائمة الدخل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-2‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار عالقة المبيعات بقائمة المركز المالي‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-3‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬لدينا قائمة المركز المالي لمنشأة الكواكب بتاريخ ‪:2018/12/31‬‬
‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬
‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪1.500.000‬‬ ‫دائنون وأوراق دفع‬ ‫‪500.000‬‬ ‫نقد في الصندوق‬
‫‪500.000‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪1.500.000‬‬ ‫حسابات مدينة‬
‫‪3.000.000‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪2.000.000‬‬ ‫مخزون‬

‫‪46‬‬
 ‫‪2.500.000‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪4.000.000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫‪500.000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪8,000,000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫المتوقع أن ترتفع هذه المبيعات في‬

‫فإذا علمت أن في عام ‪ 2018‬بلغت مبيعات هذه المنشأة ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومن ُ‬
‫المتوقع‬
‫عام ‪ 2019‬إلى ‪ 12,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬كما بلغت نسبة صافي الربح ‪ %10‬من قيمة مبيعاتها في عام ‪ 2018‬ومن ُ‬
‫أن تُحافظ المنشأة على هذه النسبة في العام القادم‪ ،‬كما تتبع المنشأة سياسة توزيع نصف صافي أرباحها على المساهمين‬
‫(‪ ،)%50‬وهو ما تنوي االستمرار به في العام المقبل‪ .‬المطلوب‪ :)1( :‬تحديد االحتياجات المالية لمنشأة الكواكب للعام ‪2019‬‬
‫علما أن المنشأة تعمل بالطاقة اإلنتاجية القصوى؛ (‪ :)2‬تحديد كيفية تمويل المنشأة الحتياجاتها المالية اذا علمت أن المنشأة‬
‫تمول نصف احتياجاتها المالية من حقوق الملكية والنصف اآلخر من القروض قصيرة األجل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-4‬‬

‫‪47‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬إدارة رأس المال العامل‬

‫‪ 1-4‬تعريف رأس المال العامل‬

‫يقتضي تحديد مفهوم رأس المال العامل التمييز بين مفهومين شائعين كثي ار ما نخُلط بينهما‪ :‬إجمالي رأس‬
‫المال العامل وصافي رأس المال العامل‪ ،‬وذلك رغم الفرق الكبير بين المفهومين‪ُ .‬يشير إجمالي رأس المال‬
‫العامل (‪ )Gross Working Capital‬إلــى مجمــوع اســتثمارات المنشأة فــي األصــول المتداولــة‪ ،‬أي تلــك‬
‫األصــول الت ــي يتــم تحويلهــا إلــى نقــد خالل عام‪ ،‬وهــذه األصــول تشــمل النقــد واألو ارق الماليــة والحســابات‬
‫المدينــة والمخزون‪ .‬يتجاهــل هــذا التعريــف الخصــوم المتداولــة‪ ،‬ويقــوم علــى أســاس تقســيم األصول إلــى‬
‫أصول ثابتــة تتصــف ببــطء السيولة‪ ،‬وأصول متداولــة تتصــف بســرعة السيولة‪ .‬ويجب اإلشارة هنا إلى أن‬
‫سيولة األصل تتحدد بتكلفة وبسرعة تحويله إلى نقد‪ ،‬حيث كلما قلت تكلفة تحويل األصل إلى نقد وزادت‬
‫سرعة تحويله‪ ،‬زادت درجة سيولة األصل والعكس بالعكس‪ .‬تكمن أهمية هذا التعريف باعتباره يمثل مؤش ار‬
‫للتعرف على نسبة إجمالي رأس المال العامل إلى إجمالي األصول‪ ،‬حيث أن تدني هذه النسبة قد يكون أحد‬
‫ؤخذ على هذا المفهوم أنه يتجاهل الخصوم المتداولة‪ ،‬وأنه ال‬
‫المؤشرات السلبية لوضع المنشأة‪ ،‬ولكن ُي َ‬
‫يعطي االهتمام الكافي لنوع مكونات رأس المال العامل‪ ،‬إذ أنه من الضروري االهتمام بنوع مكونات أرس‬
‫بكمها‪.‬‬
‫المال العامل‪ ،‬باإلضافة لالهتمام ّ‬
‫يشير بالمقابل صافي رأس المال العامل (‪ )Net Working Capital‬إلى فائــض األصول المتداولــة عن‬
‫الخصوم المتداولــة‪ ،‬وبعبــارة أخــرى هــو عبــارة عــن األصول المتداولــة مطروحا منها الخصوم المتداولة‪،‬‬
‫فكلما زادت قيمة األصول المتداولة بالنسبة للخصوم المتداولة‪ ،‬زادت درجة سيولة المنشأة والعكس بالعكس‪،‬‬
‫وبالتالي زادت قدرة المنشأة على سداد التزاماتها في تاريخ االستحقاق‪ .‬وهذا يعني أن المنشأة لكي تضمن‬
‫ٍ‬
‫عامل موجب‪ ،‬فإن قيمة األصول المتداولة فيها يجب أن تكون أكبر من قيمة‬ ‫لنفسها صافي رأس ٍ‬
‫مال‬
‫الخصوم المتداولة‪ ،‬األمر الذي ُيحتّم على المنشأة أن تقوم بتمويل جزء من رأس مالها العامل من المصادر‬

‫التمويلية طويلة األجل كحقوق الملكية والخصوم طويلة األجل‪ .‬تكمن أهمية هذا التعريف إذا بإعطائه مقياس ا‬
‫كميا لدرجة الثقة في قدرة األصول المتداولة على الوفاء بااللتـ ـزامات قصيـ ـرة األجــل‪ ،‬كما يصلــح كمقيــاس‬
‫يســتخدم مــن قبــل الدائني ــن لمعرفــة متانــة مركــز المنشأة المالــي وقدرتهــا علــى الوفــاء بالتـ ـزاماتها في تاريخ‬
‫االستحقاق‪.‬‬

‫‪48‬‬
‫أما إدارة رأس المال العامل (‪ )Working Capital Management‬فتعني إدارة كل من األصول المتداولة‬
‫(النقــد واألوراق الماليــة والحســابات المدينــة والمخزون)‪ ،‬والخصوم المتداولة (القروض واالستحقاقات قصيرة‬
‫األجل)‪ ،‬وذلك بهدف جعل األصول المتداولة قادرة على مواجهة االستحقاقات الناتجة عن الخصوم المتداولة‪.‬‬
‫أن إدارة رأس المال العامل هي عملية مستمرة تتضمن العديد من العمليات وتنطوي‬
‫ويجب اإلشارة هنا إلى ّ‬
‫على أربعة ق اررات مهمة يمكن إيجازها باآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد مستوى االستثمار في األصول المتداولة مقارنة باألصول الثابتة‪ ،‬أي تحديد نسبة االستثما ارت‬
‫قصيرة األجل إلى االستثمارات الرأسمالية طويلة األجل‪.‬‬

‫‪ -‬تحديد حجم االستثمار المناسب في كل بند من بنود األصول المتداولة‪.‬‬

‫‪ -‬تحديد مستوى التمويل من المصادر قصيرة األجل مقارنة بمصادر التمويل طويلة األجل‪.‬‬

‫‪ -‬تحديد مزيج مصادر التمويل قصيرة األجل‪.‬‬

‫‪ 2-4‬أهمية رأس المال العامل‬

‫يتمتع رأس المال العامل بأهمية كبيرة بالنسبة ألغلب منشآت األعمال‪ ،‬ال سيما أن فشل الكثير من المنشآت‬
‫المتخذة بشأن إدارة رأس مالها العامل‪ .‬يمكن بشكل عام إيجاز هذه األهمية بالنقاط‬
‫يعود إلى سوء الق اررات ُ‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬االرتباط الوثيق لرأس المال العامل بالعمليات التشغيلية اليومية للمنشأة‪ ،‬حيث يشكل رأس المال‬
‫العامل نسبة كبيرة من مجموع أصول المنشأة وخاصة المنشآت الصناعية‪.‬‬
‫‪ -‬العالقة الطردية بين كفاءة إدارة رأس المال العامل وكفاءة العمليات التشغيلية في المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬العالقة الطردية بين نمو المبيعات وزيادة االستثمار في األصول المتداولة‪ ،‬حيث تتطلب زيادة نمو‬
‫المبيعات زيادة مستوى رأس المال العامل لدعم الزيادة في المبيعات‪.‬‬
‫‪ -‬تأثير رأس المال العامل على ربحية المنشأة وسيولتها ودرجة المخاطرة التي تتعرض لها‪ ،‬فزيادة‬

‫االستثمار في رأس المال العامل أكثر من مستوى معين ُي ّ‬

‫حوط المنشأة من مخاطر السيولة إال أنه‬
‫عرضها لمخاطر الربحية‪.‬‬‫ُي ّ‬

‫‪49‬‬
 ‫ُّ‬
‫التحكم بحجم‬ ‫‪ -‬المرونة (‪ )Flexibility‬التي توفرها األصول المتداولة للمنشأة‪ ،‬حيث تستطيع المنشأة‬
‫استثماراتها في األصول المتداولة بشكل أكبر مقارن اة باستثمارتها في األصول الثابتة ( ‪Fixed‬‬

‫‪.)Assets‬‬
‫‪ -‬التأثير في قدرة المنشأة على االقتراض‪ ،‬فكثير ما تنص اتفاقيات القروض مع المصارف على‬
‫ضرورة محافظة المنشأة المقترضة على حد معين من صافي رأس المال العامل‪ ،‬حيث تعد مخالفة‬
‫ذلك مبر ار لتسريع استحقاق القرض‪.‬‬
‫‪ -‬أهمية رأس المال العامل في المنشآت الصغيرة التي تعاني من ندرة مصادر التمويل طويل األجل‪،‬‬
‫مما يضطرها لالعتماد على مصادر التمويل قصير األجل‪ ،‬وهذا بدوره يزيد من أهمية رأس المال‬
‫العامل بالنسبة لها‪.‬‬

‫‪ 3-4‬أنواع رأس المال العامل وطرائق قياسها‬

‫لرأس المال العامل أنواع عدة‪ :‬إجمالي رأس المال العامل؛ صافي رأس المال العامل؛ صافي رأس المال‬
‫العامل الخاص؛ صافي رأس المال العامل الخارجي‪ .‬تعرفنا سابق ا على مفهومي إجمالي رأس المال العامل‬
‫وصافي رأس المال العامل‪ ،‬أما بالنسبة للنوعين األخريين فيمكن توضيح مفهومهما بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫صافي رأس المال العامل الخاص(‪ )Private Net Working Capital‬هو ذلك الجزء من إجمالي األصول‬
‫المتداولة الذي م ّول من األموال الخاصة للمنشأة‪ .‬أما صافي رأس المال العامل الخارجي ( ‪External Net‬‬
‫ُ‬
‫‪ )Working Capital‬فيشير إلى مدى اعتماد المنشأة على الديون متوسطة وطويلة األجل‪ .‬إن وجود أنواع‬
‫عدة لرأس المال العامل اقتضى وجود ط ارئق مختلفة لقياسه تختلف باختالف نوعه‪ ،‬حيث لكل نوع من‬
‫أنواعه طريقة لقياسه‪ ،‬وذلك بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬قياس صافي رأس المال العامل‬
‫ُيقاس صافي رأس المال العامل بطريقتين‪:‬‬
‫‪ o‬طريقة أعلى الميزانية‬
‫يشير صافي رأس المال العامل بطريقة أعلى الميزانية إلى ذلك الجزء من األصول المتداولة الذي ُم ّول من‬
‫خالل األموال الدائمة (حقوق ملكية وخصوم متوسطة وطويلة األجل)‪ ،‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫صافي رأس المال العامل بطريقة أعلى الميزانية = األموال الدائمة – صافي األصول الثابتة‬

‫‪50‬‬
‫يمكن لصافي رأس المال العامل بهذه الطريقة أن يكون موجبا أو سالبا أو صف ار‪ .‬إذا كان صافي رأس المال‬
‫العامل موجبا‪ ،‬فإن ذلك يعني أن المنشأة استطاعت تمويل جزء من أصولها المتداولة بأموال دائمة‪ ،‬أو ما‬
‫مولت صافي أصولها الثابتة‬
‫سمى برأس المال الدائم (‪ .)Permanent Capital‬هذا يعني أيض ا أن المنشأة َّ‬
‫ُي َّ‬
‫مولت به األصول المتداولة‪ .‬أما إذا كان‬
‫المتبقي من األموال الدائمة َّ‬
‫كاملة من خالل األموال الدائمة والجزء ُ‬
‫صافي رأس المال العامل سالبا‪ ،‬فإن ذلك يعني أن المنشأة لم تستطع تمويل صافي أصولها الثابتة كاملة‬
‫من أموالها الدائمة‪ ،‬وإنما احتاجت إلى الخصوم المتداولة لتمويل الجزء المتبقي من صافي األصول الثابتة‬
‫باإلضافة إلى تمويل األصول المتداولة‪ .‬كما يمكن أن يكون صافي رأس المال العامل صف ار‪ ،‬ففي هذه‬
‫مولت صافي أصولها الثابتة كاملة من خالل األموال الدائمة التي لم يبق منها شيئا‪،‬‬
‫الحالة نقول أن المنشأة َّ‬
‫وبالتالي ُم ّولت األصول المتداولة كاملة من الخصوم المتداولة‪.‬‬
‫‪ o‬طريقة أسفل الميزانية‬
‫يشير صافي رأس المال العامل بطريقة أسفل الميزانية إلى الفرق بين األصول المتداولة والخصوم المتداولة‪،‬‬
‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫صافي رأس المال العامل حسب طريقة أسفل الميزانية = األصول المتداولة – الخصوم المتداولة‬

‫يمكن لصافي رأس المال العامل بهذه الطريقة أن يكون موجب ا أو سالب ا أو صف ار‪ .‬يشير صافي رأس المال‬
‫العامل الموجب حسب هذه الطريقة إلى أن األصول المتداولة أكبر من الخصوم المتداولة‪ ،‬وبالتالي فإن‬
‫جزءا من األصول المتداولة ُم ّول من األموال الدائمة‪ ،‬أما صافي رأس المال العامل السالب بموجب هذه‬
‫الطريقة فيعني أن الخصوم المتداولة أكبر من األصول المتداولة‪ ،‬وأن جزءا من الخصوم المتداولة استُخدم‬
‫لتمويل األصول الثابتة‪ .‬كما يمكن أن يكون صافي رأس المال العامل صف ار‪ ،‬ففي هذه الحالة تكون الخصوم‬
‫المتداولة استُخدمت كامل اة لتمويل األصول المتداولة ولم يبق منها شيئا‪ ،‬وبالتبعية سيكون صافي األصول‬
‫الثابتة قد ُم ّول من األموال الدائمة بشكل كامل‪.‬‬

‫مثال‪ :‬لتكن لدينا قائمة المركز المالي اآلتية إلحدى المنشآت بتاريخ ‪:2018-12-31‬‬

‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬

‫البيان‬ ‫المبالغ‬ ‫البيان‬ ‫المبالغ‬
‫ديون قصيرة األجل‬ ‫‪60‬‬ ‫أصول متداولة‬ ‫‪80‬‬
‫ديون طويلة ومتوسطة األجل‬ ‫‪50‬‬
‫‪70‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬ ‫‪100‬‬
‫حقوق الملكية‬

‫‪51‬‬
 ‫إجمالي الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫‪180‬‬ ‫إجمالي األصول‬ ‫‪180‬‬

‫المطلوب‪ :‬حساب صافي رأس المال العامل بطريقتي أعلى وأسفل الميزانية‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫صافي رأس المال العامل حسب طريقة أعلى الميزانية = ‪ 20 = 100 – 120‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫هذا يعني أن المنشأة مولت صافي أصولها الثابتة البالغة ‪ 100‬ل‪.‬س من خالل األموال الدائمة البالغة ‪120‬‬

‫ل‪.‬س والباقي ‪ 20‬ل‪.‬س استُخدم لتمويل األصول المتداولة‪.‬‬

‫صافي رأس المال العامل حسب طريقة أسفل المزانية = ‪ 20 = 60 – 80‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫هذا يعني أن المنشأة استخدمت خصومها المتداولة كامل اة والبالغة ‪ 60‬ل‪.‬س لتمويل أصولها المتداولة البالغة‬
‫المتبقي من‬
‫‪ 80‬ل‪.‬س ولكنها لم تكف‪ ،‬األمر الذي جعل المنشأة تعتمد على أموالها الدائمة لتمويل الجزء ُ‬
‫أصولها المتداولة والبالغ ‪ 20‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬قياس صافي رأس المال العامل الخاص‬
‫ُيقاس صافي رأس المال العامل الخاص أيضا بطريقتين‪:‬‬
‫‪ o‬طريقة أعلى الميزانية‬
‫يشير صافي رأس المال العامل الخاص بطريقة أعلى الميزانية إلى ذلك الجزء من األصول المتداولة الذي‬
‫ُم ّول بأموال خاصة‪ ،‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫صافي رأس المال العامل الخاص حسب طريقة أعلى الميزانية = األموال الخاصة – صافي األصول‬
‫الثابتة‬

‫يمكن لصافي رأس المال العامل الخاص بهذه الطريقة أن يكون موجب ا أو سالب ا أو صف ار‪ .‬إذا كان صافي‬
‫رأس المال العامل الخاص موجب ا‪ ،‬فإن ذلك يعني أن المنشأة استطاعت تمويل جزء من أصولها المتداولة‬
‫مولت صافي أصولها الثابتة كاملة من خالل أموالها الخاصة والجزء‬
‫بأموال خاصة‪ ،‬وبالتالي فإن المنشأة َّ‬
‫مولت به األصول المتداولة‪ .‬أما إذا كان صافي رأس المال العامل الخاص‬ ‫المتبقي من األموال الخاصة َّ‬‫ُ‬
‫سالب ا‪ ،‬فإن ذلك يعني أن المنشأة لم تستطع تمويل صافي أصولها الثابتة كاملة من أموالها الخاصة‪ ،‬وإنما‬
‫المتبقي من صافي األصول الثابتة باإلضافة إلى تمويل األصول‬ ‫احتاجت إلى الخصوم لتمويل الجزء ُ‬
‫المتداولة‪ .‬كما يمكن أن يكون صافي رأس المال العامل الخاص صف ار‪ ،‬ففي هذه الحالة نقول أن المنشأة‬

‫‪52‬‬
‫مولت صافي أصولها الثابتة كاملة من خالل األموال الخاصة التي لم يبق منها شيئا‪ ،‬وبالتالي ُم ّولت‬
‫َّ‬
‫األصول المتداولة كامل اة من خالل الخصوم‪.‬‬
‫‪ o‬طريقة أسفل الميزانية‬
‫يشير صافي رأس المال العامل الخاص بطريقة أسفل الميزانية إلى الفرق بين األصول المتداولة والخصوم‬
‫جميعها‪ ،‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫صافي رأس المال العامل الخاص حسب طريقة أسفل الميزانية = األصول المتداولة – الخصوم جميعها‬

‫يمكن لصافي رأس المال العامل الخاص بهذه الطريقة أن يكون موجب ا أو سالب ا أو صف ار‪ .‬يشير صافي رأس‬
‫المال العامل الخاص الموجب إلى أن األصول المتداولة أكبر من الخصوم جميعها بمختلف أشكالها‪،‬‬
‫وبالتالي فإن جزءا من األصول المتداولة ُم ّول من األموال الخاصة‪ ،‬أما صافي رأس المال العامل الخاص‬
‫السالب بموجب هذه الطريقة يعني أن الخصوم أكبر من األصول المتداولة وأن جزءا من الخصوم استُخدم‬
‫لتمويل صافي األصول الثابتة‪ .‬كما ُيمكن أن يكون صافي رأس المال العامل الخاص صف ار‪ ،‬ففي هذه‬
‫الحالة تكون الخصوم استُخدمت كاملة لتمويل األصول المتداولة ولم يبق منها شيئا‪ ،‬وبالتبعية سيكون صافي‬
‫األصول الثابتة قد ُم ّول من األموال الخاصة‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق نفسه‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب صافي رأس المال العامل الخاص بطريقتي أعلى وأسفل‬
‫الميزانية‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫صافي رأس المال العامل الخاص حسب طريقة أعلى الميزانية = ‪ 30 - = 100 – 70‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫هذا يعني أن المنشأة لم تستطع تمويل صافي أصولها الثابتة كاملة والبالغة ‪ 100‬ل‪.‬س من أموالها الخاصة‬
‫المتبقي البالغ ‪ 30‬ل‪.‬س من الخصوم‪.‬‬
‫مولت الجزء ُ‬
‫البالغة ‪ 70‬ل‪.‬س‪ ،‬حيث َّ‬
‫صافي رأس المال العامل الخاص حسب طريقة أسفل الميزانية = ‪ 30 - = 110 – 80‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫تشير هذه النتيجة إلى أن المنشأة قامت بتمويل أصولها المتداولة البالغة ‪ 80‬ل‪.‬س من خالل الخصوم‬
‫البالغة ‪ 110‬ل‪.‬س والجزء المتبقي من الخصوم البالغ ‪ 30‬ل‪.‬س استُخدم لتمويل صافي األصول الثابتة‪.‬‬
‫‪ -‬قياس صافي رأس المال العامل الخارجي‬

‫‪53‬‬
‫يعبر صافي رأس المال العامل الخارجي عن الفرق بين صافي رأس المال العامل وصافي رأس المال العامل‬
‫الخاص‪ ،‬والنتيجة تُشير إلى مدى اعتماد المنشأة على الديون المتوسطة والطويلة األجل في تمويل أصولها‪.‬‬
‫يمكن أن يكون صافي رأس المال العامل الخارجي موجب ا في إشارة إلى اعتماد المنشأة على الديون متوسطة‬
‫وطويلة األجل في تمويل أصولها‪ ،‬ويمكن أن يكون صف ار حينما تقوم المنشأة بتمويل أصولها من حقوق‬
‫الملكية والخصوم قصيرة األجل‪ ،‬ولكن ال ُيمكن أن يكون صافي رأس المال العامل الخارجي سالبا‪ ،‬بمعنى‬
‫ال ُيمكن أن يكون رصيد الديون متوسطة وطويلة األجل سالب ا‪ ،‬وال يمكن أن يكون صافي رأس المال العامل‬
‫الخاص أكبر من صافي رأس المال العامل‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب صافي رأس المال العامل الخارجي‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬

‫صافي رأس المال العامل الخارجي = صافي رأس المال العامل ‪ -‬صافي رأس المال العامل الخاص‬

‫وبالتالي يكون‪ :‬صافي رأس المال العامل الخارجي = ‪ 50 = )30-( – 20‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫أي أن قيمة صافي رأس المال العامل الخارجي البالغة ‪ 50‬ل‪.‬س تُطابق قيمة الديون المتوسطة والطويلة‬
‫األجل الواردة في ميزانية المنشأة‪.‬‬

‫‪ 4-4‬سياسات رأس المال العامل‬

‫يتكون هيكل األصول المتداولة من نوعين من األصول المتداولة‪:‬‬
‫‪ -‬أصول متداولة دائمة (‪ :)Permanent Current Assets‬وتمثل الحد األدنى من األصول المتداولة‬
‫الالزم الذي يجب على المنشأة االحتفاظ به من أجل سداد احتياجاتها الدائمة (غير الموسمية)‪.‬‬
‫‪ -‬أصول متداولة مؤقتة (‪ :)Temporary Current Assets‬وهي األصول التي تحتاجها المنشأة خالل‬
‫تحولها إلى نقد خالل العام‬
‫فترة زمنية معنية من العام‪ ،‬وال تقوم المنشأة بإحاللها بغيرها في حال ّ‬
‫ذاته‪ ،‬وذلك بعكس األصول المتداولة الدائمة‪.‬‬
‫وانطالقا من القاعدة الذهبية في اإلدارة المالية التي تقتضي مالءمة مصادر األموال الستخداماتها‪ ،‬فإن‬
‫المنشأة تقوم بتمويل استثماراتها في األصول المتداولة الدائمة من مصادر تمويلية طويلة األجل (حقوق‬

‫‪54‬‬
 ‫ملكية وخصوم طويلة األجل)‪ ،‬وتمول استثماراتها في األصول المتداولة المؤقتة من مصادر تمويلية قصيرة‬
‫سمى بالسياسة المثلى لتمويل األصول‪( ،‬انظر الشكل ‪.)1-4‬‬
‫األجل(خصوم متداولة)‪ ،‬وهذا ما ُي َّ‬

‫الشكل (‪ :)1-4‬السياسة المثلى لتمويل األصول‬

‫المنشأة بحاجة إلى أموال‬
‫المنشأة ليست بحاجة إلى أموال‬

‫مصادر تمويلية‬

‫قصيرة األجل‬
‫أصول متداولة مؤقتة‬ ‫أصول متداولة مؤقتة‬
‫أصول متداولة مؤقتة‬

‫تمويل بأموال‬ ‫أصول متداولة دائمة‬

‫طويلة األجل‬

‫األصول ثابتة‬
‫الزمن‬

‫ولكن هذه السياسة التمويلية ‪ -‬كما ذكرنا – مثلى‪ ،‬فهي تتجاهل ميل المنشأة التخاذ المخاطر الذي ال بد‬
‫من أخذها بالحسبان‪ ،‬وتبع ا لهذا الميل يمكن أن نميز ثالثة أنواع من سياسات رأس المال العامل‪ :‬سياسة‬
‫متحفظة‪ ،‬سياسة معتدلة‪ ،‬سياسة جريئة‪.‬‬
‫‪ -‬السياسة الجريئة‬
‫تختار المنشأة السياسة الجريئة (‪ )Aggressive Policy‬عندما تكون أكثر ميالا التخاذ المخاطر‪ ،‬حيث تعتمد‬
‫ٍ‬
‫بدرجة أكبر من أجل تمويل األصول المتداولة‪ ،‬فقد تقوم المنشأة بموجب‬ ‫بموجب ذلك على الخصوم المتداولة‬
‫سياستها الجريئة بتمويل أصولها المتداولة الدائمة المؤقتة وجزء من أصولها المتداولة الدائمة بخصوم‬
‫متداولة‪ ،‬وهذا يسمح للمنشأة باالستفادة من انخفاض تكلفة التمويل‪ ،‬وبالتالي ارتفاع معدل العائد االستثماري‪،‬‬
‫رغم أن ذلك يعرض المنشأة لمخاطر العسر المالي‪ .‬كما تخّفض المنشأة بموجب هذه السياسة من مستوى‬

‫‪55‬‬
 ‫استثماراتها في األصول المتداولة لصالح االستثمارات ذات العائد االستثماري األعلى ّ‬
‫معرضة نفسها لمخاطر‬
‫نفاد أصولها المتداولة‪.‬‬
‫‪ -‬السياسة المتحفظة‬
‫تختار المنشأة السياسة المتحفظة (‪ )Conservative Policy‬عندما تكون أقل ميالا التخاذ المخاطر‪ ،‬وتعتمد‬
‫المنشأة بموجب ذلك على مصادر التمويل طويل األجل بشكل أكبر لتمويل أصولها المتداولة من أجل‬
‫تحملها عبء مالي أكبر يتمثل بزيادة تكلفة التمويل‪ ،‬حتى األصول‬
‫تخفيض مخاطر العسر المالي مقابل ّ‬
‫المتداولة المؤقته يمكن أن تُ ّمول المنشأة المتحفظة جزءا منها من المصادر التمويلية طويلة األجل لتدعيم‬
‫سيولتها‪ ،‬رغم األثر السلبي لهذه السياسة على العائد االستثماري للمنشأة‪ .‬كما يمكن للمنشأة المتحفظة أن‬
‫متحملة بذلك التكلفة الناتجة‬
‫ّ‬ ‫تزيد من استثماراتها في األصول المتداولة للتحوط من مخاطر نفاد هذه األصول‬
‫عن فائض االستثمار في األصول المتداولة‪.‬‬
‫‪ -‬السياسة المعتدلة‬
‫تمثل السياسة المعتدلة (‪ )Moderate policy‬خط ا وسطي ا بين السياسة المتحفظة والسياسة الجريئة‪ ،‬حيث‬
‫مول المنشأة بموجب هذه السياسة األصول الثابتة واألصول المتداولة الدائمة بأموال طويلة األجل (حقوق‬
‫تُ ّ‬
‫مول األصول المتداولة المؤقتة بأموال قصيرة األجل‪ .‬وبالتالي يمكننا أن‬
‫ملكية وخصوم طويلة األجل)‪ ،‬وتُ ّ‬
‫نستنتج أن عوائدها ستكون أقل من عوائد السياسة الجريئة وأكبر من عوائد السياسة المتحفظة‪ ،‬بالمقابل‬
‫ستكون مخاطرها أكبر من مخاطر السياسة المتحفظة وأقل من مخاطر السياسة الجريئة‪.‬‬
‫ولبيان أثر اختالف سياسات إدارة رأس المال العامل مجتمع اة على كل من العائد والمخاطر‪ ،‬نأخذ المثال‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫مثال‪ :‬لدينا قائمة المركز المالي وقائمة الدخل لمنشأة العنادل في ظل سياسات رأس المال العامل الثالث‪:‬‬
‫متحفظة‪ ،‬معتدلة‪ ،‬جريئة‪ ،‬وذلك بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫قائمة المركز المالي لمنشأة العنادل‬
‫سياسة جريئة‬ ‫سياسة معتدلة‬ ‫سياسة متحفظة‬ ‫البيان‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫أصول متداولة‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫أصول ثابتة‬
‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫مجموع األصول‬
‫‪100‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪-‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬
‫‪50‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪150‬‬
‫‪50‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪50‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬

‫‪56‬‬
 ‫حقوق ملكية‬
‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫مجموع الخصوم وحقوق الملكية‬
‫قائمة الدخل لمنشأة العنادل‬
‫سياسة جريئة‬ ‫سياسة معتدلة‬ ‫سياسة متحفظة‬ ‫البيان‬
‫‪50‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪50‬‬ ‫صافي الربح قبل الفائدة والضريبة‬
‫‪5‬‬ ‫‪2.5‬‬ ‫‪-‬‬ ‫فائدة القروض قصيرة األجل (‪)%5‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬ ‫فائدة القروض طويلة األجل (‪)%10‬‬
‫‪40‬‬ ‫‪37.5‬‬ ‫‪35‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضريبة‬
‫‪20‬‬ ‫‪18.75‬‬ ‫‪17.5‬‬ ‫الضريبة (‪)%50‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪18.75‬‬ ‫‪17.5‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب‬

‫المطلوب‪ّ :‬بين اختالف أثر سياسة رأس المال العامل على كل من العائد والمخاطر من خالل النسب المالية‬
‫اآلتية‪ :‬نسبة التداول‪ ،‬صافي رأس المال العامل‪ ،‬العائد على حقوق الملكية‪ ،‬العائد على االستثمار‪.‬‬
‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫سياسة جريئة‬ ‫سياسة معتدلة‬ ‫سياسة متحفظة‬ ‫طريقة الحساب‬ ‫البيان‬
‫مؤشرات مخاطر السيولة‬
‫‪= 100÷100‬‬ ‫األصول المتداولة ÷ الخصوم‬
‫‪2 = 50 ÷ 100‬‬ ‫‪∞ = 0 ÷ 100‬‬ ‫نسبة التداول‬
‫‪1‬‬ ‫المتداولة‬
‫‪= 0 - 100‬‬ ‫األصول المتداولة – الخصوم‬ ‫صافي رأس المال‬
‫‪0 = 100-100‬‬ ‫‪50 = 50 - 100‬‬
‫‪100‬‬ ‫المتداولة‬ ‫العامل‬
‫مؤشرات العائد‬
‫‪= 50 ÷20‬‬ ‫‪= 50 ÷18. 75‬‬ ‫‪= 50 ÷17.5‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد‬ ‫معدل العائد على‬
‫‪%40‬‬ ‫‪%37.5‬‬ ‫‪%35‬‬ ‫والضرائب ÷ حقوق الملكية‬ ‫حقوق الملكية‬
‫‪= 200 ÷20‬‬ ‫‪= 200 ÷18.75‬‬ ‫‪= 200 ÷17.5‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد‬ ‫معدل العائد على‬
‫‪%10‬‬ ‫‪%9.375‬‬ ‫‪%8.75‬‬ ‫والضرائب ÷ مجموع األصول‬ ‫االستثمار‬

‫انطالقا من هذه النتائج‪ ،‬يمكن أن نستنتج أنه في ظل سياسة رأس المال العامل المتحفظة‪ُ ،‬يمكن للمنشأة‬
‫أن تخفض مخاطر السيولة‪ ،‬إال أنها بالمقابل ستحصل على معدالت عائد على االستثمار أقل‪ ،‬وفي ظل‬
‫سياسة رأس المال العامل الجريئة‪ ،‬يمكن للمنشأة أن تحصل على معدالت عائد أكبر مقابل تحملها لمخاطر‬
‫سيولة أكبر‪ .‬أما في ظل سياسة رأس المال العامل المعتدلة‪ ،‬فإن المنشأة يمكن أن تحصل على سيولة‬
‫متوسطة مقابل مخاطر متوسطة‪.‬‬

‫‪57‬‬
 ‫‪ 5-4‬تغيرات رأس المال العامل‬
‫إن التغيرات التي تط أر على رأس المال العامل ومصادر تمويله تؤثر على سيولة المنشأة وربحيتها بشكل‬
‫مختلف‪ ،‬كما تؤثر على كفاءة المنشأة في إدارة أصولها (مقاسة بمعدل دوران األصول)‪ ،‬ولتوضيح هذه‬
‫الفكرة يمكن أن نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫لدينا البيانات الواردة في الجدول اآلتي المتعلقة بثالث منشآت‪:‬‬

‫منشأة ‪Z‬‬ ‫منشأة ‪Y‬‬ ‫منشأة ‪X‬‬ ‫البيان‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪200,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫األرباح‬
‫‪300,000‬‬ ‫‪350,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫األصول المتداولة‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫األصول الثابتة‬
‫‪800,000‬‬ ‫‪850,000‬‬ ‫‪900,000‬‬ ‫مجموع األصول‬
‫‪2.5‬‬ ‫‪2.35‬‬ ‫‪2.22‬‬ ‫معدل دوران األصول‪ :‬المبيعات‪/‬األصول‬
‫‪%25‬‬ ‫‪%23.53‬‬ ‫‪%22.22‬‬ ‫معدل العائد على األصول‪ :‬األرباح‪/‬األصول‬

‫ماذا نالحظ من هذا الجدول؟‬

‫نالحظ أن المتغير الوحيد هو قيمة األصول المتداولة‪ ،‬حيث إن ارتفاع قيمة األصول المتداولة (مع ثبات‬
‫العناصر األخرى) يؤدي إلى انخفاض معدل دوران األصول‪ ،‬ولكن تزداد بالمقابل درجة السيولة‪.‬‬

‫درجة السيولة في المنشأة (‪ )X‬أكبر من درجة السيولة في كل من المنشأة )‪ )Y‬والمنشأة (‪ ،)Z‬ولكن ربحية‬
‫المنشأة (‪ )X‬مقاسة بمعدل العائد على األصول أقل من معدل العائد على األصول في كل من المنشأة )‪،)Y‬‬
‫والمنشأة (‪.)Z‬‬

‫تحقق المنشأة (‪ )Z‬درجة ربحية عالية مقابل درجة سيولة منخفضة مما يعرض هذه المنشأة لمخاطر في‬
‫فتعبر عن حالة وسطية بين (‪ )X‬و(‪ ،)Z‬حيث تحقق درجة ربحية أقل من (‪)Z‬‬
‫المستقبل‪ ،‬أما المنشأة )‪ّ )Y‬‬
‫وأكبر (‪ ،)X‬مقابل درجة سيولة أقل من (‪ )X‬وأكبر من (‪.)Z‬‬

‫نفترض أيض ا أن المنشأة (‪ )X‬ممولة برأس مال خاص‪ ،‬بينما المنشأتان )‪ )Y‬و(‪ )Z‬ممولتان بأموال خاصة‬
‫وقروض‪ ،‬في ظل هذا االفتراض يمكننا القول أيضا إن المنشأة (‪ )X‬تتمتع بدرجة سيولة أكبر من المنشأتين‬
‫)‪ )Y‬و(‪ ،)Z‬والسبب في ذلك يعود لكون أن المنشأة (‪ )X‬تستخدم تدفقاتها النقدية لسداد التزاماتها اليومية فقط‪،‬‬

‫‪58‬‬
‫بينما المنشأتان )‪ )Y‬و(‪ )Z‬تستخدمان التدفقات النقدية لسداد االلتزامات اليومية باإلضافة إلى سداد فوائد‬
‫المقرضة‪.‬‬
‫وأقساط القروض للجهة ُ‬

‫‪ 6-5‬العوامل المؤثرة في رأس المال العامل‬

‫يتأثر حجم رأس المال العامل بمجموعة من العوامل‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬طبيعة اإلنتاج‪ :‬تزداد الحاجة إلى رأس المال العامل بزيادة دورة اإلنتاج‪ ،‬وبالتالي فإن المنشآت‬
‫الصناعية تحتاج إلى رأس مال عامل أكبر من المنشآت الخدمية‪.‬‬
‫‪ -‬توافر المواد األولية‪ :‬إذا كانت المواد األولية الضرورية لإلنتاج متوافرة في األسواق بشكل دائم‪ ،‬فإنه‬
‫ال توجد ضرورة لتخزين كميات كبيرة منها وبالتالي تنخفض الحاجة إلى رأس المال العامل‪ ،‬أما إذا‬
‫كان توافر هذه المواد موسمي‪ ،‬فيجب شراؤها في موسمها وتخزينها لوقت الحاجة إليها‪ ،‬وبالتالي‬
‫تزداد الحاجة إلى رأس المال العامل‪.‬‬
‫‪ -‬طبيعته العملية التسويقية‪ :‬كلما كانت سرعة دوران المنتجات مرتفعة قلت الحاجة إلى رأس المال‬
‫العامل‪ ،‬والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬طبيعة االئتمان والتحصيل‪ :‬كلما كانت فترة االئتمان الممنوحة للمدينين أقل من فترة تسديد الموردين‬
‫كانت الحاجة إلى رأس المال العامل أقل‪ ،‬والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬حجم المنشأة‪ :‬كلما كان حجم المنشأة أكبر‪ ،‬ازدادت حاجتها لرأس المال العامل المطلوب‪ ،‬حيث‬
‫ميسرة أكثر‪ ،‬وبالتالي زيادة حجم حساباتها‬
‫تقوم المنشآت الكبيرة ببيع منتجاتها بشروط ائتمانية َّ‬
‫المدينة التي تعد مكونا أساسيا من مكونات رأس المال العامل‪ ،‬والعكس صحيح بالنسبة للمنشآت‬
‫الصغيرة‪.‬‬

‫‪ 7-5‬مستوى االستثمار األمثل في رأس المال العامل‬

‫تسعى منشآت األعمال إلى تحديد مستوى االستثمار األمثل في أصولها المتداولة‪ ،‬وذلك باعتبار أن زيادة‬
‫حسن مستوى سيولة المنشأة ويجعلها أكثر قدرة على سداد التزاماتها في‬ ‫االستثمار في األصول المتداولة ُي ّ‬
‫تاريخ االستحقاق‪ ،‬إال أن ذلك يؤثر سلب ا على ربحيتها نتيجة زيادة استثمار المنشأة في أصولها المتداولة‬
‫التي تتميز بانخفاض ربحيتها حتى أن بعض األصول المتداولة ال يدر أي عائد‪ .‬بالمقابل‪ ،‬يؤدي انخفاض‬
‫استثمار المنشأة في األصول المتداولة إلى انخفاض سيولتها وبالتالي انخفاض قدرتها على سداد التزاماتها‬

‫‪59‬‬
‫في تاريخ االستحقاق‪ ،‬ولكن ذلك من شأنه أن يزيد من ربحية المنشأة باعتبار أن المنشأة زدات من استثماراتها‬
‫طويلة األجل ذات العائد على االستثمار األعلى‪.‬‬

‫يتضح من ذلك أهمية تحديد مستوى االستثمار في األصول المتداولة الذي ّ‬

‫يمكننا من تحقيق الموازنة بين‬

‫السيولة والربحية‪ ،‬بمعنى تحديد مستوى االستثمار في األصول المتداولة الذي ّ‬

‫يمكن المنشأة من سداد‬
‫التزاماتها في تاريخ االستحقاق واستثمار الفائض عن ذلك في استثمارات طويلة األجل تحقق للمنشأة هدف‬
‫الربحية‪.‬‬
‫ولكن على الرغم من هذه األهمية فإنه ال يوجد من وجهة نظر اإلدارة المالية طريقة موضوعية تمكننا من‬
‫تحديد مستوى االستثمار األمثل في األصول المتداولة‪ ،‬وإنما َّ‬
‫يتحدد هذا الحجم من خالل المفاضلة بين‬
‫المخاطر والعائد (‪ .)Risk-return trade-off‬وفي هذا الصدد يجب على المنشأة المفاضلة (‪ )Trade-off‬بين‬
‫تكلفة مخاطر األصل المتداول من جهة وتكلفة االحتفاظ به من جهة أخرى‪ ،‬حيث ُيمكن قياس تكلفة مخاطر‬
‫األصل من خالل العائد الذي ُيمكن أن تخسره المنشأة في حال نفاد رصيد األصل‪ ،‬أما تكلفة االحتفاظ‬
‫فيمكن قياسها من خالل تكلفة تمويل األصل ومن خالل تكلفة الفرصة البديلة‪ ،‬أي العائد الذي كان‬
‫باألصل ُ‬
‫بإمكان المنشأة تحقيقه لو أنها استثمرت هذه األموال في مجال استثماري آخر‪.‬‬

‫وبالتالي يمكن القول أن المنشأة يمكنها أن تستمر باالستثمار في األصول المتداولة لطالما أن تكلفة‬
‫جراء االستثمار فيها‪ ،‬ومن المفروض أن تُوقف المنشأة‬
‫تقل عن العائد المتوقع تحقيقه من ّ‬
‫االحتفاظ بها ُّ‬
‫االستثمار في األصول المتداولة حينما تتساوى تكلفة االستثمار اإلضافي في األصول المتداولة والعائد‬
‫المتوقع تحقيقه من هذا االستثمار اإلضافي‪ ،‬أي أن المستوى األمثل لالستثمار في األصول المتداولة يتحدد‬

‫عند نقطة تساوي تكلفة االستثمار اإلضافي في هذه األصول والعائد المتوقع الحصول عليه من ّ‬
‫جراء ذلك‪.‬‬

‫ٍ‬
‫ولكن هذا التحليل قد يكون نظري ا إلى ّ‬
‫حد ما‪ ،‬إذ نجد على أرض الواقع منشآت يزيد أو ينقص مستوى‬
‫استثمارها في األصول المتداولة عن المستوى األمثل‪ .‬األمر الذي يمكن تفسيره من خالل ميل إدارة المنشأة‬
‫لتحمل المخاطر )‪ )Tendency toward risk‬واختالف هذه الميول بين المنشآت‪ .‬وهذا ما رأيناه سابقا في فقرة‬
‫ّ‬
‫سياسات رأس المال العامل‪.‬‬

‫‪60‬‬
 ‫‪ 8-5‬احتياجات رأس المال العامل والتوازن المالي‬
‫تنشأ الحاجة إلى رأس المال العامل (‪ )Working Capital Needs‬نتيجة الفاصل الزمني بين التدفقات الداخلة‬
‫والتدفقات الخارجة المرتبطة بالدورة التشغيلية للمنشأة التي تشمل كل من التدفقات المادية والنقدية‪ .‬فالتدفقات‬
‫المادية هي تدفقات داخلة (شراء المواد) وتدفقات خارجة (بيع المواد بعد تصنيعها) وزمن بيع المواد قد ال‬
‫يطابق زمن شرائها‪ .‬أما التدفقات النقدية فهي أيض ا داخلة (التحصيل من الزبائن) وخارجة (التسديد للموردين)‬
‫وزمن التحصيل من الزبائن قد ال يطابق زمن السداد للموردين‪ .‬يخلق هذا الفاصل الزمني الحاجة إلى رأس‬
‫المال العامل الذي يمكن حسابها بالطريقة اآلتية‪:‬‬

‫الحاجة إلى رأس المال العامل = األصول المتداولة (ما عدا األصول المالية) – الخصوم المتداولة (ما‬
‫عدا الخصوم المالية)‬

‫عندما تكون الحاجة إلى رأس المال العامل مساوية لصافي رأس المال العامل‪ ،‬هذا يعني أن التوازن المالي‬
‫محقق بدون أي فائض أي بحده األدنى‪ ،‬أما إذا كان صافي رأس المال العامل أكبر من الحاجة إلى رأس‬
‫المال العامل‪ ،‬يكون التوازن المالي محققا مع فائض ُي َّ‬
‫سمى بالخزينة الموجبة‪ ،‬وهذا يدل على إمكانية القيام‬
‫باستثمارات إضافية‪ ،‬وفي حال كانت الحاجة لرأس المال العامل أكبر من صافي رأس المال العامل‪ ،‬يكون‬
‫التوازن المالي غير محقق وتتشكل عندها الخزينة السالبة‪ ،‬األمر الذي يهدد بإفالس المنشأة إن لم تتخذ‬
‫اإلجراءات المناسبة كالتركيز على ترشيد استخدام الموارد و‪/‬أو تخصيص مبالغ إضافية من األموال الدائمة‬
‫لسد هذا العجز على األقل‪.‬‬

‫يمكن القول إذا أن‪:‬‬

‫الخزينة = صافي رأس المال العامل – الحاجة إلى رأس المال العامل‬
‫أو‬
‫الخزينة = األصول المتداولة المالية ‪ -‬الخصوم المتداولة المالية‬
‫مثال‪:‬‬
‫لدينا البيانات اآلتية المتعلقة بإحدى المنشآت بتاريخ ‪2018-12-31‬‬

‫البيان‬ ‫المبالغ‬ ‫البيان‬ ‫المبالغ‬

‫المطاليب وحقوق الملكية‬ ‫جزئي‬ ‫كلي‬ ‫األصول‬ ‫جزئي‬ ‫كلي‬

‫‪61‬‬
 ‫أموال خاصة‬ ‫‪23,000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬ ‫‪16,000‬‬
‫ديون طويلة األجل‬ ‫‪8,000‬‬ ‫أصول المتداولة‬ ‫‪18,000‬‬
‫خصوم متداولة‬ ‫‪3,000‬‬ ‫مخزون‬ ‫‪4,000‬‬
‫موردين‬ ‫‪2,000‬‬ ‫مدينون‬ ‫‪4,000‬‬
‫قرض قصير األجل‬ ‫‪1,000‬‬ ‫نقدية‬ ‫‪10,000‬‬

‫مجموع المطاليب‬ ‫‪34,000‬‬ ‫مجموع األصول‬ ‫‪34,000‬‬

‫المطلوب‪ :‬حساب‪ )1( :‬صافي رأس المال العامل؛ (‪ )2‬صافي رأس المال الخاص؛ (‪ )3‬صافي رأس المال‬
‫الخارجي؛ (‪ )4‬الحاجة إلى رأس المال العامل؛ (‪ )5‬الخزينة؛ (‪ )6‬هل التوازن المالي محقق أم ال؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ -‬صافي رأس المال العامل‬
‫‪ o‬بطريقة أعلى الميزانية = ‪ 15,000 = 16,000 – 31,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ o‬بطريقة أسفل الميزانية = ‪ 15,000 = 3,000 – 18,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ -‬صافي رأس المال الخاص‬
‫‪ o‬بطريقة أعلى الميزانية = ‪ 7,000 = 16,000 -23,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ o‬بطريقة أسفل الميزانية = ‪ 7,000 = 11,000 – 18,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ -‬صافي رأس المال الخارجي = ‪ 8,000 = 7,000 –15,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ -‬الحاجة إلى رأس المال العامل = ‪ 6,000 =2,000 – 8,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ -‬الخزينة‬
‫الخزينة (طريقة أولى) = ‪ 9,000 = 6,000 – 15,000‬ل‪.‬س‬ ‫‪o‬‬
‫‪ o‬الخزينة (طريقة ثانية) = ‪ 9,000 = 1,000 – 10,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ -‬باعتبار أن صافي رأس المال العامل أكبر من الحاجة إلى رأس المال العامل ‪ ،‬يمكن القول أن‬
‫التوزان المالي محقق مع وجود فائض‪ ،‬وهذا يعني وجود خزينة موجبة‪.‬األمر الذي يدل على إمكانية‬
‫قيام المنشأة باستثمارات إضافية نظ ار المتالكها لموارد مالية دائمة تفوق احتياجاتها‪.‬‬
‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬
‫‪ .1‬أبو ناعم‪ ،‬عبد الحميد مصطفى‪ ،)1993( ،‬إدارة رأس المال العامل‪ ،‬مركز جامعة القاهرة للتعليم المفتوح‪ ،‬القاهرة‪،‬‬
‫مصر‪.‬‬
‫‪ .2‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .3‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار صفاء‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .4‬محمد‪ ،‬منير شاكر‪ ،‬وآخرون‪،)2008( ،‬التحليل المالي ‪ :‬مدخل صناعة الق اررات‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪62‬‬
 ،‫ عمان‬،‫ الطبعة األولى‬،‫ دار المسيرة‬،‫ النظرية والتطبيق‬:‫ اإلدارة المالية‬،)2007( ،‫ وآخرون‬،‫ عدنان تايه‬،‫ النعيمي‬.5
.‫األردن‬
1. Aktas, N., Croci, E., & Petmezas, D., (2015), Is working capital management value-
enhancing? Evidence from firm performance and investments, Journal of Corporate
Finance, Vol.30, pp. 98-113.
2. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
3. Enqvist, J., Graham, M., & Nikkinen, J., (2014), The Impact of Working Capital
Management on Firm Profitability in Different Business Cycles: Evidence from
Finland. Research in International Business and Finance, Vol.32, pp.36-49.
4. Gomes, D., (2013), How does working capital management affect firms’ profitability?
– Evidence from Portugal. Tese (Mestrado em Finanças) – Instituto Superior de
Economia e Gestão.
5. Hofman, E., & Kotzab, H., )2010(, A Supply Chain-oriented approach of working
capital management, Journal of business Logistics, Vol. 31, No.2, pp.305-330.
6. Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion
financière Mai, pp. 4-11.
7. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,
13TH edition, Pearson Education Limited.

True/False ‫ خطأ‬/ ‫) أسئلة صح‬1

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

 ‫لرأس المال العامل أنواع عدة‬ 1
 ‫يشير صافي رأس المال العامل إلى مجموع االستثمارات في األصول المتداولة‬ 2
 ‫إدارة رأس المال العامل هي إدارة األصول المتداولة‬ 3
 ‫تخفض سياسة رأس المال العامل المتحفظة من مخاطر السيولة‬ 4
 ‫يشير صافي رأس المال العالم الخارجي إلى مجموع الديون قصيرة األجل‬ 5
 ‫تتشكل الحاجة لرأس المال العامل نتيجة الفاصل الزمني بين عمليات الشراء والبيع‬ 6
 ‫صافي رأس المال العامل بطرقة أعلى الميزانية أكبر منه حسب طريقة أسفل الميزانية‬ 7
 ‫تزداد أهمية رأس المال العامل في المنشآت الصغيرة‬ 8

Multiple Choices ‫) أسئلة خيارات متعددة‬2

.‫ أ) صف ار؛ ب) سالبا؛ ج) موجبا؛ د) كل ما سبق ذكره‬:‫ يمكن لصافي رأس المال العامل أن يكون‬-1

‫ أ) طردية؛ ب) عكسية؛ ج) متقطعة؛ د) ال يوجد عالقة‬:‫ العالقية بين نمو المبيعات واالستثمار في رأس المال العامل‬-2
.‫ أ) موجبة؛ ب) سالبة؛ ج) صف ار ؛ د) كل ما سبق ذكره‬:‫ يمكن للخزينة أن تكون‬-3
‫ أ) السياسة المتحفظة؛ ب) السياسة الجريئة؛ ج) السياسة المعتدلة ؛ د) كل ما‬:‫ من أنواع سياسات رأس المال العامل‬-4
‫سبق ذكره‬

63
 ‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬
‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار أهمية رأس المال العامل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}4-2‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬مثال‪ :‬لدينا البيانات اآلتية المتعلقة بمنشأة المجد بتاريخ ‪:2018-12-31‬‬

‫البيان‬ ‫المبالغ‬ ‫البيان‬ ‫المبالغ‬

‫المطاليب وحقوق الملكية‬ ‫جزئي‬ ‫كلي‬ ‫األصول‬ ‫جزئي‬ ‫كلي‬

‫أموال خاصة‬ ‫‪70.000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬ ‫‪80.000‬‬

‫ديون طويلة األجل‬ ‫‪40.000‬‬ ‫أصول المتداولة‬ ‫‪100.000‬‬
‫خصوم متداولة‬ ‫‪70.000‬‬ ‫مخزون‬ ‫‪50.000‬‬
‫موردين‬ ‫‪40.000‬‬ ‫مدينون‬ ‫‪30.000‬‬
‫قرض قصير األجل‬ ‫‪30.000‬‬ ‫نقدية‬ ‫‪20.000‬‬
‫مجموع المطاليب‬ ‫‪180.000‬‬ ‫مجموع األصول‬ ‫‪180.000‬‬

‫المطلوب‪ :‬حساب‪ )1( :‬صافي رأس المال العامل؛ (‪ )2‬صافي رأس المال الخاص؛ (‪ )3‬صافي رأس المال الخارجي؛ (‪)4‬‬
‫الحاجة إلى رأس المال العامل؛ (‪ )5‬الخزينة؛ (‪ )6‬هل التوازن المالي محقق أم ال؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}4-8‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار سياسات أرس المال العامل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}4-4‬‬

‫السؤال (‪ :)4‬اشرح تغيرات رأس المال العامل مبين ا آثار هذه التغيرات على السيولة والربحية من خالل مثال عملي‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}4-5‬‬

‫‪64‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬إدارة النقدية‬

‫‪ 1-5‬تعريف إدارة النقدية‬

‫تتمتع إدارة النقدية بأهمية كبيرة في إطار الوظيفة المالية للمنشأة‪ ،‬وذلك لما للنقد من دور أساسي في تسهيل‬
‫أنشطة المنشأة وضمان استم اررية أعمالها بكفاءة عالية‪ .‬ويقصد بالنقد ‪ -‬أهم عناصر رأس المال العامل‪-‬‬
‫النقد الموجود في الصندوق واألموال المودعة تحت الطلب في المصرف‪ ،‬أما النقدية فتشمل باإلضافة للنقد‬
‫شبيهات النقد كاألوراق المالية القابلة للتسييل السريع‪.‬‬

‫يمكن تعريف إدارة النقدية كعملية تتضمن مجموعة من اإلجراءات الناظمة لعملية الرقابة على النقدية‬
‫وتخطيط االحتياجات المستقبلية إليها وذلك ضمانا لوجودها بالمستوى المطلوب عند الحاجة إليها وبالتكلفة‬
‫المناسبة‪ ،‬وبشكل يحقق التوازن بين هدفي الربحية والسيولة‪ .‬فزيادة رصيد النقدية يؤدي إلى زيادة قوة المركز‬
‫المالي للمنشأة‪ ،‬إال أن االستمرار في ذلك يؤدي إلى التوقف التدريجي الستثمارات المنشأة وعدم تحقيقها‬
‫لهدف األرباح‪.‬‬

‫‪ 2-5‬دوافع االحتفاظ بالنقدية‬

‫حدد االقتصادي ‪ John M. Keynes‬ثالثة دوافع رئيسية لالحتفاظ بالنقد‪:‬‬
‫دافع العمليات ‪Transactions motive‬‬ ‫‪-‬‬

‫تحتفظ المنشأة بالنقد من أجل مواجهة احتياجات عملياتها العادية ودفع االلتزامات المترتبة عليها‪ ،‬مثل دفع‬
‫الرواتب واألجور‪ ،‬سداد الديون التجارية‪ ،‬دفع الضرائب ‪...‬الخ‪ .‬يتأثر حجم النقد المحتفظ به لهذه الغاية‬
‫بثالثة عوامل أساسية‪ :‬حجم المنشأة‪ ،‬الفترة الزمنية الفاصلة بين التدفقات النقدية الداخلة والخارجة‪ ،‬مدى‬
‫استقرار التدفقات النقدية‪.‬‬
‫دافع االحتياط ‪Precautionary motive‬‬ ‫‪-‬‬

‫تحتفظ المنشأة أيضا بالنقد من أجل مواجهة ظروف غير عادية‪ ،‬وغالبا ما يكون النقد المحتفظ به لهذه‬
‫الغاية على شكل أوراق مالية سريعة التسييل لتقليل فرص الربح الضائعة‪ .‬يتأثر حجم النقد المحتفظ به لهذه‬
‫الغاية بمدى انتظام التدفقات النقدية للمنشأة‪ ،‬فإذا كانت هذه التدفقات منتظمة‪ ،‬يمكن االحتفاظ باحتياطي‬
‫منخفض (والعكس بالعكس)‪ .‬كما يتأثر هذا الحجم من النقد بتوافر أدوات السوق النقدي التي تتمتع بالسيولة‬
‫وقابلية التداول مثل شهادات اإليداع وأذونات الخزانة التي يمكن أن تخفف من أهمية االحتفاظ بالنقد من‬

‫‪65‬‬
‫أجل الحاالت الطارئة‪ .‬يتأثر أيضا حجم النقد المحتفظ به بدافع االحتياط بقدرة المنشأة على االقتراض وقت‬
‫الحاجة‪ ،‬والسقوف غير المستعملة من تسهيالتها االئتمانية‪.‬‬
‫حافز المضاربة ‪Speculative motive‬‬ ‫‪-‬‬

‫تحتفظ المنشأة بالنقد من أجل اغتنام فرص الربح المحتملة‪ ،‬مثل إمكانية المساومة على بعض فرص الشراء‬
‫في حالة ظهورها‪ ،‬أو شراء أسهم منشأة أخرى بهدف السيطرة عليها أو امتالكها‪ .‬يعد دافع المضاربة هاما‬
‫بالنسبة للمنشآت التي تبحث دائم ا عن فرص االستثمار المربحة‪.‬‬

‫باإلضافة إلى الحوافز الثالثة التي قدمها ‪ Keynes‬توجد أسباب أخرى لالحتفاظ بالنقدية‪ ،‬فقد يطلب المصرف‬
‫مثالا من المنشأة أن تحتفظ بحد أدنى من األرصدة النقدية في حساباتها الجارية مقابل الخدمات التي يقدمها‬
‫المصرف لها من دون مقابل مثل إعطاء معلومات ائتمانية عن العمالء المحتملين للمنشأة وتحصيل الشيكات‬
‫سمى هذه األرصدة النقدية باألرصدة المعوضة‪ ،‬ويستفيد‬
‫المسحوبة على العمالء لصالح المنشأة‪...‬الخ وتُ َّ‬
‫المصرف منها عن طريق إقراضها آلجال طويلة بمعدالت فائدة عالية‪.‬‬

‫‪ 3-5‬العوامل المؤثرة في إدارة النقدية‬

‫تتأثر إدارة النقدية في المنشأة بمجموعة عوامل أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬حجم المنشأة‪ :‬يؤثر حجم المنشأة في الطريقة التي تدير بها نقديتها‪ ،‬حيث نجد أن المنشأت الكبيرة‬
‫تستخدم أساليب متطورة إلدارة نقديتها وتفرد وظيفة خاصة لهذه العملية‪ ،‬وذلك نظ ار لحجم تدفقاتها‬
‫النقدية وتنوع أنشطتها واتساع الرقعة الجغرافية التي تغطيها‪.‬‬
‫‪ -‬نوع النشاط‪ :‬تقوم المنشآت التي تتمتع بكثافة بالعمليات النقدية (‪ )Cash intensive business‬بإيالء‬
‫عناية خاصة بإدارة النقدية‪ ،‬وكذلك األمر بالنسبة لمنشآت تجارة التجزئة التي تخصص إدارة خاصة‬
‫بالنقدية ‪ -‬بغض النظر عن حجم المنشأة‪ -‬وذلك ألن المشكالت النقدية التي تواجهها هذه المنشآت‬
‫تختلف عما تواجهه منشآت التصنيع والتوزيع‪.‬‬
‫‪ -‬مركزية‪/‬ال مركزية المنشأة‪ :‬تزداد أهمية إدارة النقدية بزيادة المركزية أنشطة المنشأة وانتشارها جغرافيا‪،‬‬
‫ولكن ال يعني ذلك أن إدارة النقدية ليست مهمة في المنشآت التي تتميز بمركزية أنشطتها‪.‬‬
‫‪ -‬النشاط الدولي للمنشأة‪ :‬إن إدارة النقدية في الشركات متعددة الجنسية أكثر أهمية من إدارة النقدية‬
‫في منشآت األعمال المحلية‪ ،‬وذلك باعتبار أن ذلك ينطوي على تعامل المنشأة بعمالت أجنبية‬
‫مختلفة‪.‬‬

‫‪66‬‬
‫‪ -‬تطور النظام المصرفي‪ :‬إن تعدد وتطور الخدمات المصرفية التي تقدمها المصارف للمنشأة‬
‫(شيكات‪ ،‬تحويالت الكترونية‪ ،‬كفاالت‪ ،‬حواالت‪ )... ،‬يزيد من أهمية إدارة النقدية فيها‪.‬‬

‫‪ 4-5‬الدورة التشغيلية والدورة النقدية‬

‫الدورة التشغيلية (‪ )Operational cycle‬هي الفترة الزمنية الممتدة من لحظة بدء المنشأة باستخدام مدخالت‬
‫اإلنتاج من عمال ومواد وغيرها في العملية اإلنتاجية (بداية بناء المخزون) إلى اللحظة التي يتم فيها‬
‫تحصيل النقد الناتج عن عملية بيع السلع النهائية التي تحتوي على هذه المدخالت اإلنتاجية‪ ،‬وتتكون بالتالي‬
‫الدورة التشغيلية من مجموع متوسطي فترة التخزين وفترة التحصيل‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫تبيع إحدى المنشآت جميع بضائعها باآلجل‪ ،‬بشرط أن يقوم العمالء بسداد قيمة مشترياتهم لهذه المنشأة‬
‫خالل ‪ 60‬يوما من عملية البيع‪ ،‬تستغرق هذه المنشأة ‪ 80‬يوما وسطيا لصنع وتخزين وبيع البضاعة التامة‬
‫الصنع‪ ،‬كما أنها تحتاج بالمتوسط ‪ 70‬يوم ا لتحصيل ذممها المدينة‪ .‬المطلوب‪ :‬احسب مدة الدورة التشغيلية‬
‫لهذه المنشأة (‪.)OC‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫الدورة التشغيلية = مجموع متوسطي فترة التخزين وفترة التحصيل‬

‫‪OC= 80+70= 150 days‬‬

‫ولكن الدورة النقدية (‪ )Cash cycle‬تختلف عن الدورة التشغلية‪ ،‬إذ يمكن أن تقوم المنشأة بشراء العديد من‬
‫المدخالت اإلنتاجية مثل المواد والعمل وغيرها باآلجل‪ ،‬وبالتالي فهي تستغرق وقت ا للدفع مقابل هذه المدخالت‬
‫سمى متوسط فترة السداد‪ .‬إن قدرة المنشأة على شراء مدخالت اإلنتاج على الحساب تسمح لها بشكل جزئي‬
‫ُي َّ‬
‫أو كلي بالتعويض عن الوقت التي تكون فيه مواردها معطلة في الدورة التشغيلية‪ ،‬حيث إن عدد األيام في‬
‫الدورة التشغيلية مطروحا منها متوسط فترة السداد يمثل الدورة النقدية‪ ،‬أو ما يسمى بدورة التحول النقدي‬
‫(‪.)Cash conversion cycle‬‬

‫مثال‪ :‬نأخذ بيانات المثال السابق نفسها‪ ،‬ونفترض أن المنشأة تسدد لمورديها وسطيا بعد ‪ 60‬يوما من‬
‫حصولها على المشتريات الالزمة لها‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب الدورة النقدية (‪.)CC‬‬

‫الدورة النقدية = الدورة التشغيلية – متوسط فترة السداد‬

‫‪CC= 150-60=90 days‬‬
‫وبالتالي يمكن عرض فكرة الدورة التشغليلة والنقدية في المثالين السابقين بالشكل (‪:)1-5‬‬

‫‪67‬‬
 ‫الشكل (‪ :)1-5‬الدورة التشغيلية والدورة النقدية للمنشأة‬

‫مما سـ ـ ـ ــبق نسـ ـ ـ ــتنتج أن المدير المالي يسـ ـ ـ ــعى إلى تقصـ ـ ـ ــير فترة الدورة النقدية ويكون ذلك من خالل زيادة‬
‫متوس ـ ــط فترة الس ـ ــداد و‪/‬أو تخفيض متوس ـ ــطي فترة التخزين والتحص ـ ــيل (س ـ ــنعالج ذلك في الفقرة الالحقة)‪،‬‬
‫األمر الذي يس ــمح له بزيادة معدل دوران النقدية الذي يعبر عن عدد المرات التي يتم فيها اس ــتخدام النقدية‬
‫خالل العام‪.‬‬
‫مثال‪ :‬بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب معدل دوران النقدية‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ -‬معدل دوران النقدية = عدد أيام العام ÷ الدورة النقدية‬
‫‪ -‬معدل دوران النقدية = ‪ 4 =90 ÷ 360‬مرات‬

‫‪ 5-5‬استراتيجيات إدارة النقدية‬

‫تتبع المنشأة في إدارة نقديتها ثالث استراتيجيات‪:‬‬
‫‪ -‬تأخير سداد الحسابات الدائنة‬
‫قد تتبع المنشأة استراتيجة التأخر في سداد االلتزامات المترتبة عليها لصالح الموردين‪ ،‬ولكن مع الحرص‬
‫على أال يؤثر ذلك على سمعتها ومصداقيتها‪ ،‬وبدون المساس بترتيبها االئتماني واالستفادة من أي ميزات‬
‫للخصم النقدي‪ ،‬وأال يفقدها ذلك مورديها‪ .‬إن من شأن ذلك أن يخفض فترة الدورة النقدية ويزيد معدل دورانها‬
‫بالتبعية‪.‬‬

‫‪68‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن المنشأة استطاعت زيادة فترة السداد للموردين من ‪ 60‬يوما إلى ‪75‬‬

‫يوم ا‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب الدورة النقدية ومعدل دورانها‪.‬‬

‫الدورة النقدية = ‪ 75 = 75-70+80‬يوما‪.‬‬
‫معدل دوران النقدية = ‪ 4.8 =75 ÷360‬مرة‪.‬‬
‫‪ -‬زيادة معدل دوران المخزون‬
‫يمكن للمنشأة أن تقوم بزيادة معدل دوران المخزون سواء كان مخزونا من المواد األولية أو من المواد تامة‬
‫سرع من‬ ‫الصنع‪ ،‬وهذا من شأنه أن يخفض التكاليف التشغيلية المتعلقة بالمخزون ويخفض الدورة النقدية ُ‬
‫وي ّ‬
‫معدل دورانها‪ ،‬ولكن مع تجنب استهالك المخزون الذي قد يؤدي إلى خسائر في المبيعات‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق (األساسي)‪ ،‬وبفرض أن المنشأة استطاعت تخفيض فترة المخزون من ‪ 80‬يوما‬
‫إلى ‪ 70‬يوم ا‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب الدورة النقدية ومعدل دورانها‪.‬‬
‫‪ -‬الدورة النقدية = ‪ 80 = 60-70+70‬يوما‪.‬‬
‫‪ -‬معدل دوران النقدية = ‪ 4.5 =80 ÷360‬مرة‪.‬‬
‫‪ -‬االسراع في تحصيل الحسابات المدينة‬
‫يمكن للمنشأة أن تخفض من الحد األدنى من النقدية الواجب االحتفاظ به من خالل اإلسراع في تحصيل‬
‫حساباتها المدينة‪ ،‬أي تقليص فترة التحصيل‪ .‬ويمكن للمنشأة أن تقوم باستثمار المبلغ الذي خفضته من‬
‫الحسابات المدينة في مجاالت أخرى‪ .‬ولكن يجب الحذر من انخفاض في المبيعات المستقبلية بسبب الضغط‬
‫المتولد عن أساليب التحصيل‪ .‬ستؤدي هذه االستراتيجية كسابقاتها إلى تخفيض الدورة النقدية وزيادة معدل‬
‫دورانها‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق (األساسي)‪ ،‬وبفرض أن المنشأة استطاعت تخفيض فترة التحصيل من ‪ 70‬يوما‬
‫إلى ‪ 50‬يوما‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب الدورة النقدية ومعدل دورانها‪.‬‬
‫‪ -‬الدورة النقدية = ‪ 70 = 60-50+80‬يوم ا‪.‬‬
‫‪ -‬معدل دوران النقدية = ‪ 5.1 =70 ÷360‬مرة‪.‬‬

‫‪69‬‬
 ‫‪ 6-5‬تحديد المستوى األمثل للنقدية‬
‫طور الباحثون الماليون نماذج كمية يمكن أن تستخدمها منشآت األعمال لتحديد المستوى األمثل لنقديتها‪،‬‬
‫ولعل ‪ Baumol Model‬؛ ‪ Miller and Orr Model‬من أكثر هذه النماذج استخداما‪ .‬وفيما يلي شرحا لهذين‬
‫النموذجين‪:‬‬
‫‪ -‬نموذج ‪Baumol‬‬

‫طور ‪ Baumol‬نموذجه إلدارة النقدية وذلك بغرض مساعدة منشآت األعمال في تحديد الرصيد النقدي‬
‫َّ‬
‫األمثل‪ .‬تقوم فكرة هذا النموذج على مجموعة من الفرضيات التي يمكن إيجازها بـ‪:‬‬
‫‪ ‬إمكانية تحديد االحتياجات النقدية تحديدا أكيدا‪ ،‬والتدفقات النقدية ُموزعة بانتظام على محور الزمن‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارات النقدية المؤقتة التي تقوم بها المنشأة تحقق عائدات نقدية ثابتة‪ ،‬كما أن هذه االستثمارات‬
‫تتوافر في اللحظة التي يظهر فيها الفائض النقدي‪.‬‬
‫‪ ‬ثبات تكاليف تحويل األوراق المالية إلى نقد‪.‬‬
‫‪ ‬تنفيذ طلبات بيع األوراق المالية بشكل آني‪.‬‬
‫تُدير المنشأة نقديتها وفق ا لنموذج ‪ Boumol‬بالشكل اآلتي‪ :‬عندما يصل رصيد المنشأة النقدي إلى الصفر‪،‬‬
‫تقوم ببيع أوراق مالية قيمتها (‪ )L‬وحدة نقدية‪ ،‬وتضيفها إلى الرصيد الذي يقفز إلى (‪ )L1‬وحدة نقدية ب ٍ‬
‫شكل‬
‫آني‪ ،‬وتبدأ المنشأة بتسديد التزاماتها النقدية من جديد حتى يصل الرصيد النقدي إلى الصفر‪ ،‬ثم تتكرر‬
‫الدورة من جديد (انظر الشكل ‪.)2-5‬‬
‫الشكل (‪ :)2-5‬إدارة النقدية وفق نموذج ‪Baumol‬‬

‫رصيد المنشأة النقدي‬

‫= الصفر‬

‫تبدأ بتسديد التزاماتها‬ ‫تقوم ببيع أوراق مالية‬

‫النقدية‬ ‫قيمتها (‪ )L‬وحدة نقدية‬

‫يقفز الرصيد إلى‬ ‫تضيف (‪ )L‬إلى‬

‫(‪ )L1‬وحدة نقدية‬ ‫الرصيد‬

‫‪70‬‬
 ‫ٍ‬
‫بفائض نقدي يزيد عن‬ ‫يهدف نموذج ‪ Baumol‬إلى تحقيق التوازن بين التكاليف الناجمة عن االحتفاظ‬
‫المستوى الالزم لتسيير شؤون المنشأة‪ ،‬والتكاليف الناجمة عن عمليات (طلبيات) بيع األوراق المالية‪ .‬وتُقاس‬
‫تكلفة الفائض النقدي بتكلفة الفرصة البديلة (‪ ،)Opportunity Cost‬أي المكاسب النقدية التي يمكن أن‬
‫تحصل عليها المنشأة في حال استثمرت هذا الفائض في استثمارات قصيرة األجل بدالا من االحتفاظ بها‬
‫كرصيد نقدي في الصندوق أو في المصرف‪ .‬وبما أن النموذج يفترض ثبات سعر الفائدة (‪ ،)r‬فإن تكلفة‬
‫الفرصة البديلة‪ ،‬أي تكلفة الفائض النقدي تُحسب بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑳‬
‫𝒓 = ̅𝑳 ∗ 𝒓 = 𝑼‬
‫𝟐‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :U‬تكلفة الفرصة البديلة؛‬

‫‪ :r‬سعر الفائدة السنوية؛‬

‫‪ : L‬متوسط النقدية‪.‬‬

‫وباالستناد إلى فرضيات النموذج‪ ،‬نجد أن المتوسط النقدي للمنشأة يساوي‪:‬‬

‫𝟏𝑳 𝟎 ‪𝑳𝟏 +‬‬
‫= ̅𝑳‬ ‫=‬
‫𝟐‬ ‫𝟐‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : L1‬الحجم األقصى للنقد‪.‬‬
‫وبما أن ‪ L1 = L‬يكون‪:‬‬
‫𝑳‬
‫= ̅𝑳‬
‫𝟐‬

‫كما يمكن حساب عدد عمليات (طلبيات) بيع األوراق المالية خالل عام بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑸‬
‫=𝒏‬
‫𝑳‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :n‬عدد طلبيات البيع؛‬
‫‪ :Q‬حاجة المنشأة للنقدية خالل عام؛‬
‫ٍ‬
‫عملية من عمليات بيع األوراق المالية‪.‬‬ ‫‪ :L‬حجم كل‬

‫وبالتالي تكون تكاليف بيع األوراق المالية أو ما ُي َّ‬

‫سمى بتكلفة الصفقة (‪:)Transaction Cost‬‬
‫𝒉×𝒏=𝑾‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :W‬تكلفة بيع األوراق المالية؛‬
‫‪ :h‬التكاليف الثابتة لكل عملية (طلب) بي ٍع لألوراق المالية‪.‬‬

‫‪71‬‬
‫إذا كان لدينا تكلفة الفرصة البديلة (‪ )U‬وتكلفة بيع األوراق المالية (‪ ،)W‬تكون التكلفة اإلجمالية إلدارة النقدية‬
‫(‪ )Z‬تساوي ‪:‬‬
‫𝑳‬ ‫𝑸‬
‫=𝑾‪𝒁=𝑼+‬‬ ‫𝒉 ‪𝒓+‬‬
‫𝟐‬ ‫𝑳‬

‫وبما أن النموذج يقوم على فكرة أن الرصيد النقدي األمثل يتحدد عندما تتساوى تكلفة الفرصة البديلة (‪)U‬‬
‫وتكلفة بيع األوراق المالية (‪ ،)W‬فإن‪:‬‬
‫𝑳‬ ‫𝑸‬
‫𝒉 =𝒓‬
‫𝟐‬ ‫𝑳‬
‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫𝑸𝒉𝟐‬
‫= 𝟐𝑳 ‪𝒓𝑳𝟐 = 𝟐𝒉𝑸‬‬
‫𝒓‬
‫تكون بذلك العالقة التي تحسب الحجم األمثل لألوراق المالية التي تُباع في كل عملية بيع (‪ )L‬بالشكل‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫𝑸𝒉𝟐‬
‫√=𝑳‬
‫𝒓‬

‫المؤقتة التي ينبغي‬

‫تُمثل إذا هذه الكمية الحجم األمثل للنقد الذي ينبغي االحتفاظ به أو حجم االستثمارات ُ‬
‫بيعها وتسييلها لمقابلة االحتياجات النقدية للمنشأة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫قدرت منشأة ‪ ABC‬احتياجاتها النقدية للعام القادم بـ ‪ 20,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وقدرت التكاليف الثابتة لكل عملية‬
‫تحويل أية استثمارات مالية إلى نقد بـ ‪ 2,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتحصل المنشأة على معدل عائد على االستثمارات‬
‫النقدية قدره ‪ .%10‬المطلوب‪ :‬باعتبارك المدير المالي لهذه المنشأة وتستخدم نموذج ‪ ،Baumol‬احسب‪:‬‬
‫‪ ‬قيمة األوراق المالية التي تبيعها المنشأة في كل مرة‪ ،‬والتي تساوي الحجم األقصى للنقد في المنشأة‬
‫(‪.)L‬‬
‫‪ ‬التكاليف اإلجمالية إلدارة النقدية (‪.)Z‬‬
‫‪ ‬المتوسط النقدي للمنشأة (̅𝐿)‪.‬‬
‫‪ ‬عدد عمليات (طلبيات) بيع األوراق المالية خالل العام القادم (‪.)n‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ ‬قيمة األوراق المالية التي تبيعها المنش ــأة في كل مرة‪ ،‬والتي تس ــاوي الحجم األقص ــى للنقد في المنش ــأة‬
‫(‪:)L‬‬

‫‪72‬‬
 ‫‪2  2,000  20,000,000‬‬
‫‪L‬‬ ‫‪ 894,427.19 L.S‬‬
‫‪0.10‬‬
‫‪ ‬التكاليف اإلجمالية إلدارة النقدية (‪:)Z‬‬
‫‪L‬‬ ‫‪Q‬‬
‫‪Z  U W ‬‬ ‫‪r h‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪L‬‬
‫‪894,427.19‬‬ ‫‪20,000,000‬‬
‫‪Z‬‬ ‫‪ 0.10 ‬‬ ‫‪ 2,000‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪894,427.19‬‬
‫‪Z  89,442.72 L.S‬‬
‫‪ ‬المتوسط النقدي للمنشأة (̅𝐿)‪:‬‬

‫‪L‬‬ ‫‪L  0  894,427.19  447,213.6 L.S‬‬

‫‪1‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪ ‬عدد عمليات (طلبيات) بيع األوراق المالية خالل العام القادم (‪:)n‬‬

‫‪Q 20,000,000‬‬
‫‪n‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 22.36Order‬‬
‫‪L 894,427.19‬‬
‫‪ -‬نموذج ‪Miller and Orr‬‬
‫إن أهم انتقاد لنموذج ‪ Baumol‬يتمثل في الفرضيات التي يقوم عليها‪ ،‬السيما تلك المتعلقة بتحديد كمية‬
‫يصعب على المنشأة التحديد الدقيق‬
‫ُ‬ ‫األموال المطلوبة بدقة وافتراض استخدام النقد بمعدل ثابت‪ ،‬إذ‬
‫الحتياجاتها المالية‪ ،‬كما أن استخدام النقد يختلف من حين إلى آخر‪.‬‬

‫انطالقا من االنتقادات التي ُو ّجهت لنموذج ‪ ،Baumol‬السيما تلك المتعلقة بتحديد كمية األموال المطلوبة‬
‫بدقة وافتراض استخدام النقد بمعدل ثابت‪ ،‬طور ‪ Miller and Orr‬نموذجهما‪ ،‬إذ يعتقد ‪ Miller and Orr‬أن‬
‫تحديد االحتياجات النقدية للمنشأة بدقة أمر غير واقعي بسبب تذبذب نشاط المنشأة من فترة إلى أخرى‪،‬‬
‫األمر الذي يجعل حجم النقد الالزم لها يختلف من وقت آلخر‪ .‬ولتحديد الحجم األمثل للنقد‪ ،‬يقترح نموذج‬
‫‪ Miller and Orr‬أن ُيحصر هذا الحجم بين حد أعلى(‪ )Upper Control Limit‬وحد أدنى ( ‪Lower Control‬‬
‫َ‬
‫سمى هذا النموذج بنموذج حدود الرقابة )‪.(Control Limit Method‬‬
‫‪ ،)Limit‬لذلك ُي َّ‬

‫ولكن متى تبيع وتشتري المنشأة أوراق ا مالية وفق هذا النموذج؟‬

‫عندما يصل الرصيد النقدي إلى الحد األدنى‪ ،‬تقوم المنشأة ببيع أوراق مالية فيرتفع المستوى النقدي إلى‬
‫مستوى معين نسميه مستوى العودة‪ ،‬أما عندما يزيد الرصيد النقدي عن مستوى العودة ويصل إلى الحد‬

‫‪73‬‬
‫األقصى للنقد‪ ،‬تقوم المنشأة بشراء أوراق مالية وينخفض بذلك المستوى النقدي إلى مستوى العودة ( ‪Cash‬‬

‫‪ .)Return Point‬مستوى العودة هو إذا مستوى معين من النقد يقع بين الحد األدنى والحد األعلى للنقد‪ .‬انظر‬
‫الشكل (‪.)3-5‬‬
‫الشكل (‪ :)3-5‬حدود المراقبة وفق نموذج ‪Miller and Orr‬‬

‫نستنتج مما سبق أنه عندما يكون الرصيد النقدي بين الحد األدنى والحد األعلى‪ ،‬ال توجد أية طلبات بيع‬
‫أو شراء لألوراق المالية‪ .‬توجه المنشأة طلبات البيع أو الشراء فقط عندما يصل الرصيد النقدي إلى الحد‬
‫األقصى (طلبات شراء) أو الحد األدنى (طلبات بيع)‪ .‬نستنتج أيض ا وجود ثالثة مستويات للنقد‪ :‬المستوى‬
‫األدنى‪ ،‬مستوى العودة‪ ،‬المستوى األقصى‪.‬‬

‫يتحدد مستوى العودة وفق نموذج ‪ Miller and Orr‬بالعالقة اآلتية‪:‬‬

‫𝟑‬ ‫𝑽𝒉𝟑‬
‫√ =𝒀‬
‫𝒓𝟒‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Y‬مستوى العودة؛‬
‫‪ :h‬التكاليف الثابتة لكل عملية بيع أوراق مالية؛‬
‫‪ :v‬تباين صافي التدفقات النقدية اليومية وهو مربع االنحراف المعياري لهذه التدفقات؛‬
‫‪ :r‬معدل الفائدة اليومي‪ ،‬أو معدل العائد اليومي على األوراق المالية القابلة للتداول‪.‬‬

‫فيعطى بالعالقة اآلتية‪:‬‬

‫أما الحد األقصى للنقدي ُ‬
‫𝒀𝟑 = 𝒙𝑳‬

‫وبالتالي يكون وسطي المستوى النقدي‪:‬‬

‫‪74‬‬
 ‫𝒙𝑳 ‪𝒀 +‬‬
‫= ̅𝑳‬
‫𝟑‬
‫𝒀𝟑 ‪𝒀 +‬‬
‫= ̅𝑳‬
‫𝟑‬
‫𝟒‬
‫𝒀 = ̅𝑳‬
‫𝟑‬
‫نستنتج من هذه العالقات أن الحد األقصى للنقد (‪ )Lx‬يساوي ثالثة أضعاف مستوى العودة (‪ ،)Y‬وبالتالي‬
‫يكون حجم طلبية شراء األوراق المالية يساوي الفرق بين المستوى األقصى ومستوى العودة يعني ( =‪3Y–Y‬‬

‫‪ ،)2Y‬أما حجم طلب بيع األوراق المالية‪ ،‬فيساوي الفرق بين مستوى العودة والمستوى األدنى للنقد أي‬
‫يساوي (‪ ، )Y-0‬وبالتالي يساوي (‪.)Y‬‬

‫نجد بالتالي أن نموذج ‪ Miller and Orr‬غير واقعي ألنه يفترض طلب بيع األوراق المالية لحظة وصول‬
‫مستوى الرصيد النقدي إلى الحد األدنى‪ ،‬ولكن بيع األوراق المالية يحتاج بعض الوقت‪ ،‬لذلك يجب على‬
‫المنشأة االحتفاظ باحتياطي نقدي يغطي حاجتها من النقد خالل هذه الفترة‪ ،‬أي أن المستوى األدنى سيرتفع‬
‫بمقدار االحتياطي‪ ،‬وبالتالي سيرتفع مستوى العودة والمستوى األقصى بهذا المقدار (انظر الشكل ‪ ،)4-5‬أي‬
‫تُصبح العالقة التي تحدد مستوى العودة (مستوى األمان) بالشكل اآلتي ‪:‬‬

‫𝟑‬ ‫𝑽𝒉𝟑‬
‫√ =𝒀‬ ‫𝒁‪+‬‬
‫𝒓𝟒‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Z‬المستوى األدنى لحجم النقد (حجم االحتياطي)‪.‬‬

‫ولكن الحد األقصى للنقد ُيعطى بداللة مستوى العودة ويساوي ثالثة أضعافه (‪ ،)Lx = 3Y‬لذلك يبدو‬
‫االحتياطي مضاعفا ثالث مرات‪ ،‬وبالتالي يجب استبعاد ضعفين على الشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝒁𝟐 ‪𝑳𝒙 = 𝟑𝒀 −‬‬

‫ويصبح وسطي النقد بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫𝒁 ‪𝒀 + 𝑳𝒙 +‬‬
‫= ̅𝑳‬
‫𝟑‬
‫وباعتبار أن ‪ LX  3Y  2 Z‬يكون‪:‬‬
‫𝒁 ‪𝒀 + (𝟑𝒀 − 𝟐𝒁) +‬‬
‫= ̅𝑳‬
‫𝟑‬
‫𝒁 ‪𝟒𝒀 −‬‬
‫= ̅𝑳‬
‫𝟑‬

‫‪75‬‬
 ‫الشكل (‪ :)4-5‬حدود المراقبة وفق نموذج ‪ Miller and Orr‬بوجود احتياطي‬

‫مثال‪:‬‬

‫قدرت إحدى المنشآت االنحراف المعياري لتدفقاتها النقدية اليومية بـ (‪ )σ =10,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وقدرت التكاليف‬
‫الثابتة لكل عملية تحويل استثمار ٍ‬
‫ات مالية بـ ‪ 2,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتحصل على معدل عائد استثماري نسبته ‪.%10‬‬
‫المطلوب‪ :‬بفرض أنك تعمل كمدير مالي في هذه المنشأة‪ ،‬احسب كل من المستوى األمثل للنقد؛ المستوى‬
‫األقصى للنقد؛ متوسط النقد‪ ،‬وذلك وفق نموذج ‪.Miller and Orr‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫الحد األمثل للنقد وفق ا لهذا النموذج هو مستوى العودة (‪:)Y‬‬

‫نذكر بأن تباين صافي التدفقات النقدية اليومية = مربع االنحراف المعياري لهذه التدفقات‪ ،‬وبالتالي‪:‬‬
‫‪V   2  10,000 2  100,000,000‬‬
‫ثم ال بد من حساب معدل الفائدة اليومي‪:‬‬
‫‪365‬‬
‫‪𝑟 = √1 + 0.10 − 1 = 0.000261‬‬
‫مكننا من حساب مستوى العودة‪:‬‬
‫بات اآلن بإمكاننا التعويض بالمعادلة التي تُ ّ‬
‫‪3  2,000  100,000,000‬‬
‫‪Y 3‬‬ ‫‪ 83,141.32 L.S‬‬
‫‪4  0.000261‬‬

‫‪76‬‬
 ‫الحد األقصى للنقد‪:‬‬
‫‪L X  3Y  3  83,141.32  249,423.96 L.S‬‬
‫متوسط النقد‪:‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪L ‬‬ ‫‪Y   83,141.32  110,855.09 L.S‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬
‫بفرض أن المنشأة تحتفظ باحتياطي نقدي قدره ‪ 10,000‬ل‪.‬س‪ ،‬أعد حساب كل من الحد األمثل للنقد والحد‬
‫األقصى والمتوسط؟‬
‫الحد األمثل للنقد‪:‬‬
‫‪3.h.V‬‬
‫‪Y ‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪Z‬‬
‫‪4.r‬‬
‫‪3  2,000  100,000,000‬‬
‫‪Y ‬‬ ‫‪ 10,000  93,141.32 L.S‬‬
‫‪4  0.000261‬‬
‫الحد األقصى للنقد‪:‬‬
‫‪L X  3Y  2 Z  3(93,141.32)  2(10,000)  259,423.96 L.S‬‬
‫متوسط النقد‪:‬‬
‫𝑍 ‪4𝑌 −‬‬ ‫‪4(93,141.32) − 10,000‬‬
‫= ̅𝐿‬ ‫= ̅𝐿 ‪‬‬ ‫𝑆 ‪= 120,855.09 𝐿.‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬أبو ناعم‪ ،‬عبد الحميد مصطفى‪ ،)1993( ،‬إدارة رأس المال العامل‪ ،‬مركز جامعة القاهرة للتعليم المفتوح‪ ،‬القاهرة‪،‬‬
‫مصر‪.‬‬
‫‪ .2‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .3‬شوشة‪ ،‬أمير‪ ،)2015( ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‪ ،‬مكتبة المتنبي‪ ،‬الدمام‪ ،‬السعودية‪.‬‬
‫‪ .4‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار صفاء‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .5‬المخالفي‪ ،‬عبد العزيز محمد‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬كلية التجارة واالقتصاد‪ ،‬جامعة صنعاء‪ ،‬اليمن‪ ،‬بدون تاريخ‪.‬‬
‫‪ .6‬الميداني‪ ،‬محمد أيمن عزت‪ ،)1999( ،‬اإلدارة التمويلية في الشركات‪ ،‬مكتبة العبيكان‪ ،‬ط‪ ،2.‬السعودية‪.‬‬
‫‪ .7‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬

‫‪77‬‬
‫‪1. Brealey, R.A., & Myers, S.C., (2010), Principles of corporate Finance, 4th edition.‬‬
‫‪McGraw-Hill.‬‬
‫‪2. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪3. SHINADA, N., (2012), Firms’ Cash Holdings and Performance: Evidence from‬‬
‫‪Japanese corporate finance, RIETI Discussion Paper Series 12-E-031, Research‬‬
‫‪Institute of Economy, Trade and Industryhttp://www.rieti.go.jp/en‬‬
‫‪4. Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion‬‬
‫‪financière Mai, pp. 4-11.‬‬
‫‪5. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬

‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫االستمرار في زيادة رصيد النقدية يعيق هدف تحقيق الربح‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫للنقد والنقدية المفهوم نفسه‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫يستفيد المصرف من األرصدة المعوضة عن طريق إقراضها آلجال قصيرة‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫تزداد أهمية إدارة النقدية بزيادة المركزية أنشطة المنشأة‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫للدورة التشغلية والدورة النقدية المفهوم ذاته‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يزداد معدل دوران النقدية بازدياد الدورة النقدية‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫يفترض نموذج ‪ Baumol‬ثبات تكاليف تحويل األوراق المالية إلى نقد‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫يقترح نموذج ‪ Miller and Orr‬حدا أعلى وحدا أدنى للنقدية‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬الدوافع الرئيسية لالحتفاظ بالنقد التي حددها االقتصادي ‪ John M. Keynes‬هي‪:‬‬

‫أ) أربعة؛ ب) خمسة؛ ج) اثنان؛ د) ثالثة‪.‬‬
‫‪ -2‬من العوامل المؤثرة في إدارة النقدية‪:‬‬
‫أ) حجم المنشأة؛ ب) نوع النشاط؛ ج) مركزية المنشأة؛ د) كل ما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -3‬تتكون الدورة التشغيلية من مجموع متوسطي فترة‪:‬‬
‫أ) التخزين والسداد؛ ب) التحصيل والسداد؛ ج) التخزين والتحصيل؛ د)ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -4‬يزداد معدل دوران النقدية بـازدياد‪:‬‬
‫أ) فترة السداد؛ ب) فترة التحصيل؛ ج) فترة التخزين؛ د) كل ما سبق ذكره‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫‪78‬‬
 ‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار دوافع االحتفاظ بالنقد‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}5-2‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬تبيع منشأة النور بضائعها باآلجل‪ ،‬فإذا علمت أن المنشأة تستغرق ‪ 90‬يوما وسطيا لصنع وتخزين وبيع البضاعة‬
‫التامة الصنع‪ ،‬وتحتاج بالمتوسط ‪ 50‬يوما لتحصيل حساباتها المدينة‪ ،‬كما يبلغ متوسط فترة سدادها للموردين ‪ 20‬يوما‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬احسب مدة الدورة التشغيلية والدورة النقدية ومعدل دورانها‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}5-4‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح استراتيجيات إدارة النقدية‪ ،‬مع إعطاء أمثلة عملية‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}5-5‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬اشرح آلية عمل نموذج ‪.Baumol‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}5-6‬‬

‫‪79‬‬
 ‫الفصل السادس‪ :‬إدارة الحسابات المدينة‬

‫‪ 1-6‬تعريف الحسابات المدينة (االئتمان)‬

‫الحسابات المدينة هي المبالغ المستحقة لصالح المنشأة‪ ،‬وتنتج هذه الحسابات عن بيع المنشأة لسلع و‪ /‬أو‬
‫خدمات باآلجل‪ .‬ونشير إلى استخدام مصطلح الذمم التجارية المدينة من قبل البعض بدالا من الحسابات‬
‫المدينة‪ ،‬إال أن كال المصطلحين يشيران إلى المعنى ذاته‪.‬‬
‫تظهر الحسابات المدينة في قائمة المركز المالي للمنشأة البائعة‪ ،‬في الجانب المدين من القائمة ضمن‬
‫مجموعة األصول المتداولة‪ ،‬حيث تشكل هذه الحسابات جزءا هاما من مكونات رأس المال العامل‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫باعت إحدى المنشآت بضاعة باألجل قيمتها ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س ألحد العمالء وذلك في ‪ 2019/3/1‬وكانت‬
‫مدة االئتمان ‪ 30‬يوم ا‪ .‬هذا يعني أن هذا المبلغ سيظهر في قائمة المركز المالي للمنشأة البائعة لمدة ‪30‬‬
‫يوما أي لحين حصولها على قيمة البضاعة‪ ،‬وعند تحصيل المنشأة لهذا المبلغ ينخفض رصيد الحسابات‬
‫المدينة للمنشأة بهذا المقدار‪.‬‬
‫إن السبب الرئيسي لقيام منشآت األعمال ببيع سلعها وخدماتها باآلجل هو المنافسة‪ ،‬فحينما ُيتحاح لك‬
‫الفرصة للحصول على المنتج ذاته نقدا وباآلجل وبدون تحمل أي تكلفة إضافية فإنك ستفضل الحصول‬
‫عليه باآلجل‪ ،‬وألن المنتج أو الخدمة الواحدة تقدمه اليوم العديد من المنشآت‪ ،‬اضطرت هذه األخيرة تحت‬
‫ضغط المنافسة فيما بينها إلى توفير خدمة البيع اآلجل لعمالئها‪.‬‬

‫‪ 2-6‬معايير منح االئتمان‬

‫إذا كانت المنشأة تحقق ربح ا جراء منحها االئتمان لعمالئها‪ ،‬إال أن هذا االئتمان ال يخلو من المخاطر‬
‫االئتمانية (‪ )Credit risk‬التي تتمثل بعدم إمكانية و‪/‬أو رغبة العميل بسداد االلتزامات المترتبة عليه نتيجة‬
‫حصوله على االئتمان‪ .‬األمر الذي استوجب إدارة المخاطر التي تنشأ عن تقديم المنشأة االئتمان لعمالئها‪.‬‬
‫وفي هذا السياق تعتمد المنشأة على معايير عدة عند اتخاذها للقرار االئتماني‪ ،‬لعل من أهمها نظام‬
‫الخصائص الخمس أو ما يسمى ب ـ (‪ )The Five Cs System‬الذي يتكون من خمسة معايير وذلك بالشكل‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬الشخصية (‪ :)Character‬تشير الشخصية إلى سمعة طالب االئتمان (سواء كان شخص ا طبيعي ا أم‬
‫اعتباريا)‪ ،‬حيث يس ـ ـ ـ ــتند مانح االئتمان على هذا لمعيار عند اتخاذ قرار منح االئتمان‪ .‬يمكن القول‬
‫أنه كلما كان العميل يتمتع بشخصية أمينة وسمعة طيبة‪ ،‬وحريصا على الوفاء بالتزاماته كان أقدر‬

‫‪80‬‬
‫على إقناع مانح االئتمان بمنحه االئتمان المطلوب‪ .‬ويتعرف البائع على شـ ـ ــخصـ ـ ــية العميل طالب‬
‫االئتمان من خالل جمع البيانات والمعلومات عنه وعن س ــجل أعماله مع البائع ذاته أو مع بائعين‬
‫آخرين‪.‬‬
‫‪ -‬المقدرة (‪ :)Capacity‬المقصـ ـ ـ ـ ـ ـ ــود هو قدرة العميل على سـ ـ ـ ـ ـ ـ ــداد االلتزامات المترتبة عليه في حال‬
‫حصـ ـ ــوله على االئتمان المطلوب‪ ،‬وتقاس من خالل قدرته على تحقيق تدفقات نقدية كافية لتغطية‬
‫االلتزامات المترتبة عليه في حال حصـ ـ ـ ـ ـ ـ ــوله على االئتمان المطلوب‪ .‬وتحديد هذه المقدرة يتطلب‬
‫االطالع على السجالت السابقة المتعلقة بالعميل طالب االئتمان‪.‬‬
‫‪ -‬رأس المال (‪ :)Capital‬يشـ ـ ـ ـ ـ ـ ــير رأس مال العميل إلى مركزه المالي الذي يمكن التعرف عليه من‬
‫‪3‬‬
‫خالل القوائم المالية الخاصة بمنشأته وألعوام سابقة عدة‪.‬‬
‫‪ -‬الض ـ ـ ــمانة (‪ :)Collateral‬يش ـ ـ ــير هذا المعيار إلى قدرة طالب االئتمان على تقديم ض ـ ـ ــمانات مقابل‬
‫االئتمان المطلوب‪ ،‬حيث يمكن أن تكون هذه الضـ ـ ـ ـ ـ ـ ــمانات عقارات أو أوراق مالية أو بضـ ـ ـ ـ ـ ـ ــاعة‬
‫‪...‬الخ‪ ،‬والجهة مانحة االئتمان هي التي تحدد الض ـ ـ ـ ــمان المقبول بالنس ـ ـ ـ ــبة لها‪ ،‬أما األس ـ ـ ـ ــاس في‬
‫الضـ ــمان فهو أن تكون قيمته السـ ــوقية أكبر من قيمة االئتمان المطلوب لكي يحمي مانح االئتمان‬
‫نفسه من مخاطر انخفاض القيمة السوقية للضمان‪.‬‬
‫‪ -‬الظروف (‪ :)Conditions‬تؤثر الظروف االقتصــادية (كســاد‪/‬رواج) على قدرة طالب االئتمان على‬
‫س ـ ـ ـ ـ ـ ــداد التزاماته‪ ،‬حيث قد تنخفض مبيعاته في فترات الكس ـ ـ ـ ـ ـ ــاد وبالتالي أرباحه‪ ،‬إال أن تأثير هذه‬
‫الظروف االقتصــادية على منشــآت األعمال ال يكون متماثالا‪ ،‬حيث تتأثر المنش ـأة التي تبيع ســلعة‬
‫كمالية بالكس ـ ــاد االقتص ـ ــادي (مرونة الطلب عليها كبيرة) أكثر من تلك التي تبيع س ـ ــلعة ض ـ ــرورية‬
‫(مرونة الطلب عليها ضعيفة)‪.‬‬
‫وبعد د ارسـ ـ ـ ـ ــة هذه العوامل الخمسـ ـ ـ ـ ــة يمكن أن تتخذ المنشـ ـ ـ ـ ــأة قرارها بمنح االئتمان للعميل من عدمه‪،‬‬
‫وبشكل عام يمكن القول أن المنشأة تتخذ ق ارراها بمنح االئتمان اذا كان الخطر الناتج عنه واقعا ضمن‬
‫دائرة المخاطر المقبولة من قبل المنشأة‪.‬‬

‫‪ 3-6‬سياسات االئتمان‬
‫ظمة لعملية البيع اآلجل التي تتضمن تحديد حجم المبيعات‬ ‫المن ّ‬
‫السياسة االئتمانية هي مجموعة االجراءات ُ‬
‫اآلجلة‪ ،‬اختيار نوعية العمالء‪ ،‬تحديد المخاطر المتوقعة التي يمكن أن تتحملها المنشأة‪.‬‬

‫ُشرحت النسب المالية في الفصل الثاني من هذا المقرر‪.‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪81‬‬
‫تتمتع السياسة االئتمانية بدرجة عالية من األهمية‪ ،‬حيث قلما نجد اليوم منشأة تبيع منتجاتها نقدا فقط‪ ،‬كما‬
‫أن استثمارات المنشأة في الحسابات المدينة تشكل نسبة مرتفعة من مجموع استثماراتها‪ ،‬هذا باإلضافة إلى‬
‫أن السياسة االئتمانية للمنشأة تؤثر بشكل كبير في حجم مبيعاتها وأرباحها‪.‬‬
‫تقوم السياسة االئتمانية للمنشأة بشكل عام على مراعاة النقاط الثالث اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬شروط البيع اآلجل‪ :‬تتضمن هذه الشروط تحديد سعر الخصم الذي يمنحه البائع للمشتري‪ ،‬ومدة‬
‫االئتمان ومدة الخصم‪ ،‬حيث سنوضح هذه النقاط عند معالجة االئتمان التجاري كمصدر من‬
‫‪4‬‬
‫مصادر التمويل قصير األجل‪.‬‬
‫‪ -‬سياسة االئتمان‪ :‬يجب على المنشأة أن تقوم بتحليل االئتمان لتحديد العمالء القادرين على السداد‬
‫والراغبين به‪ ،‬وتعتمد المنشأة لهذا الغرض على معايير منح االئتمان التي ُشرحت أعاله‪ .‬كما أن‬
‫هذه السياسة تهدف إلى تحديد المستوى األمثل لالستثمار في الحسابات المدينة التي سنشرحها‬
‫الحقا‪.‬‬
‫‪ -‬سياسة التحصيل‪ :‬إن منح المنشأة االئتمان لعمالئها يستوجب ضرورة اتباع المنشأة لسياسة محددة‬
‫لتحصيل حساباتها المدينة دون تأخير‪ ،‬األمر الذي سنوضحه بعد شرح سياسة منح االئتمان‪.‬‬

‫‪ 4-6‬سياسة منح االئتمان وتحديد المستوى األمثل للحسابات المدينة‬

‫يتحدد المســتوى األمثل لالســتثمار في الحســابات المدينة (‪ )receivable optimal level of accounts‬عندما‬
‫تتسـ ـ ــاوى ربحية المبيعات اإلضـ ـ ــافية والعائد المطلوب على االسـ ـ ــتثمار اإلضـ ـ ــافي في الحسـ ـ ــابات المدينة‪،‬‬
‫وبمعنى آخر يمكن القول أن المنش ـ ــأة يمكنها أن تس ـ ــتمر في زيادة اس ـ ــتثماراتها في الحس ـ ــابات المدينة إلى‬
‫المســتوى الذي تتس ـاوى عنده أرباح المبيعات اإلضــافية مع العائد على االســتثمار اإلضــافي في الحســابات‬
‫المدينة‪ .‬ولتوضيح ذلك نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫يبلغ س ـ ـ ـ ـ ـ ــعر بيع الوحدة الواحدة من منتجات منش ـ ـ ـ ـ ـ ــأة النجوم ‪ 10‬ل‪.‬س‪ ،‬والتكلفة المتغيرة للوحدة الواحدة ‪6‬‬
‫ل‪.‬س متض ـ ــمنة تكلفة إدارة االئتمان‪ ،‬كما أن المبيعات الحالية للمنش ـ ــأة ‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومتوس ـ ــط فترة‬
‫تحصــيل حســاباتها المدينة شــهر واحد‪ .‬تقوم المنشــأة بد ارســة تغيير ســياســتها االئتمانية ومنح العمالء مزيد‬
‫من التسـهيالت االئتمانية‪ ،‬وتتوقع المنشـأة زيادة مبيعاتها من جراء ذلك بنسـبة ‪ ،%30‬وبطأا في متوسـط فترة‬
‫التحصـيل لتصـبح شـهرين‪ ،‬كما تفترض المنشـأة عدم تغير عادات العمالء في تسـديد حسـاباتهم‪ .‬المطلوب‪:‬‬
‫هل هذه السـ ــياسـ ــة الجديدة في صـ ــالح المنشـ ــأة‪ ،‬علما أن الزيادة في المبيعات تقع ضـ ــمن الطاقة االنتاجية‬

‫انظر الفصل الثامن من هذا المقرر‪.‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪82‬‬
‫القصوى للمنشأة؟ وهل تُوصل هذه السياسة المنشأة الى المستوى األمثل لالستثمار في الحسابات المدينة‪،‬‬
‫وذلك بفرض أن معدل العائد على االستثمار اإلضافي المطلوب في الحسابات المدينة = ‪%25‬؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫لإلجابة على هذه التس ــاؤالت‪ ،‬يجب أن نقارن ربجية المبيعات اإلض ــافية بالعائد على االس ــتثمار االض ــافي‬
‫المطلوب في الحسابات المدينة‪ ،‬وألجل ذلك يمكن ترتيب الحل بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬ربحية المبيعات اإلضافية‬
‫المبيعات اإلضافية = ‪ 900,000 =%30 × 3,000,000‬ل‪.‬س‬

‫المبيعات اإلضافية بالوحدات = ‪ 90,000 = 10 ÷ 900,000‬وحدة‬

‫ربحية المبيعات اإلضافية = ‪ 360,000 = )6-10( × 90,000‬ل‪.‬س‬

‫‪ -‬العائد على االستثمار اإلضافي المطلوب في الحسابات المدينة‬
‫إذا كان معدل دوران الحسابات المدينة = المبيعات ÷ الحسابات المدينة‪ ،‬فإن‪:‬‬

‫الحسابات المدينة الحالية = المبيعات ÷ معدل دوران الحسابات المدينة‬

‫الحسابات المدينة الحالية = ‪ (12 ÷ 3,000,000‬متوسط فترة التحصيل = شهر)‬

‫الحسابات المدينة الحالية = ‪ 250,000‬ل‪.‬س‬

‫الحسابات المدينة الجديدة = المبيعات الجديدة ÷ معدل دوران الحسابات المدينة الجديد‬

‫الحسابات المدينة الجديدة = (‪( 6 ÷ )900,000 + 3,000,000‬متوسط فترة التحصيل = شهرين)‬

‫الحسابات المدينة الجديدة = ‪ 650,000 = 6 ÷ 3,900,000‬ل‪.‬س‬
‫الحسابات المدينة اإلضافية = ‪ 400,000 = 250,000 – 650,000‬ل‪.‬س‬
‫الحسابات المدينة اإلضافية بالوحدات= ‪ 40,000 = 10 ÷ 400,000‬وحدة‬
‫االستثمار اإلضافي في الحسابات المدينة = ‪ 240,000 = 6 × 40,000‬ل‪.‬س‬
‫ويمكن القول أيض ا‪:‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪400.00‬‬
‫= ‪ 240,000‬ل‪.‬س‬ ‫×‬ ‫االستثمار اإلضافي في الحسابات المدينة =‬
‫‪10‬‬ ‫‪0‬‬
‫العائد على االستثمار اإلضافي المطلوب في الحسابات المدينة = ‪ 60,000 =%25 × 240,000‬ل‪.‬س‬
‫وبالتالي نالحظ أن ربحية المبيعات اإلضــافية (‪ 360,000‬ل‪.‬س) أكبر من العائد على االســتثمار اإلضــافي‬
‫في الحسـ ـ ــابات المدينة ( ‪ 60.000‬ل‪.‬س)‪ ،‬أي أن السـ ـ ــياسـ ـ ــة الجديدة هي في صـ ـ ــالح المنشـ ـ ــأة‪ ،‬ويمكن أن‬
‫تس ـ ــتمر المنش ـ ــأة في زيادة اس ـ ــتثماراتها في الحس ـ ــابات المدينة من خالل التخفيف من معايير منح االئتمان‬

‫‪83‬‬
‫لطالما أنها لم تص ــل بعد الى المس ــتوى األمثل لالس ــتثمار في الحس ــابات المدينة الذي تتس ــاوى عنده ربحية‬
‫المبيعات اإلضـ ـ ــافية (الربحية الحدية) مع العائد على االسـ ـ ــتثمار اإلضـ ـ ــافي في الحسـ ـ ــابات المدينة (العائد‬
‫الحدي)‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬لقد أغفلنا في تحليلنا السابق الديون المعدومة التي يمكن أن تنشأ نتيجة زيادة الحسابات المدينة‪،‬‬
‫األمر الذي قد يجعل هذا التحليل غير واقعي‪ .‬كما أن أخذ هذه الديون بالحسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــبان قد يغير من مجرى‬
‫األمور وربما يجعل السياسة الجديدة للمنشأة في غير صالحها‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق نفسها‪ ،‬وبفرض أن نسبة الديون المعدومة من المبيعات = ‪ %2‬بالنسبة للسياسة‬
‫الحالية للمنشأةـ‪ ،‬وبفرض أنها ستصبح ‪ %10‬في ظل السياسة الجديدة للمنشأة‪ .‬المطلوب‪ :‬هل السياسة‬
‫الجديدة في صالح المنشأة؟ وهل توصل هذه السياسة الجديدة المنشأة إلى المستوى األمثل لالستثمار في‬
‫الحسابات المدينة؟ وذلك بفرض أن متوسط تكلفة الوحدة الواحدة (تكاليف ثابتة ومتغيرة) = ‪ 9‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ -‬ربحية المبيعات اإلضافية بعد أخذ تكلفة الديون المعدومة بالحسبان‬
‫الديون المعدومة في ظل السياسة الحالية = ‪ 60,000 =%2 × 3,000,000‬ل‪.‬س‬
‫الديون المعدومة في ظل السياسة الجديدة = ‪ 390,000 =%10 × 3,900,000‬ل‪.‬س‬
‫الديون المعدومة اإلضافية = ‪ 330,000 = 60,000 – 390,000‬ل‪.‬س‬
‫فإذا علمت أن‪:‬‬
‫التكلفة المتغيرة للوحدة‬
‫×‬ ‫= الديون المعدومة اإلضافية‬ ‫تكلفة الديون المعدومة اإلضافية‬
‫سعر بيع الوحدة‬
‫‪6‬‬ ‫‪330.00‬‬
‫= ‪ 198,000‬ل‪.‬س‬ ‫×‬ ‫تكلفة الديون المعدومة اإلضافية =‬
‫‪10‬‬ ‫‪0‬‬
‫وبالتالي تكون الربحية اإلض ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــافية بعد طرح تكلفة الديون المعدومة= ‪162,000 =198,000 – 360,000‬‬
‫ل‪.‬س‬
‫‪ -‬العائد على االستثمار اإلضافي في الحسابات المدينة بعد أخذ تكلفة الديون المعدومة بالحسبان‬
‫لحس ــاب هذا العائد يجب حس ــاب متوس ــط االس ــتثمار اإلض ــافي الحقيقي في ظل الس ــياس ــة الجديدة والذي‬
‫يمكن حسابه بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫متوسط تكلفة‬
‫الحسابات المدينة‬ ‫متوسط االستثمار اإلضافي الحقيقي في الحسابات‬
‫الوحدة‬ ‫×‬ ‫=‬
‫اإلضافية‬ ‫المدينة‬
‫سعر بيع الوحدة‬

‫متوسط تكلفة الوحدة = مجموع التكلفة ÷ عدد الوحدات المباعة‬

‫‪84‬‬
 ‫مجموع التكلفة = (عدد الوحدات الحالية المباعة × متوسط تكلفة الوحدة) ‪( +‬عدد الوحدات المباعة‬
‫اإلضافية × التكلفة المتغيرة للوحدة الواحدة )‬

‫مجموع التكلفة =( ‪ 3,240,000 = 540,000 + 2,700,000 = )6 × 90,000( +) 9 × 300,000‬ل‪.‬س‬

‫متوسط تكلفة الوحدة = ‪ 8.3 = 390,000 ÷3,240,000‬ل‪.‬س‬
‫‪8.‬‬
‫‪400.00‬‬
‫= ‪ 332,000‬ل‪.‬س‬ ‫‪3‬‬ ‫×‬ ‫االستثمار اإلضافي في الحسابات المدينة =‬
‫‪0‬‬
‫‪10‬‬

‫يكون بالتالي العائد على االس ـ ـ ــتثمار اإلض ـ ـ ــافي في الحس ـ ـ ــابات المدينة =‪83,000 =%25 × 332,000‬‬
‫ل‪.‬س‬

‫وبمقارنة ربحية المبيعات اإلضـ ـ ــافية (‪ 162,000‬ل‪.‬س) بالعائد على االسـ ـ ــتثمار اإلضـ ـ ــافي في الحسـ ـ ــابات‬
‫المدينة (‪ 83,000‬ل‪.‬س)‪ ،‬نجد أن السياسة الجديدة هي دائم ا في صالح المنشأة‪ ،‬على الرغم من أخذ تكلفة‬
‫الديون المعدومة بالحسبان‪ ،‬ولم تبلغ المنشأة بعد المستوى األمثل الستثماراتها في الحسابات المدينة‪.‬‬

‫‪ 5-6‬رقابة االئتمان وسياسة تحصيل الحسابات المدينة‬

‫تعد سياسة التحصيل الوجه الثاني للسياسة االئتمانية للمنشأة‪ ،‬وتلقى اهتمام ا كبي ار من إدارة المنشأة باعتبار‬
‫أن تراخي المنشأة في تحصيل حساباتها المدينة يحملها تكاليف عدم التحصيل‪ ،‬ويؤثر سلب ا على كل من‬
‫ربحيتها وسيولتها في آن واحد‪ .‬وتتمثل هذه السياسة بسلسلة من اإلجراءات الرقابية والتحصيلية التي تُعنى‬
‫بتحصيل المنشأة لحساباتها المدينة في األوقات المحددة ووفق الشروط االئتمانية المتفق عليها‪.‬‬

‫تحدد كل منشأة لنفسها فترة مستهدفة لتحصيل حساباتها المدينة وذلك على ضوء القطاعات التي تتعامل‬
‫معها وأنماط التسديد السائدة في هذه القطاعات‪ُ ،‬ليصار بعد ذلك الى مقارنتها بفترة التحصيل الفعلية التي‬
‫بدورها يمكن أن تُقارن بفترة التحصيل السائدة في الصناعة أو القطاع الذي تنتمي إليه المنشأة‪ .‬إن من شأن‬
‫هذه المقارنة أن تُظهر للمنشأة االنحرافات المحتملة لفترة التحصيل الفعلية‪ ،‬وبالتالي دراسة أسباب هذه‬
‫االنحراف ومعالجتها‪.‬‬

‫يمكن للمنشأة أن تقوم بحساب متوسط فترة تحصيل حساباتها المدينة وفق العالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑫‬
‫= 𝑶𝑺𝑫‬ ‫𝑻×‬
‫𝑺‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :DSO‬الفترة الالزمة (باأليام) لتحصيل الحسابات المدينة (متوسط فترة التحصيل)؛‬

‫‪85‬‬
 ‫‪ : D‬الحسابات المدينة السنوية؛‬
‫‪ : S‬المبيعات السنوية؛‬
‫‪ : T‬الفترة الزمنية‪.‬‬

‫إذا كانت العالقة السـ ــابقة تعبر عن الطريقة الرئيسـ ــية لحسـ ــاب ‪ ،DSO‬إالَّ َّ‬
‫أن مدير االئتمان يمكن أن يقوم‬
‫بحس ـ ـ ـ ــاب ‪ DSO‬بطرائق مختلفة مش ـ ـ ـ ــتقة من الطريقة الرئيس ـ ـ ـ ــية الس ـ ـ ـ ــابقة‪ ،‬ويجب التنويه هنا إلى أن هذه‬
‫الطرائق المختلفة تعطي نتائج مختلفة كما هو موضح في الشرح اآلتي‪:‬‬
‫طريقة الشهرين ‪Two Months Method‬‬ ‫‪-‬‬

‫يتم حس ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــاب ‪ DSO‬وفق هذه الطريقة من خالل مقارنة مبلغ الحس ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــابات المدينة بتاريخ معين بمبيعات‬
‫الشهرين السابقين لهذا التاريخ‪ ،‬كما يلي‪:‬‬
‫𝒏𝑫‬
‫= 𝑶𝑺𝑫‬ ‫𝒔𝒚𝒂𝒅 𝟎𝟔 ×‬
‫𝟏‪𝑺𝒏,𝒏−‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :DSO‬الفترة الالزمة (باأليام) لتحصيل الحسابات المدينة (متوسط فترة التحصيل)؛‬
‫‪ :Dn‬الحسابات المدينة في نهاية الشهر ‪n‬؛‬
‫‪ : Sn, n-1‬المبيعات في الشهرين ‪ n‬و ‪.n-1‬‬
‫طريقة الثالثة أشهر ‪Three Months Method‬‬ ‫‪-‬‬

‫يتم حساب ‪ DSO‬وفق هذه الطريقة من خالل مقارنة مبلغ الحسابات المدينة بتاريخ معين بمبيعات األشهر‬
‫الثالثة السابقة لهذا التاريخ‪ ،‬كما يلي‪:‬‬
‫𝒏𝑫‬
‫= 𝑶𝑺𝑫‬ ‫𝒔𝒚𝒂𝒅 𝟎𝟗 ×‬
‫𝟐‪𝑺𝒏,𝒏−𝟏,𝒏−‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :DSO‬الفترة الالزمة (باأليام) لتحصيل الحسابات المدينة (متوسط فترة التحصيل)؛‬
‫‪ : Dn‬الحسابات المدينة في نهاية الشهر ‪n‬؛‬
‫‪ : Sn, n-1,n-2‬المبيعات في األشهر ‪ n‬و ‪ n-1‬و ‪.n-2‬‬
‫الطريقة المستنفذة ‪Exhaust Method‬‬ ‫‪-‬‬

‫تعتمد هذه الطريقة على أخذ الحسابات المدينة في تاريخ معين ثم مقابلتها مع مبيعات األشهر السابقة لهذا‬
‫التاريخ حتى يتم استنفاذ كامل مبلغ الحسابات المدينة‪ .‬وفي حال تطلب ذلك أخذ جزء من مبيعات شهر‬
‫معين‪ ،‬فإننا نستخدم العالقة اآلتية لمعرفة عدد األيام المطلوبة من هذا الشهر‪:‬‬
‫𝟏𝑺‬
‫= ∗𝑶𝑺𝑫‬ ‫𝑻×‬
‫𝑺‬

‫‪86‬‬
 ‫حيث‪:‬‬
‫∗𝑂𝑆𝐷‪ :‬الفترة الالزمة (باأليام) لتحصيل المبلغ المتبقي من مبيعات شهر معين؛‬
‫‪ :S1‬الرصيد المتبقي من مبيعات الشهر الستنفاذ الحسابات المدينة؛‬
‫‪ :S‬مبيعات الشهر؛‬
‫‪ :T‬عدد أيام الشهر‪.‬‬

‫ولتوضيح الطرائق الثالث السابقة‪ ،‬دعونا نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫حدد مدير االئتمان في منشـ ـ ــأة الروابي الصـ ـ ــناعية فترة تحصـ ـ ــيل مسـ ـ ــتهدفة ‪ /65/‬يوما اسـ ـ ــتنادا إلى أنماط‬
‫التس ــديد في القطاع الذي تعمل فيه‪ ،‬بلغت الحس ــابات المدينة لهذه المنش ــأة بتاريخ ‪ 3/ 31‬مبلغ ‪3,000,000‬‬
‫ل‪.‬س‪ .‬هذا وبلغت المبيعات في شــهر آذار ‪ 1,500,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وفي شــهر شــباط ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وفي‬
‫شـ ــهر كانون الثاني ‪ 800,000‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬حسـ ــاب ‪ DSO‬بطريقة الشـ ــهرين‪ ،‬الثالثة أشـ ــهر وبالطريقة‬
‫المستنفذة‪ ،‬ومن ثم مناقشة النتائج‪.‬‬
‫الحل ‪:‬‬
‫‪ -‬حساب ‪ DSO‬بطريقة الشهرين‪:‬‬

‫‪3,000,000‬‬
‫= ‪DSO‬‬ ‫‪× 60 days‬‬
‫)‪(1,500,000+ 1,000,000‬‬
‫‪DSO = 72 days‬‬
‫‪ -‬حساب ‪ DSO‬بطريقة ثالثة األشهر‪:‬‬

‫‪3,000,000‬‬
‫= ‪DSO‬‬ ‫‪× 90 days‬‬
‫‪1,500,000+ 1,000,000+ 800,000‬‬
‫‪DSO = 82 days‬‬
‫‪ -‬حساب ‪ DSO‬بالطريقة المستنفذة كما في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫‪DSO‬‬ ‫المبيعات‬ ‫الشهر‬

‫‪31‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫آذار‬
‫‪28‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫شباط‬
‫*‪( 19‬الرصيد(‬ ‫‪500,000‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪78‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫‪DSO * = [500,000/800,000]× 31  19 days‬‬

‫‪87‬‬
‫نالحظ من النتائج السابقة أن كالا من الطرائق المستخدمة أعطت نتيجة مختلفة‪ .‬المنشأة التي حددت لنفسها‬
‫فترة تحصيل قدرها ‪ /65/‬يوما فشلت في تحقيق هدفها حسب الطرائق الثالث السابقة‪ .‬هذا الفشل قد يكون‬
‫مرده إلى عدم كفاءة إدارة االئتمان أو التراجع في الظروف الحالية للقطاع الذي تعمل فيه المنشأة‪.‬‬

‫والسؤال اآلن‪ :‬هل يمكن للمنشأة أن تقلص مدة االئتمان الفعلية لتضع لنفسها مدة ائتمان مستهدفة جديدة‬
‫تستخدمها في الرقابة االئتمانية؟‬

‫لتوضيح هذه الفكرة‪ ،‬نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬ولنفترض أن المنشأة وضعت لنفسها مدة ائتمان مستهدفة جديدة قدرها ‪/72/‬‬
‫يوم ا في نهاية شهر نيسان‪ .‬ولنفترض أن المنشأة قدرت مبيعاتها في شهر نيسان بمبلغ ‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬توضيح كيفية استخدام المنشأة لمدة االئتمان المستهدفة الجديدة في الرقابة االئتمانية‪ ،‬أي في‬
‫تحديد المبلغ الواجب تحصيله في شهر نيسان‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫إن المبلغ الواجب تحصيله في شهر نيسان يعتمد على الطريقة المستخدمة لحساب فترة التحصيل‪. DSO‬‬
‫‪ -‬طريقة الشهرين‪:‬‬

‫‪D4‬‬
‫[ = ‪DSO‬‬ ‫‪] × 60 days = 72 days‬‬
‫)‪(S4,3‬‬
‫‪D4‬‬
‫[ = ‪DSO‬‬ ‫‪] × 60 = 72 days‬‬
‫‪2,000,000+ 1,500,000‬‬

‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪3,500,000 72‬‬
‫= ‪D4‬‬ ‫‪ 4,200,000L.S‬‬
‫‪60‬‬

‫ومن أجل تحقيق مبلغ حسابات مدينة في نهاية شهر نيسان بمبلغ ‪ 4,200,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فإن التحصيالت‬
‫في شهر نيسان يجب أن تكون بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪3,300,000‬‬ ‫الحسابات المدينة حتى نهاية شهر آذار‬
‫)‪)1,500,000 + 1,000,000 + 800,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫المبيعات في شهر نيسان‬
‫‪5,300,000‬‬
‫‪4,200,000‬‬ ‫الحسابات المدينة في نهاية شهر نيسان‬
‫‪1,100,000‬‬ ‫التحصيالت المستهدفة خالل شهر نيسان‬

‫‪88‬‬
 ‫‪ -‬طريقة ثالثة األشهر‪:‬‬

‫‪D4‬‬
‫[ = ‪DSO‬‬ ‫‪] × 90 days = 72 days‬‬
‫)‪(S4,3,2‬‬
‫‪D4‬‬
‫[ = ‪DSO‬‬ ‫‪] × 90 = 72 days‬‬
‫‪2,000,000+ 1,500,000 1,000,000‬‬

‫وبالتالي يكون ‪:‬‬

‫‪4,500,000 72‬‬
‫= ‪D4‬‬ ‫‪ 3,600,000L.S‬‬
‫‪90‬‬

‫ومن أجل تحقيق مبلغ حسابات مدينة في نهاية شهر نيسان بمبلغ ‪ 3,600,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فإن التحصيالت في‬
‫شهر نيسان يجب أن تكون بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪3,300,000‬‬ ‫الحسابات المدينة حتى نهاية شهر آذار‬
‫)‪)1,500,000 + 1,000,000 + 800,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫المبيعات في شهر نيسان‬
‫‪5,300,000‬‬
‫‪3,600,000‬‬ ‫الحسابات المدينة في نهاية شهر نيسان‬
‫‪1,700,000‬‬ ‫التحصيالت المستهدفة خالل شهر نيسان‬
‫الطريقة المستنفذة‪:‬‬ ‫‪-‬‬

‫إن مدة االئتمان المستهدفة المقدرة ب ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ‪ /72/‬يوما ترتبط وفق هذه الطريقة بمبيعات شهري نيسان وآذار‬
‫(‪ 61‬يوما) و‪ 11‬يوما من مبيعات ش ــهر ش ــباط (‪ .)61-72‬تتض ــمن إذا الحس ــابات المدينة في آخر شـ ـهر‬
‫نيسان مبيعات شهري نيسان وآذار و‪ 11‬يوم ا من شهر شباط‪.‬‬

‫مبيعات ‪ 11‬يوما من شهر شباط =‬

‫‪11‬‬
‫‪1,000,000 ‬‬ ‫‪ 392,857LS‬‬
‫‪28‬‬
‫وبالتالي يكون مبلغ الحسابات المدينة في آخر شهر نيسان‬
‫‪392,857  1,500,000  2,000,000  3,892,857L.S‬‬

‫‪89‬‬
‫ومن أجل تحقيق مبلغ حســابات مدينة في نهاية شــهر نيســان بمبلغ ‪ 3,892,857‬ل‪.‬س‪ ،‬فإن التحصــيالت‬
‫في شهر نيسان يجب أن تتضمن مبيعات كانون الثاني و‪ 17‬يوما من شباط‪:‬‬
‫‪17‬‬
‫‪800,000  1,000,000 ‬‬ ‫‪ 1,407,143L.S‬‬
‫‪28‬‬
‫يمكن القول أنه على الرغم من أهمية مقياس ‪ ،DSO‬إالَّ َّأنه ُيعاب عليه اقتصاره على دورة التحصيل‪ ،‬أي‬
‫أنه ال يقيس الدورة االئتمانية التي تتضمن فترة الطلب وفترة التحصيل‪ .‬خاصة وأن مديري االئتمان مطالبون‬
‫بمقارنة األداء الفعلي باألداء المستهدف بالنسبة للنقاط اآلتية‪ :‬متوسط فترة الطلب‪ ،‬متوسط فترة التحصيل‬
‫‪ ،DSO‬متوسط الدورة االئتمانية‪.‬‬

‫وأخي ار تجدر اإلشارة أن سياسة التحصيل تتضمن الرقابة على نسب استخدام العمالء لحدودهم االئتمانية‪،‬‬
‫وذلك لتحديد نس ــبة اس ــتخدام كل عميل لحده االئتماني‪ ،‬نس ــبة مجموع االس ــتخدام التي تبين نس ــبة اس ــتخدام‬
‫مجموع العمالء للحد االئتماني للمنش ـ ــأة‪ ،‬ونظ ار ألهمية هذا النوع من الرقابة‪ ،‬س ـ ــنوض ـ ــح هذه الفكرة بالمثال‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫لدينا البيانات اآلتية حول منشأة الرواد األوائل بتاريخ ‪:2018/12/31‬‬
‫المبلغ المستخدم‬ ‫الحد االئتماني‬ ‫العميل‬
‫‪85,500‬‬ ‫‪90,000‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪85,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪176,400‬‬ ‫‪180,000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪56,000‬‬ ‫‪80,000‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪120,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪2,000‬‬ ‫‪40,000‬‬ ‫‪F‬‬
‫‪524,900‬‬ ‫‪690,000‬‬ ‫المجموع‬

‫المطلوب‪ :‬إعداد تقرير يتضمن نسبة االستخدام بالنسبة لكل عميل‪ ،‬نسبة مجموع االستخدام‪ ،‬الهامش غير‬
‫المستخدم‪ ،‬نسبة الهامش غير المستخدم‪.‬‬

‫الحل‪ :‬يمكن إعداد التقرير بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫نسبة االستخدام‬ ‫نسبة الهامش‬
‫الهامش‬ ‫المبلغ المستخدم‬ ‫الحد االئتماني‬ ‫الزبون‬
‫(‪)%‬‬ ‫(‪)%‬‬
‫‪95‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4,500‬‬ ‫‪85,500‬‬ ‫‪90,000‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪85‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪15,000‬‬ ‫‪85,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪98‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3,600‬‬ ‫‪176,400‬‬ ‫‪180,000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪70‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫‪56,000‬‬ ‫‪80,000‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪80,000‬‬ ‫‪120,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪95‬‬ ‫‪38,000‬‬ ‫‪2,000‬‬ ‫‪40,000‬‬ ‫‪F‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪165,100‬‬ ‫‪524,900‬‬ ‫‪690,000‬‬ ‫المجموع‬

‫‪90‬‬
‫ال َّبد من اإلشارة هنا إلى أن ارتفاع نسبة مجموع االستخدام يشير إلى أن هناك عددا من العمالء قريبون‬
‫من حدهم االئتماني‪ ،‬بينما انخفاض هذه النسبة يشير إلى أن هناك عددا من الزبائن ال يزالون بعيدين عن‬
‫حدودهم االئتمانية‪ ،‬وبالتالي فإن الفترة المقبلة قد تشهد طلبات ائتمانية جديدة على اعتبار أنهم لم يبلغوا بعد‬
‫حدهم االئتماني‪ .‬نشير أخي ار إلى القاعدة العامة في التحصيل التي تتبعها أغلب المنشآت‪ ،‬وهي (‪)20/ 80‬‬
‫للحسابات المدينة‪ ،‬هذا يشير إلى أن ‪ %80‬من التسديدات القائمة هي بالعادة مطلوبة من قبل ‪ %20‬من‬
‫العمالء‪.‬‬

‫‪ 6-6‬العوامل المؤثرة في السياسة االئتمانية‬

‫تتأثر السياسة االئتمانية للمنشأة بمجموعة كبيرة من العوامل‪ ،‬منها‪:‬‬
‫‪ -‬تكلفة منح االئتمان (‪)Carrying cost‬‬
‫هي التكلفة التي تتحملها المنشأة نتيجة تجميد أرسمالها في االئتمان الذي منحته لعمالئها بدالا من استثماره‬
‫في مجاالت أخرى‪ .‬أي بمعنى آخر هو تكلفة الفرصة البديلة المتمثلة بالعائد الذي كان بإمكان المنشأة‬
‫الحصول عليه لو أنها استثمرت هذا األموال في مجال آخر بدالا من استثمارها في الحسابات المدينة‪ ،‬حيث‬
‫أنه من الطبيعي أن تشدد المنشأة في سياستها االئتمانية بزيادة هذه التكلفة‪ .‬لقد عبرنا عن هذه التكلفة في‬
‫الفقرة (‪ )4-6‬بالعائد على االستثمار اإلضافي المطلوب في الحسابات المدينة‪ .‬كما يمكن التعبير عن هذه‬
‫التكلفة بالصيغة اآلتية‪:‬‬

‫تكلفة منح االئتمان = تكلفة الفرصة البديلة × نسبة التكلفة المتغيرة × التغير في الحسابات المدينة‬

‫مثال‪:‬‬

‫بفرض أنه لدينا إحدى المنشآت التي قررت تغيير سياساتها االئتمانية وجعلها أكثر مرونة‪ ،‬وبفرض أنه نتج‬
‫عن ذلك زيادة في المبيعات اآلجلة قدرها ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فإذا علمت أن نسبة هامش المساهمة ‪،%30‬‬
‫وأن نسبة تكلفة الفرصة البديلة ‪ ،%10‬فكم ستكون تكلفة منح االئتمان على ضوء هذه المعطيات؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫اذا كانت نسبة هامش المساهمة ‪ ،%30‬هذا يعني أن المنشأة استثمرت ما قيمته ‪ 7,000,000‬ل‪.‬س في هذه‬
‫الحسابات المدينة (مواد أولية‪ ،‬عمال‪ ،)... ،‬وهذا يعني أن نسبة التكلفة المتغيرة ‪ ،%70‬وبالتالي يكون‪:‬‬

‫تكلفة منح االئتمان = ‪ 700,000 = 10,000,000 × %70 × %10‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫ويمكن الحصول على النتيجة نفسها بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫تكلفة منح االئتمان= ‪ 700,000 = 7,000,000 × %10‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫‪91‬‬
 ‫‪ -‬تكلفة إدارة وتحصيل الحسابات المدينة ( ‪Cost of managing and collecting accounts‬‬
‫‪)receivable‬‬
‫تظهر هذه التكاليف بظهور الحسابات المدينة‪ ،‬وتتعلق بإدارة السجالت والترحيل عليها ومتابعتها ويضاف‬
‫الى ذلك التكلفة التي تتحملها المنشأة في تحصيل حساباتها المدينة‪ ،‬حيث يقتضي تحصيل الحسابات المدينة‬
‫التواصل المستمر مع العمالء ومراقبة تسديداتهم عن كثب‪ .‬ويمكن لهذه التكلفة أن تجعل السياسة االئتمانية‬
‫أكثر تشددا‪.‬‬
‫‪ -‬االعتبارات القانونية (‪)Legal considerations‬‬
‫تتأثر الس ـ ــياس ـ ــة االئتمانية للمنش ـ ــأة باالعتبارات القانونية‪ ،‬حيث يجب على المنش ـ ــأة أال يزيد حجم االئتمان‬
‫الذي تقدمه لعمالئها أكثر من مس ــتوى معين‪ ،‬وتظهر هذه القيود القانوية بش ــكل أكثر وض ــوح ا في االئتمان‬
‫المصرفي‪.‬‬

‫‪ 7-6‬تقييم إدارة االئتمان‬

‫يتطلب تقييم إدارة االئتمان تحليل كل من السياسة التي تتبعها المنشأة في منحها االئتمان لعمالئها والسياسة‬
‫التي تتبعها في تحصيل حساباتها المدينة‪ .‬فبالنسبة لسياسة منح االئتمان للعمالء‪ ،‬تُقيَّم ‪-‬كما رأينا‪ -‬على‬
‫ضوء المبيعات اإلضافية التي تحققها المنشأة من جراء التوسع في االئتمان‪ ،‬والتي يجب أن تحقق أرباح ا‬
‫تفوق العائد على االستثمار اإلضافي في الحسابات المدينة‪ .‬وفيما يتعلق بسياسة التحصيل فتُقيَّم من خالل‬
‫مقارنة متوسط فترة التحصيل الفعلية بمتوسط فترة التحصيل المخططة من قبل المنشأة و‪/‬أو بمثيالتها على‬
‫مستوى القطاع أو الصناعة التي تنتمي إليها المنشأة‪ .‬فإذا كان متوسط فترة التحصيل في المنشأة يفوق‬
‫مثيالته على مستوى الصناعة أو القطاع‪ ،‬فإن ذلك يشير إلى تساهل المنشأة في منحها االئتمان أو تساهلها‬
‫في إجراءات التحصيل أو في كليهما مع ا‪ .‬أما إذا كان متوسط فترة التحصيل في المنشأة أقل من مثيالته‪،‬‬
‫فهذا يعني أن المنشأة متشددة في منحها االئتمان أو متساهلة في إجراءات التحصيل أو في كليهما معا‪،‬‬
‫وهذا ينطوي على خطر فقدان المنشأة لعمالئها في األسواق التنافسية‪ ،‬وبالتالي انخفاض المبيعات والربحية‬
‫بالتبعية‪ .‬وتجدر اإلشارة هنا إلى أن متوسط فترة التحصيل ال يستخدم فقط لتقييم سياسة التحصيل وإنما‬
‫أيض ا لتقييم سياسة منح االئتمان أيض ا‪ ،‬ال سيما أن التساهل في منح االئتمان قد يزيد من متوسط فترة‬
‫التحصيل‪.‬‬
‫ولكن ُيعاب على متوسط فترة التحصيل أنه ال يأخذ الظروف المحيطة للمنشأة بالحسبان‪ ،‬كما أن المنشآت‬
‫التي لديها طاقة إنتاجية غير مستغلة يمكن أن تتساهل في منح االئتمان ألن ذلك غالبا ما ينجم عنه زيادة‬
‫في صافي األرباح يفوق التكاليف المصاحبة لتنفيذها‪ ،‬ويرجع ذلك إلى عدم خصم التكاليف الثابتة من‬

‫‪92‬‬
‫إيرادات المبيعات اإلضافية كما رأينا سابقا‪ .‬هذا باإلضافة إلى ما قد ينجم عن قصر متوسط فترة التحصيل‬
‫من فقدان المنشأة لعمالئها كما أشرنا أعاله‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬
‫‪3. Brealey, R.A., & Myers, S.C., (2010), Principles of corporate Finance, 4th edition.‬‬
‫‪McGraw-Hill.‬‬
‫‪4. Martínez-Solano, P., (2010(, A Dynamic Approach to Accounts Receivable: a Study‬‬
‫‪of Spanish SMEs, European Financial Management, Vol. 16, No. 3, pp.400-421.‬‬
‫‪5. Mubashir, A. K., (2012), Determinants of Accounts Receivable and Accounts‬‬
‫‪Payable; A case of Pakistan Textile Sector; Interdisciplinary journal of contemporary‬‬
‫‪research in business.Vol. 3 No.9, pp.240-251.‬‬

‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫الحسابات المدينة هي المبالغ المستحقة على المنشأة مانحة االئتمان‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫يجب أن تكون القيمة السوقية للضمان أكبر من قيمة االئتمان المطلوب‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫تشكل الحسابات المدينة نسبة مرتفعة من مجموع استثمارات المنشأة‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫تتضمن شروط البيع اآلجل سعر الخصم‪ ،‬مدة االئتمان‪ ،‬ومدة الخصم‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫تعطي طرائق التحصيل المشتقة من الطريقة الرئيسية (‪ ،)DSO‬نتائج متماثلة‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكن االعتماد على مقياس ‪ ،DSO‬لقياس الدورة االئتمانية‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تشير قاعدة (‪ )20/ 80‬أن ‪ %20‬من العمالء يسددون ‪ %80‬من التسديدات القائمة‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫ال تتأثر السياسة االئتمانية للمنشأة باالعتبارات القانونية‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬عندما تبيع المنشأة بضاعة باآلجل‪ ،‬فإن قيمة هذه البضاعة تظهر في قائمة‪:‬‬
‫أ) الدخل؛ ب) المركز المالي؛ ج) التدفقات النقدية؛ د) كل ما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -2‬يتكون نظام الخصائص الخمس (‪ )The Five Cs System‬من‪:‬‬
‫أ) خمسة معايير ؛ ب) أربعة معايير؛ ج) ثالثة معايير؛ د) معيارين‪.‬‬

‫‪93‬‬
 ‫‪ -3‬يتم حساب ‪ DSO‬وفق طريقة الشهرين من خالل مقارنة مبلغ الحسابات المدينة بتاريخ معين بمبيعات‪:‬‬
‫أ) األشهر الثالثة السابقة؛ ب) األشهر األربعة السابقة؛ ج) الشهرين السابقين؛ د)ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -4‬مديرو االئتمان مطالبون بمقارنة األداء الفعلي باألداء المستهدف بالنسبة لـ‪:‬‬
‫أ) متوسط فترة الطلب؛ ب) متوسط فترة التحصيل؛ ج) متوسط الدورة االئتمانية؛ د) كل ما سبق ذكره‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح نظام الخصائص الخمس (‪.)The Five Cs System‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}6-2‬‬

‫السؤال (‪ :)2‬اشرح النقاط الثالث التي تقوم عليها السياسة االئتمانية للمنشأة‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}6-3‬‬

‫الس ـؤال (‪ :)3‬حدد مدير االئتمان في منشــأة النور فترة تحصــيل مســتهدفة ‪ /70/‬يوم ا اســتنادا إلى أنماط التســديد في القطاع‬
‫الذي تعمل فيه‪ .‬بلغت الحس ـ ــابات المدينة لهذه المنش ـ ــأة بتاريخ ‪ 4/ 31‬مبلغ ‪ 3,500,000‬ل‪.‬س‪ .‬بلغت المبيعات في ش ـ ــهر‬
‫نيس ــان ‪ 1,400,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وفي ش ــهر آذار ‪ 1,100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وفي ش ــهر ش ــباط ‪ 700,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وفي ش ــهر كانون‬
‫الثاني ‪ 600,000‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب ‪ DSO‬بطريقة الشهرين‪ ،‬الثالثة أشهر وبالطريقة المستنفذة‪ ،‬وناقش النتائج‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}6-5‬‬

‫السؤال (‪ :)4‬ناقش تقييم إدارة االئتمان‪.‬‬

‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}6-7‬‬

‫‪94‬‬
 ‫الفصل السابع‪ :‬إدارة المخزون‬

‫‪ 1-7‬تعريف المخزون‬
‫المخزون (‪ )Inventory‬هو البضائع المتاحة للبيع والمواد الخام ونصف المصنعة المستخدمة إلنتاج البضائع‬
‫المتاحة للبيع‪ .‬يمثل المخزون أحد أهم أصول المنشأة ألن حجم المخزون يمثل أحد المصادر الرئيسية لتوليد‬
‫اإليرادات واألرباح الالحقة للمساهمين‪ .‬يتم تصنيف المخزون كأصل متداول في الميزانية العمومية للمنشأة‪،‬‬
‫وهو أحد مكونات رأس المال العامل وأبطأها سيول اة‪ .‬كما يعمل المخزون كفاصل مؤقت بين التصنيع والوفاء‬
‫بالطلب‪ ،‬وعندما يتم بيع المخزون‪ ،‬فإن تكاليفه الدفترية تُنقل إلى فئة تكلفة البضائع المباعة )‪ (COGS‬في‬
‫قائمة الدخل‪ .‬وبناء على ذلك يمكن تعريف إدارة المخزون كنظام تستخدمة المنشأة لرقابة استثماراتها في‬
‫المخزون‪ ،‬وهذا ينطوي على تحديد مستوى المخزون المطلوب والتنبؤ بحجم وزمن الطلبيات المستقبلية‪،‬‬
‫وبالتالي تمثل إدارة المخزون عملية مستمرة من التخطيط والتنظيم والرقابة على المخزون بهدف تقليل‬
‫االستثمار في المخزون مع موازنة عرض المخزون والطلب عليه‪.‬‬

‫‪ 2-7‬أهمية إدارة المخزون‬

‫تحظى إدارة المخزون (‪ )Inventory Management‬باهتمام كبير من قبل إدارة المنشأة باعتبار أن كفاءة‬
‫إدارته تنعكس إيجابا على أداء المنشأة ومن ثم على ثروة المساهمين‪ .‬وتظهر أهمية المخزن السلعي بالنسبة‬
‫لكل مكون من مكوناته الثالثة (مواد خام وسلع نصف مصنعة وسلع تامة الصنع)‪ ،‬حيث‪:‬‬
‫‪ -‬يقلل مخزون المواد الخام (‪ )Raw Materials‬من اعتماد نشاط اإلنتاج على نشاط المشتريات‪،‬‬
‫وبالتالي تكون المنشأة أكثر قدرة على مواجهة مخاطر تأخر وصول المواد الخام المشتراة إلى‬
‫المنشأة‪ ،‬إذ أنه بإمكانها االعتماد على مخزونها لتغذية المراحل األولى من االنتاج ريثما تصل‬
‫الطلبيات المشتراة إلى المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬يخفض مخزون السلع نصف المصنعة )‪ )Unfinished Goods‬من اعتماد مراحل االنتاج على‬
‫بعضها‪ ،‬اذ يمكن تأمين المواد الالزمة لكل مرحلة إنتاجية من المخزون ولو لفترة معينة من الزمن‬
‫ريثما تكون المنشأة قد عالجت الخلل الذي أصاب إحدى المراحل اإلنتاجية‪.‬‬

‫‪95‬‬
‫تمثل السلع تامة الصنع (‪ )Finished Goods‬أداة إلدارة مخاطر المبيعات من خالل مساهتها في‬ ‫‪-‬‬
‫تقليل درجة اعتماد نشاط المبيعات على نشاط االنتاج‪ ،‬حيث تتمكن المنشأة من االستمرار في تلبية‬
‫طلبات عمالئها رغم حدوث طارئ ما أدى إلى توقف عملية اإلنتاج أو انخفاض اإلنتاج لفترة زمنية‬
‫معينة‪.‬‬
‫وبالتالي يمكن القول باختصار أن أهمية إدارة المخزون تتمثل بدروها في تخفيض المخاطر الناتجة عن نفاذ‬
‫المخزون‪ ،‬حيث كلما زاد حجم المخزون زادت مرونة المنشأة في ممارسة مختلف أنشتطها‪.‬‬

‫‪ 3-7‬دوافع االحتفاظ بالمخزون‬

‫يوجد دوافع عدة تجعل المنشأة تحتفظ بالمخزون‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬تأمين احتياجات التعامالت (‪ :)Transaction Needs‬عندما تبيع المنشأة سلع ا مادية ملموسة‪ ،‬يجب‬
‫عليها االحتفاظ بمخزون يلبي الطلب على تلك السلع‪ ،‬ويضمن لها االستمرار في ممارسة أنشتطها‪.‬‬
‫‪ -‬توفير السلع نصف المصنعة (‪ :)Unfinished Goods‬يجب على المنشأة االحتفاظ بمخزون من‬
‫السلع نصف المصنعة وذلك بالشكل الذي يضمن استمرار عملية االنتاج بالشكل المطلوب‪ ،‬وكذلك‬
‫األمر بالنسبة للمواد األولية‪.‬‬
‫‪ -‬مواجهة الحاالت الطارئة (‪ :)Precautionary Needs‬قد تواجه المنشأة حاالت طارئة كارتفاع غير‬
‫متوقع في الطلب على منتجاتها‪ ،‬وبالتالي عليها االحتفاظ برصيد من منتجاتها لمواجهة هذه‬
‫الحاالت‪.‬‬
‫‪ -‬احتياجات المضاربة (‪ :)Speculative Needs‬قد تلجأ المنشآت إلى االحتفاظ بمخزون من المواد‬
‫األولية أو نصف المصنعة لغايات مضاربة عندما تستجد بعض الظروف التي يمكن أن تؤدي إلى‬
‫تغيير في تكلفة هذه المواد‪.‬‬

‫‪ 4-7‬العوامل المؤثرة في حجم المخزون‬

‫يوجد العديد من العوامل المؤثرة في حجم المخزون‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬مستوى المبيعات‪ :‬كلما زاد مستوى الطلب على البضاعة التي تبيعها المنشأة‪ ،‬زادت حجم المخزون‬
‫منها‪.‬‬

‫‪96‬‬
‫‪ -‬طول فترة التصنيع‪ :‬يرتبط طول فترة التصنيع بحجم المخزون بعالقة طردية‪ ،‬حيث كلما زادت الفترة‬
‫الزمنية الالزمة للتصنيع‪ ،‬زاد حجم المخزون‪.‬‬
‫‪ -‬قابلية السلعة للتلف أو التقادم‪ :‬كلما كانت السلعة قابلة للتلف أو التقادم‪ ،‬انخفض حجم المخزون‬
‫منها وزاد عدد مرات شرائها‪.‬‬
‫‪ -‬مستوى االنتاج المتوقع‪ :‬كلما زاد مستوى االنتاج المتوقع‪ ،‬زاد حجم المخزون‪.‬‬
‫‪ -‬موسمية االنتاج‪ :‬كلما كان االنتاج موسمي ا‪ ،‬انخفض حجم المخزون‪.‬‬
‫‪ -‬مصداقية مصادر توريد البضاعة‪ :‬كلما كانت هذه المصادر صادقة‪ ،‬انخفض حجم المخزون‪.‬‬
‫‪ -‬المدة التي تستغرقها البضاعة لكي تصل إلى المنشأة‪ :‬كلما زادت هذه المدة‪ ،‬زاد حجم المخزون‪.‬‬

‫‪ 5-7‬الرقابة على المخزون‬

‫تهدف إدارة المخزون إلى التأكد من مدى تناسب الرصيد الفعلي للمخزون مع الرصيد المخطط له‪ .‬وهذا‬
‫يساعد إدارة المنشأة على تحديد مستوى المخزون المالئم‪ ،‬وبالتالي استثمار موارد المنشأة بشكل فعال يسهم‬
‫في زيادة الربحية وتعظيم ثروة المساهمين‪ .‬ولتحقيق الرقابة على المخزون يمكن استخدام معدل دوران‬
‫المخزون‪ ،‬حيث‪:‬‬

‫قيمة المبيعات‬ ‫تكلفة البضاعة المباعة‬

‫=‬ ‫معدل دوران المخزون‬ ‫أو‬ ‫=‬ ‫معدل دوران المخزون‬
‫متوسط المخزون‬ ‫متوسط المخزون‬

‫مثال‪:‬‬

‫بفرض أن تكلفة المبيعات خالل الفترة = ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومتوسط المخزون للفترة نفسها = ‪250,000‬‬

‫ل‪.‬س‪ .‬سيكون بالتالي معدل دوران المخزون = ‪ 4‬مرات‪ .‬ولكن ال معنى لهذا الرقم إن لم ُيقارن بغيره مثل‬
‫معدل دوران المخزون للمنشأة في فترات سابقة‪ ،‬أو معدل دوران المخزون المخطط له‪ ،‬أو معدل دوران‬

‫المخزون في الصناعة التي تنتمي إليها المنشأة‪ ،‬أو معدل دوران المخزون للمنشآت المنافسة‪ .‬فإذا كان مثالا‬
‫متوسط معدل دوران المخزون في المنشآت المنافسة = ‪ 6‬مرات أو أكثر من ذلك‪ ،‬هذا يعني أن المنشأة‬
‫تحتفظ بمستوى مخزون غير مالئم وعليها معالجة أسباب ذلك‪ ،‬مع االنتباه إلى ضرورة اتباع المنشآت التي‬
‫نقارن بها الطرائق نفسها التي نتبعها في استخدام المخزون‪ ،‬فهل تتبع مثالا المنشأة طريقة ما يرد أوالا يصرف‬
‫أوالا أم طريقة ما يرد أخي ار يصرف أوالا‪.‬‬

‫‪97‬‬
‫يمكن أن نستخدم أيضا في رقابة المخزون طريقة التحليل المقارن لمستويات المخزون في قائمة المركز‬
‫المالي أو لتكلفة البضاعة المباعة في قائمة الدخل‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫حصلنا على تكلفة البضاعة المباعة من واقع قائمة الدخل إلحدى المنشآت وكانت تساوي ‪ 1,000,00‬ل‪.‬س‪،‬‬
‫كما علمنا أن عدد وحدات هذه البضاعة يساوي ‪ 100,000‬وحدة بتكلفة ‪ 10‬ل‪.‬س للوحدة الواحدة‪ .‬وعلمنا‬
‫أن تكلفة البضاعة المخطط لبيعها في هذه المنشأة وللفترة نفسها = ‪ 1,440,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وعدد وحدات‬
‫البضاعة المخطط لبيعها = ‪ 120,000‬وحدة‪ ،‬وتكلفة الوحدة الواحدة المخطط لها من هذه البضاعة = ‪12‬‬
‫ل‪.‬س‪ ،‬يمكننا إجراء التحليل المقارن لتكلفة البضاعة المباعة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫التغير‬
‫الفعلي‬ ‫المخطط‬ ‫البيان‬
‫‪%‬‬ ‫قيمة‬
‫‪44‬‬ ‫‪440.000‬‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫‪1,440,000‬‬ ‫تكلفة البضاعة المباعة‬
‫‪20‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪100.000‬‬ ‫‪120.000‬‬ ‫عدد الوحدات‬
‫‪20‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫تكلفة الوحدة‬

‫نالحظ من الجدول أن ارتفاع عدد الوحدات المباعة بنسبة ‪ %20‬يؤدي إلى زيادة تكلفة البضاعة المباعة‬
‫بنسبة أكبر بكثير (‪ )%44‬وإلى زيادة تكلفة الوحدة الواحدة بالنسبة ذاتها (‪ .)%20‬ولمعرفة فيما إذا كان ذلك‬
‫إيجابي ا أم سلبي ا ال بد من مزيد من التحليل وذلك من خالل الحصول على بيانات إضافية حول طبيعة تكلفة‬
‫البضاعة المباعة باعتبار أن جزءا من هذه التكلفة يكون ثابت ا وأن حصة الوحدة الواحدة من التكلفة الثابتة‬
‫تنخفض بزيادة عدد الوحدات المباعة‪ .‬كما يمكننا التعمق أكثر بالتحليل لمعرفة أثر هذه الزيادة على صافي‬
‫ربح المنشأة‪ ،‬حيث يعد انخفاض صافي الربح مؤش ار سلبيا يجب على المنشأة معالجة أسبابه‪ .‬ويجب على‬
‫المنشأة التمييز بين الزيادة في المبيعات الناتجة عن زيادة عدد الوحدات المباعة والزيادة في المبيعات‬
‫الناتجة عن زيادة سعر بيع المنتج‪ ،‬حيث تكون الزيادة في الحالة األولى مستديمة ومؤقتة في الثانية‪.‬‬

‫‪ 6-7‬تكلفة المخزون‬
‫إن أهمية المخزون بالنسبة للمنشأة ال يعني أنه بدون تكلفة‪ ،‬فزيادة استثمار المنشأة في المخزون عن مستوى‬
‫يحمل المنشأة تكاليف إضافية تؤثر سلبا في معدل العائد االستثماري الذي تحققه المنشأة‪.‬‬‫يفوق حاجتها ّ‬
‫يقلل بالمقابل انخفاض استثمار المنشأة في المخزون من تكاليفه‪ ،‬وبالتالي زيادة العائد االستثماري‪ ،‬إال أن‬

‫‪98‬‬
 ‫انخفاض مستوى االستثمار في المخزون عن مستوى حاجة المنشأة إليه ّ‬
‫يعرض المنشأة إلى مخاطر نفاذ‬
‫المخزون‪ ،‬وبالتالي تتضح أهمية تحديد المستوى األمثل للمخزون الذي يقوم على المفاضلة (‪)Trade-off‬‬

‫بين العائد والمخاطرة‪ .‬ذلك المستوى الذي يجب أن ّ‬

‫يجنب المنشأة مخاطر نفاذه من جهة والتكاليف اإلضافية‬
‫التي ال لزوم لها من جهة أخرى‪.‬‬

‫تنقسم تكاليف المخزون إلى نوعين رئيسيين‪:‬‬

‫‪ -‬تكلفة إصدار أوامر الشراء (‪ :)Order Costs‬ومن أمثلتها تكلفة إعداد األمر‪ ،‬فحص الطلبية والتأكد‬
‫من مطابقتها للمواصفات‪ .‬تعد هذه التكاليف ثابتة ال تتغير بتغير حجم الطلبية‪.‬‬
‫‪ -‬تكلفة االحتفاظ بالمخزون (‪ :)Carrying Costs‬ومن أمثلتها تكلفة التأمين على البضاعة في‬
‫المخازن‪ ،‬تكاليف المناولة‪ ،‬تكلفة الفرصة البديلة‪ .‬تعد هذه التكلفة متغيرة تتغير بتغير حجم المخزون‬
‫السلعي‪.‬‬
‫يمكننا القول بالتالي أن زيادة حجم الطلبية سوف يؤدي إلى زيادة متوسط المخزون وتكلفة االحتفاظ به‬
‫بالتبعية‪ ،‬وتبق ى تكلفة إصدار األمر ثابتة‪ ،‬ولكن باعتبار أن زيادة حجم الطلبية سيؤدي إلى تخفيض عدد‬
‫أوامر الشراء‪ ،‬فإن ذلك سيؤدي إلى انخفاض مستوى التكلفة الكلية إلصدار أوامر الشراء‪ ،‬انظر الشكل (‪-7‬‬

‫‪.)1‬‬
‫الشكل (‪ :)1-7‬العالقة بين حجم الطلبية وتكلفة المخزون‬

‫التكلفة الكلية للمخزون‬

‫التكلفة الكلية للمخزون‬
‫تكلفة المخزون‬

‫‪Q‬‬ ‫حجم الطلبية‬

‫‪99‬‬
‫من خالل هذا الشكل يتضح أن الحجم األمثل لطلبية الشراء يكون عند النقطة ‪ Q‬التي تمثل أدنى نقطة‬
‫على منحنى التكلفة الكلية والتي تمثل بالوقت نفسه تعادل تكلفة االحتفاظ بالمخزون وتكلفة إصدار أوامر‬
‫الشراء‪ .‬والسؤال اآلن كيف نحدد كل من تكلفة االحتفاظ بالمخزون وتكلفة إصدار أوامر الشراء؟‬
‫بما أن تكلفة االحتفاظ بالمخزون متغيرة تتغير بتغير حجم المخزون فإنه يمكن حسابها من خالل ضرب‬
‫متوسط المخزون من عنصر معين بتكلفة االحتفاظ بالوحدة الواحدة منه‪ .‬ولكن كيف نحدد متوسط المخزون؟‬

‫إن متوسط المخزون هو مجموع مخزون بداية المدة ومخزون نهاية المدة من عنصر معين مقسوما على‬
‫اثنين‪ .‬يفترض النموذج المستخدم لتحديد الحجم األمثل للمخزون (‪ )EOQ‬الذي سنعرضه في الفقرة الالحقة‬
‫أن المنشأة تصدر طلبية الشراء عندما يكون رصيدها من عنصر المخزون مساوي ا للصفر‪ ،‬وعند استالم‬
‫الطلبية تستمر باستخدام العنصر حتى يصبح رصيده صف ار‪ ،‬عندها تصدر أم ار لشراء طلبية جديدة وهكذا‪...‬‬
‫هذا يعني أن المنشأة تبدأ الفترة بكمية مساوية لحجم الطلبية (‪ )Q‬وهو ما يمثل رصيد بداية المدة‪ ،‬وتنتهي‬
‫بمخزون مقداره صف ار (مخزون آخر المدة) وبالتالي يكون‪:‬‬
‫𝑸 𝟎‪𝑸+‬‬
‫=̅‬
‫𝑸‬ ‫=‬
‫𝟐‬ ‫𝟐‬
‫وبفرض أن ‪ H‬تمثل تكلفة االحتفاظ بوحدة المخزون‪ ،‬فإنه يمكن حساب التكلفة الكلية لالحتفاظ بالمخزون‬
‫(‪ )TH‬بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑸‬
‫= 𝑯𝑻‬ ‫𝑯‬
‫𝟐‬

‫أما بالنسبة للتكلفة الكلية ألوامر الشراء (‪ ،)TO‬فإنه يمكن حسابها من خالل ضرب عدد الطلبيات من الحجم‬
‫(‪ )Q‬التي تغطي احتياجات المنشأة (‪ )D‬بتكلفة الطلبية الواحدة (‪ .)O‬ويمكن حساب عدد الطلبيات من خالل‬
‫قسمة احتياجات المنشأة (‪ )D‬على حجم الطلبية (‪ ،)Q‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫𝑫‬
‫= 𝑶𝑻‬ ‫𝑶‬
‫𝑸‬

‫وبالتالي تكون التكلفة الكلية للمخزون (‪:)TI‬‬

‫𝑸‬ ‫𝑫‬
‫= 𝑶𝑻 ‪𝑻𝑰 = 𝑻𝑯 +‬‬ ‫𝑶 ‪𝑯+‬‬
‫𝟐‬ ‫𝑸‬

‫‪100‬‬
 ‫‪ 7-7‬تحديد المستوى األمثل لالستثمار في المخزون‬
‫ال يمثل المخزون السلعي للمنشأة نسيج ا متجانس ا من حيث معدل الدوران وقيمة االستثمار‪ ،‬إذ تتمتع بعض‬
‫عناصر المخزون بارتفاع سعر الوحدة الواحدة منها‪ ،‬وبالتالي ارتفاع قيمة االستثمار في هذا العنصر‪ ،‬وذلك‬
‫بعكس عناصر أخرى من المخزون تتمتع بانخفاض سعر الوحدة الواحدة منها‪ .‬األمر ذاته بالنسبة لمعدل‬
‫دوران المخزون‪ ،‬حيث يرتفع معدل دوران بعض عناصر المخزون أكثر من معدل دوران عناصر أخرى‪.‬‬
‫تشير بعض الدراسات كدراسة (‪ )Johnson, 1985‬إلى أنه يمكن تقسيم المخزون السلعي إلى ثالث مجموعات‬
‫كما يظهر في الشكل (‪ )2-7‬سميَّت ب ـ ـ ‪:A B C System‬‬
‫ُ‬
‫‪ -‬مجموعة (‪ )A‬تضم ‪ %20‬من إجمالي العناصر المكونة للمخزون‪ ،‬إال أن نسبة االستثمار فيها تبلغ‬
‫‪ %75‬من قيمة االستثمار في المخزون السلعي‪.‬‬
‫‪ -‬مجموعة (‪ )B‬تضم ‪ %30‬من إجمالي العناصر المكونة للمخزون‪ ،‬إال أن نسبة االستثمار فيها تبلغ‬
‫‪ %20‬من قيمة االستثمار في المخزون السلعي‪.‬‬
‫‪ -‬مجموعة (‪ )C‬تضم ‪ %50‬من إجمالي العناصر المكونة للمخزون‪ ،‬إال أن نسبة االستثمار فيها تبلغ‬
‫‪ %5‬من قيمة االستثمار في المخزون السلعي‪.‬‬
‫والسؤال الذي يطرح نفسه‪ :‬هل تقسيم المخزون بهذا الشكل نمطي بالنسبة لكل منشآت األعمال؟‬
‫والجواب هو أن هذا التقسيم ليس نمطيا‪ ،‬والفائدة منه تتمثل باإلشارة إلى أن النسبة األكبر من استثمارات‬
‫المنشأة في المخزون تكون في بعض مكوناته التي يجب أن تلق نتيجة ذلك اهتمام ا أكبر مقارنة ببقية‬
‫العناصر المكونة للمخزون‪ ،‬وبالتالي تهتم المنشأة أكثر بالمجموعة (‪ )A‬ثم بدرجة أقل بالمجموعة (‪ )B‬وأخي ار‬
‫بالمجموعة (‪.)C‬‬
‫الشكل (‪ :)2-7‬العناصر المكونة للمخزون السلعي‬

‫‪101‬‬
‫يجب تحديد مستوى االستثمار في المخزون مع األخذ بالحسبان دورة تشغيل المنشأة وحجم مبيعاتها المتوقعة‪.‬‬
‫وأي ا كان الحال‪ ،‬فإنه يجب أن يكون لدى المنشآت مخزون ٍ‬
‫كاف إلتمام دورة اإلنتاج فيها والوفاء بالطلب‬
‫على منتجاتها‪ .‬ولتحديد مستوى االستثمار األمثل في المخزون‪ ،‬يمكننا استخدام نموذج الحجم االقتصادي‬
‫للطلبية ‪ )EOQ( Economic Order Quantity‬الذي يقوم على ثالث فرضيات‪:‬‬
‫‪ -‬تأكد المنشأة من الكمية المطلوبة من كل عنصر من المخزون خالل الفترة؛‬
‫‪ -‬ثبات معدل استخدام كل عنصر من عناصر المخزون خالل الفترة؛‬
‫صدر وتُ َّنفذ أوامر الشراء عندما يصل رصيد المخزون إلى الصفر‪.‬‬
‫‪ -‬تُ َ‬
‫يهدف هذا النموذج إلى تحديد الحجم األمثل لطلبية الشراء‪ ،‬أي الحجم الذي تكون عنده التكلفة الكلية للطلبية‬
‫عند حدها األدنى‪ .‬ويمكن تحديد الحجم األمثل لطلبية الشراء بالعالقة اآلتية‪:‬‬

‫𝑶×𝑫×𝟐‬
‫√=𝑸‬
‫𝑯‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Q‬الحجم األمثل للطلبية بالوحدات؛‬
‫‪ :D‬االحتياجات الكلية بالوحدات خالل الفترة؛‬

‫‪102‬‬
 ‫‪ :O‬تكلفة إصدار أمر الشراء الواحد؛‬
‫‪ :H‬تكلفة االحتفاظ بوحدة المخزون‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬
‫بلغت االحتياجات الكلية إلحدى المنشآت من عنصر معين ‪ 200,000‬وحدة خالل الفترة‪ ،‬وبلغت تكلفة أمر‬
‫الشراء الواحد ‪ 30‬ل‪.‬س وتكلفة االحتفاظ بالمخزون ‪ 20‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬الحجم األمثل للطلبية؛ التكلفة‬
‫الكلية لالحتفاظ بالمخزون؛ التكلفة الكلية لألوامر الشراء؛ التكلفة الكلية للمخزون‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫الحجم األمثل للطلبية‪:‬‬

‫‪2 × 200,000 × 30‬‬

‫√=𝑄‬ ‫وحدة ‪≃ 775‬‬
‫‪20‬‬

‫‪ -‬التكلفة الكلية لالحتفاظ بالمخزون‬

‫‪775‬‬
‫= 𝐻𝑇‬ ‫ل ‪.‬س ‪20 = 7,750‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ -‬التكلفة الكلية لألوامر الشراء‬
‫‪200,000‬‬
‫= 𝑂𝑇‬ ‫ل ‪.‬س ‪30 ≃ 7,742‬‬
‫‪775‬‬
‫وبالتالي تكون التكلفة الكلية للمخزون‪:‬‬
‫ل ‪.‬س ‪𝑇𝐼 = 7,750 + 7,742 = 15,492‬‬

‫وتجدر المالحظة إلى أن الموردين قد يمنحون المنشأة المشترية خصما كميا (‪ )Quantity Discount‬تشجيعا‬
‫لهم على زيادة مشترياتهم (زيادة حجم الطلبية)‪ .‬ولالستفادة من هذا الخصم الكمي يجب على المنشأة أن‬
‫تقارن بين الوفورات التي تحققها من جراء استفادتها من الخصم والتكاليف الناتجة عن ذلك‪ .‬فإذا كانت‬
‫الوفورات أكبر فمن الطبيعي أن تستفيد المنشأة من الخصم الممنوح لها‪ ،‬أما إذا كانت التكاليف أكبر من‬
‫الوفورات فلن تستفيد المنشأة من هذا الخصم‪ .‬والسؤال الهام اآلن ما هي الوفورات والتكاليف الناتجة عن‬
‫الخصم الذي يمكن أن يمنحه المورد للمنشأة؟‬

‫تتمثل الوفورات الناجمة عن االستفادة من الخصم بانخفاض التكلفة الكلية ألوامر الشراء نتيجة انخفاض‬
‫عددها‪ ،‬كما تتمثل بالوفورات الناجمة عن القيمة المقتطعة من السعر مقابل خصم الكمية‪ .‬أما التكاليف‬
‫الناتجة عن الخصم فتتمثل بزيادة تكلفة االحتفاظ بالمخزون نتيجة زيادة حجم الطلبية‪.‬‬

‫‪103‬‬
 ‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن المورد منح خصم ا كمي ا للمنشأة يتمثل بخصم ‪ 10‬قروش لكل وحدة‬
‫واحدة من احتياجاتها خالل الفترة اذا زادت المنشأة حجم الطلبية بمقدار ‪ 200‬وحدة‪ .‬المطلوب هل من‬
‫مصلحة المنشأة اتخاذ القرار باالستفادة من هذا الخصم؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫لمعرفة فيما اذا كان من مصلحة المنشأة اتخاذ القرار باالستفادة من الخصم الممنوح لها من قبل المورد‬
‫يجب أن نحدد الوفورات والتكاليف الناجمة عن ذلك‪.‬‬

‫إذا استفادت المنشأة من الخصم ستحقق الوفورات اآلتية‪:‬‬

‫إن قيام المنشأة بزيادة حجم الطلبية من ‪ 775‬وحدة إلى ‪ 975‬وحدة يؤدي إلى انخفاض عدد الطلبيات من‬
‫‪ 258‬طلبية (‪ )775÷ 200,000‬إلى ‪ 205‬طلبية (‪ .)975÷200,000‬أي أن عدد الطلبيات انخفض بمقدار ‪53‬‬

‫طلبية‪ ،‬وبما أن تكلفة أمر شراء الطلبية الواحدة يساوي ‪ 30‬ل‪.‬س‪ ،‬فإن الوفر الناتج عن انخفاض عدد‬
‫الطلبيات يساوي ‪ 1,590 =53×30‬ل‪.‬س‪ .‬يضاف إلى هذه الوفورات مبلغ ‪ 20,000‬ل‪.‬س ناتج عن خصم‬
‫‪ 10‬قروش مقابل كل وحدة من احتياجات المنشأة خالل الفترة‪ ،‬وبالتالي يصبح مجموع الوفورات الناتجة عن‬
‫االستفادة من الخصم ‪ 21,590‬ل‪.‬س‪ .‬ولكن زيادة حجم الطلبية بمقدار ‪ 200‬وحدة سيؤدي إلى زيادة تكلفة‬
‫االحتفاظ بالمخزون بالشكل التالي‪:‬‬
‫تكلفة االحتفاظ بالمخزون = متوسط المخزون × تكلفة االحتفاظ بالوحدة الواحدة منه‪ ،‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪200‬‬
‫= 𝐻𝑇‬ ‫ل ‪.‬س ‪20 = 2,000‬‬
‫‪2‬‬
‫وبما أن الوفورات الناتجة عن االستفادة من الخصم أكبر من التكاليف المترتبة على االستفادة منه‪ ،‬فمن‬
‫مصلحة المنشأة اتخاذ قرار االستفادة من الخصم الممنوح لها من المورد‪.‬‬

‫‪ 1-7-7‬نقطة إعادة الطلب‬

‫يفترض التحليل الذي قمنا به حتى اآلن أن المنشأة تقوم بإصدار وتنفيذ طلب الشراء في اللحظة نفسها التي‬
‫يصل فيها رصيد المخزون إلى الصفر‪ ،‬وهذا أمر غير واقعي‪ ،‬إذا أن إجراءات إصدار طلب الشراء وتنفيذه‬
‫يأخذ وقتا‪ ،‬وخالل هذا الوقت تتعرض المنشأة لمخاطر توقف عملية اإلنتاج فيها في حال نفاذ المواد األولية‬

‫‪104‬‬
‫أو إلى مخاطر توقف المبيعات في حال نفاذ رصيد المواد تامة الصنع‪ .‬وبالتالي يجب على المنشأة أن‬
‫تصدر أمر الشراء لعنصر من عناصر المخزون عندما يصل رصيده لمستوى يفي باحتياجات المنشأة ريثما‬
‫تستلم المنشأة الطلبية‪ ،‬ويسمى هذا المستوى بنقطة إعادة الطلب (‪ .)Reorder Point‬ولكن كيف يتم تحديد‬
‫هذا المستوى من المخزون أي كيف يتم تحديد نقطة إعادة الطلب؟‬
‫يمكن تحديدها بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑫‬
‫𝑻𝑷 = 𝑷𝑹‬
‫𝑻𝑵‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :RP‬نقطة إعادة الطلب؛‬
‫‪ :PT‬الزمن الذي تستغرقه إجراءات الشراء؛‬
‫‪ :D‬االحتياجات الكلية بالوحدات خالل الفترة؛‬
‫‪ :NT‬الفترة التي تتحدد على أساسها االحتياجات‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن الفترة التي تستغرقها إجراءات الشراء يومان‪ ،‬وأن الفترة التي حددت‬
‫على أساسها احتياجات المنشأة هي ‪ 300‬يوم‪ ،‬فكم تكون نقطة إعادة الطلب على ضوء هذه المعطيات؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪𝑅𝑃 = 2‬‬ ‫وحدة ‪= 1,333‬‬
‫‪300‬‬

‫أي أنه عندما يصل رصيد المنشأة من عنصر معين من عناصر المخزون إلى هذا المستوى يجب على‬
‫‪5‬‬
‫المنشأة أن تقوم باتخاذ إجراءات شراء هذا العنصر‪.‬‬

‫‪ 2-7-7‬مخزون األمان‬

‫نالحظ من واقع تحليل نقطة إعادة الطلب أنها تقوم على افتراض التأكد التام من الكمية المطلوبة لتغطية‬
‫االحتياجات خالل فترة إعادة الطلب‪ ،‬ومن الفترة التي تستغرقها عملية إعادة الطلب‪ ،‬أي الفترة منذ تحرير‬

‫‪5‬‬
‫ويمكن تحديد نقطة إعادة الطلب بالشكل اآلتي‪ :‬احتياجات المنشأة خالل ‪ 300‬يوم = ‪ 200,000‬وحدة‪ .‬االحتياجات اليومية = ‪300 ÷200,000‬‬
‫= ‪ 666.66‬وحدة‪ .‬االحتياجات خالل يومين = ‪ 1,333 = 2 × 666.66‬وحدة‪.‬‬

‫‪105‬‬
‫طلب الشراء حتى استالم الطلبية‪ .‬ولكن ال يمكننا التأكد من ذلك على أرض الواقع‪ ،‬فقد يرتفع الطلب لسبب‬
‫من األسباب على عنصر المخزون أثناء فترة إعادة الطلب وقد تكون إجراءات إعادة الطلب بطيئة بسبب‬
‫ظروف طارئة‪ .‬األمر الذي يقتضي االحتفاظ بمخزون أمان (‪ )Safety Stock‬لمواجهة هذه الظروف غير‬
‫المتوقعة‪ .‬وبالتالي تصبح نقطة إعادة الطالب بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝑫‬
‫𝑻𝑷 = 𝑷𝑹‬ ‫𝑺𝑺 ‪+‬‬
‫𝑻𝑵‬
‫حيث ‪ SS‬تعني مخزون األمان‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق وبفرض أن مخزون األمان = ‪ 400‬وحدة‪ ،‬فكم تصبح نقطة إعادة الطلب؟‬
‫‪200,000‬‬
‫‪𝑅𝑃 = 2‬‬ ‫وحدة ‪+ 400 = 1,733‬‬
‫‪300‬‬

‫والسؤال كيف يتحدد مخزون األمان؟‬

‫يتحدد مخزون األمان على ضوء مقارنة بين تكلفة االحتفاظ بحجم معين من المخزون والعائد المفقود نتيجة‬
‫نفاذ المخزون الذي يتمثل باألرباح التي يمكن أن تضيع نتيجة الفشل في تلبية طلبات العمالء أو متطلبات‬
‫العملية اإلنتاجية‪.‬‬

‫‪ 8-7‬تقييم إدارة المخزون‬

‫يعد معدل دوران المخزون (تكلفة المبيعات ÷ متوسط المخزون أو قيمة المبيعات ÷ متوسط المخزون)‬
‫مقياسا يستخدم لتقييم كفاءة إدارة المخزون‪ ،‬حيث يعبر ارتفاع معدل دوران المخزون عن كفاءة إدارة‬
‫المخزون‪ ،‬بينما يشير انخفاضه إلى زيادة الحجم االستثمار فيه مما يقلل من معدل العائد على االستثمار‬
‫فيه‪.‬‬

‫ولكن هذا المقياس انتُقد بشدة وذلك لألسباب اآلتية‪:‬‬

‫‪ -‬إن ارتفاع أو انخفاض معدل دوران المخزون ال يتعلق بسياسة المخزون وحدها‪ ،‬وإنما يتأثر أيضا‬
‫بسياسة المنشأة االئتمانية والتحصيلية‪ .‬فقد تكون المنشأة متشددة أو متساهلة في شروط مبيعاتها‬
‫اآلجلة‪ ،‬وقد تكون كذلك بالنسبة لسياسة تحصيل قيمة مبيعاتها اآلجلة‪ .‬فمثالا يؤدي تيسير شروط‬

‫‪106‬‬
‫البيع اآلجل والتراخي في تحصيل قيمة المبيعات اآلجلة إلى زيادة المبيعات وزيادة االستثمار في‬
‫المخزون لمواجهة الزيادة في المبيعات‪.‬‬
‫‪ -‬ال يعد ارتفاع معدل دوران المخزون مؤش ار إيجابي ا بالضرورة‪ ،‬ألن ذلك قد ينتج عن انخفاض مستوى‬
‫المخزون لدى المنشأة عن الحد األدنى‪ ،‬وبالتالي تعريض المنشأة لمخاطر نفاذ المخزون‪.‬‬
‫‪ -‬ال يعطينا مؤشر معدل دوران المخزون أي معلومات عن تقادم المخزون أو تلفه أو سرقته‪ ،‬وهي‬
‫أمور هامة لتقييم كفاءة إدارة المخزون‪.‬‬
‫إن فشل معدل دوران المخزون في تقييم كفاءة إدارة المخزون ال يعني أنه ال يوجد مؤشرات أخرى يمكن‬
‫االعتماد عليها في تقييم إدارة المخزون‪ ،‬حيث يمكن االعتماد لهذا الغرض على المؤشرات اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬حجم المبيعات التي فقدتها المنشأة نتيجة نفاذ المخزون من المواد تامة الصنع‪.‬‬
‫‪ -‬عدد العمالء الذين فقدتهم المنشأة نتيجة نفاذ المخزون من المواد تامة الصنع‪.‬‬
‫‪ -‬عدد ساعات تعطل االنتاج نتيجة نفاذ المخزون من المواد األولية أو السلع نصف المصنعة‪.‬‬
‫‪ -‬عدد مرات تعطل اإلنتاج نتيجة نفاذ المخزون من المواد األولية أو السلع نصف المصنعة‪.‬‬
‫نشير أخي ار أن إدارة المخزون ورقابته ال تشكل مسؤولية مباشرة بالنسبة للمدير المالي‪ ،‬إال أن األموال‬
‫المستثمرة في المخزون تمثل جزءا هاما من اإلدارة المالية‪ .‬ويجب على المدير المالي بالتالي معرفة مدة‬
‫كفاءة إدارة المخزون واألدوات الفعالة لرقابته بحيث يتمكن من االستثمار في المخزون بكفاءة‪ .‬فكلما زادت‬
‫تكلفة الفرصة البديلة انخفض مستوى االستثمار في المخزون‪ ،‬وبالتالي الحجم األمثل للطلبية وذلك بفرض‬
‫بقاء المتغيرات األخرى ثابتة‪ .‬وكلما زادت تكلفة الفرصة البديلة لألموال المستثمرة في المخزون‪ ،‬زاد الحافز‬
‫لتخفيض المدة الالزمة إلصدار أمر الشراء وتنفيذه وتراجع إجمالي االستثمار في المخزون‪ ،‬وكل ذلك يشير‬
‫إلى أهمية إدارة المخزون بالنسبة للمدير المالي‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬أبو ناعم‪ ،‬عبد الحميد مصطفى‪ ،)1993( ،‬إدارة رأس المال العامل‪ ،‬مركز جامعة القاهرة للتعليم المفتوح‪ ،‬القاهرة‪،‬‬
‫مصر‪.‬‬
‫‪ .2‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .3‬الشماع‪ ،‬خليل محمد حسن‪ ،)1992( ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬جامعة بغداد‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬بغداد‪ ،‬العراق‪.‬‬
‫‪ .4‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار صفاء‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪107‬‬
 ‫‪ .5‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. John A. Muckstadt, J.A., Sapra, A., (2010), Principles of Inventory Management,‬‬
‫‪Published: New York : Springer.‬‬
‫‪3. Johna, N.J., Etimb, J.J., & Imec, Y.U., (2015), Inventory management practices and‬‬
‫‪operational performance of flour milling firms in Lagos, Nigeria, International Journal of‬‬
‫‪Supply and Operations Management, Vol.1, Issue 4, pp. 392-406.‬‬
‫‪4. Mathuva, D., (2013), Determinants of Corporate Inventory Holdings: Evidence from a‬‬
‫‪Developing Country, The International Journal of Applied Economics and Finance, Vol.‬‬
‫‪7, Nº1, pp. 1-22.‬‬
‫‪5. Singha, D., & Ajay Verma, A., (2018), Inventory Management in Supply Chain, Journal‬‬
‫‪Materials Today, Vol. 5, Issue. 2, pp. 3867-3872.‬‬
‫‪6. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬
‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬
‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬
‫‪‬‬ ‫يقوم تحديد المستوى األمثل للمخزون على المفاضلة بين العائد والمخاطرة‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫كلما زاد مستوى االنتاج المتوقع‪ ،‬زاد حجم المخزون‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫ُيصنف المخزون كأصل متداول في قائمة الدخل‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫تكلفة االحتفاظ بالمخزون متغيرة‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫تفترض نقطة إعادة الطلب عدم التأكد التام من الفترة التي تستغرقها عملية إعادة الطلب‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫إن تغير معدل دوران المخزون يتعلق بسياسة المخزون لوحدها‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكن رقابة المخزون من خالل معدل دروانه‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫معدل دوران المخزون = متوسط المخزون ÷ تكلفة البضاعة المباعة‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬يتكون المخزون السلعي من‪:‬‬

‫أ) مواد خام؛ ب) سلع نصف مصنعة؛ ج) سلع تامة الصنع؛ د) كل ما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -2‬يرتبط طول فترة التصنيع بحجم المخزون بعالقة‪:‬‬
‫أ) طردية؛ ب) عكسية؛ ج) شاقولية؛ د) أفقية‪.‬‬
‫‪ -3‬تكلفة المخزون هي تكلفة‪:‬‬
‫أ) ثابتة؛ ب) متغيرة؛ ج) ثابتة ومتغيرة؛ د)ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -4‬تكلفة االحتفاظ بالمخزون تساوي‪:‬‬

‫‪108‬‬
 ‫أ) متوسط المخزون ‪ +‬تكلفة االحتفاظ بالوحدة الواحدة منه؛ ب) متوسط المخزون ‪ -‬تكلفة االحتفاظ بالوحدة الواحدة منه؛‬
‫ج) متوسط المخزون × تكلفة االحتفاظ بالوحدة الواحدة منه؛ د) متوسط المخزون ÷ تكلفة االحتفاظ بالوحدة الواحدة منه‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار دوافع االحتفاظ بالمخزون‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}7-3‬‬

‫السؤال (‪ :)2‬بفرض أن تكلفة المبيعات خالل الفترة = ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومتوسط المخزون للفترة نفسها = ‪ 20,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬احسب معدل دوران المخزون‪ ،‬وما رأيكم بذلك إذا علمت أن معدل دوران المخزون للفترات السابقة لهذه المنشأة =‬
‫‪ 3‬مرات؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}7-5‬‬

‫السؤال (‪ :)3‬بلغت االحتياجات الكلية إلحدى المنشآت من عنصر معين ‪ 2,000‬وحدة خالل الفترة‪ ،‬وبلغت تكلفة أمر الشراء‬
‫الواحد ‪ 10‬ل‪.‬س وتكلفة االحتفاظ بالمخزون ‪ 5‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬الحجم األمثل للطلبية؛ التكلفة الكلية لالحتفاظ بالمخزون؛‬
‫التكلفة الكلية لألوامر الشراء؛ التكلفة الكلية للمخزون‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}7-7‬‬

‫السؤال (‪ :)4‬ناقش معدل دوران المخزون كمقياس لتقييم إدارة المخزون‪.‬‬

‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}7-8‬‬

‫‪109‬‬
 ‫الفصل الثامن‪ :‬التمويل قصير األجل‬

‫‪ 1-8‬تعريف التمويل قصير األجل‬

‫يعني التمويل بشكل عام إمداد المنشأة باألموال الالزمة في أوقات الحاجة إليها‪ .‬أما بالنسبة للتمويل قصير‬
‫عرف أيض ا على‬
‫األجل فيمكن تعريفه بأنه االلتزام الواجب التسديد خالل مدة ال تزيد عن العام الواحد‪ .‬كما ُي َّ‬
‫أنه األمول التي تحصل عليها المنشأة من الغير وتلتزم بردها خالل فترة ال تزيد عادة عن العام‪.‬‬

‫تلجأ المنشآت عموم ا إلى مصادر التمويل القصيرة األجل كمصدر لتمويل االحتياجات الضرورية الطارئة‬
‫كالمبالغ النقدية التي تخصص لدفع أجور العمال وشراء المدخالت الالزمة إلتمام العملية اإلنتاجية والتي‬
‫يتم تسديدها من إيرادات الدورة اإلنتاجية نفسها‪ .‬وبشكل عام فإن التمويل قصير األجل يستخدم لتمويل‬
‫األصول المتداولة‪ ،‬لذلك نجد البعض يسميه بتمويل رأس المال العامل (‪.)Working Capital Financing‬‬

‫‪ 2-8‬أهمية التمويل قصير األجل‬

‫يمكن تلخيص أهمية التمويل قصير األجل بالنقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬الحاجة الموسمية لألموال‪ :‬إن استخدام تمويل طويل األجل لتلبية االحتياجات الموسمية‪ ،‬يعني‬
‫وجود أموال عاطلة عن العمل لفترات زمنية متفاوتة مما يؤثر سلبا على ربحية المنشأة‪ .‬وللحد من‬
‫هذه اآلثار السلبية‪ ،‬يجب أن تقوم المنشأة بتمويل هذه االحتياجات من خالل التمويل قصير األجل‪.‬‬
‫‪ -‬انخفاض المخاطر‪ :‬قد يكون التمويل قصير األجل أقل خط ار من التمويل متوسط وطويل األجل‬
‫عندما يتغير سعر الفائدة السائد في السوق باستمرار‪ ،‬فالتمويل قصير األجل ُي ّ‬
‫مكن المنشأة من‬
‫االستفادة من انخفاض سعر الفائدة السائد وذلك بعكس التمويل متوسط وطويل األجل الذي يكون‬
‫مالئما للمنشأة عند ارتفاع سعر الفائدة بشكل مستمر‪.‬‬
‫‪ -‬سهولة الحصول عليه‪ :‬يعد الحصول على التمويل قصير األجل أكثر سهولة من بقية مصادر‬
‫التمويل‪ ،‬ألن قيمة التمويل قصير األجل تكون عادة أقل من قيمة التمويل متوسط أو طويل األجل‪،‬‬
‫وهذا يعني ضمانات أقل بالنسبة للمنشأة طالبة االئتمان‪ ،‬كما يعني مخاطر أقل بالنسبة لمانح‬
‫االئتمان باعتبار أن المخاطر بالنسبة له تزداد بازدياد فترة االئتمان‪.‬‬
‫‪ -‬انخفاض التكلفة‪ :‬باعتبار أن قيمة التمويل قصير األجل أقل من قيمة التمويل متوسط وطويل‬
‫األجل‪ ،‬وباعتبار أن مخاطره أيضا أقل‪ ،‬تكون تكلفته أقل من تكلفة بقية مصادر التمويل المتوسطة‬
‫والطويلة األجل‪ ،‬كما أن هناك بعض مصادر التمويل قصير األجل مجانية كما سنرى الحق ا‪.‬‬

‫‪110‬‬
‫ولكن األهمية التي يحظى بها التمويل قصير األجل يجب أال تجعل المنشأة تبالغ باستخدامه‪ ،‬فهو يولد عبئا‬
‫ماليا على المنشأة باعتبار أن المنشأة مطالبة بسداده وسداد االلتزامات المترتبة عليه خالل فترة زمنية‬
‫قصيرة‪ ،‬كما أن المنشأة ال تستطيع توظيفه في استثمارات طويلة األجل‪ ،‬انطالق ا من مبدأ مالءمة مصادر‬
‫األموال الستخداماتها‪ ،‬أو ما يسمى بمبدأ المقابلة (‪ )Matching‬أي مقابلة المصدر التمويلي لطول الحاجة‬
‫إليه زمني ا‪.‬‬

‫‪ 3-8‬مصادر التمويل قصير األجل وتكلفتها‬

‫للتمويل قصير األجل مصادر عدة‪ ،‬يمكن تصنيفها تبعا لمعيارين أساسيين‪:‬‬
‫‪ -‬معيار الضمان‬
‫يمكن تصنيف مصادر التمويل قصير األجل تبع ا لهذا المعيار إلى تمويل مضمون (‪)Secured Financing‬‬
‫وتمويل غير مضمون (‪ .)Unsecured Financing‬فقد يقوم المصرف بتقديم قروض قصيرة األجل لعمالئه‬
‫بدون ضمانات‪ ،‬ولكن ال تكون هذه القروض لكل عمالء المصرف بل للموثوقين منهم والذين يتمتعون‬
‫بمركز مالي مرتفع‪ ،‬ويقوم المصرف بإيقاف منح هذه القروض للعميل حين يتدهور مركزه المالي وتسوء‬
‫سمعته في السوق‪ .‬وإذا كانت هذه القروض بدون ضمانات فال يعني أنها بدون شروط يفرضها المصرف‬
‫على المنشأة المقترضة‪ ،‬ومن أهم هذه الشروط‪:‬‬
‫‪ -‬شرط الرصيد المعوض الذي سيتم شرحه الحقا‪.‬‬
‫‪ -‬سداد العميل لقروضه مرة واحدة على األقل في العام‪ ،‬لكي يثبت للمصرف أنه ال يستخدم هذه‬
‫القروض في استثمارات طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ -‬االحتفاظ بنسبة معينة من السيولة‪.‬‬
‫‪ -‬عدم تجاوز المديونية مستوى معين‪.‬‬
‫‪... -‬الخ‬
‫كما أن المصرف يقدم قروضا بضمانات لعمالئه ‪-‬وهو الشكل السائد للقروض‪ -‬حيث قد تكون هذه‬
‫الضمانات بأشكال متنوعة كالعقارات‪ ،‬األوراق المالية‪ ،‬الحسابات المدينة‪ ،‬المخزون‪ ،‬الكفاالت‬
‫الشخصية‪...‬الخ والمصرف هو من يحدد ضمانات القروض وليس العميل المقترض‪ ،‬وقد يطلب المصرف‬
‫أكثر من ضمان في الوقت ذاته‪ ،‬كأن يطلب مثالا ضمانات عقارية وكفاالت شخصية بآن واحد‪ .‬والقاعدة‬
‫األساسية في الضمان أن تكون قيمته السوقية أكبر من قيمة القرض‪ ،‬والفرق بين هاتين القيمتين يشكل‬
‫هامشا للمصرف لمواجهة مخاطر انخفاض السعر السوقي للضمان وكذلك مصاريف بيعه في حال اضطرار‬
‫المصرف لبيع األصل الضامن‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫‪ -‬معيار التعاقد‬
‫يمكن تصنيف مصادر التمويل قصير األجل تبعا لهذا المعيار إلى تمويل تلقائي ( ‪Spontaneous‬‬
‫‪ )Financing‬وتمويل تعاقدي أو غير تلقائي (‪ .)Non Spontaneous Financing‬ويقصد بالتمويل التلقائي‬
‫ذلك التمويل الذي ال يتطلب عقدا كتابي ا بين المدين والدائن‪ ،‬ويشمل االئتمان التجاري والمستحقات‪ .‬أما‬
‫التمويل التعاقدي أو غير التلقائي فهو يتطلب عقدا بين المدين والدائن وتشكل القروض المصرفية واألوراق‬
‫التجارية شكالا من أشكاله‪.‬‬

‫سنركز في الفقرات اآلتية على مصادر التمويل تبع ا لهذا المعيار (معيار التعاقد) وعلى تكلفة هذه المصادر‪.‬‬

‫‪ 1-3-8‬االئتمان التجاري وتكلفته‬

‫يعد االئتمان التجاري (‪ )Trade Credit‬مصد ار أساسيا من مصادر التمويل قصير األجل‪ ،‬ويعني حصول‬
‫المنشأة على البضاعة الالزمة لها باآلجل وذلك بهدف إعادة تصنيعها و‪/‬أو إعادة بيعها‪ ،‬أي بعبارة أخرى‬
‫يكون الهدف من االئتمان التجاري تجاري ا أو صناعي ا‪ .‬وباعتبار أن االئتمان التجاري مصدر تمويلي قصير‬
‫األجل‪ ،‬فإن البضاعة التي اشتُريت بالدين يعاد تسديد قيمتها خالل فترة زمنية قصيرة يجب أال تتجاوز العام‪،‬‬
‫وبالتالي نستثني من االئتمان التجاري شراء المنشأة ألصول رأسمالية كاآلالت مثالا يمتد سداد قيمتها ألكثر‬
‫من عام‪ ،‬كما ُيستثنى منه المشتريات اآلجلة لغايات ليست تجارية أو صناعية كشراء سيارة بالتقسيط‪.‬‬

‫وتجدر اإلشارة إلى أهمية هذا المصدر التمويلي بالنسبة للمنشأة‪ ،‬إذ يحتل المرتبة األولى من حيث درجة‬
‫اعتماد المنشأة عليه مقارنة ببقية المصادر التمويلية قصيرة األجل‪ .‬كما تزداد أهمية االئتمان التجاري عندما‬
‫يكون المصدر التمويلي الوحيد المتاح لبعض المنشآت كالمنشآت الصغيرة والمتوسطة‪ ،‬وكذلك المنشآت‬
‫التي تكون في بداية تكوينها‪ ،‬وذلك باعتبار أن المنشآت الصغيرة والمتوسطة وكذلك الحديثة تعترضها‬
‫مشكالت كثيرة تعيق اعتمادها على المصادر التمويلية اآلخرى‪.‬‬

‫سمي البعض االئتمان التجاري باالئتمان التلقائي وذلك لسببين‪ :‬يتعلق السبب األول بإمكانية الحصول عليه‬
‫ُي ّ‬
‫دون إجراءات ووثائق رسمية‪ ،‬أما السبب الثاني فيتعلق بمرونته أي بتوافره في الوقت المناسب وبالحجم‬
‫المناسب ألنه يرتفع وينخفض عادة تبع ا للتقلبات في حجم النشاط‪.‬‬

‫ويمكن لإلئتمان التجاري أن يأخذ أحد الشكلين األساسيين اآلتيين‪:‬‬

‫‪ -‬الحساب المفتوح (‪ :)Open Account‬تحصل المنشأة بموجب هذا الشكل من االئتمان التجاري على‬
‫البضاعة بدون أي إجراءات رسمية‪ ،‬وعادة ما ُيستخدم عندما تكون درجة ثقة المورد بالمنشأة‬
‫المشترية عالية‪ ،‬وهو الشكل األكثر شيوع ا‪.‬‬

‫‪112‬‬
‫‪ -‬أوراق الدفع أو الكمبياالت (‪ :)Trade Note Payable‬يتطلب هذا الشكل من االئتمان التجاري‬
‫ويستخدم هذا الشكل عند‬
‫إجراءات رسمية كالتوقيع على كمبياالت أو أوراق دفع لصالح المورد‪ُ ،‬‬
‫انخفاض الثقة بين المورود والمنشأة طالبة االئتمان التجاري‪.‬‬
‫وبالنسبة لتحديد تكلفة االئتمان التجاري‪ ،‬يجب أن نميز بين حالتين‪:‬‬
‫‪ -‬حالة عدم وجود خصم نقدي‬
‫عبر عن‬ ‫تحصل المنشأة في هذه الحالة على االئتمان التجاري بدون أن يقدم لها المورد خصما نقديا‪ُ ،‬‬
‫وي َّ‬
‫االئتمان التجاري مثالا بالشكل التالي‪ :‬حصلت منشأة العبد على ائتمان تجاري صافي ‪ ،40‬أي أن المنشأة‬
‫يجب أن تسدد قيمة البضاعة التي اشترتها باآلجل خالل مدة أقصاها ‪ 40‬يوم ا‪.‬‬

‫ال يكون في هذه الحالة لالئتمان التجاري أية تكلفة‪ ،‬وذلك بفرض أن سعر البيع اآلجل يساوي سعر البيع‬
‫النقدي‪ .‬أما إذا كان سعر البيع النقدي ال يساوي سعر البيع اآلجل يصبح لالئتمان التجاري تكلفة يمكن‬
‫توضيحها بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫‪360‬‬ ‫قيمة الشراء األجل‪ -‬قيمة الشراء النقدي‬
‫×‬ ‫تكلفة االئتمان التجاري =‬
‫مدة االئتمان التجاري‬ ‫قيمة الشراء النقدي‬

‫مثال‪:‬‬

‫حصلت منشأة الرشيد على ائتمان تجاري قيمته ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س صافي ‪ ،40‬وقد باع المورد البضاعة‬
‫للمنشأة بسعر البيع النقدي‪ .‬المطلوب حساب تكلفة االئتمان التجاري؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪360‬‬ ‫‪1,000,000 -1,000,000‬‬
‫= ‪0‬‬ ‫×‬ ‫تكلفة االئتمان التجاري =‬
‫‪40‬‬ ‫‪1,000,000‬‬

‫وإذا افترضنا أن المورد باع البضاعة لمنشأة الرشيد بـ ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س وكان سعر بيعها النقدي ‪950,000‬‬
‫ل‪.‬س‪ ،‬ففي هذه الحالة سيكون لالئتمان التجاري تكلفة تحسب بالشكل التالي‪:‬‬
‫‪360‬‬ ‫‪950,000 -1,000,000‬‬
‫= ‪%47.37‬‬ ‫×‬ ‫تكلفة االئتمان التجاري =‬
‫‪40‬‬ ‫‪950,000‬‬

‫هذا يعني أن المنشأة ستتحمل في هذه الحالة تكلفة ائتمان تجاري سنوية قدرها ‪ %47.36‬من قيمة البضاعة‪.‬‬

‫ذكرنا أن االئتمان التجاري الذي ال يتضمن خصم ا نقدي ا ليس له تكلفة في حال تساوي سعر البيع النقدي‬
‫وسعر البيع اآلجل‪ ،‬ولكن يجب أن نشير هنا إلى أن هذا االئتمان يصبح مكلف ا إذا أساءت المنشأة استخدامه‪،‬‬
‫فقد تبالغ المنشأة باستخدام االئتمان التجاري عندما ال يكون له تكلفة‪ ،‬وقد يترتب على ذلك تأخر المنشأة‬
‫يصعب معه الحصول على‬
‫ُ‬ ‫في سداد قيمة مشترياتها للموردين‪ ،‬مما يسيء إلى سمعتها في السوق بشكل‬

‫‪113‬‬
‫احتياجاتها مستقبالا بشروط معقولة‪ ،‬وإذا استمرت المنشأة في إساءة استخدامها لالئتمان التجاري ستفقد‬
‫مركزها التنافسي وتخرج من السوق‪.‬‬
‫‪ -‬حالة وجود خصم نقدي‬
‫يمكن أن يمنح المورد المنشأة طالبة االئتمان التجاري خصم ا نقدي ا بنسبة معينة من قيمة البضاعة إذا سددت‬
‫هذه القيمة خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬وبالتالي فإن االئتمان التجاري يتضمن في هذه الحالة فترتين هما‪ :‬فترة‬
‫ويعبَّر عن االئتمان التجاري مثالا بالشكل التالي‪:‬‬
‫االئتمان وفترة الخصم‪ُ ،‬‬
‫حصلت منشأة ما على ائتمان تجاري بشرط ‪ 10/2‬صافي ‪ ،40‬هذا يعني أنها حصلت على ائتمان تجاري‬
‫لمدة ‪ 40‬يوما‪ ،‬وفي حال سددت المنشأة قيمة البضاعة المشتراة خالل ‪ 10‬أيام فإنها تحصل على خصم‬
‫نقدي قدره ‪ %2‬من قيمة البضاعة‪ .‬وبالتالي يمكن القول أن عناصر االئتمان التجاري تتكون من فترة الخصم‬
‫وفترة االئتمان ومعدل الخصم‪.‬‬

‫وبالنسبة لتكلفة االئتمان التجاري في هذه الحالة يجب أن نميز بين حالتين‪:‬‬
‫‪ o‬حالة استفادة المنشأة من الخصم الممنوح لها‬
‫ال يوجد في هذه الحالة تكلفة لالئتمان التجاري بالنسبة للمنشأة‪ ،‬وذلك بفرض أن سعر البيع النقدي يساوي‬
‫سعر البيع اآلجل‪.‬‬
‫‪ o‬حالة عدم استفادة المنشأة من الخصم الممنوح لها‬
‫إذا لم تستفد المنشأة من الخصم الممنوح لها‪ ،‬يكون لالئتمان التجاري تكلفة بالنسبة لها تُحسب بالعالقة‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪360‬‬ ‫نسبة الخصم النقدي‬
‫×‬ ‫تكلفة االئتمان التجاري =‬
‫مدة االئتمان – مدة الخصم‬ ‫‪ -1‬نسبة الخصم النقدي‬

‫ونشير أنه في حالة عدم استفادة المنشأة من الخصم الممنوح لها‪ ،‬قد يعد ذلك مؤش ار سلبي ا بالنسبة للمورد‬
‫وذلك فيما يخص سيولة المنشأة‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫حصلت منشأة الياسمين على ائتمان تجاري قيمته ‪ 500,000‬ل‪.‬س بشرط ‪ 10/2‬صافي ‪ .60‬المطلوب‪ :‬ما‬
‫هي تكلفة االئتمان التجاري في حالة استفادت المنشأة من الخصم وفي حالة فشلت باالستفادة منه؟‬
‫‪360‬‬ ‫‪0‬‬
‫= ‪0‬‬ ‫×‬ ‫الحالة األولى‪ :‬تكلفة االئتمان التجاري =‬
‫‪10 – 60‬‬ ‫‪0 -1‬‬

‫‪360‬‬ ‫‪0.02‬‬
‫= ‪%14.69‬‬ ‫×‬ ‫الحالة الثانية‪ :‬تكلفة االئتمان التجاري =‬
‫‪10 – 60‬‬ ‫‪0.02 -1‬‬

‫‪114‬‬
‫وبالتالي تكون قيمة تكلفة الفشل في الحصول على الخصم النقدي = ‪ 73,450 =%14.69 × 500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫والسؤال الذي يطرح نفسه هنا متى تقرر المنشأة عدم االستفادة من الخصم الممنوح لها من المورد؟‬

‫يمكن للمنشأة أن تضحي بالخصم النقدي عندما يكون معدل العائد على االستثمار الذي يمكن أن تحققه‬
‫من استثمار مبلغ ‪ 490,000‬ل‪.‬س لمدة ‪ 50‬يوم ا أكبر من ‪ .%2.04‬بمعنى أن المنشأة قد ال تستفيد من‬
‫الخصم النقدي الممنوح إذا كان العائد الذي يمكن أن تحققه من الملبغ الواجب دفعه أكبر من تكلفة الفشل‬
‫بالحصول على الخصم النقدي‪ .‬كما يمكن أن نفسر األمر بشكل آخر‪ :‬لو أرادت المنشأة االستفادة من‬
‫الخصم النقدي‪ ،‬فهذا قد يضطرها إلى الحصول على ائتمان مصرفي قدره ‪ 490,000‬ل‪.‬س لمدة ‪ 50‬يوما‬
‫من أجل سداد قيمة البضاعة‪ ،‬فإذا كان مثال سعر الفائدة السنوي على هذا القرض = ‪ %15‬ستكون تكلفة‬
‫هذا القرض لمدة ‪ 50‬يوم ا = ‪ ،%2.08‬وهذا يعني أن المنشأة إذا قررت االستفادة من الخصم النقدي ستتحمل‬
‫تكلفة أكبر من الوفر المحقق من استفادتها من هذا الخصم‪ ،‬وبالتالي قد تقرر بهذه الحالة عدم استفادتها‬
‫من الخصم الممنوح لها‪.‬‬

‫‪ 2-3-8‬القروض قصيرة األجل وتكلفتها‬

‫ُيقصد بالقروض قصيرة األجل (‪ )Short Term Loans‬األموال التي تحصل عليها المنشأة من المصارف‬
‫والتي ال يزيد أجلها عن العام‪ ،‬وتُسمى أحيان ا باالئتمان المصرفي‪ ،‬وأي ا كانت التسمية فإن هذا المصدر‬
‫التمويلي قصير األجل يحتل المركز الثاني في األهمية بعد االئتمان التجاري وذلك بالنسبة لمصادر التمويل‬
‫قصير األجل‪.‬‬

‫يعد اختيار المصرف من المسائل الهامة التي تواجه المنشأة التي تفكر باالعتماد على القروض المصرفية‬
‫كمصدر تمويلي‪ .‬وفي هذا اإلطار يوجد بعض القواعد العامة التي ُيفضل أن تتبعها المنشأة عند اختيارها‬
‫الممول‪:‬‬
‫للمصرف ُ‬
‫‪ -‬حجم المصرف‪ :‬يجب أن يالئم حجم المصرف حجم المنشأة‪ ،‬وذلك باعتبار أن قدرة المصرف على‬
‫تقديم القروض لعمالئه يتعلق بحجم ودائعه التي تعد من مقاييس حجم المصرف‪.‬‬
‫‪ -‬مالءمة السياسات التي يتبعها المصرف‪ :‬يجب على المنشأة أن تختار المصرف الذي يتبع سياسات‬
‫ائتمانية مالئمة لظروفها واحتياجاتها‪.‬‬
‫‪ -‬عالقة المصرف بالمنشآت المنافسة‪ :‬يجب على المنشأة عدم تفضيل التعامل مع المصارف التي‬
‫تتعامل مع المنافسين‪ ،‬وذلك باعتبار أن المصرف سيمتلك معلومات كثيرة عن المنشأة عند تعامله‬
‫سرب هذه المعلومات للمنشآت المنافسة‪.‬‬
‫معها‪ ،‬وبالتالي يمكن أن ُي ّ‬

‫‪115‬‬
‫‪ -‬العالقة مع المصارف األخرى‪ :‬يجب على المنشأة أن تختار المصرف الذي يتمتع بعالقات طيبة‬
‫مع المصارف األخرى ومع البنك المركزي‪.‬‬
‫‪ -‬المركز المالي القوي واإلدارة الرشيدة‪ :‬يجب على المنشأة اختيار المصرف الذي يتمتع بمركز مالي‬
‫قوي وإدارة رشيدة قادرة على تلبية احتياجات المنشأة بالشكل األفضل‪.‬‬
‫تتميز القروض المصرفية بأنها أقل تكلفة من االئتمان التجاري في حال فشل المنشأة باالستفادة من الخصم‬
‫النقدي الممنوح لها‪ .‬كما أنها أكثر مرونة من االئتمان التجاري كون المنشأة تحصل عليه بصورة نقدية‬
‫وليس بشكل بضائع‪ ،‬ولكنه أقل مرونة من االئتمان التجاري من حيث تغيره بتغير حجم النشاط ومن حيث‬
‫إجراءات الحصول عليه‪ُ .‬يضاف إلى ذلك أن القروض المصرفية قد تُستخدم في بعض المنشآت لتمويل‬
‫االستثمارات طويلة األجل وذلك عندما تعاني هذه المنشآت من مشكالت في الحصول على التمويل طويل‬
‫األجل‪.‬‬

‫وبالنسبة لتكلفة القروض المصرفية فإنها تتمثل بفائدة هذه القروض التي تدفعها المنشأة المقترضة للمصرف‪.‬‬
‫تتحدد هذه الفائدة بنسبة مئوية معينة من قيمة القرض‪ ،‬وتُسمى هذه التكلفة بالتكلفة االسمية للقرض وذلك‬
‫تميي از لها عن تكلفته الفعلية التي تتوقف على شروط منح المصرف القروض للمنشأة طالبة القرض‪ .‬كما‬
‫أن هذه الشروط تجعل القروض المصرفية غير متاحة بالنسبة لبعض المنشآت كالمنشآت الصغيرة‪ ،‬والمنشآت‬
‫الحديثة‪ ،‬وكذلك المنشآت التي ال تتميز بمركز مالي جيد‪ .‬وتأخذ هذه الشروط بشكل عام أشكاالا مختلفة‬
‫مثل الرهونات‪ ،‬كفاالت شخصية‪ ،‬دفع الفائدة مقدم ا‪ ،‬سداد القرض على دفعات‪ ،‬وجود رصيد معوض‪...‬الخ‬
‫وكل ذلك من شأنه أن يؤثر بالتكلفة الفعلية للقرض الذي يمكن أن تحصل عليه المنشأة‪.‬‬

‫يمكننا بشكل عام أن نميز حاالت عدة لمنح القروض‪ ،‬حيث تختلف التكلفة الفعلية للقرض تبعا لها‪ ،‬وذلك‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬حالة دفع فائدة القرض في آخر المدة‬
‫قد تحصل المنشأة على قرض مصرفي بقيمة معينة ولمدة زمنية متفق عليها‪ ،‬حيث تحصل على قيمة‬
‫القرض في أول هذه المدة وتسدده في نهايتها مع الفوائد المترتبة عليه‪ .‬تستفيد المنشأة في هذه الحالة من‬
‫كامل قيمة القرض لكامل الفترة‪ ،‬األمر الذي يجعل معدل الفائدة االسمي للقرض( ‪The Nominal Interest‬‬
‫‪ )Rate‬يساوي معدل الفائدة الفعلي (‪.)The Effective Interest Rate‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫حصل المستثمر مصطفى على قرض مصرفي في بداية العام قيمته ‪ 500,000‬ل‪.‬س بسعر فائدة ‪،%10‬‬
‫وذلك على أن يقوم المستثمر بسداد هذا القرض دفعة واحدة مع الفوائد المترتبة عليه وذلك في نهاية العام‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب معدل الفائد الفعلي لهذا القرض‪.‬‬

‫‪116‬‬
 ‫الحل‪:‬‬

‫يقيس معدل الفائد الفعلي نسبة الفائدة التي يدفعها المقترض إلى المبلغ الذي حصل عليه فعالا‪ ،‬وبالتالي‬
‫يمكن القول أن‪:‬‬
‫مبلغ الفائدة‬
‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫المبلغ الفعلي الذي حصل عليه المقترض‬

‫بالتعويض يكون‪:‬‬
‫‪50,000‬‬ ‫‪10×500,000‬‬
‫= ‪%10‬‬ ‫=‬ ‫‪%‬‬ ‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬

‫وبالتالي نالحظ أن معدل الفائدة الفعلي (‪ )%10‬يساوي معدل الفائدة االسمي (‪ ،)%10‬وذلك ألن المستثمر‬
‫مصطفى حصل على كامل مبلغ القرض (‪ 500,000‬ل‪.‬س) لكامل الفترة (عام كامل)‪.‬‬
‫‪ -‬حالة دفع الفائدة مقدماً (في أول المدة)‬
‫قد يقوم المصرف باقتطاع قيمة الفائدة مقدم ا‪ ،‬أي في بداية فترة القرض‪ ،‬فحين ُيسلّم المصرف القرض‬
‫للمقترض يكون قد اقتطع مسبقا قيمة الفائدة‪ ،‬وبالتالي ال يحصل المستثمر في هذه الحالة على كامل‬
‫قيمة القرض المطلوب‪ .‬وفي نهاية فترة القرض يقوم المقترض بسداد كامل قيمة القرض للمصرف‪.‬‬
‫وبالتالي ستكون في هذه الحالة معدل الفائدة الفعلي أكبر من معدل الفائدة االسمي باعتبار أن المصرف‬
‫لم يحصل على كامل قيمة القرض لكامل الفترة‪ .‬ويحسب معدل الفائدة الفعلي بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫مبلغ الفائدة‬
‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫مبلغ القرض – مبلغ الفائدة‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن المصرف اقتطع قيمة الفائدة مقدما‪ ،‬فما هو معدل الفائدة الفعلي‬
‫بالنسبة للمقترض مصطفى؟‬
‫‪50,000‬‬ ‫‪%10×500,000‬‬
‫= ‪%11.11‬‬ ‫=‬ ‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫‪450,000‬‬ ‫‪50,000-500,000‬‬

‫وبالتالي معدل الفائدة الفعلي أكبر من معدل الفائدة االسمي نتيجة اقتطاع المصرف للفائدة مقدم ا وعدم‬
‫استفادة المقترض مصطفى من كامل قيمة القرض لكامل الفترة‪.‬‬

‫ولكن لو فرضنا أن المستثمر مصطفى طلب من المصرف مبلغ ‪ 500,000‬ل‪.‬س من أجل شراء آلة‬
‫لمصنعه‪ ،‬فإن عدم حصوله على المبلغ المطلوب قد يحول دون شرائه لآللة المطلوبة‪ ،‬مما يجعلنا نفكر‬

‫‪117‬‬
‫بتحديد المبلغ الذي يجب على المقترض مصطفى طلبه من المصرف بحيث إذا اقتطع المصرف الفائدة‬
‫مقدما‪ ،‬يبقى لمصطفى ما يكفيه لشراء االلة‪.‬‬

‫ولتحديد هذا المبلغ يمكن استخدام العالقة التالية‪:‬‬

‫‪X‬‬
‫=‪Y‬‬
‫‪1-r‬‬
‫حيث‪ :‬مبلغ القرض = ‪Y‬؛ التمويل المطلوب = ‪X‬؛ معدل الفائدة = ‪r‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬حدد المبلغ الذي يجب على المستثمر مصطفى طلبه من المصرف لكي‬
‫يضمن لنفسه الحصول على ما يكفيه لشراء اآللة؟‬

‫الحل‪ :‬نعوض في القانون السابق‪ ،‬فيكون‪:‬‬

‫‪500.00‬‬
‫‪555.555.56‬‬
‫=‪Y‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=‬
‫‪L.S‬‬
‫‪1-10%‬‬

‫أي أنه على المستثمر مصطفى أن يطلب من المصرف مبلغ ‪ 555,555.56‬ل‪،‬س من أجل شراء آلته‪.‬‬
‫فيحن يقوم المصرف باقتطاع قيمة الفائد البالغة (‪ )55,555.56‬سيبقى للمستثمر المبلغ المطلوب لش ارء‬
‫اآللة‪.‬‬
‫‪ -‬حالة وجود رصيد معوض‬
‫يقوم المصرف في بعض الحاالت باقتطاع نسبة من القرض وإبقائها لديه باسم المنشأة المقترضة‪ ،‬ولكن‬
‫المقتطع بالرصيد المعوض باعتبار أن المصرف يقوم‬ ‫دون أن يحق لها التصرف به‪ُ .‬يسمى المبلغ ُ‬
‫باقتطاعة تعويضا له عن خدمات يقدمها للمنشأة المقترضة‪ .‬وبالتالي فإن مبلغ القرض الذي ستحصل‬
‫عليه المنشأة سيكون أقل من القرض المطلوب‪ ،‬األمر الذي سيجعل معدل الفائدة الفعلي أكبر من معدل‬
‫ويحسب معدل الفائدة الفعلي بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫الفائدة االسمي‪ُ .‬‬
‫مبلغ الفائدة‬
‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫مبلغ القرض – قيمة الرصيد المعوض‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق وبفرض أن المصرف قام باقتطاع ‪ %5‬من القرض كرصيد معوض‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب معدل الفائدة الفعلي‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫‪50,000‬‬
‫= ‪%10.53‬‬ ‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫‪25,000 – 500,000‬‬

‫معدل الفائدة الفعلي هو إذا أكبر من معدل الفائدة االسمي‪ ،‬باعتبار أن المقترض لم يحصل على كامل‬
‫قيمة القرض لكاكل الفترة‪.‬‬
‫‪ -‬حالة سداد القروض على دفعات‬
‫قد ال يوافق المصرف على قيام المنشأة المقترضة بسداد القرض دفعة واحدة‪ ،‬بل على شكل دفعات‪،‬‬
‫وهذا يعني أنه في هذه الحالة لن تتمكن المنشأة المقترضة من استخدام كامل قيمة القرض لكامل الفترة‪،‬‬
‫مما يجعل معدل الفائدة الفعلي أكبر من معدل الفائدة االسمي‪.‬‬

‫يمكن في هذه الحالة حساب معدل الفائدة الفعلي بالعالقة اآلتية‪:‬‬

‫‪ ×2‬عدد دفعات سداد القرض × مبلغ الفائدة‬
‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫مبلغ القرض ×(عدد دفعات سداد القرض‪)1+‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق وبفرض أن المصرف اشترط على المنشأة المقترضة أن تقوم بسداد القرض‬
‫على ثالث دفعات‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب معدل الفائدة الفعلي‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫بالتعويض بالقانون السابق سيكون‪:‬‬

‫‪300,000‬‬ ‫‪50,000 × 3 ×2‬‬
‫= ‪%15‬‬ ‫=‬ ‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪)1+3(× 500,000‬‬

‫ارتفع معدل الفائدة الفعلي ليصبح أكبر من معدل الفائدة االسمي كون المقترض قام بسداد قيمة القرض‬
‫على ثالث دفعات‪ ،‬ولم يستفد من كامل قيمة القرض لكامل الفترة‪.‬‬

‫تجدر اإلشارة هنا إلى أن المصرف حين يشترط أن تقوم المنشأة المقترضة بسداد القرض على شكل‬
‫دفعات‪ ،‬فإن المنشأة تحاول تخفيض عدد دفعات سداد القرض‪ ،‬ألن ذلك سيقلل من معدل الفائدة الفعلي‪،‬‬
‫وسيتيح لها فترة أطول الستثمار المبلغ المقترض‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن عدد دفعات سداد القرض دفعتان‪ ،‬فكم سيصبح معدل الفائدة‬
‫الفعلي في هذه الحالة‪.‬‬

‫‪119‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫‪200.000‬‬ ‫‪50,000 × 2 ×2‬‬
‫= ‪%13.33‬‬ ‫‪1.500.00‬‬ ‫=‬ ‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫‪)1+2(× 500,000‬‬
‫‪0‬‬

‫‪ 3-3-8‬األوراق التجارية وتكلفتها‬

‫تمثل األوراق التجارية (‪ )Commercial Paper‬إشعا ار بالوفاء غير مضمون ذات استحقاق ثابت‪ .‬وتُصدر‬
‫هذه األوراق التجارية المنشآت المعروفة بمركزها المالي القوي الذي يعد بمثابة الضمان لهذه األوراق‪ .‬وللورقة‬
‫التجارية طرفان‪:‬‬
‫‪ -‬الطرف األول‪ :‬يمثل المقترض وهو من يقوم بإصدار الورقة التجارية بقيمة اسمية محددة ومدونة‬
‫على الورقة‪ ،‬ويقوم ببيعها للطرف الثاني‪.‬‬
‫‪ -‬الطرف الثاني‪ :‬يمثل المقرض‪ ،‬وهو من يشتري الورقة التجارية بأقل من قيمتها االسمية ويحصل‬
‫في تاريخ االستحقاق على القيمة االسمية للورقة‪ .‬وهذا يعني أن الورقة التجارية تُباع بخصم يمثل‬
‫الفائدة على الورقة التجارية‪ .‬فإذا أصدرت المنشأة ورقة تجارية قيمتها ‪ 100,000‬ل‪.‬س بسعر خصم‬
‫‪ ،%10‬فإن مشتري الورقة سيدفع ‪ 90,000‬ل‪.‬س لشراء هذه الورقة وفي تاريخ االستحقاق سيحصل‬
‫على كامل قيمتها االسمية ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ .‬وبالتالي فإن العائد الذي حصل عليه المستثمر الذي‬
‫اشترى الورقة التجارية =‪ 10,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وهي تمثل تكلفة التمويل من خالل الورقة التجارية بالنسبة‬
‫للطرف الذي أصدرها‪ ،‬وذلك لمدة تساوي أجل الورقة التجارية الذي يتراوح عادة بين ‪ 3‬أيام و‪270‬‬
‫يوم ا‪.‬‬
‫صحيح أن األوراق التجارية غير مضمونة من قبل المنشآت التي أصدرتها‪ ،‬ولكن أغلب األوراق التجارية‬
‫تكون مدعومة بخط ائتماني مصرفي ُيلزم المصرف بسداد قيمتها في تاريخ االستحقاق مقابل رسوم متفق‬
‫عليها‪ ،‬وذلك في حال عدم قدرة مصدرها على سداد قيمتها‪ .‬كما يجب اإلشارة إلى أن حامل الورقة التجارية‬
‫قد يبيعها للغير قبل تاريخ استحقاقها مقابل التنازل عن جزء من عائدها‪.‬‬
‫والسؤال اآلن‪ :‬هل استخدام األوراق التجارية كمصدر تمويلي قصير األجل يقتصر على بعض أنواع‬
‫المنشآت‪ ،‬أم أنه يمكن لجميع أنواع المنشآت أن تستخدمه؟‬
‫يمكن في الواقع لجميع أنواع منشآت األعمال أن تستخدم هذا المصدر التمويلي بشرط تمتعها بمركز مالي‬
‫قوي سواء كانت هذه المنشآت مالية أم غير مالية‪ .‬فالمنشآت المالية تُصدر األوراق التجارية من أجل تعزيز‬
‫نشاطها اإلقراضي لزبائنها‪ .‬والمنشآت غير المالية تُصدر األوراق التجارية من أجل تلبية احتياجاتها الموسمية‬

‫‪120‬‬
‫لألموال‪ .‬والمنشآت التي تُصدر األوراق التجارية سواء كانت مالية أم غير مالية فإنها قد تبيعها للمستثمرين‬
‫بشكل مباشر أو من خالل وسيط (السماسرة)‪.‬‬

‫‪ 4-3-8‬المستحقات وتكلفتها‬

‫تمثل المستحقات (‪ )Accruals‬المبالغ المستحقة الدفع على المنشأة للغير ولكن المنشأة لم تدفعها بعد مثل‬
‫رواتب العاملين والضرائب واقتطاعات الضمان االجتماعي‪ .‬فالعامل يقدم للمنشأة العمل بشكل يومي‪ ،‬ولكن‬
‫المنشأة تدفع له في نهاية فترة معينة إسبوعية أو شهرية‪ ،‬وهذا يعني أن أجور العاملين عن كل يوم مضى‬
‫بمثابة قروض مقدمة للمنشأة التي يعملون بها‪ ،‬ويمكن للمنشأة أن تستخدمها لسد احتياجاتها المالية المؤقتة‪.‬‬
‫والمبدأ ذاته بالنسبة للضرائب‪ ،‬فالمنشأة قد تحقق أرباحا بشكل يومي‪ ،‬وهذه األرباح يترتب عليها ضرائب‪،‬‬
‫إال أن دفع الضرائب على األرباح يكون بعد فترة معينة تختلف من تشريع إلى آخر‪ ،‬وخالل هذه الفترة يمكن‬
‫ويضاف إلى ذلك أن‬
‫أن تستخدم المنشأة هذه الضرائب المستحقة لتمويل احتياجاتها المالية المؤقتة‪ُ .‬‬
‫المستحقات قد تتكون لدى المنشأة نتيجة إجراءات دفعها‪ ،‬بمعنى أن إجراءات الدفع تقتضي بعض التأخير‬
‫في دفعها‪ ،‬فقد تكون المنشأة هي فرع لمنشأة أخرى‪ ،‬وينتج عن إجراءات تحويل رواتب العاملين من المنشأة‬
‫األم بعض التأخير في دفعها‪.‬‬

‫ومن الواضح أن المستحقات تزداد بتوسع نشاط المنشأة التي يمكن أن تستخدم هذه المستحقات ألغراض‬
‫تمويلية قصيرة األجل‪ ،‬ال سيما أنها بدون تكلفة‪ ،‬فال فائدة تدفع عليها‪ ،‬األمر الذي جعل البعض يسميها‬
‫بالديون الحرة‪.‬‬

‫ولكن على الرغم من مجانية هذا المصدر التمويلي‪ ،‬يجب على المنشأة عدم المالبغة في استخدامه‪ ،‬ألن‬
‫ذلك سيولد آثا ار سلبية بالنسبة لها‪ ،‬فحين تتأخر المنشأة كثي ار في سداد أجور العاملين قد يؤدي ذلك إلى‬
‫استيائهم وعدم رضاهم وبالتالي انخفاض مستوى أدائهم‪ .‬وكذلك التأخر عن سداد الضرائب أكثر مما هو‬
‫مسموح به للمنشأة قد يعرضها التخاذ إجراءات قانونية ضدها‪.‬‬

‫حمل المنشأة أي تكلفة‪ ،‬وهو الدفعات المدفوعة مقدم ا من العمالء‬

‫وأخي ار يمكن أن نضيف مصد ار تمويلي ا ال ُي ّ‬
‫عند التعاقد مع المنشأة وقبل تسليمهم البضاعة المطلوبة بمدة تطول أو تقصر تبع ا لطبيعة الصناعة‪ .‬ونجد‬
‫هذا المصدر التمويلي منتشر في الصناعات التي تتسم بطابع االنتاج بالطلبية الخاصة‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬شاكر‪ ،‬نبيل‪ ،)2006( ،‬اإلدارة الفعالة لألموال والمشروعات‪ ، Kotobarabia.com ،‬جامعة عين شمس‪ ،‬مصر‪.‬‬

‫‪121‬‬
 ‫‪ .3‬النجار‪ ،‬عبد العزيز‪ ،)2007( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬االسكنرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ .4‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ .5‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)2004( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬الطبعة السادسة‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪1.‬‬ ‫‪Brealey, R., Myers S., & Allen F., (2005), Principles of Corporate Finance, McGrawHill.‬‬
‫‪2.‬‬ ‫‪Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪3.‬‬ ‫‪Chandra, P., (2011), Financial Management–Theory and Practice, Fifth edition,‬‬
‫‪Publishing Company Ltd., New Delhi.‬‬
‫‪4.‬‬ ‫‪Gitman, L.J., (2013), Principles of Managerial Finance, 10ed, Edition Person, U.S.‬‬
‫‪5.‬‬ ‫‪Ross, S.A., (2000), Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A: Mc Graw- Hill Higher‬‬
‫‪Education.‬‬
‫‪6.‬‬ ‫‪Titman, S., Keown, A.J., Martin, J.D., & Martin, T., (2015), Financial Management:‬‬
‫‪Principles and Applications, (7e), Pearson Australia.‬‬
‫‪7.‬‬ ‫‪Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion‬‬
‫‪financière Mai, pp. 4-11.‬‬
‫‪8.‬‬ ‫‪Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬

‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫ُيستخدم التمويل قصير األجل لتمويل األصول المتداولة‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫مصادر التمويل قصير األجل مجانية‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫قيمة التمويل قصير األجل تكون عادة أكبر من قيمة التمويل طويل األجل‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يقدم المصرف قروض ا قصيرة األجل لعمالئه بدون ضمانات‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫للتمويل قصير األجل أنواع عدة‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫األوراق التجارية هي مصدر تمويلي قصير األجل‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تكلفة التمويل بالمستحقات أكبر من تكلفة االئتمان التجاري‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫معدل الفائدة الفعلي أكبر دوم ا من معدل الفائدة االسمي‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ )1‬تقوم المنشأة بتمويل احتياجاتها الموسمية من خالل التمويل‪:‬‬

‫أ) قصير األجل؛ ب) متوسط األجل؛ ج) طويل األجل؛ د) كل ما سبق ذكره‬

‫‪ -2‬مخاطر التمويل قصير األجل‪:‬‬
‫أ) في ارتفاع مستمر؛ ب) في انخفاض مستمر؛ ج) ثابتة؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ -3‬تصنف مصادر التمويل قصير األجل تبعا لمعيار الضمان إلى‪:‬‬

‫‪122‬‬
 ‫أ) تمويل مضمون وتمويل غير مضمون؛ ب) تمويل تلقائي وتمويل غير تلقائي؛ ج) تمويل مخاطر وتمويل غير مخاطر؛‬
‫د) تمويل مضمون بعقارات وتمويل مضمون بأوراق تجارية‬
‫‪ -4‬بالنسبة ألهمية مصادر التمويل قصير األجل‪ ،‬يحتل االئتمان التجاري المركز‪:‬‬
‫أ) األول؛ ب) الثاني؛ ج) الثالث؛ د) الرابع‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم التمويل قصير األجل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}8-1‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اشرح باختصار أهمية التمويل قصير األجل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}8-2‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬حصل المستثمر عبد هللا على قرض مصرفي في بداية العام قيمته ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س بسعر فائدة ‪.%12‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب معدل الفائد الفعلي لهذا القرض في الحاالت اآلتية‪ )1 :‬الفائدة تسدد في نهاية المدة؛ ‪ )2‬الفائدة تسدد في‬
‫بداية المدة؛ ‪ )3‬وجود رصيد معوض بنسبة ‪%12‬؛ ‪ )4‬يسدد القرض على ‪ 4‬دفعات؛ ‪ )5‬تفسير النتائج ومقارنتها‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}8-3‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬حصلت منشأة الرحمن على ائتمان تجاري قيمته ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س بشرط ‪ 15/3‬صافي ‪ ،50‬المطلوب‪ :‬ما‬
‫هي تكلفة االئتمان التجاري في حالة استفادت المنشأة من الخصم وفي حالة فشلت باالستفادة منه؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}8-3‬‬

‫‪123‬‬
 ‫الفصل التاسع‪ :‬القيمة الزمنية للنقود‬

‫‪ 1-9‬مفهوم القيمة الزمنية للنقود‬

‫يعد النقد أحد األصول السائلة التي تمتلكها المنشأة ويكون جاهز لإلنفاق على السلع والخدمات‪ ،‬وسداد‬
‫االلتزامات المترتبة على المنشأة‪ .‬أما التدفق النقدي (‪ )Cash Flow‬فيعبر عن حركة النقد إلى داخل المنشأة‬
‫ويعرف بالتدفق النقدي الخارج (‪.)Outflows‬‬
‫وهو ما ُيعرف بالتدفق النقدي الداخل (‪ )Inflows‬أو إلى خارجها ُ‬
‫وصافي التدفق النقدي (‪ )Net Cash flow‬هو الفرق بين التدفق النقدي الداخل والتدفق النقدي الخارج‪ ،‬والذي‬
‫يمكن أن يكون سالب ا أو موجب ا‪.‬‬

‫ينشأ التدفق النقدي الداخل نتيجة ألنشطة وأعمال تقوم بها المنشأة مثل بيع منتجاتها‪ ،‬الحصول على قرض‪،‬‬
‫بيع أحد أصولها‪ ...‬والتدفق النقدي الخارج ينشأ أيضا عن أنشطة وأعمال تقوم بها المنشأة مثل شراء مواد‬
‫أولية‪ ،‬سداد أقساط قرض‪ ،‬دفع أجور عمال‪ ...‬وبالتالي نستنتج أن هناك فارق زمني بين التدفق النقدي‬
‫الداخل والتدفق النقدي الخارج‪ ،‬فالمنشأة مثالا تحصل على قرض (تدفق نقدي داخل) ثم بعد فترة زمنية‬
‫معينة تسدده (تدفق نقدي خارج)‪ ،‬أو تسدد اليوم ثمن مشترياتها من المواد األولية وخالل فترة زمنية معينة‬
‫ص نعها وتبيعها وتحصل على قيمتها (تدفق نقدي داخل)‪ .‬كما أن المنشأة تحاول تأخير التدفقات النقدية‬ ‫تُ ّ‬
‫الخارجة وتسريع التدفقات النقدية الداخلة‪.‬‬

‫انطالقا من ذلك‪ ،‬يمكن القول أن مفهوم القيمة الزمنية للنقود (‪ )Time Value of Money‬يرتبط بشكل أساسي‬
‫بالتفضيل الزمني للنقود (‪ ،)Time Preference for Money‬فحصولنا على تدفقات نقدية مبكرة يعني فرص اة‬
‫أكبر الستثمارها وتحقيق عوائد استثمارية‪.‬‬

‫فحين ُيتاح للمستثمر الخيار بين الحصول على ‪ 100,000‬ل‪.‬س اآلن والحصول على المبلغ ذاته بعد عام‪،‬‬
‫سيمكنه من إعادة استثمار هذا المبلغ وتحقيق عائد إضافي‪.‬‬
‫فإنه سيختار الحصول عليه اآلن‪ ،‬ألن ذلك ُ‬
‫فلو تمكن المستثمر الذي حصل على ‪ 100,000‬ل‪.‬س اآلن من استثمارها لمدة عام بمعدل عائد استثماري‬
‫‪َّ %10‬‬
‫لتمكن من الحصول في نهاية العام على ‪ 110,000‬ل‪.‬س‪ .‬ومن الواضح أنه خيار أفضل من الخيار‬
‫األول‪.‬‬

‫‪124‬‬
‫بالتحوط من مخاطر الحصول على هذا‬
‫ُّ‬ ‫كما أن الحصول على ‪ 100,000‬ل‪.‬س اآلن سيسمح للمستثمر‬
‫المبلغ بعد عام‪ ،‬فكلما زادت الفترة الزمنية الالزمة للحصول على هذا المبلغ زادت المخاطر المتعلقة به‪.‬‬
‫وبالتالي ُيمكننا القول أن قيمة الوحدة النقدية اآلن أكبر منها بعد فترة زمنية معينة‪ ،‬حتى لو استبعدنا التضخم‬
‫وآثاره السلبية التي تُصيب القدرة الشرائية لوحدة النقد‪.‬‬

‫إن أساس التفضيل الزمني للنقود هو نظرية قيمة االستثمار (‪ )The Theory of Investment Value‬لعام‬
‫أكد االقتصادي ‪ William‬من خاللها أن قيمة االستثمار َّ‬
‫تتحدد بالقيمة الحالية لتدفقاته النقدية‪،‬‬ ‫‪ 1938‬التي َّ‬
‫وللتعبير عن التفضيل الزمني للنقود‪ ،‬أي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية ال بد من تحديد معدل‬

‫عبر عن معدل العائد االستثماري المطلوب من قبل ُ‬

‫‪6‬‬
‫المستثمر‪.‬‬ ‫الخصم (‪ )Discount Rate‬الذي ُي ّ‬
‫وبالتالي يمكن القول أن مفهوم القيمة الزمنية للنقود ينطوي على مفهومين أساسيين هما‪ :‬القيمة المستقبلية‬
‫والقيمة الحالية للنقود‪ .‬وهذا ما سنقوم بتوضيحه في هذا الفصل‪.‬‬

‫‪ 2-9‬أهمية القيمة الزمنية للنقود‬

‫يتمتع مفهوم القيمة الزمنية للنقود بأهمية كبيرة في اإلدارة المالية لمنشآت األعمال‪ ،‬فهو يساعد هذه المنشآت‬
‫على اتخاذ الق اررات المالية المالئمة من خالل المساعدة بإجراء مقارنة صحيحة للتدفقات النقدية الخارجة‬
‫بالتدفقات النقدية الداخلة‪ ،‬وهذه المقارنة المنطقية ال يمكن إجراؤها إن لم نأخذ بالحسبان عامل الزمن‪ ،‬ألن‬
‫توقيت هذه التدفقات مختلف‪.‬‬

‫فلو فرضنا أن أمام المنشأة مشروعان استثماريان لهما التكلفة نفسها والبالغة ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ولهما المدة‬
‫ذاتها (‪ 3‬أعوام)‪ ،‬ويحققان تدفقات نقدية داخلة متماثلة‪ ،‬فسنقول أنه ال فرق بين المشروع األول والثاني‬
‫بالنسبة للمنشأة‪ ،‬ولكن لو علمنا أن تكلفة المشروع األول تدفع بعد عام من اآلن‪ ،‬بينما تدفع تكلفة المشروع‬
‫الثاني اآلن‪ ،‬سنختار حينها المشروع األول ألنه بإمكان المنشأة استثمار هذا المبلغ لمدة عام وتحقيق عائد‬
‫من ذلك‪.‬‬

‫‪6‬‬
‫‪William, J.B., (1938), The Theory of Investment Value, Harvard University Press in Cambridge, Mass.‬‬

‫‪125‬‬
‫ولكن قد تكون التدفقات النقدية الخارجة لها التوقيت نفسه‪ ،‬ولكن التدفقات النقدية الداخلة تحصل بتوقيتات‬
‫مختلفة‪ ،‬األمر الذي يؤثر على قرار المنشأة بشأن تقييم المشروعات االستثمارية واختيار المشروع األفضل‬
‫من بينها‪.‬‬

‫فلو فرضنا أنه أمام المنشأة مشروعان استثماريان لهما التكلفة نفسها وتُدفع اآلن‪ ،‬ومدة االستثمار في كل‬
‫منهما ‪ 3‬أعوام‪ ،‬فإذا كانت التدفقات النقدية الداخلة للمشروع األول ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬والتدفقات النقدية الداخلة‬
‫للمشروع الثاني ‪ 120,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فإننا نختار المشروع الثاني باعتبار تدفقاته النقدية الداخلة أكبر‪.‬‬

‫ولكن لو علمنا أن المشروع األول كانت توقيتات الحصول على تدفقاته النقدية الداخلة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ 50,000‬ل‪.‬س في نهاية العام األول؛ ‪ 30,000‬ل‪.‬س في نهاية العام الثاني؛ ‪ 20,000‬ل‪.‬س في نهاية العام‬
‫الثالث‪ ،‬بينما تحصل المنشأة على التدفقات النقدية من المشروع الثاني كاملة في نهاية العام الثالث‪ ،‬فإن‬
‫قرار المنشأة قد يتغير‪.‬‬
‫ولتوضيح ذلك سنفترض أن المنشأة تمكنت من إعادة استثمار التدفقات النقدية المتولدة من المشروع األول‬
‫بمعدل عائد استثماري = ‪ ،%20‬وبالتالي فإن المشروع األول سيتيح الفرصة للمنشأة باستثمار مبلغ ‪50,000‬‬

‫لمدة عامين وتحقيق تدفق نقدي قدره ‪ 72,000‬ل‪.‬س‪ ،‬واستثمار مبلغ ‪ 30,000‬ل‪.‬س لمدة عام وتحقيق تدفق‬
‫نقدي قدره ‪ 36,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبالتالي سيكون مجموع التدفقات النقدية الداخلة التي ستحصل عليها المنشأة من‬
‫المشروع األول = ‪ 128,000‬ل‪.‬س مقابل ‪ 120,000‬للمشروع الثاني‪ ،‬أي أن أخذ القيمة الزمنية للنقود‬
‫بالحسبان قد يجعل المنشأة تعيد النظر بقرارها وتختار المشروع األول الذي من شأنه أن يزيد من ربحية‬
‫السهم وبالتالي المساهمة في تعظيم القيمة السوقية للمنشأة (انظر الشكل ‪.)1-9‬‬

‫‪126‬‬
‫ال تتوقف أهمية أخذ القيمة الزمنية للنقود بالحسبان عند مساعدة المنشأة باختيار المشروع األكثر ربحي اة‪،‬‬
‫بل يمتد ذلك لتجعل المنشأة تختار المشروع األقل مخاطرة أيضا‪ .‬ففي مثالنا السابق ال يمكننا تحديد أي‬
‫المشروعين أقل خط ار إذا أغفلنا مفهوم القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬ولكن حينما أخذنا هذا المفهوم بالحسبان تبين‬
‫أن المشروع األول أقل خط ار من المشروع الثاني باعتبار أنه يولد تدفقات نقدية للمنشأة خالل فترة زمنية‬
‫أقل‪.‬‬
‫يضاف إلى ما سبق‪ ،‬أن أهمية القيمة الزمنية للنقود تظهر في إتاحتها الفرصة الستخدام أساليب علمية‬
‫لتقييم المشروعات االستثمارية والمفاضلة بينها واختيار أفضلها‪ ،‬ومن أمثلة ذلك‪ :‬صافي القيمة الحالية‬
‫للمشروع‪ ،‬ومعدل العائد الداخلي‪ ،‬ومؤشر الربحية (سنشرح ذلك في الفصل العاشر)‪ .‬هذا باالضافة إلى‬
‫أهميتها في تقييم األوراق المالية وفي المفاضلة بين قراري شراء األصول أو استئجارها‪.‬‬
‫وأخي ار يمكن القول أن أهمية القيمة الزمنية للنقود زادت في اآلونة األخيرة نتيجة التقدم التكنولوجي السريع‬
‫الذي أتاح الفرصة بشكل كبير الستخدام برامج كمية متطورة في مختلف مجاالت اإلدارة المالية‪.‬‬

‫‪ 3-9‬القيمة المستقبلية للنقود‬

‫القيمة المستقبلية للنقود (‪ )Future Value of Money‬هي القيمة التي نحصل عليها في نهاية فترة زمنية‬
‫محدد‪ .‬أي بعبا ٍرة أخرى تمثل القيمة المستقبلية‬ ‫ٍ‬
‫جراء استثمار مبلغ معين في مجال ما وبمعدل عائد ّ‬
‫معينة من ّ‬
‫للنقود المبلغ الذي يريد المستثمر تكوينه خالل فترة زمنية معينة بمعدل عائد معين‪.‬‬
‫ولتوضيح ذلك دعونا نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫لنفرض أن المستثمر عبد هللا استثمر مبلغ ‪ 100,000‬ل‪.‬س في ‪ 1/1/2019‬في مشروع استثماري ما بمعدل‬
‫عائد استثماري قدره ‪ %20‬ولمدة عام كامل‪ .‬في هذه الحالة ستكون القيمة المستقبلية لهذا المبلغ بعد عام‬
‫يساوي ‪ 120,000‬ل‪.‬س‪ .‬ولكن كيف حصلنا على هذه القيمة؟‬
‫حصلنا عليها من تطبيق القانون اآلتي‪:‬‬
‫𝒏)𝒓 ‪𝑭𝒗 = 𝑷𝒗(𝟏 +‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Fv‬القيمة المستقبلية؛‬
‫‪ :Pv‬القيمة الحالية؛‬

‫‪127‬‬
 ‫‪ :r‬معدل العائد االستثماري؛‬
‫‪ :n‬الفترة الزمنية لالستثمار‪.‬‬

‫بالتعويض بالقانون السابق يكون‪:‬‬

‫𝑆 ‪𝐹𝑣 = 100,000(1 + 0.20)1 = 120,000 𝐿.‬‬

‫ولكن ماذا يعني ذلك؟‬

‫يعني أن المستثمر عبد هللا يحصل في نهاية العام على المبلغ الذي استثمره (‪ 100,000‬ل‪.‬س) باإلضافة‬
‫المستثمر عبد هللا من كل ليرة ُمستثمرة على تدفق‬
‫إلى عائد هذه المبلغ (‪ 20,000‬ل‪.‬س)‪ ،‬وبالتالي حصل ُ‬
‫نقدي قدره ‪ 1.2‬ليرة في نهاية العام‪.‬‬

‫وفي حال استثمر عبد هللا المبلغ لمدة عامين ُنطبق القانون نفسه وتكون ‪ ،n=2‬وفي حال استثمره لمدة ثالثة‬
‫أعوام ُنطبق القانون نفسه وتكون ‪ n=3‬وهكذا‪...‬‬

‫بفرض أن المستثمر عبد هللا استثمر المبلغ السابق لمدة ثالثة أعوامٍ‪ ،‬ستكون القيمة المستقبلية للمبلغ ُ‬
‫المستثمر‬
‫في نهاية العام الثالث بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝑆 ‪𝐹𝑣 = 100,000(1 + 0.20)3 = 172,800 𝐿.‬‬

‫المستثمر ينمو بمعدل معين ويستمر هذا النمو لطالما بقي مبلغ االستثمار‬
‫وبالتالي ُيمكن القول أن المبلغ ُ‬
‫مستثم ار‪.‬‬

‫ولكن ماذا نالحظ بالنسبة لمعدل العائد في المثال السابق؟ نالحظ أنه معدل فائدة مركبة‪ ،‬ألننا أضفنا مبلغ‬
‫حسب على أساس‬
‫المستثمر‪ ،‬وهو يختلف عن معدل الفائدة البسيطة الذي ُي َ‬
‫العائد في كل مرة إلى المبلغ ُ‬
‫المبلغ األصلي لالستثمار‪ .‬يمكن توضيح ذلك بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫إن قيمة العائد في المثال السابق لمدة ‪ 3‬أعوام = ‪ 72,800‬ل‪.‬س باعتباره ُحسب على أساس الفائدة المركبة‪،‬‬
‫المستثمر) لكان العائد‬
‫بينما لو ُحسب على أساس الفائدة البسيطة (أي لو لم نضيف مبلغ العائد إلى المبلغ ُ‬
‫في نهاية الثالثة أعوام = ‪ 60,000‬ل‪.‬س‪ ،‬أي أن هناك فرق بقيمة ‪ 12,800‬ل‪.‬س تم الحصول عليه بفعل‬
‫تأثير الفائد المركبة‪.‬‬

‫والسؤال الذي يطرح نفسه اآلن‪ :‬هل بالضرورة أن تكون عوائد االستثمار سنوية كما هو الحال في المثال‬
‫السابق؟ ليس بالضرورة‪ ،‬بل ُيمكن أن تكون نصف سنوية أو ربع سنوية أو شهرية‪ ،‬وهذا يقتضي إضافة‬

‫‪128‬‬
‫العائد في نهاية كل فترة إلى المبلغ األصلي لالستثمار‪ .‬ولحساب المبلغ الذي سنحصل عليه في نهاية فترة‬
‫االستثمار في هذه الحاالت‪ُ ،‬يمكن تعديل القانون السابق ليصبح بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝒏∗𝒎 𝒓‬
‫‪𝑭𝑽 = 𝑷𝑽 × (𝟏 +‬‬ ‫)‬
‫𝒎‬
‫شهر واحدا‪.‬‬
‫ا‬ ‫حيث‪ُ m :‬يمكن أن تكون ‪ 6‬أشهر أو أربعة أشهر‪ ،‬أو‬

‫مثال‪:‬‬

‫لنفرض أن المستثمر زيد أودع مبلغ ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س في المصرف التجاري السوري لمدة عام بمعدل فائدة‬

‫‪ %10‬تُدفع بشكل نصف سنوي‪ ،‬فكم سيكون المبلغ الذي سيحصل عليه ُ‬
‫المستثمر زيد في نهاية العام؟‬
‫‪0.10 2∗1‬‬
‫‪𝐹𝑉 = 1,000,000 × (1 +‬‬ ‫𝑆 ‪) = 1,102,500 𝐿.‬‬
‫‪2‬‬

‫أما في حال كانت الفائدة ربع سنوية‪ ،‬يكون المبلغ الذي سيحصل عليه ُ‬
‫المستثمر في نهاية العام‪:‬‬

‫‪0.10 4∗1‬‬
‫‪𝐹𝑉 = 1,000,000 × (1 +‬‬ ‫𝑆 ‪) = 1,103,813 𝐿.‬‬
‫‪4‬‬

‫وإذا كانت الفائدة شهرية‪ ،‬يكون المبلغ الذي سيحصل عليه ُ‬

‫المستثمر في نهاية العام‪:‬‬
‫‪0.10 12∗1‬‬
‫‪𝐹𝑉 = 1,000,000 × (1 +‬‬ ‫)‬ ‫𝑆 ‪= 1,104,713 𝐿.‬‬
‫‪12‬‬

‫المستثمر في نهاية فترة االيداع يزداد كلما زاد عدد مرات دفع الفائدة‬
‫نالحظ أن المبلغ الذي سيحصل عليه ُ‬
‫خالل هذه الفترة‪ ،‬وهذا ناتج عن تطبيق الفائدة المركبة‪ .‬وبالتالي عندما ُيتاح لنا فرصة اإليداع في‬
‫مصرفين األول يقوم بحساب الفائدة على أساس شهري والمصرف الثاني على أساس سنوي أو نصف‬
‫سنوي‪ ،‬فإنه من األفضل اختيار المصرف األول‪.‬‬

‫تمرين‪:‬‬
‫بفرض أن المستثمر نور هللا قرر إيداع مبلغ ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س في حساب ادخار‪ ،‬ولمدة عامين وبمعدل‬
‫فائدة سنوية مركبة ‪ %12‬تُدفع مرتين خالل العام‪ ،‬فما هي القيمة المستقبلية لهذا المبلغ؟‬

‫ُيمكن حساب هذا المبلغ بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪0.12 2∗2‬‬
‫‪𝐹𝑉 = 10,000,000 × (1 +‬‬ ‫𝑆 ‪) = 12,624,770 𝐿.‬‬
‫‪2‬‬

‫أي أن المستثمر نور هللا سيحصل بعد عامين من اآلن على ‪ 12,624,770‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫‪129‬‬
‫المستثمر هو نفسه خالل فترة االستثمار‪ ،‬ولكن قد ال يكون األمر كذلك‪،‬‬
‫ناقشنا حتى اآلن حالة أن المبلغ ُ‬
‫بل قد يكون على شكل دفعات متساوية أو غير متساوية‪ ،‬وتوضيح مفهوم القيمة الزمنية للنقود يقتضي‬
‫التمييز بين القيمة المستقبلية لدفعات نقدية متساوية والقيمة المستقبلية لدفعات نقدية مختلفة‪.‬‬

‫‪ 1-3-9‬القيمة المستقبلية لدفعات نقدية متساوية‬

‫قصد بالدفعة النقدية المتساوية (‪ )Future Value of an Annuity‬الدفعة المنتظمة للتدفقات النقدية الخارجة‬
‫ُي َ‬
‫المستثمر ُيمكن أن يكون موزع ا على شكل دفعات متساوية خالل فترة االستثمار‪،‬‬
‫(‪ ،)Outflows‬أي أن المبلغ ُ‬
‫ويمكن حساب القيمة المستقبلية لدفعات نقدية متساوية من خالل تطبيق المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫ُ‬
‫القيمة المستقبلية لدفعة متساوية = الدفعة المتساوية × معامل القيمة المستقبلية لدفعات متساوية عند سعر‬
‫فائدة محدد ولفترة زمنية محددة‪ .‬أي‪:‬‬
‫𝟏 ‪(𝟏 + 𝒓)𝒏 −‬‬
‫𝒕𝒎𝑷 = 𝒏𝒗𝑭‬
‫𝒓‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑛𝑣𝐹‪ :‬القيمة المستقبلية لدفعة متساوية في نهاية الفترة ‪n‬؛‬
‫‪ :Pmt‬الدفعة المتساوية المستلمة في نهاية كل فترة؛‬
‫‪ :r‬معدل الفائدة (معدل العائد االستثماري)؛‬
‫‪ :n‬عدد فترات االستثمار؛‬
‫‪(1+𝑟)𝑛 −1‬‬
‫‪ :‬معامل القيمة المستقبلية لدفعات متساوية عند سعر فائدة محدد ولفترة زمنية محددة‪.‬‬ ‫𝑟‬

‫ولتوضيح هذه الفكرة نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بفرض أن المستثمر عصام أودع مبلغ ‪ 100,000‬ل‪.‬س في حساب توفير لدى المصرف التجاري السوري‬
‫ٍ‬
‫مركبة ‪ %10‬سنوي ا‪ ،‬فما هو مقدار المبلغ الذي سيكون في‬ ‫ٍ‬
‫وبفائدة‬ ‫في نهاية كل عام ولمدة عشرة أعوام‬
‫حساب المستثمر عصام في نهاية العام العاشر؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪(1 + 0.10)10 − 1‬‬
‫‪𝐹𝑣𝑛 = 100,000‬‬ ‫𝑆 ‪= 1,593,742 𝐿.‬‬
‫‪0.10‬‬

‫ُيمكن الوصول إلى النتيجة نفسها من خالل تطبيق المعادلة اآلتية‪:‬‬

‫‪130‬‬
 ‫𝑵‬

‫𝒕‪𝑭𝒗 = 𝑷𝒗 ∑(𝟏 + 𝒓)𝑵−‬‬

‫𝟏=𝒕‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Fv‬القيمة المستقبلية؛‬
‫‪ :Pv‬مبلغ االستثمار؛‬
‫‪ :n‬عدد المرات التي تستثمر فيها الدفعة؛‬
‫‪ :r‬معدل الفائدة؛‬
‫‪ :t‬الزمن ويكون عادة عام ا‪.‬‬

‫بالتطبيق على المثال السابق يكون‪:‬‬

‫‪10‬‬

‫𝑆 ‪𝐹𝑣 = 100,000 ∑(1 + 0.10)10−1 = 100,000 × 15.93742 = 1,593,742 𝐿.‬‬

‫‪𝑡=1‬‬

‫عالجنا في المثال السابق القيمة المستقبلية لدفعات متساوية ُدفعت في نهاية الفترة‪ ،‬أما إذا ُدفعت هذه‬
‫الدفعات المتساوية في بداية الفترة‪ ،‬فإنه يجب تعديل المعادلة السابقة لتصبح بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝟏 ‪(𝟏 + 𝒓)𝒏 −‬‬
‫𝒕𝒎𝑷 = 𝒏𝒗𝑭‬ ‫)𝒓 ‪× (𝟏 +‬‬
‫𝒓‬

‫بالتطبيق على بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن الدفعات تُدفع في بداية الفترة‪ ،‬يكون‪:‬‬
‫‪(1 + 0.10)10 − 1‬‬
‫‪𝐹𝑣𝑛 = 100,000‬‬ ‫𝑆 ‪× (1 + 0.10) = 1,753,117 𝐿.‬‬
‫‪0.10‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫تريد جنى شراء منزل قيمته ‪ 50,000,000‬ل‪.‬س بعد سبعة أعوام من اليوم‪ ،‬وتفكر جنى بتخصيص مبلغ‬
‫ستثمر في نهاية كل عام بسعر فائدة ‪ ،%20‬فما هو المبلغ التي يجب على جنى تخصيصه في نهاية‬
‫ثابت ُي َ‬
‫كل عام ليكون لديها مبلغ ‪ 50,000,000‬ل‪.‬س في نهاية العام السابع ي ّ‬
‫مكنها من شراء المنزل؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫لحساب المبلغ التي يجب على جنى تخصيصه في نهاية كل عام‪ُ ،‬نطبق القانون اآلتي‪:‬‬
‫‪(1 + 𝑟)𝑛 − 1‬‬
‫𝑡𝑚𝑃 = 𝑛𝑣𝐹‬
‫𝑟‬

‫بالتعويض‪:‬‬

‫‪131‬‬
 ‫‪(1 + 0.20)7 − 1‬‬
‫𝑡𝑚𝑃 = ‪50,000,000‬‬
‫‪0.20‬‬
‫‪50.000.000 = 12.9159Pmt‬‬

‫‪Pmt = 50,000,000/6.1051=3,871,197.52 L.S‬‬

‫‪ 2-3-9‬القيمة المستقبلية لدفعات نقدية مختلفة‬

‫إذا كانت الدفعات النقدية التي نريد معرفة قيمتها المستقبلية غير متساوية‪ ،‬ال يمكن تطبيق القانون الذي‬
‫استخدمناه لحساب القيمة المستقبلية لدفعات نقدية متساوية‪ ،‬بل يجب أن تُحسب القيمة المستقبلية في هذه‬
‫الحالة لكل عام على حدة‪ ،‬ثم بعد ذلك تكون القيمة المستقبلية هي مجموع القيم المستقبلية لهذه األعوام‪،‬‬
‫ولتوضيح ذلك نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬

‫أودع المستثمر نورس مبلغ ا مالي ا لدى المصرف التجاري السوري‪ ،‬وذلك على شكل دفعات نقدية غير‬
‫متساوية في نهاية كل عام من األعوام الستة القادمة كما يلي‪:‬‬

‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫نهاية العام‬

‫‪10,000‬‬ ‫‪6,000‬‬ ‫‪5,000‬‬ ‫‪9,000‬‬ ‫‪8,000‬‬ ‫‪7,000‬‬ ‫المبلغ‬

‫وبفرض أن معدل الفائدة ‪ ،%9‬فما هي القيمة المستقبلية لهذه الدفعات غير المتساوية؟‬

‫الحل‪ُ :‬يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫القيمة المستقبلية للتدفقات‬ ‫معامل القيمة المستقبلية عند سعر فائدة ‪ %9‬ولمدة‬ ‫التدفق‬ ‫نهاية‬
‫النقدية‬ ‫‪ 5‬أعوام‬ ‫النقدي‬ ‫العام‬

‫‪10,770.2‬‬ ‫= ‪1.5386(1.09)5‬‬ ‫‪7,000‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪11,292.8‬‬ ‫= ‪1.4116(1.09)4‬‬ ‫‪8,000‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪11,655‬‬ ‫= ‪1.2950(1.09)3‬‬ ‫‪9,000‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪5,940.5‬‬ ‫= ‪1.1881(1.09)2‬‬ ‫‪5,000‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪6,540‬‬ ‫= ‪1.09(1.09)1‬‬ ‫‪6,000‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪10,000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪10,000‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪132‬‬
 ‫‪56,198.5‬‬ ‫مجموع القيم المستقبلية للتدفقات النقدية‬

‫‪ 4-9‬القيمة الحالية للنقود‬

‫يعد مفهوم القيمة الحالية للنقود (‪ )Present Value of Money‬مفهوم ا معاكس ا لمفهوم القيمة المستقبلية للنقود‬
‫الذي شرحناه سابق ا (انظر الشكل ‪.)2-9‬‬
‫الشكل (‪ :)2-9‬القيمة الحالية مقابل القيمة المستقبلية‬

‫هذا يعني أنه بدالا من معرفة القيمة المستقبلية لمبلغ حالي‪ ،‬فإننا نريد معرفة القيمة الحالية لمبلغ مستقبلي‪،‬‬
‫ويكون ذلك من خالل استخدام معدل خص ٍم ُمعين (‪ .)Discount Rate‬وبمعنى آخر يمكن القول أن القيمة‬
‫المستقبلية والقيمة الحالية وجهان لعملة واحدة‪ ،‬وعلى الرغم أن استخدام القيمة المستقبلية أو القيمة الحالية‬
‫سيؤدى الى اتخاذ القرار االستثماري أو التمويلي نفسه‪ ،‬أال أن طرائق حساب القيمة الحالية تختلف عن‬
‫طرائق حساب القيمة المستقبلية‪.‬‬

‫فلو أخذنا القانون الذي ذكرناه سابقا‪:‬‬

‫𝒏)𝒓 ‪𝑭𝒗 = 𝑷𝒗(𝟏 +‬‬

‫ستكون القيمة الحالية بالشكل التالي‪:‬‬

‫𝒗𝑭‬
‫= 𝒗𝑷‬
‫𝒏)𝒓 ‪(𝟏 +‬‬

‫‪133‬‬
 ‫مثال‪:‬‬

‫لنفرض أنه لدى المستثمر عبد هللا مشروع استثماري يعطيه تدفق ا نقدي ا بعد عام من اآلن قدره ‪120.000‬‬

‫ل‪.‬س‪ ،‬فما هي القيمة الحالية لهذا المبلغ علم ا أن معدل العائد االستثماري المطلوب من قبل عبد هللا يساوي‬
‫‪%20‬؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫عوض في القانون السابق فيكون‪:‬‬

‫ُن ّ‬
‫‪120,000‬‬
‫= 𝑣𝑃‬ ‫𝑆 ‪= 100,000 𝐿.‬‬
‫‪(1 + 0.20)1‬‬
‫أي أن القيمة الحالية لمبلغ ‪ 120,000‬ل‪.‬س بعد عام تساوي ‪ 100,000‬ل‪.‬س اآلن في ظل معدل خصم‬
‫يساوي ‪.%20‬‬

‫واآلن دعونا نفترض أن المستثمر عبد هللا سيحصل على هذا المبلغ ‪ 120,000‬ل‪.‬س بعد عامين من اآلن‪،‬‬
‫فما هي قيمته الحالية اآلن؟‬

‫‪120,000‬‬
‫= 𝑣𝑃‬ ‫𝑆 ‪= 83,333.33 𝐿.‬‬
‫‪(1 + 0.20)2‬‬
‫وهكذا فإننا نغيُّر قيمة ‪ n‬في كل مرة يتغير فيها عدد األعوام‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫نالحظ أننا ضربنا القيمة المستقبيلة لمبلغ بمعامل القيمة الحالية للوحدة النقدية 𝑛)𝑟‪ ،(1+‬وأثناء مناقشتنا‬

‫لمفهوم القيمة المستقبلية الحظنا أننا ضربنا القيمة الحالية بمعامل القيمة المستقبلية 𝑛)𝑟 ‪ (1 +‬من أجل‬
‫الحصول على القيمة المستقبلية لمبلغ‪ ،‬وبالتالي نستنتج أن معامل القيمة الحالية لمبلغ يساوي مقلوب معامل‬
‫القيمة المستقبلية للمبلغ‪.‬‬

‫وكما هو الحال بالنسبة للقيمة المستقبلية للنقود‪ ،‬فإن توضيح مفهوم القيمة الزمنية للنقود يقتضي التمييز بين‬
‫القيمة الحالية لدفعات نقدية متساوية والقيمة الحالية لدفعات نقدية غير متساوية‪.‬‬

‫‪ 1-4-9‬القيمة الحالية لدفعات نقدية متساوية‬

‫‪134‬‬
‫من أجل حساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتساوية التي تحدث في نهاية كل فترة‪ ،‬نقوم بضرب الدفعة‬
‫النقدية المتساوية بمعامل القيمة الحالية للدفعات المتساوية وفق المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝟏‬
‫𝒏)𝒓‪𝟏 − (𝟏+‬‬
‫𝒕𝒎𝑷 = 𝒗𝑷‬
‫𝒓‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Pv‬القيمة الحالية؛‬
‫‪ :Pmt‬الدفعة المتساوية المستلمة في نهاية كل فترة؛‬
‫𝟏‬
‫𝒏)𝒓‪𝟏−(𝟏+‬‬
‫‪ :‬معامل القيمة الحالية للدفعات المتساوية‪.‬‬ ‫𝒓‬

‫مثال‪:‬‬

‫لدى المستثمرة شهد مشروع استثماري يعطي تدفقا نقديا سنويا قدره ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س لمدة أربعة أعوام‪،‬‬
‫وبمعدل عائد استثماري قدره ‪ ،15%‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة الحالية لهذه التدفقات النقدية‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬

‫لحساب القيمة الحالية لهذه التدفقات النقدية‪ ،‬أي بمعنى آخر حساب أقصى مبلغ ُيمكن أن تدفعه‬
‫الفرصة االستثمارية وتحقيق معدل العائد االستثماري المطلوب من قبلها‬
‫المستثمرة شهد لالستفادة من هذه ُ‬
‫طبق القانون السابق‪:‬‬
‫(‪ُ ،)%15‬ن ّ‬
‫‪1‬‬
‫‪1 − (1+0.15)4‬‬
‫‪𝑃𝑣 = 5,000,000‬‬ ‫𝑆 ‪= 14,274,892 𝐿.‬‬
‫‪0.15‬‬
‫في المثال السابق كانت الدفعات المتساوية تحدث في آخر الفترة‪ ،‬أما إذا كانت هذه الدفعات تحدث في‬
‫بداية الفترة فإنه ُيمكننا حساب القيمة الحالية من خالل المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝟏‬
‫𝒏)𝒓‪𝟏 − (𝟏+‬‬
‫𝒕𝒎𝑷 = 𝒗𝑷‬ ‫)𝒓 ‪× (𝟏 +‬‬
‫𝒓‬
‫مثال‪:‬‬

‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن التدفقات النقدية تحدث في بداية الفترة‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية للمشروع‪.‬‬
‫الحل‪ :‬بتطبيق القانون السابق‪ ،‬يكون‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1 − (1+0.15)4‬‬
‫‪𝑃𝑣 = 5,000,000‬‬ ‫𝑆 ‪× (1 + 0.15) = 16,416,126 𝐿.‬‬
‫‪0.15‬‬

‫‪135‬‬
 ‫تمرين‪:‬‬

‫المستثمر عبد هللا سداد دينه إلى المصرف التجاري السوري على مدى أربعة أعوام على شكل دفعات‬ ‫أراد ُ‬
‫متساوية قيمة الدفعة ‪ 500,000‬ل‪.‬س تُدفع في نهاية كل عام‪ ،‬فكم يبلغ أصل هذا الدين إذا كان سعر الفائدة‬
‫= ‪%9‬؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1 − (1+0.09)4‬‬
‫‪𝑃𝑣 = 500,000‬‬ ‫𝑆 ‪= 1,619,860 𝐿.‬‬
‫‪0.09‬‬

‫‪ 2-4-9‬القيمة الحالية لدفعات نقدية مختلفة‬

‫إن حساب القيمة الحالية لتدفقات نقدية غير متساوية يختلف عن حساب القيمة الحالية لتدفقات نقدية‬
‫متساوية‪ ،‬حيث نقوم في حالة التدفقات النقدية المختلفة بحساب القيمة الحالية للتدفق النقدي لكل فترة على‬
‫حدة‪ ،‬ثم نقوم بحساب مجموع القيم الحالية لهذه الفترات‪ ،‬لنحصل بذلك على القيمة الحالية لمجموع هذه‬
‫التدفقات النقدية‪ .‬يتضح ذلك في المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫لدينا مشروعٌ استثماري يعطينا تدفقا نقديا قدره ‪ 1,500,000‬ل‪.‬س في نهاية العام األول‪ ،‬و‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‬
‫في نهاية العام الثاني‪ ،‬وذلك بمعدل عائد استثماري قدره ‪ ،%12‬المطلوب‪ :‬ما القيمة الحالية لهذه التدفقات‬
‫النقدية؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫ُيمكن حساب القيمة الحالية بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪1,500,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬
‫= 𝑣𝑃‬ ‫‪+‬‬ ‫𝑆 ‪= 1,304,347.83 + 1,512,287.33 = 2,816,635.16 𝐿.‬‬
‫)‪(1 + 0.15‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪(1 + 0.15)2‬‬

‫اقتصر هذا المثال على تدفقات نقدية مختلفة لعامين‪ ،‬وفي حال كان لدينا تدفقات نقدية مختلفة لفت ارت‬
‫أطول‪ ،‬نتبع الطريقة نفسها المستخدمة في هذا المثال مع األخذ بالحسبان زيادة الفترة‪.‬‬

‫‪136‬‬
 ‫‪ 5-9‬تطبيقات القيمة الزمنية للنقود‬
‫يتضح من مناقشتنا لمفهوم القيمة الزمنية للنقود أنه يساعد على فهم العالقة بين قيمة النقود والزمن‪ ،‬ويبين‬
‫ويطبق مفهوم القيمة الزمنية للنقود‬
‫أنه مع مرور الزمن تنخفض قيمة الوحدة النقدية نتيجة عوامل مختلفة‪ُ .‬‬
‫من خالل احتساب القيمة الحالية أو المستقبلية لمبلغ أو سلسلة من التدفقات النقدية التي قد تكون متساوية‬
‫أو غير متساوية‪ .‬ولتطبيق مفهوم القيمة الزمنية للنقود ُيستخدم معادالت رياضية أهم مدخالتها سعر الفائدة‬
‫(معدل العائد االستثماري المطلوب) والزمن‪.‬‬

‫نجد على أرض الواقع أن مفهوم القيمة الزمنية للنقود ُيطبق في مجاالت عدة أهمها‪ :‬المحاسبة والتقارير‬
‫المالية والموازنات الرأسمالية ودراسات التمويل والتحليل المالي واالستثمار‪ ،‬إال أن أهم أهم تطبيقات مفهوم‬
‫القيمة الزمنية للنقود هو معيار صافي القيمة الحالية للمشروع‪ ،‬حيث يتيح لنا هذا المعيار معرفة القيمة التي‬
‫سيضيفها االستثمار فعليا في حالة تنفيذه‪ ،‬كما يمكننا من مقارنة الخيارات االستثمارية المتاحة ليصار إلى‬
‫اختيار أفضلها‪ .‬ومن التطبيقات الهامة أيضا لمفهوم القيمة الزمنية للنقود معدل العائد الداخلي الذي يبين‬
‫لنا سعر الخصم الذي يكون عنده صافي القيمة الحالية للمشروع مساوي ا للصفر‪ ،‬وكذلك مؤشر الربحية الذي‬
‫يتالفي عيبا هاما من عيوب معيار صافي القيمة الحالية للمشروع‪ ،‬وهذا ما سنتناوله في الفصل التالي‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬الشماع‪ ،‬خليل محمد حسن‪ ،)1992( ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬جامعة بغداد‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬بغداد‪ ،‬العراق‪.‬‬
‫‪ .3‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. Chandra, P., (2011), Financial Management–Theory and Practice, Fifth edition,‬‬
‫‪Publishing Company Ltd., New Delhi.‬‬
‫‪3. Kaminsky, K., (2003), Financial Literacy: Introduction to the Mathematics of Interest,‬‬
‫‪Annuities, and Insurance. Lankham, MD: University Press of America.‬‬
‫‪4. Ross, S.A., (2000), Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A: Mc Graw- Hill Higher‬‬
‫‪Education.‬‬
‫‪5. Titman, S., Keown, A.J., Martin, J.D., & Martin, T., (2015), Financial Management:‬‬
‫‪Principles and Applications, (7e), Pearson Australia.‬‬
‫‪6. Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion‬‬
‫‪financière Mai, pp. 4-11.‬‬
‫‪7. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬

‫‪137‬‬
 ‫‪8. William, J.B., (1938), The Theory of Investment Value, Harvard University Press in‬‬
‫‪Cambridge, Mass.‬‬

‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫صافي التدفق النقدي يمكن أن يكون سالبا أو موجبا‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫األخذ بالحسبان القيمة الزمنية للنقود يجعلنا نختار المشروع األكثر مخاطرة‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫قيمة الوحدة النقدية اآلن أصغر منها بعد فترة زمنية معينة‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يرتبط مفهوم القيمة الزمنية للنقود بالتفضيل الزمني للنقود‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫القيمة المستقبلية والقيمة الحالية وجهان لعملة واحدة‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫عبر معدل الخصم عن معدل العائد االستثماري المطلوب من قبل ُ‬
‫المستثمر‬ ‫ُي ّ‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫ال تختلف طرائق حساب القيمة الحالية والقيمة المستقبلية للنقود‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫األخذ بالحسبان القيمة الزمنية للنقود يزيد من ربحية السهم‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬ينطوي مفهوم القيمة الزمنية للنقود على مفهوم‪:‬‬

‫أ) القيمة المستقبلية للنقود ؛ ب) القيمة الحالية للنقود ؛ ج) كل ماسبق؛ د) ال شيء مما سبق‬
‫‪ -2‬القيمة المستقبلية لدفعة متساوية =‪:‬‬
‫أ) الدفعة المتساوية × معامل القيمة المستقبلية لدفعات متساوية؛ ب) الدفعة المتساوية ÷ معامل القيمة المستقبلية لدفعات‬
‫متساوية؛ ج) الدفعة المتساوية ‪ +‬معامل القيمة المستقبلية لدفعات متساوية؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫المستثمر في نهاية فترة االيداع يزداد‪:‬‬
‫‪ )3‬المبلغ الذي سيحصل عليه ُ‬
‫أ) كلما زاد عدد مرات دفع الفائدة خالل الفترة؛ ب) كلما انخفض عدد مرات دفع الفائدة خالل الفترة؛ ج) عند عدم تغير‬
‫عدد مرات دفع الفائدة خالل الفترة؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ )4‬عند حساب القيمة الحالية لمبلغ‪ ،‬فإن هذه القيمة تنخفض‪:‬‬
‫أ) بزيادة سعر الخصم؛ ب) بنقصان سعر الخصم؛ ج) ببقاء سعر الخصم ثابتا؛ د) ال شيء مما سبق‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم مفهوم القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}9-1‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اشرح باختصار أهمية القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}9-2‬‬

‫‪138‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬بفرض أنك تريد شراء سيارة ‪ KIA-RIO‬قيمتها ‪ 6,000,000‬ل‪.‬س بعد ثالثة أعوام من اليوم‪ ،‬وتفكر بتخصيص‬
‫ستثمر في نهاية كل عام بسعر فائدة ‪ ،%15‬فما هو المبلغ الذي يجب عليك تخصيصه في نهاية كل عام ليكون‬ ‫مبلغ ثابت ُي َ‬
‫لديها المبلغ المطلوب لشراء السيارة في نهاية العام الثالث؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}9-3‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬لدينا مشروعٌ استثماري يعطينا تدفق ا نقدي ا قدره ‪ 1,500,000‬ل‪.‬س في نهاية العام األول‪ ،‬و‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‬
‫في نهاية العام الثاني‪ ،‬و‪ 2,500,000‬في نهاية العام الثالث‪ ،‬وذلك بمعدل عائد استثماري قدره ‪ ،%13‬المطلوب‪ :‬ما القيمة‬
‫الحالية لهذه التدفقات النقدية؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}9-4‬‬

‫‪139‬‬
 ‫الفصل العاشر‪ :‬تقييم االستثمارات الرأسمالية‬

‫الرسمالية‬
‫‪ 1-10‬مفهوم االستثمارات أ‬
‫تشير االستثمارات الرأسمالية إلى األموال التي تستثمرها المنشأة بهدف الربحية على المدى الطويل على‬
‫عكس االستثمارات قصيرة األجل التي تهدف إلى تحقيق هدف السيولة‪ .‬وتعني االستثمارات الرأسمالية‬
‫استثمار المنشأة أموالها في األصول الرأسمالية أو األصول الثابتة مثل اآلالت والمصانع والخطوط‬
‫اإلنتاجية‪...‬الخ التي ُيتوقع أن تولد تدفقات نقدية لفترات عدة‪ ،‬بمعنى أن االستثمار الرأسمالي قد يحدث اآلن‬
‫إال أن تدفقاته النقدية قد تستمر لمدة طويلة (أكثر من عام)‪ .‬وتقوم المنشأة بهذه االستثمارات من أجل تعزيز‬
‫العمليات التشغيلية القائمة والتوسع في المستقبل وزيادة حصتها السوقية‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى توليد مزيد‬
‫من اإليرادات‪.‬‬
‫تشمل االستثمارات الرأسمالية أيض ا استثمارات المنشأة في المنشآت األخرى من خالل اقتناء حصص في‬
‫هذه المنشآت‪ ،‬وهذا من شأنه أن يساعد المنشأة على بناء شراكات تجارية ناجحة والدخول في أسواق جديدة‬
‫والذي يعد بحد ذاته استثما ار رأسماليا‪.‬‬
‫تُمول االستثمارات الرأسمالية عادة من التدفق النقدي التشغيلي الذي قد ال يكون كافيا‪ ،‬فتلجأ المنشأة إلى‬
‫المصادر التمويلية الدائمة التي تشمل حقوق الملكية والديون طويلة األجل‪ ،‬وذلك من أجل تمويل هذه‬
‫االستثمارات‪.‬‬

‫‪ 2-10‬أهمية االستثمارات الرأسمالية‬

‫تظهر أهمية هذه االستثمارات في نقاط عدة أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬إن نجاح المنشأة واستمرارها في المستقبل يتوقف على سالمة ق اررات االستثمار التي تتخذ في الوقت‬
‫الحاضر‪.‬‬
‫‪ -‬ارتفاع مخاطر االستثمارات الرأسمالية‪ ،‬فهي استثمارات تمتد لفترات زمنية عدة‪ ،‬وتزداد هذه المخاطر‬
‫شبهها البعض في هذه الحالة بإصابة هدف‬
‫إذا كانت األحوال اإلقتصادية في تغير سريع‪ ،‬حيث ُي ّ‬
‫غير واضح ويتحرك باستمرار‪.‬‬
‫‪ -‬االرتباط الوثيق بين االستثمارات الرأسمالية ونمو المنشأة (‪ ،)Growth‬حيث يؤدي التوسع في هذه‬
‫االستثمارات إلى زيادة اإلنتاج والمبيعات واألرباح‪.‬‬
‫‪ -‬مساهمة االستثمارات الرأسمالية في تعظيم القيمة السوقية للمنشأة وثروة المالك‪.‬‬
‫‪ -‬ضخامة رأس المال المستثمر في االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬

‫‪140‬‬
‫ونظ ار ألهميتها‪ ،‬نجد أن المنشأة تقوم بهذا النوع من االستثمارات ضمن خطة استثمارية وليس بشكل‬
‫عشوائي‪ ،‬وتأخذ هذه الخطة التي توضع على ضوء احتياجات المنشأة شكل الموازنة الرأسمالية التي تمتد‬
‫ألعوام عدة‪.‬‬

‫‪ 3-10‬أنماط االستثمارات الرأسمالية‬

‫يمكن تصنيف االستثمارات الرأسمالية حسب معايير كثيرة أهمها‪ :‬الهدف من االستثمار‪ ،‬شكل وتوقيت‬
‫التدفقات النقدية‪ ،‬العالقة بين االقتراحات االستثمارية‪ ،‬وفيمايلي شرح لهذه االستثمارات‪:‬‬
‫‪ -‬االستثمارات الرأسمالية حسب الهدف من االستثمار‬
‫تقسم االستثمارات الرأسمالية تبع ا لهذا المعيار إلى‪:‬‬
‫‪ ‬االستثمارات اإلحاللية (‪ :)Replacement Investments‬وهي االستثمارات التي تهدف إلى إحالل‬
‫أصل جديد محل أصل قائم تقادم أو انتهي عمره االنتاجي‪ .‬وبالتالي فإن هذه االستثمارات ال تؤدي‬
‫إلى زيادة الطاقة اإلنتاجية للمنشأة بل المحافظة عليها‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارات التوسعية (‪ :)Expansionary Investments‬وهي بعكس االستثمارات اإلحاللية تهدف‬
‫إلى زيادة الطاقة االنتاجية للمنشأة من أجل تلبية ارتفاع الطلب على منتجات المنشأة‪ ،‬ويكون ذلك‬
‫من خالل إضافة آالت أو خطوط إنتاجية جديدة إلى جانب اآلالت أو الخطوط االنتاجية القائمة‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارات االبتكارية (‪ :)Innovation Investments‬وهي االستثمارات التي ترتبط بإنتاج منتجات‬
‫جديدة أو تحسين المنتجات القائمة أو استخدام تكنولوجيا جديدة في اإلنتاج أو تطوير التكنولوجيا‬
‫القائمة‪ ،‬وتُعرف هذه االستثمارات بارتفاع مخاطرها بالنسبة للمنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬االستثمارات الرأسمالية حسب شكل وتوقيت التدفقات النقدية‬
‫تقسم االستثمارات الرأسمالية تبع ا لهذا المعيار إلى‪:‬‬
‫‪ ‬االستثمارات التي تحصل تدفقاتها النقدية الخارجة في لحظة معينة وتدفقاتها النقدية الداخلة في‬
‫لحظة زمنية أخرى‪ ،‬ومن أمثلتها شراء التحف واألراضي وغيرها في لحظة زمنية ما وإعادة بيعها‬
‫بعد فترة معينة‪ ،‬ويكون العائد في هذه الحالة متمثالا بالفرق بين سعري الشراء والبيع‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارات التي تحصل تدفقاتها النقدية الخارجة خالل فترات زمنية متعددة‪ ،‬بينما تحصل تدفقاتها‬
‫النقدية الداخلة في لحظة زمنية معينة‪ ،‬ومن أمثلتها‪ :‬تصنيع منتج بشكله النهائي وبيعه نقدا‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارات التي تحصل تدفقاتها النقدية الخارجة في لحظة معينة‪ ،‬بينما تحصل تدفقاتها النقدية‬
‫الداخلة على شكل سلسلة تدفقات موزعة على فترات زمنية‪ ،‬ومن أمثلتها‪ :‬شراء أصل نقدا في لحظة‬
‫معينة‪.‬‬

‫‪141‬‬
‫‪ ‬االستثمارات التي تحصل تدفقاتها النقدية الداخلة والخارجة في فترات زمنية متعددة‪ ،‬ومن أمثلتها‪:‬‬
‫شراء أصل تدفع قيمته على فترات زمنية عدة‪.‬‬
‫‪ -‬االستثمارات الرأسمالية حسب العالقة بين االقتراحات االستثمارية‬
‫تقسم االستثمارات الرأسمالية تبع ا لهذا المعيار إلى‪:‬‬
‫‪ ‬االستثمارات المستقلة (‪ :)Independent investments‬هي االستثمارات التي ال تتأثر ربحيتها‬
‫بتنفيذ أو عدم تنفيذ االستثمارات األخرى‪ ،‬فمثالا قرار إحالل آلة محل أخرى مستقل عن حملة‬
‫تروجية لمنتج جديد‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارية المتمانعة أو الحصرية المتبادلة (‪ :)Mutually exclusive investments‬هي‬
‫االستثمارات التي تؤدي الغرض نفسه‪ ،‬وبالتالي فإن اخيتار أحدها يؤدي الى استبعاد اآلخر‪،‬‬
‫فحين تفاضل المنشأة بين شراء آلتين يؤديان الوظيفة ذاتها‪ ،‬فإن شراء أحدها يعني رفض‬
‫األخرى‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمارات المرتبطة أو الشرطية (‪ :)Contingent investments‬هي االستثمارات التي يتطلب‬
‫تنفيذ أحدها تنفيذ االستثمارات األخرى‪ ،‬فإذا قررت منشأة ما بناء مصنع في منطقة نائية‪ ،‬قد‬
‫يتعين عليها االستثمار في المنازل والطرق والمستشفيات‪...‬‬

‫‪ 4-10‬العوامل المؤثرة في اتخاذ الق اررات االستثمارية الرأسمالية‬

‫يتأثر اتخاذ الق اررات الرأسمالية بعوامل كثيرة أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬الوضع االقتصادي‪ :‬تزداد االستثمارات الرأسمالية في فترات االنتعاش االقتصادي التي تتميز بازدياد‬
‫مستوى الرفاهية وارتفاع الطلب على المنتجات وبالتالي ازدياد المبيعات‪ ،‬ويحدث العكس من ذلك‬
‫في فترات الركود االقتصادي حيث تنخفض االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ -‬المخاطر‪ :‬تتعرض منشآت األعمال إلى مخاطر يمكن تصنيفها إلى مخاطر منتظمة ( ‪Systematic‬‬
‫‪ )Risk‬ومخاطر غير منتظمة (‪ ،)Non Systematic Risk‬حيث تصيب المخاطر المنتظمة كل‬
‫المنشآت العاملة في السوق‪ ،‬وهي تؤثر سلبا على االستثمارات الرأسمالية‪ ،‬ومن أمثلة هذه المخاطر‪:‬‬
‫االضطرابات السياسية‪ ،‬الحروب‪ ،‬الفيضانات‪...‬الخ‪ ،‬أما المخاطر غير المنتظمة فقد تصيب منشأة‬
‫أو قطاع أو صناعة معينة دون سواها‪ ،‬مثل مخاطر انخفاض الطلب على منتج ما‪ .‬وبالتالي يكون‬
‫تأثير هذه المخاطر على االستثمارات الرأسمالية أقل وطأة من المخاطر المنتظمة‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة المنشأة‪ :‬قد ترى إدارة المنشأة ضرورة التوسع في اإلنتاج وفتح فروع جديدة لتلبية الطلب على‬
‫منتجاتها‪ ،‬في حين قد ترى إدارة أخرى أن هذا الطلب موسمي وال يستدعي فتح فروع جديدة‪.‬‬

‫‪142‬‬
‫‪ -‬حجم الطلب المتوقع‪ :‬إن زيادة الطلب على منتجات المشروع وإمكانية التنبؤ به يؤثر إيجابا على‬
‫االستثمارات الرأسمالية‪ ،‬حيث يعد ذلك تبري ار إلقامة المشروع أو التوسع فيه‪.‬‬
‫‪ -‬نوع المنتج‪ :‬قد يتطلب إنتاج نوع من المنتجات آالت متخصصة أو مواد أولية عالية التكلفة أو غير‬
‫متوافرة‪ ،‬وهذا يؤثر على قبول االستثمار أو رفضه‪.‬‬
‫‪ -‬مصادر التمويل‪ :‬تتطلب االستثمارات الرأسمالية تمويالا طويل األجل‪ ،‬ومن البديهي أن توافر هذه‬
‫المصادر التمويلية تؤثر في قرار المستثمر بقبول أو رفض المشروع االستثماري‪.‬‬
‫‪... -‬الخ‬

‫‪ 5-10‬طرائق تقييم االستثمارت الرأسمالية‬

‫تتبع منشآت األعمال طرائق عدة لتقييم استثمارتها الرأسمالية‪ ،‬ال سيما أن هذه المشروعات تتميز بشكل عام‬
‫بارتفاع تكلفتها وامتدادها زمنيا ألعوام عدة‪ .‬ويمكننا تقسيم هذه المعايير إلى مجموعتين‪ :‬مجموعة أولى‬
‫تتجاهل القيمة الزمن ية للنقود ومجموعة ثانية تأخذ بالحسبان القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬هذا ما سنقوم بشرحه‬
‫مفصالا‪ ،‬انظر الشكل (‪.)1-10‬‬
‫الشكل (‪ :)1-10‬طرائق تقييم االستثمارات‬

‫فترة االسترداد المعدلة‬

‫مؤشر الربحية‬
‫طرائق تقييم االستثمارات‬

‫تأخذ بالحسبان القيمة‬

‫الزمنية للنقود‬
‫معدل العائد الداخلي‬

‫صافي القيمة الحالية‬

‫فترة االسترداد‬
‫تتجاهل القيمة الزمنية‬
‫للنقود‬
‫معدل العائد المحاسبي‬

‫‪143‬‬
 ‫وسنقوم في الفقرات اآلتية بشرح هذه الطرائق‪:‬‬
‫‪ -‬معدل العائد المحاسبي‬
‫يقيس معدل العائد المحاسبي (‪ )Accounting Rate of Return‬صافي الربح الذي نحققه من متوسط رأس‬
‫ويحسب بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫المال المستخدم‪ُ ،‬‬
‫متوسط صافي الربح بعد الضريبة‬
‫×‪100‬‬ ‫معدل العائد المحاسبي )‪= (ARR‬‬
‫متوسط االستثمار‬

‫حيث كلما ارتفع هذا المعدل كان االستثمار أكثر أهمية بالنسبة للمستثمر‪ ،‬وعند المفاضلة بين مشروعين‬
‫استثماريين فإننا نختار المشروع الذي ُيحقق معدل العائد المحاسبي األعلى‪ .‬وفي حال وجود مشروع‬
‫استثماري واحد‪ ،‬فإن المستثمر يقارن معدل العائد المحاسبي للمشروع بمعدل العائد الذي كان قد حدده‬
‫لنفسه‪ ،‬ويقبل االستثمار في المشروع إذا كان معدل العائد المطلوب من قبله أكبر أو يساوي معدل عائد‬
‫المشروع‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض لديك مشروع استثماري تكلفته ‪ 60,000,000‬ل‪.‬س تدفع فو ار‪ .‬والعمر اإلنتاجي لهذا المشروع يساوي‬
‫ويستهلك هذا المشروع بطريقة القسط الثابت‪ .‬تبلغ اإليرادات التشغيلية لهذا المشروع‬
‫أربعة أعوام‪ُ ،‬‬
‫‪ 60,000,000‬ل‪.‬س في العام األول و‪ 55,000,000‬ل‪.‬س في العام الثاني و‪ 40,000,00‬ل‪.‬س في العام‬
‫الثالث و‪ 35,000,000‬ل‪.‬س في العام الرابع‪ ،‬كما تبلغ المصاريف التشغيلية لهذا المشروع ‪35,000,000‬‬

‫ل‪.‬س في العام األول و‪ 25,000,000‬ل‪.‬س في العام الثاني و‪ 20,000,000‬ل‪.‬س في كل من العام الثالث‬

‫والرابع‪ .‬أما معدل الضريبة فيساوي ‪ .%50‬المطلوب‪ :‬حساب معدل العائد المحاسبي لهذا المشروع؟ وبفرض‬
‫أنك حددت معدل عائد مقداره ‪ %25‬كمعيار لقبول المشروع‪ ،‬فهل ستقبل هذا المشروع أم ترفضه؟‬

‫الحل‪ :‬من أجل حساب صافي الربح بعد الضريبة‪ ،‬نعد الجدول اآلتي(األرقام بالماليين)‪:‬‬
‫صافي الربح بعد‬ ‫صافي الربح قبل‬ ‫المصاريف‬
‫الضريبة‬ ‫االيرادات‬ ‫العام‬
‫الضريبة‬ ‫الضريبة‬ ‫االهتالك‬ ‫التشغيلية‬
‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪7.5‬‬ ‫‪7.5‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪2.5‬‬ ‫‪2.5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪190‬‬ ‫مج‬

‫‪144‬‬
 ‫‪15,000,000‬‬
‫= ‪ 3,750,000‬ل‪.‬س‬ ‫متوسط صافي الربح بعد الضريبة =‬
‫‪4‬‬

‫‪60,000,000‬‬
‫= ‪ 15,000,000‬ل‪.‬س‬ ‫متوسط االستثمار =‬
‫‪4‬‬
‫=‬ ‫‪3,750,000‬‬
‫معدل العائد المحاسبي =‬
‫‪%25‬‬ ‫‪15,000,000‬‬

‫وبالتالي قد تقبل االستثمار في هذا المشروع باعتبار أن عائده االستثماري يساوي المعدل الذي حددته‬
‫لنفسك‪.‬‬

‫مثال آخر‪:‬‬
‫توافر للمستثمر عبد هللا مشروعان استثماريان متمانعان‪ ،‬تكلفتهما المبدئية على التوالي‪ 1,800,000 :‬؛‬
‫‪ 2,200,000‬ل‪.‬س‪ .‬ويبلغ العمر اإلنتاجي لكل منهما ‪ 6‬أعوام‪ ،‬وال توجد قيمة للخردة في نهاية العمر‬
‫اإلنتاجي لألصل‪ ،‬وفيما يلي صافي الربح بعد الضريبة للمشروعين‪:‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫العام‬
‫‪320,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪300,000‬‬ ‫‪350,000‬‬ ‫‪350,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫المشروع األول‬
‫‪202,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪550,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪450,000‬‬ ‫‪450,000‬‬ ‫المشروع الثاني‬

‫بناء على معيار معدل العائد المحاسبي؟‬

‫المطلوب‪ :‬تحديد المشروع األفضل للمستثمر عبد هللا ا‬
‫المشروع‬
‫الثاني‬
‫‪442,000 = 6/2,652,000‬‬
‫(‪1,100,000 = 2/)0+2,200,000‬‬
‫‪40.18% = 1,100,000/442,000‬‬
‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل بالجدول اآلتي‪:‬‬
‫البيان‬
‫األول‬
‫متوسط صافي الربح بعد‬
‫‪370,000 = 6/2,220,000‬‬
‫الضريبة‬
‫(‪900,000 = 2/)0+1,800,000‬‬ ‫متوسط االستثمار‬
‫‪41.11% = 900,000/370,000‬‬ ‫معدل العائد المحاسبي‬

‫وبالتالي نستنتج أن المشروع األول أفضل من المشروع الثاني باعتبار معدل عائده المحاسبي أكبر‪.‬‬

‫من مزايا معيار معدل العائد المحاسبي سهولة حسابه وتوافر البيانات الالزمة لذلك‪ .‬ولكنه ُيعاني من بعض‬
‫السلبيات‪ ،‬كونه ال يأخذ مفهوم القيمة الزمنية للنقود بالحسبان‪ ،‬وال يوجد معيار حقيقي نقارن به معدل العائد‬

‫‪145‬‬
‫المحاسبي للمشروع‪ ،‬وذلك عندما يكون لدينا مشروع واحد‪ ،‬كما أنه يعتمد على صافي الربح المحاسبي وليس‬
‫على صافي التدفق النقدي‪.‬‬
‫‪ -‬فترة السترداد‬
‫تعني فترة االسترداد (‪ )Payback Period‬المدة الزمنية الالزمة السترداد رأس المال المستثمر‪ .‬يختار‬
‫المستثمر تبعا لهذا المعيار المشروع الذي تكون فترة استرداد رأسماله أقصر‪ ،‬وفي حال وجود مشروع واحد‪،‬‬
‫فإن المستثمر يقارن الفترة الالزمة السترداد رأس المال المستثمر بالفترة التي حددها لنفسه والتي يجب أن‬
‫تكون أقل أو تساوي فترة استرداد رأسمال المشروع لكي يقبل المستثمر االستثمار في المشروع‪.‬‬
‫ميز بين حالتين‪ :‬حالة مشروع يحقق‬‫المستثمر‪ ،‬يجب أن ُن ّ‬ ‫ولحساب الفترة الالزمة السترداد رأس المال ُ‬
‫تدفقات نقدية غير متساوية حيث تُحسب فترة االسترداد يدوي ا‪ ،‬وحالة مشروع يحقق تدفقات نقدية متساوية‪،‬‬
‫حيث تُحسب فترة االسترداد وفق القانون اآلتي‪:‬‬

‫تكلفة رأس المال المستثمر‬

‫فترة االسترداد =‬
‫التدفق النقدي السنوي‬

‫مثال‪:‬‬
‫لدينا مشروعان استثماريان تكلفة االستثمار في كل منهما ‪ 4,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬وكانت التدفقات النقدية‬
‫المتوقعة لهذين المشروعين كما هو مبين في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫التدفق للنقدي للمشروع الثاني‬ ‫التدفق للنقدي للمشروع األول‬ ‫العام‬
‫‪900,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪1,400,000‬‬ ‫‪1,100,000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪1,500,000‬‬ ‫‪1,400,000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪400,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪700,000‬‬ ‫‪800,000‬‬ ‫‪5‬‬
‫ال يوجد‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫‪6‬‬
‫ال يوجد‬ ‫‪1,400,000‬‬ ‫‪7‬‬

‫بناء على هذا المعيار؟‬

‫المطلوب‪ :‬حساب فترة االسترداد لهذه المشروعين‪ ،‬وأي منهما هو األفضل ا‬

‫الحل‪ :‬باعتبار أن التدفقات النقدية لهذين المشروعين غير متساوية‪ ،‬فإنه يجب حساب فترة االسترداد يدوي ا‬
‫وذلك بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫فترة االسترداد للمشروع األول = ‪ 4‬أعوام‪ ،‬وذلك باعتبار أن مجموع التدفقات النقدية لألعوام األربعة األولى‬
‫= تكلفة االستثمار (‪ 4,000,000‬ل‪.‬س)‪.‬‬

‫‪146‬‬
 ‫فترة االسترداد للمشروع الثاني= ثالثة أعوام ونصف‪ ،‬ولكن كيف حسبنا هذه الفترة؟‬

‫أخذنا مجموع التدفقات النقدية لألعوام الثالثة األولى فكانت ‪ 3,800,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبالتالي مازال ينقصنا مبلغ‬
‫‪ 200,000‬ل‪.‬س لكي نسترد رأس المال المستثمر‪ .‬وبالنظر إلى التدفقات النقدية للعام الرابع نجدها ‪400.000‬‬

‫ل‪.‬س‪ ،‬نحتاج منها ‪ 200,000‬ل‪.‬س فقط‪ ،‬وبالتالي يجب حساب عدد األشهر من العام الرابع الالزمة‬
‫السترداد هذا المبلغ‪ ،‬ويتم حسابه بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫الفترة الالزمة السترداد المبلغ المتبقي = )‪ 6=12 ×(400,000 ÷ 200,000‬أشهر‪ ،‬وبالتالي تصبح فترة‬
‫االسترداد بالنسبة للمشروع الثاني تساوي ثالث أعوام وستة أشهر أي ثالث أعوام ونصف‪ .‬وبالتالي فإن‬
‫المشروع الثاني أفضل من المشروع األول باعتبار فترة استرداد رأسماله أقل‬

‫مثال آخر‪:‬‬
‫بلغت التكلفة المبدئية إلحدى المشروعات االسثمارية ‪ 3,760,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فإذا علمت أن هذا المشروع يحقق‬
‫المستثمر في هذا‬
‫تدفق ا نقدي ا سنوي ا قدره ‪ 800,000‬ل‪.‬س‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب فترة استرداد رأس المال ُ‬
‫المشروع؟‬
‫الحل‪ :‬باعتبار أن المشروع يحقق تدفقات نقدية متساوية‪ ،‬فإنه يمكن حساب فترة االسترداد بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪3.760.00‬‬
‫=‪ 4.7‬عام ا‬ ‫فترة االسترداد = ‪0‬‬
‫‪800.000‬‬
‫باأليام‪ُ ،‬يمكننا القيام باآلتي‪:‬‬ ‫االسترداد‬ ‫فترة‬ ‫ولتحديد‬
‫‪ 8.4=12×0.7‬شه ار‬
‫‪ 12=30×0.4‬يوما‬
‫وبالتالي تكون فترة االسترداد ‪ 4‬أعوام و‪ 8‬أشهر و‪ 12‬يوما‪.‬‬

‫من مزايا فترة االسترداد سهولة حسابها وأهميتها بالنسبة للمستثمرين الذين يهتمون بالسيولة وبالمخاطر‪،‬‬
‫حيث تشير فترة االسترداد األقل إلى سيولة أكبر ومخاطر أقل باعتبار أنه كلما قصرت فترة االسترداد‬
‫انخفضت مخاطر عوائد االستثمار‪ ،‬كما أن فترة االسترداد تعتمد على التدفق النقدي وليس على الربح‬
‫المحاسبي‪ .‬ولكن فترة االسترداد تعاني رغم هذه المزايا من بعض السلبيات‪ ،‬إذ أنها تُهمل التدفقات النقدية‬
‫(صحيح أنها‬ ‫ٍ‬
‫بشكل كلي‬ ‫التي ُيحققها المشروع بعد فترة االسترداد‪ ،‬وال تأخذ بالحسبان القيمة الزمنية للنقود‬
‫ٌ‬
‫تأخذ بالحسبان توقيتات التدفقات النقدية لكنها تهمل أنماطها‪ ،‬إذ أنها ال تفرق بين حجم التدفقات النقدية‬

‫‪147‬‬
‫للعام األول وحجم التدفقات النقدية للعام الثاني)‪ ،‬كما ال يوجد معيار حقيقي نقارن به فترة االسترداد عندما‬
‫يكون لدينا مشروع واحد‪.‬‬
‫‪ -‬صافي القيمة الحالية للمشروع‬
‫تقوم طريقة صافي القيمة الحالية (‪ )Net Present Value‬على مقارنة القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة‬
‫بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة (تكلفة المشروع) وفق العالقة اآلتية‪:‬‬
‫صافي القيمة الحالية للمشروع (‪ = )NPV‬القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة – القيمة الحالية للتدفقات النقدية‬
‫الخارجة‬

‫نقبل المشروع وفق هذه الطريقة إذا كان صافي القيمة الحالية للمشروع موجب ا‪ ،‬ونرفضه إذا كان سالب ا‪ ،‬وعند‬
‫المقارنة بين المشروعات فإننا نقبل المشروع الذي تكون صافي قيمته الحالية هي األكبر‪ .‬وتجدر اإلشارة‬
‫إلى أن حساب صافي القيمة الحالية للمشروع يقتضي التمييز بين المشروعات التي ال تكون تدفقاتها النقدية‬
‫متساوي اة والمشروعات التي تحقق تدفقات نقدية متساوية‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض أن لدى المستثمر أحمد مشروعٌ استثماري تكلفته ‪ 40,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬تدفقاته النقدية السنوية بالشكل‬
‫اآلتي‪ 14,000,000 :‬ل‪.‬س في العام األول‪ 16,000,000 ،‬ل‪.‬س في العام الثاني‪ 12,000,000 ،‬ل‪.‬س في‬
‫العام الثالث‪ 11,000,000 ،‬في العام الرابع‪ ،‬كما يبلغ معدل العائد االستثماري المطلوب ‪ .15%‬المطلوب‪:‬‬
‫هل تنصح المستثمر أحمد باالستثمار في هذا المشروع حسب معيار صافي القيمة الحالية للمشروع؟‬
‫الحل‪:‬‬

‫نالحظ أن التدفقات النقدية الداخلة للمشروع غير متساوية‪ ،‬وبالتالي يجب أن نقوم بحساب قيمتها الحالية‬
‫‪1‬‬
‫باستخدام معامل القيمة الحالية للدفعات غير المتساوية 𝑛)𝑟‪ ،(1+‬ومن ثم حساب صافي القيمة الحالية‬

‫للمشروع‪ ،‬وذلك كما هو مبين في الجدول التالي‪:‬‬

‫التدفق النقدي‬
‫القيمة الحالية‬ ‫معامل القيمة الحالية‬ ‫العام‬
‫خارج‬ ‫داخل‬
‫‪-40,000,000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-40,000,000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اآلن ‪0‬‬
‫‪1‬‬
‫‪12,174,400‬‬ ‫‪= 0.8696‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪14,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪(1 + 0.15)1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪12,097,600‬‬ ‫‪= 0.7561‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪16,000,000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪(1 + 0.15)2‬‬

‫‪148‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪7,890,000‬‬ ‫‪= 06575‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪(1 + 0.15)3‬‬
‫‪1‬‬
‫‪6,289,800‬‬ ‫‪= 0.5718‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪11,000,000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪(1 + 0.15)4‬‬
‫‪-1,548,200‬‬ ‫‪40,000,000‬‬ ‫‪53,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫صافي القيمة الحالية للمشروع = ‪ -1,548,200 = 40,000,000 – 38,451,800‬ل‪.‬س‪ .‬هذا يعني أن صافي‬
‫القيمة الحالية للمشروع سالب‪ ،‬وبالتالي ننصح المستثمر أحمد برفض المشروع‪ ،‬لطالما أن تكلفته تفوق‬
‫عوائده‪.‬‬

‫سنفترض اآلن أن المشروع يحقق تدفقات نقدية سنوية متساوية قدرها ‪ 14,500,000‬ل‪.‬س لمدة أربعة أعوام‪،‬‬
‫فكم سيكون صافي القيمة الحالية للمشروع؟ وهل تنصح المستثمر أحمد باختيار المشروع في هذه الحالة ؟‬

‫عنما تكون التدفقات النقدية متساوية يمكن حساب قيمتها الحالية باستخدام العالقة اآلتية‪:‬‬
‫القيمة الحالية للتدفق النقدي = التدفق النقدي السنوي × معامل القيمة الحالية للتدفقات المتساوية‬
‫‪1‬‬
‫𝑛)𝑟‪1−(1+‬‬
‫كما رأينا في الفصل الماضي‪ ،‬تكون‬ ‫وباعتبار أن معامل القيمة الحالية للدفعات المتساوية هو‬
‫𝑟‬

‫القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة (‪:)Pv‬‬

‫‪1‬‬
‫‪1 − (1+0.15)4‬‬
‫‪𝑃𝑣 = 14,500,000‬‬ ‫𝑆 ‪= 14,500,000 × 2.855 = 41,397,500 𝐿.‬‬
‫‪0.15‬‬

‫وبالتالي يكون‪:‬‬

‫صافي القيمة الحالية للمشروع = ‪ 1,397,500 = 40,000,000 – 41,397,500‬ل‪.‬س‪ ،‬وباعتبار أن القيمة‬

‫موجبة فإننا ننصح المستثمر أحمد باختيار المشروع‪ ،‬باعتبار أن عوائده أكبر من تكلفته‪.‬‬
‫تتميز طريقة صافي القيمة الحالية بالتركيز على القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬ولكن ُيعاب عليها صعوبة تحديد‬
‫معدل الخصم المناسب‪ ،‬الذي تم االتفاق على اعتباره يساوي تكلفة رأس المال أو معدل العائد المطلوب من‬
‫المستثمر‪.‬‬
‫قبل ُ‬

‫‪ -‬معدل العائد الداخلي‬

‫‪149‬‬
‫معدل العائد الداخلي (‪ )Internal Rate of Return‬هو معدل الخصم الذي يجعل صافي القيمة الحالية‬
‫للمشروع مساويا للصفر‪ ،‬أي ّأنه معدل الخصم الذي تكون عنده القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة‬
‫تساوي القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة‪ .‬وكلما ارتفع معدل العائد الداخلي زادت ربحية المشروع‪،‬‬
‫وبالتالي عند المفاضلة بين مشروعات عدة فإننا نختار المشروع الذي يحقق معدل عائد داخلي أكبر‪ ،‬وفي‬
‫حال وجود مشروع واحد‪ ،‬فإن المستثمر يقارن بين معدل العائد الداخلي ومعدل العائد الذي حدده لنفسه‬
‫والذي يجب أن يكون مساوي ا أو أكبر من معدل العائد الداخلي لكي يقبل االستثمار في المشروع‪ .‬ولحساب‬
‫معدل العائد الداخلي للمشروع يجب معرفة فيما إذا كانت التدفقات التي يحققها المشروع متساوي اة أم غير‬
‫متساوية‪ .‬فإذا كانت التدفقات النقدية متساوية‪ ،‬فإنه يتم حساب معدل العائد الداخلي وفق ثالث خطوات‪:‬‬
‫‪ -1‬حساب معامل االسترداد‬
‫معامل االسترداد = تكلفة رأس المال المستثمر‪ /‬التدفقات النقدية السنوية‬

‫‪ -2‬إيجاد معامل القيمة الحالية الذي يقترب من أو يساوي معامل االسترداد‪ ،‬وذلك بالرجوع إلى‬
‫جداول القيمة الحالية الخاصة بالدفعات السنوية‪.‬‬
‫‪ -3‬حساب معدل العائد الداخلي وفق القانون اآلتي‪:‬‬
‫معامل الحد األدنى – معامل االسترداد‬
‫× ‪100‬‬ ‫معدل الخصم األدنى ‪1%+‬‬ ‫معدل العائد الداخلي =‬
‫معامل الحد األدنى – معامل الحد األعلى‬

‫مثال‪:‬‬
‫لدى المستثمر عبد هللا مشروع استثماري تكلفته ‪ 3,335,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ومن المتوقع أن يحقق تدفقات نقدية‬
‫سنوية متساوية قدرها ‪ 500,000‬ل‪.‬س في العام ولمدة ‪ 15‬عاما‪ .‬ما هو معدل العائد الداخلي لهذا المشروع؟‬
‫وبفرض أن معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر عبد هللا = ‪ ،%15‬فهل تنصحه باالستثمار في هذا‬
‫المشروع؟‬
‫االحل‪ :‬باعتبار أن المشروع يحقق تدفقات نقدية متساوية‪ ،‬نتبع الخطوات الثالث السابقة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬الخطوة األولى‪ :‬معامل االسترداد = ‪6.67 =500,000 ÷ 3,335,000‬‬

‫ٍ‬
‫مساو لمعامل االسترداد‬ ‫‪ -‬الخطوة الثانية‪ :‬نبحث في جداول القيمة الحالية عن معامل قيمة حالية‬
‫‪ ،6.67‬فإذا وجدنا قيمة مطابقة له يكون معدل الخصم المقابل لهذه القيمة هو معدل العائد الداخلي‪،‬‬

‫‪150‬‬
‫ولكن ناد ار ما يحدث هذا األمر‪ ،‬لذلك نأخذ أقرب معاملين لمعامل االسترداد (يعني أقرب قيمة له‬
‫من األعلى وأقرب قيمة له من األدنى)‪ ،‬ثم نأخذ معدل الخصم المقابل لكل قيمة من هاتين القيمتين‪.‬‬
‫يكون جدول معامالت القيمة الحالية للدفعات المتساوية على الشكل اآلتي‪:‬‬

‫معدل الخصم‬
‫‪30%‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪12%‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪3% 2%‬‬ ‫‪1%‬‬
‫العام‬
‫‪0.7692‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪0.9091‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪0.9901‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪1.9704‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪2.9410‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪…..‬‬ ‫‪.....‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪1.1446‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪9.4713‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪…..‬‬ ‫‪…..‬‬
‫‪3.2682‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪6.462‬‬ ‫‪6.811‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪13.365‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪..‬‬ ‫‪…..‬‬ ‫‪…..‬‬

‫وبالتالي نالحظ أن أقرب قيمة من األعلى لمعامل االسترداد = ‪ 6.811‬ويقابلها معدل خصم ‪ ،%12‬وأقرب‬
‫قيمة له من األسفل = ‪ ،6.462‬يقابلها معدل خصم ‪ ،%13‬وبالتالي يكون ‪ %12‬معدل الخصم األدنى و‪13%‬‬
‫هو معدل الخصم األعلى‪ ،‬وتكون ‪ 6.811‬هي معامل الحد األدنى‪ ،‬و‪ 6.462‬معامل الحد األعلى‪.‬‬
‫‪ -‬الخطوة الثالثة‪ :‬نعوض في قانون حساب معدل العائد الداخلي بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪6.67 – 6.811‬‬
‫× ‪12.4% = 100‬‬ ‫معدل العائد الداخلي = ‪1%+ 12%‬‬
‫‪6.462 – 6.811‬‬

‫وباعتبار أن معدل العائد االستثماري الذي حدده المستثمر أحمد لنفسه يساوي ‪ ،%15‬أي أكبر من معدل‬
‫العائد الداخلي لهذا المشروع‪ ،‬فإننا ننصحه برفض المشروع‪.‬‬

‫يبدو أن حساب معدل العائد الداخلي لمشروع تدفقاته النقدية متساوية ليس أم ار صعبا‪ ،‬ولكن حينما تكون‬
‫هذه التدفقات غير متساوية‪ ،‬فإنه ال يمكن استخدام الطريقة السابقة‪ ،‬وإنما نستخدم طريقة التجريب التي تقوم‬
‫على التجريب بمعدالت خصم مختلفة حتى الوصول إلى معدل الخصم الذي يجعل صافي القيمة الحالية‬
‫للمشروع مساويا للصفر‪ ،‬وباعتبار أن هذه الطريقة تأخذ وقتا طويال وجهدا كبي ار‪ ،‬فإننا سنتجاهلها في هذا‬
‫الفصل‪.‬‬

‫‪151‬‬
‫يتشابه معدل العائد الداخلي وطريقة صافي القيمة الحالية للمشروع كونهما يأخذان القيمة الزمنية للنقود‬
‫بالحسبان‪ ،‬ولكن هاتين الطريقتين قد ال تقودان إلى النتيجة ذاتها‪ ،‬بمعنى أن المشروع األفضل وفق طريقة‬
‫صافي القيمة الحالية للمشروع قد ال يكون كذلك وفق طريقة معدل العائد الداخلي‪.‬‬
‫‪ -‬مؤشر الربحية‬
‫إذا كان صافي القيمة الحالية للمشروع يمثل الفرق بين القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة والخارجبة‪،‬‬
‫فإن مؤشر الربحية (‪ )Profitability Index‬يمثل نسبة القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة إلى القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الخارجة (تكلفة االستثمار المبدئية)‪ ،‬ويمكن تمثيل ذلك بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة‬
‫مؤشر الربحية (‪= )PI‬‬
‫تكلفة االستثمار المبدئية (القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة)‬
‫مؤشر الربحية معيار هام لتقييم المشروعات االستثمارية باعتباره تالفى عيبا أساسيا من‬
‫نستنتج من ذلك أن ّ‬
‫عيوب طريقة صافي القيمة الحالية للمشروع التي تعطينا قيمة نقدية مطلقة غير مرتبطة بتكلفة االستثمار‪.‬‬
‫فإذا كان مثالا صافي القيمة الحالية لمشروع ما هو األعلى فهذا ال يعني أنه األربح نسبيا إذا كانت تكلفة‬
‫مؤشر الربحية إذا كانت قيمة هذا المؤشر أكبر من الواحد‬
‫االستثمار فيه مرتفعة‪ .‬ويتم قبول المشروع وفق ّ‬
‫الصحيح‪ ،‬وعندما يكون لدينا أكثر من مشروع فإننا نختار المشروع ذي ّ‬
‫مؤشر الربحية األعلى‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫لدى المستثمر عبد الرحمن مشروعان استثماريان‪ ،‬تبلغ التكلفة المبدئية لكل منهما ‪ 26,000,000‬ل‪.‬س‪،‬‬
‫ويحققان تدفقات نقدية لمدة خمسة أعوام كما هو مبين في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫العام الخامس‬ ‫العام الرابع‬ ‫العام الثالث‬ ‫العام الثاني‬ ‫العام األول‬ ‫البيان‬
‫التدفق النقدي‬
‫‪8,000,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫‪7,000,000‬‬ ‫‪9,000,000‬‬
‫للمشروع األول‬
‫التدفق النقدي‬
‫‪10,000,000‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫‪6,000,000‬‬
‫للمشروع الثاني‬

‫المطلوب ‪ :‬حساب مؤشر الربحية للمشروعين‪ ،‬وأي من هذين المشروعين تنصح المستثمر عبد الرحمن أن‬
‫يختار‪ ،‬علما أن معدل العائد المطلوب على االستثمار من قبله يساوي ‪.%10‬‬

‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫القيمة الحالية‬ ‫معامل القيمة الحالية عند‬ ‫التدفق النقدي‬
‫العام‬
‫المشروع (‪)2‬‬ ‫المشروع (‪)1‬‬ ‫معدل خصم ‪10%‬‬ ‫المشروع (‪)2‬‬ ‫المشروع (‪)1‬‬

‫‪152‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪5,454,000‬‬ ‫‪8,181,000‬‬ ‫‪= 0.909‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫‪9,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪(1 + 0.10)1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪6,608,000‬‬ ‫‪5,782,000‬‬ ‫‪= 0.826‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫‪7,000,000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪(1 + 0.10)2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪3,755,000‬‬ ‫‪4,506,000‬‬ ‫‪= 0.751‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪(1 + 0.10)3‬‬
‫‪1‬‬
‫‪3,415,000‬‬ ‫‪2,732,000‬‬ ‫‪= 0.683‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪(1 + 0.10)4‬‬
‫‪1‬‬
‫‪6,210,000‬‬ ‫‪4,968,000‬‬ ‫‪= 0.621‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪(1 + 0.10)5‬‬
‫‪25,442,000‬‬ ‫‪26,169,000‬‬ ‫‪34,000,000‬‬ ‫‪34,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫مؤشر الربحية للمشروع األول = ‪1.01 = 26,000,000 ÷ 26,169,000‬‬
‫ّ‬ ‫‪-‬‬
‫مؤشر الربحية للمشروع الثاني = ‪0.98 = 26,000,000 ÷ 25,442,000‬‬
‫ّ‬ ‫‪-‬‬
‫نجد أن المشروع األول أفضل من الثاني باعتبار أن مؤشر ربحيته أعلى‪ ،‬كما أن نجد أن المشروع الثاني‬
‫مرفوض بطبيعة الحال باعتبار مؤشر ربحيته أصغر من الواحد الصحيح‪.‬‬
‫المعدَّلة‬
‫‪ -‬فترة االسترداد ُ‬
‫الم َّ‬
‫عدلة (‪ )Adjusted Pay-back Period‬هي فترة االسترداد العادية التي شرحناها سابق ا ولكن‬ ‫فترة االسترداد ُ‬
‫عدلة بطريقة حساب فترة‬‫الم َّ‬ ‫ٍ‬
‫بعد األخذ بالحسبان القيمة الزمنية للنقود بشكل كلي‪ .‬وتُحسب فترة االسترداد ُ‬
‫االسترداد العادية ولكن بعد أن نقوم بحساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية التي يحققها المشروع‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض أنه لدى المستثمر نجيب مشروع استثماري تكلفته المبدئية ‪ 30,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبفرض أن المشروع‬
‫يعطي تدفقات نقدية على الشكل اآلتي‪ 10,000,000 :‬ل‪.‬س في العام األول‪ 15,000,000 ،‬ل‪.‬س في العام‬
‫الثاني‪ 15,000,000 ،‬ل‪.‬س في العام الثالث‪ 17,000,000 ،‬في العام الرابع‪ 6,000,000 ،‬في العام الخامس‪.‬‬
‫الم َّ‬
‫عدلة بفرض أن معدل العائد المطلوب على االستثمار من قبل المستثمر‬ ‫المطلوب‪ :‬حساب فترة االستراد ُ‬
‫نجيب = ‪.%10‬‬

‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫القيمة الحالية للتدفق النقدي السنوي‬ ‫معامل القيمة الحالية‬ ‫التدفق النقدي السنوي‬ ‫العام‬
‫‪9,090,000‬‬ ‫‪1/(1 + 0.10)1 = 0.909‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪12,390,000‬‬ ‫‪1/(1 + 0.10)2 = 0.826‬‬ ‫‪15,000,000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪11,265,000‬‬ ‫‪1/(1 + 0.10)3 = 0.751‬‬ ‫‪15,000,000‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪153‬‬
 ‫‪11,611,000‬‬ ‫‪1/(1 + 0.10)4 = 0.683‬‬ ‫‪17,000,000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪3,726,000‬‬ ‫‪1/(1 + 0.10)5 = 0.621‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪48,082,000‬‬ ‫‪63,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫ولحساب فترة االسترداد‪ ،‬نأخذ مجموع القيمة الحالية للتدفق النقدي السنوي للعام األول والثاني فنجدها تساوي‬
‫‪ 21,480,000‬ل‪.‬س‪ ،‬هذا يعني أنه ال يزال ينقصنا ‪ 8,520,000‬ل‪.‬س لكي نسترد رأس المال المستثمر البالغ‬
‫‪ 30,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬ولكن القيمة الحالية للتدفق النقدي في العام الثالث = ‪ 11,265,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبالتالي ال‬
‫نحتاج كامل العام الثالث بل جزء منه‪ .‬نقوم بحساب الفترة الالزمة السترداد المبلغ المتبقي من العام الثالث‬
‫بالطريقة نفسها التي شرحناها في فترة االسترداد العادية‪ ،‬أي‪:‬‬

‫الفترة الالزمة السترداد المبلغ المتبقي = (‪ 9.08 = 12×)11,265,000 ÷ 8,520,000‬شه ار‪ ،‬وإذا كان‬
‫‪ 2.4 =30×0.08‬يوما‪ ،‬تكون الفترة الالزمة السترداد رأس مال المشروع = عامان وتسعة أشهر ويومان‬
‫مؤشر‬ ‫الم َّ‬
‫عدلة تأخذ القيمة الزمنية للنقود بالحسبان شأنها في ذلك شأن ّ‬ ‫تقريب ا‪ .‬وأخي ار نقول أن فترة االسترداد ُ‬
‫الربحية ومعدل العائد الداخلي وصافي القيمة الحالية للمشروع‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬سالم‪ ،‬أسامة عزمي‪ ،)2018( ،‬أثر االستثمارات الرأسمالية على متوسط الدخل الصافي السنوي لشركات قطاع‬
‫الصناعة السعودي‪ ،‬مجلة جامعة شقراء‪ ،‬العدد العاشر‪ ،‬ص‪.‬ص‪.62-37 .‬‬
‫‪ .3‬الشمري‪ ،‬صادق راتب؛ نعمة‪ ،‬نغم حسين‪ ،)2014( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ :‬مداخل وتطبيقات‪ ،‬اتحاد المصارف‬
‫العربية‪.‬‬
‫‪ .4‬النجار‪ ،‬عبد العزيز‪ ،)2007( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬االسكنرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ .5‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ .6‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)2004( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬الطبعة السادسة‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪1.‬‬ ‫‪Bhandari, S.B., (2009), Discounted Payback period-Some Extensions. ASBBS Annual‬‬
‫‪Conference: Las Vegas, USA, 16(1), February 2009.‬‬
‫‪2.‬‬ ‫‪Brealey, R., Myers S., & Allen F., (2005), Principles of Corporate Finance, McGrawHill.‬‬
‫‪3.‬‬ ‫‪Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪4.‬‬ ‫‪CASANOVA, G., & ABÉCASSIS, D., (2013), Gestion de projet - typologie des projets,‬‬
‫‪Université de Lorraine.‬‬
‫‪5.‬‬ ‫‪Chandra, P., (2011), Financial Management–Theory and Practice, Fifth edition,‬‬
‫‪Publishing Company Ltd., New Delhi.‬‬

‫‪154‬‬
‫‪6. Gitman, L.J., (2013), Principles of Managerial Finance, 10ed, Edition Person, U.S.‬‬
‫‪7. Levy, H., & Sarant, M., (1990), Capital Investment and Financial Decisions, N.J:‬‬
‫‪Pranticel Hall.‬‬
‫‪8. McINTYRE, E.V., & ICEMAN, J.D., (1985), The accounting rate of return - appropriate‬‬
‫‪for small business?, American Journal of Small Business. Vol.IX, No.3, Hiver, pp.41-49.‬‬
‫‪9. Ross, S.A., (2000), Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A: Mc Graw- Hill Higher‬‬
‫‪Education.‬‬
‫‪10. Titman, S., Keown, A.J., Martin, J.D., & Martin, T., (2015), Financial Management:‬‬
‫‪Principles and Applications, (7e), Pearson Australia.‬‬
‫‪11. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬

‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫االستثمارات االبتكارية هي شكل من أشكال االستثمارات المصنفة تبعا لمعيار الهدف‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫تشكل السيولة هدفا لالستثمارات الرأسمالية‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫يعتمد معدل العائد المحاسبي للمشروع على صافي التدفق النقدي‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫تعتمد فترة االسترداد على التدفق النقدي‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫تُمول االستثمارات الرأسمالية من األموال الدائمة‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫االضطرابات السياسية هي مخاطر منتظمة‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تزداد االستثمارات الرأسمالية في فترات الركود االقتصادي‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫تمتد االستثمارات الرأسمالية لفترات زمنية عدة‬ ‫‪8‬‬

‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ )1‬يمكن أن نعتمد في تمويل االستثمارات الرأسمالية على‪:‬‬

‫أ) التدفق النقدي التشغيلي؛ ب) الديون طويلة األجل؛ ج) حقوق الملكية؛ د) كل ما سبق ذكره‬
‫‪ -2‬تجري االستثمارات الرأسمالية بموجب خطة تأخذ شكل الموازنة‪:‬‬
‫أ) الرأسمالية؛ ب) االنتاجية؛ ج) التشغيلية؛ د) التجارية‬
‫‪ -3‬تصنف االستثمارات حسب العالقة بين االقتراحات الرأسمالية إلى‪:‬‬
‫أ) استثمارات مستقلة ومتمانعة ومرتبطة؛ ب) استثمارات احاللية وتوسعية وابتكارية؛ ج) استثمارات طويلة وقصيرة األجل؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ -4‬تؤدي االستثمارات اإلحاللية إلى‪:‬‬
‫أ) المحافظة على الطاقة اإلنتاجية للمنشأة؛ ب) زيادة الطاقة االنتاجية للمنشأة؛ ج) إنتاج منتج جديد؛ د) استخدام طريقة‬
‫انتاجية جديدة‬

‫‪155‬‬
 ‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬
‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}10-1‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اشرح باختصار أنماط االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}10-3‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬بلغت التكلفة المبدئية إلحدى المشروعات االسثمارية ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فإذا علمت أن هذا المشروع يحقق‬
‫المستثمر في هذا المشروع؟‬
‫تدفق ا نقدي ا سنوي ا قدره ‪ 900,000‬ل‪.‬س‪ ،‬المطلوب‪ :‬حساب فترة استرداد رأس المال ُ‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}10-4‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬بفرض أن لدى المستثمر بسام مشروع استثماري تكلفته ‪ 50,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬تدفقاته النقدية السنوية بالشكل‬
‫اآلتي‪ 23,000,000 :‬ل‪.‬س في العام األول‪ 25,000,000 ،‬ل‪.‬س في العام الثاني‪ 20,000,000 ،‬ل‪.‬س في العام الثالث‪،‬‬
‫‪ 16,000,000‬في العام الرابع‪ ،‬كما يبلغ معدل العائد االستثماري المطلوب ‪ .18%‬المطلوب‪ :‬هل تنصح المستثمر بسام‬
‫باالستثمار في هذا المشروع حسب معيار صافي القيمة الحالية للمشروع؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}10-4‬‬

‫‪156‬‬
 ‫الفصل الحادي عشر‪ :‬التمويل طويل األجل‬

‫‪ 1-11‬تعريف التمويل طويل األجل‬

‫وموحدا‪ ،‬وإنما يمكن تعريفه بشكل عام على أنه أداة تمويلية ذات‬
‫اليوجد للتمويل طويل األجل تعريف ا دقيق ا ُ‬
‫تاريخ استحقاق يتجاوز العام الواحد مثل القروض المصرفية والسندات واالستئجار التمويلي وأدوات الملكية‪،‬‬
‫حيث يمكن اعتبار حقوق الملكية كأداة تمويلية أبدية بمعنى أنه ليس لها تاريخ استحقاق محدد‪.‬‬

‫ُيعرف التمويل طويل األجل أيضا على أنه عملية تأمين األموال الالزمة لحيازة األصول الرأسمالية‬
‫والمشروعات اإلنتاجية ذات العائد على المدى الطويل (تفوق مدته العام الواحد)‪ .‬ويدمج بذلك الباحثون‬
‫الماليون التمويل متوسط وطويل األجل مع ا وذلك لتشابه استخداماتهما‪ .‬كما أن ظاهرة تجديد مواعيد استحاق‬
‫الديون قد ألغى الحدود الزمنية بين أنواع مصادر التمويل تبعا لمعيار المدة‪ ،‬فقد يتحول التمويل متوسط‬
‫األجل إلى تمويل طويل األجل في كثير من األحيان‪ ،‬وهي ظاهرة أصبحت شائعة اليوم في التعامالت‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪ 2-11‬أهمية التمويل طويل األجل‬

‫يعد التمويل طويل األجل مطلبا أساسيا لمختلف منشآت األعمال‪ ،‬فإذا كانت المنشآت مطالبة بتحقيق التوازن‬
‫بين السيولة والربحية‪ ،‬وإذا كان التمويل قصير األجل ُيستخدم لتمويل االستثمارات قصيرة األجل التي تحقق‬
‫هدف السيولة‪ ،‬فإن التمويل طويل األجل ُيستخدم لتمويل االستثمارات طويلة األجل من أجل تحقيق هدف‬
‫الربحية‪ .‬وهذا ال يعني أبدا عدم توظيف المنشأة للتمويل طويل األجل في استثمارات قصيرة األجل‪ ،‬فرأس‬
‫عادة (ويجب أن ُيمول) من خالل التمويل طويل األجل‪.‬‬‫المال العامل الدائم ُيمول ا‬
‫يمكننا بشكل عام إيجاز أهمية التمويل طويل األجل بالنقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬مساهمة التمويل طويل األجل في تحقيق نمو أسرع ورفاهية أكبر واستقرار دائم للمنشآت بطريقتين‬
‫مهمتين‪:‬‬
‫‪ o‬عن طريق الحد من مخاطر تمديد القروض‪ ،‬وبالتالي إطالة فترة استثمارات المنشأة وتحسين‬
‫أدائها؛‬
‫‪ o‬مواجهة تحديات دورة الحياة الخاصة بمنشآت األعمال من خالل توافر مصادر عدة للتمويل‬
‫طويل األجل‪.‬‬

‫‪157‬‬
‫‪ -‬إن مدة التمويل طويل األجل هي بمثابة عقد لتقاسم المخاطر بين مقدمي الخدمات المالية‬
‫ومستخدميها‪ ،‬حيث يجب على مقدمي الخدمات المالية تحمل مخاطر التخلف عن السداد وكذلك‬
‫مخاطر ارتفاع أسعار الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬جعل المنشأة أكثر قدرة على خلق فرص عمل بطريقة مستدامة وشاملة من خالل تمويل األنشطة‬
‫اإلنتاجية التي تدعم النمو وتخفض التكاليف‪.‬‬
‫‪ -‬تعزيز االستقرار المالي‪ ،‬من خالل أخذ المنشآت باالعتبار األداء طويل األجل ومخاطر استثما ارتها‬
‫على المدى الطويل‪ ،‬واحتفاظها بأصول لفترات طويلة أو غير محددة‪.‬‬
‫‪ -‬مساعدة المنشأة في بناء استراتيجيات تأخذ بالحسبان جوانب طويلة األجل مثل القضايا البيئية‬
‫واالجتماعية وقضايا الحوكمة‪.‬‬

‫‪ 3-11‬مصادر التمويل طويل األجل وتكلفتها‬

‫يمكننا تصنيف مصادر التمويل طويل األجل تبعا لمعايير عدة أهمها معيار الملكية ومعيار الديون‪ .‬الشكل‬
‫(‪ )1-11‬يبين تصنيفات مصادر التمويل طويل األجل تبعا لهذين المعيارين‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)1-11‬مصادر التمويل طويل األجل‬

‫األسهم العادية‬
‫مصادر التمويل طويل األجل‬

‫الملكية‬ ‫األسهم الممتازة‬

‫األرباح المحتجزة‬

‫السندات‬
‫الديون‬
‫القروض طويلة األجل‬

‫وفيما يلي شرح مختصر لهذه المصادر‪:‬‬

‫‪ 1-3-11‬القروض طويلة األجل وتكلفتها‬

‫‪158‬‬
‫نقصد بالقروض طويلة األجل تلك القروض التي تحصل عليها المنشأة من المصارف أو المؤسسات المالية‬
‫األخرى‪ ،‬وذلك بغرض تمويل استثماراتها طويلة األجل‪ ،‬وتلتزم المنشأة بسداد هذه القروض على شكل أقساط‬
‫تمتد ألعوام عدة‪ ،‬حيث يتضمن قسط سداد القرض دفعة أصل القرض باإلضافة إلى دفعة من فوائد القرض‪.‬‬
‫وقد ُيسدد القرض على أقساط متساوية أو أقساط غير متساوية‪ ،‬وفي كال الحالتين فإن تكلفة التمويل‬
‫المقرضة لقاء‬
‫بالقروض المصرفية طويلة األجل تتمثل بقيمة الفائدة التي تدفعها المنشأة المقترضة للجهة ُ‬
‫وسنبين فيما يلي كيفية تسديد القروض وفوائدها في حالتي األقساط‬
‫حصولها على القرض المطلوب‪ُ .‬‬
‫المتساوية وغير المتساوية‪:‬‬
‫‪ -‬حالة قرض طويل األجل يسدد على دفعات متساوية‬
‫ُيسدد القرض في هذه الحالة على شكل أقساط دورية ثابتة ُموزعة على فترة القرض‪ ،‬وتتضمن الدفعة الواحدة‬
‫دفعة أصل القرض باإلضافة إلى دفعة من الفوائد‪ ،‬وتُحسب قيمة الدفعة الدورية الواحدة بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑳‬
‫=𝑹‬
‫𝑷‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :R‬الدفعة الدورية؛‬
‫‪ :L‬قيمة القرض؛‬
‫‪ :P‬معامل القيمة الحالية للدفعات المتساوية‪.‬‬
‫مثال‪ :‬حصلت منشأة النور على قرض مصرفي طويل األجل قيمته ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س لمدة ‪ 10‬أعوام‬
‫بفائدة سنوية ‪ ،%10‬وذلك على أن تقوم المنشأة بسداد القرض على شكل أقساط سنوية متساوية‪ .‬المطلوب‪:‬‬
‫حساب قيمة القسط السنوي (الدفعة الدورية)‪ ،‬وإعداد جدول سداد القرض‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫لحساب قسط سداد القرض‪ ،‬يجب أن نحسب معامل القيمة الحالية لدفعة تستحق بعد عشرة أعوام وبسعر‬
‫فائدة ‪ %10‬بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1−‬‬ ‫‪(1+0.10)10‬‬
‫=𝑃‬ ‫‪= 6.1446‬‬
‫‪0.10‬‬
‫وبالتالي يكون القسط السنوي‪:‬‬
‫‪10,000,000‬‬
‫=𝑅‬ ‫𝑆 ‪= 1,627,445.24 𝐿.‬‬
‫‪6.1446‬‬
‫واآلن نعد جدول سداد القرض بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫الرصيد المتبقي من القرض‬ ‫دفعة أصل القرض‬ ‫الفائدة المدفوعة‬ ‫قسط القرض‬ ‫العام‬
‫‪9,372,555‬‬ ‫‪627,445.24‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪8,682,365‬‬ ‫‪690,189.76‬‬ ‫‪937,255.5‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪7,923,156.3‬‬ ‫‪759,208.74‬‬ ‫‪868,236.5‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪7,088,026.7‬‬ ‫‪835,129.61‬‬ ‫‪792,315.6‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪6,169,384.1‬‬ ‫‪918,642.58‬‬ ‫‪708,802.7‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪159‬‬
 ‫‪5,158,877.2‬‬ ‫‪1,010,506.83‬‬ ‫‪616,938.4‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪4,047,319.7‬‬ ‫‪1,111,557.52‬‬ ‫‪515,887.7‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪2,824,606.5‬‬ ‫‪1,222,713.27‬‬ ‫‪404,732‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪1,479,621.9‬‬ ‫‪1,344,984.6‬‬ ‫‪282,460.6‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪138.79‬‬ ‫‪1,479,483.06‬‬ ‫‪147,962.2‬‬ ‫‪1,627,445.24‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪9,999,861.2‬‬ ‫‪6,274,591‬‬ ‫‪16,274,452.4‬‬ ‫المجموع‬
‫نالحظ من الجدول أن قسط سداد القرض ثابت والفائدة المدفوعة متناقصة وبلغ مجموعها ‪6,274,591‬‬
‫ل‪.‬س‪ .‬كما نالحظ أن دفعة أصل القرض متزايدة وتستمر بالزيادة الى أن يصبح مجموع دفعات أصل‬
‫القرض مساويا لمبلغ القرض‪ .‬كما نالحظ أن الرصيد المتبقي من القرض متناقص ويستمر بالتناقص إلى‬
‫أن يصبح الرصيد صف ار‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬يجب أن يكون مجموع دفعات أصل القرض مساوي ا لمبلغ القرض‪ ،‬والفرق الذي ظهر بينهما يسمى‬
‫فرقا محاسبيا‪ .‬واألمر ذاته بالنسبة للرصيد المتبقي من القرض الذي يجب أن يكون صف ار في بداية العام‬
‫العاشر‪.‬‬
‫‪ -‬حالة قرض طويل األجل يسدد على دفعات غير متساوية‬
‫ُيسدد القرض في هذه الحالة على شكل أقساط غير متساوية‪ ،‬وتُحسب هذه األقساط بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫دفعة أصل القرض = قيمة القرض ‪ /‬عدد الدفعات‬
‫قيمة القسط = دفعة أصل القرض ‪ +‬فائدة رصيد القرض في أول المدة‬
‫وبالتالي يمكن إعداد جدول سداد القرض بالشكل اآلتي‬
‫الرصيد المتبقي من القرض‬ ‫قيمة القسط‬ ‫الفائدة المدفوعة‬ ‫دفعة أصل القرض‬ ‫العام‬
‫‪9,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪8,000,000‬‬ ‫‪1,900,000‬‬ ‫‪900,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪7,000,000‬‬ ‫‪1,800,000‬‬ ‫‪800,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪6,000,000‬‬ ‫‪1,700,000‬‬ ‫‪700,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪5,000,000‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫‪600,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪4,000,000‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫‪1,400,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪1,300,000‬‬ ‫‪300,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,200,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1,100,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪15,500,000‬‬ ‫‪5,500,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫المجموع‬
‫نالحظ أن مجموع تكلفة القرض = ‪ 5,500,000‬ل‪.‬س بينما كان مجموع هذه التكلفة في حالة األقساط‬
‫المتساوية ‪ 6,274,591‬ل‪.‬س‪ ،‬ولكن هل هذا يعني أن قرض األقساط غير المتساوية أقل تكلفة من قرض‬
‫األقساط المتساوية؟‬
‫يتميز التمويل من خالل القروض طويلة األجل بمجموعة مزايا‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬

‫‪160‬‬
‫‪ ‬الوفر الضريبي‪ :‬تحقق المنشأة من االقتراض وف ار ضريبيا باعتبار أن فوائد القروض تُقتطع من‬
‫األرباح قبل اقتطاع الضريبة‪.‬‬
‫‪ ‬انخفاض التكلفة‪ :‬وذلك بسبب الوفر الضريبي وعدم وجود عموالت إصدار كما هو الحال بالنسبة‬
‫للسندات واألسهم‪.‬‬
‫‪ ‬عدم التدخل بالشؤون اإلدارية للمنشأة‪ :‬ال يحق للمقترضين التدخل بالشوؤون اإلدارية للمنشأة‪.‬‬
‫ولكن مقابل هذه المزايا‪ ،‬للتمويل من خالل القروض طويلة األجل عيوب‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬العبء المالي‪ :‬المنشأة ملزمة بسداد أقساط القروض وفوائده بغض النظر عن وضعها المالي‪،‬‬
‫األمر الذي قد يعرضها لمخاطر اإلفالس‪.‬‬
‫‪ ‬قيود المقترضين‪ :‬قد يعطي عقد االقتراض الحق للمقترض في فرض بعض القيود على المنشأة مثل‬
‫عدم الحصول على قروض جديدة‪ ،‬وعدم بيع وشراء األصول الثابتة‪ ،‬وعدم إجراء توزيعات‬
‫لألرباح‪...‬‬
‫‪ ‬عدم توافره لكل المنشآت‪ :‬قد ال يتوافر االقتراض طويل األجل للعديد من المنشآت كالمنشآت‬
‫الصغيرة أو الحديثة مثالا‪.‬‬

‫‪ 2-3-11‬السندات وتكلفتها‬

‫السند هو أداة دين طويلة األجل تصدره المنشآت التي تبحث عن األموال ويشتريه المستثمر الذي لديه‬
‫فائض في األموال ويرغب باستثمارها في السندات‪ .‬ويعطي السند لحامله الحق في الحصول على القيمة‬
‫االسمية للسند في تاريخ االستحقاق‪ ،‬وعلى فائدة دورية تتمثل بنسبة ثابتة من القيمة االسمية للسند‪.‬‬
‫المستردة‪ .‬وفيما يلي‬
‫وبالنسبة لتكلفة التمويل بالسندات‪ ،‬يجب أن ُنميز بين السندات المستمرة والسندات ُ‬
‫توضيح لكل منها‪:‬‬
‫‪ -‬السندات المستمرة‬
‫ويقصد بها السندات التي ال تُسدد خالل الحياة اإلنتاجية للمنشأة‪ ،‬وتُسمى بالقروض المستمرة ( ‪Ongoing‬‬
‫ُ‬
‫‪ ،)Loans Cost‬ويمكن حساب تكلفة التمويل من خاللها بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑰‬
‫)𝒕 ‪𝑪𝒃 = (𝟏 −‬‬
‫𝑷‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑏𝐶‪ :‬تكلفة التمويل بالسندات المستمرة؛‬
‫‪ :I‬الفائدة السنوية للسند؛‬
‫‪ :P‬السعر السوقي للسند؛‬

‫‪161‬‬
 ‫‪ :t‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫ترغب إحدى المنشآت بتمويل مشروع استثماري من خالل إصدار وبيع سندات مستمرة (قرض مستمر)‬
‫بقيمة ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬حيث أصدرت المنشأة وباعت ‪ 10,000‬سندا بقيمة اسمية ‪ 1,000‬ل‪.‬س للسند‬
‫الواحد‪ ،‬وبفائدة سنوية ‪ ،%10‬وبلغت نسبة تكلفة اإلصدار ‪ %5‬من سعر بيع السند‪ ،‬عم ا أن المنشأة خاضعة‬
‫لضريبة نسبتها ‪.%40‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب نسبة تكلفة التمويل بهذه السندات المستمرة في الحاالت اآلتية‪ )1 :‬بيع السند بعالوة ‪%10‬؛‬
‫‪ )2‬بيع السند بقيمته االسمية؛ ‪ )3‬بيع السند بخصم ‪.%10‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ o‬نسبة تكلفة التمويل بالسند في حالة بيع السندات بعالوة ‪:%10‬‬
‫‪100‬‬
‫= 𝑏𝐶‬ ‫‪(1 − 40%) = 5.74%‬‬
‫)‪1,100(1 − 5%‬‬
‫‪ o‬نسبة تكلفة التمويل بالسند في حالة بيع السندات بقيمتها االسمية‪:‬‬
‫‪100‬‬
‫= 𝑏𝐶‬ ‫‪(1 − 40%) = 6.32%‬‬
‫)‪1,000(1 − 5%‬‬
‫‪ o‬نسبة تكلفة التمويل بالسند في حالة بيع السندات بخصم ‪:%10‬‬
‫‪100‬‬
‫= 𝑏𝐶‬ ‫‪(1 − 40%) = 7.02%‬‬
‫)‪900(1 − 5%‬‬

‫نالحظ ارتفاع تكلفة التمويل بالسندات في حالة بيعها بخصم مقارنة ببيعها بالقيمة االسمية أو بعالوة‪.‬‬
‫‪ -‬السندات المستردة‬
‫وهي السندات التي تُصدرها المنشأة بتاريخ استحقاق محدد‪ ،‬وتُسمى أيض ا بالقروض المستردة ( ‪Tim‬‬
‫‪ ،)Specific Loans‬ويمكن حساب تكلفتها بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑷‪𝑫𝒕 −‬‬
‫‪𝑰+‬‬ ‫𝑵‬
‫= 𝒃𝑪‬ ‫𝑷‪𝑫𝒕 +‬‬ ‫)𝒕 ‪(𝟏 −‬‬
‫𝟐‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑏𝐶‪ :‬تكلفة التمويل بالسندات المستردة؛‬
‫‪ :I‬الفائدة السنوية للسند؛‬
‫𝑡𝐷‪ :‬القيمة االسمية للسند؛‬
‫‪ :P‬القيمة السوقية الصافية للسند؛‬
‫‪ :t‬نسبة الضريبة؛‬
‫‪ :N‬عدد األعوام حتى تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬

‫‪162‬‬
‫بأخذ بينات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن السندات مستردة واستحقاقها ‪ 8‬أعوام‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب تكلفة التمويل‬
‫بهذه السندات المستردة علما أنها بيعت بقيمتها االسمية‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫الفائدة السنوية للسند = ‪ 100‬ل‪.‬س‬
‫القيمة السوقية الصافية للسند = ‪ 950 =)%5×1,000( – 1,000‬ل‪.‬س‬
‫نعوض اآلن بالعالقة السابقة لنحصل على نسبة تكلفة التمويل بالسند‪:‬‬
‫‪1,000−950‬‬
‫‪100 +‬‬ ‫‪8‬‬
‫= 𝑏𝐶‬ ‫‪1,000+950‬‬
‫‪(1 − 40%) = 6.54%‬‬
‫‪2‬‬
‫نالحظ أن تكلفة التمويل بالسندات المستردة = ‪ %6.54‬وهي قريبة جدا من نسبة تكلفة التمويل بالسندات‬
‫غير المستردة حين بيعت بقيمتها االسمية‪ ،‬حيث بلغت نسبة تكلفتها ‪.%6.32‬‬
‫يتميز التمويل من خالل السندات بمجموعة مزايا‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬
‫المصدرة للسند‪.‬‬
‫‪ ‬تحقيق وفر ضريبي للمنشأة ُ‬
‫‪ ‬عدم أحقية حملة السندات بالمشاركة بإدارة المنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬إكساب المرونة للهيكل التمويلي باعتبار السندات محددة المدة والقيمة والفائدة‪.‬‬
‫‪ ‬انخفاض تكلفة التمويل بالسندات مقارنة باألسهم العادية واألسهم الممتازة‪ ،‬وذلك نتيجة انخفاض‬
‫مخاطرها‪.‬‬
‫‪ ‬سهولة تحديد تكلفة التمويل بالسندات (كما سنرى الحقا)‪.‬‬
‫ولكن مقابل هذه المزايا‪ ،‬للتمويل عن طريق السندات بعض العيوب‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬العبء المالي‪ :‬يجب على المنشأة المصدرة للسند سداد فوائده وقيمته االسمية في تاريخ االستحقاق‬
‫أي ا كان الوضع المالي للمنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬القيود القانوية‪ :‬يوجد تشريعات في بعض البلدان تحد من إمكانية اعتماد المنشأة على التمويل من‬
‫خالل السندات وذلك حماي اة ألموال المساهمين‪.‬‬

‫‪ 3-3-11‬األسهم العادية وتكلفتها‬

‫السهم العادي هو مستند ملكية لحامله‪ ،‬أبدي ليس له تاريخ استحقاق‪ ،‬قابل للتداول‪ ،‬ويعطي حامله الحق‬
‫بالتصويت في الجمعية العمومية‪ ،‬واالطالع على دفاتر المنشأة المصدرة للسهم‪ ،‬كما يحق لحامله بالحصول‬
‫على حصته من األرباح التي تقرر المنشأة توزيعها‪ ،‬أما مسؤولية حملة األسهم فتكون بنسبة مشاركتهم في‬
‫رأس مال المنشأة‪.‬‬

‫‪163‬‬
‫للسهم العادي قيمة اسمية مدونة على السهم‪ ،‬وعادة ما يكون منصوص عليها في عقد التأسيس‪ .‬وله أيضا‬
‫قيمة دفترية تتمثل بحصة السهم من حقوق الملكية بعد استبعاد حقوق حملة األسهم الممتازة في حال‬
‫وجودها‪ .‬كما أن للسهم العادي قيمة سوقية تتمثل بقيمة السهم في سوق رأس المال وتتحدد تبع ا لقانون‬
‫الطلب والعرض‪ ،‬وبالتالي قد تكون القيمة السوقية للسهم أكبر‪/‬أقل من قيمته االسمية أو الدفترية‪ .‬واالستثمار‬
‫في األسهم العادية أكثر مخاطرة من االستثمار في السندات واألسهم الممتازة‪ ،‬األمر الذي يجعل المستثمرين‬
‫فيها يطلبون معدل عائد استثماري أعلى‪.‬‬
‫وبالنسبة لتكلفة التمويل من خالل األسهم العادية‪ ،‬فهي تتحدد من خالل معدل العائد المطلوب من قبل‬
‫المستثمر الذي يقوم بشراء السهم‪ .‬وباعتبار أن هذا المستثمر يهتم بشكل أساسي بالتوزيعات المتوقعة للسهم‬
‫على المدى الطويل وبالسعر السوقي للسهم‪ ،‬فإنه بإمكاننا الرجوع إلى النموذج األساسي لتقييم القيمة الحالية‬
‫للتدفقات النقدية المستقبلية‪ ،‬لنشتق منه العالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑫‬
‫=𝒓‬ ‫𝒈‪+‬‬
‫𝑷‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P‬السعر السوقي للسهم؛‬
‫‪ :D‬توزيعات األرباح المتوقعة للفترة المقبلة؛‬
‫‪ :r‬معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر؛‬
‫‪ :g‬معدل النمو الثابت في توزيعات األرباح (أو على المدى الطويل)‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬
‫أصدرت منشأة النجوم أسهم ا عادية جديدة لتمويل أحد المشروعات االستثمارية‪ ،‬وقد تمكنت من بيع السهم‬
‫الواحد ب ـ ‪ 400‬ل‪.‬س‪ ،‬وكانت األرباح المتوقع توزيعها للسهم الواحد في الفترة المقبلة ‪ 7‬ل‪.‬س‪ ،‬ومعدل النمو‬
‫في التوزيعات على المدى الطويل ‪ .%5‬المطلوب‪ :‬حساب معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر الذي‬
‫يساوي تكلفة التمويل باألسهم العادية‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫بالتعويض بالعالقة السابقة يكون‪:‬‬
‫‪7‬‬
‫=𝑟‬ ‫‪+ 5% = 6.75%‬‬
‫‪400‬‬
‫هذا يعني أن معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية = ‪ %6.75‬ويجب على المنشأة أن تحقق معدل عائد‬
‫استثماري من المشروع المراد االستثمار فيه يفوق هذه التكلفة‪ .‬ولكن المنشأة حين باعت السهم الواحد ب ـ‪400‬‬
‫ل‪.‬س هذا ال يعني أنها تستطيع استثمار هذا القيمة كاملة‪ ،‬وذلك ألن المنشأة تحملت تكاليف إصدار أسهم‪،‬‬
‫ويجب أن تُخصم هذه التكاليف من القيمة البيعية لألسهم لنحصل بذلك على صافي المبلغ الي يمكن‬

‫‪164‬‬
‫استخدامه لتمويل المشروع‪ .‬األمر الذي يزيد تكلفة التمويل باألسهم‪ .‬وبالتالي يمكننا تعديل العالقة السابقة‬
‫لتصبح‪:‬‬
‫𝑫‬
‫=𝒓‬ ‫𝒈‪+‬‬
‫)𝒇 ‪𝑷(𝟏 −‬‬
‫حيث‪ f :‬هي نسبة تكلفة إصدار األسهم الجديدة‬
‫ولتوضيح ذلك نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بينات المثال السابق وبفرض أن نسبة تكلفة إصدار األسهم العادية = ‪ .%4‬المطلوب‪ :‬ما هي تكلفة‬
‫التمويل باألسهم العادية؟‬
‫الحل‪ :‬بالتعويض بالعالقة السابقة يكون‪:‬‬
‫𝟕‬
‫=𝒓‬ ‫‪+ 𝟓% = 𝟔. 𝟖𝟐%‬‬
‫)‪𝟒𝟎𝟎(𝟏 − 𝟒%‬‬
‫تبلغ إذا تكلفة التمويل باألسهم العادية ‪ ،%6.82‬ونالحظ ارتفاعها مقارنة بالحالة السابقة نتيجة األخذ‬
‫بالحسبان تكلفة إصدار األسهم‪.‬‬

‫للتمويل عن طريق األسهم العادية مجموعة من المزايا‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬

‫‪ ‬تخفيف العبء المالي‪ :‬المنشأة المصدرة لألسهم العادية غير ملزمة بتوزيع األرباح على المساهمين‪،‬‬
‫وغير ملزمة برد قيمة السهم لحامله في تاريخ محدد‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة ثقة الدائنين بالمنشأة‪ :‬تتيح األسهم العادية للمنشأة فرصة الحصول على مزيد من األموال‬
‫الدائمة‪ ،‬األمر الذي يشكل ضمان ا للدائنين‪ ،‬مما يجعلهم يمدون المنشأة باألموال بشروط أفضل‪.‬‬
‫‪ ‬تفادي فرض القيود المالية التي قد ترد مع مصادر التمويل األخرى مثل الحفاظ على مستوى محدد‬
‫من المديونية أو مستوى معين من رأس المال‪...‬‬
‫ولكن لألسهم العادية مقابل هذه المزايا بعض العيوب‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬ارتفاع تكلفة التمويل باألسهم العادية‪ :‬إن ارتفاع مخاطر االستثمار باألسهم العادية بالنسبة‬
‫للمستثمرين فيها يجعلهم يطالبون عائدا استثماري ا أعلى‪ ،‬والعائد الذي يطلبه المساهمون يمثل تكلفة‬
‫بالنسبة للمنشأة المصدرة للسهم‪ .‬كما أن ارتفاع مصاريف إصدار األسهم العادية يزيد من تكلفة‬
‫التمويل من خاللها‪.‬‬
‫‪ ‬ال تسمح األسهم العادية للمنشأة باالستفادة من الوفر الضريبي‪ ،‬وذلك ألن األرباح التي تُوزع على‬
‫المساهمين‪ ،‬تُقتطع من صافي األرباح بعد دفع الضريبة‪.‬‬
‫‪ ‬إحداث تغييرات في مجلس اإلدارة وبالتالي التأثير على ق اررات المنشأة بما فيها الق اررات المالية‪،‬‬
‫وذلك باعتبار أنه يحق للمساهمين المشاركة في إدارة المنشأة‪.‬‬

‫‪165‬‬
‫‪ ‬انخفاض ربحية السهم بالنسبة للمساهمين القدامى‪ ،‬األمر الذي قد يدفعهم إلى التخلص من أسهمهم‪،‬‬
‫وبالتالي انخفاض السعر السوقي للسهم‪ .‬غير أن المنشآت حاولت التغلب على هذا العيب من خالل‬
‫إعطاء المالك القدامى حق األولوية في شراء اإلصدارات الجديدة من األسهم العادية‪.‬‬

‫‪ 4-3-11‬األسهم الممتازة وتكلفتها‬

‫السهم الممتاز هو ‪-‬كالسهم العادي‪ -‬مستند ملكية لحامله‪ ،‬أبدي ليس له تاريخ استحقاق‪ ،‬قابل للتداول‪ ،‬وله‬
‫قيمة اسمية مدونة عليه‪ ،‬وقيمة دفترية (حقوق األسهم الممتازة ÷ عدد األسهم الممتازة)‪ ،‬وقيمة سوقية متمثلة‬
‫بقيمته في سوق رأس المال‪ .‬وعلى الرغم من التشابه بين األسهم العادية والممتازة‪ ،‬إال أن السهم الممتاز‬
‫يختلف عن السهم العادي كونه ال يعطي حامله الحق بالتدخل بالشؤون اإلدارية للمنشأة‪ ،‬ولكن مقابل ذلك‬
‫له حق األولية بالحصول على حصته من األرباح قبل حملة األسهم العادية‪ ،‬حيث تتحدد حصة السهم‬
‫ويسمي البعض السهم الممتاز بالسهم الهجين‬
‫الممتاز من األرباح بنسبة ثابتة من القيمة االسمية للسهم‪ُ .‬‬
‫كون يشبه السهم العادي من جهة والسند من جهة أخرى‪.‬‬

‫وبالنسبة ل تكلفة التمويل باألسهم الممتازة‪ ،‬فهي تتحدد على أساس معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر‬
‫على النحو الذي شرحناه عند تحديد تكلفة التمويل باألسهم العادية‪ ،‬ولكن مع األخذ بالحسبان أن حصة‬
‫السهم الممتاز من األرباح تكون ثابتة ومحددة في شروط إصداره كنسبة ثابتة من القيمة االسمية للسهم‬
‫الممتاز‪ .‬وبالتالي يمكننا الرجوع إلى العالقة السابقة التي اعتمدنا عليها في تحديد تكلفة التمويل باألسهم‬
‫العادية وإجراء التعديل الذي يفرضه ثبات حصة السهم الممتاز من األرباح‪ ،‬أي حذف معدل نمو األرباح‬
‫من العالقة لتصبح العالقة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝒑𝑫‬
‫= 𝒑𝒓‬
‫)𝒇 ‪𝑷𝒊 (𝟏 −‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝒑𝑫‪ :‬حصة السهم الممتاز من األرباح؛‬
‫𝒑𝒓‪ :‬تكلفة التمويل باألسهم الممتازة؛‬
‫𝒊𝑷 ‪ :‬السعر السوقي للسهم الممتاز الذي يمكن أن ُيباع بخصم أو بعالوة؛‬
‫‪ :f‬نسبة تكلفة إصدار األسهم الممتازة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫ترغب إحدى المنشآت بإصدار أسهم ممتازة بقيمة اسمية ‪ 1,000‬ل‪.‬س للسهم الواحد‪ ،‬وكانت حصة السهم‬
‫من األرباح ‪ %9‬من القيمة االسمية للسهم‪ ،‬كما تتحمل المنشأة تكلفة إصدار لهذه األسهم بنسبة ‪ %5‬من‬
‫السعر السوقي للسهم‪ .‬المطلوب‪ :‬تحديد تكلفة التمويل باألسهم الممتازة في الحاالت اآلتية‪ )1 :‬بيع السهم‬

‫‪166‬‬
‫بعالوة قدرها ‪ %10‬من القيمة االسمية؛ ‪ )2‬بيع السهم بقيمته االسمية؛ ‪ )3‬بيع السهم بخصم ‪ %10‬من القيمة‬
‫االسمية‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪ -‬عند بيع السهم بعالوة ‪ ،%10‬تكون تكلفة التمويل باألسهم الممتازة‪:‬‬
‫𝟎𝟗‬
‫= 𝒑𝒓‬ ‫‪= 𝟖. 𝟔𝟏%‬‬
‫)‪𝟏, 𝟏𝟎𝟎(𝟏 − 𝟓%‬‬
‫‪ -‬عند بيع السهم بقيمته االسمية‪ ،‬تكون تكلفة التمويل باألسهم الممتازة‪:‬‬
‫𝟎𝟗‬
‫= 𝒑𝒓‬ ‫‪= 𝟗. 𝟒𝟕%‬‬
‫)‪𝟏, 𝟎𝟎𝟎(𝟏 − 𝟓%‬‬
‫‪ -‬عند بيع السهم بخصم ‪ ،%10‬تكون تكلفة التمويل باألسهم الممتازة‪:‬‬
‫𝟎𝟗‬
‫= 𝒑𝒓‬ ‫‪= 𝟏𝟎. 𝟓𝟑%‬‬
‫)‪𝟗𝟎𝟎(𝟏 − 𝟓%‬‬

‫نالحظ أن تكلفة التمويل باألسهم الممتازة تختلف باختالف سعر بيع السهم بعالة أو بخصم أو بالقيمة‬
‫االسمية‪ ،‬بينما توزيعات األرباح تبقى ثابتة‪ ،‬وكذلك تكلفة اإلصدار‪.‬‬
‫للتمويل عن طريق األسهم الممتازة مزايا عدة‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬

‫‪ ‬ال يحق لحلة السهم الممتازة المشاركة بإدارة المنشأة‪ ،‬وبالتالي ال يمكنهم التأثير في ق ار ارتها المالية‬
‫أو غير المالية‪.‬‬
‫‪ ‬تخفيف العبء المالي‪ :‬المنشأة المصدرة لألسهم الممتازة غير ملزمة برد قيمة السهم لحامله في‬
‫تاريخ محدد‪ ،‬وغير ملزمة بتوزيع األرباح على المساهمين‪ ،‬إال أنه في حال قررت التوزيع‪ ،‬سيحصل‬
‫حملة األسهم الممتازة على حصة ثابتة من األرباح‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة ثقة الدائنين بالمنشأة‪ :‬تتيح األسهم الممتازة (مثل األسهم العادية) للمنشأة فرصة الحصول‬
‫على مزيد من األموال الدائمة‪ ،‬األمر الذي يشكل ضمانا للدائنين‪ ،‬مما يجعلهم يمدون المنشأة‬
‫باألموال بشروط أفضل‪.‬‬
‫ولكن مقابل هذه المزايا‪ ،‬للتمويل من خالل األسهم الممتازة عيوب‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬

‫‪ ‬ال تسمح األسهم الممتازة للمنشأة باالستفادة من الوفر الضريبي‪ ،‬وذلك ألن األرباح التي تُوزع على‬
‫المساهمين‪ ،‬تُقتطع من صافي األرباح بعد دفع الضريبة‪.‬‬
‫‪ ‬ارتفاع تكلفة التمويل باألسهم الممتازة مقارنة بالسندات‪ ،‬ألن إلصدارها تكلفة‪ ،‬باإلضافة إلى أن‬
‫مخاطر االستثمار فيها أكبر من مخاطر االستثمار بالسندات‪ ،‬إال أنه أقل من مخاطر االستثمار‬
‫في األسهم العادية‪.‬‬

‫‪167‬‬
‫‪ ‬يوجد بعض األنواع من األسهم الممتازة التي تعطي الحق لحاملها بالحصول على مستحقاتهم من‬
‫أرباح األعوام التي لم تجر فيها المنشأة توزيعات عليهم‪ ،‬وذلك قبل حصول حملة األسهم العادية‬
‫على أية توزيعات‪.‬‬

‫‪ 5-3-11‬األرباح المحتجزة وتكلفتها‬

‫تمثل األرباح المحتجزة ذلك الجزء من األرباح الذي تحتفظ به المنشأة وال توزعه على المساهمين‪ ،‬وذلك‬
‫بغرض استثماره‪ .‬وتعد األرباح المحتجزة من أهم مصادر تمويل عمليات النمو والتوسع‪ ،‬كما يزيد اعتماد‬
‫المنشأة على هذا المصدر التمويلي عندما تواجه ظروف اقتصادية متقلبة‪ .‬وإن أهم ما يميز األرباح المحتجزة‬
‫حمل المنشأة أية تكاليف إصدار كما هو الحال بالنسبة‬
‫كمصدر تمويلي هو انخفاض التكلفة‪ ،‬كونها ال تُ ّ‬
‫لألسهم العادية والممتازة‪.‬‬
‫وبالنسبة لتكلفة التمويل باألرباح المحتجزة‪ ،‬فهي تُحدد على أساس تكلفة الفرصة البديلة ( ‪Opportunity‬‬
‫‪ ،)Cost‬أي على أساس العائد الذي كان بإمكان حملة األسهم تحقيقه في حال وزعت المنشأة أرباحها عليهم‬
‫وقام هؤالء المساهمون باستثمار هذه األرباح في مجاالت استثمارية أخرى خارج المنشأة كشراء أسهم منشآت‬
‫أخرى أو سندات أو استثمارات عقارية‪...‬الخ وبالتالي يجب على إدارة المنشأة أن تحقق من استثمار األرباح‬
‫المحتجزة عائدا يفوق أعلى عائد يمكن أن يحققه المساهمون من استثمار هذه األرباح ‪-‬لو ُوزعت عليهم‪-‬‬
‫في مجاالت استثمارية أخرى‪.‬‬
‫ولتحديد تكلفة التمويل عن طريق األرباح المحتجزة‪ ،‬يمكن استخدام إحدى األسلوبين اآلتيتين‪:‬‬
‫‪ -‬أسلوب عائد السند وعالوة المخاطرة‬
‫تقوم المنشأة بتحديد تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة باالعتماد على أسلوب عائد السند وعالوة المخاطرة‬
‫(‪ )Bond-Yields – plus Risk Premium Approach‬من خالل إضافة عالوة مخاطرة تتراوح بين ‪%5-3‬‬
‫إلى عائد سنداتها أو معدل الفائدة على ديونها طويلة األجل‪ .‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة = عائد السند (تكلفة المديونة طويلة األجل) ‪ +‬عالوة المخاطرة‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض أن معدل الفائدة على ديون المنشأة طويلة األجل يساوي ‪ ،%10‬وقدرت عالوة المخاطرة بـ ‪،%5‬‬
‫ستكون في هذه الحالة تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة = ‪.%15 =%5+%10‬‬
‫ولكن تقدير تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة وفقا لهذا األسلوب يشوبه ‪-‬كما نالحظ‪ -‬االعتبارات الشخصية‬
‫باعتبار أن عالوة المخاطرة تُحدد تبع ا لالعتبارات الذاتية للمنشآة أو للمحلل المالي‪.‬‬

‫‪168‬‬
 ‫‪ -‬أسلوب التدفق النقدي المخصوم‬
‫ل تحديد تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة وفق أسلوب التدفق النقدي المخصوم ( ‪Discounted Cash Flow‬‬
‫‪ ،)Approach‬يمكننا الرجوع إلى العالقة التي استخدمناها عند تحديد تكلفة التمويل باألسهم العادية‪:‬‬
‫𝑫‬
‫=𝒓‬ ‫𝒈‪+‬‬
‫𝑷‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض أن السعر السوقي للسهم ‪ 500‬ل‪.‬س‪ ،‬وأن التوزيعات المتوقعة لألرباح للسهم في الفترة المقبلة = ‪5‬‬
‫ل‪.‬س‪ ،‬ومعدل النمو في توزيعات األرباح على المدى الطويل = ‪ .%10‬المطلوب‪ :‬تحديد معدل العائد‬
‫المطلوب من قبل المستثمر الذي يساوي تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة؟‬
‫الحل‪ :‬نعوض في القانون السابق‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫=𝑟‬ ‫‪+ 10% = 11%‬‬
‫‪500‬‬
‫يمثل المعدل ‪ %11‬الحد األدنى من العائد الذي يجب على إدارة المنشأة تحقيقه مقابل احتجاز األرباح وإعادة‬
‫استثمارها‪ ،‬األمر الذي من شأنه أن يحول دون مطالبة حملة األسهم بتوزيع األرباح عليهم‪.‬‬
‫ويجب أن نشير إلى أنه في حال توزيع األرباح على المساهمين سيدفعون ضريبة على هذه األرباح‪ ،‬كما‬
‫أن إعادة استثمار األرباح الموزعة عليهم ينطوي على عموالت يتحملها المساهمون عند إعادة استثمار هذه‬
‫األرباح‪ ،‬وفي حال ترافق األمران أي دفع المساهم ضريبة على األرباح الموزعة وعموالت من أجل إعادة‬
‫االستثمار سينخفض معدل العائد االستثماري المطوب من قبله في حال قررت المنشأة احتجاز األرباح من‬
‫أجل إعادة استثمارها‪ ،‬ويمكن في هذه الحالة التعبير عن معدل العائد المطلوب من قبل المساهمين والذي‬
‫يساوي تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑫‬
‫(=𝒓‬ ‫)𝒄 ‪+ 𝒈)(𝟏 − 𝒕)(𝟏 −‬‬
‫𝟎𝑷‬
‫حيث‪ :‬تمثل ‪ t‬معدل الضريبة‪ ،‬وتمثل ‪ c‬معدل العموالت والمصروفات األخرى التي يتحملها المستثمر في‬
‫حال إعادة استثمار األرباح الموزعة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن معدل الضريبة ‪ ،%30‬وأن معدل العموالت التي يدفعها المستثمر‬
‫في حال إعادة استثمار األرباح الموزعة عليه يساوي ‪ .%5‬المطلوب‪ :‬حساب معدل العائد االستثماري‬
‫المطلوب من قبل المساهمين والذي يساوي تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫بالتعويض بالقانون السابق يكون‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫(=𝑟‬ ‫‪+ 10%) (1 − 30%)(1 − 5%) = 7.32%‬‬
‫‪500‬‬

‫‪169‬‬
‫يمثل ‪ %7.32‬الحد األدنى من العائد الذي يجب على إدارة المنشأة تحقيقه مقابل احتجاز األرباح وإعادة‬
‫استثمارها‪.‬‬

‫‪ -4-11‬المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‬

‫ال تعتمد منشآت األعمال في تمويل استثماراتها على مصدر تمويلي واحد‪ ،‬بل على مصادر تمويلية عدة‬
‫وذلك تذليالا لمخاطر التركيز على مصدر تمويلي واحد‪ .‬كما أن المنشأة قد ال تستطيع تأمين األموال الالزمة‬
‫لتمويل استثماراتها من مصدر تمويلي معين فتلجأ إلى مصادر تمويلية أخرى تمكنها من تأمين رأس المال‬
‫الالزم لتمويل هذه االستثمارات‪ .‬ولكن االستثمار في مشروع ما يقتضي أن يكون عائده االستثماري أكبر‬
‫من تكلفة تمويله‪ ،‬وباعتبار أن لكل مصدر تمويلي تكلفة تختلف عن تكلفة المصدر التمويلي اآلخر‪ ،‬كان‬

‫من الضروري إيجاد طريقة تمكننا من حساب تكلفة المصادر التمويلية ُ‬

‫المعتمد عليها في تمويل المشروع‬
‫مجتمعة لكي ُيصار إلى مقارنتها بالعائد االستثماري المتوقع من المشروع واتخاذ القرار المناسب على ضوء‬
‫ذلك‪.‬‬

‫إن أسلوب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال يمكننا من حساب تكلفة التمويل عند االعتماد على أكثر من‬
‫مصدر تمويلي في آن واحد وذلك وفق ثالث خطوات‪:‬‬
‫المعتمد عليها في‬ ‫ن‬
‫‪ -‬حساب الوز النسبي لكل مصدر تمويلي بالنسبة لمجموع المصادر التمويلية ُ‬
‫تمويل المشروع‪.‬‬
‫‪ -‬إيجاد التكلفة النسبية لكل مصدر تمويلي من خالل ضرب وزنه النسبي بتكلفته‪.‬‬
‫‪ -‬إيجاد مجموع التكاليف النسبية لكل المصادر التمويلية المعتمد عليها في تمويل المشروع‪ ،‬حيث‬
‫يمثل هذا المجموع المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‪.‬‬
‫نقارن المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال بالعائد االستثماري المتوقع الحصول عليه من المشروع‪ ،‬فإذا كان‬
‫العائد أكبر نقبل االستثمار بالمشروع‪ ،‬أما إذا كان العائد أصغر أو يساوي المتوسط المرجح لتكلفة رأس‬
‫المال فإننا نرفض المشروع‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫تريد إحدى المنشآت االستثمار في مشروع استثماري تكلفته ‪ 100,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وأمام المنشأة فرصة‬
‫لتأمين هذا المبلغ من مصادر تمويلية عدة وبتكاليف مختلفة كما هو مبين في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫‪170‬‬
 ‫التكلفة‬ ‫القيمة‬ ‫المصدر التمويلي‬
‫‪5%‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫قروض مصرفية طويلة األجل‬
‫‪6%‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫أسهم ممتازة‬
‫‪10%‬‬ ‫‪40,000,000‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪10%‬‬ ‫‪30,000,000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪100,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫المطلوب‪ :‬حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‪ ،‬وهل تنصح المنشأة باالستثمار في هذا المشروع‬
‫علما أن معدل العائد االستثماري المتوقع الحصول عليه من المشروع = ‪%10‬؟‬

‫الحل‪ :‬لحساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال نعد الجدول اآلتي‪:‬‬
‫التكلفة النسبية‬ ‫التكلفة‬ ‫الوزن النسبي‬ ‫القيمة‬ ‫المصدر التمويلي‬
‫‪%1‬‬ ‫‪%5‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫قروض مصرفية طويلة األجل‬
‫‪%0.6‬‬ ‫‪%6‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫أسهم ممتازة‬
‫‪%4‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%40‬‬ ‫‪40,000,000‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪%3‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%30‬‬ ‫‪30,000,000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪%8.6‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪100,000,000‬‬ ‫المجموع‬

‫هذا يعني أن المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال = ‪ ،%8.6‬بمعنى أن تأمين األموال الالزمة لالستثمار في‬
‫المشروع يكلف المنشأة وسطي ا ‪ ،%8.6‬مع األخذ بالحسبان الوزن النسبي للمصادر التمويلية المعتمد عليها‪.‬‬
‫وبالمقارنة بمعدل العائد االستثماري المتوقع من المشروع (‪ ،)%10‬نجد أن عائد المشروع أكبر من تكلفته‬
‫وبالتالي نقبل االستثمار فيه‪.‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬

‫‪ .1‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬الشمري‪ ،‬صادق راتب؛ نعمة‪ ،‬نغم حسين‪ ،)2014( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ :‬مداخل وتطبيقات‪ ،‬اتحاد المصارف‬
‫العربية‪.‬‬
‫‪ .3‬المخالفي‪ ،‬عبد العزيز محمد‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬كلية التجارة واالقتصاد‪ ،‬جامعة صنعاء‪ ،‬اليمن‪ ،‬بدون تاريخ‪.‬‬
‫‪ .4‬النجار‪ ،‬عبد العزيز‪ ،)2007( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬االسكنرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ .5‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬

‫‪171‬‬
 ،‫ الطبعة السادسة‬،‫ المكتب العربي الحديث‬،‫ مدخل تحليلي معاصر‬:‫ اإلدارة المالية‬،)2004( ،‫ منير ابراهيم‬،‫ هندي‬.6
.‫ مصر‬،‫االسكندرية‬
1. Augusto, T., Alain Ize, A., & Sergio L. Schmukler, L.S., (2012), Financial Development
in Latin America and the Caribbean: The Road Ahead, Policy Research Working Paper
2380, World Bank, Washington, DC.
2. Brealey, R., Myers S., & Allen F., (2005), Principles of Corporate Finance, McGrawHill.
3. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
4. CASANOVA, G., & ABÉCASSIS, D., (2013), Gestion de projet - typologie des projets,
Université de Lorraine.
5. Chandra, P., (2011), Financial Management–Theory and Practice, Fifth edition,
Publishing Company Ltd., New Delhi.
6. Fiona, S., (2014), The Use of Outcome-Based Benchmarks: Proving Incentives for Long-
Term Investment by Pension Funds, Policy Research Working Paper 6885, World Bank,
Washington, DC.
7. FORTE, D., BARROS, L. & NAKAMURA, W. (2013), « Determinants of the Capital
Structure of Small and Medium Sized Brazilian Enterprise ». Brazilian Administration
Review, vol.10, n°3, pp. 347
8. Gitman, L.J., (2013), Principles of Managerial Finance, 10ed, Edition Person, U.S.
9. Ross, S.A., (2000), Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A: Mc Graw- Hill Higher
Education.
10. Titman, S., Keown, A.J., Martin, J.D., & Martin, T., (2015), Financial Management:
Principles and Applications, (7e), Pearson Australia.
11. Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion
financière Mai, pp. 4-11.
12. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,
13TH edition, Pearson Education Limited.

True/False ‫ خطأ‬/ ‫) أسئلة صح‬1

‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫عادة من خالل التمويل طويل األجل‬ 1

‫ُيمول رأس المال العامل الدائم ا‬

 ‫لحقوق الملكية تاريخ استحقاق محدد‬ 2
 ‫يزيد التمويل طويل األجل من مخاطر تمديد القروض‬ 3
 ‫تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة أقل من تكلفة التمويل باألسهم العادية‬ 4
 ‫تكاليف اإلصدار تزيد من تكلفة التمويل من خالل األسهم‬ 5
 ‫تحقق المنشأة من خالل التمويل بالسندات وف ار ضريبيا‬ 6
 ‫يمكن للمقترضين المشاركة بإدارة المنشأة‬ 7
 ‫يسمى السهم العادي بالسهم الهجين‬ 8

172
 ‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ )1‬نظ ار لشابه االستخدامات‪ ،‬يدمج الباحثون الماليون‪:‬‬

‫أ) التمويل متوسط وطويل األجل معا؛ ب) التمويل متوسط وقصير األجل معا؛ ج) التمويل قصير وطويل األجل معا ؛ د)‬
‫كل ما سبق ذكره‬
‫‪ -2‬يمكن للقرض طويل األجل أن ُيسدد على شكل أقساط‪:‬‬
‫أ) متساوية ؛ ب) غير متساوية؛ ج) متساوية أو غير متساوية؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ -3‬تصنف مصادر التمويل طويل األجل تبعا لمعيار الملكية إلى‪:‬‬
‫أ) تمويل باألسهم العادية والممتازة واألرباح المحتجزة؛ ب) تمويل بالديون طويلة األجل وبالسندات؛ ج) تمويل ُمخاطر‬
‫وتمويل غير ُمخاطر؛ د) تمويل مضمون بعقارات وتمويل مضمون بأوراق تجارية‬
‫‪ -4‬لحامل السهم الممتاز حق األولوية بالحصول على حصته من األرباح بالنسبة لـ‪:‬‬
‫أ) حملة األسهم العادية؛ ب) حملة السندات؛ ج) المقرضين؛ د) كل ما سبق ذكره‬

‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم التمويل طويل األجل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}11-1‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اشرح باختصار أهمية التمويل طويل األجل‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}11-2‬‬

‫السؤال (‪ :)3‬حصلت منشأة الكواكب على قرض مصرفي طويل األجل قيمته ‪ 30,000,000‬ل‪.‬س لمدة ‪ 15‬عام ا بفائدة‬
‫سنوية ‪ ،%10‬وذلك على أن تقوم المنشأة بسداد القرض على شكل أقساط سنوية متساوية‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب قيمة القسط‬
‫السنوي (الدفعة الدورية)‪ ،‬وإعداد جدول سداد القرض‪.‬‬

‫{مدة اإلجابة‪ 20 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .20 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}11-3-1‬‬

‫السؤال (‪ :)4‬ترغب منشأة العال بإصدار أسهم ممتازة بقيمة اسمية ‪ 800‬ل‪.‬س للسهم الواحد‪ ،‬وكانت حصة السهم من األرباح‬
‫‪ %8‬من القيمة االسمية للسهم‪ ،‬كما تتحمل المنشأة تكلفة إصدار لهذه األسهم بنسبة ‪ %4‬من السعر السوقي للسهم‪ .‬المطلوب‪:‬‬
‫تحديد تكلفة التمويل باألسهم الممتازة في الحاالت اآلتية‪ )1 :‬بيع السهم بعالوة قدرها ‪ %8‬من القيمة االسمية؛ ‪ )2‬بيع السهم‬
‫بقيمته االسمية؛ ‪ )3‬بيع السهم بخصم ‪ %8‬من القيمة االسمية‪.‬‬

‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}11-3-4‬‬

‫‪173‬‬
 ‫الفصل الثاني عشر‪ :‬الفشل المالي‬

‫‪ 1-12‬تعريف الفشل المالي‬

‫ال يوجد تعريف واحد متفق عليه للفشل‪ ،‬ولكن واستنادا إلى تعريف فشل المنشآت (‪ )Firms failure‬بأنه‬
‫المؤسف لعدم قدرة المنشأة على البقاء في السوق‪ ،‬يمكن القول أن فشل المنشأة هو عملية وحالة‬
‫الظرف ُ‬
‫في آن واحد‪ :‬فهو عملية بمعنى أنه ليس وليد اللحظة وإنما هو عملية مكونة من مراحل عدة وينتج عن‬
‫أسباب عدة داخلية وخارجية متفاعلة مع بعضها البعض في كل مرحلة من مراحله ويؤدي إلى حالة عدم‬
‫قدرة المنشأة على سداد التزاماتها والحصول على التزامات جديدة والعودة إلى ما كانت عليه من قبل‪ ،‬وبالتالي‬
‫عدم قدرتها على استعادة توازنها النقدي والمالي والتشغيلي‪.‬‬

‫ولفشل المنشآت ثالث أشكال أساسية متداخلة مع بعضها البعض‪:‬‬

‫‪ -‬الفشل المالي (‪ :)Financial failure‬يحدث عندما ال تمتلك المنشأة السيولة الكافية للوفاء بالتزاماتها‬
‫عند االستحقاق‪.‬‬
‫َّ‬
‫المحقق على رأس المال‬ ‫‪ -‬الفشل االقتصادي (‪ :)Economic failure‬يحدث عندما يكون معدل العائد‬
‫المستثمر أقل بكثير وبشكل مستمر من المعدالت الم َّ‬
‫حققة على االستثمارات المماثلة‪ ،‬ولكن دون‬ ‫ُ‬
‫أن َّ‬
‫تتوقف المنشأة عن العمل‪ ،‬أو عندما يكون متوسط العائد على االستثمار أقل من تكلفة رأس‬
‫المال المستثمر‪ ،‬وفي هذه الحالة ال تكون إيرادات المنشأة كافية لتغطية تكاليفها‪ ،‬أو عندما يكون‬
‫صافي أصول المنشأة سالب ا‪ ،‬وذلك عندما تتجاوز القيمة الدفترية لاللتزامات القيمة الدفترية ألصولها‪.‬‬
‫‪ -‬الفشل القانوني (‪ )Legal failure‬يحدث عندما ُيعَلن إفالس المنشأة من قبل المحكمة‪ُ ،‬ليعاد بعد‬
‫ذلك هيكلتها أو تصفيتها‪ .‬أي أن اإلفالس هو إعالن فشل المنشأة بشكل قانوني‪.‬‬

‫‪ 2-12‬مراحل الفشل المالي‬

‫إذا كان الفشل المالي ُيشبَّه من قبل الباحثين الماليين بعملية "السير على طريق طويل"‪ ،‬فإنه يمكننا القول‬
‫ببساطة أن الفشل المالي ال يحدث فجأة وإنما يمر بمراحل عدة يمكن إيجازها بخمس مراحل كما يظهر في‬
‫الشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪174‬‬
 ‫الشكل (‪ :)1-12‬مراحل الفشل المالي‬

‫إعالن‬
‫اإلفالس‬ ‫االفالس‬
‫اإلعسار‬
‫المالي‬
‫العجز‬
‫النقدي‬
‫الوالدة‬

‫وفيما يلي شرح مختصر لهذه المراحل‪:‬‬

‫‪ -‬المرحلة األولى‪ :‬يمكن أن نسمي هذه المرحلة بمرحلة الوالدة التي تحدث نتيجة عوامل عدة مثل بدء‬
‫تغير الطلب على منتجات المنشأة‪ ،‬انخفاض مؤشرات السيولة‪ ،‬عدم قدرة المنشأة على تأمين‬
‫التسهيالت االئتمانية الالزمة لها‪ ،‬التقادم التقاني‪...‬الخ‪ ،‬ولطالما أطلقنا على هذه المرحلة اسم الوالدة‬
‫فهذا يعني أنه بإمكان المنشأة معالجة الفشل المالي في هذه المرحلة قبل تفاقمه وانتقاله للمرحلة‬
‫الثانية‪.‬‬
‫‪ -‬المرحلة الثانية‪ :‬يمكن أن نسمي هذه المرحلة بمرحلة العجز أو الضعف النقدي‪ ،‬حيث تغدو المنشأة‬
‫غير قادرة على الوفاء بالتزاماتها الجارية وتكون احتياجاتها النقدية كبيرة‪ .‬وباعتبار أن صافي أصول‬
‫المنشأة في هذه المرحلة يكون موجب ا‪ ،‬أي ما يزال لدى المنشأة أصول تتجازو قيمتها االلتزامات‬
‫المترتبة عليها‪ ،‬يمكن للمنشأة اتخاذ االجراءات الالزمة لمعالجة العجز النقدي الذي تعاني منه‪،‬‬
‫كاالقتراض مثالا بضمان أصولها‪ ،‬وإن لم تتخذ المنشأة اإلجراءات المناسبة في هذه المرحلة فإن‬
‫ظاهرة الفشل المالي ستزداد خطورة بانتقالها إلى المرحلة الثالثة‪.‬‬
‫‪ -‬المرحلة الثالثة‪ :‬إنها اإلعسار المالي أي أن مشكلة العجز النقدي قد تفاقمت وباتت المنشأة تعاني‬
‫من ضعف قوتها اإليرادية والوفاء بإلتزامات ديونها‪ ،‬مما يدفعها إلى أساليب تمويلية جديدة مثل‬

‫‪175‬‬
‫إصدار سندات بمعدل فائدة أعلى من سعر الفائدة السائد في السوق‪ .‬وإذا لم تحصل المنشأة على‬
‫األموال الالزمة لها في هذه المرحلة يصبح استمرارها أم ار صعبا‪ ،‬وتدخل في المرحلة الرابعة‪.‬‬
‫‪ -‬المرحلة الرابعة‪ :‬تسمى هذه المرحلة بمرحلة اإلفالس أو الفشل الكلي‪ ،‬باعتبار أن المنشأة تكون قد‬
‫استنفدت فرص الحصول على األموال المطلوبة كلها‪ ،‬ويكون صافي أصول المنشأة أصبح سالبا‬
‫(قيمة الخصوم أكبر من قيمة األصول)‪ .‬األمر الذي يدفع الدائنين إلى اتخاذ اإلجراءات القانوينة‬
‫ضدها‪ ،‬وتدخل المنشأة بذلك في المرحلة الخامسة من مراحل الفشل المالي‪.‬‬
‫‪ -‬المرحلة الخامسة‪ :‬إنها مرحلة إعالن إفالس المنشأة أو مرحلة الخروج من السوق‪ ،‬حيث ُيعَلن إفالس‬
‫المنشأة بشكل قانوني‪ ،‬وتُتَّخذ اإلجراءات القانونية الالزمة لحماية حقوق الدائنين‪.‬‬

‫‪ 3-12‬أسباب الفشل المالي‬

‫يحدث الفشل المالي للمنشأة نتيجة لمجموعة كبيرة من األسباب التي يمكن أن تختلف من بيئة إلى أخرى‬
‫نتيجة االختالفات في الممارسات المحاسبية والبيئة االجتماعية والسياسية واالقتصادية وبنية رأس المال‬
‫المتنوعة‪ .‬ولكن يمكننا رغم ذلك تقسيم هذه األسباب بشكل عام إلى مجموعتين‪ :‬أسباب داخلية وأسباب‬
‫خارجية‪ ،‬وذلك بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬األسباب الداخلية للفشل المالي‬
‫يمكن تلخيص األسباب الداخلية للفشل المالي بالنقاط اآلتية‪:‬‬

‫‪ -‬األسباب اإلدارية‪ :‬وتشمل االختيار الخاطئ للعاملين في المنشأة بمختلف المستويات اإلدارية‪ ،‬والصراع‬
‫بين أصحاب المصلحة (‪ ،)Stakeholders‬وعدم وجود نظم معلومات مالئمة توفر المعلومات المناسبة في‬
‫الوقت المناسب‪.‬‬

‫‪ -‬األسباب المالية‪ :‬وتشمل انخفاض األرباح‪ ،‬زيادة المصاريف التشغيلية‪ ،‬عدم كفاية رأس المال‪ ،‬وارتفاع‬
‫مستوى مديونية المنشأة‪ ،‬عدم مالءمة مصادر األموال الستخداماتها وما ينتج عن ذلك من أعباء قد تضطر‬
‫المنشأة كنتيجة لها إلى البيع القسري ألصولها‪...‬‬

‫‪ -‬األسباب التسويقية‪َّ :‬‬

‫تتمثل هذه األسباب باعتماد المنشأة على رد الفعل (‪ )Reactive approach‬بدالا من‬
‫مكنها من التعرف الدقيق‬
‫النهج االستباقي (‪ ،)Proactive approach‬وبالتالي عدم قيامها ببحوث سوقية تُ ّ‬

‫‪176‬‬
‫على أذواق المستهلكين وتفضيالتهم خاصة في األسواق التنافسيةـ وبالتالي فشل المنشأة في تقدير مبيعاتها‬
‫وحصتها السوقية وما ينتج عن ذلك من فشل في تقدير التكاليف واألرباح‪.‬‬

‫‪ -‬األسباب اإلنتاجية‪ :‬وتشمل ارتفاع معدالت العيوب وانخفاض جودة منتجات المنشأة‪ ،‬توقف اإلنتاج‬
‫وفقدان المنشأة لعمالئها‪ ،‬عدم االستفادة من وفورات الحجم وارتفاع التكاليف‪ ،‬اآلالت المتقادمة وارتفاع‬
‫تكاليف الصيانة‪ ،‬عدم مالءمة التقانة المستخدمة في المنشأة لقدرات العاملين ومهاراتهم‪...‬‬

‫‪ -‬األسباب الخارجية للفشل المالي‬

‫قد ينتج الفشل المالي عن أسباب خارجة عن إرادة المنشأة‪ ،‬ويسمى هذا الفشل بالفشل المفاجئ على عكس‬
‫الفشل الذي ينتج عن أسباب داخلية حيث يسمى بالفشل المتدرج‪ .‬يمكننا بشكل عام إيجاز األسباب الخارجية‬
‫للفشل المالي بالنقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬التضخم‪ :‬إن ارتفاع المستوى العام لألسعار وما ينتج عنه من ارتفاع لتكاليف المنشأة وانخفاض‬
‫القوة الشرائية لوحدة النقد يؤدي إلى انخفاض مبيعات المنشأة وبالتالي أرباحها‪.‬‬
‫‪ -‬تقلبات أسعار الصرف‪ :‬يؤدي انخفاض سعر صرف العملة المحلية مقابل العمالت األجنبية‪ ،‬ال‬
‫سيما العمالت التي تتعامل فيها المنشأة‪ ،‬إلى زيادة التدفق النقدي الخارجي للمنشأة‪ ،‬وبالتالي ارتفاع‬
‫تكاليفها وانخفاض أرباحها‪ ،‬ال سيما أنها قد ال تستطيع تغطية هذه الزيادة بالتكلفة من خالل زيادة‬
‫سعر منتجها ألسباب كثيرة أهمها الطبيعة التنافسية للسوق‪.‬‬
‫‪ -‬التغيرات التكنولوجية‪ :‬تؤدي عدم قدرة المنشأة على االستجابة للتغيرات التكنولوجية التي تحدث في‬
‫السوق إلى فقدان المنشأة لحصتها السوقية نتيجة دخول منتجات جديدة إلى األسواق‪ ،‬وبالتالي قد‬
‫تضطر المنشأة للخروج نهائيا من السوق بعد فشلها‪.‬‬
‫‪ -‬مشكالت خارجية أخرى‪ :‬مثل المشكالت السياسية واألمنية والكوراث الطبيعية وغيرها‪.‬‬
‫بعد استعراضنا لألسباب الداخلية والخارجية للفشل المالي‪ ،‬السؤال الذي يطرح نفسه‪ :‬أيهما أكثر أهمية‬
‫األسباب الداخلية أم األسباب الخارجية؟ إن مقارنة هذين النوعين من األسباب ليس أم ار سهالا‪ ،‬ال سيما أن‬
‫الفشل المالي قد ينتج عن تفاعل العوامل الداخلية والخارجية‪ ،‬ولكن يمكن القول بشكل عام أن األسباب‬
‫الداخلية ربما تكون أكثر أهمية‪ ،‬إذ أن اإلدارة الكفء تكون أكثر قدرة على تجاوز الصعوبات الخارجية التي‬
‫تواجهها المنشأة‪.‬‬

‫‪177‬‬
 ‫‪ 4-12‬عناصر نجاح التنبؤ بالفشل المالي‬
‫مكن التنبؤ بالفشل المالي المنشأة من اتخاذ اإلجراءات المناسبة لعالج الفشل المالي في مراحله األولى‬
‫ُي ّ‬
‫وذلك قبل الوصول إلى مرحلة اإلفالس‪ .‬لذلك نجد أن مختلف أصحاب المصلحة يهتمون بعملية التنبؤ‬
‫بالفشل المالي‪.‬‬

‫وإلجراء عملية التنبؤ بالفشل المالي‪ ،‬نعتمد بشكل أساسي على القوائم المالية ) قائمة المركز المالي‪ ،‬قائمة‬
‫بناء على افتراضات‬
‫الدخل‪ ،‬قائمة التدفقات النقدية(‪ ،‬وذلك من أجل الوصول إلى قوائم مالية ُمتوقعة تُعد ا‬
‫معينة تراعي األداء التاريخي للمنشأة‪ ،‬وظروفها المعاصرة والمستقبلية المحيطة بها‪ ،‬إال أن فاعلية هذه‬
‫القوائم ونجاحها كأداة للتنبؤ بالفشل المالي يعتمد على مجموعة من الشروط الواجب توافرها‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬موضوعية البيانات التاريخية وشمولها لمختلف أوجه نشاط المنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬قصر الفترة الزمنية المراد التنبؤ بها‪ ،‬حيث كلما قصرت هذه الفترة نسبيا زادت دقة التنبؤ والعكس‬
‫من ذلك صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬واقعية االفتراضات التي تقوم عليها التوقعات المستقبلية مع األخذ بالحسبان الظروف الخارجية‬
‫المحيطة بالمنشأة‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون نماذج التنبؤ المستخدمة مبنية على منهج علمي‪.‬‬
‫‪ -‬استقراء عملية التنبؤ بشكل دقيق مع االنتباه إلى أن نماذج التنبؤ التي تم اشتقاقها خالل فترة زمنية‬
‫سابقة قد ال تصلح لفترة زمنية أخرى عند تغير حجم أو نوع نشاط المنشأة نفسها‪.‬‬

‫‪ 5-12‬محددات التنبؤ بالفشل المالي‬

‫تتعدد في الواقع أشـ ـ ـ ــكال المحددات التي يمكن أن تؤثر في دقة عملية التنبؤ بالفشـ ـ ـ ــل المالي‪ ،‬وأهم هذه‬
‫المحددات‪:‬‬
‫‪ -‬محددات تتعلق بالظروف المحيطة‬
‫‪ ‬الســلوك االقتصــادي المســتقبلي العام المحيط بالمنشــأة والذي يصــعب التحكم به ومعرفته مثل‬
‫الحروب‪ ،‬الكوارث الطبيعية‪ ،‬االقتصادية‪... ،‬الخ‪.‬‬
‫‪ ‬علم المحاس ـ ــبة من العلوم اإلنس ـ ــانية‪ ،‬وبالتالي فهو يتأثر بالس ـ ــلوك اإلنس ـ ــاني أكثر من تأثره‬
‫بالعوامل الطبيعية المحيطة‪.‬‬
‫‪ -‬محددات تتعلق بالنماذج واألساليب اإلحصائية‬
‫‪ ‬قد تكون البيانات المحاســبية المســتخدمة موســمية‪ ،‬وبالتالي ال تعكس الصــورة الحقيقة لنشــاط‬
‫المنشأة‪.‬‬

‫‪178‬‬
 ‫‪ ‬تنوع نماذج وأساليب التنبؤ المستخدمة التي ال تتناسب مع البيانات المتوافرة‪.‬‬
‫‪ -‬محددات تتعلق بالمشروع وطبيعة نشاطه‬
‫‪ ‬عدم تناس ــب دورة اإلنتاج مع فترة القيام بعملية التنبؤ‪ ،‬ال تتناس ــب مثالا نماذج التنبؤ قص ــيرة‬
‫األجل مع دورة إنتاج طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ ‬تتوقف عملية التنبؤ على طبيعة نشاط المنشأة ومدته‪.‬‬

‫‪ 6-12‬نماذج التنبؤ بالفشل المالي‬

‫ٍ‬
‫بشكل منفرٍد لغرض التنبؤ بالفشل المالي‪ ،‬إال أن قصور التنبؤ‬ ‫استخدمت المنشآت في البداية النسب المالية‬
‫الذي يعتمد على نسبة مالية واحدة قاد الباحثين إلى تطوير نماذج كمية للتنبؤ بالفشل المالي تأخذ بالحسبان‬
‫مجموعة من النسب المالية في آن واحد‪ ،‬وبدرجات تثقيل مختلفة تعكس األهمية النسبية لكل نسبة مالية‬
‫ُمدرجة في النموذج‪ .‬األمر الذي أفضى إلى تطوير مجموعة من النماذج الكمية للتنبؤ بالفشل المالي مثل‬
‫نماذج كل من‪،)1980( Ohlson ،)1980( Kida ،)1972( Deakin ،)1968( Altman ،)1966( Beaver :‬‬

‫‪ .)1998( Shirata ،)1987( Sherrod ،)1983( Taffler‬سنتناول في الفقرات التالية نماذج ‪،)1968( Altman‬‬

‫‪ ،)1980( Kida ،)1987( Sherrod‬باعتبارها األكثر استخداما في عالم األعمال‪.‬‬

‫‪ -‬نموذج ‪)1968( Altman‬‬
‫وطور منها نموذجه الذي صاغه‬
‫اختار ‪ Altman‬خمس نسب مالية اعتبرها األفضل للتنبؤ بالفشل المالي‪َّ ،‬‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝟓𝑿𝟗𝟗𝟗 ‪𝒁 = 𝟏. 𝟐𝑿𝟏 + 𝟏. 𝟒𝑿𝟐 + 𝟑. 𝟑𝑿𝟑 + 𝟎. 𝟔𝑿𝟒 + 𝟎.‬‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪ = X1‬صافي رأس المال العامل ‪ /‬إجمالي األصول؛‬

‫‪ = X2‬األرباح المحتجزة ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X3‬األرباح قبل الفوائد والضرائب ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X4‬القيمة السوقية لحقوق الملكية ‪ /‬إجمالي الخصوم؛‬
‫‪ = X5‬صافي المبيعات ‪ /‬إجمالي األصول‪.‬‬

‫يشير ارتفاع قيمة (‪ )Z‬إلى سالمة المركز المالي للمنشأة‪ ،‬ويشير انخفاضها إلى احتمال حدوث فشل مالي‪.‬‬
‫ُيمكن تصنيف المنشآت إلى ثالث فئات وفقا لقيمة ‪ ،Z‬بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪179‬‬
‫‪ -‬الفئة ‪ :A‬إذا كانت ‪ ،Z≥3‬تكون المنشأة بعيدة عن الفشل المالي وقادرة على االستمرار في السوق‬
‫بأمان‪.‬‬
‫‪ -‬الفئة ‪ :B‬إذا كانت ‪ ،Z≤1.81‬تكون المنشأة فاشلة مالي ا بشكل كامل وغير قادرة على االستمرار في‬
‫السوق‪.‬‬
‫ويصعب اتخاذ قرار حازم‬
‫ُ‬ ‫‪ -‬الفئة ‪ :C‬إذا كانت ‪ ،1.81<Z<3‬تكون المنشأة واقعة في المنطقة الرمادية‬
‫مفصلة واعتبر بموجبها أن المنشآت التي تكون‬
‫بشأنها‪ .‬وبخصوص هذه الفئة أجرى ‪ Altman‬دراسة ّ‬
‫قيمة ‪ Z‬فيها أكبر من ‪ 2.675‬تميل إلى النجاح والعمل بأمان‪ ،‬والمنشآت التي تكون قيمة ‪ Z‬فيها‬
‫أقل من ‪ 2.675‬تميل إلى الفشل‪.‬‬
‫مثال‪ :‬لدينا القوائم المالية اآلتية لمنشأة النورس الصناعية بتاريخ ‪2018/12/31‬‬

‫قائمة المركز المالي‬

‫المبلغ‬ ‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫المبلغ‬ ‫األصول‬
‫‪200,000‬‬ ‫موردون‬ ‫‪300,000‬‬ ‫نقد في الصندوق ولدى المصارف‬
‫‪200,000‬‬ ‫أوراق دفع‬ ‫‪600,000‬‬ ‫استثمارات مالية قصيرة األجل‬
‫‪100,000‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪400,000‬‬ ‫مدينون‬
‫‪500,000‬‬ ‫مصروفات مستحقة‬ ‫‪400,000‬‬ ‫أوراق قبض‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫مجموع الخصوم المتداولة‬ ‫‪300,000‬‬ ‫مخزون‬
‫‪700,000‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪100,000‬‬ ‫مصروفات مدفوعة مقدما‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪2,100,000‬‬ ‫مجموع األصول المتداولة‬
‫‪650,000‬‬ ‫احتياطيات‬ ‫‪3,500,000‬‬ ‫األصول الثابتة‬
‫‪750,000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬ ‫‪500,000‬‬ ‫اهتالك أصول ثابتة‬
‫‪4,100,000‬‬ ‫مجموع حقوق الملكية‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫‪5,100,000‬‬ ‫مجموع الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫‪5,100,000‬‬ ‫مجموع األصول‬
‫قائمة الدخل‬
‫القيمة‬ ‫البيان‬
‫‪11,000,000‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪6,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف الصناعية‬
‫‪5,000,000‬‬ ‫مجمل الربح‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف التسويقية واالدارية والعمومية‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫صافي الربح التشغيلي‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫ايرادات أخرى‬

‫‪180‬‬
 ‫‪1,000,000‬‬ ‫مصروفات اخرى‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الفوائد والضرائب‬
‫‪600,000‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪2,400,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الضرائب‬
‫‪480,000‬‬ ‫الضرائب ‪%20‬‬
‫‪1,920,000‬‬ ‫صافي الربح‬

‫فإذا علمت أن‪ :‬عدد أسهم المنشأة ‪ 25,000‬سهم ا‪ ،‬والقيمة السوقية للسهم الواحد ‪ 160‬ل‪.‬س‪ ،‬وأن المنشأة‬
‫ومدرجة في البورصة‪ .‬المطلوب‪ :‬بفرض أنك المدير المالي لهذه المنشأة وأنك تستخدم‬ ‫صناعية ومساهمة ُ‬
‫وبين فيما إذا كانت فاشلة‪ ،‬وما هي التوصيات التي ُيمكن أن‬
‫نموذج ‪ ،Altman‬حّلل المركز المالي للمنشأة‪ّ ،‬‬
‫تقدمها لهذه المنشأة‪.‬‬

‫الحل‪ :‬لتحليل المركز المالي للمنشأة باستخدام نموذج ‪ ،Altman‬نطبق المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝟓𝑿𝟗𝟗𝟗 ‪𝒁 = 𝟏. 𝟐𝑿𝟏 + 𝟏. 𝟒𝑿𝟐 + 𝟑. 𝟑𝑿𝟑 + 𝟎. 𝟔𝑿𝟒 + 𝟎.‬‬

‫ولحساب قيمة ‪ ،Z‬فإنه يجب علينا حساب قيمة مؤشرات النموذج (‪ ،)Xi‬حيث ُيمكننا ترتيب ذلك ضمن‬
‫الجدول اآلتي‪:‬‬
‫قيمة المؤشر‬ ‫الوزن‬
‫قيمة النسبة‬ ‫النسبة‬ ‫الرمز‬
‫(‪)Z‬‬ ‫النسبي‬
‫(‪÷ )1,000,000 -2,100,000‬‬ ‫صافي رأس المال العامل ÷‬
‫‪0.26‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫𝟏𝑿‬
‫‪0.22= 5,100,000‬‬ ‫إجمالي األصول‬
‫األرباح المحتجزة ÷ إجمالي‬
‫‪0.21‬‬ ‫‪1.4‬‬ ‫‪0.15= 5,100,000 ÷ 750,000‬‬ ‫𝟐𝑿‬
‫األصول‬
‫األرباح قبل الضرائب والفوائد‬
‫‪1.95‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫‪0.59= 5,100,000 ÷ 3,000,000‬‬ ‫𝟑𝑿‬
‫÷ إجمالي األصول‬
‫(‪1,700,000 ÷ )160×25,000‬‬ ‫القيمة السوقية لحقوق الملكية‬
‫‪1.41‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫𝟒𝑿‬
‫=‪2.35‬‬ ‫÷ إجمالي الخصوم‬
‫صافي المبيعات ÷ إجمالي‬
‫‪2.16‬‬ ‫‪0.999‬‬ ‫‪2.16= 5,100,000 ÷ 11,000,000‬‬ ‫𝟓𝑿‬
‫األصول‬
‫‪5.99‬‬ ‫المجموع‬
‫وبما أن قيمة ‪ Z‬أكبر من ‪ 3‬فإن المنشأة بعيدة عن الفشل المالي وهي تعمل بأمان‪ .‬ولكن هذا ال يعني أن‬
‫المنشأة يجب أن تستمر بسياساتها وخططها قصيرة وطويلة األجل دون إجراء أي تغيير فيها‪ ،‬وإنما يجب‬

‫‪181‬‬
‫عليها أن تدرس بشكل دائم الظروف المتغيرة ومستجدات السوق ومن ثم تحديث سياساتها وخططها بما‬
‫التغيرات والمستجدات‪.‬‬
‫ينسجم مع هذه ُّ‬
‫المدرجة في أسواق رأس المال‪ ،‬أما في‬
‫يستخدم نموذج ‪ Altman‬السابق للتنبؤ بفشل المنشآت الصناعية ُ‬
‫طور ‪ Altman‬نموذجا آخر مكونا‬
‫حال كانت المنشأة غير صناعية وغير مدرجة في األسواق المالية‪ ،‬فقد َّ‬
‫من أربع نسب مالية صاغه بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪Z = 6.56X1 + 3.26X2 + 1.05X3 + 6.72X4‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ -X1‬صافي رأس المال العامل‪ /‬مجموع األصول؛‬
‫‪ -X2‬األرباح المحتجزة ‪ /‬مجموع األصول؛‬
‫‪ -X3‬األرباح قبل الفوائد والضرائب ‪ /‬مجموع األصول؛‬
‫‪ -X4‬القيمة الدفترية لحقوق الملكية ‪ /‬مجموع الخصوم‪.‬‬
‫وبالنسبة لقيمة ‪ ،Z‬فإننا نميز الحاالت اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كانت ‪ Z<1.23‬فإن احتمال الفشل المالي كبير‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كانت ‪ 2.90>Z>1.23‬فإن المنشأة تقع في المنطقة الرمادية‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كانت ‪ Z>2.90‬تكون المنشأة في حالة أمان كامل ومن غير المحتمل أن تتعرض للفشل المالي‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض لديك حصلنا على البيانات اآلتية المتعلقة بمنشأة الرشيد‪:‬‬

‫مجموع األصول = ‪ 12,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬منها أصول متداولة بقيمة ‪ 7,200,000‬ل‪.‬س؛ الخصوم المتداولة‬
‫= ‪ 5,200,000‬ل‪.‬س؛ الخصوم طويلة األجل = ‪ 3,600,000‬ل‪.‬س؛ حقوق الملكية = ‪ 3,200,000‬ل‪.‬س‬
‫منها ‪ 1,500,000‬ل‪.‬س أرباح ُمحتجزة؛ األرباح قبل الفوائد والضرائب = ‪ 960,000‬ل‪.‬س‪.‬‬

‫وبين إمكانية‬
‫المطلوب‪ :‬إجراء اختبار نموذج ‪ Altman‬من أجل التنبؤ بقدرة منشأة الرشيد على االستمرار‪ّ ،‬‬
‫االستفادة من النتيجة في تقييم المركز االئتماني لهذه المنشأة علم ا أنها منشأةٌ خدمي ٌة غير مدرجة في‬
‫البورصة‪.‬‬

‫الحل‪ :‬بما أن المنشأة غير صناعية‪ ،‬فإننا نستخدم نموذج ‪ Altman‬اآلتي‪:‬‬

‫‪Z = 6.56X1 + 3.26X2 + 1.05X3 + 6.72X4‬‬

‫ولحساب قيمة ‪ ،Z‬فإنه يجب علينا حساب قيمة مؤشرات النموذج (‪ ،)Xi‬حيث ُيمكننا ترتيب ذلك ضمن‬
‫الجدول اآلتي‪:‬‬

‫‪182‬‬
 ‫قيمة المؤشر‬ ‫الوزن‬
‫قيمة النسبة‬ ‫النسبة‬ ‫الرمز‬
‫(‪)Z‬‬ ‫النسبي‬
‫(‪÷ )5,200,000 -7,200,000‬‬ ‫صافي رأس المال العامل ÷‬
‫‪1.12‬‬ ‫‪6.56‬‬ ‫𝟏𝑿‬
‫‪0.17= 12,000,000‬‬ ‫مجموع األصول‬
‫األرباح المحتجزة ÷ مجموع‬
‫‪0.42‬‬ ‫‪3.26‬‬ ‫‪0.13= 12,000,000 ÷ 1,500,000‬‬ ‫األصول‬
‫𝟐𝑿‬
‫األرباح قبل الضرائب والفوائد ÷‬
‫‪0.08‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪0.08= 12,000,0000 ÷ 960,000‬‬ ‫مجموع األصول‬
‫𝟑𝑿‬
‫القيمة الدفترية لحقوق الملكية ÷‬
‫‪2.42‬‬ ‫‪6.72‬‬ ‫‪0.36= 8,800,000 ÷ 3,200,000‬‬ ‫مجموع الخصوم‬
‫𝟒𝑿‬
‫‪4.04‬‬ ‫المجموع‬

‫تتعرض للفشل المالي‪ .‬يمكن‬ ‫ٍ‬

‫كامل‪ ،‬ومن غير المحتمل أن َّ‬ ‫بما أن ‪ ،Z>2.90‬فإن المنشأة في حالة ٍ‬
‫أمان‬
‫ويمكن أن يبحث عن مؤشرات أخرى مالية وغير مالية‬ ‫بناء على هذه النتيجة‪ُ ،‬‬
‫لمدير االئتمان أن يأخذ ق ارره ا‬
‫تزيد من رشد ق ارره‪ ،‬السيما أن قرار االئتمان يعتمد على معايير نوعية إلى جانب المعايير الكمية‪.‬‬
‫نموذج ‪)1987( Sherrod‬‬ ‫‪-‬‬
‫يتميز نموذج ‪ Sherrod‬باستخدامه الواسع في تحديد درجة مخاطر القروض المصرفية التي تمنحها‬
‫المصارف لعمالئها‪ .‬يعتمد هذا النموذج على ستة مؤشر ٍ‬
‫ات مالية مستقلة وفق ا للمعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝟔𝑿𝟎𝟏 ‪𝒁 = 𝟏𝟕𝑿𝟏 + 𝟗𝑿𝟐 + 𝟑. 𝟓𝑿𝟑 + 𝟐𝟎𝑿𝟒 + 𝟏. 𝟐𝑿𝟓 + 𝟎.‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ = X1‬صافي رأس المال العامل ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X2‬األصول النقدية ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X3‬إجمالي حقوق المساهمين ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X4‬األرباح قبل الضرائب ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X5‬إجمالي األصول ‪ /‬إجمالي الخصوم؛‬
‫‪ = X6‬إجمالي حقوق المساهمين ‪ /‬األصول الثابتة‪.‬‬

‫بناء على عدد النقاط (عالمات ‪ ،)Z‬صنفت المنشآت إلى خمس ٍ‬

‫فئات حسب قدرتها على المتابعة‪ ،‬وذلك‬ ‫ُّ‬ ‫ا‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬

‫‪Z‬‬ ‫درجة الخطر‬ ‫الفئة‬

‫‪Z  25‬‬ ‫تتعرض الشركة لمخاطر اإلفالس‬
‫ال َّ‬ ‫‪1‬‬
‫‪25  Z  20‬‬ ‫للتعرض لمخاطر اإلفالس‬
‫احتمال ضئيل ُّ‬ ‫‪2‬‬
‫‪20  Z  5‬‬ ‫من الصعب التنبؤ بمخاطر اإلفالس‬ ‫‪3‬‬
‫‪5  Z  5‬‬ ‫تتعرض الشركة لمخاطر اإلفالس‬
‫َّ‬ ‫‪4‬‬

‫‪183‬‬
 ‫‪Z  -5‬‬ ‫تتعرض الشركة بشكل كبير لمخاطر اإلفالس‬
‫َّ‬ ‫‪5‬‬

‫مثال‪:‬‬
‫بفرض توافر لك البيانات اآلتية المتعلقة بمنشأة الريف بتاريخ ‪:2018/12/31‬‬

‫قائمة المركز المالي‬

‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬
‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫الخصوم المتداولة‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫األصول المتداولة‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫الخصوم طويلة األجل‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬
‫‪5,000,000‬‬ ‫حقوق الملكية‬
‫‪10,000,000‬‬ ‫مجموع الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫مجموع األصول‬

‫وإذا علمت أن صافي األرباح قبل الضرائب للفترة نفسها = ‪ 200,000‬ل‪.‬س‪ ،‬المطلوب‪ :‬بفرض أنك تعمل‬
‫كمدير ائتماني لدى أحد المصارف‪ ،‬وتستخدم نموذج ‪ Sherrod‬لتقييم المركز االئتماني للعمالء طالبي‬
‫القروض‪ ،‬وبفرض أن منشأة الريف قدمت إليك طلب ا من أجل الحصول على قرض بقيمة مليون ليرة سورية‪،‬‬
‫فهل توافق على منحها القرض المطلوب باالستناد إلى النتائج التي تحصل عليها من تطبيق نموذج‬
‫‪Sherrod‬؟‬
‫الحل‪ :‬لحساب قيمة ‪ Z‬في نموذج ‪:Sherrod‬‬
‫‪𝑍 = 17𝑋1 + 9𝑋2 + 3.5𝑋3 + 20𝑋4 + 1.2𝑋5 + 0.10𝑋6‬‬

‫يجب علينا حساب قيمة مؤشرات النموذج (‪ ،)Xi‬حيث ُيمكننا ترتيب ذلك ضمن الجدول اآلتي‪:‬‬
‫الحصيلة‬ ‫الوزن‬
‫قيمة النسبة‬ ‫النسب‬ ‫الرمز‬
‫بالنقاط‬ ‫النسبي‬
‫(‪)3,000,000 -4,000,000‬‬ ‫صافي رأس المال العامل ÷ إجمالي‬
‫‪1.7‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪X1‬‬
‫‪0.1 = 10,000,000 /‬‬ ‫األصول‬
‫‪3.6‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪0.4 = 10,000,000 / 4,000,000‬‬ ‫األصول النقدية ÷ إجمالي األصول‬ ‫‪X2‬‬
‫إجمالي حقوق المساهمين ÷ إجمالي‬
‫‪1.75‬‬ ‫‪3.5‬‬ ‫‪0.5 = 10,000,000 / 5,000,000‬‬ ‫‪X3‬‬
‫األصول‬
‫صافي الربح قبل الضريبة ÷ إجمالي‬
‫‪0.4‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪0.02 = 10,000,000 / 200,000‬‬ ‫‪X4‬‬
‫األصول‬
‫‪2.4‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪2 = 5,000,000 / 10,000,000‬‬ ‫إجمالي األصول ÷ إجمالي الخصوم‬ ‫‪X5‬‬
‫إجمالي حقوق المساهمين ÷‬
‫‪0.08‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪0.83 = 6,000,000 / 5,000,000‬‬ ‫‪X6‬‬
‫األصول الثابتة‬
‫‪9.93‬‬ ‫مجموع النقاط (‪)z‬‬

‫‪184‬‬
‫يصعب التنبؤ بمخاطرها‪ ،‬وبالتالي قد ال يوافق المدير على تقديم االئتمان‬
‫تقع قيمة ‪ Z‬ضمن الفئة الثالثة التي ُ‬
‫يتعلق بهذه النتيجة فقط‪ ،‬بل َّ‬
‫يتعلق بعوامل أخرى كالميل التخاذ المخاطر‪،‬‬ ‫لهذه المنشأة‪ ،‬ولكن القرار ال َّ‬

‫السياسة االئتمانية للمصرف‪ ،‬ظروف السوق وغيرها من العوامل‪.‬‬

‫نموذج ‪)1981( Kida‬‬ ‫‪-‬‬
‫ال يختلف نموذج ‪ Kida‬عن النموذجين السابقين من حيث الشكل‪ ،‬فكل هذه النماذج تعتمد على النسب‬
‫المالية‪ ،‬إال أنها تختلف عن بعضها من حيث معامالت هذه النسب التي تعكس أهميتها‪ .‬اعتمد ‪ Kida‬على‬
‫خمس نسب مالية في نموذجه الذي صاغه بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫𝟓𝑿𝟏𝟕𝟐 ‪𝒁 = 𝟏. 𝟎𝟒𝟐𝑿𝟏 + 𝟎. 𝟒𝟐𝟕𝑿𝟐 + 𝟎. 𝟒𝟔𝟏𝑿𝟑 + 𝟎. 𝟒𝟔𝟑𝑿𝟒 + 𝟎.‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ = X1‬صافي األرباح بعد الفوائد والضرائب ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X2‬إجمالي حقوق المساهمين ‪ /‬إجمالي الخصوم؛‬
‫‪ = X3‬األصول المتداولة ‪ /‬الخصوم المتداولة؛‬
‫‪ = X4‬صافي المبيعات ‪ /‬إجمالي األصول؛‬
‫‪ = X5‬النقد ‪ /‬إجمالي األصول‪.‬‬

‫إذا كانت قيمة (‪ )Z‬موجبة فإن المنشأة بعيدة عن الفشل المالي‪ ،‬أما إذا كانت قيمة (‪ )Z‬سالبة فإن المنشأة‬
‫في حالة فشل مالي‪.‬‬
‫مثال‪ :‬بفرض لدينا البيانات اآلتية المتعلقة بمنشأة النسور بتاريخ ‪2018/12/31‬‬

‫قائمة المركز المالي‬

‫المبلغ‬ ‫الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫المبلغ‬ ‫األصول‬
‫‪600,000‬‬ ‫موردون‬ ‫‪600,000‬‬ ‫نقد في الصندوق ولدى المصارف‬
‫‪500,000‬‬ ‫أوراق دفع‬ ‫‪700,000‬‬ ‫استثمارات مالية قصيرة األجل‬
‫‪900,000‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪600,000‬‬ ‫مدينون‬
‫‪500,000‬‬ ‫مصروفات مستحقة‬ ‫‪350,000‬‬ ‫أوراق قبض‬
‫‪2,500,000‬‬ ‫مجموع الخصوم المتداولة‬ ‫‪400,000‬‬ ‫مخزون‬
‫‪700,000‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪350,000‬‬ ‫مصروفات مدفوعة مقدما‬
‫‪1,850,000‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫إجمالي األصول المتداولة‬
‫‪650,000‬‬ ‫احتياطيات‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫األصول الثابتة‬
‫‪800,000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬ ‫‪500,000‬‬ ‫اهتالك أصول ثابتة‬
‫‪3,300,000‬‬ ‫مجموع حقوق الملكية‬ ‫‪3,500,000‬‬ ‫صافي األصول الثابتة‬

‫‪185‬‬
 ‫‪6,500,000‬‬ ‫مجموع الخصوم وحقوق الملكية‬ ‫‪6,500,000‬‬ ‫مجموع األصول‬

‫قائمة الدخل‬
‫القيمة‬ ‫البيان‬
‫‪15,000,000‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪9,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف الصناعية‬
‫‪6,000,000‬‬ ‫مجمل الربح‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف التسويقية واالدارية والعمومية‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫صافي الربح التشغيلي‬
‫‪1,500,000‬‬ ‫ايرادات أخرى‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫مصروفات اخرى‬
‫‪3,500,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الفوائد والضرائب‬
‫‪800,000‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪2,700,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الضرائب‬
‫‪700,000‬‬ ‫الضرائب‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫صافي الربح‬

‫وبين إمكانية االستفادة من النتيجة‬

‫المطلوب‪ :‬التنبؤ بالفشل المالي لمنشأة النسور باستخدام نموذج ‪ّ ،Kida‬‬
‫في تقييم المركز االئتماني لهذه المنشأة‪.‬‬
‫ّ‬
‫الحل‪:‬‬

‫للتنبؤ بالفشل المالي لمنشأة النسور وفق نموذج ‪ ،Kida‬يجب أن نقوم بحساب قيمة ‪ Z‬المعطاة بالمعادلة‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫𝟓𝑿𝟏𝟕𝟐 ‪𝒁 = 𝟏. 𝟎𝟒𝟐𝑿𝟏 + 𝟎. 𝟒𝟐𝟕𝑿𝟐 + 𝟎. 𝟒𝟔𝟏𝑿𝟑 + 𝟎. 𝟒𝟔𝟑𝑿𝟒 + 𝟎.‬‬

‫ولحساب قيمة ‪ ،Z‬فإنه يجب علينا حساب قيمة مؤشرات النموذج (‪ ،)Xi‬حيث ُيمكننا ترتيب ذلك ضمن‬
‫الجدول اآلتي‪:‬‬
‫قيمة المؤشر‬ ‫الوزن‬
‫قيمة النسبة‬ ‫النسبة‬ ‫الرمز‬
‫(‪)Z‬‬ ‫النسبي‬
‫‪6,500,000 ÷ 2,000,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب ‪/‬‬
‫‪0.32‬‬ ‫‪1.042‬‬ ‫𝟏𝑿‬
‫=‪0.31‬‬ ‫إجمالي األصول‬
‫‪3,200,000 ÷ 3,300,000‬‬ ‫إجمالي حقوق المساهمين ‪ /‬إجمالي‬
‫‪0.44‬‬ ‫‪0.429‬‬ ‫𝟐𝑿‬
‫=‪1.03‬‬ ‫الخصوم‬
‫‪2,500,000 ÷ 3,000,000‬‬
‫‪0.55‬‬ ‫‪0.461‬‬ ‫األصول المتداولة ‪ /‬الخصوم المتداولة‬ ‫𝟑𝑿‬
‫=‪1.2‬‬
‫‪6,500,000 ÷ 15,000,000‬‬
‫‪1.07‬‬ ‫‪0.463‬‬ ‫صافي المبيعات ‪ /‬إجمالي األصول‬ ‫𝟒𝑿‬
‫=‪2.31‬‬
‫‪6,500,000 ÷ 600,000‬‬
‫‪0.02‬‬ ‫‪0.271‬‬ ‫النقد ‪ /‬إجمالي األصول‬ ‫𝟓𝑿‬
‫=‪0.09‬‬

‫‪186‬‬
 2.4 ‫المجموع‬

ٍ
‫ وهي قادرةٌ على االستمرار في‬،‫فاشلة ماليا‬ ‫ فإنه ُيمكننا القول أن منشأة النسور غير‬،‫ موجب ٌة‬Z ‫بما أن قيمة‬
ٍ
.‫بأمان‬ ‫السوق‬

َّ ‫وأخي ار يجب اإلشارة إلى أن المشكلة الرئيسية للنماذج التي تعنى بالتنبؤ بالفشل المالي‬
‫تتمثل بعدم إعطائها‬
‫ بمعنى أن المنشأة نفسها قد تكون ناجح اة حسب إحدى نماذج التنبؤ بالفشل‬،‫النتيجة ذاتها للمنشأة ذاتها‬
‫ ولكن بالمقابل تتميَّز هذه النماذج بسهولة استخدامها‬.‫المالي إال أنها قد ال تكون كذلك حسب نموذج آخر‬
ٍ
.‫نطاق واسع من قبل العديد من المحللين الماليين والباحثين‬ ‫وانتشارها على‬

:‫المراجع المستخدمة في الفصل‬

-‫ القاهرة‬،‫ ايترك للنشر والتوزيع‬،‫ العالج‬-‫ األسباب‬-‫ الظاهرة‬:‫ الديون المتعثرة‬،)1996( ،‫ الخضيري محمد أحمد‬.1
.‫مصر‬
‫ مركز التعليم‬،‫ منشورات جامعة دمشق‬،‫ إدارة المخاطر المالية واالئتمان‬،)2014( ،‫ جمال‬،‫ غذوان & اليوسف‬،‫ علي‬.2
.‫المفتوح‬
‫ دراسة تطبيقية على‬:‫ تباين نماذج التنبؤ بالفشل المالي في تحديد المركز المالي للشركات‬،)2014( ،‫ غذوان‬،‫ علي‬.3
.225-195 .‫ص‬.‫ ص‬،1 ‫ العدد‬،36 ‫ المجلد‬،‫ مجلة جامعة البعث‬،‫الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية‬
1. Abdullah, R.I., (2018), Financial Failure Forecasting by using Zeta-3 and Kida
Models/An Analytical Study Applied an a sample of Business company which
Registered in Al Doha Market for Financial Market,Tikrit Journal of Administration &
Economic Sciences,Vol.3, No.43, pp.1-20.
2. Abu Orabi, M., (2014), Empirical Tests on Financial Failure Prediction Models,
INTERDISCIPLINARY JOURNAL OF CONTEMPORARY RESEARCH IN
BUSINESS, January 2014, Vol.5, No.9, pp.29-43.
3. Al Saedi, A., & Al Timimi, S.A., (2018), THE RELATIONSHIP BETWEEN
FINANCIAL FAILURE AND MARKET VALUE: AN EMPIRICAL STUDY USING A
SAMPLE OF INDUSTRIAL FIRMS LISTED AT QATAR STOCK EXCHANG,
Academy of Accounting and Financial Studies Journal Vol.22, Iss.5, pp.1-9.
4. Argenti, J., (1983), Predicting Corporate Failure, Accounting Digest, pp. 1-24.
5. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
6. Ismail, I.A., (2014), Financial Cachalot Determinants of Company failure in the
Counteraction Industry, The University of Michigan, U.S.
7. Keener, M.H., (2013), Predicting the Financial Failure of Retail Companies in The
United State, Journal of Business & Economics Research, Vol.11, No.8, pp.373-380.
8. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,
13TH edition, Pearson Education Limited.
9. Yasser, Q., & Mamun, A., (2015), Corporate Failure Prediction of Public Listed
Companies in Malaysia, European Researcher, Vol.91, No.2, pp.114-126.

187
 ‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬
‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬
‫‪‬‬ ‫لفشل المنشآت ثالث أشكال أساسية متداخلة مع بعضها البعض‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫تسمى المرحلة الثالثة من مراحل الفشل المالي بمرحلة العجز النقدي‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫األسباب الداخلية للفشل المالي منعزلة عن األسباب الخارجية‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫اإلفالس هو إعالن فشل المنشأة بشكل قانوني‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫اختار ‪ Altman‬أربع نسب مالية اعتبرها األفضل للتنبؤ بالفشل المالي‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يمر الفشل المالي بمراحل عدة يمكن إيجازها بخمس مراحل‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫ال تتأثر عملية التنبؤ بالفشل المالي بطبيعة نشاط المنشأة‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫يهتم مختلف أصحاب المصلحة بعملية التنبؤ بالفشل المالي‬ ‫‪8‬‬
‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ )1‬تسمى المرحلة الرابعة من مراحل الفشل المالي بمرحلة‪:‬‬

‫أ) التدهور المالي؛ ب) العجز النقدي؛ ج) الوالدة؛ د) اإلفالس‪.‬‬
‫‪ )2‬األسباب اإلدارية للفشل المالي هي أسباب‪:‬‬
‫أ) داخلية؛ ب) خارجية؛ ج) غير مباشرة؛ د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ -3‬إلجراء عملية التنبؤ بالفشل المالي‪ ،‬نعتمد بشكل أساسي على‪:‬‬
‫أ) قائمة المركز المالي؛ ب) قائمة الدخل؛ ج) قائمة التدفقات النقدية؛ د) كل ما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪ -4‬يعتمد نموذج ‪ Sherrod‬على مؤشر ٍ‬
‫ات مالية عددها‪:‬‬
‫أ) ثالثة؛ ب) أربعة؛ ج) خمسة ؛ د) ستة‬
‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬
‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم الفشل المالي‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}12-1‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬بفرض لديك البيانات اآلتية المتعلقة بمنشأة المروج الخضراء‪ :‬مجموع األصول = ‪ 15,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬منها‬
‫أصول متداولة بقيمة ‪ 9,000,000‬ل‪.‬س؛ الخصوم المتداولة = ‪ 7,000,000‬ل‪.‬س؛ الخصوم طويلة األجل =‬
‫‪4,200,000‬ل‪.‬س؛ حقوق الملكية = ‪ 3,800,000‬ل‪.‬س منها ‪ 1,700,000‬ل‪.‬س أرباح ُمحتجزة؛ األرباح قبل الفوائد‬
‫والضرائب = ‪ 1,200,000‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬إجراء اختبار نموذج ‪ Altman‬من أجل التنبؤ بقدرة هذه المنشأة على‬
‫االستمرار‪ ،‬علما أنها منشأة خدمية غير مدرجة في البورصة‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 30 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .30 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}12-6‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار عناصر نجاح التنبؤ بالفشل المالي‪.‬‬

‫‪188‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}12-4‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬اشرح باختصار أسباب الفشل المالي‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 20 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .20 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}12-4‬‬
‫المراجع والمصادر‪References‬‬

‫‪ -‬المراجع والمصادر العربية‬

‫‪ .1‬أبو ناعم‪ ،‬عبد الحميد مصطفى‪ ،)1993( ،‬إدارة رأس المال العامل‪ ،‬مركز جامعة القاهرة للتعليم المفتوح‪ ،‬القاهرة‪،‬‬
‫مصر‪.‬‬
‫‪ .2‬بن سانية‪ ،‬عبد الرحمان؛ نعاس‪ ،‬صالح الدين؛ بن الضي‪ ،‬علي‪ ،)2017( ،‬الخلفية النظرية للمالية السلوكية وتحليل‬
‫سلوك المستثمر في سوق رأس المال‪ ،‬مجلة االمتياز لبحوث االقتصاد واإلدارة‪ ،‬المجلد ‪ ،1‬العدد ‪ ،2‬ص‪.‬ص‪-12 .‬‬
‫‪.30‬‬
‫‪ .3‬الخضيري محمد أحمد‪ ،)1996( ،‬الديون المتعثرة‪ :‬الظاهرة‪ -‬األسباب‪ -‬العالج‪ ،‬ايترك للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪-‬‬
‫مصر‪.‬‬
‫‪ .4‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .5‬سالم‪ ،‬أسامة عزمي‪ ،)2018( ،‬أثر االستثمارات الرأسمالية على متوسط الدخل الصافي السنوي لشركات قطاع‬
‫الصناعة السعودي‪ ،‬مجلة جامعة شقراء‪ ،‬العدد العاشر‪ ،‬ص‪.‬ص‪.62-37 .‬‬
‫‪ .6‬شاكر‪ ،‬نبيل‪ ،)2006( ،‬اإلدارة الفعالة لألموال والمشروعات‪ ، Kotobarabia.com ،‬جامعة عين شمس‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ .7‬الشماع‪ ،‬خليل محمد حسن‪ ،)1992( ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬جامعة بغداد‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬بغداد‪ ،‬العراق‪.‬‬
‫‪ .8‬الشمري‪ ،‬صادق راتب؛ نعمة‪ ،‬نغم حسين‪ ،)2014( ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ :‬مداخل وتطبيقات‪ ،‬اتحاد المصارف‬
‫العربية‪.‬‬
‫‪ .9‬شوشة‪ ،‬أمير‪ ،)2015( ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‪ ،‬مكتبة المتنبي‪ ،‬الدمام‪،‬‬
‫السعودية‪.‬‬
‫‪ .10‬علي‪ ،‬غذوان & اليوسف‪ ،‬جمال‪ ،)2014( ،‬إدارة المخاطر المالية واالئتمان‪ ،‬منشورات جامعة دمشق‪ ،‬مركز التعليم‬
‫المفتوح‪.‬‬
‫‪ .11‬علي‪ ،‬غذوان‪ ،)2014( ،‬تباين نماذج التنبؤ بالفشل المالي في تحديد المركز المالي للشركات‪ :‬دراسة تطبيقية على‬
‫الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية‪ ،‬مجلة جامعة البعث‪ ،‬المجلد ‪ ،36‬العدد ‪ ،1‬ص‪.‬ص‪-195 .‬‬
‫‪.225‬‬
‫‪ .12‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار‬
‫صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .13‬محمد‪ ،‬منير شاكر‪ ،‬وآخرون‪،)2008( ،‬التحليل المالي ‪ :‬مدخل صناعة الق اررات‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .14‬المخالفي‪ ،‬عبد العزيز محمد‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬كلية التجارة واالقتصاد‪ ،‬جامعة صنعاء‪ ،‬اليمن‪ ،‬بدون‬
‫تاريخ‪.‬‬

‫‪189‬‬
 .‫ السعودية‬،2.‫ ط‬،‫ مكتبة العبيكان‬،‫ اإلدارة التمويلية في الشركات‬،)1999( ،‫ محمد أيمن عزت‬،‫ الميداني‬.15
.‫ مصر‬،‫ االسكنرية‬،‫ المكتب العربي الحديث‬،‫ أساسيات اإلدارة المالية‬،)2007( ،‫ عبد العزيز‬،‫ النجار‬.16
،‫ عمان‬،‫ الطبعة األولى‬،‫ دار المسيرة‬،‫ النظرية والتطبيق‬:‫ اإلدارة المالية‬،)2007( ،‫ وآخرون‬،‫ عدنان تايه‬،‫ النعيمي‬.17
.‫األردن‬
،‫ الطبعة الرابعة‬،‫ المكتب العربي الحديث‬،‫ مدخل تحليلي معاصر‬:‫ اإلدارة المالية‬،)1999( ،‫ منير ابراهيم‬،‫ هندي‬.18
.‫ مصر‬،‫االسكندرية‬
‫ المراجع والمراجع األجنبية‬-
1. Abdullah, R.I., (2018), Financial Failure Forecasting by using Zeta-3 and Kida Models/An
Analytical Study Applied an a sample of Business company which Registered in Al Doha
Market for Financial Market,Tikrit Journal of Administration & Economic Sciences,Vol.3,
No.43, pp.1-20.
2. Abu Orabi, M., (2014), Empirical Tests on Financial Failure Prediction Models,
INTERDISCIPLINARY JOURNAL OF CONTEMPORARY RESEARCH IN
BUSINESS, January 2014, Vol.5, No.9, pp.29-43.
3. Aktas, N., Croci, E., & Petmezas, D., (2015), Is working capital management value-
enhancing? Evidence from firm performance and investments, Journal of Corporate
Finance, Vol.30, pp. 98-113.
4. Al Saedi, A., & Al Timimi, S.A., (2018), THE RELATIONSHIP BETWEEN
FINANCIAL FAILURE AND MARKET VALUE: AN EMPIRICAL STUDY USING A
SAMPLE OF INDUSTRIAL FIRMS LISTED AT QATAR STOCK EXCHANG,
Academy of Accounting and Financial Studies Journal Vol.22, Iss.5, pp.1-9.
5. Argenti, J., (1983), Predicting Corporate Failure, Accounting Digest, pp. 1-24.
6. Augusto, T., Alain Ize, A., & Sergio L. Schmukler, L.S., (2012), Financial Development
in Latin America and the Caribbean: The Road Ahead, Policy Research Working Paper
2380, World Bank, Washington, DC.
7. Bhandari, S.B., (2009), Discounted Payback period-Some Extensions. ASBBS Annual
Conference: Las Vegas, USA, 16(1), February 2009.
8. Brealey, R., Myers S., & Allen F., (2005), Principles of Corporate Finance, McGrawHill.
9. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
10. CASANOVA, G., & ABÉCASSIS, D., (2013), Gestion de projet - typologie des projets,
Université de Lorraine.
11. Chandra, P., (2011), Financial Management–Theory and Practice, Fifth edition, Publishing
Company Ltd., New Delhi.
12. Charreaux, G., (1991), Structures de propriété, relation d'agence et performance financière,
Revue économique, n° 3, pp. 521-552.
13. Chikhi, M., (2005), Etude économétrique de l’efficience informationnelle face aux
anomalies sur les marchés boursiers, EL-Bahith Review, 3(3), pp. 07-09.
14. Cuthbertson, K.., & Nitzsche, D,. (2005), Quantitative financial economics: stocks, bonds
and foreign exchange: John Wiley & Sons, pp. 433-435.
15. DJELASSI, M., (1996), Structures de propriété, relation d’agence et performance des
firmes françaises cotées en bourse Journal de la société statistique de Paris, tome 137, n°
3, pp. 51-77.

190
16. Enqvist, J., Graham, M., & Nikkinen, J., (2014), The Impact of Working Capital
Management on Firm Profitability in Different Business Cycles: Evidence from Finland.
Research in International Business and Finance, Vol.32, pp.36-49.
17. Fama, E.F., (1980), Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political
Economy, n° 2, pp. 288-307.
18. Fiona, S., (2014), The Use of Outcome-Based Benchmarks: Proving Incentives for Long-
Term Investment by Pension Funds, Policy Research Working Paper 6885, World Bank,
Washington, DC.
19. Forget, J., (2005), Analyse financière, Éditions d’Organisation, Paris.
20. FORTE, D., BARROS, L. & NAKAMURA, W. (2013), « Determinants of the Capital
Structure of Small and Medium Sized Brazilian Enterprise ». Brazilian Administration
Review, vol.10, n°3, pp. 347
21. Garrison, R., Noreen, E., & Peter, B., (2010), Managerial accounting, 13th ed. Mc Graw-
Hill/ Rwin.
22. Gitman, L.J., (2013), Principles of Managerial Finance, 10ed, Edition Person, U.S.
23. Gomes, D., (2013), How does working capital management affect firms’ profitability? –
Evidence from Portugal. Tese (Mestrado em Finanças) – Instituto Superior de Economia e
Gestão.
24. Hofman, E., & Kotzab, H., )2010(, A Supply Chain-oriented approach of working capital
management, Journal of business Logistics, Vol. 31, No.2, pp.305-330.
25. Ismail, I.A., (2014), Financial Cachalot Determinants of Company failure in the
Counteraction Industry, The University of Michigan, U.S.
26. Jensen, M. C., (1986), Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,
American Economic Review, 2, pp. 323-329.
27. Jensen, M.C., & Meckling, W.H., (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economies, Vol. 3, pp. 305-
360.
28. Jensen, M.C., (2001), Value maximisation, stakeholder theory and the corporate objective
function, European Financial management, Vol.7, No.3, pp.297-317.
29. John A. Muckstadt, J.A., Sapra, A., (2010), Principles of Inventory Management,
Published: New York : Springer.
30. Johna, N.J., Etimb, J.J., & Imec, Y.U., (2015), Inventory management practices and
operational performance of flour milling firms in Lagos, Nigeria, International Journal of
Supply and Operations Management, Vol.1, Issue 4, pp. 392-406.
31. Kaminsky, K., (2003), Financial Literacy: Introduction to the Mathematics of Interest,
Annuities, and Insurance. Lankham, MD: University Press of America.
32. Keener, M.H., (2013), Predicting the Financial Failure of Retail Companies in The United
State, Journal of Business & Economics Research, Vol.11, No.8, pp.373-380.
33. Levy, H., & Sarant, M., (1990), Capital Investment and Financial Decisions, N.J: Pranticel
Hall.
34. Martínez-Solano, P., (2010), A Dynamic Approach to Accounts Receivable: a Study of
Spanish SMEs, European Financial Management, Vol. 16, No. 3, pp.400-421.
35. Mathuva, D., (2013), Determinants of Corporate Inventory Holdings: Evidence from a
Developing Country, The International Journal of Applied Economics and Finance, Vol.
7, Nº1, pp. 1-22.
36. McINTYRE, E.V., & ICEMAN, J.D., (1985), The accounting rate of return - appropriate
for small business?, American Journal of Small Business. Vol.IX, No.3, Hiver, pp.41-49.

191
37. Mubashir, A. K., (2012), Determinants of Accounts Receivable and Accounts Payable; A
case of Pakistan Textile Sector; Interdisciplinary journal of contemporary research in
business.Vol. 3 No.9, pp.240-251.
38. Paramasivan, C., Subramanian, T., (2009), Financial management, New Delhi : New Age
International (P) Ltd., Publishers.
39. Richardson, S., (2006), Over-investment of free cash flow, Review of Accounting Studies,
Vol.6, No.2-3, pp.159–189.
40. Ross, S.A., (2000), Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A: Mc Graw- Hill Higher
Education.
41. SHINADA, N., (2012), Firms’ Cash Holdings and Performance: Evidence from Japanese
corporate finance, RIETI Discussion Paper Series 12-E-031, Research Institute of
Economy, Trade and Industryhttp://www.rieti.go.jp/en
42. Singh, U., (2016), Analysis of Financial Statement, International Journal of Recent
Research in Commerce Economics and Management (IJRRCEM), Vol.3, Iss.2, April-June,
pp.1-10.
43. Singha, D., & Ajay Verma, A., (2018), Inventory Management in Supply Chain, Journal
Materials Today, Vol. 5, Issue. 2, pp. 3867-3872.
44. Thibierge, Ch., (2016), Analyse financière, Edité par Vuibert, Paris
45. Titman, S., Keown, A.J., Martin, J.D., & Martin, T., (2015), Financial Management:
Principles and Applications, (7e), Pearson Australia.
46. Titman, S., Keown, A.J., Martin, J.D., & Martin, T., (2015), Financial Management:
Principles and Applications, (7e), Pearson Australia.
47. Urs F., (2010), Fondements, objectifs et instrumentsde la gestion financière, Gestion
financière Mai, pp. 4-11.
48. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,
13TH edition, Pearson Education Limited.
49. William, J.B., (1938), The Theory of Investment Value, Harvard University Press in
Cambridge, Mass.
50. Yasser, Q., & Mamun, A., (2015), Corporate Failure Prediction of Public Listed
Companies in Malaysia, European Researcher, Vol.91, No.2, pp.114-126.

192