A maradványérték meghatározása

Juhász Péter, PhD, CFA

 Általános DCF modell
Várható Stabil hosszú
Pénzáram
növekedés távú
növekedés

ÉRTÉK
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CFi

explicit tervezési periódus

hossza
…

? végtelen

Maradványérték

Diszkontráta Szürke
zóna

2/42
 Meddig tartson az explicit időszak?

A maradványidőszakra minden működésre ható tényező el kell,

hogy érje a hosszú távú stabil szintjét.

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2023 2024 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
3/42
 A ROIC és g életciklusa

A vállalat képességeitől és az iparág verseny-dinamikájától függnek.

Hosszú távon az iparági átlaghoz tartanak.

Kölcsönösen függnek egymástól

(értéket g csak akkor teremt, ha ROIC>WACC).

További részleteket csak akkor tervezünk, ha azok javítják az

előrejelzés pontosságát
(feltételek operatív tarthatósága, pontossága).
4/42
 Az értékteremtés időbeli változása
% ROIC
Verseny

Fenntartható szint (WACC)

0
Idő

5/42
 A ROIC, RONIC és a WACC kapcsolata

25%

20%

15%
Hozam

ROIC alap
10% ROIC
RONIC=WACC
5%

0%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
Év

6/42
 Tartósan magas ROIC 1.
𝑚𝑒𝑛𝑛𝑦𝑖𝑠é𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶 = (1 − 𝑡) ∗ (𝑒𝑔𝑦𝑠é𝑔á𝑟 − 𝑒𝑔𝑦𝑠é𝑔𝑘ö𝑙𝑡𝑠é𝑔) ∗
𝐼𝐶

Prémium
ár?

7/42
 Tartósan magas ROIC 2.
𝑚𝑒𝑛𝑛𝑦𝑖𝑠é𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶 = (1 − 𝑡) ∗ (𝑒𝑔𝑦𝑠é𝑔á𝑟 − 𝑒𝑔𝑦𝑠é𝑔𝑘ö𝑙𝑡𝑠é𝑔) ∗
𝐼𝐶
Alacsonyabb költségek?

8/42
 Tartósan magas ROIC 3.
𝑚𝑒𝑛𝑛𝑦𝑖𝑠é𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶 = (1 − 𝑡) ∗ (𝑒𝑔𝑦𝑠é𝑔á𝑟 − 𝑒𝑔𝑦𝑠é𝑔𝑘ö𝑙𝑡𝑠é𝑔) ∗
𝐼𝐶
Hatékonyabb
tőkefelhasználás?

9/42
 Tartósan magas ROIC 4.

Hosszú távú versenyelőnyhöz meg kell akadályozni a

másolást! (szabadalmak, állami védelem, exkluzív
szerződések, megkülönböztetés, licenc)

10/42
Maradványérték képletek

11/42
 1. FCFF


FCFFt FCFFS tan dard
TV =  =
t
WACC − g FCFF
* *
t =1
 (1 + WACC )
i =1
i

Feltevés: WACC* > gFCFF* !

Mindig igaz?

12/42
 WACC* < ? > gFCFF*

Ha rf > gGDP:

WACC > rD > rf > gGDP >= gVállalat

Ha WACC < gVállalat, akkor ez még nem a hosszú távú stabil helyzet.

13/42
 2. Értékteremtő tényezők
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑖 − 𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥𝑖 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇(1 − 𝐾)
𝑽𝑻𝑽 = ∗ ∗ = ∗
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ − 𝑔𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇

WACC* > gNOPLAT* !

„CapEx” = ?
= NOPLAT – FCFF = NOPLAT*K =
= Nettó tőkelekötés! (DIC)
14/42
 Korlátok

𝑔𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇(1 − )
𝑽𝑻𝑽 = 𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶
∗ ∗
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇

WACC* > gNOPLAT* < RONIC!

WACC* <?> RONIC

15/42
 3. APV

FCFF D * rD * t
TV = +
rA − g rA − g

16/42
 4. FCFE

FCFE
TV E =
rE − g

17/42
 5. Gazdasági profit

EVA = NOPLAT−IC∗WACC =

= IC*(ROIC-WACC)

𝑔
EVAT+1 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇T+1 ∗ 𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 ∗ (𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶)
𝐸𝑉𝐴 𝑇𝑉 = +
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

18/42
 Hogyan jött ez ki?
DEVA T+2
EVAT+1 Δ𝐼𝐶T+1 ∗ (𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶)
𝐸𝑉𝐴 𝑇𝑉𝑇 = +
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

DEVA T+2*(1+g)2
DEVA T+2*(1+g)
DEVA T+2

EVA T+1

EVAT+1 Δ𝐸𝑉𝐴T+2 1
+ ∗
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔) 19/42
 Jó hír: konvergencia
Hosszú távon a verseny miatt: WACC = RONIC
𝑔 𝑔
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇(1 − ) 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇(1 − )
𝑽𝑻𝑽 = 𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 = 𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑔 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇( − ) 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇( )
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇
=
𝑊𝐴𝐶𝐶 Bármilyen g mellett!
20/42
 Mit jelent a képlet?

NOPLAT
TV =
WACC − g
Befektetés nélküli növekedés!
21/42
 4. Nem CF alapú módszerek

Likvidációs módszer
végelszámolás vs felszámolás

Pótlási költség módszer

Mit kell és mit lehet pótolni piacról?

Szorzószámos módszerek
Mai piaci viszonyok? Ma hasonló cégek?
22/42
 Tipikus hibák a maradványérték becslésénél

Kiinduló év rossz megválasztása

(Ciklusok, trendek, standard működés, a TV időszak első éve az
alap!)
ROIC és WACC hibás előrejelzése
(piaci növekedés, verseny intenzitása, infláció)
Diszkontálás elmulasztása/többszörözése
(A TV képletek az explicit periódus utolsó évére adják meg az
értéket!)

23/42
 A növekedés előrejelzése
Historikus adatok

A menedzsment jóslata

Iparági/piac elemzés

Makrogazdasági elemzés

Mit jelzünk előre?

Árbevétel, haszonkulcs, üzemi eredmény,
NOPLAT, Működési CF, adózott eredmény, …
24/42
 Több éves növekedés átlaga

Számtani vagy mértani átlag?

0 100
1 120 +20%
2 96 -20%

Számtani: (+20 + -20) / 2 = 0

Mértani:

(1,2 * 0,8) = 0,9797 ⎯

⎯→ évi - 2%
25/42
 Fenntartható növekedési pálya

gSaját tőke = DSaját tőke/Saját tőke =

= (Nettó eredmény – osztalék) / St =
= [Nettó eredm. * (1 – oszt. kifiz. hányad)] / St =
= (Nettó e. / St) * újrabefektetési hányad =
= ROE * újrabefektetési hányad

ROE = ROIC + D/St*[ROIC – rD*(1-t)]

26/42
 Mi változik az árbevétellel?

Darabszámmal: ELÁBÉ, változó költségek

Vevők, ha a fizetési feltételek változatlanok
Szállítók, ahogy a beszerzés nő (árhatás eltérő!), változatlan
fizetési feltételeknél
Rövid lejáratú kötelezettségek? Részben. Munkabér? Adó?
Hitelek? Nem automatikus, új szerződésre van szükség.
Saját tőke: g = ROE * újrabefektetési ráta

27/42
 A növekedés hatásai

Eredmény Tőkeigény és
és cash flow -szerkezet

Kockázat
(rA)
28/42
 A növekedés korlátai

Gazdasági Helyi vagy

Belső erőből
(GDP/GNP) nemzetközi piacok
finanszírozható?
növekedés? bővülése?

29/42
 Növekedéssel kapcsolatos gondok

Nominális vagy reál?

Infláció stabil?

Milyen valutában?

Mi támasztja alá?

(piaci kilátások, cégméret, mai növekedés,

versenyelőnyök, konkurensek)
30/42
 A konstans WACC feltevései
Tőkeáttétel
(finanszírozási politika)

Marginális adókulcs Minden Kamatszint

(politika) változatlan! (makrogazdaság)

Elvárt hozamfelár
(iparági és vállalati kockázatok)
31/42
 A konstans WACC szerint…

az optimális tőkeáttétel örökké

változatlan, és már kezdetben fennáll,

nincsen versenyelőny/hátrány,

és az iparág és a makrogazdaság
sem változik.

32/42
 A cash flow-k jelenértéke a cégérték arányában

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
Dohányipar Sportfelszerelés Bőrápolás High tech
Explicit időszak Maradványidőszak

Koller et al. (2010), 10.1 ábra, p. 214. 8 éves explicit időszak

33/42
 A maradványérték értelmezése
PV(FCFF) PV(EVA)
FCFF/FCFE: Ennyit ér a cég/saját
tőke az explicit periódus végén.
Ezen érték megszerzéséhez az
akkori IC lekötése szükséges,
vagyis ennyi érték már induláskor V IC
megvan.

EVA: Ennyi többletértéket teremt a

cég az explicit periódus után.

34/42
 A maradványérték leckéi 1.
Az explicit időszak hossza nem befolyásolja az értékelés
eredményét (konzisztens ROIC, RONIC, g feltételezések). Célszerű
addig nyújtani az explicit időszakot, amíg a cég stabil növekedési
helyzetet nem ér el.

35/42
 A maradványérték leckéi 2.
Még RONIC=WACC feltételezésnél sem mindegy, hogy a cég
milyen ROIC értékkel lép a maradványérték időszakba, mert
ROIC>WACC esetén még sokáig gazdasági profitot fog termelni
(„versenyelőny periódus”).

36/42
 A maradványérték leckéi 3.
Csak a gazdasági profit (EVA) értékelés maradványértéke
mutatja azt, hogy a mai cégérték mekkora hányada képződik meg
a maradványérték időszakban.

37/42
 Mire figyeljünk? 1.
ROIC 10,00% 10,00% WACC=10,00%
RONIC 10,00% 10,00% ICTV=2000,00
g 3,00% 7,00%
Noplat 200,00 200,00
K 30,00% 70,00%
FCFF 140,00 60,00
EVA 0,00 0,00
EVA/WACC 0,00 0,00
TVFCFF=V 2 000,00 2 000,00
TVEVA 0,00 0,00
TVEVA/V 0,00% 0,00%

38/42
 Mire figyeljünk? 2.
ROIC 15,00% 15,00% WACC=10,00%
RONIC 10,00% 10,00% ICTV=2000,00
g 3,00% 7,00%
Noplat 300,00 300,00
K 30,00% 70,00%
FCFF 210,00 90,00
EVA 100,00 100,00
EVA/WACC 1 000,00 1 000,00
TVFCFF=V 3 000,00 3 000,00
TVEVA 1 000,00 1 000,00
TVEVA/V 33,33% 33,33%

39/42
 Mire figyeljünk? 3.
ROIC 10,00% 10,00% WACC=10,00%
RONIC 15,00% 15,00% ICTV=2000,00
g 3,00% 7,00%
Noplat 200,00 200,00
K 20,00% 46,67%
FCFF 160,00 106,67
EVA 0,00 0,00
EVA/WACC 0,00 0,00
TVFCFF=V 2 285,71 3 555,56
TVEVA 285,71 1 555,56
TVEVA/V 12,50% 43,75%

40/42
 Mire figyeljünk? 4.
ROIC 15,00% 15,00%
WACC=10,00%
RONIC 15,00% 15,00%
ICTV=2000,00
g 3,00% 7,00%
Noplat 300,00 300,00
K 20,00% 46,67%
FCFF 240,00 160,00
EVA 100,00 100,00
EVA/WACC 1 000,00 1 000,00
TVFCFF=V 3 428,57 5 333,33
TVEVA 1 428,57 3 333,33
TVEVA/V 41,67% 62,50%

41/42
Köszönöm
a figyelmet!
Kérdések?