Đề tài tham dự cuộc thi

Sinh viên nghiên cứu khoa học năm 2010

Phát triển nghiệp vụ tư vấn mua lại và sáp nhập

doanh nghiệp tại các công ty chứng khoán Việt Nam
 TÓM TẮT CÔNG TRÌNH

Trong khi thị trường M&A đã tỏ rõ những dấu hiệu bùng nổ tại các quốc gia như
Trung Quốc, Ấn Độ, Singapore, Hàn Quốc… kể từ năm 2006, thị trường M&A của
Việt Nam cũng đã có dấu hiệu phát triển sau khi Việt Nam gia nhập WTO và thị
trường chứng khoán có những bước phát triển mạnh mẽ. Ngày càng xuất hiện thêm
nhiều thương vụ M&A có giá trị lớn trên thị trường Việt Nam như: VRI mua lại
Tiberon (230 triệu US$), Holcim mua lại Cotec Cement (50 triệu US$, 8/2008),
Savico mua lại khách sạn Furama (11/2005, 16 triệu US$)…1 Sự ra tăng cả về số
lượng và giá trị các thương vụ M&A tại Việt Nam phần nào đã thể hiện xu hướng
phát triển thị trường M&A trong thời gian tới là rất mạnh mẽ. M&A không chỉ là
một kênh thu hút vốn đầu tư nước ngoài hiệu quả mà còn là cơ hội để những doanh
nghiệp trong nước có cơ hội tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động. Những
thương vụ M&A thành công sẽ có nhiều tác động tích cực đối với nền kinh tế.
Trong những thương vụ M&A thành công không thể không nhắc đến vai trò của
những trung gian tư vấn, bằng những kiến thức chuyên sâu và kinh nghiệm thực
tiễn của mình, trung gian tư vấn sẽ giúp các công ty đưa ra những quyết định tối ưu
nhất và hứa hẹn mang lại nhiều lợi ích nhất cho thương vụ M&A.
Có 3 vai trò chính của trung gian tư vấn dựa theo quy trình của một thương vụ
M&A là:

o Phân tích, đánh giá nhằm lựa chọn doanh nghiệp phù hợp để M&A,
đưa ra những đánh giá về lợi ích mà thương vụ có thể mang lại cho cả
2 bên.
o Hoàn thiện kế hoạch thực hiện M&A và các thủ tục cần thiết để
thương vụ M&A diễn ra nhanh chóng và hiệu quả nhất.
o Đề xuất những kế hoạch để doanh nghiệp sau M&A có thể hoạt động
một cách hiệu quả, tạo ra nhiều giá trị cộng hưởng.

1
Dominic Scriven, 2009, báo cáo tại hội thảo M&A Việt Nam – Avalue tổ chức.
Nghiệp vụ tư vấn này sẽ mang lại cho các trung gian một khoản doanh thu không
nhỏ mà lại không chứa nhiều rủi ro như trong các nghiệp vụ kinh doanh chứng
khoán hay bị phụ thuộc quá nhiều vào tình hình của thị trường chứng khoán.

Tuy nhiên, thị trường M&A ở Việt Nam hiện nay chưa xuất hiện nhiều các trung
gian tư vấn và các trung gian tư vấn ít ỏi ở Việt Nam cũng chủ yếu thực hiện được 2
vai trò đầu tiên mà chưa thể tư vấn cho các doanh nghiệp cho giai đoạn hậu M&A.
Điều này vừa làm giảm hiệu quả của mỗi thương vụ M&A vừa làm cho các trung
gian tư vấn mà ở đây nhóm nghiên cứu muốn hướng đến các công ty chứng khoán ở
Việt Nam mất đi điều kiện tạo thêm một nguồn doanh thu đáng kể.

Với mong muốn góp phần làm tăng hiệu quả của hoạt động M&A tại Việt Nam,
nhóm nghiên cứu với đề tài “Phát triển nghiệp vụ tƣ vấn mua lại và sáp nhập
doanh nghiệp (M&A) tại các công ty chứng khoán Việt Nam” với những nội
dung chính sau:

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về mua lại và sáp nhập (M&A) và nghiệp vụ tư
vấn M&A của các công ty chứng khoán (CTCK)

Chương 2: Thực trạng hoạt động M&A và nghiệp vụ tư vấn M&A của các CTCK
tại Việt Nam.

- Đưa ra những đánh giá về triển vọng thị trường M&A tại Việt Nam trong
thời gian tới, qua đó chứng minh tiềm năng của nghiệp vụ tư vấn M&A đối
với các công ty chứng khoán
- Thông qua thống kê và kết quả khảo sát, đánh giá thực trạng thực hiện
nghiệp vụ tư vấn M&A tại các CTCK Việt Nam hiện nay.
- So sánh cụ thể quy trình thực hiện tư vấn M&A thông qua phương pháp
phân tích tình huống của 2 trường hợp điển hình, đại diện cho trung gian tư
vấn của Việt Nam và thế giới.

Chương 3: Giải pháp và một số khuyến nghị nhằm phát triển nghiệp vụ tư vấn
M&A tại các CTCK Việt Nam.

http://svnckh.com.vn 2
- Đề xuất một quy trình tư vấn M&A tổng quát cho các CTCK.
- Xây dựng một quy trình chi tiết cho tư vấn giai đoạn hậu M&A mảng nghiệp
vụ mà hiện nay các công ty chứng khoán còn chưa thực hiện, mảng tư vấn
này bao gồm những nhiệm vụ chủ yếu sau: thiết kế các kế hoạch để 2 doanh
nghiệp có thể kết hợp với nhau một cách suôn sẻ, sớm mang lại hiệu quả
trong hoạt động tạo ra giá trị cộng hưởng. Nhóm nghiên cứu cũng đã đề xuất
một mô hình để đánh giá mức độ sẵn sàng của doanh nghiệp cho việc M&A,
giúp theo dõi, đánh giá mức độ sẵn sàng của một doanh nghiệp cho thương
vụ M&A.

http://svnckh.com.vn 3
 DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Mức độ tham gia của các nhóm tư vấn trong M&A ......................... 13

Bảng 2: Vai trò của các tư vấn bên ngoài trong tiến trình M&A ................... 16

Bảng 3: So sánh các nghiệp vụ của CTCK với ngân hàng đầu tư .................. 19

Bảng 4: Tình hình M&A tại Việt Nam ........................................................... 21

Bảng 5: Quy mô thương vụ M&A ở Việt Nam .............................................. 21

Bảng 6: Hoạt động M&A tại Việt Nam, tỉ lệ phần trăm của các giao dịch đã
thông báo của 5 ngành nghề năng động nhất năm 2009 và 2008 ................... 22

Bảng 7: Phân loại M&A theo tính chất thương vụ ......................................... 22

Bảng 8: Tóm tắt quy trình của thương vụ M&A ............................................ 31

Bảng 9: Kết quả phân tích SWOT hai công ty................................................ 32

Bảng 10: Tiềm năng thị trường khi kết hợp hai doanh nghiệp ....................... 34

Bảng 11: Đánh giá khả năng cạnh tranh ......................................................... 36

Bảng 12: Đánh giá tiềm năng và khả năng cạnh tranh ................................... 37

Bảng 13: Tình hình tài chính của P&G 01 ...................................................... 37

Bảng 14: Tình hình tài chính P&G 02 ............................................................ 38

Bảng 15: Tình hình tài chính của Gillette 01 .................................................. 38

Bảng 16: Tình hình tài chính của Gillette 02 .................................................. 39

Bảng 17: Cơ cấu sản phẩm của 2 công ty ....................................................... 45

Bảng 18: Dự báo tình hình sản xuất kinh doanh CTCP bao bì Hải Phòng ..... 45

Bảng 20: Tóm tắt quá trình thương vụ: ........................................................... 46

Bảng 21: Qúa trình tư vấn M&A .................................................................... 51

http://svnckh.com.vn 4
 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTCK Công ty chứng khoán

DD Due Diligence: Rà soát chi tiết

NHĐT Ngân hàng đầu tư

M&A Mergers and Acquisitions: Mua lại và sáp nhập

SSI Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn

DCF Discount Cash Flow

http://svnckh.com.vn 5
 MỤC LỤC
MỤC LỤC ........................................................................................................ 1

DANH MỤC CÁC BẢNG .............................................................................. 4

LỜI MỞ ĐẦU .................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP

(M&A) VÀ NGHIỆP VỤ TƢ VẤN M&A CỦA CÁC CÔNG TY
CHỨNG KHOÁN............................................................................................ 4

1.1. Tổng quan về hoạt động mua lại và sáp nhập .................................... 4

1.1.1. Khái niệm mua lại và sáp nhập ....................................................... 4

1.1.2. Phân loại mua lại và sáp nhập ........................................................ 6

1.1.3.Động cơ thúc đẩy mua lại và sáp nhập ............................................ 7

1.1.4.Các yếu tố tạo nên sự thành công của một thương vụ M&A ......... 9

1.2. Tổng quan về tƣ vấn M&A ................................................................ 10

1.2.1.Khái niệm về tư vấn ........................................................................ 10

1.2.2.Khái niệm tư vấn M&A .................................................................. 10

1.2.3.Vai trò của trung gian tư vấn trong các thương vụ M&A đối với
doanh nghiệp ............................................................................................ 11

1.2.4. Nghiệp vụ tư vấn M&A của các CTCK tại Việt Nam .................. 17

1.2.4.1. Công ty chứng khoán và hoạt động của CTCK ........................ 17

1.2.4.2. Nghiệp vụ tư vấn M&A của các CTCK tại Việt Nam ............... 18

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A VÀ NGHIỆP VỤ TƢ

VẤN M&A CỦA CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM 20

....................... 20

2.1.1. Một số nét về lịch sử hình thành ................................................... 20

2.1.2. Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam trong thời gian qua .. 20

http://svnckh.com.vn 6
 2.1.3. Đặc điểm của hoạt động M&A ở Việt Nam ................................. 24

2.1.4. Đánh giá hoạt động M&A ở Việt Nam ........................................ 26

2.1.4.1. Điều kiện phát triển cho hoạt động M&A ở Việt Nam ............. 26

2.1.4.2. Thách thức đối với hoạt động M&A ở Việt Nam ...................... 26

2.1.4.3. Dự báo về hoạt động M&A ở Việt Nam trong thời gian tới ..... 27

2.2. Thực trạng tƣ vấn M&A .................................................................... 28

2.2.1. Thực trạng chung về tư vấn M&A ở Việt Nam ............................ 28

2.2.2. Phân tích tình huống: quy trình tư vấn M&A ............................. 29

2.2.2.1. Tình huống 1: Thương vụ P&G mua lại Gillette ..................... 30

2.2.2.2.Tình huống 2: Thương vụ bao bì xi măng Hải Phòng mua lại

bao bì Nhơn Trạch ................................................................................. 42

CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM PHÁT

TRIỂN NGHIỆP VỤ TƢ VẤN M&A TẠI CÁC CÔNG TY CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................... 50

3.1. Quy trình chung cho việc tƣ vấn một thƣơng vụ M&A .................. 50

3.2. Quy trình tƣ vấn hậu M&A cho các CTCK Việt Nam ................... 53

3.3. Áp dụng mô hình “Change Readiness Assessment - Đánh giá sự sẵn

sàng thay đổi” của các doanh nghiệp. ...................................................... 59

3.4. Một số khuyến nghị ............................................................................. 64

3.4.1. Khuyến nghị đối với các doanh nghiệp bên mua và bên bán ...... 64

3.4.2. Khuyến nghị đối với các công ty chứng khoán ............................ 65

3.4.3. Khuyến nghị đối với chính sách .................................................... 65

KẾT LUẬN .................................................................................................... 66

http://svnckh.com.vn 7
 LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài:

Bước vào thế kỷ XXI, nền kinh tế thế giới tiếp tục chứng kiến một làn sóng
mua lại và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) mới, dưới những hình thức đa dạng và
quy mô lớn chưa từng có. Đợt sóng này không chỉ bó hẹp trong phạm vi các nền
kinh tế phát triển mà còn lan tỏa sáng các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển
như Hàn Quốc, Singapore, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc, Trung Đông... Ở Việt Nam,
hoạt động M&A đã bắt đầu có những bước phát triển đáng kể từ năm 2007 cùng với
sự phát triển của thị trường chứng khoán. Mức tăng trưởng giá trị giao dịch M&A
của Việt nam tăng dần qua các năm, năm 2009 cao hơn mức năm 2008 là 2% trong
khi giá trị các thương vụ M&A của Mỹ giảm 22% và Đông Nam Á giảm 38% 2.
Việc Việt Nam có tiềm năng phát triển thị trường M&A cũng chỉ ra tiềm năng để
thực hiện nghiệp vụ tư vấn M&A. Bởi lẽ, với những khả năng chuyện biệt của
mình, các trung gian tư vấn sẽ góp phần đáng kể cho thành công của một thương vụ
M&A.
Ở Việt Nam, các CTCK có nhiều lợi thế trong việc phát triển mảng nghiệp
vụ tư vấn M&A này. Tuy nhiên thực tế, không nhiều các CTCK ở Việt Nam đã và
đang coi trọng đến việc đầu tư và phát triển nó, việc cạnh tranh thị phần tư vấn
M&A sẽ lại càng khó khăn hơn khi ngày càng có nhiều các công ty tư vấn doanh
nghiệp mới thành lập cũng như của những định chế tài chính hàng đầu thế giới, có
uy tín về tư vấn M&A sẽ có mặt tại Việt Nam trong thời gian tới.
Với mong muốn chỉ ra sự cần thiết và tiềm năng phát triển mảng nghiệp vụ
tư vấn M&A đối với các CTCK cũng như đề xuất một số giải pháp nâng cao hiệu
quả nghiệp vụ tư vấn M&A nhóm nghiên cứu đã lựa chọn đề tài: “

” làm đề tài nghiên cứu của mình.

2
Báo cáo: Nhìn lại hoạt động Mua bán sát nhập (M&A) tại Việt Nam trong năm 2009

http://svnckh.com.vn 1
 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Trên thế giới, hoạt động M&A đã trở nên rất quen thuộc, gắn liền với quá
trình hoạt động của doanh nghiệp, chính vì thế có khá nhiều những nghiên cứu về
lĩnh vực này và mang lại những hiệu quả tích cực trong hoạt động nghiên cứu như:
“Merger and Acquisition: from A to Z” của A.J Sherman & M.A Hart; “The
Complete Guide to Mergers and Acquisitions: Process Tools to Support M&A
Integration at Every Level” của Timothy J. Galpin và Mark Herndon năm 2007; …
tại Việt Nam cũng có một số nghiên cứu như: “Thâu tóm và hợp nhất từ khía cạnh
quản trị công ty: lý luận, kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại Việt Nam” của
Nguyễn Đình Cung và Lưu Minh Đức; “Tổng quan hoạt động M&A tại Việt Nam
và một số quan điểm trong quản lý nhà nước về M&A” của Phạm Mạnh Dũng…
những đề tài này đã phần nào thể hiện tiềm năng phát triển nghiệp vụ tư vấn M&A
tuy nhiên lại chưa có nghiên cứu nào chỉ ra tiềm năng cho mảng nghiệp vụ tư vấn
M&A tại Việt Nam cũng như các giải pháp để phát triển nghiệp vụ này tại các
CTCK ở Việt Nam.
3. Đối tƣợng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
3.1. Đối tƣợng nghiên cứu

3.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đánh giá tiềm năng của hoạt động M&A tại Việt Nam; đánh giá việc triển
khai nghiệp vụ tư vấn M&A tại các công ty chứng khoán hiện nay; đề xuất một số
giải pháp giúp các CTCK Việt Nam phát triển nghiệp vụ tư vấn M&A. Nhằm trả lời
các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Tiềm năng thị trường M&A ở Việt Nam và nghiệp vụ tư vấn M&A với các
CTCK như thế nào?
- Thực trạng nghiệp vụ tư vấn M&A tại các CTCK Việt Nam thế nào?
- Cần có những giải pháp nào để phát triển nghiệp vụ tư vấn M&A cho các
CTCK Việt Nam?

http://svnckh.com.vn 2
 4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Ngoài những phương pháp cơ bản là thống kê, so sánh, tổng hợp các số liệu
thứ cấp cũng như sử dụng bảng biểu, đồ thị để phân tích khái quát và làm rõ vấn đề
nghiên cứu. Nhóm nghiên cứu còn tập trung thực hiện 2 phương pháp:
- Phương pháp khảo sát phỏng vấn chuyên gia: nhóm nghiên cứu tiến hành
gửi bảng khảo sát tới các CTCK và các chuyên gia cùng với việc tổ chức những
buổi phỏng vấn sâu tới những chuyên gia làm việc tại các CTCK và các chuyên gia
có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực M&A quốc tế và tại Việt Nam.
- Phân tích tình huống (case study): nhóm nghiên cứu thực hiện phân tích
tình huống theo phương pháp của Robert. K. Yin.
5. Phạm vi nghiên cứu

Nam trên cơ sở so sánh với

nghiệp vụ tư vấn M&A trên thế giới.
6. Kết quả nghiên cứu dự kiến
- Đánh giá tổng quan về hoạt động M&A tại Việt Nam.
- Đánh giá kết quả triển khai tư vấn M&A của các CTCK ở Việt Nam hiện
nay.
- Đề xuất giải pháp phát triển dịch vụ tư vấn M&A tại các CTCK Việt Nam.

http://svnckh.com.vn 3
 CHƢƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ MUA LẠI VÀ
SÁP NHẬP (M&A) VÀ NGHIỆP VỤ TƢ VẤN M&A CỦA
CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN

1.1. Tổng quan về hoạt động mua lại và sáp nhập

1.1.1. Khái niệm mua lại và sáp nhập
Mua lại và sáp nhập (Mergers and Acquisitions – M&A) là thuật ngữ mà
cho đến thời điểm này trên các phương tiện thông tin đại chúng và thậm chí cả một
số văn bản pháp luật của Việt Nam đều sử dụng để chỉ khái niệm về M&A. Tuy
nhiên trên thế giới lại sử dụng thuật ngữ Thâu tóm và Hợp nhất để bao quát các
hoạt động của M&A. Mặc dù vậy các khái niệm đều xoay quanh mối tương quan cơ
bản của M&A là phải tạo ra những giá trị mới cho các cổ đông mà việc duy trì tình
trạng cũ không đạt được. Nói cách khác, M&A liên quan đến vấn đề sở hữu và thực
thi quyền sở hữu để làm thay đổi hoặc tạo ra những giá trị mới cho cổ đông 3. Vậy
câu hỏi được đặt ra là so với khái niệm M&A trên thế giới, hiện nay khái niệm
M&A ở Việt Nam được hiểu như thế nào?
Theo Marcus Peterson, Merger and Acquisiton:Definition, Investopedia.
 Mergers: Sáp nhập
Sáp nhập xảy ra khi hai công ty, thường là các công ty có cùng quy mô, đồng
ý tiến tới thành lập một công ty mới hơn là duy trì sở hữu và hoạt động của các
công ty thành phần. Chứng khoán của các công ty thành phần sẽ được xóa bỏ và
công ty mới sẽ phát hành chứng khoán thay thế.
 Các công ty bị sáp nhập sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới đƣợc
thành lập và phát hành chứng khoán thay thế.
 Acquisitions: Thâu tóm
Thâu tóm là hoạt động thông qua đó, các công ty tìm kiếm lợi thế kinh tế nhờ
quy mô, hiệu quả và khả năng chiếm lĩnh thị trường. Khác với sáp nhập, các công ty
thâu tóm sẽ mua công ty mục tiêu, không có sự thay đổi về chứng khoán hoặc sự

3
M&A network, 2009, cẩm nang mua bán và sáp nhập tại Việt Nam, trang 5

http://svnckh.com.vn 4
hợp nhất thành một công ty mới. Dưới góc độ pháp lý, công ty mục tiêu bị chấm dứt
sự tồn tại và công ty mua sẽ “nuốt chửng” hoạt động kinh doanh của công ty mục
tiêu và chứng khoán của công ty mua vẫn tiếp tục được giao dịch.
 Công ty mục tiêu sẽ chấm dứt hoạt động, chứng khoán của công
ty thâu tóm vẫn tiếp tục đƣợc giao dịch bình thƣờng.
Trong khi đó Luật Doanh Nghiệp (2005) của Việt Nam phân biệt hai khái
niệm này như sau:
 Sáp nhập (Điều 153): Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty cùng
loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau
đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa
vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại
của công ty bị sáp nhập.
 Công ty bị sáp nhập (Công ty mục tiêu) chấm dứt hoạt động.
 Hợp nhất (Điều 152): Hợp nhất là việc hai hoặc một số công ty cùng
loại (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau
đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và
lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty
bị hợp nhất.
 Hai công ty bị hợp nhất sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới đƣợc
thành lập
Bên cạnh khái niệm Sáp nhập và Hợp nhất khá giống với Luật doanh nghiệp
2005 thì trong Luật Cạnh Tranh 2005 còn đề cập thêm khái niệm Mua lại:
 Mua lại (Điều 17): Là việc một công ty mua toàn bộ hoặc một phần
tài sản của công ty khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của
công ty bị mua lại. Sau khi mua lại, công ty bị mua lại trở thành công ty trực thuộc
của công ty mua lại.
 Công ty bị mua lại sẽ trở thành công ty con của công ty mua lại.
Như vậy có thể dễ dàng nhận thấy hiện nay ở Việt Nam khái niệm M&A đã
hiểu chưa phù hợp với thông lệ quốc tế. Thuật ngữ „‟ mua lại và sáp nhập „‟ được
hiểu phổ biến ở Việt Nam không những không chuyển tải hết khái niệm M&A mà

http://svnckh.com.vn 5
 còn chưa thể hiện đầy đủ các hình thức hoạt động này. Có thể tóm lược cấu trúc của
các giao dịch M&A qua một sơ đồ cơ bản sau:

Mergers/Consolidation
(New Company)- Sáp
nhập/hợp nhất = công ty
Acquisitions (Mua mới
lại)
Stock Acquisition
Takeovers (Thâu Proxy Contest (Lôi (Friendly/Tender offer) -
tóm) kéo cổ đông) Mua lại cổ phần

Going Private (Đầu

tư tài chính) Assets Acquisition (No
liabilities) – Mua lại tài sản

Nguồn: Portabal MBA in Finance and Accouting

Sự chưa thống nhất cách hiểu thuật ngữ này một phần là do hoạt động M&A
mới xuất hiện ở Việt Nam chưa lâu. Tuy nhiên do ý nghĩa của các mối quan hệ sáp
nhập, hợp nhất, mua lại giữa các công ty đều thể hiện sự mong muốn, tìm kiếm, mở
rộng thị trường, đa dạng hóa sản phẩm và chiến lược thương hiệu, giảm bớt đối thủ
cạnh tranh… Do đó trong đề tài này nhóm nghiên cứu không đi sâu vào việc phân
định rạch ròi giữa các khái niệm và sẽ sử dụng thuật ngữ “Mua lại và sáp nhập”
bao quát tất cả các hình thức của M&A.
1.1.2. Phân loại mua lại và sáp nhập
M&A tồn tại dưới nhiều hình thức rất đa dạng nên nó có nhiều cách phân
loại khác nhau. Steiner4 cho rằng dựa vào nghiên cứu mối quan hệ của các bên
tham gia vào thương vụ M&A, có thể chia M&A làm 5 hình thức đó là: sáp nhập
theo chiều ngang, sáp nhập theo chiều dọc, sáp nhập mở rộng sản phẩm, sáp nhập
mở rộng thị trường và sáp nhập theo kiểu tập đoàn. Stacey5 lại cho rằng M&A chỉ
gồm 3 hình thức cơ bản là sáp nhập theo chiều ngang, sáp nhập theo chiều dọc và
sáp nhập theo kiểu tổ hợp.

4
Motive Archetypes in Merger and Acquisitions, (1975).
5
Strategic framework for brand integration in horizental merger and acquisitions, (1966).

http://svnckh.com.vn 6
 UNCTAD6 (2000) cũng phân loại các hình thức M&A dựa vào chức năng
của các công ty thành viên ứng với 3 loại hình trên:
(i) Sáp nhập ngang (Horizontal Mergers): Diễn ra đối với hai công ty
cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường. Kết quả từ
những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem lại cho bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị
trường, kết hợp thương hiệu, giảm thiểu chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ
thống phân phối và hậu cần.
(ii) Sáp nhập dọc (Vertical Mergers): Diễn ra đối với các doanh nghiệp
trong chuỗi cung ứng. Sáp nhập dọc được chia thành hai phân nhóm:
Sáp nhập tiến (Forward) khi một công ty mua lại công ty khách hàng của
mình;
Sáp nhập lùi (Backward) khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình.
(iii) Sáp nhập tổ hợp (Conglomerate Mergers): Sáp nhập tổ hợp được
phân thành 3 nhóm:
Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với
nhau nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động lĩnh vực kinh doanh đa ngành nghề;
Sáp nhập bành trướng về địa lý, hai công ty sản xuất cùng một loại sản
phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý;
Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm
khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống
nhau.
1.1.3.Động cơ thúc đẩy mua lại và sáp nhập
Theo Jacalyn Sherrinton - nhà tư vấn hàng đầu về quản lý công ty, đã nói
rằng: “Dưới sức ép cạnh tranh của môi trường kinh doanh toàn cầu hôm nay, các
công ty buộc phải phát triển để tồn tại, và một trong những cách tốt nhất để tồn tại
là mua lại hoặc sáp nhập các công ty khác”7. Cạnh tranh thúc đẩy M&A, và M&A
càng khiến cuộc cạnh tranh gay gắt hơn. Để công ty của mình không bị đối thủ cạnh

6
UNCTAD (United Nation Conference on Trade And Development): Hội nghị của Liên hợp quốc về thương
mại và phát triển.
7
Phát biểu trên tạp chí Entrepreneur, 1997, nguồn:
http://www.entrepreneur.com/magazine/entrepreneur/1997/october/14630.html

http://svnckh.com.vn 7
tranh thâu tóm, sáp nhập và địa vị của bản thân không bị đe dọa thì ban quản trị của
các công ty luôn phải chủ động tìm cơ hội thực hiện M&A để giành lợi thế cạnh
tranh trước thị trường. Bên cạnh đó còn phải kể đến rất nhiều lợi ích khi thực hiện
M&A đã tạo động lực cho hoạt động M&A ngày càng phát triển, một trong số đó
chính là:
 Thâm nhập vào thị trƣờng mới: Đây là yếu tố quan trọng khi muốn mở
rộng địa bàn kinh doanh, thêm một dòng sản xuất hoặc mở rộng mạng lưới phân
phối. Đặc biệt khi một doanh nghiệp nước ngoài muốn đầu tư và xâm chiếm thị
trường trong nước. Thay vì mất một khoản đầu tư với chi phí lớn thì có thể thực
hiến chiến lược mua lại doanh nghiệp trong nước với hệ thống, con người sẵn có để
đạt được mục tiêu.
 Hợp lực thay cạnh tranh: Khi một vụ M&A được thực hiện điều này
cũng đồng nghĩa với việc sẽ làm giảm bớt một đối thủ cạnh tranh trên thương
trường. Tư duy cùng thắng “win – win” ngày càng chiếm ưu thế hơn so với lối tư
duy cũ thắng – thua “win – lose” đã khiến cho các doanh nghiệp cùng chung mục
đích phát triển lựa chọn hình thức M&A thay vì tiếp tục cạnh tranh lẫn nhau.
 Tham vọng bành trƣớng tổ chức và tập trung quyền lực thị trƣờng:
Hiện nay trên thế giới ngày càng xuất hiện nhiều hình thức “tập đoàn hóa” khi mà
không chỉ tập trung vào một hoạt động kinh doanh nhất định mà còn lấn sang cả
nhiều mảng kinh doanh khác. Do chưa có kinh nghiệm trong những lĩnh vực mới
này, kết hợp với sự thiếu thốn về cơ sở vật chất, nguồn lực… đã là động lực cho các
tập đoàn mua lại những doanh nghiệp này nhằm phục vụ cho sự bành trướng của
mình.
 Giảm chi phí gia nhập thị trƣờng: Ở những thị trường có sự điều tiết
mạnh của chính phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng
nhiều điều kiện khắt khe, vì vậy, một công ty muốn gia nhập thị trường thưởng sẽ
sử dụng biện pháp mua lại các công ty hoạt động trên thị trường đó.
 Thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị:
Nhiều công ty chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa
sản phẩm hoặc mở rộng thị trường của mình. Khi thực hiện chiến lược này, công ty

http://svnckh.com.vn 8
sẽ xây dựng được cho mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro
phi hệ thống.
 Nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu
quả kinh tế nhờ quy mô (Economies of scale): gia tăng thị phần; giảm chi phí cố
định, nhân công, hậu cần, phân phối. Các công ty còn có thể bổ sung cho nhau về
nguồn lực đầu vào và các thế mạnh khác của nhau.
1.1.4.Các yếu tố tạo nên sự thành công của một thương vụ M&A
Tìm hiểu quá trình M&A doanh nghiệp có thể nhận thấy rằng trong lịch sử
phát triển kinh tế của các quốc gia trên thế giới, tuỳ theo đặc thù kinh tế của mỗi
nước, đều có những mô hình riêng biệt. Tuy nhiên có thể rút ra được một số yếu tố
chung, quyết định sự thành công của mô hình kinh tế này8.
 M&A phải phù hợp với nhu cầu phát triển của các công ty và xu thế
cạnh tranh trên thị trƣờng: Nhu cầu M&A phải là hệ quả tất yếu, nảy sinh trong
quá trình phát triển của chính các công ty tham gia trên thị trường. Các công ty đều
nhận thức rõ lợi ích từ việc M&A, trong đó yếu tố mở rộng thị trường và tăng
cường năng lực quản lý là quan trọng nhất. Theo các chuyên gia kinh tế thì M&A
luôn là một trong những giải pháp hữu hiệu cho việc tái cấu trúc doanh nghiệp
nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh.9
 M&A phải đảm bảo nguyên tắc cộng hƣởng: Theo đó, tổ chức sau khi
M&A có khả năng quản lý chi phí hiệu quả hơn, tạo ra lợi nhuận và giá trị cổ đông
lớn hơn. Bên cạnh đó, các giá trị cộng hưởng tài chính thường tập trung hơn, bao
gồm lợi ích về thuế, đa dạng hoá, có khả năng trả nợ và khả năng sử dụng tiền dư
thừa tốt hơn.
 Chỉ tiến hành M&A sau khi khảo sát, nghiên cứu & có kế hoạch cụ
thể: Những thương vụ M&A thành công nhất là những thương vụ đã vạch kết
hoạch chiến lược từ trước. Trước khi quyết định một thương vụ M&A, các công ty
cần phải tìm câu trả lời cho những vấn đề sau: lợi thế so sánh mà thương vụ M&A
tạo ra; khả năng cải thiện năng lực sản xuất kinh doanh; những thay đổi về nhân sự,
8
Nguyễn Bích Ngọc (2008), Mô hình mua bán - sáp nhập ngân hàng lý thuyết và khả năng áp dụng tại Việt
Nam, luận văn thạc sỹ Đại học Ngoại Thương
9
Deloitte Publication (2007), Global Banking Industry Outlook: Issues on the Horizon

http://svnckh.com.vn 9
văn hóa doanh nghiệp; những thay đổi về sản phẩm dịch vụ, nhà cung cấp và khách
hàng.
 Bảo đảm hiệu quả quản lý sau khi hợp đồng M&A đƣợc ký kết : Vấn
đề công ty hậu M&A được vận hành như thế nào cần phải được tính đến từ khi các
công ty có kế hoạch M&A. Cho dù chiến lược M&A được thực hiện tốt đến mức
nào thì thương vụ M&A sẽ không bao giờ thành công nếu công ty hậu M&A hoạt
động không hiệu quả. Việc xác định rõ ràng lý do và mục tiêu căn bản của thương
vụ M&A sẽ giúp xác định phương hướng hoạt động của công ty hậu M&A.
1.2. Tổng quan về tƣ vấn M&A
1.2.1.Khái niệm về tư vấn
Theo Từ điển Hán Việt10: "Chữ "Tư" ở đây có nghĩa là xử lý, còn chữ
"Vấn" có nghĩa là câu hỏi. Do vậy tư vấn có thể được hiểu là việc xử lý các câu hỏi
xoay quanh một vấn đề bằng cách đưa ra những câu trả lời hiệu quả và chính xác
nhất.
Theo Investopedia đã định nghĩa: Tư vấn là hoạt động trong đó các
chuyên gia tiến hành chọn lọc và cung cấp các thông tin, tri thức, giải pháp hoặc
phương án hành động để giúp cho khách hàng có quyết định đúng đắn.
Hiện nay, tư vấn được chia làm nhiều loại: tư vấn quản lý, tư vấn thương
mại, tư vấn pháp lý, tư vấn kỹ thuật – công nghệ, tư vấn chính sách… Trong từng
trường hợp cụ thể, nhà tư vấn thường phải thực hiện nhiều vai trò: vai trò người
đảm bảo thông tin, tri thức; vai trò người hỗ trợ quản lý (chẳng hạn lập kế hoạch,
giúp kiểm soát đối với một dự án); vai trò người hỗ trợ nghiên cứu (khảo sát, thu
thập, xử lý thông tin, giúp đề xuất giải pháp...); vai trò người gợi ý, phản biện khách
quan; vai trò người đào tạo bổ sung, giúp hoàn thiện kỹ năng; vai trò người dàn xếp
trong các mối quan hệ hợp tác, liên kết, liên doanh…
1.2.2.Khái niệm tư vấn M&A
Hiện nay, đối với các giao dịch tư vấn M&A, các trung gian tư vấn sẽ nhận
được khoản phí dao động trong khoảng 1% - 1,5% giá trị giao dịch11. Mảng dịch vụ

10
Viện Hán Nôm Việt Nam, (1997),
11
M&A Advisor Fees, nguồn: http://www.angelblog.net/M&A_Advisor_Fees.html

http://svnckh.com.vn 10
này có mức độ rủi ro thấp và trong mọi trường hợp thành bại của giao dịch thì các
nhà tư vấn đều nhận được một khoản phí nhất định. Vì vậy mảng tư vấn M&A đang
trở thành nghiệp vụ phổ biến đối với các trung gian tư vấn. Vậy tư vấn M&A là gì?
Theo Amy Zhu, Lewis H.K.Tam12 – có đưa ra khái niệm về tư vấn M&A
như sau: các bên tham gia tư vấn thực hiện tìm kiếm các khách hàng tham gia vào
hoạt động M&A và sau đó với nghiệp vụ chuyên môn của mình sẽ tiến hành đưa ra
các lời khuyên, ý tưởng để giúp cho thương vụ đạt được thành công. Các trung gian
tư vấn sẽ tham gia từ khi tìm kiếm khách hàng phù hợp để liên kết M&A cho đến
giai đoạn cuối cùng là hậu M&A nhằm phát triển DN mới đi đúng hướng.
Còn theo Christopher Kummer13 (2010) thì cho rằng: tư vấn M&A là yếu
tố đóng vai trò tiên quyết để một hoạt động M&A có đạt được hiệu quả như .mong
muốn của hai bên tham gia hay không. Trong quy trình thực hiện M&A có rất nhiều
giai đoạn đòi hỏi các nhà tư vấn với những am hiểu về thị trường, chuyên môn tài
chính sẽ đưa ra những đánh giá, phân tích để nhận định và đưa ra những chiến lược
M&A phù hợp.
Như vậy có thể hiểu rằng tư vấn M&A là một quá trình xuyên suốt diễn ra từ
khi phân tích, lựa chọn đối tượng thích hợp cho thương vụ M&A, đến tư vấn thực
hiện M&A (hình thức M&A và các vấn đề pháp lý) và cuối cùng là tư vấn giai đoạn
hậu M&A.
1.2.3.Vai trò của trung gian tư vấn trong các thương vụ M&A đối với doanh
nghiệp
Hiện nay trên thế giới có hai hình thức thực hiện M&A đó là: Chào mua
thân thiện và chào mua công khai, tuy nhiên hình thức thứ nhất đang trở nên phổ
biến hơn cả.14 Lý do được giải thích cho hiện tượng này là đa số những người muốn
bán doanh nghiệp không muốn tiết lộ mình đang muốn bán doanh nghiệp và hầu hết
người mua cũng không ai biết mình đang nhắm đến một doanh nghiệp cụ thể nào đó
để mua. Vấn đề chính ở đây đó là người bán sợ ảnh hưởng về uy tín và thương hiệu,

12
Prior relationship, information leakage and the choice of M&A advisor, (2007).
13
Hội thảo chiến lược M&A cho doanh nghiệp Việt, (2010), Somerset Grand, Ha Noi Tower
14
Quan Đức Hoàng, “Bà mối” M&A tốt phải nhận biết được giá trị tiềm ẩn, nguồn:
http://tinnhanhchungkhoan.vn/RC/N/CFBJDJ/ba-moi--m-a-tot-phai-nhan-biet-duoc-gia-tri-tiem-an.html

http://svnckh.com.vn 11
còn người mua thì luôn muốn tránh việc phải cạnh tranh mua với những đối thủ
khác. Do đó, trung gian tư vấn tin cậy sẽ đóng vai trò vô cùng quan trọng đối với
mỗi doanh nghiệp nhằm tìm kiếm những đối tác phù hợp với nguyện vọng đặt ra
của doanh nghiệp đó. Trải qua cả quá trình thực hiện M&A, các trung gian tư vấn
phải có khả năng nhận ra sự phù hợp, nhận ra những giá trị tiềm ẩn của hai bên để
giúp họ kết nối lại một cách hợp lý nhất, có như vậy thì thương vụ M&A đó mới có
đạt được kết quả thành công.
Trên cơ sở phù hợp với mỗi giai đoạn mà sẽ có các thể chế tham gia quá
trình tư vấn khác nhau. Theo Servaes và Zenner15 đã so sánh một vụ M&A khi
được thực hiện qua trung gian tư vấn thì thương vụ sẽ có nhiều lợi ích hơn khi hạn
chế thông tin bất cân xứng với quá trình thu thập tư liệu thông tin quan trọng. Chính
điều này sẽ góp phần nâng cao tỷ lệ thành công trong việc thực hiện M&A.
Theo Hunter và Walker16 có một mối quan hệ tích cực giữa chi phí khi thuê
tư vấn và trách nhiệm về sự nỗ lực của những đối tượng này trong cam kết về sự
thành công, hiệu quả của một hợp đồng M&A.
Với những quy trình thực hiện trước M&A, trong M&A và hậu M&A thì
các trung gian tư vấn sẽ có trách nhiệm và chức năng thực hiện 3 công việc chính:
tư vấn chiến lược, tư vấn M&A và tư vấn thực hiện. Mức độ tham gia của các nhóm
tư vấn này trong một thương vụ M&A như sau:

15
Servaes, Henri, and Marc, Zenner, (1996), The role of investment banks in acquisitions. Review of
Financial Studies 9, 787-815.
16
Hunter, W. C., and J. Jagtiani, (2003), An analysis of adviser choice, fees, and effort in mergers and
acquisitions, Review of Financial Economics 12, 65–81.

http://svnckh.com.vn 12
 Bảng 117: Mức độ tham gia của các nhóm tƣ vấn trong M&A

Nguồn: Mạc Quang Huy, 2009, Cẩm nang ngân hàng đầu tư

 Tƣ vấn chiến lƣợc:

Tại thời điểm doanh nghiệp bắt đầu có ý định mua bán, sáp nhập thì tư vấn
chiến lược giúp doanh nghiệp phân tích, xác định mục tiêu nhằm giúp doanh nghiệp
đưa ra quyết định có tiếp tục thực hiện kế hoạch này hay không. Khi quyết định
được đưa ra thì vai trò tư vấn chiến lược sẽ giảm dần đi.
 Tƣ vấn M&A:
Tư vấn M&A có vai trò quan trọng sau khi quyết định chiến lược được đưa
ra. Tư vấn M&A bao gồm các chuyên gia tài chính, luật sư tham gia vào quá trình
định giá doanh nghiệp, soát xét đặc biệt, soạn thảo hợp đồng nhằm xúc tiến quá
trình thương lượng thành công. Sau khi kí kết hợp đồng, vai trò của tư vấn M&A
cũng sẽ giảm dần.
 Tƣ vấn thực hiện:
Sau khi hợp đồng kí kết, các doanh nghiệp có thể nhờ đến trung gian tư vấn
để giúp đỡ 2 doanh nghiệp trong quá trình hòa hợp, bắt đầu khi vào sản xuất kinh

17
Để thuận tiện cho việc kí hiệu trong bài thì tất cả hình vẽ bảng biểu đều sẽ được đặt tên là bảng

http://svnckh.com.vn 13
doanh. Đây có thể nói là hoạt động hậu M&A, một trong những yếu tố quyết định
xem thương vụ M&A đó có thành công hay không.
Như vậy, có thể một thương vụ M&A có thể thành công được hay không là
công rất lớn thuộc về đội ngũ các nhà tư vấn. Có hai vai trò chính mà các trung gian
tư vấn đã góp phần vào sự thành công của những thương vụ M&A đó là:
Thứ nhất, các trung gian tƣ vấn có ƣu thế trong việc tạo lập thị trƣờng:
Làm việc trực tiếp trong lĩnh vực tài chính các trung gian tư vấn sẽ tạo dựng cho
mình được một mạng lưới đối tác là các doanh nghiệp từ công ty tư nhân, công ty
trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần… đây cũng là nguồn cung-cầu mà trung gian
tư vấn có thể sử dụng trong tư vấn M&A. Nắm bắt rõ nhu cầu của bên mua/bán, từ
những mối quan hệ của mình các nhà tư vấn sẽ chọn lọc ra doanh nghiệp có tiềm
năng nhất để bán/mua. Đây là điều kiện tiền đề và cũng là một trong những điều
kiện quan trọng nhất để có một thương vụ M&A thành công. Với những thông tin
về doanh nghiệp mà mình có, nhà tư vấn sẽ đưa ra những đánh giá, nhận định cơ
bản về khả năng của thương vụ M&A qua đó giúp cho các doanh nghiệp tham gia
không mắc phải những sai lầm do thông tin bất cân xứng.
Thứ hai, với đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp, trung gian tƣ vấn sẽ giúp
doanh nghiệp thực hiện các nghiệp vụ một cách hiệu quả nhất.
Các trung gian tư vấn với kiến thức chuyên sâu của mình trong lĩnh vực
tài chính đã đóng vai trò quan trọng trong một số hoạt động trọng tâm của thương
vụ M&A như: quá trình rà soát đặc biệt (Due Diligence); định giá doanh nghiệp…
Theo Christopher Kummer18 đã đưa 6 nghiệp vụ tư vấn cần có trong tiến
trình thực hiện M&A. Tùy vào mỗi hoạt động trong các giai đoạn mà sẽ có các
trung gian tư vấn khác nhau. Các trung gian tư vấn có thể có vai trò độc lập nhau
như: các công ty kiểm toán sẽ đảm nhiệm tư vấn thuế và kiểm toán, các công ty luật
sẽ đảm nhận tư vấn pháp lý, các định chế tài chính lớn sẽ thực hiện công việc tư vấn
tài chính, tư vấn chiến lược cho các bên tham gia M&A. Tuy nhiên cũng có khi chỉ

18
Hội thảo chiến lược M&A cho doanh nghiệp Việt, (2010), Somerset Grand, Ha Noi Tower

http://svnckh.com.vn 14
một định chế tài chính lớn có thể thực hiện toàn bộ nghiệp vụ tư vấn M&A. Hiện
nay trên thế giới, các ngân hàng đầu tư đã làm rất tốt điều này.

http://svnckh.com.vn 15
 Bảng 2: Vai trò của các tƣ vấn bên ngoài trong tiến trình M&A
Tư vấn tài chính
Giá trị, giá cả
Tư vấn pháp lý
Cấu trúc, thương vụ
Rà soát đặc biệt Tư vấn điều hành dự
Tài chính
Phương thức giao dịch án
Văn bản pháp lý Phối hợp
Cạnh tranh về pháp lý Truyền thông

Bên mua/bán tiềm

năng
Tư vấn chiến lược (Đối tượng chính) Tư vấn về thuế và
Phân tích thị trường kiểm toán
Nhận diện mục tiêu Rà soát đặc biệt
Hiệp lực Cơ cấu thuế
Tư vấn cấp cao
Nhận diện mục tiêu
Các mối liên hệ
Thu thập thông tin tình báo

Nguồn: Christoper Kummer (2010).

Các trung gian tư vấn ở đây có thể tư vấn về mặt quản trị nhằm cân bằng
những khác biệt về văn hóa doanh nghiệp, xây dựng tầm nhìn hoạt động cho doanh
nghiệp để tạo ra các giá trị cộng hưởng.
Để đánh giá hiệu quả của một thương vụ M&A, người ta sửa dụng thuật ngữ
giá trị cộng hưởng (synergy). Giá trị cộng hưởng này chủ yếu hình thành do 2
doanh nghiệp kết hợp hoạt động. Có các trường hợp cộng hưởng như:
 Cộng hưởng tiết kiệm chi phí: tạo ra do đạt được hiệu quả kinh tế nhờ
quy mô hoặc hiệu quả kinh tế nhờ phạm vi hoạt động.
 Cộng hưởng doanh thu: tạo ra do kết hợp doanh thu của 2 doanh nghiệp
và kết hợp bán chéo các sản phẩm cho nhau.
 Cộng hưởng tài chính: tạo ra do giảm chi phí huy động vốn. Đây là một
trong những yếu tố chính khiến cho M&A ngày càng trở nên phổ biến.
Để có được giá trị cộng hưởng này đỏi hỏi 2 doanh nghiệp sau khi M&A
phải có được sự hòa hợp nhất định và với sự tư vấn của các CTCK sau khi ký kết
hợp đồng M&A thì doanh nghiệp mới sẽ tồn tại và hoạt động phát triển hơn. Giai

http://svnckh.com.vn 16
đoạn này đặc biệt quan trọng để đánh giá thương vụ M&A có thành công hay
không, bởi lẽ chỉ khi giải quyết các vấn đề hậu M&A thật tốt thì mới có thể tạo ra
giá trị cộng hưởng được.
1.2.4. Nghiệp vụ tư vấn M&A của các CTCK tại Việt Nam
1.2.4.1. Công ty chứng khoán và hoạt động của CTCK
Theo điều 64 (Luật Chứng khoán) và điều 22 (Luật Doanh nghiệp):
Công ty chứng khoán (CTCK) là công ty được tổ chức dưới hình thức công ty trách
nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần theo quy định của Luật doanh nghiệp; được
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp giấy phép thành lập và hoạt động để thực hiện
một hoặc một số hay toàn bộ các nghiệp vụ sau:
 Môi giới chứng khoán: là một hoạt động kinh doanh của CTCK trong đó
CTCK đại diện cho khách hàng tiến hành giao dịch thông qua cơ chế giao dịch tại
Sở giao dịch chứng khoán hay thị trường OTC.
 Tự doanh chứng khoán: là nghiệp vụ mà trong đó CTCK thực hiện mua
và bán chứng khoán cho chính mình. Công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ tự
doanh nhằm mục đích thu lợi hoặc đôi khi nhằm mục đích can thiệp điều tiết giá
trên thị trường.
 Bảo lãnh phát hành: là việc tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết với tổ
chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua
một phần hay toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số
chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành hoặc hỗ trợ tổ
chức phát hành trong việc phân phối chứng khoán ra công chúng.
 Tƣ vấn đầu tƣ chứng khoán : Là việc các chuyên viên tư vấn sử dụng
kiến thức chuyên môn của mình để tư vấn cho nhà đầu tư về thời điểm mua bán
chứng khoán, loại chứng khoán mua bán, thời gian nắm giữ , tình hình diễn biến thị
trường, xu hướng giá cả…
 Tƣ vấn tài chính doanh nghiệp: Đây là nghiệp vụ mà vốn của nó chính
là kiến thức chuyên môn, kinh nghiệm nghề nghiệp của đội ngũ chuyên viên tư vấn
của CTCK. Vì thế mảng hoạt động này thường mang lại nguồn thu tương đối cao

http://svnckh.com.vn 17
cho CTCK. Thực hiện tốt nghiệp vụ này sẽ góp phần hỗ trợ phát triển các doanh
nghiệp và tạo ra những hàng hoá có chất lượng cao trên thị trường.
1.2.4.2. Nghiệp vụ tư vấn M&A của các CTCK tại Việt Nam
Nghiệp vụ tư vấn M&A là một trong những hoạt động của bộ phận tư vấn
doanh nghiệp bên cạnh với hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp và tư vấn về
loại chứng khoán phát hành. Khi một doanh nghiệp muốn M&A với một doanh
nghiệp khác, họ tìm đến các CTCK để nhờ trợ giúp về các vấn đề kỹ thuật, phương
pháp tiến hành sao cho phù hợp và đỡ tốn chi phí, đạt hiệu quả cao. Vậy các CTCK
Việt Nam đóng vai trò như thế nào trong nghiệp vụ tư vấn M&A?
Về cơ bản, CTCK ở Việt Nam thực chất là một mô hình phát triển thấp hơn
so với các ngân hàng đầu tư (NHĐT) trên thế giới – là một trung gian mạnh nhất
trong lĩnh vực tư vấn M&A trên thế giới. Do vậy, CTCK tại Việt Nam hoàn toàn có
cơ hội trở thành trung gian tư vấn mạnh nhất trong lĩnh vực M&A.

http://svnckh.com.vn 18
 Bảng 3: So sánh các nghiệp vụ của CTCK với ngân hàng đầu tƣ
Ngân hàng đầu tƣ trên thế giới Công ty chứng khoán Việt Nam
Nghiệp vụ ngân hàng đầu tư (Investment Bảo lãnh phát hành, tư vấn tài
banking): tư vấn, bảo lãnh phát hàng chứng chính doanh nghiệp.
khoán cho khách hàng, tư vấn M&A, tư vấn tái
cơ cấu doanh nghiệp.
Nghiệp vụ đầu tư (Sales & Trading): Môi giới Môi giới chứng khoán, tự doanh
chứng khoán, đầu tư chứng khoán. chứng khoán.
Nghiệp vụ nghiên cứu (Research) Tư vấn đầu tư chứng khoán
Nghiệp vụ ngân hàng bán buôn (Merchant Không thực hiện
Banking): đầu tư bất động sản, mua lại bằng vốn
vay (LBO), các thỏa thuận tín dụng lớn, và đặc
biệt là đầu tư mạo hiểm, đầu tư mua doanh
nghiệp thông qua LBO.
Nghiệp vụ quản lý đầu tư (Investment Không thực hiện
Management): quản lý quỹ đầu tư, quản lý danh
mục đầu tư cho các khách hàng tổ chức, cá nhân.

Nguồn: Tổng hợp từ cuốn “Cẩm nang ngân hàng đầu tư – Mạc Quang Huy (2009)” và các điều
khoản quy định hoạt động của các CTCK trong Luật Chứng Khoán (2006)

http://svnckh.com.vn 19
 CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A VÀ
NGHIỆP VỤ TƢ VẤN M&A CỦA CÁC CÔNG TY CHỨNG
KHOÁN TẠI VIỆT NAM

2.1.
2.1.1. Một số nét về lịch sử hình thành
Mặc dù trên thế giới, thị trường M&A đã và đang diễn ra rất sôi động nhưng
ở Việt Nam hoạt động này mới chỉ ở giai đoạn bắt đầu. Những giao dịch M&A đầu
tiên của Việt Nam xuất hiện khi Luật doanh nghiệp 1999 ra đời, nhưng đó chỉ là
những hoạt động nhỏ lẻ. Hoạt động này mới chỉ thực sự phát triển trong khoảng 2
đến 3 năm trở lại đây, điều này có thể được giải thích bằng một số nguyên nhân sau:
Nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng nhanh trong vài năm trở lại đây nên
có nhiều cơ hội hơn cho các nhà đầu tư.
Hàng loạt các đạo luật cơ bản như Luật doanh nghiệp, Luật đầu tư, Luật
cạnh tranh, Luật phá sản, Luật chứng khoán... đều có hiệu lực đã góp phần điều
chỉnh các hoạt động M&A tuy vẫn chưa có một khung pháp lý thống nhất.
Việt Nam chính thức gia nhập WTO đã tạo nhiều điều kiện cho các nhà
đầu tư nước ngoài có nhiều niềm tin đầu tư vào Việt Nam làm cho hoạt động M&A
thêm sôi động.
2.1.2. Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam trong thời gian qua
Hoạt động M&A trên thế giới hơn lúc nào hết đã ngày càng trở nên bùng nổ.
Những vụ sáp nhập với giá trị hợp đồng lớn bằng GDP một năm của một nước đang
phát triển sẽ xuất hiện nhiều hơn trong thời gian tới. Ở Việt Nam, hoạt động M&A
mới bắt đầu. Số liệu về thương vụ và giá trị qua những năm gần đây như sau:

http://svnckh.com.vn 20
 Bảng 4: Tình hình M&A tại Việt Nam

Nguồn: Avalue19
Các giao dịch ở Việt Nam chủ yếu là các giao dịch ở quy mô vừa và nhỏ.
Quan sát các thương vụ giao dịch năm 2009 có thể thấy hai loại thương vụ chiếm
ưu thế: đó là giao dịch quy mô nhỏ với giá trị dưới 5 triệu USD và các giao dịch ở
mức trung có quy mô khoảng dưới 20 triệu USD/thương vụ.
Bảng 5: Quy mô thƣơng vụ M&A ở Việt Nam

Nguồn: Avalue20
Trong năm 2009, ngành công nghiệp chiếm gần ¼ toàn bộ các giao dịch
M&A ở Việt Nam, tăng 15% so với năm 2008. Tỷ lệ giao dịch M&A trong ngành
năng lượng tăng từ 7% trong năm 2008 lên đến 17% trong năm 2009, trong khi đó
thì tỷ lệ giao dịch M&A trong ngành tài chính giảm từ 22% xuống 12%. Mặc dù có

19
Báo cáo M&A Việt Nam 2009 & triển vọng 2010
20
Báo cáo M&A Việt Nam 2009 & triển vọng 2010

http://svnckh.com.vn 21
thêm nhiều giao dịch M&A trong năm 2009, tỷ lệ các giao dịch M&A trong ngành
này đã giảm từ 10% năm 2008 xuống 7% trong năm 2009.
Bảng 6: Hoạt động M&A tại Việt Nam, tỉ lệ phần trăm của các giao dịch đã
thông báo của 5 ngành nghề năng động nhất năm 2009 và 2008

Nguồn: Thomson Reuters và PricewaterhouseCoopers 21

Đặc điểm thương vụ: Các thương vụ M&A ở Việt Nam chủ yếu vẫn thuộc về
hai loại là: Doanh nghiệp nước ngoài mua cổ phần doanh nghiệp Việt Nam (chiếm
40% số giao dịch) và doanh nghiệp Việt Nam mua lại doanh nghiệp Việt Nam
(chiếm 40% số giao dịch).
Bảng 7: Phân loại M&A theo tính chất thƣơng vụ

Nguồn: Avalue22

21
Báo cáo: Nhìn lại hoạt động Mua bán sát nhập (M&A) tại Việt Nam trong năm 2009

http://svnckh.com.vn 22
 M&A đang ngày càng trở nên cấp thiết đối với các doanh nghiệp Việt Nam
đặc biệt trong nền kinh tế phát triển như hiện nay. Và M&A đang sôi động ở tất cả
lĩnh vực, trong đó có thể kể đến một số nhóm ngành như:
Lĩnh vực tài chính - ngân hàng: M&A trong ngành ngân hàng sẽ mang tính
chất ngầm hơn so với xu hướng M&A ở các lĩnh vực khác. Thời gian qua nhiều
ngân hàng và CTCK đã bán cổ phần cho các ngân hàng và công ty tài chính nước
ngoài Một số thương vụ tiêu biểu như: ngân hàng BNP Paribas (BNP) nâng tỷ lệ cổ
phần tại OCB (Oceanbank) lên 15%, tập đoàn HSBC Insurance (Asia Pacific)
Holdings Ltd mua lại 18% của Tập đoàn Bảo Việt, tập đoàn Morgan Stanley mua
48,33% vốn điều lệ của Công ty Cổ phần Chứng khoán Hướng Việt. M&A trong
lĩnh vực tài chính ngân hàng đang được đánh giá là năng động nhất và hứa hẹn sẽ là
ngành xuất hiện M&A nhiều nhất trong năm 2010. Hiện các ngân hàng nước ngoài
vẫn đang chờ đợi nới rộng giới hạn sở hữu cổ phần tối đa tại các ngân hàng thương
mại cổ phần Việt Nam (hiện tối đa 30%) và tìm cơ hội nhảy vào các ngân hàng cổ
phần quốc doanh như Vietcombank, Vietinbank.
Ngành viễn thông: Được mua cổ phần của các mạng di động lớn của Việt
Nam như MobiFone, Viettel, VinaPhone đang là khao khát của các đại gia viễn
thông thế giới như France Telecom (Pháp), VodaFone (Anh)...Việc MobiFone được
định giá 2 tỉ USD và đang chờ thời điểm cổ phần hoá luôn được các công ty viễn
thông nước ngoài quan tâm. Vài năm trở lại đây France Telecom luôn tiếp cận
MobiFone để hiện thực hoá cơ hội được M&A.
Ngành dược: Việt Nam hiện là một trong những quốc gia nhập khẩu dược
nhiều nhất thế giới (năm 2008 giá trị nhập khẩu 1,1 tỉ USD, năm 2009 dự kiến đạt
1,2 tỉ USD), và có thị trường dược phẩm tăng trưởng nhanh (bình quân 25%/năm).
Theo Cục Quản lý Dược, nên khuyến khích hoạt động M&A trong ngành này để
các doanh nghiệp được nước ngoài mua cổ phần của các công ty dược Việt Nam,
tạo ra sản phẩm và hệ thống phân phối tốt hơn.

22
Báo cáo M&A Việt Nam 2009 & triển vọng 2010

http://svnckh.com.vn 23
 Lĩnh vực giải trí: Theo Công ty tư vấn và kiểm toán
PricewaterhouseCoopers23, giá trị thị trường giải trí và truyền thông Việt Nam đã tăng
gấp ba lần trong 5 năm từ 2004-2009. Dự báo giai đoạn từ 2009-2013, mức tăng
trưởng hàng năm của ngành giải trí và truyền thông là 16,7%, cao nhất thế giới;
quảng cáo tăng 10,9%; chi tiêu của người sử dụng đầu cuối các dịch vụ này (không
gồm truy cập Internet) tăng 16,1%. Mức tăng trưởng này sẽ thúc đẩy nhiều vụ
M&A diễn ra.
Lĩnh vực bất động sản: Là một trong những lĩnh vực dẫn đầu về thu hút vốn
FDI. Trong khi đó giá đất tại nhiều khu vực tăng chóng mặt, cùng nhiều dự án bất
động sản cao cấp đồng loạt tái khởi động khiến thị trường địa ốc càng thêm sôi
động. Số lượng các công ty bất động sản ở Việt Nam lớn nhưng hầu hết có quy mô
nhỏ và yếu về vốn đầu tư. Điểm yếu này cũng chính là môi trường dễ tạo ra hoạt
động M&A sôi động. Chính từ đó các chuyên gia về M&A nhận định rằng bất động
sản là lĩnh vực diễn ra M&A nóng nhất.
Ngành công nghiệp: Chiếm tỷ trọng lớn về số lượng thương vụ và giá trị
M&A. Các giao dịch tập trung nhiều vào lĩnh vực công nghiệp thực phẩm gắn với
phân phối để khai thác thị trường 86 triệu dân số của Việt Nam: như là bia, nước
giải khát, thực phẩm gia vị. Các giao dịch mua bán về công nghiệp năng lượng cũng
được diễn ra với giá trị và quy mô lớn. Một số thương vụ tiêu biểu trong ngành
công nghiệp là: Unilever đã thông báo mua lại 33.33% cổ phần Công ty Liên Doanh
Unilever Việt Nam từ các đối tác trong nước là Tập Đoàn Sản Xuất Hóa Chất Quốc
Gia Việt Nam (Vinachem); công ty International Consumer Product (ICP) đã chính
thức trở thành chủ sở hữu chính của Công ty Cổ phần thực phẩm Thuận Phát sau
khi chiếm giữ 51% cổ phần của công ty này.
2.1.3. Đặc điểm của hoạt động M&A ở Việt Nam
Mặc dù chỉ mới ở giai đoạn đầu, nhưng các hình thức của hoạt động M&A
doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua vẫn diễn ra khá phong phú và đa dạng. Sự
phong phú của M&A thể hiện ở chỗ không chỉ có một chiều từ nước ngoài vào Việt
nam, mà còn là việc mua bán giữa doanh nghiệp trong nước với nhau ví dụ như
23
Báo cáo: Nhìn lại hoạt động Mua bán sát nhập (M&A) tại Việt Nam trong năm 2009

http://svnckh.com.vn 24
Kinh Đô mua lại kem Wall. Tuy vậy đặc thù thị trường M&A ở nước ta mang đậm
tính chất mua lại hơn và các giao dịch M&A tại Việt Nam hiện nay được thực hiện
chủ yếu với hai mục đích chính là để đầu tư và để mở rộng thị phần. Bên cạnh đó
thì hoạt động M&A ở Việt Nam còn có một số đặc điểm nổi bật là:
 Chƣa đánh giá đúng đến giá trị cộng hƣởng
Giá trị cộng hưởng là động cơ quan trọng giải thích cho mọi thương vụ
M&A. Nói chung, lợi ích mang lại từ sự cộng hưởng mà các công ty kỳ vọng sau
mỗi thương vụ M&A thường bao gồm: đạt được hiệu quả dựa vào quy mô, giảm
nhân viên và các chi phí, thực hiện đa dạng hóa và loại trừ rủi ro phi hệ thống, hiện
đại hóa công nghệ, tăng cường khả năng thanh khoản, thị phần, hưởng những lợi ích
từ thuế. Việc đánh giá giá trị cộng hưởng của một thương vụ M&A phải dựa trên
nhiều yếu tố, từ khả năng tích hợp sau M&A, hiệu quả hoạt động sản xuất kinh
doanh, hiệu quả quản trị doanh nghiệp chứ không chỉ đơn thuần là việc đánh giá
hiệu quả về mặt tài chính như hiện nay.24
 Những nguyên nhân chính dẫn đến thất bại của thƣơng vụ M&A ở
Việt Nam
Một là, xung đột lợi ích về vấn đề văn hóa: Sự khác biệt về văn hóa khiến
các công ty khó hòa nhập được với nhau tạo nên thể thống nhất cho doanh nghiệp.
Điều này sẽ có thể gây nên các mâu thuẫn về quản trị.
Hai là, không tìm được tiếng nói chung trong định giá doanh nghiệp: Bên
mua thì cố gắng định giá thấp doanh nghiệp cần mua để được lợi, còn bên bán thì cố
gắng định giá cao doanh nghiệp của mình.
Ba là, không sử dụng các trung gian tư vấn về M&A. Các thương vụ M&A
thường rất phức tạp và luôn tiềm ẩn trong đó nhiều khó khăn và rủi ro cần phải giải
quyết. Tuy nhiên trong các thương vụ M&A ở Việt Nam thì các quyết định mua lại,
sáp nhập thường bắt nguồn từ ý muốn, từ các quyết định cảm tính của các nhà lãnh
đạo doanh nghiệp mà chưa sử dụng nhiều dịch vụ tư vấn của các trung gian như
CTCK.

24
Theo kết quả khảo sát chuyên gia của nhóm nghiên cứu.

http://svnckh.com.vn 25
  Quá trình M&A chỉ dừng ở mức giản đơn
Hoạt động M&A tại Việt Nam giữa các doanh nghiệp chỉ mới ở mức độ sơ
khai trong một quá trình M&A, các thương vụ chỉ mới bắt đầu, mức độ tham gia
của các bên liên quan còn chưa sâu sắc. Các doanh nghiệp mua bán với nhau khi đã
có sự thỏa thuận, bắt tay hợp tác với nhau của những người đứng đầu doanh nghiệp
nên vai trò của trung gian tư vấn chỉ là xây dựng hồ sơ và hoàn thiện thủ tục đối với
các cơ quan chức năng. Đồng thời, việc mua bán, sáp nhập hiện nay mới thực hiện
đơn lẻ từng trường hợp, chứ chưa kỳ vọng vào việc bùng nổ nhiều thương vụ quy
mô lớn trên diện rộng.
2.1.4. Đánh giá hoạt động M&A ở Việt Nam
2.1.4.1. Điều kiện phát triển cho hoạt động M&A ở Việt Nam
Thứ nhất các yếu tố về môi trường đầu tư: thuận lợi, hấp dẫn cùng với các
cam kết của Việt Nam với Tổ chức Thương mại thế giới, chương trình cải cách
doanh nghiệp nhà nước đang mở ra nhiều cơ hội cho thị trường M&A tại Việt Nam.
Thứ hai các yếu tố về doanh nghiệp: có số lượng đông đảo doanh nghiệp
với tốc độ tăng trưởng khá nhanh hàng năm, năng lực và sức cạnh tranh của doanh
nghiệp Việt Nam còn kém, nhu cầu kêu gọi sự tham gia của các nhà đầu tư với tiềm
lực về tài chính, năng lực quản lý là lớn.
2.1.4.2. Thách thức đối với hoạt động M&A ở Việt Nam
Mặc dù đã có những bước tiến khá dài, nhưng hoạt động M&A ở Việt Nam
hiện nay còn gặp nhiều thách thức. Những thách thức này đã và đang trở thành
những trở ngại cho việc phát triển hoạt động M&A ở Việt Nam.
Thứ nhất, thách thức đến từ hệ thống luật: dù các đạo Luật của Việt Nam
đã có hiệu lực nhưng đối với hoạt động M&A vẫn còn đang được quy định rải rác ở
các Luật và văn bản quy phạm pháp luật khác nhau. Tại Luật Doanh nghiệp, có các
quy định về hợp nhất, sáp nhập, mua cổ phần; Luật đầu tư có một số quy định liên
quan đến mua bán, chuyển nhượng thừa nhận hoạt động M&A như một hình thức
đầu tư trực tiếp; Luật Cạnh tranh cũng đã đưa ra những quy định quan trọng liên
quan tới hoạt động M&A như hành vi hạn chế cạnh tranh, vị thế độc quyền… Nhiều
văn bản luật nhưng lại thiếu vắng một văn bản luật thống nhất, quy định chi tiết các

http://svnckh.com.vn 26
vấn đề liên quan đến M&A. Điều này vừa làm cho các chủ thể tham gia hoạt động
M&A gặp khó khăn trong việc thực hiện, vừa làm cho các cơ quan quản lý Nhà
nước khó kiểm soát các hoạt động M&A.
Thứ hai, thách thức đến từ bên mua – bán: thực tế có nhiều công ty muốn
mua và cũng có không ít công ty muốn bán nhưng phần nhiều trong số họ không có
những hiểu biết cơ bản về nghiệp vụ M&A, cũng như không lường trước được
những diễn biến sau khi tiến hành M&A sẽ như thế nào. Một số công ty không thể
tự mình tìm kiếm một đối tác phù hợp.
Thứ ba, thách thức đến từ bên trung gian: hiện nay cũng có khá nhiều các
CTCK, tư vấn tài chính, kiểm toán tham gia vào làm trung gian, môi giới cho các
bên trong hoạt động M&A. Tuy nhiên do có những hạn chế về hệ thống luật, nhân
sự, tính chuyên nghiệp, cơ sở dữ liệu…nên các đơn vị này chưa thể trở thành trung
gian thiết lập một thị trường để các bên mua, bên bán gặp nhau.
Thứ tư, thách thức đến từ việc thông tin bất cân xứng: nguyên nhân này là
do cơ chế tài chính, do sự thiếu minh bạch trong hoạt động của các doanh nghiệp
Việt Nam. Điều này cũng khiến việc định giá doanh nghiệp trong thương vụ M&A
gặp nhiều khó khăn, gia tăng rủi ro cho một thương vụ M&A.
2.1.4.3. Dự báo về hoạt động M&A ở Việt Nam trong thời gian tới
Trong thời gian tới hoạt động M&A sẽ tiếp tục diễn ra hết sức sôi động, đặc
biệt là ở ngành dịch vụ tài chính và các ngành tiêu dùng, bán lẻ. Nhóm nghiên cứu
đã tiến hành một cuộc khảo sát đối với các CTCK Việt Nam để có thêm các thông
tin cập nhật về hoạt động tư vấn M&A. Trong tổng số 70 phiếu gửi25 đi thu về 12
phiếu hợp lệ thì có 8,33% số CTCK được hỏi cho rằng thị trường sẽ tăng trưởng
mạnh trong vòng 1 năm tới, 25% cho rằng thị trường sẽ tăng trưởng mạnh trong
vòng 1 đến 3 năm tới, 41,67% cho rằng thị trường sẽ tăng trưởng mạnh trong vòng
3 đến 5 năm tới, và 25% cho rằng thị trường sẽ bùng nổ trong vòng hơn 5 năm tới.
Thị trường M&A năm 2010 sẽ tăng về số lượng nhưng giá trị giao dịch sẽ không
tăng đột biến, và hai xu hướng chính là doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp
trong nước và doanh nghiệp trong nước mua lại doanh nghiệp trong nước vẫn sẽ
25
Xem phụ lục 1

http://svnckh.com.vn 27
tiếp tục phát triển trong năm 2010. Những cở sở để kết luận cho việc thị trường
M&A ở Việt Nam có thể phát triển mạnh mẽ trong thời gian tới cơ sở là:
Sự tăng trưởng nóng của nền kinh tế thời gian qua đã tạo ra quá nhiều
công ty hoạt động trong những ngành có tính cạnh tranh cao như: tài chính ngân
hàng, chứng khoán. Khi nền kinh tế rơi vào thời kỳ khủng hoảng thì cuộc cạnh
tranh xuống đáy là tương lai có thể nhìn thấy. Vì thế, để tránh tình huống này thì
các công ty sẽ có xu hướng liên kết với nhau để cùng tồn tại và phát triển, chỉ có
liên kết thì hiệu quả kinh tế nhờ quy mô mới có thể phát huy tác dụng.
Nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao những cơ hội đầu tư tại Việt Nam,
cũng như những cam kết của Chính phủ Việt Nam trong lộ trình thực hiện khi gia
nhập WTO nên luồng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam sẽ tiếp tục tăng mạnh.
Một trong những cách thức để nhà đầu tư nước ngoài chiếm lĩnh và tìm hiểu sâu
hơn về thị trường Việt Nam chính là thông qua các đối tác Việt Nam, điều này càng
tạo thêm đà cho hoạt động M&A phát triển.
Mặc dù tương lai M&A là sôi nổi, mặc dù xu hướng M&A là tất yếu trong
vòng xoáy phát triển nhưng nếu không giải quyết các thách thức đã và đang ngăn
cản sự phát triển của thị trường thì nó sẽ hạn chế, thậm chí là kéo tụt sự phát triển
này trong ngắn hạn.
2.2. Thực trạng tƣ vấn M&A
2.2.1. Thực trạng chung về tư vấn M&A ở Việt Nam
Hiện nay ở Việt Nam mới chỉ có một số CTCK thực hiện nghiệp vụ tư vấn
M&A. Với 70 phiếu điều tra được gửi tới ban lãnh đạo, phòng tư vấn tài chính
doanh nghiệp hoặc các bộ phận tương đương mà chỉ thu về 12 phiếu trả lời đã phần
nào thể hiện sự quan tâm của các CTCK đến nghiệp vụ này. Trong số 12 phiếu thu
được, có 41,67% công ty cho rằng mảng nghiệp vụ tư vấn M&A sẽ mang lại lợi
nhuận hấp dẫn cho công ty mình. Phần còn lại, với những công ty nhận ra tiềm năng
phát triển của thị trường M&A và nghiệp vụ tư vấn M&A thì với sự non trẻ về kinh
nghiệm, các CTCK có vấp phải những khó khăn nhất định.
Theo kết quả khảo sát từ các CTCK và các chuyên gia trong lĩnh vực M&A
thì hiện nay các CTCK gặp phải một số khó khăn chủ yếu khi triển khai nghiệp vụ

http://svnckh.com.vn 28
tư vấn M&A là: định hướng cụ thể cho từng nhiệm vụ khi tư vấn M&A (thiếu quy
trình tư vấn chi tiết), chưa có nguồn nhân lực chuyên thực hiện tư vấn M&A, chưa
có đủ mối quan hệ, mạng lưới các doanh nghiệp để thể hiện vai trò trung gian trong
tư vấn M&A, chưa đủ uy tín đối với các doanh nghiệp26.
Theo kết quả điều tra khảo sát 58,33% các CTCK chưa đưa ra một quy trình
chuẩn cho hoạt động tư vấn của mình, hoặc quy trình này vẫn chỉ ở mức khung cơ
bản mà chưa đi vào chi tiết từng giai đoạn, từng nhiệm vụ. Cũng vì thời gian phát
triển chưa lâu nên các CTCK cũng gặp phải những khó khăn về mặt nhân lực cũng
như các mối quan hệ với doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo, nhóm nghiên cứu sẽ
sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (Case study) để nhận biết thực trạng tư
vấn M&A tại CTCK ở Việt Nam hiện nay.
2.2.2. Phân tích tình huống: quy trình tư vấn M&A
 Mục đích phân tích: với một thực trạng là nhiều CTCK có mong muốn
phát triển nghiệp vụ tư vấn M&A nhưng lại chưa biết phải bắt đầu từ đâu? Làm như
thế nào? Nhóm nghiên cứu sẽ thực hiện phân tích, so sánh sự giống và khác nhau
trong quy trình thực hiện M&A (với sự góp mặt của trung gian tư vấn) trong một
thương vụ tại Việt Nam và một thương vụ nước ngoài.
 Tiêu chí lựa chọn tình huống:
Lựa chọn hai thương vụ M&A có sự đóng góp của trung gian tư vấn.
Trung gian tư vấn được lựa chọn ở Việt Nam là một CTCK điển hình, có
kinh nghiệm trong việc tư vấn M&A tại thị trường Việt Nam.
Trung gian tư vấn trong thương vụ ở nước ngoài là một Ngân hàng đầu tư
– trung gian tư vấn chủ yếu trong các thương vụ M&A – một hình thức phát triển
cao hơn của CTCK.
Thương vụ lựa chọn: phải tương đồng nhau ở một số điểm sau để dễ so
sánh:

26
Theo ông Mạc Quang Huy, khi đã nhận thức rõ được vai trò của trung gian tư vấn, thì đối với các doanh
nghiệp đang có ý định thực hiện M&A thì họ sẽ lựa chọn trung gian tư vấn có uy tín nhất để đảm bảo chắc
chắc cho thành công của thương vụ. Điều này sẽ gây ra khó khăn về mặt cạnh tranh khi năm 2012, các trung
gian tài chính lớn trên thế giới sẽ được tự do hoạt động tại thị trường Việt Nam.

http://svnckh.com.vn 29
 - Cùng tư vấn cho bên mua hoặc bên bán, có những điểm giống nhau về
mục đích M&A, cách thức M&A…
- Được thực hiện bởi trung gian tư vấn chuyên nghiệp, ở Việt Nam được
thực hiện bởi CTCK; thương vụ nước ngoài sẽ do Ngân hàng đầu tư - hình thức
trung gian tư vấn phổ biến nhất trong lĩnh vực tư vấn M&A.
Dựa trên những tiêu chí cơ bản đã đề ra như trên, nhóm nghiên cứu đã tiến
hành lựa chọn phân tích hai thương vụ là:
- Thương vụ: Procter & Gamble (P&G) mua lại Gilltette năm 2005 (NHĐT
Merril Lynch tư vấn cho P&G)
- Thương vụ: Công ty cổ phần bao bì PP mua lại Công ty cổ phần bao bì
Hải Phòng - Nhơn Trạch (Công ty chứng khoán Sài Gòn – SSI tư vấn)
Về cơ bản hai thương vụ này đều là việc mua lại các công ty trong cùng
ngành để nâng cao thị phần, mở rộng quy mô của công ty. Trung gian tư vấn thực
hiện tư vấn cho bên mua. Cả 2 thương vụ đều được thực hiện bởi những trung gian
tư vấn uy tín của Việt Nam và thế giới. Do đó, 2 thương vụ đảm bảo những tiêu chí
đã đề ra trong mục lựa chọn tình huống.
2.2.2.1. Tình huống 1: Thương vụ P&G mua lại Gillette
Procter & Gamble (P&G): là một trong những công ty hàng đầu thế giới
trong lĩnh vực sản xuất hàng tiêu dùng. P&G có những thương hiệu nổi tiếng như:
Tide, Charmin, Folgers, Pringles, Pampers, Noxema, Pantene… P&G được hình
thành từ năm 1837 bởi hai anh em họ: William Procter, James Gamble, một người
thợ làm nến và một người làm xà phòng. Họ bắt đầu hoạt động tại địa phương là
vùng Cincinnati, Mỹ và ngày nay đã lan rộng đến hơn 200 quốc gia trên toàn thế
giới.
Gillette: thành lập năm 1901 bởi King C. Gillette tại Boston, Mỹ. Vào thời
điểm trước thương vụ M&A, Gillette đang là một trong 2 nhà cung ứng hàng đầu về
bàn chải đánh răng và thuốc khử mùi cho nam trên toàn thế giới và cũng sở hữu
thương hiệu pin Duracell, một trong những nhãn hiệu hàng đầu thế giới.
Trung gian tƣ vấn cho bên mua:

http://svnckh.com.vn 30
 Merrill Lynch: là một trong những công ty tư vấn và quản trị tài chính
hàng đầu thế giới. Được thành lập vào năm 1914 bởi Charles E. Merrill và Edmund
C. Lynch tại NewYork, Hoa Kì. Trong cuộc khủng hoảng kinh tế 2009, Merrill
Lynch được Bank of America mua lại và giúp ngân hàng này trở thành trung gian
lớn nhất thế giới với hơn 15.000 nhà tư vấn tài chính và quản lý hơn 2,2 nghìn tỷ
USD của khách hàng.
Trong thương vụ này, 2 bên đã xác định trước mục tiêu, đối tượng mua/bán
bởi hai bên đã có những sự tìm hiểu về nhau trước đó, Gillette cũng đã từng được
P&G đề nghị bán vào năm 1999 nhưng thương vụ này chưa thể thực hiện27. Vì thế
các trung gian tư vấn không phải phân tích để lựa chọn đối tượng, nhiệm vụ chính
của trung gian tư vấn ở đây là phân tích đánh giá tình hình hoạt động của 2 doanh
nghiệp, dự báo giá trị tạo ra sau khi M&A và lập kế hoạch hoạt động hậu M&A.
Bảng 8: Tóm tắt quy trình của thƣơng vụ M&A
Phân tích, đánh giá thƣơng Thực hiện M&A Hậu M&A
vụ
Tiến hành rà soát chi tiết Họp với bên mua (đại diện Xác định những mục
(D.D) hai doanh nghiệp và đại hội đồng cổ đông): tiêu của hậu M&A
Phân tích hoạt động Thông báo kết quả Giải quyết các vấn đề:
Phân tích tài chính D.D Nhân sự
Qua đó: Thông qua phương Văn hóa
Định giá thương vụ pháp thực hiện (giá trị Quản trị
Ước lượng giá trị thương vụ và cách thức) Hoạt động
cộng hưởng Kế hoạch công bố thông
Nghiên cứu kế hoạch tin. Tổ chức đánh giá kết
hoạt động sau M&A Giải quyết các vấn đề pháp quả thương vụ và giá trị
lý và thực hiện hoán đổi cổ cộng hưởng.
phiếu.
Lập kế hoạch hậu M&A

27
Ý kiến của cựu CEO của P&G, ông Durk Jager cho biết trong cuộc gặp mặt 3 bên (P&G, Gillette và trung
gian tư vấn) vào cuối tháng 1 năm 2005.

http://svnckh.com.vn 31
 Một số mốc thời gian chính diễn ra trong thương vụ28:
28/1/2005 15/7/2005 10/2005

Công bố thương vụ P&G mua
lại Gillette sau cuộc họp và kí
thỏa thuận của 2 công ty ngày
27/1/2005
Giai đoạn 1: Phân tích đánh giá thƣơng vụ (Thời gian: trƣớc ngày công
bố 28/1/2005)
Bảng 9: Kết quả phân tích SWOT hai công ty:
Procter & Gamble
Điểm mạnh
1. Có một chiến lược mạnh mẽ
cho việc phát triển các hình thức chăm
sóc khách hàng để họ gắn bó với sản
phẩm của doanh nghiệp.
2. 16 thương hiệu nổi tiếng, tạo ra
doanh thu hơn 1 tỷ USD mỗi năm.
3. Hơn 300 nhãn hiệu trên hơn
160 quốc gia.
4. Tạo dựng được niềm tin và uy
tín trong mắt người tiêu dùng.
5. Dẫn đầu thị trường ở 7 trên 12
loại hình nhóm sản phẩm mà P&G
tham gia cạnh tranh.
6. Thị phần trung bình trên toàn
thế giới là 30%.
7. Chiếm 50-60% thị phần các sản
phẩm chăm sóc cho trẻ em và phụ nữ
tại châu Âu.
8. Chiếm 50-60% thị phần các sản
phẩm chăm sóc vải tại Bắc Mỹ.
9. Có lượng tài sản lưu động lớn.
Điểm yếu
1. Nắm giữ các loại nhãn hiệu đa
dạng và phong phú khiến cho lòng
trung thành của khách hàng có thể chỉ
dành cho từng nhãn hiệu cụ thể chứ
chưa đặt vào Procter&Gamble.
- EC thông qua thương vụ - FTC thông qua thương vụ
này. này.
- Tiến hành mua cổ phiếu
của Gillette trên thị
trường.
- Kết thúc thương vụ.
Thách thức
1. Xuất hiện nhiều sự cạnh tranh hơn trong
dòng sản phẩm “chăm sóc”.
2. Tã dùng một lần không được pháp luật
ủng hộ bởi phải mất hơn 300 năm chúng mới
tiêu hủy được.
3. Sự thay đổi của hàng loạt các quy định về
môi trường khiến các sản phẩm xà phòng phải
thay đổi một phần công thức sản xuất nếu muốn
bán tại một số thị trường lớn.
4. Công ty cạnh tranh đã phát minh và nhận
được bằng sáng chế cho hệ thống làm sạch quần
áo mà không cần xà phòng hay chất làm mềm
vải.
Cơ hội
1. Sử dụng khả năng vốn có ở dòng sản
phẩm “chăm sóc”29 vào các thị trường mới.
2. Phát triển tích cực trong phạm vi quốc tế
3. Thâu tóm các công ty đối thủ để mở rộng
thị phần

28
EC: European Commission: Ủy ban châu Âu
FTC: US Federal Trade Commission: Ủy ban thương mại Hoa Kì
29
Là dòng các sản phẩm: chăm sóc trẻ em, chăm sóc sắc đẹp, chăm sóc gia đình.

http://svnckh.com.vn 32
2. Chiến lược phát triển dựa nhiều 4.
vào M&A mà chưa nâng cao khả năng gia giỏi và có lĩnh vực hoạt động mà P&G chưa
nghiên cứu, phát triển sản phẩm mới.
Gillette
Điểm mạnh
1. Có 5 nhãn hiệu nổi tiếng tạo ra
doanh thu hơn 1 tỷ USD mỗi năm.
2. Tạo dựng được thương hiệu và uy
tín cho nhiều nhãn hiệu sản phẩm.
3. Hoạt động sản xuất tại hơn 14 quốc
gia
4. Bán sản phẩm tại trên 200 quốc
gia.
5. Sở hữu nhãn hiệu mạnh nhất của
dòng sản phẩm dao cạo cho nam và
một số máy cạo cho phụ nữ.
6. Đứng đầu thị trường đối với những
loại sản phẩm chính của mình.
7. 70% thị phần trong thị trường dao
và lưỡi cạo.
8. 40% thị phần pin kẽm toàn cầu.
9. 36% thị phần cho sản phẩm bàn
chải thông thường và bàn chải điện
10. Rất có uy tín và dành được sự
trung thành của khách hàng cho dòng
sản phẩm chăm sóc cá nhân.
11. Tài sản lưu động lớn.
Điểm yếu
1. Tự làm giảm doanh số của mình
khi khách hàng chuyển sang dùng
những sản phẩm có giá và chất lượng
Thâu tóm các công ty với đội ngũ chuyên
phát triển.
5. Phát triển bán hàng trực tiếp, cung cấp
hàng định kì cho khách hàng để hoàn thiện
phương thức cung ứng hiện tại.
Thách thức
1. Mức độ cạnh tranh nội ngành ngày
càng cao
2. Sự gia tăng các loại loại sáp làm mềm
khiến cho doanh số bán lưỡi dao cạo
giảm.
3. Để râu trở thành “mốt” làm giảm
doanh số dao cạo.
4. Những công ty trong ngành có sáng
chế đủ tạo ra một cuộc cách mạng trong
việc chăm sóc răng miệng.
5. Gillette bị mua bởi một công ty không
thể tạo thêm giá trị từ những sản phẩm của
Gillette và thậm chí chấm dứt một số hoạt
động.
6. Pin kẽm bị cấm tại một số thị trường
lớn do sự nguy hại của nó với môi trường.
Cơ hội
1. Gia tăng lợi nhuận từ những sản phẩm
chăm sóc cá nhân giá cao vì khách hàng
có xu hướng tập trung vào loại sản phẩm
http://svnckh.com.vn 33
cao hơn. (Gillette tung ra những sản này.
phẩm ưu việt hơn nhưng vẫn giữ lại 2. Mở rộng các dòng sản phẩm để cạnh
dòng sản phẩm cũ nên sẽ bị hút bớt tranh vào những thị trường mới
khách hàng) 3. Thâu tóm các doanh nghiệp trong
2. Ít loại sản phẩm. ngành để tăng thị phần.

 Đánh giá khả năng cạnh tranh và tiềm năng thị trƣờng30
Bảng 10: Tiềm năng thị trƣờng khi kết hợp hai doanh nghiệp
Thang điểm từ 1-10 trong đó 1: ít tiềm năng; 5: trung bình, 10: rất tiềm năng.
Tiêu chí đánh Tỷ Chăm sóc Chăm sóc Chăm sóc Chăm sóc Sản phẩm Pin
giá trọng trẻ em sắc đẹp gia đình răng miệng cạo Duracell
Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm
Tỷ lệ
Quy mô thị 0,1 7 0,70 9 0,90 8 0,80 9 0,90 10 1,00 8 0,80
trƣờng và tốc độ
tăng trƣởng
Lợi nhuận của 0,15 8 1,20 9 1,35 9 1,35 9 1,35 10 1,50 6 0,90
ngành
Sự thích hợp 0,2 8 1,20 8 1,20 9 1,35 9 1,35 9 1,35 5 0,75
của chiến lƣợc
kinh doanh chéo
ngành
Khả năng cạnh 0,3 6 1,80 6 1,80 8 2,40 8 2,40 8 2,40 6 1,80
tranh
Những cơ hội và 0,1 7 0,70 6 0,60 8 0,80 8 0,80 8 0,80 5 0,50
thách thức bất
ngờ
Nguồn lực cần 0,1 8 0,80 6 0,60 8 0,80 8 0,80 9 0,90 5 0,50
thiết
Các yếu tố xã 0,05 6 0,30 6 0,30 6 0,30 8 0,40 8 0,40 5 0,25
hội, chính trị,
môi trƣờng.
Tổng 100% 50 6,70 50 6,75 56 7,80 59 8,00 62 8,35 40 5,50
Nguồn: University of Alaska

30
Tài liệu khóa học Fall-2009 của Đại học Alaska: https://uascentral.uas.alaska.edu/onlinelib/Summer-
2007/BA690-JD1/Sample_PG_1.pdf

http://svnckh.com.vn 34
 Nhìn chung mỗi dòng sản phẩm đều có tiềm năng phát triển lớn, hai dòng
sản phẩm của Gillette là sản phẩm cạo và pin Duracell cũng thể hiện được khá rõ
tiềm năng của mình, đặc biệt là dòng sản phẩm cạo.

http://svnckh.com.vn 35
 Bảng 11: Đánh giá khả năng cạnh tranh
Thang điểm từ 1-10 trong đó 1: rất kém; 5: trung bình, 10: rất tốt.

Tiêu chí đánh Tỷ Chăm sóc Chăm sóc Chăm sóc Oral - B Gillette/ Duracell
giá trọng trẻ em sắc đẹp gia đình Braun
Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm Tỷ lệ Điểm
Tỷ lệ
Thị phần tƣơng 0,20 8 1,60 5 1,00 6 1,20 8 1,60 9 1,80 9 1,80
đối
Chiến lƣợc 0,15 5 0,75 7 1,05 5 1,75 7 1,05 8 1,20 7 1,05
marketing
Khả năng cải 0,10 5 0,75 6 0,90 6 0,90 6 0,90 6 0,90 5 0,75
tiến sản phẩm
Khả năng phân 0,20 6 1,20 5 1,00 8 1,00 8 1,60 9 1,80 8 1,60
phối
Khả năng mang 0,15 7 1,05 7 1,05 7 1.05 8 1,20 9 1,35 5 0,75
lại giá trị của
cạnh tranh
Ấn tƣợng và sự 0,20 9 0,20 8 1,60 8 1,60 9 1,80 9 1,80 9 1,80
nhận biết
thƣơng hiệu
Tổng 100% 40 7,15 38 6,60 40 7,10 46 8,15 50 8,85 43 7,75

Nguồn: University of Alaska

Theo bảng đánh giá trên, ta có thể nhận thấy khả năng cạnh tranh của những
nhãn hàng của Gillette là rất mạnh: đặc biệt là Oral-B và dòng sản phẩm cạo. Trong
các đơn vị trên chỉ có dòng sản phẩm chăm sóc sắc đẹp là có điểm tỷ lệ hơi thấp:
6,60 tuy nhiên nhìn chung tất cả các dòng sản phẩm này đều cao hơn mức trung
bình 5,00 đã thể hiện được tiềm năng của chúng trong tương lai.

http://svnckh.com.vn 36
 Bảng 12: Đánh giá tiềm năng và khả năng cạnh tranh

Khả năng cạnh tranh

10.0 Mạnh 6.7 Trung bình 3.3 Yếu 0

10.0
Chăm sóc
Cao gia đình

Braun
OralB Chăm
sóc sắc
6.7 Trẻ đẹp
em
Tiềm năng dài hạn

Duracell

3.3
Thấp

Qua những phân tích ở trên có thể nhận thấy triển vọng những nhãn hiệu của
Gillette là khá cao, và nó cũng thể hiện khả năng kết hợp của các dòng sản phẩm
của 2 công ty sau khi M&A là tốt.
 Đánh giá tài chính
Bảng 13: Tình hình tài chính của P&G 01

Procter & Gamble 2005 2004 2003 2002 2001 2000

Lợi nhuận hoạt động biên 19,3% 19,1% 18,1% 16,6% 12,1% 14,9%
(Operating Profit Margin)
Lợi nhuận biên ròng 12,8% 12,6% 12,0% 10,8% 7,4% 8,9%
(Net Profit Margin)
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản 21,0% 22,0% 26,3% 27,5% 28,5% 26,2%
(Debt to Assets)
Nguồn: University of Alaska

http://svnckh.com.vn 37
 Các chỉ sổ lợi nhuận hoạt động biên và lợi nhuận biên ròng đều tăng dần từ
năm 2000 đến 2005 cho thấy sự phát triển ổn định của P&G, tỷ lệ nợ cũng giảm dần
thể hiện khả năng tài chính và tín dụng tốt của công ty.
Tỷ lệ tăng trưởng trung bình hàng năm trong giai đoạn 2000-2005 của P&G
là:
Bảng 14: Tình hình tài chính P&G 02
Procter & Gamble 2000 - 2005
Doanh thu ròng 7,3%
Lợi nhuận hoạt động 12,9%
Thu nhập ròng 15,4%
Thu nhập ròng (đã tính pha loãng) trên một cổ phiếu 15,4%
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu 16,7%
Nguồn: University of Alaska
Từ những chỉ số tài chính này có thể suy ra hoạt động của P&G đang ở trong
giai đoạn “Bò sữa – Cash cows” trong mà trận BCG khi thị phần ở vị thế dẫn đầu và
tốc độ tăng trưởng của thị trường không cao.
Những thông tin tài chính của Gillette cũng thể hiện một một lượng vốn lưu
động lớn, và cũng chỉ ra Gillette cũng đang trong giai đoạn “Bò sữa – Cash cows”.
Bảng 15: Tình hình tài chính của Gillette 01
Gillette 2004 2003 2002 2001 2000
Lợi nhuận hoạt động biên 23,5% 21,6% 21,4% 18,5% 18,2%
(Operating Profit Margin)
Lợi nhuận biên ròng 16,1% 15,0% 14,4% 11,3% 4,7%
(Net Profit Margin)
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản 20,0% 24,4% 24,9% 16,6% 16,1%
(Debt to Assets)
Nguồn: University of Alaska

http://svnckh.com.vn 38
 Bảng 16: Tình hình tài chính của Gillette 02
Gillette 2000 - 2005
Doanh thu ròng 6,0%
Lợi nhuận hoạt động 13,0%
Thu nhập ròng 44,1%
Thu nhập ròng (đã tính pha loãng) trên một cổ phiếu 46,0%
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu 0,0%
Nguồn: University of Alaska
Đánh giá thƣơng vụ M&A giữa P&G và Gillette có thể mang lại 4 lợi ích
chính:
- Nâng cao khả năng phát triển sản phẩm cũng như lực lượng bán hàng.
- Việc sáp nhập sẽ mang lại một sự kết hợp thương hiệu hoàn hảo hơn so
với 2 thương hiệu riêng lẻ như hiện tại.
- P&G sẽ có thể gia tăng quy mô hoạt động và thu được hiệu quả kinh tế
nhờ quy mô này.
- Sự kết hợp thương hiệu sẽ tăng cường mối quan hệ và khả năng thương
lượng với những người bán lẻ.
Đó cũng là những cơ sở để tạo ra giá trị cộng hưởng cho thương vụ M&A
này: kết hợp chuỗi những hoạt động kinh doanh riêng lẻ thành một tổ hợp thống
nhất nhằm cắt giảm chi phí (chẳng hạn P&G có thể cân nhắc cắt giảm dòng sản
phẩm chăm sóc răng miệng của mình và thay thế bằng thương hiệu mới: Oral-B).
Kết hợp nhờ những hoạt động sản xuất kinh doanh chéo ngành, sự chuyển giao lẫn
nhau để tận dụng các kĩ năng, chuyên gia, kĩ thuật và những nguồn lực khác. Việc
thực hiện M&A giúp cho P&G có thể tận dụng được những kênh phân phối sẵn có
của Gillette, gia tăng cơ hội thâm nhập vào những phân khúc thị trường mới; kết
hợp đội ngũ nghiên cứu và phát triển nhằm tìm kiếm những sản phẩm và thị trường
mới trong tương lai. Ước tính giá trị cộng hưởng của thương vụ này sẽ đạt từ 14 đến
16 tỷ USD.31

31
Công bố của P&G, theo giáo sư Rajesh Aggarwal, Đại học Virginia, Mỹ. Nguồn:
http://www.cosmeticsdesign-europe.com/Financial/P-G-Gillette-deal-hits-further-delays

http://svnckh.com.vn 39
 Giai đoạn 2: thực hiện M&A. (Thời gian: từ ngày công bố: 28/1/2005
đến khi thực hiện mua lại cổ phần của Gillette: 3/10/2005)
 Hoán đổi cổ phiếu
Với những thông tin đã thu thập và phân tích được, trung gian tư vấn Merrill
Lynch đã đề nghị với hội đồng cổ đông của P&G chấp thuận phương án mua lại
Gillette thông qua việc hoán đổi cổ phiếu với mức giá khoảng 57 tỷ USD, cao hơn
20,1% so với giá giao dịch của cổ phiếu Gillette 1 tuần trước ngày công bố thông
tin về thương vụ M&A (ngày 28 tháng 1 năm 2005)32.Với những thông tin phân tích
ở trên, Merrill Lynch đã thành công trong việc thuyết phục hội đồng cổ đông P&G
chấp thuận thương vụ mua lại Gillette (đầu tháng 7/2005, đại hội đồng cổ đông của
P&G đã bỏ phiếu về kế hoạch mua lại Gillette với tỷ lệ chấp thuận là 96,5%).33 Mức
20,1% để mua lại Gillette được coi như là mức phí “gia nhập” vào những thị
trường mà Gillette đang có thế mạnh.
 Vấn đề pháp lý
Thương vụ P&G mua lại Gillette là thương vụ lớn nhất trong lịch sử ngành
công nghiệp hàng tiêu dùng, hơn nữa cả 2 công ty P&G và Gillette đều là những
công ty lớn, chiếm thị phần lớn nên việc giải quyết vấn đề pháp lý, chứng minh hiệu
quả của thương vụ và tính không lũng đoạn thị trường khá khó khăn. Điều quan
trọng là thương vụ này phải được sự thông qua của Ủy ban châu Âu - EC và Ủy ban
thương mại Hoa Kì – FTC. Để đạt được những sự cho phép này, Merrill Lynch đã
phải dựa trên những tài liệu đã phân tích để chứng minh hiệu quả của thương vụ,
những kế hoạch cho giai đoạn kết thúc thương vụ (closing) và giai đoạn tích hợp hai
doanh nghiệp hay còn gọi là giai đoạn hậu M&A (integration). Kế hoạch hậu M&A
này đảm bảo giải quyết hợp lý các vấn đề về nhân sự, và hoạt động của doanh
nghiệp sau tích hợp, ổn định cả môi trường bên trong và bên ngoài doanh nghiệp.

32
Theo biên bản “Thỏa thuận và kế hoạch hợp nhất” ngày 27/1/2005 giữa 2 công ty P&G, Gillette. Nguồn:
http://contracts.onecle.com/gillette/procter.mer.2005.01.27.shtml
33
Bài báo: Analysts give P&G-Gillette deal their backing,
Nguồn: http://www.cosmeticsdesign.com/Financial/Analysts-give-P-G-Gillette-deal-their-backing

http://svnckh.com.vn 40
 Để đạt được sự thông qua này, P&G cũng phải chấp nhận sẽ cắt giảm bộ
phận sản xuất bàn chải đánh răng chạy pin Crest SpinBrush cho một công ty khác.
Gillette cũng phải cắt giảm một số bộ phận như: Rembrandt, Right Guard…
Sau khi được EC thông qua vào ngày 15/7/2005 (theo thông báo ban đầu EC
sẽ đưa ra kết quả vào 1/7 nhưng do có nhiều vấn đề cần phải điều tra thêm nên bị lùi
thêm 2 tuần) và FTC thông qua vào 30/9/2005, ngày 3/10/2005, P&G bắt đầu thực
hiện việc mua lại cổ phiếu của Gillette trên thị trường.
Giai đoạn 3: Hậu M&A (Thời gian: sau khi thực hiện mua lại cổ phiếu
của Gillette)
Kể từ khi bắt đầu phân tích đánh giá để thực hiện thương vụ, trung gian tư
vấn và 2 công ty đã phải lập những kế hoạch cho giai đoạn hậu M&A: kế hoạch tích
hợp (những vấn đề về hoạt động sản xuất kinh doanh, quản trị, nhân lực…). Để
chuẩn bị cho giai đoạn này, một ban riêng biệt là Oganization 2005 đã được lập ra
với đội ngũ là những chuyên gia của cả trung gian tư vấn và công ty để lập kế hoạch
và theo dõi thực hiện quá trình tích hợp.
 Kế hoạch cho ngày kết thúc:
- Giải quyết những vấn đề về chuyển đổi cổ phiếu cho cổ đông của Gillette
trong tuần từ 3/10-8/10/2005.
- Quản lí rủi ro sau khi công bố thông tin.
 Kế hoạch ngắn hạn:
- Tiến hành việc cắt giảm các bộ phận sản xuất của P&G và Gillette (bán
lại cho các công ty khác): Rembrandt, Right Guard, Crest SpinBrush. Sắp xếp lại
hoạt động, kết hợp các bộ phận sản xuất của Gillette vào P&G, cơ cấu lại hệ thống
phân phối.
- Sắp xếp lại bộ máy quản trị và hoạt động. Ông James M. Kilts, CEO của
Gillette sẽ đảm nhiệm vị trí phó Tổng giám đốc của P&G và trực tiếp phụ trách giai
đoạn hậu M&A của 2 công ty.

http://svnckh.com.vn 41
 - Nhân sự: kế hoạch cắt giảm 6000 nhân viên, 4% tổng số nhân lực của
công ty sau khi hoàn tất thương vụ34.
 Kế hoạch dài hạn:
- Tập trung phát triển tại 2 thị trường tiềm năng là Đông Âu và Trung
Quốc35.
Kết luận tình huống 1:
Qua xem xét thương vụ M&A giữa Procter & Gamble và Gillette mà Merrill
Lynch là trung gian tư vấn cho bên mua P&G, ta có thể thấy:
- Quy trình tư vấn hoàn thiện các bước: Trước M&A (phân tích đánh giá),
trong M&A (thực hiện M&A) và sau M&A (tư vấn tích hợp).
- Quá trình tư vấn tập trung vào việc xác định giá trị cộng hưởng, đánh giá
trên nhiều tiêu chí: hoạt động, tài chính…
- Đề cao vai trò của tư vấn giai đoạn hậu M&A: giải quyết những vấn đề
về quản trị, nhân lực, tư vấn chiến lược hoạt động cho công ty… Thành lập một ban
chuyên trách cho giai đoạn hậu M&A.
Có thể thấy, việc tư vấn M&A ở đây không chỉ dừng lại ở việc công ty P&G
hoàn tất mua xong cổ phiếu của công ty Gillette mà trung gian tư vấn còn cùng với
công ty lập những kế hoạch và theo dõi hoạt động, hướng tới hiệu quả trong hoạt
động sản xuất kinh doanh.
2.2.2.2.Tình huống 2: Thương vụ bao bì xi măng Hải Phòng mua lại bao bì Nhơn
Trạch
Công ty Cổ phần bao bì PP:
Tiền thân là Nhà máy bao bì PP được thành lập từ năm 1993 và đã chuyển
đổi sang loại hình công ty cổ phần vào năm 200336. Hiện nay, CTCP bao bì PP là
một trong những công ty hàng đầu Việt Nam trong lĩnh vực sản xuất bao bì phục vụ

34
Nội dung trong buổi công bố thương vụ ngày 28/1/2005. Nguồn:
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aA.latPQBrlA&refer=home-redirectoldpage
35
Phát biểu của ông James M. Kilts, nguồn: http://www.msnbc.msn.com/id/6878219/
36
Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh công ty cổ phần số 203000436 do Sở Kế hoạch và Đầu tư Thành phố
Hải Phòng cấp lần đầu ngày 1/04/2003 và đăng ký thay đổi lần thứ 2 ngày 06/11/2009.

http://svnckh.com.vn 42
sản xuất công nghiệp. Hoạt động với vốn điều lệ (30/09/2009): 38.800.000.000
VNĐ.
- Sản xuất sản phầm bao bì các loại từ chất dẻo.
- Sản xuất bao bì carton sóng, phẳng
- Kinh doanh vật tư, thiết bị phục vụ cho ngành bao bì chất dẻo và bao bì
giấy
- Xây dựng nhà các loại
- Xây lắp công trình kỹ thuật dân dụng khác
- Xây dựng công nghiệp, dân dụng
Công ty cổ phần bao bì Hải Phòng – Nhơn Trạch:
Là một công ty còn non trẻ37, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực sản xuất và
phân phối bao bì xi măng cho các doanh nghiệp sản xuất xi măng. Tuy nhiên, CTCP
bao bì Hải Phòng – Nhơn Trạch đã sớm thể hiện tiềm năng của mình khi trở thành
đối tác chính của những công ty đầu ngành trong lĩnh vực sản xuất xi măng như: Xi
măng Hà Tiên 1, Xi măng Hà Tiên 2, Holcim, Lafarge, TaFiCo, Nghi Sơn… Ngoài
ra công ty còn tạo được niềm tin của khách hàng với khả năng phân phối sản phẩm
của mình.
Trung gian tƣ vấn cho bên mua: Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
(SSI)
Được thành lập vào năm 2000, hiện nay SSI là một tổ chức tài chính hàng
đầu trong các lĩnh vực: dịch vụ chứng khoán, dịch vụ ngân hàng đầu tư và dịch vụ
quản lý quỹ, với khả năng cung cấp một hệ thống phong phú, hoàn chỉnh các dịch
vụ để phục vụ mạng lưới khách hàng rộng khắp, bao gồm các công ty, cơ quan Nhà
nước, tổ chức tín dụng và đông đảo các cá nhân. Nghiệp vụ tư vấn M&A là một
trong những mảng nghiệp vụ mà SSI đầu tư phát triển mạnh trong năm 2010, SSI
cũng nhận định thị trường M&A tại Việt Nam sẽ có những bước phát triển mạnh mẽ
trong tương lai gần.

37
Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh lần đầu số 4703000390 do Sở Kế hoạch và Đầu tư Tỉnh Đồng Nai
cấp lần đầu ngày 15/06/2007 và thay đổi lần 1 số 4703000390 ngày 17/11/2008.

http://svnckh.com.vn 43
 Thương vụ tư vấn M&A giữa công ty cổ phần (CTCP) bao bì PP và CTCP là
một trong hai thương vụ nổi bật nhất mà SSI tư vấn năm 2009 vừa qua. Trong
thương vụ này, CTCP bao bì PP đã xác định trước đối tượng mua là CTCP bao bì
Hải Phòng – Nhơn Trạch nên trung gian tư vấn cũng sẽ không tham gia vào giai
đoạn xác định đối tượng cho thương vụ, có thể chia quá trình thực hiện tư vấn cho
thương vụ này làm 2 giai đoạn chính như sau:
Giai đoạn 1: Phân tính, đánh giá thƣơng vụ
Phân tích hoạt động:
Giai đoạn này bắt đầu từ khi SSI kí hợp đồng tư vấn với CTCP bao bì Hải
Phòng (cuối tháng 4 năm 2009) cho đến khi SSI trình bày kết quả đánh giá và kế
hoạch thực hiện cho bên mua: CTCP bao bì Hải Phòng (tháng 6 năm 2009).
Sau quá trình đánh giá hoạt động hai công ty, những lợi ích thương vụ có thể
mang lại là:
- CTCP bao bì PP hoạt động chủ yếu ở miền Bắc trong khi CTCP bai bì
Hải Phòng – Nhơn Trạch lại có lợi thế ở miền Trung và miền Nam nên thương vụ
này thành công sẽ giúp 2 công ty có điều kiện thuận lợi mở rộng thị phần trên toàn
quốc.38
- Mở rộng các dòng sản phẩm mới: Hiện nay 2 công ty có sự khác biệt ở
một số dòng sản phẩm, những sản phẩm này hiện nay đang được sản xuất bởi một
trong những dây chuyền tiên tiến của châu Âu như máy dệt 4 thoi, 6 thoi, 8 thoi;
máy tạo sợi Starex; máy tráng; máy may và cắt may tự động… Sau M&A 2 công ty
có thể hỗ trợ nhau để cùng phát triển các dòng sản phẩm mới, cải tiến công nghệ để
tạo ra những giá trị cộng hưởng trong tương lai.

38
Thị phần của CTCP bao bì PP tại miền Bắc cao hơn từ 4-6 lần so với miền Trung và miền Nam. Theo bản
cáo bạch niêm yết năm 2009 của CTCP bao bì PP, nguồn: SSI.

http://svnckh.com.vn 44
 Bảng 17: Cơ cấu sản phẩm của 2 công ty
CTCP bao bì PP CTCP bao bì Hải Phòng – Nhơn Trạch
Bao bì xi măng: PP, KPK, PK, PKK Bao bì xi măng: PP, PK, PKK
Bao giấy Bao giấy
Bao cho các loại nông sản Bao cho các loại nông sản
Các loại túi màng mỏng: PE, HDPE
Các hạt phụ gia Taical
Các loại bao khác theo yêu cầu riêng khách hàng
Bao Container/BigBag/FIBC/Jumboo
Bao dán
Bao bột trét tƣờng
- CTCP bao bì Hải Phòng – Nhơn Trạch có một lợi thế về hệ thống phân
phối. Hiện nay công ty đã có thể cung cấp “Dịch vụ 18 - 500” có nghĩa là trong
vòng 18 tiếng công ty sẽ cung cấp được đơn đặt hàng trong 18 tiếng và trong vòng
bán kính 500km. Đây là một bước tiến vượt bậc trong điều hành sản xuất và phân
phối, đã tạo ra hình ảnh khác biệt đáng kể về năng lực của Bao Bì Nhơn Trạch so
với nhiều công ty khác trong ngành.
- Thương vụ M&A còn giúp bên mua có thể nâng cao sức mạnh thương
hiệu.
Phân tích tài chính:
Sau quá trình phân tích tài chính, dự báo khả năng tài chính của CTCP bao bì
PP như sau:
Bảng 18: Dự báo tình hình sản xuất kinh doanh CTCP bao bì Hải Phòng
Đơn vị: triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009 Năm 2010
Giá trị Thay đổi so với Giá trị Thay đổi so
năm 2008 với năm 2008

Doanh thu thuần 203.000 0,41% 220.000 8,37%

Lợi nhuận sau thuế 7.600 51,83% 8.500 11,84%

Lợi nhuận sau thuế/doanh thu 3,74% 1,27% 3,86% 0,12%

Lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu 12,45% 33,02% 13,71% 1,26%

Vốn chủ sở hữu 61.044 38,57% 61.999 0%

Nguồn: CTCP bao bì PP

http://svnckh.com.vn 45
 Giai đoạn 2: Thực hiện thƣơng vụ
 Sau khi rà soát (DD) và tiến hành định giá theo phương pháp DCF
(Discount Cash Flow)39, trung gian tư vấn SSI đã lên kế hoạch thực hiện mua lại và
giá trị thương vụ để Đại hội đồng cổ đông của công ty cổ phần bao bì Hải Phòng.
Kế hoạch này đã được thông qua vào ngày 1/7/2009.
Cụ thể:
- Giá trị thương vụ: 17,6 tỷ VNĐ – 60% cổ phần của CTCP bao bì Hải
Phòng – Nhơn Trạch.
- Hình thức thực hiện: Tăng vốn chủ sở hữu thông qua phát hành riêng lẻ
cổ phiếu, đối tượng mua cổ phiếu là các cổ đông hiện hữu của CTCP bao bì Hải
Phòng – Nhơn Trạch.
 Từ 1/7/2009 đến 15/7/2009: tiến hành đàm phán, thống nhất kế hoạch
thực hiện với cả 2 công ty.
 Từ 15/7/2009 đến 30/8/2009: hoàn tất các thủ tục pháp lý, lập hồ sơ phát
hành riêng lẻ để hoán đổi cổ phiếu.
 Từ 30/8/2009 đến 30/9/2009: tiến hành hoán đổi cổ phiếu.  Kết thúc
thương vụ.
Bảng 20: Tóm tắt quá trình thƣơng vụ:

Nguồn: Mô hình hóa theo quan điểm của nhóm nghiên cứu

Kết luận tình huống 2:

Qua xem xét thương vụ M&A giữa CTCP bao bì PP và CTCP bao bì Hải
Phỏng – Nhơn Trạch mà SSI là trung gian tư vấn cho bên mua, ta có thể thấy:

39
Discount cash flow – DCF là một mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp hay mức độ hấp
dẫn của cơ hội đầu tư. Phương pháp này quy giá trị tương lai của một dòng tiền về giá trị hiện tại.

http://svnckh.com.vn 46
 - Quy trình tư vấn gồm 2 bước: Trước M&A (phân tích đánh giá), trong
M&A (thực hiện M&A). Giai đoạn hậu M&A, SSI tiếp tục tư vấn cho CTCP bao bì
PP niêm yết lên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và việc M&A trước đó
cũng là một trong những lí do để làm cho cổ phiếu của CTCP bao bì PP được thị
trường đánh giá cao (giá trị cộng hưởng từ M&A).
- Chưa thực hiện tư vấn giai đoạn hậu M&A cho công ty mua, tư vấn về
các vấn đề như quản trị doanh nghiệp hậu M&A, nhân sự, chiến lược kinh doanh
cho doanh nghiệp hậu M&A…
Phân tích chéo 2 tình huống
 Sự giống nhau:
- Về quy trình tư vấn M&A, cả Merrill Lynch và SSI đều đã tham gia 2
giai đoạn của một thương vụ M&A: giai đoạn phân tích, đánh giá hiệu quả của
thương vụ và giai đoạn tư vấn thực hiện M&A.
- Các nhiệm vụ chính thực hiện: ra soát chi tiết (DD), định giá thương vụ,
lập kế hoạch thực hiện thương vụ (giá trị thương vụ, cách thức thực hiện thương
vụ…)
- Dự báo những lợi ích mà thương vụ có thể mang lại.
 Sự khác nhau:
- Khác biệt lớn nhất có thể quan sát được từ hai tình huống đã phân tích là
việc SSI không tham gia tư vấn giai đoạn hậu M&A cho công ty khách hàng. Theo
khảo sát của nhóm nghiên cứu, không chỉ SSI mà hầu hết nghiệp vụ tư vấn M&A
tại Việt Nam hiện nay đều bỏ trống tư vấn hậu M&A. Khái niệm về tư vấn hậu
M&A, nhiệm vụ mà trung gian tư vấn phải thực hiện đều chưa được các CTCK ở
Việt Nam tìm hiểu. Sự không quan tâm đến tư vấn đã chỉ ra một lỗ hổng nguy hiểm
cho thị trường M&A của Việt Nam trong thời gian tới. Một nghiên cứu đã chỉ ra
rằng: nếu như trong những năm 80 của thế kỉ XX, lí do chính dẫn đến thất bại trong
các thương vụ là do những sai lầm về mặt tài chính thì hiện nay, nguyên nhân chính
lại là những thất bại trong việc hợp nhất hoạt động của 2 doanh nghiệp40. Chính vì lí

40
Warren Timothy J. Galin & J. Herndon, (2000), “The complete guide to Mergers and Acquisitions: The
Fair value Approach”, John Wiley & Son

http://svnckh.com.vn 47
do này mà hiện nay giai đoạn tư vấn hậu M&A được đánh giá rất cao trong quá
trình tư vấn M&A của các ngân hàng đầu tư. Giai đoạn hậu M&A chính là giai đoạn
trực tiếp tạo ra giá trị cộng hưởng cho thương vụ; muốn đạt được giá trị cộng hưởng
này, ngoài việc lựa chọn một thương vụ chính xác thì quan trọng hơn là phải làm
cho doanh nghiệp hoạt động ổn định trong giai đoạn hậu M&A.41
- Ngoài ra, theo 2 tình huống trên ta có thể nhận thấy, trong giai đoạn phân
tích đánh giá thương vụ, Merrill Lynch đã sử dụng nhiều mô hình, đưa ra những
đánh giá định lượng, điều này giúp cho việc đánh giá trở nên cụ thể và tin cậy hơn.

41
Nhiều ngân hàng đầu tư đã “ràng buộc” hiệu quả tư vấn của mình với một khoản tiền thưởng theo giá trị
cộng hưởng của thương vụ, điều này sẽ đảm bảo trung gian tư vấn có động lực để nỗ lực tối đa trong quá
trình tư vấn của mình. Nguồn: Mạc Quang Huy, (2009), Cẩm nang Ngân hàng đầu tư, nhà xuất bản Thống
kê. (Xem thêm Phụ lục 4)

http://svnckh.com.vn 48
 Kết luận về thực trạng M&A và tƣ vấn M&A tại các CTCK Việt Nam
Thông qua quá trình nghiên cứu, phân tích, nhóm nghiên cứu đưa ra một số kết luận
sau:
- Thị trường M&A tại Việt Nam có nhiều cơ hội và khả năng phát triển mạnh trong
thời gian tới.
- Doanh nghiệp chưa đánh giá được tầm quan trọng của trung gian tư vấn đối với
thành công của một thương vụ M&A khiến cho mảng nghiệp vụ tư vấn M&A còn
chưa phát triển.
- Không nhiều CTCK ở Việt Nam tập trung phát triển mảng nghiệp vụ tư vấn
M&A.
- Việc thực hiện tư vấn M&A của các CTCK hiện nay chỉ dừng lại ở khi mua/bán
xong doanh nghiệp; chưa có tư vấn cho giai đoạn hậu M&A – giai đoạn chủ chốt
trong việc tạo ra giá trị cộng hưởng.
- Khó khăn hiện tại của công ty chứng khoán: quy trình tư vấn M&A chi tiết, nhân
lực, mạng lưới doanh nghiệp, uy tín với các doanh nghiệp.

http://svnckh.com.vn 49
 CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ
NHẰM PHÁT TRIỂN NGHIỆP VỤ TƢ VẤN M&A TẠI CÁC
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Qua những kết luận đã rút ra ở chương 2, ta có thể thấy để phát triển nghiệp
vụ tư vấn M&A tại các CTCK ở Việt Nam cần xây dựng rất nhiều nhóm giải
pháp. Tuy nhiên, do thời gian nghiên cứu có hạn nên nhóm nghiên cứu chỉ tập
trung vào việc xây dựng một quy trình tổng quát cho tư vấn M&A và đưa ra
những giải pháp chi tiết nhất cho giai đoạn tư vấn hậu M&A – giai đoạn quan
trọng để tạo ra giá trị cộng hưởng của một thương vụ M&A nhưng hiện nay
các CTCK ở Việt Nam còn bỏ ngỏ.
3.1. Quy trình chung cho việc tƣ vấn một thƣơng vụ M&A
Qua việc phát phiếu điều tra nghiên cứu tới các CTCK đang hoạt động tại
Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy 75% các CTCK có làm về tư vấn mua lại
và sáp nhập doanh nghiệp cho rằng họ chưa thể phát triển được nghiệp vụ này vì
chưa xây dựng được một quy trình chuẩn cho việc tư vấn M&A. Do tính chất của
công việc tư vấn M&A bao gồm rất nhiều bước và quá trình tư vấn phức tạp nên
cần phải có một sự rõ ràng trong quá trình tư vấn. Chính vì thế nhóm nghiên cứu đi
sâu vào việc đưa ra một quy trình chuẩn trong tư vấn M&A cho các CTCK Việt
Nam tham khảo để từ đó có thể xây dựng được quy trình chi tiết và phù hợp với mô
hình tổ chức, cách thức làm việc và mới mục tiêu phát triển của từng công ty.
Nhóm nghiên cứu đưa ra một quy trình tư vấn với 5 bước chính là: xác định
giao dịch, đánh giá, triển khai thương vụ, hợp nhất/chia tách và cuối cùng là hậu sáp
nhập. Các CTCK sẽ theo sát 5 bước tư vấn này để đảm bảo được cả 3 khâu trong
quy trình tư vấn M&A là tư vấn chiến lược, tư vấn M&A và tư vấn hậu sáp nhập.

http://svnckh.com.vn 50
 Bảng 21: Qúa trình tƣ vấn M&A
Xác định giao Triển khai Hợp nhất/Chia
Đánh giá Hậu sáp nhập
dịch thương vụ tách
Tư vấn chiến lược
Tư vấn M&A
Trách nhiệm

Nội dung chi tiết các giai đoạn đƣợc mô tả ở các bảng dƣới

- Xác định rủi ro chiến lược, mức độ phù hợp và yếu tốt
cốt lõi
- Phân tích, xác định mục tiêu nhằm giúp doanh nghiệp
đưa ra quyết định có tiếp tục thực hiện kế hoạch này hay
không
- Chuẩn bị quy trình xác định giá trị sơ lược
o Chuẩn bị mô hình sơ bộ
- Chuẩn bị kế hoạch cho dự án
o Quản lý dự án
o Quản lý giao dịch
o Thời gian biểu
o Nguồn lực
o Rà soát doanh nghiệp

- Sàng lọc khâu quản lý dự án

o Xây dựng thời gian biểu chi tiết
o Xác định các nguồn nội lực các chuyên gia tư
vấn bên ngoài
- Xem xét các vấn đề thương mại
o Thị trường
o Kế hoạch kinh doanh
o Hiệu ứng
o Hoạt động
o Rủi ro tài chính
- Tiến hành rà soát tổng quan (Due Diligence)
- Cập nhật quy trình xác định giá trị
- Đánh giá yêu cầu về quy định, pháp lý
- Tài chính và cơ cấu
o Bản chất nguồn tài chính
o Cơ cấu doanh nghiệp
o Thuế, kế toán

http://svnckh.com.vn 51
- Hoàn thành quy trình định giá
o Cơ sở định giá
o Các phương pháp định giá
- Sàng lọc mô hình kinh doanh
o Kết hợp với dữ liệu có chất lượng
o Phân tích độ nhạy
o Tổng hợp nguồn tài chính
- Đàm phán

http://svnckh.com.vn 52
 - Triển khai quá trình hoàn thiện
o Điều chỉnh về giá
o Hoàn thành các điều khoản hợp đồng còn dở
dang
- Hoàn tất thủ tục pháp lý
- Công bố hợp nhất/chia tách
- Triển khai kế hoạch hợp nhất/chia tách
- Hiện thực hóa hiệu ứng và giám sát thực hiện

- Theo dõi lợi ích thu được

- Rà soát so sánh giữa giá trị thu được từ giao dịch với kế
hoạch đề ra (trong năm sau khi hoàn thành giao dịch)
- Rà soát hợp đồng mua bán nhằm dự phòng các sự kiện
có thể xảy ra
o Bảo đảm
o Bồi thường
- Triển khai chiến lược mới
- Quản lý sau mua bán
- Tạo ra giá trị cộng hưởng (synergies)

Nguồn: Mô hình hóa theo quan điểm của nhóm nghiên cứu

3.2. Quy trình tƣ vấn hậu M&A cho các CTCK Việt Nam
Sau khi các doanh nghiệp đã hoàn tất tất cả các thủ tục, bao gồm cả thủ tục
pháp lý để trở thành một thể thống nhất thì vấn đề hậu sáp nhập là một vấn đề quan
trọng cần phải xem xét. Những lợi ích của việc sáp nhập đã rõ nhưng đi kèm theo
đó là rất nhiều khó khăn phát sinh trước khi có một cuộc sáp nhập thành công thực
sự. Các công ty không thể tránh khỏi việc phải đối mặt với những vấn đề khá phức
tạp như độc quyền, thuế, kế toán, chuyển đổi tài sản, phân chia lợi nhuận, trách
nhiệm giải quyết các khoản nợ chưa thanh toán của mỗi công ty, giải quyết lao động
dôi dư, môi trường văn hóa công ty, trách nhiệm bảo vệ môi trường, tính toán các
vấn đề hậu sáp nhập làm sao cho giá trị công ty ngày càng tăng để hấp dẫn các nhà
đầu tư. Những rắc rối này đôi khi đòi hỏi các công ty phải biết từ bỏ một phần lợi
ích riêng để cùng đạt được mục đích chung. Ngoài ra, các vụ sáp nhập cũng có thể
gặp phải những rủi ro như: nhân viên thôi việc, phản ứng từ khách hàng, giảm

http://svnckh.com.vn 53
doanh số bán hàng, mất thị phần, giảm sút khả năng sản xuất, chi phí vượt dự kiến,
giảm hiệu ứng, các vấn đề trong rà soát trong thời gian đầu sau khi sáp nhập.
Bảng 22: Lỗ hổng hậu M&A

Nguồn: Mô hình hóa theo quan điểm của nhóm nghiên cứu
Trước những khó khăn và rủi ro như vậy thì việc có sự chênh lệch giữa kết
quả theo kế hoạch và kết quả thực tế là hoàn toàn rất dễ xảy ra. Do đó, để hạn chế
được các rủi ro này đồng thời tối đa hóa giá trị của cổ đông thì các doanh nghiệp
nên thuê các CTCK với vai trò là trung gian tư vấn hậu sáp nhập. Còn các CTCK
thì cần phải xây dựng một quy trình tư vấn hậu M&A chuẩn để có thể giúp thương
vụ M&A thành công thực sự.
Bên cạnh đó, theo thống kê của các ngân hàng đầu tư nước ngoài thì khoản
phí mà họ thu được từ giai đoạn hậu M&A là rất lớn. Khi các ngân hàng này làm tốt
việc tư vấn hậu M&A, giúp công ty sau khi sáp nhập tăng trưởng nhanh về doanh
thu và lợi nhuận thì họ sẽ được hưởng phần trăm trên mức doanh thu tăng thêm qua
các năm. Các CTCK cần phải nắm bắt được điều này và nhanh chóng phát triển một
quy trình tư vấn hậu M&A vừa giúp đỡ các doanh nghiệp sau sáp nhập vừa đem lại
lợi nhuận cao trong tương lai.

http://svnckh.com.vn 54
 Trước tiên thì các CTCK cần xây dựng mộ mô hình cơ cấu tổ chức cho việc
tư vấn này như sau: các bộ phận chức năng báo cáo cho các cá nhân chịu trách
nhiệm trong quá trình sáp nhập tổng thể. Cấu trúc này đảm bảo bám sát với thương
vụ sáp nhập và có thể phối hợp hỗ trợ trực tiếp cho chiến lược hập sáp nhập.
Bảng 23: Sơ đồ tổ chức ban điều hành M&A

Nguồn: Mô hình hóa theo quan điểm của nhóm nghiên cứu
Lựa chọn các nhà quản lý chủ chốt trong quá trình chuyển đổi là rất quan
trọng để giảm thiểu sự không chắc chắn, phân công trách nhiệm, xác định cơ quan
chức năng, thiết lập vai trò rõ ràng. Các công ty cần nhanh chóng xác định cơ cấu tổ
chức, mô hình hoạt động và làm rõ các mối quan hệ và vai trò của những nhà quản
lý chủ chốt.
Ngoài ra, trong giai đoạn đầu của sáp nhập, một cấu trúc điều khiển theo
nhóm nên được thành lập để liên kết chiến lược hợp nhất và lãnh đạo các nhiệm vụ
ở mọi mức độ, phối hợp phát hành, thực hiện, và quản lý toàn bộ tổ chức.
Một thương vụ sáp nhập thành công cần có một cơ cấu quản lý xác định
được rõ ràng trách nhiệm và các mối quan hệ giữa các thành phần liên quan. Nhóm

http://svnckh.com.vn 55
chuyên gia có nhiệm vụ quản lý hậu sáp nhập ở các chức năng cốt lõi. Họ lần lượt
báo cáo cho một nhóm các cá nhân chịu trách nhiệm chung để quản lý quá trình sáp
nhập. Cuối cùng, một ban chỉ đạo ở mức độ lãnh đạo cấp cao sẽ thực hiện các khâu
cuối cùng của quá trình giám sát tổng thể.
Sau khi đưa ra một mô hình cơ cấu tổ chức như vậy, nhóm nghiên cứu sẽ đưa
tiếp ra mô hình về quy trình tư vấn hậu M&A như sau:
Bảng 24: Quy trình tƣ vấn từ khi công bố cho đến giai đoạn hậu M&A

Nguồn: Mô hình hóa theo quan điểm của nhóm nghiên cứu
Trong quá trình phát triển việc tư vấn hậu M&A các CTCK cần phải xác
định được xem đâu là những yếu tố then chốt ảnh hưởng đến việc có đạt được mục
tiêu sáp nhập của thương vụ hay không. Ví dụ như giá trị kì vọng của doanh nghiệp
sau khi hợp nhất, giá trị cộng hưởng hay nâng cao khả năng quản trị cho các bên
trong thương vụ. Với vai trò là một trung gian tư vấn thì các CTCK cần phải hiểu
được những nhiệm vụ mình cần làm như sau:

http://svnckh.com.vn 56
 Bảng 25: Nhiệm vụ cần làm trong quá trình tƣ vấn hậu M&A

Nguồn: Mô hình hóa theo quan điểm của nhóm nghiên cứu
Tiếp sau đó trung gian tư vấn cần phải giúp bên mua và bên bán trong
thương vụ M&A đạt được ba mục tiêu quan trọng sau:
Đẩy nhanh quá trình chuyển giao, quản lý quá trình thực hiện hợp nhất từ
khi đến thúc thương vụ một cách có trình tự và các hoạt động đi kèm quá trình hậu
M&A.
Giảm thiểu tối đa rủi ro.
Hiện thực hóa giá trị bằng việc sử dụng các công cụ tư vấn, giúp các
doanh nghiệp nâng cao hiệu quả hoạt động, cắt giảm chi phí, tăng doanh thu và
giảm thiểu rủi ro.

http://svnckh.com.vn 57
 Trên cơ sở đó thì nhóm nghiên cứu đã vạch ra nội dung chi tiết cho từng giai
đoạn trong quá trình tư vấn hậu M&A.

Giai đoạn 1
Hoàn chỉnh chiến lược ăn khớp cho các công ty mới sáp nhập
Xác định mức độ hợp nhất và các yếu tố không thể thương lượng
Xác định vào bảo vệ các hoạt động lõi ngoài phạm vi hợp nhất
Vạch phương pháp và cấu trúc sáp nhập cho khách hàng
Bổ nhiệm người quản lý quá trình hợp nhất và thiết lập bộ phận văn
phòng quản trị hợp nhất
Phát triển kế hoạch kết nối giữa các công ty và thực thi nó sớm nhất
Kế hoạch cho “Ngày đầu tiên”
Xác định và thực hiện các yêu cầu của ngày đầu tiên ở tất cả các bộ phận
Phát triển kế hoạch “100 ngày” bao gồm cả các mục tiêu ngắn hạn
Đảm bảo các nguồn lực và thực thi các chương trình để duy trì và đảm
bảo các nguồn lực của công ty
Kết quả mong muốn
Vạch ra các hoạt động và chức năng cần phải chú trọng
Xác định giá trị, và sắp xếp thứ tự ưu tiên các bước cốt lõi trong quá trình
hợp nhất và giá trị cộng hưởng
Phát triển cấu trúc tổ chức và lãnh đạo
Đánh giá sự khác biệt văn hóa và phát triển chương trình thay đổi con
người
Giai đoạn 2
 Thực thi kế hoạch 100 ngày
Đưa ra các sách lược cho tiến trình hoàn tất hợp nhất
Đạt được các mục tiêu ngắn hạn
 Thiết lập kế hoạch hợp nhất chi tiết
Tập hợp tất cả các sáng kiến hợp nhất vào trong kế hoạch thực hiện

http://svnckh.com.vn 58
 Đảm bảo kế hoạch phù hợp với hoạt động kinh doanh lõi và tính đến trật
tự ưu tiên với các sáng kiến khác.
Đánh giá nguồn lực hiện có và các yêu cầu thực hiện
Sắp xếp các bước thực hiện phù hợp với mục tiêu hợp nhất
Giai đoạn 3
 Tối đa hóa giá trị: Thực thi, theo dõi, quản lý việc thực hiện hợp nhất để
đảm bảo giá trị tạo ra tối đa
 Kế hoạch kết nối
Xác định cổ đông, khách hàng, nhân viên, nhà đầu tư, chính quyền
Phát triển thông điệp cốt lõi
Ma trận nhiệm vụ
Thiết lập nội dung
 Kế hoạch tạo ra giá trị cộng hƣởng
Nhận dạng, mô tả và đo lường
Quyền sở hữu và cổ đông
Thi hành kế hoạch và đảm bảo yếu tố về thời gian
Quản trị rủi ro
3.3. Áp dụng mô hình “Change Readiness Assessment - Đánh giá sự sẵn
sàng thay đổi”42 của các doanh nghiệp.
Thứ nhất, ở giai đoạn tiền sáp nhập, một số câu hỏi doanh nghiệp nên làm
rõ:
Doanh nghiệp đã có chiến lược phát triển trung và dài hạn hay chưa?
Mục đích cuối cùng của việc sáp nhập có nhằm mang lại lợi ích cụ thể
cho các cổ đông?
Doanh nghiệp đã xác định được tất cả các vấn đề liên quan trước, trong
và sau nghiệp vụ sáp nhập?

42
Mô hình được sử dụng rộng rãi bởi các tập đoàn tư vấn lớn trên thế giới. Công cụ này được xem như một
đánh giá chung về sự sẵn sàng thích nghi với thay đổi của các doanh nghiệp.

http://svnckh.com.vn 59
 Các yếu tố cộng hưởng và các chiến lược mới đã được cân nhắc và tính
toán hợp lý?
Thứ hai, ở giai đoạn sáp nhập, doanh nghiệp phải lường trước một số khó
khăn có thể sẽ gặp phải như:
Kỹ năng thương lượng và hòa giải của doanh nghiệp ra sao khi thủ tục
thực hiện còn nhiều bất cập?
Doanh nghiệp có nhận thức được rằng, ký kết hợp đồng chỉ là thời điểm
bắt đầu của giai đoạn khó khăn nhất - giai đoạn tích hợp hậu sáp nhập?
Doanh nghiệp có sẵn sàng cho các vấn đề phát sinh khi thực hiện thủ tục?
Cuối cùng, ở giai đoạn hậu sáp nhập là giai đoạn quyết định một thương vụ
M&A có thành công hay không, các doanh nghiệp sẽ phải giải quyết một số bài
toán khó:
Ai sẽ tiếp tục là lãnh đạo?
Doanh nghiệp đã ước tính hợp lý và kiểm soát được các chi phí cho việc
tích hợp, hòa nhập?
Chính sách đối với các nhân viên chủ chốt?
Chính sách chăm sóc và phát triển khách hàng, nhà cung cấp?
Việc điều chỉnh, lên kế hoạch và giám sát quá trình tích hợp có được thực
hiện liên tục?
Các câu hỏi nêu ra chỉ nhằm để tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu bên mua và
bên bán đã sẵn sàng sáp nhập với nhau chưa. Chỉ khi bên mua và bên bán đã sẵn
sàng đối với mọi sự thay đổi để trở thành một doanh nghiệp thống nhất thì thương
vụ M&A mới diễn ra thành công được. Với kiến thức chuyên sâu và kinh nghiệm
thực tiễn tư vấn thì các CTCK cần phải đưa ra một phương pháp để đánh giá được
mức độ sẵn sàng thích nghi với sự thay đổi của cả bên mua và bên bán trong thương
vụ nhằm có những tư vấn hợp lý và cần thiết cho các bên để đưa thương vụ đến
thành công cuối cùng và mang lại giá trị cao.
Qua nghiên cứu các mô hình đánh giá sự thay đổi như Change Readiness
Assessment, Change Impact Matrix, Cultural Assessment, Operating Style Survey

http://svnckh.com.vn 60
thì nhóm nghiên cứu khuyến nghị các CTCK nên sử dụng công cụ “Change
Readiness Assessment – Đánh giá sự sẵn sàng thay đổi” cho việc đánh giá và tư
vấn cho các doanh nghiệp trong thương vụ.
Theo mô hình này thì những nhà cải cách nên thực hiện quá trình đánh giá
này trước khi đưa ra một thay đổi cụ thể. Mức độ sẵn sàng có lợi cho phạm vi mà
nhà cải cách hiểu chính xác sức mạnh của các nhân tố theo cảm nhận của các nhân
viên ở mọi cấp tổ chức. Nếu nhà lãnh đạo cảm nhận được chính xác những nhân tố
này như cách những nhân viên cảm nhận, thì công cụ này có thể giúp nhà lãnh đạo
hình thành được sự thay đổi theo sau đó. Nếu nhà cải cách không thể trả lời những
câu hỏi này một cách tự tin, thì sự đánh giá này sẽ kém chính xác hơn. Để nâng cao
sự chính xác của cách đánh giá này, các nhà cải cách nên thu thập thông tin từ
những người khác bao gồm cả sự cảm nhận của nhân viên về những vấn đề này
trước khi hoàn thiện sự đánh giá.
Doanh nghiệp cho biết mức đồng tình đối với mỗi câu theo các mức độ sau:
-3 = hoàn toàn không đồng tình + 1 = hơi đồng tình
-2 = không đồng tình + 2 = đồng tình
-1 = hơi không đồng tình + 3 = hoàn toàn đồng tình
-0 = Không chắc/Không biết

Các nhân tố tác động đến tổ chức Điểm

1. Tầm nhìn của tổ chức thực chất là tầm nhìn “bị chia nhỏ” trong đó
những công nhân ở tất cả các cấp hiểu, đánh giá và làm việc để hoàn thiện
tầm nhìn này thông qua công việc hàng ngày của họ.
2. Việc ra quyết định và quản lý được phân cấp (có nhiều cấp ra quyết
định trong tổ chức- việc ra quyết định không tập trung ở cấp trên).
3. Trước đây, những người công nhân đã tham gia tích cực vào việc ra
quyết định, đặt mục tiêu và khởi xướng cải cách của tổ chức.
4. Những ý kiến và đề nghị để cải thiện công việc và tổ chức được quan
tâm đến.
5. Những nhân công coi các chương trình đào tạo và phát triển của tổ
chức là những nhu cầu đào tạo cải cách hiệu quả và hữu ích.

http://svnckh.com.vn 61
6. Tổ chức đặt ra và đạt được các mục tiêu hoạt động một cách hiệu quả.
7. Tổ chức sử dụng các kênh thông tin để liên kết với công nhân một
cách thường xuyên và hiệu quả.
Tổng điểm 1

Nhân tố văn hóa Điểm

8. Văn hoá của tổ chức (ví dụ: tín ngưỡng, giá trị và giả định) luôn mở và
tiếp nhận những ý tưởng mới, sự đổi mới và cải cách.
9. Sự hợp tác và làm việc theo nhóm tồn tại bên trong và giữa các đơn
vị/phòng ban của tổ chức.
10. Có sự tin cậy cao giữa những nhà lãnh đạo và công nhân.

11. Khi tiến độ công việc gặp khó khăn, người ta thường liên kết với nhau
và giúp đỡ nhau thoát khỏi khó khăn.
12. Những người công nhân thông thường cảm thấy được khích lệ đổi
mới, đưa ra những ý tưởng và chấp nhận rủi ro.
13. Trong những lần cải cách trước đây, những người công nhân thông
thường từng bước một và tích cực tham gia vào việc định hình và tiến
hành những cải cách này.
14. Người ta thường cảm thấy rằng họ phải chịu trách nhiệm riêng đối với
những thành công của chính mình.
Tổng điểm 2
Nhân tố môi trƣờng cải cách Điểm
15. Người ta nhận thức được những lực lượng tồn tại bên ngoài tổ chức có
tác động đến cải cách.
16. Cải cách được đưa ra và ảnh hưởng của nó trên mọi phương diện của
tổ chức (ví dụ: cơ cấu, chiến lược, tài sản, dòng lao động, hệ thống, v.v…)
được những nhà lãnh đạo cải cách xác định và hiểu một cách rõ ràng.
17. Khi hoàn thành cải cách, chúng ta có thể đánh giá được thành công của
chúng ta cùng với những nỗ lực cải cách (có nhiều biện pháp để đánh giá

http://svnckh.com.vn 62
được kết quả cải cách).

18. Tổ chức đã tiến hành thành công những cuộc cải cách trước đây.

19. Lí do hoặc “tại sao” cuộc cải cách tới đây có thể dễ dàng trở thành
những chứng cứ hữu hình mà thu hút được sự chú ý của công nhân.
20. Nhiều cuộc cải cách được tiến hành gần đây dường như bị điều khiển
bởi những người công nhân mà chịu tác động nhiều nhất bởi bất kỳ cuộc
cải cách nào.
21. Lợi ích thấy được từ cuộc cải cách lớn hơn những tổn thất hoặc bất
lợi.
Tổng điểm 3

Nhân tố thái độ và hành vi của nhân viên Điểm

22. Những người công nhân cảm nhận được sự cần thiết và cấp bách của
cải cách.
23. Những người công nhân tích cực tham gia công việc (tham gia công
việc phản ánh sự cam kết của người công nhân đó đối với công việc và
công ty của họ).
24. Những người công nhân cảm thấy có khả năng ra quyết định và hành
động một cách độc lập công việc hàng ngày của họ.
25. Những nhà cải cách, các doanh nghiệp, và những người nắm giữ rủi ro
tồn tại trong tất cả các cấp của tổ chức.
26. Những người công nhân thường chấp nhận thay đổi với cảm nghĩ là là
“điều này rồi sẽ qua.”
27. Khi cải cách diễn ra, công nhân thường cảm thấy rằng họ có cơ hội để
tác động tới cái cách.
28. Công nhân tin tưởng vào khả năng của những người quản lý trong việc
lãnh đạo họ trong cuộc cải cách một cách thành công.
Tổng điểm 4

http://svnckh.com.vn 63
Tổng thể sự sẵn sàng thay đổi

Phân tích số điểm đánh giá sự sãn sàng cải cách

Các nhân tố Điểm
Tác động tới tổ chức
Văn hoá
Môi trường cải cách
Thái độ nhân viên
Tổng điểm

Nếu tổng số điểm là 0 hoặc âm thì tổ chức công ty có thể không sẵn sàng cho
sự thay đổi và nỗ lực thay đổi có thể thất bại. Xem xét các nhân tố đánh giá sự sẵn
sàng có số điểm hấp nhất để chỉ ra phạm vi cụ thể mà doanh nghiệp ít sẵn sàng nhất
cho sự cải cách.
Nếu tổng số điểm từ 28-56, tổ chức có mức độ sẵn sàng trung bình. Nỗ
lực thay đổi có thể thành công chỉ nhờ tiến hành một cách cẩn trọng và quan tâm tới
những vấn đề được nêu bởi những nhân tố sẵn sàng có điểm số thấp hơn.
Nếu tổng điểm từ 57-84, tổ chức có sự sẵn sàng thay đổi cao. Nỗ lực thay
đổi có thể thành công miễn là những nhà lãnh đạo tổ chức, công nhân và những
nhân tố này phù hợp và thích ứng với những ý tưởng cải cách là căn nguyên cho sự
đổi mới của tổ chức.
3.4. Một số khuyến nghị
3.4.1. Khuyến nghị đối với các doanh nghiệp bên mua và bên bán
Trong thời đại toàn cầu hóa kinh tế và cạnh tranh gay gắt trên thị trường, nếu
như một công ty hoạt động kém hiệu quả chúng rất có thể sẽ bị thâu tóm bởi một
công ty khác. Đó là cách thanh lọc những công ty hoạt động yếu kém trên thị
trường. Trong tình hình mới các công ty Việt Nam cần chủ động hơn trong việc
nắm bắt các cơ hội cũng như nhận diện những đe dọa có thể có trong các thương vụ
M&A. Muốn vậy các công ty cần hiểu được động cơ và lợi ích cũng như rủi ro tiềm
ẩn của M&A. M&A là một quyết định không kém phần mạo hiểm và mang tính

http://svnckh.com.vn 64
chiến lược lâu dài. Nó không phải là giải pháp cho các vấn đề mang tính ngắn hạn
hay tình thế.
3.4.2. Khuyến nghị đối với các công ty chứng khoán
Với tư cách là một trung gian tư vấn mua lại và sáp nhập doanh nghiệp thì
bên cạnh việc xây dựng một quy trình chuẩn cho việc tư vấn M&A và quy trình tư
vấn hậu sáp nhập thì CTCK cần phải chú trọng vào việc xây dựng một đội ngũ nhân
lực có chất lượng cao, được đào tạo bài bản về chuyên môn và có nhiều kinh
nghiệm thực tế trong việc tư vấn M&A; phát triển các công cụ trợ giúp trong việc tư
vấn M&A cho các doanh nghiệp. Đồng thời, các công ty còn cần phải chú trọng vào
việc phát triển mối quan hệ với cả bên mua và bên bán để có thể xây dựng được một
cơ sở khách hàng lớn để có thể đóng vai trò như một là môi giới kết nối các bên khi
có nhu cầu M&A.
3.4.3. Khuyến nghị đối với chính sách
Thực tế cho thấy pháp luật về M&A ở Việt Nam còn nhiều thiếu sót cả về
cách hiểu lẫn việc áp dụng. Giao dịch M&A là một loại hình rất phức tạp, có ảnh
hưởng lớn đến quyền lợi của các bên tham gia. Việc các hoàn thiện hành lang pháp
lý cho hoạt động M&A sẽ tạo điều kiện tốt cho hoạt động M&A phát triển, giúp cải
thiện môi trường kinh doanh, thu hút đầu tư quốc tế. Các cơ quan hoạch định chính
sách cũng cần chú ý đến các tác dụng tiêu cực mà M&A có thể mang lại để có
hướng điều chỉnh phù hợp, đảm bảo hài hòa quyền lợi các bên trong và sau M&A.
Nhiều thương vụ M&A có quy mô lớn có thể làm thay đổi cục diện cạnh tranh của
ngành, qua đó nó có thể gây nên tình trạng độc quyền gây tổn hại đến lợi ích của
người tiêu dùng hoặc sự phát triển của ngành. Ngoài ra, lợi ích của khách hàng, nhà
cung cấp, các khoản nợ… cũng cần được đảm bảo sau M&A.

http://svnckh.com.vn 65
 KẾT LUẬN
 Đóng góp mới của đề tài cho khoa học và thực tiễn
Đóng góp mới cho khoa học
Công trình “Phát triển nghiệp vụ mua lại và sáp nhập doanh nghiệp M&A tại
các CTCK Việt Nam” là nghiên cứu đầu tiên ở Việt Nam đánh giá vai trò quan
trọng của trung gian tư vấn trong các thương vụ M&A tại Việt Nam. Qua đó đánh
giá được thực trạng và tiềm năng của nghiệp vụ tư vấn M&A ở Việt Nam và đề ra
một số giải pháp giúp các CTCK hoàn thiện nghiệp vụ tư vấn M&A của mình.
Đóng góp cho thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của đề tài đưa ra quy trình cụ thể trong việc tư vấn M&A
cho các CTCK Việt Nam tham khảo và phát triển các quy trình cho phù hợp với
từng công ty. Đặc biệt, đề tài đã đưa ra một quy trình tư vấn hậu M&A – là một
mảng rất còn mới mẻ đối với các trung gian tư vấn ở Việt Nam nói chung và các
CTCK nói riêng – nhằm giúp cho các CTCK có thể giúp thương vụ M&A đi đến
thành công thực sự và kiếm được khoản lợi nhuận lớn từ khoản tư vấn hậu M&A.
 Các hạn chế của đề tài
Do thời gian có hạn và mặc dù đã có nhiều cố gắng nhưng đề tài nghiên cứu
này không thể tránh khỏi một số hạn chế sau:
Đề tài sử dụng nhiều tài liệu được dịch từ tiếng Anh. Việc dịch sang tiếng
Việt mặc dù đã cố gắng sát thực nhất nhưng không tránh khỏi đôi chỗ việc dịch này
còn chưa được theo đúng nghĩa hoàn toàn.
Đối với tình huống phân tích quy trình tư vấn của Merrill Lynch, nhóm
nghiên cứu chưa tiếp cận được với nguồn số liệu sơ cấp mà phải tìm kiếm từ những
nguồn thông tin thứ cấp khác khiến bài nghiên cứu chưa thể hiện chi tiết, toàn diện
nghiệp vụ tư vấn M&A của Merrill Lynch. Điều này sẽ ảnh hưởng một phần tới sự
chính xác của kết luận mà quá trình phân tích tình huống đưa ra.
Đối với những tình huống tư vấn tại Việt Nam, do còn hạn chế về mặt
minh bạch thông tin nên nhóm nghiên cứu chưa thể tiếp cận được với nhiều thương

http://svnckh.com.vn 66
vụ có sự tham gia tư vấn của CTCK khiến cho việc lựa chọn thương vụ để phân tích
đem lại kết quả không thực sự sát với thực tế.
 Các hƣớng nghiên cứu cho tƣơng lai
Quy trình M&A: hiện nay quy trình thực hiện tư vấn M&A của các
CTCK tại Việt Nam nhìn chung còn khá sơ sài mà chưa đem lại tối đa hiệu quả.
Chính vì vậy cần có những nghiên cứu cụ thể hơn cho từng mảng nhiệm vụ cụ thể
như (rà soát đặc biệt, định giá, kế hoạch hợp nhất doanh nghiệp về mặt quản trị…)
hoặc xây dựng một quy trình chi tiết cho nghiệp vụ tư vấn M&A.
Những giải pháp khác để phát triển nghiệp vụ tư vấn M&A tại các
CTCK: nhân lực, mạng lưới doanh nghiệp, uy tín…
Đánh giá vai trò của trung gian tư vấn trong một thương vụ M&A tại Việt
Nam (so sánh giữa các thương vụ có sử dụng và không sử dụng trung gian tư vấn).

http://svnckh.com.vn 67
 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. A.J Sherman & M.A Hart, (2009), Mua lại – sáp nhập từ A đến Z (Trần
Thạch Vũ dịch), nhà xuất bản Tri thức.
2. Avalue - Báo đầu tư, Báo cáo M&A 2009 và triển vọng 2010, 2009.
3. Luật Cạnh tranh số 27/2004/QH11 thông qua ngày 03/12/2004.
4. Luật Đầu tư số 59/2005/QH11.
5. Luật Doanh nghiệp số 60/2005/QH11 thông qua ngày 29/11/2005.
6. Mạc Quang Huy, (2009), Cẩm nang Ngân hàng đầu tư, nhà xuất bản Thống
kê.
7. Manetwork, (2009), Cẩm nang mua bán sáp nhập tại Việt Nam.
8. Mạng mua bán và sáp nhập Việt Nam (Vietnam M&A Network), (2009),
Cẩm nang mua bán sáp nhập tại Việt Nam.
9. Nguyễn Đình Cung & Lưu Minh Đức, (2006), Thâu tóm và hợp nhất từ khía
cạnh quản trị công ty: lý luận, kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại Việt
Nam.
10. Nguyễn Hòa Nhân, M&A ở Việt Nam: Thực trạng và giải pháp cơ bản, tạp
chí khoa học và công nghệ, đại học Đà Nẵng -Số 5(34).2009.
11. Phạm Mạnh Dũng, (2009), Tổng quan hoạt động M&A tại Việt Nam và một
số quan điểm trong quản lý nhà nước về M&A.
12. PricewaterhouseCoopers, “Nhìn lại hoạt động M&A tại Việt Nam 2009,
2010”.
Tiếng Anh

1. A. Lafley, Procter & Gamble to buy Gillette for $57 billion, nguồn:
http://www.msnbc.msn.com/id/6878219/
advisors in M&As? Working paper, Lally School of Management.
2. Alexandra Reed Lajoux, (2006), The Art of M&A Integration 2nd Ed,
McGrow-Hill publisher.

http://svnckh.com.vn 68
3. David Schweiger, (2002), M&A Integration: A Framework for Executives
and Managers, McGrow-Hill publisher.
4. Don Tapscott, Procter & Gamble: Balancing Optimization and Compliance,
nguồn: http://www.sap.com/solutions/grc/pdf/Proctor_and_Gamble.pdf
5. Francis, Bill, Iftekhar Hassan, and Xian Sun, (2005), Why do firms switch
financial
6. Hoang Thuy Vu Nga, (2008), Critical Success Factors in Merger &
Acquisition Projects. Nguồn:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1294623&rec=1&srcabs
=1294603
7. Hunter, W. C., and J. Jagtiani, (2003), An analysis of adviser choice, fees,
and effort in mergers and acquisitions, Review of Financial Economics 12,
65–81.
8. Linda Allen, Julapa Jagtiani, Anthony Saunders, (2000), The Role of Bank
Advisors in Mergers and Acquisitions, nguồn:
9. P&G-Gillette deal hits further delays, nguồn:
http://www.cosmeticsdesigneurope.com/Financial/P-G-Gillette-deal-hits-
further-delays
10. Rajesh Aggarwal, P&G-Gillette deal hits further delays. Nguồn:
http://www.cosmeticsdesign-europe.com/Financial/P-G-Gillette-deal-hits-
further-delays
11. Richard M. Able, (2007), The Importance of Leadership and Culture to
M&A
Success,nguồn:http://www.mandainstitute.org/docs/m&a/towersperrin_09_th
e%0importance%20of%20leadership%20and%20culture%20to%20M&A%2
0success.pdf
12. Robert. K. Yin, (2003), Case Study Research – Design and Method, Third
Edition.
13. Servaes, Henri, and Marc, Zenner, (1996), The role of investment banks in
acquisitions Review of Financial Studies 9, 787-815.

http://svnckh.com.vn 69
 14. Tài liệu nghiên cứu của Ủy ban châu âu EC: Case No COMP/M.3732 -
PROCTER & GAMBLE / GILLETTE (2005)
15. Thỏa thuận thương vụ giữa PG và Gillette, 27/1/2005, nguồn:
http://contracts.onecle.com/gillette/procter.mer.2005.01.27.shtml
16. Timothy J. Galpin, Mark Herndon , (2007), The Complete Guide to Mergers
and Acquisitions: Process Tools to Support M&A Integration at Every Level,
2nd Edition, Wiley.
17. Vuong Quan Hoang, Tran Tri Dung and Nguyen Thi Chau Ha, Mergers and
Acquisitions in Vietnam‟s Emerging Market Economy, 1990-2009.
18. Warren Timothy J. Galin & J. Herndon, (2000), “The complete guide to
Mergers and Acquisitions: The Fair value Approach”, John Wiley & Son

Các Website tham khảo

1. www.manetwork.vn Mạng mua bán sáp nhập Việt Nam:

2. http://stox.vn/ Công ty truyền thông tài chính StoxPlus:
3. http://www.muabancongty.com Sàn mua bán công ty trực tuyến
4. http://www.sanmuabandoanhnghiep.com Sàn giao dịch trực tuyến ICE
5. http://saga.vn/ Trang web chuyên về phân tích tài chính, quản trị DN.
6. http://fpts.com.vn Công ty chứng khoán FPT
7. http://www.baothuongmai.com.vn Báo thương mại
8. http://www.wikipedia.com Từ điển bách khoa toàn thư trực tuyến
9. http://avalue.vn/ Avalue Việt Nam
10. http://cafef.vn/ Báo tài chính chứng khoán
11. http://www.pwc.com/ Công ty kiểm toán PricewaterhouseCoopers

http://svnckh.com.vn 70
 PHỤ LỤC 01 :PHIẾU ĐIỀU TRA KHẢO SÁT DOANH NGHIỆP

Tất cả thông tin trong Phiếu Điều tra này sẽ chỉ được sử dụng duy nhất vào mục đích thống kê
và nghiên cứu. Chúng tôi cam kết không công khai các thông tin mà doanh nghiệp cung cấp.Xin chân
thành cảm ơn sự hợp tác của Quý Công ty!

Câu 1: Quý công ty đã thực hiện tƣ vấn thƣơng vụ M&A nào chƣa

□ Có
□ Chưa
Nếu quý công ty đã từng thực hiện tư vấn M&A thì

Số lượng thương vụ :

Tổng giá trị các thương vụ:

Câu 2: Công ty đã xây dựng quy trình tƣ vấn M&A ở mức độ nào?

□ Chưa có
□ Chỉ có quy trình khung
□ Quy trình chi tiết nhiệm vụ

Câu 3: Trong các thƣơng vụ tƣ vấn M&A thì quý công ty đóng góp vai trò gì

□ Điều tra chi tiết (DD)

□ Định giá
□ Đàn phán giá trị giao dịch
□ Tư vấn quản trị doanh nghiệp hậu M&A
□ Tư vấn luật
□ Tư vấn tài chính doanh nghiệp

Câu 4: Doanh thu của quý công ty từ hoạt động tƣ vấn M&A và tƣ vấn tài chính doanh nghiệp?

...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
....................................................................................................................................... ........................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................

Câu 5: Thực trạng quý công ty đầu tƣ nguồn lực cho đội ngũ làm M&A nhƣ thế nào?

...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................................................................................................... ................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................

http://svnckh.com.vn 71
Câu 6: Theo nhận định của quý quý công ty thì thị trƣờng M&A sẽ phát triển mạnh mẽ trong khoảng
thời gian nào dƣới đây?

□ Trong vòng 1 năm

□ 1- 3 năm
□ 3 -5 năm
□ Trên 5 năm

Câu 7: Theo nhận định của quý công ty, hình thức M&A nào sẽ phát triển mạnh nhất tại thị trƣờng
Việt Nam trong thời gian tới ( xếp theo thứ tự từ quan trọng nhất đến ít quan trọng nhất tƣơng ứng
với số từ 1-4)

□ Doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp nước ngoài

□ Doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp trong nước
□ Doanh nghiệp trong nước mua doanh nghiệp trong nước
□ Doanh nghiệp trong nước mua doanh nghiệp nước ngoài

Câu 8: Đối tƣợng mục tiêu và quý công ty hƣớng tới khi làm tƣ vấn M&A là các thƣơng vụ kiểu nào
trong số các kiểu dƣới đây:

□ Doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp nước ngoài

□ Doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp trong nước
□ Doanh nghiệp trong nước mua doanh nghiệp trong nước
□ Doanh nghiệp trong nước mua doanh nghiệp nước ngoài

Câu 9: Quý công ty đánh giá thế nào về thế mạnh của các trung gian tƣ vấn M&A tại thị trƣờng Việt
Nam hiện nay (Đánh dấu X vào những ô mà công ty cho đó là thế mạnh)

Công ty Công ty kiểm Công ty tƣ Công ty chuyên Sàn môi giới

chứng khoán toán vấn luật tƣ vấn M&A

Nguồn khách hàng

Đội ngũ nhân lực

Kiểm toán, kế toán
doanh nghiệp
Định giá doanh
nghiệp
Tƣ vấn tài chính
doanh nghiệp
Tƣ vấn quản trị chiến
lƣợc
Ngoài ra quý công ty bạn còn có lợi thế gì khác so với các đối thủ tư vấn M&A khác:

........................................................................................................................................................ .......................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
........................................................................................................................................... ....................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................

http://svnckh.com.vn 72
Câu 10: Theo quý công ty hoạt động tƣ vấn M&A có mang lại lợi nhuận hấp dẫn cho quý công ty
mình không

□ Có
□ Chưa
Câu 11: Nguyên nhân nào khiến quý công ty chƣa phát triển mạng nghiệp vụ tƣ vấn M&A

□ Mối quan hệ khách hàng còn hạn chế

□ Nhân lực
□ Mức độ cạnh tranh trong ngành cao (rào cản gia nhập ngành lớn)
□ Nguyên nhân khác (bạn có thể nói rõ)
............................................................................................................................................................ ...................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................................................................................................... ................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................

Câu 12: Quý công ty bạn có dự định phát triển mảng nghiệp vụ tƣ vấn M&A trong thời gian tới
không.

□ Không phát triển

□ Có phát triển trong vòng
□ Trong vòng 1 năm
□ 1- 3 năm
□ 3 -5 năm
□ Trên 5 năm

Câu 13: Quý công ty có đề ra giải pháp nhƣ thế nào để phát triển mạng nghiệp vụ M&A trong thời
gian tới

...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
............................................................

Câu 14: Quý công ty có những kiến nghị gì đối với các cơ quan chức năng để tạo điều kiện phát triển
cho thị trƣờng M&A

...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
.................................................................................................................................................................... ...........
...............................................................................................................................................................................
............................................................

http://svnckh.com.vn 73
PHỤ LỤC 02: DANH SÁCH CÁC CHUYÊN GIA THAM GIA PHỎNG VẤN
SÂU

1. Ts. Quách Mạnh Hào

Phó tổng giám đốc công ty cổ phần chứng khoán Thăng Long
2. Ông Hoàng Trí Cường
Giám đốc tư vấn công ty cổ phần chứng khoán Phố Wall
3. Ông Nguyễn Anh Tú
Giám đốc định giá doanh nghiệp - khối dịch vụ Ngân hàng đầu tư – công ty
cổ phần chứng khoán Sài Gòn.
4. Ts. Vũ Anh Dũng
Trưởng khoa Kinh tế quốc tế trường đại học Quốc gia Hà Nội
5. Ông Đặng Xuân Minh
Tổng giám đốc công ty tư vấn và đầu tư Avalue Việt Nam
6. Ông Nguyễn Quang Thuân, CFA
Tổng giám đốc công ty tư truyền thông tài chính Stoxplus
7. Ông Mạc Quang Huy, FCCA, CPA
Tác giá cuốn sách “Cẩm nang ngân hàng đầu tư”

http://svnckh.com.vn 74
 PHỤ LỤC 03 :PHIẾU ĐIỀU TRA KHẢO SÁT Ý KIẾN CHUYÊN GIA
Để thực hiện đề tài “Phát triển nghiệp vụ tƣ vấn M&A tại các công ty chứng khoán tại Việt Nam”, nhóm
nghiên cứu tiến hành khảo sát ý kiến các chuyên gia trong lĩnh vực này, rất mong ông (bà) có thể cung cấp
những quan điểm, nhận định của cá nhân mình theo các câu hỏi dưới đây:

Câu 1: Theo nhận định của ông(bà) thì thị trƣờng M&A sẽ phát triển mạnh mẽ sau khoảng thời gian
nào dƣới đây?

□ Trong vòng 1 năm

□ 1- 3 năm
□ 3 -5 năm
□ Trên 5 năm

Câu 2: Ông (bà) đánh giá thế nào về hiệu quả mà M&A mang lại cho các doanh nghiệp tham gia M&A
hiện nay?
(đánh số thứ tự từ 1-4 theo tỷ lệ giảm dần các trường hợp tại Việt Nam)
□ Các doanh nghiệp hoạt động kém đi
□ Vẫn hoạt động bình thường, không mấy khác biệt
□ Hoạt động tốt hơn
□ Tạo được sự đột phá trong sản xuất – kinh doanh

Câu 3: Các trung gian tƣ vấn sẽ hữu ích trong những giai đoạn nào của thƣơng vụ M&A?
Giai đoạn 1:Tìm kiếm thương vụ
□ Giúp cung – cầu M&A gặp nhau
□ Đánh giá sơ bộ tiềm năng của thương vụ
Giai đoạn 2:Trong quá trình M&A
□ Điều tra chi tiết (DD)
□ Định giá
□ Đàm phán giá trị giao dịch
□ Khác:…………………………………………………………………………………………………
…………………
Giai đoạn 3:Tư vấn hậu M&A
□ Tư vấn chiến lược, quản trị
□ Tư vấn các vấn đề nhần sự, văn hóa doanh nghiệp…

Câu 4: Theo ông (bà), một trung gian tư vấn chuyên nghiệp sẽ nâng cao hiệu quả của thương vụ M&A tại
Việt Nam?
□ Có
□ Không

Câu 5: Theo nhận định của ông (bà), hình thức M&A nào sẽ phát triển mạnh nhất tại thị trƣờng Việt
Nam trong thời gian tới ( xếp theo thứ tự quan trọng giảm dần từ 1-4)

□ Doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp nước ngoài

□ Doanh nghiệp nước ngoài mua doanh nghiệp trong nước
□ Doanh nghiệp trong nước mua doanh nghiệp trong nước
□ Doanh nghiệp trong nước mua doanh nghiệp trong nước ngoài

Câu6: Theo ông (bà) hoạt động tƣ vấn M&A có mang lại lợi nhuận hấp dẫn không?

□ Có
□ Chưa
Câu 7: Nguyên nhân nào khiến các CTCK hiện naychƣa phát triển mạnh nghiệp vụ tƣ vấn M&A

http://svnckh.com.vn 75
 □ Không đành giá cao tiềm năng của nghiệp vụ tư vấn M&A
□ Mối quan hệ khách hàng còn hạn chế
□ Nhân lực
□ Mức độ cạnh tranh trong ngành cao (rào cản gia nhập ngành lớn)
□ Nguyên nhân khác (vui lòng nói rõ)
...............................................................................................................................................................................
.......................................................................................................................................... .....................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
................................................................................................................................

Câu 8: Theo ông (bà) hoạt động của doanh nghiệp giai đoạn hậu M&A (sau khi hoàn thất thủ tục mua
lại doanh nghiệp) có quan trọng đối với thành công của thƣơng vụ M&A?

□ Có
□ Không

Câu 9: Theo ông (bà) các công ty chứng khoán nên thực hiện tƣ vấn hậu M&A cho các doanh nghiệp?

□ Có
□ Không

Câu 11: Theo ông (bà) việc xây dựng một quy trình tƣ vấn cụ thể, chi tiết sẽ giúp ích cho các công ty
chứng khoán nâng cao hiệu quả nghiệp vụ tƣ vấn M&A của mình?

□ Có
□ Không

Câu 12: Ông (bà) có những kiến nghị gì đối với các cơ quan chức năng để tạo điều kiện phát triển cho
thị trƣờng M&A

...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
................................................................................................................................

Câu 13: Theo ông (bà) để phát triển mảng nghiệp vụ tƣ vấn M&A trong thời gian tớicần có những giải
pháp nhƣ thế nào?

...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................
...............................................................................................................................................................................

Chúng tôi xin chân thành cảm ơn!

http://svnckh.com.vn 76
PHỤ LỤC 04: Mức tính phí thƣởng thêm trong thƣơng vụ của ngân hàng
Lehman Brothers.

Ngoài mức phí cố định trả cho trung gian tư vấn, hợp đồng tư vấn của Lehman
Brothers sẽ có thêm điều kiện thưởng cho trung gian tư vấn nếu giá trị cộng hưởng
đạt các mức như sau.

Trả 5% giá trị thương vụ cho giá trị cộng hưởng 1 triệu USD đầu tiên
Trả 4% giá trị thương vụ cho giá trị cộng hưởng 1 triệu USD tiếp theo (giá trị
cộng hưởng từ 1-2 triệu)
Trả 3% giá trị thương vụ cho giá trị cộng hưởng 1 triệu USD tiếp theo (giá trị
cộng hưởng từ 2-3 triệu)
Trả 2% giá trị thương vụ cho giá trị cộng hưởng 1 triệu USD tiếp theo (giá trị
cộng hưởng từ 3-4 triệu)
Trả 1% giá trị thương vụ cho giá trị cộng hưởng trên 4 triệu USD.

Với cách tính phí này, các trung gian tư vấn có cơ hội thu được nhiều doanh thu hơn
nếu thương vụ tạo ra nhiều giá trị cộng hưởng, và tất nhiên khi thương vụ càng tạo
ra nhiều giá trị cộng hưởng thì doanh nghiệp càng có lợi.

http://svnckh.com.vn 77