‫الجـمهـوريـة الجزائـريـة الـديمقـراطية الشـعـبـيـة‬

‫وزارة الـتعـليـم العـالي والبحـث العلـمي‬

‫جامـعـة محمـد خـيـضر– بـسكـرة ‪-‬‬
‫كليـة العلـوم االقتصاديـة والتجارية وعلوم التسيير‬
‫قسـم العلـوم االقتـصاديـة‬

‫األسواق املالية و دورها يف تنشيط إسرتاتيجية اخلصخصة ‪.‬‬

‫" دراسة لواقع التجربة املغربية "‬

‫مذكرة مقدمة كجزء من متطلبات نيل شهادة الماجستير في العلوم االقتصادية‬
‫تخصص‪ :‬األسواق المالية والبورصات‪.‬‬

‫إشراف األستاذ الدكتور‪:‬‬ ‫إعــداد الطالبة‪:‬‬

‫صالح مفتاح‬ ‫بوتة نسرين‬

‫أعضاء لجنة المناقشة‬

‫رئيسا‬ ‫جامعة بسكرة‬ ‫أستاذ محاضر‪ -‬أ‪-‬‬ ‫د‪ /‬بن اسماعين حياة‬
‫مقررا‬ ‫جامعة بسكرة‬ ‫أستاذ‬ ‫أ‪.‬د‪ /‬مفتاح صالح‬
‫ممتحنا‬ ‫جامعة بسكرة‬ ‫أستاذ محاضر ‪ -‬أ‪-‬‬ ‫د‪ /‬غالم عبد هللا‬
‫ممتحنا‬ ‫جامعة المسيلة‬ ‫أستاذ محاضر ‪ -‬أ‪-‬‬ ‫د‪ /‬نويبات عبد القادر‬

‫السنــة الجامعيــة‬
‫‪4102/4102‬‬
 ‫شك ــر و عرفان‬

‫الحمد هلل الذي عم برحمته جميع العباد و خص أهل طاعته بالهداية إلى سبيل الرشاد ووفقهم بلطفه لصالح‬

‫األعمال و الفوز ببلوغ المراد فالحمد هلل أول األمر و أخره‪.‬‬

‫أتقدم بأسمى عبارات الشكر و العرفان و التقدير إلى ‪:‬‬

‫األستاذ الدكتور مفتاح صالح لتفضيله اإلشراف على هذه المذكرة من جهة و مساعدته بالمراجع و‬

‫النصائح الالزمة إلتمام هذا العمل من جهة أجرى ‪.‬‬

‫إلى كل أساتذة كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير و علوم التجارية لجامعة دمحم خيضر بسكرة‬

‫‪.‬‬

‫السادة أعضاء لجنة المناقشة لتكرمهم بتخصيص جزء من و قتهم لقراءة و مناقشة هذا العمل ‪.‬‬

‫إلى كل من مد لي يد العون من قريب أو بعيد إلتمام هذا البحث ‪.‬‬

‫الباحثة ‪ :‬نسرين بوتة ‪.‬‬

‫‪II‬‬
 ‫اإلهــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــداء‬

‫ميحرلا نمحرلا هللا‬ ‫بسم‬

‫صدق هللا العظيم‬ ‫"قل إعملوا فسيرى هللا عملكم ورسوله والمؤمنون" ‪.‬‬
‫إلهي اليطيب الليل إال بشكرك وال يطيب النهار إلى بطاعتك ‪ ..‬والتطيب اللحظات إال بذكرك ‪ ..‬وال تطيب‬
‫اآلخرة إال بعفوك ‪ ..‬وال تطيب الجنة إال برؤيتك هللا هلالج لج ‪.‬‬
‫إلى من بلغ الرسالة وأدى األمانة ‪ ..‬ونصح األمة ‪ ..‬إلى نبي الرحمة ونور العالمين‪..‬‬
‫سيدنا دمحم ملسو هيلع هللا ىلص ‪.‬‬

‫إلى مالكي في الحياة ‪ ..‬إلى معنى الحب والى معنى الحنان والتفاني ‪ ..‬إلى بسمة الحياة وسر الوجود‬
‫إلى من كان دعائها سر نجاحي وحنانها بلسم جراحي إلى أغلى الحبايب‬

‫أمي الحبيبة ‪.‬‬

‫إلى من كلله هللا بالهيبة والوقار ‪ ..‬إلى من علمني العطاء بدون انتظار ‪ ..‬إلى من أحمل أسمه بكل افتخار‪:‬‬
‫والدي العزيز‪.‬‬

‫إلى إخوتي ‪:‬‬

‫دليلة و أبنائها ‪،‬سليمة و أبنائها ‪ ،‬فاتح و أبنائه ‪،‬فاطمة الزهراء ‪ ،‬أسماء ‪ ،‬خولة ‪ ،‬عبد الكريم ‪.‬‬

‫إلى من به أكبر وعليه أعتمد إلى من بوجوده أكتسب قوة ومحبة ال حدود لها‪ ..‬إلى توأم روحي ورفيق دربي ‪..‬‬
‫إلى صاحب القلب الطيب والنوايا الصادقة إلى من عرفت معه معنى الحياة ‪:‬‬
‫زوجي سليم‬
‫إلى جدي و جدتي ‪ ،‬إلى عائلتي زوجي ‪.‬‬
‫إلى كل من يعرفني‬

‫الباحثة ‪ :‬نسرين بوتة‬

‫‪I‬‬
 ‫الملخص ‪:‬‬

‫تلعب األسواق المالية دو ار هاما و حيويا في عملية التنمية حيث تشكل القنوات التي يتم من خاللها‬
‫تدفق األموال حيث تعمل األسواق المالية على تحقيق موازنة فعالة بين قوى العرض و الطلب ‪ ،‬مما‬
‫ينتج الحرية الكاملة ‪ ،‬حيث نجحت الدول المتقدمة في بداية الثمانيات في زيادة من كفاءة المؤسسات ‪،‬‬
‫و ذلك من خالل تحويل ملكيتها من القطاع العام إلى القطاع الخاص و ذلك في إطار برنامج‬
‫الخصخصة ‪.‬‬
‫حيث تعتبر الخصخصة عن طريق األسواق المالية إحدى طرق تحويل الملكية األقل انتقادا‬
‫باعتبارها تساهم في توسيع الملكية ‪ ،‬حيث يتوقف اختيار الطريقة المناسبة على مدى تطور األسواق‬
‫المالية ‪ ،‬و بذلك فقد ساهمت األسواق المالية بدرجة كبيرة في نجاح سياسة الخصخصة ‪.‬‬
‫و قد انتقلت موجة الخصخصة إلى الدول النامية مثل المغرب التي وقعت في أزمة المديونية‬
‫فاضطرت إلى تطبيق برنامج تعديل هيكلي ‪ ،‬المفروض من قبل المؤسسات المالية الدولية و ذلك‬
‫تحت تأثير أزمة المديونية و تراجع احتياطات الصرف ‪ ،‬وعلى هذا األساس فان السؤال الجوهري الذي‬
‫نحاول اإلجابة عليه هو ‪:‬‬
‫ما هو دور األسواق المالية في تنشيط و تفعيل برنامج الخصخصة و كيف قامت بهذا الدور في‬
‫المغرب ؟‬
‫للسوق المالية دور كبير في تنفيذ و نجاح استراتيجيه الخصخصة ‪ ،‬و ذلك من خالل إمكانية‬
‫استعمال السوق المالي كتقنية تتمتع بمجموعة من مزايا منها توسيع قاعدة الملكية و زيادة عدد‬
‫المستثمرين و باعتبار الخصخصة عن طريق السوق المالي من أهم أساليب الخصخصة فقد قامت‬
‫المغرب بإدخال إصالحات تشريعية و تنظيمية لتحسين أداء السوق المالي الن هناك عالقة طردية‬
‫متبادلة بين الخصخصة و السوق المالي حيث نجد أن عملية الخصخصة مرهونة بمدى و جود أسواق‬
‫مالية عميقة و نشطة ‪.‬‬
‫ذلك آن برامج الخصخصة تساهم في توسيع و تنشيط هذه السوق من خالل زيادة عدد عمليات اإلدراج‬
‫في السوق‪ ،‬إال أن مساهمة السوق المالي في تنشيط و تفعيل إستراتيجية الخصخصة في المغرب يبقى‬
‫مقبوال نظ ار لمساهمته في خصخصة عدد محدود من المؤسسات العمومية التي مستها برامج الخصخصة‬
‫نظ ار لوجود مشكلة تحديد األسعار الذي يعتبر اكبر عائق أمام تطبيق برنامج الخصخصة و ذلك‬
‫لصعوبة التقييم الدقيق للمؤسسات المعروضة للخصخصة ‪.‬‬
‫الكلمات المفتاحية ‪:‬‬

‫األسواق المالية ‪ ،‬كفاءة السوق ‪ ،‬الخصخصة ‪ ،‬القطاع الخاص ‪ ،‬القطاع العام ‪.‬‬

‫‪III‬‬
Résumé

Les marche financiers jouent un rôle très important dans le processus de

développement ou les canaux qui composent le flux d’argent dent les marches
financiers travaillent pour atteindre ou réaliser un équilibre efficace entre les
forces de l’offre et de la demande qui résultent la liberté totale a boutis a
l’évolution des marches financiers au cours des dernières décommise de plus
en plus diverses en termes de réglementation les fonctions les domaines ou
les pays développés ont réussi au début des années quatre vingt a
augmentation des compétences des institutions par ( la transe formations) la
propriété de conversion dans le secteur public au secteur prive dans le cadre
de la privatisation .

Ou considère que la privatisation par le transfert de propriété est la plus mains

critique en considérant qu’ elle contribue a la propriété d’expansion ou elle
dépend au choix de la me thane appropriée .

La privatisation a déménage au pays de sud tels que Maroc qui a en la crise de

la dette crise forée d’appliquer les programmes de l ajustement structurel
imposée par les institution financières internationales comme le fonds
monétaires international banque mondial sous effet la crise –dette et
diminution des bessons d échange .

Ou considérant que le marche financier est important magnes de privatisation

le Maroc a fait des reformes législatives et disciplinée pour améliorer le marche
financier qui permet de participer au privatisation des institutions publiques et
formier le financement nécessaire afin de se tenir au courant de évaluation
économiques .

Mots-clés:

Les marchés financiers, l'efficacité du marché, la privatisation, le secteur privé,

le secteur public.

IV
Abstract:

The financial market play an important role in the development process where
the channels that form the flow of money where the financial markets work to
achieve an effective balance between the forces of supply and demand that
result the total freedom where resulted the development of the financial
markets in recent decades an increasing diversity in terms of regulation
functions trills and fields where the developed countries have succeeded in the
early eightieth in the augmentation of competences of the institution by the
transformation of its property form the politic sector to the private sector in the
cope of privatization .

Where the privation considers by the financial markets a way of transforming;

the less critical property to contribute in the property ascension where it
depends on the selection of the appropriate method .

The privatization movie to the develops countries as morocco which had the
crisis of the indebtedness crisis freed to apply the structural adjustenent
program imposed by the international financial intuitions like the
international monetary fund the international bank under the effect of the
indebtedness crisis and the reduced need for exchange .

Considering the financial market is an important way of privatization

morocco made legislative reforms and disciplined of ameliorate the financial
market that make the contribution in the privatization of the politic
institutions and bromide the necessary funding in order to keep alreast to the
economic evalution .

Keywords

Financial markets, market efficiency, privatization, the private sector, the

.public sector

V
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫‪I.‬‬ ‫– اإلهداء ‪.............................................................................................‬‬

‫‪II.‬‬ ‫– شكر وعرفان ‪.......................................................................................‬‬
‫‪III.‬‬ ‫‪ -‬الملخص بالعربية‪....................................................................................‬‬
‫‪IV.‬‬ ‫‪-‬الملخص بالفرنسية‪...................................................................................‬‬
‫‪V.‬‬ ‫‪-‬الملخص باالنجليزية ‪..................................................................................‬‬
‫‪VI.‬‬ ‫–فهرس المحتويات‪.....................................................................................‬‬
‫‪VII.‬‬ ‫– فهرس األشكال ‪....................................................................................‬‬
‫‪VIII.‬‬ ‫‪-‬فهرس الجداول‪........................................................................................‬‬

‫أ–ز ]‬ ‫[‬ ‫المقدمة العامة‬

‫تمهيد ‪........................................................................................................‬أ‬

‫تحديد اإلشكالية ‪..............................................................................................‬ج‬

‫فرضيات البحث‪............................................................................................ .‬ج‬

‫أسباب اختيار الموضوع ‪.................................................................................... .‬د‬

‫أهداف البحث ‪...............................................................................................‬د‬

‫أهمية البحث ‪................................................................................................‬د‬

‫موقع البحث من الدراسات السابقة ‪...........................................................................‬ه‬

‫المنهج و األدوات المستخدمة في البحث ‪.....................................................................‬و‬

‫تحديد إطار البحث ‪.........................................................................................‬و‬

‫خطة و هيكل البحث ‪.......................................................................................‬ز‬

‫الفصل األول ‪ :‬مدخل عام حول األسواق المالية [ ‪.] 11 _ 1‬‬

‫تمهيد ‪.‬‬

‫المبحث األول‪ :‬ماهية األسواق المالية‪2........................................................................‬‬

‫المطلب األول‪ :‬التطور التاريخي لألسواق المالية ‪2..........................................................‬‬

‫‪I‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫الفرع األول ‪ :‬مراحل نشوء فكرة األسواق المالية ‪2.........................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬تطور تنظيم السوق المالي ‪4................................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مقومات إنشاء سوق مالي ‪5................................................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬مفهوم األسواق المالية و خصائصها‪7.........................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم األسواق المالية ‪7.....................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬خصائص السوق المالية ‪01................................................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬شروط قيام األسواق المالية ووظائفها‪00........................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬شروط قيام األسواق المالية ‪00...............................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬وظائف السوق المالية ‪01....................................................................‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬أهمية و دور األسواق المالية و عوامل نجاحها ‪05..............................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬أهمية األسواق المالية‪05.....................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬دور السوق المالي في التنمية االقتصادية ‪07..................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬عوامل نجاح األسواق المالية ‪20..............................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬مهام السوق المالي ‪22.......................................................................‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أقسام األسواق المالية‪22.....................................................................‬‬

‫المطلب األول‪ :‬سوق النقد‪21................................................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم سوق النقد ‪21..........................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬خصائص سوق النقد ‪24......................................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬أهمية سوق النقد ‪25.........................................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬هيكل سوق النقد ……‪22…………………………………………………..…………..‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬سوق رأس المال‪22..........................................................................‬‬

‫‪II‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم سوق رأس المال ‪22.................................................................. .‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬خصائص سوق رأس المال‪11.................................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬وظائف و أهمية سوق رأس المال ‪10.........................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬هيكل سوق رأس المال ‪12.....................................................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬تقسيمات أخرى للسوق المالي ‪13..............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬التمييز على أساس القوانين التي يخضع لها السوق ‪13........................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬التمييز على أساس األجل الزمني ‪12.........................................................‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬ماهية سوق األوراق المالية "البورصة ‪12........................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم سوق األوراق المالية المنظمة و مقومات إنشائها ‪41.....................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬أنواع سوق األوراق المالية المنظمة و أهم خصائصها ‪40......................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬وظائف سوق األوراق المالية ‪42..............................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬المتعاملون في سوق األوراق المالية ‪44........................................................‬‬

‫المبحث الثالث‪:‬األدوات المتداولة في السوق المالي ‪91...........................................................‬‬

‫المطلب األول‪ :‬األدوات المتداولة في سوق النقد ‪42............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪:‬اذونات الخزينة ‪42..............................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬شهادات اإليداع القابلة للتداول ‪42.............................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬اتفاقية إعادة الشراء ‪51.......................................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬األوراق التجارية ‪50...........................................................................‬‬

‫الفرع الخامس ‪ :‬القبوالت المصرفية ‪50......................................................................‬‬

‫الفرع السادس ‪ :‬قروض الدوالرات األوربية ‪52................................................................‬‬

‫الفرع السابع ‪ :‬قروض فائض االحتياطي اإللزامي‪52.........................................................‬‬

‫‪III‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫المطلب الثاني‪:‬األدوات المتداولة في سوق رأس المال‪51...................................................... .‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬األسهم ‪51.....................................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬السندات ‪52...................................................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬األوراق المالية الهجينة و المشتقات المالية ‪24..................................................‬‬

‫المبحث الرابع‪ :‬كفاءة السوق المالي و متطلباتها و صيغها ‪49...................................................‬‬

‫المطلب األول‪:‬كفاءة السوق المال‪74......................................................................... .‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم كفاءة السوق المالي ‪74..................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬خصائص التي تتصف بها السوق المالي الكفء ‪75.......................................... .‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬شروط السوق المالي الكفء ‪77................................................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أنواع كفاءة السوق المالي‪73...................................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬الكفاءة الكاملة و الكفاءة االقتصادية ‪73.........................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬شروط الكفاءة الكاملة للسوق المالي ‪31.........................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬معوقات الكفاءة الكاملة للسوق المالي ‪30.......................................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬متطلبات كفاءة السوق المالي‪30...............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬دور السوق المالي الكفء ‪30..................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬كفاءة التسعير و كفاءة التشغيل ‪32.............................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مقومات تطور السوق المالي ‪34...............................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬أهمية كفاءة السوق المالي ‪32...................................................................‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬الصيغ المختلفة لكفاءة السوق المالي‪37........................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬الصيغة الضعيفة لكفاءة السوق ‪37..............................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪:‬الصيغة المتوسطة لكفاءة السوق ‪37.............................................................‬‬

‫‪IV‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬الصيغة القوية لكفاءة السوق ‪33...............................................................‬‬

‫خالصة‪91…………………………………………………………………………………………….‬‬

‫الفصل الثاني ‪:‬الخصخصة و دور السوق المالي فيها ‪] 111 - 19 [ .‬‬

‫تمهيد‪.‬‬

‫المبحث األول‪ :‬أساسيات حول الخصخصة‪15.................................................................. .‬‬

‫المطلب األول‪ :‬اإلطار المحدد لمفهوم الخصخصة‪25...........................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬نشأة و التطور التاريخي للخصخصة ‪25........................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬تعريف الخصخصة ‪27.........................................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مبادئ الخصخصة‪011........................................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬مميزات الخصخصة ‪010.......................................................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أسباب و دوافع الخصخصة ‪010...............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬األسباب التي أدت إلى انتهاج إستراتيجية الخصخصة‪010.......................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬دوافع الخصخصة ‪011........................................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬العوامل التي تساعد على نجاح هذه اإلستراتيجية ‪015...........................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬أهداف و شروط الخصخصة‪012..............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬أهداف الخصخصة ‪012.......................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬شروط الخصخصة ‪012.......................................................................‬‬

‫المطلب الرابع ‪ :‬أشكال و استراتيجيات الخصخصة‪004.........................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬أشكال الخصخصة ‪004........................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬استراتيجيه الخصخصة ‪005....................................................................‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أساليب و مراحل الخصخصة‪114.................................................................‬‬

‫‪V‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫المطلب األول‪ :‬أساليب الخصخصة ‪007.......................................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬الطرق التي تنطوي على عملية البيع ‪007.......................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬الطرق التي ال تنطوى على عملية البيع ‪021....................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬العوامل المتحكمة في اختيار أساليب الخصخصة ‪022..........................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬مراحل و مجاالت الخصخصة‪011.......................................................... ..‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مراحل الخصخصة ‪011........................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬مجاالت الخصخصة‪015.................................................................... ..‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬الخصخصة بين المؤيدين و المعارضين ‪012..................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬المؤيدون للخصخصة ‪012.....................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬المعارضون للخصخصة ‪017..................................................................‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬الخصخصة و السوق المالي‪194.................................................................‬‬

‫المطلب األول‪ :‬السوق المالي و تحقيق إستراتيجية الخصخصة ‪041.............................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬السوق المالي و تحقيق إستراتيجية الخصخصة ‪041.............................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬الدور المتبادل بين سوق المال و الخصخصة ‪042..............................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬الخصخصة عن طريق السوق المالي‪045......................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬إستراتيجية تحويل الملكية عن طريق البورصة‪042............................................. .‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬إشكالية تحديد سعر السهم ( وفق طريقة البيع بسعر محدد) ‪042.................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مبررات تغيير الملكية العامة عن طريق البورصة ‪050..........................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬مزايا و صعوبات الخصخصة عن طريق السوق المالي ‪052.....................................‬‬

‫الفرع الخامس ‪ :‬شروط نجاح الخصخصة بالبورصة ‪054.....................................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬القيود التي ترد على برنامج الخصخصة‪055....................................................‬‬

‫‪VI‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫الفرع األول ‪ :‬القيود العقائدية و الفكرية و النفسية ‪055........................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬القيود السياسية …‪055................................................................. .......‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬القيود االجتماعية ‪055.........................................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬القيود االقتصادية ‪057.........................................................................‬‬

‫الفرع الخامس ‪ :‬القيود التنظيمية ‪053........................................................................‬‬

‫الفرع السادس ‪ :‬القيود القانونية‪053...........................................................................‬‬

‫الفرع السابع ‪ :‬القيود المحاسبية ‪052.........................................................................‬‬

‫المطلب الرابع ‪ :‬اآلثار المحتملة للخصخصة‪052...............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬اآلثار االقتصادية للخصخصة ‪052.............................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬اآلثار االجتماعية للخصخصة ‪022............................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬اآلثار المالية للخصخصة ‪021.................................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬اآلثار السياسية للخصخصة ‪024...............................................................‬‬

‫خالصة………………………………………………………………………………………‪166….‬‬

‫الفصل الثالث ‪:‬دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء ( المغرب ) في عملية الخصخصة‬

‫[ ‪] 216 -167‬‬

‫تمهيد ‪.‬‬

‫المبحث األول‪ :‬المؤسسات العمومية و عمليات الخصخصة في المغرب‪168.......................................‬‬

‫المطلب األول‪ :‬القطاع العام و برنامج التعديل الهيكلي في المغرب‪168..........................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬القطاع العام قبل برنامج التعديل الهيكلي ‪168...................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬التعديل الهيكلي و تحرير االقتصاد المغربي ‪169................................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬طبيعة برنامج الخصخصة في المغرب‪172.....................................................‬‬

‫‪VII‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫الفرع األول ‪ :‬اإلطار القانوني للخصخصة‪172................................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬اإلطار التنظيمي للخصخصة ‪174.............................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬أسباب و دوافع الخصخصة في المغرب ‪176...................................................‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬أهداف الخصخصة في المغرب ‪176............................................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬طرق خصخصة المؤسسة العامة في المغرب‪178...............................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬طرق تسجيل المنشات المزمع خصخصتها في الالئحة ‪178......................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬كيفية تحضير عمليات تفويت المنشات العامة الى القطاع الخاص ‪178..........................‬‬

‫الفرع الثالث ‪:‬طرق التفويت ( الخصخصة )‪179..............................................................‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬عمليات الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء‪183........................................‬‬

‫المطلب األول‪ :‬ماهية بورصة الدار البيضاء‪183..............................................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬تعريف بورصة الدار البيضاء ‪183..............................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬أهداف بورصة الدار البيضاء ‪184.............................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مراحل إصالح بورصة الدار البيضاء ‪184.....................................................‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬الفاعلون في سوق البورصة و أسس تنظيمها‪188...............................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬الفاعلون في سوق البورصة ‪188...............................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬تنظيم سوق البورصة ‪189.....................................................................‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬دور البورصة الدار البيضاء في عمليات الخصخصة‪192..................................... .‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬المؤسسات التي تم خصخصتها عن طريق بورصة الدار البيضاء‪192...........................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬إيرادات الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء ‪194......................................‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬نتائج عمليات الخصخصة المؤسسات العمومية في المغرب‪196................................. .‬‬

‫المطلب األول ‪ :‬حصيلة الشركات و الفنادق التي تم خصخصتها في المغرب‪196...............................‬‬

‫‪VIII‬‬
 ‫فهرس احملتوايت‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬مدا خيل الخصخصة في المغرب‪205.........................................................‬‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬نتائج عملية الخصخصة على أداء بورصة الدار البيضاء‪208..................................‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬عدد الشركات المدرجة في البورصة ‪208......................................................‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬رسملة البورصة الدار البيضاء ‪210.............................................................‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ‪212.................................................‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬تقييم التجربة المغربية‪214.................................................................... .‬‬

‫خالصة‪216………………………………………………………………………………………….‬‬

‫الخاتمة العامة [ ‪.] 222 -211‬‬

‫قائمة المراجع [‪.]295 -229‬‬

‫‪IX‬‬
 ‫فهرس الجداول ‪:‬‬

‫الصفحة ‪.‬‬ ‫عنوان الجدول‬ ‫رقم الجدول‬

‫‪98‬‬ ‫الفرضيات الرؤية لكفاءة السوق‬ ‫‪10‬‬

‫‪009‬‬ ‫أساليب الخصخصة ‪ ،‬ايجابياتها ‪ ،‬سلبياتها ‪ ،‬سبب االختيار ‪.‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪008‬‬ ‫حجم المؤيدين و معرضي الخصخصة‪.‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪098‬‬ ‫تطور المديونية الخارجية للمغرب خالل الثمانينات‬ ‫‪10‬‬
‫‪010‬‬ ‫اتفاقيات صندوق النقد الدولي مع سلطات المغربية‬ ‫‪10‬‬
‫‪010‬‬ ‫الهيئات المكلفة بالخصخصة في المغرب‬ ‫‪19‬‬
‫‪090‬‬ ‫مراحل الخصخصة في المغرب‬ ‫‪11‬‬
‫‪098‬‬ ‫شروط االدراج في بورصة الدار البيضاء‬ ‫‪19‬‬
‫‪080‬‬ ‫عمليات الخصخصة التي تمت عن طريق بورصة الدار البيضاء‬ ‫‪18‬‬
‫بين ‪1133-3991‬‬

‫‪080‬‬ ‫مدا خيل الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء إلى إجمالي‬ ‫‪01‬‬
‫مدا خيل الخصخصة في المغرب ما بين ‪.1133-3991‬‬
‫‪081‬‬ ‫أهم الشركات التي تم تحويلها في المغرب‪.‬‬ ‫‪00‬‬
‫‪010‬‬ ‫الفنادق التي تم تحويلها في المغرب‬ ‫‪00‬‬
‫‪010‬‬ ‫مدا خيل الخصخصة في المغرب خالل الفترة ‪.1113-3991‬‬ ‫‪00‬‬
‫‪011‬‬ ‫مدا خيل الخصخصة حسب الطريقة المعتمدة‬ ‫‪00‬‬
‫‪019‬‬ ‫تطور عدد الشركات المدرجة في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪-3991‬‬ ‫‪00‬‬
‫‪.1131‬‬
‫‪001‬‬ ‫تطور رسملة بورصة الدار البيضاء منذ‪.1133-3991‬‬ ‫‪09‬‬
‫‪000‬‬ ‫تطور حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪.1133-3991‬‬ ‫‪01‬‬

‫‪VI‬‬
 ‫فهرس األشكال‪.‬‬

‫الصفحة‬ ‫عنوان الشكل‬ ‫رقم الشكل‬

‫‪09‬‬ ‫هيكل السوق النقد‬ ‫‪10‬‬
‫‪13‬‬ ‫هيكل سوق رأس المال‬ ‫‪10‬‬

‫‪39‬‬ ‫اثر التغير في سعر السهم في ظل الكفاءة االقتصادية‬ ‫‪11‬‬

‫‪91‬‬ ‫مستويات السوق المالية الكفؤ‬ ‫‪10‬‬

‫‪91‬‬ ‫طبيعة العالقة بين مستويات كفاءة السوق‬ ‫‪10‬‬

‫‪113‬‬ ‫توزيع مدا خيل الخصخصة حسب الطريقة الخصخصة‬ ‫‪10‬‬

‫‪119‬‬ ‫تطور عدد الشركات المدرجة في بورصة الدار البيضاء ما بين‬ ‫‪07‬‬
‫‪1131-3991‬‬
‫‪133‬‬ ‫تطور رسملة بورصة الدار البيضاء منذ‪.1133-3991‬‬ ‫‪08‬‬
‫‪131‬‬ ‫تطور حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪1133-3991‬‬ ‫‪09‬‬

‫‪VII‬‬
‫المقـــــــدمة العــــــــــــــــــــــــــــــــامة‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫تمهيد ‪:‬‬
‫يحظى موضوع األسواق المالية باهتمام بالغ في جميع الدول سواء كانت متقدمة أو نامية على حد سواء لما‬
‫تقوم به هذه األسواق من دور هام في حشد المدخرات و توجيهها في قنوات استثمارية تعمل على دعم االقتصاد‬
‫القومي و تزيد من معدالت الرفاهية لألفراد ‪ ،‬و لقد حظيت األسواق المالية في العصر الحديث و خاصة بعد‬
‫العولمة المالية بمكانة عظيمة ‪ ،‬و غدا اقتصاد الدول يقاس بمقدار نشاط سوقها المالي ‪ ،‬فهي مرآة حقيقية تعكس‬
‫الصورة الصادقة لالقتصاد ‪ ،‬حيث تعتبر األسواق المالية بمثابة مقياس لدرجة نشاط االقتصاد ‪ ،‬فقد أثبتت التجارة‬
‫أن حالة البورصة تشير بشكل عام إلى التطور و إلى حالة قطاع اإلنتاج في االقتصاد المعني ‪.‬‬
‫و تلعب األسواق المالية المنظمة و المرنة دو ار حيويا في تعبئة الموارد و المدخرات و تهيئتها لالستثمار ‪ ،‬وكذا في‬
‫بعث الحيوية في قطاعات االقتصاد المختلفة و تحريك عجلة النمو االقتصادي على نحو متزايد و مستمر ‪ ،‬و‬
‫تساهم في جذب االستثمارات األجنبية و الوطنية فضال عن ذلك يمكن القول أن نجاح أي برنامج لإلصالح‬
‫االقتصادي يتوقف على مدى وجود سوق مالية نشطة تعمل على توسيع نطاق التعامل باألوراق المالية في سوق‬
‫منظمة ‪ ،‬و توجد األسواق المالية بغرض تجميع المشترين و البائعين لألسهم و األوراق المالية ‪ ،‬و بذلك تكون‬
‫أسواق رأس المال هي الميكانيكية التي نشأت لتسهيل عملية تبادل األسهم و السندات و غيرها من األوراق المالية ‪.‬‬
‫تؤدي األسواق المالية دو ار هاما حيث تشكل القنوات التي يتم من خاللها تدفق األموال من الوحدات التي‬
‫تحقق فوائض مالية إلى الوحدات التي تعاني من عجوزات مالية و تحتاج إلى قنوات مالئمة لتلبية متطلباتها‬
‫التمويلية ‪ ،‬سواء تعلق األمر باألفراد أم بالمؤسسات أم القطاع الحكومي و بغض النظر عن كونها أسواق محلية أم‬
‫إقليمية أم عالمية ‪.‬‬
‫من الناحية النظرية تنقسم األسواق المالية إلى أسواق رأس المال و األسواق النقدية و أسواق المشتقات‬
‫المالية و أسواق الصرف األجنبي ‪ ،‬و تتداول في هذه األسواق مختلف األصول المالية و بآجالها المختلفة ‪ ،‬و لقد‬
‫أدت سرعة انتقال المعلومات فيما بين األسواق المالية إلى نتائج عديدة منها اتساع األسواق المالية و زيادة حجم‬
‫الصفقات و أعدادها و بروز أدوات مالية جديدة و متنوعة و هذه التغيرات ارتبطت بزيادة التقلبات في عوائد و‬
‫أسعار األدوات المالية المختلفة ‪.‬‬
‫حيث تعمل األسواق المالية على تحقيق موازنة فعالة بين قوى الطلب و قوى العرض و تتيح الحرية الكاملة‬
‫إلجراء المعامالت و المبادالت كافية و تزداد أهمية األسواق المالية و تتبلور في المجتمعات التي تتسم بحرية‬
‫االقتصاد ‪ ،‬و تستمد أهميتها من وجودها ‪ ،‬و من الدور المتعدد األوجه و الجوانب التي تقوم به ‪ ،‬كما تلعب‬
‫األسواق المالية دو ار بالغ األهمية في جذب الفائض في رأس المال غير الموظف و غير المعبأ في االقتصاد‬

‫‌أ‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫القومي ‪ ،‬و تحويله من مال عاطل خامل إلى رأسمال موظف و فعال في الدورة االقتصادية ‪ ،‬و ذلك من خالل‬
‫عمليات االستثمار التي يقوم بها األفراد أو الشركات في األسهم و السندات و الصكوك التي يتم طرحها في األسواق‬
‫المالية ‪ ،‬و بذلك فان األسواق المالية تمثل أداة رئيسية لتشجيع التنمية االقتصادية في الدول و تحقيق جملة من‬
‫المنافع االقتصادية منها منافع الحيازة و التملك و االنتفاع و العائد كما تمثل حاف از للشركات المدرجة أسهمها في‬
‫تلك األسواق على متابعة التغيرات الحاصلة في أسعار أوراقها المالية و دفعها إلى تحسين أدائها و زيادة ربحيتها‬
‫مما يؤدى إلى تحسين أسهم هذه الشركات ‪.‬‬
‫إن تطور األسواق المالية خالل العقود األخيرة قد حمل تنوعا متزايدا من حيث التنظيمات و الوظائف و األدوات و‬
‫المجاالت و اعتبرت السوق المالية الكفء حالة نموذجية و هي السوق إلي يجرى فيها تبادل األدوات االستثمارية‬
‫بسهولة و ذلك عند أسعار قريبة من القيم الحقيقية حيث يتحقق التوازن مع قبول طرفي الطلب و العرض بهذه‬
‫األسعار ‪ ،‬و من المعروف أن نشأة و تطور األسواق المالية ارتبط بتطور الرأسمالية الصناعية ‪ ،‬إذ وجدت هذه‬
‫األسواق بهدف تسهيل التقاء العرض و الطلب على رؤوس األموال و تبادل القيم المنقولة و تمويل التنمية‬
‫االقتصادية و أصبحت هذه األسواق التي تتمتع بدرجة عالية من التطور في الدول المتقدمة تلعب دو ار رئيسيا في‬
‫عمليات الخصخصة حيث يعد موضوع الخصخصة أو تحويل الملكية العامة إلى القطاع الخاص ‪ ،‬محور اهتمام‬
‫عالمي في الفترة األخيرة فقد انتهجت كثير من دول العالم إلى التخلي عن كثير من المؤسسات االقتصادية العامة و‬
‫إسنادها إلى القطاع الخاص و ذلك إما لتحقيق اكبر قدر من الكفاءة أو للتقليل من المشروعات الخاسرة‪.‬‬
‫و لقد بدأت موجة الخصخصة تجتاح دول العالم خالل النصف الثاني من العقد التاسع من القرن العشرين ‪ ،‬و قد‬
‫كانت انكلت ار من أوائل الدول التي سبقت إلى ذلك ‪ ،‬ثم تبعتها دول متقدمة أخرى مثل فرنسا و ايطاليا و اسبانيا و‬
‫كندا و غيرها ‪ ،‬و انتقلت موجة الخصخصة إلى الدول النامية مثل األرجنتين و الب ارزيل و شيلي و بنغالدش و‬
‫مصر و المغرب و غيرها التي وقعت في المديونية مع تراجع أسعار المواد األولية في منتصف الثمانينات‬
‫فاضطرت إلى تطبيق برامج تعديل هيكلي و بذلك برزت سياسة الخصخصة و التي تهدف بشكل أساسي إلى‬
‫توسيع قاعدة الملكية و انسحاب الدولة من النشاط االقتصادي و تخفيف األعباء المالية للدولة التي تسببها شركات‬
‫القطاع العام الخاسرة ‪ ،‬حيث أن االفتراض الرئيسي الذي تبنى عليه الخصخصة هو أن تحويل الملكية من القطاع‬
‫العام إلى القطاع الخاص سيؤدى إلى تحسين أداء الشركات و رفع كفاءتها ‪ ،‬مما يعنى افتراض أن القطاع الخاص‬
‫يتميز بكفاءة اكبر من القطاع العام ‪.‬‬
‫و تعتبر الخصخصة من أهم أدوات اإلصالح االقتصادي المتبعة في الدول النامية و المتقدة على حد سواء فقد‬
‫اختلفت أشكالها و أساليبها ‪ ،‬ومع اختالف هذه األساليب كثرت االنتقادات الموجهة للخصخصة في حد ذاتها من‬

‫‌ب‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫جانب و إلى انتقادات الطرق التي تتم بها من جانب أخر ‪ ،‬و تعتبر الخصخصة عن طريق األسواق المالية إحدى‬
‫طرق تحويل الملكية األقل انتقادا باعتبارها تساهم في توسيع الملكية ‪ ،‬و للخصخصة طرق مختلفة و لكل منها‬
‫مزاياها و عيوبها و يعتبر اختيار الطريقة المناسبة من أهم عناصر نجاح عملية الخصخصة و يتوقف هذا االختيار‬
‫بدوره على عدد من العناصر التي من أهمها مدى تطور األسواق المالية ‪ ،‬ففي المغرب ‪ ،‬و بالرغم من إنشاء‬
‫بورصة الدار البيضاء سنة ‪ ، 9191‬إال أن دورها كان محدود في عمليات التمويل مما دفع بالسلطات إلى إجراء‬
‫إصالحات جذرية كان أخرها سنة ‪ 9111‬بغية خلق اطر مؤسسية جديدة لتمويل المشروعات االستثمارية ‪ ،‬و‬
‫التقليل من سيطرة القروض البنكية و بدأت في عملية خصخصة مشروعات القطاع العام ‪ ،‬و إشراك سوق األوراق‬
‫المالية في تنفيذ برنامج الخصخصة ‪ ،‬حسب ما تسمح به طاقتها االستيعابية ‪ ،‬حيث قامت بخصخصة بعض‬
‫المشاريع ‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد اإلشكالية‪:‬‬
‫تلعب األسواق المالية دو ار هاما في إتمام عملية الخصخصة بنجاح و على هذا األساس فان السؤال الجوهري الذي‬
‫تحاول هذه الدراسة اإلجابة عليه يمكن صياغته على النحو التالي ‪:‬‬
‫ما هو دور األسواق المالية في تنشيط و تفعيل برنامج الخصخصة ؟ و كيف قامت بهذا الدور في‬ ‫‪‬‬
‫المغرب ؟‬
‫‪ -‬األسئلة الفرعية ‪:‬‬
‫و إلثراء الموضوع و إبراز معالمه و أهدافه قسمنا اإلشكالية الرئيسية إلى األسئلة الفرعية التالية ‪:‬‬
‫ما المقصود بكل من األسواق المالية و الخصخصة ؟‬ ‫‪‬‬
‫ما هو اكبر عائق أمام تنفيذ برنامج الخصخصة في المغرب ؟ و ما هو المكان الطبيعي للقيام بعملية‬ ‫‪‬‬
‫الخصخصة ؟‬
‫ما هي العالقة الموجودة بين نجاح تطبيق الخصخصة و مدى تطور األسواق المالية ؟‬ ‫‪‬‬
‫هل جميع المؤسسات يالئمها أسلوب الخصخصة عن طريق السوق المالي في المغرب ؟‬ ‫‪‬‬
‫‪ -‬الفرضيات البحث‪:‬‬
‫في إطار معالجة اإلشكالية و محاولة اإلجابة عن األسئلة الفرعية السابقة يمكن صياغة الفرضيات التالية ‪:‬‬
‫إن المقصود باألسواق المالية هي المكان الذي تلتفي فيه األموال المدخرة و يتم تعبئتها و تحويلها‬ ‫‪-‬‬
‫للمستثمرين لتمويل التنمية االقتصادية ‪ ،‬أما الخصخصة فهي إسناد ملكية و إدارة العديد من المؤسسات المملوكة‬
‫للقطاع العام إلى القطاع الخاص‪ ،‬حيث تشكل الخصخصة جزء من عملية تعديل هيكلي في النشاط االقتصادي‪.‬‬

‫‌ج‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫تعتبر مشكلة تحديد األسعار اكبر عائق أمام تطبيق برنامج الخصخصة و البورصة هي المكان الطبيعي‬ ‫‪-‬‬
‫للقيام بعملية الخصخصة‪.‬‬
‫إن نجاح عملية الخصخصة مرهون بمدى و جود أسواق مالية متطورة و نشطة كما تسهم برامج‬ ‫‪-‬‬
‫الخصخصة في توسيع و تعميق هذه األسواق ‪.‬‬
‫جميع المؤسسات يالئمها أسلوب الخصخصة عن طريق السوق المالي في المغرب ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬أسباب اختيار الموضوع‬
‫هناك عدة أسباب جعلتني اختار موضوع دور األسواق المالية في تنشيط برنامج الخصخصة فباإلضافة إلى الدافع‬
‫الذاتي و رغبتي في هذا الموضوع هناك أسباب موضوعية شجعتني على اختيار منها ‪:‬‬
‫توافق الموضوع و طبيعة تخصص الباحثة و هو مجال األسواق المالية و البورصات ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫أهمية الموضوع و اختالف نتائج الخصخصة و مستوى تطور األسواق المالية من بلد الى اخر ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫المساهمة في اثراء المواضيع التي تتناول عالقة األسواق المالية بالخصخصة ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫أهداف البحث ‪:‬‬ ‫‪-‬‬
‫إن األهداف األساسية التي اسعي لبلوغها من خالل هذه الدراسة هي ‪:‬‬
‫تهدف هذه الدراسة إلى محاولة اإللمام بشكل اكبر على األسواق المالية و الخصخصة من خالل تبيين‬ ‫‪‬‬
‫آليات الخصخصة عبر السوق المالية و الدور الذي تلعبه هذه األخيرة في التنمية االقتصادية ‪ ،‬و من جانب أخر‬
‫تسليط الضوء على العالقة التي تجمع السوق المالية بالخصخصة من خالل المكانة التي أصبحت تحتلها هذه‬
‫األخيرة في االقتصاد ‪.‬‬
‫التعرف على أهم األساليب و الطرق المختلفة في الخصخصة باإلضافة إلى إبراز المكانة التي تحتلها‬ ‫‪‬‬
‫السوق المالية في التنمية االقتصادية و الخصخصة على حد سواء ‪.‬‬
‫محاولة إبراز صعوبات و المزايا التي تلقها عملية الخصخصة عن طريق السوق المالية ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫إثراء الرصيد العلمي للطلبة ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ -‬أهمية البحث ‪:‬‬
‫تكمن أهمية الدراسة في ‪:‬‬
‫كون هذه الدراسة انها تسلط الضوء حول الدور الذي تلعبه السوق المالية في تفعيل برنامج أو إستراتيجية‬ ‫‪‬‬
‫الخصخصة التي تراجعت في الكثير من البلدان و كان امامها عوائق كثيرة ‪.‬‬
‫محاولة تسهيل فهم إستراتيجية الخصخصة ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‌د‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫إبراز الدور الذي تؤديه السوق المالية في التنمية وكذا تنشيط إستراتيجية الخصخصة على حد سواء ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اعتبار الخصخصة قد ساهمت في تطور بعض البلدان في حين تبقى بعض البلدان متخوفة منها الى حد‬ ‫‪‬‬
‫االن ‪.‬‬
‫‪ -‬موقع البحث من الدراسات السابقة ‪:‬‬
‫من بين الدراسات التي أولت اهتمام بهذا الموضوع ‪ ،‬نجد‪:‬‬
‫الدراسة األولى ‪:‬‬ ‫‪‬‬
‫مذكرة ماجستير للطالب بوعاملي ياسين لسنة ‪ 9090/9001‬حاملة لعنوان الخوصصة و دور السوق‬ ‫‪-‬‬
‫المالية في تفعيلها دراسة بعض التجارب المغاربية ‪ ،‬حيث وقعت هذه الدراسة ضمن المنهج التاريخي و الوفي‬
‫التحليلي و ذلك من خالل تتبع مسار الخوصصة و األسواق المالية في كل من المغرب ‪ ،‬تونس ‪ ،‬الج ازئر ‪ ،‬وقد‬
‫انطلقت الدراسة من األهداف التالية وهي إبراز الطرق المتبعة في اإلصالح االقتصادي بشكل عام و أساليب‬
‫الخوصصة بشكل خاص في المغرب ‪ ،‬تونس ‪ ،‬الجزائر ‪ ،‬و لقد خلصت الدراسة إلى النتائج التالية ‪:‬‬
‫تلعب السوق المالية دو ار كبي ار في تنفيذ و نجاح إستراتيجية الخوصصة ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫رغم أن السوق المالية تساهم في نجاح عمليات الخوصصة و تتأثر بها إال أن استعمالها كتقنية في هذا‬ ‫‪‬‬
‫الصدد يتطلب حدا ادني من التطور في هذه السوق ‪.‬‬
‫إن اإلصالحات التي عرفتها األسواق المالية في المغرب و تونس و خاصة اإلصالحات الجبائية مكنت‬ ‫‪‬‬
‫هذه األسواق من المساهمة في اإلصالحات االقتصادية التي انتهجتها البلدان ‪.‬‬
‫هذه الدراسة فقد تعرضت من حيث مدلول لظاهرة الخوصصة وذلك عند التطرق إلى ماهيتها أما هذه الدراسة‬
‫أولت اهتماما كبي ار لتطور األسواق المالية و عالقتها بالخوصصة على ‪ ،‬اما بحثنا فهو يتميز بدراسة تطور‬
‫االسواق المالية و عالقته بالخوصصة و ركزت بوجه خاص على التجربة المغربية ‪ ،‬و معوقات و افاق تنشيط‬
‫دورها في مجال الخصخصة ‪.‬‬
‫الدراسة الثانية ‪:‬‬
‫و هي مذكرة ماجستير للطالب رشيد هولي لسنة ة‪ 9099 /9090‬و الموسومة بعنوان مدى فعالية سوق‬ ‫‪-‬‬
‫األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برنامج الخصخصة دراسة حالة تونس و الجزائر و المغرب ‪،‬حيث اعتمد على كل‬
‫من المنهج الوصفي و التحليلي و ذلك لطبيعة الموضوع ‪،‬‬
‫قد خلصت الدراسة إلى النتائج التالية ‪:‬‬
‫إثبات العالقة الطردية المتبادلة بين الخوصصة و سوق األوراق المالية ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‌ه‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫اختلفت مساهمة أسواق األوراق المالية المغاربة في تنفيذ عمليات برنامج الخوصصة ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اشتراك هذه األسواق الثالث في األطر المؤسسية و الهيئات المنشئة لتنظيم و تسيير األسواق المالية ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اعتماد السوق المالي التونسي و المغربي على أنظمة التداول االلكتروني‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫اما بحثنا فيتميز على هذين البحثين في التركيز على إعطاء مدخل عام حول األسواق المالية و ذلك من خالل‬
‫توضيح التطور التاريخي لألسواق المالية و تبيين أقسام األسواق المالية و أهم األدوات المتداولة في هذه السوق ‪،‬‬
‫باإلضافة إلى كفاءة السوق المالي و متطلباتها و صيغها ‪.‬كما يتميز بحثنا عن البحثين السابقين في تبين‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها ‪ ،‬و قد تم التطرق أيضا إلى دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء‬
‫(المغرب) في عملية الخصخصة من خالل معرفة المؤسسات العمومية و عمليات الخصخصة ‪ ،‬و أهم عمليات‬
‫الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء ‪ ،‬و نتائج عمليات خصخصة المؤسسات العمومية في المغرب ‪.‬‬
‫األدوات المستخدمة في البحث ‪:‬‬
‫قد تم االعتماد في بحثنا هذا على‪:‬‬
‫المنهج الوصفي التحليلي ‪ :‬و ذلك عند تناول المفاهيم األساسية المتعلقة بأسواق و األدوات المتداولة و‬ ‫‪‬‬
‫شروط إنشائها و كذا المفاهيم المتعلقة بالخصخصة ‪ ،‬كذلك بغرض تحليل البيانات و التطورات الخاصة بالسوق و‬
‫دور بورصة الدار البيضاء في خصخصة المؤسسات االقتصادية العمومية بالمغرب ‪.‬‬
‫خطة و هيكل البحث ‪:‬‬
‫من اجل دراسة وافية و حصر اشمل لجميع جوانب الموضوع ‪ ،‬تمت الدراسة على ثالثة فصول تسبقهم مقدمة عامة‬
‫و ينتهون بخاتمة عامة ‪ ،‬حاولنا من خاللها اإلجابة على اإلشكالية المطروحة مستعينين بالفرضيات التي تسهل‬
‫الوصول إلى لب الموضوع ‪ ،‬حيث تطرقنا في ‪:‬‬
‫الفصل األول الذي يحمل عنوان ‪ :‬مدخل عام حول األسواق المالية الذي يحتوى على ثالث مباحث رئيسية المبحث‬
‫األول حول ماهية األسواق المالية الذي تعرضنا فيه الى نشأة و التطور التاريخي لألسواق المالية ‪ ،‬مفهوم‬
‫األسواق المالية و خصائصها ‪ ،‬شروط قيام األسواق المالية ووظائفها ‪ ،‬و في األخير إلى أهمية األسواق المالية و‬
‫عوامل نجاحها ‪.‬‬
‫أما المبحث الثاني فهو بعنوان طبيعة األسواق المالية و الذى تعرضنا فيه الى التصنيفات المختلفة لسوق المالية ‪،‬‬
‫األدوات المتداولة في السوق المالية ‪ ،‬ماهية البورصة " سوق األوراق المالية ' ‪ ،‬و في األخير إلى دور السوق‬
‫المالية في التنمية االقتصادية ‪.‬‬

‫‌و‬
 ‫المقدم ـ ـ ـ ـ ــة العـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامة‬

‫أما المبحث الرابع فهو بعنوان كفاءة السوق المالي و متطلبات ها و صيغها حيث تطرقنا فيه الى ‪ :‬ماهية كفاءة‬
‫سوق و كيفية تحققها ‪ ،‬أنواع الكفاءة و شروط تحققها ‪ ،‬متطلبات كفاءة السوق ‪ ،‬الصيغ المختلفة لكفاءة السوق ‪.‬‬
‫أما الفصل الثاني فهو بعنوان الخصخصة و دور السوق المالي فيها و يحتوى على ثالث مباحث حيث ‪ ،‬في‬
‫المبحث األول بعنوان أساسيات حول الخصخصة و تطرقنا فيه الى ‪ :‬مفهوم الخصخصة ‪ ،‬أسباب و دوافع و‬
‫أهداف الخصخصة ‪ ،‬القيود التي ترد على برنامج الخصخصة ‪ ،‬شروط و أساليب الخصخصة ‪.‬‬
‫أما المبحث الثاني فهو بعنوان اساليب و مراحل الخصخصة و تطرقنا فيه الى ‪ :‬أساليب الخصخصة ‪ ،‬مراحل و‬
‫مجاالت الخصخصة ‪ ،‬و الخصخصة بين المؤيدين و المعارضين ‪.‬‬
‫أما المبحث الثالث فهو بعنوان الخصخصة و السوق المالية وتطرقنا فيه الى اإلجراءات الالزمة لنجاح عملية‬
‫الخصخصة ‪ ،‬السوق المالية و إستراتيجية الخصخصة ‪ ،‬اآلثار المحتملة للخصخصة ‪.‬‬
‫أما الفصل الثالث فهو بعنوان دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة و يحتوى على أربعة‬
‫مباحث حيث ‪ ،‬في المبحث األول بعنوان المؤسسات العمومية و عمليات الخصخصة في المغرب حيث يتضمن‬
‫العناصر التالية ‪ :‬القطاع العام و برنامج ألتعديلي الهيكلي في المغرب ‪ ،‬طبيعة برنامج الخصخصة في المغرب ‪،‬‬
‫طرق خصخصة المؤسسات اللعمومية في المغرب ‪.‬‬
‫المبحث الثاني بعنوان عمليات الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء احتوى على ‪ :‬ماهية بورصة الدار‬
‫البيضاء ‪ ،‬الفاعلون في سوق البورصة و اسس تنظيمها ‪.‬‬
‫المبحث الثالث بعنوان نتائج عمليات الخصخصة المؤسسات العمومية في المغرب و يضم دراسة العناصر التالية‬
‫حصيلة الشركات و الفنادق التي تم خصخصتها في المغرب ‪ ،‬مدا خيل الخصخصة في المغرب ‪ ،‬ونتائج عملية‬
‫الخصخصة على اداء بورصة الدار البيضاء ‪ ،‬تقييم التجربة المغربية ‪ ،‬و ختمنا البحث بخاتمة عامة ضمت‬
‫الخالصة العامة للبحث و نتائج البحث و نتائج اختبار الفرضيات و التوصيات المقترحة و اخي ار افاق البحث‪.‬‬

‫‌ز‬
 ‫الفصل االول ‪:‬‬

‫مدخل عام حول االسواق المالية‬

 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫تحتل األسواق المالية مرك از حيويا في النظم االقتصادية التي تعتمد على القطاعين العام و الخاص في‬
‫تجميع رؤوس األموال بهدف تمويل خطط التنمية االقتصادية ‪،‬و تتمتع األسواق المالية بأهمية خاصة نظ ار لما‬
‫تزاوله من نشاط ‪،‬و تعتبر انعكاسا للنظم و السياسات المالية و االقتصادية المتبعة في أي دولة ‪،‬و كلما كان النظام‬
‫المالي للدولة متطو ار كلما أدى ذلك إلى تطور النشاط االقتصادي و تقدمه ‪،‬إذ تعد األسواق المالية في أي دولة‬
‫ركيزة أساسية في بنية االقتصاد ‪،‬و قد برزت في العصر الحديث أهمية األسواق المالية كمقياس درجة تطور‬
‫االقتصاد ‪،‬و الدور المهم الذي تلعبه في التنمية االقتصاد الوطني ألي دولة و ذلك بتنمية المدخرات الوطنية ‪،‬فقد‬
‫ارتبط تطور األسواق المالية بالتطور االقتصادي و الصناعي الذي مرت به معظم دول العالم خاصة الرأسمالية‬
‫منها ‪.‬‬

‫لذلك أصبحت حاجة الدول النامية الى أسواق مالية متطورة شيء إلزامي و ذلك من اجل النهوض‬
‫باقتصادياتها و ذلك لتأثير هذه األسواق على المشروعات و االنجازات االقتصادية ‪،‬لهذا تسعى هذه الدول إلى إقامة‬
‫هذه األسواق و دعمها حتى يكون لها دوار فعال في التنمية االقتصادية ‪.‬‬

‫لقد عرفت األسواق المالية العديد من التطورات إن كان المستوى الفلسفي لطبيعة و دور هذه األسواق أو‬
‫على المستوى العملي المتمثل في ابتكار طرق و أدوات جديدة تلبي مطالب المتعاملين من ناحية المردودية أو من‬
‫ناحية إمكانية تحديد و تسيير المخاطر المالية ‪،‬و لكي تتمكن هذه األسواق من تأدية هذا الدور يتطلب ذلك تمتعها‬
‫بمستوى من الكفاءة ‪،‬هذه األخيرة التي تتحدد بمدى توافر المعلومات لكل المستثمرين من خالل توفير احدث و‬
‫أنجع وسائل تكنولوجيا المعلومات من اجل إيصال المعلومة إلى جميع المستثمرين أينما وجدوا ‪ ،‬و تمكينهم من‬
‫االطالع على حركة التداول في السوق المالية‪.‬‬

‫وقصد التعمق أكثر في محتويات األسواق المالية و أدائها ‪،‬تم تقسيم هذا الفصل إلى أربعة مباحث كما‬
‫يلي‪:‬‬

‫المبحث األول ‪:‬ماهية األسواق المالية‪.‬‬

‫المبحث الثاني ‪:‬أقسام األسواق المالية‪.‬‬

‫المبحث الثالث ‪:‬األدوات المتداولة في السوق المالي‪.‬‬

‫المبحث الرابع ‪ :‬كفاءة السوق المالي و متطلباتها و صيغها ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬ماهية األسواق المالية‪.‬‬

‫تعد األسواق المالية في أي دولة ركيزة أساسية في بيئة االقتصاد ‪ ،‬و قد برزت في العصر الحديث أهمية‬
‫األسواق المالية و ذلك للدور المهم الذي تلعبه في التنمية االقتصادية ‪ ،‬فاألسواق المالية هي الوجه الحضاري‬
‫لالقتصاديات الدول ‪ ،‬فقد ارتبط تطور األسواق المالية بالتطور االقتصادي و الصناعي الذي مرت به معظم دول‬
‫العالم ‪ ،‬حيث شهدت األسواق المالية و الزالت تطورات و إبداعات على صعيد بيئتها و أدواتها ‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬التطور التاريخي لألسواق المالية‪.‬‬

‫سوف نتناول في هذا المطلب مرحلة نشوء فكرة السوق المالية و تطوره و مقومات انشائه ‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬مراحل نشوء فكرة األسواق المالية‬

‫بذلك تستند فكرة األسواق المالية إلى نظرية أدام سميث الذي تقول بان تقسيم العمل يعتمد إلى حد كبير‬
‫على حجم السوق ‪ ،‬و بما أن هناك عالقة وثيقة بين حجم السوق و حجم اإلنتاج ‪ ،‬فان هذه العالقة تنعكس على‬
‫التطور المالي و معدل دخل الفرد ‪ ،‬حيث مرت فكرة األسواق المالية في نشوئها بخمس مراحل و هي مرتبطة‬
‫بالتطور المالي و االقتصادي للدولة و تلك المراحل هي ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬المرحلة األولى‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫يبدأ التطور التاريخي لظهور األسواق المالية من القرن السابع الميالدي ‪ ،‬و ذلك لمجموعة من األسباب‪:‬‬

‫‪ -1‬أن هذا القرن شهد نهاية اإلمبراطورية البيزنطية بسقوط القسطنطينية على أيدي اإلمبراطورية اإلسالمية‪ ،‬و هو‬
‫األمر الذي ترتب عليه حدوث نشاط غير مسبوق في حركة التجارة في حوض شرق المتوسط‬
‫‪ -2‬إن هذا القرن تبعه ما عرف بعصر الظالم في أوروبا ‪.‬‬
‫‪ -3‬في هذه األثناء ظهرت الكنيسة الكاثوليكية كقوة اجتماعية و اقتصادية في أوروبا ‪.‬‬
‫‪ -4‬نمو طبقة التجار و تغير المفهوم حول الفائدة ‪.‬‬
‫‪ -5‬التطور السياسي كان موازيا للتطور في الجانب االقتصادي بسبب عاملين هما تطور فكري و تطور تكنولوجي‬
‫‪ -6‬جعل النقود المعيار الوحيد و المطلق للثروة‪.‬‬
‫‪ -7‬نشر االعتقاد بان ثروة األفراد هي عبارة عن ثروة األمة‪.‬‬
‫‪ -8‬ان السوق المحلي يعتبر ضعيف بالنسبة لفائض اإلنتاج المطلوب لهدف تعظيم بالنسبة للتاجر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫السيد متولي عبد القادر ‪،‬األسواق المالية و النقدية في عالم متغير‪ ،‬دار الفكر ‪،‬األردن ‪ ،2212،‬ص ص ‪.62_58:‬‬

‫‪2‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫و في بداية القرن السابع عشر ‪ 1700‬كانت التجارة في األذون الصيارفة و تداولها قد تم قبولها و انتشار‬
‫العمل بها باإلضافة إلى التجارة في أسهم بعض الشركات المحدودة‪ ،‬و بدا هذا االنتشار في لندن و تحديدا في زقاق‬
‫الصيارفة‪.‬‬

‫وهذه المرحلة تتميز بوجود عدد كبير من البنوك الخاصة و محالت الصرافة و ارتفاع نسبي في مستوى المعيشة و‬
‫إقبال األفراد على استثمار مدخراتهم في مشروعات تجارية و زراعية و عقارية مختلفة ‪ ،‬أما بالنسبة للنشاط الفردي‬
‫فهذه المرحلة تتميز بزيادة اإلنتاج و االرتقاء في الدخول و بداية اتساع المعامالت الكبرى ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬المرحلة الثانية ‪.‬‬

‫تتميز ببداية ظهور بنك مركزي يسيطر على البنوك التجارية بعد إن كانت المرحلة األولى تتميز بحرية اقتصادية‬
‫مطلقة ‪ ،‬و في هذه المرحلة تقوم البنوك التجارية بعملها التقليدي و يزداد قبول خصم الكمبياالت ‪ ،‬و زيادة دورها‬
‫في االئتمان طبقا للقواعد التي يرصدها البنك المركزي ‪ ،‬و تحاول مد نشاطها خارج الحدود غير أنها ال تستطيع‬
‫‪1‬‬
‫منح قروض إال آلجال محددة بالرغم من زيادة طلب األفراد في هذه المرحلة‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬المرحلة الثالثة‪.‬‬

‫تتميز بظهور البنوك المتخصصة في اإلقراض المتوسط و الطويل مثل البنوك الصناعية و الزراعية و العقارية و‬
‫بنوك التنمية و االستثمار‪ ....‬الخ‪ ،‬و أصبحت هذه البنوك تقوم بعمليات إصدار سندات متوسطة و طويلة األجل‬
‫لسد احتياجاتها من األموال و لكي تف بحاجات لتمويل المشاريع المختلفة و يقوم البنك المركزي بإصدار سندات‬
‫الخزانة ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬المرحلة الرابعة‪.‬‬

‫تتميز بظهور األسواق النقدية‪ ،‬و في هذه المرحلة ازدادت حركة األوراق المالية و التجارية و شهادات اإليداع القابلة‬
‫للتداول‪ ،‬و هذا يعتبر بداية اندماج السوق النقدي مع السوق المالي و بداية ظهور أسواق ثانوية لتبادل هذه‬
‫‪2‬‬
‫األوراق‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬المرحلة الخامسة‪.‬‬

‫و هي مرحلة اندماج األسواق المالية المحلية في األسواق المالية الدولية ‪ ،‬بحيث تساعد كل سوق منها األخرى‬
‫من حيث عرض النقود أو الطلب عليها ‪ ،‬و تمثل هذه المرحلة حلقة متطورة في نمو النظام المصرفي داخل الدولة‬
‫و تطور المرافق االقتصادية و العامة فيها ‪ ،‬و قد تتحول بعض المؤسسات أو األسواق المالية المحلية إلى أسواق‬

‫أنطوان الناشف ‪ ،‬خليل الهندي ‪،‬العمليات المصرفية و السوق المالية ‪ ،‬ج‪ ،2‬المؤسسة الحديثة للكتاب ‪،‬لبنان‪ ، 2222 ،‬ص‪.26:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫رسمية احمد أبو موسى‪ ،‬األسواق المالية و النقدية ‪ ،‬دار المعتز للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن ‪،2225 ،‬ص‪.12:‬‬

‫‪3‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫دولية ‪ ،‬و في هذه المرحلة تنتقل منها و إليها رؤوس األموال المختلفة و ذلك بفضل التقدم التكنولوجي و زيادة‬
‫االتصاالت وزيادة المبادالت بين البلدان المختلفة ‪ ،‬كما أن التطور المالي يبلغ في هذه المرحلة أقصى مداه إذ يتفرغ‬
‫‪1‬‬
‫الوسطاء الماليون ويتخصص كل منهم في واحدة أو أكثر من األوراق المالية‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬تطور تنظيم السوق المالي ‪.‬‬

‫لم تنشا األسواق المالية القائمة اليوم بهياكلها و إداراتها و نظمها هذا مرة واحدة ‪ ،‬و إنما هي نتاج تاريخ‬
‫طويل من التطور ‪ ،‬حيث يمكن تبين أربعة مراحل لتطور السوق المالي و هذا بالرغم من صعوبة الفصل الكامل‬
‫بين هذه المراحل ‪ ،‬ألنها تتميز بدرجة كبيرة من التداخل ‪ ،‬و بقدر كبير من االندماج و شيء من التشابه و من أهم‬
‫‪2‬‬
‫المراحل ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬المرحلة األولى مرحلة قيام بورصات البضائع ‪.‬‬

‫إن وجود األسواق المتخصصة الجتماع التجار كان سابق لقيام األسواق المالية المتخصصة و المنظمة‬
‫بفترة طويلة جدا ‪ ،‬فلقد انشأ الرومان ما يسمى " بكوليجيم ميركانورم" الجتماع التجار ‪ ،‬و كذلك أنشا اليونانيون‬
‫متجر المقايضات في أثينا في القرن الخامس قبل الميالد ‪ ،‬كما كان في المدن العربية و اإلسالمية الكبرى كبغداد‬
‫القيروان و قرطبة حي للتجار " بازار يعرض قيه التجار سلعهم و يتفقون فيه على األسعار أما أول بناء انشأ‬
‫للبورصة و عرف هذا االسم فهو بناء مدينة "انفرس " في بلجيكا و ذلك عام ‪1460‬م ‪ ،‬ثم توالى إنشاء بورصات‬
‫البضائع حيث قامت في عام ‪ 1608‬م بورصة أمستردام و التي كانت مرك از للسوق اآلجلة في البضائع‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬المرحلة الثانية مرحلة التعامل في األوراق المالية التجارية ‪.‬‬

‫بدأت هذه المرحلة في القرن الثالث عشر في فرنسا حيث كان يجري تداول الكمبياالت و السحوبات األذنية‬
‫‪ ،‬من اجل تنظيم هذه العملية اوجد ملك فرنسا " فيليب األشقر" مهنة سماسرة الصرف أما في انجلت ار و منذ عام‬
‫‪1688‬كان يتم التعامل في السندات االئتمان التي تمول التبادل التجاري ‪ ،‬و كذلك في أسهم شركة الشرقية و بعض‬
‫الشركات‪ ،‬و تأتي أهمية هذه المرحلة في أنها طورت عملية التبادل األوراق التجارية و خاصة الكمبياالت‪ ،‬إذا كانت‬
‫أسواق األسهم و السندات بأنواعها مجهولة‪.‬‬

‫ثالثا ‪:‬المرحلة الثالثة مرحلة التعامل باألوراق المالية في المقاهي‬

‫بدأت هذه المرحلة منذ بداية القرن السادس عشر عندما أخذت الحكومات تقترض من الجماهير و كذا‬
‫عندما لجأت الشركات إلى االقتراض عن طريق إصدار سندات ‪ ،‬حيث أن الخطوة األولى و الهامة في تسهيل‬

‫‪1‬‬
‫أنطوان الناشف ‪،‬خليل الهندي ‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.27:‬‬
‫مريم باي ‪ "،‬السوق السندي و إشكالية تمويل المؤسسات االقتصادية الجزائرية دراسة حالة الشركة الجزائرية للكهرباء و الغاز"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية‬ ‫‪2‬‬

‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة ‪ ،2228_2227،‬ص‪. 55 :‬‬

‫‪4‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫التعامل بسندات القرض كانت عندما اصدر الملك " ويليم الثالث" في عام ‪1693‬قرار حول سندات القرض التي‬
‫أصدرها من قبل ‪ ،‬منح من خالل مالك صك القرض الحق في التنازل عنه ألي شخص يرغب في شراءه ‪.‬‬

‫و بذلك نشأت الخطوة األولى لتحقيق السيولة االستثمارات بإقرار إمكانية تحويل الحق في االستثمار ‪ ،‬و كان‬
‫التعامل في الصكوك يتم في الطرقات و المقاهي حيث انه قبل افتتاح بورصة لندن و بعد خروج المتعاملين من‬
‫البورصة الملكية للبضائع كان المتعاملون في األوراق المالية يجتمعون في ممر بورصة البضائع صيفا ‪ ،‬و في‬
‫الشتاء و األيام الممطرة يجتمعون في مقهى " جوناثان " أما في الواليات المتحدة فان التعامل بدا في عام ‪1725‬‬
‫في وول ستريت في نيويورك ‪ ،‬ثم تحول في نفس الشارع تحت شجرة بتن وود‪.‬‬

‫رابعا ‪:‬المرحلة الرابعة مرحلة استقالل األسواق المالية بمبانيها و أنظمتها‪.‬‬

‫لقد أدى التطور الصناعي و التكنولوجي إلى نشوء مشاريع ضخمة ال يستطيع المستثمر الفرد القيام وحده‬
‫باألعباء المالية المترتبة عليها ‪ ،‬مع نمو االقتصادي و زيادة الدخول ظهرت مؤسسات عملت على جذب مدخرات‬
‫األفراد و توظيفها في المشروعات اإلنتاجية ‪ ،‬هذا باإلضافة إلى رواج و ازدهار التعامل في األوراق المالية أمام‬
‫ضرورة قيام أسواق مالية مستقلة و كذا ضرورة تطوير نظمها و أساليب التعامل فيها ‪ ،‬و استجابة لهذه الضرورات‬
‫استقلت أهم األسواق المالية بما فيها و طورت نظمها على النحو يخدم األهداف و المهام التي انشئت من اجلها ‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬مقومات إنشاء سوق مالي‪.‬‬

‫إن العمق الزمني لوجود األسواق و فعاليتها يستدعي مجموعة من المقومات التي يجب أن تتوفر لها‪ ،‬و بهذا‬
‫الصدد يمكن تمييز نوعين من المقومات‪ ،‬األولى تعتبر أساسية و أخرى ساندة تساهم في تدعيم فاعلية السوق‬
‫المالي‪ ،‬و فيما يلي إيجاز لهذه المقومات‪.‬‬

‫أوال ‪:‬المقومات األساسية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫سميت هذه المقومات باألساسية ألنها تمثل بيئة األسواق المالية و أعمدة إنشائها و هي تتضمن ما يلي‪:‬‬

‫‪ -1‬توافر المؤسسات المالية العاملة في السوق المالي ‪:‬‬

‫من العوامل المهمة و المتممة للنجاح قيام السوق المالي و أداء وظائفه بالشكل المطلوب هو أن يكون لدى‬
‫السوق مؤسسات قادرة على أداء المهمات المالية بصورة كفئة من حيث تجميع المدخرات و ترويج اإلصدارات و‬
‫تمويل الفرص االستثمارية و إدارة المحافظ المالية و توجيه الفوائض نحو مشروعات التي من شانها أن تحفز‬
‫أفضل العوائد المالية بأدنى معدل من المخاطر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫بشرى هادي عودة ‪،‬زهرة حسن عباس ‪،‬مصطفى مهدي حسين ‪ "،‬األسواق المالية اإلطار العام و مقومات النجاح "‪ ،‬مجلة دراسات إدارية ‪،‬المجلد الثاني‬
‫‪،‬العدد ‪ ،4‬كلية إدارة االقتصاد‪،‬جامعة البصرة ‪ 2228،‬العراق ‪،‬ص ص‪.184_141:‬‬

‫‪5‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _2‬وفرة البني التحتية للسوق المالي ‪:‬‬

‫و يمكن إعطاء مفهومين للبنية التحتية في السوق المالي ‪ ،‬األول يكون مفهوما واسعا يشمل جميع مستلزمات قيام‬
‫السوق المالي من سياسات و قوانين و أنظمة اتصال و كوادر متخصصة و أجهزة للمقاصة و الحفظ المركزي و‬
‫عرض المعلومات و البيانات ‪ ،‬و الثاني يكون مفهوما ضيقا يتعلق بالمكونات المادية للسوق المالي من بناية و‬
‫أجهزة و أوراق مالية لغرض التداول ورؤوس األموال من اجل تنفيذ عمليات التداول‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫باإلضافة إلى‪:‬‬

‫‪_3‬فلسفة اقتصادية واضحة قادرة على جذب رأس المال الخاص ‪ ،‬و عدم وجود قيود و حواجز تمنع نقل رأس‬
‫المال و المدخرات و الثروات _ أدوات استثمارية متنوعة تساهم في توسيع قاعدة الخيارات أمام المستثمرين ‪ ،‬و‬
‫بشكل يزيد من عمق اتساع السوق المالي ‪.‬‬

‫‪ _4‬حجم مناسب من االدخار القابلة للتحويل إلى السوق عبر األصول المالية المتنوعة ‪.‬‬

‫‪ _5‬مناخ مالئم لالستثمار قائم على أساس الثقة بالنظم االقتصادية و السياسية القائمة و التنظيم الذي يعكس مدى‬
‫وضوح السياسات المالية و النقدية و قوانين تنظيم و تشجيع االستثمار و التشريعات الخاصة باإلصدار النقدي و‬
‫التحويل الخارجي و قانون الشركات ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬المقومات المساندة ‪.‬‬

‫سميت بالمقومات الساندة الن توفرها يساعد على تطوير و نضوج السوق المالي و زيادة فاعليته و كفائتة‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫ومن هذه المقومات‪:‬‬

‫‪_1‬نظم اتصال فعالة و متطورة و كفاءة تساهم في توفير المعلومات الدقيقة و الموثوق بها حول حركة األسعار ‪.‬‬

‫‪_2‬أنظمة كفئة لإلفصاح ألمعلوماتي و المالي عن واقع الشركات و السوق ‪ ،‬و تحليل نشاط االقتصاد الوطني ‪.‬‬

‫‪_3‬تشريعات تضفي صفة المنافسة الكاملة ومنع االحتكار‪ ،‬بشكل يجعل السوق ذو أرضية خصبة للعرض و‬
‫الطلب‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ارشد فؤاد التميمي ‪ ،‬االسواق المالية اطار في التنظيم و تقييم االدوات ‪ ،‬دار اليازورى العلمية للنشر و التوزيع ‪ ،‬االردن ‪ ،2212 ،‬ص ‪22:‬‬
‫‪2‬‬
‫ارشد فؤاد التميمي ‪ ،‬اسامة عزمس سالم ‪ ،‬االستثمار باالوراق المالية تحليل و ادارة ‪ ،‬دار المسيرة للنشر و التوزيع و الطباعة ‪ ،‬االردن ‪ ، 2224 ،‬ص ‪:‬‬
‫‪113‬‬

‫‪6‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫كما يعتبر الهيكل المؤسسي المنظم‪ ،‬الذي يعبر عنه بجهاز إداري متكامل تحكمه هيئة أ لجنة و يشترط بأعضاء‬
‫السوق الحياد و الخبرة في شؤون المال‪ ،‬باإلضافة إلى وجود تشريعات و أحكام تحمي المستثمرين من الغش‬
‫‪1‬‬
‫التالعب و تحديد التصرفات ذات القبول بين أوساط المتعاملين‪ ،‬و بشكل يعزز ثقة الجمهور بنظام السوق وهيئته‬

‫بينما تمثل األطر التشريعية و التنظيمية القاعدة التي يستند إليها السوق المالي للقيام بأنشطة المالية ‪ ،‬إذ تمثل‬
‫هذه األطر مجموعة القوانين و القواعد و األنظمة و اإلجراءات التي من شانها ضبط فعاليات السوق المالي و‬
‫تنظيم عملياته سواء من إصدار أو من تداول األوراق المالية و إدراج للشركات و إشراف على إتمام الصفقات ‪ ،‬و‬
‫تأتي هذه األطر ضمن حلقة السياسة المالية للدولة التي البد أن تكون سائرة باتجاه تحضير عمليات صناعة السوق‬
‫‪2‬‬
‫من خالل جذب المدخرات و إصدار األوراق المالية و انتعاش الطلب االستثماري عليها‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬مفهوم األسواق المالية و خصائصها‪.‬‬

‫يحظى موضوع األسواق المالية باهتمام بالغ في الدول النامية و المتقدمة على حد سواء و ذلك بما تقوم به‬
‫من دور هام في حشد المدخرات و توجيهها في القنوات االستثمارية تعمل على دعم االقتصاد القومي‪.‬‬

‫سنحاول من خالل هذا المطلب التطرق إلى كل مفهوم األسواق المالية‪ ،‬باإلضافة إلى الخصائص التي تتميز‬
‫بها األسواق المالية و ذلك على النحو التالي‪:‬‬

‫الفرع األول‪ :‬مفهوم األسواق المالية ‪.‬‬

‫لقد اهتم الكتاب الماليون و االقتصاديون بموضوع األسواق المالية منذ فترة طويلة نظ ار لدور الهام الذي تلعبه‬
‫األسواق المالية في االقتصاد ‪ ،‬و بذلك فقد اختلفت التعاريف المقدمة لألسواق المالية ‪ ،‬و من بين التعاريف المقدمة‬
‫لألسواق المالية نذكر ‪:‬‬

‫أوال ‪:‬التعريف األول‪.‬‬

‫إن األسواق المالية بوجه عام هي الوسيط الذي يعرض المدخرون الراغبون في االستثمار من خالل‬
‫مدخراتهم إما بشكل مباش ار و خالل وسطاء على مؤسسات األعمال و أصحاب المشروعات و األشخاص الذين‬
‫يحتاجون هذه األموال ‪، 3‬إذن السوق المالي وسيلة ينتفي فيها شروط المكان ‪ ،‬حيث يلتقي خاللها المدخرون و‬
‫المستثمرون و المشترون و البائعون و الوسطاء و المتعاملون اآلخرون و اإلداريون من ذوي االهتمامات المادية أو‬
‫المهنية باألدوات الرأسمالية و النقدية أو بالصرف األجنبي ‪ ،‬و ذلك بغرض التداول و توثيق و تعزيزاألصول‬

‫خيرى الدادي ‪" ،‬تقييم و اداء االسواق المالية دراسة حالة سوق عمان لالوراق المالية مابين الفترة ‪ ،"2222-222‬مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬ ‫‪1‬‬

‫و التجارية و علوم التسير ‪ ،‬جامعة قاصدى مرباح ورقلة ‪ ، 2212-222 ،‬ص ‪12 :‬‬
‫‪2‬‬
‫بشرهادى عودة ‪ ،‬زهرة حسن عباس ‪ ،‬مصطفى حسن ‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص ص ‪.184-141 :‬‬
‫بدر فاروق ‪ ،‬نظرة عامة عن االسواق المالية ‪ ،‬دار فاروق للنشر و التوزيع ‪ ،‬مصر ‪ ،‬ص ‪.165 :‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪7‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المختلفة سواء كانت حقيقية أو مالية أو نقدية سائلة عبر فترات متباينة (طويلة أو قصيرة ) باستثناء إلى قوانين و‬
‫تعليمات ‪ ،‬و الى حد ما حتى العادات و التقاليد و االعراف المعتمدة محليا و دوليا ‪ ،‬و األسواق المالية تعتبر ركيزة‬
‫‪1‬‬
‫ال تقوم االقتصاديات المعاصرة من دونها‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬التعريف الثاني‪.‬‬

‫تعرف السوق المالية بأنها عبارة عن نظام يتم بموجب بيع و شراء نوع معين من األدوات المالية أو ألصل‬
‫مالي معين ‪ ،‬حيث يتمكن بذلك المستثمر من بيع و شراء عدد من األسهم داخل السوق إما عن طريق السماسرة أو‬
‫الشركات العامة في هذا المجال ‪ ، 2‬و هي بذلك تعتبر عن نظام متكامل نسبيا لخلق الموجودات و المطلوبات‬
‫المالية و تنشأ هذه السوق نتيجة التعامل المالي و عقد الصفات المالية التي تؤدي إلى خلق الموجودات و‬
‫المطلوبات المالية في آن واحد و انتقال ملكيتها ‪ ،‬و كلما ازداد هذا النظام تكامال ازدادت تطور السوق و أصبح‬
‫‪3‬‬
‫أكثر تأثي ار في البيئة‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬التعريف الثالث‪.‬‬

‫يمكن تعريف السوق المالي بأنه إمكان محدد تجتمع فيه رغبة المستثمرين في الحصول على األموال لتمويل‬
‫مشاريعهم ‪ ،‬مع رغبة المدخرين في توظيف أموالهم مما يحقق السهولة في انتقال األموال بين المدخرين و‬
‫المستثمرين عن طريق بيع و شراء األوراق المالية‪ ، 4‬إذ تعبر السوق المالية عن أماكن التبادل التي تسمح لعارضي‬
‫و طالبي األوراق المالية بتنفيذ صفقاتهم المالية عليها ‪ ،‬وبطريقة سريعة و أسعار عادلة‪.5‬‬

‫‪1‬عبد الكريم شوكال ‪ ،‬سمير براهيمي ‪" ،‬انهيارات االسواق المالية و ح لول اقتصاد المشاركة ‪ ،‬ملتقى دولي االول حول االقتصاد االسالمي ‪ ،‬الواقع و رهانات‬
‫المستقبل "‪ ،‬معهد العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسير ‪ ،‬المركز الجامعي غرداية ‪ ،‬الجزائر ‪ 24-23 ،‬فيفري ‪ ،2211‬ص ‪3 :‬‬
‫‪2‬‬
‫انس البكرى ‪ ،‬وليد صافي ‪ ،‬االسواق المالية الدولية ‪ ،‬دار المستقبل للنشر و التوزيع ‪ ،‬االردن ‪ ،‬ط‪ ،2212 ، 4‬ص ‪.16 :‬‬
‫هشام طلعت عبد الحكيم‪،‬عماد عبد الحسي دلول‪"،‬واقع أداء سوق العراق لألوراق المالية و مقارنة مع بعض األسواق المالية العربية _دراسة تحليلية "‬ ‫‪3‬‬

‫‪،‬مجلة اإلدارة و االقتصاد ‪،‬العدد ‪،88‬جامعة المستنصرية ‪،‬العراق ‪ ،2211،‬ص ص ‪111-122:‬‬

‫‪4‬‬
‫مخفي أمين ‪ ،‬أمينة فحاوزي‪ "،‬دور حوكمة الشركات في تحقيق جودة المعلومات المحاسبية و انعكاساتها على فعالية األسواق المالية "‪ ،‬المؤتمر الدولي‬
‫الثامن ‪:‬دور الحكومة في تفعيل أداء المؤسسا ت و االقتصاديات ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة الشلف ‪،‬الجزائر ‪ 22_11،‬نوفمبر‬
‫‪ ،2213‬ص‪.521:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Lawrence Gitman&Michalel Joehnk,Investisement et marché Finonciers,Pearson ,Paris ,2005,P: 50‬‬

‫‪8‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫رابعا ‪:‬التعريف الرابع‪.‬‬

‫يعرف السوق المال من منظور علم االقتصاد على انه اآللية التي تمكن و تسير للناس القيام بإصدار و‬
‫تداول االستثمارات قصيرة و طويلة األجل بتكلفة معامالت منخفضة و أسعار تعكس فرضية السوق الكف و يشمل‬
‫‪1‬‬
‫هذا التعريف على المفاهيم اآلتية ‪:‬‬

‫_اآللية ‪ :‬تمثل المجال أو اإلطار أو اإلجراءات و القواعد التي يراد على أساسها سوق المال فالسوق المالي لم يعد‬
‫مجرد مكان فقط‪.‬‬

‫_الناس‪ :‬هم األفراد و المؤسسات بأنواعها كافة و الحكومات‪ ،‬سواء كانوا يمثلون وحدات الفائض المالي أم وحدات‬
‫العجز المالي‪.‬‬

‫_إصدار و تداول المال ‪ :‬تعني أن هناك سوقين هما سوق اإلصدار و سوق التداول لألدوات االستثمار‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫من خالل ما سبق من تعريفات يمكن استخالص عدة حقائق حول األسواق المالية‪:‬‬

‫‪ ‬إن السوق المالي يستمد مفهومه من مفهوم السوق بشكل عام‪.‬‬

‫‪ ‬إن السوق المالي هو الوسيلة التي يلتقي من خاللها البائع و المشتري بغض عن المكان المادي للسوق‪.‬‬
‫‪ ‬بورصة األوراق المالية احد أهم أجهزة السوق المالية‪ ،‬فيها يتم التقاء العرض بالطلب من خالل وسيلة من‬
‫وسائل االتصال المألوفة و إجراء التعامل باألوراق المالية في إطار توفير شروط محددة وفقا لقواعد نظم‬
‫معينة‪.‬‬
‫‪ ‬من األركان الرئيسية في السوق المالي الوسطاء وضاع السوق و قنوات االتصال التي تقوم على تسهيل‬
‫عمليات االتصال البائعين و المشترين‪.‬‬

‫ومن خالل المفاهيم السابقة نخلص إلى التعريف اآلتي لسوق المال‪:‬‬

‫هو الميكانيزما التي يتم التعامل باألدوات المالية سواء كانت طويلة األجل أو قصيرة األجل ‪ ،‬و يكون هذا التعامل‬
‫بين المتعاملين سواء كان بالبائعين أم مشترين لهذه األوراق ‪ ،‬و بغض النظر عن الوسيلة التي يتحقق بها‬

‫هذا الجمع بشرط أن تتوفر قنوات اتصال فعالة بين المتعاملين في هذه السوق و ذلك بهدف توجيه المدخرات إلى‬
‫األنشطة االقتصادية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫السيد متولي عبد القادر ‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص‪.67:‬‬
‫‪2‬‬
‫حمود دمحم سمير ‪،‬محمود المصر ‪ "،‬تحليل سلوك أسعار األسهم و أثره على كفاءة بورصة فلسطين لألوراق المالية دراسة تحليلية "‪ ،‬مذكرة ماجستير في‬
‫المحاسبة و التمويل كلية التجارة ‪،‬قسم المحاسبة و التمويل ‪،‬الجامعة اإلسالمية غزة فلسطين‪ ،2211 ،‬ص‪.13:‬‬

‫‪9‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬خصائص السوق المالية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫من أهم الخصائص التي تميز السوق المالية نذكر‪:‬‬

‫أوال ‪:‬أنها تشمل عدة أسواق و ال تقتصر على سوق واحد و يعد سوق رأس المال الثانوي (البورصة) أهم هذه‬
‫األسواق حيث أنها تعمل على استثمار أموال األفراد و البنوك و شركات التامين و صناديق االدخار و غيرها‬
‫من مصادر تجميع األموال‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬أنها تجمع بين البائعين و المشتريين الذين يسيرون في تعاملهم وفق لقواعد العرض و الطلب‪.‬‬

‫ثالثا‪ :‬األسواق المالية تتعامل في األدوات المالية و في مقدمتها األسهم و السندات بيعا و شراء‪.‬‬

‫رابعا ‪:‬تهدف األسواق في احد جوانبها إلى تامين السيولة و تجميع المدخرات لإلسهام في عمليات االستثمار و‬
‫التنمية‪.‬‬

‫خامسا ‪:‬إن األسواق المالية هي الوسيلة التي تستطيع عن طريقها الدولة و األجهزة الحكومية المختلفة من سد‬
‫حاجاتها المالية الالزمة و القيام بأعبائها المتزايدة لتمويل أهداف التنمية من خالل إصداراتها المختلفة و طرحها‬
‫لالكتتاب العام‪.‬‬

‫سادسا ‪:‬تعتبر السوق المالي خطوة لتطوير الجهاز المالي في البالد ألنه يساهم باستغالل أفضل للموارد المالية‬
‫‪2‬‬
‫المتاحة من خالل تجميع المدخرات المحلية و األجنبية و توجيهها نحو المشاريع األكثر إنتاجية‪.‬‬

‫تعتبر األسواق المالية اآللية التي يتم من خاللها تحويل الفوائض المالية المتراكمة إلى استخدامات إنتاجية مما‬
‫يؤدي إلى زيادة الحقول اإلنتاجية و بالتالي زيادة فرص العمالة فالدخل القومي ‪ ،‬ومن ثم إلى مستوى الرفاه‬
‫‪3‬‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ومن أهم سمات السوق المالي أيضا ‪:‬‬

‫‪ ‬مناخ استثماري مستقر و توزيع عادل للثروات ‪.‬‬

‫‪ ‬أدوات تقليدية و مستحدثة لذوي الدخول المحدودة و المتعددة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫تاريخ االطالع ‪2213-12-23‬‬ ‫عمر عبد هللا كامل ‪ "،‬نحو اقتصاد فقهي حول النقود و األسواق المالية" ‪ ،‬من الموقع ‪www.ieFpedio.com :‬‬
‫على الساعة‬
‫‪15 :56‬‬
‫عبد هللا إبراهيم نزال ‪ " ،‬كفاءة تسعير األوراق المالية في السوق المالي اإلسالمي "‪ ،‬الملتقى الدولي األول حول االقتصاد اإلسالمي الواقع و رهانات‬ ‫‪2‬‬

‫المستقبل‪،‬معهد العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير ‪،‬المركز الجامعي غرداية ‪،‬الجزائر ‪،‬يومي ‪23،24‬فيفري ‪،2211‬ص‪.1:‬‬
‫‪3‬‬
‫عبد هللا بن الضب ‪" ،‬كفاءة األسواق المالية و تكاملها دراسة قياسية بالبورصات العربية للفترة ‪ "2222_2221‬مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة ورقلة ‪،2211،‬ص‪.3:‬‬
‫‪4‬‬
‫دمحم إبراهيم عبد الرحيم ‪ "،‬اقتصاديات االستثمار والتمويل و التحليل المالي" ‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪،‬مصر ‪ ،2288 ،‬ص‪61‬‬

‫‪11‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ ‬كفاءات و خبرات استشارية لتقديم النشرات و النصح للمستثمرين‪.‬‬

‫‪ ‬االنفتاح على األسواق الخارجية و استخدام تكنولوجيا المعلومات‪.‬‬
‫‪ ‬وجود اللوائح و التنظيمات للرقابة على األسواق بأنواعها و يتحدد سعر الورقة على التفاوض‪ ،‬و يتعامل مع‬
‫الورقة الغير مسجلة في السوق المنظمة و أهم سمات السوق الغير منظمة عدم وجود آليات لضبط حركة‬
‫األسعار‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫و تحقق أسواق المال مزايا عدة من أهمها‪:‬‬

‫_تسهيل عمليات االستثمار‪.‬‬

‫_المحافظة على استقرار أسعار األوراق المالية ‪.‬‬

‫‪ -‬قياس أكثر من قيمة حقيقية ذات استقرار للورقة المالية الواحدة‪.‬‬

‫‪ -‬المساعدة في استيعاب األوراق المالية الجديدة ذات التسويق البطيء‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬شروط قيام األسواق المالية ووظائفها‪.‬‬

‫تشكل األسواق المالية بتنظيماتها المختلفة ركنا أساسيا من أركان الهيكل التمويلي في النظم االقتصادية‬
‫التي تعتمد بالدرجة األولى على آليات السوق ‪ ،‬حيث تعتبر األسواق المالية دعامة أساسية ال يمكن أن تقوم‬
‫االقتصاديات المعاصرة من دونها ‪ ،‬نظ ار بما تقوم به من تعبئة و توجيه لالدخار حيث يهدف هذا المطلب إلى‬
‫تعميق المعرفة بالجوانب التالية ‪:‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬شروط و عوامل قيام األسواق المالية ‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫من اجل قيام األسواق المالية ينبغي توفر مجموعة من الشروط نذكر البعض منها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬أن تتوفر للسوق المالي وسائل و قنوات اتصال فعالة توفر للمتعاملين فيه معلومات دقيقة وموقوتة‪،‬‬
‫حول السعر و حجم العمليات تبادل التي تتم فيه إضافة إلى مؤشرات عن العرض و الطلب في الحاضر و‬
‫المستقبل‪.‬‬
‫ثانيا ‪ :‬أن تسود السوق المالي المنافسة الكاملة‪ ،‬و هذا لشرط مرهون بتوفير عدد كبير من الباعة و المشترين‬
‫تتوفر لهم حرية الدخول و الخروج في العمليات السوقية و ذلك حتى تقل فرص نشوء االحتكار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫فريد النجار ‪"،‬البورصات و الهندسة المالية "‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪،‬مصر‪،1111،‬ص‪12:‬‬
‫دمحم مطر ‪"،‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري و التطبيقات العلمية "‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬ط‪،4‬األردن ‪ ،2226،‬ص ص‪.167_166:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪11‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬توفير التقنيات الحديثة المناسبة لحركة التداول و عرض أوامر و تنفيذ الصفقات و ذلك باإلضافة إلى‬
‫مجموعة متخصصة من السماسرة و الخبراء القادرين على توفير النضج و االستثارة للمتعاملين في السوق و‬
‫مساعدتهم على تنفيذ صفقات البيع و الشراء‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬توفير عنصر الثقة بقدر يجعل المعلومات عن األسعار األوراق المالية المتداولة فيه و ما يتم على‬
‫هذه األوراق من صفقات متاحة لجميع المتعاملين فيه على قدم المساواة و بشكل يحد من عمليات ما يعرف باحتكار‬
‫المعلومات‪.‬‬

‫و هناك عدة عوامل تقتضي إنشاؤها و تطويرها خصوصا في الدول النامية لتكوين سوق مالي من ابرز‬
‫‪1‬‬
‫تلك العوامل‪:‬‬

‫خامسا ‪ :‬زيادة عدد المؤسسات المالية ‪.‬‬

‫و يرجع ذلك لوجود عالقة قوية بين القطاع المالي و بين تنمية المدخرات بهدف تشجيع عمليات االستثمار ‪ ،‬حيث‬
‫تعتبر المؤسسات المالية بمثابة أوعية ادخارية لعامة األفراد و التي تقوم هذه المؤسسات بعمليات اإلقراض إلى‬
‫األفراد المستثمرين من اجل إنشاء شركات و مشاريع منتجة و التي تعتبر هذه الشركات و هذه المشاريع جزءا هاما‬
‫من عملية التنمية االقتصادية و التي ال يمكن االستغناء عنها في أي نظام اقتصادي ‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬تحويل المدخرات إلى استثمارات‪.‬‬

‫حيث يعتبر السوق المالي من أهم الوسائل التي يتم بواسطتها تحويل المدخ ارت المجمعة إلى استثمارات حيث‬
‫يعتبر السوق بمثابة سوق االستثمار أموال األفراد و المؤسسات و البنوك في ش ارء األوراق المالية التي تمثل‬
‫حصصا من رأسمال مؤسسات صناعية أو تجارية أو عقارية ‪.‬‬

‫سابعا ‪:‬االهتمام بوسائل اإلعالم و مراقبتها ‪.‬‬

‫حيث إن تكون الشركات أو طرح السندات البد إن يصاحبه إعالن مناسب حتى يحظى كل مستثمر و كل مدخر‬
‫بالفرصة التي قد يحتاجها لتوظيف أمواله و للمحافظة على مصلحة صغار المدخرين فانه ال بد من مراقبة هذه‬
‫البيانات الواردة في اإلعالنات حتى تكون لها صبغة جديدة يتطلب حذف البيانات الغير صحيحة‬

‫‪1‬‬
‫رسمية احمد أبو موسى ‪"،‬األسواق المالية و النقدية "‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص ص ‪.15_14:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثامنا ‪ :‬تنويع أدوات االستثمار المالي ذات المزايا المختلفة‪.‬‬

‫التي تضمن للسوق توسعا و فاعلية و تتيح الفرص أمام المتعاملين كافة ‪ ،‬فاألساليب الفنية الحديثة تملى إلى‬
‫صياغة األوراق المالية بشكل تصبح معه هذه األوراق في متناول المستثمر الصغير‪ ، ،‬األمر الذي يمكن من تعبئة‬
‫‪1‬‬
‫موارد مالية نتيجة اتساع قاعدة المشاركين مهما كانت مقدرتهم المالية‪.‬‬

‫تاسعا‪ :‬توفير مناخ استثماري مالئم‪.‬‬

‫ويشمل هذا المناخ األوضاع السياسية و االجتماعية و االقتصادية و التشريعية لذا يجب تكيفها بطريقة تخدم‬
‫االستثمار و تؤثر في ثقة المستثمر ‪ ،‬و بالتالي المناخ المناسب من عاملين الثقة و عامل التنظيم ‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬وظائف السوق المالية‪.‬‬

‫وجدت السوق المالية أساسا إلشباع رغبات و حاجات المتعاملين ‪ ،‬و من ثم أصبحت ضرورة حتمية استلزم‬
‫المعامالت االقتصادية ‪ ،‬حيث تؤدي السوق المالية وظائف تفسر وجودها و أهميتها ‪ ،‬ومن خالل هذه الوظائف‬
‫يتمكن النظام المالي من تحقيق االستثمار األفضل للموارد المالية و تحقيق التوازن في توزيعها ومن أهم هذه‬
‫الوظائف ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬تعبئة مدخرات المستثمرين والتخصيص األمثل للموارد‪.‬‬

‫و تعمل األسواق المالية في أداءها للوظيفة األولى على توفير عائدات مغرية للمستثمرين من خالل طرح‬
‫معدالت فائدة مشجعة أو تقديم ضمانات حول األسهم الشركات ‪ ،‬باإلضافة إلى تحقيق الشفافية في التعامالت أما‬
‫في يتعلق بالتخصص األمثل للموارد فان األسواق المالية تتسم بالكفاءة تسعى جاهدة إلى توجيه مدخرات المستثمرين‬
‫‪2‬‬
‫إلى المشاريع المنتجة بما يكفل لها المساهمة في تحقيق النمو االقتصادي‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الوظيفة االقتصادية‪.‬‬

‫فيما يخص الوظيفة االقتصادية فان السوق المالية تمنح للمقرضين فرص استقطاب جزء من دخولهم و‬
‫استثماراتها للحصول على دخول اكبر في المستقبل ‪ ،‬و بالمقابل تمنح السوق المالية المقترضين فرصة للحصول‬

‫‪1‬‬
‫كمال العقريب‪ ،‬بلحمدي سيد علي ‪"،‬أهم األزمات الناتجة عن أنشطة األسواق المالية التقليدية و خيار اإلسالمية كبديل"‪،‬الملتقى الدولي الثاني حول األزمة‬
‫المالية الراهنة و البدائل المالية و المصرفية النظام اإلسالمي نموذجا ‪،‬معهد العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪، ،‬المركز الجامعي خميس مليانة ‪ ،‬يومي ‪6_5‬‬
‫ماي ‪ ، 2221‬ص ‪4 :‬‬
‫‪2‬‬
‫سامي مباركي ‪ "،‬األسواق المالية كأداة لتمويل االقتصاد دراسة تجربة األسواق المالية العربية "‪،‬الملتقى الدولي حول "سياسات التمويل و أثرها على‬
‫االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة الجزائر و الدول النامية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪،‬يومي ‪22 _21‬نوفمبر‪،2226‬‬
‫ص‪.2:‬‬

‫‪13‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫على الموارد المالية لشراء و تأجير عناصر اإلنتاج ‪ ،‬و استخدامها في تحقيق دخول اعلي في المستقبل ‪ ،‬ومن بين‬
‫‪1‬‬
‫الوظائف التي تقوم بها األسواق المالية في المجال االقتصادي ما يلي‪:‬‬

‫_ تشجيع االدخار من خالل تشجيع األفراد و المؤسسات على االدخار‪ ،‬و ذلك عن طريق تحويل مدخراتهم إلى‬
‫استثمارات في األسهم و السندات و غيرها من أدوات التعامل في األسواق المالية للحصول على مردود مالئم‬
‫لمستوى مخاطر مالئم‪.‬‬

‫_ المساعدة على تنفيذ السياسات النقدية‪:‬و ذلك عن طريق البنك المركزي حيث يستعمل البنك أسلوب عمليات‬
‫السوق المفتوحة‪.‬‬

‫_ تساهم األسواق المالية بتخفيض كلفة المعلومات و كلفة البحث عن الصفقة و تساهم في توسيع قاعدة الخيارات‬
‫ألصحاب المدخرات و الثروات و تخفيض الضغط على النظام االئتماني و المساهمة في استقرار أسعار الفائدة‬
‫كمن خالل إيجاد مصادر تمويلية بديلة ‪.‬‬

‫_ تخفيض مخاطر االستثمار و توفير المعلومات حول أداء الشركات ‪ :‬توفر السوق المالية للمستثمرين فرصا‬
‫عديدة لتخفيض مخاطر من خالل إمكانيات التنويع التي توفرها األدوات االستثمارية المتداولة فيها ‪ ،‬حيث تمكن‬
‫السوق المالية من تكوين محافظ استثمارية تضم أوراقا مالية لقطاعات متعددة و شركات متنوعة ‪ ،‬و ال يقتصر تنوع‬
‫المخاطر على مستوى المحلي فحسب ففي ظل تكامل و اندماج األسواق المالية أصبح تنويع المخاطر على‬
‫المستوى الدولي أمر ممكنا‪. 2‬‬

‫_ توفير أو زيادة كمية المصادر المالية المتاحة من خالل توفير قنوات استثمارية متعددة ‪ ،‬كما تساعد في عملية‬
‫التنمية كونها مؤش ار لألحوال االقتصادية ‪ ،‬مما يؤدي إلى اتخاذ اإلجراءات المالية ة االقتصادية الصحيحة بهدف‬
‫‪3‬‬
‫معالجة أي خلل اقتصادي‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬الوظيفة المالية ( التفضيل الزمني ‪ ،‬تنويع و توزيع المخاطر )‪:‬‬

‫تتمثل في التفضيل الزمني حيث تتمكن اإلدارة من تفضيل إيراداتها حسب الحاجة أما تنويع المخاطر فيعني‬
‫اإلقراض لمجموعة مختلفة من المؤسسات ‪ ،‬و االقتراض من مؤسسات مختلفة حتى تتوزع مخاطر التمويل و‬
‫‪4‬‬
‫االستثمار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫زياد رمضان‪ ،‬مروان شموط‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬الشركة العربية المتحدة للتسويق و التوريدات ‪،‬مصر ‪،2228،‬ص ص ‪.11_1:‬‬
‫‪2‬‬
‫إيهاب الدسوقي ‪ ،‬اقتصاديات كفاءة البورصة‪ ،‬دار النهضة العربية ‪،‬مصر‪،2222،‬ص‪.81:‬‬
‫‪3‬‬
‫سمرين خليل أبو راضي ‪ "،‬تحليل حجم تداول األسهم البنوك المدرجة في بورصة عمان باستخدام نموذج السالسل الزمنية"‪،‬مذكرة ماجستير في إدارة‬
‫األعمال‪ ،‬كلية األعمال ‪ ،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا ‪،‬األردن ‪ ، 2221،‬ص‪52:‬‬
‫‪4‬‬
‫ميثم صاحب عجام ‪،‬علي دمحم سعود‪ ،‬التمويل الدولي ‪ ،‬دار الكندي ‪،‬طرابلس ‪،2222،‬ص‪.72:‬‬

‫‪14‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫كما تؤدي األسواق المالية وظائف عديدة من أهمها ‪:‬‬

‫_ زيادة حجم المدخرات الوطنية طويلة األجل من خالل تقليص االستهالك و الحد من االكتناز و ذلك بإتاحة‬
‫الفرصة أمام هذه المدخرات لالستثمار في مجاالت ذات جدوى و منافع متعددة‪.‬‬

‫_ توفير السيولة المطلوبة لألوراق المتداولة في السوق‪ ،‬األمر الذي يعمل على تحقيق االستقرار النسبي في‬
‫األسواق‪.‬‬

‫_ ايجا دالية عادلة لتسعير األوراق المالية و للموارد المالية التي تقف وراءها ‪ ،‬و ال تقتصر عمل هذه اآللية على‬
‫التسعير في الوقت الحاضر فحسب و إنما تستعمل في التسعير المستقبلي كذلك ‪.‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬أهمية و دور األسواق المالية و عوامل نجاحها ‪.‬‬

‫أصبحت األسواق المالية في وقتنا ركيزة هامة من ركائز النشاط االقتصادي‪ ،‬و دعامة قوية من دعامة‪ ،‬لما‬
‫تقوم به هذه األسواق من دور واضح في دعم عملية النمو و التطور‪.‬‬

‫سنحاول من خالل هذا المطلب تبيين أهمية األسواق المالية باإلضافة إلى التطرق إلى أهم العوامل المساعدة لنجاح‬
‫السوق المالي ‪.‬‬

‫الفرع األول‪:‬أهمية األسواق المالية ‪.‬‬

‫تكمن أهمية األسواق المالية في أمور متعددة منها ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬إيجاد سوق مستمرة كاملة فالسوق المالية عبارة عن سوق مستمرة يتم العمل من خاللها على األوراق المالية‬
‫في أوقات العمل ‪ ،‬و تتميز السوق المالية عادة بأنها أسواق كاملة بالمعنى االقتصادي و المعنى الكمال في هذا‬
‫الخصوص توافر معرفة المتعاملين بأحوال السوق و ذلك بحكم االتصال التام فيما بينهم ‪ ،‬حيث تحقق السوق‬
‫المالي المنافسة الحرة حيث تتجدد فيها وفقا لقانون العرض و الطلب إال عند الضرورة ‪ ،‬كما تكمن أهمية السوق‬
‫المالية في أنها تجنب اآلثار التضخمية لحد بعيد ‪ ،‬إذ لو قامت البنوك بعمليات التمويل أدى ذلك إلى زيادة مفرطة‬
‫في حجم االئتمان المحلي ‪ ،‬و بالتالي إحداث موجات تضخيمية ‪ ،‬خاصة و أن هذه القروض تأخذ طابع القروض‬
‫‪2‬‬
‫طويلة األجل مما يتطلب فترة طويلة قبل تحقيق النتائج‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫هشام طلعت عبد الحكيم ‪،‬حماد عبد الحسن دلول‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص ص ‪.111_122:‬‬
‫عيسى مرزاقة ‪ ،‬دمحم الشريف شخشاخ‪ "،‬البنوك اإلسالمية و عالقتها بالسوق المالي اإلسالمي دراسة حالة مصرف أبو ظبي"‪ ،‬الملتقى الدولي األول حول‬ ‫‪2‬‬

‫االقتصاد اإلسالمي الواقع و الرهانات المستقبل ‪،‬المركز الجامعي بغرداية ‪،‬الجزائر ‪،‬يومي ‪ 24_23‬فيفري ‪، 2211‬ص‪.5‬‬

‫‪15‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثانيا ‪ :‬إن عمليات السوق المالي تتميز بالعالنية و لهذه الميزة اثر فعال في تنشيط حركة التعامل داخل األسواق‬
‫‪1‬‬
‫المالية و امتصاص أي هزات أو تقلبات تؤثر على السوق‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬إعطاء مؤشر يومي عن اتجاهات األسعار و ظروف االستثمار و معدالت االدخار ‪ ،‬حيث يتم تسجيل‬
‫حركة األسعار تجميع الصفقات و عروض البيع و طلبات الشراء و سوق المزايدة ‪ ،‬حيث تتحدد فيها أالئمان‪ ،‬من‬
‫خالل قوى العرض و الطلب و يتم نشرها من قبل إدارة السوق‪ ،‬و يعتمد عليها األفراد و المشروعات عند اتخاذ‬
‫‪2‬‬
‫ق ارراتهم االستم اررية‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬إن وجود السوق المالي سيمكن األفراد من الحصول على البيانات و المعلومات الخاصة بالشركات و‬
‫االستثمارات المختلفة المجدية و التي تدر عائدا مجديا بالنسبة لهم ‪ ،‬كما أن وجود السوق المالي يجعل السياسة‬
‫النقدية أكثر فعالية فمن المعروف أن السوق المالي يوفر األدوات التي يمكن استخدامها لتحقيق األهداف المرغوبة‬
‫في االقتصاد و التي يود تنفيذها عن طريق السياسة النقدية ‪ ،‬قيامه السوق المفتوحة التي يمارسها المصرف‬
‫المركزي ال يتم إال في وجود السوق المالي‪.3‬‬

‫خامسا ‪ :‬إن التمويل عن طريق األسواق المالية يمكن من توفير المناخ المالئم لتداول األوراق المالية‪ ،‬حيث من‬
‫خالل السوق المالي يتمكن حملة األوراق المالية من تحويلها بشكل سريع عند الضرورة بعيدا عن الشروط التي‬
‫‪4‬‬
‫يفرضها االئتمان‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬أداة قياس قيمة األصول ووسيلة مساعدة على تغيير الهياكل اإلنتاجية‪ ،‬كما تعتبر مكان للتفاوض على‬
‫‪5‬‬
‫المخاطر‪.‬‬

‫سابعا ‪ :‬تعبئة الموارد المالية و تحفيز المدخرين و ذلك عندما تمارس األسواق المالية دو ار فعاال في رفع عوائد‬
‫المدخرات التي تصبح الموارد التمويلية للمستثمرين من خالل اكتتاب األسهم و السندات و بذلك تعد األسواق المالية‬
‫‪6‬‬
‫مرجعا هاما لبيان مدى كفاءة السياسات االستثمارية في االقتصاد‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسين شحاته ‪،‬عطية فياض‪ ،‬ضوابط الشرعية للتعامل في أسواق األوراق المالية ‪ ،‬مكتبة التقوى ‪،‬مصر ‪،2221،‬ص‪.8:‬‬
‫فريد مشري ‪ "،‬عالقة البنوك اإلسالمية بالسوق المالي اإلسالمي" ‪،‬مذكرة ماجستير في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم‬ ‫‪2‬‬

‫االقتصادية ‪،‬جامعة بسكرة ‪،2228،‬ص‪.48:‬‬

‫مصطفى جعفر سي العيسى ‪ " ،‬تأثير قانون االستثمار الجديد في سوق العراق لألوراق المالية دراسة تحليلية "‪ ،‬مجلة دراسات محاسبة و مالية ‪،‬المجلد ‪،6‬‬ ‫‪3‬‬

‫العدد ‪،15‬جامعة بغداد ‪،2211،‬دون صفحة‬

‫‪4‬‬
‫عبد الغفور دادان ‪،" ،‬محاولة بناء نموذج لترشيد قرار االستثمار في األوراق المالية حالة بورصة الكويت في الفترة ‪ ،"2222_2222‬مذكرة ماجستير في‬
‫علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪،2211،‬ص‪52:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Gerard Marie Henry, Les Marchès Financiers ,ED Armond coliomv,Paris ,1999,P: 13_15‬‬
‫‪6‬‬
‫زيد ثابت جميل الحسن‪ "،‬شركات االستثمار األموال و تحليل األسباب و اآلثار المترتبة على انهيارها في األردن"‪ ،‬رسالة ماجستير ‪،‬كلية األعمال ‪،‬قسم‬
‫المحاسبة ‪،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا ‪،2221،‬ص‪.15:‬‬

‫‪16‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثامنا ‪ :‬تساعد في جذب رؤوس األموال األجنبية ‪ ،‬في تمويل المشاريع الكبيرة و الخاصة الحكومية ‪ ،‬و تساهم في‬
‫تشجيع صغار المدخرين أو المستثمرين على استثمار أموالهم في عملية تبادل االورال المالية ‪،‬و المالئمة بين‬
‫وحدات الفائض ووحدات العجز أو القطاعات المدخرة ‪ ،1‬حيث تمثل المجموعة األولى ذوي الفائض من األموال‬
‫الذين يرغبون في التخلي عنها ‪ ،‬أما المجموعة الثانية فهي تمثل من هم في حاجة إلى هذه األموال لفترة من الوقت‬
‫‪2‬‬
‫في قطاعات العجز‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬دور السوق المالي في التنمية االقتصادية‬

‫تتجلى عالقة التأثير و التأثر التي تربط السوق المالية بالتنمية االقتصادية في مجموعة من المعايير و الوسائل‬
‫التي يضطر جميع المهتمين من المستثمرين و مختصين لقياسها من اجل الوصول إلى اتخاذ القرار المناسب ‪ ،‬و‬
‫تحسس وضعية االقتصاد الوطني و التنبؤ بها‪ ،‬و باعتبار السوق المالية المرآة التي تعكس الوضعية االقتصادية‬
‫لدول ‪ ،‬و من اجل الوقوف على درجة االرتباط بين السوق المالية كمصدر للتمويل و االقتصاد و مساهمتها في‬
‫المضي قدما بالتنمية االقتصادية ‪ ،‬فسيتم التطرق فيما يلي إلى مؤشرات ‪ ،‬فالسوق المالية تتأثر حركتها و حجمها‬
‫‪3‬‬
‫عبر مؤشرين رئيسيين هما‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬القيمة السوقية ‪.‬‬

‫و التي تمثل قيمة األسهم المدرجة في السوق تبعا ألسعار سوق رأس المال ‪ ،‬أي أنها تعبر عن رسملة السوق‬
‫المالية ‪ ،‬و تعد القيمة السوقية مؤشر لقياس حجم السوق وال سيما إذا ما نسبت هذه القيمة إلى الناتج المحلي‬
‫اإلجمالي في الدولة ‪ ،‬كما أنها في الوقت نفسه تعد مؤش ار لتطور نشاط السوق‪ ،‬و تعبر القيمة السوقية عن حجم‬
‫التمويل الذي توفره السوق المالية لممارسة األنشطة االستثمارية‪ ،‬و لهذا فان اتساع حجم السوق سينعكس في زيادة‬
‫معدل االستثمار‪ ،‬و من ثم تصاعد معدل النمو االقتصادي‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬حجم التداول ‪.‬‬

‫الذي يقاس بقيمة األسهم التي يتم تداولها في السوق من خالل فترة زمنية معينة بمختلف األسعار ‪ ،‬إذ يعبر‬
‫هذا المؤشر عن مستوى نشاط السوق ‪ ،‬من خالل نسب حجم التداول إلى الناتج المحلي اإلجمالي ‪ ،‬نقدر إن نحدد‬
‫درجة سيولة السوق ‪ ،‬و السيولة المقصودة هنا هي سهولة تداول األوراق المالية ‪ ،‬إذ أن سهولة التداول تسير عملية‬
‫تراكم األموال في السوق و بالتالي تحقيق أهداف المستثمرين في الحصول على األموال لتمويل مشاريعهم‬
‫االستثمارية ‪.‬‬

‫جميل سالم الزيداني و آخرون ‪ "،‬أساسيات في الجهاز المالي "‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬ط‪ ، 1،1111‬ص‪211:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫أسامة دمحم الفولي‪،‬زينب عوض هللا‪ "،‬اقتصاديات النقود و التمويل"‪ ،‬دار الجامعية الجديدة ‪،‬مصر‪،2225،‬ص‪.262:‬‬
‫‪3‬‬
‫طالل محمود كداوي ‪" ،‬دور األسواق المالية في النمو االقتصادي في الدول العربية "‪ ،‬مجلة البحوث المستقبلية كلية اإلدارة و االقتصاد‪،‬العدد ‪،17‬جامعة‬
‫الموصل ‪،‬العراق ‪،2227،‬ص‪.35:‬‬

‫‪17‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫إذا فان نشاط الشركات التي يتم تداول أوراقها المالية في األسواق المالية _ إي في البورصة _ يمثل الجانب‬
‫األكبر من النشاط االقتصادي في الدولة ‪ ،‬و إذا اتسمت السوق المالية بقدر مقبول من الكفاءة فان المؤشر المصمم‬
‫بعناية لقياس حالة السوق ككل من شانه إن يكون مرآة للحالة االقتصادية العامة للدولة ‪ ،‬كما يمكن المؤشرات‬
‫‪1‬‬
‫أسعار األسهم أن تتنبأ بالحالة االقتصادية المستقبلية و ذلك قبل حدوث أي تغيير بفترة قصيرة‪.‬‬

‫تطرح فكرة التنمية ذاتها ضرورة القياس سواء لصياغة السياسات و الخطط و تحديد األهداف أو لتقييم النتائج‪،2‬‬
‫و نظ ار للتحوالت الواسعة في مفهوم التنمية فان المؤشرات عرفت بدورها تطورات هامة على محاور عدة بدءا من‬
‫‪3‬‬
‫مقاييس النمو االقتصادي إلى المؤشرات االجتماعية ‪ ،‬ووصوال إلى مؤشرات التنمية االقتصادية التي نذكر منها ‪:‬‬

‫‪ -1‬الناتج الداخلي الخام‪:‬‬

‫يمثل الناتج الداخلي الخام قيمة مجموع السلع و الخدمات المنتجة داخل الحدود الوطنية بصرف النظر عن‬
‫جنسية المنتج‪ ،‬أي أن الناتج الداخلي الخام هو رقم األعمال لدولة ما‪.‬‬

‫‪ -2‬إجمالي الناتج الوطني‪:‬‬

‫هو عبارة عن قيمة جمع السلع و الخدمات المنتجة و المعروضة في السوق خالل فترة زمنية معينة ‪ ،‬إذ‬
‫يتضمن مشتريات المستهلكين من المواد الغذائية ‪ ....،‬الوقود‪......‬و كذلك الخدمات األخرى‪ ،‬كما يتضمن‬
‫مشتريات المؤسسات االقتصادية‪ ،‬و مشتريات األفراد و المؤسسات من المباني‪ ،‬باإلضافة إلى قيمة فائض‬
‫الصادرات على قيمة االستيراد‪.‬‬

‫‪ -3‬معدل النمو‪:‬‬

‫يقصد بالنمو االقتصادي حدوث زيادة مستمرة و مستقرة ‪ ،‬في متوسط نصيب الفرد من الدخل الحقيقي ‪.‬‬

‫‪ -4‬معدل التضخم‪:‬‬

‫هو االرتفاع المستمر في المستوى العام لألسعار ‪ ،‬أو التدهور المستمر في القوة الشرائية لوحدة النقود ‪ ،‬و‬
‫هو عملية تنشا أسبابها األولية بفعل العوامل النقدية أو الحقيقية أو الهيكلية ‪ ،‬و هناك العديد من الطرق المستعملة‬
‫لقياس و تقدير معدالت التضخم ‪ ،‬و من أهمها الطريقة المتبعة من قبل الصندوق النقد الدولي و التي تعتمد على‬
‫معيار فائض العرض النقدي ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسان خضر‪ "،‬تحليل األسواق المالية "‪، ،‬سلسلة جسر التنمية ‪،‬العدد ‪،27‬مارس‪.2224‬‬
‫‪2‬‬
‫عمر صخري ‪" ،‬التحليل االقتصادي الكلي "‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعي‪ ،‬الجزائر ‪،2222،‬ص‪.33 :‬‬
‫‪3‬‬
‫محفوظ جبار‪ ،‬عديلة مريمت‪ "،‬قياس دور األسواق المالية في التنمية االقتصادية دراسة حالة البورصة تونس خالل الفترة ‪،"2222_1221‬مجلة العلوم‬
‫االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد‪،6‬جامعة فرحات عباس سطيف ‪ ، 2226 ،‬ص ص ‪.47_25:‬‬

‫‪18‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -2‬تطور اإلنتاج الصناعي ‪:‬‬

‫تعد نسبة مساهمة اإلنتاج الصناعي في قيمة الناتج الوطني احد معايير قياس التنمية االقتصادية نظ ار القتران‬
‫هذه األخيرة بالتصنيع خاصة أن البعض قد أشار إلى أن عملية التصنيع و التنمية مرتبطان و ال ينفصل احددهما‬
‫عن اآلخر ‪ ،‬إذ كلما زاد نصيب اإلنتاج الصناعي من قيمة الناتج الوطني اإلجمالي كلما كان ذلك مؤش ار جيدا على‬
‫تقدم و تطور البلد‪.‬‬

‫‪ -2‬مؤشر التنمية االقتصادية ‪:‬‬

‫أن النظر إلى التنمية من منظور التنمية البشرية يعني أساسا توسيع الخيارات اإلنسانية ‪ ،‬و تنطوي هذه‬
‫العملية على تكوين و تعزيز قدرات اإلنسان من خالل تنمية الموارد البشرية من حيث الصحة التغذية و التعليم بما‬
‫يضمن اكتساب المهارات ‪ ،‬و ترتبط التنمية اإلنسانية ارتباطا عضويا بحرية اإلنسان ‪ ،‬الصحة و التعليم فقلة‬
‫المعرفة أو جمودها يعني الركود و تضاؤل فرص التنمية ‪ ،‬و قد أصبحت فجوة المعرفة ‪ ،‬و ليس فجوة الدخل هي‬
‫المحور الرئيسي لقدرات الدول في عالمنا المعاصر ‪.‬‬

‫إذن على وقف هذا التوصيف لمؤشرات السوق المالية و النمو االقتصادي ‪ ،‬فان النمو االقتصادي يتأثر‬
‫حتما بشكل ايجابي كلما ارتفعت القيمة السوقية ‪ ،‬و درجة سيولة السوق و عليه فان المسالة اآلن تمحورت في‬
‫مؤشرين للسوق المالية و مؤش ار واحد للنمو االقتصادي ( الناتج المحلي اإلجمالي )‪ ،‬و بذلك سيكون النمو‬
‫االقتصادي المتغير المعتمد الذي يراد شرح االختالفات الكلية فيه و كل من القيمة السوقية و حجم التداول متغيرات‬
‫مستقلة‪.1‬‬

‫ثالثا ‪ :‬تعبئة المدخرات ‪:‬‬

‫تساهم األسواق المالية في تعبئة المدخرات و تمويل النشاط اإلنتاجي ‪ ،‬حيث توفر مؤسسات الوساطة المالية‬
‫الفرصة للمدخرين لتنويع محافظهم المالية عن طريق زيادة األوعية االدخارية المالئمة لتفصيالتهم من حيث‬
‫المخاطرة ‪ ،‬العائد و السيولة ‪ ،‬و يؤدي تجميع المدخرات إلى جعل األصول المالية اكبر سيولة من خالل تنويع‬
‫توظيفها في أكثر من مشروع و تخفيض تكلفة المعامالت عن طريق استغالل اقتصاديات الحجم و التخصص في‬
‫تقييم المشروعات االستثمارية و اختيار أكثرها إنتاجية ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬أحكام الرقابة على إدارة الشركات ‪:‬‬

‫تسهم األسواق المالية المتطورة ‪ ،‬بما توفره من معلومات في إحكام الرقابة على إدارة الشركات ‪ ،‬حيث تقوم‬
‫أجهزة الوساطة المالية بتقييم أداة المنشات و المشاريع و رصد استثماراتها ‪ ،‬و عالوة على مساهمتها في التوجيه‬

‫دمحم زيدان ‪،‬عبد الصمد بودي‪ ،‬رسمه عمري‪ "،‬أسواق رأس المال ‪:‬مصدر تمويل التنمية االقتصادية ام قناة لنقل لعدوى األزمات المالية حالة أسواق‬ ‫‪1‬‬

‫العربية "‪ ،‬مجلة حوليات‪،‬جامعة بشار ‪،‬العدد‪ ،8‬جامعة بشار ‪ ،2212 ،‬ص ص ‪231-232:‬‬

‫‪19‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫اإلداري للشركات ‪ ،‬و الربط بين أداء الشركة و الحوافز التي يحصل عليها المنظمون لتساعد على التوفيق بين‬
‫مصالح المنظمين و مصالح المالك‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬رفع مستويات اإلنتاج في االقتصاد ‪:‬‬

‫من خالل تمويل الفرص االستثمارية و رفع مستويات التشغيل أو التوظيف و بالتالي تحقيق مستويات أفضل‬
‫للدخول الفردية أو على المستوى القومي و بالتالي ‪ ،‬تمويل التنمية االقتصادية و ذلك من خالل مساعدة حكومات‬
‫‪1‬‬
‫الدول على االفتراض من الجمهور ألغراض تمويل مشروعات التنمية و اإلسراع بمعدالت النمو االقتصادي‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬إدارة المخاطر المالية و توفير أدوات مالية متعددة‪:‬‬

‫تقوم مؤسسات الوساطة المالية بتوزيع أرصدة المتاحة لالقتراض و المتاحة لالستثمار بين المشروعات‬
‫االقتصادية المختلفة عن طريق إدارتها للمحافظ االستثمارية و تجميع المخاطر و إدارتها وفقا لمحددات االستثمار و‬
‫اعتبارات العائد و المخاطر و السيولة المرتبطة بها ‪ ،‬بما يخفض من تكلفة المخاطر المجمعة مقارنة بما قد يقتضي‬
‫‪2‬‬
‫إليه مخاطر إخفاق مشروع واحد على مستثمر واحد‪.‬‬

‫سابعا ‪ :‬تحديد األسعار المناسبة األوراق المالية و توجيه الموارد‪:‬‬

‫تتحدد أسعار التوازن لألوراق المالية من خالل المنافسة التامة و تفاعل التعرض و الطلب عليها في سوق و‬
‫البورصة لها دور هام في تحقيق عدالة األسعار و ذلك من خالل االلتقاء الواسع للعرض و الطلب معا ‪ ،‬و تساهم‬
‫في تحقيق السعر المناسب أيضا عن طريق إلزام الشركات المقيدة بها ومدها بالمعلومات الكافية التي تؤثر مباشرة‬
‫‪3‬‬
‫على قيم ‪ ،‬و بذلك يتمكن العاملون من تقييم األوراق المتداولة على أسس المعلومة‪.‬‬

‫_ توفير الحافز و الدافع الحيوي لدى الجماهير المستثمرين من خالل تحقيق السعر العادل لألوراق المالية المتداولة‬
‫في سوق األوراق المالية و حماية األطراف المتبادلة ‪،‬باإلضافة إلى القدرة على توفير و إعادة تدوير كم مناسب من‬
‫‪4‬‬
‫األموال لتحقيق السيولة الالزمة للمجتمع ‪،‬و دعم االستثمارات ذات اآلجال المختلفة‪.‬‬

‫مناضل عباس حسين‪ ،‬خضير مهدي صالح عوز‪ "،‬األسواق المالية على المستوى العربي و العالمي مع تعليق قياسي "‪ ،‬الغزى للعلوم االقتصادية و‬ ‫‪1‬‬

‫اإلدارية ‪ ،‬كلية اإلدارة و االقتصاد‪،‬المجلد ‪ ،3‬اإلصدار ‪،15‬جامعة الكوفة ‪،‬العراق‪،2212،‬ص‪.21:‬‬

‫‪2‬‬
‫شذى جمال الخطيب ‪"،‬العولمة المالية و مستقبل األسواق العربية لرأس المال "‪،،‬مؤسسة طابا للنشر ‪،‬األردن‪ ،2222 ،‬ص‪.53:‬‬
‫‪3‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪،‬رسمية قرياقس‪" ،‬أسواق المال و تمويل المشروعات" ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،2225،‬ص‪.35:‬‬
‫دمحم احمد عبد النبي‪ "،‬األسواق المالية األصول العلمية و التحليل األساسي" ‪ ،‬زمزم ناشرون و موزعون ‪،‬األردن ‪،2221،‬ص‪.35:‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪21‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬عوامل نجاح األسواق المالية ‪.‬‬

‫ال يكفي أن تكون هناك مقومات مالئمة لقيام سوق مالي‪ ،‬و لكن نجاح هذا السوق يشترط توفر جملة من‬
‫العوامل التي تختلف من سوق مالي إلى أخر‪ ،‬إال أنها في مجملها تكون متشابهة نذكر منها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬العوامل الموضوعية ‪.‬‬

‫‪-1‬السيولة ‪ :‬و هي القدرة على تنفيذ أوامر البيع و الشراء و بأسعار متباينة و في حالة عدم توافر معلومات‬
‫تؤدي إلى االرتفاع و االنخفاض الملحوظ في األسعار ‪.‬‬
‫‪-2‬العمق‪ :‬من اجل تدعيم السيولة يجب أن تتصف السوق بالعمق و ذلك بان تتعامل في أسواق أعداد كبيرة‬
‫و متنوعة من المستثمرين‪.‬‬
‫‪ -3‬األسعار‪ :‬يجب أن يوفر السوق أسعار عادلة لألدوات المالية المتداولة‪ ،‬و ذلك من خالل تعزيز عوامل‬
‫‪1‬‬
‫العرض و الطلب عن طريق توفير العمق في السوق‬
‫‪ -4‬ضمان سالمة االدخار و حمايته‪ ،‬و ذلك عن طريق خلق جو من الثقة بين المتعاملين و اإلشراف على‬
‫بيانات تلك الشركات و التأكد من مصداقيتها و التدخل إلزالة الغش و منع إعطاء معلمات غير صحيحة‬
‫للمساهمين‪.‬‬
‫‪ -5‬سلوك سياسة إعالمية مفيدة للمدخرين‪ ،‬و هذا بحد ذاته يولد الثقة بين المتعاملين ‪.‬‬
‫‪-6‬إنشاء بورصات األوراق المالية داخل الدول تمهيدا لخلق سيولة كافية بالنسبة لكل من المدخر و المستثمر ‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫باإلضافة إلى سلوك سياسة إعالمية مفيدة للمدخرين ‪ ،‬و هذا نجد ذاته يولد الثقة بين المتعاملين‪.‬‬
‫‪ -7‬تنويع أدوات االستثمار ‪ ،‬و هي سلعة سوق المال ‪ ،‬فالتنويع باألدوات يعني تعدد الخيارات أمام المدخرين‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬العوامل الشكلية‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫باإلضافة إلى العوامل الموضوعية السابقة‪ ،‬فانه يمكن أن نضيف إليها العوامل الشكلية التي تتضمن‪:‬‬

‫‪ -1‬الموقع الجغرافي للسوق المالي و قربه من األسواق الدولية‪.‬‬

‫محفوظ دمحم علي محفوظ خويرة ‪"،‬التخطيط الضريبي في الشركات المدرجة في سوق فلسطين لألوراق المالية"‪،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية الدراسات العليا ‪،‬جامعة‬ ‫‪1‬‬

‫النجاح الوطنية ‪،‬فلسطين ‪،2224،‬ص‪48:‬‬

‫أنطوان الناشف ‪،‬خليل الهندي ‪"،‬العمليات المصرفية و السوق المالية" ‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.35:‬‬ ‫‪2‬‬

‫نبيل خليل طه سمور ‪ "،‬سوق األوراق المالية اإلسالمية بين النظرية و التطبيق دراسة حالة سوق رأس المال اإلسالمي في ماليزيا"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية‬ ‫‪3‬‬

‫التجارة ‪،‬قسم إدارة األعمال‪،‬الجامعة اإلسالمية غزة فلسطين ‪،2227،‬ص‪.23:‬‬

‫‪21‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -2‬ارتفاع نسبة االدخار عند األفراد‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -3‬وجود عدد كبير من البنوك الوطنية و األجنبية و شركات االستثمار و الشركات المساهمة العامة‪.‬‬
‫‪ -4‬وجود حد ادني من االستقرار السياسي و االجتماعي داخل الدولة‪.‬‬
‫‪ -5‬االهتمام بالمرافق العامة و في مقدمتها سهولة المواصالت السلكية و الالسلكية و سوى ذلك مع تقنيات‬
‫‪.‬‬
‫المعلومات و االتصاالت الحديثة‪ ،‬ووجود نظام ضريبي معتدل و غير مرهق خصوصا للشركات المساهمة‬

‫و باختصار فان توافر الشروط الشكلية و الموضوعية السابقة تهيئ الجو المناسب لقيام السوق المالية و زيادة‬
‫نشاطها ‪.‬‬

‫الفرع الرابع‪:‬مهام السوق المالي ‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫من مهام السوق المالي ما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬السوق المالي يسهل عملية زيادة رؤوس األموال المؤسسات عبر إصدار أسهم جديدة ‪ ،‬فهي السوق‬
‫(البورصة )‪ ،‬كما يحول و بشكل مباشر االدخار الفردي إلى مصادر تمويلية طويلة األجل بالنسبة للمؤسسات‬
‫العامة و الخاصة ( عبر سندات الخزينة و سندات المؤسسات الخاصة )و بمقابل ذلك تقوم المؤسسات‬
‫بإصدار قيم منقولة و التي تحول أصحاب رؤوس األموال إلى أصحاب حقوق على المؤسسات المصدرة ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬إن السوق المالي يساعد إلى أداة تقييم أدوات السوق المسجلة في البورصة ‪ ،‬حيث أن كل سهم أو سند‬
‫له سعر يتحدد تبعا لتوقعات المستثمرين بالنسبة للفوائد المستقبلية المتوقعة ‪ ،‬إذا كان السوق المالي يعمل بشكل‬
‫سليم فان سعر أي أصل مالي يعطي لكل لحظة صورة حقيقية عن قيمة الفعلية ‪ ،‬وضمن هذه الشروط فان‬
‫السوق المالي يعطي مؤشرات دقيقة جدا بالنسبة للمستثمرين و ألصحاب المؤسسات ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬السوق المال يسهل عملية انتقال الملكية حيث إن ملكية الشركات و إدارتها و الرقابة عليها تحدد تبعا‬
‫لحجم األسهم المملوكة من قبل أفراد او المؤسسات اخرى ‪ ،.‬السوق المالي يضمن الحركة و السيولة في‬
‫االدخار من خالل الحفاظ على القدرة على إعادة تسهيل االستثمارات على كافة أنواعها (أسهم و سندات ) عبر‬
‫حركة التداول لألدوات المالية ( بيع و شراء ) في أي لحظة و ليس بالضرورة انتظار االستحقاقات‪.‬‬

‫أنطوان الناشف ‪،‬خليل الهندي ‪"،‬العمليات المصرفية و السوق المالية" ‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.36:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫جمال ناجي ‪،‬إدارة محفظة األوراق المالية‪ ،‬المؤسسة الجامعية للدراسات و النشر و التوزيع ‪ ،‬لبنان ‪،1188،‬ص‪12:‬‬

‫‪22‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المبحث الثاني‪:‬أقسام األسواق المالية‪:‬‬

‫تحتل السوق المالية مرك از حيويا في النظم االقتصادية المعاصرة خاصة التي تقوم على أساس التعامل‬
‫الحر ‪ ،‬حيث يتم من خاللها تجميع المدخرات و توجيهها نحو االستثمار الذي يؤدي إلى زيادة السلع و الخدمات و‬
‫تتمتع األسواق المالية بأهمية خاصة ‪ ،‬فالسوق المالي هو بمثابة وسيط بين األفراد و البنوك و المؤسسات المختلفة‬
‫التي يتجمع لديها االدخارات ‪ ،‬و بين المشروعات و االستثمارات المختلفة التي تحتاج إلى رؤوس األموال لتمويل‬
‫أنشطتها ‪.‬‬

‫تتعدد تقسيمات أسواق المال من وجهة النظر العلمية رغم وجود خطوط واضحة فاصلة بينها‪ ،‬حيث أنها‬
‫جميعا تعمل على تجميع المدخرات و فتح مجاالت متعددة الستثمارها و بصفة عامة يمكن تقسيم أسواق المال إلى‪:‬‬

‫المطلب األول‪ :‬سوق النقد‪.‬‬

‫تعتبر السوق النقدية احد مصادر التمويلية الهامة التي تعتمد عليها البنوك التجارية و النشاط االقتصادي‬
‫عامة للقيام بالمشروعات و توظيف المدخرات ‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم سوق النقد ‪.‬‬

‫ينصرف المراد عادة بالسوق النقد ‪ ،‬إلى مجموعة األسواق المنظمة للتعامل في األدوات االئتمان ذي األجل القصير‬
‫‪ ،1‬حيث تتعامل أسواق النقد باألدوات المالية القصيرة األجل التي تقل فترة استحقاقها عن السنة‪ ، 2‬فهي سوق‬
‫التعامل بين البنوك الذي يضمن تحقيق التوازن اليومي بين أجال عمليات الدائنة و المدينة للمؤسسات االئتمانية ‪،‬‬
‫حيث تقوم البنوك باستثمار فوائضها لدى هذا السوق ‪ ،‬كما تحصل منه على القروض الالزمة استنادا إلى الوضعية‬
‫احتياطاتها لدى البنك المركزي ‪ ، 3‬إذن يعتبر سوق النقد من األسواق قصيرة األجل حيث تنتشر في اقتصاد التمويل‬
‫باالستدانة حيث تضعف األسواق المالية‪.4‬‬

‫حدة رايس ‪"،‬دور السوق النقدية في تامين سيولة النظام المصرفي "‪،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪،‬العدد ‪،1‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التجارية و علوم‬ ‫‪1‬‬

‫التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪ ، 2226،‬ص ص‪.121-81:‬‬

‫‪2‬‬
‫احمد بوراس ‪،‬السعيد بريكة ‪ "،‬كفاءة األسواق العربية و تمويل دراسة استشرافية لواقع األسواق المالية العربية "‪ ،‬الملتقى الدولي حول سياسات التمويل و‬
‫اثرها على االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة ‪،‬الجزائر و الدول النامية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪ 22-21،‬نوفمبر‬
‫‪.2226‬‬
‫‪3‬‬
‫مروان عطوان ‪ ،‬األسواق النقدية و الكمالية (بورصات و مشكالتها في عالم النقد و المال)‪ ،‬ج‪ ،1‬ط‪ ،2‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪،2223،‬‬
‫ص‪.16:‬‬
‫‪4‬‬
‫عيسى ياحي ‪"،‬أداء المراكز المالية الدولية في تسويق الخدمات المالية" ‪،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬الععد ‪ ،5‬كلية العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪،‬سطيف ‪،‬الجزائر‪ ،2225 ،‬ص ص ‪45-35:‬‬

‫‪23‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫_ و هي مجموعة من األسواق التي تعد مصد ار أساسيا للتمويل قصير األجل ‪ ،‬بمعنى إن الوحدات ذات العجز‬
‫‪1‬‬
‫نلجأ إليها لتمويل احتياجات قصيرة األجل المختلفة‪ ،‬و ذلك بإصدار أدوات مالية قصيرة األجل‪.‬‬

‫و السوق النقدية بمفهومها الواسع هي السوق العمليات االئتمانية قصيرة األجل غالبا ‪ ،‬و التي تسمح بتدخل‬
‫مختلف المؤسسات النقدية ممثلة في البنك المركزي و البنوك التجارية ‪ ،‬إلى جانب بعض المؤسسات المالية غير‬
‫البنكية كذلك ‪ ،‬كشركات التامين و الخزينة العمومية ‪ ،‬و كمؤسسات التوفير و االحتياط‪.‬‬

‫و بهذا الشكل فان السوق النقدية هي الميكانيكية التي تقوم بموجبها ومن خاللها تداول رؤوس األموال‬
‫القصيرة األجل ‪ ،‬ففي هذه السوق يتركز عرض و طلب األموال القابلة لالقتراض لفترة تقل عن عام ‪ ،‬فيتولد عرض‬
‫هذه األموال من جانب كل من يرغب في توظيف مدخراته (فوائض المالية ) عن طريق التخلي عن منافع نقوده‬
‫لفترة قصيرة في مقابل الحصول على عائدها بينما يشكل الطلب عليها من جانب جميع الراغبين في الحصول على‬
‫منافع نقود الغير في فترة قصيرة في نظير دفع فائدة ما ‪ ، 2‬و نالحظ في هذا الشأن إن جميع األدوات التي تنشا‬
‫في هذه السوق أو يجري تداولها بين المتعاملين تستند من الناحية العلمية إلى هيكل سعر الفائدة قصيرة األجل ‪ ،‬إذ‬
‫يختص هذه السوق بالجانب القصير األجل من العمليات التمويلية و التي تمتد في الغالب و حسب ما هو متعارف‬
‫‪3‬‬
‫عليه حتى العام الواحد‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬خصائص سوق النقد ‪.‬‬

‫‪4 :‬‬
‫تتسم هذه األسواق بخصائص عديدة تميزها عن غيرها من األسواق و التي يمكن أن نذكر منها ما يأتي‬

‫‪ -1‬تتداول في األسواق النقدية أدوات مالية قصيرة األجل تتراوح فترات تسديدها ما بين يوم واحد في بعض‬
‫الحاالت و سنة واحدة بشكل عام‪.‬‬
‫‪ -2‬تتميز األسواق النقدية بسيولتها العالية نسبيا وذلك لسهولة تحويل األدوات المتداولة فيها إلى نقود و هذا ما دفع‬
‫الناس إلى إطالق اسم األسواق النقدية عليها‪.‬‬
‫‪ -3‬أن غالبية األدوات النقدية قابلة للخصم و ذلك ألنها تباع عادة بأقل منى قيمتها المحددة باستثناء الودائع‬
‫المصرفية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫احمد صالح عطية‪ ،‬مشاكل المراجعة في أسواق المال‪،‬الدار الجامعية ‪ ،‬مصر ‪ ،2223 ،‬ص‪.4:‬‬
‫حدة رايس‪ "،‬دور السوق النقدية في تامين سيولة النظام المصرفي "‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.121-81:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫تاتول اواديس سركسيان ‪ "،‬العوامل المادية المحددة لألسعار السوقية ألسهم الشركات المساهمة العامة األردنية المدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية‬
‫"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية األعمال ‪،‬قسم إدارة األعمال ‪،‬جامعة الشرق األوسط ‪،‬األردن ‪ ،2212،‬ص‪.13:‬‬
‫‪4‬‬
‫دمحم عوض الجواد ‪ ،‬ابراهيم الشديفات ‪ ،‬االستثمار في البورصة اسهم –سندات‪-‬اوراق مالية ‪ ،‬دار حامد للنشر و التوزيع ‪ ،‬االردن ‪ ، 2226 ،‬ص ص ‪:‬‬
‫‪. 72-61‬‬

‫‪24‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -4‬تقوم األسواق النقدية بممارسة الكثير من الوظائف البنوك التجارية و فضال عن ذلك تتميز هذه األسواق‬
‫بقدرتها على تجاوز التكاليف للفوائد المصرفية‪ ،‬و بالتالي فإنها تستقطب األموال الكبيرة الموجهة لالستثمار في‬
‫فترات قصيرة ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫و من جملة الخصائص سوق النقد كذلك ‪:‬‬

‫‪ -5‬يصنف السوق النقدي على انه سوق جملة الن التعامل فيه يتم عادة بين تجار حيث قد تتم به صفقات بماليين‬
‫الدوالرات للصفقة الواحدة‪.‬‬
‫‪ -6‬يتمتع السوق النقدي بكفاءة عالية حيث يتم تمكين المقرضون و المقترضون من تحويل مبالغ بكميات كبيرة‬
‫بسرعة فائقة و بتكاليف قليلة للعملة الواحدة‪.‬‬
‫‪ -7‬يتمتع السوق النقدي بخاصية غير عادية‪ ،‬حيث يتم التعامل في السوق بدرجة عالية من الثقة بين المتعاملين‪،‬‬
‫خاصة و أن التعامل يتم دائما بسرعة فائقة‪ ،‬مما ال يجعل هناك فرصة لالحتفاظ بسجالت و قيود بصورة‬
‫دائمة‪.‬‬
‫‪ -8‬عادة ما تكون العموالت على العمليات فيه قليلة جدا‪ ،‬حيث تعتمد بشكل كبير على أنظمة االتصاالت‬
‫المعاصرة بين المقرض و المقترض‪ ،‬الذين يتقابلون من خالل بعض أجهزة االتصال االلكترونية كالتليفون و‬
‫الكمبيوتر‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬أهمية سوق النقد ‪.‬‬

‫يؤدي سوق النقد دو ار هاما في االقتصاد ‪ ،‬و تنعكس أهمية هذا الدور في الجوانب اآلتية ‪:‬‬

‫‪ -1‬توفر السوق أدوات يمكن من خاللها أن يعدل األفراد و المؤسسات من مراكز سيولتهم‪.‬‬
‫‪ -2‬تتمكن السلطات النقدية المسئولة من إدارة العرض النقدي‪ ،‬و تنفيذ معظم عملياتهم في سوق النقد تحقيقا للعديد‬
‫‪2‬‬
‫من األهداف االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -3‬تامين السيولة للجهاز المصرفي‪ ،‬حيث تتمكن المصارف من توظيف ودائعها بطريقة مأمونة و ذات سيولة‬
‫مرتفعة‪.‬‬
‫‪ -4‬سوق النقد تلعب دو ار في رسم السياسة النقدية للدولة‪ ،‬إذ يقوم البنك المركزي بإحكام الرقابة الفعالة على السياسة‬
‫االئتمانية من خالل التدخل ( المباشر و غير المباشر ) في تغيير أسعار الفائدة في األجل القصير‪.‬‬
‫‪ -5‬يوفر السوق فرصة لمنشات األعمال ذات السيولة الفائضة المؤقتة من استثمارها بأدوات ذات عائد و مخاطر‬
‫‪3‬‬
‫منخفضة جدا‪ ،‬ذات قابلية تسويقية عالية ‪.‬‬

‫شفيري نوري موسى و آخرون ‪ ،‬المؤسسات المالية المحلية و الدولية ‪ ،‬دار المسيرة للنشر و التوزيع و الطباعة ‪،‬األردن ‪ ،2221،‬ص‪.28:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫عاطف وليم اندراوس ‪ ،‬التمويل و اإلدارة المالية للمؤسسات ‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪،‬مصر‪ ،2227،‬ص‪.8:‬‬
‫‪3‬‬
‫ارشد فؤاد التميمي ‪،‬أسامة عزمي‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية تحليل و إدارة ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.115:‬‬

‫‪25‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫و ترجع أهمية السوق النقدية بشكل أساسي إلى دورها في إعادة تجديد السيول البنوك التجارية و في‬
‫متطلبات االقتصاد بصفة عامة ‪ ،‬أما من وجهة نظر االقتصاد القومي تؤمن هذه السوق سرعة الحصول على‬
‫األموال التي يحتاجها كما يؤمن للمقترض إمكانية تحويل أصول المالية قصيرة األجل بسرعة األرصدة نقدية سائلة‬
‫‪1‬‬
‫و بذلك تؤمن السوق النقدية السيولة النقدية حسب حاجات تمويل االقتصادي‪.‬‬

‫و ترجع أهمية السوق النقدية بالنسبة للمؤسسات المالية في انه يعد احد المعابر األساسية للحصول على‬
‫التمويل القصير األجل لسد احتياجاتها من السيولة‪ ،‬هذه الميزة تمكن المؤسسات من االحتفاظ بتوليفة مناسبة‬
‫الموجودات تساعد في تقليل مخاطر عدم التماثل بين اآلجال الموارد و االستخدامات بالنسبة للمؤسسات‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى أن الوجود سوق النقد يساعد المؤسسات في الموازنة باستمرار بين االعتبارات الربحية و السيولة للمؤسسة و‬
‫بصورة تحقق أهدافها‪.2‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬الهيكل سوق النقد‬

‫يتكون سوق النقد كجزء مكون من السوق المال من سوقين السوق األولية و هي األسواق اإلصدار و السوق‬
‫الثانوية أو سوق التداول‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬السوق األولية‪.‬‬

‫و التي يتم فيها الحصول على األموال المراد توظيفها ألجال قصيرة‪ ،‬و بأسعار فائدة تتحدد حسب مصدر هذه‬
‫األموال و مكانة المقترض و سمعته المالية أي أن السوق األولي محله إصدارات جديدة يمثل البيع األول ألدوات‬
‫الدين‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬السوق الثانوية‪.‬‬

‫هي السوق التي يتم أو يجري فيها تداول اإلصدارات النقدية قصيرة األجل بأسعار تتحدد حسب قانون العرض‬
‫‪3‬‬
‫و الطلب‪.‬‬

‫أي أن السوق األولي تكون محل إصدارات جديدة تمثل البيع األول ألدوات الدين‪ ،‬بينما تكون السوق الثانوية‬
‫محل تداول بين مشتريها األولى و المشترين اآلخرين و يتكون سوق النقد الثانوي من سوقين هما‪ :‬سوق الخصم و‬
‫سوق القروض القصيرة األجل‪.‬‬

‫محمود سحنون ‪ ،‬االقتصاد النقدي و المصرفي‪ ،‬بهاء الدين للنشر و التوزيع ‪،‬الجزائر ‪ ،2223،‬ص‪.131:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫إخالص باغر النجار‪" ،‬قراءة في مفردات الهندسة المالية اإلسالمية "‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية ‪،‬المجلد الخامس‪،‬العدد ‪،21‬جامعة البصرة‬
‫‪،‬العراق‪،2227،‬ص ص ‪.182-164 :‬‬
‫‪3‬‬
‫إسماعيل احمد الشناوي ‪،‬عبد المنعم مبارك‪ ،‬اقتصاديات النقود و البنوك و األسواق المالية ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،2222،‬ص‪.125:‬‬

‫‪26‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -1‬سوق الخصم ‪:‬‬

‫سوق الخصم يتم فيه خصم األدوات االئتمان قصيرة األجل من أهمها‪ :‬األوراق التجارية‪ ،‬القبوالت المصرفية‬
‫‪،‬أذونات الخزانة‪ ، 1‬و هذه األدوات سوق يتم التطرق إليها في المبحث الثالث ‪.‬‬

‫‪ -2‬سوق القروض قصيرة األجل ‪:‬‬

‫هي السوق الفرعية الثانية لسوق النقد ‪ ،‬حيث بواسطتها يتلقى العارضون و الطالبون لرؤوس األموال لفترات‬
‫قصيرة نسبيا قد تصل إلى يوم واحد ‪ ،‬كما قد تصل المدة إلى ‪6‬اشهر ‪1 ،‬اشهر أو سنة على األكثر ‪ ،‬يتمثل‬
‫العارضون لتلك الفوائض من السيوالت في البنوك التجارية و المؤسسات المالية المختصة في منح القروض قصيرة‬
‫األجل ‪ ،‬و يتمثل الطالبون لتلك السيوالت في األفراد و المؤسسات بغرض تغطية العجز الطارئ و المؤقت او‬
‫التمويل قصير األجل‪ 2‬و يكون أطراف هذه السوق المشروعات و األفراد من ناحية و البنوك التجارية و بعض‬
‫مؤسسات اإلقراض المتخصصة في تقديم االئتمان قصيرة األجل من ناحية أخرى ‪ ،‬و يصل الحد األدنى لإلقراض‬
‫قصير األجل في بعض أسواق النقد األوروبية مثل انجلت ار و ألمانيا لليلة واحدة بحيث يتم تحديد القروض يوما‪. 3‬‬

‫أن هيكل سوق النقد يختلف حسب البلد و تطوره و تطور سوق النقد و كذا حسب قدرة و سيطرة الدولة‬
‫على سوق نقدي من حيث الرقابة و التنظيم ‪ ،‬و على سبيل المثال فان في الواليات المتحدة األمريكية يتكون السوق‬
‫النقدي لديها فرعين خصص كل منهما لنوع من العمليات حيث يتمثل األول في سوق الخصم أما الفرع الثني فهو‬
‫سوق القروض قصيرة األجل ‪ ،‬اما في فرنسا فهي أيضا تنقسم إلى نوعين األول عبارة عن السوق ما بين البنوك ‪،‬‬
‫أما السوق الفرعية الثانية لسوق النقدي في فرنسا فهي سوق القيم المدنية المتداولة ‪ ،‬حيث تكون هذه السوق مفتوحة‬
‫لكافة المتعاملين على عكس الفرع الذي يكون مخصص للبنوك فقط‪ ،‬مهما اختلفت تقسيمات سوق النقد إال أنها‬
‫تشترك في األهداف ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص ‪.123‬‬
‫‪2‬‬
‫جبار محفوظ ‪ ،‬البورصة و موقعها من أسواق العمليات المالية ‪ ،‬دار هومة الجزائر‪ ،2222 ،‬ص‪.67:‬‬
‫عبد الرحمان مرعي ‪ " ،‬دور سوق األوراق المالية في تطوير نظم المعلومات المحاسبية في سورية"‪ ،‬أطروحة دكتوراه في المحاسبة ‪،‬كلية االقتصاد ‪،‬قسم‬ ‫‪3‬‬

‫المحاسبة ‪،‬جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪،1117،‬ص‪.8:‬‬

‫‪27‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫و يمكن تلخيص تقسيمات السوق النقدية في الشكل التالي ‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ : ) 01‬هيكل سوق النقد‪.‬‬

‫سوق النقد‬

‫السوق الثانوي‬ ‫السوق األولية‬

‫سوق الخصم‬

‫سوق قروض قصيرة‬

‫االجل‬

‫المصدر‪ :‬من تلخيص الطالبة‬

‫‪28‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬سوق رأس المال‪.‬‬

‫يمثل سوق رأس المال بشكل عام أداة أساسية من أدوات النمو االقتصادي ‪ ،‬لما لها من اثر ايجابي على‬
‫النشاط االقتصادي ‪ ،‬و ذلك من خالل تحريك األموال بين فئتين ‪ ،‬األمر الذي يجعلها أكثر جاذبية للمستثمرين‬
‫لطول أجال التمويل فيها ‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم سوق رأس المال‬

‫قبل التطرق إلى مفهوم سوق رأس المال سوف يتم التطرق إلى مفهوم السوق ‪ -‬رأس المال و ذلك كمايلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬مفهوم السوق المالي ‪.‬‬

‫استخدمت كلمة سوق اقتصاديا في معنى أوسع من التعريف السابق ‪ ،‬إذ يكفي مجرد وجود تعامل على سلعة أو‬
‫خدمة معينة إلطالق لفظ السوق ‪ ،‬سواء هذا التعامل بااللتقاء المباشر بين البائعين و المشترين أو بأي وسيلة من‬
‫وسائل االتصال كالبريد ‪ ،‬الهاتف ‪ ،‬التلكس ‪ ،‬شبكة المعلومات ‪ ،‬و غيرها من طرق االتصال الحديثة‪.1‬‬

‫ثانيا ‪ :‬مفهوم رأس المال‪.‬‬

‫يعد كل ما يثمن ماال ‪ ،‬فكل شيء أن يعرض في السوق و يقدر له قيمة فهو مال هذا في االصطالح االقتصادي‬
‫العام ‪ ،‬أما في اصطالح المتعاملين في األسواق المالية و المختصين في شؤون البورصات ‪ ،‬يقصدون بالمال نوعا‬
‫خاصا من المال ‪ ،‬و هو المال في صورته النقدية ‪ ،‬يوضح ذلك أن جميع األدوات التي تصدر في السوق المالية‬
‫من أسهم ‪ ،‬سندات و غيرها إنما الغرض من إصدارها تحصيل و جمع األموال في صورتها النقدية السائلة ‪،‬يقصد‬
‫استعمالها رؤوس األموال للشركات أو غير ذلك من األغراض التي تتطلب سيولة نقدية‪.‬‬

‫‪ _3‬رأس المال ‪:‬‬

‫‪2‬‬
‫جملة المال تستثمر في عمل ما‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬مفهوم سوق رأس المال ‪.‬‬

‫و هي أسواق متخصصة في االستثمارات بعيدة المدى و التي تتجاوز فترات سدادها السنة الواحدة و تتعامل‬
‫بشكل رئيسي باألسهم ( العادية و الممتازة) و السندات سواء أكانت هذه األدوات تعود إلى شركات خاصة أو‬
‫‪3‬‬
‫مؤسسات حكومية أو خزينة مركزية أو مصالح إقليمية‬

‫‪1‬‬
‫مبارك بن سليمان دمحم آل سليمان‪ ،‬أحكام التعامل في األسواق المالية المعاصرة ‪ ،‬كنوز اشبيليا للنشر و التوزيع ‪،‬المملكة العربية السعودية ‪،2225،‬‬
‫ص‪.28:‬‬
‫‪2‬‬
‫مجمع اللغة العربية ‪،‬المعجم الوسيط ‪ ،‬اإلدارة العامة للمعجمات و إحياء التراث ‪ ،‬ط‪ ،4‬مصر ‪ ،2224،‬ص‪.311:‬‬
‫‪3‬‬
‫هوشيار معروف ‪،‬االستثمارات و األسواق المالية‪ ،‬دار صفاء للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن‪ ،2223 ،‬ص‪.68:‬‬

‫‪29‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫كما يعرف أيضا سوق رأس المال على انه ذلك السوق الذي تتداول فيه األوراق المالية متوسطة و طويلة األجل‬
‫( األسهم و السندات) ‪ ،‬حيث يكون لهذه السوق مكان ‪ ،‬كما إن السعر هنا يتحدد على أساس قوى العرض و‬
‫الطلب‪ ، 1‬و الهدف من استثمار في سوق هو التأثير عل الدخل و منح األولوية لهذا الهدف ‪ ،‬و يكون سوق رأس‬
‫المال أكثر تنظيما من سوق النقد و المتعاملين فيه أكثر تخصص‪.2‬‬

‫تؤدي هذه السوق دو ار كبي ار في تمويل االحتياجات المالية للمؤسسات و المشاريع االقتصادية مقابل التخلي‬
‫عن جزء أو كل ملكيتها بطرح األسهم على غرار الشركات المساهمة أو بإصدار سندات دين ‪ ،‬و نفس الشيء‬
‫يمكن أن يقال عن الحكومات في حال رغبتها في الحصول على األموال الالزمة لتغطية العجز المالي أو لتمويل‬
‫المشاريع الجديدة‪.3‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬خصائص سوق رأس المال‬

‫أشرنا أنفا بان سوق رأس المال هي السوق الذي يشمل العناصر ذات االستحقاق ألكثر من سنة من هنا يمكن‬
‫إجمال خصائص سوق رأس المال في النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ -‬من حيث العائد يمتاز االستثمار في سوق رأس المال بالوفرة‪ ،‬مما يدفع المستثمرين للتفكير و االهتمام‬
‫بالدخل أكثر من اهتمامهم بالسيولة و لذلك يجب إن تتوفر األدوات االستثمارية األكثر عائدا و بأقل‬
‫تكلفة ممكنة ‪.‬‬
‫‪ -‬من حيث التنظيم فهو أكثر انتظاما من السوق النقدي نظ ار لمحدوديته ناهيك عن كون المتعاملين فيه‬
‫على درجة كبيرة من التخصص و المهارة في عقدهم للصفقات المالية مع األخذ بعين االعتبار أسعار‬
‫الفائدة لتداول األوراق المالية أو االحتفاظ بها لحين الوقت المناسب‪.4‬‬
‫‪ -‬يتطلب سوق رأس المال وجود سوق ثانوي يتم التداول أدوات االستثمار المختلفة فيه كي يتم تنشيط‬
‫االستثمار فيه و كذلك توفير سيولة نقدية مالئمة لالوراق المالية طويلة األجل مما يزيد سرعة تداولها ‪.‬‬
‫‪ -‬االستثمار في سوق رأس المال يكون أكثر مخاطرة و اقلها سيولة في االستثمار في السوق النقدي الن‬
‫األدوات االستثمار فيه طويلة األجل مما يحتل مخاطر سوقية أو سعريه تنظيمية مختلفة‪.5‬‬
‫‪ -‬تعتبر أسواق رأس المال أسواق جملة و تجزئة في نفس الوقت حيث تعقد فيها الصفقات ضخمة و‬
‫أخرى صغيرة حسب حاجة المتعاملين و طبيعتهم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Bertrand,Jacquillat , et Bruno .Solinik , Marchés Financiers gestion de portefeuilles et des risques , Edition‬‬
‫‪donon,Paris ,1990,P:34‬‬
‫‪2‬‬
‫دريد كامل آل شبيب ‪،‬مبادئ اإلدارة المالية ‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،2221،‬ص‪.111:‬‬
‫‪3‬‬
‫جبار محفوظ ‪،‬البورصة و موقعها من أسواق العمليات المالية‪ ،‬دار هومة ‪،‬الجزائر‪ ،2222 ،‬ص‪.72:‬‬
‫‪4‬‬
‫ناظم دمحم نوري الشمري‪ ،‬طاهر فاضل البياتي ‪ ،‬أساسيات االستثمار العيني و المالي ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،1111،‬ص‪.188:‬‬
‫دارين وشاح وشاح‪" ،‬دور االستثمارات األجنبية و في تطوير أداء سوق فلسطين لألوراق المالية"‪ ،‬مذكرة ماجستير‪ ،‬كلية التجارة‪،‬قسم المحاسبة و التمويل‬ ‫‪5‬‬

‫‪،‬الجامعة اإلسالمية غزة فلسطين ‪ ،2221،‬ص‪.16:‬‬

‫‪31‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -‬أسواق لألدوات المالية طويلة األجل ‪.1‬‬

‫و تمتاز السوق رأس المال بتعدد و تنوع األجهزة و األدوات و أشكال المتعاملين التي تتبعها و تلجا إليها‪،‬‬
‫و بالنسبة للمستثمرين أو الممولين فإنها تعد بحق المجال الرحب و الخصب لمباشرة كافة األنشطة و البرامج‬
‫االستثمارية التي يأملون من خاللها تحقيق األرباح المجزية التي تتخذ شكل الثروات و أحيانا و التي تنطوي في‬
‫الوقت نفسه على احتماالت تحمل الخسائر الثقيلة‪.2‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬وظائف و أهمية سوق رأس المال ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬وظائف سوق رأس المال ‪:‬‬

‫إن الوظيفة الهامة لسوق رأس المال هي العمل على زيادة رأس المال عن طريق اإلصدارة الجديدة للجمهور و‬
‫غيره من المستثمرين في األوراق المالية و األسهم و السندات ‪ ،‬فسوق رأس المال هو أساسا سوق اإلصدارات‬
‫الجديدة ‪ ،‬و بالتالي فانه يعتبر الوسيلة التي يتم من خاللها تمويل الصناعة و تدبير حاجاتها من رؤوس األموال‬
‫الجارية و الثابتة ‪.3‬‬

‫إن وجود سوق رأس المال في أي اقتصاد من شانه ا ن يساهم في أداء مجموعة من الوظائف أهمها ‪:‬‬

‫‪ -‬المساهمة في تمويل االقتصاد الوطني ‪.‬‬

‫‪ -‬تشجيع االستثمار‬
‫‪ -‬توفير السيولة‬
‫‪ -‬قياس أو تقدير قيمة األصول‬
‫‪ -‬الحماية أو الوقاية من تقلبات األسعار‬
‫‪ -‬حقق أسعار عادلة‬

‫‪1‬‬
‫زياد رمضان ‪ ،‬مبادئ االستثمار ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،‬ط‪ ،2225 ،3‬ص‪.124:‬‬
‫‪2‬‬
‫وليد مروان عليان‪ "،‬أثر استخدام أسلوب المتاجرة بالهامش على أسعار األسهم و حركة تبادلها في بورصة عمان"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية األعمال ‪ ،‬قسم‬
‫ادارة االعمال ‪ ،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا‪ ،‬األردن‪،2221 ،‬ص‪16:‬‬
‫‪3‬‬
‫مجدي محمود شهاب ‪"،‬اقتصاديات النقود و المال" ‪ ،‬دار الجامعة الجديدة للنشر ‪ ،‬مصر ‪ ،2222‬ص‪.141:‬‬

‫‪31‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثانيا ‪ :‬أهمية سوق رأس المال‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫تتجلى أهمية سوق رأس المال في مجموعة من النقاط ‪:‬‬

‫‪ -1‬تجميع المدخرات و توجيهها نحو االستثمار و تنشيط حالة االقتصاد القومي ككل ‪.‬‬
‫‪ -2‬تمكين أصحاب المشاريع االقتصادية من الحصول على رأس المال الالزم إلنشاء مشاريع اقتصادية جديدة أو‬
‫توسيع الطاقة اإلنتاجية في مشاريعهم‪.‬‬
‫‪ -3‬من خالل السوق يتمكن حملة األوراق المالية من تحويلها إلى سيولة نقدية عند الضرورة‪.‬‬
‫‪ -4‬مراقبة االستثمارات من خالل التعرف على سير العمل في المشاريع االقتصادية عن طريق معرفة التغيرات في‬
‫أسعار األوراق المالية‪ ،‬أي إن أسعار هذه األوراق مرات عاكسة للحالة االقتصادية المستقبلية‪.‬‬
‫‪ -5‬حماية الوحدات االقتصادية من التقلبات في األسعار السندات‪ ،‬إذ يتم التخلص منها عند توقع انخفاض كبير‬
‫في أسعارها حتى ال يلحق الخسائر بأصحابها‪.‬‬

‫اذن تتجلى أهمية السوق من إضفاء صفة العمق و االتساع للورقة المالية‪ ،‬و المرونة النسبية في تسييلها الن‬
‫تنظيمها يزيد من سرعة تداخل الورقة المالية‪ ،‬أي أنها توفر استم اررية و قيمة عادلة للورقة المالية‪ ،‬و فرصة لتمويل‬
‫مختلف القطاعات‪.2‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬هيكل سوق رأس المال ‪.‬‬

‫تنقسم أسواق رأس المال إلى أسواق عاجلة و أسواق آجلة‪ ،‬علما أن األسواق العاجلة تنقسم بدورها إلى عدة‬
‫أقسام‪ ،‬و هي السوق األولى‪ ،‬السوق الثانوي بنوعيه المنظم و الغير المنظم‪ ،‬هذا األخير الذي ينقسم بدوره إلى‬
‫السوق الثالث و السوق الرابع‪ .‬و سوف يتم التطرق إلى كل نوع و ذلك كما يلي‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬األسواق العاجلة " الحاضرة "‬

‫و هي تتعامل في األوراق المالية طويلة األجل (األسهم و السندات) و هنا تنتقل ملكية الورقة للمشتري فو ار‬
‫عند إتمام الصفقة و ذلك بعد أن يدفع قيمة الورقة أو جزء منها‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫ضياء مجيد‪ ،‬البورصات ‪ :‬أسواق المال و أدواتها األسهم و السندات ‪، ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪،‬مصر ‪ ،2228،‬ص‪.7:‬‬
‫‪2‬‬
‫ارشد فؤاد التميمي‪،‬أسامة عزمي سالم ‪ ،‬االستثمارات باألوراق المالية تحليل و اإلدارة ‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪. 122:‬‬
‫‪3‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬األسواق و المؤسسات المالية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،2224،‬ص‪.243:‬‬

‫‪32‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -1‬السوق األولية‪:‬‬

‫تعرف السوق األولية على أنها تلك السوق التي يتم فيها إصدار أوراق مالية جديدة ( أسهم سندات ) بحيث‬
‫تسمح لألعوان االقتصاديين بالحصول على األموال الالزمة لتمويل استثماراتهم ‪ ،‬و بالتالي فهي تلعب دور الوسيط‬
‫بين المستثمر و المقترض ‪ ،‬و ليس لهذه السوق مكان محدد‪ 1‬و يتم إصدار في السوق اما عن طريق‪:2‬‬

‫أ_االكتتاب العام‪ :‬و هو االكتتاب ألول مرة من قبل شركات تحت تأسيس‪ ،‬أو من شركات قائمة بالفعل‪ ،‬بغرض‬
‫زيادة مواردها المالية‪.‬‬

‫ب_ االكتتاب المغلق‪ :‬و هو اكتتاب يقتصر على مؤسسي الشركة فقط و يمثل زيادة في رأس المال لشركات قائمة‬
‫من شركات االكتتاب المغلق‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫و تعكس األسواق األولية شكل عام كال من‪:‬‬

‫‪ -‬واقع التغيرات التي تحدث في العالقات الهيكلية لالستثمارات‬

‫‪ -‬تطور االستثمارات في االقتصاد المعني ‪.‬‬
‫‪ -‬المناخ االستثماري في البلد‪.‬‬
‫‪ -‬النظام السوقي المعتمد‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫و من أهم خصائص سوق األولية ‪:‬‬

‫‪ o‬تبرم العقود في السوق األولية مباشرة بين مصدري األوراق المالية و بين مستثمري األوراق المالية من‬
‫المقرضين أو المساهمين‪.‬‬
‫‪ o‬تحصل الشركات المصدرة لألوراق المالية على احتياجاتها من األموال ببيع األوراق المالية التي أصدرتها‪.‬‬
‫‪ o‬يتم التعامل في هذه السوق باألوراق المالية عند إصدارها ألول مرة‪ ،‬عن طريق االكتتاب في حالة تأسيس‬
‫‪.5‬‬
‫الشركات الجديدة‪ ،‬أو عند الرغبة في زيادة رأسمالها بعد التأسيس‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre Ramage, Finance de Marché, Edition denger, Paris, 2002,p:26‬‬
‫‪2‬‬
‫شعبان دمحم إسالم البرواري‪ ،‬بورصة األوراق المالية من المنظور اإلسالمي ‪ ،‬دار الفكر المعاصر ‪،‬سوريا ‪ ،2222،‬ص‪.38،‬‬
‫‪3‬‬
‫نهال فريد‪ ،‬السيدة عبد الفتاح ‪،‬األسواق و المؤسسات المالية‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪،‬مصر‪،2227 ،‬ص‪.11:‬‬
‫‪4‬‬
‫السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.131:‬‬
‫نهى بوطكوك ‪" ،‬دراسة تحليلية و استشرافية للنظلم المصرفي الجزائري " ‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية‬ ‫‪5‬‬

‫‪ ،‬جامعة قسنطينة ‪ ،2221 ،‬ص ‪.22‬‬

‫‪33‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _2‬السوق الثانوية‪:‬‬

‫يقصد بالسوق الثانوية السوق الذي يتداول فيها األوراق المالية بعد إصدارها أي بعد توزيعها بواسطة بنوك‬
‫االستثمار ‪ ،1‬و السوق الثانوي يؤدي وظيفتين هما ‪ ،‬جعل بيع األصول المالية سهال و تحديد سعر الورقة المالية‬
‫المصدرة في السوق األولى‪.2‬‬

‫كما أن األسواق الثانوية تقدم مؤش ار فعاال حول سعر اإلصدارات الجديدة في السوق األولى فضال عن‬
‫إعطاء قيم مقاربة للواقع بالنسبة للشركات العمومية المراد خصخصتها من خالل االطالع على قيم الشركات‬
‫المدرجة في السوق الثانوي التي تنتمي إلى نفس قطاع الشركة المراد خصخصتها‪.‬‬

‫و من خصائص السوق الثانوية ‪:‬‬

‫‪ ‬ال تمثل السوق الثانوية سوق للمتاجرة فقط و لكن يمكن لبعض المتعاملين أن يشتروا األوراق المالية ال‬
‫بغرض االحتفاظ بها و لكن بغرض إعادة بيعها عند ارتفاع سعرها و االستفادة من الفروق بين سعر البيع‬
‫و سعر الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬يتم تداول األسهم بطريقة القيد في سجالت الشركة إذا كان السهم يحمل اسم المساهم ( األسهم االسمية )‬
‫أو بطريقة التسليم إذا كان السهم ال يحمل اسم المساهم (لحامله) ‪.‬و كذلك يتم تداول السندات‪.‬‬

‫و تنقسم السوق الثانوية إلى‪:‬‬

‫‪ _1_2‬السوق المنظمة ‪:‬‬

‫و هي سوق تنعقد في أماكن مركزية في أوقات دورية (منتظمة) يلتقي فيها المتعاملون لشراء و بيع األوراق‬
‫المالية المقيدة في تلك السوق‪ ،‬وفقا لنظم ثابتة و لوائح و قوانين محددة تنظم قواعد التعامل و عقد الصفقات و‬
‫الشروط الواجب توفرها في المتعاملين‪.3‬‬

‫و تنقسم السوق المنظمة بدورها إلى سوق مركزية و سوق إقليمية ‪ ،‬و يقصد بالسوق المركزية تلك السوق التي‬
‫يتم التعامل فيها باألوراق المالية المسجلة لدى لجنة األوراق المالية و البورصة بغض النظر عن الموقع الجغرافي‬
‫للشركة المصدرة لتلك األوراق ‪ ،‬و من أهم البورصات المركزية العالمية ‪ ،‬بورصة نيويورك لألسهم ‪ ،‬بورصة‬

‫‪1‬‬
‫منير إبراهيم هندي ‪،‬األوراق المالية و أسواق المال‪،‬المكتب العربي الحديث ‪،‬مصر‪ ،2221 ،‬ص‪.14:‬‬
‫‪2‬‬
‫احمد أبو الفتوح علي الناقة‪ ،‬نظرية النقود و األسواق المالية ‪ ،‬مكتبة و مطبعة اإلشعاع الفنية ‪،‬مصر ‪،2221،‬ص‪.15:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Alain Martinet, Lexiques de Gestion ,5e Edition , Dalloz ,Paris, 2000,P:53.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫األمريكية لألسهم ‪ ،‬بورصة طوكيو ‪ ،‬و بورصة لندن لألوراق المالية ‪ ،‬اما السوق اإلقليمية و يتم التعامل فيها‬
‫باألوراق المالية التي تعود ملكيتها للشركات الصغيرة المتواجدة في إقليم جغرافي محدد‪.1‬‬

‫و يتم التعامل في السوق المنظمة على أساس المزاد و يترتب على هذا التعامل بعض التكاليف و العموالت النقدية‬
‫و أهم شروطها أن يتم توجيه المدخرات نحو مختلف االستثمارات كذلك وجود استقرار سياسي و ضمان حصول‬
‫المستثمرين أو المتعاملين فيه على عائد معقول ‪ ،‬كذلك سهولة اإلعالم عن الفرص االستثمار المتاحة‪.2‬‬

‫‪ _2_2‬السوق غير المنظمة‪:‬‬

‫هي أسواق عرفية ليس لها إطار مؤسسي ‪ ،‬أو هيكل تنظيمي محدد‪ ،‬و تمثل بيوت السمسرة و الوسطاء و‬
‫المؤسسات المالية المنتشرة جغرافيا ‪ ،‬حدود للسوق يتداول بها األوراق الغير المدرجة في السوق المنتظمة ‪ ،‬و تشكل‬
‫عملية التفاوض بين البائع و المشتري أساس الية التسعير‪.‬‬

‫هذه األسواق تتميز بعدم خضوعها إلجراءات و قواعد تنظيمية واضحة كتلك المطبقة في األسواق الثانوية المنظمة ‪،‬‬
‫حيث يعمل في هذه األسواق غالبا الشركات السمسرة و تجار األوراق المالية ‪ ،‬و أداة التواصل بين أطراف التعامل‬
‫شبكات االتصال االلكترونية التي تتضمن التواصل في كل وقت حيث يتالشى في هذه األسواق عنصر المكان و‬
‫‪3‬‬
‫يتمتع الزمان الواجب اإلبرام الصفقات فيه بالمرونة التامة‪.‬‬

‫و ينقسم السوق غير المنظم بدوره إلى السوق الثالث و السوق الرابع ‪.‬‬

‫‪ _1 _2_2‬السوق الثالث‪:‬‬

‫هي عبارة عن نوع من األسواق غير المنظمة ‪ ،‬حيث تتكون من بيوت السمسرة من غير أعضاء السوق‬
‫المنظمة ‪ ،‬و ان كان لهم الحق في العمل في األوراق المالية المسجلة في تلك األسواق ‪ ،‬و بيوت السمسرة هذه‬
‫تكون على استعداد لشراء و بيع األوراق المالية بأي كمية سواء صغيرة أو كبيرة ‪ ،‬أما جمهور العمالء في هذه‬
‫السوق فهي المؤسسات االستثمارية الكبرى مثل صناديق المعاشات و األصول المؤمن عليها التي تديرها البنوك‬
‫التجارية‪.4‬‬

‫رفيق مزاهدية ‪ "،‬كفاءة سوق األوراق المالية و دورها في تخصيص االستثمارات –دراسة حالة سوق األسهم السعودية‪ ،"-‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم‬ ‫‪1‬‬

‫االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة باتنة‪ ،2227،‬ص‪.13:‬‬

‫‪2‬‬
‫فيصل محمود شواورة ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية األسس و النظرية العملية ‪ ،‬دار وائل للنشر ‪،‬األردن‪ ،2228 ،‬ص‪.57:‬‬
‫خالد دمحم نصار ‪"،‬آليات تنشيط سوق فلسطين لألوراق المالية في ضوء منتجات الهندسة المالية دراسة تطبيقية على المستثمرين في قطاع غزة"‪ ،‬مذكرة‬ ‫‪3‬‬

‫ماجستير ‪،‬كلية التجارة ‪،‬قسم المحاسبة و التمويل ‪،‬الجامعة اإلسالمية ‪،‬غزة ‪،‬فلسطين ‪،2226،‬ص‪.37:‬‬
‫‪4‬‬
‫سيد سالم عرفة ‪ ،‬إدارة مخاطر استثمار ‪ ،‬دار الراية للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪ ،2221 ،‬ص‪.187:‬‬

‫‪35‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _2_2_2‬السوق الرابع‪:‬‬

‫تتم في هذا السوق عمليات تداول األوراق المالية بين البائعين و المشترين في ظل أجهزة الحاسب حيث‬
‫يقوم كافة العمالء الراغبون في التعامل من خالل عملية ادخار الخاصة ببيع و شراء األوراق المالية و بعد إتمام‬
‫عملية إدخال تلك األوامر بحلول توقيت معين –ساعة معينة – يتم من خالل الحاسب التوفيق بين أوامر الشراء و‬
‫أوامر البيع وصوال إلى السعر الذي يؤدي إلى تعظيم اكبر عدد من األوراق المالية التي يتم تداولها ‪ ،‬و بعد ذلك يتم‬
‫اختيار السعر الذي يحقق التالقي بين طلبات الشراء و طلبات البيع و الذي عنده يكون العدد الذي يتم تداوله من‬
‫الورقة المالية (بيعا و شراء) اكبر ما يمكن‪ ، 1‬و هيكل سوق الرابع تتخذ صيغتين األول و المتمثل في شبكة‬
‫اتصاالت الكترونية ‪ ،‬اما الصيغة الثانية للسوق الرابع هي شبكات التقاطع و هي نظام لتنفيذ صفقات متقابلة‬
‫للمتعاملين في حالة البيع و الشراء و عبر الحاسوب و تقوم الشبكة بمعالجة دفعات األوامر بشكل إجمالي و في ان‬
‫واحد و على أساس السرعة و تكلفة منخفضة‪.2‬‬

‫ثانيا ‪ :‬األسواق اآلجلة‪.‬‬

‫األسواق اآلجلة أو أسواق العقود اآلجلة هي األسواق التي تتميز بالعمليات طويلة األجل حيث يتم عقد‬
‫الصفقات و إبرامها دون تسليم أو استالم المنتجات المتعاقد عليها و ال ألثمانها‪ ،‬إذ أن التسليم ال يتم اال بعد فترة‬
‫زمنية معينة يتم االتفاق عليها مسبقا‪.‬‬

‫العقود اآلجلة تسمح للمستثمرين بأخذ مواقع على تطور السعر في المستقبل ‪ ،‬أين يكون الهدف اما الحد من‬
‫مخاطر ‪ ،‬اما المضاربة على التغيرات األسعار ‪ ،‬و تمثل أسواق العقود اآلجلة ‪ ،‬أسواق االختيار ‪ ،‬و هي تسمح‬
‫بحماية المستثمرين من المخاطر الناتجة عن تقلبات األسعار ‪ ،‬كما تسمح للمضاربين بتحقيق أرباح رأسمالية‪.3‬‬

‫و يمكن تلخيص هيكل سوق راس المال في الشكل الموالي ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫سعد عبد الحميد مطاوع ‪،‬األسواق المالية المعاصرة‪ ،‬مكتبة أم القرى ‪،‬مصر‪،2221،‬ص‪.14:‬‬
‫‪2‬‬
‫ارشد فؤاد التميمي‪ ،‬األسواق المالية إطار في التنظيم و تقييم األدوات ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.126:‬‬
‫سميرة لطرش‪"،‬كفاءة سوق رأس المال و أثرها على القيمة السوقية للسهم دراسة حالة مجموعة من أسواق رأس المال العربية"‪،‬أطروحة دكتوراه ‪،‬كلية‬ ‫‪3‬‬

‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم اقتصادية ‪،‬جامعة قسنطينة ‪،2212،‬ص‪.46:‬‬

‫‪36‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫شكل رقم ( ‪: ) 02‬هيكل سوق رأس المال‪.‬‬

‫سوق رأس المال‬

‫األسواق العاجلة‬
‫السوق اآلجلة‬
‫"الحاضرة"‬

‫السوق األولية‬

‫السوق الثانوية‬

‫السوق غير المنظمة‬ ‫السوق المنظمة‬

‫السوق الرابع‬ ‫السوق الثالث‬

‫المصدر‪ :‬من تلخيص الطالبة‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬تقسيمات أخرى للسوق المالي‪.‬‬

‫باإلضافة إلى التقسيمات األخرى لسوق المالي هناك تصنيفات أخرى لسوق المالية حيث تختلف حسب معيار‬
‫التمييز مثل على أساس القوانين السوق أو على أساس الزمن ‪:‬‬

‫الفرع األول ‪:‬التمييز على أساس القوانين التي يخضع لها السوق ‪.‬‬

‫يمكن التمييز بين األسواق التالية ‪:‬‬

‫أوال ‪:‬السوق المحلية‪.‬‬

‫و تمثل الصورية الكالسيكية لألسواق المال التي يقتصر التعامل فيها على وحدات االقتصادية القائمة داخل‬
‫نطاق الدولة و عادة ما تكون األوراق و األدوات المالية المتداولة داخل هذه األسواق من األنواع البسيطة التي تفشل‬
‫في الوفاء باالحتياجات الوحدات لتدفق الموارد المالية فيما بينها ‪ ،‬و بالتالي فان محصلتها في النهاية تتمثل في‬
‫العجز عن تعبئة الموارد المالية بالشكل الكافي أو الفعال ‪ ،‬و تعد غالبية الدول النامية من ضمن األسواق المالية‬
‫التي ينطبق عليها التصنيف المحلي‪.1‬‬

‫ثانيا ‪ :‬السوق األجنبية‪.‬‬

‫السوق األجنبية هي السوق الملحقة بالسوق المحلية و تطبق فيها التعليمات و القوانين الخاصة باألجانب‬
‫حيث يشاركون في عرض األموال أو الطلب عليها و لكن وفق القواعد و القوانين المقررة لغير المقيمين في السوق‬
‫المحلية‪.2‬‬

‫أما السوق الخارجية فهي تنطبق على أي سوق للتعامل المالي خارج حدود السلطة السياسية للبلد و ال‬
‫يربطه بالسوق المحلي سوى العملة المستخدمة كوحدة قياس قيمة الحقوق المالية فالقروض و الودائع المصرفية و‬
‫األوراق المالية المستخدمة مثل الباوند االسترليني كوحدة لقياس القيمة مثال تعتبر ضمن السوق الخارجية إذا تمت‬
‫خارج السلطة السياسية للحكومة البريطانية و ال يربطها بالسوق المحلية البريطانية سوى العملة أي أنها ال تخضع‬
‫لقوانين و التعليمات البريطانية بأي شكل من األشكال‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد المنعم احمد التهامي‪ ،‬دراسات في األسواق المالية و البورصات ‪ ،‬مكتبة عين شمس ‪،‬مصر ‪،2224،‬ص‪.21:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد المنعم السيد علي ‪،‬نزارسعد الدين العيسي‪ ،‬النقود و المصارف و األسواق المالية ‪ ،‬دار حامد للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،2224،‬ص‪.118:‬‬
‫عبد القادر بن عيسى ‪"،‬اثر استخدام المشتقات المالية و مساهمتها في إحداث األزمة المالية دراسة حالة سوق الكويت لألوراق المالية للفترة الممتدة من‬ ‫‪3‬‬

‫جانفي ‪2222‬الى غاية ديسمبر ‪ ،" 2212‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪،2212،‬‬
‫ص‪.12:‬‬

‫‪38‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬السوق المالي االحتكاري‪.‬‬

‫و هو ذلك السوق الذي يتم فيه تداول األوراق المالية التي تحدد الجهة المصدرة سعر التداول‪ ،‬إذ تحتكر تلك‬
‫الجهات عملية إصدار و تسعيرة األداة المصدرة كاإلصدارات الحكومية من السندات‪.1‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬التمييز على أساس األجل الزمني ‪.‬‬

‫يمكن تقسيم األسواق المالية إلى أسواق عاجلة و أسواق أجلة و ذلك فيما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬األسواق العاجلة‪.‬‬

‫تتعامل في أوراق مالية طويلة األجل ‪ ،‬و أحيانا يطلق عليها أسواق األوراق المالية ‪ ،‬و وهكذا تنتقل ملكية‬
‫الورقة للمشتري فو ار عند إتمام الصفقة و ذلك بعد أن يدفع قيمة الورقة أو جزء منها‪ 2‬و عليه فان األسواق الحاصرة‬
‫هي أسواق األوراق المالية طويلة األجل ‪،‬إذ في هذه األسواق يتم عقد صفقات و إبرامها كما يتم تنفيذها حيث يتم‬
‫تسليم و استالم ما تم التعاقد عليه مباشرة بعد إتمام الصفقة ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬األسواق اآلجلة ‪.‬‬

‫األسواق اآلجلة أو أسواق العقود اآلجلة هي األسواق التي تتميز بالعمليات طويلة األجل ‪ ،‬حيث يتم عقد‬
‫الصفقات و إبرامها دون تسليم أو استالم ‪ ،‬ال للمنتجات المتعاقد عليها ‪ ،‬و ال أثمانها ‪ ،‬إذ أن التسليم ال يتم ال بعد‬
‫فترة زمنية معينة يتم االتفاق عليها مسبقا و هي تسمح بحماية المستثمرين من المخاطر الناتجة عن التقلبات‬
‫‪3‬‬
‫األسعار ‪ ،‬كما تسمح للمضاربين بتحقيق أرباح رأسمالية ‪.‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬ماهية سوق األوراق المالية "البورصة "‬

‫تحتل سوق األوراق المالية المنظمة (البورصة ) مرك از حيويا في النظم االقتصادية المعاصرة ‪ ،‬خاصة النظم‬
‫الرأسمالية ‪ ،‬حيث يتم من خاللها تجميع المدخرات صغار المستثمرين و توجيهها نحو االستثمارات الكبيرة كما‬
‫تلعب دو ار هاما في تمويل خطط التنمية االقتصادية التي تحتاجها لرؤوس األموال كبيرة ‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬مفهوم سوق األوراق المالية المنظمة (البورصة ) و مقومات إنشائها ‪.‬‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬االستثمار و التحليل االستثماري‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.115:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال بنوك أسواق األوراق المالية ‪،‬شركات التامين شركات االستثمار‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،2222،‬ص‪.237:‬‬
‫ربيع بوصبيع العائش‪" ،‬دور الهندسة المالية في خفض مخاطر المحافظ المالية تحليل دور استراتيجيات الخيارات في بناء محفظة التحوط في السوق‬ ‫‪3‬‬

‫المالي القطري للفترة ‪ ،" 2211_2222‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة‪ ،2212،‬ص‪5:‬‬

‫‪39‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫يعرف السوق األوراق المالية بأنه المكان المنظم لتداول األسهم و السندات على اختالف أنواعها الخاصة‬
‫بالشركات العاملة في القطاع الخاص أو المشترك بين العديد من فئات المستثمرين الذين تتنوع و تختلف مصالحهم‬
‫فيما يتعلق بق اررات استثماراتهم في تلك األوراق المالية‪.1‬‬

‫كما تعتبر السوق المستمرة‪ ،‬التي تجمع فيها المستثمرين و البائعين الذين يرغبون في التعامل بشراء و بيع السندات‬
‫الحكومية و أسهم الشركات المقبولة بتسعيرة البورصة‪ ،‬وتتم جميع الصفقات عن طريق السماسرة المعتمدين‪.2‬‬

‫_ سوق األوراق المالية عبارة عن نظام يتم بموجبه جمع بين البائعين و المشترين لنوع معين من األوراق أو ألصل‬
‫معين ‪ ،‬حيث يتم في هذه السوق عمليات تبادل القيم المنقولة من أسهم و سندات و األوراق المالية األخرى‬
‫(شهادات االستثمار ‪ ،‬أوراق مساهمة ) ‪ ،‬وتجري هذه العمليات في مكان محدد ومعروف ‪ ،‬و ذلك تحت إشراف‬
‫هيئة تحكمها لوائح و قوانين و أعراف و تقاليد يتقيد بها المتعاملون باألسهم و السندات للمقبلين على االستثمار و‬
‫‪3‬‬
‫المضاربين على تقلبات األسعار‪.‬‬

‫ال تنشا سوق األوراق المالية لمجرد الرغبة في ذلك و ال بصدور ق اررات من السلطات المختصة و لكن يتطلب ذلك‬
‫‪4‬‬
‫توافر مجموعة من الشروط و المقومات التي من أهمها‪:‬‬

‫‪ -‬تبني فلسفة اقتصادية واضحة‪ ،‬قائمة على الثقة في القدرات السوق على تحريك النشاط االقتصادي في‬
‫ظل اعتبارات الكفاءة االقتصادية و السلوك الرشيد للفرد و الهيئات القائمة بالنشاط االقتصادي‪.‬‬
‫‪ -‬توفر اإلطار التشريعي المرن القادر على االستمرار و التكيف مع المستجدات و المتغيرات االقتصادية‬
‫و على تسهيل المعامالت و على تحريك رؤوس األموال ‪ ،‬مع توفير الحماية و األمان لكافة أطراف‬
‫التعامل ‪.‬‬
‫‪ -‬وجود هيكل مؤسسي منظم ‪ ،‬يعبر عنه بجهاز إداري متكامل تحكمه هيئة أو لجنة و يشترط أعضاء‬
‫السوق الحياد و الخبرة بشؤون المال ‪.‬‬
‫‪ -‬وجود قنوات وسيطة فعالة و متطورة و كفئة ‪ ،‬تساهم في توفير المعلومات الدقيقة و تسهيل و تسريع‬
‫عمليات التداخل ‪.‬‬
‫‪ -‬وجود حجم كاف من المدخرات المعروضة لالستثمار ‪ ،‬من خالل أجهزة السوق المقابل وجود طاقة‬
‫استيعابية مقبولة و معقولة و قادرة على استيعاب رأس المال المعروض و المتمثل في المشروعات ذات‬
‫الجودة االقتصادية ‪ ،‬و الربحية المغرية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم الصيرفي‪،‬البورصات ‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬مصر‪ ،2228 ،‬ص‪.35:‬‬
‫‪2‬‬
‫دمحم إسالم البرواري‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي‪ ،‬دار الفكر المعاصر ‪ ،‬سوريا‪،2222،‬ص‪.32:‬‬
‫‪3‬‬
‫الياس بن ساسي ‪،‬يوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية) ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،2226،‬ص‪.433:‬‬
‫‪4‬‬
‫بن ضيف دمحم عدنان ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.57:‬‬

‫‪41‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -‬وجود استم اررية و التنظيم‪ ،‬فال بد من أن تكون سوق األوراق المالية سوقا مستمرة و ذلك من خالل‬
‫توفر العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ ‬وجود عدد كافي من المتعاملين فيها‪.‬‬
‫‪ ‬وجود حرية التامة بين المتعاملين‬
‫‪ ‬تعدد و تنوع االوراق المالية المطروحة و المتداولة‬
‫‪ ‬وجود أنظمة كفئة لإلفصاح المعلوماتية و المالي عن واقع الشركات‬
‫‪ ‬وجود الشركات و المؤسسات المصدرة لالوراق ضمن قائمة المؤسسات ذات الصمعة الجيدة‬
‫‪ -‬وجود هيكل متكامل من البنوك و المؤسسات المالية التي تستخدم أساليب فنية متقدمة ووجود كوادر‬
‫فنية ذات خبرة عالية‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬أنواع سوق األوراق المالية المنظمة ( البورصة ) و أهم خصائصها ‪.‬‬

‫ان ما يميز السوق األوراق المالية المنظمة عن باقي األسواق المالية هو وجود مكان محدد لها و أوقات‬
‫محددة للتداول حيث يمكن تقسيم البورصة إلى نوعين من بورصات األوراق المالية في العالم و هي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬البورصات المركزية ‪.‬‬

‫و هي تلك األسواق التي تتعامل في األوراق المالية المسجلة لدى لجنة األوراق المالية و البورصة ‪ ،‬بصرف‬
‫النظر عن موقعها الجغرافي للمنشاة أو الجهة المصدرة لتلك األوراق المالية ومن أهم البورصات العالمية نجد‬
‫البورصة نيويورك لألسهم و هي اكبر بورصة لألوراق المالية في العالم ‪ ،‬و بورصة لندن ‪ ..،‬الخ ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬البورصات المحلية‪.‬‬

‫ان التعامل في البورصات المحلية عادة ما يكون لمؤسسات صغيرة يهتم بها المستثمرون في النطاق الجغرافي‬
‫للمنشاة و المناطق القريبة ‪ ،‬و يمكن لهذه البورصات ان التعامل في األوراق المالية المتداولة في البورصات‬
‫المركزية ‪ ،‬و أهم ما يميز هذه البورصات أن عمولة السمسرة تكون منخفضة ‪ ،‬و ذلك بأنه أحيانا يفضلها‬
‫المستثمرون على البورصات المركزية ‪.‬‬

‫ان أهم ما يتميز به السوق األوراق المالية المنظمة (البورصة ) عن غيرها من األسواق األخرى يمكن إجماله‬
‫‪1‬‬
‫في ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬سوق األوراق المالية تتسم بكونها أكثر تنظيما من باقي األسواق األخرى ‪ ،‬نظ ار لكون المتعاملين فيه من‬
‫الوكالء المختصين ‪ ،‬و هناك شروط و قيود قانونية لتداول األوراق المالية في هذه السوق ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫جمال جويدان الجمل‪ ،‬األسواق المالية و النقدية ‪ ،‬دار الصفاء للطباعة و النشر و التوزيع‪،‬األردن‪،2222،‬ص‪56:‬‬

‫‪41‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ ‬التداول في هذه السوق يتم بتوفير المناخ المالئم‪ ،‬و كذا المنافسة التامة حتى يتم تحديد األسعار العادلة‬
‫على أساس العرض و الطلب‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمار في السوق األوراق المالية يتطلب توفر المعلومات السوقية‪ ،‬و اتخاذ الق اررات االستثمارية‬
‫الرشيدة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫باإلضافة هناك خصائص أخرى لألسواق األوراق المالية و هي ‪:‬‬

‫‪ ‬أسواق األوراق المالية متطورة باستمرار مما يتيح مجاالت واسعة لالستفادة أمام فئات المستثمرين في‬
‫مختلف ارجاء العالم ‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمار في األسواق األوراق المالية يتطلب الدراية في المعلومات السوقية و اتخاذ الق اررات االستثمارية‬
‫الرشيدة‪.‬‬
‫‪ ‬نظ ار للمرونة التي تتميز بها أسواق األوراق المالية و إمكانية االستفادة من تكنولوجيا االتصاالت فان ذلك‬
‫يعطي خاصة لألسواق المالية بكونها تتميز عن غيرها من األسواق األخرى بأنها أسواق واسعة تتم صفقات‬
‫كبيرة و ممتدة و قد يتسع نطاقها ليشمل أجزاء عدة من العالم في نفس الوقت ‪.‬‬
‫‪ ‬التعامل في األسواق األوراق المالية ال يتم على سلع منظورة أو موجودة بالفعل كأسواق السلع و الخدمات‬
‫األخرى ‪ ،‬و إنما على أساس خصائص و مواصفات نظرية غير ملموسة‪ 2‬حيث ترتبط سوق األوراق المالية‬
‫باألوراق المالية طويلة األجل ‪ ،‬و لها خاصية في تمويل المشروعات اإلنتاجية التي تحتاج إلى أموال تسدد‬
‫على أمد طويل ‪ ،‬و تتميز هذه السوق بدرجة مخاطرة كبيرة مقارنة مع األسواق األخرى(سوق النقد)‪.3‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬وظائف سوق األوراق المالية ‪.‬‬

‫تؤدي سوق األوراق المالية العديد من الوظائف و التي يمكن إيجازها في العناصر التالية ‪:‬‬

‫_ تعتبر مؤشر للحالة االقتصادية ‪ :‬حيث تساعد البورصة في تحديد االتجاهات العامة في عملية التنبؤ ‪ ،‬فهي‬
‫تعتبر المركز الذي تتم فيه تجمع الذبذبات التي تحدث في االقتصاد و تسجيلها ‪ ،‬فحجم المعامالت يعبر عن أهمية‬
‫األموال السائلة المتداولة و كذلك ‪ ،‬فان األسعار التي يتم التعامل بها تنبئ عن السعر العام العائد المبالغ المستثمرة‬

‫_ خلق رؤوس أموال جديدة ‪ :‬حيث أن قيام أي فرد باالكتتاب باسهم الشركة حديثة أو شراء كمية من سندات التي‬
‫تصدر عن بعض الشركات ‪ ،‬يعني أن هذا الشخص قد أضاف مصادر تمويلية جديدة للسوق ‪ ،‬حيث ال يمكن لهذا‬

‫‪1‬‬
‫طاهر حردان ‪ ،‬أساسيات االستثمار‪ ،‬دار المستقبل للنشر و التوزيع‪،‬األردن‪،1117،‬ص‪35:‬‬
‫‪2‬‬
‫فيصل دمحم الشواورة‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراق المالية ‪ ،‬دار المستقبل للنشر ‪،‬األردن‪،2228،‬ص‪.46:‬‬
‫دمحم الهاشمي حجاج‪ "،‬أثر األزمة المالية العالمية على أداء األسواق المالية العربية دراسة حالة سوق الدوحة لألوراق المالية خالل فترة‬ ‫‪3‬‬

‫‪،" 2222_2222‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و العلوم التجارية وعلوم التسيير قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة‪،2212 ،‬ص‪23:‬‬

‫‪42‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المستثمر سحب أمواله إال إذا حل محله مستثمر أخر وقام بشراء هذه الصكوك ‪ ،‬وهذا يعني أن االستثمار باألوراق‬
‫المالية يؤدي إلى إضافة رؤوس أموال جديدة إلى هذه السوق‪.1‬‬

‫_ أداة لتوفير فرص استثمارية متنوعة ‪ :‬تتنوع هذه الفرص و تتفاوت من خالل الخطر المرتبط باألوراق المتداولة‬
‫في سوق األوراق المالية ‪ ،‬و يكون ذلك من خالل كثرة و تنوع هذه األوراق ‪ ،‬و توفير البيانات و المعلومات عن‬
‫هذه األوراق التي يتم التعامل بها ‪ ،‬فالبورصة تصدر نشرة باألسعار الرسمية لهذه األوراق كل يوم ‪ ،‬مبينة بذلك‬
‫األوراق التي حدث عليها التعامل و حركة األسعار الخاصة مما يمكن المستثمر من مقارنة ودراسة مدى اإلقبال‬
‫على األنواع المختلفة من هذه األوراق ‪ ،‬و بالتالي يتعبر مرشد عن اختياره لألوراق المالية التي يرغب في االستثمار‬
‫فيها ‪.2‬‬

‫_ أداة لزيادة الثروة حيث تعمل سوق األوراق المالية على القيام بدور مخزن للثروة ‪ ،‬و ذلك الن المدخل يقارن بين‬
‫أساليب االدخار المختلفة على أساس عدة معايير توفر له الربح و األمان وزيادة الثروة ‪ ،‬و تتسم عموما األدوات‬
‫المالية التي توفرها سوق األوراق المالية مثل السندات و األسهم بأنها ال تتعرض لالهتالك كما أنها قد تولد دخال‬
‫خالل فترة االحتفاظ بها ‪.3‬‬

‫_ أيضا من وظائف سوق توفير المعلومات و البيانات التي تمكن المستثمر من حسن اختيار وسائله االستثمارية و‬
‫تمكينه من إعادة النظر في استثماراته مما يعود عليه بالنفع و الفائدة ‪ ،‬كما أن وجود هذه يساعد راسمي السياسة‬
‫النقدية و المالية على تحقيق أهداف تلك السياسات و الرفاهية و التنمية االقتصادية‪.4‬‬

‫_ أداة للحد من معدالت التضخم في الهيكل االقتصادي الوطني ‪ ،‬حيث تساعد سوق األوراق المالية على جذب‬
‫المدخرات من أفراد و المؤسسات و بالتالي امتصاص فائض السيولة النقدية و اتجاه هذه المدخرات نحو االستثمار‬
‫بدال من االستهالك‪.‬‬

‫_ أداة تمويل المؤسسات و خلق السيولة ‪ ،‬يمكن اعتبار سوق األوراق المالية قناة تسمح باالنتقال من اقتصاديات‬
‫اإلقراض إلى اقتصاديات أوراق المال ‪ ،‬بما يكفل التحول من نظام التمويل غير المباشر الى النظام التمويل المباشر‬
‫‪ ،‬حيث تتمكن المؤسسات من ضمان تمويلها بطريقة مباشرة ‪ ،‬إطالقا من عرض أوراقها المالية المباشرة لالكتتاب‬
‫في السوق‪.5‬‬

‫‪1‬‬
‫وليد احمد صافي ‪" ،‬األسواق المالية العربية الواقع و اآلفاق"‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة الجزائر‪،2223،‬ص‪.23:‬‬
‫‪2‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪،‬رسمية قرياقص‪ ،‬األسواق و المؤسسات المالية ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.45:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Henry Marie Gerard , les marchés Financiers,Edition Nalhan, Paris,1999,p :15‬‬
‫‪4‬‬
‫طاهر حردان ‪ ،‬أساسيات االستثمار‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.63:‬‬
‫‪5‬‬
‫رشيد بوكساني ‪"،‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية و سبل "تفعيلها" ‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪،‬جامعة الجزائر‪،2226،‬ص‪.48:‬‬

‫‪43‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫بناءا على ما سبق يمكن تحديد دور األسواق المالية المنظمة في النشاط االقتصادي وفقا لالتجاهات التالية‪:‬‬

‫‪ ‬انها وسيلة استقطاب و تفعيل مهمة جدا لألموال غير المستثمرة‪.‬‬

‫‪ ‬تحقيق موازنة بين قوى العرض و الطلب من خالل المعامالت و المبادالت التي توفرها آليات السوق‬
‫‪ ‬توفر فرص عمل لشريحة كبيرة من األفراد المستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬توفر مقياس مهم وعادل ألداء الشركات من خالل قياس تغيرات قيم أسهمها‬

‫باإلضافة إلى ذلك فإنها تؤدي دو ار أخر ‪ ،‬ال يقل أهمية عن سابقه في تنشيط االقتصاد الوطني و دفع‬
‫عجلة التنمية االقتصادية ‪ ،‬و ذلك بتشجيع قيام الشركات المساهمة و دعم مركزها المالي و تهيئة المناخ المناسب‬
‫الستقرارها و ترشيد أسلوب عملها و نشر الوعي االدخار لتعبئة الموارد المالية في المجتمع للمساهمة في إنشاء‬
‫المشروعات االقتصادية بهدف دفع عجلة النمو االقتصاد‪.2‬‬

‫ومن أهم الشروط العامة لنجاح السوق األوراق المالية نذكر‪:‬‬

‫‪ o‬وجود نظام اقتصادي رأسمالي حر يتميز بوجود حافز الربح الذي يشجع األفراد على تشغيل أموالهم أمال‬
‫في إنمائها و الحصول على اكبر عائد ممكن‪.‬‬
‫‪ o‬االستقرار السياسي و االقتصادي‪.‬‬
‫‪ o‬وجود شركات الوساطة المتخصصة في تحليل األوضاع للشركات المدرجة‪.‬‬
‫‪ o‬وجود عملة وطنية قوية تتمتع بحد معقول من استقرار قيمتها‪.‬‬
‫‪ o‬توافر الوعي االستثماري و الثقافة البورصة لدى األفراد‪.‬‬
‫‪ o‬وجود جهاز مصرفي متكامل‪ ،‬سليم و فعال لماله من دور بالغ األهمية في عملية الوساطة بين أصحاب‬
‫الفائض و أصحاب العجز في التمويل‪.‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬المتعاملون في سوق األوراق المالية‬

‫تمارس البورصة عملياتها بواسطة مجموعة متنوعة من األعوان االقتصادية تؤثر و تتأثر بنشاط البورصة ‪ ،‬إذ‬
‫بواسطتهم يتحقق للبورصة االستم اررية في أداء نشاطها و إشباع رغباتها التمويلية لألطراف المختلفة ‪ ،‬و يمكن‬
‫تبيان أهم فئات المتدخلة في البورصة في ما يلي ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫نزهان دمحم سهو‪"،‬أسواق األوراق المالية في ظل تداعيات األزمة االقتصادية العالمية الراهنة"‪ ،‬مجلة جامعة دمشق للعلوم االقتصادية و القانونية ‪،‬المجلد‪،26‬‬
‫العدد ‪ ، 22‬جامعة دمشق ‪،2212،‬ص‪.651:‬‬
‫حسام سعيد أبو وطفة‪ "،‬دور المراجعة الداخلية في تحسين كفاءة و فاعلية االستثمارات المالية دراسة تطبيقية على الشركات المدرجة في سوق فلسطين‬ ‫‪2‬‬

‫لألوراق المالية "‪،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية التجارة ‪،‬قسم محاسبة و تمويل ‪،‬جامعة اإلسالمية غزة ‪،‬فلسطين‪،2221 ،‬ص‪.51:‬‬

‫‪44‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬المستثمرون التأسيسيون‪.‬‬

‫و هي عبارة عن هيئات مالية تقوم بجمع موارد ادخارية و تكون ملزمة بطبيعتها او بقوانينها بتوظيف جزء‬
‫هام في شكل قيم منقولة ‪ ،‬و يعتبر المستثمرون التأسيسيون من اكبر عارضي السيولة و من أهم المتعاملين في‬
‫سوق األوراق المالية ‪ ،‬حيث يلعبون دو ار أساسيا في تنشيط هذه السوق ‪، 1‬و خاصة في الدول المتقدمة لما تجلبه‬
‫من ادخار هام نحوها المتيازها بنوع من االستقرار و الثبات في قدرتها االدخارية و االستثمارية ‪ ،‬و من أهم‬
‫التطورات التي ميزت تقدم أسواق البورصات منذ بداية سنوات الثمانينات زيادة الوزن النسبي للمستثمرين‬
‫المؤسساتيين و ذلك بسبب زيادة حجم هذه الهيئات و توجهها المتزايد لالستثمار في أسواق رؤوس األموال‪ 2‬و يتكون‬
‫هؤالء المستثمرين أساسا من البنوك و شركات التامين ‪ ،‬صناديق التقاعد ‪ ،‬صناديق اإليداع ‪ ،‬و شركات‬
‫االستثمار‪.3‬‬

‫‪ _1‬شركات التامين‪:‬‬

‫وهي الشركات مساهمة عامة تملك أمواال ضخمة ‪ ،‬حيث تسعى لتوزيع الخطر على اكبر عدد من األفراد‬
‫مقابل قسط التامين الذي يدفعه المؤمن للشركة التامين ‪ ،‬مما يسمح لها بجمع سيولة كبيرة جدا ‪ ،‬و يتم توجيهها إلى‬
‫سوق األوراق المالية بغية استغاللها بطريقة مثلى‪. 4‬‬

‫‪ _2‬البنوك‪:‬‬

‫تعتبر من أهم الفاعلين في سوق األوراق المالية ‪ ،‬كونها تمتلك خبرة واسعة في الشؤون المالية ‪ ،‬و لقد‬
‫أصبحت البنوك تقدم خدمات عديدة و متنوعة كتقديم االستشارات الفنية للمستثمرين و تشجيع األفراد و الشركات‬
‫على شراء األوراق المالية ‪ ،‬بعدما كان نشاطها سابقا و منحص ار على قبول الودائع و تقديم التسهيالت االئتمانية‬
‫قصيرة األجل‪.5‬‬

‫عادل طلبة ‪"،‬دور اإلفصاح بالقوائم المالية في تحسين كفاءة سوق األوراق المالية دراسة سوق األسهم السعودي"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية‬ ‫‪1‬‬

‫و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة سعد دحلب البليدة‪،2212 ،‬ص‪.38:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Lamy Pierre, les bources de valeurs, Economica , Paris,1995. , p : 35 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Frediric Teulom, les marchès de capiteaux, Seuil,Paris,1997.p:54.‬‬
‫‪4‬‬
‫احمد زكريا صيام‪ ،‬مبادئ االستثمار‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،2223،‬ص‪.46:‬‬
‫‪5‬‬
‫مروان عطوان‪ ،‬األسواق النقدية و المالية ‪:‬البورصات و مشكالتها في عالم نقد المال‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪،‬ط‪،2223 ، 3‬ص‪.256:‬‬

‫‪45‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _3‬صناديق اإليداع و الضمانات ‪:‬‬

‫تقوم هذه الصناديق بجمع الودائع من الذين يرغبون في الحصول على ضمانات خاصة مع المحافظة على‬
‫مؤونات كافية لمواجهة طوارئ المستقبل ‪ ،‬و هذه السيولة الكبيرة التي تم جمعها ينبغي توظيفها في سوق األوراق‬
‫المالية قصد تحقيق عائد مقبول و المحافظة على قدر من السيولة الستعمالها وقت الحاجة‪.1‬‬

‫‪ _4‬الصناديق ذات الطابع االجتماعي ‪:‬‬

‫و هي عبارة عن هيئات تقدم لمنخر طيها خدمات اجتماعية مقابل اقتطاعات من المداخل (أجور و رواتب)‬
‫حيث يتم تجميع هذه األموال و توجيهها لسوق األوراق المالية و التعامل بها في شكل أسهم و سندات قصد تحقيق‬
‫عوائد‪ ،‬و التي تمكنها من مواجهة تغطية مصاريفها المتزايدة‪. 2‬‬

‫‪ _2‬هيئة التوظيف الجماعي لألوراق المالية ‪:‬‬

‫تلعب هيئات التوظيف الجماعي لألوراق المالية دو ار هاما في جلب المدخرات‪ ،‬نظ ار لما تملكه من خبرة‬
‫‪3‬‬
‫واسعة في مجال البورصة و تتكون هذه الهيئات عموما من‪:‬‬

‫‪- 1-5‬شركات االستثمار ذات الرأسمال الثابت‪ :‬يسمح هذا النوع من الشركات لألشخاص من استثمار أموالهم‬
‫فيها‪ ،‬حيث يتولى إدارة محفظة األوراق المالية شراء و بيعا لفائدة المساهمين بهدف تحقيق عوائد تأخذ منها نسبة‬
‫معينة كعمولة على الخدمات المقدمة‪.‬‬

‫‪ _2-5‬شركات االستثمار ذات رأس مال متغير‪ :‬و هي شركات تتكون رأس مالها من مجموعة حصص المساهمين‬
‫بها‪ ،‬حيث يكون بها عدد األوراق المالية قابل للتغير باالرتفاع و االنخفاض‪ ،‬و هذا بسبب دخول و خروج‬
‫المساهمين نتيجة بيع و شراء حصصهم ‪.‬‬

‫‪ _3-5‬صناديق الجماعية للتوظيف ‪ :‬و هي صناديق تكون فيها ملكية األوراق المالية مشتركة بين عدة صناديق‬
‫أو شركات أموال ‪ ،‬و يتم تسييرها من طرف هيئة مختصة ‪ ،‬و ذلك بهدف جذب األفراد و العائالت غير المختصة‬
‫في النشاط البورصات باعتبار أن إنشاء هذه الصناديق و تسييرها مضمون من طرف هيئات مالية مختصة‪.‬‬

‫‪ _4-5‬نوادي االستثمار ‪ :‬و هي شركات تقوم بالنيابة عن كبار المستثمرين بتكوين محفظة متنوعة من األوراق‬
‫المالية و إدارتها بمعنى تغيير مكونات المحفظة بما يتناسب و الظروف السوق و يتم ذلك اما بناءا على أمر‬

‫‪1‬‬
‫عادل طلبة‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.38:‬‬
‫‪2‬‬
‫سليم جابو‪ "،‬تحليل حركة أسعار األسهم في بورصة األوراق المالية دراسة حالة لألسهم المتداولة في بورصة عمان خالل الفترة الممتدة بين‬
‫‪ ، "2212_2221‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪،2212،‬ص‪.11:‬‬
‫عالل بن ثابت ‪،‬دمحم بن جاب هللا‪"،‬المستثمرون المؤسسون البورصة األوراق المالية و دورهم في التأثير على حركة المؤسسات" ‪،‬الملتقى الدولي حول‬ ‫‪3‬‬

‫سياسات التمويل و أثرها على اقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة الجزائر و الدول النامية ‪ 22_21،‬نوفمبر‪،2226‬جامعة بسكرة‪.‬‬

‫‪46‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫مباشر من العميل بعد تقديم النصح و المشورة له ‪ ،‬أو عن طريق قيام العميل بتفويض النادي للقيام بذلك ‪ ،‬و‬
‫تختلف هذه النوادي عن صناديق االستثمار في أنها تمسك بكل عميل محفظة مستقلة خاصة به‪.1‬‬

‫‪ _5-5‬صناديق االستثمار ‪ :‬يمثل صندوق االستثمار مؤسسة مالية أو شركة تقوم بتجميع أموال من عدد كبير من‬
‫المستثمرين ‪،‬ثم تقوم بإعادة استثمارها في أدوات مالية عادة أسهم و سندات ‪،‬بينما يعطي شراء السهم للمستثمر حق‬
‫ملكية في الشركة واحدة فان شراء وثيقة في صندوق استثمار يعني تملك المستثمر لسلسلة عن عدد كبير من أسهم‬
‫الشركات و تمثل هذه الوثيقة حصة مساهمة في الصندوق و هي وثيقة يمكن تداولها في السوق الثانوية بصورة‬
‫مستقلة عن أسهم الشركات التي يستمر فيها الصندوق‪.2‬‬

‫‪ _6-5‬بنوك االستثمار‪:‬بنك االستثمار عبارة عن مؤسسة مالية متخصصة في إصدار األوراق المالية و ال تمارس‬
‫النشاط المعهود للبنك كقبول الودائع و منح االئتمان‪،‬و يتجلى دورها المهم في تقديم الخدمات االستثمارية للوحدات‬
‫االقتصادية ‪ ،‬و تأخذ هذه الخدمات عدة أشكال أهمها تقديم النصح للشركات بخصوص إصدار األوراق المالية‪،‬و‬
‫تنفيذ التعهد بتغطية عملية اإلصدار ‪،‬و تحمل مخاطر تقلب األسعار‪،‬عالوة على تسويق األوراق المالية المصدرة و‬
‫ما يتصل به كالقيام بالحمالت اإلشهارية و الترويجية و االتصال بالمستثمرين المحتملين مثل البنوك ‪،‬الشركات‬
‫التامين و التقاعد و الجمهور‪.3‬‬

‫ثانيا ‪:‬المتعاملون اآلخرون ‪.‬‬

‫يمكن أن نميز بين الحكومات و الوسطاء و المؤسسات االقتصادية و شركات االستثمار و الجمهور‪:‬‬

‫‪ _1‬الحكومات‪:‬‬

‫تعتبر الحكومات بو ازراتها و هيئاتها المحلية بين المتدخلين األساسيين في البورصة ال سيما في أسواق‬
‫السندات ‪ ،‬بل يمكن القول أن الحكومات تمثل منافسا قويا لبقية المتدخلين و ذلك الستحواذها على مصادر التمويل‬
‫نظير ما تقدمه من منتجات مالية متنوعة ذات مخاطر متدنية‪.4‬‬

‫‪ _2‬الوسطاء‪:‬‬

‫الوسيط المالي هو الشخص المرخص بموجب إحكام قانون السوق المالي و أمنظمته و تعليماته‪،‬و يقوم‬
‫بأعمال محددة عالقة تجعله وسيط بين الجمهور و المستثمرين و الجهات المصدرة لألوراق المالية ‪ ،‬يتقاضى‬
‫عمولة محددة مقابل خدماته المتمثلة في تنفيذ األوامر البيع و الشراء الخاصة بعمالئه من الطرفين و بعبارة أخرى‬

‫طارق حماد عبد العال‪ ،‬دليل المستثمر إلى البورصة األوراق المالية ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.43:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫امين السيد احمد لطفي ‪"،‬المحاسبة في الشركات السمسرة في األوراق المالية"‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪،2228،‬ص‪.56:‬‬
‫‪3‬‬
‫رفيق مزاهدية‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.35:‬‬
‫‪4‬‬
‫عبد المنعم السيد علي ‪،‬نزار سعد الدين العيسى ‪ ،‬النقود و المصارف و األسواق المالية ‪ ،‬دار الجاسر للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،2224 ،‬ص‪.76:‬‬

‫‪47‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫فان الوسيط المالي هو عبارة عن أشخاص طبيعيين أو معنويين يشكلون حلقة وصل بين األموال الباحثة عن‬
‫‪1‬‬
‫االستثمار و بين االستثمار الباحث عن األموال‪.‬‬

‫‪ _3‬المؤسسات االقتصادية العمومية و الخاصة‪:‬‬

‫تعتبر المؤسسات االقتصادية الخاصة و العامة من بين المتدخلين الفاعلين أيضا في سوق األوراق المالية‬
‫‪ ،‬و تلجا المؤسسات إلى إصدار األوراق المالية للحصول على رؤوس األموال الالزمة للتمويل استثماراتها الجديدة و‬
‫التوسعية ‪ ،‬كما تقوم المؤسسات االقتصادية العمومية و الخاصة باستثمار جزء من أموالها في األوراق المالية‪،‬وهذا‬
‫بغرض االستثمار النقدية الزائدة و الفائضة في الخزينة في األوراق مالية لفترة قصيرة أو بغرض االستثمار طويل‬
‫األجل‪. 2‬‬

‫‪ _4‬شركات االستثمار‪:‬‬

‫تعرف شركات االستثمار على أنها الوسطاء الماليون الذين يجمعون األموال من المدخرين واستثمارها في عدد‬
‫كبير من األوراق المالية أو في األصول المالية األخرى ‪،‬فالفكرة األساسية وراء هذه الشركات هي تجميع األموال‬
‫بحيث يتسنى لصغار المدخرين االستفادة من االستثمارات الكبيرة ‪ ،‬تقدم هذه الشركات خدمات متعددة للمستثمرين ‪،‬‬
‫فهي تلتزم بنشر تقارير عن وضعها المالي بشكل دوري حيث تتبع توزيع أرباح رأس المال و أرباح األسهم‪،‬‬
‫االستثمارات و إعادة استثمار األرباح‪. 3‬‬

‫‪ _2‬الجمهور‪:‬‬

‫و هم مجموع األفراد الذين يريدون االستثمار في البورصة سواء بطريقة مباشرة أو من خالل اللجوء إلى صندوق من‬
‫صناديق الجماعية لالستثمار‪.‬‬

‫ثامر بن صوشة‪"،‬أثر الرقابة و المعلومات على أداء سوق األوراق المالية دراسة حالة الجزائر"‪،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪،‬قسم‬ ‫‪1‬‬

‫علوم اقتصادية‪،2221،‬ص‪.12:‬‬
‫طارق عبد العال حماد‪ ،‬دليل المستثمر إلى البورصة األوراق المالية ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.43:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫سامية زيطاوي‪ "،‬ديناميكية أسواق األوراق المالية في البلدان الناشئة ‪:‬في حالة أسواق األوراق المالية العربية "‪،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة الجزائر‪،2224،‬ص‪.15:‬‬

‫‪48‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المبحث الثالث‪:‬األدوات المتداولة في السوق المالي ‪.‬‬

‫تعد األدوات المالية المحرك األساسي لسوق المال باعتبارها السلعة األساسية المتداولة في هذه السوق و‬
‫تختلف هذه األدوات حسب طبيعة اختالف تقسيم السوق المالي ‪ ،‬حيث تختلف باختالف نوع السوق‪ ،‬و هذا ما‬
‫سيتم التطرق إليه في هذا المبحث و ذلك من خالل‪:‬‬

‫المطلب األول‪ :‬األدوات المتداولة في سوق النقد ‪.‬‬

‫يتوقف اتساع السوق النقدية على تنوع األصول التي تباع و تشترى فيها و على مدى توفر السيولة المناسبة‬
‫لسد حاجات التعامل ‪،‬و تتوقف سيولة السوق على مدى سهولة تحويل تلك األموال إلى نقود عند الضرورة ‪،‬األمر‬
‫الذي يعتمد على نشاط التعامل و على مقدار ما يتوافر للسوق من الموارد و يقتضي ذلك بحث أنواع األوراق المالية‬
‫قصيرة األجل المتداولة في سوق النقد ‪،‬ومن أهم تلك األوراق هي‪:‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬أذونات الخزانة‪.‬‬

‫هي أذونات دين قصيرة األجل تستخدمها الحكومة للحصول على أموال تكون بحاجة إليها ‪،‬و تصدر ألجال‬
‫تتراوح بين ‪3‬شهور و سنة ‪،‬و هذه األذونات ال يترتب عليها مدفوعات فائدة منتظمة و لكنها بدال من ذلك تباع‬
‫بخصم ‪،‬و ذلك يعني أنها تباع بمبلغ يكون اقل مما تعد الحكومة بدفعه في تاريخ االستحقاق ‪،‬و الفرق بين سعر‬
‫الشراء و القيمة المدونة على األذن (القيمة االسمية )تكون هي العائد على إذن الخزانة ‪ ، 1‬و تعتبر أذونات الخزينة‬
‫أكثر أدوات سوق النقد سيولة ‪ ،‬ويتم تداولها بكثرة و تعتب ار كثر أدوات سوق امانا ألنه ال يوجد أي أحمال‬
‫لالختالس و االحتيال ‪،‬و سبب ذلك أن أذونات يتم إصدارها عن طريق عن طريق الحكومات و التي بدورها تلتزم‬
‫بدفع جميع الديون الموجودة عليها من خاللها من خالل زيادة الضرائب أو إصدار نقد جديدة و تحتفظ البنوك بأكبر‬
‫قدر ممكن من أذونات الخزينة ‪،‬أما األفراد و الشركات المساهمة و الوسطاء الماليون فيحتفظون بنسب اقل‪.2‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬شهادات اإليداع القابلة للتداول‪.‬‬

‫تعتبر شهادات اإليداع القابلة للتداول هي نوع من ودائع األجل ‪،‬أدوات مالية يصدرها احد البنوك الدرجة األولى‬
‫يشهد فيها البنك الذي اصدر الشهادة انه قد حصل على وديعة بمبلغ محدد و لمدة محددة تبدأ من تاريخ اصدار‬
‫الشهادة و تنتهي بتاريخ استحقاقها و تمتد عادة بين ‪7‬ايام كحد أدنى و ‪ 12‬شه ار ‪.‬‬

‫و تحمل شهادة اإليداع سعر الفائدة محددا ‪،‬و يمكن أن تكون هذه الشهادات قابلة للتداول دون الحاجة إلى إبالغ‬
‫مصدر الشهادة ‪ ،‬ألنه قد تصدر شهادات اإليداع شخصية ال يمكن تداولها و تقوم البنوك بإصدار شهادات اإليداع‬

‫‪1‬‬
‫محمود يونس‪ ،‬اقتصاديات النقود و البنوك و األسواق المالية ‪ ،‬دار التعليم الجامعي ‪،‬مصر ‪ ،2213،‬ص‪114 :‬‬
‫‪2‬‬
‫غالب عوض الرفاعي ‪،‬عبد الحفيظ بلعربي‪ ،‬اقتصاديات النقود و البنوك ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪ ،‬األردن ‪،2222،‬ص‪.43:‬‬

‫‪49‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫باعتبارها أداة من أدوات إدارة السيولة و اكتسبت أهمية كبرى باعتبارها مصد ار مهما من مصادر تمويل البنوك ‪،‬كما‬
‫تتولى البنوك شراء هذه الشهادات لصالح عمالئها‪.1‬‬
‫‪2‬‬
‫و من أهم ما تتميز به شهادات اإليداع القابلة للتداول‪:‬‬

‫‪ _1‬الضمان ‪ :‬تعتبر شهادات اإليداع التزاما على البنك المصدر لها‪ ،‬حيث يكون البنك ملزما بدفع قيمتها االسمية‬
‫و الفائدة المستحقة عليها‪.‬‬

‫‪ _2‬المرونة‪ :‬تصدر شهادات اإليداع بتواريخ مختلفة حسب رغبة البنك المودع‪ ،‬كما تتسم الفائدة عليها بالمرونة‬
‫أيضا حيث ترتبط بأسعار الفائدة السائدة في سوق الودائع ألجال مشابهة عند اإلصدار‪ ،‬كما يمكن بيعها قبل‬
‫استحقاق مدتها و الحصول على الفائدة عن المدة التي احتفظ فيها بشهادة اإليداع ‪.‬‬

‫‪_3‬السيولة‪ :‬تتميز سيولتها حيث يمكن بيعها قبل استحقاقها في السوق الثانوي و سعر الفائدة السائد عند البيع الذي‬
‫تحدده أوضاع السوق النقدي‪ ،‬و تعتمد درجة سيولتها على البنك المصدر لها‪ ،‬و مدتها‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬اتفاقية إعادة الشراء‪.‬‬

‫اتفاقية إعادة الشراء هي اصطالح يستعمل في السوق المالي و يعني الحصول على األموال بطريقة بيع‬
‫األوراق المالية مع إبرام اتفاقية في نفس الوقت يتعهد فيها البائع بإعادة شراء هذه األوراق بعد فترة محددة غالبا ما‬
‫تكون ليلة واحدة أو ألجل قصير و بسعر أعلى من سعر البيع األول يتفق عليه حيث يتم التسليم و إعادة االستالم‬
‫الفعلي لهذه الوراق المالية عند عملية البيع و عملية إعادة الشراء ‪ ،‬و يمكن أن يمتد عمل اتفاقية إعادة الشراء‬
‫لفترات أطول تصل إلى ‪ 32‬يوما أو أكثر‪، 3‬و بذلك تمثل اتفاقية إعادة الشراء احد األساليب االقتراض التي يلجا‬
‫إليها التجار المتخصصون في شراء و بيع األوراق المالية لتمويل مخزون إضافي من أوراق مالية سهلة التسويق و‬
‫ذلك لليلة واحدة أو لبضع أيام قليلة ‪،‬و هكذا ال تخرج اتفاق إعادة الشراء عن كونه قرض قصير األجل لضمان‬
‫األوراق المالية التي يتضمنها االتفاق ‪،‬مع المالحظة أن عقد البيع ال يترتب عليه انتقال حيازة األوراق المالية‬
‫المعنية إلى المستثمر بل تظل في حوزة التاجر ‪ ،‬و أن كان ينص في االتفاق على اعتبار تلك األوراق مرونة‬
‫لصالح المستثمر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫مدحت صادق ‪ ،‬أدوات و تقنيات مصرفية ‪ ،‬دار غريب للطباعة و النشر و التوزيع ‪ ،‬مصر ‪ ، 2211،‬ص‪.226 :‬‬
‫‪2‬‬
‫شقيري نوري موسى و آخرون‪ ،‬المؤسسات المالية المحلية و الدولية ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.33:‬‬
‫‪3‬‬
‫ماهر كنج شكري ‪،‬مروان عوض‪ ،‬المالية الدولية العمليات األجنبية و المشتقات المالية بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬دار الحامد للنشر و التوزيع ‪ ،‬األردن‬
‫‪،2224،‬ص‪.11:‬‬

‫‪51‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الفرع الرابع ‪:‬األوراق التجارية‪.‬‬

‫و هي من الوسائل التقليدية التي استخدمت للدفع ظهرت بعد النقود مباشرة‪ ،1‬حيث يتم إصدار األوراق‬
‫التجارية عن طريق الشركات ذات السمعة الطيبة لتوفير السيولة أو لتمويل استثمار الشركة في المخزون أو في‬
‫أوراق القبض‪ ،2‬و األوراق التجارية عبارة عن صكوك قصيرة األجل تنطوي على تعهد _بدون ضمانات_ بسداد‬
‫مبلغ محدد للدائن (أو أي مستفيد آخر)و ذلك في تاريخ استحقاق معين يتراوح في العادة بين ‪ 32‬إلى ‪ 272‬يوم‪،‬‬
‫وفي هذا المجال أيضا تقوم البنوك عادة باستخدام الشركات الخاضعة لسيطرتها في إصدار األوراق تجارية‪ ،‬ثم تقوم‬
‫بإعادة بيعها بهدف الحصول على سيولة نقدية‪.3.‬‬

‫و بذلك تكون األوراق التجارية عبارة عن محرر يتعهد بمقتضاه شخص أو يأمر شخصا أخر بأداء مبلغ من النقود‬
‫في زمان مكان معينين‪ ،‬و يكون قابال للتداول بالتظهير أو بالمناولة‪. 4‬‬
‫‪5‬‬
‫واهم خصائص األوراق التجارية نجد‪:‬‬

‫‪ ‬أن تكون الورقة قابلة للتداول بالطرق التجارية و تكون كذلك إذا كانت ألمر الدائن أو ألمر حاملها ‪.‬‬
‫‪ ‬أن تمثل حقا يكون موضوعه مبلغا من النقود‪.‬‬
‫‪ ‬أن تتضمن الورقة التزاما بالدفع مبلغ من النقود في موعد واحد معين‬

‫و تقوم األوراق التجارية بوظائف اقتصادية و تعد أداة وفاء عندما تكون اجل استحقاقها قد حل و تكون أداة‬
‫ائتمان إذا كانت اجله لم يحل هذا األجل‪.‬‬

‫الفرع الخامس ‪ :‬القبوالت المصرفية‪.‬‬

‫القبوالت المصرفية عبارة عن سند أو تعهد قابل للدفع يتعهد فيه البنك بدفع مبلغ معين لحامل المستند أو‬
‫المتعهد في تاريخ محدد‪ 6‬و القبول المصرفي هو حوالة مصرفية أي وعد بالدفع مماثل للشيك تصدره شركة معينة‬
‫‪7‬‬
‫تطلب فيها من البنك أن تدفع ألمره أو ألمر شخص ثالث مبلغا محددا من المال في المستقبل يحدد بتاريخ معين‬

‫‪1‬‬
‫فضل فارس‪ ،‬التقنيات البنكية محاضرات و تطبيقات‪ ،‬مطبعة الموساك رشيد ‪،‬الجزائر ‪،2213،‬ص‪.186:‬‬
‫‪2‬‬
‫فريد راغب النجار‪ ،‬أسواق المال و المؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪،2221،‬ص‪.185:‬‬
‫‪3‬‬
‫احمد صالح عطية‪ ،‬مشاكل المراجعة في أسواق المال ‪،‬مرجع سابق‪.5:،‬‬
‫‪4‬‬
‫شاكر القزويني ‪ ،‬محاضرات في اقتصاد البنوك‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪ ،‬ط‪ ،2228 ، 4‬ص‪،116:‬‬
‫‪5‬‬
‫محمود الكيالني ‪ ،‬الموسوعة التجارية و المصرفية التشريعات التجارية و االلكترونية دراسة مقارنة‪،‬المجلد الثاني‪،‬دار الثقافة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬
‫‪،2221،‬ص‪.165:‬‬
‫‪6‬‬
‫نهال فريد‪ ،‬السيدة عبد الفتاح إسماعيل‪،‬األسواق و المؤسسات المالية ‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪،‬مصر ‪،2227،‬ص‪.66:‬‬
‫‪7‬‬
‫دمحم يونس‪ ،‬عبد النعيم مبارك‪ ،‬النقود و أعمال البنوك و األسواق المالية‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪، 2223_2222،‬ص‪131:‬‬

‫‪51‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫و عادة ما تكن العمولة التي يحصل عليها المصرف الذي يقبل السندات في صورة مبلغ محدد مخصوم سلفا ال‬
‫يتغير بشكل عام و تعرف بأنها عمولة مقطوعة ‪ ،‬ويقوم البنك بقبول الحوالة بعبارة مقبول‪.1‬‬

‫الفرع السادس ‪:‬قروض الدوالرات األوروبية‪.‬‬

‫و هي عبارة عن أدوات دين قصير األجل‪ ،‬و تتمثل في الودائع بالدوالر األمريكي لدى المصارف خارج‬
‫الواليات المتحدة‪ ،‬أو في المصارف األجنبية داخل الواليات المتحدة‪ ،‬و تستطيع المصارف األمريكية االقتراض من‬
‫هذه الودائع من المصارف األخرى غير األمريكية‪ ،‬أو من فروع المصارف األمريكية في الخارج‪ ،‬عندما تحتاج إلى‬
‫موارد مالية‪.2‬‬

‫و يتم تداول تلك الودائع بأحجام كبيرة مما جعل سوق تلك الودائع تعرف بسوق الحجم الكبير و تشمل تلك‬
‫الودائع قيام البنك الذي يتمتع بفائض نقدي على إقراض هذا الفائض النقدي إلى بنك أخر يعاني من عجز نقدي ‪،‬‬
‫و بذلك تنتقل ملكية الوديعة من البنك المقرض إلى البنك المقترض ‪،‬و عادة يتم هذا االقراض طبقا للمعدل العام‬
‫لإلقراض بين البنوك بلندن و المعروف ‪ ، LIBOR‬و علدة يقوم البنك باضافة مقدار من العمولة الى هذا المعدل ‪،‬‬
‫و لما كان معدل ال ‪ LIBOR‬يتغير بصورة مستمرة فان معدالت العائد على الودائع الدوالر األوروبي تتغير أيضا‬
‫بصورة مستمرة‪.‬‬

‫الفرع السابع ‪ :‬قروض فائض االحتياطي اإللزامي‬

‫يطلق عليها كذلك قروض سوق األرصدة المركزية ‪ ،‬و هي قروض يتم عقدها بين البنوك لمدة يوم واحد ‪،‬و‬
‫لذلك تسمى أيضا القروض لليلة واحدة أو يوم واحد ‪ ،‬و يمكن تجديد مدتها بعد يوم باستخدام ودائع هذه البنوك لدى‬
‫البنك المركزي و التي تزيد عن احتياطاتها اإللزامية ‪،‬حيث يؤدي البنك المركزي في هذه الحالة دور الوسيط بين‬
‫البنوك التجارية من خالل أرصدتها لديه‪.3‬‬

‫وهذا السوق حساس جدا الحتياجات البنوك إلى االئتمان لهذا فان سعر الفائدة على تلك القروض و الذى‬
‫يسمى سعر الفائدة األرصدة المركزية ‪،‬هو مؤشر لظروف التصنيف في سوق االئتمان ‪ ،‬فكلما ارتفع هذا السعر ‪،‬‬
‫فهذا يدل بان السوق في حاجة إلى مزيد من االئتمان ‪،‬بينما أن انخفاض سعر الفائدة هذا السوق يدل على أن‬
‫احتياجات البنوك إلى االئتمان منخفضة ‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم يونس‪،‬كمال امين الوصال‪،‬نقود و بنوك و األسواق مالية‪ ،‬قسم االقتصاد‪ ،‬مصر‪،2225 ،‬ص‪.85:‬‬
‫‪2‬‬
‫إسماعيل اخمد الشناوي ‪،‬عبد النعيم مبارك ‪،‬اقتصاديات النقود و البنوك و األسواق المالية ‪،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.132:‬‬
‫دمحم األمين خنيوة ‪ "،‬فعالية إدارة التدفقات النقدية من خالل أدوات السوق النقدي "‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم‬ ‫‪3‬‬

‫التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة‪،2228،‬ص‪.115:‬‬

‫‪4‬‬
‫أحمد أبو الفتوح علي الناقة‪ ،‬نظرية النقود و األسواق المالية ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.28:‬‬

‫‪52‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫بعد التطرق إلى أهم األدوات سوق النقد سنحاول إبراز الصفات العامة التي تتميز بها األسواق النقد و هي‪:‬‬

‫‪ ‬األحجام الكبيرة التي يتم التعامل بها في هذه األوراق أو األدوات تجعل تكلفة المعامالت منخفضة نسبيا‬
‫مقارنة بالفائدة المدفوعة على هذه األوراق ‪،‬إال أن هذه األحجام الكبيرة قد تمنع معظم األفراد من االستثمار‬
‫مباشرة في هذه األدوات ‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطر االئتمان ألدوات سوق النقد منخفضة مقارنة باألدوات المالية في سوق رأس المال عادة مصدري‬
‫األدوات المالية في سوق النقد ذو جودة ائتمانية عالية‪ ،‬أي انخفاض مخاطر االئتمان بالنسبة للمتعامل في‬
‫هذه األوراق‪.‬‬
‫‪ ‬تعرض هذه األدوات إلى مخاطر سعر الفائدة منخفضة نظ ار لقصر أصل هذه األدوات و بالتالي التغير في‬
‫سعر الفائدة يؤدي إلى تأثير ضئيل على القيمة السوقية لهذه األوراق ‪،‬و ذلك مقارنة بالمخاطر التي‬
‫تتعرض لها الورقة المالية في سوق رأس المال ‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪:‬األدوات المتداولة في سوق رأس المال‪.‬‬

‫تعتبر األوراق المالية أدوات تمويل في سوق رأس المال ‪ ،‬فهي بمثابة السلعة الرئيسية المتداولة في هذه‬
‫األسواق ‪ ،‬حيث تمثل األوراق المالية صكا يعطي لحامله الحق في الحصول على جزء من العائد أو الحق في جزء‬
‫من أصول المنشاة ما‪،‬او الحقين معا‪ ،‬و لتوضيح ما سبق سوف يتم التطرق إلى‪:‬‬

‫_ األسهم "أدوات ملكية"‬

‫_ السندات "أدوات مديونية"‬

‫_ األوراق المهجنة و المشتقات المالية‪.‬‬

‫الفرع األول‪:‬األسهم‪.‬‬

‫تقوم الشركات خالل نشاطها بإصدار أنواع عدة من األوراق المالية بهدف الحصول على األموال لتميل‬
‫استثماراتها ومن أهم األوراق المصدرة نجد األسهم العادية التي تعتبر من أكثر األوراق المالية انتشا ار ‪،‬حيث تعد‬
‫األسهم من أدوات سوق رأس المال و تتميز بخصائص مختلفة و مميزات كثيرة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫نهال فريد مصطفى ‪ ،‬السيدة عبد الفتاح ‪ ،‬االسواق و المؤسسات المالية ‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص ‪54 :‬‬

‫‪53‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬تعريف السهم‪:‬‬

‫يعرف السهم على انه صكوك متساوية القيمة ‪ ،‬وقابلة للتداول بالطرق التجارية التي يتمثل فيها حق المساهم في‬
‫الشركة ال سيما في الحصول على األرباح‪ ، 1‬فالشركة في حالة الربح و يتحمل جزء من خسارة الشركة‪.2‬‬

‫يعرف السهم انه صك يثبت لصاحبه الحق في حصة شائعة في ملكية صافي أصول الشركة المساهمة ‪ ،‬و يضمن‬
‫الحق في الحصول على حصة من أرباح الشركة تناسب ما يملكه من أسهم و تكون مسؤولية محددة بمقدار ما‬
‫يملكه من أسهم‪ ،3‬حيث تطرح على الجمهور عن طريق االكتتاب العام و يسمح لها بالتداول في األسواق الثانوية‬
‫‪،‬فتخضع قيمتها السوقية لتغيرات مستمرة و التي تعود إلى أسباب و تقسيمات متباينة‪.4‬‬

‫من خالل التعاريف السابقة نستنتج أن السهم عبارة عن صك أو ورقة تمثل نصيبا في رأس المال الشركة‬
‫‪،‬قد يكون عيني أو نقدي ‪،‬و لحامل السهم حق في ملكيته ‪ ،‬وهو قابل للتداول في سوق رأس المال‬

‫ثانيا ‪:‬القيم المختلفة للسهم ‪.‬‬

‫يمكن تمييزبين عدة قيم للسهم و من أهمها‪:‬‬

‫‪ _1‬القيمة االسمية‪:‬‬

‫و هي القيمة التي يصدر بها السهم و جملة القيم ‪،‬االسمية تمثل راس المال الشركة الذي يظهر الميزانية‬
‫العمومية ‪ ،‬و يحسب رأس المال االسمي أو المصرح به وفق للقيمة االسمية لمجموع األسهم ‪ ،‬و تصدر األسهم‬
‫بقيمتها االسمية و ال يجوز إصدارها بقيمة اقل ‪:‬‬

‫‪ o‬سواء عند تأسيس الشركة أو عند زيادة رأسمالها‪.‬‬

‫‪ o‬يمكن إصدار األسهم بقيمة اكبر من القيمة االسمية‪ ،‬و هي ما تعرف بعالوة اإلصدار و تحدد‬
‫‪5‬‬
‫بناء على تقرير مراقب الحسابات‪.‬‬

‫‪ _2‬القيمة الدفترية ‪:‬‬

‫تتمثل في حقوق الملكية التي ال تتضمن األسهم الممتازة و لكنها تتضمن االحتياطات و األرباح المحتجزة ‪،‬مقسومة‬
‫على عدد األسهم العادية‪.6‬‬

‫‪1‬‬
‫احمد دمحم خليل‪،‬األسهم و السندات و أحكامها في الفقه اإلسالمي ‪ ،‬دار الجوزي ‪،‬السعودية ‪ ،‬ط ‪ ،2226 ،2‬ص‪،47:‬‬
‫‪2‬‬
‫ضياء مجيد الموسوي ‪،‬اإلصالح النقدي ‪،‬دار الفكر ‪،‬الجزائر‪،1113،‬ص‪.11:‬‬
‫عبد العال طارق حماد‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪،2222،‬ص‪.22:‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪4‬‬
‫دمحم عوض عبد الجواد ‪،‬علي إبراهيم الشديفات ‪،‬االستثمار في البورصة‪ ،‬دار الحامد للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،2226،‬ص‪88:‬‬
‫‪5‬‬
‫صالح السيد جودة‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪ ،‬مكتبة اإلشعاع ‪،‬مصر ‪،2222،‬ص‪.158:‬‬
‫‪6‬‬
‫إبراهيم دمحم الهندي‪ ،‬األوراق المالية و أسواق رأس المال‪،‬المنشاة المعارف ‪،‬مصر‪،1111،‬ص‪.7:‬‬

‫‪54‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _3‬القيمة السوقية ‪:‬‬

‫و هي القيمة التي يتم على أساسها تداول السهم في البورصة و قد تكون اكبر أو اقل من القيمة االسمية أو‬
‫الدفترية ‪ ،‬و تتخذ هذه القيمة على أساس المعلومات المتعلقة بالشركة باإلضافة إلى التوزيعات السنوية و تأثر هذه‬
‫القيمة بالعرض و الطلب على األسهم‪.1‬‬

‫‪ _4‬القيمة التصفوية ‪:‬‬

‫و هي القيمة التي يتوقع المساهم الحصول عليها في حالة تصفية الشركة ‪ ،‬و سداد االلتزامات التي عليها‬
‫(الديون ‪ +‬حقوق حملة األسهم الممتازة ) و عادة فان تصفية الشركة و إنهاء نشاطها ال تمثل نتيجة جيدة لدى‬
‫المساهمين العاديين حيث ال يحصول إال على جزء ضئيل من القيمة االسمية لألسهم ‪ ،‬و قد ال يحصلون على شيئا‬
‫إطالقا‪.2‬‬

‫ثالثا ‪ :‬خصائص األسهم ‪.‬‬

‫تتميز األسهم العادية بخصائص التالية‪:3‬‬

‫‪ ‬السهم أداة حق ملكية و هي حصة من رأس المال شركة مساهمة و ال يمكن أن يكون حق مديونية‪.‬‬
‫‪ ‬ليس له تاريخ استحقاق كونه يمثل حق ملكية حقيقية لمنشات قائمة على أساس مبدأ االستم اررية‪.‬‬
‫‪ ‬عدم ثبات العائد و تذبذبه ما بين ربح و خسارة و ذلك تبعا للظروف االقتصادية المحيطة بالوحدة‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫‪ ‬يعطي نوعين من العائد هما عائد رأس المالي عند بيع السهم و عائد جاري أي نصيب السهم من األرباح‬
‫الموزعة‪.‬‬
‫‪ ‬له حق اإلدارة‪:‬التصويت في الجمعية العمومية النتخاب أعضاء مجلس اإلدارة‪.‬‬
‫‪ ‬ارتباط العائد بالحالة االقتصادية ارتباطا ايجابيا ‪ ،‬فهو يحمي األموال في حاالت التضخم و حاالت الرواج‬
‫‪،‬أي انه استثمار جيد في جميع الحاالت ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬تصنيف األسهم‪.‬‬

‫يمكن تصنيف األسهم على أساس عدة معايير إلى األصناف التالية‪.‬‬

‫‪ _1‬حسب طريقة التداول(الشكل)‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪،1111،‬ص‪21:‬‬
‫‪2‬‬
‫حسني خريوش ‪،‬عبد المعطي رضا ارشيد‪ ،‬األسواق المالية ‪،‬مفاهيم و تطبيقات ‪،‬دار زهران ‪،‬األردن‪،1118،‬ص‪.56:‬‬
‫خالد عبد الرحمان ‪،‬جمعة يونس‪"،‬اثر تطبيق محاسبة القيمة العادلة لألدوات المالية على عوائد األسهم دراسة تحليلية للشركات المدرجة في سوق فلسطين‬ ‫‪3‬‬

‫لألوراق المالية ‪ ،‬مذكرة ماجستير كلية التجارة ‪،‬قسم المحاسبة و التمويل ‪ ،‬الجامعة اإلسالمية غزة ‪،‬فلسطين ‪،2211،‬ص‪.32:‬‬

‫‪55‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫يمكن أن نميز بين‪:‬‬

‫أ_ األسهم االسمية‪:‬‬

‫هذا يعني أن السهم يصدر باسم شريك أو مساهم معروف و يحمل اسمه و االصل أن تصدر األسهم‬
‫االسمية بمعنى اسم المساهم في السجالت خاصة تحتفظ بها الشركة التي أصدرت تلك األسهم و عند تداول هذه‬
‫األسهم في البورصة يتم نقل الملكية باسم المساهم الجديد‪.1‬‬

‫ب_ أسهم لحاملها‪:‬‬

‫هي األسهم التي تنتقل ملكيتها بالتداول بين البائع و المشتري ‪ ،‬و ال يحتاج إلى الرجوع للشركة المصدرة‬
‫للسهم إلثبات ملكية المشتري الجديد‪.2‬‬

‫ج_ أسهم ألمر‪:‬‬

‫من المحتمل إن تصدر الشركة أسهمها ألمر و تشترط فيها أن تكون كاملة الوفاء‪ ،‬أي دفعت كل قيمتها‬
‫االسمية مما يجعلها ال تتعقب تداولها و ال يمكن التعرف على المساهم األخير الملزم برصد القيمة التي تدفع من‬
‫قيمة السهم‪، 3‬و هي أسهم تصدر ألذن شخص معين أول مرة و يتم تداولها بالتظهير و يشترط في هذا النوع من‬
‫األسهم أن تكون قيمتها االسمية قد دفعت بالكامل‪.4.‬‬

‫‪ _2‬حسب طبيعة الحصة المقدمة ‪(:‬مساهم)‬

‫يمكن تصنيف األسهم إلى‪:‬‬

‫أ_األسهم النقدية ‪:‬‬

‫هي األسهم التي تستوفي الشركة المساهمة قيمتها االسمية نقدا‪ ،‬و يمكن دفع جزء من القيمة االسمية عند‬
‫االكتتاب على أساس دفع باقي القيمة على اقساط في مواعيد التي تحددها الشركة‪.‬‬

‫عبد العال طارق حماد‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.22:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫السيد عليوة ‪ ،‬تحليل مخاطر االستثمار في البورصة و األوراق المالية‪ ،‬دار االمين للنشر و التوزيع‪،‬مصر ‪، 2226،‬ص‪58:‬‬
‫شمعون شمعون‪ ،‬البورصة _بورصة الجزائر ‪ ،‬دار هومة ‪،‬الجزائر ‪،2225،‬ص‪.14:‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪4‬‬
‫ضياء مجيد ‪ ،‬اسواق راس المال و ادواتها االسهم و السندات ‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة مصر ‪ ، 2223 ،‬ص ‪31‬‬

‫‪56‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ب_ األسهم العينية‪:‬‬

‫هي األسهم التي تمثل حصصا عينية في رأس مال الشركة‪ ،‬اذن ان البعض قدم و يقدم حصة عينية مالية كعقار‬
‫أو منقول مقابل الحصول على ما يقابل قيمتها من األسهم و يتمتع حملة األسهم العينية بنفس حقوق حملة األسهم‬
‫النقدية‪.1‬‬

‫ج _ أسهم مختلطة‪:‬‬

‫يدفع جزءا نقدا و جزءا عينيا‪.‬‬

‫د_ حصص التأسيس‪:‬‬

‫و تصدرها الشركة عند تأسيسها و ليس لها قيمة اسمية تكتب على الصك إنما كل ما في األمر أن لها‬
‫نصيب في األرباح ‪ ،‬و ال تدخل طبعا حصص التأسيس في رأس المال الشركة و يكتفي بذكر عددها عند إعداد‬
‫الميزانية العمومية و تمنح للمؤسسيين مقابل جهودهم في تأسيس الشركة‪.2‬‬

‫‪ _3‬حسب المعيار القانوني ‪:‬‬

‫‪3‬‬
‫يمكن تصنيف األسهم حسب هذا المعيار إلى‪:‬‬

‫أ_ أسهم التمتع ‪ :‬و تعطي للمساهمين بدال من األسهم التي تم استهالكها بطريقة القرعة و يكون ذلك عادة في‬
‫الشركات صاحبة االمتياز الحكومي أي أن الحكومة يؤول إليها جميع الممتلكات الشركة صاحبة االمتياز و من ثم‬
‫تقوم الشركة باستهالك نسب من األسهم حتى تستهلك جميع األسهم بانتهاء مدة االمتياز‪.‬‬

‫ب_ األسهم المؤخرة ‪:‬‬

‫و هي التي يقبض حملتها نصيبهم من األرباح بعد حملة األسهم الممتازة و العادية و عادة يشتريها‬
‫المؤسسون كنوع من طمأنة حملة األسهم األخرى و ثقتهم بالشركة‪.‬‬

‫و تنقسم األسهم حسب هذا المعيارايضا إلى األسهم العادية (تم التطرق إليه) و األسهم الممتازة سوف يتم‬
‫التطرق إليها في العنصر القادم‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬االتجاهات الحديثة في شان األسهم و أهم حقوق حاملها‪.‬‬

‫إلى جانب األنواع المختلفة من األسهم هناك أنواع أخرى جديدة ظهرت في السنوات األخيرة و هي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫سعيد سيف النصر‪ ،‬دور البنوك في استثمار أموال العمالء ‪ ،‬مؤسسة الشباب الجامعة ‪،‬مصر ‪،2224،‬ص‪.114:‬‬
‫‪2‬‬
‫محمود أمين زويل‪ ،‬بورصة األوراق المالية موقفها من األسواق _أحوالها و مستقبلها‪،‬الدار الوفاء لدنيا للطباعة و النشر ‪،‬مصر ‪،2222،‬ص‪.48:‬‬
‫‪3‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.48:‬‬

‫‪57‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _1‬األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪:‬‬

‫األصل أن يكون للمنشاة الواحدة مجموعة واحدة من األسهم العادية ترتبط فيها التوزيعات باألرباح التي‬
‫تحققها المنشاة ككل و لكن بعض الشركات األمريكية أصدرت في الثمانينات أنواع أخرى من األسهم اإلنتاجية يرتبط‬
‫كل نوع منها باالرباح التي يحققها قسم معين من األقسام المنتجة بالشركة و على الرغم من المزايا التي قد يحققها‬
‫هذا النوع الجديد من األسهم إال انه خلق نوعا من تضارب المصالح بين المستثمرين ‪.1‬‬

‫‪ _2‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‪:‬‬

‫األصل في التوزيعات التي يحصل عليها حملة األسهم العادية أنها ال تعتبر جزءا من األعباء التي تخصم‬
‫قبل فرض الضريبة كما هو الحال بالنسبة للفوائد التي تدفع لحملة السندات ‪،‬غير انه مع البداية الثمانينات القرن‬
‫العشرين صدر في الواليات المتحدة األمريكية تشريع ضريبي يسمح للشركات التي تبيع حصة من أسهمها العادية‬
‫للعاملين بها يخصم التوزيعات المقررة على تلك األسهم من اإليرادات قبل فرض الضريبة ‪،‬و هذا في إطار تشجيع‬
‫مشاركة العاملين بالشركة على ملكيتها ‪،‬كما نص هذا القانون على إعفاء المؤسسة المالية التي تمنح قرضا لصندوق‬
‫العاملين المخصص لتمويل شراء تلك األسهم من دفع الضرائب على ‪ %52‬من الفوائد التي تحصل عليها من‬
‫خالل هذا الصندوق‪.2‬‬

‫‪ _3‬األسهم العادية المضمونة‪:‬‬

‫يقصد باألسهم المضمونة تلك األسهم التي تعطي لحاملها الحق في المطالبة المنشاة بالتعويض ‪،‬إذا ما‬
‫انخفضت القيمة السوقية للسهم عن مستوى معين خالل فترة محدودة عقب اإلصدار ‪ ،‬و يتم التعويض أما بحصول‬
‫حامل السهم على مزيد من األسهم العادية ‪،‬أو بحصوله على أسهم ممتازة ‪،‬أو أوراق تجارية أو مالية تمثل مديونية‬
‫قصيرة األجل ‪،‬كما يمكن أن يكون التعويض نقدا‪.3‬‬

‫‪ _4‬األسهم العادية القابلة للبيع مرة ثانية للشركة المصدرة ‪:‬‬

‫أي أن المشتري يشتري أسهما جديدة معروضة في السوق األولية و يستلم ‪،‬معها حق بيعها مرة ثانية‬
‫للشركة التي أصدرتها ويقوم بتطبيق هذه الخاصة إذا كان سعر السهم في السوق الثانوي اقل و لم يحقق له الهدف‬
‫المرجو منه ‪،‬و بالتالي فهذه الخاصة توفر الحماية الكافية للمستثمر‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪،‬رسمية قرياقص ‪ ،‬أسواق المال و تمويل المشروعات ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.17:‬‬
‫‪2‬‬
‫دمحم صالح الحناوي ‪ ،‬جالل إبراهيم العيد‪ ،‬بورصة األوراق المالية بين النظرية و التطبيق ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪ ،2225،‬ص‪.35:‬‬
‫‪3‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬مستقبل أسواق رأس المال العربية مخاطر و محاذير‪ ،‬منشاة المعارف‪ ،‬مصر‪،1115،‬ص‪.38:‬‬
‫‪4‬‬
‫صالح السيد جودة ‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪ ،‬مرجع سابق نص‪.247:‬‬

‫‪58‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫أما عن حقوق حملة األسهم العادية فتتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬تعديل الهيكل التنظيمي للشركة بعد موافقة إدارة الشركة‪.‬‬

‫‪ -‬تعدل القانون األساسي للشركة‪.‬‬
‫‪ -‬اختيار مجلس إدارة الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬تعديل رأس المال األسهم المصرح به‪.‬‬
‫‪ -‬التصريح بإصدار أسهم ممتازة و سندات و غير ذلك من األوراق المالية ‪.‬‬
‫‪ -‬المصادقة على االندماج‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬السندات‪.‬‬

‫تعد السندات من أدوات السوق رأس المال و هي تتميز عن غيرها من األدوات األسواق المالية بخصائص‬
‫مختلفة و تضم أنواعا تتباين في مصدرها و فتراتها و تأثيرها‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬تعريف السند‪.‬‬

‫عرف السند بأنه‪ :‬صك قابل للتداول يمثل قرضا عادة بواسطة االكتتاب العام و تقوم بإصداره الحكومة أو‬
‫الشركات‪ ،‬و يعتبر حامل السند دائن للشركة‪ ،‬له الحق دائنه في مواجهتها و ال يعد شركا فيها‪.2‬‬

‫ومن التعاريف المقدمة للسندات نجد‪:‬‬

‫_ السند‪ :‬هو وعد مكتوب من قبل المقترض (مصدر السند) بدفع مبلغ معين من المال (القيمة االسمية) إلى حامله‬
‫بتاريخ معين ‪،‬مع دفع الفائدة المستحقة على القيمة االسمية بتواريخ معينة‪. 3‬‬

‫_ السند ‪:‬هو مستند قانوني تعترف به الجهة التي أصدرته و تلتزم بموجبه بدفع مبلغ معين مقابل إقراض قيمة السند‬
‫المكتوبة عليه (القيمة االسمية) ‪،‬كما تلتزم بدفع الفوائد المنصوص عليها في السند و بحسب األسعار الفائدة على‬
‫أساس القيمة االسمية للسند و بغض النظر عن اختالف سعر السند في سوق األوراق المالية ‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬أساسيات التمويل و اإلدارة المالية ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،2227،‬ص‪.414:‬‬
‫‪2‬‬
‫مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15:‬‬

‫‪3‬‬
‫‪F.Roseh Fled ,R. Hannoset , Analyse Financiers et gestion des valeurs mobilieres, du nod ,Paris ,1992,p :06.‬‬
‫‪4‬‬
‫هيثم صاحب عجام ‪،‬علي دمحم سعود‪ ،‬التمويل الدولي ‪ ،‬دار الكندي للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،2222،‬ص‪.155:‬‬

‫‪59‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫_ تمثل أداة دين لمالكها ‪،‬مقسم إلى أجزاء متساوية القيمة في ذمة المؤسسة المصدرة له ‪،‬و لحامله الحق في‬
‫الحصول على الفائدة دورية باإلضافة إلى القيمة السند لمدة محدودة و سعر فائدة معينة‪ ،‬و يتمتع حامل السند بعدة‬
‫مزايا ‪،‬و يمكن تداوله بيعا و شراء بمعنى التنازل عليه بيعه في السوق المالي‪.1‬‬

‫و بذلك تعتبر السندات أكثر أدوات االئتمان شيوعا و ذلك ألنها ورقة مالية ذات دخل ثابت ووثيقة تحدد مقدار‬
‫العائد و الجدول الزمني لدفعه ‪ ،‬و بالنسبة لألجل االستحقاق السندات هناك سندات الدين العام التي تتحدد بتاريخ‬
‫استحقاق معين قد يطول أو يقصر‪ ،‬و منها السندات األبدية التي ليس لها اجل محدد لالستحقاق اي التلتزم‬
‫الحكومة بسداده في اجل معين ‪ ،‬بل تلتزم بدفع الفوائد حتى يحين وقت السداد الذي تحدده هي بإرادتها في الوقت‬
‫الذي تراه مناسبا خاصة في أوقات تحقيقها لفائض في موازنتها العام‪.2‬‬

‫من خالل التعاريف السابقة الذكر نستنتج أن السند عبارة عن صك أو وثيقة مديونية و لي حامل هذه الوثيقة جملة‬
‫من حقوق ‪،‬و هو قابل للتداول في سوق المال‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬خصائص السندات ‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫من أهم الخصائص التي تتميز بها السندات‪ ،‬مايلي ‪:‬‬

‫‪ ‬السند وثيقة قرض تثبت أن حامله دائن اتجاه المؤسسة التي أصدرته في حدود القيمة االسمية‪.‬‬
‫‪ ‬يستفيد حامل السند من دخل ثابت و معروف مسبقا يتمثل في الفائدة و يحصل عليه طوال عمر السند‪.‬‬
‫‪ ‬حامل السند ليس له أي حق للتدخل في شؤون تسيير المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة تصفية المؤسسة أو إفالسها‪ ،‬تمنح األولوية لحملة السندات على حملة األسهم في استرجاع رأس‬
‫المال الموظف باعتبارهم دائنين للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬اليشترك حامل السند في الجمعيات العامة للمساهمين‪ ،‬و ال يكون لق ارراتها أي تأثير بالنسبة له إذ ال‬
‫يجوز للجمعية أن تعدل التعاقد‪ ،‬و ال ان تغير موعد استحقاق الفوائد‪ ،‬و يحصل حامل السند على ضمان‬
‫خاص على بعض موجودات الشركة‪..4‬‬
‫‪ ‬ان السندات أدوات تعاقدية على التزامات مالية بين المصدر و المستثمر تحدد فيها العوائد الدورية حتى‬
‫نهاية فترة التسديد بمعدالت ثابتة و ذلك مهما تقلبت األسعار السوقية ‪،‬و مهما كانت الجهات المصدرة ‪،‬و‬
‫ظروفها المالية ‪ ،‬و تواجه السندات مخاطر ائتمانية عديدة أهمها ما يتعلق بتقلبات أسعار الفائدة‪.5‬‬

‫‪1‬‬
‫اسعد حميد العلي‪ ،‬اإلدارة المالية األسس العلمية و التطبيقية ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،2212،‬ص‪232:‬‬
‫‪2‬‬
‫سعيد سامي الحالق‪،‬دمحم محمود العجلوني‪ ،‬النقود و البنوك و المصارف المركزية ‪ ،‬دار البازوزي‪ ،‬األردن ‪ ،2212،‬ص‪.74:‬‬
‫‪3‬‬
‫الطاهر األطرش‪ ،‬تقنيات البنوك ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر‪ ،‬ط‪، 2223 ،2‬ص‪.،88:‬‬
‫‪4‬‬
‫احمد دمحم لطفي احمد‪ ،‬معامالت البورصة بين النظم و الوضعية و األحكام الشرعية ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.17:‬‬
‫‪5‬‬
‫سمير عبد الحميد رضوان ‪ ،‬األسواق المالية ‪ ،‬دار النهار ‪،‬مصر ‪،1116،‬ص‪.364:‬‬

‫‪61‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬تصنيف السندات‪.‬‬

‫يمكن تصنيف السندات وفقا لعدة معايير إلى‪:‬‬

‫‪ -1‬حسب جهة اإلصدار ‪:‬‬

‫تنقسم السندات على حسب هذا المعيار إلى‪:‬‬

‫أ_ السندات العامة ‪:‬‬

‫ويطلق عليها بالسندات الحكومية أو سندات الخزانة و هي تصدرها الحكومة و الهيئات و المؤسسات الحكومية‪ ،‬و‬
‫في الغالب فان درجة المخاطر على هذا النوع من السندات اقل و بالذات فيما يتصل بمخاطر عدم السداد ‪،‬و لذلك‬
‫فان درجة السيولة هذه السندات تكون اكبر ‪،‬إال ان عائدها قد يكون اقل‪ ، 1‬و تعني عبارة السندات الحكومية‬
‫السندات المسجلة و السندات لحاملها و أذون الخزينة الصادرة بمقتضى احكام القانون‪.2‬‬

‫ب_ السندات الخاصة‪:‬‬

‫و هي تلك السندات التي تقوم شركات المساهمة او المؤسسات العمومية االقتصادية بإصدارها في حالة احتياجها‬
‫إلى تمويل خارجي أو احتياجها إلى سيولة نقدية للتوسع في مشروعاتها‪ ،3‬حيث تقوم بإصدار هذه السندات ذات‬
‫قيمة ثابتة و تحصل على ربح ثابت القيمة و التاريخ و ذلك بدال من االقتراض من البنوك‪.4‬‬

‫‪ _2‬حسب الحقوق و االمتيازات‪:‬‬

‫و تصنف السندات حسب هذا المعيار إلى‪:5‬‬

‫أ _ سندات قابلة للتحويل إلى أسهم‪:‬‬

‫يمكن لحامل هذا النوع من السندات استبدلها حسب رغبته بأوراق مالية أخرى خاصة األسهم العادية لنفس‬
‫المؤسسة‪ ،‬و بذلك يصبح من مالكها و له نفس الحقوق وواجبات المساهمين العاديين ‪ ،‬و هذه السندات يفضلها‬
‫المستثمرون كثي ار خاصة إذا كانت المؤسسة حققت معدال نمو عالية ‪ ،‬حيث يتيح تحويلها إلى أسهم الحصول على‬
‫توزيعات مرتفعة ‪،‬أما في حالة الركود الطويل نسبيا فيفضلون االحتفاظ بها للحصول على فوائد ثابتة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫فليح حسن خلف‪ ،‬األسواق المالية و النقدية ‪،‬عالم الكتب الحديث ‪،‬األردن‪ ،2226 ،‬ص‪.256:‬‬
‫‪2‬‬
‫زياد رمضان ‪،‬محفوظ جودة ‪ ،‬االتجاهات المعاصرة في إدارة البنوك ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬االردن ‪ ،‬ط‪ ،2213 ، 4‬ص‪،321:‬‬
‫‪3‬‬
‫ضياء مجيد الموسوي ‪ ،‬البورصات ‪:‬أسواق رأس المال و أدواتها ‪،‬األسهم و السندات‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.33 :‬‬
‫‪4‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪،‬عبد السالم أبو تحف‪ ،‬اإلدارة الحديثة في البنوك التجارية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪ ،2224،‬ص‪.436:‬‬
‫سارة بوزيد ‪ ،‬إدارة محفظة األوراق المالية على مستوى البنك التجاري ‪ ،‬مذكرة ماجستير كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة‬ ‫‪5‬‬

‫قسنطينة‪،2227،‬ص‪.24:‬‬

‫‪61‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ب_ سندات ذات عالوة‪:‬‬

‫لمالك هذه السندات الحق في التعويض بمبلغ يفوق سعر إصدارها‪ ،‬أي عند تاريخ االستحقاق يدفع المصدر لحامل‬
‫السند مبلغا إضافة إلى مبلغ اصدار السند‪.‬‬

‫ج_ سندات المشاركة في األرباح‪:‬‬

‫و في هذا النوع يمكن أن يحصل حملة السندات على توزيعات لألرباح بعد حصولهم على الفوائد السنوية و ذلك‬
‫على أساس مؤشرات محددة تقررها الشركة‪.‬‬

‫د_ السندات بمعدل كوبون متغير (متحرك)‪:‬‬

‫تقوم بعض الشركات بربط معدل الفائدة على سنداتها باألرقام القياسية المتعلقة بمعدل اإلنتاجية أو متوسط أسعار‬
‫منتجاتها و كلما ارتفعت قيمة هذه المقاييس تقوم الشركة برفع معدل الفائدة على السندات‪.1‬‬

‫‪ _3‬حسب اجل االستحقاق و الضمانات المقدمة‬

‫‪ -1-3‬و تنقسم السندات بحسب هذا المعيار إلى‬

‫أ_ سندات قصيرة األجل‪ :‬و هي السندات التي ال يتعدى استحقاقها سنة‪.‬‬

‫ب_ سندات متوسطة األجل‪ :‬و هي السندات التي يزيد استحقاقها عن السنة و ال يتعدى سبع سنوات‬

‫ج_ سندات طويلة األجل‪ :‬و هي السندات التي يزيد استحقاقها عن السبع سنوات‪.‬‬

‫د_ سندات مؤبدة‪.‬‬

‫‪ -2-3‬أما نوع السندات حسب الضمانات المقدمة فهي‪:‬‬

‫أ_ السندات المضمونة ‪:‬‬

‫من اجل اجتذاب رؤوس األموال ‪ ،‬قد تلجا الشركات إلى تقديم ضمانات عينية للوفاء بالقروض ‪،‬كما ترهن عقاراتها‬
‫أو بعضها و هذا ما يعطي ألصحاب السندات حق التصرف في هذه األصول الستيفاء حقوقهم في حالة تصفية‬
‫الشركة أو عدم وفائها بالتزاماتهم اتجاههم‪. 2‬‬

‫‪1‬‬
‫سعيد توفيق عبيد‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية ‪ ،‬مكتبة عين الشمس ‪،‬مصر‪،1118،‬ص‪.52 :‬‬
‫‪2‬‬
‫دمحم عثمان إسماعيل‪ ،‬أسواق رأس المال و بورصة األوراق المالية و مصادر تمويل مشروعات األعمال ‪ ،‬دار النهضة العربية مصر ‪،1113،‬ص‪131:‬‬

‫‪62‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ب_ السندات غير مضمونة‪:‬‬

‫هي السندات التي تخلو من أي رهن لصالحها سوى تعهد المنشاة المصدرة لها بالتسديد‪ ،‬فالضمان ينصب على‬
‫إجمالي أصول الشركة و قدرتها على مواجهة التزاماتها تجاه الدائنين (مركزها المالي)‪.1‬‬

‫‪ _4‬حسب شكل اإلصدار و معدل الفائدة ‪.‬‬

‫‪ -1-4‬تنقسم السندات بحسب هذا المعيار إلى قسمين‪:‬‬

‫أ_ سند لحاملها‪:‬‬

‫و هي سندات تخلو من اسم حاملها و يتم تداولها بالتسليم و ال يحتاج إلى التنازل عنها لموافقة الشركة المصدرة‬
‫واثبات ذلك في سجالتها ‪ ،‬و يكون لحاملها الحق في الحصول فائدة السند عند االستحقاق و عند تاريخ االستحقاق‬
‫يحق لحامله استالم قيمة االسمية مباشرة‪.2‬‬

‫ب_ السند االسمي‪:‬‬

‫هو السند الذي يحمل اسم صاحبه‪ ،‬و يوجد سجل خاص بملكية السندات لدى الجهة التي أصدرتها‪ ،‬و هذه السندات‬
‫يمكن أن تكون مسجلة بالكامل‪ ،‬و يشمل التسجيل كال من الدين األصلي و فوائده‪.‬‬

‫‪ -2-4‬أما حسب معدل الفائدة فهي تنقسم إلى‪:3‬‬

‫أ_ سندات بمعدل فائدة ثابت‪:‬‬

‫حيث يحدد سعر الفائدة قبل التعاقد‪ ،‬مهما كانت النتيجة ربح أو خسارة‬

‫ب_سندات ذات معدل فائدة متغير‪:‬‬

‫و قد استحدث هذا النوع في الثمانينات بغرض مواجهة موجة التضخم التي أدت إلى رفع معدالت الفائدة و‬
‫بالتالي ‪ ،‬انخفاض القيمة السوقية للسندات ‪ ،‬و عادة ما يحدد سعر الفائدة مبني ليستمر العمل به لمدة ستة أشهر‬
‫على أن يعاد النظر فيه دوريا كل نصف سنة بهدف تعديله ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬التوجهات الجديدة بشان السندات‪.‬‬

‫كغيرها من األوراق المالية عرفت السندات جملة من التحديثات نتج عنها أشكال جديدة من أهمها‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫حمزة محمود الزبيدي ‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية ‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،2221،‬ص‪231:‬‬
‫‪2‬‬
‫وليد صافي ‪،‬أسن البكري‪ ،‬األسواق المالية و الدولية ‪ ،‬دار المستقبل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،2221،‬ص‪.112:‬‬
‫‪3‬‬
‫بوبارة بوزيد‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.15:‬‬

‫‪63‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫أ_ سندات ال تحمل الكوبون( قسيمة)‪.‬‬

‫وهي سندات تباع بخصم على قيمتها االسمية ‪،‬على أن يسترد المستثمر القيمة االسمية عند االستحقاق كما يمكن‬
‫بيعها في سوق بالسعر السائد اذا رغب حاملها في التخلص منها قبل تاريخ االستحقاق‪.1‬‬

‫ب_ السندات ذات الدخل ‪:‬‬

‫ال يجوز لحملة هذه السندات المطالبة بالفوائد في السنوات التي لم تحقق فيها المنشاة أرباحا ‪،‬و مع هذا فمن الممكن‬
‫أن ينص في بعض العقود على أن يحصل حامل السند على فوائد عن سنة لم تتحقق فيها األرباح من أرباح السنة‬
‫الحقة‪.2‬‬

‫ج_ السندات الرديئة (منخفضة الجودة)‪:‬‬

‫يتم طرح هذا النوع من السندات للحصول على األموال و استخدامها في شراء أسهم المنشاة المتداولة في السوق من‬
‫طرف أعضاء مجلس اإلدارة و استخدامها لزيادة حصتهم في رأس مال الشركة ‪ ،‬و عادة ما ينجم عن زيادة كبير‬
‫في نسبة االموال المقترض الى االموال المملوكة بصورة تجعل االستثمار في تلك تلك السندات محفوفا بالمخاطر‬
‫و هو ما يستدعي أن يكون معدل الكوبون الذي يحمله مرتفعا كي يعوض المستثمر عن تلك المخاطر‪.3‬‬

‫خامسا ‪ :‬حقوق حملة السندات‪.‬‬

‫يتمتع حاملو السندات بعدة حقوق نذكر منها‪:‬‬

‫‪ -‬الحق في استيفاء الفوائد على أساس القيمة االسمية للسندات‪.‬‬

‫‪ -‬األولوية في الحصول على جزء من أموال المؤسسة عند التصفية قبل الدائنين اآلخرين و حملة األسهم‬
‫العادية و الممتازة‪.‬‬
‫‪ -‬حق إقامة دعوى إفالس على المؤسسة في حل تأخرها عن دفع قيمة السند في تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫‪ -‬لحق في بيع السندات السترجاع األموال المستثمرة قبل تاريخ االستحقاق ‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬األوراق المالية الهجينة و المشتقات المالية ‪.‬‬

‫تعتبر األوراق المهجنة أوراق مالية جديدة ‪،‬ال تتميز بشكل قاطع بالصفات التي تتمتع بها ادوات المديونية‬
‫أو السندات ‪،‬أو أدوات الملكية ‪ ،‬و هي األسهم ‪ ،‬أما المشتقات المالية فهي تعتبر من األوراق المالية المبتكرة ‪ ،‬و‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال و تمويل المشروعات ‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.21:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال ‪ ،‬دار الجامعية الجديدة ‪،‬مصر ‪،2223،‬ص‪.21 :‬‬
‫‪3‬‬
‫دمحم صالح الحناوي ‪ ،‬السيد ةعبد الفتاح عبد السالم‪ ،‬المؤسسات المالية (البورصة و البنوك التجارية)‪ ،‬الدار الجامعية مصر‪،1118 ،‬ص‪.41:‬‬

‫‪64‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫هي أوراق مالية تعتمد قيمتها على قيم متغيرات أخرى أصلية و سوق يتم التطرق في هذا العنصر إلى كل أنواع‬
‫األوراق المالية الهجينة باإلضافة إلى المشتقات المالية ‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬األوراق المالية الهجينة‪.‬‬

‫تعتبر األوراق المالية الهجينة مزيجا من ميزات األوراق المدينة و أوراق الملكية‪ ، 1‬فهي تجمع بين الصفات‬
‫التي تتمتع بها أدوات المديونية و أدوات الملكية و من أهم هذه األوراق نجد‪:‬‬

‫‪_1‬األسهم الممتازة‬

‫‪ _1_1‬تعريف األسهم الممتازة‪:‬‬

‫تقع األسهم الممتازة بين أسهم العادة و السندات و تجمع في خصائصها بين النوعين ‪ ،‬فهي تشبه السندات من‬
‫ناحية اإلثبات العائد و تشبه األسهم كونها تحصل على جزء من األرباح‪ ،2‬حيث يمثل السهم الممتاز مستند ملكية‬
‫و إن كانت تختلف عن ملكية التي تنشا في السهم الممتازة‪.3‬‬

‫‪ _2_1‬أنواع األسهم الممتازة‪:‬‬

‫أ_ األسهم الممتازة القابلة للتحويل‪:‬‬

‫السهم الممتاز القابل للتحويل ورقة مالية مهجنة ‪ ،‬تحمل خصائص األسهم و السندات في أن واحد ‪ ،‬و هذه األسهم‬
‫توفر للمستثمر دخال ماليا اعلي من األسهم العادية ‪ ،‬و تؤمن حماية ضد خطر هبوط السعر الحاد أيضا ‪ ،4‬و‬
‫تتيح هذه الميزة ألصحابها استبدال هذه األوراق باألسهم العادية و سعر معين للسهم يسمى سعر تحويل تحدده‬
‫الشركة عند إصدارها هذه األوراق فإذا قرر المستثمر االستفادة من هذه الميزة فانه يقوم باستبدالها طبعا لسعر‬
‫التحويل‪.5‬‬

‫ب_ األسهم الممتازة المشاركة في األرباح‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫حازم بدر الخطيب‪ "،‬دور و أهمية العائدات و األوراق المالية في أسواق المال اإلسالمي"‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪،‬العدد‪ 11 ،‬جامعة بسكرة ‪،2227،‬ص ص‬
‫‪.768_165:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬بورصة األوراق المالية (األسهم سندات ‪،‬وثائق االستثمار ‪،‬الخيارات) ‪،‬الدار الجامعية الجديدة ‪،‬مصر ‪ ،2223،‬ص‪.31:‬‬
‫‪3‬‬
‫علي إبراهيم الشريفات‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ ،‬دار حامد‪ ،‬األردن‪،2226 ،‬ص‪.122:‬‬
‫‪4‬‬
‫علي إبراهيم الشريفات ‪ ،‬االستثمار في البورصة ‪ ،‬دار الحامد ‪،‬األردن ‪،2226،‬ص‪.122:‬‬
‫‪5‬‬
‫روبيرت ج‪ ،‬هاغستروم‪ ،‬ترجمة مروان أبو حبيب‪ ،‬االستثمار في األسهم عن طريقة وورنفت "‪،‬مكتب العبيكان ‪،‬السعودية ‪، ،2227،‬ص‪.211 :‬‬

‫‪65‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫يقصد بها تلك الفئة من األسهم الممتازة التي توفر لحاملها ميزة إضافية لحق األولوية في توزيع األرباح و ذلك‬
‫بإعطائه أيضا الحق في المشاركة المساهمين العاديين في األرباح الموزعة اما بالكامل أو جزئيا و ذلك بعد أن‬
‫يحصل على حقوقهم من األرباح من عملية التوزيع األولي‪.1‬‬

‫ج_ األسهم الممتازة المجمعة لألرباح‪:‬‬

‫األسهم الممتازة ال تحصل على أرباح إال في حالة ما إذا حققت الشركة أرباحا ‪ ،‬و أعلنت الشركة عن توزيع األرباح‬
‫بعد تحقيقها لها ‪ ،‬ففي حالة ما إذا حققت الشركة أرباحا ولم تعلن عن توزيعها في السنة و في حالة ما إذا هذه‬
‫األسهم الممتازة مجمعة لألرباح وفي السنة الموالية أعلنت الشركة توزيع األرباح فجملة هذه األسهم ال تفقد الحق في‬
‫المشاركة في األرباح المتعلقة بالسنة السابقة ‪ ،‬أما في حالة ما اذا كانت هذه األسهم غير مجمعة لألرباح ‪ ،‬فهي‬
‫تفقد الحق في المشاركة في األرباح في السنوات الماضية بل تأخذ إال في السنة قرر فيها توزيع األرباح‪.2‬‬

‫د_ األسهم الممتازة القابلة لالستدعاء و غير القابلة لالستدعاء ‪.‬‬

‫و األسهم الممتازة القابلة لالستدعاء تجمع بين خصائص األسهم و السندات فهي من ناحية يتم ردها وفقا لما هو‬
‫محدد في نشرة االكتتاب و هي خاصية من خصائص الدين وفي نفس الوقت ال يترتب على سداد التوزيعات‬
‫أرباحها أو فوائدها مشاكل متعلقة بإشهار اإلفالس و هي خاصة من خصائص األسهم العادية ‪ ،‬و عادة ما يحدد‬
‫لهذا النوع من األسهم ربح سنوى ثابت و تكون مجمعة األرباح‪ 3‬و قابلية السهم الممتازة لالستدعاء تعطي الشركة‬
‫المصدرة الحق في التزام المساهم الذي يحمل هذا النوع من األسهم بردها للشركة بسعر محدد و على مدار فترة‬
‫زمنية محددة من تاريخ‪.4‬‬

‫ه_ األسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة‪:‬‬

‫و هي األسهم الممتازة تعطي لحاملها الحق في الحصول على عائد كل ثالثة أشهر ‪ ،‬حيث يتغير هذا العائد وفقا‬
‫للتغيرات التي تط أر على معدل الفائدة على سندات الحكومية‪. 5‬‬

‫باإلضافة إلى وجود أنواع أخرى من األسهم الممتازة و هي ‪:‬‬

‫‪ -‬األسهم الممتازة لها حق التصويت‪.‬‬

‫‪ -‬األسهم الممتازة مضمونة من جهة خارجية كالحكومة أو أي مؤسسة مالية‪.‬‬
‫‪ -‬أسهم ممتازة قابلة للسداد لها تاريخ استحقاق ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم مطر ‪،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن‪ ،2225،‬ص‪72:‬‬
‫‪2‬‬
‫السيد متولي عبد القادر ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.141 :‬‬
‫طارق عبد العال حماد‪ ،‬دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية ‪،‬الدار الجامعية نمصر ‪ ،2225‬ص‪23:‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪4‬‬
‫دمحم مطر‪،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.73:‬‬
‫‪5‬‬
‫دمحم صالح الحناوي‪،‬جالل إبراهيم العيد‪ ،‬بورصة األوراق المالية بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪،2222،‬ص‪.44 :‬‬

‫‪66‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -‬أسهم ممتازة لحاملها‪.‬‬

‫‪ _2‬شهادات االستثمار‪:‬‬

‫هي عبارة عن شهادات تمثل جزءا من رأس مال الشركة المصدرة ‪ ،‬تعطي لحاملها الحق في الحصول على‬
‫عوائد مثل األسهم العادية و في المقابل ال تعطي لحاملها الحق في التصويت و المشاركة في الجمعية العمومية و‬
‫توجيه سياسة الشركة ‪ ،‬و تلجا الشركة لمثل هذه الشهادات التدعيم رأس مالها الخاص‪. 1‬‬

‫و تمثل شهادات االستثمار ورقة مالية تصدرها الشركات العاملة في مجال تلقي األموال الستثمارها ‪ ،‬و‬
‫تمثل مقابل لألموال التي تلقتها الشركة من المدخر ‪ ،‬و يتحصل بمقتضاها على نصيبه من األرباح الموزعة أو‬
‫يتحمل الخسارة المحتملة ‪ ،‬و للمدخر الحق في استرداد قيمتها في نهاية األجل المتفق عليه‪.2‬‬

‫‪ _3‬سندات المساهمة‪:‬‬

‫تصدر هذه السندات ألغراض مختلفة منها تمويل الصادرات‪ ،‬الواردات‪ ،‬االستثمار‪ ...‬و تختلف خصائص‬
‫هذه السندات من بلد إلى أخر ‪ ،‬فيما يكون حاملها في الواليات المتحدة األمريكية يحصل على فائدة ثابتة اإلضافة‬
‫إلى األصل الذي يسدد في أخر الفترة عند االستحقاق ‪ ،‬منقوصا من ذلك بعض المصاريف ‪ ،‬نجد حاملها في فرنسا‬
‫يحصل على فائدة و أن تاريخ االستحقاق غير محدود ‪ ،‬أما في الجزائر فحاملها يستفيد من فوائد ‪ ،‬جزء منها متغير‬
‫و األخر ثابت ‪ ،‬كما أن تاريخ استحقاقها غير محدد‪.3‬‬

‫‪ _4‬السندات بقسيمة االكتتاب في األسهم‪:‬‬

‫هي سندات ممتازة بحق االكتتاب باألسهم تصدرها الشركات في حالة زيادة رأسمالها مستقيال هذه الزيادة‬
‫تتم عن طريق قسيمة االكتتاب في األسهم تكون مسعرة أو متفاوض عليها بمعزل عن والسندات إال إذا نص عقد‬
‫اإلصدار على غير ذلك‪ ، 4‬و هي األوراق مالية تجمع بين صفات األسهم و والسندات حيث يمكن لحملها االكتتاب‬
‫في أسهم الشركة المعينة‪ ،‬بحيث يحصل على قسيمة تابعة للسندات ‪ ،‬و تؤهله لالكتتاب في سهم أو عدد من‬
‫األسهم سعر محدد و في فترة زمنية معينة ‪ ،‬و بالتالي فحامل هذه السندات يمكن أن تصبح في فترة قادمة من‬
‫المساهمين العاديين باإلضافة لكونه دائن بالسنة للشركة‪.5‬‬

‫حاج موسى منصوري ‪"،‬أثر مخاطر سعر الفائدة على أداء محفظة األوراق المالية (حالة سوق دبي المالي )‪"،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلم االقتصادية و‬ ‫‪1‬‬

‫التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪ ،2228،‬ص‪.8:‬‬

‫‪2‬‬
‫هوشيار معروف ‪،‬االستثمار و األسواق المالية ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.14:‬‬
‫‪3‬‬
‫جبار محفوظ ‪،‬األوراق المالية ‪ ،‬دار هومة ‪،‬الجزائر ‪،2222،‬ج‪،2‬ص‪.82:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Mansour Mansouri ,La bource des valeurs mobilières d’Alger, Edition distribution Houme , Alger, 2002,P: 206‬‬
‫‪5‬‬
‫سارة بوزيد‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص‪.27:‬‬

‫‪67‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثانيا ‪ :‬المشتقات المالية ‪.‬‬

‫تعتبر المشتقات المالية من األدوات المالية التي برزت حديثا‪ ،‬حيث تم توليد أدوات أو أوراق مالية جديدة‪،‬‬
‫المقابلة احتياجات المستثمرين أو طالبة التمويل المتجددة ألدوات التمويل التي تعجز الطرق الحالية عن االفاء بها‪.1‬‬

‫‪ _1‬مفهوم المشتقات المالية ‪:‬‬

‫من أهم التعاريف المقدمة للمشتقات المالية نجد‪:‬‬

‫التعريف األول ‪:‬‬

‫هي أدوات مالية تشتق قيمتها من أدوات مالية أساسية ‪،‬كعقود األسهم ‪ ،‬عقود قروض السندات ‪ ،‬و تلك األدوات‬
‫تستخدم في حماية المنشات من المخاطر التقلبات التي يمكن لها في مجال أسعار الصرف العمالت األجنبية و‬
‫أسعار الفائدة‪ ،2‬و المشتقات عقد مالي يكسب او يخسر قيم مع حركة سعر السلعة أو الرصيد المالي و المشتقات‬
‫ال تتضمن الملكية المباشرة للرصيد أو المطلوبات الموجودة‪.3‬‬

‫التعريف الثاني ‪:‬‬

‫المشتقات المالية هي أدوات مالية ترتبط بأداة مالية معينة أو عمالت أجنبية و التي من خاللها يمكن بيع و شراء‬
‫المخاطر المالية في األسواق و تستخدم المشتقات لعدد من األغراض و تشمل إدارة المخاطر و التحوط ضد‬
‫المخاطر و المراجحة بين األسواق و أخي ار المضاربة‪.4‬‬

‫التعريف الثالث‪:‬‬

‫الورقة المشتقة هي عقد مالي تشتق قيمته من قيمة أصل أساسي ‪ ،‬قد يكون سعر السهم ‪ ،‬سعر الفائدة ‪ ،‬سعر‬
‫الصرف ‪ ،‬وحتى المؤشرات وتتمثل األدوات المشتقة في العقود ‪ ،5‬أي هي عقود تؤدي في آن واحد أي نشوء أصل‬
‫مالي لمنشاة ما و مطلوب مالي أو أداة ملكية لمنشاة أخرى ‪ ،‬حيث يؤدي ذلك إلى تحويل المخاطر المرتبطة‬
‫باألدوات المالية األساسية للغير دون أن تمتد عملية التبادل لألداة المالية األساسية ‪ ،‬التي نتجت عنها هذه‬
‫المخاطر‪.6‬‬

‫‪1‬‬
‫لخضر مرغاد‪ "،‬الهندسة المالية من منظور إسالمي مع اإلشارة إلى تجارب بعض الدول‪ ،" ،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية‬
‫وعلوم التسيير ‪،‬العدد ‪ ،21‬جامعة بسكرة ‪،‬الجزائر ‪ ،2213،‬ص‪.47:‬‬
‫عادل دمحم رزق‪ ،‬االستثمار في البنوك و المؤسسات المالية ‪ ،‬دار طيبة للنشر و التوزيع‪ ،‬مصر ‪ ،2224،‬ص‪.14:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫دمحم صالح القريشي ‪ ،‬المالية الدولية ‪،‬الوراق للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،2228،‬ص‪.261 :‬‬
‫‪4‬‬
‫سمير عبد الحميد رضوان ‪ ،‬المشتقات المالية و دورها في إدارة المخاطر و دور الهندسة المالية في صناعة أدواتها ‪ ،‬دار النشر للجامعات ‪،‬مصر‪،‬‬
‫‪ ، 2225‬ص‪.61 :‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Asani savcar ,Indian derivatives markets, kauslik fasun,new delhi, 2006, p:1‬‬
‫عادل رزق ‪ ،‬دعائم اإلدارة اإلستراتيجية لالستثمار ‪،‬اتحاد المصارف العربية ‪،‬لبنان‪،2226 ،‬ص‪.75:‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪68‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫من خالل التعاريف السابقة نالحظ أن المشتقات المالية تتلخص في أنها عبارة عن عقود يتم تسويقها في‬
‫تاريخ مستقبلي حيث تتوقف قيمتها على قيمة األصل ‪ ،‬و يتضمن هذا العقد تحديد كل من سعر و الكمية و الزمن‬
‫الذي يسري فيه العقد‪.‬‬

‫‪ _2‬أنواع المشتقات المالية ‪:‬‬

‫أن األوراق المالية المشتقة تسمى باألوراق المبتكرة أو المشتقات المالية هي أوراق مالية تعتمد قيمتها على‬
‫قيم متغيرات أخرى أصلية من ابرز أشكالها التي يتم تداولها في سوق رأس المال ما يلي ‪:‬‬

‫‪ _1-2‬العقود المستقبلية‪:‬‬

‫العقد المستقبلي هو اتفاق بين طرفين البائع و يطلق عليه صاحب المركز القصر و الطرف المشتري يطلق‬
‫عليه صاحب المركز الطويل ‪ ،‬و يقضي االتفاق أن يسلم البائع للمشتري أصل في تاريخ الحق يطلق عليه تاريخ‬
‫التسليم ‪ ،‬و ذلك في أساس سعر يتفق عليه عند التعاقد‪ ،1‬و على طرفي العقد انه يودع كل منهما لدى السمسار‬
‫الذي يتعامل معه مبلغا نقديا أو أوراق مالية حكومية تمثل نسبة ضئيلة من سعر العقد يطلق علها الهامش المبدئي‬
‫‪ ،‬و الغرض من هذا الهامش و إثبات الجدية و حسن النية من الطرفين ‪ ،‬كما يستخدم ألغراض التسوية اليومية ‪،‬‬
‫إذ ما تعرض احد الطرفين للخسائر نتيجة لتغير سعر الوحدة محل العقد في غير صالحه‪.2‬‬

‫و على غرار العقد األجل فان العقود المستقبلية هو اتفاق بين طرفين على شراء أو بيع أصل معين في المستقبل‬
‫بسعر محدد لكن على خالف العقود اآلجلة فان العقود المستقبلية يتم تداولها في البورصة و يسمح شراء العقود‬
‫المستقبلية بالحماية ضد ارتفاع األسعار‪ ،‬أما بيعها فيسمح بالحماية من انخفاض األسعار‪ ، 3‬و بهذا تكون العقود‬
‫المستقبلية هي أوراق مالية قابلة للتداول في سوق األوراق المالية و هذا ما يميزها عن العقود اآلجلة ‪.4‬‬

‫‪ _2-2‬عقود المبادلة‪:‬‬

‫يمكن استرجاع منشأ عقود المبادالت إلى عام ‪ 1172‬عند تطور تجار العملة مبادالت العملة كوسيلة‬
‫لتجنب الرقابة البريطانية على تحركات العمالت األجنبية ‪ ،‬أما أول عقود المبادلة ألسعار الفائدة فقد حدث عام‬
‫‪ 1181‬نتيجة اتفاق بين شركة ‪ I B M‬مع ‪ ، WORLD BANK‬ومنذ ذلك التاريخ نمت هذه السوق ‪ ، 5‬و عقود‬
‫المبادلة هي اتفاق بين طرفين لمبادلة موجودات أو سلسلة من التدفقات النقدية خالل مدة محددة من الوقت سبق‬

‫‪1‬‬
‫فاطمة الزهراء طاهري‪" ،‬العقود المستقبلية كوسيلة لتسيير مخاطر السعر في األسواق الزراعية" ‪ ،‬مجلة أبحاث اقتصادية و إدارية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫و التجارية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪ ،25‬جامعة بسكرة ‪ ،‬الجزائر ‪، 2221 ،‬ص‪.173_157 :‬‬
‫‪2‬‬
‫منير إبراهيم الهندي ‪ ،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر ‪ ،‬منشاة المعارف ‪،‬مصر‪ ،‬ج ‪ ،2223 ، 2‬ص‪،12 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Josette Peyard ,Gestion Financière Internationale , vuibert ,5e édition ,Paris ,1999,P: 123.‬‬
‫‪4‬‬
‫دمحم صالح الحناوي ‪ ،‬تحليل األسهم و السندات ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪،2211‬ص‪.413 :‬‬
‫طارق عبد العال حماد ن ‪ ،‬المشتقات المالية (المفاهيم _إدارة _مخاطر _ محاسبة) ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪ ،2223،‬ص‪213 :‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪69‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫تحديدها ‪ ،‬فالتبادل باألساس هو استبدال سلعة بسلعة أخرى في ظل وجود طرفين لكل منهما الرغبة في التنازل‬
‫عن سلعته مقابل حصوله على سلعة الطرف األخر‪، 1‬‬

‫حيث تسمح هذه العقود بالحماية ضد مخاطر الفائدة و مخاطر الصرف و تستجيب العتبارات أخرى‬
‫كتحسين المرودية‪ ،‬تخفيض الضرائب‪ ،‬القابلية للمقاصة ‪. 2‬‬

‫و تدعى عقود المبادلة أيضا بالمقايضات و هي التزام تعاقدي يتضمن مبادلة نوع معين من التدفق النقدي أو‬
‫موجود معين مقابل تدفق نقدي أو موجود أخر ‪ ،‬بموجب شروط تنفيذ معينة يتفق عليها عند التعاقد‪ ،3‬و عقد‬
‫المبادلة ملزم لطرفي العقد على عكس ما هو معروف في عقود االختيار‪ ،‬كما أن المتحصالت أو المدفوعات‬
‫(األرباح أو الخسائر) ال يتم تسويتها يوميا كما هو الحال في العقود المستقبلية ‪ ،‬يضاف إلى ذلك أن عقد المبادلة‬
‫ال يتم تسويته مرة واحدة كما هو الحال في العقود الحقة التنفيذ و لذلك يعرف عقد المبادلة بأنه سلسلة من العقود‬
‫الحقة التنفيذ‪.4‬‬

‫‪ - 3-2‬عقود الخيارات ‪:‬‬

‫تعتبر عقود الخيارات إحدى األدوات المالية الحديثة التي تعطي للمستثمرين و المضاربين فرصة لحماية من‬
‫المخاطر تغير أسعار األصول و تحقيق األرباح الرأسمالية‪ ،‬و يعد االختالف في توقعات طرفي الخيار الدافع وراء‬
‫إبرام هذه العقود بيعا و شراء‪.5‬‬

‫و يمكن تعريف الخيار بأنه حق في الشراء أو البيع لورقة مالية خالل فترة محددة سعر متفق عليه مقدما‪،‬‬
‫اوان يكون حق الشراء أو البيع في تاريخ محدد و ليس خالل فترة و يدفع المستثمر نتيجة حصوله على هذا الحق‬
‫مبلغا كعالوة ‪.6‬‬

‫و تنقسم عقود الخيار إلى عدة أنواع حسب عدة معايير و هي‪:‬‬

‫أ_ التصنيف على أساس الصفقة "طبيعة العقد"‪:‬‬

‫أ_ ‪ _1‬اختيار الشراء‪:‬‬

‫حاكم محسن الربيع يو اخرون ‪ ،‬المشتقات المالية ‪،‬اليازوري‪ ،‬األردن‪ ،2211 ،‬ص‪.18:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Mondher Behalah ,Gestion des risqué des taux d’intérêt et de change ,1e édition ,de boeck , Paris 2005, P:25.‬‬
‫‪3‬‬
‫هاشم فوزة دباس العبادي ‪ ،‬الهندسة المالية و أدواتها ‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪ ،2228 ،‬ص‪. 86 :‬‬
‫دمحم بن خميس بن رجم‪" ،‬تغطية مخاطر الصرف على مستوى المؤسسة االقتصادية باستخدام المسشتقات المالية"‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪،‬كلية العلوم‬ ‫‪4‬‬

‫االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير ‪،‬العدد ‪، 11‬جامعة بسكرة ‪،‬الجزائر‪2212 ،‬نص‪88_71:‬‬

‫‪5‬‬
‫‪Bertrand Jacquillat, Buno Solnik , les marches financiers Magestion du portefeuilles et des risques, Dunod ,Paris‬‬
‫‪,3e édition ,1997, P: 316‬‬
‫‪6‬‬
‫غازي الفالح المومني ‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية الحديثة ‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،2228 ،‬ص‪.261 :‬‬

‫‪71‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫و هو عقد يعطي للمشتري الحق في شراء عدد األسهم أو السندات أو مقدار معين من األصول‬

‫المادية أو العمالت من محرر االختيار و ذلك بسعر متفق عليه مقدما مقابل دفع مبلغ معين سمي بالعالوة أو‬
‫المكافأة‪.1‬‬

‫أ_‪ _2‬اختيار البيع‪:‬‬

‫و هو عقد يعطي الحق في بيع األصول المالية وفقا لسعر التنفيذ و يلتزم مشتري الحق بفع المكافأة‬
‫لمحرر الحق غير قابلة للرد‪.2‬‬

‫أ_ ‪ _3‬االختيار المختلط ‪:‬‬

‫وفيه يكون من حق المستثمر (المشتري حق الخيار) شراء ‪/‬بيع عدد من وحدات األصل الحقيقي أو المالي سعر‬
‫محدد في تاريخ معين ‪ ،‬نظير المكافأة يدفعها للمشتري لمحرر عقد الخيار فهذا النوع يجمع بين خيار الشراء و‬
‫خيار البيع في عقد واحد‪.3‬‬

‫ب_ التصنيف على أساس ملكية األوراق المالية ‪:‬‬

‫‪4‬‬
‫و هنا نوعين من االختيار هما ‪:‬‬

‫ب_‪ _1‬االختيار المغطى‪:‬‬

‫و هو حق اختيار بيع أو شراء أو هما معا يكون فيه محرر العقد مالكا لألوراق المالية التي يتم التعاقد بشأنها‪.‬‬

‫ب_‪ _2‬االختيار الغير مغطى‪:‬‬

‫و هو اختيار شراء أو بيع أو هما معا ال يكون فيه المستثمر مالكا بالفعل لألوراق المالية التي يتم التعاقد بشأنها‪.‬‬

‫ج_ التصنيف على أساس تاريخ العقد‪:‬‬

‫وفقا لهذا التصنيف نجد نوعان من العقود حسب تاريخ التنفيذ االتفاق‪:5‬‬

‫ج_‪ _1‬حق االختيار األوروبي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫لخضر مرغاد‪" ،‬الخيارات المالية من منظور اقتصاد المشاركة "‪،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية ‪،‬العدد ‪،17‬جامعة بسكرة ‪ ،2221،‬ص‪-11:‬‬
‫‪24‬‬
‫‪2‬‬
‫ماهر كينج شكري‪ ،‬مروان عوض ‪ ،‬المالية الدولية ‪ ،‬دار حامد‪ ،‬للنشر و التوزيع ‪ ،‬األردن ‪، 2224،‬ص‪.341 :‬‬
‫‪3‬‬
‫دمحم خميس بن رجم ‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص ‪.88_71 :‬‬
‫‪4‬‬
‫جبار محفوظ‪ ،‬البورصة‪ ،‬مرجع سابق‪.11 ،‬‬
‫‪5‬‬
‫جالل إبراهيم العيد‪"،‬تحليل و تقسيم األوراق المالية ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،2223 ،‬ص‪.338:‬‬

‫‪71‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫و هو حق االختيار (شراء أو بيع أو هما معا) غير أن هذا الحق تتم ممارسته أو تنفيذه في الموعد المحدد النتهاء‬
‫العقد‪.‬‬

‫ج_‪ _2‬حق االختيار األمريكي‪:‬‬

‫هو حق االختيار (شراء أو بيع أو هما معا) غير أن هذا الحق يتم تنفيذه في أي وقت خالل الفترة الممتدة بين‬
‫إبرام العقد و تاريخ انتهائه‪.‬‬

‫د_ تصنيف عقود الخيار حسب الربحية‪:‬‬

‫حسب هذا التصنيف إذا كان سعر التنفيذ ايجابيا في عالقته بالسعر السوقي للسهم ‪ ،‬فهو خيار مربح ‪ ،‬أما‬
‫إذا كان سلبيا ‪ ،‬فهو خيار غير مربح ‪ ،‬أما إذا كان سعر التنفيذ مماثال للسعر السوقي للسهم فهو خيار متكافئ ‪.‬‬

‫‪ _3_2‬أهمية استخدام المشتقات المالية‪:‬‬

‫لكن ظهور عقود المشتقات وليد الصدفة أو مجرد ابتكار لورقة مالية جديدة‪ ،‬بل جاء لسد حاجة و ضرورة‬
‫‪1‬‬
‫ملحة‪ ،‬و سنتطرق إلى أهمية هذه العقود فيما يلي ‪:‬‬

‫‪ -‬أداة الستكشاف السعر المتوقع في سوق الحاضر‪.‬‬

‫‪ -‬إتاحة فرصة أفضل لتخطيط التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪ -‬تيسير و تنشيط التعامل على األصول محل التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬سرعة تنفيذ االستراتيجيات االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -‬االحتياط ضد مخاطر التغيير المتوقع في أسعار األصول محل التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬تقليل كل من تكاليف المعامالت في األسواق ‪ ،‬و استخدام المنشات لزيادة السيولة ‪.‬‬
‫‪ -‬أداة الستكشاف السعر المتوقع في سوق الحاضرة و إتاحة الفرصة أفضل لتخطيط التدفقات النقدية ‪،‬‬
‫باإلضافة إلى إتاحة فرصة استثمارية للمضاربين و تحقيق سمة الكمال للسوق‪.‬‬

‫‪ - 4‬الخصائص المميزة للمشتقات المالية‪:‬‬

‫تتميز المشتقات المالية بالخصائص التالية‪:2‬‬

‫‪-1-4‬طبيعة العمليات خارج الميزانية‪:‬‬

‫محفوظ جبار ‪ ،‬مريمت عديلة ‪" ،‬الهندسة المالية و التحوط من المخاطر في األسواق الصاعدة دراسة حالة بالسوق الكويتية للخيارات"‪ ،‬مجلة العلوم‬ ‫‪1‬‬

‫االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪، 12‬جامعة سطيف ‪، 2212،‬ص‪.25 :‬‬

‫‪2‬‬
‫بن رجم دمحم خميس ‪" ،‬المنتجات المالية المشتقة أدوات مستحدثة لتغطية مخاطر أم صناعتها"‪ ،‬ملتقى دولي حول األزمة المالية و االقتصادية و الحوكمة‬
‫العالمية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪ ،‬يومي ‪ 21_22‬أكتوبر ‪ ،2221‬بدون صفحة ‪.‬‬

‫‪72‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫حيث جرى التطبيق العملي على إثبات قيم األدوات المالية التقليدية كاألسهم والسندات داخل الميزانية‬
‫كخصوم أو أصول مما يسهل التعرف على أرصدتها و تتبع تغيراتها بعكس األدوات المالية المشتقة التي‬
‫تقتضي طبيعة التعامل فيها تداولها بقيم نقدية ضئيلة بصورة ال تعكس ما تتضمنه من قيم نقدية كامنة‬
‫’وهذا المجال مفتوح للتعرض لمخاطر عدم اإلفصاح عن تلك القيم باإلضافة إلى مخاطر لضعف الرقابة‬
‫عليها‪.‬‬

‫‪ -2-4‬التعقيد‪:‬‬

‫نظ ار ألنه غالبا ما يتم تصميمها للوفاء بأغراض خاصة للمستخدم النهائي لها‪ ،‬لذا ففي معظم األحيان يكون‬
‫هناك غموض حول كيفية استخدام أداة بعينها و كيفية تقييمها ‪ ،‬و كيفية المحاسبة عنها‪ ،‬و هل يمكنها‬
‫تحقيق األغراض االقتصادية أم ال ‪ ،‬و من ناحية أخرى قد تتعرض المؤسسة لمخاطر فهم شروط و آثار‬
‫مشتقات خاص مما يعرضها إلى نتائج وخيمة‪.‬‬
‫‪ -3-4‬السيولة‪:‬‬
‫بعض عقود المشتقات تتسم بدرجة سيولة عالية حيث يسهل تسويقها أما عن طريق البيع أو الشراء في‬
‫تاريخ االستحقاق المحدد أو طريق إبرام صفقة عكسية بواسطة بيوت التسوية ‪ ،‬إال انه في الوقت نفسه قد‬
‫يصعب أحيانا تسوية بعض عقود المشتقات في أسواق المشتقات مما ينتج عنه مشاكل في عمليات تقسيمها‬
‫و المراكز المرتبطة بها ‪.‬‬

‫‪-4-4‬عدم وضوح القواعد المحاسبية ‪:‬‬

‫حيث ال يزال هناك نوع من الغموض المحيط بالمعالجة المحاسبية لآلثار المترتبة على الدخول في عمليات‬
‫المشتقات ‪ ،‬و يرجع ذلك أساسا إلى التقدم السريع و النمو المتالحق في مجال ابتكار و استخدام األدوات‬
‫المالية المشتقة و الذي ال يواكبه استجابة محاسبة مماثلة و سريعة من اجل المحاسبة عن تأثير تلك األنشطة‬
‫‪ ،‬إذ يالحظ وجود فجوة واسعة بين الواقع االقتصادي الذي تمارس فيه تلك األنشطة و بين االستجابة المحاسبية‬
‫تجاه التغير عن اآلثار المحاسبية الناتجة عنها ‪.‬‬

‫‪73‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المبحث الرابع كفاءة السوق المالي و متطلباتها و صيغها ‪.‬‬

‫سنحاول من خالل هذا المبحث تعميق المعرفة بالجوانب التالية حول كفاءة السوق لمالي و ذلك بالتطرق‬
‫إلى مفهوم كفاءة السوق المالي‪ ،‬و التعرف على أنواع المختلفة لكفاءة السوق باإلضافة إلى أهم متطلبات كفاءة و‬
‫في األخير إلى مختلف الصيغ كفاءة السوق المالي ‪.‬‬

‫المطلب األول‪:‬كفاءة السوق المال‪:‬‬

‫تعكس كفاءة السوق عادة وجهة نظر كل من المستثمر أو من ينوب عنه‪ ،‬من سماسرة األوراق المالية و‬
‫المحللين الماليين‪ ،‬ووجهة نظر السوق نفسه‪ ،‬باإلضافة إلى وجهة نظر المجتمع بالنسبة لدرجة فعلية السوق‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم كفاءة السوق المالي ‪:‬‬

‫تعود بداية االهتمام بنظرية كفاءة لألسواق المالية إلى خمسينيات القرن العشرين ‪ ،‬و يشير اغلب الباحثين‬
‫إلى أن دراسات موريس كاندل(‪ )1153.‬حول قضايا االستثمار في األسواق المالية تمثل النواة األولى لنظرية‬
‫الكفاءة السوقية‪.1‬‬

‫لقد أثارت فكرة كفاءة السوق المال و مازالت تثير خالف بين المهتمين بتلك األسواق فالمقصود بالكفاءة هي‬
‫سرعة استجابة أسعار األسهم ‪ ،‬لكل معلومة جديدة ترد الي المتعاملين فيه ‪،‬يكون من شانها تغيير نظرتهم في‬
‫مستقبل المنشاة المصدرة للسهم‪ ،2‬و لذلك يتصف السوق بالكفاءة الكاملة إذا كانت تعكس بصورة كاملة و صحيحة‬
‫كافة المعلومات المتاحة و المتصلة بتحديد سعر الورقة المالية ‪ ،‬ففي ظل السوق الحرة التنافسية‪،‬فان أسعار األوراق‬
‫المالية يجب أن تعكس المعلومات المتاحة‪،‬و أن تلك األسعار يتم تعديلها بصورة سريعة في حالة ظهور معلومات‬
‫جديدة و في ظل المتغيرات المستمرة في أسعار األوراق المالية في سوق الكفئة استجابة لورود معلومات جديدة‪. 3‬‬

‫لذلك فوفقا لمفهوم كفاءة السوق المالي يتوقع أن تستجيب أسعار األسهم في السوق على وجه السرعة لكل معلومة‬
‫جديدة ترد إلى المتعاملين فيه ‪ ،‬يكون من شانها تغيير نظرتهم تغيير إلى المنشاة المصدرة للسهم ‪ ،‬حيث أن‬
‫المعلومات تأتي إلى السوق في أي وقت و مستقلة عن بعضها البعض فانه يصبح من المتوقع أن تكون حركة‬
‫األسعار عشوائية حيث تتجه صعودا مع األنباء السارة و هبوطا مع األنباء الغير سارة التي تصل للسوق فجأة و‬
‫بدون سابق إنذار‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫مريمت عديلة ‪ "،‬استعمال مؤشرات البورصة في تسيير صناديق االستثمار و المحافظ المالية "‪ ،‬رسالة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫و التجارة و علوم التسيير ‪،‬جامعة باجي مختار عنابة ‪ ،‬الجزائر ‪ ،2212،‬ص‪.21:‬‬
‫‪2‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار و تحليل األوراق المالية (األسهم و السندات) ‪،‬منشاة المعارف ‪،‬مصر‪ ،2228،‬ص‪.375:‬‬
‫عاطف ويليم اندراوس ‪ ،‬السياسة المالية و أسواق األوراق المالية خالل فترة التحول االقتصاد السوق‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪،‬مصر‪،2225،‬ص‪.56:‬‬ ‫‪3‬‬

‫شبقري نوري موسى ‪،‬وليد احمد صافي ‪ "،‬قياس كفاءة سوق عمان المالي من خالل تأثير حجم الشركة في العائد و المخاطر" ‪ ،‬مجلة كلية بغداد للعلوم‬ ‫‪4‬‬

‫االقتصادية ‪،‬اإلصدار ‪،11‬جامعة بغداد العراق ‪.2221،‬‬

‫‪74‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫تجدر اإلشارة إلى أن مفهوم الكفاءة يقترن بمصطلحين هامين في هذا المجال ‪ ،‬هما األداء و الفاعلية ‪ ،‬و‬
‫نشير إلى أن االشتقاق اللغوي للمصطلح األداء مستمد من كلمة االنجليزية ‪ ، To Perform‬و قد اشتقت هذه‬
‫الكلمة أيضا من الالتينية ‪ ، Performer‬و الذي يعني تنفيذ مهمة أو تأدية عمل ‪ ،‬و يشير مفهوم األداء في‬
‫عمومه إلى ذلك الفعل الذي يقود إلى انجاز األعمال كما يجب أن تنجز ‪ ،‬و الذي يتصف بالشمولية و استمرر ‪،‬‬
‫ومن ثم فهو بهذا المعنى يعتبر المحدد للنجاح و البقاء و االستم اررية ‪ ،‬اما الفعالية فهي معيار يعكس درجة تحقيق‬
‫أهداف المسطرة‪.1‬‬

‫و يمكن تقديم مفهوم الكفاءة السوقية على أنها تك أسواق التي تحقق أهداف اآلتية‪:‬‬

‫‪ ‬تخصيص األمثل للموارد‬

‫‪ ‬تقييم دقيق للمبادالت‪.‬‬
‫‪ ‬تقديم خدمت بأقل تكلفة‪.‬‬

‫و خالصة ما سبق ان السوق كفء لألوراق المالية هي السوق التي تستجيب أسعار األوراق المالية في‬
‫للتغيرت في نتائج تحليل البيانات و معلومات المتدفقة إلى السوق بحيث تحدث هذه االستجابة سرعة تؤدي‬
‫ا‬ ‫ظلها‬
‫إلى تساوي القيمة السوقية للسهم مع لقيمة لحقيقية او المحورية و بحيث ال تستطيع أي فئة من المستثمرين أن‬
‫تحقق مكاسب غير عدية على حساب فئة أخرى كنتيجة الكتشاف أسهم تقل أو تزيد أسعارها عن قيمتها الحقيقية‬
‫ففي ظل السوق الكفء سوق يحقق جميع المستثمرين نفس معدل العائد لمستوى معين من المخاطر‪.2‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬خصائص التي تتصف بها السوق المالي الكفء‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫هناك عدة خصائص تتعلق بالسوق المالي الكفء من أهمها‪:‬‬

‫‪ -‬أن كفاءة السوق تعني تساوى القيمة الحقيقية لالستثمار مع سعرها في السوق‪.‬‬
‫‪ -‬في ضوء الكفاءة السوق يكون السعر الحالي للورقة المالية هو أفضل قيمة لها في فترة معينة‬

‫يكون السوق الكفء دائما في حالة توازن مستمر‬

‫‪ -‬في ضوء كفاءة السوق ال يكون السهل تحقيق ارباح غير عادية باالعتماد على المعلومات المتاحة في‬
‫السوق الن هذه المعلومات تكون قد انعكست فعال في السعر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الشيخ الداوي ‪" ،‬تحليل األسس النظرية لمفهوم األداء‪،‬مجلة الباحث"‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير ‪ ،‬العدد ‪،7‬جامعة قاصدي مرباح ‪،‬ورقلة‬
‫‪،‬الجزائر‪ ،2212،‬ص ص‪.211_217:‬‬
‫دمحم الحناوي و آخرون ‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية و إدارة المخاطر ‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪،‬مصر‪،2227 ،‬ص‪.85:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫عصام فهد العربيد‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية (بين النظرية و التطبيق) ‪ ،‬دار الرضا للنشر ‪،‬سوريا‪،2224،‬ص‪.47:‬‬

‫‪75‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -‬عمق السوق بمعنى وجود عدد كبير من البائعين و المشترين المحتملين و الراغبين في القيام بالبيع و‬
‫الشراء بأسعار تزيد أو تقل عن األسعار الجارية في السوق ‪ ،‬و اتصاف المستثمرين بالرشد ‪ ،‬أي أنهم‬
‫يسعون إلى تعظيم المنفعة التي يحصلون عليها وراء استغالل ثرواتهم‪. 1‬‬
‫‪ -‬شمولية السوق حيث تتميز األسواق المالية بالشمولية إذا نتج عن عوامل العرض و الطلب حجم تداول‬
‫كبير‪ ،‬أما إذا كان عدد المتعاملين من البائعين و المشترين في لسوق قليل و كان حجم التداول الناتج‬
‫صغير فان السوق تكون ضعيفة‪.‬‬
‫‪ -‬حيوية السوق أي عندما يختل التوازن بين العرض و الطلب في السوق يجب أن يتغير السعر إلعادة‬
‫التوازن و عندما تنهمر األوامر على السوق اثر أي تغير طفيف في األسعار فان ذلك يدل على حيوية‬
‫السوق ‪ ،‬وفي األسواق المالية التي تتمتع بالحيوية يكون الفرق بين أسعار العرض و الطلب صغي ار و‬
‫يتم االنجاز أي الصفقة بيع و شراء سرعة كما يكون الفرق بين أسعار العرض و الطلب صغي ار و يتم‬
‫انجاز أي صفقة بيع و شراء بسرعة كما يكون حجم التداول كبير‪.‬‬
‫‪ -‬انخفاض تكاليف التداول أي ال يمكن لألسواق ذات الكفاءة الخارجية أن تخصص رأس المال السائل‬
‫بكفاءة اال اذا كان من الممكن تداول االوراق المالية بسرعة و بتكلفة معقولة ‪ ،‬وهذا يعني ان عموالت‬
‫الوساطة يجب أن تكون متدينة و أن تكون األوراق المالية قابلة للتسويق فو ار فإذا توفرت هذه الشروط‬
‫يمكن القول أن األسواق المالية تتمتع بالكفاءة الداخلية (التشغيلية)‪.‬‬
‫‪ -‬كفاءة المعلومات (التسعير) حيث يعتبر توفر لمعلومات عن األوراق المالية ووصولها إلى كافة‬
‫المستثمرين في آن واحد بسرعة و بتكلفة ضئيلة من أهم الشروط الضرورية لكفاءة السوق المالية و هذا‬
‫يعني ا ن اي تغيير في المعلومات حول العرض و الطلب سيؤدي إلى تغيير مقابل في األسعار‬
‫األوراق المالية‪. 2‬‬
‫‪ -‬السيولة حيث تعتبر في األسواق المالية احد أهم المحفزات للمستثمرين و السيولة تعني إمكانية التخلص‬
‫أو بيع أصول مالية بسرعة و دون خسارة ‪ ،‬أي المقدرة على بيع أصل مالي بسعر ال يختلف كثي ار عن‬
‫سعر الشراء األصل ما لم تظهر أية معلومات جديدة تؤثر على األسعار المعلنة و األصول السائلة هي‬
‫التي تكون قابلة للتسويق بسرعة و تعتبر استم اررية السعر احد المكونات الرئيسية للسيولة و هي تعني‬
‫أن أسعار األوراق المالية ال تتغير كثي ار من صفقة إلى أخرى إال إذا كانت هناك معلومات جديدة تؤدي‬
‫إلى تغيير في السعر و السوق المستمرة تتميز بالسيولة طالما لم تحدث تبادالت حادة على مستوى‬
‫أسعار الصفقات‪.3‬‬

‫مركز البحوث و الدراسات ‪" ،‬استكشاف مدى كفاءة سوق األسهم المحلية و دورها في دعم االقتصاد الوطني" ‪ ،‬ورقة عمل مقدمة إلى اللقاء السنوي الخامس‬ ‫‪1‬‬

‫عشر لجمعية االقتصاد السعودية بعنوان السوق المالية السعودية الواقع و المأمول ‪،‬السعودية ‪،1426،‬ص‪.7:‬‬
‫‪2‬‬
‫أمين مخفي ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.532:‬‬
‫‪3‬‬
‫احمد بوراس ‪،‬السعيد بريكة‪ "،‬كفاءة األسواق العربية و تمويل االقتصاد دراسة استشرافية لواقع األسواق المالية العربية‪،‬ملتقى دولي حول السياسات التمويل و‬
‫أثرها على االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة الجزائر و الدول النامية" ‪،‬جامعة بسكرة ‪22_21،‬نوفمبر ‪.,2226‬‬

‫‪76‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫بناءا على الخصائص السابقة يمكننا النظر إلى األسواق المالية ذات الكفاءة العالية ‪،‬كلعبة عادلة للعاملين‬
‫‪ ،‬بمعنى انه ال يمكن ألي متعامل أن يحقق بشكل مستمر عوائد استثمارية أعلى من تلك التي يحققها باقي‬
‫المتعاملين ‪ ،‬و بما أن المتعاملين يحصلون على نفس المعلومات فأنهم يشتركون في لعبة عادلة و النتيجة المنطقية‬
‫لهذه الكفاءة هي أن سعر الورقة في السوق يساوي قيمتها الحقيقية‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬الشروط السوق المالي الكفء‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫هنا مجموعة من الشروط يجب أن تتوفر في السوق المالية من اجل أن تكون هذه السوق كفؤة و أهمها‪:‬‬

‫‪ -‬أن تسود السوق لمالية حالة المنافسة الكاملة و هذا الشرط مرهون بتوفر عدد كبير من البائعين و‬
‫المشترين و تتوفر لهم حرية الدخول و الخروج منه في العمليات السوقية و ذلك حتى تقل فرص نشوء‬
‫االحتكار‪ ،‬و كذلك يجب أن يكون السوق عميق‪.‬‬
‫‪ -‬أن توفر السوق المالية خاصة السيولة لألوراق المالية المتداولة ‪ ،‬و بتوفر خاصية السيولة تتحقق‬
‫الفرص امام المستثمرين لبيع و شراء االوراق المالية بالكلفة المناسبة و بالوقت المناسب و بالسرعة‬
‫المناسبة‪.‬‬
‫‪ -‬أن تتوفر للسوق المالية وسائل و قنوات اتصال فعالة توفر للمتعاملين فيه معلومات دقيقة و موقوتة و‬
‫حديثة حول السعر و حجم العمليات التداول و التي تتم فيه باإلضافة إلى مؤشرات العرض و الطلب‪.‬‬
‫‪ -‬توفر عنصر الشفافية بقدر يجعل المعلومات عن االسعار االوراق المالية المتداولة في السوف و ما يتم‬
‫على هذه األوراق من صفقات متاحة لجميع المتعاملين و بشكل يحد من عملية ما يعرف باحتكار‬
‫المعلومات‪.‬‬
‫‪ -‬توفر التقنيات الحديثة ووجود هيئة مشرفة تعرف بهيئة األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ -‬عدم وجود قيود على الدخول و الخروج من السوق‪ ،‬باإلضافة إلى نخفض تكلفة عقد الصفقات فكلما‬
‫كانت التكلفة منخفضة كلما كان السوق أكثر كفاءة و تقاس عل أساس نسبتها إلى القيمة المعاملة و‬
‫تسمى الكفاءة الداخلية‪.2‬‬
‫‪ -‬يتوقع أن تصل نتائج تحليل المعلومات المنشورة من قبل مختلف مصادر المعلومات المالية و ذلك في‬
‫ظل مناخ تنافسي للسماسرة إلى العمالء بسرعة فائقة و في نفس الوقت تقريبا‪ ،‬مما يعني استجابة‬
‫مباشرة لتنعكس مباشرة على سعر األوراق المالية‪..‬‬

‫عبد الرؤوف ربايعية ‪ ،‬سامي حطاب‪" ،‬التحليل المالي و تقييم األسهم و دور اإلفصاح في تعزيز كفاءة سوق األوراق المالية "‪ ،‬هيئة األوراق المالية و السلع‬ ‫‪1‬‬

‫‪،‬أبو ظبي _ دبي_الشارقة_ مارس‪ ،2226‬ص‪.38:‬‬

‫‪2‬‬
‫دمحم احمد عبد النبي ‪،‬األسواق المالية األصول العملية و التحليل األساسي ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.45:‬‬

‫‪77‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أنواع كفاءة السوق المالي‪.‬‬

‫تثير فرضية السوق الكفء الكثير من الجدل ‪ ،‬و ير البعض أن كفاءة السوق ال تكون إال إذا وجدت فيه‬
‫عدد من المستثمرين الذين يعتقدون أن السوق غير كفء فيتوقع أن يسع كل منهم الحصول عل المعلومات‬
‫اإلضافية و تحليلها لالستفادة منها في تحقيق أرباح غير عادية و بذلك يمكن التمييز بين نوعين من الكفاءة هما‬
‫الكفاءة الكاملة أو التامة و الكفاءة االقتصادية‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬الكفاءة الكاملة " التامة"و الكفاءة االقتصادية‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬الكفاءة الكاملة (التامة) ‪.‬‬

‫ان مفهوم الكفاءة التامة " الكاملة " هو أن إدارة السوق المالي قادرة على تزويد المستثمر بالمعلومات‬
‫بالسرعة و بدون تكلفة حيث تصل إلى المستثمرين بعدالة و في نفس الوقت و أن المستثمر يتجاوب مباشرة لهذه‬
‫المعلومات فيفترض ان تكون هذه المعلومات محللة و ان المستثمر قادر على اتخاذ القرار حسب هذه المعلومات‬
‫ان كانت حسنة أو سيئة أو كان لها تأثيرها عل سعر السهم ايجابي أو سلبي‪.1‬‬

‫بمعنى عدم وجود فاصل زمني بين تحليل المعلومات الجديدة الواردة إلى السوق و بين الوصول إلى نتائج محددة‬
‫بشان سعر السهم حيث يؤدي إلى تغيير فوري في السعر ‪ ،‬فتوقعات المستثمرين متماثلة و المعلومات متاحة‬
‫للجميع و بدون تكاليف‪.2‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الكفاءة االقتصادية‪:‬‬

‫في ظل الكفاءة االقتصادية للسوق فانه يتوقع أن يمضي بعض الوقت منذ وصول المعلومات إلى السوق‬
‫و يكون فيها تباطؤ‪ ،‬زمني بين المعلومات الواصلة إلى السوق و بين انعكاس أثرها عل األسعار السوقية ‪ ،‬مما‬
‫يفضي الى ان هذه األخيرة قد تكون اعلى أو اقل من قيمتها الحقيقية لبعض الوقت ‪،‬لكن تكاليف المعامالت و‬
‫الضرائب المتوقع وجودها و المسموح بها لحد معين اقتصاديا أو تكاليف آخرى فان الفرق لن يكون كبي ار إلى الحد‬
‫الذي يسمح بتحقيق أرباحا طائلة خصوصا في المد الطويل‪ ،‬و تقتضي الكفاءة االقتصادية توافر شرطا واحد و هو‬
‫السعي الغالبية من المتعاملين في السوق إلى تعظيم ثرواتهم‪.3‬‬

‫إن الكفاءة االقتصادية تتضمن بوجع عام مكونين أساسين لها‪ ،‬و هما‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫غازي فالح المومني‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية الحديثة ‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،2221،‬ص‪.147:‬‬
‫الحاج عرابة ‪،‬تبر زغودة ‪" ،‬حوكمة الشركات كآلة للرفع من مستوى كفاءة األسواق المالية" ‪ ،‬المؤتمر الدولي الثامن حول دور الحوكمة في تفعيل أداء‬ ‫‪2‬‬

‫المؤسسات و االقتصاديات ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير ‪،‬جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف‪ ،‬الجزائر‪ 22 ،11 ،‬نوفمبر ‪،2213‬ص‪.721 :‬‬
‫أمينة دمحم طيفور‪ ،‬ياقوتة بودوشن ‪"،‬حوكمة الشركات و دورها في تفعيل كفاءة السوق المالي (البورصة) تحفيز االستثمار" ‪،‬المؤتمر الدولي الثامن حول دور‬ ‫‪3‬‬

‫الحوكمة في تفعيل أداء المؤسسات و االقتصاديات ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪22_11‬نوفمبر ‪،2213‬ص‪.335:‬‬

‫‪78‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ _1‬الكفاءة الفنية‪:‬‬

‫تعرف في الفكر االقتصادي التقليدي على أنها الوضع ‪ ،‬الذي بالوصول إليه ال يمكن عن طريق إعادة‬
‫توزيع المواد بين السلع المنتجة زيادة إنتاج سلعة إال عن طريق نقص إنتاج السلعة أخرى‪ ،‬و تتحقق الكفاءة الفنية‬
‫لإلنتاج عند الوصول إلى حجم األمثل أي عندما يتم اإلنتاج عند ادنى مستوى ممكن من التكلفة المتوسطة‪.1‬‬

‫‪ _2‬الكفاءة التخصصية‪:‬‬

‫تتعلق الكفاءة التخصصية بالقدرة عل إعادة توزيع رأس المال ‪ ،‬و عليه يكون السوق كفؤا من الناحية‬
‫التخصصية إذا توفرت لديه القدرة على إعادة توجيه المدخرات نحو أفضل المشاريع االستثمارية و بالتالي المساهمة‬
‫في التطور االقتصادي‪.2‬‬

‫الشكل رقم ( ‪ : )03‬اثر التغير في سعر السهم في ظل الكفاءة االقتصادية والكفاءة الكاملة‬

‫المصدر ‪:‬منير إبراهيم هندي ‪ ،‬األوراق المالية و أسواق رأس المال ‪ ،‬منشاة المعارف ‪ ،‬مصر ‪ ،2222 ،‬ص ‪.418 :‬‬

‫‪1‬‬
‫صالح السعيد‪" ،‬الكفاءة االقتصادية الستخدام اإلمكانات المتاحة للمؤسسة اإلنتاجية بناء نموذج قياسي لسياسة الوطن المعقم‪ "،‬مجلة العلوم االقتصادية و‬
‫علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد‪ ،12‬جامعة سطيف ‪، ،2212 ،‬ص‪.123:‬‬
‫صفية صديقي‪" ،‬طرق تقييم و تحليل األوراق المالية في ظل النظرية المالية السلوكية مع التطبيق على بورصة باريس خالل الفترة الممتدة من‬ ‫‪2‬‬

‫‪ ،"2212_2222‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪ ،2212،‬ص‪.6:‬‬

‫‪79‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الفرع الثاني ‪:‬شروط الكفاءة الكاملة للسوق المالي‪.‬‬

‫إن مفهوم الكفاءة السوق يطلق عليه بالكفاءة الكاملة و التي تقتضي توافر شروط السوق الكاملة و التي‬
‫تتمثل في‪:‬‬

‫‪ -‬توفر عنصر الشفافية و بقدر يجعل المعلومات عن أسعار األوراق المالية المتداولة في السوق و ما‬
‫يتم على هذه األوراق من صفقات متاحة لجميع المتعاملين و بشكل يحد من عملية ما يعرف باحتكار‬
‫المعلومات‪ ،1‬أي انتشار المعلومات الخاصة بكل أوراق المتداولة و إتاحتها بالنسبة لجميع المتعاملين‬
‫فإذا تخلف هذا الشرط تصبح التقلبات اليومية لألسعار تلك األوراق نتاج الصدفة‪.2‬‬
‫‪ -‬انه ال توجد أي قيود على التعامل ‪ ،‬فال توجد تكاليف للمعامالت أو ضرائب أو غير ذلك من التكاليف‬
‫‪ ،‬كما يمكن للمستثمر أن يشتري و يبيع أي كمية من األسهم مهما صغر حجمها و ذلك ييسر للدخول‬
‫أو الخروج من السوق و ذلك بالنسبة للمستثمر أو المنشات الراغبة في الحصول عل األموال ‪،‬كما ال‬
‫توجد قيودا أخرى من أي نوع‪.3‬‬
‫‪ -‬أن تسود السوق المالية حالة المنافسة الكاملة ‪ ،‬و هذا الشرط مرهون بتوافر عدد كبير من البائعين و‬
‫المشترين‪ ،‬كذلك يجب أن يكون السوق عميقا بحيث ال تؤثر األوامر ذات األحجام الكبيرة على‬
‫األسعار‪.‬‬
‫‪ -‬إن المستثمرين يتصفون بالرشد و من ثم فأنهم يسعون إلى تعظيم المنفعة التي يحصلون عليها أمام‬
‫استغالل ثرواتهم‪.‬‬

‫بالرجوع إلى هذه الشروط نجد انه ال يبدو منها ما هو واقعي من الناحية العملية سوى الشرط الرابع ‪،‬‬
‫فبالنسبة للشرط األول ال يوجد ما يضمن أن ال يكون ألحد المتعاملين في أسواق المال عالقات صداقة أو قرابة في‬
‫المنشاة المعينة التي تسمح له بالحصول عل المعلومات الضرورية قبل غيره من المتعاملين ‪ ،‬كما انه في الشرط‬
‫الثاني ال يمكننا إلغاء فكرة وجود تكاليف و قيود عل المعلومات في أسواق رأس المال ‪ ،‬أما فيهما يتعلق بالشرط‬
‫الثالث فان وجود عدد من المؤسسات التي تبرم صفقات ضخمة على نوع من األوراق المالية من شانه ترك اثر عل‬
‫سعر هذه الورقة المالية‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫قاسم نايف علوان‪ ،‬إدارة االستثمار بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬دار الثقافة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،2221،‬ص‪.126:‬‬
‫‪2‬‬
‫زينب حسن عوض هللا ‪ ،‬اقتصاديات النقود و المال ‪،‬الدار الجامعية الجديدة ‪،‬مصر ‪ ،2227،‬ص‪.325:‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬البورصات أسهم و سندات صناديق االستثمار‪ ،‬المكتب العربي الحديث ‪،‬مصر ‪،‬بدون سنة ‪،‬ص‪.147 :‬‬ ‫‪3‬‬

‫حسام مسعودي ‪" ،‬واقع التداول االلكتروني في السوق المالية السعودية خالل الفترة ‪ ،"2222_2222‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و‬ ‫‪4‬‬

‫علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪،2212،‬ص‪.36:‬‬

‫‪81‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬معوقات الكفاءة الكاملة للسوق المالي ‪:‬‬

‫يتفق المختصون على أن اجتماع الشروط السالفة الذكر كاملة في أسواق واحد يكاد يكون مستحيل و ذلك‬
‫لجملة من األسباب أهمها‪:1‬‬

‫‪ -‬أن حصول المستثمرين على المعلومات و تحليلها من طرف المكاتب المتخصة ال يكون دون تكلفة‬
‫فتجميع المعلومات و تحليلها ثم نشرها يعتبر خدمة يقدمها المكتب االستثماري و هي ليست دون‬
‫مقابل‪.‬‬
‫‪ -‬يحضى بعض المستثمرين بميزة تمكنهم من تحقيق سبق في الحصول على المعلومات و ذلك بسبب‬
‫قربهم من المديرين و كبار العاملين بالشركات المستثمرة في البورصة‪.‬‬
‫‪ -‬في الواقع أن التعامالت في اكبر البورصات العالمية محصور في يد مجموعة صغيرة من المؤسسات‬
‫المالية المتخصصة في االستثمار و أن صفقاتها ضخمة إلى حد الذي تتأثر يه أسعار األسهم في‬
‫البورصة‪.‬‬
‫‪ -‬توجد تكاليف و عمالت و ضرائب عل التعامالت داخل البورصة و عليه فالكفاءة التامة للسوق‬
‫الرأسمالى ال يمكن ان تتحقق‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬متطلبات كفاءة السوق المالي‪.‬‬

‫ان السوق الكفء هو السوق الذي يحقق تخصصا كفئا للموارد المتاحة‪ ،‬مما يضمن توجيه تلك الموارد إلى‬
‫المجاالت األكثر ربحية‪ ،‬حيث تتوقف كفاءة على توافر المعلومات و البيانات للمستثمرين من حيث سرعة توفرها و‬
‫عدالة فرص االستفادة منها و تكاليف الحصول عليها‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬دور السوق المالي الكفء‪.‬‬

‫يلعب السوق الكفء‪ ،‬دورين احدهما مباشر ة األخرى غير مباشر‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬الدور المباشر ‪.‬‬

‫يقوم على حقيقة مؤداها انه عندما يقوم المستثمرون بشراء أسهم منشاة ما ‪ ،‬فهم في الحقيقة يشترون عوائد مستقبلية‬
‫‪ ،‬و هذا يعني أن المنشات التي تتاح لها فرص استثمار واعد سوف تستطيع بسهولة إصدار المزيد من األسهم‬
‫وبيعها بسعر مالئم مما يعني زيادة حصيلة اإلصدار و انخفاض متوسط تكلفة األموال‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫سمية بلجبلية‪ " ،‬أثر التضخم على عوائد األسهم دراسة تطبيقية ألسهم مجموعة من الشركات المسعرة في البورصة عمان للفترة الممتدة ‪،"2222_1222‬‬
‫مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة منتوري قسنطينة‪، 2212،‬ص‪.35:‬‬
‫‪2‬‬
‫عصام حسين ‪ ،‬أسواق األوراق المالية (البورصة ) ‪، ،‬دار أسامة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،2227،‬ص‪.33:‬‬

‫‪81‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الدور غير المباشر‪.‬‬

‫يعد إقبال المستثمرين على التعامل في األسهم التي تصدرها المنشاة يعد بمثابة مؤشر امان للمقرضين ‪،‬‬
‫مما يعني إمكانية حصول المنشاة عل المزيد من الموارد المالية من خالل إصدار سندات أو إبرام عقود اقتراض مع‬
‫المؤسسات المالية ‪،‬و عادة ما يكون ذلك بسعر فائدة معقول ‪ ،‬و من ناحية أخرى يتوقع أن تواجه المنشات التي ال‬
‫يتوافر لها فرصة مواتية لالستثمار صعوبة إصدار و تصريف المزيد من األسهم ‪ ،‬و حتى ما إذا تم ذلك فعادة ما‬
‫يكون من خالل تقديم خصم على السعر المطروح به السهم ‪ ،‬مما يعني حصيلة إصدار اقل و تكلفة اكبر لألموال ‪،‬‬
‫و إذا ما لجأت مثل هذه المنشات إلى االقتراض كمصدر بديل أو مصدر مكمل ‪ ،‬فسوف يكون ذلك بمعدل فائدة‬
‫مرتفع‪. 1‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬كفاءة التسعير و كفاءة التشغيل‪.‬‬

‫لكي يحقق سوق أرس المال هدفه المنشود و المتمثل في التخصص الكفء للموارد المالية المتاحة ينبغي‬
‫أن تتوافر فيه سمتين أساسيين هما كفاءة التسعير (الكفاءة الخارجية ) و كفاءة التشغيل (الكفاءة الداخلية )‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬كفاءة التسعير (الكفاءة الخارجية )‪:2‬‬

‫يطلق على كفاءة التسعير بكفاءة الخارجية و يقصد بها أن المعلومات الجديدة تصل الى المتعاملين في‬
‫السوق بسرعة دون فاصل زمني كبير‪ ،‬بما يجعل أسعار األسهم مرآة تعكس كافة المعلومات المتاحة ‪ ،‬ليس هذا‬
‫فقط بل أن المعلومات تصل إلى المتعاملين بدون أن يتكبدوا في سبيلها تكاليف ناهضة ‪ ،‬بما يعني أن الفرصة‬
‫متاحة للجميع للحصول عل تلك المعلومات ‪ ،‬و بهذا يصبح التعامل في السوق بمثابة مباراة أو لعبة عادلة فالجميع‬
‫لهم نفس الفرصة لتحقيق األرباح ‪ ،‬إال انه يصعب عل أي منهم تحقيق األرباح غير عادية على حساب اآلخرين‪.‬‬

‫و إذا كان تحقيق أرباح غير عادية ام ار صعبا في هذا السوق‪ ،‬فانه أيضا غير مستحيل لألسباب التالية‪:‬‬

‫‪ -‬قد يكون المستثمر عديم الخبرة نظ ار لدخوله الى سوق دون تحليل المعلومات المتاحة ‪ ،‬هذا السبب ‪ ،‬ال‬
‫يرجع الى نقص كفاءة السوق بل يرجع الى جهل و كسل المستثمر ذاته ‪.‬‬
‫‪ -‬قد يستطيع عدد محدود من األفراد استخدام وسائلهم الخاصة في الحصول على معلومات ‪ ،‬قبل غيرهم‬
‫و استخدامها في تحقيق ارباح غير عادية ‪ ،‬غير ان هذا ما يحدث لعدد قليل من المستثمرين و لمرات‬
‫معدودة السبب‪ ،‬فالسوق الكف ‪ ،‬اليمكن لعدد كبير من المتعاملين ان يحصلوا على الدوام على تلك‬
‫المعلومات هذا السبب غير صحيح دوما في ظل السوق الكفء ‪ ،‬نظ ار لعدم إمكانية الحصول على‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪ ،‬الدار الجامعية الجديدة للنشر‪ ،‬مصر ‪ ،2223،‬ص‪.171:‬‬
‫دمحم زيدان ‪،‬سعاد ميلودي‪" ،‬حوكمة الشركات مدخل لرفع و تعزيز كفاءة سوق األوراق المالية دراسة حالة الجزائر" ‪،‬الملتقى الدولي الثامن حول دور الحوكمة‬ ‫‪2‬‬

‫في تفعيل أداء ال مؤسسات و االقتصاديات ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة الشلف‪،‬الجزائر ‪ 22_11،‬نوفمبر ‪،2213‬ص‪.261:‬‬

‫‪82‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الدوام عل تلك المعلومات و يحققوا بسببها أرباحا طائلة على حساب اآلخرين ‪ ،‬الن أي وسيلة للكسب‬
‫المميز في أي مجال من مجاالت الحياة تدمر نفسها بمجرد أن تصبح معروفة لعدد كبير من‬
‫المتعاملين ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬كفاءة التشغيل (الكفاءة الداخلية )‪:‬‬

‫يطلق على كفاءة التشغيل بالكفاءة الداخلية و يقصد بها قدرة السوق على خلق التوازن بين العرض و‬
‫الطلب ‪ ،‬دون أن يتكبد المتعاملون فيه تكلفة عالية للسمسرة‪ ،‬و دون أن يتاح للتجار و المتخصصين أي صناع‬
‫السوق فرصة لتحقيق مدى أو هامش ربح مغال فيه كما يبدو فان كفاءة التسعير تعتمد إلى حد كبير على كفاءة‬
‫التشغيل ‪ ،‬فلكي تعكس قيمة الورقة المالية المعلومات الواردة ‪ ،‬ينبغي أن تكون التكاليف التي تكبدها المستثمرون‬
‫إلتمام الصفقة عند حدها األدنى ‪ ،‬بما يشجعهم على بذل الجهد للحصول على المعلومات الجديدة و تحليلها مهما‬
‫كان حجم التأثير الذي تحدثه تلك المعلومات على السعر الذي تباع به تلك الورقة ‪ ،‬و بالطبع لو كانت تكلفة‬
‫المعامالت مرتفعة فقد يكون العائد من وراء البحث عن المعلومات الجديدة ضئيال ‪ ،‬و ال يكفي لتغطية تلك‬
‫التكاليف‪.1‬‬

‫تجدر اإلشارة الى ان هذين المطلبين(كفاءة التشغيل و كفاءة التسعير) غير مستقلين عن بعضهما فلكي‬
‫يحقق السوق المالي كفاءة التسعير يجب أن تحقق له كفاءة التشغيل ‪ ،‬بمعنى انه لكي يعكس سعر الورقة المالية‬
‫المعلومات الواردة ينبغي أن تكون التكاليف التي يدفعها المتعاملون للحصول عل هذه المعلومات و إبرام الصفقات‬
‫عند حدها ‪ ،‬كذلك فان السوق المالي ال يمكنه تحقيق توزيع أفضل للموارد المالية المتاحة ‪ ،‬إال إذا كانت األصول‬
‫المالية المتداولة فيه مقيمة تقييما عادال ( بمعنى يعكس السعر األصل المالي قيمته الحقيقية )‪ ،‬و هذا لن يتأتى إال‬
‫إذا كانت المعلومات متوفرة لجميع المتعاملين بصورة عادلة و بأقل تكلفة ممكنة ‪ ،‬و كذلك تكلفة إبرام الصفقات‬
‫تكون عند حدها األدنى‪.2‬‬

‫ان تحقيق الكفاءة في الخاصيتن السابقتين لألسواق األوراق المالية مرهون بتحقيق مجموعة من الشروط‬
‫‪3‬‬
‫نذكر منها‪:‬‬

‫‪ -‬أن تسود سوق األوراق المالية منافسة كاملة بين المتدخلين‪ ،‬و لهم الحرية الدخول و الخروج منه و ذلك‬
‫لتغلب على فرص االحتكار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪،2224،‬ص‪.184:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Phillip Spieser, Information économique et marches Financiers, Economica ,Paris ,2000,P: 244‬‬
‫مفتاح صالح‪ ،‬فريدة معارفي ‪ "،‬متطلبات كفاءة سوق األوراق المالية دراسة لواقع أسواق األوراق المالية العربية و سبل رفع كفاءتها" ‪ ،‬مجلة الباحث ‪،‬كلية‬ ‫‪3‬‬

‫العلوم االقتصادية و العلوم التجارية و علوم التسيير ‪،‬العدد‪،7‬جامعة ورقلة ‪،‬الجزائر‪ ،2212 ،‬ص ص ‪.114_181:‬‬

‫‪83‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫‪ -‬أن تتمتع السوق الخاصة سيولة األوراق المالية المتداولة فيه ‪،‬حيث أن تحقق هذه الخاصة يحقق ما‬
‫يعرف باستم اررية األسعار السائدة فيه و التي تقلل من احتماالت حدوث تقلبات مفاجئة و غير مبررة‬
‫في أسعار األوراق المالية و بالتالي من فرص المضاربة غير المأمونة فيه ‪.‬‬
‫‪ -‬أن يتوفر في سوق األوراق المالية وسائل و قنوات اتصال فعالة توفر للمتعاملين معلومات دقيقة حول‬
‫السعر و حجم عمليات التبادل التي يتم فيه ‪ ،‬باإلضافة إلى مؤشرات عن العرض و الطلب في‬
‫الحاضر و المستقبل و التي تأخذ صورة متعددة و تقدم للمستثمر نشرة تعرف بحركة األسعار اليومية‬
‫التي تصدر عن البورصة‪.‬‬
‫‪ -‬وجود مجموعة متخصصة من السماسرة و الخبراء لتقديم النصح و االستشارة للمتعاملين في السوق و‬
‫مساعدتهم على تنفيذ صفقات البيع و الشراء‪.‬‬
‫‪ -‬توفر عنصر الشفافية في المعلومات عن أسعار األوراق المالية المتداولة فيه مما يجعلها متاحة لجميع‬
‫المتعاملين فيه بالمساواة و بشكل يحد من عملية االحتكار المعلومات ‪ ،‬وفي هذا السياق تحدد شروط‬
‫اإلدراج في السوق و التي تركز عل عنصر اإلفصاح عن المعلومات في البيانات المالية المنشورة‬
‫للشركة التي تتقدم بطلب اإلدراج‪ ،‬كما يطلب من الشركات المدرجة فيه أيضا نشر تقارير مالية فصلية‬
‫عن نشاطها خالل العام‪.‬‬
‫‪ -‬ان يحكم عمل سوق األوراق المالية و المتعاملين في هيئة أو لجنة تعرف بهيئة أو لجنة إدارة السوق‬
‫تتوفر فيها صفة الفاعلية و تكون محايدة و ذات خبرة ‪،‬تستمد سلطتها من مجموع النظم و اللوائح و‬
‫القوانين الهادفة إلى توفير جو من االستقرار و األمان للمستثمرين بمساعدة مجموعات استثمارية‬
‫متخصصة و هو ما يزيد من فاعلية سوق األوراق المالية‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مقومات تطور السوق المالي ‪.‬‬

‫تعتبر كفاءة التسعير و كفاءة التشغيل المطلبين األساسيين و الضروريين لكي يتصف السوق بدرجة ولو‬
‫نسبية من الكفاءة ‪ ،‬باإلضافة إلى هذا المطلبين هناك مجموعة أخرى من المقومات اجمع اغلب االقتصاديين على‬
‫توفرها حتى يتحقق للسوق الكفاءة المنشودة ‪ ،‬كما أنها تعبر عن مد تطور الكفاءة السوق المالي و التي تتمثل‬
‫‪1‬‬
‫في‪:‬‬

‫أوال ‪:‬الهيكل المؤسسي التنظيمي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫شوقي بو رقبة ‪ "،‬دور نظرية اإلشارة في الرفع من كفاءة األسواق المالية"‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪،‬العدد ‪،12‬جامعة سطيف ‪ ،2212،‬ص ص‪.152_135:‬‬

‫‪84‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫من المقومات األساسية للحكم على مد تطور كفاءة السوق المالي وجود هيكل مؤسسي و تنظيمي يساعد على رفع‬
‫األداء و تحقيق و تسيير المؤسسة التمويل الدولية إلى وجود عدد من المؤشرات يمكن من خاللها الحكم عل مدى‬
‫مالئمة الهيكل المؤسسي و التنظيمي هي‪:‬‬

‫‪ -‬مدى نشر المعلومات‪ :‬ان من أهم محددات مالئمة الهيكل التشريعي و التنظيمي وجود قوانين تجبر‬
‫الشركات اإلفصاح عن المعلومات الضرورية المتعلقة بها‪ ،‬ألنه كلما زادت و نظمت عملية اإلفصاح‬
‫زاد ذلك من كفاءة السوق المالي‪.‬‬
‫‪ -‬المعايير المحاسبية ‪ :‬نظ ار التساع ظاهرة االنفتاح المالي أمام االستثمارات األجنبية المختلفة ‪،‬‬
‫أصبحت القوانين و التشريعات المتعلقة باألسواق المالية تلزم الشركات بإتباع معايير الدولية للمحاسبة‬
‫من اجل توحيد الطرق التي تحسب من خاللها النتائج ‪ ،‬و بالتالي فكلما زاد السوق المالي من إجبارية‬
‫القوانين المتعلقة بإتباع المعايير الدولية للمحاسبة كلما دل ذلك عل تطور الكفاءة به‬
‫‪ -‬قوانين حماية المستثمر‪ :‬كلما زادت قدرة قوانين السوق المالي على حماية المستثمرين‪ ،‬كلما دل ذلك‬
‫عل تطور كفاءة هذا السوق‪.‬‬
‫‪ -‬العوائق على االستثمار األجنبي ‪ :‬كلما انخفضت العوائق على دخول و خروج المستثمرين األجانب و‬
‫تحويل رؤوس األموال من و إلى السوق المالي ‪،‬كلما دل ذلك عل زيادة كفاءته ‪،‬نظ ار إلتاحته الفرصة‬
‫أمام جميع المتعاملين و المستثمرين دون تمييز‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬درجة التركيز‪.‬‬

‫يعني هذا المؤشر نسبة مساهمة الشركات العشر األوائل في رسملة السوق و كلما انخفضت هذه النسبة‬
‫‪،‬كلما دل ذلك عل كثرة الشركات المقيدة و تنوعها و منه اتساع و تنوع القاعدة االستثمارية ‪ ،‬و هذا يدعم تطور‬
‫كفاءة هذا السوق المالي ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬عدالة السوق‪.‬‬

‫تعني عدالة السوق إتاحة فرص متساوية لجميع المتعاملين للتعامل في األوراق المالية ‪،‬سواء من ناحية‬
‫الوقت أو توفير معلومات حيث انه في جميع األسواق المالية ‪ ،‬تعمل اللجنة المكلفة بمراقبة عمليات البورصة جاهدة‬
‫على نشر المعلومات و إتاحتها لجميع المتعاملين بالتساوي ‪ ،‬كما انه في حالة وجود خلل بين العرض و الطلب‬
‫لورقة مالية معينة ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬حجم السوق‪.‬‬

‫يقاس حجم السوق من خالل المؤشرين اآلتيين هما‪:‬‬

‫‪ -1‬مؤشر رسملة السوق ‪:‬‬

‫‪85‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫يساوي هذا المؤشر قيمة األسهم المقيدة ‪ /‬قيمة الناتج الداخلي الخام ‪ ،‬و يؤدي ارتفاع هذا المؤشر إلى‬
‫آثار ايجابية على كفاءة السوق المالي الن ارتفاعه يعني زيادة تعبئة الموارد و منه اتساع القاعدة‬
‫االستثمارية ‪ ،‬و هذا يؤدي إلى التنافس بين أعوان العجز من اجل الحصول على الموارد المالية ‪ ،‬مما‬
‫يسهم في نشر المعلومات التي تمنح الفرصة ألعوان الفائض اختيارما يناسبهم من أصول مالية ‪.‬‬
‫‪ -2‬عدد الشركات المسجلة‪:‬‬
‫حيث يعبر هذا المؤشر عن مد اتساع حجم السوق من حيث القطاعات االقتصادية و األحجام المختلفة‬
‫للشركات المسجلة مما يعني تنوع الفرص االستثمارية أمام المتعاملين‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬دقة و سرعة وصول المعلومات و السيولة‪.‬‬

‫ان دقة و سرعة وصول المعلومات في سوق األوراق المالية تعمل على زيادة كفاءة تخصيص الموارد في‬
‫االقتصاد بتوجيهها نحو المؤسسات ذات الكفاءة أو القطاعات ذات المزايا النسبية ‪ ،‬و هو ما يعني تحقيق كفاءة‬
‫السوق و بدورها تؤدي إلى تحقيق الكفاءة االقتصادية ‪ ،‬أما السيولة فيقصد بها أن يستطيع كل من البائع و المشتري‬
‫من إبرام صفقة بسرعة و بسعر قريب من السعر الذي أبرمت به آخر صفقة على تلك الورقة المالية ‪ ،‬ان للسيولة‬
‫أهمية كبيرة في زيادة كفاءة السوق المالي ‪ ،‬و ذلك أن المعلومات المتاحة تنعكس و بسرعة كبيرة على أسعار‬
‫األوراق المالية التي تتميز بالسيولة ‪ ،‬و في حالة عدم وصول المعلومات جديدة إلى السوق يعني هذا أن السيولة‬
‫تتطلب باإلضافة إلى سهولة التسويق توفر سمة االنتظام أي استقرار األسعار و عدم تعرضها لتغيرات كبيرة من‬
‫‪1‬‬
‫صفقة إلى أخرى‬

‫الفرع الرابع‪ :‬أهمية كفاءة السوق المالي ‪.‬‬

‫تنبع أهمية السوق من حيث أنها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬تؤدي إلى تحقيق التوازن في أسعار االستثمارات حيث انه في السوق الكفء ‪ ،‬يتم تسعير االستثمارات في‬
‫ضوء المعلومات المتاحة ‪ ،‬فينتقل السعر من سعر توازن آلخر حسب المعلومات المتوافرة و حركة السوق و ذلك‬
‫يؤدي إلى إثراء و تنمية العمل داخل هذه األسواق ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬تؤدي إلى تجميع المصادر المناسبة من االستثمارات على مستو االقتصاد ككل ‪ ،‬و يتم قياس الزيادة في‬
‫الثروة القومية بالزيادة في ثروات الوحدات االقتصادية التي يتم تقويم أصولها بقيمتها الحقيقة في ضوء كفاءة السوق‪.‬‬

‫ثالثا‪ :‬تؤدي كفاءة السوق إلى ظهور و تنمية المصادر المعلومات البديلة ‪ ،‬و إعطاء المستثمر الحق في اختيار ما‬
‫يناسبه منها و ذلك في ضوء مقارنة التكلفة بالعائد ‪،‬حيث تتمثل تكاليف أي مصدر بتكاليف تجميع البيانات و‬

‫‪1‬‬
‫بن أعمر بن حاسين‪ ،‬لحسن جديدين‪ ،‬دمحم بن بوزيان ‪ "،‬كفاءة األسواق المالية في الدول النامية دراسة حالة بورصة السعودية ‪،‬عمان ‪ ،‬تونس‪،‬المغرب"‪ ،‬مجلة‬
‫أداء المؤسسات الجزائرية ‪،‬العدد ‪ ،2‬الجزائر ‪ ،2212،‬ص ص ‪.248_235:‬‬

‫‪86‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫تخزينها و تشغيلها ثم توصل المعلومات لمستخدميها ‪ ،‬بينما يتمثل العائد بزيادة في ثروة المستخدم نتيجة استخدام‬
‫هذه المعلومات ذلك من وجهة نظر ما يحققه استخدام معلومات مصدر معين من عائد‪.‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬الصيغ المختلفة لكفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫أن كفاءة أسواق األوراق المالية هي مفهوم نسبي و ليس مطلق يتحدد بمدى طبيعة العالقة بين القيمة‬
‫السوقية للسهم من جهة و بين المعلومات و البيانات التي تحدد قرار مستثمر في هذه األسهم من جهة أخرى ‪،‬‬
‫حيث انه من أهم خصائص السوق الكفء أن تعكس األسعار و بسرعة المعلومات التي من شانها أن تأثر على‬
‫القيمة السوقية لألوراق المالية المتداولة فيه ‪ ،‬لذا يجب التعرض إلى المستويات مختلفة للكفاءة األسواق لألوراق‬
‫المالية ‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬الصيغة الضعيفة لكفاءة السوق ‪:‬‬

‫يوصف السوق انه ضعيف الكفاءة ‪ ،‬عندما ال يكون في إمكان أي متعامل في السوق ‪ ،‬أن يحقق عوائد‬
‫غير عادية من خالل استخدام التاريخ السابق لألسعار و العوائد‪، 1‬و هذا يعني ان أسعار األسهم تعكس كافة‬
‫المعلومات السابقة و بالتالي فان تحليل هذه األخيرة ال يمكن من التنبؤ اتجاه األسعار في المستقبل و تحقيق أرباح‬
‫غير عادية ‪ ،‬إذ ال يوجد ارتباط بين تلك األسعار في الفترات المتتالية‪. 2‬‬

‫لقد أجريت عدة دراسات أكاديمية عن األنماط التاريخية لألسعار األسهم أو العوائد منها ‪ ،‬و تدل النتائج‬
‫التي توصلت إليها هذه الدراسات بان التغيرات التي حدثت في أسعار األسهم على مر الزمن كانت مستقلة عن‬
‫بعضها البعض ‪ ،‬و بالطبع فان هذه النتائج تدعم (تنسق مع ) نظرية الكفاءة الضعيفة التي تقول بأنه ال يمكن‬
‫االعتماد على المعلومات الماضية عن األسعار أو العوائد للحصول عل تنبؤات جيدة عن األنماط المستقبلية‬
‫ألسعار األسهم أو العوائد منها‪ ، 3‬او يمكن ان يعبر عنه بالحركة العشوائية لألسعار ‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الصيغة المتوسطة لكفاءة السوق‪.‬‬

‫تعني الصيغة المتوسطة لكفاءة السوق أن أسعار األوراق المالية ‪،‬خاصة األسهم ‪ ،‬ال تعكس المعلومات‬
‫التاريخية المتعلقة بتلك األوراق فحسب ‪ ،‬و إنما تعكس أيضا كافة المعلومات المتاحة لعامة الناس ‪ ،‬تتمثل تلك‬
‫المعلومات في التقارير السنوية و المعلومات المحاسبية للشركة المعنية ‪ ،‬المعلومات المقدمة من قبل المستشارين‬

‫‪1‬‬
‫سي بول هالوود‪ ،‬رونالد ماكدونالد‪ ،‬تعريب محمود حسن حسني‪ ،‬نيس فرج عبد العال‪ ،‬النقود و التمويل‪ ،‬دار المريخ‪ ،‬السعودية ‪ ،2227،‬ص‪.314:‬‬
‫‪2‬‬
‫جبار محفوظ‪ "،‬كفاءة البورصة الجزائرية خالل الفترة‪ ،"2222_1222‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬‬
‫العدد ‪ ،3‬جامعة سطيف ‪،2224،‬ص‪.85:‬‬
‫فرد ويسون ‪ ،‬يوحين برجام‪ ،‬تعريب ‪:‬عدنان داعشائي ‪،‬احمد نبيل عبد الهادي ‪ ،‬التمويل اإلداري‪ ،‬الجزء األول ‪ ،‬دار المريخ ‪،‬السعودية ‪ ،2227،‬ص‪.572:‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪87‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫المختصين في ميدان االستثمار و كل ما ينشر عن قطاع الذي تنتمي إليه ‪ ،‬باإلضافة إلى معلومات المتعلقة‬
‫بالظروف االقتصادية الوطنية و الدولية و غيرها من المعلومات المنشودة‪.1‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬الصيغة القوية لكفاءة السوق‪:‬‬

‫تقتضي الصيغة القوية لغرض كفاءة السوق بان المعلومات التي يعكسها سعر السهم في السوق هي جميع‬
‫المعلومات المتاحة للعامة و الخاصة أي المعلومات المنشورة و المتاحة للجمهور‪ ،‬إضافة إلى تلك المعلومات التي‬
‫قد تكون متاحة لفئة معينة منه مثل إدارة المنشاة المصدرة للسهم و كبار العاملين فيها و تلك التي يمكن أن يصل‬
‫إليها المحللون األساسيون‪. 2‬‬

‫و باختصار تعكس السوق المالية ذات الكفاءة القوية كل ما يمكن معرفته ‪ ،‬و في ظل هذه الظروف‬
‫يستحيل عل أي مستثمر أن يحقق أرباحا غير عادية على حساب مستثمرين آخرين حتى و لو استعان بخبرة أفضل‬
‫‪3‬‬
‫مستشاري االستثمار في السوق و حتى لو كان هو رئيس مجموعة إدارة الشركة المصدرة للسهم‪.‬‬

‫تجدر اإلشارة في هذا اإلطار الى ان هذا الشكل من الكفاءة يمثل الصورة المثالية ألداء أسواق األسهم ‪ ،‬و‬
‫لكن حدوث التقلبات و انهيار أسواق المال و بعض األسهم جعل من هذا المستوى ال يتوفر حتى في األسواق‬
‫‪،4‬‬
‫المتطورة‬

‫و يمكن اختبار هذا المستوى من خالل وسيلتين رئيسيتين تعتمد على تحليل المعلومات الخاصة وهما‪:‬‬

‫‪ -‬العاملون بالمنشاة ‪ :‬يختص كبار العاملين في المنشاة بمعرفتهم للمعلومات الخاصة دون غيرهم ‪،‬اوان‬
‫تكون لهم األسبقية في هذه المعرفة عن باقي المستثمرين ‪ ،‬و لمعرفة مد قدرتهم على تحقيق أرباح غير‬
‫عادية ‪ ،‬يتم اختبار مد ربحية هؤالء العاملين من التعامل في األوراق المالية ‪ ،‬و قد أثبتت العديد من‬
‫الدراسات أن هذه الفئة يمكن لها تحقيق أرباح غير عادية قد تفوق ما يحققه المستثمر العادي ‪.‬‬
‫‪ -‬مديرو المؤسسات المالية‪ :‬يستطيع مديرو المؤسسات المالية المخصصة مثل صناديق االستثمار‬
‫الوصول إلى المعلومات بسرعة‪ ،‬كما أن لهم القدرة عل تحليل البيانات باستخدام ادوات التحليل و‬
‫التوقع‪ ،‬و تشير معظم الدراسات إال انه ال يمكن تحقيق أداء متميز من طرف هؤالء الخبراء‪.‬‬

‫جبار محفوظ ‪" ،‬اختبار صيغة الكفاءة المتوسطية للسوق المالية الجزائرية للفترة ‪،"2224 _1222‬المجلة األردنية للعلوم التطبيقية ‪،‬المجلد العاشر ‪،‬العدد‬ ‫‪1‬‬

‫األول ‪،‬األردن ‪، 2227،‬‬

‫ص‪.85:‬‬
‫عبد الرحمان بن عزوز‪"،‬دور الوساطة المالية في تنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة لحالة بورصة تونس" ‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير ‪ ،‬كلية‬ ‫‪2‬‬

‫العلوم االقتصادية التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة ‪،‬الجزائر ‪،2212،‬ص‪.58:‬‬

‫بشرى نجم عبد هللا المشهداني ‪ ،‬الست جوان خضيري العبيدي‪" ،‬دور التقارير المالية المرحلية في تقرير كفاءة السوق المالية"‪،‬مجلة كلية بغداد للعلوم‬ ‫‪3‬‬

‫االقتصادية ‪،‬العدد ‪،26‬العراق ‪ ،2211،‬ص‪.35:‬‬

‫‪4‬‬
‫إبراهيم اونور‪ ،‬فعالية أسواق األسهم العربية ‪ ،‬سلسلة جسر التنمية للمعهد العربي للتخطيط ‪،‬الكويت ‪،‬العدد ‪ ،2212 ،81‬ص‪. 8:‬‬

‫‪88‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الجدول رقم ( ‪: ) 01‬فرضيات الوضعية لكفاءة السوق‪.‬‬

‫التأثر‬ ‫المفهوم‬ ‫الفرضية‬

‫انه ال يمكن ألي فرد أن يحقق‬
‫أرباحا غير عادية على حساب‬
‫اآلخرين بناءا على تحليل‬
‫معلومات السجالت التاريخية‬
‫ألسعار و كميات األسهم في‬
‫الماضي ‪.‬‬
‫انه ال يمكن ألي فرد أن يحقق‬
‫المتاحة للجمهور أو التوقعات التي أرباحا غير عادية على حساب‬
‫اآلخرين بناءا عل تحليل هذه‬
‫المعلومات‪.‬‬
‫أن المعلومات التاريخية بشان ما‬ ‫الوضعية الضعيفة‬
‫ط ار من تغيرات في سعر سهم و‬
‫على حجم التعامالت التى جرت‬
‫في الماضي منعكسة في األسعار‬
‫الحالية لألسهم‪.‬‬
‫أن كافة المعلومات المعروفة و‬ ‫الوضعية المتوسطة‬
‫تقوم على تلك المعلومات منعكسة‬
‫في األسعار الحالية لألسهم‪.‬‬

‫انه ال يمكن ألي فرد أن يحقق‬ ‫أن كافة المعلومات العامة و‬ ‫الوضعية القوية‬
‫أرباحا غير عادية على حساب‬ ‫الخاصة و كل ما يمكن معرفته‬
‫اآلخرين بناءا على تحليل هذه‬ ‫منعكس في األسعار الحالية‬
‫المعلومات العامة أو الخاصة‪.‬‬ ‫لألسهم بصفة عامة‪.‬‬

‫المصدر‪ :‬مركز البحوث و الدراسات‪" ، ،‬استكشاف مدى كفاءة سوق األسهم المحلية و دورها في دعم االقتصاد الوطني" ‪ ،‬ورقة‬
‫عمل مقدمة إلى اللقاء السنوي الخامس عشر لجمعية االقتصاد السعودية بعنوان السوق المالية السعودية الواقع و المأمول ‪،‬السعودية‬
‫‪ ، ،1426،‬ص‪21:‬‬

‫يبقى أن نؤكد أن هذه الفرضية (كفاءة السوق) بجميع أشكالها الزالت تثير الكثير من الجدل ‪ ،‬و بالذات من‬
‫قبل المحترفين من وسطاء و محللين ممن يقوم صلب عملهم على تقديم النصح و اإلرشاد و التنبؤ باتخاذ األسهم‬
‫اتجاها معينا في فترة معينة ‪ ،‬و تحقيق عوائد أفضل من العوائد الممكنة عن طريق االستثمار في السوق بشكل‬
‫عام‪.1‬‬

‫‪1‬‬
‫فهد عبد هللا الحولماني ‪ ،‬المال و االستثمار في األسواق المالية ‪ ،‬السعودية ‪ ،‬ط‪ ،2226 ،2‬ص‪.،141:‬‬

‫‪89‬‬
 ‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫الشكل رقم ( ‪ : ) 04‬مستويات السوق المالية الكفؤ‬

‫الشكل القوي‬

‫_معلومات تاريخية‬

‫_معلومات حالية‬

‫الشكل الشبه قوي (المتوسط)‬

‫_معلومات مستقبلية‪ _.‬معلومات تاريخية‬
‫_معلومات داخلية‪ _.‬معلومات حالية‬

‫الشكل الضعيف‬

‫ليس له أهمية من جانب المحللين‬ ‫معلومات تاريخية فقط‬

‫الماليين‬

‫المصدر ‪:‬بشر نجم عبد هللا المشهداني ‪ ،‬الست جوان جاسم خضير العبيدي "دور التقارير المالية المرحلية في تقرير كفاءة‬
‫السوق المالية"‪،‬مجلة كلية بغداد للعلوم االقتصادية ‪،‬العدد ‪،26‬العراق ‪ ، ،2211،‬ص ‪325:‬‬

‫الشكل رقم ( ‪ : ) 05‬طبيعة العالقة بين الصيغ الثالث للكفاءة ‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫سعر السوق‬
‫‪7‬‬

‫‪6‬‬
‫‪5‬‬

‫‪4‬‬ ‫ف‪.‬ص الضعيفة‬

‫‪3‬‬ ‫ف‪.‬ص القوية‬

‫‪2‬‬ ‫ف‪.‬ص المتوسطة‬

‫‪1‬‬

‫‪0‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪14‬‬
‫الفترة الزمنية‬

‫المصدر ‪ :‬عادل طلبة ‪" ،‬دور اإلفصاح بالقوائم المالية في تحسين كفاءة سوق األوراق المالية دراسة سوق األسهم السعودي"‪،‬‬
‫مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة سعد دحلب البليدة‪ ،2212 ،‬ص ‪231 ،‬‬

‫‪91‬‬
‫مدخل عام حول األسواق المالية‬ ‫الفصل األول‪:‬‬

‫خالصة ‪:‬‬

‫من خالل دراستنا لهذا الفصل تم الخروج بمجموعة من نتائج و التي من أهمها مايلي ‪:‬‬

‫‪ -1‬عرفت األسواق المالية العديد من التطورات إن كان المستوى الفلسفي لطبيعة و دور هذه األسواق أو‬
‫على المستوى العملي المتمثل في ابتكار طرق و أدوات جديدة تلبي مطالب المتعاملين من ناحية‬
‫المردودية أو من ناحية إمكانية تحديد و تسيير المخاطر المالية‪.‬‬
‫‪ -2‬إن المقصود باألسواق المالية هي المحرك الرئيسي لنمو االقتصادي في البالد إذ أن االقتصاد يرتبط‬
‫بشكل وثيق بوجود سوق مالية مزدهرة و متطورة ‪.‬‬
‫‪ -3‬إن الخصخصة تعني التقليل من دور الحكومة و زيادة مساهمة القطاع الخاص في إدارة االقتصاد‪.‬‬
‫‪ -4‬ينقسم السوق المالي إلى سوق نقد و سوق رأس المال‪ ،‬كما تعتبر سوق األوراق المالية ذات أهمية‬
‫واضحة في حياة االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -5‬أن كفاءة أسواق األوراق المالية هي مفهوم نسبي و ليس مطلق ‪.‬‬
‫‪ -6‬تتحدد كفاءة السوق المالي بمدى طبيعة العالقة بين القيمة السوقية للسهم من جهة و بين المعلومات‬
‫و البيانات التي تحدد قرار مستثمر في هذه األسهم من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪ -7‬أن لألسواق المالية دور بارز في تكوين حلقة الوصل بين الوحدات االقتصادية ذات الفائض المالي و‬
‫الوحدات االقتصادية ذات العجز المالي ‪.‬‬
‫‪ -8‬إن هذه األسواق تسعى إلى تحقيق التوازن ‪ ،‬و يعد تطور مفهوم العام للسوق المالي كنتيجة لتطور‬
‫حاصل في الوقت الراهن‪.‬‬

‫‪91‬‬
 ‫الفصل الثاني ‪:‬‬

‫الخصخصة و دور السوق المـ ـ ـ ـ ـ ـ ــالي فيها‬

‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫تزايد دور الدولة في البلدان المتقدمة و النامية على السواء بشكل واسع في المجال االقتصادي في فترة ما بعد‬
‫الحرب العالمية الثانية من اجل إعادة البناء السريع القتصادياتها التي دمرتها الحرب ‪ ،‬و اتخذ هذا التدخل بشكل‬
‫خاص تأميم المشروعات االقتصادية ‪ ،‬و نتج عن كل هذا عجز القطاع العام في تحقيق أهدافه ‪.‬‬

‫و قد اتجهت معظم حكومات بلدان العالم الثالث ‪ ،‬نحو إدخال بعض اإلصالحات االقتصادية ‪ ،‬حيث اتخذ هذا‬
‫اإلصالح مسار و اتجاهات عديدة ‪ ،‬برز فيها ما عرف في األدب االقتصادي بالخصخصة أو الخوصصة او‬
‫التخصيصية كلها مصطلحات لها نفس المعنى و أصبحت منهجا و أسلوبا اعتمد عليه العديد من الدول النامية و‬
‫المتقدمة للتخلص من الحجم الزائد للقطاع العام و تحقيق الكفاءة االقتصادية بصفة عامة و الكفاءة اإلنتاجية في‬
‫وحدات القطاع العام بصورة خاصة حيث تعتبر الخصخصة ظاهرة اجتاحت مختلف دول العالم و تبنتها المؤسسات‬
‫المالية الدولية تحت طائلة هدف اإلصالح االقتصادي ‪ ،‬حيث أن نقطة البداية في اإلصالح الحقيقي تتمثل في‬
‫إعادة رسم الدائرة التي يعمل فيها كل من القطاع العام و القطاع الخاص ‪ ،‬وفقا للنظام االقتصادي الدولي الجديد ‪،‬‬
‫و لقد اتبعت معظم دول النامية هذا النظام في معالجة االختالالت التي تعاني منها ‪ ،‬و من بين الدول العربية نجد‬
‫المغرب ‪ ،‬حيث تختلف دوافع و أهداف التي تنجم عن تطبيق إستراتيجية الخصخصة باختالف البلد المنتهج لهذه‬
‫السياسة أو اإلستراتيجية ‪.‬‬

‫و بذلك أصبح موضوع أداة الخصخصة يساعد الدول للتخلص من سيطرة القطاع العام على المؤسسات و فتح‬
‫المجال للقطاع الخاص للتملك و االستثمار ‪.‬‬

‫سنتطرق في هذا الفصل إلى كل ما يتعلق بالخصخصة من خالل مايلي ‪:‬‬

‫‪ ‬المبحث األول ‪ :‬أساسيات حول الخصخصة ‪.‬‬

‫‪ ‬المبحث الثاني ‪ :‬أساليب و مراحل الخصخصة ‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثالث‪ :‬الخصخصة و السوق المالي‪.‬‬

‫‪49‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬أساسيات حول الخصخصة‪:‬‬

‫أدت أهمية القطاع العام على االقتصاد إلى نتائج سلبية عديدة وصلت إلى حد ينذر بالخطر ‪ ،‬و لذلك‬
‫تولدت القناعة لدى معظم دول العالم وخاصة النامية أن السياسات االقتصادية السابقة لم تعد تتناسب مع التطورات‬
‫االقتصادية السريعة في العالم ‪ ،‬و إن التغيرات المطلوبة في االقتصاد ناجمة عن ضرورة اقتصادية ‪ ،‬حيث ظهرت‬
‫الخصخصة كسياسة اقتصادية ‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬اإلطار المحدد لمفهوم الخصخصة‪.‬‬

‫تعتبر الخصخصة أسلوب من أساليب اإلصالح االقتصادي الذي تنتهجه العديد من الدول ‪ ،‬و تعددت و‬
‫تنوعت التعاريف حول الخصخصة في إعطاء مفهوم للخصخصة ‪ ،‬حيث سنحاول من خالل هذا المطلب تعميق‬
‫المعرفة بالجوانب التالية ‪:‬‬

‫الفرع األول ‪:‬نشأة و التطور التاريخي للخصخصة‬

‫إن الخصخصة مرت بثالث مراحل أساسية و هي ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬نشأة الخصخصة في الفكر اإلسالمي‪.‬‬

‫يذهب الكثيرون إلى القول إن ابن خلدون المفكر اإلسالمي ‪ ،‬و هو الذي فكر في تطبيق سياسة‬
‫الخصخصة التي تهدف إلى التحول نحو نمط اإلنتاج الخاص ‪ ،‬فقد تحدث ابن خلدون منذ عام ‪ 7711‬ميالدية عن‬
‫أهمية اضطالع القطاع الخاص باالنتاج‪ ،‬و هي فكرة تدل على فهم ابن خلدون و إدراكه في وقت مبكر ألهمية‬
‫القطاع الخاص و سالمة أدائه و كفاءة أساليبه ‪ ،‬باإلضافة إلى تدخل المشروع الخاص في تنفيذ بعض األشغال‬
‫العامة في العصر األموي بدال من الحكومة المركزية ‪ ،‬نظ ار الرتفاع تكلفة قيام الحكومة بالتنفيذ أو الفتقار الحكومة‬
‫‪1‬‬
‫إلى الخبرة اإلدارية‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬نشأة الخصخصة في الفكر االقتصادي ‪.‬‬

‫استندت فكرة الخصخصة إلى الكثير من المرتكزات االقتصادية من حيث الموقف من الملكية و دورها في‬
‫‪2‬‬
‫النشاط االقتصادي عبر المراحل التي مر بها النظام االقتصادي و هي‪:‬‬

‫‪ -‬المرحلة الميركانتلية ‪ :‬ترتبط فكرة الدعوة إلى الخصخصة بهذا التاريخ الذي يمتد من بداية القرن‬
‫الخامس عشر و حتى نهاية النصف األول من القرن الثامن عشر ‪ ،‬و فيه سادت أفكار المدرسة‬

‫‪1‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي ‪ ،‬الخصخصة و أثرها على التنمية بالدول النامية ‪ ،‬مكتبة ‪ ،‬مدبولي ‪ ،‬مصر ‪ ،4002،‬ص‪.24:‬‬
‫‪2‬‬
‫داود سلوم عبد الحسن الخزرجي‪ "،‬الخصخصة في البلدان النامية بين متطلبات التنمية و دوافع االستثمار األجنبي المباشر مع إشارة خاصة إلى العراق"‪،‬‬
‫أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد ‪،‬قسم االقتصاد ‪،‬جامعة الكوفة ‪،‬العراق‪،4002،‬ص ص ‪.1_2:‬‬

‫‪49‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫التجارية أو المدرسة الميركانتلية الن جوهر األفكار التي انطلقت منها يشابه ما تدعو إليه الخصخصة‬
‫و هي ‪:‬‬
‫أن تكون غاية النظام االقتصادي خدمة طبقة التجارة من خالل الدولة ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬الثروة أهم مستلزمات القوة متمثلة بالذهب و الفظة و بقية المعادن النفيسة ووضعها في خدمة طبقة‬
‫التجار ‪.‬‬
‫‪ -‬كانت طبقة التجار ترى قي قوة الدولة إنما هو تعزيز لنفوذهم و سلطاتهم ‪.‬‬

‫يتضح أن الرأسمالية في ظل المرحلة الميركانتلية كانت تدعو إلى ‪:‬‬

‫‪ -‬هيئة القطاع الخاص على الحياة االقتصادية (طبقة التجار ) و عموما يتمثل في الوقت الحاضر دور‬
‫الشركات المتعددة الجنسيات‪.‬‬
‫‪ -‬إن رؤى و أمطروحات الفكر التجاري تتفق مع توجهات الخصخصة كونها تعطى الملكية الخاصية دو ار‬
‫أساسيا فبتحقيق الفعاليات االقتصادي ‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة الفيزوقراط و الكالسيكي‪ :‬ذهب قسم من المفكرين إلى أن جذور الخصخصة تعود إلى المرحلة‬
‫الصناعية في القرن الثامن عشر و التاسع عشر ‪ ،‬حيث أن أفكار المدرسة الكالسيكية و أفكار‬
‫المدرسة الطبيعية (الفيزوقراط) و من سبقهم من المفكرين المرحلة االنتقالية من الرأسمالية التجارية إلى‬
‫الرأسمالية الصناعية ‪ ،‬عندما طرحت أفكار تدعو إلى تقديس الملكية الخاصة و كونها من أهم األسس‬
‫التي تحكم النظام الرأسمالي في جميع جوانب النشاط االقتصادي في اإلنتاج و االستثمار و التجارة ‪ ،‬و‬
‫بظهور المدرسة الطبيعية في فرنسا ‪،‬طرحت أفكار جديدة ‪ ،‬فرضت نفسها في التطبيق الرأسمالي و أهم‬
‫تلك األفكار التي تقترب من مفهوم "الخصخصة ‪،‬الملكية الخاصة " الشعار األساسي للنظام االقتصادي‬
‫الرأسمالي و الذي يرتكز عليه الفكر الرأسمالي بكافة جوانبه و هو "دعه يعمل دعه يمر" ‪ ،‬إال أن‬
‫ظهور كتاب ادم سميث بعنوان ثورة األمم اطر نظريا ألفكار المدرسة االقتصادية الكالسيكية التي تمثل‬
‫لدى الكثير من مؤرخي الفكر االقتصادي ‪،‬حيث بقيت أفكار المدرسة الكالسيكية ذات تأثير فاعلة في‬
‫اتخاذ ق اررات التطور الرأسمالي حتى نهاية القرن التاسع عشر تقريبا و سيتم التركيز على أراء المدرسة‬
‫الكالسيكية و أفكارها التي لها عالقة بما هو مطروح حاليا في فكر الخصخصة و دور الدولة و منها ‪:‬‬
‫‪ -‬الحرية االقتصادية و عدم تدخل الدولة في الحياة االقتصادية و تقديس الملكية الخاصة و الحرية‬
‫االقتصادية ‪ ،‬و يجب أن تنحصر وظائف الدولة في المجاالت التقليدية ‪ ،‬بينما النشاط االقتصادي‬
‫يجب أن يترك لألفراد الذين يسعون لتحقيق مصالحهم التي تنسجم بالنهاية مع مصلحة المجتمع ‪ ،‬و‬
‫هذه األفكار تعتبر الجانب الهام في تحديد ما يسمى بأسلوب و سياسة الخصخصة ‪.‬‬

‫‪49‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬نشأة الخصخصة في القرن العشرين ‪.‬‬

‫في عصرنا الراهن فتعتبر بريطانيا الدولة الرائدة في تطبيق أسلوب الخصخصة و ذلك في بداية الثمانينات‬
‫في القرن الماضي ‪ ،‬عندما تسلم حزب المحافظين الحكم بعد انتخابات عام ‪ 7111‬حيث تبنت حكومة برنامج‬
‫خصخصة المشروعات و المرافق العامة ‪ ،‬و شكل هذا البرنامج بداية تاريخية سرعان ما تبنته معظم دول العالم و‬
‫أخذت به مختلف األنظمة السياسية ‪ ،‬و تناول مختلف المجاالت االقتصادية حيث بدأت الخصخصة في القطاعات‬
‫الصناعية و التجارية و المالية لتطال فيما بعد قطاعات البني التحتية و الخدمات المحلية و امتدت لتشمل في‬
‫الوقت الحاضر مجاالت الصحة و التعليم و عددا من األنشطة اإلدارية ‪ ،‬و عليه فان كلمة الخصخصة هي كلمة‬
‫جديدة تماما دخلت األدب االقتصادي ‪ ،‬أما بيانات البنك الدولي الصادرة فتبين إن الخصخصة صارت اتجاها‬
‫معروفا خالل السنوات االخيرة ‪ ،‬فقد ازدادا عدد الدول التي طبقت الخصخصة من ‪ 74‬دولة من عام ‪ 7122‬إلى‬
‫أكثر من ‪ 20‬دولة عام ‪ 1، 7114‬و بذلك بدأت تنتشر فكرة الخوصصة و فكرة تطبيقها ‪،‬و تطورت من الدول‬
‫المتقدمة إلى الدول النامية التي انتهجت االشتراكية سابقا كأسلوب اقتصادي ‪ ،‬و هذا التوسع في انتشارها أدى إلى‬
‫اتساع نطاق تطبيقها عام بعد عام ‪ ،‬حتى أصبحت هذه الفكرة موضوع الساعة بالنسبة ألغلب الباحثين و الدول ‪.‬‬

‫هناك اذن ميراثان سياسات من الثمانينات صغا و قيدا على السياسة االقتصادية في العقد األخير من القرن‬
‫العشرين و مطلع الواحد و العشرين ‪ ،‬أولهما حماسة ثقافة متجددة من اجل المشروعات الخاصة ‪ ،‬و األخرى حقيقة‬
‫ملحة دائمة ال سبيل لتجنبها للحد من اإلنفاق الحكومي و قد أدى التقاء هذين االتجاهية إلى نشوء آمال كبرى و‬
‫مطالب لتحويل الملكية العامة للقطاع الخاص "الخصخصة " ‪ ،‬و هو تطبيق يتمثل في تفويض أداء مهام عامة إلى‬
‫‪2‬‬
‫منظمات خاصة‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬تعريف الخصخصة‪.‬‬

‫تعددت تعريفات الخصخصة و تباينت من دارس إلى آخر ‪ ،‬فاختلفت التوجهات في تعريفها حيث ظهر أول‬
‫مرة مصطلح الخصخصة "‪ " Privatizatiom‬في قاموس ويستر عام ‪ 7127‬و لم يوجد لحد اآلن تعريب موحد لهذا‬
‫المصطلح حيث توجد عدة مصطلحات تعبر عنه و منها الخوصصة ‪ ،‬الخصخصة ‪ ،‬التخصيصية ‪ ،‬الخاصية ‪،‬‬
‫التخاص‪، ،‬المخاصة ‪ ،‬الخاصخصة ‪ ،‬التخاصية ‪ ،‬التحويل إلى الخاص‪ ،‬االستخصاص‪ ،‬التفريد‪ ،‬األهلنة ‪،‬‬
‫التفويت‪ ،‬نزع الملكية العامة‪ ،‬و بذلك اختلفت التعريفات المقدمة لمفهوم الخصخصة ‪ ،‬نذكر منها ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫خالد طه عبد الكريم ‪ "،‬رؤية اقتصادية في موضوع الخصخصة "‪ ،‬مجلة ديالي ‪ ،‬كلية اإلدارة االقتصادية ‪،‬العدد ‪ ،27‬جامعة العراق ‪ ،4070‬ص ص‬
‫‪.714_747:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.741:‬‬

‫‪49‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬التعريف األول‪.‬‬

‫إن المعنى الضيق للخصخصة‪ ،‬فهي تعرف بانتقال ملكية المؤسسات التي تملك السلطات العامة (كل أو جزء‬
‫من رأس المال) إلى القطاع الخاص‪ ،‬أما مفهومه الواسع فهو يترجم فكرة تخلي الدولة عن المجال االقتصادي و‬
‫‪1‬‬
‫ذلك أن تدخلها و توجيهها الكبير يحد _ بحسب النظرية الليبرالية _ من المبادرة و يخل بقوانين السوق‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬التعريف الثاني‪.‬‬

‫تعني الخصخصة إسناد ملكية و إدارة العديد من المؤسسات المملوكة للقطاع العام إلى القطاع الخاص‪ ،‬حيث‬
‫‪2‬‬
‫تشكل الخصخصة جزء من عملية تعديل هيكلي في النشاط االقتصادي‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬التعريف الثالث ‪.‬‬

‫إن التخاصية هي عملية منهجية منظمة مستمرة مدعومة بإرادة سياسة قوية ‪ ،‬تهدف إلى تهيئة البيئة الداعمة‬
‫لتحقيق نمو اقتصادي مستدام و تتمثل في إعادة توزيع األدوار بين القطاعين العام و الخاص ‪ ،‬بحيث تتفرغ‬
‫الحكومة لمهماتها األساسية ‪ ،‬بينما تتسع دائرة نشاط القطاع الخاص لتشمل مشاريع القطاع العام التي يمكن أن‬
‫‪3‬‬
‫تدار على أسس تجارية و مالية‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬التعريف الرابع ‪.‬‬

‫تعني الخصخصة مجموعة من السياسات المتكاملة التي تهدف إلى االعتماد على القطاع الخاص مع توسيع‬
‫نطاق المنافسة حتى يدار االقتصاد القومي بكفاءة عالية و فعالية اكبر و جعله شريكا كامال في عملية التنمية‬
‫‪4‬‬
‫االقتصادية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫منية شوايدية ‪"،‬خوصصة المؤسسات العامة و مدى إسهام العمال في الجزائر _دراسة مقارنة"‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪ ،‬العدد ‪،41‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪ ،‬الجزائر ‪ ،4074 ،‬ص ص ‪.42_24:‬‬
‫‪2‬‬
‫إيمان عبد الكاضم جبار ‪ ،‬سحر عباس ‪ " ،‬تحليل سياسات التكيف الهيكلي في بلدان عربية مختارة (مصر ‪ ،‬المغرب ) "‪ ،‬الغري للعلوم االقتصادية اإلدارية‬
‫‪http.//www.docudesk.com‬‬ ‫‪10 :45 2014 /01/21‬‬ ‫‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد ‪ ،‬جامعة كربالء ‪ ،‬العراق ‪،‬ص ص ‪772_741:‬من الموقع ‪:‬‬

‫‪3‬‬
‫محمود علي الجبالي‪ "،‬تقييم األصول الثابتة إلغراض الخصخصة _حالة مؤسسة سكة حديد العقبة في األردن"‪ ،‬مجلة الباحث ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫التجارية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪،70‬جامعة ورقلة _الجزائر_‪،4074‬ص ص ‪.414_721:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪www.upu.ed usa/spic.pdt 11.54‬‬ ‫دراسات الخصخصة و أثرها على تنمية الموارد غير نفطية للدورة عن إدارة الحسابات العامة‪ ،‬من الموقع‪:‬‬
‫‪2014/01/21‬‬

‫‪49‬‬
 ‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫خامسا ‪:‬التعريف الخامس ‪.‬‬

‫الخصخصة تعني آلية التنازل عن األصول العمومية‪ ،‬بمعنى البيع لصالح العمال و اال جراء أو المستثمرين‬
‫‪1‬‬
‫المحليين‪ ،‬و قد يكون هذا البيع جزئيا أو كليا‪.‬‬

‫اذن تعتبر الخصخصة مجموعة من السياسات المتكاملة التي تستهدف االعتماد األكبر على آليات السوق و‬
‫مبادرات القطاع الخاص و المنافسة من اجل تحقيق أهداف التنمية و العدالة االجتماعية‪ ،2‬و بذلك يمكن حصر‬
‫‪3‬‬
‫مفهوم الخصخصة في االتجاهات التالية‪:‬‬

‫‪ ‬قيام الدولة بتحويل ملكية المؤسسات جزئيا أو كليا إلى القطاع الخاص‪ ،‬و بمعنى توسيع الملكية الخاصة‪،‬‬
‫و تقليص دور الدولة في النشاط االقتصادي‪ ،‬بهدف زيادة إنتاجية المؤسسة و تطورها و تحسين أداءها و‬
‫تعظيم أرباحها‪.‬‬
‫‪ ‬وسيلة للتخلص من الوحدات الخاسرة في القطاع العام‬
‫‪ ‬الرغبة في التخلص من االقتصاد االشتراكي ‪ ،‬باعتباره فلسفة اقتصادية و اجتماعية بدأت تتقلص من العالم‬
‫‪،‬نظير التحول نحو اقتصاد السوق الحر‪.‬‬

‫أما عن برنامج األمم المتحدة اإلنمائي فهو يعرف الخصخصة بأنها التحول لصالح اقتصاد السوق عن طريق‬
‫‪4‬‬
‫الخطوات التالية‪:‬‬

‫‪ ‬اتخاذ سياسات اقتصادية من شانها أن تدعم اقتصاد السوق‪.‬‬

‫‪ ‬تنمية القطاع الخاص‪.‬‬
‫‪ ‬خصخصة القطاع العام تتطلب درجة من النضج في القطاع الخاص ليكون قاد ار على زيادة عملية التنمية‪.‬‬

‫و بذلك أصبحت الخصخصة منهجا و أسلوبا اعتمدت عليه العديد من الدول النامية و المتقدمة للتخلص من الحجم‬
‫الزائد للقطاع العام و تحقيق الكفاءة االقتصادية بصفة عامة و الكفاءة اإلنتاجية في وحدات القطاع العام بصفة‬
‫‪5‬‬
‫خاصة‪ ،‬بحيث أصبح مصطلح الخصخصة من أهم المصطلحات على الساحة االقتصادية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Xavier Penis et Jean petit, les privatistions,Montchrestie ,France,1998,P:6‬‬
‫‪2‬‬
‫مصطفى جاموس ‪ " ،‬الجوانب التنظيمية و المحاسبية لعملية التحاصية تجربة االردن " ‪ ،‬مجلة جلمعة دمشق ‪ ،‬المجلد ‪ ، 71‬العدد ‪ ، 7‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية و العلوم االدارية ‪ ،‬جامعة دمشق ‪ ،‬سوريا ‪ ،‬ص ص ‪.711-711 :‬‬
‫‪3‬‬
‫قراوي احمد الصغير‪" ،‬فعآلية الخوصصة و انعكاساتها على االقتصاد الوطني "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية ‪ ،‬و علوم التسيير ‪،‬جامعة فرحات عباس سطيف _ الجزائر‪ 4_7 ،‬أكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.401:‬‬
‫‪4‬‬
‫دمحم ولد أعمر‪"،‬تجربة الخوصصة و اإلصالح االقتصادي في موريتانيا"‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪ ،02‬كلية العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر‪،4004،‬ص‪.21:‬‬
‫‪5‬‬
‫احمد عارف العساف‪ "،‬سياسة الخصخصة و أثرها على البطالة و األمن الوظيفي للعاملين شركة االسمنت األردنية كنموذج "‪ ،‬مجلة اقتصاديات شمال‬
‫إفريقيا ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪ ،01‬جامعة الشلف ‪ ،4001 ،‬ص ص ‪.712_771 :‬‬

‫‪44‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫من خالل التعاريف السابقة نستخلص التعريف اآلتي للخصخصة و هي ‪:‬‬

‫وسيلة و أداة هامة من أدوات اإلصالح االقتصادي الذي بموجبه يستعيد االقتصاد حيويته و فاعلية عن‬
‫طريق عن طريق إحياء دور وروح المبادرة الفردية و المنافسة بين القوى اإلنتاج و ذلك عن طريق تحويل الملكية‬
‫من القطاع العام إلى القطاع الخاص و بذلك فان الخصخصة تعني توسيع الملكية‪ ،‬حيث تعتبر الوسيلة التي‬
‫بموجبها تتخلص من الوحدات الخاسرة‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬مبادئ الخصخصة‬

‫ان العنصر األساسي في عملية الخصخصة يتمثل في عملية تحويل الملكية من القطاع العام إلى القطاع‬
‫‪1‬‬
‫الخاص‪ ،‬لذلك يعتمد هذا العنصر على مجموعة من المبادئ الرئيسية نلخصها فيما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬مبدأ التدرج ‪.‬‬

‫أي أن عملية الخصخصة تتم بطريقة تدريجية بحيث تقوم المؤسسات القابلة للخصخصة و يتم إدراجها ضمن‬
‫برنامج الحكومة حتى تقدم شكل مضبوط‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬حماية مصالح الدولة ‪.‬‬

‫اي أن تخضع عملية التقييم لمعايير موضوعية من شانها الحفاظ على مصالح الخزينة العمومية ‪ ،‬فال تباع‬
‫الشركات بأثمان بخصه ‪ ،‬و توضع دفاتر للشروط تحدد التزامات المشترين أو على العموم في حالة الخوصصة‬
‫الجزئية عن طريق المحافظة على األسهم العينية‪.‬‬

‫ثالثا ‪:‬الشفافية ‪.‬‬

‫و تضمن عملية الشفافية باطالع الجمهور و كل المعنيين بأي صفقة تحويل ملكية عن طريق اإلشهار الواسع و‬
‫تخضع بجميع األحكام القانونية و التنظيمية السارية المفعول ‪ ،‬و من ثم يرجع هذه المجال إلى كامل المنظومة‬
‫القانونية سواء في القانون المدني أو التجاري و المتعلق بعقد البيع‪.‬‬

‫رابعا ‪:‬عدم التمييز ‪.‬‬

‫أي عدم التمييز أو التفرقة بين الفئات االجتماعية و هو األمر ال يتناقض مع بعض االمتيازات الخاصة و المتعلقة‬
‫اإلجراءات الواردة في هذا القانون‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ربيعة حمالوي ‪ "،‬أساليب الخوصصة و تجارب بعض الدول العربية في مجال اإلصالحات االقتصادية و األسواق العالمية "‪ ،‬الملتقى األولي حول اقتصاديات‬
‫الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة فرحات عباس سطيف‪،‬الجزائر ‪ ،‬من ‪ 04_07‬اأكتوبر ‪ ،4002‬ص ص‬
‫‪.721_722:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الرابع‪ :‬مميزات الخصخصة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫تتسم الخصخصة بالمميزات اآلتية‪:‬‬

‫‪ -‬إن عملية الخصخصة عملية ذات اتجاه عام في التغيير‪ ،‬و إن ركزت مباشرة و بشكل محدد على‬
‫منشات معينة بالذات ‪.‬‬
‫‪ -‬إن عملية الخصخصة تعد تصحيحا لمسار اقتصادي ثبت عدم جدواه‪ ،‬و إن كان هذا المسار قائما‬
‫على سيطرة القطاع العام و تعظيم دوره االقتصادي المتميز‪ ،‬و بالتالي فان هذه العملية تمس النظام‬
‫االقتصادي بشكل عام‪.‬‬
‫‪ -‬إن عملية الخصخصة تحقق تحوال في النظام االقتصادي خالل تغيير عالقات الملكية أو اإلدارة بين‬
‫القطاعين العام و الخاص‪ ،‬و عليه فان هذه العملية تكون مقصورة و قائمة على تخطيط مسبق و‬
‫الذي يتطلب قاعدة واسعة لصنع الق اررات الخاصة بالتحول نحو القطاع الخاص و اإلصالح‬
‫االقتصادي ‪.‬‬
‫‪ -‬إن العملية ال يفترض بها أن تتحقق مرة واحدة‪،‬حيث تتحقق خالل مراحل و بالتدريج‪.‬‬
‫‪ -‬إن العملية تتركز في النهاية في هدف واحد و الذي هو تعظيم كفاءة األداء االقتصادي‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أسباب و دوافع الخصخصة‬

‫إن التطورات السريعة في البيئة االقتصادية العالمية ‪ ،‬لم تعد تسمح بتنظيم ينطوي على هيمنة مطلقة على‬
‫القطاع العام في المجاالت االقتصادية و االجتماعية ‪ ،‬ال سيما بعد ا ن أدت هذه الوضعية إلى المزيد من التسيب‬
‫و الفساد و انعدام الكفاءة اإلنتاجية ‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬األسباب التي أدت إلى انتهاج إستراتيجية الخصخصة ‪.‬‬

‫إن العامل األساسي الذي دفع بعض مكومات الدول النامية لتبني إستراتيجية الخصخصة و هو المشاكل‬
‫التمويلية الناتجة من تحقيق عجز مزمن في الموازنات العامة و العجز الكبير في موازين المدفوعات ‪،‬حيث تحولت‬
‫بعض وحدات القطاع العام إلى وحدات تمتص موارد الموازنة العامة و أصبحت مصدر الضياع و استنزاف الموارد‬
‫المحدودة في معظم هذه الدول ‪ ،‬باإلضافة نجد أن كثي ار من وحدات القطاع العام في الدول النامية قد أصبحت‬
‫مؤسسات لتشغيل القوى العاملة ‪.‬‬

‫إن كثي ار من هذه الوحدات العامة يعتمد بصفة أساسية على الدعم المقدم من الحكومة و لكن نجد في ذات‬
‫الوقت أن سياسية التسعير و التشغيل المفروض على القطاع العام من قبل الحكومة يمثل صعوبة في تحقيق فائض‬

‫‪1‬‬
‫هوشيار معروف ‪ ،‬دراسات في التنمية االقتصادية (استراتيجيات التصنيع و التحول الهيكلي ) ‪ ،‬دار صفاء للطباعة و النشر و التوزيع ‪ ،‬األردن‪4004،‬‬
‫‪،‬ص ص ‪.771_772:‬‬

‫‪010‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫في هذه القطاعات ولكن هذا لم يكن العامل الوحيد بل وجدت عوامل أخرى و من أمثلتها انخفاض أساليب التنظيم‬
‫و معدالت الكفاءة في القطاع العام ‪.‬‬

‫كذلك نجد أن امتصاص القطاع العام لإلمكانيات التمويلية و االئتمانية الداخلية و الخارجية طويلة األجل‬
‫قد ابعد القطاع الخاص عن المشاركة في عملية التنمية االجتماعية و االقتصادية في كثير من الدول ‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى ما تقدم نجد االعتماد المتزايد على القطاع الحكومي و القطاع العام في عملية التنمية يحد من القدرة على‬
‫‪1‬‬
‫االبتكار و التجديد و مشاركة القطاع الخاص و رجال األعمال‪.‬‬

‫كما تعد سيطرة الدولة كمالك للشركات و كل وسائل اإلنتاج هو إخفاق كبير في آليات االقتصاد المعاصر‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫و لكن إن يرد هذا اإلخفاق إلى جملة من األسباب هي‪:‬‬

‫‪ ‬أسباب سياسية‪ ،‬نتيجة لفشل األطر الشمولية‪ ،‬في توفير الشفافية في الرقابة المفروقة في القوانين و‬
‫التشريعات ‪.‬‬
‫‪ ‬أسباب إدارية‪ ،‬نتيجة عدم كفاية القطاع العام في تبني أنماط إدارية مالئمة و متكيفة مع التغيرات البيئية‪.‬‬
‫‪ ‬أسباب اقتصادية ‪ ،‬لقصور النظرية االقتصادية الشمولية في تحقيق مبدأ الكفاءة االقتصادية و عدم قدرتها‬
‫على التوزيع الفاعل للموارد على النشاطات االقتصادية ‪ ،‬فضال عن مردودات تشجيع االستثمار و التنمية‬
‫و األخذ بمبدأ تصفية الشركات الخاسرة ‪.‬‬
‫‪ ‬الفساد في اإلدارة الحكومية‪ ،‬النعدام اقتصاديات الثقة و المثل األخالقية و مبدأ النزاهة‪.‬‬
‫‪ ‬ضغوطات العولمة و شروط الجودة الصارمة (متطلبات شهادة االيزو)‬
‫‪ ‬ضغوطات دولية لبعض الدول النافذة سعيا لفتح و توسيع األسواق لمنتجاتها‬
‫‪ ‬الحاجة للحصول على مساعدات مالية من البنك الدولي و صندوق النقد الدولي أو غيرها من الجهات‬
‫المانحة و التي تشترط القيام بإصالحات هيكلية ‪ ،‬و من ضمنها الخصخصة كما أن تضائل إيرادات‬
‫الدولة مع تزايد نفقاتها‪ ،‬و بالتالي ضرورة البحث عن إيرادات إضافية لتغطية هذا العجز من خالل بيع‬
‫القطاع العام ‪ ،‬و ذلك لمسايرة التحول العالمي نحو اقتصاد السوق و انسحاب الدولة التدريجي من الحياة‬
‫االقتصادية‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫نادية عبد النعيم‪" ،‬الخصخصة و أثرها على التنمية" ‪ ،‬من الموقع ‪:‬‬
‫‪www. alolabor.org.pdf 11 :43‬‬ ‫‪2014/01/21‬‬
‫‪2‬‬
‫صالح عواد كريم الكبسي ‪ ،‬سناء عبد الكريم الخناق‪ "،‬إدارة برنامج التغيير واقع و مستقبل التجربة الواقية (نموذج مقترح)‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير العدد ‪،04‬جامعة سطيف ‪،4004،‬ص‪.72_44:‬‬
‫‪3‬‬
‫رحيم حسن ‪ "،‬أساليب و آليات بيع القطاع العام ‪:‬الشروط و الضوابط مع إشارة إلى التشريعي الج ازئر"‪ ،‬الملتقى الدولي حول ‪:‬اقتصاديات الخوصصة و الدور‬
‫الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪ 4_7 ،‬أكتوبر ‪،4002‬ص‪.417:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬دوافع الخصخصة ‪.‬‬

‫هناك مجموعة من الدوافع وراء تبني إستراتيجية الخصخصة‪ ،‬من أهمها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬الدوافع االقتصادية ‪.‬‬

‫تشير الدالئل بشكل متزايد على األنظمة االقتصادية الحرة التي تعتمد على آليات السوق و المنافسة تزيد من‬
‫الكفاءة و ترفع فعالية و معدالت األداء تزيد من الجودة و تضمن تقديم سلع و خدمات بأسعار مقبولة‪ ، 1‬زد‬
‫على ذلك أن المؤشرات النمو و البطالة و التضخم و العجز في الميزانية كلها تدل على فشل القطاع العام في‬
‫تحقيق التنمية االقتصادية ‪ ،‬كل هذه العوامل أدت إلى تزايد األصوات المنادية بضرورة فتح المجال أمام القطاع‬
‫‪2‬‬
‫الخاص القادر على تعبئة الموارد االقتصادية و االستغالل األمثل لها‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬الدوافع السياسية و المذهبية ‪.‬‬

‫لقد حدث توسيع كبير في الملكية العامة و القطاع العام في معظم دول العالم ‪ ،‬بما فيها دول الرأسمالية و‬
‫الدول المستقلة حديثا و منها العديد من الدول العربية ‪ ،‬حيث حدثت هذه الموجة من التأميم خالل عقدي‬
‫الخمسينات و الستينيات ‪،‬إال أن هذا التدخل المتزايد للحكومات قد أدى إلى زيادة عجز الموازنات العامة ‪ ،‬و‬
‫زيادة عجز موازين المدفوعات ‪ ،‬و هو ما انعكس أثره في ارتفاع مستويات التضخم ‪ ،‬و البطالة و انخفاض‬
‫الدخل الحقيقي لألفراد‪ ،‬و لعالج هذه األوضاع ظهرت أفكار جديدة في أوائل السبعينيات ‪ ،‬قادها االقتصادي‬
‫ميلتون فريدمان في كتابه (حرية االختيار) الذي دعا إلى أهمية المنافسة الحرة ‪ ،‬و تقدير الحرية الفردية ‪ ،‬و‬
‫‪3‬‬
‫كبح قدرة الحكومات على إحداث عجز في الموازنة العامة أو االلتجاء إلى االقتراض الداخلي أو الخارجي‪.‬‬

‫ثالثا ‪:‬الدوافع المالية ‪.‬‬

‫تعتبر الدوافع المالية من أهم الدوافع في اتخاذ القرار بالتحول من القطاع العام إلى القطاع الخاص و إتباع‬
‫سياسة الخصخصة ‪ ،‬و تتفاوت األهمية النسبية التي تمثلها هذه الدوافع في مسالة التحول من دولة إلى أخرى‬
‫‪،‬حسب مستوى تطورها و تقدمها و ظروفها االقتصادية ‪ ،‬حيث تكون أكثر أهمية ‪ ،‬و اشد وضوحا في تجربة‬
‫الدول النامية ‪ ،‬عنها في الدول المتقدمة ‪ ،‬و على أي حال يمكن أن الدول في هذا المجال ‪ ،‬إنما تهدف إلى‬
‫تحقيق بعض األغراض المالية من خالل عملية التحول ‪ ،‬كما تهدف إلى التخلص من بعض األعباء و‬
‫المشاكل ‪ ،‬إذ قد تتمثل الدوافع المالية للدولة في الرغبة بالحصول على عائدات نتيجة بيع الشركات العامة‬
‫المملوكة لها ‪ ،‬لكي تستخدمها في تمويل بعض أوجه اإلنفاق العام األخرى ‪ ،‬كما قد يكون الهدف من التحول‬

‫نسرين عبد الحميد نبيه‪ ،‬اثر انتقال عدوى الخصخصة على ثورات الدول العربية ‪ ،‬المكتب الجامعي الحديث ‪،‬مصر ‪،4074،‬ص‪.714:‬‬ ‫‪1‬‬

‫ضياء مجيد الموسوي‪ ،‬العولمة و اقتصاد السوق الحر‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر‪،4004،‬ص‪.777:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫صالح الدين حسن السيسي‪ ،‬قضايا اقتصادية معاصرة ‪ ،‬دار الغريب للطباعة و النشر و التوزيع ‪،‬مصر ‪،4001 ،‬ص‪.724:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫إعفاء الدولة من كثير من األعباء المالية ‪ ،‬التي تثقل كاهلها ‪ ،‬حيث تعاني الكثير من الدول من األعباء‬
‫الملقاة على عاتق الموازنة العامة ‪ ،‬و تحاول تخفيض اإلنفاق العام بقد من اإلمكان ‪ ،‬و ال يمكن أن يتم ذلك‬
‫إال من خالل تخلص الدولة من بعض األنشطة العامة ‪ ،‬و جعل القطاع الخاص يقوم بها مما يؤدي إلى‬
‫‪1‬‬
‫تخفيض اإلنفاق العام على الدولة‪.‬‬

‫رابعا ‪:‬الدوافع االجتماعية‪.‬‬

‫يمكن للخصخصة في هذا المجال أن تستعمل كأداة للتخلص من بعض المشاكل و المظاهر االجتماعية‬
‫كالرشوة و المحسوبية ‪ ،‬ذلك أن القطاع الخاص يعتبر اقدر على محاسبة العامل المهمل أو المقصر كما أن‬
‫الخصخصة تؤدي إلى مزيد من الحرية الشخصية و تخلق نوعا من الحافز لدى العامل و هذا بدوره ينعكس‬
‫‪2‬‬
‫على اإلنتاج‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬المصادر الداخلية و الخارجية ‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫كما يمكن أن ترجع دوافع الخصخصة إلى بعض الضغوط التي تعود إلى مصدرين أساسين هما ‪:‬‬

‫‪ -7‬مصادر للضغط الخارجي‪ :‬و هي‪:‬‬

‫‪-‬وكاالت المساعدات الحكومية بقيادة وكالة المعونة الدولية األمريكية ‪.‬‬

‫‪-‬الصندوق الدولي ‪،‬البنك المركزي‪ ،‬حيث تمارس المؤسسات الضغوط و تفرض شروطها ضمن‬
‫البرامج التصحيحية من خالل تقديم الموارد ‪ ،‬و إعادة جدولة الديون الخارجية ‪.‬‬

‫‪ -4‬مصادر الضغط الداخلية‪:‬و من ضمنها‪:‬‬

‫‪-‬الوضع المالي‪ ،‬فالدول النامية تعاني من عجز في ميزانيتها‪ ،‬و األمل معقود على تخفيض الضغط‬
‫المالي من خالل برامج الخصخصة‪.‬‬

‫‪-‬انتشار القناعة داخل الفكر االقتصادي بفشل المؤسسات العامة و أهمية قوى السوق ‪.‬‬

‫‪-‬رجال األعمال‪ :‬يشعر هؤالء أن الفرصة مواتية لزيادة حاالت نشاطاتهم‪ ،‬و بالتالي أرباحهم و نفوذهم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم عبد هللا الظاهر‪ ،‬الضرورات التي تفرضها سياسة الخصخصة في مجال عالقات العمل ‪ ،‬منشورات الحلبي الحقوقية‪ ،‬لبنان‪ ،4002 ،‬ص ص‬
‫‪.711_711:‬‬
‫‪2‬‬
‫صوفان العيد‪ " ،‬دور الجهاز المصرفي في تدعيم و تنشيط برنامج الخصخصة دراسة التجربة الجزائرية "‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة‪،4077،‬ص ص ‪.72 :‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬الخصخصة و أثرها على حقوق العاملين بالقطاع العام ‪ ،‬منشورات الحلبي الحقوقية‪ ،‬لبنان‪ ،4077 ،‬ص‪.72:‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫إن هذه األسباب و الدوافع أدت إلى إقناع كثير من الشعوب و المفكرين أن عملية االنتقال ‪،‬هي العالج األمثل‬
‫للخلل الموجود داخل شركات و مؤسسات القطاع العام ‪ ،‬و لذلك اتجهت األنظار نحو فكرة الخصخصة ‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬العوامل التي تساعد على نجاح هذه اإلستراتيجية ‪:‬‬

‫الخصخصة بوصفها عملية تغيير جذرية محظة ليست اعتباطية ‪ ،‬و هي ليست ترف فكرى و انما ممارسة عملية‬
‫‪1‬‬
‫تستوجب جملة من العوامل التى تساعد على نجاح هذه اإلستراتيجية و من جملة هذه العوامل ‪:‬‬

‫‪ ‬بناء نظام سياسي ديمقراطي شفاف ‪.‬‬

‫‪ ‬التحول في فلسفة الدولة من مالك للشركة ووسائط اإلنتاج إلى مشرف على العملية االقتصادية ‪.‬‬
‫‪ ‬يجب أن تكون مرحلية و ال تكون دفعة واحدة و منظمة و منضبطة عبر تشريعات حكومية الن التحول‬
‫إلى الخصخصة المتسرعة سوف ينتج عنه بيع هذه الشركات بأثمان بخسة يكون نتيجتها التفريط بالملكية‬
‫العامة‪.‬‬
‫‪ ‬يجب أن تسبق عملية التحول إعادة تأهيل لهذه الشركات و رفع كفاءتها اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪ ‬من حيث تهيئة المناخ المناسب لعملية الخصخصة فال بد من إزالة العوامل التي تحد من عمل نظام السوق‬
‫باآللية المطلوبة ‪ ،‬و تأتي االحتكارات على رأس العوامل التي تعوق عمل السوق بكفاءة تامة ‪ ،‬و يأتي‬
‫ضمن القوانين المطلوبة تلك التي تحمي حقوق الملكية و االختراعات مما يساعد على إدخال التكنولوجيا‬
‫في اإلنتاج و يوفر المناخ المناسب ‪ ،‬باإلضافة إلى ما تقدم فان نجاح عملية الخصخصة تتطلب توفر‬
‫األسواق المناسبة لكل من رأس مال و العمل ‪ ،‬و كذلك توفر سوق لألسهم و السندات ‪ ،‬الن قطاع‬
‫األعمال يقوم في معظمه على توفير االئتمان ‪،‬فوجود البنوك و توفر األنظمة المالية المناسبة و كذلك توفر‬
‫الرقابة المناسبة على هذا القطاع يعتبر من الجوانب الضرورية جدا لنجاح نظام السوق بصورة عامة و‬
‫عملية الخصخصة بصورة خاصة‪ ،‬و يعتبر وجود سوق مناسب ينظم سوق العمل من الجوانب الهامة في‬
‫عملية الخصخصة و لعل أول ما يواجه الشراكة المخصصة هو إمكانية التخلص من العمالة الزائدة لضمان‬
‫تخفيض التكاليف ‪ ،‬و تدل التجارب على ان معظم المشاريع المخصصة قد تخلصت من العمالة الزائدة‬
‫لديها و التي كانت موجودة في ظل رعاية الدولة ‪ ،‬فمن المعروف أن الكثير من الوظائف في األجهزة و‬
‫المشاريع الحكومية تخلق الستيعاب بعض العمالة و خصوصا في حالة تفشي البطالة في االقتصاد ‪ ،‬و‬
‫تكمن أهمية توفر سوق مناسب و مقنن لألسهم و السندات في ضمان حرية التبادل بمقدار مناسب من‬
‫الشفافية و توفير المعلومات عن أسعار األسهم و السندات و كذلك عن النظم المحاسبية للشركات التي يتم‬
‫‪2‬‬
‫تبادل أسهمها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫صالح الدين عواد كريم الكبسي‪ ،‬سناء عبد الكريم‪ "،‬إدارة برنامج التغيير واقع و مستقبل التجربة العراقية (نموذج مقترح)"‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات‬
‫الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة فرحات عباس _سطيف_‪ 4_7 ،‬أكتوبر ‪،4002‬ص‪.444:‬‬
‫‪2‬‬
‫زين الدين عبد هللا بري‪ ،‬خصخصة المشروعات العامة (منظور اقتصادي) ‪ ،‬إدارة النشر العلمي و المطابع‪ ،‬السعودية‪ ،4004 ،‬ص ص ‪.70_1 :‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ ‬إجراء تعديالت تشريعية لكافة القوانين ذات الصلة بعملية الخصخصة ضمانا لوجود اتساق و انسجام‬
‫تشريعي و عدم وجود تناقض بين عملية الخصخصة و القوانين القائمة ‪ ،‬كما يجب توفير الرقابة الصارمة‬
‫على عمليات التقييم و التسعير لضمان عدم الفساد و الرشوة ‪.‬‬
‫‪ ‬ضرورة إشراف الحكومة بنفسها على الخصخصة و إجراء تقييم دوري و منتظم للنتائج المترتبة على عمل‬
‫المؤسسات و المشروعات العامة التي تم خصخصتها قبل اإلقدام على المزيد من عملية خصخصة‬
‫‪1‬‬
‫المشروعات في الدولة‪.‬‬
‫‪ ‬إصالحات قانونية مكثفة تعزز معامالت السوق و تحمي حقوق الملكية و تنظيم عقود االستثمار األجنبي‬
‫باإلضافة إلى إصالحات مؤسسية شاملة تساعد على إرساء قاعدة واسعة لإلفصاح عن البيانات ‪،‬و إعداد‬
‫‪2‬‬
‫برنامج موسع و شامل للخصخصة‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬أهداف و شروط الخصخصة‬

‫تعتبر إستراتيجية الخصخصة بما تحمله من معنى التحول من القطاع العام إلى القطاع الخاص‪ ،‬احد ابرز‬
‫التغيرات التي أدخلت على اقتصاديات العالمين المتقدم و النامي خالل العقدين األخيرين‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬أهداف الخصخصة‬

‫تختلف أهداف الخصخصة من دول إلى أخرى حيث ظروفها االقتصادية و السياسية و االجتماعية و‬
‫الطبيعية الخدمة التي يراد خصخصتها ‪ ،‬فبعض الدول تتجه إلى الخصخصة كجزء من برنامجها لإلصالح‬
‫االقتصادي أو نتيجة لضغوط خارجية من صندوق النقد الدولي ‪ ،‬و بعضها يكون اتجاها للخصخصة نتيجة لتحول‬
‫الدولة عن االقتصاد االشتراكي الى نظام اقتصاديات السوق و البعض اآلخر يهدف للحد من دور القطاع العام و‬
‫إعطاء دور اكبر للقطاع الخاص ‪ ،‬و بذلك تتعدد أهداف الخصخصة و التي من أهمها ‪.‬‬

‫أوال ‪:‬األهداف االقتصادية‪.‬‬

‫إن التحاليل االقتصادية التي تمت في العديد من الدول خاصة حديثة النمو ‪ ،‬بنيت من خالل أهم المؤشرات مثل‬
‫مؤشرات النمو و البطالة و التضخم و العجز في الميزانيات عجز القطاع العام في تحقيق التنمية االقتصادية ‪ ،‬كما‬
‫يجب أن تكون التنمية االقتصادية شاملة لكل القطاعات االقتصادية بحيث تصبح تنمية متوازنة ‪ ،‬كما إن توسيع‬
‫قاعدة الملكية عن طريق الخصخصة يمثل حافز للمدخرين الستثمار أموالهم في المشاريع التي يتم خصخصتها و‬

‫‪1‬‬
‫مجلة اضاءات ‪،‬معهد الدراسات المصرفية ‪،‬الكويت ‪،‬العدد السادس‪،4077،‬ص‪.7:‬‬
‫وفاء جعفر المهداوي‪"،‬القاعدة االقتصادية إلستراتيجية التحول إلى اقتصاد السوق" ‪،‬المجلة العراقية للعلوم االقتصادية ‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد‪،‬المجلد‬ ‫‪2‬‬

‫الثالث_ العدد الثامن‪.‬‬

‫‪019‬‬
 ‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫التي يستحسن تسييرها و تصبح أكثر كفاءة ويزداد مرد ودها بالنسبة للمستثمرين بصفة خاصة و بالنسبة للمجتمع‬
‫بصفة عامة‪.1‬‬
‫‪2‬‬
‫كما أن الخصخصة من ناحية االقتصادية تسعى إلى ‪:‬‬

‫‪ ‬رفع الكفاءة االقتصادية عن طريق تعزيز السوق المنافسة‪.‬‬

‫‪ ‬التخفيف من األعباء التي تتحملها ميزانية الدولة ‪.‬‬
‫‪ ‬رفع مستوى معيشة الفرد و تحقيق مستويات أعلى من الرفاهية ‪.‬‬
‫‪ ‬حصول الدولة على إيراد فعلي من خالل البيع النقدي للمؤسسات العامة‪ ،‬مضاف إليه اإليرادات المستقبلية‬
‫الناجمة عن حصة الدولة المحدد ب ‪ %44‬من إجمالي األسهم في الشركات التي يتوجب بقاء الدولة شريكا‬
‫مساهما فيها‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ ‬زيادة الكفاءات اإلنتاجية و التملك التكنولوجي و تنمية أسواق العمل و أسواق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬تطوير أسواق المال المحلية ‪ :‬حيث تشير تجارب الخصخصة في دول العالم بان البرامج الناجحة كانت‬
‫نرتبط بوجود سوق مال منظمة و كبيرة مما يسمح باستيعاب األوراق المالية للمؤسسات المراد خصخصتها‬
‫في حين أن األسواق التي تعاني من ضعف و عدم توفر بنية أساسية لديها تؤدي إلى إعاقة عملية‬
‫الخصخصة أو عدم استيعابها ‪ ،‬و من هنا تبرز أهمية أسواق رأس المال في التنمية االقتصادية كآلية هامة‬
‫لتجميع المدخرات من األفراد و الشركات و توجيهها إلى االستثمار ‪ ،‬حيث تقوم بتحويل رؤوس األموال من‬
‫القطاعات ذات القدرة على التمويل إلى القطاعات ذات الحاجة إلى التمويل ‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬األهداف المالية ‪.‬‬

‫‪4‬‬
‫من بين األهداف المالية للخصخصة نجد‪:‬‬

‫‪ ‬تخفيض من أعباء الموازنة العامة المتمثلة في اإلسراف المستمر للموازنة العامة في صورة دعم مستمر و‬
‫متزايد للمشروعات العامة و الخاسرة عن طريق تقديم المنح و المساعدات ‪.‬‬
‫‪ ‬تخفيض الدين العام و تخفيض األعباء المالية المستمرة و المرتبطة بخدمات الدين العام ‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة إيرادات الدولة من خالل الضرائب المباشرة ‪ ،‬و غير المباشرة على الشركات بعد خصخصتها ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عثمان حسن عثمان‪"،‬الخصخصة ‪:‬األهداف المتوقعة و دور الدولة في تحقيقها"‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف‪ 4_ 7،‬أكتوبر ‪،4002‬ص‪.771:‬‬
‫‪2‬‬
‫شهاب حمد شيخان ‪ " ،‬إشكالية الخصخصة و انعكاساتها في رفع كفاءة األداء االقتصادية (دراسة تحليلية تطبيقية )"‪ ،‬مجلة جامعة االنبار للعلوم االقتصادية‬
‫و اإلدارية ‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد‪،‬العدد الثاني ‪،‬جامعة االنبار ‪ ،‬العراق ‪،4002،‬ص ص ‪.40_7:‬‬
‫‪3‬‬
‫دمحم إبراهيم عبد الرحيم ‪ ،‬المتغيرات العالمية للمنظمات الخصخصة _العولمة _ االقتصاد المعرفي ‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪ ،‬مصر ‪ ،4001،‬ص‪.41:‬‬
‫‪4‬‬
‫خديجة جمعة الزويني‪ ،‬حسن عبد الكريم سلوم‪ "،‬األزمة المالية العالمية و خصخصة الشركات"‪ ،‬بحث مقدم إلى المؤتمر العلمي الدولي السابع حول تداعيات‬
‫األزمة االقتصادية على منظمات األعمال التحديات _الفرص_اآلفاق‪،‬كلية االقتصاد العلوم اإلدارية ‪،‬جامعة الزرقاء الخاصة ‪ ،‬االردن ‪،‬للفترة ‪77_70‬نوفمبر‬
‫‪ ،4001‬ص‪.2:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ ‬التخفيف من األعباء التي تتحملها ميزانية الدولة نتيجة دعمها للمنشات االقتصادية الخاسرة‪ ،‬و تكرس‬
‫موارده لدعم قطاعات التعليم و البحث العلمي و الصحة و االهتمام بالبنية األساسية و المنشات االقتصادية‬
‫‪1‬‬
‫ذات األهمية اإلستراتيجية‪.‬‬
‫‪ ‬توسيع حجم القطاع الخاص لكنه يلعب دو ار فعاال في عملية التنمية و االستفادة من مشاركة رأس المال‬
‫‪2‬‬
‫األجنبي‪.‬‬
‫‪ ‬امتصاص جزء من السيولة المتداولة التي تقود إلى التضخم النقدي بتحويلها إلى موجودات ثابتة يتقاسم‬
‫األفراد ملكيتها في حين يعود جزء من التكلفة النقدية إلى الدولة لتغطية إنفاقها الجاري و االستثماري‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬األهداف السياسية‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫من جملة األهداف السياسية للخصخصة ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬تحمي استقالل القرار السياسي نتيجة التحرر من ضغوط مقدمي المعونات و المساعدات و القروض‬
‫األجنبية ‪ ،‬كما يؤكدون أن السياسة أو إستراتيجية الخصخصة و التحرير و آليات السوق تؤدي إلى تحسين‬
‫مستوى المنتجات و الخدمات و زيادة الحساسية لطلب المستهلك و تحرر دافعي الضرائب من أعباء إنفاق‬
‫و رواتب متضخمة و غير مبررة و تصفية إساءة استخدام المال العام و الكسب الغير مشروع‪.‬‬
‫‪ ‬تصفي األوضاع االحتكارية و ترفع قيود العرض و يخفف التكاليف و تزيد الحوافز و اإلنتاجية و الربحية‬
‫بالتحول إلى القطاع الخاص و المنافسة السوقية و حوافز اإلنتاج‪.‬‬

‫فالخوصصة في ظل األسواق المفتوحة تؤدي إلى القضاء على الشعارات التي يستخدمها االشتراكيون و‬
‫البيروقراطيون ‪ ،‬رغم ثبات فشلها ‪ ،‬و القطاع الخاص اقدر على استبعاد السياسيين من استخدام مراكزهم لتحسين‬
‫صورتهم من خالل توظيف الناخبين لصالحهم و عرض السلع بأسعار غير حقيقية و ما ينجم عن ذلك من مشاكل‬
‫اقتصادية طويلة األجل ‪ ،‬و بعد تخلي الدولة عن معظم األنشطة االقتصادية التي تتفرغ لالهتمام بأمور الدفاع و‬
‫األمن و الصحة‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬األهداف االجتماعية‪.‬‬

‫إن الخصخصة ربما تكون الوسيلة لتحقيق مزيد من الحرية الشخصية ‪ ،‬و إيجاد الحافز الشخصي لإلنتاج‬
‫و القضاء على السلبية و عدم االلتزام بالقواعد و القوانين و تخفيف انضباط في السلوك داخل مجاالت العمل ‪ ،‬كما‬

‫‪1‬‬
‫‪www.arabbsi.org.pdf‬‬ ‫‪11 :06‬‬ ‫عبد السالم مسعود رحومة‪ "،‬تجارب الخصخصة و أثارها في رفع الكفاءة االقتصادية "‪ ،‬من الموقع ‪:‬‬
‫‪2014/01/21‬‬
‫‪2‬‬
‫بعلوج بولعيد‪ "،‬هل نخوصص المياه"‪ ،‬المل تقي الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة‬
‫سطيف‪04_07،‬اكتوبر‪ ،‬ص‪.47:‬‬
‫‪3‬‬
‫صافي عبد القادر‪" ،‬إشكالية خوصصة القطاع العام في الجزائر "‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬معهد العلوم االقتصادية ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة الجزائر‬
‫‪،7114،‬ص‪.71:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫تؤدي الخصخصة إلى القضاء على التالعب و محاسبة العامل على اإلهمال و التقصير و هذا يؤدي إلى إنتاج‬
‫أكثر و بتكلفة اقل و جودة أعلى ‪ ،‬و بالتالي أرباح أعلى للمشروع و العامل ‪ ،‬و يمكن أن تكون الخصخصة وسيلة‬
‫من وسائل الدولة للقضاء على المشاكل االجتماعية مثل ‪ :‬التواكل و المحسوبية و التغاضي عن محاسبة المخطئين‬
‫و الرشوة و غيرها من مشاكل المجتمع‪ ،1‬كما يمكن للخصخصة توفير الخدمات للمواطنين و المستثمرين في الوقت‬
‫‪2‬‬
‫و بالتكلفة المناسبين و زيادة فرص العمل و التشغيل األمثل للقوى العاملة و مواصلة تحقيق زيادة في دخل الفرد‪.‬‬

‫من خالل ما سبق نالحظ ان للخصخصة هدف أساس و الذي يتمثل في الرفع الكفاءة و اإلنتاجية في‬
‫مؤسسات القطاع العام بعد تخصيصها ‪ ،‬و ال بد أن يقترن هدف رفع الكفاءة الذي يؤدي الذي إلى تحسين اإلنتاجية‬
‫و اإلنتاج ‪ ،‬بهدف تحسين آلية توزيع الموارد و السلع ‪ ،‬وفق متطلبات سوق سليمة و التي تتوقف بدرجة اكبر على‬
‫هيكل السوق ‪ ،‬الذي تعمل فيه المؤسسات المخصصة ‪ ،‬لذلك فان عملية الخصخصة ال بد أن تقترن بتوفير العوامل‬
‫و المنطقات التي تضمن استثمارها تحقيقا ألهدافها األساسية في رفع مستوى األداء و تحسين الكفاءة اإلنتاجية و‬
‫‪3‬‬
‫التوزيعية و التي ال يمكن أن تتحقق إال من خالل التوجه نحو إصالح االقتصاد الكلي و تحريره‪.‬‬

‫إن القطاع الخاص يمثل اليوم محور عملية التنمية االقتصادية و االجتماعية في معظم بلدان العالم المتقدم‬
‫و النامية على حد سواء نظ ار لما يتمتع به هذا القطاع من مزايا و إمكانيات كبيرة تؤهله للقيام بدور ريادي في شتى‬
‫المجاالت االقتصادية و االجتماعية و السياسية و المالية و في هذا اإلطار تؤكد بعض الدراسات وجود عالقة‬
‫ايجابية قوية بين أنشطة القطاع الخاص و النمو االقتصادي و أن نمو اإلنتاجية يرتبط بشكل وثيق باالستثمارات‬
‫الخاصة‪.4‬‬

‫الفرع الثاني ‪:‬شروط الخصخصة ‪.‬‬

‫لكي تنجح الحكومات في البلدان النامية أو المتقدمة في عملية الخصخصة‪ ،‬و تحقيق األهداف المرجوة‬
‫منها‪ ،‬فانه يتوجب عليها إتباع جملة من الخطوات و التي من أهمها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬الشروط التي تسبق تطبيق الخصخصة‬

‫يفترض لنجاح برنامج الخصخصة أن يقوم في إطار إستراتيجية واضحة و سهلة التطبيق ‪ ،‬بحيث تضمن‬
‫التنسيق بين أهداف الخصخصة المختلفة و يشترط في هذه اإلستراتيجية أن تتضمن تحديدا لشروط أو متطلبات‬

‫‪1‬‬
‫ابراهيم عواد المشاقبة ‪ ،‬اثر الخصخصة على إدارة تطوير المنتجات ‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،4077‬ص‪.42:‬‬
‫‪2‬‬
‫بالرقي تيجاني‪" ،‬المؤسسات العمومية بين إمكانات البقاء و احتماالت الخوصصة حالة الجزائر"‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد‬
‫للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪04_07 ،‬اكتوبر ‪،4004‬ص‪.717:‬‬
‫عبير سليمان عطيرة ‪ "،‬متطلبات إعادة هيكلة االقتصاد السوري و أبعاده من اجل الدخول في منظمة التجارة العالمية "‪ ،‬مذكرة ماجستير في االقتصاد ‪،‬كلية‬ ‫‪3‬‬

‫االقتصاد ‪،‬قسم االقتصاد و التخطيطي‪،‬جامعة تشرين ‪ ،‬سوريا ‪،4001‬ص‪.14:‬‬

‫‪4‬‬
‫موالي لخضر عبد الرزاق ‪،‬بونوة شعيب‪ " ،‬دور القطاع الخاص في التنمية االقتصادية بالدول النامية _دراسة حالة الجزائر _"‪ ،‬مجلة الباحث ‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪،01‬جامعة ورقلة ‪ ،4070،‬ص‪.772:‬‬

‫‪014‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الالزمة ‪ ،‬التي سيضاع برنامج الخصخصة و ينفذ في إطارها ‪ ،‬باعتبار إن هذه الشروط ‪ ،‬متطلبات أساسية ‪،‬‬
‫يتعين توافرها ابتداء ‪ ،‬و قبل البدء في تطبيق هذا البرنامج بهدف إنجاحه ‪ ،‬و من أهم هذه الشروط ‪:‬‬

‫‪ -1‬تهيئة الرأي العام‪:‬‬

‫ينبغي القيام بهذه الحملة قبل البدء بتنفيذ الخصخصة ‪ ،‬حيث ينبغي توضيح مفاهيم الخصخصة و آثارها‬
‫المتوقعة من خالل وسائل اإلعالم المختلفة و عن طريق عقد الندوات و المحاضرات و غيرها ‪ ،‬و السبب في‬
‫ذلك أن شريحة هامة من أبناء المجتمع الذي تعود على وجود القطاع العام ما تزال تتمسك بفكرة الملكية العامة‬
‫على أساس أنها ترتبط بفكرة العدالة التوزيعية و رعاية الدولة لجميع أفراد المجتمع ‪ ،‬أو نتيجة الن مصالحهم‬
‫‪1‬‬
‫ارتبطت بوجود القطاع العام و من ثم تواجه سياسة الخصخصة معارضة شديدة من هؤالء‪.‬‬

‫‪ -2‬القائمون على تنفيذ الخصخصة ‪:‬‬

‫من أهم الشروط التي يجب مراعاتها قبل البدء بتنفيذ سياسة الخصخصة ‪ ،‬تلك المتعلقة بالقائمين على‬
‫تطبيقها ‪ ،‬باعتبار ذلك من أهم و اخطر األطراف فيها ‪ ،‬فهم المسئولون عن نجاحها و عدم نجاحها ‪ ،‬و بالنظر إلى‬
‫ما تتطلبه عملية الخصخصة من خبرات متخصصة و مؤهلة و كفاءات مدربة ‪ ،‬فقد كان من الضروري ‪ ،‬أن يتم‬
‫إنشاء هيئة عليا‪ ،‬لتتولى تنفيذ هذه العملية بكفاءة و فاعلية‪ ،‬و لتتولى كذلك مهام الرقابة و اإلشراف على األنشطة و‬
‫المؤسسات المنوي خصخصتها‪ ،‬حيث يجب أن ترتبط هذه الهيئة بأعلى مستوى سياسي في الدولة لتتوافر لها القوة‬
‫و الدعم الالزمان إلصدار الق اررات شجاعة و نزاهة‪.‬أن الهيئة العليا تتمثل في و ازرة أو هيئة خاصة بهذا الغرض‬
‫التي تتكون ممن أعضاء الحكومة ‪ ،‬و تكون وظيفتها األساسية اتخاذ الق اررات و تحديد أهم األولويات في إعداد‬
‫برنامج الخاصة بالخصخصة ‪ ،‬أما هيئات الرقابة فتتكون من الهيئات التنفيذ لبرنامج الخصخصة ‪.‬‬

‫‪ -3‬تطوير التشريعات العامة‪:‬‬

‫لكي تسمح بتطبيق الخصخصة من خالل إنشاء أجهزة مركزية متخصصة لدراسة جدوى الخصخصة في‬
‫المؤسسات المرشحة للخصخصة قبل عرضها للبيع لكي يتم تصحيح أوضاع الشركة و المؤسسات والمشروعات‬
‫العامة التي سيتم خصخصتها قبل الشروع في خصخصتها ‪ ،‬لتالقي السلبيات و المعوقات التي تحد من فرص‬
‫نجاحها ‪ 2.‬وبذلك يجب على الدولة تحديد المنشات العامة التي يجب االحتفاظ بها ‪ ،‬باعتبارها تمس الصالح العام‬
‫و تمثل دو ار حيويا و استراتيجيا ‪ ،‬يصعب أن تتخلى عنه الدولة ‪ ،‬و إال اعتبر ذلك تخليا عن دورها في تقديم‬
‫‪3‬‬
‫الخدمات العامة الرئيسية ‪ ،‬و تلك التي تمثل خطورة على األمن القومي أو أهمية إستراتيجية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المرسي السيد حجازي ‪ ،‬اقتصاديات المشروعات العامة النظرية و التطبيق ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،4002،‬ص‪.701:‬‬
‫‪2‬‬
‫طالل عبد هللا الحربي‪"،‬خصخصة األندية الرياضية و أبعادها اإلدارية و األمنية في المملكة العربية السعودية "‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم اإلدارية ‪،‬كلية‬
‫الدراسات العليا ‪ ،‬قسم العلوم اإلدارية ‪،‬جامعة نايف العربية للعلوم األمنية ‪،‬السعودية ‪،4077،‬ص‪.44:‬‬
‫‪3‬‬
‫دمحم عبد هللا الظاهر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.721:‬‬

‫‪001‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -4‬تهيئة البيئة االقتصادية المالئمة ‪:‬‬

‫تعتبر الخصخصة الجانب األبرز من جوانب اإلصالح االقتصادي ‪ ،‬و هي بذلك تتطلب و قبل الشروع في‬
‫تطبيقها ‪ ،‬العمل على تهيئة البيئة االقتصادية المالئمة ‪ ،‬و لما كانت الخصخصة جزءا مهما و مرحلة رئيسية من‬
‫مراحل التحرير االقتصادي ‪ ،‬فان ذلك يؤدي إلى عدم إمكانية تطبيقها إال في ظل توافر سوق تتسم بالحرية‬
‫االقتصادية و أعمال قوى العرض و الطلب‪ ،1‬كما انه في ظل الدور اإلنمائي للدولة سابق ‪ ،‬تبنت العديد من الدول‬
‫النامية ساسية إحالل الواردات ‪ ،‬حيث تضمنت هذه الساسية العديد من اإلجراءات الحمائية للتجارة الخارجية في‬
‫شكل قيود جمركية و غير جمركية باإلضافة إلى الدعم المباشر لإلنتاج ‪ ،‬كما تدخلت الحكومة في السوق النقدية و‬
‫المالية من خالل تحديد أسعار الفائدة و في أسواق المنتجات من خالل تحديد األسعار السلع‪. 2‬‬

‫و هذا ما أدى إلى تدني كفاءة القطاع العام ‪ ،‬إذ يجب أن تسبق تطبيق الخصخصة ترك قوى السوق تقوم‬
‫‪3‬‬
‫بتوجيه االقتصاد و االعتماد على آليات السوق ‪،‬و يجب أن يتضمن العناصر التالية‪:‬‬

‫تحرير األسعار‪:‬‬ ‫‌أ‪-‬‬

‫كما قلنا سابقا فان الخصخصة ليست غاية في حد ذاتها بل هي وسيلة لزيادة كفاءة تخصص استخدام‬
‫الموارد‪ ،‬و هذا ال يتحقق إال في ظل آليات سوق ثم تحريرها‪ ،‬حيث تقوم قوى السوق بتوجيه ق اررات‬
‫المنشاة في المجاالت المختلفة‪.‬‬

‫ب‪ -‬االستقرار النقدي و تحرير القطاع المالي ‪:‬‬

‫‌‬

‫و يتم ذلك عن طريق تخفيض التدخل الحكومي في القطاع المالي ‪ ،‬إلغاء الحد األقصى ألسعار الفائدة‬
‫الذي تحدده الحكومة ‪ ،‬إلغاء أولويات اإلقراض لقطاعات معينة ‪ ،‬و إصدار اذونات الخزانة بهدف التحكم في حجم‬
‫السيولة و رفع القيود على تحويل العملة بما فيها أرباح المستثمر األجنبي و رفع الرقابة على أسعار الصرف‪.‬‬

‫ج‪ -‬تهيئة مناخ تنافسي ‪:‬‬

‫لقد اعتادت منشات القطاع في أكثر الدول النامية ‪ ،‬على العمل في مناخ احتكاري أو يكاد ينقصه الدافع على‬
‫تحسين األداء ‪ ،‬حيث ال مساءلة عن النتائج‪ ،‬و زاد من عمق المشكلة ‪ ،‬إن األهداف االجتماعية قد أخذت موقعها‬
‫في كثير من الحاالت على قمة سلم أولويات منظومة األهداف المنشودة ‪ ،‬و في تحرك الحكومة نحو تحقيق‬

‫‪1‬‬
‫دمحم عبد هللا الظاهر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.717:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد العزيز سالم بن حبتور‪ ،‬إدارة عمليات الخصخصة و أثرها في اقتصاديات الوطن العربي ‪ ،‬دار صفاء للنشر و التوزيع‪،‬األردن‪،7111،‬ص‪.71:‬‬
‫‪3‬‬
‫دمحم معن ديوب‪ " ،‬المتطلبات األساسية لنجاح برنامج الخصخصة "‪ ،‬مجلة جامعة تشرين للدراسات و البحوث العلمية كلية االقتصاد ‪،‬المجلد ‪،42‬العدد‬
‫‪،4‬جامعة تشرين ‪،‬سوريا‪ ،4001،‬ص ص ‪.774_14:‬‬

‫‪000‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫اإلصالح االقتصادي يصبح إلزاما عليها خلق مناخ تنافسي باعتباره مسالة حتمية برفع كفاءة األداء و يأخذ هذا‬
‫االتجاه المسارين التاليين ‪:‬‬

‫‪ -0‬تحرير التجارة‬

‫فمن ابرز االنجازات التي تتخذ لتحرير التجارة هو تخفيض الرسوم الجمركية ‪ ،‬إلغاء الحصص للتصدير ‪،‬‬
‫تخفيض القيود على االسترداد إلى جانب إزالة العوائق البيروقراطية التي تحد من حرية التجارة ‪.‬‬

‫‪ -1‬إعادة هيكلة السوق‪:‬‬

‫و يكون السبيل إلى ذلك هو المساواة بين القطاعين العام و الخاص و عدم االستمرار في إعطاء مركز‬
‫احتكاري لمنشات القطاع العام‪ ،‬إضافة إلى إزالة الحواجز التي تمنع دخول الشركات الجديدة‪.‬‬

‫‪ -3‬دعم و تقوية أسواق المال‪:‬‬

‫يعد وجود سوق المال من الشروط الضرورية الالزمة إلنجاح عملية الخصخصة ‪ ،‬ذلك انه من خالل سوق‬
‫األوراق المالية هذه يتم طرح أسهم الشركات للتداول ‪ ،‬و يؤدي هذا إلى جذب المدخرات المحلية و األجنبية‬
‫لالستثمار غير المباشر في محفظة األوراق المالية ‪ ،‬كما أن لسوق المال وظيفة بالغة األهمية و هي متابعة أداء‬
‫الشركات التي يتم تداول أوراقها المالية في البورصة ‪ ،‬حيث تلتزم تلك الشركات قانونا بتقديم تقارير ربع سنوية‬
‫‪1‬‬
‫تفصح فيها عن مركزها المالي و عن أدائها خالل تلك الفترة‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬شروط تنفيذ الخصخصة‪.‬‬

‫ذكرنا فيما سبق أن هناك شروط مبدئية يجب توافرها قبل البدء بتنفيذ الخصخصة‪ ،‬فيما يلي أهم الشروط‬
‫الواجب توافرها لتنفيذ الخصخصة‪:‬‬

‫‪-1‬اإلعالن عن برنامج المشروعات التي سيتم خصخصتها ‪:‬‬

‫إن قرار إخضاع المشروعات العامة لعملية الخصخصة ‪ ،‬يجب أن تبنى ابتداء على الرؤية الصائبة ‪،‬‬
‫القائمة على المعرفة الكاملة إلبعاد و متطلبات انتهاج برنامج الخصخصة ‪ ،‬فهو يعتمد أساسا على تحليل أوضاع‬
‫القطاع العام في الدولة و تقييم أدائه ‪ ،‬و التعرف على أوجه القصور ‪ ،‬و المشكالت و المعوقات التي يعاني منها‬
‫كما يعتمد قرار الخصخصة أيضا على معرفة حجم القطاع و تباين مشروعاته ‪ ،‬من حيث تحقيق الربح و حجم‬

‫‪1‬‬
‫المرسي السيد حجازي ‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.777:‬‬

‫‪001‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫المديونية ‪ ،‬التي يعاني منها و طبيعة عمله و حجم القوى العاملة فيه و غيرها من األمور األخرى‪ ، 1.‬تقوم الدولة‬
‫كخطوة أولى بإجراءات من أهمها ‪:‬‬

‫أ‪ -‬مسح شامل للقطاع و ذلك بهدف تصنيف مشروعات و تحديد مدى أهميتها و قابليتها للتحول إلى القطاع‬
‫الخاص و ذلك بناء على عدة معايير منها الربحية حيث تفضل الدولة التخلص من الوحدات الخاسرة‪،‬‬
‫الحجم خاصة أن تحويل المشاريع األصغر يكون أسهل خاصة مع بداية الخصخصة ‪ ،‬الملكية حيث يمكن‬
‫البدء في تخصيص المشروعات التي يشارك القطاع العام في ملكيتها مع القطاع الخاص ‪ ،‬هيكل السوق‬
‫حيث يمكن تركيز في البداية على خصخصة المشروعات التي تؤدي عملية تخصيصها إلى تصحيح‬
‫الوضع االحتكاري في السوق ‪ ،‬كما أن هناك معيار آخر و هو معيار التغيير التكنولوجي ‪ ،‬حيث يمكن في‬
‫البداية التركيز على المشروعات و الوحدات العاملة في المجاالت المتميزة باعتبار مثل هذه المشروعات‬
‫أكثر مالئمة ألساليب القطاع الخاص ‪.‬‬

‫ب –ا اختيار و ترتيب المشروعات المزمع خصخصتها وفقا لبرنامج زمني ‪.‬‬

‫‪-2‬التقييم الصحيح للمؤسسات المرشحة للخصخصة‬

‫تعتبر مرحلة تقييم المشروعات و الوحدات المرشحة للتحول من القطاع العام إلى القطاع الخاص من أهم و أدق‬
‫المسائل و المتطلبات الالزمة لتنفيذ الخصخصة ‪ ،‬حيث أن التقييم سيؤدي إلى تصنيف الشركات إلى رابحة أو‬
‫خاسرة‪ ،‬و كل هذا الغرض اتخاذ قرار نهائي سليم بالخصخصة و الذي يتأثر بتقييم الشركة ‪.‬‬

‫‪ -3‬اختيار األسلوب األمثل للخصخصة ‪:‬‬

‫تتخذ الخصخصة عددا من األساليب و الصور ‪ ،‬التي تؤدي جميعها إلى معنى التحول من القطاع العام إلى‬
‫القطاع الخاص ‪،‬سواء من حيث تحويل إدارة المشروعات التابعة للقطاع العام إلى القطاع الخاص أو من حيث نقل‬
‫ملكيتها إلى القطاع األخير ‪ ،‬و ال شك أن تحقيق التوازن بين مصلحة الدولة و بين عدم اإلجحاف بالمستثمرين من‬
‫القطاع الخاص المعيار الواجب اتخاذه أساسا الختيار الشكل أو األسلوب المناسب للتحول ‪ ،‬الن الحكومة ليست‬
‫مقيدة بإتباع أسلوب معين لهذا التحول دون غيره ‪ ،‬بل هي مخيرة بين عدة أساليب ‪ ،‬تجري اختيارها و اعتمادها‬
‫تبعا لظروف كل برنامج ‪ ،‬و تبعا لظروف كل برنامج ‪ ،‬و تبعا لكل مشروع على حدي ‪ ،‬بحيث ينبغي على الدول‬
‫‪2‬‬
‫تفعيل هذه األدوات لتتناسب أهدافا معينة لكل مرحلة من مراحل الخصخصة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم عبد هللا ظاهر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.401:‬‬
‫‪2‬‬
‫دمحم عبد هللا ظاهر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.471:‬‬

‫‪001‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -4‬إنشاء صندوق خاص لعوائد عملية الخصخصة ‪:‬‬

‫من أهم الوسائل الهامة و الفاعلة في مجال الحد من اآلثار السلبية للخوصصة هو إنشاء صندوق خاص‬
‫لعوائد عملية الخصخصة يحوي األموال المتحصل عن بيع حصص الحكومة في الشركات أو المتحصل‬
‫نتيجة استخدام مختلف أساليب الخصخصة ‪،‬كذلك اإليرادات الناشئة عن استثمار هذه األموال ‪ ،‬إذ يعد هذا‬
‫الصندوق من أهم المتطلبات التي تسهم و بشكل فاعل في درء اثر الخصخصة السلبي ‪.‬‬

‫المطلب الرابع ‪ :‬أشكال و استراتيجيات الخصخصة‬

‫سنحاول من خالل هذا المطلب التطرق إلى كل من أشكال الخصخصة و أهم استراتيجياتها و ذلك من خالل‬
‫الفروع التالية ‪:‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬أشكال الخصخصة‬

‫تعني الخصخصة الرغبة في التحرير االقتصادي و ذلك بالتخلص من االقتصاد االشتراكي و التحول لنحو اقتصاد‬
‫السوق لمواكبة النظام العالمي الجديد‪ ،1‬و بذلك يمكن التمييز بين األشكال التالية للخصخصة ‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬الخصخصة كلية أو جزئية‪.‬‬

‫قد تكون الخصخصة كلية إذا كان طرح أصول أو أسهم الشركات للبيع بالكامل ‪ ،‬أما بشكل مباشر و أما في سوق‬
‫األوراق المالية ‪ ،‬و قد تكون الخصخصة جزئية ‪ ،‬إذا كان المطروح للبيع هو جزء من أصول أو أسهم شركات ‪،‬‬
‫كان يطرح للبيع ‪%70‬أو ‪ %40‬أو ‪ %20‬فقط من هذه األصول ‪ ،‬و الشركات ال تخرج عن نطاق قطاع األعمال‬
‫العام إلى نطاق الشركات المساهمة إال إذا كانت نسبة ملكية القطاع العام فيها اقل من ‪ %40‬من قيمة األصل أو‬
‫‪2‬‬
‫أسهم الشركة ‪،‬حسب العرف القائم‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬خصخصة الملكية و خصخصة اإلدارة‪.‬‬

‫فالمقصود بخصخصة الملكية ‪ ،‬تعني تحويل ملكية المشروع كليا أو جزئيا إلى ملكية خاصة من خالل بيع المشروع‬
‫أو جزء منه على انه موجودات ‪ ،‬و بالطبع فان لكل مشروع أسلوبه الخاص و المالئم له و اختيار األسلوب‬
‫المناسب يقلل من التحديات الكبيرة أمام نجاح عملية الخصخصة‪.‬‬

‫أما خصخصة اإلدارة ‪ ،‬فتعني عدم إحداث أي تغيير في نمط ملكية المشروع ‪ ،‬فيظل المشروع مملوكا‬
‫ملكية عامة ‪ ،‬لكن الذي يحدث هو تغيير أسلوب و نمط إدارته ‪ ،‬و هناك صور عديدة لخصخصة اإلدارة منها‬
‫عقود اإلدارة ‪ ،‬و بمقتضاها تحتفظ الدولة بملكية و توكل إدارة المشروع إلى القطاع الخاص على أن توفر له كل‬

‫‪1‬‬
‫عبد الرزاق خليل‪،‬دمحم زقون‪"،‬اثر التغيير في نمط الملكية على األداء المالي للمؤسسات"‪ ،‬مجلة اقتصاديات شمال إفريقيا‪،‬جامعة الشلف‪ ،‬العدد‪ ،4004 ،7‬ص‪:‬‬
‫‪.717‬‬
‫‪2‬‬
‫عمر حسين ‪ ،‬الجات الخصخصة ‪ ،‬دار الكتاب الحديث ‪،‬مصر ‪،7111،‬ص‪.24 :‬‬

‫‪009‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫األموال الالزمة و ذلك نظير عائد محدد و أكثر ما يكون في ذلك المشروعات الخدمية ‪ ،‬و هناك صور أخرى‬
‫لخصخصة اإلدارة منها عقود التأجير و عقود االمتياز و غيرها‪ 1‬سوف يتم التطرق إليها في المبحث الثاني‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬إستراتيجية الخصخصة ‪:‬‬

‫‪2‬‬
‫تم تبني إستراتيجية محددة وواضحة المعالم لتطوير قطاعات األعمال لعل ابرز محاورها و مالمحها ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬تحرير إدارة الشركات من السيطرة الكاملة للو ازرات و األجهزة البيروقراطية و اعتمدت في ذلك صيغة‬
‫الشركات القابضة التابعة هو نموذج وان كان مشابها في مواصفاته و أسس تكوينه نموذج الهيئات العامة‬
‫المعترض عليها إال أن التجربة وحدها هي التي سوف تصدر الحكم على هذه النماذج المستحدثة ‪.‬‬
‫‪ ‬تبني إلية واضحة الشتراك القطاع الخاص في ملكية الوحدات العامة و لبيع األجزاء الميئوس منها من تلك‬
‫الوحدات أو تصفيتها عند الضرورة‪ ،‬و هو ما لم يكن ممكنا أو مسموحا به في الفكر االقتصادي للقطاع‬
‫العام‪.‬‬
‫‪ ‬تطوير آلية فعالة لمراقبة أداء اإلدارة و إمكانية محاسبتها و استبدالها بشكل دوري عند الضرورة ‪.‬‬
‫‪ ‬إخضاع تمويل النشاط لمعايير و سوق المال إنهاء لممارسات االسترجاع المال لشركات القطاع العام و‬
‫استنزافها للموارد القومية القتراض المفرط من البنوك أو بتحميل خسائرها على الدولة‪.‬‬
‫‪ ‬إشراك العمال في اإلدارة بصيغة تتمشى مع متطلبات قطاع األعمال‪.‬‬

‫يتقرر بعد مرحلة من األداء لهذه اإلستراتيجية ما إذا كانت تستعير نهاية المطاف بالنسبة للتطوير المفترض و‬
‫المستهدف أو انه سوف يتطلب األمر إضافات أو تعديالت تفرضها الظروف و النتائج و تستوحيها الضرورات‬
‫االقتصادية للخصخصة‪.‬‬

‫لذلك فان خيار الخصخصة عدته العديد من الدول األسلوب األمثل و العلمي لمعالجة السلبيات التي‬
‫واجهتها و تتحقق الخصخصة من خالل الفكر االقتصادي ‪،‬و بناء على األهداف التي تضمنها البرنامج‬
‫‪3‬‬
‫الخصخصة فهناك ثالث استراتيجيات أساسية هي ‪:‬‬

‫أوال ‪:‬الخصخصة الواقعية (البرجمائية )‪:‬‬

‫تلجا هذه اإلستراتيجية إلى إيجاد حلول مؤقتة لمشكالت طارئة ‪ ،‬و تقدم برامج الخصخصة في المدى‬
‫القصير ‪ ،‬مثال ذلك ما قامت به شركة السكك الحديد االيطالية المؤممة (اف اس) بإدخال إصالحات تتالءم مع‬

‫‪1‬‬
‫زهراء احمد دمحم توفيق النعيمي‪ "،‬الخصخصة كخيار في القطاع المصرفي العراقي في ظل التوجهات المصرفية المعاصرة "‪ ،‬مجلة تنمية الرافدين ‪،‬كلية اإلدارة‬
‫و االقتصاد ‪،‬جامعة الموصل ‪،‬العراق ‪،‬العدد ‪،14‬مجلد ‪،4002 ،70‬ص ص ‪.770_17:‬‬
‫‪2‬‬
‫صالح عباس‪ ،‬الخصخصة المصطلح _ التطبيق ‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪ ،4004 ،‬ص ص ‪.10_21 :‬‬
‫خالد حمادي حمدون المشهداني‪ ،‬الخصخصة أثرها في معدالت التضخم و انعكاساتها على معدالت النمو االقتصادي‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬ ‫‪3‬‬

‫‪ ،4077،‬ص ص ‪.77_42:‬‬

‫‪009‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫حرية السوق و ال سيما أن الهدف منها تقليص الفساد ‪ ،‬و تقدم الخصخصة من هذا المنظور حال إداريا لمشكلة و‬
‫إجراء تغيير في التنظيم لتحقيق أهداف معينة ‪ ،‬هذه األشكال من الخصخصة يكثر ظهورها في الدول التي لها‬
‫توجهات سياسية ‪ ،‬و نجحت في التخلص منها كدول الكتلة الشرقية و تعزز الخصخصة الواقعية عملية التخلص‬
‫من هذا التسييس للمؤسسات االقتصادية و تترك لعوامل السوق إدارة االقتصاد ‪ ،‬بعيدا عن تدخل الدولة ‪ ،‬و ترى‬
‫أيضا أن إصدار األسهم للمساهمين من القطاع الخاص أو بيع المؤسسات الفرعية مجرد ذرائع لضمان ربحية‬
‫المؤسسات في المدى القصير ‪ ،‬و أن عددا من صور الخصخصة البرجمائية قد يكون الدافع إليها األزمات الداخلية‬
‫المتعلقة بالميزانية أو العجز في ميزان المدفوعات ‪ ،‬و هذا ما تعانيه كثير من الدول النامية ‪ ،‬و يمكن القول أن‬
‫إستراتيجية الخصخصة الواقعية يكون الهدف الرئيسي إليها هو التكيف مع الظروف المتغيرة ‪ ،‬و تقديم حلول‬
‫المشاكل الطارئة إذا توافرت بدائل مناسبة لمعالجتها عن طريق تحقيق عوائد جديدة و تنويع مصادر الدخل ‪ ،‬و قد‬
‫تكون بعيدة عن إجراء تغييرات هيكلية يمكن االعتماد عليها للتمييز بين أنماط الخصخصة ‪ ،‬و ليس مجرد عمليات‬
‫التغير في أشكال التمويل و الملكية و إصدار القوانين و تقديم الخدمات ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الخصخصة التلقائية (المرحلية أو التكتيكية ) ‪:‬‬

‫تعتمد هذه اإلستراتيجية على تنفيذ الدولة لوسائل تشجيعية لتحفيز المبادرات ألفراد المؤسسات القطاع الخاص ‪ ،‬مع‬
‫تهيئة اإلمكانيات االقتصادية و البني الرئيسية المالئمة لنمو هذا القطاع ‪ ،‬و ذلك بإطالق قوى السوق و تهيئة‬
‫الوسائل المالئمة لالستثمار و اإلنتاج ‪ ،‬و يالحظ أن تنفيذ هذه المتطلبات يتطلب مدة زمنية طويلة لقيام جميع‬
‫المؤسسات العامة و الخاصة بتعديل خططها المتعلقة باالدخار و االستثمار ‪ ،‬و استنادا إلى متطلبات الخصخصة‬
‫التلقائية التي تؤكد على أن تشجيع القطاع الخاص و دعمه لزيادة ثقله في االقتصاد الوطني يجب أن ال يؤثر في‬
‫وضعية األنشطة التي يضطلع بها القطاع العام ‪.‬‬

‫و غالبا ما تطبق هذه اإلستراتيجية في البلدان النامية استجابة لما يطالب به البنك الدولي و صندوق النقد‬
‫الدولي بوضع خطط في هذه الدول بوضعه شرطا مسبقا للحصول على قرض ‪ ،‬و يعتقد أن الخصخصة التلقائية‬
‫توفر عدد من السيمات االيجابية في تهيئة البيئة المالئمة لتقبل عملية الخصخصة ‪ ،‬و ال سيما في البلدان التي‬
‫تشهد تحوالت جذرية من االقتصاد الشمولي إلى اقتصاد السوق ‪ ،‬كما يجب أن يرافق تطبيق سياسة الخصخصة‬
‫التلقائية مالحظة نسبة النمو في القطاع الخاص في االقتصاد القومي مقارنة بمثيالتها في القطاع العام‪ ،‬و طبيعي‬
‫انه طالما أن المؤسسات العامة تمثل عينة كبيرة من النشاط االقتصادي فال بد أن تحظى بنسب كبيرة من النشاط‬
‫االقتصادي‪ ،‬من خالل االستثمارات اإلضافية‪ ،‬و هذا كفيل باستمرار السيطرة القطاع العام‪ ،‬و من ثم يعطى تفسي ار‬
‫لفشل الخصخصة التلقائية في تغيير صفة االقتصاد‪.‬‬

‫‪009‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬الخصخصة الهيكلية (البنيوية)‪:‬‬

‫تندرج هذه اإلستراتيجية في سياسة اإلصالح االقتصادي‪ ،‬و عادة ما يتطلب تنفيذها مدة طويلة من الزمن بدءا من‬
‫اإلجراءات التمهيدية المتعلقة بتنفيذ إستراتيجية الخصخصة التلقائية تتبعه إجراءات هيكلية تستند إلى تصفية‬
‫المؤسسات العامة التي تثبت عدم جدوى إصالحها ليتم بيعها أو حتى فصل ملكيتها عن إدارتها و قد ظهرت‬
‫الخصخصة الهيكلية في أوائل التسعينيات حيث بدأت االقتصاديات التي كانت مخططة مركزيا في التحول إلى‬
‫اقتصاد السوق ‪ ،‬و هذا يتطلب خلق بيئة اقتصادية تعتمد على مزايا السوق ‪ ،‬لتمكن تلك المؤسسات الناشئة أو‬
‫المتحولة من إجراء تغيرات معتمدة على التغيرات التي يؤثر فيها السوق من خالل التحول في األسعار النسبية‬
‫المتحكم بها إلى نظيرتها التي تعتمد على فرص التكاليف البديلة ‪ ،‬و هو األمر الذي يقود في صيغته النهائية إلى‬
‫التغيرات الهيكلية في مكونات االقتصاد القومي ‪.‬و قد كان هناك اختالفا شديد بين االقتصاديين حول اختيار أفضل‬
‫استراتيجيات لتنفيذ عملية اإلصالح في نظام الملكية ‪.‬‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬أساليب و مراحل الخصخصة‪.‬‬

‫تمتاز الخصخصة بخاصية هامة ‪ ،‬و هي إمكانية تطبيقها من خالل أساليب متنوعة تسعى جميعا إلى‬
‫زيادة األهمية النسبية للقطاع الخاص ‪ ،‬داخل االقتصاد الوطني ‪ ،‬كما تتيح أساليب الخصخصة ميزة كبرى لصانعي‬
‫القرار ‪ ،‬ألنها توفر االنتقاء بين أساليب متنوعة ‪ ،‬بما يتسق مع ظروف االقتصاد و طبيعة النشاط ‪ ،‬و ظروف‬
‫المؤسسات الخاضعة لها ‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬أساليب الخصخصة ‪.‬‬

‫توجد أساليب و طرق متعددة يمكن من خاللها تطبيق الخصخصة‪ ،‬و للدولة أن تختار من بين هذه‬
‫األساليب المتنوعة بما يتناسب مع الظروف االقتصادية‪ ،‬و طبيعة النشاط‪ ،‬و ظروف المشروع الذي يخضع لعملية‬
‫الخصخصة و يمكن حصر أهم األساليب و الطرق الرئيسية لتطبيق الخصخصة بما يلي‪:‬‬

‫الفرع األول‪ :‬الطرق التي تنطوي على عملية البيع‪:‬‬

‫و هنا تتخلى الدولة عن القطاع العام بصورة نهائية عن طريق بيعه إلى القطاع الخاص‪ ،1‬و تلجا الدولة‬
‫إلى أسلوب البيع إذا كان وضع المؤسسات جيدا يسمح باستقطاب العديد من المشترين و ذلك من خالل بيع‬
‫المؤسسة بالكامل أو بيع جزء منها ‪ ،‬ففي الحالة األولى تنتقل الملكية من القطاع العام إلى القطاع الخاص ‪ ،‬أما‬
‫إذا تم التنازل عن نسبة من رأس المال ‪ ،‬المؤسسة عندما ال تسمح الظروف ببيع كل المؤسسة فهنا نحصل على‬

‫رابح خوني ‪ ،‬رقية حساني‪" ،‬الخوصصة كآلية تحول إلى اقتصاد السوق"‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة" ‪ ،‬كلية العلوم‬ ‫‪1‬‬

‫االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر‪4_7 ،‬اكتوبر ‪ ،‬ص‪.722:‬‬

‫‪009‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫مؤسسة مختلطة ‪ ،‬كما قد يتم تقسيم المؤسسة مما يساعد على بيع جزء أو عدة أجزاء مع بعضها البعض و في ما‬
‫يلي بعض األساليب المتبعة في عملية البيع ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬الطرح العام لألسهم "االكتتاب العام "‬

‫تعني الطرح العام قيام الدولة بعرض كل أو جزء من أسهم المؤسسة للبيع للجمهور ‪ ،‬من خالل سوق األوراق‬
‫المالية (البورصة )‪ ، 1‬و بذلك يتحول المشروع بالكامل إلى مشروع خاص ‪ ،‬يتم طرح جزء من أسهم المشروع العام‬
‫‪ ،‬و بذلك يتحول المشروع إلى مشروع مشترك ‪ ،‬و هذا األسلوب من أفضل أساليب الخصخصة ألنه يعمل على‬
‫تنشيط و تطوير سوق رأس المال ‪ ،‬و توسيع قاعدة الملكية ألفراد المجتمع ‪ ،‬و عدم احتكار مستثمر أو مجموعة‬
‫من المستثمرين للمشروعات العامة التي يتم خصخصتها ‪ ،‬كما انه يناسب المشروعات كبيرة الحجم و لهذه الطريقة‬
‫‪2‬‬
‫مطلبان رئيسيان هما‪:‬‬

‫‪ ‬ان تشكل المؤسسة المطروحة للبيع فرصة استثمارية مغرية للقطاع الخاص‪.‬‬
‫‪ ‬ان تتواجد سوق مالية متطورة‪.‬‬

‫و هو غالبا ما ال يتوافر في الدول النامية ‪ ،‬مما يؤدي إلى محدودية نجاح هذه الطريقة فيها ‪ ،‬مما سبق يعتبر‬
‫هذا األسلوب من أفضل أساليب الخصخصة ‪ ،‬ألنه يالقي تأييدا شعبيا ‪ ،‬و يقوم بتوسيع قاعدة الملكية الكثير‬
‫من أبناء الدول التي تطبق هذا األسلوب ‪ ،‬و ينفذ سياسة التحرر االقتصادي ‪ ،‬و يمكن للدول النامية استخدام‬
‫‪3‬‬
‫هذا األسلوب في تطوير سوق رأس المال و فيما يخص سعر اإلصدار يمكن أن نميز بين أسلوبين رئيسيين‪:‬‬

‫أ_ طرح السهم للبيع بسعر محدد ‪ :‬و في هذه الحالة يحدد مقدم الطلب األسهم التي يرغب االكتتاب فيها ‪ ،‬و‬
‫بالسعر الذي سبق اإلعالن عنه ‪ ،‬غير أن عدد األسهم التي يحصل عليها كل مستثمر من اإلصدار الكلي ‪ ،‬تتحدد‬
‫على أساس عدد األسهم التي يرغب المستثمر في شراءها ‪،‬مساوية إلى إجمالي األسهم التي تقدم لشرائها مجموع‬
‫المستثمرين ‪.‬‬

‫ب _ أسلوب المزاد‪ :‬يقصد بالمزاد انه بيع عام يتم فيه بيع األعمال للشخص المقدم اكبر عطاء ‪ ،‬و فيه يتحدد‬
‫السعر على أساس التوازن بين العطاءات المقدمة ‪ ،‬و كمية األسهم المطروحة للبيع ‪.‬‬

‫و يتوقف تفضيل أي من األسلوبين السابقين على عدد من الضوابط ‪ ،‬ففي حالة الطرح العام للسهم عن‬
‫طريق السعر المحدد غالبا ما تدفع الرغبة في ضمان نجاح اإلصدار األول إلى تخفيض سعر السهم و هذه‬

‫‪1‬‬
‫إيهاب الدسوقي ‪ ،‬الخصخصة و اإلصالح االقتصادي في الدول النامية مع دراسة حالة التجربة المصرية ‪ ،‬دار النهضة العربية ‪،‬مصر‪ ،7114،‬ص‪.77:‬‬
‫‪2‬‬
‫فايز عبد الهادي احمد‪ ،‬الخصخصة دراسة على المملكة العربية السعودية ‪ ،‬المنظمة العربية للتنمية اإلدارية ‪ ،‬مصر ‪ ،4077،‬ص‪.2:‬‬
‫‪3‬‬
‫موسى سعداوي‪" ،‬دور الخصخصة في التنمية االقتصادية _حالة الجزائر_ "‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪ ،‬جامعة الجزائر ‪ ،4001،‬ص‪.701:‬‬

‫‪009‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الخاصية قد تجلب اتهامات للحكومة بأنها تبيع اقل من القيمة الحقيقية ‪ ،‬و يرتبط ذلك بمشكلة أخرى تكمن في‬
‫مستوى السعر الذي يمكن أن تباع به كافة األسهم ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الطرح الخاص لألسهم " االكتتاب الخاص"‬

‫يقصد بالطرح الخاص بيع أسهم المنشاة أو جزء منها لمستثمر واحد أو مجموعة مختارة من المستثمرين و‬
‫بفضل هذا األسلوب في حالة الشركات ذات األداء الضعيف أو الشركات التي تحتاج إلى مالكين أقوياء تتوافر‬
‫لديهم الخبرات الصناعية و المالية و التجارية الالزمة لنجاح الشركات ‪ ،‬و كذلك الدعم المالي القوي ‪ ،‬كما يالحظ‬
‫أن هذه الطريقة قد تكون هي الطريقة المجدية الوحيدة في حالة غياب سوق أسهم نامي ‪ ،‬حيث ال توجد آلية يمكن‬
‫من خاللها الوصول إلى جمهور المستثمرين ‪،‬عالوة أن أحجام بعض الشركات قد ال يكون من الكبر بحيث يبرر‬
‫‪1‬‬
‫االكتتاب العام‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫يكون هذا األسلوب مالئما في ظل توافر العناصر التالية‪:‬‬

‫‪ ‬الشركات ذات الحجم الصغير بالنسبة للقطاع العام ‪ ،‬نظ ار ألنها تحظى باهتمام كافي من السماسرة ‪ ،‬يجعل‬
‫أسهمها صعبة التسويق ‪ ،‬كما أن إثبات التكاليف المصاحبة للطرح العام ‪ ،‬و عدم ارتباطها بحجم المؤسسة‬
‫‪ ،‬يجعل من المنطقي تفضيل خوصصة المشروعات الصغيرة عن طريق الطرح الخاص‪.‬‬
‫‪ ‬ضعف أسواق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬الشركات ذات الحجم الصغير بالنسبة للطرح العام ‪.‬‬

‫و لكن هناك مأخذ على هذا األسلوب كون هناك صعوبة في عملية تقييم المشروع بسعر السوق العادل‪،‬‬
‫حيث أن تحديد السعر النهائي خاضع لرغبة المشتري و ليس الحكومة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫و يمكن أن نميز أسلوبين للطرح الخاص و هما العطاءات ‪ ،‬التفاوض المباشر و ذلك كما يلي ‪:‬‬

‫‪ ‬البيع المباشر ‪ :‬أو ما يسمى بالتفاوض المباشر و الذي يعتبر من أكثر الطرق استخداما و انتشا ار على‬
‫المستوى العالمي ‪ ،‬و يتطلب هذا األسلوب إجراء عملية البحث الختيار عدد من المستثمرين المحتملين‬
‫الراغبين في المساهمة في ملكية الدولة ‪ ،‬و تأخذ طريقة البيع المباشر أشكاال مختلفة كالبيع عن طريق‬
‫المزاد العلني أو البيع المستثمر األجنبي و كل هذه األشكال تشترك في عدم وجود وسيط بين الدولة و‬
‫المشتري‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫فالح أبو عامرية ‪ ،‬الخصخصة و تأثيراتها االقتصادية ‪ ،‬دار أسامة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،4002 ،‬ص ص ‪.72_71:‬‬
‫‪2‬‬
‫موسى سعداوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.701:‬‬
‫دوقي قرمية ‪ " ،‬أثار الخوصصة على الجهاز المصرفي الجزائري دراسة حالة القرض الشعبي الجزائري"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم‬ ‫‪3‬‬

‫التسيير ‪،‬قسم علوم اقتصادية ‪،‬جامعة بسكرة ‪ ،4002،‬ص‪.74:‬‬

‫‪004‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ ‬أسلوب العطاءات ‪ :‬يتم البيع وفق هذا األسلوب من خالل دعوة العديد من الراغبين في شراء المؤسسة‬
‫لتقديم العروض ليتم فيما بعد المقارنة بين هذه العروض المختلفة و اختيار المشتري الذي يعرض أعلى‬
‫سعر ‪ ،‬و تستخدم هذه الطريقة في بيع بعض المؤسسات الهامة و اإلستراتيجية التي تتطلب إدارتها‬
‫مواصفات خاصة و قدرات تمويلية و خبرات عالية ‪ ،‬و على الرغم من أن تقديم العروض يكون مفتوحا لكل‬
‫المستثمرين الراغبين في الشراء إال انه قد يحدث نوع من التواطؤ بين المشترين أو بين المشتري و البائعين‬
‫خاصة في ظل الفساد اإلداري الذي تشهده العديد من الدول ‪ ،‬و يتطلب هذا األسلوب فترة زمنية طويلة‬
‫نسبيا و نفقات إدارية مرتفعة ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬بيع األصول ‪:‬‬

‫حيث تقوم الحكومة بتصفية المشروع العام ‪ ،‬و بيع أصوله في المزاد العلني‪ ،‬أو من خالل عطاءات‪ ،‬و‬
‫يمكن للحكومة أن تستخدم هذه األموال لإلسهام في إنشاء شركات جديدة و احتفاظها بجزء من الملكية من خالل‬
‫حصولها على أسهم في المشروع الجديد ‪ ،‬و تلجا الحكومة إلى هذا األسلوب في حال مديونية كبيرة قائمة على‬
‫المشروع العام ‪ ،‬أو عدم وجود مشترين للمشروع الخاص للخصخصة ‪ ،‬و ينتشر هذا األسلوب في الدول النامية و‬
‫‪1‬‬
‫يحقق أعلى سعر للمشروع المباع و الحصول على عوائد مالية بشكل سريع‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫و يمتاز هذا األسلوب بالمميزات التالية‪:‬‬

‫‪ ‬يتيح فرصة للحكومة للحصول على مبالغ مالية في حالة أحجام المستثمرين عن شراء المشروع كلية ‪ ،‬أو‬
‫في حالة وجود مديونية على المشروع ‪.‬‬
‫‪ ‬يتيح فرصة الحصول على عوائد مالية كبيرة للحكومة في زمن قصير مقارنة بالفترة التي تأخذها عملية‬
‫طرح األسهم في البورصة‬

‫و لهذا األسلوب مشكلة تتمثل في كيفية تقييم األصول عند بيعها ‪ ،‬فاعتبارها كأصول إنتاجية دون ارتباطها‬
‫بالمشروع قد تفقد عملية تقييمها ‪ ،‬باإلضافة إلى أن الحكومة قد تتحمل مبالغ مالية في حال كون قيمة تلك األصول‬
‫غير كافية لتغطية مديونية المشروع القائمة عليه ‪ ،‬و هذا عبء على الحكومة ‪ ،‬و على الحكومة في هذه الحالة أن‬
‫تقارن تكلفة هذا األسلوب مع أسلوب آخر و االختيار ألكثر األساليب بعيدا عن األعباء عليها و الضرر بمصلحة‬
‫المجتمع أو المصلحة العامة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.12:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.711:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫رابعا ‪ :‬البيع إلى العاملين في المؤسسة‬

‫يتم بيع جانب من أسهم المشروعات إلى العاملين بها و تتم عملية البيع للعاملين على أقساط و شرائح تدريجية‬
‫بحيث تمويل من خالل األجور و الحوافز و المكافآت التشجيعية التي يحصل عليها العامل ‪ ،‬و من ثم فان‬
‫الخصخصة تصبح دافعا نحو زيادة اإلنتاج و تحسين اإلنتاجية و تجويد األداء و االرتقاء بمعدالته من خالل وقوع‬
‫‪1‬‬
‫العاملين بالمشروع تحت ضغط حافزين هما‪:‬‬

‫‪ ‬حافز الرغبة في التملك من خالل عائد المشروع الموزع في شكل حوافز و مكافآت و أجور عن ساعات‬
‫عمل إضافية‪.‬‬
‫‪ ‬حافز العائد على الملكية في شكل أرباح يتم أيضا من خالل تمويل عملية التملك في المشروعات حيث‬
‫تهدف سياسة الخصخصة و إتباع الحكومة لهذا األسلوب أو لطريقة تحويل الشركة العامة إلى شركة‬
‫‪2‬‬
‫خاصة من خالل تمليكها إلى العاملين بالشركة من عمال و إداريين و لهذا األسلوب ثالثة أبعاد هي‪:‬‬
‫‪ ‬تحويل الملكية العامة إلى الملكية الخاصة للعاملين بها ‪.‬‬
‫‪ ‬عمل بدائل لتغطية عجز العمال عن المشاركة بتسهيالت انتمائية و إعفاءات ‪.‬‬
‫‪ ‬بيان أهمية الخصخصة في إشراك العمال و اإلداريين و تحويلهم إلى مالك ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫أما عن مميزات هذا األسلوب فهو‪:‬‬

‫‪ ‬يجنب الدولة المصادمات مع العمال و الرفض للخصخصة‬

‫‪ ‬يزيل التخوف بين العمال و نغرس في أنفسهم الرفض للخصخصة‬
‫‪ ‬إن هذا األسلوب يوفر األسهم لثالث فئات و هم المديرون‪ ،‬العاملون‪ ،‬المستثمرون‬

‫خامسا ‪ :‬نظام مقايضة الديون باسهم في المشروعات العامة‬

‫يقوم هذا األسلوب على فكرة استبدال الدائنين لمديونيتهم بحصص ملكية في بعض المؤسسات التي تتم‬
‫خوصصتها ‪ ،‬و قد تتم هذه المقايضة بصورة مباشرة بين الدائن و المدين ‪ ،‬أو يمكن أن تتم من خالل طرف ثالث‬
‫‪ ،‬عن طريق قيا الدولة أو البنك الدائن ببيع القرض القائم على الدولة المدينة بخصم قد يصل مثال إلى ‪ %74‬إلى‬
‫المستثمر ‪ ،‬و غالبا ما يكون شركة متعددة الجنسيات تحصل قيمة الدين من البنك المركزي بقيمته االسمية أو‬
‫بخصم متواضع بالعملة المحلية ‪ ،‬و بسعر الصرف السائد في السوق ‪ ،‬ثم تحصل المؤسسة أو المستثمر باستخدام‬
‫‪4‬‬
‫هذه العملة المحلية ‪ ،‬على أسهم في الدول المدينة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫السيد عليوة ‪ ،‬دور البنوك كأمناء استثمار ‪ ،‬دار األمين للنشر و التوزيع ‪،‬مصر ‪ ،4004،‬ص‪.74:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.711:‬‬
‫‪3‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.711:‬‬
‫‪4‬‬
‫موسى سعداوي‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.777:‬‬

‫‪010‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫أما عن مميزات و عيوب هذا األسلوب نلخص في ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬مميزات هذا األسلوب‪ :‬يحقق هذا األسلوب هدفين في آن واحد هما‪:‬‬

‫‪ ‬خفض المديونية الخارجية‪.‬‬
‫‪ ‬بيع جزء من الشركات العامة إلى مشترين أجانب ‪.‬‬
‫‪ ‬عيوب هذا األسلوب‪:‬‬
‫‪ ‬ال يضيف طاقة إنتاجية جديدة‪ ،‬و إنما هو عبارة عن نقل لملكية ألصول قائمة أصال‪.‬‬
‫‪ ‬يمكن أن يشكل خط ار على االقتصاد الوطني و السلطة السياسية إذا كان حجم هذا النوع من االستثمارات‬
‫كبي ار كقوة ضاغطة ‪.‬‬
‫‪ ‬يمكن أن يؤدي إلى بيع األصول من المستثمر األجنبي إلى مستثمر أجنبي آخر غير مرغوب فيه أو ان‬
‫وجوده يشكل خط ار على األمن القومي ‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬نظام الكوبونات لمشاركة الطبقات محدودة الدخل ‪.‬‬

‫يهدف هذا األسلوب إلى توسيع مشاركة المجتمع في ملكية األصول المباعة من خالل توزيع صكوك اواسهم‬
‫الشركة المباعة و هذا األسلوب يناسب اقتصاديا الدول النامية‪ ،‬لما ينسجم به من كثرة الطبقات الفقيرة‪ ،‬و حاجة‬
‫‪2‬‬
‫الدول لتوسيع قاعدة الملكية‪.‬‬

‫سابعا‪ :‬التصفية‬

‫يمكن أن يتم إنهاء ملكية الدولة لبعض مشروعاتها بالتصفية ‪ ،‬و يتم ذلك حينما تكون هذه المشروعات مفلسة و‬
‫خاسرة و ال يتوقع أن يتحسن األمر مستقبال ‪ ،‬و مهمة التصفية هنا ال تعني إعادة التأهيل أو إعادة التنظيم للمشروع‬
‫‪ ،‬و إنما تعني خروج المشروع من مجال األعمال ‪ ،‬و انه ال مجال للعودة لنفس العمل مرة أخرى و انه بتصفية‬
‫اصول المشروع يمكن اعادة النظر في امكانية استخدامها مرة اخرى و لكن بأسلوب آخر (تحت ملكية جديدة ‪ ،‬و‬
‫إلنتاج سلع جديدة ‪ ،‬أو تقديم خدمات جديدة ‪ ،‬أو بتنظيم جديد ‪ ،‬أو غيره من الترتيبات ) ‪ ،‬و المنطق من وراء‬
‫التصفية هو عدم وجود مستثمرين يهتمون بشراء المشروع عن طريق البيع و طرح األسهم ‪ ،‬و ذلك بسبب استمرار‬
‫الخسائر و ضعف اإلنتاجية ‪ ،‬مع وجود توقعات متشائمة حول إمكانية إعادة تنظيم أو هيكلة المشروع بعرض‬
‫‪3‬‬
‫استمرار العمل به‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص ‪.717_714:‬‬
‫‪2‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.12:‬‬
‫احمد ماهر‪ ،‬اقتصاديات اإلدارة دراسات الجدوى الخصخصة اإلنتاجية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،‬دون سنة ‪ ،‬ص‪.774:‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الطرق التي ال تنطوي على عملية البيع‪:‬‬

‫و من أهمها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬إتاحة فرص نمو االستثمارات الخاصة داخل المشروعات المشتركة‬

‫حيث تلجا الحكومة إلى إتاحة الفرص لرأس المال الخاص في المساهمة في رأس مال الشركة العامة و‬
‫بالتالي تتحول الشركة إلى شركة مشتركة ‪،‬و ذلك دون أن تتخلص الحكومة من أسهمها األصلية ‪ ،‬و ضمن هذا‬
‫األسلوب تعمل الحكومة على زيادة رأس المال الشركة عن طريق مساهمة القطاع الخاص‪ ،‬و هذا األسلوب يتالءم‬
‫مع الشركات التي تكمن مشكالتها في التمويل بصفة أساسية ‪ ،‬حيث أن هذا األسلوب يتناسب مع الدول النامية‬
‫التي تعجز معها الحكومات في تمويل هيكلية المشروعات العامة و تشغيلها و في هذا األسلوب مميزات و عيوب و‬
‫‪1‬‬
‫هي كما يلي‪:‬‬

‫‪-1‬مميزات هذا األسلوب ‪:‬‬

‫‪ -‬قدرة هذا األسلوب على توفير رأس المال الالزم إلعادة هيكلية الشركة و توسيع القاعدة اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪ -‬عدم إلغاء ملكية الحكومة في الشركة ‪.‬‬
‫‪ -‬يؤهل الشركة و يسهل تحويلها بالكامل إلى القطاع الخاص بعد أن تحسن مركزها المالي و اإلداري‪.‬‬
‫‪ -‬زيادة عوائد الدولة و المشاركين نتيجة اشتراك القطاع الخاص‪.‬‬
‫‪ -‬يسمح للحكومة باالستفادة مع بقاء الملكية ‪.‬‬
‫‪ -2‬عيوب هذا األسلوب‬
‫‪ -‬تردد رأس المال و تخوفه من الشراكة مع الحكومة لكونها تمتاز بالبيروقراطية التحكمية التي تعيق‬
‫العملية اإلنتاجية ‪.‬‬
‫‪ -‬الخوف من عدم مصداقية الحكومة في بعض المعلومات الخاصة بالشراكة ‪ ،‬إال انه يمكن التغلب على‬
‫هذا بإعالن الحكومة على نواياها الطيبة و تقديم المعلومات الكافية و اإلفصاح عن المؤشرات‬
‫االقتصادية في الشركة ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬عقود اإلدارة‬

‫تعد هذه الطريقة إحدى طرق الخصخصة الشائعة بشكل كبير عالميا ‪ ،‬حيث يتم ايالء إدارة المرفق أو‬
‫المشروع للقطاع الخاص مع إبقاء ملكية المشروع أو المرفق للحكومة ‪ ،‬و يتم تنفيذ هذه الطريقة من خالل إبرام عقد‬
‫إدارة مع الشركة أو ائتالف يمتلك الخبرات اإلدارية و الفنية إلدارة المشروع بشكل يرفع أداءه و إنتاجيته ‪ ،‬أو تشغيله‬
‫على أسس تجارية مقابل رسوم معينة أو مبلغ معين يتقاضاه المشغل لمدة معينة حسبما تراه الجهات المالكة‬

‫‪1‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.712_711:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ضروريا ‪ ،‬و بعد انتهاء المدة إما أن تؤول إدارة المشروع ثانية إلى الحكومة السيما إذا قام المشغل بتأهيل و تدريب‬
‫الكوادر العاملة معه في المشروع بحيث تستطيع إدارته و تشغيله بنفس الكفاءة ‪ ،‬و أما أن يتم تجديد العقد مع نفس‬
‫المشغل لمدة جديدة يتفق عليها ‪ ،‬و اما أن يتم إنهاء العقد و طرح عطاء عقد اإلدارة من جديد‪ ،1‬و عادة ما تكون‬
‫فترة العقد بين ثالث سنوات إلى خمس سنوات ‪ ،‬و المبلغ الذي تتحصل عليه المؤسسة الخاصة يتمثل أساسا في‬
‫أتعاب محددة ال ترتبط بمستوى األرباح بل تحصل عليه حتى و لو حققت المؤسسة خسائر و تلجا الدولة لمثل هذا‬
‫‪2‬‬
‫األسلوب لتنشيط المؤسسات الخاسرة ‪ ،‬و من مزايا هذه الطريقة ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬تخفيض تكلفة أداء النشاط و تقديم الخدمات ‪.‬‬

‫‪ ‬دفع مؤسسات القطاع الخاص للمنافسة لتقديم خدمات ذات جودة عالية و سعر اقل‪.‬‬
‫‪ ‬تخفيض سيطرت الدولة على النشاط االقتصادي‪.‬‬
‫‪ ‬كفاءة القطاع الخاص في األمور اإلدارية و الرقابة على اإلنتاج و الشدة في المحاسبة‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬عقود التأجير‪.‬‬

‫يقوم المشغل الخاص باستئجار األصول أو التسهيالت المملوكة للدولة و استخدامها لمواصلة األعمال‬
‫لحسابه الخاص و االحتفاظ باألرباح لفترة متفق عليها مقابل دفع إيجار ‪ ،‬و في ظل هذا العقد يتم تحديد مقابل‬
‫االستئجار الذي يدفعه للدولة و مسؤوليات كل طرف منهما اتجاه الطرف اآلخر ‪ ،‬و الظاهرة المميزة لعقود التاجيران‬
‫المستأجر يتحمل كامل المخاطر التجارية الناشئة من تشغيل هذه االصول و في مثل هذه العقود يقوم المستاجر‬
‫الخاص بتعيين األفراد الذين يعملون معه أو يستخدم العمالة الحالية بالشركة و يدمجهم مع القوة العاملة الخاصة به‬
‫‪ ،‬و المستأجر له حق السيطرة و التحكم بدون حدود على األصول و التسهيالت التي من خاللها يمارس نشاطه ‪،‬‬
‫و للدولة الحق في وضع أسس يتفق عليها في عقود التأجير ما يضمن سالمة و حماية ما تعتبره أصوال حيوية عند‬
‫‪4‬‬
‫عودتها إليها في نهاية العقد‪ ،3‬و يمكن اإلشارة إلى نوعين رئيسيين لعقود تأجير األصول هما‪:‬‬

‫‪ o‬عقد اإليجار التشغيلي ‪ :‬و هو عقد قصير يتم تأجير األصول للقيام بعمل محدد ‪،‬ثم يسترد‬
‫المؤجر األصول لتأجيرها إلى مستأجر آخر ‪ ،‬و هكذا ‪ ،‬يعتبر هذا النوع من التأجير عملية تجارية‬
‫أكثر منها عملية مالية ‪.‬‬
‫‪ o‬عقد اإليجار التمويلي ‪ :‬و يتسم بان المستأجر يقوم باستخدام األصول لمدة معينة ‪ ،‬عادة ال تقل‬
‫عن العمر االفتراضي لألصول المستأجرة ‪ ،‬و يتم تحديد التكلفة بحيث تغطي القيمة الكاملة‬

‫هدى دمحم الشرقطلي‪ "،‬اثر الخصخصة على األداء المالي للشركات األردنية و ارتباط ذلك بنوع و حجم تطور الشركة في السوق"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية‬ ‫‪1‬‬

‫األعمال ‪ ،‬قسم المحاسبة ‪،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا ‪،‬األردن‪،4070،‬ص‪.74:‬‬

‫‪2‬‬
‫دوقي قرمية ‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.71:‬‬
‫زايري بلقاسم ‪:"،‬تحليل متطلبات و طرق الخوصصة على ضوء تجارب الدول النامية " ‪ ،‬ملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة"‪،‬‬ ‫‪3‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر ‪4_7،‬اكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.411:‬‬
‫‪4‬‬
‫موسى سعداوي ‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.774:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫لألصول باإلضافة إلى تكاليف الفائدة للمؤجر و نسبة األرباح و هو ما يطلق عليه الدفع الكامل ‪،‬‬
‫كما أن المستأجر يتحمل المخاطر الناتجة عن تلف األصول و صيانتها‪.‬‬

‫و من أهم م ازيا التأجير نذكر ‪:‬‬

‫‪ ‬توفير نفقات التشغيل بدون التخلي عن ملكية الشركة‪.‬‬

‫‪ ‬الحصول على دخل سنوي بدون التعرض لمخاطر السوق‪.‬‬
‫‪ ‬جذب مهارات تقنية و إدارة متطورة‪.‬‬

‫أما من عيوبه فهو انه طالما ال يحصل تحويل ملكية األصول فليس لدى الشركة الخاصة المتعاقدة مع الدولة أية‬
‫حوافز لرفع قيمة األصول أكثر من الحد الذي يضمن لها عائد مناسب على استثماراتها خالل فترة التأجير ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬االمتيازات ‪.‬‬

‫ينطوي عقد االمتياز على كل سمات عقود التأجير ‪ ،‬غير انه يضمن مسؤولية إضافية على المتعهد أو‬
‫المقاول ‪ ،‬تتمثل في تمويل توسعات محددة أو إحالل ألصول ثابتة ‪ ،‬و في االمتياز تكون خطط االستثمار و التنفيذ‬
‫عرضه للمراجعة من قبل الهيئة المصدرة للعقد ‪ ،‬هذا و تعاد األصول للمالك العام مع انتهاء االمتياز ‪ ،‬و تتحدد‬
‫مكافأة ‪ ،‬المتعهد على أساس الرسوم ‪ ،‬و التي يحدد أيضا طبقا لالتفاق الذي ينص عليه عقد االمتياز ‪ ،‬هذا و‬
‫ينبغي أن تكون إيرادات الرسوم كافية لتغطية مصروفات التشغيل و خدمة الدين و استهالك االستثمارات التي مولها‬
‫المتعهد و عادة ما يغطي عقد االمتياز فترة زمنية تتراوح بين‪ 70 _74‬سنة‪ ،‬اعتمادا على العمر االقتصادي‬
‫لالستثمارات‪ ،‬و عادة ما يتم تحديد تلك العقود ‪ ،‬و كما هو الحال في عقود التأجير ‪ ،‬فان االمتياز يتطلب وضع‬
‫شروط مالئمة لمنع المتعهد من إساءة استخدام األصول مع قرب انتهاء فترة العقد هذه النقطة قد ال تمثل مشكلة إذا‬
‫‪2‬‬ ‫‪،1‬‬
‫حيث هناك أنواع خاصة من عقود االمتياز و هي‪:‬‬ ‫كان المتعهد راغبا في تجديد العقد‬

‫‪ o‬أسلوب البناء و التشغيل و التحويل‪ :‬يسمح هذا األسلوب للقطاع الخاص بإقامة مشروع معين دون مقابل‬
‫و استغالله لمدة معينة على أن يتم تسليمه بعد ذلك إلى الحكومة‪.‬‬
‫‪ o‬أسلوب البناء _التشغيل _التمليك‪ :‬يختلف عن األسلوب السابق في أن يسمح للمستثمر بتملك المشروع و‬
‫عدم تسليمه للدولة بعد فترة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫كريستين كسيدز ‪ ،‬تعريب ‪:‬منير ابراهيم الهندى ‪ ،‬خصخصة مشروعات البنية االساسية المتطلبات و البدائل و الخبرات ‪ ،‬المنظمة العربية للتنمية االدارية ‪،‬‬
‫مصر ‪ ،7111 ،‬ص ص ‪.27 ،20 :‬‬
‫‪2‬‬
‫علي خضير كريم ‪"،‬الخصخصة و ضرورات التحول لالقتصاد العراقي "‪،‬مجلة القادسية للعلوم االدارية و االقتصادية ‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد ‪،‬جامعة‬
‫القادسية‪ ،‬المجلد ‪،74‬العدد ‪،4‬العراق‪،4070،‬ص‪.741:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫باإلضافة إلى‪:‬‬

‫‪ o‬مشروعات البناء و التشغيل و تجديد عقد االمتياز‪:‬هذا النوع له طبيعة تفاوضية متجددة باستمرار الحاجة‬
‫إلى تجديد عقد االمتياز‪ ،‬تبعا للتطور التكنولوجي المستخدمة أو اكتشاف مصادر جديدة من المواد المتعلقة‬
‫بالمشروع‪.‬‬
‫‪ o‬مشروعات إعادة تأهيل و تمليك و تشغيل ‪ :‬تصلح هذه الصيغة لمشروعات قائمة ‪ ،‬و لكنها أصبحت غير‬
‫اقتصادية بحكم اهتالك و تآكل أصولها ‪ ،‬و احتياجاتها إلى عمليات إحالل و تجديد و صيانة و تطوير‬
‫لخطوط اإلنتاج ‪ ،‬لذلك تقوم الدولة بعرضها على شركات خاصة للقيام بهذه العمليات مقابل عقود امتيازات‬
‫تتضمن االمتالك و التشغيل ‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬العوامل المتحكمة في اختيار أساليب و طرق الخصخصة‬

‫إن عملية المفاضلة و االختيار بين الطرق و األساليب المختلفة للخصخصة المؤسسات العمومية‪ ،‬يتوقف‬
‫‪2‬‬
‫على العديد من العوامل من بينها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬أهداف الحكومة من برنامج الخصخصة‪.‬‬

‫فالحكومة لها أهداف كثيرة و متنوعة من عملية الخصخصة‪ ،‬فقد يكون هدفها زيادة مستويات الكفاءة‬
‫للمؤسسات العمومية‪ ،‬و هذا يتحقق من خالل الخصخصة الجزئية‪ ،‬و قد يكون هدفها زيادة المنافسة و يتحقق‬
‫ذلك عن طريق بيع أصول المؤسسة بدال من بيعها كوحدة واحدة‪ ،‬أما إذا كان هدفها توسيع نطاق الملكية فيتم‬
‫اللجوء إلى بيع المؤسسات عن طريق الطرح العام لألسهم‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬الشكل التنظيمي الحالي للمؤسسات العمومية‪.‬‬

‫يؤثر الشكل التنظيمي للمؤسسة العمومية على الخطوات الضرورية لتحويل ملكيتها ‪ ،‬و بالتالي على سهولة‬
‫عمليات تطبيق الخصخصة ‪ ،‬فإذا كانت المؤسسة ذات مسؤولية محدودة ‪ ،‬و يتم التعامل بأسهمها ‪ ،‬فيكون من‬
‫السهولة خصخصتها حيث يتم عرض أسهمها لالكتتاب العام في سوق رأس المال ‪ ،‬أما إذا كانت المؤسسة‬
‫مملوكة بالكامل من طرف الحكومة فانه يتعين تحويلها أوال إلى مؤسسة مساهمة تعمل في إطار قانون الشركات‬
‫المساهمة ثم بعد ذلك تطرح أسهمها لالكتتاب العام ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أمل نجاح البشيشي‪" ،‬نظام البناء و التشغيل و التحول‪ "،Bot‬المعهد العربي للتخطيط ‪،‬الكويت ‪،‬العدد ‪ ،4002 ،74‬ص ‪.1:‬‬
‫سامية جدو ‪"،‬طرق و أساليب خوصصة المؤسسات العمومية االقتصادية "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم‬ ‫‪2‬‬

‫االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪ 4_7،‬أكتوبر ‪ ،4002‬ص ص ‪.712_711 :‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬سجل األداء المالي للمؤسسة‪.‬‬

‫فالمؤسسات العمومية ذات األداء المالي السابق و الحالي الضعيف ال يمكن بيعها كما هي عليه‪ ،‬بل يجب‬
‫إعادة هيكلتها‪ ،‬إذ يمكن للحكومة تحمل ديون المؤسسة و الضرائب المستحقة عليها‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬القطاع النوعي لنشاط المؤسسة‪.‬‬

‫يشكل نوع نشاط المؤسسة نقطة أساسية في عملية خصخصتها‪ ،‬فبالنسبة لخصخصة مؤسسات المنافع أو‬
‫الخدمات العامة يجب تقييد المساهمة الخاصة فيها بغرض االحتفاظ بالرقابة عليها و ذلك مراعاة لمصالح‬
‫مستهلكي الخدمات التي تقدمها‪.‬‬

‫خامسا ‪:‬قوة األسواق المالية المحلية ‪.‬‬

‫مستوى تطور السوق المالي و كذا درجة كفاءته تحدد ما إذا كان من الممكن تطبيق طرق معينة من طرق‬
‫الخصخصة ‪ ،‬فمثال طريقة الطرح العام لألسهم ال يمكن اللجوء إليها إذا لم تكن هناك قنوات لتوزيع األسهم ‪ ،‬و‬
‫ال يوجد عدد كبير من المستثمرين الراغبين في الشراء لها ‪ ،‬و بالتالي يكون البيع الخاص للمستثمرين محليين‬
‫أو أجانب هو الطريقة األفضل ‪.‬‬

‫سادسا ‪:‬العوامل السياسية و االجتماعية ‪.‬‬

‫فهذه االعتبارات تؤثر على اختيار أسليب الخصخصة فالتصفية الفجائية مثال للعديد من المؤسسات العمومية‬
‫قد يشكل صعوبات سياسية و اجتماعية فيكون من األفضل التحول إلى مؤسسات المساهمة من خالل تزويد‬
‫هذه المؤسسات برأس مال جديد من القطاع الخاص و عند تحسن أوضاعها يكون من السهل تحويل ملكية‬
‫أسهم الحكومة إلى القطاع الخاص ‪ ،‬لذلك يجب على الحكومة القيام بحملة لعرض برنامجها للرأي العام و‬
‫تباين مزايا الخصخصة المقترحة ‪.‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫جدول رقم (‪ : )22‬اساليب الخصخصة ‪ ،‬ايجابياتها ‪ ،‬سلبياتها ‪ ،‬اهدافها ‪ ،‬سبب االختيار ‪.‬‬

‫اسباب االختيار‬ ‫االهداف‬ ‫السلبيات‬ ‫االيجابيات‬ ‫االسلوب‬

‫‪-‬عجز الكفاءات‬ ‫‪-‬تستخدم لتنشيط‬ ‫‪-‬ازدواجية االدارة‬ ‫‪-‬االحتفاظ بملكية‬ ‫عقد االدارة‬
‫االدارية عن قيادة‬ ‫الشركات الخاسرة‬ ‫الخاصة و الملكية‬ ‫الشركة ‪.‬‬
‫المؤسسة العامة ‪.‬‬ ‫ادخال معايير و‬ ‫العامة‬ ‫‪-‬حل مشكلة‬
‫طرق االدارة‬ ‫‪-‬عدم وجود حوافز‬ ‫القصور االدارى‪.‬‬
‫الحديثة ‪.‬‬ ‫لرفع الكفاءة و‬
‫‪-‬يستفيد العاملون‬ ‫الحفاظ على‬
‫من المهارات الفنية‬ ‫االصول‪.‬‬
‫و االدارية للشركة‬
‫المتعاقدة ‪.‬‬

‫‪ -‬صعوبة في‬ ‫‪ -‬عدم وجود حوافز ‪ -‬جذب مهارات‬ ‫‪-‬توفير نفقات‬ ‫عقود اإلدارة‬
‫جذب المستثمرين‬ ‫تقنية و أدارية‬ ‫لرفع قيمة األصول‬ ‫التشغيل مع‬
‫متطورة ‪.‬‬ ‫الذي يضمن عائدا‬ ‫االحتفاظ بملكية‬
‫‪-‬تنشيط الشركات‬ ‫مناسبا على‬ ‫الشركة ‪.‬‬
‫الخاسرة ‪.‬‬ ‫استثماراتها خالل‬ ‫‪-‬الحصول على‬
‫مدة التأجير ‪.‬‬ ‫دخل سنوى بدون‬
‫التعرض لمخاطر‬
‫السوق ‪.‬‬

‫تقديم خدمات عامة عدم توافر السيولة‬ ‫توفير نفقات البناء إعطاء حق‬ ‫منح االمتياز‬
‫الكافية او لذا كانت‬ ‫للمواطنين من‬ ‫االحتكار لصاحب‬ ‫و التشغيل ‪.‬‬
‫السيولة المطلوبة‬ ‫خالل تطوير‬ ‫االمتياز‬ ‫نقل المسؤولية و‬
‫كبيرة ‪.‬‬ ‫مشروعات جديدة‬ ‫تقديم الخدمة إلى‬
‫في البنية التحتية‬ ‫اإلدارة الخاصة ‪.‬‬
‫حاجة المؤسسة إلى‬ ‫إمكانية وجود تواطؤ إدخال تكنولوجيا‬ ‫الشفافية في‬ ‫البيع المباشر‬
‫إدخال تكنولوجيا‬ ‫متطورة‬ ‫بدون المسيرين و‬ ‫اإلجراءات‬ ‫المزاد العلني‬
‫متطورة لتحسين‬ ‫إدخال طرق إدارية‬ ‫البائعين ‪.‬‬ ‫تمكن الدولة من‬ ‫العطاءات‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫أدائها ورفع كفاءتها‬ ‫حديثة ‪.‬‬ ‫تتطلب فترة زمنية‬ ‫تعظيم إيراداتها ‪.‬‬ ‫مستثمر أجنبي‬
‫‪.‬‬ ‫‪-‬توسيع قاعدة‬ ‫طويلة و نفقات‬
‫حاجة الدولة إلى‬ ‫الملكية و تطوير‬ ‫إدارية مرتفعة ‪.‬‬
‫األسواق المالية من إمكانات لتغطية‬ ‫التقدير الخاطئ‬
‫خالل إدراج الشركة النفقات الكبيرة ‪.‬‬ ‫لقيمة األسهم و‬
‫في سوق األوراق‬ ‫الموجودات األخرى‬
‫المالية ‪.‬‬
‫‪-‬حجم المشروع‬ ‫‪-‬توسيع قاعدة‬ ‫‪-‬صعوبة تحديد‬ ‫‪-‬مقبولة سياسيا‬ ‫بيع األسهم في‬
‫الحكومي كبير ‪.‬‬ ‫الملكية من خالل‬ ‫اسعار االسهم‬ ‫اكثر من غيرها‬ ‫األسواق المالية‬
‫المستثمرين على‬ ‫بشكل دقيق و تقييم‬ ‫من االساليب ‪.‬‬ ‫االكتتاب العام ‪.‬‬
‫شراء االسهم ‪.‬‬ ‫االسهم باقل من‬ ‫‪ -‬تملك الجماهير‬
‫‪-‬تحسين كفاءة‬ ‫الواقع ‪.‬‬ ‫لالسهم يقلل من‬
‫االدارة امام‬ ‫‪ -‬تطوير االسواق‬ ‫السيطرة االجنية‬
‫المساهمين ‪.‬‬ ‫المالية من خالل‬ ‫على الشركات‬
‫اتاحة فرص‬ ‫التي تتم‬
‫االستثمار للمواطنين‬ ‫خصخصتها ‪.‬‬
‫‪ -‬استثمار طاقات و الجانب ‪.‬‬
‫و امكانات و‬
‫مصادر جديدة‬
‫‪-‬في حاالت التي‬ ‫‪-‬توسيع قاعدة‬ ‫‪-‬قيام العمال ببيع‬ ‫‪-‬شعور العمال‬
‫يصعب بيع‬ ‫الملكية ‪.‬‬ ‫االسهم لالستفادة من‬ ‫بانهم مالكون‬ ‫البيع للعاملين و‬
‫المؤسسة باالساليب‬ ‫‪-‬تحسين الكفاءة‬ ‫فروق االسعار ‪.‬‬ ‫حقيقيون في‬ ‫االدارة‬
‫االخرى‪.‬‬ ‫من خالل وجود‬ ‫‪-‬سوء تسيير الشركة‬ ‫الشركات التي‬
‫حوافز من خالل ‪-‬في حالة وجود‬ ‫ممايسبب خسائر‬ ‫يعملون فيها ‪.‬‬
‫وجود حوافز ارفع مؤسسة خاسرة ‪.‬‬ ‫للدولة ‪.‬‬ ‫‪-‬اظهار رغبة اقل‬
‫االنتاجية و‬ ‫في االصراب و‬
‫مساهمة العمال في‬ ‫المطالبة باجور‬
‫االدارة ‪.‬‬ ‫اعلى ‪.‬‬

‫‪014‬‬
 ‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪-‬عدم القدرة المالية‬ ‫‪-‬تطوير االسواق‬ ‫‪-‬توفير في الجهد ‪-‬تملك الدائن االجنبي‬ ‫مقايضة الديون‬
‫على سداد الدين‬ ‫المالية من خالل‬ ‫لالستثمارات المحلية‬ ‫و النفقات‬
‫مقابل ديونه و تصدير استقطاب مستثمرين الخارجي ‪.‬‬
‫االموال المتحصلة من جدد لالسوق‬
‫االستثمار الى الخارج ‪ ،‬المحلية ‪.‬‬
‫مما يعود بالسلبية على‬
‫مالية الدولة ‪.‬‬
‫حجم المشروع كبير‬ ‫‪-‬تهيئة المؤسسة‬ ‫‪-‬تتطلب فترة زمنية‬ ‫‪ -‬ايجاد وحدات‬ ‫اعادة الهيكلة‬
‫لبيعها بسعر اعلى ‪. .‬‬ ‫طويلة ‪.‬‬ ‫انتاجية متنافسة‬
‫‪-‬تحسين الكفاءة من ‪-‬تحقيق خسارة في‬ ‫‪-‬تجزئة المشروع ‪ -‬ازالة االحتكار ‪.‬‬
‫اعمال المشروع‪.‬‬ ‫خالل ايجاد طرق‬ ‫و العمل على‬
‫ادارية حديثة ‪.‬‬ ‫اسس تجارية ‪.‬‬

‫المصدر ‪ :‬موسي سعداوى ‪" ،‬دور الخصخصة في التنمية االقتصادية _حالة الجزائر_ "‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة الجزائر ‪ ، 4001،‬ص ‪. 72‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬مراحل و مجاالت الخصخصة ‪.‬‬

‫يتطلب تنفيذ برامج " توسيع قاعدة ملكية القطاع الخاص" وجود تنظيم يحقق الشرعية و الشفافية و اتساق‬
‫التنفيذ‪ ،‬حيث سنحاول من خالل هذا المطلب توسيع المعرفة بالجوانب التالية‬

‫الفرع األول ‪ :‬مراحل الخصخصة ‪:‬‬

‫و هي تتلخص في اختيار المشروعات المرشحة للخصخصة ‪ ،‬وضع برنامج تنفيذي لعملية الخصخصة ‪ ،‬إعادة‬
‫هيكلة المشاريع المزمع خصخصتها ‪ ،‬تقييم المشاريع‪ ،‬التسويق ‪ ،‬تقييم العروض استكمال اإلجراءات القانونية لتعاقد‬
‫‪1‬‬
‫‪ : ،‬متابعة تنفيذ العقود بعد الخصخصة ‪ ،‬و ذلك فيما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬اختيار المشروعات المرشحة للخصخصة ‪.‬‬

‫يتطلب برنامج الخصخصة مراجعة أوضاع المشاريع المقترحة خصخصتها و تقييمها و تصنيفها ‪ ،‬و تحديد أوجه‬
‫األنشطة التي يمكن خصخصتها ‪ ،‬و يتم ذلك من خالل دراسة وضعها المالي و التشغيلي ‪ ،‬و مبررات الخصخصة‬

‫مجلس التعاون لدول الخليج العربية ‪"،‬دليل الرقابة على أعمال الخصخصة لألجهزة العليا للرقابة و المحاسبية لدول مجلس التعاون لدول الخليج العربية"‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫سلسلة األدلة المشتركة ‪ ،4077 ،1‬ص ص ‪.72_72:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ ،‬و العوائد المتوقعة منها ‪ ،‬و تقييم المخاطر المرتبطة بها ‪ ،‬و معوقات التنفيذ ‪ ،‬حيث يتم تصنيف تلك المشاريع‬
‫على النحو التالي ‪:‬‬

‫‪ -‬مشاريع يمكن خصخصتها‪ ،‬أما مباشرة أو بعد إصالحها و إعادة هيكلتها‬

‫‪ -‬مشاريع يستلزم االحتفاظ بها العتبارات مختلفة مع إدارتها باستخدام أفضل الطرق و األساليب‪.‬‬
‫‪ -‬مشاريع متعثرة من المستحيل تصويب أوضاعها ويقتضي التخلص منها بتصفيتها‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬وضع برنامج تنفيذي لعملية الخصخصة ‪:‬‬

‫في حالة صدور قرار بخصخصة المشروع ‪ ،‬تعد الجهة المشرفة على عملية الخصخصة برنامجا تنفيذيا يتضمن‬
‫اإلجراءات و الخطوات الالزمة إلتمامها ‪ ،‬و يتضمن بشكل عام ‪:‬‬

‫‪ -‬وضع األطر التنظيمية المالئمة لعملية الخصخصة‪ ،‬و الخطوات و الجدول الزمني الالزمة لتنفيذها‪ ،‬و‬
‫قد يتطلب ذلك وضع خطوات اقتصادية على مستوى الدولة في التحول إلى الخصخصة و ذلك من‬
‫حيث إجراء الدراسات‪ ،‬و بناء أجهزة مسئولة‪ ،‬و توفير عناصر مالئمة للتغيير‪ ،‬ووضع جدول زمني‬
‫لتنفيذها‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد و معالجة معوقات التنفيذ‪ ،‬و مدى الحاجة إلى إعادة هيكلة المشروع و الخطوات و الجدول‬
‫الزمني الالزمة لتنفيذه‬
‫‪ -‬اختيار استشاري للمساعدة في تنفيذ عملية الخصخصة و تحديد مهامه‪ ،‬حيث تعد االستعانة به متطلب‬
‫هام للحصول على النصح و المشورة‪ ،‬و يراعى اختيار االستشاريين من ذوي الخبرة في هذا المجال‬
‫إلضفاء الثقة لدى المستثمرين على أعمال التقييم‬
‫‪ -‬وضع برنامج زمني ألعمال التقييم و الطرح و البيع‪ ،‬و يتضمن تحديد الوقت المناسب لكل مرحلة و‬
‫يراعى في ذلك طبيعة المشروع المحل للخصخصة ‪ ،‬حيث قد تحتاج بعض المشاريع إلى فترة زمنية‬
‫لخصخصتها ‪ ،‬مما قد يترتب على االستعجال في ذلك التأثير السلبي على تحقيق األهداف في حين‬
‫أن هناك مشروعات تكون قابلة للخصخصة دون حاجة إلى فترة زمنية طويلة نظ ار لوضع أهداف و‬
‫نتائج خصخصة المشروع و ترجيع عملية الخصخصة ‪ ،‬مما يتعين معه عدم التأخير في خصخصتها‬
‫ال سيما إذا كان استمرار االحتفاظ بالمشروع يكيد الدولة خسائر كبيرة ‪ ،‬أو إذا كان من شان المضي‬
‫في عملية الخصخصة تحقيق المكاسب و إيرادات كبيرة للدولة يمكن االستفادة منها في برامج النفقات‬
‫العامة أو تقليص ديون الحكومة في الوقت المناسب‪.‬‬

‫‪010‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬إعادة هيكلة المشاريع المزمع خصخصتها‪.‬‬

‫تقتضي المشاريع التي يتم خصخصتها إعادة هيكلتها قبل عملية الخصخصة‪ ،‬و يقصد بإعادة هيكلة المشروع‬
‫إعادة تنظيمه من حيث تحديد وضعه القانوني‪ ،‬الملكية القانونية ألصول المشروع‪ ،‬وضع العاملين‪ ،‬و غير ذلك‬
‫‪1‬‬
‫من اآلثار المترتبة على عملية الخصخصة‪ ،‬لتتوافق مع أهدافها طويلة المدى‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬تقييم المشاريع ‪.‬‬

‫ال يمكن أن يتم التحول إلى القطاع الخاص ما لم يتم تحديد وضع المشاريع و تقييمها من حيث األداء‬
‫الداخلي‪ ،‬و تقييم البيئة الخارجية‪ ،‬ثم بتطرق األمر إلى تحديد خطط التطوير و التحسين و ذلك بغرض وضع‬
‫المشاريع في شكل أفضل في المستقبل‪ ،‬و قد يستلزم األمر إعادة هيكلية المشروعات العامة من حيث الدمج أو‬
‫الفصل‪ ،‬كل هذا من اجل اتخاذ قرار نهائي سليم بالخصخصة و الذي يتأثر بتقييم الشركة ‪ ،‬حيث تساعد عملية‬
‫‪2‬‬
‫التقييم في‪:‬‬

‫‪ -‬اتخاذ القرار بشان عملية الخصخصة‪.‬‬

‫‪ -‬تحديد األسلوب المناسب لخصخصة المشروع ‪.‬‬
‫‪ -‬وضع معايير لتقييم العروض سواء كانت فنية أو مالية أو قانونية‪.‬‬
‫‪ -‬تقييم الخدمات التي يوفرها المشروع بعد عملية الخصخصة و مقارنتها بتلك المقدمة قبل عملية‬
‫الخصخصة‪.‬‬

‫و يتم غالبا إسناد عملية التقييم إلى المؤسسات استشارية مستقلة متخصصة في هذا المجال ‪ ،‬و يقوم االستشاري‬
‫بتجميع البيانات و المعلومات المتعلقة بكافة جوانب المشروع محل الخصخصة ‪ ،‬و دراستها و تحليلها لتقييم كافة‬
‫أصول المشروع و التزاماته و تحديد القيمة العادلة لها ‪ ،‬و تستخدم العديد من طرق التقييم المتعارف في تقييم‬
‫أصول المشروع بهدف الوصول إلى تقديرات عديدة لتقييم هذه األصول لمعرفة و منها القيمة الدفترية ‪ ،‬القيمة‬
‫السوقية ‪ ،‬القيمة الحالية لصافي التدفقات المستقبلية ‪ ،‬التقييم باستخدام أسلوب القيمة المتدفقة لتوزيعات األسهم ‪،‬‬
‫قيمة التصفية ‪ ،‬و يقوم االستشاري بعد استكمال أعمال التقييم بتقديم تقرير يتضمن قيمة المشروع وفقا لكل طريقة‬
‫من طرق التقييم المستخدمة و تحديد القيمة العادلة للمشروع و السعر التقريبي المتوقع‪ ،‬و الطريقة المناسبة للبيع ‪.‬‬

‫خامسا ‪:‬التسويق‪.‬‬

‫تقوم الجهات المعنية بخصخصة المشروع بعد دراسة تقرير االستشاري و توصياته باعتماد طريقة الخصخصة‬
‫المالئمة للمشروع و العمل على تنفيذها ‪ ،‬و يختلف إجراءات تنفيذ عملية الخصخصة باختالف أسلوبها ‪ ،‬ففي حين‬

‫‪1‬‬
‫احمد ماهر ‪ ،‬دليل المدير في الخصخصة ‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬مصر ‪ ،4007 ،‬ص ‪11:‬‬
‫مجلس التعاون لدول الخليج‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.72_72:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫يتطلب بيع أسهم المشروع إلى الجمهور بطرح أسهم المشروع في السوق المالي األولية من خالل اكتتاب ‪ ،‬فان‬
‫الطرق األخرى قد تتطلب طرح مزايدة أو استخراج عروض من مستثمرين محددين ‪ ،‬أو التفاوض المباشر مع‬
‫مستثمر معين و ذلك وفقا لطبيعة كل طريقة و الهدف منها ‪ ،‬و في حال طرح المزايدة أو استخراج عروض من‬
‫مستثمرين معينين ‪ ،‬تتم إجراءات الطرح و التقييم وفقا إلجراءات المتعارف عليها في أعمال البيع ‪ ،‬و تتضمن هذه‬
‫اإلجراءات‪:‬‬

‫‪ -‬إعداد المستندات الالزمة لطرح عملية البيع أو التأجير أو اإلدارة‪.‬‬

‫‪ -‬طرح المزايدة أو استخراج العروض‬
‫‪ -‬نشر معلومات متكاملة على جوانب المالية و اإلدارية للمشروع لتكون في متناول المشترين‪.‬‬
‫‪ -‬إعداد و نشر معايير تقييم العروض‪.‬‬
‫‪ -‬تمكين المستثمرين المعنيين أو من ينوب عنهم من الحصول على البيانات و المعلومات الالزمة و الرد‬
‫على استفساراتهم مع اعطاء فرص متكافئة لجميع المستثمرين من حيث الكمية و نوع البيانات التي يتم‬
‫الحصول عليها و الوقت المحدد لالطالع عليها أو لزيادة مواقع المشروع و معاينة أصوله و ذلك‬
‫لضمان تحقيق العدالة و الشفافية في هذا اإلجراءات‪.‬‬
‫‪ -‬استالم و فتح العروض‪.‬‬
‫سادسا ‪ :‬تقييم العروض‪.‬‬

‫في هذه المرحلة تقييم العروض المسلمة و اختيار العطاء الفائز و اإلعالن عنه و إصدار األخطار الرسمي‬
‫بذلك ‪.‬‬

‫سابعا ‪ :‬استكمال اإلجراءات القانونية للتعاقد‪.‬‬

‫و يتم في هذه المرحلة توقيع عقد البيع أو اإلدارة أو التأجير و استكمال إجراءات نقل الملكية ‪/‬األصول تبعا‬
‫ألسلوب الخصخصة و استالم مبلغ العقد‪.‬‬

‫ثامنا ‪ :‬متابعة تنفيذ العقود بعد الخصخصة ‪.‬‬

‫تعتبر هذه المرحلة من أهم المراحل ‪ ،‬و هي تقضي آثار الخصخصة لجميع جوانبها ‪ ،‬و خاصة المتعلقة‬
‫بالتشغيل ‪ ،‬حيث تمثل أهم المبادئ التي تحكم عملية الخصخصة ‪ ،‬نظ ار ألهمية عملية التحول هذه و ما تخلفه‬
‫من آثار تعود بالسلبية على العمال ‪ ،‬و ضرورة االستغناء عن عدد من العمال االظافيين للتخلص من التكاليف‬
‫المالية الناجمة عن ذلك ‪ ،‬و إنما لتحقيق هذا الهدف يتطلب اللجوء إلى تحسين الكفاءة و القدرة في اشتغال اليد‬
‫‪1‬‬
‫العاملة ‪ ،‬و الرفع من اإلنتاجية ‪ ،‬و كذا تحسين الجودة و النوعية هذا هو الهدف من التوسع و التحول‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫موسى سعداوي ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.747:‬‬

‫‪011‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫كل هذه الجوانب تعتبر ضرورية لدى دولة تريد إتباع سياسة أو إستراتيجية‪ ،‬خصخصة ناجحة تحافظ من خاللها‬
‫على‪:‬‬

‫‪-‬القطاع االقتصادي التابع لها‪.‬‬

‫‪-‬اليد العاملة و كيفية استغاللها‪.‬‬

‫‪-‬إنشاء صناديق مساهمة و اجتماعية تجعل العامل يلجا إليها في حالة بعض اآلثار السلبية‪.‬‬
‫‪-‬تقديم العون للطبقة العاملة في إقامة مشروعات خاصة صغيرة تساهم في العملية اإلنتاجية و التنموية و‬
‫توفر لهم مصادر دخل بديلة و مستقلة‪.‬‬

‫كل هذه الغايات المراد منها الوصول إلى تحقيق إستراتيجية ناجحة و فعالة لسياسة الخصخصة و ليس االحتكار‬
‫‪1‬‬
‫ألي جهة كانت‪ ،‬أما زاهر دمحم عبد الرحيم يرى إن مراحل الخصخصة تتلخص في المراحل التالية‪:‬‬

‫‪ -7‬مرحلة التخطيط‪ :‬يتم في هذه المرحلة‪:‬‬

‫‪-‬إجراء تقييم مالي و تنظيمي للتعرف على األمور الرئيسية التي ال بد من معالجتها قبل عملية التحويل‪.‬‬
‫‪-‬تعديل القوانين و األنظمة للمؤسسات العامة‬
‫‪-‬تجهيز بيانات التوقعات المالية بقياس مقدرة الشركة على تحقيق األرباح‪.‬‬
‫‪-‬بحث إيجاد حلول للمشاكل العمالية و عالقة الموظفين بالشركة الجديدة و مكافئة نهاية الخدمة و التقاعد‬
‫و كافة األمور التي تخص الموظفين و العمال‪.‬‬

‫‪-2‬مرحلة التطبيق‪:‬‬

‫يتم في هذه المرحلة تنفيذ التغيرات المطلوبة بما فيها التعديالت الالزمة للقوانين و إعادة بناء الهيكلة الجديدة و‬
‫تحديد اإلطار الرقابي‪.‬‬

‫‪-3‬مرحلة بيع المؤسسات‪:‬‬

‫يتم في هذه المرحلة بيع الحكومة لجزء أو كل ملكيتها في المؤسسات عن طريق عرض عام أو خاص باألسهم‬
‫و يعتمد ذلك على مدى وضوح اإلستراتيجية و التحيز الدقيق لها و الواضح من خالل المراحل _أنفة الذكر _‬
‫أن الفائدة الحقيقية من عملية الخصخصة تحويل القطاع إلى القطاع الخاص ال تأتي من بيع الشركات أو‬
‫المؤسسات و لكن من نقل عملياتها إلى الوضع التجاري ‪ ،‬و يشمل ذلك على ما يلي ‪:‬‬

‫‪-‬تطوير خطة إستراتيجية‪.‬‬

‫‪-‬إعادة تدريب اإلدارة و الموظفين‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫زاهر دمحم عبد الرحيم‪ ،‬إدارة الخصخصة بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬دار الراية للنشر ‪،‬األردن ‪ ،4070،‬ص‪.44:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪-‬إعادة بناء الهيكل التنظيمي‪.‬‬

‫‪-‬تطوير أنظمة معلوماتية و رقابية جديدة‪.‬‬
‫‪-‬إدخال عنصر حافز الربح على جميع مستويات اإلدارة‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪:‬مجاالت الخصخصة ‪.‬‬

‫تنص بعض القوانين (فرنسا و المغرب مثال) حص ار على المنشات التي يراد خوصصتها بينما تكتفي قوانين‬
‫أخرى بوضع محددات عامة لمنشات القابلة للخصخصة ‪ ،‬و في هذه الحالة يعرف القانون نطاق الخصخصة بذكر‬
‫معايير يعرف بها ما يدخل في ذلك النطاق أو ما يخرج عنه‪ ،1‬حيث اتسعت دائرة الخصخصة و أصبحت تشمل‬
‫على مجاالت لم يكن يتوقع تحويل المشروعات العامة فيها إلى القطاع الخاص‪ ،‬فاإلضافة إلى الخصخصة‬
‫المشروعات العامة التقليدية في القطاعات الصناعية و الزراعية و التجارية ‪ ،‬فقد اتجهت برامج الخصخصة نحو‬
‫مشروعات البنية التحتية (المنافع العامة)‪ ،‬كالمياه و الصرف الصحي و الطاقة الكهربائية‪ ،‬و الغاز و الطرق‪ ،‬و‬
‫اإلنفاق و الجسور‪،‬و المطارات‪،‬و الموانئ و النقل‪ ،‬و المواصالت و االتصاالت و الخدمات االجتماعية‪ ،‬إضافة إلى‬
‫خصخصة البنوك و التامين و المعاشات‪ ،‬كما شملت الخصخصة أيضا قطاعات كالسجون‪ ،‬و البريد‪ ،‬و أماكن‬
‫إيواء السيارات ‪ ،‬و إنشاء مساكن ألفراد الجيش ‪ ،‬أما في الواليات المتحدة األمريكية فقد تمت خوصصة سجنين في‬
‫واليتين هما اركنساس (‪ )Arkansas‬و مينيسوتا(‪ ، )Minisuta‬حيث تم االتفاق مع إحدى شركات القطاع الخاص‬
‫ببناء و تشغيل سجنين أولهما سعته ‪ 100‬سرير و اآلخر سعته ‪ 7400‬سرير ‪ ،‬و يتم التمويل من جانب الواليات‬
‫المتحدة األمريكية من خالل طرح سندات معفاة من الضرائب و يتوقع أن تحقق الشركة مكاسب تصل إلى ‪40‬الف‬
‫دوالر سنويا أما في مجال اإلسكان الخاص بأفراد الجيش األمريكي فقد يتطلب األمر تدخل القطاع الخاص من اجل‬
‫بناء مساكن جديدة و ترميم المساكن القائمة ‪ ،‬و يتطلب ذلك وجود تشريع يسمح بذلك إضافة التزامات مباشرة‬
‫باإليجار من القطاع الخاص ‪ ،‬إضافة إلى االستثمار المشترك‪.2‬‬

‫من خالل ما سبق نالحظ أن تعداد المنشات القابلة للخصخصة ضمن القانون تقيد حركة الحكومة و‬
‫حرمانها من المرونة التي قد تحتاجها لتنفيذ برامجها في هذا المجال ‪ ،‬ثم أن مرور وقت طويل بين صدور القانون‬
‫و تطبيقه على منشاة معينة قد تؤدي إلى شك العاملين فيها في مستقبل المنشاة و مستقبلهم معا ‪ ،‬مما يؤثر سلبا‬
‫‪3‬‬
‫على اإلنتاجية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫رضا دمحم سعد هللا‪"،‬اإلطار القانوني و المؤسسي و دوره في كفاءة عملية الخوصصة "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬‬
‫كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر ‪ 4_1 ،‬أكتوبر ‪،4002،‬ص‪.74،‬‬
‫‪2‬‬
‫موسى سعداوي ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.742:‬‬
‫‪3‬‬
‫رضا دمحم سعد هللا‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.74:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬الخصخصة بين المؤيدين و المعارضين ‪.‬‬

‫تستند الخصخصة على الصعيد العالمي إلى مجموعة من المبررات التي تسوقها دعاة التخاصية للتدليل‬
‫على صحة و سالمة وجهة نظرهم و في المقابل ‪ ،‬فان المعارضين لسياسة التخاصة‪ ،‬في ردهم على مؤيدي‬
‫التاخصية ‪ ،‬يستندون أيضا إلى مجموعة من المبررات للتدليل على صحة وجهة نظرهم الرافضة للتخاصية و‬
‫المؤيدة لسيطرة القطاع العام ‪ ،‬و يمكن استعراض ابرز المبررات التي يطرحها مؤيدو الخصخصة و معارضوها‬
‫ضمن مجموعتين واسعتين و ذلك كما يلي ‪:‬‬

‫الفرع األول‪ :‬المؤيدون للخصخصة‬

‫هناك جملة من المبررات و الحجج الداعية لتبني الخصخصة نذكر منها‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬بشكل عام جرى تبرير الخصخصة على أساس قدرة الخاص على توفير إدارة اكفا مما يعتمد في استخدام‬
‫الموارد و بحسن أداء المؤسسات فيزيد بذلك من معدالت النمو االقتصادي و تقديم حوافز على تعبئة و توجيه‬
‫االدخار تنحو مشاريع المربحة و تعميم الملكية على قطاع اكبر من المواطنين ‪ ،‬و بخلق سوق مالية نشطة تشجع‬
‫‪1‬‬
‫على االدخار و توفير قناة مناسبة للتمويل‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬إن الخصخصة ستضع المدراء في موضع المسؤولية المباشرة أمام المالكين الجدد الذين يسعون لتحقيق الربح‬
‫و بالتالي سيراقبون أداء المؤسسة و يتابعون انجازاتها و ينقذون فشلها و تعثرها ‪ ،‬كما أن المؤسسات المحولة إلى‬
‫القطاع الخاص ستواجه قيودا مالية صعبة و ستخضع القوانين و القواعد االقتصادية التي تحكم أسواق رأس المال و‬
‫أسواق السلع و الخدمات ‪ ،‬كما ستصبح المؤسسات في وضع تنافسي مما يدفعها إلى إتقان عملها إلرضاء جمهور‬
‫‪2‬‬
‫المستهلكين ‪ ،‬و إال خسرت و خرجت من السوق‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬أن تحويل القطاع العام و مؤسساته إلى القطاع الخاص‪ ،‬يزيل عن كاهل الدولة عبء خسارة هذه المؤسسات‬
‫و بالتالي فان الخصخصة تساعد على حل مشكلة عجز الموازنة و تقليص الدين العام للعديد من الدول التي تنتهج‬
‫هذه السياسة‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬تؤدي إعادة ضخ األموال المتأتية من الخصخصة في خزينة الدولة إلى إمكانية استخدامها في مشاريع‬
‫إنمائية و اجتماعية ‪ ،‬فضال عن إمكانية استخدام مثل هذه العوائد لتخفيف عجز الموازنة‬

‫‪1‬‬
‫ضياء مجيد الموسوي‪ ،‬الخوصصة و التصحيحات الهيكلية ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪،4004،‬ص‪.40:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد العزيز سالم بن حبتور‪ ،‬إدارة عمليات الخصخصة و أثرها في اقتصاديات الوطن العربي‪،‬جار الصفاء للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪،7111،‬ص‪.41:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫خامسا ‪ :‬إن الخصخصة تعد سبيال لعالج ضعف الكفاءة االقتصادية المرتبطة بالملكية العامة باعتبار ذلك نتيجة‬
‫طبيعة لخفض درجة التدخل السياسي في عمليات المشروعات الخاصة‪ ،‬و هو ما يقود بالتالي إلى تحسين أداء‬
‫‪1‬‬
‫المشروع‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬إن الخصخصة تؤدي إلى نشر ملكية األسهم بين قطاعات كبيرة من صغار المدخرين و المستثمرين ‪،‬‬
‫مما يحقق عدالة اجتماعية اكبر ‪ ،‬و استقرار االقتصادي أفضل خاصة و أن عنصر رئيسيا من عناصر عملية‬
‫‪2‬‬
‫تحويل الملكية إلى القطاع الخاص يتمثل في امتالك العاملين ألسهم الشركات العامة التي يعملون فيها‪.‬‬

‫سابعا ‪:‬تؤدي الخصخصة إلى إيجاد مناخ تنافسي بين القطاعات االقتصادية المختلفة من شانه ترك اثر ايجابي‬
‫على كمية وجود ة اإلنتاج أو الخدمة المقدمة و توفير مبالغ وفيرة من خالل وقف نزيف القطاع العام عن دعم‬
‫المنشات المتعثرة على أساس تجاري ‪،‬كما أنها تساهم في تقليل البيروقراطية الحكومية و القضاء على الروتين ‪،‬و‬
‫اجتذاب رؤوس األموال المحلية و األجنبية و تعبئة المدخرات الوطنية و التخلص من الفساد اإلداري و المحسوبية ‪،‬‬
‫نتيجة إخضاع عملية التوظيف في ظل القطاع الخاص لمعايير اقتصادية سليمة ترتبط بالتكلفة و اقتصاديات‬
‫التشغيل ‪ ،‬و توظيف السيولة النقدية الالزمة لخدمة التنمية و تنشيط سوق األوراق و تطبيق نظام السوق و الحرية‬
‫االقتصادية ‪،‬حيث أن تطبيق الخصخصة يمكن القطاع العام من تركيز جهوده و موارده نحو األمور اإلستراتيجية‬
‫التي ال يمكن للقطاع الخاص القيام بها ‪ ،‬مثل األمور السياسية و األمنية و الدفاعية ‪ ،‬و يؤدي إلى رفع الكفاءة‬
‫االقتصادية لوحدات النشاط االقتصادي عن طريق تحفيظ النفقات للحد األدنى و تحسين اإلنتاج و زيادة الفرص‬
‫‪3‬‬
‫االستثمارية‪.‬‬

‫تلك هي أهم الحجج و المبررات التي يتبناها دعاة الخصخصة في سبيل الدعوة النتهاجها حيث أن هذه‬
‫المبررات و الحجج تستند على أرضية قوية تعزز خلفية تاريخية أثبتت بشكل قوي فساد القطاع العام و تردي‬
‫أوضاعه االقتصادية و فشله في تحقيق األهداف المسطرة من طرف الدولة ‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬المعارضون للخصخصة‪.‬‬

‫هناك جملة من المبررات و الحجج الرافضة لتبني برنامج الخصخصة نذكر منها‪:‬‬

‫أوال ‪:‬تنطلق هذه االنتقادات من األصل الذي نشأت منه الخصخصة كسياسة اقتصادية تتبناها المؤسسات الدولية و‬
‫تدعو إليها (صندوق النقد الدولي و البنك الدولي ) ‪،‬حيث دفعت هذه المؤسسات إلى تصفية القطاع العام و تدعيم‬

‫‪1‬‬
‫دمحم عبد هللا الطاهر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.410:‬‬
‫‪2‬‬
‫هيثم يوسف عويضة ‪" ،‬الخصخصة في االقتصاد الفلسطيني دراسة تطبيقية في المؤسسة الفلسطينية "‪،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية الدراسات العليا ‪،‬جامعة النجاح‬
‫الوطنية ‪،‬فلسطين ‪،‬‬
‫ص ص ‪.20_44:‬‬
‫‪3‬‬
‫فالح أبو عامرية ‪،‬الخصخصة و تأثيراتها االقتصادية ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.27:‬‬

‫‪019‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫القطاع الخاص داخل البلدان النامية ‪ ،‬و زرع السياسات الرأسمالية في إنحاء العالم يهدف إلى تكريس الهيمنة ليس‬
‫‪1‬‬
‫إال‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬أنها تؤدي لهدم الدولة ‪ ،‬غير أن الدولة تقوم لخدمة المواطن و ال بد أن تكون هناك رقابة و مسائلة ‪ ،‬عن‬
‫البيان أن الرقابة و المسائلة على منشات القطاع الخاص هي األكثر فاعلية و يمكن للدولة مثال إلغاء العقود مع‬
‫المنشات الخاصة لو خالفت المصلحة العامة شروط التعاقد‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬أن الرهان على الخصخصة كعالج للمسائل االقتصادية التي تعانيها بشكل خاص البلدان المتخلفة في غير‬
‫محله الن الشروط المطلوبة لنجاحها مثل السوق التنافسية الحرة‪ ،‬البورصة‪ ،‬المؤهالت اإلدارية العالية‪...‬الخ غير‬
‫متوفرة إال في البلدان الرأسمالية المتطورة‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬يؤدي تطبيق البرنامج في حاالت عديدة إلى ظهور نسبة محدودة من المجتمع تتميز بدخل نقدي عال ‪ ،‬مما‬
‫يؤدي عادة إلى حدوث تفاوت واضح في دخول أفراد هذا المجتمع ‪ ،‬و ينعكس على استقرار البلد من النواحي‬
‫االجتماعية و االقتصادية و حتى السياسية ‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬صعوبة إجراء عمليات التقييم للمؤسسات العامة مع أصولها الثابتة و المتغيرة ‪ ،‬و التي يتقرر عرضها‬
‫للبيع إلى القطاع الخاص أو عدم إتباع إجراءات أصولية في عمليات التقييم بذاتها باعتبارها من اعقد المشاكل التي‬
‫‪2‬‬
‫تواجه التطبيق الفعلي لهذا البرنامج‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬الخوصصة نجحت في تحقيق جزء هام من أهداف الرأسمالية العالمية فتراكمت أرباح المؤسسات المتعددة‬
‫‪3‬‬
‫الجنسيات‪.‬‬

‫سابعا ‪ :‬مخاطر التدخل األجنبي في االقتصاد و األمن الوطني ‪ ،‬فمقايضة الديون الخارجية ببعض األصول يعني‬
‫توجيه االقتصاد لمصلحة األجنبي‪.‬‬

‫ثامنا ‪:‬النتائج السلبية للخصخصة و التي من أهمها زيادة نسبة البطالة ‪ ،‬فالخوصصة في الدول الفقيرة أو النامية لم‬
‫تكن إال في وضع متدهور ‪ ،‬و نتيجة لذلك بقيت شعوبها مطالبة باالستمرار في معاناتها في ظل السياسة الجديدة ‪،‬‬
‫فقد اضطر العمال في كثير من المؤسسات العامة إلى دفع تكاليف اجتماعية باهظة باعتبار الخصخصة تؤدي إلى‬

‫ناصر دادي عدون ‪ ،‬شعيب شنوف‪ ،‬الحركية االقتصادية في الدول النامية بين عالمية مالك بن نبي و العولمة الغربية ‪ ،‬دار الدمحمية العامة ‪،‬الجزائر‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،4007،‬ص‪.727:‬‬
‫‪2‬‬
‫نزار قنوع ‪"،‬الخصخصة االقتصادية بشكل عام ‪:‬ايجابياتها و سلبياتها"‪ ،‬مجلة جامعة تشرين للدراسات و البحوث العلمية ‪ ،‬سلسلة العلوم االقتصادية و‬
‫القانونية‪ ،‬المجلد ‪ ،41‬العدد ‪ ،4‬سوريا ‪ ،4004 ،‬ص ص ‪.14_21:‬‬
‫حسن بو رغدة ‪،‬الطيب قصاص‪"،‬الخوصصة مفتاح الدخول إلى اقتصاد السوق في الجزائر "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد‬ ‫‪3‬‬

‫للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر ‪ 4_7،‬أكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.772:‬‬

‫‪019‬‬
 ‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫فقدان مناصب الشغل ‪ ،‬حيث أن أصحاب العمل الجدد يمكنهم طرد أو فصل اإلجراء مقابل مصاريف قليليه أو‬
‫‪1‬‬
‫حتى بدون مصاريف‪.‬‬

‫تاسعا ‪:‬كما نود أن ننوه هنا إلى أن التضخم المصروفات العامة ال يرجع إلى زيادة حجم القطاع العام و محدودية‬
‫العائد منه و إنما عجز الموازنة يعود إلى التضخم الصرف على األمن و شراء األسلحة و الترتيبات الدفاعية و‬
‫مشروعات الترف األساسي و أمور أخرى ‪ ،‬فينبغي أن ال يفهم البعض بان بقاء مشاريع ضخمة بعهدة الدولة له‬
‫آثار سلبية نؤدي إلى العجز في الموازنة أو حصول التضخم كما يرى المعارضين للخصخصة بأنه ليس ضروريا‬
‫أن تؤدي الخصخصة إلى زيادة الكفاءة االقتصادية ‪ ،‬الن شكل الملكية ليس لها عالقة بالكفاءة و لكن شكل اإلدارة‬
‫هو الذي يحدد ذلك ‪.‬‬

‫عاش ار ‪:‬كما أن الخصخصة تؤدي إلى ارتفاع األسعار و خروج األموال الطائلة إلى خارج الدولة ‪ ،‬فاألرباح التي‬
‫ستجنيها الشركات األجنبية تذهب إلى الخارج الدولة و إضافة إلى أن اإليرادات التي ستجنيها الحكومة من جراء‬
‫الضرائب التي تفرضها على الشركات األجنبية ستقوم بدفعها على شكل إعالنات وزيادة في الرواتب‪.‬‬

‫إحدى عشر ‪ :‬أن الخصخصة تعني تصفية القطاع العام وهو ضروري للتنمية و إرساء قاعدة متينة للصناعة و‬
‫الزراعة و النهضة عموما حيث أن القطاع العام ضروري لقيام صناعات إستراتيجية و صناعات ضخمة ذات‬
‫‪2‬‬
‫طبيعة خاصة تفرضها اعتبارات و قومية و أمنية‪.‬‬

‫جدول رقم ( ‪:) 03‬حجج المؤيدين و المعارضين للخصخصة‪.‬‬

‫حجج معارضين للخصخصة‬ ‫حجج المؤيدين للخصخصة‬

‫*التدخل في األمن و االقتصاد الوطني على أيدي مستثمرين‬ ‫*الكفاءة االقتصادية وتخفيف األعباء المالية عن الموازنة‬
‫أجانب‪.‬‬ ‫العامة ‪.‬‬
‫*ال يوجد ارتباط بين الكفاءة و طبيعة الملكية‬ ‫*العمل على جذب االستثمارات األجنبية و المحلية ‪.‬‬
‫*تخفيف األعباء المالية عن المديونية الخارجية ‪.‬‬
‫* تركيز ثروة البالد في يد فئة قليليه من الشعب‪.‬‬ ‫*العمل على توسيع الملكية العامة في المجتمع‪.‬‬
‫*القطاع العام لها آثار اجتماعية ايجابية في المجتمع‪.‬‬ ‫*التخلص من المزاحمة بين القطاع العام و الخاص ‪.‬‬
‫*تخليص مؤسسات و شركات القطاع العام من المحسوبية *الخصخصة إحدى الوسائل لتصفية الدول ‪.‬‬
‫*زيادة االحتكارات الخاصة‪.‬‬ ‫و الفساد اإلداري ‪.‬‬
‫المصدر ‪ :‬إبراهيم عواد المشاقبة ‪،‬اثر الخصخصة على إدارة تطوي ار لمنتجات ‪ ،‬دار اليازوري ‪،‬األردن ‪، 4077‬ص‪.40 :‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Stiglitz Joseph ,la grande desillusion,Fayard,Paris, 2002,P:89.‬‬

‫‪2‬‬
‫صالح عباس ‪ ،‬الخصخصة المصطلح_التطبيق‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪ ،‬مصر ‪ ،4004،‬ص‪.11:‬‬

‫‪014‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫مما سبق يمكن القول انه ال يمكن التسليم بكل حجم المدافعين عن الخصخصة ‪ ،‬كما ال يمكن أن ندفع كل‬
‫براهين المعارضين ‪ ،‬فالنظر المعتد يقودنا إلى التعامل مع عملية الخصخصة كأداة اقتصادية لإلصالح دون‬
‫تغييب دور الدولة أو محو لدورها من خالل توفير اإلطار الفني الذي يصبغ مضمون الخصخصة بطابع‬
‫يتماشى مع الظروف االجتماعية و الفلسفة االقتصادية و السياسية ‪ ،‬مما يساعد على قيام األجهزة الرقابية‬
‫الفنية التي تضمن سير الخصخصة وفق خطها المرسوم لخدمة المصالح العليا للدولة ‪.‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬الخصخصة و السوق المالي‪.‬‬

‫الخصخصة يتطلب تنفيذها أسواق األوراق المالية تتطور تباعا فيها أسهم شركات القطاع العام المقرر‬
‫خصخصتها ‪ ،‬و قد أدت الخصخصة إلى لفت االهتمامات الحكومات في البالد النامية إلى أهمية أسواق األوراق‬
‫المالية ‪ ،‬حيث ظهرت تجارب العديد من الدول على وجود عالقة وثيقة بين عملية الخصخصة و األسواق المالية‬
‫حيث يساعد على نجاح الخصخصة وجود أسواق مالية عميقة و نشيطة يتم من خاللها طرح و تداول إصدارات‬
‫الشركات التي يتم تحويلها إلى القطاع الخاص ‪ ،‬كما تسهم برامج الخصخصة في توسيع و تعميق هذه األسواق و‬
‫ذلك من خالل زيادة إعداد المتعاملين في السوق و األدوات المالية المتداولة ‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬السوق المالي و تحقيق إستراتيجية الخصخصة‬

‫على المستوى النظري تعتبر العالقة بين الخصخصة و أسواق رأس المال من العالقات ذات االتجاهين‬
‫بمعنى أن كال منهما يؤثر على اآلخر و يتأثر به‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬أهمية السوق المالي في تحقيق إستراتيجية الخصخصة ‪.‬‬

‫عمدت الكثير من الدول إلى انتهاج سياسات اإلصالح االقتصادي ‪ ،‬و ذلك عن طريق تحرير االقتصاد و األخذ‬
‫بمبدأ آليات السوق‪ ،‬حيث أدت الخصخصة إلى زيادة االهتمام باألسواق األوراق المالية ‪ ،‬و الذي حدث منذ بداية‬
‫‪1‬‬
‫تنفيذ برامج الخصخصة ‪ ،‬و حسب نصح المؤسسات المالية الدولية ‪ ،‬إذ تم حتى اآلن التالي‪:‬‬

‫‪ ‬في الدول التي كان يوجد فيها أسواق لألوراق المالية أدت الخصخصة إلى زيادة و اتساع و تطور تلك‬
‫األسواق على المستوى المحلي و اإلقليمي و الدولي ‪.‬‬
‫‪ ‬الدول التي لم يكن لديها أسواق لألوراق المالية سعت إلى إنشاء أسواق لرأس المال من اجل أن تتم‬
‫الخصخصة بالطريقة المثلى ‪ ،‬و ليتمكن المستثمرين المحليون و األجانب من شراء األسهم بطريقة‬
‫أكثر شفافية و بثقة مما يضمن جذب المستثمرين و المدخرات المحلية و رؤوس األموال األجنبية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعيى‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.741:‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬الخصخصة إذن أدت و تؤدي إلى تطوير و تحديث أسواق رؤوس األموال في البالد النامية و دفعت بالكثير‬
‫إلى إنشاء هذه السوق ليمكنها من أن تلعب دو ار في إنجاح عملية الخصخصة ‪ ،‬و أيضا ستؤدي إلى استمرار نشاط‬
‫هذه السوق في تسهيل العمليات االستثمارية في الحاضر و المستقبل و المساهمة في تزايد هذه االستثمارات لما‬
‫توفره هذه السوق من شفافية ‪ ،‬هو االطمئنان إلى أن سعر هو السعر الحقيقي مما يولد ثقة و طمأنينة و القدرة على‬
‫التعامل داخليا و خارجيا (مع األسواق األخرى في العالم ) ‪ ،‬و لهذا فاألسواق المالية مهمة للدول‬

‫النامية خصوصا و قد أغلقت فكرة انغالق ‪ ،‬و بدأت في توجهاتها الجديدة للتعامل مع العالم طبقا أو مسايرة للنظام‬
‫االقتصادي الجديد و العولمة ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬و لكن ‪ ،‬إن عملية بيع القطاع العام أو تخصيصه يعتبريها العديد من الصعاب من الصعاب الناجمة‬
‫عن صعوبة تقدير القيمة الحقيقية ألصول هذا القطاع ‪ ،‬و من هنا تأتي أهمية أسواق األوراق المالية ‪ ،‬حيث أن‬
‫العالقة وثيقة بين تصفية القطاع العام و بين وجود أسواق مالية ذات كفاءة عالية توفر المناخ الالزم لتمويل‬
‫االستثمارات عبر تعبئة المدخرات من خالل هذه السوق ‪ ،‬و تبرز أهمية أسواق المال بصورة أساسية عند تبني‬
‫إستراتيجية الخصخصة و تحويل المشروعات العامة نحو القطاع الخاص ‪ ،‬حيث تشير تجارب الخصخصة في‬
‫دول العالم بان البرامج الناجحة كانت مرتبطة بوجود سوق مال منظمة و كبيرة لما يسمح باستيعاب األوراق المالية‬
‫للمشروعات المراد خصخصتها ‪ ،‬و في حين أن األسواق التي تعاني من ضعف و عدم توافر بنية أساسية لديها‬
‫تؤدي إلى إعاقة عملية الخصخصة او عدم استيعابها ‪ ،‬ومن هنا تلعب األسواق األوراق المالية دو ار هاما في إتمام‬
‫عملية الخصخصة بنجاح ‪ ،‬حيث العالقة بينهما عالقة وطيدة ‪ ،‬فسوق األوراق المالية تزدهر و تتوسع و تتعمق‬
‫بوجود عمليات الخصخصة ‪ ،‬و كذا الخصخصة بحاجة إلى سوق األوراق المالية قادرة على تسهيل عملية‬
‫‪1‬‬
‫التخصص‪.‬‬

‫و في كثير من دول العالم الثالث قد تكون الطاقة االستيعابية لسوق األوراق المالية محدودة بسبب‬ ‫ثالثا‪:‬‬
‫صغر السوق أو ضعف كفاءتها ‪ ،‬أو بسبب تواضع المدخرات المحلية بشكل يخشى معه أن يترتب على الطرح‬
‫الكامل لألسهم و المؤسسات الفشل في تصريفها ‪ ،‬هذا قد يعني انه قد يكون من األفضل لكثير من الدول العالم‬
‫الثالث أن تحد من السرعة في تنفيذ برنامج الخصخصة بصفة عامة ‪ ،‬و الخوصصة الكاملة لملكية المؤسسات التي‬
‫يتضمنها البرنامج بصفة خاصة سواء كان ذلك بسبب ضعف الطاقة االستيعابية لسوق رأس المال ‪ ،‬أو بسبب‬
‫‪2‬‬
‫الرغبة في كسب ثقة المستثمرين المحتملين‪.‬‬

‫لذا كانت دعوة الدول العربية إلى اتخاذ مجموعة من اإلجراءات لتفعيل قدراتها و تعزيزي تنافسينها و زيادة‬
‫إنتاجيتها ‪ ،‬و المضي قدما في مسار اإلصالح االقتصادي و اإلداري ‪ ،‬بحيث آليات العمل الحكومي في المنطقة‬

‫‪1‬‬
‫حسان خضر ‪"،‬تحليل األسواق المالية "‪ ،‬المعهد العربي للتخطيط‪ ،‬الكويت‪ ،‬العدد ‪ ،2004 ،41‬ص‪.74:‬‬
‫‪2‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬الخصخصة خالصة التجارب العالمية ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص ص ‪.772_771:‬‬

‫‪090‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫يجب أن تتطور لتصبح مواكبة للمستجدات االقتصادية و االجتماعية ‪ ،‬و على هذا فان التشريعات القائمة في‬
‫العديد من دول المنطقة تحتاج إلى إعادة نظر حقيقية لتعزيز النمو الكلي في إطار عملية إصالحية واسعة تشتمل‬
‫مختلف جوانب العمل الحكومي للقضاء على الفساد و البيروقراطية ‪ ،‬و غيرها و ال شك في أن المرحلة الحالية و‬
‫المقبلة تتطلب تفعيل القطاع الخاص في التنمية االقتصادية و االجتماعية ‪ ،‬باعتباره يمتلك الكثير من اإلمكانات و‬
‫القدرات الواعدة المعطلة و غير المشغلة ‪.‬‬

‫في ضوء ما تقدم يمكن القول أن الوضع الحالي الذي تمر به المنطقة يحتاج منها الشروع في تنفيذ برامج‬
‫الخصخصة و مراعاة جانبها االجتماعي‪ ،‬الن ما نحتاجه هو الخصخصة القادرة على إحداث تدفقات جديدة‬
‫لرساميل المحلية و األجنبية و القادرة على دفع العملية اإلنتاجية و ليست الخصخصة التي يستفيد منها البعض‬
‫على حساب األغلبية‪ ،1‬و لذلك يتطلب من الدول العربية تفعيل سوقها المالي و ذلك بغرض االستفادة من عمليات‬
‫الخصخصة ‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الدور المتبادل بين سوق المال و الخصخصة‬

‫‪2‬‬
‫و يتمثل هذا الدور في تنفيذ برامج الخصخصة و ذلك من خالل ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬دور سوق رأس المال في تنفيذ برامج الخصخصة‪.‬‬

‫تعتبر العالقة بين الخصخصة و أسواق رأس المال من العالقات ذات االتجاهين بمعنى أن كالهما يؤثر على‬
‫اآلخر و يتأثر به ‪ ،‬و إذا ما نظرنا إلى الخصخصة على أنها قد تكون خصخصة للملكية أو خصخصة لإلدارة ‪ ،‬و‬
‫فما نهتم به هو النوع األول الذي يكون فيه توسيع قاعدة الملكية من خالل طرح المزيد من األسهم المملوكة للدولة ‪،‬‬
‫و لكي تقوم البورصة بدورها الخاص سد جانب الطلب حيث تتدفق المدخرات طلبا لالستثمار و هنا يتضح دورها‬
‫في تدعيم عملية الخصخصة و من هنا فاآلمر يتطلب توفر بورصات ذات قوة من جانب األطر القانونية و‬
‫التشريعية‪ ،‬و الوسطاء الماليون ‪ ،‬من بنوك استثمار و بنوك تجارية ‪ ،‬و قواعد تعامل تهدف إلى حماية المستثمرين‪.‬‬

‫و بمعنى آخر فان البورصات يجب أن تكون على استعداد تام لتنفيذ تحويل الملكية حيث ال بد أن يتميز بحد أدنى‬
‫من المقومات القانونية و اإلدارية و المؤسسية ‪ ،‬كما انه يجب أن يتوفر على قدر مقبول من المعلومات ‪ ،‬و من‬
‫اجل أن تتمكن أسواق رأس المال من مقابلة الزيادة في عرض األصول المالية الناجمة عن تأثير الخصخصة على‬
‫جانب العرض و ذلك من خالل توافر الشروط التالية ‪:‬‬

‫‪ ‬تواجد مناخ تشريعي من حيث السياسات و الوانين المنظمة و القواعد الضابطة للتعامل‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫احمد سفر‪ ،‬المصارف و األسواق المالية التقليدية اإلسالمية في البلدان العربية ‪ ،‬المؤسسة الحديثة للكتاب‪ ،‬لبنان ‪،4001،‬ص‪.74:‬‬
‫‪2‬‬
‫مختار حميدة ‪ ،‬الخصخصة عن طريق االسواق المالية ‪ ،‬مكتبة حسين العصرية للطباعة و النشر و التوزيع ‪ ،‬لبنان ‪ ، 4077 ،‬ص ص ‪. 712-714 :‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ ‬قدرة و كفاءة السوق على تعبئة المدخرات من ناحية توجيهها لالستثمار و من ناحية أخرى عن طريق توافر‬
‫الهياكل التنظيمية و المؤسسية‪.‬‬
‫‪ ‬تحفيز الجمهور العريض بكافة شرائحه على االهتمام باالستثمار المالي‬
‫‪ ‬حماية المستثمرين و دعم الثقة في االستثمار في األصول المالية‪.‬‬
‫‪ ‬سرعة انتقال المعلومات و سهولة توافرها مع ضرورة تضمنها ألسس و معايير محاسبية دقيقة تمكن من‬
‫التقييم الصحيح لألصول ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬اثر الخصخصة على سوق رأس المال‪.‬‬

‫كما ذكرنا هناك ارتباط وثيق بين نجاح برامج الخصخصة و تطويرها سوق رأس المال‪ ،‬فتنفيذ برامج الخصخصة‬
‫و بيع مؤسسات القطاع العام يحتاج بداية إلى سوق رأس المال ‪ ،‬و توفر سوق ذات كفاءة عالية أو على األقل‬
‫متوسطة يعتبر من متطلبات إستراتيجية الخصخصة ‪ ،‬و هي السوق التي تنعكس فيه األوراق المالية المعروضة كل‬
‫المعلومات المتاحة و المتعلقة بهذه األوراق ‪ ،‬أي أن كفاءة السوق تتوقف على توفر المعلومات لجميع األطراف و‬
‫بنفس القدرة و فهم السوق و استيعاب للمعلومات ‪.‬‬

‫كما أن وجود سوق منظمة للتداول يؤدي إلى إمكانية تسييل األصول المالية بسهولة ‪ ،‬مما يعطي األوراق‬
‫المالية احد ابرز سماتها و هو إمكانية تسييلها عند الحاجة إلى نقود من خالل إصدار أسهم لزيادة رأس المال ‪ ،‬و‬
‫الخصخصة تساعد على توسيع السوق من خالل السماح بدخول مستثمرين جدد محليين أو دوليين ‪ ،‬و كذلك تؤدي‬
‫إلى تعميق السوق من خالل إتاحة الفرص لتحويل شركات ناجحة ذات مراكز مالية قوية ‪ ،‬و يؤدي ذلك إلى أن‬
‫يصبح سوق إصدار األوراق المالية انعكاسا حقيقيا لقوى العرض و الطلب على األموال و االستثمارات و المعلومات‬
‫المتاحة ‪.‬‬

‫ففي الدول ذات أسواق رأس المال الضعيفة‪ ،‬واجهت الخصخصة صعوبات حيث االفتقار إلى المعلومات و‬
‫شفافية السوق‪ ،‬و القواعد المنظمة إضافة إلى انخفاض الطاقة االستيعابية للسوق‪ ،‬و في هذه الحاالت يتم اللجوء‬
‫إلى الطرف اآلخر في الخصخصة‪.‬‬

‫و من جهة أخرى نجد أن البورصة في عالقتها مع الخصخصة ترتبط أيضا بالمؤسسات محل الخصخصة‬
‫في حد ذاتها من حيث‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬كفاءة األداء‪.‬‬

‫تتسم مؤسسات القطاع العام في معظم البلدان النامية بضعف أدائها االمر الذي يؤدي إلى عدم جاذبيتها‬
‫للمستثمرين عند طرحها للبيع إضافة و انه في ظل غياب أسواق األوراق المالية يتم اللجوء إلى الخصخصة عن‬
‫طريق التصفية ‪ ،‬و بيع األصول ‪،‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫رابعا‪ :‬المشكالت التي تواجه مؤسسات القطاع العام‪.‬‬

‫فمؤسسات القطاع العام في الدول النامية تتميز اغلبها بعدم مواكبتها للتطورات الحادثة في العالم ‪ ،‬و ترتكز‬
‫هذه المشكالن في جانب منها على إعادة هيكلة (القانونية و التنظيمية و البشرية ) ‪ ،‬و في الجانب اآلخر على‬
‫حجم االستثمارات المطلوبة للتطوير و التحديث خاصة بالنسبة للمؤسسات الكبيرة‪ ،‬و عن التجارب الناجحة‬
‫نجد هناك بعض الدول من أوروبا الشرقية القت الخصخصة عموما و الخصخصة عن طريق أسواق المال‬
‫بصفة خاصة ‪ ،‬نجاحا معتب ار ‪ ،‬مثل بولندا و من خالل المؤشرات االقتصادية الدالة على هذا النجاح‪ ،‬فقد بلغ‬
‫إجمالي الناتج المحلي عام ‪4000‬ما يزيد على ‪ 710‬مليار دوالر ‪ ،‬و ارتفع متوسط دخل الفرد إلى أربعة آالف‬
‫دوالر سنويا ‪،‬كما استطاعت بولندا اجتذاب استثمارات أجنبية خالل السنوات العشر الماضية ‪ ،‬و بإجمالي ‪40‬‬
‫مليار دوالر‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬المؤسسات التي يالئمها أسلوب الخصخصة عن طريق السوق المالي‬

‫المؤسسات التي يالئمها أسلوب طرح األسهم في سوق األوراق المالية هي تلك التي تتوفر فيها شروط التسجيل‬
‫في السوق أو على األقل يتوقع أن يتوفر لها ذلك بعد إعادة تأهيلها و قبل تضمينها في برنامج الخصخصة ‪،‬‬
‫يختلف هذه الشروط من بورصة ألخرى إال أنها تستهدف أمرين هما التأكد من توفر مقومات االستمرار و أن‬
‫المؤسسة تلعب دو ار ملموسا في االقتصاد الوطني ‪ ،‬و هي عموما تتعلق بتحقيق قد معين من األرباح ‪ ،‬و أن ال‬
‫تقل قيمة أصولها الملموسة عن حد معين ‪ ،‬كما قد يشترط أن تكون قامت بتوزيعات خالل عدد من السنوات السابقة‬
‫‪ ،‬و مرور حد أدنى من إنشائها ‪ ،‬هذه الشروط تعتبر مهمة الن وظيفة سوق رأس المال تتمثل أساسا في التخصص‬
‫‪1‬‬
‫الكفء للموارد و تحقيق التنمية االقتصادية المنشودة‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬المؤسسات التي ال يالئمها أسلوب الخصخصة عن طريق السوق المالي‬

‫إذا كانت المؤسسات الصغيرة الحجم فقد ال يكون من صالحها طرح أسهمها للتداول العام ‪ ،‬ألنه ال يتوقع أن‬
‫تحظى أسهمها باهتمام كاف من قبل السماسرة ‪ ،‬و يجعل أسهمها صعبة التسويق ‪ ،‬فتكون بذلك القيمة السوقية‬
‫للسهم في غالب األحيان اقل من قيمته الحقيقية مما يعني انخفاض حصيلة اإلصدار ‪ ،‬و هذا و تعد تكاليف‬
‫اإلصدار في معظمها من النوع الثابت و تتمثل أساسا في مصاريف تسجيل الورقة المالية لدى لجنة األوراق المالية‬
‫و البورصة ‪ ،‬مما يجعل نصيب السهم من تكلفة اإلصدار مرتفعا في حالة اإلصدارات الصغيرة ‪ ،‬و تكون تكاليف‬
‫اإلصدارات التي تتحملها الحكومة في حالة الفرح العام لألسهم اكبر منها عند البيع المباشر لألسهم ‪ ،‬باإلضافة إلى‬

‫ياسين بوعاملي‪"،‬الخوصصة و دور السوق المالية في تفعيلها دراسة بعض التجارب المغاربية "‪ ،‬مذكرة ماجستير‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫قسم العلوم االقتصادية ‪ ،‬جامعة قسنطينة ‪ ،4070،‬ص‪.12:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ذلك ال يساعد هذا األسلوب من أساليب الخصخصة المؤسسات التي تعمل في نشاط شديد التخصيص أو التي‬
‫‪1‬‬
‫تنتمي إلى صناعة تتسم بدرجة عالية من الموسمية‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬دور المؤسسات المالية في تطبيق عملية الخصخصة‬

‫أن للبنوك و المؤسسات المالية دو ار كبي ار في تقييم االستثمارات العامة و كذلك القيام ببيعها‪ ،‬إضافة إلى القيام‬
‫بأعمال الوكالة على الشركات التي ترغب في بيع أسهمها و البحث عن مستثمرين و الترويج للبيع و تلقي طلبات‬
‫‪2‬‬
‫االكتتاب و تنفيذها‪ ،‬كما يمكنها القيام باألعمال التالية‪:‬‬

‫‪ ‬تقديم خدمات استثمارية فيما يتعلق بالمسائل القانونية المتعلقة بالخصخصة‬

‫‪ ‬قد يطلب من البنك أو المؤسسة المالية المرجوة لالستثمار أن تشارك في االكتتاب لألسهم المطروحة للبيع‪.‬‬
‫‪ ‬التمهيد لتنفيذ برنامج الخصخصة اإلصالح للمؤسسة العمومية و ذلك عن طريق التمويل و الدراسات‬
‫لتحديد الديون و المتأخرات بين الحكومة و المؤسسات العمومية و فيما بين المؤسسات العمومية نفسها‪.‬‬
‫‪ ‬تقديم قروض لتسهيل عملية تقليص العمالة الفائضة و التخفيف من عبء اآلثار االجتماعية الناتجة عن‬
‫الخصخصة‪ ،‬بحيث يتم إعداد برامج إلعادة التأهيل للعمال و توجيههم لوظائف أخرى بمساعدة البنك طبعا‪.‬‬
‫‪ ‬من الطبيعي أن يلتزم البنك أو المؤسسة المالية باألعراف السارية في أسواق المال و التمويل و التي تحكم‬
‫سرية المعامالت و أخالقيات المهنة ‪.‬‬
‫‪ ‬يتم التعاقد بين البنك أو المؤسسة المالية و الشركة القابضة على تقييم الخدمات التي تحددها الشركة و‬
‫يحدد العقد واجبات كال الطرفين‪.‬‬
‫‪ ‬يتضمن العقد الموقع مع المؤسسة تحديد األتعاب التي ستدفع من قيمة مبيعات األسهم و التي سيحتفظ بها‬
‫مقابل جهودها في إتمام االكتتاب‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬الخصخصة عن طريق السوق المالي‬

‫اتجهت الكثير من الدول إلى تحويل الملكية من القطاع العام إلى القطاع الخاص عن طريق تنازل عن الملكية‬
‫األسهم من خالل السوق المالي حيث تستعمل آليات البورصة لبيع المؤسسات العمومية المرشحة للخصخصة‪ ،‬لكن‬
‫تطبيقها بنجاح كبير يبقى مقصو ار على تلك الدول التي تتوفر على أسواق مالية متطورة بقدر كاف يسمح بتعبئة‬
‫رؤوس أموال مهمة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.12:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد اللطيف بالغرسة ‪ "،‬خوصصة القطاع العمومي تحديد أم تجديد لدور الدولة االقتصادي دراسة حالة الخوصصة البنكية "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات‬
‫الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪ 7،‬الجزائر ‪4_7 ،‬اكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.101:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع األول‪ :‬استراتيجيات تحويل الملكية عن طريق البورصة ‪.‬‬

‫و تتمثل في العرض العام للبيع ‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬العرض العام بالبيع عن كطريقة رئيسية ‪:‬‬

‫و المقصود بهذه الطريقة أن تطرح الدولة للجمهور كل أسهم رأس المال أو جزء منها للبيع من خالل البورصة ‪ ،‬و‬
‫عند ذلك يتطلب األمر القيام بتقسيم الشركة و تقدير عدد األسهم و تحديد األسعار التي تباع بها األسهم ‪ ،‬ثم طرح‬
‫لالكتتاب العام و قد يكون هذا الطرح كليا أو جزئيا ‪ ،‬فأما إذا كان الطرح كليا فان ذلك يستلزم توافر مجموعة من‬
‫الشروط و لعل أهمها أن تكون البورصة ذات فعالية عالية و على قدر عال من الكفاءة و ذات طاقة استيعابية‬
‫كافية لتغطية األسهم المطروحة للبيع ‪ ،‬كما انه يجب أن تتوافر مدخرات محلية و أن تكون ثقافة البورصة منتشرة‬
‫في أوساط المستثمرين و صغار المدخرين على حد سواء ‪ ،‬لذلك فان هذا النوع من العروض ال يناسب الكثير من‬
‫دول العالم غير المتقدمة لما تتسم به بورصاتها من عدم الكفاءة و صغر الحجم و قلة المدخرات ‪.‬‬

‫و أما إذا كان البيع جزئيا فيكون أكثر انسجاما مع حالة بلدان العالم النامي ألنه ال يتم بالتدريج في بيع األسهم‪،‬‬
‫قد يمكننا مراقبة العملية و التحكم فيها و تفادي المخاطر أقصى ما يمكن ‪ ،‬كما أن بيع األسهم بشكل جزئي‬
‫يناسب عملية تحويل الملكية عن طريق البورصات التي تمت إعادة هيكلتها كما أن هذه الطريقة يمكن أن تساعد‬
‫على وجود عدد اكبر من المساهمين مما يوسع قاعدة الملكية ‪ ،‬و بالتالي يخلق نوعا من الرضا و عدم االنتقاد لدى‬
‫‪1‬‬
‫النقابات العمالية و المعارضين لبرامج الخصخصة من سياسيين و غيرهم‪.‬‬

‫و يمكننا التمييز بين أسلوبين من أساليب العارض العام بالبيع ‪ ،‬و تعتمد في التمييز بينهما على كيفية‬
‫تحديد السعر ‪ ،‬و قد يكون السعر محددا قبل البيع أو يتم تحديده عن طريق المزايدة ‪ ،‬و بالتالي ينتج عن ذلك‬
‫أسلوبين ‪.‬‬

‫‪ -1‬البيع بالمزايدة ‪:‬‬

‫تعرض األسهم التي ترغب الدولة في التفويت فيها للقطاع الخاص في السوق على أساس التنافس المباشر بين‬
‫المشترين مع تحديد سعر ادني للسهم ‪ ،‬ويكون البيع بأعلى سعر معروض ‪ ،‬و تظهر جاذبية هذه الصيغة بالنسبة‬
‫للدولة في توفيرها أعلى دخل ممكن من عملية الخصخصة ‪ ،‬لكن التجربة أظهرت أنها ال تخلو من مساوئ ليس‬
‫اقلها أنها تنفر صغار المستثمرين الذين يجدونها معقدة و يفضلون الشراء بسعر محدد سلفا ‪ ،‬أما المؤسسات‬

‫‪1‬‬
‫مختار حميدة‪ ،‬الخصخصة عن طريق األسواق المالية ‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.741:‬‬

‫‪099‬‬
 ‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫االستثمارية فإنها قد تلجا إلى طرق غير تنافسية (كان تتفق على تقييم الصفقة فيما بينها) للحصول على أدنى سعر‬
‫ممكن ‪ ،‬و في هذه الحالية تسقط الميزة األساسية للبيع بالمزايدة ‪ ،‬أي تعظيم دخل الدولة من عمليات الخصخصة‪.1‬‬

‫أن هذه الطريقة ال تحتاج تحض ار كبي ار خاصة على مستوى التقييم ‪ ،‬و تجعل بيع األسهم يتم بالقيمة السوقية و‬
‫بالتالي اجتناب الصعوبات و المخاطر المالزمة للسعر ‪ ،‬كما أنها في الواقع تجعل السوق هو الذي يتكفل بتحديد‬
‫قيمة الشركة بدال من السلطات المسئولة عن برامج الخصخصة ‪ 2‬و على المستوى العلمي فقد اثبت هذا األسلوب‬
‫أن النتائج المحصل عليها كانت سلبية أو أكثر منها ايجابية ‪ ،‬فالتجربة البريطانية و التي تعتبر مهد هذه الطريقة‬
‫أكدت عليه حاالت الفشل على حاالت النجاح ‪ ،‬فقد فشلت ثالث حاالت مقال نجاح حالتين ‪ ،‬كما لوحظ أن هاتين‬
‫‪3‬‬
‫الحالتين األخيرتين ارتفع سعر السهم مما يؤدي إلى سلوك احد الطريقين‪:‬‬

‫‪ ‬اما تخفيض سعر اإلصدار الذي تم تحديده من قبل‪ ،‬أي النزول بالسعر إلى الحد األدنى كما حدث‬
‫في بيع شركة ‪. British Petroleum‬‬
‫‪ ‬أو أن تلتزم الشركة اضطرار بإعادة شراء الصكوك تجنبا النخفاض السعر عن سعر اإلصدار ‪.‬‬
‫و خالصة لما سبق فالبيع بالتزايد يتطلب االكتتاب بسعر أعلى من السعر األدنى المحدد مسبقا من قبل الدولة‪ ،‬و‬
‫يتطلب ذلك عددا كافيا من المكتتبين يتنافسون لكي ترتفع األسعار‪ ،‬و هذا أمر غير مضمون‪.‬‬
‫‪ -2‬أسلوب البيع بسعر محدد‬

‫وفق هذا األسلوب تحدد الحكومة أسعار األسهم ‪ ،‬و تعتبر هذه الطريقة األقل خط ار حيث ال يشكك في‬
‫سعر البيع ‪ ،‬و عليه فالمشترين لديهم علم مسبق بأسعار هذه األسهم فإذا كان على قدر كاف من الجاذبية يجعل‬
‫نجاح العملية مضمونا ‪ ،‬كما أن العملية هنا تتسم بالشفافية و الوضوح ‪ ،‬فشروط العرض معلنة في البورصة و لدى‬
‫الوسطاء الماليين و في الصحافة المالية كما تكون شروط المساهمة واضحة‪.‬‬

‫يكمن العائق الرئيسي لهذه الطريقة في كون القيمة التي تنتج عن الطرق التقليدية للتقييم ال تتكيف دائما مع‬
‫خصوصيات المؤسسات العمومية ‪ ،‬فخطر أن تكون قيمة السهم المحسوبة اكبر من تلك التي يعطيها السوق أمر‬
‫واقع و يمكن أن يشكل سبب لفشل العملية ‪ ،‬و هذا الخطر ثم تخفيضه خاصة في فرنسا حيث تقوم لجنة‬
‫الخصخصة بعدة عمليات تقييم متناقضة يقوم بها عدد من المقيمين المستقلين و تلجا غالبا إلى فرضية السعر‬
‫األكثر انخفاضا ألنه يتجاوب من جهة أخرى مع احد أهم أهداف هذا اإلجراء ‪ ،‬و هو تشجيع مساهمة شريحة‬
‫‪4‬‬
‫واسعة من الجمهور‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫رضا دمحم سعد هللا ‪"،‬أساليب الخوصصة و تقنياتها مع إشارة خاصة إلى التجربة التونسية"‪ ،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد‬
‫للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف‪ ،‬الجزائر ‪4_7،‬اكتوبر ‪ ،4001‬ص‪.427:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Sadi Nacer_Eddine, la privatisation des enterprises publiques en Algèrie, OPU, Alger, 2006, P: 16‬‬
‫‪3‬‬
‫مختار حميدة‪ ،‬الخصخصة عن طريق األسواق المالية ‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.741:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Sadi Nacer_Eddine,opcit,P167.‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثانيا ‪ :‬األساليب األخرى‪.‬‬

‫من أهم األساليب األخرى نجد‪:1‬‬

‫أ_ الطريقة المعتادة أو المألوفة‪:‬‬

‫وفق هذه الطريقة تشكل الشركة المعينة أسهمها في البورصة ‪ ،‬و تحدد أسعار هذه األسهم من طرف الدولة المالك‬
‫هنا للشركة ‪ ،‬و يجب أن تراعى الظروف من اجل عدم فشل عملية البيع خصوصا في اليوم األول ‪ ،‬و يكون هناك‬
‫سعر أدنى تحدده الدولة ال تكون مستعدة بالنزول تحته و هو ما يسمى بالسعر األدنى ‪ ،‬و قد يتغير هذا السعر تارة‬
‫بالصعود و تارة أخرى بالهبوط وفقا آلليات الطلب و العرض ‪ ،‬و عادة تعتمد هذه الشركات في االستثمارات الفنية‬
‫على المصارف ‪ ،‬كما يمكن للمصرف أن يلتزم سعر الغلق ‪ ،‬و في هذه الحالة يعتبر ضمانا للدولة ضد مخاطر‬
‫سوق البورصة حيث يلتزم شراء الصكوك التي يتعذر ربحها ‪.‬‬

‫ب_ العرض العام بالتبادل ‪:‬‬

‫العرض العام بالتبادل هو أن تقوم الدولة بعرض لمبادلة الصكوك المختلطة أو المشتركة باسهم الشركات المراد‬
‫خصخصتها ‪ ،‬و هذه الطريقة تتميز بأنها تترك للدولة حق اإلشراف و التصويت ‪ ،‬إال انه و إذا ما أرادت الدولة‬
‫تحويل الملكية هذه الصكوك إلى القطاع الخاص ‪ ،‬فنظريا عند تحويل هذه الصكوك إلى أسهم عادية فإنها تكون لها‬
‫أولوية في استحقاق األرباح ‪ ،‬و قد تطرح األسهم طرحا خاصا و ليس موجه للجمهور العريض و عليه فان الطرح‬
‫الخاص لألسهم يتطلب شروطا لتسيير العملية بكل سالمة و دون تعثر ‪ ،‬فالنجاح يبقى مرهون بمدى فعالية جهاز‬
‫الخصخصة و كيفية اختياره للمستثمر أو المستثمرين المترقب تدخلهم ‪ ،‬كما يستلزم ضرورة البحث عن المشتري‬
‫المناسب للمؤسسة المعنية ‪ ،‬كما قد يتطلب ذلك إعادة هيكلة المؤسسة ماليا مما يجعلها أكثر جاذبية لرغبة‬
‫المستثمرين ‪.‬‬

‫ج_ رفع رأس المال ‪:‬‬

‫قد يتسنى للدولة خصخصة شركاتها عن طريق زيادة رأس المال أو رفع رأس المال‪ ،‬و ذلك في حالة تنازل الدولة‬
‫عن حقها في األولوية في االكتتاب حيث يفسح المجال أمام األفراد و األشخاص المعنوية و هذا ما يترتب عليه‬
‫خفض نسبة مشاركة الدولة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫مختار حميدة ‪"،‬الخصخصة عن طريق األسواق المالية (المبررات و شروط النجاح)"‪ ،‬مجلة الباحث ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم تجارية وعلوم التسيير‬
‫‪،‬جامعة ورقلة ‪،‬العدد‪ ،4070، 01‬ص ص‪.702_414:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬إشكالية تحديد سعر السهم (وفق طريقة البيع بسعر محدد)‪.‬‬

‫كما ذكرنا سابقا أن تكون هناك عالقة بين سعر العرض و قيمة المؤسسة المعروضة للبيع ‪ ،‬فسعر العرض أو سعر‬
‫األسهم المعروضة للبيع ينبغي أن يعد انعكاسا لقيمة المؤسسة و التي تكون مقيمة و من ثم يجب أن تظهر هذه‬
‫العالقة أي المساواة بين قيمة المؤسسة المعروضة للبيع أو الجزء المعروض للبيع و سعر السهم مضروب في عدد‬
‫األسهم المعروضة ‪ ،‬حيث أن سعر السهم نظريا ينتج عن حاصل قسمة قيمة المؤسسة على عدد األسهم بينما على‬
‫المستوى العلمي فهناك الكثير قد تالقيا خصوصا عندما تتفاوت( قيمة المؤسسة )‪‬المقيمة بمختلف الطرق فيصعب‬
‫‪1‬‬
‫اختيار القيمة و ترجيح أي طريقة يتطلب التوفيق بين آمرين‪:‬‬

‫‪ -‬فعند اقتراح سعر مرتفع فهذا سيؤدي حتما إلى جعل عملية االكتتاب مباشرة بدخول هذا السهم أو‬
‫عرضه للبيع و بالتالي عدم نجاح برامج الخصخصة‪.‬‬
‫‪ -‬و عند اقتراح سعر منخفض جدا هذا سيؤدي إلى بخس أصول القطاع العام و هذا ما قد يؤدي كذلك‬
‫إلى اتهام القائمين على عملية التنازل عن األصول العمومية‪.‬‬

‫و من الواضح أن تحديد سعر السهم يكون توفيقا بين اآلمرين السابقين‪ ،‬فلكي يكون اإلصدار جذاب ويسمح‬
‫بالحفاظ على قيمة األصول نعمل على اختيار السعر األقل انخفاضا و الذي يمكن أن ينشا عنه طلب جيد‪ ،‬و هنا‬
‫نختار النتائج التقييم التي ال تتسم بالمغاالة و عادة ما يكون اقل تقييم تعرض مكاتب الخبرة التي توكل لها العملية‪.‬‬

‫و األسعار المحددة أخي ار تعبر لنا عن نقص نسبي في القيمة ‪ ،‬و هي تؤدي إلى نشأة ما يسمى بعالوة السوق‬
‫كمكافئة على االكتتاب في أسهم المؤسسات المعروضة للبيع ‪ ،‬و تتمثل العالوة في الفارق بين السعر الحقيقي‬
‫(العادل ) الذي سيتحدد في البورصة و سعر العرض العام للبيع الذي تم االكتتاب به و ذلك ما يؤدي إلى نجاح‬
‫عملية إصدار األسهم ‪.‬‬

‫ان أسلوب البيع بالتزايد تتحدد فيه األسعار السهم نتيجة المزايدة‪ ،‬أما العرض العام بالبيع بسعر محدد‪ ،‬فهناك‬
‫‪2‬‬
‫مشكلة في تحديد األسعار‪ ،‬حيث يمكن تحديد األسعار بناء على‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬تحديد األسعار بناءا على اقتراحات بيوت الخبرة المالية‪.‬‬

‫تقوم الدولة بإجراء دراسات استشارية يقوم بها الخبراء الماليون (من بيت الخبرة و بنوك األعمال ) حيث يعتمدون‬
‫في درايتهم على االسترشاد و بوضع المشترين المحتملين حيث‪:‬‬

‫تقييم المؤسسة يتم بحسب عدة طرق من أهمها ‪:‬مدخل التقييم التاريخي و يحتوي على طريقة التكلفة التاريخية و طريقة التكلفة التاريخية المعدلة أما مدخل‬ ‫‪‬‬

‫التقييم االستداللي و يحتوي على طريقة التقييم على أساس التكلفة االستداللية و طريقة التقييم على أساس التكلفة االستداللية المعدلة ‪،‬باإلضافة إلى وجود طرق‬
‫أخرىوهي طريقة التقييم على أساس صافي التدفقات النقدية المتوقعة و طريقة التقييم على أساس القيمة السوقية ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫مختار حميدة‪،‬الخصخصة عن طريق األسواق المالية ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.710:‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص ص‪.714_717:‬‬

‫‪094‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -‬إذا كان الهدف هو صغار المكتتبين من خالل توسيع حصة المساهمة الشعبية الموجهة للموظفين و‬
‫الجمهور العريض ‪ ،‬فان هؤالء ال يميلون إلى المخاطرة و أنما يفضلون األمان مما يتطلب أن تتسم‬
‫األسهم بقدر من الضمان أي تدر أرباحا مؤكدة ‪ ،‬و عليه يستخدم أسلوب اإليرادات في تقدير سعر‬
‫السهم و الذي يحسب بالنظر إلى الربح المتوقع في السندات التالية للبيع ‪ ،‬فارتفاع مستويات الربح‬
‫يتبعه ارتفاع في السعر المحدد للسهم‪.‬‬
‫‪ -‬أما إذا كان المكتتبون المحتملون عبارة عن مؤسسات استثمارية فإنها تهتم بتطور السعر في السوق في‬
‫اآلجال القصيرة و المتوسطة ‪ ،‬لذلك يلجا المستشارون الماليون إلى االعتماد على أسلوب مضاعفة‬
‫سعر السهم ‪ ،‬وقد أثيرت بعض الشكوك فيما يخص األسعار التي تقترحها بيوت الخبرة المالية حيث‬
‫تصفها بعض الجهات بأنها تبخس المال العام ‪ ،‬و ذلك لحجة بروز ظاهرة االكتتاب ‪ ،‬فمثال في‬
‫بريطانيا وصلت نحو ‪ 47.1‬مرة عند بيع شركة ‪ Amersham International‬عام ‪ 7124‬و عليه‬
‫فمن خالل مالحظتنا للواقع العلمي فان ظاهرة االكتتاب الكبير تعتبر أقوى دليل على الخطأ في تقدير‬
‫سعر السهم ‪ ،‬باإلضافة إلى أن التفاوت الكبير بين سعر االكتتاب و سعر صك في البورصة يالحظ‬
‫من خالل االنخفاض الكبير في سعر اإلصدار ‪ ،‬إال أن الكثير من المحللين يعتبرون أن هذا اإلقبال‬
‫سببه النجاح مما أدى إلى نشوء طلب اكبر مما كان متوقع ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬تحديد السعر باالعتماد على السوق‪.‬‬

‫يماثل هذا الشكل في جوهره الشكل السابق إال انه يختلف عنه في عدم اللجوء إلى المستشارين الماليين (بيوت‬
‫الخبرة المالية أو البنوك ) ‪ ،‬و يتم بيع كتل صغيرة من األسهم في أوقات متتالية و متفاوتة يختبر بها السوق ‪ ،‬ثم‬
‫تعرض كتال من السهم باعداد كافية و السعر الذي يستقر في هذه الحالة تعتمد عليه الدولة ‪ ،‬فتقل بذلك حدة‬
‫التشكيك في مسالة التقييم ‪ ،‬و ما يحسب على هذا األسلوب هو انه قد يكون هذا السعر مقبول لحجم صغير من‬
‫األسهم و قد ال تقبل في حالة األعداد الكبيرة من األسهم و في حالة المؤسسات العمومية فهي ذات أحجام كبيرة ‪،‬‬
‫فعرض عدد كبير من األسهم يستلزم وقت لنجاح تصريفها مما يؤثر على أسعار األسهم فتضطر الدولة الى‬
‫تخفيضها بخلق الطلب عليها ‪ ،‬كما أن الوقت الذي تستغرقه عملية البيع يؤثر على إخالل نشاط المؤسسة الن‬
‫الملكية ال تؤول إلى القطاع الخاص بعد ‪ ،‬و إتباع هذه الطريقة سوف يعمل على عدم التسريع في تنفيذ برامج‬
‫الخصخصة و بالتالي ال تتحصل الدولة على الموارد المالية المستهدفة مما قد يؤثر على البرامج األخرى المسطرة ‪.‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬مبررات تغيير الملكية العامة عن طريق البورصة‬

‫‪1‬‬
‫إن تغيير أو تحويل الملكية عن طريق البورصة يرتكز على مجموعة من أسس و المبررات ال يمكن تجاهلها هي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬تحقق مبدأ العدالة في التوزيع ‪.‬‬

‫فالعرض في البورصة عرض حر ال تميز فيه بين مكتتب على آخر (فيما عدا بعض القواعد المحددة سلفا ‪،‬‬
‫كتفضيل صغار المكتتبين على غيرهم ‪ ،‬أو موطن الدولة على األجانب ‪ ،‬أو بيان نسب التوزيع عند حدوث‬
‫فائض) و بالتالي ال تثار بشأنها أوجه النقد التي قيللت بخصوص بعض المؤسسات التي خصخصة بالطرق‬
‫األخرى ـ‪ ،‬و التي تتسم بتفضيل مكتتب على آخر العتبارات قد تكون سياسية ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬تساعد البورصة على تنمية مبدأ المساهمة الشعبية و العمالة ‪.‬‬

‫فنظ ار للمناخ المحيط بالمؤسسة العمومية من حيث أنها تضم عددا كبي ار من العاملين من ناحية ‪ ،‬و أنها تمثل‬
‫ملكية الشعب من ناحية ثانية ‪ ،‬و أن إجراء تغيير ملكيتها محاط عادة بحضور إعادة تأميمها مع تغيير توجهات‬
‫السياسية و الحزبية من ناحية ثالثة ‪ ،‬فان تنمية مبدأ المساهمة الشعبية و العمالية يمثل استرضاء للشعب و‬
‫العمال معا ‪ ،‬كما يمثل حماية السياسة تحويل الملكية ذاتها‪ ،‬إذ أن تفكير الحكومة القادمة ‪ ،‬خاصة ذات‬
‫التوجهات االشتراكية في إدارة تأميم المؤسسات التي تم بيعها يظهر أكثر صعوبة إذا تم بيع هذه المؤسسات‬
‫العمومية للشعب و العاملين فيها ‪ ،‬و تمثل البورصة منفذا جيدا لتحقيق ذلك الهدف من حيث كونها طريقا‬
‫مفتوحا لكافة طوائف المستثمرين بغير تحديد ‪ ،‬لذلك فهي تحقق هدف توسيع قاعدة الملكية بتكثيف الطلب‬
‫المتولد عن القاعدة العريضة من المستثمرين ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬إشكالية البورصة تعتبر المكان التقليدي لتحويل الملكية‪.‬‬

‫البورصة هي المكان الطبيعي لتغيير ملكية المؤسسات‪،‬ال فرق في ذلك بين المشروعات الخاصة و العامة‪ ،‬و‬
‫من ثم فان تغيير ملكية المشروعات العامة عن طريق سوق البورصة يمثل إنهاء لحالة القطيعة و الخصام بينها‬
‫و بين السوق‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬الحفاظ النسبي على قيمة األصول ‪.‬‬

‫إذ يفضل عدد كبير من المشترين المهتمين بالبورصة ‪ ،‬و بفضل تسهيل تطبيق مبدأ المساهمة الشعبية و‬
‫العمالة التي تعتبر احد خطوط الدفاع عن المؤسسات ضد إعادة تأميمها ‪ ،‬فان يتوقع حدوث إقبال على أسهم‬
‫المؤسسات المراد تحويل ملكيتها ‪ ،‬هذا اإلقبال ينبغي مراعاته حين تحديد سعر العرض ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حميدة مختار‪"،‬الخصخصة عن طريق األسواق األوراق المالية (المبررات و شروط النجاح)"‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.702_414:‬‬

‫‪090‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫خامسا ‪ :‬تسهيل تحويل الملكية ‪.‬‬

‫فالبورصة تضم العدد من المتدخلين بدءا من القاعدة العريضة ‪ ،‬صغار المدخرين و انتهاء المؤسسات‬
‫االستثمارية على اختالف أنواعها ‪ ،‬و دون التفرقة بين رأس المال الوطني أو األجنبي ‪ ،‬في حدود ما تسمح به‬
‫القواعد من اكتتاب األجانب ‪ ،‬تحقيق الحد األقصى من المدخرات التي يحتمل أن توجه لالكتتاب في الشركات‬
‫‪ ،‬و نظ ار لشمولية و اتساع هذا األسلوب ‪ ،‬فانه يصلح لبيع المؤسسات العمومية ذات الحجم الكبير ‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬تنشيط سوق األوراق المالية ‪.‬‬

‫ان اللجوء لقناة سوق األوراق المالية لبيع المؤسسات العمومية بما يشتمل عليه من زيادة نسبة األسهم المسجلة‬
‫أو قيد آسهم جديدة لم تكن مسجلة من قبل يؤدي إلى التأثير على شقي السوق "اإلصدار‪،‬و التداول " ‪ ،‬فبالنسبة‬
‫لسوق اإلصدار ‪ ،‬فإنها تؤثر عليها جهتين ‪ ،‬األولى تنشيط العرض إذ تغذى السوق بحصص ضخمة من‬
‫األسهم ‪ ،‬ترجع لضخامة رؤوس األموال هذه المؤسسات ‪ ،‬و الثانية تنشيط الطلب إذ أن إصدار تلك األسهم من‬
‫خالل السوق يؤدي إلى حدوث طلب إضافي من المستثمرين القدامى في السوق ووصول أفواج جديدة من‬
‫المستثمرين الراغبين في االستثمار في تلك األسهم و تنمية الطلب بهذه الصورة يرجع أساسا لما تتميز به تلك‬
‫األسهم من جاذبية خاصة باعتبارها من األسهم الجيدة ‪ ،‬إضافة إلى إصدارها بأسعار أدنى من القيمة نسبيا‬
‫فتحتوى من ثم على عالوة السوق ‪ ،‬و هكذا بفضل هذا الطريق يتسم زيادة اعداد المساهمين ‪ ،‬و أحيانا قد‬
‫تتضاعف بالمقارنة مع عددهم األصلي ‪ ،‬أما بالنسبة لسوق التداول فان معامالتها تكتسب قد ار اكبر من‬
‫الحيوية و النشاط ‪ ،‬و يرجع ذلك إلى أن تلك األسهم تعد من أحسن الصكوك المسجلة في السوق ‪ ،‬لذلك فإنها‬
‫تصنف عادة في قسم األسهم األكثر نشاطا إذا نظرنا إلى حجم المعامالت اليومية التي ترد عليها‪.‬‬

‫كل هذه األسباب لجأت كثي ار من الدول إلى اتخاذ البورصة كطريق رئيسي لتحويل الملكية ‪ ،‬و خاصة دول‬
‫منظمة التعاون و التنمية االقتصادية ‪ ،‬و دول أمريكا الال تينية ‪ ،‬و بعض بلدان أوروبا الشرقية ‪.‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬مزايا و صعوبات الخصخصة عن طريق السوق المالي ‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬مزايا الخصخصة عن طريق السوق المالي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫من أهم مزايا اللجوء إلى السوق األوراق المالية في عملية الخصخصة ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬توسيع سوق األوراق المالية و تشجيع صغار المدخرين ‪.‬‬

‫‪-‬إبعاد الشبهة في عملية بيع وحدات القطاع العام و عدم تمييز فئة دون أخرى عند أج ار البيع‪.‬‬

‫دمحم زيدان ‪،‬نورين بومدين‪ "،‬دور السوق المالي في تمويل التنمية االقتصادية بالجزائر المعوقات و اآلفاق"‪،‬الملتقى الدولي حول ساسات التمويل و أثرها على‬ ‫‪1‬‬

‫االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة الجزائر و الدولة النامية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة بسكرة ‪،‬يومي ‪44_47‬نوفمبر ‪.4001‬‬

‫‪091‬‬
 ‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪-‬إحالل هدف تعظيم الربح لدى المستثمرين من القطاع الخاص محل تعظيم المنفعة‪.‬‬

‫‪-‬تقليل التدخل السياسي في عملية اتخاذ القرار داخل المنشاة بما يؤدي بالتالي إلى رفع مستوى الكفاءة و تطور‬
‫أداء المنشاة ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-‬إحالل هدف تعظيم الربح لدى المستثمرين من القطاع الخاص محل تعظيم المنفعة االجتماعي‪.‬‬

‫تتميز هذه الطريقة بدرجة عالية من الشفافية ‪ ،‬حيث يتم الترويج لعملية البيع كما يتم الكشف عن القوائم المالية‬
‫للشركة تماشيا مع شروط البيع من خالل األسواق المالية ‪ ،‬كما تساهم هذه الطريقة في تجنب الدولة للمعارضة‬
‫الشديدة لبرنامج الخصخصة خاصة من طرف النقابات العمالية و األحزاب السياسية ألنها تساهم في توسيع‬
‫‪2‬‬
‫الملكية‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬صعوبات الخصخصة عن طريق السوق المالي‪.‬‬

‫رغم المزايا التي تتيحها الخصخصة عن طريق الطرح العام لألسهم في السوق المالية ‪ ،‬إال أن هذه الطريقة‬
‫‪3‬‬
‫تعترضها عدة مشاكل و خاصة في الدول النامية و من أهمها ‪:‬‬

‫‪-‬عدم جاهزة المؤسسات المرشحة للخصخصة و عدم قدرتها على التجاوب مع متطلبات اإلعالمية‬
‫لسلطات البورصة‪ ،‬المحليين الماليين و المساهمين و تسيير األسهم المطروحة في البورصة‪.‬‬

‫‪-‬غياب ثقافة السوق لدى الشعب أو الجمهور‪ ،‬و هذا ما يجعل خطر فشل البيع‪.‬‬

‫‪-‬ضعف الخبرة المحلية في مجاالت المحاسبة المالية و قانون األعمال‪.‬‬

‫‪-‬تعقد وصعوبة المراحل التحضيرية للعرض العام للبيع و التكاليف المالية المرتفعة لذلك‪.‬‬

‫‪-‬ان نجاح عملية بيع األسهم في األسواق المالية يتوقف على حجم السوق ‪ ،‬فإذا كان حجم السوق‬
‫صغي ار سيؤثر على سعر السهم ‪ ،‬و في هذه الحالة يمكن طرح أسهم الشركة على مراحل حتى يتمكن‬
‫السوق من الستيعابها و هذا ما تقوم به الكثير من الدول النامية التي ال تتمتع بأسواق مالية ذات كثافة‬
‫‪4‬‬
‫رأسمالية عالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسان خضر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.74:‬‬
‫‪2‬‬
‫ياسين بوعاملي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.14:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Sadi Nacer_Eddine,opcit,P167.‬‬
‫‪4‬‬
‫ياسين بوعاملي‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.20:‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫إن ضعف األسواق المالية من ابرز العوامل المساعدة في تعثر عمليات الخصخصة في األقطار العربية ‪،‬‬
‫فسواءبالنسبة للبورصات التي أنشئت في عشرينيات القرن الماضي أو بالنسبة للبورصات التي أنشئت حديثا ‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫مازال مستواها بعيدا عن المؤشرات الدولية ‪ ،‬سواء بالنسبة للرسملة أو بالنسبة لحجم المبادالت‪.‬‬

‫إن ضعف األسواق المالية العربية و أسواق الدول النامية ال يعني استيعاب آلية هذه األسواق في الخصخصة‬
‫خاصة و أنها بدأت تعرف بعض االنتعاش في السنوات األخيرة ‪ ،‬فقد ساهمت هذه األسواق فعال في تنفيذ برامج‬
‫الخصخصة في دول كمصر ‪ ،‬المغرب‪ ،‬و تونس‪ ،‬و ينتطر منها دور اكبر في هذا المجال في هذه الدول و الدول‬
‫‪2‬‬
‫النامية األخرى‪.‬‬

‫الفرع الخامس‪ :‬شروط نجاح الخصخصة بالبورصة ‪.‬‬

‫تعتبر البورصة كطريق أساسي لتغيير ملكية المؤسسات العمومية‪ ،‬مستندة في ذلك إلى العديد من المبررات‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫و فيما يلي الشروط و العوامل المراد توافرها لتحقيق تحويل ملكية عن طريق البورصة و هي‪:‬‬

‫اوال ‪ :‬مدى مالئمة البورصة للمؤسسات المختارة ‪:‬‬

‫إذا كانت البورصة هي الطريق الرئيسي لتحويل الملكية بصفة عامة فانه مع ذلك قد توجد استثناءات يفضل معها‬
‫تحويل ملكية عن غير ذلك الطريق و ترجع هذه االستثناءات بصفة عامة إلى احد السببين هما ‪:‬‬

‫‪-‬صعوبة أو استحالة اللجوء لطريق البورصة لتحويل الملكية و ينطبق ذلك على المؤسسات الصغيرة غير‬
‫المسجلة في البورصة أو المؤسسات ذات االنجازات الزهيدة جدا التي تغري المستثمرين في البورصة ‪.‬‬

‫‪-‬وجود مبررات يفضل معها اللجوء للطرق األخرى‪ ،‬و التي قد تتعلق أما بمصلحة المؤسسة ذاتها المراد‬
‫تغيير ملكيتها‪.‬‬

‫ثانيا ‪:‬شفافية ووضوح قواعد تغيير الملكية‪.‬‬

‫في حالة البيع عن طريق البورصة يجب أن تكون القواعد القانونية التي تنظم تلك المسالة الواضحة‪ ،‬خاصة فيما‬
‫يتعلق بالعروض الضخمة بالشراء المقدمة من شخص طبيعي أو معنوي‪ ،‬كذا القواعد التي تتبع في حالة حدوث‬
‫فائض في االكتتاب‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسين رحيم ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.20:‬‬
‫‪2‬‬
‫ياسين بوعاملي‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.27:‬‬
‫‪3‬‬
‫حميد مختار ‪"،‬الخصخصة عن طريق أسواق األوراق المالية (المبررات و شروط النجاح )"‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.702_414:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا ‪:‬تالؤم توقيت تغيير الملكية في حالة المؤسسة و البورصة ‪.‬‬

‫يشتمل هذا الشرط على امرين هما ان يتالءم توقيت تغيير الملكية مع حالة المؤسسة ‪ ،‬فقد تمر كثير من‬
‫المشروعات العامة بظروف صعبة‪ ،‬و من المهم قبل عرضها للبيع عن طريق البورصة اعتماد برنامج إلعادة‬
‫هيكلتها و النهوض بحالتها و األمر الثاني هو تالؤم توقيت تغيير الملكية مع حالة لبورصة ‪.‬‬

‫رابعا ‪:‬مراعاة طاقة السوق على استيعاب أسهم المشروعات المعروضة للبيع‪.‬‬

‫حيث أن المقصود بالطاقة االستيعابية يقصد بها في هذا الخصوص مدى قدرة سوق األوراق المالية على امتصاص‬
‫ما يعرض فيه من أسهم و سندات و غيرها من أوراق مالية ‪ ،‬إذ ال يتصور وجود بورصة قدرتها على امتصاص‬
‫األوراق المالية غير محدودة ‪ ،‬ذلك أن لكل سوق حدودا يصعب تخطيها ‪.‬‬

‫و ال شك أن إثارة قدرة سوق البورصة األوراق المالية هي مسالة تعد محل اعتبار فيما يتعلق باسهم المشروعات‬
‫العامة التي تتابع من خاللها ‪ ،‬إذا نظ ار لما تتم به المشروعات العامة من ضخامة ‪ ،‬فإنها تؤدي إلى إحداث تطور‬
‫هام في الحجم المعروض من األسهم ال بد أن يقابله تطور مماثل في حجم الطلب ‪ ،‬و يعتبر السوق ذا قدرة على‬
‫استيعاب أسهم المشروعات العامة ‪ ،‬إذا كان الطلب الناشئ و الذي يغطي تلك األسهم ال يؤثر بطريقة ملحوظة‬
‫على الطلب األصلي المتعلق باألوراق المالية األخرى الموجودة فيه ‪ ،‬ففي هذه الحالة يكون السوق في حالة اتساع‬

‫المطلب الثالث‪ :‬القيود التي ترد على برنامج الخصخصة‪.‬‬

‫يشير األدب االقتصادي للعديد من القيود و الصعوبات التي قد تواجه عملية الخصخصة تختلف درجتها‬
‫من دولة إلى أخرى ‪ ،‬و قد كانت سببا في عدم تحقيق الخصخصة ألهدافها بل و فشلها في بعض األحيان ‪ ،‬فيف‬
‫الواقع يتبين لنا الكثير من القيود التي تواجه تبني مثل هذه البرامج و من أهم هذه القيود نجد‪:‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬القيود العقائدية و الفكرية و النفسية‪.‬‬

‫من أهم القيود أو التحديات التي تواجه الخصخصة هي التوجهات و الصراعات الفكرية و العقائدية و النفسية و من‬
‫‪1‬‬
‫ابرز هذه التحديات ما يلي‪:‬‬

‫اوال ‪ :‬أنصار الفكر الشيوعي االشتراكي ‪ ،‬الذين مازال يؤمنون بالفكرة االقتصادية الشيوعية ‪ ،‬و يعزون سبب الفشل‬
‫االقتصادي في الكثير من الدول العالمية إلى عدم تطبيق الفكر الشيوعي ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الفجوة في العالقة بين الجماعات الدينية و الجماعات االقتصادية الحكومية لعدم وجود فكر عقائدي تطبيقي‬
‫لعملية الخصخصة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عماد عناد القرالة ‪ "،‬اثر أساليب التخاصية و انعكاساتها على التطوير التنظيمي دراسة تطبيقية على الشركات األردنية "‪،‬اطروحة دكتوراه ‪،‬كلية العلوم المالية و‬
‫المصرفية ‪،‬قسم إدارة األعمال ‪،‬جامعة العلوم المالية و المصرفية ‪،‬األردن ‪ ،4070،‬ص ص ‪.44_42:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا ‪ :‬العداء النفسي المستحكم للقطاع الخاص بين أفراد النخبة المهيمنة ذات األصول غير الرأسمالية‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬الجماعات غير الرسمية داخل المؤسسات الحكومية التي تضغط على إدارة المؤسسة لتعطيل برنامج‬
‫الخصخصة و إيجاد الصعوبات المتنوعة‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬القيود السياسية‪.‬‬

‫عملية الخصخصة في بدايتها قد تثير خالفا سياسيا بين أركان الحكم أو بين الحكم و المعارضة كما يمكن أن‬
‫‪1‬‬
‫تالقي قبوال عاما‪ ،‬و من أهم هذه القيود نجد‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬السرعة في التنفيذ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬األسعار التي تباع فيها األمالك العامة‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬السيادة و األمن القومي‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬الجهات التي ترسي عليها عمليات البيع ‪.‬‬

‫فعلى سبيل المثال بدأت عملية الخصخصة في فرنسا عام ‪ 7121‬و بقيت موضوع تجاذب و انقسام بين رئيس‬
‫الجمهورية فرانسوا ميتران و رئيس الوزراء جاك شيراك مدة طويلة ‪ ،‬فالرئيس رئيس الوزراء عارض الرئيس ميتران‬
‫ذلك التوجه معتب ار أن التريث في الموضوع يحقق نتائج أفضل أما في بريطانيا فقد طرحت السيدة تاتشر عملية‬
‫الخصخصة بجرأة و كانت رائدة في هذا المجال لكنها واجهت حملة عنيفة من قبل المعارضين(حزب العمال) الذين‬
‫اتهموها بأنها باعت عددا كبي ار من المشاريع الحكومية إلى القطاع الخاص بأثمان زهيدة جدا ‪ ،‬و في األرجنتين‬
‫كانت هناك معارضة واسعة جدا لتخصيص بعض القطاعات نظ ار لتعلقها بالسيادة و باألمن القومي (الصناعات‬
‫الحربية ‪،‬السكك الحديدية )‪ ،‬أما في المكسيك فقد اهتمت المعارضة الرئيس ساليناس بأنه يبيع البالد إلى عدد قليل‬
‫من أصدقائه ‪ ،‬و حاول الرئيس المكسيكي إزاء هذه االتهامات أن يجذب مزيدا من االستثمارات األجنبية ليبعد‬
‫الصفة االحتكارية عن عملية الخصخصة ‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬القيود االجتماعية‪:‬‬

‫من أهم القيود االجتماعية نجد آلية السوق ال تصب في عملها إال القادرين على األخذ و العطاء ‪ ،‬أما هؤالء الذين‬
‫هم ضعفاء اقتصاديا بحكم عمرهم كالمسنين أو المتقاعدين ‪ ،‬أو لحكم نوعهم كالنساء أو لحكم عدم تلقيهم التدريب‬
‫الكافي كالعاطلين عن العمل أو المتعطلين ‪ ،‬و بالتالي فان آلية السوق تتجاوز كل هؤالء في التوزيع ‪ ،‬إذ يشعر‬
‫الكثير منهم بان اقتصاد السوق يظلمهم عن طريق حرمانهم من المشاركة العادلة في منجزات االقتصاد‬

‫‪1‬‬
‫القاضي أنطوان الناشف ‪ ،‬الخصخصة (التخصص) مفهوم جديد لفكر الدولة و دورها في إدارة المرافق العامة ‪ ،‬منشورات الحلبي الحقوقية ‪ ،‬لبنان‪، 4000 ،‬‬
‫ص ص ‪.44_42:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الوطني‪،1‬كما انه عند إجراء عملية الخصخصة يترتب على تملك القطاع الخاص منشات طبيعتها خدمية ‪ ،‬مما‬
‫يخشى احتكار هذه الخدمات ‪ ،‬مما يؤدي إلى ارتفاع أسعارها دون أن يكون هناك مبرر لهذا االرتفاع و لكن‬
‫لبرنامج الخصخصة تجنب ذلك و لو جزئيا ‪ ،‬لحل هذه المشكلة من خالل إتباع أسلوب مالئم للخصخصة ‪ ،‬فبدال‬
‫من بيع المنشاة بالكامل إتباع أسلوب عقود اإلدارة ‪ ،‬أو تجزئة المنشاة إلى وحدات إنتاجية مستقلة ‪ ،‬و متنافسة ‪،‬‬
‫بهدف خفض التكاليف و رفع الكفاءة ‪ ،‬ما يمكن إتباع أسلوب مشاركة المستثمرين للحكومة في ملكية تلك المنشات‬
‫بدال من بيعها بالكامل لسهولة الرقابة الفعالة على أسعار الخدمات‪.‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬القيود االقتصادية‪:‬‬

‫على الجانب االقتصادي هناك قيود عدم وجود سوق كفء رأس المال ‪ ،‬أو عدم وجود سوق بالمرة و في حالة‬
‫غياب آلية بديلة يصبح من غير المتوقع إتباع أسلوب الخصخصة بطرح األسهم للتداول العام ‪ ،‬األمر الذي قد‬
‫يؤدي ببرنامج الخصخصة إلى تركيز ملكية المنشات في يد عدد محدود من المستثمرين ‪ ،‬كذلك قد يواجه برنامج‬
‫الخصخصة ندرة في المدخرات المحلية ‪ ،‬في الوقت الذي ال يسمح فيه لألجانب شراء حصص في رأس مال‬
‫المنشات المطروحة للبيع ‪ ،‬مما قد يحول دون بيع المنشاة أو أسهمها بسعر عادل ‪ ،‬و حتى لو سمح للمستثمر‬
‫األجنبي باالستثمار في رؤوس أموال الشركات ‪ ،‬فقد تكون عملة الدولة غير قابلة للتحويل بما يعني استبعادا‬
‫ضمني للمستثمر األجنبي ‪ ،‬إذ من غير المتوقع أن يقبل استثمار أمواله في الدولة يصعب فيها تحويل أرباحه إلى‬
‫‪2‬‬
‫عملة الدولة التي ينتمي إليها‪.‬‬

‫و من القيود كذلك تقلب سعر صرف العملة لهذا ‪ ،‬ال بد أن يكون هناك استقرار في أسعار الصرف ال غنى عنه‬
‫لنشاط التصدير و االستيراد و لتحقيق قدر من األمان للمستثمر سواء كان مواطنا أو أجنبيا ‪ ،‬إذا لم يتحقق ذلك‬
‫يصعب على الحكومة إتباع أي أسلوب من أساليب الخصخصة ‪ ،‬باإلضافة إلى الضعف النسبي في سوق األوراق‬
‫المالية و عدم استيعاب النظام النقدي لكفاءة عمليات التدفقات النقدية مع غموض القوانين المنظمة لعمل السوق‪ ،‬و‬
‫صعوبة تقييم المؤسسات العامة بأصولها الثابتة و المتغيرة و التي تقرر عرضها للبيع للقطاع الخاص باإلضافة‬
‫إلى عدم وجود عدد كافي من المستثمرين لمؤسسات القطاع العام المعروضة للبيع‪ 3‬و لمشكلة الديون التي تعاني‬
‫منها معظم الشركات العامة و الكيفية التي سيتم بها تسوية هذه الديون و معالجتها و دور المصارف بهذا‬
‫‪4‬‬
‫الخصوص‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم رياض االبرش‪ ،‬نبيل مرزوق‪ ،‬الخصخصة آفاقها و أبعادها‪ ،‬دار الفكر ‪ ،‬سوريا ‪ ،4004،‬ص‪.40:‬‬
‫‪2‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬الخصخصة خالصة التجارب العالمية ‪ ،‬منشاة المعارف‪ ،‬مصر‪ ،4002 ،‬ص‪.771:‬‬
‫‪3‬‬
‫عيساوي ليلى‪ "،‬الخوصصة في دول المغرب العربي ضرورة حتمية أم خيار استراتيجي"‪ ،‬ملتقى دولي حول اقتصاديات الخوصصة و دور الجديد للدولة كلية‬
‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪ ،‬الجزائر ‪ 4_7 ،‬اكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.727:‬‬
‫‪4‬‬
‫بن عيسى بشير‪"،‬مشكالت عملية الخوصصة و أثارها االجتماعية و االقتصادية "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخصصة و الدور الجديد للدولة‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪،‬جامعة سطيف‪ ،‬الجزائر ‪ 4_7،‬أكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.14:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الخامس ‪ :‬القيود التنظيمية ‪.‬‬

‫و هي مجموعة المشاكل ‪ ،‬و المعوقات التي تواجه المسئولين عن برامج الخصخصة في الدولة و من أهم هذه‬
‫‪1‬‬
‫التحديات ما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬حالة بعض المشاريع شديدة التعثر و يتجلى ذلك من خالل صعوبة تصفية و هيكلة مشاريع ضخمة بها‬
‫عمالة كبيرة‪ ،‬و تستنزف موارد مالية عالية‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬استنزاف عوائد التخاصة لهيكلة المشاريع ‪ ،‬من اجل تجهيز المشاريع للبيع ال بد من إعادة هيكلتها ماليا و‬
‫عمليا و تنظيميا ‪ ،‬و هذا يتطلب مبالغ مالية كبيرة لسداد ديونها ‪ ،‬و منح العمالة الفائضة فيها امتيازات مالية و‬
‫رواتب تقاعدية ‪ ،‬و هذا نجد ذاته يشكل استنزافا لعوائد الخصخصة ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬الفشل في خصخصة بعض المشاريع حيث تتم هيكلة بعض المشاريع و تنفق عليها أموال كثيرة و عند‬
‫عرضها للبيع أو المشاركة يتردد المستثمرون عن الشراء أو يكون هناك عقبات تحول دون االتفاق على الشراء‪ ،‬لذا‬
‫قد تستمر عدة سنوات قبل خصخصتها‪.‬‬

‫الفرع السادس ‪ :‬القيود القانونية‪.‬‬

‫ال شك أن خصخصة تعني االنفتاح االقتصادي عن طريق اشتراك القطاع العام مع القطاع الخاص ‪ ،‬أو ترك‬
‫المبادرة لألخير في توجيه السوق االقتصادي و المالي ‪ ،‬حيث أن نجاح الخصخصة ال يتوقف فقط على االعتبارات‬
‫االقتصادية و المالية للدولة و تذليل ما قد ينتج عنها من قيود و حواجز ‪ ،‬أنما أيضا على اعتبارات قانونية ‪ ،‬تتمثل‬
‫بقوانين خالية من أية قيود أو ثغرات قد تعيق المبادرة الفردية و ما ينتج عنها من استثمارات‪ ، 2‬حيث تعاني اغلب‬
‫الدول المتخلفة من عدم وجود القوانين الالزمة و المناسبة للتنظيم برنامج الخصخصة من جهة ‪ ،‬و من جهة أخرى‬
‫غياب سيادة القانون و احترامه ‪ ،‬حيث تغيب قوانين تحديد المواصفات محاربة االحتكار و حماية المستهلك و‬
‫حماية الملكية و القضاء بشكل عام غير مستقل و تسود القوانين االستثنائية و غياب البنية المؤسسة المناسبة و‬
‫تعدد أجهزة الرقابة ‪ ،‬فإذا أرادت دولة ما تبني اقتصادا قويا ‪ ،‬ال بد أن يقوم ذلك االقتصاد على قواعد و أسس و‬
‫قوانين واضحة ‪ ،‬و في حال غياب هذه القواعد فان الضرر ال يقتصر على انعدام العدالة و اإلنصاف ‪ ،‬و لكن‬
‫يصيب أيضا أداء الشركات ‪ ،‬لذلك ال بد من إحداث هيئة رقابية مركزية تقيم وضع الشركات و كفاءتها بدال من‬
‫‪3‬‬
‫تعدد أجهزة الرقابة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عماد عناد القرالة ‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.72:‬‬
‫وليد حيدر جابر‪ ،‬طرق إدارة المرافق العامة المؤسسة العامة و الخصخصة ‪ ،‬منشورات حلبي الحقوقية ‪ ،‬لبنان ‪ ،4001،‬ص‪.72:‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.10:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع السابع ‪ :‬القيود المحاسبية‪.‬‬

‫إلى جانب القيود السياسية و االجتماعية و االقتصادية و القانونية ‪ ،‬هناك قيود و المحددات المحاسبية ‪ ،‬قلوان‬
‫النظم المحاسبية المعمول بها غير مالئمة ‪ ،‬فقد يخشى المستثمر شراء المنشاة بما عليها من التزامات ‪ ،‬إذ قد‬
‫تظهر التزامات أخرى غير مسجلة بالدفاتر ‪ ،‬في الوقت الذي قد ترغب فيه الحكومة في إنهاء عالقتها كلية بالمنشاة‬
‫‪1‬‬
‫‪ ،‬من خالل الخصخصة الكاملة‪.‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬اآلثار المحتملة للخصخصة‪:‬‬

‫تعتبر الخصخصة أداة اإلصالح االقتصادي و يكون هذا اإلصالح في عدة مجاالت أخرى أيضا و كان ال بد‬
‫و أن ينجر عن ذلك اإلصالح آثار اقتصادية و سياسية و مالية و اجتماعية ‪ ،‬و هذا ما سنتناوله بشكل من‬
‫اإليجاز وفق ما يلي ‪:‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬اآلثار االقتصادية للخصخصة‬

‫يمكن حصر اآلثار االقتصادية للخصخصة في ما يلي ‪:‬‬

‫‪ ‬زيادة حجم االستثمار الخاص المحلي و األجنبي ‪.‬‬

‫‪ ‬اثر الخصخصة على الكفاءة اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪ ‬أثرها على حقوق المستهلكين و المنتجين‪.‬‬

‫حيث يمكن تفصيل كما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬زيادة حجم االستثمار الخاص المحلي و األجنبي‬

‫الخصخصة تتم من خالل طرح األسهم للشركات العامة‪ ،‬أو جزء منها في سوق األوراق المالية الوطنية أو الدولية و‬
‫تتم العملية على النحو التالي‪:‬‬

‫‪-1‬االستثمار الخاص المحلي‬

‫تطبيق برنامج الخصخصة يعني تحويل الشركات العامة إلى القطاع الخاص ‪ ،‬مما سيدفع األفراد ‪ ،‬و رأس‬
‫المال الخاص للعمل و االستثمار في شراء الشركات العامة ‪ ،‬أي تحويل المدخرات الخاصة إلى االستثمار مما‬
‫يؤدي تحقيق الكفاءة االقتصادية ‪ ،‬و إنتاج السلع ‪ ،‬و الخدمات بأسعار مناسبة ‪ ،‬و جودة عالية ‪ ،‬و ادخار أساليب‬
‫جديدة إلى اإلدارات و شراء خطوط إنتاج جديدة ‪ ،‬مما يحسن اإلنتاج في إطار المنافسة الداخلية و الخارجية ‪ ،‬و‬

‫‪1‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬الخصخصة خالصة التجارب العالمية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.740:‬‬

‫‪094‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫يؤدي إلى تحسين المستوى المعيشي للسكان ‪ ،‬و زيادة األرباح و تعدد األنشطة‪ ،1‬اذ يمكن القول أن هناك آثار‬
‫ايجابية لعملية الخصخصة على زيادة االستثمار ‪ ،‬إذ سيعمل المالك الجدد للمؤسسات المباعة من اجل تعظيم‬
‫الربحية ‪،‬كما أن البيئة الجديدة التي ستخلقها الضرائب قد تؤدي إلى جلب االستثمارات الخاصة إذا كان هناك‬
‫تحفيزات كالتحفيزات الضريبية و الخصخصة تعد عملية تدوير لمحفظة استثمارية كبيرة يمكن تقدير قيمتها كقيمة‬
‫الشركات التابعة للقطاع العام و بالتالي تؤدي إلى خلق السيولة لألصول التي لم تكن سائلة من قبل و تعمل على‬
‫‪2‬‬
‫زيادة الكفاءة المالية في سوق رأس المال و التي ينتج عنها خلق استثمارات إنتاجية جديدة‪.‬‬

‫‪-2‬االستثمار الخاص األجنبي‪:‬‬

‫االستثمار األجنبي مطلوب في عملية التحول خاصة في الدول النامية التي تقل فيها المدخرات نتيجة‬
‫‪3‬‬
‫النخفاض الدخول و ظهور العجز في إتمام عملية التحول‪ ،‬و االستثمار األجنبي يتم بطريقتين‪:‬‬

‫‪ ‬شراء األسهم (جزء من األسهم يحدها القانون في كل دولة ) في السوق المالي المحلي‪.‬‬
‫‪ ‬شراء األسهم من سوق األوراق المالية األجنبية عندما تقرر الدولة طرح جزء من أسهم‬
‫الشروع في األسواق المالية الدولية‪.‬‬
‫كما أن لالستثمار األجنبي ايجابيات و سلبيات ‪ ،‬فعدم التحكم فيه منذ البداية و تطبيق القوانين بشكل جيد‬
‫يؤثر على االقتصاد و المجتمع ككل ‪ ،‬و حسن استخدامه يزيد من عملية النمو االقتصادي و التطور في جميع‬
‫‪4‬‬
‫مجاالته ‪ ،‬و ذلك لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪ ‬االستثمار األجنبي يزيد من إمكانية التمويل الداخلي للمؤسسات ‪ ،‬و بالتالي يرفع من مشروعات‬
‫الخصخصة ‪ ،‬و يدفع بها إلى االمام ‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمار األجنبي يزيد من رفع الكفاءة و يخلق مناصب عمل جديدة في مختلف األنشطة‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمار األجنبي عادة ما يجلب معه التكنولوجيا الحديثة بجميع أنواعها‪.‬‬
‫‪ ‬االستثمار األجنبي القادم من الخصخصة يعمل على زيادة معدالت العملة األجنبية في الداخل‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬اثر الخصخصة على الكفاءة اإلنتاجية ‪.‬‬

‫تؤدي الخصخصة نظريا إلى زيادة درجة المنافسة بين المؤسسات مما يترتب عليه التخلص من عناصر عدم‬
‫الكفاءة ‪ ،‬القضاء على التالعب االجتماعي في صورة المحسوبية و عدم المحاسبة و اإلهمال و التسيب ‪ ،‬فالقطاع‬
‫الخاص اقدر على محاسبة و مساءلة العاملين التي تنمو في ظل البيئات المحمية اقتصاديا كما تؤدي إلى توليد‬
‫الحافز على التجديد و تساعد أيضا على ظهور منظمين و إداريين أكثر كفاءة على إدارة النشاط االقتصادي‪ ،‬كما‬

‫‪1‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.12:‬‬
‫‪2‬‬
‫مختار حميدة‪ ،‬الخصخصة عن طريق األسواق المالية ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.17:‬‬
‫‪3‬‬
‫عبده دمحم فاضل الرئيفي‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.722:‬‬
‫‪4‬‬
‫موسى سعداوي ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.777:‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫يترتب على تحرير األسعار و التخلص أو تقليص التدخل الحكومي في ق اررات المشروعات الخاصة و رسم‬
‫سياستها‪ ،‬فالتدخل الحكومي الزائد يخلق جوا من البيروقراطية و يؤثر سلبا على تخصيص الموارد‪ ،‬كما أن‬
‫الخصخصة تخلق جماعة (مستثمرين ) من األفراد يهمهم مراقبة عمليات المشروع و التحقق من نجاحه ‪ ،‬كما أن‬
‫الربحية ستكون الهدف الرئيسي للمشروعات الخاصة ‪ ،‬كما يترتب على كافة أنواع اإلصالح التي تتم بالنسبة‬
‫للمشروعات أو المؤسسات الخاسرة قبل خوصصتها تحويلها إلى وحدات رابحة (في إطار التأهيل ) أو التخلص‬
‫منها إذا لم يكن هناك جدوى من إصالحها ‪ ،‬و توجيه الموارد الستخدامات أفضل ‪ ،‬و نتيجة لذلك فانه من المتوقع‬
‫‪1‬‬
‫نظريا أن تترتب على الخصخصة تحسين الكفاءة و زيادة الناتج الكلي‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬آثار الخصخصة على حقوق المستهلكين و المنتجين‬

‫الخصخصة تؤدي إلى رفع الكفاءة االقتصادية ‪ ،‬و تخفيض تكلفة اإلنتاج ‪ ،‬و تحسين نوع الجودة مع زيادة‬
‫المنافسة ‪ ،‬و زيادة العروض من السلع و الخدمات ‪ ،‬و تزايد فرص االختيار أمام المستهلكين و زيادة رفاهيتهم ‪ ،‬و‬
‫بذلك تتحقق مصلحة المستهلكين و المنتجين معا الن الثمن التوازني تتحقق عنده مصلحة المستهلك بحصوله على‬
‫المنفعة من إنفاق دخله ‪ ،‬و تتحقق للمنتج بحصوله على ربح من قيامه بالعملية اإلنتاجية و بالتالي تحقق مصالح‬
‫‪2‬‬
‫المستهلكين ‪ ،‬و المنتجين في ظل الخصخصة إذا توفرت الشروط التالية‪:‬‬

‫‪ ‬أن تكون الحرية مطلوبة للمستهلكين عادلة مراعية لمصالح أطراف السوق و ال تتخذ إجراءات الحماية‬
‫المستهلك تتعارض مع آلية السوق ‪.‬‬
‫‪ ‬أن تنتفي االحتكارات بكافة صورها ‪.‬‬

‫إذن تؤدي الخصخصة إلى إعادة توزيع الثروة ‪ ،‬و بالتالي إعادة توزيع الدخل لصالح القطاع الخاص ‪ ،‬و به‬
‫يصبح قاد ار على االستثمار و اإلنتاج و تحقيق الكفاية و النهوض بالمشاريع التي تمت خصخصتها ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫علي عبد هللا ‪ ،‬مسعود كسرى‪"،‬الخوصصة و أثارها االقتصادية و االجتماعية "‪ ،‬ملتقى دولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪ ،‬الجزائر ‪ 4_7 ،‬أكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.744:‬‬
‫‪2‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.11_11:‬‬

‫‪090‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬اآلثار االجتماعية للخصخصة‬

‫تعد اآلثار االجتماعية من أهم اآلثار الناتجة عن الخصخصة الن لها حساسية خاصة األهمية ألنها تمس جميع‬
‫طبقات المجتمع بصورة مباشرة‪ ،‬و بالتالي تأتي بنتائج غاية في الخطورة‪ ،‬و لعل أهم الجوانب التي يمكن تناولها‬
‫هي‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬اثر الخصخصة على العمالة ‪.‬‬

‫و هذا من اخطر التأثيرات المتوقعة للخصخصة و ما تثيره من مشاكل اجتماعية إذا ما أعطت تأثيراتها السلبية على‬
‫العمالة حيث يؤدي تسريح عدد كبير من العاملين في المؤسسات العمومية التي يتم خصخصتها إلى زيادة مشكلة‬
‫البطالة ‪ ،‬مما يؤثر سلبا في سوق العمل الوطنية ‪ ،‬و ينجم عنه نتائج اجتماعية سيئة ‪ ،‬و يقضي على الدور‬
‫‪1‬‬
‫االجتماعي للدولة‪.‬‬

‫بما ستثيره من قالقل و عواقب سياسة داخلية خطيرة ‪ ،‬لذا فان معالجة قضايا العمالة في ظل الخصخصة‬
‫يجب أن تأخذ قد ار كبي ار من االهتمام من قبل المسئولين عن برامج الخصخصة ‪ ،‬و ال بد من إعداد برامج خاصة‬
‫لحماية العمالة الوطنية تتزامن مع برامج الخصخصة ‪ ،2‬و لهذا فان هناك محاوالت مسبقة و حلوال مقترحة و خططا‬
‫‪3‬‬
‫موضوعة تعدها الدول لغرض تجنب هذه المشاكل قبل وقوعها و لعل أهم هذه المعالجات المعدة ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬إعداد برنامج مواز لبرنامج الخصخصة لمساعدة العمالة الفائضة‪.‬‬

‫‪ ‬تعويض أولئك الذين ال يمكن توجيههم إلى وظائف أو مشروعات بديلة و تشجيعهم على التقاعد‬
‫المبكر‪.‬‬
‫‪ ‬إتاحة الفرص للعاملين الراغبين في ترك العمل و بدء مشروعات خاصة صغيرة‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬العدالة االجتماعية و الخصخصة ‪.‬‬

‫تحمل الخصخصة في طياتها آثار داعمة لمبدأ العدالة ‪ ،‬و تتمثل هذه اآلثار إلى مزيد من العدالة االجتماعية و‬
‫‪4‬‬
‫بالتالي‪:‬‬

‫‪-‬الخصخصة تؤدي إلى تمليك العاملين و المساهمة في العملية اإلنتاجية مما يؤدي إلى تحسين وضع األفراد و‬
‫االقتصاد الوطني ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم ولد أعمر‪"،‬تجربة الخوصصة في موريتانيا "‪ ،‬ملتقى دولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪،‬جامعة سطيف‪ ،‬الجزائر ‪ 4_7،‬أكتوبر ‪ ،4002‬ص‪.770:‬‬
‫‪2‬‬
‫فاتح أبو عامرية ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.77:‬‬
‫‪3‬‬
‫عبده دمحم فاضل الربيعي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.710:‬‬
‫‪4‬‬
‫حبش دمحم حبش ‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.12:‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪-‬الخصخصة تؤدى إلى التقارب مابين الطبقة العاملة و المالك ‪ ،‬مما يؤدى إلى إحساسهم بالمسؤولية ‪ ،‬و‬
‫زيادة إنتاجهم يؤدي إلى مزيد من تحسين معيشتهم‪.‬‬

‫‪ -‬شعور األفراد باألمان و االطمئنان بكونهم مالك يؤدي إلى االستقرار االجتماعي و االبتعاد عن الخوف‬

‫أما اآلثار السلبية للخصخصة نذكر منها ‪:‬‬

‫‪ ‬تركيز الثروة في أيدي شريحة اجتماعية محددة من المجتمع‬

‫‪ ‬الخصخصة تؤدي إلى سيطرة القطاع الخاص بشكل تام على النشاط االقتصادي ‪.‬‬
‫‪ ‬إلغاء الدعم السلعي‪.‬‬
‫‪ ‬انتشار االحتكار ‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬اآلثار المالية للخصخصة‬

‫أهم دوافع الخصخصة هو استفادة مالية‪ ،‬و تخليص من أعباء العجز و الدين‪ ،‬و تمكينها من مواجهة‬
‫االلتزامات االجتماعية‪ ،‬إال أن اثر خصخصة المشاريع العامة على المالية الحكومية تتوقف على عدد من العوامل‬
‫‪1‬‬
‫هي‪:‬‬

‫‪ ‬حجم التفاعالت المالية بين الحكومة و قطاع المنشات العامة‪.‬‬

‫‪ ‬اثر الخصخصة على األداء المالي للمؤسسات المعنية ‪.‬‬
‫‪ ‬الق اررات ذات العالقة التي تتخذها الحكومة على مستوى السياسة العامة خاصة تلك التي تؤدي إلى زيادة‬
‫تعرض المنشات لتيارات و ضغوط المنافسة ‪.‬‬
‫‪ ‬المنظور الزمني خالل التحول و بعد التحول ‪.‬‬

‫و بالتالي ننظر إلى التأثير المالي للخصخصة عن تطبيقها من عدة جوانب ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬اثر الخصخصة على الموازنة العامة ‪:‬‬

‫تؤثر الخصخصة على الموازنة العامة للدولة تأثي ار ايجابيا ‪ ،‬و ذلك بسبب توقف تمويل المشروعات العامة‬
‫التي يتم خصخصتها ‪ ،‬و تخفيض حجم الدعم ‪ ،‬و تخفيض نسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي و تخفيض‬
‫نسبة تكلفة الديون إلى الناتج المحلي اإلجمالي عن مستواها قبل الخصخصة ‪ ،‬مما يؤدي إلى نقص العجز في‬
‫‪2‬‬
‫الموازنة العامة للدولة و عدم اللجوء لإلصدار النقدي و بالتالي انخفاض التضخم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.27:‬‬
‫‪2‬‬
‫فايز عبد الهادي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.20:‬‬

‫‪091‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثانيا ‪ :‬اثر الخصخصة على مديونية الدولة ‪:‬‬

‫من المنتظر أن تؤدي الخصخصة إلى تحسين مالية الدولة و الحد من العجز في المدى القصير ‪ ،‬و ذلك من‬
‫خالل انخفاض إنفاق الحكومي على المؤسسات العمومية التي تتسم خصخصتها من جهة ‪ ،‬و زيادة اإليرادات‬
‫عند بيع المؤسسات العمومية من جهة أخرى‪ ،1‬حيث أن تطبيق الخصخصة سوف يؤدي إلى تخفيض قيمة‬
‫ديون الدولة ‪ ،‬و ذلك نتيجة لما كانت تتحمله من أعباء المشروعات العامة عن طريق الدعم الذي كانت تقدمه‬
‫‪ ،‬و هو ما كان يستدعي عقد القروض الداخلية في شكل أذون خزانة و سندات ‪ ،‬و كذا االقتراض من الخارج‬
‫لتغطية العجز لموازنة العامة للدولة بسبب الدعم المقدم ‪ ،‬حيث تستخدم عوائد بيع الشركة العامة و توجيهها‬
‫لتغطية و تسديد هذا العجز بصفة تدريجية ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬اثر الخصخصة على السياسات النقدية المالية ‪:‬‬

‫للخصخصة تأثير على كل من السياسيتين النقدية و المالية ‪ ،‬فتأثرها على السياسة النقدية يظهر في تنشيط‬
‫سوق األوراق المالية ‪،‬حيث يصعب تطبيق الخصخصة دون وجود سوق نشط لألوراق المالية ‪ ،‬و ال يمكن‬
‫تنشيط األوراق المالية دون وجود مشروعات خاصة تطرح أسهمها فيها ‪ ،‬أما في السياسة المالية فالخصخصة‬
‫تؤدي إلى ترشيد النفقات العامة من جهة تنمية الموارد المالية من جهة أخرى ‪ ،‬حيث يتم ترشيد النفقات العامة‬
‫عن طريق إلغاء الدعم المقرر للمشروعات العامة ‪ ،‬و في نفس الوقت تزداد اإليرادات نتيجة زيادة حصيلة‬
‫الدولة من الضرائب و زيادة أسعار الخدمات التي تقدمها بعد رفع الدعم عنها ‪ ،‬كما إن للخصخصة آثار على‬
‫الضرائب المباشرة و غير المباشرة ‪ ،‬مما يترتب على األولى زيادة الحصيلة الضريبية الممولة للميزانية العامة‬
‫للدولة ‪ ،‬أما الثانية فتزداد حصيلتها بعد الخصخصة بسبب اإلنعاش االقتصادي و زيادة الدخول التي ستؤدي‬
‫إلى زيادة االستهالك ‪ ،‬و بالتالي زيادة مبيعات بين كافة فئات المجتمع ‪ ،‬مع مالحظة أن اآلثار االيجابية‬
‫‪2‬‬
‫للخصخصة على الضرائب لن تتحقق بصورة فعالة إال بزيادة الكفاءة ووجود نظام ضريبي كفء‪.‬‬

‫الفرع الرابع ‪ :‬اآلثار السياسية للخصخصة‬

‫إن التنازل عن موجودات عمومية لمتعاملين خواص يمكن أن يشكل نقطة االنطالق في إثارة مسالة المزايا التي‬
‫يستمر في االنتفاع بها قطاعات معينة و بعض المسيرين المرتبطين بها ‪ ،‬حيث أن اية إعادة هيكلة حقيقة ال يمكن‬
‫أن تتم دون برنامج خصخصة واضحة تتضمن عمليات خوصصة حقيقية و مدروسة ‪ ،3‬حيث أن تطبيق برنامج‬
‫الخصخصة يتطلب ظهور جماعات مؤيدة و أخرى معارضة لهذا البرنامج ‪ ،‬و اآلثار االيجابية تأتي من الفئات‬

‫‪1‬‬
‫مختار حميدة‪ " ،‬األسواق المالية و خصخصة المؤسسات االقتصادية العمومية و دور العملية في إحداث التنمية دراسة حالة بعض الشركات العربية "‪،‬‬
‫أطروحة دكتوراه‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،4077 ،‬ص‪.27:‬‬
‫‪2‬‬
‫علي عبد هللا ‪،‬مسعود كسرى ‪،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.742:‬‬
‫‪3‬‬
‫سعدان شبايكي‪"،‬معوقات الخوصصة في الجزائر "‪ ،‬ملتقى دولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر ‪ 4_7،‬أكتوبر ‪ ،4002،‬ص‪.424:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫التي تنظر إلى الخصخصة نظرة واقعية لسير مجريات األمور االقتصادية ‪ ،‬و المالية ‪ ،‬و اإلدارية في مؤسسات‬
‫القطاع العام ‪ ،‬أما الفئات المعارضة لهذا االتجاه ‪ ،‬فتتمثل في الفئات المستفيدة من استمرار القطاع العام‪ ،‬نتيجة‬
‫حصولها على تسهيالت ‪ ،‬أو نصيبها من الفساد و العمالة الفائضة في هذا القطاع ‪.‬‬

‫‪ ‬تؤدي الخصخصة إلى دعم من األحزاب التي تؤيد فكرة الخصخصة ‪ ،‬و خاصة عند تحقق الخصخصة‬
‫نجاحات ملموسة ‪ ،‬أما األحزاب المعارضة لعملية الخصخصة ‪ ،‬تالقي تأيدا كبي ار ‪ ،‬إال أن التأييد يتالشى‬
‫مع نجاح برنامج الخصخصة ‪.‬‬
‫‪ ‬الخصخصة تشمل عند تطبيقها على مشاريع إستراتيجية و حيوية و قد يتم على نقلها إلى الملكية‬
‫الخاصة دون ضوابط محدودة تؤدي إلى اإلضرار باألمن القومي للبلد و خاصة في حالة الطوارئ أو‬
‫الحروب ‪.‬‬
‫‪ ‬الخصخصة تؤدي على المدى المتوسط و الطويل إلى نوع من االستقرار السياسي ‪ ،‬و االجتماعي عندما‬
‫تحقق نجاحات مرضية ‪.‬‬
‫‪ ‬الخصخصة هي بمثابة العالج الناجع إلزالة الفساد و البيروقراطية من جسد اإلدارة و االقتصاد و‬
‫المجتمع ‪.‬‬
‫كي تنجح الخصخصة ‪ ،‬ال بد أن تعمل بجو من الحرية و الديمقراطية و تعدد األحزاب إذا الخصخصة‬ ‫‪‬‬
‫تؤثر على األنظمة االقتصادية ‪ ،‬و السياسية و االجتماعية باإلضافة إلى أن عملية التحول هي احد‬
‫السياسات المساعدة و المؤيدة إلى نجاح العولمة التي تنادي بها الدول المتقدمة و بالتالي سيادة‬
‫‪1‬‬
‫الرأسمالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حبش حسن حبش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.22_ 21:‬‬

‫‪099‬‬
‫الخصخصة و دور السوق المالي فيها‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫خالصة ‪:‬‬

‫خالصة لهذا الفصل يمكننا القول إن الخصخصة‪:‬‬

‫‪ -7‬هي أسلوب من أساليب اإلصالح االقتصادي الذي انتهجته العديد من الدول ‪ ،‬حيث أن التوجه‬
‫إلستراتيجية الخصخصة أمر يتطلب اتخاذ مجموعة من اإلجراءات و ذلك على كل مستوى من مستويات‬
‫االقتصادي ‪ ،‬السياسي ‪ ،‬االجتماعي ‪.‬‬
‫‪ -4‬كما تقوم الخصخصة على عدة مبادئ و جب تطبيقها و احترامها من اجل الوصول إلى األهداف المبتغاة‬
‫من تطبيقها ‪ ،‬كما انه من الضروري إعداد برنامج شامل يضم الخطوات األساسية لتطبيق هذه السياسة و‬
‫ذلك لضمان تحقيقها و نجا عتها ‪.‬‬
‫‪ -7‬يتوقف نجاح الخصخصة على عوامل منها المناخ السائد و التشريعات و القوانين ‪ ،‬و الفكر االقتصادي و‬
‫االستثماري و األهداف المرجوة منها ‪.‬‬
‫‪ -2‬الخصخصة تشمل على العديد من التقنيات و األساليب التي تتم عند القيام بعملية خصخصة المؤسسات‬
‫‪ ،‬لكن تواجه هذه اإلستراتيجية العديد من القيود و العراقيل منها السياسية و االجتماعية و االقتصادية ‪.‬‬
‫‪ -4‬عند تطبيق إستراتيجية الخصخصة الحفاظ على ادني حد ممكن من التوازنات االجتماعية و السياسية و‬
‫االقتصادية ‪ ،‬و ذلك بغية تجنب اآلثار االقتصادية و االجتماعية و السياسية عند تطبيق هذه اإلستراتيجية‬
‫‪ -1‬إن نجاح عملية الخصخصة مرهونة بمدى و جود أسواق مالية عميقة و نشطة كما تسهم برامج‬
‫الخصخصة في توسيع و تعميق هذه األسواق‪.‬‬
‫‪ -1‬عالقة الخصخصة بالسوق المالي تعتبر عالقة من العالقات ذات االتجاهين بمعنى أن كالهما يؤثر على‬
‫اآلخر و يتأثر به ‪ ،‬و إذا ما نظرنا إلى الخصخصة على أنها قد تكون خصخصة للملكية أو خصخصة‬
‫لإلدارة ‪ ،‬و فما نهتم به هو النوع األول الذي يكون فيه توسيع قاعدة الملكية من خالل طرح المزيد من‬
‫األسهم المملوكة للدولة ‪ ،‬و لكي تقوم البورصة بدورها الخاص سد جانب الطلب حيث تتدفق المدخرات‬
‫طلبا لالستثمار و هنا يتضح دورها في تدعيم عملية الخصخصة و من هنا فاآلمر يتطلب توفر بورصات‬
‫ذات قوة من جانب األطر القانونية و التشريعية‪ ،‬و الوسطاء الماليون ‪ ،‬من بنوك استثمار و بنوك تجارية ‪،‬‬
‫و قواعد تعامل تهدف إلى حماية المستثمرين‪.‬‬

‫‪099‬‬
 ‫الفصل الثالث ‪:‬‬

‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء‬

‫(المغرب) في عملية الخصخصة‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تمهيد ‪:‬‬
‫تة‬ ‫سنتطرق في هذا الفصل إلى الدور الذي لعبته السوق المالية المرريية فةي تن ةي إسةتراتجيي الخصخصة ‪ ،‬حجة‬
‫الخصخصة ‪ ،‬مة خة ل إاطةا‬ ‫العمومية فةي الممة ة المرريية وامةيةا‬ ‫األول إلةى المؤسسةا‬ ‫التطرق فةي المححة‬
‫لمحة ة اة ة الاط ةةان الع ةةا و برن ةةام التع ةةدجل ال ي ة ةةي ال ةةذي م ةةر حم ةةرحةتج أساس ةةجتج ‪ ،‬حع ةةد ذلة ة تة ة إبة ة ار طبيعة ة‬
‫العمومية ة ‪ ،‬وال ةةذي حاولن ةةا مة ة خ ل ةةه تحدج ةةد اإلط ةةار‬ ‫الخصخصة ة ال ةةذي اتحعت ةةه المر ةةري ف ةةي خصخصة ة المؤسس ةةا‬
‫تة‬ ‫واألسةحاي والةدواف مة امةية الخصخصة ‪ ،‬حجة‬ ‫الاانوني لةخصخصة واإلطةار التنظيمةي ل ةا‪ ،‬وتعجةج األهةدا‬
‫الم مة ة خصخص ةةت ا ‪ ،‬ط ةةرق‬ ‫العامة ة ف ةةي المر ةةري ط ةةرق تس ةةيجل المن ة ةا‬ ‫تحدج ةةد ط ةةرق خصخصة ة المؤسس ةةا‬
‫حعد خصخصت ا )‪.‬‬ ‫خصخصت ا‪ ،‬يفي تتح المن ا‬
‫الخصخصة اة طربةر بورصة الةدار البي ةا ‪ ،‬ففةي البداية تة‬ ‫الاةاني فاةد خصةإل إلظ ةار امةيةا‬ ‫أمةا المححة‬
‫بورص ة الةةدار‬ ‫امة ةةا‪ ،‬و أهةةداف ا مةةا ت ة تحدجةةد م ارحةةل إص ة‬ ‫و أس ة‬ ‫ببورص ة الةةدار البي ةةا و آليةةا‬ ‫تعرب ة‬
‫البي ا ‪ ،‬ما ت التطرق إلى أه الفااةج في البورص‬
‫التةي تة‬ ‫الخصخص ‪ ،‬مة خة ل تبةج أهة المؤسسةا‬ ‫ا إب ار الدور الذي تةعحه بورص الدار البي ا في امةيا‬
‫التي ت الحصول اةج ا م خ ل هذه العمةي ‪.‬‬ ‫خصخصت ا ا طربر البورص و اإلجرادا‬
‫حاولنةةا إب ة ار‬ ‫العمومي ة فةةي المرةةري حج ة‬ ‫الخصخص ة لةمؤسسةةا‬ ‫امةيةةا‬ ‫سةةنتناول فيةةه نتةةا‬ ‫الاال ة‬ ‫أمةةا المحح ة‬
‫امةي ةةا‬ ‫الدارسة ة اة ةةى نت ةةا‬ ‫و الفن ةةادق الت ةةي مس ةةت ا امةية ة الخصخصة ة و ف ةةي األخج ةةر ر ة ة‬ ‫حص ةةجة ال ةةر ا‬
‫في البورصة و ةذا‬ ‫الخصخص اةى أدا بورص الدار البي ا م خ ل تأاجر هذه العمةي اةى حي المحادال‬
‫المدري في سوق البورص ‪ ،‬و في األخجر حاولنا تاجي التيري المرريي ‪.‬‬ ‫رسمة البورص وادد ال ر ا‬

‫‪461‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث األول‪ :‬المؤسسات العمومية و عمليات الخصخصة في المغرب‪.‬‬

‫إ التطو ار السربع في البج االقتصادي العالمي ل تعد تسمح بتنظي جنطوي اةةى هيمنة مطةاة لةاطةان‬
‫هذه الو عي إلةى الم بةد مة التسةجي و الفسةاد‬ ‫االقتصادي وااليتمااي ‪ ،‬وال سيما حعد ا ناد‬ ‫العا اةى المياال‬
‫البةةةدا المختةفة مة بجن ةةا المرةةري نحةةو إدخةةال حعة‬ ‫معظة الح ومةةا‬ ‫اإلنتايية ‪ ،‬و قةةد اتي ة‬ ‫و النعةةدا ال فةةا‬
‫الفصل بج المة ي و اإلدار ‪ ،‬و م ي ة أخةر‬ ‫في إااد تنظي الاطان العا ب د‬ ‫اإلص حا ‪ ،‬تماة ‪ ،‬م ي‬
‫الحاياةي تتماةل فةي إاةةاد‬ ‫اةةى تطبجةر إسةتراتجيي الخصخصة ‪ ،‬و ال ة فةي أ ناطة البداية فةةي اإلصة‬ ‫امةة‬
‫رس الدا ر التي تعمل فج ا ل م الاطان العا و الاطان الخاإل‪ ،‬وذل في إطار ما يسمى حاقتصاد السوق‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬القطاع العام و برنامج التعديل الهيكلي في المغرب‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ما جةي‪:‬‬ ‫و ذل‬ ‫الامانجنا‬ ‫تطور الاطان العا في المرري منذ االستا ل إلى غاي بداي سنوا‬
‫الفرع األول‪ :‬القطاع العام قبل برنامج التعديل الهيكلي‪:‬‬
‫إيمال ا في مرحةتج أساسجتج هما‪:‬‬ ‫مر االقتصاد المرريي منذ االستا ل سن ‪ 6591‬حعد مراحل و التي يم‬
‫أوال ‪:‬المرحلة األولى‪).6591-6591 ( :‬‬
‫األينبي ة ‪ ،‬و م ة‬ ‫تاحع ة لة ةةر ا‬ ‫االسةةتا ل حايةةا الدولة بتةةأمي اةةد مؤسسةةا‬ ‫هةةذه الفتةةر التةةي تة ة‬ ‫تمجة‬
‫امومي ة وطني ة حج ة ‪ ،‬وصةةل اةةددها ‪08‬مؤسس ة سةةن‬ ‫أهم ةةا المر ة أل ةربفي لةفوسةةفا ‪ ،‬و إن ةةا اةةد مؤسسةةا‬
‫الدولة فةةي هةةذه المرحةة حالاطةةان المةةالي لمةةا لةةه مة‬ ‫‪ 6518‬ليافة العةةدد إلةةى ‪ 690‬مؤسسة سةةن ‪ 6515‬مةةا اهتمة‬
‫اد بنو تيارب ‪ ،‬و بن مر ي أي بن المرري‪.‬‬ ‫أهمي في تحرب الن اط االقتصادي و ان ا‬
‫ثانيا ‪ :‬المرحلة الثانية‪).6511-6596 (:‬‬
‫المرريي و الذي ي ترط‬ ‫صدر في هذه المرحة سن ‪ 6591‬قانو يمنح الصير المرريي " المرري "‪ ،‬لةمؤسسا‬
‫ةةا‬ ‫امومية أو خاصة أو م ةةتر ‪ ،‬حجة‬ ‫انة‬ ‫المةةال المرريةةي فةةي ةةل مؤسسة نسةةح ‪ %96‬سةوا‬ ‫حمسةةاهم أر‬
‫منه هو‪:‬‬ ‫ال د‬
‫‪ -‬ت يي الاطان الخاإل‪.‬‬
‫العمومي ‪.‬‬ ‫‪ -‬م ااف مساهم الدول في المؤسسا‬
‫مة األسةواق المالية‬ ‫‪ 6591‬و سة ول الحصةول اةةى الاةرو‬ ‫هذه المرحة ارتفان أسعار الفوسفا‬ ‫د‬ ‫ما‬
‫العمومي ة إلةةى ‪100‬‬ ‫الدولي ة ‪ ،‬ممةةا أد إلةةى التةةدخل الاةةو لةدول ة فةةي الن ةةاط االقتصةةادي‪ ،‬ووصةةل اةةدد المؤسسةةا‬
‫مؤسس سن ‪.6509‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬التعديل الهيكلي و تحرير االقتصاد المغربي(‪.)6511-6511‬‬
‫ااتمد المرري في تموبل التنمي االقتصادي اةى مصدرب ر يسجج هما‪:‬‬
‫خاص م ارتفان أسعاره ن اي السحعجنيا ‪.‬‬ ‫تصدجر الفوسفا‬ ‫‪ ‬إجرادا‬

‫ر جد هولي‪ ،‬مدى فعالية سوق األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برنامج الخصخصة دراسة حالة تونس و الجزائر و المغرب‪ ،‬مذ ر مايستجر‪ ،‬ةي‬ ‫‪1‬‬

‫العةو االقتصادي و اةو التسججر‪ ،‬قس اةو التسججر‪ ،‬يامع قسنطجن ‪ ،1866 ،‬إل إل ‪95-90‬‬

‫‪461‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أسعار الفا د و ارتفان إم اني التسدجد‪.‬‬ ‫حانخفا‬ ‫الخاريي ‪ ،‬التي تمج‬ ‫‪ ‬الارو‬
‫و المج اني ة‬ ‫فةةي مج ة ا المةةدفواا‬ ‫هي ةي ة ايو ا‬ ‫اةةر االقتصةةاد المرريةةي اخةةت ال‬ ‫و ل ة فةةي بداي ة الامانجنةةا‬
‫م ة ‪ 588‬مةجةةو دوالر سةةن ‪ 6591‬إلةةى ‪ 66.1‬مةيةةار‬ ‫إلةةى تفةةاق المدجوني ة الخاريي ة ‪ ،‬و التةةي انتاة ة‬ ‫العام ة ) أد‬
‫لتصل إلى ‪ 18‬مةيار دوالر سن ‪ 6500‬ووصل‬ ‫الامانجنا‬ ‫دوالر سن ‪ ،6506‬و استمر في االرتفان خ ل سنوا‬
‫العي في المج ا التياري ‪ 695‬مةجو دره في أواخر الامانجنا ‪.‬‬
‫بت ةةدهور المس ةةتمر ف ب ةةاد االخ ةةت ل الداخةية ة و‬ ‫الامانجن ةةا‬ ‫و ب ةةذل تمجة ة االقتص ةةاد المرري ةةي ف ةةي بداية ة س ةةنوا‬
‫‪1‬‬
‫الخاريي و ذل حسبي‪:‬‬
‫‪ -‬االخت ل ال ي ةي ل قتصاد المرريي و أهم ا تحعي اإلنتاج لةترج ار المناخي ‪.‬‬
‫‪ -‬تراي الصاد ار حفعل تدهور أسعار المواد األولي و خاص أسعار الفوسفا ‪.‬‬
‫‪ -‬الظةةر الةةدولي الةةذي تمج ة خ ة ل الفتةةر بت اري ة أسةةعار البتةةرول‪ ،‬ارتفةةان قيم ة الةةدوالر ح ة ل بجةةر و ارتفةةان‬
‫الفا د ‪.‬‬ ‫معدال‬

‫الوحد ‪ :‬مةيار دوالر‬ ‫جدول رقم (‪ :)04‬تطور المديونية الخارجية للمغرب خالل الثمانينات‪.‬‬
‫‪6511‬‬ ‫‪6519‬‬ ‫‪6511‬‬ ‫‪6519‬‬ ‫‪6511‬‬ ‫‪6511‬‬ ‫‪6511‬‬ ‫‪6516‬‬ ‫السنة‬
‫‪11‬‬ ‫‪65‬‬ ‫‪61.9‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪61.1‬‬ ‫‪61.1‬‬ ‫‪66.9‬‬ ‫‪66.1‬‬ ‫المديونية‬
‫‪Source: Abde LADIM (leil), la privatisation d'entreprises publiques dans les pays du Maghreb‬‬
‫‪arabe (Maroc, Tunisie, Algérie), Editions internationales, Paris, 1998;P 15.‬‬

‫مة ة خة ة ل الي ةةدول أاة ة ه ن حة ة أ المدجونية ة الخاريية ة المرريية ة ف ةةي ت اج ةةد مس ةةتمر و ب ةةوتجر حطج ة ة و ذلة ة ب ةةج‬
‫̅‬
‫سنتج [‪ ]6501-6506‬فبةر اةى التوالي ‪66.1‬و مةيار دوالر ‪ 61.1‬بجنما م سن ‪ 6501‬إلى غاي ‪ 6500‬فاد‬
‫قيم المدجوني إلى ‪ 18‬مةيار دوالر‪ ،‬و بذل تري أسحاي ارتفان المدجوني الخاريي المرريي إلى‪:‬‬ ‫ارتفع‬
‫‪ -‬التدخل المفرط لةدول في الن اط االقتصادي‬
‫تراي أسعار المواد األولي‬ ‫‪-‬‬
‫الفا د‬ ‫ارتفان معدال‬ ‫‪-‬‬
‫السياس الداخةي الرجر فعال وتدهور روط التحادل الخاريي‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫في تفاق أ م المدجوني في المرري‪.‬‬ ‫ل هذه العوامل سااد‬
‫أما صندوق الناد الدولي و البن الدولي فاد اريعةوا األ مة المالية التةي ارف ةا المرةري إلةى مةد يسةام تةدخل‬
‫‪2‬‬
‫الدول في الن اط االقتصادي‪ ،‬و الذي تياو الحدود الحري التالي ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫ياسج بو اامةي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل‪.01‬‬
‫‪2‬‬
‫الخوصص في البةدا‬ ‫االقتصادي و سياسا‬ ‫دمحم العة ‪ ،‬حصيلة و آفاق عملية الخوصصة في المغرب ‪ ،6551-6515‬الندو الف رب حول اإلص حا‬
‫الوحد العريي ‪ ،‬الي ا ر‪ ،6555 ،‬إل ‪.150‬‬ ‫دراسا‬ ‫العريي ‪ ،‬مر‬

‫‪466‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫و التي ج ا ‪.‬‬ ‫العمومي الخاص حاأليور و المعدال‬ ‫‪ ‬النفاا‬

‫المحةي ‪.‬‬ ‫الحاهظ اليمااا‬ ‫‪ ‬اي م م تتحمل ت الج‬
‫‪ ‬دور دول في المجدا النادي و المالي‪.‬‬
‫ح المحادال ‪.‬‬ ‫الدول في نظا األسعار الداخةي و‬ ‫‪‬تدخ‬
‫األخجر ‪،‬‬ ‫خ ل السنوا‬ ‫التاحع لةدول في الن اط االقتصادي بةر‬ ‫و بنا اةى ذل ‪ ،‬فا مساهم الوحدا‬
‫‪1‬‬
‫ححسي تادجر الح وم حوالي‪:‬‬
‫_ ‪ %18‬م إيمالي النات المحةي‪.‬‬
‫_ ‪ %16‬م إيمالي االستاما ار الداخةي في المرري‪.‬‬
‫_‪% 19‬م األيور و الرواتي‪.‬‬
‫منصةي‬ ‫_ و ‪ 68‬م الس ا الن يطج في الوس الح ري العامةج في الاطان المنظ ‪ ،‬أي حوالي ‪ 188‬ألة‬
‫امل‪.‬‬
‫اد اوامل لتعيل بتبني امةي الخصخص و هي‪:‬‬ ‫و في ن اي الامانجنا ‪ ،‬يا‬
‫العمومي ال بر ‪.‬‬ ‫الوحدا‬ ‫السةبي التي تحاا ا حع‬ ‫‪ ‬استمرار النتا‬
‫العمومي ‪.‬‬ ‫المؤسسا‬ ‫إص‬ ‫المتوا ع المترتح ا محاوال‬ ‫‪ ‬النتا‬
‫تياري الخصخص في بةدا أخر ‪.‬‬ ‫‪ ‬االهتما ح عبي و نيا حع‬
‫المت اجد لةاطان الخاإل المرريي‪.‬‬ ‫حال فا‬ ‫‪ ‬االات ار‬
‫المرريي طةي إااد يدول دجون ا الخاريي لد صندوق الناد الةدولي و‬ ‫السةطا‬ ‫بنا اةى ما سبر قدم‬
‫هي ةية‬ ‫إصة حا‬ ‫البنة الةدولي) و ذلة حسةبي اةةد قةدرت ا اةةى الوفةةا حالت اماتةه اتيةةاه المؤسسةا ‪ ،‬التةي ا ةةترط‬
‫ظرفي ة قصةةجر‬ ‫بإص ة حا‬ ‫متعةا ة لتحربةةر االقتصةةاد و تطبجةةر آلي ة السةةوق‪ ،‬و قةةد قةةا المرةةري ف ةي بداي ة الامانجنةةا‬
‫دخ ةةل البرن ةةام األول حجة ة التطبج ةةر مة ة خة ة ل ق ةةانو المالية ة‬ ‫األي ةةل مة ة خة ة ل تنفج ةةذ ا ةةا و آخ ةةر خ ةةاإل‪ ،‬حجة ة‬
‫أي ا و هي‪:‬‬ ‫تدربييا و قس إلى ا‬ ‫فطحا‬ ‫التصحيحي التا في) سن ‪ ،6501‬اما برنام الاطااا‬
‫قيمتةه ‪18‬مةجةو دوالر و‬ ‫الجززء األول‪ :‬اتفاقية تسةاند حةأي )‪(stand-by‬التةي حصةل المرةري حمويب ةا اةةى قةر‬
‫ذل في سن ‪.6501‬‬
‫الجزء الثاني‪ :‬اتفاقي ستاند حاي التى حصل المرري حمويب ا اةى ‪188‬مةجو دوالر سن ‪.6509‬‬
‫الجزء الثالث‪ :‬اتفاقي ستاند حأي الاالا التي حصل المرري حمويب ا اةى ‪ 168‬مةجو دوالر و ذل سن ‪.6509‬‬
‫الوحدة ‪ :‬مليون دوالر‬ ‫جدول رقم )‪: )05‬اتفاقيات صندوق النقد الدولي مع السلطات المغربي‬
‫المبلغ‬ ‫االتفاقية‬ ‫السنوات‬
‫‪11‬‬ ‫ستاند باي األولى‬ ‫‪6511‬‬
‫‪111‬‬ ‫ستاند باي الثانية‬ ‫‪6519‬‬

‫‪1‬‬
‫المري السابر‪ ،‬إل ‪.150‬‬

‫‪461‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪161‬‬ ‫ستاند باي الثالثة‬ ‫‪6519‬‬

‫المصدر‪ :‬م أاداد الطالح بنا اةى‪:‬‬
‫_ ياسج بواامةي‪ ،‬الخوصصة و دور السوق الماليزة فزي تفعيلهزا دراسزة بعزج التجزارب المغاربيزة "‪ ،‬مةذ ر مايسةتجر‪ ،‬ةية العةةو‬
‫االقتصادي و اةو التسججر ‪ ،‬قس العةو االقتصادي ‪ ،‬يامع قسنطجن ‪ ،1868،‬إل‪.01‬‬
‫_ ر ةةجد هةةولي‪ ،‬مززدى فعاليززة سززوق األوراق الماليززة المغاربيززة فززي تنفيززذ برنززامج الخصخصززة دراسززة حالززة تززونس و الجزائززر و‬
‫المغرب‪ ،‬مذ ر مايستجر‪ ،‬ةي العةو االقتصادي و اةو التسججر‪ ،‬قس اةو التسججر‪ ،‬يامع قسنطجن ‪ ، 1866 ،‬إل ‪.18‬‬
‫و الةةذي يعةةاني من ةةا االقتصةةاد المرريةةي‪،‬‬ ‫لمج ة ا المةةدفواا‬ ‫إلةةى إاةةاد الت ةوا‬ ‫هةةذه اإلص ة حا‬ ‫لاةةد هةةدف‬
‫الةةدا الما ةةد‬ ‫األول ةةى م ة تطبيا ةةا تاةةةيإل ف ةةي اي ة المج اني ة العام ة الن ةةاي م ة تخفةةي‬ ‫السةةنوا‬ ‫ةد‬ ‫حج ة‬
‫الدولة ة ‪ ،‬م ةةا ا ةةر ال ةةدره المرري ةةي‬ ‫ف ةةي ب ةةاد إجة ةرادا‬ ‫يحا ية ة س ةةاهم‬ ‫العمومية ة ‪ ،‬و اتخ ةةاذ إية ة ار ا‬ ‫لةمؤسس ةةا‬
‫إلةةى ‪ %18‬بةةج ‪6508‬و ‪، 6505‬أمةةا فيمةةا جخةةإل تحربةةر التيةةار الخاريي ة فاةةد ان ة‬ ‫متتالي ة وصةةة‬ ‫تخفي ةةا‬
‫‪1‬‬
‫اليمر ي سن ‪ 6509‬و فتح الميال ل ستامار األينبي‪.‬‬ ‫المرري فعةيا إلى االتفاقي العام لةتيار و التعربفا‬
‫إلى إااد تنظي‬ ‫اقتصادي طوبة األيل ت د‬ ‫انط ق م سن ‪ 6500‬رن المرري في تطبجر إص حا‬
‫تةت مة‬ ‫وهي ةة االقتصةاد المرريةي فةي العمةو ‪ ،‬خاصة مة خة ل إاةاد هي ةة الاطةان الصةنااي‪ ،‬هةذه اإلصة حا‬
‫العمومية ‪ ،‬و تخةةةي الدولة اة‬ ‫المؤسسةةا‬ ‫إلةةى تحسةةج مةةرد ودية و تنافسةةي حعة‬ ‫ت ةةد‬ ‫ي ة مة خة ل إية ار ا‬
‫األن ط االقتصادي تدربييا م ي ة أخةر ‪ ،‬و هةذا ظ ةر يةيةا أ برنةام الخصخصة ‪ ،‬و إاةاد تحدجةد دور‬ ‫حع‬
‫الدولي ة‬ ‫التةةي تع ةةد ب ةةا المرةةري اتيةةاه المؤسسةةا‬ ‫الدول ة فةةي االقتصةةاد المرريةةي ة ل يةةر ا ال جتي ة أ م ة االلت امةةا‬
‫‪2‬‬
‫صندوق الناد الدولي‪ ،‬البن الدولي)‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬طبيعة برنامج الخصخصة في المغرب‪.‬‬
‫األحعةاد االقتصةادي و االيتمااية و‬ ‫ال ي ةي ذا‬ ‫اإلص حا‬ ‫إحد توي ا‬ ‫ااتمد المرري خيار الخصخص‬
‫الماصةود مة‬ ‫المرريي دا ر امل ةل مة الاطةان العةا و الاطةان الخةاإل مةا حةدد‬ ‫السةطا‬ ‫المالي ‪،‬فاد رسم‬
‫برنام الخصخص ‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬اإلطار القانوني للخصخصة‪.‬‬
‫اامة إلةى الاطةان‬ ‫في اا ‪ 6505‬المصادق اةى الاانو رق ‪ 05-15‬الذي جؤذ حمويحه بتحوبل من ةا‬ ‫تم‬
‫الت ةربعي‬ ‫الخاإل‪ ،‬و ذا الاوانج و الم ارسةي األخةر المرتحطة ب ةذا الميةال‪ ،‬و تعةد هةذه النصةوإل مة اإلية ار ا‬
‫و خ بتحربةر التيةار الخاريية و‬ ‫في اصرنه و انفتا االقتصاد المرريي‪ ،‬الذي انطةةر منةذ الامانجنةا‬ ‫التي ساهم‬
‫النظا اليحا ي‪.‬‬ ‫األاما ‪ ،‬و انفتا االقتصاد الوطني اةى االستامار األينبي‪،‬أو أص‬
‫أوال _ اإلطار المؤسساتي‪:‬‬
‫‪ _6‬القانون الرقم ‪:15-15‬‬

‫‪1‬‬
‫ر جد هولي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪.18‬‬
‫‪2‬‬
‫ياسج بو اامةي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪.09‬‬

‫‪461‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫امومية إلةةى‬ ‫أ قةةانو الخصخصة الصةةادر فةةي سةةن ‪– 6505‬قةةانو ‪ 05-15‬و المتعةةةر بتحوبةةل من ةةا‬
‫الاطةةان الخةةاإل فةةي أااةةاي الخطةةاي المة ةةي فةةي الةةدور البرلمانية نيسةةا ‪ /‬ابربةةل‪ 6500‬و قةةد نةةإل اةةةى المات ةةيا‬
‫ح ةةدد الا ةةانو ا ةةدد‬ ‫العمومية ة ‪ 1،‬حجة ة‬ ‫الاانونية ة و اإلداربة ة و اإلي ار ية ة المتخ ةةذ ف ةةي إط ةةار خصخصة ة المؤسس ةةا‬
‫خاص و اإلطةار ال منةي لةتنفجةذ‪ ،‬مةا حةدد األي ة التنفجذية و‬ ‫الح ومي الاابة لةتحوبل إلى م رواا‬ ‫الم رواا‬
‫اةةةى سياس ة الخصخص ة فةةي المرةةري‪ ،‬و‬ ‫و بةةر الصةةناا و التيةةار حاإل ة ار‬ ‫طةةرق ووسةةا ل التنفجةةذ‪ ،‬و لاةةد ة ة‬
‫بورص الاةي حالةدار البي ةا و إاةاد انظةر فةي النظةا‬ ‫هي ل تنفجذي إلص‬ ‫حالموا ا م اإلطار الاانوني ت و‬
‫الوطني و الدولي ‪.‬‬ ‫المحاسبي المرريي جتما ى م مستيدا‬
‫إلج ا من اتا فةي‬ ‫و نإل قانو الخصخص اةى تحوبل ‪ 661‬من ا ح ومي إلى الاطان الخاإل‪ ،‬أ يف‬
‫ميال البترول اا ‪ 6551‬م أصةل ‪ 08‬من ةا من ةا ‪ 19‬فنةدقا و ‪ 99‬مؤسسة ح ومية ‪ ،‬و جن ة مة هةذا البرنةام‬
‫و الم ةةا و ال ري ةةا و النا ةةل الي ةةوي و الحح ةةري‪ ،‬و المواصة ة‬ ‫الح ومية ة اإلس ةةتراتجيي ما ةةل الفوس ةةفا‬ ‫الاطاا ةةا‬
‫األساسي ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫خةجتا هما‪:‬‬ ‫التنفجذي فاد استحدا‬ ‫و حالنسح لألي‬
‫و ناةل‬ ‫بو ة برنةام التحةوي‬ ‫تت و م خمس أا ا ياومو حمسااد الةو بر الم ةة‬ ‫‪ ‬لين تحوي‬
‫المة ي ‪.‬‬
‫و التيري ة و اإللمةةا حعةةال المةةال و األامةةال‪،‬‬ ‫ال فةةا‬ ‫مختةةار اةةةى أسةةا‬ ‫خصةةيا‬ ‫‪ ‬هج ة التاجةةي و ت ة‬
‫التاجةي‬ ‫المطروح و ت وبد و بر الخصخص حاالست ار ال م اةى أسا‬ ‫إلى تاجي العرو‬ ‫تد‬ ‫حج‬
‫الذي تاو حه دور الخبر و المحاسح ‪.‬‬
‫‪ _1‬المراسيم التطبيقية‪:‬‬
‫حالخصخصة و‬ ‫ةل مة الةو بر الم ةة‬ ‫الدول مسةاطر التاجةي ‪ ،‬و طةرق الخصخصة ‪ ،‬و صة حيا‬ ‫حدد‬
‫الم م تفوبت ا‪.‬‬ ‫ل ي ار و المتااادج لةوحدا‬ ‫خصخص األس‬ ‫لين التحوبل‪ ،‬و ذا طربا‬

‫‪ _1‬القوانين القطاعية‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫و جتعةر األمر ي‪:‬‬ ‫ال ر ا‬ ‫مال حع‬ ‫الدول اةى إصدار قوانج قطااي جت حمويب ا فتح أر‬ ‫و قد امة‬
‫المرري)‪.‬‬ ‫ر اتصاال‬ ‫السة ي و ال سة ي‬ ‫‪ ‬الاانو الرق ‪ 11-51‬المتعةر حالبربد و المواص‬
‫ر استر ل الموان )‪.‬‬ ‫‪ ‬الاانو الرق ‪ 69-81‬المتعةر حالموان‬
‫الفرع الثاني ‪ :‬اإلطار التنظيمي للخصخصة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫مصطفى ال ري‪ ،‬مقارنة تقييميه لحصيلة تجربة الخصخصة في المغرب الندوة الفكرية حول اإلصالحات االقتصادية _و حسابات الخوصصة في البلدان‬
‫الوحد العريي ‪ ،‬الي ا ر‪ ،6551 ،‬إل ‪.119‬‬ ‫دراسا‬ ‫العربية‪ ،‬مر‬
‫‪2‬‬
‫ابد الحةي الفااوري‪ ،‬تجارب عربية في الخصخصة‪،‬المنظم العريي لةتنمي اإلدارب ‪ ،‬مصر ‪ ،1881‬إل ‪.610‬‬ ‫رفع‬
‫الوحد العريي ‪ ،‬لبنا ‪ ، 1868 ،‬إل ‪.51‬‬ ‫دراسا‬ ‫مصطفى بوخو ‪ ،‬برنامج الخصخصة تجربة المغرب‪ ،‬مر‬
‫‪3‬‬

‫‪461‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫التحوبةةل م ة الاطةةان العةةا إلةةى الاطةةان‬ ‫التفوب ة ‪ ،‬اسةةند الاةةانو تنفجةةذ امةيةةا‬ ‫إرسةةا ال ةةفافي فةةي امةيةةا‬ ‫ج ةةد‬
‫ب ةذه الم مة تسةااده فةي ذلة هج ة لةتاجةي و لينة لةتحوبةل‪ ،‬نظة ار إلةى مةا تتطةحةه امةيةا‬ ‫الخاإل إلةى و بةر م ةة‬
‫التحوبل م تخطي و برمي و صرام و دق و فافي في التنفجذ‪.‬‬
‫جدول رقم ( ‪ :)06‬الهيئات المكلفة بالخصخصة في المغرب‪:‬‬
‫المهام‬ ‫الهيئات‬
‫و تحمة ةةل‬ ‫العمومي ة ة ‪ ،‬تحدج ةةد الية ةةدول ال منة ةةي لةعمةية ةةا‬ ‫‪ ‬تنظةةةي امةي ة ة تاجة ةةي المؤسسة ةةا‬ ‫الزززززززززززوزارة المكلفزززززززززززة‬
‫فافي البرنام ‪.‬‬ ‫مسؤولي‬ ‫بالخوصصة‬
‫‪ ،‬حةةول المةةنح المحا ةةر و إي ة ار امةي ة إدراج األوراق‬ ‫‪ ،‬التفةةاو‬ ‫العةةرو‬ ‫‪ ‬تنظةةي طةحةةا‬
‫المالي في البورص ‪.‬‬
‫التةي تسةبر التحوبةل اإلاةداد الت ةربعي‪ ،‬ال ي ةة المالية و‬ ‫‪ ‬الايا اند االقت ا حالعمةيةا‬
‫ح إاداد العمال‪.‬‬
‫‪ ‬تبد الرأي حول مسار التحوبل حسي ل مؤسس إال اند التنا ل المحا ر فتعطي الرأي‬ ‫لجنة التحويالت‬
‫الموافر‪.‬‬
‫الخ ةةاإل ح ةةل امةية ة خوصصة ة حاالاتم ةةاد اة ةةى تا ةةاربر‬ ‫‪ ‬تحدج ةةد الس ةةعر األدن ةةى لةع ةةر‬ ‫هيئة التقييم‬
‫المحاسح و التاجي التي ترسة ا الو ار‪.‬‬
‫‪Source: Sadi nacre_ Eddine, la privatisation des enterprises publiques, p : 234.‬‬ ‫‪‬‬
‫و التوقية اةةى‬ ‫الخاص حالمؤسسةا‬ ‫ما انه م م ا الو ار الم ةف حالخصخص تدقجر و تحةجل الحساحا‬
‫حاةرار مرسةو‬ ‫العاوحا ‪ ،‬أما لين نال المة ي ف ي لين مؤلف م خمس أا ةا جةت تعججةن‬ ‫ااود التنا ل و إا‬
‫بو ة برنةةام‬ ‫تاةةو حاال ةةاف الةةى الم ةةا السةةاحا حمسةةااد الةةو بر الم ة ة‬ ‫مة ةةي ج ارس ة ا و بةةر الخصخص ة حج ة‬
‫التحوبل‪.‬‬ ‫اةى الم ترب الذج ل يحترموا الت اما‬ ‫الخصخص و نال المة ي و إصدار ااوحا‬
‫و التيرية ‪ ،‬جةت تعججةن‬ ‫ال فةا‬ ‫أما ا هج التاجي ف ي تت و مة سةحع أا ةا جةت اختيةاره اةةى أسةا‬
‫أ م مة التاجةي‬ ‫المحالة مة و بةر الخصخصة ‪ ،‬حجة‬ ‫األساسي في تاجةي العةرو‬ ‫حمرسو مة ي‪ ،‬و ت و م مت‬
‫ا تة ة‬ ‫هج ة التاجةةي و ذل ة‬ ‫تةةت م ة طةةر الم اتةةي المتخصص ة فةةي المحاسةةح و تاجةةي أصةةول ال ةةر ا ‪ ،‬و لةةي‬
‫الم اتةي ترسةةل تاربة ار إلةةى الةةو ار الم ةفة حالخصخصة و التةةي بةةدورها ترسةةة ا إلةةى هج ة التاجةةي لتاةةوي بتحدجةةد السةةعر‬
‫السةاحا ‪ ،‬و‬ ‫األدنى ) وفر لايم أصول ل مؤسس و ذل م خة ل الو ةعي المالية المحااة فةي السةنوا‬ ‫العر‬
‫التالي ‪ ،‬و قيم أس م ا في البورص ‪.‬‬ ‫الخاص حالسنوا‬ ‫التوقعا‬
‫الو ارب ة‬ ‫و تيةةدر اإل ةةار إلةةى أ م ةةا الخصخص ة أسةةند ‪ ،‬منةةذ المصةةادق اةةةى هةةذا الاةةانو ‪ ،‬لةاطااةةا‬
‫التالي ‪:‬‬
‫‪ :6505‬و ار ال ؤو االقتصادي و الخوصص ‪.‬‬
‫‪ :6556‬و ار التيار و الصناا و الخوصص ‪.‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫العام ‪.‬‬ ‫‪ :6551‬و ار الخوصص الم ةف حالمن ا‬

‫‪ :6559‬و ار التن ي االقتصاد و الخوصص ‪.‬‬
‫‪ :6550‬و ار الاطان العا و الخوصص ‪.‬‬
‫‪ :1888‬و ار االقتصاد و المالي و الخوصص و السياح ‪.‬‬
‫‪ :1881‬و ار المالي و الخوصص ‪.‬‬
‫‪ :1889‬و ار االقتصاد و المالي ‪.‬‬
‫أ‬ ‫المتدخةة فةي امةية الخصخصة حجة‬ ‫م خ ل ما سةبر نسةتنت أ المرةري اختةار اةد تعةدد ال ج ةا‬
‫و فةي األخجةر هج ة‬ ‫لةعمةي و هي الو ار الم ةف حالخوصص و لين التحةوي‬ ‫أط ار‬ ‫هذا االختيار قد حدد ا‬
‫ل ذه العمةي من ا‪:‬‬ ‫التادي ‪ ،‬و بذل فا هذا االختيار جبرر اد اجيابيا‬
‫م اإلي ار ا ‪.‬‬ ‫‪ ‬تخفج‬
‫الم ةف ‪.‬‬ ‫‪ ‬تيني التداخل بج الم ا لة ج ا‬
‫أخةةر‬ ‫فندقي ة حاإل ةةاف إلةةى ال ةةر ا‬ ‫التةةي ةةمةت ا الخصخص ة ف ةةي ت ةةمل مؤسسةةا‬ ‫أمةةا ا ة الاطااةةا‬
‫المختةفة ة و ه ةةي الف حة ة و الترذية ة ‪ ،‬البن ةةو المالية ة و التأمجن ةةا ‪ ،‬الص ةةناا ‪ ،‬اإلس ةةتخريي ‪،‬‬ ‫تن ةةي ف ةةي الاطاا ةةا‬
‫‪ ،‬الساح و الخدما ‪.‬‬ ‫التيار ‪ ،‬النال و المواص‬
‫حسي المعاججر التالي ‪:‬‬ ‫و جت اختيار المؤسسا‬
‫مردودي االي ‪.‬‬ ‫‪ ‬أ ت و ذا‬
‫بجر م الياذبي لد المستامرب المحةجج و األياني‪.‬‬ ‫‪ ‬التوفر اةى مستو‬
‫قدر نمو االي ‪.‬‬ ‫‪ ‬امت‬
‫تنافسي ال يسيطر اةج ا الاطان العا ‪.‬‬ ‫في قطااا‬ ‫‪ ‬أ ت و تن‬
‫في الجد العامة ‪.‬‬ ‫فا‬ ‫ذا‬ ‫‪ ‬أ ال ت و المؤسسا‬
‫الفرع الثالث‪ :‬أسباب و دوافع الخصخصة في المغرب‪:‬‬
‫العمومي راي لعد أسحاي من ا‪:‬‬ ‫لسياس التصحيح ا طربر الخصخص المؤسسا‬ ‫أ انت اج الممة‬
‫العمومي خسا ر نظ ار لتدني إنتايجت ا و ريحجت ا‪.‬‬ ‫‪ ‬ت بد غالبي المؤسسا‬
‫العمومي ت ل اب ا ااي اةى موا ن الح وم ‪.‬‬ ‫المؤسسا‬ ‫‪ ‬أصحح‬
‫نسح العا د اةى استامارات ا و م ارتفان مدجونجت ا‪.‬‬ ‫‪ ‬انخفا‬
‫العمومي في ظل انر ق االقتصاد ا الخارج‪.‬‬ ‫‪ ‬انعدا التنافسي بج المؤسسا‬
‫ل قجود يمر ي و غجر يمر ي ‪.‬‬ ‫‪ ‬إتحان الدول لسياس حما ي و ذل في‬
‫‪ ‬احت ار الاطان العا لإلنتاج و التسوبر و التصدجر‪.‬‬
‫‪ ‬التدخل المفرط لةدول في ن اط االقتصادي‪.‬‬
‫االن حاط المالي‪.‬‬ ‫ع‬ ‫‪‬‬

‫‪414‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المراري بن ةر فروا ةا اةةى افة التةراي المرريةي ممةا صةعي اجة ار‬ ‫ال ر ا‬ ‫‪ ‬صعوح المراقح ‪ ،‬لاد توسع‬
‫المحاس ةةح ‪ ،‬حاإل ةةاف إل ةةى ا ةةد تواف ةةر‬ ‫مة ة مراقبت ةةا سة ةوا مة ة ط ةةر المفت ةةي العامة ة لةمالية ة ‪ ،‬ميةة ة‬
‫‪1‬‬
‫العام لةدول ‪.‬‬ ‫إستراتجيي التوسعي م المخططا‬
‫الفرع الرابع‪ :‬أهداف الخصخصة في المغرب‪:‬‬
‫فةةي الاةةانو رق ة ‪ 15-05‬هةةي الم ةةار‬ ‫المريةةو م ة امةي ة الخصخص ة ‪ ،‬مةةا تو ةةح‬ ‫إ هةةذه األهةةدا‬
‫ل عبي ‪ ،‬و م ار العمال‪ ،‬و نااح االقتصادي الي وية و أخجة ار مسةاهم ال أرسةمال األينبةي فةي امةية البية و ذلة‬
‫‪2‬‬
‫ما جةي‪:‬‬
‫أول لةخصخصة ‪ ،‬مة تةداي الاااةد االقتصةادي اة طربةر إاطةا‬ ‫ةد‬ ‫‪ -‬ت م الم ار اليماهجر‬
‫جةت الةيةو إلةى بورصة‬ ‫فرص المسةاهم لميمواة يدجةد مة المةواطنج ‪ ،‬و لةوصةول إلةى هةذا ال ةد‬
‫الاي بورص الدار البي ا )‬
‫امةية الخصخصة جتماةل فةي إاةاد تن ةي بورصة الاةي فةي الةدار البي ةا مة خة ل‬ ‫‪ -‬إ احد أهةدا‬
‫جةةت الةيةةو إلةةى بورصة الاةةي فةةي الةةدار البي ةةا و ذلة‬ ‫توسةةي قااةةد اةةدد المسةةاهمج األفةراد‪ 3،‬حجة‬
‫ال ‪:‬‬
‫العمومي المعني ‪.‬‬ ‫م توسي المساهم في المؤسسا‬ ‫م طر البورص يم‬ ‫‪ ‬بي األس‬
‫ةةما ال ةةروط نفس ة ا‬ ‫‪ ‬تةةوفر البورص ة حةةر الديماراطي ة فيمةةا جخةةإل امةي ة بي ة األس ة ‪ ،‬و ذل ة م ة خ ة ل‬
‫ليمي المدخرب الصرار‪.‬‬
‫مة ة‬ ‫الحصةةإل أو األس ة‬ ‫أ الاةةانو رق ة ‪ )05-15‬ح ةةدد ةةروط امةةت‬ ‫‪ -‬م ةةار المةةأيورب ‪ :‬حج ة‬
‫حصة المالة فةةي حةةدود ‪ %18‬فةةي حالة البية المسةةاهم ‪ ،‬و فةةي حةةدود‬ ‫طةةر المةةأيورب و قةةد حةةدد‬
‫‪ %68‬في حال بي المؤسس حأ مة ا‪.‬‬
‫ة ةةل مؤسس ة ة فة ةةي طربة ةةر‬ ‫الي وي ة ة ‪ :‬أ الخصخص ة ة مرتحط ة ة حالي وي ة ة ‪ ،‬أي أ‬ ‫‪ -‬تاوي ة ة االقتصة ةةاديا‬
‫تويةةد تةة المؤسسة و ل ة هةةذا‬ ‫الخصخصة ت ةةو مفتوحة أمةةا المةواطنج الاةةاطنج فةةي الي ة حجة‬
‫من ا‪:‬‬ ‫الخاإل بتاوي الي وي جوايه اد صعوحا‬ ‫ال د‬
‫الرنية ة و الفاج ةةر و ح ةةالتو ب الير ارف ةةي الس ةةج ل س ةةتاما ار و أخجةة ار تمر ةة األن ةةط‬ ‫م ةةا ب ةةج الي ةةا‬ ‫‪ ‬ا ةةد التة ةوا‬
‫م ار الرأسمال األينبي في امةي الخصخص ‪.‬‬ ‫معجن و صعوحا‬ ‫االقتصادي في ي ا‬
‫وا عو الخصخص إلى أ تسااد هذه العمةي اةى ظ ور طحا يدجةد مة المسةتامرب‬ ‫‪ -‬و ما ج د‬
‫المطروحة ة ف ةةي البورصة ة و ذلة ة‬ ‫الما ةةاوال‬ ‫ال ةةعبي مة ة اقتن ةةا أسة ة‬ ‫الص ةةرار و مة ة تم ةةج الف ةةا‬
‫الوافر م م اسي التنمي االقتصةادي ‪،‬‬ ‫المواتي لألخذ نصجب‬ ‫لتحسج وسا ل العمل و إتاح الظرو‬
‫و تتيح الفرص لتنمي المناطر المختةف ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حم وي رييع ‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل‪.180‬‬
‫‪2‬‬
‫ابد هللا الا جوي‪ ،‬ح ل محمود الوادي‪ ،‬التحول م الاطان العا إلى الاطان الخاإل‪ ،‬دار حامد‪ ،‬األرد ‪ ،1861،‬إل ‪.698‬‬ ‫لج‬
‫‪3‬‬
‫دمحم العة ‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل‪.180‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ذل ‪:‬‬ ‫الخصخص‬ ‫و م يمة أهدا‬

‫‪ -‬تطوبر االقتصاد المرريي‪.‬‬
‫مما جؤدي إلى تاةجل اي الموا ن العام ‪.‬‬ ‫إلى المؤسسا‬ ‫الموي‬ ‫‪ -‬تاةجل اإلاانا‬
‫‪ -‬االنفتا اةى االقتصاد العالمي‪.‬‬
‫المؤسسا ‪.‬‬ ‫فا‬ ‫‪ -‬رف‬
‫‪1‬‬
‫أساسي لعمةي الخصخص سن ‪ 6559‬و هي‪:‬‬ ‫أما البن الدولي فاد بج أريع أهدا‬
‫الي وي ‪.‬‬ ‫‪ ‬تطوبر االقتصاديا‬
‫‪ ‬تاةجل دور الدول في الن اط االقتصادي‪.‬‬
‫‪ ‬توسي قااد المساهمج م التر ج اةى الصرار من )‪.‬‬
‫‪ ‬المساهم في إجياد فرإل امل يدجد أي المحافظ اةى الت رجل)‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬طرق خصخصة المؤسسة العامة في المغرب‪.‬‬
‫فةةي سةةن ‪6505‬ظ ةةر الاةةانو رق ة ‪ 05 _15‬الةةذي صةةو اةيةةه البرلمةةا فةةي تة ة السةةن و الةةذي يسةةمح‬
‫التحربةر‬ ‫العمومية إلةى الاطةان الخةاإل‪ ،‬و ذلة حعةد طةرق مختةفة ‪،‬م مة بةذل إية ار ا‬ ‫بتحوبل مة ي المؤسسةا‬
‫ن ح ‪:‬‬ ‫التي رن المرري في تطبيا ا منذ الامانجنا ‪ ،‬حج‬
‫الفرع األول‪ :‬طرق تسجيل المنشات المزمع خصخصتها في الالئحة‪:‬‬
‫الم م خصخصت ا ن ا يةا إال حعةد المصةادق اةيةه‬ ‫ال يعتبر م رون الاانو المتعةر بإدراج ال ح المن ا‬
‫م ة طةةر ميةسةةي الح وم ة و الةةو ار ‪ ،‬و ةةذا البرلمةةا حررفتيةةه‪ ،‬و فةةي هةةذا الصةةدد ‪،‬تعةةد مناق ة م ةةرون الاةةانو‬
‫الم ةةم ل ح ة فةي البرلمةةا فرصة سةةانح حالنسةةح إلةةى الح ومة ل ةةر سياسةةت ا فةةي مجةةدا الخصخص ة ‪،‬و فسةةح‬
‫التيا ار السياسي لةتعبجر ا مواقف ا و إبدا آ ار ها و تادي توصيات ا ‪،‬مما يم ة مة تةامج‬ ‫الميال ذل لمختة‬
‫أقصى فرإل نيا برنام الخصخص ‪.‬‬
‫الم م ة خصخصةةت ا‪،‬ال يعنةةي حال ةةرور تفوبت ةةا فةةي‬ ‫يدجةةد ‪ ،‬فةةي ال ح ة المن ةةا‬ ‫مةةا أ تسةةيجل وحةةدا‬
‫تطبياية و مسةا طجةر مةأطر و‬ ‫ةية ‪،‬بةل يسةتة ذلة إاةدادا دقياةا‪ ،‬و إية ار ا‬ ‫الحج ‪ ،‬و ح يفية اسةتعياليه و حصةف‬
‫صارم في إطار الاانو ‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬كيفية تحضير عمليات تفويت المنشات العامة إلى القطاع الخاص‪:‬‬
‫التةدقجر و التاجةي لة ةر الم مة خصخصةت ا‪ ،‬و‬ ‫تت اناي تح جر هةذه المرحةة مة خة ل إية ار امةيةا‬
‫تحدجةةد مخط ة التحوبةةل و الةةام األدنةةى لةتفوب ة ‪ ،‬و تسةةند م م ة التةةدقجر إلةةى مةةدقاج مسةةتاةج م اتي خاص ة )ا ة‬
‫‪2‬‬
‫‪ ،‬و ذل ب د ‪:‬‬ ‫طربر طةي ارو‬
‫و الممتة ا ‪.‬‬ ‫المحاسبي حالنسح إلى الو عي المالي و النتا‬ ‫‪ ‬تادي رأي مستال ا صح البيانا‬

‫‪Rapport de la banque mondial, entreprise publique et privatisation , Washington, 1995, p 144.‬‬

‫‪2‬‬
‫مصطفى بوخو ‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪51‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ ‬التحاجر م استم اررب ن اط المن ا ‪.‬‬

‫التاجةةي جةةت‬ ‫مةةا أ امةيةةا‬ ‫الحسةةابي و المالي ة المعتمةةد لةايةةا حم ةةا التاجةةي‬ ‫‪ ‬ت ج ة ميموا ة م ة المعطيةةا‬
‫إسةةنادها إلةةى م اتةةي خبةةر أو بنةةو است ةةار مسةةتاة ‪ ،‬حسةةي أهمي ة المن ةةا الم م ة تفوبت ةةا‪ ،‬و ه ةةذا يم ة‬
‫الخصخص ة الحسةةيط ‪ ،‬أو م ة‬ ‫حالتةةدقجر حالنسةةح إلةةى امةيةةا‬ ‫انيةةا م م ة التاجةةي م ة طةةر م تةةي م ة ة‬
‫انةدما جتعةةر األمةر‬ ‫طر بن است ار االمي حالم ار م بن مرريةي‪ ،‬لةايةا بد ارسة التاجةي و التوظجة‬
‫اامةال التةدقجر‬ ‫م مة التاجةي إلةى تحدجةد الايمة المو ةواي لةمن ةا اةةى اسةا‬ ‫ال بر ‪ ،‬و ت د‬ ‫حالعمةيا‬
‫طرق التاجي التي تستند إلج ا هج التاجي في تحدجد الام األدنى‪ ،‬ما‬ ‫مختة‬ ‫المحاسبي و المالي و نتا‬
‫مسةااد‬ ‫اةاد إلةى بنة است ةار ب ةد‬ ‫فيمةا جخةإل التحوبةل‪ ،‬و تسةتند م مة التوظجة‬ ‫جت اقت ار توصيا‬
‫الخصخص )‪.‬‬ ‫مراحل برنام التفوب‬ ‫الو بر في انيا مختة‬
‫الفرع الثالث‪ :‬طرق التفويت(الخصخصة )‪:‬‬
‫من ا‪:‬‬ ‫استعمال ا في خصخص مؤسسا‬ ‫طرق يم‬ ‫لاد حدد الاانو رق ‪ )1-58-181‬ا‬
‫أوال ‪ :‬طلب العروج‪:‬‬
‫العمومي ة أو‬ ‫فةةي هةةذه الحال ة حةةدد الاةةانو السةةابر الةةذ ر فةةي م ةواده ‪ 69-69‬يفي ة التخةةةي ا ة المؤسسةةا‬
‫فروا ا ا طربر تادي طةي ار سري م تحدجد السةعر فةي رسةال تويةه لةو بر الخصخصة و تحةان المؤسسة أو‬
‫‪،‬‬ ‫ةل طةةي اةرو‬ ‫اة‬ ‫جةت إاةداد دفتةر أاحةا يحةدد ةروط التنةا ل‪ ،‬قبةل اإلاة‬ ‫ي من ا لم جدف أ ار‪ 1،‬حج‬
‫ترمي هذه‬ ‫حج‬ ‫العرو‬ ‫و آلي إا‬ ‫سعر ااب‬ ‫العمومي لألس‬ ‫تعتبر هذه وسجة تيم بج تاني العر‬ ‫حج‬
‫الطربا إلى ت وب نوا صةح م المساهمج ذوي الم ان المالي و الخبر المتمج الم تسح ‪.‬‬
‫ثانيا ‪ :‬البيع المباشر‪.‬‬
‫الخا ة ةةع ل ة ةةذه الطربا ة ة فة ةةي‬ ‫فة ةةي المة ةةادتج ‪ 65-60‬م ة ة الاة ةةانو ‪ ،‬السة ةةابر اةة ةةى أ المؤسسة ةةا‬ ‫ية ةةا‬
‫العمومية لةاطةان الخةاإل‪ 2،‬حجة‬ ‫الخصخص تعج م قبل و بر الخوصص حعد است ةار لينة تحوبةل المؤسسةا‬
‫جيةي أ جتحاةر ةرط أ الم ةتري جيةي أ يحاةر‬ ‫المحا ر ‪ ،‬حج‬ ‫يعتبر البي المحا ر آلي تعتمد اةى المفاو ا‬
‫حالخصخصة ‪ ،‬الحاةةوق و‬ ‫االيتمااية المنصةةوإل اةج ةةا‪ ،‬و جيةةدد العاةةد بةةج الم ةةتري و الةةو بر الم ةة‬ ‫احةةد أهةةدا‬
‫المتعةاة حالم ةةتري و ةةذل العاوحة التةةي سةةجتحمة ا فةةي حالة اةةد االلتة ا حةةالع ود‪ ،‬مةةا أ البية المحا ةةر‬ ‫الوايحةةا‬
‫المةةر دودي ة العالي ة ‪،‬إذ يسةةتعمل هةةذا األسةةةوي فةةي‬ ‫ذا‬ ‫يعتبةةر طربا ة اسةةتانا ي لةةذل ويةةي أ تطةةر المؤسسةةا‬
‫‪3‬‬
‫التالي ‪:‬‬ ‫الحاال‬
‫غجر نايح‪.‬‬ ‫‪ ‬حعد طةي ارو‬
‫م األس ‪.‬‬ ‫‪ ‬لممارس حر ال فع حالنسح لةمستامرب الذج يمة و ا بر قدر مم‬

‫‪1‬‬
‫رييع حم وي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪.180‬‬
‫‪2‬‬
‫المري السابر‪ ،‬إل ‪.180‬‬
‫‪Ministère des Finances et de la privatisation au Maroc , privatisation bilan et perspective s, décembre 2006, p 06.‬‬
‫‪3‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراسة حالة دور بورصة الدار البيضاء في عملية الخصخصة‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ ‬الاتحا ار التنمي الي وي أو الحفاظ اةى مناصي ال رل‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬السوق المالية‪.‬‬
‫فةي بورصة الةدار البي ةا‬ ‫األسة‬ ‫المعمول ب ا في السوق المالي ‪ ،‬و ذلة حعةر‬ ‫أي البي وفر اإلي ار ا‬
‫تعتبةةر هةةذه األخجةةر مؤسس ة امومي ة تخ ة لوصةةاي و ار المالي ة و تأخةةذ اةةةى ااتا ةةا تعب ة‬ ‫سةةعر محةةدد ‪،‬حج ة‬
‫‪1‬‬
‫االدخار المحةي األينبي و المساهم في امةي الخصخص ‪.‬‬
‫البورص ة و يفي ة تةةداول أس ة م ا أ سةةعر البي ة األول هةةو‬ ‫المةةاد ‪ 61‬امةي ة إدخةةال المؤسسةةا‬ ‫مةةا بجن ة‬
‫هةو األ اةر‬ ‫المر ةح لعمةية الخصخصة ‪ ،‬و يعتبةر أسةةوي طةةي العةرو‬ ‫السعر الذي حددته لين تاجي ال ةر ا‬
‫اس ةةتعماال ألنة ةةه ي ة ةةم ال ةةفافي أ اة ةةر م ة ة األس ةةالجي األخة ةةر ‪،‬و جو ةةةح الي ةةدول رق ة ة ‪ ) 07‬تسةسة ةةل م ارحة ةةل‬
‫الخصخص في المرري م بداي العمةي إلى الن اي ‪ ،‬و تحعا لةطرق الا ا ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ابد هللا الا جوي‪ ،‬ح ل محمود الوادي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪.615‬‬ ‫لج‬

‫‪411‬‬
 ‫المصة ة ةةدر‪ :‬دمحم لعة ة ة ة ‪،‬مري ة ة ة‬ ‫‪: ) 07‬م ارحة ة ةةل الخصخص ة ة ة فة ة ةةي المرة ة ةةري‪.‬‬ ‫ية ة ةةدول رق ة ة ة‬
‫ةابر‪،‬إل‪181:‬‬ ‫المة ة ةر ةادة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫خصخصت ا‬ ‫الفنادقة ة ة ة ة ة ة‬
‫ار ة ة ة ةلةة ة ة ة ة ةرة ةاة ة ة ة ة ة ة ة ةوة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫طر ة ة ة ة ة ةاة ة ة ةلوة ة ة ة ة‬
‫الاانوني ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةد ة ةرة ة ةاسة ة ة ة ة ة ة ةمة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةد ة ة ةر ة ةاسة ة ة ة ة ة ةم ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫اإلطارة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫التيار ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫مدون ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫األساسية ة ة ة ة ةوة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫انجنة ة ة ةاة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫منظمة ة ة ة ة ة ةحاة ة ةوة ة ة ة‬
‫تحوبةة ة ة ةاة ة ة ة ة ة_ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫المة ة ةرة ةاد ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫العمومية ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫_المن ة ة ة ةاة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫سة ة ة ة ة ة ة‬

‫قانو رق ‪ )11-11‬المتعةر‬ ‫_ مسجر حطربا الاطان الخاإل _ دو احت ار‬

‫و الفنادق المراد تحوبة ا‬ ‫حال ر ا‬ ‫_ دو دور المرفر العمومي‬ ‫م المستخدمج‬ ‫_دو فا‬
‫قرار‬ ‫اإلمكانيات و اختيار الطريقة تقرير للجنة التحويالت حول إمكانية و طرق‬
‫التفويت‬ ‫لتحوبل و مؤسسا‬ ‫و أولويا‬
‫مني‬ ‫_ حاليا و مردودي فعةي أو‬
‫التنفجذ‬

‫قرار متاحع المسةسل ‪،‬دو اختيار طربا التفوب‬ ‫قرار لين التحوي‬ ‫م مرحة التح جر‬

‫بورص الاي‬ ‫طلب العروض‬ ‫محا ر‬ ‫تفوب‬

‫ر خاص لمحا ر تدقجر‬ ‫و المايمو‬ ‫االختيار‪ :‬مدقاو الحساحا‬ ‫اختيار المست ارب ابنا أو‬
‫اختيار المستامرب ابنا‬ ‫تتفاو‬ ‫بد المفاو ا‬
‫و التاجي المنصوإل اةج ا في الاانو تح جر اختيار طربا‬ ‫الحساحا‬ ‫وسطا لةبي ابر البورص الاي‬ ‫األامال‪ ،‬م ايل البي بواسط‬ ‫الو ار م المستامرب‬
‫التافوب‬
‫طةي العرو‬ ‫المؤهةج‬

‫التفوب‬
‫‪،‬‬ ‫تح جر‪ :‬روط التفوب ‪،‬إا‬ ‫تح جر اإلطار المريعي‬
‫امل م تر لةمسجرب ‪،‬الو ار الوصي ‪ ،‬ال ر ا‬ ‫التح جر األولي لة ار‬ ‫اختتا المفاو ا‬
‫حمة ا ارب ‪ ،‬دااي‬ ‫‪،‬مذ ر اا مي ‪ ،‬دااي‬
‫اند االقت ا ) و المأيورب‬ ‫الااح‬
‫المرافا‬ ‫لين التحوي‬
‫فتر ا تتاي تنح اال تتاي ححرإل‬ ‫تاني ‪،‬ارو‬ ‫دراس ارو‬
‫المعد لةن ر‬
‫حعد الحصول اةى التاربر الن ا ي‬ ‫روط التفوب‬ ‫إن ا‬ ‫قرار لين التحوي‬ ‫دجد م البن و بورص الايم‬ ‫مالي‬
‫تج‬

‫و التاجي‬ ‫تدقجر الحساحا‬

‫التبةيغ‪ /‬األدا‬ ‫ااد التصوب ‪ /‬األدا‬
‫تو ب األس‬

‫اند االقت ا حارار لين‬ ‫استعدال الحصجة قبل التفوب‬ ‫إن ا التح ج ار‬
‫التحوي‬
‫ندو أو ح غ صحافي‬

‫المراد بيع ا حالنسح ل ل طربا تختارها‬ ‫قرار هج التاجي تحدجد لم جبي األس‬
‫و إخ ااه لتوقي السجد الو بر األول‬ ‫تح جر مرسو التفوب‬
‫لين التحوي‬
‫النهاية‬

‫مرحة البي‬ ‫ن اي‬ ‫تحوبل المة ي م الاطان العمومي إلى الاطان الخاإل‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫من ا‪:‬‬ ‫حاإل اف إلى طرق الخصخص الساحا ‪ ،‬هنا طرق أخر اتحع‬
‫‪ ‬ااود التأيجر و اإلدار لةاطان الخاإل خاص في ميال الفنادق‪.‬‬
‫لمصةةةح الاطةةان الخةةاإل ماةةل البنة الةةوطني‬ ‫المؤسسةةا‬ ‫أمةوال حعة‬ ‫نسةةح مسةةاهم الدولة فةةي رؤو‬ ‫‪ ‬تخفةةي‬
‫لةتنمي االقتصادي ‪.‬‬
‫ةةا ذل ة حةةاقت ار مة و بةةر‬ ‫الخصخصة ‪ ،‬حجة‬ ‫طربا ة يدجةةد ‪،‬و هةةي إصةةدار سةةندا‬ ‫و لاةةد تة اسةةتحدا‬
‫قرر و بر المالي و االسةتاما ار الخاريية أ يعمةل اةةى إصةدار سةندا‬ ‫الدول ‪ ،‬حج‬ ‫حمن ا‬ ‫الخوصص الم ة‬
‫الخوصص حمات ى قرار و اري رق ‪ 1819-59‬مؤرخ في ‪ 1‬انو الااني ‪/‬جناجر ‪.6551‬‬
‫دج ة مصةةدر م ة طةةر الخ بن ة ‪ ،‬تحةةول حا هةةا‬ ‫الخوصص ة هةةي احةةار ا ة قةةي مناول ة مماة ة لسةةندا‬ ‫و سةةندا‬
‫‪1‬‬
‫الخوصص ‪ ،‬فإن ا ترمي إلى‪:‬‬ ‫إصدار سندا‬ ‫إم اني استبدال ا و تحاى مماة لدجو الخ بن ‪ ،‬أما أهدا‬
‫ذي مةردود‬ ‫و توظجة‬ ‫سةي ي حسةعر اابة‬ ‫‪ ‬ويود أدا مالي يدجد في المرةري تيمة بةج صةير ادخةار‬
‫مترجر‪.‬‬
‫مدا خجل الخ بن ‪.‬‬ ‫‪ ‬خةر حر ي يدجد قصد تسرب سجول الخصخص و تدفاا‬
‫الاابة لةخصخص ‪.‬‬ ‫ال ر ا‬ ‫‪ ‬تحسج نسح إر ا الم تتبج اند ار أس‬
‫أساسةا إدخةال‬ ‫الخوصصة يسةت د‬ ‫نظ ار لةو عي التي تعرف ا بورص الدار البي ا ‪،‬فةا إصةدار سةندا‬
‫اليمااي حالاي‬ ‫التوظج‬ ‫ما تسعى إلى إ حان طةي هج ا‬ ‫نون م الدجنامي ي ‪ ،‬و ذل ال باد في سجول البورص‬
‫المناول ‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬تتبع المنشات بعد خصخصتها‪:‬‬
‫و ااةد الخصخصة ‪،‬‬ ‫حعد خصخصت ا تطبياا لةبنود المنصوإل اةج ا في دفتةر الةتحم‬ ‫جت تتح المن ا‬
‫التعاقدية لةماةت ‪ ،‬و ةذا‬ ‫تتح تنفجةذ يمية االلت امةا‬ ‫اةى األقل‪ ،‬و ذل ب د‬ ‫أ مد التتح تمتد ‪) 9‬سنوا‬ ‫حج‬
‫المسطر في العاد‪ ،‬و ذل م خ ل الوسا ل التالي ‪:‬‬ ‫المخصص ماارن حاألهدا‬ ‫تتح تطور الوحدا‬
‫با ار ل ذه الوحدا ‪.‬‬ ‫‪ ‬برمي‬
‫‪ ‬إرسا استمار سنوي ‪.‬‬
‫المخصص ‪.‬‬ ‫ا و عي الوحدا‬ ‫‪ ‬يم واا ر و معةوما‬
‫حعد خصخصت ا‪.‬‬ ‫لتتح المن ا‬ ‫‪ ‬تحسج بن المعطيا‬
‫التعاقدي ة ‪ ،‬يم ة لةدول ة أ تعة ة سةةاوط حاةةه فةةي اإلافةةا م ة‬ ‫و فةةي حال ة اةةد احت ة ار المتان ةى االلت امةةا‬
‫التسيجل و ذل تطبجر غرام تساوي ‪ 688‬حالما م مبةغ هذه الحاوق‪.‬‬ ‫وايحا‬
‫المبحث الثاني‪ :‬عمليات الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دمحم العة ‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪181‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫بورصة الةةدار البي ةةا إلةةى اةةا ‪ 6515‬حمحةةادر مة الاطةةان البن ةةي الةةذي ةةا جةةنظ يةسةةا‬ ‫جرية تأسةةي‬
‫خاص لصالح مستامرب أياني ا طربر المااص الحر‪ ،‬و ا يطةر‬ ‫را‬ ‫تحادل د ورب ‪ ،‬جت فج ا تداول أس‬
‫اةى هذه المؤسس اس م تي المااص في الاي المناول ‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬ماهية بورصة الدار البيضاء‪.‬‬
‫يعةود تةارب تأسيسة ا إلةى سةن ‪ ، 6515‬و فةي هةذا‬ ‫العريية ‪،‬حجة‬ ‫تعتبر بورص الدار البي ةا مة أقةد البورصةا‬
‫بورص الدار البي ا و أهداف ا و مراحل إص ح ا ‪.‬‬ ‫إلى تعرب‬ ‫المطةي سنتعر‬
‫الفرع األول‪ :‬تعريف بورصة الدار البيضاء‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫بورص الدار البي ا ا حأن ا‪:‬‬ ‫تعرب‬ ‫يم‬
‫إدار و إدار اام ة ‪ ،‬و هةةي خا ةةع‬ ‫بورص ة الةةدار البي ةةا هةةي ةةر مي ول ة االس ة تتةةوفر اةةةى مية ة‬
‫مة م اراةا قوااةد يحةددها النظةا العةا‬ ‫لوصاي و ار االقتصةاد و المالية و تة اول ن ةاط ا بنةا اةةى دفتةر لةةتحم‬
‫ةما سةجر و تطةوبر و ت ةيي سةوق البورصة‬ ‫ت م م م بورص الدار البي ةا فةي‬ ‫لبورص الاي المناول حج‬
‫المرريي و ذل م خ ل‪:‬‬
‫‪ ‬مراقح و رصد حص التداول‪.‬‬
‫السوق‪.‬‬ ‫‪ ‬إصدار و ن ر معةوما‬
‫المالي ‪.‬‬ ‫المناول و اند تنفجذ امةيات‬ ‫المصدر اند تداول قيم‬ ‫‪ ‬مسااد الي ا‬
‫األط ار ‪.‬‬ ‫المبرم بج مختة‬ ‫‪ ‬التدخل اند إتما الصفاا‬
‫ما حر األوراق المالي في حال اي احد الوسطا ‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫ةةر ا‬ ‫أمةةا ا ة ال أرسةةمال المسةةيل لبورص ة الةةدار البي ةةا جنةةاه ‪ 65.818.088‬دره ة يمتة ةةه حصةةإل متسةةاوي‬
‫البورص النا ط في سوق البورص المرريي ‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أهداف بورصة الدار البيضاء‪:‬‬
‫بورص الدار البي ا في إطار م اول ن اط ا و تطبياا لةم ا التي اسند تالج ا‪ ،‬رؤي وا ح‬ ‫وقد و ع‬
‫و طموح ألهداف ا و المتماة في‪:‬‬
‫‪ ‬موا ح ة التطةةور االقتصةةادي لةةةح د‪ ،‬و ذل ة م ة خ ة ل المسةةاهم ح ة ل أ اةةر فعال ة فةةي تموبةةل اقتةةاد الةةح د‬
‫المصدر ‪.‬‬ ‫بتس جل التواصل بج المستامرب و الي ا‬
‫الفةااةج فةي السةوق مة خة ل مةنح المسةتامرب و الفةااةج سةوقا اصةرب و ةفاف ‪ ،‬بإ ةاف‬ ‫‪ ‬تةبي حاييا‬
‫مصدر و مستامرب ‪.‬‬ ‫؛ فااةو ‪ ،‬مالجو و ي ا‬ ‫العم‬ ‫يود االي لمختة‬ ‫ذا‬ ‫إلى اقت ار خدما‬
‫‪ ‬تطوبر سوق البورص م خ ل تع ب ا تسرب تطور سوق البورص ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪http: www.casablanca_bource.com (17/03/2014‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪ ‬احت ل الصدار بج األسواق ال ار د في إفربايا‪ ،‬و ذل حصفت ا تحتل المرتح الاالا اةةى الصةعجد اإلفرباةي‪،‬‬
‫تسةةعى بورص ة الةةدار البي ةةا اةةةى تاةةةيإل الفيةةو م ة ايةةل احةةت ل الصةةدار فةةي إفربايةةا‪ ،‬مةةا تعمةةل اةةةى‬
‫الدولي اةى مستو التنظي و السوق‪.‬‬ ‫ااتماد أف ل الممارسا‬
‫الفرع الثالث‪ :‬مراحل إصالح بورصة الدار البيضاء‪:‬‬
‫األمةوال األورويية ‪،‬‬ ‫التةةي خةفت ةةا الحةةري العالمية الاانية إلةةى يعةةل المرةةري مة ذا لةةرؤو‬ ‫الظةةرو‬ ‫لاةةد أد‬
‫اةا ‪ 6515‬إلةى أ اةر مة مةجةونج سةند اةا ‪ ،6510‬اة‬ ‫مما تبةور انةه ارتفةان اةدد الاةي المناولة مة ا ةر أال‬
‫الاةوانج و‬ ‫نظا مراقح الصر ‪ ،‬ت ت ب ذه السوق و تنظةي سةجرها‪ ،‬وو ةع‬ ‫العمومي م استحدا‬ ‫السةطا‬ ‫بدأ‬
‫الةةنظ األساسةةي لم تةةي المااص ة ‪ ،‬و صةةدر مرسةةو بتةةارب ‪ 61‬جولجةةو ‪ 6510‬بترججةةر اسةةمه إلةةى م تةةي تسةةعجر الاةةي‬
‫المناول ‪.‬‬
‫األمة ةوال و هي ةةر‬ ‫البورصة ة ان ي ةةا ار نتجية ة ت رب ةةي رؤو‬ ‫و مة ة حص ةةول المر ةةري اة ةةى االس ةةتا ل ‪ ،‬ة ة د‬
‫انوا يماةو أغةبي المستامرب حالبورص ‪ ،‬ا صدر حعد االستا ل مرسو مة ي بتةارب‬ ‫األياني م المرري‪ ،‬الذج‬
‫تنظيمي و إدارب لتاوي سةط البورص ‪.‬‬ ‫‪ 61‬نوفمبر ‪ 6519‬ح ا بورص الاي المناول ‪ ،‬جت م تعدي‬
‫اوال ‪ :‬اإلصالحات التي عرفتها البورصة‪:‬‬
‫‪ _6‬إصالح البورصة ‪ 16‬سبتمبر ‪:6551‬‬
‫السةاحا فةت إصةدار و المصةادق اةةى‬ ‫سوق البورص إصة حا يةذربا السةت مال و تع بة لم تسةحا‬ ‫د‬
‫‪1‬‬
‫نصوإل مؤسس و هي‪:‬‬ ‫ا‬
‫ةةر‬ ‫ت ة حمويحةةه اسةةتحدا‬ ‫‪ ‬ظ جةةر معتبةةر حمااح ة قةةانو رق ة ‪ 6-51-166‬متعةةةر ببورص ة الاةةي حج ة‬
‫مساهم تاو بإدار بورص الدار البي ا ‪ ،‬فاد أد هذا الاانو إلى تحوبل البورص م مؤسس امومي‬
‫البورصة سةوقا مةنظ جةت فيةه تةداول الاةي المناولة‬ ‫إلى ةر مسةاهم حةر يمتة ةا الوسةطا ‪ ،‬و أصةحح‬
‫المراري أو األياني‪.‬‬ ‫و الطةي‪ ،‬و مفتوحا ل ل المستامرب سوا من‬ ‫حسي العر‬
‫‪.6559‬‬ ‫ر بورص الاي المناول حالدار البي ا رسميا م م تسججر البورص منذ ‪ 1‬أغسط‬ ‫و تول‬
‫تاةديم ا‬ ‫الة‬ ‫الاةي المناولة و حالمعةومةا‬ ‫رق ‪ 6-51-161‬متعةةر حميةة‬ ‫‪ ‬ظ جر معتبر حمااح قانو‬
‫الاةةي‬ ‫م ة قبةةل األ ةةخاإل المعنةةوبج الةةذج يطرحةةو أوراق ة المالي ة ل تتةةاي اةةةى العمةةو ‪ ،‬ا مية ة‬
‫فةةي إدار و تطةةوبر‬ ‫التةةي تس ة‬ ‫المناول ة ‪ ،‬هةةو حمااح ة هج ة مراقح ة السةةوق المةةالي‪ ،‬و هةةو م ة أه ة ال ج ةةا‬
‫البورصة ‪ ،‬و تعتبةةر هةةذه ال ج ة مؤسس ة امومية تتمتة حال خصةةي المعنوية و االسةةتا ل المةةالي و تعمةةل‬
‫التي تداوا اليم ور إلى اال تتاي فةي‬ ‫المطةوح م ال ر ا‬ ‫اةى حماي المستامرب و مراقح المعةوما‬
‫و السة ةةندا ‪ ،‬و إاحة ةةا‬ ‫اةة ةةى سة ةةجر العمة ةةل حأس ة ةواق األس ة ة‬ ‫أس ة ة م ا أو سة ةةندات ا‪ ،‬و تاة ةةو اةة ةةى اإل ة ة ار‬
‫و المعاقح اةج ا‪.‬‬ ‫المخالفا‬

‫‪1‬‬
‫)‪http. // www.casablanca_bource.com (18/03/2014‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫اليمة ةةااي الاة ةةي المناول ة ة‬ ‫الم ةف ة ة حة ةةالتوظج‬ ‫‪ ‬ظ جة ةةر معتبة ةةر حمااح ة ة قة ةةانو رق ة ة ‪ 6-51-161‬متعةة ةةر حال ج ة ةةا‬
‫االسةةتامار‬ ‫الم ةةتر و ةةر ا‬ ‫و السةةندا )‪ ،‬و هةةي صةةنادجر توظجة‬ ‫األسة‬ ‫االسةةتامار الم ةةتر ) لةاةةي المناول ة‬
‫مال مترجر‪.‬‬ ‫أر‬ ‫ذا‬
‫هةةذه الا ةوانج منسةةيم م ة انفتةةا االقتصةةاد المرريةةي اةةةى الخةةارج‪ ،‬و م ة سياس ة إاةةاد تنظةةي الاطةةان‬ ‫و قةةد يةةا‬
‫المالي‪ ،‬و انفتاحه اةى األسواق المالي الدولي ‪ ،‬و ت يي االستامار األينبي‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫سوق البورص تحدجاا مةموسا م خ ل‪:‬‬ ‫إلى تحدج‬ ‫يسعى هذا اإلص‬
‫اةى حماي االدخار المستامر في الاي المناول ‪.‬‬ ‫الاي المناول لةس‬ ‫‪ ‬إن ا مية‬
‫وسةةطا متخصصةةج ‪ ،‬و يعة ةةا الوحجةةد المؤهة ة و المعتمةةد إلي ة ار صةةفاا‬ ‫البورص ة‬ ‫‪ ‬التةةرخيإل ل ةةر ا‬
‫الاي المدري ‪.‬‬
‫في إدار محةاف الاةي‬ ‫اليمااي لةاي المناول ‪ ،‬و ه وسطا مالجو تتةخإل م مت‬ ‫التوظج‬ ‫‪ ‬إن ا هج ا‬
‫المناول حسي مبدأ تو ب المخاطر‪.‬‬
‫ر بورص الدار البي ا لةاي "‪ "S B V C‬و هي ر خاص تتمال م مت ا فةي تسةججر بورصة‬ ‫‪ ‬إن ا‬
‫البورص المرخإل ل ا ححصإل متساوي ‪.‬‬ ‫الاي و يمتة رأسمال ا ر ا‬
‫) ف ي‪:‬‬ ‫اإلص‬ ‫النصوإل الاانوني الساحا‬ ‫أما ا أهدا‬
‫مالي يدجد و يعل سوق البورص أ ار فافي و سجول ‪.‬‬ ‫‪ ‬تطوبر و إ اف منتيا‬
‫‪ ‬توسي و تن ي السوق المالي ‪.‬‬
‫في الاي المناول ‪.‬‬ ‫رببي ي ي اةى التوظج‬ ‫‪ ‬تطوبر نظا‬
‫ال م ‪.‬‬ ‫و البيانا‬ ‫‪ ‬حماي المتعامةج في السوق م خ ل توفجر المعةوما‬
‫المالية ة و‬ ‫إيحارب ةةا اة ةةى ال ةةر المدرية ة ف ةةي البورصة ة ن ةةر البيان ةةا‬ ‫مة ة اي ةةل رفة ة فعالية ة الس ةةوق ح ةةا‬
‫مة يةدول التسةعجر ااةر رف ة ا تطبجةر‬ ‫ةطي ‪ 68‬ةر ا‬ ‫المحاسبي الخاص ب ا ابتدا م سن ‪ ،6551‬و قةد تة‬
‫اليدجد المنصوإل اةج ا‪.‬‬ ‫المات يا‬
‫‪ _ 1‬إصالح البورصة سنة ‪:6559‬‬
‫في سن ‪ ،6559‬تحس تنظي سوق البورص حعد صدور الاانو رق ‪ 11-51‬الذي قا بتعدجل و است مال‬
‫الظ ج ةةر المعتب ةةر حمااحة ة ق ةةانو رقة ة ‪ 6-166-51‬المتعة ةةر ببورصة ة الا ةةي ‪ ،‬و حع ةةد أ ق ةةى الا ةةانو رقة ة ‪19-51‬‬
‫بورص ة الةةدار‬ ‫ةد‬ ‫هج ة إبةةدان مر ب ة ‪ ،‬مةةارو ةجر‪ ،‬فةةي أ تةةوير م ة سةةن ‪ ،6550‬و منةةذ ذل ة التةةارب‬ ‫بإحةةدا‬
‫ةةر بورصة الةةدار البي ةةا لةاةةي ليصةةحح بورصة الةةدار‬ ‫البي ةةا انتعا ةةا مةحوظةةا‪ ،‬و فةةي سةةن ‪ ،1888‬ترجةةر اسة‬
‫‪2‬‬
‫رقاح ‪.‬‬ ‫إدار يمااي و مية‬ ‫مية‬ ‫البي ا ‪ ،‬ر مي ول االس ذا‬
‫‪ _ 1‬التشجيع الضريبي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪http :// www.casablanca_bource.com (18/03/2014‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪http:// www.casablanca_bource.com (17/03/2014‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫ي ‪%19‬‬ ‫يدجد إلى البورص ‪ ،‬نإل قانو المالي لسن ‪ 1886‬اةةى تخفةي‬ ‫ت يي دخول ر ا‬ ‫جد‬
‫حعةةد دخول ةةا إلةةى البورص ة ‪ ،‬و فةةي حال ة الةةدخول‬ ‫سةةنوا‬ ‫‪ )I‬لمةةد خم ة‬ ‫‪S‬‬ ‫م ة ال ةربح اةةةى أريةةا ال ةةر ا‬
‫ي ‪ %50‬ل ة ة ه ةةذا الا ةةانو ال جخ ةةإل‬ ‫الم ةةال ي ‪ %20‬اة ةةى األق ةةل ي ةةو التخف ةةي‬ ‫المص ةةحوي جرفة ة ف ةةي أر‬
‫‪،‬ل ة أاجةد‬ ‫سةنوا‬ ‫المالية )‪ ،‬هةذا الاةانو يةا فةي األصةل لمةد اة‬ ‫المطروح لةخوصصة و المؤسسةا‬ ‫ال ر ا‬
‫‪1‬‬
‫إدرايه في قانو المالي لسن ‪ 1881‬لجنت ي سربانه في ‪ 16‬ديسمبر‪.1881‬‬
‫ال امة‬ ‫و في سن ‪ 1889‬حادر بورص الدار البي ا إلةى إاةاد تصةمي هوبتن ةا المر ية موا حة لةتحةوال‬
‫‪2‬‬
‫اد تدابجر‪ ،‬أهم ا‪:‬‬ ‫جنظ السوق‪ ،‬فاد اتخذ‬ ‫التي ت دها‪ ،‬و أما م حج‬
‫‪ -‬انط ق نظا التسعجر و التداول االل تروني في مار ‪ /‬اذار‪.6559‬‬
‫المحا ةةر حالسةةوق المر ة ي و سةةوق ال تةةل نةةوفمبر‪ /‬ت ةرب‬ ‫السةةوق الرسةةمي و سةةوق التفوب ة‬ ‫‪ -‬تعةةوي‬
‫الااني ‪.6550‬‬
‫البورص فةي‬ ‫را‬ ‫البي و ال ار إلى ما ار‬ ‫‪ -‬ااتماد ال مر ب التداول االل تروني و تحوبل امةيا‬
‫جناجر‪ /‬انو الااني ‪.1886‬‬
‫البورص م خمس إلى ا ا أيا ماجو‪/‬أيار ‪.1886‬‬ ‫‪ -‬تاةيإل مد اإلتما النظري الخاإل حعمةيا‬
‫‪ ،‬و المؤ ة ار الاطااية ‪ ،‬و مؤ ة ار المةرد ودية و مؤ ة ار‬ ‫‪ -‬إط ق المؤ ار اليدجد مةا ي و مةاد‬
‫فةةي جنةةاجر‪ /‬ةةانو الاةةاني ‪، 1881‬اة األخةةذ ابتةةدا امة دجينبر‪ /‬ةةانو األول ‪ ،1881‬حالايمة‬ ‫العمة‬
‫الرسمة ) في طربر حساي هذه المؤ ار ‪.‬‬ ‫السوقي لةرأسمال الدا‬
‫و إلرةا سةةوق الاطة الذهبية المسةةعر فةةي البورصة‬ ‫‪ -‬ااتمةاد نظةةا خةةاإل ح ةما حسة إتمةةا العمةيةةا‬
‫ر مار ‪/‬آذار ‪.1886‬‬ ‫في‬
‫‪ -‬بةةدا تنفجةةذ الاةةانو رق ة ‪ 86-91‬المعةةدل لةظ جةةر رق ة ‪ 6-51-166‬الصةةادر بتةةارب ‪ 16‬ةةتنبر‪/‬أجةول‬
‫‪ 9‬أس ةواق‬ ‫ةةروط اإلدراج فةةي البورص ة و إحةةدا‬ ‫‪ 6551‬و المتعةةةر ببورص ة الاةةي ‪،‬لجةةت بةةذل تحسةةي‬
‫أسةواق لألسة ‪ ،‬و سةةوق لةسةةندا ‪ ،‬و سةوق آخةةر لةرسةةامجل‪ ،‬و ذلة فةةي ابربل‪/‬نيسةةا مة‬ ‫تةداول‪ :‬اة‬
‫سن ‪.1881‬‬
‫‪ -‬تطبجر المعاججر اليدجد لةم و في يدول التسعجر في جناجر ‪ /‬انو الااني ‪.1889‬‬
‫‪ -‬فةةي ماجو‪/‬أيةةار ‪ ،1889‬تة إصةةدار قةوانج يدجةةد متعةاة حالظ ةةا ر المعتبةةر حمااحة قةةانو رق ة ‪-51-6‬‬
‫الاةةي المناول ة حالمعةومةةا‬ ‫‪ 166‬المتعةةةر ببورص ة الاةةي ‪ ،‬و قةةانو رق ة ‪ 6-51-611‬المتعةةةر حمية ة‬
‫ال م تاديم ا م طر األ خاإل المعنوبج الذج يطرحو أوراق ة المالية ل تتةاي لةد العمةو ‪،‬‬
‫العمومي في سوق البورص ‪.‬‬ ‫و ذا الاانو رق ‪ 11-81‬المتعةر حالعرو‬
‫ر مار آذار ‪.1880‬‬ ‫‪ -‬ااتماد النسخ ‪ 588‬لنظا التسعجر االل تروني‪ ،‬في‬

‫‪1‬‬
‫ياسج بواامةي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪.51‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪http:// www.casablanca_bource.com (17/03/2014‬‬

‫‪414‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫بورص ة الةةدار البي ةةا لين ة متاحع ة ‪ ،‬منةةا يةةل تعةةدجل النظةةا‬ ‫‪ -‬فةةي دجينبر‪ /‬ةةانو األول ‪ 1880‬أن ة‬
‫الةةنم المعتمةةد منةةذ سةةن ‪ 1888‬فةةي ة ل‬ ‫إدار و إدار اامة اةةو‬ ‫اإلداري لة ةةر و ااتمةةاد ميةة‬
‫رقاح ‪.‬‬ ‫إدار يمااي و مية‬
‫إدار و إدار اام ‪.‬‬ ‫اةى مية‬ ‫‪ -‬و في ابربل‪/‬نيسا ‪ ،1885‬ت االاتماد الفعةي لنظا حو م جرت‬
‫المطلب الثاني‪ :‬الفاعلون في سوق البورصة و أسس تنظيمها‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬الفاعلون في سوق البورصة‪:‬‬
‫الر يسي المتداخة في سوق البورص في المرري هي‪:‬‬ ‫إ أه األط ار‬
‫اوال ‪ :‬شركات البورصة‪.‬‬
‫البورص سن ‪ 6559‬حمات ى الظ جر المعتبر حمااح قانو رق ‪ 166-51-6‬الصادر‬ ‫را‬ ‫ت تأسي‬
‫بتارب ‪ 16‬تنبر ‪ 6551‬و تة التةرخيإل ل ةا مة طةر و ار االقتصةاد و المالية ‪ ،‬و تحت ةر هةذه ال ةر ا‬
‫المناول ة ‪ ،‬إجةةدان و حف ة األوراق المالي ة ‪،‬‬ ‫السمسةةر فةةي سةةوق البورص ة و جتماةةل ن ةةاط ا فةةي تنفجةةذ الصةةفاا‬
‫إدار محاف الاي المناول حمات ى و ال و تن ي الاي المناول المدرية لةتةداول‪ ،‬و ف ة اة ذلة ‪ ،‬انةد‬
‫البورصة األ ةخاإل المعنةوبج الةذج يطرحةو أوراق ة‬ ‫اإلدراج في البورصة ‪ ،‬تسةااد ةر ا‬ ‫إي ار امةيا‬
‫اال تتاي‪.‬‬ ‫لةعمو و اةى يمي طةحا‬ ‫الموي‬ ‫المالي ل تتاي لد العمو اةى إاداد واا ر المعةوما‬
‫ثانيا ‪ :‬مجلس القيم المنقولة( ‪) CDVM‬‬
‫الاي المناول مؤسسة مسةتاة ماليةا تتمتة حال خصةي المعنوية ‪ ،‬و هةي تماةل السةةط الم ةفة حمراقحة‬ ‫مية‬
‫السوق و تتةخإل م ام ا في‪:‬‬
‫آخر جت بواسط طر أوراق مالية ل تتةاي‬ ‫‪ -‬حماي االدخار المستامر في الاي المناول أو أي توظج‬
‫لد العمو ‪.‬‬
‫ما و صن و ن ر يمي‬ ‫ال رورب و‬ ‫‪ -‬الس ر اةى موافا المستامرب في الاي المناول حالمعةوما‬
‫الاانوني و التنظيمي ال م م قبةل األ ةخاإل المعنةوبج الفةذج يطرحةو أوراق ة المالية‬ ‫المعةوما‬
‫ل تتاي لد العمو ‪.‬‬
‫ما حس سجر سوق الاي المناول حالس ر اةى فافي و ن اه و س مته‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ل ا السوق المالي‪.‬‬ ‫الاانوني و التنظيمي التي جخ‬ ‫المات يا‬ ‫ما مرااا و احت ار مختة‬ ‫‪-‬‬
‫ثالثا ‪ :‬المؤمن المركزي ( ‪. )Maroclear‬‬
‫ت إن ا مارو ةجر حمات ى الاانو رقة ‪ 51-19‬الصةادر بتةارب ‪ 5‬جولجةو ‪ 6559‬الاا ةي بتحوبةل الاةي‬
‫المناول ة م ة ال ة ل العجنةةي إلةةى ال ة ل الرم ة ي االل ترونةةي و تعةةد مةةارو ةجر هج ة اإلجةةدان المر ة ي لةةألوراق المالي ة‬
‫حالمرري و تتةخإل م مت ا في‪:‬‬
‫األا ا فج ا و الس ر اةى حر و إدار هذه الحساحا ‪.‬‬ ‫األوراق المالي لة ر ا‬ ‫‪ -‬حف حساحا‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫ياربة مفتوحة حصةربا حاسة الم نجةةج أي االبنةةا و ةةر ا‬ ‫‪ -‬مر ة حفة األوراق المالية فةةي حسةةاحا‬
‫المصدر ‪.‬‬ ‫البورص و الي ا‬
‫تسةي األوراق المالي ‪.‬‬ ‫‪ -‬إدار نظا التسوي‬
‫‪ -‬تحسي ممارس الحاوق المرتحط حاألوراق المالي ‪.‬‬
‫رابعا ‪ :‬الجمعية المهنية لشركات البورصة‪.‬‬
‫البورص التي تعمل في سوق البورص المرريي و تتيةى م مت ا في‪:‬‬ ‫را‬ ‫ميموا‬ ‫هي يمعي م ني ت‬
‫االس ةةتامارب ف ةةي الس ةةوق الم ةةالي‬ ‫البورصة ة و حالخ ةةدما‬ ‫حم ة ة ال ةةر ا‬ ‫‪ ‬المس ةةاهم ف ةةي تط ةةوبر و الن ةةو‬
‫المرريي‪.‬‬
‫العمومي ‪.‬‬ ‫تماجل أا ا ا لد حاقي الفااةج في السوق و لد السةطا‬ ‫‪‬‬
‫خامسا ‪ :‬وزارة االقتصاد و المالية‪:‬‬
‫و ار االقتص ةةاد و المالية ة ه ةةي ال ج ة ة الوص ةةي اة ةةى بورصة ة ال ةةدار البي ةةا دو أ تس ةةاه ف ةةي إدار ه ةةذه‬
‫األخجر ‪ ،‬و هي تتدخل م خ ل إصدار قوانج متعةاة حسةوق البورصة و ياةو منةدوي ح ةومي بتماجة ةا فةي ميةة‬
‫إدار بورص الدار البي ا ‪.‬‬
‫الفرع الثاني ‪ :‬تنظيم سوق البورصة‪.‬‬
‫ما جةي‪:‬‬ ‫جت تنظي بورص الدار البي ا‬
‫أوال ‪ :‬شروط القبول‪.‬‬
‫تسةتو‬ ‫السةوق الر يسةي و سةوق التطةوبر و سةوق النمةو) إذا انة‬ ‫لإلدراج في احد أسةواق األسة‬ ‫جت قبول ر ا‬
‫ا ال روط األساسي التالي ‪:‬‬
‫جدول رقم ( ‪ : )08‬شروط اإلدراج في بورصة الدار البيضاء‬
‫سوق النمو‬ ‫سوق التطوير‬ ‫السوق الرئيسي‬
‫النمو السرب‬ ‫ذا‬ ‫ال ر ا‬ ‫المتوسط الحي‬ ‫ال ر ا‬ ‫ال بر‬ ‫ال ر ا‬ ‫حجم الشركات‬
‫أي حد أدنى‬ ‫ل جت و‬ ‫أي حد أدنى‬ ‫ل جت و‬ ‫رؤوس األمززززوال الذاتيززززة الززززدنيا ‪ 98‬مةجو دره‬
‫(مليون درهم)‬
‫‪6‬‬ ‫رقززززم المعززززامالت األدنى(مليززززون لة جةت و ة أي حةد أ ار م ‪ 98‬مةجو دره‬
‫أدنى‬ ‫درهم)‬
‫‪6‬‬ ‫‪1‬‬ ‫عدد السنوات الماليزة المصزادق ‪1‬‬
‫عليها‬
‫غجر إل امي‬ ‫غجر إل امي‬ ‫نع ة إذا ةةا لة ةةر‬ ‫الحسابات الموطدة‬
‫تاحع‬ ‫را‬
‫‪_SOURCE: http://WWW.CASABLANCA8BOURCE.COM )69/81/1861‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫أما ا ال روط اإل افي ف ي‪:‬‬

‫سوق النمو‬ ‫سوق التطوير‬ ‫السوق الرئيسي‬
‫‪ 18.888‬س‬ ‫‪ 688.888‬س‬ ‫‪ 198.888‬س‬ ‫عدد األسهم األدنى الالزمة إصدارها‬
‫‪ 68‬م جج دره‬ ‫‪ 19‬مةجو دره‬ ‫‪ 99‬مةجو دره‬ ‫‪‬‬
‫المبلغ األدنى لإلصدار‬
‫‪ 1‬سنوا‬ ‫‪6‬سن واحد‬ ‫غجر إل امي‬ ‫اتفاقية التنشيط‬
‫ثانيا ‪ :‬طرق اإلدراج‪.‬‬
‫اند اإلدراج‪ ،‬جت المرور حالمراحل التالي ‪:‬‬
‫المرحلة األولى‪ :‬تكوين ملف العملية‪.‬‬
‫ال م قبةل و خة ل العمةية‬ ‫ياد المسااد و اإلر ادا‬ ‫الوسي المالي حج‬ ‫جت الةيو إلى خدما‬ ‫حج‬
‫و ذل م خ ل‪:‬‬
‫‪ ‬تاجي و عي ال ر ‪.‬‬
‫صة ‪.‬‬ ‫الاانوني و المحاسبي و ال رببي ذا‬ ‫‪ ‬إي ار التعدي‬
‫اليدول ال مني لةعمةي ‪.‬‬ ‫‪ ‬و‬
‫م العمةي ‪.‬‬ ‫المعرو‬ ‫‪ ‬تحدجد سعر الس‬
‫‪ ‬اختيار تارب أول امةي تسعجر‪.‬‬
‫‪ ‬إاداد المذ ر اإلخحارب الخاص حالعمةي ‪.‬‬
‫فياو حالم ا التالي ‪:‬‬ ‫أما مدقاوا الحساحا‬
‫المالي الساحا لعمةي اإلدراج في البورص ‪.‬‬ ‫ال ر الخاص حالسنوا‬ ‫‪ ‬المصادق اةى حساحا‬
‫إااد ال ي ة الساحا لعمةي إدراج و تعدجل الاانو األساسي لة ر ‪.‬‬ ‫‪ ‬النصح و اإلر اد أانا إي ار امةيا‬
‫المرحلة الثانية‪ :‬المصادقة على ملف العملية‪.‬‬
‫اليتيا هذه المرحة ‪ ،‬جتعج الةيو إلى هج تج هما‪:‬‬
‫إدراج ال ةر‬ ‫‪ -‬مجلس القيم المنقولزة‪ :‬هةي السةةط المراقحة لسةوق البورصة و هةو أول مة يسةتة مةة‬
‫ةةمن ا اةةةى الخصةةوإل المةةذ ر‬ ‫اةةةى ميموا ة م ة الواةةا ر‪ ،‬م ة‬ ‫فةةي البورص ة ‪ ،‬يحتةةوي هةةذا المة ة‬
‫الخاصة حالعمةية مة خة ل‬ ‫الاي حالتحار م المعةوما‬ ‫ياو مية‬ ‫اإلخحارب المتعةا حالعمةي حج‬
‫الاةي تأ ةجرته حعةد‬ ‫التأ د م مطاحات ا لةاوااةد اليةاري ب ةا العمةل فةي ن اية هةذه المرحةة يعطةي ميةة‬
‫موافا بورص الدار البي ا ‪.‬‬
‫‪ -‬بورصة الزدار البيضزاء‪ :‬هةي ال ةر المسةجر لةسةوق‪ ،‬و تتةدخل أول األمةر قبةل حصةول امةية اإلدراج‬
‫الاي المناول م خ ل‪:‬‬ ‫اةى تأ جر مية‬

‫إصداره هو ميمون ما تربد يمعه اةى سوق البورص هو يمال ادد األوراق المالي المطروح اةى العمو م روي في سعر اإلدراج‬ ‫المبةغ األدنى ال‬ ‫‪‬‬

‫المعتمد‪.‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪ ‬المسااد في اختيار إي ار أول امةي تسعجر‪.‬‬

‫الموافا اةى العمةي ‪.‬‬ ‫‪ ‬إصدار إا‬
‫‪ ‬تحدجد اليدول ال مني الن ا ي لةعمةي ‪.‬‬
‫المرحلة الثالثة‪ :‬تنظيم عمليات االكتتاب‪.‬‬
‫األوراق المالية الخاصة‬ ‫التةي تتةولى توظجة‬ ‫العمةية ‪ ،‬تعجةج مست ةار المةالي نااحة التوظجة‬ ‫حعد قبول مة‬
‫‪ ‬قا د الميموا ‪.‬‬ ‫م ‪:‬‬ ‫ح ر و تت و نااط التوظج‬
‫اال تتاي‪.‬‬ ‫البورص و ‪/‬أو االبنا لتيمي طةحا‬ ‫را‬ ‫‪‬‬
‫جية اسةتاما ار اال تتةاي‪ ،‬و تمر ة بورصة الةدار البي ةا‬ ‫و م خ ل فتةر اال تتةاي ياةو أا ةا نااحة التوظجة‬
‫التاني التي سجت ن رها و تبج هةذه النتةا‬ ‫اال تتاي التي تستةم ا م أا ا نااح االستامار و تعد النتا‬ ‫طةحا‬
‫مة الم تتبةةج‬ ‫حطرباة إيمالية و مفصةةة حصةةجة العمةية و خاصة اةةدد الم تتبةةج ل ةةل نةةون مة األوامةةر‪ ،‬ل ةةل ف ة‬
‫ل ل ينسي و ل ل منطا ‪.‬‬
‫المرحلة الرابعة‪ :‬تسعير األوراق المالية‪:‬‬
‫فةي البورصة و تسةمى ةذل أول جةو تسةعجر و ابتةدا مة هةذه الةحظة ‪،‬‬ ‫هي مرحةة اإلدراج الفعةةي ل ةر‬
‫تتةةوفر اةةى مختصةر و هةةو صةير تصةرجر السة ال ةر و اةةةى‬ ‫سةجت رسةميا تسةةعجر ةر فةي البورصة ‪ ،‬و سةو‬
‫رم أوحد تعر حه ايم مناول ‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬دور البورصة الدار البيضاء في عمليات الخصخصة‪.‬‬
‫وفةي سةن ‪ 6519‬و حاةرار مرسةةو مة ةي ‪ 151-19‬نتجية نمةو الن ةةاط االقتصةادي حعةد االسةتا ل و تةةدفر‬
‫مؤسس امومي ل ا خصي معنوي مستاة ‪ ،‬و لاد أ د‬ ‫األموال األينبي إلى المرري ااتبر بورص الاي المناول‬
‫العدجد م مس ولي البورص الدار البي ا اةى األار الحس الةذي أحداتةه امةية الخصخصة اةةى مسةتو السةوق‬
‫رسةةمة البورصة ‪ ،‬و غجرهةةا مة المؤ ة ار حالماابةةل ةةا لبورصة‬ ‫المالية المرريية ‪ ،‬إذ ارتفة مسةةتو التعامةةل و اد‬
‫دار البي ا دور ها في إنيا امةي الخصخص ‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬المؤسسات التي تم خصخصتها عن طريق بورصة الدار البيضاء‪:‬‬
‫المرريي ا طربر البورص وفر طرباتج حجة‬ ‫العمومي في الممة‬ ‫الخصخص ال ر ا‬ ‫تيري امةيا‬
‫العةا لةبية حالسةعر األدنةى‪ ،‬حجة‬ ‫أو العةر‬ ‫العا لةبي حالسةعر الاابة‬ ‫جت التنا ل ا األوراق المالي وفر العر‬
‫يعتبر األسةوي األول أصعي األسالجي خاص في بداي البرنام ‪ ،‬و ذل لعد أسحاي م أهم ا‪:‬‬
‫أس م ا حسعر محدد مسحاا‪.‬‬ ‫الم م خصخصت ا و ار‬ ‫‪ ‬صعوح تاجي الدقجر لة ر ا‬
‫المحاسح المتعةر حال ر ا ‪.‬‬ ‫في مياال‬ ‫‪ ‬ال ع‬
‫‪ ‬قة الخب ار و التانجج ‪.‬‬
‫ةةرواه فةةي تنفجةةذ إسةةتراتجيي الخصخصة لسةةن ‪ 6551‬إلةةى أسةةةوي العةةر‬ ‫و ل ةةذا فاةةد ليةةا المرةةري انةةد بداية‬
‫التي ت طةر أسة م ا‬ ‫العا لةبي حالسعر األدنى‪ ،‬و بذل جتر لسوق تحدجد السعر الن ا ي؛ و م أه ال ر ا‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫المرري ال رقي و ذلة سةن‬ ‫ب ذه الطربا في بورص الدار البي ا و هي ال ر الوطني لةنال‪ ،‬ر اسمن‬
‫سةةن ‪ 6551‬و ةةر الوطني ة ل سةةتامار‪ ،‬أمةةا البن ة المرريةةي لةتيةةار‬ ‫‪ ،6551‬و ةةر تموبةةل ال ة ار حالسةةة‬
‫التي ج ة المن لةةي ةةا سةةن ‪ ،6559‬و ةةا تحدجةةد سةةعر أدنةةى لةبي ة م ة طةةر لين ة‬ ‫الخاريي ة و ةةر قةةر‬
‫الاةةا لةبي ة حالسةةعر‬ ‫التاجي ‪،.‬حعةةد النيةةا ال بجةةر الةةذي ارفتةةه هةةذه العمةيةةا ‪ ،‬ليةةا المرةةري إلةةى أسةةةوي العةةر‬
‫ال ةةر المرريي ة لةبتةةرول و الت ربةةر و التةةي‬ ‫ألول مةةر سةةن ‪ ،6551‬و ذل ة انةةد طةةر ‪ %30‬م ة أس ة‬ ‫الااب ة‬
‫الدول ة‬ ‫سةةندا‬ ‫و ار الخوصص ة بو ة نظةةا لةتنةةا ل ا ة السةةندا‬ ‫نياحةةا بج ة ار ب ةةذه المصةةاح قام ة‬ ‫حاا ة‬
‫المطروحة لةخصخصة و قةد ةا‬ ‫ال ر ا‬ ‫إم اني محادلت ا حاس‬ ‫ماابل أس ) م خ ل منح حامةي السندا‬
‫المطروح ة ة‬ ‫ال ة ةةر ا‬ ‫أمة ةةا الطةة ةةي المرتف ة ة اةة ةةى أس ة ة‬ ‫الر يسة ةةي ل ة ةةذا النظة ةةا هة ةةو تحسة ةةج العة ةةر‬ ‫ال ة ةةد‬
‫‪1‬‬
‫لةخصخص ‪:‬‬
‫الجدول رقم( ‪ :)09‬عمليات الخصخصة التي تمت عن طريق بورصة الدار البيضاء بين ‪1166-6551‬‬
‫حصزززززززة البيزززززززع أو عزززززززدد ثمن البيع(مليون درهم)‬ ‫اسم الشركة‬ ‫التاريخ‬
‫األسهم المخصصة‬
‫‪51.1‬‬ ‫‪%40‬‬ ‫ال ر المرريي لةنال خطوط وطني ‪GTM-LN‬‬ ‫‪11/51‬‬
‫‪115.1‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫المرري ال رقي ‪CLOR‬‬ ‫ر اسمن‬ ‫‪61/51‬‬
‫‪18‬‬ ‫‪%60.9‬‬ ‫ر تموبل ال ار حالسة ‪SOFAC-CREDIT‬‬ ‫‪11/51‬‬
‫‪10.9‬‬ ‫‪%60.11‬‬ ‫ال ر المرريي لةنال خطوط وطني ‪GTM-TN‬‬ ‫‪15/51‬‬
‫‪116.6‬‬ ‫‪%69.11‬‬ ‫ال ر الوطني ل ستامار‪SNI‬‬ ‫‪61/51‬‬
‫‪199.1‬‬ ‫‪%61.86‬‬ ‫البن المرريي لةتيار الخاريي ‪BMCF‬‬ ‫‪61/51‬‬
‫‪91‬‬ ‫‪%60‬‬ ‫المن لي‬ ‫التي ج ا‬ ‫ر قر‬ ‫‪11/59‬‬
‫‪981.086‬‬ ‫‪%18‬‬ ‫ال ر المرريي لت ربر النف ‪SAMIR‬‬ ‫‪11/51‬‬
‫‪118.1‬‬ ‫‪%19‬‬ ‫ال ر الوطني لصناا الصةي‪SONASID‬‬ ‫‪11/51‬‬
‫‪618.6‬‬ ‫‪%18‬‬ ‫ال ر المرريي لألسمد ‪FERTIM‬‬ ‫‪61/51‬‬
‫‪618‬‬ ‫‪%18‬‬ ‫‪SMI‬‬ ‫ر استخراج الف‬ ‫‪11/59‬‬
‫‪051‬‬ ‫‪%61.5‬‬ ‫المرري‬ ‫اتصاال‬ ‫‪‬‬
‫‪61/11‬‬
‫‪50.99‬‬ ‫‪%8.68‬‬ ‫المرري‬ ‫اتصاال‬ ‫‪19/11‬‬
‫خصخصة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ‪00.95 115.195‬‬ ‫مار ج‬ ‫ماتجل ي‬ ‫‪11/11‬‬
‫س‬
‫‪119.11‬‬ ‫‪%19‬‬ ‫بروموفار‬ ‫‪11/19‬‬

‫‪1‬‬
‫ياسج بو اامةي‪ ،‬مري سابر‪ ،‬إل ‪.50‬‬
‫في بورص ‪EUROEXT PARIS‬‬ ‫ت بي ي م األس‬ ‫‪‬‬

‫‪416‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪616.01‬‬ ‫‪%18‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪19/19‬‬

‫‪6110‬‬ ‫خصخص ‪6.119.188‬‬ ‫ال ر العام العاارب ‪CGI‬‬ ‫‪19/19‬‬
‫‪6.18‬‬ ‫‪%69‬‬ ‫اطةنطا‬ ‫‪61/19‬‬
‫‪68.98‬‬ ‫‪%19‬‬ ‫ال ر الوطني ل ل ترولج و البترو يميا ي‬ ‫‪66/19‬‬
‫‪691.51‬‬ ‫‪ 116.111‬س‬ ‫سةفج‬ ‫‪61/19‬‬
‫‪ 618.518‬دره‬ ‫‪%18‬‬ ‫مي روداطا‬ ‫‪61/19‬‬
‫‪-‬‬ ‫خصخص ‪118.888‬‬ ‫دلتاهولدجنغ‬ ‫‪19/11‬‬
‫‪188.15‬‬ ‫‪158.818‬‬ ‫خصخص‬ ‫ال ر المنيم دوتويس‬ ‫‪11/11‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪6069‬‬ ‫خصخص‬ ‫لةتطوبر العااري‬ ‫اليا‬ ‫‪19/11‬‬
‫‪618‬‬ ‫‪161.119‬‬ ‫خصخص‬ ‫الو المرري‬ ‫يج‬ ‫‪61/66‬‬
‫‪90‬‬ ‫‪%18‬‬ ‫‪S2M‬‬ ‫‪61/66‬‬
‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح بنا اةى‪ _ :‬و ار االقتصاد و المالي المرريي ‪.‬‬
‫‪،1885 ،1889،1880‬‬ ‫_ التاربر السنوي لبورص الةدار البي ةا لسةنوا‬
‫‪.1866 ،1868‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬إيرادات الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء‪:‬‬
‫الخصخص ا طربر بورص إلةى إيمةالي مةدا خجةل الخصخصة فةي المرةري‬ ‫يمال اليدول التالي إجرادا‬
‫و ذل م سن ‪6551‬الى غاي ‪.1866‬‬
‫الجدول رقم( ‪ :) 10‬مدا خيل الخصخصة عن طريق بورصة الدار البيضاء إلى إجمالي مدا خيل الخصخصة في‬
‫الوحدة ‪ :‬مليون درهم مغربي‬ ‫المغرب ما بين ‪.1166-6551‬‬
‫مدا خيل الخصخصة عزن إجمزززززززززالي مزززززززززدا خيزززززززززل نسززززبة مززززدا خيززززل الخصخصززززة عززززن طريززززق‬ ‫السنة‬
‫البورصة إلى إجمالي محاصيل الخصخصة‬ ‫الخصخصة‬ ‫طريق البورصة‬
‫‪65.89‬‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪111.9‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪11.11‬‬ ‫‪1981‬‬ ‫‪589.6‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪1.99‬‬ ‫‪6985‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪6559‬‬
‫‪09‬‬ ‫‪1181‬‬ ‫‪1819.1‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪1.65‬‬ ‫‪9511‬‬ ‫‪618‬‬ ‫‪6559‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪916‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪198‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪6555‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪11100‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1116‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪8‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1111‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪61606‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪688‬‬ ‫‪0051‬‬ ‫‪0051‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪61950‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1119‬‬
‫‪1.66‬‬ ‫‪1190‬‬ ‫‪50.99‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪61.9‬‬ ‫‪1806‬‬ ‫‪918.11‬‬ ‫‪1119‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1115‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1161‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪650‬‬ ‫‪1166‬‬
‫‪.1866 -1889‬‬ ‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح بنا اةى‪ _ :‬تاربر بورص الدار البي ا لسنوا‬
‫_ و ار المالي و االقتصاد المرريي ‪.‬‬
‫الخصخص ة ا ة طربةةر بورص ة الةةدار البي ةةا ماارن ة م ة إيمةةالي‬ ‫م ة خ ة ل اليةةدول السةةابر ن ح ة أ إج ةرادا‬
‫تاسيم ا إلى‪:‬‬ ‫يم‬ ‫م سن إلى أخر حج‬ ‫مداخل الخصخص تختة‬
‫_ المرحلة األولى(‪.)6559-6551‬‬
‫‪ 1999.9‬مةجةةو درهة و هةةو مةةا يعةةادل‬ ‫مةةدا خجةةل الخصخصة اة طربةةر بورصة الةةدار البي ةةا بةرة‬ ‫لاةةد بةرة‬
‫األول ةةى‬ ‫نس ةةح ‪ 65.19‬مة ة ميم ةةون م ةةدا خج ةةل الخصخصة ة خة ة ل ه ةةذه الفت ةةر و ترية ة ه ةةذه النس ةةح إل ةةى العمةي ةةا‬
‫امومية اة طربةةر‬ ‫تة خصخصة ‪ 66‬ةةر ا‬ ‫نياحةةا بجة ار حجة‬ ‫لةخصخصة اة طربةةر البورصة و التةةي ارفة‬
‫البورص ‪.‬‬
‫_ المرحلة الثانية (‪.)1111- 6551‬‬
‫ن ح ة انعةةدا نسةةح الخصخص ة ا ة طربةةر البورص ة و جري ة هةةذا إلةةى الت اري ة برنةةام الخصخص ة ا ة طربةةر‬
‫ل جت تسيجل أي امةي م خ ل ا‪.‬‬ ‫بورص حج‬
‫_ المرحلة الثالثة( ‪. )1119-1111‬‬
‫مدا خجل الخصخص ا طربر البورص خ ل هةذه الفتةر مةا حايمة ‪ 5919.06‬مةجةو درهة ‪ ،‬أي مةا يعةادل‬ ‫بةر‬
‫الخصخصة اة‬ ‫‪ %15.85‬م ميمل مدا خجل الخصخص خ ل هذه المرحة هذا االرتفان يعود إلةى أ امةيةا‬
‫المرري‪.‬‬ ‫و خاص اتصاال‬ ‫طربر البورص العدجد م ال ر ا‬
‫_ المرحلة الثالثة( ‪.)1161-1111‬‬
‫إدراج‬ ‫ن حة ة انعةةةدا نسة ةةح الخصخص ة ة ا ة ة طربة ةةر بورص ة ة ال ةةدار البي ةةةا و جري ة ة ه ةةذا إلةةةى تأيجةةةل امةيةةةا‬
‫و المالي ‪.‬‬ ‫و خصخصت ا سبي األ م المالي و تداايات ا االقتصادي‬ ‫المؤسسا‬
‫_ المرحلة الرابعة سنة( ‪. )1166‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫ر تج خ ل هذه الفتر و هما‬ ‫ت خصخص‬ ‫مدا خجل الخصخص ‪ 650‬مةجو دره حج‬ ‫خ ل هذه الفتر بةر‬
‫‪.)%18 S2M‬‬ ‫الو المرري‪،‬و ر‬ ‫ر يج‬
‫المبحث الثالث‪ :‬نتائج عمليات الخصخصة المؤسسات العمومية في المغرب‪.‬‬
‫إلةةى بةةاد الاةةدر التنافسةةي و‬ ‫االقتصةةادي التةةي ت ةةد‬ ‫إ امةي ة الخصخص ة ت ة ل ي ة هةةا م ة ب ةرام اإلص ة‬
‫التةي تعبةر م مةة لاةانو‬ ‫ميموا م اإلي ار ا‬ ‫المرريي اتخذ‬ ‫السةطا‬ ‫تحربر األسعار‪ ،‬و في هذا السياق فا‬
‫نيةد‪ :‬تحربةر‬ ‫الخصخص سةن ‪ ،6505‬و ذلة قبةل الةدخول فةي تطبجةر هةذه اإلسةتراتجيي و مة أهة هةذه اإلية ار ا‬
‫العمومية ‪ ،‬و أهة انصةر هةو تطةوبر سةوق األوراق المالية‬ ‫النظا الينا ي‪،‬إااد هي ة المؤسسةا‬ ‫األسعار‪ ،‬إص‬
‫و فتح االقتصاد أما المستامرب األياني‪.‬‬
‫المطلب األول ‪ :‬حصيلة الشركات و الفنادق التي تم خصخصتها في المغرب‪.‬‬
‫رغ صدور قانو الخصخص ‪ ،15-05‬إال أ بداي برنام الخصخص فةي المرةري لة جبةدأ إال سةن ‪ ،6551‬أمةا‬
‫تةخيص ا في اليدولج التالجج ‪:‬‬ ‫و الفنادق التي ت خصخصت ا فيم‬ ‫ا أه ال ر ا‬
‫جدول رقم( ‪ :) 11‬أهم الشركات التي تم خصخصتها في المغرب‪.‬‬
‫الوحد ‪ :‬مةجو دره مرريي‬
‫ثمزززززززززززززززززززززززن‬ ‫المقتني‬ ‫حصزززززززة طريقة التفويت‬ ‫نشاطها‬ ‫اسم الشركة‬ ‫التاريخ‬
‫التفويت‬ ‫البيع‪%‬‬
‫متبة ةةون مرارية ة ة ة ة ة ة ة و فرنسةة ة ة ة ة ة ةةي ‪19‬‬ ‫‪ 11.11‬طةة ةةي اة ةةرو‬ ‫صناا الخمجر‬ ‫الس ر‬ ‫ر م تاا‬ ‫‪81/51‬‬
‫لوسافر)‬ ‫ببي محا ر‬ ‫‪Soders‬‬
‫‪6.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪1.15‬‬
‫‪68.1‬‬ ‫انيةج ي‬ ‫ورتولد‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪11‬‬ ‫صناا الم ح‬ ‫ة ة ةةال لةخياط ة ة ة‬ ‫ة ة ةةر‬ ‫‪81/51‬‬
‫الصنااي‬
‫‪CHELCO‬‬
‫‪51.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫‪ 81/51‬ال ة ةةر المرريي ة ة لةناة ةةل ناة ة ة ة ةةل المسة ة ة ة ةةافرب و ‪18‬‬
‫‪666.1‬‬ ‫ميموا ة ة ة ة المؤسسة ة ة ةةا‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪19‬‬ ‫‪ 89/51‬خطةةوط وطني ة ‪ CTM-‬اإلرساليا‬
‫المالي المرريي‬ ‫‪LN‬‬
‫ميمواة ة ة ة ة بةة ة ة ةةو اجةة ة ة ةةدا ‪619‬‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪96‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر‬ ‫‪89/51‬‬
‫مرريي‬ ‫بجترو ‪PETROM‬‬
‫‪161‬‬ ‫متبة ةةون هولدر سي ‪-‬سويس ار‬ ‫طةة ةةي اة ةةرو‬ ‫‪96‬‬ ‫المر ةةري صناا االسمن‬ ‫ةةر اس ةةمن‬ ‫‪80/51‬‬
‫ببي محا ر‬ ‫العريي‬
‫‪CIOR‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪111.1‬‬ ‫ميمواة ة ة ة ة ة ة ة ة مرريية ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 68/51‬ال ر الوطنية لةتحةجةل صة ة ة ة ة ة ة ةةناا الم ة ة ة ة ة ة ة ةواد ‪58‬‬
‫هولدجنغ‬ ‫ديماتج‬ ‫ال ري ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا ي و ال يماوي‬
‫البجترو يماوية ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا‬
‫‪SNEP‬‬
‫‪115.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫‪11‬‬ ‫المر ةةري صناا االسمن‬ ‫ةةر اس ةةمن‬ ‫‪61/51‬‬
‫ال رقي ‪CIOR‬‬
‫‪9.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫ناة ة ة ة ةةل المسة ة ة ة ةةافرب و ‪1.1‬‬ ‫ال ر المرريي لةنال‬
‫اإلرساليا‬ ‫خط ة ة ة ة ة ة ة ة ةةوط وطني ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫‪CTM-LN‬‬
‫‪198‬‬ ‫ةةال بجترولج ةةو الدولية ة‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪98‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫ال ‪SHELL‬‬
‫انيةت ار هولندا)‬
‫‪8.09‬‬ ‫د ار وفجنا‪ ،‬ايطالي‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪98‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫‪ 81/51‬د ار ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةو غة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا‬
‫‪DRAGON GAZ‬‬
‫‪688.6‬‬ ‫متبة ةةون هوييسار‪ ،‬المرري‬ ‫طةة ةةي اة ةةرو‬ ‫‪98‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫‪ 81/51‬ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريي ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫ببي محا ر‬ ‫‪CMH‬‬ ‫لةمحروقا‬
‫‪05.1‬‬ ‫متبة ةةون ميموا ة ة ة ة المؤسسة ة ة ةةا‬ ‫طةة ةةي اة ةةرو‬ ‫‪19‬‬ ‫االست‬ ‫قر‬ ‫ة ة ةةر تموب ة ة ةةل ال ة ة ة ة ار‬ ‫‪81/51‬‬
‫المالي المرريي‬ ‫ببي محا ر‬ ‫حالسة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةة ‪SOFAC-‬‬
‫‪18‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ 60.19‬بورص‬ ‫‪CREDIT‬‬

‫مويجة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةل بجتة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر ‪668‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪98‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫‪ 89/51‬مويجل المرري‬
‫ولجو أمرب ا)‬ ‫‪MOBIL MAROC‬‬
‫‪188‬‬ ‫ط ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةوال مة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا و ار‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪98‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫طوطال المرري‬
‫الححار فرنسا)‬ ‫‪TOTAL MEROC‬‬
‫‪ 6‬دره‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ 91.11‬بي محا ر‬ ‫األي ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪ 80/51‬ال ة ة ة ة ة ة ةةر الصة ة ة ة ة ة ةةنااي‬
‫حالميا‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪0.10‬‬ ‫االل ترومي اني ي‬ ‫لألي‬
‫االل ترومي اني‬
‫‪MODULEC‬‬
‫‪10.9‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ 85/51‬ال ة ةةر المرريي ة ة لةناة ةةل ناة ة ة ة ةةل المسة ة ة ة ةةافرب و ‪ 60.11‬بورص‬
‫خطةةوط وطني ة ‪ CTM-‬اإلرساليا‬
‫‪LN‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪11‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪18‬‬ ‫صناا العي‬ ‫يجنرال‬ ‫‪ 68/51‬اي‬

‫‪1.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪1.16‬‬ ‫‪GENERAL TIR‬‬

‫‪116.6‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ 69.11‬بورص‬ ‫إنعاش االستامار‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر الوطنية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬

‫ل ستامار ‪SNI‬‬
‫‪115.88.6‬‬ ‫ميموا ة ة ة ة المؤسسة ة ة ةةا‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪96‬‬ ‫إنعاش االستامار‬ ‫‪ 66/51‬ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر الوطنية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫المالية ة ة ة ة ة ة المرريية ة ة ة ة ة ة و‬ ‫ل ستامار ‪SNI‬‬
‫الدولي‬
‫‪199.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ 61.86‬بورص‬ ‫‪ 61/51‬البن ة ة المررية ةةي لةتية ةةار بن تياري‬
‫‪01.5‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪1‬‬ ‫الخاريي‬
‫‪BMCE‬‬
‫‪68‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪6.11‬‬ ‫المر ةةري صناا االسمن‬ ‫ةةر اس ةةمن‬ ‫‪86/59‬‬
‫العريي‬
‫‪CIOR‬‬
‫‪6.111.1‬‬ ‫ميموا ة ة ة ة المؤسسة ة ة ةةا‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪11‬‬ ‫‪ 81/59‬البن ة ة المررية ةةي لةتية ةةار بن تياري‬
‫المالي‬ ‫الخاريي‬
‫‪BMCE‬‬

‫‪414‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪91‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫م ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةالي ‪60‬‬ ‫المن لة ةةي ق ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر‬ ‫ة ةةر الاة ةةر‬ ‫‪/59‬‬
‫لةمست ة ج‬ ‫‪EQDOM Crèdit‬‬ ‫‪81‬‬
‫ميموا ة ة ة ة ة ة مرريي ة ة ة ة ة ة _ ‪68‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪59.1‬‬ ‫نسج الاط‬ ‫ة ةةر ص ة ةةناا الاطة ة ة‬
‫اينبي‬ ‫‪1‬‬ ‫‪ICOZ‬‬ ‫بوادي‬
‫‪6.11‬‬ ‫مستامر مراريي‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪18‬‬ ‫صناا الم ح‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ةةر الص ة ة ة ة ة ة ةةنااي‬
‫لةم حة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ‪SICO-‬‬
‫‪CENTRE‬‬
‫ميموا دولية _ مرريةي ‪ 6‬دره‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪05.5‬‬ ‫صة ة ةةناا المحر ة ة ةةا‬ ‫ة ة ة ة ة ة ة ةةر الصة ة ة ة ة ة ة ةةنااا‬ ‫‪/59‬‬
‫‪،‬بةيي ي و تونسي‬ ‫‪0‬‬ ‫المي اني ية ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة و ال ريا ي‬ ‫‪89‬‬
‫حالميا‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪68‬‬ ‫ال روحا ية ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫يفا ‪SIMEF‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪18‬‬ ‫تو ب الصح‬ ‫ال ةةر ال ةربف لةتو ب ة‬
‫و‬
‫الص ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةح‬
‫‪SOCHPRESSE‬‬
‫‪6.9‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪8.06‬‬ ‫ل ست‬ ‫قر‬ ‫ة ة ةةر تموب ة ة ةةل ال ة ة ة ة ار‬ ‫‪/59‬‬
‫حالسة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةة ‪SOFAC-‬‬ ‫‪80‬‬
‫‪CREDIT‬‬
‫مرريي‪،‬ميموا ة ة ة ة ف ة ة ة ةؤاد ‪0.19‬‬ ‫طةي ارو‬ ‫ة ة ة ةةر تحوبة ة ة ةةل اسة ة ة ةةل تحوبة ة ة ة ة ة ة ة ةةل اس ة ة ة ة ة ة ة ة ةةل ‪18‬‬ ‫‪/59‬‬
‫في‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةمندر ال مندر‬ ‫‪85‬‬
‫‪SOTRAMEG‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪6.91‬‬ ‫ل ست‬ ‫قر‬ ‫التي جة ة ة‬ ‫ة ةةر ق ة ةةر‬ ‫‪/59‬‬
‫‪EQDOM‬‬ ‫المن ل ةةي‬ ‫‪66‬‬
‫‪CREDIT‬‬
‫‪981.6‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫‪18‬‬ ‫ت ربر النف‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/51‬‬
‫لت ربرالنف ‪SAMIR‬‬ ‫‪81‬‬
‫مراري ‪،‬ميموا مة ‪90.1 0‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪91.8‬‬ ‫تو ب المواد النفطي‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/51‬‬
‫مو اي المواد النفطي‬ ‫‪1‬‬ ‫لةتخ ب ‪SOMAS‬‬ ‫‪89‬‬
‫‪ 6‬دره‬ ‫ميموا ة مرريي ة –لجبي ة‬ ‫بي محا ر‬ ‫ص ة ة ة ة ةةناا الية ة ة ة ة ةةد و ‪10.9‬‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر العريي ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/51‬‬
‫سالمي هولدجنغ‬ ‫‪9‬‬ ‫االحذي‬ ‫اليةدي‬ ‫لةمنتويا‬ ‫‪81‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪MAPROC‬‬
‫‪19.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪6.66‬‬ ‫ال ةةر المرريي ة لت ربةةر ت ربر النف‬
‫النف ‪SAMIR‬‬
‫‪118.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫‪19‬‬ ‫صناا الصةي‬ ‫ال ر الوطني لصناا‬
‫الصةي‪SONASID‬‬
‫‪111.9‬‬ ‫ميمواة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫متبة ة ةةون‬ ‫طةة ة ةةي اة ة ةةرو‬ ‫‪11.8‬‬ ‫ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر اس ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةتخراج استخراج الف‬ ‫‪/51‬‬
‫اونا المرري)‬ ‫ببي محا ر‬ ‫‪9‬‬ ‫‪SMI‬‬ ‫الف‬ ‫‪85‬‬
‫محا ر حر ال فع )‬
‫‪618.6‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫‪18‬‬ ‫صناا االسمد‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/51‬‬
‫ل سمد ‪FERTIMA‬‬ ‫‪68‬‬
‫‪00‬‬ ‫متبة ة ةةون مرريي‪ ،‬ة ةةر المعدنية ة ة‬ ‫طةة ة ةةي اة ة ةةرو‬ ‫‪18‬‬ ‫مني ال وحال‬ ‫ال ر المعدني لتفراو‬ ‫‪/59‬‬
‫ال يمطر‬ ‫ببي محا ر‬ ‫و تيرانيمج ‪CTT‬‬ ‫‪86‬‬
‫‪10.9‬‬ ‫متبة ة ةةون مررية ةةي ‪ ،‬ة ةةر معدني ة ة‬ ‫طةة ة ةةي اة ة ةةرو‬ ‫‪19‬‬ ‫مني الفةورب‬ ‫ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر الما ة ة ة ة ة ة ة ة ةةاوال‬
‫ال يمطر‬ ‫ببي محا ةر حر ال ةفع‬ ‫المعدني ‪SAMINE‬‬
‫)‬
‫‪10.1‬‬ ‫متبة ة ةةون مررية ةةي ‪ ،‬ة ةةر معدني ة ة‬ ‫طةة ة ةةي اة ة ةةرو‬ ‫‪11.1‬‬ ‫مني النحا‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المعدنية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬
‫ال يمطر‬ ‫ببي محا ر‬ ‫لبوغفر‪SOMIFER‬‬
‫‪15‬‬ ‫مرريي‪،‬ال ةةر المرريي ة‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪11‬‬ ‫صناا الرصاإل‬ ‫مسح الرصاإل ل لجية‬ ‫‪/59‬‬
‫توسج‬ ‫‪FPZ‬‬ ‫‪81‬‬
‫ميموا ة ة ة ة ة ة مرريي ة ة ة ة ة ة _ ‪168.1‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪90.9‬‬ ‫ةةر ال ةةمال االفربا ةةي التامج‬ ‫‪/59‬‬
‫ححربني‬ ‫‪9‬‬ ‫و فيمة ة ة ةةا بة ة ة ةةج الاة ة ة ةةا ار‬ ‫‪89‬‬
‫لةتامج ‪CNIA‬‬
‫‪699.98‬‬ ‫سعودي ‪ ،‬ورال بترولجو‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪18.5‬‬ ‫ال ةةر المرريية ة لت ج ةةر ت ربر النف‬
‫‪1‬‬ ‫‪5‬‬ ‫النف ‪SAMIR‬‬
‫‪119.9‬‬ ‫سعودي‪ ،‬ورال بجترولجو‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪11.1‬‬ ‫ت ربر النف‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةربف‬
‫لةبترول‪SCP‬‬
‫‪911.1‬‬ ‫انيةج ي‪،‬نومج ار الدولي‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪68.0‬‬ ‫البن ة ة المررية ةةي لةتية ةةار بن تياري‬ ‫‪/59‬‬
‫‪9‬‬ ‫الخاريي ‪BMCE‬‬ ‫‪81‬‬
‫‪01.9‬‬ ‫متبة ة ةةون ميموا اونا المرري)‬ ‫طةة ة ةةي اة ة ةةرو‬ ‫‪61‬‬ ‫استخراج الف‬ ‫ةةر اس ةةتخراج الف ة ة‬
‫ببي محا ر‬ ‫‪SMI‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪618‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص‬ ‫‪18‬‬

‫‪8.819‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪8.88‬‬ ‫المرة ةةري صناا االسمن‬ ‫ة ةةر اسة ةةمن‬ ‫‪/59‬‬
‫‪19‬‬ ‫ال رقي ‪CIOR‬‬ ‫‪68‬‬
‫‪019.6‬‬ ‫متبة ة ةةون ميموا ة ة ة ة ة ة ة ة ة مرريي ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫طةة ة ةةي اة ة ةةرو‬ ‫‪11‬‬ ‫صناا الصةي‬ ‫ال ر الوطني لصناا‬
‫‪+‬مارسيال اسحانيا)‬ ‫ببي محا ر‬ ‫الصةي‪SONASID‬‬
‫‪18.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪1‬‬ ‫صناا الصةي‬ ‫ال ر الوطني لصناا‬ ‫‪/50‬‬
‫الصةي‪SONASID‬‬ ‫‪81‬‬
‫‪151.6‬‬ ‫سعودي‪ ،‬ورال بترولجو‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪9.99‬‬ ‫ال ةةر المرريي ة لت ربةةر ت ربر النف‬ ‫‪/50‬‬
‫النف ‪Samir‬‬ ‫‪81‬‬
‫‪19.0‬‬ ‫سعودي‪ ،‬ورال بترولجو‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪1.15‬‬ ‫ت ربر النف‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةربف‬
‫‪61.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪1‬‬ ‫لةبترول‪SCP‬‬
‫‪11.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫‪6‬‬ ‫ال ةةر المرريي ة لت ربةةر ت ربر النف‬ ‫‪/50‬‬
‫النف ‪Samir‬‬ ‫‪66‬‬
‫‪118‬‬ ‫ميمواة ة ة ة ة المس ة ة ة ةةتامرب‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪96‬‬ ‫صناا األسمد‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/55‬‬
‫المرارية ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة و‬ ‫لألسمد ‪FERTIMA‬‬ ‫‪68‬‬
‫البرترالي ‪Adubos‬‬
‫‪11‬‬ ‫مراري ‪،‬انتجرفجنا‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪98‬‬ ‫ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر ارنة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةش تريي االحاار‬
‫‪Ranch‬‬ ‫ادورش‬
‫‪Adarouch‬‬
‫‪8.19‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫ة ة ة ةةر تحوبة ة ة ةةل اسة ة ة ةةل تحوبة ة ة ة ة ة ة ة ةةل اس ة ة ة ة ة ة ة ة ةةل ‪1.11‬‬ ‫‪/88‬‬
‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةمندر ال مندر‬ ‫‪61‬‬
‫‪SOTRAMEG‬‬
‫‪60.10‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المأيورب‬ ‫ال ةةر الوطنية لةتحةجةةل صةة ة ة ة ة ة ةةناا الم ة ة ة ة ة ة ة ةواد ‪9.1‬‬ ‫‪/86‬‬
‫ال ريةة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا ي ال يماوي‬ ‫‪86‬‬
‫البجترو يميا ية ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا‬
‫حالدمحمي ‪SNEP‬‬
‫‪119.88‬‬ ‫فيفاندي العالمي فرنسا)‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪19‬‬ ‫الس ةةة ي‬ ‫المواصة ة‬ ‫المرري‪IAM‬‬ ‫اتصاال‬ ‫‪/86‬‬
‫‪.11‬‬ ‫و ال سة ي‬ ‫‪81‬‬
‫‪ HOLFIPAR‬المرة ةةري ‪1.69‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪66.1‬‬ ‫ص ة ة ة ةةناا الم حة ة ة ة ة‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ةةر الص ة ة ة ة ة ة ةةنااي‬ ‫‪/81‬‬
‫)‬ ‫الياه‬ ‫لةم حة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪89‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫حم نا ‪SICOM‬‬
‫‪99.11‬‬ ‫ميمواة ة ة ة ة المس ة ة ة ةةتامرب‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪61‬‬ ‫صناا األسمد‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/81‬‬
‫المراري ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة و‬ ‫لألسمد ‪FERTIMA‬‬ ‫‪68‬‬
‫‪Adubos‬البرترالي‬
‫‪61.619‬‬ ‫ميمواة ة ة ة ة المس ة ة ة ةةتامرب‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪1‬‬ ‫صناا األسمد‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/81‬‬
‫المراري ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة و‬ ‫لألسمد ‪FERTIMA‬‬ ‫‪81‬‬
‫‪Adubos‬البرترالي‬
‫ميموا ة ة ة ة ة ة ة فرنسة ة ة ة ة ة ةةي ‪808.88 -‬‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪08‬‬ ‫‪ Règie‬التحغ‬ ‫ةةر التح ةةغ‬
‫‪61‬‬ ‫اسحاني ‪ALTADIS‬‬ ‫‪des tabacs‬‬
‫‪11‬‬ ‫مراري ‪،‬مارو سوار‬ ‫طةي ارو‬ ‫صة ة ة ة ةةناا الة ة ة ة ةةورق و ‪91.5‬‬ ‫ال ر اليدجةد لةمطةاح‬ ‫‪/81‬‬
‫‪9‬‬ ‫طحاا ة ة ة ة ة ة و تو ب ة ة ة ة ة ة‬ ‫المتحد ‪SONIR‬‬ ‫‪89‬‬
‫الي ار د‬
‫‪19‬‬ ‫فرنسي‪ -‬رونو‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪11‬‬ ‫ال ر المرريية لتر جةي تر جي السيا ار‬ ‫‪/81‬‬
‫السيا ار ‪SOMACA‬‬ ‫‪85‬‬
‫‪051.88‬‬ ‫‪-‬‬ ‫بورص ة ة ال ةةدار البي ةةةا‬ ‫‪61.5‬‬ ‫االتصاال‬ ‫المرري‬ ‫اتصاال‬ ‫‪/81‬‬
‫‪10‬‬ ‫و بورص حارب‬ ‫‪61‬‬
‫‪188.88‬‬ ‫فيفانة ة ة ة ة ة ة ة ةةدي العالمي ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪61‬‬ ‫االتصاال‬ ‫المرري‪IAM‬‬ ‫اتصاال‬ ‫‪/89‬‬
‫‪61‬‬ ‫فرنسا)‬ ‫‪86‬‬
‫‪960.99‬‬ ‫و بمار المرري)‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪51.5‬‬ ‫معام ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةل ت رب ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر‬
‫‪1‬‬ ‫الس ريتادل ‪SUTA‬‬ ‫‪/89‬‬
‫‪00.11‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫معامةةل الس ة ر حةةالمرري‬ ‫‪85‬‬
‫‪9‬‬ ‫ال رقي‪SUCRAFOR‬‬
‫‪119.19‬‬ ‫‪51.9‬‬ ‫المعام ةةل لت رب ةةر السة ة ر‬
‫‪1‬‬ ‫ال رقي‪SUNABEL‬‬
‫‪911.19‬‬ ‫‪59‬‬ ‫معامة ة ةةل ت ربة ة ةةر قصة ة ةةي‬
‫الس ر‪SURAC‬‬
‫‪18‬‬ ‫فرنسي‪،‬رونو‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪61‬‬ ‫ال ر المرريية لتر جةي تر جي السيا ار‬ ‫‪/89‬‬
‫السيا ار ‪SOMACA‬‬ ‫‪68‬‬
‫الصة ة ة ة ة ة ةةندوق المررية ة ة ة ة ة ةةي ‪50.99‬‬ ‫بورص‬ ‫‪8.68‬‬ ‫االتصاال‬ ‫المرري‪IAM‬‬ ‫اتصاال‬ ‫‪/81‬‬
‫لةتاااد‪CMR‬‬ ‫‪%‬‬ ‫‪89‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫ميموا ة ة ة ة ة ة ة فرنسة ة ة ة ة ة ةةي ‪1.818 -‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫‪%18‬‬ ‫‪ Règie‬التحغ‬ ‫ةةر التح ةةغ‬ ‫‪/81‬‬
‫اسحاني ‪ALTADIS‬‬ ‫‪des tabacs‬‬ ‫‪80‬‬
‫‪915‬‬ ‫هولمة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ةةار و‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪688‬‬ ‫الترذي الف ح‬ ‫ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةر المرريية ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫‪/81‬‬
‫‪Holmarcom‬‬ ‫‪%‬‬ ‫لة اي‪SMATHES‬‬ ‫‪85‬‬
‫و ار االقتصاد و المالي المرريي ‪. 1889 ،‬‬ ‫المصدر ‪ :‬إحصا يا‬
‫السة ر‬ ‫ةر م ةتاا‬ ‫انة‬ ‫بدا برنام الخصخص فةي الممة ة المرريية مرحةتةه األولةى و ذلة سةن ‪ 6551‬حجة‬
‫ة ةةال لةخياط ة ة‬ ‫المخصص ة ة لسة ةةن ‪ 6551‬حاإل ة ةةاف إلة ةةى ة ةةر‬ ‫‪ SODERS‬لصة ةةناا الخمة ةةا ر أولة ةةى ال ة ةةر ا‬
‫‪ ،‬و اسة ةةتمر برنةةةام الخصخص ة ة ليمتةةةد الةةةى ة ةةر ا‬ ‫الص ةةنااي ‪ CHELCO‬المتخصص ة ة فة ةةي صةةةناا الم ح ة ة‬
‫ةةل م ة تو ب ة الم ةوادر النفطي ة و صةةناا االسةةمن ‪ ،‬صةةناا الم ةواد النفطي ة ‪ ،‬ناةةل‬ ‫المتخصص ة فةةي ةةل م ة تو ب ة‬
‫‪،‬‬ ‫تيةةاري ‪ ،‬تو ب ة الص ةح‬ ‫‪ ،‬األي ة االل تةةرو مي اني ي ة ‪ ،‬إنعةةاش االسةةتامار‪ ،‬بن ة‬ ‫االسةةت‬ ‫المسةةافرب ‪ ،‬قةةر‬
‫فةي ميةال‬ ‫اغةةي تخصصةا‬ ‫ت ربر البترول ‪ ،‬التامج ‪ ،‬صناا الصةي ‪ ،‬و بذل فا امةي الخصخصة قةد مسة‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫إال أ الح وم المرريية لة تةنيح إال فةي بية ‪ 91‬مؤسسة مة أصةل ‪ 661‬مؤسسة و ذلة لسةن ‪ ،6550‬أمةا اة‬
‫‪ 08.069.11‬مةج ةةو درهة ة ه ةةذا الة ةرق خ ةةاإل‬ ‫حص ةةجة الخصخصة ة ف ةةي فت ةةر م ةةا ب ةةج ‪ 1881-6551‬فا ةةد بةرة ة‬
‫فا دو الفنادق)‪.‬‬ ‫حال ر ا‬
‫مدا خجة ا‪01.051. 9‬دره ‪.‬‬ ‫امةي الخصخص ‪ 11‬مؤسس و بةر‬ ‫أما م سن ‪ 1889-6551‬فاد مس‬
‫جدول رقم ( ‪ :) 12‬الفنادق التي تم خصخصتها في المغرب‪.‬‬
‫أول امةية ة خصخصة ة لفن ةةدق أ ةةيار الة ةةو و ذلة ة‬ ‫انة ة‬ ‫من ةةذ بداية ة س ةةن ‪ 6551‬تة ة خصخصة ة ‪ 11‬فن ةةدقا حجة ة‬
‫بتارب ‪ 81/51‬و فندق طارق بتةارب ‪ 81/51‬و فنةدق حسةم بتةارب ‪ 85/51‬أمةا اة حصةجة خصخصة الفنةادق فةي‬
‫‪919.1‬مةجو دره ‪ ،‬و ذل ما بج ‪.1881-6551‬‬ ‫المرري بةر‬
‫الوحدة ‪( :‬مليون درهم)‬ ‫جدول رقم ( ‪ :) 12‬الفنادق التي تم خصخصتها في المغرب‬
‫امة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة ة‬ ‫الماتني‬ ‫طربا التفوب‬ ‫الفندق‬ ‫التارب‬
‫التفوب‬
‫‪9‬‬ ‫مرريي‪ ،‬ر فةوربدا‬ ‫بي محا ر لةم تري)‬ ‫‪ 81/51‬أ يار الةو‬
‫مرريي‪ ،‬ة ة ة ة ةةر االتح ة ة ة ة ةةاد المرريةة ة ة ة ةةي ‪69.1‬‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 81/51‬طارق‬
‫لةفنادق‬
‫‪98‬‬ ‫ميموا مرريي لجبي حسما‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 85/51‬حسم‬
‫‪10.9‬‬ ‫مرريي‪ ،‬ر امجندال‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 81/51‬طوحاال‬
‫‪19‬‬ ‫مرريي ر اف ار‬ ‫طةي ارو‬ ‫و لجةي‬
‫‪16‬‬ ‫مرريي ر تي جدا‪ -‬اسمااةي ‪S.A‬‬ ‫طةي ارو‬ ‫اط نتي م نا‬ ‫‪ 89/51‬طران‬

‫‪416‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪18‬‬ ‫مرريي‪ ،‬ر التدبجر الفندقي‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 81/51‬الي ر‬
‫‪99‬‬ ‫سعودي ‪ ،‬ر مالحاطا الدولي‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 85/51‬مالحاطا‬
‫‪0.6‬‬ ‫مرري ة ة ةةي ال ة ة ةةر الفندقية ة ة ة لةتن ة ة ةةي‬ ‫طةي ارو‬ ‫الربساني‬
‫السياحي‬
‫‪608‬‬ ‫مرريي انتردي ‪ -‬المرري‬ ‫بي محا ر لةم تري)ر‬ ‫‪ 61/51‬ال ة ة ة ة ة ة ة ة ةةدار البي ة ة ة ة ة ة ة ة ةةا حيا‬
‫رينسي)‬
‫‪69.19‬‬ ‫مرريي‪ ،‬ر دار سي ايسى‬ ‫طةي ارو‬ ‫الغ‬
‫‪61.99‬‬ ‫مرريي‪،‬ال ر السياحي لو ا ا‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 86/59‬ا غور‬
‫‪11.69‬‬ ‫سعودي ‪،‬ابد الميجد ابو اليداجل‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 81/59‬د ال‬
‫‪1.86‬‬ ‫مرريي ‪ ،‬ر فندقي لو ا‬ ‫طةي ارو‬ ‫او ايمد‬
‫‪98‬‬ ‫‪ -‬مرريي‪،‬قص ة ة ة ة ة ة ةةح ص ة ة ة ة ة ة ةةومع‬ ‫بي محا ر لةم تري)‬ ‫حسا‬ ‫صومع‬ ‫‪9/59‬‬
‫حسا‬
‫‪18‬‬ ‫مرريي‪،‬قصح صومع حسا‬ ‫بي محا ر لةم تري)‬ ‫المربنجج‬
‫‪61‬‬ ‫ابو حفإل‬ ‫مرريي ‪،‬ابد الةطج‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 85/59‬فربواتو‬
‫اة ةةامر و احمة ةةد ‪8.1‬‬ ‫مراري ‪ ،‬ار ة ةةي بن ة ة‬ ‫بي محا ر لةم تري)‬ ‫‪ 85/51‬سبةندجد‬
‫لمعاني‬
‫‪9.9‬‬ ‫مرريي ‪،‬دمحم تجنوسولج‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 68/50‬تجنسولج‬
‫‪61‬‬ ‫مرريي‪ ،‬السةسة الفندقي حدا ر‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫اطةنتية ة ة ة ة ال ة ة ة ةةدار طةي ارو‬ ‫طة ة ة ة ةران‬
‫البي ا‬
‫‪11.9‬‬ ‫مرريي ‪،‬نادي ينا م ار ش‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 61/50‬المراحطج‬
‫‪91‬‬ ‫فرنسي‪FRAM‬‬ ‫بي محا ر‬ ‫الت ل الذهبي‬
‫مرريي‪. ،‬ب دجدي العريي و ر اؤه ‪1.1‬‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 85/55‬صاغر‬
‫‪9.1‬‬ ‫مرريي‪ ،‬ر ورد م ون‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 81/86‬ورد داد‬
‫‪68‬‬ ‫مرريي‪ ،‬دمحم سعود‬ ‫متبون ببي محا ر‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 86/81‬ربا‬
‫حااةي ‪9.11‬‬ ‫ر مرريي ‪-‬نروبيي ربا‬ ‫طةي ارو‬ ‫‪ 86/81‬م اججر‬
‫و ار االقتصاد و المالي ‪.1889.‬‬ ‫المصدر ‪ :‬إحصا يا‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬مدا خيل الخصخصة في المغرب‪.‬‬

‫امومية ‪ ،‬أو ةحه امومية لةبية فةي المة اد‬ ‫مؤسسةا‬ ‫قرر الح وم المرريي فةي سةن ‪ 1868‬اةةى اةر‬
‫التةي تعةذر خصخصةت ا فةي سةن ‪،1885‬‬ ‫المؤسسةا‬ ‫العةني‪ ،‬أمةه حصد ‪ 1‬م ججةر درهة اةةى األقةل و هةي نفة‬
‫ستصةجر‬ ‫األ م المالية و االقتصةادي و حسةي و ار المالية تعتبةر الحو مة أ الظةرو‬ ‫و انع اسا‬ ‫ي ار تداايا‬
‫مواتي يدا م خ ل سن ‪ 1868‬لةايا حعمةي الخصخصة ‪ ،‬و ذلة ححسةي تحسةج األدا االقتصةادي خصوصةا و‬
‫ال بر ل م المالي ‪.‬‬ ‫في مؤم م االنع اسا‬ ‫البورص ) ظة‬ ‫أ السوق المالي‬
‫الوحزدة ‪:‬مليزون‬ ‫جدول رقم ( ‪ :) 13‬مدا خيل الخصخصة في المغرب خزالل الفتزرة ‪.1116-6551‬‬
‫درهم مغربي‬
‫المداخيل‬ ‫عدد العمليات‬ ‫عدد المؤسسات الجديدة‬ ‫السنوات‬
‫‪1.111‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪68‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪1.981‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪6.985‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪6559‬‬
‫‪1.181‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪9.511‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6559‬‬
‫‪916‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6551‬‬
‫‪198‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6555‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪11100‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1116‬‬
‫‪90‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪606 61‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪0051‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪61.950‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪1119‬‬
‫‪1.190‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪1806‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪1119‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1115‬‬
‫‪1‬م ججر‬ ‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪1161‬‬
‫‪650‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1166‬‬
‫‪http:www.Financer.gv.ma‬‬ ‫و ار االقتصاد و المالي المرريي ‪:‬‬ ‫المصدر ‪ :‬م إاداد الطالح بنا اةى‪ :‬إحصا يا‬
‫تارب االط ن ‪ )61/81/1861‬اةى الساا ‪69:18‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫المريو من ا‪ ،‬انةد بداية برنةام الخصخصة ‪ ،‬و يم ة‬ ‫م خ ل ما سبر ن ح أ المرري ما ال ل يحار النتا‬
‫تاسي تطور مدا خجل الخصخص إلى المراحل التالي ‪:‬‬
‫المرحة األولى(‪: )6559- 6551‬‬
‫تة ة‬ ‫المنية ة و ل ة ة حالماابةةل ياابة ةةا قةة ة م ةةدا خجةةل الخصخصةة ‪ ،‬حجة ة‬ ‫تتمج ة ه ةةذه المرحةة ة حارتف ةةان اةةدد العمةي ةةا‬
‫ةةر خة ة ل ه ةةذه المرحةة ة ياابة ةةا ‪ 91‬امةية ة تمة ة ‪ ،‬أم ةةا اة ة ميم ةةون الم ةةداخجل فا ةةد بةرة ة‬ ‫خصخصة ة ‪ 91‬ةةر‬
‫‪ 69911‬مةجو دره ‪.‬‬
‫المرحلة الثانية‪:)1111- 6551(:‬‬
‫المداخجل المحصة اةج ا م برنام الخصخص ‪،‬‬ ‫المني و ع‬ ‫و قة ادد العمةيا‬ ‫انخفا‬ ‫هذه الفتر ارف‬
‫المعني ة‬ ‫مةةدا خجةةل الخصخصة خ ة ل هةةذه الفتةةر مةةا ماةةداره ‪ 081‬مةجةةو دره ة أمةةا اة اةةدد المؤسسةةا‬ ‫بةرة‬ ‫حجة‬
‫ابر ‪ 61‬امةي ‪.‬‬ ‫قد تم‬ ‫حالخصخص ف و ال جتياو ‪ 81‬مؤسسا‬
‫المرحلة الثالثة( ‪:) 1119-1116‬‬
‫ارتفااا حج‬ ‫‪ 19‬امةي إال أ مدا خجل الخصخص ارف‬ ‫المني لاد بةر‬ ‫تتمج هذه المرحة حاة ادد العمةيا‬
‫بجر الحي ‪.‬‬ ‫مل ر ا‬ ‫‪ 96818‬مةجو دره و ذل حسبي أ برنام الخصخص‬ ‫بةر‬
‫المرحلة الرابعة( ‪:)1115-1111‬‬
‫الخصخص و ذل حسبي األ م المالي و تداايات ا االقتصادي و المالي ‪.‬‬ ‫انعدا امةيا‬
‫المرحلة الخامسة (‪:)1166-1161‬‬
‫المني أما ا مةدا خجةل الخصخصة ف ةي مرتفعة و ذلة حسةبي الايةا بخصخصة‬ ‫هذه الفتر حاة العمةيا‬ ‫تمج‬
‫بجر في االقتصاد المرريي‪.‬‬ ‫أهمي‬ ‫بجر الحي و ذا‬ ‫را‬
‫الجدول رقم ( ‪ :) 14‬مدا خيل الخصخصة حسب الطريقة المعتمدة ‪.‬‬
‫اإلجراء‬ ‫البورصة‬ ‫طرق أخرى‬ ‫طلب العروج‬ ‫الطريقة‬
‫‪1.11‬‬ ‫‪65.11‬‬ ‫‪11.11‬‬ ‫‪15.91‬‬ ‫النسبة‪%‬‬
‫‪http:www.Financer.gv.ma‬‬ ‫و ار االقتصاد و المالي المرريية‬ ‫المصدر‪:‬م إاداد الطالح بنا اةى إحصا يا‬
‫تارب االط ن ‪ )61/11/1161(:‬اةى الساا ‪69:18‬‬

‫‪411‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫شكل رقم ( ‪ :) 06‬توزيع مدا خيل الخصخصة حسب الطريقة الخصخصة‬

‫توزيع مداخيل الخصخصة حسب طريقة‬

‫الخصخصة‬

‫طلب العروض‬
‫طرق اخرى‬
‫البورصة‬
‫االجراء‬

‫و ار المالي و االقتصاد ‪. 1889 ،‬‬ ‫المصدر ‪ :‬إحصا يا‬

‫تاةةدر نسةةبته ي‪ %15.98:‬حج ة‬ ‫ي ح ة م ة خ ة ل مةةا سةةبر أ نسةةح مةةدا خجةةل أسةةةوي طةةةي العةةرو‬
‫ني ةةد ال ةةر‬ ‫الحية ة ال بج ةةر ه ةةي الت ةةي تة ة خصخص ةةت ا ب ةةذا األس ةةةوي و ما ةةل ه ةةذه ال ةةر ا‬ ‫ذا‬ ‫تعتب ةةر ال ةةر ا‬
‫المرةري ال ةرقي‬ ‫بةةغ مةدا خجة ةا ‪ 666.1‬مةجةو دره ‪ ،‬ةر اسةمن‬ ‫المرريي لةنال خطوط وطنية ‪ CTM-LN‬حجة‬
‫ي ‪ 111.1‬مةجةو درهة ‪ ،‬البنة‬ ‫ما ماداره ‪ 161‬مةجةو درهة و ةر الوطنية لةتحةجةل ال ريةا ي و البجترو يماويةا‬
‫المرريي لةتيار الخاريي ي ‪ 61111‬مةجو دره ‪.‬‬
‫نسةةح ‪ %18.18‬و من ةةا تحوبةةل دجةةو‬ ‫أمةةا فيمةةا جتعةةةر حةةالطرق األخر الةةدجو ‪ ،‬الت ةراخيإل‪..‬ال ) فاةةد بةرة‬
‫سن ‪ 6559‬إلى استاما ار في ر مرريي حايم ‪ 10‬مةجو دوالر‪.‬‬ ‫اسحاني‬
‫أما ا مسةاهم المةأيورب فةي برنةام الخصخصة نيةد أ نسةح مة مةدا خجة ةا تاةدر ي ‪ %8.18‬و هةي‬
‫أ ال ر الصناا لألي ة‬ ‫التي ت خصخصت ا حج‬ ‫عيف يدا إذ ل تتياو ‪ %68‬في يمي المؤسسا‬ ‫نسح‬
‫السة ر فةةت بية ‪ %1.15‬ماةةدار ‪ 6.1‬مةجةةو‬ ‫تة بية ‪ %0.10‬من ةةا حالميةةا ‪ ،‬أمةةا ةةر م ةةتاا‬ ‫االل تروم اني ية‬
‫دره ة ة ‪ ،‬ال ة ةةر المرريي ة ة لةناة ةةل خطة ةةوط وطني ة ة ‪.%1.1‬و ذل ة ة حماة ةةدار ‪ 9.1‬مةجة ةةو دره ة ة ‪ ،‬البن ة ة المررية ةةي لةتية ةةار‬
‫الخاريي ‪ %1‬حمادار ‪ 01.5‬مةجو دره ‪ ،‬ال ر المرريي لت ربر النف ي ‪ %6.66‬حمادار ‪ 19.11‬مةجو دره ‪.‬‬
‫الخصخص ة و ذل ة م ة خ ة ل ال ةةر ا‬ ‫‪% 65.18‬م ة إج ةرادا‬ ‫و حالنسةةح لمسةةاهم البورص ة فاةةد بةر ة‬
‫المر ةةري ال ة ةرقي‬ ‫التالية ة ‪ :‬ةةر المرريية ة لةنا ةةل خط ةةوط وطنية ة ‪% 18‬حما ةةدار ‪ 51.1‬مةج ةةو درهة ة ‪ ،‬ةةر اس ةةمن‬
‫‪ % 60.19‬حماةةدار ‪ 18‬مةجةةو دره ة ‪ ،‬البن ة‬ ‫حما ةدار ‪ 115.1‬مةجةةو دره ة ‪ ،‬ةةر تموبةةل ال ة ار و السةةة‬ ‫‪%11‬‬
‫مةدا خجةل الخصخصة اة‬ ‫المرريي لةتيار الخاريي ‪ % 61.86‬حماةدار ‪ 199.19‬مةجةو دره ‪...‬الة ‪ ،‬و لاةد بةرة‬
‫طربر بورص الدار البي ا ما ماداره ‪ 61910.96‬مةجو دره ‪.‬‬
‫المطلب الثالث ‪ :‬نتائج عملية الخصخصة على أداء بورصة الدار البيضاء ‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬عدد الشركات المدرجة في البورصة‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫المدري في البورص م أهة العوامةل التةي تسةااد فةي تن ةي البورصة ‪ ،‬و ذلة‬ ‫يعتبر اامل ادد ال ر ا‬
‫جبةةج اليةةدول التةةالي اةةدد‬ ‫حسةةبي سةةرا حر ي ة السةةوق المالي ة حاإل ةةاف إلةةى تنةةون األوراق المالي ة المتداول ة ‪ ،‬حج ة‬
‫المدري في بورص الدار البي ا منذ بداي تنفجذ برنام الخصخص ‪.‬‬ ‫ال ر ا‬
‫جدول رقم ( ‪ : )15‬تطور عدد الشركات المدرجة في بورصة الدار البيضاء ما بين( ‪.)1161-6551‬‬

‫السنة‬
‫‪186‬‬
‫‪186‬‬
‫‪1‬‬
‫‪186‬‬
‫‪1‬‬
‫‪186‬‬
‫‪6‬‬
‫‪188‬‬
‫‪8‬‬
‫‪188‬‬
‫‪5‬‬
‫‪188‬‬
‫‪0‬‬
‫‪188‬‬
‫‪9‬‬
‫‪188‬‬
‫‪1‬‬
‫‪188‬‬
‫‪9‬‬
‫‪188‬‬
‫‪1‬‬
‫‪188‬‬
‫‪1‬‬
‫‪188‬‬
‫‪1‬‬
‫‪188‬‬
‫‪6‬‬
‫‪655‬‬
‫‪8‬‬
‫‪655‬‬
‫‪5‬‬
‫‪655‬‬
‫‪0‬‬
‫‪655‬‬
‫‪9‬‬
‫‪655‬‬
‫‪1‬‬
‫‪655‬‬
‫‪9‬‬
‫‪655‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫عزززززززززززززززززززززززدد‬
‫‪99‬‬
‫‪99‬‬
‫‪91‬‬
‫‪99‬‬
‫‪91‬‬
‫‪91‬‬
‫‪91‬‬
‫‪11‬‬
‫‪91‬‬
‫‪91‬‬
‫‪91‬‬
‫‪99‬‬
‫‪99‬‬
‫‪91‬‬
‫‪91‬‬
‫‪91‬‬
‫‪15‬‬
‫‪19‬‬
‫‪11‬‬
‫‪16‬‬
‫‪19‬‬
‫‪‬‬

‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح بنا اةى‪ _ :‬صندوق الناد العريي‪ ،‬أدا أسواق األوراق المالي العريي ‪ ،‬األاداد ‪.91 ،96 ،91‬‬
‫شكل رقم ( ‪ :) 19‬تطور عدد الشركات المدرجة في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪.1161-6551‬‬

‫تطور عدد الشركات المدرجة في بورصة الدار البيضاء ما بين‬

‫‪.2013-1993‬‬
‫‪90‬‬
‫‪80‬‬
‫‪70‬‬
‫‪60‬‬
‫‪50‬‬
‫‪40‬‬ ‫عدد الشركات‬
‫‪30‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10‬‬
‫‪0‬‬

‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح بنا اةى‪ :‬إحصا يا ‪:‬‬

‫_صندوق الناد صندوق الناد العريي‪ ،‬أدا أسواق األوراق المالي العريي ‪ ،‬األاداد ‪91 ،96 ،91‬ا‪،‬‬
‫_ تاربر بورص الدار البي ا ‪1861- 1889‬‬
‫المدري ة فةةي بورص ة الةةدار البي ةةا م ة سةةن‬ ‫م ة خ ة ل مةةا سةةبر نمج ة الم ارحةةل التالي ة ‪:‬فةةي تطةةور اةةدد ال ةةر ا‬
‫‪ 6551‬إلى غاي ‪.1861‬‬
‫المدري ة فةةي بورص ة الةةدار البي ةةا و ذل ة حسةةبي‬ ‫بجةةر حعةةدد ال ةةر ا‬ ‫‪ ‬بززين ‪ 6559-6551‬ن ح ة انخفةةا‬
‫التي ارفت ا بورص في سن‬ ‫أو التأقة م اإلص حا‬ ‫هذه األخجر م الت ج‬ ‫طي ‪ 16‬ر و ذل لعد تم‬
‫ة ا ا طربر الخصخص ‪.‬‬ ‫يدجد و ان‬ ‫دخول ‪ 1‬ر ا‬ ‫‪ ،6551‬ما أ هذه الفتر أو المرحة ارف‬

‫م السن )‬ ‫المسية في البورص ‪ 11‬و ذل في سن ‪ 1141‬الري الاال‬ ‫بةغ ادد ال ر ا‬ ‫‪‬‬

‫‪114‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫جرف ة هةةذا االرتحةةاط إلةةى‬ ‫المدري ة فةةي بورص ة الةةدار البي ةةا ‪ ،‬حج ة‬ ‫بةةاد اةةدد ال ةةر ا‬ ‫‪ 6555-6551‬ن ح ة‬
‫ا طربر الخصخص ماابل طي ‪ 66‬ر ‪.‬‬ ‫يدجد من ا ‪ 1‬ر ا‬ ‫دخول ر ا‬
‫الخصخص فيه نسح ‪.%18‬‬ ‫ساهم‬ ‫نسبيا‪ ،‬ل‬ ‫إلى البورص متوا‬ ‫التي دخة‬ ‫ن ح أ ادد ال ر ا‬
‫المدري في بورص الدار البي ا ما بج ‪91‬و ‪ 91‬مؤسسة مدرية ‪،‬‬ ‫‪ 1119 – 1111‬ن ح أ ادد ال ر ا‬
‫ر واح فا‬ ‫ت خصخص‬ ‫جة فا حج‬ ‫الخصخص ا طربر البورص نسح‬ ‫و لاد ساهم‬
‫المدري في البورص ارتفااا قياسيا ماابل طي ر واحد ‪ ،‬و يعود ذل‬ ‫ادد ال ر ا‬ ‫‪ 1161-1111‬ارف‬
‫إلى التحفج ال رببي و لاد ت تسيجل ‪ 61‬ر ا طربر الخصخص ‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬رسملة البورصة الدار البيضاء‪.‬‬
‫واليدول التالي جو ح تطور رسمة بورص الدار البي ا منذ انط ق إستراتجيي الخصخص ‪.‬‬
‫الوحدة ‪ :‬مليار درهم‬ ‫الجدول رقم ( ‪:)16‬تطور رسملة بورصة الدار البيضاء منذ ‪.1166-6551‬‬
‫‪1881‬‬ ‫‪1881‬‬ ‫‪1886‬‬ ‫‪1888‬‬ ‫‪6555‬‬ ‫‪6550‬‬ ‫‪6559‬‬ ‫‪6551‬‬ ‫‪6559‬‬ ‫‪6551‬‬ ‫‪6551‬‬

‫السززززن رسزززززززملة‬
‫ة‬
‫‪669.98 09.69 681.91 661.00 610.89 619.61 660.11 99.90 98.18 15.01 19.55‬‬

‫البورصة‬
‫‪1866‬‬ ‫‪1868‬‬ ‫‪1885‬‬ ‫‪1880‬‬ ‫‪1889 1881‬‬ ‫‪1889‬‬ ‫‪1881‬‬

‫‪961.1‬‬ ‫‪995.8‬‬ ‫‪980.0‬‬ ‫‪916.9‬‬ ‫‪901.1‬‬ ‫‪169.‬‬ ‫‪191.1‬‬ ‫‪181.9‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6‬‬
‫المصدر‪:‬‬
‫‪ -‬م إاداد الطالح بنا اةى‪-Bourse de Casablanca, résume annuels 2011 :‬‬
‫شكل رقم (‪ : )11‬تطور رسملة بورصة الدار البيضاء منذ‪.1166-6551‬‬

‫تطور رسملة بورصة الدار البيضاء منذ ‪.2011-1993‬‬

‫‪700‬‬
‫‪600‬‬
‫‪500‬‬
‫‪400‬‬
‫‪300‬‬ ‫رسملة البورصة‬
‫‪200‬‬
‫‪100‬‬
‫‪0‬‬

‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح ‪.‬حاالاتماد اةى ‪- Bourse de Casablanca, résume annuels 2011‬‬

‫‪111‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫تمجج بج المراحل التالي لتطور رسمة البورص حج ‪:‬‬ ‫م خ ل ال ل السابر يم‬

‫‪ ‬من ‪ 6551‬إلى غاية ‪ :6551‬ن ح االرتفان المستمر لرسمة البورص و ذل راي لخصخص ‪ 66‬ر م‬
‫قيمة الرسةمة مة ‪ 19.55‬مةيةار درهة سةن ‪ 6551‬إلةى ‪ 619.61‬مةيةار‬ ‫انتاةة‬ ‫خ ل بورص الدار البي ا حجة‬
‫دره سن ‪.6550‬‬
‫‪ ‬مزن ‪ 6551‬إلززى غايززة‪ :1111‬اتسة حية الرسةمة البورصة ترايعةا حفعةةل اةد إية ار أية امةية خصخصة اة‬
‫طربر بورص الدار البي ا ‪.‬‬
‫المدرية‬ ‫‪ ‬من ‪1111‬الى غاية ‪:1119‬ار حي رسمة البورص نموا بجرا‪ ،‬و ذل راي إلى أ ادد ال ةر ا‬
‫خصخصة و‬ ‫في بورص الدار البي ا بةغ أقصى حد ‪ ،‬ما أ ارتفةان رسةمة بورصة جرية ح ة ل أساسةي لعمةيةا‬
‫‪ 901.1‬مةيةةار دره ة مااب ةةل‬ ‫أ رسةةمة السةةوق طجة ة س ةةن ‪ 1889‬ان ة‬ ‫المرةةري‪ ،‬حجة ة‬ ‫ةةر اتصةةاال‬ ‫خاص ة‬
‫مخصصة اة‬ ‫نسح ‪ %18.9‬و ذل راي لةايةا حعةد امةيةا‬ ‫‪ 169.6‬مةيار دره في ‪ 1881‬و هي تاد سنو‬
‫طربر بورص الدار البي ا ‪.‬‬
‫رسةةمة السةةوق ‪ 916.99‬مةيةةار دره ة سةةن ‪ 1880‬ماابةةل انخفةةا‬ ‫‪ ‬مززن سززنة ‪ 1111‬إلززى غايززة ‪ :1166‬بةر ة‬
‫إلةةى تصةةحيح‬ ‫هةةذا االنخفةةا‬ ‫‪ 901.11‬مةيةةار دره ة سةةن ‪ ،1889‬أي مةةا يعةةادل انخفا ةةا نسةةح ‪ %5.16‬ويع ة‬
‫اليدجد المسية سن ‪.1880‬‬ ‫م حدته إال دريا‬ ‫أسعار الاي الذي لطف‬
‫رسمة السوق طجة ‪ 1885‬في مبةغ ‪ 980.5‬مةيار دره ماابةل ‪ 916.0‬مةيةار‬ ‫أما سن ‪ 1885‬فاد تيدد‬
‫هةةذه‬ ‫نسةةح ‪ %1.18‬ماابةةل الت اري ة الةةذي نةةاه ‪ %5.16‬سةةن ‪ ،.1880‬و تع ة‬ ‫دره ة سةةن ‪ 1880‬أي انخفةةا‬
‫ال باد في رأسمال ال ر ا ‪.‬‬ ‫ابر امةيا‬ ‫الطفج‬ ‫األسعار رغ التعوي‬ ‫الحصجة السةبي انخفا‬
‫السةوق فةي ‪ 961.11‬مةيةار درهة ماابةل ‪ 955.81‬مةيةار درهة سةن‬ ‫رسةمة‬ ‫أما فةي سةن ‪ 1866‬اسةتار‬
‫ةر اة طربةر بورصة الةةدار‬ ‫انةه فةي سةن ‪ 1866‬تة خصخصة‬ ‫‪ ،1868‬أي بت ارية قيمت ةا ي ‪ %68.09‬حجة‬
‫‪.‬‬ ‫الو و‬ ‫البي ا و هي إدراج يج‬
‫الفرع الثالث‪ :‬حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ‪.‬‬
‫في بورص الدار البي ا منذ بداي برنام الخصخص إلةى‬ ‫و اليدول التالي جو ح تطور حي المحادال‬
‫غاي سن ‪.1866‬‬
‫الجدول رقم ( ‪ :) 17‬تطور حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪.1166-6551‬‬
‫‪1881 1881‬‬ ‫‪1886 1888 6555 6550 6559 6551 6559 6551 6551‬‬
‫السنة حجزززززززززززززم‬

‫‪91.9‬‬ ‫‪11.9‬‬ ‫‪11.9‬‬ ‫‪19.0‬‬ ‫‪51.1‬‬ ‫‪90.1‬‬ ‫‪11.1‬‬ ‫‪18.1‬‬ ‫‪11.1‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪1.5‬‬
‫المبززززززادال‬
‫ت‬

‫‪1866 1868‬‬ ‫‪1885‬‬ ‫‪1880 1889 1881 1889 1881‬‬

‫خصخص ‪.‬‬ ‫امةيا‬ ‫بجر الحي ‪ ،‬و ذل م خ ل ا‬ ‫ر‬ ‫‪‬‬

‫‪111‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫‪681.‬‬ ‫‪665.‬‬ ‫‪611.1‬‬ ‫‪111.6‬‬ ‫‪195.‬‬ ‫‪611.‬‬ ‫‪698. 96.0‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪9‬‬

‫أسواق األوراق المالي العريي ‪ ،‬ادد‪.91‬‬ ‫_ صندوق الناد العريي‪ ،‬قااد بيانا‬ ‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح بنا اةى‪:‬‬
‫‪_Bourse de Casablanca, résume annuels:2008, 2009,2010, 2011.‬‬
‫شكل رقم ( ‪ :) 15‬تطور حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪1166-6551‬‬
‫تطور حجم المبادالت في بورصة الدار البيضاء ما بين ‪-1993‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪400‬‬
‫‪350‬‬
‫‪300‬‬
‫‪250‬‬
‫‪200‬‬
‫‪150‬‬ ‫حجم المبادالت‬
‫‪100‬‬
‫‪50‬‬
‫‪0‬‬

‫‪:‬‬ ‫المصدر‪ :‬م إاداد الطالح ‪ .‬حااتماد اةى‬

‫أسواق األوراق المالي العريي ‪ ،‬ادد‪.91‬‬ ‫_ صندوق الناد العريي‪ ،‬قااد بيانا‬
‫‪_Bourse de Casablanca, résume annuels:2008, 2009,2010, 2011.‬‬
‫في بورص الدار البي ا الى ما جةي‪:‬‬ ‫تاسي تطور حي المحادال‬ ‫م خ ل ما سبر يم‬
‫في بورص الدار البي ا ارتفااا بج ار و ذل حفعل باد ادد و‬ ‫‪‬من سنة ‪ 6555-6551‬ار حي المحادال‬
‫بج ‪-6551‬‬ ‫نتاج لعمةي الخصخص م خ ل بورص الدار البي ا التي تم‬ ‫أنوان األوراق المالي و التي ان‬
‫نيةد ال ةر المرريية‬ ‫ت خصخصة ‪ 66‬ةر م مة فةي االقتصةاد المرريةي و مة بةج هةذه ال ةر ا‬ ‫‪ 6559‬حج‬
‫المرري ةة‪ ،‬ال ةةر الوطني ة ل سةةتامار‪ ،‬ال ةةر المرريي ة لت ربةةر الةةنف ‪ ،‬ةةر‬ ‫لةناةةل خطةةوط الوطني ة و ةةر اسةةمن‬
‫ت تسيجل‬ ‫الاطان الخاإل حج‬ ‫را‬ ‫‪ ،‬ال ر المرريي لألسمد ‪... ،‬ال ‪ ،‬ما أ دخول ادد م‬ ‫استخراج الف‬
‫دخول ‪ 0‬ر ا ‪.‬‬
‫هةةذه الفتةةر ت اري ة حي ة التحةةادل‪ ،‬و ذل ة اري ة إلةةى اةةد تسةةيجل أي ة امةي ة‬ ‫‪ ‬مزززن سزززنة ‪ 1111-1111‬ارف ة‬
‫خصخص ا طربر بورصة الةدار البي ةا ‪ ،‬هةذا مةا أد إلةى قةة اةدد و أنةوان األوراق المالية ‪ ،‬مةا انةه لة يسةيل‬
‫م الاطان الخاإل‪.‬‬ ‫دخول سو ‪ 1‬ر ا‬
‫بةةغ ‪ 195.9‬مةيةار درهة و‬ ‫ارتفةان ةدجد حجة‬ ‫حي المحادال‬ ‫‪ ‬من سنة ‪ 1119-1111‬خ ل هذه الفتر ارف‬
‫ذلة سةن ‪1889‬ماابةل ‪ 611.1‬مةيةار درهة فةي سةن ‪ 1881‬و هةو تاةد بنسةةح ‪ %661.6‬و ذلة ية ار الايةا حعةةد‬

‫‪111‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫مار جة ‪،‬‬ ‫المرةري‪ ،‬ةر ماتجةل ي‬ ‫نيةد ةر اتصةاال‬ ‫و م أه هةذه ال ةر ا‬ ‫الخوصص ال ر ا‬ ‫امةيا‬
‫ال ر الوطني ل ل ترولج و البجترو يميا ي ‪ ،‬ر اطةنطا‪ ،‬ال ر العام العاارب ‪...‬ال و ذل م خ ل بورص‬
‫الاطان الخاإل‬ ‫الدار البي ا ‪ ،‬ما انه ت تسيجل رق قياسي لدخول ر ا‬
‫نسح التحادل‬ ‫ما جةي ‪ 1880‬انخف‬ ‫في حي التحادل و ذل‬ ‫هذه الفتر انخفا‬ ‫م سن ‪ 1866-1880‬ارف‬
‫ي ‪ % 16.61‬و يفسر هذا حما جةي‪:‬‬
‫حر ي السوق المر ب و سوق ال تل‪.‬‬ ‫‪ ‬انخفا‬
‫إدراي ا حالبورص ‪.‬‬ ‫را‬ ‫اد‬ ‫اإلدراج حالبورص حعد أ أية‬ ‫ادد امةيا‬ ‫‪ ‬انخفا‬
‫الذهاي _ اإلياي انةد ن اية السةن حالماارنة مة سةن ‪ 1889‬و ترية هةذه العمةيةا‬ ‫ادد امةيا‬ ‫‪ ‬انخفا‬
‫اة ة مرايعة ة الرس ةةو اة ةةى قيمة ة الخصخصة ة الا ةةي المناولة ة ‪ TPCVM‬نح ةةو االرتف ةةان ال ةةذي‬ ‫إل ةةى اإلاة ة‬
‫سجدخل حج التنفجذ انط قا م ‪.86/86/1880‬‬
‫بةة ةةغ ‪ 611.11‬مةية ةةار دره ة ة ماابة ةةل‬ ‫ي ‪ %16‬حج ة ة‬ ‫حي ة ة المعة ةةادال‬ ‫أمة ةةا سة ةةن ‪ 1885‬فاة ةةد ت ة ة انخفة ةةا‬
‫ال بجةةر الةةذي ة ده حي ة‬ ‫‪ 111.611‬مةيةةار دره ة ن اي ة سةةن ‪ 1880‬و يرةةري هةةذا الت اري ة ال بجةةر إلةةى االنخفةةا‬
‫العمومية ة ل دخ ةةار اب ةةر س ةةوق‬ ‫المس ةةية ف ةةي الس ةةوق المر ة ة ي _‪ ، )%96‬م ةةا لة ة ج ةةت تس ةةيجل الع ةةرو‬ ‫الص ةةفاا‬
‫سن ‪.1880‬‬ ‫البورص ‪،‬أي إدراج يدجد سن ‪ ،1885‬ماابل ‪ 9‬درايا‬
‫انخفا ةةا ي ‪ %61.0‬ي ‪ 681.1‬مةيةةار دره ة ماابةةل ‪665.5‬‬ ‫حي ة المحةةادال‬ ‫و فةةي سةةن ‪ 1866‬سةةية‬
‫امةجتةةج‬ ‫سةةية‬ ‫الخصخص ة ا ة طربةةر البورص ة حج ة‬ ‫مةيةةار دره ة سةةن ‪ ،1868‬و ذل ة نةةات ا ة قة ة امةيةةا‬
‫لخصخص ا طربر البورص فا ‪.‬‬
‫اةى األوراق المالي المتداول في بورص الةدار البي ةا و متي ةا نحةو‬ ‫و اةى العمو جحاى حي المحادال‬
‫فةي آليات ةا و تانيات ةا و مةا ارفةه االقتصةاد مة ترججةر حاتياهةه‬ ‫النمو و هذا حعةد مةا ة دته البورصة مة إصة حا‬
‫م اقتصاد المدجوني إلى اقتصاد السوق‪.‬‬
‫المطلب الرابع‪ :‬تقييم التجربة المغربية‪.‬‬
‫التيري المرريي ن ح األار الحس الذي أحداته امةي الخصخص اةى مستو السوق‬ ‫م خ ل دراس‬
‫‪ 1.5‬إلةةى غاي ة‬ ‫‪ ) 1866- 6551‬م ة‬ ‫مةةابج‬ ‫المالي البورص ة ) ‪،‬إذ ارتف ة مسةةتو التعامةةل و حي ة المحةةادال‬
‫ل بةاد اةدد و أنةوان األوراق المالية و‬ ‫‪ 681.1‬مةجو دره و ذل حسةبي الايةا حعمةية الخصخصة و هةذا مةا أد‬
‫‪ )1866-6551‬لت و في بداي ‪ 6551‬تاةدر ب ة ة ة ة ة ة ة ‪ 19.55‬مةجةو درهة لتصةل إلةى‬ ‫رسمة البورص مابج‬ ‫اد‬
‫‪ 961.11‬مةجةةو درهة ‪ ،‬و غجرهةةا مة المؤ ة ار ‪ ،‬حالماابةةل ةةا لبورصة الةةدار البي ةةا دور هةةا فةةي إنيةةا امةية‬
‫قةةدر اةةدد ال ةةر ا‬ ‫العمومي ة حج ة‬ ‫البورص ة فةةي خصخص ة ا ةدد بجةةر م ة ال ةةر ا‬ ‫سةةاهم‬ ‫الخصخص ة ‪ ،‬حج ة‬
‫المرةةري‬ ‫من ةةا ةةر االسةةمن‬ ‫المدرية فةةي بورصة الةةدار البي ةةا مةةا بةةج ‪ 1861- 6551‬ليصةةل إلةةى ‪ 99‬ةةر‬
‫المرري‪...‬ال ‪ ،‬و حسي تاجي ال امل لةعمةي ‪،‬‬ ‫ال رقي‪ ،‬ر نال المسافرب ‪ ،‬ر الوطني ل ستاما ار ‪ ،‬اتصاال‬
‫الوا ح و هي التالي ‪:‬‬ ‫تنحري اإل ار إلى يمة م المعطيا‬ ‫و االستنتايا‬ ‫و ححسي المعطيا‬

‫‪111‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫و الفنادق حعد خصخصت ا‪.‬‬ ‫_ ل تسيل أي حال تصفي أو إغ ق ل ر ا‬

‫حعد خصخصت ا‪.‬‬ ‫ال ر ا‬ ‫_ل جت تسيجل أي تراي في ن اط و رق معام‬
‫المحاا ابر البورص ‪.‬‬ ‫ال ر ا‬ ‫_ ل جت تسيجل أي تراي ن ا ي في قيم أس‬
‫_ ل يسيل أي ن ان بج المساهمج حعد الخصخص ‪.‬‬
‫_ ل جت تسيجل أي تسربح لإلي ار في يل الحاال ‪.‬‬
‫فةي تطةوبر‬ ‫الاول أ امةي الخصخص ا طربر بورص الدار البي ا ساهم‬ ‫و حصور إيمالي ‪ ،‬يم‬
‫ا ل ا اار اجيابي في إنيا هذه العمةية اة طربا ةا حجة‬ ‫ما ام بورص الدار البي ا‬ ‫بورص الدار البي ا‬
‫تةةدل الد ارس ة اةةةى يةةدو امةي ة الخصخص ة اةةةى االقتصةةاد حصةةور اام ة و اةةةى بورص ة الةةدار البي ةةا حصةةور‬
‫خاص و ذل م خ ل‪:‬‬
‫با‪.‬‬ ‫حي العمةيا‬ ‫‪ ‬باد ن اط السوق المالي و ت اا‬
‫‪.‬‬ ‫‪ ‬ت اجد االهتما األينبي حالمرري سوق نا‬
‫التعامل‪.‬‬ ‫آليات ا و آليا‬ ‫البورص و تحدج‬ ‫‪ ‬ترججر مر‬
‫‪ ‬تطور بني السوق المالي في ظر قياسي ‪.‬‬
‫‪ ‬تعب االدخار حالنسح لةراايا المراري ‪ ،‬و االدخار العمومي حايم االي ‪.‬‬
‫هذه العمةي في خةر فرإل ال رل‪ ،‬و ال سيمال ما جرتح حاطان الخبر و المحاسح و المالية‬ ‫و قد ساهم‬
‫و االتصال و غجرها‪.‬‬
‫لة تةرق إلةى مسةتو مةا ةا منتظة ار‬ ‫إال أ تيري الخصخص ا طربر السوق المالي في المرري ما الة‬
‫و متوقعا ل ا خاص في أحعادها االقتصادي و المالي و االيتمااي ‪.‬‬
‫المريو ا امةي الخصخص هو المساهم المأيورب إال أننا ن ح أن ا ا ةع‬ ‫انه م األهدا‬ ‫حج‬
‫نسةةح و تاةةدر ي ‪ %8.1‬ف ةةي لة ترقةةى إلةةى مةةا ةةا متوقعةةا مة هةةذا البرنةةام أمةةا نسةةح مسةةاهم البورصة فةةي هةةذه‬
‫جة يدا ماارن م ما ا متوقعا م بورص الدار البي ا ‪.‬‬ ‫العمةي ف ي تادر ي ‪ %65.1‬و هي نسح‬

‫‪116‬‬
 ‫دراس حال دور بورص الدار البي ا في امةي الخصخص‬ ‫الفصل الاال‬

‫خالصة ‪:‬‬
‫الخصخص ة يم ة اسةةتخ إل حع ة‬ ‫المرةةري) فةةي امةيةةا‬ ‫م ة خ ة ل د ارس ة حال ة دور بورص ة الةةدار البي ةةا‬
‫والتي م أهم ا ‪:‬‬ ‫النتا‬
‫التةةي ارف ةةا‬ ‫‪ -6‬بةةدأ المرةةري فةةي تطبجةةر إسةةتراتجيي الخصخص ة فعةيةةا سةةن ‪ ،6551‬وهةةذا فةةي إطةةار اإلص ة حا‬
‫تطرقنا في هذه الدارس إلةى الةدور األساسةي وال ةا الةذي لعبتةه السةوق المالية المرريية‬ ‫االقتصاد المرريي‪ ،‬حج‬
‫خصخصت ا ا طربر البورص ‪.‬‬ ‫التي تم‬ ‫العمومي م خ ل ال ر ا‬ ‫في إطار خصخص المؤسسا‬
‫الخصخصة ة ‪ ،‬ط ةةرق تنفج ةةذ امةي ةةا‬ ‫‪ -1‬لاةةد ح ةةدد الاة ةانو رقة ة ‪ 05-15‬المتعةةةر بخصخصة ة وال ةةذي ي ة ة ميةةاال‬
‫المتدخة في إستراتجيي ‪.‬‬ ‫الخصخص ‪ ،‬حاإل اف إلى ال ج ا‬
‫‪ -1‬أ الخصخص ا طربر السوق المالي تعتبر إحد أه الطرق المعتمد في الخصخص المؤسسا ‪.‬‬
‫أه الطرق المعتمد في الخصخص ‪.‬‬ ‫‪ -1‬يعد أسةوي طةي العرو‬
‫الخصخص في تطوبر بورص الدار البي ا ‪.‬‬ ‫‪ -9‬ساهم‬
‫بةةاد‬ ‫الد ارسة‬ ‫أابتة‬ ‫الخصخصة حجة‬ ‫ةا ل ةةا ااةر اجيةةابي فةةي إنيةا امةيةةا‬ ‫‪ -1‬مةا أ بورصة الةدار البي ةةا‬
‫ن اط البورص ‪ ،‬واالهتما األينبي ببورص الدار البي ا ‪.‬‬
‫الخصخص ا طربر البورص في تحصجل ما قيمته ‪ % 65.18‬م مدا خجل الخصخص ‪.‬‬ ‫امةيا‬ ‫‪ -9‬ساهم‬
‫‪ -0‬أ برنةةام الخصخصة اة طربةةر السةةوق المالية مةةا ال لة يحاةةر مةةا ةةا ومتوقعةةا منةةه‪ ،‬حةةالرغ مة ذلة فةةا‬
‫في تطوبر والتأاجر اةةى‬ ‫بجر وساهم‬ ‫نيا‬ ‫ا طربر البورص ارف‬ ‫الخصخص التي تم‬ ‫معظ امةيا‬
‫البورص ‪.‬‬ ‫أه المترج ار التي تم‬

‫‪111‬‬
‫الخاتمــــــــــــــــــــــة العــــــــــــــــــامة‬
 ‫الخاتمة العــــــــــــــــــــامة‬

‫كخالصة لهذا البحث ‪ ،‬يمكن القول أن إستراتيجية خصخصة المؤسسات العمومية في الدول ‪ ،‬طرحت‬
‫كإحدى استراتيجيات في مجال اإلصالحات التي عرفتها المؤسسات العمومية حيث اعتمدت المغرب كباقي الدول‬
‫النامية في تنفيذ إصالحات اقتصادية على برامج الخصخصة لالنتقال من اقتصاد المخطط ( المغلق إلى اقتصاد‬
‫السوق المفتوح ) الذي يقوم على أساس المنافسة ‪ ،‬حيث قامت السلطات المغربية بإجراء عدة تنظيمات و تشريعات‬
‫للتحسين فعالية و مرد ودية المؤسسة االقتصادية التي تميزت بسوء التسيير القطاع العمومي و عدم تحقيقه‬
‫لألهداف المسطرة ‪ ،‬و انخفاض معدالت النمو و زيادة االختالالت الداخلية و الخارجية ‪.‬‬
‫و بذلك تعتبر الخصخصة كحتمية أملتها ظروف العولمة و ضغوطات المؤسسات المالية الدولية (‬
‫صندوق النقد الدولي و البنك العالمي باتجاه النظام العالمي الجديد ‪.‬‬
‫و في إطار تطبيق اإلصالحات ‪ ،‬بدا التخلي عن ممتلكات القطاع العام لصالح القطاع الخاص في جميع‬
‫القطاعات باستثناء القطاعات الحيوية ‪ ،‬و بذلك وضعت السلطات المغربية استراتيجيات تقوم على تحديد القطاعات‬
‫و المؤسسات و اآلجال الزمنية لتنفيذها ‪ ،‬و سن التشريعات و القوانين الضرورية لذلك ‪.‬‬
‫لقد اتخذت السلطات المغربية استراتيجيه الخصخصة كأداة رئيسية لتنفيذ برنامج اإلصالح االقتصاد‬
‫حيث حدد األساليب الالزمة لتحويل الملكية ومن أهمها طلب العروض ‪ ،‬البيع المباشر ‪ ،‬و قنوات السوق المالية ‪،‬‬
‫و بالرغم من أهمية الكبيرة و المتنامية التي تحتلها األسواق المالية ‪ ،‬و ذلك أنها تعتبر أسواق تتسم بالتنظيم و‬
‫التطور و كذلك الجتذابها لرؤوس األموال الالزمة لتمويل النشاط االقتصادي و ذلك في المدى الطويل كل هذه‬
‫األسباب جعلتها األداة المثلى لتنفيذ إستراتيجية الخصخصة ‪ ،‬و الجو المالئم لتقييم األمثل للمؤسسات المطروحة‬
‫للخصخصة ‪ ،‬و اختيار هذه األسواق للقيام بعملية الخصخصة ساهم في عملية تنميتها و تنشيطها و تفعيلها و‬
‫توسيع القاعدة الملكية و تنشيط سوق األوراق المالية بنفسها ‪ ،‬و عن المؤسسات التي يالئمها هذا األسلوب فهي‬
‫المؤسسات التي تتميز بكبر حجمها و التي تتوفر فيها الشروط المالئمة لدخولها هذه السوق ‪.‬‬
‫من خالل االطالع على محتويات الفصول البحث بالدراسة و التحليل ‪ ،‬توصلت الدراسة إلى مجموعة‬
‫من النتائج و التى تحمل في طياتها إثبات و صحة فرضيات الدراسة ‪ ،‬و في األخير تم الخروج بمجموعة من‬
‫التوصيات التى تساعد في الحد من عراقيل التي تحول دون مشاركة السوق المالي في برنامج الخصخصة و يمكن‬
‫إجمالها في ما يلي ‪:‬‬
‫أوال ‪ :‬النتائج العامة للبحث ‪.‬‬
‫من أهم النتائج التي تم التوصل أليها من خالل دراسة هذا الموضوع نجد ‪:‬‬
‫‪ ‬للسوق المالية دور كبير في تنفيذ و نجاح استراتيجيه الخصخصة ‪ ،‬و ذلك من خالل إمكانية استعمال‬
‫السوق المالي كتقنية تتمتع بمجموعة من مزايا منها توسيع قاعدة الملكية و زيادة عدد المستثمرين ‪ ،‬و‬

‫‪218‬‬
 ‫الخاتمة العــــــــــــــــــــامة‬

‫تقليل االحتكارات ‪ ،‬حيث أن تمتع السوق المالي بالكفاءة و النشاط يؤدى الى نشوء اثر ايجابي في تسريع‬
‫و تنفيذ و تنشيط برامج الخصخصة ‪ ،‬كما أن تخصيص المؤسسات العمومية عن طريق االكتتاب في‬
‫البورصة و تداول أوراقها المالية يكون لها دو ار بارز في نمو و تنشيط السوق المالي ‪.‬‬
‫‪ ‬ان مساهمة السوق المالي في تنشيط و تفعيل إستراتيجية الخصخصة في المغرب يبقى مقبوال نظ ار‬
‫لمساهمته في خصخصة عدد محدود من المؤسسات العمومية التي مستها برامج الخصخصة حتى نهاية‬
‫‪ 3102‬عن طريق نسبة تقدر ب ‪ %01.20‬من العمليات المنجزة و بإيراد يقدر ب‪ 02.32.30 :‬مليون‬
‫درهم‪.‬‬
‫‪ ‬تعتبر مشكلة تحديد األسعار اكبر عائق أمام تطبيق برنامج الخصخصة و ذلك لصعوبة التقييم الدقيق‬
‫للمؤسسات المعروضة للخصخصة ‪.‬‬
‫‪ ‬هناك عدة أساليب للقيام بعملية الخصخصة حيث نجد ثالث خيارات و هي طلب العروض و البيع‬
‫المباشر و قنوات السوق المالي حيث تعتبر البورصة المكان الطبيعي للقيام بعملية الخصخصة بالسوق‬
‫المالي ‪.‬‬
‫‪ ‬هناك عالقة طردية متبادلة بين الخصخصة و السوق المالي حيث نجد أن عملية الخصخصة مرهونة‬
‫بمدى و جود أسواق مالية عميقة و نشطة و ذلك آن برامج الخصخصة تساهم في توسيع و تنشيط هذه‬
‫السوق من خالل زيادة عدد عمليات اإلدراج في السوق و تنوع األوراق المالية المتداولة و رسملة السوق و‬
‫أحجام التداول الشيء الذي يساهم باإلضافة إلى تحفيزات أخرى في دخول شركات القطاع الخاص و‬
‫انتعاش البورصة و جعلها أكثر استعداد لتعزيز و زيادة عمليات خصخصة جديدة ‪.‬‬
‫‪ ‬تتعدد شروط نجاح عملية الخصخصة بالبورصة حيث نجد أن هناك أسلوبين هما أسلوب العرض بالبيع‬
‫بالسعر المحدد و أسلوب العرض الخاص بالسعر األدنى في تحويل ملكية المؤسسات العمومية ‪ ،‬كما أن‬
‫التشريعات و اللوائح التنظيمية و توفير مناخ استثماري مالئم ووجود سوق نشطة و متطورة تعتبر الحجر‬
‫األساس في نجاح عملية الخصخصة بالبورصة ‪.‬‬
‫ثانيا ‪ :‬نتائج اختبار فرضيات البحث ‪:‬‬
‫لقد خلصت نتائج اختبار الفرضيات إلى ‪:‬‬
‫‪ ‬الفرضية األولى ‪ :‬إن المقصود باألسواق المالية هي المكان الذي تلتفي فيه األموال المدخرة و يتم تعبئتها‬

‫في عملية التنمية االقتصادية حيث أن االقتصاد يرتبط بشكل وثيق بوجود سوق مالية مزدهرة و متطورة ‪،‬‬

‫أما الخصخصة فهي عملية منهجية منظمة مستمرة مدعومة بإرادة سياسة قوية فتطبيق برامج الخصخصة‬

‫‪219‬‬
 ‫الخاتمة العــــــــــــــــــــامة‬

‫يكون مسبوق بمجموعة من الدوافع ‪ ،‬كما أن هذه الدوافع تكون مبنية على أساس الشروط التي تسبق‬

‫تطبيق إستراتيجية الخصخصة و التي منها تهيئة الرأي العام و تطوير التشريعات العامة ‪ ،‬كما أن‬

‫الخصخصة‪ ،‬تهدف إلى تهيئة البيئة الداعمة لتحقيق نمو اقتصادي مستدام و تتمثل في إعادة توزيع األدوار‬

‫بين القطاعين العام و الخاص ‪.‬و هذا ما يؤكد صحة الفرضية األولى ‪.‬‬

‫‪ ‬الفرضية الثانية ‪ :‬تعتبر مشكلة تحديد األسعار وفق طريقة البيع بسعر محدد اكبر عائق أمام تطبيق‬

‫برنامج الخصخصة في المغرب ‪ ،‬حيث أن تحديد السعر يجب أن يتطلب التوفيق بين آمرين هما انه عند‬

‫اقتراح سعر مرتفع فهذا سيؤدى حتما إلى جعل عملية االكتتاب مباشرة بدخول هذا السهم أو عرضه للبيع‬

‫و بالتالي عدم نجاح برامج الخصخصة ‪ ،‬أما األمر الثاني فهو عند اقتراح سعر منخفض جدا هذا سيؤدي‬

‫إلى بخس أصول القطاع العام و هذا ما يؤدي إلى اتهام القائمين على عملية التنازل عن األصول العمومية‬

‫و البورصة هي المكان الطبيعي للقيام بعملية الخصخصة ‪ ،‬و هذا ما يؤكد صحة الفرضية الثانية ‪.‬‬

‫‪ ‬الفرضية الثالثة ‪ :‬إن نجاح عملية الخصخصة مرهونة بمدى و جود أسواق مالية متطورة و نشطة و‬

‫منظمة فتنفيذ برامج الخصخصة و بيع مؤسسات القطاع العام يحتاج بداية إلى سوق رأس المال ‪ ،‬و توفر‬

‫سوق ذات كفاءة عالية أو على األقل متوسطة يعتبر من متطلبات إستراتيجية الخصخصة حيث أن العالقة‬

‫بينهما و وطيدة فسوق المال قادرة على تسهيل عملية التخصيص و ذلك الن الخصخصة تساعد على‬

‫توسيع السوق من خالل السماح بدخول مستثمرين جدد ‪ ،‬وهذا ما يؤدى إلى تعميق السوق من خالل‬

‫إتاحة الفرص لتحويل شركات ناجحة ذات مراكز مالية قوية ‪ ،‬و يؤدى ذلك إلى أن يصبح سوق إصدار‬

‫األوراق المالية انعكاسا حقيقي لقوى العرض و الطلب على األموال و االستثمارات و المعلومات المتاحة ‪،‬‬

‫و هذا ما يؤكد صحتها ‪.‬‬

‫‪ ‬هناك بعض المؤسسات يالئمها أسلوب طرح األسهم في سوق األوراق المالية و هي تلك التي تتوفر فيها‬

‫شروط التسجيل في السوق ‪ ،‬و تختلف هذه الشروط من بورصة إلى أخرى إال أنها تستهدف أمرين هما‬

‫التأكد من توفر مقومات االستمرار و أن المؤسسة تلعب دو ار ملموسا في االقتصاد أي إنها تتعلق بتحقيق‬

‫‪220‬‬
 ‫الخاتمة العــــــــــــــــــــامة‬

‫قدر معين من األرباح و أن ال تقل قيمة أصولها الملموسة عن حد معين ‪ ،‬باإلضافة إلى مرور حد ادني‬

‫من إنشائها هذه الشروط تعتبر مهمة الن وظيفة سوق المال تتمثل أساسا في التخصيص الكفء للموارد و‬

‫تحقيق التنمية االقتصادية ‪ ،‬أما عن المؤسسات التي ال يالئمها أسلوب الخصخصة عن طريق السوق‬

‫المالي فهي ال بالئمها أسلوب الخصخصة عن طريق السوق المالي هي تلك المؤسسات صغيرة الحجم ‪،‬‬

‫التي ال تحظى أسهمها باهتمام كاف من قبل السماسرة ‪ ،‬و هذا ما يجعل أسهمها صعبة التسويق و هذا ما‬

‫يجعل نصيب السهم من تكلفة اإلصدار مرتفعا في حالة اإلصدارات الصغيرة ‪ ،‬باإلضافة إلى ذلك ال‬

‫يساعد هذا االسلوب من أساليب الخصخصة المؤسسات التي تعمل في نشاط شديد التخصيص او التي‬

‫تنتمي الى صناعة تتسم بدرجة عالية من الموسمية ‪ ،‬و هذا ما ينفى صحة هذه الفرضية ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬توصيات و االقتراحات ‪.‬‬

‫هناك مجموعة من االقتراحات و التوصيات التي يمكن تقديمها من أهمها ‪:‬‬
‫‪ ‬االستمرار في اإلصالحات االقتصادية التي من شانها إيجاد قاعدة صلبة لالقتصاد و اتخاذ مجموعة‬
‫من اإلجراءات التي تهدف إلى تطوير األطر التشريعية و التنظيمية المتعلقة بالسوق المالي بما‬
‫يتماشى مع مستجدات الدولية ‪.‬‬
‫‪ ‬تطوير أنظمة التداول و مكنتها من اجل رفع كفاءة و سرعة التعامل باألوراق المالية و زيادة الشفافية‬
‫و األمان لدى المتعاملين إتمام عمليات الخصخصة وفق الخطط و البرامج المسطرة ‪ ،‬مع مراعاة‬
‫الطاقة االستيعابية لسوق المالي و اختيار المؤسسات كبيرة الحجم و المعروفة لدى الجمهور لعملية‬
‫الخصخصة و ذلك لمدى تأثيرها على نمو السوق المالية ‪.‬‬
‫‪ ‬تعزيز األطر الرقابية المناسبة لتحسين أداء األسواق المالية ‪ ،‬و أساليب عملها و تعزيز التعاون بين‬
‫األسواق المالية العربية من اجل االستفادة من تجارب بعضها البعض‪.‬‬
‫‪ ‬المتابعة الدورية للمؤسسات التي تم خصخصتها عن طريق السوق المالي لتقييم مدى نجاح عملية‬
‫الخصخصة‪.‬‬
‫‪ ‬محاولة تنفيذ المزيد من عمليات الخصخصة عن طريق السوق المالي بغرض زيادة عدد الشركات‬
‫المدرجة في البورصة بهدف تطوير و تنشيط السوق المالي المغربي ‪.‬‬

‫‪221‬‬
 ‫الخاتمة العــــــــــــــــــــامة‬

‫‪ ‬محاولة زيادة عدد المؤسسات الخاصة ‪ ،‬فاالقتصاد المغربي يتوفر على الكثير من المؤسسات التي‬
‫تتوفر فيها شروط الدخول للبورصة و ذلك من خالل زيادة التحفيزات الجبائية المصاحبة إلدراج‬
‫المؤسسات ‪.‬‬
‫رابعا ‪ :‬أفاق البحث ‪.‬‬
‫رغم محاولتنا اإلحاطة بجميع جوانب الموضوع إال أن هناك أفاق هي ‪:‬‬
‫‪ ‬دور الخصخصة على البورصة في الجزائر و تونس و المغرب – دراسة مقارنة ‪-‬‬
‫‪ ‬آليات تنفيذ برامج الخصخصة في ظل سوق مالي الكتروني ‪.‬‬
‫‪ ‬القطاع الخاص و دوره في تنشيط السوق المالي ‪.‬‬
‫‪ ‬السوق المالي اإلسالمي و دوره في إنجاح برامج الخصخصة ‪.‬‬

‫‪222‬‬
‫قائ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـمة المراجـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـع‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ /1‬الكتب باللغة العربية ‪:‬‬

‫‪ -1‬التميمي ارشد فؤاد ‪ ،‬اسامة عزمي سالم ‪ ،‬االستثمار باالوراق المالية تحليل و ادارة ‪ ،‬دار المسيرة للنشر‬
‫و التوزيع و الطباعة ‪ ،‬االردن ‪. 4002 ،‬‬
‫‪ -4‬االبرش دمحم رياض ‪ ،‬نبيل مرزوق‪ ،‬الخصخصة آفاقها و أبعادها‪ ،‬دار الفكر ‪ ،‬سوريا ‪.4004،‬‬
‫‪ -3‬أبو عامرية فالح ‪ ،‬الخصخصة و تأثيراتها االقتصادية ‪ ،‬دار أسامة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪.4002 ،‬‬
‫‪ -2‬أبو موسى رسمية احمد ‪ ،‬األسواق المالية و النقدية ‪ ،‬دار المعتز للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن ‪.4002 ،‬‬
‫‪ -2‬احمد لطفي ‪ .‬امين السيد ‪"،‬المحاسبة في الشركات السمسرة في األوراق المالية"‪ ،‬الدار الجامعية‬
‫‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫‪ -6‬احمد لطفي احمد دمحم ‪،‬معامالت البورصة بين النظم و الوضعية و األحكام الشرعية ‪ ،‬دار الفكر الجامعي‬
‫‪،‬مصر‪.4006،‬‬
‫‪ -7‬احمد ماهر‪ ،‬اقتصاديات اإلدارة دراسات الجدوى الخصخصة اإلنتاجية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪ ،‬دون سنة‪.‬‬
‫‪ -2‬األطرش الطاهر ‪ ،‬تقنيات البنوك ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر‪ ،‬ط‪. 4003 ،4‬‬
‫‪ -9‬آل سليمان مبارك بن سليمان دمحم ‪ ،‬أحكام التعامل في األسواق المالية المعاصرة ‪ ،‬كنوز اشبيليا للنشر و‬
‫التوزيع ‪،‬المملكة العربية السعودية ‪.4002،‬‬
‫آل شبيب دريد كامل ‪"،‬مبادئ اإلدارة المالية"‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪.4009،‬‬ ‫‪-10‬‬
‫آل شيب دريد كامل ‪ ،‬االستثمار و التحليل االستثماري ‪ ،‬دار اليازوري للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬ ‫‪-11‬‬
‫‪،4009،‬‬
‫اندراوس عاطف ويليم ‪ ،‬السياسة المالية و أسواق األوراق المالية خالل فترة التحول االقتصاد‬ ‫‪-14‬‬
‫السوق‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫اندراوس عاطف وليم ‪ ،‬التمويل و اإلدارة المالية للمؤسسات ‪ ،‬دار الفكر الجامعي‬ ‫‪-13‬‬
‫‪،‬مصر‪.4007،‬‬
‫البرواري شعبان دمحم إسالم ‪ ،‬بورصة األوراق المالية من المنظور اإلسالمي ‪ ،‬دار الفكر‬ ‫‪-12‬‬
‫المعاصر ‪،‬سوريا ‪.4004،‬‬
‫البرواري دمحم إسالم ‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي‪ ،‬دار الفكر المعاصر ‪،‬‬ ‫‪-12‬‬
‫سوريا‪.4004،‬‬
‫البكرى انس ‪ ،‬وليد صافي ‪ ،‬االسواق المالية الدولية ‪ ،‬دار المستقبل للنشر و التوزيع ‪ ،‬االردن ‪،‬‬ ‫‪-16‬‬
‫ط‪.4014 ، 2‬‬
‫التميمي ارشد فؤاد ‪ ،‬االسواق المالية اطار في التنظيم و تقييم االدوات ‪ ،‬دار اليازورى العلمية‬ ‫‪-17‬‬
‫للنشر و التوزيع ‪ ،‬االردن ‪.4010 ،‬‬

‫‪224‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫التهامي عبد المنعم احمد ‪ ،‬دراسات في األسواق المالية و البورصات ‪ ،‬مكتبة عين شمس‬ ‫‪-12‬‬
‫‪،‬مصر ‪.4002،‬‬
‫الجواد دمحم عوض ‪ ،‬ابراهيم الشديفات ‪ ،‬االستثمار في البورصة اسهم –سندات‪-‬اوراق مالية ‪ ،‬دار‬ ‫‪-19‬‬
‫حامد للنشر و التوزيع ‪ ،‬االردن ‪. 4006 ،‬‬
‫الحالق سعيد سامي ‪ ،‬دمحم محمود العجلوني‪ ،‬النقود و البنوك و المصارف المركزية ‪ ،‬دار‬ ‫‪-40‬‬
‫البازوزي‪ ،‬األردن ‪.4010،‬‬
‫الحناوي دمحم صالح ‪ ،‬السيد ةعبد الفتاح عبد السالم‪ ،‬المؤسسات المالية (البورصة و البنوك‬ ‫‪-41‬‬
‫التجارية)‪ ،‬الدار الجامعية مصر‪.1992 ،‬‬
‫الحناوي دمحم صالح ‪ ،‬تحليل األسهم و السندات ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪.4011‬‬ ‫‪-44‬‬
‫الحناوي دمحم صالح ‪ ،‬جالل إبراهيم العيد‪ ،‬بورصة األوراق المالية بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬الدار‬ ‫‪-43‬‬
‫الجامعية ‪،‬مصر ‪.4004،‬‬
‫الحناوي دمحم صالح ‪ ،‬جالل إبراهيم العيد‪ ،‬بورصة األوراق المالية بين النظرية و التطبيق ‪،‬الدار‬ ‫‪-42‬‬
‫الجامعية ‪،‬مصر ‪4002،‬‬
‫الحناوي دمحم و آخرون ‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية و إدارة المخاطر ‪ ،‬دار الفكر الجامعي‬ ‫‪-42‬‬
‫‪،‬مصر‪.4007 ،‬‬
‫الحولماني فهد عبد هللا ‪ ،‬المال و االستثمار في األسواق المالية ‪ ،‬السعودية ‪ ،‬ط‪. 4006 ،4‬‬ ‫‪-46‬‬
‫الخطيب شذى جمال ‪"،‬العولمة المالية و مستقبل األسواق العربية لرأس المال "‪،،‬مؤسسة طابا‬ ‫‪-47‬‬
‫للنشر ‪،‬األردن‪.4004 ،‬‬

‫المومني غازي فالح ‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية الحديثة ‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬ ‫‪-42‬‬
‫‪.4009،‬‬
‫الناشف القاضي أنطوان ‪ ،‬الخصخصة (التخصص) مفهوم جديد لفكر الدولة و دورها في إدارة‬ ‫‪-49‬‬
‫المرافق العامة ‪ ،‬منشورات الحلبي الحقوقية ‪ ،‬لبنان‪. 4000. ،‬‬
‫الناشف أنطوان ‪ ،‬خليل الهندي ‪،‬العمليات المصرفية و السوق المالية ‪ ،‬ج‪ ،4‬المؤسسة الحديثة‬ ‫‪-30‬‬
‫للكتاب ‪،‬لبنان‪.4000 ،‬‬

‫الداغر محمود دمحم ‪"،‬األسواق المالية مؤسسات _اوراق _ بورصات "‪ ،‬دار الشروق للنشر و‬ ‫‪-31‬‬
‫التوزيع ‪،‬األردن ‪. 4002،‬‬
‫الدسوقي إيهاب ‪ ،‬اقتصاديات كفاءة البورصة‪ ،‬دار النهضة العربية ‪،‬مصر‪.4000،‬‬ ‫‪-34‬‬
‫الربيع حاكم محسن و اخرون ‪ ،‬المشتقات المالية ‪،‬اليازوري‪ ،‬األردن‪.4011 ،‬‬ ‫‪-33‬‬

‫‪225‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫الربيعي عبده دمحم فاضل ‪،‬الخصخصة و أثرها على التنمية بالدول النامية ‪ ،‬مكتبة ‪ ،‬مدبولي ‪،‬‬ ‫‪-32‬‬
‫مصر ‪.4002،‬‬
‫الرفاعي غالب عوض ‪،‬عبد الحفيظ بلعربي‪ ،‬اقتصاديات النقود و البنوك ‪ ،‬دار وائل للنشر و‬ ‫‪-32‬‬
‫التوزيع ‪ ،‬األردن ‪.4004،‬‬
‫الزبيدي حمزة محمود ‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية ‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر و التوزيع‬ ‫‪-36‬‬
‫‪،‬األردن‪.4001،‬‬
‫السيد علي عبد المنعم ‪ ،‬نزار سعد الدين العيسى ‪ ،‬النقود و المصارف و األسواق المالية ‪ ،‬دار‬ ‫‪-37‬‬
‫الجاسر للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪.4002 ،‬‬
‫السيد علي عبد المنعم ‪ ،‬نزارسعد الدين العيسي‪ ،‬النقود و المصارف و األسواق المالية ‪ ،‬دار‬ ‫‪-32‬‬
‫حامد للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪.4002،‬‬
‫السيسي صالح الدين حسن ‪ ،‬قضايا اقتصادية معاصرة ‪ ،‬دار الغريب للطباعة و النشر و‬ ‫‪-39‬‬
‫التوزيع ‪،‬مصر ‪.4006 ،‬‬
‫الشريفات علي إبراهيم ‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ ،‬دار حامد‪ ،‬األردن‪.4006 ،‬‬ ‫‪-20‬‬
‫الشناوي إسماعيل احمد ‪،‬عبد المنعم مبارك‪ ،‬اقتصاديات النقود و البنوك و األسواق المالية ‪ ،‬الدار‬ ‫‪-21‬‬
‫الجامعية ‪،‬مصر‪.4004،‬‬
‫الشواورة فيصل دمحم ‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراق المالية ‪ ،‬دار المستقبل للنشر‬ ‫‪-24‬‬
‫‪،‬األردن‪.4002،‬‬
‫الصيرفي دمحم ‪،‬البورصات ‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬مصر‪.4002 ،‬‬ ‫‪-23‬‬
‫الظاهر دمحم عبد هللا ‪ ،‬الضرورات التي تفرضها سياسة الخصخصة في مجال عالقات العمل ‪،‬‬ ‫‪-22‬‬
‫منشورات الحلبي الحقوقية‪ ،‬لبنان‪.4002 ،‬‬
‫العبادي هاشم فوزة دباس ‪ ،‬الهندسة المالية و أدواتها ‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪،‬‬ ‫‪-22‬‬
‫‪.4002‬‬
‫العربيد عصام فهد ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية (بين النظرية و التطبيق) ‪ ،‬دار‬ ‫‪-26‬‬
‫الرضا للنشر ‪ ،‬سوريا‪.4002،‬‬
‫العلج دمحم ‪ ،‬حصيلة و آفاق عملية الخوصصة في المغرب ‪ ،9111-9191‬الندوة الفكرية حول‬ ‫‪-27‬‬
‫اإلصالحات االقتصادية و سياسات الخوصصة في البلدان العربية‪ ،‬مركز دراسات الوحدة العربية‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪. 1999‬‬
‫العلي اسعد حميد ‪ ،‬اإلدارة المالية األسس العلمية و التطبيقية ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع‬ ‫‪-22‬‬
‫‪،‬األردن ‪.4010،‬‬
‫العيد جالل إبراهيم ‪"،‬تحليل و تقسيم األوراق المالية ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪.4003 ،‬‬ ‫‪-29‬‬

‫‪226‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫الفاعوري رفعت عبد الحليم ‪ ،‬تجارب عربية في الخصخصة‪،‬المنظمة العربية للتنمية اإلدارية ‪،‬‬ ‫‪-20‬‬
‫مصر ‪.4002‬‬
‫الفولي أسامة دمحم ‪،‬زينب عوض هللا‪ "،‬اقتصاديات النقود و التمويل"‪ ،‬دار الجامعية الجديدة‬ ‫‪-21‬‬
‫‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫القريشي دمحم صالح ‪ ،‬المالية الدولية ‪،‬الوراق للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪.4002،‬‬ ‫‪-24‬‬
‫القزويني شاكر ‪ ،‬محاضرات في اقتصاد البنوك‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪ ،‬ط‪، 2‬‬ ‫‪-23‬‬
‫‪.4002‬‬
‫القهيوي ليث عبد هللا ‪ ،‬بالل محمود الوادي‪ ،‬التحول من القطاع العام إلى القطاع الخاص‪ ،‬دار‬ ‫‪-22‬‬
‫حامد‪ ،‬األردن‪.4014،‬‬
‫الكيالني محمود ‪ ،‬الموسوعة التجارية و المصرفية التشريعات التجارية و االلكترونية دراسة‬ ‫‪-22‬‬
‫مقارنة‪،‬المجلد الثاني‪،‬دار الثقافة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪.4009،‬‬
‫المشاقبة ابراهيم عواد ‪ ،‬اثر الخصخصة على إدارة تطوير المنتجات ‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر‬ ‫‪-26‬‬
‫و التوزيع ‪،‬األردن ‪.4013‬‬
‫المشهداني خالد حمادي حمدون ‪ ،‬الخصخصة أثرها في معدالت التضخم و انعكاساتها على‬ ‫‪-27‬‬
‫معدالت النمو االقتصادي‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪.4013،‬‬
‫الموسوي ضياء مجيد ‪ ،‬العولمة و اقتصاد السوق الحر‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‬ ‫‪-22‬‬
‫‪،‬الجزائر‪.4002،‬‬
‫الموسوي ضياء مجيد ‪ ،‬الخوصصة و التصحيحات الهيكلية ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‬ ‫‪-29‬‬
‫‪،‬الجزائر ‪.4002،‬‬
‫الناقة احمد أبو الفتوح علي ‪ ،‬نظرية النقود و األسواق المالية ‪ ،‬مكتبة و مطبعة اإلشعاع الفنية‬ ‫‪-60‬‬
‫‪،‬مصر ‪.4001،‬‬
‫النجار فريد راغب ‪ ،‬أسواق المال و المؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪.4009،‬‬ ‫‪-61‬‬
‫النشار دمحم فتح هللا ‪ ،‬التعامل باألسهم‪ ،‬الدار الجامعية الجديدة للنشر ‪ ،‬مصر ‪. 4006،‬‬ ‫‪-64‬‬
‫النصر سعيد سيف ‪ ،‬دور البنوك في استثمار أموال العمالء ‪ ،‬مؤسسة الشباب الجامعة ‪،‬مصر‬ ‫‪-63‬‬
‫‪.4002،‬‬
‫هالوود سي بول رونالد ماكدونالد‪ ،‬تعريب محمود حسن حسني‪ ،‬نيس فرج عبد العال‪ ،‬النقود و‬ ‫‪-62‬‬
‫التمويل‪ ،‬دار المريخ‪ ،‬السعودية ‪.4007،‬‬
‫‪.‬‬
‫محفوظ جبار ‪"،‬البورصة و موقعها من أسواق العمليات المالية"‪ ،‬دار هومة ‪،‬الجزائر‪.4004 ،‬‬ ‫‪-62‬‬
‫بري زين الدين عبد هللا ‪ ،‬خصخصة المشروعات العامة (منظور اقتصادي) ‪ ،‬إدارة النشر العلمي‬ ‫‪-66‬‬
‫و المطابع‪ ،‬السعودية‪.4002 ،‬‬

‫‪227‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫بن حبتور عبد العزيز سالم ‪ ،‬إدارة عمليات الخصخصة و أثرها في اقتصاديات الوطن العربي‪،‬‬ ‫‪-67‬‬
‫دار الصفاء للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪.1997،‬‬
‫بن ساسي الياس ‪ ،‬يوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية) ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع‬ ‫‪-62‬‬
‫‪،‬األردن‪4006،‬‬
‫بوخو مصطفى ‪ ،‬برنامج الخصخصة تجربة المغرب‪ ،‬مركز دراسات الوحدة العربية‪ ،‬لبنان‪،‬‬ ‫‪-69‬‬
‫‪4010‬‬
‫جودة زياد رمضان ‪،‬محفوظ ‪ ،‬االتجاهات المعاصرة في إدارة البنوك ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع‬ ‫‪-70‬‬
‫‪،‬االردن ‪ ،‬ط‪.4013 ، 2‬‬
‫جودة صالح السيد ‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪ ،‬مكتبة اإلشعاع ‪،‬مصر ‪.4000،‬‬ ‫‪-71‬‬
‫جويدان الجمل‪ .‬جمال ‪ ،‬األسواق المالية و النقدية ‪ ،‬دار الصفاء للطباعة و النشر و‬ ‫‪-74‬‬
‫التوزيع‪،‬األردن‪.4004،‬‬
‫حبش دمحم حبش‪ ،‬الخصخصة و أثرها على حقوق العاملين بالقطاع العام ‪ ،‬منشورات الحلبي‬ ‫‪-73‬‬
‫الحقوقية‪ ،‬لبنان‪.4011 ،‬‬
‫حجازي المرسي السيد ‪ ،‬اقتصاديات المشروعات العامة النظرية و التطبيق ‪ ،‬الدار الجامعية‬ ‫‪-72‬‬
‫‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫حسين عصام ‪ ،‬أسواق األوراق المالية (البورصة ) ‪، ،‬دار أسامة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬ ‫‪-72‬‬
‫‪.4007،‬‬
‫حسين عمر ‪ ،‬الجات الخصخصة ‪ ،‬دار الكتاب الحديث ‪،‬مصر ‪.1997،‬‬ ‫‪-76‬‬
‫حماد طارق عبد العال ‪ ،‬المشتقات المالية (المفاهيم _إدارة _مخاطر _ محاسبة) ‪،‬الدار‬ ‫‪-77‬‬
‫الجامعية ‪،‬مصر ‪.4003،‬‬
‫حميدة مختار ‪ ،‬الخصخصة عن طريق االسواق المالية ‪ ،‬مكتبة حسين العصرية للطباعة و النشر‬ ‫‪-72‬‬
‫و التوزيع ‪ ،‬لبنان ‪.4013 ،‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬البورصات أسهم و سندات صناديق االستثمار‪ ،‬المكتب العربي الحديث‬ ‫‪-79‬‬
‫‪،‬مصر ‪،‬بدون سنة‪.‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪،‬عبد السالم أبو تحف‪ ،‬اإلدارة الحديثة في البنوك التجارية ‪،‬الدار الجامعية‬ ‫‪-20‬‬
‫‪،‬مصر ‪.4002،‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬أساسيات التمويل و اإلدارة المالية ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪.4007،‬‬ ‫‪-21‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪ ،‬الدار الجامعية الجديدة للنشر‪ ،‬مصر ‪.4003،‬‬ ‫‪-24‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪.4002،‬‬ ‫‪-23‬‬

‫‪228‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬بورصة األوراق المالية (األسهم سندات ‪،‬وثائق االستثمار ‪،‬الخيارات)‬ ‫‪-22‬‬
‫‪،‬الدار الجامعية الجديدة ‪،‬مصر ‪.4003،‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬رسمية قرياقس‪" ،‬أسواق المال و تمويل المشروعات" ‪،‬الدار الجامعية‬ ‫‪-22‬‬
‫‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫حنفي عبد الغفار ‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال بنوك أسواق األوراق المالية ‪،‬شركات التامين‬ ‫‪-26‬‬
‫شركات االستثمار‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‪.4000،‬‬
‫حيدر جابر وليد ‪ ،‬طرق إدارة المرافق العامة المؤسسة العامة و الخصخصة ‪ ،‬منشورات حلبي‬ ‫‪-27‬‬
‫الحقوقية ‪ ،‬لبنان ‪. 4009،‬‬
‫خلف فليح حسن ‪ ،‬األسواق المالية و النقدية ‪،‬عالم الكتب الحديث ‪،‬األردن‪.4006 ،‬‬ ‫‪-22‬‬
‫خليل احمد دمحم ‪،‬األسهم و السندات و أحكامها في الفقه اإلسالمي ‪ ،‬دار الجوزي ‪،‬السعودية ‪،‬‬ ‫‪-29‬‬
‫ط ‪.4006 ،4‬‬
‫رزق عادل ‪ ،‬دعائم اإلدارة اإلستراتيجية لالستثمار ‪،‬اتحاد المصارف العربية ‪،‬لبنان‪.4006 ،‬‬ ‫‪-90‬‬
‫رزق عادل دمحم ‪ ،‬االستثمار في البنوك و المؤسسات المالية ‪ ،‬دار طيبة للنشر و التوزيع‪،‬‬ ‫‪-91‬‬
‫مصر ‪.4002،‬‬
‫رضوان سمير عبد الحميد ‪ ،‬المشتقات المالية و دورها في إدارة المخاطر و دور الهندسة‬ ‫‪-94‬‬
‫المالية في صناعة أدواتها ‪ ،‬دار النشر للجامعات ‪،‬مصر‪. 4002 ،‬‬
‫رمضان زياد ‪ ،‬مبادئ االستثمار ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع ‪،‬األردن ‪ ،‬ط‪.4002 ،3‬‬ ‫‪-93‬‬
‫رمضان زياد ‪ ،‬مروان شموط‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬الشركة العربية المتحدة للتسويق و التوريدات‬ ‫‪-92‬‬
‫‪،‬مصر ‪.4002،‬‬
‫روبيرت ج‪ ،‬هاغستروم‪ ،‬ترجمة مروان أبو حبيب‪ ،‬االستثمار في األسهم عن طريقة وورنفت‬ ‫‪-92‬‬
‫"‪،‬مكتب العبيكان ‪،‬السعودية ‪.4007،‬‬
‫زويل محمود أمين ‪ ،‬بورصة األوراق المالية موقفها من األسواق _أحوالها و مستقبلها‪،‬الدار‬ ‫‪-96‬‬
‫الوفاء لدنيا للطباعة و النشر ‪،‬مصر ‪.4000،‬‬
‫سالم بن حبتور عبد العزيز ‪ ،‬إدارة عمليات الخصخصة و أثرها في اقتصاديات الوطن العربي ‪،‬‬ ‫‪-97‬‬
‫دار صفاء للنشر و التوزيع‪،‬األردن‪.1997،‬‬
‫سحنون محمود ‪ ،‬االقتصاد النقدي و المصرفي‪ ،‬بهاء الدين للنشر و التوزيع ‪،‬الجزائر ‪.4003،‬‬ ‫‪-92‬‬
‫سفر احمد ‪ ،‬المصارف و األسواق المالية التقليدية اإلسالمية في البلدان العربية ‪ ،‬المؤسسة‬ ‫‪-99‬‬
‫الحديثة للكتاب‪ ،‬لبنان ‪.4006،‬‬
‫شحاته حسين ‪،‬عطية فياض‪ ،‬لضوابط الشرعية للتعامل في أسواق األوراق المالية ‪ ،‬مكتبة التقوى‬ ‫‪-100‬‬
‫‪،‬مصر ‪.4001،‬‬

‫‪229‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫شكري ماهر كينج ‪ ،‬مروان عوض ‪ ،‬المالية الدولية ‪ ،‬دار حامد‪ ،‬للنشر و التوزيع ‪ ،‬األردن‬ ‫‪-101‬‬
‫‪. 4002،‬‬
‫شمعون شمعون‪ ،‬البورصة _بورصة الجزائر ‪ ،‬دار هومة ‪،‬الجزائر ‪.4002،‬‬ ‫‪-104‬‬
‫شهاب مجدي محمود ‪"،‬اقتصاديات النقود و المال" ‪ ،‬دار الجامعة الجديدة للنشر ‪ ،‬مصر‬ ‫‪-103‬‬
‫‪.4000‬‬
‫صادق مدحت ‪ ،‬أدوات و تقنيات مصرفية ‪ ،‬دار غريب للطباعة و النشر و التوزيع ‪ ،‬مصر‬ ‫‪-102‬‬
‫‪. 4011،‬‬
‫صافي وليد ‪،‬أسن البكري‪ ،‬األسواق المالية و الدولية ‪ ،‬دار المستقبل للنشر و التوزيع‬ ‫‪-102‬‬
‫‪،‬األردن‪.4009،‬‬
‫صخري عمر ‪" ،‬التحليل االقتصادي الكلي "‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعي‪ ،‬الجزائر ‪.4000،‬‬ ‫‪-106‬‬
‫صالح عباس ‪ ،‬الخصخصة المصطلح_التطبيق‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪ ،‬مصر ‪4002،‬‬ ‫‪-107‬‬
‫صيام احمد زكريا ‪ ،‬مبادئ االستثمار‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪.4003،‬‬ ‫‪-102‬‬
‫طارق حماد عبد العال ‪ ،‬بورصة األوراق المالية ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر ‪.4004،‬‬ ‫‪-109‬‬
‫عباس صالح ‪ ،‬الخصخصة المصطلح _ التطبيق ‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪.4002 ،‬‬ ‫‪-110‬‬
‫عبد الجواد دمحم عوض ‪،‬علي إبراهيم الشديفات ‪،‬االستثمار في البورصة‪ ،‬دار الحامد للنشر و‬ ‫‪-111‬‬
‫التوزيع ‪،‬األردن‪.4006،‬‬
‫عبد الحميد نبيه نسرين ‪ ،‬اثر انتقال عدوى الخصخصة على ثورات الدول العربية ‪ ،‬المكتب‬ ‫‪-114‬‬
‫الجامعي الحديث ‪،‬مصر ‪.4014،‬‬
‫عبد الرحيم دمحم إبراهيم ‪ ،‬المتغيرات العالمية للمنظمات الخصخصة _العولمة _ االقتصاد المعرفي‬ ‫‪-113‬‬
‫‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة ‪ ،‬مصر ‪.4007،‬‬
‫عبد الرحيم دمحم إبراهيم ‪"،‬اقتصاديات االستثمار والتمويل و التحليل المالي" ‪ ،‬مؤسسة شباب‬ ‫‪-112‬‬
‫الجامعة ‪،‬مصر ‪.4002 ،‬‬
‫عبد الرحيم زاهر دمحم ‪ ،‬إدارة الخصخصة بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬دار الراية للنشر ‪،‬األردن‬ ‫‪-112‬‬
‫‪.4010،‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬األسواق و المؤسسات المالية ‪،‬الدار الجامعية‬ ‫‪-116‬‬
‫‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫عبد القادر السيد متولي ‪،‬األسواق المالية و النقدية في عالم متغير‪ ،‬دار الفكر ‪،‬األردن ‪.4010،‬‬ ‫‪-117‬‬
‫عبد النبي دمحم احمد ‪ "،‬األسواق المالية األصول العلمية و التحليل األساسي" ‪ ،‬زمزم ناشرون و‬ ‫‪-112‬‬
‫موزعون ‪،‬األردن ‪.4009،‬‬

‫‪230‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫عبد الهادي احمد فايز ‪ ،‬الخصخصة دراسة على المملكة العربية السعودية ‪ ،‬المنظمة العربية‬ ‫‪-119‬‬
‫للتنمية اإلدارية ‪ ،‬مصر ‪.4011،‬‬
‫عجام هيثم صاحب ‪،‬علي دمحم سعود‪ ،‬التمويل الدولي ‪ ،‬دار الكندي للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬ ‫‪-140‬‬
‫‪.4004،‬‬
‫عدون ناصر دادي ‪ ،‬شعيب شنوف‪ ،‬الحركية االقتصادية في الدول النامية بين عالمية مالك بن‬ ‫‪-141‬‬
‫نبي و العولمة الغربية ‪ ،‬دار الدمحمية العامة ‪،‬الجزائر ‪.4003،‬‬
‫عرفة سيد سالم ‪ ،‬إدارة مخاطر استثمار ‪ ،‬دار الراية للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‪.4009 ،‬‬ ‫‪-144‬‬
‫عطوان مروان ‪ ،‬األسواق النقدية و المالية ‪:‬البورصات و مشكالتها في عالم نقد المال‪ ،‬ديوان‬ ‫‪-143‬‬
‫المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪،‬ط‪.4003 ، 3‬‬
‫عطوان مروان ‪،‬األسواق النقدية و الكمالية (بورصات و مشكالتها في عالم النقد و المال)‪،‬‬ ‫‪-142‬‬
‫ج‪ ،1‬ط‪ ،4‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪.4003،‬‬
‫عطية احمد صالح ‪ ،‬مشاكل المراجعة في أسواق المال‪،‬الدار الجامعية ‪ ،‬مصر ‪.4003 ،‬‬ ‫‪-142‬‬
‫علوان قاسم نايف ‪ ،‬إدارة االستثمار بين النظرية و التطبيق ‪ ،‬دار الثقافة للنشر و التوزيع ‪،‬األردن‬ ‫‪-146‬‬
‫‪.4009،‬‬
‫علي إبراهيم الشريفات ‪ ،‬االستثمار في البورصة ‪ ،‬دار الحامد ‪،‬األردن ‪.4006،‬‬ ‫‪-147‬‬
‫عليوة السيد ‪،‬تحليل مخاطر االستثمار في البورصة و األوراق المالية‪ ،‬دار االمين للنشر و‬ ‫‪-142‬‬
‫التوزيع‪،‬مصر ‪. 4006،‬‬
‫عليوة السيد ‪ ،‬دور البنوك كأمناء استثمار ‪ ،‬دار األمين للنشر و التوزيع ‪،‬مصر ‪.4002،‬‬ ‫‪-149‬‬
‫عوض هللا زينب حسن ‪ ،‬اقتصاديات النقود و المال ‪،‬الدار الجامعية الجديدة ‪،‬مصر ‪.4007،‬‬ ‫‪-130‬‬
‫فارس فضل ‪ ،‬التقنيات البنكية محاضرات و تطبيقات‪ ،‬مطبعة الموساك رشيد ‪،‬الجزائر ‪.4013،‬‬ ‫‪-131‬‬
‫فاروق بدر ‪ ،‬نظرة عامة عن االسواق المالية ‪ ،‬دار فاروق للنشر و التوزيع ‪ ،‬مصر‪.‬‬ ‫‪-134‬‬
‫فريد نهال ‪ ،‬السيدة عبد الفتاح ‪،‬األسواق و المؤسسات المالية‪ ،‬دار الفكر الجامعي ‪،‬مصر‪،‬‬ ‫‪-133‬‬
‫‪.4007‬‬
‫فريد نهال ‪ ،‬السيدة عبد الفتاح إسماعيل‪،‬األسواق و المؤسسات المالية ‪ ،‬دار الفكر الجامعي‬ ‫‪-132‬‬
‫‪،‬مصر ‪.4007،‬‬
‫كسيدز كريستين ‪ ،‬تعريب ‪:‬منير ابراهيم الهندى ‪ ،‬خصخصة مشروعات البنية االساسية المتطلبات‬ ‫‪-132‬‬
‫و البدائل و الخبرات ‪ ،‬المنظمة العربية للتنمية االدارية ‪ ،‬مصر ‪.1977 ،‬‬
‫كنج شكري ماهر ‪ ،‬مروان عوض‪ ،‬المالية الدولية العمليات األجنبية و المشتقات المالية بين‬ ‫‪-136‬‬
‫النظرية و التطبيق ‪ ،‬دار الحامد للنشر و التوزيع ‪ ،‬األردن ‪.4002،‬‬
‫ماهر احمد ‪ ،‬دليل المدير في الخصخصة ‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬مصر ‪.4003 ،‬‬ ‫‪-137‬‬

‫‪231‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫مجيد ضياء ‪ ،‬البورصات ‪ :‬أسواق المال و أدواتها األسهم و السندات ‪، ،‬مؤسسة شباب‬ ‫‪-132‬‬
‫الجامعة ‪،‬مصر ‪.4002،‬‬
‫محفوظ جبار ‪ ،‬البورصة و موقعها من أسواق العمليات المالية ‪ ،‬دار هومة الجزائر‪.4004 ،‬‬ ‫‪-139‬‬
‫مطاوع سعد عبد الحميد ‪،‬األسواق المالية المعاصرة‪ ،‬مكتبة أم القرى ‪،‬مصر‪.4001،‬‬ ‫‪-120‬‬
‫مطر دمحم ‪ ،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن‪.4002،‬‬ ‫‪-121‬‬
‫مطر دمحم ‪"،‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري و التطبيقات العلمية "‪ ،‬دار وائل للنشر و التوزيع‬ ‫‪-124‬‬
‫‪،‬ط‪،2‬األردن ‪4006،‬‬
‫معروف هوشيار ‪ ،‬دراسات في التنمية االقتصادية (استراتيجيات التصنيع و التحول الهيكلي )‬ ‫‪-123‬‬
‫‪ ،‬دار صفاء للطباعة و النشر و التوزيع ‪ ،‬األردن‪.4002،‬‬
‫معروف هوشيار ‪،‬االستثمارات و األسواق المالية‪ ،‬دار صفاء للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن‪،4003 ،‬‬ ‫‪-122‬‬
‫موسى شفيري نوري و آخرون ‪ ،‬المؤسسات المالية المحلية و الدولية ‪ ،‬دار المسيرة للنشر و‬ ‫‪-122‬‬
‫التوزيع و الطباعة ‪،‬األردن ‪.4009،‬‬
‫المومني غازي الفالح ‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية الحديثة ‪ ،‬دار المناهج للنشر و التوزيع‬ ‫‪-126‬‬
‫‪،‬األردن ‪.4002 ،‬‬
‫هندي منير إبراهيم ‪ ،‬الخصخصة خالصة التجارب العالمية ‪ ،‬منشاة المعارف‪ ،‬مصر‪4002 ،‬‬ ‫‪-127‬‬
‫هندي منير إبراهيم ‪ ،‬أساسيات االستثمار و تحليل األوراق المالية (األسهم و السندات) ‪،‬منشاة‬ ‫‪-122‬‬
‫المعارف ‪،‬مصر‪.4002،‬‬
‫هندي منير إبراهيم ‪ ،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر ‪ ،‬منشاة المعارف ‪،‬مصر‪ ،‬ج ‪.4003 ، 4‬‬ ‫‪-129‬‬
‫هندي منير إبراهيم ‪،‬األوراق المالية و أسواق المال‪،‬المكتب العربي الحديث ‪،‬مصر‪.4009 ،‬‬ ‫‪-120‬‬
‫هني احمد‪، ،‬العملة و النقود ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪،‬الجزائر ‪ ،‬ط‪.4006 ، 4‬‬ ‫‪-121‬‬
‫ويسون فرد ‪ ،‬يوحين برجام‪ ،‬تعريب ‪:‬عدنان داعشائي ‪،‬احمد نبيل عبد الهادي ‪ ،‬التمويل اإلداري‪،‬‬ ‫‪-124‬‬
‫الجزء األول ‪ ،‬دار المريخ ‪،‬السعودية ‪4007،‬‬
‫يونس دمحم ‪ ،‬كمال امين الوصال‪ ،‬نقود و بنوك و األسواق مالية‪ ،‬قسم االقتصاد‪ ،‬مصر ‪.4002‬‬ ‫‪-123‬‬
‫يونس محمود ‪ ،‬اقتصاديات النقود و البنوك و األسواق المالية ‪ ،‬دار التعليم الجامعي ‪،‬مصر‬ ‫‪-122‬‬
‫‪.4013،‬‬

‫‪ /2‬الكتب باللغة االجنبية ‪.‬‬

‫‪178- Abde LADIM (leil), la privatisation d'entreprises publiques dans les pays du‬‬
‫‪Maghreb arabe (Maroc, Tunisie, Algérie), Editions internationales, Paris, 1998.‬‬
‫‪155 - Alain Martinet, Lexiques de Gestion ,5e Edition , Dalloz ,Paris, 2000.‬‬

‫‪232‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

156-Asani savcar ,Indian derivatives markets, kauslik fasun,new delhi, 2006.

157-Bertrand Jacquillat, Buno Solnik , les marches financier gestion du
portefeuilles et des risques, Dunod ,Paris ,3e édition ,1997.
158- Bertrand,Jacquillat , et Bruno .Solinik , Marchés Financiers gestion de
portefeuilles et des risque, Edition donon,Paris ,1990.
159-F.Roseh Fled ,R. Hannoset , Analyse Financières et gestion des valeurs
mobilieres, du nod ,Paris ,1992,.
160- Frediric Teulom, les marchès de capiteaux, Seuil,Paris,1997,
161- Gerard Marie Henry, Les Marchès Financiers ,ED Armond coliomv,Paris
,1999 .
162- Henry Marie Gerard , les marchés Financiers, Edition Nalhan, Paris,1999
163- Josette Peyard ,Gestion Financière Internationale , vuibert ,5e édition ,Paris
,1999.
164- Lamy Pierre, les bources de valeurs, Economica , Paris, 1995.
165 -Lawrence Gitman&Michalel Joehnk,Investisement et marché
Finonciers,Pearson ,Paris ,2005

166-Mansour Mansouri ,La bource des valeurs mobilières d’Alger, Edition

distribution Houme , Alger, 2002.

167-Mondher Behalah ,Gestion des risqués de toux d’intérêt et de change ,1e

édition ,de boeck , Paris 2005.

168- Phillip Spieser, Information économique et marches Financiers, Economica

,Paris ,2000
169- Pierre Ramage, Finance de Marché, Edition denger, Paris, 2002.
170- Sadi Nacer_Eddine, la privatisation des enterprises publiques en
171- Stiglitz Joseph ,la grande desillusion,Fayard,Paris, 2002
172- Xavier Penis et Jean petit, lesprivatisions,Montchrestie ,France,1998

: ‫ المذكرات‬/3

233
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -173‬أبو راضي سمرين خليل ‪"،‬تحليل حجم تداول األسهم البنوك المدرجة في بورصة عمان باستخدام نموذج‬
‫السالسل الزمنية"‪،‬مذكرة ماجستير في إدارة األعمال‪ ،‬كلية األعمال ‪ ،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا ‪،‬األردن‬
‫‪. 4009،‬‬
‫‪ -174‬الحربي طالل عبد هللا ‪"،‬خصخصة األندية الرياضية و أبعادها اإلدارية و األمنية في المملكة العربية‬
‫السعودية "‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم اإلدارية ‪،‬كلية الدراسات العليا ‪ ،‬قسم العلوم اإلدارية ‪،‬جامعة نايف العربية‬
‫للعلوم األمنية ‪،‬السعودية ‪.4011،‬‬
‫‪ -175‬العائش ربيع بوصبيع ‪"،‬دور الهندسة المالية في خفض مخاطر المحافظ المالية تحليل دور استراتيجيات‬
‫الخيارات في بناء محفظة التحوط في السوق المالي القطري للفترة ‪،" 2099_2002‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة‪.4014،‬‬
‫‪ -176‬بن الضب عبد هللا ‪" ،‬كفاءة األسواق المالية و تكاملها دراسة قياسية بالبورصات العربية للفترة‬
‫‪ "2001_2009‬مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية‬
‫‪،‬جامعة ورقلة ‪.4011،‬‬

‫‪ -177‬بوزيد سارة ‪ ،‬إدارة محفظة األوراق المالية على مستوى البنك التجاري ‪ ،‬مذكرة ماجستير كلية العلوم‬
‫االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة‪.4007،‬‬
‫‪ -178‬دادان عبد الغفور ‪،"،‬محاولة بناء نموذج لترشيد قرار االستثمار في األوراق المالية حالة بورصة الكويت‬
‫في الفترة ‪ ،"2001_2002‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير‬
‫‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪.4011،‬‬
‫‪ -179‬رشيد هولي‪ ،‬مدى فعالية سوق األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برنامج الخصخصة دراسة حالة تونس‬
‫و الجزائر و المغرب‪ ،‬مذكرة ماجستير‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪ ،‬قسم علوم التسيير‪ ،‬جامعة‬
‫قسنطينة‪.4011 ،‬‬

‫‪ -180‬سركسيان تاتول اواديس ‪ "،‬العوامل المادية المحددة لألسعار السوقية ألسهم الشركات المساهمة العامة‬
‫األردنية المدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية "‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية األعمال ‪،‬قسم إدارة األعمال ‪،‬جامعة‬
‫الشرق األوسط ‪،‬األردن ‪.4010،‬‬
‫‪-181‬سمير حمود دمحم ‪،‬محمود المصر ‪"،‬تحليل سلوك أسعار األسهم و أثره على كفاءة بورصة فلسطين لألوراق‬
‫المالية دراسة تحليلية "‪ ،‬مذكرة ماجستير في المحاسبة و التمويل كلية التجارة ‪،‬قسم المحاسبة و التمويل ‪،‬الجامعة‬
‫اإلسالمية غزة فلسطين‪.4011 ،‬‬

‫‪ -182‬عطيرة عبير سليمان ‪ "،‬متطلبات إعادة هيكلة االقتصاد السوري و أبعاده من اجل الدخول في منظمة‬
‫التجارة العالمية "‪ ،‬مذكرة ماجستير في االقتصاد ‪،‬كلية االقتصاد ‪،‬قسم االقتصاد و التخطيطي‪،‬جامعة تشرين ‪،‬‬
‫سوريا ‪.4006‬‬

‫‪234‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪-183‬أبو وطفة حسام سعيد ‪ " ،‬دور المراجعة الداخلية في تحسين كفاءة و فاعلية االستثمارات المالية دراسة‬
‫تطبيقية على الشركات المدرجة في سوق فلسطين لألوراق المالية "‪،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية التجارة ‪،‬قسم محاسبة و‬
‫تمويل ‪،‬جامعة اإلسالمية غزة ‪،‬فلسطين‪.4009 ،‬‬

‫‪-184‬الحسن زيد ثابت جميل ‪ "،‬شركات االستثمار األموال و تحليل األسباب و اآلثار المترتبة على انهيارها في‬
‫األردن"‪ ،‬رسالة ماجستير ‪،‬كلية األعمال ‪،‬قسم المحاسبة ‪،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا ‪.4009،‬‬
‫‪-185‬الشرقطلي هدى دمحم ‪ "،‬اثر الخصخصة على األداء المالي للشركات األردنية و ارتباط ذلك بنوع و حجم‬
‫تطور الشركة في السوق"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية األعمال ‪ ،‬قسم المحاسبة ‪،‬جامعة الشرق األوسط للدراسات العليا‬
‫‪،‬األردن‪.4010،‬‬
‫‪-186‬العيد صوفان ‪" ،‬دور الجهاز المصرفي في تدعيم و تنشيط برنامج الخصخصة دراسة التجربة الجزائرية "‪،‬‬
‫مذكرة ماجستير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة‪.4011،‬‬

‫‪-187‬بلجبلية سمية‪" ،‬أثر التضخم على عوائد األسهم دراسة تطبيقية ألسهم مجموعة من الشركات المسعرة في‬
‫البورصة عمان للفترة الممتدة ‪ ،"2001_9111‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم‬
‫علوم التسيير ‪،‬جامعة منتوري قسنطينة‪.4010،‬‬

‫‪-188‬بن الضيف دمحم عدنان ‪"،‬االستثمار في األوراق المالية دراسة المقومات و األدوات من وجهة نظر إسالمية‬
‫"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التسيير ‪،‬قسم علوم اقتصادية ‪،‬جامعة بسكرة ‪. 4002،‬‬
‫‪-189‬بن عزوز‪ "،‬عبد الرحمان دور الوساطة المالية في تنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة لحالة بورصة‬
‫تونس" ‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة قسنطينة‬
‫‪،‬الجزائر ‪.4014،‬‬
‫‪-190‬بن عيسى عبد القادر ‪"،‬اثر استخدام المشتقات المالية و مساهمتها في إحداث األزمة المالية دراسة حالة‬
‫سوق الكويت لألوراق المالية للفترة الممتدة من جانفي ‪2001‬الى غاية ديسمبر ‪ ،"2090‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪.4014،‬‬
‫‪-191‬بوعاملي ياسين ‪"،‬الخوصصة و دور السوق المالية في تفعيلها دراسة بعض التجارب المغاربية "‪ ،‬مذكرة‬
‫ماجستير‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية ‪ ،‬جامعة قسنطينة ‪.4010،‬‬
‫‪-192‬جابو سليم ‪"،‬تحليل حركة أسعار األسهم في بورصة األوراق المالية دراسة حالة لألسهم المتداولة في‬
‫بورصة عمان خالل الفترة الممتدة بين ‪ ، "2090_2009‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و‬
‫علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪.4014،‬‬
‫‪-193‬حجاج دمحم الهاشمي ‪ "،‬أثر األزمة المالية العالمية على أداء األسواق المالية العربية دراسة حالة سوق‬
‫الدوحة لألوراق المالية خالل فترة ‪،"2001_2002‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و العلوم التجارية‬
‫وعلوم التسيير قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة‪.4014 ،‬‬

‫‪235‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪-194‬سمور نبيل خليل طه ‪ "،‬سوق األوراق المالية اإلسالمية بين النظرية و التطبيق دراسة حالة سوق رأس‬
‫المال اإلسالمي في ماليزيا"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية التجارة ‪،‬قسم إدارة األعمال‪،‬الجامعة اإلسالمية غزة فلسطين‬
‫‪.4007،‬‬

‫‪-195‬صافي عبد القادر‪" ،‬إشكالية خوصصة القطاع العام في الجزائر "‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬معهد العلوم االقتصادية‬
‫‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة الجزائر ‪.1992،‬‬

‫‪-196‬طلبة عادل ‪"،‬دور اإلفصاح بالقوائم المالية في تحسين كفاءة سوق األوراق المالية دراسة سوق األسهم‬
‫السعودي"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة سعد دحلب‬
‫البليدة‪.4010 ،‬‬

‫‪-197‬عبد الرحمان خالد ‪،‬جمعة يونس‪"،‬اثر تطبيق محاسبة القيمة العادلة لألدوات المالية على عوائد األسهم‬
‫دراسة تحليلية للشركات المدرجة في سوق فلسطين لألوراق المالية ‪ ،‬مذكرة ماجستير كلية التجارة ‪،‬قسم المحاسبة‬
‫و التمويل ‪ ،‬الجامعة اإلسالمية غزة ‪،‬فلسطين ‪.4011،‬‬

‫‪-198‬مزاهدية رفيق ‪ "،‬كفاءة سوق األوراق المالية و دورها في تخصيص االستثمارات –دراسة حالة سوق‬
‫األسهم السعودية‪ ،"-‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم العلوم االقتصادية ‪،‬جامعة‬
‫باتنة‪.4007،‬‬

‫‪-199‬مشري فريد ‪ "،‬عالقة البنوك اإلسالمية بالسوق المالي اإلسالمي" ‪،‬مذكرة ماجستير في العلوم االقتصادية‬
‫‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم االقتصادية ‪،‬جامعة بسكرة ‪. 4002،‬‬
‫‪-200‬منصوري حاج موسى ‪"،‬أثر مخاطر سعر الفائدة على أداء محفظة األوراق المالية (حالة سوق دبي‬
‫المالي ) ‪"،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية العلم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة‬
‫‪.4002،‬‬
‫‪-201‬نصار خالد دمحم ‪"،‬آليات تنشيط سوق فلسطين لألوراق المالية في ضوء منتجات الهندسة المالية دراسة‬
‫تطبيقية على المستثمرين في قطاع غزة"‪ ،‬مذكرة ماجستير ‪،‬كلية التجارة ‪،‬قسم المحاسبة و التمويل ‪،‬الجامعة‬
‫اإلسالمية ‪،‬غزة ‪،‬فلسطين ‪.4006،‬‬
‫‪-202‬وشاح دارين وشاح ‪" ،‬دور االستثمارات األجنبية و في تطوير أداء سوق فلسطين لألوراق المالية"‪ ،‬مذكرة‬
‫ماجستير‪ ،‬كلية التجارة‪،‬قسم المحاسبة و التمويل ‪،‬الجامعة اإلسالمية غزة فلسطين ‪.4009،‬‬
‫‪ -203‬القرالة عماد عناد ‪"،‬اثر أساليب التخاصية و انعكاساتها على التطوير التنظيمي دراسة تطبيقية على‬
‫الشركات األردنية "‪،‬اطروحة دكتوراه ‪،‬كلية العلوم المالية و المصرفية ‪،‬قسم إدارة األعمال ‪،‬جامعة العلوم المالية و‬
‫المصرفية ‪،‬األردن ‪.4010،‬‬

‫‪236‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -204‬مرعي عبد الرحمان ‪ " ،‬دور سوق األوراق المالية في تطوير نظم المعلومات المحاسبية في سورية"‪،‬‬
‫أطروحة دكتوراه في المحاسبة ‪،‬كلية االقتصاد ‪،‬قسم المحاسبة ‪،‬جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪.1997،‬‬
‫‪-205‬بوكساني‪ .‬رشيد ‪"،‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية و سبل "تفعيلها" ‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم‬
‫االقتصادية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة الجزائر‪.4006،‬‬
‫‪-206‬حميدة مختار "األسواق المالية و خصخصة المؤسسات االقتصادية العمومية و دور العملية في إحداث‬
‫التنمية دراسة حالة بعض الشركات العربية "‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪ ،‬قسم العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪4011 ،‬‬

‫‪ -207‬الخزرجي داود سلوم عبد الحسن ‪ "،‬الخصخصة في البلدان النامية بين متطلبات التنمية و دوافع‬
‫االستثمار األجنبي المباشر مع إشارة خاصة إلى العراق"‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية اإلدارة و‬
‫االقتصاد ‪،‬قسم االقتصاد ‪،‬جامعة الكوفة ‪،‬العراق‪.4002،‬‬
‫‪-208‬زيطاوي سامية ‪ "،‬ديناميكية أسواق األوراق المالية في البلدان الناشئة ‪:‬في حالة أسواق األوراق المالية‬
‫العربية "‪،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة الجزائر‪.4002،‬‬

‫‪-209‬سعداوي موسى ‪" ،‬دور الخصخصة في التنمية االقتصادية _حالة الجزائر_ "‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم‬
‫االقتصادية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة الجزائر ‪.4007،‬‬
‫‪-210‬صافي وليد احمد ‪" ،‬األسواق المالية العربية الواقع و اآلفاق"‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‬
‫‪،‬جامعة الجزائر‪.4003،‬‬
‫‪-211‬عديلة مريمت ‪"،‬استعمال مؤشرات البورصة في تسيير صناديق االستثمار و المحافظ المالية "‪ ،‬رسالة‬
‫دكتوراه في العلوم االقتصادية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارة و علوم التسيير ‪،‬جامعة باجي مختار عنابة ‪،‬‬
‫الجزائر ‪.4010،‬‬
‫‪-212‬لطرش سميرة ‪"،‬كفاءة سوق رأس المال و أثرها على القيمة السوقية للسهم دراسة حالة مجموعة من‬
‫أسواق رأس المال العربية"‪،‬أطروحة دكتوراه ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬قسم علوم اقتصادية ‪،‬جامعة‬
‫قسنطينة ‪.4010،‬‬
‫‪ /4‬المجالت و الملتقيات‬
‫‪ .-213‬محفوظ جبار ‪" ،‬اختبار صيغة الكفاءة المتوسطية للسوق المالية الجزائرية للفترة ‪_9111‬‬
‫‪،"2004‬المجلة األردنية للعلوم التطبيقية ‪،‬المجلد العاشر ‪،‬العدد األول ‪،‬األردن ‪. 4007،‬‬
‫‪ . -214‬محفوظ جبار ‪ "،‬كفاءة البورصة الجزائرية خالل الفترة‪ ،"2002_9111‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬العدد ‪ ،3‬جامعة سطيف ‪.4002،‬‬
‫‪4002‬‬

‫‪237‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -215‬اونور إبراهيم ‪ ،‬فعالية أسواق األسهم العربية ‪ ،‬سلسلة جسر التنمية للمعهد العربي للتخطيط ‪،‬الكويت‬
‫‪،‬العدد ‪.4010 ،29‬‬
‫‪ -216‬بالغرسة عبد اللطيف ‪ "،‬خوصصة القطاع العمومي تحديد أم تجديد لدور الدولة االقتصادي دراسة حالة‬
‫الخوصصة البنكية "‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪ 3،‬الجزائر ‪2_3 ،‬اكتوبر ‪.‬‬
‫‪ -217‬بلقاسم زايري ‪:"،‬تحليل متطلبات و طرق الخوصصة على ضوء تجارب الدول النامية " ‪ ،‬ملتقى الدولي‬
‫حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة"‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف‬
‫‪،‬الجزائر ‪2_3،‬اكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -218‬بن ثابت عالل ‪ ،‬دمحم بن جاب هللا‪"،‬المستثمرون المؤسسون البورصة األوراق المالية و دورهم في‬
‫التأثير على حركة المؤسسات" ‪،‬الملتقى الدولي حول سياسات التمويل و أثرها على اقتصاديات و المؤسسات دراسة‬
‫حالة الجزائر و الدول النامية ‪ 44_41،‬نوفمبر‪،4006‬جامعة بسكرة‪.‬‬
‫‪ -219‬بن حاسين بن أعمر ‪ ،‬لحسن جديدين‪ ،‬دمحم بن بوزيان ‪"،‬كفاءة األسواق المالية في الدول النامية دراسة‬
‫حالة بورصة السعودية ‪،‬عمان ‪ ،‬تونس‪،‬المغرب"‪ ،‬مجلة أداء المؤسسات الجزائرية ‪،‬العدد ‪ ،4‬الجزائر ‪.4014،‬‬
‫دمحم بن خميس ‪" ،‬تغطية مخاطر الصرف على مستوى المؤسسة االقتصادية باستخدام‬ ‫‪ -220‬بن رجم‬
‫المسشتقات المالية"‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير ‪،‬العدد ‪، 19‬جامعة‬
‫بسكرة ‪،‬الجزائر‪.4010 ،‬‬
‫‪ -221‬بن عيسى بشير‪"،‬مشكالت عملية الخوصصة و أثرها االجتماعية و االقتصادية "‪،‬الملتقى الدولي حول‬
‫اقتصاديات الخصصة و الدور الجديد للدولة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪،‬جامعة سطيف‪ ،‬الجزائر‬
‫‪ 2_3،‬أكتوبر ‪،4002‬‬
‫‪ -222‬بو رغدة حسن ‪،‬الطيب قصاص‪"،‬الخوصصة مفتاح الدخول إلى اقتصاد السوق في الجزائر "‪،‬الملتقى‬
‫الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف‬
‫‪،‬الجزائر ‪ 2_3،‬أكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -223‬بو رقبة شوقي ‪ "،‬دور نظرية اإلشارة في الرفع من كفاءة األسواق المالية"‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و‬
‫علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪،10‬جامعة سطيف ‪. 4010،‬‬
‫‪ -224‬بوراس احمد ‪،‬السعيد بريكة ‪"،‬كفاءة األسواق العربية و تمويل دراسة استشرافية لواقع األسواق المالية‬
‫العربية "‪ ،‬الملتقى الدولي حول سياسات التمويل و اثرها على االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة ‪،‬الجزائر و‬
‫الدول النامية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪ 44-41،‬نوفمبر ‪.4006‬‬
‫‪ -225‬بوراس احمد ‪،‬السعيد بريكة‪"،‬كفاءة األسواق العربية و تمويل االقتصاد دراسة استشرافية لواقع األسواق‬
‫المالية العربية‪،‬ملتقى دولي حول السياسات التمويل و أثرها على االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة الجزائر‬
‫و الدول النامية" ‪،‬جامعة بسكرة ‪44_41،‬نوفمبر ‪.,4006‬‬

‫‪238‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -226‬بولعيد بعلوج ‪ "،‬هل نخوصص المياه"‪ ،‬الملتقي الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة‬
‫‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف‪02_03،‬اكتوبر‪.‬‬
‫‪ -227‬توفيق النعيمي زهراء احمد دمحم ‪ "،‬الخصخصة كخيار في القطاع المصرفي العراقي في ظل التوجهات‬
‫المصرفية المعاصرة "‪ ،‬مجلة تنمية الرافدين ‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد ‪،‬جامعة الموصل ‪،‬العراق ‪،‬العدد ‪،94‬مجلد‬
‫‪.4002 ،30‬‬
‫‪ -228‬تيجاني بالرزقي ‪" ،‬المؤسسات العمومية بين إمكانات البقاء و احتماالت الخوصصة حالة الجزائر"‪،‬الملتقى‬
‫الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف‬
‫‪02_03 ،‬اكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -229‬جاموس مصطفى ‪ " ،‬الجوانب التنظيمية و المحاسبية لعملية التحاصية تجربة االردن " ‪ ،‬مجلة جلمعة‬
‫دمشق ‪ ،‬المجلد ‪ ، 17‬العدد ‪ ، 1‬كلية العلوم االقتصادية و العلوم االدارية ‪ ،‬جامعة دمشق ‪ ،‬سوريا ‪.‬‬
‫محفوظ ‪ ،‬مريمت عديلة ‪" ،‬الهندسة المالية و التحوط من المخاطر في األسواق الصاعدة دراسة‬ ‫‪ -230‬جبار‬
‫حالة بالسوق الكويتية للخيارات"‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪، 10‬جامعة سطيف ‪. 4010،‬‬
‫‪-231‬جبار محفوظ ‪ ،‬عديلة مريمت‪ "،‬قياس دور األسواق المالية في التنمية االقتصادية دراسة حالة البورصة‬
‫تونس خالل الفترة ‪،"2002_9119‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد‪،6‬جامعة فرحات عباس‬
‫سطيف ‪. 4006 ،‬‬

‫‪ -232‬جدو سامية ‪"،‬طرق و أساليب خوصصة المؤسسات العمومية االقتصادية "‪،‬الملتقى الدولي حول‬
‫اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪2_3،‬‬
‫أكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -233‬حسن رحيم ‪"،‬أساليب و آليات بيع القطاع العام ‪:‬الشروط و الضوابط مع إشارة إلى التشريعي الجزائر"‪،‬‬
‫الملتقى الدولي حول ‪:‬اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪،‬جامعة سطيف ‪ 2_3 ،‬أكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -234‬حسين مناضل عباس ‪ ،‬خضير مهدي صالح عوز‪ "،‬األسواق المالية على المستوى العربي و العالمي مع‬
‫تعليق قياسي "‪ ،‬الغزى للعلوم االقتصادية و اإلدارية ‪ ،‬كلية اإلدارة و االقتصاد‪،‬المجلد ‪ ،3‬اإلصدار ‪،12‬جامعة‬
‫الكوفة ‪،‬العراق‪.4010،‬‬
‫‪ -235‬حمالوي ربيعة ‪"،‬أساليب الخوصصة و تجارب بعض الدول العربية في مجال اإلصالحات االقتصادية و‬
‫األسواق العالمية "‪ ،‬الملتقى األولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫علوم التسيير ‪،‬جامعة فرحات عباس سطيف‪،‬الجزائر ‪ ،‬من ‪ 02_03‬اأكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -236‬حميدة مختار ‪"،‬الخصخصة عن طريق األسواق المالية (المبررات و شروط النجاح)"‪ ،‬مجلة الباحث ‪،‬كلية‬
‫‪.‬‬ ‫العلوم االقتصادية و علوم تجارية وعلوم التسيير ‪،‬جامعة ورقلة ‪،‬العدد‪4010، 07‬‬
‫‪ -237‬خضر حسان ‪ "،‬تحليل األسواق المالية "‪، ،‬سلسلة جسر التنمية ‪،‬العدد ‪،47‬مارس‪.4002‬‬

‫‪239‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫خضير كريم علي ‪"،‬الخصخصة و ضرورات التحول لالقتصاد العراقي "‪،‬مجلة القادسية للعلوم االدارية و‬ ‫‪-238‬‬
‫االقتصادية ‪،‬كلية اإلدارة و االقتصاد ‪،‬جامعة القادسية‪ ،‬المجلد ‪،14‬العدد ‪،4‬العراق‪.4010،‬‬
‫‪ -239‬الخطيب حازم بدر ‪ "،‬دور و أهمية العائدات و األوراق المالية في أسواق المال اإلسالمي"‪ ،‬مجلة العلوم‬
‫اإلنسانية ‪،‬العدد‪ 11 ،‬جامعة بسكرة ‪.4007،‬‬
‫‪ -240‬خميس بن رجم دمحم ‪" ،‬المنتجات المالية المشتقة أدوات مستحدثة لتغطية مخاطر أم صناعتها"‪ ،‬ملتقى‬
‫دولي حول األزمة المالية و االقتصادية و الحوكمة العالمية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة‬
‫سطيف ‪ ،‬يومي ‪ 41_40‬أكتوبر ‪. 4009‬‬
‫‪ -241‬خوني رابح ‪ ،‬رقية حساني‪" ،‬الخوصصة كآلية تحول إلى اقتصاد السوق"‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات‬
‫الخوصصة و الدور الجديد للدولة" ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪2_3‬اكتوبر‪. 4002‬‬
‫‪ -242‬داودي الشيخ ‪" ،‬تحليل األسس النظرية لمفهوم األداء‪،‬مجلة الباحث"‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية‬
‫وعلوم التسيير ‪ ،‬العدد ‪،7‬جامعة قاصدي مرباح ‪،‬ورقلة ‪،‬الجزائر‪.4010،‬‬
‫‪ -243‬ربايعية عبد الرؤوف ‪ ،‬سامي حطاب‪" ،‬التحليل المالي و تقييم األسهم و دور اإلفصاح في تعزيز كفاءة‬
‫سوق األوراق المالية "‪ ،‬هيئة األوراق المالية و السلع ‪،‬أبو ظبي _ دبي_الشارقة_ مارس‪.4006‬‬
‫‪ -244‬الزويني خديجة جمعة ‪ ،‬حسن عبد الكريم سلوم‪ "،‬األزمة المالية العالمية و خصخصة الشركات"‪ ،‬بحث‬
‫مقدم إلى المؤتمر العلمي الدولي السابع حول تداعيات األزمة االقتصادية على منظمات األعمال التحديات‬
‫_الفرص_اآلفاق‪،‬كلية االقتصاد العلوم اإلدارية ‪،‬جامعة الزرقاء الخاصة ‪ ،‬االردن ‪،‬للفترة ‪11_10‬نوفمبر ‪.4009‬‬
‫‪ -245‬زيدان دمحم ‪ ،‬سعاد ميلودي‪" ،‬حوكمة الشركات مدخل لرفع و تعزيز كفاءة سوق األوراق المالية دراسة‬
‫حالة الجزائر" ‪،‬الملتقى الدولي الثامن حول دور الحوكمة في تفعيل أداء المؤسسات و االقتصاديات ‪،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة الشلف‪،‬الجزائر ‪ 40_19،‬نوفمبر ‪.4013‬‬
‫‪ -246‬زيدان دمحم ‪،‬عبد الصمد بودي‪ ،‬رسمه عمري‪ "،‬أسواق رأس المال ‪:‬مصدر تمويل التنمية االقتصادية ام قناة‬
‫لعدوى األزمات المالية حالة أسواق العربية "‪ ،‬مجلة حوليات‪،‬جامعة بشار ‪،‬العدد‪ ،2‬جامعة بشار ‪.4010 ،‬‬

‫‪ -247‬سعد هللا رضا دمحم ‪"،‬أساليب الخوصصة و تقنياتها مع إشارة خاصة إلى التجربة التونسية"‪ ،‬الملتقى‬
‫الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة‬
‫سطيف‪ ،‬الجزائر ‪2_3،‬اكتوبر ‪.4006‬‬
‫‪ -248‬سعد هللا رضا دمحم ‪"،‬اإلطار القانوني و المؤسسي و دوره في كفاءة عملية الخوصصة "‪،‬الملتقى الدولي‬
‫حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف‬
‫‪،‬الجزائر ‪ 2_9 ،‬أكتوبر ‪.4002،‬‬

‫‪240‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -249‬السعيد صالح ‪" ،‬الكفاءة االقتصادية الستخدام اإلمكانات المتاحة للمؤسسة اإلنتاجية بناء نموذج قياسي‬
‫لسياسة الوطن المعقم‪ "،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‬
‫‪،‬العدد‪ ،14‬جامعة سطيف ‪.4014 ،‬‬
‫‪ -250‬سي العيسى ‪ ،‬مصطفى جعفر ‪ " ،‬تأثير قانون االستثمار الجديد في سوق العراق لألوراق المالية دراسة‬
‫تحليلية "‪ ،‬مجلة دراسات محاسبة و مالية ‪،‬المجلد ‪ ،6‬العدد ‪،12‬جامعة بغداد ‪.4011،‬‬
‫‪ -421‬شبايكي سعدان ‪"،‬معوقات الخوصصة في الجزائر "‪ ،‬ملتقى دولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور‬
‫الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر ‪ 2_3،‬أكتوبر ‪.4002،‬‬
‫‪ - 424‬شوايدية منية ‪"،‬خوصصة المؤسسات العامة و مدى إسهام العمال في الجزائر _دراسة مقارنة"‪ ،‬مجلة‬
‫العلوم اإلنسانية ‪ ،‬العدد ‪،46‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪ ،‬الجزائر ‪.4014 ،‬‬
‫‪ -423‬شوكال عبد الكريم ‪ ،‬سمير براهيمي ‪" ،‬انهيارات االسواق المالية و حلول اقتصاد المشاركة ‪ ،‬ملتقى دولي‬
‫االول حول االقتصاد االسالمي ‪ ،‬الواقع و رهانات المستقبل "‪ ،‬معهد العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسير‬
‫‪ ،‬المركز الجامعي غرداية ‪ ،‬الجزائر ‪ 42-43 ،‬فيفري ‪،4011‬‬

‫‪ -422‬صالح مفتاح ‪ ،‬فريدة معارفي ‪ "،‬تطلبات كفاءة سوق األوراق المالية دراسة لواقع أسواق األوراق المالية‬
‫العربية و سبل رفع كفاءتها" ‪ ،‬مجلة الباحث ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و العلوم التجارية و علوم التسيير‬
‫‪،‬العدد‪،7‬جامعة ورقلة ‪،‬الجزائر‪.4010 ،‬‬
‫‪ -422‬الصغير قراوي احمد ‪" ،‬فعآلية الخوصصة و انعكاساتها على االقتصاد الوطني "‪،‬الملتقى الدولي حول‬
‫اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية ‪ ،‬و علوم التسيير ‪،‬جامعة فرحات عباس‬
‫سطيف _ الجزائر‪ 2_3 ،‬أكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -426‬صهيب حسن ‪" ،‬المعامالت المالية للمسلمين في أوروبا" ‪،‬بحث مقم للدورة الثامنة للمجلس األوروبي‬
‫لإلفتاء ‪،‬و البحوث ‪،‬ايرلندا ‪. 4002،‬‬
‫طاهري‪ ،‬فاطمة الزهراء "العقود المستقبلية كوسيلة لتسيير مخاطر السعر في األسواق الزراعية" ‪،‬‬ ‫‪-427‬‬
‫مجلة أبحاث اقتصادية و إدارية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪ ،02‬جامعة بسكرة ‪،‬‬
‫الجزائر ‪. 4009 ،‬‬
‫‪ -422‬طه عبد الكريم خالد ‪ "،‬رؤية اقتصادية في موضوع الخصخصة "‪ ،‬مجلة ديالي ‪ ،‬كلية اإلدارة االقتصادية‬
‫‪،‬العدد ‪ ،23‬جامعة العراق ‪.4010‬‬
‫‪ -429‬طيفور أمينة دمحم ‪ ،‬ياقوتة بودوشن ‪"،‬حوكمة الشركات و دورها في تفعيل كفاءة السوق المالي (البورصة)‬
‫تحفيز االستثمار" ‪،‬المؤتمر الدولي الثامن حول دور الحوكمة في تفعيل أداء المؤسسات و االقتصاديات ‪،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف‪ ،‬الجزائر‪40_19 ،‬نوفمبر ‪.4013‬‬

‫‪241‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -460‬عبد هللا علي ‪ ،‬مسعود كسرى‪"،‬الخوصصة و أثارها االقتصادية و االجتماعية "‪ ،‬ملتقى دولي حول‬
‫اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪ ،‬جامعة سطيف ‪ ،‬الجزائر‬
‫‪ 2_3 ،‬أكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪-461‬عرابة الحاج عرابة ‪ ،‬تبر زغودة ‪" ،‬حوكمة الشركات كآلة للرفع من مستوى كفاءة األسواق المالية" ‪،‬‬
‫المؤتمر الدولي الثامن حول دور الحوكمة في تفعيل أداء المؤسسات و االقتصاديات ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫التجارية وعلوم التسيير ‪،‬جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف‪ ،‬الجزائر‪ 40 ،19 ،‬نوفمبر ‪.4013‬‬
‫‪ - 464‬العساف احمد عارف ‪"،‬سياسة الخصخصة و أثرها على البطالة و األمن الوظيفي للعاملين شركة‬
‫االسمنت األردنية كنموذج "‪ ،‬مجلة اقتصاديات شمال إفريقيا ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪،07‬‬
‫جامعة الشلف ‪.4007،‬‬
‫‪ -463‬العقريب كمال ‪ ،‬بلحمدي سيد علي ‪"،‬أهم األزمات الناتجة عن أنشطة األسواق المالية التقليدية و خيار‬
‫اإلسالمية كبديل"‪،‬الملتقى الدولي الثاني حول األزمة المالية الراهنة و البدائل المالية و المصرفية النظام اإلسالمي‬
‫نموذجا ‪،‬معهد العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪، ،‬المركز الجامعي خميس مليانة ‪ ،‬يومي ‪ 6_2‬ماي ‪.4009‬‬

‫‪ -462‬علي الجبالي محمود ‪ "،‬تقييم األصول الثابتة إلغراض الخصخصة _حالة مؤسسة سكة حديد العقبة في‬
‫األردن"‪ ،‬مجلة الباحث ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬العدد ‪،10‬جامعة ورقلة‬
‫_الجزائر_‪.4014‬‬

‫‪-462‬عواد كريم الكبسي صالح ‪ ،‬سناء عبد الكريم الخناق‪ "،‬إدارة برنامج التغيير واقع و مستقبل التجربة الواقية‬
‫(نموذج مقترح)‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير العدد‬
‫‪،02‬جامعة سطيف ‪.4002،‬‬

‫‪-466‬عواد كريم الكبسي صالح الدين ‪ ،‬سناء عبد الكريم‪ "،‬إدارة برنامج التغيير واقع و مستقبل التجربة العراقية‬
‫(نموذج مقترح)"‪،‬الملتقى الدولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور الجديد للدولة ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و‬
‫علوم التسيير ‪،‬جامعة فرحات عباس _سطيف_‪ 2_3 ،‬أكتوبر ‪.4002‬‬

‫‪ -467‬عودة بشرى هادي ‪ ،‬زهرة حسن عباس ‪،‬مصطفى مهدي حسين ‪ "،‬األسواق المالية اإلطار العام و مقومات‬
‫النجاح "‪ ،‬مجلة دراسات إدارية ‪،‬المجلد الثاني ‪،‬العدد ‪ ،2‬كلية إدارة االقتصاد‪،‬جامعة البصرة ‪ 4002،‬العراق ‪.‬‬

‫‪ -462‬عيساوي ليلى‪"،‬الخوصصة في دول المغرب العربي ضرورة حتمية أم خيار استراتيجي"‪ ،‬ملتقى دولي حول‬
‫اقتصاديات الخوصصة و دور الجديد للدولة كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪ ،‬الجزائر ‪،‬‬
‫‪ 2_3‬اكتوبر ‪. 4002‬‬

‫‪ -469‬قنوع نزار ‪"،‬الخصخصة االقتصادية بشكل عام ‪:‬ايجابياتها و سلبياتها"‪ ،‬مجلة جامعة تشرين للدراسات و‬
‫البحوث العلمية ‪ ،‬سلسلة العلوم االقتصادية و القانونية‪ ،‬المجلد ‪ ،47‬العدد ‪ ،4‬سوريا ‪.4002 ،‬‬

‫‪242‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -470‬كتوش عاشور ‪ ،‬قورين حج قويدر ‪" ،‬دور االعتماد ألمستندي في تمويل التجارة الخارجية بالمؤسسة‬
‫‪ ،"SNVI‬ملتقى دولي حول سياسات التمويل و أثرها على اقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة ‪،‬الجزائر‪ ،‬و الدول‬
‫النامية ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪ 44_41،‬نوفمبر ‪.4006‬‬

‫‪ -471‬كداوي طالل محمود ‪" ،‬دور األسواق المالية في النمو االقتصادي في الدول العربية "‪ ،‬مجلة البحوث‬
‫المستقبلية كلية اإلدارة و االقتصاد‪،‬العدد ‪،17‬جامعة الموصل ‪،‬العراق ‪.4007،‬‬
‫‪ -474‬مباركي سامي ‪"،‬األسواق المالية كأداة لتمويل االقتصاد دراسة تجربة األسواق المالية العربية "‪،‬الملتقى‬
‫الدولي حول "سياسات التمويل و أثرها على االقتصاديات و المؤسسات دراسة حالة الجزائر و الدول النامية ‪،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة بسكرة ‪،‬يومي ‪44 _41‬نوفمبر‪.4006‬‬

‫‪ -473‬مجلس التعاون لدول الخليج العربية ‪"،‬دليل الرقابة على أعمال الخصخصة لألجهزة العليا للرقابة و‬
‫المحاسبية لدول مجلس التعاون لدول الخليج العربية"‪ ،‬سلسلة األدلة المشتركة ‪.4013 ،7‬‬
‫‪ -472‬مخفي أمين ‪ ،‬أمينة فحاوزي‪"،‬دور حوكمة الشركات في تحقيق جودة المعلومات المحاسبية و انعكاساتها‬
‫على فعالية األسواق المالية "‪ ،‬المؤتمر الدولي الثامن ‪:‬دور الحكومة في تفعيل أداء المؤسسات و االقتصاديات‬
‫‪،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير ‪،‬جامعة الشلف ‪،‬الجزائر ‪ 40_19،‬نوفمبر ‪.4013‬‬

‫‪ -472‬مرزاقة عيسى ‪ ،‬دمحم الشريف شخشاخ‪ "،‬البنوك اإلسالمية و عالقتها بالسوق المالي اإلسالمي دراسة‬
‫حالة مصرف أبو ظبي"‪ ،‬الملتقى الدولي األول حول االقتصاد اإلسالمي الواقع و الرهانات المستقبل ‪،‬المركز‬
‫الجامعي بغرداية ‪،‬الجزائر ‪،‬يومي ‪ 42_43‬فيفري ‪. 4011‬‬
‫‪ -476‬مرغاد لخضر ‪" ،‬الخيارات المالية من منظور اقتصاد المشاركة "‪،‬مجلة العلوم اإلنسانية ‪،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية ‪،‬العدد ‪،17‬جامعة بسكرة ‪.4009،‬‬
‫مرغاد لخضر ‪ "،‬الهندسة المالية من منظور إسالمي مع اإلشارة إلى تجارب بعض الدول‪ ،" ،‬مجلة‬ ‫‪-472‬‬
‫العلوم اإلنسانية ‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير ‪،‬العدد ‪ ،49‬جامعة بسكرة ‪،‬الجزائر ‪.4013،‬‬
‫‪ -479‬مركز البحوث و الدراسات ‪" ،‬استكشاف مدى كفاءة سوق األسهم المحلية و دورها في دعم االقتصاد‬
‫الوطني" ‪ ،‬ورقة عمل مقدمة إلى اللقاء السنوي الخامس عشر لجمعية االقتصاد السعودية بعنوان السوق المالية‬
‫السعودية الواقع و المأمول ‪،‬السعودية ‪.1246،‬‬
‫‪ -420‬المشهداني بشرى نجم عبد هللا ‪ ،‬الست جوان خضيري العبيدي‪" ،‬دور التقارير المالية المرحلية في تقرير‬
‫كفاءة السوق المالية"‪،‬مجلة كلية بغداد للعلوم االقتصادية ‪،‬العدد ‪،46‬العراق ‪.4011،‬‬
‫‪ -421‬موسى شبقري نوري ‪،‬وليد احمد صافي ‪ "،‬قياس كفاءة سوق عمان المالي من خالل تأثير حجم الشركة‬
‫في العائد و المخاطر" ‪ ،‬مجلة كلية بغداد للعلوم االقتصادية ‪،‬اإلصدار ‪،19‬جامعة بغداد العراق ‪،4009،‬‬
‫‪ -424‬النجار إخالص باغر ‪" ،‬قراءة في مفردات الهندسة المالية اإلسالمية "‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية ‪،‬المجلد‬
‫الخامس‪،‬العدد ‪،41‬جامعة البصرة ‪،‬العراق‪.4007،‬‬

‫‪243‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪ -423‬نزال عبد هللا إبراهيم ‪ " ،‬كفاءة تسعير األوراق المالية في السوق المالي اإلسالمي "‪ ،‬الملتقى الدولي‬
‫األول حول االقتصاد اإلسالمي الواقع و رهانات المستقبل‪،‬معهد العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيير‬
‫‪،‬المركز الجامعي غرداية ‪،‬الجزائر ‪،‬يومي ‪43،42‬فيفري ‪.4011‬‬
‫‪ -422‬سهو نزهان دمحم ‪"،‬أسواق األوراق المالية في ظل تداعيات األزمة االقتصادية العالمية الراهنة"‪،‬‬
‫العدد‪، 04 .‬المجلد‪ ، 46‬للعلوم االقتصادية و القانونية ‪ ،‬جامعة دمشق ‪ ،‬سوريا ‪.4010 ،‬‬

‫‪ -422‬هشام طلعت عبد الحكيم‪،‬عماد عبد الحسي دلول‪"،‬واقع أداء سوق العراق لألوراق المالية و مقارنة مع‬
‫بعض األسواق المالية العربية _دراسة تحليلية " ‪،‬مجلة اإلدارة و االقتصاد ‪،‬العدد ‪،22‬جامعة المستنصرية ‪،‬العراق‬
‫‪.4011،‬‬

‫‪ -426‬ولد أعمر دمحم ‪"،‬تجربة الخوصصة في موريتانيا "‪ ،‬ملتقى دولي حول اقتصاديات الخوصصة و الدور‬
‫الجديد للدولة ‪،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف‪ ،‬الجزائر ‪ 2_3،‬أكتوبر ‪.4002‬‬
‫‪ -427‬ولد أعمر دمحم ‪"،‬تجربة الخوصصة و اإلصالح االقتصادي في موريتانيا"‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪،‬العدد ‪ ،02‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬جامعة سطيف ‪،‬الجزائر‪.4002،‬‬
‫‪ -422‬ياحي عيسى ‪"،‬أداء المراكز المالية الدولية في تسويق الخدمات المالية" ‪،‬مجلة العلوم االقتصادية و علوم‬
‫التسيير ‪،‬العد د ‪ ،2‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير ‪،‬سطيف ‪،‬الجزائر‪.4002 ،‬‬
‫‪289-‬‬ ‫‪Rapport de la banque mondial, entreprise publique et privatisation,‬‬
‫‪Washington, 1995.‬‬

‫‪290- Ministère des Finances et de la privatisation au Maroc, privatisation bilan et‬‬

‫‪perspectives, décembre 2006‬‬

‫‪ /2‬االنترنت ‪:‬‬

‫‪ - 291‬بورصة المغرب‬
‫‪www.casablanca_bource.com‬‬

‫‪-292‬وزارة االقتصاد و المالية‬

‫‪ -293‬عمر عبد هللا كامل ‪ "،‬نحو اقتصاد فقهي حول النقود و األسواق المالية" ‪ ،‬من الموقع ‪:‬‬
‫‪www.ieFpedio.com‬‬

‫‪ -294‬دراسات الخصخصة و أثرها على تنمية الموارد غير نفطية للدورة عن إدارة الحسابات العامة‪ ،‬من الموقع‪:‬‬

‫‪244‬‬
 ‫قائم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المراجع‬

‫‪usa/spic.pdt 11.54 www.upu.ed‬‬

‫‪-295‬رحومة عبد السالم مسعود ‪ "،‬تجارب الخصخصة و أثارها في رفع الكفاءة االقتصادية "‪ ،‬من الموقع ‪:‬‬
‫‪www.arabbsi.org.pdf‬‬

‫‪ -296‬عبد النعيم نادية ‪" ،‬الخصخصة و أثرها على التنمية" ‪ ،‬من الموقع ‪:‬‬
‫‪www. alolabor.org.pdf‬‬

‫‪.‬‬

‫‪245‬‬