VREDNOVANJE DUGOROČNIH OBVEZNICA

Finansijska matematika
PRIMENA FINANSIJSKE MATEMATIKE NA TRŽIŠTU KAPITALA

• Fer vrednost finansijskog instrumenta :

Sadašnja vrednost očekivanog budućeg neto novčanog toka za investitora.

• Složeni interesni račun za vrednovanje instrumenata na tržištu kapitala

• Vrednovanje akcija i dugoročnih obveznica

 DEFINISANJE OBVEZNICE
• Obveznica je dužnička hartija od vrednosti kojom se emitent (dužnik)
obavezuje da investitoru (poveriocu) isplati pozajmljenu svotu novca sa
pripadajućom kamatom u utvrđenom vremenskom periodu.

• Prema ročnosti, obveznice mogu biti:

− kratkoročne i dugoročne

• Prema načinu plaćanja kamate, obveznice mogu biti:

− kuponske,

− beskuponske (obveznice sa nultim kuponom),

− perpetualne (konsole).
 NOMINALNI, EMISIONI I BERZANSKI KURS OBVEZNICE

• Nominalna vrednost obveznice ili nominalni kurs - iznos na koji obveznica glasi.
– Glavnica koju će investitor naplatiti od emitenta (izdavaoca) o roku dospeća obveznice.
• Emisioni kurs – prva prodajna cena, cena obveznice na primarnom tržištu.

Tri slučaja u pogledu odnosa nominalnog i emisionog kursa:

1. nominalni kurs = emisionom kursu
(obveznice sa “al pari” kursom)
2. nominalni kurs  emisionog kursa
(obveznice koje se prodaju sa diskontom)
3. nominalni kurs  emisionog kursa
(obveznice koje se prodaju sa premijom)

• Berzanski kurs ili tržišna cena obveznice - cena po kojoj se ostvaruje druga i
svaka dalja kupoprodaja obveznica na sekundarnom finansijskom tržištu.
Berzanski kurs
ODREĐIVANJE CENE KUPONSKE OBVEZNICE

Cena kuponske obveznice jednaka je zbiru sadašnje vrednosti budućih

kamatnih (kuponskih) plaćanja do dana dospeća i glavnice plative na dan
dospeća:
C C C C NV
P    ...  
1  i 1  i 2 1  i 3    
1  i
n
1  i
n

r 1  i
C C C C NV
P  2  3  ...  n  n
r r r r r

r n 1 NV
PC n  n
r  r  1 r
gde su:
C – godišnja kamata (kupon), NV - nominalni kurs obveznice,
i - tržišna kamatna stopa (zahtevana stopa prinosa),
n – broj godina do dospeća obveznice.
• Primer: Kompanija “AB” je 1.1.2020. godine emitovala 10.000 obveznica pojedinačne
nominalne vrednosti 1.000 dinara, i obavezala se da narednih 15 godina investitorima plaća
fiksnu godišnju kamatu u iznosu od 150 dinara, a o roku dospeća i glavnicu.
Odrediti prvu prodajnu cenu obveznica ove firme. Tržišna kamatna stopa je 15%.
NV  1.000, C  150, i  0,15, n  15
1.000
150 150 150 150 150 ……. 150 150

0 1 2 3 4 5 14 15

1,1515  1 1.000
P0  150    1.000
1,15 1,15  1 1,15
15 15

Prva prodajna cena obveznice je 1.000, pri čemu su troškovi emisije zanemareni.
U ovom slučaju, nominalni i emisioni kurs obveznice su jednaki, jer su kuponska stopa i
tržišna kamatna stopa međusobno jednake.
Možemo zaključiti da će berzanski kurs ostati na nivou od 1.000 dinara sve dok
odgovarajuća tržišna kamatna stopa i ostali uslovi ostanu nepromenjeni.
Šta će se desiti sa tržišnom cenom obveznice ako se tržišna kamatna stopa
promeni na kraju prve godine od emisije obveznice?

Pretpostavimo da je aktuelna tržišna kamatna smanjena na 10% godinu dana

posle emisije. Ravnotežni berzanski kurs obveznice bi bio :
1,1014  1 1.000
P1  150   1.368,33
1,10 1,10  1 1,10
14 14

Ravnotežna cena obveznice na sekundarnom tržištu bi bila iznad nominalne vrednosti

i emisionog kursa. Naime, sa padom aktuelne kamatne stope na tržištu na 10%,
emitovaće se nove obveznice koje će pri nominalnoj vrednosti od 1.000 dinara davati
100 dinara kamate. Kako bi nam bile unosnije obveznice sa 150 dinara kamate, bićemo
spremni da za takvu obveznicu damo više od 1.000 dinara. Iz tog razloga obveznice
kompanije “AB” bi po povećanoj ceni od 1.368,33 dinara obezbedile istu stopu
prinosa kao nove obveznice (10%).

Ako bi kamatna stopa na tržištu novca i ostali uslovi ostali nepromenjeni, tada bi
npr. dve godine posle emitovanja obveznica njen berzanski kurs bio:
1,1013  1 1000
P2  150   1.355,17
1,10 1,10  1 1,10
13 13
Kada bi kupili obveznicu po ceni 1.368,33 dinara i onda je prodali godinu dana
kasnije po ceni 1355,17, imali bi kapitalni gubitak.
Kupljeno za 1.368,33 dinara
Prodato za 1.355,17 dinara
Kapitalni gubitak 13,16 dinara

Ukupan prinos investitora za tih godinu dana bi bio 150 - 13,6 din. = 136,84 dinara.

C  Pt 1  Pt
Ukupna stopa prinosa R u ovom slučaju bi bila : R
Pt
gde je:
Pt - berzanski kurs obveznice u godini t,
Pt+1 - berzanski kurs obveznice u godini t+1.
150  1355,17  1368,33
U našem slučaju bi imali: R  10%
1368,33

Daljim određivanjem kursa može se dokazati da bi se tokom godina ravnotežni

berzanski kurs obveznice pri nepromenjenoj tržišnoj kamatnoj stopi (10%) smanjivao
za kapitalni gubitak, i da bi o roku dospeća obveznice iznosio 1.000 dinara.
Pretpostavimo sada da je aktuelna tržišna kamatna porasla na 20% godinu dana
posle emisije. Ravnotežni berzanski kurs obveznice bi bio:
1,2014  1 1.000
P1 ` 150   769,49
1,20 1,20  1 1,20
14 14

U ovom slučaju ravnotežna cena obveznice na sekundarnom tržištu bi bila ispod

nominalne vrednosti i emisionog kursa. Sa porastom aktuelne tržišne kamatne stope,
da bi obveznice zadržale svoju konkurentnost, one se prodaju po nižoj ceni, jer bi u
protivnom postojao veći interes za alternativna ulaganja sredstava.

Ako bi kamatna stopa na tržištu novca i ostali uslovi ostali nepromenjeni, tada bi dve
godine posle emitovanja obveznica njen berzanski kurs bio:
1,2013  1 1000
P`2  150   773,37
 
1,20 1,20  1 1,20
13 13

Dakle, u ovom primeru, investitor koji bi kupio obveznicu nakon godinu dana od
emitovanja i prodao je nakon dve godine od emitovanja, na bazi razlike berzanskog
kursa obveznice ostvario bi kapitalni dobitak:
P2  P1  773,37  769,49  3,88

Daljim određivanjem kursa može se dokazati da bi se tokom godina ravnotežni

berzanski kurs obveznice pri nepromenjenoj tržišnoj kamatnoj stopi (20%) povećavao
za kapitalni dobitak i da bi o roku dospeća obveznice iznosio 1.000 dinara.
 P Vremenska putanja ravnotežnog kursa obveznice
nominalne vrednosti od 1.000 dinara, sa kuponskom .
stopom 15%, za tržišne kamatne stope 10%, 15% i 20%:
1368 i=10%

1000 i =15%

769
i = 20%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 n

• Kada je aktuelna tržišna kamatna stopa jednaka kuponskoj stopi, obveznica će se

prodavati i na primarnom i na sekundarnom tržištu po ceni koja je jednaka njenoj
nominalnoj vrednosti.
• Ukoliko je aktuelna tržišna kamatna stopa iznad kuponske stope, obveznica će se
prodavati ispod svoje nominalne vrednosti (obveznica sa diskontom).
• Kada je aktuelna tržišna kamatna stopa ispod kuponske stope, obveznica će se
prodavati iznad svoje nominalne vrednosti (obveznica sa premijom).
Berzanski kurs CENE BESKUPONSKE OBVEZNICE
ODREĐIVANJE

Beskuponske obveznice se emituju po ceni koja je niža od njihove

nominalne vrednosti, koja se plaća o roku dospeća.
Budući da nema periodičnih plaćanja kamate, cena beskuponske obveznice
jednaka je sadašnjoj vrednosti glavnice:

NV
P
1  i 
n

gde su:
NV - nominalni kurs obveznice,
i - tržišna kamatna stopa (zahtevana stopa prinosa),
n – broj godina do dospeća obveznice.
• Primer:
Beskuponska obveznica nominalne vrednosti 1.000 USD je izdata sa
rokom dospeća 20 godina. Kolika je prva prodajna cena obveznice ako
je tržišna kamatna stopa 8%?

NV  1000, n  20, i  0,08

1000
P0  20
 214,55
1, 08
Berzanski kurs CENE PERPETUALNE OBVEZNICE
ODREĐIVANJE
Perpetualne obveznice donose svom vlasniku (investitoru) fiksna kamatna
plaćanja neprekidno.
Cena perpetualne obveznice jednaka je sadašnjoj vrednosti beskonačnog
broja kamatnih plaćanja:
C C C
P    ...
1  i 1  i  1  i 
2 3

r  1 i

C C C
P    ...
r r2 r3
Primenom formule za sumu beskonačnog geometrijskog reda, pod uslovom
da je 1/r < 1, sledi:
gde su:
1 r , odnosno C
PC P C - godišnja kamata (kupon),
1 1 r i i - tržišna kamatna stopa
(zahtevana stopa prinosa
• Primer:
Perpetualna obveznica nominalne vrednosti 100 USD donosi fiksnu
godišnju kamatu po kuponskoj stopi od 6%. Kolika je ravnotežna cena
obveznice, ako je tržišna kamatna stopa 5%?

C  0,06 100  6, i  0,05

6
P  120
0, 05
 DURACIJA (TRAJANJE) OBVEZNICE
• Kuponsku kamatu i glavnicu možemo označiti i kao novčani tok obveznice, NT:
NT1 NT2 NT3 NTn
P    ... 
1  i 1  i 2 1  i 3 1  i n
• Ukoliko želimo da ispitamo kako se menja cena obveznice usled promene tržišne
kamatne stope, odredićemo prvi izvod gornje jednakosti:
P NT1 2  NT2 3  NT3 n  NTn
    ... 
i 1  i 2 1  i 3 1  i 4 1  i n1
P 1  NT1 2  NT2 3  NT3 n  NTn  P 1 n t  NTt
     ...    
n  1  i t 1 1  i t
i 1  i 1  i 1  i 2 1  i 3 1  i   i

• Izraz nam pokazuje za koliko se novčanih jedinica menja cena obveznice ukoliko
se tržišna kamatna stopa promeni za 1%.
 DURACIJA OBVEZNICE
• Ukoliko želimo znati relativnu promenu cene obveznice usled promene kamatne
stope, potrebno je da apsolutnu promenu podelimo sa cenom obveznice:
P  1   t  NTt
n

i  1  i t 1 1  i t

n
P NTt

t 1 1  i 
t

• Izraz nam pokazuje za koliko će se procenata promeniti cena obveznice ako se

kamatna stopa promeni za 1%.
1 P
• MODIFIKOVANA DURACIJA - M  
P i
• Deo gornje jednakosti koji glasi:
n
t  NTt naziva se Mekolijeva duracija (trajanje) i predstavlja

t 1 1  i 
t
 Dm prosečno ponderisano trajanje obveznice.
n
NTt
 Dm
t 1 1  i   M
t
1 i
 KONVEKSNOST OBVEZNICE
• Ukoliko želimo da izračunamo preciznije promenu cene obveznice usled
promene kamatne stope, potrebno je da odredimo drugi izvod funkcije cene
obveznice:
2P  n NTt 
 t  t  1
1
2 
 
i 2
1  i   t 1 1  i t


• Vidimo da je drugi izvod pozitivan, što znači da je P konveksna funkcija od i.

• Pod pojmom KONVEKSNOST OBVEZNICE podrazumeva se drugi izvod funkcije P,

podeljen cenom obveznice:

2P
  n NTt 
 t  t  1
2 1
2 
C i  
P P  1  i   t 1 1  i t

 KONVEKSNOST OBVEZNICE
• Pomoću Tejlorove aproksimativne formule možemo steći bolji uvid u
procentualnu promenu cene obveznice usled promene stope i:

P 1  P 1 2P 
    i   i   ...
2
P P  i 2 i 2


• Odavde dobijamo približnu formulu:

P
  M  i  C  i 2
1
P 2

• Stvarna promena cene obveznice je jednaka zbiru promene usled duracije i

promene usled konveksnosti obveznice.
• Primer: Obveznica nominalne vrednosti 100 novčanih jedinica je emitovana sa
ročnošću 5 godina. Obveznica donosi godišnje kupone po kuponskoj kamatnoj
stopi 6%. Tržišna kamatna stopa je 6%. Izračunati Mekolijevu duraciju,
Modifikovanu duraciju i konveksnost obveznice.
NV  100, n  5, c  0,06  C  0,06 100  6, i  0,06

 t  t  1
NTt 1 NTt
1 NTt

1 NTt
 t 
t NTt
1  i t P 1  i t P 1  i t P 1  i t

1 6 5,6604 0,0566 0,0566 0,1132

2 6 5,3400 0,0534 0,1068 0,3204
3 6 5,0377 0,0504 0,1511 0,6045
4 6 4,7526 0,0475 0,1901 0,9505
5 106 79,2094 0,7921 3,9605 23,7628
Ukupno: P  100 1,0000 4,4651 25,7515
n
t  NTt
 M
Dm 4,4651
  4,2124
t 1 1  i 
t
Dm   4,4651 1 i 1,06
P

1 n NTt
C
1
    t  t  1 
25,7515
 22,9187
1  i  P t 1 1  i 
2 t
1,06 2
 KONVEKSNOST OBVEZNICE
• Primer - nastavak:
Proceniti procentualnu promenu cene obveznice pomoću duracije i konveksnosti
u slučaju da se tržišna kamatna stopa poveća na 8%.

P
  M  i  C  i 2
1
P 2
P
 4,2124  0,02  22,9187  0,022
1
P 2
P
 0,084248  0,004584  0,07966  7,966%
P
HVALA NA PAŽNJI!